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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
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Rio de Janeiro, 15 de Dezembro de 2009
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“ANÁLISE EMPÍRICA DOS RETORNOS DAS AÇÕES DE EMPRESAS QUE
FIZERAM EMISSÕES PRIMÁRIAS E SECUNDÁRIAS ENTRE 2004 E 2007”
ANA PAULA BAPTISTA CALDEIRA
Dissertação apresentada ao curso de
Mestrado Profissionalizante em
Administração como requisito parcial para
obtenção do Grau de Mestre em
Administração.
Área de Concentração: Finanças
ORIENTADOR: FERNANDO NASCIMENTO
Rio de Janeiro, 15 de Dezembro de 2009.
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“ANÁLISE EMPÍRICA DOS RETORNOS DAS AÇÕES DE EMPRESAS QUE
FIZERAM EMISSÕES PRIMÁRIAS E SECUNDÁRIAS ENTRE 2004 E 2007”
ANA PAULA BAPTISTA CALDEIRA
Dissertação apresentada ao curso de
Mestrado Profissionalizante em
Administração como requisito parcial para
obtenção do Grau de Mestre em
Administração.
Área de Concentração: Finanças
Avaliação:
BANCA EXAMINADORA:
_____________________________________________________
Professor: Dr. FERNANDO NASCIMENTO (Orientador)
Instituição: Ibmec Rio de Janeiro
_____________________________________________________
Professor: Dr. OSMANI TEIXEIRA DE CARVALHO GUILLÉN
Instituição: Ibmec Rio de Janeiro
_____________________________________________________
Professor Dra. MYRIAN BEATRIZ EIRAS DAS NEVES
Instituição: Banco Central do Brasil
Rio de Janeiro, 15 de Dezembro de 2009.
332.6323
C146
Caldeira, Ana Paula Campos Baptista.
Análise empírica dos retornos das ações de empresas que
fizeram emissões primárias e secundárias entre 2004 e 2007 / Ana
Paula Campos Baptista Caldeira - Rio de Janeiro: Faculdades
Ibmec, 2009.
Dissertação de Mestrado Profissionalizante apresentada ao
Programa de Pós-Graduação em Administração das Faculdades
Ibmec, como requisito parcial necessário para a obtenção do título
de Mestre em Administração.
Área de concentração: Administração geral.
1. Ações (finanças) - Rentabilidade. 2. Razão Valor
patrimonial/Valor de mercado (IPO e SEO).
v
DEDICATÓRIA
Ao meu marido Gustavo, que esteve sempre ao meu lado e
é o grande responsável pela finalização deste trabalho. E
ao meu filho João Pedro, orgulho da minha vida.
vi
AGRADECIMENTOS
Meus sinceros agradecimentos aos meus pais, meus maiores incentivadores e patrocinadores
dos meus estudos; à minha irmã Flávia, pela amizade; à minha grande amiga Aleida, pelos
grandes ensinamentos; ao meu orientador Fernando Nascimento pelo apoio e estímulo e a
todos aqueles que direta ou indiretamente me incentivaram e apoiaram.
vii
RESUMO
Nos últimos anos no Brasil, observamos um aumento significativo nas emissões de ações
brasileiras. Empresas dos mais diversos setores realizaram emissões primárias e secundárias
de ações. Este trabalho tem como objetivo comparar os retornos relativos das ações de
empresas que abriram capital ou fizeram emissões secundárias em relação aos retornos das
ações daquelas empresas que não emitiram ações . Para tanto, analisamos os retornos de 131
empresas que realizaram abertura de capital ou emitiram ações no Brasil entre 2004 e 2007.
Encontramos diferentes resultados para emissões primárias e secundárias. Para as emissões
primárias, observamos uma diferença entre as médias dos retornos a partir do terceiro ano de
negociação e para as emissões secundárias não notamos diferenças significativas nos
retornos. Ao analisarmos a riqueza relativa controlando para outras variáveis como tamanho,
valor de mercado e valor contábil, verificamos que nem os IPO e nem tampouco os SEO
foram significativos para explicar a riqueza relativa. A razão valor patrimonial /valor de
mercado é a única variável que influencia positivamente o retorno
Palavras Chaves: IPO, SEO, Riqueza relativa, Razão valor patrimonial/valor de mercado
viii
ABSTRACT
In the last few years, we have observed a substantial increase in the issue of the Brazilian
stocks in Brazil. Firms from the most diverse sectors have issued primary and secondary
shares. This paper aims to compare the relative returns of the stocks of the firms which have
gone public or have issued secondary shares in relation to the returns of the stocks of
nonissuing firms. To it, we analyzed the returns of 131 companies going public or issuing
secondary shares in Brazil from 2004 to 2007. We found out different results for the primary
and secondary issues. For the primary issues, we observed a difference among the average of
the returns from the third year of the negotiation on, and for the secondary issues, we did not
observe substantial differences in the returns. When analyzing the wealth relative controlling
for size and book-to-market effects, we verified that neither the IPO nor the SEO was
sufficient to explain the wealth relative. The book-to-market ratio is the only variable which
influences positively the return
Key Words: Initial Public Offering(IPO), Seasoned Equity Offering(SEO), wealth relative,
book-to-market ratio.
ix
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Empresas Emissoras ............................................................................. …………..15
Tabela 2 – Desempenho dos IPO’s de 2004 a 2007 ................................................................. 19
Tabela 3 – Desempenho dos SEO’s de 2004 a 2007 ................................................................ 20
Tabela 4 – Desempenho dos IPO’s e SEO’s de 2004 a 2007 ................................................... 21
Tabela 5 – SEO’s Categorizado por Período ............................................................................ 22
Tabela 6 – Análise da Estatística t para IPO’s e SEO’s ........................................................... 23
Tabela 7 – Tamanho e Efeito Book-to-Market ......................................................................... 26
x
LISTA DE ABREVIATURAS
AMEX American Stock Exchange
BOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo
BV Book Value
BV/MV Book Value/Market Value
CRSP University of Chicago Center for Research in Security Prices
CVM Comissão de Valores Mobiliários
IPO Initial Public Offering
MV Market Value
NASDAQ North American Securities Dealers Automated Quotation System
NYSE New York Stock Exchange
SEO Seasoned Equity Offerings
xi
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ..................................................................................................... 1
2 REVISÃO DA LITERATURA ........................................................................ ……5
3 DADOS .............................................................................................................. 13
3.1 AMOSTRA E FONTE DE DADOS .................................................................................................... 13
4 ANÁLISE EMPÍRICA .................................................................................. ……18
4.1 RETORNO EMISSÕES PRIMÁRIAS………..……………………………………………………...18
4.2 RETORNO EMISSÕES SECUNDÁRIAS ......................................................................................... 19
4.3 RETORNO EMISSÕES PRIMÁRIAS E SECUNDÁRIAS .............................................................. 20
4.4 EMISSÕES SECUNDÁRIAS CATEGORIZADAS POR PERÍODO .............................................. 21
4.5 RETORNOS ANUALIZADOS E TESTE DA MÉDIA.. .................................................................. 22
4.6 TESTES ESTATÍSTICOS CONTROLADOS PELO TAMANHO E EFEITO VALOR
PATRIMONIAL/VALOR DE MERCADO ...................................................................................................... 23
5 CONCLUSÃO……………………………………………………………………
277
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ......................................................................... 29
1
1 INTRODUÇÃO
Uma das alternativas mais eficientes de financiamento das operações de uma empresa são as
captações de recursos via abertura de capital (IPO) ou emissões de novas ações (SEO)
1
. Estas
captações podem representar reduções dos custos para as empresas envolvidas. Ao mesmo
tempo, os investidores preocupam-se em acompanhar, fiscalizar e participar das decisões das
empresas, para garantir que elas sejam rentáveis e sustentáveis no curto e longo prazo.
A situação econômica do país influencia a disposição da empresa em fazer IPO ou SEO.
