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Flávia Montarroyos Côrtes
Finanças Comportamentais: Uma Aplicação da Teoria
do Prospecto na Tomada de Decisão de
Investidores no Brasil
Dissertação de Mestrado
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-
graduação em Administração de Empresas da PUC-
Rio como requisito parcial para obtenção do título de
Mestre em Administração de Empresas.
Orientador: Prof. Marcelo Cabus Klotzle
Rio de Janeiro
Setembro de 2008
PUC-Rio - Certificação Digital Nº 0611971/CA
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Flávia Montarroyos Côrtes
Finanças Comportamentais: Uma Aplicação da Teoria
do Prospecto na Tomada de Decisão de
Investidores no Brasil
Dissertação apresentada como requisito parcial para
obtenção do grau de Mestre pelo Programa de Pós-
graduação em Administração de Empresas da PUC-
Rio. Aprovada pela Comissão Examinadora abaixo
assinada.
Prof. Marcelo Cabus Klotzle
Orientador
Departamento de Administração – PUC-Rio
Prof. Luis Fernando Hor-Meyll Álvares
Departamento de Administração – PUC-Rio
Profª. Katia Rocha
IPEA
Prof. Nizar Messari
Vice-Decano de Pós-Graduação do CCS
Rio de Janeiro, 04 de setembro de 2008
PUC-Rio - Certificação Digital Nº 0611971/CA
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Todos os direitos reservados. É proibida a reprodução total ou
parcial do trabalho sem a autorização da universidade, da autora
e do orientador.
Flávia Montarroyos Côrtes
Graduou-se em Administração de empresas na Universidade do
Estado do Rio de Janeiro em 2004.
Ficha Catalográfica
CDD:658
Côrtes, Flávia Montarroyos
Finanças comportamentais : uma aplicação
da teoria do prospecto na tomada de decisão de
investidores no Brasil / Flávia Montarroyos
Côrtes ; orientador: Marcelo Cabus Klotzle. –
2008.
67 f. : il. (color.) ; 30 cm
Dissertação (Mestrado em Administração)–
Pontifícia Universidade Católica do Rio de
Janeiro, Rio de Janeiro, 2008.
Inclui bibliografia
1. Administração – Teses. 2. Finanças
comportamentais. 3. Teoria do prospecto. 4.
Decisão de investidores. I. Klotzle, Marcelo
Cabus. II. Pontifícia Universidade Católica do
Rio de Janeiro. Departamento de Administração.
III. Título.
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Dedico este trabalho aos meus pais,
irmãos e amigos.
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Agradecimentos
Agradeço, primeiramente aos meus pais por todo apoio, incentivo e pela
compreensão ao longo da realização deste trabalho.
Muito obrigada também ao meu orientador, Marcelo Cabús Klotzle, pelas
observações e críticas essenciais para o desenvolvimento do estudo e a todos que
os responderam ao envio da pesquisa.
Não poderia deixar de agradecer a banca examinadora pelas suas análises e
comentários.
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Resumo
Côrtes, Flavia Montarroyos; Klotzle, Marcelo Cabus. Finanças
Comportamentais: Uma aplicação da teoria do prospecto na tomada de
decisão de investidores no Brasil. Rio de Janeiro, 2008. 67p. Dissertação
de Mestrado – Departamento de Administração de Empresas. Pontifícia
Universidade Católica do Rio de Janeiro.
Este trabalho tem o objetivo de aplicar os conceitos das Finanças
Comportamentais (FC) através da Teoria do Prospecto na tomada de decisões de
investidores no Brasil. Os primeiros estudos publicados sobre o tema são datados de
1979, feitos por Daniel Kahneman e Amos Tversky. As Finanças comportamentais
surgem para contestar a Hipótese dos Mercados Eficientes (HME), na qual os
investidores são completamente racionais e que, no processo de tomada de decisão,
são capazes de analisar a totalidade dos dados disponíveis e que todos os agentes do
mercado possuem o mesmo número de informações. Este novo modelo incorpora
aspectos da psicologia e da sociologia na busca de uma maior compreensão do
processo decisório no mercado financeiro. O presente estudo replicou o questionário
do artigo seminal de Kahneman e Tversky (1979) em 40 pessoas que trabalham ou já
trabalharam no mercado financeiro. Para análise destes dados foram realizadas
comparações com os resultados encontrados por Kahneman e Tversky (1979), Cruz,
Kimura e Krauter (2003) e Rogers, Securato, Ribeiro e Araújo (2007). A amostra
estudada indica que os decisores tendem a serem avessos ao risco no campo dos
ganhos e propensos aos riscos no campo das perdas.
Palavras-chave
Finanças comportamentais; teoria do prospecto; decisão de investidores.
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Abstract
Côrtes, Flavia Montarroyos; Klotzle, Marcelo Cabus (Advisor). Financial
Behaviours: An application of the prospect theory in decision-making
by investors in Brazil. Rio de Janeiro, 2008. 67p. MSc. Dissertation -
Departamento de Administração de Empresas. Pontifícia Universidade
Católica do Rio de Janeiro.
The present study aims to apply the concepts of Behavioral Finance (BF) using
the Prospect Theory in decision-making by investors in Brazil. The first published
studies on the topic are from 1979, by Daniel Kahneman and Amos Tversky. The
Behavioral Finance emerged to contest the Efficient Capital Market (EFM) Theory,
where investors are thought to act rationally in the process of decision-making, taking
into account all available data, and financial agents share the same information. This
new model intertwines psychological and sociological aspects seeking a greater
understanding in financial decision-making. The present study applied the same
questionnaire used by Kahneman & Tversky (1979) in their seminal paper to 40
subjects, working on or retired from the financial market. In the data analysis, results
were compared to those of Kahneman & Tversky (1979); Cruz, Kimura & Krauter
(2003); and Rogers, Securato, Ribeiro & Araújo (2007). From our analysis we find
that investors run from taking risks while generating gains and are prone to assume
those risks while losing capital.
Keywords
Behavioral finance; prospect theory; financial decision-making
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Sumário
1. Introdução 11
1.1. Histórico 11
1.2. Objetivo da Dissertação 12
1.3. O Problema 12
1.4. Delimitação 12
1.5. Estrutura 13
2. Referencial Teórico 14
2.1. Finanças Modernas 14
2.1.1. Hipótese dos Mercados Eficientes (HME) 18
2.1.2. Teoria da Utilidade Esperada 21
2.2. Finanças Comportamentais 21
2.2.1. Introdução da Psicologia e Sociologia 23
2.2.2. Processo de Tomada de Decisão 24
2.2.3. Comportamento dos Investidores 28
2.2.3.1. Comportamento dos Investidores Associado às Reações
do Mercado
29
2.2.4. Teoria do Prospecto 32
2.2.5. Comparação entre a Teoria do Prospecto e Teoria da
Utilidade Esperada
36
2.2.6. Revisão da Literatura 38
2.2.6.1. Estudos no Brasil 39
2.2.6.2. Estudos no Exterior 44
3. Método 46
3.1. População e Amostra 46
3.2. Coleta dos Dados 46
3.3. Tratamento dos Dados 47
3.4. Limitações do Método 48
4. Análise dos Dados 50
5. Conclusão 57
5.1. Sugestões para Trabalhos Futuros 58
6. Referência Bibliográfica 59
7. Anexos 64
7.1. Anexo 1 – Formulário de Pesquisa 64
7.2. Anexo 2 – Teste Qui-Quadrado 67
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Lista de figuras
Figura 1 – Linha de Mercado de Títulos (SML) 18
Figura 2 – Curva de Utilidade 32
Figura 3 – Curva de Risco – Utilidade 34
Figura 4 – Função Peso Hipotético da Teoria do Prospecto 36
Figura 5 – Função Utilidade de Acordo com Bernoulli 37
Figura 6 – Teoria do Prospecto 37
Figura 7 – Da Decisão 38
Figura 8 – Quantificação das Categorias 41
Figura 9 – Dados Sociais/Sexo 50
Figura 10 – Dados Sociais/Faixa Etária 51
Figura 11 – Dados Sociais/Possuí Dependentes Financeiros 51
Figura 12 – Dados Sociais/Quantidade de Dependentes
Financeiros
51
Figura 13 – Dados Sociais/Tempo de Trabalho no Mercado
Financeiro
52
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Lista de tabelas
Tabela 1 – Resumo da Classificação das Amostras de Alunos e
Professores nos 5(cinco) Clusters
43
Tabela 2 – Freqüência dos Prospectos 53
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1
Introdução
1.1.
Histórico
Esta dissertação busca aplicar os conceitos das Finanças Comportamentais
(Behavioral Finance) através da Teoria do Prospecto (Prospect Theory) na tomada
de decisões de agentes do mercado financeiro no Brasil. Os primeiros estudos
publicados sobre este tema foram datados em março 1979, por dois psicólogos e
professores israelenses: Daniel Kahneman e Amos Tversky. Devido a estes
estudos, Daniel Kahneman foi congratulado com o Prêmio Nobel de Economia de
2002.
Os trabalhos destes dois psicólogos contestam alguns pressupostos da Teoria
da Utilidade Esperada, muito utilizados atualmente, uma vez que a TUE não
absorve fatores da natureza humana, sendo assim podendo resultar em erros no
processo decisório. Kahneman e Tversky representam a base para as análises do
comportamento de investidores, como, por exemplo, ao debaterem os três tópicos
abaixo abordados:
1) “Efeito certeza” - os investidores tendem a atribuem pesos inferiores aos
resultados prováveis em comparação aos que são obtidos com certeza;
2) “Efeito Reflexão” - os decisores tendem a aversão ao risco no campo dos
ganhos, mas quando as possibilidades se apresentam no domínio das
perdas à tendência é serem tomadores de risco;
3) “Efeito Isolamento” – na busca pela simplificação do processo de
decisão, muitas vezes algumas características das opções apresentadas
são desconsideradas e a análise passa a ser baseada nos aspectos que
diferenciam as alternativas.
Estudiosos deste assunto buscam desenvolver modelos econômicos que
levem em consideração o fato de que o homem não é totalmente racional. O
grande desafio na elaboração desses modelos está relacionado com a grande
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12
complexidade da irracionalidade humana. É possível, por exemplo, observar este
fato nos erros sistemáticos cometidos devido à utilização de “regras de bolso”.
1.2.
Objetivo da dissertação
Esta dissertação busca aplicar a Teoria do Prospecto na tomada de decisões
de investidores no Brasil. A análise é baseada em uma pesquisa quantitativa para
identificar se existe ou não assimetria entre o ganho e a perda. Será realizada
também a comparação dos dados obtidos com estudos desenvolvidos
anteriormente.
1.3.
O problema
Este trabalho é busca responder às questões abaixo identificadas:
1. Existe assimetria entre o ganho e a perda?
2. Como reagem os investidores em uma situação de perda?
3. Investidores nacionais são seres perfeitamente racionais em suas
tomadas de decisão?
4. No processo de tomada de decisão de analistas no mercado financeiro
nacional observamos o Efeito Certeza, Efeito Reflexão e o Efeito
Isolamento?
1.4.
Delimitação
Este trabalho se limita a fazer um estudo na área de Finanças
Comportamentais e a análise foi delimitada a uma população constituída por
pessoas que trabalham ou já trabalharam no mercado financeiro brasileiro. Esta
dissertação não tem como objetivo abordar fatores de ordem emocional dos
decisores.
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13
1.5.
Estrutura
Esta dissertação esta estruturada em 5 capítulos, conforme descritos abaixo:
Capítulo 1: Introdução. Nesta primeira fase do trabalho são introduzidos os
conceitos, definidos os objetivos e as limitações ao tema.
Capítulo 2: Referencial Teórico. Neste capítulo são apresentados os
principais conceitos referentes à Hipótese dos Mercados
Eficientes e as Finanças Comportamentais. Com um maior
aprofundamento na Teoria do Prospecto.
Capítulo 3: Metodologia do Estudo. Aqui serão apresentadas as
metodologias utilizadas para obtenção dos dados, como por
exemplo, a amostra da população, a forma da coleta de dados e
como estes foram tratados.
Capítulo 4: Análise dos Dados. Neste tópico ocorrerá a apresentação, análise
dos resultados obtidos na pesquisa e a comparação com os
estudos de Kahneman e Tversky (1979), Cruz, Kimura e Krauter
(2003) e Rogers, Securato, Ribeiro e Araújo (2007).
