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Universidade do Estado do Rio de Janeiro
Centro de Ciências Sociais
Faculdade de Ciências Econômicas
Gabriel Coelho Squeff
Repasse cambial “reverso”: uma avaliação sobre a relação entre taxa de câmbio e IPCA
no Brasil (1999-2007)
Rio de Janeiro
2009
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ii
Gabriel Coelho Squeff
Repasse cambial “reverso”: uma avaliação sobre a relação entre taxa de câmbio e IPCA
no Brasil (1999-2007)
Dissertação apresentada, como requisito parcial para
obtenção do título de Mestre, ao Programa de Pós-
Graduação em Ciências Econômicas, da
Universidade do Estado do Rio de Janeiro. Área de
concentração: Políticas Públicas.
Orientador: Profº. Drº. Luiz Fernando Rodrigues de Paula
Rio de Janeiro
2009
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iii
CATALOGAÇÃO NA FONTE
UERJ/REDE SIRIUS/CCS/B
Autorizo, apenas para fins acadêmicos e científicos, a reprodução total ou parcial desta
dissertação.
___________________________ ____________________
Assinatura Data
S773 Squeff,Gabriel Coelho
Repasse cambial “reverso”: uma avaliação sobre a relação entre
taxa de câmbio e IPCA no Brasil (1999-2007) / Gabriel Coelho Squeff.-
2009.
106f.
Orientador: Luiz Fernando Rodrigues de Paula.
Dissertação (mestrado) – Universidade do Estado do Rio de Janeiro,
Faculdade de Ciências Econômicas.
1.Câmbio-Brasil-Teses.2.Política monetária-Brasil-Teses.Índice
nacional de preços ao consumidor-Teses.I.Paula, Luiz Fernando Rodrigues de.
II. Universidade do Estado do Rio de Janeiro, Faculdade de Ciências
Econômicas.III.Título.
CDU 336.745(81)
iv
Gabriel Coelho Squeff
Repasse cambial “reverso”: uma avaliação sobre a relação entre taxa de câmbio e IPCA
no Brasil (1999-2007)
Dissertação apresentada, como requisito parcial
para obtenção do título de Mestre, ao Programa de
Pós-Graduação em Ciências Econômicas, da
Universidade do Estado do Rio de Janeiro. Área
de concentração: Políticas Públicas.
Aprovado em 04 de março de 2009
Banca Examinadora:
__________________________________________
Profº. Drº. Luiz Fernando Rodrigues de Paula (Orientador)
Faculdade de Ciências Econômicas da UERJ
__________________________________________
Profº. Drº. Elcyon Caiado Lima
Faculdade de Ciências Econômicas da UERJ
__________________________________________
Profº. Drº. José Luis da Costa Oreiro
Faculdade de Economia, Administração, Contabilidade e Ciência da Informação
e Documentação da UnB
Rio de Janeiro
2009
v
DEDICATÓRIA
Aos meus pais Enio e Rejane.
vi
AGRADECIMENTOS
Agradeço inicialmente aos meus pais, Enio e Rejane, não só pelo apoio, mas por
sempre acreditarem em mim. Na realidade, mais do que agradecer, eu dedico este trabalho a
eles. No momento em que tive dúvidas em vir para o Rio – em função da dificuldade inicial
em conseguir uma bolsa de mestrado (que posteriormente consegui) – eles não pouparam
esforços, tampouco argumentos, para me convencer de que este era um bom caminho. E como
(quase sempre) os pais têm razão, o que era “apenas” um mestrado se desdobrou em novos e
desejados rumos profissionais e pessoais.
Às irmãs Letícia e Larissa, agradeço pelo carinho e atenção. Ainda bem que vocês são
minhas irmãs.
Mesmo que ele nem entenda ainda o que é uma dissertação, agradeço também ao Leo
que, além de renovar a família, se tornou uma grande motivação para minhas idas para São
Paulo.
Para meus “manos” Paulo e Andi, um forte abraço.
Ao tio Ricardo, agradeço as conversas, o suporte e o companheirismo que só meu Tio
podia me dar.
Agradeço também aos professores do Programa que ampliaram meu conhecimento em
economia, de tal forma que a minha vida acadêmica não se encerrará aqui. Neste sentido, a
experiência docente na UERJ foi muito proveitosa.
Agradeço à CAPES pela bolsa concedida.
Agradeço também ao professor Elcyon pelas valiosas contribuições ao meu trabalho
quando da avaliação do projeto; ao professor Helder de Mendonça pelos esclarecimentos de
alguns aspectos técnicos desenvolvidos na dissertação; à Eliane Araújo pelas valiosas
sugestões relacionadas ao desenvolvimento da pesquisa empírica
Aos colegas do mestrado, muito obrigado pelas discussões, conversas, longos estudos
e cervejas depois das aulas. Em especial aos amigos cariocas e “cariocados” Marcelo, Felippe,
Aurélio, Pedro e Tiago.
Sou grato à minha amada esposa Ynaê pelo apoio, compreensão e afeto. Se eu
inicialmente baguncei a sua vida, você só arrumou a minha.
Por fim, mas nem de longe menos importante, agradeço ao meu orientador e amigo
Luiz Fernando de Paula, que não só me orientou, mas que certamente contribuiu para o meu
crescimento intelectual e profissional. Muito obrigado.
vii
RESUMO
SQUEFF, Gabriel Coelho. Repasse cambial “reverso”: uma avaliação sobre a relação entre
taxa de câmbio e IPCA no Brasil (1999-2007), 2009. 106f. Dissertação (Mestrado em
Ciências Econômicas) - Faculdade de Ciências Econômicas, Universidade do Estado do Rio
de Janeiro, Rio de Janeiro, 2009.
A presente dissertação discute o repasse cambial para o IPCA na economia brasileira durante
o período compreendido entre janeiro de 1999 e dezembro de 2007. A ampla maioria dos
trabalhos que versam sobre este tema aborda a redução do repasse após a adoção do regime de
metas de inflação e/ou tem como único foco o impacto das desvalorizações cambiais no
aumento dos índices de preços. Este trabalho, por outro lado, aborda de maneira explícita o
papel da valorização do Real sobre a variação do IPCA no período recente, configurando o
que denominamos de repasse cambial “reverso”. Para tanto, estimamos o repasse cambial por
meio de um modelo de vetores auto-regressivos tanto para o referido período (1999-2007),
quanto para outros dois recortes temporais: entre janeiro de 1999 e junho 2003 (amostra 1),
período no qual se verifica uma tendência de desvalorização cambial e aumento de preços; e
de julho de 2003 a dezembro de 2007 (amostra 2), período caracterizado pelo processo
inverso, de valorização da taxa de câmbio e de cumprimento das metas de inflação na maioria
dos anos. Os principais resultados foram: (i) no longo prazo os coeficientes de repasse
cambial para o IPCA para as duas amostras foram superiores àqueles verificados para o
período completo; e (ii) o repasse estimado para a amostra 2 foi bem elevado, ainda que
inferior àquele obtido para a amostra 1. Estes resultados reforçam o argumento de que a taxa
de câmbio desempenhou um papel proeminente no controle da inflação no período 2003-
2007.
Palavras-chave: Repasse cambial. Taxa de câmbio. Regime de metas de inflação.
viii
ABSTRACT
The present dissertation discusses the exchange rate pass-through to the headline inflation
index, i.e. extensive national consumer price index (IPCA) in the Brazilian economy between
January 1999 and December 2007. The vast majority of works dealing with this issue
addresses the reduction of the pass-through after the adoption of the inflation targeting regime
and / or focuses on the impact of exchange rate devaluation over the price index. This work,
alternatively, discusses the role of the Brazilian currency appreciation in the recent period,
resulting in what was labeled as “reverse” exchange rate pass-through. Thus, we have used a
model of auto-regressive vectors to estimate the exchange rate pass-through for the full period
(1999-2007), and for two other periods: between January 1999 and June 2003 (sample 1),
during which there was a tendency for devaluation and increase in domestic prices, and from
July 2003 to December 2007 (sample 2), that was a period characterized by the reverse
process, that is exchange rate appreciation and in the most cases the achieving of the inflation
targets. The main results were: (i) in the long run the exchange rate pass-through coefficients
to IPCA of the two samples were higher than those observed for the full period, and (ii) the
pass-through estimated for the sample 2 was very high, despite the fact that it was lower than
that obtained for the sample 1. Those results reinforce the argument that the exchange rate
played a prominent role in controlling inflation in the period 2003-2007.
Keywords: Pass-through. Exchange rate. Inflation targeting.
ix
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
Figura 1 – Estrutura analítica da política monetária.................................................................14
Figura 2 – Canais teóricos de transmissão da política monetária.............................................26
Figura 3 – Modelagem do Banco Central do Brasil do regime de metas de inflação ..............41
Gráfico 1 – Selic nominal e real (% acumulado em doze meses) ............................................43
Quadro 1 – Metas de inflação, inflação efetiva e variação da taxa de câmbio no Brasil .........47
Gráfico 2 – IPCA e taxa nominal de câmbio – 1999-2007 ......................................................48
Gráfico 3 – IPCA e taxa nominal de câmbio – 1999-2002 ......................................................49
Gráfico 4 – IPCA e taxa nominal de câmbio – 2003-2007 ......................................................49
Gráfico 5 – Correlação do IPCA corrente com a variação da taxa nominal de câmbio defasada
..................................................................................................................................................50
Quadro 2 – Matriz de correlação entre a taxa de câmbio nominal mensal e agregações do
IPCA.........................................................................................................................................52
Quadro 3 – Decomposição do IPCA entre 2001 e 2007 - em p.p ............................................80
Quadro 4 – Decomposição do IPCA entre 2001 e 2007 - em % de participação.....................80
Quadro 5 – Síntese da bibliografia revisada sobre repasse cambial para o Brasil ...................83
Quadro 6 - Episódios de variação cambial...............................................................................86
Gráfico 6 – Séries utilizadas no modelo...................................................................................87
Quadro 7 – Repasse cambial para o IPCA ...............................................................................94
x
SUMÁRIO
INTRODUÇÃO ......................................................................................................................11
1 – REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO, CANAIS DE TRANSMISSÃO DA
POLÍTICA MONETÁRIA E DETERMINANTES DA INFLAÇÃO...............................14
1.1 Aspectos teóricos do regime de metas de inflação .........................................................17
1.2 Canais de transmissão......................................................................................................21
1.3 Determinantes da inflação ...............................................................................................27
2 – REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NO BRASIL E AS TAXAS DE INFLAÇÃO,
DE JUROS E DE CÂMBIO ..................................................................................................35
2.1 O regime de metas de inflação no Brasil ........................................................................36
2.2 Taxa Selic e a regra de Taylor.........................................................................................41
2.3 Análise descritiva da taxa de câmbio e do IPCA...........................................................46
3 – RELAÇÃO CÂMBIO E INFLAÇÃO: MODELOS E ESTIMATIVAS DE REPASSE
CAMBIAL PARA A ECONOMIA BRASILEIRA.............................................................56
3.1 Taxa de câmbio e inflação................................................................................................57
3.2 Revisão da literatura sobre repasse cambial para os preços domésticos no Brasil....62
4 – ESTIMATIVA DE REPASSE CAMBIAL PARA A ECONOMIA BRASILEIRA NO
PERÍODO 1999-2007 .............................................................................................................85
4.1 Metodologia.......................................................................................................................88
4.2 Resultados .........................................................................................................................91
CONCLUSÃO.........................................................................................................................96
REFERÊNCIAS .....................................................................................................................99
APÊNDICE A – Testes de seleção de defasagem para os modelos ..................................107
11
INTRODUÇÃO
O Brasil adotou o regime de metas de inflação (RMI) como arranjo de política
monetária em junho de 1999. À semelhança das experiências internacionais, o arcabouço
institucional do RMI brasileiro é caracterizado pela presença de diversos mecanismos de
transparência das ações da autoridade monetária junto ao público. Neste sentido, se por
ventura a meta de inflação previamente estabelecida em um determinado ano não for
cumprida, compete obrigatoriamente ao presidente do Banco Central do Brasil (BCB) enviar
uma carta aberta ao Ministro da Fazenda, contendo, entre outros, uma descrição detalhada das
causas do descumprimento.
Nos anos de 2001, 2002 e 2003 as metas de inflação não foram cumpridas. Nas cartas
abertas do presidente do BCB atribuiu-se à desvalorização do câmbio nominal (R$/US$)
como sendo a principal causa do descumprimento nestes anos. Nos dois primeiros anos o
câmbio respondeu por 38% e 46% do índice de preços ao consumidor amplo (IPCA, índice de
inflação de referência do RMI brasileiro); em 2003 a inércia inflacionária, decorrente da
pressão sobre os preços advinda do período anterior, respondeu por 63% deste índice de
inflação
1
.
Por outro lado, em 2004, 2005, 2006 e 2007 as metas de inflação foram cumpridas. A
taxa de câmbio, por seu turno, apresentou uma valorização nominal de 4,7%, 15,1%, 5,5% e
16,5% nestes anos, perfazendo uma valorização acumulada no quadriênio de 37,4%. A análise
deste processo de desinflação no período recente requer, portanto, a avaliação da gestão da
política monetária, por um lado, e a avaliação do comportamento de algumas variáveis
macroeconômicas, por outro. À luz das cartas do BCB, por exemplo, verifica-se que é
importante – e necessário – avaliar alguns indicadores que no passado apresentaram-se como
inflacionários e que agora parecem estar auxiliando na contenção dos preços. Este é o caso da
taxa de câmbio.
A análise do comportamento da taxa de câmbio nominal e do IPCA ao longo 1999-
2007 permite observar duas tendências distintas de ambas variáveis. Entre janeiro de 1999 e o
junho de 2003 essas séries apresentam um comportamento majoritariamente ascendente, isto
é, de desvalorização cambial e de aumento de preços. Já a partir do segundo semestre de 2003
verifica-se um comportamento diametralmente oposto: depois de atingir o maior valor mensal
1
Banco Central do Brasil (2002, 2003 e 2004).
12
desde a adoção do câmbio flutuante, de 3,02% em novembro de 2002, o IPCA apresentou
uma trajetória predominantemente declinante. A taxa de câmbio teve um desempenho similar,
pois após o pico histórico no Real de R$ 3,80 / US$ em outubro de 2002, o real se valorizou
de forma consistente até 2007.
A teoria econômica denomina os efeitos da taxa de câmbio sobre a taxa de inflação de
exchange rate pass-through to domestic prices ou repasse cambial para os preços domésticos.
A quase totalidade da literatura que trata da interação entre câmbio-inflação versa sobre o
efeito de desvalorizações cambiais sobre os aumentos nos preços domésticos.
O objetivo da presente dissertação é discutir a questão do repasse cambial entre 1999 e
2007, com ênfase no papel da valorização da taxa de câmbio brasileira sobre a redução na
taxa de inflação medida pelo IPCA no período recente (2003-2007). Mesmo considerando a
associação quase que inequívoca de pass-through como sendo a relação entre desvalorizações
cambiais e pressões altistas sobre os preços, optamos pela nomenclatura, à primeira vista
pouco apropriada, de repasse cambial “reverso”, entendido como a relação entre apreciação
cambial e redução nos preços domésticos. É bom frisar que, a despeito de possivelmente
incorrermos em um problema semântico, haja vista que repasse não implica a existência de
um único sentido de causalidade, o termo repasse cambial “reverso” nos parece adequado na
medida em que desejamos avaliar o impacto deflacionário da valorização da taxa de câmbio
vis-à-vis outros elementos que afetam os preços.
O trabalho está dividido em quatro capítulos, além desta introdução e da conclusão.
No capítulo 1 efetuamos uma breve discussão teórica acerca do regime de metas de inflação,
dos canais de transmissão da política monetária e dos determinantes da inflação. Essa
abordagem é necessária na medida em que o objeto de análise da dissertação é o
comportamento da inflação brasileira dentro do contexto do RMI, de modo que a avaliação da
teoria que está por trás deste arranjo de política monetária é relevante. Adicionalmente, sob
uma perspectiva mais ampla, é necessário discutir quais os mecanismos teóricos de
transmissão da política monetária sob qualquer regime de política monetária, bem como
apresentar brevemente as teorias sobre a inflação das principais escolas de pensamento em
economia.
Já no capítulo 2 discutimos com maior profundidade o RMI brasileiro, notadamente os
aspectos normativos do regime, o comportamento da taxa de juros Selic e a interação entre a
taxa de câmbio nominal e o IPCA entre janeiro de 1999 e dezembro de 2007. Em consonância
com os pressupostos teóricos do regime de metas de inflação, no Brasil a taxa de juros é o
principal instrumento utilizado pela autoridade monetária na consecução de seu primordial
13
objetivo, qual seja, uma taxa de inflação dentro das metas. Neste sentido, face às fortes
evidências de que o BCB determina a meta da Selic de acordo com uma regra de
determinação da taxa de juros, é realizada uma breve discussão acerca do comportamento da
taxa de juros na seção 2.2.
Na seção 2.3, por sua vez, são discutidos os comportamentos da taxa de inflação e da
taxa de câmbio ao longo do período 1999-2007. Mostraremos, então, que há uma elevada
correlação contemporânea e defasada entre essas duas séries, o que sugere uma relação causal
do câmbio para a inflação. Este processo é mais evidente no período marcado pela desinflação
e pela valorização cambial a partir do terceiro trimestre de 2003.
No capítulo 3 é analisada com maior pormenor a relação entre taxa de câmbio e taxa
de inflação em um contexto de regime de metas de inflação, em consonância com as
evidências empíricas de estudos realizados de que muitos dos episódios de não cumprimento
da meta de inflação dos países em desenvolvimento estiveram associados a oscilações
elevadas na taxa de câmbio. Neste sentido, é feita uma extensa revisão da literatura nacional e
internacional que trata especificamente do repasse cambial para a inflação no Brasil, tanto nos
períodos de vigência do regime de metas de inflação quanto nos períodos anteriores.
O capítulo 4 é dedicado à estimativa do repasse cambial para o IPCA. Para tanto,
estimamos um modelo de vetores auto-regressivos (VAR) para o período completo sob
análise, 1999 a 2007, e para dois sub-períodos, janeiro de 1999 a junho de 2003 (amostra 1) e
julho de 2003 a dezembro de 2007 (amostra 2). Os coeficientes de pass-through foram
calculados pelo quociente da variação cumulativa do IPCA, obtida pela função impulso-
resposta acumulada j meses após o choque cambial, sobre a variação acumulada da taxa de
câmbio durante este mesmo período.
Por fim, a dissertação se encerra com as considerações finais no capítulo conclusivo.
14
1 – REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO, CANAIS DE TRANSMISSÃO DA
POLÍTICA MONETÁRIA E DETERMINANTES DA INFLAÇÃO
A política monetária é um dos principais elementos da política macroeconômica de
um país. Grosso modo, ela compreende todas as atividades relativas às condições de liquidez
da economia, tais como a quantidade de moeda em circulação, as taxas de juros, as condições
de crédito e os índices de preços. A execução e condução da política monetária compete à
autoridade monetária, expresso, na maioria das vezes, pela figura do Banco Central (BC).
Um breve retrospecto histórico mostra que os objetivos e instrumentos da política
monetária mudaram sensivelmente desde a criação dos primeiros BC’s. Emprego,
crescimento econômico, controle da inflação, estabilidade da taxa de juros, estabilidade
financeira e estabilidade no mercado de câmbio são os principais objetivos da política
monetária. Já com relação aos instrumentos destacam-se o recolhimento de compulsórios, os
redescontos de liquidez, as operações de mercado aberto, entre outros (Carvalho et al 2007:
161; Mishkin 2004: 411).
A literatura apresenta ainda a existência de metas operacionais e metas intermediárias,
que expressam de forma mais meticulosa como os instrumentos operam visando a consecução
dos objetivos propostos. Por exemplo, por meio das operações de mercado aberto é
determinada a taxa de juros de curto prazo (meta operacional) que determina a taxa de juros
de longo prazo (meta intermediária), o que, por sua vez, afeta a taxa de inflação, o
crescimento do produto, etc
2
. Carvalho et al (2007: 161) resumem esta abordagem inserindo
ainda a meta operacional reservas agregadas e a meta intermediária agregados monetários:
Figura 1 – Estrutura analítica da política monetária
Instrumentos Metas operacionais Metas intermediárias Objetivos
Recolhimentos
compulsórios
Taxas de juros de
curto prazo
Taxas
de juros de longo
prazo
Inflação
Redescontos de
liquidez
Reservas agregadas Agregados monetários
Nível de atividade
econômica
Operações de mercado
aberto
Taxa de desemprego
Outros instrumentos Outros objetivos
Fonte: Carvalho et al (2007: 161)
2
Os canais de transmissão da política monetária serão detalhados na seção 1.2.
15
Diversas estratégias de política monetária adotadas no período recente tiveram como
eixo comum o uso de âncoras nominais – adoção de variáveis nominais que os policymakers
utilizam para controlar o nível de preços – como metas intermediárias visando a consecução
do principal objetivo da política monetária, qual seja, o controle da inflação. Neste sentido,
três estratégias ganharam relevância no período recente: metas monetárias, metas de taxa de
câmbio e metas de inflação (Mishkin 2004: 487).
O regime de metas monetárias consiste no controle da taxa de expansão dos agregados
monetários, tais como base monetária, M1, M2 e até M3. Este arranjo, que foi adotado por
diversos países centrais nos anos 1970 e perdurou até meados dos anos 1990, tem como
principal vantagem permitir que o BC ajuste sua política monetária aos objetivos domésticos.
Entretanto, este arranjo traz em seu bojo uma relação estável entre o desempenho dos
agregados monetários e a taxa de inflação. E o relaxamento desta hipótese implica
diretamente na ineficácia do regime de metas monetárias para controlar a inflação.
As inovações financeiras da década dos anos 1980 e início dos 1990 e a
desregulamentação financeira tornaram difícil a tarefa de avaliar a evolução e o
comportamento dos agregados monetários. Ademais, como, por exemplo, no caso do dos
Estados Unidos, houve um quebra na relação até então estável entre o M2 e a atividade
econômica – e, por conseguinte, do M2 com a inflação, que culminou no abandono do regime
de metas monetárias pelo FED (BC dos EUA) em 1993 (Mishkin 2004: 426).
Apesar de adaptada à realidade dos anos 1990, as metas de taxa de câmbio têm um
arcabouço operacional que remonta ao padrão-ouro
3
. Sua principal característica é a fixação
da taxa nominal ou real de câmbio do país de alta inflação à moeda do país com baixa taxa de
inflação. Do ponto de vista dos defensores deste arranjo, as principais vantagens desta
estratégia são: (i) a taxa de inflação doméstica é um espelho da taxa de inflação dos bens
transacionáveis, de modo que a taxa de inflação no país inflacionário tende a se comportar tal
qual a taxa de inflação do país âncora; (ii) não há autonomia na condução da política
monetária, evitando-se, assim, o viés inflacionário e o problema da inconsistência temporal
4
;
(iii) fácil entendimento por parte da população.
A despeito de seu relativo sucesso no curto prazo, o regime de metas cambiais foi
abandonado no final dos 1990 / início dos 2000. Dentre os principais motivos destacam-se a
elevada mobilidade de capitais, que dificultou sobremaneira a manutenção da paridade
cambial previamente estabelecida; o elevado repasse dos choques no país âncora para o país
3
Também podemos citar como arranjos de metas de câmbio os regimes crawnling peg, currency board e dolarização.
4
O problema da inconsistência temporal será tratado na próxima seção.
16
de alta inflação; e, curiosamente, a falta de autonomia na condução da política monetária
interna para fazer frente a estes choques, assim como aqueles restritos a economia doméstica.
Neste contexto, surge como alternativa o regime de metas de inflação (RMI) adotado
inicialmente pela a Nova Zelândia em 1991. Em linhas gerais, este regime consiste no
anúncio público de uma meta numérica de inflação, na adoção de um procedimento
operacional, qual seja, o levantamento prospectivo da inflação, utilizado como meta
intermediária da política monetária, e na adoção de ações altamente transparentes e de fácil
avaliação (accountability) das ações do BC junto ao público (Svensson 1998: 14).
Este arranjo ganhou proeminência em função de conter, a priori, vantagens sobre os
regimes de metas cambiais e monetárias. De acordo com seus defensores, o RMI teria as
principais vantagens de cada uma destas estratégias: tal como o regime de metas monetárias,
permite ao BC ajustar a política monetária aos objetivos domésticos, e, analogamente ao
regime de metas cambiais, é de fácil compreensão pelo público. Além disso, o RMI não está
fortemente calcado na relação entre agregados monetários e inflação, permite um maior
controle acerca do desempenho do BC e reduz os efeitos dos choques inflacionários. De
acordo com essa linha de raciocínio, por outro lado, o RMI tem três possíveis desvantagens:
sinal defasado acerca da consecução da meta, impõe regras rígidas à condução da política
monetária
5
e implica numa elevada volatilidade do produto por focar demasiadamente a taxa
de inflação (Mishkin 2004: 504).
A avaliação dessas vantagens e desvantagens será, em certa medida, avaliada ao longo
da presente dissertação. Por se tratar de um arranjo ainda muito recente em termos históricos e
por ter sido adotado em um momento em que a maioria dos BC’s de fato iniciou uma política
ativa de controle da inflação, a mensuração de seu impacto sobre o controle de preços,
produto, emprego, taxa de câmbio, entre outros, é alvo de intenso debate.
Deste modo, visando contextualizar a discussão RMI, na seção 1.1 é apresentado o
referencial teórico que alicerça esta estratégia de política monetária. Na seção 1.2 são
apresentados os canais teóricos de transmissão da política monetária, isto é, procurar-se-á
mostrar os mecanismos pelos quais as ações das autoridades monetárias afetam a taxa de
inflação. Já na seção 1.3 são discutidas, ainda sob uma perspectiva teórica, os determinantes
da taxa de inflação, tanto no contexto do RMI quanto sob uma abordagem mais ampla.
5
Abordaremos a questão das regras de determinação das taxas de juros no próximo capítulo.
17
1.1 Aspectos teóricos do regime de metas de inflação
O regime de metas de inflação está inserido dentro do que se convencionou chamar de
modelagem Novo Keynesiana (New Keynesian framework) ou de Novo Consenso
Macroeconômico (New Consensus Macroeconomics, NCM). Basicamente, esta abordagem
determina que uma inflação baixa e estável é um elemento crucial para o crescimento
econômico e a política monetária é o mais importante determinante da inflação.
De acordo com (Arestis e Sawyer 2003: 3), o NCM pode ser resumido em três
equações: demanda agregada (equação 1), curva de Phillips (equação 2) e regra de política
monetária (equação 3).
11311110
)]([)( spERaYEaYaaY
ttttttt
+−−++=
++−
(1)
213121
)( sPEbPbYbP
ttttt
+++=
+−
(2)
13121113
)]()(*)[1(
−−−+
+−+++−=
t
T
ttttt
RcppcYcpERRcR (3)
com 1
32
=+ bb
As variáveis são: Y é o hiato do produto – diferença entre o produto corrente e o
produto potencial; R é a taxa de juros nominal; P é a taxa de inflação e P
T
é a meta de
inflação; RR* é a taxa de juros real de equilíbrio – a taxa de juros que torna o hiato do produto
zero, o que acarreta por meio de (2) numa taxa de inflação constante; s são choques
estocásticos; e, por fim, E
t
se refere às expectativas inflacionárias no período t.
Em que pesem as especificações de alguns autores serem ligeiramente diferentes uma
das outras
6
, observa-se que em (1) o PIB corrente é afetado pelo PIB no período anterior e no
período seguinte e pela taxa de juros. A equação (2) é uma curva de Phillips dada pelo
produto corrente e pela inflação passada e futura
7
. Já a regra de política monetária é dada pela
taxa de juros de equilíbrio, pela expectativa de inflação, pelo PIB no período anterior, pela
diferença entre a inflação corrente e a meta de inflação (doravante, hiato de inflação) e pela
taxa de juros no período anterior. Esta última variável decorre do fato de que as autoridades
monetárias manejam as taxas de juros de maneira suave, sem sobressaltos.