Quando a economia cresce, as perspectivas para todas as empresas também tendem a melhorar,
aumentando a possibilidade de apresentarem resultados atraentes. Realizar IPO ou SEO em
uma conjuntura econômica favorável é mais fácil: há maior receptividade por parte dos
investidores e sendo a demanda maior, a disposição de pagar mais pelas ações pode crescer.
(BOVESPA).
Desde 2004, verificamos o aumento substancial no número e volume de recursos arrecadados
de IPO e SEO no Brasil. Empresas dos mais variados setores tiveram seu capital aberto ou
realizaram emissões secundárias de ações a fim de atrair recursos para financiamento de suas
operações.
1
IPO initial public offering e SEO seasoned equity offering
2
Algumas perguntas surgem naturalmente. Será que as empresas que emitiram ações
apresentaram retornos superiores em relação àquelas que não emitiram? Faz diferença se a
emissão foi por meio de IPO ou SEO?
O objetivo desta dissertação é responder estas questões. Para tanto, vamos analisar os retornos
de empresas que realizaram IPO ou SEO no Brasil entre 2004 e 2007 e comparar com os
retornos das empresas não emitentes de ações. A amostra total de empresas com a qual
trabalhamos é de 334 empresas, sendo 131 emitentes e 203 não emitentes.
Ao analisarmos a riqueza relativa, observamos tanto para as ofertas primárias, quanto para as
secundárias separadamente a média ponderada do retorno de comprar e manter a ação das
empresas emitentes e das empresas correspondentes em tamanho. Usamos o retorno médio para
medir o investimento necessário em empresas emitentes capaz de produzir a mesma riqueza
obtida em empresas não emitentes. Nossos resultados mostram que um investidor que compra
ações de um IPO ao primeiro preço de fechamento de mercado terá que investir 28,4% a mais
do que investiria em uma empresa não emitente de mesmo tamanho, para obter o mesmo nível
de riqueza desde a emissão até 30/09/2009.
No entanto, os resultados para empresas que realizaram um SEO são diferentes daqueles para
empresas que fizeram IPO. A diferença de retorno das empresas que realizaram emissões
secundárias em relação as suas correspondentes no período de 2004 a 2007 não é significativa.
Ao analisarmos a riqueza relativa controlando para outras variáveis como tamanho, valor de
mercado e valor contábil, verificamos que nem os IPO e nem tampouco os SEO foram
significativos para explicar a riqueza relativa. A razão valor patrimonial /valor de mercado é a
única variável que influencia positivamente o retorno.
3
Esta dissertação se situa em uma vasta literatura a respeito deste tema. Por exemplo, Pagano,
Panetta e Zingales (1998), usaram a relação entre o valor de mercado e o valor patrimonial para
medir o valor dado ao crescimento e oportunidades no mercado de ações de uma empresa. Eles
verificaram que o principal fator que afeta a decisão da companhia de tornar-se pública é esta
razão.
Ritter (1995) analisou empresas que fizeram IPO e SEO entre 1970 e 1990. Ele verificou uma
queda da riqueza do investidor que aplicou nas empresas emissoras em relação às empresas
correspondentes não emissoras no médio prazo.
Bharat A. Jain e Omesh (1994) mostraram que as empresas que realizam abertura de capital
apresentam uma alta razão valor de mercado em relação ao valor patrimonial. Os autores
explicam este fato por conta de custos de agência, utilização de janelas de oportunidades e
emissões que coincidem com bons resultados, sendo estes não sustentados no futuro.
Para a literatura brasileira, Aggarwal, Leal e Hernandez (1993) realizaram um estudo entre
1980 e 1990 (logo após o surgimento da CVM, em 1978). Neste estudo 62 empresas apontaram
um retorno de 39,2% após o primeiro ano de emissão e um retorno negativo de 25,6% e uma
riqueza relativa de 0,60 para as ofertas públicas iniciais num período de 3 anos após a oferta.
Estudos mais recentes mostram que o preço dos IPO’s ocorridos entre Janeiro de 2004 a
Dezembro de 2006 no Brasil apresentaram um retorno ajustado anormal inicialmente positivo e
em menos de um ano após o lançamento os preços estavam num patamar inferior ao da data de
lançamento. (Silva, Oliveira e Gomes)
4
O restante dessa dissertação está dividido da seguinte forma. O capítulo 2 apresenta a revisão
da literatura. O cap 3 descreve a base de dados usada. O cap 4 apresenta a análise empírica e o
Cap 5 conclui.
5
2 REVISÃO DA LITERATURA
Para uma empresa abrir seu capital ou realizar emissões de ações devem-se considerar vários
fatores. O principal deles é o acesso a recursos para financiamento de projetos de
investimentos. No entanto, a empresa deve comparar os custos e benefícios desta emissão. A
abertura de capital representa uma redução de risco para a empresa. Os recursos dos sócios
investidores não possuem prazo de amortização ou resgate. Também, diferentemente do
empréstimo, não exigem rendimento definido. A redução do risco traz o beneficio da redução
do custo de capital. A empresa deve avaliar os custos que serão incorridos no processo de
abertura de capital. Estas despesas envolvem registro em bolsa de valores, despesas com a
contratação de auditoria externa, preparação da documentação, publicações legais, confecção
do prospecto, comissão do intermediário financeiro, processo de marketing na distribuição
além das taxas de transação. Segundo Pagano, Panetta e Zingales (1998), como estas taxas não
são proporcionais ao tamanho da empresa, desencorajam pequenas empresas a realizarem a
abertura de capital .
Pagano, Panetta e Zingales (1998), consideram que a decisão de abrir o capital é apenas um
estágio no processo de crescimento da companhia. Eles mostram que as informações
assimétricas entre emissor e investidor produzem incertezas sobre o preço justo. Neste sentido a
marca e a visibilidade da empresa podem dar um certo grau de confiança para os investidores.A
6
probabilidade de realizar um IPO sob estas circunstâncias é maior para as grandes empresas. A
perda de confidencialidade é um ponto importante na decisão da abertura de Capital. Pagano,
Panetta e Zingales (1998), citam que a abertura de capital faz com que seja necessário alto nível
de transparência para indicar solidez, confiança e mostrar resultados e perspectivas fidedignas
ao mercado. Neste sentido, indicam que empresas de alta tecnologia com informações
altamente confidenciais são menos prováveis de realizar um IPO. Um aspecto que segundo
Pagano, Panetta e Zingales (1998), é um benefício para abertura de capital, é o acesso a
empréstimos e maior poder de barganha. Os custos de transparência fazem com que as
empresas que realizam abertura de capital tenham acesso a maiores alternativas de
financiamento. O acesso ao mercado acionário faz com que empréstimos sejam obtidos por
menores taxas. Sendo assim, empresas com um alto nível de endividamento são mais prováveis
de realizarem IPO. As transações de fácil acesso sobre as ações da companhia fazem com que a
abertura de capital traga benefícios a liquidez da instituição. Alguns modelos mostram que a
liquidez da companhia é diretamente proporcional ao volume de transações realizadas. Alguns
defendem que maior liquidez é obtida por grandes empresas, que seriam maiores candidatas
sob esta ótica para abrir capital. Outro ponto citado por Pagano, Panetta e Zingales (1998), é o
monitoramento e o reconhecimento. O mercado aberto provoca um monitoramento de
especialistas sob as condições das empresas listadas. Os custos de monitoramento, de certa
forma são mitigados, pois o controle de resultados passa a ser uma função natural do mercado.
Listar a empresa em várias bolsas faz com os investidores percebam a presença da companhia
no mercado. Sob estes aspectos, existe a hipótese de que empresas grandes que possuem
maiores custos de controles são incentivadas a realizarem IPO. Pagano, Panetta e Zingales
(1998), avaliam que o benefício mais importante para abertura de capital é a oportunidade de
mercado. O mercado em desequilíbrio pode super estimar algumas ações. Competidores
privados do mesmo ramo podem identificar estas oportunidades e terem incentivos à abertura
7
de capital. Pagano, Panetta e Zingales (1998) usaram a razão valor de mercado sobre valor
patrimonial para medir o valor dado ao crescimento e oportunidades no mercado para ações de
uma empresa. Eles identificaram retornos anormais de empresas recentemente listadas,
utilizando o índice para tentar identificar esta hipótese. Após análises realizadas por Pagano,
Panetta e Zingales (1998) , verificou-se que o principal fator que afeta a decisão da companhia
de torna-se pública é a razão valor de mercado sobre valor patrimonial.
