( PDF ) Análise da correlação entre os indicadores de exploração e produção e a criação de valor econômico: um estudo aplicado às empresas integradas do setor petrolífero mundial

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PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO – PUCSP

Julio Henrique Machado

Análise da correlação entre os indicadores de exploração e produção e a

criação de valor econômico: um estudo aplicado às empresas integradas

do setor petrolífero mundial

MESTRADO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS

SÃO PAULO

2010

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Julio Henrique Machado

Análise da correlação entre os indicadores de exploração e produção e a criação de valor

econômico: um estudo aplicado às empresas integradas do setor petrolífero mundial

MESTRADO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS

Dissertação apresentada à Banca Examinadora

da Pontifícia Universidade Católica de São

Paulo, como exigência parcial para obtenção

do título de Mestre em Ciências Contábeis,

sob a orientação do Prof. Doutor Rubens

Famá.

São Paulo

2010

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Banca Examinadora

_____________________________________

DEDICATÓRIA

A Deus, fonte de sabedoria.

Aos meus pais prof. Dr. Dorival Moreira

Machado e Divina Maria Machado, pelos

ensinamentos e exemplo profissional,

principalmente humano.

Aos meus irmãos, futuros mestres, Prof. Dorival

Moreira Machado Júnior e Prof. Julio Cesar

Machado, pela história e companheirismo.

Aos meus padrinhos de batismo, avó Manoela

Machado, avó Maria das Dores, e tio Adilson

Costa, pelo apoio em minha educação.

AGRADECIMENTOS

Ao professor orientador Dr. Rubens Famá, pelas ricas aulas de Teoria de Finanças e

Mercado de Capitais, pela importante contribuição à pesquisa científica em finanças no

Brasil e pela paciência e sabedoria na orientação deste trabalho.

Aos professores deste programa de mestrado, na pessoa do professor Dr. Sérgio de

Iudícibus, pela luz que nos coloca, acerca do raciocínio perante a teoria de contabilidade. E

também por aceitar avaliar este trabalho.

Aos professores da Fundação de Pesquisa e Desenvolvimento da Administração

Contabilidade e Economia, da FEARP/USP na pessoa do Prof. Dr. Carlos Roberto Godoy,

por contribuir e avaliar esta dissertação e tecer valiosos comentários e sugestões.

Aos profs. Dr. Carlos Hideo Arima e Dr. José Carlos Marion, pelos ensinamentos e

importantes argumentações acerca de pesquisa e desenvolvimento científico.

Aos colegas de sala do mestrado, em especial, Andrea Ubeda, Eder Arantes e Roberto

Cordeiro, pelo convívio durante esta difícil etapa.

Aos amigos da Libertas Faculdades Integradas de São Sebastião do Paraíso-MG, histórica

instituição onde me graduei com orgulho.

Aos colegas de sala, ao longo de toda a minha vida acadêmica, pelo companheirismo

durante o desenvolvimento profissional.

Aos professores colegas de trabalho, pelo convívio e o intercâmbio de conhecimento.

RESUMO

MACHADO, J. Henrique. Análise da correlação entre os indicadores de exploração e

produção e a criação de valor econômico: um estudo aplicado às empresas integradas

do setor petrolífero mundial. 166 f. Dissertação (Mestrado em Ciências Contábeis).

Pontifícia Universidade Católica de São Paulo. São Paulo, 2010.

O petróleo é uma commodity essencial à economia moderna e o continuará sendo ao menos

durante a primeira metade do século XXI. O fato de as reservas restantes estarem em águas

profundas e ultraprofundas, faz com que o setor demande investimentos consideráveis em

atividades de exploração e produção. Assim, as petrolíferas precisam ter um desempenho

satisfatório, remunerando os acionistas deste setor. Neste contexto, o trabalho desenvolve-

se com o objetivo geral de analisar a capacidade das empresas do setor petrolífero, em criar

valor econômico e mantê-los consistentes no longo prazo. Para o alcance do objetivo geral,

o objetivo específico é descrever as características deste setor bem como o referencial

teórico envolvendo teorias da estrutura de capital e gestão baseada no valor. A amostra é

composta por 10 companhias integradas de petróleo listadas na New York Stock Exchange -

NYSE. Para o estudo de correlação, consideram-se as atividades de exploração e produção

(E&P) como variável independente e o valor econômico agregado (EVA) como variável

dependente. Observa-se que não há uma tendência de correlação nas empresas, pois o EVA

foi fortemente influenciado pelo preço de mercado do barril e também pelo prêmio exigido

pelo risco, que variou nos anos em análise. Nota-se que as reservas estão em declínio,

devido à dificuldade em sua reposição, o que representa incerteza quanto à geração de valor

econômico neste setor considerando o longo prazo.

Palavras-chaves: análise econômico-financeira, custo de capital, estrutura de capital, valor

econômico agregado, petróleo.

ABSTRACT

MACHADO, J. Henrique. Correlation analysis between the exploration and production

pointers and the creation of economic value: a study applied to the integrated

companies of world-wide petroliferous sector. 166 f. Dissertação (Mestrado em Ciências

Contábeis). Pontifícia Universidade Católica de São Paulo. São Paulo, 2010.

The oil is an essential commodity to the modern economy and it will continue being at least

during the first half of 21

century. The fact of the remaining reserves are in deep and

ultradeep waters, makes the sector demands considerable investments in research, extration

and production. Thus, the petroliferous ones need to have a satisfactory performance,

remunerating the shareholders of this sector. In this context, the research is developed with

the general objective to analyze the capacity of the companies of the petroliferous sector, in

creating economic value and keeping them consistent in the long stated period. For the

reach of the general objective, the specific objective is to describe the characteristics of this

sector as well as the theoretical referencial being involved theories of the capital structure

and value based management. The sample is composed by 10 integrated company of oil

listed in the New York Stock Exchange - NYSE. For the correlation study, the activities of

exploration and production (E&P) called independent and the economic value added (EVA)

called dependent. It has observed that there is not a trend of correlation in the companies,

therefore was influenced by the price of market of the barrel and also by the premium

demanded for the risk, that varied in the years in analysis. One notices that the reserves are

in decline, due to difficulty in its replacement, what it represents uncertainty about the

generation of economic value in this sector considering the long stated period.

Key-words: economic-financial analysis, cost of capital, capital structure, economic value

added, oil.

Lista de Siglas

BOE Barril de Óleo Equivalente

BP British Petroleum

CAPM Capital Asset Pricing Model

COP ConocoPhillips

COV Covariância

CVX Chevron Corporation

DRE Demonstração do Resultado do Exercício

E&P Exploração e Produção

EUA Estados Unidos da América

EVA Economic Value Added

FASB Financial Accounting Standards Board

FC Full Cóst

FED Federal Reserve System

EMH Efficient Market Hypotesis

IASB International Accounting Standards Board

INV Investimento

Ki Custo do capital de terceiros

Ke Custo do capital próprio

MM Modigliani e Miller

NYMEX New York Mercantile Exchange

NYSE New York Stock Exchange

OPEC Organization of the Petroleum Exporting Countries

PIB Produto Interno Bruto

Patrimônio Líquido ao valor de mercado

PBR Petrobras - Petróleo Brasileiro S.A.

PTR PetroChina Company Limited

Retorno livre de risco

Retorno da carteira de mercado

RDS.A Royal Dutch Shell plc

REP Repsol International Capital Limited

ROI Return On Investment

SE Sucessful Efforts

SEC Securities and Exchange Commission

STO StatoilHydro ASA

S&P 500 Standard & Poor´s 500 Stock Index

TOT TOTAL S.A.

VAR Variância

VPL Valor Presente Líquido

VBM Value Based Management

WACC Weighted Average Cost Of Capital

WTI West Texas Intermediate

XOM Exxon Mobil Corporation

Lista de figuras

Figura 1 – Cadeia produtiva do setor petrolífero 33

Figura 2 – Efeito do endividamento no custo de capital 74

Figura 3 – A teoria trade-off 75

Figura 4 – Estrutura da DRE para fins de análise econômico-financeira 94

Figura 5 – Lucro operacional e EVA 98

Figura 6 – Formação do Valor Econômico Agregado 99

Lista de quadros

Quadro 1 – Etapas do crescimento populacional 27

Quadro 2 – Fatores de risco no setor petrolífero 46

Quadro 3 – Direcionadores de valor no setor petrolífero 47

Quadro 4 – Coeficientes betas – β 57

Quadro 5 – Formas de eficiência de mercado 64

Quadro 6 – Proposições de MM 72

Quadro 7 – Estratégias financeiras em gestão baseada em valor 87

Quadro 8 - Indicadores de EVA e E&P 110

Lista de gráficos

Gráfico 1 - Preço do Petróleo de 1976 a 2008 38

Gráfico 2 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa ExxonMobil 113

Gráfico 3 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa BP 116

Gráfico 4 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa Total 118

Gráfico 5 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa Chevron 119

Gráfico 6 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa ConocoPhillips121

Gráfico 7 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa PetroChina 123

Gráfico 8 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa Petrobras 125

Gráfico 9 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa StatoilHydro 126

Gráfico 10 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa Repsol YPF 128

Lista de Tabelas

Tabela 1 – Amostra selecionada para análise (n=10) 23

Tabela 2 – Matriz energética mundial 32

Tabela 3 – Distribuição de demanda do petróleo nos diversos setores em 2006 32

Tabela 4 – Níveis de produção e reserva dos países em 2007 35

Tabela 5 – Reserva, produção e demanda no mundo em 2007 36

Tabela 6 – Projeções da OPEC em relação a oferta e demanda 40

Tabela 7 – Média do spread econômico nos anos em análise 47

Tabela 8 – Coeficiente beta das empresas da amostra 58

Tabela 9 – Razão do endividamento das empresas da amostra 71

Tabela 10 – Amostra selecionada para análise (n=10) 101

Tabela 11 – Correlação e indicadores de E&P e EVA da ExxonMobil de 2003 a 2007 114

Tabela 12 – Correlação e indicadores de E&P e EVA da Royal Dutch Shell de 2003

a 2007 115

Tabela 13 – Correlação e indicadores de E&P e EVA da BP de 2003 a 2007 117

Tabela 14 – Correlação e indicadores de E&P e EVA da Total de 2003 a 2007 118

Tabela 15 – Correlação e indicadores de E&P e EVA da Chevron de 2003 a 2007 120

Tabela 16 – Correlação e indicadores de E&P e EVA da ConocoPhillips de 2003

a 2007 122

Tabela 17 – Correlação e indicadores de E&P e EVA da PetroChina de 2003 a 2007 124

Tabela 18 – Correlação e indicadores de E&P e EVA da Petrobras de 2003 a 2007 125

Tabela 19 – Correlação e indicadores de E&P e EVA da StatoilHydro de 2003 a 2007 127

Tabela 20 – Correlação e indicadores de E&P e EVA da ExxonMobil de 2003 a 2007 128

Tabela 21 – Correlações das empresas da amostra 134

SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO 16

1.1 Contextualização 16

1.2 Problema 17

1.3 Objetivo 19

1.4 Justificativa 19

1.5 Procedimentos metodológicos 20

1.6 Variáveis 22

1.7 Amostra 23

1.8 Estrutura do trabalho 25

1.9 Principais referências 26

2. O SETOR PETROLÍFERO MUNDIAL 27

2.1 Antecedentes do setor petrolífero 27

2.2 A representação do petróleo na economia mundial 31

2.3 Segmentos do setor petrolífero 33

2.3.1 Upstream 34

2.3.2 Downstream 36

2.4 Demanda, oferta e preço 38

2.5 Riscos, incertezas e criação de valor no setor petrolífero 45

3. CUSTO E ESTRUTURA DE CAPITAL 49

3.1 Custo de capital 49

3.1.1 Custo do capital de terceiros 51

3.1.2 Custo do capital próprio 52

3.1.2.1 Retorno livre de risco 54

3.1.2.2 Prêmio pelo risco 56

3.1.2.3 Coeficiente beta 56

3.1.2.4 Limitações do CAPM 58

3.2 Custo médio ponderado de capital 60

3.3 Hipótese de eficiência de mercado 61

3.4 Custo médio de capital ponderado a valor de mercado 65

3.5 Teorias de estrutura de capital 70

4. VALOR ECONÔMICO AGREGADO 83

4.1 Gestão baseada no valor 83

4.2 Adaptações às demonstrações contábeis 90

4.2.1 Adaptações no Balanço Patrimonial 92

4.2.2 Adaptações na Demonstração do Resultado do Exercício 93

4.3 Mensuração do valor econômico agregado 95

4.3.1 Determinação do investimento 95

4.3.2 Retorno sobre o Investimento – ROI 96

4.3.3 Custo médio ponderado de capital – WACC 96

4.3.4 Valor Econômico Agregado – EVA 97

4.4 EVA e Teoria de Contabilidade 100

4.4.1 EVA e teoria como linguagem 100

4.4.2 EVA perante a Teoria da Entidade 102

4.4.3 EVA e disclosure 104

5. METODOLOGIA DA PESQUISA 106

5.1 Amostra 106

5.2 Fonte de dados 106

5.3 Correlação e indicadores de E&P 107

5.3.1 Correlação entre as variáveis 108

5.3.2 Indicadores de E&P 109

5.3.3 Premissas gerais para a análise de correlação entre E&P e EVA 111

5.4 Cálculo e análise dos resultados 113

5.4.1 ExxonMobil 113

5.4.2 Royal Dutch Shell 115

5.4.3 BP 116

5.4.4 Total 117

5.4.5 Chevron 119

5.4.6 ConocoPhillips 121

5.4.7 PetroChina 123

5.4.8 Petrobras 124

5.4.9 StatoilHydro 126

5.4.10 RepsolYPF 127

5.5 Observações 129

CONSIDERAÇÕES FINAIS 131

REFERÊNCIAS 136

APÊNDICES 147

APÊNDICE A – Cálculo do EVA na empresa ExxonMobil 147

APÊNDICE B – Cálculo do EVA na empresa Royal Dutch Shell 149

APÊNDICE C – Cálculo do EVA na empresa BP 151

APÊNDICE D – Cálculo do EVA na empresa Total 153

APÊNDICE E – Cálculo do EVA na empresa Chevron 155

APÊNDICE F – Cálculo do EVA na empresa ConocoPhillips 157

APÊNDICE G – Cálculo do EVA na empresa PetroChina 159

APÊNDICE H – Cálculo do EVA na empresa Petrobras 161

APÊNDICE I – Cálculo do EVA na empresa StatoilHydro 163

APÊNDICE J – Cálculo do EVA na empresa Repsol YPF 165

1. INTRODUÇÃO

1.1 Contextualização

O petróleo é crucial ao desempenho geral da economia, pois dada a sua utilidade

energética, relaciona-se com a maioria dos setores de atividades. Melloni (2008), afirma que o

petróleo continuará a dominar o cenário energético por muito tempo porque ainda não existem

alternativas para ele. O autor baseia-se no estudo realizado pelo Conselho Mundial de

Energia, que aponta os combustíveis fósseis como os responsáveis por parte significativa das

necessidades energéticas até 2050. Afirma que petróleo e derivados lideram a matriz

energética mundial (35,0% do total). Este contexto é extremamente relevante ao considerar

que a energia representa um potencial de produção de capital e, por outro lado, que o

desenvolvimento econômico é o principal direcionador do seu consumo.

Juhasz (2008) entafiza que a onda de fusões no setor petrolífero, a partir de 1999,

foram as maiores da história empresarial, impulsionando investimentos e interesses nesta que,

nos últimos anos, tem se demonstrado a indústria mais lucrativa do mundo. Entre as dez

maiores empresas existentes no mundo, seis são de petróleo, todas constantes na amostra

deste trabalho. O autor lembra ainda que, segundo a revista Fortune, das 500 maiores

companhias do mundo, as dez maiores petrolíferas que possuem ações em bolsa, obtiveram

um lucro superior a US$ 167 bilhões em 2006, quase US$ 50 bilhões a mais do que as dez

maiores empresas do segundo setor mais rentável: bancos comerciais e de poupança. Entre

2002 e 2007, as petrolíferas bateram seus próprios recordes de lucro quase todos os anos.

Além de aspectos quantitativos em relação à viabilidade econômica dos negócios, é

inegável que o setor petrolífero exerça forte influência nos governos, e serve como importante

“arma” política para os países produtores.

Sabe-se que os custos de extração do óleo, encontrado a profundidade cada vez maior,

bem como o risco desta operação, tende a aumentar, o que demanda volumes expressivos de

capital para financiar pesquisas e operações. Uma preocupação que surge é com relação ao

valor econômico criado aos acionistas deste setor. Isto porque, com base na teoria econômica,

os investidores manterão seus recursos aplicados em uma empresa apenas se esta fizer jus ao

seu objetivo de maximização de valor. Para que possa obter os recursos necessários ao

financiamento das operações, é importante saber a respeito dos retornos gerados por este

segmento, o potencial de criação de valor aos acionistas, e ainda, a capacidade de manutenção

deste valor criado ao longo dos anos, considerando a vida útil das reservas.

1.2 – Problema

Dada a importância do setor petrolífero para a economia mundial, é preciso saber se os

aportadores do capital necessário ao financiamento das operações têm um retorno satisfatório,

ou seja, se as empresas os remuneram através de criação de valor econômico. Faz-se

necessária esta análise, principalmente no ambiente atual onde demandam-se cada vez mais

investimentos para extração do óleo que é encontrado em reservas mais profundas. O valor

econômico agregado é um indicador indispensável, principalmente em setores onde a variação

no preço das ações obedece fortemente não apenas os fundamentos da empresa, mas também

a situação econômica mundial.

Neste contexto, apresentam-se três premissas que são consideradas para a formulação

do problema da pesquisa:

1 - O petróleo é:

• commodity básica para a economia moderna, dada sua utilização energética;

• recurso finito e não-renovável;

• bem de demanda inelástica;

2 - A extração do óleo:

• apresenta maiores dificuldades e riscos, já que novas reservas estão à milhares

de metros ao fundo do mar;

• demanda expressivos volumes de capital;

3 - Os investidores:

• esperam que as empresas gerem retorno suficiente a cobrir o custo de

oportunidade, ou seja, criem a eles valor econômico;

Considerando estas premissas, o trabalho norteia-se na tentativa de responder às

seguintes questões:

As companhias integradas do setor petrolífero mundial são capazes de criar valor aos

acionistas? Este valor criado é sustentado ao longo do tempo, pelas atividades de

exploração e produção?

1.3 – Objetivo

Na tentativa de responder à pergunta destacada, o trabalho desenvolve-se com o

objetivo geral de analisar a capacidade das empresas do setor petrolífero, em criar valor

econômico e mantê-los consistentes no longo prazo. Esta análise é feita considerando: a) a

correlação entre as atividades de exploração e produção (E&P) e o valor econômico criado

(EVA); e b) os indicadores específicos de E&P, fazendo comparações entre o volume de

reservas, o nível de produção e novas descobertas.

Para o alcance do objetivo geral, o objetivo específico é descrever as características

deste setor bem como o referencial teórico envolvendo teorias de custo e estrutura de capital e

gestão baseada no valor.

1.4 – Justificativa

Sabe-se que o mundo se aproxima do período de declínio das fontes de petróleo,

restando a opção de extrair o óleo da forma mais rentável possível nas reservas ainda

existentes.

A necessidade de reposição das reservas no longo prazo justifica os altos

investimentos nesta etapa, que normalmente são de longa maturação e altos custos (ÁVILA e

FERNANDES, 2007). Segundo Braga (2004), em 2004, 70% dos dispêndios de capital neste

setor eram para atividades de exploração e produção. Lima (2008) cita que investimentos em

atividades de E&P vêm sendo feitos nas bacias da África Ocidental e ao norte, regiões da

Europa Central (como Cazaquistão e Mar Cáspio), no Oriente Médio, na Rússia, na China, em

águas profundas na América Latina, na Costa do Golfo do México e no Brasil.

Considerando o óleo commodity essencial à economia moderna, as petrolíferas

precisam ter um desempenho satisfatório em suas atividades de E&P para que possam atrair

investimentos e remunerar os credores de modo satisfatório, fazendo com que o fornecimento

do óleo perdure para as próximas gerações.

Neste ambiente de forte demanda por recursos, as companhias petrolíferas são

analisadas pelo seu potencial de geração de lucro e valor econômico, sendo que a ênfase deste

reside na remuneração do custo de oportunidade. Aqui cabe a afirmação de Ehrbar (2004,

p.10): “os mercados não toleram o desperdício de recursos e o não-aproveitamento de

oportunidades indefinidamente”. Esta afirmação condiz com os argumentos de Souza e

Almeida (2006), os quais enfatizam que nenhuma empresa poderá subsistir, por muito tempo,

sem lucro e se não obtiver, sobre seus investimentos, retorno compatível com o custo

explícito e de oportunidade dos recursos financeiros utilizados. Acrescentam que o importante

não é apenas o lucro, mas também o potencial necessário para continuar prosperando. Assim,

nota-se a necessidade de estudar o potencial de criação de valor econômico no setor

petrolífero e a capacidade de sustentação ao longo do tempo.

1.5 – Procedimentos metodológicos

O desenvolvimento da pesquisa obedece às seguintes etapas:

1- Descrição do referencial teórico, contendo (a) atividades e características do setor

petrolífero; (b) custo e estrutura de capital; e c) gestão baseada no valor.

2- Cálculo das variáveis tendo como fonte de dados os relatórios anuais das companhias

arquivados junto à Securities and Exchange Commission - SEC, as cotações de

mercado das ações, os coeficientes betas e o rendimento do título de longo prazo do

tesouro americano, ambos obtidos na plataforma de pesquisa Bloomberg (2009).

3- Análise e confronto dos dados obtidos com o referencial teórico estabelecido,

fornecendo assim, subsídios para conclusões.

A caracterização da pesquisa obedeceu aos seguintes aspectos:

a) quanto aos fins: exploratória e descritiva. A pesquisa exploratória tem como objetivo

principal tornar familiar um tema desconhecido ou pouco estudado, partindo de idéias

vagamente relacionadas com o problema (GIL, 2007). O intuito da pesquisa exploratória é

basear-se em novas perspectivas acerca de uma teoria ou estudo já existente. Assim,

comparam-se as atividades de exploração e produção (E&P) com o valor econômico agregado

pelas companhias, analisando a capacidade de sustentação do valor econômico no longo

prazo. A pesquisa descritiva tem como objetivo primordial a descrição das características de

determinado fenômeno, ou então, o estabelecimento de relações entre variáveis (GIL, 2007).

Obedecendo aos conceitos do autor, são descritas as características do setor petrolífero,

relacionando-as com o risco e custo do capital empregado, bem como, posteriormente,

calculadas as variáveis propostas.

b) quanto aos meios: bibliográfica e documental. Gil (2007) afirma que ambos os meios

diferenciam-se em relação à natureza das fontes. A pesquisa bibliográfica baseia-se em

contribuição teórica relevante publicada (para esta pesquisa, livros e artigos sobre o tema). A

pesquisa documental centra-se em registros documentais primários sobre o assunto, neste

caso, os relatórios anuais das empresas.

Os métodos concentraram-se na pesquisa quantitativa, trabalhando com variáveis

obtidas direta ou indiretamente das informações financeiras das empresas.

1.6 – Variáveis

Marconi e Lakatos (2006) conceituam variáveis como o aspecto discernível de um

objeto de estudo, passíveis de mensuração para que possa ser testada a relação enunciada por

uma proposição. Acrescentam que as variáveis devem obedecer, pela lógica, o critério de

suscetibilidade à influência, conforme uma relação assimétrica, onde postula-se que uma

variável (denominada independente) é essencialmente responsável pela outra (variável

dependente).

Conforme o objetivo traçado, ao estudar a influência das atividades de E&P na criação

de valor econômico ao acionista do setor petrolífero, cumpre-se adotar as seguintes variáveis

para a realização da pesquisa:

a) independente: atividades de exploração e produção do óleo – E&P.

b) dependente: valor econômico agregado (EVA - EconomicValue Added)

Criado pela empresa Stern Stewart & Co.

1.7 – Amostra

A amostra da pesquisa é composta por 10 empresas integradas de petróleo listadas na

Bolsa de Valores de Nova Iorque (New York Stock Exchange – NYSE), conforme a Tabela 10.

Os relatórios constam nos formulários arquivados junto à Securities and Exchange

Commission - SEC, sendo 10-K para empresas americanas, e 20-F para empresas estrangeiras.

Tabela 1 - Amostra selecionada para análise (n=10)

Empresa País de origem Formulário

Exxon Mobil Estados Unidos 10-K

Royal Dutch Shell Holanda 20-F

British Petroleum Inglaterra 20-F

Total França 20-F

Chevron Estados Unidos 10-K

ConocoPhillips Estados Unidos 10-K

PetroChina China 20-F

Petrobras Brasil 20-F

StatoilHydro Noruega 20-F

Repsol YPF Espanha 20-F

Fonte: Elaborada pelo autor.

As empresas da amostra utilizam o mesmo critério de contabilização dos gastos

incorridos em atividades de E&P. Conforme Godoy (2004) são dois os métodos de

capitalização dos gastos: Capitalização dos Esforços bem Sucedidos (successful efforts

accounting – SE) e Capitalização Total (full cost method – FC).

No método dos Esforços bem Sucedidos, são capitalizados como ativo de petróleo e

gás os gastos das atividades que resultam na descoberta de reservas economicamente viáveis.

Os gastos exploratórios, de geologia e geofísica em geral, bem como outros gastos relativos a

propriedades não provadas são considerados como despesas do período, pois ainda não se

pode relacionar esses gastos a uma reserva provada e à certeza de geração de benefício

econômico futuro, conceito básico da definição de ativo (DOMINGUES, 2010).

No método da Capitalização Total, todos os gastos associados à aquisição de

propriedades, exploração e atividades de desenvolvimento deverão ser capitalizados,

conforme Godoy (2004). O suporte conceitual a este método é o fato de que o insucesso em

pesquisas delimita a descoberta de áreas com reservas provadas, ou seja, aumentam-se as

chances de as próximas pesquisas resultarem em ações bem sucedidas.

Godoy (2004) afirma que a divergência na contabilização dos gastos incorridos pelos

dois métodos causa um impacto substancial nas demonstrações de resultados das empresas do

setor petrolífero, conforme os programas de explorações das companhias. O método Full Cost

é mais restritivo em relação ao reconhecimento de despesa. Essa metodologia faz com que os

resultados apresentados pelas companhias sejam, teoricamente, mais uniformes, pois os

insucessos na exploração não causam grandes oscilações nos lucros. No método Successful

Efforts, o resultado não é preservado, uma vez que o reconhecimento em despesa é imediato

na fase do levantamento geológico e geofísico e nos insucessos da fase exploratória. Essa

metodologia impacta, fortemente, no lucro das companhias que se encontram nas fases

iniciais do processo de exploração e produção. Porém, Domingues (2010) ressalta que, como

esse método é utilizado por empresas de grande porte, tais despesas não chegam a causar

distorções representativas nos seus ganhos. Acrescenta que relatórios com ativos baseados no

método da Capitalização pelos Esforços Bem Sucedidos fornecem mais informações sobre o

sucesso e insucesso exploratório da empresa. Este é o critério de capitalização dos gastos

utilizados pelas empresas da amostra.

1.8 Estrutura do trabalho

Descritos os aspectos gerais da pesquisa como, problema, objetivo, justificativa,

metodologia e amostra, neste primeiro capítulo intitulado Introdução, o trabalho desenvolve-

se na seguinte estrutura:

No Capítulo 2, descreve-se o panorama geral do setor petrolífero, contendo sua

representação na economia mundial, as etapas e características do segmento, os aspectos

influenciadores do preço e os riscos do setor.

Trata-se no Capítulo 3 as teorias de custo e estrutura de capital. Demonstra-se o

modelo de cálculo do custo do capital de terceiros e próprio (este último de acordo com o

modelo de precificação de ativos – CAPM) e o custo médio ponderado de capital baseando-se

em valor de mercado das ações. Estuda-se também a hipótese de eficiência de mercado,

importante ferramenta a ser considerada em decisões financeiras e análise de mercado. As

teorias sobre as decisões de estrutura de capital foram tratadas desde Modigliani e Miller

(1958), passando pelas teorias trade-off e pecking order, até os dias de hoje, tendo descritas as

pesquisas recentes desta área do estudo de finanças.

No Capítulo 4 estuda-se o Valor Econômico Agregado (Economic Added Value –

EVA) como importante modelo de gestão que considera o custo de todo o capital aplicado

implicando em responsabilidade na utilização de recursos. É demonstrado o modelo de

cálculo utilizado na pesquisa, conforme as referências consultadas.

Finalmente, desenvolve-se a metodologia proposta no Capítulo 5. Analisam-se as

atividades de exploração e produção de petróleo das empresas da amostra, e verifica-se se

existe influência destas atividades na criação de valor econômico. Observações gerais são

descritas em relação aos achados da pesquisa, no que diz respeito à capacidade das empresas

em manter constantes ao longo do tempo o valor econômico criado.

A análise dos dados obtidos no desenvolvimento metodológico e a interpretação

perante o referencial descrito provêm fundamentos para a conclusão do trabalho.

1.9 Principais referências

As principais referências que formam o suporte teórico para o trabalho são:

- setor petrolífero: Domingues (2010), BP (2009), OPEC (2009), Juhasz (2008),

Lima (2008), Ferreira (2006), Porto (2006), Barão (2006) e Godoy (2004).