Trata-se, portanto, de uma modelagem com três equações e três variáveis
desconhecidas (produto, taxa de juros e inflação). A equação (1) é uma curva IS com
expectativas, cujas decisões de gasto decorrem da otimização intertemporal de uma função
6
Em Walsh (2003; 517), por exemplo, nas equações da demanda e da curva de Phillips não existem as variáveis produto
defasado e inflação defasada, respectivamente.
7
Na seção 1.3 apresentaremos a Curva de Phillips com maior detalhe.
18
utilidade; nesta equação existem ainda elementos defasados e prospectivos com relação ao
produto e, deste modo, o modelo permite a existência de preços rígidos e preços
completamente flexíveis no longo prazo (Arestis e Sawyer 2003: 4).
Já o termo E
t
(p
t+1
) da equação (2) captura a credibilidade do banco central (BC), de tal
forma que quanto mais críveis forem as ações do BC, maior será a possibilidade de se reduzir
a inflação corrente sem afetar sobremaneira o produto. Na equação que descreve a regra de
definição da taxa de juros, por sua vez, destacam-se a simetria no ajuste da taxa de juros
nominal às variações do hiato da inflação – caso a inflação corrente esteja acima/abaixo da
meta, a taxa de juros deve ser aumentada/reduzida – e o fato de que esta equação não contém
choques estocásticos, o que implica que a política monetária opera sem choques aleatórios.
A restrição b
2
+b
3
=1 expressa a neutralidade da moeda, isto é, assume-se que variáveis
nominais não têm efeito sobre variáveis reais ou, similarmente, as variáveis reais independem
da oferta e do estoque de moeda
8
. De forma análoga, o esquema analítico do RMI está
calcado em uma curva de oferta determinada pela taxa de desemprego de equilíbrio
(doravante NAIRU, non-accelerating inflation rate of unemployment). Assim, se a taxa de
desemprego corrente estiver acima da NAIRU a inflação se reduz, caso contrário, a inflação
aumenta. Deste modo, não existe o tradeoff entre inflação e desemprego no longo prazo e a
economia deve operar próxima à taxa definida pela NAIRU.
Outro ponto de destaque relaciona-se ao papel desempenhado pela autoridade
monetária no que concerne à formação das expectativas dos agentes, expressa pelo termo
E
t
(p
t+1
), na medida em que um dos alicerces do RMI é a transparência e a habilidade do BC
em tornar a meta de inflação como o vetor de formação de preços. Entretanto, alguns fatores
exógenos ao BC podem afetar a formação das expectativas dos agentes e inflação
propriamente dita.
Assim, os efeitos dos choques negativos de oferta, que culminam numa ascensão da
taxa de inflação e numa queda do produto, podem ser aprofundados caso o BC opte por tentar
conter a escalada de preços via aumento da taxa de juros. Por outro lado, se a autoridade
monetária agir de maneira mais parcimoniosa frente ao choque, isso pode comprometer sua
reputação na medida em que os bancos centrais são avaliados pelo cumprimento das metas de
inflação e não por metas de produto.
8
Isso decorre do fato de que em estado estacionário, a inflação corrente será igual a inflação passada e futura. Assim,
reescrevendo e rearranjando a equação 2 temos:
PbPbYbP
321
++=
Y
bb
b
P
)1(
32
1
−−
=
.
Deste modo, para quaisquer valores de Y > 0 a inflação crescerá. Essa condição é obtida impondo-se a restrição de que o
denominador deve ser igual a 0 ou, de forma equivalente, b
2
+b
3
=1 (Schwartzman 2006; 143).
19
Adicionalmente ao foco na estabilidade de preços, o RMI assegura outras três
características importantes: credibilidade, visando evitar o problema da inconsistência
temporal; flexibilidade, já que o modelo permite à autoridade monetária reagir de maneira
ótima
9
a choques não antecipados; e legitimidade, na medida em que o regime de metas de
inflação deve atrair o público e o suporte do parlamento (Arestis e Sawyer 2003).
A inconsistência temporal (time-inconsistency) foi um problema apontado,
inicialmente, por Kydland e Prescott em um artigo seminal de 1977 (Kydland e Prescott
1977). Em prol da adoção de regras ótimas de condução de políticas macroeconômicas, os
autores desenvolvem um modelo a partir do qual decisões discricionárias implicam em
resultados não-ótimos, que não resultam na maximização social da função objetivo.
Assim, como a função objetivo dos agentes muda conforme mudam suas expectativas,
a política discricionária, calcada na seleção da melhor política dada a situação corrente, é sub-
ótima. No caso da política monetária, ações adotadas levando-se em conta somente o presente
e o passado levarão a um viés inflacionário.
A credibilidade do regime de metas, por assim dizer, evita este tipo de distorção por
meio da adoção de “meio termo” entre políticas puramente discricionárias e regras rígidas,
qual seja, a discricionariedade restrita (constrained discretion): a política monetária impõe
disciplina para o banco central e para o governo com um modelo de política flexível, que
permite acomodar os choques não antecipados da forma menos nociva possível. Assim, como
afirmado anteriormente, para os defensores do RMI é possível combinar em uma mesma
modelagem as vantagens das regras e das políticas puramente discricionárias (Arestis e
Sawyer 2003 & Posen et al 1999).
Adicionalmente, a política monetária deve ser preferencialmente operada por um
banco central independente. Além de garantir maior credibilidade junto aos mercados
financeiros, o BC deve ser conduzido por expertos visando novamente evitar o problema da
inconsistência temporal.
Ainda do ponto de vista teórico, Svensson (1998) entende que o RMI pode ser
sumarizado por meio de uma função de perda (loss function) que deve ser minimizada pelos
bancos centrais. Na grande maioria das vezes essa função de perda contém elementos
relativos à inflação e ao produto, configurando o flexible inflation targeting, em oposição ao
RMI estrito, que foca somente no controle da taxa de inflação. Adicionalmente, o autor
9
Doravante, o termo “ótimo” se refere ao processo de otimização matemática.
20
ressalta o papel das expectativas de inflação como metas intermediárias dentro do arcabouço
do RMI e ainda aponta o RMI como a melhor prática de política monetária:
“(…) inflation targeting appears to be a commitment to a systematic and
rational (that is, optmizing for the given loss function) monetary policy to a greater
extent than any other monetary policy regime so far” (Svensson 1998: 13).
Em outras palavras, a utilização das expectativas de inflação dos agentes, associada ao
alto grau de transparência e accountability do regime, permite que as condições de primeira
ordem no processo de minimização da função de perda do BC sejam plenamente obtidas,
criando fortes incentivos para a autoridade monetária manter este comportamento.
Assim, o RMI é estruturado pela definição de quais as variáveis que entram na função
de perda dos bancos centrais, isto é, na definição de quais são os objetivos da política
monetária, e quais são os pesos dados para cada um destes objetivos. A forma convencional
da função de perda é dada pela equação (4) abaixo. Já Walsh (2003: 541) apresenta na
equação (5) uma versão um pouco mais completa na medida em que a política será
implementada de acordo com a minimização do valor descontado da função de perda:
(
)
[
]
2
2
2
1
t
T
tt
yL
λππ
+−= (4)
( )
[
]
∑
∞
=
++
+−=
0
2
2
i
it
T
it
i
tt
yEL
λππβ
(5)
Onde
π
é a taxa de inflação no período,
T
π
é a meta de inflação, y é o hiato do
produto e
λ
é o peso dado para se atingir o hiato do produto relativamente ao controle da
inflação
10
. Evidentemente, objetiva-se é uma inflação igual a meta e um hiato do produto
igual a zero
É importante ressaltar que a função de perda – tanto em (4) quanto em (5) – não levam
a um viés inflacionário, na medida em que há uma meta implícita de produto determinado
pela NAIRU. Na realidade, trata-se apenas da reiteração de que um dos alicerces do RMI é a
existência da taxa natural de desemprego. Neste sentido, é importante distinguir que neste
arranjo de política monetária existem objetivos de nível e de estabilidade. Para a inflação
existem ambos os objetivos; já para o produto existe apenas o objetivo de estabilidade, haja
vista que não é passível de escolha o nível de produto (Svensson 1998: 15).
Entretanto, como as ações tomadas no período t só afetarão a inflação e o produto no
futuro, isto é, como a política monetária opera com defasagens, é importante que a política
10
Valendo-se da taxonomia apresentada anteriormente, quando λ = 0 temos o strict inflation targeting, enquanto que se λ > 0
temos o flexible inflation targeting.
21
monetária dos bancos centrais seja feita com base em expectativas de inflação e expectativas
do produto, tal como preconizam (1) e (2). Assim, o objetivo do BC é escolher a taxa de juros
i
t
que minimize (6) (Walsh 2003: 543):
( )
[
]
∑
∞
=
++−
+−
0
2
2
1
i
it
T
it
i
t
yE
λππβ
(6)
É importante ressaltar que as expectativas foram dadas em t-1 para refletir as
informações disponíveis ao BC quando a autoridade monetária definiu os parâmetros de sua
política monetária.
Com base no acima exposto, esta seção procurou mostrar, em linhas gerais, o
arcabouço teórico do regime de metas de inflação. Mostramos que o RMI é um arranjo de
política monetária que está calcado nos preceitos do novo consenso macroeconômico e que,
por isso, (i) a inflação é predominantemente um fenômeno de demanda, (ii) a política
monetária não tem efeito sobre o produto e o (iii) BC determina a taxa de juros de maneira
ótima por meio da minimização de sua função de perda.
1.2 Canais de transmissão
De acordo com a estrutura teórica do RMI, a política monetária opera da seguinte
forma: a taxa de juros, determinada pela regra dada pela equação (3), afeta a demanda
agregada por meio da equação (1) que, por sua vez, afeta a taxa de inflação pela equação (2).
Desta forma, é importante avaliar a dosagem e defasagem da política monetária e
previsibilidade dos efeitos da taxa de juros sobre a demanda agregada (Arestis e Sawyer
2003).
Entretanto, a literatura sobre os canais de transmissão da política monetária identifica
diversos mecanismos pelos quais as autoridades monetárias conseguem controlar a inflação e
afetar o produto. Mishkin (1996) apresenta três grandes canais de transmissão – canal da taxa
de juros, canal de preço de ativos e canal de crédito. Kuttner e Mosser (2002) inserem ainda o
canal monetarista, que deve ser entendido como pertencente ao grupo de canal de preço dos
ativos.
O canal da taxa de juros assume que o grau de substituição entre a moeda e outros
ativos financeiros, notadamente ativos líquidos de curto prazo, é muito alto. Assim, como a
demanda agregada é muito sensível a variações nas taxas de juros, a política monetária afeta o
22
nível e o comportamento da economia real (Arestis e Sawyer 2003: 17). Mishkin (1996: 2)
aborda analiticamente este comportamento por meio de um processo de expansão monetária,
o qual resulta numa variação da demanda agregada que, por sua vez, impacta diretamente os
índices de preços:
↑
M
⇒
↓
i
⇒
↑
I
⇒
↑
Y
Para os fins desta seção, M representa a política monetária, i a taxa de juros, I é o nível
de investimento e Y é a demanda agregada. Os símbolos
↑
e
↓
representam, respectivamente,
expansão/aumento e contração/redução.
Já o canal dos preços dos ativos contempla dois “sub-canais”: taxa de câmbio e preço
dos ativos. A taxa de câmbio afeta a demanda agregada por meio da paridade descoberta da
taxa de juros: numa economia com liberdade de capitais e taxa de câmbio flutuante, o patamar
da taxa de juros doméstica afeta diretamente a entrada e saída de capitais; quando a taxa de
juros doméstica cai, coeteris paribus, o retorno sobre as aplicações financeiras domésticas
fica menos atrativo vis-à-vis as aplicações financeiras no exterior.
Assim, o afluxo de capitais diminui desvalorizando a taxa de câmbio doméstica (
↑
E).
Com isso, os preços dos produtos domésticos no exterior ficam mais baratos, fazendo com
que as exportações aumentem (
↑
X), afetando o balanço de pagamento, o nível geral da
demanda agregada e, consequentemente, a taxa de inflação (Arestis e Sawyer 2003 e Mishkin
1996):
↑
M
⇒
↓
i
⇒
↑
E
⇒
↑
X
⇒
↑
Y
O “sub-canal” preço dos ativos, por sua vez, é subdividido em três mecanismos
principais: o q de Tobin, efeito riqueza e o canal monetarista. O q de James Tobin é o
quociente entre o valor de mercado das firmas pelo custo de reposição dos bens de capital.
Um q superior a unidade significa que o valor de mercado daquela empresa é capaz de gerar
um excedente sobre seu próprio valor.
A política monetária afeta a determinação dos gastos em investimento por parte das
firmas de acordo com seus respectivos valores q. Uma política monetária expansionista
provoca uma redução na participação de moeda em seus portifólios, promovendo-se, assim,
uma busca por ações negociadas em bolsas de valores. Deste modo, estes papéis se valorizam
-
↑
P - o que leva a um aumento no valor q que eleva os investimentos. Mishkin (1996: 7)
resume este processo da seguinte forma:
↑
M
⇒
↑
P
⇒
↑
q
⇒
↑
I
⇒
↑
Y
23
Já o efeito riqueza assume que a maior parte da riqueza dos agentes é composta por
ativos financeiros e uma valorização no preço destes ativos leva a uma elevação na riqueza
dos agentes -
↑
riqueza - o que aumentando o consumo. A política monetária, portanto, ao
afetar o preço destes ativos, afeta o valor da riqueza financeira dos agentes, o que impacta o
consumo, a demanda agregada e a inflação:
↑
M
⇒
↑
P
⇒
↑
riqueza
⇒
↑
consumo
⇒
↑
Y
A idéia que está subjacente a este efeito é o conceito da curva de rendimentos. A curva
de rendimentos é construída a partir das observações do comportamento das taxas de juros
com relação às respectivas maturidades dos papéis a que se referem, supondo-se que estes
contratos sejam idênticos em tudo exceto com relação a sua duração.
Este conceito implica que alterações na taxa de juros de curto prazo afetam a taxa de
juros no médio e longo prazo. Mais especificamente: uma alteração nas taxas de juros de
curto prazo promove um realinhamento no comportamento nas taxas de juros de prazos mais
longos, implicando em alterações nos preços dos ativos remunerados por estas taxas. Sob este
prisma, o BC afetaria todas as taxas de juros da economia apenas alterando a taxa de juros de
curto prazo.
Por fim, vale dizer, Mishkin (1996: 8) ressalta que tanto o canal do q de Tobin quanto
o canal do efeito riqueza sobre o consumo podem e devem ser estendidos às unidades
familiares no que tange o mercado imobiliário, o que implica que há um mecanismo de
transmissão da política monetária que opera pelo preço da terra e das residências em geral.
A lógica do canal monetarista assemelha-se àquela do canal da taxa de juros, mas
difere fortemente desta no que concerne às causas e efeitos sobre a inflação. Se o grau de
substituição entre a moeda e uma ampla variedade de ativos, incluindo ativos reais, for
elevada, aumentos na oferta de moeda afetarão os preços relativos destes ativos. Assim, as
autoridades monetárias deveriam fixar a oferta de moeda e deixar que a taxa de juros seja
determinada endogenamente.
De maneira análoga, mudanças na composição dos portfólios dos agentes decorrentes
da política monetária promovem uma alteração nos preços relativos, apresentando, assim,
efeitos reais. Deste modo, a taxa de juros figura apenas como um dos diversos preços de
ativos (Kuttner e Mosser 2002).
O canal de crédito se assenta no conceito de informação assimétrica nos mercado
financeiros, isto é, na existência de problemas relacionados às informações disponíveis entre
os agentes – tomadores e emprestadores – que culminam em altos custos, elevadas taxas de
24
juros, seleção de projetos excessivamente arriscados, entre outros, decorrentes dos problemas
de seleção adversa e risco moral.
Este canal pode ser dividido em dois mecanismos relacionados ao mercado de crédito:
canal dos empréstimos bancários e canal de balanço das firmas. O canal dos empréstimos
bancários, também conhecido como narrow credit channel, concentra-se no papel dos bancos
como credores. Quaisquer ações que alterem a quantidade de recursos disponíveis dos bancos
afetarão a quantidade de empréstimos concedidos ao setor privado. E como um número
significativo de empresas e famílias depende dos empréstimos bancários, a demanda agregada
e a inflação serão afetadas.
Partindo-se da premissa de que os bancos podem resolver problemas de informação
assimétrica no mercado de crédito, uma política monetária expansiva leva a um aumento nos
depósitos e nas reservas bancárias -
↑
depósitos bancários - o que leva a um aumento na
quantidade de empréstimos bancários disponíveis -
↑
empréstimos bancários. Com isso,
haverá um aumento nos investimentos e possivelmente sobre o consumo, aumentando-se
novamente o nível de produto.
↑
M
⇒
↑
depósitos bancários
⇒
↑
empréstimos bancários
⇒
↑
I
⇒
↑
Y
O processo de transmissão da política monetária via canais de empréstimos bancários
também pode ser entendido por meio de variações na taxa de redesconto ou por meio do
racionamento quantitativo das reservas bancárias. De modo análogo, qualquer uma destas
medidas levará a variações sobre os empréstimos bancários, alterando o volume de
investimento e, conseqüentemente, o nível do produto.
O canal do balanço das firmas ou broad credit channel, por sua vez, também decorre
da existência de informação assimétrica no mercado de crédito: quanto mais baixo o
patrimônio líquido das firmas – e com isso menores as garantias (colaterais) dos empréstimos
– mais severos serão os problemas de seleção adversa e risco moral que estas firmas estarão
sujeitas.
O balanço das firmas funciona da seguinte maneira: uma política monetária
expansionista, ao promover um aumento no preço de suas ações – analogamente ao processo
relacionado ao q de Tobin – aumenta seu patrimônio líquido dessas empresas, aumentando o
investimento e o produto por implicar em uma redução nos custos associados à seleção
adversa e ao risco moral -
↓
seleção adversa e
↓
risco moral – que leva a um aumento nos
empréstimos bancários. Analiticamente temos:
↑
M
⇒
↑
P
⇒
↓
seleção adversa
↓
risco moral
⇒
↑
empréstimos bancários
⇒
↑
I
⇒
↑
Y
25
Outro canal de transmissão da política monetária sob este prisma é relacionado à
redução da taxa de juros fruto de uma expansão monetária, culminando em um aumento no
fluxo de caixa das empresas -
↑
fluxo de caixa. Novamente este processo desencadeará uma
redução nos custos decorrentes da seleção adversa e do risco moral, aumentando o nível do
volume empréstimos, investimentos e do produto.
↑
M
⇒
↓
i
⇒
↑
fluxo de caixa
⇒
↓
seleção adversa
↓
risco moral
⇒
↑
empréstimos
bancários
⇒
↑
I
⇒
↑
Y
Uma importante característica deste mecanismo de transmissão é que cabe à taxa de
juros nominal afetar o fluxo de caixa das empresas e, por conseguinte, o investimento, e não à
taxa real de juros tal como no canal da taxa de juros apresentada no início dessa seção
(Mishkin 2004: 623).
O canal do nível geral de preços representa outro mecanismo pelo qual a política
monetária pode operar. Este canal está assentado na hipótese de que os contratos de dívidas
são firmados em termos nominais e um processo de aumento não antecipado de nível de
preços -
↑
P não antecipado – diminui o passivo das firmas em termos reais, mas não diminui
o valor real de seu ativo. Com isso, o patrimônio líquido dessas empresas se eleva,
diminuindo problemas de seleção adversa e de risco moral, levando a um aumento nos
empréstimos, nos investimentos e no produto, afetando a inflação:
↑
M
⇒
↑
P não antecipado
⇒
↓
seleção adversa
↓
risco moral
⇒
↑
empréstimos
bancários
⇒
↑
I
⇒
↑
Y
A literatura identifica ainda o canal household liquidity effects (canal de liquidez das
famílias), que foca na capacidade/disponibilidade de consumir ao invés da
capacidade/disponibilidade de emprestar, como foi o caso demais canais de crédito. Como o
próprio nome sugere, as famílias que possuírem ativos ilíquidos, como bens de consumo
duráveis e imóveis, obterão um deságio na venda destes ativos face uma crise econômica.
Entretanto, se possuírem ativos líquidos como títulos e ações, as famílias poderão vendê-los
facilmente, sem perdas consideráveis em seu valor nominal.
Quando os consumidores apresentam uma situação financeiramente confortável,
entendida como um elevada riqueza financeira vis-à-vis um reduzido (ou nenhum)
endividamento, suas expectativas de serem acometidos por uma crise financeira é pequena.
Com isso, um aumento nos preços de suas ações leva a um aumento no valor de sua renda
financeira -
↑
renda financeira - levando a uma redução de suas expectativas com relação aos
efeitos deletérios de uma possível crise financeira -
↓
expectativa de uma crise financeira -
26
estimulando-os, assim, a consumir mais e a gastar mais em investimentos residenciais -
↑
consumo e gastos residenciais (Mishkin 2004: 623-625).
↑
M
⇒
↑
P
⇒
↑
renda financeira
⇒
↓
expectativa de uma crise financeira
⇒
↑
consumo e gastos residenciais
⇒
↑
Y
De maneira simplifica podemos sintetizar os principais canais de transmissão da
política monetária apresentados até aqui por meio da Figura 2 abaixo:
Figura 2 – Canais teóricos de transmissão da política monetária
Operações de mercado aberto
Reservas
Taxa de juros de curto prazo Base monetária
Oferta de moeda
Oferta de empréstimos Taxas de juros do mercado
Taxa de juros real Taxa de câmbio
Preço de ativos
Canal do Canal Canal Canal
balanço das efeito da taxa da taxa
firmas riqueza de juros de câmbio Preço relativo dos ativos
Collateral Canal
Canal dos empréstimos bancários Monetarista
Demanda agregada
Fonte:
Kuttner e Mosser (2002: 16)
Por fim, merece destaque ainda o papel das expectativas dos agentes com relação à
condução da política monetária, notadamente dentro do RMI. De acordo com a crítica de
Lucas, a interação entre as variáveis é suscetível à variações na forma como os policy makers
conduzem a economia, de modo que mudanças nas políticas econômicas podem mudar as
relações entre as variáveis (Romer 2001: 275). Assim, as expectativas dos agentes impactam a
inflação corrente e futura, pois face uma política monetária equivocadamente expansionista os
preços poderão ser reajustados antes mesmo de que os efeitos dessa política sejam sentidos.
Nesta seção discutimos os canais teóricos pelos quais a política monetária afeta a
inflação. Apresentamos diversos canais além do canal comumente associado ao regime de
metas de inflação (canal da taxa de juros).
Adicionalmente, finalizaremos o presente capítulo com uma seção destinada a
apresentar os principais determinantes teóricos da inflação. Optamos por incluir essa seção, a
despeito da abordagem do RMI claramente identificar a Curva de Phillips como elemento
norteador da política monetária, devido ao fato de que a inflação é um fenômeno
27
extremamente complexo, de modo que o entendimento deste processo requer uma avaliação
mais abrangente.
1.3 Determinantes da inflação
Como ficou evidente nas seções anteriores, a inflação dentro da lógica do RMI é um
problema predominantemente de demanda que deve ser controlada por meio da utilização da
taxa de juros. Arestis e Sawyer (2003: 15) questionam a validade desta argumentação por
meio de três perguntas: qual é a efetividade da política monetária em influenciar a demanda
agregada e, portanto, a inflação? Se a inflação for um fenômeno de demanda, e não um
fenômeno de custo, em que sentido a política monetária é um processo mais eficaz de
influenciar a demanda? E, por fim, em que medida processos inflacionários não relacionados
à demanda – por exemplo, pressão de custos – podem ser negligenciados na análise dos
determinantes da inflação, tal como é realizado na modelagem do “novo consenso
macroeconômico”?
O debate acerca dos determinantes da inflação é uma antiga discussão teórica que,
muitas vezes, é resumido de maneira simplificada pelo embate entre monetaristas e
keynesianos. Entretanto, uma análise mais pormenorizada acerca das teorias de inflação
mostra que existem diversas abordagens que vão além dessa dicotomia.
A teoria quantitativa da moeda ou visão monetarista está assentada nesta relação entre
expansão da quantidade de meios de pagamento e variação dos preços. A chamada equação de
Cambridge determina o equilíbrio entre a oferta e a demanda de moeda, sendo esta última
uma função proporcional à renda (Marques 1987: 186):
M
d
= kPy (7)
M
d
= M
s
= M (8)
Onde M
d
é a demanda de moeda, M
s
é a oferta de moeda, M é o estoque de moeda, k é
o coeficiente de retenção da moeda, P é o nível geral de preços e y é o produto real.
Como fica evidente em (7) e (8) não há taxa de juros nessa abordagem, de modo que a
moeda é usada somente para transação.
Irving Fischer, por sua vez, descreveu a teoria quantitativa da moeda por meio da
equação de trocas, na qual a moeda é novamente utilizada apenas como meio de troca:
MV = PT (9)
28
Onde V é a velocidade de circulação da moeda e T é o volume físico de transações na
economia.
Conforme ressalta Marques (1986: 187), duas hipóteses estão implícitas em (8) e (9): a
velocidade de circulação V ou o coeficiente de retenção da moeda k sejam constantes ou
relativamente constantes ao longo do tempo e a demanda de moeda é independente da oferta
de moeda, de modo que as autoridades monetárias possuam pleno controle da taxa de
expansão da moeda (oferta de moeda é exógena).
Neste sentido, esta abordagem supõe a neutralidade da moeda, pois as variáveis
nominais não têm efeito sobre variáveis reais. A taxa de inflação, portanto, decorre da taxa de
expansão dos meios de pagamento acima da taxa de crescimento do produto real. Isso é
facilmente verificado rearranjando-se (8), aplicando-se logaritmo e derivando-se com relação
ao tempo:
ky
M
P =
=
ky
M
P ln)ln(
....
ykMP −−=
Como k é constante por hipótese:
...
yMP −= (10)
Analogamente em (9) obtém-se:
...
T
M
P
−
=
(11)
Desta feita, a redução da taxa de crescimento dos meios de pagamento é o melhor
instrumento para o controle da inflação, assumindo a hipótese de estabilidade de V ou k.
Todavia, a crise dos anos 1930 mostrou que a velocidade de circulação da moeda era instável,
o que inviabilizou esta abordagem, pelo menos nestes termos.
Milton Friedman redesenhou a teoria quantitativa de moeda por meio de uma nova
versão da demanda de moeda. Reconhecendo outras funções para a moeda – portfólio para os
indivíduos e bem de capital para as empresas – o autor derivou a demanda real de moeda
como sendo uma função da renda real ou permanente (y), da taxa de juros nominal (r), da taxa
esperada de inflação (P
e
), entre outros fatores:
,...),,(
e
d
Pryf
P
M
= (12)
29
A principal diferença desta abordagem com relação à anteriormente apresentada é que
a neutralidade da moeda agora se dá no longo prazo, isto é, variáveis nominais têm efeitos
reais somente no curto prazo, de modo que no futuro a taxa de inflação será igual à taxa de
expansão da moeda, com o produto retornando ao patamar anterior ao aumento dos meios de
pagamento.
Mishkin (2004: 635-636) expressa este comportamento por meio do tradicional
diagrama nível de preços versus produto agregado. Uma elevação constante em M acarreta
num produto de equilíbrio superior ao produto natural – a curva da demanda agregada se
desloca paralelamente para a direita. Entretanto, este efeito é temporário, porque o aumento
do produto levará a uma redução na taxa de desemprego, que resultará numa elevação dos
salários, deslocando a curva de oferta agregada para a esquerda. No novo equilíbrio o produto
retorna à sua taxa natural, mas a um nível de preços mais elevado. Este autor ainda destaca
que nessa leitura a única causa do rápido aumento da taxa de inflação é o elevado aumento da
taxa de crescimento da oferta de moeda.
Assim, em linhas gerais, a abordagem da teoria quantitativa, em qualquer uma de suas
variantes, está em consonância com alguns dos pressupostos teóricos do novo consenso
macroeconômico. Em que pese no RMI o instrumento de controle da taxa de inflação não ser
o controle dos agregados monetários, mas sim a taxa de juros, o produto é determinado pelo
lado da oferta da economia. Deste modo, quaisquer tentativas de relaxamento da política
monetária não afetam a taxa de crescimento do produto no longo prazo, haja vista seu limite
estar previamente determinado por sua taxa natural.
