( PDF ) A transparência dos Bancos Centrais e a efetividade da política monetária

Download PDF

ads:

A Transparência dos Bancos Centrais e a Efetividade da Política

Monetária

José Simão Filho

Tese submetida à Faculdade de Economia da Universidade Federal Fluminense,

como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de Doutor em Economia.

Orientador: Prof.Dr. Helder Ferreira de Mendonça

Abril / 2007

ads:

Livros Grátis

http://www.livrosgratis.com.br

Milhares de livros grátis para download.

A Transparência dos Bancos Centrais e a Efetividade da Política Monetária

José Simão Filho

Tese submetida à Faculdade de Economia da Universidade Federal Fluminense,

como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de Doutor em Economia.

Aprovada por:

_______________________________________________

Prof

. Dr. Helder Ferreira de Mendonça (UFF – orientador)

__________________________________

Prof

. Dra. Carmem Aparecida Feijó (UFF)

_____________________________________

Prof. Dr. Fernando Salgueiro Perobelli (UFJF)

______________________________

Prof

. Dr. Marcelo Cortes Neri (EPGE)

_____________________________

Prof.

Dr. Antonio Luis Licha (UFRJ)

Niterói, abril de 2007.

ads:

RESUMO

ESTE TRABALHO FAZ UMA ANÁLISE TEÓRICA E EMPÍRICA SOBRE O

IMPACTO DA TRANSPARÊNCIA DO BANCO CENTRAL (BC) NA

EFETIVIDADE DA POLÍTICA MONETÁRIA. PARA ISTO, FAZ-SE UMA

AVALIAÇÃO SE ESTA VARIÁVEL IMPLICA TAXAS DE JUROS MAIS BAIXAS.

ALÉM DISSO, SÃO ESTUDADAS AS CONSEQÜÊNCIAS DA TRANSPARÊNCIA

DO BC SOBRE A ACCOUNTABILITY, A CREDIBILIDADE, A INFLAÇÃO MÉDIA

E O HIATO DO PRODUTO. OS RESULTADOS MOSTRAM QUE A

TRANSPARÊNCIA DO BANCO CENTRAL MELHORA A CONDUÇÃO DA

POLÍTICA MONETÁRIA, CONTRIBUINDO PARA UMA REDUÇÃO NA TAXA

DE INFLAÇÃO E NA TAXA DE JUROS. COMO INFLAÇÃO, DESEMPREGO E

TAXA DE JUROS SÃO DETERMINANTES PARA O NÍVEL DE POBREZA, O

COMPORTAMENTO DA AUTORIDADE MONETÁRIA É RELEVANTE PARA

SUA REDUÇÃO. NESTE SENTIDO, ESTE TRABALHO REVELA UMA

CONEXÃO ENTRE TRANSPARÊNCIA DO BANCO CENTRAL E POBREZA. O

MODELO TEÓRICO E AS ESTIMATIVAS DE MÍNIMOS QUADRADOS

ORDINÁRIOS ENFATIZAM QUE UMA MAIOR TRANSPARÊNCIA CONTRIBUI

PARA UMA QUEDA NA DESIGUALDADE DE RENDA E DA POBREZA. ALÉM

DISSO, ESTE TRABALHO FAZ UMA ANÁLISE RELATIVA AOS EFEITOS DA

TRANSPARÊNCIA DO BANCO CENTRAL DO BRASIL (BCB) SOBRE AS

VARIÁVEIS MACROECONÔMICAS. COM ESTE OBJETIVO, FAZ-SE UM

ESTUDO QUE LEVA EM CONSIDERAÇÃO OS EFEITOS CAUSADOS PELOS

ANÚNCIOS E PELAS PUBLICAÇÕES DO BCB SOBRE AS DIFERENTES

VARIÁVEIS RELACIONADAS AO SISTEMA DE METAS DE INFLAÇÃO

(INCLUINDO EXPECTATIVAS). OBSERVA-SE QUE O AUMENTO DA

QUALIDADE DA INFORMAÇÃO DO BCB (CLARIDADE) IMPLICA UMA

MUDANÇA SIGNIFICATIVA NA TAXA DE REAJUSTE DAS EXPECTATIVAS

DO MERCADO. DESTA FORMA, A TRANSPARÊNCIA DO BANCO CENTRAL

CONTRIBUI PARA ANCORAR AS EXPECTATIVAS DO PÚBLICO E PARA

AFETAR AS TAXAS DE JUROS DE LONGO PRAZO.

Palavras-chave: transparência, accountability, credibilidade, política monetária, taxa de

inflação, taxa de juros e pobreza.

ABSTRACT

THIS PAPER MAKES A THEORETICAL ANALYSIS OF THE IMPACT OF

CENTRAL BANK TRANSPARENCY ON THE EFFECTIVENESS OF THE

MONETARY POLICY. FOR THIS ANALYSIS, AN EVALUATION IS MADE TO

DETERMINE IF IT IMPLIES A LOWER INTEREST RATE. FURTHERMORE, THE

CONSEQUENCES OF TRANSPARENCY ON ACCOUNTABILITY, CENTRAL

BANK CREDIBILITY, INFLATION AVERAGE, AND OUTPUT GAP ARE

CONSIDERED. THE FINDINGS DENOTE THAT CENTRAL BANK

TRANSPARENCY IMPROVES THE CONDUCTION OF THE MONETARY

POLICY CONTRIBUTING TO A DECREASE IN INFLATION RATE AND

INTEREST RATE. AS INFLATION, UNEMPLOYMENT AND INTEREST RATES

ARE DETERMINANTS OF THE LEVEL OF POVERTY, THE CENTRAL BANK’S

BEHAVIOR IS RELEVANT IN ITS REDUCTION. IN THIS SENSE, THIS WORK

REVEALS A CONNECTION BETWEEN ECONOMIC TRANSPARENCY AND

POVERTY. THE THEORETICAL MODEL AND ORDINARY LEAST SQUARED

RESULTS HIGHLIGHTED THAT CENTRAL BANKS WITH GREATER

TRANSPARENCY CONTRIBUTE TO AN IMPROVEMENT IN THE REDUCTION

OF INCOME INEQUALITY AND POVERTY. BESIDES, THIS WORK MAKES AN

ANALYSIS CONCERNING THE EFFECT OF CENTRAL BANK OF BRAZIL

TRANSPARENCY ON MACROECONOMIC VARIABLES. WITH THIS

OBJECTIVE AN ANALYSIS WHICH TAKES INTO CONSIDERATION THE

EFFECT CAUSED BY ANNOUNCEMENTS AND PUBLICATIONS OF THE

CENTRAL BANK ON SEVERAL VARIABLES RELATED TO THE INFLATION

TARGETING SYSTEM (INCLUDING EXPECTATIONS) IS CARRIED OUT. THE

FINDINGS DENOTE THAT THE CBB TRANSPARENCY TOGETHER WITH AN

INCREASE IN THE INFORMATION QUALITY (CLARITY) IMPLIES A

SIGNIFICANT CHANGE IN THE RATE OF READJUSTMENT OF MARKET

EXPECTATIONS. FURTHERMORE, THE CENTRAL BANK TRANSPARENCY

CONTRIBUTES TO ANCHOR THE PUBLIC EXPECTATIONS AND TO AFFECT

LONG RUN INTEREST RATES.

Key words: transparency, accountability, credibility, monetary policy, inflation rate,

interest rate, poverty.

AGRADECIMENTOS

Agradeço à FAPERJ por ter financiado esta tese e à Faculdade de Economia da

Universidade Federal Fluminense por ter confiado no meu trabalho.

Agradeço aos membros da banca de defesa desta tese, professores Carmem

Aparecida Feijó,

Fernando Salgueiro Perobelli e Antonio Luis Licha.

Meus sinceros agradecimentos ao professor

Marcelo Cortes Neri pelas

sugestões relativas à conexão entre pobreza e política monetária.

Agradeço, em especial, ao meu orientador e amigo professor Helder Ferreira de

Mendonça. Sua dedicação, seu domínio do assunto e suas sugestões foram

determinantes para a realização deste trabalho.

Agradeço à minha mãe Glair e aos meus irmãos, Labibe e Antônio, pelo carinho

e pela amizade.

Agradeço ao meu pai que está presente em cada parcela deste trabalho, apesar de

não estar entre nós.

Agradeço à minha mulher, meu amor Claudia, que me apoiou nos momentos de

angústia e de dificuldade. Sem seu carinho e sua dedicação não conseguiria vencer esta

etapa.

Agradeço à minha princesinha, Maria, que me mostrou o verdadeiro sentido da

vida e que me trouxe inspiração para finalizar este trabalho.

Agradeço a todos meus familiares e amigos que, de uma forma ou de outra,

contribuíram para a realização da minha tese.

Por fim, agradeço a Deus por ter me concedido esta oportunidade de trabalho.

INTRODUÇÃO

1- A relevância dos modelos de comprometimento do BC

Os novos modelos de pré-comprometimento, utilizados pelos gestores da

política monetária, se desenvolveram, em paralelo, à evolução das formas de

comunicação do banco central (BC). A implementação de âncoras nominais (metas de

inflação, metas de agregados monetários e metas de taxas de câmbio), nos anos 1990,

mostra a importância da comunicação do BC na condução das expectativas de inflação

dos agentes econômicos. A partir de então, o regime de metas explícitas (inflação,

agregados monetários e câmbio) tem sido utilizado por muitos países industrializados e

em desenvolvimento. Fry

et alii (2000) estudam 94 países e mostram que em 1990,

apenas 57% deles adotavam metas explícitas. Em 1998 este número subiu para 97%,

mostrando uma tendência de utilização de uma âncora nominal para guiar as

expectativas do público. Vale ressaltar que os gestores de política adotam estas metas

para construir credibilidade e para minimizar o viés inflacionário na condução da

política monetária.

A importância da transparência para os BCs é destacada pelos autores

supracitados, uma vez que eles classificam esta variável como o terceiro atributo mais

importante para as autoridades monetárias. Independência é o mais importante atributo

para os gestores da política monetária e a manutenção de baixas expectativas de inflação

é o segundo mais importante. Accountability ocupa o oitavo lugar e metas de inflação é

o quarto colocado. A análise sobre instabilidade financeira doméstica está em quinto

lugar e a análise sobre o setor bancário em sétimo lugar. Um atributo que se destaca é a

meta da taxa de câmbio (sexto lugar), que segundo Fry et alii (2000), foi a principal

ferramenta utilizada pela maioria dos países que conseguiram estabilizar a inflação na

década de noventa. Vale ressaltar a abrangência desta pesquisa, uma vez que estes

resultados expressam as opiniões dos presidentes de BCs de um grupo de países que

totaliza quase 95% do PIB mundial.

Desta forma, a mudança de postura dos BCs a favor de uma maior transparência

na prática da política monetária ganhou força depois dos anos setenta, uma vez que o

papel das expectativas sobre a política monetária transformou-se em uma característica

central da teoria macroeconômica. Reconhece-se que a eficácia da política monetária

depende, em parte, da habilidade do público de antecipar as ações do BC. Isto pode ser

observado nos mercados financeiros, uma vez que ruídos relativos à política monetária

podem gerar flutuações desnecessárias e improdutivas nos preços dos ativos. Greenspan

(2002) se inclui no domínio daqueles que mudaram de postura com relação a esta

questão, pois, nos anos 1950, o consenso era que a opacidade seria mais benéfica à

economia. Desta forma, há um consenso nos BCs de que a transparência tem efeitos

positivos na diminuição dos efeitos de incertezas, como enfatiza Poole e Thorton

(2002).

A prática dos BCs mostra que as incertezas do mundo real exigem a utilização

de modelos híbridos, que combinem regras com discrição e que minimizem os custos

sociais relativos aos choques inesperados nas variáveis macroeconômicas. A revelação

da meta do BC e, portanto, de suas preferências, segue o arcabouço teórico relativo à

utilização de regras para a política monetária. A rigidez desta regra pode produzir perda

de credibilidade, caso o BC não consiga cumprir a meta publicada. Desta forma, foram

utilizados novos modelos de gestão da política monetária que enfatizam a comunicação

do BC como uma ferramenta de ligação entre as ações de curto prazo do BC e seus

objetivos de longo prazo. A utilização de regras de forecast, as explicações relativas à

duration da taxa de juros e a publicação de metas de inflação de longo prazo são alguns

exemplos disso.

Os problemas que emergem com relação à revelação das preferências do BC são

minimizados por meio de publicações sobre o futuro da economia e sobre a meta de

longo de prazo do BC. Uma vez que existem defasagens no mecanismo de transmissão

da política monetária, ações de curto prazo estão relacionadas aos objetivos de longo

prazo e a ausência de explicações relativas a estas ações causa um hiato de

credibilidade, aumentando a incerteza dos agentes econômicos.

Dos países estudados por Fry et alii (2000) 70% possuem metas explicitas e 91%

publicam análises de política monetária. A maioria destes países inclui análises

forward-looking e 37 deles publicam forecast em forma de gráficos, números ou

palavras. Destarte, quase 25% destes países publicam discussões regulares sobre erros

de previsões. Segundo o autor sobredito, estas práticas ajudam a explicar a evolução do

BCs com relação ao cumprimento de suas metas. Em 1990, 90% dos países estudados

por Fry et alii (2000) erraram a meta de inflação em mais de 6 pontos percentuais e, no

entanto, em 1997, houve uma redução significativa neste percentual de erro. Isto mostra

que a transparência do BC fez com que os desvios relativos ao cumprimento da meta

não produzissem perda de credibilidade do BC e de capacidade da política monetária

em influenciar os resultados relativos à inflação.

Em conjunto com a utilização do regime de metas explícitas, surgem algumas

questões e alguns dilemas a serem resolvidos pelo BC. Questiona-se como o BC deve

reagir aos choques de oferta e, neste caso, as fontes do choque e o tamanho do desvio da

meta de inflação determinam as ações do BC. Além disso, os agentes econômicos

necessitam entender porque o BC opta em fazer uma política monetária restritiva em

períodos de queda da inflação. Ameaças relativas ao cumprimento das metas de longo

prazo justificam esta estratégia e a transparência do BC deve esclarecer que tais atitudes

estão de acordo com os objetivos de longo prazo do BC. Assim, é determinante que

estas ações sejam explicadas, uma vez que no regime de metas de inflação as

expectativas dos agentes econômicos devem convergir para a meta de inflação.

Uma outra questão que é colocada em pauta na prática dos BCs é a necessidade

de explicar os desvios relativos à meta de inflação, uma vez que, nem sempre, estes

desvios são fruto de uma política monetária inadequada. Muitas das vezes, a meta de

inflação do BC não é cumprida em decorrência da realização de eventos que o BC não

controla, por exemplo, choques de oferta relacionados aos preços administrados ou

choques relativos ao aumento de impostos indiretos. Desta forma, errar a meta de

inflação não significa, necessariamente, má condução da política monetária ou falta de

comprometimento do BC com as suas regras.

Destaca-se o pioneirismo do BC alemão com relação à transparência da

autoridade monetária. As metas explícitas da oferta de moeda e as explicações

sistemáticas das decisões de política monetária são bens complementares na gestão do

Bundesbank. Segundo Posen (2002), tais explicações têm como objetivo dar ao BC uma

‘flexibilidade disciplinada’, ou seja, a transparência do Bundesbank minimiza os custos

de uma ação discricionária (para suavizar choques). Neste caso, a transparência do BC é

utilizada como um guia para as expectativas dos agentes econômicos.

A transparência do BC chileno é destacada por Fry et alii (2000) como um dos

principais motivos pelo sucesso do plano de estabilização daquele país. De forma

contrária aos demais países que adotaram metas de câmbio na década dos anos 90, o

Chile utilizou um modelo que combinava metas de câmbio com metas de inflação. Isto

possibilitou uma transição menos traumática para o regime de câmbio flutuante, uma

vez que as metas de inflação foram utilizadas como âncora nominal e, portanto,

explicitavam as preferências do BC chileno. Desta forma, a existência de uma âncora

institucional, representada pelo regime de metas de inflação, é destacada pelo autor

supracitado como um dos principais determinantes do sucesso da política monetária do

Chile.

O arcabouço teórico revisitado sobre regras e discrição demanda que o BC

revele suas preferências com relação à inflação e ao produto. Além disso, a definição do

horizonte em que devem ser cumpridas as metas de inflação é outro requisito importante

para eliminar o viés inflacionário e a inconsistência temporal. Destarte, a publicação dos

erros e dos riscos de forecast dá maior qualidade às explicações sobre a postura

discricionária do BC. Neste contexto, o BC suíço adota uma meta multianual, que

mescla comprometimento de longo prazo com discrição (ações de curto prazo). Outra

forma de mesclar discrição com regras, é criar bandas simétricas com relação à meta

definida pelo BC. Alguns países como a Nova Zelândia utilizam este modelo e, além

disso, criam uma regra que relaciona o contrato de incentivo com o núcleo da inflação.

Neste caso, a literatura enfatiza o trade-off entre transparência e entendimento, uma vez

que a transparência do BC mostra o que pode ser controlado por ele, em detrimento de

uma maior opacidade quanto à âncora que deve ser utilizada pelos agentes econômicos

na formação de seus preços.

Vale ressaltar que a flexibilidade do BC, no curto prazo, é importante para o

regime de metas explícitas, no entanto, ela produz perda de credibilidade ser for

aplicada aos objetivos de longo prazo. A Austrália adota um modelo com objetivos de

longo prazo e usa as propriedades das previsões para ancorar as expectativas dos

agentes econômicos. Estas previsões são um benchmark, ou seja, servem de guia sobre

as intenções do BC (vide modelo mexicano) e, além disso, elas podem ser revistas com

mais freqüência. A outra vantagem é que elas mostram, com qualidade, as incertezas do

BC quanto aos riscos e ilustram como a política monetária reage aos choques.

Um outro problema que existe na especificação da meta do BC é que ela conduz

a diferentes hiatos de transparência. Se a defasagem do mecanismo de transmissão da

política monetária for maior que o horizonte da meta, este hiato de transparência é

preenchido com a publicação de previsões para o público. No entanto, se a defasagem

na transmissão for menor do que o período relativo ao ano calendário, o instrumento de

política monetária não afeta o cumprimento da meta final.

Fry et alii (2000) destacam alguns fatos estilizados relativos à transparência do

BC. Neste contexto enfatiza-se a interdependência de algumas variáveis institucionais

relacionadas ao desenho do regime de metas de inflação. Destaca-se a importância da

accountability e da transparência do BC, no que diz respeito à sustentabilidade de sua

independência operacional. Accountability, por meio de contratos de incentivos, ajudam

a reduzir a sensação de inconsistência temporal do BC e, portanto, é um atributo que

complementa sua transparência.

Outro fator que influencia a efetividade da política monetária é o feedback que o

BC tem com relação às informações obtidas dos agentes econômicos. A autoridade

monetária tem mais facilidade de explicar os desvios da meta de inflação se houver

alguma informação sobre as expectativas dos agentes econômicos. Este ganho de

feedback do BC é destacado por Blinder (2000) e por Fry et alii (2000), que reforçam

este resultado ao mostrar a existência de uma alta correlação entre as expectativas de

inflação e a transparência do BC.

Vale ressaltar que no modelo de meta explícita de câmbio não é necessário que o

BC seja transparente e que ele tenha accountability. Neste caso, a transparência do BC é

interpretada como a capacidade dos agentes econômicos em testar a credibilidade do BC

e, desta forma, a credibilidade do BC é testada de forma contínua. No regime de metas

de inflação não se pode testar, de forma instantânea, a credibilidade do BC, uma vez que

existe uma defasagem entre a ação da autoridade monetária e seus efeitos na inflação.

Portanto, neste regime é imprescindível que o BC seja transparente, dado vez que as

expectativas dos agentes econômicos têm que estar ancoradas com a meta do BC.

Alguns autores como Siklos (2000), Muller e Zelmer (1999), Chadha e Nolan

(2001), Geraats (2002), Chortareas, Stasavage e Sterne (2001), e Gurkaynak, Sack e

Swanson (2005) estudam, de forma empírica, os efeitos da transparência do BC nas

variáveis macroeconômicas e destacam os benefícios desta transparência para a

economia.

Siklos (2000) mostra que períodos de maior transparência estão relacionados

com períodos de curtose mais elevada e, portanto, com maior conteúdo informacional.

Muller e Zelmer (1999), enfatizam que o spread da taxa de juros (na economia

canadense) reage, de forma significativa, às decisões de política monetária anunciadas

pelo BC canadense. Destarte, Clare e Courtenay (2001)

destacam que os mercados

financeiros ficaram mais eficientes após a introdução da independência operacional do

BC do Reino Unido. Neste caso, os agentes econômicos reagiram, de forma mais

intensa, nos 5 primeiros minutos após o anúncio da meta de juros (aumenta a eficiência

e reduz a possibilidade de arbitragem). Além disso, o efeito total sobre as variáveis

macroeconômicas é menor do que nos períodos em que o BC não era transparente, ou

seja, aumentou o poder do BC em ancorar as expectativas dos agentes econômicos.

Chortareas, Stasavage e Sterne (2001) também defendem a transparência do BC,

com destaque para a transparência relativa às publicações das previsões de inflação,

uma vez que a inflação é mais baixa em países que publicam tais informações.

Gurkaynak, Sack e Swanson (2005) mostram que os juros futuros são afetados por

notícias relativas à meta de inflação e à meta da taxa básica de juros da economia. Neste

caso, os autores supracitados reforçam que as informações sobre a política monetária

afetam variáveis de longo prazo e, não apenas, variáveis de curto.

Os trabalhos teóricos sobre transparência do BC também mostram a sua

importância na condução da política monetária. Muitos destes trabalhos estudam os

impactos da publicação da meta de inflação, das explicações sobre as decisões de

política monetária e das informações sobre o futuro da economia.

Svensson (1999) utiliza um modelo em que o BC se compromete a minimizar

sua função de perda e constrói resultados teóricos sobre a influência do grau de

transparência do BC na efetividade da política monetária. O autor supracitado defende a

importância da transparência sobre a accountability e sobre a credibilidade do BC. A

transparência explicita a meta de emprego (que até então era informação privada do BC)

e impossibilita que o BC haja com oportunismo para conter choques idiossincráticos.

Esta contingência conduz o BC a ter uma postura mais responsável com relação ao

governo, ao público e ao legislativo. Dado que accountability é um dos pré-requisitos

para a existência de um BC crível, sua ausência contribui para o problema de

inconsistência temporal, uma vez que o público não acredita que a autoridade monetária

cumprirá as metas estabelecidas. Assim, em regimes de metas de inflação implícitas,

Svensson (2001) defende a publicação do erro de controle, uma vez que esta publicação

deixa explícita a preferência do BC (ex post). Nesse caso, a meta de inflação pode ser

obtida por meio de um resíduo, isto é, levando-se em consideração a inflação efetiva e o

erro de controle. Desta forma, a publicação do erro revela, para o público, as

preferências do BC.

Jensen (2000) enfatiza um outro efeito decorrente do anúncio da meta de

inflação: o aumento na sensibilidade da credibilidade do BC às suas ações. Neste caso, o

anúncio atua como um mecanismo de comprometimento da autoridade monetária. O

autor sobredito alerta que uma maior transparência só é indicada quando existe

informação privada, caso contrário, o BC não aumenta sua credibilidade e, além disso,

fica restrito para reagir a choques. Se o público estiver restrito ao mesmo conjunto de

informações do BC, não haverá qualquer benefício, uma vez que não existirá qualquer

tipo de revelação que elimine uma possível assimetria de informações. Ao contrário, o

BC terá que incorrer a custos desnecessários de revelação: custos operacionais e custos

de flexibilidade, uma vez que ele se auto-restringirá no processo de reação de choques

adversos.

Morris e Shin (2000) também defendem que a publicação das informações do

BC é um fator determinante para o controle das expectativas de inflação. Os autores

supracitados alertam para o fato de que estas expectativas têm uma alta sensibilidade à

transparência do BC e, portanto, discussões equivocadas sobre erros passados produzem

ruídos que causam incertezas para os agentes econômicos. Desta forma, os efeitos

benéficos da publicação da meta de inflação e das explicações do BC têm efeito

contrário se as informações não tiverem qualidade.

Alguns autores defendem a publicação das metas de inflação e seu cumprimento

estrito como política de construção da reputação e da credibilidade do BC. Athey,

Atkeson e Kehoe (2001), Herrendorf (1999), Brunilla e Lahdenperã (1995) destacam

que a política ótima do BC é cumprir a meta de inflação e, além disso, Svensson (2001)

afirma que tal cumprimento é a principal ferramenta para influenciar as expectativas de

inflação. O autor enfatiza que, neste caso, as ações do BC são negligenciáveis para a

construção da credibilidade do BC.

A importância do desenho institucional e dos modelos de delegação de política

monetária são destacados por Eijffinger e Geraats (2002). Estes autores utilizam

modelos similares ao modelo de Lohmann (1992) para estudar o efeito da transparência

do BC na economia. Geraats (2003) afirma que os benefícios da transparência só se

concretizam no caso de o BC ter independência operacional, caso contrário, pressões

políticas para a expansão do produto distorcem as ações do BC. Eijffinger

e Hoeberichts

(2000) destacam o trade-off entre accountability (construída por meio da transparência

do BC) e estabilização. Neste caso, a transparência total reduz as expectativas de

inflação e, no entanto, diminui a flexibilidade para estabilizar choques de oferta .

Walsh (2003) elimina o trade-off entre estabilização e flexibilidade ao introduzir

no contrato de incentivo uma parcela que pune o BC, caso a meta de inflação seja

diferente da inflação efetiva. De acordo com esta interpretação, deve ser dado peso

infinito para o cumprimento da meta de inflação, uma vez que isto fará com que as

expectativas de inflação convirjam para a meta. Desta forma, publicações sobre

previsões da inflação ajudam os agentes econômicos ancorarem suas expectativas às

informações do BC e, além disso, suprem a ausência de informações para períodos

maiores do que o ano calendário. Assim, as defasagens do mecanismo de transmissão da

política monetária podem fazer com que os agentes econômicos não compreendam as

ações correntes do BC, caso eles não possuam informações sobre a visão de mundo do

mesmo.

Bernanke (2004b), Walsh (2001), e Woodford (2005), destacam a importância

das publicações de forecast do BC, uma vez que as decisões dos agentes econômicos

dependem das taxas de juros futuros da economia. Blinder (2000) também dá ênfase à

importância das regras de forecast, em detrimento de regras simples de feedback, uma

vez que estas possuem informações restritas sobre o estado futuro da economia.

Conforme destaca Bernanke (2004b), a qualidade destas informações forward-looking é

um pré-requisito para que a transparência do BC tenha o efeito desejado. Segundo

Winkler (2000) esta qualidade, denominada de claridade, é determinante para que o BC

construa o common knowledge e faça com que as expectativas de inflação convirjam

para a meta.

Vale ressaltar que alguns autores como Geraats (2002) e Walsh (2001) enfatizam

a multi-dimensionalidade da transparência do BC. O fato de cada dimensão da

transparência ter um efeito diferente nos resultados da política monetária justifica um

tratamento diferenciado para cada um deles. O trabalho de Geraats (2002) faz esta

diferenciação subdividindo transparência em: transparência política, transparência

econômica, transparência de procedimento, transparência da política monetária e

transparência operacional.

A autora sobredita define transparência política como a capacidade do BC em

revelar os objetivos da política monetária e criar arranjos institucionais que justifiquem

as ações dos gestores. Metas para inflação, independência do BC e contratos formais

são alguns dos exemplos deste tipo de transparência.

Um outro tipo é a transparência econômica, que diz respeito à definição (clara)

sobre qual modelo econômico está pautada a estratégia de política das autoridades

monetárias. Além disso, é enfatizada a publicação sistemática de dados econômicos e de

previsões sobre choques de oferta.

A transparência procedimental especifica a responsabilidade de deliberação e as

estratégias da política monetária e a transparência da política monetária, que aborda as

tendências da política monetária, comunica as decisões correntes e indica as ações

futuras do BC.

Uma última forma de transparência é a transparência operacional, que trata da

implementação das ações da política monetária. Neste caso, são consideradas as

discussões sobre erros de controle e distúrbios de transmissão.

Walsh (2001) se limita a destacar as dimensões política, econômica e das

decisões de política monetária. Nesse caso, é dada ênfase à importância das diferentes

dimensões da transparência do BC e à utilização das regras forward-looking para o BC

ancorar as expectativas do público à sua meta de inflação. Desta forma, a maioria dos

trabalhos teóricos e empíricos defende que a transparência do BC tem efeitos benéficos

sobre as principais variáveis macroeconômicas, em particular, as expectativas de

inflação e as taxas de juros futuros. Neste contexto, metas explícitas têm a propriedade

de revelar as preferências do BC e contratos de incentivo reforçam a convergência da

inflação para sua meta.

Os modelos híbridos, que combinam regras com discrição, utilizam a

transparência do BC para explicar como as ações de curto prazo estão relacionadas com

os objetivos de longo prazo (controle da inflação e de suas expectativas). Ademais, estes

trabalhos destacam que a comunicação do BC é um fator determinante para a

efetividade da política monetária.

2- A importância para o caso brasileiro

A utilização da transparência do BC na condução da política monetária brasileira

está, intimamente, relacionada com a adoção do regime de metas de inflação (em

meados de 1999), apesar do modelo de âncora cambial ter inaugurado o regime de

metas explícitas no Brasil. Isto ocorreu em meados da década dos 90, com a

implementação do Plano Real, que criou uma meta explícita para a taxa de câmbio

(monitorada de forma contínua pelos agentes econômicos). Neste caso, o mercado

testava, de forma instantânea, se o BC estava cumprindo sua meta de câmbio. Além

disso, passaram a ser realizadas reuniões do Comitê de Política Monetária (COPOM)

em que eram discutidas ações de política monetária, as quais eram publicadas em ata.

Apesar disso, o governo do presidente Fernando Henrique Cardoso foi marcado por um

certo grau de opacidade (entre 1994 e 1999), até a adoção do regime de metas de

inflação.

O Banco Central do Brasil (BCB) preenchia apenas as exigências obtidas na lei

4595, as quais tinham um caráter muito abrangente. A lei de número 4595, de

31/12/1964, define múltiplos objetivos a serem alcançados pelo Conselho Monetário

Nacional, dentre eles, o combate a surtos inflacionários ou deflacionários, a recessões e

a desequilíbrios conjunturais. Este tipo de informação causa dúvidas sobre a prioridade

da política monetária, problema similar àquele que define a função da política monetária

na economia norte-americana.

Em junho de 1999, foi implantado um novo regime, o regime de metas de

inflação. Este modelo de gestão da política monetária não se restringiu em publicar uma

meta de inflação, uma vez que passou a publicar um relatório de inflação e uma ata que

explicava as decisões sobre o novo instrumento de política monetária: a taxa de juros

SELIC.

Com a implementação do regime de metas de inflação o presidente da República

baixou o decreto número 3088, de 21/06/1999, que exige explicações do BCB de como

é definida a meta de inflação e a banda ótima (quantificação). Além disso, ele dá

autonomia para o BCB na fixação da meta de instrumento (SELIC), que deverá ser

utilizada para fazer com que a meta final (de inflação) seja cumprida. Este decreto

define um ranking de prioridades e torna obrigatória a divulgação de um relatório (até o

último dia do trimestre) que explique a performance do regime de metas de inflação, o

relatório de inflação (RI). Destarte, consta no decreto a exigência quanto à discussão de

políticas passadas e seus resultados, assim como a publicação de forecasts do BCB.