- custo, estrutura de capital e hipótese de eficiência de mercado: Damodaran

(2007), Assaf Neto (2006), Brealey, Myers e Allen (2006), Martins (2006), Iudícibus e

Lopes (2004), Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001), Bruni e Famá (1998), Myers

(1984), Fama (1970), Sharpe (1964), Modigliani e Miller (1963) e Modigliani e Miller

(1958).

- EVA: Stern Stewart (2009), Damodaran (2007), Assaf Neto (2006), Souza e

Almeida (2006), Martins (2006), Ehrbar (2004), Araújo (2002), Copeland, Koller e

Murrin (2002), Rappaport (2001), Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) e Stephens e

Bartunek (1997).

2. O SETOR PETROLÍFERO MUNDIAL

2.1 Antecedentes do setor petrolífero

O principal objetivo do estudo de ciências econômicas concentra-se na escassez de

recursos, provocada pelas necessidades humanas que são ilimitadas perante a restrição física

de recursos (VASCONCELLOS, 2007). Esta pode ser observada ao estudar a relação entre a

população e a quantidade de recursos naturais encontrados na natureza, tornando-se ainda

mais acentuada ao considerar os recursos naturais não renováveis.

Porto (2006) esquematiza a seqüência lógica de acontecimentos, envolvendo as

variáveis população e necessidade de suprimentos. A capacidade natural de suporte de um

sistema, ou seja, de crescimento sustentado, é determinada pela quantidade existente do

elemento não renovável que estimula este crescimento. A tendência é que, enquanto dura o

elemento não renovável, a população aumenta em ritmo constante, entrando em colapso ao

fim, a medida que ocorrer a exaustão. Para o autor, a expansão de uma população ocorre

numa seqüência facilmente previsível:

Quadro 1 - Etapas do crescimento populacional

Etapa Descrição

1 – Explosão Período de crescimento incontrolado que ocorre à medida que é

extraído do meio ambiente o elemento estimulador do crescimento,

cujo consumo aumenta às mesmas taxas do aumento exponencial da

população.

2 – Ultrapassagem O momento em que a população ultrapassa o número em que se

poderia manter estabilizada dentro da capacidade de renovação natural

dos elementos indispensáveis à sua preservação.

3 – Ponto de inflexão O momento a partir do qual torna-se impossível a obtenção do

elemento estimulante nas quantidades necessárias à manutenção do

crescimento e da própria preservação da população.

4 – Colapso É o súbito decréscimo no tamanho da população, até o reequilíbrio ao

nível da capacidade auto-sustentável do meio ambiente, sempre em

níveis inferiores aos que seriam possíveis no momento da

ultrapassagem, devido à deterioração do habitat.

Fonte: Adaptado de Porto (2006, p. 10).

Á medida que ocorre a expansão populacional, torna-se evidente a aparição do fator

limitante de um meio ambiente. Este pode ser, não apenas a insuficiência de um nutriente,

mas a falta de qualquer elemento essencial necessário à manutenção de uma população. Se o

elemento for naturalmente renovável, a expansão da população ocorrerá em uma situação de

equilíbrio sustentável. Caso contrário, a capacidade de suporte terá a mesma duração das

reservas do elemento não-renovável existentes no meio ambiente e acessíveis à população.

Quando a fonte deste elemento aproxima-se do fim, surge a preocupação quanto à sua

reposição.

A teoria descrita por Porto (2006) pode ser entendida exemplificando o petróleo como

elemento não-renovável. Primeiro, descrevendo a forte relação entre o desenvolvimento

econômico e a utilização do óleo, por exemplo, desde a década de 30 o crescimento da

economia mundial tem sido principalmente dependente do crescimento da produção de

petróleo e de gás. Depois, as recessões provocadas por este, como as crises de energia de 1973

e 1979. Até chegar à crescente preocupação em relação à reposição de suas reservas finitas.

Essas etapas possuem evidências claras ao longo da história, desde o início da

utilização do óleo. Por volta de 1760, a humanidade partiu para a utilização dos grandes, mas

finitos depósitos de energia fóssil armazenada pelos restos de organismos pré-históricos. A

partir de então a civilização industrial adotou um ritmo de desenvolvimento proporcional ao

aumento do consumo do carvão, e depois, do petróleo e do gás natural.

Em meados do século XIX, ao longo da Segunda Revolução Industrial, o uso do

petróleo ampliou-se, aliado ao crescimento econômico e ao aumento da população sem

precedentes em quase todo o mundo. Mais e melhores lubrificantes eram requeridos para as

máquinas, assim como iluminação em decorrência do forte processo de urbanização pelo qual

passavam a Europa e os Estados Unidos (LIMA, 2008).

Analisando o crescimento populacional da Terra, Porto (2006) descreve que esta

alcançou o patamar de 1 bilhão de habitantes por volta de 1850. A partir daquele momento a

população tomou um ritmo de crescimento incontável, alcançando 4 bilhões em 1976. E

continua crescendo, com estimativas mais conservadoras apontando para 9 bilhões de

habitantes em 2050. O autor afirma que entre 1940 e 1976, quando a população mundial

cruzou um limiar situado entre os 2 e 4 bilhões, ocorreu a etapa da “Ultrapassagem” descrita

no quadro 1. Este foi o momento crítico no qual a soma das quantidades de energia

despendidas nas necessidades que a espécie humana habituou-se a ter ficou maior do que

poderia ser extraída de forma auto-sustentável do solo. Isto porque é impossível a

compatibilização entre o constante aumento da população e o crescimento econômico

permanente, tendo em vista as limitações físicas do planeta.

Para Ferguson (2007) a história do século XX teve a economia como o campo

dominante dos acontecimentos e mudanças, sendo a força motriz às demais áreas da vida.

Ditaduras, golpes e movimentos trabalhistas tiveram origem em descontentamentos

econômicos. Neste contexto, Lima (2008) descreve que o petróleo foi fator decisivo na

geopolítica dos mais importantes países, modelou a base técnica do mundo atual e configurou

o tipo de civilização hoje existente.

A demanda por energia tem crescido, de forma acentuada desde 1960, como resultado

do desenvolvimento econômico, da massa populacional e do progresso social. Os

procedimentos que asseguram a oferta, tem contribuído com este desenvolvimento, criando

empregos e melhorando as condições de vida de bilhões de pessoas. (OPEC, 2009, p. 38). É

esperado que o uso da energia aumente, sob todos os cenários, pois sua necessidade é ligada

ao desenvolvimento de todas as nações. Assim, a OPEC - Organization of the Petroleum

Exporting Countries, prevê que, mesmo com aumento das fontes energéticas renováveis, os

combustíveis fósseis, principalmente petróleo, continuarão a satisfazer a maior parte da

necessidade mundial de energia, ao menos até 2030. Melloni (2008) cita o resultado do estudo

denominado “Decidindo o Futuro: Cenários de Política Energética para 2050”, realizado pelo

Conselho Mundial de Energia, o qual demonstra evidências de que os combustíveis fósseis

continuarão a ser responsáveis por parte significativa das necessidades energéticas até 2050.

Isto porque não existem alternativas a ele. (MELLONI, 2008, p. F1).

A necessidade de fontes de vantagens competitivas como verticalização,

diversificação, parcerias e compartilhamento de riscos conduziu a grandes fusões no setor

petrolífero. Juhasz (2008) afirma que a onda de fusões no setor, a partir de 1999, foram as

maiores da história empresarial. Algumas fusões merecem destaque: Exxon e Mobil; Chevron

e Texaco; Conoco e Phillips; BP e Amoco, entre outras. Das empresas resultantes, quatro

tornaram-se as maiores companhias do mundo, representando um expressivo poderio

econômico, chamadas de “Big Oil”. São elas: Exxon Mobil, Royal Dutch Shell, British

Petroleum – BP e Chevron.

Outro motivo que justificou as fusões foi a infra-estrutura do setor, que tem

apresentado custo cada vez maior. Por ser uma indústria de capital intensivo, o aumento do

grau de automação conduz a um aumento do capital inicialmente empregado na construção.

Entretanto, para Ferreira (2006) este custo adicional é perfeitamente compensado pela

redução do custo operacional proporcionando maior estabilidade do nível de produção.

Uma grande contribuição que proporcionou a onda de fusões no setor petrolífero, bem

como ambientes propícios à obtenção de lucros recordes, foi a eleição do presidente

americano George W. Bush em 2000. Segundo Juhasz (2008), naquele ano, a indústria

petrolífera empregou mais recursos em uma campanha eleitoral do que em qualquer outra

eleição antes ou depois. Em troca, recebeu pela primeira vez na história, um presidente, um

vice-presidente e uma secretária de Estado que são todos ex-diretores de empresas de

petróleo. A maioria dos órgãos públicos foram preenchidos com antigos advogados,

assessores, membros de conselho e executivos da indústria do petróleo.

O problema maior envolvendo o setor petrolífero atualmente, diz respeito ao declínio

das reservas mundiais. Isto porque menos petróleo disponível conduz à deficiência energética,

que corresponde à deficiência de capital e a conseqüente depressão econômica (PORTO,

2006). A diminuição do petróleo disponível no mundo tem suscitado polêmicas quanto a sua

durabilidade. Lima (2008) considera estas polemicas ao dizer que “(...) prognósticos são

feitos, pessimistas uns, otimistas outros, inexatos todos”. (LIMA, 2008, p. 9).

A preocupação envolvendo de um lado a necessidade crescente do óleo, e de outro as

reservas cada vez mais próximas do limite, tem conduzido a estudos neste setor, na tentativa

de estabelecer as melhores práticas em todas as etapas da cadeia: da exploração à distribuição,

passando pela extração e refino.

2.2 A representação do petróleo na economia mundial

O mercado de petróleo é crucial ao desempenho geral da economia, pois seus

derivados relacionam-se com a maioria das cadeias de produção que dependem de transporte,

e com setores que utilizam subprodutos petroquímicos na industrialização. Conseqüentemente

o desenvolvimento econômico torna-se dependente deste recurso.

A tendência de queda nas reservas mundiais, e de aumento na demanda, contribuem

para a variação nas cotações. Isto porque “(...) qualquer diminuição de disponibilidade (ou

aumento de custo) de qualquer item de uma cadeia de produção vai refletir-se em todos os

itens seguintes da cadeia.” (PORTO, 2006, p.51).

Segundo Melloni (2008), petróleo e derivados lideram a matriz energética mundial,

totalizando 35,0% do total, conforme dados da tabela 2:

Tabela 2 - Matriz energética mundial

Fonte %

Petróleo e derivados 35,0

Carvão mineral 25,3

Gás natural 20,7

Biomassa 10,5

Urânio 6,3

Hidráulica 2,2

Fonte: Melloni (2008, p. F2)

De acordo com relatório da OPEC (2009), nota-se a demanda pelo óleo em diversos

setores da economia. Notadamente, o transporte terrestre é o maior responsável pela demanda

do óleo:

Tabela 3 - Distribuição de demanda do petróleo nos diversos setores em 2006

Setor %

Transporte terrestre 40

Outras indústrias 17

Residencial / comercial / agricultura 12

Petroquímica 11

Geração de energia 8

Aviação 6

Transporte e atividades marítmas 6

Total 100

Fonte: OPEC (2009, p. 78).

Grande parte do petróleo é destinada ao transporte. O aumento expressivo da

população mundial, assim como investimentos em infra-estrutura e melhoria em condições

econômicas da população (notadamente em países em desenvolvimento), conduziram a

recordes de vendas em 2007 nas indústrias automobilísticas. O que fez aumentar a frota de

veículos contribuindo com a demanda por combustível. A título de exemplo, Juhasz (2008)

demonstra que quase 70% do consumo do petróleo nos EUA é destinado ao transporte (trens,

aviões, caminhões, e principalmente os veículos).

A utilidade energética é justificada pelo fato de os derivados do petróleo apresentarem

energia de uma forma concentrada, fácil de aproveitar. Por isso, estes são difíceis de substituir

como fonte primária de energia (PORTO, 2006).

Os derivados do petróleo são base para a petroquímica, na transformação em matéria-

prima para diversos setores, por exemplo: plásticos, garrafas, equipamentos eletrônicos,

lubrificantes, tintas, vernizes, entre outros.

Em relação aos alimentos, percebe-se que a base destes, constituída pela agropecuária

moderna, depende do petróleo, não somente por causa das máquinas e implementos agrícolas,

mas principalmente pelos fertilizantes, herbicidas, pesticidas, fábricas de rações, frigoríficos,

embalagens e pela especial sujeição ao sistema de transporte (PORTO, 2006).

2.3 Segmentos do setor petrolífero

O setor é primeiramente dividido em dois segmentos: upstream (exploração e

produção) e downstream (transporte, estocagem, refino, petroquímica e distribuição),

conforme demonstrado na figura 1:

Figura 1 - Cadeia produtiva do setor petrolífero.

Fonte: Barão (2006, p. 33).

2.3.1- Upstream

As atividades de upstream são realizadas em áreas distantes dos centros de consumo

dos derivados. A Lei 9.478/97 divide esta etapa da seguinte maneira:

Art. 6º, XV – Pesquisa ou Exploração: conjunto de operações ou atividades

destinadas a avaliar áreas, objetivando a descoberta e a identificação de jazidas de

petróleo ou gás natural;

XVI – Lavra ou Produção: conjunto de operações coordenadas de extração de

petróleo ou gás natural de uma jazida e de preparo para sua movimentação.

(BRASIL, 1997, p.4).

A exploração de petróleo pode ser feita, segundo Godoy (2004), em terra, onshore, ou

no mar, offshore. O autor descreve que a Geologia analisa as características das rochas na

superfície, o que contribui com a previsão do comportamento destas a grandes profundidades.

Assim, os métodos geofísicos proporcionam dados para a escolha das melhores situações que

justifiquem a existência de um campo petrolífero.

A importância da pesquisa e exploração consiste no fato de serem a base da cadeia

produtiva. Somente com a descoberta de novas jazidas é que se pode garantir a existência

dessa matéria-prima para as próximas gerações.

A necessidade de reposição das reservas no longo prazo justifica os altos

investimentos nesta etapa, que normalmente são de longa maturação e altos custos (Ávila e

Fernandes, 2007). Segundo Braga (2004), em 2004, 70% dos dispêndios de capital neste setor

eram para atividades de exploração e produção. Lima (2008) cita que investimentos em

upstream vêm sendo feitos nas bacias da África Ocidental e ao norte, regiões da Europa

Central (como Cazaquistão e Mar Cáspio), no Oriente Médio, na Rússia, na China, em águas

profundas na América Latina, na Costa do Golfo do México e no Brasil.

Ao estimar os investimentos necessários em atividades de upstream, é preciso

considerar a capacidade necessária para compensar o declínio natural nos campos de

produção (OPEC, 2009). Essa capacidade de compensação é medida através do índice R/P,

tido como a medida da eficiência das empresas em manutenção de reservas provadas e nível

de produção. Este índice é demonstrado na tabela 4, em relação aos 20 países detentores das

maiores reservas.

Tabela 4 - Níveis de produção e reserva dos países em 2007

País Reserva

(bilhões de

barris)

Produção

(bilhões de

barris)

Índice R/P

(anos)

Arábia Saudita 264,2 3,81 69,29

Irã 138,2 1,57 87,63

Iraque 115,0 0,78 147,06

Kwait 101,5 0,96 105,51

Venezuela 99,4 0,95 104,30

Emirados Árabes 97,8 1,06 91,66

Rússia 80,4 3,64 22,08

Líbia 43,7 0,67 64,84

Cazaquistão 39,8 0,54 73,57

Nigéria 36,2 0,86 42,09

Qatar 27,4 0,43 62,84

EUA 30,5 2,49 12,20

China 16,1 1,36 11,79

Brasil 12,6 0,66 18,83

Argélia 12,2 0,73 16,60

México 12,2 0,12 96,37

Angola 13,5 0,62 21,53

Noruega 8,2 0,93 8,80

Sudão 6,7 0,17 39,41

Azerbaijão 7,0 0,255 27,45

Fonte: BP p.l.c. (2009).

O índice R/P de cada empresa da amostra do trabalho é analisado no Capítulo 5, junto

ao desenvolvimento metodológico.

Os investimentos em upstream objetivam a garantia de uma relação reserva/produção

(R/P) equilibrada no longo prazo. Al-Attar e Alomair (2005) apontam que muitos países

exportadores abriram-se ao investimento de empresas petrolíferas internacionais,

principalmente em atividades de upstream, visando o equilíbrio na relação R/P. Os autores

afirmam que quanto mais audacioso for o plano de produção de uma empresa petrolífera,

maior é o número de descobertas que precisam transformar-se em reservas de forma que

aquelas que foram exploradas sejam repostas. Neste âmbito, devido ao esgotamento de

reservas on-shore, os investimentos tendem a direcionarem-se para o fortalecimento de

posição em águas profundas e ultra-profundas, onde estima-se haver possibilidade de

descobrimento de novas reservas, por exemplo, o bloco Pré-Sal no litoral brasileiro, o qual

encontra-se a aproximadamente 6 quilômetros de profundidade (TEIXEIRA JUNIOR, 2008).

As principais reservas comprovadas mundiais pertencem aos países que formam a

OPEC - Organization of the Petroleum Exporting Countries (Organização dos Países

Exportadores de Petróleo). Os 12 membros atuais são: Argélia, Angola, Indonesia, Irã, Iraque,

Kuwait, Líbia, Nigeria, Qatar, Arábia Saudita, Emirados Árabes e Venezuela. As reservas

deste grupo representam 80% da reserva mundial (OPEC, 2009). A tabela 6 demonstra o nível

de reserva, produção e demanda no mundo:

Tabela 5 - Reserva, produção e demanda no mundo em 2007 (bilhões de barris)

Reserva 1.261

Produção diária 0,869

Demanda diária 0,857

Fonte: BP p.l.c. (2009).

2.3.2 – Downstream

As atividades de downstream são realizadas nas proximidades dos grandes centros de

consumo dos derivados. A Lei 9.478/97 divide esta etapa em:

Art. 6º, V – Refino ou Refinação: conjunto de destinados a transformar o petróleo

em derivados de petróleo;

(...)

VII – Transporte: movimentação de petróleo e seus derivados ou gás natural em

meio ou percurso considerado de interesse geral e;

(...)

XX – Distribuição: atividade de comercialização por atacado com a rede varejista

ou com grandes consumidores de combustíveis, lubrificantes, asfaltos e gás

liquefeito envasado, exercida por empresas especializadas, na forma das leis e

regulamentos aplicáveis. (BRASIL, 1997, p.3).

As refinarias são destaques no downstream, pois são elas que tornam o petróleo

comercializável, já que em sua forma natural praticamente não proporciona benefícios.

Segundo Barão (2006), nessa etapa ocorre o processo de produção conjunta, resultando em

diversos derivados, de finalidade energética e não-energética. Os investimentos em refino tem

sido no sentido de melhorar a estruturação do parque para a geração de produtos de maior

valor agregado, como diesel, gasolina e GLP, em detrimento daqueles de menor valor

agregado.

A atividade de transporte é responsável pelo deslocamento do petróleo desde os

campos de produção até as refinarias e dos derivados até os mercados consumidores.

Estas atividades, conforme relatório da OPEC (2009) precisarão de investimentos nos

próximos anos para superar a demanda crescente. O relatório aponta ainda que, dadas as

incertezas econômicas e políticas, é necessário estimar a demanda futura para que se possa

dimensionar os investimentos necessários para manter e expandir a capacidade e infra-

estrutura do downstream.

Estudos envolvendo o setor petrolífero demonstram ser provável a manutenção do

ritmo de alta nos custos nos próximos anos, tanto em atividades de downstream como

upstream, devido à falta de equipamento disponível, pessoal qualificado e capacidade nas

plataformas de extração. Esse aumento de custo também tem relação direta com o fato de as

descobertas recentes no mundo serem predominantemente de petróleos pesados (o que exige

tratamento especial no refino) e em águas ultraprofundas (exigindo maior investimento em

upstream). Neste raciocínio, Godoy (2004) ressalta que a satisfação de condições geológicas

que asseguram a existência de uma jazida, não garante a sua viabilidade econômica, pois

existem outros fatores que podem inviabilizar a extração do óleo, por exemplo, taxa de juros,

custo de produção e o preço no mercado internacional.

2.4 Demanda, oferta e preço

“O fator chave para a determinação de demanda são as premissas de crescimento

econômico, sendo que este ritmo afeta o consumo de óleo em todos os setores” (OPEC, 2009,

p. 49). Mas existem vários fatores que influenciam a cotação do petróleo. Estes fatores foram

descritos neste tópico. As principais referências de cotações no mundo são o petróleo Brent,

de referência na Europa, que representa uma mistura de óleos produzidos no Mar do Norte; e

o petróleo intermediário do Texas, conhecido como WTI – West Texas Intermediate,

negociado na Bolsa Mercantil de Nova York – Nymex. A instabilidade nos preços do barril (e

conseqüentemente dos seus derivados) é uma importante característica do setor petrolífero,

sendo este afetado por fatores geopolíticos, econômicos e sociais em nível mundial (BARÃO,

2006). A combinação entre concentração de oferta, crescente demanda dos países asiáticos e

dinâmica conjuntural adversa contribui para a pressão nos preços, a alta nos custos de fretes e

seguros e a especulação nos mercados a termo e de derivativos. O Gráfico 1 demonstra a

movimentação do preço de 1976 a 2008:

Gráfico 1 - Preço do Petróleo de 1976 a 2008

Fonte: BP Statistical Review of World Energy – June 2009 (2009).

Porto (2006) cita a disparidade entre os centros produtores e consumidores. De um

lado, têm-se os grandes centros produtores, normalmente com mercados pouco desenvolvidos.

De outro, grandes centros consumidores, com mercados altamente desenvolvidos. A América

do Norte é a principal consumidora, seguida pela Europa, enquanto a Ásia detém o maior

crescimento de demanda. No primeiro caso, o elemento dinâmico são os EUA, que

respondem por aproximadamente 25% da demanda global enquanto produzem 10% do total

da produção mundial. A Europa responde por 60% do consumo mundial enquanto a produção

local está fortemente decrescente desde que os campos do Mar do Norte ultrapassaram o pico.

Os grandes consumidores destes continentes, como EUA, Canadá, Grã-Bretanha e Noruega

não são auto-suficientes. E ainda, Alemanha, França e Itália produzem volumes inexpressivos,

sendo totalmente dependentes de importações. Uma exceção é a Rússia, a qual apesar de

apresentar reservas em declínio, há potencial para novas descobertas. Mas o país passa por

problemas logísticos relacionados à possibilidade de oferta ao mercado mundial.

Estudando o continente asiático, sabe-se que a China é a segunda maior consumidora

mundial, com expectativas de aumento. O país consome mais que o dobro do total produzido

internamente, provocando dependência de grandes volumes de importação. O mesmo ocorre

com a Índia, mas em menor volume. O Japão é outro país altamente consumidor, mas o

volume produzido é inexpressivo.

Nota-se que os países mais industrializados, assim como as grandes companhias

petrolíferas mundiais são fortemente dependentes de importação (PETROBRAS, 2009).

A capacidade de produção é muito próxima à demanda mundial, o que deve continuar

ao menos até 2030, conforme dados do Boletim Anual da OPEC (2009), constantes na tabela

7. Isto conduz de forma vigorosa à volatilidade dos preços. Principalmente ao considerar de

um lado demanda relativamente inelástica no curto prazo, de outro, o fato de o recurso ser

finito e não-renovável. Segundo Porto (2006), desde 1980 tem sido consumido, no mundo, em

cada ano mais petróleo do que o que tem sido encontrado. Em 2006, o mundo consumia por

ano, entre duas e três vezes mais petróleo do que a quantidade que era adicionada às reservas

neste mesmo período.

Tabela 6 - Projeções da OPEC em relação a oferta e demanda

Curto prazo

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Demanda 85.6 84.2 84.6 85.6 86.7 87.9

Oferta 85.8 93.1 84.7 85.8 87.0 88.2

Longo prazo

2008 2010 2015 2020 2025 2030

Demanda 85.6 84.6 90.2 95.4 100.4 105.6

Oferta 85.8 84.7 90.5 95.7 100.7 105.9

Fonte: OPEC (2009, p. 277).

É importante também estudar a influência que a cotação do óleo exerce sobre a

economia mundial. Em ambiente de desenvolvimento econômico, a alta no preço tende a ser

freqüente. Segundo Ferreira (2006), os ganhos das empresas do setor são contrários às

variações do PIB, pois preços maiores geram bons resultados às petrolíferas, mas oneram

todos os demais setores, a começar por transportes. Juhasz (2008) descreve a tendência de

comportamento de leve alta no preço do óleo, em período contínuo, seguido por uma queda

brusca. O autor lembra que em 1981, o preço do barril de petróleo atingiu US$ 100,00

(ajustado pela inflação) pela primeira vez. O resultado foi uma grande recessão mundial, que

atingiu com severidade principalmente os países em desenvolvimento. Em caso de recessão,

observa-se um declínio na demanda e um colapso do preço, que cai bruscamente. Neste

momento, devido ao preço baixo do óleo, as companhias sentem a necessidade de maior

estocagem, na tentativa de garantir lucros futuros. Isto se deve ao fato de que o petróleo é

mais barato para entrega imediata do que para entrega nos próximos meses ou anos, o que

influencia a cotação, ao menos no curto prazo.

Um dos motivos que elevaram o preço do petróleo até o ano de 2008, foi o declínio,

nos anos anteriores, do valor do dólar norte-americano perante as demais moedas

internacionais. Como as cotações do petróleo são denominadas em dólar, estas sofrem uma

correção de valores em caso de queda da moeda. Por outro lado, os mercados de petróleo e de

outros itens como metais e commodities são usados pelos investidores internacionais como

aplicações que oferecem proteção contra as flutuações cambiais e contra as oscilações de

títulos de renda fixa. Em caso de desvalorização do dólar, os investidores migram seus

recursos em direção ao petróleo, provocando aumento em seu valor, que por sua vez

enfraquece a economia norte-americana, depreciando o poder de compra do dólar (JUHASZ,

2006).

O fato deste mercado exercer influencia na economia mundial, e também sofrer

influencia desta, faz com que seja um dos que mais sofrem especulações. Quanto mais a

demanda cresce, mais o preço sobe, provocando o ingresso de especuladores no mercado.

Quanto mais especuladores, maior a demanda provocando a reativação do ciclo. Este é um

dos motivos pelos quais Juhasz (2008) ressalta que o aumento do preço, em algumas

situações, pode não ter relação direta com a oferta real e, portanto, não se trata de um reflexo

apenas das leis de oferta e procura.

O controle sobre o petróleo mundial é uma fonte sem igual de hegemonia regional e

global. Quanto mais petróleo se controla, mais pode ser utilizado para assegurar alianças e

debilitar os adversários (JUHASZ, 2006). Assim, fatores políticos são elementos importantes

que influenciam a variação nas cotações. Pode-se citar a instabilidade e o descontentamento

social no Oriente Médio, de onde provem em torno de 40% da oferta mundial. O ambiente

político destes países é uma preocupação global, principalmente pelo fato de que as jazidas

nesta região serem nacionalizadas. As empresas internacionais que prestam serviços nestes

territórios não têm controle ou participação direta sobre o óleo extraído. A África tem se

tornado outra fronteira das descobertas com óleo leve de ótima qualidade, mas Porto (2006)

ressalta que o continente tem práticas políticas longe de democráticas. O risco político é

notável ao considerar que as companhias petrolíferas estatais, controladas por governos,

dominam 77% da propriedade das reservas mundiais (PETROBRAS, 2009). Barnett e

Ossowski (2002) afirmam que o controle de preços da commodity por parte do governo é

ferramenta de política fiscal, sendo comum em países como Argentina, Venezuela, México e

China. Nos Estados Unidos e Europa, os custos são repassados aos consumidores.

O aspecto negativo dos países detentores de altas reservas e dependentes de

exportação, relaciona-se à situação econômica em caso de queda no preço do barril. Maranhão

(2008) exemplifica o caso da Rússia que, em 2008 apresentou sinais de desaceleração em

vários setores da economia devido à enorme dependência da produção e da venda de petróleo

e gás. Outros países viveram situações semelhantes, como o Irã (país que tem 80% da renda

nacional dependente das exportações de petróleo), Kuwait (que apresentou déficit no

orçamento pela primeira vez em dez anos) e a Arábia Saudita (que perdeu mais de 50% do

volume negociado na bolsa de valores local, entre agosto e dezembro de 2008). Por outro lado

Gianini (2009) descreve a situação da Noruega como um modelo a ser seguido. O país

administra com responsabilidade a renda de sua maior riqueza natural, o petróleo, responsável

por 25% do PIB. Os recursos provenientes da exportação são geridos sob a forma de um

fundo soberano. Graças a este fundo, o governo norueguês pôde estimular a economia em

2009.

As reservas do óleo proporcionam hegemonia aos países detentores. Em cenário de

conflito de interesses, a garantia do suprimento é questão de segurança nacional. Esta

hegemonia também mesmo ocorre com as companhias petrolíferas. As Big Oil, descritas no

item 2.1.1, representam um poderio econômico considerável. Suas reservas são maiores do

que as dos EUA e da China juntas e diariamente, as empresas produzem mais petróleo do que

a Arábia Saudita (JUHASZ, 2006). As empresas Big Oil por serem integradas, tomam

importantes decisões em todas as etapas da cadeia produtiva. Ávila e Fernandes (2007)

lembram que, além das fusões, o setor petrolífero apresenta associações em diversas formas

jurídicas entre as empresas, para atividades em áreas de concessão. Exemplificam que uma

companhia pode participar de dois ou mais blocos ou campos de petróleo, tendo como sócias

diferentes empresas em cada um deles, gerenciando tais empreendimentos de forma conjunta.

