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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
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A INFLUÊNCIA DA ESTRUTURA
ACIONÁRIA NO DESEMPENHO DAS
EMPRESAS – ESTUDO DE CASO DA
PERDIGÃO S.A.
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Rio de Janeiro, 23 de outubro de 2007
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“A INFLUÊNCIA DA ESTRUTURA ACIONÁRIA NO DESEMPENHO DAS
EMPRESAS – ESTUDO DE CASO DA PERDIGÃO S.A.”
ADRIANA DUARTE CHAGASTELLES
Dissertação apresentada ao curso de
Mestrado Profissionalizante em
Administração como requisito parcial para
obtenção do Grau de Mestre em
Administração.
Área de Concentração: Administração
Geral
ORIENTADOR: PROF. DR. RAIMUNDO NONATO SOUSA SILVA
Rio de Janeiro, 23 de outubro de 2007.
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III
“A INFLUÊNCIA DA ESTRUTURA ACIONÁRIA NO DESEMPENHO DAS
EMPRESAS – ESTUDO DE CASO DA PERDIGÃO S.A.”
ADRIANA DUARTE CHAGASTELLES
Dissertação apresentada ao curso de
Mestrado Profissionalizante em
Administração como requisito parcial para
obtenção do Grau de Mestre em
Administração.
Área de Concentração: Administração
Geral
Avaliação:
BANCA EXAMINADORA:
_____________________________________________________
PROF. DR. RAIMUNDO NONATO SOUSA SILVA (Orientador)
Instituição: IBMEC/RJ
_____________________________________________________
PROF. DR. ROBERTO MARCOS DA SILVA MONTEZANO
Instituição: IBMEC/RJ
_____________________________________________________
PROF. DR. ANTONIO CARLOS VIDIGAL
Instituição: A.C. Vidigal Consultores
Rio de Janeiro, de 23 de outubro de 2007.
IV
332.6
C426
Chagastelles, Adriana Duarte.
A influência da estrutura acionária no desempenho das
empresas: estudo de caso da Perdigão S.A. / Adriana Duarte
Chagastelles. - Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec. 2007.
Dissertação de Mestrado Profissionalizante apresentada ao
Programa de Pós-Graduação em Administração das Faculdades
Ibmec, como requisito parcial necessário para a obtenção do título
de Mestre em Administração.
Área de concentração: Administração Geral.
1. Governança corporativa. 2. Mercado de capitais.
V
DEDICATÓRIA
Dedico este trabalho a meus filhos, Thaíssa, Thiego e
Thaiane, por serem fonte constante de minha motivação.
VI
AGRADECIMENTOS
Aos meus pais Nereu e Vânia, pelo exemplo de vida.
Aos meus filhos Thaíssa, Thiego e Thaiane, pela compreensão nos momentos de ausência.
Ao meu marido Gilson, pelo incentivo permanente em minha vida.
Ao amigo Edson, pela presença e apoio constante, sobretudo na superação das inúmeras
dificuldades ao longo desses três anos.
Ao amigo Ricardo, pelo apoio incondicional em todos os momentos, inclusive nas traduções.
Ao amigo Romário, pela infinita paciência em sempre me ouvir.
Aos colegas Ivan e Márcio, pelo companheirismo e união durante todo o curso.
Ao Prof. Raimundo Nonato, pela compreensão e boa vontade em aceitar a missão de
orientação deste trabalho.
A todos que, de alguma forma, apoiaram-me nesta missão.
VII
RESUMO
O objetivo do trabalho é examinar a influência da estrutura acionária no desempenho e nos
resultados das empresas, a partir de uma abordagem teórica sobre as características dos
principais modelos de estrutura acionária existentes no mundo e no Brasil. A pesquisa é
ilustrada com o Estudo de Caso da Perdigão S.A., empresa brasileira de origem familiar, que
ao longo de sua história vivenciou dois momentos de grandes alterações em sua estrutura
acionária: a transformação de uma empresa familiar em uma de controle compartilhado e, em
um segundo momento, em uma companhia com controle difuso. No estudo de caso analisado,
foi observado que ao deixar de ser uma empresa familiar, a empresa passou a ter uma gestão
profissionalizada, que implementou grande reorganização administrativa e operacional, que se
refletiu em expressiva melhoria nos resultados. A partir de nova mudança de estrutura
societária, mais uma vez verificou-se uma reação positiva na companhia analisada, desta vez
refletida na valorização das ações, que tiveram sua liquidez e volume negociado aumentados
após a pulverização do controle acionário e a extinção de classes diferenciadas de papéis, os
quais passaram a integrar o Novo Mercado da BOVESPA, onde são negociadas as empresas
consideradas referência em modelo de governança corporativa.
Palavras-Chave: Governança Corporativa, Estrutura de Propriedade, Conflito de Interesses
Societários
VIII
ABSTRACT
The purpose of this dissertation is to analyze the influences of the ownership structure in a
company’s performance and results, seen from a theoretical view of the characteristics of the
main models of ownership structure in the world and in Brazil, with comments about the
reason of choosing a certain model. Therefore, the research presented herein is the case study
of Perdigão S/A, a Brazilian family company, which throughout its history has witnessed two
very important moments in terms of shareholders, with huge changes in its corporate
ownership structure: firstly, the transformation of a family company into a company with
shared control and, secondly, to a company with diffuse share ownership. After analyzing the
present case study, it can be noticed that, having changed its profile from a privately owned
family company to one controlled by a group of pension funds, the company adopted a
professionalized management, which, by implementing a great operational reorganization,
strongly improved its results. Later, having once more changed its corporate structure, a
positive reaction in the stock market was noticed, namely in terms of share appreciation, as its
market liquidity and volume of shares being negotiated increased after the spread of the
ownership control and the extinction of classes of differentiated shares. The company is now
listed in the “Novo Mercado da BOVESPA”, where the shares of the companies considered
reference in corporate governance are negotiated.
Key Words: Corporate Governance, Ownership Structure, Conflict of Corporate Interests
IX
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Nova Estrutura Organizacional da Perdigão............................................................47
Figura 2 – Evolução histórica do EBITDA...............................................................................68
Figura 3 – Evolução histórica do Faturamento Bruto...............................................................68
Figura 4 – Evolução histórica do Resultado Líquido................................................................69
Figura 5 – Evolução histórica do Patrimônio Líquido..............................................................69
Figura 6 – Evolução histórica do Nº de Funcionários...............................................................69
Figura 7 – Evolução histórica de Produtividade por Funcionário.............................................70
Figura 8 – Evolução histórica da Produção de Frigorificados..................................................70
X
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Relação dos titulares das ações negociadas na Bolsa de Tóquio…......…....……...28
Tabela 2 - Características dos Modelos de Propriedade………………......…………....…….33
Tabela 3 - As 500 maiores sociedades anônimas do Brasil em 2004………......………….....35
Tabela 4 - Grau de concentração das empresas brasileiras………...…………….....….…......36
Tabela 5 - Controle acionário da Perdigão S.A.........................................................................45
Tabela 6 - Evolução de Indicadores Financeiros da Perdigão S.A............................................51
XI
LISTA DE ABREVIATURAS
ABAMEC
Associação Brasileira dos Analistas do Mercado de Capitais
ADR American Depositary Receipt
BOVESPA Bolsa de Valores do Estado de São Paulo
CVM Comissão de Valores Mobiliários
EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
JK Juscelino Kubitschek
NYSE New York Stock Exchange
OCDE Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico
PIB Produto Interno Bruto
PREVI Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil
SEC Securities and Exchange Commission
XII
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO......................................................................................................1
1.1 DEFINIÇÃO DO PROBLEMA...............................................................................................................3
1.2 OBJETIVO DA PESQUISA.....................................................................................................................3
1.2.1 Objetivo Geral……………………………………………………………………………………........3
1.2.2 Objetivo Específico…………………………………………………………………………………....3
1.3 RELEVÃNCIA DA PESQUISA..............................................................................................................4
1.4 DELIMITAÇÃO DA PESQUISA............................................................................................................4
1.5 ESTRUTURA DA PESQUISA.................................................................................................................5
2 METODOLOGIA DA PESQUISA..........................................................................6
2.1 TIPO DE PESQUISA................................................................................................................................6
2.2 COLETA DE DADOS.............................................................................................................................. 8
2.3 TRATAMENTO DOS DADOS................................................................................................................9
3 REVISÃO DE LITERATURA E REFERENCIAL TEÓRICO...............................10
3.1 A EVOLUÇÃO DAS ESTRUTURAS SOCIETÁRIAS...................................................................... 10
3.2 O CONCEITO DE GOVERNANÇA CORPORATIVA.....................................................................14
3.3 ESTRUTURAS DE PROPRIEDADE...................................................................................................16
3.3.1 Fatores Determinantes.................................……………………………………………………....….16
3.3.2 Características..............................................……………………………………………………….…20
3.3.3 Aspectos Positivos e Negativos.............................................……......………………………….……23
3.4 MODELOS DE PROPRIEDADE NO MUNDO..................................................................................25
3.4.1 Modelo Alemão...........................................……………………………………………………....….25
3.4.2 Modelo Japonês...........................................…………………………………………………….........28
3.4.3 Modelo Anglo-Saxão...........................................…………………………………....…………….…29
3.4.4 Análise Comparativa...........................................…………………………………....…………….…31
XIII
3.5 MODELOS DE PROPRIEDADE NO BRASIL...................................................................................33
4 ESTUDO DE CASO DA PERDIGÃO..................................................................39
4.1 HISTÓRICO............................................................................................................................................39
4.2 DO CONTROLE FAMILIAR AO CONTROLE COMPARTILHADO...........................................43
4.2.1 Ações Implementadas...................................……………………………………………….………...45
4.2.2 Resultados.....................................................……………………………………………….………...48
4.3 DO CONTROLE COMPARTILHADO AO NOVO MERCADO.....................................................52
5 CONCLUSÃO......................................................................................................57
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS..........................................................................60
ANEXO A....................................................................................................................64
ANEXO B....................................................................................................................68
GLOSSÁRIO..............................................................................................................71
1
1 INTRODUÇÃO
A experiência de vários anos de trabalho na área de investimentos de um grande fundo de
pensão brasileiro, detentor de participação acionária em centenas de empresas dos mais
diversos setores da economia brasileira, levou a autora a perceber a importância da estrutura
acionária na performance de uma companhia.
A ocorrência de diversos problemas de origem societária, nas empresas investidas pelo fundo
de pensão no qual a autora trabalha, evidenciaram que a vida operacional e financeira das
companhias é afetada, em maior ou menor grau, conforme o caso, por essa variável,
estimulando a pesquisa e aprofundamento da matéria, com vistas a adicionar subsídios ao
processo de seleção de investimentos.
No Brasil, o modelo societário predominante caracteriza-se pela concentração acionária,
sendo a maioria das companhias de origem familiar. Em função desse cenário,
historicamente, os grandes conflitos vivenciados pelas empresas brasileiras, no âmbito das
questões societárias, relacionam-se à divergências de interesse entre acionistas controladores e
acionistas minoritários, o que direcionou a Governança Corporativa no Brasil para resolução
de conflitos dessa natureza. Somente a partir de 2005, algumas empresas brasileiras passaram
a adotar o modelo de controle pulverizado, iniciando uma fase de Governança voltada para o
controle da gestão.
2
Em companhias com controle pulverizado, é necessário que os acionistas tenham cultura
participativa, a fim de exercerem mais efetivamente seu poder de orientar e fiscalizar os
administradores e ter maior participação nas deliberações dos órgãos sociais (conselhos e
assembléias), a fim de que as decisões sejam tomadas por vontade de parcela expressiva dos
sócios. No mercado brasileiro, não se pode desprezar os riscos desse modelo, em virtude da
falta de experiência, de legislação adequada e de cultura.
Com relação à valoração das empresas, a seguir o modelo americano, a tendência é de que, em
poucos anos, o valor dos papéis de companhias que são de fato pulverizadas refletirá mais
fielmente a média das expectativas dos investidores em relação ao futuro do negócio, tanto
para o bem como para o mal, pois o comportamento da empresa tende a ser reflexo de um
processo decisório mais transparente, sem envolver aspectos políticos ou de interesses
particulares.
Todavia, há que se considerar a existência de peculiaridades nos processos de pulverização do
mercado brasileiro. A pulverização pura – com a grande maioria do capital no mercado e
nenhum acionista tendo participação relevante – ocorreu em poucas empresas. A Renner, em
termos de dispersão, é o melhor exemplo de pulverização que há hoje na bolsa, pois possui
94,3% do capital em circulação e mais de 80% nas mãos de estrangeiros, em participações
fragmentadas.
A maioria das outras companhias brasileiras que são consideradas pulverizadas, conta apenas
com o chamado capital difuso, em que um acionista ou um grupo não possui 50% ou mais do
capital, mas que, no entanto, apresenta alguns acionistas com participações relevantes e que,
juntos, conseguem responder pela maioria, como no caso da Perdigão.
3
O objetivo desta dissertação é examinar a influência da estrutura acionária no desempenho e
nos resultados das empresas.
Como forma de ilustrar o tema, a presente pesquisa irá considerar o estudo de caso da
Perdigão S.A., empresa brasileira de origem familiar que, ao longo de seus 73 anos de
existência, vivenciou dois momentos de grandes alterações em sua estrutura acionária: a
transformação de uma empresa familiar em uma empresa controlada por um grupo de fundos
de pensão e a migração dessa estrutura de controle compartilhado para uma difusão de
controle, migrando para o Novo Mercado da BOVESPA.
