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UNIVERSIDADE
FEDERAL
DE
SANTA
MARIA
CENTRO
DE
CIÊNCIAS
SOCIAIS
E
HUMANAS
PROGRAMA
DE
PÓS-GRADUAÇÃO
EM
ADMINISTRAÇÃO
A
INFLUÊNCIA
DA
GOVERNANÇA
CORPORATIVA
NO
DESEMPENHO
E
NA
ESTRUTURA
DE
CAPITAL
DAS
EMPRESAS
LISTADAS
NO
N1,
N2
E
NOVO
MERCADO
DA
BOVESPA
DISSERTAÇÃO
DE
MESTRADO
Maria Dolores Pohlmann Velasquez
Santa Maria, RS, Brasil
2008
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2
A
INFLUÊNCIA
DA
GOVERNANÇA
CORPORATIVA
NO
DESEMPENHO
E
NA
ESTRUTURA
DE
CAPITAL
DAS
EMPRESAS
LISTADAS
NO
N1,
N2
E
NOVO
MERCADO
DA
BOVESPA
por
Maria Dolores Pohlmann Velasquez
Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado do
Programa de Pós-Graduação em Administração, Área de Concentração em
Estratégia e Competitividade, da Universidade Federal de Santa Maria (UFSM,
RS), como requisito parcial para obtenção do grau de
Mestre em Administração.
Orientadora: Profª. Dr. Kelmara Mendes Vieira
Santa Maria, RS, Brasil
2008
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3
Universidade Federal de Santa Maria
Centro de Ciências Sociais e Humanas
Programa de Pós-Graduação em Administração
A Comissão Examinadora, abaixo assinada,
aprova a Dissertação de Mestrado
A
INFLUÊNCIA
DA
GOVERNANÇA
CORPORATIVA
NO
DESEMPENHO
E
NA
ESTRUTURA
DE
CAPITAL
DAS
EMPRESAS
LISTADAS
NO
N1,
N2
E
NOVO
MERCADO
DA
BOVESPA
elaborada por
Maria Dolores Pohlmann Velasquez
como requisito parcial para obtenção do grau de
Mestre em Administração
COMISÃO EXAMINADORA:
_______________________________________
Profª. Dr. Kelmara Mendes Vieira (UFSM)
(Presidente/Orientadora)
__________________________________
Prof. Dr. Paulo Sérgio Ceretta (UFSM)
Primeiro examinador
__________________________________
Profª. Dr. Anaelena Bragança de Moraes (UFSM)
Segunda examinadora
Santa Maria, 16 de dezembro de 2008.
4
Dedico este trabalho a todos aqueles que acreditam serem
os obstáculos difíceis, mas não impossíveis.
5
Agradecimentos
À Universidade Federal de Santa Maria, nas pessoas do Magnífico Reitor Prof.
Clóvis Silva Lima e do Prof. Dr. Breno Augusto Diniz Pereira, pioneiros na concessão de
vagas especiais aos técnicos administrativos dessa instituição, pela oportunidade.
À Prof. Dr. Kelmara Mendes Vieira, que faz da docência um verdadeiro ministério,
pelo conhecimento, interesse, dedicação e valiosa orientação.
Ao Diretor do Departamento de Material e Patrimônio, nas pessoas do Sr. Cont. José
Carlos Segalla e Jayme Worst e demais colegas daquele departamento, pela compreensão
durante o período do meu afastamento.
Ao Prof. Dr. Paulo Sérgio Ceretta, membro da banca, pelos brilhantes ensinamentos
e contribuições sugeridas por ocasião da defesa do projeto desta dissertação.
As colegas do curso, especialmente a Ana Ester, Débora, Lisiane, Kathiane e
Vanderleia, pelo convívio, motivação e constante apoio.
À minha família, pelo carinho.
6
RESUMO
Dissertação de Mestrado
Programa de Pós-Graduação em Administração
Universidade Federal de Santa Maria
A
INFLUÊNCIA
DA
GOVERNANÇA
CORPORATIVA
NO
DESEMPENHO
E
NA
ESTRUTURA
DE
CAPITAL
DAS
EMPRESAS
LISTADAS
NO
N1,
N2
E
NOVO
MERCADO
DA
BOVESPA
Autora: Maria Dolores Pohlmann Velasquez
Orientadora: Profª. Dr. Kelmara Mendes Vieira
Data e Local da Defesa: Santa Maria, 16 de dezembro de 2008.
O assunto governança corporativa é amplo, mas de forma geral relaciona-se à gestão de uma organização, sua
relação com os acionistas (shareholders) e partes interessadas (stakeholders), como clientes, funcionários,
fornecedores, comunidade, etc. A governança tornou-se alvo de interesse das organizações quando os
empresários avistaram que suas práticas poderiam contribuir para resolver as divergências entre os diretores e
acionistas, geradas pela diluição da propriedade das ações. No Brasil, como exemplo de políticas mais rígidas
de governança corporativa, tem-se o Novo Mercado, o Nível 1 e Nível 2, criados pela Bovespa. O presente
estudo objetiva avaliar se a adoção de práticas de governança corporativa altera a estrutura de capital e o
desempenho das empresas. A amostra totaliza 84 empresas, possuidoras de ações negociadas na Bovespa, e
listadas no Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado até 31 de dezembro de 2006. A pesquisa descritiva, de cunho
quantitativo, utiliza testes de diferenças com vistas a identificar o período de ocorrência do efeito governança.
A partir da identificação do efeito, foi aplicada a regressão linear múltipla, com o propósito de avaliar se a
governança coorporativa influencia as variações na estrutura de capital e no desempenho das empresas. As
informações constantes dos relatórios de administração divulgados pela BOVESPA foram condensadas num
índice de governança que, juntamente com o percentual de ações do acionista controlador, percentual de ações
do maior acionista, percentual de ações dos cinco maiores acionistas e a independência do conselho, formam
as variáveis independentes. Os construtos relativos ao desempenho empresarial, desempenho de mercado e
estrutura de capital são as variáveis dependentes. O resultado mostrou pouca influência exercida pelas
variáveis independentes na variável dependente, não se podendo inferir que as práticas de governança
corporativa afetam o desempenho e a estrutura de capital das empresas, pelo menos nos limites dessa amostra.
Acrescenta-se ainda que, para a maioria dos modelos, a inserção das variáveis de controle não melhorou
significativamente a qualidade dos modelos.
Palavras-chave: governança; desempenho; estrutura.
7
ABSTRACT
Dissertação de Mestrado
Programa de Pós-Graduação em Administração
Universidade Federal de Santa Maria
THE
CORPORATIVE
GOVERNANCE´S
INFLUENCY
IN
THE
PERFORMANCE
AND
IN
THE
STRUCTURE
OF
THE
COMPANIES´CAPITAL
LISTED
ON
LEVEL1,
LEVEL
2
AND
THE
NEW
MARKET
BY
BOVESPA
Autora: Maria Dolores Pohlmann Velasquez
Orientadora: Profª. Dr. Kelmara Mendes Vieira
Data e Local da Defesa: Santa Maria, 16 de dezembro de 2008.
Corporate governance is a broad subject, but, generally, it is related to an organization, its relation to
shareholders and stakeholders such as customers, employees, suppliers, comunity, etc. The governance become
the focus of the organization´s benefits when the enterpreneurs recognize that its practices could contribute to
solve divergences between directors and shareholders, generated by the dilutions of the stock market´s
property. In Brazil, the New Market is as example of a more rigorous politics of corporate governance, the
level 1 and level 2, created by Bovespa. This study aims to evaluate if the adoption of corporate governance
practices modify the capital´structure and the companies´performance. The sample is formed by 84
Companies, which possess stock markets negociated by Bovespa and listed on Level1, Level 2 and in New
Market until December, 31st, 2006. This is a quantitative and descriptive research. It uses tests of differences
to identify the period of the governance´s occurance. From the effect´s identification, it was applied a multiple
linear regression, aiming to evaluate if the corporate governance influenced the variation in the structure in the
Capital and the Companies´performace. The recurrent information from the administrative´s report bring out
by Bovespa has been organized in a management´s index. Futhermore, the independent variables were formed
by 5 of the major shareholders, the porcentage of stock market of 5 major shareholders and the board´s
independence. The results showed little influence by the independent variables in the dependent variables. In
this case, it can be inferred that the practice of corporate governance affects the performance and the structure
of the companies´capital, at least, in this limited sample. In addition, to most of the models used, the insertion
of controlling variables did not improve the quality of the models.
Key-words: governance; performance; structure
8
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 Distribuição de freqüências e percentuais por setor de atividade das
84 empresas aderidas ao nível 1, nível 2 e novo mercado da Bovespa,
no período de 2001 – 2006 ....................................................................
64
Tabela 2 Distribuição de freqüências e percentuais por natureza do controle
das 84 empresas aderidas ao nível 1, nível 2 e novo mercado da
Bovespa, no período 2001 – 2006
...............................................................................................................
65
Tabela 3 Distribuição de freqüências e percentuais das variáveis de governança
corporativa, relacionadas ao elatório de administração das 84
empresas aderidas ao nível 1, nível 2 e novo mercado da Bovespa, no
período de 2001 – 2006 ......................................................................
66
Tabela 4 Distribuição de freqüências e percentuais das variáveis de governança
corporativa, relacionadas às informações anuais das 84 empresas
aderidas ao nível 1, nível 2 e novo mercado da Bovespa, no período
2001 – 2006 ...........................................................................................
67
Tabela 5 Número de casos e percentuais válidos, relativos às variáveis de
desempenho empresarial no período 2000 – 2007, para as empresas
aderidas ao nível 1, nível 2 e novo mercado da Bovespa, no período
2001 – 2006 ...........................................................................................
68
Tabela 6 Número de casos e percentuais válidos, relativos às variáveis de
desempenho de mercado no período 2000 – 2007, para as empresas
aderidas ao nível 1, nível 2 e novo mercado da Bovespa, no período
2001 – 2006 ...........................................................................................
69
Tabela 7 Número de casos e percentuais válidos, relativos às variáveis de
estrutura de capital no período 2000 – 2007, para as empresas
aderidas ao nível 1, nível 2 e novo mercado da Bovespa no período
2001 – 2006 ...........................................................................................
71
Tabela 8 Número de casos e percentuais válidos, relativos às variáveis de
governança corporativa no período 2000 – 2007, para as empresas
aderidas ao nível 1, nível 2 e novo mercado da Bovespa, no período
2001 – 2006 ..........................................................................................
73
Tabela 9 Número de casos e percentuais válidos, relativos às variáveis de
controle no período 2000 – 2007, para as empresas aderidas ao nível
1, nível 2 e novo mercado da Bovespa, no período 2001 – 2006 .........
74
Tabela 10 Mínimos, máximos, média, desvio-padrão, assimetria, significância
da assimetria, curtose e significância da curtose, das variáveis de
governança corporativa, no período 2000 – 2007 .................................
75
9
Tabela 11 Mínimos, máximos, média, desvio-padrão, assimetria, significância
da assimetria, curtose e significância da curtose das variáveis de
desempenho empresarial, no período 2000 – 2007 ...............................
76
Tabela 12 Mínimos, assimetria, significância da assimetria, curtose e
significância da curtose das variáveis de desempenho de mercado no
período 2000 – 2007 .............................................................................
78
Tabela 13 Mínimos, máximos, média, desvio-padrão, assimetria, significância
da assimetria, curtose e significância da curtose das variáveis de
estrutura de capital, no período 2000 – 2007 .......................................
80
Tabela 14 Mínimos, máximos, média, desvio padrão, assimetria, significância
da assimetria, curtose e significância da curtose das variáveis de
controle, no período 2000 – 2007
................................................................................................................
83
Tabela 15 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
governança corporativa das empresas aderidas no ano 2001 ................
84
Tabela 16 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
desempenho empresarial das empresas aderidas no ano 2001 ..............
85
Tabela 17 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
desempenho de mercado das empresas aderidas no ano 2001 ..............
86
Tabela 18 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
estrutura de capital das empresas aderidas no ano 2001 .......................
88
Tabela 19 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
controle das empresas aderidas no ano 2001 ........................................
89
Tabela 20 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
governança corporativa das empresas aderidas no ano 2002 ................
90
Tabela 21 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
desempenho empresarial das empresas aderidas no ano 2002 ..............
91
Tabela 22 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
desempenho de mercado das empresas aderidas no ano 2002 ..............
92
Tabela 23 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
estrutura de capital das empresas aderidas no ano 2002 .......................
93
Tabela 24
Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
controle das empresas aderidas no ano 2002 ........................................
95
10
Tabela 25 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
governança corporativa das empresas aderidas no ano 2003 ................
96
Tabela 26 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
desempenho empresarial das empresas aderidas no ano 2003 ..............
96
Tabela 27 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
desempenho de mercado das empresas aderidas no ano 2003 ..............
97
Tabela 28 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
estrutura de capital das empresas aderidas no ano 2003 .......................
99
Tabela 29 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
controle das empresas aderidas no ano 2003 ........................................
100
Tabela 30 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
governança corporativa das empresas aderidas no ano 2004 ................
101
Tabela 31 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
desempenho empresarial das empresas aderidas no ano 2004 ..............
101
Tabela 32 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
desempenho de mercado das empresas aderidas no ano 2004 ..............
102
Tabela 33 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
estrutura de capital das empresas aderidas no ano 2004 .......................
103
Tabela 34 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
controle das empresas aderidas no ano 2004 ........................................
104
Tabela 35 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
governança corporativa das empresas aderidas no ano 2005 ................
105
Tabela 36 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
desempenho empresarial das empresas aderidas no ano 2005 ..............
105
Tabela 37 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
desempenho de mercado das empresas aderidas no ano 2005 ..............
106
Tabela 38 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
estrutura de capital das empresas aderidas no ano 2005 .......................
107
Tabela 39 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
controle das empresas aderidas no ano 2005
.............................................................................................................
108
11
Tabela 40 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
governança corporativa das empresas aderidas no ano 2006 ................
108
Tabela 41 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
desempenho empresarial das empresas aderidas no ano 2006 ..............
109
Tabela 42 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
desempenho de mercado das empresas aderidas no ano 2006 ..............
109
Tabela 43 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
estrutura de capital das empresas aderidas no ano 2006 .......................
110
Tabela 44 Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de
controle das empresas aderidas no ano 2006 ........................................
110
Tabela 45 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de governança
corporativa, para as variações ocorridas no primeiro ano ....................
111
Tabela 46 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho
empresarial, para as variações ocorridas no primeiro ano ....................
112
Tabela 47 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho
de mercado, para as variações ocorridas no primeiro ano ....................
112
Tabela 48 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de estrutura de
capital, para as variações ocorridas no primeiro ano ............................
113
Tabela 49 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de controle, para
as variações ocorridas no primeiro ano .................................................
113
Tabela 50 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de governança
corporativa, p ara as variações ocorridas no segundo ano ....................
114
Tabela 51 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho
empresarial, para as variações ocorridas no segundo ano .....................
114
Tabela 52 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho
de mercado, para as variações ocorridas no segundo ano .....................
114
Tabela 53 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de estrutura de
capital, para as variações ocorridas no segundo ano .............................
115
Tabela 54 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de controle, para
as variações ocorridas no segundo ano .................................................
115
Tabela 55 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de governança
corporativa, para as variações ocorridas no terceiro ano .....................
116
12
Tabela 56 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho
empresarial, para as variações ocorridas no terceiro ano .....................
116
Tabela 57 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho
de mercado, para as variações ocorridas no terceiro ano.......................
117
Tabela 58 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de estrutura de
capital, para as variações ocorridas no terceiro ano ..............................
117
Tabela 59 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de controle, para
as variações ocorridas no terceiro ano ..................................................
117
Tabela 60 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de governança
corporativa, para as variações ocorridas no quarto ano ........................
118
Tabela 61 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho
empresarial, para as variações ocorridas no quarto ano ........................
118
Tabela 62 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho
de mercado, para as variações ocorridas no quarto ano ........................
119
Tabela 63 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de estrutura de
capital, para as variações ocorridas no quarto ano ................................
119
Tabela 64 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de controle, para
as variações ocorridas no quarto ano ....................................................
119
Tabela 65 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de governança
corporativa, para as variações ocorridas no quinto ano ........................
120
Tabela 66 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho
empresarial, para as variações ocorridas no quinto ano ........................
120
Tabela 67 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho
de mercado, para as variações ocorridas no quinto ano ........................
121
Tabela 68 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de estrutura de
capital, para as variações ocorridas no quinto ano ................................
121
Tabela 69 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de controle, para
as variações ocorridas no quinto ano ....................................................
121
Tabela 70 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de governança
corporativa, para as variações ocorridas no sexto ano ..........................
122
Tabela 71 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho
empresarial, para as variações ocorridas no sexto ano .........................
122
13
Tabela 72 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho
de mercado, para as variações ocorridas no sexto ano ..........................
123
Tabela 73 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de estrutura de
capital, para as variações ocorridas no sexto ano .................................
123
Tabela 74 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de controle, para
as variações ocorridas no sexto ano ......................................................
123
Tabela 75 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de governança
corporativa, para as variações ocorridas no sétimo ano ........................
124
Tabela 76 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho
empresarial, para as variações ocorridas no sétimo ano .......................
124
Tabela 77 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho
de mercado, para as variações ocorridas no sétimo ano .......................
125
Tabela 78 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de estrutura de
capital, para as variações ocorridas no sétimo ano ...............................
125
Tabela 79 Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de controle, para
as variações ocorridas no sétimo ano ....................................................
125
Tabela 80 Freqüência das variações significativas para as variáveis de
governança corporativa, do primeiro ao sétimo ano .............................
126
Tabela 81 Valores do coeficiente de correlação de Pearson e significância entre
as variáveis de governança corporativa e as variáveis de desempenho
empresarial, de mercado e estrutura de capital no primeiro ano
...............................................................................................................
128
Tabela 82 Valores do coeficiente de correlação de Pearson e significância entre
as variáveis de governança corporativa no primeiro ano ......................
129
Tabela 83 Valores do coeficientes de correlação de Pearson e significância entre
as variáveis de governança corporativa e as variáveis de desempenho
empresarial, de mercado e estrutura de capital no segundo ano
...............................................................................................................
130
Tabela 84 Valores do coeficientes de correlação de Pearson e significância entre
as variáveis de governança corporativa no segundo ano ......................
131
Tabela 85 Valores significativos e significância dos coeficientes dos modelos de
regressão estimados para o primeiro ano
...............................................................................................................
132
Tabela 86 Valores dos coeficientes de determinação ajustados para o primeiro
ano .........................................................................................................
133
14
Tabela 87 Valores significativos e significância dos coeficientes dos modelos de
regressão estimados para o segundo ano
...............................................................................................................
133
Tabela 88 Valores dos coeficientes de determinação ajustado para o segundo
ano .........................................................................................................
134
Tabela 89 Valores e significâncias dos testes dos pressupostos dos modelos de
regressão, estimados para o primeiro ano .............................................
136
Tabela 90 Valores e significâncias dos testes dos pressupostos dos modelos de
regressão, estimados para o segundo ano .............................................
137
15
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 Comparativo dos níveis de governança da Bovespa .....................
28
Quadro 2 Relações avaliadas e resultados obtidos nos estudos de
governança corporativa .................................................................
48
Quadro 3 Segmento das empresas listadas nos níveis N1, N2 e NM da
BOVESPA .....................................................................................
50
Quadro 4 Períodos da amostra ......................................................................
52
Quadro 5 Variáveis independentes: governança corporativa ........................
53
Quadro 6 Variáveis dependentes: desempenho empresarial .........................
55
Quadro 7 Variáveis dependentes: desempenho de mercado .........................
55
Quadro 8 Variáveis dependentes: estrutura de capital ..................................
56
Quadro 9
Quadro 10
Variáveis de controle .....................................................................
Estrutura teórica do estudo.............................................................
57
63
16
LISTA DE ABREVIATURAS
ROA: retorno sobre o ativo
ROE: retorno sobre o patrimônio líquido
Liq. geral: liquidez geral
Liq. corrente: liquidez corrente
Marg. líquida: margem líquida
Liq. em bolsa: liquidez em bolsa
Endivid. geral: endividamento geral
Financ. ativo: financiamento do ativo
Endiv. de curto prazo: endividamento de curto prazo
Financ. imob.: financiamento do imobilizado
Tang. oper.: tangibilidade das operações
Alav. financ.: alavancagem financeira
Alav. operac.: alavancagem operacional
% de ações do acionista controlador: percentual de ações do acionista controlador
% de ações do maior acionista: percentual de ações do maior acionista
% de ações dos cinco maiores acionistas: percentual de ações dos cinco maiores acionistas
KS: Kolmogorov-Smirnov
DW: Durbin Watson
FIV: Fator de inflação da variância
TOL: Índice de tolerância
EBITIDA: Lucro antes dos juros, imposto de renda, da depreciação e amortização
17
LISTA DE APÊNDICES
Apêndice A Estatísticas descritivas por ano de ingresso ...................................
150
Apêndice B Influência das variáveis de governança nominais nas variações
das variáveis de estrutura e desempenho .......................................
168
Apêndice C Valores e significâncias dos coeficientes dos modelos de
regressão estimados, incluindo as variáveis de controle ...............
190
18
SUMÁRIO
Resumo ................................................................................................................... 6
Abstract .................................................................................................................. 7
Introdução ............................................................................................................... 19
1.1 Problematização ................................................................................................ 20
1.2 Objetivos ........................................................................................................... 21
1.2.1 Objetivo Geral ............................................................................................... 21
1.2.2 Objetivos Específicos .................................................................................... 22
1.3 Justificativa ...................................................................................................... 22
1.4 Estrutura da Pesquisa ....................................................................................... 23
2 Revisão da Literatura ........................................................................................... 25
2.1 Governança Corporativa como Prática de Gestão ............................................ 25
2.2 Governança Corporativa, Estrutura de Capital e Desempenho ........................ 29
3 Aspectos Metodológicos ..................................................................................... 50
3.1 Dados Amostrais .............................................................................................. 50
3.2 Definições das Variáveis ................................................................................. 52
3.3 Tipo, Abordagem e Métodos de Análise .......................................................... 57
4 Análise dos Resultados ........................................................................................ 64
4.1 Descrição da Amostra ....................................................................................... 64
4.1.1 Dados Omissos .............................................................................................. 67
4.2 Estatísticas Descritivas ..................................................................................... 75
4.3 Testes de Diferenças de Médias ....................................................................... 84
4.4 Variações Anuais das Variáveis ....................................................................... 111
4.5 Análise das Correlações.....................................................................................
4.6 Estimação dos Modelos de Regressão...............................................................
128
131
4.6.1 Análise dos Modelos de Regressão ............................................................... 136
5. Conclusão ........................................................................................................... 139
6. Referências ......................................................................................................... 143
7. Apêndices ........................................................................................................... 149
19
1 INTRODUÇÃO
A partir do século XX, o acentuado desenvolvimento do mercado de capitais foi
preponderante para o financiamento das empresas privadas, propiciando o surgimento das
“corporações”. A abertura de novas formas de financiamento traz à tona questões
relacionadas com a estrutura de capital, principalmente no sentido de buscar a melhor
decisão de financiamento, e altera a forma de atuação da gestão da empresa, na medida em
que passa a ser responsável pelo relacionamento com os investidores. Visando a
minimização dos conflitos de interesses, algumas empresas optam pela adoção de práticas
de governança corporativa como um meio de harmonizar a relação entre acionistas e
gestores, proporcionando aos primeiros uma maior igualdade de direitos e proteção.
O trinômio governança corporativa, estrutura de capital e desempenho insere-se no
espaço empresarial e acadêmico como base para a formação de um conjunto de
procedimentos e regulamentos que permite aos acionistas um melhor acompanhamento das
administrações. Tal mecanismo de controle permite uma sintonia entre os acionistas e seus
contratados, cuja forma de atuação caracteriza-se pela governança corporativa. Desse modo,
as práticas e os relacionamentos entre acionistas/cotistas, conselho de administração,
diretoria, auditoria independente e conselho fiscal objetivam otimizar o desempenho da
empresa, facilitando o acesso ao capital (BOVESPA, 2007).
A adoção de melhores práticas de governança corporativa contribui tanto para a
otimização do desempenho empresarial quanto para o desempenho no mercado de capitais.
O desempenho empresarial, também conhecido como resultado financeiro e obtido com base
nas informações contábeis, serve para avaliar a situação econômica e financeira da empresa.
Dentre seus principais indicadores, tem-se o giro do ativo, margem líquida, rentabilidade do
ativo (ROA) e a rentabilidade do patrimônio líquido (ROE). O desempenho de mercado,
direcionado ao mercado de ações refere-se à maior facilidade para obtenção de recursos,
maior liquidez e menor custo.
A rentabilidade, uma das medidas de desempenho, é responsável pela sobrevivência
das empresas e exerce grande influência nas decisões gerencias. Para Silva e Moraes (2006),
20
quanto maior a rentabilidade, menor o nível de substituição dos executivos, o que leva a
considerar que uma estrutura de governança satisfatória conduz à melhoria da performance
empresarial.
O desempenho e a estrutura de capital de uma empresa encontram-se relacionados
quando se admite que uma firma rentável e adequadamente administrada não terá problemas
de solvência ou de capacidade de pagamento, pois uma liquidez ruim decorre,
provavelmente, de uma inadequada rentabilidade passada ou mau redirecionamento de seus
lucros (PAVODESE; BENEDICTO, 2005). A relação inversa entre a rentabilidade e o grau
de endividamento leva a considerar que um menor endividamento representa maior
rentabilidade, que um índice maior de dívidas acarreta menor rentabilidade e, em
conseqüência, maior risco (CABRAL et al., 2003).
Partindo da hipótese de que as práticas de governança corporativa afetam o
desempenho das empresas e que o desenvolvimento do mercado de capitais está diretamente
ligado a uma boa política de governança, os níveis de governança da BOVESPA são uma
alternativa. Implantados em dezembro de 2000 pela Bolsa de Valores de São Paulo
(BOVESPA), o Novo Mercado e os níveis diferenciados de governança corporativa (Nível 1
e Nível 2) são segmentos especiais de listagem, desenvolvidos com o objetivo de
proporcionar um ambiente de negociação que estimule o interesse dos investidores e a
valorização das companhias.
A presente pesquisa objetiva identificar a influência da governança na estrutura de
capital e no desempenho das empresas que ingressaram nos níveis de governança. Assim,
através da análise da estrutura de capital e do desempenho das empresas listadas na
BOVESPA, investiga-se a relação entre os elementos operacionais, econômicos e
financeiros com vistas a responder a seguinte questão de pesquisa: a adoção das práticas de
governança corporativa afeta a estrutura de capital e o desempenho das companhias abertas?
1.1 Problematização do estudo
O ambiente corporativo envolve relações entre proprietários, conselho de
administração, diretoria executiva e outras partes interessadas. Aos primeiros, nem sempre
cabe a direção da empresa, embora participem do conselho de administração, o que lhes
garante certa influência na condução dos negócios. Essa relação pressupõe conflitos de
interesses que, segundo Rossetti et al. (2008), são resultantes de desvios em relação ao
21
objetivo de maximizar os interesses dos proprietários, dispersos e ausentes, praticados por
gestores oportunistas que buscam maximizar seus próprios interesses. Conforme esses
autores, o retorno máximo dos investimentos ocorre a partir do controle dos conflitos e dos
custos da agência, considerados raízes históricas da governança corporativa.
Dentre os vários conceitos sobre governança corporativa, considera-se como
adequado aos objetivos do estudo o proposto por Goyos Jr. (2003), que a define como um
esforço contínuo e organizado de acionistas e executivos, no sentido de se obter o melhor
alinhamento de interesses possível.
Com a perspectiva de que tanto os acionistas quanto os credores terão retorno sobre
seus investimentos, as variáveis referentes à governança corporativa, em especial as
relacionadas ao conselho de administração, à evidenciação das informações contábeis e à
auditoria, são investigadas no sentido de verificar as práticas de governança corporativa e
sua relação com a estrutura de capital e com o desempenho empresarial e de mercado das
empresas pertencentes ao nível 1, nível 2 e Novo Mercado da BOVESPA. Em resumo, o
estudo busca identificar se, após o ingresso nos níveis de governança, as empresas
modificam seu desempenho e sua estrutura de capital.
1.2 Objetivos
Marion, Dias e Traldi (2002, p. 36) consideram objetivo como
a situação que se deseja obter ao final do período de duração do projeto, mediante
a aplicação dos recursos e da realização das ações previstas. Considerados uns
como tradução do outro, os objetivos específicos e o geral precisam manter uma
coerência entre si e isso pressupõe harmonização e ordenação entre eles.
Levando tal conceito em consideração, esta pesquisa propõe os seguintes objetivos:
1.2.1 Objetivo geral
Avaliar se a adoção das práticas da governança corporativa altera a estrutura de
capital e o desempenho das empresas.
22
1.2.2 Objetivos específicos
- Identificar a estrutura de capital e o desempenho das empresas aderidas ao Nível 1,
Nível 2 e Novo Mercado antes do ingresso nestes níveis;
- Identificar a estrutura de capital e o desempenho das empresas aderidas ao Novo
Mercado, Nível 1 e Nível após o ingresso nestes níveis;
- Comparar a estrutura de capital e o desempenho das empresas nos dois períodos;
- Avaliar se as possíveis alterações da estrutura de capital e o desempenho podem ser
explicados pelas práticas de governança adotadas.
1.3 Justificativa
Apesar de ter ocorrido mais intensamente a partir da década de 80 nos Estados
Unidos, a origem do desenvolvimento da governança corporativa remonta aos idos de 1930,
quando Berle e Means já cogitavam a importância de separar a propriedade do controle. No
Brasil, as discussões se intensificaram a partir 1990, tornando-se objeto de pesquisas
acadêmicas sob os mais diversos enfoques, bases teóricas, conceitos, utilização de suas
práticas e características.
O assunto tomou maior relevância quando a sociedade mundial, a partir dos
escândalos financeiros ocorridos em 1980, nos Estados Unidos, percebeu a necessidade de
governar as empresas buscando-se equacionar os interesses dos dirigentes com os anseios
dos acionistas. O assunto é amplo e de forma geral relaciona-se à gestão de uma
organização, sua relação com os acionistas (shareholders) e partes interessadas
(stakeholders), como clientes, funcionários, fornecedores, comunidade, entre outros. Baseia-
se em mecanismos de solução para o conflito de agência, decorrente da assimetria de
informações e conflito de interesses entre os proprietários e administradores (BORGES;
SERRÃO, 2005).
A governança tornou-se alvo de interesse das organizações quando os empresários se
deram conta que suas práticas poderiam contribuir para resolver as divergências entre os
diretores e acionistas, geradas pela diluição da propriedade das ações. Carlsson (2001), ao
comentar a pertinência e importância do tema, considerou o século XIX como o período dos
23
empreendedores, o século XX como a época do gerenciamento e o século XXI como o que
deu vez à governança corporativa.
No contexto internacional, o Banco Mundial e o Fundo Monetário Internacional
(FMI) entendem a adoção de boas práticas de governança como parcialmente responsável
pela recuperação dos mercados mundiais. O grupo dos sete países mais industrializados do
mundo, acrescido da Rússia (G8), considera a governança corporativa como a base mais
recente da economia mundial (BOMFIM; NÉRIS, 2007). Pesquisas internacionais apontam
que as ações das empresas não aderidas às boas práticas de governança sofrem um
decréscimo de 25% a 30% (VIEIRA; CORREA, 2002).
No Brasil, a temática da governança corporativa começou a se desenvolver a partir
de 1999 com a criação do Instituto Brasileiro de Governança (IBGC). Outras iniciativas
foram criadas como a da Bovespa (níveis 1, 2 e Novo Mercado), do governo federal
(reforma das leis das sociedades anônimas em 2001, para estimular a abertura de capital) e a
criação do Código Brasileiro de Melhores Práticas de Governança Corporativa pelo IBGC.
Todas, com o objetivo de estimular a confiabilidade necessária e o autofinanciamento do
setor privado para desenvolver o mercado de capitais, a exemplo do que vinha ocorrendo em
outros países (BOMFIM; NËRIS, 2007).
Tal cenário, característico de um tema emergente, sinaliza o espaço que a
governança corporativa vem conquistando tanto no meio empresarial quanto no acadêmico,
em especial no Brasil, onde pesquisas ainda recentes apresentam lacunas a serem
exploradas. Desse modo, o presente estudo, ao discorrer sobre a governança corporativa e
suas relações com a estrutura de capital e o desempenho das empresas, espera não somente
oportunizar maiores discussões sobre conceitos, fundamentos e aplicações no contexto das
organizações, mas também contribuir para o desenvolvimento da pesquisa acadêmica,
objetivando ampliar a compreensão do tema.
1.4 Estrutura da pesquisa
A pesquisa é apresentada em quatro capítulos. O primeiro retoma a introdução ao
tema, sua delimitação, o problema da pesquisa, os objetivos gerais e específicos, e a
justificativa do estudo.
O segundo apresenta a revisão da literatura a respeito do tema proposto. De início,
aborda a governança corporativa através de seus conceitos e princípios fundamentais. Em
24
seguida, destaca a importância do conselho de administração, a estrutura de propriedade e os
níveis de governança implantados no Brasil pela BOVESPA. A governança corporativa,
estrutura de capital e o desempenho empresarial foram apresentados através de estudos
anteriores, com vistas a identificar as pesquisas relacionadas ao assunto proposto.
O terceiro capítulo, ao tratar dos aspectos metodológicos, abrange os dados da
amostra, a definição das variáveis, o tipo, abordagem e métodos de análise. O quarto
capítulo, ao demonstrar a análise dos resultados, descreve a amostra, incluindo os dados
omissos, as estatísticas descritivas, os testes de diferenças de médias, as variações anuais das
variáveis e as análises das correlações. O capítulo contém ainda os valores de significância
dos coeficientes dos modelos de regressão estimados, bem como a análise de tais modelos.
O quinto e último capítulo apresenta a conclusão da pesquisa.
25
2 REVISÃO DA LITERATURA
2.1 Governança corporativa como prática de gestão
A existência de conflitos entre gestores e proprietários fez surgir a adoção de práticas
de governança corporativa, as quais vêm contribuindo para o desenvolvimento do mercado
de capitais. Seus princípios norteadores – como eqüidade, transparência, ética, dever de
prestar contas e obediências às leis – buscam harmonizar as diferenças entre acionistas
majoritários e minoritários, diretores e os membros do conselho de administração. A partir
dos conceitos de governança corporativa, pode-se obter um conjunto de atributos de forma a
estabelecer o grau de governança que a empresa deseja seguir.
O conceito de governança corporativa vincula-se aos princípios que regem as
decisões da empresa, podendo ser definida como o sistema mediante o qual as empresas são
dirigidas e controladas, sendo o conselho de administração essencial no contexto de
qualquer sistema que prime por uma boa governança. Pode-se perceber o papel de destaque
do conselho de administração na governança corporativa quando, dentre as etapas
relacionadas ao processo decisório da gestão (iniciação, ratificação, implementação e
monitoramento), a ratificação das informações relevantes e o monitoramento da alta gestão,
consideradas decisões de controle, são da competência exclusiva do conselho de
administração. As etapas de iniciação e de implementação pertencem às decisões de gestão
(diretoria executiva) e tal separação é necessária para garantir que determinada decisão não
seja exercida por um agente que atue, ao mesmo tempo, como gestor e controlador (FAMA;
JENSEN, 1983). Nas companhias que possuem propriedade e controle separados, as
decisões de controle são transferidas a outros agentes (conselho de administração), o que, de
certa forma, garante a sobrevivência eficaz da corporação.
Conforme a Comissão de Valores Mobiliários (2007), governança corporativa
representa o conjunto de práticas que têm por finalidade proteger as partes interessadas, tais
como investidores, empregados e credores. Com o intuito de dirimir a manipulação de
resultados, o privilégio nas informações e os conflitos de interesses, a adoção das práticas de
governança traz maior segurança ao investidor. As práticas da boa governança encontram-se
26
dispostas nos Códigos de Melhores Práticas de Governança Corporativa que disciplinam as
normas e diretrizes, com vistas a dirimir os problemas oriundos da separação entre a
propriedade e o controle. O código brasileiro apresenta como linhas mestras a transparência
(disclosure), a prestação de contas, (accountability), a eqüidade e a responsabilidade
corporativa.
A Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) é
considerada outro órgão disciplinador que busca ditar os princípios essenciais que
contribuem para uma boa governança, para a proteção aos direitos dos acionistas, o
tratamento isonômico, a posição dos stakeholders a respeito do acesso às informações
relevantes, evidenciação e transparência, e prestação de contas. Dessa forma, a governança
corporativa concede direitos e garantias aos investidores, com vistas a reduzir a assimetria
de informação entre estes, os administradores, os shareholders e os stakeholders. Os
acionistas com maiores informações sobre as empresas estariam mais dispostos a investir,
causando um nível maior de confiança por parte dos mesmos e aumentando a demanda por
títulos das empresas presentes nos níveis de governança (MARTINS; SILVA; NARDI,
2006).
Ponto a destacar nos estudos de governança e que atraiu o interesse da Europa
oriental e ocidental, da Ásia e da América Latina, refere-se à proteção dos direitos do
investidor externo (acionista e credor), que objetivou a reforma da governança corporativa,
cujas discussões iniciaram com a crise financeira asiática (1997-1998). Os benefícios de tal
reforma deveriam expandir os mercados financeiros, facilitar o financiamento externo de
firmas novas, afastar a posse concentrada, melhorar a eficiência da alocação do investimento
e facilitar a reestruturação privada de reivindicações financeiras (LA PORTA et al., 2000).
Contudo, na maioria dos países, a reforma no sentido de proteger o investidor requer
mudanças radicais no sistema legal, e os governos relutam em introduzir leis que regulem o
controle acionário. Como objeções à reforma, La Porta et al. (2000) consideram também as
provenientes das famílias que controlam as grandes corporações, pois uma melhoria nos
direitos do investidor externo reduz o controle, devido à diminuição das oportunidades de
expropriação. Então, na impossibilidade de promover a reforma da governança em sua
plenitude, alguns países adotam a “convergência funcional” de Coffee (1999), baseada na
mudança de regras dentro do próprio mercado e sem a necessidade de alteração das normas
regulatórias e judiciais (convergência legal).
27
Entretanto, segundo Silveira (2004), a proteção ao investidor não depende somente
da existência de leis, mas também da garantia de seu cumprimento (enforcement), fazendo
com que a estrutura de propriedade das empresas americanas e brasileiras seja distinta.
Conforme Silveira (2004, p.48),
a maioria das grandes companhias abertas norte-americanas é caracterizada por
uma estrutura de propriedade difusa, com muitos acionistas, na qual existe uma
separação clara entre propriedade e controle, isto é, entre quem é acionista e
quem é gestor. No caso brasileiro, a situação é diferente, já que as companhias
abertas possuem uma estrutura de propriedade bastante concentrada, com a
presença marcante de um acionista controlador, que geralmente atua como gestor
da companhia ou indica uma pessoa de sua confiança para exercer tal função.
Existe no caso brasileiro, portanto, uma maior sobreposição entre propriedade e
controle (SILVEIRA, 2004. p.48).
A forma concentrada do controle acionário brasileiro, segundo Dami, Rogers e
Ribeiro (2007), contribui para o principal conflito de agência existente no país, ou seja, entre
acionistas minoritários e acionistas majoritários. Por outro lado, em modelos de controle
pulverizado, como o que predomina nos Estados Unidos, o conflito ocorre entre acionistas e
a administração das empresas.
No Brasil, como exemplo de políticas mais rígidas de governança corporativa, a
criação dos níveis de governança surgiu com vistas a negociar papéis das empresas que
adotassem melhores regras de proteção aos acionistas minoritários e também que fossem
transparentes em suas contas. A BOVESPA criou o Novo Mercado (NM) e os níveis
diferenciados de governança corporativa, Nível 1 (N1) e Nível 2 (N2). As companhias
inseridas no Nível 1 se comprometem, principalmente, com melhorias na prestação de
informações ao mercado e com o free float de 25%, o que facilita a eleição de membros do
conselho de administração através do voto múltiplo. Dentre as principais práticas, destacam-
se: circulação mínima de ações, representando pelo menos 25% do capital; realização de
ofertas públicas de colocação de ações que favoreça a dispersão do capital; maior
transparência nos dados contidos nas informações trimestrais (ITRs); informações sobre
negociações de ativos e derivativos de emissão da companhia, em que sejam parte os
acionistas controladores ou administradores da empresa; divulgação de acordos de
acionistas e eventos corporativos e apresentação das demonstrações do fluxo de caixa
(BOVESPA, 2007).
Para aceitação no Nível 2 de governança corporativa, além de atender às mesmas
exigências definidas para as empresas que fazem parte do Nível 1, a empresa e seus
28
controladores adotam um conjunto bem mais amplo de práticas de governança e de direitos
adicionais para os acionistas minoritários. Destaca-se: conselho de administração, com
mínimo de cinco membros e mandato unificado de até dois anos; balanço anual seguindo as
normas do Generally Accepted Accounting Principles (US GAAP) ou do International
Accounting Standard (IAS); extensão, para os acionistas minoritários detentores de ações
ordinárias, das mesmas condições obtidas pelos controladores, em caso de venda de
controle, e de no mínimo 70% deste valor para os preferencialistas; direito de voto às ações
preferenciais em algumas matérias; obrigatoriedade de realização de uma oferta de compra
de todas as ações em circulação pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento de
capital ou cancelamento do registro de negociação neste nível e adesão à câmara de
arbitragem para resolução de conflitos societários (BOVESPA, 2007).
A entrada de uma empresa no Novo Mercado significa que, além do
comprometimento com a adoção de todas as exigências do Nível 2, ela deve emitir apenas
ações ordinárias, acabando com o papel das preferenciais. Além disso, a companhia aberta,
participante do Novo Mercado, tem como obrigação adicional realizar uma oferta de compra
de todas as ações em circulação pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento de
capital ou cancelamento de registro de negociação no Novo Mercado. E ainda, a extensão,
para todos os acionistas, das mesmas condições obtidas pelos controladores, quando da
venda do controle da companhia (BOVESPA, 2007).
Abaixo, um quadro-resumo dos níveis de governança da BOVESPA.
Característica/Nível Nível 1 Nível 2 Novo Mercado
% mín. de ações em
circ.(free float)
25% 25% 25%
Características das ações
emitidas
Permite a existência de
ações ON e PN
Ações ON e PN (com
direitos adicionais)
Somente de ações ON
Conselho de
administração
Mínimo de três
membros (conforme a
legislação)
Mínimo de cinco
membros: 20% devem
ser independentes
Mínimo de cinco
membros: 20% devem
ser independentes
Demonstrações
financeiras anuais em
padrão intern.
Facultativo
US GAAP ou IFRS
US GAAP ou IFRS
Concessão de tag along
80% para ações ON
(conforme legislação)
100% para ações ON
e 80% para ações PN
100% para ações ON
Adoção da câmara de
arbitragem
Facultativo
Obrigatório
Obrigatório
Quadro 1: Comparativo dos níveis de governança da Bovespa.
29
Não obstante a consagrada importância dos níveis de governança criados pela
BOVESPA, no sentido de não só contribuírem para a melhoria da imagem das empresas,
como também de assegurarem um lugar destacado no mercado de capitais, a maioria das
empresas ainda não aderiu às práticas de governança corporativa pelos ditames da
BOVESPA. Mesquita e Vieira (2007) explicam que as principais barreiras estão
relacionadas às exigências dos níveis da BOVESPA, ao medo de perder o controle da
empresa por parte dos proprietários, à aversão à transparência e à prestação de contas, ao
baixo nível de empreendedorismo, à má formação técnica dos dirigentes das empresas e às
ainda percebidas fragilidades do mercado de capitais nacional.
2.2 Governança corporativa, estrutura de capital e desempenho
A escassez de recursos e o elevado custo dos financiamentos fazem crescer a
importância da rentabilidade e estrutura de capital no campo das finanças, na medida em que
contribuem para o equilíbrio econômico-financeiro da empresa. Para Catapan e Catapan
(2006), a eficácia na aplicação dos recursos está condicionada harmonicamente aos valores
recebidos (recursos próprios), aos financiamentos externos (recursos de terceiros) e aos
reforços de capital efetuados pelos acionistas. O equilíbrio dessa equação proporciona uma
organização sustentável e abre caminho para o desenvolvimento da governança corporativa.
A estrutura de capital, segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2007), representada pelas
proporções do financiamento da empresa com capital de terceiros e capital próprio, pode ser
definida como o conjunto dos títulos usados para financiar as atividades empresariais. As
fontes de financiamento, representadas no lado do passivo no balanço patrimonial,
envolvem os recursos de terceiros de curto prazo (passivo circulante), recursos de terceiros
de longo prazo (passivo exigível a longo prazo) e recursos próprios de longo prazo
(patrimônio líquido). Entretanto, no aspecto prático, o quociente entre capital de terceiros e
próprio envolve uma combinação de impostos com custos de capital de terceiros, não
existindo, contudo, uma fórmula exata, disponível para determinar uma estrutura ótima de
capital (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2007). Assim, as investigações sobre a escolha da
estrutura de financiamento por parte das empresas ganham espaço.
As pesquisas de Brigham e Houston (1999) afirmam que, anteriormente ao trabalho
de Modigliani e Miller (1958), a discussão sobre as escolhas de financiamento das empresas
era muito elementar, pois havia apenas afirmações esparsas sobre o comportamento do
30
investidor. Em continuidade a esses postulados iniciais, muitas suposições foram sendo
acrescidas em busca de uma estrutura ideal, capaz de minimizar simultaneamente os custos e
os riscos empresariais.
O estudo a respeito da estrutura de capital sugere, também, a elucidação da
controvérsia com relação à existência de uma estrutura ótima de capital. Nesse sentido,
Duran (1952) defende a existência da estrutura ótima, contestada por Mondigliani e Miller
(1958), os quais argumentam como irrelevante a forma de financiamento das empresas.
Estes autores concluíram que, sob certas premissas restritivas, a escolha da forma de
financiamento da empresa seria irrelevante, já que qualquer combinação possível das fontes
utilizadas levaria ao mesmo custo de capital. Eles demonstraram que, ao se considerar o
imposto de renda da pessoa jurídica, a opção seria por uma estrutura com predomínio quase
total de capital de terceiros em detrimento do uso de capital próprio. Na proposição I, de
Modigliani e Miller, os autores estabeleceram que, num ambiente livre de impostos, o valor
da empresa é constante, independente, portanto, de sua estrutura de capital. Ou ainda, o
valor dos títulos permanece inalterado, mesmo que ocorra mudança nas proporções da
estrutura de capital. O argumento proposto por Modigliani e Miller foi contestado pela visão
tradicional de outros autores, para os quais a disponibilidade de um padrão de financiamento
adequado afeta as decisões de investimento da empresa (ZONENSCHAIN, 1998). As
empresas preferem recursos próprios em detrimento de recursos de terceiros e, sempre que
esses últimos se tornem necessários, recorrem primeiramente ao endividamento, deixando a
emissão de ações para momento posterior.
Entretanto, a evolução na estrutura de capital pode ocasionar problemas de
governança corporativa nas empresas, em especial, quando se referir à relação
endividamento/capital próprio de uma empresa. Se este estiver aumentando, tem-se o caso
de alavancagem financeira, que pode estar sendo usada para transferência de recursos em
beneficio próprio dos gestores (PAVODESE; BENEDICTO, 2005). Estudos, como os de
Berle e Means (1984), argumentam que os gestores e/ou acionistas majoritários podem
desfrutar de recursos da empresa para benefício próprio. Nicodano (1998), por sua vez,
salienta que os benefícios privados serão tanto maiores quanto menor for o capital
empregado para controlar a empresa, sendo que a forma mais utilizada para tal é a
alavancagem financeira.
A possibilidade de ocorrência de takeover e governança corporativa foi considerada
no estudo de Procianoy e Schnorrenberg (2002), ao testarem a relação da estrutura de
31
controle com as decisões de estrutura de capital das empresas listadas na BOVESPA, entre
1995 e 2000. Os autores encontraram uma influência significativa da estrutura de controle
acionário sobre as decisões de capital das empresas e concluíram que a aversão ao
endividamento é tanto maior quanto mais concentrado o controle na companhia. Ou seja,
quanto mais centralizado for o controle da empresa, menor será seu endividamento.
Com relação ao desempenho empresarial, a academia vem tentando identificar
fatores determinantes que efetivamente levam as empresas a aumentarem seus rendimentos.
Juntamente com o endividamento, o conhecimento do retorno sobre os ativos,
investimentos, patrimônio líquido e a rentabilidade das vendas proporcionam melhor
avaliação do desempenho organizacional. As decisões que envolvem os custos da origem
dos recursos (passivo) e os retornos de sua aplicação (ativos) devem ser discutidas de
maneira integrada, pois o volume dos investimentos depende das condições de
financiamento. A decisão de empréstimos em curto prazo, por exemplo, cujo destino seja
financiar bens do ativo permanente, sinaliza instabilidade financeira, uma vez que será
necessária a renovação da dívida circulante com vistas a manter o investimento realizado em
longo prazo. Tais procedimentos conduzem à reflexão sobre as práticas da governança
corporativa, considerando que o retorno dos investimentos realizados deve, no mínimo,
satisfazer as expectativas de remuneração dos proprietários do capital (credores e
acionistas), de forma a viabilizar economicamente a empresa (ASSAF NETO, 2000). O
investimento em um negócio em detrimento de outro, com risco equivalente, gera o custo de
oportunidade, que tanto o acionista como o credor esperam recuperar (COPELAND et al.,
2000).
Partindo da hipótese de que as práticas de governança corporativa afetam o
desempenho das empresas e que o desenvolvimento do mercado de capitais está diretamente
ligado a uma boa política de governança, os níveis de governança surgem como formas
alternativas, no sentido de garantir os direitos dos minoritários. No caso dos acionistas
minoritários, La Porta, Silanez e Shleifer (1998) demonstram que sua expropriação
inviabiliza o mercado de capitais como mecanismo de financiamento para as empresas.
Borges e Serrão (2005) complementam que os benefícios obtidos com a abertura de capital
dependem da liquidez das ações da empresa, isto é, da possibilidade dos investidores
negociarem volumes expressivos de ações, sem que haja alteração significativa de preços.
Assim, ações com baixa liquidez devem oferecer prêmios maiores. Considerando que a
32
liquidez depende da presença de investidores minoritários, torna-se imprescindível a adoção
de mecanismos mais eficazes de proteção a minoritários.
Nessa linha, a nova lei das sociedades anônimas, promulgada no final de 2001 e com
vigência a partir de março de 2002, visa, por meio de novas regras de funcionamento,
estabelecer uma maior proteção aos acionistas ordinaristas minoritários e preferencialistas.
Assim, o novo mercado e os níveis de governança da BOVESPA aparecem como uma
oportunidade única e voluntária, no sentido de testar como o mercado avalia a adesão às
melhores práticas de governança (PARREIRAS, 2003). A premissa básica dos segmentos
especiais é de que boas práticas de governança corporativa tenham valor para os
investidores, pois os direitos concedidos aos acionistas e a qualidade das informações
prestadas reduzem as incertezas no processo de avaliação e, conseqüentemente, o risco. A
redução do risco gera uma melhor precificação das ações que, por sua vez, incentiva novas
aberturas de capitais e novas emissões, fortalecendo o mercado acionário como alternativa
de financiamento para as empresas.
Analisando a governança sob o ponto de vista do conselho de administração, na
visão de Hermalin e Weisbach (2001), a escassez teórica com relação ao conselho tem
dificultado as pesquisas empíricas de explicarem como a composição, as características, o
tamanho e fatores do conselho (variáveis de estrutura) se relacionam com a governança
corporativa. As normas de governança recomendam que o conselho deve ser composto por
membros externos, pois um conselho formado por executivos poderia atuar como defensor
dos gestores, o que diminuiria o valor da empresa. Conforme Fama e Jensen (1983), a
inclusão de conselheiros externos torna o conselho mais efetivo e diminui a expropriação
dos acionistas. Bayesinger e Butler (1985), ao utilizarem medidas contábeis de desempenho
e a proporção de conselheiros externos atuantes no conselho, não encontraram relação
significativa entre a composição do conselho e o desempenho. Do mesmo modo, Bhagat e
Black (1999) e Hermalin e Weisbach (2001), ao aplicarem Q de Tobin como medida de
desempenho, não encontraram relação significativa com a composição do conselho.
Segundo Silveira (2002), a maioria dos estudos revela pouca correlação na relação
composição do conselho, desempenho e valor, e ainda evidencia uma relação negativa
significativa entre a alta proporção de membros independentes no conselho e o desempenho
empresarial, o que contraria o senso comum.
O conselho de administração foi alvo do estudo de Yermac (1996) que, ao analisar
uma amostra de 452 grandes corporações industriais dos Estados Unidos entre 1984 e 1991,
33
provou o pressuposto teórico de que os conselhos de administração de tamanhos menores
são mais eficazes. Adotando o Q de Tobin como estimativa do valor da empresa, encontrou
uma relação negativa entre o tamanho do conselho e o valor, isto é, empresas com menores
conselhos apresentaram melhores índices financeiros e maiores incentivos ao bom
desempenho, por conseqüência, maior valor. A relação inversa entre o tamanho do conselho
e os indicadores de rentabilidade foi abordada também por Füerst e Kang (2000), Eisenberg,
Sundgren e Wells (1998) e Brown e Maloney (1998), ao evidenciarem que conselhos
maiores impactam negativamente no desempenho das empresas.
