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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
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A INFLUÊNCIA DOS DESALINHAMENTOS
CAMBIAIS REAIS SOBRE O
CRESCIMENTO ECONÔMICO
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Rio de Janeiro, 12 de setembro de 2008
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“A INFLUÊNCIA DOS DESALINHAMENTOS CAMBIAIS REAIS SOBRE O
CRESCIMENTO ECONÔMICO”
JOÃO RICARDO SOARES DANTAS DE FARIA
Dissertação apresentada ao curso de
Mestrado Profissionalizante em Economia
como requisito parcial para obtenção do
Grau de Mestre em Economia.
Área de Concentração: Economia
Empresarial
ORIENTADOR: Prof. Dr. Fernando Augusto Adeodato Veloso
Rio de Janeiro, 12 de setembro de 2008.
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“A INFLUÊNCIA DOS DESALINHAMENTOS CAMBIAIS REAIS SOBRE O
CRESCIMENTO ECONÔMICO”
JOÃO RICARDO SOARES DANTAS DE FARIA
Dissertação apresentada ao curso de
Mestrado Profissionalizante em Economia
como requisito parcial para obtenção do
Grau de Mestre em Economia.
Área de Concentração: Economia
Empresarial
Avaliação:
BANCA EXAMINADORA:
_____________________________________________________
Professor Dr. FERNANDO AUGUSTO ADEODATO VELOSO (Orientador)
Instituição: IBMEC-RJ
_____________________________________________________
Professor Dr. ALEXANDRE BARROS DA CUNHA
Instituição: IBMEC-RJ
_____________________________________________________
Professor Dr. ARILTON CARLOS CAMPANHARO TEIXEIRA
Instituição: FUCAPE-ES
Rio de Janeiro, 12 de setembro de 2008.
FICHA CATALOGRÁFICA
Entrar em contato com a biblioteca no 14º andar,
ou através do e-mail: geyza@ibmecrj.br
1
DEDICATÓRIA
Aos meus pais e meus ex-professores de Economia em
geral.
2
AGRADECIMENTOS
A lista de agradecimentos abaixo pretende homenagear as pessoas que, em algum momento
da minha vida acadêmica, contribuíram de forma decisiva para a realização deste trabalho.
Aos Professores Luis Roberto de Azevedo Cunha, Denise Burgarelli Duczmal, Marina
Figueira de Mello, Paulo Levy, Mariana Albuquerque, Marcelo de Paiva Abreu, Marco
Cavalcanti, Marcelo Medeiros e Juarez Figueiredo pela ajuda e motivação altruística durante a
minha graduação.
Aos meus amigos e colegas do IBMEC: Gil Honigman e Ana Paula Couri
Ao professor Fernando Veloso pela competente orientação.
Aos meus pais pela motivação ininterrupta a mim para o cumprimento de minhas obrigações.
3
RESUMO
Esta dissertação tem como objetivo verificar empiricamente a relação entre o desalinhamento
cambial real e o crescimento econômico através de regressões de painel. A partir de uma
amostra de 62 países para o período de 1960 a 1999, foram realizadas regressões de painel
para 5 anos, levando-se em consideração também efeitos de tempo e de país. Foram
encontradas evidências de que uma sobrevalorização real tem efeito negativo sobre o
crescimento. Também foram realizadas regressões separadamente para países ricos e pobres.
Encontrou-se que uma sobrevalorização cambial real somente tem efeito negativo para o
grupo de países pobres.
4
ABSTRACT
The aim of this study is to empirically establish a relationship between real exchange rate
misalignment and economic growth using panel regressions. From a sample of 62 countries in
a period ranging from 1960 to 1999, panel regressions of five-year period averages were
performed, taking into consideration also the effect of time and country. There were found
evidences that a real overvaluation has a negative relationship with growth. Panel regressions
were also performed for rich and poor countries from our sample, separately. And for poor
countries the negative relationship were found.
5
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Estatísticas Descritivas.........................................................................................23
Tabela 2 – Regressão em Painel – Variável Dependente: Crescimento (sem efeito fixo).25
Tabela 3 – Regressão em Painel – Variável Dependente: Crescimento (com efeito fixo)-
..................................................................................................................................................26
Tabela 4 – Regressão em Painel – Variável Dependente: Crescimento (sem efeito fixo)-
Países Pobres.............................................................................................................................30
Tabela 5 – Regressão em Painel – Variável Dependente: Crescimento (com efeito fixo)-
Países Pobres.............................................................................................................................31
Tabela 6 – Regressão em Painel – Variável Dependente: Crescimento (sem efeito fixo)-
Países Ricos..............................................................................................................................33
Tabela 7 – Regressão em Painel – Variável Dependente: Crescimento (com efeito fixo)-
Países Ricos..............................................................................................................................31
6
SUMÁRIO
1
INTRODUÇÃO.....................................................................................................7
2
REVISÃO DA LITERATURA: DESALINHAMENTO CAMBIAL REAL E
CRESCIMENTO........................................................................................................10
2.1
RAZIN E COLLINS (1997) ......................................................................................................................10
2.2
AGUIRRE E CALDERON (2006)............................................................................................................14
2.3
RODRIK (2007) .........................................................................................................................................16
3
DESCRIÇÃO DA BASE DE DADOS................................................................20
3.1
ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS............................................................................................................ 22
4
RESULTADOS ..................................................................................................25
4.1
TODA A AMOSTRA DE PAÍSES ........................................................................................................... 25
4.2
AMOSTRAS SEPARADAS PARA PAÍSES RICOS E POBRES.........................................................30
5
CONCLUSÃO....................................................................................................36
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS.........................................................................38
7
1 INTRODUÇÃO
O objetivo desta dissertação é analisar empiricamente o efeito de um desalinhamento
da taxa de câmbio real sobre o crescimento do produto per capita. Para isto utiliza-se como
método de estimação regressões de painel para uma amostra de 62 países e são utilizados
períodos de 5 anos entre 1960 e 1999.
