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Universidade Presbiteriana Mackenzie
Centro de Ciências Sociais Aplicadas
Programa de Pós-Graduação em Administração de Empresas
A Lei 11.638/07 e os determinantes de estrutura de capital das
empresas brasileiras de capital aberto no período entre 2006 e
2009
Bruno Henrique de Araujo
São Paulo
2010
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Bruno Henrique de Araujo
A Lei 11.638/07 e os determinantes de estrutura de capital das empresas
brasileiras de capital aberto no período entre 2006 e 2009
Dissertação apresentada ao Programa de
Pós-Graduação em Administração de
Empresas da Universidade Presbiteriana
Mackenzie para a obtenção do título de
Mestre em Administração de Empresas
Orientador: Prof. Dr. Wilson Toshiro Nakamura
São Paulo
2010
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A663l Araújo, Bruno Henrique de.
A Lei 11.638/07 e os determinantes de estrutura de capital
das empresas brasileiras de capital aberto no período entre 2006 e 2009
/ Bruno Henrique de Araújo. – 2010.
142 f. : il. ; 30 cm.
Dissertação (Mestrado em Administração de Empresas) –
Universidade Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2010.
Orientação: Dr. Wilson Toshiro Nakamura
Bibliografia: f. 76-80.
1. Estrutura de Capital. 2. Empresas brasileiras. 3. Lei
11.638/07. 4. Finanças corporativas. I. Título.
CDD 338.70981
Reitor da Universidade Presbiteriana Mackenzie
Professor Dr. Manassés Claudino Fonteles
Decano de Pesquisa e Pós-Graduação
Professora Dra. Sandra Maria Dotto Stump
Diretor do Centro de Ciências Sociais e Aplicadas
Professor Dr. Moisés Ari Zilber
Coordenadora do Programa de Pós Graduação em Administração de
Empresas
Professora Dra. Darcy Mitiko Mori Hanashiro
Dedico este trabalho à Carolina,
minha querida esposa, e a minha
família.
Agradecimentos
Agradeço primeiramente a minha esposa, Carolina, por ter me acompanhado neste
período. Pela paciência e pela compreensão de todas as horas de estudo e principalmente
incentivo pelo apoio oferecido. Por estar sempre ao meu lado dando forças e apoio
Agradeço aos meus pais, Edivaldo e Lucia, pela educação concedida e pelo apoio
oferecido. Agradeço principalmente o incentivo aos estudos.
Ao Professor Doutor Wilson Toshiro Nakamura, pela dedicação, pelo conhecimento
compartilhado, pela orientação neste trabalho, pelo incentivo ao aprofundamento no estudo de
finanças corporativas.
Ao Professor Doutor Lucas Ayres B. de C. Barros, pela atenção e pela valiosa
contribuição na qualificação deste estudo.
Agradeço ao Professor Doutor Carlos Hideo Arima, pela colaboração realizada com
comentários e observações durante a qualificação deste trabalho.
Agradeço a Universidade Presbiteriana Mackenzie, e aos professores do Programa de
Pós-Graduação em Administração de Empresas, pelo ensinamento compartilhado, aos
desafios colocados, que auxiliaram em meu desenvolvimento acadêmico e pessoal.
Por fim, agradeço aos meus amigos e familiares, que possibilitaram a realização deste
trabalho.
RESUMO
O estudo sobre a estrutura de capital das empresas tem sido um dos temas mais
presentes na área de finanças corporativas desde o estudo seminal realizado por Modgliani e
Miller (1958). Desde então, diversos estudos buscam identificar os fatores e as razões que
fazem com que as empresas escolham suas fontes de recursos. Contudo, ainda não há
conclusão ou uniformidade nos resultados. Dentre as teorias que se destacam estão as do
trade-off, do pecking order, do marketing timing e do otimismo gerencial.Este estudo teve
como objetivo principal a análise da existência de alteração estrutural nos determinantes de
estrutura de capital após a implantação da Lei 11.638/07, que alterou a composição das
proxies estudadas. Para realizar a análise, foram feitas regressões cross-section entre os
períodos pré e pós-implantação da lei, com uma amostra de 93 empresas. As equações
geradas com a presença de treze variáveis foram comparadas seguindo o teste de Chow. Os
resultados apresentados pela regressão do período pré Lei 11.638/07, apontam que o tamanho,
a tangibilidade, a participação de debêntures, o risco de falência, a rentabilidade, a presença
de BNDES e o nível de governança corporativa apresentam relação significante com a
estrutura de endividamento. Já, o resultado apresentado pela regressão do período pós Lei
11.638/07 indica que o tamanho, a tangibilidade, a rentabilidade, a participação de debêntures,
a presença em setor regulado e o nível de governança corporativa apresentam relação
significante com a estrutura de capital. O teste de Chow indica que houve alteração estrutural
entre as regressões nos dois períodos. Ao comparar os índices de endividamento entre os dois
períodos, verifica-se que não ocorre uma alteração significativa. Este resultado esta de acordo
com o teste de Chow, que indica a não alteração nos endividamentos, mas na relação da
estrutura entre os determinantes e os índices de endividamento.Deve-se ressaltar que, durante
o período da análise, ocorreu a crise financeira mundial, o que pode gerar algum viés nos
resultados, impossibilitando assim, isolar a relação entre a mudança da lei e a alteração
estrutural dos determinantes.
Palavras-chave: Estrutura de Capital, Empresas brasileiras, Lei 11.638/07, Determinantes
ABSTRACT
The study on the capital structure of companies has been one of the most common issues in
the area of corporate finance since the seminal article conducted by Modgliani and Miller
(1958). Since then, several studies have sought to identify the factors and reasons that cause
companies to choose their sources, but there is still no conclusion or uniformity in the results.
Among the theories that stand out during discussions are the trade-off theory, the pecking
order, the market timing and the managerial optimism. This study aimed to examine whether
there were structural changes in the determinants of capital structure after the implementation
of Law 11.638/07, which altered the composition of proxies study. To perform the analysis,
were done cross-sectional regressions for the periods before and after implementation of the
law, with a sample of 93 companies. The equations generated in the presence of 13 variables
were compared following the Chow test. The results presented by the regression of pre Law
11.638/07, indicate that size, tangibility, the participation of debentures, the risk of
bankruptcy, profitability, the presence of BNDES and the level of corporate governance have
significant relationship with the structure of indebtedness. Already, the result presented by the
regression of the post Law 11.638/07 indicated that the size, tangibility, profitability, the
share of bonds, the presence in the regulated sector and the level of corporate governance
have significant relationship with the capital structure. A Chow test indicated that there was
structural change between the regressions of the two periods. When comparing debt ratios
between the two periods, it was found that there was no significant change. This result is in
line with the Chow test, indicating that there was no change in indebtedness of companies, but
crucial relationship between structure and debt ratios. It should be noted that during the period
of analysis was the global financial crisis, which could generate some bias in the results,
making it impossible to isolate the relationship between the change in the law and changing
structure of the determinants.
Key words: Capital Structure, Brazilian Companies, Law 11.638/07, Determinants
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO .................................................................................................................. 9
1.1 TEMA E SUA JUSTIFICATIVA ..................................................................................... 9
1.2 DEFINIÇÃO DA PERGUNTA DE PESQUISA ............................................................. 12
1.3 OBJETIVOS DO ESTUDO ............................................................................................ 12
1.3.1 Objetivo Geral ............................................................................................................. 12
1.3.2 Objetivos Específicos .................................................................................................. 13
1.4 ESTRUTURA DO TRABALHO .................................................................................... 13
2 REFERENCIAL TEÓRICO .............................................................................................. 14
2.1 ESTRUTURA DE CAPITAL ......................................................................................... 14
2.2 ESTUDO DE MODIGLIANI E MILLER (1958) ........................................................... 16
2.2.1 Proposições ................................................................................................................. 17
2.3 TEORIAS DE ESTRUTURA DE CAPITAL .................................................................. 18
2.3.1 Teoria de Pecking Order .............................................................................................. 18
2.3.1.1 Teoria da Sinalização ................................................................................................ 19
2.3.2 Teoria do Trade-off ...................................................................................................... 20
2.3.3 Market Timing ............................................................................................................. 21
2.3.3 Otimismo Gerencial ..................................................................................................... 22
2.4 MUDANÇAS GERADAS PELA LEI 11.638/07 ............................................................ 24
2.5 VARIÁVEIS DA PESQUISA ........................................................................................ 29
2.5.1 Variáveis Dependentes ................................................................................................ 29
2.5.2 Variáveis Independentes .............................................................................................. 30
2.5.2.1 Tangibilidade ............................................................................................................ 30
2.5.2.2 Tamanho .................................................................................................................. 31
2.5.2.3 Risco Operacional .................................................................................................... 32
2.5.2.4 Oportunidade de Crescimento ................................................................................... 33
2.5.2.5 Escudos Fiscais ......................................................................................................... 34
2.5.2.6 Custos de Falência .................................................................................................... 35
2.5.2.7 Rentabilidade ............................................................................................................ 36
2.5.2.8. Necessidade de Disciplina ....................................................................................... 37
2.5.2.9 Participação de Debêntures nas dívidas totais ........................................................... 38
2.5.2.10 Presença de BNDES ............................................................................................... 39
2.5.2.11 Idade da empresa .................................................................................................... 40
2.5.2.12 Setor Regulado ....................................................................................................... 40
2.5.2.13 Nível de Governança Corporativa da BOVESPA .................................................... 41
2.6 EVIDÊNCIAS RELACIONADAS A ESTRUTURA DE CAPITAL .............................. 42
2.7 ESTUDOS REALIZADOS NO BRASIL ....................................................................... 44
3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS ....................................................................... 49
3.1 PROPÓSITO DO ESTUDO ........................................................................................... 49
3.2 TIPO DE INVESTIGAÇÃO ........................................................................................... 50
3.3 HIPÓTESES DE PESQUISA ......................................................................................... 50
3.4 PLANO AMOSTRAL E FONTE DE DADOS ............................................................... 51
3.5 PROCEDIMENTOS ESTATÍSTICOS ........................................................................... 52
3.5.1 Teste de Chow ............................................................................................................. 53
3.7 DEFINIÇÃO OPERACIONAL DAS VARIÁVEIS ........................................................ 54
4 RESULTADO DA PESQUISA ......................................................................................... 56
4.1 DETERMINANTES DE ESTRUTURA DE CAPITAL – 2006/2007 ............................. 58
4.2 DETERMINANTES DE ESTRUTURA DE CAPITAL – 2008/2009 ............................. 62
4.3 PRESENÇA DA LEI 11.638/07 ..................................................................................... 66
4.3.1 Análise das mudanças nas funções de regressão ........................................................... 66
4.3.1 Análise da mudança de endividamento ........................................................................ 70
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS ............................................................................................ 72
5.1 CONCLUSÕES .............................................................................................................. 72
5.2 LIMITAÇÕES DO ESTUDO ......................................................................................... 75
5.3 CONSIDERAÇÕES FINAIS E PROPOSIÇÕES PARA PESQUISAS FUTURAS ........ 75
REFERÊNCIAS ................................................................................................................... 76
APÊNDICES ....................................................................................................................... 81
APÊNDICE A – ÍNDICE DE ENDIVIDAMENTO POR SETOR ........................................ 82
APÊNDICE B – CORRELAÇÃO ENTRE AS VARIÁVEIS ............................................... 86
APÊNDICE B – REGRESSÕES REALIZADAS ................................................................. 94
APÊNDICE C – TESTE DE DIFERENÇA ENTRE AS MÉDIAS DOS ÍNDICES DE
ENDIVIDAMENTO .......................................................................................................... 124
APÊNDICE D – TESTES DE COLINEARIDADE, NORMALIDADE, E
HOMOSCEDASTICIDADE DAS REGRESSÕES UTILIZADAS NO ESTUDO .............. 127
LISTA DE QUADROS
Quadro 1: Principais Mudanças Geradas pela Lei 11.368/07 ................................................ 28
Quadro 2: Evidências Empíricas sobre Estrutura de Capital .................................................. 44
Quadro 3: Evidências Empíricas no Brasil ............................................................................ 47
Quadro 4: Variáveis Dependentes......................................................................................... 54
Quadro 5: Variáveis Independentes ...................................................................................... 55
Quadro 6 - Proxies utilizadas nas regressões ........................................................................ 57
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Índices de Endividamento por Setor ..................................................................... 56
Tabela 2 - Determinantes de Estrutura de Capital considerando o período entre os anos de
2006 e 2007 .......................................................................................................................... 58
Tabela 3 - Resumo dos determinantes de estrutura de capital do período entre 2006 e 2007 .. 61
Tabela 4 - Determinantes de Estrutura de Capital considerando o período entre os anos de
2008 e 2009 .......................................................................................................................... 62
Tabela 5 - Resumo dos determinantes de estrutura de capital do período entre 2008 e 2009 . 65
Tabela 6 - Resultado do modelo de regressão múltipla para endividamento geral- ANOVA . 66
Tabela 7 - Resultado do modelo de regressão múltipla para endividamento financeiro-
ANOVA ............................................................................................................................... 67
Tabela 8 - Resultado do modelo de regressão múltipla para endividamento financeiro líquido -
ANOVA ............................................................................................................................... 68
Tabela 9 - Resultado do modelo de regressão múltipla para endividamento financeiro de longo
prazo - ANOVA ................................................................................................................... 69
Tabela 10 – Resultado do Teste de Diferença de Endividamento nos períodos ...................... 70
Tabela 11 - Índice de Endividamento Geral por Setor ........................................................... 82
Tabela 12 - Índice de Endividamento Financeiro por Setor ................................................... 83
Tabela 13 - Índice de Endividamento Financeiro Líquido por Setor ...................................... 84
Tabela 14 - Índice de Endividamento Financeiro de Longo Prazo por Setor.......................... 85
Tabela 15 - Correlação - Endividamento Geral 2006/2007 .................................................... 86
Tabela 16 - Correlação - Endividamento Geral 2008/2009 .................................................... 87
Tabela 17 - Correlação - Endividamento Financeiro 2006/2007 ............................................ 88
Tabela 18 - Correlação - Endividamento Financeiro 2008/2009 ............................................ 89
Tabela 19 - Correlação - Endividamento Financeiro Liquido 2006/2007 ............................... 90
Tabela 20 - Correlação - Endividamento Financeiro Liquido 2008/2009 ............................... 91
Tabela 21- Correlação - Endividamento Financeiro de Longo Prazo 2006/2007 ................... 92
Tabela 22 - Correlação - Endividamento Financeiro de Longo Prazo 2008/2009 .................. 93
9
1 INTRODUÇÃO
1.1 TEMA E SUA JUSTIFICATIVA
Um dos temas que tem gerado um grande número de pesquisas e discussões é o estudo
de estrutura de capital na área de finanças corporativas. Desde o estudo seminal de Modigliani
e Miller (1958), o tema é abordado com grande freqüência, gerando muita controvérsia e
discussão. Conforme apresentado por Damodaran (2004), este tema estaria de acordo com o
princípio do financiamento.
O princípio do financiamento postula que o mix de dívida e de patrimônio
líquido escolhido para financiar os investimentos deve maximizar o valor
dos investimentos feitos. No contexto da taxa de corte especificada no
princípio do investimento, escolher um mix de dívida e patrimônio líquido
que minimize esta taxa, permite que a empresa faça novos investimentos e
aumente o valor de investimentos existentes (DAMODARAN, 2004, p. 32).
Segundo Brealey, Myers e Allen (2006), toda empresa necessita de capital para iniciar
suas operações e, deverá ampliá-lo caso deseje expandir. As formas de captação de recursos
podem variar entre várias fontes e assumir várias formas. Tendo como um ponto de vista
simplista, esta forma de captação de recursos pode ser dividida em dois grupos, capital
acionário (capital próprio) e dívidas (empréstimos).
Os estudos teóricos sobre as decisões de estrutura de capital começaram com
Modigliani e Miller (1958), segundo os quais, as decisões relacionadas à estrutura de capital
das empresas podem ser irrelevantes, uma vez que o valor da empresa não seria afetado pela
estrutura de capital. Porém, os argumentos utilizados eram limitados, e restritos às empresas
que estavam presentes em uma condição ideal de impostos, custos de falência, entre outros
fatores (HARRIS E RAVIV, 1991).
Após o estudo realizado por Modigliani e Miller (1963) e com a ampliação de alguns
argumentos e a flexibilização de outros, como o efeito dos impostos sobre o valor da empresa,
verificou-se que as decisões de estrutura de capital podem afetar o valor da empresa, uma vez
que este estaria diretamente relacionado ao risco sobre o investimento e ao risco visto pelas
entidades que fornecem capital (elevando ou não o valor do capital emprestado) (BREALEY,
MYERS E ALLEN, 2006).
10
Assim, desde o artigo de Modigliani e Miller (1958), conforme a evolução dos estudos
sobre estrutura de capital algumas teorias foram desenvolvidas, dentre elas a teoria do pecking
order e o conjunto de teorias denominado teoria do trade-off.
Para a teoria de pecking order as empresas seguem uma ordem hierárquica nas fontes
de financiamento (HARRIS E RAVIV, 1991). De acordo com este conceito, os
administradores possuem uma ordem de preferência entre os recursos, iniciando pelos
recursos internos (gerados pelo caixa), seguindo para dívidas (recursos de terceiros, como
bancos e fornecedores) e por fim, no caso de empresas com capital aberto, o lançamento de
novas ações. Segundo Brealey, Myers e Allen (2006), a teoria de pecking order pode explicar
que as empresas mais lucrativas, geralmente captam menos empréstimos, porque não
necessitam de recursos externos, e não porque definem uma meta com baixos índices de
endividamento.
Já a teoria do trade-off , usualmente relacionada com a teoria de estrutura ótima de
capital, contrapõe os benéficos gerados pelas dívidas e os riscos gerados pela possibilidade de
dificuldades financeiras. Para Damodaran (2004), o uso de dívidas pode gerar benefício fiscal,
e utiliza-se como forma de manter uma disciplina dos gestores. Por outro lado, o aumento das
dívidas pode elevar os riscos e custos de falência da empresa. Desta forma, os benefícios
marginais do empréstimo devem ser balanceados pelos custos marginais, de forma a se obter
uma estrutura de capital ótima. Segundo esta teoria, as empresas buscam seguir uma meta de
estrutura de capital que possibilite a maximização do valor da empresa à longo prazo.
Em 2001, iniciou-se um processo de padronização mundial da forma como a
publicação dos resultados deve ser feita pelas empresas, a chamada IFRS (International
Financial Reporting Standard). Pode-se dizer que este processo visa gerar uma correção ou
adequação da “linguagem” utilizada em diversos países. Este fato foi incentivado, em sua
maioria por dois motivos, sendo eles a ampliação do número de empresas que possuem filiais,
ou mesmo capital aberto em diversos países, e o crescimento de investidores internacionais,
que necessitam de informações de empresas de diferentes países. Atualmente, este processo é
adotado, ou está em processo de implantação, em mais de 100 países. Após o início da
convergência realizada pela União Européia, ao indicar em 2002 que as empresas
necessitariam aplicar as normas completas em 2005, houve um aumento da adesão dos países.
Têm-se como expectativa que estas mudanças tragam uma melhora nas demonstrações
financeiras publicadas pelas empresas. Isto se daria por dois motivos; pela padronização
11
internacional das práticas contábeis; e pela qualidade das informações a serem divulgadas,
pois estas tendem a representar com maior clareza a realidade da empresa.
No Brasil, o processo divide-se em duas etapas, sendo que a primeira ocorreu com a
implementação da Lei 11.638/07, a qual foi publicada no Diário Oficial no último dia útil de
2007, com implementação para os balanços a serem publicados em 2009 com os resultados de
2008. Esta “primeira onda”, como vem sendo chamada esta etapa do IFRS, foi completada em
Dezembro de 2008, com a publicação do CPC 13 e com a Deliberação CVM 565. A segunda
etapa será implementada em 2010 (com relatórios divulgados em 2011), completando a
chamada full IFRS. Para isto, foram emitidos mais de 60 normativos entre 2008 e 2009.
A mudança gerada pela Lei 11.638/07 fez com que os dados que compõem as proxies
dos determinantes de estrutura de capital, usualmente estudados no Brasil, fossem alterados.
Dentre os fatores que tendem a sofrer influência positiva, ou seja, que serão ampliados, estão
o arrendamento mercantil (o leasing passa a ser incluído no balanço, como empréstimo
normal, o que influência a própria composição da estrutura de capital das empresas), a reserva
de reavaliação (que teria impacto sobre a depreciação), os custos de transação e os prêmios
para emissão de títulos. De acordo com Torres (2009), há uma tendência de que os lucros
apresentados pelas empresas, com a implantação das novas regras, sejam maiores do que os
apresentados anteriormente.
Boa parte dos estudos realizados anteriormente, sejam eles internacionais ou
nacionais, que buscam identificar os fatores determinantes de estrutura de capital, utilizam um
número limitado de variáveis, sendo elas normalmente a volatilidade, o tamanho, a presença
de escudos fiscais, e a oportunidade de crescimento. Assim, uma das contribuições deste
estudo é buscar identificar e testar a significância de alguns determinantes que não foram
testados em conjunto em outros estudos. Desta forma, este estudo foi realizado analisando os
efeitos de 13 determinantes.
A principal contribuição deste estudo está relacionada com as mudanças geradas pela
Lei 11.638/07, que alterou a forma da constituição das proxies utilizadas nos estudos, o que
pode trazer resultados diferentes dos encontrados anteriormente no Brasil e no mundo.
Os dados para este estudo foram coletados em duas etapas. A primeira, constitui-se na
coleta das demonstrações contábeis das empresas de capital aberto no Brasil enviadas à CMV
(Comissão de Valores Mobiliários) em 2010 (com ano base 2009 e 2008) e em 2007 (com ano
base 2006 e 2007). Foram também agregados, os dados presentes nas notas explicativas,
como a presença de hedge, a presença de BNDES e a composição da natureza das dívidas.
12
Empresas que fazem parte do setor financeiro foram excluídas da amostra para evitar vieses
nas análises a serem realizadas, e por já aplicarem diversas novas normas anteriormente,
conforme orientação do Banco Central. Na segunda etapa, foram coletados dados na base de
dados Economática®, sendo estes referentes a valores de mercado, como índice preço/lucro,
valor das ações, entre outros.
1.2 DEFINIÇÃO DA PERGUNTA DE PESQUISA
De acordo com Sampieri, Collado, Lucio (2006), para desenvolver fortemente a idéia
da pesquisa e aperfeiçoar o estudo, deve-se ter de forma coerente, o problema ou pergunta de
pesquisa. Segundo Kerlinger e Lee (2000), deve-se seguir alguns critérios para formular
adequadamente o problema de pesquisa, sendo eles; a relação entre duas ou mais variáveis;
forma interrogativa com ausência de ambigüidade; e, principalmente, a possibilidade de
realizar um teste empírico ou uma coleta de dados.
Para Severino (2007), a formulação do tema de uma pesquisa delimita a estrutura do
estudo, o fato a ser analisado. Ao descrevê-los, deve-se problematizá-lo, ou seja, levantar uma
dúvida que deve ser superada.
Assim, a pergunta a ser respondida neste estudo é:
Houve impacto sobre os determinantes de estrutura de capital das companhias
abertas brasileiras após a implementação da Lei 11.638/07?
1.3 OBJETIVOS DO ESTUDO
1.3.1 Objetivo Geral
Analisar a influência da implementação da Lei 11.638/07 sobre os fatores
determinantes de estrutura de capital das empresas de capital aberto no Brasil.
13
1.3.2 Objetivos Específicos
• Analisar estudos anteriores sobre estrutura de capital das empresas de capital
aberto no Brasil;
• Analisar se determinantes de estrutura de capital das empresas brasileiras estão
de acordo com os determinantes encontrados internacionalmente;
• Analisar os determinantes de estrutura de capital no período entre os anos 2006
e 2007
• Analisar os determinantes de estrutura de capital no período entre os anos 2008
e 2009
• Analisar se houve alteração nos índices de endividamento das empresas após a
implantação da Lei 11.638/07
1.4 ESTRUTURA DO TRABALHO
Este estudo foi estruturado em cinco capítulos específicos:
O primeiro capítulo contempla a introdução do estudo, a definição do tema e sua
justificativa, a definição do objetivo geral e os objetivos específicos do estudo.
O segundo capítulo apresenta o referencial teórico sobre estrutura de capital. Neste
capítulo, são apresentados os conceitos básicos de estrutura de capital, as principais
proposições teóricas, as evidências empíricas encontradas nos estudos nacionais e
internacionais e as definições de cada uma das variáveis presentes do estudo.
O terceiro capítulo mostra a metodologia de pesquisa utilizada. É apresentado neste, o
propósito do estudo, o tipo de pesquisa utilizada, as hipóteses de pesquisa que foram tratadas,
a fonte de coleta de dados e os procedimentos estatísticos.
No capítulo seguinte, temos o resultado da pesquisa, considerando o referencial
teórico apresentado. As regressões e os testes realizados para atender o objetivo principal do
estudo, são identificados neste capítulo. Este, também apresenta a análise dos determinantes
de estrutura de capital para cada um dos períodos verificados e a análise de endividamento das
empresas.
Por fim, o quinto e último capítulo aborda as considerações finais do estudo. Neste
capítulo são apresentadas as conclusões, as limitações e as proposições para futuros estudos.
14
2 REFERENCIAL TEÓRICO
Este capítulo apresenta o referencial teórico, que é a base para o desenvolvimento e
para a análise dos resultados apresentados neste estudo. Os conceitos básicos de estrutura de
capital, as teorias correntes, as mudanças geradas pela Lei 11.638/07, a definição das
variáveis dependentes e independentes e os estudos realizados nacional e internacionalmente
sobre estrutura de capital estão apresentados neste capítulo.
2.1 ESTRUTURA DE CAPITAL
Toda empresa necessita de capital para iniciar suas operações e, deverá ampliá-lo caso
deseje expandir (BREALEY, MYERS, ALLEN, 2006). As formas de captação de recursos
podem variar entre várias fontes e assumir várias formas. Tendo como um ponto de vista
simplista, esta forma de captação de recursos pode ser dividida em dois grupos, capital
próprio e dívidas.
Segundo Brito, Corrar e Batistella (2007), um dos temas em teoria de finanças que
ainda é bastante controverso é a estrutura de capital. Apesar da discussão já estar presente
desde o trabalho realizado por Modigliani e Miller (1958), ainda não existe consenso sobre os
resultados empíricos.
A estrutura de capital condiz com a forma como as empresas buscam recursos para
financiar suas operações e seus ativos. Conforme dito anteriormente, esta captação de
recursos pode ocorrer basicamente de duas formas, capital próprio ou dívidas. O capital
próprio, composto pelos recursos gerados pela empresa, como o caixa, ou pelos recursos
fornecidos pelos sócios, acionistas da empresa. Já, as dívidas, estão relacionadas ao capital de
terceiros, como empréstimos a bancos, prazos de pagamentos dos fornecedores, entre outras
formas.
A questão principal que permeia a estrutura de capital desde os estudos realizados por
Modgliani e Miller (1958), segundo Brito, Corrar e Batistella (2007), é se a forma como a
empresa é financiada influência ou não o seu valor. Com estes estudos, podem ser analisadas
duas linhas macro de estudo: a linha seguida por Modigliani e Miller (1958), a qual enfatiza
que as decisões sobre a estrutura de capital é irrelevante, pois o valor da empresa é medido
conforme os seus ativos e o retorno gerado por estes e não pela forma como o capital utilizado
pelo investimento é financiado; e a linha da teoria convencional, a qual afirma que estrutura
15
de capital influencia o valor da empresa, dado que esta estrutura pode elevar o risco da
empresa e, por conseqüência, o retorno esperado e o valor dela. Segundo Nakamura et al.
(2007) há mais evidências e consciência de que seja provável a existência de um nível ótimo
de endividamento, o que não elimina outras razões de como as empresas decidam sobre suas
estruturas de capital.
De acordo com Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001), em geral as empresas visam
mais identificar um nível prudente de dívida do que um estabelecimento de um nível ótimo
exato. Um nível prudente permitiria a captura dos benefícios e ainda manter o risco financeiro
administrável, assegurar a flexibilidade financeira futura (caso haja a necessidade de captar
recursos estes estariam disponíveis, e não tomados), e assegurar que a classificação de crédito
seja mantida em um nível desejável.
Para os autores que seguem a teoria de Modigliani e Miller (1958), a forma como a
empresa é financiada é irrelevante, pois o custo do capital para a empresa é independente do
nível de endividamento. Eliminando assim, a teoria de estrutura de capital ótima. Por outro
lado, o que afeta o resultado da empresa é a forma como ela aplica o capital, como a empresa
realiza seus investimentos, e como ela administra seus ativos (DAVIS e SIHLER, 1998).
Porém, deve-se ressaltar que os argumentos utilizados por Modigliani e Miller (1958) eram
limitados, pois possui como premissas que as empresas estivessem presentes numa condição
ideal de impostos, custos de falência, entre outros fatores (HARRIS E RAVIV, 1991).
Posteriormente, com a ampliação dos argumentos e com a flexibilização de outros,
como o efeito dos impostos sobre o valor da empresa, verifica-se que tanto as decisões de
estrutura de capital quanto decisões de financiamento podem afetar o valor da empresa, uma
vez que estes estão diretamente relacionados com o risco sobre o investimento e o risco visto
pelas entidades que fornecem capital (elevando ou não o valor do capital emprestado).
De acordo com Titman e Wessels (1988), a teoria de Modigliani e Miller (1958)
colaborou ao determinar a relevância dos impostos nas decisões de estrutura de capital. Uma
vez que há impostos sobre os lucros, abre-se a possibilidade de trabalhar com endividamento,
utilizar os juros dedutíveis de imposto e elevar o resultado das empresas.
Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001), Brealey, Myers e Allen (2006), e Titman e
Wessels (1988), ressaltam que, conforme a estrutura de capital adotada pela empresa, pode
ocorrer uma perda de flexibilidade, principalmente quando o nível de endividamento é alto.
Caso a empresa possua alto nível de endividamento, pode-se perder a possibilidade de captar
16
mais recursos de terceiros, caso necessite financiar investimentos inesperados, ou mesmo o
próprio fluxo de caixa caso ocorra alguma ruptura.
Neste contexto, o índice de endividamento das empresas é mantido em um nível que
possua reservas, preservando o capital para ocasiões inesperadas. Segundo Titman e Wessels
(1988), empresas que estão crescendo, atuando em novos negócios, ou que estão sujeitas a
dependerem de projetos atraentes, tendem priorizar a flexibilidade, trabalhando, assim, com
menos dívidas.
Como dito, o tema de estrutura de capital ainda é bastante controverso dentro das
teorias de finanças. Brito, Corrar e Batistella (2007) destacam que as teorias sobre estrutura de
capital foram desenvolvidas em ambientes diferentes do contexto brasileiro, ora pela estrutura
do mercado por fontes de capital, ora pela economia vigente nos países onde a teoria foi
desenvolvida. O Brasil apresenta ineficiências que afetam diretamente a estrutura de capital,
dentre elas pode-se citar a restrição de fontes de capital de longo prazo e a elevada taxa de
juros (BRITO, CORRAR E BATISTELLA, 2007).
2.2 ESTUDO DE MODIGLIANI E MILLER (1958)
A teoria moderna sobre estrutura de capital teve início com o artigo desenvolvido por
Modigliani e Miller (1958). Antes deste artigo havia uma idéia vaga sobre os efeitos das
dívidas e das ações sobre a estrutura de capital, porém, não havia um estudo sistemático e
analítico sobre o tema. Para Damodaran (2004), Modigliani e Miller (1958) foram os
primeiros a analisar a estrutura de capital de um ambiente em que há a possibilidade das
empresas escolherem seus índices de endividamento.
Conforme o estudo realizado por Modigliani e Miller (1958), a estrutura de capital não
afeta o valor da empresa ou o seu custo de capital. De acordo com o modelo descrito pelos
autores, o único fator que afeta o valor da empresa é o potencial de resultados futuros. Assim,
o valor da empresa seria influenciado pela política de investimentos e não pela política de
financiamento.
Para o desenvolvimento do teorema Modigliani e Miller (1958) consideraram cinco
pressupostos nos quais os mercados onde as empresas estão localizadas devem seguir.
• Mercado de capitais perfeito, no qual não há custos de transação (tanto para os
investidores quanto para as empresas), os ativos são perfeitamente divisíveis. Não há
17
custos de falência ou restrições financeiras. Não há impostos para investidores e para
empresas;
• Acesso igualitário, ou seja, investidores podem emprestar ou tomar emprestado nas
mesmas condições que as empresas;
• As expectativas são homogêneas, ou seja, não há custos sobre as informações e estas
estão disponíveis de forma igual entre os agentes. Como resultado, as empresas
podem ser classificadas segundo risco e retorno, e sobre as expectativas futuras;
• Gestores sempre buscam maximizar a riqueza dos acionistas;
• Todos os investimentos futuros são dados e não são afetados pela forma como serão
financiados.
Assim, as empresas estariam presentes num mundo ideal.
Grinblatt e Titman (2005) sintetizam o teorema de Modigliani e Miller (1958) ao citar
que deve-se assumir: 1) que os fluxos de caixa totais de uma empresa não são afetados pela
estrutura de capital; 2) que não existem custos de transação; 3) que não existem oportunidades
de arbitragem.
2.2.1 Proposições
Proposição I: o valor de mercado de qualquer empresa é independente da sua estrutura
de capital e possui relação com o custo de capital de acordo com o risco do negócio. Ou seja,
a estrutura de capital é irrelevante para a maximização do valor da empresa.
Assim, uma empresa não poderia alterar o seu valor ao mudar as proporções de sua
estrutura de capital. Da mesma forma, o valor independe se as dívidas que a empresa possui
são de curto-prazo ou de longo prazo. Considera-se, também, que o custo de capital é
constante e independente das dívidas.
Proposição II: esta proposição do estudo de Modigliani e Miller (1958) apresenta o
aumento da proporção de dívida na estrutura de capital e o aumento também, do risco para os
acionistas, gerando desta forma um engrandecimento no custo de capital próprio. Sendo
assim, o aumento da proporção de um capital mais barato (dívidas) e o aumento gerado no
custo de capital próprio, tornam o custo de capital total constante, ou seja, mesmo com a
inclusão de dívidas, o custo de capital total não é alterado.
18
2.3 TEORIAS DE ESTRUTURA DE CAPITAL
2.3.1 Teoria de Pecking Order
A teoria de pecking order, desenvolvida por Myers (1984) e Myers e Majluf (1984)
argumenta contra a presença de uma estrutura de capital ótima, uma vez que as empresas
desviam de fatores como o benefício fiscal da dívida, as dificuldades financeiras e o custo de
agência.
De acordo com este conceito, os administradores possuem uma ordem de preferência
entre os recursos, iniciando pelos recursos internos (gerados pelo caixa), seguindo para
dívidas (recursos de terceiros, como bancos e fornecedores) e por fim, no caso de empresas
com capital aberto, o lançamento de novas ações. Pode-se, assim, relacionar esta teoria com a
teoria da assimetria de informações, na qual as empresas que estão utilizando recursos
próprios como forma de investimento possam ser vistas de forma positiva, elevando o seu
valor ou mesmo a rentabilidade. Já, empresas que elevam o capital de terceiros ou buscam
lançar novas ações, devem demonstrar corretamente o que estão buscando, de forma a evitar
que esta estrutura de capital seja vista de forma negativa, reduzindo o valor da empresa.
De acordo com a teoria do trade-off as empresas possuiriam uma estrutura de capital
alvo a ser atingida à longo prazo. Já, a teoria de pecking order, não possui esta relação, uma
vez que as empresas realizam mudanças nas dívidas conforme a folga ou déficit do fluxo de
caixa ou nas oportunidades reais de investimento.
Segundo Brealey, Myers e Allen (2006) a teoria de pecking order pode explicar que as
empresas mais lucrativas, geralmente captam menos empréstimos, porque não necessitam de
recursos externos, e não porque definem no orçamento baixos índices de endividamento.
Para Myers (1984) a teoria de pecking order possui três implicações imediatas.
Primeiro, fundos internos são melhores do que fundos externos, pois o excesso de fluxo de
caixa operacional pode ser alocado automaticamente e seu uso não necessita ser informado
aos investidores. Segundo, possibilidade de existência de folga financeira. Quando surge uma
oportunidade de investimento real, as empresas que possuem mais ativos com alta liquidez,
como caixa, podem convertê-los rapidamente em capital, sem a necessidade de buscar capital
de terceiros. Terceiro, dívidas são melhores do que ações, pois são mais seguras e não afetam
problemas de assimetria de informação.
19
Pode-se dizer que a teoria de pecking order contraria alguns fundamentos das teorias
de finanças uma vez que afirma que as empresas buscam primeiramente usar capital próprio
interno para realizar seus investimentos, que é mais caro para empresa, ao invés de utilizar
capital de terceiros cujo risco e valor são menores.
Racional do Modelo conforme Myers (1984):
1. Controle para lucratividade: empresas com maior lucratividade tendem a ser menos
alavancadas.
2. Controle para oportunidades de investimento: empresas com expectativas de
investimento possuem menores índices de payout.
3. Dada a lucratividade da empresa, quanto maior os investimentos, maior é o nível de
alavancagem.
4. Empresas balanceiam os custos de financiamento correntes e esperados: empresas
com maior volatilidade do fluxo de caixa e dos resultados, tendem a ser menos alavancadas.
5. Relação entre alavancagem e pagamento de dividendos é inversa.
2.3.1.1 Teoria da Sinalização
De acordo com Shefrin (2007), a base para a teoria do pecking order é a assimetria de
informações. Desta forma, outro fator importante que deve ser avaliado ao se desenvolver a
estrutura de capital, é a expectativa que a empresa possui sobre a avaliação das entidades
ligadas a ela, ou seja, qual a percepção que os credores devem ter sobre a estrutura de capital,
qual a percepção que os acionistas devem ter. Este fato é extremamente importante, uma vez
que existe a questão da assimetria de informações nas decisões de investimento das empresas.
Essa assimetria de informações ocorre pois os administradores detêm informações sobre as
operações e, principalmente, oportunidades de investimento que os investidores externos e
credores não possuem (HARRIS E RAVIV, 1991).
De acordo com a teoria da sinalização, o mercado avalia todas as medidas que as
empresa adotam. Divulgações de investimentos futuros e de mudanças nas políticas de
dividendos são vistas como uma situação que gerará custos para a empresa e um compromisso
que deve ser honrado.
20
Empresas mais lucrativas tendem a elevar o endividamento como forma de gerar
benefícios fiscais. Assim, segundo a teoria da sinalização, um anúncio de que haverá um
aumento do endividamento sinaliza ao mercado que a empresa possui perspectivas positivas
em relação aos lucros futuros.
2.3.2 Teoria do Trade-off
A abordagem do trade off foi formada pela junção de teorias e conceitos, que foram
unificadas pelo conceito de trade off. De acordo com Frank e Goyal (2003), dentre os
conceitos que estão presentes para a formação da teoria do trade off constam as seguintes
teorias: do conflito de agência, dos custos de falência, do otimismo gerencial, de co-
investimento dos stakeholders e do benefício fiscal. Sendo que todos estes conceitos visam
encontrar um equilíbrio entre custos e benefícios gerados pelas dívidas.
A introdução da presença de impostos corporativos e de investidores no teorema de
Modigliani e Miller (1963), ainda deixou espaço para outras imperfeições, como os custos de
falência. No artigo de DeAngelo e Masulis (1980), que analisou a estrutura de capital ótima,
introduziu os custos de falência como fator determinante da estrutura de capital.
Segundo Damodaran (2004), a dívida gera dois benefícios para a empresa. A primeira
vantagem está relacionada com os tributos. Isto ocorre pois as despesas com os juros podem
ser dedutíveis dos impostos sobre a renda tributável. A segunda vantagem tem relação com a
disciplina do gestor, que em alguns casos pode ser influenciada pela presença de dívidas. Por
outro lado, estas vantagens devem ser ponderadas por três custos, os custos de falência, os
problemas de agência e a perda de flexibilidade. Esta relação entre os benefícios gerados pelas
dívidas e os custos gerados por ela é apresentado como o trade-off da dívida.
De acordo com a teoria do trade-off as empresas maximizam o seu valor ao atingirem
um ponto de equilíbrio na estrutura ótima de capital, ou seja, esta teoria defende que as
empresas devam buscar um nível ótimo de endividamento, ao ponderar os benefícios e os
custos marginais das dívidas. Sendo que, no ponto ótimo, os custos das dívidas são
plenamente compensados pelos benéficos gerados (MYERS, 1984).
Segundo a teoria do trade-off, que entende que a estrutura de capital afeta o valor da
empresa, “o custo do capital de terceiros mantém-se estável até um determinado nível de
endividamento” (BRITO, CORRAR E BATISTELLA, 2007. p. 10). Neste ponto passa-se a
ter a desconfiança de que a empresa não possuirá recursos ou formas para pagar as dívidas
21
geradas, fazendo com que o custo do capital de terceiros seja elevado (HARRIS E RAVIV,
1991). Este aumento do custo de capital devido a percepção do aumento da desconfiança é
chamando de aumento do risco de falência. O risco de falência não afeta somente a captação
de recursos de terceiros, mas também os recursos que seriam gerados pelo caixa, uma vez que
os clientes também estão cientes do processo da empresa e podem ter atitudes evasivas,
aumentando da mesma forma o custo do capital.
A estrutura de capital baseada na utilização de capital de terceiros pode dar origem a
conflitos de interesse entre credores, acionistas e administradores, já que os fornecedores de
crédito (capital) realizam os empréstimos às empresas sem saber como este recurso será
realmente utilizado. Este conflito pode ser chamado de problemas de agência.
Para Nakamura et al (2007), os conflitos de interesses entre acionistas e
administradores, são gerados como uma forma de dominação e controle dos acionistas sobre
os administradores. Isso ocorre pois ao se ter uma empresa mais endividada faz-se necessário
ter uma administração mais eficiente e equilibrada do ponto de vista de gastos e
investimentos. Já, os conflitos entre acionistas e credores, estão na relação dos custos gerados
ao se elevar os gastos com dívidas. Estes custos “manifestam-se através de gastos com
monitoramento relacionados ao cumprimento de cláusulas restritivas inseridas nos contratos
de financiamento e nas escrituras de emissão de títulos” (NAKAMURA et al, 2007, p. 75).
De acordo com Damodaran (2004) os modelos de trade-off não podem ser utilizados
para determinar uma estrutura de capital ótima, porém permite a análise de três fatores.
Primeiro, as empresas com maior risco de mercado tendem a utilizar menor proporção da sua
estrutura de capital em capital de terceiros, uma vez que quanto maior o risco do negócio,
maior também a probabilidade de se ter um infortúnio financeiro, ou seja, maiores custos.
Segundo, empresas que possuem ativos tangíveis, podem usar mais capital de terceiros, uma
vez que os ativos podem servir de lastro caso haja algum imprevisto. Este lastro permite a
redução dos custos de agência. Terceiro, empresas que atuam com alíquotas de imposto de
renda maiores tendem a ampliar suas dívidas, uma vez que os juros podem gerar benefício
fiscal.
2.3.3 Market Timing
Para Shefrin (2007), os executivos de finanças consideram que o market timing é um
determinante importante a ser considerado nas decisões de estrutura de capital. Assim, as
22
oportunidades de captação de recursos oferecidas pelo mercado, são consideradas relevantes
para a tomada de decisões. Para Frank e Goyal (2003), as hipóteses formadas pela teoria do
market timing coincidem com a teoria de pecking order em relação aos efeitos da
performance do mercado e a alavancagem das empresas.
