ads:
FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISA EM
CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS – FUCAPE
MÁRCIO ALESSANDRO WERNECK
ESTRATÉGIA DE INVESTIMENTOS BASEADA EM INFORMAÇÕES
CONTÁBEIS: Modelo Residual Income Valuation - Ohlson versus F-
Score - Piotroski
VITÓRIA
2008
ads:
Livros Grátis
http://www.livrosgratis.com.br
Milhares de livros grátis para download.
MÁRCIO ALESSANDRO WERNECK
ESTRATÉGIA DE INVESTIMENTOS BASEADA EM INFORMAÇÕES
CONTÁBEIS: Modelo Residual Income Valuation - Ohlson versus F-
Score - Piotroski
Dissertação apresentada ao Programa de
Pós Graduação em Ciências Contábeis
da Fundação Instituto Capixaba de
Pesquisas em Contabilidade, Economia e
Finanças (FUCAPE), como requisito
parcial para a obtenção do título de
Mestre em Ciências Contábeis – Nível
Profissionalizante.
Orientador: Prof. Dr. Valcemiro Nossa
VITÓRIA
2008
ads:
Dedico este trabalho aos
meus pais Ademir e
Sônia, ao meu irmão
Marcelo e a minha
namorada Luana, pelo
incentivo e compreensão
da minha ausência.
AGRADECIMENTOS
Agradeço primeiramente a Deus por me manter firme nos meus
propósitos.
Agradeço aos meus pais, ao Marcelo e à Luana pelo apoio incondicional
durante todo decorrer do curso.
Agradeço aos colegas do Banco do Brasil pelo apoio, incentivo e por
suportar minhas ausências.
Agradeço aos meus colegas/amigos de turma pelo crescimento advindo
do convívio e pelas críticas e sugestões que contribuíram para este
trabalho.
Agradeço aos professores Alexandro Lopes, Valcemiro Nossa e Bruno
Funchal pela imprescindível contribuição para que este trabalho fosse
realizado.
Agradeço aos demais professores pela oportunidade do convívio e
aprendizado.
RESUMO
Este trabalho tem por objetivo verificar se a análise fundamentalista baseada em
índices contábeis (Piotroski, 2000), tem o mesmo poder de prever retornos anormais
futuros que o modelo de precificação de ativos (Ohlson, 1995). Os dados foram
coletados a partir do banco de dados Economática, as empresas estudadas são
aquelas com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo no período de
1994 a 2006. Foram elaborados dois portfólios de empresas, um com base no
modelo Residual Income Valuation de Ohlson e outro com base na proposta de
F_score formulada por Piotroski. Verificou-se então se existem diferenças nas
performances das ações das empresas dos dois portfólios para um e dois anos após
a construção dos mesmos. O resultado da pesquisa indica não haver diferença
estatística entre as performances dos dois portfólios, o portfólio de Ohlson alcançou
42,81% de retorno anormal no primeiro ano enquanto o portfólio Piotroski 31,35%.
Para o segundo ano Ohlson obteve 44,46% de retorno anormal, enquanto o portfólio
Piotroski obteve 49,29%. Concluindo que o portfólio baseado em índices da análise
fundamentalista criado com a utilização do F-Score de Piotroski tem a mesma
performance do portfólio criado por meio do modelo Ohlson.
Palavras Chaves: Avaliação de Investimentos. Retornos Anormais Futuros,
Performance.
ABSTRACT
This research has as objective to verify if the fundamentalist analysis based on
accounting indexes (Piotroski, 2000), has the same power to forecast abnormal
returns as the asset pricing model (Ohlson, 1995). The data was collected from the
Economática database and the companies considered for this study are those with
shares traded in the São Paulo Stock Exchange between 1994 and 2006. Two
company portfolios were prepared: one based in Olson’s Residual Income Valuation
model and the other based on the F-Score formulated by Piotroski. The existence of
differences in the the share performances of the companies in both portfolios was
verified for a period of one and two years after the their set up. The result of the
research indicates there not to be difference statistics among the performances of
the two portfólios, the Ohlson´s portfólio reached 42,81% of abnormal return in the
first year while Piotroski portfólio 31,35%. In the second year Ohlson obtained
44,46% of abnormal return, while the Piotroski portfólio obtained 49,29%. We
conclude that the portfólio based on indexes of the fundamentalist analysis created
with the use of Piotroski F-Score has the same performance of the portfólio created
through the model Ohlson.
Key words: Valuation, Future Abnormal Returns, Performance.
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Classificação
da Proposta” para Ohlson e Piotroski 39
Tabela 2: Teste de Hipótese para a Igualdade da Performance dos Portfólios
“Classificação da proposta” para Ohlson e Piotroski. 39
Tabela 3: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Maiores
Empresas” para Ohlson e Piotroski 41
Tabela 4: Teste de Hipótese para a Igualdade da Performance dos Portfólios
“Maiores Empresas” para Ohlson e Piotroski. 41
Tabela 5: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Médias
Empresas” para Ohlson e Piotroski 42
Tabela 6: Teste de Hipótese para a Igualdade da Performance dos Portfólios
“Médias Empresas” para Ohlson e Piotroski. 43
Tabela 7: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Menores
Empresas” para Ohlson e Piotroski 44
Tabela 8: Teste de Hipótese para a Igualdade da Performance dos Portfólios
“Menores Empresas” para Ohlson e Piotroski. 44
Tabela 9: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Maior
Liquidez” para Ohlson e Piotroski 46
Tabela 10: Teste de Hipótese para a Igualdade da Performance dos Portfólios “Maior
Liquidez” para Ohlson e Piotroski. 46
Tabela 11: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Média
Liquidez” para Ohlson e Piotroski 48
Tabela 12: Teste de Hipótese para a Igualdade da Performance dos Portfólios
“Média Liquidez” para Ohlson e Piotroski. 48
Tabela 13: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Menor
Liquidez” para Ohlson e Piotroski 50
Tabela 14: Teste de Hipótese para a Igualdade da Performance dos Portfólios
“Menor Liquidez” para Ohlson e Piotroski. 50
Tabela 15: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Mais
Endividadas” para Ohlson e Piotroski 52
Tabela 16: Teste de Hipótese para a Igualdade da Performance dos Portfólios “Mais
Endividadas” para Ohlson e Piotroski. 52
Tabela 17: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Médio
Endividamento” para Ohlson e Piotroski 54
Tabela 18: Teste de Hipótese para a Igualdade da Performance dos Portfólios
“Médio Endividamento” para Ohlson e Piotroski 54
Tabela 19: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Menor
Endividamento” para Ohlson e Piotroski 56
Tabela 20: Teste de Hipótese para a Igualdade da Performance dos Portfólios
“Menos Endividadas” para Ohlson e Piotroski. 56
Tabela 21: Estatística Descritiva anuais dos Retornos Anormais dos Portfólios
“Classificação da Proposta” para Ohlson e Piotroski t+1 65
Tabela 22: Estatística Descritiva anuais dos Retornos Anormais dos Portfólios
“Classificação da Proposta” para Ohlson e Piotroski t+2 68
LISTA DE QUADRO E EQUAÇÕES
Quadro 1: Usuários da Informação Contábil 19
Equação 1: Modelo Residual Income Valuation – RIV 29
Equação 2: Lucro residual Residual Income Valuation – RIV 30
Equação 3: R_Score Piotroski 32
Equação 4: Cálculo do Retorno Anormal 36
Equação 5: Cálculo do Retorno Esperado 36
LISTA DE FIGURAS
Figura 1: Média do Retorno anormal para a classificação da proposta – 1994-2002
em T+1 66
Figura 2: Mediana do Retorno anormal para a classificação da proposta – 1994-2002
em T+1 66
Figura 3: Desvio-Padrão do Retorno anormal para a classificação da proposta –
1994-2002 em T+1 67
Figura 4: Índice Sharpe do Retorno anormal para a classificação da proposta –
1994-2002 em T+1 67
Figura 5: Média do Retorno anormal para a classificação da proposta – 1994-2002
em T+2 69
Figura 6: Mediana do Retorno anormal para a classificação da proposta – 1994-2002
em T+2 69
Figura 7: Desvio-Padrão do Retorno anormal para a classificação da proposta –
1994-2002 em T+2 70
Figura 8: Índice Sharpe do Retorno anormal para a classificação da proposta –
1994-2002 em T+2 70
SUMÁRIO
1.
INTRODUÇÃO 13
1.1
M
OTIVAÇÃO
15
1.2
O
BJETIVOS
16
1.3
P
ROBLEMA
O
BJETO DA
P
ESQUISA
17
1.4
L
IMITAÇÕES
18
1.5
E
STRUTURA DO
T
RABALHO
18
2. REVISÃO DA LITERATURA 19
2.1
R
ELEVÂNCIA DA INFORMAÇÃO CONTÁBIL
21
2.2
E
STRATÉGIAS DE
I
NVESTIMENTO COM A UTILIZAÇÃO DE
I
NFORMAÇÃO CONTÁBIL
22
2.2.1
O
MODELO RESIDUAL INCOME VALUATION
O
HLSON
(1995)
23
2.2.2
O
PROPOSTA DE
P
IOTROSKI
(2000)
24
2.3
C
ARACTERISTICAS DA
C
ONTABILIDADE E DO
M
ERCADO DE
C
APITAIS
B
RASILEIRO
25
3. REFERENCIAL TEÓRICO 28
3.1
O
MODELO RESIDUAL INCOME VALUATION
OHLSON
(1995)
28
3.2
O SCORE FORMULADO POR
PIOTROSKI
(2000)
30
4. HIPÓTESE DE TRABALHO 33
5. METODOLOGIA E APRESENTAÇÃO DOS DADOS 34
6. RESULTADOS ENCONTRADOS 38
6.1
-
E
STATÍSTICA DESCRITIVA E TESTE DE HIPÓTESE DA
“C
LASSIFICAÇÃO DA PROPOSTA
”
38
6.2
-
C
LASSIFICAÇÃO
T
AMANHO DE
E
MPRESAS
40
6.2.1
-
E
STATÍSTICA DESCRITIVA E TESTE DE HIPÓTESE
“M
AIORES
E
MPRESAS
”
40
6.2.2
-
E
STATÍSTICA DESCRITIVA E TESTE DE HIPÓTESE
“M
ÉDIAS
E
MPRESAS
”
42
6.2.3
-
E
STATÍSTICA DESCRITIVA E TESTE DE HIPÓTESE
“P
EQUENAS
E
MPRESAS
”
43
6.3
-
C
LASSIFICAÇÃO
L
IQUIDEZ DA AÇÃO EM BOLSA
45
6.3.1
-
E
STATÍSTICA DESCRITIVA E TESTE DE HIPÓTESE
“M
AIOR
L
IQUIDEZ
”
45
6.3.2
-
E
STATÍSTICA DESCRITIVA E TESTE DE HIPÓTESE
“M
ÉDIA
L
IQUIDEZ
”
47
6.3.3
-
E
STATÍSTICA DESCRITIVA E TESTE DE HIPÓTESE
“
MENOR
L
IQUIDEZ
”
49
6.4
-
C
ATEGORIA
E
NDIVIDAMENTO
51
6.4.1
-
E
STATÍSTICA DESCRITIVA E TESTE DE HIPÓTESE
“M
AIS
E
NDIVIDADAS
”
51
6.4.2
-
E
STATÍSTICA DESCRITIVA E TESTE DE HIPÓTESE
“
MÉDIO ENDIVIDAMENTO
”
53
6.4.3
-
E
STATÍSTICA DESCRITIVA E TESTE DE HIPÓTESE
“
MENOR ENDIVIDAMENTO
”
55
7. CONCLUSÃO 57
REFERÊNCIAS 60
APÊNDICES
APÊNDICE A - Estatística Descritiva anual dos Retornos Anormais dos Portfólios
“Classificação da Proposta” para Ohlson e Piotroski t+1 65
APÊNDICE B - Estatística Descritiva anual dos Retornos Anormais dos Portfólios
“Classificação da Proposta” para Ohlson e Piotroski t+2 68
1. INTRODUÇÃO
No mercado de capitais, o investidor procura por oportunidades de
investimentos que lhe tragam maiores retornos futuros com o menor risco possível,
segundo Falcini (1995) Hendriksen e Breda (1999) o alvo desta busca é por
empresas que tenham seus títulos subavaliados no mercado e que proporcionem
risco relativamente baixo.
Na busca por melhores oportunidades, o investidor necessita de informações
que possam lhe dar subsídios para identificar quais são as empresas boas e quais
são as empresas ruins para aplicar o dinheiro, Hendriksen e Breda (1999) afirmam
que a informação contábil ganha importância por reduzir a assimetria informacional e
dar condições para que os riscos e incertezas sejam reduzidos.