Estudos empíricos sobre o tema apresentaram como conclusão comum a influência
negativa de uma sobrevalorização cambial real sobre o crescimento econômico. Razin e
Collins (1997), por exemplo, a partir de uma amostra de 93 países (desenvolvidos e em
desenvolvimento) para o período 1975-1992, procuraram explorar a relação entre o
desalinhamento da taxa de câmbio real e o crescimento econômico. Após a divisão em dois
sub-painéis onde um só incluiu países desenvolvidos e o segundo, apenas os
subdesenvolvidos, descobriu-se que uma sobrevalorização de pelo menos 11,7% afeta
negativamente o crescimento. Sobrevalorizações menores não apresentaram resultados
significativos. Já quanto à subvalorizações, os países que apresentaram uma subvalorização
entre 8% e 10% apresentaram uma influência positiva sobre o crescimento.
Aguirre e Calderón (2006) utilizaram uma amostra de 60 países no período 1960 a
2003 e, através de métodos de cointegração para painel e séries temporais, encontraram uma
relação positiva entre subvalorização cambial e crescimento econômico. No entanto, este
efeito decai à medida que a subvalorização aumenta. Segundo os autores, se o país mantiver
uma subvalorização de até 12 pontos percentuais, sua taxa de crescimento aumentará em 0,5
pontos percentuais.
8
Rodrik (2007), por sua vez, utilizou uma amostra de 184 países e 11 períodos
qüinqüenais de 1950-1954 a 2000-2004. Após encontrar uma relação positiva entre
subvalorização cambial e crescimento econômico para países em desenvolvimento, Rodrik
argumentou que ao se estimular setores exportadores através deu uma subvalorização da taxa
de câmbio real, é possível elevar a taxa de crescimento econômico em países em
desenvolvimento. Isto ocorre porque, segundo Rodrik, as atividades do setor de bens
comerciáveis dos países em desenvolvimento, ao contrário dos desenvolvidos, sofrem de
maneira desproporcional com falhas de mercado, falhas institucionais. Assim, uma política de
subvalorização cambial poderia aumentar a lucratividade do investimento no setor de
comerciáveis, causando uma alocação ótima de capital entre os setores (comerciáveis e não-
comerciáveis), elevando a taxa de crescimento do país em desenvolvimento ao seu nível
máximo.
Em todas as regressões de painel efetuadas no nosso trabalho, ao utilizarmos toda a
amostra e independente do fato de utilizarmos, ou não, efeito fixo de país assim como
independente do uso, ou não, de variáveis adicionais, foi encontrada uma relação significativa
e negativa entre sobrevalorização cambial real e crescimento econômico. Há que se ressaltar
que foi testada também a hipótese de que o canal pelo qual uma sobrevalorização afeta
crescimento seria via investimento. Dada a pouca mudança nos resultados após o teste desta
hipótese, chegou-se à conclusão de que o canal sob o qual uma sobrevalorização afeta o
crescimento se dá através de uma redução da produtividade total de fatores.
Entretanto, ao separamos nossa amostra entre países ricos e pobres, os resultados se
mantiveram apenas para países pobres, o que é compatível com os resultados obtidos por
Rodrik (2007).
9
A dissertação está dividida da seguinte forma: no capítulo 2 apresentamos uma revisão
da literatura que trata sobre o tema. No capítulo 3, é apresentada uma descrição da base de
dados No capítulo 4 apresentamos os resultados encontrados e no capítulo 5 apresentamos a
conclusão.
10
2 REVISÃO DA LITERATURA: DESALINHAMENTO CAMBIAL REAL E
CRESCIMENTO
2.1 RAZIN E COLLINS (1997)
O objetivo deste trabalho foi explorar a relação entre o desalinhamento da taxa de
câmbio real e o crescimento econômico para uma grande amostra de países desenvolvidos e
em desenvolvimento.
A hipótese dos autores é que uma sobrevalorização cambial real afeta negativamente o
crescimento econômico e uma subvalorização o afeta positivamente. E essa influência poder-
se-ia dar de duas maneiras. Uma delas seria através da interferência sobre a demanda
doméstica e investimento estrangeiro causada por um desequilíbrio cambial. Sendo mais
especifico, uma desvalorização cambial poderia atrair investimento estrangeiro, estimulando a
acumulação de capital, que é um importante motor de crescimento. Outro meio seria através
do setor de comerciáveis, ao aumentar sua produtividade, o que também estimularia o
crescimento econômico.
Pode-se entender como “câmbio real desalinhado” uma situação na qual a taxa de
câmbio real de um país se desvia de uma taxa de câmbio “ideal” (que prevaleceria na ausência
de intervenção do governo ou distorções na economia) implícita. Esta taxa “ideal”
11
prevaleceria na ausência de rigidez de preços, fricções e outros fatores de curto prazo. Enfim,
refere-se à taxa de câmbio real teórica que prevaleceria se a economia estivesse
simultaneamente em equilíbrio interno (pleno emprego e plena capacidade produtiva) e
externo (equilíbrio no balanço de pagamentos).
Este trabalho procura analisar como o desalinhamento da taxa de câmbio real afeta o
crescimento, considerando também a possibilidade de relações-não-lineares entre as
variáveis-chaves. Para este último caso, o autor utilizará a variável de desalinhamento ao
quadrado.
Para ser mais preciso, o trabalho utiliza uma versão estocástica do modelo de
economia aberta de Mundell-Flemming desenvolvida por Frenkel e Razin (1995) baseado no
modelo padrão IS-LM de uma pequena economia aberta que produz um único bem
comerciável. O modelo consiste em equações simples que representam aproximações lineares
para equações comportamentais, sendo útil para construir indicadores de desalinhamento da
taxa de câmbio real, uma vez que sua solução distingue entre uma taxa de câmbio real afetada
por rigidez de curto prazo daquela obtida na ausência desta rigidez.
Para calcular a taxa de câmbio real de equilíbrio, os autores implementaram a
metodologia de Frenkel e Razin ao fazer uma regressão do logaritmo natural da taxa de
cambio real de cada país em determinados períodos de tempo t contra variáveis de cada país
no tempo t que capturam fatores de longo prazo, que determinam a taxa de câmbio real de
preço flexível ( sem rigidez ). E também contra outras variáveis de cada país para um
determinado período, que capturam choques de curto prazo que são o que causam os
desalinhamentos cambiais reais.
