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Universidade Presbiteriana Mackenzie
Centro de Ciências Sociais e Aplicadas
Programa de Pós-Graduação em Administração de Empresas
Confronto das Teorias de Pecking Order e Trade-off: Evidências
com Base nas Companhias Brasileiras Abertas
Claudio Campos
São Paulo
2008
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i
Claudio Campos
Confronto das Teorias de Pecking Order e Trade-off: Evidências com Base
nas Companhias Abertas Brasileiras
Dissertação apresentada ao Programa de
Pós-Graduação em Administração de
Empresas da Universidade Presbiteriana
Mackenzie como parte das exigências para
obtenção do Título de Mestre em
Administração de Empresas.
Orientador: Prof. Dr. Wilson Toshiro Nakamura
São Paulo
2008
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ii
Reitor da Universidade Presbiteriana Mackenzie
Professor Dr. Manassés Claudino Fonteles
Decano de Pesquisa e Pós-Graduação
Professora Dra. Sandra Maria Dotto Stump
Diretor do Centro de Ciências Sociais Aplicadas
Professor Dr. Moisés Ari Zilber
Coordenadora do Programa de Pós-Graduação em Administração de
Empresas
Professora Dra. Darcy Mori Mitiko Hanashiro
iii
Dedico este trabalho a...
...minha querida esposa, Sonia, por acreditar e me incentivar a
cada dia com toda sua serenidade.
...meus filhos Lucélia e Marcelo, pelo apoio e compreensão por
minha ausência.
...minha mãe e meu pai (in memoriam), por acreditarem em
mim, sempre me ensinando o caminho da ética, moralidade e
honestidade.
iv
Acima de tudo, agradeço a Deus, pela luz, pelo dom,
oportunidade e força que recebi para a realização dessa
pesquisa.
Agradeço a meu professor e orientador Wilson Toshiro
Nakamura, pela riqueza das aulas, pela orientação, apoio,
profissionalismo e, principalmente, paciência, que me
mantiveram motivado para a realização desse trabalho.
Agradeço ao brilhante corpo docente e aos executivos que dão
suporte e apoio para transmitir conhecimentos ao curso de
Mestrado da Universidade Presbiteriana Mackenzie.
Agradeço às pessoas da Secretaria e Biblioteca, que sempre se
mostraram solícitas a meus pedidos urgentes.
Agradeço à Universidade Presbiteriana Mackenzie e ao
Instituto Presbiteriano Mackenzie a oportunidade de realizar
este Mestrado.
Agradeço ao MackPesquisa pelo apoio à realização deste trabalho.
v
“Eu não posso mudar a direção do vento, mas eu posso ajustar
as minhas velas para sempre alcançar o meu destino”
(Jimmy Dean)
vi
RESUMO
Duas correntes teóricas, que foram desenvolvidas no contexto da economia norte-americana,
competem entre si pela explicação da estrutura de capital das empresas. A primeira, chamada
de Static Trade-off Theory, indica que as empresas perseguem uma estrutura de capital pré-
estabelecida, e, a segunda, denominada Pecking Order Theory, corrobora que o que determina
o endividamento das empresas é a diferença entre o fluxo de caixa gerado internamente e o
déficit financeiro. Visando a testar as hipóteses de Trade-off e Pecking Order nas decisões
corporativas de finanças e usando a metodologia de análise de dados em corte transversal
“cross-section" para uma amostra de 214 das maiores empresas brasileiras listadas na bolsa de
valores – Bovespa, este estudo considerou a estrutura da pesquisa de Tong e Green (2005)
elaborada com uma amostra de 50 empresas chinesas, dadas as características da economia
chinesa e a indicação dos autores para se trabalhar esses modelos em países em
desenvolvimento ou economias em transição. Também foram utilizados, como base, os
estudos de Allen (1993), Baskin (1989) e Adedeji (1998) para estabelecer os três modelos nos
quais as teorias de Pecking Order e Trade-off apresentam previsões claramente diferentes: (1)
os determinantes da alavancagem financeira; (2) a relação entre alavancagem financeira e
dividendos; e (3) os determinantes dos investimentos corporativos. Como resultado
expressivo, confirmamos, por meio do modelo (1), que há , de fato, uma relação negativa e
significante entre alavancagem financeira e rentabilidade das empresas; e, no modelo (2), uma
relação positiva e significante entre alavancagem financeira e os índices de dividendos pagos.
Entretanto, o modelo (3), a exemplo do resultado do trabalho de Tong e Green (2005),
mostrou-se inconclusivo, apontando, no final, que os resultados tendem para a teoria de
Packing Order. Esses resultados acrescentam novas experiências empíricas para as teorias de
Trade-off e Pecking Order, demonstrando que o modelo convencional de estrutura de capital
corporativo pode explicar o comportamento de financiamento das empresas brasileiras.
Palavras-Chave: Alavancagem Financeira, Estrutura de Capital, Pecking Order, Trade-off,
vii
ABSTRACT
Two theoretical currents, which have been developed in the context of the North American
economy, compete with each other to explain the Capital Structure of organizations. The first
one called “Static Trade-off Theory” shows that the enterprises pursue a pre-established
capital structure, whereas the second, called “Pecking Order Theory states that what
determines the debt-ratio of the enterprises is the difference between the cash-flow generated
internally and the financial deficit. It is the scope of this study to test the hypothesis of Trade-
off and Pecking Order in the Corporate decisions concerning Finance using the “Cross-
Section “ Method to analyze the data of a sample of 214 Brazilian firms listed in Bovespa
Stock Exchange. This study took into consideration the structure of research by Tong and
Green (2005) which had been performed with a sample of 50 Chinese companies, due to the
characteristics of the Chinese economy and the recommendation on the part of the authors to
apply these models in countries under development or economies in transition. The studies
carried out by Allen (1993), Baskin (1989) and Adedeji (1998) were also used to define three
models in which the Pecking Order Theory and the Trade-off Theory present very different
predictions:- (1) The determinants of financial leverage, (2) the relationship between
financial leverage and dividends, (3)The determinants of the Corporate investment. As a
relevant result, it was confirmed through the first model that there is indeed a negative and
significant relation between financial leverage and profitability; the second model showed a
positive and significant relation between financial leverage and index of dividends paid;
whereas the third model, like in the studies by Tom and Green, did not lead to any
conclusions; pointing out that the overall results tend to the Pecking – Order Theory.
Therefore, this work brings new empirical evidences for the theories by Tong and Green
showing that the behavior of financing of the Brazilian companies follow the conventional
model of Corporate Capital Structure.
Key Words: Financial Leverage, Capital Structure, Pecking Order, Trade-off
viii
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO................................................................................................................13
1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO .........................................................................................13
1.2 PROBLEMA DE PESQUISA..................................................................................15
1.3 OBJETIVOS GERAIS E ESPECÍFICOS ................................................................16
1.3.1 Considerações...................................................................................................16
1.3.2 Objetivo Geral ..................................................................................................17
1.3.3 Objetivos Específicos .......................................................................................17
1.4 ESTRUTURA DO TRABALHO .............................................................................18
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ...................................................................................20
2.1 DEFINIÇÃO DE ESTRUTURA DE CAPITAL .....................................................20
2.2 FONTES DE FINANCIAMENTO ..........................................................................22
2.3 PROPOSIÇÕES CLÁSSICAS DE MODIGLIANI E MILLER..............................23
2.3.1 Proposição I......................................................................................................24
2.3.2 Proposição II.....................................................................................................25
2.3.3 Os Impostos Corporativos ................................................................................27
2.4 TEORIAS DE TRADE-OFF E PECKING ORDER.................................................28
2.4.1 Teoria de Trade-off...........................................................................................28
2.4.2 Teoria de Pecking Order ..................................................................................30
2.4.3 A Teoria de Trade-off versus a Teoria de Pecking Order...............................31
2.5 ESTRUTURAS DE CAPITAL: ESTUDOS NA REALIDADE BRASILEIRA.....33
2.5.1 Outras Evidências Relacionadas às Decisões de Estrutura de Capital .............34
3 HIPÓTESES E VARIÁVEIS DA PESQUISA ................................................................36
3.1 HIPÓTESES.............................................................................................................36
3.1.1 Modelo 1 – Os Determinantes da Alavancagem Financeira ............................39
3.1.2 Modelo 2 – A Relação entre Alavancagem Financeira e Dividendos Pagos ...41
3.1.3 Modelo 3 – Investimentos Corporativos e Financiamentos .............................42
3.2 VARIÁVEIS DA PESQUISA.................................................................................43
3.2.1 Considerações Gerais .......................................................................................43
3.2.2 Variáveis Dependentes .....................................................................................45
3.2.3 Variáveis Independentes...................................................................................46
4 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS ....................................................................51
4.1 AMOSTRA...............................................................................................................51
4.2 METODOLOGIA.....................................................................................................53
5 ANÁLISES DE RESULTADOS......................................................................................55
5.1 ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS............................................................................55
5.2 ANÁLISES DOS RESULTADOS...........................................................................57
5.3.1 Testes de Não-Linearidade ...............................................................................64
5.3.2 Testes de White para Heteroscedasticidade......................................................64
5.3.3 Testes de Normalidade dos Resíduos ...............................................................65
5.3.4 Testes de Colinearidade (FIV)..........................................................................65
6 CONSIDERAÇÕES FINAIS ...........................................................................................68
6.1 CONCLUSÕES........................................................................................................68
6.2 LIMITAÇÕES E PROPOSTAS PARA TRABALHOS FUTUROS.......................70
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS .....................................................................................71
ANEXOS..................................................................................................................................71
ix
Anexo 1 – Lista das regressões efetuadas nos 3 modelos ........................................................75
Anexo 2 – Roteiro de Confecção das variáveis........................................................................76
Anexo 3 – Relação das empresas da amostra classificadas por Setor Econômico...................78
Anexo 4 – Regressão 1 .............................................................................................................85
Anexo 5 – Regressão 2 .............................................................................................................86
Anexo 6 – Regressão 3 .............................................................................................................87
Anexo 7 – Regressão 4 .............................................................................................................88
Anexo 8 – Regressão 5 .............................................................................................................89
Anexo 9 – Regressão 6 .............................................................................................................90
Anexo 10 – Regressão 7 ...........................................................................................................91
Anexo 11 – Regressão 8 ...........................................................................................................92
Anexo 12 – Regressão 9 ...........................................................................................................93
Anexo 13 – Regressão 10 .........................................................................................................94
Anexo 14 – Regressão 11 .........................................................................................................95
Anexo 15 – Regressão 12 .........................................................................................................96
Anexo 16 – Regressão 13 .........................................................................................................97
Anexo 17 – Regressão 14 .........................................................................................................98
Anexo 18 – Regressão 15 .........................................................................................................99
Anexo 19 – Regressão 16 .......................................................................................................100
Anexo 20 – Regressão 17 .......................................................................................................101
Anexo 21 – Regressão 18 .......................................................................................................102
Anexo 22 – Regressão 19 .......................................................................................................103
Anexo 23 – Regressão 20 .......................................................................................................104
Anexo 24 – Testes de colinearidade das 20 regressões..........................................................105
x
Lista de Tabelas
Tabela 1: Dados da Amostra Classificados por Setor Econômico ...........................................52
Tabela 2: Estatística Descritiva ................................................................................................56
Tabela 3: Resultados das Regressões do Modelo 1..................................................................58
Tabela 4: Resultados das Regressões do Modelo 2..................................................................59
Tabela 5: Resultado das Regressões do Modelo 3 ...................................................................61
Tabela 6: Testes de Colinearidade............................................................................................66
xi
Lista de Figura
Figura 1: Estrutura de Capital – Balanço Resumido. ...............................................................20
Figura 2: Balanço Representando Valores de Mercado ...........................................................24
Figura 3: A proposição II de Modigliani e Miller. ...................................................................26
Figura 4: Nível Ótimo de Endividamento.. ..............................................................................29
xii
Lista de Quadros
Quadro 1: Hipóteses da Pesquisa – Modelo 1 ..........................................................................37
Quadro 2: Hipóteses da Pesquisa – Modelo 2 ..........................................................................38
Quadro 3: Hipóteses da pesquisa – Modelo 3 ..........................................................................38
Quadro 4: Definição das Variáveis Utilizadas nas Regressões ................................................43
Quadro 5: Fatores e Resultados Empíricos sobre Estrutura de Capital....................................62
13
1 INTRODUÇÃO
1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO
As decisões em finanças corporativas se concentram em três grandes áreas:
investimentos, financiamentos e dividendos. Para financiar seus empreendimentos correntes e
os novos que são demandados pelas organizações, as empresas dispõem de duas alternativas:
fazê-lo com capital próprio ou com capital de terceiros. A decisão do administrador ao
escolher a combinação das fontes de financiamento da empresa é conhecida como a decisão
de estrutura de capital.
A estrutura de capital é um dos temas recorrentes nas pesquisas de finanças
corporativas desde o trabalho de Modigliani e Miller, em 1958. Mesmo com a ocorrência de
um grande número de estudos e pesquisas realizados desde então, o debate não se esgota,
provocando uma busca para uma resposta definitiva sobre questões que envolvam as decisões
de financiamentos das empresas: afinal, quais são as variáveis determinantes da estrutura de
capital de uma empresa?
Duas correntes teóricas competem entre si pela explicação da estrutura de capital das
empresas: a teoria de Trade-off e de Pecking Order. Myers (2001) publicou uma visão
bastante compreensiva desses modelos e quais seriam suas implicações. Em resumo, essas
teorias têm os seguintes significados: teoria de Trade-off significa que as empresas que
procuram maximizar valor buscam uma estrutura de capital ótima por considerar o
custo/benefício de cada unidade adicional de financiamento, e então escolhem a forma que
iguala estes custos marginais e os benefícios. Os benefícios de se adquirir mais dívidas
incluem suas vantagens em impostos e o reduzido custo de agência do fluxo de caixa; os
custos incluem o risco crescente da ocorrência de falência e do aumento dos custos no
monitoramento dos contratos com os administradores associados com níveis mais elevados de
débito.
A teoria de Pecking Order está baseada no argumento de que assimetria de
informações cria uma hierarquia de custos, no uso de financiamento externo, que são muito
comuns em todas as empresas. Novos investimentos são financiados primeiramente pelas
retenções, ou seja, pelo caixa da empresa, depois pelas dívidas de baixo risco, seguidos pelos
14
híbridos, como os conversíveis em ações, sendo o lançamento de novas ações ordinárias
somente como uma última alternativa. A cada momento, existe uma decisão financeira ótima
que depende fortemente do fluxo de caixa líquido da empresa como fator determinante da
disponibilidade de fundos para investimentos. Entretanto, em contraste com a teoria de Trade-
off, não existe uma só estrutura ótima de capital à qual as empresas se direcionam no longo
prazo.
Apesar dessas definições, as diferenças entre as teorias de Trade-off e Pecking Order,
na prática, não são fáceis de serem identificadas. Como teremos oportunidade de ver na
secção de referencial teórico, as duas teorias dividem muitas e comuns previsões sobre as
determinantes de alavancagem financeira e dividendos. Com destaque para o trabalho de
Prasad, Green e Murinde (2001a), que pesquisaram a literatura empírica nas estruturas de
capital das companhias, as principais conclusões foram de que as evidências entre as teorias
de Trade-off e Pecking Order permanecem inconclusivas. Entretanto, eles também
observaram que as maiores pesquisas empíricas sobre estrutura corporativa de capital estão
relacionadas aos principais países industrializados e que existe relativamente muito pouco
trabalho dessa natureza efetuado em países em desenvolvimento ou de economias em
transição.
Com essas considerações iniciais, essa dissertação foi, a princípio, baseada nos
modelos de regressão do artigo de Tong e Green (2005) elaborados com uma amostra de 50
empresas chinesas e com dados das demonstrações financeiras dos anos de 2001 a 2003. Essa
dissertação considerou também os modelos de regressão e variáveis utilizadas por Allen
(1993), Baskin (1989) e Adedeji (1998). Esses trabalhos suportam a aplicação dos modelos de
regressão linear múltipla de dados em corte transversal, cross-section, e a escolha das
principais variáveis, testes das hipóteses. Contudo, utilizamos uma amostra maior, de 214 das
maiores empresas brasileiras listadas na Bovespa, e utilizamos dados de demonstrativos
financeiros mais recentes à disposição, que compreendem os anos de 2005 a 2007.
O presente estudo, portanto, trata-se de uma pesquisa exploratória de caráter empírico-
analítico que procura, a partir dos dados relativos às maiores empresas brasileiras
selecionadas na amostra e tomando-se por base pesquisas empíricas anteriores, testar as
hipóteses de Trade-off e Pecking Order no que diz respeito à relação entre alavancagem
financeira e rentabilidade, tamanho, crescimento e dividendos, bem como entre índices de
crescimento em investimentos e rentabilidade, tamanho, alavancagem financeira e dividendos
pagos.
15
1.2 PROBLEMA DE PESQUISA
Como veremos adiante, diferenças conceituais entre as teorias de Trade-off e Pecking
Order, na prática, não são fáceis de serem distinguidas. Essas teorias têm muitas e comuns
variáveis determinantes de alavancagem financeira e dividendos.
Fama e French (2002), após a realização de um grande estudo envolvendo empresas
americanas, puderam identificar somente duas correlações, nas quais uma teoria teve melhor
performance que outra: Trade-off foi melhor para empresas que faziam emissão de grande
número de ações e tinham baixo endividamento, e Pecking Order, do outro lado, teve impacto
negativo da rentabilidade sobre endividamento.
Dentre as principais pesquisas realizadas nessa linha, destacamos o trabalho de Booth
et al. (1989), que analisaram as decisões de estrutura de capital de empresas de dez países em
desenvolvimento e comprovaram evidências de que essas decisões são afetadas pelas mesmas
variáveis nos países chamados de desenvolvidos. Entretanto, existem diferenças entre esses
países que estão baseadas nas características específicas e institucionais deles.
Cobham e Subramaniam (1998) concluíram que, na Índia, durante os anos 80, grandes
empresas indianas e britânicas mostraram padrões similares de índices de endividamento;
entretanto, enfatizam que existem importantes diferenças entre índices de endividamento
dentro dos países em desenvolvimento. Uma limitação desses estudos é que eles são
descritivos, mas existem poucas pesquisas de determinantes de alavancagem financeira nos
países em desenvolvimento ou com economias em transição (TONG e GREEN 2005). Assim,
testamos modelos de regressão múltipla cross-section aplicados em outros países,
principalmente, na China, que também é considerada uma economia em desenvolvimento.
Podemos dizer que nossa questão é: o que determina, num modelo integrado
envolvendo decisões de investimento e política de dividendos, a estrutura de capital das
empresas?
16
1.3 OBJETIVOS GERAIS E ESPECÍFICOS
1.3.1 Considerações
Apesar de muitos estudos desenvolvidos nessa área, os questionamentos sobre
estrutura de capital das empresas não possuem uma resposta definitiva. Fama e French (2002)
dão a ênfase de que muitas das variáveis selecionadas para determinar a alavancagem
financeira sobre as teorias de Trade-off e Pecking Order são comuns para as duas. Essa
situação torna difícil a adequação das forças entre essas regressões com o objetivo de
distinguir adequadamente essas duas teorias, apesar delas terem implicações diferentes no
comportamento corporativo. É de vital importância conhecer essas diferenças na
implementação de estratégias de crescimento e desenvolvimento das empresas, pois estas
necessitam das definições sobre investimentos e sobre a estrutura ótima de capital. Também
essencial é o processo de identificação dos determinantes da estrutura de capital das empresas.
Existem muitas razões por que se pode esperar que empresas com economias em
transição ou em desenvolvimento possam ter objetivos financeiros diferentes de seus
parceiros em países industrializados. Tong e Green (2005) ressaltam que muitas das empresas
privadas nos países em desenvolvimento ou com economias em transição são originalmente
estatais ou têm diferentes objetivos (ou mesmo estratégias corporativas) a partir do potencial
de seus patrimônios.
Mercados de capitais são menos desenvolvidos nos países em desenvolvimento e em
economias em transição, e, tipicamente, existe um espaço estreito de instrumentos financeiros
disponíveis e uma grande pressão nas decisões financeiras comprovadamente maiores que nos
países desenvolvidos ou industrializados. Singh e Hamid (1992, apud TONG e GREEN,
2005) reforçam que os padrões de Contabilidade e de Auditoria nos países em
desenvolvimento ou com economias em transição são menos rigorosos com relação à
normatização e fiscalização, implicando que informações assimétricas sejam mais
incontroláveis e problemáticas do que na maioria dos países industrializados.
No Brasil, em especial, de acordo com o relatório de histórico do mercado de capitais
elaborado pela CVM – Comissão de Valores Mobiliários (2008), no final dos anos 90 era
evidente a crise de grandes proporções pela qual passava o mercado de ações no Brasil. A
título de exemplo, o número de companhias listadas na Bovespa havia caído de 550 para 440,
17
em 2001. O volume negociado, após atingir 191 bilhões de dólares americanos, em 1997,
recuara para 101 bilhões de dólares americanos no ano de 2000 e 65 bilhões em 2001.
Seguidamente, mês após mês, as empresas fechavam o capital e poucas abriam. Uma grande
reforma na lei de sociedades anônimas ocorreu em outubro de 2001 e um dos principais
objetivos dela foi o fortalecimento dos direitos das minorias acionárias. A partir de então,
2004 é considerado o ano da retomada das emissões de valores mobiliários no Brasil.
Para este estudo, foi utilizada uma amostra de 214 das maiores empresas brasileiras
listadas na Bolsa de Valores e dados das demonstrações financeiras mais recentes, de 2005 a
2007, conforme detalhado na seção de procedimentos metodológicos – amostra.
1.3.2 Objetivo Geral
Testar as teorias de Trade-off e Pecking Order nas 214 principais empresas brasileiras
listadas na Bolsa de Valores de São Paulo, segundo modelos aplicados em empresas chinesas,
americanas, australianas e inglesas.
1.3.3 Objetivos Específicos
1. Apresentar contribuições às teorias de Trade-off e Pecking Order, utilizando
técnicas econométricas de “cross section” e variáveis semelhantes àquelas utilizadas
nos países onde esses modelos foram testados.
2. Visa, então, a analisar as variáveis determinantes de decisões de estrutura de capital
numa amostra de 214 das maiores empresas brasileiras listadas na Bovespa. Mais
profundamente, este estudo focará os diferentes prognósticos entendidos pelas teorias
de Pecking Order e Trade-off. Seguindo os trabalhos de Baskin (1989), Allen (1993),
Adedeji (1998), que encontraram evidências consistentes com as hipóteses de Pecking
Order nos Estados Unidos, na Austrália e no Reino Unido, respectivamente,
mostraremos a sintonia deste trabalho com outros já desenvolvidos na literatura.
18
3. Outro objetivo importante desse estudo será o de investigar as interações entre
estrutura de capital, fluxo de caixa, dividendos e decisões de investimentos afetados
pelas teorias de Trade-off e Pecking Order, permitindo que tenhamos novas evidências
empíricas dessas teorias e suas aplicabilidades no Brasil.
Mais especificamente, a proposta é de testar três diferentes aspectos relacionados ao
financiamento corporativo, sendo que as teorias de Trade-off e Pecking Order foram
examinadas mostrando-se diferentes resultados, a exemplo do que aconteceu nos trabalhos
Baskin (1989), Allen (1993), Adedeji (1998) e Tong e Green (2005):
→ Os determinantes da alavancagem financeira,
→ O relacionamento entre alavancagem financeira e dividendos, e
→ As implicações de cada teoria para os investimentos corporativos.