Em controvérsia, a técnica da meta-análise, que permite combinar vários estudos
para estimar a relação entre duas variáveis, foi aplicada por Dalton e Daily (2000), os quais
revelaram que, quanto maior o conselho de administração, melhor é o desempenho
financeiro das empresas. A técnica da meta-análise foi utilizada também por Wagner,
Stampert e Fubara (1998), para verificar o vínculo da composição do conselho com o
retorno sobre os ativos (ROA) e sobre o patrimônio líquido (ROE). O coeficiente negativo
no caso da ROA indica que um conselho misto (executivos e não executivos), constituído de
forma equilibrada, proporciona resultados melhores, embora o mesmo não possa ser
afirmado com relação ao ROE, devido à ausência de correlação entre as variáveis.
Partindo da hipótese de que as características do conselho afetam a governança
corporativa, Silveira (2002) associou as variáveis de estrutura do conselho com o
desempenho corporativo e investigou se a governança corporativa foi relevante para as
companhias brasileiras abertas no período de 1998 a 2000. De forma mais específica,
verificou se as companhias adequadas ao Instituto Brasileiro de Governança Corporativa
(IBGV) e à Comissão e Valores Mobiliários (CVM) alcançaram maior valor de mercado, ou
melhor desempenho. Foi pesquisada uma amostra de 218 empresas negociadas na
BOVESPA e na Sociedade Operadora de Mercado de Ativos (SOMA). Para a governança, o
autor utilizou três variáveis independentes: a separação dos cargos de diretor executivo e
presidente do conselho de administração, a independência do conselho e o tamanho do
conselho. Como variáveis dependentes do valor da empresa, foram utilizados os indicadores
Q de Tobin e valor da empresa/ativo total. O desempenho foi apurado através dos índices
lucro operacional e o lucro operacional próprio, com relação ao ativo total e ao patrimônio
líquido, e também o lucro antes dos impostos, juros, depreciação e amortização com relação
ao ativo total. Foi utilizada a regressão múltipla do tipo seção transversal entre as variáveis
dependentes do valor e desempenho, e as variáveis independentes da governança. As
34
variáveis de controle, selecionadas com base na influência que exercem sobre as variáveis
dependentes e independentes, relacionam-se à estrutura de propriedade (percentual de ações
ordinárias do acionista controlador, presença de acordo de acionistas e percentual de ações
ordinárias dos participantes do acordo dos acionistas) e ao setor de atuação da companhia
(atacadistas, varejista, construção, manufaturados, mineração e serviços).
A variável diretor executivo como presidente do conselho apresentou fortes
evidências de que, em média, as empresas que possuem pessoas diferentes em tais cargos
são mais valorizadas no mercado. A variável tamanho do conselho apresentou relação não-
linear, o que sugere que as empresas com um número intermediário de conselheiros
alcançam melhor desempenho. A variável independência do conselho não foi significativa
com relação às variáveis valor e desempenho. Em suma, o resultado mostrou que a estrutura
de governança afeta mais a percepção do investidor com relação à avaliação de mercado do
que o desempenho financeiro resultante das operações da companhia (SILVEIRA, 2002).
O interesse de Srour (2005) foi de analisar a eficácia dos contratos privados como
mecanismos para um maior comprometimento da empresa, no que diz respeito aos seus
acionistas minoritários. A amostra relativa às empresas brasileiras de capital aberto deteve-
se ao período de 1997 a 2001. Um dos caminhos da pesquisa foi investigar a listagem, em
bolsas americanas, como um modo de adotar regras mais rígidas de governança corporativa.
Os quatro tipo de ADR’s (American Depositary Receipts) variam conforme os respectivos
requisitos de transparência, regras de contabilidade, práticas de governança e mecanismos
de colocação desses papéis, os quais podem ser colocados no mercado de balcão ou na
própria bolsa em questão. O estudo desenvolveu as variáveis de governança corporativa e a
postura da firma em relação à diluição de seus acionistas minoritários e, também, a
performance das firmas em momentos de incerteza. Com a idéia de que, nas empresas onde
a questão da governança é grave, os lucros retidos não são totalmente transferidos aos
minoritários, foi utilizado o pagamento de dividendos (payout), isto é, a proporção dos
lucros da firma que é proposta para ser redistribuída sob a forma de dividendos, como uma
medida de diluição dos acionistas minoritários da firma. Já a relevância dos contratos
privados de governança para a performance da empresa foi medida através do retorno das
ações em bolsa. Os resultados admitiram que melhores práticas de governança corporativa
tendem a diminuir a volatilidade do retorno das firmas e que o lançamento de ADR Nível II
e a presença no grupo diferenciado de governança corporativa da BOVESPA foram
35
relevantes para uma menor diluição dos acionistas minoritários e para uma performance
diferenciada da empresa, em momentos de choques de retorno.
O efeito das dimensões de governança corporativa sobre o payout foi ainda
verificada por Almeida e Santos (2008), quando questionaram se as dimensões de
governança (transparência, composição/funcionamento do conselho e controle/conduta)
influenciam o pagamento de dividendos das empresas não financeiras listadas na
BOVESPA. Além disso, consideraram como variáveis explicativas o retorno sobre os ativos
da empresa (ROA), na expectativa de quanto maior o ROA mais dividendos são pagos aos
acionistas. A alavancagem e o tamanho da empresa, dos quais se espera uma relação
negativa e positiva com o payout, respectivamente, também foram consideradas como
variáveis independentes. O método estatístico adotado foi uma regressão múltipla do tipo
transversal, com estimação por máxima verossimilhança. A amostra, com dados de 2006 e
formada de 305 empresas, revelou que as firmas com maiores níveis de transparência
tendem a pagar maiores dividendos a seus acionisstas. Contudo, as empresas com conselho
de administração aderente às práticas de governança, mais endividadas e maiores, são
consideradas mais avessas à distribuição de lucros.
A governança corporativa, sob o aspecto da prestação de contas (accountability), foi
identificada no estudo de Malacrida e Yamomoto (2005), que buscaram analisar se o nível
de evidenciação de informações contábeis, apresentado pelas empresas componentes do
Ibovespa, influencia na volatilidade do retorno de suas ações, quando negociadas na
BOVESPA. Os dados foram coletados nos relatórios anuais, publicados em 2003, por 42
empresas pertencentes ao Ibovespa, com presença na maioria dos pregões e referentes ao
exercício de 2002. A partir da legislação vigente (Lei 6404/76 e a CVM), os itens
obrigatórios de divulgação perfizeram um total de 173, e as informações, publicadas de
forma espontânea, totalizaram 6.
No cálculo do nível de evidenciação das informações obrigatórias, foi utilizado o
total das informações obrigatórias, identificadas para cada empresa componente da amostra
e que correspondem aos itens constantes do Relatório da Administração e Notas
Explicativas. O nível de evidenciação das informações obrigatórias foi calculado dividindo-
se o total de informações divulgadas pela empresa pelo total de informações que a empresa
deveria ter divulgado (173). Nas demonstrações complementares, o nível de evidenciação
foi calculado dividindo-se o total de demonstrações complementares divulgadas pela
empresa pelo total das demonstrações complementares a serem divulgadas (6).
36
Para o cálculo da volatilidade, foi utilizada a cotação média diária das ações, no
período compreendido entre 02 de janeiro de 2002 e 30 de abril de 2003. Foi definido como
risco de mercado o desvio padrão dos retornos contínuos das ações. A volatilidade dos
retornos das ações de cada empresa, para o período definido, foi calculada a partir da
Volatilidade = DP(R). Como testes estatísticos, foram aplicados análise de cluster, que
permitiu segregar os elementos em grupos homogêneos; análise de variância (ANOVA),
utilizada para analisar as diferenças entre as médias aritméticas; teste de Kolmogorov-
Smirnov (KS), que analisou a distribuição normal da amostra; teste de homogeneidade de
variâncias de Levene, para verificação da homocedasticidade das variáveis. O teste de
Tukey HSD identificou as diferenças dos grupos, e o teste Kruskal-Wallis verificou se a
amostra originou-se de populações com medianas iguais. As análises permitiram concluir
que os diferentes níveis de evidenciação influenciam a volatilidade do retorno das ações, ou
ainda, que as empresas que apresentam um maior nível de evidenciação possuem uma
volatilidade média dos retornos de suas ações menor do que as empresas que apresentam um
menor nível de evidenciação (MALACRITA; YAMAMOTO, 2005).
Estudo semelhante, realizado por Gallon e Beuren (2006), analisou a relação entre o
grau de evidenciação nos relatórios da administração e o nível de governança, das 58
empresas participantes do novo mercado e dos níveis diferenciados da BOVESPA, em
outubro de 2005. Pressupondo que tais empresas se comprometem, entre outros aspectos,
com as práticas de melhorias na prestação de informações ao mercado, o estudo investigou,
junto aos relatórios da administração de 2004, os itens obrigatórios ou recomendados de
evidenciação, como também aqueles não obrigatórios, nem recomendados. A técnica da
análise de conteúdo serviu para codificar e quantificar as sentenças em declarativa,
quantitativa não-monetária, quantitativa monetária e quantitativa monetária e não-monetária.
A análise discriminante permitiu a classificação correta das empresas listadas nos níveis de
governança da BOVESPA, conforme os respectivos graus de evidenciação apresentados no
relatório da administração 2004, e também revelou a relação entre o grau de evidenciação
das empresas e sua classificação nos níveis de governança da BOVESPA.
Os resultados de tal estudo mostraram, para os itens obrigatórios ou recomendados,
um acerto de 54,55% no conteúdo da evidenciação entre a classificação determinada pela
análise discriminante e o nível de governança, enquanto que, para os itens não-obrigatórios,
nem recomendados, o acerto foi de 40%. Evidencia-se, assim, o pressuposto de que as
empresas apresentam melhorias no fornecimento de informações ao mercado conforme os
37
níveis diferenciados de governança, corroborando os fundamentos teóricos e os resultados
das pesquisas a respeito do tema.
As empresas com níveis diferenciados de governança foram analisadas também sob
o aspecto da qualidade das informações contábeis. Antunes e Costa (2007), a partir de dados
coletados no Economática, referentes ao período de 1999 a 2005, utilizaram como proxy,
para a qualidade da informação contábil, o grau de conservadorismo, a relevância do lucro e
do patrimônio líquido e três métricas de oportunidade da informação contábil. Ao investigar
se maiores práticas de governança afetam positivamente a qualidade da informação contábil,
foi estabelecido, como proxy de aprimoramento das práticas de governança, a adesão aos
níveis de governança e, como proxy da qualidade contábil, a utilidade da contabilidade
enquanto instrumento de governança. Para mensurar a oportunidade da informação contábil,
as variáveis utilizadas foram o retorno da ação da empresa, o resultado contábil (lucro ou
prejuízo) e o valor de mercado da empresa. Além do valor de mercado e do resultado
contábil, foi utilizado também o valor contábil do capital dos acionistas (patrimônio líquido)
da empresa, para medir a relevância das informações. O conservadorismo contábil foi
mensurado através das variáveis resultado contábil, valor de mercado, retorno da ação e uma
variável dummy. Como as empresas aderidas aos níveis de governança não apresentaram
melhoria métricas de qualidade da informação contábil, nem após a adesão, nem quando
comparadas às empresas não aderidas, os autores concluíram que os níveis diferenciados de
governança são impróprios para serem tomados como proxies para práticas efetivas de
governança, o que contraria a maioria das evidências empíricas da literatura nacional e
internacional.
Os relatórios da administração foram objetos da pesquisa de Iquiapaza, Tomaz e
Amaral (2007), na questão da divulgação que, por tornar as empresas mais transparentes,
contribui para a redução da assimetria de informações. Com o pressuposto de que a demora
na liberação dos relatórios indica menor transparência, os autores buscaram descobrir se
existe alguma relação entre a defasagem na divulgação dos demonstrativos financeiros
anuais das empresas e o seu nível de governança corporativa. A amostra foi de 115
empresas, niveladas através de um critério de liquidez mínima e da data de registro na
BOVESPA, com dados referentes aos anos de 2005 e 2006.
Foram definidas quatro dimensões que potencialmente afetam a defasagem da data
de divulgação dos resultados. A primeira dimensão refere-se à complexidade das operações
da empresa, cujas variáveis foram as demonstrações consolidadas, tamanho da empresa e a
38
existência ou não de demonstrações consolidadas e setor regulado. A dimensão
característica de governança corporativa englobou o excesso de controle pelos acionistas
controladores, investidor institucional, nível de governança corporativa e o índice de
governança corporativa (IGOV), de Silveira, Barros e Famá (2005). O nível de assimetria
informacional, considerado a terceira dimensão, utilizou as variáveis turnover e preço/VPA.
Por fim, a quarta dimensão, relativa às informações financeiras e de mercado, considerou as
variáveis alavancagem financeira, retorno do ativo total, liquidez em bolsa, prejuízo e valor
de mercado. O modelo explicou em torno de 17% das variações das defasagens nas
divulgações e encontrou pouca relação entre a governança corporativa e a defasagem, pois,
afora o excesso de controle, as demais variáveis de governança não foram significativas.
Nesse contexto, deve-se observar que as práticas da boa governança não se
restringem aos fatores transparência e evidenciação. A expectativa do investidor abrange
também os recursos investidos e o modo como os mesmos estão sendo controlados. Essa
idéia fez surgir a pesquisa de Nascimento, Bianchi e Terra (2005), concentrada em estudar a
controladoria enquanto mecanismo de governança corporativa, com o objetivo de identificar
traços que a credenciassem como um fator minimizador dos conflitos existentes entre os
investidores e os administradores do negócio. Com vistas a analisar os controles necessários
à preservação dos interesses dos acionistas, o controle organizacional foi separado em
controle operacional (processo decisório), controle físico-financeiro (registro das transações)
e controle prescritivo (asseguram a transparência).
O universo da pesquisa foi as mil maiores empresas do Brasil conforme a revista
Valor 1000, edição 2004. A amostra representou aproximadamente 10% do universo da
pesquisa, correspondendo a 96 empresas do setor industrial, de capital brasileiro e norte-
americano e possuídoras da área de controladoria. Devido ao ajuste da amostra, a pesquisa
de campo foi realizada através de questionários, aplicados a executivos de 35 empresas
brasileiras e 31 subsidiárias de empresas norte-americanas. Os pontos abordados
relacionaram-se com a subordinação do controller, determinação dos aumentos salariais
espontâneos para o controller, responsabilidade pela contratação, promoção ou demissão do
controller, responsável pela contratação, promoção ou demissão do controller e com a
atualização e alteração dos relatórios contábeis mensais e anuais. Na maioria dos casos, a
constatação reforça a posição de independência da controladoria no exercício de suas
atividades, já que os fatores analisados estão relacionados à estabilidade do controller em
sua posição, tendo a administração local pouca interferência com relação ao seu progresso
39
profissional. Tal fato possibilita a promoção da transparência administrativa e a
minimização da assimetria informacional entre o principal e o agente. Um dos instrumentos
considerados como redutor da assimetria das informações entre as pessoas que detêm a
propriedade da companhia e as que administram são os relatórios contábeis de competência
da controladoria.
Na maioria dos casos, a pesquisa revelou um nível significativo de independência do
controller na elaboração e no envio dos relatórios à matriz, sem a interferência, portanto, da
administração local. Sumariamente, embora com maior nitidez nas empresas norte-
americanas, os resultados confirmam a área de controladoria como um mecanismo interno
de governança corporativa, voltado a prover a transparência na publicidade dos atos e fatos
que envolvem a administração das organizações, contribuindo para a redução das
assimetrias e minimizando os conflitos de interesses.
A questão da estrutura de propriedade das empresas de capital aberto foi alvo do
estudo de Filho, Souza e Carmona (2003). A amostra constituiu-se de 308 empresas, com
informações disponibilizadas a respeito dos acionistas com participação no capital social
superior a 5%. Deteve-se a identificar os fatores determinantes da concentração acionária a
partir do tamanho ótimo (que maximiza o valor da empresa restringindo a concentração do
controle acionário), do potencial do controle/risco (que reflete na performance da empresa
pelo melhor monitoramento dos acionistas), do ambiente regulatório (que reduz os ganhos
de eficiência) e do nível de controle e tipo de controlador. Para a análise da estrutura da
propriedade, foram utilizadas, como variáveis dependentes, as proxies de concentração
acionária: o percentual total acumulado de ações ordinárias e do capital total e o percentual
acumulado de ações ordinárias e do capital total em poder do principal acionista. As
variáveis explicativas relevantes foram as que caracterizaram a empresa quanto: ao tamanho
(logaritmo neperiano do valor contábil dos ativos totais); ao risco (desvio padrão dos
retornos anuais da ação e das variações anuais do lucro operacional); ao regime de regulação
estatal (variável dummy de valor 1, no caso de instituição financeira, e valor zero para o caso
contrário e variável dummy de valor 1, para empresas atuantes em atividades reguladas por
agências regulatórias); ao tipo de controlador (dummy de valor 1 quando o maior acionista
for um indivíduo, valor zero para o caso contrário, variável dummy de valor 1, quando o
maior acionista for uma empresa ou indivíduo natural de um país estrangeiro e valor zero
para o caso contrário); ao nível de controle (variável dummy de valor 1, quando o maior
acionista for uma empresa e zero, para o caso contrário, e variável dummy de valor 1,
40
quando o maior acionista participa no capital social, através de uma cadeia igual ou maior
do que duas cadeias intermediárias). O resultado da pesquisa não só confirmou a alta
concentração acionária, como também identificou que, somente em 5,84% das empresas
brasileiras, os três principais acionistas detêm menos de 50% das ações com direito a voto.
O tamanho e as características do principal acionista são os fatores com maior significância
para determinar o nível de concentração acionária, o que confirma a hipótese teórica de que
a necessidade de diversificação e o tamanho da empresa impõem uma redução na
concentração da propriedade.
A relação de dependência entre o grau de concentração acionária e o valor e
desempenho das empresas não financeiras de capital aberto no Brasil foi o problema de
pesquisa de Dami, Rogers e Ribeiro (2007), numa amostra de 176 empresas, analisadas no
período de 1997 a 2001. A concentração acionária foi categorizada em três classes: dispersa
(quando o menor acionista detém menos de 20% do controle); dominante (quando o maior
acionista detém entre 20% e 50% do controle) e majoritária (quando o maior acionista detém
mais de 50% do controle). As variáveis usadas para aferir a performance das empresas
foram a rentabilidade do patrimônio líquido, o crescimento da receita líquida e o Q de
Tobin. O tamanho da empresa, a estrutura de capital e a instabilidade da rentabilidade
também foram considerados. Os resultados indicaram que não há relação entre o grau de
concentração e rentabilidade do patrimônio líquido, o valor da empresa (Q de Tobin), a
estrutura de capital e o tamanho do ativo. Entretanto, ficou evidenciado a existência de
relação entre a concentração de propriedade, o crescimento da receita líquida e a
instabilidade do mercado.
Dalfor, Oliveira e Souza (2007) analisaram a governança corporativa e sua
influência nos índices de liquidez, endividamento, rentabilidade, valor médio mensal das
ações, quantidade de ações negociadas e volume de recursos financeiros, em pesquisa
realizada no período de 1998 a 2005, em três empresas do setor bancário (Banco Bradesco
S.A, Itaú Holding Financeira S.A e Unibanco Holding S.A), pertencentes ao N1 de
governança corporativa. A análise do desempenho, efetuada através de índices financeiros
econômicos e de rentabilidade, revelou que nenhuma das três empresas apresentou
alterações significativas nos índices de rentabilidade com relação ao ativo total e ao
patrimônio líquido, como também nos índices de liquidez geral, índice de liquidez imediata
e no índice de imobilização do patrimônio líquido. Os índices de liquidez corrente, de
estrutura de financiamento do capital de terceiros, de estrutura de financiamento do capital
41
próprio e o índice de comprometimento do capital próprio com o capital de terceiros
revelaram-se significativos apenas para uma empresa. Já a composição do endividamento e
o volume negociado demonstraram modificações significantes para duas empresas. A
ocorrência de modificações significantes foi confirmada no valor mensal médio das ações e
na quantidade de ações negociadas nas três empresas analisadas. Então, a utilização do teste-
t, com um grau de 95% de confiabilidade, revelou que apenas o Bradesco apresentou a
maioria das hipóteses (62% ou 8 hipóteses), de acordo com a afirmação de que a entrada das
empresas no Nível 1 de governança corporativa trouxe alterações significativas nas variáveis
apresentadas (índice de liquidez, endividamento, rentabilidade, valor médio das ações,
volume negociado e quantidade de ações negociadas). Para as demais empresas, Itaú e
Unibanco, a maioria das hipóteses (77% ou 10 hipóteses) negou a afirmação de que a
entrada das empresas no Nível 1 de governança corporativa trouxe alterações significativas
nas variáveis apresentadas.
Os efeitos da migração para o índice de governança corporativa (IGC) foram
demonstrados por Andrade (2008), através da análise de índices financeiros, utilizados para
medir as práticas de governança corporativa, como uma forma de criar valor para os
acionistas e resultados para as empresas. De início, foram consideradas as 28 empresas com
maiores participações no IGC da Bovespa, integrantes da carteira teórica no período de
janeiro a abril de 2005. Devido à exclusão de empresas dos setores financeiros e de
telecomunicações, de duas empresas cuja migração ocorreu após o período de análise e
ainda, de seis empresas sem disponibilidade de dados, restaram 13 companhias com
possibilidades de análise. A pesquisa compreendeu o período de julho de 1999 a junho de
2004 e utilizou dados do balanço patrimonial, demonstrações de resultados, indicadores de
mercado, indicadores financeiros e cotações. Com vistas a mensurar o acréscimo ao lucro
por ação (variável dependente) das empresas que migraram para os níveis de governança, foi
inserida a variável Dummy (0 = sem governança, 1 = com governança). O risco das ações
da empresa e a rentabilidade do ativo foram as variáveis independentes. O resultado da
pesquisa demonstrou que o lucro por ação é diferenciado entre as empresas que migraram
para os níveis de governança e as que não os aderiram. Destaca-se que o modelo de
regressão adotado provou que tal diferença provém do efeito diferenciado da variável
rentabilidade do ativo e não da variável risco.
As práticas de governança corporativa foram comparadas aos níveis de
gerenciamento das empresas com maiores índices de liquidez na BOVESPA, nos anos de
42
2003 e 2004, por ocasião do estudo de Ramos e Martinez (2006). A partir da hipótese de que
as práticas de governança corporativa minimizam o gerenciamento de resultados contábeis,
foram utilizadas como variáveis de governança corporativa: o tipo da empresa, tipo de
parecer (com ressalva ou sem ressalva), composição do conselho de administração e fiscal,
prazo de mandato do conselho de administração, quantidade de conselheiros, tipo de
administrador (pertencente ou não à diretoria), prazo de mandato do conselho fiscal,
quantidade de conselheiros, variável dummy, explicando se o conselho fiscal é permanente,
provisório ou não instalado, estrutura de propriedade e nível da empresa com práticas de
governança corporativa. Como proxy empírica de gerenciamento de resultados contábeis, as
variáveis utilizadas foram lucro líquido, fluxo de caixa operacional líquido, receita
operacional líquida, ativo imobilizado e ativo total. Os resultados indicam que as empresas
do novo mercado, níveis 1, 2 e 3, apresentam menor variabilidade nas acumulações
discricionárias (discritionary accruals), quando comparadas às empresas que não aderiram
ao programa. A conclusão é que uma fraca governança corporativa aumenta a propensão ao
gerenciamento de resultados.
As boas práticas de governança corporativa são mecanismos internos e externos à
organização, que minimizam os conflitos da agência e aumentam o valor das empresas.
Nesse sentido, Rogers, Ribeiro e Securato (2006), considerando que as empresas
participantes do índice de governança corporativa (IGC) adotam melhores práticas de
governança dos que as participantes do Ibovespa (IBO), realizaram um estudo com o
objetivo de investigar o relacionamento dos retornos das ações de empresas que adotam
práticas superiores de governança corporativa com o crescimento econômico, comparando
essas empresas com as que não adotam tais práticas. Para tanto, a sensibilidade do IGC e do
IBO (variáveis dependentes) foi medida em relação às variáveis macroeconômicas que mais
influenciam o mercado de capitais brasileiro: câmbio, índice Dow Jones, Risco-Brasil, uma
proxy da produção interna bruta e a taxa SELIC (variáveis independentes). Todas as
variáveis foram logaritimizadas para que os coeficientes expressassem as elasticidades
(sensibilidade) marginais (constantes) da variável dependente em relação à variável
independente, com vistas a melhorar a interpretação da análise. No aspecto metodológico, a
pesquisa descritiva do tipo quantitativa foi desenvolvida através de modelos em diferenças
por mínimos quadrados ordinários (MQO) e modelos em quase-diferenças de Bootstrap,
como processo de reamostragem. Os resultados indicaram sensibilidades semelhantes do
IGC e do IBO em relação às variáveis macroeconômicas, quando analisadas
43
individualmente. Entretanto, quando medidas em conjunto, câmbio, risco-Brasil, mercado de
capitais internacional, crescimento econômico real e taxas de juros foram considerados
melhores para explicar o IBO do que o IGC. A pesquisa revelou também que as empresas
aderidas às melhores práticas de governança (IGC) são mais elásticas, portanto mais
sensíveis ao crescimento econômico do que as que não adotam tais práticas (IBO). E ainda,
num ciclo de crescimento econômico, empresas que adotam regras superiores de governança
podem apresentam melhor performance nos retornos de suas ações do que as empresas que
não as adotam, colhendo assim mais benefícios.
Nessa mesma linha, porém em outro estudo comparativo entre as empresas aderidas
aos níveis de governança (IGV) e as que ainda não adotaram práticas diferenciadas de
governança (Ibovespa), Rogers, Ribeiro e Souza (2006) identificaram o comportamento do
IGV e do IBO e algumas variáveis macroeconômicas, agora sob os aspectos de sensibilidade
e estabilidade. Sua pesquisa baseou-se em Andrade e Rossetti (2004), que consideram a
adoção de boas práticas de governança como garantia de segurança aos negócios, tornando-
os menos expostos a riscos externos; assim como em Carvalho (2003), que defende tais
práticas como maneiras de reduzir a exposição a fatores macroeconômicos. A análise
comparativa envolveu as variáveis dependentes (IGC e IBO) e as variáveis independentes
(câmbio, o índice Dow Jones, o Risco-Brasil, uma proxy do produto interno bruto e a
paridade descoberta da taxa de juros). A relação ocorreu sob dois aspectos: quanto à
sensibilidade e à estabilidade do IGC e do IBO em relação às variáveis macroeconômicas
consideradas. A sensibilidade foi analisada através do método dos mínimos quadrados
generalizados (MQC) e, para a estabilidade, foi adotado como procedimento o método dos
mínimos quadrados recursivos (MQR).
O aspecto da sensibilidade, de acordo com a análise das elasticidades, revelou que o
IGC é mais sensível que o IBO, considerando a taxa de câmbio, o Risco-Brasil e a paridade
descoberta da taxa de juros. Por outro lado, em relação ao índice Dow Jones e ao produto
interno bruto, o IBO apresentou-se mais sensível do que o IGC. Quanto ao aspecto da
estabilidade, num momento inicial, tanto o IBO quanto o IGC sofreram uma queda de
estrutura. Em momento posterior, enquanto o IGC sofreu queda, o mesmo não aconteceu
com o IBO. Os autores concluíram, assim, que a performance do mercado de capitais
depende muito mais de bons fundamentos macroeconômicos do que de boas práticas de
governança corporativa, já que, pelo menos em parte, os resultados não condizem com a
44
teoria de que as práticas de boa governança reduzem a exposição das empresas a fatores
macroeconômicos.
Martins, Silva e Nardi (2006), baseados no argumento de que o aumento de liquidez
e a redução do custo de capital encontram-se entre os diversos benefícios noticiados pela
BOVESPA e CVM, para as empresas de capital aberto migrarem para os níveis
diferenciados de governança corporativa (NDGC), examinaram a liquidez das ações. Já que
o custo de capital, apesar de difícil observação, mantém estreita relação com a liquidez, o
objetivo foi analisar se houve alteração na liquidez das ações das empresas que migraram do
nível tradicional para algum dos níveis de governança. A amostra constituiu-se de toda a
população migrada para algum dos níveis de governança até meados de abril de 2006. Como
métodos, foram adotados a média e a variância dos períodos anteriotes e posteriores à
migração das empresas, como também a aplicação de testes estatísticos para determinação
do nível de significância das eventuais diferenças. A utilização de regressão linear foi
efetuada com o uso de variável dummy para explicar eventuais diferenças de liquidez entre o
período precedente e o subseqüente à adesão aos níveis de governança. Os resultados
obtidos evidenciaram a existência de alteração no nível de liquidez, em especial nas ações
ON, as quais, segundo as regras gerais de governança corporativa, são as mais afetadas pelo
efeito da migração. Desse modo, com fortes indícios, ficou constatado que a migração das
empresas do mercado tradicional para quaisquer dos níveis de governança tem impacto na
liquidez das ações, afetando de forma indireta o custo de capital de tais empresas.
Ao investigar a relação entre governança corporativa e o custo de capital próprio em
empresas brasileiras de capital aberto, Salmasi (2008) adotou dois modelos de cálculo
(CAPM e o modelo de Três Fatores). Objetivando verificar se tal relação independe do
método utilizado, já que não existe consenso na literatura de qual modelo é mais adequado,
utilizou-se da regressão linear múltipla, fixando como variável dependente o custo do capital
próprio e, como variáveis independentes, os níveis diferenciados de governança corporativa,
graus de alavancagens financeira e operacional, setores, grau de intangibilidade da empresa
e o tempo da empresa na BOVESPA. Como resultado, encontrou uma relação positiva do
custo de capital próprio, medido pelo CAPM, com as empresas aderidas a quaisquer uns dos
níveis diferenciados de governança, isto é, o custo de capital próprio é maior para as
empresas que adotam tais práticas. Nas demais variáveis, a governança corporativa não foi
significativa, o que não confirma a hipótese de que menor custo de capital próprio está
associado à governança corporativa.
45
Carvalho (2002), através de um estudo de evento, analisou a migração das empresas
do mercado tradicional para os níveis de governança, sob os aspectos preço, volume,
liquidez e volatilidade das ações. O preço das ações foi avaliado pela projeção dos retornos
(que deveriam ser observados quando da migração), comparando-os com os retornos
observados. Como variáveis explicativas foram utilizadas os retornos do Ibovespa e do IBX.
O efeito da migração sobre o volume negociado foi testado utilizando-se o volume
negociado na BOVESPA como previsor para o volume negociado em cada ação. Os efeitos
sobre a volatilidade e liquidez foram testados simultaneamente, através da variação no preço
no período e do volume transacionado no período. Aqui, cabe destacar a instabilidade
daquele momento (2001 e 2002), decorrente da fragilidade externa, crises internacionais e
período eleitoral. Baseados em estudos que mostram a redução da volatilidade de preços das
ações em épocas de incerteza, o autor acrescenta à análise a variação diária do dólar, com
vistas a detectar algum impacto da migração sobre a interação entre a volatilidade
macroeconômica e a volatilidade das ações. O resultado apontou que o comprometimento
com melhores práticas de governança tem impacto sobre a valoração das ações (retornos
positivos), aumenta o volume negociado e a liquidez, reduzindo a sensibilidade do preço das
ações a fatores macroeconômicos.
Em estudo semelhante, Rogers, Filho e Securato (2008) analisaram o comportamento
da volatilidade no mercado de capitais brasileiro, em busca de responder se o
comportamento e estrutura a termo da volatilidade são diferentes em empresas com práticas
de governança corporativa diferenciadas. Através de uma reestruturação dos índices IBrX e
IGC da BOVESPA, construíram duas novas séries de retornos diários e analisaram o
comportamento e estrutura a termo da volatilidade, com ajustes de modelos da família
GARCH, de 1489 observações referentes ao período de setembro de 2001 a agosto de 2007.
Dentre os resultados da pesquisa tem-se que a volatilidade das empresas com piores práticas
de governança parecem ser mais reativas ao mercado; que a persistência da volatilidade das
empresas com boas práticas é maior que a das empresas com piores práticas; que boas
práticas de governança reduzem a volatilidade de longo prazo das ações e ainda que a
assimetria informacional (efeito alavancagem) é mais presente nas
empresas com piores práticas de governança corporativa.
Silveira, Barros e Famá (2005) desenvolveram um estudo considerando a hipótese de
existir um relacionamento significativo entre a qualidade da governança corporativa e o
valor de mercado das empresas e, ainda, a de que as empresas com maior qualidade de
46
governança corporativa apresentam maior valor de mercado ceteris paribus. A amostra, com
dados de 2002, constituiu-se de 154 companhias abertas brasileiras e foi avaliada sob um
índice amplo das práticas de governança. Com vistas a avaliar como a governança
corporativa influencia o valor de mercado das empresas, este foi tomado como variável
dependente, enquanto que a qualidade da governança foi considerada variável independente.
Para a aproximação da qualidade de governança corporativa, os autores utilizaram um índice
próprio (IGOV), o qual, a partir de um conjunto de 20 perguntas binárias e objetivas, leva
em conta as dimensões de conteúdo das informações, a estrutura do conselho de
administração e a estrutura de propriedade e controle. O valor de mercado foi aproximado
através do Q de Tobin, que considerou o valor de mercado das ações ordinárias, o valor de
mercado das ações preferenciais, o valor contábil da dívida (passivo circulante mais exigível
a longo prazo, mais estoques, menos o ativo circulante) e o ativo total da companhia. Tendo
em vista que outras variáveis corporativas capturadas podem se correlacionar com o valor
das empresas e com a qualidade de governança corporativa, foi utilizada também uma série
de atributos corporativos como variáveis de controle, quais sejam: a estrutura de
propriedade, a estrutura de capital, a liquidez das ações, o índice payout das ações, a
rentabilidade, a oportunidade de crescimento, o porte da empresa, a natureza das operações
(tangibilidade dos ativos), as variáveis binárias que identificam o setor de atuação da
empresa. Foram selecionados, ainda, cinco instrumentos para a variável de governança
corporativa: emissão de ADRs, níveis 1 (American Depositary Receipts); emissão de ADRs,
níveis 2 ou 3; adesão aos níveis de governança da BOVESPA, variável binária de tamanho
da empresa e identidade do acionista controlador. Tal relação foi medida através de um
conjunto de técnicas econométricas, como a regressão múltipla (utilizando-se mínimos
quadrados ordinários e variáveis instrumentais) e sistema de equações simultâneas. Os
resultados auferidos mostraram, em todas as abordagens consideradas, uma influência
positiva e significativa da qualidade da governança corporativa sobre o valor de mercado
das empresas. E mais, os resultados, alcançados por meio dos mínimos quadrados
ordinários, indicam que uma mudança na qualidade da governança corporativa do pior para
o melhor nível da amostra resultaria em um aumento do valor de mercado da empresa em
aproximadamente 85 %, ceteris paribus.
A pesquisa de Silveira, Barros e Famá (2005) concorda também com a questão da
endogeneidade das variáveis. Segundo os autores, grande parte dos estudos sobre
governança corporativa considera os mecanismos de governança (estrutura de propriedade,
47
conselho de administração, estrutura de capital, etc.) como variáveis exógenas, isto é, não
determinadas por outros mecanismos de governança ou demais características da empresa e,
geralmente, são consideradas variáveis independentes ou explicativas. As relativas ao
desempenho corporativo (indicadores de rentabilidade e métricas de valor de mercado, por
exemplo) são tratadas como variáveis dependentes. Mas pode ocorrer que alguns dos
mecanismos de governança ou até mesmo a própria qualidade da governança corporativa
sejem afetados por outros mecanismos de governança ou por outros atributos das empresas,
caso em que passam a ser considerados como variáveis endógenas. Então, qualquer estudo
que vise captar o impacto isolado dos mecanismos de governança sobre o desempenho
corporativo sujeita-se a resultados duvidosos, sempre que se considerar como exógenos os
mecanismos de governança na influência do desempenho corporativo. Com vistas à melhor
robustez dos resultados e levando-se em conta que a técnica por mínimos quadrados
ordinários (MQO) trata a governança como variável exógena, surge a necessidade de se
utilizar outras abordagens econométricas, como variáveis instrumentais e sistemas de
equações simultâneas, que tratam a governança corporativa como variável endógena e
servem para diminuir os problemas de omissão de variáveis e também da causalidade
reversa entre governança corporativa e valor.
Conforme Silveira, Barros e Famá (2005), a utilização de variáveis de controle não
significa consistência nos coeficientes estimados pelo MQO, os quais, ainda assim, podem
se apresentar enviesados, devido justamente à potencial endogeneidade da variável
governança corporativa. Em geral, a endogenia nos estudos sobre governança ocorre devido
à possível presença de variáveis omitidas, ou seja, pode ocorrer que certas características das
empresas, que não tenham sido diretamente mensuradas ou controladas na regressão,
exerçam influência simultânea nos regressores e na variável dependente. Outro problema de
endogenia nas pesquisas sobre governança refere-se à eventual determinação simultânea das
variáveis de interesse, que ocorre se houver uma relação de causalidade reversa estrutural
entre a qualidade da governança e o valor de mercado das empresas, por exemplo. Aí, a
relação acontece tanto no sentido de adoção de melhores práticas de governança para o valor
de mercado, como também no sentido inverso, isto é, empresas bem avaliadas no mercado
adotam melhores práticas de governança. Nesse caso, as variáveis alvos de interesse são
determinadas de modo simultâneo e em equilíbrio, e a estimação por mínimos quadrados
ordinários não é considerada suficiente para gerar resultado robusto.
48
Como solução para resolver os problemas das variáveis endógenas, Silveira, Barros e
Famá (2005) sugerem a utilização de variáveis instrumentais, as quais devem apresentar
uma forte correlação com a qualidade da governança e uma correlação nula com o termo de
erro da equação original. Em outras palavras, os instrumentos devem afetar a variável de
valor apenas através da governança e das outras variáveis que foram observadas e
controladas.
O quadro a seguir apresenta uma síntese das relações e dos resultados obtidos nos
estudos descritos neste capítulo.
RELAÇÃO RESULTADOS AUTORES
Controle acionário e
estrutura de capital
Maior concentração acionária, menor
endividamento
Procianoy e
Schnorrenberg (2002)
Concentração acionária e
desempenho
Não há relação entre o grau de concentração
e o desempenho e estrutura de capital. Há
relação a concentração de propriedade e a
receita líquidada
Dami, Rogers e Ribeiro
(2007)
Governança e desempenho
Das três unidades estudadas, apenas uma
confirma que a adesão ao nível de
governança melhora o desempenho
A adesão aos níveis de governança tem
impacto positivo na liquidez
As adoções das práticas de governança têm
impacto positivo na valoração das ações, no
volume negociado e na liquidez
Dalfor, Oliveira e Souza
(2007)
Martins, Silva e Nardi
(2006)
Carvalho (2002)
Composição do conselho e
desempenho
Pessoas diferentes ocupando cargos de
diretor executivo e presidente do conselho,
maior desempenho
Independência do conselho, sem relação
com o desempenho
Sem relação significativa
Silveira (2002)
Bayesinger e Butler
(1985). Bhagat e Black
(1999). Hermalin e
Weisbach (2001)
Composição do conselho e
retorno
Conselho misto, melhor ROA e sem
correlação com ROE
Wagner, Stampert e
Fubara (1998)
Evidenciação e volatilidade Maior evidenciação, menor volatilidade Malacrita e Yamamoto
(2005)
Grau de evidenciação e
níveis de governança
A melhoria das informações é proporcional
aos níveis diferenciados de governança
Gallon e Beuren (2005)
Níveis de governança e
qualidade das informações
contábeis
Não apresenta relação
Antunes e Costa (2007)
Relatórios de administração
e níveis de governança
Pouca relação entre a defasagem nas
divulgações e a governança corporativa
Iquiapaza, Tomaz e
Amaral (2007)
Controladoria e governança
corporativa
A controladoria reduz as assimetrias e
minimiza os conflitos de interesses
Nascimento, Bianchi e
Terra (2005)
Governança corporativa e
criação de valor
Governança e lucro, relação positiva.
Governança e risco, sem relação
Andrade (2008)
Governança corporativa e
nível de gerenciamento
Fraca governança, exigência de maior
gerenciamento
Ramos e Martinez (2006)
49
Governança corporativa e
mercado de capitais
A performance do mercado de capitais
depende mais de fatores macroeconômicos
do que práticas de boa governança
Rogers, Ribeiro e Souza
(2006)
Qualidade da governança
corporativa e valor de
mercado
Significativa relação positiva entre a
qualidade da governança e o valor de
mercado das empresas
Silveira, Barros e Famá
(2005)
Quadro 2: Relações avaliadas e resultados obtidos nos estudos de governança corporativa.
50
3 ASPECTOS METODOLÓGICOS
3.1 Dados amostrais
Para a seleção da amostra, foram consideradas as empresas registradas como
sociedade anônima de capital aberto, possuidoras de ações negociadas na BOVESPA, com
dados disponíveis no ECONOMÁTICA e que ingressaram nos níveis de governança. Para
compor a amostra, foram selecionadas as empresas listadas no N1, N2 e NM, até 31 de
dezembro de 2006. Do total de 86 empresas, foram excluídas as empresas Suzano e Papel e
Light S.A, devido à incorporação da primeira em outra empresa não pertencente aos níveis
de governança e à reestruturação societária da segunda, ficando a amostra, no intervalo de
2001 a 2006, com um total de 84 empresas, conforme quadro 3.
EMPRESA
ANO
SEGMENTO
Bradesco
Bradespar
Gerdau S.A.
Itaú Banco
Itaúsa
Randon Part
Sadia S/A
Unibanco
Unibanco HLD
Vigor
Cemig
VCP
Net
Perdigão S/A
CCR Rodovias
Aracruz
Sabesp
Brasil TPar
Brasil Telec
Celesc
Marcopolo
Tran Paulist
Klabin
Braskem
Mangels Indl
P. Acúcar
Gerdau Met
Alpargatas
Cedro
Vale
2001
2001
2001
2001
2001
2001
2001
2001
2001
2001
2001
2001
2001
2001
2002
2002
2002
2002
2002
2002
2002
2002
2002
2003
2003
2003
2003
2003
2003
2003
N1
N1
N1
N1
N1
N1
N1
N1
N1
N1
N1
N1
N2
NM
NM
N1
NM
N1
N2
N2
N2
N1
N1
N1
N1
N1
N1
N1
N1
N1
51
Confab
Rossi Resid
Natura
Gol
ALL-América Lat
CPFL Energia
Grendene
Fras-Le
Dasa
Porto Seguro
Unipar
Suzano Petr
Eletropaulo
Renar
Duratex
Localiza
TAM S/A
Lojas Renner
Energias BR
OHL Brasil
Cyrela Realt
Ultrapar
Nossa Caixa
Tractebel
Cosan
UOL
Eternit
Copasa
Gafisa
Company
Totvs
Saraiva Livr
Abnote
Brasilagro
CSU Cardsyst
Lupatech
Datasul
Embraer
Brasil
Mmx Miner
Abyara
Cesp
Medial Saúde
Eletrobrás
Klabinsegall
M.Diasbranco
Brascan Res
Profarma
Terna Part
Ecodiesel
Odontoprev
Positivo Inf
São Carlos
Lopes Brasil
2003
2003
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
22006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
N1
NM
NM
N2
N2
NM
NM
N1
NM
NM
N1
N2
N2
NM
N1
NM
N2
NM
NM
NM
NM
N1
NM
NM
NM
N2
NM
NM
NM
NM
NM
N2
NM
NM
NM
NM
NM
NM
NM
NM
NM
N1
NM
N1
NM
NM
NM
NM
N2
NM
NM
NM
NM
NM
Quadro 3: Segmento das empresas listadas nos níveis N1, N2 e NM da BOVESPA.
52
Considerando que as primeiras aderências ocorreram em 2001, com vistas a garantir
a tomada de dados antes e após o ingresso nos níveis de governança, foi estabelecido o ano
de 2006 como período limite, devido à necessidade de se ter pelo menos um período
posterior para a avaliação do efeito.
Foram definidos períodos de comparação com o propósito de se verificar exatamente
quando o mercado reage ao ingresso nos níveis de governança. Por exemplo, a menor janela
é para as empresas que aderiram aos níveis até 31 de dezembro de 2006, cujos dados dos
doze meses seguintes (2007) são comparados aos dados dos doze meses anteriores ao
ingresso (2005).
ANO DE
INGRESSO
ANTES DEPOIS JANELAS
2001
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
[2000, 2001]
[2000, 2002]
[2000, 2003]
[2000, 2004]
[2000, 2005]
[2000, 2006]
[2000, 2007]
2002
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
[2001, 2002]
[2001, 2003]
[2001, 2004]
[2001, 2005]
[2001, 2006]
[2001, 2007]
2003
2002
2003
2004
2005
2006
2007
[2002, 2003]
[2003, 2004]
[2003, 2005]
[2003, 2006]
[2003, 2007]
2004
2003
2004
2005
2006
2007
[2003, 2004]
[2003, 2005]
[2003, 2006]
[2003, 2007]
2005
2004
2005
2006
2007
[2004, 2005]
[2004, 2006]
[2004, 2007]
2006
2005
2006
2007
[2005, 2006]
[2005, 2007]
Quadro 4: Períodos da amostra.
3.2 Definição das variáveis
A pesquisa investiga o possível relacionamento entre governança corporativa,
desempenho empresarial, desempenho de mercado e estrutura de capital das empresas
consideradas na amostra. Para medir tal relação, a literatura apresenta um número amplo de
53
variáveis. Dentre as alternativas propostas buscou-se aliar os objetivos da pesquisa com a
possibilidade de se conseguir os respectivos dados.
A seguir, o quadro 5 apresenta as variáveis de governança corporativa utilizadas
no estudo.
VARIÁVEL MEDIDA FONTE DATA
Big five
Dummy=1, se a companhia é
auditada por uma empresa do
grupo big five
Dummy=0, caso contrário
Sistema divulgação externa
Bovespa - IAN
31/12/2007
Tipo de controlador
Dummy=1, um indivíduo e/ou
empresa
Dummy=0, caso contrário
Sistema divulgação externa
Bovespa - IAN
31/12/2007
% de ações
ordinárias do maior
acionista
Representatividade do maior
acionista da empresa
Economática
2000-2007
% de ações
ordinárias dos cinco
maiores acionistas
Representatividade dos 5 maiores
acionistas da empresa
Economática
2000-2007
% de ações
ordinárias do
acionista controlador
Representatividade do acionista
controlador
Economática
31/12/2007
Presença de acordo
de acionistas
Dummy=1,se há acordo
Dummy=0, caso contrário
Sistema divulgação externa
Bovespa - IAN
31/12/2007
Unificação de cargos
Dummy=1, se diretor executivo e
presidente do conselho
Dummy=0, caso contrário
Sistema divulgação externa
Bovespa -IAN
31/12/2007
Independência do
conselho
Tot
Int
Tot
Ext
−
onde:
Tot = n. total de membros do
conselho
Ext = n. de membros não
executivos (externos) no conselho
Int = n. de membros executivos
(internos) no conselho
Medida proposta pelo
Sistema divulgação externa
da Bovespa - IAN
31/12/2007
Tipo de parecer Dummy=1, com ressalva
Dummy=0, caso contrário
Sistema divulgação externa
Bovespa - DFP
ano de
ingresso
Emissão de
debêntures
Dummy=1, com divulgação
Dummy=0, caso contrário
Relatório de administração
ano de
ingresso
Reinvestimento de
lucros e distribuição
de dividendos
Dummy=1, com divulgação
Dummy=0, caso contrário
Relatório de administração
ano de
ingresso
Negócios sociais
Dummy=1, com divulgação
Dummy=0, caso contrário
Relatório de administração
ano de
ingresso
Investimentos em
coligadas e/ou
controladas
Dummy=1, com divulgação
Dummy=0, caso contrário
Relatório de administração
ano de
ingresso
Descrição dos
negócios
Dummy=1, com divulgação
Dummy=0, caso contrário
Relatório de administração
ano de
ingresso
Comentários sobre a
conjuntura
econômica
Dummy=1, com divulgação
Dummy=0, caso contrário
Relatório de administração
ano de
ingresso
54
Recursos humanos
Dummy=1, com divulgação
Dummy=0, caso contrário
Relatório de administração
ano de
ingresso
Investimentos
realizados e a
realizar
Dummy=1, com divulgação
Dummy=0, caso contrário
Relatório de administração
ano de
ingresso
Pesquisa e
desenvolvimento
Dummy=1, com divulgação
Dummy=0, caso contrário
Relatório de administração
ano de
ingresso
Novos produtos e
serviços
Dummy=1, com divulgação
Dummy=0, caso contrário
Relatório de administração
ano de
ingresso
Meio ambiente
Dummy=1, com divulgação
Dummy=0, caso contrário
Relatório de administração
ano de
ingresso
Reformulações
administrativas
Dummy=1, com divulgação
Dummy=0, caso contrário
Relatório de administração
ano de
ingresso
Direitos dos
acionistas
Dummy=1, com divulgação
Dummy=0, caso contrário
Relatório de administração
ano de
ingresso
Perspectivas futuras Dummy=1, com divulgação
Dummy=0, caso contrário
Relatório de administração
ano de
ingresso
Balanço social Dummy=1, com divulgação
Dummy=0, caso contrário
Relatório de administração
ano de
ingresso
Fluxo de caixa
Dummy=1, com divulgação
Dummy=0, caso contrário
Relatório de administração
ano de
ingresso
Valor adicionado Dummy=1, com divulgação
Dummy=0, caso contrário
Relatório de administração
ano de
ingresso
Auditores
independentes em
consultoria
Dummy=1, com divulgação
Dummy=0, caso contrário
Relatório de administração
ano de
ingresso
Quadro 5: Variáveis independentes: governança corporativa.
As informações foram coletadas junto ao banco de dados do ECONOMÁTICA, nos
informativos anuais (IAN’s), nas demonstrações financeiras padronizadas (DFP) e nos
relatórios de administração, dispostos no sistema de divulgação externa, da Comissão de
Valores Mobiliários, disponível na
homepage
da BOVESPA. Com relação às informações
constantes dos relatórios de administração, têm-se as consideradas obrigatórias, conforme a
Lei n.6404/76, as recomendadas pelo Parecer de Orientação n. 15/87 da CVM e as dispostas
na Lei n.11.638/07.
Com base nas variáveis encontradas na literatura, para o desempenho empresarial
foram definidas as relacionadas no quadro 6.
55
VARIÁVEIS MEDIDA
Liquidez Geral
Liquidez corrente
ROE
ROA
Margem líquida
Ebitida
Q de Tobin
LP a exigível passivo circulante passivo
LP a realizável circulante ativo
+
+
circulante passivo
circulante ativo
líquido patrimönio
líquido lucro
total
ativo
loperaciona lucro
total
ativo
IR o após líquido lucro
total
ativo
Ebitida loperaciona lucro
total
ativo
empresa daValor
Quadro 6: Variáveis dependentes: desempenho empresarial.
Para o desempenho de mercado, as variáveis definidas encontram-se no quadro 7.
VARIÁVEIS MEDIDA
Lucro por ação
Liquidez em bolsa
Preço/VPA
Beta do Capm
Volatilidade (risco)
ações de totalquantidade
lucro
=
V
v
x
N
n
x
P
p
xLQ 100
Onde:
p = n. e dias em que houve ao menos um negócio com a ação no período
analisado
P = n. total de dias do período analisado
n = n. de negócios com a ação no período analisado
N = n. de negócios com todas as ações no período analisado
v = volume em dinheiro negociado com a ação no período analisado
V = volume em dinheiro negociado com todas as ações no período
analisado
ação da lpatrimoniavalor
preço
estimado com base nos últimos 12 meses
Desvio-padrão dos retornos contínuos das ações
56
Retorno
Volume de negócios
Turnover
t
tt
P
PP
−
+1
onde, P
t+1
= preço/VPA em t+1
volume negociado em valores monetários
mercado
de
valor
negociado volume
Quadro 7: Variáveis dependentes: desempenho de mercado.
O quadro 8 apresenta as variáveis relacionadas à estrutura de capital.
VARIÁVEIS MEDIDA
Endividamento geral
Endividamento do Ativo
Endividamento de curto prazo
Financiamento do imobilizado
Tangibilidade das operações
Alavancagem financeira
Alavancagem operacional
líquido patrimönio
LP a exigível circulante passivo
+
total
ativo
LP a exigível passivo circulante passivo
+
total
divida
prazo curto de divida
líquido patrimönio
tosinvestimen
loperaciona líquida receita
oImobilizad
LAJIR percentual variação
LPA percentual variação
vendasdas percentual Variação
LAJIR percentual Variação
Quadro 8: Variáveis dependentes: estrutura de capital.
Com o objetivo de isolar possíveis influências no relacionamento das variáveis
dependentes e independentes, foram utilizadas as
seguintes variáveis de controle:
57
VARIÁVEIS MEDIDA
Ativo total
Receita operacional
Payout
Valor publicado no balanço patrimonial do respectivo ano, constante do
sistema de informações do Economática.
Dados contábeis constantes dos demonstrativos dos resultados,
disponíveis no sistema de informações do Economática.
Dividendos pagos por ação, constantes do sistema de informações do
Economática.
Quadro 9: Variáveis de controle.
3.3 Tipo, abordagem e métodos de análise
A presente pesquisa, de cunho descritivo, tem o propósito de identificar e mensurar
variáveis definidas
a priori,
no caso, as relativas à governança corporativa das empresas
aderidas aos níveis 1 e 2 e ao Novo Mercado da BOVESPA. Conforme Gil (2002), a
pesquisa descritiva descreve as características de determinada população ou fenômeno e
também estabelece as relações entre as variáveis. A partir da seleção de uma série de
aspectos, dimensões ou componentes do fenômeno, mede e avalia cada um, de forma
independente, para assim descrever a questão investigada (SAMPIERI
et al
., 1991).
Quanto à abordagem, esta pesquisa classifica-se como quantitativa, pois mede
variáveis pré-estabelecidas, procurando verificar e explicar sua influência sobre outras
variáveis, mediante a análise da freqüência de incidências e correlações estatísticas
(CHIZZOTTI, 1995). Em estudos quantitativos, conforme Martins (1994), é comum a
utilização de técnicas de coleta, tratamento e análise de dados marcadamente quantitativos.