1.1 DEFINIÇÃO DO PROBLEMA
O problema ao qual esta pesquisa procura responder é: “A estrutura acionária influencia o
desempenho da empresa?”.
1.2 OBJETIVO DA PESQUISA
1.2.1 Objetivo Geral
Investigar a evolução da estrutura societária e sua influência no desempenho das companhias.
1.2.2 Objetivo Específico
• Investigar as teorias sobre os principais modelos societários predominantes no mundo,
suas origens, aspectos conceituais e aplicados;
• Investigar a evolução societária da empresa objeto do Estudo de Caso e seus resultados
ao longo do período.
4
1.3 RELEVÂNCIA DA PESQUISA
Sendo o capital das companhias brasileiras predominantemente concentrado, a pulverização
ainda é um fenômeno recente no país, que vem despertando interesse dos investidores, sendo
por muitos considerada como um sinal de evolução e amadurecimento do mercado de capitais
brasileiro.
Nesse contexto de incremento de novas formas de estrutura societária, as discussões acerca da
influência dos modelos no desempenho das empresas ganham relevância como contribuição
na tomada de decisão de investimentos no mercado acionário, sobretudo para os que investem
no longo prazo, como os Fundos de Pensão.
O Estudo de Caso da Perdigão S.A pretende enriquecer a pesquisa teórica, ao apresentar a
evolução societária da empresa ao longo de seus 73 anos, saindo de uma companhia familiar
para o controle compartilhado entre um grupo de fundos de pensão e, posteriormente, para o
modelo de controle difuso.
1.4 DELIMITAÇÃO DA PESQUISA
A pesquisa somente aborda a variável da estrutura societária no desempenho das companhias,
não desenvolvendo estudos referentes a outros fatores que também possam ter contribuído em
cada momento para os efeitos observados nos resultados corporativos.
O Estudo do Caso proposto, embora tenha se mostrado adequado para ilustrar o tema, haja
vista a companhia objeto ter passado por duas transformações significativas em sua estrutura
5
societária, não permite que os resultados observados sejam generalizados para outras
organizações, servindo apenas para exemplificar a teoria pesquisada.
1.5 ESTRUTURA DA PESQUISA
Os estudos dessa dissertação foram desenvolvidos a partir de pesquisa bibliográfica e
documental, com enfoque histórico e exploratório sobre o assunto, os quais foram estruturados
em cinco capítulos.
O primeiro capítulo refere-se à Introdução, onde se define o problema da pesquisa, seus
objetivos, relevância, delimitação e estrutura.
O capítulo dois apresenta a metodologia utilizada na elaboração do trabalho.
No capítulo três encontra-se o referencial teórico e institucional que sustenta a pesquisa, sendo
apresentadas teorias referentes aos modelos societários predominantes no mundo (modelo
alemão, japonês e anglo-saxão) e à Governança Corporativa no Brasil, incluindo teorias que
apresentam alguns aspectos da adoção de determinado tipo de modelo.
No capítulo quatro, é apresentado o estudo de caso da Perdigão S.A, abordando o histórico da
evolução de sua estrutura societária e de seus resultados operacionais e financeiros ao longo
desse período, de forma a elucidar hipóteses da influência da variável estudada na
performance das companhias.
O capítulo cinco refere-se à conclusão da pesquisa que, combinada à Introdução, representa
uma grande síntese do trabalho.
6
2 METODOLOGIA DA PESQUISA
2.1 TIPO DE PESQUISA
Há várias taxionomias de tipos de pesquisa, conforme o critério utilizado por cada autor.
Segundo Vergara (2000), a pesquisa pode ser classificada quanto aos fins e quanto aos meios.
Quanto aos fins, uma pesquisa pode ser: exploratória, descritiva, explicativa, metodológica,
aplicada e/ou intervencionista. Quanto aos meios, pode ser: pesquisa de campo, pesquisa de
laboratório, documental, bibliográfica, experimental, ex post facto, participante, pesquisa-ação
e/ou estudo de caso.
Com base na taxinomia de Vergara (2000):
a) quanto aos fins, a presente pesquisa é descritiva exploratória. Descritiva por expor
características dos modelos societários, estabelecendo correlações destes com o
desempenho das companhias sem, no entanto, explicar os fenômenos descritos.
Exploratória por não haver conhecimento acumulado e sistematizado sobre os modelos
societários no Brasil e, principalmente, estudos científicos sobre sua influência no
desempenho das empresas, além da natureza de sondagem do trabalho, o qual não
comporta testes de hipóteses;
b) quanto aos meios, o trabalho é classificado como uma pesquisa bibliográfica,
desenvolvida com base em livros, revistas, artigos, teses e dissertações sobre o
assunto; sendo também uma investigação documental, tendo em vista a utilização de
7
documentos internos e relatórios produzidos pela Perdigão S.A. , além de englobar o
estudo de caso, para ilustração da parte teórica da pesquisa.
Como define Yin (2007), o estudo de caso é um dos tipos de pesquisa qualitativa que vem
ganhando crescente aceitação na área de educação, sendo apenas uma das muitas estratégias
para se fazer pesquisa em ciências sociais. Utiliza-se o estudo de caso em muitas situações,
para contribuir com o conhecimento que se tem dos fenômenos individuais, organizacionais,
sociais, políticos, além de outros fenômenos.
Ainda em sua visão, um estudo de caso é uma investigação empírica que investiga um
fenômeno contemporâneo dentro de seu contexto da vida real, sendo assim adequado o uso do
estudo de caso quando se quer lidar com condições contextuais, crendo que elas poderiam ser
altamente pertinentes ao fenômeno em estudo.
O autor ressalta ainda que, independente do tipo de estudo de caso, os pesquisadores devem
ter muito cuidado ao projetar e realizar os estudos a fim de superar as tradicionais críticas ao
método, tais como: a) falta de rigor; b) influência do investigador; c) fornecer pouquíssima
base para generalizações; e, d) serem muito extensos e demandarem muito tempo para serem
concluídos.
Para fins de ensino, afirma Yin (2007), um estudo de caso não precisa conter uma
interpretação completa ou acurada de eventos reais. Seu propósito é estabelecer uma estrutura
de discussão e debate.
Martins (2002) define estudo de caso como “uma categoria de pesquisa cujo objeto é uma
unidade que se analisa profundamente. Pode ser caracterizado como um estudo de uma
8
entidade bem definida, como um programa, uma instituição, um sistema educativo, uma
pessoa ou uma unidade social. Visa conhecer o seu “como” e os seus “porquês”,
evidenciando a sua unidade e identidades próprias. É uma investigação que se assume como
particularística, debruçando-se sobre uma situação específica, procurando descobrir o que
há nela de mais essencial e característico”.
De acordo com Martins (2002), o estudo de caso tem um forte cunho descritivo. Não há
pretensão de se intervir sobre a situação, mas dar conhecimento de como ela se apresenta. O
pesquisador pode utilizar uma grande variedade de instrumentos e estratégias. Entretanto, o
estudo de caso não precisa ser meramente descritivo. Pode ter um grande alcance analítico,
inquirir uma determinada situação, comparar a situação com outras já conhecidas e com as
teorias existentes. Pode até gerar novas teorias e novas questões para futuras investigações.
Ainda segundo Martins (2002), como trabalho de investigação, os estudos de caso podem ser
essencialmente exploratórios, auxiliando na obtenção de informações preliminares acerca do
real objeto de interesse. Podem ser descritivos, tendo como intenção principal narrar como é o
caso em estudo. Podem ser analíticos, problematizando o seu objeto, construindo ou
desenvolvendo nova teoria ou comparando-a com a já existente.
Com base nas definições apresentadas, o método de estudo de caso encaixa-se adequadamente
para ilustrar se a estrutura societária influencia o desempenho das companhias, sendo
complementado com o estudo exploratório e descritivo.
2.2 COLETA DE DADOS
Os dados necessários para a pesquisa foram coletados por meio de:
9
pesquisa bibliográfica, utilizando-se livros, revistas, redes eletrônicas, artigos,
dissertações e teses, com objetivo de levantar o referencial teórico para o trabalho que
embasasse a compreensão do fenômeno da influência das estruturas societárias no
desempenho das companhias;
pesquisa documental em relatórios anuais, demonstrativos financeiros, relatórios de
análise de bancos de investimentos, apresentações e outros documentos não publicados
da Perdigão S.A..
2.3 TRATAMENTO DOS DADOS
Em função da natureza do problema da presente pesquisa, o tratamento dos dados coletados
privilegia os procedimentos qualitativos, tendo sido mencionadas as características dos
principais modelos societários praticados no mundo, identificadas as razões que justificam a
adoção desses modelos e, em seguida, descritos os acontecimentos no desempenho da
empresa objeto do estudo de caso ao longo do processo de mudança de sua estrutura
societária.
10
3 REVISÃO DE LITERATURA E REFERENCIAL TEÓRICO
3.1 A EVOLUÇÃO DAS ESTRUTURAS SOCIETÁRIAS
Historicamente, remonta ao século XVI o surgimento das primeiras companhias – Rússia
Company (1555), East Índia Company (1600) e a Companhia das Índias Orientais (1664) –
que foram criadas com objetivo de exploração e colonização de novas terras (América, Índia e
África), visando atender aos interesses de comércio de seus países (Araújo, 1999 e Bulgarelli,
2001), revelando, desde então, um perfil de internacionalização característico das grandes
corporações multinacionais atuais.
Ainda no mesmo século, algumas companhias tornaram-se sociedades por ações, buscando
despertar o interesse das pessoas e, assim, obter ingresso de recursos, bem como desatrelar a
figura das empresas da de seus membros, perenizando, dessa forma, sua existência (Bulgarelli,
2001).
Mas a grande propagação das indústrias ocorreu, de fato, no século XX, após a II Guerra
Mundial (1939-1945), quando as empresas passaram a necessitar de recursos externos para
financiar seu crescimento e, assim, suas estruturas de capital começaram a se modificar:
ganharam espaço os mercados de capitais, os fundos mútuos e os investidores institucionais
(Fontes Filho, 2003).
11
No Brasil, o surgimento e o desenvolvimento das primeiras empresas foram, em sua maioria,
em grupos familiares do começo do século passado, quando as companhias caracterizavam-se
por uma estrutura de capital pouco alavancada e eram administradas por seus proprietários.
Ao longo do ciclo de crescimento vivenciado entre os anos 30 e o início dos anos 80, montou-
se no país um parque industrial diversificado e relativamente moderno. Nesse ambiente,
configurou-se um cenário onde se encontravam grandes empresas estatais, empresas privadas
com controle familiar e algumas filiais de empresas estrangeiras, tudo inserido em uma
economia caracterizada por baixa concorrência. (Siffert Filho, 1998).
Segundo Mendes e Vieira (2004), com a expansão dos negócios, surgiu a necessidade de
crédito e de uma estrutura de capital que permitisse o aumento da escala produtiva, o que
conduziu as empresas à abertura de capital, elevando o número de seus proprietários e
surgindo a necessidade de uma administração profissional.
Em 1976, com a criação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e a promulgação da Lei
das Sociedades por Ações (Lei das S.A nº 6.404/76.) , pode-se dizer que ocorreu o grande
marco legal para o desenvolvimento do mercado de capitais.
Durante os anos 80, o país passou por um período de instabilidade monetária, baixo
crescimento e um quadro externo adverso, até que, tendo início a década de 90, a economia
brasileira defrontou-se com uma nova fase. Teve início o processo de abertura comercial, que
introduziu novos padrões de consumo e produção, sendo redefinida a atuação das estatais na
economia, por meio de intenso programa de privatizações.
Com a moeda nacional estável a partir de 1994, a economia nacional ganhou atratividade,
expandindo o mercado interno em um contexto internacional de grandes transformações
12
econômicas, sobretudo no que tange à intensificação de fluxos de capital para as economias
em desenvolvimento. O processo de privatização representou a oportunidade de entrada no
mercado brasileiro de grandes grupos estrangeiros, sobretudo em setores essenciais de infra-
estrutura. (Jesus, 2004)
Diante da abertura do mercado, do processo de privatização e da estabilidade monetária, as
condições de concorrência das empresas sofreram grandes transformações, requerendo a
adoção de estratégias de gestão focadas em competitividade e eficiência. Até então, o
empresariado estava acostumado a condutas poucos agressivas, tanto no que tange aos
aspectos de desenvolvimento tecnológico como no que se refere à qualidade dos produtos e
serviços oferecidos ao mercado.
A adoção dessas medidas está intrinsecamente relacionada ao aumento da necessidade de
investimentos, o que, naturalmente, afetou a estrutura da maior parte das empresas familiares
nacionais, que se viram impelidas a adotarem novas formas de gestão.
Nesse sentido, surgem novos agentes na economia brasileira, desempenhando papel
fundamental na estratégia de controle das companhias: investidores institucionais, em especial
os fundos de pensão, e investidores externos. Configuram-se assim novos arranjos societários
e com eles, novas formas de governança corporativa, com controle compartilhado.
Nessa forma de controle, nenhum sócio, de forma isolada, é majoritário, de modo que a gestão
da empresa depende, necessariamente, de um acordo entre os sócios controladores. Essas
alianças estratégicas são estabelecidas, muitas vezes, a partir da celebração de acordos de
acionistas, contratos esses nos quais são definidos aspectos vitais para as empresas (Siffert
Filho, 1998).
