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EVIDÊNCIAS DE CRIAÇÃO DE VALOR PROPORCIONADA PELA
GESTÃO DE RISCOS DE MERCADO EM EMPRESAS NÃO-FINANCEIRAS
Bruno César de Castilhos Saraiva
Dissertação de Mestrado apresentada ao
Programa de Pós-Graduação em
Administração, Instituto Coppead de
Administração, Universidade Federal do
Rio de Janeiro, como parte dos requisitos
necessários à obtenção do título de
Mestre em Administração.
Orientador: Eduardo Facó Lemgruber
Rio de
R
Rio de Janeiro
Maio / 2008
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2
EVIDÊNCIAS DE CRIAÇÃO DE VALOR PROPORCIONADA PELA
GESTÃO DE RISCOS DE MERCADO EM EMPRESAS NÃO-FINANCEIRAS
Bruno César de Castilhos Saraiva
Orientador: Eduardo Facó Lemgruber
Dissertação de Mestrado submetida ao Programa de Pós-Graduação em
Administração, Instituto Coppead de Administração, Universidade Federal do Rio
de Janeiro - UFRJ, como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de
Mestre em Administração.
Aprovada por:
___________________________________________________
Presidente, Eduardo Facó Lemgruber, Ph.D.
COPPEAD – UFRJ
___________________________________________________
Membro, Celso Funcia Lemme, D.Sc.
COPPEAD – UFRJ
___________________________________________________
Membro, Regis da Rocha Motta, Ph.D.
COPPEAD – UFRJ
Rio de Janeiro
Maio / 2008
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3
FICHA CATALOGRÁFICA
Saraiva, Bruno César de Castilhos.
Evidências da Criação de Valor Proporcionada pela Gestão de Riscos de
Mercado em Empresas Não-Financeiras / Bruno César de Castilhos Saraiva. -
Rio de Janeiro: UFRJ/Coppead, 2008.
Xxxx
Dissertação (Mestrado em Administração) – Universidade Federal do Rio de
Janeiro, Instituto Coppead de Administração, Rio de Janeiro, 2008.
Referências bibliográficas: f. xxxxx.
Orientador: Eduardo Facó Lemgruber
1. Risco de Mercado. 2. Criação de Valor. 3. Gestão de Riscos. - Teses. I.
Lemgruber, Eduardo Facó (Orient.). II. Universidade Federal do Rio de Janeiro.
Instituto de Pós-Graduação em Administração. III. Título.
4
AGRADECIMENTOS
z Aos meus pais, Jorge e Rosaria, por me proporcionarem uma educação
sólida e de qualidade, facilitando uma visão de futuro, onde estaria
inserido este mestrado;
z À minha esposa, Estela, pelo constante apoio durante o mestrado;
z Ao meu orientador, Eduardo Facó, pela disponibilidade e orientação
precisa, mantendo-me sempre motivado para a realização desta
pesquisa;
z Ao Grupo Andrade Gutierrez por todo o apoio durante a execução deste
trabalho.
5
RESUMO
De uma forma geral, empresas possuem custos e receitas sujeitos a
complexos fatores de riscos oriundos da volatilidade de taxas de câmbio, juros,
preço de commodities e outros riscos financeiros. Assim, gestão de riscos de
mercado tem sido um ponto de real interesse não somente para acadêmicos, mas
também para gestores financeiros, acionistas e ainda investidores. Entretanto,
dentro do contexto de crescente utilização dos instrumentos de proteção, alguns
autores ainda questionam a sua real necessidade em empresas não-financeiras.
Contudo, se de um lado existem autores que acreditam não haver criação de valor
na gestão de riscos financeiros, do outro lado, a teoria de finanças oferece
algumas hipóteses para explicar a racionalidade da busca pela mitigação dos
riscos financeiros.
Desta forma, o presente estudo busca evidências da criação de valor
quando da adoção de práticas de gestão de riscos de mercado em empresas não-
financeiras no Brasil. Mais especificamente, o presente estudo objetiva responder
a quatro perguntas que, segundo o referencial teórico, são os principais motivos
pelos quais empresas não-financeiras deveriam buscar proteção a fatores de
riscos financeiros.
Os resultados obtidos demonstram a existência de potenciais ganhos para
as empresas, não-financeiras, no Brasil, quando da presença ou implantação de
práticas de gestão de riscos de mercado.
Palavras-Chave: Risco de Mercado, Criação de Valor e Gestão de Risco.
6
ABSTRACT
On the regular basis, costs and revenues of non-financial companies are
subject to a complex risk pattern caused by foreign exchange rates, interest rates,
commodities volatility as well as some other financial risks. This way, market risk
management has been being a point of real interest not only for academics, but,
and mainly also to financial managers, shareholders and investors. In the mean
time, inside the argument of a growing number of hedging structures, some
authors still argue question the real necessity for non-financial companies to
manage their financial risks. However, if by one hand some believe there are no
rational reasons for risk management, on the other hand, the finance theory bring
some hypothesis to explain why companies should look for it.
Concerning this subject, the present study will be looking for value creation
evidences when considering the risk management implementation in non-financial
Brazilian companies. In more details, the present study has the objective to answer
the four questions, which, according to the risk management literature, are the
main reasons why a non-financial company should look for hedging structures or
risk management practices.
The outcomes achieved have demonstrated potential gains for Brazilian
non-financial companies which implement risk management practices and manage
its market risks.
Keywords: Market Risk, Value Creation and Risk Management.
7
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO....................................................................................
1.1. O Problema........................................................................................
1.2. Objetivo do Estudo............................................................................
1.3. Delimitações do Estudo....................................................................
1.4. Relevância do Estudo.......................................................................
1.5. Descrição dos Próximos Capítulos.................................................
2. REVISÃO DE LITERATURA..............................................................
2.1. A Racionalidade da Gestão de Riscos de Mercado.......................
2.2. A questão tributária na racionalidade da Gestão de Riscos.........
2.3. A tributação brasileira na racionalidade da Gestão de Riscos.....
2.3.1 Exemplo 1: Comparação de duas empresas hipotéticas, sem
considerar a possibilidade de acúmulo de prejuízo fiscal...........................
2.3.2 Exemplo 2: Comparação de onzes empresas hipotéticas,
considerando a possibilidade de acúmulo de prejuízo fiscal.......................
2.4. Custo de falência na racionalidade da Gestão de Riscos.............
2.5. A estrutura de capitais na racionalidade da Gestão de
Riscos......
2.6. A questão do sub-investimento na racionalidade da Gestão de
Riscos.........................................................................................................
2.7. A composição acionária e a Gestão de Riscos..............................
2.8. O conflito de agência e a Gestão de Riscos...................................
3. METODOLOGIA.................................................................................
3.1. Objetivo..............................................................................................
3.2. Formulação das perguntas...............................................................
3.3. Seleção das empresas e horizonte de tempo.................................
3.4. Coleta de dados................................................................................
3.5. Separação das empresas em grupos..............................................
3.6. Testes realizados...............................................................................
3.6.1. Pergunta 1: Empresas não-financeiras, que praticam gestão de
riscos financeiros, pagam menos impostos?...............................................
3.6.2. Pergunta 2: Empresas não-financeiras, que praticam gestão de
riscos financeiros, são mais alavancadas?.................................................
3.6.3. Pergunta 3: Empresas não-financeiras, que praticam gestão de
riscos financeiros, apresentam maior crescimento?...................................
3.6.4. Pergunta 4: Empresas não-financeiras, que praticam gestão de
riscos financeiros, possuem seu capital mais concentrado?.......................
3.7. Limitações do método......................................................................
10
10
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4. RESULTADOS....................................................................................
4.1. Pergunta 1: Empresas não-financeiras, que praticam gestão de
riscos financeiros, pagam menos impostos?........................................
4.1.1. Grupo A x Grupo B: Teste do Lucro.................................................
4.1.2. Grupo A x Grupo B: Teste da Volatilidade........................................
4.1.3. Grupo A x Grupo B: Teste do Imposto..............................................
4.1.4. Grupo A x Grupo B: Teste do Sinal...................................................
4.1.5. Subgrupo D1 x Subgrupo D2: Teste do Lucro..................................
4.1.6. Subgrupo D1 x Subgrupo D2: Teste da Volatilidade........................
4.1.7. Subgrupo D1 x Subgrupo D2: Teste do Imposto..............................
4.1.8. Pergunta 1: Resumo.........................................................................
4.2. Pergunta 2: Empresas não-financeiras, que praticam gestão de
riscos financeiros, são mais alavancadas?............................................
4.2.1. Grupo A x Grupo B...........................................................................
4.2.2. Subgrupo D1 x Subgrupo D2............................................................
4.2.3. Pergunta 2: Resumo.........................................................................
4.3. Pergunta 3: Empresas não-financeiras, que praticam gestão de
riscos financeiros, apresentam maior crescimento?............................
4.3.1. Grupo A x Grupo B: Crescimento de Faturamento...........................
4.3.2. Grupo A x Grupo B: Crescimento de Lucro......................................
4.3.3. Subgrupo D1 x Subgrupo D2: Crescimento de Faturamento...........
4.3.4. Subgrupo D1 x Subgrupo D2: Crescimento de Lucro......................
4.3.5. Pergunta 3: Resumo.........................................................................
4.4. Pergunta 4: Empresas não-financeiras, que praticam gestão de
riscos financeiros, possuem seu capital mais concentrado?..............
4.4.1. Grupo A x Grupo B: Concentração em três Acionistas....................
4.4.2. Grupo A x Grupo B: Concentração em cinco Acionistas..................
4.4.3. Pergunta 4: Resumo.........................................................................
5. CONCLUSÃO.....................................................................................
6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS..................................................
45
45
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63
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67
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9
LISTA DE TABELAS E FIGURAS
FIGURA 1....................................................................................................18
FIGURA 2....................................................................................................19
TABELA 1...................................................................................................22
TABELA 2...................................................................................................23
TABELA 3...................................................................................................24
FIGURA 3....................................................................................................27
TABELA 4...................................................................................................53
TABELA 5...................................................................................................53
TABELA 6...................................................................................................57
TABELA 7...................................................................................................62
TABELA 8...................................................................................................63
TABELA 9...................................................................................................66
10
1. INTRODUÇÃO
1.1. O Problema
De uma forma geral, empresas possuem custos e receitas sujeitos a
complexos fatores de riscos. Dentro da vasta gama de riscos que influenciam os
resultados de uma organização, os riscos financeiros, por parecerem causar
significativa volatilidade nos resultados e ainda por não estarem ligados
necessariamente a atividade-fim desta, chamam especial atenção. Desta forma,
especialmente empresas não-financeiras podem ter seus resultados
significativamente impactados pela volatilidade de taxas de câmbio, juros, preço
de commodities e outros riscos financeiros.
Alterações nas taxas de câmbio podem afetar o fluxo de recebimentos de
empresas que possuem receitas em moedas diferentes das de origem, bem como
também podem resultar em maiores ou menores desencaixes para empresas que
possuem financiamento em moeda estrangeira. Elevações das taxas de juros
podem gerar maiores dificuldades de honrar pagamentos com financiamentos
externos e acionistas. Variações nos preços de commodities podem impactar as
linhas de custos de empresas, gerando potenciais dificuldades em honrar a
entrega de produtos e ou serviços aos clientes. Estes fatores de riscos se tornam
cada vez mais fortes justificativas para a implantação de práticas de gestão de
riscos financeiros em empresas não-financeiras (Smith, Smithson e Wilford, 1990).
Assim, gestão de riscos financeiros tem sido um ponto de real interesse não
somente para acadêmicos, mas também para gestores financeiros, acionistas e
ainda investidores, nas últimas duas décadas. Rawls e Smithson (1990) observam
que a gestão financeira de riscos é apontada por executivos de finanças como um
de seus objetivos mais importantes. Pesquisas mostram que mais de dois terços
de grandes empresas listadas nos Estados Unidos e na Europa utilizam
derivativos financeiros e que esta proporção vem crescendo a cada ano (Bodnar
et al, 1995).
11
Devido a necessidade de gerenciamento dos riscos financeiros, o mercado
financeiro reagiu rapidamente e observou-se recente evolução de uma série de
instrumentos financeiros que podem ser utilizados com este fim (Smith, Smithson
e Wilford, 1990). Ainda, o valor estimado de derivativos a vencer mais do que
triplicou de 1998 a 2004, chegando a USD 221 trilhões ao final de 2004. Deste
total, as empresas não-financeiras são as responsáveis pela contratação de quase
20% (Bank for International Settlements – BIS (2005)).
Mesmo dentro deste contexto de crescente utilização dos instrumentos de
proteção, alguns autores ainda questionam a sua real necessidade em empresas
não-financeiras. O trabalho de M&M, Modigliani e Miller (1958), é utilizado por
muitos teóricos de finanças para fortalecer os argumentos contra a utilização de
instrumentos derivativos em empresas. Segundo estes autores, a empresa cria
valor através da gerência do lado esquerdo do balanço, ou seja, através dos bons
investimentos em ativos, equipamentos, pesquisa e desenvolvimento, etc. A forma
como a empresa financia estes investimentos, ou seja, o lado direito do balanço, é
irrelevante, pois, afeta apenas a forma como esse valor é dividido. A extrapolação
deste conceito implica que a gestão financeira de riscos também seria indiferente,
dado que consiste principalmente em transações financeiras, não afetando o valor
dos ativos operacionais da empresa. Além disso, Eiteman, Stonehill e Moffett,
(1998) levantam a questão sobre se a gestão de riscos financeiros está de acordo
com o interesse dos acionistas e com o objetivo de maximização do valor da
empresa.
Entretanto, se de um lado existem autores que acreditam não haver criação
de valor na gestão de riscos financeiros, do outro lado, a teoria de finanças
oferece algumas hipóteses para explicar a racionalidade da busca pela mitigação
dos riscos financeiros. Tais hipóteses se baseiam na criação de valor para a
empresa através da redução dos custos de quebra (Smith e Stulz, 1985; Stulz,
1984; e Leland, 1998), redução da carga tributária (Mayers e Smith, 1982; Smith e
Stulz, 1985; Ross, 1997; e Leland, 1998), possibilidade de maior alavancagem
pelas empresas (Stulz, 1990; Stulz, 1996; e Tufano, 1996) e ainda a redução do
12
problema de sub-investimento por falta de caixa (Mayers e Smith, 1987;
Bessembinder, 1991; Froot, Scharfstein e Stein, 1993; e Hubbard, 1998).