1.4 ESTRUTURA DO TRABALHO
Este trabalho foi estruturado em seis capítulos específicos. Convencionalmente, o
primeiro capítulo, Introdução, traz a contextualização, a apresentação do problema de
pesquisa e os objetivos gerais e específicos. O segundo capítulo foi desenvolvido para conter
todo o referencial teórico da dissertação, evoluindo desde as definições básicas de estruturas
de capital e fontes de financiamento até as proposições clássicas de Modigliani e Miller, as
evidências relacionadas à estrutura de capital e os aspectos da realidade brasileira, finalizando
com as definições das teorias de Trade-off, Pecking Order e estudos já realizados.
As hipóteses do estudo, as variáveis dependentes e independentes e suas formulações
contidas dentro de cada um dos três modelos econométricos selecionados para serem
executados fazem parte do Capítulo 3. No 4, são apresentados os procedimentos
metodológicos com o detalhamento da amostra e da metodologia utilizada. A análise dos
resultados é apresentada no Capítulo 5, suportada por estatísticas descritivas, análise do
resultado das regressões dos três modelos e os testes econométricos realizados para dar
credibilidade ao trabalho.
19
Por fim, o Capítulo 6 aborda considerações finais que, em resumo, são as conclusões
das contribuições do estudo, bem como as limitações encontradas e as proposições para
estudos futuros.
20
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
2.1 DEFINIÇÃO DE ESTRUTURA DE CAPITAL
Estrutura de capital é um dos temas centrais em finanças corporativas. Ela está
relacionada à forma como as empresas utilizam capital próprio e de terceiros para financiar
seus ativos. Olhando de uma forma bem ampla, os capitais próprios são os recursos
fornecidos pelos acionistas ou sócios das empresas, e, por outro lado, os capitais de terceiros
são aqueles recursos obtidos por meio de dívidas que as empresas assumem para se financiar.
A estrutura de capital é uma das áreas mais complexas na tomada de decisão
financeira, devido a seu inter-relacionamento com outras variáveis de decisões financeiras.
Para atingir o objetivo de maximização da riqueza dos proprietários, o administrador
financeiro deve ser capaz de avaliar a estrutura de capital da empresa e entender seu
relacionamento com o risco, o retorno e o valor.
O termo “capital” denota os fundos de longo prazo da empresa. Todos os itens
constantes do lado direito do balanço da empresa, com exceção dos passivos circulantes, são
fontes de capital. O balanço simplificado na Figura 1, a seguir, indica a divisão do
financiamento de longo prazo da empresa em dois componentes de capital: capital de terceiros
e capital próprio.
Balanço Resumido
Passivos Circulantes
Empréstimos a Longo Capital de
Prazo Terceiros
Ativos
Capital
Total
Capital Próprio Capital
Próprio
Figura 1: Estrutura de Capital – Balanço Resumido. Fonte: Adaptado de Gitman (1997, p. 431)
21
O capital de terceiros inclui qualquer tipo de fundo de longo prazo, obtido pela
empresa via empréstimos. O custo relativamente baixo do capital de terceiros deve ser
atribuído basicamente ao fato de que os credores são os que têm o menor risco comparado a
quaisquer outros fornecedores de capital de longo prazo.
Seu risco é menor do que o dos outros por que:
→ eles têm direito prioritário sobre os lucros ou ativos existentes para pagamentos;
→ sob o ponto de vista legal, eles podem exercer maior pressão que os acionistas
preferenciais ou ordinários para receber pagamento da empresa; e
→ a possibilidade de se deduzir os juros incorridos do cálculo do imposto de renda reduz
substancialmente o custo total da dívida.
O capital próprio consiste em fundos de longo prazo, fornecidos pelos proprietários da
empresa, os acionistas. Diferentemente dos fundos tomados em empréstimos, que precisam
ser reembolsados numa data pré-determinada, espera-se que o capital próprio permaneça na
empresa durante um período de tempo indefinido. As duas fontes básicas de capital próprio
para a empresa são (1) as ações preferenciais e (2) as ações ordinárias, que incluem os lucros
retidos.
A combinação (ou mix) entre a dívida e o capital próprio de uma companhia é
denominada de estrutura de capital. Ao longo dos anos, tem-se debatido consideravelmente se
o custo de capital de uma empresa varia de acordo com diferentes estruturas de capital, pois
Modigliani e Miller (1958) concluíram que o custo de capital de uma empresa não é afetado
por essa combinação entre dívidas e capital próprio, exceto quando há benefício de
dedutibilidade dos impostos.
A alavancagem financeira e a estrutura de capital estão intimamente ligadas aos
conceitos relacionados com custo de capital e, também, às decisões quanto ao orçamento de
capital. Segundo Gitman (1997), a alavancagem é o uso de ativos ou recursos com custo fixo,
a fim de aumentar os retornos dos proprietários da empresa, sem, contudo, identificar as
determinantes. Variações na alavancagem resultam em mudanças no nível de retorno e de
risco associado. Geralmente, elevações na alavancagem implicam aumento de risco e de
retorno; reduções na alavancagem, em menor risco e retorno.
O nível de alavancagem na estrutura de capital de uma empresa – o mix de
empréstimos de longo prazo e capital próprio mantido pela empresa, podem afetar
significativamente seu valor, devido às mudanças no risco e no retorno. Ao contrário de
22
algumas causas de risco, os administradores têm quase que um controle completo sobre o
risco introduzido por meio do uso da alavancagem.
Os níveis de ativos e recursos de custo fixo que a administração seleciona afetam a
variabilidade dos retornos, ou seja, o risco que, por sua vez, pode ser controlado pelos
administradores. Uma vez que a alavancagem afeta o valor da empresa, o administrador
financeiro deve saber como medi-la e avaliá-la, particularmente quando estiver tentando criar
a melhor estrutura de capital.
2.2 FONTES DE FINANCIAMENTO
A maior parte dos fundos destinados a novos investimentos é originária dos lucros que
as empresas obtêm e reinvestem. O restante resulta da emissão de obrigações ou ações, e esses
padrões levam a várias questões conflitantes (BREALEY, MYERS e ALLEN, 2008).
As empresas continuamente deparam-se com problemas de crescimento ou outras
necessidades de financiamento e procuram formas de superá-los. À medida que estes se
avolumam e escapam ao controle, culminam em dificuldades financeiras que afetam
negativamente as operações da empresa e podem comprometer sua própria existência.
Constata-se, quase sempre, uma associação entre dificuldades financeiras e crédito bancário,
sendo rara a existência de empresas em crise que não respondam por expressivas dívidas junto
a bancos.
A posição de endividamento de uma empresa indica o montante de recursos de
terceiros que vêm sendo utilizado com intuito de gerar mais lucros, e, conseqüentemente,
gerar mais valor para seus acionistas. Como regra geral, quanto mais dívida uma empresa usa
em relação a seu capital de ativos, maior é sua alavancagem financeira (ROSS,
WESTERFIELD e JAFFE, 2002); maiores também serão seus riscos e seus retornos
ocasionados pelo uso de financiamento a custo fixo, tal como dívidas e ações preferenciais.
Decisões sobre estrutura de capital sempre foram consideradas mais importantes no
contexto da administração financeira de empresas. Desde os trabalhos pioneiros de
Modigliani e Miller (1958, 1963) até os dias de hoje, muitos estudos teóricos e empíricos vêm
sendo realizados em relação a esse tema (NAKAMURA, MARTIN e KAYO, 2004).
23
2.3 PROPOSIÇÕES CLÁSSICAS DE MODIGLIANI E MILLER
A estrutura de capital das empresas tornou-se um tema de destaque em finanças
corporativas depois do artigo publicado em 1958 por Modigliani e Miller. Nele, os autores
examinaram a questão da existência de uma estrutura ótima de capital e propuseram que a
forma de financiamento é irrelevante na determinação do valor da empresa, ou seja, a empresa
não pode alterar seu valor simplesmente mudando as proporções de uso de capital de terceiros
e próprio em sua estrutura de capital (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002, p. 322).
Modigliani e Miller (1958) apresentam três proposições básicas, as quais norteiam o
estudo de estrutura de capital das empresas: (1) a inexistência de impostos, (2) a inexistência
de custos de transação para a obtenção de recursos de dívida ou de capital próprio, e (3) a
inexistência de custos associados à falência. Essas proposições são amplamente difundidas
por meio de publicações usadas em finanças corporativas.
O modelo teórico de Modigliani e Miller baseia-se em um mercado ideal simplificado
e com os seguintes pressupostos:
→ A não-existência de impostos, nem sobre os lucros das empresas nem sobre os ganhos
e rendimentos obtidos pelas pessoas físicas;
→ A não-existência de custos de transação para emissão de títulos da dívida ou capital
próprio;
→ Os recursos de terceiros, ou seja, as dívidas das empresas não teriam nenhum risco,
eliminando o risco de falência;
→ Inexistência de conflito de agência entre os acionistas e administradores: existência de
simetria de informações entre acionistas e gerentes;
→ Uma taxa livre de risco, isto é, investidores podem tomar recursos emprestados
pagando a mesma taxa que as empresas;
→ O Lucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda (Lajir) não é afetado pelo uso de
endividamento e possui a expectativa de ser constante, ou seja, as empresas tenderão a
crescer no longo prazo, mas poderão oscilar normalmente ao redor do retorno
esperado.
A partir desses pressupostos, foram formuladas as proposições de Modigliani e Miller.
24
2.3.1 Proposição I
Na proposição I, o valor da empresa é determinado pelo lado esquerdo do balanço, isto
é, por seus ativos reais, e não pela proporção entre dívida e capital próprio. No exemplo
abaixo, o balanço para observação do valor:
Balanço Representando Valores de Mercado
Ativos atuais e Dívidas (D)
oportunidades de Capital próprio (CP)
crescimento Valor da empresa (V)
Figura 2: Balanço Representando Valores de Mercado. Fonte: Adaptado de Myers (2001).
Então, o valor total da empresa (V) é igual à soma das dívidas (D) e capital próprio
(CP). Assim, a proposição I, de Modigliani e Miller (1958), diz que o valor da empresa (V) é
uma constante, independentemente dos montantes ou proporções de dívida (D) e de capital
próprio (CP), uma vez que o outro lado do balanço, ou seja, os valores dos ativos e das
oportunidades de crescimento, permaneçam constantes.
A proposição I igualmente diz que o custo de capital de cada empresa é uma constante,
independentemente da relação com o grau de endividamento. O custo de capital é uma
ferramenta prática e um padrão das finanças corporativas (Myers 2001), que pode ser escrita
da seguinte forma:
)()(
V
CP
R
V
D
d
R
a
RCMPC
CP
+==
(1)
25
Em que:
→ CMPC = Custo médio ponderado de capital
→
R
a
= Retorno esperado do conjunto de ativos
→
R
d
= Custo da dívida ou retorno esperado pelos investidores em títulos da dívida
→ D = Dívida, a valor de mercado
→ V = Valor total da empresa, a mercado
→
R
cp
= Custo do capital próprio, ou retorno exigido pelos investidores em ações
→ CP = Capital próprio a valor de mercado
Assim, o valor de uma empresa alavancada financeiramente seria idêntico ao de uma
não-alavancada e, com isso, não haveria diferença para uma empresa entre tomar dívida mais
ou menos, pois essa decisão não afetaria seu valor.
2.3.2 Proposição II
A fórmula de custo médio ponderado de capital de Modigliani e Miller (1958),
apresentada na seção anterior por Myers (2001), dá a derivação à segunda proposição e está
relacionada à taxa de retorno das ações das empresas cuja estrutura de capital possua dívida.
De acordo com Modigliani e Miller (1958), o Custo Médio Ponderado de Capital
(CMPC) é igual ao retorno esperado do conjunto de ativos (
R
a
) para todas as empresas;
sendo assim, é também uma constante. Uma vez que as dívidas têm direitos prioritários sobre
os ativos e os ganhos das empresas, o custo da dívida é sempre menor do que o custo do
capital próprio. Então:
R
a
= R
e
+ ( R
a
– R
d
) D (2)
E
Nessa proposição, o retorno esperado de uma ação está positivamente relacionado ao
grau de endividamento, pois o risco para os acionistas cresce com ele, ou seja, o custo do
capital próprio ou a taxa de retorno esperada pelos acionistas aumenta com o índice de
26
endividamento. A taxa depende de crescimento, que por sua vez depende da diferença entre o
custo total do conjunto de ativos (
R
a
) e o custo da dívida (
R
d
).
Segundo Myers (2001), as proposições de Modigliani e Miller não são consideradas
tão controversas como teoria. Sua lógica econômica é simples e equivale dizer que, num
mercado perfeito, o valor de uma pizza não depende de como ela está fatiada.
Olhando de outra maneira para a fórmula, podemos entender que a proposição II, de
Modigliani e Miller, é composta dos dois componentes a seguir (ROSS, WESTERFIELD e
JAFFE, 2002, p. 326): de um lado, o retorno esperado do conjunto de ativos (
R
a
) depende
das atividades operacionais da empresa e, nesse caso, ela sofre influência exatamente desse
risco operacional; do outro (lado direito), o componente é determinado pela estrutura de
capital da empresa
ED
R
R
da
/)( −
.
Assim, numa empresa totalmente financiada com capital próprio, o valor desse
componente é igual a zero e, nesse caso, o (
R
e
) ou retorno esperado do patrimônio somente
terá dependência do risco operacional da empresa quando esta toma empréstimos e o retorno
exigido pelos fornecedores de capital próprio cresce. Isso acontece porque o uso de capital de
terceiros aumenta o risco assumido pelos acionistas, ou seja, pelo capital próprio. Conclui-se
que o risco de capital próprio ou o risco dos acionistas está diretamente ligado às decisões de
financiamento da empresa ou à sua estrutura de capital.
Rcp = Retorno esperado do capital
próprio
Ra = Retorno esperado do ativo
Rd = Retorno esperado da dívida
Taxas de retorno
Dívida sem
risco
Dívida com risco D/CP = Dívida
Capital próprio
Figura 3: A proposição II de Modigliani e Miller. Fonte: Adaptado de Brealey, Myers e Allen (2008, p. 400)
27
A Figura 3, então, ilustra que, na proposição II, de Modigliani e Miller, o retorno
esperado do capital próprio (
R
cp
) cresce de forma linear com o índice de dívida-capital
próprio ou endividamento ( D / E ) enquanto a dívida não tiver risco. Mas, se a alavancagem
aumentar o risco da dívida, os credores exigirão uma maior remuneração. Isso contribui para
que a velocidade de crescimento de (
R
cp
) diminua.
2.3.3 Os Impostos Corporativos
A proposição I com impostos revela que as estruturas de capital das empresas se
tornam relevantes e afetam o valor total da empresa. Modigliani e Miller (1963) afirmam que
o valor de uma empresa financeiramente alavancada é igual ao valor de uma não-alavancada
somando-se o valor presente do benefício fiscal, nesse caso, o Imposto de Renda,
proporcionado pelo endividamento.
O que difere essa proposição da outra é a existência da alíquota do Imposto de Renda,
que incentiva as empresas a buscarem cada vez mais o máximo de endividamento, uma vez
que os juros devidos aos credores são permitidos pela legislação fiscal de serem considerados
como despesas dedutíveis do lucro das empresas antes do cálculo do imposto a pagar.
No caso da proposição II, a taxa de retorno do capital próprio varia proporcionalmente
ao nível de endividamento. porém, essa taxa é reduzida pela aplicação da alíquota do Imposto
de Renda. Segundo os autores, esse benefício fiscal poderia levar as empresas ao limite de
uma estrutura de capital baseada somente no de terceiros. O que temos, na realidade,
observado por estudos empíricos em diversos países, setores ou mesmo regiões, é que as
empresas apresentam níveis diversos de endividamento.
As empresas devem usar o máximo de capital de terceiros quanto possível, segundo
Modigliani e Miller (1963). Porém, o que observamos na realidade é que elas limitam o uso
de capital de terceiros devido aos custos de falência ou de dificuldades financeiras. A
possibilidade de falência de uma empresa afeta negativamente seu valor em razão dos custos
atrelados a esse risco. Em síntese, as empresas buscam nível ótimo de endividamento que
possa maximizar seu valor e, assim, utiliza, de forma moderada, o capital de terceiros em suas
estruturas de capital.
28
2.4 TEORIAS DE TRADE-OFF E PECKING ORDER
Duas correntes teóricas competem entre si pela explicação da estrutura de capital das
empresas (MYERS, 1984). A primeira é chamada de Static Trade-off, que determina que a
empresa possua uma meta de endividamento e caminhe em sua direção. Essa meta seria
estabelecida como resultado do confronto entre o custo e o benefício da dívida, em que o
custo de falência se contraporia ao benefício fiscal. A segunda teoria é denominada Pecking
Order, corroborando que toda empresa segue uma seqüência hierárquica ao estabelecer sua
estrutura de capital. Primeiramente, a empresa daria preferência ao financiamento interno, ou
seja, usando recursos do próprio caixa. Caso necessitasse de financiamento externo, a
seqüência lógica seria a de contrair dívidas, emitir debêntures e títulos conversíveis, antes de
optar pela emissão de ações. Essas teorias serão explicadas nos capítulos 2.4.1 e 2.4.2.
2.4.1 Teoria de Trade-off
A teoria de Trade-off justifica moderado grau de endividamento. Isso quer dizer que a
empresa tomará emprestado até o ponto em que o valor marginal dos benefícios fiscais
provenientes do endividamento adicional seja superado pelo valor presente dos chamados
custos de dificuldades financeiras. Esses custos de dificuldades financeiras referem-se aos
custos diretos e indiretos de falência e aos de agência. Eles crescem muito quando a
capacidade de obtenção de mais créditos da empresa está comprometida.
É preciso ter em mente que esses custos existem e podem derrubar o valor da empresa
no mercado (MYERS, 2001). Os problemas de agência são aqueles custos que decorrem dos
diferentes interesses entre os credores e os acionistas da empresa (JENSEN e MECKLING,
1976). A teoria de Trade-off não considera explicitamente, mas também não nega a existência
de problemas de agência relacionados às decisões de estrutura de capital (NAKAMURA et al.
2007).
As decisões sobre o binômio dívida e capital próprio da empresa resultam de um
equilíbrio entre os benefícios fiscais e os custos das dificuldades financeiras. Uma
controvérsia existe sobre o valor efetivo dos benefícios fiscais e os tipos de dificuldades
financeiras mais ameaçadoras, mas esses desacordos não passam de variações sobre o mesmo
29
tema (BREALEY, MYERS e ALLEN, 2008, p. 428). A Figura 4 mostra esse equilíbrio
necessário entre dívida e capital próprio:
Índice de
endividamento ideal
Índice de
endividamento
Valor se for integralmente
financiada com capital próprio
Valor presente dos
benefícios fiscais
Valor presente
dos custos de
dificuldades
financeiras
Valor de mercado
Figura 4: Nível Ótimo de Endividamento
.
Fonte: Adaptado de Brealey, Myers e Allen (2006, p. 419).
Estudos para determinar os índices de endividamento consistentemente encontraram
que, quanto mais lucrativas são as empresas numa determinada indústria, menos dívidas elas
tendem a tomar. (MYERS, 2001).
Lucros elevados significam baixas dívidas e vice-versa, mas, se os administradores
podem explorar os benefícios fiscais – como prevê a teoria de Trade-off – que estão
relacionados à redução do pagamento do Imposto de Renda, observa-se uma relação inversa.
Em outras palavras, significa que as empresas têm mais lucros para serem protegidos da
tributação do Imposto de Renda, permitindo que possam usufruir de mais dívidas para a
redução do pagamento do imposto sem causar problemas de liquidez ou, ainda mais, de risco
de falência. Fama e French (1998) mostraram que, apesar de sua pesquisa ser bastante
significativa no contexto americano, não conseguiram evidenciar que os benefícios fiscais
provenientes do endividamento contribuem para o valor de mercado da empresa.
30
Essa teoria, que Brealey, Myers e Allen (2008) chamam de Teoria do Equilíbrio na
Estrutura de Capital, oferece-nos uma visão encorajadora. Ao contrário do modelo de
Modigliani e Miller (1958), que parecia afirmar que as empresas deveriam se endividar ao
máximo possível, essa teoria justifica índices moderados de endividamento.
2.4.2 Teoria de Pecking Order
A teoria de Pecking Order, que Brealey, Myers e Allen (2008) chamam de Hierarquia
das Fontes nos Financiamentos, desconsidera o nível ideal ou ótimo da teoria de Trade-off,
alegando que a escolha das fontes de financiamento segue uma ordem pré-determinada dos
agentes econômicos. Essa ordem privilegia, então, os recursos gerados internamente por meio
de fluxos de caixa retidos e da emissão de novas dívidas, sendo, primeiramente, a obtenção de
dívida de terceiros, e, depois, das chamadas conversíveis, e, somente em último caso, a
emissão de ações.
Assim, sendo usadas essas fontes de financiamento e nessa ordem, a empresa não
estará perseguindo uma estrutura de capital ótima para essa teoria. As escolhas de uma
estrutura de capital dependerão muito mais de suas disponibilidades de caixa e de perspectivas
de geração futura de caixa do que da busca de uma determinada meta de estrutura de capital.
Quando Myers e Majluf (1984) divulgaram essa nova teoria sobre estrutura de capital,
propuseram que existe uma hierarquia na decisão de financiamento nas corporações. O
modelo de Pecking Order parte do pressuposto de que existe assimetria de informação entre
os administradores da empresa e os acionistas, sendo custoso para os administradores a
divulgação de informações sobre a empresa. Como os acionistas não possuem total
informação sobre as empresas, não poderão distinguir corretamente as bem e as mal
intencionadas na hora de fazer seus investimentos. Os investidores, então, precificam as ações
das empresas lançadas no mercado por um valor médio, penalizando as boas e premiando as
más empresas.
Conseqüentemente, ocorrerá que, quando uma empresa emitir ações para financiar um
novo projeto, essas poderão ser subavaliadas pelo mercado, de forma que os novos acionistas
terão uma vantagem à custa de uma perda para os acionistas antigos. Nesse caso, o projeto
poderá ser indevidamente rejeitado, mesmo com um Valor Presente Líquido – VPL –
31
positivo. Se a empresa optar por utilizar recursos internos, e que não são subavaliados pelos
acionistas, poderá evitar esse não-investimento.
Assim, os autores propõem uma hierarquia na decisão de financiamento das empresas,
sendo que a primeira alternativa será utilizar recursos internos; a segunda, a emissão de
dívida; e, por último, emitir novas ações.
Então, o modelo desenvolvido por Myers e Majluf (1984) implica que o financiamento
com emissão de ações leva o preço das ações a cair e o financiamento por meio de recursos
internos ou de dívida não dá nenhum sinal ao mercado e não interfere no preço da ação da
empresa.
Eles concluíram que empresas com baixa proporção de ativos tangíveis em relação ao
seu valor total estão expostas a uma maior assimetria de informação. Essa situação leva ao
não-investimento com mais freqüência do que nas empresas com poucos problemas de
assimetria de informação. Como conseqüência, espera-se que aquelas com maior assimetria
de informação tenham um maior endividamento que as empresas com menor assimetria de
informação, mantendo-se as demais condições iguais.
2.4.3 A Teoria de Trade-off versus a Teoria de Pecking Order
Rajan e Zingales (1995), já citados anteriormente no estudo sobre as escolhas de
financiamento por dívida versus capital próprio feitas pelas grandes empresas em sete grandes
países, constaram que os índices de endividamento de cada uma delas pareciam depender de
quatro fatores; (1) é relativo ao tamanho, ou seja, as grandes empresas tendem a ter índices de
endividamento maiores; (2) relacionado aos ativos tangíveis: as empresas com elevados
índices de ativos fixos sobre os ativos totais têm índices de endividamento maiores; (3) ligado
à lucratividade das organizações apontando que as empresas com mais lucratividade tendem a
ter índices de endividamento menores; e, por fim, (4) em relação ao índice de valor de
mercado-valor contábil: as empresas com índices mais elevados entre o valor de mercado e o
valor contábil têm índices de endividamento menores.