A validação de provas científicas é efetivada através de testes de instrumentos, graus de
significância e sistematização das variáveis operacionais.
Como método inicial foi adotado a análise de conteúdo na verificação dos relatórios
de administração. A referida técnica é considerada um método indireto de observação, uma
vez que o respondente é observado através de expressão verbal ou escrita (FREITAS;
JANISSEK, 2000).
A assimetria e curtose foram analisadas conforme Pestana e Gageiro (2003), que
usam como medidas o quociente entre tais estatísticas e os respectivos erros padrões. O
primeiro quociente é utilizado para não rejeitar a simetria, situação que ocorre quando seu
resultado for inferior a 1,96 (ou aproximadamente 2), em valor absoluto. Se o resultado
apresentar valor positivo e maior que 1,96 (= 2), a distribuição é assimétrica positiva. Por
outro lado, se o quociente for inferior a -1,96 (= -2), a distribuição é considerada assimétrica
58
negativa. O segundo quociente (curtose) revela distribuição mesocúrtica sempre que
apresentar resultado inferior a 1,96, platicúrtica se for menor que -1,96 (= -2) e leptocúrtica
se o resultado for maior que 1,96 (= 2).
A análise dos dados foi efetivada através do programa SPSS e os dados foram
organizados através da estatística descritiva que possibilitou identificar o período de
ocorrência ou não do efeito governança. O teste
t
de
student
pareado permite abordar a
igualdade de médias de duas amostras emparelhadas. Cada grupo foi analisado duas vezes,
antes e depois de um tratamento ou intervenção, formando pares de observações, cujas
diferenças são testadas para verificar se o resultado é ou não zero (PESTANA; GAGEIRO,
2003).
A diferença das médias foi calculada conforme a equação:
1,.....,27 com
=
−
=∆ i
média
médiamédia
antes
antesdepois
i
(1 )
Assim, através do teste
t
, identifica-se o período de relevância do efeito, tendo por
hipóteses:
≠∆=
=∆=
0
0
1
0
i
i
H
H
O período de relevância do efeito foi identificado também através do teste de
Wilcoxon que, segundo Pestana e Gageiro (2003), é uma alternativa não paramétrica ao
teste
t
para amostras emparelhadas.
A título de exemplo, considera-se 2005 como o ano de ingresso das empresas e,
como variável de desempenho, o índice de liquidez geral (ILG), para o qual foi calculada a
média (
µ
), antes e depois do ingresso.
Em tal exemplo, há três diferenças de médias, representadas por:
∆
1
= (
µ
depois
-
µ
antes )/
µ
antes ,
para o período de [2004, 2005]
∆
2
= (
µ
depois
-
µ
antes )/
µ
antes ,
para o período de [2004, 2006]
∆
3
= (
µ
depois
-
µ
antes )/
µ
antes ,
para o período de [2004, 2007]
O teste de Mann Whitney é usado para testar as diferenças entre dois grupos, sendo
uma alternativa útil para o teste paramétrico
t
quando o tamanho amostral é pequeno
59
(SIEGEL; CASTELLAN, 2006). Assim, o teste foi aplicado para avaliar as diferenças nas
variáveis de estrutura e desempenho, sendo os grupos definidos conforme a variável de
governança corporativa.
Para analisar a correlação entre as variáveis, adotou-se o coeficiente de correlação
de Pearson que segundo Pestana e Gageiro (2003), é uma medida de associação linear entre
variáveis quantitativas e varia entre -1 e 1. Quanto mais próximo estiver dos valores
extremos, tanto maior é a associação linear. Essa associação pode ser negativa ou positiva,
isto é, quando a variação entre as variáveis ocorrer em sentido oposto ou no mesmo sentido,
respectivamente. Os autores convencionaram que R menor que 0,2 indica associação muito
baixa; entre 0,2 e 0,39, baixa associação; entre 0,4 e 0,69, moderada; entre 0,7 e 0,89, alta
associação, e valores entre 0,9 e 1 indicam associação muito alta.
Com vistas a condensar a mensuração das variáveis, optou-se pela construção de um
índice capaz de englobar as práticas de governança adotadas pelas empresas integrantes da
amostra. Assim, o índice foi calculado considerando-se as seguintes variáveis constantes do
Quadro 3:
big five
, tipo de controlador, presença de acordo dos acionistas, unificação dos
cargos, tipo de parecer, emissão de debêntures, reinvestimento de lucros e distribuição de
dividendos, negócios sociais, investimentos em controladas e/ou coligadas, descrição dos
negócios, comentários sobre a conjuntura econômica, recursos humanos, investimentos
realizados e a realizar, pesquisa e desenvolvimento, novos produtos e serviços, meio
ambiente, reformulações administrativas, direitos dos acionistas, perspectivas futuras,
balanço social, fluxo de caixa, valor adicionado e auditores independentes em consultoria.
Tal índice foi construído a partir da divisão da soma dessas variáveis por vinte e três, sendo
o resultado da divisão multiplicado por cem. Assim, a empresa que apresentasse todas essas
variáveis teria o valor do índice igual a 100. Além do índice, foram consideradas como
variáveis de governança as relacionadas com a estrutura do conselho e com a estrutura de
propriedade e controle das empresas, a saber: independência do conselho, percentual de
ações do acionista controlador, percentual de ações do maior acionista e percentual de ações
dos cinco maiores acionistas.
A partir da identificação do efeito descrito anteriormente, foi aplicada a análise de
regressão linear múltipla, com o propósito de avaliar se a governança corporativa influencia
as variações na estrutura de capital e no desempenho das empresas. A análise de regressão
múltipla é uma técnica estatística e abrange casos que envolvem mais de duas variáveis,
60
onde a variável dependente ou regressando
Y
depende de duas ou mais variáveis
explanatórias ou regressores (GUJARATI, 2006).
De um modo genérico, segundo Gujarati (2006, p. 163-164), o relacionamento linear
entre a variável dependente e as variáveis independentes é dado por:
ikikiii
uXXXY ++++=
ββββ
22110
com
i
=1,....,
n
(2)
Onde:
Y
= variável dependente
X
j
= variáveis explanatórias ou regressores com
j
=1,...,
k
u
= termo de erro
β
0
= termo constante ou intercepto
β
j
= coeficientes parciais de regressão, com
j
=1,...,
k.
Os pressupostos de um modelo de regressão múltipla, conforme o mesmo autor, são:
1. O termo de erro
u
i
possui valor médio de zero, ou:
Ε
(
u
i
|
X
1i ,
X
ji
) = 0 para cada
i
(2.1)
2. Ausência de correlação serial (autocorrelação), ou:
cov (
u
i,
u
j
) =
0
i ≠ j
(2.2)
3. Homocedasticidade, ou:
var (
u
i
)
=
σ
2
(2.3)
4. Covariância igual a zero entre
u
i
e cada variável
X,
ou:
cov (
u
i
, X
1i
)
= cov (
u
i
, X
2i
) = 0 (2.4)
5. Ausência de tendências de especificação, ou:
61
O modelo está corretamente especificado
6. Ausência de multicolinearidade exata entre as variáveis
X
ji
. Formalmente
pode-se
escrever uma combinação linear (2.5) tal que, se todos
λ
j
forem zero
,
pode-se dizer que as
variáveis são independentes, ou seja, não existe multicolinearidade entre elas.
0...
2211
=Χ+Χ+Χ
knk
i
λλλ
(2.5)
Assim, no presente estudo, para cada modelo de regressão, a variável dependente (
Y)
é uma das medidas de variação das diferenças calculadas anteriormente, ou seja, o efeito.
A seguir, mostra-se, através de um exemplo, o modelo ajustado utilizado no estudo,
o qual foi adaptado para a avaliação da estrutura de capital e para o desempenho com
relação à governança.
uVCX
i
kk
m
k
jij
k
j
++++=∆
∑∑
==
)(...
11
1
βββ
(3)
Onde:
∆
= variação medida conforme (1)
j
β
= coeficientes das variáveis de governança, com
j
= 1,...,
k
ji
X
= variável de governança
j
para a empresa
i
β
k
= coeficiente das variáveis de controle, com
k
= 1,...,
m
(VC)
ki
= variáveis de controle
k
para a empresa
i
u
= erro
A significância dos coeficientes dos modelos de regressão estimados foi testada pela
distribuição
t
de
student
, enquanto que o teste F-ANOVA foi utilizado para verificar o efeito
ou influência que o conjunto das variáveis independentes exerce sobre a variável
dependente. A significância do modelo, dada pelo teste F-ANOVA, com valores de
significância inferiores a 0,05 indicam que a variável estatística exerce influência sobre a
variável dependente e o modelo é significativo (CORRAR; PAULO; FILHO, 2007).
Para ajuste do modelo, deve-se considerar ainda a premissa da normalidade do erro,
uma vez que, conforme Gujarati (2006), no contexto da regressão, geralmente se pressupõe
que os erros (
u)
seguem uma distribuição normal. Tal pressuposição foi testada através do
teste de normalidade de Kolmogorov-Smirnov (KS), sob a hipótese nula de que a
62
distribuição da série testada é normal. Para Corrar, Paulo e Filho (2007), a normalidade dos
resíduos, realizada através do teste KS, estabelece como regra de decisão a aceitação da
hipótese nula (a distribuição da série testada é normal) sempre que o valor de significância
for maior que 0,05. Os pressupostos descritos anteriormente foram examinados conforme
segue.
A correlação serial foi detectada através do teste
d
de Durbin-Watson (DW) que, de
acordo com Gujarati (2006), é o teste adequado para detectar a presença de correlação serial,
sendo a hipótese nula do teste a evidência de autocorrelação.
Para o exame de homocedasticidade foi aplicado o teste de Pesarán-Pesarán
desenvolvido para verificar se a variância dos resíduos mantém-se constante em todo o
espectro das variáveis independentes. Segundo Corrar, Paulo e Filho (2007) a aceitação da
hipótese nula implica dizer que os resíduos são homoscedásticos e que tal pressuposto é
violado quando os valores de significância forem inferiores a 0,05. Isso significa que a
variância dos resíduos não é constante para todas as observações referentes a cada conjunto
de valores das variáveis independentes.
A estatística Durbin-Watson (DW) foi utilizada para avaliar a independência dos
erros, isto é, no caso de aceitação da hipótese nula, entende-se que não existe correlação
serial dos resíduos. A análise dessa estatística é feita a partir de valores tabelados. As
conclusões sobre o coeficiente de DW consideram o limite crítico inferior (dl) e o limite
crítico superior (du), os quais dependem do nível de significância e do número de variáveis
independentes
(K-1)
, onde
K
é o número de coeficientes da regressão e
n
o número de
variáveis da amostra (GUJARATI, 2006). Sempre que o valor calculado estiver entre o
intervalo du< d<4-du inexiste a autocorrelação serial.
A premissa da multicolinariedade das variáveis foi verificada através do índice de
tolerância (TOL) e do fator de inflação da variância (FIV) que para Gujarati (2006) quanto
mais próxima de zero estiver a TOL
j,
maior será o grau de colinearidade dessa variável com
os demais regressores e, quanto maior o valor de FIV
j
mais colinear é a variável.
O autor
estabelece os limites abaixo de 0,10 para a TOL e acima de 10 para FIV para considerar a
existência de multicolinariedade.
Havendo a possibilidade de multicolinariedade das variáveis independentes, optou-se
por usar o método
stepwise
para a estimação dos modelos. Segundo Corrar, Paulo e Filho
(2007), a estimação
stepwise
possibilita examinar a contribuição adicional de cada variável
independente ao modelo, pois cada variável é considerada para inclusão antes do
63
desenvolvimento da equação. O processo continua até que todas as variáveis independentes
ainda não presentes no modelo tenham sua inclusão avaliada e a reação das variáveis já
presentes no modelo seja observada quando dessas inclusões.
Para medir o quanto a linha de regressão amostral se ajusta aos dados, será utilizado
o coeficiente de determinação múltiplo
R
2
, que indicará a proporção da variação total da
variável dependente, que é explicada pela variação da variável independente. O coeficiente
de determinação múltiplo
R
2
é o indicador mais utilizado para medir a qualidade do
ajustamento de uma linha de regressão, considerando que mede a proporção ou percentual
da variação total de
Y
,
que é explicada pelas variáveis independentes.
Com limites entre
0
≤R
2
≤
1, quando
R
2
for igual a 1, tem-se um ajustamento perfeito, isto é, a regressão ajustada
explica 100% da variação de
X
(GUJARATI, 2006).
O Quadro 10 demonstra o aspecto teórico do estudo.
Desempenho
Governança corporativa
Variável dependente
Variáveis independentes
Variável dependente:
- endividamento geral
- endividamento do ativo
- endividamento de c/prazo
- financ.do imobilizado
- tangibilidade das operaçõe
- alavancagem financeira
- alavancagem operacional
Empresarial:
-liquidez corrente
-ROE
-ROA
-margem líquida
-ebitida
-Q de Tobin
-liquidez geral
De mercado:
- lucro por ação
- liquidez em bolsa
- preço/vpa
- beta do CAPM
- volatilidade
- retorno
- volume de negócios
- turnover
-% de ações ord. dos 5 maiores acionistas
-% de ações ordinárias do acionista controlador
-independência do conselho
-% de ações ordinárias do maior acionista
-índice de governança
Estrutura de capital
Quadro 10: Estrutura teórica do estudo
64
4 ANÁLISE DOS RESULTADOS
O presente capítulo disposto em cinco momentos aborda a descrição da amostra, a
estatística descritiva, as diferenças de médias e a análise das equações de regressões
lineares. De início, são retomados os dados amostrais e as variáveis utilizadas no estudo com
apresentação dos dados omissos. A seguir, é apresentado um panorama da amostra
envolvendo a análise inicial e a estatística descritiva das variáveis. Após, são demonstrados
os períodos de relevância do efeito, através dos testes de diferenças de médias. Na
sequência, são demonstradas as variações anuais das variáveis. O quinto e último momento
refere-se à análise das correlações, com aplicação das equações de regressões lineares.
4.1 Descrição da amostra
A Tabela 1 apresenta a distribuição de freqüência e percentual, com vistas a
identificar o setor de atividade das empresas analisadas.
Tabela 1: Distribuição de freqüêncisa e percentuais por setor de atividade das 84 empresas aderidas ao nível 1,
nível 2 e novo mercado da Bovespa, no período de 2001 – 2006.
SETOR DE ATIVIDADE FREQÜÊNCIA
PERCENTUAL
Eletroeletrônicos 1 1,20
Minerais não metálicos 1 1,20
Agro e pesca 2 2,40
Mineração 2 2,40
Telecomunicações 2 2,40
Papel e celulose 3 3,60
Software e dados 3 3,60
Têxtil 3 3,60
Comércio 4 4,80
Química 4 4,80
Alimentos e bebidas 5 6,00
Siderurgia & metalurgia 5 6,00
Transporte e serviços 6 7,10
Finanças e seguros 7 8,30
Construção 8 9,50
Energia elétrica 10 11,90
Outros 14 16,70
TOTAL 84 100,00
65
Pela classificação dos setores de atividade, disposta na Tabela 1, extraída do banco
de dados do ECONOMÁTICA, percebe-se que o setor “outros” é o mais representativo, na
medida em que apresenta o maior número de casos. Entretanto, as empresas enquadradas
nesse setor referem-se aos diferentes ramos de atividade que não se enquadram nos setores
previamente estabelecidos, a exemplo das empresas Odontoprev e Net. Observa-se que
dentre os setores estabelecidos, o “energia elétrica” é o de maior representatividade, pois
conta com 11,9% dos casos.
A seguir, buscou-se analisar a natureza do controle das empresas pesquisadas, cujos
dados são apresentados na Tabela 2.
Tabela 2: Distribuição de freqüências e percentuais por natureza do controle das 84 empresas aderidas ao nível
1, nível 2 e novo mercado da Bovespa, no período 2001 – 2006.
NATUREZA DO CONTROLE FREQUÊNCIA PERCENTUAL
Estatal holding 1 1,20
Estrangeira holding 1 1,20
Estrangeira 7 8,30
Estatal 8 9,50
Nacional holding 10 11,90
Privada nacional 57 67,90
TOTAL 84 100,00
Conforme estabelecido no capítulo do método, a natureza do controle foi identificada
a partir das publicações efetuadas pelas empresas e constantes das informações anuais
(IAN’s). Percebe-se que a maioria das empresas integrantes do estudo é de origem brasileira
e de natureza privada.
A partir da análise detalhada dos relatórios de administração, publicados no ano de
ingresso das empresas nos níveis 1, 2 e Novo Mercado, obteve-se a distribuição de
freqüência e respectivos percentuais das variáveis de governança corporativa dispostas na
Tabela 3.
66
Tabela 3: Distribuição de freqüências e percentuais das variáveis de governança corporativa, relacionadas ao
relatório de administração das 84 empresas aderidas ao nível 1, nível 2 e novo mercado da Bovespa, no
período de 2001 – 2006.
NÃO DIVULGA
INFORMAÇÃO
DIVULGA
INFORMAÇÃO VARIÁVEIS
Freqüência
Percentual Freqüência
Percentual
Emissão de debêntures 50 59,50 34 40,50
Reinvestimento de lucros e distribuição de
dividendos 0 0,00 84 100,00
Negócios sociais 27 32,10 57 67,90
Investimentos em coligadas e/ou
controladas 5 6,00 79 94,00
Descrição dos negócios 0 0,00 84 100,00
Comentários sobre a conjuntura econômica 14 16,70 70 83,30
Recursos humanos 14 16,70 70 83,30
Investimentos realizados e a realizar 4 4,80 80 95,20
Pesquisa e desenvolvimento 55 65,50 29 34,50
Novos produtos e serviços 11 13,10 73 86,90
Meio ambiente 36 42,90 48 57,10
Reformulações administrativas 22 26,20 62 73,80
Direitos dos acionistas 5 6,00 79 94,00
Perspectivas futuras 12 14,30 72 85,70
Balanço social 71 84,50 13 15,50
Fluxo de caixa 17 20,20 67 79,80
Valor adicionado 52 61,90 32 38,10
Auditores independentes em consultoria 28 33,30 56 66,70
O conteúdo do relatório de administração foi
analisado conforme os itens
obrigatórios de evidenciação, segundo a Lei 6404/76, os recomendados pela Comissão de
Valores Mobiliários, através do Parecer de Orientação n. 15/87, e algumas informações
adicionais constantes da Lei n. 11.638/07. Como esperado, pôde-se constatar que todas as
empresas analisadas divulgam os respectivos relatórios de administração no
site
da
BOVESPA. Verificou-se que a política de distribuição e/ou reinvestimento de lucros, bem
como a descrição dos negócios foram as únicas informações dispostas pela totalidade das
empresas analisadas. Mais da metade dos relatórios revelaram o envolvimento da empresa
com alguma prática social e a utilização de auditores independentes em consultorias. Por
outro lado, dentre as variáveis menos divulgadas, tem-se a emissão de debêntures e as
relativas às informações adicionais, como o balanço social e a demonstração do valor
adicionado (DVA). Pode-se conjecturar ainda que a não divulgação de informações sobre
“pesquisa e desenvolvimento” possa ser uma política adotada pela empresa por tratar-se de
uma área estratégica. As variáveis constantes da Tabela 4 referem-se às demais variáveis de
governança não nominadas na tabela anterior, cujos dados, conforme estabelecido no
capítulo do método, foram extraídos das informações anuais (IAN’s).
67
Tabela 4: Distribuição de freqüências e percentuais das variáveis de governança corporativa, relacionadas às
informações anuais das 84 empresas aderidas ao nível 1, nível 2 e novo mercado da Bovespa, no período 2001
– 2006.
VARIÁVEIS FREQUÊNCIA
PERCENTUAL
Tipo de parecer
com ressalva 7 8,30
sem resalva 77 91,70
Auditoria
big five 77 91,70
outras 7 8,30
Tipo de controlador
com controlador 74 88,10
sem controlador 10 11,90
Acordo de acionistas
sim 32 38,10
não 52 61,90
Unificação de cargos
sim 21 25,00
não 63 75,00
Observa-se um percentual significativo no que tange ao tipo de empresa de auditoria,
quando 91,70% das empresas analisadas adota como auditora uma das cinco pertencentes ao
grupo das
big five
(Arthur Andersen, Ernst & Young, Price WaterHouse Coopers, Deloitte
Touche Tohmatsu e KPMG), e seus pareceres são geralmente sem ressalva. A unificação
dos cargos no conselho de administração, ou seja, a ocupação simultânea, por uma mesma
pessoa, dos cargos de diretor executivo e presidente do conselho, ocorre apenas em 25% dos
casos, o que demonstra que a maioria das empresas analisadas separa os referidos cargos.
Constata-se ainda a existência de empresas que não declaram o controlador nas informações
anuais.
4.1.1 Dados omissos
Para cada ano, analisou-se o percentual de dados faltantes para cada uma das
variáveis. As Tabelas 5, 6, 7, 8 e 9 demonstram os números de casos ocorridos, relativos ao
desempenho empresarial, ao desempenho de mercado, à estrutura de capital, à governança
corporativa e às variáveis de controle, respectivamente, nos períodos considerados no
estudo.
68
Tabela 5: Número de casos e percentuais válidos, relativos às variáveis de desempenho empresarial no período
2000 – 2007, para as empresas aderidas ao nível 1, nível 2 e novo mercado da Bovespa, no período 2001 –
2006.
ANO 2001
ANO 2002 ANO 2003 ANO 2004 ANO 2005 ANO 2006
VARIÁVEIS
N % N % N % N % N % N %
Liquidez geral 2000 14 100
Liquidez geral 2001 14 100
9 100
Liquidez geral 2002 14 100
9 100 9 100
Liquidez geral 2003 14 100
9 100 9 100 11 100
Liquidez geral 2004 14 100
9 100 9 100 11 100 13 93
Liquidez geral 2005 14 100
9 100 9 100 11 100 14 100
21 78
Liquidez geral 2006 14 100
9 100 9 100 11 100 14 100
27 100
Liquidez geral 2007 14 100
9 100 9 100 11 100 14 100
27 100
Liquidez corrente 2000 14 100
Liquidez corrente 2001 14 100
9 100
Liquidez corrente 2002 14 100
9 100 9 100
Liquidez corrente 2003 14 100
9 100 9 100 11 100
Liquidez corrente 2004 14 100
9 100 9 100 11 100 13 93
Liquidez corrente 2005 14 100
9 100 9 100 11 100 14 100
21 78
Liquidez corrente 2006 14 100
9 100 9 100 11 100 14 100
27 100
Liquidez corrente 2007 14 100
9 100 9 100 11 100 14 100
27 100
Liquidez imediata 2000 3 21
Liquidez imediata 2001 3 21 0 0
Liquidez imediata 2002 3 21 0 0 0 0
Liquidez imediata 2003 3 21 0 0 0 0 0 0
Liquidez imediata 2004 3 21 0 0 0 0 0 0 1 7
Liquidez imediata 2005 3 21 0 0 0 0 0 0 1 7 1 4
Liquidez imediata 2006 3 21 0 0 0 0 0 0 1 7 1 4
Liquidez imediata 2007 3 21 0 0 0 0 0 0 1 7 1 4
ROE 2000 14 100
ROE 2001 14 100
9 100
ROE 2002 14 100
9 100 9 100
ROE 2003 14 100
9 100 9 100 11 100
ROE 2004 14 100
9 100 9 100 11 100 13 93
ROE 2005 14 100
9 100 9 100 11 100 13 93 20 74
ROE 2006 14 100
9 100 9 100 11 100 14 100
24 89
ROE 2007 14 100
9 100 9 100 11 100 14 100
27 100
ROA 2000 14 100
ROA 2001 14 100
9 100
ROA 2002 14 100
9 100 9 100
ROA 2003 14 100
9 100 9 100 11 100
ROA 2004 14 100
9 100 9 100 11 100 13 93
ROA 2005 14 100
9 100 9 100 11 100 13 93 20 74
ROA 2006 14 100
9 100 9 100 11 100 14 100
24 89
ROA 2007 14 100
9 100 9 100 11 100 14 100
27 100
Margem líquida 2000 14 100
Margem líquida 2001 14 100
9 100
Margem líquida 2002 14 100
9 100 9 100
Margem líquida 2003 14 100
9 100 9 100 10 91
Margem líquida 2004 14 100
9 100 9 100 10 91 13 93
Margem líquida 2005 14 100
9 100 9 100 11 100 13 93 20 74
Margem líquida 2006 14 100
9 100 9 100 11 100 14 100
24 89
69
ANO 2001
ANO 2002
ANO 2003
ANO 2004
ANO 2005
ANO 2006
VARIÁVEIS
N % N % N % N % N % N %
Margem líquida 2007 14 100
9 100 9 100 10 91 14 100
27 100
Ebitida 2000 11 79
Ebitida 2001 11 79 9 100
Ebitida 2002 11 79 9 100 9 100
Ebitida 2003 11 79 9 100 9 100 11 100
Ebitida 2004 11 79 9 100 9 100 11 100 12 86
Ebitida 2005 11 79 9 100 9 100 11 100 12 86 19 70
Ebitida 2006 11 79 9 100 9 100 11 100 13 93 23 85
Ebitida 2007 11 79 9 100 9 100 11 100 13 93 26 96
Q de Tobin 2000 10 71
Q de Tobin 2001 11 79 7 78
Q de Tobin 2002 11 79 8 89 8 89
Q de Tobin 2003 11 79 8 89 9 100 3 27
Q de Tobin 2004 9 64 8 89 9 100 9 82 5 36
Q de Tobin 2005 10 71 8 89 9 100 10 91 13 93 4 15
Q de Tobin 2006 10 71 9 100 9 100 11 100 13 93 25 93
Q de Tobin 2007 10 71 9 100 9 100 11 100 13 93 26 96
Percebe-se que as variáveis relacionadas ao desempenho empresarial apresentam
dados omissos, pelo menos, em algum dos períodos analisados, sendo que as variáveis
“Ebitida” e “Q de Tobin” apresentam maior número de informações faltantes, as quais
ocorreram no ano de aderência 2001. Destaca-se ainda um percentual elevado de dados
omissos na variável “Q de Tobin”, relativas aos anos de 2003, 2004 e 2005, ocorridas nos
anos de aderência 2004, 2005 e 2006, respectivamente.
A variável “liquidez imediata”, por apresentar percentual mínimo com relação ao
número de casos, a partir desse ponto, foi excluída do estudo.
Tabela 6: Número de casos e percentuais válidos, relativos às variáveis de desempenho de mercado no período
2000 – 2007, para as empresas aderidas ao nível 1, nível 2 e novo mercado da Bovespa, no período 2001 –
2006.
ANO 2001
ANO 2002 ANO 2003 ANO 2004 ANO 2005 ANO 2006
VARIÁVEIS
N % N % N % N % N % N %
Liquidez em bolsa 2000 14
100
Liquidez em bolsa 2001 14
100 9 100
Liquidez em bolsa 2002 14
100 9 100 9 100
Liquidez em bolsa 2003 14
100 9 100 9 100 11 100
Liquidez em bolsa 2004 14
100 9 100 9 100 11 100 14 100
Liquidez em bolsa 2005 14
100 9 100 9 100 11 100 14 100
27 100
Liquidez em bolsa 2006 14
100 9 100 9 100 11 100 14 100
27 100
Liquidez em bolsa 2007 14
100 9 100 9 100 11 100 14 100
27 100
Lucro por ação 2000 14
100
Lucro por ação 2001 14
100 9 100
Lucro por ação 2002 14
100 9 100 9 100
Lucro por ação 2003 14
100 9 100 9 100 11 100
Lucro por ação 2004 14
100 9 100 9 100 11 100 13 93
70
ANO 2001
ANO 2002 ANO 2003 ANO 2004 ANO 2005 ANO 2006
VARIÁVEIS
N % N % N % N % N % N %
Lucro por ação 2005 14
100 9 100 9 100 11 100 13 93 20 74
Lucro por ação 2006 14
100 9 100 9 100 11 100 14 100
24 89
Lucro por ação 2007 14
100 9 100 9 100 11 100 14 100
27 100
Preço/VPA 2000 13
93
Preço/VPA 2001 14
100 7 78
Preço/VPA 2002 14
100 8 89 8 89
Preço/VPA 2003 14
100 8 89 9 100 3 27
Preço/VPA 2004 12
86 8 89 9 100 9 82 5 36
Preço/VPA 2005 13
93 8 89 9 100 10 91 14 100
5 19
Preço/VPA 2006 13
93 9 100 9 100 11 100 14 100
26 96
Preço/VPA 2007 13
93 9 100 9 100 11 100 14 100
27 100
Beta 2000 13
93
Beta 2001 14
100 8 89
Beta 2002 13
93 9 100 9 100
Beta 2003 14
100 9 100 9 100 3 27
Beta 2004 14
100 9 100 9 100 3 27 4 29
Beta 2005 14
100 9 100 9 100 9 82 5 36 5 19
Beta 2006 14
100 9 100 9 100 10 91 14 100
5 19
Beta 2007 13
93 9 100 9 100 11 100 14 100
27 100
Retorno 2000 12
86
Retorno 2001 13
93 8 89
Retorno 2002 14
100 8 89 8 89
Retorno 2003 14
100 9 100 8 89 3 27
Retorno 2004 14
100 9 100 9 100 3 27 5 36
Retorno 2005 14
100 9 100 9 100 9 82 5 36 5 19
Retorno 2006 13
93 9 100 9 100 10 91 14 100
5 19
Retorno 2007 13
93 9 100 9 100 11 100 14 100
27 100
Volatilidade 2000 10
71
Volatilidade 2001 11
79 8 89
Volatilidade 2002 11
79 8 89 5 56
Volatilidade 2003 11
79 9 100 6 67 2 18
Volatilidade 2004 11
79 9 100 7 78 3 27 4 29
Volatilidade 2005 11
79 9 100 7 78 8 73 5 36 4 15
Volatilidade 2006 13
93 9 100 8 89 10 91 14 100
4 15
Volatilidade 2007 13
93 9 100 8 89 11 100 14 100
26 96
Volume 2000 14
100
Volume 2001 14
100 9 100
Volume 2002 14
100 9 100 9 100
Volume 2003 14
100 9 100 9 100 11 100
Volume 2004 14
100 9 100 9 100 11 100 14 100
Volume 2005 14
100 9 100 9 100 11 100 14 100
27 100
Volume 2006 14
100 9 100 9 100 11 100 14 100
27 100
Volume 2007 14
100 9 100 9 100 11 100 14 100
27 100
Turnover 2000 13
93
Turnover 2001 14
100 8 89
Turnover 2002 14
100 9 100 8 89
Turnover 2003 14
100 9 100 9 100 3 27
Turnover 2004 12
86 9 100 9 100 9 82 5 36
Turnover 2005 13
93 9 100 9 100 10 91 14 100
5 19
Turnover 2006 13
93 9 100 9 100 11 100 14 100
27 100
Turnover 2007 13
93 9 100 9 100 11 100 14 100
27 100
71
Verifica-se que as variáveis “liquidez em bolsa” e “volume negociado” não
apresentam dados omissos em nenhum dos períodos analisados. Neste grupo, a variável
“volatilidade” foi a que mais se destacou com relação aos dados faltantes. Salienta-se os
anos de aderência 2004 e 2006, quando a maioria das variáveis referentes a 2003 e 2005
apresentam um elevado número de dados faltantes.
Tabela 7: Número de casos e percentuais válidos, relativos às variáveis de estrutura de capital no período 2000
– 2007, para as empresas aderidas ao nível 1, nível 2 e novo mercado da Bovespa no período 2001 - 2006.
ANO 2001
ANO 2002 ANO 2003 ANO 2004 ANO 2005 ANO 2006
VARIÁVEIS
N % N % N % N % N % N %
Endividamento geral 2000 14 100
Endividamento geral 2001 14 100
9 100
Endividamento geral 2002 14 100
9 100 9 100
Endividamento geral 2003 14 100
9 100 9 100 11
100
Endividamento geral 2004 14 100
9 100 9 100 11
100 13 93
Endividamento geral 2005 14 100
9 100 9 100 11
100 14 100 21 78
Endividamento geral 2006 14 100
9 100 9 100 11
100 14 100 27 100
Endividamento geral 2007 14 100
9 100 9 100 11
100 14 100 27 100
Financiamento do ativo
2000
14 100
Financiamento do ativo
2001 14 100
9 100
Financiamento do ativo
2002 14 100
9 100 9 100
Financiamento do ativo
2003
14 100
9 100 9 100 11
100
Financiamento do ativo
2004 14 100
9 100 9 100 11
100 13 93
Financiamento do ativo
2005 14 100
9 100 9 100 11
100 14 100 21 78
Financiamento do ativo
2006
14 100
9 100 9 100 11
100 14 100 27 100
Financiamento do ativo
2007 14 100
9 100 9 100 11
100 14 100 27 100
Endividamento de curto
prazo 2000 10 71
Endividamento de curto
prazo 2001 10 71 9 100
Endividamento de curto
prazo 2002 10 71 9 100 9 100
Endividamento de curto
prazo 2003 10 71 9 100 9 100 10
91
Endividamento de curto
prazo 2004 10 71 9 100 9 100 10
91 12 86
Endividamento de curto
prazo 2005 10 71 9 100 9 100 10
91 13 93 17 63
Endividamento de curto
prazo 2006 10 71 9 100 9 100 10
91 12 86 23 85
Endividamento de curto
prazo 2007 10 71 9 100 9 100 10
91 12 86 24 89
Financiamento do
imobilizado 2000 11 79
72
ANO 2001
ANO 2002
ANO 2003
ANO 2004
ANO 2005
ANO 2006
VARIÁVEIS
N % N % N % N % N % N %
Financiamento do
imobilizado 2001 11 79 9 100
Financiamento do
imobilizado 2002 11 79 9 100 9 100
Financiamento do
imobilizado 2003 11 79 9 100 9 100 11
100
Financiamento do
imobilizado 2004 11 79 9 100 9 100 11
100 12 86
Financiamento do
imobilizado 2005 11 79 9 100 9 100 11
100 13 93 20 74
Financiamento do
imobilizado 2006 11 79 9 100 9 100 11
100 13 93 26 96
Financiamento do
imobilizado 2007 11 79 9 100 9 100 11
100 13 93 26 96
Tangilibilidade das
operações 2000 11 79
Tangilibilidade das
operações 2001 11 79 9 100
Tangilibilidade das
operações 2002 11 79 9 100 9 100
Tangilibilidade das
operações 2003
11 79 9 100 9 100 10
91
Tangilibilidade das
perações 2004 11 79 9 100 9 100 10
91 12 86
Tangilibilidade das
operações 2005 11 79 9 100 9 100 11
100 12 86 19 70
Tangilibilidade das
operações 2006
11 79 9 100 9 100 11
100 13 93 23 85
Tangilibilidade das
operações 2007 11 79 9 100 9 100 10
91 13 93 26 96
Alavancagem financeira
2000 11 79
Alavancagem financeira
2001
11 79 9 100
Alavancagem financeira
2002 11 79 9 100 9 100
Alavancagem financeira
2003 11 79 9 100 9 100 11
100
Alavancagem financeira
2004
11 79 9 100 9 100 11
100 12 86
Alavancagem financeira
2005 11 79 9 100 9 100 11
100 12 86 19 70
Alavancagem financeira
2006 11 79 9 100 9 100 11
100 13 93 23 85
Alavancagem financeira
2007 11 79 9 100 9 100 11
100 13 93 26 96
Alavancagem operacional
2000 10 71
Alavancagem operacional
2001 10 71 7 78
Alavancagem operacional
2002 10 71 7 78 9 100
Alavancagem operacional
2003 11 79 9 100 9 100 10
91
Alavancagem operacional
2004 10 71 7 78 9 100 9 82 10 71
73
ANO 2001
ANO 2002 ANO 2003 ANO 2004 ANO 2005 ANO 2006
VARIÁVEIS
N % N % N % N % N % N %
Alavancagem operacional
2005
10 71 7 78 9 100 9 82 10 71 17 63
Alavancagem operacional
2006 11 79 9 100 9 100 11
100 13 93 23 85
Alavancagem operacional
2007 10 71 7 78 9 100 9 82 11 79 24 89
Verifica-se que as variáveis “endividamento geral” e “financiamento do ativo”
apresentaram grande percentual de dados válidos. As demais apresentaram dados omissos,
em especial no ano de aderência 2001.
Tabela 8: Número de casos e percentuais válidos, relativos às variáveis de governança corporativa no período
2000 – 2007, para as empresas aderidas ao nível 1, nível 2 e novo mercado da Bovespa, no período 2001 –
2006.
ANO 2001
ANO 2002 ANO 2003 ANO 2004 ANO 2005 ANO 2006
VARIÁVEIS
N % N % N % N % N % N
%
% de ações do maior
acionista 2000 14
100
% de ações do maior
acionista 2001 14
100 9 100
% de ações do maior
acionista 2002 14
100 9 100 9 100
% de ações do maior
acionista 2003
14
100 9 100 9 100 7 64
% de ações do maior
acionista 2004 14
100 9 100 9 100 11
100 8 57
% de ações do maior
acionista 2005 14
100 9 100 9 100 11
100 14 100 12
44
% de ações do maior
acionista 2006 14
100 9 100 9 100 11
100 14 100 27
100
% de ações do maior
acionista 2007 14
100 9 100 9 100 11
100 14 100 27
100
% de ações dos cinco
maiores acionistas 2000 14
100
% de ações dos cinco
maiores acionistas 2001 14
100 9 100
% de ações dos cinco
maiores acionistas 2002 14
100 9 100 9 100
% de ações dos cinco
maiores acionistas 2003 14
100 9 100 9 100 7 64
% de ações dos cinco
maiores acionistas 2004 14
100 9 100 9 100 11
100 8 57
% de ações dos cinco
maiores acionistas 2005 14
100 9 100 9 100 11
100 14 100 12
44
% de ações dos cinco
maiores acionistas 2006 14
100 9 100 9 100 11
100 14 100 27
100
% de ações dos cinco
maiores acionistas 2007 14
100 9 100 9 100 11
100 14 100 27
100
74
Os dados coletados indicam que, nos primeiros três anos, ambas as variáveis
apresentam totalidade de informações. A pouca ocorrência de dados omissos acontece a
partir do quarto ano de aderência e nas variáveis relativas aos anos de 2003, 2004 e 2005.
Tabela 9: Número de casos e percentuais válidos, relativos às variáveis de controle no período 2000 – 2007,
para as empresas aderidas ao nível 1, nível 2 e novo mercado da Bovespa, no período 2001 – 2006.
ANO 2001 ANO 2002 ANO 2003
ANO 2004 ANO 2005
ANO 2006
VARIÁVEIS
N % N % N % N % N % N %
Payout 2000 13 93
Payout 2001 14 100
9 100
Payout 2002 14 100
9 100 9 100
Payout 2003 14 100
9 100 9 100 11 100
Payout 2004 14 100
9 100 9 100 11 100 13
93
Payout 2005 14 100
9 100 9 100 11 100 13
93 19
70
Payout 2006 14 100
9 100 9 100 11 100 13
93 24
89
Payout 2007 13 93 9 100 8 89 9 82 13
93 23
85
Receita líquida 2000 11 79
Receita líquida 2001 11 79 9 100
Receita líquida 2002 11 79 9 100 9 100
Receita líquida 2003 11 79 9 100 9 100 11 100
Receita líquida 2004 11 79 9 100 9 100 11 100 12
86
Receita líquida 2005 11 79 9 100 9 100 11 100 12
86 19
70
Receita líquida 2006 11 79 9 100 9 100 11 100 13
93 23
85
Receita líquida 2007 11 79 9 100 9 100 11 100 13
93 26
96
Ativo total 2000 14 100
Ativo total 2001 14 100
9 100
Ativo total 2002 14 100
9 100 9 100
Ativo total 2003 14 100
9 100 9 100 11 100
Ativo total 2004 14 100
9 100 9 100 11 100 13
93
Ativo total 2005 14 100
9 100 9 100 11 100 14
100 21
78
Ativo total 2006 14 100
9 100 9 100 11 100 14
100 27
100
Ativo total 2007 14 100
9 100 9 100 11 100 14
100 27
100
Os anos de aderência 2002 e 2003 foram os que apresentaram a totalidade de
informações para todas as variáveis consideradas. Os demais períodos mostram reduzido
número de casos omissos.
Diante dos resultados apresentados nas Tabelas 5 a 9, pode-se constatar que para a
maioria das variáveis a quantidade de dados faltantes é mínima. Portanto, optou-se por
continuar a análise sem a adoção de técnicas de substituição dos dados omissos.
75
4. 2 Estatísticas descritivas
As estatísticas descritivas referentes às
variáveis relacionadas à governança
corporativa, desempenho empresarial, desempenho de mercado, estrutura de capital e as de
controle, no período 2000-2007, constam das Tabelas 10, 11, 12, 13, e 14, respectivamente.
Os valores mínimos, máximos, média, desvio padrão, assimetria e curtose das
variáveis de desempenho empresarial, de mercado, de estrutura e de controle das empresas
aderidas ao nível 1, nível 2 e Novo Mercado, por ano de ingresso, encontram-se dispostos
nas tabelas constantes do Apêndice A.
Tabela 10: Mínimos, máximos, média, desvio-padrão, assimetria, significância da assimetria, curtose e
significância da curtose, das variáveis de governança corporativa, no período 2000 – 2007.
VARIÁVEIS
N.
MÍN. MÁX.
MÉD.
DESV.-
PADR.
ASS.
SIG.
ASS.
CURT.
SIG.
CURT.
% de ações do maior acionista
2000 53
12,00 100,00
55,79 24,68 0,20 0,61 -0,76 -1,19
% de ações do maior acionista
2001 56
12,00 100,00
57,16 25,25 0,18 0,57 -0,87 -1,40
% de ações do maior acionista
2002 56
12,00 100,00
57,75 25,74 0,14 0,44 -0,94 -1,51
% de ações do maior acionista
2003
56
12,00 100,00
59,27 26,24 -0,07 -0,22 -1,02 -1,62
% de ações do maior acionista
2004 61
12,00 100,00
58,16 26,00 0,02 0,08 -0,95 -1,58
% de ações do maior acionista
2005 69
6,00 100,00
55,12 25,36 0,16 0,54 -0,75 -1,32
% de ações do maior acionista
2006 84
5,00 100,00
51,11 26,29 0,28 1,08 -0,80 -1,54
% de ações do maior acionista
2007 84
6,00 100,00
50,12 27,15 0,32 1,21 -0,83 -1,61
% de ações dos 5 maiores
acionistas 2000 53
28,00 100,00
84,38 16,47 -1,37 -4,17 2,10 3,26
% de ações dos 5 maiores
acionistas 2001 56
28,00 100,00
84,45 16,57 -1,43 -4,47 2,38 3,80
% de ações dos 5 maiores
acionistas 2002 56
28,00 100,00
83,82 16,85 -1,27 -3,99 1,82 2,91
% de ações dos 5 maiores
acionistas 2003 56
28,00 100,00
84,41 17,21 -1,39 -4,34 1,82 2,91
% de ações dos 5 maiores
acionistas 2004 61
34,00 100,00
83,02 17,22 -1,07 -3,48 0,78 1,30
% de ações dos 5 maiores
acionistas 2005 69
6,00 100,00
79,04 19,31 -1,16 -4,02 1,94 3,41
% de ações dos 5 maiores
acionistas 2006 84
11,00 100,00
72,69 21,03 -0,57 -2,15 -0,34 -0,67
% de ações dos 5 maiores
acionistas 2007 84
11,00 100,00
71,37 22,36 -0,64 -2,45 -0,13 -0,27
% de ações do acionista
controlador 84
0,00 100,00
57,01 28,89 -0,57 -2,16 -0,22 -0,43
Independência do conselho 84
-0,09 1,00 0,77 0,24 -1,09 -4,17 1,19 2,29
mín=mínimos; máx=máximos; méd=média; desv-padr.=desvio padrão; ass=assimetria; sig.ass=significância
da assimetria; curt=curtose; sig.curt= significância da curtose
76
Em média, a estrutura de propriedade apresenta 55,56% das ações ordinárias com
relação ao maior acionista e 80,40% com os cinco maiores investidores, o que representa
alta concentração de poder. A concentração média de ações em posse do acionista
controlador é de 57,01%. Com relação à composição do conselho, percebe-se um número
médio de 10 membros, sendo um membro interno e nove externos. Salienta-se que o
tamanho ideal do conselho (soma dos membros internos e externos), recomendado pela
CVM e pelos códigos de boa governança, é de cinco a nove membros. Entretanto, o alto
número de conselheiros externos atende à exigência da Lei 6404/76, que limita em um terço
os membros do conselho eleitos para os cargos de diretores. Dessa forma, o índice mínimo
da variável independência do conselho deve ser 0,33; no caso, apresentou valor médio de
0,77, indicando pleno atendimento ao dispositivo legal.
A variável “% de ações do maior acionista” apresenta valores de significância de
assimetria positivos e inferiores a 1,96, na grande maioria dos períodos. Dessa forma, a
variável apresenta-se simétrica, enquanto a curtose apresenta curva mesocúrtica para todos
os períodos. As variáveis “número de membros internos e externos” mostram distribuição
assimétrica altamente positiva, com curva leptocúrtica. Verifica-se distribuição assimétrica
negativa nas variáveis “independência do conselho”, “% de ações do acionista controlador”
e “% de ações dos 5 maiores acionistas”. Observa-se que essas duas últimas, nos anos de
2004, 2006 e 2007, apresentam curva mesocúrtica. Nos demais períodos, para a variável “%
de ações dos 5 maiores acionistas”, a distribuição é leptocúrtica, pois apresenta valores de
significância bem superiores a 1,96.
Tabela 11: Mínimos, máximos, média, desvio-padrão, assimetria, significância da assimetria, curtose e
significância da curtose das variáveis de desempenho empresarial, no período 2000 – 2007.
VARIÁVEIS N. MÍN. MÁX. MÉD.
DESV.-
PADR. ASS.
SIG.
ASS. CURT.
SIG.
CURT.
Liquidez geral 2000 52 0,11 6,05 1,02 0,86 4,12 12,49 23,05 35,45
Liquidez geral 2001 54 0,11 6,75 1,00 0,90 5,04 15,50 31,68 49,58
Liquidez geral 2002 58 0,18 3,90 0,90 0,56 2,89 9,19 13,62 22,04
Liquidez geral 2003 63 0,13 3,49 0,96 0,61 2,22 7,33 6,73 11,30
Liquidez geral 2004 68 0,16 2,81 1,03 0,55 1,46 5,01 2,89 5,03
Liquidez geral 2005 78 0,02 3,17 1,10 0,58 1,14 4,17 1,87 3,47
Liquidez geral 2006 84 0,18 16,85 1,58 1,96 6,02 22,88 45,37 87,25
Liquidez geral 2007 84 0,14 4,46 1,22 0,88 1,93 7,33 3,82 7,34
Liquidez corrente 2000
52 0,19 20,99 1,81 2,83 6,33 19,18 43,27 66,56
Liquidez corrente 2001
54 0,22 25,96 1,78 3,44 6,78 20,85 48,22 75,45
Liquidez corrente 2002
58 0,11 15,18 1,53 1,95 6,26 19,93 43,98 71,16
Liquidez corrente 2003
63 0,18 10,98 1,56 1,49 4,87 16,12 27,98 47,02
Liquidez corrente 2004
68 0,31 8,56 1,63 1,13 3,93 13,50 21,54 37,51
Liquidez corrente 2005
78 0,02 12,53 1,81 1,51 5,10 18,76 33,74 62,71
Liquidez corrente 2006
84 0,38 16,80 2,48 2,27 4,04 15,34 21,41 41,17
77
VARIÁVEIS N. MÍN. MÁX. MÉD.
DESV.-
PADR. ASS.
SIG.
ASS. CURT.
SIG.
CURT.
ROE 2000 52 -1,60 1,17 0,11 0,31 -2,53 -7,66 21,59 33,21
ROE 2001 53 -2,24 0,96 0,08 0,37 -4,79 -14,64
32,45 50,38
ROE 2002 58 -10,64 2,35 -0,19 1,53 -5,82 -18,53
39,30 63,58
ROE 2003 63 -0,12 4,15 0,25 0,56 5,98 19,80 40,54 68,12
ROE 2004 68 -0,08 1,79 0,21 0,24 4,53 15,56 28,55 49,74
ROE 2005 76 -0,22 1,72 0,24 0,25 3,21 11,64 17,30 31,74
ROE 2006 81 -0,14 0,72 0,14 0,14 0,90 3,36 2,88 5,45
ROE 2007 84 -0,19 1,92 0,18 0,23 5,29 20,09 39,43 75,82
ROA 2000 52 -0,15 0,17 0,04 0,06 -0,22 -0,65 1,08 1,66
ROA 2001 53 -0,28 0,20 0,03 0,08 -1,10 -3,37 3,61 5,59
ROA 2002 58 -0,66 0,23 0,00 0,14 -2,44 -7,77 9,39 15,20
ROA 2003 63 -0,26 0,32 0,06 0,08 0,19 0,61 5,25 8,81
ROA 2004 68 -0,07 0,39 0,09 0,09 1,24 4,24 1,42 2,47
ROA 2005 76 -0,13 0,62 0,11 0,11 1,83 6,63 5,98 10,96
ROA 2006 81 -0,10 0,39 0,07 0,08 0,84 3,14 2,23 4,22
ROA 2007 84 -0,08 0,31 0,08 0,07 0,53 2,02 0,66 1,26
Margem líquida 2000 51 -41,15 199,46 10,01 30,37 4,83 14,51 31,35 47,78
Margem líquida 2002 57 -83,66 413,11 3,23 63,55 4,39 18,75 32,89 65,98
Margem líquida 2001 52 -61,07 344,68 11,34 49,34 6,19 13,88 42,89 52,78
Margem líquida 2003 62 -03,06 36,31 6,40 18,20 -3,57 -11,72
21,32 35,59
Margem líquida 2004 67 -15,24 31,77 9,68 8,45 0,50 1,69 1,24 2,14
Margem líquida 2005 76 -27,56 59,96 11,07 11,92 0,72 2,61 4,39 8,05
Margem líquida 2006 81
-1003,12
36,19 -3,89 113,15 -8,83 -33,05
78,83 149,01
Margem líquida 2007 83 -97,31 375,11 16,07 43,59 6,77 25,62 57,91 110,72
Rentabilidade 2000 48 -0,18 0,23 0,07 0,07 -0,47 -1,38 2,38 3,52
Ebitida 2001 49 -0,18 0,28 0,09 0,08 -0,29 -0,85 2,10 3,14
Ebitida 2002 54 -0,31 0,22 0,07 0,09 -1,52 -4,66 5,18 8,10
Ebitida 2003 59 -0,17 0,43 0,11 0,09 0,79 2,52 4,98 8,13
Ebitida 2004 63 -0,15 1,07 0,15 0,15 4,16 13,76 25,82 43,39
Ebitida 2005 71 -0,05 0,70 0,15 0,13 2,24 7,87 6,40 11,36
Ebitida 2006 76 -0,08 0,39 0,11 0,09 1,09 3,93 2,10 3,84
Ebitida 2007 79 -0,13 0,51 0,11 0,10 1,01 3,70 3,33 6,21
Q de Tobin 2000 37 -0,21 3,24 0,65 0,54 3,01 7,75 14,21 18,72
Q de Tobin 2001 37 -0,14 1,49 0,59 0,36 0,07 0,18 0,41 0,54
Q de Tobin 2002 38 -0,18 1,66 0,60 0,39 0,20 0,52 0,80 1,06
Q de Tobin 2003 40 -0,18 1,86 0,77 0,45 0,25 0,66 0,69 0,93
Q de Tobin 2004 44 -0,30 6,37 1,21 1,16 2,77 7,75 9,84 14,02
Q de Tobin 2005 54 -0,28 6,25 1,34 1,18 2,38 7,31 6,99 10,94
Q de Tobin 2006 77 -0,10 44,04 2,10 4,97 8,12 29,64 69,01 127,56
Q de Tobin 2007 78 -0,18 4,00 1,45 0,84 1,02 3,75 1,08 2,01
mín=mínimos; máx=máximos; méd=média; desv-padr.=desvio padrão; ass=assimetria; sig.ass=significância
da assimetria; curt=curtose; sig.curt= significância da curtose
O índice de liquidez geral, utilizado para mostrar a capacidade de pagamento de
longo prazo, pode apresentar parâmetros maiores, iguais e até menores que 1, considerando
que as parcelas a longo prazo são todas as excedentes a um ano da data do balanço. No caso
específico, o índice médio apresenta valores superiores a 1, indicando que em média as
empresas possuem capacidade de pagamento. O índice de liquidez corrente, com valores
médios superiores a 1, indica uma boa capacidade da empresa em saldar seus compromissos
de curto prazo, para todos os períodos analisados. O indicador de retorno (ROE) apresenta
78
índices médios em torno de 8 a 25 %, com destaque para o ano de 2002, quando apresenta
percentual negativo. Tanto para o ROA quanto para o Ebitida, os anos de 2004 e 2005
apresentam valores médios de retorno mais elevados, destacando-se que, quanto maior o
índice, melhor a capacidade da empresa em gerar lucro antes dos impostos e juros. Na
variável “margem líquida”, destaca-se o ano de 2007, que apresenta 16,07 % como índice
médio obtido em cada venda. Com relação ao “Q de Tobin”, até 2003 percebem-se índices
médios inferiores a 1, o que indica baixo valor da firma. Entretanto, a partir de 2004, o
índice apresenta-se com valores médios superiores a 1, indicando que as empresas possuem
papéis mais valorizados.
Os valores de significância da assimetria e da curtose, em sua maioria, são muito
superiores a 1,96, indicando que as variáveis são assimétricas positivas com curva
leptocúrtica. Destaca-se a variável Q de Tobin que, por apresentar valores de significância
de assimetria e curtose no intervalo entre -1,96 a +1,96, mostra-se simétrica e mesocúrtica
no período 2001-2003.