Como se pode observar, alguns autores já tentaram explicar os motivos
pelos quais empresas não-financeiras buscam ou ao menos deveriam buscar
formas de reduzir a volatilidade de seus resultados. Entretanto, não há até o
momento nenhum estudo empírico que evidencie a efetiva criação de valor
através da adoção de práticas de gestão de riscos de mercado.
Desta forma, o presente estudo vai ao alcance de evidencias da criação de
valor quando da adoção de práticas de gestão de riscos financeiros ou de
mercado em empresas não-financeiras no Brasil. Vale ressaltar que para fins da
presente pesquisa, os termos “riscos de mercado” e “riscos financeiros” foram
considerados sinônimos, de acordo como considera a literatura de gestão de
riscos.
1.2. Objetivo do Estudo
O objetivo deste estudo é verificar se houve, através da utilização de
práticas de gestão de riscos de mercado, criação de valor para empresas não-
financeiras, de capital aberto, negociadas na Bolsa de São Paulo (Bovespa),
pertencentes ao Índice Bovespa (Ibovespa).
Mais especificamente, o presente estudo objetiva responder a quatro
perguntas que, segundo o referencial teórico, são os principais motivos pelos
quais empresas não-financeiras deveriam buscar proteção a fatores de riscos
financeiros.
A primeira pergunta busca responder se tais empresas pagam menos
impostos; a segunda pergunta está orientada a descobrir se estas organizações
apresentam maior nível de endividamento; o terceiro questionamento tenta
responder se estas empresas apresentam maior crescimento; e ainda a quarta
pergunta busca entender se há relação entre gestão de risco de mercado e
13
concentração do capital acionário das empresas. Para tanto, foram utilizadas
informações públicas, disponibilizadas pelas empresas, incluindo demonstrações
financeiras, relatórios anuais, relatórios submetidos a Comissão de Valores
Mobiliários e ainda entrevistas com a área de Relações com Investidores de
algumas empresas.
1.3. Delimitações do Estudo
Este é um primeiro estudo que busca evidenciar, na prática, os conceitos
de criação de valor através da gestão de riscos de mercado. Desta forma, a
presente pesquisa não pretende colocar um ponto final na questão da
necessidade de adoção de práticas de gestão de riscos de mercado em empresas
não-financeiras no mundo, ou de se obter generalizações quanto às razões pelas
quais as empresas buscam tais instrumentos de proteção. Seu objetivo foi apenas
o de tentar dar o primeiro passo na busca por respostas práticas sobre se a
implantação de práticas de gestão de riscos de mercados em empresas não-
financeiras gera algum tipo de benefício para a organização.
Este estudo também não pretende abordar todas as questões teóricas
associadas aos benefícios da gestão de riscos financeiros, ficando limitado a
tentar evidenciar alguns potenciais ganhos da gestão de riscos de mercado
quando relacionados com a questão tributária, nível de endividamento, sub-
investimento e concentração de capital.
Ainda, a presente pesquisa não tem a intenção de estimar com precisão o
potencial de criação de valor, pois não são analisados os custos associados a
gestão de riscos de mercado e também não se determina a viabilidade de
reduções na volatilidade dos fluxos de caixa através dos diversos instrumentos de
gestão de riscos.
Também não foi escopo deste trabalho avaliar a gestão de todos os riscos
existentes na empresa estudada, concentrando seus esforços na criação de valor
14
através da adoção de práticas de gestão de riscos de mercado, tais como taxas de
câmbio, taxas de juros e commodities.
Vale ressaltar que foram analisadas apenas ações negociadas na Bovespa,
pertencentes ao Ibovespa, referentes ao período compreendido entre os anos de
2001 a 2005, devido à disponibilidade de informações das bases de dados
consultada.
1.4. Relevância do Estudo
A volatilidade nas taxas de câmbio, juros e preços podem alterar o fluxo de
recebimentos e pagamentos das empresas, impactando, no limite, sua capacidade
de crescimento, investimento em novos projetos, distribuição de dividendos e
ainda pagamento de financiamentos (Adler, 2002). Smith, Smithson e Wilford,
(1990) constataram o aumento da volatilidade e dos riscos nos mercados de juros
e câmbio, evidenciando o aumento da necessidade da implantação de práticas de
gestão de riscos financeiros em empresas não-financeiras, com o objetivo de
evitar deixar a organização exposta a eventos que possam causar impacto
negativo no seu valor.
Froot, Scharfstein e Stein (1993), mostraram que a literatura de finanças
oferece ainda respostas não relevantes a que tipos de riscos devem ser
gerenciados e ainda em quais medidas estes riscos devem ser mitigados. Ainda,
Schiozer e Saito (2006) investigaram os determinantes da gestão de riscos de
moeda em empresas não-financeiras, na Argentina, Brasil, Chile e México e
constataram o risco de moeda como sendo o principal fator de preocupação e
motivador da contratação de derivativos, especialmente quando oriundo de
financiamento com moedas estrangeiras.
Inclusive, já foram mencionados diversos autores – Smith e Stulz, 1985;
Stulz, 1984; Leland, 1998; Mayers e Smith, 1982; Smith e Stulz, 1985; Ross, 1997;
15
Stulz, 1990; Stulz, 1996; Tufano, 1998; Mayers e Smith, 1987; Bessembinder,
1991; Froot, Scharfstein e Stein, 1993; Hubbard, 1998 – com trabalhos que tentam
mostrar, na teoria, os potenciais ganhos da adoção de práticas de gestão de
riscos financeiros em empresas não-financeiras. Contudo, não existe ainda
nenhuma evidência empírica que permita demonstrar a criação de valor em
empresas que adotam estratégias de gestão de riscos de mercado. Desta forma, a
falta de estudos que solidifiquem o conhecimento teórico sobre gestão de riscos
financeiros é o principal motivador do presente estudo, dado que seu objetivo é,
dentro do mercado brasileiro, tentar mostrar se realmente há criação de valor para
empresas não-financeiras que adotam tais práticas.
1.5. Descrição dos Próximos Capítulos
Este trabalho apresenta-se dividido em cinco partes, contando com esta
introdução. O próximo tópico abordará em breve a revisão bibliográfica, onde são
apresentados os principais trabalhos publicados no Brasil e no exterior sobre a
teoria de criação de valor através da gestão de riscos financeiros. Naquele
capítulo, buscou-se caracterizar as teorias que introduziram o racional da
maximização de valor aplicado à gestão de riscos financeiros.
O Capítulo 3 descreve a metodologia adotada, discutindo como se
diferenciou empresas que praticam das que não praticam gestão de riscos. Serão
discutidos ainda os detalhes econométricos utilizados para diferenciar
significativamente os grupos de empresas segmentadas.
O Capítulo 4 tem por objetivo mostrar e discutir os resultados alcançados
no estudo empírico quando da tentativa de se evidenciar a criação de valor em
empresas não-financeiras que praticam gestão de riscos.
16
O último capítulo reportar-se-á a considerações finais sobre o trabalho,
criticando resultados, e apresentando sugestões para pesquisas futuras.
17
2. REVISÃO DE LITERATURA
2.1. A Racionalidade da Gestão de Riscos de Mercado
Na ausência de imperfeições de mercado, a gestão de riscos financeiros
seria incapaz de criar valor para a empresa. Em um mundo sem impostos, custo
de agência, assimetria de informação, custos de transação e outras imperfeições,
não haveria demanda para instrumentos financeiros (Smith e Stulz, 1985). A
existência do enorme e crescente mercado de derivativos pode ser explicada
exatamente pela ausência de perfeição no mercado (Schiozer e Saito, 2006).
Dentro desta lógica de ausência de mercado perfeito, o fato de uma
empresa confrontar com riscos de moeda, taxas de juros e commodities não é,
necessariamente, condição suficiente para que gestores de uma empresa
enxerguem racionalidade na gestão de riscos financeiros. É necessário que esta
gestão crie valor para a empresa, ou seja, que seja evidenciada a geração de
valor (Smith, Smithson e Wilford, 1990).
Esta maximização de valor, na literatura sobre gestão de riscos financeiros
em empresas, normalmente é estabelecida através da redução dos custos de
quebra, redução da tributação esperada, mitigação de problemas envolvendo
assimetria de informação, questões envolvendo fluxo de caixa esperado, estrutura
de capitais e estrutura acionária (Adler, 2002). Ainda segundo este autor,
resultados obtidos através do estudo de caso das práticas de gestão de riscos de
mercado na Companhia Vale do Rio Doce demonstraram a existência de potencial
de ganhos para o acionista em função da redução do potencial de problemas de
sub-investimento e da redução de custos de dificuldades financeiras.
Os trabalhos de Smith e Stulz (1985), Nance, Smith e Smithson (1993),
Froot Scharfstein e Stein (1993), Tufano (1996), Colquitt e Hoyt (1997), Gay e
Nam (1998) e Tufano (1998), baseiam-se na geração de valor para a empresa e
18
para o acionista quando defendem que a gestão de riscos pode alterar custos de
falência, problemas de sub-investimento e tributação.
2.2. A questão tributária na racionalidade da Gestão de Riscos
Mayers e Smith (1982) e Smith e Stulz (1985) mostram que se uma
empresa está sujeita a taxação progressiva de imposto de renda, há efetivamente
um potencial benefício fiscal advindo da gestão de riscos de mercado. Essa
taxação progressiva significa que a taxa de imposto paga pela empresa aumenta
com o crescimento dos lucros antes do imposto e temos assim uma relação de
convexidade entre o lucro antes do imposto de renda e o imposto de renda a
pagar, conforme ilustrado na Figura 1.
Figura 1 – Convexidade na Função do Imposto de Renda
A existência de taxação progressiva significa que o imposto pago pela empresa aumenta
com o crescimento do lucro antes do imposto, e assim temos uma relação de convexidade
entre o lucro antes do imposto de renda e o imposto de renda a pagar. Fonte: Smith,
Smithson e Wilford (1995).
Imposto de Renda
Lucro Antes do Imposto de Renda
Taxa Progressiva de IR
Taxa Linear de IR
Imposto de Renda
Lucro Antes do Imposto de Renda
Taxa Progressiva de IR
Taxa Linear de IR
Imposto de Renda
Lucro Antes do Imposto de Renda
Taxa Progressiva de IR
Taxa Linear de IR
19
A gestão de riscos de mercado, dentro do contexto da existência da
convexidade, é capaz de gerar benefícios através do gerenciamento do lucro
reportado (Smith e Stulz, 1985). Assim, a busca pela proteção proporciona a
redução da volatilidade dos lucros e, conseqüentemente, reduz a tributação
esperada, aumentando o valor da empresa (Smith e Stulz, 1985). Smith, Smithson
e Wilford (1995) mostraram graficamente esta teoria, conforme pode ser
observado na Figura 2.
Figura 2 – Redução de Imposto de Renda através da Gestão de Risco de Mercado
Se uma empresa possui lucros antes do imposto de renda situados em uma zona de
convexidade da curva de alíquotas de imposto de renda e o seu resultado possui
variabilidade tal que os lucros antes de IR flutuem entre o LAIR mínimo e o máximo de
alíquotas de impostos, ela possuirá um custo esperado de IR superior ao custo que teria se
tivesse reportado um LAIR sempre igual a média entre LAIR mínimo e máximo. Assim, se a
empresa conseguir através do hedge diminuir a volatilidade de seus lucros antes de
imposto, situando-se ao redor da média da sua distribuição de lucros, ela reduzirá seus
custos de IR. Fonte: Smith, Smithson e Wilford (1995).
Imposto de Renda
Lucro Antes do IR ($)
IR esperado sem hedge
IR esperado com hedge
LAIR Mínimo LAIR Médio LAIR Máximo
IR Mínimo
IR Máximo
Imposto de Renda
Lucro Antes do IR ($)
IR esperado sem hedge
IR esperado com hedge
LAIR Mínimo LAIR Médio LAIR Máximo
IR Mínimo
IR Máximo
20
Segundo a Figura 2, a distribuição dos lucros de uma empresa que possui
exposição a riscos financeiros e não buscar proteção é tal que o mesmo pode se
situar entre o LAIR mínimo e máximo. Ainda, é evidente pelo gráfico que se a
empresa, neste caso, buscar a proteção, ela possuirá um valor esperado mais
baixo de imposto de renda.
Desta forma, fica evidente que esta imperfeição de mercado pode
proporcionar potenciais benefícios de aplicação de práticas de gestão de riscos de
mercado em empresas que tenham seus resultados girando em torno do lucro e
do prejuízo.
2.3. A tributação brasileira na racionalidade da Gestão de Riscos
Para o caso brasileiro, no caso de grandes empresas, a base de cálculo do
imposto das pessoas jurídicas é determinada pelo lucro real, de acordo com a lei
vigente na data de ocorrência do fato gerador (artigo 179 do RIR/94). O conceito
de lucro real foi introduzido na legislação do imposto de renda pelo Decreto-Lei nº
1598/77, artigo 6º, que assim o conceitua: "lucro real é o lucro líquido do exercício,
ajustado pelas adições, exclusões ou compensações prescritas ou autorizadas
pela legislação tributária". Ou seja, o lucro "contábil" ajustado denomina-se "lucro
real", que é sinônimo de “lucro tributável”.
Nos termos da legislação fiscal em vigor, a alíquota do imposto de renda é
de 25% sobre o imposto oferecido através do Livro de Apuração do Lucro Real
(LALUR) quando a empresa apresenta lucro real. Entretanto, pode também
ocorrer o contrário, ou seja, a empresa pode, em determinado ano, apurar valor
negativo da base de cálculo do imposto de renda, configurando um prejuízo fiscal.
Conforme previsto nos artigos 502 do RIR/94 e 42 da Lei nº 8981/95, a partir de 1º
de janeiro de 1995, as pessoas jurídicas passaram a poder compensar o prejuízo
fiscal apurado na demonstração do lucro real e registrado na parte "B" do LALUR
em até 30% do lucro real calculado no período base. Observe-se que esse limite
está relacionado com o lucro real do período de apuração em que o prejuízo for
21
compensado e não com o prejuízo a compensar. Ou seja, o prejuízo fiscal de
período de apuração anterior poderá ser integralmente compensado em um único
período de apuração apenas quando esse valor a compensar não ultrapasse a
trinta por cento do lucro real do período de apuração da compensação.