Caso a meta de inflação não seja cumprida, o Presidente do BCB terá que explicar as

causas do insucesso para o Ministro da Fazenda (em carta aberta). Um forte aliado do

decreto 3088 é a circular número 3010, de 17/10/2000, que dá limites quanto à

periodicidade da publicação das atas do COPOM. Neste caso, o BCB deverá publicar as

atas seis dias úteis após o encontro do comitê.

3- Contribuição à literatura

Portanto, o objeto de estudo deste trabalho é analisar os efeitos das diversas

dimensões da transparência do BC na inflação, no hiato do produto e na taxa de juros

nominal. Além disso, a política monetária altera o poder de compra das famílias, por

meio do imposto inflacionário, e influencia a capacidade destas famílias suavizarem

consumo (uma vez que ela afeta o mercado de crédito via taxa de juros). Assim, estuda-

se, também, a importância da transparência do BC na redução da desigualdade de renda

da economia e, como conseqüência, no seu nível de pobreza.

Considerando o referencial teórico e o objeto de estudo supracitado, o objetivo

deste trabalho é avaliar os efeitos benéficos das diversas dimensões da transparência do

BC na inflação, no hiato do produto e na taxa de juros nominal de curto prazo. Para isto

são elaborados modelos teóricos sobre as diferentes dimensões da transparência do BC,

cujos resultados são testados em uma análise cross section de Mínimos Quadrados

Ordinários (MQO). Destarte, este tipo de análise é utilizado para mensurar os efeitos da

transparência do BC sobre a desigualdade de renda e sobre a pobreza de uma economia.

Vale ressaltar que, neste capítulo, foi desenvolvido um modelo teórico que relaciona os

efeitos da transparência do BC sobre a inflação, sobre a taxa de juros real e sobre a

desigualdade de renda.

Em um capítulo empírico, estudam-se os impactos das ferramentas de

comunicação utilizadas pelo Banco Central do Brasil (BCB) no regime de metas de

inflação. As principais fontes de informações do BCB, estudadas neste trabalho, são os

anúncios da meta SELIC, as publicações dos relatórios de inflação e as publicações das

atas do COPOM. Desta forma, enfatiza-se as diferentes modalidades de comunicação do

BCB e seus impactos sobre as taxas de juros futuros da economia brasileira. Além disso,

são analisados os efeitos das publicações e dos anúncios do BCB sobre as expectativas

de inflação e sobre os spreads das taxa de juros.

No primeiro capítulo são obtidos resultados teóricos e empíricos sobre os

benefícios da transparência econômica do BC. Para tal, é elaborado um modelo teórico

em que o BC publica suas previsões sobre a inflação e é punido por um contrato de

incentivo caso a meta não seja atingida. Os resultados deste modelo mostram que as

publicações das previsões reduzem os efeitos de incerteza e de incentivo do BC. Em

outras palavras, o público fica ciente da visão de mundo da autoridade monetária (efeito

de incerteza) e, além disso, esta transparência aumenta a sensibilidade da perda do BC

em relação ao descumprimento da meta de inflação (efeito de incentivo). Vale ressaltar

que os resultados empíricos decorrentes de uma análise de Mínimos Quadrados

Ordinários (MQO) reforçam os resultados do modelo teórico, uma vez que o coeficiente

da transparência econômica tem uma relação inversa com a taxa nominal de juros.

Portanto, economias com BCs mais transparentes possuem taxas de juros menos

elevadas.

No capítulo 2 estudou-se como a revelação das preferências do BC afeta as

variáveis macroeconômicas. Concluiu-se que esta dimensão da transparência,

denominada transparência política, traz benefícios para economia, dado que ela reduz o

viés infalcionário relativo aos choques políticos para expansão do produto. (este

resultado é reforçado pela aplicação de uma punição sobre o BC). Apesar disso, em

países muito sujeitos aos choques de oferta, transparência política é contra-indicada.

Neste caso, Walsh (1995) enfatiza a má especificação do contrato de incentivo que pune

o BC por desvios da meta socialmente ótima (igual a zero). Isto mostra que

transparência política, com um contrato de incentivo sem qualidade, distorce os

benefícios relativos à publicação das preferências do BC.

No capítulo relativo à transparência das decisões de política monetária, capítulo

3, foram estudados dois modelos, em duas seções diferentes. O primeiro modelo leva

em consideração que público forma suas expectativas com relação uma função de

reação do BC. No entanto, esta regra não incorpora todas as informações relativas às

condições econômicas vigentes. Uma vez que o BC tem vantagem informacional com

relação ao setor privado, a publicação parcial destas informações traz à tona a questão

da opacidade relativa às decisões de política monetária. O desenvolvimento do modelo

teórico e os resultados empíricos da estimação de MQO mostram que é benéfico para a

economia ter um BC que explique suas decisões de política monetária.

A outra seção do capítulo 3 mostra que a transparência relativa aos choques

relativos na velocidade de circulação da moeda são determinantes para os resultados da

política monetária. Neste caso, a expectativa do BC sobre estes choques não é revelada

por completo, o que produz um hiato de transparência nas decisões de política

monetária (uma vez que estes choques determinam as ações do BC). Assim, uma maior

qualidade relativa a estas informações faz com os agentes econômicos tomem suas

atitudes de acordo com as regras definidas pelo BC. Quanto maior a diferença entre as

previsões do BC e a expectativa do público com relação aos choques na velocidade de

circulação da moeda, menor será a capacidade da autoridade monetária em guiar as

expectativas de inflação.

O capítulo 4 trata dos efeitos conjuntos das diferentes dimensões da

transparência do BC. O resultado que se destaca é aquele que mostra os efeitos danosos

da opacidade política sobre a transparência econômica do BC. Desta forma, é

importante que o público conheça as preferências do BC para que ele possa ser guiado

pelas publicações da autoridade monetária sobre o futuro da economia. Os resultados

empíricos da estimação de MQO mostram que a transparência total do BC tem a

propriedade de reduzir o nível das taxas de juros e, portanto, tem um efeito (líquido)

benéfico para a gestão da política monetária.

No capítulo 5 analisou-se a importância da transparência do BC sobre o nível de

desigualdade de renda e, pela decomposição de Ravallion (19992), sobre o nível de

pobreza de uma economia. Uma vez que a transparência do BC afeta a inflação, o

produto e a taxa de juros, ela influencia, de forma indireta, o nível de pobreza desta

economia. Isto acontece porque estas variáveis econômicas são determinantes da

desigualdade de renda e do número de pessoas que vivem abaixo da linha da pobreza.

Estes resultados encontrados no modelo são reforçados pela estimação de MQO, que

mostra um impacto significativo da transparência econômica do BC sobre o índice de

Theil (proxy da desigualdade de renda).

No capitulo 6 faz-se um estudo empírico sobre os efeitos da transparência do

BCB na economia brasileira. Os resultados mostram que em períodos de opacidade

política (meados de 2002 a meados de 2003) os agentes econômicos possuem baixo

conteúdo informativo, enquanto que em períodos de transparência total o público utiliza

o BCB como guia para tomar suas decisões sobre o futuro. Isto reforça os resultados

obtidos no capítulo 4 que trata da transparência total do BC. Destarte, é analisado, em

forma de gráfico, o impacto de cada publicação do BC sobre a volatilidade das taxas de

juros futuros e das expectativas de inflação na economia brasileira. Os resultados

indicam que estas variáveis são sensíveis à comunicação do BCB, o que demonstra a

importância da mesma na condução da política monetária brasileira.

Ainda no capítulo 6, estuda-se a mudança da linguagem utilizada pelo COPOM

na elaboração das atas. Neste caso, o comitê utiliza palavras que indicam os

movimentos futuros das taxas de juros, medida similar àquela adotada pelo Federal

Reserve (FED). Neste contexto, observou-se que as trajetórias das taxas de juros futuros

se baseiam nas informações das atas do COPOM, uma vez que elas indicam a duration

da taxa SELIC. Assim, explicações sobre decisões de política monetária e sobre a

intensidade destas decisões afetam o mercado de juros futuros e, por conseqüência, a

tomada de decisões dos agentes econômicos brasileiros.

Na última seção do capitulo 6, fez-se estimações multivariadas sobre os efeitos

da transparência do BCB sobre o spread da taxa de juros (diferença entre a taxa de juros

futuros de 3 meses e a taxa de juros do overnight). Os resultados mostraram que este

spread é sensível às informações publicadas pelo BCB no período entre 06/01/2003 e

13/03/2006. As reações desta variável às publicações dos RI (diferença entre a previsão

da inflação e a sua meta para o ano corrente) foram significativas. Além disso, o

mercado reagiu, de forma intensa, às publicações das atas do COPOM e às decisões

relativas à meta SELIC. Portanto, no Brasil, períodos com maior transparência do BC

implicam prêmios de risco menos elevados, o que indica uma redução na incerteza

quanto às decisões futuras do BCB.

CAPÍTULO 1

Transparência econômica do BC

O objetivo deste capítulo é construir uma base teórica que possibilite analisar o

impacto da transparência das autoridades monetárias na efetividade da política

monetária. Será dada ênfase ao efeito da transparência econômica na taxa de juros da

economia, analisando se países com BCs mais transparentes implicam taxas de juros

nominais mais baixas. Além disso, é destacado o impacto da transparência na

credibilidade das autoridades monetárias, na inflação média, e no hiato do produto.

No modelo desenvolvido nesta seção, a economia privada é representada por

uma curva de Phillips aumentada (novo-keynesiana), em que a dependência da inflação

corrente à inflação esperada do período seguinte se dá pelo fato da economia ser

composta por dois tipos de agentes (firmas), um com preços rígidos e outro com preços

flexíveis. Woodford (2003) justifica a dependência da inflação corrente à esperança da

inflação futura, apresentando como principal argumento a impossibilidade da firma em

reajustar seus preços durante certo período. Isto faz com que ela decida reajustá-los de

forma antecipada. Além disso, a existência de complementaridade estratégica reforça a

existência da rigidez nos preços, já que as firmas com preços flexíveis ajustam pouco

seus preços, temerosas em perder todo o mercado para as firmas que possuem preços

rígidos. No período seguinte, as firmas que possuem preços rígidos podem reajustar

seus preços e o contrário acontece com as firmas de preços flexíveis, que ficam

impossibilitadas de reajustá-los. Novamente, as firmas, passíveis de reajuste sobem

pouco os preços para não perder mercado e, assim, o produto da economia converge

para o nível de equilíbrio, de forma mais lenta.

A equação (1.1) representa a curva de Phillips novo-keynesiana, sendo

a taxa

de inflação; x

o hiato do produto (produto efetivo menos produto potencial); δ>0 a

sensibilidade da inflação a este hiato; e

o choque de inflação.

(

)

1.1

1tt t

δβπ

=+ +

A equação acima representa uma restrição ao modelo e explicita o trade-off entre

a inflação e o hiato do produto, reforçando o fato do regime de metas para inflação

embutir tais restrições.

Para entender o objetivo da política é necessário distinguir as funções objetivos

do principal (público ou governo) e do agente (BC). O público é ativo no estágio do

desenho institucional, ou seja, deve decidir sobre a definição da meta (π

) e da

penalidade pelo não cumprimento da mesma (tal como em um modelo de delegação).

Assim, a política atual deve refletir, na média, as preferências dos eleitores.

A função de perda social esperada (função objetivo do público) segue a forma

padrão da literatura, representada pela equação (1.2) e tem um componente que pondera

o objetivo relativo ao produto (λ >0); e β a taxa de desconto intertemporal (0<β<1). O

número de períodos em que a função de perda é avaliada é representada por n.

tn tn

λπ

∞

⎡⎤

⎣⎦

∑

(

)

1.2

Dado que, na prática, os BCs sofrem pressões políticas para expansão do

produto, é incorporado na função de perda da autoridade monetária um componente que

capture este movimento. Estes choques políticos (u

) são observados por meio de

flutuações aleatórias na meta do produto da autoridade monetária e podem ser

interpretados como o viés inflacionário estudado por Barro e Gordon (1983). Tais

choques proporcionam ganhos para o BC, uma vez que ele reforça sua aliança com

grupos econômicos muito poderosos, o que por sua vez, aumenta a possibilidade de

manutenção do presidente do BC no comando da instituição. É neste contexto que o

modelo traz à tona um contrato entre o BC e o legislativo, tratando da punição de seu

presidente em caso de descumprimento do acordo. Este é o contrato de incentivo, que

prevê a punição (τ) para os desvios em relação à meta de inflação. Desta forma, o BC

tem como objetivo atingir tal meta de inflação e o peso dado à sua realização é

representado por τ.

Incluindo as distorções supracitadas no modelo, a função de perda do BC (L

) é

dada por:

()

cb T

tn tn tn tn tn

Lxu

λπτπ

∞

++ + + +

⎡

⎤

=−++−

⎢

⎥

⎣

⎦

∑

(

)

1.3

Onde:

= taxa de desconto intertemporal;

= preferência relativa do BC com relação ao hiato do produto e a inflação;

= punição ao BC pelo não cumprimento da meta ou sensibilidade da credibilidade do BC ao

não cumprimento da meta;

u = choque político para o BC expandir o produto;

= meta de inflação;

= hiato do produto; e

= inflação.

Neste modelo pode haver disparidade entre o conjunto de informações do BC e

aquele observado pelo público. A previsão da autoridade monetária relativa ao choque

de inflação

()

pode ou não ser observado pelo público, dependendo do grau

de transparência econômica da autoridade monetária. Vale enfatizar a incapacidade do

público na verificação do choque

, apesar do BC observar tal informação. É

importante ressaltar que, neste modelo, é o público quem define a meta de inflação, por

meio do legislativo. Como os choques políticos não podem ser observados pelo público,

a definição da meta de inflação independe da realização destes choques (

É importante ressaltar que pressões políticas para expansão do nível de atividade

não influenciam o peso relativo dado à estabilização do produto

versus estabilização da

inflação (

λ), portanto tais pressões não mudam as preferências do BC. Como dito

anteriormente, tais preferências estão restritas ao contrato de incentivo desenhado pelo

público, por meio do legislativo.

1.1 Um modelo teórico sobre a transparência econômica

Muitos autores têm enfatizado a importância da transparência econômica na

condução da política monetária. Geraats (2002) defende a adoção deste tipo de

transparência por parte do BC, uma vez que ela produz efeitos de incentivo, isto é, a

autoridade monetária fica mais propensa ao cumprimento da meta de inflação.

Chortareas, Stasavage e Sterne (2001) defendem a adoção da transparência econômica,

porque ela reduz a inflação e torna a credibilidade do BC mais sensível às suas ações

(maior poder de incentivo). Clare e Courtenay (2001) também são a favor de um BC

que publique suas previsões sobre os choques de oferta, dado que os mercados

financeiros se utilizam destes dados, incorporando-os nos preços dos ativos. Em suma,

de acordo com a visão dos autores sobreditos, há duas vantagens principais oriundas da

transparência econômica: i) os mercados reagem com maior velocidade aos anúncios

sobre a taxa de juros; ii) o tamanho final desta reação é menor em ambientes mais

transparentes. Fry

et alii (2000) dá ênfase às publicações das previsões sobre choques

de oferta, uma vez que elas são usadas como âncora nominal para guiar as expectativas

de inflação dos agentes econômicos (em um período que excede aquele preenchido pela

meta de inflação).

Walsh (2003) pesquisa o

trade-off entre accountability e estabilização,

utilizando um modelo em que a economia é atingida por choques políticos e por

choques de oferta. O desafio é encontrar a punição ótima sobre o BC, que faça com que

a inflação esperada pelo público convirja para a meta de inflação. O autor supracitado

afirma que este

trade-off é resolvido, quando o BC publica suas previsões sobre os

choques de oferta. Desta forma, transparência econômica resolve o problema da

inconsistência temporal e produz um alto poder de incentivo no contrato entre o BC e o

público.

Transparência econômica tem um papel importante na condução das

expectativas de inflação, uma vez que a principal âncora nominal deste modelo, a meta

explícita de inflação, tem sua eficácia limitada ao período de cumprimento da meta. Por

exemplo, no Reino Unido (UK), a meta estabelecida deverá ser cumprida em um

intervalo de um ano, no entanto, as defasagens no mecanismo de transmissão da política

monetária superam este período. Segundo Fry

et alii (2000), no UK, os efeitos das taxas

de juros nas variáveis macroeconômicas demoram dezoito meses para se efetivarem

(por completo). Desta forma, a economia fica sem uma âncora nominal em um

horizonte superior a um ano. A publicação das previsões para este período adicional, os

seis meses restantes, tem como objetivo preencher a lacuna deixada pela diferença entre

o período de cumprimento da meta de inflação e o período necessário para que o

mecanismo de transmissão se complete. Assim, a transparência econômica (publicação

das previsões) cria uma âncora nominal e exerce a função (que até o período de um ano

é da meta explícita de inflação) de guiar as expectativas de inflação dos agentes

econômicos.

Um BC constrói sua reputação ao longo de muitos anos de uma política

monetária crível e eficiente (Blinder, 2000), dado que existe uma defasagem de tempo

entre a ação do BC (anúncio da taxa de juros) e os resultados na economia. As rigidezes

nominais nos preços e nos salários, além de outros fatores, como complementaridade

estratégica, fazem com que o produto e o emprego sejam afetados alguns períodos

depois. É neste contexto que a transparência econômica entra como uma âncora para

guiar as expectativas e para mostrar que o BC está seguindo o caminho correto para

cumprir seu compromisso.

No modelo desta seção, transparência econômica é definida como a diferença

entre o que o público e o BC observam sobre os choques de oferta. Neste caso, supõe-se

que o BC não publicará, na íntegra, suas previsões sobre os choques de oferta, como

forma de manter algum grau de liberdade na gerência da política monetária. Em alguns

momentos é necessário que o BC gere políticas inesperadas, como resposta a episódios

indesejados (por exemplo, bolhas especulativas). Blinder (2000), assim como de De

Haan e Eijffinger (2000), defendem a manutenção destes graus de liberdade, pois dão

flexibilidade ao BC na condução da política monetária.

As equações referentes à curva de Phillips novo-keynesiana (1.1) e à função de

perda social (1.2) compõem a estrutura do modelo desta seção. Além disso, a equação

que representa a revelação do BC sobre os choques de oferta, equação 1.4, mostra que o

choque de oferta observado pelo público (

) é composto pela previsão que o BC tem

sobre os choques de oferta (

), mais um erro (w

). O erro se deve ao fato de que o BC

não publica todas as informações que sabe sobre os choques. A diferença entre o choque

observado pelo público e aquele observado pelo BC é visto como uma medida de

transparência econômica. Quanto maior a disparidade entre o choque observado pelo

público e o choque observado pelo BC, menos transparente é autoridade monetária.

Logo,

()

1.4

ee w=+

A partir da equação da função de perda do BC (1.3) obtém-se a equação (1.5),

que é a função de perda do BC, no estado contingente. Neste caso, o BC publica apenas

parte de suas previsões sobre os choques de oferta e minimiza sua função de perda,

considerando que o público forma suas expectativas de inflação condicionadas a estas

previsões (

). Vale ressaltar que neste modelo a meta de inflação socialmente ótima é

zero e, portanto, qualquer que seja meta de inflação anunciada, ela é decorrente de

choques de oferta. Neste caso, o contrato de incentivo entre o BC e o público supõe que

a autoridade monetária controla uma parcela da inflação, porém não controla os choques

de oferta, o que implica a necessidade do BC zerar a parcela da inflação que está a seu

alcance. Desta forma, o termo relativo ao contrato do BC com o público mostra que

quanto maior o desvio da inflação em relação ao choque observado pelo público, maior

será a perda de reputação do BC (não se limita à perda monetária sofrida pelo

presidente).

Assim, a função de perda do BC é dada por:

()

tn tn tn tn tn

Lxu

λπτπ

∞

++ + ++

⎡⎤

=−++

⎢⎥

⎣⎦

∑

(

)

1.5

−

Minimizando a função de perda do BC em relação ao hiato do produto, obtém-se

as seguintes expressões para inflação (

) e para este hiato (x

)

() () ()

22 2

11 1

snc cb

tt t

ue w

δδτ

λδ τ λδ τ λδ τ

=− +

++ ++ ++

(

)

1.6

() () ()

222

snc cb

tt t

λδ δ δ τ

λδ τ λδ τ λδ τ

⎛⎞

=+− +

⎜⎟

++ ++ ++

⎝⎠

(

)

1.7

Uma característica deste modelo é que quanto maior a transparência econômica,

menor a inflação. Em outras palavras, quanto menor

(opacidade) menor é a taxa de

inflação. Isto vale também para o hiato do produto. Este resultado corrobora a

interpretação dada por Cukierman (1994) sobre a importância da emissão de sinais do

BC sobre suas ações futuras.

Nesta seção, u

representa o viés inflacionário, isto é, a reação do público às expectativas de um BC

discricionário.

As derivações das respectivas expressões são feitas no Apêndice 1.A.

Deve-se ressaltar que uma possível imprecisão nas previsões do BC não invalida

a estratégia da transparência, uma vez que um maior conjunto de informações reduz a

incerteza dos agentes econômicos. Destarte, um BC que publique suas estratégias,

condizentes com o cumprimento da meta de inflação, reduz as expectativas de inflação

e, pela Curva de Phillips novo-keynesiana (equação 1.1), diminui a inflação corrente.

Dado que a opacidade do BC tem a particularidade de persistir ao longo do

tempo, ou seja, a mentira de hoje depende da mentira de ontem, é admitido um processo

auto-regressivo que corresponde a:

1tt

−

=+ (1.8)

Neste caso,

é um ruído branco com média zero e variância igual a

. Além

disso,

é o coeficiente de persistência da opacidade e seus valores encontram-se no

intervalo entre zero e um.

Para obter o impacto da transparência econômica na taxa de juros é necessário

definir uma função IS intertemporal. Ela mostra a alocação ótima intertemporal do

consumo da família representativa que satisfaz a equação de Euler obtida por Woodford

(2003). Esta condição de otimalidade é resultado de um processo de maximização da

utilidade dos agentes econômicos e microfundamenta a construção da curva de Phillips

novo-keynesiana, assim como a elaboração da função de perda social.

Portanto a IS

intertemporal é representada pela equação 1.9, que relaciona a taxa de juros com a

expectativa de inflação futura.

Estas derivações foram feitas por Woodford (2003).

()

ct t

ctt t

ξπ

⎡

⎤

⎢

⎥

⎣

⎦

(1.9)

Onde:

= utilidade marginal do consumo;

= choque de preferência no consumo;

= consumo no período corrente; e

= taxa de juros nominal de curto prazo.

Combinando as equações 1.8 e 1.9 com a equação da inflação (equação 1.7),

obtida do problema de otimização do BC, encontra-se:

() () ()

()

222

111

tt t t t

iE u e

λδ δ δ τ

ψζ

λδ τ λδ τ λδ τ

ψρδ τ

λδ τ

⎧⎫

⎛⎞

⎪⎪

=+−+

⎜⎟

⎨⎬

⎜⎟

++ ++ ++

⎪⎪

⎝⎠

⎩⎭

−

(1.10)

A equação 1.10 mostra que quanto maior a opacidade do BC (

), no que diz

respeito às publicações das suas previsões sobre choques de oferta, maior é o nível da

taxa de juros. De forma contrária, quanto maior a transparência econômica do BC,

menor a taxa de juros nominal de curto prazo de uma economia.

Como enfatiza Blinder (2000), esta taxa de juros afeta as taxas de juros futuras de curto prazo, que por

sua vez afetam as taxas de juros de longo prazo. A taxa de câmbio também é afetada pelas mudanças na

taxa de juros nominal de curto prazo, pois existe uma sensibilidade da oferta de capitais autônomos à esta

Segundo Blinder (2000), uma vez que a transparência econômica reduz a

incerteza sobre as taxas de juros de médio e longo prazo, o BC consegue obter

informações mais acuradas sobre as conseqüências de sua política monetária. Esta

melhoria da qualidade de resposta ajuda o BC avaliar com maior exatidão os resultados

decorrentes de suas ações, assim como corrigir políticas, que porventura não estejam

surtindo os efeitos desejados.

Uma maior transparência sobre os choques de oferta e, portanto, sobre as metas

de inflação futuras, deixa mais evidente as políticas a serem adotadas pelo BC e,

portanto, fica mais claro o comportamento da taxas de juros. Esta maior previsibilidade

sobre as ações do BC induz a uma redução do prêmio de risco dos ativos financeiros e,

neste caso, a curva de juros (yield curve) passa a ter uma menor inclinação, uma vez que

as taxas de juros futuras incorporam um prêmio de risco menor.

Tanto na teoria clássica como na teoria keynesiana, taxas de juros reais de longo

prazo menores incentivam os investidores a realizarem seus projetos, uma vez que

aumenta a probabilidade da eficiência marginal do capital suplantar esta taxa. Estas

duas correntes teóricas dão ênfase a um outro determinante do investimento, a

expectativa quanto aos rendimentos. Segundo Goodfriend (1986) em economias com

um BC mais transparente reduz-se os custos relativos à coleta de informações e, desta

forma, aumenta-se os rendimentos dos projetos em questão.

Goodfriend (1986) dá ênfase à comunicação do BC, mostrando que os mercados

financeiros também são beneficiados com a estratégia da transparência econômica. Isto

é justificado pelo fato de que a disseminação das informações sobre as ações do BC

reduz a possibilidade de arbitragem, aumentando o nível de eficiência do mercado

taxa. Na verdade, as taxas de câmbio e de juros de longo prazo são variáveis que afetam o lado real da

economia e que determinam seu nível de atividade.

financeiro. A redução nesta assimetria de informações faz com que os preços dos ativos

repassem, de forma mais crível, seus verdadeiros valores.

Uma outra vantagem da transparência econômica se estende ao lado fiscal da

economia. De acordo com a literatura padrão sobre dívida pública, quanto menor este

prêmio de risco, maior a facilidade do Tesouro rolar sua dívida interna e, portanto,

menor a exigência de taxas de juros nominais de curto prazo mais elevadas.

Segundo Fry et alii (2000), a transparência econômica é uma forma alternativa

de compensar a ausência de credibilidade de alguns BCs, reduzindo as expectativas de

inflação e a perda social. A decisão do BC publicar suas previsões sobre choques de

inflação e, portanto, de preencher a lacuna relativa aos erros passados tem maior

impacto em países que têm pouca tradição de fazer políticas críveis. Uma vez que a

construção de uma reputação para o BC é fruto de sucessos sistemáticos da política

monetária e que, portanto, esta conquista não se dá no curto prazo, ser transparente é

importante para guiar as expectativas dos agentes. Desta forma, países com um BC

menos crível têm uma alta sensibilidade à transparência econômica da autoridade

monetária, conforme afirmam Chortareas, Stasavage e Sterne (2001). Por isso, a

qualidade da informação é determinante para o sucesso da política monetária e, segundo

Geraats (2002), é contra-indicado um BC que emite sinais com qualidade inferior

àquela encontrada nas informações do setor privado.

Utilizando as equações da inflação e do hiato do produto na função de perda

social, e minimizando em relação à punição para os desvios da inflação em relação à

meta (τ), encontra-se:

(

)

()

222 2

2242

δλσ λδ δσ

λδ σ δσ

+++

⎡⎤

+−

⎢⎥

⎣⎦

()

1.11

Da equação anterior, observa-se que quanto maior a dispersão no grau de

opacidade do BC (

), menor o poder de incentivo do contrato (τ) para o

comprometimento com as metas.

Segundo Walsh (1995), o problema de inconsistência temporal é devido a

contratos sub-ótimos. Desta forma, quando

é minimizada, isto implica que τ é

maximizado, pois há redução no viés inflacionário. Portanto, quanto maior a incerteza

relacionada à transparência do BC, maior será sua perda de reputação. Por sua vez,

quanto menor a reputação do BC, menor será a sua capacidade de eliminar o viés

inflacionário (u

), como mostra a equação da inflação ótima (vide equação 1.6). Assim,

países que utilizam transparência como uma âncora para a credibilidade, não podem ter

uma alta variabilidade no erro de previsão do público quanto às informações publicadas

pelo BC (

). Vale ressaltar que esta é uma restrição quanto à estratégia do BC ser

transparente na condução da política monetária.

Na prática, os BCs não publicam toda informação, pois isto dá um certo grau de

liberdade para reagir a distúrbios na economia. O problema com esse comportamento é

quanto desta transparência parcial é capaz de afetar a credibilidade do BC, uma vez que

a inflação não está sendo minimizada.

A equação (1.7) mostra que quanto menor a transparência maior a inflação,

trazendo à tona um trade-off entre o grau de flexibilidade do BC e a sua credibilidade.

Portanto, o BC deverá escolher o grau ótimo de transparência que seja compatível com

o seu comprometimento com relação à meta de inflação. No entanto, a equação (1.11)

mostra que a credibilidade do BC depende da variância do erro de previsão

(assegurando reputação ao BC). Quanto menor esta variância, mais crível é o BC,

mesmo que ele não publique todas informações que dispõe sobre os choques de oferta.

Um BC, parcialmente transparente, pode aceitar uma inflação maior, em detrimento de

um maior poder de reação a choques adversos, ou seja, em troca de maior flexibilidade

para acomodar estes choques.

A equação da punição sobre o BC (τ) mostra que o ótimo, para que a autoridade

monetária não perca reputação, é minimizar a variância da opacidade. Isto é diferente de

eliminar a opacidade ou de publicar, na íntegra, as previsões de choque (transparência

completa). Portanto, é possível uma solução intermediária, isto é, conviver com certa

opacidade e com um BC que tenha reputação.

Dois resultados podem ser obtidos a partir deste modelo. O primeiro é que a

inflação, o hiato do produto e a taxa de juros nominal podem ser menores se o BC for

mais transparente (vide equações 1.6 e 1.7). O segundo resultado é que quanto mais

volátil o erro de previsão do público (quanto às publicações do BC), maior é a perda de

reputação da autoridade monetária. Segundo Geraats (2002), o primeiro resultado está

relacionado ao efeito de incerteza, enquanto o segundo diz respeito ao efeito de

incentivo.

Pode-se observar que a opacidade diminui o bem-estar social, uma vez que ela

aumenta a inflação e o hiato do produto. Além disso,

diminui a reputação e aumenta

a parcela relativa ao viés inflacionário, o que, por conseguinte, causa um problema de

inconsistência temporal.

Os resultados da equação 1.11 remetem às considerações de Blinder (2000)

sobre a questão da credibilidade do BC e destacam a importância das publicações das

previsões sobre a inflação. Tais publicações sobre as previsões da inflação são úteis no

sentido de que habilitam o púbico julgar se as ações (presentes) do BC são suficientes

para que a meta de inflação seja atingida. As defasagens no mecanismo de transmissão

impossibilitam que os agentes econômicos julguem a efetividade das ações do BC, caso

utilizem apenas as informações sobre as metas finais (inflação) do período corrente. O

sucesso do BC em atingir a meta de inflação corrente depende das decisões que ele

tomou em períodos passados. Portanto, para que o público compreenda as ações

correntes (e forme suas expectativas) do BC é necessário publicar os objetivos futuros e

as contingências (previsões de choques de oferta) relativas a estes objetivos.

Apesar disso, alguns autores argumentam que o BC perde flexibilidade ao

publicar suas previsões. A causa disso é que o BC não pode modificar sua política

anunciada, caso ocorram eventos que exijam uma mudança de postura. Existe uma

preocupação dos gestores do BC, no que diz respeito à adoção de políticas diferentes

daquelas já anunciadas. Este receio está relacionado a uma possível perda de

credibilidade da autoridade monetária, que fica impossibilitada de mudar sua estratégia,

mesmo que novos dados sejam adicionados no seu conjunto de informações. O que a

equação 1.11 informa é que mudanças sistemáticas na estratégia do BC (variância no

grau da opacidade) têm uma correlação positiva com a perda de credibilidade. Como

lembra Blinder (2000), mudanças esporádicas na estratégia ou na forma de sinalização

do BC não reduz sua credibilidade. No entanto, mudanças recorrentes na sinalização da

política monetária (

) fragilizam a reputação do BC.