Esses resultados satisfazem parcialmente as duas teorias e, olhando do ponto de vista
da teoria de Trade-off, as grandes empresas com ativos tangíveis estão menos expostas aos
custos de dificuldades financeiras e, por conseguinte, podem se endividar mais. Segundo a
teoria de Trade-off, nessas empresas o índice de valor de mercado-valor contábil é visto como
32
uma medida de oportunidade de crescimento e espera-se que as empresas em crescimento
possam ter custos mais elevados associados às dificuldades financeiras. Então, espera-se que
se endividem menos.
Do ponto de vista da teoria de Pecking Order, salienta-se a importância da
lucratividade, pois empresas lucrativas recorrem menos ao endividamento porque podem
confiar no autofinanciamento.
A teoria de Pecking Order funciona melhor com grandes e sólidas empresas que têm
acesso aos mercados de títulos de dívida. É raro que essas empresas emitam ações, pois
preferem o autofinanciamento e, caso necessário, recorrem ao endividamento para financiar
seus investimentos. As empresas menores, mais jovens e em crescimento são mais propensas
a recorrer à emissão de ações quando precisam de financiamento externo.
Os autores concluem que a teoria de Pecking Order é menos eficaz do que a teoria de
Trade-off na explicação das diferenças intersetoriais na estrutura de capital. Os índices de
endividamento são mais elevados nos setores relativamente seguros e com ativos tangíveis e
são mais baixos nos setores de maior risco quando o valor depende dos ativos intangíveis e de
oportunidade de crescimento.
No modelo de Trade-off, as empresas mais rentáveis têm maior necessidade de
disciplinar o pagamento de dividendos e de controlar os problemas de agência criados pelos
fluxos de caixa livre. No modelo de Pecking Order, empresas mais rentáveis permitem que se
paguem maiores dividendos enquanto mantêm capacidade de endividamento de baixo risco
para financiar os investimentos (FAMA e FRENCH, 2002).
Huang e Song (2002) trabalharam com uma amostra de mil empresas chinesas e
concluíram que o modelo de Trade-off funciona melhor que o modelo de Pecking Order para
explicar as características da estrutura de capital das empresas chinesas listadas em bolsa.
Dentre as principais descobertas, destaca-se que as diferentes estruturas de propriedade não
influenciam na estrutura de capital dessas empresas chinesas e que o resultado principal
relacionado à teoria de Pecking Order pode explicar o negativo e significativo impacto da
lucratividade sobre a alavancagem financeira.
Contudo, afirmam Tong e Green (2005) que as diferenças conceituais entre as teorias
de Pecking Order e Trade-off, na prática, não são fáceis de serem identificadas. As duas
teorias dividem muitos dos prognósticos sobre os determinantes de alavancagem financeira.
Fama e French (2002) disseram que também poderiam identificar dois prognósticos, nos quais
uma teoria funciona melhor que a outra. A teoria de Trade-off é melhor no caso de grandes
emissões de ações de empresas com baixa alavancagem financeira e a teoria de Pecking
33
Order melhor para quando há impacto negativo da lucratividade sobre a alavancagem
financeira.
2.5 ESTRUTURAS DE CAPITAL: ESTUDOS NA REALIDADE BRASILEIRA
As teorias sobre estrutura de capital foram construídas em conjunto com o
desenvolvimento de uma série de pesquisas empíricas que tiveram como objetivo identificar
os fatores que determinam a estrutura de capital das empresas. Destaca-se que o
desenvolvimento das teorias sobre estrutura de capital ocorreu em ambientes econômicos e
institucionais bastante diferentes do contexto brasileiro. Esses mercados apresentam
determinadas características que não se verificam em economias em desenvolvimento como a
do Brasil (BRITO, CORRAR e BATISTELA, 2006).
Utilizando-se do método econométrico de painel de dados dinâmicos, uma amostra
contendo 91 empresas e dados que compreenderam o período de 1999 a 2003, Nakamura et
al. (2007) pesquisaram os determinantes da estrutura de capital dessas companhias abertas
brasileiras. Dentre os principais achados, está uma relação inversa e significativa entre o
índice de liquidez contra a alavancagem financeira, o que evidencia financiar investimentos
da empresa com a utilização de ativos com maior liquidez. O determinante “Oportunidade de
crescimento e rentabilidade” apresentou uma relação inversa com endividamento,
evidenciando a teoria de Pecking Order. Contrariando as teorias de Pecking Order e Trade-
off, a variável “tamanho” apresentou uma relação negativa com endividamento.
Perobelli e Famá (2001) analisaram uma amostra envolvendo empresas no período de
1995 a 2000 e encontraram evidências de que o nível de endividamento de curto prazo dessas
empresas analisadas relaciona-se negativamente aos fatores de tamanho, crescimento e
lucratividade. Em outro trabalho, Kayo e Famá (1997), que analisaram uma amostra
envolvendo o período de 1992 a 1996, constataram que o uso de dívidas pode exercer efeitos
positivos ou negativos sobre o valor das empresas, dependendo diretamente das oportunidades
de crescimento.
Moreira e Puga (2001) analisaram empresas brasileiras no período de 1995 a 1997 e
identificaram o uso de recursos internos como a principal fonte de financiamento do
crescimento dessas empresas, seguida pela emissão de dívidas e pelo lançamento de ações, o
que favorece a teoria de Pecking Order. Nakamura et al. (2007) confirmam o trabalho de
34
Moreira e Puga (2001) quanto às evidências que favorecem a teoria de Pecking Order, e, ao
mesmo tempo, evidenciam que as empresas mais intensivas de capital são mais endividadas.
Brito, Corrar e Batistela (2007) estudaram uma amostra de 466 dentre as 500 maiores
empresas brasileiras pelo critério de receita anual de vendas, que compreendeu o período de
1998 a 2002. Risco, tamanho, composição dos ativos e crescimento das vendas foram
evidenciados como fatores determinantes da estrutura de capital dessas empresas.
2.5.1 Outras Evidências Relacionadas às Decisões de Estrutura de Capital
Singh e Hamid (1992, apud TONG e GREEN, 2005) pesquisaram pioneiramente a
estrutura de capital nos países em desenvolvimento e com economias em transição. Eles
concluíram que empresas pertencentes a economias em desenvolvimento contam mais
intensamente com ações do que com dívidas para financiar o crescimento do que seus
parceiros nas economias industrializadas. Booth et al. (2001) reportaram resultados
semelhantes. Entretanto, eles observaram que os determinantes da estrutura de capital na
amostra de economias em desenvolvimento são amplamente comparáveis àquelas nos países
industrializados. Eles também argumentaram que é muito difícil distinguir entre os modelos
de Trade-off e Pecking Order, porque muitas variáveis determinantes são relevantes em
ambos os modelos.
Utilizando como endividamento o total de passivos não-vinculados ao capital próprio,
Rajan e Zingales (1995) observaram que as empresas com economias de influência anglo-
saxônica apresentam uma taxa de capital de terceiros na ordem de 56% e, portanto, de 44% de
capital próprio. As demais empresas européias e japonesas, um percentual de capital de
terceiros em torno 70%, e, por conseguinte, com 30% de capital próprio. Se o índice utilizado
for a relação entre endividamento e capital, as empresas americanas e alemãs possuem 38%
de dívida a mais do que capital próprio. As empresas do Reino Unido, França, Itália e Japão
detêm, respectivamente, 28%, 48%, 47% e 52% de dívida a mais do que capital próprio.
Dessa forma verifica-se que as empresas dos países mais desenvolvidos são muito mais
alavancadas do que as empresas nos países em desenvolvimento.
Huang e Song (2002) estudaram as decisões de alavancagem financeira de 799
companhias chinesas listadas em bolsa, no final do ano 2000. Eles argumentam que os índices
de alavancagem financeira são geralmente inferiores aos encontrados nos países em
35
economias desenvolvidas e tipicamente iguais aos encontrados em países em
desenvolvimento.
Por outro lado, o trabalho de Rajan e Zingales (1995), utilizando amostra de empresas
chinesas listadas em bolsa, mas controladas pelo estado, descobriram que os índices de
alavancagem financeira são similares ao que se tem encontrado em outros países
desenvolvidos.
36
3 HIPÓTESES E VARIÁVEIS DA PESQUISA
3.1 HIPÓTESES
Como foram utilizados três diferentes modelos para comparar e evidenciar as teorias
de Trade-off e Pecking Order na estrutura de capital das empresas brasileiras, esse estudo
concentrou-se nas formulações em que as duas teorias mostram claramente os prognósticos
conflitantes. Se coeficientes significantes forem encontrados, é possível existir confiança de
que o resultado poderá ser atribuído tanto à tomada de decisão em Trade-off quanto à tomada
para Pecking Order.
Fama e French (2002) enfatizaram que muitas das variáveis escolhidas e utilizadas
para determinar a alavancagem financeira sobre as teorias de Trade-off e Pecking Order são
comuns para as duas. Esse estudo foi construído baseado em conceitos utilizados nos
trabalhos empíricos de Allen (1993), Baskim (1989), Adedeji (1998) e Tong e Green (2005),
que estabeleceram modelos semelhantes a esses, nos quais as teorias de Trade-off e Pecking
Order nos apresentam prognósticos diferentes para serem examinados, a saber:
→ Modelo 1 – Os determinantes da alavancagem financeira,
→ Modelo 2 – As relações entre a alavancagem financeira e os dividendos, e
→ Modelo 3 – Investimentos corporativos e financiamentos.
Com o propósito de suportar a questão-problema desse estudo, e com a devida
identificação e influência das variáveis determinantes da estrutura de capital, foram testadas
as 12 hipóteses adiante pertencentes a cada um dos três modelos expostos e suas relações com
as teorias em análise.
As hipóteses para o modelo 1, que tratam dos determinantes de alavancagem
financeira envolvendo as variáveis independentes de rentabilidade, tamanho e crescimento,
estão relacionadas no Quadro 1, a seguir:
37
Quadro 1: Hipóteses da Pesquisa – Modelo 1
Relação
Hipóteses Teoria Variável 1
(-) Negativa
Variável 2
Suporte (Dependente)
(+) Positiva
(Independente)
Modelo 01 Os Determinantes da alavancagem financeira
H
1.1
Trade-off Alavancagem
+
Rentabilidade
H
1.2
Pecking Order Alavancagem
-
Rentabilidade
H
1.3
Trade-off Alavancagem
+
Tamanho
H
1.4
Pecking Order Alavancagem
_
Tamanho
H
1.5
Trade-off Alavancagem
+
Crescimento
H
1.6
Pecking Order Alavancagem
-
Crescimento
Fonte: autor
Para a correta leitura do Quadro 1, devemos considerar, para cada hipótese do modelo
1, o seguinte:
→ H
1.1
= Alavancagem financeira tem relação positiva com a Rentabilidade das
empresas, suportando a teoria de Trade-off.
→ H
1.2
= Alavancagem financeira tem relação negativa com a Rentabilidade das
empresas, suportando a teoria de Pecking Order.
→ H
1.3
= Alavancagem financeira tem relação positiva com o Tamanho ou porte das
empresas, suportando a teoria de Trade-off.
→ H
1.4
= Alavancagem financeira tem relação negativa com o Tamanho ou porte das
empresas, suportando a teoria de Pecking Order.
→ H
1.5
= Alavancagem financeira tem relação positiva com o Crescimento das
empresas, suportando a teoria de Trade-off.
→ H
1.6
= Alavancagem financeira tem relação negativa com o Crescimento das
empresas, suportando a teoria de Pecking Order.
As hipóteses para o modelo 2, que tratam das determinantes de alavancagem
financeira envolvendo as variáveis do modelo 1 mais as variáveis de dividendos pagos, são as
hipóteses contidas no Quadro 2:
38
Quadro 2: Hipóteses da Pesquisa – Modelo 2
Relação
Hipóteses Teoria Variável 1
(-) Negativa
Variável 2
Suporte (Dependente)
(+) Positiva
(Independente)
Modelo 02 Alavancagem financeira e dividendos
H
2.1
Pecking Order Alavancagem
+
Taxa Dividendos Pagos no ano anterior
H
2.2
Trade-off Alavancagem
-
Taxa Dividendos Pagos no ano anterior
Fonte: autor
Para a correta leitura do Quadro 2, devemos considerar, para cada hipótese do modelo
2, o seguinte:
→ H
2.1
= Alavancagem financeira tem relação positiva com a Taxa de dividendos pagos
no ano anterior, suportando a teoria de Pecking Order.
→ H
2.2
= Alavancagem financeira tem relação negativa com a Taxa de dividendos pagos
no ano anterior, suportando a teoria de Trade-off.
As hipóteses para o modelo 3, sobre a relação dos investimentos corporativos e dos
financiamentos, estão compactadas no Quadro 3:
Quadro 3: Hipóteses da pesquisa – Modelo 3
Relação
Hipóteses Teoria Variável 1
(-) Negativa
Variável 2
Suporte (Dependente)
(+) Positiva
(Independente)
Modelo 03 Investimentos corporativos e financiamentos
H
3.1
Trade-off Investimentos
-
Taxa Div. pagos ano anterior
H
3.2
Pecking Order Investimentos
+
Rentabilidade ano anterior
H 3.3
Pecking Order Investimentos
-
Tamanho no ano anterior
H
3.4
Trade-off Investimentos
+
Alavancagem ano anterior
Fonte: autor
39
Para entender corretamente o Quadro 3, devemos considerar, para cada hipótese do
modelo 3:
→ H
3.1
= Taxa de crescimento ou investimentos tem relação negativa com a Taxa de
dividendos pagos no ano anterior, suportando a teoria de Trade-off.
→ H
3.2
= Taxa de crescimento ou investimentos tem relação positiva com a
Rentabilidade da empresa no ano anterior, suportando a teoria de Pecking Order.
→ H
3.3
= Taxa de crescimento ou investimentos tem relação negativa com o Tamanho
da empresa no ano anterior, suportando a teoria de Pecking Order.
→ H
3.4
= Taxa de crescimento ou investimentos tem relação negativa com a
Alavancagem financeira da empresa no ano anterior, suportando a teoria de Trade-off.
3.1.1 Modelo 1 – Os Determinantes da Alavancagem Financeira
A teoria de Trade-off mostra que, uma vez que as empresas menos lucrativas fornecem
baixos retornos aos acionistas, maiores alavancagens financeiras nestas empresas aumentam o
risco de falência e o custo de obtenção de empréstimos. Isso, por outro lado, diminui o retorno
aos acionistas ainda mais; baixos retornos para os acionistas também limitam a emissão de
novas ações. Como conseqüência, empresas não-lucrativas que encontram oportunidades de
investimentos com VPL positivo, em geral, evitam financiamento externo e, em particular,
alavancagem financeira. O mercado rapidamente reagirá e evitará fornecer capital a essas
empresas. Assim, a teoria de Trade-off prevê uma relação positiva entre a alavancagem
financeira e rentabilidade.
Em contraste, a teoria de Pecking Order aponta que as empresas, em primeiro lugar,
usarão suas retenções ou caixa, depois o financiamento externo e, como um último recurso, as
emissões de ações.
Empresas menos lucrativas que encontram oportunidades de investimento com VPL
positivo estarão mais dispostas a usar financiamentos externos se o fluxo de caixa for
limitado. Nesse caso, existirá uma relação negativa entre alavancagem financeira e
rentabilidade (TONG e GREEN, 2005).
40
Fama e French (2002) e Myers (1984), em seus estudos, registraram uma relação
negativa entre alavancagem financeira e rentabilidade e, dessa forma, rejeitaram o modelo de
Trade-off. Adedeji (1998) procura aprofundar esse trabalho usando médias de tempo para as
variáveis explanatórias na regressão de dados em corte transversal, cross-section. Baseando-
se no trabalho de Tong e Green (2005) e, para testar esse resultado, rentabilidades passadas e
atuais foram utilizadas em nossos modelos de regressão.
Nesse estudo, também foram utilizadas informações relativas ao tamanho das
empresas para ajudar na distinção entre as teorias de Trade-off e Pecking Order. Adotamos
como premissa a variável independente tamanho (TAM) como logaritmo natural do total de
capital investido pelas empresas durante o ano. Nakamura et al. (2007), numa abordagem
diferente dessa proposta, usaram o logaritmo de receita operacional líquida como variável
para determinar o tamanho (TAM). Esse modelo também trabalhou e testou a proposta dos
autores, ou seja, o logaritmo natural da receita operacional líquida.
A teoria de Trade-off sugere uma relação positiva entre alavancagem financeira e o
tamanho da empresa. O argumento inverso é que o tamanho da empresa é uma proxy para
assimetrias de informação entre as empresas e o mercado: as grandes empresas, quanto mais
complexas são as suas organizações, maiores são os seus custos de assimetria de informação e
mais difícil será para elas aumentar seus financiamentos externos (RAJAN e ZINGALES,
1995). Conseqüentemente, a teoria de Pecking Order está caracterizada acentuadamente pelo
tamanho da empresa e sugere uma relação negativa entre alavancagem financeira e tamanho
da empresas.
Essas relações são condicionais às oportunidades de investimentos das empresas que
são controladas de uma forma padrão usando a taxa de crescimento dos ativos. De acordo
com Baskin (1989), a teoria de Trade-off sugere um sinal negativo para essas variáveis, uma
vez que crescimentos altos estão associados com altos riscos de falência. Um sinal positivo é
mais consistente com a teoria de Pecking Order.
Assim, seguindo o trabalho desenvolvido por Tong e Green (2005), o modelo 1 para
testar a teoria de Trade-off contra a teoria de Pecking Order seria o seguinte:
jj
jjjj
etCRESa
tTAMatRTBatRTBaatALF
+
+
−
+
−
+
+
=
)(
)1()1()()(
5
4321
(3)
41
Sendo que:
→
=
j
tALF )(
Alavancagem financeira da empresa j no final do ano t
→
=
j
tRTB )(
Rentabilidade da empresa no ano t
→
=−
j
tTAM )1(
Tamanho da empresa no final do ano t – 1
→
=
j
tCRES )(
Taxa de crescimento da empresa durante o ano t
3.1.2 Modelo 2 – A Relação entre Alavancagem Financeira e Dividendos Pagos
A teoria de Pecking Order não proporciona a distinção da teoria de dividendos, mas
Baskin (1989) mostra que ela pode ser combinada com o modelo de Lintner (1956, apud
TONG e GREEN, 2005) para produzir ou gerar prognósticos do impacto dos dividendos
sobre a alavancagem financeira.
Os argumentos são que as empresas procuram por objetivos de longo prazo para
índices de pagamentos de dividendo relativo a seus ganhos; mas, no curto prazo, suavizam ou
diminuam seus dividendos ano após ano, evitando mudanças drásticas, especialmente
decréscimos. Assim, o histórico de altos pagamentos de dividendos será normalmente
mantido, e isso ainda implicará que projetos de investimentos rentáveis serão financiados por
uma porção cada vez maior de fundos externos mesmo se os pagamentos de dividendos forem
menores.
A teoria de Pecking Order mostra que empresas com grandes porções de dividendos
pagos terão menos disponibilidades financeiras e/ou recursos em caixa; conseqüentemente,
alavancagem financeira maior, porque eles requerem mais fundos externos. Assim, Baskin
(1989) conclui que uma relação positiva e significante entre a taxa de dividendos pagos e a
atual alavancagem financeira suporta a hipótese de Pecking Order. Em contraste, a teoria de
Trade-off lembra que, quando os dividendos são altos, o que significa uma retenção baixa, e
os financiamentos externos, que incluem os empréstimos são baixos, há uma relação negativa
entre dividendos e alavancagem financeira.
Então, no modelo 2, adiciona-se a taxa de dividendos pagos:
j
tDIV )1( − na equação do modelo 01:
42
jj
tjjjj
etDIVa
tCRESatTAMatRTBatRTBaatALF
+−+
+
−
+
−
+
+
=
)1(
)()1()1()()(
6
54321
(4)
3.1.3 Modelo 3 – Investimentos Corporativos e Financiamentos
Com base nos trabalhos efetuados por Myers e Majluf (1984), as informações
assimétricas podem causar rejeição de oportunidades lucrativas de investimentos por causa
dos custos associados com o aumento de financiamentos externos, ou seja, das dívidas,
diferentemente da teoria de Trade-off, que mostra a existência de ligações diretas entre
crescimento dos ativos e financiamento.
Grandes somas de dividendos pagos diminuem a disponibilidade interna de fundos,
que são a forma preferida de financiamento: despesas com investimentos serão, entretanto,
negativamente relacionados à taxa de dividendos (BASKIN, 1989). Baseados nos autores,
esse modelo também incluirá a rentabilidade, o tamanho da empresa e a alavancagem
financeira do ano anterior. Como dito anteriormente, a assimetria de informação que se situa
na base da teoria de Pecking Order mostra que grandes empresas são menos transparentes que
as menores. Depois do controle por dividendos, portanto, a expectativa seria de uma relação
negativa entre investimento e tamanho. A rentabilidade seria positivamente relacionada com
investimentos refletindo a disponibilidade de fundos internos; alavancagem financeira seria
negativamente relacionada a investimentos, porque as limitações de fundos crescem com suas
altas alavancagens financeiras (BASKIN, 1989).
Para reduzir esse problema de causa reversa e a exemplo do modelo aplicado por
Tong e Green (2005), todas as variáveis nessa regressão foram atrasadas em um ano, ou seja,
utilizaram-se dados de um exercício anterior à variável dependente. Dessa forma, o modelo 3
ficará assim:
jj
jjjj
etALFa
tTAMatRTBatDIVaatINVCRES
+−+
+
−
+
−
+
−
+
=
)1(
)1()1()1()(
5
4321
(5)
43
Sendo que:
→
=
)(tINVCRES
Crescimento no capital investido durante o ano t
3.2 VARIÁVEIS DA PESQUISA
3.2.1 Considerações Gerais
Todos os dados foram utilizados a valor de livros. Não temos conhecimento de
qualquer acordo comum difundido ou estudo comprovando se os dados de balanço ou os de
mercado são os mais apropriados para testes de teorias de capitais. Encontramos comentários
em Baskin (1989) e Prasad et al. (2001). Entretanto, dada a volatilidade dos mercados em
desenvolvimento, conforme citado por Tong e Green (2005) no trabalho semelhante realizado
na China, e também devido à grande proporção de ações pertencentes ao governo central
(HUANG e SONG 2002), eles argumentam que o valor de livros são os mais confiáveis, no
mínimo, para as maiores empresas que compuseram suas respectivas amostras.
O referencial teórico aplicado às variáveis utilizadas no modelo de regressão está em
grande parte coberto na seção das hipóteses. A proposta aqui é complementar e apresentar
algumas particularidades dessas variáveis.
No
Quadro 4, a seguir, temos as definições das variáveis usadas no modelo de
regressões e, na seqüência, as considerações sobre a utilização dessas variáveis.