13
Essa fase caracteriza-se pela profissionalização da gestão das companhias, pressionadas por
um mercado de capitais mais competitivo, fazendo com que os proprietários ficassem cada
vez mais ausentes do dia-a-dia e que o conselho de administração se tornasse mais influente
nas decisões da vida corporativa (Mendes e Vieira, 2004).
Com o crescimento da participação nas estruturas societárias, dos investidores institucionais
preocupados com o retorno de seus investimentos, em especial os fundos de pensão, houve
uma evolução das discussões acerca do compartilhamento de poder entre acionistas e gestores.
Como ressaltam Mendes e Vieira (2004): “O mercado de capitais brasileiro cada vez mais
ativo e competitivo e o alto grau de alavancagem vivido pelas empresas acentuaram a
importância da transparência nas práticas empresariais”. Os autores afirmam que: “Assegurar
que os acionistas tenham amplo acesso às informações permite reduzir a assimetria de
informação presente nos mercados, diminui, conseqüentemente, o custo de captação das
empresas e garante que os acionistas sejam tratados de maneira equânime e possam tomar
suas decisões de investimento de forma adequada à maximização de seus resultados”.
Nesse sentido, desde 2000 a Bovespa estabeleceu critérios que possibilitassem que as
empresas fossem classificadas em níveis diferenciados, de acordo com padrões de governança,
tendo sido criados o Nível 1, o Nível 2 e o Novo Mercado (ver Anexo 1).
Como ressaltado na Carta Dynamo nº52 (2006), o esforço pioneiro da Bovespa e o sucesso de
adesão das companhias aos regimes diferenciados de governança corporativa devem ser
reconhecidos como um dos marcos institucionais de desenvolvimento do nosso mercado de
capitais, pavimentando o caminho em direção à dispersão acionária.
14
3.2 O CONCEITO DE GOVERNANÇA CORPORATIVA
A Governança Corporativa pode ser vista como um mecanismo que busca propiciar maior
transparência, disciplina e responsabilidade dos administradores das empresas para com os
acionistas. O termo origina-se da expressão da língua inglesa “Corporate Governance”.
Segundo Vidigal (2000), “Governance” vem do verbo latino gubernare, que significa
governar, isto é, seria a forma pela qual os acionistas “tomam conta” de uma empresa
(corporation).
Ressalta Jesus (2004) que a era da governança corporativa teria surgido no início da década de
90, como decorrência de vários escândalos envolvendo grandes corporações, como Guinnes,
na Inglaterra e IBM e General Motors, nos Estados Unidos, que quase foram à falência, sem
que o Conselho de Administração tivesse feito nada para impedir esse rumo.
A partir da percepção dos acionistas de que era necessário uma postura mais atuante, teve
início uma série de pesquisas com o intuito de estabelecer uma disciplina na gestão das
companhias, que se disseminou com o conceito de corporate governance.
Na definição de Shleifer e Vishny (1997, p.737): “governança corporativa lida com as
maneiras pelas quais os fornecedores de recursos garantem que obterão para si o retorno
sobre o seu investimento”.
La Porta et al (2000, p.3) definem que “governança corporativa é o conjunto de mecanismos
que protegem os investidores externos da expropriação pelos internos (gestores e acionistas
controladores)”.
15
Andrade e Rossetti (2006, p.141), em uma tentativa de síntese conceitual, definem governança
corporativa como “um conjunto de princípios, propósitos, processos e práticas que rege o
sistema de poder e os mecanismos de gestão das empresas”, abrangendo como um dos tópicos
a maximização da riqueza dos acionistas, minimizando oportunismos conflitantes com esse
fim, inclusive com a redução do conflito de agência existente entre acionistas minoritários e
majoritários.
Pelas diversas definições encontradas para o conceito, depreende-se que uma estrutura de
governança adequada deveria minimizar os conflitos de interesses entre acionistas e
executivos e entre controladores e minoritários, e dessa forma, maximizar o valor da empresa.
É um movimento que visa democratizar o relacionamento entre os acionistas e os executivos
das empresas, incentivando o fortalecimento do poder do Conselho de Administração na
tomada de decisões.
Como cita Lodi (2000), de acordo com relatório da OCDE (Organização de Cooperação e
Desenvolvimento Econômico) que visa propiciar um ordenamento e regulação das relações
entre propriedade e gestão, o Conselho de Administração das empresas deve agir com base em
quatro princípios: fairness, que significa a justiça e eqüidade nos relacionamentos entre os
acionistas, evitando que os majoritários sejam beneficiados em detrimento dos minoritários;
disclosure, que é a transparência dos dados relativos às empresas, evitando a ocorrência de
informações privilegiadas; accountability, que é a responsabilidade pela prestação de contas; e
compliance, que é o estrito cumprimento da lei.
16
3.3 ESTRUTURAS DE PROPRIEDADE
A administradora de recursos Dynamo, em sua Carta nº 26 (2000), cita: “A ciência política
costuma classificar historicamente os sistemas de governo a partir de como é distribuído o
poder: onde ele é de um só, tem-se a monarquia; quando é de poucos, trata-se de uma
aristocracia; e se pertence a muitos estamos em uma democracia. Empresas em geral, e
quando abertas em particular, constituem, antes de tudo, sociedade. Não por outra razão
pode-se fazer uma analogia quase exata com esta classificação: onde o controle pertence a
um só, tem-se a empresa de dono; onde é de poucos, aparece a figura do bloco de controle; e
se pertence a muitos, tem-se uma corporação”.
Prossegue em sua analogia mencionada que a corporação, assim como a democracia, é a
forma típica de países desenvolvidos, onde a atividade de governança dos acionistas é dirigida
aos executivos, pois o conflito que se instala é o do desenho da remuneração desses versus os
ganhos transferidos aos acionistas. No Brasil, predomina o caso monárquico da empresa de
um dono só ou, mais recentemente, da aristocracia do bloco de controle, sendo o problema
fundamental da governança corporativa o desalinhamento de interesses entre controlador e os
investidores denominados minoritários.
3.3.1 Fatores Determinantes
Diversas explicações são encontradas para justificar o que leva à determinação da estrutura de
propriedade predominante em um país. A mais amplamente conhecida sugere que a estrutura
de propriedade emerge como uma resposta endógena da companhia às exigências de
crescimento e competitividade dos negócios. Tome-se o exemplo das empresas de estrutura
familiar que, com o tempo, por necessidade de ganhos de escala, passaram a terceirizar a
17
gestão para profissionais e promover aumentos de capital para obtenção de recursos,
dispersando assim, gradativamente, a propriedade acionária.
Segundo Chandler (1988), quando os mercados são abertos e existe incentivo político para a
competição, a empresa moderna torna-se o resultado de uma resposta endógena aos
imperativos tecnológicos e competitivos da sociedade urbana e industrial.
Outra linha de argumentação, defendida por Roe (2006), dá ênfase à importância de fatores
políticos para as diferenças na estrutura de propriedade. Ele observa que no século XX a
figura do regulador passa a substituir a do juiz na definição da proteção legal e, em sua visão,
a produção legislativa é sempre resultante de interesses políticos. E as forças políticas acabam
por determinar a estrutura da propriedade no mercado de capitais.
A Carta nº 52 da Dynamo (2006) enfatiza que quando há pressões políticas em favor dos
demais stakeholders (bancos, trabalhadores, Estado, etc) e não dos acionistas, estes tendem a
concentrar o bloco de controle, já que dispersão gera enfraquecimento de poder, como ocorreu
no caso da Alemanha, Japão e França.
As diferenças entre os níveis de concentração da propriedade são explicadas também pela
magnitude da proteção legal aos acionistas. Nos países onde os direitos dos acionistas e as
leis são mais efetivas, há maior dispersão acionária. Onde a proteção legal é fraca, a
propriedade é mais concentrada. Quando minoritários desprotegidos estão expostos à
expropriação dos controladores, o interesse por ações fora do bloco de controle diminui, o que
atrofia a liquidez, engessa o mercado e tende a aumentar o custo de capital.
18
A Carta Dynamo nº 27 (2000) menciona que todos os estudos publicados sobre mercados
acionários concluem de forma inequívoca que uma maior proteção a acionistas minoritários
resulta em mercados de capitais mais desenvolvidos, como é o caso dos mercados americano e
inglês.
Vale a ressalva de que os EUA e a Inglaterra conheceram razoável dispersão de ações antes
mesmo de experimentarem um ambiente de proteção legal minimamente satisfatório. Cheffins
(2004) explica o início do movimento de dispersão acionária como resultado da intensa
ocorrência de operações de fusão, que geraram expressiva demanda por ações, resultado de
uma onda de otimismo quanto às perspectivas dos negócios.
Rajan e Zingales (2003) chamam a atenção sobre a importância da abertura do comércio e do
livre acesso de capitais na definição das estruturas de propriedade, observando que Japão,
Alemanha e França vêm experimentando maior dispersão de capital a partir dos anos 90,
momento em que suas economias começam a se abrir.
Demsetz e Lehn (1985), ao discorrerem sobre o tema estrutura de propriedade, enumeram
como fatores que determinam o grau de concentração acionário a instabilidade do mercado, a
regulação do setor de atuação, o tamanho da empresa e a estrutura de capital.
Discorrendo sobre o tema, Siqueira (1998) menciona que a instabilidade do mercado exerce
influência sobre a concentração da propriedade, em função do conflito de interesses entre
administradores e proprietários. Dessa forma, o conflito de interesses seria menor ou maior
dependendo da instabilidade dos mercados. A redução do grau de instabilidade do mercado
(associada com mudanças de preços, tecnologia e market-share) provoca a redução da
19
concentração da propriedade, podendo, inclusive, aumentar a liberdade de monitoramento dos
gestores.
Demsetz e Lehn (1985) argumentam que a definição de regras de atuação das empresas pode
estimular a redução da concentração da propriedade devido à redução de incertezas. Este
efeito pode até mesmo minimizar o conflito de interesses entre administradores e
controladores, ampliando a autonomia de monitoramento dos primeiros.
Os autores afirmam ainda que uma regulação marcante do setor de atuação da empresa
restringe as opções de investimentos por parte dos acionistas, além do fato de esses setores já
sofrerem certo monitoramento por parte dos agentes de mercado, efeitos que combinados,
incentivam a redução da concentração de propriedade nessas empresas.
Demsetz e Lehn (1985) argumentam que o tamanho das empresas varia dentro do setor e entre
os vários setores, de forma que quanto maior o tamanho da empresa, dependendo assim de sua
posição e competitividade em seu mercado, maior a disponibilidade de recursos e maior o
valor de uma fração de seu capital. De acordo com Okimura (2003), isso influenciaria a
concentração de propriedade de forma inversa, visto que quanto maior o valor de mercado e
maior o valor absoluto da empresa, menor a probabilidade e a possibilidade de uma parcela
maior da propriedade ser detida por um acionista controlador.
A hipótese de Pedersen e Thomsen (1997) é que o aumento da relação (patrimônio
líquido/ativo total), ou de outra forma, o aumento do capital próprio investido na empresa seja
acompanhado pela redução da concentração da propriedade da empresa, devido
principalmente ao objetivo de compartilhar os riscos dos acionistas controladores. Siqueira
(1998) apresenta que a estrutura de capital da empresa pode ter “(...) efeito positivo sobre a
20
concentração da propriedade, indicando que, quanto maiores os investimentos específicos em
plantas de grandes escalas, maior deverá ser a concentração do controle acionário”.
Ainda segundo o mesmo autor, várias pesquisas têm citado também o tipo de acionista
controlador como exercendo papel relevante sobre o grau de concentração da propriedade.
Observa-se que os diferentes enfoques parecem mais complementares do que excludentes,
denotando a complexidade da matéria. A combinação de elementos das mais diversas
naturezas – histórica, cultural, econômica, política, institucional e jurídica – parecem explicar
os movimentos dos regimes de propriedade ao longo do tempo.
3.3.2 Características
Siffert Filho (1998) sugere que a interferência da estrutura de propriedade na gestão de uma
companhia pode ser exemplificada com algumas características, normalmente observadas em
cada modelo societário existente, como por exemplo:
a) a concentração da propriedade nas mãos de grandes acionistas incentiva-os a tomar
uma posição ativa, com interesse no desempenho da companhia e na criação de
mecanismos de monitoramento dos administradores;
b) o fato dos administradores serem sócios da companhia afeta seus incentivos em
maximizar o valor para os acionistas, ao invés de desenvolverem objetivos
independentes;
c) a origem dos proprietários é indicativo de suas prioridades, como no caso das
empresas estatais que, muitas vezes, seguem diretrizes políticas prioritariamente;
d) acionistas com carteira de ações diversificadas não são avessos a uma postura de
maior risco pelas companhias, enquanto acionistas que investem parcela relevante de
21
seu patrimônio em uma única empresa tendem a propor estratégias corporativas de
baixo risco.
La Porta et al (1999) argumentam que o controle familiar muitas vezes faz com que os
interesses da família sejam colocados acima dos interesses de todos os outros acionistas
devido ao poder de voto predominante e envolvimento com a administração. Tal condição
leva à implementação de políticas e projetos que beneficiem a si próprios em detrimento do
desempenho corporativo.
Como cita Okimura (2003), as instituições financeiras tendem a preferir a liquidez de suas
carteiras, tomando uma parcela menor no controle e monitoramento da administração,
desfavorecendo assim uma rigidez no controle das operações das empresas. Ainda segundo o
mesmo autor, quando o governo é controlador, desempenha um papel muitas vezes político,
com objetivos pouco claros e indefinidos.