Conforme apresentado por Myers (1984), market timing não é um conceito
relativamente novo. De acordo com Baker e Wurgler (2002), as empresas tendem a emitir
ações quando o valor de mercado da empresa está elevado em relação ao valor contábil e aos
valores históricos de mercado, e recompram as ações, quando seu valor de mercado está
baixo. Baker e Wurgler (2002) completam que a estrutura de capital é o resultado acumulado
de decisões tomadas pelos gestores e principalmente pelas oportunidades de mercado que
ocorreram no passado.
Frank e Goyal (2003) também completam que, avaliações sobre o mercado de ações e
sobre a disponibilidade de crédito, são feitas de forma continua pelos gestores. Quando surge
alguma necessidade de captação de recursos, os gestores utilizam o mercado mais favorável,
ora por emissão de ações, ora por dívidas. Caso não haja um mercado favorável, a captação de
recursos pode ser interrompida.
Para Shefrin (2007), a emissão de ações não representa um fenômeno de curto prazo.
Se uma empresa emite ações quando o valor de mercado em relação ao valor contábil da
empresa estiver alto, a flutuação do valor de mercado poderá representar impactos à longo
prazo.
2.3.3 Otimismo Gerencial
Conforme apresentado por Barros e Silveira (2008), diversos estudos foram realizados
considerando a presença de gestores racionais em um mercado com racionalidade limitada,
com excesso de confiança e otimismo. Por outro lado, análises que consideram os gestores
com racionalidade limitada, começaram a ser realizadas à pouco tempo.
Para Malmendier e Tate (2004), as pesquisas desenvolvidas pelos economistas, visam
estudar as interações que ocorrem no mercado. Estas pesquisas, segundo Baker , Ruback e
Wurgler (2006), têem como pressuposto, a presença de agentes racionais, que devem fazer
previsões não enviesadas e tomar as melhores decisões para seus interesses. Além do conceito
de mercado eficiente com preços determinados racionalmente, que refletem todas as
informações presentes no mercado, estando de acordo com Hackbarth (2009) e Graham et al
23
(2009), que apresentam que a teoria moderna de finanças corporativas ignora a presença da
personalidade dos gestores na modelagem do processo decisório.
Porém, conforme Bezerman (2004), o julgamento individual é restringido à
racionalidade. Estas limitações surgem de fatores como a falta de informações importantes em
determinadas etapas do processo, e, mesmo quando as informações estão presentes, os agentes
podem ter uma limitação de inteligência e percepção, ou por restrição de tempo e custo, ou
por pequena retenção de informações na memória útil.
Como forma de contrapor o modelo racional, Bezerman (2004) apresenta o conceito
de racionalidade limitada e do sacrifício da melhor solução, os quais auxiliam na identificação
da situação que os agentes podem agir com base em informações limitadas. Por outro lado,
estes conceitos, não auxiliam na identificação dos vieses sistemáticos que afetam o
julgamento.
Hackbarth (2009) define o viés do otimismo como uma crença subjetiva de que um
futuro positivo tenha mais chances de ocorrências do que realmente ele às possui, ou seja, este
evento mostra-se melhor que a média. Já, o excesso de confiança relaciona uma alocação
errônea das distribuições de probabilidades de eventos futuros, à superestimação da qualidade
e da precisão de informações disponíveis.
Malmendier e Tate (2004) verificaram que os empreendedores possuem expectativas
baixas em relação a possibilidade de falência, mesmo que em históricos de outros
empreendedores, há uma tendência inversa de resultados.
Conforme apresentado por Barros e Silveira (2008), quando empresas são geridas por
pessoas com excesso de confiança e otimismo, existe maior propensão ao endividamento,
uma vez que estas pessoas, possuem uma maior percepção dos benefícios gerados pelas
dívidas. Barros e Silveira (2008) também apresentaram que gestores com excesso de
confiança e otimismo possuem, em média, maior participação da sua riqueza investida nas
ações da própria empresa, o que os expõem mais ao risco idiossincrático. Esta menor
percepção do risco e a maior percepção dos benefícios gerados pelas dívidas, tornam as
empresas mais alavancadas.
De acordo com Heaton III (2002), gestores otimistas vêem suas empresas como
subavaliadas pelo mercado, assim, tanto as dívidas, quanto as ações, não são opções
vantajosas para captações de recursos. Sendo assim, as suas preferências são financiar seus
investimentos com recursos internos ao invés dos recursos externos, conforme a teoria do
pecking order.
24
Hackbarth (2009) apresenta que gestores com excesso de confiança e otimismo,
superestimam a capacidade de endividamento da empresa, uma vez que acreditam que seus
projetos são melhores, subestimando desta forma, os riscos de falência.
2.4 MUDANÇAS GERADAS PELA LEI 11.638/07
Em Dezembro de 2007 foi promulgada a Lei 11.638/07, que alterou e revogou os
dispositivos da Lei 6.404/76 e da Lei 6.385/76. Esta, teve como objetivo, iniciar o processo de
consolidação e padronização das demonstrações contábeis internacionais, seguindo os padrões
da IFRS.
Deve-se ressaltar que, conforme a Deliberação CVM 565, as exigências fornecidas
pela Lei 11.638/07 e pela medida provisória 449/08, não são mudanças de circunstâncias,
estimativas ou evento econômico, mas sim uma adequação ao processo normativo
internacional de contabilidade.
No dia 17 de Dezembro de 2008, a CVM emitiu a deliberação nº 565, que aprovou o
pronunciamento técnico CPC 13 (referente à Lei 11.638/07) emitido pelo Comitê de
Pronunciamentos Contábeis. Esta deliberação tornou obrigatória a divulgação dos resultados,
pela as companhias abertas, a partir do exercício de 2008, conforme a Lei 11.638/07.
A Deliberação CVM 565 agrupou as principais mudanças geradas pela Lei 11.638/07
e pela medida provisória 449/08 em 11 grupos, sendo eles: instrumentos financeiros;
arrendamento mercantil financeiro; ativo diferido – despesas pré-operacionais e gastos com
reestruturação; ativo intangível; valor de recuperação de ativos; ajustes a valor presente;
equivalência patrimonial; prêmios recebidos na emissão de debêntures e doações e
subvenções para investimentos; reserva de reavaliação; lucros acumulados; aquisição de bens
e serviços com base em ações.
Instrumentos financeiros
As empresas devem aplicar as regras de classificação e mensuração de instrumentos
financeiros conforme Lei nº 11.638/07, na Medida Provisória nº 449/08 e no Pronunciamento
Técnico CPC 14, sendo eles referentes à reconhecimento, mensuração e evidenciação dos
instrumentos financeiros (como hedge) na data da transação, ou seja, este fator requer o
reconhecimento e a mensuração dos instrumentos financeiros e derivativos com base em um
valor justo.
25
Assim, caso um instrumento esteja classificado como disponível para venda, a
diferença entre o valor contábil e o valor justo deve ser lançada como ajuste de avaliação de
patrimônio líquido. Caso este instrumento seja mensurado por meio de resultado, a diferença
deve ser contabilizada como lucro ou prejuízo acumulado.
Arrendamento Mercantil
De acordo com o CPC 06 e com a Deliberação CVM 554/08, operações de
arrendamento mercantil, como leasing, passaram a ser incorporadas ao ativo imobilizado das
empresas. Assim, itens que não são de posse da empresa, mas cujos controles, riscos e
benefícios são exercidos por elas, passam a ser registrados no ativo imobilizado.
Este registro dever ser realizado com valor justo ou valor presente dos pagamentos,
sendo que a diferença entre o valor presente e o valor do imobilizado deve ser contabilizada
como lucro ou prejuízo acumulado. Este imobilizado passa a ser considerado um bem
financiado, assim, gera-se depreciação e os juros pagos por ele passam a ser dedutíveis de
impostos.
Por outro lado, a empresa arrendadora deve dar baixa no ativo imobilizado e registrar
um instrumento financeiro como ativo realizável, afetando o lucro da empresa no momento da
venda e o reconhecimento dos juros nos demais períodos.
Em suma, esta operação deve elevar os ativos imobilizados e as dívidas das empresas
arrendatárias, assim como a ampliação dos escudos fiscais (depreciação).
Ativo diferido
Conforme o CPC 01 e a Deliberação CVM 553/08, os lançamentos de gastos no ativo
diferido foram restringidos, o que gerou praticamente uma proibição da capitalização de todas
as despesas, antes passíveis de serem lançadas no diferido. Para realizar os lançamentos antes
feitos nesta conta, criou-se a conta Ativo Intangível, porém com diversas restrições.
Anteriormente, gastos com pesquisa e desenvolvimento, com propaganda e as
despesas chamadas de pré-operacionais poderiam ser ativados no diferido. Com a
implementação da Lei 11.638/07, estes gastos passam a ser lançados como despesas no
resultado da empresa.
Saldos anteriores podem ser baixados por completo na data da transição (mediante
registro contra lucros ou prejuízos), ou podem ser mantidos e amortizados pelo prazo restante.
26
Ativo Intangível
A criação desta conta tem relação, principalmente, com direitos de bens incorporados
a empresa destinados à manutenção ou exercidos com essa finalidade, até mesmo fundo de
comércio adquirido.
Assim, um ativo intangível deve ser ativado apenas se: for possível a prova de que os
benefícios econômicos futuros esperados sejam gerados em favor da empresa; o custo puder
ser mensurado com segurança; o ativo puder ser plenamente identificável e separável, ou seja,
passível de venda.
Valor de recuperação de ativos
Para verificar se houve ou não perda por redução ao valor de recuperação por adotar as
novas praticas contábeis, as empresas podem seguir o Pronunciamento Técnico CPC 01.
Esteve visa medir a eventual perda, com o objetivo de reverter ou complementar as perdas
geradas. Este processo pode ser realizado apenas na primeira vez que a empresa implementar
os determinantes da Lei 11.638/07.
Ajustes a valor presente
Segundo o CPC 12 presente na Lei 11.638/07 e de acordo com a Deliberação CVM
564/08, elementos presentes tanto no ativo, quanto no passivo, oriundos de operações de curto
prazo ou de longo prazo, devem ser ajustados a valor presentes. Este ajuste deve ser feito
conforme a data de origem da transação.
Um ponto subjetivo é com relação a taxa a ser utilizada para realizar o ajuste a valor
presente. Esta taxa deve ser realizada com base nas taxas contratuais, porém, há uma abertura
para que o valor presente seja analisado para todos os saldos em aberto, com uma taxa
implícita sobre o valor global, desde que haja uma uniformidade entre as contas.
Equivalência patrimonial
O conceito anteriormente utilizado sobre coligadas e a aplicação do método de
aplicação da equivalência patrimonial dos investimentos em coligadas foram revisados pela
Lei 11.638/07 e pela Medida Provisória n٥449/08. Passaram a ser avaliados por equivalência
patrimonial, os investimentos nos quais a administração tenha influência significativa, ou
superior a 20% do capital volante, ou que façam parte de um mesmo grupo.
27
Custo de transação e prêmios na emissão de títulos (prêmios recebidos na emissão
de debêntures e doações e subvenções para investimentos)
Com a Medida Provisória nº 449/08 e com a Lei 11.638/07, os registros dos prêmios
recebidos na emissão de debêntures, das doações e das subvenções para investimentos
diretamente em conta de reserva de capital não podem mais ser realizados. Mas devem ser
lançados no resultado do exercício. Este efeito não pode ser aplicado, como requerido para as
demais mudanças, sobre os resultados dos períodos anteriores, para fins de comparação.
Os custos de transação na emissão de títulos patrimoniais devem ser lançados como
conta redutora no Patrimônio Líquido, já os títulos de dívida devem ser contabilizados pelo
valor líquido no resultado. As subvenções passam a ser reconhecidas como receita no
resultado.
Reserva de reavaliação
Foi eliminada a possibilidade de reavaliação espontânea de bens. Os saldos presentes
em resultados anteriores devem ser estornados até o término do exercício de 2008, ou ser
mantidos até sua efetiva realização, porém sem qualquer incremento. Caso a empresa faça
parte de um grupo, a controladora deve determinar a suas controladas qual opção irá seguir e
manter uma uniformidade entre elas.
Como o ativo será estornado, existe a possibilidade de que esta operação eleve os
resultados das empresas, uma vez que não haverá mais os efeitos da depreciação destes ativos.
Lucros acumulados
A conta de lucros acumulados passa a ser de caráter transitório, ou seja, os gestores
das empresas devem propor uma destinação de eventuais saldos de lucros acumulados
existentes. Deve-se ressaltar que esta conta não foi eliminada dos balanços, mas sim sofreu
uma alteração em sua natureza.
Aquisição de bens e serviços e remuneração com base em ações
A Lei 11.638/07 e a Medida Provisória nº 449/08 tem como mudança a provisão de
despesas ou participações de empregados, mesmo que na forma de instrumentos financeiros,
devem ser classificadas como resultado de participações, após a linha de imposto de renda.
Assim, remunerações a empregados e administradores que não forem definidas em função,
direta e proporcionalmente, do lucro da entidade, são classificadas como custo ou despesa
28
operacional. Estas remunerações devem ser reconhecidas a valor justo no momento em que
são outorgadas.
Quadro 1: Principais Mudanças Geradas pela Lei 11.368/07
Item
CPC
CVM
Mudanças
Instrumentos financeiros 14 566/08
-
Reconhecimento, mensuração e evidenciação dos instrumentos
financeiros (como hedge);
-Reconhecimento e mensuração num valor justo;
-Diferença entre o valor contábil e valor justo, deve ser lançada
como ajuste de avaliação de patrimônio líquido;
Arrendamento Mercantil 06 554/08
-
Incorporadas ao ativo imobilizado das empresas
;
-Registro dever ser realizado a valor justo ou valor presente dos
pagamentos;
-Gerar depreciação;
-Juros pagos são dedutíveis de impostos;
-Empresa arrendadora deve dar baixa no ativo imobilizado e
registrar um instrumento financeiro;
Ativo diferido 01
553/08
e
527/07
-Lançamentos foram restringidos:
- gastos com pesquisa e desenvolvimento, propaganda, despesas
pré-operacionais consideradas despesas nos resultados;
-Saldos anteriores: 1) estornados; ou 2) mantidos e amortizados pelo
prazo restante;
Ativo Intangível 04 553/08
- Extingue o grupo Ativo Diferido e cria o grupo Ativo Intangível;
- Proíbe a capitalização de praticamente todas as despesas antes
passíveis de serem lançadas no Diferido;
-Gastos antes diferidos agora passam a ser lançados como despesa;
- Saldos anteriores de Ativos diferidos podem ser baixados
integralmente na data de transição ou continuar a ser amortizados
pelo prazo remanescente;
Valor de recuperação de ativos 01 527/07
-
Verificar se houve ou não perda por redução ao valor de
recuperação por adotar as novas praticas contábeis;
-Institui a exigência de se fazerem testes regulares de impearment;
-Reconhecimento de perda no resultado;
Ajustes a valor presente 12 564/08
-Elementos presentes tanto no ativo, quanto no passivo, oriundos de
operações de curto prazo ou de longo prazo, devem ser ajustados a
valor presente, quando houver efeitos relevantes;
-Taxa de contrato ou Taxa implícita;
-O ajuste a valor presente deve ser efetuado na data de origem da
transação;
-O ajuste pode ter como contrapartida um ativo, despesa ou receita;
as reversões terão contrapartida em receita ou despesa financeira;
Equivalência patrimonial 469/08
-Revisão dos conceitos utilizados sobre coligadas e a aplicação da
aplicação método de equivalência patrimonial dos investimentos em
coligadas;
Custo de transação e prêmios na
emissão de títulos (prêmios
recebidos na emissão de
debêntures e doações e
subvenções para investimentos)
08 e
07
-
Não podem mais ser realizados na conta reserva de capital
:
-Os custos de transação na emissão de títulos patrimoniais
devem ser lançados como conta redutora no Patrimônio Líquido;
- Custos dos títulos de dívida devem ser contabilizados pelo
valor líquido no resultado;
- Reconhecimento das subvenções;
Reserva de reavaliação
-Eliminada a possibilidade de reavaliação espontânea de bens;
-Possibilidade de elevar os resultados, uma vez que não haverá mais
os efeitos da depreciação destes ativos;
Lucros acumulados
-Passa a ser de caráter transitório;
Aquisição de bens
e
serviços e
remuneração com base em ações
10
-
Classificadas como resultado de participações
;
-Reconhecidas a valor justo no momento em que são outorgadas;
Fonte: Adaptado da deliberação CVM 565
29
2.5 VARIÁVEIS DA PESQUISA
De acordo com Harris e Raviv (1991), há um consenso entre os estudos de que a
alavancagem está diretamente relacionada com a composição dos ativos, benefícios fiscais,
oportunidades de investimentos, com o tamanho da empresa, e com a presença em um
mercado regulado. Porém, está inversamente relacionada com a volatilidade (risco
operacional), oportunidades de crescimento e risco de falência.
2.5.1 Variáveis Dependentes
Para Grinblatt e Titman (2005), utiliza-se o termo alavancagem pois ao utilizar dívidas
na estrutura de capital, uma mudança percentual relativamente pequena no lucro antes dos
juros, impostos, depreciação e amortização de uma empresa, pode gerar uma grande mudança
percentual na receita líquida.
Conforme apresentado por Damodaran (2004), há varias formas para se medir a
alavancagem de uma empresa. Desde se relacionado às dívidas com o patrimônio líquido da
empresa, até relacionando as dívidas com o lucro da empresa. Para realizar este estudo, optou-
se que as proxies a serem utilizadas são o índice de endividamento financeiro, o índice de
endividamento financeiro de longo prazo, o índice de endividamento geral e índice de
endividamento financeiro líquido. Sendo todos os índices representados por valor contábil.
Endividamento Geral
De acordo com Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001), este índice mede a porcentagem
geral de recursos disponibilizada por credores. Para Damodaran (2004), o índice de
endividamento geral mede o financiamento histórico dos investimentos.
Este índice é composto pela relação entre o exigível total da empresa com os ativos
totais.
Endividamento Financeiro
Fornece informações sobre a dependência da empresa em relação a capitais externos
para se financiar e analisa o percentual de participação do passivo financeiro em relação ao
ativo total. Entende-se como passivo financeiro, o endividamento oneroso total da empresa,
incluindo empréstimos financeiros e debêntures de curto e longo prazo.
30
Endividamento Financeiro de Longo Prazo
Assim como o endividamento financeiro, o endividamento financeiro de longo prazo
relaciona a participação de terceiros ao ativo total. Porém, este índice analisa somente a
presença de dívidas de longo prazo. Ao se considerar a que as políticas de estrutura de capital
são realizadas com objetivo de financiar investimentos de longo prazo, deve-se considerar
somente o financiamento oneroso de longo prazo.
Endividamento Financeiro Líquido
Usualmente, os estudos são realizados com o variável endividamento bruto, sem
considerar o lado esquerdo do balanço. Assim, pode-se considerar que, quando nem todas as
disponibilidades (caixa e bancos) estiverem verdadeiramente disponíveis nas empresas, deve-
se considerar que parte dessas disponibilidades poderiam ser usadas para liquidar as dívidas.
Desta forma, o endividamento financeiro líquido define-se por considerar o
endividamento financeiro exceto as disponibilidades.
2.5.2 Variáveis Independentes
2.5.2.1 Tangibilidade
Para Myers (1977), o fluxo de pagamentos de uma dívida pode estar segurado com
base em um ativo real. Por outro lado, Myers (1977) completa que, para a maioria dos
credores, o valor dos empréstimos depende da rentabilidade da empresa e não do valor dos
ativos físicos presentes na empresa, mesmo que sejam exigidas formas (como ativos reais que
podem ser negociados em um mercado secundário) que possam servir como um seguro.
No entanto, segundo Titman e Wessels (1988), os tipos de ativos que as empresas
possuem podem afetar a estrutura de capital. Dado que, ao emitir títulos segurados por ativos
reais, pode-se haver uma redução nos custos relacionados à assimetria de informações entre
gestores e investidores, uma vez que os valores dos ativos são claros para ambos. Além deste
fator, os credores podem ter os ativos como uma garantia de pagamento e retenção de um
valor maior caso haja a liquidação da empresa (RAJAN E ZINGALES, 1995). Neste caso,
pode-se apresentar uma relação positiva entre a alavancagem e a tangibilidade dos ativos. Isto,
também, estaria de acordo com os conceitos apresentados por Harris e Raviv (1991), os quais
31
apresentam que empresas que possuem maior valor de liquidação como ativos tangíveis,
teriam mais dívidas.
Assim como em outros estudos, Rajan e Zingales (1995), apresentam que ativos
tangíveis de uma empresa podem representar uma garantia para seus credores, e, com isso
uma redução nos custos de capital e custos de agência. Da mesma forma que apresentado por
Titman e Wessels (1988), a proximidade entre a empresa e os credores pode reduzir a
necessidade de garantias físicas, fazendo com que os ativos tangíveis não sejam tão
relevantes. Assim, em locais onde a presença dos bancos nas empresas é elevada, como no
Japão, a tangibilidade tende a ser menos influente sobre a alavancagem.
Para Titman (1984), a especialização de uma empresa em um determinado produto
pode ter efeito inverso sobre a alavancagem da empresa. Isto seguiria o conceito apresentado
anteriormente, pois ao realizar suas atividades apenas com um produto, a empresa possuiria
ativos especializados, que não teriam utilidade para outras empresas, reduzindo a
possibilidade de seguro dos credores, o que amplia a restrição ao crédito.
Titman e Wessels (1988), representam a tangibilidade como sendo a relação entre
ativo imobilizado mais estoques, e o ativos totais. Esta relação deve ser positivamente
relacionada com a alavancagem da empresa. Os autores também relacionam os ativos
intangíveis, que seguem a forma inversa dos tangíveis, ou seja, possui uma relação negativa,
com a alavancagem. Rajan e Zingales (1995), também representam a tangibilidade com a
relação entre os ativos fixos e os ativos totais. Assim, para este trabalho utilizou-se como
proxy para variável, a relação entre ativo imobilizado mais estoques, e o ativos totais, e a
relação entre os ativos fixos e o patrimônio líquido.
2.5.2.2 Tamanho
Harris e Raviv (1991), Rajan e Zingales (1995), Titman e Wessels (1988), Ozkan
(2001), Frank e Goyal (2003), apresentam que o tamanho da empresa pode estar diretamente
relacionado com o índice de alavancagem das empresas. Esta relação pode ser apresentada
como um dos resultados diretos dos custos de falência, conforme apresentado por Warner
(1977), dado que os custos de falência sobre o valor da empresa reduz conforme um aumento
do valor das empresas. Para Titman e Wessels (1988), empresas maiores tendem a ser mais
diversificadas, e menos propensas a falência, o que possibilitaria uma maior alavancagem.
32
Assim como Titman e Wessels (1988), Ozkan (2001) apresenta que uma das possíveis
razões para que empresas menores sejam menos alavancadas, é que estas possuem uma maior
facilidade de liquidação caso ocorra uma restrição financeira. Para Grinblatt e Titman (2005),
as empresas pequenas tendem a possuir, proporcionalmente, a mesma quantidade em relação
as empresas grandes, de dívidas de longo prazo. Por outro lado, estas utilizam mais dívida de
curto prazo, pois, segundo Grinblatt e Titman (2005), estas podem buscar evitar os custos de
transação de dívida de longo prazo em montantes relativamente pequenos. Assim, tendem a
optar por financiamentos de curto prazo mais baratos dos bancos (com custos de transação
fixos mais baixos do que emissão de títulos).
Para Rajan e Zingales (1995), uma forma alternativa de justificar a relação entre o
tamanho da empresa com a sua alavancagem é a assimetria de informações entre os gestores e
o mercado de capitais. Neste conceito, empresas maiores possuiriam relação mais próxima
com os agentes do que empresas menores. Esta proximidade com os agentes facilitaria o
acesso ao capital.
Como medida para o tamanho da empresa, utilizou-se o logaritmo natural da receita
líquida, que também foi utilizado nos estudos de Rajan e Zingales (1995), Titman e Wessels
(1988) e Ozkan (2001). Como forma alternativa, utilizou-se o logaritmo natural do ativo total,
conforme apresentado por Antoniou, Guney e Paudyal (2008), e o market capitalization, que
representa o valor agregado da empresa e o tamanho desta, relacionando a quantidade de
ações disponíveis e o preço destas.
2.5.2.3 Risco Operacional
De acordo com Bradley, Jarrell e Kim (1984), a participação ótima de dívidas numa
empresa é reduzida conforme o aumento da variância dos retornos. Ou seja, há uma relação
inversa entre a volatilidade dos resultados da empresa e a alavancagem desta. Isto seria
consistente com a idéia de que uma maior volatilidade dos ganhos estaria relacionada com
uma maior volatilidade do fluxo de caixa, o que terminaria por ampliar o risco e os custos de
alavancagem da empresa. Bradley, Jarrell e Kim (1984), completam que o aumento da
variância dos resultados da empresa tende a gerar maiores custos de restrição financeira,
causando redução da alavancagem.
Para Frank e Goyal (2009), outro motivo para a relação inversa entre o risco
operacional e a alavancagem é a possibilidade de uso dos benefícios fiscais. Isto é, com a
33
ocorrência de variação nos resultados, a possibilidade de uso da dívida como fonte para
redução dos tributos é reduzida. Antoniou, Guney e Paudyal (2008), completam que a
variação dos resultados pode fazer com que a empresa busque por dívidas mais custosas ou
eleve o risco de falência. Da mesma forma, Harris e Raviv (1991) apresentam, que a
volatilidade é inversamente relacionada com a alavancagem das empresas.
Como proxy para medir o risco operacional da empresa, utilizou-se a volatilidade
financeira, sendo ela a variação do lucro operacional sobre a variação da receita líquida de
vendas.
2.5.2.4 Oportunidade de Crescimento
Empresas que possuem alavancagem elevada tendem a investir de forma sub-ótima, e
transferem parte do capital dos credores para os acionistas (TITMAN E WESSELS, 1988).
Assim, empresas que possuem oportunidades de crescimento, ou que fazem parte de setores
que estão em crescimento, tendem a possuir custos de agência mais elevados, dado que
necessitam de maior flexibilidade para escolha de investimento futuro. Dado que, dívidas
limitam a flexibilidade financeira, a alavancagem deve ser inversamente proporcional as
oportunidades de crescimento. Isto estaria de acordo com Harris e Raviv (1991), que
apresentam que, empresas presentes num mercado maduro com poucas oportunidades de
crescimento, tendem a ser mais alavancadas.
Segundo Myers (1977), empresas mais alavancadas possuem uma maior probabilidade
de deixar passar oportunidades de investimento. Por outro lado, empresas com expectativa de
crescimento deveriam utilizar grande parte do capital próprio para se financiar.
Para Frank e Goyal (2009), o crescimento pode gerar restrições financeiras, ao
desenvolver uma redução de fluxo de caixa. Por outro lado, as oportunidades de crescimento
tendem a elevar o valor da empresa para os acionistas, gerando um trade-off para os gestores.
Para Antoniou, Guney e Paudyal (2008), dada a presença de assimetria de informação,
empresas podem emitir ações e não dívidas quando suas ações estiverem sobrevalorizadas
devido a expectativas de crescimento da empresa. Para Titman e Wessels (1988) este conflito
de agência pode ser minimizado com a emissão de dívidas de curto prazo, o que sugeriria que
dívidas de curto prazo e oportunidades de crescimento tenderiam a ser positivamente
correlacionados.
34
Titman e Wessels (1988) completam que, apesar dos investimentos representarem uma
possibilidade de crescimento do valor da empresa, estes possuem uma característica
intangível, e não poderiam servir como garantias para os fornecedores de crédito. Esta relação
tende a ampliar a presença de capital interno e de dívidas de curto prazo para financiamento
de investimentos, o que pode ser um argumento favorável a presença de peckin order.
Ao se considerar a teoria de pecking order, as oportunidades de crescimento, segundo
Frank e Goyal (2009), tendem a elevar a alavancagem da empresa, dado que, a empresa se
financiaria primeiro com recursos próprios, e em seqüência acumularia mais dívidas.
Como forma de avaliar as oportunidades de crescimento, utilizou-se como proxy,
assim como realizado por Ozkan (2001), Rajan e Zingales (1995), o índice valor de mercado
sobre valor contábil das ações. Como forma alternativa, analisou-se o índice preço sobre o
lucro da ação.
2.5.2.5 Escudos Fiscais
De acordo com Ozkan (2001), alguns investimentos podem gerar benefícios fiscais
que são independentes da forma como a empresa financia seus projetos. Para DeAngelo e
Masulis (1980), algumas despesas dedutíveis dos impostos, como depreciação, amortização e
gastos com pesquisa e desenvolvimento, podem representar substitutos aos juros das dívidas
que são dedutíveis de impostos corporativos.
Conforme apresentado por Grinblatt e Titman (2005), pode-se considerar que
empresas com escudos ficais que não estejam relacionados à divida, tenham renda tributável
negativa (que pode ser diferente dos lucros declarados) em qualquer nível de endividamento
Assim, estas tendem a possuir menor alavancagem que empresas sem escudos fiscais.
Assim, conforme apresentado por Ozkan (2001), DeAngelo e Masulis (1980), Titman
e Wessels (1988), Grinblatt e Titman (2005), pode-se esperar uma relação inversa entre os
escudos fiscais e a alavancagem da empresa. Titman e Wessels (1988), completam que os
escudos fiscais podem obter relação positiva com o fator tangibilidade, uma vez que ativos
tangíveis tenderiam a gerar escudos fiscais, como depreciação.
Assim como realizado nos estudos de Titman e Wessels (1988) e Antoniou, Guney e
Paudyal (2008), utilizou-se como proxy para este fator a provisão de imposto de renda sobre
lucro antes de impostos. Esta análise indicaria a dedução fiscal associada ao ativo da empresa,
e captaria parcialmente os benefícios fiscais dos escudos, conforme sugerido por DeAngelo e
35
Masulis (1980). Segundo outros estudos, Ozkan (2001), Rajan e Zingales (1995), também se
utilizará a relação entre a depreciação mais amortização e o lucro antes de impostos. Como
proxy alternativa, utilizou-se o benefício gerado pela dívida (calculado pela provisão de
imposto de renda menos o lucro antes dos impostes vezes a alíquota de imposto de renda)
dividido pelo lucro antes dos impostos.
2.5.2.6 Custos de Falência
Para Grinblatt e Titman (2005), os custos gerados pelas dificuldades financeiras
possuem como base os custos de falência, que estão relacionados com a probabilidade da
empresa passar imprevistos financeiros e pelo processo de falência, e com base nos custos de
agência.
Para Jensen e Meckling (1976), define-se relação de agência como um contrato entre
indivíduos (principais e agentes) que performam algum serviço que envolve delegação de
tomada de decisão sobre o agente. Porém, sobre esta delegação, há a presença de uma crença
de que o agente não realizará as ações conforme os interesses do principal. Assim, este pode
limitar as divergências estabelecendo recompensas, incluindo custos de monitoramento. O
custo resultante desta relação é considerado como custo da relação de agência, ou perda
residual, ou custo de agência.
Neste estudo se têm como foco os custos relacionados a probabilidade da falência da
empresa. Para Bradley, Jarrell e Kim (1984), o risco de falência torna-se significante quando a
empresa está com dificuldades financeiras. Já para Grinblatt e Titman (2005), o risco de
falência será um determinante relevante para a estrutura de capital somente quando a
possibilidade de falência afetar os fluxos de caixa disponíveis.
Bradley, Jarrell e Kim (1984), Grinblatt e Titman (2005) classificam as possíveis
reduções em fluxo de caixa relacionadas à falência ou à ameaça de falência como sendo
custos diretos e indiretos. Os diretos estão relacionados como o processo legal para a
reorganização da empresa falida (o tempo que a administração gasta lidando com os
administradores da empresa falida, despesas legais, entre outros). Já os custos indiretos, que
podem surgir mesmo que a empresa nunca deixe de pagar suas obrigações, estão relacionados
à dificuldade de obtenção de crédito e à dificuldade para manutenção das operações diárias.
Os maiores custos proporcionados pelo risco de falência não possuem relação com o
processo de falência em si, mas sim pelos infortúnios que afetam as operações comerciais da
36
empresa (GRINBLATT E TITMAN, 2005), como a perda de receita e a presença de maiores
custos operacionais.
De acordo com Harris e Raviv (1991), a capacidade da empresa de pagar as parcelas
das dívidas pode sinalizar que a empresa gerou mais lucro do que o pagamento da dívida.
Conseqüentemente, há uma revisão sobre a qualidade da empresa e a reavaliação de seu valor.
Segundo Harris e Raviv (1991), o nível de endividamento reduz conforme aumenta o risco de
falência.
De acordo com a teoria do trade-off, conforme apresentado por Kimura e Kayo
(2009), ao se elevar o nível de endividamento, também é ampliada a probabilidade de
ocorrência de dificuldades financeiras, o que termina por elevar o custo de emissão de
dívidas. Assim, conforme apresentado por Harris e Raviv (1991), empresas que são capazes
de reduzir o risco de falência, seja pela aproximação com seus credores – como apresentado
por Titman e Wessels (1988) – seja pela redução de suas dívidas, tendem a apresentar menor
risco de falência e menor nível de endividamento.
Para analisar este fator foram utilizadas como proxies: o fluxo de caixa operacional
sobre dívidas menos disponibilidades; o fluxo de caixa operacional sobre despesas de juros
como apresentado por Harris e Raviv (1991); prazo médio das dívidas; presença de hedge,
como instrumento de proteção cambial, que conforme apresentado por Klotzle e Biagini
(2004), pode reduzir a volatilidade da empresas e o risco de falência, como resultado, estas
empresas tendem a ser mais alavancadas.
2.5.2.7 Rentabilidade
Myers (1984) apresenta que empresas preferem captar recursos para realizar um
investimento primeiramente pelo uso de recursos próprios, com lucros retidos, depois, caso os
recursos internos não sejam suficientes, com emissão de dívidas e por último pela emissão de
novas ações, conforme a teoria de pecking order. Para Ozkan (2001), isto sugere que a
estrutura de capital observada de uma empresa reflete a necessidade acumulada de capital
externo na empresa ou a capacidade desta de gerar lucro. Assim, quando a empresa apresenta
uma seqüência de resultados negativos tende a apresentar alavancagem mais elevada do que a
média das empresas na mesma indústria. Com isto, conforme apresentado por Rajan e
Zingales (1995), Antoniou, Guney e Paudyal (2008), pode-se dizer que se espera uma relação
inversa entre a rentabilidade das empresas e a alavancagem.
37
Por outro lado, segundo Antoniou, Guney e Paudyal (2008), a teoria de trade-off tende
a apresentar relação positiva entre a lucratividade da empresa e a alavancagem. Isto ocorreria
pois a rentabilidade pode representar um sinal que minimize os problemas de agência, e
sinalizar uma redução dos custos do risco de falência, o que torna as dívidas mais favoráveis
do que emissão de ações. A lucratividade também pode possuir uma relação positiva com a
alavancagem, pois esta pode sinalizar uma perspectiva de crescimento da empresa e
investimentos em projetos que possam elevar o valor da empresa.
Grinblatt e Titman (2005) completam que empresas com maiores lucros tributáveis
deveriam fazer maior uso de dívidas, levando em conta os benefícios fiscais gerados pelas
deduções dos juros. Para Graham (1996), empresas que possuem altas taxas de impostos
tendem a elevar a alavancagem.
Assim como realizado por Ozkan (2001), Titman e Wessels (1988), utilizou-se como
proxy para lucratividade a relação entre o lucro operacional e ativo total.
2.5.2.8. Necessidade de Disciplina
Conforme apresentado por Jensen e Meckling (1976), a separação entre o controle e a
propriedade da empresa pode gerar mecanismos que garantam o controle sobre as atividades e
decisões dos agentes. Um destes mecanismos de controle pode ser o uso de dívidas que
gerariam maior disciplina. Jensen e Meckling (1976) completam que o custo de agência sofre
uma redução conforme a participação de ações em relação as dívidas da empresa é reduzida.
Por outro lado, este fato pode inverter-se, fazendo com que o custo de monitoramento seja
maior caso haja participação elevada de ações.
Conforme apresentado por Grinblatt e Titman (2005), um administrador pode preferir
menos, a um índice ótimo de endividamento, pois a dívida adicional aumenta o risco de
falência e limita o respectivo arbítrio. Por outro lado, o investidor pode ver a dívida como
uma vantagem, pois a dívida acrescentada pode impedir que o administrador expanda a
empresa mais rapidamente do que o recomendável, utilizando-se assim, da dívida para
controlar a tendência de superinvestimento.
Outro fator importante apresentado por Grinblatt e Titman (2005) é que o aumento da
dívida pode induzir o gestor a evitar implementar alguma política que ele ache ser vantajosa,
mas que na realidade reduz o valor da empresa.
38
O aumento da dívida pode elevar o monitoramento das operações dos gestores de duas
formas. Primeiro, o aumento da dívida com uma menor margem de erro, o que gera um auto-
monitoramento dos gestores, chamado de bonding activities (JENSEN E MECKLING, 1976).
Segundo, se uma empresa for altamente alavancada, os portadores de dívida terão um
incentivo para monitorar a administração. O credor pode ser capaz de mitigar os problemas de
superinvestimento, sub-investimento na hora de avaliar os projetos das empresas e na decisão
de fornecimento de crédito adicional (GRINBLATT E TITMAN, 2005). Jensen e Meckling
(1976) completam que os credores e investidores podem gerar provisões para limitar o
comportamento do gestor. Estas provisões podem impor restrições às decisões dos gestores,
como políticas de dividendos, dividas futuras e manutenção de capital de giro.
Estudos como Procianoy e Schnorrenberger (2004) apresentam que um maior índice
de concentração de capital votante tende a reduzir o índice de endividamento das empresas.
Dado que estes acionistas tendem a acompanhar a gestão da empresa, substituindo o papel de
disciplina das dívidas.
Como proxy para verificar o efeito da necessidade de disciplina sobre a alavancagem,
se utilizou o grau de concentração do capital votante, o que está de acordo com as
expectativas de Grinblatt e Titman (2005), sobre a possibilidade do controle exercido pelos
acionistas externos afetar diretamente a forma como as empresas são financiadas, assim,
deve-se ter uma relação negativa entre o grau de concentração de capital votante e a
alavancagem da empresa.
2.5.2.9 Participação de Debêntures nas dívidas totais
É de conhecimento comum que no mercado brasileiro há algumas condições
específicas, entre elas a elevada taxa de juros e a dificuldade para obtenção de recursos de
longo prazo, que impactam diretamente nas decisões de financiamento das empresas. No
entanto espera-se que empresas que possuam acesso a fontes alternativas de financiamento
tendam a ser mais alavancadas do que as demais (BRITO, CORRAR E BATISTELLA,
2007).
Segundo Damodaran (2004) uma forma alternativa para captação de recursos que
grandes empresas de capital aberto podem utilizar é a emissão de títulos. Estes títulos
possuem, de forma genérica, duas vantagens sobre as dívidas bancárias. A primeira é que o
risco sobre este título é compartilhado por um número maior de investidores do que a dívida
39
bancária. Como o financiamento realizado por estes títulos é efetivado por diversos
investidores, espera-se que haja um maior acompanhamento por parte dos investidores, e que
haja uma redução da assimetria de informações, o que termina por reduzir as taxas de juros
aplicadas. A segunda vantagem é a possibilidade de inclusão de fatores que não seriam
possíveis em outras formas, como a conversão dos títulos em ações.
Conforme apresentado por Damodaran (2004), os títulos geralmente possuem taxas de
juros menores do que as taxas bancárias. Além disso, a maioria dos títulos são emitidos com
prazos que variam entre 5 e 15 anos, e ainda podem ser títulos resgatáveis, ou seja, pode ser
pagos a qualquer momento antes de seu vencimento.
Assim, utilizou-se como proxy a participação de debêntures em relação as dívidas
totais. Espera-se que quanto maior este percentual, maior o grau de acompanhamento externo
sobre a empresa, e, por conseqüência, menor a assimetria informacional e maior o
endividamento.
2.5.2.10 Presença de BNDES
Segundo Minardi e Sanvicente (2009), o pressuposto apresentado pela teoria de
pecking order, da preferência pelo uso de dívidas em relação a emissão de ações, torna-se
mais representativo quando há um aumento das fontes de empréstimos de longo prazo, como
linhas de financiamento do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
(BNDES).
Para Minardi e Sanvicente (2009) um dos fatores que incentiva as empresas brasileiras
evitarem financiar projetos com recursos de terceiros é o custo de dívida bastante elevado.
Porém, as linhas de financiamento do BNDES possuem tanto taxas de juros mais baixas que
financiamentos bancários e dívidas do mercado de capitais, quanto prazos e períodos de
carência relativamente mais longos. Estes fatores podem possuir relação do acesso a linhas do
BNDES com a preferência pela emissão de dívidas em relação a ações.
Assim, as empresas que conseguem acessar recursos do BNDES tendem a ser mais
endividadas, dada a escassez de alternativas de dívidas no mercado.
40
2.5.2.11 Idade da empresa
Segundo Masli et al (2006), diversos estudos tem relacionado o tempo da abertura do
capital como proxy para avaliação do risco e da reputação das empresas, sendo este fator
positivamente relacionado com a alavancagem da empresa.
De acordo com Berger e Udell (1998), a assimetria de informação tende a ser mais
custosa em empresas menores, e principalmente para empresas mais novas. Isto estaria de
acordo com o estudo realizado na Colômbia por Godoy (2007), onde empresas menores
apresentaram relação positiva entre a idade e a alavancagem. Para Godoy (2007), a
maturidade da empresa estaria diretamente relacionada com a reputação e a oportunidade de
crescimento, o que poderia gerar uma relação positiva com a alavancagem.
Conforme apresentado por Barton e Gordon (1987), empresas maduras tendem a
apresentar menor volatilidade nos resultados e menor risco de negócio. Sendo assim,
empresas mais velhas devem apresentar maior alavancagem.
Por outro lado, Hall, Hutchinson e Michaelas (2000) apresentam resultados que
indicam relação negativa entre a idade da empresa e a alavancagem. Para os autores, a teoria
de pecking order indicaria que empresas maduras tenderiam a ter mais facilidade para
acumular fundos, e como conseqüência teriam menor necessidade de captar empréstimos
tanto de curto, quanto de longo prazo. Segundo, Godoy (2007) outros estudos na Colômbia,
também, apresentaram o mesmo resultado.
Para Phillips e Kirchoff (1989), existe uma maior probabilidade de falência de
empresas novas, dado que três entre cinco novos negócios tendem a não sobreviver a um
período superior a seis anos. Assim, empréstimos de curto prazo devem ser mais presentes em
empresas novas do que em empresas maduras.
2.5.2.12 Setor Regulado
Conforme estudo realizado por Bradley, Jarrell e Kim (1984), aproximadamente 54%
da variância do grau de alavancagem pode ser explicada pela classificação da indústria, na
qual a empresa está presente. Isto sugere que a classificação da indústria pode ser uma proxy
para o risco do negócio dentre as indústrias. Porém, alguns setores podem possuir grande
proximidade com o governo e podem ser regidas por normas, que controlam as atividades
destes setores.
41
Um exemplo que se apresenta no Brasil é a regulação do setor elétrico, que é regido
pela Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel). Segundo os regimentos da Aneel, o custo
de capital que é utilizado por todas as concessionárias atuantes no Brasil é o mesmo, sendo
que este é referente ao custo de oportunidade para investimentos de risco semelhante. Para
este custo a Aneel utiliza o custo médio ponderado do capital, que avalia a remuneração do
capital próprio e de terceiros, já contando o benefício fiscal gerado pelo endividamento,
ajustado pelo objetivo de estrutura de capital do setor.