Para esclarecer o potencial benefício e/ou motivação da gestão de riscos de
mercado em empresas que tenham seus resultados girando em torno do lucro e
do prejuízo, se faz necessária a apresentação de dois exemplos: o primeiro,
simulando, de forma simples, o resultado de duas empresas, sem considerar a
possibilidade de acúmulo de prejuízo fiscal; e o segundo, comparando os
resultados de onze empresas hipotéticas ao longo de dez períodos de apuração
tributária, quando presente a possibilidade de carrego do prejuízo fiscal.
2.3.1 Exemplo 1: Comparação de duas empresas hipotéticas, sem
considerar a possibilidade de acúmulo de prejuízo fiscal.
Imagine duas empresas hipotéticas, uma empresa, a empresa “A”, lucrativa
nos últimos 2 anos, e outra empresa, a empresa “B”, uma vez lucrativa e outra
com prejuízo nos últimos 2 anos. Vale observar que nesta simulação as duas
empresas são taxadas de 25% sobre o lucro.
A empresa “A” gerou dois lucros antes dos impostos iguais de $ 50 nos
últimos dois anos. Já a empresa “B” gerou lucro antes dos impostos negativo de -
$50 há dois anos e positivo de $150 no ano passado. Ambas as empresas tiveram
o mesmo resultado acumulado de $100 nos últimos dois anos.
Com a tributação de 25% sobre o lucro tributável, a empresa “A” gerou lucro
líquido de $37,5 a cada ano, totalizando $75 acumulado nos últimos dois anos. Já
a empresa “B” pagou $37,5 de imposto no primeiro ano, quando apresentou lucro
tributável de $150 e não pagou nada de imposto no segundo ano, quando teve
prejuízo. Assim, a empresa “B” gerou de lucro líquido $62,5 nos últimos dois anos.
22
Resumindo, conforme pode ser observado na Tabela 1, ambas as
empresas tiveram lucro antes de impostos de $100 acumulado nos últimos dois
anos, entretanto, enquanto a empresa “A” conseguiu lucro líquido de $75, a
empresa “B” atingiu apenas $62,5.
Tabela 1 – Diferença de Lucro Líquido entre empresas com volatilidades diferentes
Empresa "A" Empresa "B"
LAIR IR L. Líquido LAIR IR L. Líquido
Ano 1 50 (12,5) 37,5 Ano 1 150 (37,5) 112,5
Ano 2 50 (12,5) 37,5 Ano 2 (50) 0 (50)
Total 100 (25) 75 Total 100 (37,5) 62,5
Tanto a empresa “A” quanto a empresa “B” reportaram LAIR de $100 acumulado nos anos 1
e 2. Entretanto, como as empresas apresentaram diferentes volatilidades de lucro tributável
e por conta do convexidade na função do imposto de renda, o lucro líquido obtido pela
empresa “A” foi superior ao da empresa “B”.
2.3.2 Exemplo 2: Comparação de onzes empresas hipotéticas, considerando
a possibilidade de acúmulo de prejuízo fiscal.
Para esclarecer o potencial benefício e/ou motivação da gestão de riscos de
mercado em empresas que tenham seus resultados girando em torno do lucro e
do prejuízo, mesmo quando presente a possibilidade de carrego do prejuízo fiscal,
se faz necessária a comparação dos resultados de onze empresas hipotéticas ao
longo de dez períodos de apuração tributária. Esta simulação foi realizada à luz da
legislação tributária brasileira que se aplica às empresas que operam no Brasil,
sejam elas de capital nacional ou estrangeiro. Ou seja, nesta simulação as onze
empresas são taxadas a 25% sobre o lucro tributável ou lucro real, que é o lucro
antes dos impostos menos o abatimento de no máximo trinta por cento do estoque
de prejuízo fiscal.
23
Ano Empr 1Empr 2Empr 3Empr 4Empr 5Empr 6Empr 7Empr 8Empr 9 Empr 10 Empr 11
1 100 300 -100 600 -400 1000 -800 300 -100 -350 550
2 100 -100 300 -400 600 -800 1000 300 -100 -250 450
3 100 300 -100 600 -400 1000 -800 300 -100 -150 350
4 100 -100 300 -400 600 -800 1000 300 -100 -50 250
5 100 300 -100 600 -400 1000 -800 300 -100 50 150
6 100 -100 300 -400 600 -800 1000 -100 300 150 50
7 100 300 -100 600 -400 1000 -800 -100 300 250 -50
8 100 -100 300 -400 600 -800 1000 -100 300 350 -150
9 100 300 -100 600 -400 1000 -800 -100 300 450 -250
10 100 -100 300 -400 600 -800 1000 -100 300 550 -350
Total 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000
Conforme pode ser observado na Tabela 2, a empresa “1” apresentou
lucros reais anuais constantes e iguais a $100 antes do imposto de renda. Desta
forma, ao longo dos dez anos de simulação, a empresa “1” acumulou $1000 de
lucro real antes do imposto de renda. As demais empresas, muito embora tenham
apresentado resultados acumulados antes do imposto de renda de $1000 e iguais
ao da empresa “1”, estes se mostraram voláteis, alternando anos de lucros com
anos de prejuízos.
Assim, embora o resultado acumulado de todas as empresas tenha sido de
$1000 ao longo dos dez anos, a volatilidade destes resultados não foi a mesma.
Desta forma, a cada ano, as empresas ficaram sujeitas a diferentes recolhimentos
de imposto de renda e estoques de prejuízos fiscais acarretando em diferentes
lucros líquidos acumulados, de acordo com a Tabela 3.
Tabela 2 – Simulação de empresas com volatilidades diferentes de Lucro Tributável
Simulação de resultados de onze diferentes empresas ao longo de dez anos de apuração
tributária. Observe que embora todas as empresas tenham apresentado o mesmo lucro
acumulado após dez anos, estas empresas apresentaram também diferentes volatilidades
dos resultados reportados, o que servirá para verificar se a volatilidade do resultado antes
dos impostos de uma empresa impacta de alguma forma o lucro líquido, mesmo quando a
legislação permite a compensação de estoque de prejuízo fiscal.
24
Empresa 1234567891011
Lucro Real
1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000
Volatilidade
0 211 211 527 527 949 949 211 211 303 303
Imposto
-250 -275 -275 -550 -500 -917 -833 -375 -250 -300 -450
Lucro Líquido 750 725 725 450 500 83 167 625 750 700 550
Analisando a Tabela 3 fica claro que as empresas “1” e “9” apresentaram os
melhores resultados líquidos, $750, dentre as onze empresas hipotéticas. Isto se
deve ao fato de que nunca apresentaram prejuízo, caso da empresa “1”, ou ainda
conseguiram compensar os prejuízos do passado, através da estabilização
positiva de seus resultados, recuperando todo o estoque tributário, caso da
empresa “9”. Entretanto, quando se considera o valor do dinheiro do tempo, a
empresa “1” passa a ter valor presente de seus lucros líquido acumulados
significativamente superior aos da empresa “9”, uma vez que esta, para conseguir
utilizar todo o estoque de prejuízo fiscal obteve lucros mais tarde no tempo que a
empresa “1”. Já as empresas “6” e “7” apresentaram os piores resultados, uma
vez que reportaram lucros tributáveis mais voláteis, e, consequentemente, ao final
do período de dez anos apresentaram maior estoque de prejuízos.
Tabela 3 – Diferença de Lucro Líquido quando da volatilidade do Lucro Tributável
Embora todas as empresas tenham apresentado o mesmo lucro acumulado após dez anos,
estas empresas apresentaram também diferentes volatilidades dos resultados reportados, o
que impactou no recolhimento de impostos e conseqüentemente no lucro líquido das
empresas. Assim, fica evidente para o caso nacional que a volatilidade do resultado antes
dos impostos de uma empresa impacta o lucro líquido, mesmo quando a legislação permite
a compensação de estoque de prejuízo fiscal.
Resumindo, todas as empresas simuladas tiveram lucro antes de impostos
de $1000 acumulado nos dez anos analisados. Entretanto, a empresa “1”, por
apresentar menor volatilidade nos resultados reportados, conseguiu lucro líquido
acumulado significativamente maior que as demais empresas, uma vez que nunca
necessitou da utilização da figura do prejuízo fiscal.
25
Desta forma, e pela questão da imperfeição tributária no caso brasileiro, a
gestão de riscos de mercado pode ser um dos motivos da adoção de práticas de
gestão de riscos em empresas brasileiras, evidenciando a geração de valor para
estas organizações.
Ainda dentro da questão tributária, desde que tudo demais constante,
financiamento utilizando capital de terceiros proporciona benefício fiscal. Assim, o
aumento da capacidade de endividamento da empresa criada através da gestão
de riscos de mercado é capaz de gerar benefícios tributários indiretos (Ross, 1997
e Leland, 1998). Logo, seria natural que a questão da estrutura de capitais
também fosse abordada ao longo da revisão de literatura.
2.4. Custo de falência na racionalidade da Gestão de Riscos
Ross, Westerfield e Jaffe (1995) mostram que não é difícil perceber que os
custos das dificuldades financeiras oriundas da possibilidade de falência exercem
efeito negativo sobre o valor da empresa. Segundo estes autores, os custos de
falência apresentam duas componentes principais: custos diretos, que
representam as despesas administrativas e judiciais de liquidação e concordata, e
os custos indiretos que estão associados a redução da capacidade de operação
da empresa, uma vez que este risco afeta o relacionamento com clientes e
fornecedores.
Stulz (1984), Smith e Stulz (1985) e Smith, Smithson e Wilford (1995)
mostraram que, ao reduzir a volatilidade dos resultados da empresa, a gestão de
riscos de mercado pode reduzir o custo de quebra ou falência, conforme
observado na Figura 3.
Segundo Smith, Smithson e Wilford (1995), a probabilidade de uma
empresa encontrar dificuldades financeiras se não utilizar práticas de gestão de
riscos financeiros, bem como os custos incorridos se a falência ocorrer são os dois
fatores que determinam o quanto a gestão de riscos financeiros é capaz de reduzir
26
esses custos. Ainda segundo Smith, Smithson e Wilford (1995), quanto maior os
custos de quebra, maiores são os benefícios da gestão de riscos financeiros.
Segundo Stulz (1996), se os acionistas de uma empresa percebem a
falência como uma possibilidade real, então o valor esperado desses custos se
refletirá no preço corrente de mercado da empresa. Assim, um programa de
gestão de riscos de mercado que diminua esse risco de quebra reduz esses
custos de falência e, ao fazer isso, aumenta o valor da empresa.
27
Figura 3 – Dificuldades Financeiras e Hedge
Smith, Smithson e Wilford (1995) mostram que o valor da empresa possui uma distribuição
de probabilidade inerente e que dentro desta distribuição existe um conjunto de valores
para os quais a empresa encontraria dificuldades financeiras. Com base nesta análise, eles
mostram que o hedge altera a distribuição de probabilidades, reduzindo a probabilidade de
a empresa encontrar dificuldades financeiras. Fonte: Smith, Smithson e Wilford (1995).
Valor da Empresa sem Hedge
Valor da Empresa com Hedge
Probabilidade
de encontrar
dificuldades
financeiras
Distribuição inerente
Probabilidade
de encontrar
dificuldades
financeiras
Distribuição inerente
Distribuição após o hedge
Valor da Empresa sem Hedge
Valor da Empresa com Hedge
Probabilidade
de encontrar
dificuldades
financeiras
Distribuição inerente
Probabilidade
de encontrar
dificuldades
financeiras
Distribuição inerente
Distribuição após o hedge
28
2.5. A estrutura de capitais na racionalidade da Gestão de Riscos
A partir do momento em que uma empresa toma a decisão de inserir o
capital de terceiros entre suas formas de financiamento, é inevitável que surjam
conflitos de interesses entre acionistas e credores. Esses conflitos podem ser
basicamente explicados pela diferença no tipo de ativo que cada um carrega. Isto,
pois, uma vez que os credores possuem um ativo com renda fixa, os acionistas
são proprietários de um ativo equivalente a uma opção de compra no valor da
empresa e com preço de exercício igual ao valor das dívidas da empresa (Smith,
Smithson e Wilford, 1995).
Ross, Westerfield e Jaffe (1995) apontam três tipos de comportamentos
recorrentes utilizados pelos acionistas para favorecimento próprio, em detrimento
dos credores:
• O incentivo a assumir riscos elevados, sobretudo, quando a
empresa apresenta sinais de falência, uma vez que os acionistas são
indiferentes à escolha de um projeto que apresente o risco de a
empresa ficar com o seu valor igual ao valor das suas dívidas e um
projeto no qual o risco é maior e no qual a empresa pode ficar com
seu valor muito inferior ao valor de suas dívidas, porém com maiores
chances de ganhos. Neste caso, ao selecionarem projetos de maior
risco, os acionistas retiram riqueza dos credores.
• O incentivo ao sub-investimento, que, muito semelhante ao ponto
anterior, aponta que diante da perspectiva de falência, os acionistas
não possuem estímulo a fazer novos investimentos com valor
presente positivo, se estes não forem suficientes para impedir a
falência, pois os únicos beneficiados neste caso seriam os credores.
• O esvaziamento de propriedade, que se configura na distribuição
extraordinária de dividendos ou outros tipos de pagamentos aos
acionistas.
29
Ainda segundo Ross, Westerfield e Jaffe (1995), uma vez que os credores
são cientes das estratégias citadas acima, estes se protegem diminuindo os
preços que os mesmos são dispostos a pagar pelos títulos de dívida da empresa e
elevando as taxas de juros que exigem dos financiamentos. Este comportamento
acaba por acarretar a redução na capacidade de endividamento ou o aumento do
custo do endividamento da empresa.
Um meio recorrente de convencer os credores a pagar mais pelos títulos
das empresas ou ainda fornecer financiamento mais barato se baseia na criação
de garantias ou coventants contratuais de que não haverá transferência de riqueza
da empresa para os acionistas, diminuindo as chances de que as condições
futuras de mercado possam levar a uma situação de default (Smith, Smithson e
Wilford, 1995).
Nance, Smith e Smithson (1993) afirmam que o conflito entre credores e
acionistas também pode ser mitigado através da gestão dos riscos de mercado da
empresa uma vez que a presença destas práticas reduz o risco de default, de
modo que os detentores potenciais estarão dispostos a pagar mais pelo mesmo.