12
Mais precisamente, foram utilizados como fatores de longo prazo: a produção por
trabalhador, o crescimento anual da moeda em excesso do crescimento da produção, o
logaritmo natural dos termos de troca, as entradas anuais de capital de longo prazo como
porcentagem do PIB, entre outras.
Dentre as variáveis que afetam a taxa de câmbio real no curto prazo, usou-se variáveis
proxy para choques de curto prazo na produção (desvios anuais dos logs dos PIBs), absorção
e oferta de dinheiro mensurados sob processos ARMA (1,1).
A amostra utilizada envolveu 93 países para o período 1975 -1992, embora períodos
menores tenham sido utilizados para alguns países, por possuírem alguns dados ausentes. A
amostra foi dividida em dois sub-painéis, um com 20 países desenvolvidos, com um total de
322 observações, e outro com 73 países em desenvolvimento, com um total de 1190
observações.
Foram observadas diferenças significativas entre países subdesenvolvidos e
desenvolvidos, ainda que muitas destas diferenças se devam aos controles de capitais mais
extensos entre os subdesenvolvidos. Para ser mais específico, fatores de longo prazo como a
participação do comércio no PIB e entradas de longo prazo de capital em relação ao PIB
foram significativas na equação de países subdesenvolvidos, mas não na de desenvolvidos.
Por outro lado, o PIB por trabalhador, um indicador de produtividade, foi
insignificante tanto para subdesenvolvidos quanto para desenvolvidos. E os choques, como
13
esperado, de uma maneira geral foram maiores e mais significativos para os países pobres
devido à sua menor mobilidade de capital.
Posteriormente, os autores construíram um indicador de desalinhamento cambial para
cada país, em cada período, subtraindo a taxa de câmbio real vigente( de equilíbrio) da taxa
de câmbio real com preços flexíveis. Valores positivos significam sobrevalorização e
negativos, subvalorização.
Em seguida, os autores utilizaram o indicador de desalinhamento cambial como um
dos regressores para determinar o crescimento anual médio do PIB per capita, além de outras
variáveis como, por exemplo, indicadores de políticas macroeconômicas. Nesta última
regressão, o período utilizado foi pequeno o suficiente para que o indicador de
desalinhamento cambial fosse significativo, mas longo o suficiente para que o crescimento
não seja muito afetado por fatores cíclicos.
Observou-se que desalinhamentos cambiais reais podem ter um efeito muito diferente
no crescimento, dependendo do fato de haver sobre ou subvalorização cambial real. Dividiu-
se, então, a variável de desalinhamento cambial em duas (sobrevalorização e subvalorização).
Descobriu-se que quando há subvalorização a influência no crescimento não era significativa,
mas quando havia sobrevalorização o crescimento econômico decrescia em 10%.
Finalmente, os autores avaliaram se o impacto do desalinhamento e da volatilidade do
desalinhamento no crescimento depende do tamanho do primeiro. Para isso, os autores
dividiram sua amostra em países com subvalorização e sobrevalorização. E, dentre estes dois
subgrupos, os autores dividiram os países em mais quatro subgrupos, de acordo com a
14
magnitude de sua sobrevalorização ou subvalorização (baixo, médio, alto, e muito alto). Mais
especificamente, o grupo dos subvalorizados variou de 1,2% para o grupo “baixo” a 10%
para o grupo “muito alto”, e para os sobrevalorizados de 0,9% para o grupo “baixo”a 11,7%
para o grupo “muito alto” .
Como resultado, para sobrevalorização, apenas o grupo “muito alto” apresentou um
impacto negativo significativo da sobrevalorização sobre o crescimento. Os restantes
apresentaram resultados não-significativos. Quanto aos subvalorizados, apenas o grupo “alto”
apresentou uma influência positiva sobre o crescimento. E quanto à volatilidade, não se
obteve qualquer resultado significativo.
2.2 AGUIRRE E CALDERON (2006)
Neste paper, os autores procuraram mensurar os efeitos dos desalinhamentos da taxa
real de câmbio e da volatilidade da taxa de câmbio real na taxa de crescimento econômico.
Para isso, os autores utilizaram uma amostra de 60 países no período 1965 a 2003 utilizando
métodos de cointegração para painel e séries temporais.
O artigo inicialmente calcula as medidas de desalinhamento da taxa de câmbio real
baseadas em um modelo teórico de Obstfeld e Rogoff (1996). Após calcular-se a taxa de
câmbio real de equilíbrio através do passivo externo líquido, das relações de troca, dos
diferenciais de produtividade entre países e do consumo do governo e definir o
desalinhamento cambial como o desvio da taxa de câmbio real vigente do em relação à taxa
de câmbio real de equilíbrio, os autores mensuraram a relação entre o crescimento econômico
e os desalinhamentos cambiais reais e as variâncias destas taxas usando técnicas de painel
dinâmico.
15
Os autores também avaliaram a possibilidade de relações não-lineares provenientes
do efeito no crescimento da sobrevalorização e subvalorização da taxa de câmbio real, assim
como da magnitude da sobre ou subvalorização e, posteriormente, utilizaram duas medidas
adicionais de desalinhamento da taxa de câmbio real. Em uma delas, calcularam o
desalinhamento como desvios da taxa cambial real de uma tendência computada utilizando
técnicas de decomposição em tendências e ciclo (“trend-cycle decomposition”). Em outra
análise, os autores utilizaram a mesma medida de sobrevalorização da taxa cambial de Dollar
(1992).
Um resultado obtido pelos autores foi que, independentemente do método utilizado
para mensurar o desalinhamento da taxa cambial, os países em desenvolvimento apresentaram
um alto índice de desalinhamento da taxa cambial. Os autores encontraram também que uma
queda no índice de sobrevalorização cambial afeta positivamente o crescimento, e uma
subvalorização cambial afeta positivamente o crescimento. Para ser mais preciso, observaram
que quando a desvalorização cambial é de até 12 pontos percentuais o crescimento de longo
prazo é elevado em até 0,5 pontos percentuais. Além disso, a volatilidade cambial e o
crescimento econômico têm uma relação negativa e possivelmente não-linear.