Ao se retirar as empresas de setores regulados da amostra do estudo realizado por
Bradley, Jarrell e Kim (1984), têm-se que aproximadamente 25% da variância do grau de
alavancagem pode ser explicada pela classificação da indústria. Assim, pode-se concluir,
conforme apresentado por Bradley, Jarrell e Kim (1984), que empresas presentes em setores
regulados tendem a ser mais alavancadas do que as empresas presentes em setores não
regulados. Isto poderia se justificar pela presença, dentre outros fatores, um menor risco de
falência, maior tangibilidade dos ativos e menor risco operacional.
2.5.2.13 Nível de Governança Corporativa da BOVESPA
Segundo Shliefer e Vishini (1997, apud Perobelli et al, 2005, p. 01), para elevar a
probabilidade dos fornecedores de recursos garantirem o retorno sobre o investimento
realizado nas empresas, são realizados um conjunto de procedimentos, chamados governança
corporativa. O que está em linha com o que é apresentado por Jensen e Meckling (1976), que
para controlar o comportamento do gestor, os agentes fazem uso do monitoramento e de
outras atividades de controle.
A separação entre o controle e a propriedade apresenta a relação entre o acionista e o
gestor, o que está intimamente relacionado com os problemas de agência. Para Jensen e
Meckling (1976), define-se relação de agência como um contrato entre indivíduos (principais
e agentes) que performam algum serviço que envolve delegação de tomada de decisão sobre o
agente. O custo resultante desta relação é considerado como custo da relação de agência, ou
perda residual, ou custo de agência.
Para Perobelli et al (2005), empresas com “boa governança”, tenderiam a ser mais
alavancadas, pois estas tenderiam a atrair mais os investidores (pela redução do risco dos
recursos dos investidores serem empregados de forma indevida), ampliando a quantidade de
42
investidores interessados em alocar recursos na empresa, o que reduz tanto os custos para
emissão de ações, quanto para emissões de dívidas.
2.6 EVIDÊNCIAS RELACIONADAS A ESTRUTURA DE CAPITAL
Entre os estudos relevantes, publicados internacionalmente, sobre determinantes de
estrutura de capital estão os estudos realizados por : Titman e Wessels (1988), Ozkan (2001),
Bradley, Jarrell e Kim (1984), Fama e French (2002), e Damodaran (2004). Deve-se ressaltar
que, estes estudos apresentados não esgotam a discussão sobre estrutura de capital.
Titman e Wessels (1988) pesquisaram sobre os determinantes da escolha da estrutura
de capital, considerando os diferentes impactos dos instrumentos de financiamento. Para isto,
os autores separaram as medidas de curto prazo, longo prazo, e títulos conversíveis. A
amostra com 469 empresas manufatureiras, entre o período de 1974 e 1982, foi analisada com
uma extensão do modelo de análise fatorial. Os autores concluem que empresas que possuem
produtos “únicos”, ou seja, com características específicas ou especializadas, podem impor
maiores custos a seus clientes, trabalhadores, e fornecedores. Como resultado, estas empresas
possuem um nível de alavancagem menor do que empresas que não possuem produtos
“únicos”. A pesquisa também apresenta, que custos de transação e a classificação da indústria
podem influenciar a decisão de estrutura de capital. Os fatores lucratividade e risco são
negativamente relacionados com o nível de endividamento; e o tamanho é positivamente
relacionado com alavancagem.
O estudo realizado por Ozkan (2001) buscou analisar os determinantes de um alvo de
estrutura de capital e o efeito do ajuste da estrutura em direção a um nível ótimo. O estudo foi
realizado com uma amostra de 390 empresas do Reino Unido, que apresentaram todos os
dados para amostra durante pelo menos cinco anos consecutivos entre 1984 e 1996. Segundo
os resultados, há evidências de que as empresas possuem um nível ótimo de endividamento de
longo prazo e ajustam sua estrutura de capital rapidamente. A análise apresentou que os
seguintes fatores oportunidade de crescimento, escudos fiscais, lucratividade e liquidez
possuem uma relação negativa com a alavancagem das empresas. Por outro lado, o tamanho
da empresa exerce um efeito positivo sobre o endividamento.
Bradley, Jarrell e Kim (1984), testaram empiricamente os determinantes de estrutura
de capital a luz da teoria do trade-off. O estudo foi feito com 25 indústrias, as quais
representavam 851 empresas, durante o período entre 1962 e 1981. Uma das contribuições
43
geradas por este estudo foi o desenvolvimento de um modelo que sintetiza a teoria de
estrutura de capital ótima, que relacionou, desde os efeitos dos impostos pessoais, até os
custos de dificuldades financeiras. Identificou-se que empresas que fazem parte de um setor
regulado são mais alavancadas do que as demais. Concluiu-se que a volatilidade dos
resultados da empresa e os gastos com P&D são negativamente relacionados com o
endividamento das empresas. Por outro lado, os escudos fiscais possuem uma influência
positiva com o endividamento. O estudo, também apresentou que há uma forte influência da
composição média da estrutura de capital da indústria sobre a composição da estrutura de
capital das empresas.
Fama e French (2002) realizaram um estudo que foi referência para outros trabalhos,
como David, Nakamura e Bastos (2008) e Brito e Silva (2003), em que testaram as teorias de
pecking order e trade-off em relação ao pagamento de dividendos e ao endividamento. O
estudo contou com uma amostra superior a 3.000 empresas entre o período de 1965 e 1999. O
estudo apontou que não há uma teoria superior a outra, mas sim, diferentes forças entre os
dois modelos que determinam a alavancagem e o pagamento de dividendos. Evidências
suportam que empresas com maiores oportunidades de investimento possuem menos
endividamento, a mesma relação inversa com endividamento é observada com a volatilidade,
escudos fiscais e lucratividade. Por outro lado, há uma relação positiva entre o endividamento
e o tamanho da empresa. Por fim, o estudo apresenta que há uma relação negativa entre
payout e endividamento.
Damodaran (2004), aponta que é possível a existência de uma estrutura ótima de
capital, estando de acordo com a teoria do trade-off. O autor completa que características
individuais das empresas podem afetar a sua alavancagem, assim firmas que possuem grande
quantidade de ativos tangíveis tendem a ser mais endividadas. Outro fator que pode
influenciar o endividamento da empresa é o ciclo de vida da empresa, desta forma, empresas
mais novas, e com alta oportunidade de crescimento tendem a ser menos endividadas, e
conforme atingem a maturidade, com menores oportunidades de crescimento, tendem a buscar
financiamento por dívidas.
O quadro 2 apresenta um resumo das dos estudos apresentados acima.
44
Quadro 2: Evidências Empíricas sobre Estrutura de Capital
Autores
Variáveis Independentes
Resultados
Amostra
Período
Obs.
Titman e
Wessels
(1988)
Custos de Transação
Pode influenciar
469
1974 -
1982
Tangibilidade
ns
Escudos Fiscais
ns
Crescimento
ns
"empresas únicas"
-
Classificação Industrial
Pode influenciar
Tamanho
+
Volatilidade
ns
Lucratividade
-
Ozkan
(2001)
Tamanho
+
390
empresas
do Reino
Unido
1984 -
1996
Oportunidade de Crescimento
-
Escudos Fiscais
-
Lucratividade
-
Liquidez dos ativos (Ativo
Circulante / Passivo Circulante)
-
Bradley,
Jarrell e
Kim (1984)
Volatilidade (lucros em relação aos
ativos)
-
851
empresas
1962-
1981
Análise
contemplou a
presença de setores
regulados.
Escudos Fiscais
+
Gastos com P&D
-
Classificação Industrial
Influência
Fama e
French
(2002)
Lucratividade
-
1965-
1999
Oportunidade de investimento
-
Tamanho
+
Volatilidade
-
Escudos Fiscais
-
Payout
-
Fonte: elaborado pelo autor
2.7 ESTUDOS REALIZADOS NO BRASIL
Dentre os diversos estudos realizados no Brasil, pode-se destacar Minardi e Sanvicente
(2009), Iquipaza et at (2007), Silva et al (2009), David, Nakamura e Bastos (2008), Correa,
Basso e Nakamura (2007) e Perobelli et al (2005). Estes estudos foram selecionados, pois
contribuem de alguma forma, com o desenvolvimento deste trabalho.
Minardi e Sanvicente (2009) pesquisaram sobre como as empresas brasileiras de
capital fechado e de médio porte decidem sobre a estrutura de capital. Este estudo contou com
uma amostra de 370 empresas que responderam um questionário composto por 20 perguntas.
Estas perguntas analisaram desde o perfil dos gestores, como escolaridade, até a forma como
determina a política de estrutura de capital. Além dos questionários, os autores realizaram
45
uma regressão logística para explicar o porquê as empresas preferem uma determinada
estrutura de capital. Os resultados indicam que as empresas brasileiras fechadas de médio
porte não decidiram a estrutura de capital com base em uma única teoria. Sendo esta decidida
por uma interação entre as teorias de Trade-Off, Pecking order e Market Timing. Conforme
apresentado, a maioria das empresas visam manter uma proporção de capital próprio em
relação a capital de terceiros, porém, este objetivo não é seguido durante todos os períodos, o
que sugere a presença de um processo dinâmico de escolha.
Iquipaza et al (2007) testaram as proposições da pecking order, com objetivo de
verificar se as críticas que estão presentes na literatura atual, que alegam que esta teoria não
seria válida para explicar as decisões de estrutura de capital. O trabalho foi realizado com uma
amostra de 423 empresas não financeiras listadas na Bovespa, porém nem todas as empresas
apresentaram resultados nos anos da amostra, o que tornou o painel não balanceado. O estudo
foi dividido em três etapas, sendo a primeira a análise dos dados totais, e as demais etapas
separaram a amostra em dois períodos, 1998-2001 e 2002-2005. Os primeiros resultados
apresentados são consistentes com a teoria de pecking order, porém o mesmo não é
encontrado ao se subdividir o período de análise. Segundo os autores, os resultados são
distorcidos ao se realizar uma análise agrupando todas as empresas em um longo período e ao
se classificar as empresas, conforme estudo feito por Frank e Goyal (2003). Assim, chegou-se
a conclusão que contradiz com estudos anteriores feitos no Brasil e consistentes com a
literatura recente que critica a validade da teoria de pecking order.
Perobelli et al (2005) analisaram os determinantes de estrutura de capital das empresas
de capital aberto no Brasil, considerando o período entre 1998 e 2002. O estudo foi realizado
com 154 empresa não financeiras, que possuíam liquidez em 50% ou mais, nos anos de
análise e principalmente no ano de 2002. Um diferencial do estudo foi considerar como fator
determinante de estrutura de capital, a qualidade da governança corporativa da empresa
emissora de títulos. Os autores consideram que a governança corporativa pode ser um
determinante da estrutura de capital, e vice-versa, criando uma relação simultânea. O trabalho
foi feito em 3 etapas, as duas primeiras visam analisar os determinantes de estrutura de capital
e os determinantes de governança corporativa e a terceira etapa foi feita com regressões por
meio de um sistema de equações simultâneas de forma a considerar a possível endogeneidade
das variáveis dependentes governança e alavancagem.
46
Neste estudo verificou-se que a qualidade da governança corporativa e tamanho são
positivamente relacionados com a alavancagem. Por outro lado, crescimento, rentabilidade e
volatilidade são negativamente relacionados com a alavancagem.
Silva et al (2009) não realizaram diretamente uma pesquisa sobre estrutura de capital,
mas sim um estudo sobre os efeitos da governança corporativa sobre os rating de crédito das
debêntures emitidas por empresas listadas nos níveis diferenciados de governança da
Bovespa. Porém, a forma utilizada para analisar esta influência contemplou a analise
estrutura de capital, dado que as debêntures aparecem como uma forma de buscar a estrutura
de capital ótima. O estudo foi realizado com todas as empresas listadas nos níveis
Diferenciados de Governança Corporativa da Bovespa que emitiram debêntures públicas do
mercado primário em 2007 em um total de 11 empresas. Os dados das empresas foram
coletados na CMV e na base de dados INFOinvest®. Apesar de não possuir uma significância
estatística, o estudo apresentou que há uma relação entre Governança Corporativa e
Debêntures. Outro fator apresentado é que empresas com pontuação mediana no índice de
governança e presença de debêntures apresentaram baixo endividamento e baixa
lucratividade.
David, Nakamura e Bastos (2008), com base num estudo realizado por Fama e French
(2002), testaram as previsões teóricas apresentadas pelas teorias de trade-off e pecking order
sobre payout e endividamento. Para realizar este estudo, os autores utilizaram uma base de
dados composta por 143 empresas listadas na Bovespa entre 2000 e 2006, sendo que, estas
empresas pagaram dividendos pelo menos uma vez no durante o período do estudo. O estudo
concluiu que empresas que são menos alavancadas são as que pagam mais dividendos, e que o
pagamento de dividendos é pouco influenciado pelas oscilações nos resultados da empresa em
curto prazo. Ao comparar as duas teorias de estrutura de capital, os autores apontam que há
mais evidências que suportem a teoria de pecking order, porém não é possível dizer que uma
teoria é melhor do que a outra, uma vez que os resultados confirmam previsões de ambas.
Perobelli et al (2008), realizaram um estudo com uma amostra de 99 empresas
fechadas de pequeno porte na cidade de Juiz de Fora (MG), com objetivo de verificar as
fontes de financiamento de longo prazo utilizadas por estas e as características dos gestores.
Para coletar os dados das empresas, os autores realizaram um questionário com 50 questões,
que tinham como objetivo identificar as expectativas e as características dos gestores, as
possíveis formas de captação de recursos. Identificou-se que as empresas pequenas seguem
uma hierarquia de fontes de financiamento, estando de acordo a teoria de pecking order.
47
Correa, Basso e Nakamura (2007) analisaram o nível de endividamento das empresas
brasileiras testando seus possíveis determinantes. Testes dinâmicos, também foram feitos com
o objetivo de analisar o processo de ajuste da estrutura de capital ao longo do tempo. Para
realizar o estudo, uma amostra com 389 empresas listadas na Bovespa foi coletada, e os dados
foram analisados utilizando-se a metodologia de Panel Data. Como resultado identificou-se
que a tangibilidade dos ativos e a lucratividade são negativamente relacionadas com a
alavancagem, por outro lado, o risco operacional é positivamente relacionado com a
alavancagem. A análise dinâmica apresentou que as empresas mudam sua estrutura de capital
de maneira lenta em direção ao nível-alvo.
O quadro 3 apresenta um resumo das evidências empíricas no Brasil.
Quadro 3: Evidências Empíricas no Brasil
Continua
Autores
Variáveis Independentes
Resultados
Amostra
Período
Obs.
Minardi e
Sanvicente
(2009)
Tamanho - ln(receita)
+
ns
ns
ns
370
empresas
fechadas
de médio
porte
2007
Primeiro índice:
manter estrutura
constante.
Segundo índice:
preferência por
lucros retidos
Terceiro índice:
Dívidas x ações.
Quarto índice:
financiamento por
janela de
oportunidade
Controle estrangeiro
ns
-
-
-
Controle estatal
-
-
ns
ns
Margem operacional
ns
ns
+
ns
Idade da empresa
ns
-
ns
-
Acesso financ. Bancário
+
ns
ns
+
Percentual receita Exportado
ns
-
ns
ns
Percentual matéria prima Importada
ns
ns
ns
ns
Acesso linhas longo prazo
ns
ns
+
+
Acesso linhas exportação
+
ns
ns
ns
Acesso linhas BNDES
+
-
+
ns
Participação private equity
ns
ns
ns
ns
Preocupação com rating
+
ns
ns
ns
Presidente do conselho é executivo
ns
ns
ns
ns
Número conselheiros independentes
ns
ns
ns
ns
Controle por executivos
ns
ns
ns
ns
Percentual receita vindo de
inovações
ns
ns
-
ns
Gasto em P&D
ns
ns
ns
ns
Promoção por desempenho
ns
-
-
ns
Remuneração variável
ns
ns
ns
+
Nível educação principal executivo
ns
ns
-
ns
Tempo de gestão - ln (meses na
empresa)
ns
ns
ns
ns
Iquipaza et
al (2007)
Oportunidade de Crescimento
+/-
423
Empresas
listada na
Bovespa
1998 a
2005
Encontrou relação
diferente nos
períodos de análise
Lucratividade
+/-
Tamanho
+/-
Distribuição de dividendos
+/-
Fonte: elaborado pelo autor
48
Quadro 3: Evidências Empíricas no Brasil
Conclusão
Autores
Variáveis Independentes
Resultados
Amostra
Período
Obs.
Silva et al
(2009)
Debêntures
ns
Empresas
que
emitiram
debêntures
em 2007
2007
Estudo
estatisticamente
não significante
Governança Corporativa
ns
Retorno sobre o ativo
ns
Margem de lucro líquido
ns
Tamanho
ns
David,
Nakamura e
Bastos
(2008)
Lucratividade
-
143
empresas
listadas na
Bovespa
2000 a
2006
Oportunidade de Investimentos
+
Oportunidade de Investimentos
Esperada
-
Volatilidade
-
Payout
-
Tamanho
+
Correa,
Basso e
Nakamura
(2007)
Crescimento
ns
389
empresas
listadas na
Bovespa
1999 a
2004
Tangibilidade
-
Tamanho
ns
Rentabilidade
-
Risco
+
Origem do capital
Relevante
Setor de atividade
Não relevante
Perobelli et
al (2005)
Estrutura de Ativos
ns
154
empresas
listadas na
Bovespa
1998 a
2002
Escudos Fiscais
ns
Oportunidade de Crescimento
-
Singularidade
-
Tamanho
+
Volatilidade
-
Lucratividade
-
Governança Corporativa
+
Fonte: elaborado pelo autor
49
3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
Para Markoni e Lakatos (2003), o conhecimento científico é real pois lida com fatos,
com ocorrências. Todas as ciências caracterizam-se pela utilização de métodos científicos, em
contrapartida, nem todos os ramos de estudos que empregam estes métodos, são ciências.
Outras formas de discursos, como discursos políticos, podem fazer uso da metodologia
científica, e até mesmo dizerem ser ciência, porém não serem ciência. Assim, pode-se afirmar
que a utilização de métodos científicos não é da competência exclusiva da ciência, e que não
há ciência sem a utilização de métodos científicos. Para Marconi e Lakatos (2003), o método
é um conjunto de atividades sistemáticas e racionais que, com maior segurança e economia,
permite alcançar o objetivo traçando o caminho a ser seguido, detectando erros e auxiliando
as decisões do cientista.
3.1 PROPÓSITO DO ESTUDO
De acordo com Sekaran (2002), a natureza do estudo varia de acordo com o
conhecimento acumulado por estudos prévios. Desta forma, classifica-se o propósito do
estudo como pesquisa exploratória, pesquisa descritiva, ou teste de hipóteses.
A pesquisa exploratória é efetuada quando não se tem muita informação sobre a
situação ou quando poucas pesquisas foram realizadas no passado. Desta forma, trata-se de
um trabalho preliminar para ampliar conhecimento sobre o fenômeno, e entender o que
acontece em determinada situação, antes de desenvolver um modelo. Este tipo de pesquisa é
realizado por pesquisa qualitativa (observações, entrevistas) como fonte primária de coleta de
dados.
A pesquisa descritiva tem como principal objetivo aprender e descrever as
características relevantes das variáveis em uma dada situação (grupo de pessoas,
organizações, indústrias, etc.). Pesquisas com este propósito também auxiliam na
compreensão sistêmica de uma situação, na proposição de novos questionamentos e na
avaliação de alternativas para tomada de alguma ação. Este estudo possui ênfase em análise
quantitativa dos dados.
O teste de hipóteses visa explicar a natureza de determinada relação, ou estabelecer
diferenças e independências entre fatores. Este tipo de pesquisa é caracterizado por buscar
relações de causa e efeito.
50
Para este estudo foi realizada pesquisa descritiva, visa descrever as características de
uma situação, uma vez que existem diversos estudos sobre o tema.
3.2 TIPO DE INVESTIGAÇÃO
De acordo com Severino (2007), existem diferenças significativas na maneira de
praticar a pesquisa científica. A primeira diferenciação a ser realizada é aquela entre pesquisa
quantitativa e pesquisa qualitativa, que relaciona o modo como os dados são coletados.
A pesquisa qualitativa envolve a percepção e a reflexão para o entendimento de um
evento. Normalmente é utilizada em temas que ainda são pouco estudados ou, quando não há
muita informação sobre a situação. Por outro lado, a pesquisa quantitativa envolve a coleta e a
análise de dados numéricos, e a análise destes dados, com a realização de testes estatísticos.
Este estudo segue o modelo de pesquisa quantitativa, dado que envolve a coleta e
análise de dados numéricos.
3.3 HIPÓTESES DE PESQUISA
Kerlinger e Lee (2000) consideram as hipóteses como ferramentas importantes e
indispensáveis para uma pesquisa científica. Isto ocorre pois as hipóteses representam a
instrumentação da teoria, ou seja, as hipóteses são construídas com base no desenvolvimento
da teoria ou, em alguns casos, de outras hipóteses; as hipóteses podem ser testadas e
mostrarem a probabilidade de aceitação ou rejeição desta; as hipóteses são consideradas
avanços de conhecimento.
Kerlinger e Lee (2000) completam que as hipóteses são manifestações de deduções
das possibilidades de resultados empíricos do problema de pesquisa. Por outro lado, as
hipóteses nunca provam ou refutam algo, mas sim geram um direcionamento do que será
feito.
Assim, para a formulação da hipótese deste estudo utilizou-se como base o referencial
teórico desenvolvido e outros estudos analisados. Sendo ela:
H0: A relação estrutural dos determinantes de estrutura de capital não foi alterada com
a presença do novo marco regulatório, a Lei 11.638/07
51
Sendo a hipótese nula
H1: Houve alteração na relação estrutural dos determinantes de estrutura de capital
com a presença do novo marco regulatório.
Com a hipótese secundária, questiona-se se houve ou não mudança nos índices de
endividamento das empresas, dada a presença do novo marco regulatório, sendo:
H0: Não houve mudança nos índices de endividamento médio com a presença da Lei
11638/07
E a hipótese nula:
H1: Houve alteração nos índices de endividamento médio das empresas com a
presença da Lei 11.638/07
3.4 PLANO AMOSTRAL E FONTE DE DADOS
Os dados para este estudo foram coletados de duas formas. Primeiramente feio feito
um levantamento das demonstrações contábeis, das empresas de capital aberto no Brasil,
enviadas para CMV (Comissão de Valores Mobiliários) em 2010 (ano base 2009 e 2008) e
2007 (ano base 2006 e 2007). Neste primeiro levantamento, foram agregados, também, os
dados presentes nas notas explicativas, como a presença de hedge e a presença de BNDES.
Empresas que fazem parte do setor financeiro foram excluídas da amostra para evitar vieses
nas análises a serem realizadas, e por já aplicarem anteriormente várias das novas normas,
conforme orientação do Banco Central. Empresas que apresentaram patrimônio líquido
negativo, também foram excluídas da amostra.
Posteriormente, foram coletados dados na base de dados Economática®, sendo estes
referentes a valores de mercado, como índice preço/lucro, valor das ações, concentração de
capital votante, entre outros.
Os dados referentes às demonstrações de resultado não foram coletados diretamente da
Economática® por dois motivos, sendo eles: 1) os dados presentes na CVM são dados oficiais
e não sofrem interferência tanto para compilação, quanto para consolidação; 2) os dados
fornecidos pela Economática® podem ser ajustados a padrões não seguidos pela CMV,
distorcendo os resultados do presente estudo. Com isso, os dados para cada fator foram
consolidados de forma unificada e controlada para o objetivo do estudo.
52
Contudo, a amostra final deste estudo foi composta por 93 empresas brasileiras, de
capital aberto, que apresentaram os demonstrativos financeiros durante os quatro anos que
compõem o período da análise.
3.5 PROCEDIMENTOS ESTATÍSTICOS
Para Wooldridge (2006), a regressão múltipla tem por objetivo explicar uma variável
dependente como função de variáveis independentes. Para análise dos dados, utilizou-se o
modelo de regressão múltipla cross-section. Os dados deste estudo não foram analisados pelo
modelo de painel de dados, uma vez que a base de dados será composta por apenas dois anos,
2006/2007 e 2008/2009, o que impediria uma análise temporal.
O presente estudo segue a seguinte equação:
[1]
Wooldridge (2006) completa que, o uso de diversas variáveis independentes, pode
fazer com o que o modelo seja mais completo, explicando melhor a variável de dependente.
Por outro lado, problemas podem ocorrer como a correlação alta entre as variáveis
independentes, a correlação entre o erro e as variáveis independente, entre outros. Assim, para
garantir a robustez dos resultados, serão utilizadas as seguintes análises:
• Análise de significância;
• Multicolinearidade
Conforme apresentado por Levine et al (2008), um dos problemas importantes que
podem surgir com a análise de regressão múltipla é a possível colinearidade das variáveis.
Este fator ocorre quando uma ou mais variáveis possuem correlação elevada. Assim, estas
variáveis não forneceriam informações isentas de influência.
A análise da multicolinearidade foi composta por duas etapas. A primeira etapa foi
feita a partir dos resultados apresentados pelo VIF (variance inflaction factor). Caso este
fator apresente valor superior a 10, pode-se haver indícios de colinearidade. A segunda etapa
foi realizada a partir da medida condition index, que compara a magnitude das razões do
53
eigenvalue. Condition index superiores a 15 indicam alto relacionamento entre as variáveis e
presença de multicolinearidade.
• Autocorrelação serial.
Um dos pressupostos para validação do modelo de regressão múltipla é a
independência dos erros, ou seja, a ausência de autocorrelação serial. Para verificar a
correlação serial utilizou-se o teste Durbin-Waston (estatística DW). No caso deste estudo, os
valores críticos, segundo a tabela DW, são iguais a 1,57 e 1,78. Se o valor apresentado for
superior a 1,78 não apresneta indícios de autocorrelação serial. Se o valor apresentado for
inferior a 1,57 nota-se indícios de autocorrelação serial
• Normalidade dos erros
Para Levine et al (2008), o conjunto dos resíduos gerados pela equação em todo o
intervalo das observações, deve apresentar uma distribuição normal. Este pressuposto tem
como objetivo a definição dos intervalos de confiança e testes de significância. A avaliação
foi feita com o teste Kolmogorov-Smirnov. O teste deve apresentar significância maior do que
0,05.
• Heteroscedasticidade.
Conforme apresentado por Wooldridge (2006), a hipótese de homoscedasticidade
representa que a variância do erro não observável nas variáveis explicativas é constante. A
heteroscedasticidade não causa viés ou inconsistência nos estimadores, mas torna o intervalo
de confiança não significante, uma vez que a variância do erro não é constante.
Para examinar a existência de homoscedasticidade utilizou-se os teste de Pesarán-
Pesaran.
Wooldridge (2006), completa que a heteroscedasticidade tem como objetivo, medir a
eficiência dos resultados. Já a multicolinearidade tem como objetivo, medir a consistência dos
índices. O teste deve apresentar significância maior do que 0,05.
3.5.1 Teste de Chow
De acordo Wooldridge (2006), em alguns casos devemos testar a hipótese nula de que
dois grupos seguem a mesma função de regressão, contra a hipótese alternativa de que uma ou
mais das inclinações diferem entre os grupos. O teste deve verificar se o intercepto e todos os
betas são os mesmos nos dois grupos conforme o modelo apresentado abaixo
54
[2]
Assim, a hipótese de que cada beta é o mesmo para ambos os grupos apresenta k + 1
restrições, sendo k igual ao número de variáveis utilizadas nas regressões. A análise apresenta
graus de liberdade.
O teste de Chow é um teste F que segue a hipótese de que as variâncias dos erros dos
dois grupos devem ser iguais. Assim, o teste é computado da seguinte forma:
[3]
Sendo:
= Soma dos resíduos quadrados obtida ao estimar o modelo agrupado
= Soma dos resíduos quadrados obtida ao estimar o modelo do primeiro período
= Soma dos resíduos quadrados obtida ao estimar o modelo do segundo período
= número total da amostra – quantidade de elementos da primeira amostra +
quantidade de elementos na segunda amostra
= Quantidade de variáveis presentes no estudo
3.7 DEFINIÇÃO OPERACIONAL DAS VARIÁVEIS
As variáveis que serão utilizadas neste estudo são:
Variáveis Dependentes: Endividamento:
Quadro 4: Variáveis Dependentes
Variável Fórmula
Abreviatura
Endividamento
Financeiro
= (Empréstimos Bancários CP e LP + Debêntures
CP e LP) / Ativo total.
END_FIN
Endividamento
Financeiro de Longo
Prazo
= (Empréstimos Bancários LP + Debêntures LP) /
Ativo total
END_FIN_LP
Endividamento geral
= (Passivo circulante + Passivo não circulante) /
Ativo total
END_GERAL
Endividamento
Financeiro Líquido
= (Empréstimos Bancários CP e LP + Debêntures
CP e LP - Disponibilidades) / Ativo total.
END_FIN_LIQ
Fonte: o autor
55
Variáveis Independentes:
Quadro 5: Variáveis Independentes
Variável Fórmula
Abreviação
Tamanho
= ln do ativo total; TAM-1
= ln da receita líquida de vendas TAM-2
= ln do
market capitalization
TAM
-
3
Tangibilidade
= (ativo imobilizado + estoques) / ativo total TANG-1
= ativo imobilizado / patrimônio líquido
TANG
-
2
Risco operacional
= variação do lucro operacional / variação da
receita líquida de vendas
RISCO-OP
Oportunidades de
crescimento
= índice preço/lucro OPCRES-1
= índice valor de mercado / valor contábil das
ações
OPCRES-2
Escudos fiscais
= provisão de imposto de renda / lucro antes de
impostos
ESCFIS-1
= (depreciação +
amortização) / lucro antes de
impostos
ESCFIS-2
= (provisão de IR
-
lucro antes dos impostos x
Alíquota de IR) / lucro antes dos impostos
ESCFIS-3
Risco de falência
= fluxo de caixa operacional / (dívidas -
disponibilidades)
RISFAL-1
= fluxo de caixa operacional / despesas de juros RISFAL-2
= prazo médio das dívidas
RISFAL
-
3
= presença de hedge nas dívidas RISFAL-4
Rentabilidade = lucro operacional / ativo total RENT
Necessidade de disciplina
= grau de concentração do capital votante
NESCDIS
Participação de debêntures = debêntures / dívidas totais DEB
Presença de BNDES
= presença ou não de BNDES (variável
dummy
)
BNDES
Fazer parte de setor
regulado ou não
= presença em setores regulados (variável
dummy)
SETREG
Idade da empresa = idade da empresa IDADE
Nível de governança
corporativa
= nível de governança BOVESPA GOV
Fonte: o autor
56
4 RESULTADO DA PESQUISA
Este capítulo apresenta as análises geradas pelos testes realizados na pesquisa, que
seguem os diferentes modelos de cálculos, representando o endividamento das empresas
(variável dependente).
A tabela abaixo apresenta a composição da amostra entre os setores e o endividamento
médio, conforme os diferentes modelos de cálculo de endividamento, entre cada um dos
setores. O apêndice A apresenta as tabelas com as análises das médias de cada setor em
relação a cada índice de endividamento.
Tabela 1 - Índices de Endividamento por Setor
2006 / 2007 2008 / 2009
Setor
Quantidade
de
Empresas
END_GERAL
END_F
IN
END_FIN_
LIQ
END_
FIN_
LP
END_GERAL
END_
FIN
END_FI
N_LIQ
END_
FIN_
LP
Água e Saneamento
1 0,31 0,15 0,13 0,14 0,33 0,17 0,14 0,15
Agropecuária e Pesca
1 0,40 0,26 0,11 0,11 0,48 0,31 0,22 0,15
Alimentos e Bebidas
1 0,68 0,43 0,23 0,29 0,80 0,65 0,43 0,49
Comércio
7 0,40 0,10 -0,02 0,06 0,44 0,16 0,07 0,07
Construção
11 0,35 0,15 -0,07 0,09 0,48 0,26 0,16 0,14
Educação
1 0,25 0,06 0,06 0,05 0,24 0,17 0,10 0,09
Eletroeletrônicos
2 0,45 0,01 -0,04 0,00 0,55 0,04 0,00 0,01
Energia Elétrica
23 0,54 0,28 0,20 0,23 0,56 0,29 0,19 0,23
Gráficas e Editoras
1 0,23 0,00 -0,11 0,00 0,42 0,30 0,26 0,29
Máquinas Industriais
2 0,25 0,11 -0,03 0,06 0,23 0,08 -0,06 0,05
Mineração
1 0,56 0,18 0,18 0,16 0,42 0,08 0,06 0,07
Minerais não Metais
3 0,46 0,16 0,13 0,08 0,49 0,17 0,14 0,08
Petróleo e Gás
2 0,29 0,02 -0,18 0,01 0,30 0,03 -0,16 0,03
Química
5 0,39 0,14 0,05 0,07 0,47 0,20 0,08 0,15
Saúde
3 0,18 0,00 -0,52 0,00 0,28 0,04 -0,14 0,00
Siderurgia & Metalurgia
6 0,51 0,33 0,20 0,12 0,37 0,18 0,00 0,08
Software e Dados
3 0,40 0,19 -0,09 0,00 0,49 0,26 0,01 0,19
Telecomunicações
2 0,28 0,22 0,19 0,20 0,35 0,24 0,19 0,21
Têxtil
5 0,22 0,08 0,04 0,06 0,31 0,17 0,13 0,09
Transporte & Serviços
8 0,40 0,26 0,17 0,20 0,44 0,23 0,07 0,15
Turismo
1 0,59 0,32 0,32 0,21 0,64 0,28 0,27 0,20
Veículos e peças
4 0,35 0,18 0,08 0,12 0,39 0,22 0,11 0,16
Total
93 0,41 0,19 0,07 0,13 0,46 0,22 0,11 0,15
Fonte: Elaborado pelo autor
Para realizar o estudo dos determinantes de estrutura de capital, foi selecionada uma
proxy para cada determinante (variável independente), sendo relacionada a proxy que
apresentou maior correlação, com as variáveis explicadas e; a que apresentou menor
correlação, com as demais variáveis. Isto serve para que não ocorra multicolinearidade. As
correlações entre cada variável estão apresentadas no apêndice B. O cálculo da correlação
57
seguiu o conceito do coeficiente de correção de Pearson (r), que apresenta o grau de
relacionamento linear entre duas variáveis contínuas (STEVENSON, 1981).
Desta forma, as proxies utilizadas neste estudo estão conforme a relação apresentada
no quadro abaixo.
Quadro 6 - Proxies utilizadas nas regressões
Variável Fórmula
Tamanho
= ln da receita líquida de vendas
Tangibilidade
= ativo
imobilizado / patrimônio líquido
Risco operacional
= variação do lucro operacional / variação da receita líquida de
vendas
Oportunidades de
crescimento
= índice valor de mercado / valor contábil das ações
Escudos fiscais
= (Provisão de IR - Lucro antes dos Impostos x Alíquota de IR) /
Lucro antes dos impostos
Risco de falência = fluxo de caixa operacional / (dívidas - disponibilidades)
Rentabilidade = lucro operacional / ativo total
Necessidade de
disciplina
= grau de concentração do capital votante
Participação de
debêntures
= debêntures / dívidas totais
Presença de BNDES = presença ou não de BNDES (variável dummy)
Fazer parte de setor
regulado ou não
= presença em setores regulados (variável dummy)
Idade da
empresa
= idade da empresa
Nível de governança
corporativa
= nível de Governança BOVESPA - Novo Mercado
Fonte: Elaborado pelo autor
Antes da seleção final das variáveis utilizadas, realizaram-se diversas regressões que
contemplaram outras variáveis independentes. Estas regressões foram realizadas com os
fatores que mais explicavam cada uma das variáveis dependentes em cada período da análise.
Para manter uma coerência no estudo, optou-se por manter a análise somente com as variáveis
apresentadas acima no quadro 6, mantendo as demais regressões presentes no apêndice C.
As regressões com as variáveis utilizadas no estudo e os testes que são pressupostos
para definição da análise de regressão estão presentes no apêndice D. Estes testes foram
realizados conforme apresentado no item 3.5.
58
4.1 DETERMINANTES DE ESTRUTURA DE CAPITAL – 2006/2007
A Tabela 2 apresenta o resultado da regressão realizada com variáveis que
representam os determinantes de estrutura de capital, considerando o período anterior à
implantação da Lei 11.638/07.
Tabela 2 - Determinantes de Estrutura de Capital considerando o período entre os anos de
2006 e 2007
VARIÁVEIS DEPENDENTES
VARIÁVEL EXPLICATIVA
END_GERAL
END_FIN
END_FIN_LIQ
END_FIN_LP
Constante
0,240
***
0,223
***
0,137 0,082
**
Significância
(0,001) (0,001) (0,129) (0,039)
Tamanho
0,015
***
0,000 -0,003 0,002
Significância
(0,000) (0,929) (0,481) (0,314)
Tangibilidade
0,133
***
0,109
***
0,135
***
0,070
***
Significância
(0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
Risco Operacional
0,000 0,000 -0,001 0,000
Significância
(0,726) (0,792) (0,581) (0,935)
Oportunidade de Crescimento
0,003 -0,004 0,000 -0,002
Significância
(0,522) (0,362) (0,992) (0,388)
Escudos Fiscais
0,000 0,000 0,000 0,000
Significância
(0,902) (0,885) (0,975) (0,720)
Risco de Falência
-0,080
**
-0,066
**
-0,070 -0,053
***
Significância
(0,020) (0,040) (0,109) (0,006)
Rentabilidade
-0,085 -0,181 -0,295
*
-0,079
Significância
(0,501) (0,128) (0,072) (0,263)
Necessidade de Disciplina
-0,001 -0,001
*
-0,001 -0,001
**
Significância
(0,366) (0,057) (0,133) (0,031)
Participação
de Debêntures
0,089 0,149 0,132 0,195
***
Significância
(0,357) (0,105) (0,292) (0,001)
Presença de BNDES
0,040 0,055 0,105
*
0,068
***
Significância
(0,353) (0,180) (0,060) (0,006)
Setor Regulado
-0,013 -0,009 -0,009 0,038
Significância
(0,789) (0,842) (0,889) (0,156)
Idade da Empresa
0,000 0,000 0,000 0,000
Significância
(0,595) (0,717) (0,538) (0,605)
Nível de Governança
-0,086
**
-0,096
**
-0,203
***
-0,068
***
Significância
(0,042) (0,016) (0,000) (0,004)
Observações
93 93 93 93
R²
0,6024 0,4181 0,4278 0,6024
R² Ajustado
0,5370 0,3224 0,3336 0,5370
Teste F
9,2071 4,3667 4,5434 9,2071
Significância
0,000 0,000 0,000 0,000
Fonte: Elaborado pelo autor
*** Significante a 1%
** Significante a 5%
* Significante a 10%
Fator de Inflação da Variância (FIV) < 10,00
59
Conforme apresentado na tabela 2, o tamanho da empresa apresenta relação positiva
somente com o endividamento geral, sendo significante a 1%. O resultado está de acordo com
estudos realizados anteriormente por Ozkan (2001), Fama e French (2002), David, Nakamura
e Bastos (2008). A relação positiva e significante está em linha com a teoria do trade off e
com a teria de pecking order, indicando que empresas maiores possuem maior facilidade para
acessar recursos financeiros, por possuírem menores riscos de liquidação. A ausência de
significância para endividamento de longo prazo contradiz com o estudo apresentado por
Grinblat e Titman (2005), o qual apresenta que empresas maiores tem maior acesso a dívidas
de longo prazo.
A tangibilidade apresenta relação positiva e significante em relação à todos os índices
de endividamento, o que está em linha com as expectativas apresentadas no referencial
teórico. Este resultado está de acordo com o resultado apresentado no estudo feito por Rajan e
Zingales (1995). Estudos prévios não apresentaram uma uniformidade quanto aos resultados
obtidos nesta variável. O estudo de Titman e Wessels (1988) não apresentou significância, e o
feito por Correa, Basso e Nakamura (2005) apresentou relação inversa com os índices de
endividamento.
A oportunidade de crescimento não aponta relação significante com as variáveis de
endividamento. O resultado concorda com alguns estudos, como os de Correa, Basso e
Nakamura (2008) e Titman e Wessels (1988). Porém, estudos anteriores não apresentaram
resultados uniformes.
A presença de escudos fiscais não indica relação significante com as variáveis
dependentes. Apesar da expectativa de relação negativa, os resultados corroboraram com
estudos realizados anteriormente como Titman e Wessels (1988), Perobelli et al (2005).
O risco operacional que representa a volatilidade dos resultados da empresa, não
apresenta relação significante com as variáveis dependentes. Este resultado não corrobora
com as teorias analisadas neste estudo. Estudos internacionais como Frank e Goyal (2009) e
French e Fama (2002), e estudos nacionais como Perobelli et al (2005), apresentaram relação
inversa entre o risco operacional e endividamento.
O risco de falência indica relação negativa para todos os índices, com significância
para os índices de endividamento geral, endividamento financeiro e endividamento financeiro
de longo prazo. Esta relação alinha com a teoria do trade off, a qual contrapõe os benefícios
gerados pelas dívidas com as dificuldades financeiras. Contudo, ao se elevar o nível de
60
endividamento, também se amplia a probabilidade de dificuldades financeiras e o custo de
emissão de dívidas (TITMAN e WESSELS, 1988).
A rentabilidade aponta a relação negativa e significante com o endividamento
financeiro líquido. Este resultado apresenta sinais da teoria do pecking order, a qual considera
que as empresas sigam uma hierarquia das fontes de capital; preferindo optar por captar
recursos que foram gerados internamente, à recursos externos. O resultado também apresenta
sinais que refutaram a teoria do trade-off, pois, apesar de não significativo, todos os índices
apresentaram relação negativa. Os mesmos resultados foram apresentados por Fama e French
(2002), Perobelli et al (2005) e por Titman e Wessels (1988).
O indicador de necessidade de disciplina indica relação inversa tanto com
endividamento financeiro quanto com endividamento financeiro de longo prazo. Isto está de
acordo com as expectativas, dado que a ampliação na concentração do capital votante reduz a
necessidade do uso das dívidas como fonte de disciplina para os gestores.
A participação de debêntures aponta relação positiva e significativa apenas para o
endividamento financeiro de longo prazo. Este resultado corrobora em parte com a
expectativa do estudo. Participação esta que tende a reduzir a assimetria informacional e
amplia o endividamento. Ao considerar as debêntures como fontes de capital de longo prazo,
pode-se verificar que o resultado está de acordo com a pesquisa realizada por Minardi e
Sanvicente (2009), cuja qual indica que o acesso à linhas de longo prazo são positivamente
relacionadas com endividamento.
A presença de BNDES como fonte de financiamento da empresa apresenta relação
positiva e significativa para endividamento financeiro líquido e para endividamento financeiro
de longo prazo. O resultado corrobora com a teoria do pecking order, dado que o acesso a
linhas de financiamento de longo prazo tem preferência sobre a emissão de ações. Sendo
assim empresas com acesso a recursos do BNDES tendem a ser mais endividadas, conforme
apresentado por Minardi e Sanvicente (2009).
A presença em setor regulado não apresenta relação significante com as variáveis
dependentes. Ao contrário das teorias analisadas, não há indícios de influência da
regulamentação do setor sobre o endividamento da empresa. Segundo Bradley, Jarrell e Kim
(1984), a presença em setores regulados pode influenciar o endividamento das empresas.