Da mesma forma, apontam os autores, a gestão dos riscos de mercado pode
resultar em uma diminuição das taxas de juros pagas pelas empresas em seus
financiamentos.
Ainda sobre a estrutura da capital das empresas, desde os trabalhos
pioneiros de Modigliani e Miller (1958, 1963) até os dias de hoje, muitos estudos
teóricos e empíricos vêm sendo realizados em relação a esse tema. Diferentes
abordagens surgiram ao longo dos últimos cinqüenta anos, fazendo uso de
aspectos da teoria econômica e da teoria financeira moderna. Entretanto, embora
a maioria delas sejam abordagens relacionadas com a escolha da estrutura de
capitais ótima, elas não guardam necessariamente muita relação entre si. Dentro
deste contexto, segundo Stulz (1996), a gestão de riscos de mercado, na medida
em que proporciona a redução do custo de falência da empresa, proporciona
também o aumento da capacidade de endividamento da organização. Vale
ressaltar que Stulz não afirma que um maior endividamento é necessariamente
30
benéfico para a empresa. Em outras palavras, segundo Stulz (1996), a gestão de
riscos de mercado, por reduzir o risco de quebra, gera valor para a empresa
proporcionando aos gestores mais espaço para as decisões sobre a estrutura de
capitais ótima, não afirmando que uma eventual maior alavancagem é melhor para
a empresa ou ainda que esta deva ser perseguida.
2.6. A questão do sub-investimento na racionalidade da Gestão de Riscos
Segundo Gay e Nam (1998) a percepção da existência de custos de
financiamento externos, ou seja, através da utilização do capital de terceiros,
caros quando comparados ao custo do capital próprio ou do capital gerado
internamente é também uma imperfeição de mercado que torna a gestão de riscos
mercado uma estratégia que cria valor para a empresa. Em outras palavras,
quando as empresas consideram que o capital de terceiros está acima do custo do
capital próprio, pode ocorrer o problema do sub-investimento, pois elas são
obrigadas a reduzir os gastos com investimentos quando o caixa gerado
internamente não é suficiente para financiar as oportunidades de crescimento.
Desta forma, a gestão de riscos de mercado, na medida em que antecipa esta
situação, cria valor uma vez que garante que a empresa possuirá caixa suficiente
disponível para aproveitar as oportunidades atrativas de investimento.
Segundo Froot, Scharfstein e Stein (1994) a gestão dos riscos de mercado
dentro da empresa pode gerar benefícios na medida em que garante que a
organização possuirá caixa suficiente para fazer frente a investimentos que
aumentarão o seu valor. Para suportar tal raciocínio, estes autores desenvolveram
um framework geral para a análise da gestão financeira de risco na presença de
financiamento externo de alto custo sustentado em três premissas: a criação de
valor a empresa é feita através de investimentos com valor presente líquido (VPL)
positivo; a geração interna de caixa suficiente para financiar investimentos é fator
fundamental para dar suporte a boas oportunidades de investimento; e ainda que
o caixa gerado internamente, que é crítico para o processo de investimento, pode
31
ser afetado por problemas internos, tais como taxas de câmbio, taxas de juros ou
preços de commodities.
Segundo Myers e Maluf (1984) e Mayers e Smith (1982 e 1987), a gestão
de riscos financeiros mitiga o problema de sub-investimento através da
equalização de projetos com alto e baixo risco. Stulz (1990) também argumenta
que a gestão de riscos financeiros pode adicionar valor através da redução de
distorções associadas ao financiamento de projetos utilizando capital de terceiros.
Assim, a volatilidade no fluxo de caixa dos ativos altera tanto os planos de
financiamento, quanto os de investimento, gerando custo e dificultando o
crescimento da empresa. Na medida em que a gestão de riscos financeiros é
capaz de reduzir a volatilidade nos fluxos de caixa, ela é capaz de aumentar o
valor da empresa (Froot, Scharfstein e Stein, 1994).
2.7. A composição acionária e a Gestão de Riscos
No que tange a composição acionária e a gestão de riscos de mercado,
Stulz (1994) é taxativo em acreditar que a primeira e a última guardam relação
direta. Segundo o autor, investidores que possuem um portfólio de ativos
diversificado são relativamente menos afetados por eventos específicos dentro de
uma empresa. Por outro lado, investidores que possuem parte significativa de
seus investimentos em um mesmo ativo não possuem seus riscos balanceados.
Assim, investidores que não possuem diversificação em seus ativos têm maior
propensão a se preocupar com os riscos que a empresa está exposta. Eles
provavelmente preferem que a empresa faça uma gestão de riscos de mercado
ativa, exceto nos casos em que se sentem capazes de gerir seus riscos
consolidados e de forma mais barata.
Segundo Stulz (1994), existe um motivo principal pelo qual a presença de
grande acionistas controladores e pouco diversificados gera valor para a empresa:
é provável que um investidor se torne majoritário em uma empresa em função de
32
seu conhecimento e/ou habilidade em entender e gerenciar aquele tipo de
empreendimento. Esse investidor certamente possuirá conhecimentos que são de
valor para a empresa. Assim, sua contribuição será sempre bem-vinda.
Segundo Stulz (1994), grandes acionistas, ou seja, acionistas com parte
significativa da empresa, tendem a aumentar o valor da empresa. Pequenos e
diversificados acionistas prestam pouca atenção aos riscos financeiros aos quais a
organização está exposta. Isto, pois, sua pequena participação na empresa lhes
confere pequeno retorno proporcional à atenção que demanda o controle de riscos
financeiros. Por outro lado, acionistas majoritários possuem total interesse em
controlar os riscos financeiros de suas empresas. Assim, grandes acionistas
encontram significativos benefícios em gerenciar os riscos financeiros de uma
empresa enquanto que os pequenos acionistas, nem tanto.
Desta forma, segundo Stulz (1994), é provável existir uma relação entre
concentração de capital e presença de gestão de riscos financeiros dentro de uma
empresa.
2.8. O conflito de agência e a Gestão de Riscos
Segundo Smith, Smithson e Wilford (1995), a diminuição de conflitos de
interesse entre a gerência das empresas e os acionistas é outra razão apontada
para ganhos com a implantação de práticas de gestão de riscos de mercado
orientada para a criação de valor para o acionista.
A natureza dos conflitos de agência, neste caso, surge quando os
executivos da empresa buscam maximizar os seus interesses pessoais em
detrimento dos objetivos dos acionistas. Segundo Adler e Lemgruber (2002), estes
conflitos tornam-se mais relevantes de acordo com os incentivos que são criados
para as ações da gerência na sua relação com a empresa, tais como: avaliação de
desempenho, política de carreira executiva, parâmetros para remuneração fixa,
variável, entre outras. Em outras palavras, os executivos que dirigem uma
33
empresa podem ser estimulados a aplicar suas preferências em termos de tomada
e aversão ao risco de acordo com seu objetivo de acumulação de riqueza.
Outro ponto de vista sobre a mesma questão baseia-se no argumento de
que a riqueza pessoal dos executivos tende a estar mais concentrada no valor da
empresa, ao passo que a dos acionistas pode estar diluída através de portfólios
diversificados. Tal fato tende a estimular a proteção da riqueza pessoal dos
executivos através da implantação de práticas de gestão de riscos de mercado.
34
3. METODOLOGIA
3.1. Objetivo
Esse trabalho tem como seus principais objetivos verificar se houve, através
da utilização de práticas de gestão de riscos de mercado, criação de valor para
empresas não-financeiras, no Brasil.
Para cumprir o objetivo apresentado, alguns passos foram necessários:
formulação das perguntas para identificação das relações e da criação de valor,
seleção das organizações a serem estudadas, separação das empresas em
grupos, coleta dos dados e finalmente a realização dos testes de hipóteses.
3.2. Formulação das perguntas
Alguns autores tentaram explicar os motivos pelos quais empresas não-
financeiras buscam, ou ao menos deveriam buscar, formas de reduzir a
volatilidade de seus resultados. Entretanto, exceto por um estudo de caso
realizado, não há até o momento nenhum estudo empírico que evidencie a efetiva
criação de valor através da adoção de práticas de gestão de riscos de mercado.
Para tentar caminhar em direção ao esclarecimento deste questionamento,
o presente estudo utilizou como base algumas perguntas:
a) Empresas não-financeiras, no Brasil, que praticam algum tipo de gestão
de riscos de mercado, pagam menos impostos? Ou seja, empresas que
gerem seus riscos financeiros proporcionam efetivamente menor
volatilidade nos seus resultados e consequentemente menor desencaixe
financeiro para arcar com tributos, mesmo diante da possibilidade de
acúmulo de prejuízo fiscal?
35
b) Empresas não-financeiras, no Brasil, que praticam algum tipo de gestão
de riscos de mercado apresentam maior nível de endividamento? Ou
seja, empresas que gerem seus riscos financeiros possuem menor risco
de quebra e consequentemente maior capacidade de endividamento,
sem entrar no mérito da estrutura ótima de capital?
c) Empresas não-financeiras, no Brasil, que praticam algum tipo de gestão
de riscos de mercado apresentam maior crescimento? Ou seja,
empresas que gerem seus riscos financeiros garantem maior certeza na
geração de caixa, evitando o problema do sub-investimento,
proporcionando maior crescimento?
d) Empresas não-financeiras, no Brasil, que praticam algum tipo de gestão
de riscos de mercado têm seu capital mais concentrado? Ou seja,
empresas que gerem seus riscos financeiros evitam que seus
controladores tenham que diversificar para gerir seus riscos e
consequentemente garantem maior concentração de capital?
3.3. Seleção das empresas e horizonte de tempo
Para cumprir o objetivo da identificação da criação de valor através de
práticas de gestão de riscos de mercado em empresas não-financeiras, no Brasil,
o grupo alvo a ser estudo foi definido como sendo as empresas, não-financeiras,
listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), pertencentes ao Índice
Bovespa (Ibovespa), No que diz respeito à delimitação temporal, as informações
coletadas se referem ao período compreendido entre os anos de 2001 a 2005,
devido à disponibilidade de informações das bases de dados consultada.
Em fevereiro de 2007, quando os dados foram coletados, 512 empresas
eram listadas na Bovespa, sendo que 58 ações faziam parte do Ibovespa.
Contudo, havia algumas empresas que possuíam tanto ações ordinárias quanto
preferenciais pertencendo ao índice, como por exemplo, a Petrobrás e a
36
Companhia Vale do Rio Doce. Havia também o caso de ações de empresas
financeiras, que não fazem parte do objeto deste estudo, pertencentes ao índice.
Desta forma, das 58 ações pertencentes ao Ibovespa, 13 não foram analisadas,
restando ao todo 45 organizações, o que representava 8,8% das empresas
listadas na Bolsa de Valores de São Paulo.
3.4. Coleta de dados
Para coletar informações que permitissem a realização deste trabalho, foi
necessário recorrer a uma ampla gama de fontes, incluindo fontes secundárias e
pesquisa de campo, utilizando os seguintes meios:
• Fontes secundárias:
o Relatórios anuais: Os relatórios anuais, extraídos do website das
empresas, foram utilizados para se obter detalhes sobre as políticas
financeiras das empresas, analisar seus negócios e principalmente
identificar a presença de práticas de gestão de riscos de mercado.
Estes relatórios, muito embora tenham uma função de divulgação de
aspectos positivos da empresa, auxiliaram também no entendimento
de eventuais resultados negativos. Vale ressaltar que com o passar
dos anos, de 2001 a 2005, mais e mais empresas passaram a
divulgar, através de seus relatórios anuais, suas principais
realizações oriundas da gestão financeira, o que auxiliou na
identificação das práticas de gestão de riscos financeiros.
o Demonstrações Financeiras: As demonstrações financeiras anuais
e trimestrais, extraídas do website da Comissão de Valores
Mobiliários (CVM), foram utilizadas para coletar dados do balanço
financeiro e da demonstração de resultados das empresas, de 2001
a 2005, com objetivo de estruturar a série de dados para a realização
dos testes de hipóteses. Através do balaço financeiro das empresas
37
foram coletados os seguintes dados: ativo total, passivo circulante e
exigível de longo prazo. Através do demonstrativo de resultados
foram coletados os seguintes dados: receita bruta e líquida, lucro
antes do imposto de renda, imposto de renda e contribuição social e
ainda o lucro líquido.
o Nota sobre Instrumentos Financeiros: Esta nota, exigência da
Comissão de Valores Mobiliários (CVM) nas demonstrações
financeiras divulgadas pelas empresas, tem por objetivo garantir a
clareza quando da existência de instrumentos financeiros, como
opções, derivativos e futuros. O detalhe da nota sobre Instrumentos
Financeiros foi utilizado para validar a presença de práticas de
gestão de riscos de mercado nas empresas.
o Composição acionária: A composição acionária das empresas, que
futuramente serviria de fonte para a estruturação da base de dados
para responder a uma das perguntas-objeto da presente pesquisa,
foi extraída também do website da CVM.
• Pesquisa de Campo:
o Entrevistas com o Departamento de Relações com Investidores
das empresas: Visou identificar se as empresas praticavam gestão
de riscos de mercado em seus negócios, quando este informação
não havia sido validada duplamente tanto pelos relatórios anuais,
quanto pelas notas das demonstrações financeiras das empresas.
Das 45 organizações que foram alvo da presente pesquisa, foi
necessário entrevistar 17 empresas. Durante a essa entrevista,
utilizou-se a base conceitual do presente trabalho como roteiro,
questionando a estratégia de gerencia de risco, sem buscar
aprofundamento na mecânica utilizada.
38
3.5. Separação das empresas em grupos
Após definir as 45 organizações como alvo da presente pesquisa, o passo
seguinte foi identificar quais empresas geriam seus riscos financeiros no dia-a-dia.
Na grande maioria dos casos, através de seus Relatórios Anuais, as
empresas deixam claro quando utilizam, em seu dia-a-dia, práticas de gestão de
riscos financeiros. Outra fonte para a verificação da presença de práticas de
gestão de riscos de mercado na empresa foram os demonstrativos financeiros
através da nota de instrumentos financeiros, exigência da CVM para companhias
de capital aberto. Para que uma empresa fosse classificada como praticante de
gestão de riscos de mercado, foi definido que havia necessidade de que ficasse
evidente a presença de tais práticas tanto nos relatórios anuais quando nas notas
de instrumentos financeiros das demonstrações financeiras. Quando não havia
esta dupla validação da presença de práticas de gestão de riscos de mercado,
partia-se para a pesquisa de campo através da entrevista com o departamento de
relações com investidores da empresa. A partir desta entrevista validava-se
definitivamente se a empresa praticava gestão de riscos de mercado ou não.