Para achar o nível ótimo de transparência, isto é, aquele que minimiza

e que

maximiza a reputação, substitui-se a equação do peso dado ao cumprimento da meta (τ)

na função de perda do BC (equação 1.5), minimizando-a com relação à

. Além disso,

utiliza-se a equação referente às previsões dos choques de oferta, que a autoridade

monetária informa ao público por meio de publicações (vide 1.4), e encontra-se :

(

)

1.12

=−

Desta forma, pode-se dizer que para o BC obter o nível ótimo de opacidade (

)

é necessário que ele publique metade da inflação ótima

⎛⎞

⎜

⎝⎠

⎟

, como sendo a previsão

sobre os choques agregados de oferta (e

). Este resultado mostra que não é ótimo o BC

publicar todas as informações que detém sobre as previsões. Como enfatiza Muller e

Zelmer (1999), publicar detalhes sobre futuros choques de oferta causa uma alta

variabilidade da taxa de juros nominal de curto prazo.

De Haan e Eijffinger (2000) defendem um BC que tenha estratégias previsíveis,

apesar de manter alguma opacidade quanto à tática a ser adotada. Blinder (2000) reforça

o argumento dos autores supracitados, defendendo que o BC deve ser transparente no

que diz respeito às suas metas intermediárias, isto é, ser claro quanto à estratégia

adotada. A opacidade tática diz respeito a uma postura paradoxal no mercado de

câmbio e no mercado secundário de títulos. Isto evita que especuladores se beneficiem,

desvalorizando a taxa de câmbio nas vésperas dos vencimentos de títulos cambiais. A

incapacidade do BC reagir a estes movimentos especulativos causa uma elevação na

dívida externa (ou interna) e, além disso, dificulta a rolagem desta dívida. Destarte, isto

gera uma expectativa de futuros insucessos na gestão da dívida pública, aumentando o

prêmio de risco destes ativos. Portanto, o BC pode reverter as expectativas dos agentes,

adotando políticas não antecipadas e sinalizando competência no gerenciamento das

dívidas externa e interna. Neste contexto, Blinder (2000) enfatiza a capacidade que o

BC deve ter para que ele não seja guiado pelo mercado financeiro. O autor sobredito

defende que é o BC quem deve guiar as expectativas dos agentes e não o contrário.

Além das restrições técnicas relativas à transparência completa do BC, encontra-

se, na maioria dos países, limitações legais. Neste caso, a autoridade monetária não

pode publicar todas as informações relativas a algumas instituições privadas e públicas,

uma vez que estas instituições possuem instrumentos constitucionais que garantem o

sigilo de seus dados. Esta impossibilidade de transparência econômica completa é

mostrada pela equação 1.12, que representa a manutenção de algum grau de opacidade

do BC.

1.2 Um exercício empírico sobre o efeito da transparência econômica na

taxa de juros básica da economia

Nesta subseção faz-se uma análise empírica relativa ao efeito da transparência

econômica na taxa de juros nominal de curto prazo da economia. Os dados relativos à

transparência econômica são estatísticas para o ano de 1998 e estão publicados em Fry

et alii (2000). Este índice de transparência avalia publicações relativas às variáveis

macroeconômicas, assim como as discussões sobre erros e riscos das previsões do BC.

A tabela 1.1 mostra a composição destes índices e seus respectivos pontos. As

diferentes pontuações revelam a importância dada pelos BCs às publicações relativas ao

futuro da economia

A série de dados relativa à taxa de inflação também é extraída de

Fry et alii (2000), sendo uma média entre os anos de 1997 e 1998. Esta base de dados

contém um índice (para o ano de 1998) que mensura a importância dada pelos BC à

análise das expectativas dos agentes econômicos. Conforme a versão aceleracionista da

curva de Phillips, esta variável é fundamental para que as autoridades monetárias

controlem a taxa de inflação. Os dados relativos à taxa de juros (interbancários) são

obtidos do FMI (International Financial Statistics) e são uma média entre os anos de

1997 e 1998. Além disso, Fry et alii (2000) publica uma série de dados que representa a

importância da análise das expectativas na consecução da política monetária. Esta

variável mostra a importância que cada BC dá às expectativas dos agentes econômicos.

A expectativa de inflação é um dos principais determinantes da estabilidade de preços e,

portanto, é de extrema relevância para os estudos de política monetária.

Tabela 1.1

Explicações das previsões e análises forward-looking

Questões Pontos

Análises forward-looking em

boletins

Publicado mais que uma vez por

ano

100

Publicado uma vez por ano

Periodicidade não definida

Não existe publicação

Tipo de publicação

Palavras, números e de gráficos

100

Números e de gráficos

Tipo indefinido

Não existe publicação

Riscos das previsões do BC

Palavras, números e de gráficos

100

Números e de gráficos

Tipo indefinido

Não existe publicação

Discussão de erros passados de

previsão

Publicação regular

100

Publicação irregular

Não existe publicação

O primeiro passo é fazer uma análise univariada, derivando as correlações entre

as seguintes variáveis:

taxa de juros, transparência econômica, inflação e análise de

expectativas. Os resultados da tabela 1.2 sugerem um efeito benéfico da transparência

Esta é a interpretação da versão aceleracionista da curva de Phillips.

econômica na taxa de juros, uma vez que a correlação entre estas variáveis é de -0,47. A

taxa de inflação também possui uma correlação negativa com a transparência

econômica (-0,42), mostrando a importância das publicações do BC sobre previsões de

choques de oferta, no que tange ao controle da estabilidade de preços.

A matriz de correlação supracitada apresenta um índice de correlação entre

transparência econômica e a importância dada à análise de expectativas de 0,38.

Portanto, países que se importam em analisar as expectativas dos agentes econômicos

têm a prática de publicar suas previsões sobre choques de oferta. Mesmo porque, estas

publicações são utilizadas como uma âncora nominal para guiar as expectativas dos

agentes quanto à inflação futura. Outro resultado que é condizente com a literatura

padrão é fato de a taxa de juros ter correlação negativa (-0,23) com o peso dado às

análises sobre expectativas. Neste caso, o processo de controle da inflação é mais

indolor quanto maior o peso dado à análise destas expectativas.

Tabela 1.2

Matriz de Correlação

Transparência econômica

Taxa de

juros

Transparência

Econômica Inflação Análise de expectativas

Taxa de juros

1,00 -0,47 0,66 -0,23

Transparência

Econômica

-0,47 1,00 -0,42 0,38

Inflação

0,66 -0,42 1,00 -0,11

Análise de expectativas

-0,23 0,38 -0,11 1,00

Outro resultado obtido a partir da tabela 1.2 é a correlação positiva (0,66) entre a

taxa de inflação e a taxa de juros nominal. Isto mostra que os juros básicos da economia

reagem de forma positiva para controlar a inflação, sugerindo uma função de reação em

que esta taxa de juros siga na mesma direção que a taxa de inflação.

Vale ressaltar que as correlações apresentadas na tabela 1.2 não confirmam uma

relação de causalidade entre as variáveis analisadas, sendo necessário a utilização de

uma outra metodologia. Assim, com objetivo de avaliar a importância da transparência

econômica para a definição da taxa de juros nominal de curto prazo é feita uma análise

multivariada. A metodologia aplicada para esta avaliação é a estimação de Mínimos

Quadrados Ordinários (MQO). Fazendo-se uso da técnica de corte transversal (cross-

section), são analisadas variáveis macroeconômicas de 45 países. Neste caso, é comum

que os dados utilizados apresentem o problema de heterocedasticidade produzindo

estimadores viesados. Desta forma, com o objetivo de garantir uma estimação confiável

utiliza-se o teste de White modificando os desvios padrões.

Conforme pode ser observado na tabela 1.3, as estatísticas-t das variáveis

inflação e transparência econômica revelam que os coeficientes dessas variáveis

possuem significância estatística na estimação da taxa de juros.

Ademais, a importância

conjunta dessas variáveis na estimação (medido pela estatística F), assim como, na

explicação da variação na taxa de juros (medido pelo coeficiente de determinação)

mostra-se significativa.

Tabela 1.3

Estimações MQO

Transparência econômica

Variáveis coeficiente desvio padrão estatística-t probabilidade

Constante

1,2781 0,237 5,382 0,0000

Inflação 0,4238 0,147 2,889 0,0061

Transparência econômica -0,5872 0,293 -2,002 0,0517

= 0,48 Estatística-F = 1,8656

Número de observações = 45 Prob(estatísitica-F) = 0,000002

Durbin Watson = 1,96

Nota: Estatísticas-t consideram o teste de heterocedasticidade de White (1980).

Foi aplicado logaritmo natural nas séries referentes à taxa de juros, à inflação e à transparência

econômica.

Observa-se que os resultados encontrados estão de acordo com o que foi

apresentado no modelo teórico. O coeficiente relativo à transparência econômica (-0,59)

mostra que quanto maior a sua magnitude, menor é o nível da taxa de juros nominal de

curto prazo de uma economia. Isto demonstra a importância da transparência econômica

como forma de compensar a ausência de credibilidade de alguns BC, apresentando-se

como uma sofisticação na tecnologia de condução das expectativas dos agentes

econômicos. Destarte,

este resultado ilustra o argumento de que um maior conjunto de

informações, a partir da transparência econômica do BC, implica uma redução do

prêmio de risco e, portanto, em uma diminuição da taxa de juros. Além disso, vale

ressaltar que o serviço da dívida interna se reduz e sua rolagem é facilitada.

Com relação ao efeito da taxa de inflação sobre a taxa de juros, observa-se que

ambas seguem na mesma direção (coeficiente igual a 0,43) e reforçam os resultados da

análise univarida (correlação de 0,66).

1.3 As perdas de capital e a taxa de juros

A discussão sobre a necessidade do BC publicar suas previsões sobre choques de

oferta e, desta forma, criar uma nova (adicional) âncora nominal, se estende a alguns

BCs. No BC do Canadá, Muller e Zelmer (1999) estudam o efeito da publicação do BC

sobre previsões de choques de oferta no mercado financeiro canadense. Os resultados

obtidos reforçam a importância destas publicações, no que diz respeito à redução das

incertezas para os investidores, uma vez que suas expectativas são formadas a partir de

um conjunto de informações mais amplo. Resultados empíricos mostram que a

transparência econômica ajuda os agentes a anteciparem as ações de política monetária,

o que evita possíveis perdas de capital.

Apesar disso, os autores supracitados concluem que a transparência econômica

deve ser limitada, ou seja, o detalhamento das projeções sobre os choques de oferta e

sobre a visão de mundo do BC é contra-indicado. Isto se justifica pelo fato de que ações

do BC, não antecipadas pelo público, podem ser úteis com relação à sua atuação no

mercado financeiro. A equação (1.9) está de acordo com o resultado encontrado por

Muller e Zelmer (1999), uma vez que ilustra a necessidade de certo grau de opacidade

na publicação (do BC) das previsões sobre os choques de oferta.

Blinder (2000) é outro defensor da importância da transparência do BC, no que

tange aos efeitos da política monetária sobre os mercados financeiros. De acordo com

esta visão, a incerteza em relação à trajetória das taxas de juros futuras pode produzir

perdas de capital. Essa idéia pode ser compreendida da seguinte forma: considere que o

investidor realize seu negócio, esperando que a taxa de juros futura seja menor que uma

dada taxa G (em t+1). Assim, possíveis desvios em relação a esta taxa esperada causam

ganhos ou perdas de capital. Se a taxa de juros efetiva ficar acima de G, em t+1, o

investidor terá perdas de capital, caso contrário, haverá ganho de capital.

Políticas menos transparentes dificultam os agentes econômicos anteciparem as

ações do BC e aumentam o risco nos investimentos. A viabilidade destes investimentos

está relacionada com a sua taxa interna de retorno, o que por sua vez, depende das taxas

futuras de juros que remuneram o capital do investidor. Erros nas projeções sobre taxas

futuras de juros fazem com que os dividendos dos investidores sejam descontados a

taxas de juros inesperadas. Se o investidor faz seu negócio e projeta uma taxa de juros

futura menor que a taxa de juros efetiva, seu dividendo, em valor presente, é menor do

que o esperado na data do investimento. Desta forma, o valor das ações do investidor é

reduzido com esta variação na taxa de juros, o que deprecia o valor do capital investido.

Caso o público entenda que o objetivo do BC é aproximar a taxa de juros

nominal de curto prazo à taxa neutra de juros, a diferença entre estas taxas pode ser

utilizada como um guia do investidor quanto às decisões do BC. Se a taxa de juros

nominal de curto prazo estiver acima da taxa neutra de juros, a tendência do BC é

reduzir a primeira, caso contrário, a taxa de juros nominal de curto prazo tende a subir.

Se o setor privado não observa esta diferença, de forma correta, ele fará previsões

erradas sobre estes ajustes. Como conseqüência, há uma maior incerteza quanto ao

retorno sobre os ativos financeiros, o que implica em mercados financeiros com prêmios

de risco mais elevados.

Para analisar o impacto da transparência do BC na volatilidade dos preços dos

ativos financeiros e do retorno destes ativos, necessita-se de uma forma algébrica que

relacione a taxa de juros nominal de curto prazo com a taxa de juros do estado

estacionário.

A regra de Taylor relaciona a taxa de juros nominal de curto prazo (i

) com a

taxa de juros real relativa ao estado estacionário (r) e, portanto, é utilizada, nesta seção,

para analisar o efeito da transparência do BC sobre o valor dos ativos financeiros. Além

disso, a i

depende do hiato do produto (x

) e do desvio da inflação efetiva com relação à

sua meta (

)

. Nesse sentido, a equação (1.13) ilustra esta regra de instrumento,

que será utilizada para endogeinizar a taxa de juros nominal no regime de metas para

inflação. Nesta função de reação explícita, denomina-se g a sensibilidade da taxa de

juros nominal ao hiato do produto (produto efetivo menos produto potencial) e h a

sensibilidade da taxa de juros nominal ao desvio da meta de inflação (

A forma original da regra de Taylor mostra que a taxa de juros nominal sobe meio por cento nos EUA, a

cada aumento de 1% na inflação, caso esta estivesse acima de 2%. Além disso, desvios negativos de 1%

do produto potencial ocasionam uma queda de 0,5% da taxa de juros nominal.

()

1.13

()

tttt

irgx h

ππ

=+ + + −

A equação (1.13), que representa a regra de Taylor, combinada com a equação

do hiato do produto (1.6), resulta na equação referente à diferença entre a taxa de juros

nominal de curto prazo e a taxa de juros real relativa ao estado estacionário (equação

1.14).

() () ()

222

(1 )

111

ttntntt

gg g

ir u e w h

δδτ

λδ τ λδ τ λδ τ

−= − + + +

++ ++ ++

()

1.14

A equação (1.14) mostra que a diferença entre a taxa de juros nominal de curto

prazo e a taxa natural de juros (taxa de juros real do estado estacionário) cresce com o

grau de opacidade do BC (

). Quanto mais transparente a autoridade monetária, mais

alinhadas estão as políticas de curto e de longo prazo. Se o BC guiar as expectativas do

setor privado, com opacidade, a capacidade de previsão dos agentes econômicos será

menor, o que reduz a efetividade da política monetária.

Apêndice 1.A

(

)

1.1

()

tn tn tn tn tn

λπτππ

∞

++ + + +

⎡

⎤

−++−=

⎢

⎥

⎣

⎦

∑

Manipulando (3.2.5) e definindo e

como a previsão do choque que o BC publica

esolvendo a progressão geométrica de razão β tem-se:

para os agentes econômicos

obtém-se:

()

cb oo

tt t tt t

Lxuee

λ π τπ τπ

⎡

⎤

=−++−+

⎢

⎥

⎣

⎦

−

Ignorando os termos independentes de política, a função de perda é reescrita

como:

()

tn tn tn tn tn

xue

λπτπ

++ + ++

⎡⎤

−++−

∞

⎢⎥

⎣⎦

t1tt t

δβπ

=+ +

(

)

1.4

tn tn

λπ

∞

⎡⎤

⎣⎦

∑

(

)

1.2

∑

(

)

1.5

()

tn tn tn tntn tn

Lxu ee

λ π τπ τπ

++ + ++ +

(

)

1. .1A

(

)

1. .3A

(

)

1. .2A

(

)

1.3

∞

⎡

⎤

=−++−+

⎢

⎥

⎣

⎦

∑

e w=+

()()

cb o

tt t tt

Lxue

λτπτπ

⎡

⎤

=−++−

⎣

⎦

−

Derivando a função de perda do BC (

) com relação ao hiato do produto

obtém-se:

∂

()

(1 ) 0

tt t t

xu e

λτπδ

⎡⎤

∂

=−++−=

⎢⎥

∂∂

⎣⎦

(

)

1. .4A

A parcela relativa a

∂

diz respeito ao fato que a inflação depende do hiato do

produto e, desta forma, utiliza-se a regra da cadeia para obtenção desta derivada. Com

base na curva de Phillips novo-keynesiana (equação 1.1) sabe-se que

∂

portanto, a condição de primeira ordem é representada por:

(

)

1. .5A

()

(1 ) 0

tt t t

xu e

λδτπδτ

⎡⎤

−++ − =

⎣⎦

Para efeito de simplificação, resolve-se este problema de otimização seguindo o

mesmo pressuposto adotado por Walsh (2003), ou seja

. Substituindo (1.1) e

(1.4) na equação anterior (1.

A.5) encontra-se:

()()

(

)

()

() ()

22 2

11 1

cb cb

tt t t t t

tt t t

snc cb

xu x e e w

xu e w

λ τ δ δ δτ δτ

τ δ λ λ τ δ δτ δτ

λδ δτ

λδ τ λδ τ λδ τ

⎡⎤

−++ + − − =

⎣⎦

++=−+− +⎡⎤

⎣⎦

=− +

++ ++ ++

(

)

1.2.6

Substituindo a equação do hiato do produto, obtida acima, na Curva de Phillips

(equação 1.1) tem-se:

Observa-se que quanto maior a opacidade econômica (w

), maiores são x

e a

inflaçã

() () ()

222

snc cb

tt t

λδ δ δ τ

λδ τ λδ τ λδ τ

⎛⎞

=+− +

⎜⎟

++ ++ ++

⎝⎠

(

)

1.2.7

o. Em outras palavras, um BC com maior transparência econômica produz uma

taxa de inflação menor. A expressão da opacidade segue um processo AR (1), sendo

representada por:

(

)

1.8

(

)

1.9

1tt

−

efeito da transparência econômica na taxa de juros pode ser observado,

utilizan

do a equação da IS intertemporal (equação 1.9), obtida em Woodford (2003),

isto é,

()

ct t

ctt t

ξπ

⎡

⎤

⎢

⎥

⎣

⎦

Manipulando a IS e substituindo as equações da inflação (1.6) e do hiato do

produto (1.7), encontra-se:

()

(

)

()

(

)

[

]

()

⎡⎤

ttctt

ctt t t

tc t t

tct t

ct t

tctt

ctt tt

tct t

Euc

uc E

Eu c

Euc

uc E

Euc

πξ

ξπ

βξ

πξ

ξπ

βξ

⎡⎤

⎣⎦

= =

⎡⎤

⎣

⎦

⎢⎥

⎣⎦

⎡⎤

⎣⎦

()

() () ()

222

;

111

ctt

tct t

ttt

tt t t t

Sendo

Euc

iE u e w

βξ

ψπ

λδ δ δ τ

λδ τ λδ τ λδ τ

⎡⎤

⎣⎦

⎧⎫

⎛⎞

⎪⎪

+= + − +

⎜⎟

⎨⎬

⎜⎟

++ ++ ++

⎪⎪

⎝⎠

⎩⎭

() () ()

222

111

tt t t t

iE u e w

λδ δ δ τ

λδ τ λδ τ λδ τ

⎧⎫

⎛⎞

⎪⎪

=+−+

⎜⎟

⎨⎬

⎜⎟

++ ++ ++

⎪⎪

⎝⎠

⎩⎭

−

(1.A.6)

Neste caso, a taxa de juros é maior quanto maior for a expectativa de quanto o

BC irá mentir no futuro.

Adiantando 1 período na equação 1.8 , tem-se :

11ttt

=+ e

Substituindo-a na equação 1.A.6, obtém-se:

() () ()

()

λδ δ

⎧

⎛⎞

⎪

11 1

222

111

t t tt

iE u e w

δ τ

ψρζ

δ τ λδ τ λδ τ

++ +

⎫

⎪

=+−++−

⎜⎟

⎨⎬

⎜⎟

+ ++ ++

⎪

⎝⎠

⎭

⎪

⎩

() () ()

222

111

tt t t t

iE u e

λδ δ δ τ

ψζ

λδ τ λδ τ λδ τ

⎧⎫

⎛⎞

⎪⎪

=+−+

⎜⎟

⎨⎬

⎜⎟

++ ++ ++

⎪⎪

⎝⎠

⎩⎭

()

ψρδ τ

δ τ

− (1.10)

Desta forma, observa-se que quanto maior a opacidade do BC, mais elevada é a

taxa de juros nominal.

a inflação (1.7) e do hiato do produto (1.6) na função de perda

social,

O próximo passo é encontrar o nível ótimo de reputação do BC. Para tanto,

utiliza-se as equações d

isto é,

() () ()

22 2

222

2111

111

tt t

ttt

Luew

uew

λδ δτ

λδ τ λδ τ λδ τ

λδ δ δ τ

λδ τ λδ τ λδ τ

∞

⎧⎫

⎪⎪

=−++

⎨⎬

++ ++ ++

⎪⎪

⎩⎭

⎧⎫

⎛⎞

⎪⎪

+− +

⎜⎟

⎨⎬

⎜⎟

++ ++ ++

⎪⎪

⎝⎠

⎩⎭

∑

(

)

1. .7A

Dado que a variância de uma constante (c) vezes uma variável (z) é dada por

var cz

variância (

() () ()

E cz E cz=+⎡⎤

⎣⎦

e que as esperanças de e

, de u

e de w

são nulas, a

(

)

var cz

) se reduz apenas à primeira parcela da equação.

() ()

var var

()

cz c z==

. Logo, a função de perda social pode ser reescrita com

anipulando a função de perda social forward-looking e sendo β a razão da

progres

erivando com relação a τ e igualando o resultado à zero, encontra-se:

são geométrica tem-se:

() () ()

22 2

222

11 1

111

u w

λδ δτ

λσλσλσ

λδ τ λδ τ λδ τ

λδ δ δ τ

σσσ

λδ τ λδ τ λδ τ

∞

⎧⎫

⎡⎤⎡⎤⎡⎤

⎪⎪

+++

⎢⎥⎢⎥⎢⎥

++ ++ ++

⎪⎪

⎪⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎪

⎨⎬

⎡⎤⎡ ⎤⎡⎤

⎪⎪

+− +

⎢⎥⎢ ⎥⎢⎥

⎪⎪

++ ++ ++

⎪⎪

⎣⎦⎣ ⎦⎣⎦

⎩⎭

∑

()

() ()

()

22 2

22 2242

22 2

11 1

u w

λδ τ

δσλσλδδσ

λδ τ λδ τ λδ τ

λδ τ

⎧ ⎫

⎡⎤⎡⎤ ⎡⎤

⎪ ⎪

++++

⎢⎥⎢⎥ ⎢⎥

++ ++ ++

⎪ ⎪

⎪⎣ ⎦⎣ ⎦ ⎣ ⎦⎪

⎨ ⎬

−

⎡⎤

⎪ ⎪

+−

⎢⎥

⎪ ⎪

⎣⎦

⎩ ⎭

∂

(

)

1. .8A

(

)

1. .9A

()

−

Fazendo as simplificações e multiplicando ambos os lados por

tem-se:

ultiplicando ambos lados por

()

224 2

3 2

2 2

λλδ

λδ σ

λδ τ

λδ τ τδ

δτ

λσλδδ σ

τβ

λδ τ

λδ τ λδ τ

δδ

λδ τ

⎡⎤

⎢⎥

+−

⎢⎥

⎡⎤

⎢⎥

⎡⎤

⎣⎦

⎡⎤ ⎡ ⎤

⎡⎤

++−

∂

⎢⎥ ⎢ ⎥

⎢⎥

=+− ++

⎢⎥ ⎢ ⎥

∂−

⎡⎤

⎢⎥

⎡⎤ ⎡⎤

++ ++

⎣⎦

⎣⎦ ⎣⎦

⎣⎦ ⎣ ⎦

⎡⎤

⎢⎥

+−

⎢⎥

⎡⎤

⎣⎦

⎧ ⎫

⎪ ⎪

⎨ ⎬

⎪ ⎪

⎩ ⎭

()

() ()

()

222

λλδ δ

⎡⎤⎡⎤

⎡⎤

()

δτ

⎡⎤

⎣⎦

obtém-se:

24 2 2

λδ σ λ σ

λδ τ

λδ τ λδ τ

λδ τ τδ

τδδ

λδ δ σ σ

λδ τ

λδ τ λδ τ

∂

⎢⎥⎢⎥

⎢⎥

=+ − +−

⎢⎥⎢⎥

∂

⎡⎤

⎢⎥

⎡⎤⎡⎤

++ ++

⎣⎦

⎣⎦⎣⎦

⎡⎤ ⎡⎤

⎡⎤

++−

⎢⎥ ⎢⎥

⎢⎥

++ +− =

⎢⎥

⎢⎥ ⎢⎥

⎡⎤

⎢⎥

⎡⎤ ⎡⎤

++ ++

⎣⎦

⎣⎦ ⎣⎦

() ( )

()

{

}

2222 3 2 2 4 2 2 2 2 2 4 6 2

cb cb

u w

e e

λ δ λ δ σ δ λσ λδ δ τ λ δ δ τ τδ σ λ δ τ δ δ σ

∂

⎡⎤⎡⎤

=− + − + + + + − + + + − =

⎣⎦⎣⎦

∂

()

() ()

()

() ()

222

24 2 2

223

222

111

λλδ δ

λδ σ λ σ

λδ τ

λδ τ λδ τ

λδ τ τδ

τδδ

λδ δ σ σ

λδ τ

λδ τ λδ τ λδ τ

⎡⎤⎡⎤

⎡⎤

∂

⎢⎥⎢⎥

⎢⎥

=+ − +−

⎢⎥⎢⎥

∂

⎡⎤

⎢⎥

⎡⎤⎡⎤

++ ++

⎣⎦

⎣⎦⎣⎦

⎡⎤⎡ ⎤

⎡⎤

++−

⎢⎥⎢ ⎥

⎢⎥

++ + − =

⎢⎥⎢ ⎥

⎡⎤

⎢⎥

⎡⎤⎡⎤⎡⎤

++ ++ ++

⎣⎦

⎣⎦⎣⎦⎣⎦

⎣⎦⎣ ⎦

(

)

1. .10A

(

)

1. .11A

Abrindo o termo relativo à

, obtém-se:

+ − + + + −++ − =

⎣⎦⎣ ⎦

() ( )

2222 32 2 4 2 2 2 2 242

cb cb

e e

λδ λδσ λδσ λδ δτλδ σ λδ δτδ δσ

⎡⎤⎡ ⎤

−

()

(

)

2222 32 2 42 22 2 2

cb cb

u w

λδ λδσ λδσ λδτδσ λδδτλδ σ

⎡⎤ ⎡⎤

−+ − −+ ++ + =

⎣⎦ ⎣⎦

Dividindo ambos lados por

encontra-se:

()

(

)

222 2 2 22 2 2 2

cb cb

u w

λδ λσ λδσ λδτδσ λδτλδ σ

⎡⎤ ⎡⎤

−+ − −+ ++ + =

⎣⎦ ⎣⎦

Isolando

obtém-se:

()

2 2 42 2 22 2 22

2242 222 2

cb cb cb

cb cb

λδ σ δσ λδ λσ λδσ λδσ

τλδ σ δσ λδλσ λδσ δ

⎡⎤

+−=+ ++

⎣⎦

⎢⎥

⎣⎦

⎡⎤

+−=+ + +

⎣⎦

⎢⎥

⎣⎦

()

(

)

2 2 2 2

cb cb cb

u w

eee

δ λδτλδ σ

⎡⎤

++ + =

⎣⎦

() ( )

()

{}

2222 3 2 2 4 2 2

462

2 22 2 2 42

λδ λσ λδσ λσ τδσ

−+ − − −

δλδσ δλσ λδ δτλδσ

λδ τ δ δσ

⎡⎤

−+ − + + +

⎣⎦

⎡⎤

++ + − =

⎣⎦

(

)

1. .12A

(

)

1. .13A

(

)

1. .14A

()

222 2

2242

δλσ λδ δσ

λδ σ δσ

+++

⎡⎤

+−

⎢⎥

⎣⎦

A equação 1.12 mostra que uma maior volatilidade da opacidade do BC e,

portanto, da transparência do BC, implica em um menor poder de incentivo do contrato

firmado com o público. Neste caso, interpreta-se que um

transparência econômica reduz a sensibilidade da credibilidade do BC à suas ações,

incentivando-o a não cumprir a meta de inflação.

()

1.2.11

a maior variância da

De posse da equação relativa ao peso ótimo para punição do BC, minimiza-se a

função de perda do BC (equação 1.

A.3) com relação a

. A partir daí, deriva-se o nível

ótimo de opacidade que minimiza a função de perda do BC, garantindo que o público

acredite no compromisso do BC. Para tanto, substitui-se a equação de τ na função de

perda social, derivando esta última com relação à variabilidade da opacidade (

)

()

(

()

)

()()

()

2222

cb o

tn tn tn tntn

Lxu e

λππ

λδ λδ λσ λδ δσ

σβ

∞

++ + ++

⎤

⎥

=−++ −

⎢ ⎥

⎜⎟

2222 222

2242 2242

cb cb

λ δ λσ λδ δ σ λ δ λσ λδ δ

λδ σ δσ λδ σ δσ

⎡

⎛⎞

+++ +++

⎢

⎜⎟

⎡⎤ ⎤

⎥

⎦

∂

−+ + + +

∂

∂−

∑

()

⎡

+− +−

⎜⎟

⎢

⎢⎥⎢

⎣⎦⎣

⎝⎠

⎣

()()

()

{}

()

2222 2

2 2

2242 2242

222 2 2

2242

cb cb

tn tntn

w w

e e

tn tntn

λδ λδ λσ λδ δσ

ππ

λδ σ δσ λδ σ δσ

λδ λσ λδ δσ λδ

ππ

σβ

λδ σ δσ

+ ++

+++

⎡ ⎤

⎡⎤

−+ + + +

⎡⎤

⎢ ⎥

⎣⎦

−

⎢ ⎥

⎡⎤ ⎡⎤

⎢ ⎥

+− +−

⎢⎥ ⎢⎥

⎢ ⎥

⎣⎦ ⎣⎦

⎣ ⎦

⎧

⎡⎤

+++ +

∂

⎣⎦

⎡⎤

=−+

⎨

⎣⎦

∂−

⎡⎤

+−

⎢⎥

⎣⎦

⎫

⎪⎪

⎬

⎪⎪

⎩⎭

(

)

()

222 2 2

2242

λδ λσ λδ δσ λδ

βλδ σ δσ

⎡⎤

+++ +

⎣⎦

⎡⎤

−+ −

⎢⎥

⎣⎦

Dividindo ambos os lados da equação por

obtém-se:

Utilizando a equação 1.4, substitui-se e

por

(

)

we+

e encontra-se:

da transparência do BC no desvio entre

inal de curto prazo e taxa de juros real de longo prazo. O primeiro

asso é substituir a equação do hiato do produto (1.6) na regra de Taylor (1.13).