Pagano, Panetta e Zingales (1998) mencionaram em seu artigo sobre a razão valor de mercado
valor patrimonial por diversas vezes. Para os autores, é de extrema importância a avaliação
deste índice na decisão de abrir o capital.
Na avaliação de Bharat A. Jain e Omesh (1994), as empresas que realizam abertura de capital
apresentam uma alta razão valor de mercado sobre valor patrimonial em relação a suas
empresas correspondentes, mas ocorre o declínio desta medida após o IPO. Bharat A. Jain e
Omesh (1994),relatam que existem várias explicações para o declínio no desempenho
operacional das empresas após o IPO. Uma explicação é o custo de agência, quando a empresa
faz a transação de sócio particular para público. A redução do gerenciamento do sócio que
ocorre quando a empresa vai à público é o que estabelece os problemas de custo de agência. A
queda do desempenho da empresa poderá ser o resultado deste conflito de interesses entre os
sócios inicias e os acionistas. Uma segunda razão seria a utilização de janelas de oportunidade.
Empresas aproveitam períodos de retornos iniciais altos para decidirem abrir o capital.
Normalmente estas emissões seguem grandes volumes de IPO. Terceira explicação para o
declino do desempenho das empresas é que normalmente as emissões coincidem com os bons
resultados da empresa, sendo estes muitas vezes não sustentados no futuro. Segundo Bharat A.
Jain e Omesh (1994), este ponto interfere na decisão do investidor, pois este sempre se
8
interessa no valor da empresa que vai a público baseado na expectativa de retorno também no
futuro.
Desta forma, uma empresa vai decidir abrir seu capital ou realizar emissões de ações, quando o
momento lhe favorecer. Existindo bons resultados, momentos de grandes emissões e se existir
uma boa razão valor de mercado sobre valor patrimonial.
Ritter (1991) analisou uma amostra de 1.526 empresas que realizaram IPO no período de 1975-
1984 nos Estados Unidos, e observou que em três anos após a sua publicação estas empresas
tiveram um desempenho de 34,47% comparadas a empresas pelo tamanho e indústria que
tiveram um desempenho de 61,86%. Em outras palavras a estratégia de investir em uma
empresa que realizou um IPO no final do primeiro dia de negociação e esperar por três anos,
levaria o investidor a somente 83 centavos relativos a cada dollar investidos em um grupo de
empresas correspondentes listadas na bolsa de NovaYork .
Ritter (1991) retrata que este desempenho ruim no longo prazo está concentrado em empresas
jovens, especialmente as que foram à público em anos de grandes volumes. Isto demonstra o
fato que empresas aproveitam a existência da “Janela de oportunidade” que são os momentos
relativos a grandes emissões e que normalmente seguem de grandes retornos no curto prazo.
Empresas vão a público quando os investidores estão irracionais e bastante otimistas a respeito
do potencial futuro da empresa.
Segundo Ritter(1991), existem suspeitas que o desempenho ruim diminui após cinco anos de
emissão. Esta hipótese baseia-se no estudo de Ibbotson (1975) e Rao’s (1989).Os mesmos não
encontraram um desempenho ruim em cinco anos após a empresa ir a público. Ritter continuou
9
suas análises e em 1995 analisou 4.753 empresas que abriram capital entre 1970 e 1990 e
3.702 ofertas secundárias de 1970 a 1990 nos Estados Unidos.
O objetivo de Ritter (1995) foi mostrar que as empresas que emitiram ações entre 1970 e 1990,
seja por oferta inicial de ações (IPO) ou oferta secundária (SEO), apresentaram desempenho
inferior em relação a empresas de capital fechado. Neste estudo, avaliou o desempenho das
ações de empresas três e cinco anos após a emissão.
Todas as empresas que Ritter(1995) analisou, estavam listadas em CRSP, Nasdaq ou AMEX e
NYSE. Excluíram da amostra os fundos fechados e investimentos imobiliários. Para cada
firma emitente encontraram uma firma correspondente não emitente. Para escolher a firma
correspondente, Ritter (1995) analisou todas as empresas listadas na bolsa que não emitiram
nos últimos cinco anos, estas foram ranqueadas pela capitalização de mercado. A firma que
apresentara a capitalização de mercado mais próxima e maior da firma emitente fora escolhida
como firma correspondente. Ritter (1995) não fez a correspondência por indústria pela seguinte
razão: se as empresas de uma indústria ofertam de modo a tomarem vantagem da valorização
errada da indústria, os controles dos efeitos das empresas reduzirão a habilidade de identificar
o desempenho anormal. Em segundo existem poucas empresas negociadas publicamente em
uma indústria com a mesma capitalização de mercado das empresas emitentes, o que resulta em
uma empresa não emitente sendo correspondente de várias empresas emitentes.
Ritter (1995) demonstrou tanto para as ofertas primárias, quanto para as secundárias
separadamente a média ponderada dos retornos de comprar e manter a ação das empresas
emitentes e das empresas não emitente correspondentes em tamanho.
10
Ritter (1995) encontrou retornos médios e usou para medir o investimento em empresas
emitentes necessários para produzir a mesma riqueza obtida em empresas não emitentes. Um
investidor que compra ações de um IPO ao primeiro preço de fechamento de mercado terá que
investir 43,8% a mais do que investiria em uma empresa não emitente de mesmo tamanho, para
obter o mesmo nível de riqueza cinco anos depois.
Para análise de retornos anuais observou-se que o desempenho das ações referentes às ofertas
públicas e secundárias foram positivos nos primeiros 6 meses a partir de sua emissão. Após este
período observou-se uma severa queda de desempenho. Ritter (1995) utilizou a estatística t para
esta análise considerando para a hipótese nula a igualdade anual entre retornos de emitentes e
suas correspondentes. A hipótese nula foi rejeitada fortemente.
Outra análise feita por Ritter (1995) foi que a maioria das firmas que emitiram ações no período
de 1970 a 1990 apresentavam uma baixa razão valor patrimonial valor de mercado. Estas
empresas apresentaram baixos retornos nas décadas recentes. Ritter(1995) rodou uma regressão
em corte transversal no universo de todas ações listadas em CRSP; AMEX,NYSE e Nasdaq.
Calculou a razão valor patrimonial valor de mercado e reportou os coeficientes médios de 240
regressões em corte transversal cuja variável dependente é o retorno individual mensal das
ações:
Visto que a maior parte das empresas apresentaram uma baixa razão valor patrimonial valor de
mercado. Ritter (1995) examinou quanto dos baixos retornos da emissão pode ser atribuído ao
efeito valor patrimonial valor de mercado. Seu estudo constatou que menos de 25% do
desempenho inferior atribui-se ao tamanho e ao efeito valor patrimonial valor de mercado.
11
Ritter(1995), concluiu que investir em empresas que fizeram oferta inicial de ações pode ser
perigoso para a riqueza. Firmas que emitiram ações entre 1970 e 1990, por IPO ou SEO,
apresentaram baixo retorno no longo prazo para os investidores. O retorno médio anual durante
cinco anos após a emissão foi de apenas 5% para as empresas que conduziram IPO e 7% para
empresas que conduziram SEO.Investindo o mesmo montante pelo mesmo tempo em empresas
não emitentes, com aproximadamente a mesma capitalização de mercado, produziria um
retorno médio de 12 % e 15%. A magnitude do desempenho inferior é grande: implica que 44%
a mais de dinheiro teria que ser investido nas emitentes para gerar a mesma riqueza em cinco
anos das não emitentes.