O papel da informação contábil como ferramenta para a redução da
assimetria de informação, torna-se então objeto de estudo para verificar se a
informação que está sendo divulgada é relevante e até que ponto ela é relevante
para o mercado de capitais.
Trabalho realizado por Fama (1970) constatou que a variação dos preços nos
mercados de capitais não eram correlacionadas, esta ausência de correlação se
devia à eficiência dos mercados, sinalizando que os preços dos títulos refletiam
integralmente as informações disponíveis e que nenhuma informação relevante era
ignorada pelo mercado. Esta constatação seria conhecida desde então como
Hipótese de Mercado Eficiente (HME).
O desempenho de uma empresa então pode ser medido com a utilização da
informação contábil, Copeland (2000) afirma que toda informação contábil deve ser
utilizada para determinar o desempenho de uma empresa. O valor torna-se a melhor
métrica de desempenho por ser a única que exige informação completa. O processo
de criação de valor deve ser compreendido com uma perspectiva de longo prazo,
analisando tanto os fluxos de caixa da demonstração de resultados quanto do
balaço patrimonial.
Falcini (1995), afirma que avaliar uma empresa não se trata de fixar um valor
concreto para um título de uma empresa, mas sim uma tentativa de tendência de
preço que possa servir de referência em torno da qual o preço do título tende a
variar no mercado.
Na busca por esta tendência de variação nos preços dos títulos, a análise
fundamentalista vem sendo utilizada pelos investidores para identificar empresas
com os títulos subavaliados, conforme salientam Hendriksen e Breda (1999) e
Damodaran (2001). O exame de índices financeiros extraídos das demonstrações
contábeis disponíveis ao público, visa identificar os títulos que estão subavaliados
pelo mercado. Na avaliação de empresas, de acordo com a análise fundamentalista,
o real valor da empresa pode estar relacionado com as perspectivas de crescimento,
perfil de risco e fluxos de caixa, quaisquer variações neste valor podem indicar que a
empresa está super ou subavaliada.
Algumas características de mercados emergentes como o Brasil tais como:
riscos e incertezas macroeconômicas, mercados de capital com pouca liquidez,
controle sobre o fluxo do capital e riscos políticos, fizeram com que a informação
contábil fosse vista como pouco relevante no Brasil.
Apesar destas características, Copeland (2000), afirma que a avaliação de
empresas tem se tornado mais importante em mercados de capitais de países
emergentes à medida que a globalização destes mercados avança, com maior
liquidez, proporcionando um mercado mais dinâmico, assim é cada vez maior o
número de investidores que se interessam em aplicar nestes mercados.
1.1
MOTIVAÇÃO
A contabilidade vem sendo utilizada como ferramenta por investidores em
países com mercado de capitais desenvolvido. A busca por investimentos que
possam trazer lucros futuros é utilizada para ganhos no longo prazo, mas também
como forma de investimento de médio prazo.
Este trabalho busca, com a comparação entre um modelo de precificação de
ativos Ohlson (1995) e um ranking de avaliação de empresas criado a partir de
índices da análise fundamentalista Piotroski (2000), verificar se existe igualdade na
performance dos retornos futuros das empresas selecionadas pelas duas propostas.
Ambos os modelos testados neste trabalho foram objeto de estudo no Brasil
por Lopes (2001) e Lopes e Galdi (2007). Lopes (2001) testou a relevância da
informação contábil, por meio do modelo de Ohlson (1995). Enquanto que Lopes e
Galdi (2007) verificaram se o R-score proposto por Piotroski (2000) tem validade
para os dados brasileiros.
Em relação ao modelo Ohlson, o estudo realizado no Brasil por Lopes (2001)
demonstra existir aderência do modelo, para os dados brasileiros. O poder
explicativo, segundo Lopes e Martins (2005), está concentrado no patrimônio líquido,
e não no valor dos resultados anormais futuros.
Lopes e Martins (2005, p.168) afirmam ainda que:
...esse resultado confirma a superioridade das informações advindas
do balanço sobre aquelas da demonstração do resultado do exercício
para empresas que reportam suas informações de acordo com as
normas contábeis presentes no Brasil.
A proposta de F_score de Piotroski foi adaptada para realidade brasileira e
testada por Lopes e Galdi (2007), os resultados encontrados evidenciam que o
F_score formulado com os dados contábeis pode, estatisticamente, explicar a
variação dos títulos, tendo maior poder explicativo concentrado nos níveis de
endividamento.
Mesmo com os resultados encontrados anteriormente, Lopes (2001) destacou
algumas características da contabilidade e do mercado de capitais brasileiro, que
podem fazer com que a contabilidade perca relevância, que seriam: contabilidade
regulamentada pelo governo, concentração de propriedade das empresas,
concentração da estrutura de financiamento por meio de bancos, e tradição legal
(code-law - direito romano).
1.2
OBJETIVOS
Este trabalho tem por objetivo principal verificar se no Brasil, apesar das
características da contabilidade e do mercado de capitais, a análise fundamentalista
baseada em índices contábeis Piotroski (2000), tem o mesmo poder de previsão de
retornos futuros que o modelo de precificação de ativos Ohlson (1995).
O objetivo secundário da pesquisa é saber se fatores como tamanho da
empresa, liquidez da ação em bolsa e endividamento, são parâmetros que podem
trazer diferenças nas performances dos portfólios criados a partir de empresas
selecionadas pelas duas propostas.
Os dados foram coletados a partir do banco de dados Economática, as
empresas estudadas são aquelas com ações negociadas na Bolsa de Valores de
São Paulo no período de 1994 a 2006.
O modelo de Ohlson (1995) e a proposta de F_score formulada por Piotroski
(2000) foram utilizados para verificar se no Brasil os portfólios criados a partir da
utilização índices contábeis apresentam a mesma performance que portfólios
criados a partir de modelos baseados no lucro e/ou patrimônio líquido e suas
variações.
Para tanto foram elaborados dois portfólios (Ohlson e Piotroski) com o decil
superior das empresas de cada amostra. Assim, verificou-se, em um e dois anos
após a construção dos portfólios, se existe diferença entre as performances dos dois
portfólios.
1.3
P
ROBLEMA
OBJETO
DA
PESQUISA
De acordo com os resultados das pesquisas mencionadas, e ainda com as
características da contabilidade e do mercado de capitais brasileiro pode-se formular
as questões desta pesquisa:
Q1: Existe diferença entre as performances (retorno x risco) dos
portfólios criados a partir do modelo Ohlson e do R-score de Piotroski?
Q2: Existe diferença entre as performances (retorno x risco) dos
portfólios criados levando-se em consideração fatores como tamanho de
empresa, liquidez da ação em bolsa e endividamento?
Espera-se que este trabalho possa contribuir para o estudo sobre a utilidade
da informação contábil como ferramenta para a avaliação de investimentos, em
especial para a identificação de empresas que estão com seus títulos subavaliados
no mercado.
1.4
LIMITAÇÕES
Na avaliação dos resultados deste trabalho devem ser consideradas as
limitações existentes na pesquisa:
- os resultados da pesquisa realizada estão limitados pela amostra
selecionada e pelo período da amostra, quaisquer conclusões mais abrangentes que
os dados e período selecionados perdem força como conclusão científica;
- o presente estudo apresenta todas as limitações do modelo Residual Income
Valuation - Ohlson (1995) e da proposta de F-score – Piotroski (2000);
- a ausência de dados foi um limitador desta pesquisa, sendo que foram
retiradas da amostra as empresas que apresentaram patrimônio líquido negativo, as
que não apresentaram liquidez no período, e as que não apresentaram dados em
pelo menos dois anos para ambos os modelos e quatro anos consecutivos para o
cálculo do modelo de Ohlson (1995).
1.5
ESTRUTURA DO TRABALHO
A estrutura deste trabalho está dividida da seguinte forma: (1) introdução; logo
após segue (2) a revisão da literatura, que aborda a relevância da informação
contábil, estratégias de investimento com a utilização de informações contábeis, o
modelo de Residual Income Valuation Ohlson (1995)
e proposta de F-score de
Piotroski (2000); (3) referencial teórico sobre o modelo de Residual Income Valuation
Ohlson e proposta de F-score de Piotroski; (4) a hipótese de trabalho; (5)
metodologia e apresentação dos dados; (6) resultados encontrados; (7) conclusões
da pesquisa.
2.
REVISÃO DA LITERATURA
A partir da década de 60 a contabilidade sofreu uma quebra de paradigma
com a evolução da pesquisa positiva, em contraste à teoria normativa vigente até
então, a pesquisa positiva não tinha como objetivo ditar normas e regras que
deveriam ser aceitas pelo mercado, mas sim entender como o mercado reage às
informações divulgadas pelas empresas.
Para que se possa entender a utilidade da informação é primordial saber para
quem ela se destina, vários são os usuários da contabilidade, e o tipo de
informações que eles necessitam. Iudícibus (2004) apresenta um quadro resumido
dos tipos de usuários e a necessidade que cada um tem de informação.
Quadro 1: Usuários da Informação Contábil
Usuário da Informação Contábil Meta que Desejaria maximizar ou Tipo de
informação mais Importante
• Acionista minoritário
Fluxo de dividendos
• Acionista majoritário ou com grande
participação
Fluxo de dividendos, valor de mercado da ação,
lucro por ação.
• Acionista preferencial
Fluxo de dividendos mínimos ou fixos
• Emprestadores em geral
Geração de fluxos de caixa futuros suficientes para
receber de volta o capital mais os juros, com
segurança.
• Entidades governamentais
Valor adicionado, produtividade, lucro tributável.
• Empregados em geral, como
assalariados
Fluxo de caixa futuro capaz de assegurar bons
aumentos ou manutenção de salários, com
segurança; liquidez.
• Média e alta administração
Retorno sobre o ativo, retorno sobre o patrimônio
liquido; situação de liquidez e endividamento
confortáveis.
Fonte: Iudicibus (2004)
Segundo Iudícibus (2004) existem vários usuários com expectativas e
necessidades diferentes de informação. As características qualitativas necessária
para tornar uma informação útil são citadas por Hendriksen e Breda (1999) como
sendo: benefícios e custos, relevância, confiabilidade, comparabilidade e
materialidade.
• Benefícios e custos: a informação deve proporcionar benefícios maiores que
seus custos; com níveis de governança mais complexos é exigida maior gama
de informação.
• Relevância: é dividida de três maneiras: afetando metas, afetando a
compreensão e afetando decisões. Relevância para metas deve permitir que
as metas dos usuários sejam atingidas, a Relevância semântica tem por
objetivo o entendimento por parte do usuário da informação que está sendo
divulgada, a relevância para tomada de decisões é quando a informação
consegue facilitar a tomada de decisões por parte do usuário.
• Confiabilidade: as características inerentes à confiabilidade da informação
são: a fidelidade, a verificabilidade e a neutralidade. Para que o usuário possa
confiar nas informações, é necessário que elas representem fielmente os
fenômenos que pretendem representar, que possam ser aceitas como
verdadeiras, e que tenham ausência de viés, ou seja, que contenham
imparcialidade.
• Comparabilidade: a qualidade da informação contábil que permita aos
usuários comparar dados de várias empresas em períodos diferentes de
tempo exige que ela seja uniforme, ou seja, que os eventos sejam
representados de maneira idêntica e que sejam consistentes em seus
procedimentos, para que estes sejam mantidos ao longo do tempo para
permitir comparações.
• Materialidade: esta qualidade no sentido positivo, quer dizer que quando a
informação é considerada material, ou seja, sua divulgação é necessária, o
conhecimento desta informação é importante para os usuários.
2.1 R
ELEVÂNCIA DA INFORMAÇÃO CONTÁBIL
A relevância é uma das características qualitativas para a utilidade da
informação, mas para que a informação seja útil é preciso que ela tenha: valor
preditivo, valor de feedback e oportunidade.
O valor preditivo da informação definido pelo Fasb, no glossário ao SFAC2, é
citado por Hendriksen e Breda (1999), como a qualidade da informação que ajuda os
usuários a prever os resultados de eventos passados ou presentes. A relevância dos
dados contábeis está condicionada à utilidade destes dados como insumo para
suprir os modelos de tomada de decisões por parte dos investidores, estes modelos
devem ter a capacidade de proporcionar predições de eventos futuros.
Segundo Hendriksen e Breda (1999), o valor de feedback é a confirmação ou
não das expectativas anteriormente criadas na fase de previsão. Dessa forma os
investidores podem ajustar suas estratégias com base na confirmação ou não das
previsões.
A informação contábil só pode ser relevante se é oportuna, uma informação
que já não tem capacidade de influenciar decisões não pode ser considerada
oportuna.