Quadro 4: Definição das Variáveis Utilizadas nas Regressões
Abreviatura Variável Mensurada como:
ALF1
Alavancagem
Financeira
Passivos Não-Correntes + P. Correntes – Impostos – Provisões
Ativos Totais
44
Abreviatura Variável Mensurada como:
ALF2
Alavancagem
Financeira
Passivos Não-Correntes + P. Correntes – Impostos – Provisões
Ativos Totais – Contas a Receber
RTB1
Rentabilidade
Lucro Operacional
Ativos Totais
RTB2
Rentabilidade
EBITDA
Ativos Totais
CRES
Crescimento
dos Ativos
Total dos ativos no ano (t)
Total dos ativos no ano (t-1)
DIV
Índice de
Dividendos
Dividendos pagos
Total do capital próprio
TAM1
Tamanho
Ln
( Total do capital investido no final do ano)
TAM2
Tamanho
Ln
(Receita operacional líquida)
INVCRES
Crescimento
nos
Investimentos
Total do capital investido no ano (t)
Total do capital investido no ano (t-1)
Nota: Todos os valores das demonstrações financeiras são mensurados com dados dos relatórios contábeis do
final do exercício (final do ano).
Fonte: Adaptado de Tong e Green (2005)
As variáveis utilizadas nos procedimentos estatísticos foram definidas com base nas
hipóteses construídas. As variáveis dependentes referem-se às medidas de alavancagem
financeira, ou seja, à estrutura de capital das empresas.
45
3.2.2 Variáveis Dependentes
Normalmente, a estrutura de capital de uma empresa é representada por seu índice de
endividamento, dependendo da escolha e da medida do objetivo de cada análise. Embora a
definição mais abrangente de endividamento possa ser expressa pelo índice obtido pelo
capital de terceiros sobre os ativos totais, certo é que muitos autores, por exemplo, Rajam e
Zingales (1995) e Bradley e Jarrell e Kim (1984), utilizaram outras expressões. Sendo a
proposta de nosso trabalho seguir a metodologia empregada pelos autores Allen (1993),
Baskin (1989), Adedeji (1998) e Tong e Grenn (2005), foram utilizadas as descritas a seguir.
Para compor as regressões previstas nos modelos 1 e 2, duas medidas de alavancagem
financeira foram empregadas a ALF1 e ALF2. A primeira é uma medida mais ampla: é o
índice que considera os passivos totais, excluindo a tributação e as provisões sobre o total dos
ativos. Essa variável é muito comum e usada em diversos trabalhos (RAJAN e ZINGALES,
1995).
ALF1 = Passivos não-correntes + passivos correntes – impostos – provisões (6)
Ativos totais
De acordo com Tong e Green (2005), alguns autores argumentam que os créditos
normais obtidos nas transações comerciais não são uma fonte planejada de financiamento
externo, mas, sim, parte de suas estratégias de promoções de vendas, dentre outros motivos
(BASKIN, 1989). Nessa visão, esses créditos contribuem para as operações correntes das
empresas e não significam uma forma de investimento. Isso então sugere que esses recebíveis
sejam deduzidos do total de ativos.
ALF2 = Passivos não
-
correntes + passivos correntes – impostos – provisões (7)
Ativos totais – Contas a receber
Por outro lado, pode ser argumentado que esses créditos deveriam ser deduzidos do
passivo total. Esse procedimento foi utilizado no trabalho de Tong e Green (2005) por
entenderem que as empresas chinesas usam uma quantia demasiadamente grande de recursos
de seus fornecedores. Com o objetivo de possibilitar a comparação dos resultados, o mesmo
46
teste foi aplicado em nossa amostra de empresas brasileiras. A segunda medida de
alavancagem financeira difere da primeira somente no que as contas a receber serão deduzidas
do total de ativos, conforme exposto anteriormente.
Para o terceiro modelo, utilizamos como variável dependente o crescimento dos
investimentos da empresa, que foi medido pela relação do capital investido no ano (t) sobre o
capital investido no ano (t-
1
). Ressalta-se que o capital investido é o total do ativo.
INVCRES = Total do capital investido no ano t (8)
Total do capital investido no ano (t-
1
)
Regressões feitas por Allen (1993) foram consistentes com as hipóteses desenvolvidas
sobre a relação negativa entre investimentos e tamanho da empresa. As regressões foram
significantes e confirmou-se também ser negativa entre os investimentos e a taxa de
dividendos pagos no exercício anterior. Determinamos essa variável como dependente
também para testar esse formato com as empresas brasileiras no nosso modelo 3.
3.2.3 Variáveis Independentes
Porque os fatores potencialmente determinantes da estrutura de capitais das empresas
são, muitas vezes, não-observáveis diretamente, existe um conjunto de indicadores que, sendo
observáveis, permite identificar a presença daqueles atributos (JORGE e ARMADA, 2001).
Ao selecionarmos estes atributos e, sobretudo, seus indicadores, procuramos aqueles que
encontram suporte na literatura financeira e nos estudos empíricos sobre o tema, e que podem
ser determinados e também calculados com os dados disponíveis para a amostra considerada.
A seção de hipóteses trata da escolha das variáveis independentes e as referências por
suas escolhas. Com o objetivo de enriquecer ou dar mais credibilidade às regressões, foram
incluídas, baseando-se na literatura, variáveis independentes adicionais de rentabilidade e
tamanho, que chamamos de RTB2 e TAM2, conforme Quadro 4. Contribuindo para as 20
regressões feitas envolvendo os três modelos citados, temos as seguintes variáveis
independentes e suas respectivas nomenclaturas:
47
→
Rentabilidade = (RTB1 e RBT2)
→
Tamanho = (TAM1 e TAM2)
→
Crescimento = (CRES)
→
Dividendos = (DIV)
3.2.3.1 Rentabilidade (RTB1 e RTB2)
Segundo a teoria de Pecking Order, há uma hierarquia nas fontes de financiamento das
empresas que, para financiar seus investimentos, dão preferência, em primeiro lugar, aos
recursos de caixa, ou retenção de lucros no lugar de recursos de terceiros e novas ações.
Assim, a capacidade de gerar lucros da empresa influenciaria sua estrutura de capital. À
medida que as empresas que detenham maiores fontes de recursos próprios para se
autofinanciar recorrerão menos ao uso de dívidas, espera-se, então, que empresas mais
rentáveis sejam menos endividadas (BRITO, CORRAR e BATISTELA, 2006).
É sabido que existem algumas divergências significativas entre as diferenças de
análises, pois, enquanto alguns autores defendem essa relação negativa, como Myers e Majluf
(1984) e Myers (1984) já comentados aqui, outros admitem o contrário. Particularmente
Rajan e Zingales (1995) admitem que, num contexto de problemas de agência, o
endividamento está positivamente relacionado com a rentabilidade.
A proposta dos modelos de Tong e Green (2005) é a de utilizar o indicador obtido
pelos lucros operacionais sobre os ativos totais:
RTB1 = Lucros operacionais (9)
Ativos totais
Complementarmente, para medir a rentabilidade, foi empregada uma segunda variável
composta pela razão entre EBITDA e os ativos totais, também utilizada pelos autores Gaud et
al. (2005) e Nakamura et al. (2007).
RTB2 = EBITDA
(10)
Ativos totais
48
No Anexo 1, encontram-se as indicações e as posições em que essas variáveis serão
utilizadas nos três modelos.
3.2.3.2 Tamanho (TAM1 e TAM2)
As grandes empresas, normalmente, são mais diversificadas do que as empresas
menores, estando menos sujeitas às dificuldades financeiras e, conseqüentemente, possuindo
custos de falência ou de reorganização menores. Assim, as grandes empresas têm mais acesso
ao crédito por meio dos bancos de investimentos e, com isso, uma capacidade maior de
endividamento.
Muitos estudos empíricos reportados, de fato, mostram um sinal positivo para a
relação entre tamanho e endividamento. Esses resultados foram confirmados nos trabalhos de
Rajan e Zingales (1995) e Booth et al. (2001).
Para os modelos, foram selecionadas duas medidas de tamanho das empresas. A
primeira é mensurada nesse estudo utilizando o logaritmo natural do total de ativos no final do
período, denominado “total de capital investido no final do ano” (TONG e GREEN 2005).
TAM1 = Ln (Total de capital investido no final do ano) (11)
Nakamura et Al
.
(2007) e Rajan e Zingales (1995), para medir o tamanho das
empresas, utilizaram-se do logaritmo natural da receita líquida:
TAM2 = Ln (Receita operacional líquida) (12)
No Anexo 1, encontram-se as indicações e as posições em que essas variáveis são
utilizadas nos três modelos.
49
3.2.3.3 Crescimento
Jensen e Meckling (1976) mostraram que alavancagem financeira está inversamente
relacionada às oportunidades de crescimento. As empresas em crescimento têm mais
oportunidades de investir em projetos mais arriscados à custa dos credores. Alternativamente,
de acordo com a teoria de Pecking Order, empresas com alto crescimento têm mais
necessidade de fundos e, conseqüentemente, espera-se que obtenham mais dívida.
Alguns autores utilizam diferentes variáveis de crescimento como o crescimento anual
das vendas, a exemplo de Nakamura et al. (2005) e Allen (1993). Neste trabalho, foi utilizada
a relação do total de ativos do ano (t) com o total do ativo do ano (t-
1
), evidenciando o
crescimento dos ativos totais das empresas:
CRES = Total de ativos no ano t (13)
Total de ativos no ano (t-
1
)
3.2.3.4 Dividendos
Segundo a teoria de Trade-off, a variável “Dividendos Pagos” é negativamente
relacionada com alavancagem financeira, segundo Medeiros e Daher (2008, apud FRANK &
GOYAL, 2003a). O motivo vem da teoria de agência: para evitar que os administradores
criem para si privilégios decorrentes de excesso de caixa, as empresas teriam duas opções: (1)
tomar dívidas, obrigando os administradores a serem mais comedidos com pagamento de
juros ou (2) ter uma política agressiva de pagamento de dividendos. Assim, dividendos e
endividamento são negativamente relacionados.
As varíáveis “dividendos pagos” e a “política de endividamento das empresas”, dentro
da visão das teorias de Trade-off e Pecking Order, foram analisadas por Fama e French
(2002), evidenciando que empresas com elevados lucros e poucas oportunidades de
investimento pagam altos dividendos.
50
Foi utilizado, para essa variável, o total de dividendos pagos sobre o total do capital
próprio e dados obtidos nas demonstrações financeiras do final do exercício:
DIV = Dividendos pagos (14)
Total do Capital Próprio
51
4 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
4.1 AMOSTRA
Os dados utilizados foram todos secundários e extraídos dos demonstrativos contábeis
consolidados junto aos sistemas de informações da Economática
®
. O período considerado na
pesquisa compreende os anos de 2005, 2006 e 2007 por serem os mais recentes disponíveis.
Neste estudo, cada conjunto de dados relativos a uma determinada empresa em um ano
específico chamamos de “observação”.
Da amostra inicial, algumas empresas não dispunham dos dados referentes a todos os
anos considerados na pesquisa; assim, o banco de dados final utilizado nos testes estatísticos
englobou 4.708 observações e 214 empresas, das 352 inicialmente selecionadas. No Anexo 2,
vemos o roteiro que foi seguido para a obtenção das informações contábeis, ou observações,
que deram suporte aos cálculos das variáveis dependentes e independentes utilizadas.
Trata-se de uma amostra cross-sectional inicial de 352 empresas listadas na Bovespa
em 31 de dezembro de 2007. O critério utilizado para dar relevância à amostra foi o de
trabalhar com dados mais recentes possíveis. Com base nos critérios embasados por Tong e
Green (2005) para as regressões efetuadas quando também utilizaram dados dos últimos três
anos, convencionamos, igualmente, usar dados dos relatórios contábeis das empresas nos
exercícios de 2007, 2006 e 2005.
Assim, da amostra inicial de 352 empresas de capital aberto listadas na Bovespa,
foram eliminadas 12 empresas financeiras, seguradoras e de cartões de crédito, e também 48
empresas que não tinham pelo menos uma das informações necessárias para a composição das
variáveis durante os anos de 2005 a 2007. Além disso, 14 empresas foram excluídas por não
apresentarem a informação de EBITDA que foi utilizado para o cálculo da variável
rentabilidade (RTB2). Por fim, também foram deixadas de fora as empresas menores: 62 com
faturamento abaixo de cinqüenta milhões de reais. Essa decisão está alinhada com os
procedimentos de Tong e Green (2005) quando utilizaram uma amostra das 50 maiores
empresas chinesas em seus modelos.
52
No final, nossa amostra contém 214 das maiores empresas brasileiras listadas na
Bovespa em 31 de dezembro de 2007 e pertencentes a 19 diferentes setores da economia
brasileira, conforme Tabela 1.
O estudo de Tong e Green (2005) utilizou uma amostra de 50 das maiores empresas
chinesas para efetuar as regressões. Os autores consideram-na pequena, mas reforçam que os
resultados foram extraídos com bastante confiabilidade, uma vez que o processo de análise
deu consistência às estimativas.
A Tabela 1 mostra a distribuição das 214 empresas, distribuídas por cada setor
econômico brasileiro, e sua importância por faturamento e número de empresas. Para mais
detalhes sobre as empresas e seus respectivos faturamentos dentro do setor, no Anexo 3 há a
lista de todas as empresas que compõe a presente amostra.
Tabela 1: Dados da Amostra Classificados por Setor Econômico
(R$ milhares)
Setor Econômico
Faturamento
do Setor
Empresas por
Setor
Em 2007 (R$) % Número
%
Agro e Pesca 54.703
0,0% 1 0,5%
Alimentos e Bebidas 39.172.378
5,1% 11 5,1%
Comércio 33.981.622
4,4% 11 5,1%
Construção 5.747.718
0,7% 11 5,1%
Eletroeletrônicos 9.103.157
1,2% 5 2,3%
Energia Elétrica 118.694.651
15,4% 34 15,9%
Máquinas Industriais 4.688.140
0,6% 3 1,4%
Mineração 64.763.466
8,4% 1 0,5%
Minerais Não-Metálicos 1.055.703
0,1% 3 1,4%
Outros 34.919.524
4,5% 33 15,4%
Papel e Celulose 14.514.916
1,9% 7 3,3%
Petróleo e Gás 175.856.076
22,8% 5 2,3%
Química
55.363.693
7,2% 13 6,1%
Siderúrgica & Metalurgia 70.976.841
9,2% 22 10,3%
Software e Dados 1.187.373
0,2% 3 1,4%
Telecomunicações 83.015.595
10,8% 11 5,1%
Têxtil 12.996.517
1,7% 18 8,4%
Transporte Serviços 22.406.282
2,9% 9 4,2%
Veículos e peças 21.369.108
2,8% 13 6,1%
769.867.463
100% 214 100%
Fonte: Economática
®
53
A Tabela 1 mostra que 47% do faturamento total estão concentrados em cinco setores:
(1) energia elétrica, (2) mineração, (3) petróleo e gás, (4) telecomunicações e (5) siderurgia &
metalúrgica. Esses setores da economia são bem representativos de empresas já consolidadas
no mercado acionário brasileiro. Durante os anos da análise, de 2005 a 2007, esses setores
continuavam com perspectivas de reaquecimento do setor industrial brasileiro.
4.2 METODOLOGIA
A técnica estatística contemplada nesse estudo foi a regressão linear múltipla pelo
método dos mínimos quadrados ordinários (MQO). A técnica de regressão linear múltipla
justifica-se no presente trabalho pelo fato de objetivar e estudar como as variáveis
independentes mencionadas anteriormente influenciam o grau de endividamento e grau de
crescimento das maiores empresas brasileiras listadas em bolsa. A análise de regressão
múltipla é a técnica de análise de dados mais amplamente aplicada para mensurar relações
lineares entre duas ou mais variáveis (HAIR Jr., 2006).
As regressões, testes e análises foram feitas com a utilização do software Gretl – Gnu
Regression, Econometrics and Time-series, de ampla utilização acadêmica e com licença
liberada via internet no site http://www.gnu.org/licences/fd.html. A escolha do software
justifica-se pela disponibilidade, boa interatividade para regressões e testes e, principalmente,
pela amplitude de testes econométricos para dar credibilidade aos modelos aplicados.
Para acompanhar a formação dos dados e as regressões múltiplas efetuadas no trabalho
de Tong e Green (2005), foram utilizados os dados em corte transversal “cross-section” para
os anos de 2007 e 2006. Portanto, dois bancos de dados foram construídos: o primeiro
utilizando informações de 2007 e 2006, e, o segundo, de 2006 e 2005. Assim, as regressões
“cross-section” para 2007 e 2006 foram estimadas separadamente, em vez de tratar os dois
anos como um simples painel. Uma vez que cada regressão inclui variáveis marcadas no
tempo (t) e no tempo (t-1), esse procedimento assegura que cada passo de estimativas use os
dados consistentemente (TONG e GREEN, 2005; ALLEN, 1993).
Conforme exposto na seção das hipóteses, com a utilização do software Gretl, 20
regressões foram executadas para testar os três diferentes modelos econométricos. O Anexo 1,
que é a lista das regressões efetuadas nos 3 modelos, demonstra as fórmulas de cada um e
suas respectivas regressões. Da mesma maneira, na sessão de análise de resultados, estão
54
expostas as tabelas contendo essas 20 regressões e seus respectivos resultados.
Seqüencialmente, após a obtenção dos coeficientes de correlação e para avaliar os dados das
análises das regressões, completamos com os comandos do software Gretl com:
→
avaliação da significância estatística do modelo de regressão global usando estatística
F,
→
avaliação do R quadrado (R²) para verificar se o resultado da regressão é grande o
suficiente, e
→
exame de cada um dos coeficientes de regressão e sua estatística “t” para indicar que
variáveis independentes têm coeficientes estatisticamente significativos.
Complementando a validação dos pressupostos assumidos pelos modelos de regressão,
foram efetuadas, por meio de aplicação de testes quando à não-linearidade,
homocedasticidade, normalidade dos resíduos, ausência de colinearidade, dentre outros.
55
5 ANÁLISES DE RESULTADOS
Neste capítulo, serão apresentados os resultados encontrados nos testes realizados na
pesquisa. Antes da apresentação dos resultados das regressões, faz-se necessário conhecer a
análise das estatísticas descritivas das variáveis utilizadas nos três modelos de regressão, para
a identificação dos padrões e das características da amostra.
Os resultados encontrados foram divididos em dois grupos: (1) apresentação e
comentários das características descritivas e (2) análise dos resultados das 20 regressões
realizadas de acordo com os três modelos propostos.
5.1 ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS
As estatísticas descritivas são apresentadas na Tabela 1, a seguir. Para todas as
variáveis, foi utilizada a totalidade de 214 registros, representando que nenhum valor foi
perdido na estatística.
Os índices de alavancagem para o período de 2006 a 2007 ficaram em torno de 0,55
ou 55%. É muito difícil comparar esses resultados com os de outros países ou de outros
trabalhos nacionais, em virtude da substancial variação na aplicação dos padrões contábeis ou
na forma de apuração desses indicadores. No trabalho de Tong e Green (2005), o índice
médio de alavancagem financeira na China ficou em torno de 0,40 ou 40% e eles ressaltam
que esse número é relativamente alto para os padrões internacionais. Essa percepção é
confirmada por Huang e Song (2002), que também elaboraram trabalho de determinantes de
alavancagem financeira com uma amostra de 1.000 empresas chinesas.
56
Tabela 2: Estatística Descritiva
Relatórios Anuais de 214 empresas Brasileiras Listadas na Bovespa
VARIÁVEIS
Média
Mediana Máximo
Mínimo
Alavancagem Financeira ALF 1 2007
0,55 0,49 3,22 0,07
ALF 1 2006
0,55 0,50 4,38 0,07
ALF 1 2005
0,55 0,51 3,52 0,09
ALF 2 2007
0,64 0,59 4,03 0,07
ALF 2 2006
0,65 0,60 5,24 0,08
ALF 2 2005
0,65 0,60 4,70 0,10
Rentabilidade RTB1 2007
0,06 0,07 0,37 -0,51
RTB1 2006
0,04 0,06 0,43 -0,72
RTB1 2005
0,06 0,06 0,62 -0,83
RTB2 2007
0,13 0,12 0,44 -0,12
RTB2 2006
0,12 0,11 0,56 -0,30
RTB2 2005
0,13 0,13 0,55 -0,36
Crescimento CRES 2007
1,19 1,09 3,17 0,75
CRES 2006
1,26 1,07 5,06 0,49
Dividendos (Índice) DIV 2006
0,08 0,03 1,44 0,00
DIV 2005
0,10 0,04 2,78 0,00
Tamanho Ln
TAM1 2006
14,01 13,88 19,17 10,62
Ln
TAM1 2005
13,85 13,79 19,03 10,56
TAM2 2006
13,65 13,58 18,88 10,67
TAM2 2005
13,55 13,39 18,73 10,57
Crescimento no
INVCRES
2007 1,60 1,08 37,00 0,53
investimento de
INVCRES
2006 1,48 1,06 54,09 0,32
capital
Fonte: autor
57
5.2 ANÁLISES DOS RESULTADOS
Após a realização das regressões previstas nos três modelos econométricos, pode-se
dizer que o primeiro modelo mostra melhor do que os demais as relevâncias dos coeficientes
das variáveis e explica uma parcela significativa, de cerca de 40%, das variações cross-
sectional sobre alavancagem financeira, conforme Tabela 3 adiante. Quando analisadas as
relações com as duas variáveis dependentes de alavancagem financeira (ALF1 e ALF2), tanto
os coeficientes de relação quando suas respectivas significâncias não parecem depender da
exata definição de alavancagem financeira empregada: ALF1 ou ALF2, conforme definidas e
apresentadas no Quadro 4. Considerando que esse é um modelo relativamente simples, pode-
se dizer que os resultados encontrados são confiáveis.
A variável de rentabilidade (RTB1) definida como a relação de lucro Operacional
sobre os ativos totais (RTB1 em t e RTB1 em t-1) têm, em sete das oito regressões do
primeiro modelo, um coeficiente negativo e significativo (nível de 1 e 5%), com a
alavancagem financeira (ALF1 e ALF2), independentemente se a rentabilidade está defasada
(t-1) na regressão, confirmando que, quando a rentabilidade do ano anterior (t-1) é colocada
na regressão, ela é significativa e negativa, e, nesse contexto, isso proporciona um grande
suporte para a teoria de Pecking Order. Os trabalhos de Allen (1993), Baskin (1989) e Tong e
Green (2005) também confirmam esses resultados.
Não houve significância quando foi utilizada a variável de rentabilidade (RTB2),
definida como a relação entre EBITDA sobre ativos totais, nas quatro regressões realizadas,
conforme representado na Tabela 3 pelos números 2, 4, 6 e 8. Esses resultados de não-
significância aparecem tanto na rentabilidade do ano da alavancagem financeira quanto na
rentabilidade defasada em um ano (t-1). Independentemente de rentabilidade utilizando a
relação EBITDA sobre ativos totais na alavancagem financeira, esses resultados também
foram confirmados na pesquisa recente de Norvaisiene e Stankeviciene (2007), quando
trabalharam com uma amostra das maiores empresas de países da região no Mar Báltico,
como Lituânia, Latívia e Estônia.
58
Tabela 3: Resultados das Regressões do Modelo 1
Alavancagem financeira, Rentabilidade, Tamanho e Crescimento.