()

Apêndice 1.B

Neste apêndice, deriva-se a influência

taxa de juros nom

() ()

22 2

11 1

snc cb

tt t

ue w

δδτ

λδ τ λδ τ λδ τ

=− +

++ ++ ++

()

tttt

i r gx h

ππ

=+ + + −

(

)

1.6

(

)

1.13

()

tt t t

=−

tn tntn

ππ

+++

−+ =

()

1.12

() () ()

22 2

()

11 1

ttttt

u e w h

cb T

irg

λδ δτ

ππ

λδ τ λδ τ λδ τ

− + + + −

⎡⎤

⎢⎥

++ ++ ++

⎣⎦

()

1. .1

Manipulando a equação acima, tem-se:

De acordo com a equação das publicações sobre os choques de oferta (1.4),

ew=−. Além disso, a meta de inflação

()

1. .2

() () ()

()

22 2

11 1

cb T

ttttttt

gg g

ir u e w h

δδτ

ππ

λδ τ λδ τ λδ τ

=+ − + + + −

++ ++ ++

0cb

(

)

é a soma entre a meta socialmente

ótima (zero) e a publicação das previsões do BC sobre estes choques de oferta

, isto

( )

é,

= . Utilizando estes conceitos na equação 1.B.2 obtém-se:

() () ()

()

whe

22 2

111

tttt

tt tt

gg g

ir u e w

δδ

λδ τ λδ τ λδ τ

λδ τ

=+ − +

++ ++ ++

(1.B.3)

Colocando em evidência os termos relativos à

δτ

ππ

+++−

e ,

encontra-se:

() ()

(

)

()

222

111

tt tt

ir u h e w h

δτ

λδ

λδ τ λδ τ λδ τ

⎡⎤

=+ − + + + +

⎢⎥

++ ++ ++

⎣⎦

(1.B.4)

O próximo passo é isolar o termo que representa o desvio entre as taxas de juros

de curto e de longo prazo (i

-r), o que resulta em:

() ()

(

)

()

222

111

tt tt

ir u h e w h

δτ

λδ

λδ τ λδ τ λδ τ

⎡⎤

−= − + + + +

⎢⎥

++ ++ ++

⎣⎦

(1.14)

CAPÍTULO 2

A transparência política do BC

.1 Os efeitos da transparência política nas variáveis macroeconômicas

Nesta seção estuda-se outra dimensão da transparência do BC, a transparência

olítica. Esta dimensão é constituída das seguintes características: transparência sobre

s objetivos do BC e transparência sobre o desenho institucional entre o público e o BC.

ítica monetária se subdivide em publicação do

objetivo e publicação do grau de importância que o BC dá ao produto e à inflação.

Um BC que explicita seu objetivo é aquele que publica sua meta de inflação,

quantificando-a. Em alguns países, como a leis

que obrigam a publicação da met rasil, a lei vigente, Lei 4595, de

31/12/1964, determina que o Conselho Monetário Nacional ajuste o volume de meios de

pagamentos que garanta a estabilidade de preços, o desenvolvimento econômico e que

vite possíveis recessões. Portanto, esta lei não quantifica os objetivos e não determina

vezes, conflitantes).

A transparência sobre os objetivos da pol

Nova Zelândia e o Reino Unido, existem

a de inflação. No B

uma prioridade para a autoridade monetária (multiplicidade de objetivos, muitas da

Em 21/06/1999, o governo brasileiro criou o Decreto no. 3.088, uma vez que a

Lei 4595, de 31/12/1964, não atende aos requisitos de um regime de metas de inflação.

A incerteza quanto às prioridades do BC e quanto ao valor numérico da meta de

inflação dificulta a aplicação de uma tecnologia de comprometimento por parte do BC.

Desta forma, a necessidade da utilização de uma âncora nominal, baseada nas metas de

inflaçã

a da transparência política é destacada por Morris e Shin (2000).

Na visã

uma super-reação do público e, portanto,

amplia

o, foi alicerçada pelo Decreto no. 3.088. Este decreto prevê uma definição clara,

sobre a prioridade do BC (no que diz respeito aos seus objetivos) e exige que tais

objetivos sejam quantificados e publicados. Vale ressaltar que existe um artigo na

Constituição de 1988, o artigo 192, que trata das funções do BC e de suas características

operacionais. Na ocasião de sua regulamentação, é importante que as considerações do

Decreto n

. 3088 sejam levadas em conta, assim como os avanços obtidos (na gestão da

política monetária) por BCs de outros países.

A importânci

o dos autores mencionados, metas numéricas de inflação, factíveis e críveis, são

instrumentos poderosos para controlar as expectativas do público sobre a inflação.

Apesar disso, os mesmos autores reconhecem que o regime de metas de inflação não se

resume ao mero anúncio da meta de inflação, uma vez que é necessária uma estrutura de

comunicação para guiar, de forma eficaz, as expectativas de inflação. Um outro ponto

ressaltado refere-se ao cuidado que deve ser tomado para explicar ações passadas, uma

vez que isto pode causar algum tipo de ruído, prejudicando a convergência para a meta

de inflação. Tal ruído pode conduzir os agentes econômicos a uma interpretação

equivocada do modelo econômico adotado pela autoridade monetária e, portanto, de

seus efeitos na inflação e no emprego.

Morris e Shin (2000) advertem que a informação pública é muito efetiva em

influenciar ações privadas, o que pode criar

r os efeitos danosos dos ruídos. Os autores argumentam que em um cenário

desprovido de metas explícitas de inflação, estes efeitos danosos são muito maiores.

Portanto, no modelo novo-clássico utilizado pelos autores supracitados, a publicação do

objetivo do BC ajuda a amenizar os desvios de preços entre os diferentes mercados e,

além disso, esta dispersão é maior quanto menor a informação do setor privado.

Outro autor que defende o anúncio da meta de inflação é Herrendorf (1998),

uma vez que isto elimina o problema da informação privada (viés inflacionário) e cria

reputação para o BC. Uma meta de inflação crível faz com que o BC tenha um maior

controle sobre a inflação esperada (maior velocidade de convergência para a meta de

inflação), o que evita uma redução exagerada no produto para conter a inflação efetiva.

Svensson (1999), Eijffinger e Hoeberichts (2000) defendem que a transparência

política

am sua

priorid

(implíc

do BC facilita a efetividade de um sistema de delegação, uma vez que o

principal (público), conhecedor das características do agente (BC), pode criar

mecanismos de incentivo mais eficientes. Neste contexto, De Haan e Eijffinger (1999)

criam um índice de transparência do BC baseado nas leis de cada país. Para o autor

sobredito, a existência de leis, que explicitam as preferências do BC e seus objetivos, é

interpretada com uma medida de transparência do BC. Neste caso, incluem-se as leis

que obrigam o BC a publicar sua meta de inflação e que, além disso, defin

ade em um possível conflito entre produto e inflação. Existem casos, como o do

Banco Central do Brasil e do Banco Central Europeu (ECB) em que as decisões

tomadas, na prática, suplantam as exigências legais.

De Haan e Eijffinger (1999) defendem um BC que deixe claro sua preferência

em controlar a inflação, em detrimento de um maior comprometimento com a meta

ita) do produto. Isto reduz as incertezas quanto à inflação futura e diminui o

componente da inflação esperada que, por sua vez, afeta a inflação corrente. Este

mecanismo é representado pela curva de Phillips aumentada com expectativas,

representada pela equação 2.1. Neste caso, enfatiza-se o controle das expectativas de

inflação a partir do conhecimento público das preferências do BC. Este processo tem

um efeito retroalimentador, uma vez que a revelação de um BC conservador o restringe

em agir de forma discricionária. Portanto, a redução das incertezas quanto às

preferências do BC aumenta a confiança do público, no que tange ao controle

inflacionário, e aumenta a credibilidade da autoridade monetária. Este tipo de

transparência política, denominada de transparência da accountability, é útil para BCs

que possuem baixa credibilidade. Todavia, ela não é indicada para países que possuem

problem

da transparência política.

Nesta seção constrói-se um modelo que estuda o impacto da transparência das

modelo utilizado é caracterizado pelas equações (2.1), (2.2), (2.3), que seguem a mesma

forma padrão do modelo apresentado no capítulo 1.

as de flexibilidade, isto é, países muito sensíveis a choques e com pouco poder

para estabilizá-los.

2.2 A transparência relativa às preferências do BC e seus efeitos sobre a

inflação, o hiato do produto e a taxa de juros nominal

2.2.1 O modelo e seus resultados

Geraats (2002) classifica como transparência política tudo aquilo que diz

respeito ao desenho institucional da política monetária. Nesse sentido, a transparência

sobre as preferências do BC é um importante componente da transparência política. A

presença de metas explícitas de inflação (quantificando-as), contratos legais entre o BC

e os representantes da sociedade, e independência (operacional ou de metas) do BC são

outros componentes

preferências do BC na inflação, no hiato do produto e na taxa nominal de juros. O

1tt t

πδ π

=+ +

(

)

2.1

Neste modelo existe uma diferença entre aquilo que o público espera sobre as

preferências do BC e as reais escolhas da autoridade monetária. Esta diferença é

definida como opacidade política e está representada por µ

na equação 2.4.

nte ótima de inflação é

ero, obtém-se:

tn tn

λπ

⎡⎤

∑

()

2.2

Manipulando (9.3), (9.4) e supondo que a meta socialme

()

λπτππ

∞

tn tn tn tn

++ + +

⎡

⎤

++−=−

⎢

⎥

⎣

⎦

∑

()

2.3

∞

⎣⎦

()

2.4

tt t

λµ

()

() (1)

cb cb

tttntn ttn

Lxu

λµ µπ τπ

∞

++ +

⎡⎤

+−+−+

⎣⎦

∑

()

2.5

Vale ressaltar que Muscatelli (1998) modela a incerteza relativa às preferências

do BC da mesma forma que é definido pela equação (2.4) e encontra uma função de

erda com um formato similar àquele observado na equação (2.5).

Definidas as principais equações do modelo de metas de inflação, o BC

minimi

za sua função de perda utilizando

, que é o parâmetro efetivo de

preferência relativo à meta de inflação e à meta de produto. Ignorando os termos

independentes de política e minimizando a perda do BC (

) com relação ao hiato do

produto (x

) encontra-se:

()

(

)

()

cb cb

tt t tt t

()

ttt

δµτ

λµ

−+

⎡

⎣

(2.6)

Para que seja feita uma análise sobre o impacto da opacidade política no hiato do

produto e na taxa de inflação é necessário estudar seu impacto nas parcelas relativas aos

choques políticos

e aos choques de oferta

λµδ µτ λµδ µτ

⎤⎡⎤

++ −+ ++ −+

⎦⎣⎦

Substituindo (9.5) na Curva de Phillips tem-se:

()

ttt

δµτ

δλ µ

t t

cb cb

tt tt

λµδ µτ λµδ µτ

⎧

⎫

−+

⎪

=++

⎨

⎬

⎡⎤⎡⎤

+ + −+ + + −+

⎪

⎣⎦⎣⎦

⎩⎭

()

2.7

()

(

)

. A primeira parcela das equações

lativas à

relaciona a opacidade das preferências do BC (

) com as pressões

política

jetivo de estudar os efeitos do

umento da opacidade política do BC sobre o hiato do produto e sobre a inflação, é feita

s para expansão do produto (

u ). Com o ob

uma derivação da primeira parcela da equação (2.6) com relação à

. Neste caso, um

aumento na opacidade política do BC aumenta o valor da inflação e do hiato do produto,

o que i

y d

ia ít

aumento na punição do BC amplifica o efeito distorcivo da transparência política do BC

sobre os choques de oferta. Assim, contratos de incentivos que punem um BC que não

atinge a meta de inflação socialmente ótima (igual à zero) produzem problemas de

estabilização na economia. Segundo Walsh (1995), contratos de incentivos sub-ótimos

são responsáveis por políticas monetárias ineficientes. Desta forma, a qualidade destes

contratos é determinante para que o BC ancore as expectativas do público à meta de

inflação (vide Winkler (2000)).

Para derivar a influência da transparência das preferências do BC na taxa de

juros utiliza-se a expressão da IS intertemporal, representada pela equação (1.9) do

capítulo 1.

mplica um efeito benéfico da transparência política do BC.

O aumento da punição do BC produz uma redução na primeira parcela das

equações 2.6 e 2.7 e, portanto, a accountabilit o BC reforça o efeito benéfico da

transparênc pol ica sobre as variáveis inflação e hiato do produto.

De forma inversa, a segunda parcela da equação 2.6 mostra que uma elevação na

transparência aumenta o hiato do produto e, em conseqüência, a inflação. Destarte, um

+= (2.8)

No capítulo 6, estuda-se um modelo que inclui todas as dimensões da transparência do BC. Neste caso, a

opacidade política não tem um efeito distorcivo sobre os choques de oferta, uma vez que o BC é punido

se a inflação for maior do que às previsões sobre os choques de oferta (contrato elaborado com maior

qualidade).

O apêndice 1A (capítulo 1) mostra que a manipulação da IS produz a relação presente em (2.8).

Sendo

()

ctt

tct t

Euc

βξ

em 2.8. Assim, encontra-se:

⎡⎤

⎣⎦

, substitui-se a expressão da inflação, adiantada de

um período,

()

)

iE u e

δµτ

⎧⎫

−+

⎪⎪⎪

+= + +

(2.9)

11 1 1 1

(

tt t t

cb cb

tt t tt t

δλ

λµδ µτ λµδ µτ

++ + + +

⎧⎫

⎪

⎨⎨⎬⎬

⎡⎤⎡⎤

++ −+ ++ −+

⎪⎪⎪⎪

⎣⎦⎣⎦

⎩⎭

A opacidade tem uma característica auto-regressiva e possui um coeficiente de

auto-correlação serial igual a

. Além disso, o componente do erro, representado por

tem ( ) 0

= e

var( )

. Desta forma, a expressão da opacidade é:

1tt

ωµ ϑ

=+ (2.10)

Combinando a equação da opacidade política (2.10) com (2.9) encontra-se:

()

δωµϑτ

⎧

+−+

()

ttt

tt t t

cb cb

t tt tt t tt tt

iE u e

δλ ωµ ϑ

λ ωµϑδ ωµϑτ λ ωµϑδ ωµϑτ

⎧ ⎫

⎫

+−

⎪⎪⎪⎪

+= + +

⎨⎨⎬⎬

⎡⎤⎡⎤

+−+ −−+ +−+ −−+

⎪⎪⎪⎪

⎣⎦⎣⎦

⎩⎭

⎩ ⎭

(2.11)

equação (2.11) reproduz os resultados das equações (2.6) e (2.7), ou seja,

quanto o do

produto sobre o nível da taxa de juros nominal de curto prazo. Apesar disso, quanto

menor

mais transparente o BC, menor será o efeito do choque político para expansã

, maior o valor de , uma vez que BCs com contratos de incentivo sub-ótimos

criam problemas de estabilização na economia.

2.2.2 Um exercício empírico sobre a transparência do BC relativa às suas

preferências

Neste exercício empírico, a série da taxa de juros foi obtida da base de dados do

FMI (IFS) e a série de inflação é uma média entre os anos de 1997 e 1998.

A medida

de transparência política está relacionada ao grau de importância que cada BC dá ao

umprimento da meta de inflação, caso haja um conflito entre controlar a inflação e

andir o produto. Este índice de transparência é obtido de Fry et ali (2000) e engloba

pre prevalece com relação aos outros objetivos

sua pontuação é 100; (ii) caso a inflação sempre prevaleça sobre a taxa de câmbio

credita-se 75 pontos; (iii) caso seja usual que a inflação prevaleça sobre outros objetivos

obtém-se 50 pontos; (iv) se a inflação prevalece algumas vezes a pontuação é 25; e (v)

se a inflação nunca prevalece ou raramente prevalece não há pontuação.

Os resultados da estimação de MQO estão contidos na tabela 2.1, demonstrando

que quanto mais transparente a preferência do BC entre produto e inflação, menor será a

taxa de juros nominal de curto prazo (coeficiente de -0,804

). Além disso, a inflação tem

uma relação positiva com a taxa de juros (coeficiente de 0,36

), demonstrando a

importância do instrumento de política monetária no controle dos preços.

exp

um grupo de 31 países. A construção deste índice foi feita por meio das seguintes

perguntas:

(i) se o BC responde que inflação sem

Publicada por Fry et alii (2000).

fatiza que os

parâme

vas o teste de

White,

Estimações MQO

As estatísticas t de todas as variáveis explicativas são satisfatórias para um

nível de significância de 5%. Além disso, a estatística F (1,229) en

tros estimados são significantes, quando testados de forma conjunta. A estatística

de Durbin Watson (2,16) mostra a inexistência de auto-correlação serial dos resíduos e o

coeficiente de determinação (0,47) demonstra o bom poder explicativo da estimação de

MQO. Vale ressaltar que todas as variáveis estão transformadas, uma vez que foi

aplicado o logaritmo nas séries originais. Destarte, aplicou-se às estimati

evitando estimativas que contenham o problema de heterocedasticidade.

Tabela 2.1

Transparência política

Variáveis coeficiente desvio padrão estatística-t probabilidade

Constante

1,094 0,387 2,824 0,009

Inflação 0,363 0,161 2,263 0,032

Transparência política -0,804 0,342 -2.353 0,026

= 0,47 Estatística-F = 1,229

Número de observações = 31 Prob(estatísitica-F) = 0,000147

Durbin Watson = 2,16

Nota: Estatísticas-t consideram o teste de heterocedasticidade de White (1980).

Apêndice 2

()

tn tn tn tn

Lxu

λπτππ

∞

++ + +

⎡⎤

=−++−

⎢⎥

⎣⎦

∑

t 1t tt

δ ππ

+ +

(

)

2.1

(

)

2.3

λπ

∞

⎡⎤

∑

tn t

⎣⎦

(

)

2.2

(

)

2.4

t t

λµ

A equação (2.4) foi introduzida neste modelo para representar a opacidade

olítica dada por

Manipulando (2.3), (2.4) e supondo que a meta ótima de inflação seja zero

obtém-se:

()

() (1)

cb cb

tttntn ttn

Lxu

λµ µπ τπ

∞

++ +

⎡⎤

=+−+−+

⎣⎦

∑

(

)

2.5

()2()()(1)

cb cb cb

tttntntntt tttn ttn

xxuu

λµ λµ λµ µπ τπ

+++ + +

⎡⎤

+−++++−+

⎣⎦

∞

∑

()

2222

()2()()1

cb cb cb cb

t t tn tn tn t t t t tn t tn

Lxxuu

λµ λµ λµ µπ τπ

+++ + +

⎡⎤

=+−++++−+

⎜⎟

⎣⎦

−

⎝⎠

zando a função de perda

do BC com relação ao hiato do produto (

) encontra-se:

⎛⎞

Ignorando os termos independentes de política e minimi

(

)

()

2( ) 2( ) 1 .2

cb cb

ttt ttt t t

()()

2( ) 2( )

2( ) 2( ) 1 .

) 2( ) 1 .2

cb cb

ttt ttt

cb cb

ttt ttt t

cb cb

ttt ttt t tt

uxe

µτπ

λµ λµ

ππ

λµ λµ µτ

λµ λµ µτδδ

⎡⎤

∂−+

⎣⎦

+=++

∂

∂∂

+=++−+

∂∂

+=++−+ +

λµ λµ µτδπ

+=++−+

()

(

)

() ()

2( ) 2 1 2( ) 2 1

()1 ()1

1()1

cb cb

ttt t t ttt t

cb cb

ttt t tttt t t

cb cb

tt t tttt t t

xxu

xu e

µδµτ λµδµτ

λµ δ µτ λµ δ µτ

λµδ µτ λµ δ µτ

++ −+= ++−+

++−+=++−+

⎡⎤

++ −+ = + + −+

⎣⎦

Isolando o hiato do produto obtém-se,

()

(

)

()

ttt

cb cb

tttttt

δµτ

λµ

µδ µτ λ µδ µτ

−+

⎡⎤⎡⎤

++ −+ ++ −+

⎣⎦⎣⎦

Para estudar o efeito da opacidade política sobre o hiato do produto deriva-se a

equação 2.6 com relação ao termo da opacidade. São analisadas, de forma separada, as

duas parcelas desta equação e a derivação relativa à primeira parcela é dada pela

seguinte expressão.

() ()

()

22 2

tt t

cb cb

λµδ µτ

22 2 2 2

()

1()1

ttt

cb cb

tt t tttt t

tt t

cb cb cb

tt t tt t t

tt t

λµ

λµδ µτ λµ δ

λµδ µτ

λµδ τ

λ µδ δµδτ λ µδλ δµ

λδδτδλ

⎡⎤

++ −+ − + −

++ −+

⎣⎦⎣⎦

∂= =

∂

⎡⎤

++ −+

⎣⎦

⎡⎤

++− + − −+ +

⎣⎦

⎡⎤

++ +

−+

⎣⎦

⎡⎤

⎣

−+

⎦

Neste caso, observa-se que quanto maior

(

)

2.6

, mais elevado será

O mesmo procedimento é adotado para a análise da segunda parcela da equação

(2.6), ou seja, deriva-se esta parcela em relação à opacidade política.

()

{}

()

.11.1

tt t t

tt t

δµτ

δλ µ δ µ τ δ µ τ δ

λµδ µτ

−+

⎡⎤

−++−+−−+−

⎡⎤

++ −+

⎣⎦ ⎣⎦

∂= =

∂

⎡⎤

++ −+

⎣⎦

()

{

}

(

)

(

)

()

{

}

()

() ()

11.1 1

cb cb

tt t t tt t

cb cb

tt t tt t

tt t t

cb cb

tt t tt t

λ δµ δ µ τ δ µ τ δ δλ δµ δ µ τ

λµδ µτ λµδ µτ

− − − −+ − −+ − − − − −+

===

⎡⎤⎡⎤

++ −+ ++ −+

⎣⎦⎣⎦

δµ δλ δ δµ δτ δλ δ δτ

− − −+ − − −−

λµδ µτ λµδ µτ

⎡⎤⎡⎤

O resultado desta derivada mostra que um aumento na opacidade do BC implica

reduções no hiato do produto.

Para observar os efeitos da opacidade política na inflação, substitui-se a equação

-se:

Para determinar a taxa de juros nominal utiliza-se a IS intertemporal,

representada por 2.8:

−+ ++ −+

⎣⎦⎣⎦

(2.6) na Curva de Phillips e obtém

(

)

2.7

()

ttt

t t

cb cb

tt tt

δµτ

δλ µ

λµδ µτ λµδ µτ

⎧

⎫

−+

⎪

=++

⎨

⎬

⎡⎤⎡⎤

+ + −+ + + −+

⎪

⎣⎦⎣⎦

⎩⎭

()

ctt t

ξπ

ct t

⎡

⎤

⎢

⎥

⎣

⎦

Manipulando a equação da IS, tem-se:

()

(

)

()

(

)

[

]

()

tc t t

tct t

ct t

Eu c

Euc

βξ

;

ttctt

ctt t t

tctt

ctt tt

tct t

ctt

tct t

Euc

uc E

Euc

Sendo

Euc

πξ

ξπ

βξ

ξπ

βξ

⎡⎤

⎣⎦

+= = =

πξ

⎡⎤ ⎡⎤

⎣

⎦

⎢⎥

⎣⎦

⎡⎤

⎣⎦

⎡⎤

⎣⎦

+= (2.9)

Adiantando a equação da inflação (2.7) em um período e substituindo-a

em (2.9), encontra-se:

()

11 1 1 1

()

⎪

⎬

⎪

tt t

cb cb

tt t tt t

iE u

δµτ

δλ µ

λµδ µτ λµδ µτ

++ + + +

⎧⎫

−+

⎪⎪ ⎪

+= + +

⎨⎨ ⎬

⎡⎤⎡⎤

++ −+ ++ −+

⎪⎪ ⎪

⎣⎦⎣⎦

⎩⎭

(2.10)

t11tt

ωµ ϑ

=+ (2.11)

Substituindo 2

.11 em 2.10, encontra-se:

()

1 1

2 2

()

ttt

t t

u e

δωµϑτ

δλ ωµ ϑ

ωµϑδ ωµϑτ λωµϑδ ωµϑτ

+ +

t tt tt t tt tt

⎧ ⎫

⎧⎫

−−

⎪

⎨

⎡

⎪⎪

⎣⎦⎣⎦

⎩⎭

⎩ ⎭

+−

⎪⎪⎪

+ +

⎨⎬⎬

⎤⎡⎤

−+ −−+ +−+ −−+

⎪⎪

(2.12)

CAPÍTULO 3

Transparência das decisões de política monetária

3.1 Transparência relativa à meta de juros

A importância da utilização da transparência na política monetária é que ela atua

como um guia de expectativas e aumenta o conjunto de informações relativas à duration

da taxa de juros. Isto implica maior eficiência dos mercados financeiros e, em

conseqüência, menor possibilidade de arbitragem.

Dado que a efetividade d nsmissão da política monetária

depende da transparência do BC (conforme mencionado na introdução deste trabalho) e

ipal protagonista

e regem estes instrumentos. Neste

capítulo, introduz-se alguns conceitos relativos às regras de instrumentos e regras

(regim

o corrente (variável de controle hoje)

com va

o mecanismo de tra

que o instrumento de política (normalmente a taxa de juros) é o princ

desta transmissão, faz-se mister discutir as regras qu

e) de metas. Regras de instrumentos dizem respeito a guias prescritos sobre a

utilização dos instrumentos de política monetária. Segundo Svensson (1999), estas

regras são funções de reação que se dividem em implícitas e explícitas. As regras

explícitas são aquelas que relacionam o instrument

riáveis de estado corrente, isto é, tanto instrumentos como variáveis dependentes

são predeterminadas. Por exemplo, a regra de Taylor que relaciona a taxa de juros atual

com o emprego e a inflação (do mesmo período). Por outro lado, regras implícitas são

guias em que o instrumento de política corrente depende de previsões de variáveis

futuras e podem ser vistas como condições de equilíbrio intertemporais. Alguns BCs,

dentre eles o BC da Nova Zelândia, utilizam funções lineares implícitas simples. Neste

caso, a taxa de juros de curto prazo é ajustada de forma que o desvio em relação à taxa

de juros de longo prazo seja proporcional ao desvio da previsão de inflação à meta de

inflação.

Na prática, regras de instrumentos são utilizadas como base para comparar e

avaliar as políticas correntes, pois são muito limitadas no que se refere ao volume de

informações disponível para a tomada de decisões da política monetária. Economias

mais abertas estão mais sujeitas à choques externos de oferta e mudam suas taxas de

juros com mais freqüência. Segundo Blinder (2000), esta maior volatilidade do

instrumento da política monetária compromete sua adoção como ferramenta de

comprometimento do BC. Isto significa que não se pode construir credibilidade do BC,

por meio de uma regra intermediária, uma vez que o seu comportamento em relação à

taxa de

a função de perda, ainda que sob discrição

limitad

juros é de caráter discricionário.

Uma vez que regras de instrumento não podem ser utilizadas como uma

tecnologia de comprometimento do BC, as regras que mais se adaptam a esta realidade

são as regras de metas, que têm a capacidade de reunir um número maior de

informações e um poder maior de induzir os BCs ao comprometimento. Entretanto,

regras de instrumento são úteis para guiar e para acompanhar, uma possível reação do

BC, no que diz respeito aos resultados da inflação e do hiato do produto.

Como acontece na prática, o regime de metas inflação é definido por um

contrato que garante a minimização d

a. Este regime deve ser representado por um sistema de equações que conduz à

convergência das expectativas do público para as variáveis-meta. Portanto nesta seção

são utilizadas as equações básicas do regime de metas de inflação representadas por

3.1.1, 3.1.2, e 3.1.3.

1t ttt

ππδ

+ +

()

3.1.1

Dado que o objetivo desta seção é estudar os efeitos da transparência das

onetária sobre as variáveis macroeconômicas, é necessário definir

uma equação que represente a incerteza relativa a estas decisões. O primeiro passo é

definir uma regra que os agentes econômicos utilizam para formar suas expectativas em

Para esta finalidade, considera-se um

de instrumento, que é interpretada como mais uma restrição ao regime de metas para a

inflação, a regra de Taylor. A justificativa é que o BC minimiza sua função de perda,

levando em conta que o setor privado utiliza como guia para a tomada de decisões, uma

regra p

()

cb T

tn tn tn tn tn

Lxu

λπτππ

∞

++ + + +

⎡⎤

=−++−

⎢⎥

⎣⎦

∑

()

3.1.2

tn tn

λπ

⎡⎤

⎣⎦

∑

∞

()

3.1.3

decisões de política m

relação às decisões da taxa básica de juros. a regra

ara a taxa de juros (regra de Taylor).

Conforme mencionado, a utilização de uma regra de instrumento simples, como

uma tecnologia de comprometimento, pode causar resultados distorcivos, uma vez que

não se leva em conta todas as informações disponíveis na escolha do instrumento de

política monetária. Entretanto, alguns autores, como Newman e Von Hagen (2002),

conseguem uma boa aproximação da regra de Taylor aos movimentos da taxa de juros e

suas relações com o hiato do produto e com o desvio da inflação à sua meta. Dado que o

interesse deste trabalho é fazer uma análise teórica entre economias com maior ou

menor grau de transparência, é utilizada uma regra de instrumento que depende apenas

das var

tttt

irgx h

iáveis pré-determinadas (conforme foi feito na seção 1.2 do capítulo 1).

()

ππ

=+ + + −

Gurkaynak, Sack e Swanson (2005) enfatizam a significância da incerteza

relativa às decisões de política monetária sobre as variáveis macroeconômicas. Desta

forma, eles definem uma regra de Taylor que inclui um componente de erro relativo ao

comportamento da meta de juros. Este componente é introduzido no modelo desta seção

por meio da equação 3.1.5, em que a meta de juros esperada pelo publico é igua

(3.1.4)

l a meta

de juros escolhida pelo BC mais um erro. A inclusão desta equação no modelo tem

omo objetivo captar os efeitos da opacidade das decisões do BC sobre a inflação e

obre o hiato do produto.

pCB

=+ (3.1.5)

Combinando a equação (3.1.5) com a equação (3.1.4) encontra-se,

(

)

tt t t

irgx h

ππ ζ

=+ + + − + (3.1.6)

Combinando a equação (3.1.6) com a equação (3.1.1) e considerando que

= , a

taxa de inflação é dada por:

ir h

−+ + −

⎛⎞

⎜⎟

⎝⎠

(3.1.7)

Fazendo

⎛⎞

=++

⎜⎟

⎝⎠

, a equação 3.1.7 passa a ser representada por:

−+ −

(3.1.8)

Para achar o hiato do produto, em

a equação (3.1.8) na equação da curva de Phillips Novo-Keynesiana (equação 3.1.1) e

encontra-se:

função da taxa de juros nominal, substitui-se

δδ

−−

⎛⎞

−

⎜⎟

⎝⎠

(3.1.9)

ubstituindo as equações da inflação (3.1.8) e do hiato do produto (3.1.9) na

equação da função de perda do BC (equação 3.1.3) e derivando-a em relação à taxa de

juros nom

inal, obtém-se:

(1 )

λλδ τ

δδδ δ

λτ

⎧⎫

⎡

−+

⎛⎞

−+

⎜⎟

⎪⎪

⎤

⎢

⎥

⎪⎪

⎝⎠

⎣

⎦

⎨⎬

⎡⎤

⎪⎪

⎢⎥

⎪⎪

⎣⎦

⎩⎭

(3.1.10)

Vale ressaltar que, neste modelo, a meta de inflacao (

) é igual a zero, uma vez que esta é a meta

socialmente ótima.