Capítulo 5: Conclusão. A seção apresentará os comentários finais e
recomendações para possíveis trabalhos futuros.
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2
Referencial teórico
2.1.
Finanças modernas
Em 1952, Markowitz elaborou a Teoria do Portfólio, a qual consiste na
utilização da estatística para a composição de um portfólio eficiente de ativos que
apresente o menor risco possível, busque a redução das incertezas e a maximização
do retorno esperado. Esta teoria ganhou grande relevância, pois introduziu o conceito
de “carteira”, que pode ser definida como um conjunto de ativos financeiros. Nesta
visão, a lucratividade é composta pela soma dos retornos de cada ativo ponderada
pela participação de seu valor em relação ao valor total da carteira. Assim, o retorno
total do investimento é uma média ponderada pelas ações que o compõe. Com isso, a
volatilidade da carteira é menor que a volatilidade média dos papéis que há compõe,
logo esta diversificação passa a ser essencial para os investidores. Estes estudos
rederam a Markowitz o prêmio Nobel de Ciência Econômica de 1990.
A Teoria do Portfólio marcou o início das Finanças Modernas, adotando como
pressuposto a racionalidade absoluta dos investidores e a maximização da utilidade
esperada. A Teoria também se baseava na eficiência do mercado. Nesta situação são
eliminadas as oportunidades do investidor de obter retornos superiores aos riscos
incorridos. Além disso, para um mercado eficiente é necessária a racionalidade dos
agentes e estes devem possuir o mesmo número de informações e expectativas
homogêneas.
As Finanças Modernas afirmam que os mercados são eficientes, pois os preços
dos ativos absorvem todas as informações disponíveis e que nas decisões atribuídas
aos investidores prevalece a racionalidade absoluta, ou seja, sempre se busca a
maximização dos lucros e a redução dos riscos. Sendo assim, este modelo ignora a
presença de fatores comportamentais no processo decisório.
De acordo com Haugen (2000) as Finanças Modernas são alicerçadas pelos
quatro pilares abaixo:
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15
1) A Teoria do Portfólio (Markowitz, 1952) – baseada na seleção de um
portfólio de ativos que maximize o retorno e reduza os riscos incorridos pelo
investidor.
2) Teorema da Irrelevância dos Dividendos (Modigliane, Miller, 1961) - Antes
dos estudos idealizados por Franco Modigliani e Merton Miller, havia duas
correntes de pensamentos sobre a política de distribuição de dividendos.
Uma inferia que o pagamento de dividendos reduzia a riqueza total dos
acionistas, a outra defendia que esta distribuição promovia a valorização da
empresa, conseqüentemente o aumento da riqueza dos acionistas. O
Teorema da Irrelevância dos Dividendos propõe que a distribuição ou não de
dividendos é irrelevante para os investidores, uma vez que não influência no
preço das ações ou no custo de capital das organizações. Neste estudo o
valor das empresas está diretamente relacionado à sua capacidade de
obtenção de lucro e não com a retenção ou distribuição destes.
Weston e Brigham (2000) discutem algumas suposições utilizadas como base
para a realização deste Teorema, uma vez que estes fatores são
constantemente observados nas organizações. Sendo assim para estes
autores a aceitação desta teoria passaria por testes empíricos e não pela
veracidade de suposições. Como exemplos destes pressupostos podem ser
relatados: a inexistência de imposto de renda para pessoas físicas / jurídicas,
não existência de custo no lançamento das ações no mercado, não incidência
do efeito da alavancagem financeira sobre o custo do capital, investidores e
gerentes das empresas possuem as mesmas perspectivas sobre o futuro da
empresa (não há problema de agency), entre outros.
3) CAPM (Modelo de Precificação de Ativos - Capital Asset Pricing Model)
(Sharpe, 1964) – este modelo foi elaborado por Sharpe (1964) e Treynor
(1961) utilizando os preceitos anteriormente estudados por Markowitz
(1952). O CAPM tem como objetivo verificar a relação entre o retorno
esperado de determinado ativo e o risco incorrido nesta operação. De acordo
com Gonçalves e Junior (2006), o risco do investimento neste modelo é
formado pelo risco que o ativo acrescenta à carteira de mercado. Berstein
(1997) indica que o objetivo do Modelo de Precificação de Ativos busca a
análise de como os ativos financeiros seriam avaliados, caso todos os
investidores utilizassem as premissas determinadas por Markowitz na
formação de uma carteira de investimento eficiente. Já Pindyck e Rubinfeld
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(2002) buscam conceituar este modelo como sendo responsável pela
mensuração do prêmio de risco recebido pelo investidor ao optar por um
determinado ativo. Esta avaliação é realizada através da comparação entre o
retorno esperado do ativo e o retorno esperado do mercado.
Sanvicente e Mellagi Filho (1996) relacionam algumas hipóteses para o CAPM,
estas são:
• Os focos de maior atenção dos investidores são o valor esperado e o desvio-
padrão da taxa de retorno;
• Os investidores buscam a realização de aplicações com maior retorno e
menor risco;
• Os investidores objetivam a construção de uma carteira eficiente na qual há
a maximização do retorno, dado um determinado risco ou a minimização do
risco, de acordo com o retorno esperado;
• A informação é perfeita, pois os investidores concordam quanto à
distribuição da probabilidade da taxa de retorno dos ativos;
• Os ativos podem ser divididos infinitamente;
• Para a taxa livre de risco, o investidor pode comprar ou vender ativos em
grande quantidade e;
• Os custos de transação ou impostos não são significantes para análise do
investimento.
Outro item que não pode deixar de ser abordado no modelo do CAPM é o
conceito de risco. Segundo Damodaram (2002), no mercado financeiro este conceito
pode ser dividido em dois tipos: risco diversificável (não sistemático) e o risco não
diversificável (sistemático).
O primeiro refere-se aos riscos que independem do mercado e afetam poucas
empresas, podendo ser eliminados através da diversificação dos ativos que compõem
a carteira. O segundo tipo de risco, o sistemático, é relacionado ao comportamento do
mercado como um todo e não pode ser eliminado através da diversificação dos ativos,
como por exemplo, a alteração da taxa de juros.
O índice que mede o risco em relação ao mercado é o índice beta (
β), uma
medida do risco sistemático. O retorno a ser adquirido em um investimento está
diretamente relacionado a este índice, pois o risco não sistemático pode ser eliminado
através da diversificação.
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O CAPM é representado através da fórmula indicada pelo Retorno do ativo =
Ativo livre de risco + Beta (prêmio de risco do mercado) ou, matematicamente, pela
seguinte equação:
Ri = Rf +
β . (Rm – Rf) (1)
Rf = taxa de retorno livre de risco;
β = coeficiente Beta;
Rm = retorno esperado no mercado;
(Rm – Rf) = prêmio de risco do mercado;
Os componentes da fórmula descrita acima podem der definidos da seguinte
forma:
• Taxa de retorno livre de risco (Rf) - este fator é determinado em função do
investimento de menor risco disponível no mercado financeiro. No mercado
nacional muitas vezes é utilizada como base a taxa Selic (Sistema Especial
de Liquidação e Custódia). O ativo americano geralmente considerado como
RF (
Risk Free) é o US 10 year Treasury Notes, obrigações do governo
federal dos EUA de longo prazo.
• Coeficiente Beta (
β) − é a medida de volatilidade que indica a covariância
entre os retornos de um ativo e os retornos do mercado como um todo.
Geralmente, para este cálculo utilizam-se dados históricos. A apuração deste
coeficiente é baseada na regressão linear entre a taxa de retorno do ativo e a
taxa de retorno de uma carteira representativa do mercado.
O beta é calculado através da equação abaixo:
β
j
= Cov
RM
,Rj / σ
2
R
M
(2)
Cov
RM
,Rj = covariância do rentabilidade do mercado com o rentabilidade do
ativo
σ
2
R
M
= variância da rentabilidade do mercado.
• Retorno esperado no mercado (Rm) - é composto pela rentabilidade média
anual das carteiras do mercado, no Brasil geralmente utiliza-se as ações
componentes do Índice Bovespa (IBOVESPA).
• Prêmio de risco do mercado (Rm – Rf) – é relativo à diferença entre retorno
esperado no mercado e a taxa de retorno livre de risco.
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Outro conceito importante a ser detalhado é a representação gráfica (β x
Retorno) da relação entre os retornos esperados e os betas. Para esta representação é
utilizada a Linha de Mercado de Títulos ou Security Market Line (SML) (Figura 1).
Ross, Westrerfiel e Jordan (1995) a definem como a “linha reta de inclinação positiva
que mostra a relação entre retorno esperado e beta”. A SML cruza o eixo Y no ponto
referente à taxa de retorno livre de risco.
Segundo Gonçalves (2003) quando o retorno esperado do ativo estiver acima do
definido pela SML significa que este investimento esta sub-precificado, sendo assim
sua compra é recomendada. No entanto, quando o processo contrário ocorrer, ou seja,
o retorno esperado do ativo for menor que a Linha de Mercado de Títulos, este ativo
está sobre-precificado, dessa forma está indicado para venda.
FIGURA 1 – Linha de Mercado de Títulos – SML
Fonte: Adaptado Ross, Westerfield e Jordan 2002
4) Hipótese dos Mercados Eficientes (HME) – é um paradigma elaborado por
Fama (1970). Indica que, em um mercado eficiente, os preços refletem
instantaneamente todas as informações relevantes disponíveis no mercado.
2.1.1.
Hipótese dos mercados eficientes (HME)
A adaptação da Teoria das Expectativas Racionais realizadas por Fama (1970),
transformou-se em uma das mais consistentes teorias de finanças e economia. A
hipótese dos mercados eficientes defende que o preço de um ativo financeiro reflete
instantaneamente todas as informações relevantes disponíveis o mercado, sendo
assim, indica a melhor estimativa de seu “valor fundamental”, ou seja, que os preços
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refletem seus valores corretos. Se o preço do ativo financeiro distanciar-se desse
valor, operações de arbitragem promovem a convergência.
A base para essa definição é que todos os investidores são racionais, que
possuem o mesmo número de informações e que têm expectativas homogêneas. Um
mercado eficiente elimina as oportunidades de ganhos extraordinários, ou melhor,
retornos superiores aos riscos incorridos.
De acordo com o Aldrighi e Milanez (2005), essa teoria é baseada nas
suposições abaixo:
1) concorrência perfeita: a ação isolada de um participante do mercado de
ativos financeiros não afetaria o preço, uma vez que há um grande número
deles no mercado;
2) os investidores têm preferências estáveis, constroem expectativas racionais
(ER) e maximizam suas utilidades esperadas;
3) a HME pressupõe que os investidores são racionais e todos possuem igual
acesso às informações e aos mercados, sendo assim as expectativas deste
tendem a ser homogêneas;
4) novas informações sobre os ativos surgem aleatoriamente, provocando
ajustes instantâneos nos portfólios dos investidores;
5) não existem fricções: ativos são homogêneos, divisíveis e não envolvem
custos de transação;
6) os investidores são capazes de administrar de maneira eficaz todas as
informações disponíveis no mercado.
De acordo com Cunningham (1994), sobre os itens acima abordados
prevalecem os resultados do modelo do passeio aleatório (random walk model), no
qual mudanças de preços nos ativos financeiros são imprevisíveis e independem dos
preços passados.
No processo de construção do conceito de eficiência do mercado de capitais,
Roberts (1967) e Fama (1970) definiram três tipos de testes:
1) Forma fraca de eficiência: Nenhum investidor poderá obter retornos em
excesso por meio da análise dos preços anteriores, ou seja, avalia se as
mudanças nos preços poderiam ter sido previstas, uma vez que os preços
refletem completamente as informações sobre o histórico;
2) Forma semi-forte de eficiência: o investidor não poderia obter retornos
extraordinários baseado em informações públicas, como por exemplo,
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relatórios anuais de empresas, jornais, entre outros. Ou seja, os preços além
de refletirem o histórico, também são baseados nas informações
publicamente disponíveis;
3) Forma forte de eficiência: nenhum investidor com informações privilegiadas
(Insider traders) poderia obter retornos anormais. Sendo assim, os preços
refletem todas as informações disponíveis (históricas, públicas e privadas).