A forte participação das grandes empresas neste setor, aliado às suas grandes reservas,

proporcionam fatores determinantes na oferta disponível e consequentemente do preço do

óleo cru.

Ferreira (2006) aponta outro fator determinante da volatilidade do preço: a extensão

global da cadeia produtiva, o que representa grande dificuldade logística e custos de

transporte consideráveis. OPEC (2009) afirma que os custos são movidos por fatores cíclicos

e estruturais. Por cíclicos, entende-se aqueles relacionados a taxas de câmbio da moeda, ritmo

de crescimento econômico, disponibilidade de mão de obra, etc. De outro lado, os fatores

estruturais dependem de poços mais profundos, ambientes mais ásperos, acoplados com

descobertas menores e saúde mais estrita, regulamentos da segurança e do ambiente.

Porto (2006) salienta que o estudo do Balanço Energético proporciona uma dimensão

sobre a tendência de aumento nos custos, principalmente considerando os esforços

necessários, que são cada vez maiores, para extração do óleo em águas profundas. Segundo o

autor, o balanço energético é a relação entre o investimento e o retorno, considerando apenas

a energia despendida e gerada. Nos primeiros tempos de exploração, a relação entre energia

investida e energia gerada em um barril na boca do poço era da ordem de 100 para 1, isto é,

usava-se a energia de 1 barril para extrair 100. Por volta de 1920 eram extraídos e refinados

50 barris ao custo de 1 barril; em 1970 a relação era ainda 23/1. Em 2005, na maioria dos

poços americanos era de apenas 3/1, mas na Arábia Saudita e no Iraque a relação ainda é da

ordem de 10/1, ou maior. O balanço tem diminuído pois quanto mais complicado ou

tecnologicamente evoluído for o processo de extração e refino, mais energia se perde.

Apesar de avanços tecnológicos observados nos últimos anos, os custos de extração

são crescentes no mundo todo, pela necessidade de aplicação de tecnologias cada vez mais

onerosas, em áreas menos acessíveis, tais como as águas profundas e ultraprofundas do Brasil.

É muito provável que esses custos mantenham-se nesse ritmo de alta, pelo fato de haver falta

de equipamento disponível, de pessoal qualificado e de capacidade nas plataformas de

extração.

Ferreira (2006) descreve as mudanças climáticas ocorridas no mundo como outro fator

que influencia o preço do óleo. A preocupação cada vez maior quanto aos impactos

ambientais e transformações climáticas decorrentes da queima constante e em larga escala de

combustíveis fósseis, tem levado a busca de substitutos. De acordo com Lima (2008), em

2006, 86,7% da oferta de energia no mundo provinha de fontes não-renováveis. Para

ajustarem-se às exigências de redução de emissão de poluentes, determinada pelo protocolo

de Kyoto, os países mais industrializados já estão colocando em marcha programas com o

objetivo de utilizar fontes renováveis e limpas de energia (MELLONI, 2008). O uso da força

dos ventos, por exemplo, como fonte energética, embora ainda pequena, tem crescido nos

últimos dez anos. Na Dinamarca, a fonte eólica já responde por quase 20% da energia (LIMA,

2008). Os substitutos tendem a provocar redução na demanda pelo óleo. Porém têm

apresentado dificuldades de ordem técnica. Por exemplo, Porto (2006) ressalta que as fontes

alternativas de energia também dependem de petróleo. A biomassa não tem condições de se

tornar uma alternativa de longo prazo porque não se sustenta autonomamente sem fertilizantes

e sem o pesado suporte energético do processo agroindustrial de produção.

O comportamento sazonal da demanda da commodity é outro fator que precisa ser

considerado. Este comportamento sofre forte influência de eventos naturais, como furacões e

período de inverno. No hemisfério norte, esta sazonalidade concentra-se nos meses de verão

para a gasolina e nos meses de inverno para o óleo de aquecimento. Ferreira (2006) indica que

o consumo apresenta os maiores picos nos dois primeiros meses do ano, picos moderados de

julho a setembro e vales entre abril e junho.

A movimentação no estoque americano é outro fator que influencia o preço da

commodity, já que este país é, conforme descrito, responsável por 25% da demanda de

petróleo no mundo. Com a demanda sazonal e produção estável, espera-se variação sazonal

nos estoques, segundo Lowry (1999), o que limita a capacidade de estocar para garantir um

consumo longínquo. Assim, o autor considera como a melhor estratégia, a manutenção de

estoque mínimo, o suficiente para comprar e produzir, similar ao sistema just-in-time. A

gestão dos estoques é importante também nas empresas petrolíferas, pois dada a volatilidade

do preço, os efeitos financeiros são altos. Espera-se que as companhias integradas tenham

melhores condições de gerir os estoques uma vez que podem prever e controlar a necessidade

dos produtos.

2.5 Riscos, incertezas e criação de valor no setor petrolífero

Conforme Godoy (2004) a principal característica do setor é o risco em atividades de

E&P. Neste caso, entendem-se as incertezas com relação à novas descobertas e dificuldades

na extração de óleo a grandes profundidades. Para o autor, a viabilidade econômica no setor

não é determinada apenas por fatores comumente considerados em gestão financeira, como

custos, demanda e elasticidade; mas também por condições geológicas.

O Relatório Anual da companhia British Petroleum (BP, 2009), lista fatores de risco

para o setor, de acordo com três grupos: riscos estratégicos, riscos de compliance e controle e

riscos operacionais, agrupados no Quadro 2:

Quadro 2 - Fatores de Risco no setor petrolífero

Grupo de risco Riscos específicos

Risco Estratégico Acesso e renovação; preços e mercados;

mudanças climáticas; fatores sócio-

políticos; competição; investimento

ineficiente; reposição de reservas; liquidez

e exposição financeira.

Risco de Compliance e Controle Regulamentação; obrigações e provisões;

disclosure e prestação de contas.

Risco Operacional Segurança; meio-ambiente;

descontentamento social; qualidade;

condições para perfuração; transporte;

infra-estrutura.

Fonte: BP (2009, P. 12).

Com relação aos riscos descritos, a empresa afirma no relatório que alguns podem

ganhar maior ou menor força, tanto individualmente quanto em conjunto, de acordo com o

ambiente econômico, e por fim, alerta os investidores:

If any of these risks occur, our business, financial condition and results of

operations could suffer and the trading price and liquidity of our securities could

decline, in which case you could lose all or part of your investment. (BP, 2009, p.

12).

A consideração destas incertezas no setor petrolífero é importante em avaliações de

risco e retorno e determinação do custo do capital necessário para financiar as operações,

conforme descrito no Capítulo 3. Ou seja, o aportador do capital exige um prêmio para correr

os riscos que o setor apresenta.

É importante estudar o potencial do setor em remunerar plenamente todo o capital

investido, e não apenas em gerar lucro contábil. A análise dos riscos e incertezas do setor

provê fundamentos para estimar o custo de oportunidade, sendo que uma companhia integrada

de petróleo será eficiente do ponto de vista econômico, apenas se gerar retorno suficiente para

suprir este custo. Conforme descrito detalhadamente no Capítulo 4, o valor econômico

agregado (EVA) forma-se através do spread econômico gerado pela empresa em suas decisões

de investimento e financiamento. Tratando o investimento como ROI e o custo do capital

empregado como WACC, ambos em bases percentuais, obtiveram-se as seguintes médias

anuais das empresas da amostra:

Tabela 7 – Média do spread econômico nos anos em análise

ROI WACC Spread econômico

2003

16,81 25,05 -8,24

2004

20,28 9,19 11,09

2005

23,32 2,79 20,52

2006

23,48 14,03 9,46

2007

20,38 3,63 16,75

Fonte: Elaborada pelo autor.

Os cálculos individuais constam em Apêndice, e estão interpretados no Capítulo 5.

Rappaport (2001) aponta três parâmetros básicos para avaliação de uma empresa,

sendo as políticas de investimento, de financiamento e de dividendos. Uma análise

aprofundada destes parâmetros conduz a outros determinantes, mais analíticos e específicos

do setor de atividade. No caso, Black, Wright e Bachman (1998) descrevem os seguintes

direcionadores usuais para a indústria petrolífera:

Quadro 3 – Direcionadores de valor no setor petrolífero

Direcionadores genéricos Direcionadores específicos

Crescimento de vendas Crescimentos na produção, preço do

petróleo e taxa de câmbio.

Margem operacional Custos operacionais por barril de petróleo e

custos de abandonar a extração.

Alíquota de impostos Impostos sobre a produção e sobre a

movimentação financeira.

Investimento em capital de giro Não se considera.

Investimento em ativo fixo Custos de exploração por barril e custos de

desenvolvimento por barril.

Custo de capital Risco de câmbio e risco político.

Duração do crescimento de valor Índices das reservas e da produção.

Fonte: Black, Wright e Bachman (1998, p. 178).

Conforme o objetivo do trabalho, o que se pretende é analisar a capacidade do setor

petrolífero em gerar e manter ao longo do tempo o valor econômico aos acionistas. Assim,

nota-se que o propósito da pesquisa enquadra-se na última linha do quadro de direcionadores

de Black, Wright e Bachman (1998). Para estimar a duração do crescimento de valor é

necessário analisar as atividades de exploração e produção, considerando a eficiência da

empresa em reposição de reservas, o período de exaustão e o valor econômico criado para

cada barril produzido. O desenvolvimento metodológico é feito no Capítulo 5.

De fato, as informações descritas no item 2.4 afetam o preço do petróleo no mercado

internacional e consequentemente o custo de capital das empresas e a criação de valor para os

acionistas do setor.

3. CUSTO E ESTRUTURA DE CAPITAL

3.1 Custo de capital

Na execução das atividades as empresas demandam recursos para o financiamento dos

investimentos necessários. O retorno exigido pelos fornecedores de recursos é tido como o

custo do capital utilizado. Atkinson et al. (2008) comenta que o custo de capital serve como

fator determinante, por parte dos gestores, de aceitação de uma proposta de investimento.

Pratt e Grabowski (2008) definem o custo de capital como a taxa de retorno requerida pelos

investidores e mantida pela empresa para atrair os fundos necessários a um investimento

particular.

Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) descrevem que a chave para entender o custo de

capital está em reconhecer que, de um lado, (a) há os investidores que fornecem os fundos

necessários aos administradores para empreender os projetos, de outro lado, (b) há os

administradores que investem somente em projetos que produzam retornos satisfatórios aos

fornecedores de fundos. Ou seja, todos os fornecedores de recursos têm uma característica em

comum: esperam receber um retorno sobre o seu investimento. Estas considerações são

indispensáveis em orçamentos de capital e análise de investimentos, já que, como afirmam

Ross, Westerfield e Jaffe (2002), qualquer técnica de financiamento envolve custos de algum

tipo. Atkinson et al. (2008) disserta sobre o custo de capital:

O custo de capital de uma empresa reflete, de um lado, a quantia e o custo da dívida

e do patrimônio líquido em sua estrutura financeira e, de outro, a percepção do

mercado financeiro sobre os riscos financeiros envolvidos em suas atividades.

(ATKINSON et al. , 2008, p. 534).

Observa-se que a determinação do custo da fonte de financiamento relaciona-se com o

risco que o fornecedor do capital estará incorrendo. Damodaran (2007) comenta que o risco é

um misto de perigo e oportunidade. No âmbito das finanças, chama o perigo de risco e a

oportunidade de retorno. Acrescenta que a estimação do custo de uma fonte de recurso é uma

função direta do risco incorrido. Merna e Al-Thani (2005) definem o risco como uma ameaça

ao sucesso, uma medida de probabilidade e severidade de efeitos adversos. Afirmam que o

risco precisa ser considerado, tanto por parte dos gestores, quanto dos investidores. Os

gestores precisam saber se os retornos de um projeto justificam o risco incorrido. De outro

lado, os investidores analisam se o retorno obtido faz jus ao mínimo requerido.

“O custo total de capital é função não somente do risco associado às decisões

financeiras, mas também da natureza relativa dos passivos na estrutura de capital”. (ASSAF

NETO, 2006, p. 362). Assim, a definição das fontes de recursos, o cálculo do percentual de

retorno exigido por estas, bem como sua relação com impostos, custos de falência e

agenciamento, são fatores importantes nas decisões de estrutura de capital. Rappaport (2001)

afirma que as decisões de composição da estrutura de capital, ou seja, de financiamento,

constituem-se em uma das políticas controladas pela administração financeira para a criação

de valor ao acionista. As outras duas são: políticas de investimento e de dividendos.

Acrescenta que ambas são dependentes uma da outra.

A composição das fontes de financiamento, oriundas de capitais de terceiros e de

capitais próprios, é a estrutura de capital da empresa (ASSAF NETO, 2006). Cada fonte de

recurso tem o seu custo específico que será descrito nos próximos tópicos deste capítulo.

3.1.1 Custo do capital de terceiros

A utilização de fonte externa de recursos gera um custo, representado pelo retorno

exigido por parte dos fornecedores. Damodaran (2007) define o custo da dívida como o custo

corrente da empresa em tomar empréstimo para financiar os seus ativos. Para Assaf Neto

(2006) este custo deve ser definido de acordo com os passivos onerosos identificados nos

empréstimos e financiamentos mantidos pela empresa.

Quando da utilização de capital de terceiros, a empresa sujeita-se a entregar a estes

fornecedores de recurso uma parcela fixa do fluxo de caixa. Isto porque ela precisa “(...)

cumprir um cronograma de desembolsos que está respaldado em alguma espécie de

documento (contrato ou título)” (MARTINS, 2006, p. 209). Erhbar (2004) afirma que este é o

motivo que faz com que esta fonte de recurso seja menos custosa que o capital próprio: os

detentores de dívida recebem primeiro, o que representa um direito fixo sobre os fluxos de

caixa da empresa.

Esse custo, representado por K

, representa os desembolsos de juros previstos, em

função da utilização de recursos externos. Dada a aquisição de vários financiamentos a taxas

de juros diferentes, o custo do capital de terceiros é apurado ao relacionar as despesas

financeiras com os passivos onerosos geradores desses encargos. O benefício fiscal

proporcionado pelo uso de dívida também deve ser considerado, já que o pagamento de juros

sobre empréstimos e financiamento reduz o lucro tributável. Desse modo, a determinação do

custo do capital de terceiros é:

= Desp. Financeira (líquida do IR)

Passivo Oneroso

3.1.2 Custo do capital próprio

O motivo pelo qual os investidores aplicam seus recursos em determinada empresa é a

expectativa da valorização do capital investido, bem como do recebimento esperado de

dividendos ao longo do período do investimento. Esta expectativa de retorno sobre o capital

aplicado constitui-se a base do capitalismo e pode ser melhor entendida, associando-a ao

objeto principal da teoria econômica, que diz respeito à escassez de recursos. Para

Vasconcellos (2007), as empresas e indivíduos estão num contexto de recursos escassos, para

atender às necessidades ilimitadas. Por isso, devem conduzir suas atitudes no intuito de atingir

a melhor utilização do capital e trabalho como fatores de produção. Diante da teoria

econômica, o ato de escolha de investimentos representa um custo intrínseco, pois, dado o

limite da disposição de recursos, assume-se que os investidores devem escolher a aplicação

que lhes proporcione melhor rentabilidade. Este custo intrínseco é o custo de oportunidade.

Assim, Martins (2006) conceitua este custo da seguinte maneira:

Custo de Oportunidade significa o quanto alguém deixou de ganhar por ter adotado

uma alternativa em vez de outra. (...) A comparação entre o investimento aceito e a

melhor alternativa rejeitada pode oferecer relevantes elementos para avaliar a

decisão. (MARTINS, 2006, p. 187).

No contexto do custo de oportunidade, Vasconcellos (2007) cita a teoria neoclássica, a

qual descreve a maximização do retorno como o objetivo da empresa. De acordo com a esta

teoria econômica, Ehrbar (2004) comenta que, sendo o capital escasso, a utilização dele tem

um valor no tempo, mesmo quando a pessoa que está fornecendo o capital está absolutamente

certa de recebê-lo de volta.

O custo do capital próprio é tido como o custo de oportunidade do investidor.

Normalmente, estes exigem uma remuneração maior que os credores. Assaf Neto (2006)

explica este motivo baseado em dois importantes argumentos. O primeiro demonstra que o

retorno do capital está vinculado ao desempenho da empresa, pois são os lucros que

remuneram o investimento. No caso das dívidas, existe uma obrigação contratual previamente

estabelecida de devolução do principal emprestado, acrescido de encargos financeiros,

independentemente do resultado gerado pela companhia. O risco do credor, ao incorporar

maiores garantias de retorno de seu capital, é menor que o do acionista, fazendo com que

aquele possa exigir uma remuneração menor. Um outro aspecto citado pelo autor é de

natureza fiscal, envolvendo a dedutibilidade dos encargos financeiros no cálculo da provisão

para Imposto de Renda, o que não é possível em caso de distribuição de lucros aos acionistas.

Com isso, o custo e capital de terceiros reduz-se pela economia de Imposto de Renda,

permitindo maior capacidade de alavancagem dos resultados.

O custo do capital próprio é determinado de acordo com sua exposição ao risco

(SOUZA e ALMEIDA, 2006). Damodaran (2007) ressalta que existem divergências quando

se trata de medir o risco ao qual sujeita-se a empresa, mas o modelo-padrão para a

mensuração de risco em finanças tem sido o CAPM - capital asset pricing model.

Este método, desenvolvido por Sharpe (1964), estabelece uma relação linear entre o

retorno de um ativo e o retorno de mercado. Conduz à relação entre risco e retorno e

determina que quanto mais alto o risco de uma decisão, maior deve ser o retorno exigido pelos

proprietários de capital.

O modelo considera os dois tipos de risco, sistemático, ou não-diversificável e não-

sistemático, ou diversificável. O risco não sistemático é identificado nas características do

próprio ativo. Nos dizeres de Damodaran (2007) é um risco intrínseco próprio de cada

investimento realizado. Já o risco sistemático é inerente a todos os ativos negociados no

mercado, sendo determinado por eventos de natureza política, econômica e social.

Iudícibus e Lopes (2004) apontam a ligação entre o CAPM e as informações contábeis:

(...) a Contabilidade fornece dados passados sobre os diversos fluxos de caixa,

lucros, dividendos e outras informações, que podem ser utilizadas como parâmetros

de avaliação da empresa, principalmente aquelas informações que possibilitam a

projeção de dados futuros. Ou seja, se as informações contábeis fornecem

evidências de comportamentos de fluxos de caixa futuros, estas são utilizadas como

determinantes do valor de uma empresa. (IUDÍCIBUS e LOPES, 2004, p. 91).

Nota-se a estreita relação entre a contabilidade e o CAPM, pois aquela fornece dados

necessários para a medição do risco do negócio, e consequentemente, expectativas de retorno.

Sharpe (1964) afirma que o modelo do CAPM parte da premissa de que um ativo deve

promover uma promessa de retorno que compense o risco assumido. O retorno requerido por

um investidor deve equivaler-se à uma taxa livre de risco somado a um prêmio que remunere

o risco sistemático, representado pelo coeficiente beta. Assim, o autor determinou a seguinte

equação para o cálculo do CAPM:

Ke = R

+ β x (R

– R

)

Sendo:

Ke = taxa de retorno mínima requerida (custo do capital próprio);

= taxa de retorno livre de risco;

β = coeficiente beta;

= rentabilidade oferecida pela carteira de mercado.

3.1.2.1 Retorno livre de risco

Para Damodaran (2007) o ponto de partida da maioria dos modelos de risco e retorno

em finanças é considerar um ativo livre de risco. Os retornos sobre investimentos arriscados

são então medidos em relação à taxa livre de risco, adicionando a esta um prêmio pelo risco

previsto. O autor define um ativo livre de risco como aquele em que o investidor conhece o

retorno esperado, sempre considerando o longo prazo. Acrescenta que para que um

investimento seja considerado livre de risco, deve proporcionar a certeza quanto ao retorno do

capital aplicado, não podendo haver probabilidade de inadimplência, o que implica que o

título deve ser de emissão governamental. Para estimar a taxa livre de risco (R

), Brigham,

Gapenski e Ehrhardt (2001) defendem a preferência sobre os títulos de dívida de longo prazo

do Tesouro Americano, que se enquadram perfeitamente na observação feita por Damodaran

(2007) e descrevem as principais razões:

- As taxas dos Títulos de dívida do Tesouro de longo prazo refletem a inflação

esperada durante um longo período, evitando a volatilidade de acordo com o nível

de crescimento econômico ou recessão;

- O custo de capital deve ser mais altamente correlacionado com as taxas dos

Títulos de dívida de longo prazo, pois a maioria dos acionistas fazem investimentos

considerando o longo prazo.

- As taxas dos Títulos de dívida de longo prazo, são menos voláteis, pois são

utilizadas pelo Federal Reserve System – FED, para controlar a oferta de dinheiro,

em menor proporção do que, por exemplo, as Letras do Tesouro, que sofrem

volatilidade de acordo com os movimentos cíclicos da economia americana e

mundial.

3.1.2.2 Prêmio pelo risco

A expressão (R

– R

) é considerada por Sharpe (1964) como a determinação do

prêmio pelo risco de mercado, indicando quanto o mercado paga em excesso à remuneração

dos títulos livres de risco. Ao alavancar este prêmio pelo coeficiente beta do ativo, tem-se o

reflexo do risco de mercado ajustado ao ativo em avaliação.

Conforme comentam Brealey, Myers e Allen (2006, p. 198): “(…) investidores não

correm risco apenas para se divertir. Eles estão jogando com dinheiro real”. Por isso requerem

um retorno maior no investimento em ações, do que aquele requerido no investimento em

títulos de tesouro. Acrescentam que em mercados competitivos, ninguém mantém

investimentos que oferecem um retorno menor do que o prêmio pelo risco.

Damodaran (2007, p. 25) define o prêmio pelo risco como “(...) o retorno extra que

seria exigido pelos investidores para transferir dinheiro de um investimento sem risco para

outro de risco maior”. A abordagem do prêmio pelo risco histórico, segundo Brigham,

Gapenski e Ehrhardt (2001) fornece suporte empírico para a premissa de que somente pode

ser obtido retorno mais alto ao suportar um risco maior. Conforme Damodaran (2007), o

retorno de mercado deve ser calculado com base em um índice que contenha todas as ações de

uma carteira ou amostra.

3.1.2.3 Coeficiente beta

A tendência de variação do preço de uma ação de acordo com as variações no

mercado, está refletida no coeficiente beta (β), tido como a medida do risco sistemático

(SHARPE, 1964). É obtido de acordo com a inclinação da reta de regressão, dividindo a

covariância de cada ativo com a carteira de mercado pela variância da carteira de mercado, da

seguinte maneira:

β y = COV x y

VAR x

Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) afirmam que, dada a fórmula e a consideração

teórica, é possível estabelecer betas benchmark. Por exemplo, o beta da carteira de mercado é

igual a 1,0, pois a correlação de qualquer variável aleatória com ela mesma resulta em 1,0.

Considerando o beta 1,0 como benchmark, os autores comentam as variações a partir deste,

conforme o Quadro 4:

Quadro 4 – Coeficientes betas - β

Beta (β) Interpretação

β = 1

O movimento do preço da ação é idêntico

ao da carteira de mercado. Assim, o risco

da ação equivale-se ao risco sistemático.

β < 1

O movimento do preço da ação varia menos

proporcionalmente ao movimento do

mercado. O risco sistemático é menor que o

da carteira de mercado.

β > 1

O movimento do preço da ação varia mais

proporcionalmente ao movimento do

mercado. O risco sistemático é maior que o

da carteira de mercado.

Fonte: adaptado de Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001).

O coeficiente beta das empresas da amostra foram os seguintes, nos períodos de 2003

a 2007:

Tabela 8 - Coeficiente beta das empresas da amostra

Empresa/Ano 2003 2004 2005 2006 2007

ExxonMobil 0,67 0,78 0,81 0,84 0,44

Royal Dutch Shell - - - - -

British Petroleum – BP 0,93 0,87 0,81 0,76 0,60

Total 0,86 0,76 0,76 0,68 0,72

Chevron 0,84 1,01 1,01 1,14 0,73

ConocoPhillips 0,80 1,00 1,08 1,08 0,49

PetroChina - - 2,32 2,22 4,68

Petrobras 2,53 2,10 2,14 2,03 0,52

StatoilHydro - - - 0,39 0,39

Repsol YPF 1,22 1,33 1,21 1,08 1,42

Fonte: Bloomberg (2009).

Brealey, Myers e Allen (2006) mencionam a natureza cíclica, a alavancagem

financeira e a alavancagem operacional como as três variáveis que influenciam o coeficiente

beta, e explicam que sua determinação é a maior dificuldade no cálculo do CAPM.

Damodaran (2007) considera que o coeficiente beta deve ser baseado em abordagem

histórica, sendo esta a forma convencional e consagrada entre os analistas financeiros.

3.1.2.4 Limitações do CAPM

Dadas as subjetividades, tanto em relação aos pressupostos assumidos por Sharpe

(1964) quanto em relação à determinação dos indicadores constantes na fórmula de cálculo,

diversos autores apontam limitações a este modelo. Entre eles, Brigham, Gapenski e Ehrhardt

(2001), afirmam que os modelos teóricos somente podem ser estabelecidos por meio de testes

empíricos, e por isso, apontam limitações aos pressupostos do CAPM. Por exemplo, os

impostos e custos de corretagem realmente existem. Os investidores não têm expectativas

homogêneas e também não se concentram em um único período. A presença destas

incoerências distorceria as relações do CAPM.

A mais famosa crítica ao CAPM é a feita por Fama e French (2006). Os autores

estudaram as variações de preços de centenas de ações durante 50 anos e não encontraram

relação entre os retornos históricos das ações e seus betas de mercado. Mas encontraram duas

variáveis que estão consistentemente relacionadas aos retornos das ações: (a) o tamanho da

empresa e (b) a razão de valor de mercado/valor de livro. Mas considerando aspectos

positivos e negativos do método, não se sabe ainda se as pesquisas de Fama e French (2006)

realmente invalidam o CAPM.

Brealey, Myers e Allen (2006) afirmam que o custo de capital das empresas é uma

taxa de desconto para projetos que têm o mesmo risco, o que muitas vezes não ocorre na

prática das empresas. As decisões de investimento são tomadas baseando-se no risco inerente

a cada operação específica e o problema maior é julgar os riscos relativos destes projetos

específicos.

Damodaran (2007) defende o CAPM ao afirmar que este proporciona uma

demonstração de tendência e volatilidade dos ativos, correlacionados a fatores

fundamentalistas.

Brealey, Myers e Allen (2006) afirmam que qualquer modelo econômico é uma

afirmação simplificada da realidade. É preciso interpretar os pressupostos e variáveis de um

modelo, assim como saber quanta fé a ele pode ser atribuída. Ainda sobre as limitações,

Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) discorrem que o CAPM é um modelo puramente de

expectativa, e como tal, sua lógica é forte. Ou seja, para testar o modelo, não se tem dados de

expectativas disponíveis, mas apenas dados históricos. Assim, o fato de que não se encontrou

uma relação entre betas e retornos históricos não convence os autores de que o conceito do

CAPM esteja errado. Concluem que, apesar de limitações na prática, o CAPM é um modelo

conceitual de grande importância. Assaf Neto (2006) também reforça a utilização do modelo

afirmando que a lógica é bastante forte, e toda a teoria é disposta de forma bastante racional.

Apesar das limitações, o modelo fornece uma importante contribuição para explicar o

funcionamento das decisões financeiras.

Para Iudícibus e Lopes (2004), apesar das premissas do CAPM serem passíveis de

críticas, o aspecto mais relevante desse modelo é que corresponde a uma estimativa de

retorno, e não tem a pretensão de considerar todos os fatores que afetam os preços de

mercado.

Dadas as dificuldades e subjetividades, Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) afirmam

que a aplicação do modelo é uma questão de julgamento e disponibilidade de dados, devendo

ser fundamentada por fatores coerentes. Erhbar (2004), por sua vez, comenta que o mais

importante é que os gestores entendam que o capital tem um custo, que precisa ser superado

na execução das operações.

3.2 Custo médio ponderado de capital

Determinados os custos das fontes de recursos específicas, de origem externa e

interna, é preciso conhecer o custo total de capital da empresa. Este custo é útil em análises de

orçamento de capital e decisões de investimentos, já que, “O custo total de capital, (...)

representa a taxa de atratividade da empresa, que indica a remuneração mínima que deve ser

exigida na alocação de capital (...)”. (ASSAF NETO, 2006, p. 375).

A respeito do custo total de capital, Damodaran (2007) argumenta que “Custo de

capital é a média ponderada dos custos dos diferentes componentes do financiamento

utilizados por uma empresa para capitalizar as suas demandas financeiras.” (DAMODARAN,

2007, p. 41). Para o cálculo da média ponderada, Martins (2006) determina três passos:

1º - cálculo do custo de cada fonte financeira específica;

2º - determinação da porcentagem de cada fonte financeira no total do financiamento; e

3º - soma dos produtos do 1º e 2º passo.