As pesquisas sobre relevância da informação contábil iniciaram com o
trabalho seminal realizado por Ball e Brown (1968), e Beaver (1968). Estes trabalhos
foram os precursores no estudo da relação entre a informação contábil e o mercado
de capitais, seus resultados indicam que a divulgação das informações contábeis
tem impacto no comportamento dos preços dos títulos no mercado de capitais.
Beaver, Clarke e Wright (1979) deram continuidade no trabalho de Ball e
Brown ao estudar o impacto dos lucros das empresas nos preços dos títulos. Eles
encontraram correlação positiva entre os preços dos títulos e os lucros das
empresas.
Os resultados encontrados por Beaver (1998) mostram que o comportamento
dos investidores indica que o resultado contábil fornece informações sobre o valor
econômico da empresa.
Os estudos de Barth, Beaver e Ladsman (1992); Beaver, Eager, Ryan e
Wolfson (1989); Ladsman (1986) e Barth (1991) sobre a relevância do patrimônio
líquido revelam que estes são importantes para explicar os preços dos títulos, mas
que são menos relevantes do que o resultado contábil.
A relevância dos dados do balanço patrimonial foram alvo de estudos por
Barth, Beaver e Ladsman (1993); Landsman (1986) e Collins, Maydew e Weiss
(1997). O resultado destes estudos mostram que a importância dos dados são
dependentes de fatores como o tipo de indústria e a saúde financeira da empresa.
Lopes e Martins (2005) afirmam que a relevância do patrimônio é maior em
empresas com muitos ativos intangíveis e passando por dificuldades financeiras.
2.2
E
STRATÉGIAS DE
I
NVESTIMENTO COM A
U
TILIZAÇÃO DE
I
NFORMAÇÃO
C
ONTÁBIL
O primeiro trabalho sobre estratégias de investimentos baseadas em números
contábeis foi “Security Analysis” de Grahan e Dodd (1934) apud Lopes e Galdi
(2007), a idéia era encontrar as empresas que tivessem seus títulos subavaliados no
mercado.
Beaver (1968) analisou 79 empresas falidas e comparou com outras 79
empresas em boa situação financeira, no período de 1954 a 1964, esta se
configurou como a primeira análise de balanços moderna com o uso de indicadores
contábeis.
Seguiram-se então vários estudos realizados com a estratégia de utilizar
índices de desempenho foi para identificar retornos futuros. Rosenberg, Reid, e
Lanstein (1984). Neste sentido Fama e French (1992) e Lakonishok, Shleifer, e
Vishny (1994) encontraram resultados positivos no mercado americano. Estes
resultados foram confirmados no mercado japonês por Chan, Hamao e Lakinishok
(1991) e no mercado Europeu por Brouwer, Van der Put e Veld (1996).
2.2.1
O
MODELO
R
ESIDUAL
I
NCOME
V
ALUATION
–
O
HLSON
(1995)
A literatura empírica demonstra que empresas com alta razão book to market,
apresentam valorização de seus títulos superior, às empresas que apresentam baixa
razão book to market. Um dos primeiros estudos foi realizado por Frankel e Lee
(1998), eles utilizaram o modelo Residual Income Valuation de Ohlson (1995) e
Feltham e Ohlson (1995) para o mercado americano.
O Utilizando o modelo Ohlson (1995) e Feltham e Ohlson (1995), Myers
(1999) encontrou evidências de que, estimativas em séries temporais são mais
relevantes do que simplesmente usar o valor do book value.
Dechow, Hutton e Sloan (1999) encontraram retornos diferentes entre
empresas com alto e baixo book to market, utilizando o modelo Ohlson (1995).
Esses resultados foram confirmados no mercado europeu com a pesquisa feita por
MacCrae e Nilsson (2001).
No Brasil, estudo realizado por Lopes (2002) encontrou resultados que
indicam que o modelo Ohlson (1995) apresenta boa aderência aos dados brasileiros,
mas ressalta que grande parte do poder explicativo do modelo concentra-se no
patrimônio líquido e não no lucro.
2.2.2
A
PROPOSTA DE
P
IOTROSKI
(2000)
Os estudos realizados utilizando a análise fundamentalista, demonstram
haver relação entre o Book-to-market da empresa e a variação nos preços das
ações. Fama e French (1992) mostram em sua pesquisa que o Book-to-market da
firma é fortemente positivo e relacionado ao desempenho futuro das ações.
No trabalho de Baruch e Thiagarajan (1993) foi verificada a relevância da
análise fundamentalista especificamente em relação à persistência de lucros. Eles
observaram a relação estatisticamente significativa entre o score, indicando a
qualidade dos lucros e o retorno da ação.
La Porta et al (1996) apud Monhanran (2005) mostram que empresas com
baixo book-to-market têm maior probabilidade de ter a surpresa de atingir retornos
negativos.
Fama e French (1996) observaram que lucros por ação, fluxo de caixa por
ação e crescimento em vendas, que são variáveis indicadas por Lakonishok, Shleifer
e Vishny (1994) explicam o retorno de um portfólio de ações de empresas construído
a partir de tais variáveis.
Abarbanell e Bushee (1998) também analisaram 9 (nove) indicadores
contábeis e concluíram que tais indicadores são relacionados com o retorno
anormal. No entanto eles ressaltaram que o retorno anormal positivo ocorre por volta
do período do anúncio de lucros, corroborando com os resultados observados por
Abarbanell e Bushe (1997).
Piotroski (2000) aplica a análise das demonstrações contábeis em um grupo
de empresas nos Estados Unidos e mostra que os investidores podem atingir
retornos anormais positivos ao criar um portfólio que separe as empresas Winners e
Losers.
No mercado Brasileiro, os resultados encontrados por Lopes e Galdi (2007)
corroboram com os resultados de Piotroski (2000), a média de retornos anormais do
portfólio formado com as empresas consideradas Winners foi estatisticamente,
superior ao portfólio formado com as empresas consideradas Losers.
2.3
C
ARACTERÍSTICAS DA CONTABILIDADE E DO MERCADO DE CAPITAIS
BRASILEIRO
Alford et al (1993); Ali e Hwang (2000), ressaltam que países em
desenvolvimento teriam menor relevância em suas informações contábeis, que pode
ser justificada pelos seguintes fatores: mercado de capitais pouco desenvolvido,
contabilidade regulamentada pelo governo, concentração de propriedade das
empresas, concentração da estrutura de financiamento por meio de bancos, e
tradição legal (code-law - direito romano).
A forte concentração do controle acionário encontrada no Brasil faz com que a
contabilidade perca seu papel de redutora de assimetria da informação, como os
acionistas majoritários possuem acesso privilegiado às informações gerencias da
empresa, a contabilidade perde importância como forma de orientar decisões de
investimento. Trabalho realizado no mercado brasileiro por Rogers, Ribeiro e
Securato (2006), revela que as empresas que adotaram as melhores práticas de
governança corporativa obtiveram melhores performances em uma economia em
crescimento.
Além disso, a estrutura de financiamento voltada para mercado bancário e um
mercado de capitais pouco desenvolvido, reduzem a demanda de informação
contábil como forma de quebra da assimetria de informação.
O sistema de financiamento às empresas no Brasil é fortemente direcionado
para o crédito bancário, os fornecedores de crédito utilizam intensamente as
informações contábeis, mas o foco na captação de recursos via crédito faz com que
o fluxo de informações tenha como destino os fornecedores de crédito e não o
mercado de capitais.
A tradição legal (code-law - direito romano), é caracterizada por ter suas
normas emanadas de texto legal, assim sendo, a contabilidade sofre forte influência
governamental, a informação contábil que deveria atender a todos os usuários
recebe um viés para que atenda primordialmente ao fisco, enfraquecendo assim,
sua utilidade como informação.
Lopes (2001) afirma que a base da regulamentação contábil brasileira é Lei nº
6.404 de 1976, todas as empresas que tem suas ações negociadas em bolsa de
valores (sociedades anônimas) estão submetidas a sua obediência. A contabilização
das operações e o processo de verificação por parte dos auditores são baseados
nesta Lei. Além da Lei, vários setores da economia possuem legislação especifica,
as instituições financeiras possuem um plano contábil próprio para o setor o Plano
Contábil do Sistema Financeiro Nacional (COSIF), as entidades fechadas de
previdência privada seguem o plano de contas fornecido pela Secretaria de
Previdência Complementar (SPC), as entidades de seguros privados e capitalização
seguem as normas contábeis da Superintendência de Seguros Privados (SUSEP).
No caso do COSIP, a estruturação do plano de contas cabe exclusivamente ao
Banco Central do Brasil tendo autoridade total sobre a contabilidade das instituições
financeiras.
Esta padronização dos sistemas contábeis visa atender apenas um usuário, o
Governo. Diante do exposto a função principal do COSIF é facilitar o processo de
fiscalização por parte do Banco Central. Esse viés da contabilidade usada
primordialmente para atender às necessidades governamentais, sugere que as
informações contábeis das instituições financeiras não apresentam conteúdo
informativo para o mercado.
Lopes (2001) enfatiza que a excessiva atuação do governo brasileiro na
economia, principalmente como fornecedor de crédito causa estagnação do setor
privado como fornecedor de capital para as empresas. Esta participação intensa do
estado em setores como o financeiro, telecomunicações, petróleo entre outros, afeta
diretamente o impacto da informação contábil para explicar a variação dos preços
das ações no mercado. Além desse agravante existem setores da economia
considerados pelo governo como estratégicos em que empresas estatais desfrutam
de monopólio.
Outra característica negativa do mercado brasileiro citada por Lopes (2001) é
a sensibilidade às crises econômicas, sejam elas internas ou externas, a fragilidade
da economia brasileira faz com que qualquer crise seja motivo para fuga intensa de
capitais do mercado brasileiro. A contabilidade perde poder para explicar a variação
dos preços dos títulos no mercado.
3.
REFERENCIAL TEÓRICO
A abordagem positiva da contabilidade, desenvolvida a partir da década de
60, procura descrever, entender e prever comportamentos contábeis. Iudícibus
(2004) salienta que apoiada no método indutivo, a pesquisa positiva procura
estabelecer hipóteses que devem ser testadas, antes de chegar a conclusões.
A hipótese de mercado eficiente está fundamentada no efeito da divulgação
dos relatórios contábeis e a variação dos preços dos títulos da empresas. Segundo
Hendrisen e Breda (1999):
...para testar a eficiência do mercado ou a relevância da informação, é
necessário dispor de um modelo teórico para explicar que fatores ou
parâmetros determinam os preços de títulos em equilíbrio. Tal modelo
poderia possuir um grande numero de parâmetros, pois os preços
poderiam ser afetados por muitos fatores. Um modelo que possui
poucos parâmetros e, ao mesmo tempo, elevado poder de predição,
só pode ter mérito elevado. Um dos modelos desenvolvidos – o
modelo de formação de preços de ativos (Capital Asset Pricing Model
– CAPM) – distingue-se por considerar apenas dois parâmetros – risco
e retorno – e apresenta uma capacidade satisfatória de predição.
Neste trabalho, ambas as propostas de avaliação de empresas testadas
utilizam o CAPM como forma de predição de retornos anormais futuros.
3.1
O
MODELO
R
ESIDUAL
I
NCOME
V
ALUATION
O modelo Residual Income Valuation (RIV) desenvolvido por Ohlson (1995)
para a avaliação do valor da empresa. O RIV relaciona o patrimônio líquido da
empresa, lucros atuais e futuros e ainda os dividendos. Por usar variáveis contábeis,
este modelo é chamado de: modelo de avaliação baseado em números contábeis
(accounting-based valuation model).
Este modelo depende de três premissas básicas, destacadas por Lopes
(2002):
1- Valor de mercado e dividendos esperados - o valor de mercado do
patrimônio de uma empresa é dado em função dos dividendos futuros esperados
descontados a uma taxa de juros, levando em conta as propriedades de Modigliani e
Miller (1958) de que a política de dividendos é absolutamente irrelevante;
2- O lucro limpo (CRS) - segundo a premissa de clean surplus relation
todas as alterações ocorridas no patrimônio líquido devem necessariamente passar
pelo resultado do período.
3- Comportamento estocástico dos lucros residuais - os lucros residuais
(lucros anormais) são os lucros contábeis ajustados por uma taxa de remuneração
do capital próprio. Estes lucros obedecem a um processo estocástico, ou seja, uma
parcela do lucro atual afeta o lucro do período seguinte.
[ ]
τ
++=
∑
∞
=
−
tt
t
t
tt
LaERfPLP
1
(1)
Equação 1: Modelo Residual Income Valuation - RIV
Fonte: Ohlson (1995)
Onde:
t
P é o valor da empresa no momento t.
t
PL é o patrimônio líquido da empresa no momento t,
Rf é a taxa de juros livre de risco utilizado para descontar os fluxos esperados
de lucros anormais,
t
E é o operador esperança matemática,
τ
+
t
La é o lucro anormal da empresa em cada um dos períodos
considerados.