Ainda sobre políticas macroeconômicas cambiais, os autores dividiram a amostra de
acordo com as políticas adotadas e verificou-se que nenhuma política, especialmente controle
de capitais em sistemas cambiais nominais controlados, tem eficácia na manutenção de uma
subvalorização cambial real pelo tempo necessário para atingir o objetivo desejado.
16
2.3 RODRIK (2007)
Neste texto, Rodrik apresenta evidências de uma relação positiva entre subvalorização
da taxa de câmbio real e crescimento econômico para países em desenvolvimento.
Para verificar a influência da subvalorização do câmbio real sobre o crescimento
econômico, Rodrik desenvolve um modelo que possui como variável explicativa principal um
índice de taxa de câmbio real subvalorizada. Para construir este índice, Rodrik inicialmente
dividiu a taxa de câmbio nominal pela taxa de câmbio calculada segundo a paridade
do poder de compra obtida da Penn World Table 6.2 e calculou o logaritmo natural
do resultado: , onde i é um índice para país e t é um índice para um
período temporal qüinqüenal (tanto quanto estão expressas em moeda nacional
por dólares).
Em seguida, Rodrik fez uma regressão do logaritmo da taxa de câmbio real construída
em relação ao logaritmo do PIB per capita ) e mais um efeito fixo .
Em outras palavras , é o RER sendo estimado de acordo com o efeito Balassa-Samuelson :
Posteriormente, Rodrik constrói uma medida de subvalorização real da taxa de câmbio
( ), que consiste na diferença entre o logaritmo da taxa de câmbio real
construída ( e a taxa de câmbio real estimada pelo efeito Balassa Samuelson
( ):
17
Para Rodrik, a relação entre subvalorização cambial e crescimento econômico é
importante para países em desenvolvimento devido a dois fatores que afetam o setor de
comerciáveis em países de baixa e média renda: falhas de mercado e fraquezas institucionais/
contratuais. Portanto, uma subvalorização cambial seria uma medida second-best para
contornar estes fatores. Rodrik cita alguns exemplos de falhas de mercado presentes nos
países em desenvolvimento como: externalidades de aprendizagem (tecnologias e outras
informações que se espalhariam para outras firmas e indústrias) e imperfeições no mercado de
crédito (empreendedores não conseguem financiar projetos devido à falta de confiança e
informação assimétrica), e como exemplos de fraquezas institucionais o autor cita como
exemplo o precário controle de corrupção.
Para verificar a relação entre subvalorização do câmbio real e crescimento econômico,
o autor estima a seguinte regressão de painel com efeitos fixos de país ( ) e de tempo ( ) :
Quanto à amostra, foram usados 184 países no máximo e 11 períodos qüinqüenais de
1950-1954 a 2000-2004. A amostra utilizada ao longo do tempo variava em número de
observações, condicionada ao interesse do autor em mensurar a magnitude da correlação para
países de diferentes níveis de renda per capita e para períodos distintos.
O autor verifica sua hipótese de que, se um país em desenvolvimento aumentar a
lucrabilidade relativa do setor de bens comerciáveis através de uma subvalorização da taxa de
18
câmbio real, ocorrerá uma elevação de sua taxa de crescimento. E, finalmente, utilizando
como amostra países com renda per capita maior que 6000 dólares, o resultado não foi
significativo.
Posteriormente, ele desenvolve um modelo simples para ilustrar esse mecanismo,
considerando uma economia onde existem impostos tanto nos setores comerciáveis como não-
comerciáveis. Quando os impostos no setor dos bens comerciáveis são maiores (em termos
ad-valorem) do que no setor de bens não-comerciáveis, os recursos da economia são
realocados, diminuindo o tamanho dos comerciáveis e o crescimento.
O autor também considera o problema da causalidade, já que a taxa real de câmbio é o
preço relativo dos bens comerciáveis em relação aos bens não-comerciáveis e, portanto, é uma
variável endógena, gerando os problemas conhecidos ao ser usada como variável explicativa.
Mas o autor justifica seu uso ao alegar que os governos fazem intervenções na taxa cambial
em muitas ocasiões, em detrimento da livre flutuação do câmbio.
O autor também apresenta argumentos para justificar a não-existência de causalidade
reversa no seu trabalho. Ele alega que, à medida que mecanismos endógenos estão atuando,
eles geralmente criam um viés que vai na direção contrária aos argumentos do paper. Por
exemplo, notícias ruins quanto ao crescimento econômico fazem com que a moeda local se
desvalorize (“subvalorize”) e notícias boas quanto ao crescimento provocam em geral a
valorização da moeda. Logo, é improvável que a relação positiva encontrada entre
subvalorização cambial e crescimento seja decorrente do crescimento influindo na taxa
cambial, inclusive porque o efeito Balassa-Samuelson prevê que o crescimento econômico
aprecia a taxa de câmbio real.
19
Finalmente, o autor dirime as dúvidas estimando um painel dinâmico por GMM com
as variáveis explicativas defasadas (em níveis e em diferenças) como instrumentos para os
regressores e também variáveis endógenas defasadas como regressores em painéis curtos.
Tanto para GMM nas versões “diferença” quanto “sistema” os resultados foram confirmados.
20
3 DESCRIÇÃO DA BASE DE DADOS
A amostra utilizada neste trabalho é composta por 62 países e o período analisado foi
de 1960 a 1999. Nesta seção será feita a descrição das variáveis aqui utilizadas, assim como
também serão apresentadas as estatísticas descritivas. As variáveis foram calculadas para
períodos de 5 anos (1960-1964, 1965-1969, 1970-1974, 1975-1979, 1980-1984,1990-1994,
1995-1999). A média de 5 anos tende a diluir efeitos cíclicos sobre o crescimento econômico.
A variável dependente é a taxa de crescimento anual da renda per capita, calculada a
partir dos dados da Penn World Table 6.1.
Entre as variáveis de controle, utilizamos a variável de renda per capita, também
obtida da Penn World Table 6.1. Foi utilizado, para cada subperíodo, o logaritmo da renda per
capita referente ao primeiro ano. Por exemplo, para o subperíodo (1960-1964) foi utilizado o
logaritmo natural da renda per capita de 1960. O efeito esperado da renda per capita no
crescimento econômico é negativo, ou seja, quanto maior o PIB real per capita de um
determinado país, menor deveria ser o crescimento econômico daquele determinado país,
devido ao efeito da convergência previsto pelo modelo neoclássico.