Em uma versão mais refinada da HME, pressupõe-se que investidores possuam
expectativas racionais sobre o preço dos ativos no futuro e que todos tenham o
mesmo nível de conhecimento. Se existirem investidores que não possuam as duas
características retratadas anteriormente, ou seja, que estejam desinformados,
poderiam acarretar um desvio entre o preço de mercado e o valor fundamental do
ativo. Porém este desequilíbrio duraria pouco tempo, pois se os custos de transação
fossem baixos, as oportunidades de arbitragem seriam logo exploradas.
No entanto, análises vêm demonstrando que, em muitas situações, as decisões
financeiras afastam-se dos cenários descritos acima, com isso colocando alguns
preceitos da HME em suspeição. Algumas dessas “anomalias” representam base dos
estudos da Teoria das Finanças Comportamentais (FC). Abordaremos alguns
exemplos abaixo:
Bolhas financeiras - ocorrem quando os preços praticados no mercado de um
determinado ativo excedem de forma significativa e prolongada seu valor
fundamental. As bolhas são formadas por um deslocamento de algum dos
fundamentos econômicos, gerando uma reação exageradamente otimista dos
investidores.
Previsibilidade dos retornos dos ativos - como descrito anteriormente, uma das
bases da HME é de que os preços dos ativos possuem trajetórias aleatórias, sendo
assim alterações são decorrentes de novas informações. Com isso os investidores não
são capazes de prevê-las. No entanto, de acordo com De Bondt e Thaler (1985),
existem evidências da previsibilidade dos preços das ações com base em informações
disponíveis no mercado, como por exemplo: ações com retorno relativamente alto
durante certo período tendem a ter um retorno relativamente baixo no período
seguinte; posse prolongada de ativos perdedores – investidores tendem a liquidar
mais rapidamente ativos que geraram ganhos de capital do que se desfazer de
posições que deram prejuízo.
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2.1.2.
Teoria da utilidade esperada
A Teoria da Utilidade Esperada (TUE) também conhecida como teoria de
preferências, foi elaborada por John Von Neumann e Oscar Morgenstern (1944), que
mostraram a idéia de homem econômico racional através da Teoria dos Jogos. No
entanto o conceito de utilidade já havia sido tratado anteriormente por Bernoulli
(1738).
De acordo com Mineto (2005), a TUE representa a principal teoria relacionada
às probabilidades objetivas. Pressupõe que um determinado investidor possui uma
ordem de preferência binária entre diversas alternativas disponíveis, e este sempre
escolherá aquela cuja utilidade esperada ponderada pela sua probabilidade de ocorrer
for maior. Ou seja, é a teoria que trata de como investidores deveriam tomar decisões,
com o intuito de medir e maximizar a utilidade, sendo assim escolhendo a opção que
irá resultar na maior utilidade total.
Com isso esta teoria se diferencia da Teoria Perspectiva, uma vez nesta um
resultado incerto é ponderado pelo peso da decisão.
De acordo com Santos (2008), os axiomas desta Teoria se constituem em:
1) Transitividade: Sendo A preferível a B, e B preferível a C, temos que A será
preferível a C.
2) Substituição: Sendo A preferível a B, em uma situação de ter igual chance de
possuir A ou C, esta será preferível a uma igual chance de possuir B ou C.
3) Dominância: Se um ativo A possuir as mesmas expectativas que um ativo B,
mas for melhor que B em um determinado aspecto, será preferível o ativo A.
4) Invariância: A ordem de preferência entre os prospectos não deveria
depender da forma como ele é escrito.
2.2.
Finanças comportamentais
Na busca de estudar as “anomalias” abordadas na seção anterior surgem as
Finanças comportamentais (FC), também conhecidas como Economia
Comportamental. As FC propõe mudanças substanciais e qualitativas no Modelo
Moderno de Finanças, uma vez que dizem respeito à peça mais importante do
mercado financeiro: o investidor. Lintner (1998) definiu Finanças Comportamentais
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como o “estudo de como os humanos interpretam e agem frente às informações para
decidir sobre investimentos”.
Os fundamentos da FC apresentam-se centrados nos trabalhos de dois
psicólogos e professores israelenses: Amos Tversky e Daniel Kahneman. Estes
estudos representam a base teórica para a análise do comportamento de investidores,
desenvolvendo papel fundamental para o início do desenvolvimento das Finanças
Comportamentais. Devido a estas análises em 2002 Kahneman foi congratulado com
o Prêmio Nobel de Economia.
As Finanças Comportamentais constituem um programa de pesquisa cujo
principal traço é a incorporação da psicologia e sociologia aos modelos clássicos para
explicar as decisões financeiras dos investidores. O tema surge em função do conceito
moderno de finanças, segundo o qual os indivíduos são seres perfeitamente racionais
e que, no processo de tomada de decisão, são capazes de analisar a todas as
informações do mercado e considerar as diversas hipóteses para a solução do
problema, ou ainda, são capazes de decidir qual o melhor investimento a ser feito.
Este novo ramo do estudo de Finanças apenas ganhou força após os trabalhos
do economista Richard Thaler, que se opôs na vanguarda de um grupo de
economistas acadêmicos reagindo às falhas do modelo racional e inaugurando o novo
campo de estudos das Finanças Comportamentais (Bernstein, 1997). Em 1980,
chegou a ter seu primeiro artigo recusado em por diversas publicações econômicas,
mesmo assim persistiu com suas idéias. No entanto de acordo com seu estudo
publicado em 1999 Thaler introduz que é possível enriquecer o entendimento do
funcionamento do mercado se for adicionado à compreensão do indivíduo.
Este novo campo do estudo de Finanças tem como objetivos a revisão e o
aperfeiçoamento do modelo econômico-financeiro atual, pela incorporação de
evidências sobre a irracionalidade do investidor. O homem das Finanças
Comportamentais não é completamente racional e sim apenas um homem normal.
Essa normalidade faz com que o individuo entenda um mesmo problema de formas
diferentes, dependendo da maneira como é analisado. Essa normalidade pode ser
caracterizada por algumas ações como as abaixo citadas:
1) Freqüentemente age de maneira irracional;
2) Não consegue processar todas as informações do mercado e
3) Constantemente é influenciado por emoções e erros cognitivos.
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23
Diversos estudos sobre estas anomalias vêm sendo realizados. Com isso já
foram identificados alguns padrões de comportamento como, por exemplo, a aversão
à perda, a autoconfiança excessiva, os exageros quanto ao otimismo ou ao
pessimismo. No entanto, os pesquisadores deste tema possuem grandes desafios
como: a formulação de um modelo que englobe todas essas anomalias, provar que
estas são previsíveis e podem modificar o mercado de forma definitiva.
No artigo que publicaram, em 1979, na Econometrica, considerado um dos
jornais de maior prestígio no campo econômico, Kahneman e Tversky criticaram a
teoria da utilidade esperada (TUE) por ser um modelo inadequado para descrever as
decisões sob incerteza dos indivíduos. Estes psicólogos descrevem que usualmente
investidores ligam o sucesso recente à projeção de ganhos futuros ou deixam de
assumir riscos em função de prejuízos passados, isto porque utilizam regras simples
para a tomada de suas decisões sob condições de risco. De acordo com Sobreira
(2007) o “efeito manada”, outro aspecto relacionado às crenças dos agentes, é um
fenômeno que deve ser abordado, deixando muitas vezes para trás os pilares da
chamada “eficiência de mercado” apresentada por Fama (1970).
Não podemos deixar de retratar também o “efeito certeza” e a Teoria do
Prospecto, esta última será discutida nos capítulos à frente. O “efeito certeza”, no qual
os agentes (pessoas físicas e pessoas jurídicas) tendem a dar um peso excessivo a
eventos considerados certos relativamente a eventos meramente prováveis. Essa
atitude contribui para o comportamento de aversão ao risco. O coeficiente de aversão
a perdas, elaborado por Tversky e Kahneman (1992), concluiu que a perda de uma
unidade monetária gera desgosto que só pode ser compensado pelo ganho duas vezes
superior.
2.2.1.
Introdução da psicologia e sociologia
Além de contribuir para a identificação de “anomalias” financeiras, a FC tenta
explicá-las pela incorporação na análise econômica de conhecimentos da Psicologia e
da Sociologia. Isto porque sentimentos, crenças e preferências das pessoas podem
estar presentes nos investidores irracionais e com isso causar desvios no mercado.
Estes fatos decorrem de vieses no processo de decisão e de limites ao aprendizado.
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Alguns estudos ligados à psicologia foram feitos para entender melhor as
formas de irracionalidade do investidor, estes desvios são observadas em ações como:
1) O excesso de confiança é apresentado no julgamento das pessoas, atribuindo
probabilidades maiores do que as reais de um certo fato ocorrer;
2) A perseverança, na qual as pessoas formam as suas opiniões e se apegam a
estas de tal forma que fazem com que elas fiquem com suas idéias por mais
tempo do que deveriam, mesmo quando são apresentadas evidências
contrárias;
3) O otimismo é freqüentemente observado nas pessoas. A maioria delas
apresentam uma visão acima da realidade em relação as suas habilidades ou
planos;
4) Indivíduos ignoram a lei dos grandes números e;
5) Dão pouca importância a informações relevantes, superestimando
informações irrelevantes.
2.2.2.
Processo de tomada de decisão
O processo decisório tem sido objeto de estudo de vários autores. Tversky
(1972) ao analisar o processo de tomada de decisão dos agentes observou que estes
muitas vezes utilizam diferentes estratégias de análise, principalmente quando
necessitam tomar decisões rápidas, no entanto possuem muitas informações e um
tempo limitado.
Em seus estudos também verificou que em decisões onde haja várias
alternativas, as pessoas utilizam o processo de eliminação por aspecto. O primeiro
passo deste processo é selecionar um aspecto ou atributo das opções que lhe foram
apresentadas e formar um critério mínimo para ele. Em seguida o decisor elimina
todas as alternativas que não possuam este atributo. O próximo passo é a seleção de
outro atributo e como realizado com o primeiro aspecto são eliminadas as alternativas
que não contemplem esta característica. Este processo é repetido continuamente até
que reste apenas uma alternativa.
Silva (2003), ao conceituar o processo decisório, indica que este culmina em
uma escolha e esta escolha é referente à seleção de alternativas, sendo assim, o
julgamento é considerado inseparável da tomada de decisão. Neste estudo, o autor
busca sistematizar as correntes de gestão nas cinco tendências abaixo explicitadas:
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1) Modelo da Racionalidade Instrumental Plena
As características deste modelo podem ser resumidas em:
• Este modelo é representado pela economia clássica;
• Seus atributos básicos são formados pela suposição de que os indivíduos
geralmente agem como empreendedores maximizadores, tomando suas
decisões através de um processo passo a passo, o qual se caracteriza
como lógico ou linear, de acordo com objetivos e metas, ou meios e fins;
• Clara definição dos problemas que são objeto do processo decisório;
• Para solucionar um problema estratégico são listadas todas as alternativas
e conseqüências;
• A alternativa ótima é selecionada através de critérios pré-determinados
para calcular o grau de ajustamento, no qual são ordenadas as soluções de
acordo com a ordem de preferência e a partir desta é selecionada uma
opção ótima. O processo de implementação segue os mesmos princípios
do processo de decisão, ou seja, maximizar as recompensas e minimizar
os custos;
• As ações da organização são baseadas nas decisões tomadas pelo líder,
sendo assim apresentam baixo grau de flexibilidade e são profundamente
monolíticas.
Neste modelo se redefine o sentido de "homem racional", para o "homus
economicus".
2) Modelo da Racionalidade Limitada
Simon (1979a) construiu uma teoria administrativa baseada na racionalidade
limitada do homem administrativo, sendo, com isso, contrário à
racionalidade do homem econômico. Ele argumenta que as pessoas não são
perfeitamente racionais, possuem informações limitadas e procuram o
satisfatório. Em seus estudos preocupou-se em considerar os aspectos
cognitivos no processo decisório e visualizava o homem como sendo
recebedor de múltiplas escolhas e decisões, mas com informações e
capacidade de processamento limitada.