Neste modelo a expectativa de lucros anormais futuros é a base para a
avaliação de uma empresa, da mesma forma que os dividendos.
Lopes e Iudícibus (2004) argumentam que:
O valor de mercado das ações de uma empresa pode ser dado
somente em função de seu valor contábil e dos lucros residuais
futuros esperados. Esses lucros anormais futuros independem da
normalização que a contabilidade segue desde que sejam baseados
no lucro limpo. Neste sentido, o modelo que a Contabilidade segue é
irrelevante para a determinação do valor de mercado.
O lucro anormal pode ser definido como o lucro que a empresa obteve
somado ao custo de capital próprio da empresa. Neste trabalho baseado no
arcabouço teórico desenvolvido por Ohlson (1995), o lucro anormal será calculado
subtraindo o resultado contábil no período t, da multiplicação do patrimônio líquido
no período t-1, pela taxa de juros livre de risco:
(
)
RfPLLLa
ttt
×−=
−1
(2)
Equação 2: Lucro residual
Fonte: Ohlson, (1995)
Onde:
t
La é o lucro anormal da empresa no período t,
t
L é o lucro líquido da empresa no período t,0
1−
t
PL é o patrimônio liquido da empresa no período t – 1.
Rf é a taxa de juros livre de risco utilizado para descontar os fluxos esperados
de lucros anormais
3.2
O
S
CORE FORMULADO POR
P
IOTROSKI
A proposta elaborada por Piotroski (2000) é composta por 9 índices que se
destinam a avaliar a empresa no que se refere à rentabilidade, estrutura de capital e
eficiência operacional. O score se propõe a separar empresas boas e ruins. Abaixo é
apresentado o Modelo de Avaliação das categorias dos índices, elaborado por
Piotroski (2000) e adaptado por Lopes e Galdi (20075), seguido da interpretação de
cada índice:
Os indicadores para mensurar rentabilidade são: ROA, CF, ∆ROA e Accrual.
Onde:
• ROA é o Lucro Líquido do período dividido pelo Ativo Total do período
anterior (quanto maior melhor);
• CF é o Caixa somado ao equivalente à Caixa menos o Caixa somado
ao equivalente à Caixa do período anterior, dividido pelo Ativo Total do ano anterior
(quanto maior melhor);
• ∆ROA é o ROA do ano corrente menos o ROA do período anterior (se
positivo quanto maior melhor, se negativo quanto maior pior);
• Accrual é o Lucro Líquido do ano corrente diminuído do CF do ano
corrente dividido pelo Ativo Total do ano anterior (Se o CF for maior que ROA
melhor).
As variáveis para mensurar estrutura de capital e liquidez são: ∆LIQUID,
∆LEVER e EQ_OFFER;
Onde:
• ∆LIQUID é o Ativo Circulante do período dividido pelo Passivo
Circulante do período corrente menos Ativo Circulante do período anterior dividido
pelo Passivo Circulante do período anterior (quanto maior melhor);
• ∆LEVER é a variação da divisão do Passivo Total pelo Ativo Total entre
dois períodos (quanto maior pior);
• EQ_OFFER se a empresa emitiu ações então nota zero (0), se a
empresa não emitiu ações então nota um (1).
As variáveis para mensurar eficiência operacional são: ∆MARGIN e ∆TURN.
Onde:
• ∆MARGIN é o Lucro Bruto corrente dividido pela Receita Bruta corrente
menos Lucro Bruto do período anterior dividido pela Receita Bruta do período
anterior (quanto maior melhor);
• ∆TURN é a Receita Bruta do período corrente dividido pelo Ativo
corrente menos a Receita Bruta do período anterior dividido pelo Ativo Total do ano
anterior (quanto maior melhor).
Na Equação 3 é apresentada a proposta de Lopes e Galdi (2007).
BrF_Score = F_ROA + F_CF + F_∆ROA + F_ACCRUAL + F_∆LIQUID +
F_∆LEVER + EQ_OFFER + F_∆MARGIN + F_∆TURN
Equação 3: BrF_Score
Fonte: Lopes e Galdi (2007)
4.
HIPÓTESE DE TRABALHO
Considerando o modelo de Ohlson de valoração de empresas e a proposta de
F-score de Piotroski de avaliação de empresas, e ainda as características da
contabilidade e do mercado de capitais brasileiro, destacados na revisão da
literatura, são apresentadas às hipóteses a serem testadas neste estudo:
H
0
1: Existe diferença entre as performances (retorno/risco) dos
portfólios criados e classificados a partir do modelo Ohlson (1995) e do F-
score de Piotroski (2000).
H
0
2: Existe diferença entre as performances (retorno/risco) dos dois
portfólios criados e classificados levando-se em consideração fatores como
tamanho de empresa, liquidez da ação em bolsa e endividamento.
O objetivo principal destas hipóteses é verificar se no Brasil, apesar das
características da contabilidade e do mercado de capitais, a análise fundamentalista
de baseada em índices contábeis F-score de Piotroski (2000) tem o mesmo poder
de previsão de retornos futuros que o modelo de precificação de ativos de Ohlson
(1995).
O objetivo secundário da pesquisa é saber se fatores como tamanho de
empresa, liquidez da ação em bolsa e endividamento, são parâmetros que podem
trazer diferenças nas performances dos portfólios criados a partir de empresas
selecionadas pelas duas propostas.
5.
METODOLOGIA E APRESENTAÇÃO DOS DADOS
A pesquisa aqui empregada é empírico-analítica, a partir de informações
financeiras de empresas listadas na Bovespa, no período de 1994 a 2006.
Para composição da amostra, foram extraídos os dados da base de dados
Economática e selecionadas todas as empresas que tivessem ações negociadas por
pelo menos um ano, e que apresentassem dados contábeis por pelo menos dois
anos seguidos. Foram selecionadas as ações mais líquidas de cada empresa para
cada ano. A abordagem do período a partir de 1994 se dá, para evitar distorções
devido ao período de alta inflação no mercado brasileiro.
A amostra é inicialmente composta por 662 empresas, para cada período
analisado, mas no decorrer dos cálculos foram excluídas da amostra aquelas
empresas que tinham patrimônio líquido negativo, as que não tiveram valores de
mercado para suas ações no período estudado e as empresas que não possuíram
dados para endividamento por pelo menos dois anos consecutivos.
Para a construção do F-score proposto por Piotroski, foi utilizado o valor
absoluto de cada índice e calculado o score de acordo com a Equação 3. Foi então
elaborado um ranking em que as empresas foram classificadas de forma
decrescente de acordo com a pontuação obtida na soma dos índices, as empresas
que obtiveram maior pontuação foram consideradas melhores de acordo com o F-
score de Piotroski. Já o modelo Ohlson (1995) não classifica as empresas em
melhores ou piores, assim, a classificação foi feita calculando-se o upside, que é a
diferença entre o valor calculado pelo modelo Ohlson subtraído do valor de mercado
da ação, as empresas com maior up-side foram consideradas as melhores de
acordo com a classificação Ohlson. Foram excluídas ainda 2% da amostra, após a
construção e classificação dos modelos, sendo 1% de out-liers superiores e 1% de
out-liers inferiores, o critério utilizado para exclusão dos out-liers foi o critério do box
plot.
A partir das amostras foram criados os portfólios com as empresas sendo
classificadas de acordo com quatro categorias: a classificação do modelo,
classificação por tamanho de empresa, classificação por liquidez e classificação por
endividamento. Na classificação do modelo, as empresas foram classificadas por
ordem decrescente de up-side no caso do portfólio de Ohlson e por Score no caso
de Piotroski. Na classificação por tamanho de empresa o parâmetro utilizado para
classificar a empresa foi o VPA (Valor Patrimonial da Ação), extraído da base de
dados Economática, as empresas com maior VPA foram consideradas como
maiores empresas. Na classificação por liquidez, foi utilizado o índice de liquidez em
bolsa, extraído da base de dados Economatica, as empresas com maiores índices
foram consideradas como empresas mais liquidas. Na classificação por
endividamento foi utilizado o índice Divida/PL, as empresas que obtiveram maiores
índices foram classificadas como mais endividadas.
Da classificação tamanho de empresas classificados em ordem decrescente
de VPA, foram separados três níveis, o decil superior da amostra formou o portfólio
maiores empresas, o decil intermediário da amostra formou o portfólio médias
empresas e o decil inferior da amostra formou o portfólio pequenas empresas.
Da classificação liquidez em bolsa, classificados em ordem decrescente de
Liquidez em bolsa, foram separados três níveis, o decil superior formou o portfólio
mais liquidas, o decil intermediário formou o portfólio média liquidez e o decil inferior
formou o portfólio de empresas menos líquidas.
Da classificação endividamento, classificada em ordem decrescente de
endividamento, foram separados três níveis, o decil superior formou o portfólio maior
endividamento, o decil intermediário formou o portfólio médio endividamento e o
decil inferior formou o portfólio menor endividamento.
O retorno anormal foi calculado conforme Sarlo Neto (2004). Sendo que o
retorno anormal é a diferença entre a taxa de retorno da ação e o retorno esperado
(Equação 4).
R
it
= (Ρ
it
- Ρ
it-1
) / Ρ
it-1
Equação 4: Cálculo do Retorno da Ação
Onde:
R
it
= taxa de retorno do ativo i no período t;
Ρ
it
= preço da ação da empresa i no último dia do ano;
Ρ
it-1
= preço da ação da empresa no último dia do ano anterior.
O CAPM (Capital Asset Pricing Model), modelo de determinação do preço dos
ativos, foi calculado utilizando: o índice ibovespa (anual), o índice da poupança
(variação anual) e o Beta de cada empresa para cada ano (fornecido pela Base de
Dados Economática); conforme Equação 5. O retorno anormal foi dado então pela
diferença entre a taxa esperada de retorno do ativo e o retorno efetivo do ativo.
Ε( R
it
) = R
F
+ β
it
[ Ε(R
M
) – R
F
]
Equação 5: Cálculo do Retorno Esperado
Fonte: Mellagi Filho e Ishikawa (2000)
Onde:
Ε( R
it
) = taxa esperada de retorno do ativo A;
R
F
= taxa livre de risco, representada neste trabalho pela poupança;
β
it
= medida dos retornos da ação frente aos retornos do mercado;
E(R
M
) = retornos esperados do mercado.
Foram realizados os testes de igualdade entre os portfólios Ohlson e
Piotroski: o teste F de igualdade entre variâncias o teste t de igualdade entre
médias, o teste Wilcoxon de igualdade entre as medianas.
Por fim foi calculado o índice Sharpe, que mede o risco e o retorno
(performance) de um investimento. O índice de Sharpe, segundo Bernstein e
Damodaran (2000), “é igual ao retorno médio aritmético de uma carteira, superior à
taxa de juros isenta de riscos, dividido pelo desvio-padrão”.
6.
RESULTADOS ENCONTRADOS
Neste tópico são apresentados os resultados da pesquisa para a hipótese de
igualdade entre as performances (retorno x risco) dos portfólios levando-se em conta
a classificação de cada proposta, o tamanho de empresas, liquidez da ação da
empresa em bolsa e o grau de endividamento da empresa.
Foram apresentados os resultados considerando-se o primeiro e segundo ano
após a construção dos portfólios, as empresas que não apresentaram dados tanto
para o primeiro quanto para o segundo ano foram desconsideradas.
6.1 - Estatística descritiva e teste de hipótese da “Classificação da
proposta”
As empresas foram classificadas de acordo com o ranking de cada proposta.
As melhores empresas segundo o modelo Ohlson foram aquelas que obtiveram
maior up-side, ou seja, a diferença entre o preço de Ohlson e o preço atual da ação,
foi selecionado o decil superior por up-side. Enquanto que as melhores empresas
segundo a proposta de Piotroski foram aquelas que estavam classificadas no decil
superior do F-score.
Na tabela 1 é apresentada a estatística descritiva para os portfólios
denominados “classificação da proposta”. O número de empresas considerado foi o
somatório dos nove anos estudados.
Tabela 1: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Classificação da Proposta”
para Ohlson e Piotroski
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Ohlson (t+1)
Piotroski (t+1)
272
67
-1,0872
-1,1794
0,4281
0,3135
0,0748
0,0717
8,1081
4,7323
1,2051
1,0022
Ohlson (t+2)
Piotroski (t+2)
272
67
-1,2379
-0,7140
0,4446
0,4929
0,1958
0,1930
5,6254
3,6416
0,9361
0,9674
Fonte: elaborado pelo autor
Tabela 2: Teste de Hipótese para a Igualdade da Performance dos Portfólios “Classificação da
proposta” para Ohlson e Piotroski.