A equação (3.1.10) mostra que quanto maior a opacidade relativa às decisões de

política monetária, maior será a taxa de juros.

Para encontrar o efeito da opacidade relativa às ações do BC na taxa de inflação,

bstitui-se a equação da taxa de juros nominal esperada pelo público (equação 3.1.10)

na IS intertemporal (vide no apêndice 3A a equação 3A4) e obtém-se:

()

(1 )

tcttt

tct t

Euc

λλδ τ

βξπ

δδδ δ

λτ

βξ

⎧⎫

⎡− +⎤

⎛⎞

−+

⎜⎟

⎪⎪

⎢⎥

⎡

⎤

⎪⎪

⎝⎠

⎣⎦⎣⎦

⎨⎬

⎡⎤

⎡

⎤

⎣

⎦

⎪⎪

⎢⎥

⎪⎪

⎣⎦

(3.1.11)

⎩⎭

A equação (3.1.11) mostra que quanto maior a opacidade do período

corrente

()

, maior será a expectativa de inflação futura. Utilizando a expressão da

expectativa de inflação (equação 3.1.11) na curva de Phillips (equação 3.1.1), pode-se

dizer que quanto maior a opacidade do BC maior será a inflação do período corrente, o

que implica um hiato do produto corrente mais elevado. Uma vez que os agentes

econômicos desta economia formam seus preços, de forma antecipada, a transparência

do BC quanto às suas decisões faz com que estas firmas não incluam um viés

inflacionário nos seus preços. Portanto, BCs transparentes e críveis reduzem as

expectativas de inflação, o que implica queda na inflação efetiva e em um segundo

momento, produz uma redução na meta de inflação. Este ciclo virtuoso se traduz em

níveis de preços e de taxas de juros nominais menos elevados no longo prazo.

3.1.2 Um exercício empírico sobre a transparência das decisões de

política monetária

O exercício desta seção utiliza os mesmos dados das seções anteriores, no

entanto, a medida de transparência das decisões política monetária é obtida de Fry et alii

(2000), que a intitula como Score for Explaining Policy Decisions. Este índice dá o grau

com que o BC explica suas decisões de política monetária. Para se obter este número os

Cs responderam às seguintes perguntas:

(i.1) Explanations provided on day policy-makers meet. Caso o BC faça

pontuação é 100, caso contrário ela é nula.

. Caso decisões de

políticas sejam

publica as m

um mês ela

ação que determina a influência da transparência das decisões de

política m

explicativas são o logaritmo da transparência das decisões de política monetária e o

explanações no dia do encontro, por exemplo, no dia em que os comitês de política

monetária se reúnem, a

(i.2) Explanations when policy-makers meet and do not change policy. Caso o

BC apresente explicações sobre a manutenção da política, credita-se 100 pontos,

caso explique apenas algumas vezes a pontuação é 50 e, caso contrário, não se

pontua.

(i.3) Policy Decisions Discussed in Published assessments

publicadas em boletim padrão ou em relatório padrão, no mínimo duas

vezes no ano, obtém-se 100 pontos. Se a publicação for anual tem-se 50 pontos e, caso

contrário, zero.

i.4) Minutes of Policy Meetings published (or similar document). Se o BC

inutas do encontro no mesmo mês, a pontuação é 100. Se publica depois de

é 50 e se não publica ela é zero.

A estim

onetária sobre a taxa de juros é uma estimação de MQO. Neste caso, a

variável dependente é logaritmo da taxa de juros interbancários e as variáveis

logaritmo da inflação. Os resultados da estimação são mostrados na tabela 3.1 e

observa-se que todas as variáveis explicativas são satisfatórias para um nível de

signific

ância de 5%. O R

ajustado de 0,47 demonstra o bom ajustamento modelo.

Destarte, a estatística F (1,999) mostra que existe significância conjunta dos parâmetros

estimados.

Os resultados da estimação reforçam aqueles obtidos nas seções anteriores e

agregam uma informação adicional: BCs que explicam suas decisões convivem com

taxas de juros nominais menos elevadas (vide coeficiente da transparência igual a

–0,44).

Tabela 3.1

Estimações MQO

Transparência das decisões de política monetária

variáveis coeficiente desvio padrão estatística-t probabilidad

Constante 1 0,2790 4,8600 0,0000

Inflação

0.47 0,1367 3,4640 0,0012

Trans

= 0,47 Estatística-F = 1,999

parência decisões de PM

-0,44 0,3100 -1,4320 0,1590

Número de observações = 49 Prob(estatísitica-F) = 0,000001

Durbin Watson = 2,18

Apêndice 3.A

()

3.1.2

tn tn

λπ

⎡⎤

⎣⎦

∑

∞

()

3.1.1

1tt tt

δ ππ

=+ +

()

cb T

tn tn tn tn tn

Lxu

λπτππ

∞

++ + + +

⎡⎤

=−++−

⎢⎥

⎣⎦

∑

()

3.1.3

(

)

CB T

tt t

irgx h

ππ

=+ + + −

()

3.1.4

pCB

()

3.1.5

(

)

tt t

irgx h

ππ ζ

=+ + + − +

()

3.1.6

()

hirgxh

πζ

+=−−+−

(3A1)

()

irgxh

−− + −

(3A2)

No entanto, da equação 3.1.1

ttt

+ e, portanto,

−

. Combinando

a equação

novo-keynesiana (equação 3.1.1) e considerando que

da taxa de juros do público (equação 3.1.5) com a curva de Phillips

, a taxa de inflação é

dada por:

()

irg h

hirg h

πζ

hir

πζ

ππ

++ =−+ +

δδ

−

⎛⎞

−− + −

⎜⎟

⎝⎠

+=−− + −

⎜⎟

−

⎛⎞

⎝⎠

hirh

πζ

⎛⎞

δδ

⎜⎟

= −+ + −

⎝⎠

ir h

−+ + −

⎛⎞

⎜⎟

⎝⎠

(3.1.7)

Fazendo

= 0 em (3.1.7) e sendo 1

⎛⎞

=++

⎜⎟

⎝⎠

tem-se:

−+ −

(3.1.8)

Para achar o hiato do produ

equação (3.1.8) em

to, em função da taxa de juros nominal, utiliza-se a

−

= e encontra-se:

ge e

δδ

−+ −

−−

=+−

−

δδ

−−

⎛⎞

−

⎜⎟

⎝⎠

(3.1.9)

Manipulando a equação da função de perda do BC (equação 3.1.3) e

considerando que a meta de inflação socialmente ótima é nula

(

)

, obtém-se:

()

tn tn tn tn

Lxu

λπ

∞

++ + +

⎡⎤

=−+

⎣⎦

∑

τπ

()()

tn tn tn

Lxu

λτ

∞

++ +

⎡⎤

=−+

⎣⎦

∑

(3A3)

Substituindo as equações do hiato do produto (3.1.9) e da inflação (3.1.8) na

função de perda do BC (3.1.10) encontra-se:

()

Leu

λτ

∞

ttn

ZZ Z

δδ

⎡

⎤

⎛⎞

−−+

⎢

⎥

⎛⎞

−−

⎜⎟

−

⎛⎞

⎢

⎥

=+−++

⎜⎟

⎝⎠

⎢

⎥

⎜⎟

⎝⎠

⎢

⎥

⎝⎠

⎣

⎦

Derivando esta função de perda do BC em relação à taxa de juros nominal,

ncontra-se:

∑

xZ Z Z Z Z

δδ δ

22(1)

LgZ

λδτ

⎛⎞

−+ −

⎛⎞

−−

⎜⎟

∂−+

⎛⎞

=+−+ =

⎜⎟

⎝⎠

⎜⎟

∂

⎝⎠

⎜⎟

⎝⎠

(1 ) 0

ZZ Z

λδ

δδ δ

⎛⎞

−+ −

⎛⎞

−−

⎜⎟

−

⎛⎞

+−++

⎜⎟

⎝⎠

⎜⎟

⎝⎠

() ()

(1 ) 0

(1 )

(1 ) 0

⎛⎞

tt t t

ZZ Z

gZ e

e u ir ir

ZZ ZZ

δδ δ

λδλλ τ

ζτ ζ

δδ δδ δ

−+ −

⎛⎞

−−

⎜⎟

−

⎛⎞

+−++ =

⎟

⎜⎟

⎟

⎝⎠

⎜⎟

⎝⎠

−+

⎛⎞

−+ −−++ + −−=

⎜⎟

⎝⎠

⎜

()

(1 ) (1 )

(1 )

ttt

euir

ZZ ZZ

λδ τλ λ τ

δδ δ δ δ

λλδ τ

δδδ δ

λτ

⎡− +⎤ +

⎛⎞ ⎡ ⎤

+−++ −−=

⎜⎟

⎢⎥

⎝⎠ ⎣ ⎦

⎣⎦

⎡− +⎤

⎛⎞

−+

⎜⎟

⎢⎥

⎝⎠

⎣⎦

−− =

⎡⎤

⎢⎥

⎣⎦

(1 )

λλδ τ

δδδ δ

λτ

⎧⎫

⎡− +⎤

⎛⎞

−+

⎜⎟

⎪⎪

⎢⎥

⎪⎪

⎝⎠

⎣⎦

⎨⎬

⎡⎤

⎪⎪

⎢⎥

⎪⎪

⎣⎦

⎩⎭

(3.1.10)

Para encontrar o efeito da opacidade relativa às ações do BC na taxa de inflação,

substitui-se a equação da taxa de juros nominal esperada pelo público (equação 3.1.10)

na IS intertemporal (equação 3A4).

()

ct t

ctt t

ξπ

⎡

⎤

⎢

⎥

⎣

⎦

(3A4)

()

(1 )

λλδ τ

δδδ δ

λτ

⎧⎫

ct t

ctt t

ξπ

⎡−

−+

⎜⎟

⎪⎪

⎢⎥

+⎤

⎛⎞

⎪⎪

⎝⎠

⎣⎦

⎨⎬

⎪⎪

⎥ ⎢⎥

⎪

⎦

⎡⎤ ⎡⎤

⎢

⎪

⎣

⎩⎭

⎣

⎦

Manipulando esta equação

tem-se:

()

(1 )

tcttt

tct t

Euc

λλδ τ

βξπ

δδδ δ

λτ

βξ

⎧⎫

⎡− +⎤

⎛⎞

−+

⎜⎟

⎪⎪

⎢⎥

⎡

⎤

⎪⎪

⎝⎠

⎣⎦⎣⎦

⎨⎬

⎡⎤

⎡

⎤

⎣

⎦

⎪⎪

⎢⎥

⎪⎪

⎣⎦

⎩⎭

(3.1.11)

3.2 - A transparência do BC com relação às inovações financeiras

esta seção faz-se uma análise sobre a importância da revelação do BC relativa

aos choques na velocidade de circulação da moeda. Walsh (1999) destaca a

importância deste tipo de transparência do BC, uma vez que a velocidade de

circulação da moeda é um dos determinantes do mecanismo de transmissão da

olítica monetária. O autor em consideração inclui no seu modelo uma equação que

ostra a taxa de crescimento da oferta de moeda e o choque na velocidade de

o, o

C segue um roteiro para definir a quantidade de moeda que será ofertada na

economia.

Segundo Walsh (1999), no primeiro estágio, o BC define o desenho institucional

do regime de metas, escolhendo a meta final, a meta intermediária e definindo o

circulação da moeda como os principais determinantes da inflação. Além diss

contrato de incentivo entre o BC e o público. No segundo estágio, o BC observa os

choques na velocidade de circulação da moeda, assim como os choques de oferta, e

escolhe um valor para a meta de inflação. Após publicada esta meta, o BC observa

as expectativas de inflação dos agentes econômicos e escolhe a magnitude da taxa

de crescimento da oferta de moeda. A partir daí, produto e inflação se realizam.

A importância dos choques da velocidade de circulação da moeda na

det

odelo, a equação 3.2.5. Nesta equação, como no

modelo de Walsh (1999) a inflação é determinada pela taxa de crescimento da oferta

erminação da inflação e do produto é levada em consideração para construir o

modelo desta seção. Caso estas inovações financeiras causem choques inesperados

nas duas variáveis supracitadas, o BC pode perder reputação e perder a capacidade

de guiar as expectativas do público.

1tt tt

πδ π

=+ +

()

3.2.1

A estrutura desta seção segue o modelo do capítulo relativo à transparência

econômica e as equações 3.2.1, 3.2.2, 3.2.3 e 3.2.4 representam esta estrutura

padrão. Pode-se observar que a equação 3.2.4 representa a lei de movimento da

transparência econômica (similar à equação 1.4 do capitulo 1) e, além disso, é

introduzida uma nova equação no m

de moeda (

) e pelos choques na velocidade de circulação da moeda

ressaltar que a única semelhança existente entre o modelo de Walsh (1999) e o

(

v ). Vale

delo desta seção é o fato da inflação ser determinada pelos choques na

velocidade de circulação da moeda. No entanto, no modelo desta seção, estes

choques não são revelados, por completo, para o público. Isto faz com que seja

introduzido um termo que representa a opacidade do BC com relação às

informações dos choques na velocidade de circulação da moeda. A equação 3.2.8

mostra que o BC revela apenas parte de seu conhecimento sobre estes choques e,

portanto, isto possibilita fazer uma análise do impacto da transparência do BC sobre

as variáveis macroeconômicas.

()

3.2.3

tn tn

λπ

∞

⎡⎤

⎣⎦

∑

()

3.2.2

()

tn tn tn tn tn

xue

λπτπ

∞

++ + ++

⎡⎤

−++−

⎢⎥

∑

()

3.2.4

t t

e w=+

sCB

anipulando-a encontra-se:

Combinando a equação (3.2.5) com (3.2.1) e substituindo na equação (3.2.6)

btém-se a seguinte função de perda do BC:

()

3.2.5

Substituindo a equação (3.2.4) na equação (3.2.3) e m

⎣⎦

()()

tt t tt

xue

λτπτπ

⎡⎤

−++−

⎣⎦

(

−

)

3.2.6

Vale ressaltar que Walsh (1999) não estuda os efeitos da transparência dos choques de velocidade de

circulação da moeda sobre as variáveis macroeconômicas.

()

sCB cb

cb o

mve

λτπ

βδ

⎡⎤

⎛⎞

+−

⎢⎥

=−++

⎜⎟

−

⎢⎥

⎝⎠

⎣⎦

τπ

−

()

3.2. 5A

Minimizando a função de perda do BC (L

) em relação à taxa de crescimento da

oferta de moeda (

m ), tem-se:

(

)

()

cb cb

sCB

uee

λδ

δδ

−+++

⎡⎤

⎢⎥

⎣⎦

(3.2.7)

oeda (

). Desta forma, a

expectativa do público sobre os choques de velocidade de circulação da moeda (

) é

formada por dois componentes: a velocidade observada pelo BC (

) e um erro de

previsão do público (

Neste modelo supõe-se que o BC não publica toda a informação que ele possui

sobre os choques de velocidade de circulação da m

). A equação relativa à

quanto aos choques de velocidade de circulação da moeda é representada por (3.2.8).

formação das expectativas do público

pcb

=+ (3.2.8)

Substituindo (3.2.8) em (3.2.7) e manipulando esta equação encontra-se:

(

)( )

(

)

()

pcbcb

tttt

sCB

uv eew

δλδ λδγλδτ

λδ τ

−+ ++ + + +

m = (3.2.9)

equação 3.2.10 mostra que quanto maiores

, maior será

. Isto

implica uma inflação mais elevada (

sCB

= ), e aumentos no hiato do produto

(vide curva de Phillps Novo-Keynesiana).

ominal

com a expectativa de inflação, um BC mais discricionário e, portanto, menos crível

necessita de uma taxa de juros mais elevada para equilibrar o mercado de produto.

Desta forma, BCs que não são transparentes em relação às inovações financeiras

convivem com taxas de inflação e com taxas de juros mais elevadas, uma vez que o

público incorpora um viés inflacionário na formação de suas expectativas sobre a

inflaçã

Como a IS intertemporal relaciona, de forma direta, a taxa de juros n

Apêndice 3.B

1tt t

πδ π

=+ +

(

)

3.2.1

∞

⎡⎤

tn tn

λπ

⎣⎦

∑

(

)

3.2.2

()

cb o

tn tn tn tn tn

Lxue

λπτπ

∞

++ + ++

⎡⎤

=−++−

⎢⎥

⎣⎦

∑

(

)

3.2.3

sCB

Substituindo (3.2.1) em (3.2.5) tem-se:

CB cb

mve

+−

mvxe

+= +

anipulando (3.2.3) e definindo e

como a previsão do choque que o BC publica

para os agentes econômicos obtém-se:

Resolvendo a progressão geométrica de razão β tem-se:

()

cb o o

tt t tt t

Lxue

λ π τπ τπ

⎡

⎤

=−++−+

⎢

⎥

⎣

⎦

−

tt t

ee w=+

(

)

3.2.4

(

)

3.2. .1A

()

cb oo

tn tn tn tntn tn

Lxu ee

π τπ τπ

∞

++ + ++ +

⎡

⎤

=−++−+

⎢

⎥

⎣

⎦

∑

(

)

3.2. 3A

(

)

3.2. 4A

(

)

3.2.5

3.2. 2A

)

(

Ignorando os termos independentes de política, a função de perda é reescrita

omo:

Substituindo a equação (3.2.A2) na equação anterior tem-se:

Derivando a função de perda do BC (L

) com relação à taxa de crescimento da

oferta de moeda (

m ), obtém-se:

()()

cb o

tt t tt

Lxue

λτπτπ

⎡

⎤

=−++−

⎣

⎦

−

()

tt t t

sCB cb sCB sCB

sCB cb

ttt

mve m m

mve

λτπ

δπ π

λτπτ

⎡⎤

⎛⎞

+− ∂ ∂

−+ + − =

⎢⎥

⎜⎟

∂∂

⎢⎥

⎝⎠

⎣⎦

⎡⎤

⎛⎞

+−

−++ − =

⎜⎟

⎝⎠

⎢⎥

⎣⎦

sCB

∂

(

)

3.2.6

(

)

3.2. 6A

()

sCB cb

cb o

tttt

mve

Lue

λτπτπ

βδ

⎡

⎤

⎛⎞

+−

⎢

⎥

=−++−

⎜⎟

(

)

3.2. 5A

−

⎢

⎥

⎝⎠

⎣

⎦

De (3.2.5)

sCB

+= , e, portanto

sCB

− . Sendo

m∂

∂

= 1 , encontra-

se:

()

t t

sCB cb

sCB o

sCB cb o

tt t

cb o

tt t

sCB

mve

umve

vee

uvee

λττ

λλλ

τλ τ

δδδ

λλ

δδ

⎡⎤

⎛⎞

+−

−++ +− =

⎢⎥

⎜⎟

⎢⎥

⎝⎠

⎣⎦

⎡⎤

++=−−+ +

⎢⎥

⎣⎦

−−+ +

⎡⎤

⎢⎥

⎣⎦

(

)

()

cb cb

sCB

uee

λδ

δδ

−+++

⎡⎤

⎢⎥

⎣⎦

(3.2.7)

Nesta seção a expectativa do público sobre

( ) é a soma entre a velocidade

observada pelo BC (

) e um erro de previsão do público (

), que é dada pela equação

(3.2.8)

pcb

=+ (3.2.8)

Substituindo (3.2.8) em (3.2.7) encontra-se:

(

)

()

()()

()

pcbcb

uveew

λδ

γτ

−−+++

⎡⎤

()

⎡⎤

tttt

sCB

pcbcb

tttt

sCB

uv eew

δδ

λδ λδ

γτ

δδδ

⎣⎦

−++++

⎢⎥

⎣⎦

(

)( )

(

)

()

pcb

sCB

uv ee

δλδ λδγλδτ

λδ τ

−+ ++ + + +

(3.2.9)

CAPÍTULO 4

A multidimensionalidade da transparência do BC

Uma das lacunas deixadas pela teoria é a ausência de um modelo que utilize, de

forma conjunta, as diversas dimensões da transparência do BC. Desta forma, o objetivo

desta seção é construir um modelo que preencha estes requisitos e que avalie estes

efeitos conjuntos sobre as variáveis macroeconômicas.

Geraats (2002) enfatiza a análise conjunta e separa a

transparência do BC em diferentes dimensões, isto é, a transparência política, a

transparência econôm

monetária e a transparência operacional. Walsh (2001) é outro autor que destaca a

import

s comitês de política monetária,

anúnci

trutura similar àquela do modelo anterior (vide

seção 3

a importância dest

ica, a transparência procedimental, a transparência da política

ância das diferentes dimensões da transparência do BC, no entanto, ele se limita

em destacar as dimensões política, econômica e das decisões de política monetária

(procedimento adotado neste capítulo).

Relatórios de inflação, atas sobre as reuniões do

os sobre o valor da meta intermediária e publicações relativas à meta de inflação

futura são as principais ferramentas utilizadas na prática dos BCs. Fry et alii mostra que

estas ferramentas estão sendo utilizadas, cada vez mais, por uma quantidade crescente

de BCs. Isto é defendido por Bernanke (2004a e b) e por Woodford (2005), que

destacam a importância destas informações para que o BC possa alterar os movimentos

nas taxas de juros futuros e, portanto, afetar as decisões dos agentes econômicos.

O modelo deste capítulo tem es

.2), no entanto, é introduzida a equação da opacidade política (equação 2.4 do

capítulo 2). Agora, o BC tem opacidade econômica (vide equação 4.4), tem opacidade

das decisões de política monetária (vide equação 4.5) e tem opacidade política (vide

equação 4.6). Vale ressaltar que as equações de (4.1) a (4.5) são aquelas utilizadas na

seção 3.2, que trata da transparência das decisões de política monetária.

ee w=+

sCB

a equação (4.5) encontra-se a equação (4.7).

Combinando a equação (4.1) com

ubstituindo a equação (4.5) em (4.3) e manipulando esta última, obtém-se:

t 1t tt

ππδ

+ +=

(

)

4.3

tn tn

λπ

∞

⎡⎤

⎣⎦

∑

(

)

4.2

(

)

4.1

()

tn tn tn tn tn

xue

λπτπ

∞

++ + ++

⎡⎤

=−

∑

++−

⎢⎥

⎣⎦

(

)

4.5

t t

(

)

4.6

−

()

()()

()

22 00

t tn tn t tn tntn tn

Lxu e

λµ µπ τπ τπ

∞

++ + ++ +

⎡

⎤

=+−+−+−+

⎢

⎥

⎣

⎦

∑

(

)

4. .1A

λµ

)

(

)

4.4

Resolvendo a progressão geométrica de razão β, ignorando os termos

dependentes de política e substituindo a equação (4.7) em (4.8) tem-se:

Derivando a função de perda do BC (L

) em relação à taxa de crescimento da

oferta d

e moeda (

m ), obtém-se:

()

(

)

()

λµ

µτ

−

⎡⎤

− +

⎢⎥

⎣⎦

ue de do BC em relação ao choque na velocidade de

circulação da moeda, tem-se:

t t

sCB cb

cb cb cb

mue

λµ λµ λµ

µτ µτ

δδ

=+ +

⎡⎤⎡⎤

+− + +− + +

⎢⎥⎢⎥

⎣⎦⎣⎦

Uma vez q existe opacida

pcb

=+ (4.9)

Substituindo as equações (4.4) e (4.9) em (4.8) e manipulando-a encontra-se:

()

(

)

()

11 1

cb p

tt t

ewv

sCB

δτ µ λ

λµ

+⎡⎤⎡

λµ λµ

µτ µτ µτ

δδ δ

+−+

+ +⎤⎡⎤

+− + +− + +− +

⎢⎥⎢⎥⎢⎥

⎣⎦⎣⎦⎣⎦

(4.10)

()

tttttt

mve

λµ µτπ τπ

sCB cb

βδ

⎡

⎤

⎛⎞

+−

⎢

⎥

+ −+−+−

⎜⎟

−

⎢

⎥

⎝⎠

⎣

⎦

(

)

4. .2A

(

)

4.8

A primeira parcela da equação 4.10 é similar àquela obtida no capítulo relativo à

transparência política e mostra que uma maior opacidade política aumenta o hiato do

produto.

A segunda parcela mostra que o efeito distorcivo sobre a parcela do choque de

oferta desaparece com a transparência total. Aumentos na transparência política

(reduções em

) reduzem a expectativa relativa à

m e, portanto, sinalizam que o

terceira parcela da equação supracitada mostra que uma redução na opacidade

econôm

icos possuem

políticas preventivas do BC são entendidas, o que evita interpretações errôneas em

relação ao objetivo final do BC. Assim, a comunicação sobre o futuro da economia

ajuda a explicar as decisões correntes relativas ao instrumento de política monetária e

reduz as incertezas relativas às intenções do BC.

Um resultado peculiar da equação 4.10 é o fato de que a opacidade política (por

meio da primeira parcela desta equação) distorce os benefícios da transparência

econômica, ou seja, aumentos em

BC não tem uma postura discricionária.

ica do BC (aumento da transparência econômica do BC) implica uma queda na

expectativa com relação à taxa de crescimento da oferta de moeda. Uma vez que os

agentes econôm um maior conjunto de informações forward-looking, as

reduzem os efeitos da queda de . Portanto, a

onetária perde o

poder de influenciar as taxas de juros futuro

um papel importante para eliminar os efeitos danosos causados pelo aumento na

punição do BC. Quanto menor

, menor o impacto de

incerteza em relação às preferências do BC faz com que o público não acredite nas

informações sobre a visão de mundo do BC e, portanto, a autoridade m

s da economia (variável determinante para a

tomada de decisões dos agentes econômicos). Destarte, a transparência econômica tem

sobre à taxa de crescimento

da oferta de moeda, portanto, sobre a inflação e sobre o hiato do produto.

A última parcela da equação 4.10 mostra que quanto maior a opacidade das

decisões de política monetária (

), maior é a expectativa relativa à

m . Portanto, é

importante o BC explicar suas decisões de política monetária baseadas nas inovações

financeiras, uma vez que isto reduz o viés inflacionário e minimiza o problema da

inconsistência temporal.

4.2 Um exercício empírico sobre a transparência total do BC

Nesta seção estuda-se o impacto das diferentes dimensões da transparência do

BC, de forma conjunta, sobre as variáveis macroeconômicas. São mantidos os

me os dados das seções anteriores e a mesma metodologia para a estimação

(MQO). Destarte, o índice que mede a transparência total do BC é aquele publicado

dimensões

estacadas por ele. A primeira dimensão é a transparência econômica, descrita no

cap

per

por Fry et alii (2000), que é uma média aritmética das diferentes

ítulo 1 e a segunda dimensão é a transparência das decisões de política

monetária, descrita no capítulo 3. A terceira dimensão da transparência trata das

explicações que o BC faz em avaliações e em pesquisas publicadas sobre a gestão da

política monetária. Seus ítens são:

iii.1) Analysis in Published Bulletins. Se o BC faz análises em boletim padrão

is que uma vez por ano credita-se 100 pontos, uma vez ao ano 50 pontos, se a

iodicidade diferir das anteriores não há pontuação.

iii.2) Speeches. Se os representantes do BC discursarem em público no mínimo

mensal

i.3) Working Papers and other research. Se publica mais que 10 por ano, no

mínimo

r sobredito, faz-se a média aritmética das dimensões e encontra-se o índice de

tran

ciente estimado é de –0,6611. Vale ressaltar a significância de

tod

rada pela estatística de Durbin Watson (2,1128) e a significância

con

Estimações MQO

mente, no mínimo uma vez no quadrimestre, menos que uma vez no

quadrimestre, nunca ou quase nunca, os pontos creditados são respectivamente: 100, 66,

33 e 0.

5 por ano, no mínimo 2 por ano e nenhum no ano a pontuação é de: 100, 66, 33

e 0, respectivamente.

Construído o índice relativo à terceira dimensão da transparência, definida pelo

auto

sparência total

A tabela 4.1 mostra que a transparência total do BC faz a taxa de juros cair, uma

vez que seu coefi

as as variáveis explicativas do modelo e o bom poder explicativo do mesmo

(vide R

ajustado igual a 0,5452). A inexistência de auto-correlação serial dos

resíduos é demonst

junta dos coeficientes é reforçada pela estatística F (3,2777).

Tabela 4.1

Transparência Total

Variáveis coeficiente desvio padrão estatística-t probabilidade

Constante

4,3438 0,8532 5,0906 0,0000

Inflação 0,4413 0,1271 3,4119 0,0001

Transparência Total -0,6611 0,1727 -3,8270 0,0004

= 0,5452 Estatística-F = 3,2777

Número de observações = 54 tísitica-F) = 0,000000

Prob(esta

Durbin Watson = 2,1128

Nota: Estatísticas-t consideram o teste de heterocedasticidade de White (1980).