O primeiro passo foi descrito nos itens 3.1.1 e 3.1.2. O segundo passo é atribuir um

peso a cada fonte de financiamento de acordo com sua participação na estrutura de capital, e

posteriormente, somar os produtos constitui-se o terceiro passo. Ou seja, o custo de capital é

obtido pela soma do custo de cada fonte de capital ponderado por sua respectiva participação

na estrutura de financiamento, do seguinte modo:

WACC = ∑ W

x K

J = 1

Sendo:

WACC = custo médio ponderado de capital;

proporção do capital específico na estrutura;

K = custo do capital específico.

É importante ressaltar que a variável W (proporção de cada fonte na estrutura), deve

ser calculada considerando o valor de mercado das fontes, como será descrito no tópico 3.4.

3.3 Hipótese de eficiência de mercado

Brealey, Myers e Allen (2006) afirmam que Maurice Kendall foi um dos pioneiros no

estudo de mercados eficientes. Este autor pesquisou o comportamento dos preços de ações e

commodities esperando encontrar um ciclo regular ao longo do tempo. Mas ao invés disso,

chegou à conclusão de que este ciclo regular não existia, pois os preços seguiam um

comportamento aleatório, sistematizando assim a teoria random walk. A teoria reza que o

movimento do preço de uma ação no passado não está relacionado com o movimento de preço

no futuro. Assim, conforme Brealey, Myers e Allen (2006), Kendall concluiu que as

mudanças sucessivas nos valores eram independentes.

É fato que, se mudanças passadas nos preços fossem úteis para predizer mudanças

futuras, haveriam oportunidades de lucro fácil no mercado. Mas considerada a competição,

este lucro fácil não existe. Ross, Westerfield e Jaffe (2002) afirmam que num mercado

eficiente, não pode haver oportunidades que apresentem VPL positivo, dada a

competitividade dos mercados. Em mercados competitivos, o preço atual já reflete as

informações que influenciaram o preço no passado. Desse modo, Brealey, Myers e Allen

(2006) afirmam que padrões nos preços não existem e mudanças no preço em determinado

período são independentes de mudanças em outro período. Em outras palavras, para os

autores o comportamento de preços das ações segue a teoria random walk.

Fama (1970) chegou a uma constatação de que as variações de preços nos mercados de

capitais eram não correlacionadas. Sugeriu que essa ausência de correlação se devia à

eficiência dos mercados no sentido de que os preços dos títulos refletiam integralmente as

informações disponíveis. Considerou que no contexto de um mercado eficiente, o valor de um

ativo é reflexo do consenso dos participantes com relação a seu desempenho esperado. O

autor afirma que para a consideração da eficiência dos mercados deve-se assumir a premissa

de que a competição entre investidores elimina oportunidades de lucro fácil.

Assaf Neto (2006) define um mercado eficiente como aquele em que os preços

refletem as informações disponíveis e apresentam grande sensibilidade a novos dados,

ajustando-se rapidamente a outros cenários. Devido a este rápido ajuste nos preços, Ross,

Westerfield e Jaffe (2002) afirmam que a teoria dos mercados eficientes considera que os

títulos estão sempre corretamente avaliados, ou seja, o mercado é realmente muito sábio,

sendo impossível de ser batido gerando lucros extraordinários.

Dyckman e Morse (1990) afirmam que o mercado acionário apresenta características

que o tornam mais eficiente que os demais mercados. Esta eficiência é determinada pela

rapidez de negociação, elevado número de participantes e a maior disseminação das

informações, permitindo um ajuste mais rápido dos valores de mercado das ações. Por este

motivo, Iudícibus e Lopes (2004) argumentam que se o mercado precificar a informação

prontamente, não é possível obter retornos acima do esperado ao longo do tempo, pois os

preços se equilibram mediante ajustes sistemáticos conforme as informações disponibilizadas.

Iudícibus e Lopes (2004) interpretam a Hipótese de Mercado Eficiente - EMH, perante

a Teoria Positiva da Contabilidade. Os autores afirmam que a EMH proporciona à

Contabilidade a possibilidade de verificação do relacionamento dos números contábeis e das

variáveis econômicas. Tanto a EMH, quanto o CAPM, descrito no item 3.1.2, proporciona a

possibilidade de medir o impacto da informação contábil na formação do preço dos ativos

financeiros no mercado. Em outras palavras, possibilitam a verificação do poder

informacional da Contabilidade no mercado de capitais.

Para Hendriksen e Van Breda (1999) a importância da informação divulgada dá-se

pelo fato de que proporcionam fundamentos para que os investidores mantenham suas

carteiras da forma que melhor lhes convier, considerando suas preferências por risco e retorno

dados os preços vigentes no mercado. Os autores afirmam que a eficiência possui duas partes:

a primeira está relacionada à velocidade com a qual o mercado reage, a segunda diz respeito à

adequação da reação. Essas foram as considerações que conduziram o estudo empírico de

Fama (1970) sobre o ajuste de preços, onde atribuiu-se três subconjuntos de informações, de

acordo com o significado atribuído à expressão informação relevante: a) informações sobre

preços passados; b) informações publicamente disponíveis; e c) informações privilegiadas.

Os três subconjuntos de informações atribuídos por Fama (1970) o fez definir as

formas de eficiência dos mercados, descritas no Quadro 5.

Quadro 5 - Formas de eficiência de mercado

Forma de

eficiência

Informação

relevante

Descrição

Fraca Preços

passados

Os preços dos títulos refletem toda informação contida

nos movimentos de preços passados. Qualquer

informação que venha dos preços passados da ação é

rapidamente incorporada em seu preço corrente.

Semi-Forte Informações

públicas

Os preços dos títulos refletem toda informação

publicamente disponível, excluindo informação

privilegiada que somente os insiders conhecem. Nesta

forma, as novas informações publicamente disponíveis

devem refletir-se nos preços instantaneamente e de

forma não viesada.

Forte Informações

privilegiadas

Toda informação relevante disponível está refletida nos

preços dos títulos, ou seja, os preços refletem

integralmente tanto a informação privilegiada

(privada), quanto toda informação publicamente

disponível.

Fonte: Adaptado de Bruni e Fama (1998).

Estudos têm observado o comportamento das três formas de eficiência. Ross,

Westerfield e Jaffe (2002) apontam controvérsias acerca da forma fraca. Descrevem que se

fosse possível obter lucros extraordinários simplesmente identificando padrões de

comportamento nas séries de preços de ações, todos os investidores o fariam, e o lucro logo

desapareceria na luta para obtê-los.

Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) relatam que pesquisas têm apoiado a forma de

eficiência semi-forte que é geralmente aceita nos mercados de títulos dos Estados Unidos e

outros países. É a mais plausível forma de eficiência, já que nenhum investidor poderia obter

retornos em excesso baseados em quaisquer informações públicas. Os preços rapidamente se

ajustariam às novas informações. Como o preço de um ativo é formado com base nas

informações publicamente disponíveis e as decisões de compra e venda são tomadas com base

em interpretação de fatos relevantes, Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) apontam maiores

evidências empíricas da forma semi-forte. Ross, Westerfield e Jaffe (2002) e Hendriksen e

Van Breda (1999) também defendem esta forma ao afirmarem que, apesar das anomalias de

mercado, as evidências continuam sendo favoráveis à conclusão da eficiência de mercados,

em grande parte na forma semi-forte, e não há alternativas bem articuladas contrárias à esta

hipótese.

Brealey, Myers e Allen (2006) consideram que o mercado é ineficiente em relação à

forma forte por três motivos: (1) existem leis nos EUA que proíbem certos indivíduos e

empresas de negociar com base em informação privada; (2) por definição, a informação

privada não está disponível ao público e é difícil, portanto, observá-la e estudá-la; e (3) não

está claro como a informação privada poderia refletir-se integralmente nos preços de mercado,

pois está disponível somente a um pequeno segmento dos participantes. Nenhum investidor

poderia obter retornos anormais usando qualquer informação, mesmo com base em dados

confidenciais, que não tornaram-se públicos.

A teoria de eficiência de mercado, no entanto, possue limitações. Muitos trabalhos têm

apresentado evidências contrárias às hipóteses de eficiência. As principais evidências

desfavoráveis são descritas por Bruni e Famá (1998) em três tipos de anomalias: calendário,

fundamentais e técnicas. Mas os autores defendem que mesmo com as eventuais ineficiências,

ou anomalias, estudos empíricos ainda não foram capazes de rejeitar a hipótese de que os

mercados agem de forma eficiente.

3.4 Custo médio de capital ponderado a valor de mercado

As divergências entre valores contábeis e de mercado de ativos, têm gerado inúmeras

discussões. Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) defendem a utilização do valor de mercado

dos ativos em decisões gerenciais, ressaltando que o potencial de realização não pode ser

desconsiderado. Damodaran (2007) afirma que os lucros contábeis podem ser influenciados

por fatores não operacionais, tais como mudanças nos métodos de depreciação ou de estoques.

Com isto, lucros diferentes podem levar a também diferentes valores de patrimônio líquido, o

que faz alterar a composição da estrutura de capital, influenciando a variação na participação

de todas as fontes perante o total.

Para Hendriksen e Van Breda (1999), para a medição do lucro econômico, é necessária

a consideração de valores de mercado. Martins (2006) também defende a consideração do

valor de mercado, ao salientar que o conceito de custo de oportunidade é mais correto quando

associado ao valor de mercado dos bens e serviços utilizados por uma empresa. Entre os

autores pesquisados, Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001), Damodaran (2007), Assaf Neto

(2006), Pratt e Grabowski (2008) e Machado (2009) ressaltam a necessidade de se considerar

o valor de mercado das ações da empresa no cálculo do custo médio ponderado de capital –

WACC, do inglês weighted average capital cost.

Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) afirmam que o WACC deve ser ponderado a

valor de mercado devido às seguintes razões:

a) os custos históricos têm pouco a ver com o atual valor dos ativos ou com sua

habilidade de produzir fluxos de caixa. Os valores de mercado refletem melhor a

geração de caixa e a habilidade para servir a dívida;

b) se o objetivo em estrutura de capital é encontrar o nível ótimo que maximiza o

valor de mercado da empresa e o preço de suas ações, este nível pode ser determinado

apenas por uma análise dos valores de mercado.

c) uma vez que a empresa, considerando a intenção de manter seu valor o mais alto

possível, deve financiar-se de modo a manter sua estrutura ao valor de mercado

constante, as ponderações de custo de capital devem ser baseadas em valores de

mercado.

Damodaran (2007) também reflete a respeito:

a) dívida e patrimônio líquido são levantados no mercado aos preços vigentes;

b) o valor de mercado considera a volatilidade, determinando o valor da empresa

que, logicamente muda ao passar do tempo conforme o ambiente econômico;

c) como o custo do patrimônio líquido é mais elevado que o custo da dívida, o custo

de capital calculado por meio das razões do valor contábil será inferior ao calculado

pelas razões de valor de mercado.

Assaf Neto (2006) descreve que o alcance do objetivo de maximização da riqueza

gerada ao acionista, só será medido ao considerar o preço de mercado das ações. Isto porque

uma importante característica do valor econômico é sua alta correlação com os preços das

ações. Cita três aspectos fundamentais para a consideração do preço de mercado das ações:

1º - sofrem influência das atualizações de novas informações e projeções de

desempenho que venham a surgir;

2º - tende a refletir, o desempenho esperado das decisões de longo prazo tomadas pela

empresa, relacionando-se pouco com os resultados correntes;

3º - o próprio preço de mercado da ação é uma medida real de riqueza do acionista.

Em se tratando da riqueza gerada ao acionista, Santos e Watanabe (2005) argumentam

que esta criação de riqueza dá-se por meio da maximização da diferença entre o valor de

mercado do capital dos acionistas e o montante de capital que eles investiram na empresa.

Pratt e Grabowski (2008) defendem que o custo de capital deve ser medido pelo seu

valor de mercado, pois esta é a única medida do fluxo de caixa residual que também precisa

ser comparado com o risco incorrido, na determinação do retorno requerido. Ao considerar

este potencial de realização, Bernstein e Wild (2000) descrevem que o valor de mercado é o

melhor reflexo da condição financeira de uma empresa. Ainda neste raciocínio, Erhbar (2004)

comenta que o mais importante para um investidor é o fluxo futuro proveniente de um

investimento, e não o quanto já foi investido. Esta afirmação é corroborada por Souza e

Almeida (2006) ao citarem a expectativa de realização de ganhos por parte dos investidores.

A determinação do custo de capital, baseando-se no valor de mercado das ações, faz

com que o WACC seja maior. Isto porque, na maioria das vezes, o preço da ação no mercado é

maior que o seu valor contábil. Como o patrimônio líquido, normalmente apresenta um custo

maior que o do endividamento, a consideração do seu valor de mercado faz com que esta

fonte receba um peso maior quando da ponderação das origens de recursos.

Assim, calcular o WACC com base em ponderação de valores contábeis faz com que o

custo de capital seja subestimado, provocando imagem errônea. Como ressalta Assaf Neto

(2006), o WACC é tido como a taxa de atratividade da empresa, para atividades de

investimentos, esta taxa, se considerada baseada em valores contábeis, pode conduzir a

decisões equivocadas e a falsas interpretações: “Subestimar o custo de capital acarretará que

se superestime o valor econômico agregado” (DAMODARAN, 2007, p. 149).

Com relação ao endividamento, Damodaran (2007) considera que o seu valor de

mercado é de mais difícil obtenção. Isto se deve ao fato de que poucas empresas possuem toda

a sua dívida sob a forma de obrigações em circulação negociadas no mercado. Estas dívidas

não negociadas no mercado são representadas pelo valor contábil. “Para contornar o

problema, os analistas partem da premissa simplificada de que o valor contábil da dívida é

igual ao seu valor de mercado”. (DAMODARAN, 2007, p. 47).

Martins (2006) afirma que o valor contábil do endividamento constitui-se num bom

substituto do valor de mercado e enumera as seguintes razões:

1 – a determinação do valor de mercado dos capitais de terceiros é difícil, pois eles

não apresentam rápido giro;

2 – o valor contábil do capital de terceiros é aproximadamente igual a seu valor de

mercado;

3 – o valor de mercado do capital de terceiros está mais relacionado às flutuações

de taxa de juros do que às atitudes gerenciais que influenciam a criação de riqueza.

No ambiente de variação dos valores de negociação dos ativos, os investidores

atentam-se às mudanças que consideram relevantes. O motivo que os leva a comprar ações é,

além da expectativa de recebimento de dividendos, também a possibilidade de um dia as

vender com excedente que represente o prêmio pelo risco incorrido. Com isto, o valor de

mercado dos ativos é sempre o alvo dos investidores que muitas vezes, desconhecem o valor

contábil. Este é o motivo que impede as empresas de ignorar o valor de mercado do

patrimônio líquido, nascendo daí a necessidade de ponderar o custo de capital com base neste

valor, para calcular o valor econômico. O preço de mercado das ações, assim como os

dividendos, é o que interessa aos acionistas dadas as suas decisões de compra e venda. E para

a empresa, o custo de capital é uma função direta do mercado no qual a ação é negociada,

dadas as características dos investidores e nível de aversão ao risco.

Nota-se o forte apoio teórico para a assertiva de que o WACC deve ser calculado

utilizando-se pesos baseados em valores contábeis para o endividamento e valores de mercado

para o patrimônio líquido. Esses valores sujeitam-se à hipótese de eficiência de mercados,

fazendo com que o preço das ações ajustem-se às novas realidades, influenciando o valor

econômico gerado ao acionista. O propósito dos autores citados, ao defenderem a utilização

do valor de mercado, não é o de subavaliar a importância da contabilidade. Mas sim, ressaltar

a necessidade de adaptações às demonstrações contábeis para a aproximação de valores mais

relevantes para avaliações de empresas.

A consideração do valor de mercado das ações é importante pois este reflete as

variáveis macroeconômicas, o que influencia as expectativas de realizações de lucro por parte

dos investidores. Assim, a aplicação do capital escasso em condições de risco deve ser

avaliada ao valor de mercado. Neste âmbito, percebe-se a estreita relação com a análise

fundamentalista, onde não basta analisar demonstrações contábeis de forma isolada, mas sim,

comparar os indicadores alcançados com fatores micro e macroeconômicos para que se teçam

conclusões plausíveis. Por isso o valor de mercado do capital próprio não pode ser

desconsiderado.

3.5 Teorias de estrutura de capital

As empresas não atingem determinada estrutura de capital ao acaso, ou de maneira

frívola e aleatória como comentam Ross, Westerfield e Jaffe (2002). Assaf Neto (2006)

disserta que a abordagem do equilíbrio financeiro é o critério principal de financiamento do

ativo de uma companhia. Esta abordagem delimita que as fontes de recurso lastreiem

aplicações de mesma maturidade.

Além da abordagem descrita, as empresas consideram as características de cada fonte

de financiamento, bem como seus custos, para a composição da estrutura de capital. Esta

composição pode ser medida pela razão do endividamento, que indica os recursos de origens

externas utilizados, em relação ao capital próprio empregado. A fórmula, segundo Damodaran

(2007) é:

Razão do Endividamento: Passivo Oneroso

Patrimônio Líquido

A Tabela 9 demonstra a razão do endividamento calculada para as dez empresas da

amostra do trabalho, de acordo com o valor de mercado do capital próprio.

Tabela 9 - Razão do endividamento das empresas da amostra

Empresa/Ano 2003 2004 2005 2006 2007

Exxon Mobil 2,60 1,53 1,81 1,51 1,42

Royal Dutch Shell - - - - -

British Petroleum – BP 1,18 1,03 0,81 0,38 1,08

Total 10,86 10,07 11,12 11,49 11,71

Chevron 11,79 8,76 9,57 4,82 3,06

Conoco Philips 49,85 32,10 17,83 28,81 17,13

Petrochina 0,05 0,05 0,04 0,02 0,02

Petrobras 31,24 22,06 11,44 7,70 4,09

Statoil Hydro 20,27 14,99 9,73 5,75 1

Repsol YPF 40,48 25,59 20,55 22,05 22,32

Fonte: Elaborada pelo autor.

O modo como as empresas atingem as razões de endividamento, como as descritas na

tabela 9, tem sido foco de inúmeras pesquisas em finanças corporativas. Teorias têm sido

estudadas e testadas quanto à validade empírica, na tentativa de determinar a estrutura ótima

de capital, aquela que, segundo Brealey, Myers e Allen (2006), maximiza o valor da empresa

e a riqueza dos acionistas.

Modigliani e Miller (1958), tidos como MM, foram os pesquisadores que iniciaram, de

forma sistemática e baseada em profunda base teórica, os estudos sobre estrutura de capital.

Demonstraram que, em um mundo sem impostos, risco de inadimplência e problemas com

agências, o valor de uma empresa é determinado pela qualidade dos seus investimentos e não

pela forma como é financiada. Assumem duas proposições, descritas no Quadro 6:

Quadro 6 - Proposições de MM

Proposição Interpretação

Proposição I: O valor de mercado de uma

empresa não depende da estrutura de

capital, ou seja, não possui relação com sua

alavancagem.

O que define o valor de um investimento é

sua rentabilidade e o risco associado à

decisão, e não a forma como o mesmo é

financiado.

Proposição II: O aumento em alavancagem

provoca aumento no custo do capital

próprio.

O aumento no endividamento proporciona

um risco maior aos acionistas, fazendo com

que estes exijam um retorno maior.

Fonte: Adaptado de Modigliani e Miller (1958).

Ao considerar as duas proposições, Modigliani e Miller (1958) defendiam um

argumento simples e convincente: a dívida é mais barata que o patrimônio líquido, mas tomar

empréstimo torna os lucros mais voláteis e arriscados, aumentando o custo do patrimônio

líquido e provocando um balanceamento entre os custos de ambas as fontes, mantendo

constante o custo de capital da empresa.

Posteriormente, Modigliani e Miller (1963) consideraram a incidência de imposto

sobre o endividamento, o que proporciona benefício fiscal. Estudaram a relação do custo do

capital próprio com a alavancagem financeira estabelecendo que na presença do benefício

fiscal, a proposição de irrelevância da estrutura não será mais válida. Em razão do benefício

fiscal proporcionado pelo endividamento, um aumento da alavancagem levará a uma

diminuição do custo médio ponderado de capital, conseqüentemente aumentando o valor da

empresa.

De acordo com MM, presume-se que a empresa deveria financiar-se com o máximo

possível de endividamento. Mas os efeitos do benefício fiscal limitam-se considerando um

alto volume de dívida, onde, segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2002), aumentam os custos

de falência. Quando custos de falência e os de agência são considerados, os resultados de MM

são alterados significativamente.

Introduzir risco de falência e impostos no modelo de MM realmente cria uma

compensação à utilização de endividamento. Isto porque a dívida adicional gera benefícios

sob a forma de economias fiscais e também custos de falência.

A consideração dos custos de falência e de agência, em pesquisas posteriores aos

trabalhos de MM, resultou no modelo trade-off. Nesta teoria, observa-se a correlação positiva

entre o nível de endividamento e os custos de falência. A teoria trade-off, segundo Brigham,

Gapenski e Ehrhardt (2001), considera que as empresas contrabalançam os benefícios de

financiamento com dívida contra taxas de juros mais altas e custos de falência. Os autores

descrevem as seguintes premissas assumidas pela teoria:

- o fato de que os juros são dedutíveis torna a dívida mais barata do que o capital

próprio;

- as empresas não utilizam apenas endividamento, limitando o uso desta fonte para

reduzir a probabilidade de dificuldades financeiras, considerando os custos de

falência.

De acordo com esta teoria, à medida que uma empresa usa mais dívida, seu custo

médio ponderado de capital primeiramente diminui, então alcança um nível mínimo e

eventualmente começa a elevar-se, pois o alto endividamento tende a aumentar o risco

financeiro e do negócio, fazendo com que o custo das fontes de financiamento seja maior. A

Figura 2 demonstra o comportamento dos custos das fontes de financiamento:

Figura 2 - Efeito do endividamento no custo de capital

Fonte: Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 624).

No momento em que o alto endividamento começa a elevar o custo do capital próprio,

observa-se uma correlação positiva entre alavancagem financeira e o custo médio ponderado

de capital. A estrutura que minimiza o custo de capital é chamada por Brigham, Gapenski e

Ehrhardt (2001) de estrutura ótima de capital. Assim, a teoria coloca em evidência o

balanceamento entre benefício fiscal da dívida e os custos de falência provenientes desta. A

Figura 3 demonstra o efeito que a alavancagem exerce sobre o valor da ação. No ponto 1,

observa-se que o aumento no endividamento fez aumentar o valor da ação. Este é o ponto

máximo onde, até então, o aumento na alavancagem é compensado pelo aumento no valor da

ação. Depois disso, no ponto 2, observa-se que o preço da ação não acompanha o aumento na

alavancagem, tendendo a cair.

Figura 3 - A teoria trade-off

Fonte: Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 576).

Barros (2005) interpreta a teoria trade-off como o estudo da interação de duas forças

opostas. Estas duas forças apresentam cálculos distintos. Por um lado, é possível determinar o

benefício fiscal proporcionado pelo endividamento, o que não acontece com os custos de

falência. Isto faz com que não exista uma fórmula que permita determinar exatamente o nível

ótimo de endividamento para uma empresa.

Segundo Brigham, Gapenski e Erhardt (2001), os modelos de trade-off têm um apoio

empírico limitado. Os autores afirmam que a teoria captura somente parte do comportamento

real e citam as seguintes limitações:

- as empresas que normalmente investem principalmente em ativos tangíveis

tendem a tomar empréstimo mais pesadamente do que as empresas cujo valor

constitui-se em grande parte de ativos intangíveis.

- índices de endividamento podem variar amplamente entre as empresas de um

mesmo setor, enquanto os modelos de contrabalanço sugerem que empresas

similares devem ter índices de endividamento similares.

Outra contradição empírica à teoria do trade-off é o fato de que muitas empresas

grandes e bem-sucedidas usam menos dívida do que a teoria sugere. Esses questionamentos

conduziram ao desenvolvimento da teoria da sinalização, ou pecking order. Dois importantes

autores que contribuíram para o desenvolvimento da teoria pecking order foram Donaldson

(1961) e Myers (1984).

Donaldson (1961) conduziu um extenso estudo sobre como as empresas realmente

estabelecem suas estruturas de capital. Observou que há uma ordem de prioridade de

financiamento e não uma abordagem balanceada considerada na teoria trade-off.

Myers (1984) notou a inconsistência entre os trabalhos de Donaldson (1961) e a teoria

trade-off e propôs uma nova teoria, a pecking order. De acordo com esta, existe uma

hierarquia de preferência das fontes de financiamento:

1 – recursos gerados nas atividades;

2 – endividamento;

3 – nova emissão de ações, apenas em último caso.

Barros (2005) afirma que estudos empíricos posteriores demonstraram que esta

situação de fato existe.

O fato de que novas emissões de ações virem apenas em último plano deve-se à

existência de informação assimétrica no mercado. Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001)

interpretam esta teoria afirmando que com o anúncio de nova emissão de ações,

principalmente por parte de empresa sólida, o preço da ação tende a declinar, pois o mercado

não vê este anúncio de forma positiva. Isto porque os investidores sabem menos sobre as

perspectivas da empresa do que seus administradores. Outro motivo é a transferência de valor

entre os acionistas, já que o lucro declarado agora será dividido a uma parte maior de

acionistas. O mesmo ocorrerá com o retorno aos acionistas em caso de valorização das ações.

Nota-se que, assim como a consideração dos custos de falência conduziram à teoria

trade-off, a consideração de informações assimétricas conduziu à teoria pecking order.

Insatisfeitos com as evidências empíricas de ambas as teorias, Fama e French (2005) afirmam:

Thus it is probably time to stop running empirical horse races between them as

stand-alone stories for capital structure. Perhaps it is best to regard the two models

as stable mates with each having elements of truth that help explain some aspects of

financing decisions (FAMA e FRENCH, 2005, p. 580-581).

Byoun (2008) pondera ao dizer que as duas teorias podem ser vistas como

complementares.

Muitas das questões levantadas por Myers (1984), em relação às dificuldades

relacionadas à investigação da estrutura de capital das empresas permanecem em aberto.

Pesquisas têm surgido, considerando características específicas das atividades das empresas,

dos setores de atuação e da gestão de informações no mercado de capitais.

Strebulaev (2006) comparou a teoria pecking order com a trade-off e apontou uma

falha significante nesta última por possuir relação inversa entre alavancagem e lucratividade,

o que é considerado por muitos pesquisadores como o ponto decisivo na sua rejeição.

Para Byoun (2008), as escolhas por fontes de financiamento dependem da distância

entre o nível alvo de alavancagem e a posição da empresa em relação a este nível, assim como

a situação financeira. Essas informações ajudam a entender as mudanças nas opções de fontes

de financiamentos, mas não do modo descrito pela teoria pecking order. Segundo o autor,

espera-se que as empresas ajustem sua estrutura de capital de modo mais rápido quando elas

operam abaixo do alvo de alavancagem e enfrentam dificuldade financeira, ou quando operam

acima deste alvo, mas com folga financeira. A última situação é a mais significante. Isto

porque as empresas parecem enfrentar menores ajustes de custos ao reduzir a dívida que está

acima do alvo do que em emitir mais dívida estando abaixo do alvo. Na primeira opção o

custo do capital tende a baixar, enquanto na segunda opção, o custo tende a aumentar. Assim,

o custo de manter a dívida acima do alvo pode ser muito maior do que aquele de manter a

dívida abaixo do alvo. Os resultados da pesquisa do autor mostram que as empresas com

dívida acima do alvo usam os seus recursos em excessos para pagar esta dívida, preservando a

capacidade de endividamento para necessidades de financiamentos futuras e evitando maiores

custos de nova emissão de ações. Em resumo, as empresas mantêm-se acima do alvo de

dívida quando tem excesso financeiro e abaixo do alvo quando enfrentam dificuldades

financeiras.

A dinâmica da alavancagem financeira também é citada por Leary e Roberts (2005)

como um dos fundamentos que motivam as decisões de financiamento. Empresas com alta

alavancagem tendem a diminuí-la para reduzir o risco, e quando esta é baixa, tendem a

aumentá-la para melhorar o retorno dos acionistas.

Lemmon, Roberts e Zender (2008), estudaram companhias públicas do Reino Unido

ao longo de 20 anos e encontraram evidências de as políticas de financiamento consistem na

consideração de componentes transitórios e permanentes. Esses elementos não foram

claramente identificados pelos autores, mas afirmam serem dois grupos de evidências que

podem fundamentar as decisões de financiamento: (1) componentes transitórios e (2)

componentes permanentes. No caso de (1) componentes transitórios, os autores afirmam

haver o gerenciamento do nível de alavancagem, ou seja, as empresas com alto ou baixo nível

de alavancagem, tendem a mover-se para um nível moderado, confirmando a pesquisa de

Leary e Roberts (2005). Este movimento é efetuado utilizando-se principalmente de políticas

de endividamento, enquanto as políticas de capital próprio exercem um papel secundário.

Quanto aos (2) componentes permanentes, os autores verificaram que as decisões de

financiamento não possuem relação com o tempo. Foi identificado que o nível de

alavancagem não mudou após o IPO das empresas estudadas. Assim, componentes

permanentes parecem não ser afetados por mudanças no acesso ao mercado de capitais e

distribuição de controle. Acrescentam que os gerentes estão mais preocupados com as

variações de longo prazo, ao invés de curto prazo.