Retornos
Anormais
Ohlson
Retornos
Anormais
Piotroski
Estatística
de Teste
p-valor
Hipótese
t+1
Média 0,4281 0,3135
0,8040
0,2114
Não Rejeitar H
0
Mediana 0,0748 0,0717 0,6551 0,0401 Nâo Rejeitar H
0
Variância
1,4524
1,0045
1,4459
0,0370
Rejeitar H
0
Sharpe
0,3552
0,3127
Não Rejeitar H
0
t+2
Média
0,4446
0,4929
-0,3757
0,3536
Não Rejeitar H
0
Mediana
0,1958
0,1930
0,9318 -0,0037 Nâo Rejeitar H
0
Variância
0,8763
0,9360
0,9327
0,3445
Não Rejeitar H
0
Sharpe
0,4750
0,5095
Não Rejeitar H
0
Fonte: elaborado pelo autor
Na Tabela 2 verificam-se os resultados dos testes de hipótese para igualdade
das performances (retorno x risco) dos portfólios sugerem a não rejeição da hipótese
de igualdade entre as performances com grau de liberdade de 5%.
O portfólio formado pelo modelo de Ohlson apresenta média superior para o
primeiro ano, com retorno anormal de 42,81 %, enquanto o portfólio Piotroski teve
um retorno anormal de 31,35%. Para o segundo ano o portfólio Piotroski apresentou
maior média, 49,29% enquanto o Portfólio Ohlson apresentou 44,46% de média de
retorno anormal. Ambos os resultados confirmam as pesquisas anteriores realizadas
por Lopes e Lopes e Galdi, de que as duas propostas são capazes de auferir
retornos anormais positivos no mercado brasileiro.
O resultado do teste de medianas também indica a não rejeição da hipótese
de igualdade, com p-valor menor que o grau de liberdade de 5%.
O risco medido pelo teste de variância indica a rejeição da hipótese de
igualdade com grau de liberdade de 5% para o primeiro ano em que o portfólio
Ohlson apresentou variância maior que o portfólio Piotroski.
O índice Sharpe, que mede a performance do portfólio (retorno x risco) foi
maior para o portfólio Ohlson no primeiro ano, mas no segundo ano o portfólio
Piotroski obteve um índice Sharpe maior. Confirmando a não predominância de
melhor performance de nenhum dos dois portfólios.
6.2 - Classificação Tamanho de Empresas
6.2.1 - Estatística descritiva e teste de hipótese da Classificação
“Maiores Empresas”
Nesta categoria foram classificadas as empresas consideradas como maiores
empresas, o critério utilizado foi à classificação por VPA (Valor Patrimonial da Ação).
Observando-se os dados da Tabela 4 verifica-se que tanto Ohlson quanto
Piotroski apresentam médias e medianas negativas para o primeiro ano após a
construção dos portfólios, estes resultados confirmam os resultados encontrados por
Lopes e Galdi, que encontraram medianas negativas e baixa média retorno anormal
para empresas consideradas como maiores empresas.
O portfólio Ohlson apresentou maior desvio padrão tanto para o primeiro ano
quanto para o segundo após a construção dos portfólios, 0,91 em torno da média
para o primeiro ano e 0,90 para o segundo ano, enquanto o portfólio de Piotroski
apresentou 0,59 para o primeiro ano e 0,66 para o segundo ano (Tabela3).
Tabela 3: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Maiores Empresas” para
Ohlson e Piotroski
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Ohlson t+1
Piotroski t+1
131
109
-1,1687
-1,3479
-0,0409
-0,2541
-0,1173
-0,2369
7,1592
2,9574
0,9148
0,5972
Ohlson t+2
Piotroski t+2
131
109
-1,3464
-1,8004
0,1202
-0,1434
-0,0684
-0,1962
4,5186
3,0107
0,9066
0,6655
Fonte: elaborado pelo autor
Tabela 4: Teste de Hipótese para a Igualdade da Performance dos Portfólios “Maiores Empresas”
para Ohlson e Piotroski.
Retornos
Anormais
Ohlson
Retornos
Anormais
Piotroski
Estatística
de Teste
p-valor
Hipótese
t+1
Média -0,0409 -0,2541 3,0338 0,0025 Rejeitar H
0
Mediana -0,1173 -0,2369 -2,5088 0,0121 Rejeitar H
0
Variância 0,8370 0,3567 2,3462 3,01E-10 Rejeitar H
0
Sharpe -0,0447 -0,4254
t+2
Média 0,1202 -0,1434 3,6259 0,0003 Rejeitar H
0
Mediana -0,0684 -0,1962 -2,8188 0,0048 Rejeitar H
0
Variância 0,8220 0,4429 1,8556 4,01E-06 Rejeitar H
0
Sharpe 0,1326 -0,2154
Fonte: elaborado pelo autor
Os resultados dos testes de hipótese (Tabela4) indicam a rejeição da hipótese
de igualdade entre as performances dos dois portfólios, demonstrando haver
influência para a classificação “maiores empresas”, no resultado anormal auferido
por cada portfólio. Sendo que o portfólio Ohlson apresentou maior média para
ambos os anos, esta diferença foi considerada estatisticamente significativa, de
acordo com o teste t de igualdade entre as médias e com o resultado do teste
Wilcoxon que indica diferença entre as medianas dos dois portfólios.
O resultado do teste de igualdade entre as variâncias (Tabela4), também
indica a rejeição da hipótese de igualdade, sugerindo a existência de diferenças
entre o risco inerente a cada portfólio.
Além da superioridade entre as médias, medianas e variâncias entre os dois
portfólios, o portfólio Ohlson apresenta maior índice Sharpe tanto para o primeiro
quanto para o segundo ano (Tabela4).
6.2.2 - Estatística descritiva e teste de hipótese da Classificação “Médias
Empresas”
Nesta categoria foram classificadas as empresas consideradas como médias
empresas, o critério utilizado foi à classificação por VPA (Valor Patrimonial da Ação).
Na Tabela 5 é apresentada a estatística descritiva.
De acordo com os resultados apresentados na Tabela 6 verifica-se que tanto
Ohlson quanto Piotroski apresentam médias superiores aos das empresas
consideradas maiores, sendo que o portfólio Ohlson apresentou retorno anormal
médio de 14,06% para o primeiro ano e 14,13% para o segundo ano, enquanto o
portfólio Piotroski apresentou média de 11,20% para o primeiro ano e 23,33% para o
segundo ano. Confirmando os resultados encontrados por Lopes e Galdi, que
encontraram médias maiores para as empresas consideradas médias.
O portfólio Piotroski apresentou maior desvio padrão tanto para o primeiro ano
quanto para o segundo após a construção dos portfólios, 1,04 em torno da média
para o primeiro ano e 0,80 para o segundo ano, enquanto o portfólio de Ohlson
apresentou 0,96 para o primeiro ano e 0,57 para o segundo ano (Tabela 5).
Tabela 5: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Médias Empresas” para
Ohlson e Piotroski
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Ohlson t+1
Piotroski t+1
131
109
-1,1420
-1,1472
0,1406
0,1120
-0,0302
-0,0939
6,1260
6,1269
0,9642
1,0439
Ohlson t+2
Piotroski t+2
131
109
-0,8479
-2,0117
0,1413
0,2330
-0,0095
0,0527
1,9519
3,1568
0,5723
0,8039
Fonte: elaborado pelo autor
Tabela 6: Teste de Hipótese para a Igualdade da Performance dos Portfólios “Médias Empresas” para
Ohlson e Piotroski.
Retornos
Anormais
Ohlson
Retornos
Anormais
Piotroski
Estatística
de Teste
p-valor
Hipótese
t+1
Média 0,1406 0,1120 0,3056 0,7600 Não Rejeitar H
0
Mediana -0,0302 -0,0939 -0,9234 0,3557 Não Rejeitar H
0
Variância 0,9297 1,0897 0,8531 0,2247 Não Rejeitar H
0
Sharpe 0,1458
0,1073
t+2
Média 0,1413 0,2330 -1,3960 0,1633 Não Rejeitar H
0
Mediana -0,0095 0,0527 0,4659 0,6412 Não Rejeitar H
0
Variância 0,3276 0,6463 0,5069 2,24E-07 Rejeitar H
0
Sharpe 0,2469
0,2899
Fonte: elaborado pelo autor
Os resultados dos testes de hipótese (Tabela 6) indicam a não rejeição da
hipótese de igualdade entre as performances dos dois portfólios, demonstrando não
haver influência para a classificação “médias empresas”, no resultado anormal
auferido por cada portfólio.
Os testes de médias e medianas (Tabela 6) sugerem não haver diferenças
estatísticas para os retornos dos dois portfólios. Quanto ao risco, o teste de
igualdade entre as variâncias indica a rejeição da hipótese de igualdade para o
segundo ano após a construção dos portfólios, sendo que o portfólio Piotroski
apresenta maior risco (variância) do que o portfólio Ohlson.
O portfólio Ohlson apresenta maior índice Sharpe tanto para o primeiro
quanto para o segundo ano (Tabela 6).
6.2.3 - Estatística descritiva e teste de hipótese da Classificação
“Pequenas Empresas”
Nesta categoria foram classificadas as empresas consideradas como
pequenas empresas, o critério utilizado foi à classificação por VPA (Valor Patrimonial
da Ação).
Observando-se os resultados da Tabela 8 verifica-se que o portfólio Piotroski
apresenta maior retorno médio para o primeiro ano, 3,61% e menor média para o
segundo ano 5,93% enquanto o portfólio Ohlson apresenta médias de 0,70% para o
primeiro ano e 13,35 % para o segundo ano. Quanto ao risco (desvio padrão) no
primeiro ano, Piotroski apresenta 0,81, risco superior ao inerente à carteira de
Ohlson que apresentou desvio-padrão de 0,74, no segundo ano Ohlson apresenta
maior desvio-padrão 0,79.
Tabela 7: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Menores Empresas” para
Ohlson e Piotroski
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Ohlson t+1
Piotroski +1
131
109
-1,0044
-1,4036
-0,0076
0,0361
-0,1552
-0,1328
3,8782
3,5839
0,7452
0,8160
Ohlson t+2
Piotroski +2
131
109
-0,8271
-1,5067
0,1335
0,0593
-0,0923
-0,1014
3,5875
3,5839
0,7944
0,7232
Fonte: elaborado pelo autor
Tabela 8: Teste de Hipótese para a Igualdade da Performance dos Portfólios “Menores Empresas”
para Ohlson e Piotroski.
Retornos
Anormais
Ohlson
Retornos
Anormais
Piotroski
Estatística
de Teste
p-valor
Hipótese
t+1
Média -0,0076 0,0361 -0,6013 0,5478 Não Rejeitar H
0
Mediana -0,1552 -0,1328 0,3015 0,7629 Não Rejeitar H
0
Variância 0,5553 0,6659 0,8338 0,1652 Não Rejeitar H
0
Sharpe -0,0102 0,0442
t+2
Média 0,1335 0,0593 1,0569 0,2910 Não Rejeitar H
0
Mediana -0,0923 -0,1014 -0,4733 0,6359 Não Rejeitar H
0
Variância 0,6312 0,5230 1,2067 0,1561 Não Rejeitar H
0
Sharpe 0,1680 0,0820
Fonte: elaborado pelo autor
Os resultados dos testes de hipótese (Tabela 8) indicam a não rejeição da
hipótese de igualdade entre as performances dos dois portfólios, demonstrando não
haver influência para a classificação “pequenas empresas”, no resultado anormal
auferido por cada portfólio.
Os testes de médias e medianas (Tabela 8) sugerem não haver diferenças
estatísticas para os retornos dos dois portfólios. Quanto ao risco, o teste de
igualdade entre as variâncias indica a não rejeição da hipótese de igualdade do risco
inerente a cada portfólio.
Além de não ter sido encontrada diferenças estatísticas entre as médias,
medianas e variâncias dos dois portfólios, não existe também predominância de
nenhum dos portfólios quanto ao índice Sharpe (Tabela 8).
6.3 - Classificação Liquidez da ação em bolsa
6.3.1 - Estatística descritiva e teste de hipótese da Classificação “Maior
Liquidez”
Nesta categoria foram classificadas as empresas consideradas com maior
liquidez em bolsa, o critério utilizado foi à classificação por índice de liquidez da ação
disponível no banco de dados economática. Na Tabela 9 se apresenta a estatística
descritiva.
Na Tabela 9 verifica-se que tanto Ohlson quanto Piotroski apresentam médias
e medianas negativas para o primeiro ano após a construção dos portfólios, estes
resultados confirmam os resultados encontrados por Lopes e Galdi (2007), que
encontraram médias e medianas negativas para as empresas com alta liquidez.