Ritter (1998) mostrou que empresas abriram o capital no período de 1970 a 1993 nos Estados
Unidos tiveram uma média de retorno de 7,9%por ano para os cinco anos após sua oferta e
empresas não emissoras obtiveram um retorno de 13,1%. A maioria destas empresas eram
small-cap e tinham uma alta razão valor de mercado valor patrimonial.
Após um período de análises Ritter e Welch (2002), observaram que as condições de mercado
como também o estágio em a empresa se encontra são algumas das razões para a abertura de
capital. Segundo eles, o desempenho do longo prazo não é sensível somente a metodologia,
mas também ao período de análise escolhido.
No mercado brasileiro, o estudo de Aggarwal, Leal e Hernandez (1993) realizado no período
entre 1980 e 1990 (logo após o surgimento da CVM, em 1978).O estudo com 62 empresas
apontou para um retorno de 39,2% após o primeiro ano de emissão e um retorno negativo de
25,6% e uma riqueza relativa de 0,60 para as ofertas públicas iniciais num período de 3 anos
após a oferta. Leal (1993) constata que as empresas brasileiras com um alto retorno inicial,
12
estão associadas a empresas pequenas, com alta alavancagem e pequeno histórico de
desempenho.
Procianoy e Cigerza (2007) analisaram empresas brasileiras que realizaram ofertas públicas no
período de 2004 a 2006 e verificaram que a média de retorno das ofertas no primeiro dia foi de
7,1%. Cassoti e Motta (2007) utilizaram um período mais recente e constataram retornos
anormais de curto prazo e baixos retornos anormais de longo prazo.
Segundo Silva, Oliveira e Gomes o preço das ofertas públicas ocorridas entre janeiro de 2004 a
dezembro de 2006 no Brasil apresentaram um retorno ajustado anormal inicialmente positivo e
em menos de um ano após o lançamento os preços estavam num patamar inferior ao da data de
lançamento. “O tempo mostrou que os valores estavam superestimados, atingindo, três anos
após o lançamento, a 62,63% do valor original”. Assim, a exemplo do que encontrou Ritter
(1991), existe uma anomalia nos preços de longo prazo das ofertas públicas.
A seguir, apresentamos a base de dados do estudo realizado no Brasil para empresas emissoras
de ações primárias e secundárias no período de 2004 e 2007.
13
3 DADOS
3.1 AMOSTRA E FONTE DOS DADOS
Elaboramos a base de dados inicial por meio do Economatica. Selecionamos 131 empresas
brasileiras listadas na BOVESPA, que realizaram oferta primária e/ou secundária de ações
conforme tabela 1, Painéis A ,B e C de 2004 até 2007.
Classificamos os Painéis A, B e C da Tabela 1 por setor. Para a análise do retorno médio
acumulado, não consideramos a rentabilidade do primeiro dia de negociação, e sim o preço de
fechamento do primeiro dia para o início da análise até a cotação de 30/09/2009.
No Painel A da Tabela1, analisamos 85 empresas que realizaram emissões primárias de 2004 a
2007. Nesta amostra, consideramos o retorno médio e o desvio padrão (que é a variação do
retorno em torno da média) dos setores analisados. No setor de Bens Industriais existe uma
discrepância muito grande entre as médias ocasionando um desvio padrão elevado. O retorno
médio máximo do setor é de 11, 39% e o retorno mínimo é de -65,71% atribuídos as empresas
Lupatech e CSU CardSystem, respectivamente.Observados no apêndice A.
O setor com o maior número de empresas é o setor de Construção e Transportes, para o mesmo
verificamos um retorno médio máximo de 47,82% atribuído a empresa OHL Brasil e mínimo
14
de -76,02% da empresa Inpar S/A. Das 21 empresas analisadas, somente duas obtiveram
retornos positivos, conforme demonstrado no apêndice A. Vale ressaltar que o período
analisado é até 30/09/2009. Sendo que o setor de construção e transportes foi o mais afetado
pela crise mundial em 2008. A recuperação começa a ser percebida a partir deste ano de 2009.
No setor de consumo não Cíclico, observamos um desvio padrão muito alto. Esta variação pode
ser atribuída a grande variação das médias no setor. A empresa Natura obteve um retorno
médio de 380% enquanto a Agrenco obteve um retorno -90,5% no período analisado. Vale
ressaltar que a empresa Agrenco passa por sérias dificuldades financeiras.
O setor com o maior retorno médio, não considerando o setor de Telecomunicações que possui
apenas a empresa GVT Holding para análise, é o setor de Utilidade Pública. Este setor possui 6
empresas para análise com um retorno médio máximo de 172,8% atribuído para a empresa
CPFL Energia e mínimo de -59,4% atribuído para a empresa MPX Energia.
15
Tabela 1 – Empresas Emissoras
Painel A
Amostra
IPO
Setor
Retorno Medio até
30/09
Desvio Padrão até
30/09
4
Bens Industriais
-25,168
39,2796
1
Comercio Não Cíclico
-36,382
-
21
Construção e Transporte
-36,201
28,3195
7
Consumo Cíclico
-28,812
27,829
16
Consumo Não Cíclico
0,723
108,548
19
Financeiro e Outros
-11,822
37,8986
4
Materiais Básicos
14,2
93,2741
1
Petróleo,Gás e
Biocombustível
-90,466
-
5
Tecnologia da
Informação
25,183
98,7363
1
Telecomunicações
77,074
-
6
Utilidade Pública
68,027
76,5065
85
Painel B
Amostra
SEO
Setor
Retorno Medio até
30/09
Desvio Padrão até
30/09
5
Bens Industriais
42,216
85,614
9
Construção e Transportes
90,884
205,479
1
consumo
6,6048
-
4
Consumo Cíclico
124,018
153,268
3
Consumo Não Cíclico
69,5476
30,8582
10
Financeiros e Outros
93,3324
156,647
6
Materiais Básicos
46,0046
85,6985
5
Utilidade Pública
131,023
68,213
43
16
Painel C
Amostra
IPO + SEO
Setor
Retorno Medio até
30/09
Desvio Padrão até
30/09
8
Construção e Transporte
17,2301
11,9466
4
Consumo Cíclico
20,5272
18,2846
2
Consumo Não Cíclico
36,19
17,4814
4
Financeiro e Outros
13,9778
8,54169
18
No Painel B da Tabela 1, analisamos 37 empresas que realizaram 43 emissões secundárias de
2004 a 2007. Nesta amostra, consideramos o retorno médio e o desvio padrão dos setores.
Com 9 empresas, o setor de Construção e Transportes possui o maior desvio padrão dos
setores analisados no Painel B da Tabela 1. A empresa CCR Rodovias possui um retorno médio
máximo do setor de 604,66% e a empresa Tam S/A , com a sua emissão em 10/03/2006, possui
o menor retorno médio do setor. É importante ressaltar que a emissão da CCR, aconteceu em
2004, período de grande ascensão econômica no Brasil. Os períodos das emissões são de
grande importância para esta análise. Estes estão reportados no apêndice B.
O setor com o maior número de empresas é o setor de Financeiros e Outros, para o mesmo
verificamos um retorno médio máximo de 467,34% atribuído a empresa Bradespar e mínimo de
-44,27% da empresa BMF Bovespa. A crise em 2008 afetou diretamente o setor Financeiro,
porém a empresa Bradespar conseguiu aproveitar de grandes retornos desde o início de sua
emissão.
O setor com o maior retorno médio é o setor de Utilidade Pública. Este setor possui 5 empresas
para análise com um retorno médio máximo de 197,69% atribuído para a empresa Sabesp e
mínimo de 29,09% atribuído para a empresa Cesp. Observados pelo apêndice B.
17
Tanto para as empresas que realizaram IPO, quanto para as empresas que realizaram SEO, o
setor de utilidade pública apresentou o maior retorno médio.
No Painel C da Tabela 1, analisamos 09 empresas que realizaram 18 emissões primárias e
secundárias de 2004 a 2007. Nesta amostra consideramos o retorno médio e o desvio padrão
dos setores.