Como mostram Shleifer e Vishny (1997), a existência de acionistas controladores pode ter
efeito deletério para uma empresa devido à possibilidade de os interesses dos acionistas
controladores não estarem alinhados com os interesses dos demais acionistas.
De acordo com Dami (2006), os acionistas controladores podem expropriar a riqueza dos
outros acionistas de várias formas: 1) pagamentos de salários excessivos para si; 2)
autonomeação em cargos executivos privilegiados e posições no conselho para si ou
familiares e parentes (nepotismo); 3) pagamentos ou recebimentos de preços de transferências
altos para empresas de que são proprietários; 4) transferência de ações com deságio ou o ato
de insider trading; 5) utilização de ativos da empresa como garantia de transações pessoais ou
tomada de empréstimos de fundos da empresa com vantagens comerciais; 6) propensão à
22
prática de sub-investimento, pois se os investimentos não forem recuperados, os custos serão
divididos em partes iguais com todos os acionistas; e 7) alocação de recursos em projetos de
investimentos que reduzem seus riscos e não a maximização de riqueza da empresa.
A Carta Dynamo nº 26 (2000) aborda exatamente essa questão, ao mencionar o vasto conjunto
de modalidades tropicais (legais e ilegais) de expropriação de acionistas minoritários.
Negócios com partes relacionadas ao controlador, retenção de recursos em caixa, diluição
injustificada, distribuição de dividendos seguida de chamada de capital, concessão de mútuos
para o controlador, custeio de gastos pessoais, entre outros. A tudo isto, ainda como
abordagem do mesmo relatório, pode-se acrescentar benefícios que são apropriados
privadamente pelo controlador, embora sejam gerados pela empresa como, por exemplo,
infra-estrutura operacional para negócios particulares e representação junto a mídia (através
do poder do anunciante), políticos e autoridades (através do poder da contribuição para
campanhas eleitorais).
Segundo Andrade e Rossetti (2006), os benefícios privados do controle podem levar
investidores a se assegurarem de retornos através de mecanismos que lhe confiram o controle
corporativo, citando como os mais comuns:
a) emissões de ações com direitos de voto limitados (ações preferenciais);
b) propriedade cruzada de ações de duas ou mais empresas, dificultando a perda de
controle;
c) estrutura piramidal através de holdings que, por sua vez, detêm a propriedade de
empresas-alvo, objeto de controle.
O lançamento de ações com direitos diferenciados quanto ao voto, como ressalta Valadares e
Leal (2000), é um arranjo bastante comum no Brasil, onde as ações preferenciais não possuem
23
esse direito, somado às características da legislação brasileira, que permite o lançamento de
até dois terços desse tipo de ação. Assim, pode-se controlar uma empresa possuindo 16,67%
(metade de um terço) do capital.
Ressalta Dami (2006) que a propriedade cruzada de ações requer que as empresas possuam
cada uma participação na outra, sendo possível para um acionista reter o controle da empresa
com uma fração menor de 50%. Mas vale destacar que a Lei das Sociedades Anônimas
brasileira (Lei nº 6404/76) proíbe esse tipo de arranjo.
Adicionalmente, com relação às estruturas piramidais, a mesma autora cita que estas requerem
mais de uma empresa para a separação entre fluxos de caixa e controle. Numa pirâmide, um
indivíduo pode manter o controle com apenas 12,5% das ações.
3.3.3 Aspectos Positivos e Negativos
As vantagens mais importantes relacionadas à concentração de propriedade estão ligadas à
possibilidade de os proprietários monitorarem a administração com a provável redução de
conflitos (Dami, 2006).
Na mesma linha, Coffee (1999) sugere que o ativismo dos acionistas é proporcional ao
tamanho da concentração das propriedades.
Okimura (2003) e Andrade e Rossetti (2006), salientam que existem evidências empíricas que
mostraram que a presença de acionistas controladores, até certo ponto, aumenta a relação
benefícios/custos de monitoramento, implicando soluções otimizadas para a questão dos
conflitos entre sócios e gestores (conflitos de agência).
24
La Porta et al (1998 e 1999) argumentam que a existência de acionistas controladores é uma
tentativa de se minimizarem os conflitos de agência em países com baixa proteção legal e
institucional dos investidores. O ponto principal da argumentação é que em ambientes de
baixa proteção a única forma de equilibrar os interesses seria a existência de um acionista
controlador, o que permitiria uma sinalização de comprometimento a investidores externos de
que os ativos da empresa não seriam desviados.
Rossetti (2004) afirma que a concentração da propriedade acionária é associável com o maior
valor de mercado das empresas, ressaltando que nos mercados de capitais das novas
economias asiáticas pesquisados por Claessens, Djankov e Lang (2000) evidenciou-se que as
companhias controladas pelos executivos têm menor valor, comparativamente àquelas em que
há maior concentração da propriedade e controle pelos acionistas.
Becht, Bolton e Röell (2002) assinalam que, “na Europa Ocidental e em outros países da
Organização para Cooperação e o Desenvolvimento Econômico (OCDE), com exceção dos
Estados Unidos e do Reino Unido, as estruturas de propriedade semi-concentradas, com pelo
menos um grande acionista que tenha interesse em monitorar a administração e poder de
implementar mudanças e estratégias eficazes é a forma dominante do exercício da governança
corporativa. E a que registra maior correlação com o valor de mercado das empresas”.
Estudos específicos em países de propriedade concentrada, como os de Edwards e
Weichenrieder (1999) na Alemanha, conforme citado na Carta Dynamo nº 52 (2006),
sugerem que a concentração acionária, quando caracterizada por um bloco de controle coeso,
pode produzir resultados positivos para todos os acionistas.
25
Há que se considerar, entretanto, que esses benefícios restringem-se quando se aborda a
questão da liquidez, por exemplo. Demonstram Kahn e Winton (1998) que a liquidez do
mercado pode reduzir a propensão dos grandes acionistas em monitorar a gestão, sendo seu
incentivo maior a negociação, amparada em informações privilegiadas. Em outras palavras,
sua atuação interna nas corporações seria mais para busca de dados de alta relevância do que
propriamente para colaborar nos processos de geração de riqueza e de maximização dos
retornos operacionais.
3.4 MODELOS DE PROPRIEDADE NO MUNDO
O modelo de propriedade predominante em um país está diretamente relacionado a sua
história particular. Como menciona Oliveira (2000), os sistemas são desenvolvidos consoante
as particularidades culturais, econômicas e históricas de cada país. Silveira (2002) salienta
que os sistemas adotados pelas empresas dependem, em grande parte, do ambiente
institucional em que estão inseridas. O Estado, por meio da definição dos sistemas financeiro
e legal, modela a formação do mercado de capitais e do grau de proteção aos investidores,
influenciando o modelo de governança das empresas.
A seguir, de forma sucinta, estão apresentadas as principais características dos modelos
alemão, japonês e anglo-saxão.
3.4.1 Modelo Alemão
Na Alemanha, o modelo societário predominante é o da concentração do capital acionário das
companhias, sendo que a fonte maior de financiamento das corporações são as linhas
bancárias de longo prazo, ao invés da prática de emissão de ações como mecanismo de
captação (ANDRADE e ROSSETTI, 2006).
26
Mencionam ainda aqueles autores que essa sistemática faz com seja característico do modelo
alemão, a presença, com relativa freqüência, de bancos nas estruturas societárias das
empresas; a existência de um mercado de capitais com menor expressividade e liquidez das
ações; e um modelo de governança direcionado ao atendimento de múltiplos interesses
(acionistas e credores).
O poder de controle que os bancos exercem nas companhias alemãs está associado ao fato dos
bancos adquirirem posições acionárias em decorrência de inadimplência, além de ser comum
os acionistas menores confiarem procurações àquelas instituições, que com isso costumam
assumir posições majoritárias nas decisões corporativas, controlando a administração tanto
como credores como acionistas.
Outra peculiaridade do modelo alemão é a presença de estruturas organizacionais
representativas de interesses plurais e gestão por decisões consensuais, fato esse explicado
pelas experiências históricas traumáticas vividas pelos alemães e atribuíveis a lideranças
autoritárias.
A integração européia, juntamente com o processo de globalização dos mercados financeiros,
têm sido molas propulsoras da evolução do modelo alemão para uma maior capitalização via
mercado. Desde 1997 vêm sendo introduzidas mudanças importantes no mercado de capitais
alemão, a primeira delas a criação do Neuer Markt, uma nova opção para estimular
investimentos de venture capital. Foram também introduzidos marcos regulatórios, dando
proteções diferenciadas aos investidores deste novo segmento, tais como: (i) a existência de
apenas uma classe de ações e todas com direito a voto; (ii) transparência nos atos de gestão;
(iii) publicação trimestral de resultados, consoante normas contábeis internacionais; (iv)
código de conduta em situações de take-over (Andrade e Rossetti, 2006).
27
Destaca a Carta Dynamo nº 27 (2000) que o exemplo do Neuer Markt alemão é altamente
ilustrativo, pois este mercado foi criado pela própria bolsa alemã em 96 e o contrato privado
exigido para listagem estabelecia regras muito mais favoráveis aos acionistas minoritários do
que as que prevaleciam no mercado principal, sendo seu resultado impressionante. De 1949 a
1995, apenas 356 empresas abriram seu capital no mercado alemão, enquanto que ao final de
fevereiro de 2000, 206 já haviam aberto seu capital no Neuer Markt, submetendo-se às
restrições pró-minoritários deste mercado.
Cita Andrade e Rossetti (2006) que o desempenho das ações no segmento do Neuer Markt
apresentou excelente performance, situação esta que perdurou por três anos, isto é, até 2001,
quando tiveram início avaliações mais rigorosas das empresas no que se refere ao
monitoramento mais acentuado da gestão, tendo sido então constatados casos de fraudes que
culminaram com o fechamento do Neuer Markt em 2003.
Dessa experiência, resultaram dois mercados alemães distintos: o Padrão Doméstico, que
segue a regulação tradicional; e o Padrão Prime, que incorporou as regras do Neuer Markt,
com exigências maiores às empresas nele listadas, assegurando proteções diferenciadas a seus
investidores, incluindo as companhias que têm acesso aos mercados de capitais dos EUA e do
Reino Unido. Tal fato tem resultado em melhor desempenho das ações transacionadas nesse
segmento e, juntamente ao maior acesso das empresas alemãs aos mercados internacionais de
capitais, deverão causar algum efeito no modelo de governança alemão. Tais impactos tanto
podem estar relacionados à forma como as grandes empresas estruturam sua alta
administração como também nas relações corporativas com o mercado de capitais e com os
acionistas.
28
3.4.2 Modelo Japonês
Como definem Andrade e Rossetti (2006), no Japão verificam-se semelhanças com o modelo
alemão, daí justificar-se a expressão “modelo nipo-germânico” para se definir o padrão de
concentração societária. As semelhanças observadas referem-se à importância dos bancos na
estrutura de capital das empresas, exercendo papel de monitoramento e controle corporativo e
na consideração de múltiplos interesses nas tomadas de decisão.
As empresas japonesas têm estreitas relações com o sistema financeiro e, entre os bancos
financiadores, aquele que tem maior participação nos exigíveis de longo prazo e no capital
geralmente co-participa da gestão, mantendo relações de aconselhamento estratégico. Embora
os bancos possam ter até 40% do capital da sociedade, o limite por cada instituição financeira
é de 5%, o que permite que o banco líder monitore a gestão com reduzida participação
acionária.
Como pode ser observado na Tabela 1, os bancos, historicamente, são os titulares das ações
negociadas na Bolsa de Tóquio.
% em relação ao total investido
Anos Governo Bancos Companhias
seguradoras
Empresas
Japonesas
Investidores
Estrangeiros
Pessoas
Físicas
Total
1970 0,6 31,6 1,3 23,9 4,9 37,7 100,0
1980 0,4 38,2 1,5 26,2 5,8 27,9 100,0
1990 0,3 43,0 1,7 30,1 4,7 20,4 100,0
1991 0,3 42,8 1,5 29,0 6,0 20,3 100,0
1992 0,2 42,9 1,2 28,5 6,3 20,7 100,0
1993 0,3 42,3 1,3 28,3 7,7 20,0 100,0
1994 0,3 42,8 1,2 27,7 8,1 19,9 100,0
1995 0,3 41,1 1,4 27,2 10,5 19,5 100,0
1996 0,2 41,9 1,0 25,6 11,9 19,4 100,0
1997 0,2 42,1 0,7 24,6 13,4 19,0 100,0
1998 0,2 41,0 0,6 25,2 14,1 18,9 100,0
1999 0,1 36,5 0,8 26,0 18,6 18,0 100,0
2000 0,2 39,1 0,7 21,8 18,8 19,4 100,0
2001 0,2 39,4 0,7 21,8 18,3 19,7 100,0
2002 0,2 39,1 0,9 21,5 17,7 20,6 100,0
2003 0,2 34,5 1,2 21,8 21,8 20,5 100,0
2004 0,2 32,7 1,2 21,9 23,7 20,3 100,0
Fonte: Tokyo Securities Exchange. Série histórica em maio de 2005.
Tabela 1: Relação dos titulares das ações negociadas na Bolsa de Tóquio
29
Como cita Andrade e Rossetti (2006), há um fator adicional de concentração peculiar do
Japão, que não aparece nos modelos ocidentais, que são ligações horizontais dos
conglomerados de negócios (chamadas keiretsus), onde as empresas conglomeradas possuem
posses cruzadas de ações entre si. Cada uma tem uma pequena parcela das demais, que só em
poucos casos chega a 5%, mas somando-se todas as participações cruzadas, no mínimo 20%
do capital são controlados pelas empresas-membros do keiretsu, percentual esse que pode
atingir 90%, considerando-se também as participações cruzadas dos bancos, nas formas de
exigíveis de longo prazo e de ações.