Abaixo serão discutidas as principais características do modelo
comportamental de Simon (1979b) são:
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• O homem econômico é substituído pelo homem administrativo, o qual
possuí como objetivo a busca por soluções satisfatórias, uma vez que não
apresenta sabedoria para maximizá-las;
• Não há a clara definição do problema;
• As incertezas e os limites das habilidades humanas provocam restrições e
fragmentações no processo de conhecimento das alternativas;
• A busca da solução ótima é substituída pela satisfatória, sendo assim
classificada quando houver padrões que estabeleçam os requisitos
mínimos de uma alternativa satisfatória;
• Alternativa escolhida representa a melhor solução dentre as opções
viáveis, mas não permite a realização completa ou perfeita dos objetivos
visados.
3) Modelo do Processo Organizacional
O primeiro modelo abordado (modelo de racionalidade instrumental plena)
pode ser resumido como escolhas de ações unitárias, maximizadoras,
centralizadas e informadas. Já o modelo do processo organizacional atua a
partir de padrões regulares, focado em rotinas pré-estabelecidas e
coordenadas e sua unidade de análise é predeterminada por procedimentos e
padrões. Como as organizações estão em constantes mudanças o
aprendizado é gradual, sendo assim as rotinas existentes são utilizadas para
implementar as capacidades físicas presentes na solução dos problemas. As
decisões neste modelo são baseadas em padrões já existentes, ou seja, o
passado serve para auxiliar e orientar as escolhas.
4) Modelo Político de Allison
Allison (1969) foca seu estudo nos jogos de barganha e de poder entre
grupos de interesse. As características que formam este modelo são:
• Diferente de outros modelos já citados em que as decisões são baseadas
em escolhas racionais, neste modelo as decisões possuem como alicerce
principalmente em jogos de interesses, no qual há o jogo político com
diferentes grupos cada um com seus objetivos;
• Predomínio da negociação e barganha, uma vez que neste processo os
decisores possuem visões diferentes em relação ao mesmo tema. Estes
pontos de vistas diferentes geram colisões, conflitos e competições;
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• As pessoas que estão envolvidas na negociação têm sua habilidade
graduada de acordo com o seu poder, de seu processo ou poder de
persuasão;
• A sensibilidade é um fator de extrema importância para a orientação da
tomada de decisão;
• Grande predominância da flexibilidade.
Neste contexto, as ações não são formadas através de escolhas calculadas por
um grupo e nem como resultado das preferências dos líderes. Estas atitudes são
reflexas do poder partilhado, com julgamentos que determinam as decisões.
5) Modelo de Lindblon
A premissa básica deste modelo é que as decisões são formadas por
pequenas fases, ao invés de implementar a solução completa em apenas uma
fase. Mesmo as grandes alterações são mais facilmente alcançadas a partir
da ação de mudanças incrementais que foquem o objetivo proposto. Devido
à instabilidade do contexto organizacional, Lindblon (1959) afirma que o
modelo incremental é o que deve ser adotado nas empresas, mas este
não
descarta o modelo de racionalidade plena, pois infere que este seja o ideal
para solucionar pequenos problemas.
Assim, os principais pontos do modelo do modelo incremental ou modelo de
comparação sucessiva limitada são:
• Os processos de escolha de metas e análises empíricas são interligados. A
preferência por um valor em determinada situação não implica que este
será preferido em outras;
• Há a distinção de meios e fins, uma vez que a análise destes fatores
muitas vezes é inapropriada ou limitada. Meios e fins são escolhidos
simultaneamente. Não possuem objetivos claros;
• O teste de uma boa política é baseado em análises que estão diretamente
agregadas a uma política, sendo assim não é possível classificar seus
valores para depois escolher a política;
• Alguns fatores como importantes realizações, alternativas potenciais e
valores afetados não são levados em consideração, transformando esta
análise em limitada;
• A necessidade da teoria é reduzida ou até eliminada por uma sucessão de
comparações.
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Já Baron (2003), para analisar o processo de tomada de decisão, utiliza três
modelos. Eles serão sucintamente descritos como:
1) Modelo Descritivo: possui como objetivo descrever a forma de pensar dos
agentes, também busca especificar como pessoas de uma determinada
cultura realizam seu processo de tomada de decisão. Pode ser utilizado como
exemplo a investigação de como os indivíduos resolvem os problemas e
tomam decisões.
2) Modelo Prescritivo: buscam estabelecer “regras” de como as pessoas
deveriam pensar em um processo de tomada de decisão racional. Como
exemplo pode-se citar alguns modelos prescritivos sobre como se deve
escrever uma tese ou um romance.
3) Modelo Normativo: este modelo é considerado como o padrão ideal, ou
melhor, um padrão que define a melhor maneira de se tomar à decisão em
busca do objetivo final, guiando para o melhor resultado. O modelo
normativo muitas vezes é utilizado para determinar o melhor modelo
prescritivo para determinada situação.
A Teoria da Utilidade Esperada pode ser enquadrada como um modelo
normativo, uma vez que determina o melhor meio para tomar uma decisão na busca
de atingir os objetivos. Já as Finanças Comportamentais são definidas como pelo
modelo descritivo, pois esta linha de pesquisa tem como foco a compreensão de como
os indivíduos pensam e agem em seu processo de tomada de decisões.
2.2.3.
Comportamento dos investidores
Pinto (2006) listou alguns dos comportamentos dos investidores irracionais
identificados em diversos estudos na área de Finanças Comportamentais. Estes
comportamentos não necessariamente alteram os preços dos ativos, no entanto se
caracterizam como mais uma crítica ao modelo de mercado eficiente. Abaixo serão
apresentados alguns destes.
O primeiro a ser relatado é a baixa diversificação realizada pelos investidores.
Muitos não diversificam suficientemente seus investimentos e por diversas vezes
focam sua atuação em ativos domésticos. De acordo com French e Poterba (1991)
investidores nos EUA, Japão e Inglaterra alocam 94%, 98% e 82% de seus
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investimentos em seus próprios países, uma vez que se sentem em melhores
condições de enfrentar as situações do que os estrangeiros.
Outro aspecto sobre a diversificação é a chamada diversificação ingênua, na
qual investidores alocam a mesma porcentagem de recursos em cada investimento.
Por exemplo, se existirem dois fundos de renda variável e um fundo de renda fixa, o
investidor irá alocar um terço de suas reservas em cada um destes fundos, expondo-se
excessivamente ao risco de renda variável, de acordo com Bernatzi e Thaler (2001).
Também pode ser observado no mercado o comportamento dos investidores de
manter a posse de ativos com resultados negativos por um grande tempo e realizam
rapidamente os ativos vencedores. Ao analisar 165 mil contas de clientes de uma
corretora, Odean (1998) constatou que os investidores realizavam seus lucros numa
proporção 68% maior do que realizavam perdas.
O quarto item listado é a relação entre o processo de decisão da compra de
ações e o quanto essa determinada ação chamou atenção do investidor. As pessoas
não analisam todas as ações listadas na hora de realizar a aquisição. Estas adquirem
ativos que de alguma maneira lhe chamaram a atenção. Geralmente esta decisão esta
calcada nos retornos passados.
O excesso de confiança, já abordado anteriormente também representa uma
característica presente na maioria da população. Estudos comprovam que a maior
parte dos investidores considera a sua habilidade de vencer o mercado como acima da
média. Um estudo desenvolvido por Odean (1998 apud Lima, 2003), demonstra que a
maior parte dos investidores não consegue vencer o mercado.
A Aversão à perda, um dos pilares das Finanças Comportamentais, também é
muito observada no mercado. Esse modelo propõe que o indivíduo pondera os ganhos
e as perdas, mas não dá a ambos o mesmo valor psicológico. Para Kahneman e
Tversky (1979) os investidores sentem muito mais a dor da perda do que o prazer
obtido com um ganho equivalente.
2.2.3.1.
Comportamento dos investidores associado às reações do mercado
De acordo com Shleifer (2000) as finanças comportamentais fundamentam-se
em dois tipos de argumentos: limitação da arbitragem no mercado financeiro e
atitudes mentais dos investidores. Segundo Kimura (2003) as possibilidades de
arbitragem não são completamente suprimidas devido à estrutura do mercado. Como
exemplos deste processo podem-se citar a inexistência de ativos substitutos perfeitos
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para sintetizar posições e a demanda por ativos financeiros estabelecida a partir de
crenças e avaliações viesadas. Kimura (2003) também relata que estes prováveis
distúrbios no mercado podem ocasionar desequilíbrios persistentes de preço na forma
de sobre-reação ou sub-reação de mercado.
Pode-se conceituar sobre-reação como sendo quando variáveis financeiras,
como por exemplo, preços e volatilidades, distanciam-se excessivamente de seus
valores intrínsecos. Em outras palavras as notícias sobre o desempenho das
organizações em exercícios anteriores, sendo estas boas ou ruins, influenciam no
processo de tomada de decisão do investidor. Com isso causando reações de euforia
ou desânimo e provocando uma sobre-reação do mercado. Uma das anomalias mais
estudadas é a sobre-reação relacionada ao
índice entre preço e lucro por ação (P/L).
De acordo com Kimura (2003), as sobre-reações justificam a utilização de
estratégias denominadas como contrárias. Estas estratégias se concentram na compra
de ativos com desempenho anterior abaixo da média e o processo contrário em
relação a investimentos com desempenho passado acima da média, ou seja, a busca
pela venda destes ativos. Esta ação dos decisores pode conduzi-los a retornos acima
da média do mercado se ao longo do tempo os preços se ajustarem aos seus valores
intrínsecos.
De Bondt e Thaler (1985) observaram no mercado americano que carteiras
formadas pelas trinta e cinco ações de pior desempenho em outros anos tiveram, em
média, três anos depois, cerca de 20% de desempenho superior ao da carteira
representativa do mercado. No entanto, embora alguns estudos tenham corroborado
com a existência de sobre-reações, o tema é ainda muito controverso. Zarowin (1990)
contra argumenta que os efeitos da sobre-reação não se verificariam caso os estudos
de De Bondt e Thaler (1985) fossem corrigidos pelo efeitos janeiro e pelo tamanho da
empresa.
Outro processo que vem sendo estudado é o da sub-reação, análises técnicas
identificaram a possibilidade de ganhos extraordinários. Esta estratégia se concentra
na compra de ações com preços maiores que o preço médio observado nas últimas
semanas, pois identificou-se que a alta de curto prazo de um ativo não incorporava
todo o seu potencial de crescimento de valor, em outras palavras esta alta da ação
seria um indicador de uma futura alta consistente. A sub-reação pode ser acarretada
por um fator psicológico denominado como conservadorismo.
Alguns modelos teóricos focados no comportamento dos investidores têm como
objetivo explicar sobre-reações ou sub-reações de mercado. Kimura (2003) aborda os
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três modelos abaixo. Este em seu estudo indica que evidências apontam para a
existência de uma tendência de sub-reação de curto prazo e para o longo prazo uma
tendência de os preços sobre-reagirem.
1) Modelo de Barberis, Shleifer e Vishny
Estes autores buscam desenvolver um modelo financeiro baseado em dois
aspectos da psicologia cognitiva: representatividade e conservadorismo. De acordo
com Kanheman e Tversky (1979), o processo decisório fundamentado em
estereótipos pode gerar uma maior concentração de atenção no comportamento
recente e uma despreocupação com as propriedades da população que formulam os
dados. Já o conservadorismo acarreta em uma lenta alteração de modelos de acordo
com novas evidências. Sendo assim, Kimura define que as sobre-reações ou sub-
reações de mercado podem ocorrer dos julgamento aos quais os investidores estão
expostos.
Barberis, Shleifer e Vishny (1998) estabelecem que os lucros das organizações
seguem trajetórias aleatórias, mas há a existência de duas regras, com probabilidades
diferentes para a formação do retorno objetivado pelos investidores. A primeira, e
mais provável, envolve reversão à média. Neste caso, as ações geralmente apresentam
tendência à sub-reação, uma vez que os investidores equivocadamente, analisam essas
alterações como temporárias. Com uma menor probabilidade de ocorrência há a
tendência no comportamento dos lucros, que ocorre após alterações de lucro
consecutivas e com o mesmo sinal (positivas ou negativas). Com isso, os investidores
passam a acreditar que o regime associado à tendência dos lucros está em vigor e
ocasionam uma sobre-reação do preço ao extrapolarem indevidamente a tendência.