A visão keynesiana convencional, por sua vez, vai de encontro com a abordagem
monetarista. O produto de equilíbrio é determinado pela demanda efetiva, dada pela soma do
consumo (C) e do investimento (I), sendo o primeiro uma função da renda real
11
:
Y
d
= C + I (13)
Y
d
= Y = Y
e
(14)
Onde C = C(y), 0 < C´(y) < 1, Y
d
é a demanda efetiva e Y
e
é a renda real de equilíbrio.
Se o produto estiver em um patamar inferior ao estabelecido pelo produto do pleno
emprego, uma expansão da demanda efetiva gera uma elevação da renda e dos preços.
Entretanto, este efeito será temporário:
“Esta situação (...) não representa um estado de inflação ‘verdadeira’, já que
a natureza do aumento de preços é puramente adaptativa, no sentido de que durante o
processo produtivo alguns fatores se tornam escassos enquanto outros continuam
11
Como ressalta Marques (1987; 191), a introdução do governo e do setor externo, usualmente presente nos manuais de
macroeconomia, é uma extensão do modelo keynesiano original.
30
ociosos. A inflação ‘verdadeira’ passa a existir quando um incremento na demanda
efetiva não mais se traduz em variação do produto real, mas apenas em crescimento
dos preços. Este fenômeno ocorre quando os recursos da economia estão sendo
totalmente utilizados” (Marques 1987: 192).
Ademais, a abordagem keynesiana permite que a inflação seja decorrente de fatores
além da expansão dos meios de pagamento. Por este motivo também, a política fiscal pode ser
considerada um instrumento adequado para o controle dos índices de preços, haja vista os
problemas relacionados à política monetária e à taxa de juros, como em situações de
armadilha de liquidez
12
.
Entretanto, há o reconhecimento de que a expansão constante da oferta de moeda leva
ao crescimento sustentado dos preços. Além deste ponto em comum com a abordagem
monetarista, existe outro ponto de convergência: em ambas as leituras a inflação ocorre
quando a demanda agregada for maior que o produto dado pelo pleno emprego (para os
keynesianos) / produto natural (para os monetaristas) (Marques 1987: 192; Mishkin 2004:
638).
Como dito no início desta seção, existem abordagens teóricas acerca dos
determinantes da inflação que vão além do conhecido embate keynesianos X monetaristas. A
abordagem de inflação de custos vis-à-vis inflação de demanda é um exemplo. O problema
com esta leitura, entretanto, é a dificuldade em se identificar a natureza da pressão
inflacionária, haja vista que facilmente o aumento via demanda alimenta o processo via custos
e vice-versa. De todo modo, se o aumento de preços advier de pressões do lado da demanda,
políticas fiscal e monetária restritivas são os instrumentos adequados; se advier do lado dos
custos, políticas de preços e de rendas são indicadas para controlar a inflação (Marques 1987:
192)
A inflação de custos é normalmente associada a aumentos dos salários acima do
crescimento da produtividade, de tal forma que a pressão por maiores salários por parte dos
sindicatos promoverá um deslocamento da curva de oferta agregada, resultando numa taxa de
inflação maior com um produto de equilíbrio menor. É possível ainda identificar pressões de
custo por maiores lucros por parte das empresas monopolistas ou oligopolistas, na medida em
que essas empresas podem aumentar as margens de mark-up independentemente do
comportamento dos demais custos e das condições de demanda.
A Curva de Phillips apresentada no início da seção como um dos pilares do RMI foi
inicialmente desenvolvida no final dos anos 1950. Ela decorreu da verificação empírica de
12
Armadilha da liquidez é uma situação na qual a política monetária não tem efeito sobre o produto, pois a preferência por
liquidez dos agentes se torna absoluta (a taxa de juros é tão baixa que os agentes preferirão manter recursos líquidos a
conservar títulos). Neste caso, somente a política fiscal tem efeitos reais.
31
uma forte relação inversa e não-linear entre a taxa de variação dos salários e a taxa de
desemprego no Reino Unido entre 1861-1957. A taxa de desemprego para a qual a taxa de
variação dos salários é zero foi denominada de taxa natural de desemprego.
Contudo, como destaca Marques (1986: 204), estudos posteriores mostraram que as
variações nos salários nominais são mais bem explicadas pela diferença entre a taxa de
desemprego corrente e a taxa natural de desemprego. Adicionalmente, a Curva de Phillips é
usada também utilizando o índice de preços ao invés da variação dos salários. Este passo é
feito ao se assumir que a taxa de inflação é dada pela diferença entre a taxa de crescimento da
remuneração do trabalho pela taxa de crescimento da produtividade média da mão-de-obra.
Uma versão mais recente da Curva de Phillips está relacionada ao hiato do produto, na
medida em que existe uma forte relação deste com a diferença entre a taxa de desemprego
corrente e a taxa natural de desemprego. Como pode ser visto por (15), se houver pleno
emprego ou, de maneira equivalente, se a economia estiver operando com sua capacidade
máxima, o produto corrente será igual ao produto potencial e a taxa de inflação será zero:
..
)( qYYP
p
−−=
φ
(15)
Onde é
.
P
a taxa de inflação,
p
Y
é o produto potencial e
.
q é a produtividade média da
mão-de-obra.
Deste modo, a Curva de Phillips apresentada em (2) é obtida adicionando-se a taxa de
inflação defasada e, sobretudo, a taxa de inflação esperada. Nessa abordagem, o trade-off
entre inflação e desemprego/crescimento ocorre transitoriamente. Para simplificar,
suponhamos uma versão simplificada de (2) que não contenha a inflação defasada:
..
)( qYYPP
pe
−−+=
φα
(16)
Onde
e
P
é a inflação esperada.
Para que a inflação esperada seja igual a inflação corrente, temos que:
α
φ
−
−
=
1
)(
.
YY
P
p
(supondo, adicionalmente, que 0
.
=q ) (17)
Assim, caso
α
= 1, a Curva de Phillips é vertical e o produto potencial é igual ao
produto corrente, para qualquer taxa de inflação (Marques 1987: 208)
13
.
Raciocínio análogo deve ser feito com relação às equações apresentada para o RMI na
seção 1.1: a condição de neutralidade da moeda é dada pelos coeficientes da inflação passada
e esperada. Ademais, supondo que a expectativa dos agentes seja igual a meta de inflação, o
13
Notar que
α
= 1 é uma restrição tal qual a apresentada na seção 1.1 (b
2
+ b
3
= 1).
32
produto da economia será igual ao produto potencial e a política monetária não afeta a taxa de
crescimento da economia no arcabouço institucional do regime de metas de inflação.
Existe ainda a visão estruturalista da inflação, desenvolvida na América Latina a partir
dos anos 1950. De acordo com esta abordagem, a inflação não decorre de políticas monetária
e fiscal inadequadas, mas sim de problemas associados à estrutura econômica inerentes ao
processo de desenvolvimento. Grosso modo são identificadas três fontes de pressão
inflacionária: estrutural, circunstancial e acumulativa.
A pressão estrutural está associada ao desequilíbrio no setor externo dos países em
desenvolvimento: como a pauta de exportação dessas economias é pouco diversificada e
muito concentrada em produtos agrícolas, a receita das exportações é instável e está limitada à
baixa elasticidade renda da demanda externa por estes bens. As importações, por outro lado,
são pressionadas pelo processo de substituição das importações e pela elevada elasticidade
renda da demanda por bens industrializados. Consequentemente tem-se um desequilíbrio
estrutural que é mais facilmente amenizado por meio de desvalorizações da taxa de câmbio –
aumentando as receitas das exportações e reduzindo as despesas com importações – cujos
efeitos são a elevação dos preços.
Já as pressões circunstanciais decorrem da elevação exógena do preço de produtos
importados e do aumento dos gastos públicos em situações emergenciais; as pressões
inflacionárias acumulativas, por sua vez, estão associadas a desequilíbrios nos preços relativos
(Marques 1987: 213-214).
A teoria pós-keynesiana (PK)
14
, por sua vez, defende que a moeda não é neutra no
curto e no longo prazo, o que significa que não existe equilíbrio no longo prazo independente
da política monetária (Carvalho 1992: 38); adicionalmente, a economia não pode ser avaliada
negligenciando-se o nível da demanda agregada – que é importante não somente a
determinação do nível de atividade econômica, mas também por sua influência sobre a taxa de
investimento (Arestis e Sawyer 2005: 966). Mais especificamente, a teoria PK considera que
variáveis nominais afetam variáveis reais no longo prazo porque mudanças na taxa de juros
nominal de curto prazo têm efeitos permanentes sobre as decisões de investimento (Arestis e
Sawyer 2006: 16). Mudanças no nível dos gastos com investimentos afetam não somente o
nível de demanda agregada por meio do multiplicador de investimento keynesiano, e assim o
nível corrente de desemprego, como também a taxa de desemprego de equilíbrio – ou seja, o
nível de desemprego no qual a inflação é constante ao longo do tempo – devido aos seus
14
A abordagem da teoria pós-keynesiana desenvolvida nesta seção está baseada no trabalho de Squeff, Paula e Oreiro (2008).
33
efeitos sobre o nível de utilização da capacidade instalada e, por meio desta, o nível do salário
real que as firmas estão dispostas a pagar aos seus trabalhadores.
Uma redução nos gastos com investimento, decorrente de uma política monetária
restritiva, resultará no aumento do desemprego corrente e na elevação do nível de desemprego
no qual a inflação é constante ao longo do tempo. Assim, a taxa de desemprego de equilíbrio
depende do comportamento do desemprego corrente, tornando-se, assim, um equilíbrio path-
dependent. Este comportamento, por outro lado, é determinado pela dinâmica da demanda
agregada que é amplamente influenciada pela operacionalização da política monetária
(Arestis e Sawyer 2005: 967). Portanto, a moeda é não-neutra no equilíbrio de longo prazo do
sistema.
Já no trabalho de Sawyer (2006: 646-647), no qual se discute até que ponto as
recomendações de política monetária do NCM estão pautadas nos trabalhos de Keynes, um
dos pontos de divergência entre essas abordagens reside no entendimento acerca das causas da
inflação: para os defensores do Novo Consenso o aumento de preços decorre, sobretudo, de
pressões do lado da demanda, na medida em que a versão da curva de Phillips dessa
abordagem desconsidera, em sua grande maioria, o papel dos salários, custos e preços das
importações.
Neste sentido, o autor salienta que Keynes contemplava a questão da pressão
inflacionária advinda tanto do lado da demanda quanto do lado da oferta e que, portanto, a
idéia de uma curva de Phillips vertical está totalmente fora de seu modelo teórico.
Adicionalmente, Sawyer (2006: 647) afirma que na abordagem keynesiana a pressão
inflacionária decorre, sobretudo, de variações na taxa de câmbio e um banco central
independente deve agir no sentido de atenuar este impacto.
Estas são as bases da chamada visão estruturalista da inflação do ponto de vista PK, a
qual determina que a taxa de inflação resulta de um conflito entre os trabalhadores e
capitalistas acerca da distribuição da renda e dos custos de fatores, como o preços de
matérias–primas, como o preço do petróleo (Arestis e Sawyer 2005). Nesta abordagem, se a
meta de salário dos trabalhadores e a meta de mark-up das firmas são exogenamente
determinadas, a taxa de inflação é insensível à variações na taxa de juros de curto prazo
determinados pelos BCs (Palley 1996: 182). De modo geral, entretanto, como a meta de
salário e meta de margem de lucro são sensíveis à variações na taxa de desemprego, uma
política monetária restritiva pode induzir os sindicatos a aceitarem metas de salário mais
baixas para os salários reais e/ou induzir os empresários a aceitarem uma margem de lucro
34
menor, reestabelecendo o equilíbrio da distribuição da renda e interrompendo o processo de
aceleração da inflação.
Os custos dessa política, todavia, são elevados:
“(…)monetary policy by the central bank are implicitly indorsing an incomes
policy based on ‘fear’ of loss of jobs and sales revenues for firms that produce goods
and services domestically” (Davidson 2006: 701).
Para os economistas PK uma política mais adequada de controle de inflação
decorrente do conflito distributivo entre salários e lucros deve ser a adoção de algum tipo de
política de rendas que propiciem a conciliação entre as demandas dos capitalistas e dos
trabalhadores por outros meios que não resulte em um aumento na taxa de desemprego
(Davidson 2006: 700). Embora uma política monetária restritiva possa ser usada para reduzir
a taxa de inflação numa situação onde as metas de salários reais e de mark-up são sensíveis às
mudanças na taxa de desemprego, a redução da taxa de inflação deverá ser acompanhada por
uma política de renda que equalize ambos os objetivos a um baixo nível de desemprego.
Em resumo, são diversas abordagens de inflação existentes, cada qual com suas
especificidades quanto à natureza do processo inflacionário e com relação às políticas mais
adequadas a serem utilizadas para o controle do aumento dos preços. A presente seção, deste
modo, procurou mostrar algumas das principais abordagens teóricas a respeito dos
determinantes da inflação visando contextualizar a discussão feita nos capítulos subseqüentes.
Neste capítulo, discutimos brevemente os principais arranjos de política monetária
adotados no século XX, dando ênfase especial ao regime de metas de inflação, disseminado
no final do século passado. Neste sentido, na seção 1.1 contextualizamos do ponto de vista
teórico o RMI, destacando as hipóteses que estão subjacentes à sua modelagem, como a
questão da neutralidade da moeda e a curva de Phillips. Na seção seguinte mostramos os
principais mecanismos teóricos de transmissão da política monetária. Por fim, na seção 1.3
fizemos uma breve resenha acerca dos determinantes da inflação de acordo com as principais
escolas de pensamento em economia.
35
2 – REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NO BRASIL E AS TAXAS DE INFLAÇÃO,
DE JUROS E DE CÂMBIO
O regime de metas de inflação foi implantado no Brasil em 1999, em um contexto de
elevada instabilidade da economia brasileira. No início daquele ano o câmbio semi-fixo, que
vigorou desde a implantação do Plano Real em julho de 1994, foi abandonado; na realidade, o
Banco Central do Brasil (BCB) se viu compelido a abandonar o controle da taxa de câmbio,
haja vista a deterioração de diversos indicadores de solvência externa
15
.
A análise do processo de desinflação apresentado pela economia brasileira nos últimos
anos deve ser avaliado, notadamente, sob dois prismas: pela gestão da política monetária no
contexto do RMI e pelo comportamento de outras variáveis macroeconômicas. Neste sentido,
é importante ressaltar que estes duas óticas podem – e certamente estão – correlacionados, na
medida em que a condução da política monetária do BCB afeta diversas variáveis além da
inflação e estas, por sua vez, agem sobre o índice de preços.
Deste modo, na seção 2.1 apresentaremos o arcabouço normativo do regime de metas
de inflação no Brasil. Na seção 2.2 apresentamos brevemente o comportamento da taxa de
juros básica da economia brasileira, a taxa fixada no Sistema Especial de Liquidação e
Custódia (doravante Selic ou taxa Selic). Dado o intenso debate acerca do elevado patamar da
Selic vis-à-vis outras economias em desenvolvimento, esta seção é concluída com uma breve
resenha acerca dos principais estudos que estimaram a regra de Taylor
16
para o Brasil. Por
fim, na última seção discutimos o comportamento do IPCA e da taxa de câmbio nominal com
ferramentas de estatística descritiva; objetivamos especular sobre uma possível interação entre
estas variáveis, tendo em vista os canais de transmissão da política monetária e os
determinantes da inflação dentro do contexto do RMI.
15
O saldo em transações correntes acumulado em 12 meses (em % PIB), por exemplo, se deteriorou de forma abrupta
enquanto perdurou o regime de câmbio semi-fixo: de -0,33% em dezembro de 1994 para -3,96% em dezembro de 1998
(Banco Central do Brasil 2008).
16
Taylor, em um artigo seminal de 1993, argumentou que a taxa de juros deve reagir às variações no nível de preços e de
renda de acordo com uma regra ótima de política monetária visando o controle da inflação. A relevância deste artigo foi de
tal monta que esta função de reação da autoridade monetária foi cunhada de Regra de Taylor. A regra de política monetária
da equação (3) é uma regra de Taylor.
36
2.1 O regime de metas de inflação no Brasil
O Artigo 1º do Decreto 3.088, de 21/06/1999, estabeleceu “como diretriz para fixação
do regime de política monetária [no Brasil] a sistemática de ‘metas de inflação’”. Composto
por apenas seis artigos, o referido decreto delineou em termos gerais o RMI brasileiro:
As metas de inflação e os respectivos intervalos de tolerância serão
definidos pelo Conselho Monetário Nacional (CMN), mediante proposta do Ministro
da Fazenda;
A meta de inflação do ano t+2 deve ser fixada até 30 de junho do ano t;
O BCB deve executar as políticas necessárias para o cumprimento das
metas;
O índice de preços será escolhido pelo CMN, mediante proposta do
Ministro da Fazenda;
A meta de inflação será considerada cumprida quando a variação
acumulada da inflação entre janeiro e dezembro de cada ano calendário estiver dentro
da faixa de seu intervalo de tolerância;
Caso a meta não seja cumprida, o presidente do BCB enviará uma carta
aberta ao Ministro da Fazenda apresentando as razões para o descumprimento. Esta
carta deverá conter a descrição detalhada das causas do descumprimento, as
providências para assegurar o retorno da inflação aos limites estabelecidos e o prazo
no qual se espera que as providências produzam efeito;
O BCB divulgará, até o último dia de cada trimestre civil, um relatório
de inflação abordando o desempenho do RMI, os resultados de suas decisões e uma
avaliação prospectiva da inflação.
Entretanto, algumas observações sobre o RMI brasileiro se fazem necessárias a fim de
elucidar as especificidades do regime de política monetária vigente no País. O índice de
preços de referência é o Índice de Preços ao Consumidor Amplo – IPCA. Calculado pelo
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), o IPCA apura mensalmente os preços
de uma cesta de bens e serviços identificados na Pesquisa de Orçamentos Familiares 2002-
2003, tendo como população objetivo as famílias com rendimentos mensais entre 1 e 40
salários mínimos residentes nas áreas urbanas de Belém, Fortaleza, Recife, Salvador, Belo
Horizonte, Rio de Janeiro, São Paulo, Curitiba e Porto Alegre, Brasília e Goiânia. O Brasil
37
utiliza o índice “cheio” do IPCA, ao contrário de outros países que utilizam o índice
expurgado de preços altamente sensíveis a choques de oferta, como alimentos e energia.
À semelhança do que ocorre na maioria dos países que adotaram o RMI, o principal
instrumento utilizado pela autoridade monetária para o cumprimento da meta de inflação é a
taxa de juros de curto prazo. No caso brasileiro, trata-se da taxa Selic, a taxa que equilibra o
mercado de reservas bancárias. A taxa Selic – ou simplesmente Selic – é a taxa de juros média
incidente sobre os financiamentos diários com prazo de um dia útil lastreados em títulos
públicos registrados no Sistema Especial de Liquidação e Custódia. O Comitê de Política
Monetária (doravante COPOM) fixa a meta da taxa Selic e compete à mesa de operações de
mercado aberto do BCB manter a Selic diária próxima à meta fixada pelo COPOM (Banco
Central do Brasil 2007).
Adicionalmente, o RMI brasileiro, à semelhança das experiências internacionais, é
marcado por sua elevada transparência. Além dos Relatórios de Inflação, também são
publicadas as Atas das Reuniões do COPOM, Notas à Imprensa e diversos estudos sobre a
gestão e condução da política monetária no Brasil. São realizadas também análises
prospectivas da inflação pela própria instituição e de participantes do mercado financeiro e de
empresas de consultoria – boletim Focus – coletado pela Gerência-Executiva de
Relacionamento com Investidores.
Deste modo, objetiva-se com todos estes mecanismos conferir à autoridade monetária
a tão propalada “credibilidade” em suas ações e intervenções, de forma que o BCB deve
funcionar como um vetor na formação das expectativas dos agentes da economia com relação
ao comportamento de várias variáveis e, notadamente, dos índices de preços.
Formalmente o BCB apresentou a modelagem do RMI brasileiro por meio do trabalho
de Bogdanski et al (2000). Os autores afirmam que o BCB considerou os diversos canais de
transmissão da política monetária no Brasil e, de modo geral, as principais conclusões
encontradas são:
A taxa de juros afeta o consumo de duráveis e as decisões de
investimento em um período de três a seis meses. O hiato do produto leva três meses
para impactar a inflação, de modo que o canal da demanda agregada leva de seis a
nove meses para operar completamente na economia brasileira;
Variações da taxa de juros nominal afetam a taxa de câmbio nominal
que, por sua vez, afeta a inflação “importada”;
38
O canal de crédito praticamente inexiste, haja vista o já reduzido
volume histórico de crédito, acentuado pelas políticas creditícia e monetárias rígidas
adotadas à época do plano Real
17
.
De forma muito semelhante à abordagem teórica do RMI apresentada na seção 1.3,
Bogdanski et al (2000: 16) apresentam a modelagem básica do BCB no regime de metas:
curva IS, curva de Phillips, paridade descoberta da taxa de juros e regra de determinação da
taxa de juros.
A curva IS é obtida pela equação abaixo, na qual o hiato do produto é uma função de
suas próprias defasagens, da taxa de juros real (ex ante ou ex post) e da taxa real de câmbio. A
especificação padrão utilizada para dados trimestrais é:
h
ttttt
rhhh
εββββ
++++=
−−− 1322110
(18)
Onde h é o logaritmo natural do hiato do produto, r é o logaritmo natural da taxa de
juros real e
h
ε
representa choques de demanda.
Os autores chamam a atenção para o fato de que esta modelagem da curva IS pode ser
alterada em função de alterações na condução da política fiscal que tem efeito sobre a
demanda agregada. Assim, o lado da demanda da economia pode conter uma variável fiscal,
como o superávit primário como percentagem do PIB, expressa por pr:
hf
tttttt
prrhhh
εββββ
+++++=
−−−− 11322110
(19)
Onde
hf
ε
são choques de demanda.
O hiato do produto deve ser calculado por meio da diferença entre o PIB apurado pelo
IBGE e o produto potencial, obtido pela tendência linear ou pelo filtro Hodrick-Prescott da
série histórica do PIB.
Já na curva de Phillips a taxa de inflação é uma função de suas próprias defasagens, do
hiato do produto e da taxa de câmbio nominal. Bogdanski et al (2000: 19) apresentam três
especificações para o lado da oferta da economia brasileira:
Backward-looking:
b
tt
F
t
b
t
b
t
b
t
b
t
eph
εααπαπαπ
++∆+++=
−−−
)(
4132211
(20)
Forward-looking:
f
tt
F
t
f
t
f
tt
f
t
f
t
ephE
εααπαπαπ
++∆+++=
−+−
)()(
4131211
(21)
17
Cabe dizer, contudo, que houve um sensível aumento da relação crédito/PIB após o ano de 2000, ano em que o referido
artigo foi escrito. Este indicador passou de 26,4% em dezembro daquele ano para 34,7% em dezembro de 2007 (Banco
Central do Brasil 2008).
39
Combinação ponderada das especificações backward-looking e
forward-looking:
n
tt
F
t
bf
t
bf
t
b
tt
f
t
bf
t
ephE
ε
αααα
π
α
π
α
π
αα
π
++∆
+
+
+
+++
+
=
−−+−
)(
2
)(
2
)(
2
)(
2
2
)(
44
1
33
2
2
1
2
1
11
(22)
Onde
π
é o logaritmo natural da inflação, h é o logaritmo natural hiato do produto,
F
p é o logaritmo natural do índice de preços no exterior, e é o logaritmo natural da taxa de
câmbio,
∆
é o operador de primeira-diferença, (.)
t
E é o operador de expectativa,
condicionada às informações disponíveis no tempo t, e
fb
εε
, e
n
ε
são choques de oferta. Por
fim, para qualquer especificação há a restrição de que 1
421
=++
ααα
para que a inflação seja
neutra no longo prazo
18
.
Depreende-se dessa modelagem que o repasse cambial é apurado por meio do
coeficiente
4
α
. Entretanto, postergaremos a discussão deste componente para o capítulo 3,
haja vista que faremos a revisão da literatura sobre o repasse cambial para os preços
domésticos mais adiante.
A taxa nominal de câmbio é determinada pela paridade descoberta da taxa de juros.
Isto é, a expectativa de variação nominal cambial é determinada pelo diferencial entre a taxa
de juros doméstica e a taxa de juros externa e do prêmio de risco:
t
F
ttttt
xiieeE −−=−
+1
(23)
Onde e é o logaritmo natural da taxa de câmbio, i é o logaritmo natural da taxa de
juros doméstica,
F
i é logaritmo natural da taxa de juros externa x é o logaritmo natural do
prêmio de risco.
Obtendo a primeira diferença desta equação (
t
F
tttttt
xiieeEeE ∆−∆−∆=∆−−
−+ 11
) e
supondo que as expectativas sigam um processo aleatório de ruído branco
(
ttttt
eEeE
η
=−
−+ 11
), temos:
ttt
F
tt
ixie
η
+∆−∆+∆=∆ (24)
Como pode ser visto, esta última equação tem dois componentes exógenos, a taxa de
juros externa e o prêmio de risco. O primeiro, de acordo com os autores, tem um
comportamento relativamente estável e é facilmente obtido pelas taxas verificadas no
mercado futuro. Já o segundo componente, o prêmio de risco, pode ser medido como o spread
pago acima da remuneração dos treasury bonds dos EUA, mas este pode não ser um indicador
18
Essa hipótese implica que a curva de Phillips seja vertical no longo prazo, tal como preconiza o novo consenso
macroeconômico discutido no capítulo 1.
40
adequado em decorrência de sua elevada volatilidade. Uma alternativa é calcular o prêmio de
risco a partir de variáveis que teoricamente o influenciam, como variáveis fiscais. À
semelhança da curva IS com componente fiscal, é possível estimar o risco tendo como
variável explicativa, entre outras, a necessidade de financiamento do setor público pelo
conceito primário como proporção do PIB:
∑
=
−−−
∆+∆+∆=∆
n
j
ttjttt
j
ZPRXX
3
,33211
γγγ
(25)
Onde X é prêmio de risco em pontos base, PR é a necessidade de financiamento do
setor público (conceito primário) como percentagem do PIB e Z são outras variáveis que
influenciam o risco país.
Por fim, com relação à regra de determinação da taxa de juros, Bogdanski et al (2000:
23) afirmam que as regras de política monetária podem ser divididas em três famílias. A
primeira é aquela que trata da determinação da taxa de juros de forma exógena, a segunda é
uma combinação linear de um sistema de variáveis e a terceira é caracterizada por trajetórias
ótimas.
A combinação linear é uma regra de Taylor que determina que a taxa de juros tem que
reagir contemporaneamente ao hiato do produto e à desvios da inflação com relação à meta.
(
)
312
*
11
)()1(
ααππαλλ
++−+−=
−
hii
ttt
(26)
Já a determinação da taxa de juros via trajetória ótima é dada, obviamente, por meio
de métodos de otimização, fundamentalmente por dois métodos. O primeiro é uma otimização
determinística, enquanto que o segundo recorre a uma simulação estocástica, ambos relativos
à função objetivo.
De acordo com Bogdanski et al (2000), a modelagem de política monetária no regime
de metas de inflação no Brasil pode ser resumida por:
41
Figura 3 – Modelagem do Banco Central do Brasil do regime de metas de
inflação
Fonte: Bogdanski et al (2000: 17)
2.2 Taxa Selic e a regra de Taylor
Como apresentado na Seção 2.1, a taxa de juros Selic é o instrumento de controle da
inflação usado pelo BCB na consecução da meta de inflação determinada pelo CMN. Logo, é
interessante observar seu comportamento ao longo destes quase dez anos de regime de metas
de inflação no Brasil e, posteriormente, avaliar a forma pela qual o BCB determina esta taxa
de juros. Como já mencionado, a modelagem do RMI brasileiro não determina explicitamente
que a autoridade monetária brasileira utilize regras ótimas de determinação da taxa de juros,
mas, como veremos, há fortes indícios de que o BCB siga o que preconiza a regra de Taylor.