Outra variável explicativa utilizada foi a de escolaridade. Espera-se que a variável de
escolaridade, obtido no estudo de Barro e Lee (2001), tenha efeito positivo sobre o
crescimento. Esta variável mensura a média de anos de escolaridade obtidos pela população
igual ou acima de 15 anos para cada intervalo de cinco anos. Assim como foi feito com a
variável de renda per capita, foi utilizado, para cada subperíodo, o logaritmo da escolaridade
referente ao primeiro ano.
21
Outra variável utilizada foi a variável de grau de sobrevalorização. Esta variável,
obtida do Global Development Network Growth Database do Banco Mundial trata-se, como o
nome sugere, de um índice de sobrevalorização cambial real. A construção deste índice se
baseia em um trabalho de Dollar (1992) e utiliza como parâmetro os Estados Unidos. Em
outras palavras, este índice nos diz o quanto uma moeda de um país está subvalorizada ou
sobrevalorizada em relação aos Estados Unidos. E para isso, aos Estados Unidos é atribuído
um índice constante ao longo do tempo igual a 90. Se, por exemplo, um país tiver sua moeda
subvalorizada em relação aos Estados Unidos, o índice deste país será maior que 90. Caso
contrário será menor.
Nesta dissertação, para cada subperíodo foi calculada a média deste índice de
sobrevalorização. Espera-se que a variável de sobrevalorização cambial real, ao longo do
tempo, afete negativamente a taxa de crescimento do país.
Outra variável explicativa utilizada foi a variável de investimento em relação ao PIB,
que teve como fonte a Penn World Table 6.1. Para cada subperíodo, foi calculada a média
deste índice. Espera-se que a variável de investimento em relação ao PIB tenha um efeito
positivo sobre o crescimento.
Também foi utilizada como variável explicativa a taxa de inflação, obtida através do
Global Development Network Growth Database do Banco Mundial. Espera-se que esta tenha
um efeito negativo sobre o crescimento. Para cada subperíodo foi calculada a média deste
índice.
22
Outra variável explicativa extraída da Penn World Table 6.1 e da qual se espera uma
influência negativa sobre crescimento é a de consumo do governo em relação ao PIB, para a
qual foi calculada, em cada subperíodo, a média deste índice.
Outra variável explicativa extraída do Global Development Network Growth Database
do Banco Mundial foi a de medida de desenvolvimento do sistema financeiro (M2 em relação
ao PIB). Espera-se que esta tenha um impacto positivo sobre o crescimento. Também foi
realizada para cada subperíodo, a média deste índice.
E, finalmente, outra variável explicativa extraída da Penn World Table 6.1 foi a de
grau de abertura, calculada pela soma das exportações e importações em relação ao PIB do
país selecionado, da qual se espera um impacto positivo sobre o PIB.
3.1 ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS
Abaixo, a Tabela 1 apresenta as estatísticas descritivas de todas as variáveis utilizadas.
23
Variáveis
Crescimento
Renda per
Capita (log)
Escolaridade
(anos)
Grau de
Abertura/PIB
(%)
Taxa de
Investimento
(%)
Média 0,02 8,39 5,24 62,13 17,63
Mediana 0,02 8,34 4,98 47,92 17,42
Máximo 0,16 10,25 11,89 344,86 50,28
Mínimo -0,16 6,20 0,23 5,58 1,54
Desvio-Padrão
0,03 0,98 2,78 50,82 9,33
Observações
482 489 485 494 494
Variáveis
Consumo do
Governo/PIB
(%)
Taxa de
Inflação (%)
M2/PIB
(%)
Grau de
Sobrevalorização
Cambial Real
Média 18,64 44,19 32,62 116,31
Mediana 17,16 8,13 26,57 107,46
Máximo 66,15 3357,6 180,21 1338,65
Mínimo 3,64 -1,1 4,15 34,92
Desvio-Padrão
10,29 244,81
22
70,55
Observações
494 466 391 453
Como pode ser observado na Tabela 1, em média os países da amostra apresentam
uma taxa de câmbio subvalorizada, em relação aos Estados Unidos. Conforme explicado
anteriormente na última subseção este índice nos diz o quanto uma moeda de um país está
subvalorizada ou sobrevalorizada em relação aos Estados Unidos. E para isso, aos Estados
Unidos é atribuído um índice constante ao longo do tempo igual a 90. Um país, por exemplo,
que mantenha sua moeda subvalorizada em relação aos Estados Unidos terá um índice maior
que 90.
24
Pode-se observar na tabela acima que o grau de sobrevalorização cambial real
apresenta um elevado desvio-padrão, o que reflete a discrepância dos países analisados em
nossa amostra.
25
4 RESULTADOS
4.1 TODA A AMOSTRA DE PAÍSES
As Tabelas 2 e 3 mostram os valores obtidos para os coeficientes das variáveis assim
como suas respectivas estatísticas t. O método aqui utilizado foi de regressões de painel e
utilizado períodos de 5 anos entre 1960 e 1999 ( 1960-64... 1995-99). Como se pode observar,
o que diferencia uma tabela da outra é o uso, ou não, de efeito fixo. Em todas as regressões
utilizou-se efeito fixo de tempo e correção de heterocedasticidade de White.
O objetivo do uso do efeito fixo é capturar, através da inclusão de uma dummy,
variáveis importantes para o crescimento que não se alteram ao longo do tempo e são
específicas de cada país. Quanto ao efeito de tempo, procura-se capturar, também através da
adição de uma dummy, variáveis que tenham influenciado todos os países, ao mesmo tempo,
durante o período analisado. A seguir a Tabela 2 e seus respectivos comentários.