O setor com o maior número de emissões é o setor de Construção e Transporte, para o mesmo
verificamos um retorno médio máximo de 34,84% atribuído a empresa Gol, para sua emissão
secundária de 28/04/2005 e mínimo de 1,017% da empresa ALL Amerc Lat, para a sua emissão
primária de 25/06/2004.Observados pelo apêndice C.
O setor que apresenta o maior retorno médio é o setor de Consumo não Cíclico, porém com
uma amostra muito pequena de apenas duas empresas, conforme observado pelo apêndice C.
Sendo assim o outro setor que apresenta um retorno alto e também o maior desvio padrão
observado pelo Painel C da Tabela 1 abaixo, é o de Consumo Cíclico. A emissão secundária da
Submarino apresenta o maior retorno médio do setor de 46,24%, e a emissão primária da
Localiza apresenta o menor retorno médio de 3,38%.
Para a base de dados completa, também analisamos as empresas correspondentes. Para cada
empresa emitente encontramos uma empresa não emitente. Para escolher a empresa
correspondente, analisamos todas a ações com liquidez listadas na Bolsa de Valores de São
Paulo que não tiveram novas emissões nos últimos 3 anos. Estas foram ranqueadas pela
capitalização de mercado. A empresa que apresentou a capitalização mais próxima da empresa
emitente foi escolhida como empresa correspondente.
18
4 ANÁLISE EMPÍRICA
Nas análises a seguir identificamos os retornos médios de se comprar e manter uma ação até a
data estipulada e sua riqueza relativa.
4.1 RETORNO EMISSÕES PRIMÁRIAS
Na Tabela 2, reportamos o retorno de comprar e manter a ação e sua riqueza relativa para uma
amostra de 94 empresas que realizaram abertura de capital de Janeiro de 2004 a Dezembro de
2007. A riqueza relativa é definida como:
∑(1+ Rit)
__________________(1)
∑(1+Rmt)
(1), onde Rit é o retorno do período, desde a emissão até a data de 30/09/2009 e Rmt é o
retorno das empresas correspondentes analisado para o mesmo período das empresas emissoras.
Nesta amostra, não excluímos as empresas que emitiram ações primárias e secundárias neste
período. Analisando o retorno até 30/09/2009 observamos o fraco desempenho dos IPO’s neste
período. O retorno médio de comprar uma ação que abriu capital entre 2004-2007 e manter até
30/09/2009 é de 54,858%, enquanto o retorno médio da correspondente é de 98,741%. A
riqueza relativa média é de 0,779%. Isto que dizer que para um investidor aplicar R$100,00 em
19
uma empresa correspondente ele obteria em 30/09/2009 um total de R$198,74. Como o retorno
em aplicar em um IPO é de somente 54,858%. Um investidor teria que aplicar R$ 128,34 para
receber os mesmos R$198,74, no final do período (1,54858 x R$128,34 = R$ 198,74).Um
investidor que compra uma ação que realizou um IPO, no fechamento do primeiro dia de
negociação, teria que investir 28,34% a mais de dinheiro para obter a mesma riqueza relativa
no final do período.
Devemos considerar que as empresas que realizaram emissões primárias foram as mais afetadas
pela crise financeira mundial em 2008. Muitas empresas ainda não conseguiram recuperar o
prejuízo causado pela grande queda de suas ações.
É importante ressaltar que empresas emissoras em 2004 ainda conseguem acumular retornos
atraentes, diferentemente das emissões de 2007.
Tabela 2 – Desempenho dos IPO’s de 2004 a 2007
A amostra consiste em 94 IPO’s de empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo. O retorno médio de
comprar e manter uma ação foi computado, utilizando o preço de fechamento de cada ação em sua data de
emissão até a cotação de 30/09/2009. A riqueza relativa foi computada por meio de da fórmula
((∑(1+ Rit))/(∑(1+Rmt)), onde Rit é o retorno do período, desde a emissão até a data de 30/09/2009 e Rmt é o
retorno das empresas correspondentes analisado para o mesmo período das empresas emissoras. Por exemplo em
2004 a riqueza relativa de 1,281 é computada por meio de 2,3792/1,8566.
Média de comprar e esperar até
30/09/2009
Retorno (%)
Ano
Número
de IPOs
IPOs
Empresas
correspondentes
Riqueza relativa
2004
7
137,929
85,666
1,281
2005
8
97,548
157,769
0,766
2006
21
10,351
129,738
0,480
2007
58
-26,397
21,793
0,604
2004-2007
94
54,858
98,741
0,779
4.2 RETORNO EMISSÕES SECUNDÁRIAS
20
Na tabela 3, reportamos o retorno de comprar e manter a ação e sua riqueza relativa para uma
amostra de 46 empresas que realizaram um total de 52 emissões secundárias de Janeiro de 2004
a Dezembro de 2007. Nesta amostra não excluímos as empresas que emitiram ações primárias e
secundárias neste período.
Analisando o retorno desde a emissão até 30/09/2009 observamos que os retornos médios das
empresas que realizaram emissões secundárias superam o retorno médio das empresas
correspondentes para o período analisado. O retorno médio de comprar uma ação que realizou
uma emissão secundária de 2004-2007 e manter até 30/09/2009 é de 111,808%, enquanto o
retorno médio da correspondente é de 107,233%. A riqueza relativa média é de 1,022%.
Apesar da pequena diferença entre os retornos médios e diferentemente do estudo de Ritter
(1995), no Brasil é vantajoso aplicar em empresas que realizaram um SEO dado um certo
período. Analisando a amostra demonstrada na Tabela 1- Painel B, observamos que em sua
grande maioria consta-se de empresas grandes e com histórico na Bolsa.
Tabela 3 – Desempenho dos SEO’s de 2004 a 2007
A amostra consiste em 52 SEO’s de empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo. O retorno médio de
comprar e manter uma ação foi computado, utilizando o preço de fechamento de cada ação em sua data de
emissão até a cotação de 30/09/2009. A riqueza relativa foi computada por meio de da fórmula
((∑(1+ Rit))/(∑(1+Rmt)), onde Rit é o retorno do período, desde a emissão até a data de 30/09/2009 e Rmt é o
retorno das empresas correspondentes analisado para o mesmo período das empresas emissoras
Média de comprar e esperar até
30/09/2009
Retorno (%)
Ano
Número
de SEOs
SEOs
Empresas
correspondentes
Riqueza relativa
2004
7
241,752
115,782
1,584
2005
11
163,111
147,932
1,061
2006
19
44,566
122,865
0,649
2007
15
-2,195
42,354
0,687
2004-2007
52
111,808
107,233
1,022
4.3 RETORNO EMISSÕES PRIMÁRIAS E SECUNDÁRIAS
21
Na tabela 4, apresentamos o retorno de comprar e manter a ação e sua riqueza relativa para uma
amostra de 09 empresas que realizaram um total de 18 emissões primárias e secundárias de
Janeiro de 2004 a Dezembro de 2007. Nesta amostra as empresas foram extraídas da Tabela 2 e
3. Observamos que os retornos médios das empresas que realizaram abertura de capital e
também emitiram ações secundárias entre 2004 e 2007 foi bem inferior que suas
correspondentes. A riqueza relativa média é de 0,761%. Sendo assim, para um investidor
aplicar R$100,00 em uma empresa correspondente ele obteria em 30/09/2009 um total de
R$238,54. Como o retorno médio em aplicar em empresas que realizaram IPO e SEO é de
somente 84,290%. Um investidor teria que aplicar R$ 129,44 para receber os mesmos
R$238,54, no final do período (1,84290 * R$129,44 = R$ 238,54).Um investidor que compra
uma ação que realizou um IPO e SEO entre 2004 e 2007, no fechamento do primeiro dia de
negociação, teria que investir 29,44% a mais de dinheiro para obter a mesma riqueza relativa
no final do período.
Nesta análise, observamos que as empresas que realizaram emissões secundárias, tiveram seu
capital aberto entre 2004 e 2007. Como já citado anteriormente, empresas foram bastante
afetadas com a crise de 2008.