A idade da empresa não aponta significância para nenhuma variável dependente.
Estudos anteriores não apresentaram evidências uniformes, ora por apresentarem resultados
com relação positiva, ora com relação negativa. Godoy (2007) apresentou relação positiva,
61
somente para empresas pequenas. Já, Hall et al (2000) apresentaram resultados com relação
negativa.
O nível de governança corporativa aponta relação negativa em todos os índices de
endividamento. O resultado contraria as teorias analisadas e estudos realizados anteriormente,
como o de Perobelli et al (2005), que apontam relação positiva entre governança corporativa e
endividamento. Pode-se fazer uma relação entre o nível de governança corporativa e a
necessidade de disciplina. Assim, empresas com maiores índices de governança não
necessitariam utilizar-se de fontes de recursos de terceiros, como forma de manter controle da
gestão.
A Tabela 3, resume os sinais apresentados em cada um dos determinantes analisados
neste estudo.
Tabela 3 - Resumo dos determinantes de estrutura de capital do período entre 2006 e 2007
VARIÁVEIS DEPENDENTES
VARIÁVEL EXPLICATIVA
END_GERAL
END_FIN END_FIN_LIQ
END_FIN_LP
Tamanho
+ NS NS NS
Tangibilidade
+ + + +
Risco Operacional
NS NS NS NS
Oportunidade de Crescimento
NS NS NS NS
Escudos Fiscais
NS NS NS NS
Risco de Falência
- - NS -
Rentabilidade
NS NS - NS
Necessidade de Disciplina
NS - NS -
Participação de Debêntures
NS NS NS +
Presença de BNDES
NS NS + +
Setor Regulado
NS NS NS NS
Idade da Empresa
NS NS NS NS
Nível de Governança
- - - -
Fonte: Elaborado pelo autor
62
4.2 DETERMINANTES DE ESTRUTURA DE CAPITAL – 2008/2009
Considerando o período posterior a implantação da Lei 11.638/07, a Tabela 4
apresenta o resultado das regressões realizadas e suas respectivas variáveis que representam
os determinantes de estrutura de capital.
Tabela 4 - Determinantes de Estrutura de Capital considerando o período entre os anos de
2008 e 2009
VARIÁVEIS DEPENDENTES
VARIÁVEL EXPLICATIVA
END_GERAL
END_FIN
END_FIN_LIQ
END_FIN_LP
Constante 0,276*** 0,150** 0,011 0,048
Significância (0,000) (0,020) (0,898)
(0,330)
Tamanho
0,020
***
0,009
***
0,008
**
0,007
***
Significância (0,000) (0,002) (0,030)
(0,001)
Tangibilidade 0,069*** 0,033** 0,039** 0,017
Significância
(
0,000
)
(
0,022
)
(
0,044
)
(0,122)
Risco Operacional 0,000 0,000 0,000 0,000
Significância
(
0,598
)
(
0,529
)
(
0,459
)
(0,441)
Oportunidade de Crescimento
-0,002 -0,006 -0,003 -0,004
Significância (0,702) (0,337) (0,683)
(0,389)
Escudos Fiscais
0,054
0,036
-
0,013
0,022
Significância (0,144) (0,300) (0,785)
(0,396)
Risco de Falência -0,001 0,000 0,000 0,000
Significância
(
0,162
)
(
0,639
)
(
0,886
)
(0,951)
Rentabilidade -0,141 -0,247** -0,416*** -0,192**
Significância
(
0,176
)
(
0,012
)
(
0,002
)
(0,011)
Necessidade de Disciplina 0,000 0,000 0,000 0,000
Significância (0,759) (0,517) (0,883)
(0,964)
Participação
de Debêntures
-
0,025
0,189
**
0,234
**
0,206
***
Significância (0,752) (0,012) (0,021)
(0,000)
Presença de BNDES 0,000 0,012 0,027 0,026
Significância
(
0,991
)
(
0,732
)
(
0,552
)
(0,326)
Setor Regulado 0,050 0,037 0,049 0,059*
Significância
(
0,235
)
(
0,342
)
(
0,348
)
(0,051)
Idade da Empresa 0,000 0,000 0,000 0,000
Significância (0,411) (0,927) (0,849)
(0,828)
Nível de Governança
-
0,073
*
-
0,059
-
0,081
-
0,037
Significância (0,068) (0,110) (0,103)
(0,196)
Observações 93 93 93 93
R²
0,6442 0,3895 0,3193 0,4335
R² Ajustado
0,5857 0,2890 0,2073 0,3403
Teste F 11,0037 3,8771 2,8507 4,6503
Significância 0,000 0,000 0,002 0,000
Fonte: Elaborado pelo autor
*** Significante a 1%
** Significante a 5%
* Significante a 10%
Fator de Inflação da Variância (FIV) < 10,00
63
O tamanho da empresa, representado pelo logaritmo natural da receita líquida de
vendas, aponta relação positiva e significante em todas as variáveis dependentes, sendo que
apenas para a variável de endividamento financeiro líquido atingiu 5% de significância, já as
demais variáveis apresentaram 1% de significância. Isto corrobora com as teorias do trade-off,
e de pecking order. O mesmo resultado fora apresentado por Fama e French (2002), por
Antoniou et al (2009). Frank e Goyal (2003) utilizaram os mesmos critérios para análise e
obtiveram os mesmos resultados. Isto indica que empresas maiores possuem maior acesso à
recursos, tanto de curto, quanto de longo prazo. Também pode-se dizer que empresas maiores
possuem menor risco de falência e menores custos para captação de recursos.
A tangibilidade não indica relação positiva e significante apenas para o endividamento
financeiro de longo prazo, desta forma, os resultados confirmam a teoria do trade-off. Assim
como no tamanho do ativo, o estudo feito por Frank e Goyal (2003), também utilizou o
mesmo conceito de tangibilidade dos ativos e obteve os mesmos resultados, exceto para o
endividamento de longo prazo, em que houve uma relação positiva e significante.
O risco operacional não apresenta relação significante com as variáveis dependentes.
Este resultado contradiz as teorias analisadas neste estudo, uma vez que tem-se como
expectativa, a presença de relação negativa entre a volatilidade dos resultados e os índices de
endividamento, tanto pela teoria de pecking order, quanto pela teoria do trade-off. Porém,
estudos anteriores, como Titman e Wessels (1988), apresentaram o mesmo resultado.
A oportunidade de crescimento indica uma relação negativa com os índices de
endividamento, porém esta relação não apresenta significância. Apesar do resultado não
corroborar com as teorias estudadas, este apresenta coerência com estudos anteriores, sendo
que estes que não apresentaram uniformidade em seus resultados. Assim como Iquepaza et al
(2007), que encontrou relação positiva e negativa com os índices de endividamento, e Titman
e Wessels (1988) que não relataram significância na relação.
A presença de escudos fiscais não aponta relação significante com as variáveis. Esta
ausência de relação corrobora com a teoria de pecking order, a qual não considera os
benefícios fiscais como determinantes de estrutura de capital. O mesmo foi apresentado no
estudo feito por Perobelli et al (2005). Por outro lado, a relação positiva e significativa
esperada pela teoria do trade-off não é apresentada.
O risco de falência não indica relação significante com as variáveis dependentes. O
resultado não segue as teorias analisadas neste estudo. Tanto para a teoria de pecking order,
quanto para teoria do trade-off, espera-se que a relação seja negativa entre o risco de falência
64
e o endividamento. Segundo Kimura e Kayo (2009) há evidências de uma relação negativa
entre risco de falência e endividamento. Isso pode ocorrer pois, a dificuldade de acesso à
fontes de recursos de longo prazo no Brasil pode minimizar a relação entre o endividamento
das empresas e o risco de falência.
A rentabilidade apresenta relação negativa em todos os índices de endividamento, não
sendo significante apenas para endividamento geral. Este resultado está de acordo com a
teoria do pecking order, indicando que, as empresas brasileiras no período entre 2008 e 2009,
buscaram mais recursos internos (lucros retidos) do que recursos de terceiros. O resultado
também contraria a teoria do trade-off, a qual possui como expectativa um maior acesso a
recursos de terceiros por empresas mais rentáveis, e, por conseqüência, um maior
endividamento. O mesmo resultado foi apresentado por Ozkan (2001), e por Antoniou, Guney
e Paudyal (2008).
O indicador de necessidade de disciplina não apresenta relação significativa entre os
índices de endividamento analisados neste estudo. Este resultado não corrobora com as
expectativas e não contradiz as teorias analisadas neste estudo, dado que esta variável não é
considerada pelas teorias como determinante de estrutura de capital.
A participação de debêntures em relação ao endividamento total apresenta relação
positiva e significativa para o endividamento financeiro liquido, para o endividamento
financeiro de longo prazo e para o endividamento financeiro. Esta constatação está alinhada
com as expectativas do estudo, indicando que empresas com acesso à debêntures, tendem a
ser mais endividadas. O resultado está de acordo com estudos anteriores, como o realizado
por Minardi e Sanvicente (2009).
A presença de BNDES não apresenta relação significante entre as variáveis do estudo.
Esta constatação contraria tanto as expectativas do estudo, quanto os estudos realizados
anteriormente. Porém, segundo o estudo realizado por Minardi e Sanvicente (2009), a
presença de BNDES nas dívidas de uma empresa não apresenta significância em relação ao
endividamento, conforme a teoria de janela de oportunidade (market timing). Com a presença
da crise internacional no período analisado, há a possibilidade de não ter ocorrido as
oportunidades (entendidas como positivas) para captação de recursos, o que torna a variável
não significante.
A presença em setor regulado aponta relação positiva e significante apenas para o
endividamento de longo prazo. O resultado está, em parte, de acordo com estudos realizados
65
anteriormente. Segundo Bradley, Jarrell e Kim (1984) a classificação do setor pode
influenciar positivamente o índice de endividamento das empresas.
A idade da empresa não indica relação significante entre as variáveis dependentes. O
resultado apresentado está em linha com estudos anteriores, os quais não apresentaram relação
significativa entre a idade da empresa e o endividamento apresentado. A análise está de
acordo com as teorias estudadas, que não apresentam esta variável como um determinante de
estrutura de capital.
O nível de governança corporativa indica relação negativa e significativa a 10%
apenas para o endividamento geral. Esta relação não está de acordo com as teorias analisadas.
Conforme estudos anteriores que apresentam relação positiva e significativa, as empresas com
nível de governança corporativa maior, tendem a possuir também maior endividamento. O
nível de governança corporativa analisado pode ser entendido como uma forma de disciplina
da empresa, o que substituiria o uso da dívida como fonte geradora de disciplina sobre os
gestores.
A tabela 5 apresenta o resumo dos sinais apresentados por cada uma das variáveis
independentes nos estudo.
Tabela 5 - Resumo dos determinantes de estrutura de capital do período entre 2008 e 2009
VARIÁVEIS DEPENDENTES
VARIÁVEL EXPLICATIVA
END_GERAL
END_FIN END_FIN_LIQ
END_FIN_LP
Tamanho
+ + + +
Tangibilidade
+ + + NS
Risco Operacional
NS NS NS NS
Oportunidade de Crescimento
NS NS NS NS
Escudos Fiscais
NS NS NS NS
Risco de Falência
NS NS NS NS
Rentabilidade
NS - - -
Necessidade de Disciplina
NS NS NS NS
Participação de Debêntures
NS + + +
Presença de BNDES
NS NS NS NS
Setor Regulado
NS NS NS +
Idade da Empresa
NS NS NS NS
Nível de Governança
- NS NS NS
Fonte: Elaborado pelo autor
66
4.3 PRESENÇA DA LEI 11.638/07
4.3.1 Análise das mudanças nas funções de regressão
A análise sobre a possível influência da presença da Lei 11.638/07 sobre os
determinantes de estrutura de capital seguiu o teste de Chow. Os dados deste teste foram
coletados pela análise ANOVA da regressão cada período e da regressão dos dados
combinados dos dois períodos. Para todas as regressões o F crítico com um nível de
significância de 5% é igual a 1.
Endividamento Geral
As regressões geradas entre os períodos antes e após o início da Lei 11.638/07
apresentaram os testes F – ANOVA conforme os quadros abaixo.
Tabela 6 - Resultado do modelo de regressão múltipla para endividamento geral- ANOVA
Modelo
Soma dos
Quadrados
df
Mean
Square
F Significância
Combinado
Regressão
5,703 6 0,950 37,110 0,000
Resíduo
4,585 179 0,026
Total
10,287 185
2008 - 2009
Regressão
3,139 13 0,241 11,004 0,000
Resíduo
1,733 79 0,022
Total
4,872 92
2006 - 2007
Regressão
3,210 13 0,247 9,207 0,000
Resíduo
2,119 79 0,027
Total
5,329 92
Fonte: Elaborado pelo autor
Teste realizado pelo software SPSS®
[4]
O resultado apresentado pelo teste de Chow aponta com 5% de significância que
houve mudança nas funções de regressão entre os dois grupos. O resultado rejeita a hipótese
nula de que não houve mudanças nos determinantes de estrutura de capital após a implantação
67
da Lei 11.638/07. O resultado acompanha o estudo feito anteriormente, que aponta um
mudança nos lucros gerados pelas empresas, conforme apresentado por Torres (2009).
Endividamento Financeiro
Tabela 7 - Resultado do modelo de regressão múltipla para endividamento financeiro-
ANOVA
Modelo
Soma dos
Quadrados
df
Mean
Square
F Significância
Combinado
Regressão
1,989 13 0,153 7,099 0,000
Resíduo
3,706 172 0,022
Total
5,695 185
2008 - 2009
Regressão
,952 13 0,073 3,877 0,000
Resíduo
1,493 79 0,019
Total
2,445 92
2006 - 2007
Regressão
1,343 13 0,103 4,367 0,000
Resíduo
1,868 79 0,024
Total
3,211 92
Fonte: Elaborado pelo autor
Teste realizado pelo software SPSS®
[4]
A tabela 7 apresenta os resíduos de cada modelo de regressão. A análise dos resíduos
feita pelo teste de Chow apontou indícios de mudança nas funções de regressão entre os dois
grupos em análise. Esta diferença apresenta um nível de significância de 5%. O resultado
corresponde as expectativas do estudo de mudança nos determinantes, devido a alteração nos
fatores que compõe as proxies de cada um deles.
68
Endividamento Financeiro Líquido
Tabela 8 - Resultado do modelo de regressão múltipla para endividamento financeiro líquido -
ANOVA
Modelo
Soma dos
Quadrados
df
Mean
Square
F Significância
Combinado
Regressão
3,320 13 0,255 6,451 0,000
Resíduo
6,809 172 0,040
Total
10,129 185
2008 - 2009
Regressão
1,256 13 0,097 2,851 0,002
Resíduo
2,678 79 0,034
Total
3,934 92
2006 - 2007
Regressão
2,620 13 0,202 4,543 0,000
Resíduo
3,504 79 0,044
Total
6,124 92
Fonte: Elaborado pelo autor
Teste realizado pelo software SPSS®
[5]
O teste de Chow, feito com o modelo de regressão com o variável dependente
endividamento financeiro líquido, rejeitou, com um nível de significância de 5%, a hipótese
nula de que não houve diferença entre as funções de regressão entre os dois períodos. Assim
como apontado nos testes anteriores (endividamento geral e endividamento financeiro), o
resultado deste teste corrobora com as expectativas do estudo, e está, em parte, de acordo com
os estudos realizados anteriormente, como o apresentado por Torres (2009).
69
Endividamento Financeiro de Longo Prazo
Tabela 9 - Resultado do modelo de regressão múltipla para endividamento financeiro de longo
prazo - ANOVA
Modelo
Soma dos
Quadrados
df
Mean
Square
F Significância
Combinado
Regressão
1,614 13 0,124 12,208 0,000
Resíduo
1,750 172 0,010
Total
3,364 185
2008 - 2009
Regressão
0,675 13 0,052 4,650 0,000
Resíduo
0,882 79 0,011
Total
1,558 92
2006 - 2007
Regressão
1,128 13 0,087 10,325 0,000
Resíduo
0,664 79 0,008
Total
1,793 92
Fonte: Elaborado pelo autor
Teste realizado pelo software SPSS®
[6]
Nota se uma diferença entre as funções quando comparam-se as regressões da variável
dependente endividamento financeiro de longo prazo, correspondendo, assim, as expectativas
do estudo.
Apesar dos resultados apresentados acima indicarem uma alteração nas funções de
regressão entre os períodos pré e pós-aplicação da Lei 11.638/07, não se pode dizer que esta
alteração foi plenamente realizada devido às novas normas. Isto ocorre pois, durante o mesmo
período pós-aplicação da Lei 11.638/07, ocorreu a crise financeira mundial. Alguns fatores
presentes na crise de 2008/2009 podem estar correlacionados com as alterações apontadas
pelos testes.
Dentre os fatores que podem ter enviesado o teste são:
• Custos de transação e emissão de títulos;
• Restrição de capital;
• Redução da taxa de investimento em projetos;
• Análise do valor justo de instrumentos financeiros – alteração das taxas e
elevação da inflação;
70
• Alteração de indicadores de mercado (o Ibovespa sofreu redução de 41% em
2008 em relação a 2007);
o Redução do valor de mercados das empresas;
o Alteração do valor de algumas proxies, como índice market-to-book,
market capitalization, índice preço/lucro;
• Alteração da taxa de câmbio – desvalorização do Real perante o Dólar
Americano em 2008.
4.3.1 Análise da mudança de endividamento
A análise da mudança de endividamento divide-se em duas etapas. A primeira sendo
de testes não paramétricos, e a segunda de testes da diferença entre médias, teste t pareado.
Esta divisão foi realizada uma vez que alguns índices de endividamento estariam de acordo
com os pressupostos dos testes paramétricos, e os outros, não apresentariam tais pressupostos.
As análises dos índices de endividamento dos testes não-paramétricos estão presentes no
apêndice C.
A Tabela 10 representa o resultado do teste t , que mostra a diferença entre as médias
aritméticas das amostras relacionadas, e verifica se existe alguma diferença significativa entre
as médias dos endividamentos.
Tabela 10 – Resultado do Teste de Diferença de Endividamento nos períodos
End. Financeiro
End
.
Financeiro
Líquido
End
.
Financeiro de
Longo Prazo
End. Geral
06/07 08/09 06/07 08/09 06/07 08/09 06/07 08/09
Média
0,1908 0,2196
0,0704 0,1096
0,1296 0,1470
0,4128 0,4560
Variância
0,0349 0,0266
0,0666 0,0428
0,0195 0,0169
0,0579 0,0530
N
93 93 93 93 93 93 93 93
Correlação
0,679
0,620
0,769
0,825
Gl
92
92
92
92
Stat t
-1,9614
-1,8212
-1,8208
- 2,9871**
P(T<=t)
0,0529
0,0718
0,0719
0,0036
t crítico
1,9861
1,9861
1,9861
1,9861
Fonte: Elaborado pelo autor
** Significante a 5%
71
O teste t pareado indica que houve mudança significativa apenas no índice de
endividamento geral. Este resultado apresenta sinais de que as mudanças efetuadas pela Lei
11.638/07 não afetaram os índices de endividamento das empresas de forma significativa.
Este teste completa o teste anterior, indicando que, não houve mudança nos índices de
endividamento, mas sim nos fatores que levam as empresas à escolher um determinado nível
de endividamento.
72
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Este último capítulo apresenta as conclusões geradas pelo estudo, as limitações do
trabalho e, por fim, as considerações finais e sugestões para estudos futuros.
5.1 CONCLUSÕES
Conforme apresentado, desde 1958, com o estudo seminal realizado por Modigliani e
Miller (1958), diversos estudos sobre estrutura de capital vêm sendo realizados com o intuito
de identificar os fatores e as razões, que fazem com que as empresas escolham suas fontes de
recursos, suas composições de capital próprio e capital de terceiros. Apesar do grande número
de estudos sobre estrutura de capital, ainda não há conclusão ou uniformidade nos resultados.
Este estudo teve como objetivo principal analisar o impacto da implantação da Lei
11.638/07 sobre os fatores determinantes de estrutura de capital das empresas de capital
aberto no Brasil. O período analisado (2008 a 2009) no estudo torna-se particular por ser o
início do processo da implantação da IFRS full no Brasil. Este contexto torna-se relevante por
aproximar as demonstrações contábeis apresentadas no Brasil, com as demonstrações
internacionais, principalmente as Americanas e as Européias, tornando-se assim o estímulo
para o desenvolvimento do presente trabalho.
Para atender este objetivo, o trabalho analisou os determinantes de estrutura de capital
de 93 empresas de capital aberto no Brasil, que apresentaram suas demonstrações financeiras
nos quatro anos que compõe o período da análise. O estudo foi realizado em duas etapas,
primeiramente foi feita uma analise de um período de dois anos anteriores a presença da Lei
11.638/07 e posteriormente dois períodos após a presença da Lei 11.638/07.
A análise dos determinantes de estrutura de capital durante o período anterior a Lei
11.638/07, indicou que a variável tamanho, medida pelo logaritmo natural das receitas
líquidas, apontou relação positiva e significante somente com a variável dependente
endividamento geral. Sendo assim, percebe-se que, quanto maior a empresa, maior a
facilidade para obtenção de recursos de terceiros, o que corrobora tanto com a teoria do trade
off quanto com a teria de pecking order.
A relação positiva e significativa encontrada entre a variável tangibilidade e todas as
variáveis dependentes, indica que as empresas que possuem maior quantidade de ativos, a
73
serem utilizados como garantia, possuem maior acesso a capital de terceiros. O mesmo
resultado foi apresentado por Rajan e Zingales (1995).
A variável risco de falência apontou relação negativa com o endividamento. O
resultado indica que ao elevar o nível de endividamento, a probabilidade de dificuldades
financeiras também é ampliada, o que reduz o endividamento. Este resultado corrobora com a
teoria do trade off.
A rentabilidade indicou uma relação negativa somente com o endividamento
financeiro líquido. Resultado este, que indica que as empresas preferem captar recursos com
resultados gerados, conforme apresentado pela teoria de pecking order.
O indicador de necessidade de disciplina indicou uma relação inversa ao
endividamento. Isto evidencia que a ampliação na concentração do capital votante reduz a
necessidade do uso das dívidas como fonte de disciplina para os gestores. O nível de
governança corporativa, indicado pela presença no novo mercado, apresentou relação
negativa com todos os índices de endividamento. Apesar de não estar de acordo com estudos
anteriores, pode-se relacionar o nível de governança corporativa com a necessidade de
disciplina. Assim, o resultado apontado complementa os dados apresentados pela necessidade
de disciplina.
A participação de debêntures e a presença de BNDES como fonte de financiamento da
empresa apresentaram relação positiva com o endividamento. O resultado está de acordo com
a teoria do pecking order, dado que o acesso a linhas de financiamento de logo prazo possui
preferência sobre a emissão de ações.
A variável oportunidade de crescimento, presença de escudos fiscais, risco operacional
(representado pala volatilidade dos resultados da empresa), presença em setor regulado, e
idade não apresentaram relação significante para as variáveis de endividamento.
A análise dos determinantes de estrutura de capital durante o período posterior a Lei
11.638/07 indicou que a variável tamanho possui relação positiva com todas as variáveis de
endividamento. O que vai de encontro com as teorias do trade off e pecking order, ao indicar
que empresas maiores apresentam maior acesso à recursos de terceiros.
A tangibilidade indicou relação positiva com endividamento. O resultado apontou que
empresas que possuem maior valor de liquidação, como ativos tangíveis, apresentaram
dívidas maiores, dado a possibilidade de utilizar os ativos como garantia.
O resultado apresentado pela rentabilidade apresentou relação negativa com
endividamento. Esta relação indica que as empresas buscaram mais recursos internos do que
74
com recursos de terceiros. Este fato esteve presente, pois durante o período em análise
ocorreu à crise financeira internacional, que reduziu a disponibilidade de recursos de
terceiros. O resultado está de acordo com a teoria de pecking order.
A participação de debêntures em relação ao endividamento. Têm-se como resultado
que empresas com acesso a debêntures possuem maior facilidade de acesso a recursos de
terceiros.
A atuação da empresa em um setor regulado indicou relação positiva somente para
endividamento de longo prazo. O que está, em parte, em linha com estudo realizado por
Bradley, Jarrell e Kim (1984), e indica que a presença em setores regulados pode influenciar
positivamente o endividamento das empresas.
O nível de governança corporativa apontou relação negativa apenas para
endividamento geral. Da mesma forma que apresentado pela análise no período pré aplicação
da Lei 11.638/07, o nível de governança corporativa pode ser entendido como uma forma
complementar de disciplina da empresa, o que reduz a necessidade do uso de dívidas como
fonte geradora de disciplina sobre os gestores.
As variáveis risco operacional, presença de escudos fiscais, risco de falência,
necessidade de disciplina, presença de BNDES, oportunidade de crescimento e idade não
apresentaram relação significante com as variáveis dependentes.
Os testes feitos para verificar se houve ou não diferença entre as funções de regressão
entre os dois períodos, indicaram para todas as regressões que a presença de Lei 11.368/07
gerou alterações nas equações. Para todas as equações o F-crítico é igual a 1. O teste feito
para endividamento geral apresentou F = 2,1464. O Endividamento financeiro apontou F =
1,1581. Endividamento financeiro líquido apontou F = 1,1454. Endividamento financeiro de
longo prazo apontou F = 1,483.
Ao analisar a existência de alteração nos índices de endividamento nos períodos
analisados, verificou-se que somente o índice de endividamento geral apresentou alteração.
Este último teste indica que a presença da Lei 11.638/07 não gerou alterações sobre os níveis
de endividamento, mas sim sobre os fatores que levam as empresas a optarem por um
determinado nível de endividamento.
Apesar dos resultados indicarem que a Lei 11.638/07 gerou alteração nas equações de
regressão, deve-se salientar que durante o período pós implantação da Lei 11.638/07 houve a
crise financeira mundial. A presença desta crise pode gerar algum viés sobre os resultados
apresentados, impossibilitando assim, isolar se a mudança das equações foi gerada somente
75
pela presença da Lei 11.638/07, ou se houve algum impacto gerado pela crise financeira
internacional.
Este estudo não buscou somente analisar o impacto da Lei 11.638/07, mas também
contribuir com o debate sobre os determinantes de estrutura de capital que é mantido em
diversos estudos.
5.2 LIMITAÇÕES DO ESTUDO
Este estudo buscou analisar a ocorrência de alteração nos determinantes de estrutura
de capital após implantação da Lei 11.638/07. Porém, algumas limitações podem devem ser
indicadas com o intuito de aprimorar possíveis pesquisas futuras.
A primeira delas é a presença da crise financeira internacional, que pode gerar algum
viés sobre a análise dos dados. Para que este fator possa ser isolado, necessita-se de um
período maior, ou de variáveis que possam representar a presença da crise internacional.
A segunda limitação está presente no tamanho da amostra. Este fato ocorre devido a
necessidade de se obter os dados das empresas nos quatro períodos, e principalmente pelo
período de publicação das demonstrações contábeis das empresas. Outros estudos podem ser
realizados contemplando uma amostra superior a apresentada.
5.3 CONSIDERAÇÕES FINAIS E PROPOSIÇÕES PARA PESQUISAS FUTURAS
Espera-se que este estudo tenha contribuído de forma consistente, não somente ao
analisar o impacto da Lei 11.638/07, mas também com o debate sobre os determinantes de
estrutura de capital que, é mantido em diversos estudos.
Assim com apresentado anteriormente, ainda não há uniformidade nos resultados
apresentados sobre estrutura de capital, o que aponta um vasto campo que ainda está por ser
trilhado. Este trabalho permite apontar alguns estudos a serem realizados.
• Atualizar os testes com uma amostra mais extensa.
• Realizar novos testes em 2011, considerando a aplicação da IFRS full.
Em 2011, os relatórios contábeis apresentados pelas empresas com base em
2010, devem estar de acordo com as normas presentes na IFRS.
76
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81
APÊNDICES
82
APÊNDICE A – ÍNDICE DE ENDIVIDAMENTO POR SETOR
Tabela 11 - Índice de Endividamento Geral por Setor
2006
/ 2007
2008
/ 2009
Setor
Quantidade de
Empresas
Média Mínimo Máximo
Desvio
-
Padrão
Média Mínimo Máximo
Desvio
-
Padrão
Água e Saneamento
1
0,31
0,31
0,31
-
0,33
0,33
0,33
-
Agro e Pesca 1 0,40 0,40 0,40 -
0,48 0,48 0,48 -
Alimentos e Bebidas 1 0,68 0,68 0,68 -
0,80 0,80 0,80 -
Comércio
7
0,40
0,01
0,68
0,24
0,44
0,21
0,57
0,13
Construção
11
0,35
0,16
0,64
0,18
0,48
0,22
0,83
0,23
Educação 1 0,25 0,25 0,25 -
0,24 0,24 0,24 -
Eletroeletrônicos 2 0,45 0,44 0,46 0,01 0,55 0,52 0,57 0,03
Energia Elétrica
23
0,54
0,03
0,87
0,24
0,56
0,03
0,89
0,24
Gráficas e Editoras
1
0,23
0,23
0,23
-
0,42
0,42
0,42
-
Máquinas Industriais 2 0,25 0,09 0,42 0,23 0,23 0,07 0,39 0,23
Mineração 1 0,56 0,56 0,56 -
0,42 0,42 0,42 -
Minerais não Met
ais
3
0,46
0,12
0,89
0,39
0,49
0,12
0,94
0,42
Petróleo e Gás
2
0,29
0,12
0,45
0,23
0,30
0,09
0,51
0,30
Química 5 0,39 0,28 0,64 0,15 0,47 0,22 0,78 0,23
Saúde 3 0,18 0,01 0,32 0,16 0,28 0,14 0,45 0,16
Siderur
gia
&
Metalurgia
6 0,51 0,20 1,00 0,29 0,37 0,14 0,51 0,12
Software e Dados 3 0,40 0,15 0,83 0,38 0,49 0,27 0,63 0,19
Telecomunicações 2 0,28 0,18 0,38 0,14 0,35 0,24 0,46 0,16
Têxtil
5
0,22
0,02
0,52
0,21
0,31
0,04
0,81
0,30
Transporte
&
Serviç
os
8
0,40
0,05
0,84
0,30
0,44
0,01
0,89
0,29
Turismo 1 0,59 0,59 0,59 -
0,64 0,64 0,64 -
Veículos e peças 4 0,35 0,00 0,56 0,24 0,39 0,00 0,61 0,28
Total geral
93
0,41
0,00
1,00
0,24
0,46
0,00
0,94
0,23
Fonte: Elaborado pelo autor
83
Tabela 12 - Índice de Endividamento Financeiro por Setor
2006
/ 2007
2008
/ 2009
Setor
Quantidade de
Empresas
Média Mínimo Máximo
Desvio-
Padrão
Média Mínimo Máximo
Desvio-
Padrão
Água e Saneamento
1
0,15
0,15
0,15
-
0,17
0,17
0,17
-
Agro e Pesca 1 0,26 0,26 0,26 -
0,31 0,31 0,31 -
Alimentos e Bebidas 1 0,43 0,43 0,43 -
0,65 0,65 0,65 -
Comércio
7
0,10
-
0,21
0,08
0,16
0,08
0,23
0,05
Construção
11
0,15
0,01
0,40
0,11
0,26
0,10
0,45
0,12
Educação 1 0,06 0,06 0,06 -
0,17 0,17 0,17 -
Eletroeletrônicos 2 0,01 0,01 0,02 0,01 0,04 0,03 0,05 0,01
Energia Elétrica
23
0,28
-
0,57
0,17
0,29
-
0,51
0,16
Gráficas e Editoras
1
-
-
-
-
0,30
0,30
0,30
-
Máquinas Industriais 2 0,11 -
0,22 0,15 0,08 -
0,16 0,11
Mineração 1 0,18 0,18 0,18 -
0,08 0,08 0,08 -
Minerais não Met
ais
3
0,16
-
0,27
0,14
0,17
-
0,26
0,15
Petróleo e Gás
2
0,02
-
0,03
0,02
0,03
-
0,07
0,05
Química 5 0,14 -
0,31 0,13 0,20 0,00 0,55 0,24
Saúde 3 0,00 -
0,01 0,01 0,04 -
0,10 0,06
Siderur
gia
&
Metalurgia
6 0,33 0,03 1,00 0,35 0,18 0,09 0,32 0,09
Software e Dados 3 0,19 -
0,57 0,33 0,26 0,04 0,42 0,19
Telecomunicações 2 0,22 0,16 0,28 0,08 0,24 0,17 0,30 0,09
Têxtil
5
0,08
-
0,31
0,13
0,17
-
0,58
0,24
Transporte
&
Serviç
os
8
0,26
-
0,70
0,25
0,23
-
0,59
0,21
Turismo 1 0,32 0,32 0,32 -
0,28 0,28 0,28 -
Veículos e peças 4 0,18 -
0,33 0,14 0,22 -
0,34 0,15
Total geral
93
0,19
-
1,00
0,19
0,22
-
0,65
0,16