26
TABELA 2: REGRESSÃO EM PAINEL. VAR. DEPEND. CRESCIMENTO
(SEM EFEITO FIXO)
Variáveis Explicativas (i)
(ii)
(iii)
C
0,066997
(2,330063)
0,096678
(5,117077)
0,117436
(5,895313)
Renda per Capita
-0,007794
(-
1,972728)
-0,013094
(-
4,266960)
-0,016668
(-
4,933624)
Escolaridade
0,004962
(6,083341)
0,004690
(6,344572)
0,003837
(4,966178)
Grau de Sobrevalorização Cambial
Real
-8,82E-05
*
(
-4,787250
)
-0,000104*
(-
3,191286)
-8,97E-05*
(-
2,968746)
Taxa de Investimento
0,001199
(6,883387)
Taxa de Inflação
1,15E-05
(1,351843)
8,04E-06
(0,970609)
Consumo do Governo
--0,000380
(-
1,740945)
-0,000350
(-
1,723476)
M2/PIB
-0,000524
(3,609993)
0,000371
(3,008261)
Grau de Abertura
0,000116
(3,096628)
4,88E-05
(1,072804)
Ajustado
Observações
0,189627
337
0,307294
337
0,323330
337
Obs.: Os valores da estatística-t estão em parênteses e o erro padrão foi corrigido pela Matriz de Covariância de White. Estão
identificados com *,**e***os coeficientes da variável “Grau de Sobrevalorização” significativos, respectivamente, ao nível de 1% , 5% e
10%
O objetivo de se inserir gradualmente novas variáveis em uma regressão é de tentar
filtrar, ou melhor, retirar os efeitos destas variáveis antes omitidas sobre as de interesse, no
caso aqui a variável de grau de sobrevalorização.
Mas a inclusão da variável de investimento na regressão (iii) teve a finalidade, entre
outras, de analisar o canal pelo qual uma sobrevalorização cambial real afeta o crescimento.
27
Em outras palavras, a inclusão da variável de investimento foi para nos certificar de que a
influência negativa de uma sobrevalorização sobre o crescimento se dá pela influência do
câmbio real sobre o setor de comerciáveis, e não por tornar a economia menos atraente para
investimento.
Em todas as regressões da Tabela 2, a variável de grau de sobrevalorização se mostrou
significativa. Na regressão mais simples, o impacto no crescimento oriundo de uma elevação
de um desvio-padrão no grau de sobrevalorização cambial é de -0,62 pontos percentuais. Já na
segunda foi de -0,73 pontos percentuais e na mais completa o impacto é de -0,63 pontos
percentuais. Isso significa que, não só a influência da variável de grau de sobrevalorização
real do câmbio se mostrou praticamente imune às inclusões das distorções da economia (caso
da regressão (ii)), como também que o canal pelo qual o grau de sobrevalorização afeta o
crescimento se dá pelo setor de comerciáveis e não via investimento (caso da regressão (iii)).
A seguir a Tabela 3 e seus respectivos comentários.
28
TABELA 3: REGRESSÃO EM PAINEL. VAR. DEPEND. CRESCIMENTO
(COM EFEITO FIXO)
Variáveis Explicativas (i)
(ii) (iii)
C
0,386558
(7,058442)
0,434523
(5,994160)
0,448655
(5,803843)
Renda per Capita
-0,043551
(-6,250356)
-0,050064
(-5,105758)
-0,053453
(-5,020282)
Escolaridade
-0,000523
(-0,216612)
7,40E-05
(0,025733)
0,000819
(0,282970)
Grau de Sobrevalorização Cambial Real
-4,42E-05*
(-2,674841)
-3,03E-05**
(-1,626079)
-3,28E-05**
(-1,965238)
Taxa de Investimento
0,000802
(3,990915)
Taxa de Inflação
-7,42E-07
(-0,105670)
4,21E-07
(0,061170)
Consumo do Governo
-0,000616
(-0,978134)
-0,000691
(-1,097530)
M2/PIB
0,000172
(0,708750)
0,000168
(0,688164)
Grau de Abertura
0,000125
(1,277131)
9,62E-05
(0,968386)
Ajustado
Observações
0,427132
337
0,533427
337
0,436217
337
Obs.: Os valores da estatística-t estão em parênteses e o erro padrão foi corrigido pela Matriz de Covariância de White. Estão
identificados com *,**e***os coeficientes da variável “Grau de Sobrevalorização” significativos, respectivamente, ao nível de 1% , 5% e
10% .
No caso da Tabela 3, na regressão (i) o impacto de uma elevação de um desvio-padrão
na variável de sobrevalorização afeta em -0,3 pontos percentuais a variável de crescimento,
aproximadamente. No caso da regressão (iii) este impacto foi de –0,23 pontos percentuais. Ou
seja, confirmou-se, tal como na Tabela 2 que o canal pelo qual o grau de sobrevalorização
afeta o crescimento se dá basicamente pelo setor de comerciáveis uma vez que a mudança foi
mínima entre as regressões (i) e (iii). Pode-se observar também que na regressão (ii) a
29
variável de grau de sobrevalorização continua significativa e teve sua influência sobre o
crescimento, pouco afetada.
Comparando ambas as tabelas, vemos que em todas as regressões, o grau de
sobrevalorização se mostrou significativo. É interessante observar que nas regressões onde há
o uso de efeitos fixos, a influência do grau de sobrevalorização cai pela metade. Por exemplo,
tomando como base as primeiras regressões das Tabelas 2 e 3, vemos que na regressão (i) da
Tabela 2, o efeito no crescimento de uma elevação de um desvio-padrão no grau de
sobrevalorização cambial é de -0,62 pontos percentuais, aproximadamente. Já em (i) da
Tabela 3, o efeito no crescimento de uma elevação de um desvio-padrão no grau de
sobrevalorização cambial é de -0,3 pontos percentuais. Curioso também como o efeito de
escolaridade, quando significativo, é muito baixo sobre o crescimento.
Já se incluirmos todas as variáveis e não utilizarmos efeito fixo (Tabela 2 – (iii)), o
efeito no crescimento de uma elevação de um desvio-padrão no grau de sobrevalorização
cambial é de -0,63 pontos percentuais, aproximadamente. E se incluirmos todas as variáveis e
utilizarmos efeito fixo (Tabela 3 – (iii)) o efeito passa a ser de -0,23 pontos percentuais
aproximadamente. Em suma, o que realmente afeta a influência do grau de sobrevalorização
cambial sobre o crescimento é o uso, ou não, do efeito fixo. Já a inclusão de mais variáveis,
mantendo o uso, ou não, do efeito fixo, pouco afeta a influência do grau de sobrevalorização.