2) Modelo de Daniel, Hirshleifer e Subramanyam
Daniel, Hirshleifer e Subramanyam (1998) classificam os investidores em dois
grupos: os informados e os não-informados. Estes dois grupos se diferenciam pelos
vieses de julgamento. Os investidores sem informação não apresentam esta
característica, já os investidores informados estão sujeitos a dois vieses: o excesso de
confiança e a sobre-valorização de suas percepções.
O excesso de confiança acarreta em uma super estimação por parte dos
investidores em relação as suas análises; sendo assim, passam a atribuir menor peso
às avaliações disponíveis no mercado principalmente quando estes dados são
contrários às suas análise. A sobrevalorização das análises privadas e sub-valorização
da informação pública tendem a produzir a sub-reação no curto prazo e quando as
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avaliações públicas superam os vieses comportamentais realizam a sobre-reação no
longo prazo.
3) Modelo de Hong e Stein
De acordo com Hong e Stein (1999) a precificação de ativos ocorre
inerentemente à relação entre agentes heterogêneos não completamente racionais:
• Os expectadores de notícias ignoram informações passadas e fundamentam
suas estimativas em opiniões particulares;
• Os operadores não condicionam suas avaliações em notícias sobre
fundamentos e sim em medidas de preços passados simples.
Este modelo pressupõe que inicialmente apenas os expectadores de notícia
atuam, podendo haver certa sub-reação, uma vez que a transmissão da informação
ocorre com defasagem. Posteriormente quando os operadores são incluídos neste
cenário procuram a obtenção de lucro em função da sub-reação existente. No entanto,
geralmente essa estratégia é baseada na observação de preços passados. Com isso
tendendo a uma extrapolação dos preços de mercado e conduzindo a sobre-reação. De
acordo com o abordado acima, este modelo indica que a existência da sub-reação é a
base para a sobre-reação.
2.2.4.
Teoria do prospecto
Para entender os preços dos ativos é importante conhecer as preferências dos
investidores e como estes agem perante o risco. De acordo com a teoria da utilidade
esperada os investidores deveriam seguir a curva de utilidade, conforme Figura 2. No
entanto, freqüentemente são constatadas no mercado ações que fogem a esta regra.
FIGURA 2– Curva de Utilidade
Fonte: Adaptado de Tversky (1995).
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Um desses casos é teoria do prospecto (“prospect theory”) (Kahneman e
Tversky, 1979) ou aversão à perda (Rekenthaler,1998). O nome “prospectos” é
oriundo da análise empírica de como as pessoas escolhem prospectos com diferentes
valores do binômio risco-retorno.
Segundo Kahneman e Tversky (1979), a TUE não incorpora atributos próprios
da natureza humana que podem resultar em decisões errôneas, através de
experimentos que demonstram que as decisões dos investidores não são consistentes
com a teoria da utilidade esperada. No entanto, a teoria do prospecto já incorpora
esses atributos. Sendo assim, a teoria dos prospectos é uma teoria positiva (como as
pessoas decidem) enquanto que a teoria da utilidade esperada é predominantemente
uma teoria normativa (como as pessoas devem decidir).
Outra diferença entre as duas teorias concentra-se no conceito de investidor
perfeitamente racional, desta forma a TUE pressupõe que um investidor avalia o risco
de um investimento de acordo com a mudança que este proporciona em seu nível de
riqueza. Já o individuo normal das Finanças Comportamentais, por sua vez, analisa o
risco do investimento com base em um ponto de referência a partir do qual mede
ganhos e perdas.
Em seus estudos Kahneman e Tversky (1979) sugerem uma nova curva de
risco-utilidade (Figura 3), esta é a representação da maneira comportamental de se
avaliar o risco de um investimento. Essa curva apresenta duas principais
características:
1) A descontinuidade na origem (determinando a origem do sistema cartesiano
como o ponto de referência na avaliação dos riscos de um investimento);
2) Declínio da curva após esse ponto (representando que os investidores sentem
mais a dor da perda do que o prazer do ganho).
A curva equivalente, de acordo com a Teoria da Utilidade, foi demonstrada na
Figura 2.
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FIGURA 3– Curva de Risco - Utilidade
Fonte: Adaptado de Tversky (1995)
A aversão à perda baseia-se na constatação de que a dor pela perda é maior do
que o prazer obtido por um ganho equivalente. Algumas vezes este conceito pode ser
confundido com a aversão ao risco, porém, na verdade, a questão da aversão à perda é
mais relevante e decisiva que as decisões relacionadas ao risco. Essa idéia é
representada em um dos estudos realizados por Kaheman e Tversky (1979), como
demonstrado a seguir.
Foram estudados dois grupos. Ao primeiro foi apresentado o seguinte
questionamento:
1. Além de tudo o que possui, você recebeu $1 mil. Você deve, então, optar
entre:
a) um ganho certo de $ 500;
b) uma chance de 50% de ganhar mais $ 1 mil e 50% de chance de não ganhar
nada.
Ao outro grupo foi apresentado outro problema:
2. Além de tudo o que possui, você recebeu $ 2 mil. Você deve, então, optar
entre:
a) uma perda certa de $ 500;
b) uma chance de 50% de perder $ 1 mil e 50% de chance de não perder nada.
O resultado obtido no estudo foi que no primeiro grupo 84% dos respondentes
optaram pela letra A e no segundo 69% responderam B. No entanto, os dois
problemas são idênticos no que diz respeito à variação do nível de riqueza, porém a
maneira como eles são formulados (ganho/perda) gera a discrepância entre os dois
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resultados. Diante da perda, as pessoas assumem riscos, para não terem que realizar a
perda, ou seja, com relação aos ganhos, as pessoas são avessas ao risco, mas diante da
possibilidade de perder, as pessoas são avessas à perda.
De acordo com o visto no estudo acima o homem irracional das finanças
comportamentais, diante de uma perda certa, prefere se arriscar para tentar não
perder, e diante de um ganho certo, prefere não se arriscar a um ganho maior. Outro
aspecto relacionado com a aversão à perda é a questão do medo do arrependimento.
Esse conceito aborda o quanto é doloroso para os investidores assumirem seus erros
(Odean, 1998). Contradizendo novamente a teoria da utilidade esperada, uma vez que
estes passam a apresentarem um comportamento que não proporciona a maximização
do lucro em uma operação somente para evitar a perda e terem que reconhecer seus
erros.
Indivíduos evitam vender papéis por um preço inferior ao de compra,
mantendo-os em sua carteira durante um longo prazo e com isso comprometendo sua
liquidez. Poderiam realizar melhores opções de negócios nesse período, no entanto
não agem assim devido ao arrependimento. O medo da realização de um mau
investimento acaba por fazer com que alguns participantes do mercado façam opção
somente por ações de grandes empresas ou assumam posições sempre com a maioria
do mercado (efeito manada).
Podem-se consolidar os argumentos da teoria do prospecto, conforme descrito
por Sobreira (2007) nos cinco tópicos abaixo:
1) Ganhos e perdas são avaliados relativamente às variações e não a um nível
particular;
2) Os resultados são expressos em termos de ganhos quando excedem este
ponto e como perdas quando são menores do que um ponto neutro de
referência;
3) As escolhas são regidas por uma função de valor em forma de “s”; assim, é
côncavo (aversão ao risco) no “Domínio dos Ganhos” e convexo (propensão
ao risco) no “Domínio das Perdas” (Figura 3).
4) A maneira como o problema é apresentado, ganho/perda (perspectiva), pode
alterar o ponto neutro de referência;
5) A dor associada à perda de um determinado valor é maior que o prazer
associado ao ganho. Existe uma tendência de super-avaliar eventos de
pequena probabilidade e sub-avaliar eventos de média e grande
probabilidades.
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FIGURA 4– Função Peso Hipotético da Teoria do Prospecto
Fonte: Adaptado de Kahneman e Tversky (1979)
2.2.5.
Comparação entre a teoria do prospecto e a teoria da utilidade
esperada
Podemos também listar alguns pontos que diferenciam a TUE e a Teoria do
Prospecto.
A primeira diferença é em relação às mudanças no estado de riqueza. Na Teoria
do prospecto os investidores não estão apenas interessados no estado final da sua
riqueza, mas sim na alteração de riqueza que tiveram, ou seja, a diferença do seu
status quo no término do investimento em relação ao atual (Efeito Doação). Sendo
assim o decisor apenas optará por uma oportunidade arriscada ao levar em
consideração a estado inicial de riqueza.
Em seus estudos os psicólogos Kahneman e Tversky identificaram que a
avaliação de uma oportunidade arriscada parece depender muito mais do ponto de
referência do qual o possível ganho ou perda ocorrerá do que do valor final da riqueza
resultante. Berstein (2007) complementa esta análise ao expressar que o que motiva a
decisão não é a riqueza do individuo, e sim se essa decisão o tornará mais rico ou
mais pobre.
Outro ponto refere-se à função de valor. Esta função possui o formato da letra
“S”, sendo côncavo para ganhos e convexo para perdas e tem uma curvatura no ponto
zero (Efeito Disposição). Em outras palavras, este efeito demonstra que investidores
tendem a vender rapidamente as ações quando estas sobem e continuar por muito
tempo na carteira com ações que apresentaram queda. Isto porque os investidores são
avessos ao risco no campo dos ganhos e propensos aos riscos no campo das perdas,
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37
contrariando a TUE que afirma que em qualquer situação, ganho ou perda, os
investidores são avessos a riscos (Figura 5).
Em relação à análise gráfica verifica-se que no ambiente dos ganhos a curva da
função presente da Teoria do Prospecto é semelhante a da função valor da TUE, com
concavidade para baixo, demonstrando com isso que o acréscimo de uma unidade
monetária adiciona uma menor unidade de valor que a recebida anteriormente. No
entanto, a diferença se apresenta no campo das perdas, no qual a Teoria do Prospecto
apresenta concavidade para cima. Este formato indica que a cada nova unidade
monetária perdida, menor será a variação na unidade de valor anterior, com isso
favorecendo a propensão ao risco (Figura 6).
FIGURA 5 – Função Utilidade de Acordo com Bernoulli
Fonte: Kahneman e Tversky, 1979
FIGURA 6 – Teoria do Prospecto
Fonte: Kahneman e Tversky, 1979
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38
A terceira diferença é a função de peso de decisão. As pessoas sistematicamente
dão um sobrepeso a pequenas probabilidades e um sub-peso a grandes probabilidades.
Para Barberis e Thaler (2002) esta função é uma transformação não linear de
probabilidades, na qual os investidores superestimam pequenas probabilidades. Na
figura 7 é demonstrada a função peso decisão, onde a reta representa a TUE e a curva
indica o comportamento da Teoria do Prospecto.
FIGURA 7 – Peso da Decisão
Fonte: Kahneman e Tversky (1979)
De acordo com Macedo (2003) os aspectos observados pela Teoria do
Prospecto e que contestam pilares da Teoria da Utilidade Esperada auxiliam em uma
descrição mais precisa do comportamento individual dos tomadores de decisão em
situações de risco.
2.2.6.
Revisão da literatura
Diversos trabalhos no Brasil e no Exterior estão sendo realizados na busca de
incorporar os aspectos psicológicos dos indivíduos no processo de avaliação e
precificação de ativos. Abaixo serão discutidos alguns estudos sobre finanças
comportamentais.
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39
2.2.6.1.
Estudos no Brasil
Rogers, Securato, Ribeiro e Araújo (2007) buscam contextualizar as Finanças
Comportamentais no Brasil e replicar a investigação do artigo seminal de Kahneman
e Tversky (1979) que aborda a Teoria do Prospecto.
Para isto foram aplicados questionários a uma amostra de 114 alunos dos três
últimos períodos de graduação em Administração e Ciências Contábeis de uma
importante universidade federal. Os participantes, de acordo com a metodologia
proposta pelos precursores das Finanças Comportamentais, deveriam realizar
escolhas individuais perante aos prospectos apresentados, mediante alternativas
envolvendo condições de certeza ou incerteza.