Fonte: Elaborado pelo autor
84
Tabela 13 - Índice de Endividamento Financeiro Líquido por Setor
2006 / 2007 2008 / 2009
Setor
Quantidade de
Empresas
Média Mínimo Máximo
Desvio-
Padrão
Média Mínimo Máximo
Desvio-
Padrão
Água e Saneamento 1 0,13 0,13 0,13 -
0,14 0,14 0,14 -
Agro e Pesca 1 0,11 0,11 0,11 -
0,22 0,22 0,22 -
Alimentos e Bebidas 1 0,23 0,23 0,23 -
0,43 0,43 0,43 -
Comércio
7
-
0,02
-
0,36
0,16
0,17
0,07
-
0,07
0,15
0,08
Construção 11 - 0,07 - 0,40 0,21 0,22 0,16 - 0,07 0,44 0,17
Educação 1 0,06 0,06 0,06 -
0,10 0,10 0,10 -
Eletroeletrônicos 2 - 0,04 - 0,05 - 0,03 0,01 0,00 - 0,03 0,04 0,05
Energia Elétrica
23
0,20
-
0,22
0,55
0,19
0,19
-
0,60
0,50
0,25
Gráficas e Editoras 1 - 0,11 - 0,11 - 0,11 -
0,26 0,26 0,26 -
Máquinas Industriais 2 - 0,03 - 0,04 - 0,03 0,01 - 0,06 - 0,08 - 0,04 0,03
Mineração
1
0,18
0,18
0,18
-
0,06
0,06
0,06
-
Minerais não Met
ais
3
0,13
-
0,00
0,26
0,13
0,14
-
0,00
0,23
0,13
Petróleo e Gás 2 - 0,18 - 0,32 - 0,04 0,19 - 0,16 - 0,34 0,02 0,26
Química 5 0,05 - 0,03 0,16 0,09 0,08 - 0,19 0,32 0,20
Saúde 3 - 0,52 - 0,74 - 0,36 0,20 - 0,14 - 0,21 - 0,10 0,06
Siderur
gia
&
Metalurgia
6 0,20 - 0,13 0,97 0,40 0,00 - 0,17 0,15 0,12
Software e Dados 3 - 0,09 - 0,57 0,54 0,57 0,01 - 0,48 0,29 0,42
Telecomunicações 2 0,19 0,16 0,22 0,04 0,19 0,16 0,22 0,04
Têxtil
5
0,04
-
0,06
0,27
0,13
0,13
-
0,03
0,48
0,22
Transporte & Serviços 8 0,17 - 0,13 0,70 0,29 0,07 - 0,25 0,55 0,25
Turismo 1 0,32 0,32 0,32 -
0,27 0,27 0,27 -
Veículos e peças
4
0,08
-
0,00
0,14
0,06
0,11
-
0,00
0,16
0,07
Total geral
93
0,07
-
0,74
0,97
0,26
0,11
-
0,60
0,55
0,21
Fonte: Elaborado pelo autor
85
Tabela 14 - Índice de Endividamento Financeiro de Longo Prazo por Setor
2006
/ 2007
2008
/ 2009
Setor
Quantidade de
Empresas
Média Mínimo Máximo
Desvio-
Padrão
Média Mínimo Máximo
Desvio-
Padrão
Água e Saneamento
1
0,14
0,14
0,14
-
0,15
0,15
0,15
-
Agro e Pesca 1 0,11 0,11 0,11 -
0,15 0,15 0,15 -
Alimentos e Bebidas 1 0,29 0,29 0,29 -
0,49 0,49 0,49 -
Comércio
7
0,06
-
0,16
0,06
0,07
0,02
0,11
0,03
Construção
11
0,09
-
0,25
0,08
0,14
0,02
0,31
0,09
Educação 1 0,05 0,05 0,05 -
0,09 0,09 0,09 -
Eletroeletrônicos 2 0,00 -
0,01 0,00 0,01 -
0,03 0,02
Energia Elétrica
23
0,23
-
0,54
0,16
0,23
-
0,39
0,13
Gráficas e Editoras
1
-
-
-
-
0,29
0,29
0,29
-
Máquinas Industriais 2 0,06 -
0,12 0,09 0,05 -
0,10 0,07
Mineração 1 0,16 0,16 0,16 -
0,07 0,07 0,07 -
Minerais não Met
ais
3
0,08
-
0,15
0,08
0,08
-
0,16
0,08
Petróleo e Gás
2
0,01
-
0,03
0,02
0,03
-
0,06
0,04
Química 5 0,07 -
0,25 0,10 0,15 -
0,52 0,23
Saúde 3 0,00 -
0,01 0,01 0,00 -
0,00 0,00
Siderur
gia
&
Metalurgia
6 0,12 -
0,28 0,13 0,08 0,02 0,16 0,06
Software e Dados 3 -
-
-
-
0,19 0,04 0,38 0,17
Telecomunicações 2 0,20 0,13 0,27 0,10 0,21 0,11 0,30 0,13
Têxtil
5
0,06
-
0,23
0,10
0,09
-
0,28
0,12
Transporte
&
Serviç
os
8
0,20
-
0,64
0,21
0,15
-
0,36
0,13
Turismo 1 0,21 0,21 0,21 -
0,20 0,20 0,20 -
Veículos e peças 4 0,12 -
0,18 0,08 0,16 -
0,21 0,11
Total geral
93
0,13
-
0,64
0,14
0,15
-
0,52
0,13
Fonte: Elaborado pelo autor
86
APÊNDICE B – CORRELAÇÃO ENTRE AS VARIÁVEIS
Tabela 15 - Correlação - Endividamento Geral 2006/2007
Fonte: elaborado pelo autor
* significante a 5%; ** significante a 1%
End_Ger
TAM-1
TAM-2
TAM-3
TANG-1
TANG-2
RISCO-OP
OPCRES-1
OPCRES-2
ESCFIS-1
ESCFIS-2
ESCFIS-3
RISFAL-1
RISFAL-2
RISFAL-3
RISFAL-4
RENT
NESCDIS
DEB
BNDES
SETREG
IDADE
GOV-NM
GOV-1
GOV-2
1,000 0,222* 0,607** -0,143 0,538** 0,651** -0,037 -0,138 0,002 -0,279** 0,111 0,096 -0,067 -0,109 -0,054 0,203 0,093 0,018 0,016 0,199 0,197 -0,011 -0,269** 0,052 -0,098
0,222* 1,000 0,178 0,266* -0,018 0,111 0,024 -0,053 -0,026 -0,117 -0,175 0,004 0,189 -0,017 -0,213* 0,333** 0,342** 0,056 0,322** 0,407** 0,459** -0,077 -0,212* 0,286** 0,081
0,607** 0,178 1,000 0,002 0,674** 0,473** -0,068 -0,007 -0,046 -0,526** 0,159 0,128 0,041 -0,140 -0,072 -0,031 0,192 -0,063 -0,181 0,121 0,033 0,044 -0,127 -0,039 -0,021
-0,143 0,266* 0,002 1,000 -0,219* -0,301** -0,081 0,137 0,344** -0,078 -0,117 -0,016 0,118 -0,119 -0,119 0,020 0,100 0,004 0,049 -0,036 -0,072 -0,067 -0,032 0,229* 0,150
0,538** -0,018 0,674** -0,219* 1,000 0,712** 0,078 -0,123 -0,133 -0,337** 0,094 0,056 0,065 -0,137 -0,026 -0,151 0,081 0,155 -0,151 0,064 0,126 0,012 -0,206* -0,156 -0,185
0,651** 0,111 0,473** -0,301** 0,712** 1,000 0,031 -0,127 -0,027 -0,176 0,057 0,036 0,109 -0,086 -0,034 0,060 0,134 0,152 0,019 0,177 0,311** -0,109 -0,186 -0,137 -0,153
-0,037 0,024 -0,068 -0,081 0,078 0,031 1,000 0,091 -0,008 0,132 -0,019 0,002 0,002 -0,003 0,184 -0,076 0,029 0,058 0,000 0,061 0,099 0,047 -0,032 -0,233* 0,032
-0,138 -0,053 -0,007 0,137 -0,123 -0,127 0,091 1,000 0,063 -0,219* 0,044 0,011 0,096 0,038 -0,054 0,072 0,039 -0,096 -0,012 -0,023 -0,051 -0,004 0,130 -0,032 0,173
0,002 -0,026 -0,046 0,344** -0,133 -0,027 -0,008 0,063 1,000 -0,002 -0,016 0,074 -0,004 -0,032 0,020 -0,080 0,036 -0,017 -0,095 0,063 -0,095 -0,109 0,128 -0,068 0,328**
-0,279** -0,117 -0,526** -0,078 -0,337** -0,176 0,132 -0,219* -0,002 1,000 -0,172 -0,108 -0,018 0,101 0,023 -0,058 -0,284** -0,007 0,154 -0,145 -0,074 -0,260* -0,070 0,064 0,101
0,111 -0,175 0,159 -0,117 0,094 0,057 -0,019 0,044 -0,016 -0,172 1,000 -0,006 -0,707** 0,004 0,007 0,121 0,070 0,057 -0,386** -0,116 -0,133 0,094 0,080 0,022 -0,005
0,096 0,004 0,128 -0,016 0,056 0,036 0,002 0,011 0,074 -0,108 -0,006 1,000 -0,072 0,397** -0,008 0,161 0,149 -0,184 0,029 0,054 0,038 0,022 0,038 0,015 0,015
-0,067 0,189 0,041 0,118 0,065 0,109 0,002 0,096 -0,004 -0,018 -0,707** -0,072 1,000 -0,096 0,038 -0,101 -0,059 -0,001 0,237* 0,195 0,117 -0,195 -0,031 -0,062 0,170
-0,109 -0,017 -0,140 -0,119 -0,137 -0,086 -0,003 0,038 -0,032 0,101 0,004 0,397** -0,096 1,000 0,013 0,145 -0,108 -0,124 -0,030 -0,074 0,066 -0,008 0,268** -0,018 -0,030
-0,054 -0,213* -0,072 -0,119 -0,026 -0,034 0,184 -0,054 0,020 0,023 0,007 -0,008 0,038 0,013 1,000 -0,196 -0,085 -0,067 0,117 0,046 0,088 -0,084 0,214* -0,369** -0,002
0,203 0,333** -0,031 0,020 -0,151 0,060 -0,076 0,072 -0,080 -0,058 0,121 0,161 -0,101 0,145 -0,196 1,000 0,053 0,195 0,054 0,221* 0,218* -0,101 -0,004 0,166 0,083
0,093 0,342** 0,192 0,100 0,081 0,134 0,029 0,039 0,036 -0,284** 0,070 0,149 -0,059 -0,108 -0,085 0,053 1,000 0,177 -0,035 -0,017 0,066 -0,077 -0,069 0,047 -0,029
0,018 0,056 -0,063 0,004 0,155 0,152 0,058 -0,096 -0,017 -0,007 0,057 -0,184 -0,001 -0,124 -0,067 0,195 0,177 1,000 -0,112 0,122 0,188 -0,061 -0,364** 0,078 -0,100
0,016 0,322** -0,181 0,049 -0,151 0,019 0,000 -0,012 -0,095 0,154 -0,386** 0,029 0,237* -0,030 0,117 0,054 -0,035 -0,112 1,000 0,255* 0,334** -0,093 -0,117 0,073 0,222*
0,199 0,407** 0,121 -0,036 0,064 0,177 0,061 -0,023 0,063 -0,145 -0,116 0,054 0,195 -0,074 0,046 0,221* -0,017 0,122 0,255* 1,000 0,516** 0,074 -0,147 0,047 0,129
0,197 0,459** 0,033 -0,072 0,126 0,311** 0,099 -0,051 -0,095 -0,074 -0,133 0,038 0,117 0,066 0,088 0,218* 0,066 0,188 0,334** 0,516** 1,000 -0,152 -0,209* -0,207* -0,035
-0,011 -0,077 0,044 -0,067 0,012 -0,109 0,047 -0,004 -0,109 -0,260* 0,094 0,022 -0,195 -0,008 -0,084 -0,101 -0,077 -0,061 -0,093 0,074 -0,152 1,000 -0,144 0,106 -0,076
-0,269** -0,212* -0,127 -0,032 -0,206* -0,186 -0,032 0,130 0,128 -0,070 0,080 0,038 -0,031 0,268** 0,214* -0,004 -0,069 -0,364** -0,117 -0,147 -0,209* -0,144 1,000 -0,197 -0,197
0,052 0,286** -0,039 0,229* -0,156 -0,137 -0,233* -0,032 -0,068 0,064 0,022 0,015 -0,062 -0,018 -0,369** 0,166 0,047 0,078 0,073 0,047 -0,207* 0,106 -0,197 1,000 -0,081
GOV-2 -0,098 0,081 -0,021 0,150 -0,185 -0,153 0,032 0,173 0,328** 0,101 -0,005 0,015 0,170 -0,030 -0,002 0,083 -0,029 -0,100 0,222* 0,129 -0,035 -0,076 -0,197 -0,081 1,000
DEB
BNDES
SETREG
IDADE
GOV-NM
GOV-1
RISFAL-1
RISFAL-2
RISFAL-3
RISFAL-4
RENT
NESCDIS
RICO-OP
OPCRES-1
OPCRES-2
ESCFIS-1
ESCFIS-2
ESCFIS-3
End_Geral
TAM-1
TAM-2
TAM-3
TANG-1
TANG-2
87
Tabela 16 - Correlação - Endividamento Geral 2008/2009
Fonte: elaborado pelo autor
* significante a 5%; ** significante a 1%
End_Ger
TAM-1
TAM-2
TAM-3
TANG-1
TANG-2
RISCO-OP
OPCRES-1
OPCRES-2
ESCFIS-1
ESCFIS-2
ESCFIS-3
RISFAL-1
RISFAL-2
RISFAL-3
RISFAL-4
RENT
NESCDIS
DEB
BNDES
SETREG
IDADE
GOV-NM
GOV-1
GOV-2
End_Geral 1,000 0,080 0,658** -0,295** 0,565** 0,583** -0,019 -0,061 0,086 -0,072 0,109 0,166 -0,177 -0,089 -0,119 0,139 0,001 0,024 -0,095 0,080 0,183 -0,032 -0,200 -0,138 -0,128
TAM-1 0,080 1,000 0,164 0,204* -0,079 -0,012 -0,035 0,005 -0,021 -0,064 0,150 -0,036 -0,104 -0,159 0,131 0,362** 0,227* -0,014 0,165 0,292** 0,374** -0,119 -0,074 0,274** 0,091
TAM-2 0,658** 0,164 1,000 -0,121 0,661** 0,348** -0,018 -0,015 0,003 -0,146 0,129 0,013 -0,133 -0,189 -0,130 0,134 0,090 -0,078 -0,161 0,022 -0,027 0,046 -0,037 -0,005 -0,018
TAM-3 -0,295** 0,204* -0,121 1,000 -0,336** -0,303** -0,035 0,216* 0,365** -0,003 0,109 -0,068 0,022 0,148 0,113 0,057 -0,059 -0,122 0,054 -0,083 -0,156 -0,175 0,240* 0,169 0,182
TANG-1 0,565** -0,079 0,661** -0,336** 1,000 0,524** -0,099 -0,173 -0,025 -0,163 0,044 0,125 -0,092 -0,193 -0,126 -0,130 0,082 0,160 -0,183 -0,066 0,092 0,052 -0,228* -0,122 -0,167
TANG-2 0,583** -0,012 0,348** -0,303** 0,524** 1,000 -0,185 -0,182 0,409** -0,129 0,263* 0,129 -0,041 -0,114 -0,069 0,101 0,083 0,026 -0,064 0,020 0,184 -0,056 -0,071 -0,118 -0,122
RICO-OP -0,019 -0,035 -0,018 -0,035 -0,099 -0,185 1,000 0,043 -0,196 0,053 -0,044 -0,015 -0,010 0,071 -0,017 -0,005 -0,043 -0,176 -0,070 -0,051 -0,056 0,148 -0,138 -0,035 -0,038
OPCRES-1 -0,061 0,005 -0,015 0,216* -0,173 -0,182 0,043 1,000 -0,152 0,019 -0,001 -0,099 0,079 0,079 0,127 0,054 0,056 -0,096 0,070 -0,154 0,006 -0,011 -0,036 -0,009 0,059
OPCRES-2 0,086 -0,021 0,003 0,365** -0,025 0,409** -0,196 -0,152 1,000 -0,039 0,191 0,027 -0,018 -0,013 0,030 0,067 0,125 -0,117 0,028 -0,034 -0,045 -0,130 0,208* -0,090 0,168
ESCFIS-1 -0,072 -0,064 -0,146 -0,003 -0,163 -0,129 0,053 0,019 -0,039 1,000 -0,293** 0,373** 0,049 0,028 0,037 0,006 -0,092 -0,014 0,092 0,097 -0,079 -0,005 0,161 -0,284** 0,063
ESCFIS-2 0,109 0,150 0,129 0,109 0,044 0,263* -0,044 -0,001 0,191 -0,293** 1,000 -0,086 -0,021 0,036 -0,005 0,064 0,027 -0,094 -0,026 0,119 0,215* 0,095 -0,093 0,015 0,028
ESCFIS-3 0,166 -0,036 0,013 -0,068 0,125 0,129 -0,015 -0,099 0,027 0,373** -0,086 1,000 -0,014 -0,073 -0,023 0,028 -0,054 0,060 0,244* 0,100 0,058 0,005 -0,014 -0,230* 0,197
RISFAL-1 -0,177 -0,104 -0,133 0,022 -0,092 -0,041 -0,010 0,079 -0,018 0,049 -0,021 -0,014 1,000 0,226* -0,002 -0,152 -0,026 -0,047 -0,041 -0,096 -0,062 0,000 -0,043 -0,032 -0,022
RISFAL-2 -0,089 -0,159 -0,189 0,148 -0,193 -0,114 0,071 0,079 -0,013 0,028 0,036 -0,073 0,226* 1,000 -0,344** -0,069 -0,501** -0,106 0,157 -0,143 -0,105 -0,041 0,035 -0,018 -0,009
RISFAL-3 -0,119 0,131 -0,130 0,113 -0,126 -0,069 -0,017 0,127 0,030 0,037 -0,005 -0,023 -0,002 -0,344** 1,000 0,100 0,080 -0,130 0,179 0,107 0,178 0,051 0,138 -0,031 0,049
RISFAL-4 0,139 0,362** 0,134 0,057 -0,130 0,101 -0,005 0,054 0,067 0,006 0,064 0,028 -0,152 -0,069 0,100 1,000 -0,008 0,093 -0,071 0,310** 0,178 -0,076 -0,058 0,166 0,035
RENT 0,001 0,227* 0,090 -0,059 0,082 0,083 -0,043 0,056 0,125 -0,092 0,027 -0,054 -0,026 -0,501** 0,080 -0,008 1,000 0,228* 0,011 -0,008 0,178 -0,085 -0,081 -0,116 -0,068
NESCDIS 0,024 -0,014 -0,078 -0,122 0,160 0,026 -0,176 -0,096 -0,117 -0,014 -0,094 0,060 -0,047 -0,106 -0,130 0,093 0,228* 1,000 -0,061 0,010 0,248* -0,031 -0,437** 0,027 -0,101
DEB -0,095 0,165 -0,161 0,054 -0,183 -0,064 -0,070 0,070 0,028 0,092 -0,026 0,244* -0,041 0,157 0,179 -0,071 0,011 -0,061 1,000 0,099 0,181 -0,119 0,108 -0,113 0,233*
BNDES 0,080 0,292** 0,022 -0,083 -0,066 0,020 -0,051 -0,154 -0,034 0,097 0,119 0,100 -0,096 -0,143 0,107 0,310** -0,008 0,010 0,099 1,000 0,449** 0,023 0,011 -0,076 0,090
SETREG 0,183 0,374** -0,027 -0,156 0,092 0,184 -0,056 0,006 -0,045 -0,079 0,215* 0,058 -0,062 -0,105 0,178 0,178 0,178 0,248* 0,181 0,449** 1,000 -0,191 -0,195 -0,202 -0,029
IDADE -0,032 -0,119 0,046 -0,175 0,052 -0,056 0,148 -0,011 -0,130 -0,005 0,095 0,005 0,000 -0,041 0,051 -0,076 -0,085 -0,031 -0,119 0,023 -0,191 1,000 -0,152 0,095 -0,078
GOV-NM -0,200 -0,074 -0,037 0,240* -0,228* -0,071 -0,138 -0,036 0,208* 0,161 -0,093 -0,014 -0,043 0,035 0,138 -0,058 -0,081 -0,437** 0,108 0,011 -0,195 -0,152 1,000 -0,197 -0,197
GOV-1 -0,138 0,274** -0,005 0,169 -0,122 -0,118 -0,035 -0,009 -0,090 -0,284** 0,015 -0,230* -0,032 -0,018 -0,031 0,166 -0,116 0,027 -0,113 -0,076 -0,202 0,095 -0,197 1,000 -0,081
GOV-2 -0,128 0,091 -0,018 0,182 -0,167 -0,122 -0,038 0,059 0,168 0,063 0,028 0,197 -0,022 -0,009 0,049 0,035 -0,068 -0,101 0,233* 0,090 -0,029 -0,078 -0,197 -0,081 1,000
88
Tabela 17 - Correlação - Endividamento Financeiro 2006/2007
Fonte: elaborado pelo autor
* significante a 5%; ** significante a 1%
End_FIN
TAM-1
TAM-2
TAM-3
TANG-1
TANG-2
RISCO-OP
OPCRES-1
OPCRES-2
ESCFIS-1
ESCFIS-2
ESCFIS-3
RISFAL-1
RISFAL-2
RISFAL-3
RISFAL-4
RENT
NESCDIS
DEB
BNDES
SETREG
IDADE
GOV-NM
GOV-1
GOV-2
End_FIN 1,000 0,112 0,223* -0,243* 0,307** 0,489** -0,009 -0,088 -0,126 -0,032 0,019 0,054 -0,053 -0,040 -0,088 0,209* -0,093 -0,064 0,227* 0,230* 0,253* 0,014 -0,284** 0,173 -0,022
TAM-1 0,112 1,000 0,178 0,266* -0,018 0,111 0,024 -0,053 -0,026 -0,117 -0,175 0,004 0,189 -0,017 -0,213* 0,333** 0,342** 0,056 0,322** 0,407** 0,459** -0,077 -0,212* 0,286** 0,081
TAM-2 0,223* 0,178 1,000 0,002 0,674** 0,473** -0,068 -0,007 -0,046 -0,526** 0,159 0,128 0,041 -0,140 -0,072 -0,031 0,192 -0,063 -0,181 0,121 0,033 0,044 -0,127 -0,039 -0,021
TAM-3 -0,243* 0,266* 0,002 1,000 -0,219* -0,301** -0,081 0,137 0,344** -0,078 -0,117 -0,016 0,118 -0,119 -0,119 0,020 0,100 0,004 0,049 -0,036 -0,072 -0,067 -0,032 0,229* 0,150
TANG-1 0,307** -0,018 0,674** -0,219* 1,000 0,712** 0,078 -0,123 -0,133 -0,337** 0,094 0,056 0,065 -0,137 -0,026 -0,151 0,081 0,155 -0,151 0,064 0,126 0,012 -0,206* -0,156 -0,185
TANG-2 0,489** 0,111 0,473** -0,301** 0,712** 1,000 0,031 -0,127 -0,027 -0,176 0,057 0,036 0,109 -0,086 -0,034 0,060 0,134 0,152 0,019 0,177 0,311** -0,109 -0,186 -0,137 -0,153
RICO-OP -0,009 0,024 -0,068 -0,081 0,078 0,031 1,000 0,091 -0,008 0,132 -0,019 0,002 0,002 -0,003 0,184 -0,076 0,029 0,058 0,000 0,061 0,099 0,047 -0,032 -0,233* 0,032
OPCRES-1 -0,088 -0,053 -0,007 0,137 -0,123 -0,127 0,091 1,000 0,063 -0,219* 0,044 0,011 0,096 0,038 -0,054 0,072 0,039 -0,096 -0,012 -0,023 -0,051 -0,004 0,130 -0,032 0,173
OPCRES-2 -0,126 -0,026 -0,046 0,344** -0,133 -0,027 -0,008 0,063 1,000 -0,002 -0,016 0,074 -0,004 -0,032 0,020 -0,080 0,036 -0,017 -0,095 0,063 -0,095 -0,109 0,128 -0,068 0,328**
ESCFIS-1 -0,032 -0,117 -0,526** -0,078 -0,337** -0,176 0,132 -0,219* -0,002 1,000 -0,172 -0,108 -0,018 0,101 0,023 -0,058 -0,284** -0,007 0,154 -0,145 -0,074 -0,260* -0,070 0,064 0,101
ESCFIS-2 0,019 -0,175 0,159 -0,117 0,094 0,057 -0,019 0,044 -0,016 -0,172 1,000 -0,006 -0,707** 0,004 0,007 0,121 0,070 0,057 -0,386** -0,116 -0,133 0,094 0,080 0,022 -0,005
ESCFIS-3 0,054 0,004 0,128 -0,016 0,056 0,036 0,002 0,011 0,074 -0,108 -0,006 1,000 -0,072 0,397** -0,008 0,161 0,149 -0,184 0,029 0,054 0,038 0,022 0,038 0,015 0,015
RISFAL-1 -0,053 0,189 0,041 0,118 0,065 0,109 0,002 0,096 -0,004 -0,018 -0,707** -0,072 1,000 -0,096 0,038 -0,101 -0,059 -0,001 0,237* 0,195 0,117 -0,195 -0,031 -0,062 0,170
RISFAL-2 -0,040 -0,017 -0,140 -0,119 -0,137 -0,086 -0,003 0,038 -0,032 0,101 0,004 0,397** -0,096 1,000 0,013 0,145 -0,108 -0,124 -0,030 -0,074 0,066 -0,008 0,268** -0,018 -0,030
RISFAL-3 -0,088 -0,213* -0,072 -0,119 -0,026 -0,034 0,184 -0,054 0,020 0,023 0,007 -0,008 0,038 0,013 1,000 -0,196 -0,085 -0,067 0,117 0,046 0,088 -0,084 0,214* -0,369** -0,002
RISFAL-4 0,209* 0,333** -0,031 0,020 -0,151 0,060 -0,076 0,072 -0,080 -0,058 0,121 0,161 -0,101 0,145 -0,196 1,000 0,053 0,195 0,054 0,221* 0,218* -0,101 -0,004 0,166 0,083
RENT -0,093 0,342** 0,192 0,100 0,081 0,134 0,029 0,039 0,036 -0,284** 0,070 0,149 -0,059 -0,108 -0,085 0,053 1,000 0,177 -0,035 -0,017 0,066 -0,077 -0,069 0,047 -0,029
NESCDIS -0,064 0,056 -0,063 0,004 0,155 0,152 0,058 -0,096 -0,017 -0,007 0,057 -0,184 -0,001 -0,124 -0,067 0,195 0,177 1,000 -0,112 0,122 0,188 -0,061 -0,364** 0,078 -0,100
DEB 0,227* 0,322** -0,181 0,049 -0,151 0,019 0,000 -0,012 -0,095 0,154 -0,386** 0,029 0,237* -0,030 0,117 0,054 -0,035 -0,112 1,000 0,255* 0,334** -0,093 -0,117 0,073 0,222*
BNDES 0,230* 0,407** 0,121 -0,036 0,064 0,177 0,061 -0,023 0,063 -0,145 -0,116 0,054 0,195 -0,074 0,046 0,221* -0,017 0,122 0,255* 1,000 0,516** 0,074 -0,147 0,047 0,129
SETREG 0,253* 0,459** 0,033 -0,072 0,126 0,311** 0,099 -0,051 -0,095 -0,074 -0,133 0,038 0,117 0,066 0,088 0,218* 0,066 0,188 0,334** 0,516** 1,000 -0,152 -0,209* -0,207* -0,035
IDADE 0,014 -0,077 0,044 -0,067 0,012 -0,109 0,047 -0,004 -0,109 -0,260* 0,094 0,022 -0,195 -0,008 -0,084 -0,101 -0,077 -0,061 -0,093 0,074 -0,152 1,000 -0,144 0,106 -0,076
GOV-NM -0,284** -0,212* -0,127 -0,032 -0,206* -0,186 -0,032 0,130 0,128 -0,070 0,080 0,038 -0,031 0,268** 0,214* -0,004 -0,069 -0,364** -0,117 -0,147 -0,209* -0,144 1,000 -0,197 -0,197
GOV-1 0,173 0,286** -0,039 0,229* -0,156 -0,137 -0,233* -0,032 -0,068 0,064 0,022 0,015 -0,062 -0,018 -0,369** 0,166 0,047 0,078 0,073 0,047 -0,207* 0,106 -0,197 1,000 -0,081
GOV-2 -0,022 0,081 -0,021 0,150 -0,185 -0,153 0,032 0,173 0,328** 0,101 -0,005 0,015 0,170 -0,030 -0,002 0,083 -0,029 -0,100 0,222* 0,129 -0,035 -0,076 -0,197 -0,081 1,000
89
Tabela 18 - Correlação - Endividamento Financeiro 2008/2009
Fonte: elaborado pelo autor
* significante a 5%; ** significante a 1%
End_FIN
TAM-1
TAM-2
TAM-3
TANG-1
TANG-2
RISCO-OP
OPCRES-1
OPCRES-2
ESCFIS-1
ESCFIS-2
ESCFIS-3
RISFAL-1
RISFAL-2
RISFAL-3
RISFAL-4
RENT
NESCDIS
DEB
BNDES
SETREG
IDADE
GOV-NM
GOV-1
GOV-2
End_FIN 1,000 -0,029 0,364** -0,354** 0,344** 0,328** 0,048 -0,027 -0,059 0,033 -0,073 0,213* -0,099 0,094 -0,075 0,050 -0,192 -0,048 0,201 0,134 0,188 0,031 -0,175 -0,050 -0,012
TAM-1 -0,029 1,000 0,164 0,204* -0,079 -0,012 -0,035 0,005 -0,021 -0,064 0,150 -0,036 -0,104 -0,159 0,131 0,362** 0,227* -0,014 0,165 0,292** 0,374** -0,119 -0,074 0,274** 0,091
TAM-2 0,364** 0,164 1,000 -0,121 0,661** 0,348** -0,018 -0,015 0,003 -0,146 0,129 0,013 -0,133 -0,189 -0,130 0,134 0,090 -0,078 -0,161 0,022 -0,027 0,046 -0,037 -0,005 -0,018
TAM-3 -0,354** 0,204* -0,121 1,000 -0,336** -0,303** -0,035 0,216* 0,365** -0,003 0,109 -0,068 0,022 0,148 0,113 0,057 -0,059 -0,122 0,054 -0,083 -0,156 -0,175 0,240* 0,169 0,182
TANG-1 0,344** -0,079 0,661** -0,336** 1,000 0,524** -0,099 -0,173 -0,025 -0,163 0,044 0,125 -0,092 -0,193 -0,126 -0,130 0,082 0,160 -0,183 -0,066 0,092 0,052 -0,228* -0,122 -0,167
TANG-2 0,328** -0,012 0,348** -0,303** 0,524** 1,000 -0,185 -0,182 0,409** -0,129 0,263* 0,129 -0,041 -0,114 -0,069 0,101 0,083 0,026 -0,064 0,020 0,184 -0,056 -0,071 -0,118 -0,122
RICO-OP 0,048 -0,035 -0,018 -0,035 -0,099 -0,185 1,000 0,043 -0,196 0,053 -0,044 -0,015 -0,010 0,071 -0,017 -0,005 -0,043 -0,176 -0,070 -0,051 -0,056 0,148 -0,138 -0,035 -0,038
OPCRES-1 -0,027 0,005 -0,015 0,216* -0,173 -0,182 0,043 1,000 -0,152 0,019 -0,001 -0,099 0,079 0,079 0,127 0,054 0,056 -0,096 0,070 -0,154 0,006 -0,011 -0,036 -0,009 0,059
OPCRES-2 -0,059 -0,021 0,003 0,365** -0,025 0,409** -0,196 -0,152 1,000 -0,039 0,191 0,027 -0,018 -0,013 0,030 0,067 0,125 -0,117 0,028 -0,034 -0,045 -0,130 0,208* -0,090 0,168
ESCFIS-1 0,033 -0,064 -0,146 -0,003 -0,163 -0,129 0,053 0,019 -0,039 1,000 -0,293** 0,373** 0,049 0,028 0,037 0,006 -0,092 -0,014 0,092 0,097 -0,079 -0,005 0,161 -0,284** 0,063
ESCFIS-2 -0,073 0,150 0,129 0,109 0,044 0,263* -0,044 -0,001 0,191 -0,293** 1,000 -0,086 -0,021 0,036 -0,005 0,064 0,027 -0,094 -0,026 0,119 0,215* 0,095 -0,093 0,015 0,028
ESCFIS-3 0,213* -0,036 0,013 -0,068 0,125 0,129 -0,015 -0,099 0,027 0,373** -0,086 1,000 -0,014 -0,073 -0,023 0,028 -0,054 0,060 0,244* 0,100 0,058 0,005 -0,014 -0,230* 0,197
RISFAL-1 -0,099 -0,104 -0,133 0,022 -0,092 -0,041 -0,010 0,079 -0,018 0,049 -0,021 -0,014 1,000 0,226* -0,002 -0,152 -0,026 -0,047 -0,041 -0,096 -0,062 0,000 -0,043 -0,032 -0,022
RISFAL-2 0,094 -0,159 -0,189 0,148 -0,193 -0,114 0,071 0,079 -0,013 0,028 0,036 -0,073 0,226* 1,000 -0,344** -0,069 -0,501** -0,106 0,157 -0,143 -0,105 -0,041 0,035 -0,018 -0,009
RISFAL-3 -0,075 0,131 -0,130 0,113 -0,126 -0,069 -0,017 0,127 0,030 0,037 -0,005 -0,023 -0,002 -0,344** 1,000 0,100 0,080 -0,130 0,179 0,107 0,178 0,051 0,138 -0,031 0,049
RISFAL-4 0,050 0,362** 0,134 0,057 -0,130 0,101 -0,005 0,054 0,067 0,006 0,064 0,028 -0,152 -0,069 0,100 1,000 -0,008 0,093 -0,071 0,310** 0,178 -0,076 -0,058 0,166 0,035
RENT -0,192 0,227* 0,090 -0,059 0,082 0,083 -0,043 0,056 0,125 -0,092 0,027 -0,054 -0,026 -0,501** 0,080 -0,008 1,000 0,228* 0,011 -0,008 0,178 -0,085 -0,081 -0,116 -0,068
NESCDIS -0,048 -0,014 -0,078 -0,122 0,160 0,026 -0,176 -0,096 -0,117 -0,014 -0,094 0,060 -0,047 -0,106 -0,130 0,093 0,228* 1,000 -0,061 0,010 0,248* -0,031 -0,437** 0,027 -0,101
DEB 0,201 0,165 -0,161 0,054 -0,183 -0,064 -0,070 0,070 0,028 0,092 -0,026 0,244* -0,041 0,157 0,179 -0,071 0,011 -0,061 1,000 0,099 0,181 -0,119 0,108 -0,113 0,233*
BNDES 0,134 0,292** 0,022 -0,083 -0,066 0,020 -0,051 -0,154 -0,034 0,097 0,119 0,100 -0,096 -0,143 0,107 0,310** -0,008 0,010 0,099 1,000 0,449** 0,023 0,011 -0,076 0,090
SETREG 0,188 0,374** -0,027 -0,156 0,092 0,184 -0,056 0,006 -0,045 -0,079 0,215* 0,058 -0,062 -0,105 0,178 0,178 0,178 0,248* 0,181 0,449** 1,000 -0,191 -0,195 -0,202 -0,029
IDADE 0,031 -0,119 0,046 -0,175 0,052 -0,056 0,148 -0,011 -0,130 -0,005 0,095 0,005 0,000 -0,041 0,051 -0,076 -0,085 -0,031 -0,119 0,023 -0,191 1,000 -0,152 0,095 -0,078
GOV-NM -0,175 -0,074 -0,037 0,240* -0,228* -0,071 -0,138 -0,036 0,208* 0,161 -0,093 -0,014 -0,043 0,035 0,138 -0,058 -0,081 -0,437** 0,108 0,011 -0,195 -0,152 1,000 -0,197 -0,197
GOV-1 -0,050 0,274** -0,005 0,169 -0,122 -0,118 -0,035 -0,009 -0,090 -0,284** 0,015 -0,230* -0,032 -0,018 -0,031 0,166 -0,116 0,027 -0,113 -0,076 -0,202 0,095 -0,197 1,000 -0,081
GOV-2 -0,012 0,091 -0,018 0,182 -0,167 -0,122 -0,038 0,059 0,168 0,063 0,028 0,197 -0,022 -0,009 0,049 0,035 -0,068 -0,101 0,233* 0,090 -0,029 -0,078 -0,197 -0,081 1,000
90
Tabela 19 - Correlação - Endividamento Financeiro Liquido 2006/2007
Fonte: elaborado pelo autor
* significante a 5%; ** significante a 1%
End_FIN_
LIQ
TAM-1
TAM-2
TAM-3
TANG-1
TANG-2
RISCO-OP
OPCRES-1
OPCRES-2
ESCFIS-1
ESCFIS-2
ESCFIS-3
RISFAL-1
RISFAL-2
RISFAL-3
RISFAL-4
RENT
NESCDIS
DEB
BNDES
SETREG
IDADE
GOV-NM
GOV-1
GOV-2
End_FIN_
LIQ
1,000 0,183 0,157 -0,187 0,281** 0,450** -0,023 -0,175 -0,046 0,062 -0,040 0,016 -0,007 -0,268** -0,084 0,204 -0,120 0,035 0,211* 0,294** 0,283** 0,000 -0,399** 0,190 -0,097
TAM-1 0,183 1,000 0,178 0,266* -0,018 0,111 0,024 -0,053 -0,026 -0,117 -0,175 0,004 0,189 -0,017 -0,213* 0,333** 0,342** 0,056 0,322** 0,407** 0,459** -0,077 -0,212* 0,286** 0,081
TAM-2 0,157 0,178 1,000 0,002 0,674** 0,473** -0,068 -0,007 -0,046 -0,526** 0,159 0,128 0,041 -0,140 -0,072 -0,031 0,192 -0,063 -0,181 0,121 0,033 0,044 -0,127 -0,039 -0,021
TAM-3 -0,187 0,266* 0,002 1,000 -0,219* -0,301** -0,081 0,137 0,344** -0,078 -0,117 -0,016 0,118 -0,119 -0,119 0,020 0,100 0,004 0,049 -0,036 -0,072 -0,067 -0,032 0,229* 0,150
TANG-1 0,281** -0,018 0,674** -0,219* 1,000 0,712** 0,078 -0,123 -0,133 -0,337** 0,094 0,056 0,065 -0,137 -0,026 -0,151 0,081 0,155 -0,151 0,064 0,126 0,012 -0,206* -0,156 -0,185
TANG-2 0,450** 0,111 0,473** -0,301** 0,712** 1,000 0,031 -0,127 -0,027 -0,176 0,057 0,036 0,109 -0,086 -0,034 0,060 0,134 0,152 0,019 0,177 0,311** -0,109 -0,186 -0,137 -0,153
RICO-OP -0,023 0,024 -0,068 -0,081 0,078 0,031 1,000 0,091 -0,008 0,132 -0,019 0,002 0,002 -0,003 0,184 -0,076 0,029 0,058 0,000 0,061 0,099 0,047 -0,032 -0,233* 0,032
OPCRES-1 -0,175 -0,053 -0,007 0,137 -0,123 -0,127 0,091 1,000 0,063 -0,219* 0,044 0,011 0,096 0,038 -0,054 0,072 0,039 -0,096 -0,012 -0,023 -0,051 -0,004 0,130 -0,032 0,173
OPCRES-2 -0,046 -0,026 -0,046 0,344** -0,133 -0,027 -0,008 0,063 1,000 -0,002 -0,016 0,074 -0,004 -0,032 0,020 -0,080 0,036 -0,017 -0,095 0,063 -0,095 -0,109 0,128 -0,068 0,328**
ESCFIS-1 0,062 -0,117 -0,526** -0,078 -0,337** -0,176 0,132 -0,219* -0,002 1,000 -0,172 -0,108 -0,018 0,101 0,023 -0,058 -0,284** -0,007 0,154 -0,145 -0,074 -0,260* -0,070 0,064 0,101
ESCFIS-2 -0,040 -0,175 0,159 -0,117 0,094 0,057 -0,019 0,044 -0,016 -0,172 1,000 -0,006 -0,707** 0,004 0,007 0,121 0,070 0,057 -0,386** -0,116 -0,133 0,094 0,080 0,022 -0,005
ESCFIS-3 0,016 0,004 0,128 -0,016 0,056 0,036 0,002 0,011 0,074 -0,108 -0,006 1,000 -0,072 0,397** -0,008 0,161 0,149 -0,184 0,029 0,054 0,038 0,022 0,038 0,015 0,015
RISFAL-1 -0,007 0,189 0,041 0,118 0,065 0,109 0,002 0,096 -0,004 -0,018 -0,707** -0,072 1,000 -0,096 0,038 -0,101 -0,059 -0,001 0,237* 0,195 0,117 -0,195 -0,031 -0,062 0,170
RISFAL-2 -0,268** -0,017 -0,140 -0,119 -0,137 -0,086 -0,003 0,038 -0,032 0,101 0,004 0,397** -0,096 1,000 0,013 0,145 -0,108 -0,124 -0,030 -0,074 0,066 -0,008 0,268** -0,018 -0,030
RISFAL-3 -0,084 -0,213* -0,072 -0,119 -0,026 -0,034 0,184 -0,054 0,020 0,023 0,007 -0,008 0,038 0,013 1,000 -0,196 -0,085 -0,067 0,117 0,046 0,088 -0,084 0,214* -0,369** -0,002
RISFAL-4 0,204 0,333** -0,031 0,020 -0,151 0,060 -0,076 0,072 -0,080 -0,058 0,121 0,161 -0,101 0,145 -0,196 1,000 0,053 0,195 0,054 0,221* 0,218* -0,101 -0,004 0,166 0,083
RENT -0,120 0,342** 0,192 0,100 0,081 0,134 0,029 0,039 0,036 -0,284** 0,070 0,149 -0,059 -0,108 -0,085 0,053 1,000 0,177 -0,035 -0,017 0,066 -0,077 -0,069 0,047 -0,029
NESCDIS 0,035 0,056 -0,063 0,004 0,155 0,152 0,058 -0,096 -0,017 -0,007 0,057 -0,184 -0,001 -0,124 -0,067 0,195 0,177 1,000 -0,112 0,122 0,188 -0,061 -0,364** 0,078 -0,100
DEB 0,211* 0,322** -0,181 0,049 -0,151 0,019 0,000 -0,012 -0,095 0,154 -0,386** 0,029 0,237* -0,030 0,117 0,054 -0,035 -0,112 1,000 0,255* 0,334** -0,093 -0,117 0,073 0,222*
BNDES 0,294** 0,407** 0,121 -0,036 0,064 0,177 0,061 -0,023 0,063 -0,145 -0,116 0,054 0,195 -0,074 0,046 0,221* -0,017 0,122 0,255* 1,000 0,516** 0,074 -0,147 0,047 0,129
SETREG 0,283** 0,459** 0,033 -0,072 0,126 0,311** 0,099 -0,051 -0,095 -0,074 -0,133 0,038 0,117 0,066 0,088 0,218* 0,066 0,188 0,334** 0,516** 1,000 -0,152 -0,209* -0,207* -0,035
IDADE 0,000 -0,077 0,044 -0,067 0,012 -0,109 0,047 -0,004 -0,109 -0,260* 0,094 0,022 -0,195 -0,008 -0,084 -0,101 -0,077 -0,061 -0,093 0,074 -0,152 1,000 -0,144 0,106 -0,076
GOV-NM -0,399** -0,212* -0,127 -0,032 -0,206* -0,186 -0,032 0,130 0,128 -0,070 0,080 0,038 -0,031 0,268** 0,214* -0,004 -0,069 -0,364** -0,117 -0,147 -0,209* -0,144 1,000 -0,197 -0,197
GOV-1 0,190 0,286** -0,039 0,229* -0,156 -0,137 -0,233* -0,032 -0,068 0,064 0,022 0,015 -0,062 -0,018 -0,369** 0,166 0,047 0,078 0,073 0,047 -0,207* 0,106 -0,197 1,000 -0,081
GOV-2 -0,097 0,081 -0,021 0,150 -0,185 -0,153 0,032 0,173 0,328** 0,101 -0,005 0,015 0,170 -0,030 -0,002 0,083 -0,029 -0,100 0,222* 0,129 -0,035 -0,076 -0,197 -0,081 1,000
91
Tabela 20 - Correlação - Endividamento Financeiro Liquido 2008/2009
Fonte: elaborado pelo autor
* significante a 5%; ** significante a 1%
End_FIN_
LIQ
TAM-1
TAM-2
TAM-3
TANG-1
TANG-2
RISCO-OP
OPCRES-1
OPCRES-2
ESCFIS-1
ESCFIS-2
ESCFIS-3
RISFAL-1
RISFAL-2
RISFAL-3
RISFAL-4
RENT
NESCDIS
DEB
BNDES
SETREG
IDADE
GOV-NM
GOV-1
GOV-2
End_FIN_
LIQ
1,000 -0,001 0,252* -0,303** 0,306** 0,277** 0,054 0,031 -0,041 0,061 -0,038 0,095 -0,033 0,203 -0,021 -0,002 -0,256* -0,018 0,175 0,143 0,189 0,040 -0,195 -0,019 -0,149
TAM-1 -0,001 1,000 0,164 0,204* -0,079 -0,012 -0,035 0,005 -0,021 -0,064 0,150 -0,036 -0,104 -0,159 0,131 0,362** 0,227* -0,014 0,165 0,292** 0,374** -0,119 -0,074 0,274** 0,091
TAM-2 0,252* 0,164 1,000 -0,121 0,661** 0,348** -0,018 -0,015 0,003 -0,146 0,129 0,013 -0,133 -0,189 -0,130 0,134 0,090 -0,078 -0,161 0,022 -0,027 0,046 -0,037 -0,005 -0,018
TAM-3 -0,303** 0,204* -0,121 1,000 -0,336** -0,303** -0,035 0,216* 0,365** -0,003 0,109 -0,068 0,022 0,148 0,113 0,057 -0,059 -0,122 0,054 -0,083 -0,156 -0,175 0,240* 0,169 0,182
TANG-1 0,306** -0,079 0,661** -0,336** 1,000 0,524** -0,099 -0,173 -0,025 -0,163 0,044 0,125 -0,092 -0,193 -0,126 -0,130 0,082 0,160 -0,183 -0,066 0,092 0,052 -0,228* -0,122 -0,167
TANG-2 0,277** -0,012 0,348** -0,303** 0,524** 1,000 -0,185 -0,182 0,409** -0,129 0,263* 0,129 -0,041 -0,114 -0,069 0,101 0,083 0,026 -0,064 0,020 0,184 -0,056 -0,071 -0,118 -0,122
RICO-OP 0,054 -0,035 -0,018 -0,035 -0,099 -0,185 1,000 0,043 -0,196 0,053 -0,044 -0,015 -0,010 0,071 -0,017 -0,005 -0,043 -0,176 -0,070 -0,051 -0,056 0,148 -0,138 -0,035 -0,038
OPCRES-1 0,031 0,005 -0,015 0,216* -0,173 -0,182 0,043 1,000 -0,152 0,019 -0,001 -0,099 0,079 0,079 0,127 0,054 0,056 -0,096 0,070 -0,154 0,006 -0,011 -0,036 -0,009 0,059
OPCRES-2 -0,041 -0,021 0,003 0,365** -0,025 0,409** -0,196 -0,152 1,000 -0,039 0,191 0,027 -0,018 -0,013 0,030 0,067 0,125 -0,117 0,028 -0,034 -0,045 -0,130 0,208* -0,090 0,168
ESCFIS-1 0,061 -0,064 -0,146 -0,003 -0,163 -0,129 0,053 0,019 -0,039 1,000 -0,293** 0,373** 0,049 0,028 0,037 0,006 -0,092 -0,014 0,092 0,097 -0,079 -0,005 0,161 -0,284** 0,063
ESCFIS-2 -0,038 0,150 0,129 0,109 0,044 0,263* -0,044 -0,001 0,191 -0,293** 1,000 -0,086 -0,021 0,036 -0,005 0,064 0,027 -0,094 -0,026 0,119 0,215* 0,095 -0,093 0,015 0,028
ESCFIS-3 0,095 -0,036 0,013 -0,068 0,125 0,129 -0,015 -0,099 0,027 0,373** -0,086 1,000 -0,014 -0,073 -0,023 0,028 -0,054 0,060 0,244* 0,100 0,058 0,005 -0,014 -0,230* 0,197
RISFAL-1 -0,033 -0,104 -0,133 0,022 -0,092 -0,041 -0,010 0,079 -0,018 0,049 -0,021 -0,014 1,000 0,226* -0,002 -0,152 -0,026 -0,047 -0,041 -0,096 -0,062 0,000 -0,043 -0,032 -0,022
RISFAL-2 0,203 -0,159 -0,189 0,148 -0,193 -0,114 0,071 0,079 -0,013 0,028 0,036 -0,073 0,226* 1,000 -0,344** -0,069 -0,501** -0,106 0,157 -0,143 -0,105 -0,041 0,035 -0,018 -0,009
RISFAL-3 -0,021 0,131 -0,130 0,113 -0,126 -0,069 -0,017 0,127 0,030 0,037 -0,005 -0,023 -0,002 -0,344** 1,000 0,100 0,080 -0,130 0,179 0,107 0,178 0,051 0,138 -0,031 0,049
RISFAL-4 -0,002 0,362** 0,134 0,057 -0,130 0,101 -0,005 0,054 0,067 0,006 0,064 0,028 -0,152 -0,069 0,100 1,000 -0,008 0,093 -0,071 0,310** 0,178 -0,076 -0,058 0,166 0,035
RENT -0,256* 0,227* 0,090 -0,059 0,082 0,083 -0,043 0,056 0,125 -0,092 0,027 -0,054 -0,026 -0,501** 0,080 -0,008 1,000 0,228* 0,011 -0,008 0,178 -0,085 -0,081 -0,116 -0,068
NESCDIS -0,018 -0,014 -0,078 -0,122 0,160 0,026 -0,176 -0,096 -0,117 -0,014 -0,094 0,060 -0,047 -0,106 -0,130 0,093 0,228* 1,000 -0,061 0,010 0,248* -0,031 -0,437** 0,027 -0,101
DEB 0,175 0,165 -0,161 0,054 -0,183 -0,064 -0,070 0,070 0,028 0,092 -0,026 0,244* -0,041 0,157 0,179 -0,071 0,011 -0,061 1,000 0,099 0,181 -0,119 0,108 -0,113 0,233*