2007 2006
ALF1 ALF 2 ALF1 ALF2
Variáveis Dependentes:
1 2 3 4 5 6 7 8
CONSTANTE 0,629 1,100 0,943 1,309 0,490 1,132 0,801 1,290
(3,053)*** (4,378)*** (3,722)*** (4,298)*** (2,322)** (3,718)*** (3,055)*** (3,861)***
RTB-1 (t)
-0,761 -0,469 -1,436 -1,729
(-2,391)** (-1,193) (6,173)*** (-5,978)***
RTB-1 (t-1)
-1,081 -1,488 -0,669 -0,574
(-4,442)*** (-4,969)*** (-2,886)*** (-1,991)**
RTB-2 (t)
-0,177 -0,022 -0,029 -0,078
(-0,431) (-0,043) (-0,081) (-0,179)
RTB-2 (t-1)
0,119 0,047 -0,230 -0,082
(0,329) (0,107) (-0,656) (-0,194)
TAM-1 (t-1)
0,003 -0,014 0,011 -0,002
(0,212) (-0,881) (0,814) (-0,127)
TAM-2 (t-1)
-0,033 -0,044 -0,025 -0,036
(-1,907)* (-2,094)** (-1,260) (-1,507)
CRES (t)
-0,021 -0,076 -0,001 -0,053 0,005 -0,093 -0,009 -0,104
(-0,362) (-1,049) (-0,015) (-0,602) (0,139) (-1,715)* (-0,197) (-1,789)*
Resumo das estatísticas e diagnósticos:
R ²
0,32 0,02 0,30 0,02 0,38 0,03 0,34 0,03
Estatística F F (4,21) F (4,21) F (4,21) F (4,21) F (4,21) F (4,21) F (4,21) F (4,21)
24,41*** 1,31 22,09*** 1,27 32,01*** 1,83 26,40*** 1,63
n 214 214 214 214 214 214 214 214
***
valor p abaixo de 0,01 - significante estatisticamente ao nível de 1%.
** significante estatisticamente ao nível de 5%.
* significante estatisticamente ao nível de 10%.
Números entre parênteses são estatística t
n: Número de observações em cada regressão.
Baixos valores de R
2
encontrados nas regressões 2, 4, 6 e 8 e que aparecem quando o
modelo trabalha com as variáveis de rentabilidade (RTB2), defasadas ou não, obtidas pela
relação de EBITDA sobre ativos totais, indicam que o conjunto dessas variáveis pode não
estar adequado para a utilização desse modelo.
As variáveis defasadas de tamanho (TAM1), elaboradas a partir do logaritmo natural
do valor do total de ativos no final do exercício, e a variável de tamanho (TAM2) – definida
como logaritmo natural do valor da receita operacional líquida, não apresentam significância
estatística em seis das oito regressões apresentadas nesse primeiro modelo. Esses resultados
não confirmam a pesquisa de Tong e Green, 2005. Também não foram confirmados que
crescimento (CRES) tem relação positiva e significante com alavancagem financeira. O
resultado de crescimento dos ativos (CRES), estabelecido pela relação entre o total dos ativos
59
no ano (t) sobre o total dos ativos no ano (t-1) que foram obtidos com sinal negativo e não-
significante tem confirmação nas evidências de Brito, Corrar e Batistela (2006) e Allen
(1993).
Analisados os resultados do modelo 1 e, em especial, os coeficientes das variáveis de
tamanho (TAM1 e TAM 2), defasadas ou não, e os coeficientes da variável de crescimento
(CRES), não se nota semelhança absoluta com os resultados obtidos por Tong e Green (2005)
no trabalho desenvolvido com as empresas chinesas. Porém, tal qual a pesquisa desses
autores, evidenciou-se que as decisões de financiamento das empresas brasileiras podem ser
explicadas por um grupo maior de variáveis. De forma geral, as evidências desse primeiro
modelo, e também a exemplo das gerais encontradas pelos citados autores, os resultados estão
parcialmente a favor da teoria de Pecking Order.
Tabela 4: Resultados das Regressões do Modelo 2
Alavancagem financeira, Rentabilidade, Tamanho, Crescimento e Dividendos pagos no exercício anterior.
2007 2006
ALF1 ALF 2 ALF1 ALF2
Variáveis Dependentes: 9 10 11 12 13 14 15 16
CONSTANTE 0,632 1,100 0,947 1,304 0,505 1,024 0,815 1,273
(1,192)***
(4,362)*** (3,844)*** (4,266)***
(2,423)** (3,677)*** (3,126)*** (3,806)***
RTB-1
(t)
-1,048 -0,777 -1,425 -1,719
(-3,347)*** (-1,995)** (-6,200)*** (-5,976)***
RTB-1
(t-1)
-1,189 -1,604 -0,863 -0,755
(-5,051)*** (-5,480)*** (-3,567)*** (-2,494)**
RTB-2
(t)
-0,177 0,014 -0,020 -0,060
(-0,419) (0,027) (-0,055) (-0,137)
RTB-2
(t-1)
0,118 0,071 -0,170 0,034
(0,322) (0,158) (-0,463) (0,077)
TAM-1
(t-1)
-0,000 -0,018 0,011 -0,002
(-0,045) (-1,133) (0,799) (-0,146)
TAM-2
(t-1)
-0,033 -0,044 -0,025 -0,036
(-1,902)* (-2,079)** (-1,262) (-1,513)
CRES
(t)
-0,004 -0,076 0,018 -0,053 -0,016 -0,077 -0,029 -0,092
(-0,066) (-1,046) (0,251) (-0,601) (-0,414) (-1,538) (-0,604) (-1,535)
DIV
(t-1)
0,582 0,000 0,623 -0,064 0,260 0,073 0,243 -0,142
(4,257)*** (0,002) (3,668)*** (-0,303) (2,491)** (-0,552) (1,858)* (-0,889)
Resumo das estatísticas e diagnósticos:
R ²
0,37 0,02 0,34 0,02 0,40 0,03 0,35 0,03
Estatística F F (5,21) F (5,21) F (5,21) F (5,21) F (5,21) F (5,21) F (5,21) F (5,21)
24,75***
1,05
21,42***
1,03
24,78***
1,52
22,06***
1,46
n 214 214 214 214 214 214 214 214
***
valor p abaixo de 0,01 - significante estatisticamente ao nível de 1%.
** significante estatisticamente ao nível de 5%.
* significante estatisticamente ao nível de 10%.
Números entre parênteses são estatística t
n: Número de observações em cada regressão.
60
Conforme definido na seção de hipóteses, o segundo modelo repetiu as variáveis
dependentes e independentes do primeiro modelo e inseriu uma nova variável independente
chamada de Índices de Dividendos Pagos (DIV), que sempre foi utilizada de forma defasada
(t-1).
Os resultados obtidos com o segundo modelo, resumidos na Tabela 4, estão
consistentes com os resultados obtidos no primeiro modelo. As variáveis de rentabilidade
(RTB1), conseguidas a partir da relação entre lucro operacional sobre ativos totais de forma
defasada ou não, apresentaram, no primeiro modelo, sete resultados (em oito realizados) com
relações negativas e significantes. No segundo modelo, as variáveis de rentabilidade (RTB1)
apresentaram todas as oito regressões como significantes e negativas, tal qual o resultado
obtido nos trabalhos de Allen (1993) e Tong e Green (2005), dentre outros que estão citados
na Tabela 5. Ainda na Tabela 4, as regressões de números 10, 12, 14 e 16, e que são
semelhantes às regressões 2, 4, 6 e 8 do primeiro modelo, utilizaram as rentabilidades (RTB2)
obtidas com base na relação EBITDA sobre ativos totais e apresentaram baixo R
2
, o que
indica que o conjunto dessas variáveis pode não estar adequado para a utilização desse
modelo.
Nas demais regressões – 9, 11, 13 e 15 – os índices de dividendos pagos (DIV) estão
positiva e significativamente relacionados à alavancagem financeira, significantes
estatisticamente ao nível de 1% (p = 0,00003) e (p = 0,00031) nas regressões com dados de
alavancagem de 2007 e perdendo significância nos dados de alavancagem financeira de 2006
para os níveis de 5% e 10% ou (p= 0,013) e (p = 0,0646), respectivamente. Esses resultados,
tais como os encontrados por Tong e Green (2005), trazem sustentação adicional para a teoria
de Pecking Order, conforme previsto na hipótese 2.1, em que a taxa de dividendos pagos
(DIV) no ano anterior tem relação positiva com alavancagem financeira.
A Tabela 5, adiante, contém os resultados das quatro últimas regressões previstas no
terceiro modelo, que analisa a interação entre a variável dependente denominada de
crescimento dos ativos (INVCRES) e as variáveis independentes de rentabilidade (RTB1) e
(RTB2) e tamanho (TAM1 e TAM2). As variáveis de alavancagem financeira também foram
utilizadas nas duas formas previstas, conforme definido no Quadro 4, e, nesse terceiro
modelo, como variáveis independentes, ao contrário dos dois modelos anteriores, em que
foram usadas como dependentes.
Como resultado, o modelo 3, também contrário aos dois primeiros modelos, não
apresentou significância nas relações testadas, tal qual o modelo 3 utilizado no trabalho de
Tong e Green (2005). As relações do índice de crescimento dos ativos com alavancagem
61
financeira foram positivas no primeiro ano (2007) e negativas no ano anterior (2006), porém,
sem apresentar significância estatística.
Neste caso, também, os baixos R
2
encontrados indicam que o conjunto dessas
variáveis pode não estar adequado para a utilização desse modelo.
Tabela 5: Resultado das Regressões do Modelo 3
Crescimento dos Investimentos, Rentabilidade do ano anterior, alavancagem financeira e
dividendos também do ano anterior
2007 2006
INVCRES INVCRES INVCRES INVCRES
Variáveis Dependentes: 17 18 19 20
CONSTANTE 3,866 5,092 3,983 4,083
(1,919)* (2,412)** (1,783)* (1,678)*
DIV (t-1)
-1,175 -0,271 -0,574 -0,146
(-0,752) (-0,174) (-0,470) (-0,122)
RTB-1 (t-1)
1,166 2,691
-0,477 -1,059
RTB-2 (t-1)
-1,562 1,623
(-0,597) -0,584
TAM-1 (t-1)
-0,149 -0,205
(-1,052) (-1,316)
TAM-2 (t-1)
-0,222 -0,228
(-1,435) (-1,273)
ALF-1 (t-1)
-0,251 0,468
(-0,356) -0,528
ALF-2 (t-1)
-0,370 0,451
(-0,805) -0,74
Resumo das estatísticas e diagnósticos:
R ²
0,01 0,02 0,01 0,01
Estatística F F (4,21) F (4,21) F (4,21) F (4,21)
0,58
1,01
0,62
0,6
n 214 214 214 214
***
valor p abaixo de 0,01 - significante estatisticamente ao nível de 1%.
** significante estatisticamente ao nível de 5%.
* significante estatisticamente ao nível de 10%.
Números entre parênteses são estatística t
n : Número de observações em cada regressão.
62
Importante ressaltar que os resultados aqui obtidos encontram outras referências já
discutidas no conteúdo teórico e estão alinhados com as teorias pesquisadas. Vale ainda
lembrar que as dificuldades naturais dessa distinção entre as duas teorias com relação à
comparabilidade dos resultados estão não só no número de variáveis utilizadas em cada
trabalho, mas também – e principalmente – nos diferentes critérios utilizados para apuração e
cálculo das variáveis. Um exemplo pode ser dado com a variável rentabilidade, ora utilizada
como lucro operacional sobre receita líquida, ora como lucro líquido sobre receita líquida, ora
como lucro operacional sobre ativos totais e ora como lucro operacional sobre ativo ajustado,
dentre outros.
O Quadro 5 traz um resumo dos principais estudos empíricos utilizados no referencial
teórico desse trabalho. Na tentativa de facilitar o processo de análise e visualização dos
resultados, foram selecionadas apenas as variáveis que poderiam servir de comparação com os
resultados encontrados nas regressões testadas e resumidas no final da referida tabela,
lembrando que essas analogias são somente as que tiveram relações com significância
estatística.
Quadro 5: Fatores e Resultados Empíricos sobre Estrutura de Capital (Continua)
Autores Nome do trabalho realizado
Principais fatores
estudados:
A relação com
endividamento
é:
Baskin (1989)
An empirical investigation of the
pecking order hypothesis.
Rentabilidade
Dividendos
Crescimento
negativa
positiva
positiva
Allen (1993)
The pecking order hypothesis:
Australian evidence.
Rentabilidade
Crescimento
Dividendos
negativa
positiva
negativa
Rajan e Zingales
(1995)
What do we know about Capital
Structure? Some evidence from
international data.
Investimentos
Tamanho
Rentabilidade
negativa
positiva
negativa
Fama e French
(1998)
Taxes, finances decisions, and
firm value.
Dividendos
Tamanho
Investimentos
Rentabilidade
negativa
positiva
negativa
negativa
Titman e
Wessels(1998)
The determinantes of Capital
Structure choice.
Crescimento
Tamanho
Rentabilidade
Não-confirmada
positiva
negativa
63
Quadro 6: Fatores e Resultados Empíricos sobre Estrutura de Capital (Continuação)
Autores Nome do trabalho realizado
Principais fatores
estudados:
A relação com
endividamento
é:
Jorge e
Armada(2001)
Factores determinantes do
Endividamento: Uma análise em
painel.
Tamanho
Crescimento
Rentabilidade
positiva
positiva
negativa
Huang e Song
(2002)
The determinants of Capital
Structure: Evidence from China.
Rentabilidade
Tamanho
Crescimento
negativa
positiva
negativa – fraca
Gaud et al
(2005)
The Capital Structure of Swiss
companies: An empirical analysis
using dynamic panel data.
Crescimento
Tamanho
Rentabilidade
positiva
positiva
negativa
Tong e Green
(2005)
Pecking order or trade-off
hypothesis? Evidence on the
capital structure of Chinese
companies.
Rentabilidade
Crescimento
Tamanho
Dividendos
negativa
positiva
positiva
positiva
Brito et al (2006)
Fatores determinantes da
estrutura
de capital das maiores empresas
que atuam no Brasil.
Rentabilidade
Tamanho
Crescimento
Não-significativa
positiva
positiva
Nakamura et al
(2007)
Determinantes de estrutura de
capital no mercado brasileiro:
Análise com painel de dados.
Crescimento
Rentabilidade
Tamanho
positiva
negativa
positiva
Norvaisiene e
Stankeviciene
(2007)
The interaction on internal
determinants and decision on
capital structure at Baltic
listed companies.
Crescimento
Rentabilidade
Tamanho
positiva
negativa
positiva
Ni e Yu (2008)
Testing The pecking order
theory: Evidence from Chinese
listed companies.
Tamanho
Crescimento
Dividendos
Rentabilidade
positiva
positiva
positiva
negativa
Bhabra et al
(2008)
Capital structure choice in a
nascent market: Evidence from
listed firms in China.
Rentabilidade
Crescimento
Tamanho
negativa
negativa
positiva
O Presente
trabalho
Confrontação das teorias de
Pecking Order e Trade-off:
Evidências com base nas
companhias abertas brasileiras
Rentabilidade
Tamanho
Crescimento
Dividendos
Negativa
Não-significativa
Não-significativa
positiva
64
5.3 TESTES ECONOMÉTRICOS
Confirmando a metodologia proposta, a validação dos pressupostos assumidos pelos
modelos de regressão foi efetuada por meio de aplicação de testes quanto à não-linearidade,
testes de White para a heteroscedasticidade, testes de normalidade dos resíduos e de
colinearidade ou Fatores de Inflação da Variância (FIV).
5.3.1 Testes de Não-Linearidade
A linearidade é usada para expressar o conceito de que o modelo possui as
propriedades de aditividade e homogeneidade. Em termos gerais, os modelos lineares
prevêem valores que recaem em uma linha reta com uma mudança com uma unidade
constante, chamada de “coeficiente angular” da variável dependente em relação a uma
mudança em unidade constante da variável independente. (HAIR Jr., 2005).
Com recursos do software Gretl foram aplicados os testes de não-linearidade em cada
uma das 20 regressões realizadas. Nenhum tratamento alternativo foi necessário para corrigir
eventual não-linearidade, pois os resultados dos testes confirmaram hipótese nula: todas as
relações encontradas são lineares. A verificação individual dos testes pode ser feita
consultando-se os anexos das regressões que estão desde o 4 (regressão 1) até o 23 (regressão
20).
5.3.2 Testes de White para Heteroscedasticidade
A presença de variâncias desiguais, chamadas de heteroscedasticidade, é uma das
violações mais comuns de suposições (HAIR Jr., 2005). Os diagnósticos são feitos por meio
de gráficos de resíduos ou testes estatísticos simples. Nos testes efetuados nas 20 regressões
que compõem os três modelos, utilizando recursos do software Gretl, foi confirmada a
hipótese nula: sem heteroscedasticidade. A verificação individual desses testes pode ser feita
65
no conteúdo das 20 regressões efetuadas pelo software Gretl e que fazem parte dos anexos
supracitados.
5.3.3 Testes de Normalidade dos Resíduos
Quando se executa um modelo de regressão, desenvolve-se uma estimativa de
variância explicada (R²) e do erro não-explicado (resíduos). Uma análise dos resíduos ajuda a
determinar se as suposições que foram feitas sobre o modelo de regressão são adequadas
(HAIR Jr., 2006). Se as suposições sobre os erros não estiverem corretas, então os resultados
podem não ser válidos. Os resíduos oferecem as melhores informações sobre os erros. Assim,
uma análise da normalidade dos resíduos é um passo importante para determinar se as
suposições que foram selecionadas estão corretas.
Também, durante a realização das regressões e utilizando funções oferecidas pelo
software Gretl, há oportunidade de se testar a normalidade dos resíduos. O mesmo método ou
seqüência de entrada de dados foi utilizado para todas as regressões, com o objetivo de dar
equiparação nos resultados obtidos. Como resultado, a hipótese nula foi confirmada: o erro
tem distribuição normal. A verificação individual desses testes pode também ser feita no
conteúdo das 20 regressões efetuadas pelo software Gretl, e que fazem parte dos anexos
citados no item 5.3.1.
5.3.4 Testes de Colinearidade (FIV)
Hair Jr. (2005) define colinearidade como a expressão da relação entre duas
(colinearidade) ou mais (multicolinearidade) variáveis independentes. Diz-se que duas
variáveis independentes exibem colinearidade completa se seu coeficiente de correlação é um,
e completa falta de colinearidade se o coeficiente de correlação é zero. O fator de inflação de
variância (FIV) é um indicador do efeito que as outras variáveis independentes têm sobre o
erro padrão de um coeficiente de regressão. O fator de inflação da variância está diretamente
relacionado ao valor de tolerância:
66
FIVι = 1 (15)
TOLι
Valores FIV altos também indicam um alto grau de colinearidade ou
multicolinearidade entre as variáveis independentes.
Tabela 6: Testes de Colinearidade
Fatores de inflacionamento das Variâncias (VIF)
Mínimo Possível = 1,0 e
Valores > 10,0 podem indicar problemas de colinearidade
Regressão
número: Modelo Variável testada e valores encontrados:
1 1 5)RTB1-2007 7)RTB1-2006 15)TAM1-2006 13)CRES-2007
2,427 2,345 1.135 1,029
2 1 6)RTB2-2007 8)RTB2-2007 11)TAM2-2006 13)CRES-2007
2,255 2,107 1,178 1,068
3 1 5)RTB1-2007 7)RTB1-2006 15)TAM1-2006 13)CRES-2007
2,427 2,345 1.135 1,029
4 1 6)RTB2-2007 8)RTB2-2006 11)TAM2-2006 13)CRES-2007
2,255 2,107 1,178 1,068
5 1 7)RTB1-2006 9)RTB1-2005 16)TAM1-2005 14)CRES-2006
1,843 1,972 1,129 1,172
6 1 8)RTB2-2006 10)RTB2-2005 12)TAM2-2005 14)CRES-2006
1,694 1,914 1,182 1,185
7 1 7)RTB1-2006 9)RTB1-2005 16)TAM1-2005 14)CRES-2006
1,843 1,972 1,129 1,172
8 1 8)RTB2-2006 10)RTB2-2005 12)TAM2-2005 14)CRES-2006
1,694 1,914 1,182 1,185
9 2 7)RTB1-2007 9)RTB1-2006 17)TAM1-2006 15)CRES-2007 1)DIV-2006
2,545 2,372 1,14 1,034 1,261
10 2 8)RTB2-2007 10)RTB2-2006 13)TAM2-2006 15)CRES-2007 1)DIV-2006
2,379 2,173 1,179 1,068 1,335
11 2 7)RTB1-2007 9)RTB1-2006 17)TAM1-2006 15)CRES-2007 1)DIV-2006
2,545 2,372 1,14 1,034 1,261
12 2 8)RTB2-2007 10)RTB2-2006 13)TAM2-2006 15)CRES-2007 1)DIV-2006
2,379 2,173 1,179 1,068 1,335
13 2 9)RTB1-2006 11)RTB1-2005 18)TAM1-2005 16)CRES-2006 2)DIV-2005
1,843 2,199 1,129 1,233 1,335
14 2 10)RTB2-2006 12)RTB2-2005 14)TAM2-2005 16)CRES-2006 2)DIV-2005
1,698 2,096 1,182 1,251 1,341
15 2 9)RTB1-2006 11)RTB1-2005 18)TAM1-2005 16)CRES-2006 2)DIV-2005
1,843 2,199 1,129 1,233 1,335
16 2 10)RTB2-2006 12)RTB2-2005 14)TAM2-2005 16)CRES-2006 2)DIV-2005
1,698 2,096 1,182 1,251 1,341
17 3 1)DIV-2006 5)RTB1-2006 15)TAM1-2006 11)ALF1-2006
1,282 1,996 1,081 1,659
18 3 3)DIV-2006 6)RTB2-2006 9)TAM2-2006 12)ALF2-2006
1,262 1,337 1,129 1,014
19 3 4)DIV-2005 7)RTB1-2005 16)TAM1-2005 13)ALF1-2005
1,324 1,762 1,038 1,363
20 3 4)DIV-2005 8)RTB2-2005 10)TAM2-2005 14)ALF2-2005
1,272 1,388 1,114 1,013
Nota: Os números à frente de cada sigla das variáveis significam a posição da variável dentro de cada modelo.
Fonte: autor
67
Foram efetuados os testes de colinearidade em todas as 20 regressões previstas e os
valores de FIV ficaram confortavelmente dentro da faixa de regularidade, ou seja, entre 1,0 e
10. Sendo mais específico, o software Gretl possibilita a elaboração dos testes a cada conjunto
de regressão e informam que os valores de cada variável independente, indicando a faixa de
conforto: o valor mínimo possível é igual a 1,0 e valores acima de 10,0 podem indicar
problemas de colinearidade, conforme demonstrado na Tabela 6.
68
6 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Como já discutimos no presente trabalho, as empresas podem financiar seus
investimentos por meio de recursos gerados internamente ou de recursos externos, que, em
conjunto, formam a estrutura de capital das empresas. Na literatura financeira pesquisada, o
estudo de estrutura de capital teve como marco inicial o trabalho de Modigliani e Miller
(1958), que, a partir de alguns pressupostos básicos, defenderam a proposta de que a forma de
compor uma estrutura de capital é irrelevante para o valor da empresa. Em 1963, eles
introduziram a discussão da incidência de impostos, argumentando que os benefícios da
dívida poderiam levar as empresas a buscar um nível máximo de endividamento, concluindo
que quanto maior o endividamento, maior seria o valor da empresa.
Sabe-se que os estudos sobre estruturas de capital têm sido intensamente debatidos e,
por serem objetos de pesquisa nos últimos anos, os mesmos não se apresentam conclusivos
até o momento. Os motivos, fatores ou razões que levaram as empresas a escolherem fontes
de recursos e, como conseqüência, suas composições de capital próprio e de terceiros,
apresentam-se divergentes. Acredita-se que essa é a principal razão para que muitas pesquisas
ainda estejam divergentes do resultado final.
Nesse contexto, apresentaremos, em primeiro lugar, as conclusões e os avanços que
foram obtidos com a pesquisa realizada e, em seguida, as limitações do trabalho e as
sugestões para futuras pesquisas.