Desta forma, as organizações foram separadas em quatro grupos:
• Grupo A: Empresas que sempre praticaram gestão de riscos de mercado
no horizonte de tempo de 2001 a 2005. Ao todo, 26 empresas pertencem a
este grupo.
• Grupo B: Empresas que nunca praticaram gestão de riscos de mercado no
horizonte de tempo de 2001 a 2005. Ao todo, 6 organizações pertencem a
este grupo.
• Grupo C: Empresas que abriram seu capital após 2001 e que sempre
praticaram gestão de riscos de mercado desde então. Ou seja,
organizações que sempre praticaram gestão de riscos financeiros desde
que passaram a publicar informações. Ao todo, 5 organizações pertencem
a este grupo. Muito embora este Grupo possa parecer semelhante ao
39
Grupo A, em virtude da ausência dos dados completos de 2001 a 2005, ele
foi excluído da presente pesquisa.
• Grupo D: Empresas que não praticavam e passaram a praticar gestão de
riscos de mercado em algum momento a partir de 2001. Ao todo, 7
organizações pertencem a este grupo. Este grupo teve seus dados
divididos em dois sub-grupos:
• Subgrupo D1: Dados das empresas pertencentes ao Grupo D desde
2001 até o momento em que a empresa passou a praticar gestão de
riscos de mercado. Ou seja, o subgrupo D1 caracteriza-se pelos dados
das empresas antes da implantação de práticas de gestão de riscos
financeiros.
• Subgrupo D2: Dados das empresas pertencentes ao Grupo D desde o
momento da implantação de práticas de gestão de riscos de mercado
até 2005. Ou seja, o subgrupo D2 caracteriza-se pelos dados das
empresas após a implantação de práticas de gestão de riscos
financeiros.
A única informação disponível da empresa Cyrela, pertencente ao
Ibovespa, foi o seu prospecto de emissão inicial de ações, em 2005. Entretanto,
não foi possível identificar, através deste documento e nem mesmo através da
Gerência de Relações com Investidores da empresa se a companhia utiliza ou não
práticas de gestão de riscos de mercado. Desta forma, esta empresa não foi
enquadrada em nenhum grupo, ficando de fora da presente pesquisa.
3.6. Testes realizados
3.6.1. Pergunta 1: Empresas não-financeiras, que praticam gestão de riscos
financeiros, pagam menos impostos?
40
Segundo Smith e Stulz (1985), se uma empresa está sujeita a taxação
progressiva de imposto de renda, há efetivamente um potencial benefício fiscal
advindo da gestão de riscos financeiros. Isto, pois, empresas que gerem seus
riscos financeiros proporcionam efetivamente menor volatilidade nos seus
resultados e consequentemente menor desencaixe financeiro para arcar com
tributos.
Assim, para tentar evidenciar a economia tributária para o caso nacional,
dois grupos de testes de hipóteses deveriam ser realizados: testes comparando os
resultados das empresas pertencentes ao grupo “A” aos resultados das empresas
pertencentes ao grupo “B”; e ainda, testes comparando os resultados das
empresas pertencentes ao grupo D antes da implantação das práticas de gestão
de riscos (“D1”) aos resultados destas empresas após a implantação das práticas
de gestão de riscos (“D2”).
Desta forma, os testes de hipóteses para responder as seguintes perguntas
foram realizados incluindo empresas do grupo “A” versus empresas do grupo “B”:
• A média dos lucros do grupo “A” é significativamente maior que as médias
dos lucros do grupo “B”?
• A volatilidade dos lucros do grupo “A” é significativamente menor que a
volatilidade dos lucros do grupo “B”?
• O grupo “A” pagou significativamente menos imposto que o grupo “B”?
Em relação a comparação entre empresas dos subgrupos “D1” e “D2”, os
testes de hipóteses foram realizados para responder as seguintes perguntas:
• A média dos lucros do subgrupo “D2” é significativamente maior que as
médias dos lucros do subgrupo “D1”?
• A volatilidade dos lucros do subgrupo “D2” é significativamente menor que a
volatilidade dos lucros do subgrupo “D1”?
• O subgrupo “D2” pagou significativamente menos imposto que o subgrupo
“D1”?
41
3.6.2. Pergunta 2: Empresas não-financeiras, que praticam gestão de riscos
financeiros, são mais alavancadas?
Stulz (1984), Smith e Stulz (1985) e Smith, Smithson e Wilford (1995)
mostraram que, ao reduzir a volatilidade dos resultados da empresa, a gestão de
riscos financeiros pode reduzir o custo de quebra ou falência. Dentro deste
contexto, segundo Stulz (1996), a gestão de riscos de mercado, na medida em
que proporciona a redução do custo de falência da empresa, proporciona também
o aumento da capacidade de endividamento da organização. Vale ressaltar que
Stulz não afirma que um maior endividamento é necessariamente benéfico para a
empresa. Em outras palavras, segundo Stulz (1996), a gestão de riscos de
mercado, por reduzir o risco de quebra, gera valor para a empresa proporcionando
aos gestores mais espaço para as decisões sobre a estrutura de capitais ótima,
não afirmando que um eventual maior endividamento deva ser perseguido.
Para tentar evidenciar se a implantação de práticas de gestão de risco de
mercado gera valor através da redução do custo de quebra das empresas, o ideal
seria que fosse possível medi-lo em empresas antes e após a gestão de riscos e
ainda comparar o custo de quebra entre empresas que gerem e que não gerem
seus riscos financeiros. Outra forma de medir a geração de valor através da
redução do custo de quebra seria medir como variou a capacidade de crédito no
mercado financeiro antes e após a gestão de riscos e ainda entre empresas que
gerem e que não gerem seus riscos financeiros. Ainda, seria interessante também
mediar a geração de valor através da variação do risco de crédito antes e após a
gestão de riscos e ainda entre empresas que gerem e que não gerem seus riscos
financeiros.
Entretanto, com a base de dados disponível para a presente pesquisa, o
nível de endividamento da empresa será utilizada como proxy para tentar
evidenciar se a presença de práticas de gestão de riscos de mercado na empresa
abriu mais espaço para a utilização de capital de terceiros, não entrando na
questão se este potencial aumento do endividamento é benéfico ou não para a
42
empresa. Assim, dois testes de hipóteses deveriam ser realizados: o primeiro
comparando o nível de endividamento das empresas pertencentes ao grupo “A”
com o nível de endividamento de empresas pertencentes ao grupo “B”; o segundo
comparando o nível de endividamento das empresas pertencentes ao grupo D
antes (“D1”) e após (“D2”) a implantação das práticas de gestão de riscos.
3.6.3. Pergunta 3: Empresas não-financeiras, que praticam gestão de riscos
financeiros, apresentam maior crescimento?
A gestão dos riscos financeiros dentro da empresa pode criar valor na
medida em que garante que a organização possuirá caixa suficiente para fazer
frente a investimentos que aumentarão o seu valor (Froot, Scharfstein e Stein,
1993). Ou seja, a volatilidade no fluxo de caixa dos ativos altera tanto os planos de
financiamento, quanto os de investimento, gerando custo e dificultando o
crescimento da empresa. A partir do momento em que a gestão de riscos
financeiros é capaz de reduzir a volatilidade nos fluxos de caixa, ela é capaz de
aumentar o valor da empresa (Froot, Scharfstein e Stein, 1994).
Para provar este raciocínio, os autores afirmam que quando uma empresa
não gere seus riscos financeiros, o seu fluxo de caixa fica exposto à volatilidade
dos seus ativos, o que pode acabar por gerar escassez de recursos. Assim, a
gestão de riscos financeiros, ao antecipar o conhecimento do fluxo de caixa futuro
a ser gerado pela empresa, cria valor, na medida em que garante que a empresa
possuirá caixa suficiente disponível para aproveitar oportunidades atrativas de
investimento.
Desta forma, para tentar evidenciar se a implantação de práticas de gestão
de riscos financeiros gera valor através da redução da questão do sub-
investimento, o ideal seria que fosse possível medi-lo em empresas antes e após
a gestão de riscos e ainda comparar a questão do sub-investimento entre
empresas que gerem e que não gerem seus riscos financeiros. Entretanto, como
este aspecto não é possível de ser medido com os dados disponíveis, a presente
43
pesquisa realizará testes de hipóteses para medir o crescimento dos lucros e do
faturamento tanto entre empresas pertencentes ao grupo “A” com empresas
pertencentes ao grupo “B” quanto entre empresas pertencentes ao grupo D antes
(“D1”) e após (“D2”) a implantação das práticas de gestão de riscos.
3.6.4. Pergunta 4: Empresas não-financeiras, que praticam gestão de riscos
financeiros, possuem seu capital mais concentrado?
No que tange a composição acionária e a gestão de riscos, René Stulz
(1994) é taxativo em acreditar que a primeira e a última guardam relação direta.
Segundo o autor, investidores que possuem um portfólio de ativos diversificado
são relativamente menos afetados por eventos específicos dentro de uma
empresa. Por outro lado, investidores que possuem parte significativa de seus
investimentos em um mesmo ativo não possuem seus riscos balanceados. Assim,
investidores que não possuem diversificação em seus ativos têm maior propensão
a se preocupar com os riscos que a empresa está exposta. Desta forma, segundo
Stulz, é provável existir uma relação entre concentração de capital e presença de
gestão de riscos financeiros dentro de uma empresa.
Desta forma, para tentar evidenciar se empresas que utilizam práticas de
gestão de riscos financeiros possuem seu capital mais concentrado na mão de
poucos acionistas, a presente pesquisa realizará testes de hipóteses com o intuito
de mostrar ou não esta relação. Serão realizados dois testes: o primeiro
verificando se a média do capital concentrado em poder dos três maiores
acionistas é significativamente maior em empresas que praticam gestão de riscos
quando comparadas com empresas que não praticam gestão de riscos; e o
segundo verificando se a média do capital concentrado em poder dos cinco
maiores acionistas é significativamente maior em empresas que praticam gestão
de riscos quando comparadas com empresas que não praticam gestão de riscos.
44
3.7. Limitações do método
Algumas limitações devem ser ressaltadas a respeito do presente trabalho.
Em primeiro lugar, o período do estudo, de 2001 a 2005 pode ser considerado
pequeno.
Outro ponto importante que limita a presente pesquisa é o universo de
empresas pesquisadas. Muito embora o mercado brasileiro venha crescendo, é
fundamental que pesquisas futuras sejam feitas em empresas de outros países
para que as conclusões possam ser estendidas para organizações pelo mundo a
fora.
Por utilizar-se de análise de relatórios da empresa, este método pode
introduzir erros associados a capacidade de interpretação do entrevistador.
Ainda, muito embora não fosse objetivo da presente pesquisa, vale
ressaltar que o método utilizado é incapaz de estimar com precisão o potencial de
criação de valor, pois não foram analisados os custos associados a gestão dos
riscos de mercado e também não foi determinado a viabilidade de reduções na
volatilidade dos fluxos de caixa através dos diversos instrumentos de gestão de
riscos.
45
4. RESULTADOS
A descrição e análise dos resultados obtidos serão apresentadas neste
capítulo de acordo com a ordem em que as perguntas foram apresentadas. Ou
seja, primeiro serão analisados os resultados referentes a questão tributária,
seguido das análises sobre nível de endividamento, crescimento, e por fim,
concentração de capital.
4.1. Pergunta 1: Empresas não-financeiras, que praticam gestão de riscos
financeiros, pagam menos impostos?
Para tentar evidenciar a economia tributária para o caso nacional, mesmo
diante da possibilidade do acúmulo de prejuízo fiscal, uma série de testes de
hipóteses foi realizada: testes comparando os resultados das empresas
pertencentes ao grupo “A” aos resultados das empresas pertencentes ao grupo
“B”; e ainda, testes comparando os resultados das empresas pertencentes ao
grupo D antes da implantação das práticas de gestão de riscos (“D1”) aos
resultados destas empresas após a implantação das práticas de gestão de riscos
(“D2”).
4.1.1. Grupo A x Grupo B: Teste do Lucro
O primeiro teste de hipóteses idealizado tinha por objetivo verificar se
empresas do grupo “A” possuíam significativamente maior lucro líquido que
empresas do grupo “B”.
Segundo a literatura, o esperado seria que, as empresas do grupo “A”, por
lançarem mão de práticas de gestão de riscos de mercado, teriam menor
46
volatilidade nos seus resultados, conseqüentemente, menor desencaixe tributário
e, finalmente, reportariam maior lucro líquido.
Como lucro líquido grande ou pequeno é uma medida relativa, a presente
pesquisa utilizou como base de comparação a razão entre lucro líquido e a receita
bruta das empresas para fins de cálculos.
Assim, para as 26 empresas do grupo “A”, foram coletados 125 dados de
lucro líquido sobre faturamento, enquanto que para as 6 organizações
pertencentes ao grupo “B”, foram coletados 30 dados de lucro líquido sobre
faturamento.
As empresas pertencentes ao grupo “A” apresentaram média do lucro
líquido sobre faturamento de 16,37%, com desvio padrão de 25,60%. As
empresas do grupo “B” apresentaram média do lucro líquido sobre faturamento de
0,52%, com desvio padrão de 38,35%.
Assumindo que as duas amostras foram coletadas de forma independente
dentro de suas populações e ainda que o número de dados da amostra seja maior
ou igual a 30, foi efetuado o teste z unicaudal para a diferença de médias de lucro
líquido sobre faturamento entre o grupo “A” e o grupo “B”. Foi encontrado um p-
valor de 0,0158, havendo portanto evidência estatística para rejeitar a hipótese
nula de que as médias são iguais, a um nível de significância de 5%.
O teste de hipótese evidenciou que a média dos lucros sobre faturamentos
das empresas do grupo “A” é significativamente superior aos do grupo “B” a um
nível de significância de 5%.
4.1.2. Grupo A x Grupo B: Teste da Volatilidade
O segundo teste de hipóteses idealizado tinha por objetivo verificar se
empresas do grupo “A” possuíam significativamente menor volatilidade nos lucro
líquido que empresas do grupo “B”.