Tabela 12: Mínimos, máximos, média, desvio-padrão, assimetria, significância da assimetria, curtose e
significância da curtose das variáveis de desempenho de mercado no período 2000 – 2007.
VARIÁVEIS N. MÍN. MÁX. MÉD.
DESV.-
PADR. ASS.
SIG.
ASS. CURT.
SIG.
CURT.
Liquidez em
bolsa 2000
84
0,00 6,11 0,35 0,92 4,10 15,57 19,95 38,36
Liquidez em
bolsa 2001 84
0,00 4,14 0,37 0,84 2,76 10,49 7,15 13,75
Liquidez em
bolsa 2002 84
0,00 5,09 0,40 0,91 3,12 11,84 10,51 20,21
Liquidez em
bolsa 2003 84
0,00 3,77 0,38 0,77 2,56 9,73 6,29 12,10
Liquidez em
bolsa 2004 84
0,00 3,74 0,41 0,76 2,41 9,16 5,71 10,98
Liquidez em
bolsa 2005 84
0,00 6,69 0,51 1,00 3,66 13,91 17,85 34,33
Liquidez em
bolsa 2006 84
0,00 7,39 0,62 1,01 4,29 16,29 25,01 48,09
Liquidez em
bolsa 2007 84
0,00 9,34 0,64 1,14 5,73 21,78 41,87 80,52
Lucro por ação
2000 52
-65982,26 8,09 -1268,49 9150,15 -7,21 -21,85 52,00 80,00
Lucro por ação
2001 53
-65995,59 6,22 -1245,52 9065,15 -7,28 -22,26 53,00 82,30
Lucro por ação
2002 58
-49,59 4,78 -1,10 7,12 -5,80 -18,48 38,85 62,86
Lucro por ação
2003 63
-2,47 8,33 1,26 1,98 1,57 5,20 3,03 5,09
Lucro por ação
2004
68
-0,41 8,95 1,58 1,95 2,03 6,98 4,12 7,18
Lucro por ação
2005 76
-2,00 9,88 1,66 2,10 1,95 7,07 4,42 8,12
79
VARIÁVEIS N. MÍN. MÁX. MÉD.
DESV.-
PADR. ASS.
SIG.
ASS. CURT.
SIG.
CURT.
Lucro por ação
2007
84
-1,39 10,07 1,76 1,92 2,10 8,00 5,81 11,18
Preço/VPA
2000 41
0,16 25,60 1,67 3,93 5,92 16,05 36,64 50,61
Preço/VPA
2001 41
0,11 7,30 1,18 1,21 3,55 9,62 16,23 22,41
Preço/VPA
2002 42
0,12 8,06 1,26 1,32 3,59 9,84 17,13 23,90
Preço/VPA
2003 44
-11,35 5,44 1,42 2,25 -4,21 -11,80 24,97 35,57
Preço/VPA
2004 48
-5,95 15,07 2,50 2,93 1,85 5,38 8,54 12,68
Preço/VPA
2005
59
0,30 16,80 2,95 2,71 2,81 9,04 11,19 18,25
Preço/VPA
2006 82
0,35 133,65 4,81 14,64 8,63 32,43 76,56 145,55
Preço/VPA
2007 83
0,32 62,02 3,80 6,78 7,94 30,07 68,32 130,62
Beta 2000 41
-0,30 1,67 0,70 0,47 -0,02 -0,06 -0,27 -0,37
Beta 2001 43
-0,14 1,91 0,71 0,46 0,25 0,69 -0,30 -0,42
Beta 2002 42
-0,34 2,84 0,65 0,58 1,39 3,80 3,89 5,42
Beta 2003 44
-0,74 3,19 0,68 0,77 1,00 2,79 1,50 2,13
Beta 2004 44
-0,25 2,02 0,83 0,51 0,04 0,11 0,14 0,20
Beta 2005 51
-0,23 2,50 0,80 0,50 0,52 1,57 1,89 2,88
Beta 2006 61
-1,14 3,15 0,74 0,64 0,52 1,71 3,13 5,19
Beta 2007 83
-1,18 2,70 0,83 0,75 0,13 0,49 0,16 0,31
Retorno 2000 40
-0,41 0,83 -0,03 0,29 0,86 2,30 0,48 0,66
Retorno 2001 41
-0,63 1,04 0,00 0,33 0,89 2,41 1,19 1,64
Retorno 2002 41
-0,49 21,51 0,60 3,37 6,25 16,93 39,63 54,74
Retorno 2003 43
0,01 4,10 0,83 0,78 2,12 5,87 6,64 9,36
Retorno 2004 45
-0,36 7,32 0,56 1,13 5,04 14,24 29,76 42,82
Retorno 2005 51
-0,50 3,50 0,30 0,63 2,87 8,62 12,60 19,20
Retorno 2006 60
-0,44 1,98 0,42 0,46 1,13 3,65 1,74 2,86
Retorno 2007 83
-0,57 3,92 0,26 0,68 3,05 11,55 12,63 24,16
Volatilidade
2000 32
36,61 77,91 47,20 9,39 1,69 4,09 3,05 3,76
Volatilidade
2001 32
22,32 72,36 46,76 10,62 0,10 0,23 0,11 0,14
Volatilidade
2002 32
26,85 110,61 43,70 14,99 2,94 7,11 12,59 15,56
Volatilidade
2003 35
18,65 77,46 36,21 10,50 1,95 4,89 6,17 7,94
Volatilidade
2004 37
21,67 64,10 38,53 8,94 1,06 2,72 1,75 2,31
Volatilidade
2005 44
20,05 55,18 36,43 6,58 0,31 0,85 0,80 1,13
Volatilidade
2006 58
16,22 70,88 38,42 9,18 1,01 3,23 2,15 3,49
Volatilidade
2007 81
26,56 95,32 40,00 8,57 3,41 12,76 20,97 39,63
Volume 2000 84
0,00 14351993,00 883766,10 2320817,55 3,72 14,14 15,53 29,86
Volume 2001 84
0,00 7975559,00 733763,35 1767034,02 2,81 10,68 7,00 13,46
Volume 2002 84
0,00 8892328,00 707245,25 1774826,17 3,24 12,30 10,37 19,94
Volume 2003 84
0,00 8657882,00 801197,50 1794507,57 2,93 11,12 8,29 15,95
Volume 2004 84
0,00 13789455,00 1237723,36
2509674,82 2,92 11,11 9,19 17,66
Volume 2005 84
0,00 29107055,00 2023192,07
4261965,74 4,13 15,70 21,09 40,55
Volume 2006 84
0,00 47045676,00 3420948,26
6160060,06 4,95 18,81 31,25 60,09
80
VARIÁVEIS N. MÍN. MÁX. MÉD.
DESV.-
PADR. ASS.
SIG.
ASS. CURT.
SIG.
CURT.
Turnover 2000 42
0,00 1,48 0,30 0,34 1,93 5,28 3,54 4,93
Turnover 2001 42
0,00 1,57 0,27 0,28 2,71 7,42 10,17 14,18
Turnover 2002 44
0,00 1,80 0,25 0,31 3,23 9,04 13,66 19,46
Turnover 2003 45
0,00 1,02 0,22 0,25 1,87 5,28 3,33 4,80
Turnover 2004 49
0,00 2,38 0,31 0,42 3,75 11,04 15,69 23,49
Turnover 2005 60
0,00 1,84 0,36 0,33 2,32 7,52 7,36 12,10
Turnover 2006 83
0,00 1,44 0,44 0,31 1,28 4,86 1,52 2,91
Turnover 2007 83
0,01 1,92 0,73 0,46 0,90 3,41 -0,06 -0,11
mín=mínimos; máx=máximos; méd=média; desv-padr.=desvio padrão; ass=assimetria; sig.ass=significância da
assimetria; curt=curtose; sig.curt= significância da curtose
Os índices médios da liquidez em bolsa, para cujo cálculo se considera o número de
dias em que a ação é negociada, o volume da transação e o número de negócios, evoluíram a
partir de 2003. De igual forma, a partir desse período, o lucro anual que cabe a cada ação
apresentou melhora em seu índice médio. A relação preço/VPA, que revela a expectativa de
crescimento da empresa, mostra índices médios oscilantes, assim como as variáveis de
retorno e Beta. Os desvios dos retornos representados pela volatilidade revelam índices
médios de 40%. O
turnover
, que expressa liquidez em quantidade de títulos, mostra
rotatividade, variando entre 20 e 70%.
Embora a variável “beta”, na maioria dos períodos, apresente simetria, as demais, em
sua maioria, mostram valores de significância bem superiores a 1,96, os quais, por serem
positivos, fazem com que tais variáveis sejam assimétricas positivas. De igual forma, a
curtose apresenta curva leptocúrtica.
Tabela 13: Mínimos, máximos, média, desvio-padrão, assimetria, significância da assimetria, curtose e
significância da curtose das variáveis de estrutura de capital, no período 2000 - 2007.
VARIÁVEIS N.
MÍN. MÁX. MÉD.
DESV.-
PADR.
ASS. SIG. ASS. CURT.
SIG.
CURT.
Endividamento geral
2000
52
-4362,01
1656,92 204,94
771,07 -3,83 -11,63 24,77 38,11
Endividamento geral
2001 54
-2685,78
1787,66 247,81
572,88 -1,77 -5,46 13,67 21,40
Endividamento geral
2002 58
-445,65 2124,56 429,84
543,38 1,79 5,71 2,57 4,16
Endividamento geral
2003 63
-1392,4 6550,98 381,87
898,58 5,39 17,85 36,81 61,87
Endividamento geral
2004 68
-1171,94
1594,45 273,96
412,35 1,14 3,95 4,88 8,52
Endividamento geral
2005 78
29,99 1584,13 281,37
347,21 2,52 9,28 5,77 10,74
Endividamento geral
2006
84
6,18 1684,83 225,71
333,97 3,09 11,78 9,36 18,00
Endividamento geral
2007 84
24,37 2209,17 280,06
439,96 3,04 11,59 8,96 17,24
81
VARIÁVEIS
N.
MÍN.
MÁX.
MÉD.
DESV.-
PADR.
ASS. SIG. ASS. CURT.
SIG.
CURT.
Financiamento do
ativo 2001 54
11,10 122,32 64,55 21,18 0,07 0,24 0,42 0,67
Financiamento do
ativo 2002 58
19,47 128,93 68,99 20,03 0,01 0,06 0,69 1,12
Financiamento do
ativo 2003 63
20,84 223,69 67,65 27,74 2,74 9,09 15,38 25,86
Financiamento do
ativo 2004
68
20,22 203,62 65,26 25,10 2,44 8,39 12,83 22,36
Financiamento do
ativo 2005 78
23,07 94,06 61,55 17,57 -0,07 -0,26 -0,45 -0,84
Financiamento do
ativo 2006 84
5,82 94,40 54,40 20,12 -0,01 -0,05 -0,44 -0,86
Financiamento do
ativo 2007 84
19,60 95,67 57,71 19,26 0,03 0,11 -0,37 -0,72
Endividamento de
curto prazo 2000 46
0,00 93,21 37,65 22,40 0,50 1,44 -0,14 -0,22
Endividamento de
curto prazo 2001 48
0,06 84,91 35,27 20,27 0,25 0,74 -0,80 -1,20
Endividamento de
curto prazo 2002 51
0,00 100,00 38,70 23,43 0,47 1,43 -0,36 -0,56
Endividamento de
curto prazo 2003 57
1,02 100,00 40,00 23,49 0,87 2,78 0,45 0,73
Endividamento de
curto prazo 2004 61
1,13 100,00 39,50 25,18 0,97 3,19 0,25 0,42
Endividamento de
curto prazo 2005 68
6,03 100,00 37,69 24,24 1,27 4,37 0,97 1,71
Endividamento de
curto prazo 2006 73
0,95 100,00 33,19 24,90 1,11 3,98 0,78 1,41
Endividamento de
curto prazo 2007 74
0,00 100,00 31,12 25,15 1,10 3,96 0,71 1,29
Financiamento do
imobizado 2000 48
-26,92 217,53 16,59 42,83 4,04 11,80 16,9 25,15
Financiamento do
imobilizado 2001 50
-57,30 147,76 10,82 28,26 3,09 9,18 13,92 21,03
Financiamento do
imobilizado 2002
54
-17,39 266,89 21,21 53,30 3,50 10,78 12,18 19,06
Financiamento do
imobilizado 2003 59
-132,73 121,36 9,72 30,17 -0,24 -0,79 11,87 19,38
Financiamento do
imobilizado 2004 63
-66,27 69,36 6,53 16,145 0,30 1,00 11,06 18,59
Financiamento do
imobilizado 2005
73
0,00 64,54 6,21 11,19 3,08 10,98 11,58 20,88
Financiamento do
imobilizado 2006 79
0,00 103,92 8,11 17,12 3,42 12,63 13,79 25,79
Financiamento do
imobilizado 2007 79
0,00 887,43 24,12 101,63 8,08 29,85 68,99 128,96
Tangibilidade das
operações 2000
47
0,01 13,26 1,55 2,30 3,39 9,77 14,34 21,06
Tangilidade das
operações 2001 48
0,01 8,48 1,41 1,88 2,45 7,15 6,28 9,33
Tangilidade das
operações 2002 53
0,01 9,71 1,19 1,64 3,27 10,00 13,64 21,19
Tangilidade das
operações 2003 58
0,00 10,44 1,01 1,62 4,01 12,78 20,01 32,39
Tangilidade das
operações 2004 62
0,00 9,28 0,91 1,46 3,79 12,48 17,91 29,90
82
VARIÁVEIS
N.
MÍN.
MÁX.
MÉD.
DESV.-
PADR.
ASS.
SIG. ASS.
CURT.
SIG.
CURT.
Tangilidade das
operações 2005
Tangilidade das
operações 2006
71
76
0,00
0,00
9,62
22,52
0,79
1,15
1,40
2,88
4,31
5,97
15,15
21,63
23,22
41,45
41,25
76,06
Tangilidade das
operações 2007 78
0,00 45,25 1,48 5,20 7,93 29,16 66,85 124,26
Alavancagem
financeira 2000 48
-31,41 47,07 3,13 11,39 1,42 4,15 7,29 10,82
Alavancagem
financeira 2001
49
-7,01 39,91 2,83 6,47 4,22 12,42 22,80 34,14
Alavancagem
financeira 2002
54
-161,71 143,66 -1,11 31,99 -0,93 -2,87 19,82 31,03
Alavancagem
financeira 2003 59
-131,90 16,33 -1,40 19,645 -5,80 -18,68 36,21 59,08
Alavancagem
financeira 2004 63
-4,54 16,47 1,78 2,67 2,70 8,96 15,29 25,70
Alavancagem
financeira 2005
71
-5,69 16,84 2,05 2,91 1,94 6,81 11,01 19,56
Alavancagem
financeira 2006
76
-26,38 17,85 1,43 4,22 -3,16 -11,45 27,58 50,61
Alavancagem
financeira 2007 79
-37,51 22,83 1,70 6,57 -2,74 -10,14 20,19 37,75
Alavancagem
operacional 2000 40
-40,51 36,46 3,24 10,36 -0,72 -1,94 10,46 14,28
Alavancagem
operacional2001 41
-97,99 13,15 6,61 15,92 -6,11 -16,56 38,56 53,27
Alavancagem
operacional 2002
45
-8,08 12,24 2,32 2,98 0,17 0,51 5,12 7,37
Alavancagem
operacional 2003 58
-73,74 77,19 11,07 19,87 -0,21 -0,67 7,39 11,96
Alavancagem
operacional 2004 54
-8,17 5,15 2,11 1,82 -3,13 -9,64 18,61 29,13
Alavancagem
operacional 2005 62
-12,54 5,38 1,95 2,37 -4,05 -13,35 23,20 38,73
Alavancagem
operacional 2006 76
-1060,15
67,34 -1,58 124,10 -8,49 -30,78 73,34 134,58
Alavancagem
operacional 2007 70
-9,36 20,38 2,73 3,94 2,41 8,42 10,82 19,13
mín=mínimos; máx=máximos; méd=média; desv-padr.=desvio padrão; ass=assimetria; sig.ass=significância
da assimetria; curt=curtose; sig.curt= significância da curtose
O endividamento geral, considerado um indicador de solvência, nesse caso variando
entre 2 e 4, demonstra o índice de cobertura de dívidas para com os credores por meio de
recursos próprios. O financiamento do ativo (dependência da empresa relacionada aos seus
financiamentos, através de seus ativos), o endividamento de curto prazo, que mostra as
dívidas a vencer no curto prazo com relação à divída total, e o endividamento do
imobilizado, que expressa os investimentos com relação ao patrimônio líquido, demonstram
valores médios inferiores a 100% (menores que 1). A tangibilidade das operações,
representada pelo imobilizado com relação à receita líquida operacional, em sua maioria,
83
apresenta valores médios superiores a 1. Os valores relativos à alavancagem financeira, no
caso com valores maiores que 1, revelam a existência de alavancagem financeira, que
resulta da presença de encargos financeiros fixos no fluxo de lucros da empresa. A
alavancagem operacional, por sua vez, representa a utilização dos custos operacionais fixos
para aumentar o efeito nas vendas sobre os lucros, antes dos impostos e dos juros. Sua
medida com valores superiores a 1 indica a presença de alavancagem operacional, como no
caso em questão.
De forma geral, a grande maioria das variáveis apresenta valores de significância da
assimetria superiores a 1,96, indicando assimetria positica e curva leptocúrtica. Contudo,
com distribuição mesocúrtica e simétrica, verificam-se as variáveis endividamento de curto
prazo, para todos os períodos, e o financiamento do ativo, nos três primeiros e nos três
últimos períodos, considerando que suas medidas encontram-se no intervalo entre -1,96 a +
1,96.
Tabela 14: Mínimos, máximos, média, desvio padrão, assimetria, significância da assimetria, curtose e
significância da curtose das variáveis de controle, no período 2000 – 2007.
VARIÁVEIS N.
MÍN. MÁX. MÉD.
DESV.-
PADR.
ASS.
SIG.
ASS.
CURT.
SIG.
CURT.
Receita líquida
2000 48
0 20133177 3686937,8
4421385,23 1,85 5,42 3,64 5,41
Receita líquida
2001 49
0 27199641 4028263 5120667,50 2,43 7,15 7,94 11,89
Receita líquida
2002 54
0 26290385 4131952,6
5233335,77 2,25 6,93 6,05 9,48
Receita líquida
2003 59
0 24183133 4322534,1
5558994,99 2,06 6,64 4,33 7,08
Receita líquida
2004 63
0 31840368 4636533 6539034,65 2,32 7,69 5,64 9,49
Receita líquida
2005 71
54139 37179397 4466183,8
6680125,74 2,75 9,65 8,92 15,85
Receita líquida
2006 76
9732 48027708 4529948,3
7384735,60 3,56 12,92
16,48 30,25
Receita líquida
2007 79
0 65746318 5130322 9465633,25 4,15 15,31
22,10 41,31
Ativo total 2000 52
225932 227919006
24159132
47705729,16
2,71 8,23 7,30 11,24
Ativo total 2001 54
68087 252610381
24997689
50889807,72
2,88 8,87 8,47 13,26
Ativo total 2002 58
63750 278148021
26492519
55734712,84
2,91 9,28 8,49 13,74
Ativo total 2003 63
61226 286261573
23767008
54293175,37
3,28 10,87
11,13 18,71
Ativo total 2004 68
64885 276293886
22658607
51586512,3 3,30 11,36
11,33 19,75
Ativo total 2005 78
1929 276691549
20848865
50741796,86
3,47 12,76
12,34 22,95
Ativo total 2006 84
27123 314263985
23465168
59963685,82
3,50 13,33
12,18 23,43
Ativo total 2007 84
92251 363179469
28383565
74142234,49
3,49 13,29
11,76 22,62
Payout 2000 51
-87,76 5210,59 140,84 725,42 7,10 21,32
50,60 77,14
Payout 2001 52
-323,09 226,54 35,85 66,96 -2,40 -7,29
17,18 26,44
Payout 2002 57
-24,78 2042,3 61,79 268,65 7,40 23,44
55,54 89,15
Payout 2003 61
-973,24 332,42 28,23 144,02 -5,48
-17,91
40,52 67,09
84
VARIÁVEIS
N.
MÍN.
MÁX.
MÉD.
DESV.-
PADR.
ASS.
SIG.
ASS.
CURT.
SIG.
CURT.
Payout 2005 75
-3635,59
161,72 -10,94 426,19 -8,53
-30,82
73,54 134,20
Payout 2006 80
-185,61 388,52 49,82 65,59 1,80 6,70 10,81 20,33
Payout 2007 75
-1,41 224,42 45,14 38,31 1,87 6,76 5,70 10,40
mín=mínimos; máx=máximos; méd=média; desv-padr.=desvio padrão; ass=assimetria; sig.ass=significância
da assimetria; curt=curtose; sig.curt= significância da curtose
Os índices médios relativos à variável “
payout
” demonstram oscilação no período e
representam o valor em dinheiro dos dividendos propostos com relação ao lucro líquido.
Em todas as variáveis, tanto os valores de significância da assimetria quanto da
curtose, na maioria dos períodos, demonstram-se muito superiores a 1,96, o que significa
assimetria positiva e distribuição leptocúrtica.
Diante desses reaultados, nas análises seguintes priorizar-se-á os testes não
paramétricos, pela carcaterística de não exigirem normalidade.
4.3 Testes de diferenças de médias
A análise das médias dos períodos foi efetuada através dos testes
t
de diferenças de
médias e de Wilcoxon, como teste alternativo. Os dados apresentam-se dispostos nas
Tabelas 15 a 44.
Tabela 15: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de governança corporativa das
empresas aderidas no ano 2001.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor Sig. Valor Sig.
2000-2001 2,00 0,07 -1,79 0,07
2000-2002 0,23 0,82 -0,67 0,50
2000-2003 0,07 0,95 0,00 1,00
2000-2004 0,14 0,89 -0,52 0,60
2000-2005 -0,80 0,44 -0,42 0,67
2000-2006 -0,70 0,50 0,00 1,00
% de ações do maior
acionista
2000-2007 -0,92 0,38 -0,35 0,72
2000-2001 0,26 0,80 -0,09 0,93
2000-2002 0,44 0,67 -0,34 0,74
2000-2003 -0,56 0,58 -0,35 0,73
2000-2004 -0,11 0,91 -0,24 0,81
2000-2005 -1,34 0,20 -1,54 0,12
2000-2006 -0,55 0,59 -0,97 0,33
% de ações dos 5
maiores acionistas
2000-2007 -0,51 0,62 -1,02 0,31
85
Levando-se em conta que os valores de significância são superiores a 0,05, pode-se
afirmar que, nos períodos considerados, não houve diferença nas variáveis constantes da
Tabela 15. Ou ainda, nos intervalos estudados, a inserção nos níveis de governança não
alterou significativamente o percentual de ações ordinárias mantido pelo maior, nem pelos
cinco maiores acionistas.
Tais resultados sugerem que a adesão aos níveis de governança não alterou
significativamente o controle acionário, pois os maiores acionistas não diminuíram suas
participações no capital da empresa.
Tabela 16: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de desempenho empresarial das
empresas aderidas no ano 2001.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2000-2001 -0,05 0,96 -0,83 0,41
2000-2002 0,43 0,68 -0,04 0,97
2000-2003 -0,62 0,54 -2,29 0,02
2000-2004 -1,65 0,12 -2,29 0,02
2000-2005 -1,73 0,11 -2,23 0,03
2000-2006 -1,61 0,13 -1,98 0,05
Liquidez geral
2000-2007 -1,25 0,24 -2,06 0,04
2000-2001 1,10 0,29 -0,66 0,51
2000-2002 1,17 0,26 -0,47 0,64
2000-2003 0,33 0,74 -1,22 0,22
2000-2004 0,08 0,94 -1,38 0,17
2000-2005 -1,62 0,13 -1,85 0,06
2000-2006 -1,73 0,11 -1,79 0,07
Liquidez corrente
2000-2007 -1,35 0,20 -1,79 0,07
2000-2001 0,66 0,52 -0,35 0,72
2000-2002 1,07 0,31 -1,20 0,23
2000-2003 -1,25 0,23 -1,98 0,05
2000-2004 -1,76 0,10 -2,64 0,01
2000-2005 -1,99 0,07 -3,17 0,00
2000-2006 -1,44 0,17 -1,85 0,06
ROE
2000-2007 -1,85 0,09 -3,14 0,00
2000-2001 0,22 0,83 0,00 1,00
2000-2002 1,55 0,15 -1,84 0,07
2000-2003 -3,06 0,01 -2,60 0,01
2000-2004 -3,20 0,01 -3,06 0,00
2000-2005 -1,99 0,07 -2,80 0,01
2000-2006 -1,44 0,17 -2,18 0,03
ROA
2000-2007 -1,85 0,09 -2,67 0,01
2000-2001 1,06 0,31 -0,82 0,41
2000-2002 1,93 0,08 -1,79 0,07
2000-2003 -1,36 0,20 -1,66 0,10
Margem líquida
86
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
INTERVALO
Valor
Sig Valor Sig
2000-2004
-1,96 0,07 -2,29
0,02
2000-2005 -2,25 0,04 -2,61 0,01
2000-2006 -1,70 0,11 -1,60 0,11
Margem líquida
2000-2007 -3,05 0,01 -3,17 0,00
2000-2001 -2,26 0,05 -2,05 0,04
2000-2002 -0,70 0,50 -0,85 0,40
2000-2003 -3,50 0,01 -2,45 0,01
2000-2004 -4,23 0,00 -2,85 0,00
2000-2005 -3,72 0,00 -2,59 0,01
2000-2006 -2,35 0,04 -2,05 0,04
Ebitida
2000-2007 -2,30 0,05 -1,94 0,05
2000-2001 0,56 0,59 -1,17 0,24
2000-2002 0,68 0,52 -0,51 0,61
2000-2003 0,01 1,00 -1,07 0,29
2000-2004 -0,33 0,75 -1,60 0,11
2000-2005 -1,01 0,34 -1,78 0,07
2000-2006 -2,02 0,07 -1,78 0,07
Q de Tobin
2000-2007 -1,56 0,15 -1,78 0,07
Para as variáveis “liquidez corrente” e “
Q
de Tobin”, o valor de significância foi
superior a 0,05, indicando que tais variáveis não apresentam diferenças nos períodos
analisados. Já, para as demais variáveis, verifica-se, com 95% de confiança, que as mesmas
apresentam diferenças pelo menos em alguns dos períodos analisados. Observa-se que, para
estas variáveis, as variações são negativas, indicando que, após o ingresso nos níveis de
governança, as empresas, ao longo do período, apresentaram, em média, melhoria em
termos de liquidez geral, ROE, ROA e Ebitida. No entanto, esta melhora não foi imediata
pois, para a maioria das variáveis, a diferença so é significativa a partir do intervalo 2000-
2003.
Tabela 17: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de desempenho de mercado das
empresas aderidas no ano 2001.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2000-2001 0,26 0,80 -1,35 0,18
2000-2002 -0,24 0,82 -1,79 0,07
2000-2003 0,17 0,87 -1,79 0,07
2000-2004 0,21 0,84 -0,79 0,43
2000-2005 -0,40 0,70 -1,29 0,20
2000-2006 -0,48 0,64 -1,85 0,06
Liquidez em bolsa
2000-2007 -0,27 0,80 -1,35 0,18
87
2000-2001 0,98 0,35 -0,72 0,47
2000-2002 -0,63 0,54 -0,09 0,93
2000-2003 -1,20 0,25 -2,29 0,02
2000-2004 -1,38 0,19 -2,92 0,00
2000-2005 -1,48 0,16 -3,17 0,00
2000-2006 -1,37 0,19 -3,17 0,00
Lucro por ação
2000-2007 -1,62 0,13 -3,30 0,00
2000-2001 1,10 0,30 -1,69 0,09
2000-2002 1,11 0,29 -1,22 0,22
2000-2003 0,84 0,42 -1,01 0,31
2000-2004 0,68 0,51 -1,73 0,08
2000-2005 0,30 0,77 -2,20 0,03
2000-2006 0,23 0,82 -2,27 0,02
Preço/VPA
2000-2007 0,08 0,94 -2,27 0,02
2000-2001 3,15 0,01 -2,48 0,01
2000-2002 0,13 0,90 -0,04 0,97
2000-2003 2,11 0,06 -1,78 0,08
2000-2004 3,05 0,01 -2,51 0,01
2000-2005 1,13 0,28 -1,29 0,20
2000-2006 2,27 0,04 1,99 0,05
Beta
2000-2007 0,23 0,82 -0,16 0,88
2000-2001 -0,65 0,53 -0,90 0,37
2000-2002 -1,12 0,29 -1,92 0,05
2000-2003 -5,54 0,00 -3,06 0,00
2000-2004 -3,35 0,01 -2,67 0,01
2000-2005 -3,40 0,01 -2,59 0,01
2000-2006 -6,11 0,00 -2,98 0,00
Retorno
2000-2007 -3,36 0,01 -2,82 0,01
2000-2001 1,00 0,34 -0,97 0,33
2000-2002 0,01 0,99 -0,46 0,65
2000-2003 3,39 0,01 -2,29 0,02
2000-2004 3,62 0,01 -2,60 0,01
2000-2005 4,20 0,00 -2,80 0,01
2000-2006 4,53 0,00 -2,80 0,01
Volatilidade
2000-2007 4,93 0,00 -2,80 0,01
2000-2001 1,23 0,24 -2,10 0,04
2000-2002 0,75 0,47 -0,35 0,73
2000-2003 0,64 0,54 -0,22 0,83
2000-2004 -0,49 0,63 -1,98 0,05
2000-2005 -2,17 0,05 -2,17 0,03
2000-2006 -3,29 0,01 -2,67 0,01
Volume
2000-2007 -4,08 0,00 -2,98 0,00
2000-2001 0,53 0,61 -0,76 0,45
2000-2002 -0,49 0,63 -0,36 0,72
2000-2003 2,63 0,02 -2,36 0,02
2000-2004 -0,57 0,58 -0,27 0,79
2000-2005 -0,57 0,58 -1,51 0,13
2000-2006 -1,79 0,10 -1,65 0,10
Turnover
2000-2007 -4,05 0,00 -3,18 0,00
88
A variável “liquidez em bolsa” é a única que apresenta valores de significância
superiores a 0,05 para todos os períodos, levando a considerar a inexistência de diferença.
Pode-se afirmar, com 95% de confiança, que as demais apresentam diferenças negativas,
pelo menos em algum dos períodos considerados, o que leva a presumir uma melhoria em
tais variáveis após a inserção nos níveis de governança.
Tabela 18: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de estrutura de capital das
empresas aderidas no ano 2001.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2000-2001 1,44 0,18 -1,16 0,25
2000-2002 -2,43 0,03 -2,98 0,00
2000-2003 0,89 0,39 -0,22 0,00
2000-2004 1,25 0,23 -0,85 0,40
2000-2005 1,55 0,15 -1,22 0,22
2000-2006 1,35 0,20 -1,04 0,30
Endividamento geral
2000-2007 0,24 0,81 -0,03 0,98
2000-2001 -1,01 0,33 -0,06 0,95
2000-2002 -2,83 0,01 -2,98 0,00
2000-2003 -2,22 0,05 -1,60 0,11
2000-2004 -0,67 0,52 -0,35 0,73
2000-2005 0,11 0,92 -0,85 0,40
2000-2006 0,52 0,61 -0,85 0,40
Financiamento do ativo
2000-2007 0,58 0,57 -0,22 0,83
2000-2001 -0,20 0,84 -0,26 0,80
2000-2002 -1,58 0,15 -1,58 0,11
2000-2003 -1,00 0,34 -0,76 0,45
2000-2004 -1,03 0,33 -0,66 0,51
2000-2005 1,39 0,20 -1,17 0,24
2000-2006 1,95 0,08 -1,89 0,06
Endividamento de
curto prazo
2000-2007 2,56 0,03 -2,09 0,04
2000-2001 1,07 0,31 -0,80 0,42
2000-2002 -1,44 0,18 -0,89 0,37
2000-2003 1,21 0,25 -0,89 0,37
2000-2004 1,49 0,17 -1,07 0,29
2000-2005 1,47 0,17 -0,80 0,42
2000-2006 1,47 0,17 -1,07 0,29
Financiamento do
imobilizado
2000-2007 1,39 0,19 -0,71 0,48
2000-2001 1,37 0,20 -1,16 0,25
2000-2002 1,57 0,15 -1,47 0,14
2000-2003 2,87 0,02 -2,71 0,01
2000-2004 3,06 0,01 -2,85 0,00
2000-2005 2,71 0,02 -2,58 0,01
Tangibilidade das
operações
2000-2006 2,25 0,05 -2,49 0,01
89
2000-2007 1,14 0,28 -1,91 0,06
2000-2001 0,55 0,59 0,00 1,00
2000-2002 -0,67 0,52 -0,45 0,66
2000-2003 1,30 0,22 -0,45 0,66
2000-2004 1,20 0,26 -0,80 0,42
2000-2005 1,10 0,30 -1,07 0,29
2000-2006 1,17 0,27 -0,62 0,53
Alavancagem
financeira
2000-2007 0,93 0,37 -0,98 0,33
2000-2001 -0,93 0,38 -0,26 0,80
2000-2002 -1,19 0,26 -0,46 0,65
2000-2003 -2,05 0,07 -1,58 0,11
2000-2004 -0,71 0,50 -0,46 0,65
2000-2005 -0,81 0,44 -0,56 0,58
2000-2006 -3,14 0,01 -2,50 0,01
Alavancagem
operacional
2000-2007 -0,88 0,40 -0,05 0,96
Pode-se considerar, com 95% de confiança, que as variações não foram significativas
uma vez que apenas a variável “tangibilidade das operações” apresenta diferença em quatro
dos sete períodos analisados, indicando também evolução após a inserção no nível de
governança. As demais variáveis não apresentam variações significativas por ocasião do
ingresso no nível de governança.
Tabela 19: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de controle das empresas aderidas
no ano 2001.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor Sig. Valor Sig.
2000-2001 -0,01 0,99 -1,69 0,09
2000-2002 -0,34 0,74 -1,87 0,06
2000-2003 -1,43 0,18 -2,05 0,04
2000-2004 -1,50 0,17 -2,05 0,04
2000-2005 -1,82 0,10 -2,05 0,04
2000-2006 -1,97 0,08 -2,22 0,03
Receita líquida
2000-2007 -1,99 0,08 -2,40 0,02
2000-2001 -2,15 0,05 -1,98 0,05
2000-2002 -2,73 0,02 -2,10 0,04
2000-2003 -1,89 0,08 -1,79 0,07
2000-2004 -2,15 0,05 -2,04 0,04
2000-2005 -2,43 0,03 -2,48 0,01
2000-2006 -2,41 0,03 -2,73 0,01
Ativo total
2000-2007 -2,60 0,02 -2,86 0,00
2000-2001 -0,58 0,57 -0,75 0,46
2000-2002 -0,50 0,62 -0,47 0,64
2000-2003 -1,05 0,32 -1,18 0,24
2000-2004 -1,68 0,12 -2,43 0,02
2000-2005 -1,91 0,08 -1,65 0,10
2000-2006 -1,68 0,12 -1,80 0,07
Payout
2000-2007 -1,15 0,27 -0,98 0,33
90
Os dados indicam que a variável “receita líquida” apresenta valores de significância
inferiores a 0,05, a partir do período 2000-2003, podendo-se afirmar que existe diferenças de
medianas naquele período. O mesmo ocorre com a variável “
payout
”, no período 2000-2004
e com o “ativo total”, que é signficativo em cinco dos períodos analisados.
De maneira geral, na análise das diferenças de medianas para as empresas que
ingressaram nos níveis de governança em 2001, as variáveis que mais se destacam por
apresentarem diferenças negativas, indicando uma melhoria após o ingresso nos níveis de
governança, são: liquidez geral, ROE, ROA e Ebitida, no que tange às medidas de
desempenho empresarial; lucro por ação, retorno, volatilidade e volume, relacionadas ao
desempenho de mercado; tangibilidade das operações, como variável de estrutura de capital,
e receita líquida e ativo total, como variáveis de controle. Já com relação à governança, as
respectivas variáveis não apresentam diferenças significativas.
A seguir, na Tabela 20, tem-se a análise das empresas que ingressaram nos níveis de
governança no ano de 2002.
Tabela 20: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de governança corporativa das
empresas aderidas no ano 2002.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2001-2002 1,69 0,13 -1,63 0,10
2001-2003 1,98 0,08 -2,02 0,04
2001-2004 1,33 0,22 -1,83 0,07
2001-2005 0,96 0,37 -0,73 0,47
2001-2006 0,13 0,90 -0,14 0,89
% de ações do maior
acionista
2001-2007 -0,12 0,91 -0,14 0,89
2001-2002 1,05 0,33 -1,63 0,10
2001-2003 1,35 0,21 -2,02 0,04
2001-2004 1,38 0,20 -1,83 0,07
2001-2005 1,18 0,27 -0,73 0,47
2001-2006 0,87 0,41 -0,14 0,89
% de ações dos 5 maiores
acionistas
2001-2007 0,84 0,43 -0,14 0,89
Pode-se dizer que o único período que apresentou diferença foi 2001-2003 para
ambas as variáveis, que apresentam também valores negativos em suas variações, indicando
melhoria após o ingresso nos níveis de governança naquele período. Nos demais, as
variáveis não sofreram alterações pelo ingresso da empresa nos níveis de governança.
91
Tabela 21: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de desempenho empresarial das
empresas aderidas no ano 2002.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2001-2002 -1,04 0,33 -0,98 0,33
2001-2003 -1,47 0,18 -1,36 0,17
2001-2004 -2,43 0,04 -2,19 0,03
2001-2005 -2,74 0,03 -2,32 0,02
2001-2006 -2,91 0,02 -2,24 0,03
Liquidez geral
2001-2007 -2,68 0,03 -2,02 0,04
2001-2002 -2,60 0,03 -2,10 0,04
2001-2003 -1,66 0,14 -1,42 0,16
2001-2004 -3,57 0,01 -2,55 0,01
2001-2005 -3,12 0,01 -2,31 0,02
2001-2006 -2,32 0,05 -1,96 0,05
Liquidez corrente
2001-2007 -2,32 0,05 -1,96 0,05
2001-2002 1,75 0,12 -1,84 0,07
2001-2003 -0,33 0,75 -1,01 0,31
2001-2004 0,06 0,95 -1,18 0,24
2001-2005 0,22 0,83 -0,59 0,55
2001-2006 -0,01 0,99 1,60 0,11
ROE
2001-2007 -0,50 0,63 -1,60 0,11
2001-2002 2,09 0,07 -1,68 0,09
2001-2003 -2,39 0,04 -2,20 0,03
2001-2004 -2,66 0,03 -2,31 0,02
2001-2005 -1,19 0,27 -0,89 0,37
2001-2006 -2,16 0,06 -2,19 0,03
ROA
2001-2007 -2,97 0,02 -2,67 0,01
2001-2002 1,82 0,11 -1,01 0,31
2001-2003 -2,58 0,03 -2,07 0,04
2001-2004 -2,39 0,04 -2,19 0,03
2001-2005 -1,89 0,10 -1,60 0,11
2001-2006 -1,65 0,14 -1,60 0,11
Margem líquida
2001-2007 -2,71 0,03 -2,67 0,01
2001-2002 -1,04 0,33 -1,48 0,14
2001-2003 -2,45 0,04 -2,08 0,04
2001-2004 -2,35 0,05 -2,03 0,04
2001-2005 -1,87 0,10 -1,61 0,11
2001-2006 -1,84 0,10 -1,70 0,09
Ebitida
2001-2007 -2,35 0,05 -1,96 0,05
2001-2002 -0,77 0,47 -0,34 0,74
2001-2003 -2,07 0,08 -1,86 0,06
2001-2004 -1,48 0,19 -1,27 0,20
2001-2005 -0,75 0,48 -0,85 0,40
2001-2006 -1,74 0,13 -1,18 0,24
Q de Tobin
2001-2007 -2,39 0,05 -2,03 0,04
92
Pode-se dizer que as variáveis “liquidez geral”, “ROA” e “liquidez corrente”
apresentam diferenças na maioria dos períodos analisados. Com exceção da variável “ROE”,
as medianas das demais variáveis apresentam diferenças negativas, indicando melhoria a
partir do ingresso no nível de governança, pelo menos em algum dos períodos considerados.
Tabela 22: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de desempenho de mercado das
empresas aderidas no ano 2002.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2001-2002 0,35 0,74 -0,18 0,86
2001-2003 0,06 0,96 -0,30 0,77
2001-2004 0,16 0,88 -0,42 0,68
2001-2005 0,46 0,66 -0,53 0,59
2001-2006 0,71 0,50 -0,18 0,86
Liquidez em bolsa
2001-2007 1,09 0,31 -0,65 0,52
2001-2002 1,27 0,24 -0,42 0,68
2001-2003 -2,14 0,07 -1,96 0,05
2001-2004 -2,27 0,05 -2,07 0,04
2001-2005 -1,77 0,11 -1,60 0,11
2001-2006 -2,47 0,04 -2,67 0,01
Lucro por ação
2001-2007 -2,80 0,02 -2,67 0,01
2001-2002 -1,00 0,36 -0,68 0,50
2001-2003 -2,07 0,08 -2,37 0,02
2001-2004 -2,46 0,05 -2,37 0,02
2001-2005 -2,54 0,04 -2,20 0,03
2001-2006 -3,92 0,01 -2,37 0,02
Preço/VPA
2001-2007 -6,77 0,00 -2,37 0,02
2001-2002 3,73 0,01 -2,24 0,03
2001-2003 1,54 0,17 -1,82 0,07
2001-2004 -0,37 0,72 0,00 1,00
2001-2005 0,48 0,64 -0,42 0,67
2001-2006 0,31 0,77 -0,70 0,48
Beta
2001-2007 0,77 0,47 -0,84 0,40
2001-2002 -0,69 0,51 -0,56 0,58
2001-2003 -2,59 0,04 -2,24 0,03
2001-2004 -1,46 0,19 -1,68 0,09
2001-2005 -0,93 0,38 -0,98 0,33
2001-2006 -4,06 0,01 -2,52 0,01
Retorno
2001-2007 -2,40 0,05 -1,96 0,05
2001-2002 3,55 0,01 -2,38 0,02
2001-2003 8,48 0,00 -2,52 0,01
2001-2004 7,31 0,00 -2,52 0,01
2001-2005 6,45 0,00 -2,52 0,01
2001-2006 12,42
0,00 -2,52 0,01
Volatilidade
2001-2007 4,63 0,00 -2,38 0,02
93
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2001-2002 0,91 0,39 -0,42 0,68
2001-2003 -0,29 0,78 -1,48 0,14
2001-2004 -1,20 0,26 -1,48 0,14
2001-2005 -1,07 0,32 -1,60 0,11
2001-2006 -1,17 0,28 -1,36 0,17
Volume
2001-2007 -2,46 0,04 -2,07 0,04
2001-2002 -0,38 0,72 -0,07 0,94
2001-2003 -0,42 0,69 -0,42 0,67
2001-2004 -1,22 0,26 -1,26 0,21
2001-2005 -1,55 0,16 -1,40 0,16
2001-2006 -1,17 0,28 -1,26 0,21
Turnover
2001-2007 -2,37 0,05 -1,96 0,05
A variável “liquidez em bolsa” é a única que apresenta valores de significância
superiores a 0,05 para todos os períodos, levando a considerar a inexistência de diferença em
suas medianas. Por outro lado, a “volatilidade” apresenta diferença negativa em todos os
períodos, enquanto que, nas variáveis “preço/VPA” e “lucro por ação”, a diferença negativa
ocorre na maioria dos períodos. Com relação às demais variáveis, as diferenças negativas
podem ser observadas pelo menos em algum dos períodos considerados. Cabe destacar que
as diferenças negativas indicam que, após a entrada nos níveis de governança, em média,
houve um acréscimo na respectiva variável.
Tabela 23: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de estrutura de capital das
empresas aderidas no ano 2002.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2001-2002 -1,10 0,31 -1,96 0,05
2001-2003 -1,00 0,35 -0,89 0,37
2001-2004 -0,99 0,35 -0,89 0,37
2001-2005 -1,01 0,34 -0,89 0,37
2001-2006 -0,99 0,35 -0,65 0,52
Endividamento geral
2001-2007 -1,02 0,34 -0,65 0,52
2001-2002 -0,28 0,79 -0,89 0,37
2001-2003 0,48 0,64 -0,06 0,95
2001-2004 0,62 0,55 -0,06 0,95
2001-2005 0,56 0,59 -0,06 0,95
2001-2006 0,63 0,55 -0,18 0,86
Financiamento do
ativo
2001-2007 0,61 0,56 -0,30 0,77
94
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2001-2002 0,43 0,68 -0,06 0,95
2001-2003 -2,07 0,07 -1,84 0,07
2001-2004 -0,49 0,64 -0,53 0,59
2001-2005 -0,73 0,49 -0,53 0,59
2001-2006 0,98 0,35 -0,77 0,44
Endividamento de
curto prazo
2001-2007 1,97 0,09 -1,60 0,11
2001-2002 -1,02 0,34 -0,51 0,61
2001-2003 -1,21 0,26 -1,18 0,24
2001-2004 -1,34 0,22 -1,36 0,17
2001-2005 -0,72 0,49 -0,84 0,40
2001-2006 0,03 0,98 -0,14 0,89
Financiamento do
imobilizado
2001-2007 -0,74 0,48 -0,70 0,48
2001-2002 2,46 0,04 -2,67 0,01
2001-2003 2,74 0,03 -2,55 0,01
2001-2004 2,78 0,02 -2,67 0,01
2001-2005 2,92 0,02 -2,67 0,01
2001-2006 3,16 0,01 -2,67 0,01
Tangibilidade das
operações
2001-2007 3,19 0,01 -2,67 0,01
2001-2002 0,44 0,67 -1,60 0,11
2001-2003 0,44 0,67 -0,06 0,95
2001-2004 0,62 0,55 -0,18 0,86
2001-2005 0,59 0,57 -0,42 0,68
2001-2006 -0,12 0,91 -1,48 0,14
Alavancagem
financeira
2001-2007 -0,33 0,75 -1,60 0,11
2001-2002 1,70 0,14 -1,35 0,18
2001-2003 -2,38 0,06 -2,20 0,03
2001-2004 -0,86 0,42 -0,68 0,50
2001-2005 -1,68 0,14 -1,61 0,11
2001-2006 -3,06 0,02 -1,86 0,06
Alavancagem
operacional
2001-2007 -0,91 0,40 -1,01 0,31
Após o ingresso no nível de governança, constata-se uma melhoria na variável
“tangibilidade das operações”, a qual apresenta diferença negativa em todos os períodos
analisados.
95
Tabela 24: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de controle das empresas aderidas
no ano 2002.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor Sig. Valor Sig.
2001-2002 -1,80 0,11 -2,43 0,02
2001-2003 -2,22 0,06 -2,19 0,03
2001-2004 -3,65 0,01 -2,55 0,01
2001-2005 -5,09 0,00 -2,67 0,01
2001-2006 -6,10 0,00 -2,67 0,01
Receita líquida
2001-2007 -7,07 0,00 -2,67 0,01
2001-2002 2,67 0,03 -2,31 0,02
2001-2003 2,37 0,05 -1,96 0,05
2001-2004 1,74 0,12 -1,60 0,11
2001-2005 2,05 0,08 -1,84 0,07
2001-2006 1,87 0,10 -1,84 0,07
Ativo total
2001-2007 1,50 0,17 -1,13 0,26
2001-2002 -0,80 0,45 -1,40 0,16
2001-2003 1,05 0,32 -0,89 0,37
2001-2004 0,21 0,84 -0,18 0,86
2001-2005 1,14 0,29 -1,24 0,21
2001-2006 0,40 0,70 -0,53 0,59
Payout
2001-2007 0,20 0,85 -0,42 0,68
A variável “
payout
” é a única que apresenta valores de significância superiores a
0,05 para todos os períodos, levando a considerar a inexistência de diferença em suas
medianas. Os dados indicam, com 95% de confiança, a existência de diferenças negativas de
medianas em todos os períodos, para variável “receita líquida”, sendo que o mesmo ocorreu
com a variável “ativo total”, em dois dos períodos analisados, mostrando melhoria em tais
variáveis, após o ingresso nos níveis de governança.
De maneira geral, na análise das diferenças de medianas para as empresas que
ingressaram nos níveis de governança em 2002, as variáveis que mais se destacam por
apresentarem diferenças negativas, indicando uma melhoria após o ingresso nos níveis de
governança, são: liquidez geral, ROA e liquidez corrente, no que tange às medidas de
desempenho empresarial; lucro por ação, volatilidade e preço/VPA, relacionadas ao
desempenho de mercado; tangibilidade das operações, como variável de estrutura de
capital, e receita líquida, como variável de controle. Com relação à governança, as
respectivas variáveis não apresentam diferenças significativas.
Na Tabela 25 segue a análise das empresas que ingressaram nos níveis de
governança em 2003.
96
Tabela 25: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de governança corporativa das
empresas aderidas no ano 2003.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor Sig. Valor Sig.
2002-2003 -0,92 0,38 -0,73 0,47
2002-2004 -0,81 0,44 -0,67 0,50
2002-2005 -0,12 0,91 -0,34 0,74
2002-2006 -0,84 0,42 -0,68 0,50
% de ações do maior
acionista
2002-2007 -1,23 0,25 -1,15 0,25
2002-2003 -0,94 0,37 -0,82 0,41
2002-2004 -0,88 0,41 -0,94 0,35
2002-2005 1,02 0,34 -0,85 0,40
2002-2006 0,87 0,41 -0,52 0,60
% de ações dos 5
maiores acionistas
2002-2007 0,98 0,36 -0,73 0,46
Considerando que os valores de significância são superiores a 0,05, pode-se dizer,
que em média, nos períodos considerados, não há diferença em ambas as variáveis
constantes da Tabela 25, isso é, o ingresso nos níveis de governança não alterou de maneira
significativa a concentração acionária.
Tabela 26: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de desempenho empresarial das
empresas aderidas no ano 2003.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor Sig. Valor Sig.
2002-2003 0,34 0,74 -0,12 0,91
2002-2004 -0,69 0,51 -0,83 0,41
2002-2005 -2,24 0,06 -1,84 0,07
2002-2006 -1,94 0,09 -1,84 0,07
Liquidez geral
2002-2007 -1,57 0,15 -1,61 0,11
2002-2003 -0,94 0,38 -1,13 0,26
2002-2004 -1,47 0,18 -1,01 0,31
2002-2005 -2,86 0,02 -2,24 0,03
2002-2006 -2,83 0,02 -2,43 0,02
Liquidez corrente
2002-2007 -1,94 0,09 -1,60 0,11
2002-2003 -0,71 0,50 -0,77 0,44
2002-2004 -1,38 0,21 -1,72 0,09
2002-2005 -2,22 0,06 -2,55 0,01
2002-2006 -0,57 0,59 -0,42 0,67
ROE
2002-2007 -1,39 0,20 -1,19 0,24
2002-2003 -0,44 0,68 -1,13 0,26
2002-2004 -1,46 0,18 -1,60 0,11
2002-2005 -3,74 0,01 -2,67 0,01
2002-2006 -0,77 0,46 -0,42 0,67
ROA
2002-2007 -2,25 0,05 -1,90 0,06
97
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor Sig. Valor Sig.
2002-2003 -0,64 0,54 -0,30 0,77
2002-2004 -1,52 0,17 -1,72 0,09
2002-2005 -2,69 0,03 -2,55 0,01
2002-2006 -1,20 0,26 -1,13 0,26
Margem líquida
2002-2007 -2,30 0,05 -1,96 0,05
2002-2003 0,27 0,79 -0,56 0,57
2002-2004 -1,65 0,14 -1,66 0,10
2002-2005 -3,19 0,01 -2,37 0,02
2002-2006 0,19 0,85 -0,07 0,94
Ebitida
2002-2007 -0,85 0,42 -0,94 0,35
2002-2003 -4,29 0,00 -2,52 0,01
2002-2004 -5,05 0,00 -2,52 0,01
2002-2005 -2,33 0,05 -1,86 0,06
2002-2006 -1,86 0,11 -1,96 0,05
Q de Tobin
2002-2007 -2,74 0,03 -2,10 0,04
Para a variável “liquidez geral”, não houve diferença significativa nos períodos
analisados. A variável “
Q
de Tobin” apresentou diferença negativa na maioria dos períodos
considerados, o que mostra um acréscimo dessa variável após a inserção no nível de
governança. Para as demais, verifica-se que apresentam diferença
s
em suas medianas,
especialmente no período 2002-2005.