E finalmente, ao observar a regressão (iii) de ambas as tabelas, percebemos que, as
variáveis de inflação, consumo do governo e grau de abertura são insignificantes.
30
4.2 AMOSTRAS SEPARADAS PARA PAÍSES RICOS E POBRES
Nesta seção, apresentaremos os resultados para as mesmas regressões efetuadas na
seção anterior, mas agora tendo como amostra apenas países pobres (Tabela 4) e
posteriormente, tendo como apenas países ricos (Tabela 5). O critério de separação utilizado
na amostra para a classificação de um país como rico ou pobre foi a renda per capita que cada
país apresentou em 1995, de acordo com a Penn World Table. Os países que apresentaram
uma renda per capita superior a seis mil dólares neste ano foram classificados como ricos,
caso contrário, foram classificados como pobres. Este também foi o critério adotado por
Rodrik (2007). Aqui também alternaremos no uso do efeito fixo, tal como fizemos na seção
anterior.
O objetivo desta separação pela renda foi de verificarmos os resultados encontrados
por Rodrik (2007), de que um desalinhamento cambial tem efeito sobre o crescimento apenas
para países pobres. A seguir, apresentamos a Tabela 4 e seus respectivos comentários.
31
TABELA 4: REGRESSÃO EM PAINEL. VAR. DEPEND. CRESCIMENTO
(SEM EFEITO FIXO)-PAÍSES POBRES
Variáveis Explicativas (i)
(ii)
(iii)
C
0,059434
(1,273764)
0,081167
(1,949425)
0,109225
(2,886626)
Renda per Capita
-0,006535
(-
0,995375)
-0,011442
(-
1,821178)
-0,015392
(-
2,576042)
Escolaridade
0,002743
(1,323647)
0,003414
(1,498249)
0,001534
(0,669598)
Grau de Sobrevalorização Cambial
Real
-7,24E-05*
(-
7,241292)
-8,93E-05*
(-
2,702534)
-7,97E-05*
(-
2,694258)
Taxa de Investimento
0,001323
(4,682530)
Taxa de Inflação
7,19E-06
(0,890878)
6,51E-06
(0,881507)
Consumo do Governo
-0,000176
(-
0,601950)
-0,000378
(-
1,351890)
M2/PIB
0,000641
(3,417263)
0,000576
(3,020263)
Grau de Abertura
1,73E-05
(0,333804)
-2,39E-05
(-
0,464123)
Ajustado
Observações
0,139467
199
0,178166
187
0,209056
187
Obs.: Os valores da estatística-t estão em parênteses e o erro padrão foi corrigido pela Matriz de Covariância de White. Estão
identificados com *,**e***os coeficientes da variável “Grau de Sobrevalorização” significativos, respectivamente, ao nível de 1% , 5% e
10%
Mais uma vez confirmou-se não só a influência negativa de uma sobrevalorização
cambial real sobre o crescimento, mas também o canal pelo qual se dá esta influência
negativa. Para ser mais preciso, na regressão (i) o impacto de uma elevação de um desvio-
padrão na variável de sobrevalorização afeta em -0,5 pontos percentuais a variável de
32
crescimento. E na regressão (iii), este impacto é de aproximadamente -0,56 pontos
percentuais. A seguir, apresentamos a Tabela 5 e seus respectivos comentários.
TABELA 5: REGRESSÃO EM PAINEL. VAR. DEPEND. CRESCIMENTO
(COM EFEITO FIXO)-PAÍSES POBRES
Variáveis Explicativas (i)
(ii)
(iii)
C
0.467643
(3.911353)
0.449477
(3.120321)
0.447973
(3.100867)
Renda per Capita
-0.058198
(-
3.394115)
-0.055533
(-
2.800538)
-0.056327
(-
2.845333)
Escolaridade
0.002217
(-
0.393941)
-0.003955
(-
0.786429)
-0.002808
(-
0.571245)
Grau de Sobrevalorização Cambial
Real
-4.94E-05*
(-
2.688851)
-5.17E-
05**
(-
2.003439)
-5.35E-
05**
(-
2.202446)
Taxa de Investimento
0.000746
(3.126137)
Taxa de Inflação
2.67E-06
(0.429012)
3.74E-06
(0.626096)
Consumo do Governo
-0.000294
(-
0.353964)
-0.000382
(-
0.466994)
M2/PIB
0.000408
(1.426092)
0.000359
(1.171106)
Grau de Abertura
-3.63E-05
(-
0.214438)
-6.95E-05
(-
0.399179)
Ajustado
Observações
0.277246
199
0.261879
187
0.263854
187
Obs.: Os valores da estatística-t estão em parênteses e o erro padrão foi corrigido pela Matriz de Covariância de White. Estão
identificados com *,**e***os coeficientes da variável “Grau de Sobrevalorização” significativos, respectivamente, ao nível de 1% , 5% e
10%
Na regressão (i) da Tabela 5 o impacto de uma elevação de um desvio-padrão na
variável de sobrevalorização reduz o crescimento em -0,35 pontos percentuais. O efeito na
33
regressão (iii) é de aproximadamente -0,38 pontos percentuais. Ou seja, não só se confirma a
robustez dos resultados, em face das mudanças mínimas na nossa principal variável
explicativa, como também, mais uma vez, que o canal de influência pelo qual uma
sobrevalorização afeta o crescimento, se dá através de uma redução da produtividade total dos
fatores.
As semelhanças com os resultados observados nas Tabelas 2 e 3 são várias, como a
redução pela metade da influência do grau de sobrevalorização sobre o crescimento,
aproximadamente, ao utilizar-se efeito fixo . Na regressão (i) da Tabela 4 o impacto de uma
elevação de um desvio-padrão na variável de sobrevalorização é de -0,5 pontos percentuais
sobre a variável de crescimento. Já na regressão (i) da Tabela 5 o impacto é de menos -0,35
pontos percentuais. E na regressão (iii) da Tabela 4 o impacto é de -0,56 pontos percentuais,
contra –0,38 pontos percentuais na regressão (iii) da Tabela 5. Outras similaridades com as
Tabelas 2 e 3 estão na insignificância na regressão (iii) das Tabelas 4 e 5 das variáveis de
inflação, consumo o governo e grau de abertura.