47
Segundo a literatura, o esperado seria que, as empresas do grupo “A”, por
lançarem mão de práticas de gestão de riscos, teriam menor volatilidade nos seus
resultados. Como proxy de volatilidade dos resultados, a presente pesquisa
utilizou como base de comparação o desvio padrão do lucro líquido sobre receita
bruta de cada empresa. Assim, para as 26 empresas do grupo “A”, foram
calculados 26 dados de volatilidade, enquanto que para as 6 organizações
pertencentes ao grupo “B” foram calculados 6 dados de volatilidade.
As empresas pertencentes ao grupo “A” apresentaram média de volatilidade
de 7,35%, com desvio padrão da volatilidade de 8,55%. As empresas do grupo “B”
apresentaram média de volatilidade de 23,63%, com desvio padrão de 27,78%.
Assumindo que as duas amostras foram coletadas de forma independente
dentro de suas populações e ainda que o número de dados da amostra seja
menor que 30, foi efetuado o teste t unicaudal para a diferença de médias de
volatilidade entre o grupo “A” e o grupo “B”. Foi encontrado um p-valor de 0,0040,
havendo portanto evidência estatística para rejeitar a hipótese nula de que as
volatilidades são iguais, a um nível de significância de 5%.
O teste de hipótese evidenciou que a volatilidade dos resultados das
empresas do grupo “A” é significativamente inferior aos do grupo “B” a um nível de
significância de 5%.
4.1.3. Grupo A x Grupo B: Teste do Imposto
O terceiro teste de hipóteses idealizado tinha por objetivo verificar se
empresas do grupo “A” haviam pago significativamente menos impostos que
empresas do grupo “B”.
Segundo a literatura, o esperado seria que, as empresas do grupo “A”, por
lançarem mão de práticas de gestão de riscos de mercado, teriam menor
volatilidade nos seus resultados, conseqüentemente, menor desencaixe tributário.
48
Como imposto também é uma medida relativa ao tamanho da empresa, a
presente pesquisa utilizou como base de comparação o valor pago de imposto de
renda e contribuição social sobre a receita bruta das empresas para fins de
cálculos.
Assim, para as 26 empresas do grupo “A”, foram coletados 125 dados de
imposto de renda e contribuição social sobre a receita bruta, enquanto que para as
6 organizações pertencentes ao grupo “B”, foram coletados 30 dados.
As empresas pertencentes ao grupo “A” apresentaram média de imposto de
renda e contribuição social sobre a receita bruta de 2,13%, com desvio padrão de
3,31%. As empresas do grupo “B” apresentaram média de imposto de renda e
contribuição social sobre a receita bruta de 6,38%, com desvio padrão de 12,63%.
Assumindo que as duas amostras foram coletadas de forma independente
dentro de suas populações e ainda que o número de dados da amostra seja
menor que 30, foi efetuado o teste z unicaudal para a diferença de medias de
tributação entre o grupo “A” e o grupo “B”. Foi encontrado um p-valor de 0,0320,
havendo portanto evidência estatística para rejeitar a hipótese nula de que as
tributações são iguais, a um nível de significância de 5%.
O teste de hipótese evidenciou que o valor pago de imposto de renda mais
contribuição social sobre faturamentos das empresas do grupo “A” é
significativamente inferior aos do grupo “B” a um nível de significância de 5%.
4.1.4. Grupo A x Grupo B: Teste do Sinal
Outro ponto observado na análise dos dados das empresas foi que o 69%
das empresas do grupo “A” teve lucro líquido sempre positivo nos anos de 2001 a
2005. Ou seja, apenas 8 das 26 empresas pertencentes ao grupo “A”, ou ainda
31% delas, teve, em algum momento nos cinco anos analisados, resultado
negativo. Em contrapartida, 67% das empresas do grupo “B”, apresentaram lucro
líquido negativo em um ou mais anos dentro do período analisado.
49
Este teste do sinal do lucro líquido das empresas pareceu evidenciar
novamente o que era esperado pela literatura. Ou seja, as empresas que gerem
seus riscos de mercado normalmente apresentaram seus lucros mais
estabilizados e acima da linha do lucro zero, ao longo dos anos, que empresas
que não praticam gestão de riscos de mercado.
4.1.5. Subgrupo D1 x Subgrupo D2: Teste do Lucro
Este teste de hipóteses tinha por objetivo verificar se empresas do
subgrupo “D1”, ou seja, empresas antes da implantação de práticas de gestão de
risco de mercado possuíam significativamente menor lucro líquido que o subgrupo
“D2” formado pelos resultados das mesmas empresas após a implantação de
práticas de gestão de riscos financeiros.
Segundo a literatura, o esperado seria que, o subgrupo “D1”, por não
lançarem mão de práticas de gestão de riscos, teria maior volatilidade nos seus
resultados, conseqüentemente, maior desencaixe tributário e, finalmente,
reportariam menor lucro líquido.
Como lucro líquido grande ou pequeno é uma medida relativa, a presente
pesquisa utilizou como base de comparação o lucro líquido sobre a receita bruta
das empresas para fins de cálculos.
Assim, para as 7 empresas do grupo “D”, foram coletados 14 dados de
lucro líquido sobre faturamento antes da implantação de práticas de gestão de
risco (“D1”), enquanto que após a implantação de práticas de gestão de risco
(“D2”) foram coletados 18 dados de lucro líquido sobre faturamento.
O subgrupo “D1” apresentou média do lucro líquido sobre faturamento
negativo de 13,52%, com desvio padrão de 24,66%. O subgrupo “D2” apresentou
média do lucro líquido sobre faturamento de 0,52%, com desvio padrão de
41,38%.
50
Assumindo que as duas amostras foram coletadas de forma independente
dentro de suas populações e ainda que o número de dados da amostra seja
menor que 30, foi efetuado o teste t unicaudal para a diferença de médias de lucro
líquido sobre faturamento entre o subgrupo “D1” e o subgrupo “D2”. Foi
encontrado um p-valor de 0,0040, havendo portanto evidência estatística para
rejeitar a hipótese nula de que as médias são iguais, a um nível de significância de
5%.
O teste de hipótese evidenciou que a média dos lucros sobre faturamentos
do subgrupo “D1” é significativamente inferior aos do subgrupo “D2” a um nível de
significância de 5%.
4.1.6. Subgrupo D1 x Subgrupo D2: Teste da Volatilidade
Este teste de hipóteses tinha por objetivo verificar se o subgrupo “D1”
possuía significativamente maior volatilidade nos lucro líquido que o subgrupo
“D2”.
Segundo a literatura, o esperado seria que, o subgrupo “D1”, por não lançar
mão de práticas de gestão de riscos de mercado, teria maior volatilidade nos seus
resultados.
Como proxy de volatilidade dos resultados, a presente pesquisa utilizou
como base de comparação o desvio padrão do lucro líquido sobre receita bruta de
cada empresa.
Assim, para as 7 empresas do grupo “D”, foram coletados 5 dados de
volatilidade antes da implantação de práticas de gestão de risco (“D1”), enquanto
que após a implantação de práticas de gestão de risco (“D2”) foram coletados 7
dados de volatilidade.
O subgrupo “D1” apresentou média de volatilidade de 12,47%, com desvio
padrão de 14,26%. O subgrupo “D2” apresentou média de volatilidade de 12,50%,
com desvio padrão de 16,72%.
51
Assumindo que as duas amostras foram coletadas de forma independente
dentro de suas populações e ainda que o número de dados da amostra seja
menor que 30, foi efetuado o teste t unicaudal para a diferença de médias de
volatilidade entre o grupo “A” e o grupo “B”. Foi encontrado um p-valor de 0,4801,
não havendo portanto evidência estatística para rejeitar a hipótese nula de que as
volatilidades são iguais, a um nível de significância de 5%.
O teste de hipótese evidenciou que a volatilidade dos resultados do
subgrupo “D1” não é significativamente superior aos do subgrupo “D2” a um nível
de significância de 5%.
4.1.7. Subgrupo D1 x Subgrupo D2: Teste do Imposto
Este teste de hipóteses tinha por objetivo verificar se o subgrupo “D1” havia
pago significativamente menos impostos que o subgrupo “D2”.
Segundo a literatura, o esperado seria que, o subgrupo “D1”, por não lançar
mão de práticas de gestão de riscos de mercado, teria maior volatilidade nos seus
resultados, conseqüentemente, maior desencaixe tributário.
Como imposto também é uma medida relativa ao tamanho da empresa, a
presente pesquisa utilizou como base de comparação o valor pago de imposto de
renda e contribuição social sobre a receita bruta das empresas para fins de
cálculos.
Assim, para as 7 empresas do grupo “D”, foram coletados 11 dados de
imposto de renda e contribuição social sobre a receita bruta antes da implantação
de práticas de gestão de risco (“D1”), enquanto que após a implantação de
práticas de gestão de risco (“D2”) foram coletados 21 dados de imposto de renda
e contribuição social sobre a receita bruta.
O subgrupo “D1” apresentou média de imposto de renda e contribuição
social sobre a receita bruta negativa de 2,45%, com desvio padrão de 2,80%. O
52
subgrupo “D2” apresentou média de imposto de renda e contribuição social sobre
a receita bruta negativa de 0,69%, com desvio padrão de 4,03%.
Assumindo que as duas amostras foram coletadas de forma independente
dentro de suas populações e ainda que o número de dados da amostra seja
menor que 30, foi efetuado o teste t unicaudal para a diferença de medias de
tributação entre o subgrupo “D1” e o subgrupo “D2”. Foi encontrado um p-valor de
0,0885, não havendo portanto evidência estatística para rejeitar a hipótese nula de
que as tributações são iguais, a um nível de significância de 5%.
O teste de hipótese evidenciou que o valor pago de imposto de renda mais
contribuição social sobre faturamentos do subgrupo “D1”, embora seja maior, não
é significativamente superior ao do subgrupo “D2”, a um nível de significância de
5%.
4.1.8. Pergunta 1: Resumo
A Tabela 4 mostra o resultado dos testes comparando empresas que
sempre praticaram gestão de riscos financeiros (grupo “A”) com empresas que
nunca praticaram gestão de riscos financeiros (grupo “B”).
Os testes parecem evidenciar que a implantação de práticas de gestão de
riscos financeiros de mercado reduz a volatilidade dos resultados das empresas e
auxilia no menor recolhimento tributário, possivelmente também justificando a
presença de maiores lucros líquidos. Muito embora possa parecer que a
implantação de práticas de gestão de riscos de mercado, no Brasil, proporcione
geração de valor para empresas não-financeiras, é prematuro garantir tal
afirmação com esta primeira pesquisa, sendo necessário que outros estudos
aprofundem o assunto.
53
Tabela 4 – Resultados dos testes de hipóteses que tentam evidenciar a criação de
valor, através da questão tributária, entre empresas que praticam e não praticam
gestão de riscos de mercado.
Pergunta Teste µ "A" σ "A" µ "B" σ "B" p-valor Signif. (5%)
Lucro "A" > Lucro "B" Z-Unicaudal 16,37%
25,60% 0,52% 38,35% 0,0158 Sim
Vol "A" < Vol "B" T-Unicaudal 7,35% 8,55% 23,63% 27,78% 0,0040 Sim
Imp. "A" < Imp. "B" T-Unicaudal 2,13% 3,31% 6,38% 12,63% 0,0320 Sim
O teste de hipótese Z, unicaudal, mostra que empresas do grupo “A” apresentam médias
dos lucros significativamente maiores que das empresas do grupo “B”. O segundo teste de
hipótese, T, unicaudal, mostra que empresas do grupo “A” apresentam médias das
volatilidades significativamente menores que das empresas do grupo “B”. O terceiro teste
de hipótese, T, unicaudal, mostra que empresas do grupo “A” apresentam médias de
pagamento de impostos de renda e contribuição social significativamente menores que das
empresas do grupo “B”. Os três testes foram realizados considerando um nível de
significância de 5% e com dados de 2001 a 2005 de empresas pertencentes ao Índice
Bovespa.
Tabela 5 – Resultados dos testes de hipóteses que tentam evidenciar a criação de
valor, através da questão tributária, quando da implantação de gestão de riscos.
Pergunta Teste µ "D1" σ "D1" µ "D2" σ "D2" p-valor Signif. (5%)
Lucro "D1" < Lucro "D2" T-Unicaudal 13,52% 24,66% 0,52% 41,38% 0,0040 Sim
Vol "D1" > Vol "D2" T-Unicaudal 12,47% 14,26% 12,50% 16,72% 0,4801 Não
Imp. "A" > Imp. "B" T-Unicaudal 2,45% 2,80% 0,69% 4,03% 0,0885 Não
O primeiro teste de hipótese T, unicaudal, mostra que o subgrupo “D2” apresenta média dos
lucros significativamente maior que do subgrupo “D1”. O segundo teste de hipótese T,
unicaudal, mostra que o subgrupo “D2” não apresenta média das volatilidades
significativamente menor que o subgrupo “D1”. O terceiro teste de hipótese T, unicaudal,
mostra que o subgrupo “D2” não apresenta média de pagamento de impostos de renda e
contribuição social significativamente menor que o subgrupo “D1”. Os três testes foram
realizados considerando um nível de significância de 5% e com dados de 2001 a 2005 de
empresas pertencentes ao Índice Bovespa.
54
Em relação ao grupo de dados de empresas que não praticavam gestão de
riscos de mercado quando comparado ao grupo de dados destas mesmas
empresas após passarem a praticar gestão de riscos, esperava-se um resultado
semelhante. Entretanto, este resultado só pôde ser observado no teste do lucro e
não nos demais, conforme pode ser observado na tabela abaixo.
4.2. Pergunta 2: Empresas não-financeiras, que praticam gestão de riscos
financeiros, são mais alavancadas?
Para tentar evidenciar a relação entre gestão de riscos de mercado e
alavancagem no caso nacional, dois testes de hipóteses foram realizados: o
primeiro comparando a alavancagem, ou nível de endividamento, das empresas
pertencentes ao grupo “A” com a alavancagem de empresas pertencentes ao
grupo “B”; o segundo comparando a alavancagem das empresas pertencentes ao
grupo D antes (“D1”) e após (“D2”) a implantação das práticas de gestão de riscos.
4.2.1. Grupo A x Grupo B
O primeiro teste de hipóteses idealizado tinha por objetivo verificar se
empresas do grupo “A” possuíam significativamente maior alavancagem que
empresas do grupo “B”.