6.1 CONCLUSÕES
O presente trabalho teve como objetivo principal o de analisar variáveis determinantes
de estrutura de capital das empresas numa amostra de 214 das maiores empresas brasileiras
listadas na Bovespa. Mais especificamente, este estudo focou os diferentes prognósticos
entendidos pelas teorias de Pecking Order e Trade-off: testar se a metodologia aplicada nos
trabalhos de Baskin (1989), Allen (1993), Adedeji (1998) e Tong e Green (2005), que
encontraram evidências consistentes nos Estados Unidos, na Austrália, no Reino Unido e na
China, respectivamente, apresenta os mesmos resultados nas maiores empresas brasileiras
listadas em bolsa.
69
Pode-se, então, dizer que esse estudo procurou não só clarear um pouco mais, mas
contribuir para esse debate que vem sendo mantido em diversos países sobre as diferenças das
teorias de Pecking Order e Trade-off. Sendo assim, a contribuição desse trabalho foi a de
testar os três modelos econométricos já testados naqueles países agora com as 214 das
maiores empresas brasileiras listadas na bolsa.
Sob o ponto de vista da aplicação desses modelos de regressão que objetivaram testar
seqüencialmente:
→
Modelo 1: determinantes da alavancagem financeira;
→
Modelo 2: alavancagem financeira e dividendos, e, por fim,
→
Modelo 3: os investimentos corporativos e financiamentos
podem-se destacar como conclusão três importantes pontos. Primeiro, o modelo 1
confirmou uma relação negativa e significante entre a alavancagem financeira e a
rentabilidade das empresas brasileiras. Esse resultado também foi confirmado nos trabalhos
de Baskin (1989) com uma amostra de 378 empresas americanas; por Allen (1993), após
pesquisar 89 empresas australianas; e Tong e Green (2005), com 50 das maiores empresas
chinesas disponíveis para estudo, o que reforça amplamente a hipótese de Pecking Order.
Como segundo achado importante, o destaque é para o modelo 2, quando se observa
uma relação significante e positiva entre a alavancagem financeira e os índices de dividendos
pagos, embora com um nível um pouco menor de significância (nas regressões de 2006 foram
significantes estatisticamente ao nível de 5%). A exemplo do modelo anterior, esse resultado
também foi confirmado pelos mesmos autores, o que favorece amplamente a hipótese de
Pecking Order.
O terceiro destaque dentro desse trabalho foi que o modelo 3, o de investimento e
financiamento corporativo, é inconclusivo, pois em todas as quatro regressões foram
encontradas relações negativas e não-significantes entre a taxa de dividendos pagos e o
crescimento dos investimentos. Esse mesmo resultado foi igualmente encontrado no terceiro
modelo de Tong e Green (2005), que realizaram 12 regressões e encontraram dez relações
negativas e não-significantes entre crescimento dos investimentos e a taxa de dividendos
pagos do ano anterior. Allen (1993) e Baskin (1989) também realizaram testes semelhantes
confirmando a relação negativa e sem significância estatística.
70
Em suma, analisando os três modelos em conjunto e pelos principais e mais
significantes resultados encontrados, nota-se que as conclusões tendem para a teoria de
Pecking Order.
6.2 LIMITAÇÕES E PROPOSTAS PARA TRABALHOS FUTUROS
A realização desse trabalho teve limitações que devem ser assim observadas:
primeiramente, os dados coletados e utilizados na pesquisa foram extraídos das
demonstrações financeiras consolidadas, conforme descrito na seção 4.1. Como visto naquela
seção, da amostra inicial de 352 empresas foram eliminadas cerca de 40%, delas, reduzindo-
se para 214. O principal motivo das eliminações foi pela falta de pelo menos uma informação
em cada ano da pesquisa. Mesmo com uma amostra significativa quando se olha para os
outros trabalhos realizados, o ideal seria trabalhar com uma amostra que pudesse representar
todo o espectro de empresas no Brasil, ou, pelo menos, uma grande maioria.
Por fim, apesar da confirmação de grande parte dos resultados encontrados no trabalho
de Tong e Green (2005), o modelo 1 apresentou, na maioria das regressões (13 em 16
observações), para as duas variáveis independentes crescimento (CRES) e tamanho da
empresa (TAM), relação negativa e não-significante, ao contrário do que Tong e Green (2005)
e Allen (1993) encontraram em seus testes, ou seja, relação positiva e significante com
alavancagem financeira. Importante observar que as regressões envolveram dados de dois
anos consecutivos e um horizonte maior de análise poderia contribuir para a confirmação ou
não dessa tendência ora encontrada.
71
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75
Anexo 1: Lista das regressões efetuadas nos 3 modelos
Lista das 20 regressões efetuadas:
MODELO (1)
REGRESSÕES:
(1) ALF-1-2007 = RTB-1-2007 + RTB-1-2006 + TAM-1-2006 + CRES-2007
(2) ALF-1-2007 = RTB-2-2007 + RTB-2-2006 + TAM-2-2006 + CRES-2007
(3) ALF-2-2007 = RTB-1-2007 + RTB-1-2006 + TAM-1-2006 + CRES-2007
(4) ALF-2-2007 = RTB-2-2007 + RTB-2-2006 + TAM-2-2006 + CRES-2007
(5) ALF-1-2006 = RTB-1-2006 + RTB-1-2005 + TAM-1-2005 + CRES-2006
(6) ALF-1-2006 = RTB-2-2006 + RTB-2-2005 + TAM-2-2005 + CRES-2006
(7) ALF-2-2006 = RTB-1-2006 + RTB-1-2005 + TAM-1-2005 + CRES-2006
(8) ALF-2-2006 = RTB-2-2006 + RTB-2-2005 + TAM-2-2005 + CRES-2006
MODELO (2)
REGRESSÕES:
(9) ALF-1-2007 = RTB-1-2007 + RTB-1-2006 + TAM-1-2006 + CRES-2007 + DIV - 2006
(10) ALF-1-2007 = RTB-2-2007 + RTB-2-2006 + TAM-2-2006 + CRES-2007 + DIV - 2006
(11) ALF-2-2007 = RTB-1-2007 + RTB-1-2006 + TAM-1-2006 + CRES-2007 + DIV - 2006
(12) ALF-2-2007 = RTB-2-2007 + RTB-2-2006 + TAM-2-2006 + CRES-2007 + DIV - 2006
(13) ALF-1-2006 = RTB-1-2006 + RTB-1-2005 + TAM-1-2005 + CRES-2006 + DIV - 2005
(14) ALF-1-2006 = RTB-2-2006 + RTB-2-2005 + TAM-2-2005 + CRES-2006 + DIV - 2005
(15) ALF-2-2006 = RTB-1-2006 + RTB-1-2005 + TAM-1-2005 + CRES-2006 + DIV - 2005
(16) ALF-2-2006 = RTB-2-2006 + RTB-2-2005 + TAM-2-2005 + CRES-2006 + DIV - 2005
MODELO (3)
REGRESSÕES:
(17)
INVCRES-2007
= DIV-2006 +
RTB-1-2006
+
TAM-1-2006
+ ALF-1-2006
(18)
INVCRES-2007
= DIV-2006 + RTB-2-2006 + TAM-2-2006 + ALF-2-2006
(19)
INVCRES-2006
= DIV-2005 +
RTB-1-2005
+
TAM-1-2005
+ ALF-1-2005
(20)
INVCRES-2006
= DIV-2005 + RTB-2-2005 + TAM-2-2005 + ALF-2-2005
jj
jjjj
etCRESa
tTAMatRTBatRTBaatALF
+
+
−
+
−
+
+
=
)(
)1()1()()(
5
4321
jj
tjjjj
etDIVa
tCRESatTAMatRTBatRTBaatALF
+−+
+
−
+
−
+
+
=
)1(
)()1()1()()(
6
54321
jj
jjjj
etALFa
tTAMatRTBatDIVaatINVCRES
+−+
+
−
+
−
+
−
+
=
)1(
)1()1()1()(
5
4321
76
Anexo 2: Roteiro de Confecção das variáveis
BANCO DE DADOS: Guia de confecção das variáveis Continua
Fonte de dados: Economatica
®
.
Col. VARIÁVEL NOMENCLATURA EM: ORIGEM:
A BOLSA : IBOVESPA ATUAL
B TIPO DE ATIVO: AÇÃO
C SETOR ECONÔMICO
D TAM 2 - 2007 RECEITA POR LÍQUIDA DEZ-2007
E PASSIVO CIRCULANTE DEZ-2007
F PASSIVO NÃO CIRCULANTE DEZ-2007
G IMP. A PAGAR DEZ-2007
H PROVISÃO DE C.PRAZO DEZ-2007
I PROVISÃO DE L. PRAZO DEZ-2007
J TAM 1 - 2007 ATIVO TOTAL DEZ-2007
K PASSIVO AJUSTADO DEZ-2007 ( E+F-G-H-I )
L ALF 1 - 2007 ALAVANCAGEM (1) FIN. 2007 DEZ-2007 K / J
M CLIENTES (DPL. A RECEBER) DEZ-2007
N ATIVO AJUSTADO DEZ-2007 J - M
O ALF 2 - 2007 ALAVANCAGEM (2) FIN. 2007 DEZ-2007 K / N
P LUCRO OPERACIONAL DEZ-2007
Q RTB 1 - 2007 RENTAB (1) 2007 DEZ-2007 P / J
R EBITDA 2007 DEZ-2007
S RTB 2 - 2007 RENTAB (2) 2007 DEZ-2007 R / J
T TAM 1 - 2006 ATIVO TOTAL DEZ-2006
U CRES - 2007 CRESCIMENTO DEZ-2007 J / T
V DIVIDENDOS PAGOS DEZ-2007
W PATRIMONIO LÍQUIDO DEZ-2007
X DIV 2007 DIVIDENDOS PAGOS - ÍNDICE DEZ-2007 V / W
Y PERMANENTE DEZ-2007
Z DIFERIDO DEZ-2007
AA CAPITAL INVESTIDO DEZ-2007 Y - Z
AB PERMANENTE DEZ-2006
AC DIFERIDO DEZ-2006
AD CAPITAL INVESTIDO DEZ-2006 ( AB - AC )
AE INVCRES 2007 CRESC. DO CAP.INVESTIDO DEZ-2007 ( AA / AD )
AF LUCRO OPERACIONAL DEZ-2006
AG RTB 1 - 2006 RENTAB (1) 2006 DEZ-2006 ( AF / T )
AH EBITDA DEZ-2006
AI RTB 2 - 2006 RENTAB (2) 2006 DEZ-2007 ( AH / T )
AJ DIVIDENDOS PAGOS DEZ-2006
AK PATRIMÔNIO LÍQUIDO DEZ-2006
AL DIV 2006 DIVIDENDOS PAGOS - ÍNDICE DEZ-2006 ( AJ / AK )
77
Anexo 2 – Roteiro de Confecção das variáveis (cont.)
BANCO DE DADOS: Guia de confecção das variáveis Continuação:
Fonte de dados: Economatica
®
.
Col. VARIÁVEL NOMENCLATURA EM: ORIGEM:
AM TAM 2 - 2006 RECEITA OPER. LÍQUIDA DEZ-2006
AN PASSIVO CIRCULANTE DEZ-2006
AO PASSIVO NÃO CIRCULANTE DEZ-2006
AP IMPOSTOS A PAGAR DEZ-2006
AQ PROVISÃO DE C. P. DEZ-2006
AR PROVISÃO DE L. P. DEZ-2006
AS PASSIVO AJUSTADO DEZ-2006 (AN+AO-AP-AQ-AR)
AT ALF 1 - 2006 ALAVANCAGEM FIN 1 - 2006 DEZ-2006 ( AS/ T )
AU CLIENTES (DP.A RECEBER) DEZ-2006
AV ATIVO AJUSTADO DEZ-2006 ( T - AU )
AW ALF 2 - 2006 ALAVANCAGEM FIN. 2 - 2006 DEZ-2006 ( AS / AV )
AX TAM 1 2005 ATIVO TOTAL DEZ-2005
AY CRES - 2006 CRESCIMENTO DEZ-2006 ( T / AX )
AZ PERMANENTE DEZ-2005
BA DIFERIDO DEZ-2005
BB CAPITAL INVESTIDO DEZ-2005 ( AZ - BA )
BC INVCRES 2006 CRESC. DO CAP.INVESTIDO DEZ-2006 ( AD / BB )
BD PASSIVO CIRCULANTE DEZ-2005
BE PASSIVO NÃO CIRCULANTE DEZ-2005
BF IMPOSTOS A PAGAR DEZ-2005
BG PROVISÃO C.P. DEZ-2005
BH PROVISÃO L.P. DEZ-2005
BI PASSIVO AJUSTADO DEZ-2005 (BD+BE-BF-BG-BH)
BJ ALF 1 - 2005 ALAVANCAGEM FIN 1 - 2005 DEZ-2005 ( BI / AX )
BK CLIENTES ( DP. A RECEBER) DEZ-2005
BL ATIVO AJUSTADO DEZ-2005 ( AX - BK )
BM ALF 2 - 2005 ALAVANCAGEM FIN 2 -2005 DEZ-2005 ( BI / BL )
BN LUCRO OPERACIONAL DEZ-2005
BO RTB 1 - 2005 RENTAB (1) - 2005 DEZ-2005 ( BN / AX )
BP EBITDA DEZ-2005
BQ RTB 2 - 2005 RENTAB (2) - 2005 DEZ-2005 ( BP / AX )
BR DIVIDENDOS PAGOS DEZ-2005
BS PATRIMÔNIO LIQUÍDO DEZ-2005
BT DIV - 2005 DIVIDENDOS PAGOS 2005 DEZ-2005 ( BR / BS )
BU TAM 2 - 2005 RECECEITA OPER. LÍQUIDA DEZ- 2006
BV
78
Anexo 3: Relação das empresas da amostra classificadas por Setor Econômico
Seq. Empresas Setor Receita em Faturamento do Setor Num.por Setor
Selecionadas Economico 2.007 R$ mil % Num %
1 Rasip Agro Agro e Pesca 54.703 54.703 0,2% 1 4,8%
2 Ambev Alimentos e Beb 19.648.220
3 Sadia S/A Alimentos e Beb 8.623.191
4 Perdigao S/A Alimentos e Beb 6.633.363
5 M. Diasbranco Alimentos e Beb 1.507.198
6 Vigor Alimentos e Beb 740.904
7 Josapar Alimentos e Beb 555.767
8 Iguacu Cafe Alimentos e Beb 490.598
9 Cacique Alimentos e Beb 394.061
10 Leco Alimentos e Beb 282.335
11 Oderich Alimentos e Beb 190.196
12 Minupar Alimentos e Beb 106.545 39.172.378 177,4% 12 57,1%
13 P.Acucar-CBD Comércio 14.902.887
14 Lojas Americ Comércio 5.731.327
15 Globex Comércio 3.444.390
16 Natura Comércio 3.072.701
17 Profarma Comércio 2.261.033
18 Lojas Renner Comércio 1.930.940
19 Drogasil Comércio 833.069
20 Dimed Comércio 832.805
21 Battistella Comércio 679.295
22 Grazziotin Comércio 193.516
23 Minasmaquinas Comércio 99.659 33.981.622 153,9% 11 52,4%
24 Cyrela Realty Construção 1.707.309
25 Gafisa Construção 1.172.174
26 Rossi Resid Construção 732.877
27 Even Construção 428.436
28 Brascan Res Construção 418.523
29 Company Construção 408.134
30 Helbor Construção 238.620
31 CC Des Imob Construção 230.248
32 Sultepa Construção 141.697
33 Iguatemi Construção 137.004
34 Azevedo Construção 132.696 5.747.718 26,0% 11 52,4%
35 Whirlpool Eletroeletrônicos 5.582.572
79
Anexo 3: Relação das empresas da amostra classificadas por Setor Econômico (cont.)
Continuação
Seq. Empresas Setor Receita em Faturamento do Setor Num.por Setor
Selecionadas Economico 2.007 R$ mil % Num %
36 Positivo Inf Eletroeletrônicos 1.588.420
37 Itautec Eletroeletrônicos 1.523.957
38 Springer Eletroeletrônicos 242.339
39 Trafo Eletroeletrônicos 165.869 3.520.585 15,9% 5 23,8%
40 Eletrobras Energia Elétrica 22.453.551
41 Cemig Energia Elétrica 10.245.914
42 CPFL Energia Energia Elétrica 9.409.535
43 AES Elpa Energia Elétrica 7.193.352
44 Eletropaulo Energia Elétrica 7.130.829
45 Neoenergia Energia Elétrica 5.941.542
46 Copel Energia Elétrica 5.422.126
47 Light S/A Energia Elétrica 4.992.378
48 Energias BR Energia Elétrica 4.513.475
49 Rede Energia Energia Elétrica 3.300.191
50 Celesc Energia Elétrica 3.166.800
51 Tractebel Energia Elétrica 3.043.427
52 Coelba Energia Elétrica 2.898.234
53 VBC Energia Energia Elétrica 2.715.300
54 Elektro Energia Elétrica 2.256.073
55 Cesp Energia Elétrica 2.181.706
56 Ampla Energ Energia Elétrica 2.126.696
57 Celpe Energia Elétrica 1.988.206
58 Coelce Energia Elétrica 1.702.377
59 Ampla Invest Energia Elétrica 1.702.377
60 Celg Energia Elétrica 1.688.405
61 Energisa Energia Elétrica 1.610.357
62 AES Tiete Energia Elétrica 1.463.880
63 Tran Paulist Energia Elétrica 1.315.414
64 Aes Sul Energia Elétrica 1.310.684
65 Celpa Energia Elétrica 1.129.491
66 Cemat Energia Elétrica 1.128.979
67 Cemar Energia Elétrica 878.974
68 Equatorial Energia Elétrica 878.974
69 CEB Energia Elétrica 873.887
70 Cosern Energia Elétrica 749.818
80
Anexo 3: Relação das empresas da amostra classificadas por Setor Econômico (cont.)
Seq. Empresas Setor Receita em Faturamento do Setor Num.por Setor
Selecionadas Economico 2.007 R$ mil % Num %
71 Ger Paranap Energia Elétrica 634.238
72 CEEE-GT Energia Elétrica 551.473
73 EMAE Energia Elétrica 95.988 1.281.699 5,8% 34 161,9%
74 Weg Máquinas Indust 3.749.177
75 Inds Romi Máquinas Indust 631.988
76 Bardella Máquinas Indust 306.975 4.688.140 21,2% 3 14,3%
77 Vale R Doce Mineração 64.763.466 64.763.466 293,4% 1 4,8%
78 Eternit
Minerais não Met
401.362
79 Portobello
Minerais não Met
394.832
80 Nadir Figuei
Minerais não Met
259.509 1.055.703 4,8% 3 14,3%
81 Sabesp Outros 5.970.842
82 Souza Cruz Outros 4.846.748
83 Suzano Hold Outros 3.410.202
84 Net Outros 2.738.655
85 Jereissati Outros 2.005.620
86 Copasa Outros 1.863.476
87 Duratex Outros 1.670.551
88 Medial Saude Outros 1.544.160
89 Contax Outros 1.365.815
90 Sanepar Outros 1.218.133
91 Dixie Toga Outros 1.062.435
92 Dasa Outros 858.820
93 Inepar Outros 842.176
94 Saraiva Livr Outros 733.492
95 GPC Part Outros 681.261
96 Eucatex Outros 623.521
97 Petropar Outros 425.219
98 Satipel Outros 418.980
99 Casan Outros 379.319
100 Par Al Bahia Outros 319.914
101
CSU CardSystem
Outros 318.640
102 Sansuy Outros 295.466
103 Odontoprev Outros 259.108
104 Docas Outros 207.669
105 Sao Carlos Outros 166.113
81
Anexo 3: Relação das empresas da amostra classificadas por Setor Econômico (cont.)
Seq. Empresas Setor Receita em Faturamento do Setor Num.por Setor
Selecionadas Economico 2.007 R$ mil % Num %
106 Tecnosolo Outros 137.770
107 SPTuris Outros 99.392
108 Hoteis Othon Outros 92.772
109 Habitasul Outros 90.575
110 Estrela Outros 73.603
111 Sondotecnica Outros 68.821
112 Baumer Outros 65.303
113 Pq Hopi Hari Outros 64.953 693.189 3,1% 33 157,1%
114 Aracruz Papel e Celulose 3.846.913
115 Suzano Papel Papel e Celulose 3.409.668
116 V C P Papel e Celulose 3.211.070
117 Klabin S/A Papel e Celulose 2.796.442
118 Melhor SP Papel e Celulose 471.269
119 Melpaper Papel e Celulose 429.154
120 Celul Irani Papel e Celulose 350.400 14.514.916 65,7% 7 33,3%
121 Petrobras Petróleo e Gas 170.577.725
122 Comgas Petróleo e Gas 3.211.912
123 CEG Petróleo e Gas 1.332.362
124 Wlm Ind Com Petróleo e Gas 562.539
125 Pet Manguinh Petróleo e Gas 171.538 175.856.076 796,6% 5 23,8%
126 Ultrapar Química 19.921.305
127 Braskem Química 17.679.384
128 Petroq Uniao Química 3.142.125
129 Unipar Química 2.814.659
130 Quattor Petr Química 2.506.119
131 Fosfertil Química 2.421.567
132 Yara Brasil Química 2.126.861
133 Petroflex Química 1.417.376
134 M G Poliest Química 1.297.494
135 Elekeiroz Química 870.621
136 Bombril Química 645.601
137 Millennium Química 296.617
138 Pronor Química 223.964 55.363.693 250,8% 13 61,9%
139 Gerdau Met
Siderur & Metalur
30.613.528
140 Usiminas
Siderur & Metalur
13.824.843
82
Anexo 3: Relação das empresas da amostra classificadas por Setor Econômico (cont.)
Seq. Empresas Setor Receita em Faturamento do Setor Num.por Setor
Selecionadas Economico 2.007 R$ mil % Num %
141 Sid Nacional
Siderur & Metalur
11.440.982
142 Paranapanema
Siderur & Metalur
4.043.168
143 Caraiba Met
Siderur & Metalur
3.035.140
144 Acos Vill
Siderur & Metalur
1.998.014
145 Confab
Siderur & Metalur
1.808.780
146 Eluma
Siderur & Metalur
779.039
147 Mangels Indl
Siderur & Metalur
636.418
148 Ferbasa
Siderur & Metalur
446.651
149 Forjas Taurus
Siderur & Metalur
429.268
150 Lupatech
Siderur & Metalur
386.975
151 Mundial
Siderur & Metalur
280.799
152 Panatlantica
Siderur & Metalur
262.706
153 Metisa
Siderur & Metalur
189.065
154 Aco Altona
Siderur & Metalur
167.721
155 Kepler Weber
Siderur & Metalur
151.959
156 Tekno
Siderur & Metalur
147.695
157 Fibam
Siderur & Metalur
111.599
158 Met Duque
Siderur & Metalur
98.606
159 Metal Iguacu
Siderur & Metalur
69.717
160 Aliperti
Siderur & Metalur
54.168 26.538.470 120,2% 22 104,8%
161 Uol
Software e Dados
525.124
162 Totvs
Software e Dados
439.679
163 Datasul
Software e Dados
222.570 1.187.373 5,4% 3 14,3%
164 Telemar
Telecomunicações
17.584.314
165 Telesp
Telecomunicações
14.727.562
166 Vivo
Telecomunicações
12.492.494
167 Tim Part S/A
Telecomunicações
12.441.642
168 Brasil T Par
Telecomunicações
11.058.546
169 Embratel Part
Telecomunicações
8.624.753
170 LF Tel
Telecomunicações
1.867.734
171 La Fonte Tel
Telecomunicações
1.867.734
172 Telemig Part
Telecomunicações
1.377.400
173
Amazonia Celular
Telecomunicações
486.708
174 Tele Nort Cl
Telecomunicações
486.708 83.015.595 376,0% 11 52,4%
175 Coteminas Textil 3.774.419
176 Guararapes Textil 1.770.589
83
Anexo 3: Relação das empresas da amostra classificadas por Setor Econômico (cont.)