22
Tabela 4 – Desempenho dos IPO’s e SEO’s de 2004 a 2007
A amostra consiste em 09 IPO’s e 09 SEO’s de empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo. O retorno
médio de comprar e manter uma ação foi computado, utilizando o preço de fechamento de cada ação em sua data
de emissão até a cotação de 30/09/2009. A riqueza relativa foi computada por meio de da fórmula
((∑(1+ Rit))/(∑(1+Rmt)), onde Rit é o retorno do período, desde a emissão até a data de 30/09/2009 e Rmt é o
retorno das empresas correspondentes analisado para o mesmo período das empresas emissoras
Média de comprar e esperar até
30/09/2009
Retorno
(%)
Ano
Número de
IPOs+SEOs
IPOs e
SEOs
Empresas
correspondentes
Riqueza relativa
2004
4
104,030
110,461
0,969
2005
4
176,731
249,851
0,791
2006
5
26,352
164,738
0,477
2007
5
30,047
29,144
1,007
2004-2007
18
84,290
138,549
0,761
4.4 EMISSÕES SECUNDÁRIAS CATEGORIZADAS POR PERÍODO
Várias empresas que realizaram emissões primárias de 2004 a 2007 realizaram também
emissões secundárias. Na tabela 5, apresentamos empresas que abriram capital entre 2004 e
2007 e também emitiram ações secundárias neste período. Observamos um retorno baixo em
relação as suas correspondentes, indicando uma riqueza relativa de apenas 0,649. Na outra
amostra, consideramos somente as empresas que realizaram emissões secundárias entre 2004 e
2007 e que abriram capital antes de 2004. Observamos uma riqueza relativa de 1,042. Nesta
análise, foi identificado novamente que no Brasil empresas mais maduras e com histórico no
mercado possuem um desempenho superior a empresas mais jovens
23
Tabela 5 –SEO’s categorizado por período
A amostra consiste em 09 SEO’s que abriram capital entre 2004-2007 e 43 SEO’s que abriram capital antes de
2004 de empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo. O retorno médio de comprar e manter uma ação foi
computado, utilizando o preço de fechamento de cada ação em sua data de emissão até a cotação de 30/09/2009.
A riqueza relativa foi computada por meio de da fórmula ((∑(1+ Rit))/(∑(1+Rmt)), onde Rit
é o retorno do período, desde a emissão até a data de 30/09/2009 e Rmt é o retorno das empresas correspondentes
analisado para o mesmo período das empresas emissoras
Empresas que abriram Capital
Média de comprar e esperar até 30/09/2009
no período:
Retorno (%)
Ano
Número
de
SEOs
SEOs
SEOs
Empresas
correspondentes
Riqueza relativa
2004-2007
9
26,474
95,018
0,649
Menos de 2004
43
118,424
109,603
1,042
Total
52
72,449
102,311
0,852
4.5 RETORNOS ANUALIZADOS E TESTE DA MÉDIA
A média do retorno de comprar e manter uma ação até 30/09/2009 para um IPO é de
54,858% e para um SEO é de 111,808%. Analisamos também o retorno anual para os três
primeiros anos de negociação. Na Tabela 6, Painel A e B, apresentamos o retorno médio de
cada ano de negociação para as empresas emitentes e suas correspondentes. Comparamos as
duas médias por meio do teste t. Observamos no Painel A da Tabela 6, que o p valor é maior
que 0,05% nos dois primeiros anos de negociação. Isto quer dizer que não há diferença
estatisticamente significativa entre as médias dos retornos das empresas emitentes e não
emitentes. A hipótese nula não é rejeitada. Porém, no terceiro ano de negociação, o p valor
está menor que 0,05%, indicando uma diferença estatisticamente significativa entre as médias
dos retornos das empresas emitentes e não emitentes. A hipótese nula para o terceiro ano é
rejeitada.
24
No Painel B da Tabela 6, o p valor calculado supera 0,05% nos três primeiros anos de
negociação, indicando que não existem diferenças estatisticamente significativas entre as
médias dos retornos das empresas emitentes e não emitentes. A hipótese nula não é rejeitada.
Tabela 6 –Análise da Estatística t para IPO’s e SEO’s
A amostra consiste em 94 IPO’s e 52 SEO’s entre 2004-2007 de empresas listadas na Bolsa de Valores de São
Paulo. O retorno médio de foi computado, utilizando a média dos retornos em cada ano de negociação. A
estatística t foi calculada usando o desvio padrão da média rit_rim, respectivamente retorno da empresa emitente e
retorno da empresa correspondente. A estatística t foi calculada assumindo independência nas observações, assim
devem ser vistas como sugestivas.
1º Ano
2º Ano.
3 º Ano
Painel A. Empresas que emitiram ações primárias
IPO (%)
8,465
2,220
-9,306
Desvio Padrão
39,908
64,0953
88,0994
Empresas Correspondentes (%)
2,336
23,588
40,985
Desvio Padrão
27,9456
103,67
160,412
Estatística t
1,07169
-1,4166
-2,375
Valor p
0,28573
0,15992
0,0189*
Tamanho da amostra
94
94
94
Painel B. Empresas que emitiram ações secundárias
SEO (%)
1,731
30,496
36,390
Desvio Padrão
23,1624
60,0133
94,6596
Empresas Correspondentes (%)
3,122
52,343
74,805
Desvio Padrão
21,7881
96,8249
97,7099
Estatística t
-0,2757
-1,2441
-1,789
Valor p
0,78358
0,21736
0,07759
Tamanho da amostra
52
52
52
4.6 TESTES ESTATÍSTICOS CONTROLANDO PELO TAMANHO E VALOR
PATRIMONIAL/VALOR DE MERCADO
Analisamos também por meio da estatística t, que não existem diferenças entre o retorno
das emitentes e não emitentes. Agora iremos analisar qual variável que melhor explica a
variação dos retornos das ações. Para testar esta dependência, analisamos todas as empresas
emissoras entre 2004 e 2007 e não emissoras listadas na Bolsa de Valores de São Paulo.
25
Calculamos a razão valor patrimonial valor de mercado trimestralmente de 2004 a 2008,
usando o valor contábil do trimestre.
Realizamos uma regressão em Painel efeito fixo tendo como variável dependente os
retornos das ações das 131 empresas de nossa amostra. Utilizamos 5 variáveis explicativas:
o valor de mercado da ação, o valor patrimonial da ação, a razão valor patrimonial valor de
mercado, e uma dummy que assume o valor de 1 se a empresa realizou emissões de ações e
se foi um IPO ou um SEO
Conforme apresentamos na tabela 7, a única variável significativa é a razão BV/MV. O
coeficiente de 0,092 de BV/MV, implica que um aumento de 1% na razão ocorre o aumento
de 0,092% no retorno. As outras variáveis como IPO e SEO, não são estatisticamente
significantes.
Silva, Oliveira e Gomes questionaram a evidência da queda do retorno ao longo prazo. Por
meio de testes das médias não encontraram diferenças entre as mesmas, não comprovando
assim a existência da anomalia do retorno de longo prazo nos IPO`s. Silva, Oliveira e
Gomes analisaram empresas no período de 2004 a 2006. Em nossa análise empírica
encontramos que para o investidor aplicar em ações de empresas que realizaram emissões
primárias, o mesmo teria uma redução de sua riqueza no final de um dado período, porém
ao analisarmos os retornos anuais, verificamos que a queda do retorno destas ações ficam
mais evidente a partir do terceiro ano de negociação.Ao analisarmos as ações de empresas
que realizaram emissões secundárias não identificamos grandes diferenças entre as médias.
Encontramos uma pequena diferença para a riqueza do investidor que aplica em empresas
que realizaram um SEO, ao longo do período.