Os resultados foram comparados com os da pesquisa realizada por Kahneman e
Tversky (1979) e Cruz, Kimura e Krauter (2003), que também aplicaram o
questionário dos psicólogos e professores israelenses. A análise dos dados evidencia
que os agentes econômicos tomam decisões muitas vezes irracionais, colaborando
com conceitos da Teoria do Prospecto, como:
1) Efeito certeza: pessoas tendem a dar maior peso às possibilidades que têm
alta probabilidade de acontecer;
2) Efeito Reflexão / Aversão à perda: os agentes possuem tendência a serem
avessos ao risco quando estão diante de possibilidades de ganho e serem
tomadores de risco quando as mesmas possibilidades se apresentam no
domínio das perdas e;
3) Efeito isolamento: para simplificar o processo de decisão os investidores
geralmente desconsideram algumas características de cada uma das opções
de escolha.
Com o estudo comparativo, o artigo conclui que as semelhanças entre os
resultados encontrados nas pesquisas sugerem que os aspectos comportamentais na
tomada de decisão duram por longo tempo e recebem poucas influências culturais.
No estudo de Steiner, Silva, Gramms Marcelino e Prado (1998) apresenta-se
como razão para a inconsistência no comportamentos dos investidores a pessoa que se
beneficia com a decisão, por exemplo o mercado de capitais, o mercado de produtos
ou a organização. Dependendo de quem é o beneficiário, o comportamento perante o
risco do tomador de decisão tende a ser diferente. Este estudo busca aprofundar-se na
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40
identificação de características que descrevam executivos com maior ou menor
consistência na suas decisões.
Para estudar esta questão foram formuladas as três hipóteses abaixo:
H1: A atitude perante o risco de um decisor não é consistente quando as
decisões envolvem grupos de interesses diferentes.
H2: Quanto mais alto o nível hierárquico do decisor menor será sua
consistência de comportamento perante o risco.
H3: Quanto mais velho for o decisor maior será sua consistência de
comportamento perante o risco.
Para a elaboração da análise destas hipóteses foram realizas pesquisas com
executivos e funcionários de empresas e organizações instaladas na região
metropolitana de Curitiba. A amostra foi composta por empresas não familiares e
com faturamento acima de R$ 12.000.000,00. A coleta de dados foi realizada através
de questionários enviados a 35 empresas. Foram encaminhados 15 questionários para
o RH de cada empresa e 225 retornaram preenchidos.
A pesquisa teve como objetivo mensurar a atitude do decisor perante o risco
através de três situações: aversão ao risco, propensão ao risco e indiferença ao risco.
Os problemas, do tipo Equivalente Certo, utilizados para identificar a consistência de
comportamento, foram elaborados a partir do estudo de Kahneman e Tversky (1979).
A Figura 8 busca sintetizar os resultados da pesquisa através da caracterização
dos respondentes em consistentes e inconsistentes. As características mais próximas
dos respondentes consistentes foram: nível estratégico, sexo masculino, e mais velho
(acima de 40 anos). Já os inconsistentes aproximam-se das seguintes características:
atuando em níveis táticos e operacionais, sexo feminino e respondentes mais jovens
(entre 30 e 39 anos).
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41
FIGURA 8 – Quantificação das Categorias
Dimensão 1
Fonte: Steiner, Silva, Gramms Marcelino e Prado (1998)
Este trabalho apresenta uma nova razão para a inconsistência do
comportamento dos investidores, o beneficiário da decisão. Os decisores em situações
semelhantes tendem a mostrar comportamento inconsistente em decisões que
envolvem diferentes tipos de beneficiários.
Através da técnica de análise de correspondentes múltiplos, verificou-se que,
aparentemente, os decisores mais consistentes se caracterizam pelos seguintes
aspectos:
1) Idade mais elevada (acima de 40 anos);
2) Nível hierárquico estratégico e;
3) Sexo masculino.
Já o trabalho cientifico de Oliveira, Silva e Silva (2005) tem como objetivo a
realização de um estudo exploratório para conhecer e obter maiores informações
sobre o perfil comportamental do investidor e do propenso investidor, relacionando os
resultados à teoria sobre Finanças Comportamentais.
Dimensão 2
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42
A coleta de dados foi realizada através de uma pesquisa quantitativa baseada na
aplicação de um questionário com 20 questões objetivas, aplicados dentro de uma
sala de aula. A amostra deste estudo foi composta por 163 alunos e 33 professores do
curso de Administração da Pontifícia Universidade Católica do Paraná.
Os dados coletados foram analisados de forma quantitativa, utilizando como
ferramentas estatísticas as Análises Descritivas, de Cluster (também conhecida como
análise de conglomerados) e Discriminante. O programa utilizado para a análise dos
dados obtidos foi o Statistica for Windows versão 6.0.
Com esta análise, o estudo conseguiu confirmar alguns conceitos da teoria de
Finanças Comportamentais, tais como: o conceito de aversão à perda. Verificou-se
que do total das amostras estudadas, 12% não aceitariam perdas em seus
investimentos e 45% deste mesmo total declarou aceitar uma perda máxima de até
5% do seu capital investido. Outro ponto foi o medo do arrependimento. Constatou-se
que 59,4% da amostra manteriam a posição de suas ações por um período, caso a
Bolsa de Valores apresentasse queda em um momento específico.
Os resultados obtidos por meio de técnicas estatísticas como a análise de cluster
e análise de discriminante permitiram a classificação da amostra de alunos e
professores em cinco grupos com características distintas (Tabela 1). Através desta
classificação dos grupos foi possível a constatação de que a grande maioria que nunca
realizou investimentos na bolsa de valores demonstrou pré-disposição em realizá-lo
em um momento oportuno. Um baixo número de investidores nesta modalidade pode
ser ocasionado por fatores como falta de conhecimento sobre o mercado acionário e
insuficiência de renda.
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43
TABELA 1– Resumo da Classificação das Amostras de Alunos e Professores nos 5 (Cinco)
Clusters.
Fonte: Oliveira, Silva e Silva (2005).
Outro estudo que utiliza como amostra estudantes universitários brasileiros,
simulando decisões financeiras em ambiente de sala de aula (controlado) foi o
realizado por Mineto (2005). A pesquisa teve como objetivo identificar, por meio de
análise experimental, possíveis diferenças na intensidade do efeito disposição
(indivíduos vendem mais rapidamente ativos vencedores quando comparado aos
ativos que apresentam perdas) com a comparação de dois diferentes pontos de
referência, a venda automática dos ativos e o sexo dos decisores.
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44
Para apurar estes dois pontos foi observado o comportamento de escolha
analisando-se o grupo masculino e feminino, com pontos de referência centrados no
preço de compra e nos preços prévios dos ativos.
O estudo concluiu que de a intensidade do efeito disposição é dependente do
sexo do decisor e do ponto de referência adotado, com isso corroborando com os
estudos de Daniel Kahneman e Amos Tversky (1979).
Sombreira (2007) aplicou os conceitos das Finanças Comportamentais, através
da Teoria do Prospecto para analisar a tomada de decisões quando envolve risco no
mercado bancário brasileiros.
A amostra do estudo era composta pelos 50 maiores bancos brasileiros por total
de ativos e foram utilizadas como base de dados às demonstrações financeiras
trimestrais, disponíveis na base de dados da Austin Rating. As séries de dados
coletados eram do período de 30.06.2002 a 30.06.2006.
O foco do trabalho foi a diferenciação de avaliação de ganhos e perdas em
relação a um determinado ponto neutro e as mudanças de atitude em função da
condição de risco. Os testes permitiram identificar que os bancos brasileiros
localizados “Acima” do ponto neutro, analisado através de diferentes indicadores
financeiros tanto no “Domínio dos Ganhos” (exemplo: indicadores de rentabilidade
do patrimônio líquido e retorno sobre os ativos) quanto no “Domínio das Perdas”
(exemplo: inadimplência e provisionamento), exibiram comportamento de aversão ao
risco. Este mesmo efeito foi comprovado quando estudos foram aplicados nos bancos
americanos e nos bancos dos países emergentes.
No entanto, para os bancos localizados “Abaixo” do ponto neutro, nem todos os
resultados apresentaram propensão ao risco, demonstrando com isso a solidez da
indústria bancária brasileira e o potencial de crescimento do crédito.
2.2.6.2.
Estudos no exterior
Birnbaum (2003) em seu estudo contou com 3440 participantes e buscou
investigar quatro novos paradoxos que interferem na tomada de decisão de risco
condicionada ao ranking e a teoria do prospecto. Os quatro paradoxos podem ser
interpretados como violações de combinação.
Nestes estudos, os autores exploraram a existência de uma forma, na qual a
acumulação e a teoria do prospecto seriam satisfeitas. Três variáveis foram
manipuladas: formato da probabilidade, divisão de projeção e formulação do evento.
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45
A probabilidade foi demonstrada via texto, gráficos pizza, freqüências naturais e
listas igualmente prováveis.
O formato da probabilidade e da formulação do evento tiveram efeitos mínimos,
mas a divisão de projeção obteve grandes efeitos. Em todas as doze condições de
formato e projeção, a divisão criou violações maiores de dominação de ações e em
um segundo turno de preferências reversas de divisão, resultou em uma satisfação
majoritária sobre a dominação de ações.
Grinblatt e Han (2005) buscam analisar a tendência de alguns investidores a se
agarrarem a suas aplicações que apresentam perdas, direcionados pela Teoria do
Prospecto e contabilidade mental, criando uma diferença entre o valor fundamental de
uma ação e o seu preço de equilíbrio, bem como à reação do preço à informação.
O equilíbrio gerado nos preço previsível pode ser interpretado como uma
dinâmica de posse. Este equilíbrio é formado através da convergência, advinda da
evolução aleatória de valores fundamentais e da atualização dos preços de referência.
Uma variável representativa para agregar ganhos de capital inesperados ou não
realizados tende a ser a variável-chave que gera a rentabilidade de uma estratégia
dinâmica. Para controle desta variável, retornos passados não têm qualquer
previsibilidade para o encontro de retornos.
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3
Método
3.1.
População e amostra
O estudo é baseado em uma amostra de conveniência, constituída por 40
indivíduos de uma população de pessoas que trabalham ou já trabalharam no mercado
financeiro. Sendo assim, as pesquisas, cuja resposta para a pergunta número 4 do
questionário em anexo foi negativa, foram desconsideradas.
4. Você trabalha ou já trabalhou na área financeira?
( X ) SIM ( ) NÃO
Restringiu-se o escopo geográfico a investidores que atuam no mercado
financeiro brasileiro.
3.2.
Coleta dos dados
Para coleta dos dados foram aplicados questionários em formato Word e
enviado aos entrevistados através de e-mail. Não foi solicitada a identificação dos
respondentes.
A pesquisa foi enviada durante o período de 24 de março a 24 de abril de 2008.
As respostas foram obtidas ao longo do mês de abril de 2008.
Por se tratar de uma pesquisa descritiva foi necessário o uso de recursos e de
técnicas estatísticas, que serão detalhados mais à frente.
O questionário foi elaborado com 21 perguntas, podendo ser dividido em duas
partes. A primeira parte: questões numeradas de 1 a 5, com o objetivo de identificar
os dados sociais dos entrevistados ou seja o perfil da amostra. A segunda parte,
questões numeradas de 1 a 16, são transcrições integrais da tradução realizada por
Rogers, Securato, Ribeiro e Araújo (2007) da pesquisa de desenvolvida por
Kahneman e Tversky (1979). O intuito desta seção é de analisar aspectos
comportamentais e a racionalidade de investidores no Brasil em seu processo de
tomada de decisão.
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47
Os respondentes fizeram poucas indagações e aparentemente não se mostraram
confusos com relação às questões apresentadas.
3.3.
Tratamento dos dados
O questionário apresentado era adaptado ao trabalho de Kahneman e Tversky
(1979), alterando apenas o número, o perfil dos respondentes e a moeda. A amostra
do estudo original foi composta por estudantes, enquanto neste trabalho os
pesquisados foram pessoas que trabalham no mercado financeiro. Os entrevistados
deveriam optar entre duas alternativas (A ou B). Nestas alternativas eram
apresentadas condições hipotéticas de certeza ou de incerteza (prospectos).
Os dados obtidos foram tratados utilizando o teste Qui-Quadrado e para tal
análise foi necessário o software SPSS.
O Qui-Quadrado, simbolizado por x
2
, é um teste de hipóteses que se destina a
encontrar o valor da dispersão para duas variáveis nominais, avaliando a associação
existente entre variáveis qualitativas. Este é um teste não paramétrico, ou seja, não
depende dos parâmetros populacionais, como por exemplo, média e variância.