Seq. Empresas Setor Receita em Faturamento do Setor Num.por Setor
Selecionadas Economico 2.007 R$ mil % Num %
177 Alpargatas Textil 1.289.557
178 Vicunha Text Textil 1.216.628
179 Grendene Textil 1.203.213
180 Vulcabras Textil 994.233
181 Cia Hering Textil 369.243
182 Cedro Textil 352.339
183 Marisol Textil 325.864
184 Teka Textil 300.459
185 Cremer Textil 277.116
186 Karsten Textil 269.467
187 Santanense Textil 245.826
188 Dohler Textil 190.769
189 Ind Cataguas Textil 146.366
190 Buettner Textil 133.255
191 Tex Renaux Textil 71.688
192 Fab C Renaux Textil 65.486 7.451.509 33,8% 18 85,7%
193 TAM S/A
Transporte Serviç
8.151.174
194 Gol
Transporte Serviç
4.967.262
195 CCR Rodovias
Transporte Serviç
2.353.016
196 ALL Amer Lat
Transporte Serviç
2.119.135
197 AGConcessoes
Transporte Serviç
1.828.558
198 Localiza
Transporte Serviç
1.505.454
199 Fer C Atlant
Transporte Serviç
774.345
84
Anexo 3: Relação das empresas da amostra classificadas por Setor Econômico (cont.)
Seq. Empresas Setor Receita em Faturamento do Setor Num.por Setor
Selecionadas Economico 2.007 R$ mil % Num %
200 OHL Brasil
Transporte Serviç
615.813
201 Triunfo Part
Transporte Serviç
91.525 707.338 3,2% 9 42,9%
202 Embraer Veiculos e peças 9.983.444
203 Randon Part Veiculos e peças 2.530.223
204 Marcopolo Veiculos e peças 2.129.164
205 Metal Leve Veiculos e peças 1.639.357
206 Tupy Veiculos e peças 1.595.765
207 Iochp-Maxion Veiculos e peças 1.289.282
208 Plascar Part Veiculos e peças 501.757
209 Fras-Le Veiculos e peças 419.911
210 Schulz Veiculos e peças 399.698
211 DHB Veiculos e peças 295.305
212 Arteb Veiculos e peças 287.722
213 Wetzel S/A Veiculos e peças 190.458
214 Riosulense Veiculos e peças 107.022 21.369.108 96,8% 13 61,9%
Total Geral 22.076.446 22.076.446 100% 21 100%
85
Anexo 4: Regressão 1
Estimativas OLS usando as 214 observações 1-214
Variável dependente: ALF_1_2007
Variável Coeficiente Erro Padrão estatística-t p-valor
const 0,628892 0,205963 3,0534 0,00256 ***
RTB_1_2007 -0,760661 0,318136 -2,3910 0,01769 **
RTB_1_2006 -1,08085 0,243342 -4,4417 0,00001 ***
TAM_1_2006 0,00281298 0,0132944 0,2116 0,83263
CRES_2007 -0,0214556 0,0592315 -0,3622 0,71754
Média da variável dependente = 0,547949
Desvio padrão da variável dependente = 0,357938
Soma dos resíduos quadrados = 18,6004
Erro padrão dos resíduos = 0,298324
R
2
não-ajustado = 0,318404
R
2
ajustado = 0,30536
Estatística-F (4, 209) = 24,4084 (p-valor < 0,00001)
Verosimilhança-Logarítmica = -42,2742
Critério de informação de Akaike = 94,5483
Critério Bayesiano de Schwarz = 111,378
Critério de Hannan-Quinn = 101,349
Teste de não-linearidade (quadrados) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 57,4352
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 57,4352) = 1,00258e-011
Teste de não-linearidade (defasagens) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 51,9375
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 51,9375) = 1,42157e-010
Teste de White para a heterosquedicidade -
Hipótese nula: sem heterosquedicidade
Estatística de teste: TR
2
= 140,196
com p-valor = P(Chi-Square(14) > 140,196) = 6,48657e-023
Teste da normalidade dos resíduos -
Hipótese nula: o erro tem distribuição Normal
Estatística de teste: Qui-quadrado(2) = 83,6489
com p-valor = 6,85285e-019
86
Anexo 5: Regressão 2
Estimativas OLS usando as 214 observações 1-214
Variável dependente: ALF_1_2007
Variável Coeficiente Erro Padrão estatística-t p-valor
const 1,10021 0,251288 4,3783 0,00002 ***
RTB_2_2007 -0,177326 0,411516 -0,4309 0,66698
RTB_2_2006 0,118723 0,362008 0,3280 0,74327
TAM_2_2006 -0,0333028 0,017459 -1,9075 0,05783 *
CRES_2007 -0,0757276 0,0721932 -1,0490 0,29541
Média da variável dependente = 0,547949
Desvio padrão da variável dependente = 0,357938
Soma dos resíduos quadrados = 26,6196
Erro padrão dos resíduos = 0,356884
R
2
não-ajustado = 0,024551
R
2
ajustado = 0,0058821
Estatística-F (4, 209) = 1,31508 (p-valor = 0,265)
Verosimilhança-Logarítmica = -80,6295
Critério de informação de Akaike = 171,259
Critério Bayesiano de Schwarz = 188,089
Critério de Hannan-Quinn = 178,06
Teste de não-linearidade (quadrados) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 1,93977
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 1,93977) = 0,746837
Teste de não-linearidade (defasagens) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 4,06589
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 4,06589) = 0,397163
Teste de White para a heterosquedicidade -
Hipótese nula: sem heterosquedicidade
Estatística de teste: TR
2
= 13,6264
com p-valor = P(Chi-Square(14) > 13,6264) = 0,477899
Teste da normalidade dos resíduos -
Hipótese nula: o erro tem distribuição Normal
Estatística de teste: Qui-quadrado(2) = 531,054
com p-valor = 4,82072e-116
87
Anexo 6: Regressão 3
Estimativas OLS usando as 214 observações 1-214
Variável dependente: ALF__2_2007
Variável Coeficiente Erro Padrão estatística-t p-valor
const 0,943504 0,2535 3,7219 0,00025 ***
RTB_1_2007 -0,46922 0,391563 -1,1983 0,23215
RTB_1_2006 -1,48818 0,299507 -4,9688 <0,00001 ***
TAM_1_2006 -0,0144144 0,0163629 -0,8809 0,37937
CRES_2007 -0,00110366 0,0729025 -0,0151 0,98794
Média da variável dependente = 0,644967
Desvio padrão da variável dependente = 0,433852
Soma dos resíduos quadrados = 28,1775
Erro padrão dos resíduos = 0,367179
R
2
não-ajustado = 0,297189
R
2
ajustado = 0,283738
Estatística-F (4, 209) = 22,0943 (p-valor < 0,00001)
Verosimilhança-Logarítmica = -86,7153
Critério de informação de Akaike = 183,431
Critério Bayesiano de Schwarz = 200,261
Critério de Hannan-Quinn = 190,231
Teste de não-linearidade (quadrados) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 45,2188
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 45,2188) = 3,58052e-009
Teste de não-linearidade (defasagens) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 47,4193
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 47,4193) = 1,24709e-009
Teste de White para a heterosquedicidade -
Hipótese nula: sem heterosquedicidade
Estatística de teste: TR
2
= 129,413
com p-valor = P(Chi-Square(14) > 129,413) = 8,87619e-021
Teste da normalidade dos resíduos -
Hipótese nula: o erro tem distribuição Normal
Estatística de teste: Qui-quadrado(2) = 76,3997
com p-valor = 2,57044e-017
88
Anexo 7: Regressão 4
Estimativas OLS usando as 214 observações 1-214
Variável dependente: ALF__2_2007
Variável Coeficiente Erro Padrão estatística-t p-valor
const 1,30953 0,304703 4,2977 0,00003 ***
RTB_2_2007 -0,0216051 0,498989 -0,0433 0,96551
RTB_2_2006 0,0471922 0,438957 0,1075 0,91449
TAM_2_2006 -0,0443371 0,0211702 -2,0943 0,03744 **
CRES_2007 -0,0526873 0,0875387 -0,6019 0,54791
Média da variável dependente = 0,644967
Desvio padrão da variável dependente = 0,433852
Soma dos resíduos quadrados = 39,1389
Erro padrão dos resíduos = 0,432744
R
2
não-ajustado = 0,0237846
R
2
ajustado = 0,00510101
Estatística-F (4, 209) = 1,27302 (p-valor = 0,282)
Verosimilhança-Logarítmica = -121,875
Critério de informação de Akaike = 253,75
Critério Bayesiano de Schwarz = 270,58
Critério de Hannan-Quinn = 260,551
Teste de não-linearidade (quadrados) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 1,1065
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 1,1065) = 0,893239
Teste de não-linearidade (defasagens) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 3,55723
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 3,55723) = 0,469231
Teste de White para a heterosquedicidade -
Hipótese nula: sem heterosquedicidade
Estatística de teste: TR
2
= 10,7264
com p-valor = P(Chi-Square(14) > 10,7264) = 0,707381
Teste da normalidade dos resíduos -
Hipótese nula: o erro tem distribuição Normal
Estatística de teste: Qui-quadrado(2) = 510,973
com p-valor = 1,10585e-111
89
Anexo 8: Regressão 5
Estimativas OLS usando as 214 observações 1-214
Variável dependente: ALF_1_2006
Variável Coeficiente Erro Padrão estatística-t p-valor
const 0,489869 0,210934 2,3224 0,02117 **
RTB_1_2006 -1,43596 0,232607 -6,1733 <0,00001 ***
RTB_1_2005 -0,669525 0,231971 -2,8862 0,00431 ***
TAM_1_2005 0,0114387 0,014051 0,8141 0,41652
CRES_2006 0,0053713 0,0385702 0,1393 0,88938
Média da variável dependente = 0,553734
Desvio padrão da variável dependente = 0,404623
Soma dos resíduos quadrados = 21,6277
Erro padrão dos resíduos = 0,321686
R
2
não-ajustado = 0,379803
R
2
ajustado = 0,367933
Estatística-F (4, 209) = 31,9975 (p-valor < 0,00001)
Verosimilhança-Logarítmica = -58,4089
Critério de informação de Akaike = 126,818
Critério Bayesiano de Schwarz = 143,648
Critério de Hannan-Quinn = 133,619
Teste de não-linearidade (quadrados) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 66,8904
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 66,8904) = 1,02817e-013
Teste de não-linearidade (defasagens) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 52,3455
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 52,3455) = 1,16802e-010
Teste de White para a heterosquedicidade -
Hipótese nula: sem heterosquedicidade
Estatística de teste: TR
2
= 98,2283
com p-valor = P(Chi-Square(14) > 98,2283) = 1,03551e-014
Teste da normalidade dos resíduos -
Hipótese nula: o erro tem distribuição Normal
Estatística de teste: Qui-quadrado(2) = 273,197
com p-valor = 4,74328e-060
90
Anexo 9: Regressão 6
Estimativas OLS usando as 214 observações 1-214
Variável dependente: ALF_1_2006
Variável Coeficiente Erro Padrão estatística-t p-valor
const 1,03199 0,277527 3,7185 0,00026 ***
RTB_2_2006 -0,0294825 0,365233 -0,0807 0,93574
RTB_2_2005 -0,23048 0,351439 -0,6558 0,51266
TAM_2_2005 -0,0250508 0,019885 -1,2598 0,20915
CRES_2006 -0,0829844 0,0483998 -1,7146 0,08791 *
Média da variável dependente = 0,553734
Desvio padrão da variável dependente = 0,404623
Soma dos resíduos quadrados = 33,6937
Erro padrão dos resíduos = 0,401514
R
2
não-ajustado = 0,0337999
R
2
ajustado = 0,015308
Estatística-F (4, 209) = 1,82782 (p-valor = 0,125)
Verosimilhança-Logarítmica = -105,846
Critério de informação de Akaike = 221,691
Critério Bayesiano de Schwarz = 238,521
Critério de Hannan-Quinn = 228,492
Teste de não-linearidade (quadrados) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 7,81505
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 7,81505) = 0,0985932
Teste de não-linearidade (defasagens) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 8,58766
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 8,58766) = 0,0722741
Teste de White para a heterosquedicidade -
Hipótese nula: sem heterosquedicidade
Estatística de teste: TR
2
= 20,6754
com p-valor = P(Chi-Square(14) > 20,6754) = 0,110245
Teste da normalidade dos resíduos -
Hipótese nula: o erro tem distribuição Normal
Estatística de teste: Qui-quadrado(2) = 1007,93
com p-valor = 1,35251e-219
91
Anexo 10: Regressão 7
Estimativas OLS usando as 214 observações 1-214
Variável dependente: ALF_2_2006
Variável Coeficiente Erro Padrão estatística-t p-valor
const 0,801231 0,262296 3,0547 0,00255 ***
RTB_1_2006 -1,7291 0,289247 -5,9779 <0,00001 ***
RTB_1_2005 -0,57446 0,288456 -1,9915 0,04773 **
TAM_1_2005 -0,00222071 0,0174724 -0,1271 0,89898
CRES_2006 -0,0094486 0,0479621 -0,1970 0,84402
Média da variável dependente = 0,649435
Desvio padrão da variável dependente = 0,486146
Soma dos resíduos quadrados = 33,4427
Erro padrão dos resíduos = 0,400016
R
2
não-ajustado = 0,335663
R
2
ajustado = 0,322948
Estatística-F (4, 209) = 26,3998 (p-valor < 0,00001)
Verosimilhança-Logarítmica = -105,046
Critério de informação de Akaike = 220,092
Critério Bayesiano de Schwarz = 236,921
Critério de Hannan-Quinn = 226,892
Teste de não-linearidade (quadrados) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 57,4208
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 57,4208) = 1,00957e-011
Teste de não-linearidade (defasagens) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 48,1008
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 48,1008) = 8,99187e-010
Teste de White para a heterosquedicidade -
Hipótese nula: sem heterosquedicidade
Estatística de teste: TR
2
= 75,1941
com p-valor = P(Chi-Square(14) > 75,1941) = 2,18014e-010
Teste da normalidade dos resíduos -
Hipótese nula: o erro tem distribuição Normal
Estatística de teste: Qui-quadrado(2) = 384,439
com p-valor = 3,31279e-084
92
Anexo 11: Regressão 8
Estimativas OLS usando as 214 observações 1-214
Variável dependente: ALF_2_2006
Variável Coeficiente Erro Padrão estatística-t p-valor
const 1,28988 0,334054 3,8613 0,00015 ***
RTB_2_2006 -0,0785942 0,439623 -0,1788 0,85829
RTB_2_2005 -0,0819029 0,42302 -0,1936 0,84667
TAM_2_2005 -0,0360619 0,0239352 -1,5066 0,13341
CRES_2006 -0,104217 0,0582577 -1,7889 0,07508 *
Média da variável dependente = 0,649435
Desvio padrão da variável dependente = 0,486146
Soma dos resíduos quadrados = 48,8168
Erro padrão dos resíduos = 0,483294
R
2
não-ajustado = 0,0302594
R
2
ajustado = 0,0116997
Estatística-F (4, 209) = 1,63039 (p-valor = 0,168)
Verosimilhança-Logarítmica = -145,517
Critério de informação de Akaike = 301,035
Critério Bayesiano de Schwarz = 317,865
Critério de Hannan-Quinn = 307,835
Teste de não-linearidade (quadrados) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 4,27462
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 4,27462) = 0,370114
Teste de não-linearidade (defasagens) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 5,28797
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 5,28797) = 0,259005
Teste de White para a heterosquedicidade -
Hipótese nula: sem heterosquedicidade
Estatística de teste: TR
2
= 19,206
com p-valor = P(Chi-Square(14) > 19,206) = 0,157227
Teste da normalidade dos resíduos -
Hipótese nula: o erro tem distribuição Normal
Estatística de teste: Qui-quadrado(2) = 1196,18
com p-valor = 1,78811e-260
93
Anexo 12: Regressão 9
Estimativas OLS usando as 214 observações 1-214
Variável dependente: ALF_1_2007
Variável Coeficiente Erro Padrão estatística-t p-valor
const 0,631989 0,198014 3,1916 0,00163 ***
RTB_1_2007 -1,04812 0,313222 -3,3463 0,00097 ***
RTB_1_2006 -1,18867 0,235316 -5,0514 <0,00001 ***
TAM_1_2006 -0,000576837
0,012806 -0,0450 0,96412
CRES_2007 -0,00377959 0,0570964 -0,0662 0,94728
DIV___2006 0,581824 0,136684 4,2567 0,00003 ***
Média da variável dependente = 0,547949
Desvio padrão da variável dependente = 0,357938
Soma dos resíduos quadrados = 17,1099
Erro padrão dos resíduos = 0,286809
R
2
não-ajustado = 0,373023
R
2
ajustado = 0,357951
Estatística-F (5, 208) = 24,7501 (p-valor < 0,00001)
Verosimilhança-Logarítmica = -33,3369
Critério de informação de Akaike = 78,6737
Critério Bayesiano de Schwarz = 98,8696
Critério de Hannan-Quinn = 86,8347
Teste de não-linearidade (quadrados) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 45,6101
com p-valor = P(Chi-Square(5) > 45,6101) = 1,09029e-008
Teste de não-linearidade (defasagens) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 48,6533
com p-valor = P(Chi-Square(5) > 48,6533) = 2,61242e-009
Teste de White para a heterosquedicidade -
Hipótese nula: sem heterosquedicidade
Estatística de teste: TR
2
= 137,198
com p-valor = P(Chi-Square(20) > 137,198) = 1,7178e-019
Teste da normalidade dos resíduos -
Hipótese nula: o erro tem distribuição Normal
Estatística de teste: Qui-quadrado(2) = 65,035
com p-valor = 7,54777e-015
94
Anexo 13: Regressão 10
Estimativas OLS usando as 214 observações 1-214
Variável dependente: ALF_1_2007
Variável Coeficiente Erro Padrão estatística-t p-valor
const 1,10024 0,252253 4,3616 0,00002 ***
RTB_2_2007 -0,177533 0,42371 -0,4190 0,67565
RTB_2_2006 0,118585 0,368533 0,3218 0,74795
TAM_2_2006 -0,033304 0,0175093 -1,9021 0,05854 *
CRES_2007 -0,0757273 0,0723666 -1,0464 0,29657
DIV___2006 0,000375292
0,175439 0,0021 0,99830
Média da variável dependente = 0,547949
Desvio padrão da variável dependente = 0,357938
Soma dos resíduos quadrados = 26,6196
Erro padrão dos resíduos = 0,357741
R
2
não-ajustado = 0,024551
R
2
ajustado = 0,00110271
Estatística-F (5, 208) = 1,04703 (p-valor = 0,391)
Verosimilhança-Logarítmica = -80,6295
Critério de informação de Akaike = 173,259
Critério Bayesiano de Schwarz = 193,455
Critério de Hannan-Quinn = 181,42
Teste de não-linearidade (quadrados) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 3,59326
com p-valor = P(Chi-Square(5) > 3,59326) = 0,609326
Teste de não-linearidade (defasagens) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 51,0162
com p-valor = P(Chi-Square(5) > 51,0162) = 8,5828e-010
Teste de White para a heterosquedicidade -
Hipótese nula: sem heterosquedicidade
Estatística de teste: TR
2
= 18,2373
com p-valor = P(Chi-Square(20) > 18,2373) = 0,571781
Teste da normalidade dos resíduos -
Hipótese nula: o erro tem distribuição Normal
Estatística de teste: Qui-quadrado(2) = 531,131
com p-valor = 4,63947e-116
95
Anexo 14: Regressão 11
Estimativas OLS usando as 214 observações 1-214
Variável dependente: ALF__2_2007
Variável Coeficiente Erro Padrão estatística-t p-valor
const 0,946823 0,246272 3,8446 0,00016 ***
RTB_1_2007 -0,77727 0,389557 -1,9953 0,04732 **
RTB_1_2006 -1,60373 0,292665 -5,4797 <0,00001 ***
TAM_1_2006 -0,018047 0,015927 -1,1331 0,25847
CRES_2007 0,0178384 0,0710112 0,2512 0,80190
DIV___2006 0,623497 0,169995 3,6677 0,00031 ***
Média da variável dependente = 0,644967
Desvio padrão da variável dependente = 0,433852
Soma dos resíduos quadrados = 26,4658
Erro padrão dos resíduos = 0,356706
R
2
não-ajustado = 0,339882
R
2
ajustado = 0,324014
Estatística-F (5, 208) = 21,419 (p-valor < 0,00001)
Verosimilhança-Logarítmica = -80,0097
Critério de informação de Akaike = 172,019
Critério Bayesiano de Schwarz = 192,215
Critério de Hannan-Quinn = 180,18
Teste de não-linearidade (quadrados) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 36,0223
com p-valor = P(Chi-Square(5) > 36,0223) = 9,40094e-007
Teste de não-linearidade (defasagens) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 44,1282
com p-valor = P(Chi-Square(5) > 44,1282) = 2,18148e-008
Teste de White para a heterosquedicidade -
Hipótese nula: sem heterosquedicidade
Estatística de teste: TR
2
= 124,884
com p-valor = P(Chi-Square(20) > 124,884) = 3,52917e-017
Teste da normalidade dos resíduos -
Hipótese nula: o erro tem distribuição Normal
Estatística de teste: Qui-quadrado(2) = 66,6926
com p-valor = 3,29525e-015
96
Anexo 15: Regressão 12
Estimativas OLS usando as 214 observações 1-214
Variável dependente: ALF__2_2007
Variável Coeficiente Erro Padrão estatística-t p-valor
const 1,30457 0,305805 4,2660 0,00003 ***
RTB_2_2007 0,0139485 0,513662 0,0272 0,97836
RTB_2_2006 0,0708157 0,446771 0,1585 0,87421
TAM_2_2006 -0,0441389 0,0212264 -2,0794 0,03880 **
CRES_2007 -0,0527405 0,0877297 -0,6012 0,54838
DIV___2006 -0,064435 0,212683 -0,3030 0,76222
Média da variável dependente = 0,644967
Desvio padrão da variável dependente = 0,433852
Soma dos resíduos quadrados = 39,1217
Erro padrão dos resíduos = 0,433688
R
2
não-ajustado = 0,0242152
R
2
ajustado = 0,000758786
Estatística-F (5, 208) = 1,03235 (p-valor = 0,4)
Verosimilhança-Logarítmica = -121,828
Critério de informação de Akaike = 255,656
Critério Bayesiano de Schwarz = 275,851
Critério de Hannan-Quinn = 263,817
Teste de não-linearidade (quadrados) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 2,74609
com p-valor = P(Chi-Square(5) > 2,74609) = 0,73906
Teste de não-linearidade (defasagens) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 47,0339
com p-valor = P(Chi-Square(5) > 47,0339) = 5,59164e-009
Teste de White para a heterosquedicidade -
Hipótese nula: sem heterosquedicidade
Estatística de teste: TR
2
= 15,6745
com p-valor = P(Chi-Square(20) > 15,6745) = 0,736604
Teste da normalidade dos resíduos -
Hipótese nula: o erro tem distribuição Normal