26
Esta diferença fica mais evidente ao analisarmos empresas que realizaram IPO e SEO entre
2004 e 2007 comparando com empresas que realizaram IPO antes de 2004 e SEO entre
2004 e 2007. Observamos empiricamente que o retorno das empresas que realizaram
emissões primárias mais recentes são inferiores as empresas que realizaram IPO, antes de
2004. Este resultado nos leva analisar que ações de empresas mais jovens no Brasil têm
maior probabilidade de retorno inferior ao longo do tempo. O período em questão é de
grande importância para esta análise. No final de 2007 e durante o ano de 2008, passamos
por uma crise mundial principalmente no setor financeiro. Empresas que realizaram IPO
neste período viram o retorno de suas ações despencarem, muito porque investidores
inseguros preferiam se resguardar a empresas grandes e sólidas.
Tabela 7 –Tamanho e Efeito Book-to Market
A tabela mostra a regressão com cinco variáveis: IPO- Empresas que abriram Capital; SEO- Empresas que
realizaram emissões de ações secundárias; BV- Valor Patrimonial; MV- Valor de Mercado e BV/MV “Book-to-
Market” razão valor patrimonial sobre valor de mercado. Foi calculado a razão “book-tomarket” trimestralmente
de Janeiro de 2004 a Dezembro de 2008, usando o valor contábil das ações do trimestre e seu valor de mercado.
Coeficiente
Desvio Padrão
Estatistica t
P
C
10,62664
1,347498
7,886203
0
IPO
40,3446
30,50115
1,322724
0,186
SEO
2,132314
9,537925
0,223562
0,8231
BVMV
0,092514
0,019654
4,707099
0
BV
-0,000359
0,000242
-1,483019
0,1381
MV
1,98E-05
9,41E-05
0,210545
0,8333
R2
0,124209
F estatístico
1,872779
Prob(F-statístico)
0
27
5 CONCLUSÃO
Esta dissertação tem como objetivo analisar os retornos das ações de empresas que fizeram
emissões primárias e secundárias entre 2004 e 2007 e comparar os retornos relativos destas
ações aos retornos das ações daquelas empresas que não realizaram emissões. Vale ressaltar
que o período escolhido deve-se ao crescimento do mercado brasileiro, bem como o aumento
de emissões primárias no Brasil.
Concluímos que investir em empresas que estão fazendo oferta inicial de ações pode ser
prejudicial para a riqueza. Empresas que emitiram ações entre 2004 e 2007, por IPO,
apresentaram baixo retorno desde a emissão até 30/09/2009. O retorno médio no período foi de
54,858%. Investindo o mesmo montante pelo mesmo tempo em empresas não emitentes, com
aproximadamente a mesma capitalização de mercado, produziria um retorno médio de
98,741%. Isto implica que 28,34% a mais de dinheiro teria que ser investido nas empresas que
fizeram IPO, para gerar a mesma riqueza das não emitentes.
Ao analisarmos as empresas que emitiram SEO`s, observamos um retorno médio ligeiramente
superior às correspondentes, desde a emissão até 30/09/2009. A riqueza relativa foi de 1,022%.
Esta análise vai contra o estudo de Ritter (1995), que encontrou um desempenho ruim também
nas empresas que realizaram SEO nos três primeiro anos de negociação.
28
Para justificar estas hipóteses analisamos os três primeiros anos de negociação das empresas
que realizaram emissões de ações de 2004 a 2007, conforme estudo de Ritter (1995).
Por meio desta análise, observamos que no Brasil não existem diferenças significativas em
aplicar em empresas emissoras ou não emissoras, esta diferença começa a aparecer a partir do
terceiro ano de negociação.
Para concluir, foram feitos testes controlando para o tamanho e efeitos valor patrimonial valor
de mercado. Observamos que existe uma relação positiva entre o retorno e esta razão. Isto quer
dizer que quanto maior o tamanho da empresa maior o retorno encontrado.
Aparentemente no Brasil, o que realmente interfere no retorno das empresas é o seu tamanho.
Aplicar em ações de empresas que realizaram emissões primárias e/ou secundárias não interfere
significativamente em seu retorno.
Em nossa conclusão devemos considerar que escolhemos um curto período de análise que pode
influenciar nos resultados, além de constar uma crise financeira que afetou principalmente
emissões mais recentes.
29
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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Offerings in Latin Améric. Financial Management. v. 22, p. 42-53, 1993.
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em: 06 maio 2009.
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Abordagem da Avaliação por meio de de Múltiplos e do Custo deCapital Próprio. Revista
Brasileira de Finanças. v. 6, n. 2, p. 157-204, 2008.
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Financial Economics. p. 235-272, may, 1975.
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PAGANO, M.;PANETTA, F.; ZINGALES, L. Why Do Companies Go Public? An Empirical
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Finance. v. 46,n. 1, march,1991.
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30
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Ação. Universidade de Brasília.
WELCH, I.; RITTER, J. A review of IPO activity, Princing and allocation. Yale ICF Working
Paper. n.02-01. feb, 2002.
31
APÊNDICE A- Empresas que realizaram emissões primárias
A amostra existente na tabela abaixo, refere-se às 85 empresas listadas na BOVESPA que
abriram capital de Janeiro de 2004 a Dezembro de 2007. Foram retiradas da amostra todas as
empresas que realizaram emissões primárias e secundárias no período analisado.
IPO
Empresa
Data de
emissão
Setor
Retorno emissão até
30/09/2009
ABC Brasil
25/07/2007
Financeiro e Outros
-10,247
Abnote
27/04/2006
Bens Industriais
5,453
Abyara
27/07/2006
Construção e Transporte
-28,173
Agrenco
25/10/2007
Consumo Não Cíclico
-90,583
Amil
29/10/2007
Consumo Não Cíclico
-38,498
Anhanguera
12/03/2007
Consumo Cíclico
-7,551
Bematech
19/04/2007
Tecnologia da Informação
-50,575
Bic Banco
15/10/2007
Financeiro e Outros
20,518
BR Brokers
29/10/2007
Construção e Transporte
-43,520
BrasilAgro
02/05/2006
Financeiro e Outros
-20,292
CC Des Imob
31/01/2007
Construção e Transporte
-61,271
Company
02/03/2006
Construção e Transporte
-55,286
Copasa
08/02/2006
Utilidade Pública
41,906
Cosan
18/11/2005
Consumo Não Cíclico
9,385
Cosan Ltd
17/08/2007
Consumo Não Cíclico
-30,744
CPFL Energia
29/09/2004
Utilidade Pública
172,869
CR2
23/04/2007
Construção e Transporte
-60,866
Cremer
30/04/2007
Consumo Não Cíclico
11,449
Cruzeiro do Sul
26/06/2007
Financeiro e Outros
-24,265
CSU CardSystem
02/05/2006
Bens Industriais
-65,714
Datasul
02/06/2006
Tecnologia da Informação
78,564
Daycoval
29/06/2007
Financeiro e Outros
-44,778
Ecodiesel
13/11/2006
Petróleo,Gás e
Biocombustível
-90,466
Energias BR
13/07/2005
Utilidade Pública
74,540
Equatorial
03/04/2006