Eid Junior (1996) estudou a teoria pecking order no mercado brasileiro e concluiu que

as empresas seguem uma hierarquia de captação predeterminada, dando grande importância à

sobrevivência, independência e flexibilidade financeira. Medeiros e Daher (2005) também

tiveram esta conclusão, ao verificarem forte evidencia empírica de que esta é a teoria que

mais se adapta neste país.

Para Famá e Kayo (1997), as empresas que apresentam boas oportunidades de

crescimento mostram um endividamento significativamente menor que as empresas com

poucas oportunidades de crescimento. Essa constatação corrobora a teoria de que o uso de

dívidas deve ser privilegiado em empresas maduras, cujas perspectivas de investimentos em

novos projetos rentáveis sejam menores.

Dittmar e Thakor (2007) apontam falhas empíricas à teoria trade-off, e propõem uma

nova teoria sobre a emissão segura de ações. Segundo eles, o entendimento entre gestores e

acionistas é o que baseia as escolhas de financiamento e investimento, já que o objetivo de

maximização do valor da empresa e do retorno final é comum entre ambos. Partindo do

pressuposto de que, de acordo com a teoria econômica, o mercado não se restringe a opiniões

e vontades homogêneas, a concordância de objetivos dos gestores e acionistas são apontados

como um fator diferencial em decisões corporativas. Os autores confirmaram as hipóteses de

que as ações serão emitidas quando o preço de mercado e a concordância de objetivos forem

altos.

Leland (1998) propõe que a determinação de um nível de endividamento ótimo deve

partir da interação entre estratégias de gerenciamento de risco (hedging), custos de agência,

probabilidade de falência e o benefício fiscal por ela proporcionado.

Jiang (2008) pesquisou como uma comparação entre lucro orçado e realizado

influencia no custo do endividamento, o que também conduz a decisões sobre opções de

financiamento pela empresa. O autor baseia-se em três lucros benchmarks: (1) lucro zero; (2)

lucro do último ano; e (3) lucro previsto pelos analistas. A pesquisa consistiu em investigar se,

e em quais condições, a superação desses três lucros benchmarks reduz o custo do capital de

terceiros da empresa. Para esta investigação o autor considerou duas proxies: (1) avaliação de

rating de crédito; e (2) spread inicial proporcionado na emissão de títulos. Os resultados da

pesquisa sugerem que as empresas que superam os lucros benchmarks têm maior

probabilidade de melhora em avaliação de rating e um menor spread inicial proporcionado na

emissão de títulos. Em suma, a conclusão do autor é a de que existem benefícios na utilização

de endividamento quando a companhia é hábil em superar os lucros benchmarks.

As avaliações externas de crédito (rating) também foram consideradas por Kisgen

(2006) como um fator determinante na escolha da melhor opção de financiamento. O autor

aconselha as empresas a manterem um bom histórico de avaliação, para que não incorram em

maior custo de captação.

Titman e Wessels (1988) observaram que as empresas muito especializadas e

singulares dispõe poucos ativos para oferecer como garantia de empréstimos, uma vez que

tais ativos terão baixo valor de revenda em função de sua pequena empregabilidade em

atividades alternativas. Isto porque o produto da empresa é único e complexo e exige

habilidades também únicas de seus empregados. Neste caso, a falência da firma trará grandes

prejuízos a seus fornecedores, os quais precisarão redirecionar todo o seu negócio. Os clientes

também saem perdendo, pois não terão acesso ao tratamento pós-venda do produto. Os

empregados altamente especializados terão dificuldade para adaptar-se a novas ocupações.

Por esses motivos, os autores afirmam que uma empresa com tais características tende a ter

altos custos relacionados com as dificuldades financeiras. Seguindo o modelo proposto por

Titman e Wessels (1988), Famá e Perobelli (2002) estudaram o mercado brasileiro, chegando

às mesmas conclusões que os autores referenciados.

Kamath (1997) estudou as opiniões de uma grande quantidade de gerentes financeiros

nos Estados Unidos e chegou aos seguintes resultados: (1) aproximadamente um terço dos

gerentes disseram tentar manter uma estrutura de capital alvo quando levanta novo capital, e

(2) cerca de dois terços disseram que eles seguem uma hierarquia na qual as fontes de fundos

mais vantajosas são exauridas antes que outras fontes sejam usadas.

Rogers, Securato e Ribeiro (2008) verificaram o custo de capital das empresas que

possuem melhores práticas de governança corporativa e concluíram que estas empresas

possuem um custo de capital menor proporcionalmente às demais. Os autores explicam que

estas práticas podem reduzir o risco para os investidores, com a conseqüente valorização das

ações em virtude da maior demanda, liquidez e volume negociado. Esta valorização significa

captação de recursos a custos menores, com a probabilidade de retornos maiores sobre os

investimentos e maiores dividendos para os acionistas.

Considerando a qualidade de disclosure e políticas contábeis como fatores favoráveis à

governança corporativa, Lambert, Leuz e Verrecchia (2006) afirmam haver uma relação direta

entre aqueles fatores e o custo de capital das empresas. Isto porque a informação contábil

pode mudar a percepção, dos participantes do mercado, a respeito da geração e distribuição de

fluxos de caixas futuros da empresa. Os autores demonstram que a informação contábil

influencia o custo de capital diretamente. Apesar de o aumento da qualidade da informação

contábil não afetar o fluxo de caixa, este aumento de qualidade afeta o mercado de

participantes na distribuição de fluxos de caixa futuros.

Em estudo similar, Lima (2009) investigou a relação entre nível de disclosure

voluntário e o custo do capital de terceiros e verificou que estas variáveis possuem relação

inversa. A explicação é que o aumento do disclosure resulta na diminuição da assimetria

informacional, diminuindo o risco oferecido aos financiadores da empresa e ainda,

aumentando a liquidez das ações negociadas no mercado.

4. VALOR ECONÔMICO AGREGADO

4.1 Gestão baseada no valor

As análises de viabilidade e desempenho econômico constituíam-se na consideração

de receitas provenientes da utilização de ativos, despesas para a manutenção deste, e custo de

processamento de serviços ou produtos, sempre avaliados a custo histórico. Com o passar do

tempo, percebeu-se a necessidade de avaliar a magnitude e a sustentabilidade dos retornos,

conduzindo a uma gestão mais arrojada dos recursos. Isto porque, paralelo ao aumento da

competitividade, as organizações necessitam de volumes expressivos de investimento para

financiarem suas operações. Mediante isto, cria-se uma necessidade de as empresas voltarem-

se para uma gestão baseada na criação de riqueza aos investidores, descartando a postura

convencional de medição apenas do lucro e rentabilidade.

A teoria de finanças adota como objetivo primaz das empresas, a maximização da

riqueza dos acionistas. Solomon (1977) coloca que este objetivo contribui com o bem estar da

sociedade:

A razão lógica fundamental do objetivo da maximização da riqueza, é que essa

maximização reflete a utilização mais eficiente dos recursos econômicos de uma

sociedade, promovendo, assim, a maximização da riqueza econômica da sociedade.

(SOLOMON, 1977, p. 40).

Porém, a dificuldade em medir a riqueza criada ao acionista, reside na complexa

mensuração do lucro.

Para Souza e Almeida (2006, p. 7) o lucro é “(...) uma condição necessária, mas não

suficiente para assegurar a sobrevivência sustentável das instituições na atualidade”.

Acrescentam que o importante não é apenas obter lucro, já que este, por si só, não basta. É

preciso apresentar um potencial necessário para continuar prosperando.

Essa prosperidade é considerada por Araújo (2002) ao lembrar a definição de Adam

Smith que considera o lucro como o montante que pode ser consumido sem a redução do

capital. Nesta linha de raciocínio, Hendriksen e Van Breda (1999) afirmam que lucro é o

desfrute de serviços num dado período, representado como o excedente após a preservação do

bem-estar. Acrescentam que a medida do lucro será alcançada de acordo com a maneira pela

qual os ativos e passivos estiverem sendo avaliados. A avaliação a custo histórico conduz ao

lucro contábil. Por outro lado, a avaliação a valor de mercado conduz ao lucro econômico.

Copeland, Koller e Murrin (2002) definem lucro econômico como o resultado da

multiplicação do valor do capital investido pelo retorno sobre este capital e posteriormente,

subtraído o custo de oportunidade do mesmo.

Ehrbar (2004) argumenta que o lucro contábil, por si só, não garante a remuneração do

capital investido e não indica a capacidade de maximização de riqueza. Decisões gerenciais

devem ser baseadas no lucro econômico e a habilidade na geração deste, só pode ser analisada

se considerar os custos de todas as fontes de financiamento das atividades da empresa. Se os

administradores precisam competir por um recurso escasso chamado capital, o custo deste

recurso precisa ser considerado. Os mercados não toleram, indefinidamente, o não-

aproveitamento de oportunidades, bem como o desperdício de recursos. Por isso, o fato de

tratar o capital como se fosse gratuito, significa que a demanda por este é virtualmente

ilimitada (EHRBAR, 2004).

Assim surgiu a gestão baseada em valor, ou VBM, do inglês Value Based

Management, implementada pela empresa de consultoria americana Stern Stewart & Co

(2009). O foco desse sistema de gestão é o valor econômico agregado, tratado como EVA

(Economic Value Added). Este indicador denota o quanto a empresa supera o custo de capital

investido. Para a Stern Stewart & Co. (2009) o EVA é a melhor métrica para análise de

performance, já que nesta medida todos os custos de se gerir um negócio são considerados.

Ehrbar (2004) define o valor econômico agregado, EVA, da seguinte maneira:

Em seu nível mais básico, o EVA é uma medida de desempenho empresarial que

difere da maioria das demais ao incluir uma cobrança sobre o lucro pelo custo de

todo o capital que uma empresa utiliza. (EHRBAR, 2004, p. 1).

Pela definição do autor, nota-se uma necessidade de responsabilidade na aplicação dos

recursos dos investidores. Knight (1997) complementa que modelos de gestão baseada em

valor estão estritamente alinhados com a maximização da riqueza solicitada pelos acionistas,

princípio básico de finanças corporativas.

Ao estudar os conceitos de lucro econômico, percebe-se que o valor econômico

agregado é a consideração de fundamentos econômicos na administração de empresas. Desse

modo, Rappaport (2001) interpreta o modelo do EVA como que os lucros de uma companhia

só começam a existir a partir do momento em que a empresa remunerou o capital nela

investido. Ou seja, o lucro é o que efetivamente sobra após a remuneração de um capital

escasso.

McLaren (1999) considera o EVA uma medida completa de desempenho, pois permite

a integração entre o orçamento de capital e as operações da empresa em termos de

planejamento e controle. Para Stephens e Bartunek (1997), o EVA é o balanço comparativo

entre a rentabilidade da companhia e o capital aplicado para gerar essa rentabilidade.

Santos (2006) afirma que o custo do capital e o EVA são indicadores indispensáveis

não apenas em avaliação de empresas, mas também em processos de análise de crédito.

Indicadores que apresentam dados satisfatórios fazem com que a empresa obtenha melhor

rating de classificação perante empresas de análise de crédito. O autor concluiu que uma

empresa que agrega valor aos acionistas tem maior facilidade e rapidez para atrair recursos

(próprios e de terceiros), a fim de financiar as necessidades de capital de giro e imobilizações.

As políticas adotadas pela empresa com a finalidade de gerar EVA, constituem-se no

sistema de gestão baseada no valor. Santos e Watanabe (2005) o descrevem:

De acordo com o EVA, a administração da companhia só estará criando valor para

os acionistas se gerar um resultado superior ao custo do capital investido na

empresa. (SANTOS e WATANABE, 2005, p. 20).

Ehrbar (2004) afirma que o sistema de gestão baseada em valor serve como um

modelo de mensuração de sucesso financeiro, porque está diretamente alinhado com a

maximização da riqueza esperada pelos acionistas. O modelo tem sido amplamente adotado

em grandes empresas ao redor do mundo. Segundo o autor, mais de 300 empresas já

implantaram o sistema.

Para Assaf Neto (2006):

Uma empresa é considerada como criadora de valor quando for capaz de oferecer a

seus proprietários de capital uma remuneração acima de suas expectativas mínimas

de ganhos. (...) Nesse contexto, a criação de valor é entendida quando o preço de

mercado da empresa apresentar uma valorização decorrente de sua capacidade em

melhor remunerar o custo de oportunidade de seus proprietários. (ASSAF NETO,

2006, p. 171).

O modelo de gestão baseada em valor, segundo Araújo (2002), prioriza essencialmente

o longo prazo, a continuidade da empresa e sua capacidade de competir, ajustando-se aos

mercados em transformação. Hendriksen e Van Breda (1999) acrescentam que um dos

motivos que explicam a preocupação quanto à continuidade é o interesse do investidor, que se

concentra não apenas no fluxo de dividendos proposto pela empresa, mas também no

potencial de crescimento da mesma. A ênfase no longo prazo também é descrita por Souza e

Almeida (2006). Afirmam que o princípio contábil e financeiro da continuidade é um dos

mais importantes norteadores de decisões gerenciais. Assim, o crescimento sustentado

proporcionado pela gestão baseada em valor, contribui diretamente para a continuidade da

empresa que a implanta.

Souza e Almeida (2006), ao determinarem o objetivo de maximização da riqueza

como uma meta fundamental, ponderam que esta depende de metas intermediárias,

constituindo-se nos meios para que o fim maior seja atingido. Assim, Assaf Neto (2006) lista

três grupos de estratégias financeiras voltadas para a gestão baseada em valor:

Quadro 7 - Estratégias financeiras em gestão baseada em valor

Estratégias

financeiras

Objetivo Direcionadores de valor

Operacionais Maximizar a eficiência das decisões

operacionais, estabelecendo políticas

de preços, compras, vendas e estoques

etc. voltadas a criar valor.

crescimento das vendas;

prazos operacionais de

cobrança e pagamentos;

giro dos estoques;

margem de lucro.

Financiamento Por meio das decisões de

financiamento, procura-se minimizar o

custo de capital da empresa,

promovendo o incremento de seu

valor de mercado.

estrutura de capital;

custo do capital próprio;

custo do capital de terceiros;

risco financeiro.

Investimento Implementar estratégias de

investimento voltadas a agregar valor

aos acionistas, por meio da obtenção

de uma taxa de retorno maior que o

custo de capital.

investimento em capital de

giro e em capital fixo;

oportunidades de

investimentos;

análise giro x margem;

risco operacional.

Fonte: Assaf Neto (2006, p. 178).

Araújo (2005) argumenta que a maximização da riqueza dos acionistas é condição

necessária para se chegar na maximização da riqueza da sociedade. Em economia de mercado,

todos se beneficiam quando a gerencia coloca os acionistas em primeiro lugar. Se as empresas

não são aptas a criar valor aos acionistas, estas começarão a sentir escassez de capital. A

contribuição com a criação de riqueza à sociedade, faz com que exista uma demanda por

produtos e serviços que agreguem mais vantagens também aos consumidores.

No cenário de economia de mercado, vivido nos últimos anos, a exigência por

produtos e serviços com qualidade e custos menores torna-se constante. Essas duas exigências

são cumpridas, conforme Shank e Govindarajan (1997), quando uma unidade empresarial

desenvolve uma vantagem competitiva com base em dois aspectos: liderança em custos ou

liderança em diferenciação. O principal enfoque da liderança em custos é a estratégia de baixo

custo, sem perder a qualidade, obtendo economias de escala e aproveitando o máximo do

potencial de um investimento em ativo. Em relação à liderança em diferenciação, o intuito é

prover aos clientes um diferencial em valor, relacionado aos concorrentes. Os autores

completam:

Tanto intuitiva, quanto teoricamente, a vantagem competitiva no mercado advém

em última instância de oferecer mais valor ao cliente por um custo equivalente (isto

é, diferenciação) ou valor equivalente por um custo inferior (isto é, baixo custo).

(SHANK e GOVINDARAJAN, 1997, p. 61).

Nota-se que a prática da vantagem competitiva, faz com que a empresa proporcione ao

mercado produtos e serviços de boa qualidade, ou a um custo menor. O benefício recebido

pelo mercado é entendido pela concepção do raciocínio de que os concorrentes tenderão a

igualar a vantagem competitiva apresentada por uma empresa, para não perder seu espaço no

mercado. Vellani et.al. (2005) corrobora ao dizer que o processo de geração de valor

econômico não começa e termina no momento da venda dos produtos de uma empresa. Ele se

dá ao longo de todas as atividades empresariais, adequando-se de acordo com as

especificidades de cada empresa e do setor em que elas atuam.

Outra importante ferramenta da gestão baseada em valor, que merece destaque, é a

participação dos funcionários no resultado da empresa. Ehrbar (2004) defende que a

remuneração dos funcionários e gestores deve ser variável, condicionada à melhoria no EVA.

Assim, é preciso alinhar os interesses dos gerentes com o dos proprietários. O autor

argumenta que:

Para fazer com que gerentes se comportem como proprietários, a chave não reside

em ações ou propriedade legal, mas sim em dinheiro mantido em risco que será

perdido se as melhorias de desempenho não forem sustentadas. (EHRBAR, 2004, p.

6).

A maneira mais óbvia pela qual o EVA auxilia gerentes a tomarem melhores decisões é

cobrando suas operações pelo custo de todo o capital utilizado (EHRBAR, 2004). Eles

precisam entender que capital tem um custo, e só receberão seus bônus se cobrirem este custo.

Para Santos (2006), a gestão baseada em valor responsabiliza os gestores pela adequada

aplicação destes recursos. O pressuposto é que eles passem a pensar, agir e serem

remunerados como se fossem acionistas.

Neste contexto, percebe-se a contribuição da gestão baseada em valor para com a

governança corporativa, devido ao sistema que vincula a remuneração dos gerentes ao

desempenho da companhia e a criação de riqueza. Rogers, Securato e Ribeiro (2008)

verificaram que o custo de capital das empresas que possuem melhores práticas de

governança corporativa é menor. Os autores explicam que estas práticas podem reduzir o

risco para os investidores, com a conseqüente valorização das ações em virtude da maior

demanda, liquidez e volume negociado. Assim, a governança corporativa pode ser tida como

uma prática para aumentar o valor das ações e criar valor aos acionistas.

Nota-se que a gestão baseada em valor é um modelo baseado em teorias sólidas e

aplicações lógicas. As ferramentas que envolvam gerenciamento de custos, formação de

preços, análises de rentabilidade e decisões financeiras, entre outras, continuam sendo

importante, mas desde que considerando o custo de todo o capital utilizado, que é o aspecto

principal na gestão baseada em valor.

4.2 Adaptações às demonstrações contábeis

Sendo o objetivo principal de uma empresa a maximização da riqueza do acionista,

então, fazem-se necessárias informações que demonstrem o quão hábil é a empresa em

cumprir este objetivo.

Porém, Araújo (2002) ressalta que um sistema tradicional de contabilidade tem como

objetivo oferecer à entidade relatórios que elucidam a medição voltada para o lucro e a

rentabilidade. Um dos maiores problemas da contabilidade financeira é a desconsideração do

custo do capital próprio. Isto conduz a conclusões equivocadas em relação ao desempenho da

empresa. Uma companhia pode apresentar lucro contábil constantemente, e em conseqüência

disto distribuir expressivos dividendos. Mas o fato de desconsiderar o custo do capital próprio

pode levar à destruição de valor.

Copeland, Koller e Murrin (2002) afirmam que medidas contábeis tradicionais

ignoram o custo de oportunidade do capital. Assim, o retorno sobre o capital investido ignora

o crescimento como fonte de criação de valor. Rappaport (2001, p. 31) por sua vez, aponta

outros motivos pelos quais o lucro contábil falha em medir as mudanças no valor econômico

da empresa:

- o uso de métodos contábeis alternativos que podem alterar significativamente o lucro

líquido da empresa;

- a exclusão das necessidades de investimento (tais como os realizados em capital

de giro e ativos permanentes necessários nas atividades operacionais);

- a desconsideração do valor do dinheiro no tempo (ignorando a presença da

inflação).

Stephens e Bartunek (1997) ressaltam que a existência de lucro não garante a

remuneração do capital aplicado e, conseqüentemente, a atratividade econômica de um

empreendimento. Ao invés do lucro, o valor é a melhor medida de desempenho de uma

empresa. Isto porque este considera a geração de caixa atual e potencial, a taxa de atratividade

dos proprietários de capital e o risco associado ao investimento. É uma visão de longo prazo

vinculada à continuidade da companhia, indicando o poder de ganho e a viabilidade de um

negócio.

Ehrbar (2004) afirma que teóricos da contabilidade justificam a não mensuração do

custo do capital próprio sugerindo que todo lucro líquido é atribuível a acionistas e apenas a

eles, como proprietários, podem determinar o que constitui retorno necessário ou exigido.

Mas acrescenta que não se pode dizer se mais lucros são realmente uma boa coisa até que se

saiba quanto capital adicional foi necessário para produzir o aumento. Em outras palavras, o

retorno obtido nas operações deve ser comparado com o custo de todo o capital empregado.

Por isso, o autor defende que o EVA é a única forma confiável e não ambígua de medição de

melhoria contínua.

Devido à importância das informações baseada em geração de valor, Araújo (2002)

defende que são necessários ajustes para a elaboração de um sistema contábil baseado no

valor. Tal prerrogativa enfatiza a contabilidade partindo dos moldes tradicionais, sendo

ajustada para se obter parâmetros relacionados ao valor. A autora afirma que não se trata de

mudar a estrutura conceitual contábil, e nem mesmo os princípios contábeis. Mas sim,

trabalhar com um sistema voltado para questões gerenciais e societárias, e ainda com o

propósito voltado a ênfase da maximização de valor aos acionistas.

Assaf Neto (2006) corrobora, dissertando que a contabilidade como ciência demonstra

enorme potencial em seus instrumentos e modelos teóricos em atender às qualificadas

exigências do mercado globalizado, necessitando, no entanto, que passe por ajustes para que

proporcione os dados necessários à medição do valor econômico gerado pela empresa.

Nota-se que a defesa dos autores é com relação à adaptações do ponto de vista

gerencial. Pois a utilidade da contabilidade, como fonte de informações para o mercado de

capitais, deve basear-se em princípios e normas contábeis, comumente conhecidas e aceitas.

Desse modo, Iudícibus (2004) enfatiza que a contabilidade deve fornecer informações

relevantes para os usuários, mas não se pode invadir o campo do investidor, substituindo-o em

todas as avaliações subjetivas de modelos de risco e retorno.

Assim, o EVA inicia-se pelo lucro contábil, baseado nos princípios fundamentais de

contabilidade, sendo em seguida, ajustado. As adaptações normalmente utilizadas envolvem,

principalmente, dois aspectos:

a) a correta representação da estrutura patrimonial. No balanço patrimonial, o passivo

corrente precisa ser decomposto em cíclico e financeiro;

b) a correta representação do lucro operacional. Na DRE, é necessário ajustar o lucro

operacional em função das decisões de investimentos, descontados o imposto de

renda.

4.2.1 Adaptações no Balanço Patrimonial

Para Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003) o passivo deve ser dividido de acordo com a

relação de seus componentes com o ciclo operacional. Assim, os autores propõem uma

divisão em dois subgrupos:

- as contas que estão relacionadas diretamente com o ciclo operacional do negócio

apresentando um movimento contínuo e cíclico, denominado de contas cíclicas.

- as contas que não estão diretamente relacionadas com o ciclo operacional

apresentando movimento descontínuo e errático, denominado de contas erráticas.

As contas erráticas são constituídas de dívidas que geram encargo financeiro. Assaf

Neto (2006) a denomina passivo financeiro, por serem os passivos causadores das despesas

financeiras constantes na DRE, como empréstimos e financiamentos. São os passivos que

oneram o capital investido. Uma consideração importante apontada pelo autor, é a realocação

das duplicatas descontadas. Os princípios e normas de contabilidade recomenda que estas

sejam representadas no passivo corrente. Mas para os objetivos de análise financeira, estas são

consideradas como passivo financeiro, por causar encargo financeiro.

Defendendo a proposta de Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003), Damodaran (2007)

acrescenta que a característica essencial do endividamento é originar uma obrigação dedutível

de imposto que as empresas devem honrar. Assim, passivos que não carregam juros são mais

bem tratados como parte do capital de giro não monetário e afetarão os fluxos de caixa.

4.2.2 Adaptações na Demonstração do Resultado do Exercício

São necessários ajustes na determinação do lucro operacional, quando considerado

para finalidades gerenciais de avaliação de desempenho.

Assaf Neto (2002) conceitua o lucro operacional da seguinte maneira:

Esse resultado refere-se ao lucro que os ativos geraram na consecução da atividade-

objeto da empresa. É determinado essencialmente pela decisão de investimento da

empresa, não sendo, por conseguinte, influenciado por sua estrutura de

financiamento. (ASSAF NETO, 2002, p. 212).

Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003) comentam que os passivos não financeiros, ou cíclicos,

representam contrapartida no lucro operacional na DRE por serem provenientes de atividades

operacionais. Por outro lado, ressaltam os autores que, para efeito de avaliação da empresa, os

passivos financeiros, ou onerosos, devem ter sua contrapartida na DRE fora do lucro

operacional. O fato de as despesas financeiras constarem no lucro operacional condiz apenas

com a obrigação de publicação de demonstrações contábeis. Porém, sendo o lucro operacional

proveniente da utilização dos ativos, ou seja, de atividades de investimento, faz-se necessário

a exclusão das despesas financeiras deste lucro. Isto por que estas provêm de decisões de

financiamento, e não de investimento.

É importante também considerar o efeito do imposto de renda sobre o lucro da

empresa. Ao reestruturar a DRE, de acordo com as ponderações consideradas a respeito do

lucro operacional, o imposto sobre este lucro também deve ser considerado. É necessário

calcular o imposto de renda sobre o lucro operacional, e logo após, descontar as despesas

financeiras determinando a economia de imposto gerada por estas. Dessa forma, Assaf Neto

(2002) propõe a seguinte estrutura de cálculo da DRE, mais adequada para fins de avaliação

econômica e financeira:

Figura 4 - Estrutura da DRE para fins de análise econômico-financeira

Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2006, p. 193).

Receita Operacional XXXXX

(-) Custo dos produtos vendidos (XXX)

= Lucro Bruto XXXXX

(-) Despesas operacionais (XXX)

= Lucro Operacional antes do IR XXXXX

IR s/ o lucro gerado pelos ativos (XXX)

= Lucro operacional após o IR XXXXX

(-) Despesas financeiras (XXX)

+ Economia de IR s/ despesas financeiras XXXXX

= Lucro líquido XXXXX

4.3 Mensuração do valor econômico agregado

Para a mensuração do EVA, Damodaran (2007) aponta três inputs:

a) investimento – INV;

b) retorno sobre o investimento – ROI;

c) custo médio ponderado de capital – WACC.

4.3.1 Determinação do investimento

A variável Investimento representa o montante investido pela empresa, buscando esses

recursos no mercado financeiro, através de empréstimos e financiamentos, e junto aos

proprietários. Assaf Neto (2002) determina o cálculo do investimento:

Investimento ... refere-se ao valor do ativo total excluído daqueles passivos

considerados inerentes à atividade da empresa, como salários, fornecedores,

impostos, e assim por diante. (ASSAF NETO, 2002, p. 211).

Sobre a mensuração do investimento, existem controvérsias a respeito de sua

consideração ao valor contábil ou ao valor de mercado, já que o patrimônio líquido deve ser

considerado ao valor de mercado para determinação do custo do capital. Damodaran (2007, p.

149) não concorda que o investimento seja avaliado ao valor de mercado pois “(...) uma

empresa tem de ganhar mais do que o seu custo de capital de valor de mercado para gerar

valor”. O autor defende que o investimento seja baseado em valor contábil:

Não há contradições entre o uso de valor contábil para fins de estimativa de capital

investido e uso de valor de mercado para estimativa de custo de capital, já que uma

empresa tem de ganhar mais do que o seu custo de capital de valor de mercado para

gerar valor. (DAMODARAN, 2007, p. 149).

4.3.2 Retorno sobre o Investimento - ROI

O retorno sobre o investimento, tratado como ROI - do inglês Return on Investment, é

obtido através da relação entre o lucro operacional gerado pela empresa e o investimento

utilizado para gerar este lucro:

ROI = Lucro Operacional

INV – Lucro Líquido

Nota-se que é necessário subtrair o lucro líquido do investimento, para que este não

seja considerado em duplicidade, tanto no numerador quanto no denominador. É importante

ressaltar que deve-se descontar o imposto de renda gerado pelo lucro operacional, ou seja, na

fórmula deve-se aplicar o lucro operacional após o IR.

4.3.3 Custo médio ponderado de capital - WACC

Damodaran (2007) afirma que a maioria das empresas de capital aberto possuem

diversas fontes de financiamento. Mediante a dificuldade de estimação do custo de capital de

cada uma destas fontes, o autor defende que: “(...) embora alguns analistas criem categorias

separadas para cada tipo de dívida e atribuam um custo diferente a cada categoria, essa

abordagem é tão entediante quanto perigosa.” (DAMODARAN, 2007, p. 46). O autor

recomenda juntar todas as dívidas e atribuir-lhes o custo da dívida de longo prazo, pois este é

o custo que mais importa. E defende o autor:

Se esta for a taxa de corte que os nossos investimentos devem superar, queremos

que a taxa reflita o custo de tomada de empréstimo de longo e não de curto prazo.

Afinal, uma empresa que financie projetos de longo prazo com dívida de curto

prazo terá de voltar ao mercado para rolar essa dívida. (DAMODARAN, 2007, p.