Estatística de teste: Qui-quadrado(2) = 500,473
com p-valor = 2,10748e-109
97
Anexo 16: Regressão 13
Estimativas OLS usando as 214 observações 1-214
Variável dependente: ALF_1_2006
Variável Coeficiente Erro Padrão estatística-t p-valor
const 0,505147 0,208446 2,4234 0,01623 **
RTB_1_2006 -1,42485 0,229807 -6,2002 <0,00001 ***
RTB_1_2005 -0,863135 0,241961 -3,5673 0,00045 ***
TAM_1_2005 0,0110922 0,0138799 0,7992 0,42511
CRESC_2006 -0,0161577 0,0390669 -0,4136 0,67960
DIV____2005 0,260564 0,104609 2,4909 0,01353 **
Média da variável dependente = 0,553734
Desvio padrão da variável dependente = 0,404623
Soma dos resíduos quadrados = 21,0013
Erro padrão dos resíduos = 0,317754
R
2
não-ajustado = 0,397767
R
2
ajustado = 0,38329
Estatística-F (5, 208) = 27,4762 (p-valor < 0,00001)
Verosimilhança-Logarítmica = -55,2639
Critério de informação de Akaike = 122,528
Critério Bayesiano de Schwarz = 142,724
Critério de Hannan-Quinn = 130,689
Teste de não-linearidade (quadrados) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 62,88
com p-valor = P(Chi-Square(5) > 62,88) = 3,08266e-012
Teste de não-linearidade (defasagens) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 56,6529
com p-valor = P(Chi-Square(5) > 56,6529) = 5,96237e-011
Teste de White para a heterosquedicidade -
Hipótese nula: sem heterosquedicidade
Estatística de teste: TR
2
= 94,6683
com p-valor = P(Chi-Square(20) > 94,6683) = 1,11927e-011
Teste da normalidade dos resíduos -
Hipótese nula: o erro tem distribuição Normal
Estatística de teste: Qui-quadrado(2) = 239,025
com p-valor = 1,24854e-052
98
Anexo 17: Regressão 14
Estimativas OLS usando as 214 observações 1-214
Variável dependente: ALF_1_2006
Variável Coeficiente Erro Padrão estatística-t p-valor
const 1,02373 0,278392 3,6773 0,00030 ***
RTB_2_2006 -0,0201242 0,366233 -0,0549 0,95623
RTB_2_2005 -0,170463 0,368394 -0,4627 0,64405
TAM_2_2005 -0,0251469 0,0199189 -1,2625 0,20820
CRESC_2006 -0,0766392 0,0498213 -1,5383 0,12550
DIV____2005 -0,0733218 0,132668 -0,5527 0,58108
Média da variável dependente = 0,553734
Desvio padrão da variável dependente = 0,404623
Soma dos resíduos quadrados = 33,6443
Erro padrão dos resíduos = 0,402183
R
2
não-ajustado = 0,0352166
R
2
ajustado = 0,0120247
Estatística-F (5, 208) = 1,51849 (p-valor = 0,185)
Verosimilhança-Logarítmica = -105,689
Critério de informação de Akaike = 223,377
Critério Bayesiano de Schwarz = 243,573
Critério de Hannan-Quinn = 231,538
Teste de não-linearidade (quadrados) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 14,855
com p-valor = P(Chi-Square(5) > 14,855) = 0,0110004
Teste de não-linearidade (defasagens) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 42,8967
com p-valor = P(Chi-Square(5) > 42,8967) = 3,87759e-008
Teste de White para a heterosquedicidade -
Hipótese nula: sem heterosquedicidade
Estatística de teste: TR
2
= 28,912
com p-valor = P(Chi-Square(20) > 28,912) = 0,0895061
Teste da normalidade dos resíduos -
Hipótese nula: o erro tem distribuição Normal
Estatística de teste: Qui-quadrado(2) = 984,035
com p-valor = 2,08731e-214
99
Anexo 18: Regressão 15
Estimativas OLS usando as 214 observações 1-214
Variável dependente: ALF_2_2006
Variável Coeficiente Erro Padrão estatística-t p-valor
const 0,815494 0,260884 3,1259 0,00203 ***
RTB_1_2006 -1,71874 0,287619 -5,9757 <0,00001 ***
RTB_1_2005 -0,755194 0,30283 -2,4938 0,01342 **
TAM_1_2005 -0,00254419 0,0173717 -0,1465 0,88370
CRESC_2006 -0,0295459 0,0488949 -0,6043 0,54632
DIV____2005 0,243237 0,130925 1,8578 0,06461 *
Média da variável dependente = 0,649435
Desvio padrão da variável dependente = 0,486146
Soma dos resíduos quadrados = 32,8969
Erro padrão dos resíduos = 0,397691
R
2
não-ajustado = 0,346507
R
2
ajustado = 0,330798
Estatística-F (5, 208) = 22,0579 (p-valor < 0,00001)
Verosimilhança-Logarítmica = -103,285
Critério de informação de Akaike = 218,57
Critério Bayesiano de Schwarz = 238,765
Critério de Hannan-Quinn = 226,73
Teste de não-linearidade (quadrados) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 55,0969
com p-valor = P(Chi-Square(5) > 55,0969) = 1,24682e-010
Teste de não-linearidade (defasagens) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 54,1989
com p-valor = P(Chi-Square(5) > 54,1989) = 1,90751e-010
Teste de White para a heterosquedicidade -
Hipótese nula: sem heterosquedicidade
Estatística de teste: TR
2
= 73,3198
com p-valor = P(Chi-Square(20) > 73,3198) = 5,18136e-008
Teste da normalidade dos resíduos -
Hipótese nula: o erro tem distribuição Normal
Estatística de teste: Qui-quadrado(2) = 356,844
com p-valor = 3,25352e-078
100
Anexo 19: Regressão 16
Estimativas OLS usando as 214 observações 1-214
Variável dependente: ALF_2_2006
Variável Coeficiente Erro Padrão estatística-t p-valor
const 1,2739 0,334705 3,8060 0,00019 ***
RTB_2_2006 -0,0604974 0,440315 -0,1374 0,89085
RTB_2_2005 0,0341546 0,442912 0,0771 0,93861
TAM_2_2005 -0,0362476 0,0239481 -1,5136 0,13165
CRESC_2006 -0,0919472 0,0598991 -1,5350 0,12629
DIV____2005 -0,141787 0,159504 -0,8889 0,37507
Média da variável dependente = 0,649435
Desvio padrão da variável dependente = 0,486146
Soma dos resíduos quadrados = 48,632
Erro padrão dos resíduos = 0,483537
R
2
não-ajustado = 0,0339294
R
2
ajustado = 0,0107066
Estatística-F (5, 208) = 1,46104 (p-valor = 0,204)
Verosimilhança-Logarítmica = -145,112
Critério de informação de Akaike = 302,223
Critério Bayesiano de Schwarz = 322,419
Critério de Hannan-Quinn = 310,384
Teste de White para a heterosquedicidade -
Hipótese nula: sem heterosquedicidade
Estatística de teste: TR
2
= 27,3387
com p-valor = P(Chi-Square(20) > 27,3387) = 0,126001
Teste de não-linearidade (quadrados) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 10,0303
com p-valor = P(Chi-Square(5) > 10,0303) = 0,0743822
Teste de não-linearidade (defasagens) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 44,0724
com p-valor = P(Chi-Square(5) > 44,0724) = 2,23916e-008
Teste da normalidade dos resíduos -
Hipótese nula: o erro tem distribuição Normal
Estatística de teste: Qui-quadrado(2) = 1155,65
com p-valor = 1,12932e-251
101
Anexo 20: Regressão 17
Estimativas OLS usando as 214 observações 1-214
Variável dependente: INVCRES_2007
Variável Coeficiente Erro Padrão estatística-t p-valor
const 3,86637 2,01422 1,9195 0,05628 *
DIV___2006 -1,17488 1,56261 -0,7519 0,45297
RTB_1_2006 1,16607 2,44689 0,4766 0,63418
TAM_1_2006 -0,148831 0,141405 -1,0525 0,29378
ALF_1_2006 -0,251509 0,70915 -0,3547 0,72320
Média da variável dependente = 1,60107
Desvio padrão da variável dependente = 3,2391
Soma dos resíduos quadrados = 2209,82
Erro padrão dos resíduos = 3,25166
R
2
não-ajustado = 0,011155
R
2
ajustado = -0,0077703
Estatística-F (4, 209) = 0,589422 (p-valor = 0,671)
Verosimilhança-Logarítmica = -553,465
Critério de informação de Akaike = 1116,93
Critério Bayesiano de Schwarz = 1133,76
Critério de Hannan-Quinn = 1123,73
Teste de não-linearidade (quadrados) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 1,58157
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 1,58157) = 0,812101
Teste de não-linearidade (defasagens) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 16,2706
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 16,2706) = 0,00267671
Teste de White para a heterosquedicidade -
Hipótese nula: sem heterosquedicidade
Estatística de teste: TR
2
= 4,92745
com p-valor = P(Chi-Square(14) > 4,92745) = 0,986797
Teste da normalidade dos resíduos -
Hipótese nula: o erro tem distribuição Normal
Estatística de teste: Qui-quadrado(2) = 8426,79
com p-valor = 0
102
Anexo 21: Regressão 18
Estimativas OLS usando as 214 observações 1-214
Variável dependente: INVCRES_2007
Variável Coeficiente Erro Padrão estatística-t p-valor
const 5,09168 2,11046 2,4126 0,01670 **
DIV___2006 -0,270828 1,54424 -0,1754 0,86095
RTB_2_2006 -1,56242 2,61735 -0,5969 0,55119
TAM_2_2006 -0,222561 0,155107 -1,4349 0,15281
ALF_2_2006 -0,370224 0,459656 -0,8054 0,42148
Média da variável dependente = 1,60107
Desvio padrão da variável dependente = 3,2391
Soma dos resíduos quadrados = 2192,29
Erro padrão dos resíduos = 3,23874
R
2
não-ajustado = 0,0190011
R
2
ajustado = 0,000226026
Estatística-F (4, 209) = 1,01204 (p-valor = 0,402)
Verosimilhança-Logarítmica = -552,612
Critério de informação de Akaike = 1115,22
Critério Bayesiano de Schwarz = 1132,05
Critério de Hannan-Quinn = 1122,03
Teste de não-linearidade (quadrados) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 0,614091
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 0,614091) = 0,961485
Teste de não-linearidade (defasagens) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 32,4602
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 32,4602) = 1,54042e-006
Teste de White para a heterosquedicidade -
Hipótese nula: sem heterosquedicidade
Estatística de teste: TR
2
= 6,48681
com p-valor = P(Chi-Square(14) > 6,48681) = 0,952692
Teste da normalidade dos resíduos -
Hipótese nula: o erro tem distribuição Normal
Estatística de teste: Qui-quadrado(2) = 7770,88
com p-valor = 0
103
Anexo 22: Regressão 19
Estimativas OLS usando as 214 observações 1-214
Variável dependente: INVCRES_2006
Variável Coeficiente Erro Padrão estatística-t p-valor
const 3,98267 2,23402 1,7827 0,07608 *
DIV____2005 -0,573637 1,22161 -0,4696 0,63915
RTB_1_2005 2,69129 2,54048 1,0594 0,29066
TAM_1_2005 -0,205554 0,156158 -1,3163 0,18951
ALF_1_2005 0,467916 0,88532 0,5285 0,59769
Média da variável dependente = 1,4849
Desvio padrão da variável dependente = 3,71399
Soma dos resíduos quadrados = 2903,54
Erro padrão dos resíduos = 3,72727
R
2
não-ajustado = 0,0117529
R
2
ajustado = -0,0071609
Estatística-F (4, 209) = 0,621393 (p-valor = 0,648)
Verosimilhança-Logarítmica = -582,678
Critério de informação de Akaike = 1175,36
Critério Bayesiano de Schwarz = 1192,19
Critério de Hannan-Quinn = 1182,16
Teste de não-linearidade (quadrados) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 0,861136
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 0,861136) = 0,930069
Teste de não-linearidade (defasagens) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 3,37343
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 3,37343) = 0,497383
Teste de White para a heterosquedicidade -
Hipótese nula: sem heterosquedicidade
Estatística de teste: TR
2
= 3,41549
com p-valor = P(Chi-Square(14) > 3,41549) = 0,998077
Teste da normalidade dos resíduos -
Hipótese nula: o erro tem distribuição Normal
Estatística de teste: Qui-quadrado(2) = 25845,6
com p-valor = 0
104
Anexo 23: Regressão 20
Estimativas OLS usando as 214 observações 1-214
Variável dependente: INVCRES_2006
Variável Coeficiente Erro Padrão estatística-t p-valor
const 4,08325 2,4328 1,6784 0,09476 *
DIV____2005 -0,145766 1,19776 -0,1217 0,90325
RTB_2_2005 1,62279 2,77883 0,5840 0,55986
TAM_2_2005 -0,228129 0,179264 -1,2726 0,20458
ALF_2_2005 0,45127 0,609636 0,7402 0,45999
Média da variável dependente = 1,4849
Desvio padrão da variável dependente = 3,71399
Soma dos resíduos quadrados = 2904,97
Erro padrão dos resíduos = 3,72819
R
2
não-ajustado = 0,0112657
R
2
ajustado = -0,00765747
Estatística-F (4, 209) = 0,595338 (p-valor = 0,666)
Verosimilhança-Logarítmica = -582,73
Critério de informação de Akaike = 1175,46
Critério Bayesiano de Schwarz = 1192,29
Critério de Hannan-Quinn = 1182,26
Teste de não-linearidade (quadrados) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 2,28733
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 2,28733) = 0,683077
Teste de não-linearidade (defasagens) -
Hipótese nula: a relação é linear
Estatística de teste: TR
2
= 10,8194
com p-valor = P(Chi-Square(4) > 10,8194) = 0,0286708
Teste de White para a heterosquedicidade -
Hipótese nula: sem heterosquedicidade
Estatística de teste: TR
2
= 7,52688
com p-valor = P(Chi-Square(14) > 7,52688) = 0,912491
Teste da normalidade dos resíduos -
Hipótese nula: o erro tem distribuição Normal
Estatística de teste: Qui-quadrado(2) = 25304,8
com p-valor = 0
105
Anexo 24: Testes de colinearidade das 20 regressões
Fatores de inflacionamento da variância (VIF)
Valor mínimo possível = 1,0
Valores > 10,0 podem indicar um problema de colinearidade
VIF(j) = 1/(1 - R(j)^2), onde R(j) é o coeficiente de correlação múltipla
entre a variável j e a outra variável independente
Regressão 01
5) RTB_1_2007 2,427
7) RTB_1_2006 2,345
15) TAM_1_2006 1,135
13) CRES_2007 1,029
Propriedades da matriz X'X:
norma-1 = 49474,582
Determinante = 9027264,8 - Número de condição recíproca = 2,9169259e-005
Regressão 02
6) RTB_2_2007 2,255
8) RTB_2_2006 2,107
11) TAM_2_2006 1,178
13) CRES_2007 1,068
Propriedades da matriz X'X:
norma-1 = 47469,991
Determinante = 3751944,3 - Número de condição recíproca = 2,6759552e-005
106
Anexo 24: Testes de colinearidade das 20 regressões (cont.)
Fatores de inflacionamento da variância (VIF)
Valor mínimo possível = 1,0
Valores > 10,0 podem indicar um problema de colinearidade
VIF(j) = 1/(1 - R(j)^2), onde R(j) é o coeficiente de correlação múltipla
entre a variável j e a outra variável independente
Regressão 03
5) RTB_1_2007 2,427
7) RTB_1_2006 2,345
15) TAM_1_2006 1,135
13) CRES_2007 1,029
Propriedades da matriz X'X:
norma-1 = 49474,582
Determinante = 9027264,8 - Número de condição recíproca = 2,9169259e-005
Regressão 04
6) RTB_2_2007 2,255
8) RTB_2_2006 2,107
11) TAM_2_2006 1,178
13) CRES_2007 1,068
Propriedades da matriz X'X:
norma-1 = 47469,991
Determinante = 3751944,3 - Número de condição recíproca = 2,6759552e-005
107
Anexo 24: Testes de colinearidade das 20 regressões (cont.)
Fatores de inflacionamento da variância (VIF)
Valor mínimo possível = 1,0
Valores > 10,0 podem indicar um problema de colinearidade
VIF(j) = 1/(1 - R(j)^2), onde R(j) é o coeficiente de correlação múltipla
entre a variável j e a outra variável independente
Regressão 05
7) RTB_1_2006 1,843
9) RTB_1_2005 1,972
16) TAM_1_2005 1,129
14) CRES_2006 1,172
Propriedades da matriz X'X:
norma-1 = 48610,624
Determinante = 61759684 - Número de condição recíproca = 3,4125477e-005
Regressão 06
8) RTB_2_2006 1,694
10) RTB_2_2005 1,914
12) TAM_2_2005 1,182
14) CRES_2006 1,185
Propriedades da matriz X'X:
norma-1 = 47079,069
Determinante = 20110974 - Número de condição recíproca = 1,4838367e-005
108
Anexo 24 : Testes de colinearidade das 20 regressões (cont.)
Fatores de inflacionamento da variância (VIF)
Valor mínimo possível = 1,0
Valores > 10,0 podem indicar um problema de colinearidade
VIF(j) = 1/(1 - R(j)^2), onde R(j) é o coeficiente de correlação múltipla
entre a variável j e a outra variável independente
Regressão 07
7) RTB_1_2006 1,843
9) RTB_1_2005 1,972
16) TAM_1_2005 1,129
14) CRES_2006 1,172
Propriedades da matriz X'X:
norma-1 = 48610,624
Determinante = 61759684 - Número de condição recíproca = 3,4125477e-005
Regressão 08
8) RTB_2_2006 1,694
10) RTB_2_2005 1,914
12) TAM_2_2005 1,182
14) CRES_2006 1,185
Propriedades da matriz X'X:
norma-1 = 47079,069
Determinante = 20110974 - Número de condição recíproca = 1,4838367e-005
109
Anexo 24: Testes de colinearidade das 20 regressões (cont.)
Fatores de inflacionamento da variância (VIF)
Valor mínimo possível = 1,0
Valores > 10,0 podem indicar um problema de colinearidade
VIF(j) = 1/(1 - R(j)^2), onde R(j) é o coeficiente de correlação múltipla
entre a variável j e a outra variável independente
Regressão 09
7) RTB_1_2007 2,545
9) RTB_1_2006 2,372
17) TAM_1_2006 1,140
15) CRES_2007 1,034
1) DIV___2006 1,261
Propriedades da matriz X'X:
norma-1 = 49722,253
Determinante = 39747306 - Número de condição recíproca = 2,9008712e-005
Regressão 10
8) RTB_2_2007 2,379
10) RTB_2_2006 2,173
13) TAM_2_2006 1,179
15) CRES_2007 1,068
1) DIV___2006 1,335
Propriedades da matriz X'X:
norma-1 = 47711,34
Determinante = 15600660 - Número de condição recíproca = 3,0233246e-005
110
Anexo 24: Testes de colinearidade das 20 regressões (cont.)
Fatores de inflacionamento da variância (VIF)
Valor mínimo possível = 1,0
Valores > 10,0 podem indicar um problema de colinearidade
VIF(j) = 1/(1 - R(j)^2), onde R(j) é o coeficiente de correlação múltipla
entre a variável j e a outra variável independente
Regressão 11
7) RTB_1_2007 2,545
9) RTB_1_2006 2,372
17) TAM_1_2006 1,140
15) CRES_2007 1,034
1) DIV___2006 1,261
Propriedades da matriz X'X:
norma-1 = 49722,253
Determinante = 39747306 - Número de condição recíproca = 2,9008712e-005
Regressão 12
8) RTB_2_2007 2,379
10) RTB_2_2006 2,173
13) TAM_2_2006 1,179
15) CRES_2007 1,068
1) DIV___2006 1,335
Propriedades da matriz X'X:
norma-1 = 47711,34
Determinante = 15600660 - Número de condição recíproca = 3,0233246e-005
111
Anexo 24: Testes de colinearidade das 20 regressões (cont.)
Fatores de inflacionamento da variância (VIF)
Valor mínimo possível = 1,0
Valores > 10,0 podem indicar um problema de colinearidade
VIF(j) = 1/(1 - R(j)^2), onde R(j) é o coeficiente de correlação múltipla
entre a variável j e a outra variável independente
Regressão 13
9) RTB_1_2006 1,843
11) RTB_1_2005 2,199
18) TAM_1_2005 1,129
16) CRESC_2006 1,233
2) DIV____2005 1,335
Propriedades da matriz X'X:
norma-1 = 48919,325
Determinante = 5,6984079e+008 - Número de condição recíproca = 3,3752802e-005
Regressão 14
0) RTB_2_2006 1,698
12) RTB_2_2005 2,096
14) TAM_2_2005 1,182
16) CRESC_2006 1,251
2) DIV____2005 1,341
Propriedades da matriz X'X:
norma-1 = 47384,706
Determinante = 1,8481896e+008 - Número de condição recíproca = 1,348957e-005
112
Anexo 24: Testes de colinearidade das 20 regressões (cont.)
Fatores de inflacionamento da variância (VIF)
Valor mínimo possível = 1,0
Valores > 10,0 podem indicar um problema de colinearidade
VIF(j) = 1/(1 - R(j)^2), onde R(j) é o coeficiente de correlação múltipla
entre a variável j e a outra variável independente
Regressão 15
9) RTB_1_2006 1,843
11) RTB_1_2005 2,199
18) TAM_1_2005 1,129
16) CRESC_2006 1,233
2) DIV____2005 1,335
Propriedades da matriz X'X:
norma-1 = 48919,325
Determinante = 5,6984079e+008 - Número de condição recíproca = 3,3752802e-005
Regressão 16
10) RTB_2_2006 1,698
12) RTB_2_2005 2,096
14) TAM_2_2005 1,182
16) CRESC_2006 1,251
2) DIV____2005 1,341
Propriedades da matriz X'X:
norma-1 = 47384,706
Determinante = 1,8481896e+008 - Número de condição recíproca = 1,348957e-005
113
Anexo 24: Testes de colinearidade das 20 regressões (cont.)
Fatores de inflacionamento da variância (VIF)
Valor mínimo possível = 1,0
Valores > 10,0 podem indicar um problema de colinearidade
VIF(j) = 1/(1 - R(j)^2), onde R(j) é o coeficiente de correlação múltipla
entre a variável j e a outra variável independente
Regressão 17
1) DIV___2006 1,282
5) RTB_1_2006 1,996
15) TAM_1_2006 1,081
11) ALF_1_2006 1,659
Propriedades da matriz X'X:
norma-1 = 47626,961
Determinante = 39492467 - Número de condição recíproca = 2,5243468e-005
Regressão 18
3) DIV___2006 1,262
6) RTB_2_2006 1,337
9) TAM_2_2006 1,129
12) ALF_2_2006 1,014
Propriedades da matriz X'X:
norma-1 = 45757,298
Determinante = 42446340 - Número de condição recíproca = 2,469169e-005
114
Anexo 24: Testes de colinearidade das 20 regressões (cont.)
Fatores de inflacionamento da variância (VIF)
Valor mínimo possível = 1,0
Valores > 10,0 podem indicar um problema de colinearidade
VIF(j) = 1/(1 - R(j)^2), onde R(j) é o coeficiente de correlação múltipla
entre a variável j e a outra variável independente
Regressão 19
4) DIV____2005 1,324
7) RTB_1_2005 1,762
16) TAM_1_2005 1,038
13) ALF_1_2005 1,363
Propriedades da matriz X'X:
norma-1 = 46722,242
Determinante = 79809764 - Número de condição recíproca = 3,2241312e-005
Regressão 20
4) DIV____2005 1,272
8) RTB_2_2005 1,388
10) TAM_2_2005 1,114
14) ALF_2_2005 1,013
Propriedades da matriz X'X:
norma-1 = 45266,841
Determinante = 84896912 - Número de condição recíproca = 2,9223974e-005
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