3.4.3 Modelo Anglo-Saxão
Na definição de Andrade e Rossetti (2006), a pulverização do controle acionário e a separação
da propriedade e da gestão constituem o traço marcante do chamado modelo anglo-saxão. Os
conflitos entre gestores e acionistas (conflitos de agência) advindos do perfil do modelo
societário, justificam a mobilização existente tanto nos EUA quanto no Reino Unido, no
Canadá e na Austrália, para a adoção de melhores práticas de governança.
De acordo com Lethbridge (1997), nos EUA, os cinco maiores investidores detêm, em média,
menos de 10% do capital de uma empresa. Observa-se a separação entre a propriedade e a
gestão da empresa. Como resultado, os acionistas possuem pouco incentivo ou capacidade
para afetar as políticas corporativas definidas pelos gestores, resultando em uma situação em
que os executivos têm mais poder do que os proprietários.
Ressalta Andrade e Rossetti (2006) que o modelo anglo-saxão é fortemente orientado para o
mercado, que desempenha também a função de monitorá-lo. Quando o mercado considera
que o desempenho das companhias está aquém do esperado, verifica-se baixa no preço desses
30
papéis e, no limite, podem ocorrer aquisições hostis, com mudanças de controle e substituição
dos gestores.
Seguem os mesmos autores citando que, como contrapartida da pulverização do controle, os
acionistas exigem uma estrutura regulatória adequada, que consiste tanto na adoção de
padrões contábeis certificados, até a responsabilização legal dos gestores, prevendo multas e
penalidades inclusive de prisão, nos casos de demonstrações fraudulentas.
Nos EUA, as lutas pelo controle corporativo, antes das modernas ofertas públicas, consistiam
na atuação de investidores dissidentes, que empreendiam campanhas por procuração de votos,
conclamando os milhares de acionistas dispersos a agirem no sentido de sanarem as
deficiências de grandes empresas. Tal fato evidencia a utilização das forças externas como
forma de interferência na governança das corporações como algo arraigado há muito tempo na
cultura norte-americana.
Na década de 80, surgiu no mercado norte-americano a figura dos investidores institucionais,
em especial dos fundos de pensão, como uma nova força externa de atuação. O papel pioneiro
desses atores coube ao Calpers, um dos maiores fundos de pensão do mundo, presente em
1.800 empresas, com US$ 183 bilhões investidos em ações em 2005 e 1,4 milhão de
participantes.
A atuação desse fundo de pensão teve início com a frustração da oferta pública para compra
da Texaco em 1984, operação essa de interesse dos acionistas, que não se efetivou por
manobras dos gestores da companhia. A partir desse episódio, o Calpers redefiniu sua forma
de atuação no mercado, tornando-se uma força ativista por mudanças nos processos de
governança corporativa.
31
A principal preocupação dos fundos de pensão era a concentração de poder nas mãos dos
gestores, combinada com a atuação tímida da Security Exchange Act (SEC), órgão regulador e
fiscalizador do mercado de capitais americano fundado em 1934, cuja atuação era mais
fundamentada em valores morais do que em regras.
Ao longo dos anos, acumulou-se a ocorrência de situações conflitantes com os interesses dos
acionistas, até que na virada para o século XXI, as fraudes e os resultados forjados que
abalaram o mundo corporativo americano deflagaram a promulgação, em 2002, da Lei
Sarbane-Oxley, que tem como objetivo fundamental a redução das possibilidades de atuação
dos administradores e dos auditores no sentido de distorcerem os resultados das companhias.
A partir de então, as regras de boa governança tornaram-se obrigatórias por força de lei,
deixando de serem apenas princípios éticos recomendados para o mundo corporativo.
A Sarbanes-Oxley estabelece regras claras para a estrutura, o papel e a independência dos
Conselhos de Administração; as relações da administração com a Auditoria Externa; a
preparação de relatórios financeiros e a responsabilização por suas informações; a constituição
de comitês e as penalidades para atos fraudulentos de gestão.
As mudanças que vieram com a lei focaram dois pontos fundamentais, que são o aumento da
confiabilidade nos Conselhos de Administração como defensores dos direitos dos acionistas e
nos relatórios financeiros e nas informações gerenciais.
No Reino Unido, a evolução histórica da governança corporativa assemelha-se à ocorrida nos
EUA. Em ambos os países verifica-se o predomínio do capital disperso e do mercado de
capitais como fonte primeira de financiamento das companhias; a ineficácia dos Conselhos de
32
Administração até o início da década de 90; o ativismo exercido por investidores
institucionais; e os desastres corporativos que, no caso do Reino Unido, ocorreram uma
década antes das mega-fraudes norte-americanas.
3.4.4 Análise Comparativa
A partir da compilação das principais características dos modelos apresentados, pode-se, para
efeito didático, compor a Tabela 2:
Anglo-Saxão Alemão Japonês
Tipo de sistema
Controle externo Controle interno Controle interno
Forma de alavancagem de recursos
Equity Debt Debt
Foco da governança
Mercado de capitais Corporações Rede de transações
Controle acionário
Disperso Concentrado(bancos) Concentrado(keiretsu)
Propriedade e gestão
Separação Sobreposição Sobreposição
Dissociação entre direito de votos e
fluxo de caixa
Baixa Muito freqüente
(participações
acionárias cruzadas)
Muito freqüente
(participações
acionárias cruzadas)
Conflito típico
Agência Expropriação Expropriação
Liquidez do mercado de capitais
Alta Baixa Baixa
Freqüência da negociação dos direitos
de propriedade e controle
Alta Baixa Baixa
Leis de proteção aos acionistas
minoritários
Fortes Fracas Fracas
Fonte: De Paula (2003) com adaptações
Tabela 2: Características dos Modelos de Propriedade
3.5 MODELO DE PROPRIEDADE NO BRASIL
No caso brasileiro, em decorrência do longo período colonial vivenciado pelo país, as
indústrias brasileiras eram pequenas oficinas até a década de 1930, quando com o governo de
Getúlio Vargas e, posteriormente, com as dificuldades de importação em conseqüência da
Segunda Guerra Mundial, verificou-se o início do processo industrial e o surgimento das
grandes empresas.
33
A indústria brasileira surgiu concentrada em empresas de capital familiar, sobretudo nos
setores agrícola, bancário, comercial e indústria “leve”; em capital estatal, nos setores de
infra-estrutura e insumos básicos; e no capital estrangeiro, nos segmentos de bens de consumo
com maior conteúdo tecnológico (Siffert Filho e Silva, 1999).
Considera-se que a partir de 1976, com a criação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
e da Lei das S.A. (Lei 6404/76), o mercado de capitais brasileiro começou a desenvolver-se,
porém durante os anos 80 foi vivenciado um período de muita instabilidade monetária e de
retração de crescimento, que perdurou até os anos 90, quando a abertura comercial, o processo
de globalização e o Programa Nacional de Desestatização, desencadearam uma reconfiguração
no cenário empresarial brasileiro (Vieira e Mendes, 2004).
A Dynamo, em sua Carta nº 27 (2000), expressa sua visão de que o mercado de capitais
brasileiro desenvolveu-se ao longo das décadas de 70 e 80 apenas porque a demanda por ações
era quase compulsória e por causa dos incentivos fiscais. A demanda era compulsória porque
os grandes fundos de pensão estavam em fase de forte crescimento de ativos e precisavam
diversificar seus investimentos. Além disso, através dos fundos 157 e Finor, investidores
aplicavam parte do imposto devido em ações, pouco importando desta forma a qualidade do
ativo.
Corroborando o entendimento acerca do dinamismo dos modelos societários adotados pelas
empresas como interface de seu entorno, observa-se a ocorrência de transformações
significativas na estrutura de controle das empresas brasileiras na década de 90, surgindo
novas estruturas de propriedade e controle. Destaca-se a redução do número de empresas
estatais, em virtude do processo de privatização; bem como o aumento da forma de “controle
compartilhado”, que ocorreu também em conseqüência do processo de privatização, onde as
34
empresas privatizadas passaram, em sua maioria, a contar com a presença de sócios fundos de
pensão e investidores estrangeiros (Dami, 2006).
O processo de privatização nos anos 90 foi provavelmente o evento mais significante para a
governança corporativa no Brasil, desde o fim da fase de industrialização. O grande influxo
de capitais para a economia brasileira entre 1992 e 1999 contou com a intensa participação
dos investimentos diretos estrangeiros atraídos pelo processo de privatizações (Rabelo e
Coutinho, 2001).
Todos esses fatores resultaram, no século XXI, em um sistema corporativo brasileiro com as
seguintes características (Andrade e Rossetti, 2006):
a) pequeno número de empresas com expressividade mundial, tanto no que tange ao porte
como no grau de inserção no ambiente globalizado de negócios;
b) expressiva presença de empresas de origem estrangeira, as quais se encontram
inseridas entre as maiores companhias atuantes no país;
c) preponderância de sociedades anônimas de capital fechado;
d) expressiva participação do capital privado relativamente ao de origem estatal;
e) participação expressiva dos investimentos institucionais no mercado de capitais;
f) forte presença de grupos familiares e alta concentração da propriedade entre as
empresas de capital privado nacional.
Dos aspectos abordados, cabe destacar: o pequeno número de sociedade anônimas de capital
aberto existentes no mercado brasileiro. Segundo Andrade e Rossetti (2006), entre as 500
maiores sociedades anônimas do Brasil, apenas 163 (32,6%) tinham capital aberto em 2004.
A Tabela 3 permite uma visão mais detalhada dessa característica.
35
Fonte: FGV. Conjuntura Econômica. V. 59, nº8, ago 2005.
Tabela 3: As 500 maiores sociedades anônimas do Brasil, segundo o ativo total, em 2004
Como aponta Siffert Filho (1998), as grandes transformações que ocorreram na economia
nacional – abertura econômica, privatizações e crescente participação dos investidores
institucionais – implicaram mudanças mais na identidade dos controladores do que no grau de
concentração.
Okimura, Silveira e Rocha (2004) apresentam resultados de amostras significativas das
empresas listadas na BOVESPA para os anos de 1998 a 2002, expressos na Tabela 4. Segundo
Leal et al. (2000) o controle das empresas é dominado, em média, pelos três maiores
acionistas.
Tipo de sociedade
Origem do
capital
Classes de ativo total
(US$ bilhões)
Número de
empresas
Aberta Fechada Privado Estatal
Mais de 7,00 7 6 1 4 3
6,99 a 3,5 14 9 5 8 6
3,49 a 2,00 51 27 24 36 15
1,99 a 1,00 61 31 30 52 9
0,99 a 0,50 183 62 121 166 17
Menos de 0,5 184 28 156 183 1
Totais 500 163 337 449 51
36
Fonte: Okimura, Silveira e Rocha (2004, p.8) com adaptações
Tabela 4: Grau de concentração das empresas brasileiras
É fato que o mercado de capitais brasileiro tem se desenvolvido nos últimos anos, sendo um
traço marcante desse desenvolvimento a criação pela BOVESPA, em 2000, de níveis
diferenciados de mercado – Nível 1, Nível 2 e Nova Mercado (Anexo 1) - associados aos
padrões de governança corporativa adotados pelas empresas.
Esse novo ambiente pode ser considerado como fator de estímulo para as iniciativas de quebra
de bloco de controle nas empresas brasileiras, abrindo caminho para o incremento das
estruturas acionárias dispersas no mercado de capitais brasileiro. Não é por acaso que as
companhias brasileiras que têm, de fato, controle disperso no Brasil, estejam todas listadas sob
as regras do Novo Mercado.
Anos Ações ordinárias do controlador (ou
do grupo de controle) em relação ao
total das ações ordinárias emitidas
Ações ordinárias e preferenciais do
controlador (ou grupo de controle)
em relação ao total de emissões
1998 75,7% 52,0%
1999 75,5% 53,5%
2000 76,1% 54,0%
2001 77,3% 54,6%
2002 76,2% 54,6%
Média 76,1% 53,7%
Mediana 79,5% 51,5%
Desvio-Padrão 20,0% 24,6%
37
Segundo Andrade e Rossetti (2006), o controle acionário resultou pulverizado, quer seja pela
sucessão de gerações pós-fundadores das companhias ou pelo próprio processo de
financiamento, que resultou na sucessão dos principais controladores. Em ambos os casos,
foram raras as ocorrências de sucessores que tivessem interesse e aptidão para o exercício de
funções gerenciais, sendo assim a conseqüência inevitável a separação entre propriedade e
gestão, buscando-se no mercado de trabalho gestores capazes de dar continuidade aos
negócios corporativos.
Ainda como ressaltam Andrade e Rossetti (2006), os acionistas, que originalmente eram
condutores e controladores dos negócios, tornaram-se uma massa não organizada e afastada da
administração diária das companhias, desenvolvendo assim um novo comportamento no
mercado de capitais: os acionistas tornaram-se especialistas em avaliar os resultados das
empresas e em aplicar seus recursos naquelas que lhes proporcionarem os melhores retornos,
enquanto os gestores devem especializar-se nos negócios que lhes forem confiados, para
maximizar o lucro e com isso manter os acionistas interessados em financiar as operações
corporativas.