100

Apêndice 4

sCB

tt t

λµ

De (4.5) em (4.1) tem-se:

CB cb

mve

+= +

+−

1tt tt

δπ

=+ +

(

)

4.1

(

)

4.3

tn tn

λπ

∞

⎡⎤

⎣⎦

∑

(

)

4.2

tt t

ee w=+

(

)

4.4

()

tn tn tn tn tn

Lxue

λπτπ

∞

++ + ++

⎡⎤

=−++−

⎢⎥

⎣⎦

∑

(

)

4.6

(

)

4.5

(

)

4.7

101

Manipulando (4.3) e definindo e

como a previsão do choque que o BC espera

acontecer, obtém-se:

ão geométrica de razão β tem-se:

Resolvendo a progress

()

()()

()

22 00

cb cb

ttt tt tt t

Lxuee

λ µ µ π τπ τπ

⎡

⎤

=+−+−+−+

⎢

⎥

⎣

⎦

−

Ignorando os termos independentes de política, a função de perda é reescrita

como:

ubstituindo a expressão de (4.7) na equação anterior tem-se:

Derivando a função de perda do BC (L

) com relação à taxa de crescimento da

oferta de moeda (

m ), obtém-se:

()

()()

()

22 00

cb cb

t tn tn t tn tntn tn

Lxu ee

λµ µπ τπ τπ

∞

++ + ++ +

⎡

⎤

=+−+−+−+

⎢

⎥

⎣

⎦

∑

()

()( )

cb cb

ttt t t tt

Lxue

λµ µτπ τπ

⎡

⎤

=+−+−+−

⎣

⎦

−

(

)

4. .1A

)

(

4. .3A

(

)

4. .2A

()

sCB cb

cb cb

tttttt

mve

Lue

λµ µτπ τπ

βδ

⎡

⎤

⎛⎞

+−

⎢

⎥

=+ −+−+−

⎜⎟

−

⎢

⎥

⎝⎠

⎣

⎦

(

)

4. .4A

102

()

tt t t

sCB cb sCB sCB

ttttt

mve m m

λµ µτπτ

δπ π

µτπτ

⎛⎞

+− ∂ ∂

+−+−+−=

⎜⎟

∂∂

⎢⎥

⎡⎤

⎢⎥

sCB cb

λµ

⎝⎠

⎤

⎛⎞

⎣⎦

⎡

+−

+−+−+−=

⎜⎟

⎢⎥

⎝⎠

⎢⎥

⎣⎦

∂

= 1 , encontra-se:

Como

()

t t

sCB cb

cb sCB

ttttt

cb cb

tt t

sCB cb cb

ttt tt t

sCB c

cb cb

mve

umve

muvee

λµ µτ τ

λµ λµ

λµ

µτ λ µ µτ τ

δδδ

λµ

λµ λµ

µτ µτ

⎛⎞

+−

+−+−++−=

⎢⎥

⎜⎟

⎢⎥

⎝⎠

⎣⎦

⎡⎤

+− + = + − −− + + +

⎢⎥

⎣⎦

⎡⎤⎡⎤

+− + +− +

⎢⎥⎢⎥

⎣⎦⎣⎦

()

⎡⎤

()

λµ

µτ

+−

⎡⎤

+− +

⎢⎥

⎣⎦

()

(

)

()

11 1

t t

sCB cb

t t

cb cb cb

tt t

mue

λµ

λµ λµ λµ

µτ µτ µτ

δδ δ

=+ +

⎡⎤⎡⎤⎡⎤

++ +

+− + +− + +− +

⎢⎥⎢⎥⎢⎥

⎣⎦⎣⎦⎣⎦

−

sCB

∂

(

)

3. .5A

103

()

(

)

()

11 1

t t

cb cb

t tt

sCB cb

t t

cb cb cb

tt t

mue

λµ

λµ τ

λµ λµ λµ

µτ µτ µτ

δδ δ

=+ +

⎡⎤⎡⎤⎡⎤

++ +

+− + +− + +− +

⎢⎥⎢⎥⎢⎥

⎣⎦⎣⎦⎣⎦

−

()

(

)

()

11 1

t t

sCB cb

t tt

cb cb cb

tt t

mue

δτ µ λ

λµ

λµ λµ λµ

µτ µτ µτ

δδ δ

=+ +

⎡⎤⎡⎤⎡⎤

++ +

+− + +− + +− +

⎢⎥⎢⎥⎢⎥

⎣⎦⎣⎦⎣⎦

−

Conforme definido no modelo da transparência do BC relativa às inovações

financeiras, define-se uma equação (equação 4.9) em que a expectativa do público sobre

os choques na velocidade da circulação da moeda (

) é igual à soma entre a

velocidade observada pelo BC (

) e um erro de previsão do público (

pcb

=+ (4.9)

Substituindo (4.9) em (4.8) encontra-se:

()

(

)

()

11 1

t t t

sCB cb p

cb cb cb

tt t

muewv

δτ µ λ

λµ

λµ λµ λµ

µτ µτ µτ

δδ δ

=+ +−−

⎡⎤⎡⎤⎡⎤

++ +

+− + +− + +− +

⎢⎥⎢⎥⎢⎥

⎣⎦⎣⎦⎣⎦

(

)

4.8

104

()

(

)

()

11 1

sCB cb p

tt t

λµ

t t

cb cb

tt t

muew

δτ µ λ

λµ λµ λµ

=+ +−

⎡⎤⎡⎤⎡

++ +

µτ µτ µτ

δδ δ

⎤

+− + +− + +− +

⎢⎥⎢⎥⎢⎥

⎣⎦⎣⎦⎣⎦

(4.10)

ara estudar o efeito da transparência política do BC na segunda parcela da

equação (4.10) deriva-se a m

esma em relação à

()

cb cb cb

ttt

cb cb

tt t

δτ µ λ

λµ λµ δτµλ

µτ µτ

δδδ δ

λµ

µτ

λµδ µτ δτµλ δ

δδ

λµ

µτ

∂

⎡⎤⎡⎤⎡

++++

⎛⎞

+− + +− + − −

⎢⎥⎢⎥⎢

⎜⎟

⎝⎠

⎢⎥⎢⎥⎢

⎣⎦⎣⎦⎣

⎡⎤

+− +

⎢⎥

⎣⎦

⎡⎤⎡⎤

++−+ ++ −

−

⎢⎥⎢⎥

⎣⎦⎣⎦

⎡⎤

+− +

⎢⎥

⎣⎦

⎤

⎥

⎦

Basta provar que

()

(

)

(

)

()

cb cb

tt t

λµδ µτδτµλ δ

+−+−++ −> para

ostrar que um aumento na opacidade implica elevações na taxa de crescimento da

oferta de moeda. Assim, tem-se:

105

()

(

)

()

()(

cb cb

tt t

cb cb cb

tt t t

cb cb cb

tt t t

λµδ µτδτµλ δ

λµδ µτδτµλ δτδµδλ

λ µδδµδτδτµλ δτδµδλ

δδτδλ

++−+−++ −=

=++−+−+++++

=++−+−−−+++ =

=+ +

)

Como esta expressão é maior que zero, pode-se afirmar que com transparência

total elimina-se o efeito distorcivo da transparência política sobre a parcela do choque

e oferta.

106

CAPÍTULO 5

O efeito da Transparência do BC na Desigualdade de Renda

.1 A relação entre o regime de metas para inflação e a desigualdade de

enda

De acordo com o regime de metas para inflação, utilizado nos capítulos

nteriores, observa-se que a ligação entre a política monetária e as obrigações sociais do

accountability) no cumprimento

das metas elaboradas pelo legislativo. O argumento para a idéia supracitada é que o não

cumprimento das metas escolhidas pelo público, por meio do legislativo, pode causar

erda de reputação do BC. É neste contexto que a minimização da função de perda

cial se relaciona com a redução do nível de desigualdade de renda. A justificativa é

que as principais variáveis estud metas para inflação (inflação e

desemprego e taxa de juros) são cruciais para a determ

O modelo estudado neste capítulo considera que a ação do BC pode influenciar

os níveis de concentração de renda por duas formas. Um primeiro aspecto a ser

es do BC sobre suas decisões de política monetária, a exposição do BC quanto

às suas preferências entre inflação e produto, e a publicação de suas previsões sobre

variáve

Estado é representada pela responsabilidade do BC (

adas no regime de

inação desta desigualdade.

considerado diz respeito ao efeito da transparência do BC na accountability. As

explicaçõ

is futuras, aumentam o conjunto de informações dos agentes econômicos. Dessa

forma, uma autoridade monetária que adote esta postura aumenta o seu grau de

responsabilidade perante o público. Um BC que assume a responsabilidade de conduzir

as expectativas dos agentes econômicos é muito mais cobrado quanto aos resultados da

107

política monetária do que uma autoridade monetária opaca. Um BC que não publica

suas previsões e suas preferências não pode ser condenado por uma má condução das

expectativas dos agentes. Em suma, maior transparência do BC produz maior

accountability.

Um segundo ponto a ser realçado é que em um sistema político cujos cidadãos

elegem

do da ação de uma autoridade monetária irresponsável é o aumento na

concen

orma sintética, pode-se dizer que a transparência do BC afeta a desigualdade

seus representantes por meio de voto, espera-se que as decisões do legislativo

estejam de acordo com as demandas de seus eleitores. Neste sistema, todos os cidadãos

têm peso igual no que diz respeito à formação do Congresso e na aprovação das leis.

Desta forma, na formação da estrutura institucional do regime de metas para inflação,

ou seja, na definição das metas e da punição ao BC, os indivíduos têm uma participação

igualitária.

É reconhecido que um BC responsável é aquele atinge a meta de inflação

definida pelo público. Em contraste, um BC irresponsável é aquele que cede às pressões

para expansão do produto, em detrimento da convergência da inflação para sua meta.

Neste último caso, a tentação (choques políticos) do BC para expandir o produto, serve

a interesses de grandes corporações, que possuem alto poder de barganha e de influência

no poder executivo.

O resulta

tração de renda de uma sociedade. Em outras palavras, uma alta concentração de

renda reflete o maior poder de barganha dos grupos mais ricos, possibilitando choques

políticos que desvirtuam o BC de seu compromisso firmado com o público (o

cumprimento da meta de inflação). É neste contexto que se defende um BC mais

transparente e, portanto, mais responsável, uma vez que a transparência reduz sua

sensibilidade às tentações para expansão do produto.

De f

108

de renda da sociedade por meio de seu efeito na accountability, (vide efeito de

sobre

) e que um BC que não cumpre seu compromisso com o Congresso (BC sem

accountability) privilegia interesses de grupos minoritários em detrimento dos interesses

da maioria dos cidadãos. Portanto, quanto maior a transparência do BC, maior a

accountability e menor a desigualdade de renda (efeito indireto da transparência do

BC).

Em países como o Brasil, uma pequena parcela da população detém a maior

parte da renda da economia. No caso brasileiro, aproximadamente, 50% da renda está

nas mãos dos 10% mais ricos da população e os choques políticos satisfazem os

interesses deste grupo minoritário (Ministério do Planejamento, 2001). A democracia

brasileira tem um sistema político em que o legislativo é parte fundamental para seu

funcionamento, uma vez que cada cidadão tem um representante que defende seus

interesses. Neste caso, decisões tomadas no Executivo estão sujeitas às mazelas das

pressõe

5.2 - O

s econômicas, enquanto que o legislativo atende ao grupo majoritário da

população.

Como cada indivíduo tem o mesmo peso, no que diz respeito à sua importância

na escolha de líderes políticos, choques políticos refletem uma idéia do quão descolada

está a sociedade do seu nível de perfeita igualdade política (sistema em que todos

indivíduos possuem o mesmo peso na escolha das políticas públicas).

referencial teórico

Nesta seção, utiliza-se as mesmas equações do capítulo 1, seção 1.1, as quais

estrutura de concentração de renda em que todos os indivíduos têm a mesma participação na renda da

sociedade com a estrutura de concentração de renda efetiva. A diferença entre estas duas estruturas

Hoffman (1998) utiliza o conceito de entropia, baseado na Teoria da Informação, que compara uma

representa uma medida de desigualdade de renda denominada de índice de Theil.

109

formam a estrutura do modelo de comprometimento do BC. Estas equações são

representadas por (5.1), (5.2), (5.3), e (5.4).

(5.1)

+ E

t+1

+ e

(5.2)

λπ

∞

⎡⎤

(5.3)

tn tn

⎣⎦

∑

()

cb T

tn tn tn tn tn

Lxu

λπτππ

∞

++ + + +

⎡⎤

=−++−

∑

⎢⎥

⎣⎦

5.4)

ansionistas em períodos pré-eleitorais. De

acordo com a teoria do Ciclo Político de Negócios, o BC tende ceder às pressões

produto nestes períodos. O resultado desse processo é a

presença de flutuações econômicas, pois expansões no período atual (anterior à eleição)

criam inflação no presente e políticas restritivas pós-eleição. Esta instabilidade é

problemática do ponto de vista ético e danosa à taxa de crescimento de longo prazo da

A figura 5.2 mostra um aumento na demanda agregada decorrente de choques

políticos, em períodos pré-eleitorais, deslocando esta curva para direita (de D para D’) e

aumentando o nível de preços e de produto (ponto B).

ão obstante, o efeito expansionista sobre o produto não se mantém quando os

(

ee w=+

A adoção do modelo de comprometimento do BC está relacionada à necessidade

de disciplinar BCs que fazem políticas exp

políticas para a expansão do

econom

agentes privados observam o aumento de preços. O argumento acima tem como

referencial teórico o princípio aceleracionista da curva de Phillips (versão Friedman-

110

Phelps

rta para esquerda (de S para S’ – vide figura 5.3). De outra forma, conforme

revela

Em suma, choques na demanda agregada afetam a inflação via Curva de

Phillips. No entanto, a velocidade com que rta se desloca para a esquerda

). De acordo com esta perspectiva, o resultado de uma expansão monetária faz

com que o nível de emprego se eleve enquanto os trabalhadores têm a falsa expectativa

de que os preços encontram-se ao nível P

(vide figura 5.2). Entretanto, assim que os

trabalhadores percebem que suas expectativas foram frustradas, isto é, que os preços

sofreram um aumento para P

, há uma redução na oferta de trabalho fazendo com que

taxa natural de desemprego volte a vigorar na economia (Y

). A conseqüência do

ajustamento nas expectativas é uma redução na oferta implicando um deslocando da

curva de ofe

o ponto C na figura 5.3, o efeito expansionista sobre o produto é eliminado, mas

a elevação nos preços perdura ao longo do tempo.

Figura 5.2

Efeito de pressões políticas sobre preços e produto no curto prazo

D’

a curva de ofe

111

(aumentando ação

das expectativas. Logo, sociedades que reavaliam suas expectativas, com maior

eficiência, têm seu emprego restaurado com maior rapidez e a Curva de Philips de curto

prazo é mais vertical.

Em modelos que utilizam a teoria partidária como e Hibbs (1977) e em

Alesina, Roubini e Cohen (1997), a formação de expectativas é mais eficiente, pois

eleitores sabem que os partidos têm diferentes funções objetivos e que escolhem pontos

diversos na curva de Phillips. Desta forma, os agentes econômicos introduzem um viés

inflacionário em suas previsões, de acordo com a característica de cada partido.

Figura 5.3

Efeito de pressões políticas sobre preços e produto no longo prazo

A literatura de ciclos políticos de demanda (decorrente de políticas

expansionistas pré-eleitorais) mostra que a rigidez no processo de formação de

preços e diminuindo o emprego) depende da rigidez relativa à form

D’

S’

112

expectativ nte, pois

um maior grau de transparência facilita o processo de convergência das expectativas

fazendo com que governo não se aproveite da assimetria de informações. Portanto,

economias em que o BC é mais transparente tendem a apresentar um menor custo de

bem-estar social.

Além da estrutura padrão, representada pelas equações (5.1), (5.2), (5.3), e (5.4),

o modelo desta seção inclui uma restrição de crédito para os indivíduos que não

possuem colateral. Esta restrição é representada pelo modelo cash-in-advanced, que tem

como referência o trabalho de Cooley e Hansen (1991). Neste caso, os autores

supracitados resolvem o problema de otimização da função de utilidade indireta do

agente representativo (em um ambiente de concorrência perfeita), que produz:

(5.4)

as implica menor bem-estar social. Esta é uma observação importa

()

t-1 2t

t1t

r= -1-

1- p c

⎛⎞⎛⎞

⎛⎞

⎜⎟

⎝⎠

em consumo dos indivíduos pobres (

e consumo dos indivíduos

não-po

(5.5)

⎝⎠

, 0<α<1.

r é a taxa de juros real ; p é o nível de preços; c

é o consumo do bens à vista; c

é o

consumo do bens à credito; δ é a taxa de depreciação do capital.

No modelo deste capítulo, o consumo dos bens à vista é feito por meio do uso de

moeda e se divide

1pt

c )

bres (

1npt

c ),

(

)

1t 1pt 1npt

cc1c

γγ

=+− , 0 <

< 1.

113

modelo assume que os cidadãos abaixo da linha da pobreza não podem

comprar bens usando o mercado de crédito e, além disso, o consumo dos indivíduos

não-pobres é igual à soma do seu consumo dos bens à vista (

com o consumo dos

ens à prazo

(5.6)

Substituindo a equação (5.6) na equação (5.5) tem-se,

(5.7)

1npt

c )

b (

2npt

()

npt 1npt 2npt

c1cc

=− +

1t 1pt npt 2npt

cccc

=+−.

.8)

Levando em consideração o fato de que consumidores compram bens à vista,

bens à crédito e fazem investimentos (formação bruta de capital fixo - gfcf), a renda

) é

1pt npt 2npt 2npt t

ccc+c gfc

=+− +

1pt npt t

ccgfc

=++.

O fato de que somente não-pobres compram bens à crédito implica

(5.9)

= c.

2npt 2t

114

(5.10)

Portanto, substituindo as equações (5.7) e (5.9) na equação (5.4), e fazendo a

substituição da equação (5.8) neste resultado, a taxa y

1pt

() ()

()

t-1 t-1

ttt

1pt t 1t 1npt

r1- r1-

yyy

= +

cgfcfc

1- 1-

γδ γδ

αα

⎛⎞ ⎛⎞

++⎡⎤ ⎡⎤

⎜⎟ ⎜⎟

⎣⎦ ⎣⎦

⎛⎞

⎝⎠ ⎝⎠

−−

⎜⎟

−

⎛⎞ ⎛⎞

⎝⎠

⎜⎟ ⎜⎟

⎝⎠ ⎝⎠

Uma vez que as famílias pobres consomem toda sua renda (

) e compram

apenas bens à vista (c

1pt

), pode-se afirmar que

1pt

. Assim, a equação (5.10) pode

ser reescrita como

(5.11)

()

t-1

tttt

t t 1t 1npt

r1-

yyy

= 1 +

ygfcfc

γδ

⎛⎞

+⎡⎤

⎜⎟

⎣⎦

⎡⎤

⎛⎞

⎝⎠

−−

⎢⎥

⎜⎟

−

⎛⎞

⎝⎠

⎣⎦

⎜⎟

⎝⎠

s real e na inflação (

t-1

)

provocam uma redução na parcela da renda dos pobres (a diferença entre

e y

a). É importante notar que sob a hipótese de que cada indivíduo tem a me a

renda,

representa uma distribuição de renda perfeitamente igualitária. Neste sentido

ma queda em (

pt/pt-1) representa uma queda na desigualdade de renda. Por outro lado,

aum

ode ser

BC no estado contingente. Neste caso, o BC publica parte das suas

previsões sobre os choques de oferta e minimiza sua função de perda, dado que o

A equação acima denota que aumentos na taxa de juro

aument sm

um ento na inflação e na taxa de juros reduz o consumo dos pobres.

A influência da transparência do BC p entendida por meio do uso da

função de perda do

O procedimento para derivar esta expressão é apresentado no Apêndice 5.

115

público forma suas expectativas de inflação condicionadas a estas previsões (e

). Assim,

ato de incentivo entre o público e o BC revela que enquanto o desvio da inflação

com relação ao choque observado pelo público cresce, a perda de reputação do BC

mbém cresce (vide seção relativa à transparência econômica).

z encontrada a condição de equilíbrio do modelo cash-in-advanced, o

próxim

(5.14)

o contr

Uma ve

o passo é encontrar a solução do problema de minimização da função de perda

do BC. O procedimento adotado com relação ao problema de otimização desta função

de perda é idêntico àquele usado no capítulo que trata da transparência econômica do

BC (capítulo 1). São utilizadas as mesmas equações e, portanto, os resultados parciais

são iguais aos resultados da seção supracitada. Estes resultados são representados pelas

equações 5.14 e 5.15.

() () ()

111

cb cb

λδ δ δ τ

λδ τ λδ τ λδ τ

⎛⎞

++ ++ ++

222

tt t t

uew

=+− +

⎜⎟

⎝⎠

(5.15)

() () ()

22 2

11 1

tt t

ue w

δδτ

=− +

λδ τ λδ τ λδ τ

++ ++ ++

Substituindo-se as equações (5.14) e (5.15) na função de perda social, que é

minimizada com relação à punição do BC(τ), tem-se,

(5.16)

()

222 2

2242

δλσ λδ δσ

+++

⎢⎥

⎣⎦

λδ σ δσ

⎡⎤

+−

116

A equação acima implica que a punição com relação à dispersão do grau de

opacidade do BC (

) reduz o poder de incentivo do contrato firmado entre o BC e o

público.

diferença entre o modelo do capítulo 1 e o modelo deste capítulo reside no

que o BC tem um hiato de transparência política, que é representado pela

equação 5.17. Neste caso a previsão do público com relação ao choque político para a

expansão do produto (

) é composta pela soma entre a previsão do público com

o ao choque político

fato de

relação a este choque

e um erro de previsão relativ (

). Como

conseqüência,

(5.17)

pcb

uando o BC não tem transparência política e o público faz previsões sobre os

choque

s políticos para a expansão do produto, a equação (5.14) se reduz a

(5.18)

()

λδ τ

Substituindo a equação (5.16) na equação (5.18) encontra-se

(5.19)

()

222 2

2242

t t

λδ λσ λδ δσ

λδ

λδ σ δσ

⎛⎞

+++

⎜⎟

⎡⎤

+−

⎜⎟

⎢⎥

⎣⎦

⎝⎠

117

Destarte, para analisar o impacto da transparência econômica sobre a taxa de

juros é necessário levar em consideração a alocação ótima do consumo da família

representativa. Esta condição de otimalidade é um resultado do processo de

maxim ação da utilidade dos agentes econômicos, vide capítulo relativo à

ansparência econômica.

(5.20)

A equação 5.19 mostra que quanto maior a variância da opacidade política,

menor é o denominador desta equação e, portanto, maior é a taxa de inflação

() ()

()

tt t t

iE e w

λδ λδ

λδ τ λδ τ

δψ

λδ τ λδ τ

δτ

λδ τ

⎧⎫

−

⎪⎪

++ ++

⎪⎪

⎛⎞

⎪⎪

=+− + −

⎜⎟

⎨⎬

⎜⎟

++ ++

⎝⎠

⎪⎪

⎩⎭

ρδτ

plica uma

taxa nom

A equação acima mostra que um aumento na transparência do BC im

inal de juros de curto prazo mais baixa. Por outro lado, um aumento na

opacidade do BC (

w ) em relação à publicação das previsões dos choques de oferta,

aumenta o nível da taxa de juros. Supondo que os agentes econômicos são racionais e

aplicando o operador de expectativas na equação (5.20), os termos relativos à

w , e

são eliminados, ou seja,

118

()

tt t

iE u

λδ

λδ τ

⎧⎫

⎪⎪

=−

⎨⎬

⎪⎪

⎩⎭

(5.21)

Substituindo a equação (5.18) na equação (5.21) e deflacionado este resultado

para achar a taxa de juros real, tem-se

()

2242

t-1 t-1

λδ

λδλσ λδ δσ

λδ

⎪⎪

222 2

λδ σ δσ

⎧⎫

⎪

⎪⎪

⎪

⎪⎪

−

⎨⎬

⎛⎞

⎪⎪

+++

(5.22)

⎜⎟

⎪⎪

+−

⎜⎟

⎢⎥

⎪⎪

⎣⎦

⎝⎠

⎜⎟ ⎜⎟

A equação (5.22) permite capturar o efeito da transparência do BC sobre a taxa de

juros real. A partir daí, substitui-se esta equação na equação 5.A.1 (vide apêndice 5) e

utiliza-se este resultado na equação da desigualdade de renda (equação 5.11). A partir

aí, produz-se

⎜⎟

⎡⎤

⎩⎭

⎛⎞ ⎛⎞

⎝⎠ ⎝⎠

119

()

222 2

2242

t tt

pt t 1t 1np t

11-

λδ

γψ δ

λδ λσ λδ δσ

λδ

λδ σ δσ

⎡⎤

⎧⎫

⎢⎥

⎪⎪

⎢⎥

⎪⎪

⎢⎥

⎪⎪

⎢⎥

−+

⎨⎬

⎛⎞

⎢⎥

⎪⎪

+++

⎜⎟

⎢⎥

⎪⎪

⎜⎟

⎢⎥

⎪⎪

⎡⎤

+−

⎜⎟

⎢⎥

⎡⎤

⎪⎪

⎛⎞

⎣⎦

⎝⎠

⎩⎭

⎣⎦

−−

⎢⎥

⎜⎟

−

⎛⎞

⎝⎠

⎣⎦

⎜⎟

⎝⎠

(5.23)

fcfc1c

A equação acima revela uma implicação muito importante para a desigualdade

de renda devido à mudança na transparência econômica. Observa-se que um aumento na

transparência (1/

) implica um aumento em

, que por sua vez, provoca uma redução

y/y . Em outras palavras, um aumento na transparência do BC contribui para uma

tpt

disso, a presença dos choques políticos para

BC não tem independência operacional) é reduzida

com aumento na transparência do BC. A justificativa é que esta transparência

implica em um aumento na sensibilidade da credibilidade do BC para a realização da

meta de inflação (aumento em

queda na desigualdade de renda. Além

expansão do produto (quando um

5.3 Um exercício empírico

O modelo teórico mostra que o nível de desigualdade de renda é influenciado

pela transparência do BC. A partir daí, é importante fazer uma análise empírica para

validar os resultados encontrados. Portanto, a análise desenvolvida nesta seção

considera as principais variáveis usadas na seção teórica (inflação, taxa de juros real e

transparência econômica) para avaliar seus impactos sobre esta desigualdade. A idéia é

120

que países com BCs mais transparentes têm um nível mais alto de concentração de

renda .

O índice de transparência usado na análise é obtido de Fry

et alii (2000) e é o

mesmo utilizado na seção relati a àv transparência econômica (estes dados são referentes

o ano de 1998). Deve-se ressaltar que a taxa de inflação utilizada na estimação

) é uma média entre os anos de 1997 e 1998. Além das

formações supraditas, são considerados, no estudo, dados concernentes à taxa de juros

nterbancários - média entre 1997 e 1998) extraídos do FMI (

International Financial

Statistics

). Como medida do nível de desigualdade de renda é empregado na análise o

índice de Theil (variável dependente da estimação), disponível no sítio da University of

Texas Inequality (http://utip.gov.utexas.edu). Os dados correspondem à vizinhança do

ano de 1998 (média entre 1996 e 1998, no caso de inexistência de informações utiliza-se

a mais recente), ou seja, são computados aqueles mais próximos do ano sobredito.

Conforme Deininger e Squire (1996), a justificativa para utilização destes dados de

períodos heterogêneos é o fato dos índices de desigualdade de renda apresentarem um

desvio padrão (ao longo do tempo) muito pequeno.

A metodologia aplicada na avaliação dos efeitos das decisões do BC sobre a

desigualdade de renda é a estimação de Mínimos Quadrados Ordinários (MQO). Vale

ressaltar que se faz uma análise com base na técnica de corte transversal (

cross-section)

comparando as variáveis macroeconômicas de 44 países. Neste caso, é comum que os

dados utilizados apresentem o problema de heterocedasticidade produzindo estimadores

viesados. Desta forma, com o objetivo de garantir uma estimação confiável utiliza-se o

estimador de Newey-West (1987).

(publicada pelo autor supracitado

121

O primeiro modelo estudado estima o impacto causado pela taxa de inflação

(

INF), pela taxa de juros real (RIR) e pela taxa de desemprego (U) sobre a desigualdade

de renda. Sob esta perspectiva o modelo é dado por:

renda (ver equação 20). A partir daí, é levada em

conside

.25)

s sinais esperados são: ∂ƒ/∂ET<0; ∂ƒ/∂DCBB>0.

com o que foi

apresentado no modelo teórico, uma vez que os sinais dos coeficientes da estimação têm

o comp

6). As estatísticas-t das variáveis

ros, desemprego e inflação revelam que os coeficientes dessas variáveis possuem

ncia estatística na estimação da desigualdade de renda.

Ademais, a

(5.24)

(, ,).Desigualdade f RIR INF U=

Os sinais esperados são:

∂ƒ/∂IRIR>0; ∂ƒ/∂INF>0; ∂F/∂U>0.

O segundo modelo considera o efeito causado pela transparência econômica

sobre o nível de concentração de

ração uma regressão que tem como variáveis explicativas a transparência

econômica (ET) e a discrição do BC (DCBB). Então,

(, )Desigualdade f ET DCBB=

Observa-se que os resultados modelo 1 são condizentes

ortamento esperado. O coeficiente relativo à taxa de juros real (0.3071) revela

que um aumento nesta variável contribui para um aumento na desigualdade de renda. A

mesma idéia é válida quando são considerados os efeitos causados pela inflação

(coeficiente igual a 0.3925) e pelo desemprego (0.440

significâ

Foi aplicado logaritmo natural nas séries referentes à taxa de juros e ao desemprego.

122

import do pela estatística F), assim

como,

Transparência do BC e Theil

Nota: Significante em um nível de 1 (*), 5 (**), e 10 (***) por cento.

Variável dependente – índice de Theil

ância conjunta dessas variáveis na estimação (medi

na explicação da variação na desigualdade de renda (medido pelo coeficiente de

determinação) mostra-se significativa.

No que diz respeito ao modelo 2, é importante enfatizar que um aumento no

comportamento discricionário do BC (vide coeficiente igual 0.2324) contribui para um

aumento na desigualdade de renda. Destarte, o resultado mais importante destas

estimações é aquele que mostra o impacto significativo da transparência do BC sobre o

índice de Theil. Seu coeficiente é de -0,6748 e pode ser observado na linha relativa à

estimação do modelo 2. Além disso, ele é significante ao nível de um por cento e mostra

que quanto maior a transparência do BC, menor é a desigualdade de renda de uma

economia.

Tabela 5.1

Estimação MQO

Modelo

Coeficientes estimados

(Estatística t – Newey-West )

Obs. Estatística F

Ajustado

0.30

-4.9943 + 0.3925 INF + 0.3071 RIR + 0.4406 U

(-9.0366)* (3.1573)* (1.8260)*** (2.0553)**

45 7.2093*

-4.3693 - 0.6748 ET + 0.2324 DCBB

(-13.3880)* (-2.8660)*(2.2007)**

61 4.5219** 0.11

123

5.4 Conclusão

O program etas sobre a redução da pobreza,

tem rela que a postura do BC influencia

a inflaç rico apresentado, encontrou-se

uma express rma positiva com a taxa de juros e

tes choques são

ombatidos com um contrato de incentivo que prevê uma punição para o BC, no caso

ele se desviar da meta de inflação. Sob a forma de lei, este contrato informa ao público

punição ao qual o BC está sujeito. Como conseqüência, esta transparência do BC

umenta a responsabilidade da autoridade monetária quanto ao cumprimento da meta de

flação.

Os resultados da simulação de MQO mostram que aumentos na inflação e no

desemp

e apêndice apresenta a derivação da equação relativa à taxa

a de metas sociais, dentre elas as m

ção com o regime de metas de inflação, uma vez

ão, o desemprego e a taxa de juros. No modelo teó

ão para pobreza que se relaciona de fo

com os choques políticos de poderosos grupos econômicos. Es

rego provocam uma elevação no índice de Theil. Por outro lado, a transparência

econômica desempenha um papel importante na redução da desigualdade de renda e,

por conseguinte, pela decomposição de Ravallion (1992), contribui, de forma efetiva,

para reduzir a pobreza de uma sociedade. Desta forma, fica evidente que quanto mais

transparente o BC menos desigual e menos pobre é uma nação, enfatizando a

proximidade entre metas de inflação e metas sociais.

Apêndice 5

Est

1pt

Substit

(5.7)

uindo as equações

1t 1pt npt 2npt

cccc

=+− e

124

(5.9)

2npt 2t

c= c, em

(5.4)

()

t-1 2t

r= -1-

1- p c

t1t

⎛⎞⎛⎞

⎛⎞

⎜⎟

⎝⎠⎝⎠

⎜⎟

⎝⎠

, encontra-se

()

npt 1npt

t-1

t 1pt 1npt

c1c

r= - 1-

1- p c 1 c

αγγ

⎛⎞

−−

⎛⎞

⎞

⎜⎟

+−

⎝⎠

⎛

()

(

)

()

npt 1npt

t-1

r1- =

⎜⎟

⎝⎠

t 1pt 1npt

c1c

p c 1 c

γγ

⎛⎞

−−

⎛⎞

⎜⎟

+−

⎝⎠

()

() ()

1pt 1npt npt 1npt

t-1

r1-

c 1 c = c 1 c

1- p

γγ γ

+⎡⎤

⎣⎦

⎡⎤

+− −−

⎣⎦

⎛⎞

⎜⎟

⎝⎠

()

() ()

t-1

1pt npt 1npt 1npt

1- p

c= c 1 c 1 c

r1-

γγ

⎛⎞

⎜⎟

⎝⎠

⎡⎤ ⎡ ⎤

−− −−

⎣⎦ ⎣ ⎦

+⎡⎤

⎣⎦

()

t-1

1npt

1pt npt 1npt

1- p

c= c 1 c

r1-

γδ

⎛⎞

⎜⎟

−

⎝⎠

⎡⎤

−− −

⎣⎦

⎡⎤

⎣⎦

(5.A.1)

()

1npt

1pt 2npt

t-1

c= c

r1-

γδ

⎛⎞

⎜⎟

−

⎝⎠

−

⎛⎞

+⎡⎤

⎜⎟

⎣⎦

⎝⎠

Substituindo a equação

125

(5.8) f

1pt npt 2npt 2npt t

ccc+c gfc

=+− +

na equação (5.A.1), obtém-se

(5.A.2)

()

1npt

1pt t t 1t

t-1

c= y-gfcf- c

r1-

γδ

⎛⎞

⎜⎟

−

⎝⎠

−

⎛⎞

⎡⎤

⎜⎟

⎣⎦

⎝⎠

Dividindo ambos lados por

tem-se

() ()

()

1pt 1npt

t1t

tt t

t-1 t-1

gfcf c

1- 1-

= +

yyy y

r1-

αα

γδ

⎛⎞ ⎛⎞

⎜⎟ ⎜⎟

−

⎛⎞

⎝⎠ ⎝⎠

−−

⎜⎟

⎛⎞ ⎛⎞

⎝⎠

⎡⎤

⎟ ⎜⎟

⎣⎦

⎝⎠

(5.11)

r1-

γδ

⎡⎤

⎜

⎣⎦

⎝⎠

() ()

()

t-1 t-1

ttt t

t 1t 1npt

r1- r1-

yyy y

= +

gfcfc1c

1- 1-

γδ γδ

αα

⎛⎞ ⎛⎞

++⎡⎤ ⎡⎤

⎜⎟ ⎜⎟

⎣⎦ ⎣⎦

⎛⎞

⎝⎠ ⎝⎠

−−

⎜⎟

−

⎛⎞

⎝⎠

⎜⎟

⎝⎠ ⎝⎠

1pt

⎛⎞

⎜⎟

126

CAPÍTULO 6

Um estudo empírico sobre a transparência do BC

6.1 Uma resenha da literatura empírica sobre a transparência do BC

A prática dos BCs demonstra que seus gestores têm optado pela transparência,

em detrimento da opacidade, que era praticada no passado recente (antes da década de

noventa). Alguns trabalhos empíricos ratificam os efeitos benéficos da transparência do

BC nas variáveis macroeconômicas, uma vez que existe uma redução da assimetria de

informações.