46).

A mensuração do custo médio ponderado de capital – WACC é feita de acordo com as

fórmulas descritas no capítulo 3, nos itens 3.1 e 3.2. É importante ressaltar que as ponderações

utilizadas devem basear-se em:

a) valor contábil: para as dívidas; e

b) valor de mercado: para o patrimônio líquido.

Os argumentos que reforçam estas bases de valor foram descritos no capítulo 3, item

3.4. As dívidas ao valor contábil são obtidas nas demonstrações financeiras publicadas pelas

empresas.

O patrimônio líquido ao valor de mercado é calculado, segundo Frezatti (1999),

mediante a multiplicação do valor unitário de negociação da ação pela quantidade de ações

disponíveis no mercado. Sendo:

= Preço de mercado das ações x Quantidade de ações

4.3.4 Valor Econômico Agregado - EVA

O EVA é tido como a diferença entre o lucro operacional após impostos e o custo do

capital investido. Este custo é determinado pelo WACC e pelo montante do capital empregado

(Stern Stewart & Co., 2009). Pode-se representar a comparação do lucro operacional com o

processo de geração de valor, de acordo com a Figura 5:

Figura 5 - Lucro operacional e EVA

Fonte: Elaborada pelo autor.

Esta figura condiz com o conceito de balanço econômico, de Stephens e Bartunek

(1997). A medida que a empresa gera o lucro operacional, este é destinado primeiramente a

remunerar o capital investido. Quando todo o capital investido foi remunerado integralmente,

atinge-se o break-even econômico, onde, a partir deste ponto, o lucro operacional gerado

contribui com a criação de valor econômico. Assim, o EVA é a noção de que lucro é o que

excede o custo do capital utilizado na sua geração. Este raciocínio é representado pela

fórmula:

EVA = Lucro Operacional - (INV x WACC)

Outro modo de cálculo do EVA é citado por Damodaran (2007) como o produto do

retorno em excesso sobre o capital investido. Este retorno em excesso é denominado pela

parcela (ROI – WACC), que demonstra o spread econômico, ou seja, a diferença entre taxas

de captação e aplicação que alavanca o investimento:

EVA = (ROI - WACC) x INV

O estudo da formação do valor econômico agregado demonstra claramente as decisões

operacionais, de financiamentos e de investimentos, podendo ser esquematizado como segue:

Figura 6 - Formação do Valor Econômico Agregado

Fonte: Adaptada de Assaf Neto (2002, p. 241).

Se um dos objetivos da empresa é aumentar o EVA em bases sustentáveis, note-se que,

pela análise da formação do valor econômico agregado, é possível promover este aumento de

4 modos diferentes (STERN STEWART & CO., 2009):

1º- Promover investimentos sobre os quais os retornos excedam o WACC;

2º- Promover a eficiência operacional sobre o capital já existente, aumentando o

retorno sem a necessidade de capital adicional;

3º- Diminuir investimentos onde o retorno seja menor que o custo e não haja

expectativa de melhora;

100

4º- Aumentar a razão de endividamento quando o custo for menor que o retorno,

até o ponto em que não provoque infortúnio financeiro.

Todas estas atitudes propostas pela Stern Stewart & Co. (2009), somadas ao estudo

dos dois modelos de cálculo do EVA, conduzem à conclusão de que o elemento chave para a

análise de criação de valor é a comparação entre ROI e WACC. Isto porque, conforme prega

Assaf Neto (2002, p. 239), “Para que uma empresa demonstre viabilidade econômica, é

necessário que o retorno do investimento cubra, pelo menos, seu custo de capital (...)”. O

raciocínio pode ser assim descrito:

Atratividade Econômica = ROI ≥ WACC

4.4 EVA e Teoria de Contabilidade

Interpreta-se neste tópico o valor econômico agregado perante a Teoria de

Contabilidade, considerando os seguintes aspectos: a teoria como linguagem, Teoria da

Entidade e disclosure.

4.4.1 EVA e teoria como linguagem

Hendriksen e Van Breda (1999), classificam a contabilidade como uma “linguagem

dos negócios”. Seguindo este raciocínio, Kam (1990) afirma haver três tipos de relações em

uma estrutura teórica: sintáticas, semânticas e pragmáticas. As premissas e objetivos da gestão

baseada em valor podem ser observados nestas três relações, sendo:

101

1) EVA no nível sintático: Aspectos sintáticos de uma teoria descrevem as relações lógicas

baseando-se em convenções. Conforme interpretam Hendriksen e Van Breda (1999), é a

aceitação de uma teoria em nível estrutural, considerando as regras que a definem. A teoria é

descrita pela análise lógica de relações entre variáveis, de acordo com os conceitos destas. A

interpretação do EVA em nível sintático conduz à análise dos elementos formadores do valor

econômico agregado. As duas fórmulas de cálculo, descritas no tópico 4.3.4, demonstram

diferentes premissas que, somadas, conduzem à essência da gestão baseada em valor. A

primeira fórmula, EVA = LOP – (INV x WACC), demonstra o break-even econômico, acima

do qual, o lucro operacional atingido estará contribuindo para a geração de valor econômico.

A segunda fórmula, EVA = (ROI – WACC) – INV, demonstra que, para a criação de valor, é

necessário a manutenção de um spread econômico, através do diferencial entre o retorno do

investimento e o custo de capital. Depreende-se que, ambas as fórmulas demonstram a

proximidade do lucro econômico devido à consideração de todo o custo de se gerir um

negócio. Gastos gerais e insumos de produção estão inclusos no cálculo do retorno gerado,

enquanto o custo do capital empregado, inclusive o capital próprio, estão contidos na sigla

WACC. Assim, o significado do lucro é compreendido somente pelo conhecimento do modo

pelo qual foi medido. Ou seja, quais itens foram considerados como receita, custos e despesas,

como foram mensurados e reconhecidos, pois o lucro procede destas variáveis.

2) EVA no nível semântico. O nível semântico refere-se às relações da teoria com as

realidades econômicas. É a ligação que ocorre entre conceitos e objetos de um lado, e o

mundo real de outro. Conforme salienta Kam (1990), são as relações semânticas que tornam

uma teoria realista e com significado. Este enfoque assume a premissa básica de que a

informação financeira possui conseqüências econômicas inevitáveis. O enfoque de

maximização do lucro e da consideração do custo de capital de todas as fontes de

102

financiamento justifica o fato da necessidade da empresa gerar um resultado que deva superar

o risco incorrido. Hendriksen e Van Breda (1999) afirmam que a importância do lucro é a sua

realização, apenas o potencial não basta. A medida que o EVA aponta o quanto a empresa

supera o custo do capital investido, demonstra o quanto ganha-se por abrir mão do potencial

de realização dos ativos investidos na empresa. Ao invés de desfazer dos ativos, optando por

sua inteira realização, a empresa manteve-os investidos no negócio, gerando um custo, e este

custo deve ser compreendido na mensuração do resultado econômico.

3) EVA no nível pragmático. O nível pragmático diz respeito ao efeito que as regras causam

nas pessoas. Para Kam (1990), a preocupação de uma relação pragmática é o interessem em

como conceitos contábeis e suas medidas correlacionam-se no mundo real, afetando o

comportamento dos stakeholders. Segundo Hendriksen e Van Breda (1999) os conceitos

pragmáticos estão associados às decisões de investidores e credores quanto às reações dos

preços de títulos. Nota-se o efeito da VBM no nível pragmático, ao considerar que a

implantação desta faz com que os gerentes pensem como donos, e funcionários pensem como

gerentes, conforme descrito anteriormente. Provoca uma série de alteração no comportamento

dos funcionários da empresa. O nível pragmático é reforçado também pela consideração da

Hipótese de Eficiência de Mercados, já que a reação dos preços dos títulos é conseqüência de

importantes variáveis, notadamente a criação de valor econômico.

4.4.2 – EVA perante a Teoria da Entidade

Os direitos de propriedade determinam a participação dos indivíduos em dada

companhia. Cada teoria, perante estes direitos, interpreta a posição econômica da empresa de

maneira diferente. Entre as teorias sobre direitos de propriedade, Iudícibus (2004) destaca a

103

Teoria da Entidade como a mais completa. Segundo o autor, esta desenvolve-se em

conformidade com o postulado contábil da entidade, o qual assume a premissa de que a

organização possui identidade própria. Perante esta teoria, tanto os credores quanto os

acionistas são provedores de fundos, sendo assim, partes externas da empresa.

Kam (1990) acrescenta que se a aproximação convencional à Teoria da Entidade for

seguida pelo seu fim lógico, então, despesas de juros deveriam ser consideradas como

distribuição de resultado ao invés de despesas, pois constituem-se em pagamentos aos

credores pela utilização de seus recursos. Enfatiza ainda a determinação do lucro como

elemento essencial desta teoria, pois é uma variável necessária e indispensável para a

sobrevivência da empresa. A ênfase no lucro é explicada por ser este, segundo o autor, o

elemento “criador” de mais ativos.

A visão tradicional desta teoria reconhece que a empresa trabalha para gerar benefícios

aos provedores de fundo. Assim, a contabilidade fornece informações que possibilitem aos

investidores acompanhar o status e as conseqüências dos investimentos. O centro das atenções

é a empresa, e esta precisa de fundos para operar. A dependência de fundos só é suprida a

partir de um momento em que a empresa seja hábil a “pagar” o capital que foi aplicado,

através do retorno gerado nos investimentos. Se a ênfase desta teoria é no resultado gerado,

nada melhor que considerar o valor econômico agregado no negócio. Se o resultado é o que

“cria” mais ativos, então para que esta criação seja sustentada, deve ocorrer considerando todo

o custo do capital.

Por fim, o ajuste proposto na DRE, de acordo com o tópico 4.2.2, condiz com esta

teoria, pois as despesas financeiras são tratadas como distribuição de resultado, e não como

despesas constantes do lucro operacional.

104

4.4.3 EVA e disclosure

Hendriksen e Van Breda (1999) pregam que calcular o lucro econômico não é tarefa

dos contadores, mas devem fornecer informações ao mercado para auxiliar o cálculo deste

lucro. Acrescentam que, pelo enfoque estrutural, os contadores buscam a uniformidade no

registro e na divulgação de transações, de acordo com os princípios e normas contábeis

geralmente aceitos. Isto devido ao fato de que, a normatização contábil nacional e

internacional, de acordo com suas respectivas estruturas conceituais

, determinam que o

objetivo das demonstrações financeiras é fornecer informações que dê suporte à avaliações.

Assim, estão fora da estrutura conceitual, as informações elaboradas para fins específicos e

também gerenciais.

Iudícibus (2004) coloca a evidenciação como uma condição acima dos próprios

princípios, e que está intimamente ligada ao objetivo da contabilidade. Mas o autor defende

que não se deve substituir o julgamento do tomador de risco, mas assessorá-lo, e por fim,

lembra a máxima: “Forneça a informação relevante para o usuário, mas não pretenda invadir o

campo do investidor, substituindo-o em todas as avaliações subjetivas do modelo decisório e

do risco”. (IUDÍCIBUS, 2004, p. 126).

Sobre o assunto valor econômico, muito se tem comentado a respeito de uma possível

publicação acerca do fair value e sua consideração por parte da contabilidade. Sobre fair

value, Iudícibus e Martins (2007) dissertam:

Valor justo seria, assim, o valor de mercado, definido como o quanto se deveria

desembolsar no mercado para que uma entidade adquirisse o ativo objeto de

avaliação, aproximadamente no mesmo estado em que se encontra. (IUDÍCIBUS e

MARTINS, 2007, p.17).

Estrutura conceitual internacional: INTERNATIONAL ACCOUNTING STANDARDS BOARD. Disponível

em:

http://www.iasb.org/Current+Projects/IASB+Projects/Conceptual+Framework/Conceptual+Framework.htm

Acesso em: 15 de março de 2010.

Estrutura conceitual no Brasil: CONSELHO FEDERAL DE CONTABILIDADE. Estrutura Conceitual para

Elaboração e Apresentação das Demonstrações Contábeis. Resolução nº 1.121, de 28 mar. 2008.

105

Os autores defendem que a contabilidade não é um modelo voltado inteiramente para a

avaliação do valor justo de uma entidade, mas sim, um modelo alocativo de recursos, que

deve ser praticado com a máxima clareza possível. Finalizam os autores: “Deixe-se aos

investidores a utilização dos modelos finais de avaliação e a decisão sobre qual ou quais

devam, no futuro, ser praticados”.

Considerando que as análises de criação de valor econômico tratam-se de ferramentas

de avaliação em âmbito “pessoal” do investidor, a contabilidade deve fornecer apenas dados

necessários que os auxiliem em avaliações neste âmbito. Na posse de tais informações, os

investidores podem ser capazes de avaliar o potencial de criação de valor econômico futuro,

pois ao somá-las à avaliações de mercado, aproximando-se de análises fundamentalistas,

podem estimar o retorno requerido em um negócio. Por fim, posicionar-se a favor da

publicação de EVA como parte integrante do conjunto de demonstrações contábeis, implica

em afirmar que também deveriam ser publicados outros métodos de avaliação de empresa,

como fluxo de caixa descontado ou avaliação por múltiplos. O EVA apresenta, em sua

essência, características fortemente financeiras e gerenciais, não sendo dependente apenas de

informações contábeis, estando, portanto, fora do escopo de contabilidade societária.

106

5 METODOLOGIA DA PESQUISA

5.1 Amostra

A amostra da pesquisa é composta por 10 companhias integradas de petróleo listadas

na NYSE, conforme a Tabela 1 constante no Capítulo 1. As companhias adotam o método de

Capitalização pelos Esforços Bem Sucedidos, para contabilização dos gastos e investimentos,

conforme descrito no Capítulo 1.

5.2 Fonte de dados

Os dados utilizados para o cálculo dos indicadores e correlações foram extraídos das

seguintes fontes:

a) dos relatórios das companhias arquivados junto à SEC: demonstrações

contábeis, composição da estrutura de capital, despesas financeiras, lucro operacional, níveis

de reservas, descobertas e produção. Os dados foram extraídos dos formulários 10-K

(companhias americanas) e 20-F (companhias estrangeiras). Foram efetuadas as adaptações

nas demonstrações contábeis, conforme descrito no capítulo 4, item 4.2.

b) da plataforma de pesquisa Bloomberg (2009): quantidade e cotações das ações

listadas na Bolsa de Valores de Nova Iorque - NYSE, coeficientes betas, variações na carteira

107

de mercado considerando o índice S&P 500 e rendimentos de títulos de dívida de longo prazo

do tesouro americano.

Ressalta-se que não foi possível o acesso aos coeficientes betas da empresa Royal

Dutch Shell, impossibilitando o cálculo do EVA para esta companhia. As empresas

PetroChina e StatoilHydro tiveram as análises prejudicadas por falta de acesso a dados de

determinados anos. Os indicadores foram calculados conforme as fórmulas descritas nos

capítulos 3 e 4. Para o cálculo do CAPM, foram utilizadas as seguintes estimativas, baseando-

se em dados históricos:

- taxa livre de risco (R

): a taxa sobre o título de dívida de longo prazo do tesouro

americano, com base em 5 anos;

- prêmio pelo risco (R

– R

): diferença entre o retorno da carteira de mercado

(medido pelo índice S&P 500) e o retorno livre de risco, considerando o ano em

análise;

- coeficiente beta (β): baseado no índice S&P 500, considerando o ano em

análise.

5.3 Correlação e indicadores de E&P

A interpretação do valor econômico juntamente com as atividades de exploração e

produção das companhias está descrita neste tópico. A análise foi feita sob dois aspectos:

1) - correlação entre as variáveis: demonstrando como as atividades de exploração e

produção correlacionam-se com o valor econômico gerado pelas companhias;

108

2) - indicadores de exploração e produção: demonstrando as variações nos volumes

de reserva, descobertas e produção o que proporciona análise sobre o período de

exaustão das reservas e sua reposição.

5.3.1 Correlação entre as variáveis

Para Marconi e Lakatos (2006), variável é uma classificação ou medida; uma

quantidade que varia; um conceito que contém ou apresenta valores; passível de mensuração.

Seguindo a definição dos autores, adotaram-se as seguintes variáveis de pesquisa:

a) independente (X): influencia a variável dependente. Na pesquisa, o volume de

reservas, descobertas e produção do óleo.

b) dependente (Y): valores que sofrem influência da variável independente. Na

pesquisa, o valor econômico agregado, EVA.

A pesquisa resultou em análise bivariada, tendo a variável independente (X) como a

que causa o efeito enquanto a variável dependente (Y) a que recebe a influencia. Sobre as

variáveis, Martins (2009) discorre:

A busca de associação entre variáveis é frequentemente um dos

propósitos das pesquisas empíricas. A possível existência de relação

entre variáveis orienta análises, conclusões e evidenciação de achados

da investigação. (MARTINS, 2009, p. 288).

O coeficiente de correlação utilizado é o de Pearson (MARTINS, 2009), o qual

determina o grau de relacionamento linear entre as variáveis. O resultado do cálculo varia de -

109

1 a +1. O autor afirma que quanto mais próximo de -1 ou +1, mais forte a correlação, sendo

esta negativa ou positiva. Quando a variação em X determina uma variação semelhante em Y,

a correlação é positiva, já que os valores movem-se de modo semelhante. Por outro lado,

quando a variação em X determina uma variação inversa em Y, a correlação é negativa, pois

os valores movimentam-se de modo inverso. Kazmier (2007, p. 261) interpreta o resultado do

coeficiente de correlação: “(...) o sinal do coeficiente de correlação indica a direção da relação

entre as variáveis X e Y, enquanto o valor absoluto do coeficiente indica a extensão da

relação”. Considerando (X

, Y

), (X

, Y

), (X

, Y

) ... (X

, Y

) uma amostra aleatória das

variáveis (X, Y), a formulação completa do coeficiente de correlação, r, de Pearson é:

∑

xy =

∑

i=1

5.3.2 Indicadores de E&P

Os indicadores utilizados na análise proposta são os relacionados no Quadro 8. Neste

quadro consideram-se o volume de reservas (R), descobertas (D), produção (P) e o valor

econômico agregado (EVA).

∑

(∑

)

∑

(∑

)

110

Quadro 8 - Indicadores de EVA e E&P

INDICES EVA e E&P

Índice Fórmula

Tipo Interpretação

1 – EVA por

barril

EVA/P Quanto maior,

melhor

Quanto gerou de EVA, para cada barril

produzido no período.

2 – EVA em

reservas

EVA/R Quanto maior,

melhor

Demonstra o quanto, em termos de

valor, a empresa agrega/destrói por

barril em reserva.

INDICES E&P

Índice Fórmula

Tipo Interpretação

3 – Exaustão

das reservas

R/P

Quanto maior,

melhor

Quantos barris são mantidos em reserva,

para cada barril produzido. Ou,

considerando o volume de produção

anual, qual o período de exaustão (em

anos) da reserva.

4 – Reposição

de reservas

D/P Quanto maior,

melhor

Quantos barris são descobertos, para

cada barril produzido.

5 – Eficiência

em reposição

de reservas

D/R Quanto maior,

melhor

Quantos barris são descobertos, para

cada barril em reserva.

Fonte: Elaborado pelo autor.

É importante comparar o valor econômico gerado por um empreendimento, com o

volume de negócio proporcionado por este. No caso deste trabalho, propõe-se comparar o

EVA com o volume de produção, através do índice 1 do Quadro 8. No índice 2, a comparação

é feita com o volume de reservas provadas. Sabe-se que a continuidade do setor depende da

manutenção de grandes reservas. Estas, por si só, não seriam satisfatórias sem a criação de

valor proveniente de sua utilização. Assim, o ideal é comparar o EVA gerado, com as reservas

mantidas. Esta comparação proporciona uma estimativa acerca do potencial de criação de

EVA apresentado pelo negócio. Por mais que o óleo é uma commodity necessária para a

humanidade, não faz sentido a empresa ter grandes reservas, garantindo o suprimento do óleo

por longos anos, e mesmo assim, promover destruição de valor ao longo da vida útil da

reserva. A utilização do óleo como fonte energética seria compensada por um aspecto

negativo representado pela destruição de valor econômico ao longo do tempo. É importante

111

considerar este índice, pois, por mais que as companhias possam ter grandes reservas, elas

podem estar destruindo valor.

O índice 3, descrito também no capítulo 2, seção 2.3.1, demonstra o período de

exaustão das reservas. Pode ser analisado juntamente com o índice 1, tendo uma expectativa a

respeito do valor econômico gerado por barril, ao longo do prazo estimado de duração da

reserva. Este índice não deve ser analisado isoladamente, pois os volumes de produção podem

ser gerenciados pela companhia.

O Quadro 8 contém também o índice 4, o qual demonstra a habilidade da empresa em

repor as reservas. O ideal é que o resultado deste indicador seja próximo de 1. Se o volume de

descobertas e produção são próximos, as reservas já existentes são mantidas.

O índice 5 representa o potencial futuro de produção. O ideal é que hajam maiores

descobertas somadas às reservas já existentes. Os índices 4 e 5 são complementares ao índice

3 em relação à análise de vida útil das reservas, e consequentemente, da continuidade da

companhia.

5.3.3 Premissas gerais para a análise de correlação entre E&P e EVA

Além dos fatores descritos no capítulo 4, a respeito da geração de valor econômico,

bem como as atitudes que o alteram, são considerados aqui, as premissas gerais de análise de

correlação entre as atividades de E&P e o EVA:

a) O ideal é que as correlações sejam positivas ao considerar reservas e descobertas como a

variável independente. Neste caso, a companhia aumenta as reservas já existentes, descobre

mais petróleo e ainda agrega maior valor econômico.

112

b) A única correlação negativa justificada é a que considera a produção como variável

independente. Ou seja, mesmo produzindo menos, uma companhia pode agregar maior valor

econômico. Isto é possível considerando a volatilidade do preço do óleo nos mercados. É de

se esperar que em níveis recordes de preço, a empresa possa agregar valor, mesmo

diminuindo o volume de produção. Pois o aumento no preço incrementa os resultados

operacionais.

c) Mesmo ocorrendo queda nas reserva, pode haver geração de valor econômico. Mas

entende-se que, do ponto de vista de manutenção do potencial de EVA´s futuros, o ideal é

manter altas reservas. Este raciocínio parece contradizer com o enfoque da gestão baseada em

valor, a qual considera que o importante é haver o máximo de retorno, para menores

investimentos. Isto pode levar ao entendimento errôneo de que uma petrolífera deva manter

menores investimentos (poucas reservas) ganhando o máximo sobre estes. Esta afirmação não

é correta no setor. Devido ao fato de o petróleo ser um bem finito, não-renovável, sempre há a

necessidade de as companhias integradas, possuírem maiores reservas, pois seus objetivos são

a maximização de reservas juntamente com a criação de valor econômico. Conforme ressalta

Godoy (2004), a descoberta de uma nova jazida mineral é o principal evento econômico para

as empresas que exploram e produzem petróleo. As reservas são os ativos que viabilizam a

existência destas empresas. Desse modo, depreende-se que o conceito de ‘ativo ocioso’, ou

‘investimento em excesso’ não vale quando referido a volume de reservas. Por isso sua

reposição é necessária, pois estas servem como indicação da continuidade do setor, e também,

são a base para se analisar o potencial de geração de EVA´s no futuro.

113

Como complemento à análise de correlação entre níveis de reserva, descobertas e

produção e EVA, são calculados também os indicadores de E&P. Os cálculos e interpretações

constam no tópico seguinte.

5.4 Cálculo e análise dos resultados

O cálculo do EVA das empresas da amostra consta nos apêndices 1 a 10. São

calculados e analisados nesta seção os desempenhos perante as atividades de E&P e EVA.

5.4.1 ExxonMobil

O Gráfico 2 demonstra o comportamento do EVA da empresa ExxonMobil.

Gráfico 2 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa ExxonMobil

100

120

140

2003 2004 2005 2006 2007

ROI

WACC

INV

EVA

Fonte: Elaborado pelo autor.

Percebe-se que os maiores EVA´s foram nos anos de 2005 e 2007, os mesmos anos

onde houveram o menor custo de capital. Isto porque o retorno teve uma variação próxima ao

114

volume de investimento. Esta foi a única empresa da amostra a criar valor econômico em

todos os anos da análise, sendo também a empresa que proporcionou EVA recorde aos

acionistas do setor, tendo ocorrido em 2007: US$ 37,36 bilhões. Nos anos de 2005 e 2007,

onde a empresa obteve os maiores EVA´s, foram os anos de custo de capital mais baixo, pois

houveram os menores prêmios pelo risco. Os anos de 2003 e 2006 foram os períodos de

maiores WACC´s, dado o alto prêmio pelo risco exigido, fazendo com que o valor econômico

decrescesse.

Para saber a respeito da influência das atividades de E&P na geração de valor

econômico na empresa ExxonMobil, faz-se necessária a análise da Tabela 11:

Tabela 11 - Correlação e indicadores de E&P e EVA da ExxonMobil de 2003 a 2007

2003 2004 2005 2006 2007

Reservas Provadas* 12.075 10.894 10.491 10.850 10.380

Descobertas* 674 174 242 186 178

Produção* 893 795 782 832 801

EVA 3.896 18.166 33.372 26.364 37.360

Indicadores 2003 2004 2005 2006 2007

1 – EVA/P 4,36 22,85 42,68 31,69 46,64

2 – EVA/R 0,32 1,67 3,18 2,43 3,60

3 – R/P 13,52 13,70 13,42 13,04 12,96

4 – D/P 0,75 0,22 0,31 0,22 0,22

5 – D/R 0,06 0,02 0,02 0,02 0,02

Correlação entre Reservas Provadas e EVA r -0,9601

Correlação entre Descobertas e EVA r -0,8023

Correlação entre Produção e EVA r -0,8034

* milhões de boe (barris de óleo equivalente).

Fonte: Elaborada pelo autor.

Observa-se que na empresa ExxonMobil, o EVA apresentou correlação negativa com

as atividades de E&P. Mesmo quando decresceram reservas, descobertas e produção, a

companhia agregou mais valor econômico. Isto demonstra maior eficiência na utilização do

capital investido, e também, o fato de o setor ter sido beneficiado pelo aumento do preço do

óleo no mercado ao longo dos anos em análise. A elevação no preço do barril, provocou

115

maiores incrementos nos resultados operacionais, mesmo em diminuição do volume de

produção. A companhia foi, entre as empresas da amostra, a que gerou maior EVA por barril

produzido (índice 1), sendo este no montante de US$ 46,64 por barril em 2007, nível recorde

do setor. O índice 2 demonstra que o valor econômico aumentou considerando cada unidade

em reserva. Observa-se, nos índices 3 ao 5, que o prazo de exaustão das reservas diminuíram,

bem como a reposição é insatisfatória, estando o resultado longe de 1. Em 2003, a empresa

descobriu 0,75 barril para cada barril produzido. Em 2007, o indicador demonstrou que foi

descoberto 0,22 barril para cada barril produzido.

5.4.2 Royal Dutch Shell

Conforme comentado, não foi possível efetuar o cálculo do EVA para a companhia

Royal Dutch Shell, devido à falta de acesso aos coeficientes betas desta companhia. Assim

ficou impossibilitado o estudo da correlação com as atividades de E&P. A Tabela 12

demonstra a movimentação em níveis de reserva, descoberta e produção:

Tabela 12 - Correlação e indicadores de E&P e EVA da Royal Dutch Shell de 2003 a 2007

2003 2004 2005 2006 2007

Reservas Provadas* 5.814 4.888 4.636 4.197 3.776

Descobertas* 419 110 380 250 225

Produção* 851 795 729 711 663

EVA - - - - -

Indicadores 2003 2004 2005 2006 2007

1 – EVA/P - - - - -

2 – EVA/R - - - - -

3 – R/P 6,83 6,15 6,36 5,90 5,70

4 – D/P 0,49 0,14 0,52 0,35 0,34

5 – D/R 0,07 0,02 0,08 0,06 0,06

Correlação entre Reservas Provadas e EVA

Correlação entre Descobertas e EVA -

Correlação entre Produção e EVA -

* milhões de boe (barris de óleo equivalente).

Fonte: Elaborada pelo autor.

116

Observa-se a diminuição do prazo de exaustão das reservas, indicado pelo índice 3.

Este era de 6,83 anos em 2003, caindo ao longo do período estudado até o patamar de 5,7

anos em 2007. A diminuição nas reservas deveu-se principalmente à dificuldade em sua

reposição. O indicador de reposição das reservas apresentou variações ao longo do período,

permanecendo na média, mas nunca aproximando-se de 1. Em 2007, o nível de reposição de

reservas era da ordem de 0,34 barril descoberto para cada barril produzido.

5.4.3 BP

O Gráfico 3 contém as variações dos elementos formadores do EVA da empresa BP.

Gráfico 3 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa BP

-20

100

120

2003 2004 2005 2006 2007

ROI

WACC

INV

EVA

Fonte: Elaborado pelo autor.

Nota-se que o volume de investimento foi alto em 2007 enquanto o retorno decresceu.

Mesmo diminuindo o custo de capital neste ano, o EVA da empresa foi menor do que 2005.