Entretanto, no que se refere à pulverização de controle, perdura ainda um grande desafio para
o mercado brasileiro, que é a adaptação a essa nova prática de relações societárias, onde a
assembléia de acionistas passa a ser o principal fórum de governança da companhia. O hábito
do controle concentrado criou um padrão de acionista desabituado a participar diretamente das
decisões corporativas e um tipo de executivo condicionado a agir dentro de definições do
acionista controlador (Carta Dynamo nº 52, 2006).
Em outras palavras, como ainda explicitado na Carta Dynamo nº 52 (2006), não existe ainda
no Brasil um expressivo grupo de investidores verdadeiramente ativos, como pudemos atestar
38
no exemplo ocorrido com as Lojas Renner, quando da pulverização de seu capital, que
vivenciou dificuldades na obtenção de quorum para deliberar assuntos ordinários em
assembléia de acionistas.
Outro aspecto do modelo brasileiro é que, pela própria supremacia quantitativa de empresas
com controle concentrado, a legislação é mais completa no sentido de proteger o acionista
minoritário do abuso de poder do acionista controlador, portanto com relação às empresas de
controle pulverizado, onde o foco dos conflitos está na relação acionistas versus gestores, o
arcabouço jurídico ainda requer um aprimoramento (Dami, 2006) .
Tratam-se de peculiaridades do mercado brasileiro que tendem a desaparecer com o tempo, a
medida em que aumente o número de empresas de capital disperso existentes no mercado de
capitais.
39
4 ESTUDO DE CASO DA PERDIGÃO
4.1 HISTÓRICO
Em 1934, no Vale do Rio do Peixe, no sul do Brasil, as famílias de origem italiana Ponzoni e
Brandalise juntaram seus capitais, seus conhecimentos e suas capacidades de trabalho para
constituir uma firma comercial em sociedade – a Ponzoni, Brandalise εt Cia. – primeiro
embrião de uma grande e bem sucedida empresa, posteriormente denominada Perdigão S.A..
A sociedade deus bons resultados e os negócios prosperaram, tendo sido efetuadas algumas
incorporações ao longo dos anos, que ampliaram a área de atuação da empresa, num processo
de ascensão que se tornou contínuo em sua história. Em meados dos anos 40, a firma já se
destacava na região e no Estado como grande produtora e exportadora de banha, embutidos,
cereais e frutas.
Nos anos 50, a empresa deu um outro grande salto qualitativo em seus negócios, com o intuito
de incrementar a produção de matéria-prima de boa qualidade e de manter um alto índice de
aproveitamento em seu frigorífico, investindo na instalação de três granjas-modelo, sendo
duas delas para a produção de matrizes e de reprodutores de suínos de raça e uma para a
criação de aves de alta linhagem.
40
A empresa continuou a crescer. A Ponzoni Brandalise S.A. havia se transformado em um
enorme complexo de empresas. Além dos seus principais empreendimentos, todos inter-
relacionados dentro de um mesmo sistema produtivo – granja, abatedouro, fábrica de banha e
frigorífico, curtume, moinho, fábrica de rações, madeireira, fábrica de caixas, além de
entrepostos, depósitos, postos de venda, lojas e filiais em várias cidades na região produtora,
em São Paulo (Bauru e Santos) e no Rio de Janeiro (capital) – a empresa foi diversificando
ainda mais sua gama de negócios. Assim, chegou aos anos 50 com um quadro de 400
empregados.
Em 1955, sob o governo de Juscelino Kubitschek, o Brasil experimentou um enorme
crescimento econômico. A partir de 1956, também numa preparação para os tempos que
viriam, a empresa passou por uma profunda reestruturação administrativa e estatutária que
culminou, em 1958, com a alteração de sua denominação social para Perdigão S.A. Comércio
e Indústria. O capital social da empresa então estava subdivido em 58.400 ações ordinárias ou
comuns e 4 mil ações preferenciais nominativas. O controle acionário e a direção estavam
praticamente sob a égide da família Brandalise, que administrava os negócios auxiliados por
seus colaboradores técnicos e administrativos, uma vez que ao longo dos anos a família
Ponzoni diminuiu, gradativamente, sua participação societária.
No entanto, os anos que se seguiram à era JK foram bastante conturbados e marcados por
grande instabilidade política e econômica. Nesse período, em virtude da situação geral em
que vivia o país, a Perdigão preferiu concentrar-se na consolidação de seus negócios já
estabelecidos, investindo em tecnologia e no seu aprimoramento técnico. O período era de
recessão e não era o momento de crescer. Apenas no final da década a empresa retomou o
sentido do crescimento.
41
Os anos 70 chegaram e teve início o período que ficou conhecido como “milagre econômico”,
onde se investiu em grandes obras de infra-estrutura e buscou-se recursos externos para
financiar o parque industrial nacional. Os dados mostravam que o PIB crescia. Atraídas pelas
facilidades de crédito e pelos programas de incentivos fiscais do governo, muitas empresas
nacionais passaram a investir altos recursos no país e a Perdigão não se constituiu em uma
exceção a esta tendência.
Como resultado imediato desse processo, verificou-se a expansão dos negócios da Perdigão,
tanto no sentido da diversificação de suas áreas de atuação como no da ampliação de seus
horizontes para além das fronteiras de sua região de origem, visando, futuramente, o exterior
do país.
Somando-se todos os seus ramos de atividade, na metade dos anos 70, o grupo Perdigão
possuía um quadro de cerca de 1.400 funcionários, sendo sua participação no movimento
econômico do município de Videira equivalente a 70% do total arrecadado. Tudo isso, sob a
direção da família Brandalise.
Os anos 70 representaram para a Perdigão, o início, o aperfeiçoamento e o desenvolvimento
do sistema de parceria, conhecido por “integração”, que vinha sendo implementado na criação
dos animais utilizados em suas unidades industriais. Este foi um importante momento na
história da empresa, uma vez que estabelecia a sua verdadeira vocação para atuar no ramo do
processamento industrial de carnes, deixando para os criadores os cuidados com os animais.
A partir de então, e durante os primeiros anos da década de 80, a Perdigão passou a investir na
aquisição de outras empresas do ramo frigorífico, expandindo ainda mais seus sistemas de
integração.
42
Ocorre que com os anos 80, os tempos do “milagre econômico” haviam ficado para trás e o
país viu-se a mercê da inflação galopante que se avizinhava e à beira da maior recessão de
todos os tempos. Mesmo assim, a Perdigão não abriu mão de seus projetos de expansão,
tendo promovido naquela época a abertura de seu capital ao mercado, com a colocação de
ações na Bolsa de Valores, obtendo com isso parte dos recursos necessários à sustentação de
seu ímpeto de crescimento. No início da década de 80, a Perdigão alcançava um faturamento
da ordem de US$ 510 milhões por ano e tinha um quadro de mais de 16 mil funcionários.
Com as aquisições realizadas, a empresa cresceu vertiginosamente, porém adquiriu também
novos problemas. Ao tempo em que passou a figurar entre os grandes grupos privados do
país, a Perdigão passou a ter dificuldades de administração, encontrando-se também muito
endividada, em função da busca de capital no mercado para a realização das novas aquisições.
Em síntese, pode-se resumir a empresa naquele momento como um complexo empresarial
desvirtuado de sua verdadeira vocação como empresa do ramo agroindustrial e frigorífico,
com empresas atuando em atividades as mais diversas e em pontos do país tão distantes como
o Mato Grosso e o Rio Grande do Sul. Todo esse gigantismo expressava-se em uma estrutura
societária e organizacional inadequada e complexa, com entraves nas tomadas de decisões,
dispersão de esforços e em conseqüência, elevados custos administrativos.
A essa particular situação da empresa, acrescentou-se o ambiente vivido pelo país àquela
época, com o advento do Plano Collor, que representou uma intervenção de drásticas
conseqüências na economia, com o confisco dos depósitos bancários e dos ativos financeiros,
gerando uma forte recessão. Nesse ambiente, o nível de atividade da indústria e do comércio
registrou uma queda vertiginosa, representando os primeiros anos da década de 90 a fase da
mais grave crise societária da história da Perdigão.
43
Nessa época, a família Brandalise, controladora da empresa, pressionada pelos acionistas
minoritários, iniciou um programa de reorganização empresarial, promovendo o enxugamento
e o saneamento dos negócios do grupo, que englobou o desfazimento de ativos não-
operacionais e até mesmo de unidades produtivas que se distanciavam da atividade principal
da companhia.
Todavia, os resultados dessa reorganização não se mostraram suficientes para a superação da
crise vivida naquele momento. As dívidas junto a bancos e fornecedores continuavam a
crescer em virtude dos juros altos e da perda de confiança do mercado financeiro nos gestores
da empresa.
Nesse contexto, a situação para os controladores piorava cada vez mais e passou a ser
vislumbrada, como única alternativa para a continuidade operacional, a transferência do
controle acionário da empresa.
Em 1993, assumiu a Presidência do Conselho de Administração e, posteriormente, a
Presidência Executiva do Grupo, o Sr. Eggon João da Silva, representante dos acionistas
minoritários, dando início ao processo de preparação da transferência do controle acionário da
empresa.
4.2 DO CONTROLE FAMILIAR AO CONTROLE COMPARTILHADO - 1ª
TRANSIÇÃO NO MODELO DE PROPRIEDADE
Apesar da gravidade da situação, a Perdigão era um empreendimento viável, com grandes
possibilidades de se reestruturar e voltar a crescer, superada a crise. Era claro para seus
acionistas, credores e, principalmente, para o mercado, que, mesmo em meio à crise societária,
a Perdigão tinha grandes valores: a força da marca, a estrutura produtiva baseada nos sistemas
44
de integração e o espírito de união de seus colaboradores. E seriam justamente essas
características, que permitiriam a preservação do núcleo fundamental da empresa,
constituindo as bases para que ela pudesse se recuperar.
No ambiente externo, apesar da retração econômica que o país atravessava, o consumo interno
continuava com forte tendência ao crescimento, com previsão de que, com a normalização da
situação, as vendas tomariam um grande impulso, especialmente no setor alimentício, o que se
confirmou com a implementação do Plano Real, em 1994.
Pode-se afirmar que a origem dos problemas da Perdigão não residia na viabilidade do
negócio. Era, antes de mais nada, um problema societário e de credibilidade. Para reverter
esse quadro e encontrar uma solução definitiva para a empresa, conforme já mencionado, a
administração sabia que era necessário atuar drasticamente, o que significava promover a
transferência do controle acionário do Grupo.
E esse processo só se efetivou em setembro de 1994, com a venda das ações da família
Brandalise e com seu afastamento definitivo da Perdigão.
A operação de venda teve início em janeiro de 1994, com o anúncio da contratação do Banco
de Investimentos Garantia para assessorar a Videira Empreendimentos Ltda, holding da
família Brandalise, no processo de negociação de suas ações.
Assim, em um negócio de US$ 150 milhões, foi transferido para um pool de fundos de pensão
– composto pela Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil (Previ), pela
Fundação Telebrás de Seguridade Social (Sistel), pela Fundação Petrobras de Seguridade
Social (Petros), pela Fundação de Assistência e Previdência Social de Furnas (Real Grandeza),
45
pelo Fundo de Assistência e Previdência Social do BNDES (Fapes), pela Caixa de Previdência
do Sistema Banerj (Previ/Banerj), pela Fundação Vale do Rio Doce Seguridade Social (Valia)
e pela Fundação Embratel de Seguridade Social (Telos), 70,6% do capital votante da empresa.
Por meio dessa operação, a família Brandalise encerrou sua participação na Perdigão,
saldando suas dívidas com a mesma e com os demais acionistas.
O controle acionário das empresas Perdigão ficou assim distribuído:
PERDIGÃO S.A – COMÉRCIO E INDÚSTRIA
Base: 29.12.94
Controladores % ordinárias % preferenciais Capital
total
PREVI
–
CAIXA PREV. FUN. BCO. BRASIL
17,16%
13,94%
15,03%
FUND. TELEBRÁS SEG. SOCIAL
–
SISTEL
17,16%
13,94%
15,03%
PETROS
–
FUND. PE
TROBRAS SEG. SOC.
13,90%
11,29%
12,17%
REAL GRANDEZA FUNDAÇÃO DE APAS
10,30%
9,45%
9,74%
FUND. ASSIST. PREV. SOCIAL DO BNDES
10,30%
8,36%
9,02%
WEG MOTORES LTDA.
14,81%
5,72%
8,80%
UNIÃO DE COM. PARTICIPAÇÕES LTDA
4,43%
3,61%
3,88%
PREVI
-
BANERJ
3,19%
2,59%
2,80%
BNDES
–
PART. S.A.
0,38%
2,84%
2,01%
VALIA
–
FUND. VELE DO RIO DOCE
1,98%
1,61%
1,73%
TELOS FUND. EMBRATEL SEG. SOCIAL
0,99%
1,87%
1,57%
BRADESCO TURISMO S.A.
1,27%
1,04%
1,12%
FUNDO DE PARTICIPAÇÃO SOCIAL
0,38%
0,34%
0,35%
BANDO BRADESCO
S.A.
0,29%
-
0,10%
OUTROS
3,45%
23,41%
16,66%
TOTAL
100,00%
100,00%
100,00%
Tabela 5: Controle acionário da Perdigão S.A.
4.2.1 Ações implementadas
Concluída a operação de transferência de controle, a Perdigão transformou-se de uma empresa
de controle familiar a uma companhia de controle compartilhado.