Utilidade Pública
74,945
Estacio Part
30/07/2007
Consumo Cíclico
-4,735
Even
02/04/2007
Construção e Transporte
-36,811
EZTEC
22/06/2007
Construção e Transporte
-24,291
Fer Heringer
12/04/2007
Materiais Básicos
-28,012
Generalshopp
30/07/2007
Financeiro e Outros
-50,000
32
GP Invest
01/06/2006
Financeiro e Outros
20,286
Grendene
29/10/2004
Consumo Cíclico
-4,347
Guarani
23/07/2007
Consumo Não Cíclico
-54,156
GVT Holding
16/02/2007
Telecomunicações
77,074
Helbor
29/10/2007
Construção e Transporte
-2,847
Iguatemi
07/02/2007
Financeiro e Outros
-8,260
Indusval
12/07/2007
Financeiro e Outros
-35,261
Inpar s/a
06/06/2007
Construção e Transporte
-76,082
Invest tur
16/07/2007
Financeiro e Outros
-47,115
JBS
29/03/2007
Consumo Não Cíclico
31,903
JHSF Part
12/04/2007
Construção e Transporte
-49,657
Klabinsegall
09/10/2006
Construção e Transporte
-65,225
Kroton
23/07/2007
Consumo Cíclico
-58,727
Laep
31/10/2007
Consumo Não Cíclico
-92,461
Log In
21/06/2007
Construção e Transporte
-41,906
Lupatech
15/05/2006
Bens Industriais
11,399
Marfring
29/06/2007
Consumo Não Cíclico
-6,901
Marisa
22/10/2007
Consumo Cíclico
-17,523
Medial Saúde
22/09/2006
Consumo Não Cíclico
-50,800
Metalfrio
13/04/2007
Bens Industriais
-51,811
Minerva
20/07/2007
Consumo Não Cíclico
-65,760
MMX Miner
24/07/2006
Materiais Básicos
150,439
MPX Energia
14/12/2007
Utilidade Pública
-59,461
MRV
23/07/2007
Construção e Transporte
11,816
Multiplan
27/07/2007
Financeiro e Outros
16,556
Natura
26/05/2004
Consumo Não Cíclico
380,865
Nossa Caixa
28/10/2005
Financeiro e Outros
101,838
Odontoprev
01/12/2006
Consumo Não Cíclico
19,213
OHL Brasil
15/07/2005
Construção e Transporte
47,842
Panamericano
19/11/2007
Financeiro e Outros
-25,294
Parana
14/06/2007
Financeiro e Outros
-18,826
Patagonia
20/07/2007
Financeiro e Outros
-49,713
Pine
02/04/2007
Financeiro e Outros
-26,390
Positivo Inf
11/12/2006
Tecnologia da Informação
-22,357
Profarma
26/10/2006
Comercio Não Cíclico
-36,382
Providencia
27/07/2007
Materiais Básicos
-58,667
Redecard
13/07/2007
Financeiro e Outros
-9,130
Renar
28/02/2005
Consumo Não Cíclico
9,407
Rodobensimob
31/01/2007
Construção e Transporte
-17,187
Santos Bras
13/10/2006
Construção e Transporte
-40,668
Sao Martinho
12/02/2007
Consumo Não Cíclico
-29,260
Satipel
21/09/2007
Materiais Básicos
-6,958
SEB
18/10/2007
Consumo Cíclico
-35,899
SLC Agricola
15/06/2007
Consumo Não Cíclico
8,507
33
Sofisa
02/05/2007
Financeiro e Outros
-49,210
Springs
27/07/2007
Consumo Cíclico
-72,902
Sul America
05/10/2007
Financeiro e Outros
34,962
Tecnisa
01/02/2007
Construção e Transporte
-28,906
Tegma
03/07/2007
Construção e Transporte
-45,851
Tenda
15/10/2007
Construção e Transporte
-40,556
Terna Part
27/10/2006
Utilidade Pública
103,363
Totvs
09/03/2006
Tecnologia da Informação
173,504
Trisul
15/10/2007
Construção e Transporte
-57,507
Triunfo Part
23/07/2007
Construção e Transporte
-43,263
Uol
16/12/2005
Tecnologia da Informação
-53,222
34
APÊNDICE B- Empresas que realizaram emissões secundárias
A amostra existente na tabela abaixo, refere-se às 37 empresas em um total de 43 emissões
secundárias realizadas de Janeiro de 2004 a Dezembro de 2007. Foram retiradas da amostra
todas as empresas que realizaram emissões primárias e secundárias no período analisado
SEO
Empresa
Data de
emissão
Setor
Retorno emissão até
30/09/2009
Agra Incorp
26/04/2007
Construção e Transportes
-43,027
AES Tiete
15/06/2005
Utilidade Pública
169,625
Banrisul
31/07/2007
Financeiros e Outros
-12,173
BMF Bovespa
30/11/2007
Financeiros e Outros
-44,276
Bradespar
15/12/2004
Financeiros e Outros
467,346
Bradespar
15/09/2005
Financeiros e Outros
162,951
Brasil
28/06/2006
Financeiros e Outros
140,699
Brasil
17/12/2007
Financeiros e Outros
16,289
Braskem
24/09/2004
Materiais Básicos
-45,643
CCR Rodovias
10/05/2004
Construção e Transportes
604,664
Cesp
28/07/2006
Utilidade Pública
29,091
Cia Hering
23/07/2007
Consumo Cíclico
88,952
Cyrela Realty
23/09/2005
Construção e Transportes
199,713
Cyrela Realty
10/07/2006
Construção e Transportes
45,525
Drogasil
03/07/2007
Consumo Não Cíclico
35,016
Dufrybras
20/12/2006
Consumo Cíclico
3,190
Duratex
13/04/2006
Materiais Básicos
33,803
Eletropaulo
25/09/2006
Utilidade Pública
163,123
Embraer
08/02/2007
Bens Industriais
-53,326
Gerdau
09/12/2004
Materiais Básicos
158,358
Gerdau Met
09/12/2004
Materiais Básicos
144,478
Inds Romi
13/04/2007
Bens Industriais
-22,745
Iochp-Maxion
02/02/2006
Bens Industriais
68,236
Lojas Renner
01/07/2005
Consumo Cíclico
347,726
Lopes Brasil
18/12/2006
Construção e Transportes
-18,556
M Diasbranco
18/10/2006
Consumo Não Cíclico
79,204
Perdigao
27/10/2006
Consumo Não Cíclico
94,423
Perdigao
14/12/2007
consumo
6,605
Randon Part
28/04/2006
Bens Industriais
53,552
Rossi Resid
15/02/2006
Construção e Transportes
19,869
35
Sabesp
29/10/2004
Utilidade Pública
197,696
Sao Carlos
14/12/2006
Financeiros e Outros
-10,397
Saraiva Livr
13/04/2006
Consumo Cíclico
56,205
Suzano Papel
09/02/2007
Materiais Básicos
-15,568
TAM S/A
14/06/2005
Construção e Transportes
32,200
TAM S/A
10/03/2006
Construção e Transportes
-29,326
Tractebel
09/12/2005
Utilidade Pública
95,581
Ultrapar
13/04/2005
Financeiros e Outros
201,599
Usiminas
27/04/2007
Materiais Básicos
0,600
Unibanco
31/01/2005
Financeiro e Outros
4,437
Unibanco
14/09/2005
Financeiro e Outros
6,849
Weg
06/09/2004
Bens Industriais
165,363
Wilson Sons
30/04/2007
Construção e Transportes
6,894
36
APÊNDICE C- Empresas que realizaram emissões primárias e secundárias
A amostra existente na tabela abaixo, refere-se às 9 empresas em um total de 18 emissões
primárias e secundárias realizadas de Janeiro de 2004 a Dezembro de 2007.
IPO + SEO
Empresa
Data de
emissão
Setor
Retorno(%) emissão até
30/09/2009
ALL Amer Lat
25/06/2004
Construção e Transporte
1,017
ALL Amer Lat
25/03/2005
Construção e Transporte
7,074
BR Malls Par
05/04/2007
Financeiro e Outros
15,800
BR Malls Par
19/10/2007
Financeiro e Outros
25,100
Dasa
19/11/2004
Consumo Não Cíclico
23,829
Dasa
24/03/2006
Consumo Não Cíclico
48,551
Gafisa
17/02/2006
Construção e Transporte
23,475
Gafisa
16/03/2007
Construção e Transporte
25,808
Gol
24/06/2004
Construção e Transporte
26,209
Gol
28/04/2005
Construção e Transporte
34,849
Localiza
20/05/2005
Consumo Cíclico
3,383
Localiza
20/04/2006
Consumo Cíclico
13,923
PDG REALT
26/01/2007
Construção e Transporte
6,865
PDG REALT
23/10/2007
Construção e Transporte
12,544
Porto Seguro
22/11/2004
Financeiro e Outros
5,496
Porto Seguro
14/06/2006
Financeiro e Outros
9,516
Submarino
30/03/2005
Consumo Cíclico
18,555
Submarino
17/04/2006
Consumo Cíclico
46,248
37
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