Tabela 27: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de desempenho de mercado das
empresas aderidas no ano 2003.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2002-2003 -2,55 0,03 -2,19 0,03
2002-2004 -2,04 0,08 -2,67 0,01
2002-2005 -1,70 0,13 -2,67 0,01
2002-2006 -1,67 0,13 -2,67 0,01
Liquidez em bolsa
2002-2007 -1,28 0,24 -2,19 0,03
2002-2003 -1,47 0,18 -1,24 0,21
2002-2004 -2,89 0,02 -2,31 0,02
2002-2005 -3,12 0,01 -2,31 0,02
2002-2006 -0,39 0,71 -1,01 0,31
Lucro por ação
2002-2007 -1,57 0,16 -1,48 0,14
2002-2003 -3,42 0,01 -2,52 0,01
2002-2004 -4,15 0,00 -2,52 0,01
2002-2005 -3,32 0,01 -2,52 0,01
2002-2006 -3,47 0,01 -2,52 0,01
Preço/VPA
2002-2007 -4,43 0,00 -2,38 0,02
98
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2002-2003 -0,86 0,42 -0,42 0,68
2002-2004 -1,95 0,09 -1,60 0,11
2002-2005 -2,10 0,07 -1,60 0,11
2002-2006 -1,57 0,16 -1,48 0,14
Beta
2002-2007 -0,56 0,59 -0,53 0,59
2002-2003 -2,81 0,03 -2,24 0,03
2002-2004 -1,90 0,10 -1,68 0,09
2002-2005 -0,96 0,37 -1,26 0,21
2002-2006 -0,52 0,62 -0,56 0,58
Retorno
2002-2007 -1,17 0,28 -0,98 0,33
2002-2003 1,32 0,26 -1,21 0,23
2002-2004 -0,94 0,40 -0,94 0,35
2002-2005 -0,09 0,94 -0,14 0,89
2002-2006 1,74 0,16 -1,75 0,08
Volatilidade
2002-2007 -0,14 0,90 -0,14 0,89
2002-2003 -2,22 0,06 -2,19 0,03
2002-2004 -1,94 0,09 -2,67 0,01
2002-2005 -1,54 0,16 -2,67 0,01
2002-2006 -1,48 0,18 -2,67 0,01
Volume
2002-2007 -1,23 0,25 -2,67 0,01
2002-2003 -0,24 0,82 -0,59 0,55
2002-2004 -2,16 0,07 -2,52 0,01
2002-2005 -2,13 0,07 -2,32 0,02
2002-2006 -2,33 0,05 -2,37 0,02
Turnover
2002-2007 -3,02 0,02 -2,52 0,01
As variáveis “liquidez em bolsa”, “preço/VPA” e “volume” apresentam valores de
significância inferiores a 0,05, para todos os períodos. Isso também acontece com a variável
turnover
na maioria dos períodos. Por mostrarem variações negativas, presume-se que
houve melhoria nessas variáveis, quando do ingresso nos níveis de governança. Enquanto as
variáveis “beta” e “volatilidade” não apresentam diferença em nenhum dos períodos, as
demais apresentam diferenças, pelo menos, em algum dos períodos considerados.
Tais resultados sugerem que, em termos de riscos (beta e volatilidade), as empresas
não sofreram alterações significativas já, em termos de liquidez (volume e
turnover
), houve
ganhos significativos.
99
Tabela 28: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de estrutura de capital das
empresas aderidas no ano 2003.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2002-2003 1,49 0,18 -1,60 0,11
2002-2004 1,23 0,26 -0,89 0,37
2002-2005 1,80 0,11 -1,60 0,11
2002-2006 1,62 0,14 -1,48 0,14
Endividamento geral
2002-2007 1,80 0,11 -1,84 0,07
2002-2003 0,89 0,40 -1,36 0,17
2002-2004 0,60 0,57 -0,65 0,52
2002-2005 2,33 0,05 -1,72 0,09
2002-2006 1,78 0,11 -1,48 0,14
Financiamento do
ativo
2002-2007 2,55 0,03 -2,07 0,04
2002-2003 -0,50 0,63 -0,30 0,77
2002-2004 0,90 0,39 -0,89 0,37
2002-2005 2,62 0,03 -2,07 0,04
2002-2006 3,38 0,01 -2,31 0,02
Endividamento de
curto prazo
2002-2007 5,36 0,00 -2,55 0,01
2002-2003 1,36 0,21 -2,19 0,03
2002-2004 1,34 0,22 -2,52 0,01
2002-2005 1,39 0,20 -2,67 0,01
2002-2006 1,32 0,23 -1,60 0,11
Financiamento do
imobilizado
2002-2007 0,65 0,54 -0,53 0,59
2002-2003 1,46 0,18 -1,54 0,12
2002-2004 2,34 0,05 -2,07 0,04
2002-2005 2,52 0,04 -2,14 0,03
2002-2006 0,13 0,90 -0,63 0,53
Tangibilidade das
operações
2002-2007 1,03 0,33 -1,18 0,24
2002-2003 -2,32 0,05 -2,31 0,02
2002-2004 -2,32 0,05 -1,96 0,05
2002-2005 -2,31 0,05 -2,07 0,04
2002-2006 -1,07 0,32 -1,13 0,26
Alavancagem
financeira
2002-2007 -1,46 0,18 -1,13 0,26
2002-2003 -1,70 0,13 -1,96 0,05
2002-2004 -0,70 0,50 -0,65 0,52
2002-2005 -0,50 0,63 -0,95 0,34
2002-2006 -1,69 0,13 -1,24 0,21
Alavancagem
operacional
2002-2007 -1,23 0,25 -0,06 0,95
Para a variável “endividamento geral”, não houve diferença significativa nos
períodos analisados. Com relação às variáveis “endividamento de curto prazo”,
“financiamento do imobilizado” e “alavancagem financeira”, verifica-se que apresentam
diferenças negativas na maioria dos períodos, o que conduz a uma melhoria de tais variáveis
a partir do ingresso nos níveis de governança. Para as demais, observam-se diferenças, pelo
menos em algum dos períodos analisados.
100
Tabela 29: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de controle das empresas aderidas
no ano 2003.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor Sig. Valor Sig.
2002-2003 -1,97 0,09
-1,72 0,09
2002-2004 -1,98 0,08
-2,07 0,04
2002-2005 -1,95 0,09
-2,31 0,02
2002-2006 -1,65 0,14
-1,96 0,05
Receita líquida
2002-2007 -1,66 0,14
-2,19 0,03
2002-2003 1,70 0,13
-1,60 0,11
2002-2004 -0,77 0,47
-0,06 0,95
2002-2005 -1,04 0,33
-0,06 0,95
2002-2006 -1,10 0,30
-0,77 0,44
Ativo total
2002-2007 -1,31 0,23
-2,55 0,01
2002-2003 -0,85 0,42
-0,30 0,77
2002-2004 -1,12 0,30
-0,65 0,52
2002-2005 -0,42 0,68
-0,06 0,95
2002-2006 -0,06 0,95
-0,06 0,95
Payout
2002-2007 0,07 0,95
-0,28 0,78
A variável “
payout
” é a única que apresenta valores de significância superiores a
0,05 para todos os períodos, levando a considerar a inexistência de diferença em suas
medianas. Os dados indicam, com 95% de confiança, a existência de diferenças de medianas
na variável “receita líquida”, na maioria dos períodos; o mesmo ocorrendo com a variável
“ativo total” em um dos períodos analisados, mostrando melhoria em tais variáveis após o
ingresso nos níveis de governança.
De maneira geral, na análise das diferenças de medianas para as empresas que
ingressaram nos níveis de governança em 2003, as variáveis que mais se destacam por
apresentarem diferenças negativas, indicando uma melhoria após o ingresso nos níveis de
governança, são: “Q de Tobin”, no que tange às medidas de desempenho empresarial;
liquidez em bolsa, preço/VPA, volume e
turnover
,
relacionadas ao desempenho de mercado;
endividamento de curto prazo, financiamento do imobilizado e alavancagem financeira,
como variáveis de estrutura de capital, e receita líquida, como variável de controle. Com
relação à governança, as respectivas variáveis não apresentam diferenças significativas.
Na sequência, faz-se a análise das empresas que ingressaram no ano de 2004.
101
Tabela 30: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de governança corporativa das
empresas aderidas no ano 2004.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2003-2004 0,83 0,44 -0,45 0,66
2003-2005 0,83 0,44 -0,45 0,66
2003-2006 1,74 0,13 -1,63 0,10
% de ações do maior
acionista
2003-2007 0,67 0,53 0,00 1,00
2003-2004 0,43 0,69 0,00 1,00
2003-2005 0,62 0,56 -0,54 0,59
2003-2006 1,07 0,33 -0,73 0,47
% de ações dos 5 maiores
acionistas
2003-2007 -0,02 0,99 0,00 1,00
Não houve diferença significativa nas variáveis constantes da Tabela 30, ou seja, a
inserção nos níveis de governança não alterou significativamente o percentual de ações
ordinárias mantido pelo maior, nem pelos cinco maiores acionistas.
Tabela 31: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de desempenho empresarial das
empresas aderidas no ano 2004.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2003-2004 -1,71 0,12 -1,94 0,05
2003-2005 -1,87 0,09 -1,78 0,08
2003-2006 -1,32 0,22 -1,28 0,20
Liquidez geral
2003-2007 -1,38 0,20 -1,38 0,17
2003-2004 -1,00 0,34 -1,69 0,09
2003-2005 -0,66 0,53 -0,80 0,42
2003-2006 -1,12 0,29 -1,74 0,08
Liquidez corrente
2003-2007 -0,90 0,39 -1,16 0,25
2003-2004 -0,19 0,86 -0,18 0,86
2003-2005 -0,31 0,76 -0,36 0,72
2003-2006 -0,73 0,48 -0,53 0,59
ROE
2003-2007 -0,54 0,60 -0,67 0,50
2003-2004 -0,64 0,54 -1,07 0,29
2003-2005 -0,29 0,78 -0,66 0,51
2003-2006 -0,57 0,58 -0,67 0,50
ROA
2003-2007 0,19 0,85 -0,62 0,53
2003-2004 -1,31 0,22 -1,27 0,20
2003-2005 -1,46 0,18 -1,38 0,17
2003-2006 -1,65 0,13 -1,48 0,14
Margem líquida
2003-2007 -1,79 0,11 -1,58 0,11
2003-2004 0,07 0,95 -0,20 0,84
2003-2005 0,44 0,67 -0,05 0,96
2003-2006 0,43 0,68 -0,36 0,72
Ebitida
2003-2007 1,22 0,25 -1,18 0,24
102
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2003-2004 -2,22 0,16 -1,60 0,11
2003-2005 -1,31 0,32 -1,07 0,29
2003-2006 -1,00 0,42 -1,07 0,29
Q de Tobin
2003-2007 -1,55 0,26 -1,07 0,29
À exceção da variável “liquidez geral”, que apresenta diferença em um dos períodos
analisados, para as demais pode-se considerar, com 95% de confiança, que as diferenças não
são significativas, indicando que, após o ingresso nos níveis de governança, as variáveis não
sofreram alteração.
Tabela 32: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de desempenho de mercado das
empresas aderidas no ano 2004.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2003-2004 -2,73 0,02 -2,67 0,01
2003-2005 -5,69 0,00 -2,70 0,01
2003-2006 -3,38 0,01 -2,93 0,00
Liquidez em bolsa
2003-2007 -3,16 0,01 -2,76 0,01
2003-2004 0,74 0,48 -0,27 0,79
2003-2005 0,41 0,69 -0,98 0,33
2003-2006 -0,51 0,62 -1,60 0,11
Lucro por ação
2003-2007 -0,56 0,59 -1,33 0,18
2003-2004 -2,45 0,13 -1,60 0,11
2003-2005 -1,50 0,27 -1,60 0,11
2003-2006 -0,72 0,55 -0,54 0,59
Preço/VPA
2003-2007 -1,39 0,30 -1,07 0,29
2003-2004 0,25 0,83 0,00 1,00
2003-2005 -0,55 0,64 -0,54 0,59
2003-2006 1,59 0,25 -1,60 0,11
Beta
2003-2007 2,23 0,16 -1,60 0,11
2003-2004 -0,92 0,45 -0,54 0,59
2003-2005 5,52 0,03 -1,60 0,11
2003-2006 5,19 0,04 -1,60 0,11
Retorno
2003-2007 0,84 0,49 -1,07 0,29
2003-2004 -1,55 0,36 -1,34 0,18
2003-2005 0,23 0,86 -0,45 0,66
2003-2006 1,06 0,48 -1,34 0,18
Volatilidade
2003-2007 -4,80 0,13 -1,34 0,18
2003-2004 -3,19 0,01 -2,67 0,01
2003-2005 -5,00 0,00 -2,80 0,01
2003-2006 -3,30 0,01 -2,93 0,00
Volume
2003-2007 -3,32 0,01 -2,93 0,00
103
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2003-2004 -1,89 0,20 -1,34 0,18
2003-2005 -1,82 0,21 -1,07 0,29
2003-2006 -2,14 0,17 -1,60 0,11
Turnover
2003-2007 -8,76 0,01 -1,60 0,11
Os dados mostram com 95% de confiança a existência de diferenças de medianas
nas variáveis “liquidez em bolsa” e “volume”, em todos os períodos, indicando melhoria
após o ingresso nos níveis de governança. As demais, levam a considerar a inexistência de
diferença em suas medianas. De maneira semelhante ao ocorrido no ano de 2003, a melhora
no desempenho de mercado aconteceu em termos de liquidez.
Tabela 33: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de estrutura de capital das
empresas aderidas no ano 2004.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2003-2004 2,16 0,06 -2,49 0,01
2003-2005 1,54 0,15 -1,51 0,13
2003-2006 1,61 0,14 -1,69 0,09
Endividamento geral
2003-2007 1,77 0,11 -1,87 0,06
2003-2004 2,36 0,04 -2,22 0,03
2003-2005 1,55 0,15 -1,60 0,11
2003-2006 1,41 0,19 -1,51 0,13
Financiamento do ativo
2003-2007 1,46 0,17 -1,51 0,13
2003-2004 1,36 0,21 -1,36 0,17
2003-2005 0,16 0,88 -0,30 0,77
2003-2006 1,41 0,19 -1,28 0,20
Endividamento de curto
prazo
2003-2007 0,95 0,37 -0,76 0,45
2003-2004 0,66 0,52 -0,36 0,72
2003-2005 0,43 0,67 -0,36 0,72
2003-2006 -1,40 0,19 -0,80 0,42
Financiamento do
imobilizado
2003-2007 -1,99 0,08 -1,51 0,13
2003-2004 1,78 0,11 -1,48 0,14
2003-2005 0,57 0,58 -0,24 0,81
2003-2006 -0,50 0,63 -0,05 0,96
Tangibilidade das
operações
2003-2007 -0,69 0,51 -1,58 0,11
2003-2004 0,87 0,41 -0,45 0,66
2003-2005 0,61 0,55 -0,40 0,69
2003-2006 0,86 0,41 -0,09 0,93
Alavancagem financeira
2003-2007 0,44 0,67 -0,71 0,48
2003-2004 2,36 0,05 -1,82 0,07
2003-2005 2,30 0,06 -1,68 0,09
2003-2006 -1,41 0,19 -1,48 0,14
Alavancagem operacional
2003-2007 2,37 0,05 -1,68 0,09
104
As variáveis “endividamento geral” e “financiamento do ativo”, por apresentarem
diferenças de medianas no período 2003-2004, indicam melhoria a partir do ingresso nos
níveis de governança.
Tabela 34: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de controle das empresas aderidas
no ano 2004.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor Sig. Valor Sig.
2003-2004 -4,05 0,00
-2,80 0,01
2003-2005 -2,63 0,03
-2,67 0,01
2003-2006 -3,20 0,01
-2,76 0,01
Receita líquida
2003-2007 -2,52 0,03
-2,19 0,03
2003-2004 -0,88 0,40
-1,33 0,18
2003-2005 -1,35 0,21
-1,96 0,05
2003-2006 -1,70 0,12
-1,96 0,05
Ativo total
2003-2007 -2,12 0,06
-2,22 0,03
2003-2004 -0,04 0,97
-0,42 0,68
2003-2005 0,28 0,79
-0,65 0,52
2003-2006 0,24 0,82
-1,16 0,25
Payout
2003-2007 -2,36 0,05
-1,96 0,05
Pelo menos, ao nível de 5% de significância, existem diferenças de medianas na
variável “receita líquida” em todos os períodos. Observa-se que o mesmo ocorre com as
variáveis “ativo total”, na maioria dos períodos analisados, e com “
payout
”, em um dos
períodos.
De maneira geral, na análise das diferenças de medianas para as empresas que
ingressaram nos níveis de governança em 2004, as variáveis que mais se destacam por
apresentarem diferenças negativas, indicando uma melhoria após o ingresso nos níveis de
governança, são: liquidez em bolsa e volume, no que tange às medidas de mercado, e receita
líquida e ativo total, consideradas variáveis de controle. Com relação à governança, ao
desempenho empresarial e à estrutura de capital, as respectivas variáveis não apresentam
diferenças significativas.
A seguir, na Tabela 35, as empresas que ingressaram no ano de 2005.
105
Tabela 35: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de governança corporativa das
empresas aderidas no ano 2005.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2004-2005 1,71 0,13 -2,04 0,04
2004-2006 2,02 0,08 -2,52 0,01
% de ações do
maior acionista
2004-2007 2,07 0,08 -2,52 0,01
2004-2005 1,82 0,11 -2,02 0,04
2004-2006 2,31 0,05 -2,20 0,03
% de ações dos 5
maiores acionistas
2004-2007 2,29 0,06 -2,20 0,03
As variações negativas indicam que ambas as variáveis sofreram acréscimo a partir
do ingresso da empresa nos níveis de governança. Nos anos anteriores, tais variáveis não
apresentaram diferenças significativas. O ano de 2005 é, dentre os analisados, o que
apresenta maior proporção de empresas ingressantes no Novo Mercado (9 de 13 empresas).
Há de se considerar que o Novo Mercado é o nível que permite maior dispersão teórica de
controle, pois exige a emissão apenas de ações ordinárias. Portanto, tais resultados sugerem
que a dispersão é mais efetiva quando aspectos legais a favorecem.
Tabela 36: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de desempenho empresarial das
empresas aderidas no ano 2005.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2004-2005 -1,72 0,11 -1,80 0,07
2004-2006 -1,55 0,15 -1,49 0,14
Liquidez geral
2004-2007 -1,14 0,28 -0,87 0,38
2004-2005 -2,34 0,04 -2,20 0,03
2004-2006 -1,54 0,15 -1,08 0,28
Liquidez corrente
2004-2007 -0,85 0,41 -0,52 0,60
2004-2005 0,70 0,50 -0,51 0,61
2004-2006 0,97 0,35 -0,47 0,64
ROE
2004-2007 1,02 0,33 -0,56 0,58
2004-2005 0,50 0,63 -0,05 0,96
2004-2006 -0,34 0,74 -0,36 0,72
ROA
2004-2007 0,09 0,93 -0,07 0,94
2004-2005 -0,85 0,41 -0,59 0,55
2004-2006 -1,68 0,12 -1,36 0,17
Margem líquida
2004-2007 0,04 0,97 -0,38 0,70
2004-2005 1,13 0,28 -0,47 0,64
2004-2006 0,72 0,49 -0,53 0,59
Ebitida
2004-2007 0,57 0,58 -0,58 0,56
106
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2004-2005 -0,57 0,60 -0,67 0,50
2004-2006 -2,41 0,07 -1,76 0,08
Q de Tobin
2004-2007 -1,10 0,33 -0,94 0,35
À exceção da variável “liquidez corrente” que apresenta diferença em um dos
períodos analisados, as demais não apresentam valores significativos em todos os períodos
considerados. Isso demonstra que o ingresso nos níveis de governança não afetou o
desempenho empresarial.
Tabela 37: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de desempenho de mercado das
empresas aderidas no ano 2005.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2004-2005 -2,34 0,04 -3,23 0,00
2004-2006 -1,54 0,15 -3,11 0,00
Liquidez em bolsa
2004-2007 -0,85 0,41 -3,17 0,00
2004-2005 -0,85 0,41 -0,66 0,51
2004-2006 -1,12 0,28 -1,99 0,05
Lucro por ação
2004-2007 0,23 0,82 -0,59 0,55
2004-2005 0,53 0,63 -0,41 0,69
2004-2006 -0,02 0,99 -0,41 0,69
Preço/VPA
2004-2007 0,19 0,86 -0,41 0,69
2004-2005 2,60 0,08 -1,83 0,07
2004-2006 0,37 0,74 -0,37 0,72
Beta
2004-2007 -1,54 0,22 -1,10 0,27
2004-2005 1,17 0,31 -1,21 0,23
2004-2006 0,68 0,54 -0,67 0,50
Retorno
2004-2007 1,08 0,34 -1,48 0,14
2004-2005 0,62 0,58 0,00 1,00
2004-2006 0,17 0,88 -0,37 1,00
Volatilidade
2004-2007 -0,14 0,90 -0,37 1,00
2004-2005 -4,69 0,00 -3,05 0,00
2004-2006 -3,71 0,00 -3,11 0,00
Volume
2004-2007 -4,59 0,00 -3,30 0,00
2004-2005 -1,83 0,14 -1,48 0,14
2004-2006 -1,92 0,12 -1,75 0,08
Turnover
2004-2007 -2,86 0,04 -2,02 0,04
Os dados indicam a existência de diferenças sinificativas de medianas nas variáveis
“liquidez em bolsa” e “volume”, o mesmo ocorrendo com as variáveis “lucro por ação”, no
período 2005-2006, e
turnover,
no período 2004-2007. Isso mostra que tais variáveis foram
sensíveis positivamente ao ingresso nos níveis de governança, já que a diferença foi
107
negativa. As demais, com valores não significativos para todos os períodos, indicam a
inexistência de diferença em suas medianas.
Tabela 38: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de estrutura de capital das
empresas aderidas no ano 2005.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2004-2005 1,40 0,19 -1,57 0,12
2004-2006 1,20 0,25 -0,73 0,46
Endividamento geral
2004-2007 0,83 0,42 -0,11 0,92
2004-2005 1,54 0,15 -2,06 0,04
2004-2006 1,50 0,16 -1,64 0,10
Financiamento do ativo
2004-2007 1,26 0,23 -1,08 0,28
2004-2005 -0,29 0,78 -0,16 0,88
2004-2006 -0,42 0,69 -0,53 0,59
Endividamento de
curto prazo
2004-2007 -0,47 0,65 -0,53 0,59
2004-2005 1,95 0,08 -2,70 0,01
2004-2006 1,86 0,09 -2,19 0,03
Financiamento do
imobilizado
2004-2007 1,36 0,20 -1,58 0,11
2004-2005 1,34 0,21 -1,26 0,21
2004-2006 -0,99 0,34 0,00 1,00
Tangibilidade das
operações
2004-2007 -0,18 0,87 -1,49 0,14
2004-2005 0,21 0,84 -0,16 0,88
2004-2006 0,65 0,53 -0,71 0,48
Alavancagem
financeira
2004-2007 0,40 0,70 -0,08 0,94
2004-2005 1,15 0,28 -0,97 0,33
2004-2006 -3,11 0,01 -2,29 0,02
Alavancagem
operacional
2004-2007 0,22 0,83 -0,10 0,92
Pode-se entender que as diferenças não são significativas, pois, à exceção das
variáveis “financiamento do ativo”, “financiamento do imobilizado” e “alavancagem
operacional”, que apresentam diferenças em um dos períodos analisados, as demais
apresentaram valores de significância superiores a 0,05, em todos os períodos considerados.
108
Tabela 39: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de controle das empresas aderidas
no ano 2005.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2004-2005 -1,68 0,12 -1,80 0,07
2004-2006 -1,83 0,09 -2,04 0,04
Receita líquida
2004-2007 -1,54 0,15 -2,90 0,00
2004-2005 -2,20 0,05 -2,34 0,02
2004-2006 -2,38 0,04 -2,41 0,02
Ativo total
2004-2007 -2,34 0,04 -2,83 0,01
2004-2005 0,01 0,99 -0,47 0,64
2004-2006 -1,52 0,16 -1,33 0,18
Payout
2004-2007 -1,04 0,32 -0,66 0,51
A variável “
payout
” é a única que apresenta valores de significância superiores a
0,05 para todos os períodos, indicando a inexistência de diferença em suas medianas. Os
dados indicam, com 95% de confiança, a existência de diferenças de medianas nas variáveis
“ativo total”, em todos os períodos, e na variável “receita líquida”, na maioria dos períodos
analisados.
De maneira geral, na análise das diferenças de medianas para as empresas que
ingressaram nos níveis de governança em 2005, as variáveis que mais se destacam por
apresentarem diferenças negativas, indicando uma melhoria após o ingresso nos níveis de
governança, são: ambas as relacionadas à governança corporativa; liquidez em bolsa e
volume, no que tange às medidas de mercado; ativo total e receita líquida, consideradas
como variáveis de controle. Com relação ao desempenho empresarial e à estrutura de
capital, as respectivas variáveis não apresentam diferenças significativas.
A análise das empresas que ingressaram em 2006 segue abaixo.
Tabela 40: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de governança corporativa das
empresas aderidas no ano 2006.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2005-2006 0,72 0,13 -0,97 0,33
% de ações do
maior acionista
2005-2007 1,55 0,05 -1,58 0,11
2005-2006 1,62 0,13 -0,97 0,33
% de ações dos 5
maiores acionistas
2005-2007 2,21 0,05 -1,58 0,11
Nos períodos considerados, não houveram diferenças de medianas nas variáveis
relacionadas, constantes da Tabela 40.
109
Tabela 41: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de desempenho empresarial das
empresas aderidas no ano 2006.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor Sig. Valor Sig.
2005-2006 -1,88 0,07 -3,10 0,00
Liquidez geral
2005-2007 -2,38 0,03 -2,74 0,01
2005-2006 -1,50 0,15 -2,90 0,00
Liquidez corrente
2005-2007 -0,80 0,43 -2,75 0,01
2005-2006 2,69 0,01 -3,06 0,00
ROE
2005-2007 2,58 0,02 -2,97 0,00
2005-2006 2,77
0,01 -2,62 0,01
ROA
2005-2007 2,14
0,05 -1,48 0,14
2005-2006 0,61 0,55 -0,08 0,94
Margem líquida
2005-2007 -0,98 0,34 -1,36 0,17
2005-2006 2,98 0,01 -2,80 0,01
Ebitida
2005-2007 2,84 0,01 -2,59 0,01
2005-2006 -1,44 0,25 -1,83 0,07
Q de Tobin
2005-2007 -1,70 0,19 -1,46 0,14
As variáveis “margem líquida” e “
Q
de Tobin” apresentam valores de significância
superiores a 0,05 para todos os períodos, levando a considerar a inexistência de diferença em
suas medianas. Já os valores médios da variável “ROA” apresentam-se significativos apenas
no período 2005-2006. Entretanto, pode-se dizer, com 95% de confiança, que as demais
variáveis apresentam diferenças em suas medianas em todos os períodos analisados,
atestando a melhoria de desempenho a partir da inserção nos níveis de governança.
Tabela 42: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de desempenho de mercado das
empresas aderidas no ano 2006.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor Sig. Valor Sig.
2005-2006 -1,77 0,09 -3,89 0,00
Liquidez em bolsa
2005-2007 -1,82 0,08 -3,89 0,00
2005-2006 0,72 0,48 -1,16 0,25
Lucro por ação
2005-2007 -1,03 0,32 -1,34 0,18
2005-2006 -1,83 0,14 -1,63 0,10
Preço/VPA
2005-2007 -2,42 0,07 -2,02 0,04
2005-2006 -0,97 0,39 -0,67 0,50
Beta
2005-2007 1,88 0,13 -1,48 0,14
2005-2006 -1,65 0,17 -2,02 0,04
Retorno
2005-2007 1,39 0,24 -1,21 0,23
2005-2006 -0,85 0,46 -0,73 0,47
Volatilidade
2005-2007 0,75 0,51 -0,73 0,47
2005-2006 -4,40 0,00 -4,54 0,00
Volume
2005-2007 -3,65 0,00 -4,54 0,00
2005-2006 -1,73 0,16 -1,76 0,08
Turnover
2005-2007 -2,96 0,04 -2,02 0,04
110
Os dados indicam, com 95% de confiança, a existência de diferenças de medianas
nas variáveis “liquidez em bolsa” e “volume”, em todos os períodos. O mesmo ocorre com a
variável “retorno” no período 2005-2006, apontando para uma melhoria em tais variáveis
quando do ingresso nos níveis de governança, enquanto que as demais não apresentam
diferenças.
Tabela 43: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de estrutura de capital das
empresas aderidas no ano 2006.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor Sig. Valor Sig.
2005-2006 2,76 0,01 -3,49 0,00
Endividamento
geral
2005-2007 2,33 0,03 -3,08 0,00
2005-2006 3,90 0,00 -3,35 0,00
Financiamento do
ativo
2005-2007 3,29 0,00 -3,01 0,00
2005-2006 1,02 0,32 -0,57 -1,03
Endividamento de
curto prazo
2005-2007 1,37 0,19 0,57 0,30
2005-2006 -1,33 0,20 -0,26 0,80
Financiamento do
imobilizado
2005-2007 -1,44 0,17 -1,33 0,18
2005-2006 -0,53 0,61 -0,47 0,64
Tangibilidade das
operações
2005-2007 0,95 0,36 -0,11 0,91
2005-2006 0,78 0,44 -0,54 0,59
Alavancagem
financeira
2005-2007 1,55 0,14 -1,15 0,25
2005-2006 -3,61 0,00 -2,77 0,01
Alavancagem
operacional
2005-2007 -1,59 0,13 -1,11 0,27
Existem diferenças negativas nas medianas das variáveis “endividamento geral” e
“financiamento do ativo” em todos os períodos, o mesmo ocorrendo com a variável
“alavancagem operacional”, no período 2005-2006, o que indica que tais variáveis sofreram
acréscimo a partir do ingresso nos níveis de governança.
Tabela 44: Teste t de diferença de médias e teste de Wilcoxon das variáveis de controle das empresas aderidas
no ano 2006.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS INTERVALO
Valor
Sig. Valor Sig.
2005-2006 0,40 0,69 -2,29 0,02
Receita líquida
2005-2007 -4,33 0,00 -3,78 0,00
2005-2006 -1,03 0,32 -1,83 0,07
Ativo total
2005-2007 -0,94 0,36 -1,76 0,08
2005-2006 -0,17 0,87 -0,11 0,91
Payout
2005-2007 1,25 0,23 -0,45 0,65
111
As variáveis “ativo total” e “
payout
” apresentam valores de significância superiores
a 0,05 para todos os períodos, levando a considerar a inexistência de diferença em suas
medianas. Por outro lado, os dados indicam a existência de diferenças de médias na variável
“receita líquida”, em ambos os períodos.
De maneira geral, na análise das diferenças de medianas para as empresas que
ingressaram nos níveis de governança em 2006, as variáveis que mais se destacam por
apresentarem diferenças negativas, indicando uma melhoria após o ingresso nos níveis de
governança, são: liquidez geral, liquidez corrente, ROE e Ebitida, no que tange ao
desempenho empresarial; liquidez em bolsa e volume, como
medidas de mercado;
endividamento geral e financiamento do ativo, relacionadas à estrutura de capital, e receita
líquida, como variável de controle. Com relação à governança, as respectivas variáveis não
apresentam diferenças significativas, isto é não foram suscetíveis ao ingresso das empresas
nos níveis de governança.
4.4 Variações anuais das variáveis
Conforme estabelecido no capítulo 3, as variações foram calculadas utilizando-se a
fórmula (1). Destaca-se que, enquanto no item anterior, a análise foi realizada por ano de
ingresso, neste item a análise concentrar-se-á no período da variação. Assim, o primeiro ano
de variação refere-se às diferenças no primeiro ano de todas as empresas que ingressaram
nos níveis de governança, independentemente do ano de ingresso. Por exemplo, as variações
do primeiro ano incluem as variações entre 2000-2001 das empresas que ingressaram em
2001; as variações de 2001-2002, das empresas que aderiram aos níveis de governança em
2002, assim sucessivamente.
A análise das variações anuais das variáveis foi efetuada através dos testes
t
de
diferenças de médias e de Wilcoxon, como teste alternativo. Os dados apresentam-se
dispostos nas Tabelas 45 a 79.
Tabela 45: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de governança corporativa, para as variações
ocorridas no primeiro ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor
Sig. Valor Sig.
% de ações do maior acionista
% de ações dos 5 maiores acionistas
-0,69
-1,92
0,49
0,06
-1,62
-1,27
0,11
0,20
112
Considerando que os valores de significância são superiores a 0,05, pode-se afirmar
que, no período em questão, não há diferença nas medianas das variáveis constantes da
Tabela 45, ou seja, não houve variação significativa após o primeiro ano de ingresso nos
níveis de governança.
Tabela 46: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho empresarial, para as variações
ocorridas no primeiro ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Liquidez geral
Liquidez corrente
ROE
ROA
Margem líquida
Ebitida
Q de Tobin
1,04
1,04
-1,93
-0,40
1,08
-0,02
2,53
0,30
0,30
0,06
0,69
0,28
0,98
0,01
-4,61
-4,63
-2,50
-0,21
-0,64
-0,29
-3,07
0,00
0,00
0,01
0,83
0,52
0,77
0,00
Para as variáveis “liquidez geral”, “liquidez corrente”, “ROE” e “Q de Tobin”, o
valor de significância foi inferior a 0,05, indicando que, em média, tais variáveis apresentam
diferenças no período analisado, as quais, por serem negativas, indicam um acréscimo nas
variáveis a partir do primeiro ano de ingresso. Já para as demais variáveis, verifica-se, com
95% de confiança, que não apresentam diferenças em suas medianas.
Tabela 47: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho de mercado, para as variações
ocorridas no primeiro ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Liquidez em bolsa
Lucro por ação
Preço/VPA
Beta
Retorno
Volatilidade
Volume
Turnover
1,01
1,09
2,61
-0,23
-0,30
-1,39
1,03
1,93
0,31
0,28
0,01
0,82
0,76
0,17
0,31
0,06
-3,38
-0,24
-2,62
-2,54
-1,22
-1,55
-2,57
-1,59
0,00
0,81
0,01
0,01
0,22
0,12
0,01
0,11
As variáveis “lucro por ação”, “retorno”, “volatilidade” e “
turnove
r”, por
apresentarem valores de significância superiores a 0,05, levam a considerar a inexistência de
diferença em suas medianas. As demais sofreram acréscimo a partir do primeiro ano de
ingresso nos níveis de governança.
113
Tabela 48: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de estrutura de capital, para as variações
ocorridas no primeiro ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Endividamento geral
Financiamento do ativo
Endividamento de curto prazo
Financiamento do imobilizado
Tangibilidade das operações
Alavancagem financeira
Alavancagem operacional
-3,11
-3,18
1,04
0,72
-1,71
0,73
1,41
0,00
0,00
0,30
0,47
0,09
0,47
0,16
-3,38
-3,36
-0,56
-1,97
-3,19
-1,37
0,00
0,00
0,00
0,58
0,05
0,00
0,17
1,00
Pode-se considerar, com 95% de confiança, que em mediana as diferenças foram
significativas para a maioria das variáveis de estrutura, ou seja, os valores negativos
informam melhoria na estrutura de capital para o primeiro ano de ingresso.
Tabela 49: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de controle, para as variações ocorridas no
primeiro ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Receita líquida
Ativo total
Payout
4,20
1,08
1,77
0,00
0,29
0,08
-5,62
-3,61
-0,83
0,00
0,00
0,41
Os dados indicam que as variáveis “receita líquida” e “ativo total” apresentam
valores de significância inferiores a 0,05, podendo-se afirmar a existência de diferenças de
medianas naquelas variáveis no período considerado.
De maneira geral, na análise das variações para o primeiro ano, percebe-se a
ocorrência de diferenças negativas, indicando uma melhoria nas variáveis a partir desse
período. Com destaque, tem-se: liquidez geral, liquidez corrente, ROE e Q de Tobin,
pertencentes ao construto desempenho empresarial. Com relação ao desempenho de
mercado, as variações ocorreram nas variáveis: liquidez em bolsa, preço/VPA, beta e
volume. De igual forma, as variáveis relacionadas à estrutura de capital que apresentaram
variações foram: o endividamento geral, financiamento do ativo e do imobilizado e
tangibiliade das operações. Já com relação à governança, as respectivas variáveis não
apresentaram variações significativas.
A seguir, as análises das variações ocorridas no segundo ano de ingresso.
114
Tabela 50: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de governança corporativa, para as variações
ocorridas no segundo ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
% de ações do maior acionista
% de ações dos 5 maiores acionistas
-1,48
-2,57
0,14
0,01
-2,18
-2,44
0,03
0,02
Considerando que os valores de significância são inferiores a 0,05, pode-se afirmar
que, no período em análise, há diferença nas medianas das variáveis constantes da Tabela
50. Os valores negativos demonstram um acréscimo em ambas as variáveis, no segundo ano
de ingresso aos níveis de governança.
Tabela 51: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho empresarial, para as variações
ocorridas no segundo ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Liquidez geral
Liquidez corrente
ROE
ROA
Margem líquida
Ebitida
Q de Tobin
1,14
1,18
0,16
0,38
0,96
0,20
3,37
0,26
0,24
0,87
0,70
0,34
0,85
0,00
-4,19
-3,62
-1,32
-0,47
-0,54
-0,35
-3,97
0,00
0,00
0,19
0,64
0,59
0,72
0,00
Para as variáveis “liquidez geral”, “liquidez corrente” e “Q de Tobin”, o valor de
significância foi inferior a 0,05, indicando que, em mediana, tais variáveis apresentam
diferenças no período analisado; estas, por serem negativas, demonstram incremento nos
níveis de governança a partir do segundo ano. Já para as demais variáveis, verifica-se, com
95% de confiança, que não apresentam diferenças.
Tabela 52: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho de mercado, para as variações
ocorridas no segundo ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Liquidez em bolsa
Lucro por ação
Preço/VPA
Beta
Retorno
Volatilidade
Volume
Turnover
1,01
1,27
3,14
-1,02
-2,10
-1,13
1,02
1,91
0,32
0,21
0,00
0,31
0,04
0,26
0,31
0,06
-4,12
-1,22
-3,31
-1,30
-3,00
-1,49
-3,96
-3,07
0,00
0,22
0,00
0,19
0,00
0,14
0,00
0,00
115
As variáveis “lucro por ação”, “beta” e “volatilidade”, por apresentarem valores de
significância superiores a 0,05, levam a concluir a inexistência de diferença em suas
medianas. As demais, por mostrarem valores significativos e negativos, trazem acréscimos
no período em questão.
Tabela 53: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de estrutura de capital, para as variações
ocorridas no segundo ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Endividamento geral
Financiamento do ativo
Endividamento de curto prazo
Financiamento do imobilizado
Tangibilidade das operações
Alavancagem financeira
Alavancagem operacional
-0,39
-1,94
2,48
1,24
-0,14
-0,25
1,96
0,70
0,06
0,02
0,22
0,89
0,80
0,05
-1,31
-2,17
-1,59
-0,16
-2,37
-1,03
-1,05
0,19
0,03
0,11
0,87
0,02
0,30
0,29
As diferenças foram significativas para a minoria das variáveis de estrutura, cujos
valores com sinal negativo informam melhoria em tais variáveis, a partir do segundo ano de
ingresso nos níveis de governança.
Tabela 54: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de controle, para as variações ocorridas no
segundo ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Receita líquida
Ativo total
Payout
5,22
1,11
-0,47
0,00
0,27
0,64
-5,99
-5,15
-0,79
0,00
0,00
0,43
Os dados indicam que as variáveis “receita líquida” e “ativo total” apresentam
valores de significância inferiores a 0,05, podendo-se afirmar a existência de diferenças de
medianas naquelas variáveis no período considerado.
De maneira geral, na análise das variações para o segundo ano, percebe-se a
ocorrência de diferenças negativas, indicando uma melhoria nas variáveis a partir desse
período. Dentre as que mais se destacaram, tem-se: liquidez geral, liquidez corrente e Q de
Tobin, pertencentes ao construto desempenho empresarial. Com relação ao desempenho de
mercado, as variações ocorreram nas variáveis: liquidez em bolsa, preço/VPA, retorno,
volume e
turnover
. De igual forma, as variáveis relacionadas à estrutura de capital que
116
apresentaram variações foram: financiamento do ativo e tangibiliade das operações. Já com
relação à governança, ambas as variáveis apresentaram variações significativas.
A seguir, as variações ocorridas no terceiro ano de ingresso.
Tabela 55: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de governança corporativa, para as variações
ocorridas no terceiro ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
% de ações do maior acionista
% de ações dos 5 maiores acionistas
-2,10
-2,73
0,04
0,01
-2,52
-2,49
0,01
0,01
Considerando que os valores de significância são inferiores a 0,05 pode-se afirmar
que, no período considerado, há diferença nas medianas das variáveis constantes da Tabela
55, isto é, houve aumento nas variáveis, no terceiro ano de ingresso nos níveis de
governança.
Tabela 56: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho empresarial, para as variações
ocorridas no terceiro ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Liquidez geral
Liquidez corrente
ROE
ROA
Margem líquida
Ebitida
Q de Tobin
2,02
3,84
-0,86
1,07
-0,68
0,79
1,85
0,05
0,00
0,39
0,29
0,50
0,43
0,07
-3,71
-3,79
-0,40
-1,72
-0,60
-1,66
-3,22
0,00
0,00
0,69
0,09
0,55
0,10
0,00
Para as variáveis “liquidez geral”, “liquidez corrente” e “Q de Tobin”, o valor de
significância foi inferior a 0,05, indicando que, em média, tais variáveis apresentam
diferenças negativas no período analisado, ou seja, os índices melhoraram a partir desse
período. Com relação às demais variáveis, verifica-se que não apresentam diferenças em
suas medianas.
117
Tabela 57: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho de mercado, para as variações
ocorridas no terceiro ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Liquidez em bolsa
Lucro por ação
Preço/VPA
Beta
Retorno
Volatilidade
Volume
Turnover
1,01
0,06
2,04
-0,86
-0,47
-2,23
1,01
2,65
0,32
0,95
0,05
0,39
0,64
0,03
0,32
0,01
-4,13
-1,70
-3,69
-0,32
-2,69
-2,93
-4,51
-2,92
0,00
0,09
0,00
0,75
0,01
0,00
0,00
0,00
As variáveis “lucro por ação” e “beta” não apresentam diferença em suas medianas.
Quanto às demais, pode-se afirmar que as variáveis tiveram melhoria no terceiro período de
ingresso nos níveis de governança.
Tabela 58: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de estrutura de capital, para as variações
ocorridas no terceiro ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Endividamento geral
Financiamento do ativo
Endividamento de curto prazo
Financiamento do imobilizado
Tangibilidade das operações
Alavancagem financeira
Alavancagem operacional
-0,74
-0,44
1,40
1,49
-1,56
-0,48
-1,22
0,46
0,66
0,17
0,14
0,13
0,63
0,23
-0,96
-0,55
-0,07
-1,22
-4,11
-0,67
-1,46
0,34
0,59
0,95
0,22
0,00
0,50
0,15
As diferenças não foram significativas para a maioria das variáveis, indicando que a
estrutura de capital não sofreu melhoria no terceiro ano de ingresso.
Tabela 59: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de controle, para as variações ocorridas no
terceiro ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Receita líquida
Ativo total
Payout
4,39
3,20
-0,57
0,00
0,00
0,57
-5,50
-3,39
-1,12
0,00
0,00
0,27
Os dados indicam que as variáveis “receita líquida” e “ativo total” apresentam
valores de significância inferiores a 0,05, podendo-se afirmar a existência de diferenças de
medianas naquelas variáveis no período considerado.
118
De maneira geral, na análise das variações para o terceiro ano, percebe-se a
ocorrência de diferenças negativas, indicando uma melhoria nas variáveis a partir desse
período. Dentre as que mais se destacaram, tem-se: liquidez geral, liquidez corrente e Q de
Tobin, pertencentes ao construto desempenho empresarial. Com relação ao desempenho de
mercado, as variações ocorreram nas variáveis: liquidez em bolsa, preço/VPA, retorno,
volatilidade, volume e
turnover
. De igual forma, a variável relacionada à estrutura de capital
que apresentou variação foi a tangibiliade das operações. Já com relação à governança,
ambas as variáveis apresentaram variações significativas.
Na sequência, as variações ocorridas no quarto ano de ingresso.
Tabela 60: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de governança corporativa, para as variações
ocorridas no quarto ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
% de ações do maior acionista
% de ações dos 5 maiores acionistas
-0,05
-0,48
0,96
0,64
-0,54
-0,31
0,59
0,75
Considerando que os valores de significância são superiores a 0,05, pode-se afirmar
que, no período considerado, inexiste diferença nas medianas das variáveis constantes da
Tabela 60, significando que ambas as variáveis não sofreram acréscimo a partir do quarto
ano de ingresso nos níveis de governança.
Tabela 61: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho empresarial, para as variações
ocorridas no quarto ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Liquidez geral
Liquidez corrente
ROE
ROA
Margem líquida
Ebitida
Q de Tobin
3,49
3,63
-0,51
1,32
0,45
1,20
2,04
0,00
0,00
0,62
0,19
0,66
0,24
0,05
-3,92
-4,09
-0,37
-1,46
-0,41
-1,30
-2,93
0,00
0,00
0,71
0,15
0,68
0,19
0,00
Para as variáveis “liquidez geral”, “liquidez corrente” e “Q de Tobin”, o valor de
significância foi inferior a 0,05, indicando que, em média, tais variáveis apresentam
diferenças no período analisado. O valor negativo das diferenças atesta melhoria nas
119
variáveis no período considerado. Já para as demais variáveis, verifica-se que as mesmas
não apresentam diferenças em suas medianas.
Tabela 62: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho de mercado, para as variações
ocorridas no quarto ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Liquidez em bolsa
Lucro por ação
Preço/VPA
Beta
Retorno
Volatilidade
Volume
Turnover
2,26
0,57
2,91
-1,23
-0,80
-4,12
1,05
1,63
0,03
0,57
0,01
0,23
0,43
0,00
0,30
0,11
-3,62
-1,34
-4,10
-1,95
-3,33
-3,62
-4,37
-3,64
0,00
0,18
0,00
0,05
0,00
0,00
0,00
0,00
Considerando os valores negativos das diferenças de medianas, pode-se afirmar que,
em mediana, a maioria das variáveis apresenta acréscimo a partir do quarto ano de ingresso
nos níveis de governança.
Tabela 63: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de estrutura de capital, para as variações
ocorridas no quarto ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Endividamento geral
Financiamento do ativo
Endividamento de curto prazo
Financiamento do imobilizado
Tangibilidade das operações
Alavancagem financeira
Alavancagem operacional
-0,74
-0,32
1,35
1,43
-0,75
1,02
0,15
0,47
0,75
0,18
0,16
0,46
0,32
0,88
-1,18
-0,70
-0,33
-0,61
-2,65
-0,58
-1,34
0,24
0,48
0,74
0,54
0,01
0,56
0,18
A estrutura de capital não apresentou melhorias a partir do quarto ano de adesão nos
níveis de governança, pois, com 95% de confiança, em mediana, as diferenças não foram
significativas para a maioria das variáveis.
Tabela 64: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de controle, para as variações ocorridas no
quarto ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Receita líquida
Ativo total
Payout
5,83
2,38
-1,59
0,00
0,02
0,12
-4,69
-2,60
-1,29
0,00
0,01
0,20
120
Os dados indicam que as variáveis “receita líquida” e “ativo total” apresentam
valores de significância inferiores a 0,05. Então, pode-se afirmar a existência de diferenças
de medianas naquelas variáveis no período considerado.
De maneira geral, na análise das variações para o quarto ano, percebe-se a
ocorrência de diferenças negativas, indicando uma melhoria nas variáveis a partir desse
período. Dentre as que mais se destacaram, tem-se: liquidez geral, liquidez corrente e Q de
Tobin, pertencentes ao construto desempenho empresarial. Com relação ao desempenho de
mercado, as variações ocorreram nas variáveis: liquidez em bolsa, preço/VPA, retorno,
volatilidade, volume e
turnover
. De igual forma, a variável relacionada à estrutura de capital
que apresentou variação foi a tangibiliade das operações. Já com relação à governança,
ambas as variáveis não apresentaram variações significativas.
As variações ocorridas no quinto ano de ingresso constam a seguir.
Tabela 65: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de governança corporativa, para as variações
ocorridas no quinto ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
% de ações do maior acionista
% de ações dos 5 maiores acionistas
1,25
0,58
0,22
0,57
-0,62
-0,52
0,53
0,60
Com 95% de confiança, em média, pode-se afirmar que no período considerado
inexiste diferença nas medianas das variáveis constantes da Tabela 65, ou seja, as variáveis
não apresentam melhorias a partir do quinto ano de adesão aos níveis de governança.
Tabela 66: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho empresarial, para as variações
ocorridas no quinto ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Liquidez geral
Liquidez corrente
ROE
ROA
Margem líquida
Ebitida
Q de Tobin
2,73
3,12
-0,18
1,87
-0,57
0,58
2,06
0,01
0,00
0,86
0,07
0,57
0,57
0,05
-3,55
-3,70
-1,57
-2,39
-0,92
-1,99
-3,38
0,00
0,00
0,12
0,02
0,36
0,05
0,00
Para as variáveis “liquidez geral”, “liquidez corrente”, ROA, Ebitida e “Q de Tobin”,
os valores de significância são inferiores a 0,05, indicando que, em média, tais variáveis
apresentam diferenças no período analisado. A melhoria dessas variáveis comprova-se pelos
121
valores negativos das diferenças de medianas. Já, para as demais variáveis, verifica-se, com
95% de confiança, que não apresentam diferenças em suas medianas.
Tabela 67: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho de mercado, para as variações
ocorridas no quinto ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Liquidez em bolsa
Lucro por ação
Preço/VPA
Beta
Retorno
Volatilidade
Volume
Turnover
1,29
-0,32
2,72
-0,82
0,25
-4,54
1,07
1,47
0,21
0,75
0,01
0,42
0,81
0,00
0,29
0,15
-2,91
-1,83
-4,24
-1,20
-2,14
-3,56
-4,35
-3,68
0,00
0,07
0,00
0,23
0,03
0,00
0,00
0,00
As variáveis “lucro por ação” e “beta”, por apresentarem valores de significância
superiores a 0,05, levam a considerar a inexistência de diferença em suas medianas. Pode-se
afirmar, com 95% de confiança, que em mediana as demais, por mostrarem valores
negativos significativos, apresentam melhora a partir do quinto ano de ingresso nos níveis de
governança.
Tabela 68: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de estrutura de capital, para as variações
ocorridas no quinto ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Endividamento geral
Financiamento do ativo
Endividamento de curto prazo
Financiamento do imobilizado
Tangibilidade das operações
Alavancagem financeira
Alavancagem operacional
0,03
0,09
-0,95
1,08
-7,00
-1,20
2,13
0,98
0,93
0,35
0,29
0,00
0,24
0,04
-1,14
-1,22
-1,62
-0,51
-4,37
-0,16
-0,01
0,25
0,22
0,11
0,61
0,00
0,87
0,99
As diferenças não são significativas para a maioria das variáveis de estrutura,
indicando que a estrutura e capital não apresentou melhorias no período em questão.
Tabela 69: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de controle, para as variações ocorridas no
quinto ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Receita líquida
Ativo total
Payout
5,16
2,63
-1,26
0,00
0,01
0,22
-4,34
-2,08
-0,90
0,00
0,04
0,37
122
Pode-se afirmar a existência de diferenças de medianas nas variáveis “receita
líquida” e “ativo total” no período considerado, pois os dados indicam valores de
significância inferiores a 0,05.
De maneira geral, na análise das variações para o quinto ano, percebe-se a
ocorrência de diferenças negativas, indicando uma melhoria nas variáveis a partir desse
período. Dentre as que mais se destacaram, tem-se: liquidez geral, liquidez corrente, ROA,
Ebitida e Q de Tobin, pertencentes ao construto desempenho empresarial. Com relação ao
desempenho de mercado, as variações ocorreram nas variáveis: liquidez em bolsa,
preço/VPA, retorno, volatilidade, volume e
turnover
. De igual forma, a variável relacionada
à estrutura de capital que apresentou variação foi a tangibiliade das operações. Já com
relação à governança, ambas as variáveis não apresentaram variações significativas.
Segue as variações ocorridas no sexto ano de ingresso.
Tabela 70: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de governança corporativa, para as variações
ocorridas no sexto ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
% de ações do maior acionista
% de ações dos 5 maiores acionistas
0,99
0,66
0,34
0,51
-0,16
-0,57
0,88
0,57
O ingresso nos níveis de governança não acarretou, em mediana, melhorias em
ambas as variáveis.
Tabela 71: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho empresarial, para as variações
ocorridas no sexto ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Liquidez geral
Liquidez corrente
ROE
ROA
Margem líquida
Ebitida
Q de Tobin
2,53
3,07
1,29
1,29
-0,14
1,19
2,50
0,02
0,01
0,21
0,21
0,89
0,25
0,02
-3,07
-3,47
-2,33
-2,33
-2,07
-2,27
-2,96
0,00
0,00
0,02
0,02
0,04
0,02
0,00
Verifica-se que todas as variáveis apresentam valores de significância inferiores a
0,05. Os valores negativos indicam que, após a adesão aos níveis de governança, há uma
melhoria no desempenho empresarial.
123
Tabela 72: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho de mercado, para as variações
ocorridas no sexto ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Liquidez em bolsa
Lucro por ação
Preço/VPA
Beta
Retorno
Volatilidade
Volume
Turnover
1,01
-0,05
4,71
-0,96
-0,98
-5,97
1,06
2,57
0,32
0,96
0,00
0,35
0,34
0,00
0,30
0,02
-2,42
-2,68
-3,70
-1,13
-2,28
-3,68
-3,84
-2,70
0,02
0,01
0,00
0,26
0,02
0,00
0,00
0,01
Com exceção da variável “beta”, todas as demais apresentam aumento em suas
medianas no período considerado.
Tabela 73: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de estrutura de capital, para as variações
ocorridas no sexto ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Endividamento geral
Financiamento do ativo
Endividamento de curto prazo
Financiamento do imobilizado
Tangibilidade das operações
Alavancagem financeira
Alavancagem operacional
0,45
0,38
-1,23
1,14
-6,19
0,76
-0,28
0,66
0,71
0,23
0,27
0,00
0,46
0,78
-0,34
-0,55
-2,17
-0,67
-3,81
-1,72
-0,50
0,74
0,58
0,03
0,50
0,00
0,09
0,62
Apenas as variáveis “endividamento de curto prazo” e “tangibilidade das operações”
apresentam valores de significância inferiores a 0,05. Pode-se considerar que, em mediana,
as diferenças não são significativas para as demais variáveis de estrutura.