Os fundos de pensão, ao assumirem o controle da companhia, elegeram um novo Conselho de
Administração e um Conselho Fiscal, alteraram os estatutos das empresas do grupo e
contrataram uma empresa internacional de consultoria para selecionar um executivo para
conduzir a empresa. Em janeiro de 1995, tomou posse como diretor-presidente o Sr. Nildemar
46
Secches, que até hoje mantém-se como principal executivo da companhia. Passava-se assim,
definitivamente, de uma administração familiar para uma gestão profissional.
A partir desse momento, foi dado início à efetiva reorganização da empresa, em um processo
de modernização administrativa, racionalização e enxugamentos drásticos.
A primeira medida tomada foi concentrar esforços na atividade principal do grupo: a
produção, industrialização e comercialização de aves e suínos.
Após análise profunda de toda a estrutura vigente no Grupo, a Perdigão foi completamente
reestruturada. Alguns empreendimentos e empresas controladas anteriormente pela Perdigão
foram vendidos, outros desativados, extintos ou incorporados; e muitos serviços foram
terceirizados e outros ampliados. Das treze empresas que compunham o grupo Perdigão,
sobraram apenas quatro, conforme Figura 1.
Figura 1: nova estrutura organizacional da Perdigão
Perdigão S.A.
Comércio e
Indústria
Perdigão
Overseas S.A.
Perdigão
Agroindustrial
Perdigão Avícola
Rio Claro Ltda
20%
80%
100% 100%
Dezembro 1995
47
Paralelamente ao realinhamento das empresas, conduziu-se uma reestruturação administrativa
das hierarquias (o quadro de executivos do grupo foi reduzido em 22%) e dos quadros
funcionais internos, tornando-as mais flexíveis e menos centralizadoras.
Nesse ponto vale a observação do efeito prático da primeira mudança societária vivida pela
companhia. Agora sob uma gestão profissional, muito mais do que promover uma
readequação financeira e operacional, a Perdigão vivenciou uma mudança da cultura
empresarial. A empresa deixou de ser uma empresa familiar para transformar-se em uma
organização mais racional, ágil, eficiente e moderna. Logicamente que tem que ser ressalvado
que todo esse processo preservou algo de fundamental para o sucesso da companhia, oriundo
ainda de sua fase familiar, que foi a filosofia de verticalização, que engloba desde o
processamento de rações para a criação de animais de corte até a distribuição do produto final.
A Perdigão deu início ao processo de recuperação de competitividade e da parcela de mercado
perdida nos últimos anos de sua gestão familiar, devido a falta de investimentos em ativos
fixos e novas tecnologias. A nova gestão da companhia direcionou todas as ações e planos de
crescimento com o objetivo de torná-la, se não a maior, a melhor em sua área de atuação.
Um aspecto que é importante ressaltar para o sucesso de uma companhia, sobretudo quando
vivencia uma mudança em sua estrutura societária, é a atenção a ser dispensada ao corpo
funcional que, nessas circunstâncias, tende a se revestir de dúvidas e inseguranças com relação
a seu futuro na empresa.
Nesse quesito, a Perdigão, durante o primeiro ano de implementação das novas medidas de
gestão, realizou a disseminação generalizada dos novos conceitos, que incluiu o treinamento e
48
a sensibilização de seus funcionários, integrados e colaboradores, levando-os a se
identificarem e a se comprometerem com as propostas e projetos da empresa.
Em todo o processo de mudanças da empresa – que envolveu a adequação tecnológica, a
reestruturação organizacional, a introdução de um novo modelo de gestão e o estabelecimento
de políticas atualizadas – a Perdigão procurou seguir uma filosofia norteada em programas
que visavam o crescimento profissional, desenvolvimento integral e a valorização de seus
funcionários ou dependentes.
4.2.2 Resultados
As reestruturações societária e administrativa, concluídas em 1997, possibilitaram dinamizar a
gestão, capacitando e otimizando a empresa para crescer com maior racionalização das
operações, com redução de custos e com aumento da rentabilidade.
A estratégia adotada pelos novos acionistas controladores, nesse primeiro momento, foi
definir uma política de distribuição de dividendos mínimos, canalizando os resultados
auferidos pela companhia para o financiamento da retomada do crescimento.
Conforme observado no Relatório Anual da companhia no ano de 1998, 3 anos após a
assunção dos novos controladores, são muitos os indicadores positivos presentes num balanço
sobre as atividades da Perdigão naquele período: crescimento das vendas, aumento do lucro,
investimento em capacidade de produção e tecnologia, lançamento de novos produtos, reforço
da distribuição, conquista de mercado, criação de postos de trabalho, entre outros.
Ressaltam seus administradores em sua mensagem naquele relatório que, mesmo sob os
efeitos da crise financeira internacional e seus impactos no país naquele período, a empresa
49
conseguiu manter-se firme em seu curso, com destaque para os níveis médios de retorno sobre
o patrimônio líquido, que comprovavam que a empresa estava agregando valor efetivo ao
investimento de seus acionistas.
Afirma a Administração que os fundamentos para que esses resultados ocorressem foram
lançados em 1995, com a reestruturação administrativa, societária e financeira da companhia,
otimização dos processos produtivos e recuperação do market share.
Em 1998, a empresa concluiu o primeiro ciclo da estratégia desenhada pelos novos gestores,
tendo sido alcançadas as metas acordadas com os acionistas. A empresa tinha, naquele
momento, uma capacidade de produção 60% superior a de quatro anos antes, contando com
mais de 15 mil funcionários.
Em 1999, considera a administração da companhia como o início da segunda fase de seu
processo de reestruturação, com um plano de longo prazo para permitir que a companhia
continuasse crescendo de forma sustentada, garantindo padrões de rentabilidade e o
conseqüente retorno aos acionistas.
Em 2001, a Perdigão registra que obteve seus melhores resultados nos sete anos após a
mudança de controle acionário e a profissionalização administrativa. O balanço registra
crescimento de 35% nas vendas brutas, de 102% nas exportações e de 271% no lucro líquido,
indicadores que superaram as expectativas da empresa. Essas conquistas se deram com a
criação de valor para os acionistas, a ampliação do leque de produtos para o consumidor e o
incremento da produção, as diretrizes que norteavam a gestão da empresa desde 1994.
50
É significativo observar que tal desempenho tenha sido alcançado num ano especialmente
conturbado. Os acontecimentos internacionais (ataque terrorista aos EUA em 11 de setembro
de 2001) que causaram alterações no comportamento de consumidores e mercados, exigiram
da gestão da empresa atenção aos impactos que pudessem comprometer o negócio e agilidade
operacional para aproveitar as oportunidades que surgiam. No mercado interno, o ano foi
marcado por fatores adversos, como o racionamento de energia elétrica, a desaceleração da
economia e a queda da renda média da população.
Mesmo assim, a empresa aumentou os volumes comercializados, mantendo seu objetivo de
manter um crescimento anual acima de 10% e ao fechar o balanço daquele ano, com
faturamento de cerca de R$ 2,8 bilhões e lucro líquido de R$ 168 milhões, o retorno sobre o
patrimônio alcançou seu melhor nível, superior a 30%, representando agregação de valor para
os acionistas.
Chegando em 2002, oito anos após implementada a gestão profissional na companhia, pode-se
fazer uma análise comparativa dos principais indicadores de desempenho no período 1995-
2002.
O processo de reestruturação resultou em um extraordinário crescimento da empresa tanto em
termos de volumes vendidos (193, 9% - média anual de 14,4%) quanto em faturamento
(377,1% ou 21,6% de média anual).
Nos resultados financeiros, o EBITDA da empresa saltou de R$ 29 milhões em 1994 para o
patamar de R$ 293 milhões em 2002; o Patrimônio Líquido cresceu 185%, saltando de R$ 237
milhões para R$ 676 milhões e houve significativa melhora da capacidade de solvência, com
redução do índice Dívida Líquida/EBITDA de 4,57 para 3,03.
51
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
EBITDA 29 68 75 94 131 206 160 421 293
Patrimônio Líquido 237 381 408 439 482 524 555 673 676
Dívida Líquida/EBITDA
4,57 -0,15
2,66 2,54 3,09 3,49 4,05 2,12 3,03
Valores expressos em R$ milhões
Tabela 6: Evolução de Indicadores Financeiros da Perdigão S.A..
Em 2004, a Perdigão consolidou seu processo de expansão internacional e apresentou uma das
mais expressivas taxas de crescimento já registradas. Estendeu sua presença no exterior para
mais de cem países, aprimorou processos de distribuição e garantiu incremento nas vendas
com a conquista de clientes na Europa, Extremo Oriente, Oriente Médio, Eurásia e África,
entre outros.
No que se refere ao mercado de capitais, durante os anos de 70 e 80, ainda no período sob
controle familiar, a Perdigão havia aberto o capital de três de suas empresas com o objetivo de
financiar seus planos de expansão. Com diferentes composições de acionistas, as três
empresas tinham em comum apenas os mesmos controladores, o que resultava em uma série
de inconvenientes, especialmente para os investidores minoritários, dificultando a liquidez dos
papéis e a transparência das operações, promovidas por seus controladores.
Após o saneamento das finanças e as reestruturações societária e administrativa, que transferiu
a empresa para uma estrutura de controle compartilhado, a direção da Perdigão buscou
estabelecer um novo modelo de relacionamento com os acionistas, baseado na transparência
das decisões e ações frente aos negócios e interesses do grupo como um todo. Nesse sentido,
adotou clareza de demonstrativos financeiros, que passaram a ser publicados e enviados a
todos os acionistas, contendo comentários explicativos sobre os desempenhos da companhia;
52
passou a divulgar junto à imprensa especializada todas as ações da empresa que pudessem
refletir em seu desempenho; e iniciou a sistemática de realizar reuniões periódicas junto aos
representantes regionais da ABAMEC (Associação Brasileira de Analistas de Mercado).
Em 2000, ocorreu o lançamento de American Depositary Receipts, as ADRs nível II, na Bolsa
de Nova York, sendo interpretado esse acontecimento pela Administração como um marco de
referência na história de internacionalização da Perdigão, que foi a primeira companhia
brasileira de alimentos a negociar ADRs na maior bolsa de valores do mundo.
Em 2004, registra o relatório anual da empresa que houve uma valorização para os acionistas
naquele ano da ordem 132%, tendo sido a média de valorização das ações na Bovespa desde a
implantação da gestão profissionalizada, de 39% ao ano. Naquele ano, informa também a
administração da empresa que os ADRs obtiveram um ganho de 155%, liderando a melhor
performance dos papéis brasileiros na bolsa de Nova York (NYSE).
No ano seguinte, a Perdigão tornou-se referência em relacionamento com os investidores,
recebendo diversos prêmios, incluindo o de melhor retorno aos acionistas. As ações da
empresa subiram 38% naquele ano e os ADRs registraram performance 55% melhor do que
em 2004, ficando acima dos principais índices do Brasil e do mercado internacional. O
volume financeiro das ações negociado no ano totalizou média de US$ 4,2 milhões ao dia,
110% de aumento.
4.3 DO CONTROLE COMPARTILHADO AO NOVO MERCADO - 2ª TRANSIÇÃO NO
MODELO DE PROPRIEDADE
Em 2005, a Perdigão viveu mais um ano de crescimento, com avanços que resultaram em
significativa melhoria de performance, tanto nos aspectos produtivos como na maximização
53
da geração de valor para seus investidores. A empresa alcançou a marca de mais de 35 mil
funcionários e mantinha seu objetivo de investir em expansão.
Vale observar que a Perdigão já era reconhecida como uma das maiores histórias de sucesso
do mercado de capitais, sendo a reestruturação de 1994, que transformou a empresa familiar
em uma companhia de controle compartilhado, o testemunho do crescimento potencial de uma
empresa séria, que adotou uma administração profissional e competente, primando sempre
pela maximização de retornos de longo prazo para seus acionistas.
Todavia, naquele momento, existia uma visão de que a empresa poderia ser melhor avaliada
pelo mercado de capitais, caso houvesse um incremento de liquidez em seus papéis,
concentrados na propriedade de um grupo controlador, que não só detinha a maioria do capital
votante da companhia, como também grande parte das ações preferenciais.
A percepção era de que se algumas medidas visando o incremento da liquidez das ações da
companhia fossem implementadas, ocorreria uma resposta positiva no sentido de elevar seu
valor de mercado.
Conforme registro efetuado em apresentações da empresa a seus acionistas, a frase comum
entre os investidores e analistas era: “Os fundamentos da companhia são bons, mas a liquidez
é muito baixa”.
Tal fato pode ser corroborado por manifestações extraídas em análises de alguns bancos,
àquela época:
54
“Fui informada que recebemos diversas ordens de clientes estrangeiros, que
compraram ações da companhia posterior às visitas, mas que alguma destas ordens não
foram executadas em sua totalidade e o motivo citado pelos traders é a liquidez do
papel. Este é um assunto que freqüentemente é mencionado pelos clientes de um modo
em geral”. (Daniela Bretthauer – analista do Banco Santander)
“Estamos deixando de cobrir o setor de alimentos brasileiro em função da baixa
liquidez dos papéis”. (Tina Barroso – analista do Banco UBS).
Observava-se assim que existia uma demanda reprimida pelas ações da empresa que, naquele
momento, tinha 51% do seu free-float (ações livres no mercado) detido por investidores
institucionais estrangeiros.