Segundo a literatura, o esperado seria que, as empresas do grupo “A”, por
lançarem mão de práticas de gestão de riscos, teriam menor volatilidade nos seus
resultados, conseqüentemente, menor custo de quebra e, finalmente, maior
capacidade de endividamento, sem entrar no mérito da estrutura ótima de capital.
Como alavancagem ou nível de endividamento, a presente pesquisa utilizou
o conceito de endividamento geral proposto por Ross, Westerfield e Jaffe (1995).
55
Segundo os autores, a alavancagem ou nível de endividamento é a razão entre a
soma do passivo circulante ao exigível de longo prazo e o ativo total da empresa.
Assim, para as 26 empresas do grupo “A”, foram coletados 125 dados de
alavancagem, enquanto que para as 6 organizações pertencentes ao grupo “B”,
foram coletados 30 dados.
As empresas pertencentes ao grupo “A” apresentaram média de
alavancagem de 58,09%, com desvio padrão de 26,04%. As empresas do grupo
“B” apresentaram média de alavancagem de 58,07%, com desvio padrão de
29,84%.
Assumindo que as duas amostras foram coletadas de forma independente
dentro de suas populações e ainda que o número de dados da amostra seja maior
ou igual a 30, foi efetuado o teste z unicaudal para a diferença de médias de
alavancagem entre o grupo “A” e o grupo “B”. Foi encontrado um p-valor de
0,4801, não havendo portanto evidência estatística para rejeitar a hipótese nula de
que as médias são iguais, a um nível de significância de 5%.
O teste de hipótese evidenciou que a média do nível de endividamento das
empresas do grupo “A” não é significativamente superior aos do grupo “B” a um
nível de significância de 5%.
4.2.2. Subgrupo D1 x Subgrupo D2
Este teste de hipóteses tinha por objetivo verificar se o subgrupo “D1” era
significativamente menos endividado que o subgrupo “D2”.
Segundo a literatura, o esperado seria que, o subgrupo “D2”, por lançar
mão de práticas de gestão de riscos de mercado, teria menor volatilidade nos seus
resultados, conseqüentemente, menor custo de quebra e, finalmente, maior
capacidade de endividamento, sem entrar no mérito da estrutura ótima de capital.
56
Assim, para as 7 empresas do grupo “D”, foram coletados 14 dados de nível
de endividamento antes da implantação de práticas de gestão de risco (“D1”),
enquanto que após a implantação de práticas de gestão de risco (“D2”) foram
coletados 18 dados.
O subgrupo “D1” apresentou média de alavancagem de 77,65%, com
desvio padrão de 35,20%. O subgrupo “D2” apresentou média de alavancagem de
54,84%, com desvio padrão de 20,82%.
Assumindo que as duas amostras foram coletadas, de forma independente
dentro de suas populações e ainda que o número de dados da amostra seja
menor que 30, foi efetuado o teste t unicaudal para a diferença de medias de
alavancagem entre o subgrupo “D1” e o subgrupo “D2”. Foi encontrado um p-valor
de 0,0094, havendo portanto evidência estatística para rejeitar a hipótese nula de
que as tributações são iguais, a um nível de significância de 5%.
O teste de hipótese evidenciou que o endividamento do subgrupo “D1” é
significativamente superior ao do subgrupo “D2”, a um nível de significância de
5%.
4.2.3. Pergunta 2: Resumo
A Tabela 6 abaixo mostra o resultado dos testes de alavancagem entre
empresas que sempre praticaram gestão de riscos de mercado (grupo “A”) com
empresas que nunca praticaram gestão de riscos de mercado (grupo “B”) e ainda
na mesma empresa antes (“D1”) da implantação de práticas de gestão de risco e
após (“D2”) sua implantação.
O teste entre empresas não consegue evidenciar que empresas que
implantam práticas de gestão de riscos de mercado aumentam sua capacidade de
endividamento, sem entrar no mérito de se as empresas devem utilizar essa
capacidade ao máximo. Isto, pois, o teste mostra que quando comparados os
57
grupos de empresas, as que praticam gestão de riscos de mercado não
apresentam consistentemente maior alavancagem que as que não praticam.
Em relação ao grupo de dados de empresas que não praticavam gestão de
riscos quando comparado ao grupo de dados destas mesmas empresas após
passarem a praticar gestão de riscos financeiros, observou-se um resultado
contrário do esperado. Este teste também não consegue evidenciar que empresas
que implantam práticas de gestão de riscos de mercado aumentam sua
capacidade de endividamento, sem entrar no mérito de se as empresas devem
utilizar essa capacidade ao máximo. Isto, pois, o teste mostra que quando
comparados o período antes da implantação de práticas de gestão de riscos de
mercado apresentam significativamente maior nível de endividamento que o
período após a implantação de práticas de gestão de riscos.
Tabela 6 – Resultados dos testes de hipóteses que tentam evidenciar a relação
entre gestão de riscos de mercado e capacidade de endividamento, sem entrar no
mérito da estrutura ótima de capital.
Pergunta Teste µ σ µ Σ p-valor Signif. (5%)
Alav. "A" > Alav. "B" Z-Unicaudal 58,09%
26,04% 58,07% 29,84% 0,4801 Não
Alav. "D1" < Alav. "D2" T-Unicaudal 77,65%
35,20% 54,84% 20,82% 0,0094 Sim
O primeiro teste de hipótese Z, unicaudal, mostra que empresas do grupo “A” não
apresentam média de alavancagem significativamente maior que empresas do grupo “B”. O
segundo teste de hipótese T, unicaudal, mostra que o subgrupo “D1” apresenta média de
alavancagem significativamente maior que o subgrupo “D2”. Os dois testes foram
realizados considerando um nível de significância de 5% e com dados de 2001 a 2005 de
empresas pertencentes ao Índice Bovespa.
58
4.3. Pergunta 3: Empresas não-financeiras, que praticam gestão de riscos
financeiros, apresentam maior crescimento?
4.3.1. Grupo A x Grupo B: Crescimento de Faturamento
O primeiro teste de hipóteses idealizado tinha por objetivo verificar se
empresas do grupo “A” apresentavam significativamente maior crescimento anual
no faturamento que empresas do grupo “B”.
Segundo a literatura, o esperado seria que, as empresas do grupo “A”, por
lançarem mão de práticas de gestão de riscos de mercado, teriam menor
volatilidade nos seus resultados, maior certeza no seu fluxo de caixa futuro,
menos problemas com a questão do sub-investimento, e, finalmente,
apresentariam maior crescimento anual de faturamento.
Assim, para as 26 empresas do grupo “A”, foram coletados 26 dados de
crescimento anual de faturamento, enquanto que para as 6 organizações
pertencentes ao grupo “B”, foram coletados 6 dados.
As empresas pertencentes ao grupo “A” apresentaram média de
crescimento anual de faturamento de 23,50%, com desvio padrão de 19,99%. As
empresas do grupo “B” apresentaram média de crescimento anual de faturamento
de 23,33%, com desvio padrão de 28,88%.
Assumindo que as duas amostras foram coletadas de forma independente
dentro de suas populações e ainda que o número de dados da amostra menor que
30, foi efetuado o teste t unicaudal para a diferença de médias de crescimento
anual de faturamento entre o grupo “A” e o grupo “B”. Foi encontrado um p-valor
de 0,4801, não havendo portanto evidência estatística para rejeitar a hipótese nula
de que as médias são iguais, a um nível de significância de 5%.
O teste de hipótese evidenciou que a média do crescimento anual do
faturamento das empresas do grupo “A” não é significativamente superior aos do
grupo “B” a um nível de significância de 5%.
59
4.3.2. Grupo A x Grupo B: Crescimento de Lucro
Este teste de hipóteses idealizado tinha por objetivo verificar se empresas
do grupo “A” apresentavam significativamente maior crescimento anual nos lucros
que empresas do grupo “B”.
Segundo a literatura, o esperado seria que, as empresas do grupo “A”, por
lançarem mão de práticas de gestão de riscos de mercado, teriam menor
volatilidade nos seus resultados, maior certeza no seu fluxo de caixa futuro,
menos problemas com a questão do sub-investimento, e, finalmente,
apresentariam maior crescimento anual no faturamento e nos lucros.
Assim, para as 26 empresas do grupo “A”, foram coletados 26 dados de
crescimento anual nos lucros, enquanto que para as 6 organizações pertencentes
ao grupo “B”, foram coletados 6 dados.
As empresas pertencentes ao grupo “A” apresentaram média de
crescimento nos lucros de 36,68%, com desvio padrão de 47,80%. As empresas
do grupo “B” apresentaram média de crescimento nos lucros de 32,99%, com
desvio padrão de 33,22%.
Assumindo que as duas amostras foram coletadas de forma independente
dentro de suas populações e ainda que o número de dados da amostra menor que
30, foi efetuado o teste t unicaudal para a diferença de médias de crescimento
anual de lucros entre o grupo “A” e o grupo “B”. Foi encontrado um p-valor de
0,4013, não havendo portanto evidência estatística para rejeitar a hipótese nula de
que as médias são iguais, a um nível de significância de 5%.
O teste de hipótese evidenciou que a média do crescimento anual dos
lucros das empresas do grupo “A” não é significativamente superior aos do grupo
“B” a um nível de significância de 5%.
60
4.3.3. Subgrupo D1 x Subgrupo D2: Crescimento de Faturamento
Este teste de hipóteses idealizado tinha por objetivo verificar se empresas
do subgrupo “D2” apresentavam significativamente maior crescimento anual no
faturamento que empresas do subgrupo “D1”.
Segundo a literatura, o esperado seria que, as empresas do subgrupo “D2”,
por lançarem mão de práticas de gestão de riscos de mercado, teriam menor
volatilidade nos seus resultados, maior certeza no seu fluxo de caixa futuro,
menos problemas com a questão do sub-investimento, e, finalmente,
apresentariam maior crescimento anual de faturamento.
Assim, para o subgrupo “D1”, foram coletados 5 dados de crescimento
anual de faturamento, enquanto que para o subgrupo “D2” foram coletados 6
dados.
As empresas pertencentes ao subgrupo “D1” apresentaram média de
crescimento anual de faturamento de 16,31%, com desvio padrão de 6,61%. O
subgrupo “D2” apresentou média de crescimento anual de faturamento de 18,23%,
com desvio padrão de 4,65%.
Assumindo que as duas amostras foram coletadas de forma independente
dentro de suas populações e ainda que o número de dados da amostra menor que
30, foi efetuado o teste t unicaudal para a diferença de crescimento anual de
lucros entre o subgrupo “D2” e o subgrupo “D1”. Foi encontrado um p-valor de
0,2578, não havendo portanto evidência estatística para rejeitar a hipótese nula de
que as médias são iguais, a um nível de significância de 5%.
O teste de hipótese evidenciou que a média do crescimento anual do
faturamento das empresas do subgrupo “D2” não é significativamente superior aos
do subgrupo “D1” a um nível de significância de 5%.
61
4.3.4. Subgrupo D1 x Subgrupo D2: Crescimento de Lucro
Este teste de hipóteses idealizado tinha por objetivo verificar se empresas
do subgrupo “D2” apresentavam significativamente maior crescimento anual nos
lucros que o subgrupo “D1”.
Segundo a literatura, o esperado seria que, as empresas do grupo “D2”, por
lançarem mão de práticas de gestão de riscos, teriam menor volatilidade nos seus
resultados, maior certeza no seu fluxo de caixa futuro, menos problemas com a
questão do sub-investimento, e finalmente, apresentariam maior crescimento
anual no faturamento e nos lucros.
Assim, para o subgrupo “D1”, foram coletados 5 dados de crescimento
anual de lucros, enquanto que para o subgrupo “D2” foram coletados 6 dados.
As empresas pertencentes ao subgrupo “D1” apresentaram média de
crescimento anual de lucros negativos de 97,31%, com desvio padrão de
186,95%. O subgrupo “D2” apresentou média de crescimento anual de lucros de
115,78%, com desvio padrão de 148,50%.
Assumindo que as duas amostras foram coletadas de forma independente
dentro de suas populações e ainda que o número de dados da amostra menor que
30, foi efetuado o teste t unicaudal para a diferença de médias de crescimento dos
lucros entre o grupo “D2” e o grupo “D1”. Foi encontrado um p-valor de 0,0202,
havendo portanto evidência estatística para rejeitar a hipótese nula de que as
médias são iguais, a um nível de significância de 5%.
O teste de hipótese evidenciou que a média do crescimento anual do lucro
do subgrupo “D2” é significativamente superior aos do grupo “D1” a um nível de
significância de 5%.
62
4.3.5. Pergunta 3: Resumo
A Tabela 7 abaixo mostra o resultado dos testes comparando empresas
que sempre praticaram gestão de riscos financeiros (grupo “A”) com empresas
que nunca praticaram gestão de riscos financeiros (grupo “B”).
Os testes parecem evidenciar que a implantação de práticas de gestão de
riscos financeiros de mercado não apresenta relação com o crescimento do
faturamento e do lucro das empresas. Isto, pois, muito embora as médias de
crescimento de faturamento e lucro anual das empresas do grupo “A” tenha sido
superior ao do grupo “B”, estes números não foram significativamente superiores,
a um nível de significância de 5%.
Tabela 7 – Resultados dos testes de hipóteses que tentam evidenciar a criação de
valor, através da redução do problema do sub-investimento, quando da existência
de práticas de gestão de riscos financeiros.
Pergunta Teste µ "A" Σ "A" µ "B" σ "B" p-valor Signif. (5%)
Cresc. Fatur. "A" > "B" T-Unicaudal 23,50% 19,99% 23,33% 28,88% 0,4801 Não
Cresc. Lucro "A" > "B" T-Unicaudal 36,68% 47,80% 32,99% 33,22% 0,4013 Não
O primeiro teste de hipótese T, unicaudal, mostra que empresas do grupo “A” não
apresentam média de crescimento de faturamento anual significativamente maior que
empresas do grupo “B”. O segundo teste de hipótese T, unicaudal, mostra que empresas do
grupo “A” não apresentam média de crescimento de lucro anual significativamente maior
que o grupo “B”. Os dois testes foram realizados considerando um nível de significância de
5% e com dados de 2001 a 2005 de empresas pertencentes ao Índice Bovespa.