Tabela 74: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de controle, para as variações ocorridas no
sexto ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Receita líquida
Ativo total
Payout
5,11
2,88
0,35
0,00
0,01
0,73
-3,73
-2,49
-0,68
0,00
0,01
0,50
Novamente os dados indicam que as variáveis “receita líquida” e “ativo total”
apresentam aumento nas medianas no período considerado.
124
De maneira geral, na análise das variações para o sexto ano, percebe-se a
ocorrência de diferenças negativas, indicando uma melhoria nas variáveis a partir desse
período. Dentre as que mais se destacaram, tem-se todas as pertencentes ao construto
desempenho empresarial. Com relação ao desempenho de mercado, com exceção da
variável “beta”, as demais apresentaram variaçãoes em suas medianas. De igual forma, as
variáveis relacionadas à estrutura de capital que apresentaram variação foram o
endividamento de curto prazo e tangibiliade das operações. Já com relação à governança,
ambas as variáveis não apresentaram variações significativas.
Logo abaixo constam as variações ocorridas no sétimo ano de ingresso.
Tabela 75: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de governança corporativa, para as variações
ocorridas no sétimo ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
% de ações do maior acionista
% de ações dos 5 maiores acionistas
0,88
0,94
0,40
0,37
0,00
-1,17
1,00
0,24
A adesão aos níveis de governança não acarretou melhoria nas variáveis constantes
da Tabela 76.
Tabela 76: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho empresarial, para as variações
ocorridas no sétimo ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Liquidez geral
Liquidez corrente
ROE
ROA
Margem líquida
Ebitida
Q de Tobin
1,41
2,45
-0,57
2,28
-0,57
0,50
2,82
0,18
0,03
0,58
0,04
0,58
0,63
0,01
-1,99
-2,17
-0,97
-2,28
-1,04
-1,01
-2,40
0,05
0,03
0,33
0,02
0,30
0,31
0,02
No caso das variáveis “liquidez geral”, “liquidez corrente”, ROA e “Q de Tobin”, os
valores de significância são iguais ou inferiores a 0,05, indicando que, em mediana, tais
variáveis apresentam diferenças no período analisado; as quais, por serem negativas,
supõem a ocorrência de melhoria nas variáveis a partir da adesão no sétimo ano.
125
Tabela 77: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de desempenho de mercado, para as variações
ocorridas no sétimo ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Liquidez em bolsa
Lucro por ação
Preço/VPA
Beta
Retorno
Volatilidade
Volume
Turnover
1,01
-0,55
-0,55
0,33
0,52
-4,31
1,03
1,91
0,33
0,59
0,59
0,75
0,61
0,00
0,32
0,08
-2,55
-1,79
-1,79
-0,08
-0,47
-2,80
-3,11
-3,06
0,01
0,07
0,07
0,94
0,64
0,01
0,00
0,00
As variáveis “lucro por ação”, “preço/VPA”, “beta” e “retorno” não apresentam
diferenças em suas medianas. Por outro lado, as variações relacionadas à liquidez
apresentam diferenças em suas medianas no período considerado.
Tabela 78: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de estrutura de capital, para as variações
ocorridas no sétimo ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Endividamento geral
Financiamento do ativo
Endividamento de curto prazo
Financiamento do imobilizado
Tangibilidade das operações
Alavancagem financeira
Alavancagem operacional
0,83
0,32
-2,35
1,09
-1,65
-0,25
-2,00
0,42
0,76
0,04
0,30
0,12
0,81
0,07
-0,41
-0,09
-1,99
-1,27
-1,78
-0,18
-1,68
0,68
0,93
0,05
0,20
0,08
0,86
0,09
Em termos de estrutura de capital, apenas o endividamento a longo prazo elevou-se
significativamente no sétimo ano.
Tabela 79: Teste t e teste de Wilcoxon para média das variáveis de controle, para as variações ocorridas no
sétimo ano.
TESTE t TESTE DE WILCOXON
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig.
Receita líquida
Ativo total
Payout
3,34
4,14
-0,63
0,01
0,00
0,54
-2,76
-2,98
-0,15
0,01
0,00
0,88
Pode-se afirmar a existência de diferenças de medianas nas variáveis “receita
líquida” e “ativo total” no período considerado.
126
De maneira geral, na análise das variações para o sexto ano, percebe-se a ocorrência
de diferenças negativas, indicando uma melhoria nas variáveis a partir desse período. Dentre
as que mais se destacaram, tem-se: liquidez geral, liquidez corrente, ROA e
Q
de Tobin,
pertencentes ao construto desempenho empresarial. Com relação ao desempenho de
mercado, as variações ocorreram nas variáveis: liquidez em bolsa, volatilidade, volume e
turnover
. De igual forma, a variável relacionada à estrutura de capital que apresentou
variação foi o endividamento de curto prazo. Já com relação à governança, ambas as
variáveis não apresentaram variações significativas.
A seguir é apresentado um panorama das variações ocorridas por variável e por
período, conforme Tabela 80.
Tabela 80: Freqüência das variações significativas para as variáveis de governança corporativa, do primeiro ao
sétimo ano.
VARIAÇÕES SIGNIFICATIVAS VARIÁVEIS
Ano1 Ano2 Ano3 Ano4 Ano5 Ano6 Ano7
% de ações do maior acionista
% de ações dos 5 maiores acionistas
x
x
x
x
Liquidez geral
Liquidez corrente
ROE
ROA
Margem líquida
Ebitida
Q de Tobin
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
Liquidez em bolsa
Lucro por ação
Preço/VPA
Beta
Retorno
Volatilidade
Volume
Turnover
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
Endividamento geral
Financiamento do ativo
Endividamento de curto prazo
Financiamento do imobilizado
Tangibilidade das operações
Alavancagem financeira
Alavancagem operacional
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
Receita líquida
Ativo total
Payout
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
As variáveis relativas à governança corporativa apresentaram variações em suas
medianas no segundo e terceiro ano. As variáveis liquidez geral, liquidez corrente, Q de
Tobin, liquidez em bolsa e volume, como também a receita líquida e o ativo total acusaram
127
variações em todos os períodos considerados. Na estrutura de capital, percebe-se que a
variável tangibilidade das operações apresentou variações em seis dos sete períodos
estudados.
Noutro viés, verificou-se que, do total de vinte e sete variáveis estudadas, quatorze
apresentaram variações no primeiro, segundo, terceiro e quinto ano. O quarto período
apresentou variações em treze variáveis. No sexto ano, dezoito variáveis sofreram alterações
e onze variáveis se alteraram no sétimo ano. Tem-se, assim, o sexto ano de adesão aos níveis
de governança como o período que mais apresentou melhorias nas variáveis consideradas no
estudo.
A partir dessa análise, buscou-se avaliar se cada uma das variáveis de governança
nominais influencia nas variações obtidas para as variáveis de estrutura e desempenho.
Portanto, para cada variável, em todos os anos que as variações foram significativas,
aplicou-se o teste de Mann-Whitney com o objetivo de avaliar se houveram diferenças entre
as variações das empresas que aderiram a determinada prática de governança e aquelas que
não aderiram. Os resultados dispostos nas Tabelas constantes do Apêndice B apontam que,
para as variáveis “reinvestimentos de lucros e distribuição de dividendos” e “descrição dos
negócios”, não foi possível a realização do teste, pois todas as empresas apresentaram tais
informações em todos os períodos considerados. De igual forma, no quinto, sexto e sétimo
ano, como todas as empresas possuíam controlador, não foi possível a realização do teste
para a variável “tipo de controlador”. O mesmo ocorrendo com a variável “auditores
independentes”, pois as empresas em sua totalidade, por terem contratado auditoria
independente, impossibilitaram a aplicação do teste no sétimo ano. Os dados indicam
também uma baixa quantidade de variáveis com valores de significância inferiores e/ou
igual a 0,05, indicando que as diferenças das variações ocorreram não necessariamente pela
adesão aos níveis de governança.
A seguir apresentam-se as correlações, com o objetivo de verificar, de forma
preliminar, as relações entre as variáveis de governança e as variáveis de estrutura e
desempenho. Além disso, é interessante observar os coeficientes de correlação para uma
avaliação inicial de possíveis problemas de multicolineariedade nos modelos de regressão a
serem estimados.
128
4.5 Análise das correlações
A seguir apresentam-se as correlações entre a governança corporativa e as variáveis
dependentes no primeiro ano.
Tabela 81: Valores do coeficiente de correlação de Pearson e significância entre as variáveis de governança
corporativa e as variáveis de desempenho empresarial, de mercado e estrutura de capital no primeiro ano.
ÍNDICE DE
GOVERNAN-
ÇA
% DE AÇÕES
DO ACIONISTA
CONTROLA-
DOR
INDEPEN-
DÊNCIA
DO
CONSELHO
% DE
AÇÕES DO
MAIOR
ACIONISTA
% DE AÇÕES
DOS 5
MAIORES
ACIONISTAS
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig. Valor Sig. Valor Sig. Valor Sig.
Liquidez geral 0,08 0,46 0,01 0,92 -0,04 0,75 -0,34 0,00 -0,34 0,00
Liquidez corrente 0,08 0,46 0,01 0,93 -0,04 0,75 -0,34 0,00 -0,34 0,00
ROE -0,10 0,37 0,11 0,32 0,05 0,67 0,01 0,92 0,00 1,00
ROA -0,11 0,34 0,02 0,83 -0,05 0,63 0,04 0,76 -0,04 0,75
Margem líquida -0,16 0,14 0,03 0,82 0,11 0,32 0,01 0,94 0,03 0,77
Ebitida 0,16 0,16 0,09 0,43 0,30 0,01 0,00 0,99 0,02 0,83
Q de Tobin -0,03 0,81 0,14 0,22 -0,06 0,61 0,28 0,01 0,23 0,04
Liquidez em bolsa 0,15 0,16 0,02 0,88 -0,10 0,39 0,94 0,94 0,02 0,83
Lucro por ação
-0,19 0,09 0,02 0,87 0,12 0,29 0,01 0,92 0,03 0,79
Preço/VPA 0,02 0,89 0,23 0,03 -0,01 0,94 0,22 0,05 0,19 0,09
Beta 0,06 0,57 0,08 0,47 -0,08 0,47 0,28 0,01 0,17 0,13
Retorno 0,02 0,87 -0,04 0,72 -0,06 0,61 -0,16 0,14 -0,01 0,92
Volatilidade 0,02 0,84 -0,07 0,53 -0,03 0,82 -0,07 0,51 -0,00 0,97
Volume 0,15 0,16 0,02 0,87 -0,10 0,39 0,01 0,93 0,03 0,82
Turnover -0,13 0,23 0,11 0,34 -0,05 0,67 0,06 0,61 0,08 0,45
Endiv. geral 0,07 0,56 0,31 0,00 0,00 1,00 0,26 0,02 0,31 0,00
Financ. ativo 0,06 0,61 0,36 0,00 0,03 0,76 0,26 0,02 0,31 0,01
Endiv. de curto prazo
0,04 0,73 -0,01 0,93 -0,01 0,90 0,00 0,97 0,00 0,99
Financ. imob. -0,03 0,77 -0,17 0,13 0,04 0,74 -0,08 0,45 0,16 0,16
Tang.das oper.
-0,11 0,31 0,04 0,69 -0,26 0,02 0,08 0,47 0,03 0,81
Alav. financ. -0,17 0,13 -0,08 0,45 0,01 0,94 -0,02 0,87 -0,03 0,80
Alav. operac. -0,25 0,02 -0,11 0,34 -0,08 0,45 0,00 0,98 0,01 0,90
Os valores de significância, em sua maioria superiores a 0,05, indicam que não há
correlação entre as variáveis de governança corporativa e as variáveis de desempenho e de
estrutura de capital. O índice de governança mostrou-se baixo e negativamente
correlacionado com a alavancagem operacional, indicando de certa forma que, quanto
maiores as práticas de governança adotadas, menor a alavancagem operacional da empresa.
O percentual de ações do acionista controlador apresenta baixa correlação positiva com o
preço/VPA, endividamento geral e financiamento do ativo, isto é, um aumento na variável
independente acarreta um aumento nas variáveis independentes. A baixa correlação ocorre
também na independência do conselho, de forma positiva com a variável rentabilidade e
negativa com a variável tangibilidade das operações. As variáves correlacionadas com o
129
percentual de ações do maior acionista são liquidez geral, liquidez corrente (baixas e
negativas) e Q de Tobin, preço/VPA, beta, endividamento geral e financiamento do ativo,
indicando baixas e positivas correlações. A variável percentual de ações dos cinco maiores
acionistas mostra a existência de correlação baixa e negativa com as variáveis liquidez geral
e liquidez corrente. Já com as variáveis Q de Tobin, endividamento geral e financiamento
do ativo, percebe-se baixa correlação positiva.
Identifica-se ainda que, quanto maior o percentual de ações do acionista controlador,
maior será o financiamento do ativo das empresas, ocorrendo aí a maior correlação positiva.
De igual forma, porém como maior correlação negativa, percebe-se que, quanto maior o
percentual de ações do maior e dos cinco maiores acionistas, menores serão os índices de
liquidez geral e corrente das empresas.
Tabela 82: Valores do coeficiente de correlação de Pearson e significância entre as variáveis de governança
corporativa no primeiro ano.
% DE AÇÕES
DO
ACIONISTA
CONTROLA-
DOR
INDEPEN-
DO
CONSELHO
% DE AÇÕES
DO MAIOR
ACIONISTA
% DE AÇÕES
DOS 5 MAIORES
ACIONISTAS
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig. Valor Sig. Valor Sig.
Índice de governança 0,01 0,95 0,23 0,04 0,05 0,67 0,05 0,65
% de ações do acionista controlador
0,08 0,48 0,08 0,48 0,03 0,76
Independência do conselho 0,05 0,67 0,12 0,27
% de ações do maior acionista 0,67 0,00
A análise da matriz de correlação mostra baixa correlação entre as variáveis de
governança, pois a maioria das variáveis não tem correlação significativa. Tal constatação
sugere que não haverá problemas de multicolinariedade entre as variáveis independentes,
nos modelos de regressão a serem estimados.
Na Tabela 83, seguem as correlações para o segundo ano de adesão aos níveis de
governança.
130
Tabela 83: Valores do coeficiente de correlação de Pearson e significância entre as variáveis de governança
corporativa e as variáveis de desempenho empresarial, de mercado e estrutura de capital no segundo ano.
ÍNDICE DE
GOVER-
NANÇA
% DE AÇÕES
DO ACIONISTA
CONTROLA-
DOR
INDEPEN-
DÊNCIA
DO
CONSELHO
% DE AÇÕES
DO MAIOR
ACIONISTA
% DE AÇÕES
DOS 5
MAIORES
ACIONISTAS
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig. Valor Sig. Valor Sig. Valor Sig.
Liq. geral 0,08 0,45 0,01 0,93 -0,04 0,75 -0,33 0,00 -0,29 0,01
Liq. corrente 0,08 0,47 0,004 0,97 -0,04 0,71 -0,32 0,00 -0,28 0,01
ROE -0,10 0,37 0,18 0,10 0,04 0,72 0,10 0,38 0,07 0,55
ROA -0,06 0,59 0,19 0,09 0,01 0,94 0,10 0,35 0,07 0,53
Marg. líquida -0,12 0,27 0,12 0,26 0,03 0,78 0,06 0,61 0,04 0,72
Ebitida 0,17 0,11 -0,003 0,98 0,19 0,09 -0,21 0,06 -0,06 0,60
Q de Tobin 0,08 0,47 0,15 0,16 0,02 0,89 0,06 0,61 0,02 0,83
Liq. em bolsa 0,16 0,16 0,02 0,88 -0,10 0,39 -0,03 0,77 -0,05 0,62
Lucro por ação -0,11 0,34 0,10 0,39 0,10 0,37 0,09 0,41 0,05 0,64
Preço/VPA 0,13 0,23 0,27 0,01 0,08 0,49 0,12 0,30 0,12 0,28
Beta 0,11 0,34 -0,13 0,25 -0,08 0,48 -0,16 0,14 -0,17 0,13
Retorno -0,10 0,36 -0,08 0,48 -0,13 0,22 -0,004 0,97 -0,03 0,76
Volatilidade -0,11 0,30 -0,07 0,53 0,05 0,64 -0,07 0,54 -0,05 0,65
Volume 0,16 0,16 0,02 0,87 -0,10 0,39 -0,03 0,76 -0,06 0,62
Turnover -0,03 0,77 0,01 0,95 0,04 0,71 -0,24 0,03 -0,14 0,22
Endiv. geral 0,00 1,00 0,25 0,02 -0,06 0,62 0,14 0,20 0,19 0,08
Financ. ativo 0,02 0,83 0,29 0,01 0,00 0,98 0,14 0,21 0,17 0,12
Endiv.de curto
prazo
-0,04 0,69 0,07 0,51 0,15 0,19 -0,20 0,07 -0,22 0,04
Financ. imob. -0,14 0,22 -0,19 0,08 -0,06 0,57 0,02 0,86 0,05 0,68
Tang. oper. 0,05 0,64 -0,21 0,06 -0,17 0,13 -0,12 0,27 -0,13 0,25
Alav. financ. -0,15 0,18 0,19 0,08 0,17 0,13 -0,01 0,91 -0,01 0,90
Alav. operac. 0,08 0,47 -0,01 0,91 0,15 0,17 -0,08 0,46 -0,09 0,40
A exemplo do que ocorreu no primeiro ano, a maioria das variáveis não apresentam
grau de correlação significativo, pois a maioria apresenta valores de significância maiores
que 0,05, o que indica a inexistência de correlação entre as variáveis.
O percentual de ações do acionista controlador apresenta baixa correlação positiva
com o preço/VPA, endividamento geral e financiamento do ativo. As variáves
correlacionadas com o percentual de ações do maior acionista são liquidez geral, liquidez
corrente e
turnover
, com baixas e negativas correlações, indicando que o aumento nas
práticas de governança equivale uma diminuição nas referidas variáveis. A variável
percentual de ações dos cinco maiores acionistas mostra a existência de correlação baixa e
negativa com as variáveis liquidez geral, liquidez corrente e endividamento de curto prazo.
Verifica-se que as variáveis relativas ao índice de governança e à independência do
conselho não se apresentam correlacionadas com nenhuma das variáveis. Tais resultados
mostram que as variações destas medidas de governança não estão associadas às variações
das medidas de estrutura e desempenho.
131
Identifica-se ainda que quanto maior o percentual de ações do acionista controlador
maior será o financiamento do ativo das empresas, ocorrendo aí a maior correlação positiva.
De igual forma, porém como maior correlação negativa, percebe-se que, quanto maior o
percentual de ações dos cinco maiores acionistas, menor será o índice de liquidez geral.
Tabela 84: Valores do coeficiente de correlação de Pearson e significância entre as variáveis de governança
corporativa no segundo ano.
% DE AÇÕES
DO ACIONISTA
CONTROLA-
DOR
INDEPEN-
DÊNCIA
DO
CONSELHO
% DE
AÇÕES
DO MAIOR
ACIONISTA
% DE AÇÕES
DOS 5
MAIORES
ACIONISTAS
VARIÁVEIS
Valor Sig. Valor Sig. Valor Sig. Valor Sig.
Índice de governança 0,01 0,95 0,23 0,04 -0,03 0,82 0,04 0,74
% de ações do acionista controlador
0,08 0,48 0,13 0,25 0,14 0,21
Independência do conselho 0,08 0,49 0,16 0,16
% de ações do maior acionista 0,70 0,00
Novamente, a análise da matriz de correlação na Tabela 84 mostra baixa correlação
entre as variáveis de governança, pois a maioria das variáveis não tem correlação
significativa. Tal constatação sugere que não haverá problemas de multicolinariedade entre
as variáveis independentes, nos modelos de regressão a serem estimados.
4.6 Estimação dos modelos de regressão
Para a estimação dos modelos de regressão, foram definidas como variáveis
dependentes aquelas que apresentaram variações significativas no primeiro e no segundo
ano, conforme dados dispostos na Tabela 80. Como variáveis independentes, têm-se o índice
de governança e as variáveis percentual de ações do acionista controlador, inependência do
conselho, percentual de ações do maior acionista e percentual dos cinco maiores acionistas.
A Tabela 85 apresenta os coeficientes e suas respectivas significâncias, dos modelos
estimados pelo método
stepwise
, para as variações ocorridas no primeiro ano.
132
Tabela 85: Valores significativos e significância dos coeficientes dos modelos de regressão estimados para o
primeiro ano.
VARIÁVEIS INDEPENDENTES
Constante
Índice de
governança
% de ações
do acionista
controlador
Independência
do conselho
% de ações
do maior
acionista
% de ações
dos 5 maiores
acionistas
VARIÁVEIS
DEPENDENTES
Valor Sig. Valor
Sig.
Valor Sig. Valor Sig. Valor Sig. Valor Sig.
Liquidez geral 3,82
0,69
-0,34 0,00
Liquidez corrente 3,88 0,68
-0,34 0,00
ROE
Q de Tobin 0,15 0,00
0,28 0,01
Liquidez em bolsa
Preço/VPA -0,12 0,46
0,23 0,03
Beta -0,00 0,96
0,28 0,00
Volume
Endivid. geral -0,38 0,00
0,30 0,00 0,30 0,00
Financ. ativo -0,24 0,00
0,34 0,00 0,29 0,00
Financ. imob.
Tang. oper. 0,16 0,08
-0,25 0,01
Verifica-se que apenas o percentual de ações do maior e dos cinco maiores acionistas
influenciam no desempenho empresarial. Os valores negativos indicam que na medida em
que tais percentuais aumentam, ocorre uma queda nos índices de liquidez geral e corrente.
De forma contrária, com associação positiva, sempre que o percentual de ações do maior
acionista aumentar ocorre um acréscimo na variável Q de Tobin. Contudo, em ambos os
casos, o valor dos índices acusa baixa relação entre as variáveis.
No caso do desempenho de mercado, a baixa associação ocorreu de forma positiva
com as variáveis percentual de ações do maior acionista e do acionista controlador. Com
valores de significância que revelam baixa relação, a estrutura de capital apresenta-se
influenciada pelo percentual do acionista controlador, percentual dos cinco maiores
acionistas e pela independência do conselho.
Observa-se que, para as variáveis dependentes ROE, liquidez em bolsa, volume e
financiamento do imobilizado, não foram obtidos modelos de regressão pelo método
stepwise
. Tal resultado ocorreu devido ao fato dos valores de coeficientes para todas as
variáveis independentes não serem significativos. Percebe-se ainda que a variável relativa ao
índice de governança parece não influenciar nenhuma das variáveis dependentes.
Para estes modelos, foram obtidos os coeficientes de determinação apresentados na
Tabela 86.
133
Tabela 86: Valores dos coeficientes de determinação ajustado para o primeiro ano.
VARIÁVEIS DEPENDENTES R
2
AJUSTADO
Liquidez geral
Liquidez corrente
Q de Tobin
0,106
0,105
0,067
Preço/VPA
Beta
0,043
0,068
Endividividamento geral
Financiamento do ativo
Tangibilidade das operações
0,170
0,193
0,054
A análise dos coeficientes ajustados indica que as variações ocorridas nas variáveis
independentes acusam baixa influência nas variáveis dependentes, ou seja, o maior grau
explicativo acontece quando 19,3% da variável dependente financiamento do ativo é
explicada pelas variações ocorridas nas variáveis independentes de governança. Tanto no
primeiro como no segundo ano, a obtenção do coeficiente de determinação baixo indica que
as variáveis de governança explicam muito pouco das variações na estrutura e desempenho.
Portanto, existem outras variáveis que exercem forte influência e que não foram abordadas
neste estudo.
Todos os modelos de regressão estimados para o primeiro e o segundo ano foram
reestimados, incluindo as variáveis de controle receita líquida, ativo total e
payout.
Os valores e significância dos coeficientes dos modelos de regressão estimados para
tais variáveis encontram-se dispostos nas Tabelas constantes do Apêndice C.
Tabela 87: Valores significativos e significância dos coeficientes dos modelos de regressão estimados para o
segundo ano.
VARIÁVEIS INDEPENDENTES
Constante
Índice de
governança
% de ações
do acionista
controlador
Independência
do conselho
% de ações
do maior
acionista
% de ações
dos 5
maiores
acionistas
VARIÁVEIS
DEPENDENTES
Valor Sig. Valor Sig. Valor Sig. Valor Sig. Valor Sig. Valor Sig.
Liquidez geral 1,61 0,49 -0,32 0,00
Liquidez corrente 1,32 0,46 -0,32 0,00
Q de Tobin
Liq. em bolsa
Preço/VPA -0,18 0,44 0,26 0,01
Retorno
Volume
Turnover 1,04 0,11 -0,23 0,03
Financ. ativo -0,22 0,00 0,29 0,00
Tang. oper.
134
No segundo ano,
observa-se
que o desempenho empresarial sofre influência apenas
do percentual de ações do maior acionista. Os valores negativos indicam que, na medida em
que ocorre um aumento na variável independente, ocorre uma queda nos índices de liquidez
geral e corrente. Em ambos os casos, o valor dos índices acusam baixa associação entre as
variáveis.
No caso do desempenho de mercado, a associação positiva e baixa ocorreu com a
variável percentual de ações do acionista controlador e de forma negativa, com a variável
percentual de ações do maior acionista. Com valores de significância que revelam baixa
associação, a estrutura de capital apresenta-se influenciada apenas pelo percentual do
acionista controlador.
Observa-se que, para as variáveis dependentes Q de Tobin, liquidez em bolsa,
retorno, volume e tangibilidade das operações, não foram obtidos modelos de regressão pelo
método
stepwise
. Tal resultado ocorreu devido ao fato dos valores de coeficientes para todas
as variáveis independentes não serem significativos. Percebe-se ainda que tanto a variável
relativa ao índice de governança, quanto a independência do conselho e o percentual dos
cinco maiores acionistas, parecem não influenciar nenhuma das variáveis dependentes.
Os respectivos coeficientes de determinação dos modelos são demonstrados na
tabela a seguir.
Tabela 88: Valores dos coeficientes de determinação ajustado para o segundo ano.
VARIÁVEIS DEPENDENTES R
2
AJUSTADO
Liquidez geral
Liquidez corrente
0,097
0,094
Preço/VPA
Turnover
0,059
0,044
Financiamento do ativo 0,073
A análise dos coeficientes ajustados indica que as variações ocorridas nas variáveis
independentes acusam baixa influência nas variáveis dependentes, ou seja, o maior poder
explicativo acontece quando 9,7% da variável dependente liquidez geral é explicada pelas
variações ocorridas nas variáveis independentes de governança.
Os valores de significância dos coeficientes dos modelos de regressão, estimados
para o primeiro e segundo ano, incluindo as variáveis de controle, encontram-se dispostos
nas Tabelas constantes do Apêndice C. Os dados mostram que, no primeiro ano, o
percentual de ações do acionista controlador influenciou as variáveis preço/VPA,
endividamento geral e financiamento do ativo. O
Q
de Tobin foi influenciado pelo
135
percentual de ações do maior acionista. O percentual de ações dos cinco maiores acionistas
apresentou relação com a liquidez geral, liquidez corrente e com o endividamento geral. A
receita líquida relacionou-se com a tangibilidade das operações. O ativo total mostrou-se
relacionado com o financiamento do ativo, e o
payout
influenciou tanto o endividamento
geral como o financiamento do ativo. À exceção da relação receita líquida com a
tangibilidade das operações, que apresenta moderada influência, as demais são consideradas
fracas associações. Os valores negativos indicam diminuição na variável dependente sempre
que a variável independente aumentar, enquanto que relações positivas mostram que um
acréscimo na variável independente acarreta, de igual forma, um acréscimo na variável
dependente. Observa-se ainda que as variáveis ROE, liquidez em bolsa, volume e
financiamento do imobilizado não apresentaram valores de coeficientes significativos, não
sendo possível obter modelos de regressão pelo método
stepwise
. Por sua vez, o índice de
governança e independência do conselho não influenciaram nenhuma das variáveis
dependentes.
No segundo ano, o percentual de ações do acionista controlador influenciou as
variáveis preço/VPA e financiamento do ativo. O percentual de ações do maior acionista
influenciou a liquidez geral, liquidez corrente e a variável
turnover.
Como no primeiro ano,
o ativo total mostrou-se relacionado com o financiamento do ativo. Já o
payout
influenciou a
variável preço/VPA. Todas as relações são consideradas fracas associações. Os valores
negativos indicam diminuição na variável dependente sempre que a variável independente
aumentar, enquanto que relações positivas mostram que um acréscimo na variável
independente acarreta, de igual forma, um acréscimo na variável dependente. Observa-se
ainda que as variáveis Q de Tobin, liquidez em bolsa, retorno, volume e tangibilidade das
operaçãoes não apresentaram valores de coeficientes significativos, o que não possibilitou a
obtenção de modelos de regressão pelo método
stepwise
. O índice de governança, a
independência do conselho e a receita líquida não influenciaram nenhuma das variáveis
dependentes no segundo ano.
Com relação aos coeficientes de determinação incluindo as variáveis de controle,
demonstradas no Anexo C, tanto para o primeiro, como para o segundo ano, o maior poder
explicativo do modelo ocorre na variável financiamento do ativo. Ou seja, no primeiro ano,
28,2 % dessa variável é explicada pelas variações ocorridas nas variáveis independentes de
governança, enquanto no segundo ano, esse percentual foi de 13,10%.
136
A seguir, são analisados os modelos de regressão, com a finalidade de garantir a
integridade e significância dos mesmos.
4.6.1 Análise dos modelos de regressão
Conforme relatado no capítulo do método, seguem abaixo os valores e significâncias
dos testes para o primeiro ano.
Tabela 89: Valores e significância dos testes dos pressupostos dos modelos de regressão, estimados para o
primeiro ano.
TESTE F
KS
PESARAN
PESARAN
VARIÁVEIS
DEPENDENTES
Valor Sig. Valor Sig. Valor Sig.
DURBIN
WATSON
TOL
FIV
Liquidez geral
Liquidez corrente
Q de Tobin
10,81
10,75
6,97
0,00
0,00
0,00
3,29
3,31
2,27
0,00
0,00
0,00
3,17
3,17
0,33
0,00
0,00
0,74
1,84
1,84
2,09
Preço/VPA
Beta
4,72
7,07
0,03
0,00
2,61
2,31
0,00
0,00
1,07
8,02
0,28
0,00
1,73
2,14
Endivid. geral
Financ. ativo
Tang. Oper
9,49
1,094
5,75
0,00
0,00
0,01
0,84
1,27
1,92
0,47
0,07
0,00
-1,17
-0,03
0,03
0,24
0,97
0,97
1,91
1,93
1,83
0,99
0,99
1,00
1,00
Os valores de significância do teste F, menores que 0,05, indicam que pelo menos
uma das variáveis independentes exerce influência sobre a variável dependente,
considerando-se o modelo significativo como um todo.
O pressuposto da normalidade se verifica parcialmente no construto da estrutura de
capital, em que as variáveis endividamento geral e financiamento do ativo apresentam
resultados do teste KS com valores de significância superiores a 0,05. O mesmo não ocorre
nas variáveis relativas ao desempenho empresarial e de mercado.
Os resíduos revelam-se homoscedásticos nas variáveis Q de Tobin, preço/VPA e nas
variáveis de estrutura (valores de significância superiores a 0,05), indicando atendimento
parcial desse pressuposto, conforme mostra o teste Pesarán-Pesarán.
É verificada a ausência de autocorrelação serial, pois os valores do teste de DW
encontram-se nos intervalos 1,67<d<2,33, para uma variável independente e 1,70<d<2,30
para duas variáveis independentes, considerados como âmbito para atendimento ao
pressuposto.
Os índices de TOL e FIV, utilizados para avaliar a multicolinearidade, foram
estimados para os modelos com mais de uma variável independente e referem-se
137
respectivamente ao menor valor de TOL e ao maior valor de FIV encontrados, sendo que
todos os valores de TOL e FIV encontram-se dentro dos limites aceitáveis. Adicionalmente,
na análise da correlação desenvolvida anteriormente, não foram obtidos valores de
correlação altos entre as variáveis independentes, levando a concluir que não há problemas
de multicolinariedade nos modelos estimados.
Os valores e significâncias dos testes para o segundo ano seguem conforme Tabela
90.
Tabela 90: Valores e significância dos testes dos pressupostos dos modelos de regressão, estimados para o
segundo ano.
TESTE F
KS
PESARAN
PESARAN
VARIÁVEIS
DEPENDENTES
Valor Sig. Valor
Sig. Valor Sig.
DURBIN
WATSON
Liquidez geral
Liquidez corrente
9,86
9,62
0,00
0,00
3,44
3,23
0,00
0,00
3,75
3,75
0,00
0,00
2,00
2,00
Preço/VPA
Turnover
6,24
4,79
0,01
0,03
2,36
3,09
0,00
0,00
1,29
2,78
0,20
0,00
1,22
2,03
Financ. ativo 7,56 0,00 1,01 0,25 -0,34 0,73 1,85
Pode-se considerar o modelo significativo como um todo quando os valores de
significância do teste F se apresentam menores que 0,05, indicando que pelo menos uma das
variáveis independentes exerce influência sobre as variáveis dependentes.
O pressuposto da normalidade se verifica apenas na variável financiamento do ativo.
O mesmo não ocorre nas variáveis relativas ao desempenho empresarial e de mercado.
Conforme os resultados do teste Pesarán-Pesarán, os resíduos revelam-se
homoscedásticos somente nas variáveis financiamento do ativo e preço/VPA.
A exceção da variável preço/VPA, é verificada ausência de autocorrelação serial pois
os valores do teste de DW encontram-se no intervalo 1,67<d<2,33, para uma variável
independente, considerado limite para atendimento ao pressuposto.
Como se procedeu no primeiro ano, utilizou-se os índices de TOL e FIV para avaliar
a multicolinariedade, os quais foram estimados para os modelos com mais de uma variável
independente, o que não é o caso nesse segundo ano, já que o modelo acusa a influência de
apenas uma variável independente. Conforme já constatado por ocasião da análise das
correlações, não foram obtidos valores de correlação elevados entre as variáveis
independentes e as variáveis dependentes, o que leva a supor a inexistência de
multicolinariedade nos modelos estimados.
138
Os valores e significâncias dos testes dos pressupostos dos modelos de regressão
estimados para o primeiro e segundo ano, incluindo as variáveis de controle, encontram-se
dispostos nas Tabelas constantes do Apêndice C. Tanto no primeiro quanto no segundo ano,
com relação ao teste F, os valores de significância indicam que as variáveis independentes
exercem influência sobre a variável dependente, e o modelo como um todo é significativo.
No primeiro ano, o pressuposto da normalidade se verifica nas variáveis
endividamento geral e financiamento do ativo. Entretanto, nas variáveis relativas ao
desempenho empresarial e de mercado, o mesmo não ocorre. Já no segundo ano,
excetuando-se a variável financiamento do ativo, a normalidade não se verifica nas demais
variáveis.
Conforme os resultados do teste Pesarán-Pesarán, no primeiro ano, os resíduos não
são homoscedásticos nas variáveis liquidez geral, liquidez corrente e beta. No segundo ano,
os resíduos são homoscedásticos apenas na variável financiamento do ativo.
No primeiro ano, é verificada a ausência de autocorrelação serial, pois os valores do
teste de DW encontram-se nos intervalos 1,67<d<2,33, para uma variável independente e
1,72d<2,28 para três variáveis independentes, considerados como limites para atendimento
ao pressuposto. No segundo ano, excetuando-se a variável preço/VPA, verifica-se ausência
de autocorrelação serial, pois os valores do teste de DW encontram-se nos intervalos
1,67<d<2,33, para uma variável independente e 1,70<d<2,30 para duas variáveis
independentes.
Como todos os valores de TOL e FIV encontram-se dentro dos limites aceitáveis e
conforme já constatado por ocasião da análise das correlações, não foram obtidos valores de
correlação elevados entre as variáveis independentes, supõe-se que não existe
multicolinearidade nos modelos estimados.
139
5 CONCLUSÃO
A presente pesquisa apresenta como objetivo principal avaliar se a adoção das
práticas de governança corporativa influencia a estrutura de capital e o desempenho das
empresas.
Para
avaliar a governança, adotaram-se 27 variáveis. Destas, 23 foram obtidas a
partir da análise de conteúdo dos relatórios de administração. Uma variável se refere à
estrutura do conselho de administração (independência do conselho). A propriedade da
empresa é avaliada a partir de três variáveis (percentual de ações do acionista controlador,
percentual de ações do maior acionista e percentual de ações dos cinco maiores acionistas).
O desempenho é considerado sob dois aspectos, variáveis atinentes à empresa e ao mercado.
Na estrutura de capital, consideraram-se as variáveis referentes ao endividamento, adotando-
se, ainda, o ativo da empresa, faturamento e pagamento de dividendos como variáveis de
controle.
Por ocasião da identificação do período de ocorrência do efeito governança, os
resultados dos testes
t
de diferença de médias e do teste de Wilcoxon mostram que, para as
empresas aderidas aos níveis de governança em 2001, o período de maior variação foi a
partir 2000-2003. Para as empresas aderidas no ano de 2002, o período a destacar é 2000-
2004. Na maioria das variações, o período do efeito foi identificado já a partir de 2002-2003
para as empresas ingressantes em 2003. As poucas variações ocorridas nas empresas,
aderidas em 2004, deram-se a partir de 2003-2004. Do mesmo modo, o reduzido número de
variações apresentadas pelas empresas que ingressaram em 2005 ocorreu a partir de 2004-
2005. Com um número mais expressivo de variações, o período 2005-2006 aparece como
destaque para as empresas que ingressaram nos níveis em 2006. Então, pode-se dizer que,
nos dois primeiros anos de adesão (2001 e 2002), o efeito governança deu-se a partir do
segundo ano de ingresso no nível, enquanto que, nos demais, constatou-se o efeito já a partir
do primeiro ano de ingresso.
Os mesmos testes foram utilizados para verificar as variações anuais das variáveis,
agora com relação às diferenças ocorridas no primeiro ano de todas as empresas aderidas aos
níveis, sem considerar o ano de ingresso, destacando-se o sexto ano como o período que
mais apresentou melhoria nas variáveis.
140
De maneira geral, tanto para análise de diferenças por ano de ingresso, quanto para
análise das variações anuais, os resultados obtidos foram semelhantes. Quanto às variáveis
de desempenho da empresa, observa-se que variações positivas ocorreram principalmente
para a liquidez geral e corrente, e para o Q de Tobin. Para o desempenho de mercado, os
acréscimos mais significativos foram obtidos em termos de liquidez, medida pelo volume e
pela liquidez em bolsa. Tais resultados sugerem que, ao ingressar nos níveis de governança
corporativa, as empresas consigam melhorar sua imagem no mercado, atraindo investidores
e conseqüentemente obtendo ganhos de liquidez. Já em termos de risco, observa-se que, na
maioria dos casos, as alterações no beta não são significativas e, em termos de retorno, na
maioria dos anos há ganhos significativos. Esses resultados foram compatíveis com os
apresentados por Martins, Silva e Nardi (2006) e Carvalho (2002), que também apontaram
um impacto positivo na liquidez.
Com relação à estrutura de capital, destaca-se a variável tangibilidade das operações,
na maioria dos períodos. Por outro lado, parece não haver grandes alterações em termos de
alavancagem e endividamento.
No que se refere às variáveis de controle, o tamanho apresenta variações positivas
tanto em termos de receita líquida quanto de ativo total. Contudo, os resultados sugerem não
haver alterações relevantes na política de dividendos após o ingresso nos níveis de
governança, pois o
payout
não apresenta resultados significativos na maioria dos casos.
Dentre as variações apresentadas, o teste de
Mann-Whitney
proporcionou verificar se
as variáveis nominais de governança, constantes do relatório de administração, influenciam
em tais variações. O valor reduzido de variáveis que apresentaram variações significativas
indicou que as diferenças apresentadas, provavelmente não ocorreram em conseqüência da
adesão aos níveis de governança.
Na análise das associações entre as variáveis, foram considerados o primeiro e o
segundo ano de adesão aos níveis, como forma de garantir um maior número de
informações, pois a ampliação dos períodos implica uma proporcional diminuição dos
dados. As correlações entre as variáveis de governança e as variáveis de estrutura de capital
e desempenho foram verificadas através do coeficiente de correlação de Pearson. As
correlações, além de terem ocorrido num reduzido número de casos, em sua maioria, são
consideradas baixas. Destaca-se que tanto o índice de governança quanto a independência
do conselho foram as variáveis que apresentaram menor número de correlações com as
141
variáveis dependentes. Tais resultados mostram, de maneira geral, que não há associação
importante entre as medidas de governança e as medidas de desempenho e estrutura.
Ao testar as variáveis de governança contra as variáveis de desempenho e estrutura,
verifica-se que, tanto no primeiro quanto no segundo ano de ingresso, o índice de
governança não influencia nenhum desses construtos. Ou seja, numa análise geral, as
práticas de governança corporativa com relação aos procedimentos adotados e publicados
pela empresa, nos respectivos relatórios de administração, não alteram a liquidez, o valor, o
retorno, o endividamento e a proporção dos ativos com relação à receita líquida das
empresas (tangibilidade das operações).
A independência do conselho, que apresenta alguma influência com relação à
tangibilidade das operações apenas no primeiro ano, indica que as empresas que possuem
maior proporcionalidade de conselheiros externos na composição do conselho possuem
menos ativos a serem utilizados como garantia de financiamentos.
Com referência às variáveis relativas ao percentual acionário, especialmente no
primeiro ano, verifica-se que as empresas, cujo controlador é o maior acionista e cujas ações
encontram-se distribuídas entre os cinco maiores acionistas, possuem maior endividamento,
de certa forma contrariando Procianoy e Schnorrenberg (2002), cujo estudo apontou maior
concentração acionária e menor endividamento.
Não obstante a pouca influência exercida pelas variáveis independentes na variável
dependente, destaca-se que, em ambos os modelos, quando a mesma ocorreu, revelou-se
fraca, não se podendo inferir que as práticas de governança corporativa afetam o
desempenho e a estrutura de capital das empresas, pelo menos nos limites dessa amostra.
Acrescenta-se ainda que nenhuma das variáveis de controle adotadas influíram no sentido de
aprimorar a qualidade dos modelos.
Pode-se considerar como limitações da pesquisa a questão da endogenia nos estudos
a respeito de governança corporativa, já relatada por ocasião da revisão da literatura. Outro
ponto a considerar refere-se à definição das variáveis utilizadas no estudo. Optou-se por
aquelas que melhor se aproximaram do objeto da análise, entretanto, é muito difícil uma
aproximação perfeita. A respeito disso, acrescenta-se a questão da medição, outro fator que
dificulta a decisão, pois em muitos casos uma única variável pode apresentar mais de uma
possibilidade de medida. Além disso, há de se considerar a especificação do modelo, ou
seja, a escolha das variáveis independentes, da variável dependente e de controle. Ainda, a
qualidade nas informações, especialmente financeiras e econômicas, as quais, extraídas de
142
site
via
internet,
podem conter alguns dados distorcidos. Estudos vindouros poderão
aprimorar esta pesquisa, acrescentando outras variáveis, não só melhorando as definições
daquelas já adotadas, como também utilizando novas técnicas estatísticas com aplicação do
modelo de equações simultâneas ou dados em painel, contribuindo assim, para a ampliação
e melhoria dos estudos que envolvem a gestão corporativa brasileira.
143
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o payout das empresas não financeiras brasileiras. In: XXXII ENCONTRO DA
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7 APÊNDICES
150
Apêndice A – Estatísticas descritivas por ano de ingresso.
Tabela 1: Mínimos, máximos, média, desvio-padrão, assimetria e curtose das variáveis de governança,
desempenho empresarial, de mercado, de estrutura e de controle das empresas aderidas ao nível 1, nível 2 e
novo mercado no ano de 2001.
Variáveis N. Mínimo Máximo Média Desvio- padrão Assimetria Curtose
Liq geral 00 14 0,20 1,20 0,84 0,29 -0,93 0,15
Liq geral 01 14 0,40 1,07 0,85 0,25 -0,66 -1,09
Liq geral 02 14 0,38 1,07 0,82 0,26 -0,50 -1,43
Liq geral 03 14 0,38 1,13 0,87 0,25 -0,61 -0,99
Liq geral 04 14 0,49 1,22 0,94 0,23 -0,66 -0,85
Liq geral 05 14 0,65 1,26 0,97 0,20 -0,52 -1,31
Liq geral 06 14 0,53 1,45 0,96 0,26 -0,19 -0,58
Liq geral 07 14 0,44 1,32 0,92 0,26 -0,31 -1,06
Liq corren 00 14 0,39 3,60 1,24 0,78 2,40 6,84
Liq corren 01 14 0,23 1,46 1,01 0,27 -1,65 5,46
Liq corren 02 14 0,11 1,40 0,99 0,31 -1,93 4,87
Liq corren 03 14 0,26 1,75 1,17 0,37 -0,90 2,12
Liq corren 04 14 0,32 1,82 1,22 0,37 -0,76 2,10
Liq corren 05 14 0,91 2,90 1,57 0,56 1,21 1,17
Liq corren 06 14 0,80 2,56 1,66 0,51 0,10 -1,02
Liq corren 07 14 1,10 2,32 1,54 0,37 0,84 -0,26
Liq bolsa 00 14 0,00 6,11 1,16 1,76 2,09 4,40
Liq bolsa 01 14 0,00 4,14 1,09 1,34 1,26 0,60
Liq bolsa 02 14 0,00 5,09 1,25 1,56 1,50 1,70
Liq bolsa 03 14 0,00 3,77 1,10 1,19 1,08 0,33
Liq bolsa 04 14 0,00 2,66 1,08 0,98 0,47 -1,38
Liq bolsa 05 14 0,00 3,21 1,31 1,08 0,30 -1,00
Liq bolsa 06 14 0,00 3,74 1,34 1,07 0,74 0,44
Liq bolsa 07 14 0,00 3,05 1,27 0,93 0,24 -0,68
Lucroação 00 14 -32,84 3,41 -1,54 9,05 -3,68 13,69
Lucroação 01 14 -57,14 3,02 -3,25 15,54 -3,72 13,87
Lucroação 02 14 -11,31 2,01 -0,52 3,34 -2,95 9,60
Lucroação 03 14 -2,47 5,54 1,03 1,83 0,78 2,65
Lucroação 04 14 -0,39 4,93 1,59 1,69 1,08 0,10
Lucroação 05 14 0,06 4,59 1,89 1,48 0,71 -0,65
Lucroação 06 14 -0,12 4,61 1,63 1,42 0,93 -0,10
Lucroação 07 14 0,02 5,44 2,19 1,59 0,63 -0,54
Endiv ger 00 14 50,40 1656,92 627,14 525,77 0,69 -0,61
Endiv ger 01 14 91,47 1571,16 594,50 496,60 0,85 -0,53
Endiv ger 02 14 143,16 2028,67 817,15 660,10 0,73 -0,99
Endiv ger 03 14 -1392,40 1533,03 480,09 731,65 -0,91 2,55
Endiv ger 04 14 -1171,94 1547,13 440,58 684,39 -0,45 1,44
Endiv ger 05 14 129,59 1584,13 538,90 519,85 1,13 -0,13
Endiv ger 06 14 99,58 1684,83 536,19 556,89 1,21 0,14
Endiv ger 07 14 85,74 2047,48 605,42 673,15 1,25 0,31
Payout 2000 13 -87,76 76,53 22,51 39,92 -1,88 4,74
Payout 2001 14 -28,30 72,60 29,68 25,11 -0,82 1,33
Payout 2002 14 -21,96 73,89 30,15 27,27 -0,33 -0,37
Payout 2003 14 0,00 78,65 34,40 20,50 0,26 1,08
Payout 2004 14 0,00 173,44 48,78 39,54 2,64 8,58
Payout 2005 14 0,00 103,35 41,79 24,79 1,34 2,79
Payout 2006 14 0,00 80,39 39,18 21,03 -0,39 1,02
Payout 2007 13 0,00 75,59 33,52 19,10 0,06 2,02
Preço/VPA00 13 0,33 25,60 3,12 6,80 3,52 12,56
Preço/VPA01 14 0,33 7,30 1,64 1,75 2,97 9,73
151
Variáveis N. Mínimo Máximo Média Desvio- padrão Assimetria Curtose
Preço/VPA02 14 0,17 8,06 1,67 1,93 3,19 11,07
Preço/VPA03 14 -11,35 2,70 0,82 3,56 -3,55 12,96
Preço/VPA04 12 -5,95 4,43 1,43 2,52 -2,50 7,86
Preço/VPA05 13 0,32 6,81 2,65 1,56 1,52 3,85
Preço/VPA06 13 0,68 5,72 2,74 1,21 0,98 2,56
Preço/VPA07 13 1,88 4,44 2,97 0,83 0,64 -0,64
Financativ 00 14 33,51 94,31 74,98 20,62 -1,17 0,38
Financativ 01 14 47,77 94,02 76,76 15,46 -0,67 -0,60
Financativ 02 14 58,88 95,30 82,07 12,06 -0,65 -0,55
Financativ 03 14 56,35 107,74 80,71 14,71 -0,07 -0,42
Financativ 04 14 48,80 109,33 77,24 17,48 0,14 -0,89
Financativ 05 14 56,44 94,06 74,57 13,91 0,37 -1,63
Financativ 06 14 49,90 94,40 72,71 15,56 0,32 -1,54
Financativ 07 14 46,16 95,34 71,90 17,90 0,08 -1,59
Endiv cp 00 10 10,52 70,60 38,76 19,21 0,08 -0,97
Endiv cp 01 10 13,95 62,72 39,64 15,88 -0,47 -0,45
Endiv cp 02 10 22,16 100,00 50,63 26,18 0,66 -0,55
Endiv cp 03 10 14,28 100,00 47,18 22,76 1,25 3,07
Endiv cp 04 10 16,60 100,00 47,46 24,91 0,96 0,83
Endiv cp 05 10 10,09 47,04 30,71 13,82 -0,14 -1,77
Endiv cp 06 10 0,95 57,52 25,29 17,09 0,48 0,03
Endiv cp 07 10 2,19 53,59 25,45 17,33 0,52 -1,04
Financimob00
11 0,00 217,53 48,05 81,23 1,80 1,75
Financimob01
11 0,07 147,76 36,49 48,60 1,71 2,02
Financimob02
11 0,07 266,89 57,61 89,73 1,94 2,62
Financimob03
11 -132,73 121,36 10,36 58,25 -0,95 4,94
Financimob04
11 -66,27 62,05 7,92 29,98 -1,11 4,68
Financimob05
11 1,28 47,31 15,23 13,45 1,35 2,38
Financimob06
11 0,94 45,82 17,19 14,94 0,81 -0,24
Financimob07
11 2,26 66,83 19,36 22,01 1,47 1,01
Tang oper 00 11 0,18 2,70 0,93 0,74 1,43 2,45
Tang oper 01 11 0,20 1,66 0,77 0,50 0,65 -0,70
Tang oper 02 11 0,19 1,70 0,73 0,52 0,88 -0,20
Tang oper 03 11 0,17 1,42 0,58 0,44 1,08 0,19
Tang oper 04 11 0,14 1,28 0,51 0,40 1,05 0,03
Tang oper 05 11 0,14 1,46 0,53 0,43 1,30 0,95
Tang oper 06 11 0,12 1,45 0,60 0,46 0,98 -0,52
Tang oper 07 11 0,10 2,46 0,69 0,70 1,90 3,59
Beta 2000 13 0,58 1,52 1,02 0,25 0,34 0,42
Beta 2001 14 0,34 1,53 0,78 0,39 0,72 -0,65
Beta 2002 13 0,02 2,84 0,98 0,76 1,01 1,96
Beta 2003 14 -0,26 2,17 0,62 0,65 1,25 1,64
Beta 2004 14 -0,25 1,62 0,73 0,47 -0,26 0,72
Beta 2005 14 -0,19 1,81 0,91 0,52 -0,33 0,21
Beta 2006 14 -1,14 1,33 0,64 0,70 -1,40 1,89
Beta 2007 13 0,47 1,42 1,01 0,30 -0,45 -1,04
Alavancfin 00
11 -0,37 47,07 8,78 15,15 2,03 3,74
Alavancfin 01
11 -1,03 39,91 6,84 12,17 2,38 5,99
Alavancfin 02
11 -2,47 143,66 16,47 42,63 3,20 10,39
Alavancfin 03
11 -65,19 16,33 -3,17 21,16 -2,96 9,50
Alavancfin 04
11 -3,18 16,47 2,82 4,88 2,42 7,52
Alavancfin 05
11 -3,00 16,84 3,29 4,89 2,31 7,15
Alavancfin 06
11 -5,46 17,85 2,67 5,66 1,94 6,15
Alavancfin 07
11 -4,43 21,47 3,85 6,56 2,13 5,91
Alavoperac00 10 -40,51 7,63 -2,19 14,14 -2,65 7,53
Alavoperac01 10 -1,54 13,15 2,92 3,89 2,29 6,48
Alavoperac02 10 -1,03 12,24 3,78 3,92 1,29 1,49
152
Variáveis N. Mínimo Máximo Média Desvio- padrão Assimetria Curtose
Alavoperac03 11 -13,64 77,19 17,76 24,74 1,41 2,60
Alavoperac04 10 -8,17 4,72 1,24 3,49 -2,54 7,46
Alavoperac05 10 -3,45 4,50 1,64 2,06 -1,69 4,74
Alavoperac06 11 -3,47 67,34 21,14 20,64 1,20 1,37
Alavoperac07 10 -2,24 4,92 1,96 1,92 -0,83 2,14
Retorno 2000 12 -0,41 0,40 -0,09 0,27 0,60 -1,00
Retorno 2001 13 -0,63 0,43 -0,03 0,29 -0,48 0,08
Retorno 2002 14 -0,44 21,51 1,71 5,72 3,70 13,75
Retorno 2003 14 0,05 1,86 0,80 0,47 0,58 0,82
Retorno 2004 14 -0,36 1,51 0,37 0,44 1,36 3,23
Retorno 2005 14 -0,30 1,40 0,41 0,45 0,77 0,74
Retorno 2006 13 0,10 0,83 0,40 0,21 0,89 0,61
Retorno 2007 13 -0,18 2,19 0,43 0,60 2,37 6,78
ROE 2000 14 -1,60 0,28 0,00 0,47 -3,53 12,89
ROE 2001 14 -2,24 0,32 -0,03 0,65 -3,54 12,92
ROE 2002 14 -10,64 0,26 -0,69 2,87 -3,72 13,88
ROE 2003 14 -0,12 1,65 0,29 0,41 3,10 10,86
ROE 2004 14 0,00 0,49 0,23 0,13 0,65 0,92
ROE 2005 14 0,04 0,35 0,25 0,09 -0,92 0,79
ROE 2006 14 -0,09 0,35 0,17 0,11 -0,85 1,53
ROE 2007 14 0,02 0,29 0,21 0,09 -1,18 0,01
ROA 2000 14 -0,15 0,13 0,02 0,06 -1,31 4,33
ROA 2001 14 -0,28 0,12 0,01 0,11 -1,94 4,21
ROA 2002 14 -0,47 0,07 -0,02 0,14 -3,06 10,15
ROA 2003 14 -0,08 0,16 0,05 0,06 -0,25 0,70
ROA 2004 14 -0,07 0,27 0,08 0,09 0,77 0,46
ROA 2005 14 0,01 0,18 0,08 0,06 0,59 -0,90
ROA 2006 14 -0,04 0,18 0,06 0,06 0,62 -0,07
ROA 2007 14 0,03 0,19 0,08 0,06 1,13 0,07
Marg líq 2000
14 -41,15 27,40 6,08 15,69 -2,13 6,75
Marg líq 2001
14 -61,07 24,17 4,06 20,47 -2,74 8,89
Marg líq 2002
14 -97,80 22,89 -2,91 29,48 -2,88 9,44
Marg líq 2003
14 -21,55 29,15 8,63 12,62 -0,71 1,53
Marg líq 2004
14 -3,26 23,21 11,37 8,08 -0,13 -0,73
Marg líq 2005
14 1,06 25,88 14,00 7,35 0,02 -0,82
Marg líq 2006
14 -2,67 35,73 12,25 9,50 0,92 1,87
Marg líq 2007
14 0,36 29,58 16,17 9,75 -0,12 -1,45
Ebitida 2000 11 -0,03 0,16 0,05 0,06 0,49 -0,16
Ebitida 2001 11 -0,04 0,19 0,09 0,06 -0,38 0,32
Ebitida 2002 11 -0,04 0,19 0,06 0,06 0,74 1,99
Ebitida 2003 11 -0,02 0,19 0,10 0,05 -0,50 1,90
Ebitida 2004 11 -0,01 0,30 0,13 0,09 0,57 0,11
Ebitida 2005 11 -0,02 0,20 0,11 0,06 -0,65 0,90
Ebitida 2006 11 -0,02 0,18 0,09 0,06 -0,09 -0,49
Ebitida 2007 11 -0,02 0,20 0,10 0,06 0,05 0,43
QdeTobin 00 10 -0,19 3,24 0,76 0,91 2,60 7,85
QdeTobin 01 11 -0,13 1,49 0,59 0,44 0,15 1,28
QdeTobin 02 11 -0,18 1,06 0,52 0,40 -0,86 0,19
QdeTobin 03 11 -0,18 1,42 0,68 0,50 -0,54 -0,29
QdeTobin 04 9 -0,14 1,45 0,87 0,49 -1,07 1,28
QdeTobin 05 10 -0,11 2,03 0,93 0,55 0,11 2,12
QdeTobin 06 10 -0,10 2,35 1,06 0,62 0,27 2,43
QdeTobin 07 10 -0,18 2,20 1,19 0,62 -0,76 2,43
Volatilid 00 10 36,61 66,90 49,53 9,25 0,96 0,55
Volatilid 01 11 36,38 72,36 48,48 10,78 1,10 0,98
Volatilid 02 11 30,00 110,61 49,42 22,01 2,50 6,98
Volatilid 03 11 29,19 77,46 37,43 13,83 2,86 8,80
Volatilid 04 11 26,58 62,74 37,20 10,24 1,75 3,37
153
Variáveis N. Mínimo Máximo Média Desvio- padrão Assimetria Curtose
Volatilid 05 11 26,23 55,18 35,90 7,73 1,52 3,58
Volatilid 06 13 32,50 70,88 39,50 11,03 2,31 5,46
Volatilid 07 13 32,35 55,76 38,72 6,48 1,64 3,05
Volume 2000 14 1373,00 14351993,00 2901152,21 4149572,62 1,95 3,78
Volume 2001 14 619,00 7483718,00 2103206,36 2568563,07 1,07 -0,32
Volume 2002 14 134,00 8892328,00 2196365,64 2938012,62 1,55 1,36
Volume 2003 14 899,00 7778000,00 2313494,71 2711121,09 1,16 -0,02
Volume 2004 14 353,00 9087546,00 3404037,14 3444108,16 0,73 -1,15
Volume 2005 14 660,00 16004077,00 5570216,86 5304707,60 0,88 0,07
Volume 2006 14 0,00 23268836,00 7587918,71 6596555,31 1,01 1,13
Volume 2007 14 0,00 35034036,00 12833434,43 10424250,56 0,56 -0,13
Turnover2000
13 0,00 1,48 0,38 0,41 1,88 3,97
Turnover2001
14 0,00 1,57 0,33 0,40 2,60 8,12
Turnover2002
14 0,00 1,80 0,37 0,47 2,46 7,03
Turnover2003
14 0,00 0,97 0,23 0,26 2,02 4,58
Turnover2004
12 0,02 2,38 0,45 0,63 3,00 9,64
Turnover2005
13 0,00 1,45 0,42 0,38 1,73 3,99
Turnover2006
13 0,17 1,26 0,50 0,33 1,18 1,07
Turnover2007
13 0,12 1,92 0,65 0,46 1,88 4,83
%açmaiac 00 14 12,00 98,00 59,64 28,90 -0,39 -0,89
%açmaiac 01 14 12,00 98,00 56,14 28,21 -0,21 -1,15
%açmaiac 02 14 12,00 98,00 59,00 30,45 -0,26 -1,38
%açmaiac 03 14 12,00 98,00 59,43 31,38 -0,28 -1,57
%açmaiac 04 14 12,00 98,00 59,21 30,80 -0,27 -1,46
%açmaiac 05 14 12,00 98,00 62,64 29,29 -0,33 -1,23
%açmaiac 06 14 12,00 100,00 62,21 30,06 -0,38 -1,11
%açmaiac 07 14 12,00 100,00 63,00 30,99 -0,31 -1,23
%aç5maiac00 14 28,00 100,00 79,07 22,47 -1,34 1,15
%aç5maiac01 14 28,00 100,00 78,79 22,46 -1,56 1,75
%aç5maiac02 14 28,00 100,00 78,57 22,76 -1,48 1,41
%aç5maiac03 14 28,00 100,00 79,50 22,92 -1,50 1,46
%aç5maiac04 14 34,00 100,00 79,21 21,44 -1,34 1,16
%aç5maiac05 14 48,00 100,00 83,36 14,84 -0,89 0,90
%aç5maiac06 14 38,00 100,00 81,57 18,83 -1,27 1,17
%aç5maiac07 14 40,00 100,00 81,07 19,26 -1,02 0,14
Reclíquida 00 11 711424,00 11065587,00 4500102,45 3599089,74 0,75 -0,87
Reclíquida 01 11 672800,00 9522642,00 4506081,73 3090961,86 0,44 -1,10
Reclíquida 02 11 663334,00 12455421,00 4754519,45 3624521,02 1,01 0,60
Reclíquida 03 11 716327,00 16626285,00 5705463,36 4576020,32 1,38 2,43
Reclíquida 04 11 727998,00 22653905,00 6553443,18 6175400,80 1,96 4,65
Reclíquida 05 11 871715,00 23237366,00 6986958,36 6394690,96 1,80 3,88
Reclíquida 06 11 717745,00 24937778,00 7433242,36 6930144,85 1,79 3,71
Reclíquida 07 11 752148,00 31078120,00 8435824,00 8530516,27 2,11 5,21
Ativotot 2000 14 803742,00 156288503,00 44527154,64 54861567,57 0,97 -0,65
Ativotot 2001 14 725620,00 168461827,00 47217582,36 58752498,64 1,02 -0,48
Ativotot 2002 14 750302,00 194101491,00 55744529,86 69790249,29 0,98 -0,69
Ativotot 2003 14 714278,00 219036359,00 54300672,57 72084301,76 1,28 0,48
Ativotot 2004 14 674862,00 213769996,00 55258619,29 72103940,46 1,18 0,09
Ativotot 2005 14 753995,00 228245279,00 60215247,07 77934452,15 1,15 -0,06
Ativotot 2006 14 709948,00 281593173,00 74480146,86 99513103,73 1,21 -0,05
Ativotot 2007 14 659826,00 346362227,00 97423364,14 129605624,89 1,11 -0,42
154
Tabela 2: Mínimos, máximos, média, desvio padrão, assimetria e curtose das variáveis de governança,
desempenho empresarial, de mercado, de estrutura e de controle das empresas aderidas ao nível 1, nível 2 e
novo mercado no ano de 2002.