Pois naquele ano a companhia foi mais eficiente na utilização de recursos. Em 2005 o nível de

investimento foi menor do que 2007 e o retorno foi maior. Os anos de 2005 e 2007, foram os

117

períodos de maiores EVA´s, pelos motivos já descritos na análise da empresa anterior. A

Tabela 13 demonstra as variações em reservas, descobertas e produção na empresa BP:

Tabela 13 - Correlação e indicadores de E&P e EVA da BP de 2003 a 2007

2003 2004 2005 2006 2007

Reservas Provadas* 10.081 9.934 9.565 9.781 10.073

Descobertas* 666 374 148 120 472

Produção* 746 899 912 882 859

EVA -9.804 9.216 19.668 12.458 18.021

Indicadores 2003 2004 2005 2006 2007

1 – EVA/P -13,14 10,25 21,57 14,12 20,98

2 – EVA/R -0,97 0,93 2,06 1,27 1,79

3 – R/P 13,51 11,05 10,49 11,09 11,73

4 – D/P 0,89 0,42 0,16 0,14 0,55

5 – D/R 0,07 0,04 0,02 0,01 0,05

Correlação entre Reservas Provadas e EVA r -0,5611

Correlação entre Descobertas e EVA r -0,7247

Correlação entre Produção e EVA r 0,8841

* milhões de boe (barris de óleo equivalente).

Fonte: Elaborada pelo autor.

O volume de reservas sofreu alterações mas permaneceu em patamar próximo

considerando o primeiro e último ano da análise. Mesmo decrescendo descobertas, a empresa

criou EVA. Por outro lado, a correlação entre produção e valor econômico foi positiva,

indicando que esta companhia, precisou elevar o volume produzido para gerar maior valor

econômico. Observa-se que em 2003, por mais que a companhia apresentou lucro contábil,

ela destruiu valor econômico, no montante de US$13,14 por barril. Nos períodos seguintes, a

empresa passou ao patamar positivo de geração de valor.

5.4.4 Total

A análise de variação do valor econômico agregado ao longo dos anos na empresa

Total, consta no Gráfico 4:

118

Gráfico 4 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa Total

-10

100

2003 2004 2005 2006 2007

ROI

WACC

INV

EVA

Fonte: Elaborado pelo autor.

Nota-se o expressivo aumento em investimento. Este aumento, conjugado com o

retorno estável ao longo dos anos, fez com que o EVA dependesse fortemente do custo de

capital. EVA e WACC movimentaram-se de forma inversa no período. Também para esta

empresa, os anos de 2005 e 2007 foram os de maiores EVA´s devido principalmente aos

menores WACC´s. Em 2003, a empresa destruiu valor econômico, apesar de apresentar lucro

contábil. A correlação entre as atividades de E&P e o EVA criado consta na Tabela 14:

Tabela 14 - Correlação e indicadores de E&P e EVA da Total de 2003 a 2007

2003 2004 2005 2006 2007

Reservas Provadas* 7.323 7.003 6.592 6.471 5.778

Descobertas* 254 377 44 186 110

Produção* 606 621 592 549 551

EVA -1.372 9.595 13.502 9.726 17.782

Indicadores 2003 2004 2005 2006 2007

1 – EVA/P -2,26 15,45 22,81 17,72 32,27

2 – EVA/R -0,19 1,37 2,05 1,50 3,08

3 – R/P 12,08 11,28 11,14 11,79 10,49

4 – D/P 0,42 0,61 0,07 0,34 0,20

5 – D/R 0,03 0,05 0,01 0,03 0,02

Correlação entre Reservas Provadas e EVA r -0,8853

Correlação entre Descobertas e EVA r -0,5262

Correlação entre Produção e EVA r -0,5237

* milhões de boe (barris de óleo equivalente).

Fonte: Elaborada pelo autor.

119

Notam-se correlações negativas entre as atividades de E&P e EVA. A companhia

aumentou o valor econômico criado ao acionista, mesmo diminuindo o volume de produção,

demonstrando eficiência na utilização do capital investido. O EVA por barril aumentou,

conforme o índice 1, saindo de –US$2,26 por barril (representando destruição de valor) em

2003, para US$ 32,27 em 2007, sendo a empresa que gerou o 2º maior EVA por barril. O

período de vida útil das reservas diminuiu como demonstra o índice 3, assim como a

eficiência em reposição de reservas. Ressalta-se que esta foi uma situação comum na maioria

das empresas da amostra estudada.

5.4.5 Chevron

O Gráfico 5 demonstra a variação nos volumes de investimento, retorno, custo de

capital e valor econômico agregado, na empresa Chevron:

Gráfico 5 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa Chevron

-10

2003 2004 2005 2006 2007

ROI

WACC

INV

EVA

Fonte: Elaborado pelo autor.

A companhia aumentou expressivamente o investimento ao longo dos 5 anos em

análise. Entretanto o retorno apresentou maior variação apenas de 2003 para 2004. Em 2005 o

120

retorno decresceu, permanecendo estável posteriormente. A situação é similar à empresa

Total, analisada anteriormente. O alto volume de investimento, somado às pequenas variações

no retorno, fez com que o valor econômico criado aos acionistas dependesse fortemente do

custo médio ponderado de capital da empresa. Observou-se que este variou de forma inversa

com o EVA nos 5 anos em análise. Nota-se também na empresa Chevron, a variação do custo

de capital já descrita anteriormente para as empresas do setor. 2005 e 2007 foram os anos de

menores WACC´s e consequentemente maiores EVA´s. Em 2003 a empresa não gerou

resultado suficiente a remunerar o custo de capital, gerando destruição de riqueza.

A Tabela 15 demonstra como variaram os volumes de reserva, descobertas e produção,

e como estes influenciaram o EVA:

Tabela 15 - Correlação e indicadores de E&P e EVA da Chevron de 2003 a 2007

2003 2004 2005 2006 2007

Reservas Provadas* 8.599 7.973 8.000 7.806 7.087

Descobertas* 192 117 184 107 60

Produção* 660 626 609 632 641

EVA -1.917 8.635 12.283 6.471 16.025

Indicadores 2003 2004 2005 2006 2007

1 – EVA/P -2,90 13,79 20,17 10,24 25,00

2 – EVA/R -0,22 1,08 1,54 0,83 2,26

3 – R/P 13,03 12,74 13,14 12,35 11,06

4 – D/P 0,29 0,19 0,30 0,17 0,09

5 – D/R 0,02 0,01 0,02 0,01 0,01

Correlação entre Reservas Provadas e EVA r -0,8744

Correlação entre Descobertas e EVA r -0,6125

Correlação entre Produção e EVA r -0,6084

* milhões de boe (barris de óleo equivalente).

Fonte: Elaborada pelo autor.

A correlação negativa entre as atividades de exploração e produção e a criação de

valor econômico, também ocorreu na empresa Chevron. As reservas da empresa apresentaram

declínio no período, influenciado fortemente pela manutenção no volume de produção, mas

diminuição em volume descoberto. O índice de reposição de reservas (índice 4) demonstra

esta situação. Em 2003 a empresa descobria 0,29 barril para cada barril produzido. Em 2007 a

121

razão foi de 0,09 barril para cada barril produzido. Com isto, o índice 3 denotou diminuição

no período de exaustão de reservas.

5.4.6 ConocoPhillips

O Gráfico 6 demonstra como foi gerado o EVA da empresa ConocoPhillips durante os

5 anos em análise:

Gráfico 6 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa ConocoPhillips

-20

100

120

2003 2004 2005 2006 2007

ROI

WACC

INV

EVA

Fonte: Elaborado pelo autor.

De 2003 a 2005, investimento e retorno variaram de modo proporcional. A partir daí,

o retorno gerado não condiz com o expressivo aumento em investimento. Pelo contrário, o

retorno reduziu até 2007, fazendo com que o EVA deste ano fosse menor, já que o custo de

capital desses dois anos foram próximos. Os anos de 2003 e 2006 apresentaram menores

EVA´s pelo motivo descrito anteriormente, ou seja, o maior custo de capital, motivado pelo

retorno da carteira de mercado e prêmio pelo risco exigido.

Conforme a Tabela 16, nota-se que a empresa ConocoPhillips apresentou resultados

diferentes em relação às correlações entre E&P e EVA. Estas foram positivas, ressaltando que

122

a correlação entre descobertas e EVA, representado por r = 0,0626, é estatisticamente

irrelevante. Do início ao fim do período em análise, o período de exaustão das reservas

também diminuiu, demonstrado pelo índice 3. Em 2003 o índice demonstrou 13,61 anos como

prazo de vida útil, sendo que em 2007 foi 12,17 anos. Mas isto deveu-se, entre outros

motivos, ao aumento da produção maior que o aumento em descobertas. Por mais que o nível

de reposição de reservas satisfatório tenha sido próximo de 1, nos anos de 2003, 2004 e 2007,

não foi o suficiente para manter a reserva. Ou seja, nestes períodos o volume de descoberta foi

quase igual ao volume produzido, principalmente em 2007. Nota-se que foi necessário

aumentar a produção para agregar maior valor econômico, conforme correlação positiva entre

as duas variáveis. Em 2003 a empresa destruiu US$ 8,13 por barril produzido passando à

criação de US$ 19,61 por barril em 2007, sendo que o ápice foi em 2005: US$29,06 por

barril.

Tabela 16 - Correlação e indicadores de E&P e EVA da ConocoPhillips de 2003 a 2007

2003 2004 2005 2006 2007

Reservas Provadas* 4.667 5.149 5.766 5.890 5.502

Descobertas* 278 298 192 157 444

Produção* 343 346 418 485 452

EVA -2.789 4.267 12.145 3.838 8.864

Indicadores 2003 2004 2005 2006 2007

1 – EVA/P -8,13 12,33 29,06 7,91 19,61

2 – EVA/R -0,60 0,83 2,11 0,65 1,61

3 – R/P 13,61 14,88 13,79 12,14 12,17

4 – D/P 0,81 0,86 0,46 0,32 0,98

5 – D/R 0,06 0,06 0,03 0,03 0,08

Correlação entre Reservas Provadas e EVA r 0,7423

Correlação entre Descobertas e EVA r 0,0626

Correlação entre Produção e EVA r 0,4901

* milhões de boe (barris de óleo equivalente).

Fonte: Elaborada pelo autor.

123

5.4.7 PetroChina

O cálculo do EVA foi possível a partir de 2005, devido à falta de acesso aos dados. É

possível notar no Gráfico 7 que os investimentos da companhia aumentaram de forma notória

considerando os 5 anos analisados. O retorno manteve-se estável, com variações

insignificantes. Por isto, o valor econômico agregado sofreu influência do custo de capital,

variado inversamente com este. Nota-se, mais uma vez, os maiores EVA´s em 2005 e 2007,

devido aos baixos custo de capital.

Gráfico 7 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa PetroChina

-20

100

120

2003 2004 2005 2006 2007

ROI

WACC

INV

EVA

Fonte: Elaborado pelo autor.

Os resultados das comparações entre as atividades de exploração e produção e o valor

econômico criado aos acionistas, constam na Tabela 17:

124

Tabela 17 - Correlação e indicadores de E&P e EVA da PetroChina de 2003 a 2007

2003 2004 2005 2006 2007

Reservas Provadas* 17.764 19.042 19.556 20.529 21.223

Descobertas* 951 1.276 1.273 1.676 1.819

Produção* 920 947 1.052 1.095 1.110

EVA - - 16.700 -98 17.527

Indicadores 2003 2004 2005 2006 2007

1 – EVA/P 0,00 0,00 15,87 -0,09 15,79

2 – EVA/R 0,00 0,00 0,85 0,00 0,83

3 – R/P 19,31 20,11 18,59 18,75 19,12

4 – D/P 1,03 1,35 1,21 1,53 1,64

5 – D/R 0,05 0,07 0,07 0,08 0,09

Correlação entre Reservas Provadas e EVA r -0,0547

Correlação entre Descobertas e EVA r -0,2247

Correlação entre Produção e EVA r -0,2282

* milhões de boe (barris de óleo equivalente).

Fonte: Elaborada pelo autor.

As correlações entre as atividades de E&P e a criação de valor econômico foram todas

negativas, porém, estatisticamente irrelevante, não demonstrando uma tendência de forte

influência entre as variáveis. Entre as empresas da amostra, esta é a que possui as maiores

reservas, bem como os maiores períodos de exaustão. Este período, demonstrado pelo índice

3, não sofreu fortes variações. Isto porque, a PetroChina foi a única empresa da amostra

estudada que teve o índice de reposição de reservas (D/P) maior do que 1 em todos os anos da

análise. Em 2003 a empresa acrescentou às reservas 1,03 barril para cada barril produzido.

Em 2007, esta proporção aumentou para 1,64 barril para cada barril produzido.

5.4.8 Petrobras

O Gráfico 8 apresenta a formação do EVA na Petrobras ao longo dos 5 anos. Observa-

se o aumento em investimento e retorno estável. Assim, o EVA foi baixo quando comparado a

alto custo de capital, notoriamente no ano de 2003, fazendo com que a empresa destruísse

valor. 2005 e 2007 foram os anos de maior geração de valor econômico, como também o

foram os menores WACC´s, assim como as demais empresas conforme já descrito. 2006 foi

125

outro ano de alto custo de capital, devido ao alto retorno da carteira de mercado e prêmio pelo

risco exigido. Neste ano, o valor econômico criado aos acionistas foi o segundo mais baixo.

Gráfico 8 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa Petrobras

-10

2003 2004 2005 2006 2007

ROI

WACC

INV

EVA

Fonte: Elaborado pelo autor.

Para estudar as correlações entre as atividades de E&P e EVA, na companhia

Petrobras, observa-se a Tabela 18:

Tabela 18 - Correlação e indicadores de E&P e EVA da Petrobras de 2003 a 2007

2003 2004 2005 2006 2007

Reservas Provadas* 11.639 11.820 11.774 11.379 11.632

Descobertas* 1.495 1.306 463 198 244

Produção* 615 698 766 782 782

EVA -10.060 2.569 10.079 1.476 10.964

Indicadores 2003 2004 2005 2006 2007

1 – EVA/P -16,36 3,68 13,16 1,89 14,02

2 – EVA/R -0,86 0,22 0,86 0,13 0,94

3 – R/P 18,93 16,93 15,37 14,55 14,87

4 – D/P 2,43 1,87 0,60 0,25 0,31

5 – D/R 0,13 0,11 0,04 0,02 0,02

Correlação entre Reservas Provadas e EVA r 0,2092

Correlação entre Descobertas e EVA r -0,7308

Correlação entre Produção e EVA r 0,8593

* milhões de boe (barris de óleo equivalente).

Fonte: Elaborada pelo autor.

126

Percebe-se que a correlação entre reserva e EVA foi positiva, porém, irrelevante,

representado pelo r de 0,2092. Esta direção da correlação também ocorreu entre produção e

EVA, notando que para criar valor, a empresa precisou aumentar a produção. Em 2003, a

empresa destruiu US$16,36 por barril, passando a um patamar de criação de valor no

montante de US$14,02 por barril em 2007. Isto, provavelmente motivado pelo alto

investimento conforme o Gráfico 7. O índice de exaustão das reservas diminuiu ao longo do

período. Um dos motivos é a queda na reposição de reservas, sendo que em 2003 foram

descobertos 2,43 barris para cada barril produzido, enquanto em 2007 o índice demonstrou

que foram descobertos 0,31 barris para cada barril produzido.

5.4.9 StatoilHydro

O estudo da StatoilHydro ficou limitado, pois não foram obtidos os coeficientes betas

de 2003 a 2005. Mas é possível notar no Gráfico 9 que houve aumento em investimento no

período, assim como o retorno, sendo que este caiu em 2007. No ano de 2006, onde foi

possível efetuar o cálculo completo, o EVA foi baixo.

Gráfico 9 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa StatoilHydro

2003 2004 2005 2006 2007

ROI

WACC

INV

EVA

Fonte: Elaborado pelo autor.

127

O cálculo das correlações ficou prejudicado devido à falta de dados. Mas é possível

observar pelo índice 3, mais uma empresa que apresenta queda na exaustão esperada das

reservas. Pois a produção aumentou proporcionalmente, mais do que as descobertas,

conforme índice de reposição. Em 2003 a empresa descobriu 0,47 barril para cada barril

produzido. Em 2007 esta razão caiu para 0,34 por barril produzido.

Tabela 19 - Correlação e indicadores de E&P e EVA da StatoilHydro de 2003 a 2007

2003 2004 2005 2006 2007

Reservas Provadas* 4.264 4.289 6.341 6.101 6.010

Descobertas* 186 46 204 86 215

Produção* 395 402 257 624 632

EVA - - - 7 -

Indicadores 2003 2004 2005 2006 2007

1 – EVA/P 0,00 0,00 0,00 0,01 0,00

2 – EVA/R 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

3 – R/P 10,79 10,67 24,67 9,78 9,51

4 – D/P 0,47 0,11 0,79 0,14 0,34

5 – D/R 0,04 0,01 0,03 0,01 0,04

Correlação entre Reservas Provadas e EVA -

Correlação entre Descobertas e EVA -

Correlação entre Produção e EVA

* milhões de boe (barris de óleo equivalente).

Fonte: Elaborada pelo autor.

5.4.10 Repsol YPF

O Gráfico 10 demonstra a criação de valor da companhia Repsol YPF. Esta foi mais

uma que apresentou destruição de valor em 2003. Os anos de 2005 e 2007 também foram os

períodos de menor custo de capital, e por isto, maior valor econômico criado. O investimento

foi estável de 2003 a 2005, sendo que a partir deste ano, foi elevado. A rentabilidade sobre o

investimento diminuiu ao longo dos anos.

128

Gráfico 10 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa Repsol YPF

-5

2003 2004 2005 2006 2007

ROI

WACC

INV

EVA

Fonte: Elaborado pelo autor.

A Para a análise conjunta com as atividades de exploração e produção, observa-se a

Tabela 20:

Tabela 20 - Correlação e indicadores de E&P e EVA da Repsol YPF de 2003 a 2007.

2003 2004 2005 2006 2007

Reservas Provadas* 5.433 4.135 3.328 2.612 2.404

Descobertas* 191 119 39 23 28

Produção* 413 426 415 411 379

EVA -2.766 999 3.406 818 4.006

Indicadores 2003 2004 2005 2006 2007

1 – EVA/P -6,70 2,35 8,21 1,99 10,57

2 – EVA/R -0,51 0,24 1,02 0,31 1,67

3 – R/P 13,15 9,71 8,02 6,36 6,34

4 – D/P 0,46 0,28 0,09 0,06 0,07

5 – D/R 0,04 0,03 0,01 0,01 0,01

Correlação entre Reservas Provadas e EVA r -0,8269

Correlação entre Descobertas e EVA r -0,8453

Correlação entre Produção e EVA r -0,4816

* milhões de boe (barris de óleo equivalente).

Fonte: Elaborada pelo autor.

As correlações entre E&P e EVA foram também negativas. A empresa destruiu valor

em 2003 no total de US$ 6,70 por barril, passando ao patamar de agregação de valor no total

de US$ 10,57 por barril em 2007. O índice de exaustão de reservas demonstra forte queda.

129

Passou de 13,15 anos em 2003 para 6,34 anos em 2007. Isto motivado pela manutenção em

volume de produção, e poucas reservas incorporadas. Nota-se isto pelo índice de reposição

que foi insatisfatório, sendo que em 2003 a empresa descobriu 0,46 barril para cada barril

produzido. Em 2007 o índice demonstra que foram descobertos 0,07 barril para cada barril

produzido.

5.5 Observações

Feitos os cálculos e análises dos indicadores, apresentam-se neste tópico observações

gerais proporcionadas pelas interpretações dos desempenhos de cada empresa, tanto em

geração de EVA, quanto em atividades de E&P.

Nota-se, em todas as empresas da amostra, que os anos de 2005 e 2007 foram os anos

onde as empresas geraram maiores EVA´s. Isto ocorreu principalmente devido a dois fatores:

1) o preço do óleo atingiu seguidos recordes ao longo dos anos em análise, conforme

observado no Capítulo 2, tópico 2.4, Gráfico 1. Assim, preços maiores provocaram um

incremento nos resultados operacionais das companhias. Neste caso, é natural que,

considerando um volume de produção sem grandes alterações, as empresas agreguem maior

valor econômico ano após ano;

2) nestes dois anos, as empresas apresentaram menores WACC’s, em virtude do baixo

retorno da carteira de mercado, conforme o índice S&P500 e consequentemente menor

prêmio pelo risco exigido. Isto fez com que os EVA´s fossem os maiores nestes anos. O maior

EVA gerado no setor, nos anos em análise, foi o da empresa ExxonMobil, totalizando US$

130

37,36 bilhões em 2007. O mesmo ocorreu com a geração de valor econômico por barril, sendo

o recorde de US$ 46,64 por barril neste mesmo ano.

No ano de 2003 as companhias apresentaram o maior custo de capital, influenciado

pelo alto retorno da carteira de mercado, havendo maior prêmio pelo risco exigido. Em todas

as empresas da amostra houve diminuição no valor econômico agregado. As empresas BP,

Total, Chevron, ConocoPhillips, Petrobras, e Repsol YPF apresentaram destruição de valor

em 2003. Não foi possível identificar a geração de valor econômico neste ano para as

empresas Royal Dutch Shell, PetroChina e StatoilHydro devido à falta de acesso aos dados

deste período. A empresa ExxonMobil foi a única da amostra que não destruiu valor em 2003,

mas este, foi o ano de menor EVA da companhia, no período estudado. O ano de 2006

também apresentou alto custo de capital para todas as empresas, pelo mesmo motivo descrito

em relação ao ano de 2003. Este foi o segundo ano do período em termos de menor valor

econômico criado.

Observa-se a diminuição no índice de exaustão das reservas (R/P) em 9 das 10

empresas estudadas. Isto foi motivado pelo maior volume de produção somado à dificuldade

de novas descobertas. Com isto, o índice de reposição de reservas (D/P), no geral, foi baixo,

demonstrando um volume de descobertas e produção incoerente, dificultando a reposição das

reservas. Apenas a PetroChina teve o índice de reposição de reservas maior do que 1 em todos

os anos da análise. A Petrobras apresentou reposição de reservas maior do que 1, durante os

dois primeiros anos da análise. Isto é uma indicação de que o setor pode gerar valor

econômico aos acionistas, mas pode estar comprometido ao longo prazo, devido a dificuldade

de descobertas de novas jazidas de óleo cru.

Não foi possível identificar uma tendência confiável com relação às influências que as

atividades de E&P exercem sobre o EVA. As correlações entre estas atividades, em cada

131

empresa, foram diversas. Positiva, negativa, forte ou fraca. As seguintes empresas

apresentaram correlação negativa entre produção e EVA: ExxonMobil, Total, Chevron,

PetroChina (estatisticamente irrelevante) e Repsol YPF. Em ambas, mesmo havendo

diminuição no volume produzido, houve aumento no valor econômico agregado. Enquanto as

demais: BP, ConocoPhillips e Petrobras apresentaram correlação positiva, ou seja, foi

necessário aumentar o volume produzido para gerar maior valor econômico. Um dos motivos

é a oscilação do preço de mercado da commodity, conforme descrito, que bateu sucessivos

recordes nos anos analisados, influenciando o valor econômico gerado pelas companhias.

Enfim, é possível notar que a geração de valor econômico no setor petrolífero,

considerando períodos presentes, não depende fortemente de volumes de reserva, produção e

descobertas. Mas principalmente do preço do óleo nos mercados internacionais. Entretanto,

por mais que hajam discrepâncias na análise de correlação, é correto afirmar que o volume de

reserva e sua reposição é uma indicação de continuidade do setor, e do potencial de geração

de EVA´s futuros.

132

CONSIDERAÇÕES FINAIS

O setor petrolífero tem demandado investimentos expressivos em atividades de

exploração e produção, conforme descrito ao longo da pesquisa. A continuidade deste setor

depende da descoberta de novas reservas e da sábia utilização das reservas já existentes. Isto

devido à necessidade do equilíbrio na matriz energética mundial. Novas descobertas têm se

apresentado como um desafio, principalmente considerando que tendem a ser em regiões off-

shore ultra-profundas.

Considerando os altos investimentos necessários às atividades de exploração e

produção, o trabalho foi desenvolvido com o objetivo geral de analisar a capacidade das

empresas do setor petrolífero em criar valor econômico e mantê-los consistentes no longo

prazo. A análise foi feita considerando a correlação entre as atividades de exploração e

produção (variável independente) e o valor econômico criado pelas companhias (variável

dependente), assim como foram estudados os indicadores específicos de E&P.

Traçou-se como objetivo específico descrever os segmentos e características deste

setor bem como o referencial teórico envolvendo teorias de custo e estrutura de capital e

gestão baseada no valor.

Foram estudadas as 10 maiores companhias integradas de petróleo listadas na NYSE.

A metodologia utilizada foi exploratória e descritiva quanto aos fins, e bibliográfica e

documental quanto aos meios, ambas de essência quantitativa.

A apresentação do trabalho foi feita no Capítulo 1, onde foi contextualizada a

pesquisa, levantado o problema, determinado o objetivo, reforçada a necessidade do estudo,

determinada a metodologia e a estrutura da pesquisa.

133

As características e etapas do setor petrolífero foram descritas no Capítulo 2, bem

como as peculiaridades com relação aos aspectos de oferta, demanda e preço. Riscos e

incertezas também foram tratados com o intuito de associar o tema “custo de capital e criação

de valor” ao setor em estudo.

No Capítulo 3 foram demonstrados os métodos de cálculo de custo de capital

utilizados no trabalho, bem como, descritas as teorias da estrutura de capital e pesquisas

recentes sobre o assunto.

As ferramentas de gestão baseada em valor, as adaptações necessárias às

demonstrações contábeis e a mensuração dos elementos formadores do Valor Econômico

Agregado (EVA), como o investimento (INV), o retorno do investimento (ROI) e o custo

médio ponderado de capital (WACC) foram descritos no Capítulo 4.

Por fim, no Capítulo 5 efetuaram-se os cálculos de correlações entre atividades de

E&P e EVA e também os indicadores específicos destas atividades. Foram analisados os

resultados e também demarcadas observações gerais.

O trabalho foi desenvolvido na tentativa de responder às seguintes questões: As

companhias integradas do setor petrolífero mundial são capazes de criar valor aos acionistas?

Este valor criado é sustentado ao longo do tempo, pelas atividades de exploração e produção?

Os resultados obtidos no cálculo do EVA para as empresas da amostra, interpretados

de acordo com o referencial teórico estabelecido, conduzem à conclusão de que a criação de

valor no setor petrolífero sofre forte influência das variações do preço da commodity nos

mercados. O preço atingiu sucessivos recordes nos anos analisados, sendo natural que as

empresas agregassem maior valor econômico neste período, devido ao incremento nos

resultados operacionais. Considerada a inelasticidade da demanda, ao menos no curto prazo, é

natural, como de fato foi identificado em algumas empresas, que em ambiente de alta no

preço, a empresa seja capaz de aumentar o valor criado aos acionistas mesmo em diminuição

134

do volume produzido. É muito provável e lógico que o EVA das companhias petrolíferas seja

altamente correlacionado com os preços da commodity no mercado, mantendo constantes as

demais variáveis, como investimento e custo de capital.

O estudo de correlação entre as atividades de E&P e o valor econômico criado, gerou

os seguintes resultados constantes na Tabela 21:

TABELA 21 – Correlações das empresas da amostra

Correlações (r) Empresa

Reservas e EVA Descobertas e EVA Produção e EVA

Exxon Móbil -0,9601 -0,8023 -0,8034

Royal Dutch Shell - - -

British Petroleum -0,5611 -0,7247 0,8841

Total -0,8853 -0,5262 -0,5237

Chevron -0,8744 -0,6125 -0,6084

ConocoPhillips 0,7423 0,0626 0,4901

PetroChina -0,0547 -0,2247 -0,2282

Petrobrás 0,2092 -0,7308 0,8593

StatoilHydro - - -

Repsol YPF -0,8269 -0,8453 -0,4816

Fonte: Elaborada pelo autor.

Observa-se que foram encontradas correlações diversas, não sendo possível identificar

uma tendência confiável de influência que as atividades de exploração e produção exercem

sobre o valor econômico agregado.

Pode-se afirmar que a geração de valor econômico no setor petrolífero, considerando

um curto período de tempo, não depende fortemente de volumes de reserva, produção e

descobertas. Mas principalmente do preço do óleo nos mercados internacionais, pelos motivos

já descritos. Porém, mesmo havendo discrepâncias na análise de correlação, é necessário

enfatizar que o volume de reserva e sua reposição é uma indicação da continuidade das

companhias do setor, e também do potencial de geração de EVA´s futuros.

Foi identificada a dificuldade em incorporar novas reservas, como reposição daquelas

já existentes. O índice de exaustão das reservas diminuiu na grande maioria das empresas da

135

amostra. Isto é uma indicação de que o setor é capaz de gerar valor econômico aos acionistas,

mas este pode estar comprometido ao longo prazo, devido à dificuldade de descoberta de

novas jazidas de óleo cru.

É viável em pesquisas futuras estudar a correlação de outras variáveis de gestão com o

valor econômico agregado, e ainda, aplicar este estudo a outros setores da economia, para que

se possa contribuir com o desenvolvimento científico a cerca de gestão econômica das

empresas. Novas pesquisas podem ser efetuadas com o intuito de auxiliar, cientificamente,

análises de viabilidade de extração em novas reservas. Destaca-se que o setor petrolífero

merece especial atenção da comunidade científica, pelo fato de ser indispensável à economia

moderna. A segurança energética proporcionada pelo petróleo gera uma conseqüente

estabilidade econômica.