O portfólio Piotroski apresentou maior desvio padrão tanto para o primeiro ano
quanto para o segundo ano após a construção dos portfólios 0,63 contra 0,61
portfólio Ohlson, enquanto que para o segundo ano o portfólio Piotroski apresentou
desvio padrão de 0,59 contra 0,56 do portfólio Ohlson (Tabela 9).
Tabela 9: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Maior Liquidez” para Ohlson e
Piotroski
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Ohlson t+1
Piotroski t+1
130
105
-1,0764
-1,1698
-0,0918
-0,0896
-0,1727
-0,1385
3,6502
3,6521
0,6161
0,6352
Ohlson t+2
Piotroski t+2
130
105
-1,0764
-1,0782
-0,0508
0,0028
-0,0895
-0,0804
3,6502
3,6521
0,5667
0,5992
Fonte: elaborado pelo autor
Tabela 10: Teste de Hipótese para a Igualdade da Performance dos Portfólios “Maior Liquidez” para
Ohlson e Piotroski.
Retornos
Anormais
Ohlson
Retornos
Anormais
Piotroski
Estatística
de Teste
p-valor
Hipótese
t+1
Média -0,0918 -0,0896 -0,0362 0,9711 Não Rejeitar H
0
Mediana -0,1727 -0,1385 -0,0984 0,9215 Não Rejeitar H
0
Variância 0,3796 0,4035 0,9405 0,6403 Não Rejeitar H
0
Sharpe -0,1489
-0,1411
t+2
Média -0,0508 0,0028 -0,9829 0,3261 Não Rejeitar H
0
Mediana -0,0895 -0,0804 0,7527 0,4516 Não Rejeitar H
0
Variância 0,3211 0,3590 0,8945 0,3973 Não Rejeitar H
0
Sharpe -0,0897
0,0047
Fonte: elaborado pelo autor
Os resultados dos testes de hipótese (Tabela 10) indicam a não rejeição da
hipótese de igualdade entre as performances dos dois portfólios, demonstrando não
haver influência para a classificação “mais liquidas”, no resultado anormal auferido
por cada portfólio.
Os testes de médias e medianas (Tabela 10) sugerem não haver diferenças
estatísticas para os retornos dos dois portfólios. Quanto ao risco, o teste de
igualdade entre as variâncias indica a não rejeição da hipótese de igualdade do risco
inerente a cada portfólio.
Assim como não foi encontrada diferença estatística entre as médias,
medianas e variâncias dos dois portfólios, também não foi encontrada
predominância de nenhum dos dois portfólios em ralação ao índice Sharpe para
ambos os anos (Tabela 10).
6.3.2 - Estatística descritiva e teste de hipótese da Classificação “Média
Liquidez”
Nesta categoria foram classificadas as empresas consideradas com média
liquidez em bolsa, o critério utilizado foi à classificação por índice de liquidez da ação
disponível no banco de dados economática.
Observando-se os dados da Tabela 12 verifica-se que tanto Ohlson quanto
Piotroski apresentam médias positivas de retorno anormal para o primeiro e para o
segundo ano após a construção dos portfólios
O portfólio Piotroski apresentou maior risco, ou seja, desvio-padrão tanto para
o primeiro ano quanto para o segundo ano após a construção dos portfólios, 1,10
contra 0,93 do portfólio Ohlson para o primeiro ano, 0,80 contra 0,76 do portfólio
Ohlson no segundo ano (Tabela 11).
Tabela 11: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Média Liquidez” para Ohlson
e Piotroski
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Ohlson t+1
Piotroski t+1
130
105
-1,0813
-1,3942
0,0294
0,0898
-0,0940
-0,1688
8,1054
8,1081
0,9337
1,1005
Ohlson t+2
Piotroski t+2
130
105
-1,0229
-1,5152
0,1571
0,1428
-0,0120
-0,0180
3,6381
3,9967
0,7665
0,8000
Fonte: elaborado pelo autor
Tabela 12: Teste de Hipótese para a Igualdade da Performance dos Portfólios “Média Liquidez” para
Ohlson e Piotroski.
Retornos
Anormais
Ohlson
Retornos
Anormais
Piotroski
Estatística
de Teste
p-valor
Hipótese
t+1
Média 0,0294 0,0898 -0,6281 0,5302 Não Rejeitar H
0
Mediana -0,0940 -0,1688 -0,0424 0,9661 Não Rejeitar H
0
Variância 0,8718 1,2112 0,7198 0,0125 Rejeitar H
0
Sharpe 0,0315
0,0816
t+2
Média 0,1571 0,1428 0,1942 0,8460 Não Rejeitar H
0
Mediana -0,0120 -0,0180 -0,0250 0,9799 Não Rejeitar H
0
Variância 0,5876 0,6400 0,9181 0,5154 Não Rejeitar H
0
Sharpe 0,2049
0,1786
Fonte: elaborado pelo autor
Os resultados dos testes de hipótese (Tabela 12) indicam a não rejeição da
hipótese de igualdade entre as performances dos dois portfólios, demonstrando não
haver influência para a classificação “média liquidez”, no resultado anormal auferido
por cada portfólio.
Os testes de médias e medianas (Tabela 12) sugerem não haver diferenças
estatísticas para os retornos dos dois portfólios. Quanto ao risco, o teste de
igualdade entre as variâncias indica a rejeição da hipótese de igualdade do risco
inerente a cada portfólio apenas para o primeiro ano, sendo que neste ano o
portfólio Piotroski apresentou maior variância.
Assim como não foi encontrada diferença estatística entre as médias,
medianas dos dois portfólios, também não foi encontrada predominância de nenhum
dos dois portfólios em ralação ao índice Sharpe para ambos os anos (Tabela 12).
6.3.3 - Estatística descritiva e teste de hipótese da Classificação “Menor
Liquidez”
Nesta categoria foram classificadas as empresas consideradas com menor
liquidez em bolsa, o critério utilizado foi à classificação por índice de liquidez da ação
disponível no banco de dados economática.
Nos resultados para a classificação “menor liquidez”, apresentados na Tabela
14, verifica-se que o portfólio Piotroski apresenta maior média tanto para o primeiro
ano quanto para o segundo, no primeiro ano Piotroski apresenta 15,96% de retorno
anormal enquanto Ohlson teve -2,24%, para o segundo ano Piotroski apresenta
18,55% de retorno anormal enquanto Ohlson apresenta 16,29%.
O portfólio Piotroski apresentou maior desvio padrão para o primeiro ano após
a construção dos portfólios 0,93 contra 0,66 do portfólio Ohlson, enquanto que para
o segundo ano o portfólio Ohlson apresentou desvio padrão maior que o portfólio
Piotroski (Tabela 13).
Tabela 13: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Menor Liquidez” para Ohlson
e Piotroski
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Ohlson t+1
Piotroski t+1
130
105
-1,2041
-1,4036
-0,0224
0,1596
-0,1212
-0,1141
2,6501
4,5664
0,6668
0,9345
Ohlson t+2
Piotroski t+2
130
105
-0,9247
-1,5067
0,1629
0,1855
0,0163
0,0431
4,5646
2,6510
0,7286
0,7114
Fonte: elaborado pelo autor
Tabela 14: Teste de Hipótese para a Igualdade da Performance dos Portfólios “Menor Liquidez” para
Ohlson e Piotroski.
Retornos
Anormais
Ohlson
Retornos
Anormais
Piotroski
Estatística
de Teste
p-valor
Hipótese
t+1
Média -0,0224 0,1596 -2,3585 0,0187 Rejeitar H
0
Mediana -0,1212 -0,1141 1,0711 0,2840 Não Rejeitar H
0
Variância 0,4446 0,8733 0,5091 3,261E-07 Rejeitar H
0
Sharpe -0,0336
0,1708
t+2
Média 0,1629 0,1855 -0,3362 0,7368 Não Rejeitar H
0
Mediana 0,0163 0,0431 0,2721 0,7855 Não Rejeitar H
0
Variância 0,5309 0,5062 1,0488 0,7230 Não Rejeitar H
0
Sharpe 0,2236
0,2608
Fonte: elaborado pelo autor
Os resultados dos testes de hipótese (Tabela 14) indicam a rejeição da
hipótese de igualdade entre as performances dos dois portfólios, para o primeiro
ano, demonstrando haver influência para a classificação “menor liquidez”, no
resultado anormal auferido por cada portfólio.
Os testes de médias (Tabela 14) sugerem haver diferenças estatísticas para
os retornos dos dois portfólios, para o primeiro ano, mas este resultado não foi
confirmado pelo teste de medianas que indica não haver diferenças entre as
medianas para o primeiro ano após a construção dos portfólios. Quanto ao risco, o
teste de igualdade entre as variâncias indica a rejeição da hipótese de igualdade
para o primeiro ano após a construção dos portfólios, sendo que o portfólio Piotroski
apresenta maior risco (variância) do que o portfólio Ohlson.
O portfólio Piotroski apresenta maior índice Sharpe tanto para o primeiro
quanto para o segundo ano (Tabela 14).
6.4 – Categoria Endividamento
6.4.1 - Estatística descritiva e teste de hipótese da Classificação “Maior
Endividamento”
Nesta categoria foram classificadas as empresas consideradas como mais
endividadas, o critério utilizado foi à classificação por índice de endividamento,
calculado pela razão do passivo pelo patrimônio liquido. A estatística descritiva é
apresentada na Tabela 15.
Na tabela 16 verifica-se a predominância do portfólio Ohlson. Para o primeiro
ano Ohlson apresenta média de retorno anormal de 1,99% e Piotroski -5,68% e no
segundo ano Ohlson apresenta média de retorno anormal de 12,87% e o portfólio
Piotroski apresenta média de 7,64%.
O portfólio Ohlson apresentou menor desvio padrão maior tanto para o
primeiro ano 1,12 quanto para o segundo ano 0,70 (Tabela 16).
Tabela 15: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Maior Endividamento” para
Ohlson e Piotroski
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Ohlson (t+1)
Piotroski (t+1)
116
104
-1,3088
-1,4036
0,0199
-0,0568
-0,2442
-0,2859
8,6415
8,6442
1,1293
1,1776
Ohlson (t+2)
Piotroski (t+2)
116
104
-1,2041
-1,8004
0,1287
0,0764
0,0461
-0,0623
3,4845
2,9461
0,7018
0,7834
Fonte: elaborado pelo autor
Tabela 16: Teste de Hipótese para a Igualdade da Performance dos Portfólios “Maior Endividamento”
para Ohlson e Piotroski.
Retornos
Anormais
Ohlson
Retornos
Anormais
Piotroski
Estatística
de Teste
p-valor
Hipótese
t+1
Média 0,0199 -0,0568 0,6812 0,4960 Não Rejeitar H
0
Mediana -0,2442 -0,2859 -0,9058 0,3649 Não Rejeitar H
0
Variância 1,2754 1,3869 0,9196 0,5380 Não Rejeitar H
0
Sharpe 0,0176 -0,0482
t+2
Média 0,1287 0,0764 0,7182 0,4730 Não Rejeitar H
0
Mediana 0,0461 -0,0623 -0,8061 0,4201 Não Rejeitar H
0
Variância 0,4926 0,6137 0,8025 0,1068 Não Rejeitar H
0
Sharpe 0,1834 0,0976
Fonte: elaborado pelo autor
Os resultados dos testes de hipótese (Tabela 16) indicam a não rejeição da
hipótese de igualdade entre as performances dos dois portfólios, demonstrando não
haver influência para a classificação “maior endividamento”, no resultado anormal
auferido por cada portfólio.
Os testes de médias e medianas (Tabela 16) sugerem não haver diferenças
estatísticas para os retornos dos dois portfólios. Quanto ao risco, o teste de
igualdade entre as variâncias indica a não rejeição da hipótese de igualdade tanto
para o primeiro ano após a construção dos portfólios quanto para o segundo.
O índice Sharpe não indica predominância de nenhum dos dois portfólios
tanto para o primeiro quanto para o segundo ano (Tabela 16).
6.4.2 - Estatística descritiva e teste de hipótese da Classificação “médio
endividamento”
Nesta categoria foram classificadas as empresas consideradas com médio
endividamento, o critério utilizado foi à classificação por índice de endividamento,
calculado pela razão do passivo pelo patrimônio liquido. Na tabela 17 é apresentada
a estatística descritiva
Observando-se os dados da Tabela 18 não se verifica predominância de um
portfólio sobre o outro no que se refere ao retorno, para o primeiro ano Piotroski
apresenta média de retorno anormal de -9,17% e Ohlson -11,53% e no segundo ano
Ohlson apresenta média de retorno anormal de 10,52% e o portfólio Piotroski
apresenta média de 10,00%.