BNDES 0,143 0,292** 0,022 -0,083 -0,066 0,020 -0,051 -0,154 -0,034 0,097 0,119 0,100 -0,096 -0,143 0,107 0,310** -0,008 0,010 0,099 1,000 0,449** 0,023 0,011 -0,076 0,090
SETREG 0,189 0,374** -0,027 -0,156 0,092 0,184 -0,056 0,006 -0,045 -0,079 0,215* 0,058 -0,062 -0,105 0,178 0,178 0,178 0,248* 0,181 0,449** 1,000 -0,191 -0,195 -0,202 -0,029
IDADE 0,040 -0,119 0,046 -0,175 0,052 -0,056 0,148 -0,011 -0,130 -0,005 0,095 0,005 0,000 -0,041 0,051 -0,076 -0,085 -0,031 -0,119 0,023 -0,191 1,000 -0,152 0,095 -0,078
GOV-NM -0,195 -0,074 -0,037 0,240* -0,228* -0,071 -0,138 -0,036 0,208* 0,161 -0,093 -0,014 -0,043 0,035 0,138 -0,058 -0,081 -0,437** 0,108 0,011 -0,195 -0,152 1,000 -0,197 -0,197
GOV-1 -0,019 0,274** -0,005 0,169 -0,122 -0,118 -0,035 -0,009 -0,090 -0,284** 0,015 -0,230* -0,032 -0,018 -0,031 0,166 -0,116 0,027 -0,113 -0,076 -0,202 0,095 -0,197 1,000 -0,081
GOV-2 -0,149 0,091 -0,018 0,182 -0,167 -0,122 -0,038 0,059 0,168 0,063 0,028 0,197 -0,022 -0,009 0,049 0,035 -0,068 -0,101 0,233* 0,090 -0,029 -0,078 -0,197 -0,081 1,000
92
Tabela 21- Correlação - Endividamento Financeiro de Longo Prazo 2006/2007
Fonte: elaborado pelo autor
* significante a 5%; ** significante a 1%
End_FIN_LP
TAM-1
TAM-2
TAM-3
TANG-1
TANG-2
RISCO-OP
OPCRES-1
OPCRES-2
ESCFIS-1
ESCFIS-2
ESCFIS-3
RISFAL-1
RISFAL-2
RISFAL-3
RISFAL-4
RENT
NESCDIS
DEB
BNDES
SETREG
IDADE
GOV-NM
GOV-1
GOV-2
End_FIN_
LP
1,000 0,266** 0,285** -0,228* 0,338** 0,530** 0,037 -0,074 -0,136 -0,096 0,011 0,050 -0,021 -0,053 -0,122 0,136 -0,027 -0,025 0,388** 0,439** 0,469** 0,066 -0,353** -0,024 0,032
TAM-1 0,266** 1,000 0,178 0,266* -0,018 0,111 0,024 -0,053 -0,026 -0,117 -0,175 0,004 0,189 -0,017 -0,213* 0,333** 0,342** 0,056 0,322** 0,407** 0,459** -0,077 -0,212* 0,286** 0,081
TAM-2 0,285** 0,178 1,000 0,002 0,674** 0,473** -0,068 -0,007 -0,046 -0,526** 0,159 0,128 0,041 -0,140 -0,072 -0,031 0,192 -0,063 -0,181 0,121 0,033 0,044 -0,127 -0,039 -0,021
TAM-3 -0,228* 0,266* 0,002 1,000 -0,219* -0,301** -0,081 0,137 0,344** -0,078 -0,117 -0,016 0,118 -0,119 -0,119 0,020 0,100 0,004 0,049 -0,036 -0,072 -0,067 -0,032 0,229* 0,150
TANG-1 0,338** -0,018 0,674** -0,219* 1,000 0,712** 0,078 -0,123 -0,133 -0,337** 0,094 0,056 0,065 -0,137 -0,026 -0,151 0,081 0,155 -0,151 0,064 0,126 0,012 -0,206* -0,156 -0,185
TANG-2 0,530** 0,111 0,473** -0,301** 0,712** 1,000 0,031 -0,127 -0,027 -0,176 0,057 0,036 0,109 -0,086 -0,034 0,060 0,134 0,152 0,019 0,177 0,311** -0,109 -0,186 -0,137 -0,153
RICO-OP 0,037 0,024 -0,068 -0,081 0,078 0,031 1,000 0,091 -0,008 0,132 -0,019 0,002 0,002 -0,003 0,184 -0,076 0,029 0,058 0,000 0,061 0,099 0,047 -0,032 -0,233* 0,032
OPCRES-1 -0,074 -0,053 -0,007 0,137 -0,123 -0,127 0,091 1,000 0,063 -0,219* 0,044 0,011 0,096 0,038 -0,054 0,072 0,039 -0,096 -0,012 -0,023 -0,051 -0,004 0,130 -0,032 0,173
OPCRES-2 -0,136 -0,026 -0,046 0,344** -0,133 -0,027 -0,008 0,063 1,000 -0,002 -0,016 0,074 -0,004 -0,032 0,020 -0,080 0,036 -0,017 -0,095 0,063 -0,095 -0,109 0,128 -0,068 0,328**
ESCFIS-1 -0,096 -0,117 -0,526** -0,078 -0,337** -0,176 0,132 -0,219* -0,002 1,000 -0,172 -0,108 -0,018 0,101 0,023 -0,058 -0,284** -0,007 0,154 -0,145 -0,074 -0,260* -0,070 0,064 0,101
ESCFIS-2 0,011 -0,175 0,159 -0,117 0,094 0,057 -0,019 0,044 -0,016 -0,172 1,000 -0,006 -0,707** 0,004 0,007 0,121 0,070 0,057 -0,386** -0,116 -0,133 0,094 0,080 0,022 -0,005
ESCFIS-3 0,050 0,004 0,128 -0,016 0,056 0,036 0,002 0,011 0,074 -0,108 -0,006 1,000 -0,072 0,397** -0,008 0,161 0,149 -0,184 0,029 0,054 0,038 0,022 0,038 0,015 0,015
RISFAL-1 -0,021 0,189 0,041 0,118 0,065 0,109 0,002 0,096 -0,004 -0,018 -0,707** -0,072 1,000 -0,096 0,038 -0,101 -0,059 -0,001 0,237* 0,195 0,117 -0,195 -0,031 -0,062 0,170
RISFAL-2 -0,053 -0,017 -0,140 -0,119 -0,137 -0,086 -0,003 0,038 -0,032 0,101 0,004 0,397** -0,096 1,000 0,013 0,145 -0,108 -0,124 -0,030 -0,074 0,066 -0,008 0,268** -0,018 -0,030
RISFAL-3 -0,122 -0,213* -0,072 -0,119 -0,026 -0,034 0,184 -0,054 0,020 0,023 0,007 -0,008 0,038 0,013 1,000 -0,196 -0,085 -0,067 0,117 0,046 0,088 -0,084 0,214* -0,369** -0,002
RISFAL-4 0,136 0,333** -0,031 0,020 -0,151 0,060 -0,076 0,072 -0,080 -0,058 0,121 0,161 -0,101 0,145 -0,196 1,000 0,053 0,195 0,054 0,221* 0,218* -0,101 -0,004 0,166 0,083
RENT -0,027 0,342** 0,192 0,100 0,081 0,134 0,029 0,039 0,036 -0,284** 0,070 0,149 -0,059 -0,108 -0,085 0,053 1,000 0,177 -0,035 -0,017 0,066 -0,077 -0,069 0,047 -0,029
NESCDIS -0,025 0,056 -0,063 0,004 0,155 0,152 0,058 -0,096 -0,017 -0,007 0,057 -0,184 -0,001 -0,124 -0,067 0,195 0,177 1,000 -0,112 0,122 0,188 -0,061 -0,364** 0,078 -0,100
DEB 0,388** 0,322** -0,181 0,049 -0,151 0,019 0,000 -0,012 -0,095 0,154 -0,386** 0,029 0,237* -0,030 0,117 0,054 -0,035 -0,112 1,000 0,255* 0,334** -0,093 -0,117 0,073 0,222*
BNDES 0,439** 0,407** 0,121 -0,036 0,064 0,177 0,061 -0,023 0,063 -0,145 -0,116 0,054 0,195 -0,074 0,046 0,221* -0,017 0,122 0,255* 1,000 0,516** 0,074 -0,147 0,047 0,129
SETREG 0,469** 0,459** 0,033 -0,072 0,126 0,311** 0,099 -0,051 -0,095 -0,074 -0,133 0,038 0,117 0,066 0,088 0,218* 0,066 0,188 0,334** 0,516** 1,000 -0,152 -0,209* -0,207* -0,035
IDADE 0,066 -0,077 0,044 -0,067 0,012 -0,109 0,047 -0,004 -0,109 -0,260* 0,094 0,022 -0,195 -0,008 -0,084 -0,101 -0,077 -0,061 -0,093 0,074 -0,152 1,000 -0,144 0,106 -0,076
GOV-NM -0,353** -0,212* -0,127 -0,032 -0,206* -0,186 -0,032 0,130 0,128 -0,070 0,080 0,038 -0,031 0,268** 0,214* -0,004 -0,069 -0,364** -0,117 -0,147 -0,209* -0,144 1,000 -0,197 -0,197
GOV-1 -0,024 0,286** -0,039 0,229* -0,156 -0,137 -0,233* -0,032 -0,068 0,064 0,022 0,015 -0,062 -0,018 -0,369** 0,166 0,047 0,078 0,073 0,047 -0,207* 0,106 -0,197 1,000 -0,081
GOV-2 0,032 0,081 -0,021 0,150 -0,185 -0,153 0,032 0,173 0,328** 0,101 -0,005 0,015 0,170 -0,030 -0,002 0,083 -0,029 -0,100 0,222* 0,129 -0,035 -0,076 -0,197 -0,081 1,000
93
Tabela 22 - Correlação - Endividamento Financeiro de Longo Prazo 2008/2009
Fonte: elaborado pelo autor
* significante a 5%; ** significante a 1%
End_FIN_LP
TAM-1
TAM-2
TAM-3
TANG-1
TANG-2
RISCO-OP
OPCRES-1
OPCRES-2
ESCFIS-1
ESCFIS-2
ESCFIS-3
RISFAL-1
RISFAL-2
RISFAL-3
RISFAL-4
RENT
NESCDIS
DEB
BNDES
SETREG
IDADE
GOV-NM
GOV-1
GOV-2
End_FIN_
LP
1,000 0,114 0,311** -0,265* 0,251* 0,254* 0,036 -0,050 -0,087 0,058 0,075 0,217* -0,080 0,063 -0,027 0,143 -0,157 0,016 0,318** 0,245* 0,333** -0,030 -0,167 -0,009 0,041
TAM-1 0,114 1,000 0,164 0,204* -0,079 -0,012 -0,035 0,005 -0,021 -0,064 0,150 -0,036 -0,104 -0,159 0,131 0,362** 0,227* -0,014 0,165 0,292** 0,374** -0,119 -0,074 0,274** 0,091
TAM-2 0,311** 0,164 1,000 -0,121 0,661** 0,348** -0,018 -0,015 0,003 -0,146 0,129 0,013 -0,133 -0,189 -0,130 0,134 0,090 -0,078 -0,161 0,022 -0,027 0,046 -0,037 -0,005 -0,018
TAM-3 -0,265* 0,204* -0,121 1,000 -0,336** -0,303** -0,035 0,216* 0,365** -0,003 0,109 -0,068 0,022 0,148 0,113 0,057 -0,059 -0,122 0,054 -0,083 -0,156 -0,175 0,240* 0,169 0,182
TANG-1 0,251* -0,079 0,661** -0,336** 1,000 0,524** -0,099 -0,173 -0,025 -0,163 0,044 0,125 -0,092 -0,193 -0,126 -0,130 0,082 0,160 -0,183 -0,066 0,092 0,052 -0,228* -0,122 -0,167
TANG-2 0,254* -0,012 0,348** -0,303** 0,524** 1,000 -0,185 -0,182 0,409** -0,129 0,263* 0,129 -0,041 -0,114 -0,069 0,101 0,083 0,026 -0,064 0,020 0,184 -0,056 -0,071 -0,118 -0,122
RICO-OP 0,036 -0,035 -0,018 -0,035 -0,099 -0,185 1,000 0,043 -0,196 0,053 -0,044 -0,015 -0,010 0,071 -0,017 -0,005 -0,043 -0,176 -0,070 -0,051 -0,056 0,148 -0,138 -0,035 -0,038
OPCRES-1 -0,050 0,005 -0,015 0,216* -0,173 -0,182 0,043 1,000 -0,152 0,019 -0,001 -0,099 0,079 0,079 0,127 0,054 0,056 -0,096 0,070 -0,154 0,006 -0,011 -0,036 -0,009 0,059
OPCRES-2 -0,087 -0,021 0,003 0,365** -0,025 0,409** -0,196 -0,152 1,000 -0,039 0,191 0,027 -0,018 -0,013 0,030 0,067 0,125 -0,117 0,028 -0,034 -0,045 -0,130 0,208* -0,090 0,168
ESCFIS-1 0,058 -0,064 -0,146 -0,003 -0,163 -0,129 0,053 0,019 -0,039 1,000 -0,293** 0,373** 0,049 0,028 0,037 0,006 -0,092 -0,014 0,092 0,097 -0,079 -0,005 0,161 -0,284** 0,063
ESCFIS-2 0,075 0,150 0,129 0,109 0,044 0,263* -0,044 -0,001 0,191 -0,293** 1,000 -0,086 -0,021 0,036 -0,005 0,064 0,027 -0,094 -0,026 0,119 0,215* 0,095 -0,093 0,015 0,028
ESCFIS-3 0,217* -0,036 0,013 -0,068 0,125 0,129 -0,015 -0,099 0,027 0,373** -0,086 1,000 -0,014 -0,073 -0,023 0,028 -0,054 0,060 0,244* 0,100 0,058 0,005 -0,014 -0,230* 0,197
RISFAL-1 -0,080 -0,104 -0,133 0,022 -0,092 -0,041 -0,010 0,079 -0,018 0,049 -0,021 -0,014 1,000 0,226* -0,002 -0,152 -0,026 -0,047 -0,041 -0,096 -0,062 0,000 -0,043 -0,032 -0,022
RISFAL-2 0,063 -0,159 -0,189 0,148 -0,193 -0,114 0,071 0,079 -0,013 0,028 0,036 -0,073 0,226* 1,000 -0,344** -0,069 -0,501** -0,106 0,157 -0,143 -0,105 -0,041 0,035 -0,018 -0,009
RISFAL-3 -0,027 0,131 -0,130 0,113 -0,126 -0,069 -0,017 0,127 0,030 0,037 -0,005 -0,023 -0,002 -0,344** 1,000 0,100 0,080 -0,130 0,179 0,107 0,178 0,051 0,138 -0,031 0,049
RISFAL-4 0,143 0,362** 0,134 0,057 -0,130 0,101 -0,005 0,054 0,067 0,006 0,064 0,028 -0,152 -0,069 0,100 1,000 -0,008 0,093 -0,071 0,310** 0,178 -0,076 -0,058 0,166 0,035
RENT -0,157 0,227* 0,090 -0,059 0,082 0,083 -0,043 0,056 0,125 -0,092 0,027 -0,054 -0,026 -0,501** 0,080 -0,008 1,000 0,228* 0,011 -0,008 0,178 -0,085 -0,081 -0,116 -0,068
NESCDIS 0,016 -0,014 -0,078 -0,122 0,160 0,026 -0,176 -0,096 -0,117 -0,014 -0,094 0,060 -0,047 -0,106 -0,130 0,093 0,228* 1,000 -0,061 0,010 0,248* -0,031 -0,437** 0,027 -0,101
DEB 0,318** 0,165 -0,161 0,054 -0,183 -0,064 -0,070 0,070 0,028 0,092 -0,026 0,244* -0,041 0,157 0,179 -0,071 0,011 -0,061 1,000 0,099 0,181 -0,119 0,108 -0,113 0,233*
BNDES 0,245* 0,292** 0,022 -0,083 -0,066 0,020 -0,051 -0,154 -0,034 0,097 0,119 0,100 -0,096 -0,143 0,107 0,310** -0,008 0,010 0,099 1,000 0,449** 0,023 0,011 -0,076 0,090
SETREG 0,333** 0,374** -0,027 -0,156 0,092 0,184 -0,056 0,006 -0,045 -0,079 0,215* 0,058 -0,062 -0,105 0,178 0,178 0,178 0,248* 0,181 0,449** 1,000 -0,191 -0,195 -0,202 -0,029
IDADE -0,030 -0,119 0,046 -0,175 0,052 -0,056 0,148 -0,011 -0,130 -0,005 0,095 0,005 0,000 -0,041 0,051 -0,076 -0,085 -0,031 -0,119 0,023 -0,191 1,000 -0,152 0,095 -0,078
GOV-NM -0,167 -0,074 -0,037 0,240* -0,228* -0,071 -0,138 -0,036 0,208* 0,161 -0,093 -0,014 -0,043 0,035 0,138 -0,058 -0,081 -0,437** 0,108 0,011 -0,195 -0,152 1,000 -0,197 -0,197
GOV-1 -0,009 0,274** -0,005 0,169 -0,122 -0,118 -0,035 -0,009 -0,090 -0,284** 0,015 -0,230* -0,032 -0,018 -0,031 0,166 -0,116 0,027 -0,113 -0,076 -0,202 0,095 -0,197 1,000 -0,081
GOV-2 0,041 0,091 -0,018 0,182 -0,167 -0,122 -0,038 0,059 0,168 0,063 0,028 0,197 -0,022 -0,009 0,049 0,035 -0,068 -0,101 0,233* 0,090 -0,029 -0,078 -0,197 -0,081 1,000
94
APÊNDICE B – REGRESSÕES REALIZADAS
Primeira regressão realizada para endividamento geral
2006/2007
Modelo
Coeficientes
Coeficientes
Padronizados
t Sig.
Teste de Colinearidade
Beta Std. Error Beta Tolerance VIF
(Constant) 0,257 0,071
3,647 0,000
Tamanho - Ln(Receita Líquida
Total)
0,014 0,004 0,352 3,533 0,001 0,484 2,067
Tangibilidade - Imobilizado/PL 0,128 0,025 0,449 5,213 0,000 0,649 1,541
Risco Operacional – Variação do
Lucro / Variação da Receita
Líquida
0,000 0,001 0,015 0,202 0,841 0,909 1,100
Oportunidade de Crescimento -
Índice Preço/Lucro
0,000 0,000 -0,098 -1,321 0,190 0,869 1,151
Escudos Fiscais - PIR / LAIR -0,091 0,139 -0,065 -0,658 0,512 0,499 2,003
Risco de Falência - Presença de
Hedge
0,108 0,036 0,223 3,004 0,004 0,875 1,143
Rentabilidade - Lucro
Operacional/Ativo Total
-0,078 0,125 -0,047 -0,623 0,535 0,848 1,180
Necessidade de Disciplina –
Concentração de Capital Votante
-0,001 0,001 -0,132 -1,596 0,114 0,702 1,424
Participação de Debêntures 0,047 0,092 0,040 0,508 0,613 0,762 1,312
Presença de BNDES 0,010 0,041 0,020 0,235 0,814 0,659 1,518
Setor Regulado -0,026 0,046 -0,052 -0,562 0,576 0,567 1,764
Idade da Empresa 0,000 0,000 -0,017 -0,215 0,831 0,751 1,332
Nível de Governança - Novo -0,096 0,042 -0,188 -2,276 0,026 0,703 1,421
ANOVA
Modelo
Sum of
Squares gl Mean Square F Sig.
Regressão
3,307 13 ,254 9,940 0,000
Resíduo
2,022 79 ,026
Total
5,329 92
Modelo R R
2
R
2
Ajustado
Std. Error of the
Estimate Durbin-Watson
1
0,788 0,621 0,558 0,1599724 1,862
Teste de normalidade dos erros
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Standardized Residual
N 93
Normal Parameters Mean 0,0000000
Std. Deviation 0,92665833
Most Extreme Differences Absolute 0,129
Positive 0,129
Negative -0,059
Kolmogorov-Smirnov Z 1,248
Asymp. Sig. (2-tailed) 0,089
95
Diagnóstico de Colinearidade
Dimensão
Eigenvalue
Condition Index
Proporção das variâncias
(Constante)
Tamanho -
Ln(Receita Líquida
Total)
Tangibilidade -
(imobilizado)/PL
Risco Operacional -
Lucro (variação) /
Receita Liquida
(Variação)
Oportunidade de
Crescimento - Índice
Preço/Lucro
Escudos Fiscais -
PIR / LAIR
Risco de Falência -
(Presença de Hedge)
Rentabilidade -
(Lucro
Operacional/Ativo
Total)
Necessidade de
Disciplina -
Concentração de
Cap. Votante
Participação de
Debêntures
Presença de BNDES
Setor Regulado
Idade da Empresa
Nível de Governança
- Novo
1 6,491
1,000
0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,01 0,01 0,00 0,00 0,01 0,00 0,00 0,00
2 1,281
2,251
0,00 0,00 0,01 0,03 0,11 0,04 0,00 0,01 0,00 0,08 0,01 0,05 0,02 0,04
3 1,075
2,457
0,00 0,00 0,01 0,51 0,22 0,00 0,00 0,00 0,00 0,01 0,00 0,00 0,00 0,01
4 0,972
2,585
0,00 0,01 0,05 0,21 0,06 0,01 0,01 0,04 0,00 0,12 0,00 0,00 0,02 0,07
5 0,821
2,812
0,00 0,00 0,05 0,00 0,07 0,00 0,00 0,13 0,00 0,01 0,01 0,01 0,37 0,00
6 0,755
2,932
0,00 0,00 0,00 0,09 0,27 0,04 0,01 0,00 0,00 0,03 0,00 0,01 0,02 0,27
7 0,621
3,234
0,00 0,01 0,13 0,00 0,03 0,00 0,00 0,54 0,00 0,10 0,01 0,01 0,01 0,01
8 0,528
3,506
0,00 0,00 0,03 0,01 0,03 0,08 0,20 0,00 0,03 0,27 0,00 0,00 0,00 0,11
9 0,462
3,747
0,00 0,01 0,19 0,00 0,08 0,12 0,00 0,01 0,01 0,11 0,11 0,16 0,01 0,03
10 0,294
4,701
0,00 0,01 0,01 0,13 0,10 0,23 0,52 0,07 0,01 0,12 0,05 0,10 0,06 0,04
11 0,266
4,941
0,01 0,10 0,19 0,01 0,00 0,00 0,14 0,04 0,03 0,00 0,22 0,19 0,29 0,05
12 0,245
5,150
0,01 0,00 0,12 0,00 0,01 0,07 0,07 0,13 0,08 0,00 0,52 0,28 0,02 0,01
13 0,153
6,510
0,00 0,42 0,16 0,00 0,00 0,26 0,04 0,02 0,23 0,02 0,05 0,16 0,03 0,01
14 0,037
13,21
0,96 0,43 0,04 0,01 0,02 0,15 0,00 0,00 0,61 0,11 0,00 0,01 0,14 0,35
Teste de Homoscedasticidade – teste de Pesarán-Pesarán
Analise da variância dos resíduos
Modelo Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regressão 9,038
1
9,038
1,747
0,190
Residual 470,795
91
5,174
Total 479,832
92
96
Primeira regressão realizada para endividamento geral
2008/2009
Modelo
Coeficientes
Coeficientes
Padronizados
t Sig.
Teste de Colinearidade
B Std. Error Beta Tolerance VIF
(Constante) 0,237 0,069
3,453 0,001
Tamanho - Ln(Receita Liq Total) 0,021 0,003 ,545 7,186 0,000 0,812 1,232
Tangibilidade - (imobilizado)/PL 0,071 0,014 0,391 4,968 0,000 0,754 1,325
Risco Operacional – Variação do Lucro /
Variação da Receita Liquida
0,000 0,000 0,046 0,623 0,535 0,845 1,183
Oportunidade de Crescimento - Índice
Preço/Lucro
0,000 0,001 0,016 0,216 0,830 0,872 1,146
Escudos Fiscais - PIR / LAIR 0,054 0,050 0,077 1,074 0,286 0,906 1,104
Risco de Falência - (Presença de Hedge) -0,006 0,036 -0,012 -0,161 0,872 0,838 1,193
Rentabilidade - (Lucro Operacional/Ativo Total)
-0,156 0,104 -0,108 -1,497 0,138 0,896 1,116
Necessidade de Disciplina - Concentração de
Cap. Votante
0,000 0,001 -0,004 -0,047 0,963 0,646 1,547
Participação de Debêntures 0,003 0,079 0,003 0,035 0,972 0,893 1,120
Presença de BNDES 0,007 0,040 0,014 0,164 0,870 0,642 1,559
Setor Regulado 0,053 0,043 0,110 1,248 0,216 0,601 1,663
Idade da Empresa 0,000 0,000 -0,054 -0,738 0,463 0,877 1,140
Nível de Governança - Novo -0,076 0,040 -0,155 -1,882 0,063 0,686 1,458
ANOVA
Modelo Sum of Squares gl Mean Square F Sig.
Regressão 3,074
13
0,236
10,390
0,000
Resíduo 1,798
79
0,023
Total 4,872
92
Modelo R R
2
R
2
Ajustado
Std. Error of the
Estimate Durbin-Watson
1 0,794
0,631
0,570
0,1508599
2,011
Teste de normalidade dos erros
One-Sample
Kolmogorov
-
Smirnov
Test
Standardized Residual
N 93
Normal Parameters Mean 0,0000000
Std. Deviation 0,92665833
Most Extreme Differences Absolute 0,083
Positive 0,083
Negative -0,043
Kolmogorov-Smirnov Z 0,796
Asymp. Sig. (2-tailed) 0,550
97
Diagnóstico de Colinearidade
Dimensão
Eigenvalue
Condition Index
Proporção de variância
(Constante)
Tamanho -
Ln(Receita Liq
Total)
Tangibilidade -
(imobilizado)/PL
Risco
Operacional -
Lucro (variação)
/ Receita Liquida
(Variação)
Oportunidade de
Crescimento -
Índice
Preço/Lucro
Escudos Fiscais -
PIR / LAIR
Risco de
Falência -
(Presença de
Hedge)
Rentabilidade -
(Lucro
Operacional/Ativ
o Total)
Necessidade de
Disciplina -
Contração de
Cap. Votante
Participação de
Debêntures
Presença de
BNDES
Setor Regulado
Idade da
Empresa
Nível de
Governança -
Novo
1 6,315 1,000 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,01 0,01 0,00 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00
2 1,203 2,291 0,00 0,00 0,08 0,34 0,05 0,03 0,00 0,01 0,00 0,00 0,00 0,01 0,06 0,00
3 1,092 2,404 0,00 0,00 0,02 0,08 0,01 0,21 0,00 0,01 0,00 0,12 0,00 0,00 0,03 0,10
4 ,909 2,636 0,00 0,01 0,05 0,01 0,13 0,01 0,00 0,15 0,00 0,04 0,00 0,06 0,09 0,07
5 ,857 2,714 0,00 0,00 0,01 0,12 0,24 0,14 0,00 0,01 0,00 0,01 0,04 0,08 0,01 0,04
6 ,707 2,989 0,00 0,00 0,02 0,00 0,00 0,36 0,00 0,42 0,00 0,15 0,00 0,02 0,00 0,00
7 ,677 3,053 0,00 0,00 0,00 0,25 0,11 0,11 0,00 0,09 0,00 0,03 0,01 0,01 0,13 0,18
8 ,627 3,175 0,00 0,01 0,16 0,06 0,21 0,01 0,02 0,17 0,00 0,09 0,00 0,01 0,23 0,00
9 ,571 3,326 0,00 0,00 0,32 0,02 0,01 0,03 0,03 0,00 0,00 0,39 0,06 0,02 0,05 0,04
10 ,374 4,111 0,00 0,03 0,05 0,00 0,08 0,01 0,11 0,01 0,05 0,05 0,03 0,23 0,22 0,15
11 ,254 4,986 0,01 0,00 0,02 0,00 0,01 0,02 0,24 0,11 0,13 0,06 0,23 0,20 0,00 0,04
12 ,213 5,448 0,00 0,52 0,07 0,01 0,00 0,01 0,35 0,00 0,01 0,00 0,17 0,01 0,06 0,06
13 ,164 6,210 0,01 0,30 0,17 0,03 0,07 0,02 0,23 0,00 0,09 0,01 0,41 0,33 0,08 0,00
14 ,038 12,972 0,97 0,12 0,01 0,09 0,07 0,03 0,00 0,01 0,71 0,04 0,05 0,01 0,03 0,32
Teste de Homoscedasticidade – teste de Pesarán-Pesarán
Analise da variância dos resíduos
ANOVA
Modelo Sum of Squares df
Mean
Square F Sig.
1 Regressão 1,435
1
1,435
,942
0,334
Residual 138,617
91
1,523
Total 140,052
92
98
Teste de CHOW para Primeira Regressão – Endividamento Geral
Regressão combinada
ANOVA
Modelo Sum of Squares df Mean Square
F Sig.
1 Regressão 6,169
13
0,475
19,821
0,000
Residual 4,118
172
0,024
Total 10,287
185
99
Primeira regressão realizada para Endividamento Financeiro Líquido
2006/2007
Modelo
Coeficientes
Coeficientes
Padronizados
t Sig.
Teste de Colinearidade
Beta Std. Error Beta Tolerance VIF
(Constante)
0,179 0,096
1,870 0,065
Tamanho - Ln(Market
Capitalization)
-0,006 0,004 -0,145 -1,541 0,127 0,869 1,151
Tangibilidade -
(imobilizado+estoque)/ativo
0,220 0,110 0,213 2,001 0,049 0,685 1,460
Risco Operacional – Variação do
Lucro / Variação da Receita
Liquida
-0,001 0,001 -0,079 -0,854 0,396 0,896 1,116
Oportunidade de Crescimento -
Índice Preço/Lucro
0,000 0,000 -0,052 -0,543 0,589 0,857 1,166
Escudos Fiscais - PIR / LAIR
0,154 0,179 0,102 0,863 0,391 0,555 1,802
Risco de Falência - Fluxo de
Caixa Operacional /Despesas de
Juros
-0,001 0,001 -0,209 -2,198 0,031 0,853 1,172
Rentabilidade - (Lucro
Operacional/Ativo Total)
-0,197 0,171 -0,111 -1,154 0,252 0,838 1,193
Necessidade de Disciplina -
Contração de Cap. Votante
-0,001 0,001 -0,148 -1,489 0,140 0,778 1,286
Participação de Debêntures
0,106 0,125 0,085 0,847 0,400 0,772 1,295
Presença de BNDES
0,085 0,055 0,165 1,541 0,127 0,674 1,484
Setor Regulado
0,069 0,062 0,128 1,103 0,274 0,578 1,731
Idade da Empresa
0,000 0,000 -0,029 -0,289 0,773 0,753 1,327
Nível de Governança - Novo
-0,163 0,059 -0,298 -2,780 0,007 0,675 1,482
ANOVA
Model
Sum of
Squares df Mean Square F Sig.
1 Regressão
2,384 13 0,183 3,875 0,000
Resíduo
3,739 79 0,047
Total
6,124 92
Modelo R R
2
R
2
Ajustado
Std. Error of the
Estimate Durbin-Watson
1
0,624 0,389 0,289 0,2175649 1,986
Teste de normalidade dos erros
-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Standardized Residual
N 93
Normal Parameters Mean 0,0000000
Std. Deviation 0,92665833
Most Extreme Differences Absolute 0,075
Positive 0,075
Negative -0,065
Kolmogorov-Smirnov Z 0,719
Asymp. Sig. (2-tailed) 0,679
100
Diagnóstico de Colinearidade
Dimensão
Eigenvalue
Condition Index
Proporção da Variância
(Constante)
Tamanho -
Ln(Market
Capitalization)
Tangibilidade -
(imobilizado+estoqu
e)/ativo
Risco Operacional -
Lucro (variação) /
Receita Liquida
(Variação)
Oportunidade de
Crescimento - Índice
Preço/Lucro
Escudos Fiscais -
PIR / LAIR
Risco de Falência -
(FCop/Despesas de
Juros)
Rentabilidade -
(Lucro
Operacional/Ativo
Total)
Necessidade de
Disciplina -
Contração de Cap.
Votante
Participação de
Debêntures
Presença de BNDES
Setor Regulado
Idade da Empresa
Nível de Governança
- Novo
1 5,988 1,000 0,00 0,00 0,01 0,00 0,00 0,01 0,00 0,01 0,00 0,00 0,01 0,01 0,00 0,00
2 1,264 2,176 0,00 0,00 0,00 0,02 0,11 0,01 0,14 0,00 0,00 0,05 0,01 0,03 0,00 0,09
3 1,184 2,249 0,00 0,00 0,01 0,03 0,00 0,04 0,27 0,03 0,00 0,08 0,01 0,03 0,02 0,01
4 1,051 2,386 0,00 0,00 0,00 0,64 0,15 0,00 0,01 0,00 0,00 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00
5 0,896 2,586 0,00 0,00 0,03 0,08 0,34 0,00 0,13 0,00 0,00 0,10 0,00 0,00 0,08 0,00
6 0,768 2,791 0,00 0,00 0,01 0,01 0,05 0,00 0,00 0,27 0,00 0,03 0,01 0,00 0,30 0,02
7 0,696 2,933 0,00 0,03 0,01 0,04 0,07 0,09 0,16 0,02 0,00 0,02 0,01 0,09 0,01 0,13
8 0,576 3,225 0,00 0,00 0,07 0,00 0,00 0,01 0,09 0,39 0,00 0,09 0,03 0,03 0,13 0,08
9 0,494 3,483 0,00 0,04 0,01 0,03 0,11 0,16 0,04 0,03 0,05 0,12 0,01 0,00 0,01 0,19
10 0,408 3,831 0,00 0,00 0,31 0,00 0,00 0,02 0,03 0,02 0,00 0,37 0,19 0,06 0,01 0,01
11 0,256 4,832 0,00 0,34 0,10 0,10 0,13 0,35 0,02 0,16 0,00 0,00 0,09 0,02 0,07 0,06
12 0,228 5,129 0,00 0,02 0,01 0,02 0,01 0,03 0,11 0,00 0,00 0,01 0,61 0,68 0,16 0,07
13 0,150 6,320 0,00 0,30 0,24 0,01 0,01 0,22 0,00 0,07 0,49 0,05 0,02 0,06 0,06 0,00
14 0,042 11,981 0,99 0,26 0,19 0,01 0,01 0,06 0,00 0,00 0,45 0,06 0,01 0,00 0,15 0,32
Teste de Homoscedasticidade – teste de Pesarán-Pesarán
Analise da variância dos resíduos
ANOVA
Modelo Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regressão 0,062
1
0,062
0,012
0,914
Resíduo 483,653
91
5,315
Total 483,715
92
101
Primeira regressão realizada para endividamento financeiro líquido
2008/2009
Modelo
Coeficientes
Coeficientes
Padronizados
t Sig.
Teste de Colinearidade
Beta Std. Error Beta Tolerance VIF
(Constante) 0,139 0,089
1,564 0,122
Tamanho - Ln(Market
Capitalization)
-0,008 0,004 -0,218 -2,150 0,035 0,780 1,281
Tangibilidade -
(imobilizado+estoque)/ativo
0,294 0,088 0,341 3,345 0,001 0,769 1,300
Risco Operacional – Variação do
Lucro / Variação da Receita
Liquida
0,000 0,000 0,044 0,459 0,647 0,867 1,154
Oportunidade de Crescimento -
Índice Preço/Lucro
0,002 0,001 0,126 1,311 0,194 0,865 1,156
Escudos Fiscais - PIR / LAIR 0,053 0,059 0,083 0,885 0,379 0,903 1,108
Risco de Falência - Fluxo de Caixa
Operacional /Despesas de Juros
0,006 0,004 0,168 1,531 0,130 0,663 1,508
Rentabilidade - (Lucro
Operacional/Ativo Total)
-0,286 0,142 -0,221 -2,015 0,047 0,667 1,499
Necessidade de Disciplina -
Contração de Cap. Votante
-0,001 0,001 -0,080 -0,732 0,466 0,670 1,493
Participação de Debêntures 0,186 0,094 0,191 1,989 0,050 0,871 1,147
Presença de BNDES 0,054 0,045 0,128 1,187 0,239 0,688 1,453
Setor Regulado 0,038 0,050 0,087 0,763 0,448 0,614 1,628
Idade da Empresa 0,000 0,000 -0,019 -0,192 0,848 0,856 1,168
Nível de Governança – Novo -0,059 0,049 -0,134 -1,218 0,227 0,657 1,522
ANOVA
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regressão 1,446 13 0,111 3,530 0,000
Resíduo
2,488 79 0,031
Total
3,934 92
Modelo R R
2
R
2
Ajustado
Std. Error of the
Estimate Durbin-Watson
1 0,606 0,367 0,263 0,1774760 2,115
Teste de normalidade dos erros
-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Standardized
Residual
N 93
Normal Parameters
Mean 0,00000
Std. Deviation 0,92665833
Most Extreme
Differences
Absolute 0,072
Positive 0,041
Negative -0,072
Kolmogorov-Smirnov Z 0,692
Asymp. Sig. (2-tailed) 0,725
102
Diagnóstico de Colinearidade
Dimensão
Eigenvalue
Condition Index
Proporção da Variância
(Constante)
Tamanho - Ln(Market
Capitalization)
Tangibilidade -
(imobilizado+estoque)/at
ivo
Risco Operacional -
Lucro (variação) /
Receita Liquida
(Variação)
Oportunidade de
Crescimento - Índice
Preço/Lucro
Escudos Fiscais - PIR /
LAIR
Risco de Falência -
(FCop/Despesas de
Juros)
Rentabilidade - (Lucro
Operacional/Ativo
Total)
Necessidade de
Disciplina - Contração
de Cap. Votante
Participação de
Debêntures
Presença de BNDES
Setor Regulado
Idade da Empresa
Nível de Governança -
Novo
1 6,048 1,000 0,00 0,00 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,01 0,01 0,01 0,01 0,00
2 1,347 2,119 0,00 0,01 0,01 0,02 0,03 0,02 0,17 0,08 0,00 0,05 0,00 0,00 0,00 0,03
3 1,134 2,310 0,00 0,00 0,00 0,41 0,00 0,02 0,00 0,00 0,00 0,05 0,00 0,01 0,10 0,04
4 0,956 2,516 0,00 0,00 0,02 0,10 0,01 0,42 0,10 0,04 0,00 0,00 0,00 0,01 0,00 0,03
5 0,880 2,622 0,00 0,00 0,01 0,09 0,01 0,00 0,01 0,01 0,00 0,08 0,01 0,15 0,08 0,11
6 0,858 2,655 0,00 0,00 0,01 0,00 0,43 0,08 0,00 0,06 0,00 0,00 0,05 0,02 0,03 0,00
7 0,685 2,970 0,00 0,00 0,01 0,23 0,16 0,23 0,00 0,01 0,00 0,01 0,00 0,00 0,13 0,14
8 0,565 3,270 0,00 0,01 0,01 0,01 0,05 0,02 0,00 0,05 0,00 0,59 0,02 0,05 0,19 0,02
9 0,484 3,537 0,00 0,00 0,20 0,01 0,05 0,13 0,10 0,06 0,02 0,01 0,10 0,05 0,13 0,02
10 0,378 4,001 0,00 0,01 0,21 0,02 0,09 0,00 0,34 0,39 0,01 0,16 0,01 0,00 0,05 0,00
11 0,306 4,449 0,00 0,10 0,14 0,00 0,03 0,00 0,17 0,13 0,04 0,01 0,03 0,18 0,12 0,24
12 0,207 5,409 0,00 0,02 0,10 0,00 0,05 0,01 0,10 0,13 0,04 0,00 0,70 0,44 0,07 0,03
13 0,120 7,111 0,00 0,60 0,09 0,02 0,06 0,04 0,00 0,03 0,40 0,00 0,01 0,08 0,04 0,15
14 0,033 13,498 0,99 0,25 0,18 0,08 0,03 0,02 0,00 0,00 0,48 0,03 0,08 0,00 0,06 0,20
Teste de Homoscedasticidade – teste de Pesarán-Pesarán
Analise da variância dos resíduos
ANOVA
Modelo
Sum of
Squares df Mean Square F Sig.
1 Regressão 0,000
1
0,000
0,000
0,997
Resíduo 195,331
91
2,146
Total 195,331
92
103
Teste de CHOW para Primeira Regressão – Endividamento Financeiro Líquido
Regressão combinada
ANOVA
Modelo
Sum of
Squares df
Mean
Square F Sig.
1 Regressão 3,463852
13
0,26645
6,875744
0,000
Residual 6,665377
172
0,038752
Total 10,12923
185
104
Primeira regressão realizada para Endividamento de Longo Prazo
2006/2007
Modelo
Coeficientes
Coeficientes
Padronizados
t Sig.
Teste de Colinearidade
Beta Std. Error Beta Tolerance VIF
(Constante) 0,09 0,04
2,09 0,04
Tamanho - Ln(Receita Liq Total) 0,00 0,00 0,08 0,90 0,37 0,64 1,57
Tangibilidade - (imobilizado)/PL 0,07 0,01 0,41 4,65 0,00 0,66 1,51
Risco Operacional - Lucro (variação) /
Receita Liquida (Variação)
0,00 0,00 0,01 0,15 0,88 0,96 1,04
Oportunidade de Crescimento - Market to
Book
-0,00 0,00 -0,05 -0,65 0,52 0,91 1,10
Escudos Fiscais - (PIR – LAIR x
ALIQUOTA DE IR(34%)) / LAIR
-0,00 0,00 -0,03 -0,33 0,74 0,87 1,15
Risco de Falência - (Presença de Hedge) 0,02 0,02 0,08 1,01 0,31 0,84 1,20
Rentabilidade - (Lucro Operacional/Ativo
Total)
-0,07 0,07 -0,07 -0,91 0,37 0,88 1,13
Necessidade de Disciplina - Contração de
Cap. Votante
-0,00 0,00 -0,19 -2,24 0,03 0,68 1,48
Participação de Debêntures 0,17 0,06 0,25 3,01 0,00 0,76 1,32
Presença de BNDES 0,05 0,03 0,19 2,08 0,04 0,63 1,58
Setor Regulado 0,04 0,03 0,14 1,53 0,13 0,57 1,75
Idade da Empresa 0,00 0,00 0,09 1,16 0,25 0,86 1,17
Nível de Governança - Novo -0,07 0,02 -0,24 -2,86 0,01 0,75 1,33
ANOVA
Model
Sum of
Squares
df
Mean
Square
F Sig.
1
Regressão 1,07 13,00 0,08 9,01 0,00
Resíduo 0,72 79,00 0,01
Total 1,79 92,00
Modelo R R
2
R
2
Ajustado
Std. Error of
the Estimate
Durbin-
Watson
1 0,77 0,60 0,53 0,10 2,11
Teste de normalidade dos erros
-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Standardized
Residual
N 93
Normal Parameters Mean 0,0000
Std. Deviation 0,9267
Most Extreme Differences Absolute 0,1060
Positive 0,1060
Negative -0,0574
Kolmogorov-Smirnov Z 1,0218
Asymp. Sig. (2-tailed) 0,2474
105
Diagnóstico de Colinearidade
Dimensão
Eigenvalue
Condition Index
Proporção da Variância
(Constante)
Tamanho - Ln(Receita
Liq Total)
Tangibilidade -
(imobilizado)/PL
Risco Operacional -
Lucro (variação) /
Receita
Liquida (Variação)
Oportunidade de
Crescimento - Market to
Book
Escudos Fiscais - (PIR-
LAIRxALIQUOTA DE
IR(34%)) / LAIR
Risco de Falência -
(Presença de Hedge)
Rentabilidade - (Lucro
Operacional/Ativo Total)
Necessidade de Disciplina
- Contração de Cap.
Votante
Participação de
Debêntures
Presença de BNDES
Setor Regulado
Idade da Empresa
Nível de Governança -
Novo
1 6,232 1,000 0,001 0,004 0,005 0,000 0,005 0,000 0,006 0,006 0,003 0,004 0,006 0,005 0,004 0,003
2 1,182 2,296 0,001 0,002 0,014 0,119 0,075 0,004 0,000 0,004 0,000 0,078 0,013 0,064 0,008 0,097
3 1,058 2,427 0,000 0,000 0,002 0,009 0,002 0,715 0,001 0,035 0,002 0,000 0,000 0,001 0,011 0,001
4 0,993 2,506 0,000 0,000 0,000 0,735 0,015 0,004 0,004 0,007 0,001 0,056 0,001 0,007 0,033 0,004
5 0,879 2,663 0,000 0,019 0,090 0,044 0,068 0,004 0,002 0,067 0,001 0,146 0,007 0,004 0,024 0,124
6 0,821 2,755 0,000 0,000 0,055 0,005 0,074 0,059 0,001 0,049 0,000 0,012 0,005 0,006 0,444 0,007
7 0,646 3,105 0,000 0,000 0,026 0,011 0,452 0,008 0,019 0,215 0,000 0,019 0,027 0,002 0,012 0,120
8 0,615 3,184 0,000 0,009 0,107 0,006 0,128 0,018 0,014 0,374 0,002 0,089 0,001 0,006 0,010 0,144
9 0,505 3,513 0,000 0,020 0,164 0,000 0,001 0,000 0,192 0,000 0,012 0,313 0,032 0,047 0,028 0,040
10 0,377 4,066 0,004 0,001 0,016 0,041 0,006 0,006 0,233 0,116 0,024 0,105 0,144 0,204 0,037 0,117
11 0,252 4,969 0,000 0,174 0,097 0,013 0,049 0,001 0,008 0,000 0,003 0,004 0,450 0,343 0,217 0,022
12 0,233 5,177 0,028 0,099 0,247 0,000 0,018 0,076 0,305 0,114 0,084 0,005 0,134 0,139 0,077 0,012
13 0,166 6,123 0,004 0,357 0,140 0,015 0,080 0,104 0,209 0,000 0,241 0,004 0,168 0,167 0,014 0,023
14 0,041 12,280 0,961 0,316 0,036 0,000 0,029 0,001 0,006 0,012 0,626 0,165 0,013 0,005 0,081 0,285
Teste de Homoscedasticidade – teste de Pesarán-Pesarán
Analise da variância dos resíduos
ANOVA
Modelo
Sum of
Squares DF
Mean
Square F Sig.
1
Regressão 0,154032 1 0,154032 0,058904 0,809
Resíduo 237,9628 91 2,614976
Total 238,1169 92
106
Primeira regressão realizada para Endividamento de Longo Prazo
2008/2009
Modelo
Coeficientes
Coeficientes
Padronizados
t Sig.