42
A Selic, como dito anteriormente, é a taxa que equilibra o mercado de reservas
bancárias, a taxa de juros média incidente sobre os financiamentos diários com prazo de um
dia útil lastreados em títulos públicos registrados no Sistema Especial de Liquidação e
Custódia. O Comitê de Política Monetária fixa a meta da taxa Selic para os próximos 12
meses e compete à mesa de operações de mercado aberto do BCB de manter a Selic diária
próxima à meta fixada pelo COPOM.
O Gráfico 1 mostra o comportamento da Selic efetiva nominal e Selic real, acumulada
em 12 meses, entre dezembro de 1999 e dezembro de 2007. Até fevereiro de 2001 a Selic
nominal apresentou uma tendência predominantemente declinante. Entre março de 2001 e
setembro de 2002 essa taxa foi aumentada e diminuída algumas vezes, culminando numa leve
alta da Selic no final deste período. Entretanto, a instabilidade associada com iminente da
vitória do então candidato à presidência da República Luiz Inácio Lula da Silva, culminou no
maior aperto da política monetária no período.
A partir de então houve um afrouxamento da política monetária que perdurou até
reunião do COPOM de agosto de 2004, na qual a meta da Selic foi fixada em 16% a.a. A
partir desta data até agosto de 2005 a Selic aumentou de maneira suave até o patamar de
19,7% a.a. Daí em diante a taxa apresenta uma trajetória predominantemente declinante, haja
vista os bons resultados encontrado em termos de controle da inflação; o ano de 2007 termina
com uma Selic nominal na casa dos 12% a.a.
Entretanto, uma das variáveis mais relevantes para a avaliação da política monetária
brasileira é o comportamento da taxa real de juros da economia. Para tanto, deflacionamos a
Selic pelo IPCA acumulado nos 12 meses subseqüentes à determinação da taxa básica de
juros. Excetuando-se o período eleitoral do final de 2002 / início de 2003 é fácil de observar
que há um comportamento muito próximo entre as taxas de juros nominal e real. Observa-se,
portanto, uma rigidez na redução do juro real, vez que as reduções nas taxas de juros nominais
do período recente são realizadas pari-passu a redução da inflação.
43
Gráfico 1 – Selic nominal e real (% acumulado em doze meses)
3,0%
8,0%
13,0%
18,0%
23,0%
dez/99
mar/00
jun/00
set/00
dez/00
mar/01
jun/01
set/01
dez/01
mar/02
jun/02
set/02
dez/02
mar/03
jun/03
set/03
dez/03
mar/04
jun/04
set/04
dez/04
mar/05
jun/05
set/05
dez/05
mar/06
jun/06
set/06
dez/06
mar/07
jun/07
set/07
dez/07
Selic real (IPCA ex-post) Selic nominal efetiva
Fonte: IPEAData.
Essa constatação traz à tona a discussão em torno dos porquês que a taxa de juros no
Brasil é tão elevada. Uma possível contribuição a esta temática relaciona-se à forma pela qual
a autoridade monetária determina a Selic. Apesar de não explicitado categoricamente, há
fortes evidências de que o BC utiliza uma regra de Taylor na determinação da Selic, isto é, a
autoridade monetária segue uma regra de política monetária tal como a preconizada por
Taylor (1993).
Neste trabalho seminal, Taylor (1993) argumenta que a taxa de juros deve reagir às
variações no nível de preços e de renda de acordo com uma regra ótima de política monetária
visando o controle da inflação. Todavia, o autor argumenta que esta regra de não deve ser
seguida mecanicamente: variações temporárias ou permanentes no nível de preços requerem
uma análise mais pormenorizada, levando-se em conta diversos índices de inflação,
expectativa de inflação no futuro, pesquisas sobre o comportamento dos preços, entre outros.
Formalmente a função de reação proposta por Taylor (1993) para a economia
estadunidense, já com coeficientes previamente especificados, é:
r = p + 0,5y + 0,5(p – 2) + 2 (27)
Onde r é taxa nominal de juros dos federal funds, p é taxa de inflação acumulada nos
últimos quatro trimestres e y é o desvio percentual do PIB de sua meta / tendência.
44
Como ficou evidente, a função de reação proposta pelo autor não apresenta a taxa de
câmbio como variável explicativa; ou seja, trata-se de uma regra de política monetária para
uma economia fechada ou que pressupõe que o BC não deve reagir ao comportamento da taxa
de câmbio. A inserção do câmbio na regra de Taylor poderia sinalizar, equivocadamente, que
o banco central trabalha com metas para a taxa de câmbio.
Entretanto, na prática, diversos trabalhos empíricos de estimação da regra de Taylor
para o Brasil mostraram que a autoridade monetária leva em consideração a taxa de câmbio na
determinação da taxa de juros. Ademais, na maioria destes trabalhos foi encontrado um alto
R
2
ajustado e parâmetros significativos.
Minella et al (2003), por exemplo, estimam uma função de reação do BCB que teve
como variáveis explicativas o desvio da inflação esperada com relação à meta, taxa de juros
defasada – que evidencia um comportamento suave, sem variações bruscas, na determinação
da taxa de juros –, hiato do produto defasado e variação da taxa de câmbio nominal. Foram
estimadas três equações tendo como proxy da inflação esperada a expectativa de inflação do
BCB, para o período julho de 1999 a dezembro de 2002 e três equações cuja inflação esperada
foi obtida pelo Boletim Focus para o período janeiro de 2000 a dezembro de 2002. Todas as
estimações apresentaram um bom ajuste aos dados – o menor R
2
ajustado foi igual 0,9084 –
mas o coeficiente da taxa de câmbio mostrou-se insignificante.
Carneiro e Wu (2001) estimaram a regra de Taylor para o Brasil com base em duas
especificações alternativas. A primeira estimativa é baseada na formulação original de Taylor
e na segunda é adicionada a variável nível de reservas internacionais, visando aferir a relação
entre as taxas de juros domésticas e a necessidade de financiamento externo. Novamente
foram obtidos bom resultados em termos de R
2
ajustado (superior a 82%), tendo na última
especificação um maior grau de ajuste.
Por outro lado, os resultados apresentados por Mohanty e Klau (2004) e Barbosa e
Soares (2006) apresentam estimações para a função de reação do BC brasileiro que têm como
variável explicativa e significante a taxa de câmbio. Opondo-se à argumentação de que não há
efeitos diretos do câmbio relevantes na determinação da taxa de juros, Mohanty e Klau (2004)
justificam a inserção da taxa de câmbio na regra de Taylor dos países em desenvolvimento em
função do fato de que esta variável tem um papel especial na condução da política monetária,
na medida em que existe um elevado pass-through para a inflação. Além disso, a taxa de
câmbio está diretamente relacionada à competitividade externa e à manutenção da
estabilidade financeira.
45
Os resultados sugerem que a função de reação explica bem o comportamento das taxas
de juros de diversos países em desenvolvimento. A despeito do Brasil ter sido um dos países
cujos erros foram maiores, em decorrência da mudança no regime cambial ocorrida em 1999,
o R
2
encontrado foi de 0,81 e o coeficiente da taxa de câmbio significativo e igual a -0,33
(dados trimestrais de 1990 a 2002).
Já o trabalho desenvolvido por Barbosa e Soares (2006) apresenta uma sensível
contribuição ao debate na medida em que as variáveis meta de inflação e taxa de juros de
longo prazo são variáveis no tempo. Além disso, as demais variáveis explicativas são hiato do
da inflação, hiato do produto (corrente e defasado) e taxa de câmbio real (corrente e
defasada). A amostra de dados foi coletada para o período de maio de 2005 a outubro de
2010.
Nesta abordagem o grau de ajuste médio foi inferior aos supracitados trabalhos, mas
ainda bem significativo (R
2
superior a 0,5) e a taxa de câmbio real, expressa pelo desvio entre
a primeira diferença do logaritmo da taxa de câmbio real corrente e defasada em um período,
é uma variável significativa em todas as regressões.
Mendonça (2005) faz uma interessante distinção acerca do modo pelo qual a taxa de
juros fixada pelo BCB afeta a inflação. Este autor discute a eficácia em se utilizar a política
monetária para controlar os preços livres e administrados, haja vista os últimos serem
praticamente independentes das condições de oferta e de demanda no curto prazo.
Assim, visando verificar a resposta da autoridade monetária às pressões inflacionárias
dos preços livres e administrados, Mendonça (2005) estima uma regra de Taylor para o Brasil
para o período julho de 1999 a novembro de 2004 que tem como variáveis explicativas a taxa
de juros defasada em um período, o desvio da inflação dos preços administrados com relação
à meta de inflação e o desvio dos preços livres com relação à meta. A estimação apresentou
resultados interessantes: além de um R
2
ajustado igual 0,945, o coeficiente relativo aos preços
administrados é significativo e de magnitude considerável, o que representa uma maior
rigidez à reduções na Selic.
Adicionalmente, o autor desenvolve um modelo de vetores auto-regressivos (VAR)
que incluiu, além das variáveis utilizadas na estimação da regra de Taylor, a taxa de câmbio.
Por meio da decomposição da variância da taxa Selic observa-se que a taxa de câmbio
responde por 56,7% dessa variância após um ano.
De modo análogo, no trabalho de Oreiro et al (2008) é feita uma estimativa da função
de reação do BCB visando avaliar explicitamente qual o papel desenhado pela taxa de câmbio
na determinação da taxa de juros. Para tanto, os autores também estimam um modelo VAR
46
com as seguintes variáveis Selic, taxa de câmbio, taxa de utilização da capacidade instalada
na indústria
19
, IPCA e expectativa do IPCA para os próximos 12 meses para o período
compreendido entre julho de 2001 e novembro de 2006.
Por meio do teste de causalidade / precedência temporal de Granger e pelo teste de
endogeneidade das variáveis (VAR Pairwise Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests)
se verificou que a variável mais exógena foi a taxa de câmbio e mais endógena o IPCA.
Adicionalmente, Oreiro et al (2008: 39) mostram por intermédio da decomposição da
variância da Selic que a taxa de câmbio responde por aproximadamente 30% daquela variável
após 12 períodos.
Em resumo, como pôde ser visto acima, na grande maioria dos trabalhos acerca do
modus operandi de determinação da taxa de juros brasileira a taxa de câmbio é uma variável
significativa, mas de relevância variável. Contudo, a breve resenha feita nesta seção não
evidencia como efetivamente opera a política monetária brasileira; mostra apenas a regra pela
qual o BCB provavelmente fixa a taxa de juros Selic. A hipótese central da presente
dissertação, qual seja, que a taxa de câmbio é o principal vetor de contenção da inflação está
intimamente ligada ao escopo da discussão em torno da determinação da taxa de juros. Porém,
a limitação do presente trabalho não permite avaliar conjuntamente se (i) a taxa de juros
contribui para a valorização da taxa de câmbio e se (ii) a valorização da taxa de câmbio
contribui para o controle da inflação. Deixamos a primeira proposição para uma agenda futura
de pesquisa; a segunda, por sua vez, é discutida com maior detalhe nos próximos capítulos.
2.3 Análise descritiva da taxa de câmbio e do IPCA
Como ficou evidente na seção anterior, diversas pesquisas foram feitas no sentido de
avaliar como e em que medida a taxa de juros determinado pelo BCB responde a variações no
IPCA cheio, dos preços livres e administrados, taxa de câmbio, entre outras variáveis.
Muitos estudos discutem o comportamento de diversas variáveis macroeconômicas no
contexto do regime de metas de inflação, procurando-se identificar possíveis relações de
causa e conseqüência entre a adoção deste arranjo de política monetária e a taxa de
19
Calculado pela Confederação Nacional da Indústria, a utilização da capacidade instalada na indústria é um indicador que
avalia o percentual da capacidade de produção operacional utilizada em um determinado mês.
47
crescimento do PIB, taxa de investimento, relação crédito/PIB, taxa de câmbio, taxa de
inflação, entre outros.
Tendo-se em vista o objeto da presente dissertação, esta seção procurará estabelecer
algumas observações a respeito da interação entre a taxa de inflação e a taxa de câmbio,
notadamente por meio de recursos de estatística descritiva. Inicialmente, reproduzimos no
Quadro 1 os resultados anuais da taxa de inflação medida pelo IPCA, as metas de inflação e a
variação da taxa de câmbio no período 1999-2007
20
.
Podemos ver que nos anos de 1999, 2000, 2004, 2005, 2006 e 2007 as metas de
inflação foram cumpridas. Na realidade, em 2000, 2006 e 2007 a inflação foi inferior ao
centro da meta; em 1999, 2004 e 2005 a inflação ficou entre a meta e a banda superior do
intervalo de tolerância. Vale dizer ainda que em 2006 foi alcançado o menor IPCA anual
desde o início da série histórica.
Quadro 1 – Metas de inflação, inflação efetiva e
variação da taxa de câmbio no Brasil
Ano Meta (%)
Banda
(p.p.)
IPCA (%)
Variação
da Taxa de
Câmbio*
(%)
1999 8 2 8,94 22,7
2000 6 2 5,97 8,9
2001 4 2 7,67 20,9
2002 3,5 2 12,53 52,5
2003 4 2,5 9,3 -14,9
2004 5,5 2,5 7,6 -4,7
2005 4,5 2,5 5,69 -15,1
2006 4,5 2 3,14 -5,5
2007 4,5 2 4,46 -16,5
* Taxa de câmbio - R$ / US$ - comercial - compra - média. Variação
calculada entre janeiro e dezembro de cada ano.
Fonte: Banco Central do Brasil e IPEAData
Nos anos em que a meta de inflação não foi cumprida houve uma significativa
variação positiva do câmbio acumulado naquele ano (20,9% e 52,5% em 2001 e 2002,
respectivamente). Em 2003, a despeito de uma valorização do câmbio (-14,9%), a taxa de
inflação ficou acima dos limites estabelecidos pelo CMN em decorrência da elevada
desvalorização cambial do ano anterior, cujo efeito se fez sentir inclusive em 2003 (Banco
Central do Brasil 2004).
20
A meta de inflação para o ano de 2003 foi revista em 2001 e 2002; já a meta para 2004 foi revista em 2002 e 2003.
48
Analisando-se primeiramente o comportamento das variáveis taxa de câmbio e taxa de
inflação no período 1999-2007 temos, grosso modo, duas tendências distintas. Como pode ser
visto no Gráfico 2 há uma trajetória predominante ascendente de ambas variáveis no sub-
período 1999-2002 e uma trajetória predominantemente descendente a partir de 2003,
resultando num coeficiente de correlação igual a 0,44. Deste modo, é interessante reproduzir o
comportamento da taxa de câmbio e da taxa de inflação em dois sub-períodos, quais sejam, de
1999 a 2002 (Gráfico 3), cujo coeficiente de correlação foi 0,52, e entre 2003 a 2007 (Gráfico
4), no qual verificamos um coeficiente de correlação de 0,57
21
.
Gráfico 2 – IPCA e taxa nominal de câmbio – 1999-2007
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
1999.01
1999.04
1999.07
1999.10
2000.01
2000.04
2000.07
2000.10
2001.01
2001.04
2001.07
2001.10
2002.01
2002.04
2002.07
2002.10
2003.01
2003.04
2003.07
2003.10
2004.01
2004.04
2004.07
2004.10
2005.01
2005.04
2005.07
2005.10
2006.01
2006.04
2006.07
2006.10
2007.01
2007.04
2007.07
2007.10
Taxa de câmbio
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
IPCA
Taxa de câmbio (R$/US$) IPCA (% a.m.)
Coeficiente de
correlação = 0,44
Fonte: Banco Central do Brasil e IBGE.
21
É importante se ter em mente que o coeficiente de correlação não pressupõe nenhuma relação da causalidade; ele determina
apenas o grau de associação entre duas séries por meio de sua covariância e o respectivo desvio-padrão de acordo com a
fórmula abaixo:
)().(
),cov(
),(
YdpXdp
YX
YXcorr =
49
Gráfico 3 – IPCA e taxa nominal de câmbio – 1999-2002
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
1999.01
1999.03
1999.05
1999.07
1999.09
1999.11
2000.01
2000.03
2000.05
2000.07
2000.09
2000.11
2001.01
2001.03
2001.05
2001.07
2001.09
2001.11
2002.01
2002.03
2002.05
2002.07
2002.09
2002.11
Taxa de câmbio
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
IPCA
Taxa de câmbio (R$/US$) IPCA (% a.m.)
Coeficiente de
correlação = 0,52
Fonte: Banco Central do Brasil e IBGE.
Gráfico 4 – IPCA e taxa nominal de câmbio – 2003-2007
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
2003.01
2003.03
2003.05
2003.07
2003.09
2003.11
2004.01
2004.03
2004.05
2004.07
2004.09
2004.11
2005.01
2005.03
2005.05
2005.07
2005.09
2005.11
2006.01
2006.03
2006.05
2006.07
2006.09
2006.11
2007.01
2007.03
2007.05
2007.07
2007.09
2007.11
Taxa de câmbio
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
IPCA
Taxa de câmbio (R$/US$) IPCA (% a.m.)
Coeficiente de
correlação = 0,57
Fonte: Banco Central do Brasil e IBGE.
Entretanto, como o objetivo desta dissertação é avaliar o impacto da variação da taxa
de câmbio sobre os preços domésticos, é importante considerar o efeito do câmbio sobre o
IPCA com alguma defasagem. Em outras palavras, o impacto de uma variação na taxa de
50
câmbio no período t afeta os custos e as decisões dos agentes que irão repassar este impacto
aos preços somente em t+n, sendo n > 1.
Deste modo, no Gráfico 5 construímos a série de coeficientes de correlação entre o
IPCA corrente com a variação da taxa de câmbio corrente e defasada em até 12 períodos, para
o período completo e para os dois sub-períodos já apresentados - janeiro de 1999 a dezembro
de 2002 e janeiro de 2003 a dezembro de 2007, doravante amostra 1 e amostra 2,
respectivamente.
Gráfico 5 – Correlação do IPCA corrente com a variação da taxa nominal de
câmbio defasada
0,34
0,39
0,56
(0,30)
(0,20)
(0,10)
-
0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
0,60
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Defasagens (em períodos)
Coeficiente
1999-2007 1999-2002 2003-2007
Fonte: Banco Central do Brasil e IBGE. Elaboração do autor.
Como destacado na figura, os maiores coeficientes de correlação para o período
completo e para o amostra 1 foram encontrados quando se calculou com duas defasagens.
Para a amostra 2 o pico de 0,56 foi encontrado com sete defasagens. Tal dissonância pode
decorrer de uma eventual assimetria no repasse cambial: em situações de pressões de custos
advindas da desvalorização cambial o repasse aos preços é mais rápido. Já quando a
valorização do câmbio auxilia na contenção do aumento dos preços o repasse é mais
demorado.
O Quadro 2, por outro lado, apresenta a matriz de correlação entre o nível
22
da taxa de
câmbio corrente e defasado de 1, 2, 3 e 6 meses sobre o IPCA cheio, calculado pelo IBGE;
22
Ressaltamos que agora estamos calculando o coeficiente de correlação entre o patamar da taxa de câmbio com a inflação e
não a variação da taxa de câmbio com os índices de preços. Trata-se de uma abordagem interessante e alternativa que avalia
o comportamento do nível de taxa de câmbio e seu impacto sobre os preços, pois o repasse cambial pode ocorrer tanto como
51
sobre o Núcleo do IPCA, Núcleo dos Preços Livres, Núcleo por Exclusão e Núcleo por
Médias Aparadas (20%)
23
, calculados pelo Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA);
e sobre o IPCA dos bens monitorados (ou administrados), livres, comercializáveis, não-
comercializáveis, calculados pelo Banco Central do Brasil.
Analisando-se primeiramente os valores encontrados em conjunto, percebemos que,
exceto em dois casos pontuais, a correlação da taxa de câmbio em t-1 com todos os tipos de
agregações do IPCA é maior do que todas as observações com a taxa de câmbio corrente.
Adicionalmente, observa-se que o coeficiente de correlação com o câmbio defasado em seis
meses é sensivelmente menor do que nos demais valores defasados da taxa de câmbio.
Já a análise por períodos também fornece alguns resultados interessantes. Para facilitar
a análise, destacamos neste quadro todos os coeficientes encontrados que são maiores do que
o coeficiente de correlação entre a taxa de câmbio corrente e o IPCA cheio (ou seja, estão
destacados no período 1999-2007 todos os coeficientes maiores do que 44%; no período
1999-2002 destacamos os coeficientes maiores do que 52% e, de maneira análoga, estão
destacados os coeficientes maiores do que 57% para o período 2003-2007).
No período 1999-2007 observamos que todos as medidas de núcleo de inflação são
altamente correlacionados com a taxa de câmbio corrente e defasada em 1, 2 e 3 períodos,
com destaque para o Núcleo por médias aparadas que apresentou um valor maior que 70%.
Exceto nas duas observações do IPCA – preços livres com o câmbio corrente e defasado em
um período, cujos valores são ligeiramente maiores do que 44% – os IPCA´s dos preços
monitorados, livres, comercializáveis e não-comercializáveis parecem ter pouca associação
com o comportamento da taxa de câmbio.
decorrência de variações percentuais na taxa de câmbio quanto por conta do comportamento deste indicador ao longo do
tempo.
23
O Núcleo da inflação do IPCA é a média ponderada da variação dos preços dos 512 produtos considerados no cálculo do
IPCA, sendo a ponderação de cada produto o desvio da série histórica em relação a tendência comum; raciocínio análogo
deve ser feito para o Núcleo dos Preços Livres. Já o Núcleo por Exclusão é calculado por meio da exclusão de preços
administrados e alimentos. Por fim, no Núcleo por Médias Aparadas (20%) se exclui os itens cuja variação mensal se
encontre acima do percentil 80 ou abaixo do percentil 20 da distribuição.
52
Quadro 2 – Matriz de correlação entre a taxa de câmbio nominal mensal e agregações
do IPCA
Período 1999-2007
Agregação do IPCA
Taxa de
câmbio
em t
Taxa de
câmbio em
t-1
Taxa de
câmbio em
t-2
Taxa de
câmbio em
t-3
Taxa de
câmbio em
t-6
IPCA (cheio) 44% ª 44% 36% 28% 7%
Núcleo - IPCA – IPEA
61% 62% 59% 51%
25%
Núcleo preços livres - IPCA – IPEA
60% 62% 59% 51%
26%
Núcleo por exclusão - IPCA – IPEA
56% 59% 59% 54%
35%
Núcleo média aparadas - IPCA –
IPEA
76% 79% 76% 71% 56%
IPCA - preços monitorados - BCB 14% 15% 8% 3% -9%
IPCA - preços livres – BCB
49% 48%
42% 33% 11%
IPCA - comercializáveis – BCB 41% 40% 31% 21% 0%
IPCA – não comercializáveis –
BCB
32% 34% 33% 32% 23%
Média 48% 49% 45% 38% 19%
Período 1999-2002
Agregação do IPCA
Taxa de
câmbio
em t
Taxa de
câmbio em
t-1
Taxa de
câmbio em
t-2
Taxa de
câmbio em
t-3
Taxa de
câmbio em
t-6
IPCA (cheio) 52% ª 55% 48% 38% 20%
Núcleo - IPCA – IPEA
65% 69% 68% 57%
24%
Núcleo preços livres - IPCA – IPEA
66% 70% 69% 59%
28%
Núcleo por exclusão - IPCA – IPEA
52% 58% 63% 56%
35%
Núcleo média aparadas - IPCA –
IPEA
76% 81% 80% 71% 55%
IPCA - preços monitorados - BCB 5% 8% 2% -3% -10%
IPCA - preços livres – BCB
63% 66% 61%
50% 29%
IPCA - comercializáveis – BCB
58% 59% 52%
40% 15%
IPCA – não comercializáveis –
BCB
37% 40% 41% 41% 39%
Média 53% 56% 54% 45% 26%
Período 2003-2007
Agregação do IPCA
Taxa de
câmbio
em t
Taxa de
câmbio em
t-1
Taxa de
câmbio em
t-2
Taxa de
câmbio em
t-3
Taxa de
câmbio em
t-6
IPCA (cheio) 57% ª
60% 57%
56% 36%
Núcleo - IPCA – IPEA
73% 79% 79% 80% 63%
Núcleo preços livres - IPCA – IPEA
71% 76% 76% 77% 61%
Núcleo por exclusão - IPCA – IPEA
64% 67% 65% 65%
50%
Núcleo média aparadas - IPCA –
IPEA
82% 86% 86% 88% 80%
IPCA - preços monitorados - BCB 54% 56% 53% 51% 36%
IPCA - preços livres – BCB 45% 48% 46% 45% 26%
IPCA - comercializáveis – BCB 46% 51% 49% 49% 34%
IPCA – não comercializáveis –
BCB
24% 25% 23% 21% 6%
Média
57% 61% 59% 59% 44%
ª Referência (benchmark) para a análise comparativa entre as medidas do IPCA e os períodos analisados. Dentro de um mesmo
período, todos os coeficientes de correlação maiores que o benchmark estão destacados em negrito.
Fonte: IPEAData
53
Já na amostra 1, na qual se verifica uma tendência de aumento de preços e de taxa de
câmbio ascendente, temos um grau de associação predominantemente mais forte do que no
período completo. Entre 1999-2002 o Núcleo do IPCA é próximo aos 70% para o câmbio
com uma e duas defasagens e está na casa dos 80% quando mensuramos o coeficiente de
correlação destas séries de taxa de câmbio com o Núcleo por médias aparadas. Neste sub-
período, ao contrário do período completo, o IPCA dos preços livres e comercializáveis são
predominantemente maiores do que 52% (benchmark da presente análise). Adicionalmente,
em média, o coeficiente da correlação entre 1999-2002 é maior do que no período completo.
Os resultados encontrados para o período 2003-2007 também são maiores do que
aqueles encontrados para o período total e inclusive para a amostra 1. Na realidade, a quase
totalidade dos coeficientes calculados são maiores para a amostra 2, com destaque para o
Núcleo do IPCA e Núcleo dos preços livres que apresentaram coeficientes maiores do que
70% para as observações de taxa de câmbio defasada em um, dois e três meses. No caso do
Núcleo por médias aparadas, novamente, o coeficiente de correlação foi mais elevado,
chegando a quase 90%.
Duas observações são necessárias antes de darmos continuidade à análise. A primeira
refere-se à constatação de que o coeficiente de correlação entre a taxa de câmbio e os preços
monitorados é muito pequena vis-à-vis as demais agregações do IPCA, notadamente nos
períodos 1999-2007 e 1999-2003. Esse resultado contrasta fortemente com as evidências
econométricas encontradas nos estudos que tratam da interação dos preços administrados com
a taxa de câmbio. Oreiro et al (2008) e Minella et al (2003), por exemplo, perpassam essa
temática e chegaram, por caminhos distintos, à seguinte constatação: como os preços
administrados são, em sua maioria, corrigidos pelo Índice Geral de Preços (IGP) e este é
muito sensível à variações na taxa de câmbio – haja vista que 60% do IGP é composto pelo
Índice de Preços no Atacado, cujo comportamento é fortemente afetado pelo câmbio – a
variação cambial afeta sobremaneira os preços administrados.
Esse contraste, contudo, não representa resultados opostos ou contraditórios; como
ressaltado logo no início da presente seção, a abordagem empreendida trata apenas do grau de
associação entre as variáveis câmbio e agregações do IPCA; já os resultados econométricos
encontrados trazem em seu bojo uma relação de causalidade. Por este motivo, quaisquer
comparações a respeito dessas diferenças devem ser feitas tendo-se em vista as peculiaridades
de cada uma dessas abordagens.
54
A outra observação a ser destacada refere-se ao fato de que a correlação do câmbio
(corrente, com uma defasagem e com duas defasagens) com os preços comercializáveis e não
comercializáveis é inferior à correlação com o IPCA cheio. À primeira vista, isso pode soar
estranho, haja vista que as referidas agregações podem ser consideradas “partes” componentes
do IPCA cheio, de modo que seria natural que pelo menos uma dessas agregações fosse
superior ao índice cheio. Todavia, tal leitura está equivocada na medida em que o IPCA cheio
não é uma média ponderada do IPCA dos preços comercializáveis e não comercializáveis;
estes últimos nada mais são do que classificações dos itens que compõem o IPCA que são
individualmente ponderados pelos seus pesos, de acordo com o índice de Laspeyres. O índice
cheio é feito de forma análoga, mas com a totalidade dos itens mensurados pelo IBGE. Disso
resulta, portanto, que os coeficientes de correlação das agregações do IPCA não tem nada que
ver, a priori, com o índice cheio.