O princípio básico deste método é comparar proporções, isto é, as possíveis
divergências entre as freqüências observadas e esperadas para um certo evento. Como
exemplo, podemos dizer que dois grupos se comportam de forma semelhante se as
diferenças entre as freqüências observadas e as esperadas em cada categoria forem
muito pequenas, próximas a zero.
Sendo assim, o teste é utilizado principalmente para:
- Verificar se a freqüência com que um determinado acontecimento observado
em uma amostra se desvia significativamente ou não da freqüência com que ele é
esperado e
- Comparar a distribuição de diversos acontecimentos em diferentes amostras, a
fim de avaliar se as proporções observadas destes eventos mostram ou não diferenças
significativas ou se as amostras diferem significativamente quanto às proporções
desses acontecimentos.
Para aplicar o teste, as seguintes suposições precisam ser satisfeitas: os grupos
devem ser independentes, os itens de cada grupo selecionados aleatoriamente, as
observações devem ser freqüências ou contagens, cada observação pertence a
somente uma categoria e a amostra deve ser relativamente grande (não é adequado na
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48
análise de amostras pequenas, com menos de 20 indivíduos, ou seja, em tabelas 2 x 2,
a freqüência esperada mínima não pode ser menor que 5).
Karl Pearson propôs a fórmula indicada abaixo para medir as possíveis
discrepâncias entre proporções observadas e esperada:
x
2
= ∑ (fo – fe)
2
/ fe (3)
x
2
= qui-quadrado
fo = freqüências observadas
fe = freqüências esperadas
O uso de testes estáticos, como o descrito acima, envolve um grau de incerteza,
uma vez que a amostra (40 entrevistados) foi extraída de uma população grande,
pessoas que trabalham ou já trabalharam no mercado financeiro. Sendo assim, para
testarmos as hipóteses propostas, utilizamos um nível de significância de 1%, o que
indica uma certeza de 99% para os resultados encontrados.
Para realizar a análise dos dados foram formuladas as duas hipóteses abaixo:
H0: As freqüências observadas não são diferentes das freqüências esperadas;
H1: As freqüências observadas são diferentes das freqüências esperadas
3.4.
Limitações do método
Como detalhado acima, todas as questões da segunda parte do questionário
foram retiradas de estudos anteriores. No entanto, não foi analisado, junto aos
entrevistados, se estes já possuíam conhecimento prévio das perguntas e da
metodologia proposta por Kahneman e Tversky (1979).
Outra limitação ao método é o aspecto já abordado anteriormente por
Kahneman e Tversky (1979), no qual os autores ressaltam eventuais problemas
relacionados à validade do método e à generalização dos resultados, uma vez que
estão sendo utilizadas condições hipotéticas de certeza ou de incerteza. Como os
dados não são reais, os respondentes podem assumir uma postura mais arriscada.
Cruz, Kimura e Krauter (2003), consideram que indivíduos possuem preferências
frente a decisões reais e que não têm motivos para responder às situações hipotéticas
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49
diferente às situações reais. Sendo assim consideraremos que os dados informados
pelos entrevistados refletem suas ações em situações reais.
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4
Análise de dados
Para realização da análise descritiva, foram distribuídas as respostas dos
questionários em duas categorias distintas: dados sociais e análise da Teoria do
Prospecto.
Quanto aos aspectos sociais dos entrevistados, observa-se uma predominância
do sexo masculino, 63% do total (Figura 9).
FIGURA 9 – Dados Sociais/Sexo
Fonte: Autor
De acordo com a faixa etária, 58% declararam ter entre 25 e 34 anos (Figura 10)
e a maior parte dos respondentes não possuem dependentes financeiros (78%) (Figura
11). Dos que possuem dependentes a maior parte (67%) indicou ter apenas 1 (Figura
12).
Maculino;
63%
Feminino;
38%
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51
FIGURA 10 – Dados Sociais/ Faixa Etária
Fonte: Autor
FIGURA 11 – Dados Sociais/ Possuí Dependentes Financeiros
Entrevistados que possuem dependentes
financeiros
23%
78%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
Sim Não
Fonte: Autor
FIGURA 12 – Dados Sociais/ Quantidade de Dependentes Financeiros
Entrevistados quatidade de dependentes
financeiros
67%
22%
11%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
1 Dependente 2 Dependentes 3 Dependentes
Fonte: Autor
Faixa Etária
25%
58%
18%
0%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
Abaixo de 25
anos
25 – 34 anos 35 – 49 anos Acima de 49
anos
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52
Em cerca de 38% dos casos, os investidores analisados trabalham a mais de
cinco anos na área financeira (Figura 13).
FIGURA 13 – Dados Sociais/ Tempo de Trab. no Mercado Financeiro
Tempo de trabalho no Mercado Financeiro
8%
35%
20%
38%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
Abaixo de 1 ano 1 – 3 anos 3 – 5 anos Acima de 5
anos
Fonte: Autor
A segunda parte da pesquisa, questões numeradas de 1 a 16, possuem o intuito
de analisar aspectos comportamentais e a racionalidade de investidores no Brasil em
seu processo de tomada de decisão.
A tabela abaixo (Tabela 2) apresenta a freqüência das respostas e compara
simultaneamente os resultados obtidos pela presente pesquisa com os encontrados por
Kahneman e Tversky (1979), Cruz, Kimura e Krauter (2003) e Rogers, Securato,
Ribeiro e Araújo (2007). O “asteristico” (*) ao lado da freqüência indica que o
prospecto é significante a 1% de acordo com o teste do Qui-Quadrado.
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53
TABELA 2 – Freqüência dos Prospectos
Fonte: Autor
Este trabalho se assemelha aos outros três na maior parte das questões quando
se realiza a análise dos prospectos que apresentaram maior freqüência em cada
pergunta. Encontra se diferença apenas na pergunta 6 em relação a Cruz, Kimura e
Krauter (2003) e nos itens 10 e 12 em comparação a Rogers, Securato, Ribeiro e
Araújo (2007). Quanto a significância, o presente estudo a encontrou nos problemas
1,2,3,6, 9, 10, 12 e 13.
Ao comparar os problemas 1 e 2 pela perspectiva da Teoria da Utilidade
Esperada, projeta-se que a maior parte dos investidores iriam optar pelo prospecto A
nas duas questões. Isto porque o ganho nestas alternativas é maior.
Questão 1) 0,33(2.500) + 0,66(2.400) 0,01 (0) > 1(2.400) Æ 2.434 > 2.400
Questão 2) 0,33(2.500) + 0,67(0) > 0,34(2.400) + 0,66 (0) Æ 850 > 816
No entanto, a freqüência observada no problema 1 foi de 58% dos respondentes
preferiram a alternativa B e 65% destes no problema 2 optaram pelo prospecto A.
Estes resultados sugerem que os respondentes valorizam a certeza do prospecto B no
problema 1 e no problema 2 como as duas alternativas apresentam probabilidades
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54
próximas de ocorrer a preferência então se concentra no cenário que poderá lhe
proporcionar maior ganho. Conforme descrito por Rogers, Securato, Ribeiro e Araújo
(2007) nota-se nesta comparação uma violação do axioma da substituição na Teoria
da Utilidade Esperada. Cruz, Kimura e Krauter (2003) observam que esse paradoxo
infere que as preferências dos decisores podem depender não somente da utilidade
atribuída, mas também da maior probabilidade dos prováveis resultados. Este aspecto
pode ser denominado de efeito certeza, no qual os investidores tendem a dar maior
importância a prospectos que possuem grande possibilidade de ocorrer, com isso
violando princípios da TUE.
O efeito certeza também pode ser verificado ao realizar a comparação entre as
questões 3 e 4. Na questão 3 63% dos investidores optaram pela alternativa B na qual
estes teriam 100% de certeza do ganho, mesmo este sendo menor que o possível valor
da alternativa A. Já na questão 4 a maior parte das pessoas preferiram o prospecto A,
uma vez que a probabilidade de ocorrência entre os dois itens são próximas. Com
isso, pode-se verificar escolhas inconsistentes entre os dois problemas.
Questão 3) 0,8(4.000) + 0,2(0) > 1(3.000) Æ 3.200 > 3.000
Questão 4) 0,2(4.000) + 0,8(0) > 0,25(3.000) + 0,75 (0) Æ 800 > 750
Na analise, realizada entre as questões 5 e 6 também é verificada a violação do
axioma da substituição e o efeito certeza. No problema 5 90% dos investidores
pesquisados preferiram esta alternativa, pois esta apresenta 100% de chance de
ocorrer, ou seja, preferindo o certo pelo incerto. Na questão 6, na qual as duas opções
possuem probabilidades semelhantes, a maioria escolheu a alternativa A. Neste
problema pode-se observar que o efeito certeza não ocorre apenas em decisões que
envolvem resultados financeiros.
Os problemas 7 e 8, conforme indicado abaixo, apresentam retornos iguais,
resultado nulo. No entanto no item 7, no qual os agentes têm grandes probabilidades
de ganhos estes optam pela alternativa que lhe proporciona maior chance de retorno,
ou seja, prospecto B, 88% marcaram esta alternativa. Na pergunta 8, na qual as duas
alternativas apresentam probabilidades muito baixas de ocorrer os decisores tendem a
optar pelo maior ganho, prospecto A (80%). De acordo com Cruz, Kimura e Krauter
(2003) quando as probabilidades de ganhos são baixíssimas, a preferência dos agentes
é por ganhos maiores em detrimento a probabilidade destas ocorrerem.
Questão 7) 0,45(6.000) + 0,55(0) = 0,9(3.000) + 0,1 (0)Æ 2.700 = 2.700
Questão 8) 0,001(6.000) + 0,999(0) = 0,002 (3.000) + 0,998 (0)Æ 6 = 6
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55
As questões de número 9, 10, 11 e 12, diferentemente do que foi abordado nos
itens anteriores, são referentes ao campo das perdas. Na análise dos resultados obtidos
nestas perguntas, verifica-se o efeito de aversão à perda, que é descrito por Rogers,
Securato, Ribeiro e Araújo (2007) como sendo a tendência que os decisores possuem
de serem avessos ao risco quando estão diante de possibilidades de ganho e de serem
tomadores de risco quando as mesmas possibilidades se apresentam no domínio das
perdas. A aversão à perda baseia-se na constatação de que a dor pela perda é maior do
que o prazer obtido por um ganho equivalente. Diante da perda, as pessoas assumem
riscos, para não terem que realizar a perda, ou seja, com relação aos ganhos, as
pessoas são avessas ao risco, mas diante da possibilidade de perder, as pessoas são
avessas à perda. Kahneman e Tversky (1979), concluíram que a perda de uma
unidade monetária que gera um desgosto que só pode ser compensado pelo ganho
duas vezes superior.
Na comparação entre a questão 9 e 10, é verificada uma inconsistência na
decisão dos investidores pesquisados. No item 9, a maior parte dos respondentes
(68%) optam pela alternativa A, prospecto mais arriscado, mesmo que esta se ocorrer
traga uma perda maior. Esta escolha ocorre, pois na alternativa B a probabilidade de
perda é de 100%. Já na questão 10 como as probabilidades entre as duas alternativas
são próximas os pesquisados preferiram a alternativa B (53%), pois esta apresenta
menor perda caso ocorra.
Questão 9) 0,8(4.000) + 0,2(0) > 1(3.000) Æ 3.200 perda maior que 3.000
Questão 10) 0,2(4.000) + 0,8(0) > 0,25(3.000) + 0,75 (0) Æ 800 perda maior
que 750
As questões 3 e 9 possuem o mesmo enunciado, alterando apenas o campo de
concentração da analise, uma campo dos ganhos e outra no domínio das perdas. No
entanto, as respostas foram opostas no item 3 a maioria optou pelo ganho certo e na
pergunta 9 a 68% preferiram a alternativa A, prospecto mais arriscado. Esta diferença
de atitude não pode ser caracterizada como irracionalidade do decisor, mas
exemplifica bem o a aversão à perda.
Nas questões 11 e 12 os valores das perdas das duas alternativas são iguais. No
entanto a maior parte dos respondentes na pergunta 11 opta pela alternativa A, pois
esta apresenta menor probabilidade de perda e na questão 12, na qual as chances são
baixíssimas a maioria das escolhas se concentra na alternava de menor valor de perda.