Em relação ao grupo de dados de empresas que não praticavam gestão de
riscos quando comparado ao grupo de dados destas mesmas empresas após
passarem a praticar gestão de riscos de mercado, esperava-se um resultado
semelhante ao que era esperado nos testes anteriores. Entretanto, este resultado
63
só pôde ser observado no teste do crescimento anual do lucro e não no
crescimento anual do faturamento, conforme pode ser visto na tabela abaixo.
Tabela 8 – Resultados dos testes de hipóteses que tentam evidenciar a criação de
valor, através da redução do problema do sub-investimento, quando da implantação
de práticas de gestão de riscos financeiros.
Pergunta Teste µ "D1" σ "D1" µ "D2" σ "D2" p-valor Signif. (5%)
Cresc. Fatur. "D1" < "D2" T-Unicaudal 16,31% 6,61% 18,23% 4,65% 0,2578 Não
Cresc. Lucro "D1" < "D2" T-Unicaudal -97,31% 186,95% 115,78% 148,50% 0,0202 Sim
O primeiro teste de hipótese T, unicaudal, mostra que o subgrupo “D2” não apresenta média
de crescimento de faturamento anual significativamente maior que o subgrupo “D1”. O
segundo teste de hipótese T, unicaudal, mostra que o subgrupo “D2” apresenta média de
crescimento de lucro anual significativamente maior que o subgrupo “D1”. Os dois testes
foram realizados considerando um nível de significância de 5% e com dados de 2001 a 2005
de empresas pertencentes ao Índice Bovespa.
4.4. Pergunta 4: Empresas não-financeiras, que praticam gestão de riscos
financeiros, possuem seu capital mais concentrado?
4.4.1. Grupo A x Grupo B: Concentração em três Acionistas
O primeiro teste de hipóteses idealizado tinha por objetivo verificar se
empresas do grupo “A” apresentavam significativamente maior concentração de
capital em poder de três controladores que empresas do grupo “B”.
Segundo a literatura, o esperado seria que deveria existir uma relação
direta entre concentração de capital e presença de gestão de riscos de mercado
nas empresas. Desta forma, as empresas do grupo “A”, que praticam gestão de
riscos deveriam possuir maior concentração de capital em poder de poucos
controladores, no caso três, que as empresas do grupo “B”.
64
Assim, para as 26 empresas do grupo “A”, foram coletados 26 dados de
concentração em três acionistas, enquanto que para as 6 organizações
pertencentes ao grupo “B”, foram coletados 6 dados.
As empresas pertencentes ao grupo “A” apresentaram média de
concentração em três acionistas de 48,17%, com desvio padrão de 23,57%. As
empresas do grupo “B” apresentaram média de concentração em três acionistas
de 60,37%, com desvio padrão de 7,23%.
Assumindo que as duas amostras foram coletadas, de forma independente
dentro de suas populações e ainda que o número de dados da amostra menor que
30, foi efetuado o teste t unicaudal para a diferença de médias de concentração
em três acionistas entre o grupo “A” e o grupo “B”. Foi encontrado um p-valor de
0,1056, não havendo portanto evidência estatística para rejeitar a hipótese nula de
que as médias são iguais, a um nível de significância de 5%.
O teste de hipótese evidenciou que a média de concentração em poder de
três acionistas das empresas do grupo “A” não é significativamente superior aos
do grupo “B” a um nível de significância de 5%.
4.4.2. Grupo A x Grupo B: Concentração em cinco Acionistas
O primeiro teste de hipóteses idealizado tinha por objetivo verificar se
empresas do grupo “A” apresentavam significativamente maior concentração de
capital em poder de cinco controladores que empresas do grupo “B”.
Segundo a literatura, o esperado seria que deveria existir uma relação
direta entre concentração de capital e presença de gestão de riscos de mercado
nas empresas. Desta forma, as empresas do grupo “A”, que praticam gestão de
riscos deveriam possuir maior concentração de capital na mão de poucos
controladores, no caso cinco, que as empresas do grupo “B”.
65
Assim, para as 26 empresas do grupo “A”, foram coletados 26 dados de
concentração em cinco acionistas, enquanto que para as 6 organizações
pertencentes ao grupo “B”, foram coletados 6 dados.
As empresas pertencentes ao grupo “A” apresentaram média de
concentração em três acionistas de 52,10%, com desvio padrão de 24,91%. As
empresas do grupo “B” apresentaram média de concentração em cinco acionistas
de 68,23%, com desvio padrão de 10,20%.
Assumindo que as duas amostras foram coletadas de forma independente
dentro de suas populações e ainda que o número de dados da amostra menor que
30, foi efetuado o teste t unicaudal para a diferença de médias de concentração
em cinco acionistas entre o grupo “A” e o grupo “B”. Foi encontrado um p-valor de
0,0606, não havendo portanto evidência estatística para rejeitar a hipótese nula de
que as médias são iguais, a um nível de significância de 5%.
O teste de hipótese evidenciou que a média de concentração em poder de
cinco acionistas das empresas do grupo “A” não é significativamente superior aos
do grupo “B” a um nível de significância de 5%.
4.4.3. Pergunta 4: Resumo
A Tabela 9 mostra o resultado dos testes de concentração de capital com
três e cinco acionistas entre empresas que sempre praticaram gestão de riscos de
mercado (grupo “A”) com empresas que nunca praticaram gestão de riscos
financeiros (grupo “B”).
Os testes entre empresas parecem evidenciar que não existe relação
significativa entre a presença de práticas de gestão de riscos de mercado em
empresas e concentração de capital.
66
Tabela 9 – Resultados dos testes de hipóteses que tentam evidenciar a relação
entre práticas de gestão de riscos financeiros e concentração de capital nas
empresas.
Pergunta Teste µ "A" Σ "A" µ "B" σ "B" p-valor Signif. (5%)
3 acionistas "A" > "B" T-Unicaudal 48,17%
23,57% 60,37% 7,93% 0,1056 Não
5 acionistas "A" > "B" T-Unicaudal 52,10%
24,91% 68,23% 10,20% 0,0606 Não
O primeiro teste de hipótese T, unicaudal, mostra que empresas do grupo “A” não
apresentam média concentração de capital, em três acionistas, significativamente maior que
empresas do grupo “B”. O segundo teste de hipótese T, unicaudal, mostra que empresas do
grupo “A” não apresentam média concentração de capital, em cinco acionistas,
significativamente maior que o grupo “B”. Os dois testes foram realizados considerando um
nível de significância de 5% e com dados de 2001 a 2005 de empresas pertencentes ao
Índice Bovespa.
67
5. CONCLUSÃO
O objetivo deste estudo foi verificar se houve, através da utilização de
práticas de gestão de riscos de mercado, criação de valor para empresas não-
financeiras, de capital aberto, negociadas na Bolsa de São Paulo (Bovespa),
pertencentes ao Índice Bovespa (Ibovespa). Mais especificamente, o presente
estudo objetivava responder a quatro perguntas que, segundo o referencial
teórico, são alguns dos principais motivos pelos quais empresas não-financeiras
deveriam buscar proteção a fatores de riscos financeiros.
A realização dos testes, quando compararam empresas que sempre
praticaram gestão de riscos de mercado (grupo “A”) com empresas que nunca
praticaram gestão de riscos de mercado (grupo “B”) e ainda comparando
resultados dentro de uma mesma empresa, antes (subgrupo “D1”) e após
(subgrupo “D2”) a implantação de práticas de gestão de riscos de mercado,
através dos resultados financeiros de 2001 a 2005, deu os primeiros passos no
sentido de buscar evidências da criação de valor. Importante ressaltar que se faz
necessário o aprofundamento no assunto, com novas pesquisas sobre o tema, até
que se possa afirmar com toda certeza que, na prática, a implantação de gestão
de riscos financeiros cria valor para empresas não-financeiras.
O indício de criação de valor através da questão tributária foi o principal
ponto da presente pesquisa e o que apresentou os resultados mais alinhados com
a teoria. Estes testes de hipóteses mostraram, para as empresas em questão, que
a média dos lucros líquidos ponderados pelos faturamentos das empresas do
grupo “A” e do grupo “D2” foi significativamente superior ao das empresas do
grupo “B” e do grupo “D1. Estes testes também mostraram, para as empresas em
questão, que a média dos desencaixes tributários e da volatilidade dos lucros das
empresas do grupo “A” e do grupo “D2” é significativamente inferior as médias das
empresas do grupo “B” e do grupo “D1”, sempre a um nível de significância de 5%.
Muito embora todos os testes relacionados a redução da volatilidade, menor
desencaixe tributário e conseqüente maior lucro líquido, entre empresas, tenham
68
obtido os resultados esperados de acordo com a teoria, alguns podem argumentar
que a presença de um potencial estoque de prejuízo fiscal no último ano analisado
(2005) poderia alterar os resultados da pesquisa. Entretanto, diante de alto custo
de oportunidade de capital provocado pelas altas taxas de juros praticadas no
Brasil e, de acordo com a simulação realizada com onze empresas hipotéticas, é
possível propor que mesmo diante da possibilidade de estocar prejuízo fiscal no
Brasil, empresas que conseguem estabilizar os seus resultados positivamente
possivelmente apresentam vantagem competitiva quando comparadas a
empresas que alternam lucros tributáveis positivos com negativos.
Quanto ao nível de endividamento, dois testes foram realizados. O primeiro
teste, comparando o grupo “A” com o grupo “B”, e o segundo teste, comparando o
subgrupo “D1” com o subgrupo “D2”, não conseguiram evidenciar que empresas
que implantam práticas de gestão de riscos de mercado aumentam sua
capacidade de endividamento, sem entrar no mérito de se as empresas devem
utilizar essa capacidade ao máximo.
Um dos motivos que pode tentar explicar o resultado inesperado dos testes
paira sobre o fato de que as empresas, após passarem a utilizar práticas de
gestão de riscos financeiros no seu dia-a-dia, muito embora aumentem sua
capacidade de crédito e potencial de utilização de capital de terceiros, também
reduzem a volatilidade de seus resultados, o que pode vir a provocar maior
retenção de lucros em detrimento da utilização de capital externo. Em outras
palavras, ao mesmo tempo em que a redução da volatilidade dos resultados reduz
o custo de quebra e esta redução aumenta o potencial de endividamento da
empresa, a redução de volatilidade dos resultados também pode proporcionar
maior acumulação de lucros o que pode acabar por inibir a aumento do
endividamento. Ou seja, ainda que potencialmente possam se endividar mais a
necessidade de crédito externo pode reduzir.
Quanto a questão do sub-investimento, dois testes foram realizados. O
primeiro teste, comparando o grupo “A” com o grupo “B”, e o segundo teste,
comparando o subgrupo “D1” com o subgrupo “D2”, não conseguiram evidenciar
69
que empresas que implantam práticas de gestão de riscos de mercado aumentam
sua capacidade de crescimento tanto de faturamento quanto dos lucros.
Um dos motivos que pode justificar a ausência da relação entre gestão de
risco e crescimento das empresas pode ser explicado pelo fato de que a redução
da volatilidade dos resultados e a conseqüente certeza do fluxo de caixa futuro,
proporcionados pela gestão de riscos de mercado, não garante, necessariamente,
que os novos projetos investidos gerarão decisões acertadas com a certeza de
valor presente e lucro líquido positivo. Ainda, outro fator que pode auxiliar nesta
justificativa de ausência de relação está ligado a limitação temporal da presente
pesquisa. Ou seja, a diferença de crescimento de faturamento pode não ter sido
verificada em função de que grandes projetos de grandes empresas, que façam
diferença em sua geração de receita, normalmente, carecem de longo prazo para
se realizarem e gerarem o retorno esperado. Em outras palavras, possivelmente a
verificação da diferença de crescimento de faturamento em prazos maiores que os
cinco anos pesquisados podem mostrar o resultado esperado.
No que tange ao teste realizado para tentar responder a quarta pergunta, o
ideal seria que a base possuísse dados da composição acionária das empresas
em estudo ao longo dos cinco anos, e não somente de dezembro de 2005,
conforme havia disponibilidade oficial. De qualquer forma, ao contrário do que se
esperava, as médias da concentração de capital em poder de 3 ou 5 acionistas
verificadas foram maiores, entretanto sem significância estatística, em empresas
que nunca praticaram gestão de riscos de mercado quando comparadas com
empresas que sempre praticaram gestão de riscos de mercado. No que
Ainda assim, mesmo considerando que os testes indiquem parecer não
haver consistência na relação entre a presença de práticas de gestão de riscos de
mercado e a concentração de capital nas empresas, é prematuro garantir tal
afirmação com esta primeira pesquisa, sendo necessário que outros estudos
aprofundem e complementem o ponto em questão.
Diante de todas as questões que foram pesquisadas neste trabalho, apenas
a primeira – questão tributária – pareceu apresentar alinhamento consistente entre
70
o resultado dos testes de hipóteses e a literatura sobre gestão de riscos
financeiros. Desta forma, de acordo com o resultado do presente trabalho, a
principal motivação para as empresas não-financeiras quando da implantação de
uma área de gerenciamento de riscos financeiros deveria estar relacionada a
redução da volatilidade de seus resultados e a conseqüente redução do valor
presente líquido dos impostos e contribuições recolhidos.
Entretanto, da mesma forma que outras potenciais motivações, como a
relação com o a redução do custo de falência, aumento das taxas de crescimento,
aumento da capacidade de endividamento e concentração de capital, a motivação
tributária também carece de outros estudos que venham, possivelmente, validar
os resultados da presente pesquisa.
Assim, em função da falta de estudos que solidifiquem o conhecimento
sobre gestão de riscos de mercado e de sua importância não somente para o meio
acadêmico, mas também para o dia-a-dia das empresas, investidores e acionistas,
sugere-se que trabalhos posteriores aprofundem em temas relacionados, tais
como:
• Extensão da base de dados da presente pesquisa, incluindo não
somente as empresas do Índice Bovespa, mas também todas as
empresas listadas na Bovespa.
• Extensão da base de dados da presente pesquisa, incluindo não
somente as empresas que operam no Brasil, mas também empresas
de listadas em bolsas de outros países.
• Extensão da base de dados da presente pesquisa, incluindo não
somente apenas dados de cinco anos, mas, especialmente para a
questão do sub-investimento, prazos mais longos.
• Elaboração de pesquisa que compare estatisticamente o retorno de
ações de empresas que praticam gestão de riscos de mercado com
empresas que não praticam, ou ainda comparando com índices de
mercado.
71
6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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