A seguir, apresentamos a Tabela 6, que inclui apenas países ricos e sem efeito fixo,
seguido de seus respectivos comentários.
34
TABELA 6: REGRESSÃO EM PAINEL. VAR. DEPEND. CRESCIMENTO
(SEM EFEITO FIXO)-PAÍSES RICOS
Variáveis Explicativas (i)
(ii)
(iii)
C
0,286033
(11,48865)
0,331970
(7,806181)
0,310444
(8,501086)
Renda per Capita
-0,032080
(-
12,53507)
-0,040929
(-
7,885051)
-0,039085
(-
8,943788)
Escolaridade
0,006058
(6,147956)
0,007015
(4,399178)
0,006666
(4,754492)
Grau de Sobrevalorização Cambial
Real
-8,25E-
05**
(-
1,969585)
4,27E-06
(0,176290)
-1,60E-05
(-
0,681957)
Taxa de Investimento
0,000568
(1,617542)
Taxa de Inflação
1,22E-05
(0,842990)
9,83E-06
(0,644425)
Consumo do Governo
-0,000578
(-
3,728817)
-0,000410
(-
2,590181)
M2/PIB
0,000421
(2,580278)
0,000316
(1,665216)
Grau de Abertura
0,000191
(4,170866)
0,000157
(2,807810)
Ajustado
Observações
0,264750
150
0,463236
150
0,472888
150
Obs.: Os valores da estatística-t estão em parênteses e o erro padrão foi corrigido pela Matriz de Covariância de White. Estão
identificados com *,**e***os coeficientes da variável “Grau de Sobrevalorização” significativos, respectivamente, ao nível de 1% , 5% e
10%
35
Com exceção da primeira regressão da Tabela 6, em todas as regressões da Tabela 6 a
variável de sobrevalorização não foi significativa. Isto significa que, na primeira regressão, a
variável de sobrevalorização sofria os efeitos das variáveis de distorção na economia até então
omitidas. O que nos leva a concluir que, neste caso, são as distorções econômicas, e não uma
sobrevalorização cambial real que afeta negativamente o crescimento. Na Tabela 7, a seguir,
utilizaremos efeito fixo para vermos se há uma mudança.
TABELA 7: REGRESSÃO EM PAINEL. VAR. DEPEND. CRESCIMENTO
(COM EFEITO FIXO)-PAÍSES RICOS
Variáveis Explicativas (i)
(ii)
(iii)
C
0.467519
(7.062541)
0,533125
(8,671995)
0,595003
(7,663387)
Renda per Capita
-0.047853
(-
7.275345)
-0,055846
(-
7,983482)
-0,067088
(-
6,627751)
Escolaridade
0.000265
(0.108275)
0,001634
(0,732887)
0,001701
(0,885192)
Grau de Sobrevalorização Cambial
Real
-3.33E-05
(-
1.049410)
-2,44E-05
(-
0,845322)
-1,19E-05
(-
0,508273)
Taxa de Investimento
0,001377
(2,538713)
Taxa de Inflação
-7,29E-06
(-
0,297236)
-5,10E-06
(-
0,213451)
Consumo do Governo
-0,000891
(-
1,653722)
-0,000663
(-
1,099936)
M2/PIB
-0,000110
(-
0,385852)
-0,000110
(-
0,410281)
Grau de Abertura
0,000305
(1,561884)
0,000381
(1,801524)
Ajustado
Observações
0.555304
150
0,558049
150
0,581243
150
36
Obs.: Os valores da estatística-t estão em parênteses e o erro padrão foi corrigido pela Matriz de Covariância de White. Estão
identificados com *,**e***os coeficientes da variável “Grau de Sobrevalorização” significativos, respectivamente, ao nível de 1% , 5% e
10%
Agora em todas as regressões a variável de sobrevalorização cambial real foi
insignificante tanto para 1%, 5% e 10%. Esses resultados são compatíveis com os encontrados
em Rodrik (2007).
5 CONCLUSÃO
O objetivo deste trabalho foi mensurar a influência de um desalinhamento cambial real
sobre o crescimento econômico. A metodologia aqui aplicada para este objetivo foi o de
regressões de painel para períodos de 5 anos.
Esta dissertação chegou à conclusão de que uma sobrevalorização da taxa de câmbio
real afeta negativamente o crescimento. Vimos também que o canal pelo qual uma
sobrevalorização da taxa de câmbio real afeta o crescimento não é via investimento. A
exceção observada para países ricos ocorreu na ausência de efeitos fixos, o que significa que,
características destes países que não mudam ao longo do tempo, eram o que afetava
negativamente o crescimento, e não a sobrevalorização cambial. De modo geral, esta exceção
37
pode servir de exemplo para demonstrar o grande impacto que o uso de efeito fixo teve nos
resultados.
Para ser mais específico, vimos que, ao utilizarmos toda a amostra com todas as
variáveis, o efeito do aumento de um desvio-padrão no grau de sobrevalorização cambial no
crescimento foi de -0,63 pontos percentuais, sem efeito fixo, contra -0,23 pontos percentuais,
com efeito fixo.
Regredimos também separadamente para países ricos e pobres e vimos que, apenas
para países pobres, uma sobrevalorização cambial real afeta negativamente o crescimento e o
canal não é via investimento. Ao utilizarmos todas as variáveis e na ausência de efeitos fixos,
observou-se que o efeito do aumento de um desvio-padrão no grau de sobrevalorização
cambial no crescimento foi de -0,56 pontos percentuais, contra -0,38 pontos percentuais.
Enfim, os resultados encontrados nesta dissertação foram compatíveis com os obtidos em
Rodrik (2007) e podem indicar a influência negativa de falhas de mercado e institucionais
presentes nestes países sobre o crescimento econômico.
38
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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FRENKEL, JACOB; ASSAF Razin. “Fiscal Policies and the World Economy”, Cambridge
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HESTON, A., SUMMERS R.; ATEN B.. “Penn World Table Version 6.1.” Center for
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39
RAZIN, Ofair ; Susan M. COLLINS, “Real Exchange Rate Misalignments and Growth,”
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Harvard University, 2007.
Livros Grátis
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