Questão 11) 0,45(6.000) + 0,55(0) = 0,9(3.000) + 0,1 (0)Æ 2.700 = 2.700
Questão 12) 0,001(6.000) + 0,999(0) = 0,002 (3.000) + 0,998 (0)Æ 6 = 6
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56
Estas questões se assemelham as questões 7 e 8 apenas alterando o domínio dos
ganhos para o campo das perdas. Porém os resultados obtidos são contrários, com
isso corroborando com a teoria de aversão à perda.
No problema 13 é verificado o Efeito isolamento. Para simplificar o processo de
decisão os investidores geralmente desconsideram algumas características de cada
uma das opções de escolha. Os agentes passam a desconsiderar componentes
idênticos dos prospectos e sobrevalorizam os componentes que os diferenciam.
O problema 14 e o de número 4 se diferenciam apenas pela forma de
apresentação. O item 14 é decomposto em duas fases. No entanto, os pesquisados
responderam a estas questões de formas opostas. No item 4 73% escolheram a
alternativa A e no item 14 70% assinalaram a letra B. A simples formulação dos
prospectos de forma diferente acarretam em uma alteração do comportamento dos
decisores em relação a preferências por prospecto, estes ignoram a informação sobre
as probabilidades do primeiro estágio no problema 14.
As duas últimas questões, 15 e 16, são semelhantes apenas alterando de ganho
para perda. No entanto o comportamento dos investidores frente estas alternativas são
opostos. Na pergunta 15 80% preferiram o prospecto B, no qual terão 100% de
chance de ganhar 500, ou seja, pode-se observar nesta atitude o Efeito Certeza. No
entanto, na pergunta 16 em que as alternativas se concentram no domínio das perdas a
maior parte dos agentes assinalaram a letra A, na busca de evitar a possibilidade da
perda certa (aversão à perda). Kahneman e Tversky (1979) sugerem que estes itens
apresentam indícios de que os indivíduos, no processo de tomada de decisão,
privilegiam alterações na riqueza ao invés de valores totais de riqueza, ao serem
deparados com escolhas alternativas. Segundo Rogers, Securato, Ribeiro e Araújo
(2007), esta comparação corrobora com a teoria do prospecto, uma vez que
exemplificam que os indivíduos dão maior peso a alteração de riqueza do que a
estados de riqueza.
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5
Conclusão
Trabalhos como este buscam demonstrar que as decisões dos investidores não
se fundamentam exclusivamente na existência de mercados eficientes e no
comportamento racional dos investidores, com isso corroborando com as Finanças
Comportamentais. Esses estudos permitiram o reconhecimento de modelos de
comportamento que não foram identificados anteriormente pela Hipótese dos
Mercados Eficientes. De acordo com Kahneman e Tversky, isto se deve a duas
grandes limitações dos indivíduos: A emoção que atrapalha o auto-controle, fator
essencial para a tomada de decisão racional e o fato das pessoas não conseguirem
absorver e processar completamente todas as informações a respeito da situação com
a qual estão lidando.
As teorias comportamentais analisam de forma isolada diversos padrões de
comportamento como, por exemplo: excesso de confiança, otimismo, efeito manada,
aversão à perda, aversão ao arrependimento, entre outros. Ainda não se conseguiu
formular um modelo que englobasse todos os padrões. Os estudos existentes
comprovam que eles afetam o comportamento dos indivíduos de forma isolada, mas
ainda não se conseguiu provar que estas anomalias afetam o mercado como um todo.
As Finanças comportamentais em seu desenvolvimento ainda necessitam definir
alguns conceitos e resolver algumas incoerências, mas principalmente a elaboração de
um modelo matemático confiável e abrangente. Outro ponto de atenção para os
defensores deste modelo tem sido o fato de não se conseguir rejeitar estatisticamente
a Hipótese do Mercado Eficiente.
Aparentemente estes dois modelos são contrastantes, no entanto o foco destes
estudos não deve ser a substituição das teorias existentes e sim o aprimoramento do
entendimento do processo decisório através da incorporação de aspectos
comportamentais introduzidos pela psicologia e sociologia. Essa idéia apenas agrega
que os sofisticados modelos matemáticos atuais não são inúteis, apenas devem ser
aperfeiçoados com a incorporação de estudos sobre a irracionalidade do investidor.
De acordo com Thaler (1999), em poucos anos não se falará mais em Finanças
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58
Comportamentais, pois não terá sentido a existência de modelos financeiros que não
incorporam emoções de investidores.
Contudo, a amostra analisada neste estudo sugere que pessoas que trabalham ou
já trabalharam no mercado financeiro em seu processo decisório não agem sempre de
forma racional, sendo afetadas por viés comportamentais. Estes agentes tendem a
serem avessos ao risco quando estão diante de possibilidades de ganho e tendem a ser
tomadores de risco quando se apresentam no domínio das perdas. Esta assimetria no
comportamento destes investidores os impedem de maximizar os resultados de suas
decisões.
5.1.
Sugestões para trabalhos futuros
Finanças Comportamentais ainda é um tema novo e que se encontra em
desenvolvimento. Este assunto vem gradativamente ganhando espaço e o número de
trabalhos tem aumentado cada vez mais. O que tem proporcionado esta difusão são as
dificuldades da Hipótese dos Mercados Eficientes e Teoria da Utilidade Esperada de
explicar as anomalias no processo de decisão dos investidores como, por exemplo, a
aversão à perda e o medo do arrependimento.
No entanto, as Finanças Comportamentais não devem ter como objetivo a
oposição ou a busca pela substituição do modelo racional de decisão. O foco desses
estudos comportamentais deve ser na incorporação dos conhecimentos adquiridos na
psicologia e sociologia aos modelos atuais.
Contudo, o debate sobre esses pontos ainda encontra-se longe de ser concluído,
sendo assim, existe um extenso campo para realização de estudos teóricos e empíricos
que podem ser realizados sobre este tema. Como sugestão para futuros trabalhos
podem ser destacados os dois tópicos abaixo:
1) Desenvolvimento de modelos matemáticos confiáveis e abrangentes que
venham a sustentar a teoria das Finanças Comportamentais e;
2) A formulação de um modelo que englobasse todos os padrões (ex. aversão a
perda, otimismo, efeito manada e aversão ao arrependimento).
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6
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7
Anexos
7.1.
Anexo 1 – formulário de pesquisa
QUESTIONÁRIO DA PESQUISA
1- Dados Sociais
1. Sexo:
( ) Masculino ( ) Feminino
2. Faixa etária:
( ) Abaixo de 25 anos
( ) 25 – 34 anos
( ) 35 – 49 anos
( ) Acima de 49 anos
3. Você possui algum dependente financeiro (filhos, esposa, etc)?
( ) SIM Quantos: _________ ( ) NÃO
4. Você trabalha ou já trabalhou na área financeira?
( ) SIM ( ) NÃO
Se a resposta anterior foi afirmativa.
5. Por quanto tempo:
( ) Abaixo de 1 ano
( ) 1 – 3 anos
( ) 3 – 5 anos
( ) Acima de 5 anos
2- Pesquisa
1. Qual das duas alternativas você prefere?
( ) Alternativa A ( )Alternativa B
33% de chances de ganhar $2500 100% de chances de ganhar $2400
66% de chances de ganhar $2400
1% de chances de ganhar $0
2. Qual das duas alternativas você prefere?
( ) Alternativa A ( ) Alternativa B
33% de chances de ganhar $2500 34% de chances de ganhar $2400
67% de chances de ganhar $0 66% de chances de ganhar $0
3. Qual das duas alternativas você prefere?
( ) Alternativa A ( ) Alternativa B
80% de chances de ganhar $4000 100% de chances de ganhar $3000
20% de chances de ganhar $0
4. Qual das duas alternativas você prefere?
( ) Alternativa A ( ) Alternativa B
20% de chances de ganhar $4000 25% de chances de ganhar $3000
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80% de chances de ganhar $0 75% de chances de ganhar $0
5. Qual das duas alternativas você prefere?
( ) Alternativa A ( ) Alternativa B
50% de chances de ganhar uma viagem de três 100% de chances de ganhar uma viagem de
uma para semanas para a Inglaterra, França e Itália semana para a Inglaterra
50% de chances de não ganhar nada
6. Qual das duas alternativas você prefere?
( ) Alternativa A
5% de chances de ganhar uma viagem de três
semanas para a Inglaterra, França e Itália
95% de chances de não ganhar nada
( ) Alternativa B 10% de chances de ganhar uma viagem de uma
semana para a Inglaterra
90% de chances de não ganhar nada.
7. Qual das duas alternativas você prefere?
( ) Alternativa A ( ) Alternativa B
45% de chances de ganhar $6000 90% de chances de ganhar $3000
55% de chances de ganhar $0 10% de chances de ganhar $0
8. Qual das duas alternativas você prefere?
( ) Alternativa A ( ) Alternativa B
0,1% de chances de ganhar $6000 0,2% de chances de ganhar $3000
99,9% de chances de ganhar $0 99,8% de chances de ganhar $0
9. Qual das duas alternativas você prefere?
( ) Alternativa A ( ) Alternativa B
80% de chances de perder $4000 100% de chances de perder $3000
20% de chances de perder $0
10. Qual das duas alternativas você prefere?
( ) Alternativa A ( ) Alternativa B
20% de chances de perder $4000 25% de chances de perder $3000
80% de chances de perder $0 75% de chances de perder $0
11. Qual das duas alternativas você prefere?
( ) Alternativa A ( ) Alternativa B
45% de chances de perder $6000 90% de chances de perder $3000
55% de chances de perder $0 10% de chances de perder $0.
12. Qual das duas alternativas você prefere?
( ) Alternativa A ( ) Alternativa B
0,1% de chances de perder $6000 0,2% de chances de perder $3000
99,9% de chances de perder $0 99,8% de chances de perder $0.
13. Suponha que você esteja considerando a possibilidade de segurar um imóvel contra algum
dano, como por exemplo, incêndio ou roubo. Depois de examinar os riscos e o prêmio do seguro,
você não encontra uma clara preferência entre a opção de adquirir o seguro e a opção de deixar o
imóvel sem seguro. Porém, chama-lhe a atenção que a seguradora está oferecendo um novo
produto chamado Seguro Probabilístico. Neste produto, você paga inicialmente metade do prêmio
de um seguro tradicional. No caso de dano, existe uma probabilidade de 50% de que você pague a
outra metade do prêmio e que a seguradora cubra todas as perdas. Existe também uma
probabilidade de 50% de que, no caso de dano, você receba o valor já pago pelo prêmio e não seja
ressarcido pelas perdas. Por exemplo, se o acidente ocorre em um dia ímpar, você paga a outra
metade do prêmio e tem as perdas ressarcidas. Se o acidente ocorre em dia par, então a seguradora
lhe devolve o prêmio pago e as perdas não são cobertas. Lembre-se de que o prêmio do seguro
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tradicional é tal que você avalia que o seguro praticamente equivale ao seu custo. Sob estas
circunstâncias, você prefere comprar o Seguro Probabilístico?
( ) SIM ( ) NÃO
14. Considere um jogo de dois estágios. No primeiro estágio, existe uma probabilidade de 75% de
que o jogo termine sem que você ganhe nada e uma probabilidade de 25% de que se mova ao
segundo estágio. Se você atingir o segundo estágio, você pode escolher entre as alternativas a
seguir. Observe que a escolha deve ser feita antes do início do jogo.
( ) Alternativa A ( ) Alternativa B
80% de chances de ganhar $4000 100% de chances de ganhar $3000
20% de chances de ganhar $0
15. Além dos recursos que você possui, você recebeu mais $1000. Agora, você deve escolher entre
as alternativas a seguir.
( ) Alternativa A ( ) Alternativa B
50% de chances de ganhar $1000 100% de chances de ganhar $500
50% de chances de ganhar $0
16. Além dos recursos que você possui, você recebeu mais $1000. Agora, você deve escolher entre
as alternativas a seguir.
( ) Alternativa A ( ) Alternativa B
50% de chances de perder $1000 100% de chances de perder $500
50% de chances de perder $0
Fonte: Kahneman e Tversky (1979) apud Rogers, Securato, Ribeiro e Araújo (2007);
pág 9.
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67
7.2.
Anexo 2 – teste Qui-Quadrado
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