De acordo com informações obtidas junto aos principais acionistas do bloco controlador,
alguns aspectos eram considerados pela empresa, no sentido de entender que era o momento
adequado para se implementar uma nova reestruturação societária, alterando seu modelo de
propriedade:
a) possibilidade de adquirir uma governança corporativa baseada nos mais avançados
padrões internacionais de transparência e geração de valor;
b) o fato de ter oferecido retorno médio para os acionistas de 35% ao ano, durante 11
anos consecutivos;
c) perspectiva de dobrar seu tamanho até 2009, em relação a seu tamanho em 2004;
d) desempenhar um importante papel social no desenvolvimento do país, tendo gerado
mais de 24 mil empregos diretos nos últimos 11 anos;
e) necessidade de estar preparada para manter o ritmo acelerado de crescimento;
f) oportunidade de diversificar suas operações comerciais e industriais;
55
g) impulsionar o valor atribuído às ações e possibilitar uma maior flexibilidade ao grupo
controlador;
h) proporcionar segurança aos investidores por meio do Novo Mercado.
Nesse sentido, deliberaram os acionistas pela extinção da classe de ações preferenciais na
empresa, unificando todo o capital social em ações ordinárias; concederam direito de venda
conjunta a todos os acionistas em condições semelhantes às do grupo controlador, no caso de
alienação do controle acionário; e efetuaram oferta primária de ações ao mercado, de forma a
diluir o grupo de controle da companhia, tornando-o difuso.
Com a adoção dessas medidas, em 2006 a Perdigão tornou-se a primeira empresa brasileira do
setor de alimentos e a primeira companhia tradicional do mercado de capitais a integrar o
Novo Mercado da Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa).
A empresa passou a oferecer direitos igualitários a todos os seus acionistas, passando a ter seu
capital composto apenas por ações ordinárias; a contar com controle difuso; prêmio nas
ofertas públicas e mecanismos de proteção em seu Estatuto, inclusive no que tange à limitação
de participação acionária.
Como resultado da excelente performance obtida pelos volumes financeiros negociados na
BOVESPA após o anúncio da entrada no Novo Mercado, as ações da Perdigão passaram a
integrar o portfólio do principal índice da Bovespa, o IBOVESPA.
Vale observar que o ano de 2006, em termos de ambiente de negócios, não foi um período
favorável para a Perdigão. A incidência de casos de gripe aviária, que ressurgiu na Ásia, com
reflexos na Europa, a suspensão da importação de suínos pela Rússia e a desvalorização do
56
dólar frente ao real foram o pano de fundo de um cenário que se fez presente. Ainda assim, a
empresa apresentou uma receita líquida de R$ 5,2 bilhões, valor 1,3% superior ao apresentado
em 2005.
O desempenho das ações da companhia também ficou comprometido pelos fatores
conjunturais ocorridos no mercado mundial de aves, encerrando o ano com valorização de
14,0%. No entanto, o volume de ações negociadas na Bovespa registrou crescimento de
41,4% no ano e o de ADRs na NYSE de 96,1%.
Em linha com as estratégias de crescimento da empresa e como sinal de boa aceitação pelo
mercado desse novo modelo acionário, no final de 2006 a empresa obteve grande êxito na
realização de oferta primária de ações, captando R$ 800 milhões e encerrando o ano com mais
de 15 mil acionistas e aproximadamente 39 mil funcionários.
Tais fatos corroboram com o pensamento dos autores Andrade e Rossetti (2006), que
enfatizam que a implantação de melhores práticas de governança corporativa, por si só, não
necessariamente cria valor, mas sim, quando estas são conciliadas com um negócio atraente e
bem gerenciado.
Assim, os excelentes e crescentes resultados que vêm sendo apresentados pela Perdigão desde
sua primeira transformação de modelo societário, inclusive diante de condições adversas de
mercado, não necessariamente provam uma causalidade entre essas mudanças de governança
e estratégia e o crescimento no desempenho, mas analisando-se de forma qualitativa, pode-se
levantar a suposição de forte correlação entre esses fatos e a melhoria de desempenho.
57
5 CONCLUSÃO
O presente trabalho teve por objetivo investigar a evolução da estrutura societária e sua
influência no desempenho das companhias, fazendo breve abordagem descritiva sobre os
principais modelos societários existentes e observando o estudo do caso prático da empresa
Perdigão S.A..
A evolução histórica da empresa Perdigão, de origem familiar, que passou pela
profissionalização de sua gestão a partir da mudança para uma estrutura de controle
compartilhado durante um momento de elevado endividamento, oriundo da busca de recursos
para a realização de novos investimentos, ilustra o pensamento de Mendes e Vieira (2004),
segundo o qual, com a expansão dos negócios, surgiu a necessidade de crédito e de uma
estrutura de capital que permitisse o aumento da escala produtiva. Ainda segundo os mesmos
autores, essa fase caracteriza-se pela profissionalização da gestão das companhias,
pressionadas por um mercado de capitais mais competitivo.
A experiência da Perdigão também corrobora a afirmação de Chandler (1988) de que quando
os mercados são abertos e existe incentivo político para a competição, a empresa moderna
torna-se o resultado de uma resposta endógena aos imperativos tecnológicos e competitivos
da sociedade urbana e industrial.
58
A partir dessa primeira mudança de modelo societário, a Perdigão vivenciou uma
reestruturação operacional e organizacional que permitiu a retomada de seu crescimento, o
que se comprovou com a obtenção de melhorias significativas em seus resultados.
Logo, pode-se observar que a estrutura acionária, de fato, influenciou o desempenho
corporativo. Todavia, importante acrescentar que a Perdigão era um empreendimento
economicamente viável, que atuava em um segmento com boas perspectivas de crescimento e
tinha seus produtos reconhecidos pelo mercado consumidor. O foco de seus problemas
estava nos aspectos societários e financeiros e não em uma deficiência de seu negócio. Caso o
contexto de mercado não reunisse condições favoráveis, talvez não tivesse sido possível a
reversão do quadro de crise da empresa, a partir da transferência de seu controle acionário.
Sob a gestão profissional, muito mais do que promover uma readequação financeira e
operacional, a Perdigão deixou de ser uma companhia familiar para transformar-se em uma
organização mais racional, ágil e eficiente, com objetivo prioritário de aprimoramento de seus
resultados.
Em seqüência ao saneamento financeiro e às reestruturações societária e administrativa, a
nova gestão da Perdigão buscou estabelecer um novo padrão de relacionamento com os
acionistas, baseado na transparência das ações frente aos negócios da companhia, adotando
clareza nos demonstrativos financeiros e na divulgação de informações. .
Após uma década de sucesso em seus projetos de expansão, a empresa percebeu que sua
estrutura acionária, com a maioria de suas ações concentradas em um bloco controlador,
prejudicava sua avaliação pelo mercado de capitais. Como afirmam Shleifer e Vishny (1997),
a existência de acionistas controladores pode ter efeito deletério para uma empresa devido à
59
possibilidade dos interesses dos acionistas controladores não estarem alinhados com os
interesses dos demais acionistas.
Naquele momento, os acionistas controladores optaram por priorizar o incremento da liquidez
dos papéis, numa expectativa de atender à demanda reprimida que percebiam existir no
mercado pelas ações da Perdigão. Essa estratégia vai ao encontro do artigo da autoria de Kahn
e Winton (1998), no qual demonstram que a liquidez do mercado pode reduzir a propensão
dos grandes acionistas em monitorar a gestão, sendo seu incentivo maior a negociação.
Ao se tornar uma empresa integrante do Novo Mercado a partir de 2006, a Perdigão
comprovou suas expectativas, haja vista o sucesso da operação de oferta de novas ações ao
mercado e a excelente performance obtida em termos de volumes financeiros negociados na
BOVESPA.
Nessa mudança estratégica, mais uma vez se verifica uma reação no desempenho da
companhia em resposta a um movimento em sua estrutura acionária, objetivo desta pesquisa.
Entretanto, há que se ressaltar que inúmeras outras variáveis são associadas a essa reação,
como o fato da empresa ter reconhecidamente um negócio promissor e atuar com
transparência e lisura junto a seus stakeholders.
Vergara (2007) afirma que um trabalho de pesquisa não pode se esgotar em si, sendo uma
contribuição para a realização de novos estudos. Nesse sentido, futura pesquisa complementar
à presente dissertação seria um estudo quantitativo entre variáveis e sua correlação com o
desempenho e resultado financeiro das companhias.
.
60
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64
ANEXO A – REGRAS DE ADESÃO AOS NÍVEIS DIFERENCIADOS DA BOVESPA
Mercado Nível 1
• Adesão às regras do Nível 1 através de assinatura de contrato entre a empresa e a
BOVESPA;
• Manutenção em circulação (free-float) de uma parcela mínima de ações, representando
25% do capital;
• Realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio de mecanismos que
favoreçam a dispersão do capital;
• Melhoria nas informações prestadas trimestralmente, entre as quais a exigência de
consolidação e revisão especial;
• Comprometimento de regras de disclosure em operações envolvendo ativos de emissão
da companhia por parte de acionistas controladores ou administradores da empresa;
• Divulgação de acordo de acionistas e programas de stock options; e
• Disposição de um calendário anual de eventos corporativos.
Mercado Nível 2
• Aceitação das obrigações contidas no Nível 1;
65
• Adesão às regras do Nível 2 através de assinaturas de contrato entre a empresa e a
BOVESPA;
• Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado para resolução de conflitos societários;
• Mandato Unificado de um ano para todo o Conselho de Administração e o mínimo de
cinco membros;
• Disponibilização de balanço anual seguindo as normas do US GAAP ou IAS;
• Extensão para todos os acionistas detentores de ações ordinárias das mesmas
condições obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia e,
no mínimo, 70% deste valor para os detentores de ações preferenciais;
• Direito de voto a ações preferenciais em algumas matérias, como transformação,
incorporação, cisão e fusão da companhia, aprovação de contratos entre a companhia e
empresa do mesmo grupo e outros assuntos em que possa haver conflito de interesse
entre o controlador e a companhia; e
• Obrigatoriedade de realização de uma oferta de compra de todas as ações em
circulação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento de capital ou
cancelamento do registro de negociação neste nível.
Novo Mercado
Pré-Requisitos:
• Adesão às regras do novo Mercado através de assinatura de contrato entre a empresa e
a BOVESPA;
• Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado para solução de conflitos societários;
66
Governança Corporativa e Direitos dos Acionistas Investidores
• Apenas ações ordinárias;
• Obrigatoriedade, quando na venda do controle, da compra de ações dos minoritários
nas mesmas condições de negociação do bloco majoritário (tag along);
• Não é permitido ter partes beneficiárias;
• Mandato unificado para todo o conselho de administração e mínimo de cinco
membros;
Entrada no Mercado
• Entrada no mercado por meio de distribuição pública no valor mínimo de dez milhões
de reais, seja por meio de distribuição primária ou secundária;
• Ficam dispensadas dessa distribuição pública as companhias que já mantêm registro de
negociação no mercado principal da BOVESPA e possua pelo menos quinhentos
acionistas;
• No mínimo 25% do capital social tem que estar disponibilizado no mercado (free-
float);
• Colocação com dispersão: em distribuições públicas, procurar alcançar dispersão
acionária por meio de uma das seguintes formas de colocação: garantia de acesso a
todos os interessados em subscrever; ou tranche de varejo de 10% da operação
(pessoas físicas); via coordenador – rede de distribuição própria; através de parcela
distribuída pelas corretoras e centralizada pela BOVESPA;
67
• Período de proibição de venda por parte dos majoritários (lock up): nos primeiros seis
meses o lock up deverá ser de 100%; por mais de seis meses, após o período inicial de
seis meses o lock up será de 60%.
Disclosure
• Demonstrações contábeis em US GAAP (em inglês) ou IASC (em inglês);
• Prospecto segundo padrões reconhecidos, inclusive internacionalmente, com plena
divulgação;
• Dever de informar: self-dealing, que é a obrigatoriedade de administradores e
controladores informarem atos e contratos entre partes relacionadas; e obrigatoriedade
de administradores e controladores informarem todas as operações com ações da
empresa e seus derivativos (em bases mensais);
• Balanço Trimestral (ITR): com revisão especial, demonstrações consolidadas, posições
acionárias acima de 5%, posições acionárias, independentemente de percentual, dos
administradores e controladores, e incluindo demonstrativo de fluxo de caixa;
• Reunião pública com analistas pelo menos uma vez por ano;
• Calendário anual de eventos corporativos: divulgação até o final do mês de janeiro,
mantendo-o atualizado.
68
ANEXO B – GRÁFICOS DE DESEMPENHO DA PERDIGÃO S.A
Figura 2: Evolução Histórica do EBITDA
Figura 3: Evolução Histórica do Faturamento Bruto
69
Figura 4: Evolução Histórica do Resultado Líquido
Figura 5: Evolução Histórica do Patrimônio Líquido
Figura 6: Evolução Histórica do Nº de funcionários
70
Figura 7: Evolução Histórica de Produtividade por funcionário
Figura 8: Evolução Histórica da Produção de frigorificados
71
GLOSSÁRIO
FUNDO 157: fundo criado pelo Decreto Lei nº 157, de 10.02.1967, tratava-se de uma opção
dada aos contribuintes de utilizar parte do imposto devido quando da Declaração do Imposto
de Renda, em aquisição de quotas de fundos administrados por instituições financeiras de livre
escolha do aplicador.
FUNDO DE INVESTIMENTOS DO NORDESTE – FINOR: é um benefício fiscal concedido
pelo Governo Federal, criado pelo Decreto-Lei nº 1.376, de 12.12.1974, constituído de
recursos aplicados em ações e debêntures, destinado a apoiar financeiramente
empreendimentos instalados ou que venham a se instalar na Região Nordeste e partes dos
Estados de Minas Gerais e Espírito Santo
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