Assim, face às ressalvas feitas anteriormente e os resultados encontrados no Quadro 2,
observamos que houve uma elevada associação entre o comportamento da taxa de câmbio em
um período e a taxa de inflação em um ou dois períodos à frente. Em alguns casos, esta
associação foi muito elevada – superior à 80% – que sugere um forte componente cambial no
patamar do IPCA, tanto nos períodos em que houve de modo geral uma elevação na inflação,
quanto no período em que houve pressões de desinflação.
Por fim, vale ressaltar que encontramos uma elevada correlação entre o IPCA e a taxa
de câmbio, seja quando utilizamos a taxa de variação mensal desta variável (Gráfico 5), seja
com a utilização desta série em nível (Quadro 2). Em ambos os casos verificamos que, em
média, a correlação foi maior no período 2003-2007, o que vai ao encontro da hipótese
defendida na presente dissertação, qual seja, que a tendência de valorização do câmbio
funcionou como um dos principais vetores de contenção da inflação neste período.
Neste capítulo apresentamos na seção 2.1 o regime de metas de inflação no Brasil do
ponto de vista teórico e normativo. Observamos, a este respeito, que a modelagem brasileira
se assemelha fortemente à abordagem apresenta no capítulo anterior. Na seção seguinte
discutimos o comportamento da taxa Selic, principal instrumento de controle de inflação do
BCB, e fizemos uma breve revisão da literatura acerca das estimativas da taxa de juros no
Brasil, destacando-se o papel que a taxa de câmbio desempenha na função de reação da
autoridade monetária. Neste sentido, encontramos evidências de que taxa de juros responde
fortemente às variações na taxa de câmbio.
Já na seção 2.3 realizamos uma análise descritiva da taxa de câmbio e do IPCA.
Empreendemos a análise separando o período completo sob estudo – 1999 a 2007 – em duas
55
amostras: 1999 a 2002, período em que predominou uma elevação da taxa de inflação e da
taxa de câmbio, e 2003 e 2007, no qual se verificou um processo predominantemente oposto.
A avaliação dos coeficientes de correlação entre o nível e a variação da taxa de câmbio
corrente e defasada com o IPCA cheio, com o IPCA dos preços monitorados, livres,
comercializáveis e não comercializáveis e, ainda, com as diversas medidas de núcleo do
IPCA, mostrou uma forte associação entre essas variáveis, em todos os períodos e sub-
períodos, em especial entre os anos 2003-2007.
56
3 – RELAÇÃO CÂMBIO E INFLAÇÃO: MODELOS E ESTIMATIVAS DE REPASSE
CAMBIAL PARA A ECONOMIA BRASILEIRA
Pass-through ou repasse é o nome dado a qualquer impacto causal de uma variável
para outra. Deste modo, repasse cambial significa o impacto que as variações nas taxas de
câmbio – sejam elas positivas ou negativas – tem sobre outras variáveis. Em termos mais
formais, podemos definir o repasse cambial como sendo a variação percentual em moeda
doméstica dos preços resultante da variação de 1% na taxa de câmbio.
Em função da evidente influência da taxa de câmbio sobre as exportações e
importações, muitos estudos versam sobre o repasse da taxa de câmbio sobre os preços dos
bens transacionáveis. Entretanto, o impacto de variações na taxa de câmbio sobre outras
variáveis justificou a ampliação do conceito de repasse cambial. Esse processo se ampliou de
tal forma notadamente no Brasil que a associação “natural” que se faz a partir do termo
exchange rate pass-through é com relação aos preços domésticos, ou seja, do repasse da taxa
câmbio para a inflação.
Como já foi dito inúmeras vezes ao longo do presente trabalho, discute-se aqui
justamente este último conceito, notadamente a sua relevância no processo de desinflação
brasileiro no período recente. Neste sentido, vale ressaltar que toda e qualquer referência a
repasse / pass-through que for feita na presente dissertação se refere ao impacto do câmbio
sobre os preços domésticos, mesmo que estes últimos termos não tenham sido explicitados.
Apesar de repasse não implicar em uma “via de mão única” – da desvalorização
cambial para a inflação – a literatura tende a tratar o pass-through quase que exclusivamente
sob este ponto de vista. Alguns dos trabalhos apresentados a seguir evidenciam esta
associação quase que inequívoca de que o câmbio tem um papel somente de pressão nos
índices de preços, negligenciando-se o papel deflacionário que uma valorização da taxa de
câmbio tem ou pode ter.
Tal fato é um tanto quanto curioso se pensarmos que a inflação representa a variação
de um conjunto de preços de um período para o outro. Assim, se inflação é preço, inflação é,
também, custos, haja vista que os empresários determinam preços com base, entre outros, nos
seus custos de produção. Não é objeto deste trabalho discutir mecanismos de formação de
preços em si, mas um simples exercício ilustra o ponto que levantamos na presente
dissertação: suponha que os preços dos produtos que compõem um índice de preço, por
exemplo o IPCA, sejam compostos somente por dois componentes, quais sejam, custo de
57
produção e mark-up. Se admitirmos que o mark-up é fixo no curto prazo e que parte dos
custos são denominados em dólar (insumos importados, empréstimos em moeda estrangeira,
gastos com fretes, entre outros) uma desvalorização cambial implicará em um aumento de
custos que, dada nossa hipóteses de margem fixa, será repassada aos preços finais.
Por outro lado, não há argumentação razoável que explique porque o processo oposto
não pode ocorrer, isto é, se houver uma valorização consistente da taxa de câmbio os custos
em dólares ficarão menores e os empresários poderão repassar essa folga aos preços visando,
por exemplo, obter uma maior fatia de mercado. Este processo resultará em uma taxa de
inflação menor, ocasionada pela valorização da taxa de câmbio.
Neste capítulo é feita a discussão sobre a interação entre a taxa de câmbio e a taxa de
inflação. Na primeira seção apresentamos rapidamente alguns trabalhos que discutem a
relevância da taxa de câmbio sobre a inflação, notadamente em um contexto de metas de
inflação, perpassando a interação do câmbio com os instrumentos de política monetária. Na
seção seguinte é feita uma ampla resenha dos trabalhos que tratam do repasse cambial para os
preços domésticos no Brasil.
3.1 Taxa de câmbio e inflação
A maioria dos países abandonou regimes de câmbio fixo ou semi-fixo em prol de
arranjos de política cambial mais flexíveis; o Brasil, por seu turno, não foi exceção. Dentre as
vantagens teóricas deste arranjo temos uma maior autonomia na condução da política
monetária e o fato de que caso choques adversos afetem os termos de troca a requerida
desvalorização do câmbio real é obtida mais rapidamente via câmbio nominal do que por
meio de uma redução nos preços domésticos (Baqueiro et al 2003: 339).
Entretanto, muitas vezes a requerida desvalorização cambial tem nocivos efeitos sobre
a economia, notadamente sobre os preços. Neste sentido, Calvo e Reinhart (2002)
desenvolveram a hipótese do medo da flutuação (fear of floating hypothesis) que discute se os
países tentam minimizar a flutuação de suas moedas via política monetária e/ou intervenção
no mercado cambial. Para tanto, são construídos indicadores que relacionam a volatilidade
cambial com as volatilidades da taxa de juros e das reservas internacionais, cujo
comportamento é comparado com um país que apresente, teoricamente, um câmbio
genuinamente flutuante.
58
O trabalho de Souza e Hoff (2006) calcula indicadores de medo de flutuação de
acordo com a metodologia de Calvo e Reinhart (2002) para a economia brasileira entre
janeiro de 1999 a dezembro de 2005, tomando como benchmark de câmbio perfeitamente
flutuante os Estados Unidos. Deste modo, se o Brasil apresentar uma baixa volatilidade no
câmbio e elevadas volatilidades nos juros e nas reservas isso indica que o Brasil tem um
regime cambial intermediário entre o câmbio fixo e o flutuante.
Os indicadores referentes à taxa de câmbio indicaram, à primeira vista, que o regime
cambial brasileiro é genuinamente flutuante, haja vista que o câmbio oscilou em módulo mais
de 2,5% ao mês em 52% dos casos analisados, percentual este bem superior ao verificado para
os Estados Unidos de 30%. Já com relação à volatilidade das reservas brasileiras vemos que
estas são bem maiores que a do benchmark: variação mensal das reservas brasileiras acima de
+/- 2,5% em 51% dos casos analisados vis-à-vis 27% nos EUA. Assim, é possível pensar que
o governo brasileiro interveio no mercado de câmbio, mas sem lograr êxito.
Por fim, o indicador Calvo-Reinhart de Medo de Flutuação para as taxas de juros
aponta novamente para uma maior volatilidade das taxas de juros brasileiras do que a dos
EUA. Aliás, os valores encontrados para o Brasil estão bem acima dos valores
estadunidenses, pois em 35% dos casos a variação da taxa de juros brasileira foi maior que
0,5% em módulo, enquanto que naquele país somente em 5%.
Em suma, os resultados apresentados não indicam claramente se o Brasil apresenta ou
não receio de flutuação excessiva da taxa de câmbio: por um lado, o indicador Calvo-Reinhart
de volatilidade da taxa de câmbio sugere uma flutuação genuína; por outro, os indicadores
relativos às reservas e às taxas de juros indicam medo de flutuação.
Visando elucidar se o Brasil apresenta fear of floating os autores constroem também
indicadores alternativos. A metodologia utilizada foi a seguinte: são calculadas as
volatilidades relativas entre as taxas de câmbio e as reservas e as volatilidades relativas entre
as taxas de câmbio e as taxas de juros. A volatilidade da taxa de câmbio e da taxa de juros foi
medida por seus desvios padrão, pois são variáveis medidas em taxas, enquanto que a
volatilidade das reservas é medida pelo coeficiente de variação, obtendo-se, assim, uma
unidade de medida adimensional.
O quociente do desvio padrão da taxa de câmbio sobre o coeficiente de variação das
reservas deve ser baixa se o banco central utilizar as reservas para conter a volatilidade do
câmbio. Este quociente para economia brasileira foi de 0,26, um valor muito próximo ao
benchmark dos EUA de 0,23, o que indicou a presença de um regime de câmbio de flutuação
genuína.
59
De modo análogo, uma razão reduzida entre a volatilidade da taxa de câmbio e a
volatilidade taxa de juros indica uma maior propensão do banco central para a utilização da
taxa de juros para estabilizar a taxa de câmbio. Novamente o resultado apresentado pelo
Brasil é muito próximo àquele apresentado para os EUA (1,93 X 1,33), o que reforça a idéia
de que a autoridade monetária brasileira não apresenta fear of floating.
Seria mais interessante, por outro lado, avaliar se houve medo de flutuação de acordo
com os períodos de alta e baixa da taxa de câmbio. Caso esta variável seja de fato
determinante na taxa de inflação, o BCB pode, explicitamente, não sofrer de fear of floating
desde que a flutuação resulte em um comportamento baixista da taxa de câmbio. Essa
hipótese é ainda mais plausível se levarmos em conta o fato de que o debate sobre política
econômica no Brasil tem se pautado quase que exclusivamente em torno da política monetária
e da inflação.
Neste sentido, Paula et al (2008: 5) discutem as recentes intervenções do BCB no
mercado de câmbio brasileiro. Entre meados de 2003 e dezembro de 2004 a autoridade
monetária praticamente não interveio no mercado cambial; entretanto, a partir de outubro de
2005 tem início um processo quase que contínuo de compra de divisas no mercado à vista,
num contexto de acumulação de reservas internacionais. Deste modo, face à tendência de
valorização cambial do período, é razoável supor que o BCB não tenha um comprometimento
efetivo com o nível da taxa de câmbio, mesmo porque a inflação e as expectativas
inflacionárias se arrefeceram ao longo deste período.
Entretanto, dada a restrição inerente a qualquer dissertação de mestrado, não será
possível avaliar com profundidade os determinantes do câmbio e sua relação com a política
monetária. Por exemplo, a hipótese de que a taxa de juros controla a inflação via valorização
da taxa de câmbio é um tanto quanto controversa e de difícil validação. A sustentação
empírica de que existem indícios de que este mecanismo de transmissão é preponderante
poderia ser um indicativo de que a política monetária é eficaz na medida em que os juros
asseguram uma inflação dentro das metas via variação da taxa de câmbio. Todavia,
perpassaremos esta temática de maneira breve.
Em Carvalho et al (2005) é realizado o procedimento estatístico de identificação do
componente principal de uma determinada variável. Para tanto, são identificadas variáveis
explicativas que objetivam explicar um determinado fenômeno em um período selecionado. O
procedimento determina que cada componente seja composto por todas as variáveis
explicativas e tanto o componente quanto as variáveis têm um peso.
60
As variáveis utilizadas para explicar os principais determinantes da taxa de câmbio
foram saldo comercial, remesse de rendimentos (juros, lucros e dividendos), investimento
brasileiro direto, investimento estrangeiro direto e investimento estrangeiro em carteira, pois
foram variáveis do balanço de pagamentos que apresentaram maiores variações em termos
absolutos entre janeiro de 1999 e dezembro de 2004.
Os resultados encontrados por Carvalho et al (2005: 25) indicam que nos anos de 2000
e 2004 a taxa de câmbio foi fundamentalmente explicada pelo saldo comercial e pelo
investimento estrangeiro direto; em 1999 e 2002, anos de crise cambial, a variação cambial
foi explicada pelas variáveis investimento estrangeiro em carteira e saldo comercial; por fim,
nos anos de forte pressão sobre a taxa de câmbio – 2001 e 2003 – as remessas de rendimentos
e investimento estrangeiro em carteira explicam predominantemente o comportamento da taxa
de câmbio.
Já Garcia (2007) contesta a hipótese de que, tendo em vista que o processo de redução
da Selic a partir da segunda metade de 2005 se deu concomitantemente ao processo de
valorização do real, o diferencial de juros acarreta na valorização cambial deixa de ser válida.
O autor refuta este argumento, notadamente, por conta dos derivativos cambiais como os
NDF´s (non-deliverable forward contracts) e por meio da venda de dólares no mercado
futuro. Em qualquer uma destas opções o investidor estrangeiro aufere o diferencial de juros
entre o mercado brasileiro e o mercado externo mais a apreciação cambial (configurando o
chamado carry trade); o risco da operação é que haja um movimento oposto do câmbio, de
modo que a depreciação cambial seja superior ao retorno do diferencial de juros.
O autor ressalta em outro artigo (Garcia e Fernandes 2007) que apesar da queda do
diferencial de juros, em função da redução da Selic, a operação de carry trade tem se
mostrado ainda muito rentável face à tendência de valorização do real apresentada ao longo
de 2006 e 2007. Isso, contudo, na visão do autor, não implica que o carry trade seja o
principal fator de valorização cambial, pois esta operação desempenha apenas um papel
secundário.
Deste modo, como visto acima, o impacto da política monetária sobre a taxa de
câmbio é algo complexo e que requer uma análise mais pormenorizada. Entretanto, a despeito
da importância da variável juros sobre a variável câmbio, não adentraremos com mais
profundidade na esfera de estimativas e procedimentos de determinação da taxa de câmbio,
isto é, não discutiremos se a taxa de câmbio é determinada por fluxos presentes na conta
corrente ou na conta financeira, bem como se há alguma relação entre a taxa Selic e a taxa de
câmbio futura. Assumiremos, por assim dizer, que a taxa de câmbio é exógena à política
61
monetária, ou seja, a magnitude do canal de transmissão da política monetária via câmbio não
será avaliada empiricamente.
Nossa preocupação, assim, é com a variação da taxa de câmbio sobre o IPCA no
período recente. Ho e McCauley (2003: 1) apontam que existem três visões acerca do papel
da taxa de câmbio em um regime de metas de inflação:
1. Construcionista estrita (strict constructionist view) – determina que a
taxa de juros deve responder às variações do câmbio se, e somente se, o câmbio afetar
a inflação atual e esperada. A justificativa para tal visão é que intervenções no
mercado de câmbio podem confundir o público acerca do real objetivo da autoridade
monetária ou, pior, fazer com que se tenha uma meta de câmbio e não de inflação;
2. Meta de inflação flexível (flexible inflation targeter view) – determina
que a taxa de câmbio pode ser um objetivo de política econômica, juntamente com
metas inflação e produto. Deste modo, a taxa de câmbio entra na Regra de Taylor e o
BC somente deve responder ao câmbio se a inflação estiver dentro da meta;
3. Singaporeana (Singaporean view) – determina que quando uma
economia é suficientemente aberta, com elevado pass-through, estabilizar a inflação
requer uma elevada gestão da taxa efetiva de câmbio. Ademais, os autores afirmam
que esta visão inspirou uma versão diferente da Regra de Taylor, qual seja, adotar a
taxa de câmbio efetiva ao invés de usar a taxa de juros como instrumento de política
econômica.
A taxa de câmbio pode afetar a inflação por meio dos preços de bens finais
comercializáveis e de bens intermediários importados e por seu impacto nas expectativas de
inflação. Neste sentido, Ho e McCauley (2003: 21) apresentam os resultados de 18 países que
adotaram RMI no que concerne ao cumprimento da meta estabelecida e o comportamento da
taxa nominal de câmbio durante o período 1998 a 2002. Ressaltamos que o critério adotado
foi um pouco mecânico, tal como os próprios autores afirmam, na medida em que são
contados os resultados em que cada país, após adotar RMI, acerta ou erra a meta de inflação
24
.
Os resultados encontrados mostram que, de modo geral, os países em
desenvolvimento (PED) têm maior dificuldade em acertar a meta, apesar de estabelecerem,
em média, uma tolerância maior. Além disso, ordenando as oscilações da taxa de câmbio
24
A contagem foi feita notadamente sobre dois critérios: 1) anos parciais (como no caso da adoção do RMI no meio de um
determinado ano) foram contados como anos cheios; 2) no caso de metas pontuais foram considerados erros quando a
inflação verificada excedeu a meta pontual em +-1% , enquanto que no caso de bandas de metas (metas com limites de
tolerância ou com banda assimétrica do tipo <X%) foram considerados erros quando a inflação verificada ficou acima ou
abaixo desses limites.
62
nominal em faixas – apreciação igual ou maior de 10%, depreciação igual ou maior que 10%
e variações em módulo menores que 10% – verifica-se que os PED apresentaram volatilidade
cambial maior do que os países industrializados.
Além disso, o trabalho de Ho e McCauley (2003) mostra que a taxa de câmbio dos
PED é mais volátil que a taxa dos países industrializados e encontrou evidências de que o
repasse cambial é maior no primeiro grupo de países do que neste último
25
. Todavia, o maior
mérito deste trabalho para os nossos propósitos é a seguinte evidência: dos 22 episódios de
não cumprimentos da meta de inflação encontrados para os PED, 10 estiveram associados a
oscilações de mais de 10% na taxa de câmbio. Esta relação entre o desempenho do regime de
metas de inflação e a variação da taxa de câmbio defasada não foi verificada para os países
industrializados na medida em que apenas 2 episódios em 9 estiveram associados a essa
volatilidade cambial.
Com base nessas evidências observamos que os casos de não cumprimento das metas
de inflação em 2001, 2002 e 2003 devido ao comportamento da taxa de câmbio não foram
especificidades da economia brasileira. Trata-se de um problema que acomete
predominantemente os PED e que a taxa de inflação tem um elevado componente cambial,
cujos efeitos podem ser diretos e indiretos.
3.2 Revisão da literatura sobre repasse cambial para os preços domésticos no Brasil
Os trabalhos sobre repasse cambial para os preços domésticos são predominantemente
estudos empíricos que estimam o coeficiente de pass-through por meio das mais variadas
metodologias econométricas. Entretanto, como se verá nesta seção, em alguns casos não é
utilizada econometria, bastando para a estimativa de repasse, por exemplo, a avaliação da
quantidade de insumos importados na produção ou processos específicos de decomposição da
inflação.
O trabalho de Menon (1995) faz uma resenha dos modelos microeconômicos de
repasse cambial e apresenta alguns resultados empíricos, mas sempre relacionados ao impacto
do câmbio sobre o preço dos bens transacionáveis. São apresentados modelos com diferentes
versões de repasse cambial, como abordagens a partir das elasticidades dos bens
25
As estimativas de repasse cambial citadas em Ho e McCauley (2003) foram obtidas no trabalho de Choudhri e Hakura
(2003), discutido na próxima seção.
63
transacionáveis, da estrutura de mercado (concorrência perfeita e imperfeita), a partir de
produtos homogêneos e diferenciados, entre outros, mas cuja solução sempre foi avaliar o
impacto de uma variação percentual na taxa de câmbio sobre os preços destes bens
)//( EEPP ∂∂ . Uma das principais evidências encontradas por Menon (1995: 31-40
26
) foi
que o repasse cambial para os preços dos bens transacionáveis é quase sempre incompleto, ou
seja, os preços são afetados em um porcentual inferior à variação do câmbio.
Neste contexto, Goldberg e Knetter (1996: 6) apresentam formalmente uma equação
que contempla o repasse cambial para os bens transacionáveis. Assim, se 1
=
γ
o repasse
cambial é completo, ou seja, a variação da taxa de câmbio é integralmente repassada à taxa de
inflação; se 1
<
γ
o repasse é incompleto.
ttttt
ZEXp
εγδα
+Ψ+++= (28)
Onde p é o preço de um determinado produto transacionável, X é uma variável de
controle (por exemplo, uma medida de custo desse bem), E é a taxa de câmbio, Z são outras
variáveis de controle do modelo e
ε
é o erro.
Antes de adentrarmos na revisão da literatura estatística e econométrica que trata do
repasse cambial para o Brasil, devemos tecer alguns comentários sobre o trabalho de Taylor
(2000). Neste texto, o autor levanta a hipótese de que a capacidade das firmas de repassarem
aumentos de custos para seus preços está associada ao comportamento da inflação. Taylor
(2000), ao citar alguns estudos para países da OCDE que mostraram que o repasse cambial
para os preços domésticos se reduziu a partir dos anos 90, aponta para a existência de uma
lacuna teórica que justifique este comportamento. Para tanto, foi desenvolvido um modelo
microeconômico no qual as empresas têm algum poder de mercado e que a decisão de fixação
de preços contempla mudanças nos custos, mudanças nos preços das outras firmas e
mudanças na demanda. A solução do modelo, bem como a estimativa econométrica, indicou
evidências de que o baixo repasse para os preços domésticos está associado à baixa inflação
dos últimos.
Um dos trabalhos empíricos mais citados sobre repasse cambial é o artigo de Goldfajn
e Werlang (2000), no qual os autores fazem um estudo em painel para uma amostra de 71
países no período 1980-98 buscando mostrar qual o impacto de uma depreciação cambial para
a inflação, perfazendo um total de 14.013 observações. O coeficiente de repasse cambial é
26
Esta obra foi conseguida diretamente com o autor em arquivo do tipo Word; por este motivo, os números das páginas nas
citações certamente são diferentes da publicação original.
64
definido como a relação entre a inflação acumulada em j períodos e a depreciação acumulada
em j, mas cujo efeito sobre a inflação requer pelo menos uma defasagem.
Os autores, então, identificam potenciais determinantes do pass-through. A primeira
variável é uma medida de ciclo econômico, como o hiato do produto, sobre a qual se supõe
que quando há um aumento nas vendas as empresas podem repassar o aumento em seus
custos com maior facilidade. A segunda variável que pode afetar a magnitude do repasse é o
patamar da taxa real de câmbio: uma supervalorização da taxa de câmbio normalmente é
acompanha de uma depreciação no futuro e essa depreciação não necessariamente implicará
em um aumento da inflação, desde que ela promova um ajuste do preço relativo dos bens
transacionáveis e não-transacionáveis. Entretanto, elevadas depreciações que não estejam
associadas a um ajuste nos preços relativos produzem inflação.
O terceiro aspecto que pode determinar o repasse cambial para os preços remonta ao
trabalho de Taylor (2000). Neste texto, como dito acima, o autor sustenta a hipótese de que o
pass-through está associado ao comportamento da inflação, de modo que países que
apresentem um histórico de inflação elevada tendem a ter um repasse cambial maior. Deste
modo, países com níveis de preços mais estáveis mantêm a inflação sob controle mesmo após
uma elevada desvalorização cambial. Por fim, o grau de abertura também deve afetar o
repasse cambial de modo que quanto mais aberta for a economia, maior a presença de
importações e exportações e, assim, maior o efeito de um aumento na taxa de câmbio sobre os
preços.
Sobre os dados temos que o hiato do produto (GDP) e a taxa de câmbio real (RER)
foram calculadas por meio dos desvios das respectivas séries de suas tendências obtidas pelo
filtro Hodrick-Prescott, a taxa de inflação acumulada
(
)
12, +
Π
tt
foi obtida pelo índice de preços
ao consumidor ajustada sazonalmente e a depreciação foi calculada por meio do índice da
taxa de câmbio efetiva nominal
(
)
1,1 −+− jtt
ê . Já o grau de abertura foi dado pela soma das
importações e exportações sobre o PIB (OPE) e a medida de ciclo econômico foi obtida pelo
nível da atividade industrial mensal. Assim, foi estimada a seguinte equação:
uOPEGDPRERê
titititijttijtti
++Π++++=Π
−−−−−+−+ )1(,5)1(,4)1(,3)1(,2}1,1[,10],[,
ββββββ
(29)
Onde i indicou o país e t é o período de tempo; a taxa de inflação e a taxa depreciação
da taxa nominal câmbio foram calculadas durante no período t e as outras variáveis foram
incluídas no período t-1.
65
Os resultados da regressão estimada usando efeitos fixos e mínimos quadrados
generalizados para horizontes de 1, 3, 6 e 12 períodos à frente. O pass-through cresceu à
medida que se aumentou o horizonte temporal. Uma desvalorização de 10% na taxa de
câmbio em t indicou um aumento na taxa de inflação de 0,12%, 1,7%, 4,2% e 7,3% dali 1, 3,
6 e 12 meses, respectivamente, indicando que o repasse cambial aos preços ao consumidor
não é completo.
Adicionalmente, foi feita a mesma regressão para diferentes sub-amostras, quais
sejam, agrupamento por continentes, por nível de desenvolvimento econômico – emergentes,
desenvolvidos e em desenvolvimento, de acordo com a classificação do Banco Mundial – e
por países pertencentes ou não à OCDE. Os resultados indicaram que o repasse é
sensivelmente maior no continente Americano (por conta do impacto da América Latina),
sobretudo após 6 meses da desvalorização cambial, sendo praticamente explosivo a partir de
t+18, cujo coeficiente é 1,24, evidenciando um pass-through mais do que completo. Além
disso, os países em desenvolvimento e emergentes têm um repasse sensivelmente mais
elevado do que os desenvolvidos e doze meses à frente os emergentes têm quase um repasse
completo (0,912) vis-à-vis um coeficiente igual a 0,605 e 0,506 para os países desenvolvidos
e em desenvolvimento
27
.
Uma abordagem alternativa às tradicionais estimativas econométricas de repasse
cambial foi realizada por Carvalho e Pereira (2000) por meio de dados da matriz de insumo-
produto de 1995 para o Brasil. São apresentados dois canais pelos quais a taxa de câmbio
afeta os preços industriais no Brasil, expressos por efeitos diretos e indiretos. Os efeitos
diretos são relacionados aos custos dos setores que dependem de insumos importados. Uma
desvalorização cambial, portanto, exerce uma pressão sobre os custos industriais que é
diretamente proporcional à participação de insumos e componentes importados nos custos
dessas empresas. Além disso, outro efeito direto é o efeito do câmbio sobre os preços dos
fornecedores domésticos que demandam insumos importados.
O segundo canal de transmissão depende do comportamento dos mark-ups em um
contexto de mudança de regime cambial. Deste modo, além de estimar os mark-ups
setorialmente, os autores estimam que uma desvalorização cambial de 50% gera uma inflação
ao consumidor de 8,2%, via custo de insumos importados diretamente pelas empresas e via
consumo intermediário, entendido como os preços de fornecedores que importam insumos.