Quanto ao desvio-padrão os portfólios apresentam números semelhantes
tanto para o primeiro ano quanto para o segundo (Tabela 17).
Tabela 17: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Médio Endividamento” para
Ohlson e Piotroski
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Ohlson t+1
Piotroski t+1
116
104
-1,3464
-1,39424
-0,1153
-0,0917
-0,2429
-0,2162
4,7321
4,7339
0,7795
0,7921
Ohlson t+2
Piotroski t+2
116
104
-1,0020
-0,9987
0,1052
0,1000
-0,1784
-0,1375
8,1054
8,1081
1,1065
1,1032
Fonte: elaborado pelo autor
Tabela 18: Teste de Hipótese para a Igualdade da Performance dos Portfólios “Médio Endividamento”
para Ohlson e Piotroski.
Retornos
Anormais
Ohlson
Retornos
Anormais
Piotroski
Estatística
de Teste
p-valor
Hipótese
t+1
Média -0,1153 -0,0917 -0,3088 0,7575 Não Rejeitar H
0
Mediana -0,2429 -0,2162 0,3564 0,7215 Não Rejeitar H
0
Variância 0,6077 0,6275 0,9684 0,8127 Não Rejeitar H
0
Sharpe -0,1480
-0,1157
t+2
Média 0,1052 0,1000 0,0488 0,9610 Não Rejeitar H
0
Mediana -0,1784 -0,1375 0,0933 0,9256 Não Rejeitar H
0
Variância 1,2244 1,2172 1,0059 0,9672 Não Rejeitar H
0
Sharpe 0,0951
0,0906
Fonte: elaborado pelo autor
Os resultados dos testes de hipótese (Tabela 18) indicam a não rejeição da
hipótese de igualdade entre as médias e medianas dos dois portfólios,
demonstrando não haver influência para a classificação “médio endividamento”, no
resultado anormal auferido por cada portfólio.
Quanto ao risco, o teste de igualdade entre as variâncias (Tabela 18) indica a
não rejeição da hipótese de igualdade, pois não foi encontrada diferença entre as
variâncias.
O índice Sharpe não indica predominância de nenhum dos dois portfólios
tanto para o primeiro quanto para o segundo ano (Tabela 18).
6.4.3 - Estatística descritiva e teste de hipótese da Classificação “menor
endividamento”
Nesta categoria foram classificadas as empresas consideradas com menor
endividamento, o critério utilizado foi à classificação por índice de endividamento,
calculado pela razão do passivo pelo patrimônio liquido. Na Tabela 19 apresenta-se
a estatística descritiva.
O portfólio Piotroski apresentou maior desvio-padrão tanto para o primeiro
ano 0,76 quanto para o segundo ano 0,69 (Tabela 19).
Na tabela 20, verifica-se que o portfólio Piotroski apresentou maior média
tanto para o primeiro ano quanto para o segundo, para o primeiro ano Piotroski
apresenta média de retorno anormal de 17,53% e Ohlson 12,63% e no segundo ano
Ohlson apresenta média de retorno anormal de 14,53% enquanto o portfólio
Piotroski apresenta média de 20,66%.
Tabela 19: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Menor Endividamento” para
Ohlson e Piotroski
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Ohlson t+1
Piotroski t+1
116
104
-1,0941
-1,3357
0,1263
0,1453
0,0063
-0,0111
4,5186
4,5222
0,739669
0,768326
Ohlson t+2
Piotroski t+2
116
104
-0,6471
-1,1794
0,1753
0,2066
0,0597
0,1204
4,5186
4,5222
0,631754
0,698363
Fonte: elaborado pelo autor
Tabela 20: Teste de Hipótese para a Igualdade da Performance dos Portfólios “Menor Endividamento”
para Ohlson e Piotroski.
Retornos
Anormais
Ohlson
Retornos
Anormais
Piotroski
Estatística
de Teste
p-valor
Hipótese
t+1
Média 0,1263 0,1753 -0,258 0,7960 Não Rejeitar H
0
Mediana 0,0063 0,0597 0,1654 0,8685 Não Rejeitar H
0
Variância 0,5471 0,3991 0,9267 0,5759 Não Rejeitar H
0
Sharpe 0,1708
0,1891
t+2
Média 0,1453 0,2066 -0,4808 0,6308 Não Rejeitar H
0
Mediana -0,0111 0,1204 0,5664 0,5710 Não Rejeitar H
0
Variância 0,5903 0,4877 0,8183 0,1411 Não Rejeitar H
0
Sharpe 0,2775
0,2958
Fonte: elaborado pelo autor
Os resultados dos testes de hipótese (Tabela 20) indicam a não rejeição da
hipótese de igualdade entre as performances dos dois portfólios, demonstrando não
haver influência para a classificação “menor endividamento”, no resultado anormal
auferido por cada portfólio.
Os testes de médias e medianas (Tabela 20) sugerem não haver diferenças
estatísticas para os retornos dos dois portfólios. Quanto ao risco, o teste de
igualdade entre as variâncias indica a não rejeição da hipótese de igualdade tanto
para o primeiro quanto para o segundo ano após a construção dos portfólios.
O índice Sharpe indica melhor resultado para o portfólio Piotroski tanto no
primeiro ao quanto no segundo (Tabela 20).
7.
CONCLUSÃO
O estudo do papel da contabilidade como fornecedora de informações aos
analistas e investidores é de extrema importância, a estabilidade econômica
experimentada no mercado brasileiro e a introdução de mecanismos de governança
corporativa, reforçaram o papel da contabilidade como redutora da assimetria de
informações entre administradores e investidores.
Os mercados de capitais são cada vez mais reconhecidos como propulsores
do desenvolvimento econômico de um país, este reconhecimento fomenta estudos
que tem como objetivo entender o comportamento da formação dos preços das
ações e o papel da contabilidade neste processo.
Os trabalhos realizados no Brasil, com o objetivo de verificar a capacidade
dos números contábeis para explicar a variação dos títulos no mercado de capitais
indicam haver grande poder explicativo especialmente no que se refere aos valores
do patrimônio liquido e níveis de endividamento.
A pesquisa aqui realizada tem como objetivo verificar se o F-Score de
Piotroski e o modelo de Ohlson têm o mesmo poder de previsão de retorno anormal
futuro, os resultados encontrados são apresentados a seguir.
De acordo com os dados expostos nas Tabelas 1 e 2, pode-se constatar que
ambos os portfólios apresentaram retornos anormais positivos tanto para o primeiro
quanto para o segundo ano após a construção dos mesmos. Concordando com os
resultados encontrados por Ohlson (1995) e Piotroski (2000), de que o modelo RIV e
o F-Score têm a capacidade de selecionar empresas que apresentam retornos
anormais positivos, e os resultados encontrados por Lopes (2001) e Lopes e Galdi
(2007), de que o modelo RIV e o F-Score são válidos para o mercado brasileiro.
O portfólio Ohlson apresentou média de 42,81% de retorno anormal para o
primeiro ano e 44,46% para o segundo ano após a construção dos portfólios. O
portfólio Piotroski apresentou média de 31,35% para o primeiro ano e 49,29% para o
segundo ano, demonstrando que ambos os portfólios apresentam retorno anormal
superior para o segundo ano após a construção dos mesmos.
Tanto o teste de médias quanto o teste de medianas indicam não haver
diferença estatística entre os retornos dos dois portfólios, com nível de 5% de
significância. Enquanto o teste F de igualdade entre as variâncias indica não haver
igualdade entre a variância dos retornos do primeiro ano com significância de 5%. O
índice Sharpe indica superioridade do portfólio Ohlson para o primeiro ano com
índice 0,35 contra 0,31 do portfólio Piotroski, quanto para o segundo ano 0,47 para
Ohlson contra 0,50 para o portfólio Piotroski. Sendo assim de acordo com os testes
de media, mediana e variância, não se rejeita a hipótese H
0
1 de igualdade das
performances dos dois portfólios.
Na categoria tamanho de empresa, de acordo com as Tabelas 3 a 8, com
exceção da categoria maiores empresas, com nível de significância de 5%, não
rejeita-se a hipótese de igualdade entre as performances de ambos os portfólios.
Na categoria liquidez em bolsa, conforme Tabelas 9 a 14, com exceção do
primeiro ano da classificação pequenas empresas, com nível de significância de 1%,
não se rejeita a hipótese de igualdade entre as performances de ambos os
portfólios.
Na categoria endividamento, conforme Tabelas 15 a 20, não se rejeita a
hipótese de igualdade entre as performances dos dois portfólios.
O resultado esperado era que o modelo Ohlson apresentasse retorno anormal
superior ao F-Score de Piotroski, por se tratar de um modelo com forte instrumental
teórico e matemático para avaliação de empresas a partir de informações contábeis.
O resultado encontrado não confirmou as expectativas.
Dentre as possíveis explicações estão às características do mercado de
capitais brasileiro, que apesar da evolução dos últimos anos, ainda difere das
características de mercado de capitais de países com economia desenvolvida, foco
de estudo da grande maioria dos estudos realizados nesta área.
Assim pode-se concluir que, para os dados brasileiros, o portfólio Piotroski
apresenta performance (risco/retorno) semelhante ao do portfólio Ohlson e que
ambos os portfólios são podem ser utilizados para que os investidores consigam
selecionar empresas que terão seus títulos com retornos anormais positivos no
futuro.
REFERÊNCIAS
ABARBANELL, J. S. BUSHEE, B. J. Abnormal return to a fundamental analysis
strategy. The accounting Review. v. 73, n. 1, p. 19-45, 1998.
ALFORD, et all. The relative informativeness of accounting disclousures in different
countries. Journal of Accounting Research, V.31, p.183-223, 1993
ALI, Ashiq; HWANG, Lee-Seok. Country-specific factors related to financial reporting
and the value relevance of accounting data. Journal of accounting research. v. 31
, n. 1, p. 1-21, 2000.
BALL, Ray; BROWN, Philip. An empirical evaluation of accounting income numbers.
Journal of Accounting Research. v. 6. n. 2, p.159-178, 1968.
BARTH, M. Relative measurement errors among alternative pension asset and
liability measures. The Accounting Review, p. 433-463, July 1991.
BARTH, M.; BEAVER, W.; LANDSMAN. Market valuation implications of net periodic
pension cost. Journal of Accounting and Economics, p.27-62, Mar. 1992.
BARTH, M.; BEAVER, W.; LANDSMAN. ?A structural analysis of pension
disclosures under SFAS 87 and their relation to share prices. Financial Analysts
Journal, p. 18-26, jan./Feb. 1993.
BARUCH, Lev; THIAGARAJAN, S.Ramu, Journal of accounting research, v. 31 n
2, p. 190-215, 1993.
BEAVER, W.H. Financial reporting: an accounting revolution. 3.ed.Englewood
Cliffs, NJ:Prentice Hall, 1968.
BEAVER, W. H.; CLARKE, R.; WRITH, W. The association between unsystematic
security returns and the magnitude of the earnings forecast error. Journal of
Accounting Research, p 316-340, Autumn 1979.
BEAVER, W. H.; EAGER, S. RYAN, S.; WOLFSON, M. Financial reporting and the
structure of bank share prices. Journal of Accounting Research, p 157-178,
Autumn 1989.
BEAVER, W. H. Financial reporting: an accounting revolution. 2 ed. Englewood
Cliffs: Prentice Hall, 1998.
BERNSTEIN, Peter L.; DAMODARAN, Aswath. Administração de Investimentos.
Porto Alegre: Bookman, 2000.
BROUWER, I., VAN DER PUT, J., e VELD, C., Contrarian Investment Strategies in
a European Context, Center for Economic Research Discussion Paper, Nº 36.
Tilburg University. 1996
CHAN, L. HAMAO, Y., E LAKONISHOK, J., Fundamentals and stock returns in
Japan, Jounal of Finance, 46, pp. 1769-1764.1991
COLLINS, D. W.; MAYDEW, E. L.; WEISS, I. S. Changes in value-relevance of
earnings and book values over the past forty years. Journal of Accounting and
Economics, 24, p. 39-67, 1997.
COPELAND, Thomas E. Avaliação de Empresas – Valuation. Tradução Maria
Cláudia S. R. Ratto; revisão técnica Mckinsey & Company. São Paulo: Makron
Books, 2000.
DAMODARAN, Aswath. Avaliação de investimentos: ferramentas e técnicas
para a determinação do valor de qualquer ativo. Tradução de Bazán Tecnologia e
Lingüística (Carlos Henrique Trieschmann e Ronaldo de Almeida rego); supervisão
técnica de Eduardo Fortuna. – Rio de Janeiro: Qualitymark ed., 2001.