Variáveis N Mínimo Máximo Média Desvio-padr Assimetria Curtose
Liq geral 01 9 0,11 1,10 0,61 0,35 0,26 -1,21
Liq geral 02 9 0,29 1,24 0,65 0,34 0,93 -0,20
Liq geral 03 9 0,27 1,28 0,73 0,36 0,18 -1,14
Liq geral 04 9 0,31 1,41 0,82 0,38 0,34 -1,11
Liq geral 05 9 0,37 1,34 0,83 0,36 0,30 -1,35
Liq geral 06 9 0,41 1,39 0,83 0,29 0,45 0,62
Liq geral 07 9 0,46 1,23 0,80 0,25 0,21 -0,42
Liq corren 01 9 0,22 2,30 0,98 0,60 1,29 2,47
Liq corren 02 9 0,50 2,10 1,23 0,55 -0,01 -0,99
Liq corren 03 9 0,49 2,02 1,23 0,47 0,01 -0,19
Liq corren 04 9 0,59 3,03 1,70 0,77 0,42 -0,42
Liq corren 05 9 0,98 2,20 1,56 0,53 0,09 -2,28
Liq corren 06 9 0,91 2,93 1,76 0,72 0,87 -0,53
Liq corren 07 9 0,91 2,71 1,68 0,59 0,99 0,18
Liq bolsa 01 9 0,00 2,78 0,83 1,01 1,47 0,75
Liq bolsa 02 9 0,03 2,26 0,80 0,84 1,10 -0,23
Liq bolsa 03 9 0,13 2,17 0,82 0,70 1,11 0,18
Liq bolsa 04 9 0,13 1,91 0,79 0,54 1,07 1,27
Liq bolsa 05 9 0,10 1,82 0,71 0,47 1,70 4,45
Liq bolsa 06 9 0,12 1,00 0,60 0,28 -0,13 -0,35
Liq bolsa 07 9 0,13 0,78 0,47 0,23 -0,14 -1,16
Lucroação 01 9 -0,71 1,80 0,67 0,75 -0,32 0,22
Lucroação 02 9 -10,24 1,71 -1,13 3,80 -2,11 4,56
Lucroação 03 9 -0,06 5,42 1,76 1,93 1,34 0,49
Lucroação 04 9 0,44 6,02 1,74 1,82 1,93 3,84
Lucoação 05 9 -0,61 5,88 1,79 2,20 0,90 -0,33
Lucroação 06 9 0,55 5,87 1,81 1,79 1,89 3,06
Lucoação 07 9 0,60 9,11 2,97 2,93 1,39 1,12
Endiv ger 01 9 -2685,78 296,89 -165,24 948,71 -2,96 8,81
Endiv ger 02 9 26,74 355,33 202,06 111,96 0,11 -1,05
Endiv ger 03 9 27,40 284,17 163,41 78,44 -0,05 0,01
Endiv ger 04 9 25,35 238,52 150,98 62,48 -0,84 1,11
Endiv ger 05 9 29,99 246,98 152,60 68,02 -0,37 -0,25
Endiv ger 06 9 39,29 237,16 146,66 59,97 -0,38 -0,04
Endiv ger 07 9 31,18 245,40 156,52 72,24 -0,59 -0,74
Payout 2001 9 0,00 226,54 73,60 67,75 1,41 3,16
Payout 2002 9 -24,78 2042,30 253,03 672,31 2,98 8,90
Payout 2003 9 -973,24 212,20 -51,68 350,50 -2,83 8,33
Payout 2004 9 21,50 173,21 67,20 58,84 1,35 0,21
Payout 2005 9 -3635,59 71,89 -390,92 1219,69 -2,97 8,88
Payout 2006 9 23,75 124,24 63,66 34,27 0,72 -0,79
Payout 2007 9 28,50 143,62 68,31 37,31 0,97 0,73
Preçoação 01 7 0,29 1,66 0,92 0,47 0,19 -0,56
Preçoação 02 8 0,25 3,17 1,15 0,91 1,78 4,09
Preçoação 03 8 0,60 3,99 1,80 1,26 1,04 -0,23
Preçoação 04 8 0,56 5,45 2,01 1,63 1,52 2,40
Preçoação 05 8 0,53 5,43 1,82 1,55 2,22 5,37
Preçoação 06 9 0,93 7,42 2,25 2,05 2,43 6,33
Preçoação 07 9 0,96 6,85 2,38 1,78 2,40 6,39
Financativ 01 9 19,35 103,87 60,57 22,82 0,17 1,83
Financativ 02 9 21,10 78,04 61,62 17,59 -1,65 3,46
Financativ 03 9 21,50 73,97 58,19 15,65 -1,77 4,00
Financativ 04 9 20,22 70,46 56,98 15,07 -2,14 5,18
Financativ 05 9 23,07 71,18 57,09 14,64 -1,73 3,66
155
Variáveis N Mínimo Máximo Média Desvio-padr Assimetria Curtose
Financativ 06 9 28,21 70,34 56,80 12,78 -1,53 2,66
Financativ 07 9 23,77 71,05 57,30 15,42 -1,48 1,88
Endiv cp 01 9 8,49 62,21 27,02 17,91 0,99 0,30
Endiv cp 02 9 0,00 55,03 25,26 18,24 0,73 -0,19
Endiv cp 03 9 13,72 74,98 37,23 17,38 1,18 2,40
Endiv cp 04 9 10,02 76,18 30,59 21,07 1,65 2,09
Endiv cp 05 9 11,39 94,18 33,82 24,13 2,31 6,19
Endiv cp 06 9 8,72 43,41 21,57 12,85 1,09 -0,03
Endiv cp 07 9 5,93 46,88 17,26 12,33 2,05 4,65
Financimob01
9 0,00 7,24 1,97 2,73 1,52 0,76
Financimob02
9 0,00 14,32 2,91 4,75 2,14 4,53
Financimob03
9 0,01 31,00 6,17 10,03 2,32 5,65
Financimob04
9 0,06 21,05 5,43 7,08 1,49 2,15
Financimob05
9 0,00 8,49 2,91 3,76 0,87 -1,57
Financimob06
9 0,00 6,25 1,94 2,41 1,15 -0,22
Financimob07
9 0,00 5,54 2,69 2,11 -0,25 -1,56
Tang oper 01 9 0,12 8,19 2,90 2,38 1,39 2,67
Tang oper 02 9 0,11 4,73 1,85 1,45 1,17 0,93
Tang oper 03 9 0,13 4,09 1,58 1,33 1,16 0,39
Tang oper 04 9 0,11 3,19 1,38 1,11 0,97 -0,26
Tang oper 05 9 0,10 3,01 1,30 1,03 0,87 -0,55
Tang oper 06 9 0,10 2,93 1,21 0,96 0,91 -0,25
Tang oper 07 9 0,11 3,10 1,28 0,99 0,75 -0,34
Beta 2001 8 0,23 1,27 0,87 0,41 -0,71 -1,41
Beta 2002 9 -0,21 0,82 0,53 0,29 -2,43 6,90
Beta 2003 9 -0,74 1,81 0,65 0,75 -0,43 0,47
Beta 2004 9 0,50 1,24 0,90 0,26 -0,17 -1,01
Beta 2005 9 0,47 0,94 0,77 0,18 -0,85 -1,31
Beta 2006 9 0,01 2,04 0,78 0,72 0,92 -0,29
Beta 2007 9 -0,12 1,59 0,63 0,58 0,36 -0,68
Alavancfin 01
9 0,33 9,57 2,29 2,80 2,73 7,83
Alavancfin 02
9 -1,58 12,91 1,44 4,42 2,70 7,71
Alavancfin 03
9 -0,05 4,24 1,87 1,44 0,44 -0,65
Alavancfin 04
9 0,57 3,46 1,70 0,94 0,75 -0,08
Alavancfin 05
9 -1,01 5,09 1,71 1,77 0,43 0,86
Alavancfin 06
9 1,16 3,98 2,41 1,17 0,36 -1,89
Alavancfin 07
9 1,11 6,56 2,66 1,93 1,55 1,13
Alavoperac01 7 1,23 2,57 1,88 0,57 0,14 -2,20
Alavoperac02 7 1,21 2,17 1,74 0,37 -0,20 -1,66
Alavoperac03 9 1,78 45,76 16,14 14,28 1,22 1,06
Alavoperac04 7 1,21 2,77 1,94 0,69 0,30 -2,33
Alavoperac05 7 1,22 5,38 2,72 1,83 0,99 -1,11
Alavoperac06 9 1,41 30,87 14,35 10,79 0,20 -1,56
Alavoperac07 7 1,22 2,55 1,91 0,57 -0,06 -2,16
Retorno 2001 8 -0,32 0,34 -0,09 0,27 1,14 -0,51
Retorno 2002 8 -0,34 0,36 0,04 0,24 -0,53 -0,65
Retorno 2003 9 0,12 2,43 0,93 0,92 0,97 -0,72
Retorno 2004 9 -0,17 1,08 0,19 0,39 1,63 3,09
Retorno 2005 9 -0,20 0,80 0,09 0,33 1,47 2,00
Retorno 2006 9 0,09 1,05 0,43 0,35 0,86 -0,58
Retorno 2007 9 -0,09 0,68 0,23 0,24 0,42 0,07
ROE 2001 9 0,02 0,96 0,16 0,30 2,84 8,25
ROE 2002 9 -0,46 0,16 -0,07 0,20 -1,00 0,54
ROE 2003 9 0,00 0,55 0,20 0,18 0,89 0,73
ROE 2004 9 0,04 0,31 0,16 0,10 0,02 -1,69
ROE 2005 9 -0,06 0,36 0,15 0,13 -0,01 -0,19
ROE 2006 9 0,03 0,35 0,16 0,10 0,51 -0,26
ROE 2007 9 0,11 0,36 0,20 0,08 0,87 1,37
156
Variáveis N Mínimo Máximo Média Desvio-padr Assimetria Curtose
ROA 2001 9 -0,05 0,07 0,02 0,03 -0,94 2,05
ROA 2002 9 -0,15 0,09 -0,02 0,08 -0,24 -0,51
ROA 2003 9 0,01 0,18 0,07 0,05 0,92 0,58
ROA 2004 9 0,01 0,14 0,08 0,05 -0,18 -1,29
ROA 2005 9 -0,07 0,23 0,07 0,09 -0,04 0,99
ROA 2006 9 0,01 0,17 0,07 0,05 0,39 -0,47
ROA 2007 9 0,05 0,21 0,10 0,05 1,23 1,10
Marg líq 2001
9 -14,41 16,84 5,60 9,09 -1,18 2,75
Marg líq 2002
9 -17,27 23,33 -1,47 13,18 0,53 0,00
Marg líq 2003
9 -0,32 33,70 15,59 12,33 0,12 -1,58
Marg líq 2004
9 2,78 31,77 14,24 11,21 0,74 -0,83
Marg líq 2005
9 -3,00 38,85 15,19 15,09 0,49 -1,17
Marg líq 2006
9 4,20 29,81 13,11 9,38 0,92 -0,52
Marg líq 2007
9 6,07 65,04 20,79 18,50 1,96 4,51
Ebitida 2001 9 0,01 0,14 0,07 0,04 0,49 0,75
Ebitida 2002 9 -0,07 0,18 0,09 0,07 -1,13 1,70
Ebitida 2003 9 0,05 0,19 0,11 0,05 0,52 -1,08
Ebitida 2004 9 0,06 0,19 0,12 0,05 0,32 -1,93
Ebitida 2005 9 0,04 0,23 0,11 0,07 0,75 -0,20
Ebitida 2006 9 0,01 0,22 0,11 0,07 0,62 -0,21
Ebitida 2007 9 0,06 0,27 0,13 0,06 1,73 3,25
QdeTobin 01 7 0,20 1,18 0,72 0,29 -0,39 2,48
QdeTobin 02 8 0,14 1,66 0,79 0,42 1,00 3,36
QdeTobin 03 8 0,42 1,84 0,98 0,46 1,03 0,45
QdeTobin 04 8 0,37 2,26 1,04 0,64 1,06 0,34
QdeTobin 05 8 0,52 2,52 1,01 0,68 1,97 3,83
QdeTobin 06 9 0,38 3,35 1,15 0,93 1,98 4,16
QdeTobin 07 9 0,34 2,92 1,17 0,75 1,77 3,78
Volatilid 01 8 36,47 60,87 50,84 7,07 -1,02 2,38
Volatilid 02 8 33,10 55,14 44,94 6,42 -0,34 1,36
Volatilid 03 9 26,06 43,13 35,92 5,52 -0,44 -0,40
Volatilid 04 9 29,55 45,46 37,67 5,73 -0,26 -1,16
Volatilid 05 9 27,90 48,41 37,07 7,39 0,12 -1,33
Volatilid 06 9 28,35 45,74 37,23 5,32 -0,22 0,09
Volatilid 07 9 30,40 41,53 37,67 3,54 -1,19 1,12
Volume 2001 9 0,00 5951801,00 1517773,78 2147358,89 1,64 1,41
Volume 2002 9 134158,00 4493138,00 1332073,11 1617190,34 1,37 0,60
Volume 2003 9 258491,00 4681394,00 1604660,56 1612944,72 1,26 0,32
Volume 2004 9 317851,00 5034474,00 1994554,11 1485395,76 1,13 1,13
Volume 2005 9 278505,00 4823481,00 2110315,33 1272190,83 0,94 2,32
Volume 2006 9 454803,00 4529391,00 2428501,67 1231630,11 0,14 -0,13
Volume 2007 9 869928,00 7247489,00 3661953,56 2014007,43 0,39 -0,33
Turnover2001
8 0,15 0,83 0,36 0,25 1,08 0,22
Turnover2002
9 0,12 0,93 0,35 0,26 1,51 2,55
Turnover2003
9 0,09 1,02 0,36 0,29 1,68 3,59
Turnover2004
9 0,17 1,96 0,50 0,56 2,66 7,46
Turnover2005
9 0,21 1,84 0,54 0,52 2,42 6,10
Turnover2006
9 0,22 1,40 0,46 0,36 2,66 7,37
Turnover2007
9 0,39 0,98 0,52 0,19 2,18 4,97
%açmaiac 01 9 20,00 99,00 52,44 26,72 0,56 -0,44
%açmaiac 02 9 17,00 98,00 49,78 25,02 0,64 0,49
%açmaiac 03 9 17,00 97,00 49,44 24,75 0,64 0,46
%açmaiac 04 9 18,00 99,00 47,33 23,67 1,15 2,47
%açmaiac 05 9 18,00 99,00 48,67 23,61 1,03 2,03
%açmaiac 06 9 18,00 99,00 51,78 27,04 0,76 -0,17
%açmaiac 07 9 18,00 99,00 53,11 26,05 0,74 0,10
%aç5maiac01 9 58,00 99,00 84,89 12,69 -1,16 1,60
%aç5maiac02 9 59,00 98,00 82,33 13,35 -0,28 -0,66
157
Variáveis N Mínimo Máximo Média Desvio-padr Assimetria Curtose
%aç5maiac03 9 57,00 97,00 81,67 13,86 -0,35 -0,56
%aç5maiac04 9 50,00 99,00 78,44 18,03 -0,35 -1,27
%aç5maiac05 9 50,00 99,00 79,22 17,76 -0,49 -1,05
%aç5maiac06 9 50,00 99,00 80,33 19,08 -0,43 -1,45
%aç5maiac07 9 50,00 99,00 80,44 18,30 -0,62 -1,07
Reclíquida 01 9 644680,00 9421497,00 3680954,22 3508814,58 1,15 -0,40
Reclíquida 02 9 979808,00 9613582,00 4185485,00 3320391,40 1,08 -0,29
Reclíquida 03 9 1053021,00 9845190,00 4338197,78 3383151,70 1,03 -0,29
Reclíquida 04 9 1269251,00 10478728,00 4556930,00 3558774,93 1,18 -0,05
Reclíquida 05 9 1318192,00 11089104,00 4755638,56 3780141,08 1,24 0,01
Reclíquida 06 9 1402948,00 10918843,00 4852006,44 3683481,33 1,13 -0,21
Reclíquida 07 9 1335377,00 11226371,00 4928756,67 3807515,30 1,17 -0,18
Ativotot 2001 9 1288870,00 24352121,00 11129495,33 8949113,89 0,72 -1,55
Ativotot 2002 9 1436997,00 22203400,00 10383209,00 8691610,31 0,68 -1,69
Ativotot 2003 9 1349302,00 20561415,00 9773813,22 8010547,58 0,58 -1,78
Ativotot 2004 9 1370294,00 21642007,00 10013681,56 8157461,89 0,59 -1,74
Ativotot 2005 9 1422042,00 19909153,00 9661275,89 7462166,52 0,54 -1,78
Ativotot 2006 9 1526527,00 19087614,00 9605077,44 6952399,50 0,50 -1,69
Ativotot 2007 9 2077730,00 18946612,00 9620823,44 6379735,62 0,47 -1,58
158
Tabela 3: Mínimos, máximos, média, desvio padrão, assimetria e curtose das variáveis de governança,
desempenho empresarial, de mercado, de estrutura e de controle das empresas aderidas ao nível 1, nível 2 e
novo mercado no ano de 2003.
Variáveis N
Mínimo Máximo Média Desvio-padrão
Assimetria Curtose
Liq geral 02 9
0,44 1,87 1,00 0,45 0,83 0,27
Liq geral 03 9
0,48 1,64 0,98 0,41 0,56 -0,93
Liq geral 04 9
0,61 1,60 1,05 0,34 0,35 -0,93
Liq geral 05 9
0,63 1,78 1,17 0,45 0,33 -1,56
Liq geral 06 9
0,43 3,56 1,39 0,99 1,62 2,37
Liq geral 07 9
0,37 2,09 1,10 0,56 0,63 -0,41
Liq corren 02 9
0,67 1,91 1,36 0,41 -0,19 -0,57
Liq corren 03 9
0,91 2,44 1,46 0,49 1,26 0,99
Liq corren 04 9
1,07 2,64 1,58 0,48 1,47 2,69
Liq corren 05 9
1,08 3,14 2,06 0,68 0,27 -0,71
Liq corren 06 9
1,08 3,87 2,17 1,06 0,85 -0,77
Liq corren 07 9
1,03 3,23 1,79 0,78 0,73 -0,47
Liq bolsa 02 9
0,00 2,54 0,40 0,81 2,85 8,31
Liq bolsa 03 9
0,00 2,78 0,49 0,89 2,69 7,61
Liq bolsa 04 9
0,00 3,74 0,74 1,22 2,28 5,41
Liq bolsa 05 9
0,00 6,69 1,21 2,20 2,39 5,85
Liq bolsa 06 9
0,00 7,39 1,26 2,35 2,76 7,88
Liq bolsa 07 9
0,00 9,34 1,34 3,02 2,94 8,73
Lucroação 02 9
-4,87 4,78 0,96 2,80 -0,90 1,64
Lucroação 03 9
-0,08 5,36 1,97 1,94 0,80 -0,86
Lucroação 04 9
0,05 8,95 3,48 3,33 0,84 -0,90
Lucroação 05 9
0,23 9,88 3,75 3,71 0,85 -1,26
Lucroação 06 9
-5,89 7,75 1,58 4,17 0,06 0,63
Lucroação 07 9
-1,39 10,07 3,11 3,63 0,89 0,19
Endiv ger 02 9
103,79 823,94 276,33 271,01 1,68 1,26
Endiv ger 03 9
83,76 629,11 239,95 202,52 1,59 0,87
Endiv ger 04 9
88,18 534,64 206,73 135,53 2,05 4,93
Endiv ger 05 9
73,76 469,06 174,69 122,62 2,03 4,63
Endiv ger 06 9
38,04 470,40 184,81 135,81 1,12 1,48
Endiv ger 07 9
51,99 567,16 187,67 156,59 2,11 4,92
Payout 2002 9
-3,56 74,39 33,75 26,73 0,01 -1,11
Payout 2003 9
0,00 289,89 59,59 88,91 2,68 7,60
Payout 2004 9
24,08 129,20 48,33 33,23 2,17 5,04
Payout 2005 9
23,77 74,73 37,18 17,35 1,48 1,83
Payout 2006 9
-4,50 82,14 34,44 25,53 0,72 0,75
Payout 2007 8
-1,41 55,32 27,91 16,15 -0,14 1,76
Preçoação 02 8
0,12 2,94 0,94 0,96 1,53 2,03
Preçoação 03 9
0,27 3,78 1,44 1,11 1,20 1,39
Preçoação 04 9
0,56 4,07 1,82 1,17 0,77 0,08
Preçoação 05 9
0,43 4,01 1,94 1,17 0,72 -0,03
Preçoação 06 9
0,41 3,34 1,85 0,99 0,08 -0,89
Preçoação 07 9
0,73 4,30 2,18 1,08 0,72 0,76
Financativ 02 9
50,93 89,18 64,91 13,60 1,34 0,42
Financativ 03 9
45,58 86,28 63,80 13,30 0,94 0,27
Financativ 04 9
46,86 84,24 63,18 11,71 0,25 0,10
Financativ 05 9
42,45 82,43 58,84 12,94 0,45 -0,10
Financativ 06 9
27,56 82,47 57,60 19,15 -0,67 -0,53
Financativ 07 9
34,21 85,01 58,67 15,12 0,22 0,09
Endiv cp 02 9
29,67 63,34 51,97 11,88 -1,12 0,21
Endiv cp 03 9
31,03 91,52 54,23 19,02 0,83 0,62
Endiv cp 04 9
25,16 81,71 48,15 18,45 0,60 -0,33
Endiv cp 05 9
16,87 86,74 33,66 21,86 2,14 4,96
Endiv cp 06 9
7,37 70,56 33,67 20,35 0,43 -0,21
Endiv cp 07 9
9,39 63,76 30,90 17,40 0,68 0,03
159
Variáveis N
Mínimo Máximo Média Desvio-padr Assimetria Curtose
Financimob02 9
0,04 202,59 34,11 65,91 2,59 6,95
Financimob03 9
-0,94 93,96 17,62 30,14 2,48 6,58
Financimob04 9
0,00 15,58 4,50 5,65 1,24 0,40
Financimob05 9
0,00 11,70 3,36 4,19 1,22 0,45
Financimob06 9
0,00 17,42 4,65 5,61 1,67 3,01
Financimob07 9
0,00 106,90 19,61 34,99 2,39 5,93
Tang oper 02 9
0,01 1,07 0,50 0,34 0,22 -0,51
Tang oper 03 9
0,01 1,09 0,44 0,30 1,09 2,73
Tang oper 04 9
0,00 0,90 0,37 0,24 1,11 3,51
Tang oper 05 9
0,00 0,99 0,38 0,28 1,11 2,17
Tang oper 06 9
0,01 1,71 0,49 0,50 2,18 5,54
Tang oper 07 9
0,00 1,42 0,43 0,41 1,89 4,54
Beta 2002 9
-0,05 0,79 0,46 0,27 -0,51 -0,23
Beta 2003 9
-0,46 3,19 0,80 1,12 1,39 1,73
Beta 2004 9
0,05 2,02 0,92 0,71 0,33 -0,96
Beta 2005 9
0,11 1,40 0,80 0,49 -0,43 -1,55
Beta 2006 9
0,15 0,95 0,65 0,33 -0,53 -1,79
Beta 2007 9
-0,59 2,25 0,65 0,81 0,59 1,24
Alavancfin 02 9
-4,99 2,67 0,34 2,38 -1,61 2,67
Alavancfin 03 9
0,68 3,50 1,99 0,90 0,58 -0,19
Alavancfin 04 9
1,18 5,75 2,15 1,47 2,26 5,40
Alavancfin 05 9
1,02 5,89 2,08 1,46 2,76 8,00
Alavancfin 06 9
-5,64 7,97 1,40 3,48 -0,24 3,33
Alavancfin 07 9
-4,97 8,43 2,37 3,57 -0,51 2,58
Alavoperac02 9
-8,08 6,89 1,60 4,02 -1,85 5,28
Alavoperac03 9
-5,25 27,78 6,47 9,07 1,69 4,38
Alavoperac04 9
1,17 5,15 2,50 1,30 0,99 0,84
Alavoperac05 9
1,10 3,40 2,28 0,96 0,00 -2,25
Alavoperac06 9
-9,62 40,06 11,12 14,99 0,70 0,45
Alavoperac07 9
1,08 19,31 4,28 5,76 2,76 7,90
Retorno 2002 8
-0,49 1,35 0,09 0,61 1,36 1,82
Retorno 2003 8
0,02 4,10 1,07 1,32 2,12 4,96
Retorno 2004 9
-0,10 1,16 0,59 0,42 -0,22 -0,88
Retorno 2005 9
-0,50 3,50 0,52 1,20 2,32 5,84
Retorno 2006 9
-0,20 0,77 0,21 0,34 0,40 -1,11
Retorno 2007 9
-0,14 3,92 0,64 1,28 2,61 7,21
ROE 2002 9
-0,53 0,37 0,06 0,25 -1,60 3,96
ROE 2003 9
-0,02 0,30 0,12 0,11 0,90 -0,35
ROE 2004 9
0,04 0,49 0,18 0,15 1,48 1,44
ROE 2005 9
0,06 0,43 0,21 0,15 0,54 -1,52
ROE 2006 9
-0,11 0,34 0,10 0,14 0,46 -0,36
ROE 2007 9
-0,03 0,35 0,16 0,13 0,08 -0,99
ROA 2002 9
-0,07 0,22 0,04 0,08 1,42 3,76
ROA 2003 9
-0,01 0,15 0,05 0,05 0,93 0,61
ROA 2004 9
0,02 0,24 0,09 0,08 1,18 0,08
ROA 2005 9
0,02 0,38 0,13 0,13 1,08 0,25
ROA 2006 9
-0,08 0,16 0,06 0,08 -0,30 -0,68
ROA 2007 9
-0,02 0,20 0,09 0,07 0,23 -0,50
Marg líq 2002 9
-14,89 13,92 3,17 8,24 -1,18 2,72
Marg líq 2003 9
-3,42 23,19 4,84 7,46 2,15 5,65
Marg líq 2004 9
1,97 23,45 7,24 6,39 2,45 6,72
Marg líq 2005 9
1,92 30,72 9,53 9,10 1,85 3,64
Marg líq 2006 9
-6,43 29,65 6,64 10,19 1,43 3,21
Marg líq 2007 9
-1,39 30,89 9,66 9,98 1,28 1,64
Ebitida 2002 9
-0,01 0,21 0,09 0,07 0,42 -0,12
Ebitida 2003 9
-0,01 0,20 0,09 0,06 0,39 1,17
Ebitida 2004 9
0,04 0,26 0,14 0,08 0,57 -0,80
Ebitida 2005 9
0,05 0,41 0,16 0,12 1,39 1,30
160
Variáveis N
Mínimo Máximo Média Desvio-padr Assimetria Curtose
Ebitida 2006 9
-0,08 0,22 0,09 0,09 -0,35 0,21
Ebitida 2007 9
0,01 0,24 0,11 0,07 0,85 0,16
QdeTobin 02 8
0,10 1,43 0,58 0,43 1,00 1,10
QdeTobin 03 9
0,28 1,86 0,74 0,49 1,65 3,11
QdeTobin 04 9
0,36 1,93 0,85 0,48 1,48 2,87
QdeTobin 05 9
0,41 2,04 0,96 0,51 1,45 1,76
QdeTobin 06 9
0,28 1,98 0,99 0,51 0,79 0,59
QdeTobin 07 9
0,63 2,13 1,14 0,55 0,93 -0,82
Volatilid 02 5
30,30 48,59 36,92 7,86 0,99 -0,76
Volatilid 03 6
26,48 49,48 33,64 8,40 1,66 3,30
Volatilid 04 7
33,58 51,03 39,37 6,42 1,09 0,36
Volatilid 05 7
31,61 41,86 36,44 4,22 0,13 -2,26
Volatilid 06 8
27,42 54,85 34,90 8,72 2,05 4,83
Volatilid 07 8
26,56 45,13 37,62 5,64 -0,89 1,47
Volume 2002 9
12,00 7652902,00 1029471,22 2494039,77 2,95 8,79
Volume 2003 9
73,00 8657882,00 1283426,11 2789042,34 2,90 8,57
Volume 2004 9
310,00 13789455,00 2446706,00 4471456,96 2,52 6,62
Volume 2005 9
917,00 29107055,00 4675053,44 9493425,28 2,65 7,25
Volume 2006 9
327,00 47045676,00 7234431,22 15084813,40 2,88 8,48
Volume 2007 9
1439,00 121068750,00 16219335,22 39413293,02 2,97 8,88
Turnover2002 8
0,02 0,39 0,17 0,13 0,56 -0,52
Turnover2003 9
0,00 0,75 0,16 0,23 2,59 7,12
Turnover2004 9
0,00 0,49 0,24 0,18 0,04 -1,31
Turnover2005 9
0,01 1,07 0,34 0,32 1,55 2,97
Turnover2006 9
0,00 1,44 0,51 0,47 1,25 0,74
Turnover2007 9
0,01 1,42 0,57 0,43 0,99 0,86
%açmaiac 02 9
32,00 100,00 59,56 25,03 0,89 -0,45
%açmaiac 03 9
32,00 100,00 65,67 25,80 0,15 -1,29
%açmaiac 04 9
29,00 100,00 64,33 25,41 0,15 -0,92
%açmaiac 05 9
28,00 100,00 60,11 26,72 0,40 -0,84
%açmaiac 06 9
29,00 100,00 62,11 24,49 0,54 -0,44
%açmaiac 07 9
29,00 100,00 63,67 24,12 0,34 -0,40
%aç5maiac02 9
54,00 100,00 82,44 15,82 -0,46 -0,45
%aç5maiac03 9
54,00 100,00 84,78 15,12 -0,99 0,93
%aç5maiac04 9
62,00 100,00 85,11 13,90 -0,54 -0,77
%aç5maiac05 9
37,00 100,00 78,44 21,50 -0,98 0,02
%aç5maiac06 9
38,00 100,00 79,00 21,08 -1,01 0,11
%aç5maiac07 9
38,00 100,00 78,67 20,95 -0,97 0,12
Reclíquida 02 9
222783,00 19955315,00 6474616,22 7276718,98 0,84 -0,62
Reclíquida 03 9
223460,00 24183133,00 7835456,44 9027795,41 0,77 -0,86
Reclíquida 04 9
367173,00 31840368,00 9660893,00 11727473,67 0,97 -0,28
Reclíquida 05 9
402356,00 37179397,00 10470730,44 13047935,42 1,22 0,77
Reclíquida 06 9
326714,00 48027708,00 11711003,22 16226069,82 1,64 2,55
Reclíquida 07 9
357686,00 65746318,00 14977144,11 21871175,23 1,86 3,51
Ativotot 2002 9
497897,00 45496556,00 11282016,33 15183238,86 1,63 2,68
Ativotot 2003 9
457265,00 46135375,00 10750783,67 15142718,59 1,86 3,68
Ativotot 2004 9
398546,00 50252554,00 11762849,89 16577546,37 1,83 3,50
Ativotot 2005 9
428123,00 58617714,00 12880435,67 19227984,63 2,00 4,24
Ativotot 2006 9
408304,00 130441815,00 21587336,22 41992223,32 2,71 7,60
Ativotot 2007 9
372819,00 134914703,00 24206110,11 43808776,20 2,49 6,46
161
Tabela 4: Mínimos, máximos, média, desvio padrão, assimetria e curtose das variáveis de governança,
desempenho empresarial, de mercado, de estrutura e de controle das empresas aderidas ao nível 1, nível 2 e
novo mercado no ano de 2004.
Variáveis N Mínimo Máximo Média Desvio-padrão Assimetria Curtose
Liq geral 03
11
0,53 3,25 1,04 0,80 2,48 6,72
Liq geral 04 11
0,62 2,81 1,24 0,77 1,51 1,15
Liq geral 05 11
0,49 3,17 1,21 0,85 1,66 2,09
Liq geral 06 11
0,48 2,85 1,13 0,70 1,61 2,97
Liq geral 07 11
0,45 3,79 1,14 0,93 2,65 7,82
Liq corren 03 11
0,46 6,62 1,75 1,67 2,90 9,05
Liq corren 04 11
0,92 4,77 2,00 1,05 1,99 4,98
Liq corren 05 11
0,91 6,17 1,87 1,49 2,83 8,61
Liq corren 06 11
0,98 4,64 2,08 1,07 1,56 2,50
Liq corren 07 11
0,97 5,96 1,85 1,40 3,01 9,48
Liq bolsa 03 11
0,00 0,17 0,02 0,05 3,23 10,55
Liq bolsa 04 11
0,00 0,25 0,07 0,09 1,24 0,41
Liq bolsa 05 11
0,00 0,36 0,24 0,14 -1,05 -0,31
Liq bolsa 06 11
0,00 1,16 0,43 0,39 0,87 -0,67
Liq bolsa 07 11
0,02 1,56 0,52 0,51 0,95 -0,10
Lucroação 03 11
-0,90 7,26 1,00 2,23 2,61 7,41
Lucroação 04 11
-0,41 1,57 0,53 0,52 0,13 1,00
Lucroação 05 11
-1,21 2,37 0,71 1,03 0,14 0,38
Lucroação 06 11
0,00 3,70 1,36 1,30 0,62 -0,91
Lucroação 07 11
0,08 4,32 1,44 1,33 1,37 1,24
Endiv ger 03 11
33,15 496,56 238,93 148,63 0,50 -1,02
Endiv ger 04 11
42,42 419,78 168,61 113,91 1,30 1,32
Endiv ger 05 11
36,22 467,16 183,80 123,97 1,20 1,80
Endiv ger 06 11
44,78 410,52 181,78 109,03 0,79 0,36
Endiv ger 07 11
30,64 279,86 181,38 80,23 -0,48 -0,65
Payout 2003 11
0,00 332,42 49,86 96,20 3,02 9,54
Payout 2004 11
0,00 197,30 51,39 56,80 1,95 4,22
Payout 2005 11
0,00 95,06 41,22 33,03 0,62 -0,73
Payout 2006 11
0,00 95,02 41,74 33,18 0,70 -0,65
Payout 2007 9 23,60 112,75 60,13 37,97 0,34 -2,25
Preçoação 03 3 0,80 2,05 1,33 0,65 1,21 ,
Preçoação 04 9 1,58 15,07 4,95 4,34 1,84 3,68
Preçoação 05 10
1,12 16,80 5,11 4,93 1,71 2,92
Preçoação 06 11
0,92 20,11 4,73 5,39 2,72 8,10
Preçoação 07 11
1,10 10,75 3,57 2,65 2,26 5,90
Financativ 03 11
24,90 83,24 64,44 16,84 -1,20 2,06
Financativ 04 11
29,79 80,76 57,30 15,48 -0,35 -0,10
Financativ 05 11
26,59 82,37 58,68 17,26 -0,84 0,27
Financativ 06 11
30,93 80,41 59,49 15,28 -0,55 -0,53
Financativ 07 11
23,45 73,67 60,83 14,84 -1,78 3,62
Endiv cp 03 10
11,17 100,00 40,79 31,46 1,34 0,45
Endiv cp 04 10
13,27 100,00 31,68 25,82 2,46 6,51
Endiv cp 05 10
15,18 100,00 39,27 27,26 1,45 1,77
Endiv cp 06 10
10,48 56,31 24,21 14,93 1,35 0,98
Endiv cp 07 10
1,73 63,62 29,59 18,52 0,60 -0,07
Financimob03 11
-0,52 82,03 14,68 28,34 2,02 2,92
Financimob04 11
0,13 69,36 11,62 21,55 2,38 5,57
Financimob05 11
0,12 64,54 12,14 20,30 2,07 4,23
Financimob06 11
0,07 103,92 18,34 34,38 2,04 3,51
Financimob07 11
0,00 102,64 24,37 33,20 1,50 1,94
Tang oper 03 10
0,05 0,91 0,47 0,31 0,07 -1,68
Tang oper 04 10
0,08 0,74 0,43 0,26 -0,13 -1,97
Tang oper 05 11
0,06 0,78 0,41 0,26 0,12 -1,60
Tang oper 06 11
0,09 1,65 0,48 0,44 2,12 5,52
162
Variáveis N Mínimo Máximo Média Desvio-padr Assimetria Curtose
Tang oper 07
10
0,13 1,66 0,55 0,48 1,52 2,42
Beta 2003 3 0,31 1,22 0,77 0,46 -0,17 ,
Beta 2004 3 -0,20 1,71 0,64 0,97 0,98 ,
Beta 2005 9 0,13 1,33 0,72 0,39 -0,26 -0,43
Beta 2006 10
-0,42 1,28 0,61 0,51 -0,70 0,70
Beta 2007 11
-1,18 1,43 0,52 0,88 -0,63 -0,80
Alavancfin 03 11
-2,58 7,28 1,08 2,78 1,01 1,46
Alavancfin 04 11
-4,54 2,31 0,39 2,26 -1,66 1,64
Alavancfin 05 11
-5,69 2,70 0,27 3,00 -1,75 1,65
Alavancfin 06 11
-26,38 2,66 -0,89 8,49 -3,26 10,73
Alavancfin 07 11
-23,79 4,67 0,14 8,01 -3,21 10,49
Alavoperac03 10
-3,27 24,68 8,43 9,01 0,32 -0,63
Alavoperac04 9 0,00 3,11 1,90 0,97 -0,62 0,70
Alavoperac05 9 -12,54 3,41 0,69 5,01 -2,88 8,47
Alavoperac06 11
-2,54 23,80 13,23 8,37 -0,55 -0,70
Alavoperac07 9 -9,36 3,29 0,78 3,93 -2,67 7,43
Retorno 2003 3 0,59 1,13 0,91 0,28 -1,33 ,
Retorno 2004 3 1,03 1,96 1,34 0,54 1,73 ,
Retorno 2005 9 -0,40 0,70 0,13 0,43 -0,02 -2,03
Retorno 2006 10
-0,20 1,72 0,32 0,63 1,65 1,85
Retorno 2007 11
-0,45 1,41 0,11 0,50 1,85 4,55
ROE 2003 11
-0,09 0,53 0,18 0,22 0,51 -1,11
ROE 2004 11
-0,08 0,69 0,19 0,20 1,50 3,48
ROE 2005 11
-0,09 0,76 0,19 0,22 1,77 4,88
ROE 2006 11
0,00 0,72 0,21 0,20 1,55 3,19
ROE 2007 11
0,09 0,68 0,21 0,17 2,37 6,20
ROA 2003 11
-0,02 0,32 0,11 0,13 0,78 -1,03
ROA 2004 11
-0,03 0,39 0,13 0,12 1,12 0,82
ROA 2005 11
0,01 0,39 0,12 0,11 1,88 4,13
ROA 2006 11
-0,02 0,39 0,13 0,11 1,07 1,86
ROA 2007 11
0,01 0,31 0,10 0,09 1,40 2,58
Marg líq 2003 10
-4,91 19,15 4,58 7,12 0,83 0,65
Marg líq 2004 10
-4,21 16,97 8,02 6,98 -0,32 -0,67
Marg líq 2005 11
-2,22 17,39 8,63 6,54 -0,24 -1,03
Marg líq 2006 11
0,00 18,00 9,00 6,30 0,09 -1,56
Marg líq 2007 10
5,15 17,47 9,59 4,14 0,80 -0,07
Ebitida 2003 11
-0,17 0,43 0,15 0,16 -0,06 1,01
Ebitida 2004 11
-0,15 0,39 0,15 0,14 -0,32 1,45
Ebitida 2005 11
-0,01 0,38 0,14 0,10 1,17 2,59
Ebitida 2006 11
0,02 0,39 0,13 0,10 1,57 3,19
Ebitida 2007 11
-0,13 0,32 0,10 0,11 -0,05 1,59
QdeTobin 03 3 0,64 1,02 0,83 0,19 0,16 ,
QdeTobin 04 9 -0,30 6,37 2,39 2,05 0,90 0,56
QdeTobin 05 10
-0,28 6,25 2,32 2,17 0,95 -0,38
QdeTobin 06 11
0,24 8,25 2,01 2,24 2,51 7,03
QdeTobin 07 11
0,15 3,78 1,42 0,95 1,52 3,77
Volatilid 03 2 29,88 43,77 36,83 9,82 , ,
Volatilid 04 3 39,01 45,75 41,67 3,59 1,51 ,
Volatilid 05 8 30,57 42,76 35,94 4,04 0,06 -0,01
Volatilid 06 10
16,22 47,85 34,89 9,60 -0,49 0,07
Volatilid 07 11
29,42 52,26 36,61 6,57 1,32 2,43
Volume 2003 11
0,00 282097,00 28881,27 84495,51 3,25 10,64
Volume 2004 11
0,00 1281999,00 396265,45 391016,58 1,11 1,34
Volume 2005 11
0,00 1850782,00 903573,18 570913,69 -0,20 -0,16
Volume 2006 11
18591,00 7568982,00 2233247,18 2194881,11 1,59 2,72
Volume 2007 11
141140,00 14980906,00 4704618,55 4646577,71 1,17 0,97
Turnover2003 3 0,02 0,25 0,10 0,13 1,68 ,
Turnover2004 9 0,02 0,29 0,13 0,08 0,65 0,73
163
Variáveis N Mínimo Máximo Média Desvio-padr Assimetria Curtose
Turnover2005 10
0,01 0,67 0,32 0,24 0,25 -1,38
Turnover2006 11
0,04 0,69 0,36 0,20 0,21 -0,66
Turnover2007 11
0,29 1,21 0,72 0,37 0,07 -2,01
%açmaiac 03 7 18,00 100,00 55,57 26,83 0,48 0,23
%açmaiac 04 11
18,00 100,00 54,36 28,03 0,64 -0,69
%açmaiac 05 11
18,00 100,00 54,36 28,03 0,64 -0,69
%açmaiac 06 11
13,00 100,00 50,91 29,84 0,76 -0,70
%açmaiac 07 11
10,00 100,00 49,73 31,19 0,65 -0,82
%aç5maiac03 7 57,00 100,00 88,14 18,44 -1,29 -0,34
%aç5maiac04 11
57,00 100,00 83,09 16,69 -0,14 -1,84
%aç5maiac05 11
57,00 100,00 82,27 15,58 -0,10 -1,45
%aç5maiac06 11
37,00 100,00 78,18 21,43 -0,69 -0,40
%aç5maiac07 11
16,00 100,00 80,18 24,38 -2,00 4,95
Reclíquida 03 11
0,00 8037989,00 2316383,27 2777064,36 1,70 1,61
Reclíquida 04 11
0,00 8589452,00 2560316,36 2891081,84 1,63 1,49
Reclíquida 05 11
408669,00 9101540,00 3153483,82 2964684,54 1,43 1,01
Reclíquida 06 11
415210,00 9452648,00 3559607,82 3041516,78 1,21 0,55
Reclíquida 07 11
0,00 9552334,00 3184162,64 2982964,74 1,18 0,77
Ativotot 2003 11
272306,00 14988758,00 3922612,00 5420538,95 1,77 1,67
Ativotot 2004 11
285248,00 14586207,00 4082148,45 5000956,59 1,71 1,59
Ativotot 2005 11
320951,00 15149903,00 4350363,18 4833157,71 1,68 1,85
Ativotot 2006 11
298874,00 14897689,00 5221027,91 4828760,92 1,06 -0,01
Ativotot 2007 11
372286,00 15832451,00 5674645,64 5061377,44 0,96 -0,07
164
Tabela 5: Mínimos, máximos, média, desvio padrão, assimetria e curtose das variáveis de governança,
desempenho empresarial, de mercado, de estrutura e de controle das empresas aderidas ao nível 1, nível 2 e
novo mercado no ano de 2005.