Teste de Colinearidade
Beta Std. Error Beta Tolerance VIF
(Constante)
0,04 0,05 0,91 0,36
Tamanho - Ln(Receita Liq Total)
0,01 0,00 0,32 3,40 0,00 0,79 1,27
Tangibilidade - (imobilizado)/PL
0,02 0,01 0,17 1,57 0,12 0,62 1,61
Risco Operacional - Lucro (variação) /
Receita Liquida (Variação) 0,00 0,00 0,07 0,76 0,45 0,84 1,19
Oportunidade de Crescimento - Market to
Book -0,00 0,00 -0,09 -0,90 0,37 0,70 1,42
Escudos Fiscais - (PIR-LAIRxALIQUOTA
DE IR(34%)) / LAIR 0,02 0,03 0,08 0,85 0,40 0,89 1,12
Risco de Falência - (Presença de Hedge)
0,01 0,03 0,04 0,39 0,69 0,85 1,18
Rentabilidade - (Lucro Operacional/Ativo
Total) -0,19 0,07 -0,23 -2,57 0,01 0,87 1,14
Necessidade de Disciplina - Contração de
Cap. Votante -0,00 0,00 -0,01 -0,08 0,94 0,66 1,51
Participação de Debêntures
0,21 0,06 0,34 3,67 0,00 0,84 1,19
Presença de BNDES
0,02 0,03 0,09 0,85 0,40 0,69 1,45
Setor Regulado
0,06 0,03 0,21 1,98 0,05 0,61 1,65
Idade da Empresa
-0,00 0,00 -0,02 -0,18 0,86 0,87 1,15
Nível de Governança - Novo
-0,04 0,03 -0,13 -1,30 0,20 0,69 1,44
ANOVA
Model
Sum of
Squares df
Mean
Square F Sig.
1 Regressão
0,677 13,00 0,05 4,67 0,00
Resíduo
0,881 79,00 0,01
Total
1,558 92,00
Modelo R R
2
R
2
Ajustado
Std. Error of
the Estimate
Durbin-
Watson
1
0,66 0,43 0,34 0,11 2,36
Teste de normalidade dos erros
-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Standardized
Residual
N 93
Normal Parameters Mean -0,0000
Std. Deviation 0,9267
Most Extreme
Differences
Absolute 0,1163
Positive 0,1163
Negative -0,0830
Kolmogorov-Smirnov Z 1,1215
Asymp. Sig. (2-tailed) 0,1616
107
Diagnóstico de Colinearidade
Dimensão
Eigenvalue
Condition Index
Proporção da Variância
(Constante)
Tamanho - Ln(Receita Liq
Total)
Tangibilidade -
(imobilizado)/PL
Risco Operacional - Lucro
(variação) / Receita Liquida
(Variação)
Oportunidade de
Crescimento - Market to
Book
Escudos Fiscais - (PIR-
LAIRxALIQUOTA DE
IR(34%)) / LAIR
Risco de Falência -
(Presença de Hedge)
Rentabilidade - (Lucro
Operacional/Ativo Total)
Necessidade de Disciplina -
Contração de Cap. Votante
Participação de Debêntures
Presença de BNDES
Setor Regulado
Idade da Empresa
Nível de Governança -
Novo
1 6,486 1,000 0,001 0,004 0,004 0,000 0,005 0,003 0,005 0,005 0,002 0,004 0,005 0,004 0,004 0,004
2 1,283 2,249 0,000 0,001 0,048 0,296 0,048 0,038 0,001 0,002 0,000 0,008 0,001 0,001 0,068 0,008
3 1,035 2,503 0,000 0,002 0,005 0,016 0,039 0,223 0,000 0,000 0,000 0,123 0,015 0,079 0,008 0,036
4 0,951 2,612 0,000 0,001 0,058 0,000 0,001 0,012 0,000 0,116 0,002 0,131 0,001 0,029 0,002 0,198
5 0,869 2,733 0,000 0,005 0,130 0,078 0,032 0,239 0,000 0,078 0,001 0,013 0,002 0,025 0,086 0,005
6 0,752 2,937 0,000 0,001 0,001 0,361 0,065 0,005 0,006 0,263 0,002 0,022 0,021 0,005 0,095 0,020
7 0,667 3,119 0,000 0,000 0,030 0,120 0,003 0,057 0,015 0,284 0,003 0,037 0,016 0,062 0,255 0,006
8 0,511 3,564 0,000 0,006 0,045 0,003 0,037 0,286 0,030 0,082 0,000 0,426 0,037 0,001 0,023 0,132
9 0,409 3,985 0,002 0,127 0,066 0,001 0,349 0,000 0,005 0,003 0,009 0,048 0,089 0,079 0,166 0,000
10 0,385 4,104 0,002 0,002 0,180 0,002 0,175 0,021 0,163 0,028 0,032 0,000 0,005 0,115 0,102 0,202
11 0,247 5,120 0,012 0,006 0,039 0,004 0,018 0,055 0,128 0,099 0,128 0,110 0,298 0,247 0,000 0,063
12 0,201 5,676 0,003 0,220 0,079 0,001 0,077 0,002 0,596 0,018 0,004 0,006 0,287 0,047 0,104 0,080
13 0,168 6,221 0,005 0,440 0,315 0,029 0,109 0,006 0,043 0,003 0,143 0,001 0,203 0,306 0,044 0,015
14 0,037 13,172 0,973 0,186 0,001 0,090 0,042 0,052 0,008 0,019 0,675 0,070 0,022 0,001 0,043 0,232
Teste de Homoscedasticidade – teste de Pesarán-Pesarán
Analise da variância dos resíduos
ANOVA
Modelo
Sum of
Squares DF
Mean
Square F Sig.
1 Regressão 10,89318
1
10,89318
3,872028
0,052
Resíduo 256,0104
91
2,813301
Total 266,9036
92
108
Teste de CHOW para Primeira Regressão – Endividamento de Longo Prazo
Regressão combinada
ANOVA
Modelo
Sum of
Squares df
Mean
Square F Sig.
1 Regressão 1,620379 13 0,124645 12,29432 0,000
Resíduo 1,743801 172 0,010138
Total 3,36418 185
109
Segunda regressão realizada para endividamento financeiro
2006/2007
Modelo
Coeficientes
Coeficientes
Padronizados
t Sig.
Teste de Colinearidade
Beta Std. Error Beta Tolerance VIF
(Constante)
0,206 0,068 3,055 0,003
Tamanho - Ln(Receita Liq Total)
-0,000 0,004 -0,005 -0,043 0,966 0,484 2,067
Tangibilidade - (imobilizado)/PL
0,105 0,024 0,474 4,465 0,000 0,649 1,541
Risco Operacional - Lucro
(variação) / Receita Liquida
(Variação) 0,000 0,001 0,003 0,030 0,976 0,909 1,100
Oportunidade de Crescimento -
Índice Preço/Lucro -0,000 0,000 -0,028 -0,302 0,764 0,869 1,151
Escudos Fiscais - PIR / LAIR
-0,012 0,133 -0,011 -0,093 0,926 0,499 2,003
Risco de Falência - (Presença de
Hedge) 0,084 0,034 0,223 2,438 0,017 0,875 1,143
Rentabilidade - (Lucro
Operacional/Ativo Total) -0,175 0,120 -0,135 -1,459 0,148 0,848 1,180
Necessidade de Disciplina -
Contração de Cap. Votante -0,002 0,001 -0,242 -2,378 0,020 0,702 1,424
Participação de Debêntures
0,124 0,088 0,137 1,404 0,164 0,762 1,312
Presença de BNDES
0,020 0,039 0,054 0,513 0,609 0,659 1,518
Setor Regulado
-0,006 0,044 -0,016 -0,141 0,888 0,567 1,764
Idade da Empresa
0,000 0,000 0,028 0,285 0,776 0,751 1,332
Nível de Governança - Novo
-0,106 0,040 -0,266 -2,611 0,011 0,703 1,421
ANOVA
Model
Sum of
Squares df
Mean
Square F Sig.
1 Regressão
1,3592 13 0,1046 4,4604 0,0000
Resíduo
1,8518 79 0,0234
Total
3,2110 92
Modelo R R
2
R
2
Ajustado
Std. Error of
the Estimate
Durbin-
Watson
1
0,651 0,423 0,328 0,153 1,879
Teste de normalidade dos erros
-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Standardized
Residual
N 93
Normal Parameters Mean 0,000
Std.
Deviation
0,927
Most Extreme Differences Absolute 0,122
Positive 0,122
Negative -0,079
Kolmogorov-Smirnov Z 1,175
Asymp. Sig. (2-tailed) 0,126
110
Diagnóstico de Colinearidade
Dimensão
Eigenvalue
Condition Index
Proporção da Variância
(Constante)
Tamanho - Ln(Receita Liq
Total)
Tangibilidade -
(imobilizado)/PL
Risco Operacional - Lucro
(variação) / Receita Liquida
(Variação)
Oportunidade de Crescimento -
Indice Preço/Lucro
Escudos Fiscais - PIR / LAIR
Risco de Falência -
(Presença de
Hedge)
Rentabilidade - (Lucro
Operacional/Ativo Total)
Necessidade de Disciplina -
Contração de Cap. Votante
Participação de Debêntures
Presença de BNDES
Setor Regulado
Idade da Empresa
Nível de Governança - Novo
1 6,491 1,000 0,001 0,003 0,005 0,000 0,002 0,004 0,006 0,006 0,002 0,004 0,005 0,004 0,004 0,003
2 1,281 2,251 0,000 0,002 0,014 0,030 0,105 0,036 0,000 0,006 0,000 0,085 0,015 0,053 0,019 0,045
3 1,075 2,457 0,000 0,002 0,014 0,506 0,224 0,004 0,000 0,001 0,000 0,008 0,001 0,001 0,000 0,007
4 0,972 2,585 0,000 0,006 0,051 0,211 0,057 0,015 0,014 0,040 0,000 0,124 0,002 0,001 0,023 0,071
5 0,821 2,812 0,001 0,001 0,047 0,003 0,065 0,001 0,000 0,130 0,000 0,007 0,010 0,007 0,374 0,002
6 0,755 2,932 0,003 0,000 0,000 0,086 0,270 0,040 0,008 0,000 0,003 0,030 0,005 0,012 0,016 0,265
7 0,621 3,234 0,000 0,006 0,132 0,000 0,032 0,004 0,000 0,543 0,002 0,098 0,013 0,015 0,013 0,015
8 0,528 3,506 0,001 0,005 0,034 0,013 0,032 0,075 0,199 0,001 0,033 0,273 0,002 0,001 0,003 0,113
9 0,462 3,747 0,005 0,010 0,190 0,003 0,080 0,118 0,000 0,012 0,009 0,113 0,114 0,164 0,012 0,026
10 0,294 4,701 0,003 0,006 0,010 0,126 0,096 0,227 0,517 0,071 0,010 0,124 0,048 0,097 0,055 0,037
11 0,266 4,941 0,008 0,103 0,185 0,011 0,004 0,003 0,140 0,038 0,026 0,004 0,217 0,195 0,292 0,055
12 0,245 5,150 0,011 0,004 0,119 0,003 0,009 0,070 0,074 0,131 0,078 0,001 0,519 0,276 0,020 0,007
13 0,153 6,510 0,002 0,421 0,159 0,001 0,003 0,257 0,036 0,021 0,229 0,017 0,046 0,161 0,026 0,005
14 0,037 13,214 0,965 0,432 0,041 0,007 0,021 0,148 0,004 0,000 0,607 0,114 0,003 0,013 0,143 0,349
Teste de Homoscedasticidade – teste de Pesarán-Pesarán
Analise da variância dos resíduos
ANOVA
Model
Sum of
Squares df
Mean
Square F Sig.
1 Regressão
2,7643 1 2,7643 0,3134 0,5770
Resíduo
802,7413 91 8,8213
Total
805,5057 92
111
Segunda regressão realizada para endividamento financeiro
2008/2009
Modelo
Coeficientes
Coeficientes
Padronizados
t Sig.
Teste de Colinearidade
Beta Std. Error Beta Tolerance VIF
(Constante)
0,130 0,063
2,059 0,043
Tamanho - Ln(Receita Liq Total)
0,010 0,003 0,360 3,671 0,000 0,812 1,232
Tangibilidade - (imobilizado)/PL
0,030 0,013 0,238 2,343 0,022 0,754 1,325
Risco Operacional - Lucro
(variação) / Receita Liquida
(Variação)
0,000 0,000 0,071 0,737 0,464 0,845 1,183
Oportunidade de Crescimento -
Indice Preço/Lucro
0,000 0,001 0,011 0,116 0,908 0,872 1,146
Escudos Fiscais - PIR / LAIR
0,050 0,046 0,101 1,090 0,279 0,906 1,104
Risco de Falencia - (Presença de
Hedge)
-0,018 0,033 -0,051 -0,526 0,600 0,838 1,193
Rentabilidade - (Lucro
Operacional/Ativo Total)
-0,268 0,095 -0,262 -2,806 0,006 0,896 1,116
Necessidade de Disciplina -
Contração de Cap. Votante
-0,000 0,001 -0,050 -0,452 0,653 0,646 1,547
Participação de Debêntures
0,201 0,072 0,260 2,785 0,007 0,893 1,120
Presença de BNDES
0,016 0,036 0,049 0,444 0,658 0,642 1,559
Setor Regulado
0,044 0,039 0,129 1,130 0,262 0,601 1,663
Idade da Empresa
0,000 0,000 0,015 0,154 0,878 0,877 1,140
Nível de Governança - Novo
-0,069 0,037 -0,198 -1,859 0,067 0,686 1,458
ANOVA
Model
Sum of
Squares df
Mean
Square F Sig.
1 Regressão
0,9382 13 0,0722 3,7838 0,0000
Resíduo
1,5068 79 0,0191
Total
2,4451 92
Modelo R R
2
R
2
Ajustado
Std. Error
of the
Estimate
Durbin-
Watson
1
0,619
0,384
0,282
0,138
1,893
Teste de normalidade dos erros
-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Standardized
Residual
N 93
Normal Parameters Mean -0,000
Std.
Deviation
0,927
Most Extreme Differences Absolute 0,087
Positive 0,087
Negative -0,053
Kolmogorov-Smirnov Z 0,836
Asymp. Sig. (2-tailed) 0,487
112
Diagnóstico de Colinearidade
Dimensão
Eigenvalue
Condition Index
Proporção da Variância
(Constante)
Tamanho - Ln(Receita Liq
Total)
Tangibilidade -
(imobilizado)/PL
Risco Operacional - Lucro
(variação) / Receita Liquida
(Variação)
Oportunidade de Crescimento
- Índice Preço/Lucro
Escudos Fiscais - PIR / LAIR
Risco de Falência - (Presença
de Hedge)
Rentabilidade - (Lucro
Operacional/Ativo Total)
Necessidade de Disciplina -
Contração de Cap. Votante
Participação de Debêntures
Presença de BNDES
Setor Regulado
Idade da Empresa
Nível de Governança - Novo
1 6,315 1,000 0,001 0,004 0,005 0,000 0,004 0,003 0,005 0,005 0,002 0,005 0,005 0,005 0,005 0,003
2 1,203 2,291 0,000 0,000 0,084 0,339 0,053 0,034 0,000 0,012 0,000 0,000 0,000 0,013 0,059 0,001
3 1,092 2,404 0,000 0,003 0,025 0,076 0,011 0,207 0,000 0,011 0,000 0,123 0,004 0,000 0,030 0,101
4 0,909 2,636 0,000 0,009 0,046 0,009 0,129 0,008 0,001 0,151 0,000 0,043 0,001 0,062 0,092 0,073
5 0,857 2,714 0,000 0,002 0,012 0,118 0,242 0,143 0,001 0,008 0,000 0,006 0,036 0,084 0,005 0,037
6 0,707 2,989 0,000 0,003 0,023 0,000 0,001 0,361 0,000 0,424 0,001 0,149 0,005 0,016 0,000 0,002
7 0,677 3,053 0,000 0,001 0,002 0,252 0,108 0,111 0,004 0,086 0,004 0,028 0,006 0,009 0,132 0,178
8 0,627 3,175 0,000 0,007 0,163 0,061 0,207 0,014 0,019 0,166 0,003 0,091 0,002 0,008 0,231 0,002
9 0,571 3,326 0,000 0,001 0,321 0,015 0,013 0,032 0,031 0,000 0,001 0,386 0,055 0,018 0,046 0,038
10 0,374 4,111 0,004 0,026 0,050 0,001 0,076 0,007 0,112 0,013 0,050 0,054 0,025 0,229 0,219 0,145
11 0,254 4,986 0,013 0,003 0,021 0,002 0,013 0,018 0,237 0,106 0,127 0,057 0,232 0,197 0,003 0,042
12 0,213 5,448 0,000 0,517 0,066 0,005 0,004 0,006 0,354 0,002 0,014 0,000 0,170 0,015 0,063 0,057
13 0,164 6,210 0,011 0,304 0,172 0,029 0,074 0,023 0,230 0,001 0,090 0,014 0,411 0,331 0,085 0,002
14 0,038 12,972
0,969 0,120 0,010 0,091 0,065 0,031 0,004 0,014 0,708 0,043 0,048 0,013 0,031 0,319
Teste de Homoscedasticidade – teste de Pesarán-Pesarán
Analise da variância dos resíduos
ANOVA
Model
Sum of
Squares df
Mean
Square F Sig.
1 Regressão
4,7192 1 4,7192 2,3628 0,1280
Resíduo
181,7518
91
1,9973
Total 186,4710
92
113
Teste de CHOW para Primeira Regressão – Endividamento de Longo Prazo
Regressão combinada
ANOVA
Model
Sum of
Squares df
Mean
Square F Sig.
1 Regressão
2,0058 13 0,1543 7,1940 0,0000
Resíduo
3,6890 172 0,0214
Total
5,6947 185
114
Terceira regressão realizada para Endividamento Líquido
2006/2007
Modelo
Coeficientes
Coeficientes
Padronizados
t Sig.
Teste de Colinearidade
Beta Std. Error Beta Tolerance VIF
(Constante)
0,120 0,091 1,314 0,192
Tamanho - Ln(Receita Liq Total)
-0,002 0,005 -0,045 -0,376 0,708 0,484 2,067
Tangibilidade - (imobilizado)/PL
0,128 0,032 0,416 4,010 0,000 0,649 1,541
Risco Operacional - Lucro
(variação) / Receita Liquida
(Variação) -0,000 0,001 -0,026 -0,300 0,765 0,909 1,100
Oportunidade de Crescimento -
Indice Preço/Lucro -0,000 0,000 -0,085 -0,953 0,344 0,869 1,151
Escudos Fiscais - PIR / LAIR
0,071 0,179 0,047 0,399 0,691 0,499 2,003
Risco de Falencia - (Presença de
Hedge) 0,101 0,046 0,195 2,178 0,032 0,875 1,143
Rentabilidade - (Lucro
Operacional/Ativo Total) -0,258 0,162 -0,145 -1,599 0,114 0,848 1,180
Necessidade de Disciplina -
Contração de Cap. Votante -0,002 0,001 -0,189 -1,897 0,062 0,702 1,424
Participação de Debêntures
0,094 0,119 0,076 0,790 0,432 0,762 1,312
Presença de BNDES
0,075 0,053 0,145 1,413 0,162 0,659 1,518
Setor Regulado
-0,009 0,060 -0,017 -0,154 0,878 0,567 1,764
Idade da Empresa
-0,000 0,000 -0,001 -0,015 0,988 0,751 1,332
Nível de Governança - Novo
-0,200 0,055 -0,365 -3,665 0,000 0,703 1,421
ANOVA
Model
Sum of
Squares df
Mean
Square F Sig.
1 Regressão
2,7452 13 0,2112 4,9378 0,0000
Resíduo
3,3785 79 0,0428
Total
6,1237 92
Modelo R R
2
R
2
Ajustado
Std. Error of
the Estimate
Durbin-
Watson
1
0,670 0,448 0,358 0,207 1,893
Teste de normalidade dos erros
-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Standardized
Residual
N 93
Normal Parameters Mean -0,000
Std.
Deviation
0,927
Most Extreme Differences Absolute 0,122
Positive 0,122
Negative -0,069
Kolmogorov-Smirnov Z 1,175
Asymp. Sig. (2-tailed) 0,126
115
Diagnóstico de Colinearidade
Dimensão
Eigenvalue
Condition Index
Proporção da Variância
(Constante)
Tamanho - Ln(Receita Liq Total)
Tangibilidade - (imobilizado)/PL
Risco Operacional - Lucro
(variação) / Receita Liquida
(Variação)
Oportunidade de Crescimento -
Indice Preço/Lucro
Escudos Fiscais - PIR / LAIR
Risco de Falencia - (Presença de
Hedge)
Rentabilidade - (Lucro
Operacional/Ativo Total)
Necessidade de Disciplina -
Contração de Cap. Votante
Participação de Debêntures
Presença de BNDES
Setor Regulado
Idade da Empresa
Nível de Governança - Novo
1 6,491 1,000 0,001 0,003 0,005 0,000 0,002 0,004 0,006 0,006 0,002 0,004 0,005 0,004 0,004 0,003
2 1,281 2,251 0,000 0,002 0,014 0,030 0,105 0,036 0,000 0,006 0,000 0,085 0,015 0,053 0,019 0,045
3 1,075 2,457 0,000 0,002 0,014 0,506 0,224 0,004 0,000 0,001 0,000 0,008 0,001 0,001 0,000 0,007
4 0,972 2,585 0,000 0,006 0,051 0,211 0,057 0,015 0,014 0,040 0,000 0,124 0,002 0,001 0,023 0,071
5 0,821 2,812 0,001 0,001 0,047 0,003 0,065 0,001 0,000 0,130 0,000 0,007 0,010 0,007 0,374 0,002
6 0,755 2,932 0,003 0,000 0,000 0,086 0,270 0,040 0,008 0,000 0,003 0,030 0,005 0,012 0,016 0,265
7 0,621 3,234 0,000 0,006 0,132 0,000 0,032 0,004 0,000 0,543 0,002 0,098 0,013 0,015 0,013 0,015
8 0,528 3,506 0,001 0,005 0,034 0,013 0,032 0,075 0,199 0,001 0,033 0,273 0,002 0,001 0,003 0,113
9 0,462 3,747 0,005 0,010 0,190 0,003 0,080 0,118 0,000 0,012 0,009 0,113 0,114 0,164 0,012 0,026
10 0,294 4,701 0,003 0,006 0,010 0,126 0,096 0,227 0,517 0,071 0,010 0,124 0,048 0,097 0,055 0,037
11 0,266 4,941 0,008 0,103 0,185 0,011 0,004 0,003 0,140 0,038 0,026 0,004 0,217 0,195 0,292 0,055
12 0,245 5,150 0,011 0,004 0,119 0,003 0,009 0,070 0,074 0,131 0,078 0,001 0,519 0,276 0,020 0,007
13 0,153 6,510 0,002 0,421 0,159 0,001 0,003 0,257 0,036 0,021 0,229 0,017 0,046 0,161 0,026 0,005
14 0,037 13,214 0,965 0,432 0,041 0,007 0,021 0,148 0,004 0,000 0,607 0,114 0,003 0,013 0,143 0,349
Teste de Homoscedasticidade – teste de Pesarán-Pesarán
Analise da variância dos resíduos
ANOVA
Model
Sum of
Squares df
Mean
Square F Sig.
1 Regressão
3,6068 1 3,6068 0,7041 0,4040
Resíduo
466,1565
91 5,1226
Total
469,7633
92
116
Terceira regressão realizada para Endividamento Líquido
2008/2009
Modelo
Coeficientes
Coeficientes
Padronizados
t Sig.
Teste de Colinearidade
Beta Std. Error Beta Tolerance VIF
(Constante)
0,023 0,082 0,285 0,776
Tamanho - Ln(Receita Liq Total)
0,009 0,003 0,256 2,537 0,013 0,812 1,232
Tangibilidade - (imobilizado)/PL
0,040 0,017 0,247 2,355 0,021 0,754 1,325
Risco Operacional - Lucro
(variação) / Receita Liquida
(Variação)
0,000 0,000 0,077 0,773 0,442 0,845 1,183
Oportunidade de Crescimento -
Indice Preço/Lucro
0,001 0,001 0,093 0,950 0,345 0,872 1,146
Escudos Fiscais - PIR / LAIR
0,068 0,060 0,108 1,133 0,261 0,906 1,104
Risco de Falencia - (Presença de
Hedge)
-0,052 0,044 -0,118 -1,188 0,238 0,838 1,193
Rentabilidade - (Lucro
Operacional/Ativo Total)
-0,429 0,125 -0,331 -3,442 0,001 0,896 1,116
Necessidade de Disciplina -
Contração de Cap. Votante
-0,000 0,001 -0,002 -0,017 0,987 0,646 1,547
Participação de Debêntures
0,202 0,094 0,207 2,149 0,035 0,893 1,120
Presença de BNDES
0,042 0,048 0,100 0,882 0,381 0,642 1,559
Setor Regulado
0,054 0,051 0,123 1,051 0,297 0,601 1,663
Idade da Empresa
0,000 0,000 0,010 0,106 0,916 0,877 1,140
Nível de Governança - Novo
-0,090 0,048 -0,204 -1,856 0,067 0,686 1,458
ANOVA
Model
Sum of
Squares df
Mean
Square F Sig.
1 Regressão
1,3589 13 0,1045 3,2070 0,0010
Resíduo
2,5750 79 0,0326
Total
3,9339 92
Modelo R R
2
R
2
Ajustado
Std. Error of
the Estimate
Durbin-
Watson
1
0,588 0,345 0,238 0,181 2,016
Teste de normalidade dos erros
-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Standardized
Residual
N 93
Normal Parameters Mean -0,000
Std.
Deviation
0,927
Most Extreme Differences Absolute 0,096
Positive 0,069
Negative -0,096
Kolmogorov-Smirnov Z 0,930
Asymp. Sig. (2-tailed) 0,353
117
Diagnóstico de Colinearidade
Dimensão
Eigenvalue
Condition Index
Proporção da Variância
(Constante)
Tamanho - Ln(Receita Liq Total)
Tangibilidade - (imobilizado)/PL
Risco Operacional - Lucro
(variação) / Receita Liquida
(Variação)
Oportunidade de Crescimento -
Indice Preço/Lucro
Escudos Fiscais - PIR / LAIR
Risco de Falencia - (Presença de
Hedge)
Rentabilidade - (Lucro
Operacional/Ativo Total)
Necessidade de Disciplina -
Contração de Cap. Votante
Participação de Debêntures
Presença de BNDES
Setor Regulado
Idade da Empresa
Nível de Governança - Novo
1 6,315 1,000 0,001 0,004 0,005 0,000 0,004 0,003 0,005 0,005 0,002 0,005 0,005 0,005 0,005 0,003
2 1,203 2,291 0,000 0,000 0,084 0,339 0,053 0,034 0,000 0,012 0,000 0,000 0,000 0,013 0,059 0,001
3 1,092 2,404 0,000 0,003 0,025 0,076 0,011 0,207 0,000 0,011 0,000 0,123 0,004 0,000 0,030 0,101
4 0,909 2,636 0,000 0,009 0,046 0,009 0,129 0,008 0,001 0,151 0,000 0,043 0,001 0,062 0,092 0,073
5 0,857 2,714 0,000 0,002 0,012 0,118 0,242 0,143 0,001 0,008 0,000 0,006 0,036 0,084 0,005 0,037
6 0,707 2,989 0,000 0,003 0,023 0,000 0,001 0,361 0,000 0,424 0,001 0,149 0,005 0,016 0,000 0,002
7 0,677 3,053 0,000 0,001 0,002 0,252 0,108 0,111 0,004 0,086 0,004 0,028 0,006 0,009 0,132 0,178
8 0,627 3,175 0,000 0,007 0,163 0,061 0,207 0,014 0,019 0,166 0,003 0,091 0,002 0,008 0,231 0,002
9 0,571 3,326 0,000 0,001 0,321 0,015 0,013 0,032 0,031 0,000 0,001 0,386 0,055 0,018 0,046 0,038
10 0,374 4,111 0,004 0,026 0,050 0,001 0,076 0,007 0,112 0,013 0,050 0,054 0,025 0,229 0,219 0,145
11 0,254 4,986 0,013 0,003 0,021 0,002 0,013 0,018 0,237 0,106 0,127 0,057 0,232 0,197 0,003 0,042
12 0,213 5,448 0,000 0,517 0,066 0,005 0,004 0,006 0,354 0,002 0,014 0,000 0,170 0,015 0,063 0,057
13 0,164 6,210 0,011 0,304 0,172 0,029 0,074 0,023 0,230 0,001 0,090 0,014 0,411 0,331 0,085 0,002
14 0,038 12,972 0,969 0,120 0,010 0,091 0,065 0,031 0,004 0,014 0,708 0,043 0,048 0,013 0,031 0,319
Teste de Homoscedasticidade – teste de Pesarán-Pesarán
Analise da variância dos resíduos
ANOVA
Model
Sum of
Squares df
Mean
Square F Sig.
1 Regressão
0,7866 1 0,7866 0,3321 0,5660
Resíduo
215,5526 91 2,3687
Total
216,3392 92
118
Teste de CHOW Terceira regressão - Endividamento Líquido
Regressão combinada
ANOVA
Model
Sum of
Squares
df
Mean
Square
F Sig.
1
Regressão 3,472 13 0,267
6,9
0,000
Resíduo 6,657 172 0,039
Total 10,129 185
119
Segunda regressão realizada para Endividamento de Longo Prazo
2006/2007
Modelo
Coeficientes
Coeficientes
Padronizados
t Sig.
Teste de Colinearidade
Beta Std. Error Beta Tolerance VIF
(Constante)
0,078 0,042
1,846 0,069
Tamanho - Ln(Receita Liq Total)
0,002 0,002 0,089 0,866 0,389 0,484 2,067
Tangibilidade - (imobilizado)/PL
0,067 0,015 0,407 4,571 0,000 0,649 1,541
Risco Operacional - Lucro (variação) /
Receita Liquida (Variação)
0,000 0,000 0,009 0,120 0,905 0,909 1,100
Oportunidade de Crescimento - Indice
Preço/Lucro
0,000 0,000 0,006 0,073 0,942 0,869 1,151
Escudos Fiscais - PIR / LAIR
0,010 0,083 0,012 0,120 0,904 0,499 2,003
Risco de Falencia - (Presença de Hedge)
0,022 0,021 0,079 1,034 0,304 0,875 1,143
Rentabilidade - (Lucro Operacional/Ativo
Total)
-0,072 0,075 -0,074 -0,954 0,343 0,848 1,180
Necessidade de Disciplina - Contração de
Cap. Votante
-0,001 0,000 -0,186 -2,179 0,032 0,702 1,424
Participação de Debêntures
0,170 0,055 0,252 3,074 0,003 0,762 1,312
Presença de BNDES
0,049 0,025 0,175 1,984 0,051 0,659 1,518
Setor Regulado
0,045 0,028 0,154 1,615 0,110 0,567 1,764
Idade da Empresa
0,000 0,000 0,100 1,204 0,232 0,751 1,332
Nível de Governança - Novo
-0,070 0,025 -0,237 -2,772 0,007 0,703 1,421
ANOVA
Model
Sum of
Squares df
Mean
Square F Sig.
1 Regressão
1,0652 13 0,0819 8,9002 0,0000
Resíduo
0,7273 79 0,0092
Total
1,7925 92
Modelo R R
2
R
2
Ajustado
Std. Error of
the Estimate
Durbin-
Watson
1
0,771 0,594 0,527 0,096 2,093
Teste de normalidade dos erros
-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Standardized
Residual
N 93
Normal Parameters Mean -0,000
Std.
Deviation
0,927
Most Extreme Differences Absolute 0,109
Positive 0,109
Negative -0,062
Kolmogorov-Smirnov Z 1,054
Asymp. Sig. (2-tailed) 0,216
120
Diagnóstico de Colinearidade
Dimensão
Eigenvalue
Condition Index
Proporção da Variância
(Constante)
Tamanho - Ln(Receita Liq Total)
Tangibilidade - (imobilizado)/PL
Risco Operacional -
Lucro (variação)
/ Receita Liquida (Variação)
Oportunidade de Crescimento -
Indice Preço/Lucro
Escudos Fiscais - PIR / LAIR
Risco de Falencia - (Presença de
Hedge)
Rentabilidade - (Lucro
Operacional/Ativo Total)
Necessidade de Disciplina -
Contração de Cap. Votante
Participação de Debêntures
Presença de BNDES
Setor Regulado
Idade da Empresa
Nível de Governança - Novo
1 6,491 1,000 0,001 0,003 0,005 0,000 0,002 0,004 0,006 0,006 0,002 0,004 0,005 0,004 0,004 0,003
2 1,281 2,251 0,000 0,002 0,014 0,030 0,105 0,036 0,000 0,006 0,000 0,085 0,015 0,053 0,019 0,045
3 1,075 2,457 0,000 0,002 0,014 0,506 0,224 0,004 0,000 0,001 0,000 0,008 0,001 0,001 0,000 0,007
4 0,972 2,585 0,000 0,006 0,051 0,211 0,057 0,015 0,014 0,040 0,000 0,124 0,002 0,001 0,023 0,071
5 0,821 2,812 0,001 0,001 0,047 0,003 0,065 0,001 0,000 0,130 0,000 0,007 0,010 0,007 0,374 0,002
6 0,755 2,932 0,003 0,000 0,000 0,086 0,270 0,040 0,008 0,000 0,003 0,030 0,005 0,012 0,016 0,265
7 0,621 3,234 0,000 0,006 0,132 0,000 0,032 0,004 0,000 0,543 0,002 0,098 0,013 0,015 0,013 0,015
8 0,528 3,506 0,001 0,005 0,034 0,013 0,032 0,075 0,199 0,001 0,033 0,273 0,002 0,001 0,003 0,113
9 0,462 3,747 0,005 0,010 0,190 0,003 0,080 0,118 0,000 0,012 0,009 0,113 0,114 0,164 0,012 0,026
10 0,294 4,701 0,003 0,006 0,010 0,126 0,096 0,227 0,517 0,071 0,010 0,124 0,048 0,097 0,055 0,037
11 0,266 4,941 0,008 0,103 0,185 0,011 0,004 0,003 0,140 0,038 0,026 0,004 0,217 0,195 0,292 0,055
12 0,245 5,150 0,011 0,004 0,119 0,003 0,009 0,070 0,074 0,131 0,078 0,001 0,519 0,276 0,020 0,007
13 0,153 6,510 0,002 0,421 0,159 0,001 0,003 0,257 0,036 0,021 0,229 0,017 0,046 0,161 0,026 0,005
14 0,037 13,214 0,965 0,432 0,041 0,007 0,021 0,148 0,004 0,000 0,607 0,114 0,003 0,013 0,143 0,349
Teste de Homoscedasticidade – teste de Pesarán-Pesarán
Analise da variância dos resíduos
ANOVA
Model
Sum of
Squares df
Mean
Square F Sig.
1 Regressão
0,3367 1 0,3367 0,1242 0,725
Resíduo
246,6105 91 2,7100
Total
246,9472 92
121
Segunda regressão realizada para Endividamento de Longo Prazo
2008/2009
Modelo
Coeficientes
Coeficientes
Padronizados
t Sig.
Teste de Colinearidade
Beta Std. Error Beta Tolerance VIF
(Constante)
0,039 0,048 0,805 0,423
Tamanho - Ln(Receita Liq Total)
0,008 0,002 0,354 3,773 0,000 0,812 1,232
Tangibilidade - (imobilizado)/PL
0,014 0,010 0,133 1,363 0,177 0,754 1,325
Risco Operacional - Lucro
(variação) / Receita Liquida
(Variação)
0,000 0,000 0,070 0,766 0,446 0,845 1,183
Oportunidade de Crescimento -
Indice Preço/Lucro
-0,000 0,001 -0,036 -0,398 0,692 0,872 1,146
Escudos Fiscais - PIR / LAIR
0,043 0,035 0,108 1,217 0,227 0,906 1,104
Risco de Falencia - (Presença de
Hedge)
0,009 0,025 0,033 0,360 0,720 0,838 1,193
Rentabilidade - (Lucro
Operacional/Ativo Total)
-0,198 0,073 -0,243 -2,721 0,008 0,896 1,116
Necessidade de Disciplina -
Contração de Cap. Votante
-0,000 0,001 -0,010 -0,098 0,922 0,646 1,547
Participação de Debêntures
0,216 0,055 0,352 3,929 0,000 0,893 1,120
Presença de BNDES
0,018 0,028 0,068 0,647 0,519 0,642 1,559
Setor Regulado
0,067 0,030 0,243 2,224 0,029 0,601 1,663
Idade da Empresa
-0,000 0,000 -0,007 -0,074 0,941 0,877 1,140
Nível de Governança - Novo
-0,046 0,028 -0,168 -1,642 0,105 0,686 1,458
ANOVA
Model
Sum of
Squares df
Mean
Square F Sig.
1 Regressão
0,6772 13 0,0521 4,6744 0,0000
Resíduo
0,8804 79 0,0111
Total
1,5576 92
Modelo R R
2
R
2
Ajustado
Std. Error of
the Estimate
Durbin-
Watson
1
0,659 0,435 0,342 0,106 2,323
Teste de normalidade dos erros
-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Standardized
Residual
N 93
Normal Parameters Mean -0,000
Std.
Deviation
0,927
Most Extreme Differences Absolute 0,123
Positive 0,123
Negative -0,072
Kolmogorov-Smirnov Z 1,181
Asymp. Sig. (2-tailed) 0,123
122
Diagnóstico de Colinearidade
Dimensão
Eigenvalue
Condition Index
Proporção da Variância
(Constante)
Tamanho - Ln(Receita Liq
Total)
Tangibilidade -
(imobilizado)/PL
Risco Operacional - Lucro
(variação) / Receita Liquida
(Variação)
Oportunidade de Crescimento -
Indice Preço/Lucro
Escudos Fiscais - PIR / LAIR
Risco de Falencia - (Presença
de Hedge)
Rentabilidade - (Lucro
Operacional/Ativo Total)
Necessidade de Disciplina -
Contração de Cap. Votante
Participação de Debêntures
Presença de BNDES
Setor Regulado
Idade da Empresa
Nível de Governança - Novo
1 6,315 1,000 0,001 0,004 0,005 0,000 0,004 0,003 0,005 0,005 0,002 0,005 0,005 0,005 0,005 0,003
2 1,203 2,291 0,000 0,000 0,084 0,339 0,053 0,034 0,000 0,012 0,000 0,000 0,000 0,013 0,059 0,001
3 1,092 2,404 0,000 0,003 0,025 0,076 0,011 0,207 0,000 0,011 0,000 0,123 0,004 0,000 0,030 0,101
4 0,909 2,636 0,000 0,009 0,046 0,009 0,129 0,008 0,001 0,151 0,000 0,043 0,001 0,062 0,092 0,073
5 0,857 2,714 0,000 0,002 0,012 0,118 0,242 0,143 0,001 0,008 0,000 0,006 0,036 0,084 0,005 0,037
6 0,707 2,989 0,000 0,003 0,023 0,000 0,001 0,361 0,000 0,424 0,001 0,149 0,005 0,016 0,000 0,002
7 0,677 3,053 0,000 0,001 0,002 0,252 0,108 0,111 0,004 0,086 0,004 0,028 0,006 0,009 0,132 0,178
8 0,627 3,175 0,000 0,007 0,163 0,061 0,207 0,014 0,019 0,166 0,003 0,091 0,002 0,008 0,231 0,002
9 0,571 3,326 0,000 0,001 0,321 0,015 0,013 0,032 0,031 0,000 0,001 0,386 0,055 0,018 0,046 0,038
10 0,374 4,111 0,004 0,026 0,050 0,001 0,076 0,007 0,112 0,013 0,050 0,054 0,025 0,229 0,219 0,145
11 0,254 4,986 0,013 0,003 0,021 0,002 0,013 0,018 0,237 0,106 0,127 0,057 0,232 0,197 0,003 0,042
12 0,213 5,448 0,000 0,517 0,066 0,005 0,004 0,006 0,354 0,002 0,014 0,000 0,170 0,015 0,063 0,057
13 0,164 6,210 0,011 0,304 0,172 0,029 0,074 0,023 0,230 0,001 0,090 0,014 0,411 0,331 0,085 0,002
14 0,038 12,972
0,969 0,120 0,010 0,091 0,065 0,031 0,004 0,014 0,708 0,043 0,048 0,013 0,031 0,319
Teste de Homoscedasticidade – teste de Pesarán-Pesarán
Analise da variância dos resíduos
ANOVA
Model
Sum of
Squares df
Mean
Square F Sig.
1 Regressão
9,9978 1 9,9978 3,5843 0,0620
Resíduo
253,8286 91 2,7893
Total
263,8264 92
123
Teste de CHOW Segunda regressão - Endividamento de Longo Prazo
Regressão combinada
ANOVA
Model
Sum of
Squares
df
Mean
Square
F Sig.
1
Regressão 1,617 13 0,124 12,238 0,000
Resíduo 1,748 172 0,010
Total 3,364 185
124
APÊNDICE C – TESTE DE DIFERENÇA ENTRE AS MÉDIAS DOS ÍNDICES DE
ENDIVIDAMENTO
Teste de normalidade
Kolmogorov-Smirnov
a
Shapiro-Wilk
Statistic df Sig. Statistic df Sig.