Um autor que estuda, de forma empírica, os impactos da transparência do BC na

incerteza dos agentes financeiros é Siklos (2000). Ele estuda a mudança da curtose de

alguns ativos financeiros para diferentes períodos da economia canadense. A evolução

da incerteza no mercado financeiro é relacionada à adoção de uma maior transparência

do BC. Os resultados obtidos indicam que um aumento na

transparência de que haja

laridade, ou seja, desde que as informações publicadas pelo BC tenham qualidade.

dela

medir o achatamento da distribuição de probabilidade de uma variável. Quanto maior a

a: i) a partir

da introdução do regime de metas de inflação; e ii) a partir de quando o BC começou a

por Siklos (2000)

do BC reduz a incerteza nos mercados financeiros, des

A utilização da curtose como medida de incerteza é justificada pelo fato

curtose, mais espessas são as caudas da distribuição e, portanto, maior a probabilidade

de ocorrer eventos extremos. Desta forma, quanto maior a curtose maior o conteúdo

informativo dos anúncios.

O autor sobredito subdivide os períodos analisados da seguinte form

127

publicar os relatórios de política monetária.

Além disso, ele analisa a curtose ao redor

das datas de mudança da taxa básica de juros canadense e das datas de publicação do

relatório de política monetária.

Siklos (2000) estuda a curtose destes diferentes períodos para as seguintes séries:

i) taxa de juros do overnigth; ii) inclinação da curva de juros; iii) spread cambial; iv)

spread

disso, o autor sobredito estudou a curtose destas variáveis

finance

incerteza é maior ao redor dos períodos em que a

banda

entre a taxa de juros canadense e a taxa de juros norte-americana.

Destarte, ele

analisa a curtose destas séries nas datas de publicação dos relatórios impressos de dois

meios de comunicação: o Financial Post e o Globe & Mail. Neste caso, o autor

supracitado subdivide as avaliações feitas por estes jornais em três categorias: positivas,

negativas e neutras. Além

iras nas datas de publicação das avaliações e dos discursos do BC (disponíveis

em seu sítio).

Os resultados de Siklos (2000)

demonstram uma curtose mais elevada nos

períodos ao redor da publicação dos relatórios e, portanto, o conteúdo informativo, neste

intervalo, é maior. Apesar disso, a

da taxa de juros é alterada, em particular, no caso em que estas mudanças na taxa

do overnigth são de 50 pontos percentuais ou mais. Destarte, variações positivas nesta

variável criam mais incerteza do que mudanças negativas. Observa-se que a incerteza é

maior quando não existe mudança na taxa básica de juros e esta decisão não é explicada.

Portanto, isto sugere a necessidade de explicações sistemáticas do BC, mesmo se não

houver mudança na meta intermediária.

Vale ressaltar que estas análises são feitas também para um período que exclui a crise da Ásia

(01/06/1998 a 31/12/1998).

Siklos (2000) estuda, de forma separada, a curtose nas datas em que a decisão de política monetária foi

unânime (ou não), nas datas em que a mudança na taxa de juros foi positiva, negativa ou nula e nas datas

em que esta mudança foi de 25 ou de 50 pontos percentuais.

A inclinação da curva de juros corresponde à diferença entre a taxa de juros de 10 anos e a taxa de juros

de 3 meses. Além disso, o spread cambial é o prêmio futuro de 3 meses sobre a taxa de câmbio futura

entre o Canadá e EUA. A ênfase dada pelo mercado financeiro e pelo BC canadense às quatro séries

sobreditas justifica a escolha das mesmas para o estudo de Siklos (2000).

128

Siklos (2000) utiliza a inclinação da curva de contrato, que é dada pela diferença

entre as taxas de juros de 3 meses e de 60 meses dos títulos federais canadenses, para

analisar os efeitos das decisões do BC do Canadá na expectativa futura dos agentes

econôm

a de juros seguida de avaliação do

BC (du

eda) na meta da taxa de juros e a publicação das avaliações do comitê,

mostra uma queda no spread para títulos de longo prazo. Para maturidades de curto

icos. Um resultado importante é o fato de a transparência do BC canadense

reduzir, de forma mais intensa, a incerteza no mercado financeiro quando as atas forem

relacionadas a mudanças na banda da taxa de juros.

As estimativas de curtose não são condicionadas e, por isso, outros fatores

podem influenciar os resultados encontrados na análise sobredita. Isto sugere que seja

feita uma análise de robustez, utilizando o método dos mínimos quadrados ordinários. O

fato de algumas mudanças na banda da meta de inflação e na meta da taxa de juros se

sobreporem no tempo, dificulta uma análise separada de cada variável na redução da

incerteza.

A análise de mínimos quadrados ordinários tem como variáveis dependentes os

spreads entre a taxa de juros dos títulos públicos federais dos EUA e do Canadá de 3

meses e de 40 anos. Além disso, o autor supracitado utiliza as seguintes variáveis

explicativas: mudança na taxa básica de juros, crise da Ásia (dummy), Globe Mail

(dummy), Financial Post (dummy), avaliações do BC do Canadá (dummy), Relatório de

Política Monetária (dummy), mudança na taxa básic

mmy), mudança na taxa básica de juros dos EUA e a primeira diferença da taxa

de câmbio entre o dólar canadense e dólar norte-americano.

Variações na banda operacional da taxa de juros fazem o spread entre os juros

do EUA e do Canadá diminuir. Esta redução é maior se comparados os títulos com

maturidade de 3 meses com aqueles de maturidade de 10 anos. O efeito conjunto entre a

variação (qu

129

prazo,

etodologia cross-section),

utilizan

rência dos BCs

nos ret

este efeito é desprezível. Desta forma, se as mudanças na meta da taxa básica de

juros foram acompanhadas de avaliações do BC, elas afetam a parte mais longínqüa da

estrutura a termo da taxa de juros, ou seja, as expectativas de longo prazo (variável que

o BC realmente quer atingir). Vale ressaltar que este efeito no spread é menor do aquele

em que as decisões de política monetária não são acompanhadas de ata.

Siklos (2000) analisou também o impacto do regime de metas de inflação e da

publicação dos relatórios de política monetária na inflação esperada. Sua análise foi

baseada nos dados cruzados entre os países da OECD (m

do o método dos mínimos quadrados generalizados. Os resultados demonstram

uma relação negativa entre a publicação dos relatórios de política monetária e as

previsões de inflação esperada. Como era de se esperar, a inflação esperada também

declina a partir da introdução do regime de metas de inflação. Um outro resultado

importante é o fato da inflação esperada reagir menos à inércia inflacionária, a partir do

momento em que os relatórios de política monetária passam a ser publicados. Esta

justificativa se baseia no fato de que agora o BC explica suas decisões, condicionando-

as aos estados futuros da natureza e, portanto, a análise forward-looking passa a ter uma

importância maior do que a análise backward-looking.

Clare e Courtenay (2001) também estudam o impacto da transpa

ornos dos ativos financeiros. Eles estudam a velocidade de reação dos ativos

financeiros aos anúncios do BC inglês e aos anúncios de variáveis macroeconômicas.

Desta forma, a capacidade de reação destes ativos demonstra o grau de arbitragem do

mercado financeiro britânico e seu nível de eficiência. Quanto mais instantânea a reação

dos mercados aos anúncios do BC mais eficientes eles são e, portanto, menor a

possibilidade de arbitragem.

130

Os autores supracitados analisam o impacto dos anúncios de notícias

macroeconômicas no Reino Unido sobre contratos no mercado futuro (de curto e de

longo prazo). Destarte, eles estudam o efeito das decisões da taxa básica de juros, dos

relatórios de inflação e das atas do comitê de política monetária sobre estas variáveis.

A metodologia de análise é baseada em Ederington e Lee (1995) e consiste na

derivaç

am que houve um aumento na velocidade de reação do

retorno

mostra

ão de um índice que compara a reação destas variáveis antes e depois da

independência operacional do BC. Para calcular este índice os autores sobreditos

medem o excesso de retorno de cada ativo financeiro, subtraindo o valor efetivo de cada

série ao redor do período de publicação pelo seu valor médio (utiliza todo intervalo). O

cálculo da reação anormal consiste na diferença entre o excesso de retorno de cada ativo

dos diferentes períodos (pós-independência e pré-independência).

Os resultados indicar

dos ativos financeiros aos anúncios da taxa básica de juros (reação anormal

positiva). Houve uma reação anormal nos primeiros 5 cinco minutos posteriores ao

anúncio da meta da taxa de juros, reação esta que decresce ao longo do tempo. Esta

maior capacidade de reação indica uma menor possibilidade de arbitragem e, portant

que a transparência do BC inglês implica um mercado financeiro mais eficiente.

Vale ressaltar, que o tamanho total da reação (ao longo do tempo) foi menor no

período pós-independência do que no período pré-independência (reação anormal

negativa). Isto mostra uma maior capacidade do BC ancorar as expectativas dos agentes

econômicos a suas ações, uma vez que, após a forte reação (anormal positiva) inicial, o

mercado não tem informações relevantes que o faça reagir, por um período longo, de

forma anormal.

Outro trabalho que estuda o impacto dos anúncios e das publicações do BC

sobre a volatilidade das variáveis macroeconômicas é o trabalho de Muller e Zelmer

131

(1999). Para analisar o efeito da publicação dos RI nas variáveis do mercado financeiro

canadense, os autores supracitados estudaram a volatilidade não condicional destas

variáveis ao redor das publicações do BC.

O intervalo escolhido para a análise foi de dois dias antes e de dois dias depois

do anú

, a volatilidade média do primeiro dia anterior ao anúncio (ao longo

deste p

a publicação dos RI. Os resultados obtidos

por Mu

da análise não condicional (análise

anterio

ncio dos RI. Neste caso, calcula-se a volatilidade média utilizando dados

cruzados entre os diferentes relatórios. Por exemplo, se a taxa de juros futuros variou

0,5 pontos básicos (no primeiro dia anterior ao anúncio) no relatório de junho de 1995,

0,5 pontos básicos (no primeiro dia anterior ao anúncio) no relatório de dezembro de

1995 e 0,8 pontos básicos (no primeiro dia anterior ao anúncio) no relatório de inflação

de junho de 1996

eríodo) é de 0,6 pontos básicos (0,18/3).

Este cálculo é feito para os cinco dias do intervalo estudado e, assim, os autores

supracitados encontram a volatilidade média (do período entre 1995 e 1998) para cada

dia do intervalo. O objetivo é comparar a volatilidade média dos dias ao redor do

anúncio com a volatilidade média no dia d

ller e Zelmer (1999) demonstram uma reação alta da taxa de câmbio (entre o

dólar canadense e dólar norte-americano) no dia do RI, se comparada aos outros dias do

intervalo (2 dias ao redor do dia da publicação). No entanto, os spreads dos títulos

canadenses de curto e de longo prazo não apresentaram variações substanciais no dia

em que os RI são publicados (se comparados com os outros dias ao redor da

publicação).

Em uma análise multivariada, Muller e Zelmer (1999) utilizam o método dos

MQO e encontram resultados que divergem

r), ou seja, os spreads das taxas de juros reagem (de forma significativa) aos

O intervalo tem uma banda simétrica de dois dias ao redor da publicação dos RI e os spreads das taxas

de juros medem a diferença entre a taxa do overnigth e os títulos com maturidades de 3 meses e de 10

anos.

132

anúncios e às publicações do BC. A metodologia utilizada por estes autores é baseada

em Haldane e Read (2000), que estimam a reação de algumas variáveis econômicas

canadenses à publicação do relatório de política monetária (elaborado a cada seis meses

pelo BC do Canadá).

Com o objetivo de analisar se as informações sobre a política monetária estão ou

não incorporadas nos spreads entre as taxas de juros canadenses e as taxas de juros

norte-americanas, os autores sobreditos estudam os efeitos das decisões de política

monetária sobre a volatilidade condicional destas variáveis. Estes efeitos medem a

surpres

bio), mudanças na banda da taxa básica de juros em condições

normai

a ou o componente inesperado das mudanças dos spreads nas datas em que a

taxa básica de juros canadense é alterada. Vale ressaltar que são definidos os spreads

entre as taxas de juros canadenses e as taxas de juros norte-americanas de 1 mês, 2

meses, 3 meses, 2 anos, 5 anos e 10 anos. Muller e Zelmer (1999) testam o impacto das

ações de política monetária, definindo as seguintes variáveis explicativas: defasagens da

variável dependente, mudanças na banda da taxa básica de juros além do esperado (para

conter choques no câm

s de mercado, mudanças defasadas do logaritmo do câmbio e mudanças na taxa

básica de juros do FED.

Os autores sobreditos fazem as simulações para dois diferentes períodos: o

período entre a introdução do regime de metas de inflação e a adoção da independência

operacional do BC (1991 a 1996), e o período entre 1996 a 1999 (inclui o período em

que BC opera de forma independente). Os parâmetros que medem a sensibilidade da

mudança do spread às variações na taxa básica de juros canadense são significantes

O relatório de política monetária publica a visão de mundo do BC do Canadá sobre a economia e suas

implicações para o status futuro da política monetária.

da taxa de câmbio do período anterior na variação da taxa de juros corrente. Destarte, introduz-se

As defasagens dos spreads eliminam a autocorrelação serial dos resíduos. Além disso, as mudanças

defasadas do logarítimo do câmbio são utilizadas para observar se existe um efeito reverso, ou seja, um

efeito

uma variável explicativa, denominada mudanças na taxa básica de juros do FED, com objetivo de captar

o movimento da política monetária dos EUA.

133

(nos dois períodos), tanto em condições normais do mercado, quanto em períodos em

que as taxas de juros mudaram para suavizar choques na taxa de câmbio. O que chama

atenção é o fato de que a volatilidade dos spreads reage menos às decisões de política

monetária no segundo período. Isto demonstra uma redução na sensibilidade dos

spreads aos anúncios sobre as taxas básicas de juros canadenses, o que implica em um

maior

s do BC.

poder de previsão dos agentes com relação à função de reação do BC. Um

movimento comum nestes dois períodos é a redução na sensibilidade dos spreads às

mudanças na taxa de juros, à medida que os prazos dos títulos aumentam. Desta forma,

quanto mais se desloca, ao longo da curva de juros, menor é o efeito das decisões de

política monetária.

Muller e Zelmer (1999) fazem uma outra estimativa (MQO) que estuda se os

preços dos ativos financeiros antecipam as mudanças na taxa básica de juros do Canadá.

Neste caso, o teste não se concentra no dia da mudança na banda da taxa de juros, mas

em um intervalo ao redor deste dia. Os resultados mostram que existe um aumento na

capacidade de antecipação das ações de política monetária a partir do período em que o

BC do Canadá obteve independência operacional. Neste período, as variações defasadas

nos spreads são mais sensíveis às mudanças ocorridas na data da reunião do comitê de

política monetária do que nos períodos em que o BC não possuía independência

operacional. Portanto, os agentes econômicos possuem uma maior capacidade de

antecipação das açõe

A importância da comunicação do BC também é enfatizada por Bernanke

(2004b), que estuda a reação do mercado financeiro norte-americano a uma frase

publicada na ata (12/08/2003) do Federal Open Market Committee (FOMC). Naquela

oportunidade, o FED publicou:

134

“In these circumstances, the Committee believes that policy accommodation can

be maintained for a considerable period.”

Outro autor que destaca esta mudança na linguagem do FED é Woodford (2005).

Para ele, a indicação de que a acomodação da política monetária seria mantida, por um

período considerável, fez com que a taxa de juros no mercado futuro caísse

de forma

substancial. No entanto, a retirada desta informação da ata do FOMC, fez com que as

taxas de juros futuros relativas aos títulos do Tesouro norte-americano aumentassem.

papel principal das publicações do BC sobre sua “visão

de mun

decisões. Se o público não acredita nas

explica

Uma discussão sobre os efeitos negativos da transparência política é feita por

Bernanke (2004a), que afirma a inoperância das explicações sobre as decisões de

política monetária e das publicações de previsões, caso o público não acredite no BC. O

autor supracitado defende que o

do” é afetar as taxas de juros futuros, uma vez que os agentes econômicos se

baseiam nestas taxas para tomar suas

ções e nas previsões do BC, as transparências econômica e das decisões de

política monetária perdem a função de guia das expectativas destes agentes. Além disso,

a transparência do BC e suas ações são bens complementares, uma vez que a coerência

entre a visão de mundo publicada pelo BC e suas ações reforça a transparência como

instrumento para ancorar as expectativas.

6.2 Impacto dos anúncios e das publicações do BCB nas variáveis macroeconômicas

6.2.1 A descrição dos dados

Nesta seção faz-se uma descrição das séries de freqüência diária, utilizadas no

trabalho empírico, cujo objetivo é demonstrar o efeito da transparência do BC do Brasil

135

(BCB) nas variáveis macroeconômicas. Estuda-se o comportamento das taxas de juros

futuros dos depósitos interbancários de 1 dia (futuros de DI), com vencimento em um

mês, com vencimento em 3 meses e com vencimento em 6 meses. Os dados utilizados

na análise destas taxas de juros futuros são obtidos no sítio da Bolsa de Mercadoria e

Futuros (BM&F) e se estendem de 18/01/2002 a 13/03/2006. Além disso, estas

calculada pela Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos (Cetip), e

express 2 dias úteis).

utra variável analisada neste estudo é o Bônus Global República 40, que

represe

visão no mercado financeiro (Top

Five).

e longo

prazo.

variáveis correspondem à taxa média diária dos contratos negociados na BM&F,

a em taxa efetiva anual (base 25

nta o diferencial, spread, entre as taxas básicas de juros do Tesouro dos EUA e

do Brasil. Este bônus é uma representação do risco país (prêmio de risco soberano), tem

periodicidade diária e é medido em pontos percentuais. Além disso, esta série é obtida

por meio de uma média diária e a fonte de dados é o sítio do Valor Econômico.

Analisa-se também o comportamento das expectativas da SELIC de curto e de

longo prazo, uma vez que estas variáveis estão relacionadas com o sistema de metas de

inflação e, portanto, são importantes para o estudo em questão. A série da SELIC de

longo está publicada no sítio do BCB e é resultado de uma pesquisa feita pela Gerência

Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin), o survey Focus, que coleta as

expectativas das 5 instituições de maior poder de pre

A série relativa à expectativa da SELIC de curto prazo também é obtida por

meio do survey Focus. Neste caso, o Gerin pesquisa as expectativas das 100 principais

instituições financeiras do país e, portanto, a base de dados para a obtenção desta série é

mais ampla do que aquela utilizada na construção da série relativa à SELIC d

136

Outra variável que será analisada nesta seção é a expectativa do índice de preços

ao consumidor ampliado (IPCA). Esta série também foi obtida no sítio do BCB e

corresponde à expectativa dos agentes econômicos com relação à variação do IPCA

para o ano corrente. Destarte, esta expectativa é uma média das expectativas das

diferentes instituições que participam da pesquisa semanal “Focus”.

As expectativas da relação/dívida PIB e da taxa de câmbio são séries com

periodicidade diária e representam as expectativas das taxas anuais. Além disso, elas

também

séries relativas ao IBOVESPA são encontradas no sítio

www.ipeadata.gov.br

são derivadas das publicações da pesquisa Focus do BC.

O índice BOVESPA (IBOVESPA) é uma das variáveis analisadas neste

trabalho e seu estudo objetiva demonstrar a reação do mercado de ações (assim como a

capacidade de financiamento das empresas no mercado de capitais) às publicações do

BC. As

também

6.2.2 O

ia das decisões de política monetária.

são representadas por uma média diária.

Vale ressaltar, que o estudo destas variáveis se justifica pelo fato do COPOM

utilizá-las nas suas avaliações sobre o futuro da economia e nas suas decisões sobre a

meta SELIC.

s efeitos das publicações e do anúncio do BCB na incerteza das variáveis

macroeconômicas

Nesta seção, são estudados os efeitos dos anúncios relativos à definição do BCB

sobre a taxa básica de juros, assim como suas principais publicações: a ata do COPOM

e o relatório de inflação.

No caso de o BCB ter transparência política, destacam-se os benefícios causados

pela transparência econômica e pela transparênc

137

Desta

tórios de inflação de dezembro de 2002 e de março de 2003, que uma das

ausas da deterioração das expectativas de inflação foi o ambiente de incerteza dos

es do BCB são obtidas por meio das publicações dos Relatórios de

Inflação e, portanto, reafirma a interpretação do BCB quanto à opacidade política e seus

efeitos

rico da condução da política monetária nestes países indicam

uma m

forma, define-se o período de opacidade política como sendo aquele em que

existe incerteza sobre o futuro das diretrizes de política monetária. O próprio BCB,

afirma nos rela

agentes econômicos com relação ao futuro da política monetária.

A ata de 23/06/1999

afirma que as opiniõ

negativos no controle das expectativas de inflação.

Este ambiente de incerteza se baseia no fato de que a tradição das esquerdas

latino-americanas e o histó

aior probabilidade, em períodos pré-eleitorais, de choques políticos para a

expansão do produto. Além disso, a característica do discurso presente no histórico do

partido do governo (PT- partido do atual Presidente da República) traz à tona a questão

do financiamento dos gastos do governo, por meio de práticas discricionárias do BC. O

ciclo político de negócios, no Brasil, evidencia esta característica da economia

brasileira, uma vez que são observados choques no nível de atividade em períodos que

antecederam as eleições de 1986, 1989 e 1998.

Assim, para que seja feita uma análise

dos efeitos da transparência do BC nas variáveis macroeconômicas da economia

brasileira é importante estudar o comportamento destas séries, separando os períodos de

opacidade dos períodos de transparência política.

Define-se o período de opacidade política como sendo aquele entre o dia

primeiro julho de 2002 e 30 de junho de 2003. De forma contrária, os períodos

O BCB afirma que as expectativas de inflação aumentaram muito com as publicações, dos principais

institutos de pesquisa, confirmando Luis Inácio Lula da Silva como favorito ao cargo de Presidente da

o mercado financeiro.

as políticas restritas nos períodos posteriores às mesmas.

República.

As expectativas de inflação são fruto de uma pesquisa do Gerin, que coleta as percepções de 100

instituições d

Neri (2003) mostra o ciclo político de negócios no Brasil, enfatizando a queda do desemprego nos

períodos que precedem as eleições e

138

anteriores e posteriores a este intervalo são definidos como períodos de transparência

política. Destarte, o período de opacidade política é definido como o período “OP”,

enquanto o período entre 1/1/2002 e 30/05/2002 é chamado de “TRAN1”. Além disso, o

período representado pelo intervalo entre 1/07/2003 e 10/03/2006 é denominado

“TRAN2”. Para analisar o efeito da opacidade política na economia brasileira são

estudadas 10 séries de freqüência diária e suas curtoses em diferentes períodos. Vale

lembrar que as séries são subdivididas nos 3 períodos supracitados e que os cálculos da

curtose para estas variáveis estão resumidos nas tabelas 6.1, 6.2 e 6.3.

A tabela 6.1 utiliza os dados, de forma integral, para cada período, enquanto a

tabela

Curtose englobando todos os dias do período escolhido

Período

Tx.juros

xpSELIClp

6.2 mostra a curtose para o intervalo (5 dias antes e depois) ao redor das atas do

COPOM. No entanto, a tabela 6.3 faz uma análise (5 dias antes e depois) ao redor da

publicação dos relatórios de inflação e para as variáveis que não possuem dados

suficientes para a análise consta o registro NA (não disponível).

Tabela 6.1

(TRAN1, OP ou TRAN2)

turos1 futuros3 Div/PIB Expcambio ExpIPCA IBOVESPA ExpSELIC E

TRAN1

4,4415

2,5402 1,6468

NA 1,9862 3,1703 1,2286 NA

TRAN2

3 2,5654 ,3008

4,6573 1,3019

1,9398 2,7555 3,3011 3,2041

1,4453

1,6091 1,9103

1,8211 1,2217 1,7071 1,4706 1,9722

Total

4,3541 2,7726 2,5196 2,6608 3,0367 2,6976 1,9819 1,8761

Na tabela 6.1, a curtose é menor no período eleitoral se comparada aos demais

períodos. Havia um ambiente de opacidade política, o que produziu um aumento na

incerteza relativa às diretrizes de política monetária. Este efeito é observado pela baixa

curtose da variável expectativa do IPCA (1,47) e, portanto, pelo aumento do trade-off

entre inflação e desemprego. Neste caso, as explicações e as ações do BCB passaram a

139

não produzir os efeitos desejados e o controle das expectativas de inflação ficou

comprometido. Adem

incerteza no período pré-eleit

A r pac lít ncia e g ia

ional . No o de instituc políti etári seia

em um acordo, apenas tácito, de independência operacional do BC. Destarte, a definição

da meta de inflação é responsabilidade do Conselho Monetário Nacional, cujos

membros são todos nomeados pelo Presidente da República. Ademais, o candidato com

grande vantagem

nominal, do IPCA, do PIB, da taxa SELIC de

longo prazo (

ais, todas as dadas demonstram este alto grau de

oral (OP).

variáveis estu

azão da o idade po ica é a ausê de leis qu arantam a independênc

operac do BC Brasil, senho ional da ca mon a se ba

nas pesquisas eleitorais defendeu, ao longo de sua vida política, a

adoção de políticas fiscal e monetária expansionistas. Logo, havia um temor da

nomeação de um presidente do BC discricionário, o que causava incerteza e apreensão

nos mercados financeiros.

Nas tabelas 6.2 e 6.3 observa-se que, ao redor das publicações dos relatórios de

inflação, a curtose, no período TRAN2, é maior para as variáveis do sistema de metas

de inflação do que no intervalo de publicação das atas. Portanto, o conteúdo informativo

relativo às expectativas da taxa de câmbio

Top Five) e da taxa SELIC de curto prazo é maior em um ambiente de

publicação dos relatórios de inflação. Isto mostra que tais expectativas estão ancoradas

às informações dos RI e que, além disso, a freqüência mais baixa destas publicações, em

conjunto com as análises prospectivas sobre a inflação futura (e seus riscos), afeta com

mais intensidade variáveis relacionadas ao sistema de metas de inflação.

140

Tabela 6.2

turos1 futuros3 Div/PIB

ExpIPCA Expcambio IBOVESPA ExpSELIClp E

Curtose ao redor da publicação das atas do COPOM

Períodos

Tx.juros

xpSELIC

TRAN1

NA ,6489

2,5438

1,9910 1,2969 NA 2,7527 NA

TRAN2

4 2,2426 ,4835

3,0863 1,5265

2,6172 2,0137 3,3226 2,1568

1,3471 1,2066

1,9298 1,7132

1,3288 1,5653 2,1758 3,9823

Total

3 1,8906 ,0345

2,7726 2,5196

2,5343 2,7184 2,2165 1,5947

Tabela 6.3

Curtose ao redor da publicação do relatório de inflação

Períodos

Tx.juros

futuros1

Tx.juros

futuros3

Div/PIB ExpIPCA Expcambio ExpSELIClp IBOVESPA ExpSELIC

TRAN1

1,5884

1,7052 8,7637

1,8688 NA NA 2,8542 NA

TRAN2

6,8586

5,0305 1,3792

3,0827 2,3137 2,5055 2,8630 2,6985

1,1404

1,1133 1,2576

1,2206 1,3888 1,4748 2,4325 1,2302

Total

3,3490

3,1474

00 2,0058

2,0959

2,9903 2,9540 1,8078 2,28

Ao comparar a tabela 6.2 com a 6.3 observa-se que, no período de eleição

do cida tica), ose da a de

de o é m licaçã tas do C . Isto uma

mudança no comportamento dos agentes econômicos (público), que passam a demandar

informações de freqüência mais elevada. A incerteza quanto à conduta do presidente

Lula reduziu a capacidade do BC em ancorar expectativas de longo prazo, o que pode

ser obtido por meio da publicação de previsões, da discussão de erros de controle, e dos

riscos des fícios da

(perío de opa de polí a curt s variáveis relacionadas ao sistem

metas inflaçã aior ao redor da pub o das a OPOM mostra

tas previsões. Portanto, a opacidade política anula os bene

141

transparência econômica e a adoção das políticas de forecast passou a não ter o efeito

d . olític revisão adas por Bernanke (2004b) de regras de

forecast, enfatizando sua grande utilização pelos BCs, em detr do a o de

regras de feedback (regras de Taylor). No período entre os segundos semestres de 2002

e de 2003, os benefícios destas regras de previsão foram anulados pela opacidade

política

a 01/08/2003) com seu período de transparência

política

as variáveis nos dois períodos supracitados. No entanto, para o caso

esejado Estas p as de p são cham

imento bandon

e, desta forma, os agentes econômicos passaram a utilizar regras simples de

feedback para guiar suas expectativas.

As tabelas, 6.2 e 6.3, mostram que no período TRAN1 a taxa futura de câmbio

tem um componente de incerteza muito menor do que nos outros 2 períodos. Uma vez

que a taxa de câmbio era utilizada como âncora e, portanto, como uma meta

intermediária transparente, a incerteza quanto à mesma era menor do que nos outros

períodos.

Em suma, de acordo com os resultados anteriores, o período TRAN2 tem a

maior curtose para a maioria das séries, enquanto a curtose do período OP é o menor

dentro todos os períodos, fruto do alto grau de opacidade política.

Uma outra forma de estudar os efeitos da transparência do BC nas variáveis

macroeconômicas é utilizar o método aplicado por Clare e Courtenay (2001). A

metodologia dos autores supracitados é utilizada para encontrar a reação anormal de

algumas variáveis macroeconômicas brasileiras, se comparados os períodos de

opacidade política do BCB (30/5/2002

(01/08/2003 a 10/03/2006). Neste caso, são estudadas as reações destas

variáveis, apenas para os períodos ao redor da decisão do COPOM sobre a meta SELIC

(intervalo de um dia, centrado no dia da decisão).