Variáveis N
Mínimo Máximo Média Desvio-padrão
Assimetria
Curtose
Liq geral 04
13
0,20 2,52 0,93 0,64 1,42 1,94
Liq geral 05
14
0,29 2,52 1,18 0,79 0,82 -0,64
Liq geral 06
14
0,18 4,13 1,34 1,10 1,53 2,21
Liq geral 07
14
0,14 4,46 1,25 1,09 2,16 5,85
Liq corren 04
13
0,45 3,81 1,39 0,88 1,92 4,43
Liq corren 05
14
0,71 4,29 1,80 1,06 1,36 1,38
Liq corren 06
14
0,38 4,19 1,91 1,28 0,47 -1,06
Liq corren 07
14
0,46 4,14 1,69 1,04 0,84 0,80
Liq bolsa 04
14
0,00 0,22 0,04 0,07 1,92 3,03
Liq bolsa 05
14
0,01 0,28 0,10 0,08 1,35 1,22
Liq bolsa 06
14
0,00 1,52 0,47 0,42 1,56 2,23
Liq bolsa 07
14
0,04 1,09 0,49 0,39 0,67 -1,25
Lucroação 04
13
0,04 5,99 1,53 1,77 1,70 2,40
Lucroação 05
13
-0,21 7,82 1,90 2,12 2,06 4,88
Lucroação 06
14
0,01 4,49 1,71 1,44 0,86 -0,56
Lucroação 07
14
-0,20 2,87 1,43 0,88 0,20 -0,46
Endiv ger 04 13
-196,51 1344,73 307,08 431,68 1,63 2,20
Endiv ger 05 14
38,64 1353,07 235,14 344,43 3,03 9,82
Endiv ger 06 14
28,11 1412,44 226,51 353,57 3,32 11,69
Endiv ger 07 14
24,93 1614,98 249,56 402,90 3,44 12,34
Payout 2004 13
0,00 89,76 37,47 31,87 0,16 -1,24
Payout 2005 13
0,00 110,98 37,41 36,56 0,83 -0,42
Payout 2006 13
0,00 195,84 57,10 52,56 1,64 3,35
Payout 2007 13
0,00 131,50 49,80 38,86 0,70 0,01
Preçoação 04
5 1,07 10,70 3,55 4,03 2,15 4,68
Preçoação 05
14
0,94 8,42 3,41 2,28 0,76 -0,08
Preçoação 06
14
0,51 11,39 3,97 2,89 1,41 2,16
Preçoação 07
14
0,91 7,87 3,31 2,24 1,05 0,25
Financativ 04 13
25,86 203,62 73,29 44,16 2,32 6,82
Financativ 05 14
27,87 93,12 55,80 18,59 0,68 -0,22
Financativ 06 14
21,94 93,39 54,09 20,58 0,21 -0,68
Financativ 07 14
19,96 94,17 56,63 19,22 -0,01 0,21
Endiv cp 04 12
1,13 99,40 36,89 26,26 1,17 1,88
Endiv cp 05 13
10,73 100,00 40,44 29,49 1,42 0,99
Endiv cp 06 12
3,38 100,00 41,90 27,74 0,61 0,26
Endiv cp 07 12
4,49 100,00 42,16 32,23 0,57 -0,75
Financimob04
12
0,00 30,06 6,26 10,49 1,81 2,01
Financimob05
13
0,00 13,89 3,06 4,82 1,61 1,31
Financimob06
13
0,00 14,35 2,93 4,86 1,91 2,53
Financimob07
13
0,00 11,89 3,05 4,75 1,30 -0,13
Tang oper 04
12
0,16 2,77 0,79 0,80 1,61 2,43
Tang oper 05
12
0,14 2,27 0,73 0,69 1,15 0,70
Tang oper 06
13
0,11 3,53 0,89 1,02 1,71 2,90
Tang oper 07
13
0,01 2,54 0,81 0,83 1,02 0,09
Beta 2004 4 0,57 0,99 0,78 0,21 0,00 -5,21
Beta 2005 5 -0,23 0,92 0,36 0,49 -0,23 -2,29
Beta 2006 14
-0,32 1,70 0,72 0,51 -0,01 0,58
Beta 2007 14
0,29 2,70 1,47 0,73 -0,05 -0,80
Alavancfin 04
12
-1,44 9,25 2,22 2,69 1,71 4,02
Alavancfin 05
12
0,98 4,84 2,06 1,05 1,84 4,15
Alavancfin 06
13
0,08 3,30 1,72 0,86 -0,04 0,12
Alavancfin 07
13
-2,57 4,24 1,63 1,52 -1,53 5,28
165
Variáveis N Mínimo Máximo Média Desvio-padr Assimetria Curtose
Alavoperac04
10
1,23 5,12 2,71 1,41 0,65 -1,24
Alavoperac05
10
-3,32 4,25 1,91 2,12 -1,73 4,37
Alavoperac06
13
-7,45 45,24 15,55 13,55 0,65 0,78
Alavoperac07
11
-0,16 20,38 4,19 5,83 2,57 6,92
Retorno 2004 5 0,12 7,32 1,73 3,13 2,23 4,97
Retorno 2005 5 -0,30 1,50 0,40 0,70 1,14 1,21
Retorno 2006 14
-0,44 1,24 0,53 0,51 -0,10 -0,67
Retorno 2007 14
-0,57 1,71 0,06 0,56 1,99 5,81
ROE 2004 13
-0,03 1,79 0,29 0,47 3,17 10,75
ROE 2005 13
-0,22 0,61 0,20 0,19 -0,02 2,98
ROE 2006 14
0,00 0,38 0,18 0,11 0,63 0,28
ROE 2007 14
-0,14 0,37 0,16 0,13 -0,57 1,55
ROA 2004 13
0,01 0,24 0,09 0,07 0,89 0,17
ROA 2005 13
-0,13 0,19 0,08 0,07 -1,91 5,68
ROA 2006 14
-0,03 0,22 0,09 0,07 0,19 0,02
ROA 2007 14
-0,08 0,23 0,09 0,08 -0,20 0,34
Marg líq 2004 13
2,10 31,39 10,35 8,34 1,55 2,45
Marg líq 2005 13
-15,68 59,96 14,49 17,74 1,29 3,48
Marg líq 2006 14
0,71 36,19 12,57 9,61 1,21 1,44
Marg líq 2007 14
-24,42 34,36 10,14 13,55 -0,85 2,86
Ebitida 2004 12
0,07 0,24 0,15 0,06 0,21 -1,06
Ebitida 2005 12
-0,05 0,21 0,13 0,07 -1,30 2,90
Ebitida 2006 13
0,02 0,23 0,13 0,06 -0,23 -0,03
Ebitida 2007 13
-0,06 0,29 0,12 0,10 -0,08 -0,37
QdeTobin 04 5 0,69 1,38 1,08 0,26 -0,56 0,31
QdeTobin 05 13
0,53 2,96 1,59 0,78 0,44 -0,63
QdeTobin 06 13
0,56 3,07 1,72 0,75 0,49 -0,39
QdeTobin 07 13
0,72 3,04 1,58 0,74 0,68 -0,64
Volatilid 04 4 21,67 64,10 37,17 18,67 1,55 2,65
Volatilid 05 5 20,05 46,90 36,46 11,29 -0,77 -0,82
Volatilid 06 14
29,36 60,45 42,24 9,37 0,51 -0,61
Volatilid 07 14
27,93 95,32 46,49 15,30 2,72 9,15
Volume 2004 14
0,00 870303,00 119239,57 252053,30 2,50 6,27
Volume 2005 14
16585,00 1514554,00 741844,50 407258,27 -0,04 -0,29
Volume 2006 14
5627,00 8667264,00 2642849,79 2454844,71 1,46 1,83
Volume 2007 14
149206,00 10284083,00 4488860,93 3510051,09 0,52 -1,33
Turnover2004 5 0,00 0,59 0,22 0,24 1,03 0,84
Turnover2005 14
0,07 0,83 0,31 0,19 1,63 3,30
Turnover2006 14
0,15 0,97 0,52 0,26 0,06 -1,02
Turnover2007 14
0,20 1,85 1,15 0,54 -0,41 -1,00
%açmaiac 04
8 12,00 99,00 69,25 27,24 -1,31 2,66
%açmaiac 05
14
6,00 97,00 47,64 26,13 -0,02 -0,55
%açmaiac 06
14
5,00 85,00 45,50 25,26 -0,27 -1,11
%açmaiac 07
14
6,00 85,00 47,36 25,30 -0,47 -1,06
%aç5maiac04
8 40,00 100,00 88,75 20,39 -2,48 6,43
%aç5maiac05
14
6,00 100,00 69,50 25,15 -1,17 2,10
%aç5maiac06
14
11,00 100,00 66,29 25,05 -0,88 0,59
%aç5maiac07
14
11,00 100,00 66,50 25,66 -0,91 0,46
Reclíquida 04
12
54064,00 5530462,00 1881179,42 2046235,43 1,00 -0,69
Reclíquida 05
12
54139,00 6178291,00 2046037,08 2136709,53 1,06 -0,44
Reclíquida 06
13
33756,00 7788456,00 2386299,46 2331391,68 1,20 0,84
Reclíquida 07
13
32710,00 20223631,00 3664198,54 5439516,19 2,73 8,07
Ativotot 2004 13
64885,00 36129365,00 4961137,31 9750978,54 3,16 10,51
Ativotot 2005 14
67183,00 36533053,00 5163084,00 9402774,51 3,28 11,37
Ativotot 2006 14
96078,00 41682844,00 6084590,71 10619724,87 3,32 11,66
Ativotot 2007 14
92251,00 48150446,00 7183418,36 12235441,30 3,30 11,59
166
Tabela 6: Mínimos, máximos, média, desvio padrão, assimetria e curtose das variáveis de governança,
desempenho empresarial, de mercado, de estrutura e de controle das empresas aderidas ao nível 1, nível 2 e
novo mercado no ano de 2006.
Variáveis N
Mínimo Máximo Média Desvio- padrão
Assimetria
Curtose
Liq geral 05 21
0,02 2,21 1,15 0,56 -0,31 0,07
Liq geral 06 27
0,22 16,85 2,53 3,10 4,07 18,88
Liq geral 07 27
0,24 4,14 1,58 1,07 0,97 0,16
Liq corren 05 21
0,02 12,53 1,93 2,52 4,06 17,77
Liq corren 06 27
0,44 16,80 3,70 3,49 2,60 7,75
Liq corren 07 27
0,66 4,51 2,26 1,04 0,42 -0,58
Liq bolsa 05 27
0,00 2,23 0,13 0,46 4,24 18,96
Liq bolsa 06 27
0,00 1,51 0,20 0,39 2,71 6,81
Liq bolsa 07 27
0,01 1,55 0,26 0,38 2,18 4,29
Liq bolsa 05 20
-2,00 4,12 0,85 1,11 0,49 5,25
Liq bolsa 06 24
-0,38 3,29 0,61 0,93 1,43 2,19
Liq bolsa 07 27
-1,06 2,91 0,98 0,90 0,16 0,47
Endiv ger 05 21
40,71 1401,37 292,54 360,50 2,42 5,50
Endiv ger 06 27
6,18 1327,66 122,22 246,08 4,86 24,54
Endiv ger 07 27
24,37 2209,17 239,35 476,44 3,48 12,38
Payout 2005 19
0,00 161,72 44,10 38,02 1,53 4,25
Payout 2006 24
-185,61 388,52 56,37 107,84 1,16 3,85
Payout 2007 23
0,00 224,42 40,17 47,58 2,82 10,24
Preçoação 05 5 0,30 2,97 1,79 1,15 -0,38 -2,17
Preçoação 06 26
0,35 133,65 8,23 25,62 5,08 25,83
Preçoação 07 27
0,32 62,02 5,58 11,52 4,87 24,58
Financativ 05 21
28,93 93,34 61,31 19,46 -0,06 -1,05
Financativ 06 27
5,82 93,00 41,15 18,12 0,67 1,52
Financativ 07 27
19,60 95,67 49,46 20,68 0,73 0,13
Endiv cp 05 17
6,03 100,00 42,95 25,86 0,46 -0,30
Endiv cp 06 23
7,63 100,00 40,35 31,75 0,74 -0,64
Endiv cp 07 24
0,00 100,00 33,91 30,66 0,90 -0,16
Financimob05 20
0,00 27,08 2,82 6,32 3,34 12,30
Financimob06 26
0,00 53,32 5,87 14,49 2,95 7,94
Financimob07 26
0,00 887,43 45,56 174,07 4,90 24,45
Tang oper 05 19
0,00 9,62 1,18 2,49 2,67 7,31
Tang oper 06 23
0,00 22,52 2,13 5,06 3,38 12,60
Tang oper 07 26
0,00 45,25 2,95 8,89 4,65 22,64
Beta 2005 5 0,49 2,50 1,15 0,80 1,67 2,80
Beta 2006 5 0,11 3,15 1,37 1,14 0,96 1,36
Beta 2007 27
-0,60 2,69 0,66 0,74 0,78 0,88
Alavancfin 05 19
-1,01 11,71 2,52 2,94 1,98 4,80
Alavancfin 06 23
-3,72 6,52 1,42 2,10 0,00 1,94
Alavancfin 07 26
-37,51 22,83 0,93 9,03 -2,72 15,12
Alavoperac05 17
1,27 3,91 2,35 0,92 0,59 -1,20
Alavoperac06 23
-1060,15 25,71 -40,41 223,08 -4,74 22,63
Alavoperac07 24
-0,14 14,07 2,77 3,11 2,57 7,59
Retorno 2005 5 0,00 0,40 0,18 0,16 0,52 -1,69
Retorno 2006 5 0,21 1,98 0,73 0,72 1,85 3,64
Retorno 2007 27
-0,49 2,87 0,22 0,63 2,87 11,60
ROE 2005 20
-0,03 1,72 0,33 0,39 2,57 8,14
ROE 2006 24
-0,14 0,32 0,06 0,11 0,49 0,55
ROE 2007 27
-0,19 1,92 0,17 0,37 4,30 20,76
ROA 2005 20
0,00 0,62 0,14 0,15 1,84 3,96
ROA 2006 24
-0,10 0,27 0,04 0,08 0,77 2,28
ROA 2007 27
-0,07 0,26 0,07 0,07 0,60 0,71
Marg líq 2005 20
-27,56 27,17 6,97 11,26 -1,41 4,25
Marg líq 2006 24
-1003,12 21,19 -39,14 206,13 -4,84 23,58
Marg líq 2007 27
-97,31 375,11 22,07 74,95 4,16 20,80
167
Variáveis N Mínimo Máximo Média Desvio-padr Assimetria Curtose
Ebitida 2005 19
0,03 0,70 0,21 0,21 1,42 1,02
Ebitida 2006 23
-0,04 0,39 0,10 0,11 1,68 2,47
Ebitida 2007 26
-0,08 0,51 0,10 0,12 1,78 4,73
QdeTobin 05 4 0,27 1,34 0,68 0,48 1,18 0,65
QdeTobin 06 25
0,08 44,04 3,48 8,49 4,92 24,47
QdeTobin 07 26
0,19 4,00 1,71 0,97 0,78 0,12
Volatilid 05 4 31,29 44,07 37,33 5,24 0,40 1,51
Volatilid 06 4 31,84 46,62 40,10 7,08 -0,35 -3,71
Volatilid 07 26
28,63 50,38 40,11 5,46 -0,39 -0,42
Volume 2005 27
0,00 7197965,00 391542,63 1445182,56 4,44 20,66
Volume 2006 27
85361,00 7200616,00 1207288,15 1815025,84 2,60 6,45
Volume 2007 27
284493,00 15350879,00 2693776,15 3744336,73 2,26 4,91
Turnover2005 5 0,01 0,29 0,12 0,11 1,12 0,70
Turnover2006 27
0,07 1,04 0,37 0,28 1,11 0,26
Turnover2007 27
0,20 1,66 0,69 0,42 1,03 0,16
%açmaiac 05 12
23,00 80,00 56,83 17,69 -0,59 -0,50
%açmaiac 06 27
11,00 94,00 44,44 22,63 0,36 -0,56
%açmaiac 07 27
11,00 94,00 39,52 22,66 0,70 -0,11
%aç5maiac05 12
36,00 100,00 82,50 18,61 -1,37 2,66
%aç5maiac06 27
34,00 96,00 64,52 17,73 -0,15 -1,14
%aç5maiac07 27
16,00 95,00 59,81 18,24 -0,16 0,13
Reclíquida 05 19
67072,00 22724131,00 2313916,84 5415769,62 3,46 12,42
Reclíquida 06 23
9732,00 20822025,00 1881118,96 4512675,63 3,83 15,44
Reclíquida 07 26
754,00 22794307,00 1949534,46 4683182,75 4,02 17,06
Ativotot 2005 21
1929,00 276691549,00 21913591,52 65058596,21 3,55 12,94
Ativotot 2006 27
27123,00 314263985,00 18703878,48 64094240,73 4,27 18,97
Ativotot 2007 27
301514,00 363179469,00 20476334,07 72402941,34 4,50 21,14
168
Apêndice B – Influência das variáveis de governança nominais nas variações das
variáveis de estrutura e desempenho.
Tabela 1: Valores das significâncias para o teste de Mann-Whitney da variável liquidez geral, em cada um dos
períodos de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
LIQUIDEZ GERAL VARIÁVEIS DE
GOVERNANÇA
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7
Emissão de debêntures 0,41 1,00 0,14 0,92 0,14 0,14 0,78
Negócios sociais 0,86 0,48 0,35 0,86 0,29 0,14 0,05
Investimentos em coligadas e/ou
controladas 0,16 0,11 0,34 0,46 0,42 0,49 0,71
Comentários sobre a conjuntura
econômica
0,24 0,10 0,10 0,60 1,00 0,47 0,14
Recursos humanos 0,29 0,21 0,39 0,53 0,54 0,29 0,07
Investimentos realizados e a
realizar 0,45 0,49 0,71 0,79 0,82 0,70 0,71
Pesquisa e desenvolvimento 0,88 0,56 0,40 0,73 0,08 0,07 0,12
Novos produtos e serviços 0,66 0,88 0,61 0,53 0,55 0,49 0,20
Meio ambiente 0,56 0,27 0,04 0,78 0,34 0,49 0,32
Reformulações administrativas 0,53 0,21 0,20 0,36 0,54 0,39 0,16
Direitos dos acionistas 0,84 0,71 0,46 0,64 1,00 0,60 0,71
Perspectivas futuras 0,89 0,92 0,85 0,33 0,12 0,06 0,09
Balanço social 0,83 0,67 0,50 0,69 0,51 0,22 0,27
Fluxo de caixa 0,48 0,97 0,58 0,95 0,67 0,29 0,54
Valor adicionado 0,39 0,28 0,75 0,69 0,73 0,78 0,23
Auditores independentes 0,74 0,38 0,73 0,87 0,66 0,18 -
Tipo de parecer 0,44 0,27 0,01 0,23 0,19 0,69 0,17
Auditoria 0,33 0,27 0,27 0,85 0,50 0,44 0,27
Tipo de controlador 0,21 0,70 0,00 0,94 - - -
Acordo de acionistas 0,08 0,04 0,02 0,42 0,16 0,50 0,61
Unificação de cargos 0,91 0,73 0,69 0,50 0,78 0,44 0,94
169
Tabela 2: Valores das significâncias para o teste de Mann-Whitney da variável liquidez corrente, em cada um
dos períodos de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
LIQUIDEZ CORRENTE VARIÁVEIS DE
GOVERNANÇA
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7
Emissão de debêntures 0,05 0,45 0,00 0,11 0,87 0,18 0,78
Negócios sociais 0,18 0,20 0,06 0,03 0,08 0,13 0,23
Investimentos em coligadas e/ou
controladas 0,28 0,10 0,39 0,10 0,23 0,86 0,71
Comentários sobre a conjuntura
econômica 0,52 0,13 0,17 0,30 0,88 0,27 0,64
Recursos humanos 0,04 0,09 0,08 0,33 0,10 0,20 0,39
Investimentos realizados e a
realizar 0,41 0,37 0,26 0,81 0,82 0,33 0,71
Pesquisa e desenvolvimento 0,70 0,52 0,85 0,71 0,22 0,07 0,11
Novos produtos e serviços 0,89 0,59 0,50 0,47 0,59 0,86 1,00
Meio ambiente 0,88 0,46 0,03 0,99 0,92 0,40 0,42
Reformulações administrativas 0,53 0,14 0,05 0,47 0,41 0,50 0,74
Direitos dos acionistas 0,81 0,37 0,80 0,52 0,76 0,65 0,71
Perspectivas futuras 0,13 0,49 0,59 0,82 0,53 0,03 0,16
Balanço social 0,99 0,64 0,89 0,30 0,37 0,63 0,14
Fluxo de caixa 0,14 0,41 0,06 0,22 0,77 0,29 0,39
Valor adicionado 0,93 0,31 0,29 0,30 0,88 0,80 0,22
Auditores independentes 0,15 0,20 0,24 0,41 0,69 0,52 -
Tipo de parecer 0,35 0,46 0,04 1,00 0,66 0,81 0,71
Auditoria 0,08 0,32 0,29 0,36 0,67 0,47 0,27
Tipo de controlador 0,07 0,54 0,05 0,15 - - -
Acordo de acionistas 0,57 0,13 0,02 0,36 0,24 0,12 0,18
Unificação de cargos 0,24 0,33 0,18 0,65 0,39 0,20 0,39
170
Tabela 3: Valores das significâncias para o teste de Mann-Whitney da variável ROE, em cada um dos períodos
de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
ROE
VARIÁVEIS DE GOVERNANÇA
Ano 1 Ano 6
Emissão de debêntures 0,51 0,01
Negócios sociais 0,45 0,87
Investimentos em coligadas e/ou
controladas 0,28 0,06
Comentários sobre a conjuntura econômica 0,58 0,33
Recursos humanos 0,09 0,65
Investimentos realizados e a realizar 0,51 0,19
Pesquisa e desenvolvimento 0,67 0,26
Novos produtos e serviços 0,41 0,72
Meio ambiente 0,53 0,57
Reformulações administrativas 0,15 0,89
Direitos dos acionistas 0,68 0,23
Perspectivas futuras 0,04 0,66
Balanço social 0,99 0,47
Fluxo de caixa 0,28 0,88
Valor adicionado 0,74 0,66
Auditores independentes 0,06 0,16
Tipo de parecer 0,59 0,06
Auditoria 0,09 0,86
Tipo de controlador 0,01 -
Acordo de acionistas 0,08 0,30
Unificação de cargos 0,90 0,93
171
Tabela 4: Valores das significâncias para o teste de Mann-Whitney da variável ROA, em cada um dos períodos
de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
ROA
VARIÁVEIS DE GOVERNANÇA
Ano 5 Ano 6 Ano 7
Emissão de debêntures 0,56 0,11 0,35
Negócios sociais 0,82 0,87 0,89
Investimentos em coligadas e/ou controladas 0,16 0,06 0,45
Comentários sobre a conjuntura econômica 0,52 0,81 0,39
Recursos humanos 0,90 0,58 0,64
Investimentos realizados e a realizar 0,59 0,27 0,45
Pesquisa e desenvolvimento 0,43 0,71 0,04
Novos produtos e serviços 0,59 0,52 0,52
Meio ambiente 0,77 0,80 0,54
Reformulações administrativas 0,79 0,84 0,54
Direitos dos acionistas 0,14 0,23 0,45
Perspectivas futuras 0,77 0,50 0,43
Balanço social 0,43 0,75 0,78
Fluxo de caixa 0,54 0,88 0,90
Valor adicionado 0,54 0,88 0,90
Auditores independentes 0,33 0,40 -
Tipo de parecer 0,59 0,12 0,10
Auditoria 0,15 0,12 0,17
Acordo de acionistas 0,75 0,22 0,40
Unificação de cargos 0,33 0,71 0,53
172
Tabela 5: Valores das significâncias para o teste de Mann-Whitney da variável margem líquida, em cada um
dos períodos de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
MARGEM
LÍQUIDA
VARIÁVEIS DE GOVERNANÇA
Ano 6
Emissão de debêntures 0,11
Negócios sociais 0,19
Investimentos em coligadas e/ou controladas 0,17
Comentários sobre a conjuntura econômica 0,57
Recursos humanos 0,27
Investimentos realizados e a realizar 0,59
Pesquisa e desenvolvimento 0,08
Novos produtos e serviços 0,36
Meio ambiente 0,57
Reformulações administrativas 0,50
Direitos dos acionistas 0,29
Perspectivas futuras 0,71
Balanço social 1,00
Fluxo de caixa 0,88
Valor adicionado 0,46
Auditores independentes 0,33
Tipo de parecer 0,19
Auditoria 0,72
Acordo de acionistas 0,18
Unificação de cargos 0,58
173
Tabela 6: Valores das significâncias para o teste de Mann-Whitney da variável ebitida, em cada um dos
períodos de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
EBITIDA
VARIÁVEIS DE GOVERNANÇA
Ano 5 Ano 6
Emissão de debêntures 0,24 0,00
Negócios sociais 0,53 0,42
Investimentos em coligadas e/ou controladas 0,77 0,68
Comentários sobre a conjuntura econômica 0,39 0,24
Recursos humanos 0,77 0,93
Investimentos realizados e a realizar 0,21 0,14
Pesquisa e desenvolvimento 0,15 0,78
Novos produtos e serviços 0,06 0,22
Meio ambiente 0,40 0,36
Reformulações administrativas 0,70 0,48
Direitos dos acionistas 0,78 0,50
Perspectivas futuras 0,04 0,01
Balanço social 0,12 0,63
Fluxo de caixa 0,34 0,65
Valor adicionado 0,38 0,80
Auditores independentes 0,50 0,14
Tipo de parecer 0,46 0,01
Auditoria 0,05 0,23
Acordo de acionistas 0,18 0,36
Unificação de cargos 0,95 0,44
174
Tabela 7: Valores das significâncias para o teste de Mann-Whitney da variável Q de Tobin, em cada um dos
períodos de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
Q DE TOBIN VARIÁVEIS DE
GOVERNANÇA
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7
Emissão de debêntures 0,87 0,18 0,48 0,83 0,75 0,73 0,62
Negócios sociais 0,49 0,95 0,64 0,95 0,95 0,68 0,48
Investimentos em coligadas e/ou
controladas 0,72 0,72 0,97 0,73 0,72 0,46 0,45
Comentários sobre a conjuntura
econômica 0,78 0,88 0,65 0,79 0,98 0,94 0,81
Recursos humanos 0,72 0,56 0,89 0,35 0,72 0,33 0,21
Investimentos realizados e a
realizar 0,71 0,09 0,15 0,68 0,94 0,78 0,45
Pesquisa e desenvolvimento 0,81 0,16 0,61 0,67 0,27 0,20 0,33
Novos produtos e serviços 0,91 0,97 0,68 0,51 0,42 0,71 0,78
Meio ambiente 0,82 0,63 0,93 0,88 0,20 0,27 0,69
Reformulações administrativas 0,65 0,17 0,26 0,67 0,57 0,92 0,89
Direitos dos acionistas 0,09 0,17 0,91 0,85 0,18 0,40 0,45
Perspectivas futuras 0,84 0,75 0,71 0,89 0,73 0,74 0,72
Balanço social 0,09 0,25 0,02 0,29 0,18 0,62 0,71
Fluxo de caixa 0,89 0,62 0,27 0,41 0,21 0,54 0,90
Valor adicionado 0,21 0,38 0,71 0,22 0,09 0,16 0,33
Auditores independentes 0,98 0,47 0,87 0,69 0,84 0,97 -
Tipo de parecer 0,48 0,62 0,09 0,12 0,36 0,57 0,26
Auditoria 0,88 0,22 0,55 0,83 0,11 0,17 0,58
Tipo de controlador 0,05 0,43 0,79 0,59 - - -
Acordo de acionistas 0,26 0,22 0,06 0,12 0,51 0,24 0,33
Unificação de cargos 0,51 0,91 0,77 0,53 0,61 0,46 0,31
175
Tabela 8: Valores das significâncias para o teste de Mann-Whitney da variável liquidez em bolsa, em cada um
dos períodos de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
LIQUIDEZ EM BOLSA VARIÁVEIS DE
GOVERNANÇA
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7
Emissão de debêntures 0,73 0,08 0,64 0,27 0,62 0,03 0,40
Negócios sociais 0,37 0,77 0,59 0,74 0,28 0,31 0,78
Investimentos em coligadas e/ou
controladas 0,54 0,52 0,54 0,87 0,85 0,89 0,71
Comentários sobre a conjuntura
econômica 0,95 0,41 0,08 0,12 0,78 0,49 0,70
Recursos humanos 0,35 0,70 0,37 0,89 0,82 0,14 0,39
Investimentos realizados e a
realizar 0,01 0,28 0,14 0,16 0,53 0,59 0,71
Pesquisa e desenvolvimento 0,89 0,56 0,33 0,72 0,13 0,02 0,12
Novos produtos e serviços 0,33 0,46 0,32 0,16 0,20 1,00 0,86
Meio ambiente 0,17 0,66 0,97 0,98 0,13 0,33 0,55
Reformulações administrativas 0,04 0,27 0,37 0,11 0,12 0,55 0,95
Direitos dos acionistas 0,02 0,28 0,20 0,06 0,44 0,88 0,71
Perspectivas futuras 0,57 0,84 0,78 0,48 0,96 0,15 0,48
Balanço social 0,79 0,21 0,09 0,51 0,36 0,52 0,47
Fluxo de caixa 0,13 0,10 0,91 0,25 0,11 0,45 0,71
Valor adicionado 0,60 0,25 0,67 0,70 0,79 0,83 0,66
Auditores independentes 0,44 0,41 0,47 0,68 0,64 0,07 -
Tipo de parecer 0,75 0,57 0,20 0,17 0,34 0,11 0,54
Auditoria 0,60 0,59 0,41 0,83 0,46 0,36 0,58
Tipo de controlador 0,35 0,25 0,66 0,60 - - -
Acordo de acionistas 0,15 0,77 0,43 0,20 0,14 0,17 0,70
Unificação de cargos 0,38 0,37 0,35 0,91 0,69 0,14 0,39
176
Tabela 9: Valores das siginificâncias para o teste de Mann-Whitney da variável lucro por ação, em cada um
dos períodos de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
LUCRO
POR AÇÃO
VARIÁVEIS DE GOVERNANÇA
Ano 6
Emissão de debêntures 0,02
Negócios sociais 1,00
Investimentos em coligadas e/ou controladas 0,10
Comentários sobre a conjuntura econômica 0,37
Recursos humanos 0,65
Investimentos realizados e a realizar 0,38
Pesquisa e desenvolvimento 0,41
Novos produtos e serviços 0,72
Meio ambiente 0,71
Reformulações administrativas 0,50
Direitos dos acionistas 0,37
Perspectivas futuras 0,55
Balanço social 0,57
Fluxo de caixa 0,29
Valor adicionado 0,90
Auditores independentes 0,22
Tipo de parecer 0,33
Auditoria 0,65
Acordo de acionistas 0,39
Unificação de cargos 0,86
177
Tabela 10: Valores das significâncias para o teste de Mann-Whitney da variável preço/VPA, em cada um dos
períodos de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
PREÇO/VPA
VARIÁVEIS DE
GOVERNANÇA
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6
Emissão de debêntures 0,62 0,13 0,67 0,43 0,97 0,71
Negócios sociais 0,46 0,20 0,23 0,32 0,06 0,52
Investimentos em coligadas e/ou
controladas
0,46 0,20 0,23 0,32 0,06 0,52
Comentários sobre a conjuntura
econômica 0,95 0,58 0,89 1,00 0,76 0,57
Recursos humanos 0,51 0,06 0,29 0,67 0,16 0,93
Investimentos realizados e a
realizar 0,91 0,40 0,75 0,92 0,82 0,74
Pesquisa e desenvolvimento 0,78 0,60 0,57 0,86 0,24 0,03
Novos produtos e serviços 0,64 0,28 0,84 0,70 0,41 0,32
Meio ambiente 0,87 0,55 0,57 0,66 0,27 0,15
Reformulações administrativas 0,87 0,55 0,57 0,66 0,27 0,15
Direitos dos acionistas 0,87 0,55 0,57 0,66 0,27 0,15
Perspectivas futuras 0,53 0,08 0,16 0,62 0,32 0,55
Balanço social 0,02 0,01 0,01 0,18 0,14 0,19
Fluxo de caixa 0,28 0,91 0,72 0,84 0,32 0,29
Valor adicionado 0,59 0,16 0,11 0,09 0,12 0,08
Auditores independentes 0,22 0,07 0,68 0,94 0,48 0,80
Tipo de parecer 0,31 0,18 0,57 0,89 0,94 0,47
Auditoria 0,71 0,57 0,83 0,27 0,50 0,58
Tipo de controlador 0,33 0,41 0,63 0,37 - -
Acordo de acionistas 0,18 0,52 0,84 0,82 0,61 0,67
Unificação de cargos 0,08 0,88 0,77 0,55 0,69 0,24
178
Tabela 11: Valores das significâncias para o teste de Mann-Whitney da variável beta, em cada um dos períodos
de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
BETA
VARIÁVEIS DE GOVERNANÇA
Ano 1 Ano 4
Emissão de debêntures 0,07 0,03
Negócios sociais 0,37 0,70
Investimentos em coligadas e/ou controladas 0,60 0,41
Comentários sobre a conjuntura econômica 0,27 0,57
Recursos humanos 0,67 0,79
Investimentos realizados e a realizar 0,23 0,77
Pesquisa e desenvolvimento 0,21 0,34
Novos produtos e serviços 0,92 0,45
Meio ambiente 0,40 0,02
Reformulações administrativas 0,61 0,21
Direitos dos acionistas 0,23 0,03
Perspectivas futuras 0,35 0,32
Balanço social 0,54 0,02
Fluxo de caixa 0,49 0,55
Valor adicionado 0,21 0,16
Auditores independentes 0,33 0,49
Tipo de parecer 0,78 0,04
Auditoria 0,33 0,49
Tipo de controlador 0,40 0,75
Acordo de acionistas 0,13 0,13
Unificação de cargos 0,19 0,10
179
Tabela 12: Valores das siginificâncias para o teste de Mann-Whitney da variável retorno, em cada um dos
períodos de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
RETORNO VARIÁVEIS DE
GOVERNANÇA
Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6
Emissão de debêntures 0,91 0,36 0,44 0,91 0,22
Negócios sociais 0,00 0,01 0,00 0,14 0,02
Investimentos em coligadas e/ou
controladas 0,40 0,05 0,27 0,05 0,10
Comentários sobre a conjuntura
econômica
0,09 0,14 0,39 0,14 0,05
Recursos humanos 0,03 0,06 0,02 0,20 0,04
Investimentos realizados e a
realizar 0,97 0,38 0,59 0,37 0,75
Pesquisa e desenvolvimento 0,97 0,38 0,59 0,37 0,75
Novos produtos e serviços 0,76 0,98 0,99 0,84 0,27
Meio ambiente 0,33 0,23 0,56 0,38 0,41
Reformulações administrativas 0,11 0,82 0,82 0,50 0,26
Direitos dos acionistas 0,67 0,89 0,10 0,35 0,17
Perspectivas futuras 0,54 0,12 0,86 0,65 0,23
Balanço social 0,17 0,89 0,51 0,25 0,37
Fluxo de caixa 0,47 0,42 0,61 0,72 0,45
Valor adicionado 0,45 0,50 0,13 0,70 0,76
Auditores independentes 0,36 0,28 0,94 0,69 0,25
Tipo de parecer 0,04 0,44 0,62 0,57 0,07
Auditoria 0,36 0,28 0,94 0,69 0,25
Tipo de controlador 0,08 0,50 0,35 - -
Acordo de acionistas 0,24 0,13 0,46 0,96 0,22
Unificação de cargos 0,17 0,04 0,13 0,28 0,01
180
Tabela 13: Valores das significâncias para o teste de Mann-Whitney da variável volatilidade, em cada um dos
períodos de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
VOLATILIDADE VARIÁVEIS DE
GOVERNANÇA
Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7
Emissão de debêntures 0,65 0,84 0,69 0,29 0,72
Negócios sociais 0,26 0,04 0,30 0,03 0,03
Investimentos em coligadas e/ou
controladas 0,39 0,47 0,87 0,04 0,90
Comentários sobre a conjuntura
econômica
0,20 0,64 0,31 0,01 0,10
Recursos humanos 0,81 0,20 0,54 0,08 0,10
Investimentos realizados e a
realizar 0,86 0,47 0,39 0,13 0,90
Pesquisa e desenvolvimento 0,27 0,73 0,89 0,31 0,47
Novos produtos e serviços 0,89 0,25 0,85 0,93 0,31
Meio ambiente 0,30 0,22 0,61 0,49 0,38
Reformulações administrativas 0,71 0,07 0,48 0,79 0,50
Direitos dos acionistas 0,31 0,58 0,53 0,65 0,90
Perspectivas futuras 0,48 0,88 0,63 0,04 0,32
Balanço social 0,58 0,48 0,39 0,74 0,71
Fluxo de caixa 0,13 0,23 0,10 0,88 0,90
Valor adicionado 0,08 0,23 0,76 1,00 0,80
Auditores independentes 0,38 0,94 0,83 0,75 -
Tipo de parecer 0,15 0,57 0,51 0,74 0,21
Auditoria 0,06 0,32 0,11 0,52 1,00
Tipo de controlador 0,08 0,48 - - -
Acordo de acionistas 0,98 0,96 0,66 0,85 0,06
Unificação de cargos
181
Tabela 14: Valores das significâncias para o teste de Mann-Whitney da variável volume, em cada um dos
períodos de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
VOLUME VARIÁVEIS DE
GOVERNANÇA
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7
Emissão de debêntures 0,57 0,25 0,39 0,75 0,69 0,19 0,57
Negócios sociais 0,34 0,39 0,05 0,04 0,09 0,97 0,89
Investimentos em coligadas e/ou
controladas 0,48 0,75 0,79 0,77 0,63 0,96 0,90
Comentários sobre a conjuntura
econômica 0,66 0,83 0,73 0,88 0,78 0,84 0,48
Recursos humanos 0,54 0,28 0,09 0,62 0,35 0,47 0,48
Investimentos realizados e a
realizar 0,03 0,05 0,08 0,23 0,88 0,38 0,90
Pesquisa e desenvolvimento 0,98 0,80 0,09 0,94 0,44 0,01 0,05
Novos produtos e serviços 0,69 0,95 0,84 0,18 0,26 0,86 0,86
Meio ambiente 0,03 0,35 0,96 0,61 0,44 0,24 0,46
Reformulações administrativas 0,72 0,67 0,87 0,23 0,69 0,84 0,95
Direitos dos acionistas 0,02 0,04 0,13 0,09 0,35 0,88 0,90
Perspectivas futuras 0,86 0,46 0,20 0,31 0,70 0,35 0,78
Balanço social 0,56 0,08 0,02 0,22 0,23 0,75 0,72
Fluxo de caixa 0,44 0,70 0,92 0,53 0,13 0,45 0,54
Valor adicionado 0,80 0,74 0,10 0,45 0,88 0,60 0,41
Auditores independentes 0,08 0,17 0,28 0,42 0,09 0,54 -
Tipo de parecer 0,18 0,41 0,25 0,78 0,26 0,26 0,71
Auditoria 0,44 0,63 0,21 1,00 0,11 0,12 0,47
Tipo de controlador 0,69 0,26 0,62 0,33 - - -
Acordo de acionistas 0,07 0,26 0,35 0,22 0,25 0,37 0,52
Unificação de cargos 0,25 0,58 0,79 0,60 0,78 0,36 0,24
182
Tabela 15: Valores das siginificâncias para o teste de Mann-Whitney da variável turnover, em cada um dos
períodos de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
TURNOVER
VARIÁVEIS DE GOVERNANÇA
Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7
Emissão de debêntures 0,93 0,47 0,23 0,26 0,29 0,16
Negócios sociais 0,87 0,79 0,21 0,53 0,39 0,62
Investimentos em coligadas e/ou
controladas 0,39 0,39 0,68 0,77 0,55 0,39
Comentários sobre a conjuntura
econômica 0,53 0,63 0,89 0,78 0,49 0,76
Recursos humanos 0,58 0,39 0,67 0,82 0,14 0,14
Investimentos realizados e a realizar 0,29 0,03 0,08 0,35 0,19 0,39
Pesquisa e desenvolvimento 0,80 0,68 0,42 0,68 0,49 0,95
Novos produtos e serviços 0,94 0,41 0,30 0,11 0,65 0,47
Meio ambiente 0,32 0,06 0,07 0,51 0,57 0,79
Reformulações administrativas 0,20 0,99 0,45 0,41 0,64 0,74
Direitos dos acionistas 0,30 0,03 0,04 0,12 0,65 0,39
Perspectivas futuras 0,81 0,96 0,73 0,47 0,04 0,18
Balanço social 0,48 0,33 1,00 0,73 0,22 0,20
Fluxo de caixa 0,16 0,44 0,89 0,58 0,65 0,54
Valor adicionado 0,29 0,56 0,56 0,42 0,46 0,52
Auditores independentes 0,79 0,11 0,24 0,12 0,54 -
Tipo de parecer 0,37 0,61 0,57 0,22 0,37 0,90
Auditoria 0,46 0,16 0,37 0,10 0,10 0,86
Tipo de controlador 0,38 0,83 0,54 - - -
Acordo de acionistas 0,86 0,30 0,40 0,35 0,07 0,16
Unificação de cargos 0,52 0,82 0,97 0,53 0,41 0,14
183
Tabela 16: Valores das significâncias para o teste de Mann-Whitney da variável endividamento geral, em cada
um dos períodos de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
ENDIVIDAMENTO
GERAL
VARIÁVEIS DE GOVERNANÇA
Ano 1
Emissão de debêntures 0,41
Negócios sociais 0,32
Investimentos em coligadas e/ou controladas 0,09
Comentários sobre a conjuntura econômica 0,03
Recursos humanos 0,92
Investimentos realizados e a realizar 0,66
Pesquisa e desenvolvimento 0,42
Novos produtos e serviços 0,46
Meio ambiente 0,87
Reformulações administrativas 0,97
Direitos dos acionistas 0,86
Perspectivas futuras 0,91
Balanço social 0,19
Fluxo de caixa 0,81
Valor adicionado 0,05
Auditores independentes 0,42
Tipo de parecer 0,57
Auditoria 0,42
Tipo de controlador 0,06
Acordo de acionistas 0,21
Unificação de cargos 0,58
184
Tabela 17: Valores das siginificâncias para o teste de Mann-Whitney da variável financiamento do ativo, em
cada um dos períodos de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
FINANCIAMENTO
DO ATIVO
VARIÁVEIS DE GOVERNANÇA
Ano 1 Ano 2
Emissão de debêntures 0,42 0,41
Negócios sociais 0,29 0,39
Investimentos em coligadas e/ou
controladas 0,16 0,08
Comentários sobre a conjuntura econômica 0,07 0,02
Recursos humanos 0,99 0,94
Investimentos realizados e a realizar 0,63 0,72
Pesquisa e desenvolvimento 0,50 0,60
Novos produtos e serviços 0,51 0,17
Meio ambiente 0,73 0,98
Reformulações administrativas 0,97 0,79
Direitos dos acionistas 0,89 0,96
Perspectivas futuras 1,00 0,74
Balanço social 0,33 0,92
Fluxo de caixa 0,98 0,45
Valor adicionado 0,05 0,02
Auditores independentes 0,35 0,04
Tipo de parecer 0,35 0,59
Auditoria 0,30 0,23
Tipo de controlador 0,04 0,10
Acordo de acionistas 0,28 0,38
Unificação de cargos 0,50 0,26
185
Tabela 18: Valores das significâncias para o teste de Mann-Whitney da variável endividamento de curto prazo,
em cada um dos períodos de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
ENDIVIDAMENTO
DE CURTO PRAZO
VARIÁVEIS DE GOVERNANÇA
Ano 6 Ano 7
Emissão de debêntures 0,69 0,35
Negócios sociais 0,07 0,09
Investimentos em coligadas e/ou controladas 0,19 0,45
Comentários sobre a conjuntura econômica 0,42 0,39
Recursos humanos 0,16 0,16
Investimentos realizados e a realizar 0,55 0,45
Pesquisa e desenvolvimento 0,11 0,40
Novos produtos e serviços 0,89 0,64
Meio ambiente 0,08 0,14
Reformulações administrativas 0,82 0,50
Direitos dos acionistas 0,33 0,45
Perspectivas futuras 0,03 0,03
Balanço social 0,26 0,10
Fluxo de caixa 0,37 0,17
Valor adicionado 0,42 0,14
Auditores independentes 0,75 -
Tipo de parecer 0,75 0,90
Auditoria 0,65 0,71
Acordo de acionistas 0,12 0,10
Unificação de cargos 0,52 0,14
186
Tabela 19: Valores das significâncias para o teste de Mann-Whitney da variável financiamento do imobilizado,
em cada um dos períodos de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
FINANCIAMENTO
DO IMOBILIZADO
VARIÁVEIS DE GOVERNANÇA
Ano 1
Emissão de debêntures 0,52
Negócios sociais 0,64
Investimentos em coligadas e/ou
controladas 0,27
Comentários sobre a conjuntura econômica 0,24
Recursos humanos 0,64
Investimentos realizados e a realizar 0,75
Pesquisa e desenvolvimento 0,49
Novos produtos e serviços 0,78
Meio ambiente 0,31
Reformulações administrativas 0,62
Direitos dos acionistas 0,34
Perspectivas futuras 0,76
Balanço social 0,08
Fluxo de caixa 0,88
Valor adicionado 0,75
Auditores independentes 0,51
Tipo de parecer 0,79
Auditoria 0,46
Tipo de controlador 0,44
Acordo de acionistas 0,10
Unificação de cargos 0,42
187
Tabela 20: Valores das significâncias para o teste de Mann-Whitney da variável tangibilidade das operações,
em cada um dos períodos de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
TANGIBILIDADE DAS OPERAÇÕES VARIÁVEIS DE
GOVERNANÇA
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6
Emissão de debêntures 0,02 0,12 0,49 0,68 0,15 0,01
Negócios sociais 0,30 0,08 0,16 0,98 0,53 0,94
Investimentos em coligadas e/ou
controladas
0,41 0,85 0,93 0,74 0,67 0,52
Comentários sobre a conjuntura
econômica 0,66 0,37 0,92 0,97 0,20 0,57
Recursos humanos 0,52 0,33 0,56 0,27 0,77 0,72
Investimentos realizados e a
realizar
0,92 0,18 0,08 0,18 0,12 0,10
Pesquisa e desenvolvimento 0,76 0,35 0,85 0,94 0,92 0,49
Novos produtos e serviços 0,71 0,84 0,88 0,91 0,21 0,93
Meio ambiente 0,24 0,15 0,26 0,88 0,48 0,53
Reformulações administrativas 0,37 0,22 0,07 0,23 0,09 0,46
Direitos dos acionistas 0,41 0,98 0,28 0,54 0,19 0,17
Perspectivas futuras 0,57 0,79 0,61 0,43 0,10 0,06
Balanço social 0,70 0,26 0,83 0,80 0,40 0,69
Fluxo de caixa 0,03 0,03 0,02 0,12 0,50 0,76
Valor adicionado 0,20 0,14 0,12 0,79 0,63 0,85
Auditores independentes 0,06 0,28 0,79 0,29 0,32 0,05
Tipo de parecer 0,00 0,00 0,03 0,12 0,10 0,00
Auditoria 0,28 0,63 0,41 0,30 0,90 0,93
Tipo de controlador 0,70 0,09 0,10 0,81 - -
Acordo de acionistas 0,13 0,28 0,24 0,08 0,04 0,01
Unificação de cargos 0,26 0,09 0,08 0,37 0,89 1,00
188
Tabela 21: Valores das siginificâncias para o teste de Mann-Whitney da variável receita líquida, em cada um
dos períodos de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
RECEITA LÍQUIDA VARIÁVEIS DE
GOVERNANÇA
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7
Emissão de debêntures 0,85 0,91 0,51 0,52 0,44 0,18 0,57
Negócios sociais 0,24 0,16 0,01 0,18 0,14 0,07 0,09
Investimentos em coligadas e/ou
controladas 0,24 0,88 0,40 0,43 0,38 0,41 0,26
Comentários sobre a conjuntura
econômica
0,33 0,84 0,35 0,33 0,34 0,14 0,14
Recursos humanos 0,43 0,30 0,29 0,87 0,50 0,32 0,39
Investimentos realizados e a
realizar 0,78 0,06 0,16 0,22 0,14 0,19 0,26
Pesquisa e desenvolvimento 0,94 0,81 0,45 0,73 0,83 0,04 0,05
Novos produtos e serviços 0,51 0,43 0,64 0,61 0,42 0,65 0,58
Meio ambiente 0,56 0,75 0,06 0,61 0,67 0,01 0,04
Reformulações administrativas 0,83 0,78 0,79 0,25 0,23 0,55 0,84
Direitos dos acionistas 0,23 0,60 0,85 0,78 0,82 0,17 0,26
Perspectivas futuras 0,79 0,37 0,42 0,16 0,08 0,00 0,01
Balanço social 0,34 0,73 0,75 0,52 0,93 0,54 0,20
Fluxo de caixa 0,13 0,08 0,29 0,91 0,23 0,10 0,11
Valor adicionado 0,95 0,78 0,17 0,55 0,44 0,02 0,03
Auditores independentes 0,94 0,76 0,28 0,91 0,53 0,56 -
Tipo de parecer 0,09 0,39 0,51 0,67 0,59 0,75 0,71
Auditoria 0,31 0,36 0,39 0,85 0,75 0,82 0,71
Tipo de controlador 0,50 0,85 0,15 0,17 - - -
Acordo de acionistas 0,13 0,37 0,52 0,35 0,69 0,62 0,52
Unificação de cargos 0,43 0,15 0,10 0,87 0,43 0,86 0,70
189
Tabela 22: Valores das significâncias para o teste de Mann-Whitney da variável ativo total, em cada um dos
períodos de variação, segundo as variáveis de governança corporativa nominais.
ATIVO TOTAL VARIÁVEIS DE
GOVERNANÇA
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7
Emissão de debêntures 0,14 0,15 0,53 0,37 0,02 0,03 0,89
Negócios sociais 0,22 0,26 0,65 0,63 0,36 0,47 0,32
Investimentos em coligadas e/ou
controladas 0,55 0,99 0,43 0,57 0,97 0,41 0,17
Comentários sobre a conjuntura
econômica 0,16 0,23 0,98 0,85 0,52 0,63 0,94
Recursos humanos 0,82 0,98 0,85 0,52 0,21 0,32 0,31
Investimentos realizados e a
realizar 0,92 0,66 0,76 0,51 0,39 0,10 0,17
Pesquisa e desenvolvimento 0,99 0,84 0,77 0,72 0,89 0,17 0,80
Novos produtos e serviços 0,79 0,64 0,54 0,52 0,98 0,72 1,00
Meio ambiente 0,56 0,26 0,72 0,67 0,48 0,45 0,84
Reformulações administrativas 0,40 0,45 0,66 0,24 0,19 0,20 0,10
Direitos dos acionistas 0,95 0,70 0,46 0,34 0,59 0,13 0,17
Perspectivas futuras 0,66 0,54 0,32 0,69 0,41 0,55 0,67
Balanço social 0,73 0,38 0,72 0,35 0,60 0,52 0,72
Fluxo de caixa 0,91 0,45 0,36 0,11 0,07 0,10 0,11
Valor adicionado 0,10 0,15 0,71 0,96 0,60 0,22 0,23
Auditores independentes 0,86 0,84 0,61 0,66 0,30 0,04 -
Tipo de parecer 0,11 0,07 0,17 0,11 0,03 0,01 0,17
Auditoria 0,84 0,84 0,60 0,74 0,50 0,36 0,27
Tipo de controlador 0,05 0,04 0,38 0,81 - - -
Acordo de acionistas 0,75 0,71 0,34 0,21 0,06 0,16 0,37
Unificação de cargos 0,98 0,82 0,57 0,87 0,82 0,58 0,82
190
Apêndice C: Valores e significâncias dos coeficientes dos modelos de regressão
estimados, incluindo as variáveis de controle.
Tabela 1: Valores e significâncias dos coeficientes dos modelos de regressão estimados para o primeiro ano.
191
Tabela 2: Valores dos coeficientes de determinação ajustado para o primeiro ano.
VARIÁVEIS DEPENDENTES R
2
AJUSTADO
Liquidez geral
Liquidez corrente
Q de Tobin
0,099
0,105
0,067
Preço/VPA
Beta
0,043
0,068
Endividamento geral
Financiamento do ativo
Tangibilidade das operações
0,209
0,282
0,182
192
Tabela 3: Valores e significância dos testes dos pressupostos dos modelos de regressão estimados para o
primeiro ano.
TESTE F
KS
PESARAN
PESARAN
VARIÁVEIS
DEPENDENTES
Valor Sig. Valor Sig. Valor Sig.
DURBIN
WATSON
TOL
FIV
Liquidez geral
Liquidez corrente
Q de Tobin
6,59
10,75
6,97
0,01
0,00
0,01
3,29
3,31
2,27
0,00
0,00
0,00
3,17
3,17
0,33
0,00
0,00
0,74
1,84
1,84
2,09
Preço/VPA
Beta
4,72
7,07
0,03
0,00
2,61
2,31
0,00
0,00
1,07
8,02
0,28
0,00
1,73
2,14
Endivid. geral
Financ. ativo
Tang. Oper
8,32
11,86
19,43
0,00
0,00
0,00
0,98
1,04
2,20
0,28
0,22
0,00
-1,34
-0,52
-0,09
0,18
0,60
0,92
1,85
1,94
1,88
0,97
0,97
1,03
1,03
193
Tabela 4: Valores e significâncias dos coeficientes dos modelos de regressão estimados para o segundo ano.
194
Tabela 5: Valores dos coeficientes de determinação ajustado para o segundo ano.
VARIÁVEIS DEPENDENTES R
2
AJUSTADO
Liquidez geral
Liquidez corrente
0,097
0,094
Preço/VPA
Turnover
0,105
0,044
Financiamento do ativo 0,131
195
Tabela 6: Valores e significância dos testes dos pressupostos dos modelos de regressão, estimados para o
segundo ano.
TESTE F KS PESARAN
PESARAN
VARIÁVEIS
DEPENDENTES
Valor Sig. Valor Sig. Valor Sig.
DURBIN
WATSON
TOL FIV
Liquidez geral
Liquidez corrente
9,86
9,62
0,00
0,00
3,44
3,23
0,00
0,00
3,75
3,75
0,00
0,00
2,00
2,00
Preço/VPA
Turnover
5,89
4,79
0,00
0,03
2,09
3,09
0,00
0,00
3,89
2,78
0,00
0,00
1,22
2,03
0,95 1,04
Financ. ativo 7,25 0,00 1,08 0,18 -0,50 0,61 1,82 1,00 1,00
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