Endividamento Financeiro
(2006.2007)
0
,154
93
0
,000
0
,873
93
0
,000
Endividamento Financeiro
Liquido (2006.2007)
0
,096
93
0
,033
0
,968
93
0
,023
Endividamento de Longo
Prazo (2006.2007)
0
,176
93
0
,000
0
,851
93
0
,000
Endividamento
Geral
(2006.2007)
0
,072
93
,
0
200
0
,975
93
0
,070
Endividamento Financeiro
(2008.2009)
0
,093
93
0
,044
0
,951
93
0
,002
Endividamento Financeiro
Liquido (2008.2009)
0
,069
93
,
0
200
0
,977
93
0
,093
Endividamento de Longo
Prazo (2008.2009)
0
,129
93
0
,001
0
,916
93
0
,000
Endividamento Geral
(2008.2009)
0
,057
93
0
,200
0
,984
93
0
,340
a. Correção de significância Lilliefors
125
Teste de Wilcoxon
N
Média das
classificações
Soma das
classificações
Endividamento Financeiro
(2008.2009) -
Endividamento Financeiro
(2006.2007)
Negativ
o
29
a
33,48
971,00
Positiv
o
52
b
45,19
2350,00
Sem alteração
12
c
Total
93
Endividamento Financeiro
Liquido (2008.2009) -
Endividamento Financeiro
Liquido (2006.2007)
Negativo 35
d
42,80
1498,00
Positivo 58
e
49,53
2873,00
Sem alteração 0
f
Total 93
Endividamento de Longo
Prazo (2008.2009) -
Endividamento de Longo
Prazo (2006.2007)
Negativo 31
g
37,81
1172,00
Positivo 46
h
39,80
1831,00
Sem alteração 16
i
Total 93
Endividamento Geral
(2008.2009) -
Endividamento Geral
(2006.2007)
Negativo 35
j
36,66
1283,00
Positivo 58
k
53,24
3088,00
Sem alteração 0
l
Total 93
a. Endividamento Financeiro (2008.2009) < Endividamento Financeiro (2006.2007)
b. Endividamento Financeiro (2008.2009) > Endividamento Financeiro (2006.2007)
c. Endividamento Financeiro (2008.2009) = Endividamento Financeiro (2006.2007)
d. Endividamento Financeiro Liquido (2008.2009) < Endividamento Financeiro Liquido (2006.2007)
e. Endividamento Financeiro Liquido (2008.2009) > Endividamento Financeiro Liquido (2006.2007)
f. Endividamento Financeiro Liquido (2008.2009) = Endividamento Financeiro Liquido (2006.2007)
g. Endividamento de Longo Prazo (2008.2009) < Endividamento de Longo Prazo (2006.2007)
h. Endividamento de Longo Prazo (2008.2009) > Endividamento de Longo Prazo (2006.2007)
i. Endividamento de Longo Prazo (2008.2009) = Endividamento de Longo Prazo (2006.2007)
j. Endividamento Geral (2008.2009) < Endividamento Geral (2006.2007)
k. Endividamento Geral (2008.2009) > Endividamento Geral (2006.2007)
l. Endividamento Geral (2008.2009) = Endividamento Geral (2006.2007)
Estatística do teste
Endividamento
Financeiro
(2008.2009) -
Endividamento
Financeiro
(2006.2007)
Endividamento
Financeiro Liquido
(2008.2009) -
Endividamento
Financeiro Liquido
(2006.2007)
Endividamento
de Longo Prazo
(2008.2009) -
Endividamento
de Longo Prazo
(2006.2007)
Endividamento
Geral
(2008.2009) -
Endividamento
Geral
(2006.2007)
Z -3,246
a
-2,634
a
-1,673
a
-3,458
a
Asymp. Sig. (2-tailed) 0,001
0,008
0,094
0,001
126
Teste de Sinais
N
Endividamento Financeiro
(2008.2009) -
Endividamento Financeiro
(2006.2007)
Diferenças Negativas
a,,b,,c,,d
29
Diferenças Positivas
e,,f,,g,,h
52
Sem diferença
i,,j,,k,,l
12
Total 93
Endividamento Financeiro
Liquido (2008.2009) -
Endividamento Financeiro
Liquido (2006.2007)
Diferenças Negativas
a,,b,,c,,d
35
Diferenças Positivas
e,,f,,g,,h
58
Sem diferença
i,,j,,k,,l
0
Total 93
Endividamento de Longo
Prazo (2008.2009) -
Endividamento de Longo
Prazo (2006.2007)
Diferenças Negativas
a,,b,,c,,d
31
Diferenças Positivas
e,,f,,g,,h
46
Sem diferença
i,,j,,k,,l
16
Total 93
Endividamento Geral
(2008.2009) -
Endividamento Geral
(2006.2007)
Diferenças Negativas
a,,b,,c,,d
35
Diferenças Positivas
e,,f,,g,,h
58
Sem diferença
i,,j,,k,,l
0
Total 93
a. Endividamento Financeiro (2008.2009) < Endividamento Financeiro (2006.2007)
b. Endividamento Financeiro Liquido (2008.2009) < Endividamento Financeiro Liquido
(2006.2007)
c. Endividamento de Longo Prazo (2008.2009) < Endividamento de Longo Prazo (2006.2007)
d. Endividamento Geral (2008.2009) < Endividamento Geral (2006.2007)
e. Endividamento Financeiro (2008.2009) > Endividamento Financeiro (2006.2007)
f. Endividamento Financeiro Liquido (2008.2009) > Endividamento Financeiro Liquido (2006.2007)
g. Endividamento de Longo Prazo (2008.2009) > Endividamento de Longo Prazo (2006.2007)
h. Endividamento Geral (2008.2009) > Endividamento Geral (2006.2007)
i. Endividamento Financeiro (2008.2009) = Endividamento Financeiro (2006.2007)
j. Endividamento Financeiro Liquido (2008.2009) = Endividamento Financeiro Liquido (2006.2007)
k. Endividamento de Longo Prazo (2008.2009) = Endividamento de Longo Prazo (2006.2007)
l. Endividamento Geral (2008.2009) = Endividamento Geral (2006.2007)
Test Statistics
a
Endividamento
Financeiro
(2008.2009) -
Endividamento
Financeiro
(2006.2007)
Endividamento Financeiro
Liquido (2008.2009) -
Endividamento Financeiro
Liquido (2006.2007)
Endividamento
de Longo Prazo
(2008.2009) -
Endividamento
de Longo Prazo
(2006.2007)
Endividamento
Geral
(2008.2009) -
Endividamento
Geral
(2006.2007)
Z -2,444
-2,281
-1,595
-2,281
Asymp. Sig. (2-tailed) 0,015
0,023
0,111
0,023
127
APÊNDICE D – TESTES DE COLINEARIDADE, NORMALIDADE, E
HOMOSCEDASTICIDADE DAS REGRESSÕES UTILIZADAS NO ESTUDO
Regressão realizada para Endividamento de Geral
2006/2007
Variável
Coeficientes não
padronizados
Coeficientes
padronizados
t Significancia
Teste de
Colinearidade
Beta
Erro
Padrão
Beta Tolerance VIF
Constante
0,240
0,069
3,463
0,001***
Tamanho
0,015
0,003
0,383
4,311
0,000***
0,637
1,570
Tangibilidade 0,133
0,025
0,466
5,328
0,000***
0,659
1,519
Risco Operacional
0,000
0,001
-
0,025
-
0,351
0,726
0,974
1,027
Oportunidade de Crescimento
0,003
0,005
0,047
0,642
0,522
0,921
1,086
Escudos Fiscais 0,000
0,000
0,009
0,124
0,902
0,907
1,102
Risco de Falência
-
0,080
0,034
-
0,181
-
2,369
0,020**
0,865
1,156
Rentabilidade -0,085
0,126
-0,051
-0,676
0,501
0,880
1,136
Necessidade de Disciplina
-
0,001
0,001
-
0,077
-
0,909
0,366
0,705
1,418
Participação de Debêntures
0,089
0,097
0,077
0,926
0,357
0,730
1,371
Presença de BNDES 0,040
0,043
0,083
0,935
0,353
0,634
1,578
Setor Regulado
-
0,013
0,047
-
0,025
-
0,268
0,789
0,571
1,751
Idade da Empresa 0,000
0,000
-0,042
-0,533
0,595
0,827
1,209
Nível de Governança -0,086
0,042
-0,168
-2,066
0,042**
0,761
1,315
ANOVA
Modelo - 2006/2007
Sum of
Squares df
Mean
Square F Sig.
1 Regression 3,210
13
0,247
9,207
0,000
Residual 2,119
79
0,027
Total 5,329
92
Model R R Square
Adjusted R
Square
Std. Error of the
Estimate Durbin-Watson
1 0,776
0,602
0,537
0,1637636
1,797
Teste de normalidade dos erros
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Standardized Residual
N 93
Normal Parameters
a,,b
Mean ,0000000
Std. Deviation ,92665833
Most Extreme Differences Absolute ,108
Positive ,108
Negative -,094
Kolmogorov-Smirnov Z 1,043
Asymp. Sig. (2-tailed) ,227
128
Collinearity Diagnostics
a
Dimension
Eigenvalue
Condition Index
Variance Proportions
(Constant)
Tamanho -
Ln(Receita Liq
Total)
Tangibilidade -
(imobilizado)/PL
Risco Operacional -
Lucro (variação) /
Receita Liquida
(Variação)
Oportunidade de
Crescimento -
Market to Book
Escudos Fiscais -
(PIR-
LAIRxALIQUOTA
DE IR(34%)) / LAIR
Risco de Falência -
(FCop/(Dividas -
Disponibilidades))
Rentabilidade -
(Lucro
Operacional/Ativo
Total)
Necessidade de
Disciplina -
Contração de Cap.
Votante
Participação de
Debêntures
Presença de BNDES
Setor Regulado
Idade da Empresa
Nível de Governança
- Novo
1 5,660
1,000
,00
,00
,01
,00
,01
,00
,00
,01
,00
,00
,01
,01
,01
,00
2 1,375
2,029
,00
,00
,01
,01
,02
,01
,21
,01
,00
,07
,01
,04
,03
,03
3 1,061
2,309
,00
,00
,01
,17
,00
,55
,02
,03
,00
,00
,00
,00
,00
,02
4 1,033
2,340
,00
,00
,00
,45
,03
,19
,06
,00
,00
,01
,00
,00
,05
,03
5 ,922
2,478
,00
,00
,02
,30
,18
,00
,07
,00
,00
,00
,00
,00
,04
,15
6 ,846
2,586
,00
,01
,12
,00
,00
,05
,03
,11
,00
,18
,01
,00
,11
,01
7 ,684
2,877
,00
,01
,01
,00
,01
,04
,35
,09
,00
,08
,01
,04
,25
,01
8 ,627
3,003
,00
,00
,01
,01
,44
,00
,10
,17
,00
,02
,02
,03
,02
,15
9 ,604
3,062
,00
,01
,12
,00
,12
,01
,05
,34
,00
,03
,00
,02
,03
,18
10 ,439
3,589
,00
,01
,21
,02
,05
,00
,03
,03
,00
,42
,14
,15
,00
,01
11 ,290
4,421
,03
,03
,15
,01
,05
,09
,00
,19
,16
,00
,03
,04
,23
,09
12 ,237
4,888
,00
,14
,03
,01
,02
,03
,09
,00
,04
,02
,54
,34
,17
,01
13 ,181
5,585
,00
,47
,29
,01
,04
,03
,00
,01
,11
,00
,22
,31
,00
,02
14 ,041
11,700
,97
,31
,03
,00
,03
,00
,00
,01
,68
,17
,01
,00
,07
,29
Teste de Homoscedasticidade – Teste de Pesarán-Pesarán
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression ,783
1
,783
,124
,725
a
Residual 573,994
91
6,308
Total 574,777
92
129
2008/2009
Coeficientes não
padronizados
Coeficientes
padronizados
t Significancia
Teste de
Colinearidade
Beta
Erro
Padrão
Beta Tolerance VIF
Constante 0,276
0,068
4,034
0,000
Tamanho
0,020
0,003
0,515
6,802
0,000
0,786
1,273
Tangibilidade 0,069
0,015
0,381
4,474
0,000
0,622
1,607
Risco Operacional
0,000
0,000
0,039
0,529
0,598
0,843
1,186
Oportunidade de Crescimento
-0,002
0,006
-0,031
-0,383
0,702
0,709
1,410
Escudos Fiscais 0,054
0,037
0,105
1,477
0,144
0,894
1,119
Risco de Falência
-
0,001
0,000
-
0,097
-
1,410
0,162
0,957
1,045
Rentabilidade -0,141
0,103
-0,098
-1,364
0,176
0,879
1,138
Necessidade de Disciplina 0,000
0,001
-0,025
-0,307
0,759
0,662
1,511
Participação de Debêntures
-
0,025
0,080
-
0,023
-
0,317
0,752
0,841
1,188
Presença de BNDES 0,000
0,036
0,001
0,011
0,991
0,742
1,347
Setor Regulado
0,050
0,042
0,103
1,198
0,235
0,607
1,647
Idade da Empresa 0,000
0,000
-0,059
-0,826
0,411
0,881
1,136
Nível de Governança -0,073
0,040
-0,150
-1,853
0,068
0,689
1,451
ANOVA
Modelo 2008-2007
Sum of
Squares
df
Mean
Square
F Sig.
1
Regression
3,139
13
0,241
11,004
0,000
Residual 1,733
79
0,022
Total 4,872
92
Model R R Square
Adjusted R
Square
Std. Error of the
Estimate Durbin-Watson
1 ,803
a
,644
,586
,1481239
2,162
Teste de normalidade dos erros
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Standardized Residual
N 93
Normal Parameters
a,,b
Mean ,0000000
Std. Deviation ,92665833
Most Extreme Differences Absolute ,081
Positive ,081
Negative -,055
Kolmogorov-Smirnov Z ,778
Asymp. Sig. (2-tailed) ,581
130
Collinearity Diagnostics
a
Dimension
Eigenvalue
Condition Index
Variance Proportions
(Constant)
Tamanho -
Ln(Receita Liq
Total)
Tangibilidade -
(imobilizado)/PL
Risco
Operacional -
Lucro (variação)
/ Receita Liquida
(Variação)
Oportunidade de
Crescimento -
Market to Book
Escudos Fiscais
- (PIR-
LAIRxALIQUOT
A DE IR(34%)) /
LAIR
Risco de
Falência -
(FCop/(Dividas -
Disponibilidades)
)
Rentabilidade -
(Lucro
Operacional/Ativ
o Total)
Necessidade de
Disciplina -
Contração de
Cap. Votante
Participação de
Debêntures
Presença de
BNDES
Setor Regulado
Idade da
Empresa
Nível de
Governança -
Novo
1 5,793
1,000
,00
,00
,01
,00
,01
,00
,00
,01
,00
,01
,01
,01
,01
,00
2 1,281
2,127
,00
,00
,05
,29
,04
,04
,01
,00
,00
,01
,00
,00
,07
,01
3 1,063
2,335
,00
,00
,00
,03
,03
,14
,28
,00
,00
,07
,01
,05
,00
,02
4 ,976
2,436
,00
,00
,01
,00
,01
,08
,63
,00
,00
,07
,00
,02
,00
,01
5 ,951
2,468
,00
,00
,06
,00
,00
,01
,00
,12
,00
,12
,00
,03
,00
,20
6 ,868
2,584
,00
,01
,13
,08
,03
,25
,00
,07
,00
,01
,00
,02
,09
,01
7 ,745
2,788
,00
,00
,00
,38
,07
,00
,00
,22
,00
,01
,02
,00
,14
,02
8 ,650
2,984
,00
,00
,05
,10
,00
,09
,01
,37
,00
,02
,02
,09
,18
,00
9 ,495
3,422
,00
,01
,02
,00
,05
,24
,01
,05
,00
,48
,07
,01
,01
,19
10
,408
3,769
,00
,13
,09
,00
,42
,00
,00
,00
,01
,04
,08
,05
,14
,01
11
,331
4,185
,01
,01
,23
,00
,15
,07
,00
,09
,10
,04
,00
,07
,23
,13
12
,235
4,960
,00
,06
,00
,00
,00
,03
,01
,04
,06
,05
,62
,37
,05
,14
13
,168
5,865
,00
,55
,36
,03
,14
,01
,01
,01
,12
,00
,12
,27
,02
,03
14
,036
12,624
,98
,22
,00
,10
,05
,05
,04
,02
,70
,07
,04
,00
,04
,24
Teste de Homoscedasticidade – Teste de Pesarán-Pesarán
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression 1,954
1
1,954
1,221
,272
a
Residual 145,653
91
1,601
Total 147,607
92
131
Regressão realizada para Endividamento de Financeiro
2006/2007
Coeficientes não
padronizados
Coeficientes
padronizados
t Significancia
Teste de
Colinearidade
Beta
Erro
Padrão
Beta Tolerance VIF
Constante
0,223
0,065
3,424
0,001***
Tamanho 0,000
0,003
-0,010
-0,089
0,929
0,637
1,570
Tangibilidade
0,109
0,023
0,490
4,637
0,000***
0,659
1,519
Risco Operacional 0,000
0,001
-0,023
-0,264
0,792
0,974
1,027
Oportunidade de Crescimento
-0,004
0,005
-0,082
-0,917
0,362
0,921
1,086
Escudos Fiscais
0,000
0,000
0,013
0,145
0,885
0,907
1,102
Risco de Falência -0,066
0,032
-0,193
-2,089
0,040**
0,865
1,156
Rentabilidade
-
0,181
0,118
-
0,141
-
1,537
0,128
0,880
1,136
Necessidade de Disciplina
-
0,001
0,001
-
0,198
-
1,935
0,057*
0,705
1,418
Participação de Debêntures 0,149
0,091
0,165
1,641
0,105
0,730
1,371
Presença de BNDES
0,055
0,040
0,146
1,354
0,180
0,634
1,578
Setor Regulado -0,009
0,044
-0,023
-0,200
0,842
0,571
1,751
Idade da Empresa 0,000
0,000
-0,034
-0,363
0,717
0,827
1,209
Nível de Governança
-
0,096
0,039
-
0,242
-
2,459
0,016**
0,761
1,315
ANOVA
Modelo - 2006/2007
Sum of
Squares
df
Mean
Square
F Sig.
1
Regression
1,343
13
0,103
4,367
0,000
Residual
1,868
79
0,024
Total 3,211
92
Model R R Square
Adjusted R
Square
Std. Error of the
Estimate
1 ,647
a
,418
,322
,1537874
Teste de normalidade dos erros
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Standardized Residual
N 93
Normal Parameters
a,,b
Mean ,0000000
Std. Deviation ,92665833
Most Extreme Differences Absolute ,126
Positive ,126
Negative -,090
Kolmogorov-Smirnov Z 1,213
Asymp. Sig. (2-tailed) ,105
132
Collinearity Diagnostics
a
Dimension
Eigenvalue
Condition Index
Variance Proportions
(Constant)
Tamanho -
Ln(Receita Liq
Total)
Tangibilidade -
(imobilizado)/PL
Risco
Operacional -
Lucro (variação)
/ Receita Liquida
(Variação)
Oportunidade de
Crescimento -
Market to Book
Escudos Fiscais
- (PIR-
LAIRxALIQUOT
A DE IR(34%)) /
LAIR
Risco de
Falencia -
(FCop/(Dividas -
Disponibilidades)
)
Rentabilidade -
(Lucro
Operacional/Ativ
o Total)
Necessidade de
Disciplina -
Contração de
Cap. Votante
Participação de
Debêntures
Presença de
BNDES
Setor Regulado
Idade da
Empresa
Nível de
Governança -
Novo
1 5,660
1,000
,00
,00
,01
,00
,01
,00
,00
,01
,00
,00
,01
,01
,01
,00
2 1,375
2,029
,00
,00
,01
,01
,02
,01
,21
,01
,00
,07
,01
,04
,03
,03
3 1,061
2,309
,00
,00
,01
,17
,00
,55
,02
,03
,00
,00
,00
,00
,00
,02
4 1,033
2,340
,00
,00
,00
,45
,03
,19
,06
,00
,00
,01
,00
,00
,05
,03
5 ,922
2,478
,00
,00
,02
,30
,18
,00
,07
,00
,00
,00
,00
,00
,04
,15
6 ,846
2,586
,00
,01
,12
,00
,00
,05
,03
,11
,00
,18
,01
,00
,11
,01
7 ,684
2,877
,00
,01
,01
,00
,01
,04
,35
,09
,00
,08
,01
,04
,25
,01
8 ,627
3,003
,00
,00
,01
,01
,44
,00
,10
,17
,00
,02
,02
,03
,02
,15
9 ,604
3,062
,00
,01
,12
,00
,12
,01
,05
,34
,00
,03
,00
,02
,03
,18
10
,439
3,589
,00
,01
,21
,02
,05
,00
,03
,03
,00
,42
,14
,15
,00
,01
11
,290
4,421
,03
,03
,15
,01
,05
,09
,00
,19
,16
,00
,03
,04
,23
,09
12
,237
4,888
,00
,14
,03
,01
,02
,03
,09
,00
,04
,02
,54
,34
,17
,01
13
,181
5,585
,00
,47
,29
,01
,04
,03
,00
,01
,11
,00
,22
,31
,00
,02
14
,041
11,700
,97
,31
,03
,00
,03
,00
,00
,01
,68
,17
,01
,00
,07
,29
Teste de Homoscedasticidade – Teste de Pesarán-Pesarán
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression 4,598
1
4,598
,449
,505
Residual 932,722
91
10,250
Total 937,320
92
133
2008/2009
Coeficientes não
padronizados
Coeficientes
padronizados
t Significancia
Teste de
Colinearidade
Beta
Erro
Padrão
Beta Tolerance VIF
Constante 0,150
0,064
2,365
0,020
Tamanho
0,009
0,003
0,318
3,211
0,002
0,786
1,273
Tangibilidade 0,033
0,014
0,261
2,344
0,022
0,622
1,607
Risco Operacional 0,000
0,000
0,061
0,632
0,529
0,843
1,186
Oportunidade de Crescimento
-
0,006
0,006
-
0,101
-
0,967
0,337
0,709
1,410
Escudos Fiscais 0,036
0,034
0,097
1,044
0,300
0,894
1,119
Risco de Falência
0,000
0,000
-
0,042
-
0,471
0,639
0,957
1,045
Rentabilidade
-
0,247
0,096
-
0,242
-
2,578
0,012
0,879
1,138
Necessidade de Disciplina 0,000
0,001
-0,070
-0,652
0,517
0,662
1,511
Participação de Debêntures
0,189
0,074
0,246
2,563
0,012
0,841
1,188
Presença de BNDES 0,012
0,034
0,035
0,344
0,732
0,742
1,347
Setor Regulado 0,037
0,039
0,108
0,955
0,342
0,607
1,647
Idade da Empresa
0,000
0,000
0,009
0,091
0,927
0,881
1,136
Nível de Governança -0,059
0,037
-0,171
-1,614
0,110
0,689
1,451
ANOVA
Modelo - 2008/2009
Sum of
Squares
df
Mean
Square
F Sig.
1
Regression
,952
13
0,073
3,877
0,000
Residual
1,493
79
0,019
Total 2,445
92
Model R R Square
Adjusted R
Square
Std. Error of the
Estimate
1 ,624
a
,390
,289
,1374592
Teste de normalidade dos erros
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Standardized Residual
N 93
Normal Parameters
a,,b
Mean ,0000000
Std. Deviation ,92665833
Most Extreme Differences Absolute ,091
Positive ,091
Negative -,058
Kolmogorov-Smirnov Z ,882
Asymp. Sig. (2-tailed) ,419
134
Collinearity Diagnostics
a
Dimension
Eigenvalue
Condition Index
Variance Proportions
(Constant)
Tamanho -
Ln(Receita Liq
Total)
Tangibilidade -
(imobilizado)/PL
Risco
Operacional -
Lucro (variação)
/ Receita Liquida
(Variação)
Oportunidade de
Crescimento -
Market to Book
Escudos Fiscais
- (PIR-
LAIRxALIQUOT
A DE IR(34%)) /
LAIR
Risco de
Falencia -
(FCop/(Dividas -
Disponibilidades)
)
Rentabilidade -
(Lucro
Operacional/Ativ
o Total)
Necessidade de
Disciplina -
Contração de
Cap. Votante
Participação de
Debêntures
Presença de
BNDES
Setor Regulado
Idade da
Empresa
Nível de
Governança -
Novo
1 5,793
1,000
,00
,00
,01
,00
,01
,00
,00
,01
,00
,01
,01
,01
,01
,00
2 1,281
2,127
,00
,00
,05
,29
,04
,04
,01
,00
,00
,01
,00
,00
,07
,01
3 1,063
2,335
,00
,00
,00
,03
,03
,14
,28
,00
,00
,07
,01
,05
,00
,02
4 ,976
2,436
,00
,00
,01
,00
,01
,08
,63
,00
,00
,07
,00
,02
,00
,01
5 ,951
2,468
,00
,00
,06
,00
,00
,01
,00
,12
,00
,12
,00
,03
,00
,20
6 ,868
2,584
,00
,01
,13
,08
,03
,25
,00
,07
,00
,01
,00
,02
,09
,01
7 ,745
2,788
,00
,00
,00
,38
,07
,00
,00
,22
,00
,01
,02
,00
,14
,02
8 ,650
2,984
,00
,00
,05
,10
,00
,09
,01
,37
,00
,02
,02
,09
,18
,00
9 ,495
3,422
,00
,01
,02
,00
,05
,24
,01
,05
,00
,48
,07
,01
,01
,19
10 ,408
3,769
,00
,13
,09
,00
,42
,00
,00
,00
,01
,04
,08
,05
,14
,01
11 ,331
4,185
,01
,01
,23
,00
,15
,07
,00
,09
,10
,04
,00
,07
,23
,13
12 ,235
4,960
,00
,06
,00
,00
,00
,03
,01
,04
,06
,05
,62
,37
,05
,14
13 ,168
5,865
,00
,55
,36
,03
,14
,01
,01
,01
,12
,00
,12
,27
,02
,03
14 ,036
12,624
,98
,22
,00
,10
,05
,05
,04
,02
,70
,07
,04
,00
,04
,24
Teste de Homoscedasticidade – Teste de Pesarán-Pesarán
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression 6,643
1
6,643
3,599
,061
a
Residual 167,969
91
1,846
Total 174,612
92
135
Regressão realizada para Endividamento de Financeiro Líquido
2006/2007
Coeficientes não
padronizados
Coeficientes
padronizados
t Significancia
Teste de
Colinearidade
Beta
Erro
Padrão
Beta Tolerance VIF
Constante
0,137 0,089
1,534 0,129
Tamanho
-0,003 0,004 -0,076 -0,709 0,481 0,637 1,570
Tangibilidade
0,135 0,032 0,441 4,201 0,000*** 0,659 1,519
Risco Operacional
-0,001 0,001 -0,048 -0,554 0,581 0,974 1,027
Oportunidade de
Crescimento
0,000 0,006 0,001 0,011 0,992 0,921 1,086
Escudos Fiscais
0,000 0,000 -0,003 -0,032 0,975 0,907 1,102
Risco de Falência
-0,070 0,043 -0,148 -1,619 0,109 0,865 1,156
Rentabilidade
-0,295 0,162 -0,166 -1,825 0,072* 0,880 1,136
Necessidade de
Disciplina
-0,001 0,001 -0,154 -1,516 0,133 0,705 1,418
Participação de
Debêntures
0,132 0,124 0,106 1,061 0,292 0,730 1,371
Presença de BNDES
0,105 0,055 0,204 1,908 0,060* 0,634 1,578
Setor Regulado
-0,009 0,061 -0,016 -0,141 0,889 0,571 1,751
Idade da Empresa
0,000 0,000 -0,058 -0,619 0,538 0,827 1,209
Nível de Governança
-0,203 0,054 -0,369 -3,785 0,000*** 0,761 1,315
ANOVA
Modelo - 2006/2007
Sum of
Squares df Mean Square F Sig.
1
Regression
2,620
13
0,202
4,543
0,000
Residual
3,504
79
0,044
Total 6,124
92
Model R R Square
Adjusted R
Square
Std. Error of the
Estimate
1 ,654
a
,428
,334
,2106045
Teste de normalidade dos erros
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Standardized Residual
N 93
Normal Parameters
a,,b
Mean ,0000000
Std. Deviation ,92665833
Most Extreme Differences Absolute ,102
Positive ,102
Negative -,089
Kolmogorov-Smirnov Z ,980
Asymp. Sig. (2-tailed) ,292
136
Collinearity Diagnostics
a
Dimension
Eigenvalue
Condition Index
Variance Proportions
(Constant)
Tamanho -
Ln(Receita Liq
Total)
Tangibilidade -
(imobilizado)/PL
Risco
Operacional -
Lucro (variação)
/ Receita Liquida
(Variação)
Oportunidade de
Crescimento -
Market to Book
Escudos Fiscais
- (PIR-
LAIRxALIQUOT
A DE IR(34%)) /
LAIR
Risco de
Falencia -
(FCop/(Dividas -
Disponibilidades)
)
Rentabilidade -
(Lucro
Operacional/Ativ
o Total)
Necessidade de
Disciplina -
Contração de
Cap. Votante
Participação de
Debêntures
Presença de
BNDES
Setor Regulado
Idade da
Empresa
Nível de
Governança -
Novo
1 5,660
1,000
,00
,00
,01
,00
,01
,00
,00
,01
,00
,00
,01
,01
,01
,00
2 1,375
2,029
,00
,00
,01
,01
,02
,01
,21
,01
,00
,07
,01
,04
,03
,03
3 1,061
2,309
,00
,00
,01
,17
,00
,55
,02
,03
,00
,00
,00
,00
,00
,02
4 1,033
2,340
,00
,00
,00
,45
,03
,19
,06
,00
,00
,01
,00
,00
,05
,03
5 ,922
2,478
,00
,00
,02
,30
,18
,00
,07
,00
,00
,00
,00
,00
,04
,15
6 ,846
2,586
,00
,01
,12
,00
,00
,05
,03
,11
,00
,18
,01
,00
,11
,01
7 ,684
2,877
,00
,01
,01
,00
,01
,04
,35
,09
,00
,08
,01
,04
,25
,01
8 ,627
3,003
,00
,00
,01
,01
,44
,00
,10
,17
,00
,02
,02
,03
,02
,15
9 ,604
3,062
,00
,01
,12
,00
,12
,01
,05
,34
,00
,03
,00
,02
,03
,18
10 ,439
3,589
,00
,01
,21
,02
,05
,00
,03
,03
,00
,42
,14
,15
,00
,01
11 ,290
4,421
,03
,03
,15
,01
,05
,09
,00
,19
,16
,00
,03
,04
,23
,09
12 ,237
4,888
,00
,14
,03
,01
,02
,03
,09
,00
,04
,02
,54
,34
,17
,01
13 ,181
5,585
,00
,47
,29
,01
,04
,03
,00
,01
,11
,00
,22
,31
,00
,02
14 ,041
11,700
,97
,31
,03
,00
,03
,00
,00
,01
,68
,17
,01
,00
,07
,29
Teste de Homoscedasticidade – Teste de Pesarán-Pesarán
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression 1,956
1
1,956
,372
,544
a
Residual 479,163
91
5,266
Total 481,120
92
137
2008/2009
Coeficientes não
padronizados
Coeficientes
padronizados
t Significancia
Teste de
Colinearidade
Beta
Erro
Padrão
Beta Tolerance VIF
Constante
0,011
0,085
0,128
0,898
Tamanho 0,008
0,004
0,231
2,209
0,030
0,786
1,273
Tangibilidade 0,039
0,019
0,241
2,050
0,044
0,622
1,607
Risco Operacional
0,000
0,000
0,075
0,745
0,459
0,843
1,186
Oportunidade de Crescimento
-0,003
0,008
-0,045
-0,410
0,683
0,709
1,410
Escudos Fiscais -0,013
0,046
-0,027
-0,274
0,785
0,894
1,119
Risco de Falência
0,000
0,000
0,014
0,144
0,886
0,957
1,045
Rentabilidade -0,416
0,128
-0,321
-3,238
0,002
0,879
1,138
Necessidade de Disciplina
0,000
0,001
-
0,017
-
0,148
0,883
0,662
1,511
Participação de Debêntures 0,234
0,099
0,239
2,363
0,021
0,841
1,188
Presença de BNDES 0,027
0,045
0,064
0,597
0,552
0,742
1,347
Setor Regulado
0,049
0,052
0,112
0,944
0,348
0,607
1,647
Idade da Empresa 0,000
0,000
0,019
0,191
0,849
0,881
1,136
Nível de Governança -0,081
0,049
-0,185
-1,651
0,103
0,689
1,451
ANOVA
Modelo - 2008/2009
Sum of
Squares
df
Mean
Square
F Sig.
1
Regression
1,256
13
,097
2,851
0,002
Residual
2,678
79
,034
Total 3,934
92
Model R R Square
Adjusted R
Square
Std. Error of the
Estimate
1 ,565
a
,319
,207
,1841065
Teste de normalidade dos erros
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Standardized Residual
N 93
Normal Parameters
a,,b
Mean ,0000000
Std. Deviation ,92665833
Most Extreme Differences Absolute ,111
Positive ,069
Negative -,111
Kolmogorov-Smirnov Z 1,074
Asymp. Sig. (2-tailed) ,199
138
Collinearity Diagnostics
a
Dimension
Eigenvalue
Condition Index
Variance Proportions
(Constant)
Tamanho -
Ln(Receita Liq
Total)
Tangibilidade -
(imobilizado)/PL
Risco
Operacional -
Lucro (variação)
/ Receita Liquida
(Variação)
Oportunidade de
Crescimento -
Market to Book
Escudos Fiscais
- (PIR-
LAIRxALIQUOT
A DE IR(34%)) /
LAIR
Risco de
Falencia -
(FCop/(Dividas -
Disponibilidades)
)
Rentabilidade -
(Lucro
Operacional/Ativ
o Total)
Necessidade de
Disciplina -
Contração de
Cap. Votante
Participação de
Debêntures
Presença de
BNDES
Setor Regulado
Idade da
Empresa
Nível de
Governança -
Novo
1 5,793
1,000
,00
,00
,01
,00
,01
,00
,00
,01
,00
,01
,01
,01
,01
,00
2 1,281
2,127
,00
,00
,05
,29
,04
,04
,01
,00
,00
,01
,00
,00
,07
,01
3 1,063
2,335
,00
,00
,00
,03
,03
,14
,28
,00
,00
,07
,01
,05
,00
,02
4 ,976
2,436
,00
,00
,01
,00
,01
,08
,63
,00
,00
,07
,00
,02
,00
,01
5 ,951
2,468
,00
,00
,06
,00
,00
,01
,00
,12
,00
,12
,00
,03
,00
,20
6 ,868
2,584
,00
,01
,13
,08
,03
,25
,00
,07
,00
,01
,00
,02
,09
,01
7 ,745
2,788
,00
,00
,00
,38
,07
,00
,00
,22
,00
,01
,02
,00
,14
,02
8 ,650
2,984
,00
,00
,05
,10
,00
,09
,01
,37
,00
,02
,02
,09
,18
,00
9 ,495
3,422
,00
,01
,02
,00
,05
,24
,01
,05
,00
,48
,07
,01
,01
,19
10 ,408
3,769
,00
,13
,09
,00
,42
,00
,00
,00
,01
,04
,08
,05
,14
,01
11 ,331
4,185
,01
,01
,23
,00
,15
,07
,00
,09
,10
,04
,00
,07
,23
,13
12 ,235
4,960
,00
,06
,00
,00
,00
,03
,01
,04
,06
,05
,62
,37
,05
,14
13 ,168
5,865
,00
,55
,36
,03
,14
,01
,01
,01
,12
,00
,12
,27
,02
,03
14 ,036
12,624
,98
,22
,00
,10
,05
,05
,04
,02
,70
,07
,04
,00
,04
,24
Teste de Homoscedasticidade – Teste de Pesarán-Pesarán
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression ,874
1
,874
,337
,563
a
Residual 236,118
91
2,595
Total 236,992
92
139
Regressão realizada para Endividamento de Financeiro de Longo Prazo
2006/2007
Coeficientes não
padronizados
Coeficientes
padronizados
t Significancia
Teste de
Colinearidade
Beta
Erro
Padrão
Beta Tolerance VIF
Constante
0,082
0,039
2,102
0,039**
Tamanho 0,002
0,002
0,087
1,014
0,314
0,637
1,570
Tangibilidade
0,070
0,014
0,421
4,990
0,000***
0,659
1,519
Risco Operacional 0,000
0,000
0,006
0,082
0,935
0,974
1,027
Oportunidade de Crescimento
-0,002
0,003
-0,062
-0,868
0,388
0,921
1,086
Escudos Fiscais
0,000
0,000
-
0,026
-
0,359
0,720
0,907
1,102
Risco de Falência -0,053
0,019
-0,208
-2,829
0,006***
0,865
1,156
Rentabilidade
-
0,079
0,070
-
0,082
-
1,128
0,263
0,880
1,136
Necessidade de Disciplina
-
0,001
0,000
-
0,179
-
2,197
0,031**
0,705
1,418
Participação de Debêntures 0,195
0,054
0,288
3,596
0,001***
0,730
1,371
Presença de BNDES
0,068
0,024
0,242
2,817
0,006***
0,634
1,578
Setor Regulado 0,038
0,026
0,130
1,433
0,156
0,571
1,751
Idade da Empresa 0,000
0,000
0,039
0,519
0,605
0,827
1,209
Nível de Governança
-
0,068
0,023
-
0,230
-
2,934
0,004***
0,761
1,315
ANOVA
Modelo 2006/2007
Sum of
Squares
df
Mean
Square
F Sig.
1
Regression
1,128
13
0,087
10,325
0,000
Residual
,664
79
0,008
Total 1,793
92
Model R R Square
Adjusted R
Square
Std. Error of the
Estimate Durbin-Watson
1 ,793
a
,629
,569
,0916890
2,033
Teste de normalidade dos erros
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Standardized Residual
N 93
Normal Parameters
a,,b
Mean ,0000000
Std. Deviation ,92665833
Most Extreme Differences Absolute ,141
Positive ,141
Negative -,079
Kolmogorov-Smirnov Z 1,357
Asymp. Sig. (2-tailed) ,050
140
Collinearity Diagnostics
a
Dimension
Eigenvalue
Condition Index
Variance Proportions
(Constant)
Tamanho -
Ln(Receita Liq
Total)
Tangibilidade -
(imobilizado)/PL
Risco
Operacional -
Lucro (variação)
/ Receita Liquida
(Variação)
Oportunidade de
Crescimento -
Market to Book
Escudos Fiscais
- (PIR-
LAIRxALIQUOT
A DE IR(34%)) /
LAIR
Risco de
Falencia -
(FCop/(Dividas -
Disponibilidades)
)
Rentabilidade -
(Lucro
Operacional/Ativ
o Total)
Necessidade de
Disciplina -
Contração de
Cap. Votante
Participação de
Debêntures
Presença de
BNDES
Setor Regulado
Idade da
Empresa
Nível de
Governança -
Novo
1 5,660
1,000
,00
,00
,01
,00
,01
,00
,00
,01
,00
,00
,01
,01
,01
,00
2 1,375
2,029
,00
,00
,01
,01
,02
,01
,21
,01
,00
,07
,01
,04
,03
,03
3 1,061
2,309
,00
,00
,01
,17
,00
,55
,02
,03
,00
,00
,00
,00
,00
,02
4 1,033
2,340
,00
,00
,00
,45
,03
,19
,06
,00
,00
,01
,00
,00
,05
,03
5 ,922
2,478
,00
,00
,02
,30
,18
,00
,07
,00
,00
,00
,00
,00
,04
,15
6 ,846
2,586
,00
,01
,12
,00
,00
,05
,03
,11
,00
,18
,01
,00
,11
,01
7 ,684
2,877
,00
,01
,01
,00
,01
,04
,35
,09
,00
,08
,01
,04
,25
,01
8 ,627
3,003
,00
,00
,01
,01
,44
,00
,10
,17
,00
,02
,02
,03
,02
,15
9 ,604
3,062
,00
,01
,12
,00
,12
,01
,05
,34
,00
,03
,00
,02
,03
,18
10 ,439
3,589
,00
,01
,21
,02
,05
,00
,03
,03
,00
,42
,14
,15
,00
,01
11 ,290
4,421
,03
,03
,15
,01
,05
,09
,00
,19
,16
,00
,03
,04
,23
,09
12 ,237
4,888
,00
,14
,03
,01
,02
,03
,09
,00
,04
,02
,54
,34
,17
,01
13 ,181
5,585
,00
,47
,29
,01
,04
,03
,00
,01
,11
,00
,22
,31
,00
,02
14 ,041
11,700
,97
,31
,03
,00
,03
,00
,00
,01
,68
,17
,01
,00
,07
,29
Teste de Homoscedasticidade – Teste de Pesarán-Pesarán
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression ,071
1
,071
,024
,877
a
Residual 266,244
91
2,926
Total 266,315
92
141
2008/2009
Coeficientes não
padronizados
Coeficientes
padronizados
t Significancia
Teste de
Colinearidade
Beta
Erro
Padrão Beta Tolerance VIF
Constante 0,048
0,049
0,981
0,330
Tamanho
0,007
0,002
0,327
3,426
0,001
0,786
1,273
Tangibilidade 0,017
0,011
0,168
1,565
0,122
0,622
1,607
Risco Operacional 0,000
0,000
0,071
0,774
0,441
0,843
1,186
Oportunidade de Crescimento
-
0,004
0,004
-
0,087
-
0,866
0,389
0,709
1,410
Escudos Fiscais 0,022
0,026
0,076
0,854
0,396
0,894
1,119
Risco de Falência
0,000
0,000
-
0,005
-
0,061
0,951
0,957
1,045
Rentabilidade
-
0,192
0,074
-
0,235
-
2,604
0,011
0,879
1,138
Necessidade de Disciplina 0,000
0,000
-0,005
-0,045
0,964
0,662
1,511
Participação de Debêntures
0,206
0,057
0,335
3,634
0,000
0,841
1,188
Presença de BNDES 0,026
0,026
0,097
0,989
0,326
0,742
1,347
Setor Regulado 0,059
0,030
0,215
1,982
0,051
0,607
1,647
Idade da Empresa
0,000
0,000
-
0,020
-
0,218
0,828
0,881
1,136
Nível de Governança -0,037
0,028
-0,133
-1,305
0,196
0,689
1,451
ANOVA
Modelo – 2008/2009
Sum of
Squares
df
Mean
Square
F Sig.
1
Regression
,675
13
0,052
4,650
0,000
Residual
,882
79
0,011
Total 1,558
92
Model R R Square
Adjusted R
Square
Std. Error of the
Estimate
1 ,793
a
,629
,569
,0916890
Teste de normalidade dos erros
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Standardized Residual
N 93
Normal Parameters
a,,b
Mean ,0000000
Std. Deviation ,92665833
Most Extreme Differences Absolute ,115
Positive ,115
Negative -,081
Kolmogorov-Smirnov Z 1,110
Asymp. Sig. (2-tailed) ,170
142
Collinearity Diagnostics
a
Dimension
Eigenvalue
Condition Index
Variance Proportions
(Constant)
Tamanho -
Ln(Receita Liq
Total)
Tangibilidade -
(imobilizado)/PL
Risco
Operacional -
Lucro (variação)
/ Receita Liquida
(Variação)
Oportunidade de
Crescimento -
Market to Book
Escudos Fiscais
- (PIR-
LAIRxALIQUOT
A DE IR(34%)) /
LAIR
Risco de
Falencia -
(FCop/(Dividas -
Disponibilidades)
)
Rentabilidade -
(Lucro
Operacional/Ativ
o Total)
Necessidade de
Disciplina -
Contração de
Cap. Votante
Participação de
Debêntures
Presença de
BNDES
Setor Regulado
Idade da
Empresa
Nível de
Governança -
Novo
1 5,793
1,000
,00
,00
,01
,00
,01
,00
,00
,01
,00
,01
,01
,01
,01
,00
2 1,281
2,127
,00
,00
,05
,29
,04
,04
,01
,00
,00
,01
,00
,00
,07
,01
3 1,063
2,335
,00
,00
,00
,03
,03
,14
,28
,00
,00
,07
,01
,05
,00
,02
4 ,976
2,436
,00
,00
,01
,00
,01
,08
,63
,00
,00
,07
,00
,02
,00
,01
5 ,951
2,468
,00
,00
,06
,00
,00
,01
,00
,12
,00
,12
,00
,03
,00
,20
6 ,868
2,584
,00
,01
,13
,08
,03
,25
,00
,07
,00
,01
,00
,02
,09
,01
7 ,745
2,788
,00
,00
,00
,38
,07
,00
,00
,22
,00
,01
,02
,00
,14
,02
8 ,650
2,984
,00
,00
,05
,10
,00
,09
,01
,37
,00
,02
,02
,09
,18
,00
9 ,495
3,422
,00
,01
,02
,00
,05
,24
,01
,05
,00
,48
,07
,01
,01
,19
10 ,408
3,769
,00
,13
,09
,00
,42
,00
,00
,00
,01
,04
,08
,05
,14
,01
11 ,331
4,185
,01
,01
,23
,00
,15
,07
,00
,09
,10
,04
,00
,07
,23
,13
12 ,235
4,960
,00
,06
,00
,00
,00
,03
,01
,04
,06
,05
,62
,37
,05
,14
13 ,168
5,865
,00
,55
,36
,03
,14
,01
,01
,01
,12
,00
,12
,27
,02
,03
14 ,036
12,624
,98
,22
,00
,10
,05
,05
,04
,02
,70
,07
,04
,00
,04
,24
Teste de Homoscedasticidade – Teste de Pesarán-Pesarán
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression 11,824
1
11,824
4,083
,046
a
Residual 263,517
91
2,896
Total 275,341
92
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