27
Goldfajn e Werlang (2008: 18) estimaram ainda os principais determinantes do repasse cambial, admitindo que este último
seja uma função linear da taxa de câmbio real, do hiato do produto, da inflação inicial e do grau de abertura. Os resultados
encontrados foram ao encontro dos achados de Ho e McCauley (2003; 40) no qual o pass-through foi fortemente explicado
pela inflação inicial.
66
Os autores estimaram a sensibilidade dos custos à variação cambial desagregada por
setor, simulando os efeitos totais (diretos e indiretos, sob a hipótese de mark-ups estáveis)
para variações cambiais de 20%, 30% e 50%. Destacam-se nesta simulação os setores de
equipamentos não ferrosos, refino de petróleo, metalurgia não ferrosos, químicos diversos,
automóveis, caminhões e ônibus, indústria têxtil e indústria da borracha que apresentaram
uma sensibilidade maior que 25% à desvalorização do câmbio.
Adicionalmente, os autores multiplicaram a sensibilidade estimada de cada um dos
setores analisados por desvalorizações cambiais de 5 a 80% e ponderaram este resultado de
acordo com a participação dos produtos originários de cada setor no consumo total das
famílias, tal como apresentado na matriz de insumo-produto de 1995. Com isso Carvalho e
Pereira (2000) obtiveram uma proxy de inflação ao consumidor na qual o índice de preços
oscilou de 3,3 a 8,2% para uma variação cambial de 20 e 50%, respectivamente.
A metodologia do BCB para avaliar o repasse cambial sobre o IPCA foi apresentada
por Bogdanski et al (2000) e consiste em uma curva de Phillips, afetada pela curva IS e pela
UIP, tal como mostrado na Figura 2 e nas equações (20), (21) e (22). Nessa modelagem, o
repasse cambial é uma variável chave na configuração da curva de Phillips e, por este motivo,
várias especificações – lineares e não lineares – foram apresentadas. A primeira é uma
especificação linear na qual o coeficiente é constante; a segunda especificação é uma função
quadrática da transferência das variações da taxa de câmbio para a inflação; a terceira também
é não linear, um coeficiente level-dependent estimado sob a hipótese de que o repasse
depende também do nível do logaritmo natural da taxa de câmbio nominal; e, por fim, a
quarta e última especificação é uma função quadrática do nível da taxa de câmbio nominal,
decorrente da evidência da análise de equilíbrios parciais nas quais uma desvalorização da
taxa de câmbio desloca a curva de oferta dos produtores competitivos de bens transacionáveis:
=
4
α
constante (30)
(
)
)(
1142414 −−
+∆+=
t
F
t
ep
ααα
(31)
)(
142414 −
+=
t
e
ααα
(32)
42
2
1
42
2
1
414
α
α
αα
+
−
=
−
−
t
t
E
E
(33)
Minella et al (2003), por sua vez, destacam dois desafios que acometem o regime de
metas de inflação brasileiro: credibilidade e volatilidade cambial excessiva, notadamente nos
anos de 2001 e 2002. A análise compreendida pelos autores neste trabalho contempla quatro
enfoques: o comportamento do banco central, o comportamento das expectativas dos agentes,
67
mudanças na dinâmica de inflação e, por fim, volatilidade da taxa de câmbio e pass-through.
Para a análise do primeiro enfoque é feita uma estimação da regra de Taylor do BC; para o
segundo é analisada a dinâmica das expectativas de inflação dos agentes vis-à-vis às metas,
visando-se aferir se estas últimas funcionam como coordenadoras das primeiras; a mudança
na dinâmica inflacionária é analisada por meio da estimação de uma curva de Phillips; já com
relação ao pass-through é estimado um modelo VAR para os preços administrados, preços
livres e para o IPCA cheio.
A estimativa da Curva de Phillips feita em Minella et al (2003) difere da modelagem
do BCB na medida em que é regredida a taxa de inflação medida pelo IPCA com suas
próprias defasagens (até dois períodos), taxa de desemprego defasada em um período e a
variação nominal do câmbio de doze meses defasada em um ano. A amostra utilizada
compreende o período de julho de 1995 a dezembro de 2002 e inclui a adição de variáveis
dummy
28
.
A taxa de câmbio se mostrou significativa e com um coeficiente igual a 0,08 na
especificação com apenas uma defasagem e de 0,09 na especificação com duas defasagens.
Ao considerar o coeficiente da inflação defasada, os autores encontraram um repasse cambial
para o período de 12 meses de 18% e 9% para o período completo e para o período de regime
de metas de inflação, respectivamente (Minella et al 2003: 23).
Adicionalmente, Minella et al (2003) estimam o pass-through e a importância de
choques na taxa de câmbio sobre a variabilidade da inflação por meio de um modelo VAR.
Foram feitas duas especificações, uma para os preços administrados e preços livres e outra
para o IPCA cheio. Ambas as especificações incluíram o produto industrial ajustado
sazonalmente, o spread EMBI + (Emerging Markets Bond Index Plus), por se tratar de um
bom indicador de crises financeiras, a taxa de câmbio média mensal e a taxa de juros Selic
média mensal. Os modelos foram estimados em nível, usando I(1) e I(0), ao invés de usar
correção de erros. As variáveis que foram usadas em nível de logaritmo natural foram
produto, preços administrados, preços livres, IPCA e taxa de câmbio e somente em nível
foram EMBI + e taxa de juros, com quatro defasagens em ambas as especificações. Foi
adotado o seguinte ordenamento das séries na decomposição de Cholesky na primeira
especificação: produto, preços administrados, preços livres, EMBI + e taxa de juros. Na
segunda especificação, o IPCA entra no lugar dos preços administrados e livres.
28
Foram inseridos dois tipos de variáveis dummy. Na primeira se assumiu o valor de 1 durante o período de metas de inflação
e zero antes de junho de 1999, sendo que essa variável multiplica a constantes, a taxa de inflação defasada em um período e a
taxa de inflação defasada em um e dois períodos. Já a outra variável dummy assumiu o valor 1 entre outubro e dezembro de
2002.
68
Visando capturar possíveis mudanças no segundo semestre de 2002 foi estimada a
função impulso-resposta para uma amostra que termina em junho e em dezembro deste
mesmo ano. O aspecto de maior relevância é que as respostas dos preços administrados e
livres são positivas e estatisticamente significantes, sendo maior nos preços administrados do
que nos preços livres. Além disso, há um aumento na resposta do câmbio nos meses finais de
2002, mas dentro da banda relativa à amostra de junho.
Por fim, Minella et al (2003: 28) estimam o repasse cambial como a razão entre o
aumento nos preços em um horizonte de doze meses e o valor do choque cambial. Para o
valor do choque no primeiro mês o repasse cambial é 32,7% para os preços administrados e
17% para os preços livres – 19,7% e 7,8%, respectivamente, se considerarmos a amostra que
termina em junho. Se considerarmos o valor do choque no segundo mês, teremos um repasse
de 22% e 11% - 12,1% e 4,8% na amostra menor – para os preços administrados e livres,
respectivamente. Assim, o repasse para os administrados é 1,9 vezes maior (2,5 para a
amostra que vai até junho) do que o repasse para os preços livres. O repasse para o IPCA
cheio é de 17,9% e 11,4% (14,1% e 8,4% na amostra reduzida) considerando os choques do
primeiro e do segundo mês respectivamente.
Ao considerar apenas o período após a adoção do regime de metas de inflação, os
autores encontraram os seguintes valores para os preços administrados, livres e IPCA cheio:
20%, 11,3% e 13,1%, admitindo um choque cambial no 1º mês; 18,8%, 10,3% e 11,5%, para
um choque cambial no 2º mês (Minella et al 2003: 28).
Já Belaisch (2003) também constrói um modelo VAR para dados mensais de julho de
1999 a dezembro de 2002 com as seguintes variáveis: taxa de câmbio real, preços domésticos
(IGP-DI, IPCA dos preços administrados e livres, IPCA dos não transacionáveis e não
transacionáveis e IPCA cheio), preços de petróleo em moeda doméstica (proxy de choques de
oferta) e produção industrial (proxy da demanda agregada), dessazonalizadas para retirar
comportamentos enviesados por conta da mudança no regime cambial e de política monetária
em 1999. O ordenamento das séries foi o seguinte, de acordo com os testes de causalidade
Granger: preços de petróleo, produção industrial e taxa de câmbio são sempre mais exógenas
que os índices de inflação.
Por meio dos resultados da função impulso-reposta Belaisch (2003: 9-10) afirma que
um choque de um desvio-padrão na taxa de câmbio, isto é, um aumento na taxa de
depreciação de aproximadamente 2,3%, tem um pequeno impacto no IPCA, convergindo ao
patamar inicial após 6 meses do choque.
69
A autora estima ainda um coeficiente de repasse cambial acumulado (PT) por meio da
função de impulso-resposta de acordo com:
∑∑
=
+
=
++
∆∆=
T
j
jtt
T
j
jttjtt
EPPT
1
,
1
,,
(34)
Onde
jt
P
+
∆ é a variação cumulativa no nível de preços j meses após o choque e
jt
E
+
∆ é a depreciação da taxa de câmbio acumulada durante o mesmo período.
Os resultados encontrados indicaram que o repasse de longo prazo para o IPCA é bem
baixo – 23% - enquanto que o repasse de longo prazo para o IPA é muito elevado, superior à
unidade (165%), indicando uma trajetória explosiva.
O trabalho de Choudhri e Hakura (2003) também procura testar a hipótese levantada
por Taylor (2000) de que o ambiente inflacionário afeta o repasse cambial para os preços
domésticos. Para tanto, os autores desenvolvem um modelo macroeconômico para uma
economia aberta com competição imperfeita e inércia de preços. A análise empírica
contemplou 71 países entre 1979 e 2000, a partir de dados trimestrais, e consistiu na
estimação da equação 35 em primeira diferença, pois as variáveis eram não-estacionárias e
não foi identificado um vetor de co-integração:
ttttt
PLSLPLP
επππγ
+∆+∆+∆+=∆
−−
*
132111
log)(log)(log)(log (35)
Onde P é a inflação doméstica, S é a taxa de câmbio nominal efetiva, P* e a inflação
externa e
ε
, como de praxe, é o erro.
As estimativas feitas para o Brasil foram feitas em três sub-amostras, quais sejam,
período de inflação moderada (1994:4 a 2000:4), elevada inflação “I” (1981:1 a 1994:3) e
elevada inflação “II” (1980:2 a 1989:2), sendo que em todas se estimou o impacto da variação
cambial no mesmo trimestre e após um, quatro e vinte trimestres (N = 0, 1, 4, 20). O
parâmetro estimado para a primeira sub-amostra não foi significativo; os resultados oscilaram
de 0,33 – elevada inflação “I” / N = 1 – a 0,92 – elevada inflação “II” / N = 20, o que
representa um elevado repasse cambial após 20 trimestres, apesar do período não atingir nem
os anos 1990.
Além das evidências para os demais países de que o repasse da sub-amostra “inflação
elevada” ser superior, em média, que o repasse da “inflação moderada”, foram regredidos por
mínimos quadrados e por mínimos quadrados ponderados os coeficientes de repasse cambial
estimados contra diversas variáveis entre as quais a inflação média e a variância da inflação.
Os resultados corroboraram a tese de Taylor (2000), pois o repasse cambial foi maior nos
regimes de inflação mais elevada.
70
Correa (2004) discute os efeitos da internacionalização da indústria brasileira sobre o
comportamento dos coeficientes de repasse cambial aos preços setoriais no período 1996-
2001. Ou seja, o autor procura evidenciar o repasse relativo a cada setor industrial e não aos
índices de preços ao consumidor. Do ponto de vista descritivo, o autor mostra que houve uma
sensível elevação média nos preços setoriais após a adoção do câmbio flutuante, notadamente
dos produtos comercializáveis e das atividades ligadas à exploração de recursos naturais.
Setores que têm um forte componente importado em seus custos também apresentaram uma
considerável elevação de preços pós-1999, como o setor de química, petroquímica, complexo
eletrônico e de veículos e peças automotivas.
Valendo-se da evidência já apresentada por Goldfajn e Werlang (2000) no que
concerne ao papel da abertura comercial sobre o repasse, o autor afirma que:
“(...) em setores em que houve ampliação dos coeficientes de comércio e/ou
ampliação da presença estrangeira, a variação acumulada nos preços após a
desvalorização cambial é bastante expressiva em comparação com o período de
câmbio semi-fixo” (Correa 2004: 6).
Assim, são identificados três mecanismos pelos quais uma desvalorização cambial
pode afetar os preços setoriais: aumento dos coeficientes de importações, concentração da
pauta de exportação em produtos de baixo valor agregado e muito suscetíveis à oscilações de
preço no mercado internacional e aumento da participação das empresas estrangeiras.
Correa (2004: 10) estima o seguinte modelo com dados em painel:
tititti
tititittti
ESTINTABINTCAP
TARESTABERTVCAMBIOVCAMBIOVIPAOG
,,77,6
,5,4,3121,
__
εβββ
β
β
β
β
β
+++
+
+
+
+
+
=
−
(36)
Onde VIPCAOG é a variação do índice de preços por atacado – oferta global,
desagregado setorialmente e que inclui tanto os preços dos transacionáveis como dos não
transacionáveis; VCAMBIO é variação da taxa nominal de câmbio média; ABERT é dado pela
soma das importações e exportações sobre o valor total da produção; EST é a participação
estrangeira no total do faturamento do setor; TAR é a tarifa nominal (indicador de proteção
setorial); CAP é a utilização da capacidade instalada; INT_AB capta a interação entre o grau
de abertura e câmbio sobre os preços (dado por VCAMBIO x ABERT); INT_EST mede a
interação entre a taxa de câmbio com a participação de empresas estrangeiras (dado por
VCAMBIO X EST) e
ε
é o erro aleatório. Deste modo, as variáveis VCAMBIO corrente e
defasada captam o pass-through.
As estimações foram feitas com efeitos fixos e efeitos aleatórios, haja vista a
estatística do teste de Hausmann
(
)
H
ξ
não permitir rejeitar o modelo de efeitos aleatórios. Os
71
resultados apontaram que o repasse cambial é positivo e significativo: 8,7% no modelo de
efeitos fixos e 11,2% no modelo de efeitos variáveis. Por fim, com base nos demais
parâmetros estimados, o autor conclui que a internacionalização da indústria brasileira
aumentou a sensibilidade desses preços à variações na taxa de câmbio (Correa 2004: 17).
O trabalho de Gagnon e Ihrig (2004) se assemelha ao artigo de Choudhri e Hakura
(2003) na medida em que estes autores discutem a redução no repasse cambial para os preços
domésticos no período recente. Todavia, difere daquele na medida em que se atribui esse
menor pass-through à maior ênfase dos bancos centrais no controle à inflação. Apesar de não
estimar este coeficiente para o Brasil – a amostra incluiu 20 países industriais entre o 1º
trimestre de 1971 e o quarto trimestre de 2003 – este trabalho deve ser mencionado vez que é
uma obra de referência nos estudos sobre o tema. Em linhas gerais, os autores verificaram que
(i) países com baixas e estáveis taxas de inflação têm um repasse cambial estimado menor, (ii)
o nível e a variabilidade da inflação se reduziram a partir dos 1990 e (iii) foi encontrada
conexão entre o pass-trhough estimado e a regra de Taylor estimada para os países analisados,
o que reforça a tese de que a maior ênfase no controle da inflação esteve associado à uma
redução no repasse.
Já em Carneiro et al (2004) é estimada uma curva de Phillips do tipo backward-
looking à semelhança da apresentada em Bogdanski et al (2000), denominada de linear, e
estimam uma curva de Phillips na qual o repasse cambial é uma função da taxa de câmbio real
e da taxa de desemprego dessazonalizada (denominada de não linear).
b
tttttt
eu
εααπαπαπ
+∆+++=
−−− 4132211
Linear (37)
b
ttt
s
ttttt
eruu
εβαπαπαπ
+∆+++=
−−−−
),(
1132211
Não linear (38)
Onde
π
é a taxa de inflação,
u
é a taxa de desemprego e
s
u é a taxa de desemprego
com ajuste sazonal, e
∆
é a desvalorização cambial nominal e r é a taxa de câmbio real, sendo
permitido que este último termo entre na regressão de forma contemporânea e defasada.
O método econométrico empregado para estimar (38) foi o dos mínimos quadrados
não lineares e o período da amostra vai do terceiro trimestre de 1994 ao quarto trimestre de
2001. Além disso, quatro especificações para o coeficiente
β
foram testadas:
)1(
21 t
r
β
β
+
(39)
)1(
121
s
t
u
−
+
ββ
(40)
)1(
1321
s
tt
ur
−
++
βββ
(41)
)1)(1(
1321
s
tt
ur
−
++
βββ
(42)
72
As estimações resultaram que apenas na especificação linear e na especificação não
linear (42) os parâmetros foram significativos, resultando num repasse de 6,3% no primeiro
caso, para os anos de 1999, 2000 e 2001, e de 5,6%, 6,0% e 7,7% na estimativa não linear
para estes mesmos anos.
A partir destes resultados, Carneiro et al (2004) estimaram a contribuição do câmbio
para o IPCA em cada um dos anos supracitados. Para tanto, foram multiplicados os
coeficientes estimados acima pela desvalorização nominal trimestre a trimestre de modo a
compor o repasse no ano. A especificação não linear resultou em valores superiores com
relação à especificação linear nos anos de 2000 (0,7% X 0,1%) e 2001 (3,2% X 1,9%); já em
1999 a contribuição do câmbio para índice de referência do RMI brasileiro foi de 3,6% no
modelo linear vis-à-vis 3,4% na outra especificação.
Por fim, os autores estimam o repasse cambial para o IPCA dos preços administrados,
para os preços livres e para alguns sub-grupos do IPCA livre. Para a especificação linear
destaca-se o repasse cambial dos produtos industrializados (
4
α
= 0,07), ligeiramente superior
ao verificado para o IPCA cheio de 0,06. Já para a especificação não linear, por outro lado,
obtém-se uma contribuição do câmbio ao IPCA por sub-grupo de 4%, um valor bem superior
ao verificado aos 3,2% estimados para o IPCA agregado.
Em Minella e Correa (2005) novamente é discutida a não-linearidade da curva de
Phillips. Todavia, neste caso os autores trabalham com a hipótese da existência de um repasse
cambial não linear estimado por meio de modelos com threshold (limiar). Uma das grandes
contribuições deste trabalho aos propósitos da presente dissertação consiste no fato de que os
autores explicitamente discutem a questão da simetria do repasse, haja vista a variação da taxa
de câmbio nominal ser essa uma das três variáveis de threshold testadas – as demais foram
hiato do produto e volatilidade da taxa de câmbio.
Para tanto, os autores desenvolvem um modelo em que existem apenas três setores na
economia – dos quais dois são diretamente afetados pela taxa de câmbio (um importa insumos
e o outro produz os bens no mercado externo, mas os comercializa no mercado doméstico) –
sendo que todos possuem algum poder de mercado. Subjacente às hipóteses apresentadas
estão as teoria pricing-to-market e custos de menu, na medida em que a primeira permite o
entendimento de um repasse cambial incompleto e assimétrico
29
, enquanto que a segunda leva
29
Esta hipótese refere-se sobremaneira ao setor no qual operam empresas subsidiárias instaladas no mercado doméstico que
produzem externamente, mas que comercializam no mercado interno. Uma depreciação na taxa de câmbio pode levar essas
empresas a (i) reduzir o seu mark-up, visando manter sua participação no mercado (inexistência de repasse); (ii) manter seu
mark-up e, consequentemente, repassando toda a variação do câmbio aos preços; e (iii) combinar os itens (i) e (ii) acima
(repasse incompleto). Assim, os autores remetem à teoria do pricing-to-market na medida em que se essas empresas desejam
73
em consideração a possibilidade de que pequenas variações na taxa de câmbio não sejam
totalmente repassadas aos preços em função dos custos de remarcação.
O modelo econométrico empregado para se determinar o valor do limiar foi o Self-
Exciting Threshold Autoregressive Model estimado pelo método dos mínimos quadrados em
dois estágios ou método generalizado dos momentos. A variável dependente foi o IPCA livre
e as variáveis explicativas foram o hiato do produto, a expectativa do IPCA “cheio” (utilizada
variável instrumental), IPCA “cheio” defasado em um período, variação da taxa de câmbio
com uma defasagem e inflação dos EUA defasada em um período. Foram usados dados
trimestrais para o período 1995:01 a 2004:04.
Quando o threshold foi determinado pelo hiato do produto foram encontrados
coeficientes de repasse assimétricos, sendo estatisticamente igual a zero quando a diferença
do produto corrente do produto potencial foi menor do que -1,89% e igual a 9% quando o
hiato foi maior ou igual a -1,89%. Já quando a variável de threshold foi determinada pela
variação do câmbio nominal, em situações de elevada depreciações (maiores ou iguais a
1,97%) o repasse cambial foi de 10%; nas demais situações o repasse não foi significativa
diferente de zero. Neste caso, os autores destacam que os resultados não permitem inferir que
apreciações cambiais não são repassadas aos preços, mas que não foram encontradas
evidências quanto à apreciação da taxa de câmbio no trimestre passado com relação à inflação
do trimestre corrente.
Por fim, quando se utilizou a volatilidade como limiar, os resultados indicaram um
repasse de 60% quando o regime foi de baixa volatilidade (inferior a 0,07%), embora não
significativo, e de 4% no regime caracterizado pela situação diametralmente oposta.
Já Ferreira e Jayme Jr (2005), apesar de não tratarem exclusivamente do repasse
cambial, identificam por meio de um modelo VAR que a taxa de câmbio responde por
18,92% da variância do IPCA no quinto período, entre agosto de 1994 e dezembro de 2003.
Além disso, as funções impulso-resposta indicam que choques na taxa de câmbio têm forte
impacto sobre a inflação.
Burstein et al (2004) analisam o comportamento da taxa de câmbio real após uma
grande depreciação nominal e o impacto deste processo sobre a taxa de inflação. As
evidências encontradas indicam que as elevadas depreciações da taxa de câmbio real, tal
como ocorrido no Brasil em 1999, não causaram um elevado impacto inflacionário por conta
obter ou manter parcela de mercado, optarão por contrabalancear a desvalorização da taxa de câmbio, reduzindo seu mark-up.
Inversamente, se essas empresas subsidiárias tiverem restrições para o aumento da oferta de seus produtos, uma apreciação
pode levar a um repasse cambial menor do que uma depreciação, pois essa restrição de aumento da produção limitará a queda
dos preços cobrados no país doméstico (Minella e Correa 2005: 6).
74
do lento ajuste do preço dos bens não-transacionáveis e não por conta dos preços dos bens
importados e exportados.
É importante destacar, ainda, a interessante crítica à classificação usual dos bens como
itens comercializáveis e dos serviços como itens não-comercializáveis. Segundo os autores, os
primeiros contêm importantes componentes non-tradables, como custos de distribuição
(gastos com propaganda, transporte local, etc) e alguns bens, considerados como tradables
são locais, produzidos somente para o mercado doméstico. Neste sentido, a classificação
convencional trabalha com algo em torno de 50% da participação dos bens não
comercializáveis no total de preços ao consumidor. Todavia, levando-se em conta os custos
com serviços e transporte, implícitos nos preços dos bens comercializáveis, e a classificação
inadequada de alguns bens como tradables, essa participação se eleva para 86% (Burstein et
al 2004: 9)
30
.
Edwards (2006), por sua vez, discute as duas noções de pass-through, quais sejam, o
impacto de variações da taxa de câmbio nos preços dos bens não-transacionáveis e os preços
dos bens transacionáveis sem considerar os possíveis problemas metodológicos apontados por
Burstein et al (2004). O trabalho empírico desenvolvido avalia se houve alguma mudança no
repasse cambial para os preços dos bens tradables (P
T
) e para os bens nontrabables (P
N
) após
a adoção do regime de metas de inflação. Para tanto, o autor utilizou o CPI (índice de preços
ao consumidor, na sigla em inglês) como proxy dos preços domésticos de nontradables e o
PPI (índice de preços ao produtor, também na sigla em inglês) como proxy para o preços dos
tradables.
Com isso, a taxa de câmbio real foi dada por:
PPI
CPI
P
P
N
T
==
ρ
(43)
A equação utilizada para se estimar o repasse cambial para os preços importados,
tradables e nontradables – foi:
tttititt
PPxEP
ωβββββ
+∆+∆++∆+=∆
−
∑
14
*
3210
loglogloglog (44)
Onde P
t
é um índice de preços; E é a taxa de câmbio nominal, P* é o índice de preços
no exterior, x
j
contém todas as variáveis que capturam variações no mark-up e ω é o erro.
O repasse de curto prazo é dado pelo coeficiente estimado
1
β
e o repasse de longo
prazo é dado por
)1(
4
1
β
β
−
.
30
À semelhança do trabalho de Carvalho e Pereira (2000), Burstein et al (2005) calcularam a participação de componentes
importados sobre a demanda final para o Brasil por meio da matriz de insumo-produto. O valor encontrado foi de 8,9%.
75
Como o objetivo do autor é avaliar se houve alguma mudança no repasse em
decorrência do novo arranjo de política monetária, isto é, se houve alguma mudança estrutural
nos coeficientes
1
β
e
4
β
, foram adicionadas duas variáveis dummy na equação acima, que
assume o valor de um no período (aproximado) de adoção do regime de metas de inflação e
zero nos demais períodos (expressas por DIT)
31
:
tt
tttititt
DITP
DITEPPxEP
ωβ
ββββββ
+×∆+
×∆+∆+∆++∆+=∆
−
−
∑
16
514
*
3210
log
logloglogloglog
(45)
É interessante notar que os preços defasados podem ter um peso diferente antes e após
a adoção do RMI. Isso, segundo Edwards (2006: 9) é importante por duas razões: permite
investigar se políticas voltadas sobremaneira à inflação redução a inércia da inflação – tal
como argumentado por Taylor (2000) – e demonstra um canal alternativo pelo qual o repasse
de longo prazo – agora definido por
)(1
64
51
ββ
β
β
+−
+
- pode ser declinante (desde que
5
β
e
6
β
sejam significantes e negativos).
A estimação realizada foi feita pelo método dos mínimos quadrados e não foi utilizada
a variável x
j
por problemas relativos à fonte de dados. A amostra compreende o período 1985-
2005 e foram estimadas regressões para o CPI/nontradables e para o PPI/tradables. Todos os
dados estão em percentuais trimestrais, a taxa de câmbio é a taxa efetiva de câmbio
multilateral (na qual um aumento em E representa uma desvalorização multilateral do
câmbio) e os preços internacionais são dados pelo índice de preços ao produtor dos EUA.
Como é razoável supor que haja uma defasagem entre adoção de uma determinada
política e seu conhecimento pelo público, o que indica que a mudança estrutural demora um
certo tempo para ocorrer, as variáveis dummy foi calculadas com defasagem de 4 períodos.
Por fim, já que os erros das equações para CPI e PPI parecem ser correlacionados,
estas equações foram estimadas simultaneamente pelo método de Zellner chamado de
Seemingly Unrelated Regression (SUR)
32
e foram estimadas as regressões para o período
antes e depois da adoção do RMI.
Os coeficientes de repasse de curto prazo antes da adoção do RMI encontrados para o
Brasil foram os mais elevados dentre os países da amostra, tanto quando a variável
31
O parâmetro
4
β
analisa a validade da suposição de Taylor (2000) apresentada anteriormente.
32
Para todos os países foi inserida uma variável de tendência; para o Brasil foram inseridas mais duas variáveis dummy para
as crises de 1989 e 1999.
76
dependente foi o CPI (0,719) quanto para o PPI (0,759). Isso indica que o short-run pass-
through é maior nos tradables do que nos nontradables.
As variáveis dummy relativas à adoção do RMI foram negativas e significativas, o que
indica que o repasse diminuiu após a adoção do RMI; os efeitos foram mais elevados para o
CPI do que para o PPI (-0,663 e -0,524, respectivamente).