O modelo de gestão baseada em valor é indispensável na gestão de empresas em todos

os setores. Pois se o que se quer é a elevação do volume de atividades, transações e acordos

comerciais, estes devem basear-se em crescimento sustentado, o qual só ocorre com a plena

remuneração do capital investido. Assim, é satisfeito o objetivo primaz de administração

financeira: a maximização do valor, e como conseqüência, do bem-estar da sociedade.

136

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Custo do capital de terceiros

2003 2004 2005 2006 2007

Despesas Financeiras (líquidas

do IR)

137,24 396,40 304,11 387,42 232,88

Passivo Oneroso 6.994 5.013 6.220 6.645 7.183

Custo do capital de terceiros –

1,96 7,91 4,89 5,83 3,24

Grau de Alavancagem Financeira – GAF

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional (após IR) 21.791,24 26.502,40 37.233,11 40.938,42 41.847,88

Despesas Financeiras (após IR) 137,24 396,40 304,11 387,42 232,88

GAF 1,0063 1,0152 1,0082 1,0096 1,0056

Custo do capital próprio

2003 2004 2005 2006 2007

Retorno livre de risco (R

) 3,2474 3,6074 4,3497 4,6923 3,4397

Retorno da carteira de mercado

)

26,38 8,99 3,00 13,62 3,53

Prêmio pelo risco (R

– R

) 23,13 5,38 (1,35) 8,93 0,09

Beta (β) 0,67 0,78 0,81 0,84 0,44

Custo do capital próprio – Ke

18,74 7,80 3,26 12,19 3,48

Quantidade de ações listadas e cotações na NYSE

2003 2004 2005 2006 2007

Cotação das ações 41,00 51,26 56,17 76,63 93,69

Quantidade de ações listadas

(bilhões) 6.568 6.401 6.133 5.729 5.382

Novo PL 269.288 328.115 344.491 439.013 504.240

Apuração da razão do endividamento

2003 2004 2005 2006 2007

Passivo Oneroso 6.994 5.013 6.220 6.645 7.183

Patrimônio Líquido 269.288 328.115 344.491 439.013 504.240

Razão do endividamento 0,0260 0,0153 0,0181 0,0151 0,0142

Custo médio ponderado de capital - WACC

2003 2004 2005 2006 2007

Passivo Oneroso (W1) 0,0253 0,0150 0,0177 0,0149 0,0140

Patrimônio Líquido (W2) 0,9747 0,9850 0,9823 0,9851 0,9860

Custo do capital de terceiros (Ki)

1,96 7,91 4,89 5,83 3,24

Custo do capital próprio (Ke) 18,74 7,8038 3,2562 12,1935 3,4793

WACC 18,32 7,81 3,29 12,10 3,48

Retorno sobre o investimento – ROI

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional após IR 21.791,24 26.502,40 37.233,11 40.938,42 41.847,88

Investimento 96.909 106.769 117.406 120.489 128.945

ROI 22,34 24,82 31,71 33,98 32,45

Valor econômico agregado - EVA

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional 21.791 26.502 37.233 40.938 41.847

Investimento 96.909 106.769 117.406 120.489 128.945

ROI 22,34 24,82 31,71 33,98 32,45

WACC 18,32 7,81 3,29 12,10 3,48

EVA 3.896,07 18.166,36 33.372,46 26.364,66 37.360,56

APÊNDICE B – Cálculo do EVA na empresa Royal Dutch Shell

Empresa: Royal Dutch Shell p.l.c.

Código de negociação (NYSE): RDS.A,

RDS.B

Web: http://www.shell.com/

Custo do capital de terceiros

2003 2004 2005 2006 2007

Despesas Financeiras - - - - -

Passivo Oneroso - - - - -

Custo do capital de terceiros - Ki

- - - - -

Custo do capital próprio

2003 2004 2005 2006 2007

Retorno livre de risco (RF) 3,2474 3,6074 4,3497 4,6923 3,4397

Retorno da carteira de mercado

)

26,38 8,99 3,00 13,62 3,53

Prêmio pelo risco (RM – RF) 23,13 5,38 (1,35) 8,93 0,09

Beta (β) - - - - -

Custo do capital próprio – Ke - - - - -

Grau de Alavancagem Financeira – GAF

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional (após IR) - - - - -

Despesas Financeiras (após IR) - - - - -

GAF - - - - -

Quantidade de ações listadas e cotações na NYSE

2003 2004 2005 2006 2007

Cotação das

ações A

- - 61,49 70,79 84,20

Cotação das

ações B

- - 64,53 71,15 83,00

Quantidade de

ações listadas A

- -

6.694,98 6.455,14 6.436,06

Quantidade de

ações listadas B

- -

6.694,98

6.455,14

6.436,06

Novo PL - - 843.701,38 916.242,57 1.076.109,23

Obs.: A empresa listou as ações na NYSE em 20/07/2005.

Apuração da razão do endividamento

2003 2004 2005 2006 2007

Passivo Oneroso - - - - -

Patrimônio Líquido - - - - -

Razão do endividamento - - - - -

Custo médio ponderado de capital - WACC

2003 2004 2005 2006 2007

Passivo Oneroso (W1) - - - - -

Patrimônio Líquido (W2) - - - - -

Custo do capital de terceiros (Ki)

- - - - -

Custo do capital próprio (Ke) - - - - -

WACC - - - - -

Retorno sobre o investimento – ROI

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional após IR - - - - -

Investimento - - - - -

ROI - - - - -

Valor econômico agregado – EVA

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional - - - - -

Investimento - - - - -

ROI - - - - -

WACC - - - - -

EVA - - - - -

APÊNDICE C – Cálculo do EVA na empresa BP

Empresa: BP p.l.c.

Código de negociação (NYSE): BP

Web: http://www.bp.com

Custo do capital de terceiros

2003 2004 2005 2006 2007

Despesas Financeiras (após IR) 541,28 422,68 536,05 462,28 743,34

Passivo Oneroso 12.869 12.907 10.230 10.331 15.004

Custo do capital de terceiros - Ki

4,21 3,27 5,24 4,47 4,95

Custo do capital próprio

2003 2004 2005 2006 2007

Retorno livre de risco (RF) 3,2474 3,6074 4,3497 4,6923 3,4397

Retorno da carteira de mercado

)

26,38 8,99 3,00 13,62 3,53

Prêmio pelo risco (RM – RF) 23,13 5,38 (1,35) 8,93 0,09

Beta (β) 0,93 0,87 0,81 0,76 0,60

Custo do capital próprio – Ke

24,76 8,29 3,26 11,48 3,49

Grau de Alavancagem Financeira – GAF

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional (após IR) 10.978,28 16.383,68 22.669,05 23.088,28 21.912,34

Despesas Financeiras (após IR) 541,28 422,68 536,05 462,28 743,34

GAF 1,0519 1,0265 1,0242 1,0204 1,0351

Quantidade de ações listadas e cotações na NYSE

2003 2004 2005 2006 2007

Cotação das ações 49,35 58,40 64,22 67,10 73,17

Quantidade de ações listadas

(bilhões)

3.687,10 3.587,70 3.442,80 3.576,20 3.477,20

Novo PL 181.958 209.522 221.097 239.963 254.427

Apuração da razão do endividamento

2003 2004 2005 2006 2007

Passivo Oneroso 12.869 12.907 10.230 10.331 15.004

Patrimônio Líquido 181.958 209.522 221.097 239.963 254.427

Razão do endividamento 0,0707 0,0616 0,0463 0,0431 0,0590

Custo médio ponderado de capital - WACC

2003 2004 2005 2006 2007

Passivo Oneroso (W1) 0,0661 0,0580 0,0442 0,0413 0,0557

Patrimônio Líquido (W2) 0,9339 0,9420 0,9558 0,9587 0,9443

Custo do capital de terceiros (Ki)

4,21 3,27 5,24 4,47 4,95

Custo do capital próprio (Ke) 24,76 8,288 3,2562 11,4791 3,4937

WACC 23,40 8,00 3,34 11,19 3,58

Retorno sobre o investimento - ROI

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional após IR 10.978,28 16.383,68 22.669,05 23.088,28 21.912,34

Investimento 88.807 89.563 89.891 94.955 108.694

ROI 12,36 18,29 25,22 24,31 20,16

Valor econômico agregado - EVA

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional 10.978,28 16.383,68 22.669,05 23.088,28 21.912,34

Investimento 88.807 89.563 89.891 94.955 108.694

ROI 12,36 18,29 25,22 24,31 20,16

WACC 23,40 8,00 3,34 11,19 3,58

EVA (9.804,29) 9.216,03 19.668,15 12.458,09 18.021,46

APÊNDICE D – Cálculo do EVA na empresa TOTAL S.A.

Empresa: TOTAL S.A.

Código de negociação (NYSE): TOT

Web: http://www.total.com/

Custo do capital de terceiros

2003 2004 2005 2006 2007

Despesas Financeiras (após IR) 167,65 172,05 768,87 1.072,60 1.300,06

Passivo Oneroso 12.299 13.186 16.324 18.707 21.723

Custo do capital de terceiros - Ki

1,36 1,30 4,71 5,73 5,98

Grau de Alavancagem Financeira – GAF

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional (após IR) 16.096 24.953 30.446 36.413 42.193

Despesas Financeiras (após IR) 167,65 172,05 768,87 1.072,6 1.300,06

GAF 1,0105 1,0069 1,0259 1,0304 1,0318

Custo do capital próprio

2003 2004 2005 2006 2007

Retorno livre de risco (RF) 3,2474 3,6074 4,3497 4,6923 3,4397

Retorno da carteira de mercado

)

26,38 8,99 3,00 13,62 3,53

Prêmio pelo risco (RM – RF) 23,13 5,38 (1,35) 8,93 0,09

Beta (β) 0,86 0,76 0,76 0,68 0,72

Custo do capital próprio – Ke

23,14 7,70 3,32 10,76 3,50

Quantidade de ações listadas e cotações na NYSE

2002 2003 2004 2005 2006 2007

Cotação das

ações

35,75 46,25 54,92 63,20 71,92 82,67

Quantidade de

ações listadas 2.608,66 2.448,02 2.383,77 2.323,47 2.264,57 2.244,11

Novo PL 93.260 113.221 130.917 146.843 162.868 185.521

Obs.: Houve split 2/1 em 24/05/2006.

Apuração da razão do endividamento

2003 2004 2005 2006 2007

Passivo Oneroso 12.299 13.186 16.324 18.707 21.723

Patrimônio Líquido 113.221 130.917 146.843 162.868 185.521

Razão do endividamento 0,1086 0,1007 0,1112 0,1149 0,1171

Custo médio ponderado de capital - WACC

2003 2004 2005 2006 2007

Passivo Oneroso (W1) 0,0980 0,0915 0,1000 0,1030 0,1048

Patrimônio Líquido (W2) 0,9020 0,9085 0,9000 0,8970 0,8952

Custo do capital de terceiros (Ki)

1,36 1,30 4,71 5,73 5,98

Custo do capital próprio (Ke) 23,14 7,6962 3,3237 10,7647 3,5045

WACC 20,60 7,03 3,48 10,20 3,80

Retorno sobre o investimento - ROI

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional após IR 16.096 24.953 30.446 36.413 42.193

Investimento 50.525 55.531 64.427 71.923 87.229

ROI 18,29 24,39 24,42 23,77 24,15

Valor econômico agregado – EVA

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional 16.096 24.953 30.446 36.413 42.193

Investimento 50.525 55.531 64.427 71.923 87.229

ROI 18,29 24,39 24,42 23,77 24,15

WACC 20,60 7,03 3,48 10,20 3,80

EVA (1.372,00) 9.595,00 13.502,35 9.726,60 17.782,09

APÊNDICE E – Cálculo do EVA na empresa Chevron

Empresa: Chevron Corporation

Código de negociação (NYSE): CVX

Web: http://www.chevron.com

Custo do capital de terceiros

2003 2004 2005 2006 2007

Despesas Financeiras (após IR) 276,88 258,11 270,51 242,18 96,67

Passivo Oneroso 10.894 10.456 12.131 7.679 6.070

Custo do capital de terceiros –

Ki 2,54 2,47 2,23 3,15 1,59

Grau de Alavancagem Financeira – GAF

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional (após IR) 7.782 13.377 14.465 17.450 18.891

Despesas Financeiras (após IR) 276,88 258,11 270,51 242,18 96,67

GAF 1,0369 1,0197 1,0191 1,0141 1,0051

Custo do capital próprio

2003 2004 2005 2006 2007

Retorno livre de risco (RF) 3,2474 3,6074 4,3497 4,6923 3,4397

Retorno da carteira de mercado

)

26,38 8,99 3,00 13,62 3,53

Prêmio pelo risco (RM – RF) 23,13 5,38 (1,35) 8,93 0,09

Beta (β) 0,84 1,01 1,01 1,14 0,73

Custo do capital próprio – Ke

22,68 9,04 2,99 14,87 3,51

Quantidade de ações listadas e cotações na NYSE

2003 2004 2005 2006 2007

Cotação das ações 43,20 52,51 56,77 73,53 94,86

Quantidade de ações listadas 2.138,30 2.274,03 2.232,69 2.164,56 2.090,43

Novo PL 92.375 119.409 126.750 159.160 198.298

Apuração da razão do endividamento

2003 2004 2005 2006 2007

Passivo Oneroso 10.894 10.456 12.131 7.679 6.070

Patrimônio Líquido 92.375 119.409 126.750 159.160 198.298

Razão do endividamento 11,79 8,76 9,57 4,82 3,06

Custo médio ponderado de capital - WACC

2003 2004 2005 2006 2007

Passivo Oneroso (W1) 0,1055 0,0805 0,0873 0,0460 0,0297

Patrimônio Líquido (W2) 0,8945 0,9195 0,9127 0,9540 0,9703

Custo do capital de terceiros (Ki)

2,54 2,47 2,23 3,15 1,59

Custo do capital próprio (Ke) 22,68 9,0412 2,9862 14,8725 3,5054

WACC 20,55 8,51 2,92 14,33 3,45

Retorno sobre o investimento - ROI

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional após IR 7.782 13.377 14.465 17.450 18.891

Investimento 47.189 55.686 74.807 76.614 83.158

ROI 16,49 24,02 19,34 22,78 22,72

Valor econômico agregado – EVA

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional 7.782 13.377 14.465 17.450 18.891

Investimento 47.189 55.686 74.807 76.614 83.158

ROI 16,49 24,02 19,34 22,78 22,72

WACC 20,55 8,51 2,92 14,33 3,45

EVA (1.917,07) 8.635,78 12.283,21 6.471,48 16.025,72

APÊNDICE F – Cálculo do EVA na empresa ConocoPhillips

Empresa: ConocoPhillips

Código de negociação (NYSE): COP

Web: http://www.conocophillips.com

Custo do capital de terceiros

2003 2004 2005 2006 2007

Despesas Financeiras (após IR) 464,61 308,58 288,19 597,89 642,51

Passivo Oneroso 16.340 14.370 10.758 23.091 20.289

Custo do capital de terceiros - Ki

2,84 2,15 2,68 2,59 3,17

Grau de Alavancagem Financeira – GAF

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional (após IR) 5.049 8.447 13.961 16.223 12.620

Despesas Financeiras (após IR) 464,61 308,58 288,19 597,89 642,51

GAF 1,1013 1,0379 1,0211 1,0383 1,0536

Custo do capital próprio

2003 2004 2005 2006 2007

Retorno livre de risco (RF) 3,2474 3,6074 4,3497 4,6923 3,4397

Retorno da carteira de mercado

)

26,38 8,99 3,00 13,62 3,53

Prêmio pelo risco (RM – RF) 23,13 5,38 (1,35) 8,93 0,09

Beta (β) 0,80 1,00 1,08 1,08 0,49

Custo do capital próprio – Ke

21,75 8,99 2,89 14,34 3,48

Quantidade de ações listadas e cotações na NYSE

2003 2004 2005 2006 2007

Cotação das ações 32,78 43,41 58,18 71,95 88,30

Quantidade de ações listadas 1.355,14 1.365,57 1.389,55 1.377,85 1.646,08

Novo PL 32.781 44.763 60.320 80.163 118.435

Apuração da razão do endividamento

2003 2004 2005 2006 2007

Passivo Oneroso 16.340 14.370 10.758 23.091 20.289

Patrimônio Líquido 32.781 44.763 60.320 80.163 118.435

Razão do endividamento 0,4985 0,3210 0,1783 0,2881 0,1713

Custo médio ponderado de capital - WACC

2003 2004 2005 2006 2007

Passivo Oneroso (W1) 0,3326 0,2430 0,1514 0,2236 0,1463

Patrimônio Líquido (W2) 0,6674 0,7570 0,8486 0,7764 0,8537

Custo do capital de terceiros (Ki)

2,84 2,15 2,68 2,59 3,17

Custo do capital próprio (Ke) 21,75 8,9874 2,8917 14,3367 3,4838

WACC 15,46 7,33 2,86 11,71 3,44

Retorno sobre o investimento - ROI

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional após IR 5.049 8.447 13.961 16.223 12.620

Investimento 50.706 57.093 63.489 105.737 109.272

ROI 9,96 14,80 21,99 15,34 11,55

Valor econômico agregado – EVA

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional 5.049 8.447 13.961 16.223 12.620

Investimento 50.706 57.093 63.489 105.737 109.272

ROI 9,96 14,80 21,99 15,34 11,55

WACC 15,46 7,33 2,86 11,71 3,44

EVA (2.789,69) 4.267,59 12.145,77 3.838,69 8.864,76

APÊNDICE G – Cálculo do EVA na empresa PetroChina

Empresa: PetroChina Company Limited

Código de negociação (NYSE): PTR

Web: http://www.petrochina.com.cn/ptr/

Custo do capital de terceiros

2003 2004 2005 2006 2007

Despesas Financeiras (após IR) 202,21 197,58 246,40 309,04 373,68

Passivo Oneroso 5.069 4.941 5.522 4.561 5.575

Custo do capital de terceiros –

Ki 3,99 4,00 4,46 6,78 6,70

Grau de Alavancagem Financeira – GAF

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional (após IR) 8.690 12.830 17.547 19.431 21.624

Despesas Financeiras (após IR) 202,21 197,58 246,4 309,04 373,68

GAF 1,0238 1,0156 1,0142 1,0162 1,0176

Custo do capital próprio

2003 2004 2005 2006 2007

Retorno livre de risco (RF) 3,2474 3,6074 4,3497 4,6923 3,4397

Retorno da carteira de mercado

(RM)

26,38 8,99 3,00 13,62 3,53

Prêmio pelo risco (RM – RF) 23,13 5,38 (1,35) 8,93 0,09

Beta (β) - - 2,32 2,22 4,68

Custo do capital próprio – Ke - -

1,22 24,52 3,86

Quantidade de ações listadas e cotações na NYSE

2003 2004 2005 2006 2007

Cotação das ações 57,05 53,69 81,96 140,78 175,47

Quantidade de ações listadas 175.824 175.824 179.021 179.021 183.021

Novo PL 10.035.828 9.444.932 14.678.083 25.207.137 32.120.270

Apuração da razão do endividamento

2003 2004 2005 2006 2007

Passivo Oneroso 5.069 4.941 5.522 4.561 5.575

Patrimônio Líquido 10.035.828 9.444.932 14.678.083 25.207.137 32.120.270

Razão do endividamento 0,05 0,05 0,04 0,02 0,02

Custo médio ponderado de capital - WACC

2003 2004 2005 2006 2007

Passivo Oneroso (W1) 0,0005 0,0005 0,0004 0,0002 0,0002

Patrimônio Líquido (W2) 0,9995 0,9995 0,9996 0,9998 0,9998

Custo do capital de terceiros (Ki)

3,99 4,00 4,46 6,78 6,70

Custo do capital próprio (Ke) 1,2177 24,5169 3,8609

WACC - - 1,22 24,51 3,86

Retorno sobre o investimento - ROI

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional após IR 8.690 12.830 17.547 19.431 21.624

Investimento 48.148 56.307 69.379 79.656 105.978

ROI 18,05 22,79 25,29 24,39 20,40

Valor econômico agregado – EVA

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional 8.690 12.830 17.547 19.431 21.624

Investimento 48.148 56.307 69.379 79.656 105.978

ROI 18,05 22,79 25,29 24,39 20,40

WACC - - 1,22 24,51 3,86

EVA - - 16.700,27 (98,53) 17.527,28

APÊNDICE H – Cálculo do EVA na empresa Petrobras

Empresa: Petrobras - Petróleo Brasileiro S.A.

Código de negociação (NYSE): PBR, PBRA

Web: http://www2.petrobras.com.br/

Custo do capital de terceiros

2003 2004 2005 2006 2007

Despesas Financeiras (após IR) 868,48 1.300,28 827,13 942,01 384,98

Passivo Oneroso 18.196 17.613 16.147 15.526 17.245

Custo do capital de terceiros –

Ki 4,77 7,38 5,12 6,07 2,23

Grau de Alavancagem Financeira – GAF

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional (após IR) 6.978 8.004 10.978 14.412 13.795

Despesas Financeiras (após IR) 868,48 1.300,28 827,13 942,01 384,98

GAF 1,1422 1,1940 1,0815 1,0699 1,0287

Custo do capital próprio

2003 2004 2005 2006 2007

Retorno livre de risco (RF) 3,2474 3,6074 4,3497 4,6923 3,4397

Retorno da carteira de mercado

(RM)

26,38 8,99 3,00 13,62 3,53

Prêmio pelo risco (RM – RF) 23,13 5,38 (1,35) 8,93 0,09

Beta (β) PBRA 2,53 2,10 2,14 2,03 0,52

Custo do capital próprio – Ke

61,77 14,91 1,46 22,82 3,49

Quantidade de ações listadas e cotações na NYSE

2003 2004 2005 2006 2007

Cotação das ações PBR 7,27 10,01 17,82 25,54 57,62

Cotação das ações PBRA 6,64 9,10 16,09 22,98 48,11

Quantidade de ações listadas PBR 8.772,30 8.772,30 8.772,30 8.774,08 8.774,08

Quantidade de ações listadas PBRA 8.772,30 8.772,30 8.772,30 8.774,08 8.774,08

Novo PL 58.248 79.828 141.146 201.628 422.121

Obs.: Split 2/1 03/07/2007.

Apuração da razão do endividamento

2003 2004 2005 2006 2007

Passivo Oneroso 18.196 17.613 16.147 15.526 17.245

Patrimônio Líquido 58.248 79.828 141.146 201.628 422.121

Razão do endividamento 0,3124 0,2206 0,1144 0,0770 0,0409

Custo médio ponderado de capital - WACC

2003 2004 2005 2006 2007

Passivo Oneroso (W1) 0,2380 0,1808 0,1027 0,0715 0,0392

Patrimônio Líquido (W2) 0,7620 0,8192 0,8973 0,9285 0,9608

Custo do capital de terceiros (Ki)

4,77 7,38 5,12 6,07 2,23

Custo do capital próprio (Ke) 61,77 14,9054 1,4607 22,8202 3,4865

WACC 48,20 13,55 1,84 21,62 3,44

Retorno sobre o investimento - ROI

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional após IR 6.978 8.004 10.978 14.412 13.795

Investimento 35.348 40.119 49.064 59.825 82.424

ROI 19,74 19,95 22,38 24,09 16,74

Valor econômico agregado – EVA

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional 6.978 8.004 10.978 14.412 13.795

Investimento 35.348 40.119 49.064 59.825 82.424

ROI 19,74 19,95 22,38 24,09 16,74

WACC 48,20 13,55 1,84 21,62 3,44

EVA (10.060,09) 2.569,38 10.079,41 1.476,24 10.964,64

APÊNDICE I – Cálculo do EVA na empresa StatoilHydro

Empresa: StatoilHydro ASA

Código de negociação (NYSE): STO

Web: http://www.statoilhydro.com/

Custo do capital de terceiros

2003 2004 2005 2006 2007

Despesas Financeiras (após IR) 0,00 0,00 181,66 68,61 153,55

Passivo Oneroso 4.962 5.213 4.838 4.855 -

Custo do capital de terceiros –

Ki 0,00 0,00 3,75 1,41 -

Grau de Alavancagem Financeira – GAF

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional (após IR) 2.532 4.213 4.845 6.698 8.371

Despesas Financeiras (após IR) 0 0 181,66 68,61 153,55

GAF 1,0000 1,0000 1,0390 1,0103 1,0187

Custo do capital próprio

2003 2004 2005 2006 2007

Retorno livre de risco (RF) 3,2474 3,6074 4,3497 4,6923 3,4397

Retorno da carteira de mercado

(RM)

26,38 8,99 3,00 13,62 3,53

Prêmio pelo risco (RM – RF) 23,13 5,38 (1,35) 8,93 0,09

Beta (β) - - - 0,39 0,39

Custo do capital próprio – Ke - - -

8,18 3,47

Quantidade de ações listadas e cotações

2003 2004 2005 2006 2007

Cotação das ações 11,30 15,88 22,96 26,32 30,52

Quantidade de ações listadas 2.166,14 2.189,59 2.165,38 3.208,80 3.186,85

Novo PL 24.477 34.771 49.717 84.456 97.263

Apuração da razão do endividamento

2003 2004 2005 2006 2007

Passivo Oneroso 4.962 5.213 4.838 4.855 -

Patrimônio Líquido 24.477 34.771 49.717 84.456 97.263

Razão do endividamento 20,27 14,99 9,73 5,75 1

Custo médio ponderado de capital - WACC

2003 2004 2005 2006 2007

Passivo Oneroso (W1) 0,1686 0,1304 0,0887 0,0544 -

Patrimônio Líquido (W2) 0,8314 0,8696 0,9113 0,9456 1,0000

Custo do capital de terceiros (Ki)

0,00 0,00 3,75 1,41 -

Custo do capital próprio (Ke) - - - 8,175 3,4748

WACC - - - 7,81 -

Retorno sobre o investimento - ROI

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional após IR 2.532 4.213 4.845 6.698 8.371

Investimento 15.516 19.302 20.632 24.460 32.636

ROI 16,32 21,83 23,49 27,39 25,65

Valor econômico agregado – EVA

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional 2.532 4.213 4.845 6.698 8.371

Investimento 15.516 19.302 20.632 24.460 32.636

ROI 16,32 21,83 23,49 27,39 25,65

WACC - - - 7,81 -

EVA - - - 4.789,90 -

APÊNDICE J – Cálculo do EVA na empresa Repsol YPF

Empresa: Repsol YPF S.A.

Código de negociação (NYSE): REP

Web: http://www.repsol.com/

Custo do capital de terceiros

2003 2004 2005 2006 2007

Despesas Financeiras (após IR) 2.157,76 1.423,57 495,51 519,53 568,74

Passivo Oneroso 9.662 8.144 7.380 9.289 9.707

Custo do capital de terceiros –

Ki 22,33 17,48 6,71 5,59 5,86

Grau de Alavancagem Financeira – GAF

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional (após IR) 4.961 4.377 4.310 4.938 5.468

Despesas Financeiras (após IR) 2.157,76 1.423,57 495,51 519,53 568,74

GAF 1,7697 1,4820 1,1299 1,1176 1,1161

Custo do capital próprio

2003 2004 2005 2006 2007

Retorno livre de risco (RF) 3,2474 3,6074 4,3497 4,6923 3,4397

Retorno da carteira de mercado

(RM) 26,38 8,99 3,00 13,62 3,53

Prêmio pelo risco (RM – RF) 23,13 5,38 (1,35) 8,93 0,09

Beta (β) 1,22 1,33 1,21 1,08 1,42

Custo do capital próprio – Ke

31,47 10,76 2,72 14,34 3,57

Quantidade de ações listadas e cotações na NYSE

2003 2004 2005 2006 2007

Cotação das ações REP 19,55 26,07 29,41 34,50 35,62

Quantidade de ações listadas REP 1.220,86 1.220,86 1.220,86 1.220,86 1.220,86

Novo PL 23.868 31.828 35.905 42.120 43.487

Apuração da razão do endividamento

2003 2004 2005 2006 2007

Passivo Oneroso 9.662 8.144 7.380 9.289 9.707

Patrimônio Líquido 23.868 31.828 35.905 42.120 43.487

Razão do endividamento 0,4048 0,2559 0,2055 0,2205 0,2232

Custo médio ponderado de capital - WACC

2003 2004 2005 2006 2007

Passivo Oneroso (W1) 0,2882 0,2037 0,1705 0,1807 0,1825

Patrimônio Líquido (W2) 0,7118 0,7963 0,8295 0,8193 0,8175

Custo do capital de terceiros (Ki)

22,33 17,48 6,71 5,59 5,86

Custo do capital próprio (Ke) 31,47 10,7628 2,7162 14,3367 3,5675

WACC 28,83 12,13 3,40 12,76 3,99

Retorno sobre o investimento - ROI

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional após IR 4.961 4.377 4.310 4.938 5.468

Investimento 26.800 27.847 26.626 32.297 36.739

ROI 18,51 15,72 16,19 15,29 14,89

Valor econômico agregado – EVA

2003 2004 2005 2006 2007

Lucro Operacional 4.961 4.377 4.310 4.938 5.468

Investimento 26.800 27.847 26.626 32.297 36.739

ROI 18,51 15,72 16,19 15,29 14,89

WACC 28,83 12,13 3,40 12,76 3,99

EVA (2.766,85) 999,32 3.406,04 818,14 4.006,14

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