DECHOW, P. M., HUTTON, A. P., e SLOAN, R. G., An empirical assessment of the
residual income valuation model, Journal of Accounting and Economics, 26, pp.
1-34.1999
FALCINI, Primo. Avaliação econômica de empresas: técnica e prática:
investimentos de risco, remuneração dos investimentos, geração de fundos de
caixa, contabilidade por atividade e por fluxos de caixa. 2. ed. – São Paulo:
Atlas, 1995.
FAMA, Eugene. Efficient capital markers: a review of theory and empiriacal Work.
The Journal of Finance, p. 383-417, May 1970.
FAMA, Eugene F. FRENCH, Kenneth R. The cross section of expectec stock
returns.The Journal of Finance, v. 47 n. 2, p.427-465, jun. 1992.
FAMA, Eugene F. FRENCH, Kenneth R. Multifactor explanations of asset pricing
anomalies. Journal of Finance v. 51 n. 1, mar. 1996.
FELTHAM, G.A., OHLSON, J.A. Valuation and clean surplus accounting for
operating and financial activities. Comtemporany Accounting Research, v. 11, p.
689-731, 1995.
FRANKEL, R. e LEE, C. M. C. Accounting and Economics, 25, pp. 283-319. 1998
HENDRIKSEN, Eldon S.; BREDA, Michael F. Van. Teoria da Contabilidade;
tradução de Antonio Zoratto Sanvicente. – São Paulo: Atlas, 1999.
IUDÍCIBUS, Sérgio de. Teoria da Contabilidade. Ed. 7 – São Paulo: Atlas, 2004.
IUDÍCIBUS, Sérgio de; Lopes, Alexsandro Broedel. Teoria Avançada da
Contabilidade. Ed. 1 – São Paulo: Atlas, 2004
LADSMAN, W. An empirical invetigation of pension fund property rights. The
Accounting Review, p. 662-691, 1986.
LAKONISHOK, J.; A. SHLEIFER; e R. VISHNY. Contrarian investment, extrapolation
and risk. Journal of Finance. p 1541-78 44, dec. 1994.
LA PORTA, R. Expectations and the cross-section of stock returns. The Journal of
Finance n. 51, Dec 1996. p.1715-1742.
LOPES, Alexandro Broedel. A relevância da informação contábil para o mercado
de capitais: o modelo de Ohlson aplicado à Bovespa. 2001. 308f. Tese (Doutorado
em Ciências Contábeis). Departamento de Contabilidade e Atuária – FEA/USP, São
Paulo, 2001.
LOPES, Alexsandro Broedel. A informação contábil e o mercado de capitais.
São Paulo : Pioneira Thomson Learning. 2002.
LOPES, A. B. ; IUDÍCIBUS, S,D. Teoria Avançada da Contabilidade São Paulo:
Atlas, 2004.
LOPES, A. B. & MARTINS, E. Teoria da Contabilidade: uma nova abordagem. São
Paulo: Atlas, 2005.
LOPES, A. B.; GALDI F. C. Financial Statement Analysis also Separate Winers from
Losers in Brazil. In: Seminários de pesquisa Econômica da EPGE, FGV, 2006.
MCCRAE, M. e NILSSON, H. (2001), The explanatory and predictive Power of
different specifications of the Ohlson (1995) valuation models, European
Accounting Review, 10,2 pp. 315-341.
MATARAZZO, Dante Carmine. Análise financeira de balanços: abordagem
básica e gerencial. 5 ed. São Paulo: Atlas, 1998.
MODIGLIANI, F. MILLER, M. H.. The cost of capital, corporation finance and the
theory of investment . The American Economic Review. v. XLVIII, n. 3, p. 261-297,
jun. 1958.
MOHANRAM, Partha S. Separating winners from losers among low book-to-market
stocks using financial statement analysis. Review of Accounting Studies. v. 10.
p.133- 170. 2005.
MYERS, J. M. Implementing residual income valuation with linear information
dynamics. The Accounting Review, v. 74, nº 1, p. 1-28, 1999.
OHLSON, James A. Earnings, book values and dividends in equity valuation. In:
Contemporary Accounting Research, v. 11, n. 2, p.661-687, spring 1995.
PIOTROSKI, Joseph D. Value investing: the use of historical financial statement
information to separate winners from losers. Journal of Accounting Research. v.
38. p.1 – 41, 2000.
ROGERS, P. RIBEIRO, K. C. S. e SECURATO, J. R. Corporate Governance, Stock
Market and Economic Growth in Brazil. Journal of Corporate Owniership &
Control, Vol. 5 Nº 1, 2007
ROSENBERG, B,; K. REID; e R. LANSTEIN. Persuasive evidence of Market
Inefficiency. Journal of Portfolio Management II - Set.17.1984
SANT´ANA, Dimitri Pinheiro de. A Relevância das Informações Contábeis na
Bovespa: avaliação dos modelos residual income valuation e abnormal earnings
growth. 2004. 149 f. Dissertação (Mestrado em Ciências Contábeis) – Programa de
Pós-Graduação e Ciências Contábeis, Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas
em Contabilidade, Economia e Finanças (FUCAPE), Vitória, 2004.
SARLO NETO, Alfredo. A reação dos preços das ações à divulgação dos
resultados contábeis: evidências empíricas sobre a capacidade informacional
da contabilidade no mercado brasileiro. 2004. 243 f. Dissertação (Mestrado em
Ciências Contábeis) – Programa de Pós-Graduação e Ciências Contábeis,
Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanças
(FUCAPE), Vitória, 2004.
APÊNDICES
APÊNDICE A
Tabela 21: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Classificação da Proposta”
para Ohlson e Piotroski t+1 quando selecionado do decil superior.
Ohlson
n
Mínimo
Média
Mediana
Máximo
Desvio
Padrão
Sharpe
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
31
30
30
28
29
32
32
30
30
-1,0872
-1,0041
-0,9244
-0,6092
-0,2977
-0,3750
-0,3702
-0,5364
-0,6541
-0,5986
0,5602
0,2415
0,0426
2,0635
0,2458
0,2154
0,3249
0,8472
-0,6592
0,4387
-0,1164
-0,0065
1,6789
0,0929
0,1293
0,1075
0,6356
0,1638
3,1507
7,1735
1,1651
8,1081
2,2705
2,0634
1,5930
3,6521
0,3113
0,9038
1,4695
0,4183
1,9463
0,6169
0,5175
0,5898
1,1644
-1,9225
0,6198
0,1643
0,1018
1,0602
0,3985
0,4163
0,5508
0,7275
Piotroski
n
Mínimo
Média
Mediana
Máximo
Desvio
Padrão
Sharpe
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
9
2
2
6
8
7
16
12
5
-1,0008
-0,3575
-0,4069
-0,6317
-0,1984
-0,2546
-0,2671
-0,5364
-1,1794
-0,5908
0,3918
0,9240
-0,1843
1,3193
0,3510
0,2564
0,1735
1,1199
-0,5676
0,3918
0,9240
-0,2672
0,7567
0,2657
0,1652
0,0455
0,8010
-0,2444
1,1411
2,2551
0,5334
3,4834
1,1187
0,9954
1,5930
4,7323
0,2065
1,0597
1,8823
0,4231
1,3052
0,5294
0,3615
0,5563
2,2458
-2,8605
0,3697
0,4909
-0,4356
1,0107
0,6630
0,7093
0,3118
0,4986
Fonte: elaborado pelo autor
-1,00
-0,50
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Ohlson Piotrosk
Figura 1: Média do Retorno anormal para a classificação da proposta – 1994-2002 em T+1.
Fonte: elaborado pelo autor
-1,00
-0,50
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Ohlson Piotrosk
Figura 2: Mediana do Retorno anormal para a classificação da proposta – 1994-2002 em T+1.
Fonte: elaborado pelo autor
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Ohlson Piotrosk
Figura 3: Desvio-Padrão do Retorno anormal para a classificação da proposta – 1994-2002 em T+1.
Fonte: elaborado pelo autor
-3,50
-3,00
-2,50
-2,00
-1,50
-1,00
-0,50
0,00
0,50
1,00
1,50
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Ohlson Piotrosk
Figura 4: Índice Sharpe do Retorno anormal para a classificação da proposta – 1994-2002 em T+1.
Fonte: elaborado pelo autor
APÊNDICE B
Tabela 22: Estatística Descritiva dos Retornos Anormais dos Portfólios “Classificação da Proposta”
para Ohlson e Piotroski t+2
Ohlson
n
Mínimo
Média
Mediana
Máximo
Desvio
Padrão
Sharpe
1994
1995
1996
1997
1998
1999
31
30
30
28
29
32
-1,0041
-0,9244
-0,6276
-1,2379
-0,3616
-0,4930
0,4036
0,0152
0,0912
1,5790
0,0837
0,1682
0,3373
-0,0583
-0,0273
1,2696
-0,1066
0,1050
3,1507
2,2551
1,1993
5,6254
1,2074
2,0634
0,8100
0,6032
0,5252
1,6532
0,3878
0,5038
0,4982
0,0252
0,1737
0,9551
0,2160
0,3338
2000
2001
2002
32
30
30
-0,7224
-0,6532
-0,3301
0,2899
0,7794
0,6851
0,1623
0,5493
0,5502
1,5529
3,6521
1,7243
0,5918
1,0634
0,6499
0,4898
0,7329
1,0541
Piotroski
n
Mínimo
Média
Mediana
Máximo
Desvio
Padrão
Sharpe
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
9
2
2
6
8
7
16
12
5
-0,3481
-0,7140
-0,2067
0,6859
-0,2748
-0,1828
-0,5794
-0,3426
-0,2745
0,2028
-0,1113
0,0666
2,5521
0,2164
0,0861
0,2872
0,7477
0,0149
-0,0143
-0,1113
0,0666
3,0211
0,2253
0,1192
0,1668
0,3635
-0,1547
1,5544
0,4912
0,3401
3,6416
0,7967
0,3508
1,4495
3,1568
0,7856
0,5776
0,8522
0,3866
1,0848
0,3877
0,1979
0,6286
1,0751
0,4349
0,3512
-0,1306
0,1724
2,3524
0,5581
0,4354
0,4570
0,6954
0,0343
Fonte: elaborado pelo autor
-0,50
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Ohlson Piotrosk
Figura 5: Média do Retorno anormal para a classificação da proposta – 1994-2002 em T+2.
Fonte: elaborado pelo autor
-0,50
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Ohlson Piotrosk
Figura 6: Mediana do Retorno anormal para a classificação da proposta – 1994-2002 em T+2.
Fonte: elaborado pelo autor
0,00
0,20
0,40
0,60
0,80
1,00
1,20
1,40
1,60
1,80
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Ohlson Piotrosk
Figura 7: Desvio-Padrão do Retorno anormal para a classificação da proposta – 1994-2002 em T+2.
Fonte: elaborado pelo autor
-0,50
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Ohlson Piotrosk
Figura 8: Índice Sharpe do Retorno anormal para a classificação da proposta – 1994-2002 em T+2.
Fonte: elaborado pelo autor
Livros Grátis
( http://www.livrosgratis.com.br )
Milhares de Livros para Download:
Baixar livros de Administração
Baixar livros de Agronomia
Baixar livros de Arquitetura
Baixar livros de Artes
Baixar livros de Astronomia
Baixar livros de Biologia Geral
Baixar livros de Ciência da Computação
Baixar livros de Ciência da Informação
Baixar livros de Ciência Política
Baixar livros de Ciências da Saúde
Baixar livros de Comunicação
Baixar livros do Conselho Nacional de Educação - CNE
Baixar livros de Defesa civil
Baixar livros de Direito
Baixar livros de Direitos humanos
Baixar livros de Economia
Baixar livros de Economia Doméstica
Baixar livros de Educação
Baixar livros de Educação - Trânsito
Baixar livros de Educação Física
Baixar livros de Engenharia Aeroespacial
Baixar livros de Farmácia
Baixar livros de Filosofia
Baixar livros de Física
Baixar livros de Geociências
Baixar livros de Geografia
Baixar livros de História
Baixar livros de Línguas
Baixar livros de Literatura
Baixar livros de Literatura de Cordel
Baixar livros de Literatura Infantil
Baixar livros de Matemática
Baixar livros de Medicina
Baixar livros de Medicina Veterinária
Baixar livros de Meio Ambiente
Baixar livros de Meteorologia
Baixar Monografias e TCC
Baixar livros Multidisciplinar
Baixar livros de Música
Baixar livros de Psicologia
Baixar livros de Química
Baixar livros de Saúde Coletiva
Baixar livros de Serviço Social
Baixar livros de Sociologia
Baixar livros de Teologia
Baixar livros de Trabalho
Baixar livros de Turismo