Por problemas de significância na equação do CPI, somente o coeficiente de longo
prazo antes do RMI pôde ser calculado e resultou no elevado valor de 1,027. No caso do PPI
tanto antes quanto após a adoção do referido regime de política monetária foram obtidos
elevados valores de repasse de cambial de longo prazo (1,060 e 0,697, respectivamente). Isso
significa que antes da adoção do RMI o impacto do câmbio sobre os tradables e sobre os
nontradables foi superior à unidade, isto é, a variação da inflação foi maior do que a variação
do câmbio. Por fim, vale dizer que o Brasil novamente apresentou os maiores parâmetros
dentre os países estudados.
Em Tombini e Alves (2006) é analisada a questão do processo de desinflação
observado na economia brasileira após o tumultuado período compreendido entre o final de
2002 e o início de 2003. Os autores estimam uma curva de Phillips para o IPCA dos preços
livres com coeficientes variantes no tempo (time-varying coefficients), por meio da aplicação
do filtro de Kalman para dados mensais entre janeiro de 1996 a janeiro de 2006. O papel da
taxa de câmbio sobre os preços foi apurado por meio da variável foreign inflation pass-
through que foi obtida por meio do índice de preços das exportações dos EUA adicionada à
depreciação cambial. Este parâmetro caiu sensivelmente com o abandono do câmbio semi-
fixo em 1999, notadamente entre 2000 e 2002, apresentando uma trajetória levemente
ascendente a partir deste último ano.
Nogueira Jr (2006) estimou o repasse cambial para Brasil e para outros sete países por
meio de um modelo VAR visando aferir o impacto da taxa de câmbio sobre a inflação,
reservas internacionais e taxa de juros antes e após do regime de meta de inflação por cada
desses países. O período de análise foi de janeiro de 1985 a dezembro de 2004 para as
economias desenvolvidas e janeiro de 1995 a dezembro de 2004 para as demais nações. Os
resultados mostraram a existência de repasse completo para o período anterior à adoção do
RMI – variação de 1% na taxa de câmbio resultou numa variação acumulada da inflação após
doze meses de 1,31%; todavia, em consonância com os demais trabalhos que comparam o
exchange rate pass-through antes e após a mudança no regime de política monetária, com a
adoção do RMI o repasse cai para 0,11%.
77
Ainda com relação ao debate em torno da eficácia da política monetária em controlar a
inflação, o autor mostra, pela decomposição da variância da taxa de juros, que a taxa de
câmbio responde por aproximadamente 14% do instrumento de política monetária antes e
após a adoção das metas de inflação no País.
Já em Schwartzman (2006) são estimados diversos coeficientes de repasse cambial
para o IPCA desagregado – comercializáveis, não comercializáveis e monitorados – por meio
de seis diferentes curvas de Phillips. Os resultados encontrados são confrontados com
estimativas de outros autores de modo a se identificar os procedimentos mais adequados para
se estimar a curva de Phillips para o Brasil.
Neste sentido, o autor afirma, entre outros, que (i) o uso da utilização da capacidade
industrial apurada pela FGV, como proxy do hiato do produto, apresenta bons resultados,
melhores inclusive do que aqueles obtidos por meio das estimativas de produto potencial; (ii)
não foi possível identificar um impacto direto de depreciações cambiais sobre os preços de
bens não comercializáveis; (iii) com relação ao repasse cambial não linear, a utilização de
uma variável obtida por meio da interação entre a depreciação cambial e a utilização da
capacidade industrial não apresentou resultados satisfatórios; (iv) a inserção de uma dummy
para a mudança no regime cambial em janeiro de 1999, quando associada à inércia e ao
repasse cambial, foram significativos e positivos na equação relativa aos preços de bens não
comercializáveis – para os bens comercializáveis o coeficiente relacionado ao regime cambial
com a depreciação cambial não foi significante
33
; (v) os efeitos da incerteza de meados de
2002 relacionada às eleições presidenciais ocorreu, notadamente, por meio do coeficiente de
repasse cambial para os preços dos bens comercializáveis; por fim, (vi) não foi possível
rejeitar a hipótese de verticalidade da curva de Phillips brasileira, assim como a validade da
hipótese da paridade de poder de compra.
Deste modo, Schwartzman (2006) não analisou o impacto do câmbio sobre o IPCA
cheio. Oos coeficientes de repasse cambial encontrados pelo autor foram em média de 0,13
nas estimativas que se iniciam em 1999 e de 0,14 quando as amostras começam em 1998 e
1997 para os preços dos bens comercializáveis. Já para os monitorados os coeficientes foram
em média bem superiores, em torno de 0,32 nas três amostras.
Em outro trabalho, Nogueira Jr (2007) estima o repasse cambial por meio do processo
ARDL (autoregressive distributed-lag) para a economia brasileira e para mais sete países. O
33
Como ressalta o próprio autor, este é um resultado contra-intuitivo, mas que pode ser explicado por conta dos baixos
desvios padrões da taxa de câmbio durante o período de câmbio administrado, o que reduz o poder do teste de significância
dos parâmetros (Schwartzman 2006; 149).
78
período analisado para o Brasil – julho de 1995 a dezembro de 2005 – foi novamente dividido
em dois sub-períodos tendo como corte temporal a adoção do RMI. Inicialmente o autor
explora a questão da precedência temporal entre as variáveis taxa de câmbio e taxa de inflação
por meio do teste de precedência temporal de Granger. Para todos os países houve evidência
unidirecional de que o câmbio precede (“causa”) a inflação.
Adicionalmente, este mesmo teste permite inferir que não há evidência de
endogeneidade entre a inflação e a taxa de câmbio, o que “sugere que um modelo de apenas
uma equação (...) pode resultar estimativas robustas do repasse cambial para os preços”
(Nogueira Jr 2007: 193). Deste modo o autor resolve o problema de maximização de lucro de
uma empresa exportadora dado pela equação (46) abaixo, cuja condição de primeira é ordem
é dada por (47):
)(max
1
qCpqe −=
−
π
(46)
µ
q
eCp = (47)
Onde
π
é o lucro em moeda estrangeira, e é taxa de câmbio, p é o preço do bem em
moeda doméstica, C é a função custo, q é a quantidade, C
q
é o custo marginal e
µ
é mark-up.
Todavia, visando isolar o efeito da taxa de câmbio sobre os preços, o autor aplica o
logaritmo natural em (48) e adiciona uma medida de inércia inflacionária, o que resulta, à
semelhança de grande parte dos trabalhos revisados nesta dissertação, numa curva de Phillips
do tipo backward-looking. Para tanto, foi aplicado o método dos mínimos quadrados
ordinários ao modelo ARDL abaixo:
tkt
n
k
kkt
n
k
kkt
n
k
kkt
n
k
kt
peypp
εβλφγα
+∆+∆+∆+∆+=∆
−
=
−
=
−
=
−
=
∑∑∑∑
*
0001
(48)
Onde ∆p é variação nos índices de preços (ao consumidor e ao produtor), ∆y é a taxa
de crescimento da produção industrial
34
, ∆e é variação da taxa nominal de câmbio, ∆p
*
é a
variação do preço dos bens importados e ε é o erro.
Deste modo, foram estimados o repasse cambial de curto e de longo prazo tendo como
variável dependente a inflação de preços ao consumidor e a inflação ao produtor, antes e após
a adoção do RMI, resultando em oito estimativas de pass-through. Em cinco casos de um
total trinta e dois coeficientes estimados o Brasil foi o país que apresentou o maior
coeficiente, dos quais destacamos o coeficiente de longo prazo após a adoção do RMI para o
34
Deve-se atentar que, ao contrário da maioria dos trabalhos que estimam uma curva de Phillips, Nogueira Jr (2007) optou
por utilizar a taxa de crescimento da produção industrial ao invés de seu hiato. Essa escolha decorreu do fato de que o
processo de apuração da tendência dessa série – ou, de modo equivalente, do produto potencial – pode eliminar informações
dos dados.
79
índice de preços ao consumidor (0,723) e coeficiente de longo prazo antes do RMI para o
índice de preços ao produtor (1,295), o que representa o repasse completo.
Apesar de em Farhi (2007) não ser realizada nenhuma estimativa econométrica, seu
trabalho contribui na avaliação do repasse cambial na medida em que a autora tece alguns
comentários a respeito do porquê países como o Brasil têm um pass-through elevado. Após
fazer uma pequena revisão da literatura, a autora defende que o impacto da taxa de câmbio
sobre os preços está ligado à baixa qualidade das moedas nacionais que deixam de ser
consideradas como instrumentos de reserva em momentos de escassez de divisas externas.
Adicionalmente, a autora argumenta:
“Nessas circunstâncias, mesmo preços que não compõem a pauta de comércio
exterior acabam sendo reajustados seguindo a evolução da taxa de câmbio. Este caso
particular decorre de diversos fatores: produtos que são similares nacionais de
importações, mercadoria produzidas por setores altamente concentrados, que gozam
de um levado poder de mercado e, novamente, aquelas produzidas localmente por
firmas de capital estrangeiro” (Farhi 2007: 16).
Em um recente comunicado da presidência do IPEA (IPEA 2009) foi apresentada de
maneira sucinta uma estimativa de repasse cambial para a economia brasileira, notadamente
face à desvalorização cambial que do real em função da crise financeira internacional,
comumente chamada de crise do sub-prime. Foram utilizadas as seguintes séries mensais:
IPCA, índice de preços ao consumidor da Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas (IPC-
FIPE), taxa de câmbio, índice de preços de commodities e índice de produção industrial. O
modelo foi estimado por meio de vetores auto-regressivos e o único resultado reportado foi a
função impulso-resposta de um choque no câmbio sobre os índices de preços, a qual
demonstrou que o câmbio tem um elevado impacto sobre os índices de preços.
Já as estimativas do papel da variação da taxa de câmbio sobre o IPCA, mencionadas
na introdução da presente dissertação, que serviram de base para as cartas abertas do BCB,
foram apresentadas para os anos compreendidos entre 2001 a 2007 nos Relatórios Trimestrais
de Inflação de Março de 2006 e de Março de 2008. A decomposição da inflação estimada para
este período foi a seguinte:
80
Quadro 3 – Decomposição do IPCA entre 2001 e 2007 - em p.p
Componente 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
IPCA (variação %) 7,70 12,53 9,30 7,60 5,69 3,14 4,46
Inércia 0,70 0,93 5,92 0,28 0,77 0,47 0,01
Expectativa - 1,71 1,71 0,37 0,27 -0,13 -0,43
Repasse cambial 2,90 5,82 -1,11 -0,34 -2,06 -0,55 -1,12
Inflação livre * 2,40 2,28 1,12 4,35 3,41 1,76 5,03
Inflação administrados ** 1,70 1,85 1,66 2,93 3,31 1,60 0,96
* Excluindo repasse cambial, inércia e expectativas.
** Excluindo repasse cambial e inércia.
Fonte: Banco Central do Brasil (2006) e Banco Central do Brasil (2008)
Quadro 4 – Decomposição do IPCA entre 2001 e 2007 - em % de participação
Componente
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
IPCA (variação %) 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Inércia 9% 7% 64% 4% 14% 15% 0%
Expectativa - 14% 18% 5% 5% -4% -10%
Repasse cambial 38% 46% -12% -4% -36% -18% -25%
Inflação livre * 31% 18% 12% 57% 60% 56% 113%
Inflação administrados ** 22% 15% 18% 39% 58% 51% 22%
* Excluindo repasse cambial, inércia e expectativas.
** Excluindo repasse cambial e inércia.
Fonte: Banco Central do Brasil (2006) e Banco Central do Brasil (2008)
Antes de apresentarmos a metodologia empregada, é interessante fazer uma breve
análise dos Quadros 3 e 4. Na linha da argumentação desenvolvida ao longo da presente
dissertação, nos anos de 2001 e 2002, em que predominou uma taxa de câmbio
predominantemente ascendente, o repasse cambial foi positivo e respondeu por
aproximadamente 40% do IPCA. Nos anos subseqüentes, nos quais a taxa de câmbio
apresentou uma tendência de valorização, a variação cambial gerou uma pressão de baixa
sobre este índice de inflação, atingindo o pico em 2005, vez que o repasse respondeu por -
2,06 p.p. do IPCA de 5,69%.
Chama a atenção também a elevada inércia inflacionária em 2003, notadamente por
conta da desvalorização cambial e da deterioração das expectativas do ano anterior. Por fim,
cumpre destacar também que em 2007 a inflação dos preços livres, exceto o repasse cambial,
a inércia e as expectativas, descontados para se evitar uma dupla contagem dos efeitos, foi
superior ao IPCA deste ano.
81
De acordo com os próprios documentos, a metodologia utilizada foi desenvolvida por
em Minella et al (2002) em uma Nota Técnica do BCB. Neste trabalho, os autores têm como
objetivo estimar o efeito da inércia inflacionária sobre os preços livres e administrados, sendo
estes últimos divididos em preços de telefonia fixa, energia elétrica e demais preços
administrados. Tendo em vista os propósitos da presente dissertação, apresentaremos somente
as partes deste trabalho que discutem a questão da inércia e do repasse cambial.
A inércia dos preços livres e administrados (exceto telefonia fixa e energia) são
apurados por meio das equações abaixo:
grupoinérciayjyj
g
yj
CI
ttt
ωππ
**)(
*
,4,4,1
11 −−
===
−= (49)
4,3,2........,.........**)(
,11,
=+=
−−
jCILIAI
grupoinérciayjj
g
yj
tt
ω
(50)
∏
=
−+=
4
1
,
1)1(
j
yjy
tt
II (51)
Onde:
:
,1
g
yj
t
I
=
inércia da inflação do ano anterior (y
t-1
) sobre a inflação do primeiro trimestre
do ano corrente estimado para o grupo de preços (livres ou administrados)
:
1
,4
−
=
t
yj
π
inflação do último trimestre do ano anterior
:
*
,4
1−
=
t
yj
π
meta de inflação do trimestre anterior, aproximada por ¼ da meta
estabelecida para aquele ano
:
inércia
C coeficiente de repasse da inflação do trimestre anterior sobre o trimestre
corrente, de acordo com as estimativas do Banco Central do Brasil
:
grupo
ω
peso do grupo (livres ou administrados) no IPCA, excetuando-
se, no caso dos preços administrados, os itens energia elétrica e telefone fixo
IA: inércia dos preços administrados como um todo
IL: inércia dos preços livres
∏
: símbolo do produtório
É importante destacar que a equação 49 mostra a inércia herdada do último trimestre
de um ano para o ano seguinte, apurada somente pela inflação que excedeu a meta. Ou seja,
não se considera o efeito inercial da inflação como um todo, apenas da parte da que foi maior
que a meta de inflação previamente estabelecida. A equação 50 estima a inércia para o
segundo, terceiro e quarto trimestres, de modo que a inércia de um determinado trimestre
82
afeta a inércia do trimestre seguinte. Por fim, a equação 51 mostra a inércia estimada para o
ano completo.
O efeito da variação cambial sobre o IPCA é realizado somente com base no repasse
para os preços administrados. Isto é, de acordo com a metodologia de Minella et al (2002), o
impacto das valorizações e desvalorizações cambiais, apresentadas nos Quadros 3 e 4 acima,
bem como nas cartas abertas do presidente do BCB, mencionadas na introdução, foram
apuradas tomando-se por base apenas os preços administrados.
Segue abaixo o método de apuração do efeito cambial do reajuste de preços das
concessionárias de energia elétrica e telefonia fixa:
cc
ttt
eeCaC
ωα
**)(
2131 −−
−= (52)
Onde:
:
t
CaC efeito da variação cambial sobre o reajuste da concessionária C no mês t
:)(
131 −−
−
tt
ee variação acumulada nos doze meses encerrados no mês anterior ao
reajuste
:
2
c
α
coeficiente de repasse cambial para as tarifas da concessionária C. Igual a 0,3
para as empresas de telefonia e definido individualmente para as concessionárias de
energia elétrica
:
c
ω
peso no IPCA da concessionária que reajusta no mês t
Adicionalmente, Minella et al (2002) estimam o efeito da taxa de câmbio para os
derivados do petróleo por meio de uma equação similar à 52. Os coeficientes de repasse
cambial utilizados para a gasolina, gás de cozinha e óleo diesel foram, respectivamente, 35%,
56 e 57%; obviamente, utilizam-se os pesos de cada um destes derivados no IPCA.
Os autores finalizam a nota técnica com a seguinte passagem:
“Dessa forma, o impacto total da variação cambial sobre a inflação é a soma
dos impactos ao longo do ano, calculados para as tarifas de eletricidade e de telefone
fixo e para os derivados do petróleo” (Minella et al 2002: 14).
Assim, a abordagem do BCB, por se restringir apenas ao impacto da taxa de câmbio
sobre alguns preços administrados, implica em um evidente viés na estimação do repasse
cambial ao IPCA. Algumas das estimativas de pass-through revisadas nesta seção, bem como
o simples reconhecimento de que insumos importados compõem o custo de produção de
diversos bens e serviços, pertencentes tanto ao rol de preços administrados quanto ao grupo
dos bens livres, mostram que é importante avaliar o repasse para o IPCA para a economia
83
brasileira com ênfase na possibilidade de um repasse cambial “reverso”. O capítulo seguinte é
dedicado a contribuir para esta temática.
À guisa de conclusão, cumpre realizarmos um breve resumo deste capítulo.
Inicialmente apresentamos algumas evidências de que o comportamento da taxa de câmbio é
uma variável extremamente relevante na determinação da taxa de inflação para os países em
desenvolvimento, notadamente para a economia brasileira. Em seguida fizemos uma revisão
da literatura sobre repasse cambial no Brasil na qual foram apresentadas diversas abordagens,
teóricas e empíricas, acerca do impacto da taxa de câmbio na determinação da taxa de
inflação. Como dito diversas vezes, a quase totalidade dos trabalhos versa sobre situações de
desvalorizações cambiais e pressões inflacionárias. Por fim, finalizamos a seção 3.2
detalhando a metodologia de cálculo de decomposição IPCA constante nos relatórios de
inflação e nas cartas abertas do presidente do BCB ao ministro da Fazenda, tal como
determina o regime de metas brasileiro em caso de descumprimento da meta de inflação.
O Quadro 5 apresenta uma síntese da revisão bibliográfica feita na presente seção.
Salientamos que na coluna período reproduzimos apenas o recorte temporal relativo ao Brasil
e que a coluna resultados, quando não ressalvado nas notas do Quadro 5, refere-se ao IPCA.
Quadro 5 – Síntese da bibliografia revisada sobre repasse cambial para o Brasil
Autores Metodologia Amostra / Período Resultados
Goldfajn e
Werlang (2000)
Dados em painel -
efeitos fixos e
Mínimos Quadrados
Generalizados
Brasil e mais 70 países / 1980-1998 -
dados mensais
1,3% e 124%
a
39,4% e 91,2%
b
Carvalho e Pereira
(2000)
Matriz de insumo-
produto de 1995
Brasil / 1995 0,0087%, 14,2% e 47,45%
c
Minella et al
(2002)
Decomposição do
IPCA (metodologia
do Banco Central do
Brasil)
Brasil / 2001-2007 -25,1%
d
Minella et al
(2003)
Mínimos Quadrados
Ordinários e VAR
Brasil / julho de 1995 a dezembro de
2002
8% e 9%
e
18% e 9%
f
32,7%, 17% e 17,9%
g
22%, 11% e 11,4%
h
20%, 11,3% e 13,1%
i
18,8%, 10,3% e 11,5%
j
Belaisch (2003) VAR
Brasil / julho de 1999 a dezembro de
2002
2% e 23%
k
Choudhri e Hakura
(2003)
Mínimos Quadrados
Ordinários
Brasil e mais 70 países / 2º trimestre de
1980 ao 4º trimestre de 2000
8%, 17%, 39% e 44%
l
75%, 33%, 63% e 63%
m
64%, 76%, 89% e 92%
n
Correa (2004)
Dados em painel -
efeitos fixos e efeitos
aleatórios
Brasil / 1996-2001 - dados mensais 8,7% e 11,2%
o
Carneiro et al
(2004)
Mínimos Quadrados
Lineares e Não-
Lineares
Brasil / 3º trimestre de 1994 ao 4º
trimestre de 2001
6,3%, 6,3% e 6,3%
p
5,6%, 6,0% e 7,7%
q
84
Minella e Correa
(2005)
Self-Exciting
Threshold
Autoregressive Model
por Mínimos
Quadrados em Dois
Estágios
Brasil / 1º trimestre de 1995 ao 4º
trimestre de 2004
-1% e 9%
r
2% e 10%
s
60% e 4%
t
Edwards (2006)
Mínimos Quadrados
Ordinários pelo
Método de Zellner
(Seemingly Unrelated
Regression - SUR)
Brasil e mais 6 países / 1º trimestre de
1985 ao 1º trimestre de 2005
71,9% e 5,6%
u
102,7%
v
Tombini e Alves
(2006)
Time-varying
coefficientes
aplicando o filtro de
Kalman
Brasil / janeiro de 1996 a janeiro de
2006
4%
x
Nogueira Jr (2006)
VAR estrutural
Brasil e mais 7 países / janeiro de 1995 a
dezembro de 2004
130% e 11%
z
Schwartzman
(2006)
Mínimos Quadrados
em Três Estágios
Brasil / 1° trimestre de 1997 ao 3°
trimestre de 2003
14%, 14% e 13%
aa
32%, 33% e 32%
bb
Nogueira Jr (2007)
Auto
-regressive
distributed-lag por
Mínimos Quadrados
Ordinários
Brasil e mais 7 países / julho de 1995 a
dezembro de 2005
10,9% e 98% / 3,9% e 72,3%
cc
45,1% e 129,5% / 8,1% e 59,9%
dd
a
Para o continente americano. Inflação acumulada em um e dezoito meses, respectivamente.
b
Para o grupo dos países emergentes. Inflação acumulada em seis e doze meses, respectivamente.
c
Percentual mínimo, médio e máximo de sensibilidade dos custos setoriais à variação cambial.
d
Relativo ao ano de 2007. Para anos anteriores, consultar o Quadro 4.
e
Curva de Phillips. Inflação defasada em um e dois meses, respectivamente.
f
Curva de Phillips. Período completo e após adoção do regime de metas de inflação, respectivamente.
g
VAR cujo choque cambial é no 1° mês. IPCA dos preços administrados, livres e cheio, respectivamente. Período completo.
h
VAR cujo choque cambial é no 2° mês. IPCA dos preços administrados, livres e cheio, respectivamente. Período completo.
i
VAR cujo choque cambial é no 1° mês. IPCA dos preços administrados, livres e cheio, respectivamente. Regime de metas de inflação.
j
VAR cujo choque cambial é no 2° mês. IPCA dos preços administrados, livres e cheio, respectivamente. Regime de metas de inflação.
k
Impacto para o horizonte de um mês e no longo prazo, respectivamente.
l
Período 1994:4 a 2000:4.
m
Período 1981:1 a 1994:3.
n
Período 1980:2 a 1989:2.
o
Efeitos fixos e efeitos aleatórios, respectivamente.
p
Modelo linear para os anos de 1999, 2000 e 2001, respectivamente.
q
Modelo não-linear para os anos de 1999, 2000 e 2001, respectivamente.
r
IPCA dos preços livres. Limiar determinado pelo hiato do produto.
s
IPCA dos preços livres. Limiar determinado pela variação do câmbio nominal.
t
IPCA dos preços livres. Limiar determinado pela volatilidade cambial.
u
Coeficiente de curto prazo para o período anterior e posterior à adoção do regime de metas de inflação, respectivamente.
v
Coeficiente de longo prazo para o período anterior à adoção do regime de metas de inflação.
x
Coeficiente aproximado.
z
Antes e após a adoção do regime de metas de inflação, respectivamente.
aa
IPCA dos comercializáveis para as amostras que se iniciam em 1997, 1998 e 1999, respectivamente.
bb
IPCA dos monitorados para as amostras que se iniciam em 1997, 1998 e 1999, respectivamente.
cc
Preços ao consumidor (FMI). Antes da adoção do regime de metas de inflação, coeficientes de curto e longo prazo, respectivamente / Após da
adoção do regime de metas de inflação, coeficientes de curto e longo prazo, respectivamente.
dd
Preços ao produtor (FMI). Antes da adoção do regime de metas de inflação, coeficientes de curto e longo prazo, respectivamente / Após da
adoção do regime de metas de inflação, coeficientes de curto e longo prazo, respectivamente.
85
4 – ESTIMATIVA DE REPASSE CAMBIAL PARA A ECONOMIA BRASILEIRA NO
PERÍODO 1999-2007
Como mostramos no capítulo anterior, a quase totalidade dos trabalhos sobre repasse
cambial no Brasil versa exclusivamente a respeito de desvalorizações cambiais e aumentos
nos índices de preços. Adicionalmente, diversos estudos comparam o repasse cambial antes e
após a adoção do regime de metas de inflação, cujos resultados apontam para fortes
evidências de que o pass-through diminuiu sensivelmente com a adoção deste arranjo de
política monetária.
Entretanto, é possível observar que existe uma lacuna na literatura a respeito do
impacto da variação da taxa de câmbio sobre os índices de preços após a adoção do RMI,
notadamente quando o câmbio apresenta uma tendência clara de valorização. Ademais, é
importante avaliar a questão do repasse cambial após a adoção do RMI, por meio de
diferentes amostras posteriores à implantação deste regime de política monetária no Brasil.
Neste sentido, se forem encontradas evidências de que o câmbio valorizado funciona
como um forte vetor de contenção de aumento de preços, poderemos constatar que a variação
cambial foi (e tem sido) extremamente relevante para explicar a trajetória do IPCA,
independentemente da tendência da taxa de câmbio. Evidentemente, não se pode concluir a
partir daí que a política monetária foi inócua, uma vez que a manipulação da taxa de juros
básica pelo BCB pode ter sido essencial para estabelecer um diferencial positivo de taxas de
juros interna e externa, resultando em uma tendência a apreciação da taxa de câmbio.
Ressalva-se, contudo, que o objetivo deste trabalho não é avaliar os determinantes do
comportamento da taxa de câmbio no Brasil, e sim a relação deste com a inflação.
Deste modo, visando contribuir de maneira mais contundente a este debate,
avaliaremos econometricamente neste capítulo se o impacto do câmbio sobre a inflação
ocorre nos “dois sentidos”. Isto é, discutiremos empiricamente se, de forma análoga ao
processo desvalorização cambial que culminou em aumentos nos índices de preços,
notadamente nos anos 2001, 2002 e 2003, a valorização do Real frente ao dólar funcionou
como uma “âncora” da taxa de inflação nos anos subseqüentes.
Para tanto, valendo-se das metodologias propostas em Minella et al (2003), Belaisch
(2003), Nogueira Jr (2006) e Ca’Zorzi et al (2007) estimaremos o repasse cambial para a
economia brasileira no período recente por meio de um modelo de vetores autoregressivos
(VAR), de acordo com a decomposição de Cholesky na função impulso-resposta. Essa
86
abordagem resgata a relação contemporânea entre as variáveis na estimativa do coeficiente de
repasse.
Tendo em vista o objeto de análise da presente dissertação foram rodadas três
regressões, de acordo com o período de análise do repasse: entre janeiro de 1999 e dezembro
de 2007 (período completo); entre janeiro de 1999 e junho de 2003 (amostra 1); e entre julho
de 2003 e dezembro de 2007 (amostra 2). Optamos por dividir o período completo em duas
partes iguais, ao invés dos anos “cheios” utilizados na seção 2.3, devido ao reduzido tamanho
da amostra verificado para aquele recorte temporal
35
.
Não obstante, apresentamos no Quadro 6 os episódios da variação cambial
(valorização e desvalorização) nos períodos analisados nesta dissertação. Os resultados
reiteram os cortes temporais propostos neste trabalho.
Quadro 6 - Episódios de variação cambial
Período completo
jan/1999-dez/2007
Amostra 1
jan/1999-jun/2003
Amostra 2
jul/2003-dez/2007
Variação cambial
Qtde % Qtde % Qtde %
Valorização 60
56%
21
39%
39
72%
Desvalorização 48
44%
33
61%
15
28%
Total de episódios
108 54 54
Como podemos ver, no período compreendido entre janeiro de 1999 e dezembro de
2007 das 108 observações de variação mensal da taxa de câmbio, obtivemos uma quantidade
de episódios de valorização e desvalorização cambial muito parecida. Entretanto, na amostra
1 houve o predomínio de episódios de desvalorização cambial, enquanto que nas 60
observações da amostra 2 houve uma quantidade ainda maior de valorizações cambiais. É
importante considerar esse comportamento do câmbio quando se analisa o repasse cambial no
período recente.
As variáveis utilizadas em nosso modelo foram IPCA, taxa de câmbio nominal
(CAMBIO), índice de produção industrial (PROD), calculada pelo IBGE, e índice de
commodities (COM), apurado pelo Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA).
35
Naquela seção utilizamos os seguintes recortes temporais: janeiro de 1999 a dezembro de 2002 (48
observações) e janeiro de 2003 a dezembro de 2007 (60 observações). A adoção do recorte temporal proposto no
presente capítulo não alterou sobremaneira o resultado e permitiu a avaliação do repasse em amostras de
tamanho idêntico (54 observações).
87
Gráfico 6 – Séries utilizadas no modelo
4.6
4.7
4.8
4.9
5.0
5.1
5.2
5.3
99 00 01 02 03 04 05 06 07
IPCA
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
99 00 01 02 03 04 05 06 07
CAMBIO
4.5
4.6
4.7
4.8
4.9
5.0
5.1
5.2
99 00 01 02 03 04 05 06 07
PROD
4.4
4.6
4.8
5.0
5.2
5.4
5.6
99 00 01 02 03 04 05 06 07
COM
Fonte: Dados da pesquisa.
Alternativamente às séries PROD e COM testamos as variáveis índice de utilização da
capacidade instalada na indústria, apurada pela Confederação Nacional da Indústria, índice de
preço das importações, calculados pela FUNCEX, índice de preços ao consumidor nos EUA,
calculado pelo Bureau of Labour Statistics deste país. Entretanto, os modelos apresentaram
problemas relativos à identificação do choque de câmbio, o que inviabilizou a adoção dessas
variáveis alternativas.
Devemos mencionar também, no que concerne à seleção das variáveis, que incluímos
a série taxa de juros (Selic) tanto em nosso modelo quanto nas especificações alternativas
mencionadas acima. Todavia, a inserção desta variável não alterou substancialmente os
resultados, de modo que, tendo em vista o tamanho da amostra, a perda de graus de liberdade
88
à medida em que se aumenta o número de regressores e objetivarmos um modelo
parcimonioso, optamos por utilizar apenas as quatro variáveis inicialmente apresentadas
36
.
Por fim, vale dizer que as séries são de periodicidade mensal
37
e em todas as variáveis
aplicamos o logaritmo natural. Ademais, todos os resultados econométricos foram obtidos por
meio do software EViews versão 5.0.
Este capítulo está se estruturado da seguinte forma: na seção 4.1 apresentamos a
metodologia empregada e na seção seguinte apresentamos os resultados dos modelos
estimados e fazemos um breve resumo acerca das estimativas obtidas.
4.1 Metodologia
O uso de modelos de vetores auto-regressivos (VAR) para análise do repasse cambial
no Brasil nos parece mais apropriado por diversos motivos. Por um lado, como o próprio
nome sugere, esta abordagem inclui o valor defasado da variável dependente no lado direito
da equação – daí ser um modelo auto-regressivo – e considera o impacto de duas ou mais
variáveis defasadas sobre a variável dependente, formando um vetor de variáveis (Gujarati
2000: 753). Ou seja, trata-se de uma metodologia adequada ao estudo dos determinantes da
inflação, haja vista considerar de maneira explícita o papel desempenhado pela taxa de
inflação defasada (inércia) na explicação da taxa de inflação corrente, bem como o papel
desempenhado pelas variáveis selecionadas tanto contemporaneamente quanto de forma
defasada
38
.
Adicionalmente, o BCB, em seu relatório trimestral de inflação de março de 2008,
apresentou de maneira sucinta o conjunto de modelos VAR atualmente em uso para a análise
da inflação e para sua previsão, o que reforça a utilização deste procedimento para os
objetivos da presente dissertação.
O modelo VAR remonta às críticas feitas por Sims (1980) com relação aos modelos
equações simultâneas ou estruturais, devido ao fato de que nestes modelos algumas variáveis
são tratadas como endógenas e outras como exógenas. Para tanto, é necessário que algumas
36
Além disso, testamos ainda o impacto da sazonalidade em nosso modelo, haja vista que a algumas das séries
utilizadas – notadamente o índice de produção industrial – deve ter algum efeito sazonal. Os resultados,
novamente, foram muito próximos aos encontrados, o que reforça a utilização de nosso modelo.
37
Optamos por utilizar dados mensais ao invés de trimestrais por conta do reduzido número de anos sob análise.
38
Como mostraremos a seguir, utilizaremos a decomposição de Cholesky para recuperar a contemporaneidade
entre as variáveis.
89
equações estejam identificadas, o que requer uma elevada subjetividade em se determinar
quais variáveis estão predeterminadas somente em algumas equações. Neste contexto, em um
modelo VAR todas as variáveis devem ser tratadas de maneira igual, sem a obrigatoriedade de
se distinguir a priori quais são as variáveis endógenas e quais são exógenas (Gujarati 2000:
752).
Conforme Johnston e Dinardo (1997: 287) um processo VAR de ordem p pode ser
expresso por:
tptpttt
yAyAyAmy
ε
+++++=
−−−
...
2211
(53)
Onde y
t
é um vetor de k diferentes variáveis, y
t
= [y
1t
y
2t
... y
kt
], A
i
é uma matriz de
coeficientes k x k, m é um vetor de constantes k x 1 e
t
ε
é vetor “ruído branco”.
Como destacado no referido relatório trimestral de inflação do BCB de março de
2008, na realidade os modelos VAR são um conjunto de equações simultâneas que visam
captar relações de interdependência entre as variáveis e que permitem avaliar o impacto de
choques aleatórios sobre uma dessas variáveis. Neste sentido, como são diversos coeficientes
a serem estimados, o que dificulta sua interpretação, costuma-se reportar os resultados destes
modelos por meio da função impulso resposta e por meio da decomposição da variância.
Para se compreender no que consiste a análise da função impulso resposta, suponha
um VAR de ordem 1 de duas variáveis tal como segue:
tttt
tttt
yayay
yayay
21,2221,1212
11,2121,1111
ε
ε
++=
+
+
=
−−
−−
(54)
Um choque em
t1
ε
tem um efeito imediato e diretamente proporcional em y
1t
, mas não
sobre y
2t
. No período seguinte, todavia, a perturbação em y
1t
afeta y
1,t+1
pela primeira equação
e também afeta y
2,t+1
pela segunda equação. O efeito deste choque se propaga para o período
t+2 e assim sucessivamente. Assim, um choque (inovação) no modelo VAR promove uma
reação em cadeia no tempo e sobre todas as variáveis do sistema. A função impulso resposta
calcula essa reação em cadeia (Johnston e Dinardo 1997: 298).
Uma objeção ao procedimento acima reside no fato de que as inovações comumente
são contemporaneamente correlacionadas. Este problema pode ser contornado transformando
as inovações
t
ε
em um novo conjunto inovações ortogonais, isto é, as inovações em cada
ti,
ε
são não correlacionadas.
No modelo VAR estimado neste capítulo as inovações são ortogonalizadas por meio
da fatorização de Cholesky da matriz de covariância do resíduo. Com isso, levamos em
consideração não apenas as variáveis defasadas, mas também as variáveis correntes, captando
90
assim a relação contemporânea entre as séries. O problema com o procedimento de Cholesky
reside no fato de que existe uma fatorização diferente para cada ordenamento das variáveis
sob análise, de modo que os resultados podem mudar sensivelmente com a alteração da ordem
das variáveis no sistema.
A utilização de um esquema de identificação recursiva implica que os choques
identificados afetam contemporaneamente as variáveis correspondentes e aquelas variáveis
que estão ordenadas por último, mas não têm impacto nas variáveis ordenadas anteriormente.
A primeira variável no sistema é COM e que, portanto, não depende de nenhuma variável
contemporaneamente; trata-se da variável mais exógena. A segunda variável é IPCA, de
modo que com esta ordenação assumimos implicitamente um impacto contemporâneo dos
choques em COM sobre este índice de preços e admitimos uma certa defasagem no impacto
dos choques no IPCA sobre o índice de commodities. A variável PROD é ordenada a seguir e,
assim, é contemporaneamente afetada pelos choques em todas as variáveis acima. E, por fim,
a série CAMBIO deve vir por último, pois é sobre ele que daremos os choques. A utilização
de ordenamentos alternativos não resultou em grandes diferenças.
O coeficiente de repasse cambial (RC) em cada um dos modelos será estimado de
acordo com a equação 55, conforme sugerido por Belaisch (2003), Nogueira Jr (2006) e Ca’
Zorzi et al (2007). O pass-through será obtido pelo quociente da variação cumulativa do
IPCA, obtida pela função impulso-resposta acumulada j meses após o choque da taxa de
câmbio, sobre a variação acumulada da taxa de câmbio durante este mesmo período.
Assim, é possível avaliar RC para diversos períodos, de tal sorte que apresentaremos o
coeficiente estimado de um a vinte e quatro períodos.
100
,
,
,
×=
+
+
+
jtt
jtt
jtt
DCAMBIO
DIPCA
RC (55)
Vale dizer, por fim, que estimamos o modelo em nível, a despeito das variáveis serem
estacionárias somente em primeira diferença. Conforme destacam Sims, Stock e Watson
(1990) neste procedimento a estimação é consistente e captura possíveis relações de co-
integração entre as variáveis.
91
4.2 Resultados
Como já mencionado, foi estimada uma regressão para cada recorte temporal,
perfazendo três estimativas distintas. Para cada uma destas estimativas foram estimados os
coeficientes de repasse cambial de um a vinte e quatro períodos. O critério de Schwarz foi
utilizado para determinar qual a defasagem mais indicada para o VAR
39
.
Já a análise das funções impulso-resposta mostra que não existe problema de
identificação, na medida em que o choque na variável câmbio afeta as demais variáveis de
nosso modelo conforme determina a teoria econômica. Além disso, especificamente no que
concerne ao impacto de um choque no câmbio sobre o IPCA, verificamos a presença de
repasse cambial em todos os recortes temporais propostos, tal como segue:
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of COM to COM
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of C OM to IPCA
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of COM to PROD
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of COM to CAMBIO
-.004
-.002
.000
.002
.004
.006
.008
.010
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of IPCA to COM
-.004
-.002
.000
.002
.004
.006
.008
.010
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of IPCA to IPCA
-.004
-.002
.000
.002
.004
.006
.008
.010
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of IPCA to PROD
-.004
-.002
.000
.002
.004
.006
.008
.010
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of IPCA to CAMBIO
-.02
.00
.02
.04
.06
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of PROD to COM
-.02
.00
.02
.04
.06
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of PROD to IPCA
-.02
.00
.02
.04
.06
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of PROD to PROD
-.02
.00
.02
.04
.06
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of PROD to CAMBIO
-.03
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
.05
.06
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of CAMBIO to COM
-.03
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
.05
.06
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of CAMBIO to IPCA
-.03
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
.05
.06
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of CAMBIO to PROD
-.03
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
.05
.06
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of CAMBIO to CAMBIO
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Período completo - jan/1999 a dez/2007
39
Os testes VAR Lag Order Selection Criteria para as três regressões estão reportados no Apêndice.
92
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of COM to COM
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of COM to IPCA
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of COM to PROD
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of COM to CAMBIO
-.010
-.005
.000
.005
.010
.015
.020
.025
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of IPCA to COM
-.010
-.005
.000
.005
.010
.015
.020
.025
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of IPCA to IPCA
-.010
-.005
.000
.005
.010
.015
.020
.025
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of IPCA to PROD
-.010
-.005
.000
.005
.010
.015
.020
.025
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of IPCA to CAMBIO
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of PROD to COM
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of PROD to IPCA
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of PROD to PROD
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of PROD to CAMBIO
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of CAMBIO to COM
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of CAMBIO to IPCA
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of CAMBIO to PROD
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of CAMBIO to CAMBIO
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Amostra 1 - jan/1999 a jun/2003
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of COM to COM
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of COM to IPCA
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of COM to PROD
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of COM to CAMBIO
-.002
-.001
.000
.001
.002
.003
.004
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of IPCA to COM
-.002
-.001
.000
.001
.002
.003
.004
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of IPCA to IPCA
-.002
-.001
.000
.001
.002
.003
.004
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of IPCA to PROD
-.002
-.001
.000
.001
.002
.003
.004
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of IPCA to CAMBIO
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of PROD to COM
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of PROD to IPCA
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of PROD to PROD
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of PROD to CAMBIO
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of CAMBIO to COM
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of CAMBIO to IPCA
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of CAMBIO to PROD
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Response of CAMBIO to CAMBIO
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Amostra 2 - jul/2003 a dez/2007
93
As estimativas de repasse cambial estão apresentadas no Quadro 7. Como podemos
ver, independentemente do recorte temporal, o pass-through aumenta à medida que cresce o
número de meses sob análise, de tal forma que para 24 meses as estimativas para as amostras
são superiores àquela encontrada para período completo. Isso ocorre porque entre os anos de
1999 e 2007 verificamos tendências distintas da taxa de câmbio e do IPCA, de modo que as
estimativas de repasse cambial que consideram este período como um todo acabam por não
incorporar as especificidades de cada um dos recortes temporais aqui propostos. Assim, os
coeficientes estimados para o período completo são inferiores àqueles encontrados quando
levamos em conta as peculiaridades do comportamento da taxa de câmbio e da inflação da
amostra 1 e da amostra 2.
Ademais, independentemente das evidências que mostram que o repasse cambial cai
sensivelmente após a adoção do RMI, o impacto da variação da taxa de câmbio sobre os
preços permanece relevante. Assim, a simples análise do pass-through antes e após a adoção
do RMI pode minimizar os efeitos do câmbio sobre o IPCA se o recorte temporal contiver
tendências heterogêneas no que concerne à taxa de câmbio, como foi o caso entre 1999 e
2007.
Além disso, o Quadro 7 permite inferir em que medida convém analisar o repasse
cambial após a adoção do regime de metas de inflação, complementarmente aos trabalhos que
comparam exclusivamente o pass-through antes e após o RMI, e até que ponto a valorização
cambial e a desvalorização cambial afetaram o IPCA no período analisado.
Neste sentido, observamos que apesar do repasse cambial na amostra 1 ter sido maior
do que aquele verificado na amostra 2, o pass-through neste último recorte temporal ainda é
bastante elevado (da ordem de 22% após 24 meses). Essa evidência reforça a argumentação
empreendida ao longo desta dissertação e está em linha com os exercícios de estatística
descritiva apresentados na seção 2.3, demonstrando que a valorização cambial exerceu um
papel importante na contenção do IPCA ao longo dos anos compreendidos na amostra 2,
auxiliando, assim, o cumprimento das metas de inflação em 2004, 2005, 2006 e 2007.
94
Quadro 7 – Repasse cambial para o IPCA
Mês
Período completo
(jan/1999 a
dez/2007)
Amostra 1
(jan/1999 a
jun/2003)
Amostra 2
(jul/2003 a dez/2007)
1 0,0% 0,0% 0,0%
2 1,5% 2,0% 0,7%
3 2,9% 3,9% 1,3%
4 4,2% 5,7% 2,0%
5 5,4% 7,5% 2,7%
6 6,6% 9,2% 3,5%
7 7,6% 10,8% 4,2%
8 8,6% 12,4% 5,0%
9 9,4% 13,9% 5,8%
10 10,2% 15,4% 6,7%
11 11,0% 16,9% 7,6%
12 11,6% 18,3% 8,5%
13 12,3% 19,7% 9,4%
14 12,8% 21,0% 10,4%
15 13,4% 22,3% 11,5%
16 13,9% 23,6% 12,5%
17 14,4% 24,8% 13,6%
18 14,8% 26,0% 14,8%
19 15,3% 27,2% 16,0%
20 15,7% 28,3% 17,2%
21 16,1% 29,4% 18,5%
22 16,5% 30,4% 19,8%
23 16,9% 31,5% 21,1%
24 17,3% 32,4% 22,5%
Fonte: Dados da pesquisa.
É necessário ainda avaliarmos os resultados obtidos em nosso modelo vis-à-vis os
coeficientes obtidos por outros autores, notadamente aqueles que utilizaram vetores auto-
regressivos em suas estimativas. Os valores encontrados na presente dissertação foram
ligeiramente inferiores àqueles encontrados por Minella et al (2003), Belaisch (2003) e
Nogueira Jr (2006). Atribuímos esta diferença à escolha das séries temporais destas
abordagens e ao período sob análise. Com relação a este primeiro ponto, destacam-se a
utilização das variáveis índice de preços do petróleo e EMBI+ (Emerging Markets Bond
Index Plus) – spread sobre os títulos do tesouro dos EUA -, taxa de juros e reservas
internacionais. Já com relação ao último ponto destacamos que em todos estes trabalhos os
95
dados terminam em dezembro de 2002 (Belaisch e Minella et al) e em dezembro de 2004
(Nogueira Jr).
Como ressaltado ao longo desta seção, o objetivo primordial deste trabalho foi
comparar o repasse cambial entre os períodos denominados de amostra 1 (jan/99 a jun/03) e
de amostra 2 (jul/03 a jan/07), relegando a um plano secundário a análise da magnitude dos
coeficientes estimados propriamente ditos. Neste sentido, objetivamos estimar o repasse por
meio de uma abordagem mais parcimoniosa, na qual supusemos que a inflação era
determinada apenas por seus valores defasados (inércia), pela taxa de câmbio e por apenas
outras duas variáveis. Adicionalmente, é importante ressaltar que nossa amostra se estende até
o final de 2007, isto é, engloba os anos em que houve uma evidente tendência de apreciação
da taxa de câmbio e de redução nas taxas anuais do IPCA, o que implica que o coeficiente
estimado para o período posterior à adoção do RMI possa acarretar num viés baixista do
repasse vis-à-vis os estudos que não contemplaram este período de valorização cambial.
96
CONCLUSÃO
Esta dissertação abordou a questão do repasse cambial para o IPCA no Brasil no
período compreendido entre janeiro de 1999 e dezembro de 2007. Ao contrário do que se
verifica na literatura – análise do impacto de desvalorizações cambiais sobre os preços antes e
após a adoção do regime de metas inflação – o presente trabalho discutiu essa questão dentro
do contexto do RMI e levando em consideração de forma explícita a simetria do repasse, tanto
no período marcado pela tendência de desvalorização cambial quanto no período marcado por
um processo de valorização da taxa de câmbio (notadamente a partir de meados de 2003).
Nos dois primeiros capítulos apresentamos a teoria que suporta o referido regime de
política monetária, bem como os aspectos normativos do RMI brasileiro. Mostramos que a
taxa de juros Selic controla a inflação por meio de diversos canais, dentre os quais, o canal da
taxa de câmbio e que existem fortes evidências de que o BCB siga o que preconiza a regra de
Taylor, um dos alicerces teóricos do regime de metas de inflação.
Adicionalmente, por meio de recursos de estatística descritiva, avaliamos o
comportamento e a interação entre a taxa de câmbio nominal e o IPCA ao longo dos oito
primeiros anos do RMI no Brasil. Verificamos fortes indícios de uma relação causal do
câmbio para os preços, notadamente no período compreendido entre janeiro de 2003 e
dezembro de 2007, momento no qual a taxa de câmbio apresentou uma valorização constante
e a inflação ficou dentro das metas estabelecidas pelo CMN, exceto no ano de 2003.
Já no capítulo 3 revisamos a literatura que trata do repasse cambial e verificamos que
os indicativos de que o comportamento da taxa de câmbio é extremamente relevante na
determinação do IPCA encontra respaldo nos trabalhos que tratam desta temática. Neste
sentido, a grande maioria dos estudos comparados resenhados na seção 3.2 mostrou que o
Brasil destoa dos demais países, haja vista que o impacto da variação cambial sobre os preços
é relativamente maior na economia brasileira.
A despeito do termo repasse não trazer em seu bojo um sentido único de causalidade,
identificamos que a questão do repasse cambial é tratada predominantemente do ponto de
vista desvalorização cambial – aumento de preços. Adicionalmente, face às robustas
evidências de que o pass-through diminui com a adoção do RMI, muito esforço foi dedicado
à mensuração da queda do coeficiente.
Todavia, conforme demonstrado no capítulo 4, a questão do repasse cambial no Brasil
ainda é relevante, mesmo após a adoção do regime de metas de inflação, e deve ser avaliada
97
com um elevado grau de pormenor por parte do governo. Ao estimarmos o repasse cambial
para os períodos compreendidos entre janeiro de 1999 e dezembro de 2007 (período
completo), de janeiro de 1999 a junho de 2003 (amostra 1) e de julho de 2003 a dezembro de
2007 (amostra 2) – mostramos que, no longo prazo, o pass-through é maior nas amostras do
que no período completo.
Já no que concerne à hipótese de um repasse cambial “reverso”, verificamos que, a
despeito do repasse cambial na amostra 2 ter sido inferior àquele obtido para a amostra 1, o
pass-through é bastante elevado no período recente. Neste sentido, a valorização cambial
observada para a economia brasileira a partir de 2003 contribuiu fortemente para a redução da
variação anual do IPCA nos anos subseqüentes, auxiliando no cumprimento das metas de
inflação em 2004, 2005, 2006 e 2007.
Estes resultados não apontam necessariamente para a ineficácia do RMI no Brasil,
pois, como discutido anteriormente, a taxa de juros parece estar controlando a inflação por
meio do canal cambial. O diferencial de positivo de juros interno e externo, ao estimular a
entrada de capitais externos, tende a valorizar a taxa de câmbio e esta, devido ao impacto de
barateamento nos custos e insumos importados ou referenciados ao dólar, funciona como um
vetor de contenção de aumento dos preços.
Entretanto, caso o canal cambial seja, de fato, preponderante, o modus operandi da
política monetária pode ser inadequado, na medida em que choques externos, associados a
crises de desconfiança, como ocorrido em 2002, podem levar a uma saída brusca de capitais,
ocasionando uma desvalorização cambial. O diferencial de juros requerido para reverter esta
situação pode ser impraticável, de modo que a taxa de inflação aumentará independentemente
de haver desequilíbrios entre a oferta e a demanda doméstica.
Dada a restrição de espaço inerente a uma dissertação de mestrado, assim como o
escopo delineado para a mesma, não foi possível analisar com detalhes o impacto do câmbio
valorizado sobre outras variáveis macroeconômicas. Todavia, alguns indicadores apontam que
a taxa de câmbio apreciada impactou negativamente alguns setores da economia no período
recente, notadamente o setor manufatureiro. Por exemplo, a indústria de alta e média
tecnologia respondia por 35,6% do total exportado em 2000 – o maior valor para o período
1999 a 2007 – enquanto os produtos não-industriais representavam 16,6% deste total – o
menor valor para este período. Já em 2007 verifica-se um comportamento diametralmente
oposto: a participação da indústria de alta e média tecnologia cai para 29,1% – menor
percentual nestes nove anos – e os produtos não-industriais responderam por 24,1% do total
exportado, maior percentual neste mesmo período (FUNCEX 2008).
98
Não é possível atribuir esta dinâmica somente à taxa de câmbio, mas existem diversos
indícios que mostram que a apreciação cambial contribuiu sobremaneira para estes resultados.
Portanto, se por um lado a taxa de câmbio valorizada auxilia no controle dos preços, por outro
pode comprometer a competitividade da indústria brasileira. Essa dualidade permite a
discussão em torno da viabilidade e sustentabilidade do atual arcabouço de política monetária,
mas, como dito anteriormente, este tema não pôde ser avaliado no presente trabalho.
Outra limitação desta pesquisa refere-se ao procedimento econométrico utilizado, bem
como com relação à seleção das variáveis. Como observamos, não há consenso quanto à
utilização das variáveis, mas como objetivamos comparar o repasse cambial entre períodos,
quaisquer sub-estimações ou super-estimações estarão presentes em qualquer dos recortes
temporais, de modo que as variáveis utilizadas e a magnitude do repasse estimado não
comprometem o argumento do repasse cambial reverso.
Entendemos existir duas linhas de pesquisa a serem exploradas com mais detalhe.
Uma é reavaliar o repasse cambial para os mesmos recortes temporais discutidos ao longo da
presente dissertação com base nos modelos ARDL (auto-regressive distributed lags). Além
de alguns resultados interessantes já obtidos com este procedimento, os alicerces desta
modelagem vão ao encontro do estudo da dinâmica inflacionária, na qual a variável
dependente depende sobremaneira de seus valores defasados e de outras variáveis correntes e
defasadas. Por fim, merece ser estudada com maior profundidade a questão da não-linearidade
do repasse cambial, notadamente em períodos nos quais a taxa de câmbio apresenta
tendências distintas.
99
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107
APÊNDICE A – Testes de seleção de defasagem para os modelos
Período completo (jan/1999 a dez/2007)
VAR Lag Order Selection Criteria
Endogenous variables: COM IPCA PROD
CAMBIO
Exogenous variables: C
Date: 03/27/09 Time: 11:30
Sample: 1999M01 2007M12
Included observations: 100
Lag LogL LR FPE AIC SC HQ
0 325.1139 NA 1.91e-08 -6.422278 -6.318071 -6.380104
1 979.7375 1243.785 5.42e-14 -19.19475 -18.67372*
-18.98388
2 1011.421 57.66395 3.97e-14* -19.50842*
-18.57056 -19.12885*
3 1023.563 21.12676 4.30e-14 -19.43126 -18.07657 -18.88299
4 1035.031 19.03718 4.75e-14 -19.34062 -17.56910 -18.62366
5 1052.454 27.52762*
4.67e-14 -19.36907 -17.18073 -18.48341
6 1068.677 24.33442 4.73e-14 -19.37353 -16.76836 -18.31917
7 1081.672 18.45415 5.15e-14 -19.31345 -16.29145 -18.09039
8 1096.055 19.27265 5.51e-14 -19.28110 -15.84227 -17.88935
* indicates lag order selected by the criterion
LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level)
FPE: Final prediction error
AIC: Akaike information criterion
SC: Schwarz information criterion
HQ: Hannan-Quinn information criterion
Defasagem selecionada: 1
108
Amostra 1 (jan/1999 a jun/2003)
VAR Lag Order Selection Criteria
Endogenous variables: COM IPCA PROD
CAMBIO
Exogenous variables: C
Date: 03/27/09 Time: 11:40
Sample: 1999M01 2003M06
Included observations: 50
Lag LogL LR FPE AIC SC HQ
0 240.6778 NA 9.09e-10 -9.467112 -9.314151 -9.408864
1 485.4534 440.5960 9.67e-14 -18.61813 -17.85333*
-18.32689
2 509.0910 38.76567*
7.22e-14 -18.92364 -17.54698 -18.39940*
3 526.5659 25.86290 7.04e-14* -18.98264*
-16.99413 -18.22540
4 537.7415 14.75178 9.10e-14 -18.78966 -16.18931 -17.79943
* indicates lag order selected by the criterion
LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level)
FPE: Final prediction error
AIC: Akaike information criterion
SC: Schwarz information criterion
HQ: Hannan-Quinn information criterion
Defasagem selecionada: 1
109
Amostra 2 (jul/2003 a dez/2007)
VAR Lag Order Selection Criteria
Endogenous variables: COM IPCA PROD
CAMBIO
Exogenous variables: C
Date: 03/27/09 Time: 11:42
Sample: 2003M07 2007M12
Included observations: 54
Lag LogL LR FPE AIC SC HQ
0 316.0731 NA 1.12e-10 -11.55826 -11.41093 -11.50144
1 581.1228 481.0161 1.11e-14* -20.78233 -20.04566*
-20.49822*
2 596.5203 25.66253 1.15e-14 -20.76001 -19.43402 -20.24863
3 606.3037 14.85632 1.48e-14 -20.52977 -18.61445 -19.79110
4 629.2274 31.41391*
1.21e-14 -20.78620*
-18.28155 -19.82026
5 639.7015 12.80162 1.61e-14 -20.58154 -17.48756 -19.38831
* indicates lag order selected by the criterion
LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level)
FPE: Final prediction error
AIC: Akaike information criterion
SC: Schwarz information criterion
HQ: Hannan-Quinn information criterion
Defasagem selecionada: 1
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