Segundo Clare e Courtenay (2001), a reação anormal é a diferença entre os

excessos d

142

brasile

xpectativa do IPCA,

subtrai

ês e de três meses.

iro, estes excessos correspondem à subtração entre a média da variável, nos

intervalos de 1 dia ao redor da decisão do COPOM, e sua média nos dias em que não

existe decisão. Por exemplo, para calcular a reação anormal da e

-se o excesso desta variável no período OP (6,821 – 6,817 = 0,19) pelo excesso

da expectativa do IPCA no período TRAN2 (9,86 – 9,67 = 0,004).

Isto resulta em uma

reação anormal igual a 0,186 (0,19 – 0,004), ou seja, em períodos de opacidade política

a expectativa do IPCA reage (ao anúncio da meta SELIC) quase 2 pontos percentuais

(0,186 / 9,67) a mais do que no período em que as preferências do BC são conhecidas.

Esta metodologia de cálculo é utilizada para todas as outras variáveis e os resultados

estão expostos na tabela 6.4, que mostra as reações anormais da expectativa do IPCA, e

das taxas de juros futuros com vencimentos de um m

Os resultados da tabela 6.4 mostram que as variáveis estudadas possuem reações

anormais positivas, o que demonstra uma menor capacidade de antecipação dos agentes

econômicos no período de crise política (entre 30/05/2002 e 01/08/2003).

Desta forma, opacidade política, tal como observada na seção anterior, elimina os

benefícios da transparência das decisões de política monetária. Isto dificulta a

implementação de uma política monetária eficaz, uma vez que o BC reduz sua

capacidade de influenciar variáveis determinantes no controle da inflação e nas decisões

de investimento. Portanto, os resultados encontrados na economia brasileira são

similares àqueles obtidos por Clare e Courtenay (2001).

No cálculo do excesso para o período Eleição, 6,821 é a média da expectativa do IPCA nos intervalos

ao redor da decisão do COPOM e 6,817 é média desta variável nos dias em que não existe decisão do

COPOM.

Vale ressaltar, que as justificativas sobre a utilização destas variáveis estão expostas no tópico anterior

(relativo ao estudo da curtose).

143

Tabela 6.4

Reações anormais aos anúncios da taxa SELIC (intervalo de 1 dia

tas publicações. Neste caso,

compara-se a volatilidade destas variáveis, no dia das publicações do BCB, com a

volatilidade do dia anterior. Define-se volatilidade como a mudança no valor da série de

um dia para o outro, ou seja, é a variação abso disso,

a opção

possíveis alterações no as expectativas. Se a

volatilidade no dia anterior às publicações, ou aos anúncios, for mais elevada do que no

ia das publicações, conclui-se que o mercado antecipou as informações contidas nas

publicações. Vale ressaltar que se o estudo f

conclusões seriam

viesadas, uma vez que uma mudança neste nível poderia não estar

do BC. Por exemplo, suponha que em um

ambiente econômico muito turbulento as taxas de juros futuros variassem muito,

ao redor da decisão do COPOM)

Tipo de

anúncio

Tx.juros

futuros1

Tx.juros

futuros3

ExpIPCA

Meta

SELIC

0,37

0,41 0,19

6.2.3 O comportamento da volatilidade das variáveis macroeconômicas

ao redor das publicações dos RI

Nesta seção faz-se uma análise sobre o efeito das publicações do BCB nas

variáveis macroeconômicas. A figura 6.1 apresenta o comportamento das diferentes

variáveis macroeconômicas brasileiras, próximo des

luta diária da série estudada. Além

de estudar a mudança e não o nível das variáveis tem como objetivo analisar

ritmo com que os agentes reajustam su

osse baseado no nível das variáveis, as

relacionada às publicações ou aos anúncios

144

inclusive no dia da publicação do RI. No entanto, esta mudança deveria ser creditada às

questões conjunturais e não à publicação do BC.

Os gráficos 6.1 e 6.2 mostram o comportamento da volatilidade das taxas de

juros futuro com maturidades de 1 e de 3 meses. No gráfico da volatilidade taxa de juros

futuros com vencimento de um mês (gráfico 6.1), observa-se uma queda da mesma no

RI de junho de 2002, no entanto, não houve convergência para zero. Ao contrário disso,

a volatilidade saiu de um nível de quase 90 pontos básicos (no dia anterior à publicação

do RI) para um valor negativo de 100 pontos básicos (no dia da publicação do RI). Isto

mostra que as informações contidas no RI de 28/06/2002 fizeram com que os agentes

financeiros reajustassem suas expectativas. Além disso, a mudança de uma volatilidade

positiva (alta) para uma volatilidade negativa (alta) mostra que houve um ponto de

inflexão na percepção dos agentes com relação às decisões futuras de política

monetária. Portanto, no dia anterior à publicação do RI de junho, o mercado ajustava,

para cima, suas expectativas em relação à taxa básica de juros da próxima reunião do

COPOM. No entanto, no dia 28/06/2002, os agentes econômicos substituíram suas

expectativas de aumento da taxa SELIC por uma expectativa de queda. Neste relatório,

o BC enfatiza uma menor pressão sobre os preços livres, fruto do aumento (passado) no

coeficiente linear da curva de juros. Destarte, o RI de junho de 2002 destaca que o

cenário de mercado tem uma previsão para a inflação (de 2003) menor do que o cenário

de referência. A causa disso é o fato que, no cenário de mercado, utiliza-se uma hipótese

sobre a taxa de câmbio inferior àquela usada para a simulação do cenário básico.

145

FIGURA 6.1

Volatilidade das variáveis macroeconômicas ao redor das publicações dos

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

3/01 9/01 6/02 12/02 6/03 9/03 6/04 9/04 1/05 6/05 12/05

Grá

ico

6.1

Volatilidade

taxa

uros

uturos de 1

mês

redor

dos

-.8

-.6

-.4

-.2

3/01 9/01 6/02 12/02 6/03 9/03 6/04 9/04 1/05 6/05 12/05

Grá

ico

6.2

Volatilidade da taxa

uros

uturo

redor

dos

de 3

meses

-.05

.00

.05

.10

.15

.20

.25

3/01 6/01 12/01 6/02 12/02 6/03 12/03 6/04 12/04 3/05 9/05 1/06

Grá

ico

6.3

Volatilidade

taxa

Selic

curto

razo

redor

dos

-.03

-.02

-.01

.01

.00

.02

.03

.04

.05

3/01 6/01 12/01 6/02 12/02 6/03 12/03 6/04 12/04 3/05 9/05 1/06

Grá

ico

. 4

Volatilidade da

taxa

Selic

de curto

razo

ao redor dos

ano

rente)

146

-.05

.00

.05

.10

.15

.20

.25

.30

3/01 9/01 6

No gráfico relativo à taxa de juros futuros para 3 meses (gráfico 6.2), observa-se

uma queda na volatilidade desta variável (em módulo), no dia da publicação do RI de

junho de 2002. A volatilidade antes da publicação deste RI era de -40 pontos básicos e,

no dia da publicação, atingiu -60 pontos básicos. Assim, a análise prospectiva da

economia brasileira, contida nos RI do BCB, fez com que aumentasse a expectativa de

/02 12/02 3 3 /05 6/0 126/0 9/0 6/04 9/04 1 5 /05

Grá

ico

6.6

rá

ico

6.5

olatilidade

da taxa

Selic

de longo prazo

redor

dos

-.5

-.4

-.3

-.2

-.1

3/01 9/01 /02 2/0 /03 9/0 6/ 9/ 1 5 12/056 1 2 6 3 04 04 /05 6/0

Volatilidade

a taxa

Selicdelon

razo

ao redor

dos

ano à

rente)

-.12

-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

3/01 9/01 6/02 12/02 6/03 9/03 6/04 9/04 1/05 6/05 12/05

Grá

ico

6.7

Volatilidad

-.2

-.1

3/01 9/01 6/02 12/02 6/03 9/03 6/04 9/04 1/05 6/05 12/05

Grá

ico

6.8.

Volatilida tativa do IPCA

)ent

reà

redor

(

ano1

pect

ativa do IPCA

147

queda nos juros para o último trimestre de 2002. Apesar disso, os juros futuros para 3

m e pode ser explicado pelo fato deste RI

lertar para a in o financeiro quanto o fut o a onetária.

a das principais causas da deterioração das

é uma variável utilizada para fazer a

No gráfico 6.3 estuda-se a volatilidade da expectativa da taxa de juros over

e observa-se um aumento de quase 25 pontos

á o o d e 03 é publ d A e e e a

Iraque, a inércia causada pela alta inflação do último trimestre de 2002, e o fato de a

previsão de inflação (do cenário básico) estar acima da

produzem um ELIC de curto prazo. Apesar disso, no RI

de 24/01/2005 a volatilidade da expectativa da SELIC sai de um patamar de quase 15

do RI) e tende a zero no dia do anúncio.

arço de 2003 houve reajuste nas expectativas dos agentes

econômicos, no RI de janeiro de 2005 suas informações foram bem antecipadas pelo

mercado. Isto reforça o argumento de que em períodos com opacidade política as

explicações e as informações sobre o futuro da economia não têm um efeito

significativo sobre as ações dos agentes econômicos. Apesar disso, estes períodos são

marcados por uma alta reação da volatilidade das expectativas da SELIC de curto prazo

ao anúncio da meta de juros.

Apesar da volatilidade da expectativa da SELIC de curto prazo para o ano corrente

reagir muito (em algumas publicações dos RI), a volatilidade desta variável para o ano

seguinte reage muito pouco aos RI (vide gráfico 6.4). No entanto, o mesmo não

acontece para volatilidade da expectativa da SELIC de longo prazo para o ano corrente

Portanto, enquanto no RI de m

pontos básicos (no dia anterior à publicação

a elevação na expectativa da S

a 2003,lação parta de inf me

no guerrctiva drsp po. ica 20e março dRI a em que o dis nsicb

SELIC de curto prazo para o ano corrente

projeção da inflação futura.

expectativas do IPCA naquele período, que

Segundo o relatório, esta incerteza é um

m da políticur arcadteza do mecera

s, o quum mêa nos do que parram meeses caí

148

e para o ano seguinte. O gráfico 6.5 mostra o comportamento desta variável para o ano

corrente, em que existe um aumento superior a 25 pontos básicos depois da publicação

do RI de março de 2003

. Neste RI, o BCB enfatiza um aumento na previsão da inflação

para 2003 se comparada à previsão do RI anterior (dezembro de 2002). Neste caso,

destaca-se o erro de previsão da inflação dos preços administrados que foi de 7,5%

contra um valor esperado de 2,3%. Destarte, no RI de março de 2003, o BCB enfatiza

que a p

ritmo de reajuste das expectativas da SELIC de longo

revisão da inflação está acima da meta ajustada de 8,5% ao ano (determinada na

Carta Aberta) e que, apesar disso, o BCB irá tomar as medidas necessárias para que esta

meta seja cumprida. Isto indica uma trajetória de alta na taxa básica de juros, uma vez

que a inércia inflacionária decorrente da desvalorização cambial do último semestre de

2002, tem que ser dissipada. Portanto, espera-se uma elevação no ritmo de reajuste da

taxa SELIC de longo prazo.

Em junho de 2004 e em março de 2005

, observa-se um movimento diferente

daquele ocorrido em março de 2003. O mercado muda seu comportamento que consistia

em reajustar para cima sua expectativa com relação à SELIC de longo prazo para o ano

corrente. Nos dias em que foram publicados estes RI, a volatilidade saiu de um patamar

próximo a 10 pontos básicos e convergiu para zero. Assim, o mercado antecipou as

opiniões emitidas pelo BCB, por meio da publicação destes RI, o que indica um período

de common knowledge. Portanto, no período inicial do novo governo, o então presidente

do BCB teve a tarefa de construir uma política monetária crível. Desta forma, os RI

produziram uma elevação no

prazo do período corrente. No entanto, nos períodos em que esta credibilidade estava

solidificada, a volatilidade destas expectativas convergiu para zero (no dia da

publicação dos RI).

149

No gráfico 6.6, a volatilidade da SELIC de longo prazo para o ano seguinte é

nula, no dia anterior ao RI de setembro de 2003, e atinge -40 pontos básicos, após sua

publicação. Em anexo publicado neste relatório, o BCB afirma que a inércia

inflacionária havia caído, ao longo de 2003, fruto de uma política monetária austera de

controle da inflação. Vale ressaltar, que neste RI, o BCB enfatiza que, antes da

introdução do regime de metas de inflação, 50% da inflação efetiva era causada pela

inflação passada e que os outros 50% dependiam da expectativa da inflação futura. Com

a implementação do regime de metas de inflação, o coeficiente inercial da inflação

passada atingiu 35%, no entanto, no final de 2002, com a crise de confiança no governo

do presidente eleito, este coeficiente voltou ao nível anterior à implantação do regime de

metas de inflação, ou seja, 50%. À medida que o BCB construía sua credibilidade,

agindo de forma a alcançar a meta de inflação definida no Conselho Monetário

Nacion

e este é o ponto de inflexão desta variável. Isto fez com que o

mercado mudasse seu ritmo de reajuste relativo às expectativas da SELIC de longo

al (CMN), o mercado passava a ter um consenso sobre as preferências do BCB.

Assim, o coeficiente de inércia inflacionária retornou ao nível obtido anterior à crise do

último trimestre de 2002 (35%). A redução do componente inercial e o maior peso dado

à expectativa futura da inflação (conforme afirma o BCB no RI de setembro de 2003)

fez com que o mercado reajustasse para baixo a expectativa da SELIC de longo para o

ano seguinte. Aliado a isto, o BCB publicou neste RI que a previsão da inflação para

2004 convergia para a meta de inflação deste ano.

Os efeitos dos RI de junho de 2003 e junho de 2004 na expectativa da SELIC de

longo prazo para o período seguinte diferem do RI de setembro de 2003, uma vez que

houve uma convergência para zero da volatilidade desta variável. No RI de junho de

2003, as previsões do BCB afirmam que a inflação atinge seu pico no segundo semestre

de 2003, ou seja, qu

150

prazo t

s fatores que explicam a redução na

previsã

anto para o ano seguinte (vide gráfico 6.6) quanto para o ano corrente (vide

gráfico 6.5). Neste caso, a primeira diferença desta variável, que era positiva, passou a

ser nula. Isto também é válido para o RI de junho de 2004, que publicou uma previsão

de inflação (para 2004 e 2005) do cenário básico inferior àquela obtida pelo cenário de

mercado. Desta forma, o mercado interrompeu seu ritmo de aumento na taxa SELIC de

longo prazo, o que pode ser observado pela redução da sua volatilidade. Esta variável

saiu de um patamar de quase 15 pontos básicos, no dia anterior à publicação do RI de

junho de 2004, para zero no dia da sua publicação.

O gráfico 6.7 mostra que a volatilidade da expectativa do IPCA para o ano

corrente reage pouco às publicações dos RI. No entanto, a volatilidade da expectativa do

IPCA para o ano seguinte (vide gráfico 6.8) cai muito no RI de setembro de 2002. Isto

indica que, a partir desta publicação, o mercado reavaliou o ritmo de reajuste de suas

expectativas, uma vez que a volatilidade caiu quase 30 pontos básicos no dia da

publicação do RI (se comparada com o dia anterior). No texto deste RI, o BCB afirma

que a queda na previsão da inflação deve-se, em particular, à ausência de depreciação

cambial para o ano de 2003. Além disso, o BCB publicou (em anexo ao RI), no Box

“Fatores Determinantes da Queda da Inflação Projetada entre 2002 e 2003”, as

principais causas desta queda. Segundo o anexo, a redução nas expectativas de inflação,

a inércia inflacionária, e o repasse cambial são o

o da inflação entre 2002 e 2003. Neste caso, a transparência do BCB, em

conjunto com uma maior qualidade na informação (claridade), implicou uma mudança

drástica no ritmo de reajuste das expectativas do mercado (em setembro de 2002). Isto

reforça a teoria de Winkler (2000) de que a transparência do BC tem efeitos benéficos

para uma economia, caso haja claridade.

151

6.2.4 O comportamento da volatilidade das variáveis macroeconômicas

ao redor das atas do COPOM

A análise sobre a volatilidade das variáveis macroeconômicas brasileiras

também pode ser feita levando em conta a publicação das atas do COPOM. Os gráficos

contidos na figura 6.2

comparam a volatilidade no dia da publicação da ata com a

volatilidade do dia anterior.

Nos gráficos 6.9 e 6.10, estuda-se as volatilidades das taxas de juros futuros ao

longo do período estudado. O gráfico das taxas de juros futuros de 1 mês (gráfico 6.10)

mostra uma queda da volatilidade (negativa), no dia da publicação da ata de outubro de

2002 (21/10/2002).

Nesta ata, o COPOM afirma que a política monetária tem como objetivo

controlar a inflação e não a taxa de câmbio nominal. Além disso, o BCB afirma que o

aumento unânime na SELIC está relacionado à deterioração das expectativas de inflação

(fruto da incerteza quanto ao futuro da política monetária). Isto fez com que os juros

futuros para 1 mês fossem reajustados para cima, uma vez que sua volatilidade saiu de -

80 p.b. (no dia anterior) e convergiu para -15 p.b. (no dia da publicação da ata).

Outra ata que chama atenção no gráfico da volatilidade das taxas de juros futuros

de 1 mês é a de dezembro de 2005. Neste intervalo, a volatilidade atingiu -30 pontos

básicos, enquanto no dia anterior a volatilidade era quase nula. O texto desta ata chama

atenção para o fato de que existe um ambiente econômico propício para o BCB

continuar seu processo de flexibilização da política monetária. Segundo o COPOM,

com o aumento da percepção sobre a consolidação da estabilidade macroeconômica os

juros reais tendem a cair no futuro.

152

FIGURA 6.2

Volatilidade das variáveis macroeconômicas ao redor das atas do

COPOM

-.12

-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

Jan 01Aug 01Jul 02 Jan 03Aug 03Feb 04Oct 04May 05Jan 06

Gráfico 6.13

A volatilidade da expectativa do IPCA

ao redor das atas

-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

.16

.20

.24

.28

Jan 01Aug 01Jul 02 Jan 03Aug 03Feb 04Oct 04May 05Jan 06

Gráfico 6.14

A volatilidade da expectativa do IPCA

ao redor das atas (1 ano à frente)

-.8

-.6

-.4

-.2

Jan 01Aug 01Jul 02 Jan 03Aug 03Feb 04Oct 04May 05Jan 06

Gráfico 6.9

ao redor das atas

-.8

Gráfico 6.10

A volatilidade da taxa de juros futuros de 3 meses

volatilidade da taxa de juros futuros de 1 mês

ao redor das atas

-.6

-.4

-.2

Jan 01Aug 01Jul 02 Jan 03Aug 03Feb 04Oct 04May 05Jan 06

-.3

-.2

-.1

Jan 01Aug 01Jul 02 Jan 03Aug 03Feb 04Oct 04May 05Jan 06

Gráfico 6.11

da expectativa da taxa

to prazo ao redor das atas

A volatilidade

SELIC de cur

-.2

-.6

-.4

Jan 01Aug 01Jul 02 Jan 03Aug 03Feb 04Oct 04May 05Jan 06

Gráfico 6.12

A volatilidade da expectativa taxa

SELIC de curto prazo ao redor das atas (1 ano à frente)

153

No gráfico dos juros futuros fico 6.10), a publicação da ata, da

reuni

um patamar de 40 p.b. para quase -10 p.b. Portanto, houve uma mudança na percepção

dos agentes, após a publicação desta ata, que foi reforçada pela reação do mercado

financeiro no dia 20/11/2002 (dia da publicação da ata seguinte). Os agentes, que

esperavam uma queda nos juros futuros, na ata extraordinária de outubro de 2002,

intensificaram esta expectativa de queda na ata de novembro. No dia 20/11/2002,

observa-se uma volatilidade (negativa) próxima de -30 pontos básicos, o que demonstra

o aumento na volatilidade (negativa) dos juros futuros de 3 meses. A mudança na

percepção dos agentes está relacionada às afirmativas do COPOM de que existiam

sinais positivos na economia brasileira, desde a ata de outubro de 2002. A maior

facilidade do Tesouro Nacional em colocar seus títulos no mercado e a queda no risco

país foram os principais pontos enfatizados pelo COPOM.

As atas de março de 2003 e setembro de 2004 são as atas que se destacam em

função da mudança mais acentuada na volatilidade das taxas de juros futuros de 3

meses. Na ata de março de 2003 esta volatilidade subiu 30 pontos básicos, enquanto na

outra ata houve queda na volatilidade de 43 p.b. O COPOM destaca os riscos inerentes

ao controle da inflação, enfatizando as incertezas quanto à velocidade de queda da

inércia inflacionária e quanto ao ambiente externo (iminente início de guerra no Iraque).

Enfatiza-se, ainda, o fato de a inflação prevista para 2003 (cenário básico) ser maior do

que a meta ajustada de 8,5%, e a possibilidade dos futuros reajustes de preços e salários

estarem baseados na inflação acumulada (ao invés de utilizar a inflação corrente e a

inflação esperada).

Na ata de setembro de 2004, o Copom enfatiza que os dados divulgados entre as

reuniões de agosto e de setembro indicaram que a velocidade de preenchimento do hiato

de 3 meses (grá

ão extraordinária de 30 de outubro de 2002, fez com que a volatilidade caísse de

154

do pro

iro de 2003 a volatilidade

aumen

tiva à volatilidade da taxa de juros over SELIC de curto prazo para

o ano s

duto estava crescendo em conjunto com a elevação do nível de atividade

econômica. Isto fez com que o Comitê decidisse ajustar, de forma moderada (25 p.b.), a

taxa SELIC, uma vez que a inoperância da política monetária poderia causar um desvio

da inflação de sua meta (5,1% a.a.). A ata do COPOM destaca o gradualismo do ajuste

do instrumento de política monetária, em detrimento dos choques ocorridos, no passado

recente, da economia brasileira. Desta forma, o ritmo de reajuste das expectativas do

mercado era muito mais elevado do que o ritmo proposto pelo BCB e, assim, a

publicação desta ata fez com que o mercado entendesse a real proposta do COPOM. Isto

pode ser observado pela redução (se comparado o dia da publicação da ata com o dia

anterior) de 43 p.b. da volatilidade da taxa de juros futuros de 3 meses

No gráfico 6.11, que mostra o comportamento da volatilidade da taxa over

SELIC de curto prazo no ano corrente, destacam-se as atas dos dias 20/02/2003,

28/08/2003 e 24/09/2003 e 28/04/2005. Na ata de fevere

tou quase 20 p.b., uma vez que o COPOM defendeu a necessidade de uma

política monetária contracionista para conter a inércia inflacionária (fruto da inflação de

2002). A indicação de um esforço adicional, para controlar a inflação, fez com que a

expectativa da SELIC de curto prazo aumentasse muito no dia da publicação da ata. Na

ata de janeiro de 2005, o gráfico 6.11 mostra um aumento na volatilidade, que era quase

nula (no dia anterior) e atingiu 9 p.b. no dia 27/01/2005. Nesta ata, o COPOM indica a

necessidade de aumentos adicionais na meta SELIC, seguidos de um “período

suficientemente longo” de manutenção da taxa básica de juros. O resultado foi uma

reavaliação, para cima, da expectativa da taxa SELIC de curto prazo para o ano de 2005.

A análise rela

eguinte está representada no gráfico 6.12. As atas que se destacam são as atas de

28/08/2003, 16/01/2004, e 28/04/2005. Na ata de 28/08/2003, o COPOM enfatiza as

155

quedas do produto industrial e do nível de atividade como fatores determinantes para a

flexibilização da política monetária. Segundo o COPOM, a taxa básica de juros deveria

ser reduzida, de forma gradativa, até que as taxas de juros reais convergissem para uma

taxa de juros de equilíbrio de médio prazo (que seja compatível com o cumprimento da

meta de inflação). Destarte, o COPOM afirma que uma das principais causas da redução

da meta SELIC é o fato de que houve uma evolução nas perspectivas fiscais de médio e

de longo prazo. Isto fez com que a primeira diferença desta variável caísse em 40 pontos

básicos no dia do anúncio, o que demonstra o impacto da transparência do BCB nas

expectativas futuras das taxas de juros de curto prazo.

Na ata de 1/16/2004, o destaque é a incerteza do COPOM quanto à trajetória da

inflação

para 20

futura e a sua preocupação quanto à necessidade de mudanças bruscas na taxa

de juros, fruto de possíveis movimentos inesperados na taxa de inflação (medo de

contaminação do processo inflacionário ocorrido em setores com menor capacidade

ociosa). Desta forma, o BC optou em interromper a flexibilização da política monetária

e decidiu, de forma majoritária, pela manutenção da meta SELIC. Apesar disso, esta ata

enfatiza as perspectivas de controle futuro da inflação, decorrentes da melhoria nas

contas públicas e devido ao aumento da produtividade da economia (aumento da oferta

agregada). Estas informações produziram uma queda de 23 p.b. na volatilidade das

expectativas da taxa de juros SELIC para 2005, o que pode ser observado no gráfico

6.12.

Na ata de 28/04/2005 são explicadas as causas do aumento da taxa básica de

juros para 19,5% a.a. Segundo o COPOM, os aumentos das expectativas de inflação

05 estão relacionados à elevação dos preços administrados, principalmente, os

preços das passagens de ônibus. Além disso, a volatilidade dos capitais internacionais,

decorrente dos crescentes aumentos nos preços do petróleo, foi determinante para a

156

tomada de decisão do comitê. Vale ressaltar, que apesar das boas notícias relativas à

redução das pressões inflacionárias, as expectativas para o IPCA de 2005 não reagiram

muito e que, além disso, existia uma preocupação do COPOM com a propagação de

uma possível inflação de curto prazo na formação dos preços futuros. A sinalização do

BCB em relação à inércia inflacionária e à defasagem no mecanismo de transmissão da

política monetária, fez com que os agentes econômicos aumentassem o ritmo de reajuste

das expectativas, ou seja, a volatilidade subiu quase 50 p.b.

O gráfico 6.13 mostra a volatilidade da expectativa do IPCA no ano corrente e

tem como destaque a ata publicada em 20/01/2003. Neste caso, houve uma variação na

volatili

o. As reações mais elevadas atingem 5 p.b., valor muito inferior àqueles

encontr

dade de quase 12 pontos básicos (seu valor era de -4 p.b. no dia anterior à

publicação da ata e atingiu 8 p.b. no dia em questão). Os agentes econômicos, que

reduziram suas expectativas do IPCA no dia 19/01/2003, mudaram de comportamento

no dia 20/01/2003, ou seja, reajustaram para cima as expectativas de inflação para 2003.

As informações contidas na ata do COPOM, de janeiro de 2003, explicam esta mudança

de comportamento. Neste caso, destacaram-se como fatores de risco para que a inflação

se desviasse da meta: a depreciação cambial, fruto da eminência de guerra entre EUA e

Iraque, e o fato da previsão de inflação do BCB (para 2003) estar acima da meta

ajustada. Apesar disso, de maneira geral, as expectativas do IPCA tanto para o período

corrente como para o período seguinte, não reagem muito às publicações das atas de

inflaçã

ados nas datas de publicação dos Relatórios de Inflação.

157

6.2.5 O comportamento da volatilidade das variáveis macroeconômicas

ao redor das decisões do COPOM

Nesta seção á analisada uma outra modalidade de transparência do BCB, os

anúncios quanto à decisão da taxa básica de juros. Desta forma, é importante estudar a

volatilidade destas variáveis no dia da publicação da decisão. As variáveis mais afetadas

pelo anúncio da meta SELIC são as seguintes: a volatilidade das taxas de juros futuros,

a volatilidade do prêm

meta SELIC. Isto reforça o fato de que em períodos de opacidade política os juros

turos são mais sensíveis às decisões do COPOM do que às publicações das suas atas.

este caso, os agentes econômicos utilizam regras de feedback como guia para tomada

de decisão e, não mais, regras de forecast. Desta forma, o BC perde um poderoso

io de risco soberano e a volatilidade da expectativa da SELIC de

curto prazo.

Na decisão de 21/02/2004, a figura 6.3 mostra um aumento próximo de 0,5

pontos percentuais na volatilidade das taxas de juros futuros de 1 e 3 meses. Além disso,

a volatilidade dos juros futuros de 3 meses aumenta quase 2,5 pontos percentuais no dia

do anúncio de 15/10/2002. Nesta mesma data a volatilidade dos juros futuros para 1 mês

reage, de forma mais suave, subindo apenas 50 p.b. Isto indica que os agentes

econômicos esperavam um aumento futuro na taxa de juros mais elevado do que nos

períodos mais recentes. Em 21/01/2004, a volatilidade dos juros para 1 e 3 meses

subiram 0,50 p.p e, em 21/11/2003, o movimento é de aumento na volatilidade

(negativa) dos juros futuros de 1 mês e de 3 meses.

Ao comparar a reação das volatilidades dos juros futuros, nos dias da decisão do

COPOM com os dias de publicação de suas atas, conclui-se que, no período de crise

política, as variações nas volatilidades são mais elevadas ao redor dos anúncios relativos

158

instrumento para influenciar os juros reais de longo prazo - a transparência das decisões

de política monetária (ver Bernanke 2004b).

FIGURA 6.3

Volatilidade das variáveis macroeconômicas ao redor das decisões do

COPOM

-.10

-.05

.00

.05

.10

.15

Aug 02 Nov 02 Jun 03 Nov 03 Apr 04 Sep 04 Feb 05 Jul 05

Gráfico 6.15

ao redor das decisões do COPOM

Gráfico 6.16

A volatilidade da taxa de juros futuros de 3 meses

ao redor das decisões do COPOM

A volatilidade da taxa de juros futuros de 1 mês

Gráfico 6.19

A volatilidade da expectativa do IPCA

ao redor das decisões do COPOM

-.10

-.05

.00

.05

.10

.15

.20

Aug 02 Nov 02 Jun 03 Nov 03 Apr 04 Sep 04 Feb 05 Jul 05

Gráfico 6.20

A volatilidade da expectativa do IPCA

-1.0

ao redor das decisões do COPOM (1 ano à frente)

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

Aug 02 Nov 02 Jun 03 Nov 03 Apr 04 Sep 04 Feb 05 Jul 05

-1

Aug 02 Nov 02 Jun 03 Nov 03 Apr 04 Sep 04 Feb 05 Jul 05

-.15

-.10

-.05

.00

.05

.10

.15

.20

.25

Aug 02 Nov 02 Jun 03 Nov 03 Apr 04 Sep 04 Feb 05 Jul 05

Gráfico 6.17

ao redor das decisões do COPOM

-.4

A volatilidade da expectativa da taxa SELIC de curto prazo

-.3

-.2

-.1

Gráfico 6.18

ao redor das decisões do COPOM (1 ano à frente)

A volatilidade da expectativa taxa SELIC de curto prazo

Aug 02 Nov 02 Jun 03 Nov 03 Apr 04 Sep 04 Feb 05 Jul 05

159

6.2.6 Um estudo agregado sobre a média da volatilidade das variáveis

macroeconômicas ao redor dos anúncios e das publicações do BCB

No caso brasileiro, estuda-se ead entre a taxa de juros futuros

co I.

A metodologia utilizada no estudo da economia brasileira é idêntica a de Muller e

Zelmer (1999) e a tabela 6.5 mostra os resultados desta análise. Além disso, a figura 6.4

mostra o comportamento da volatilidade média de cada dia do intervalo ao redor da

publicação dos RI.

A diferença entre o estudo feito nesta seção e nas seções 6.2.3,

6.2.4 e 6.2.5 reside no fato de que agora a análise é agregada.

Os resultados da análise agregada relativa ao spread entre a taxa de juros do

overnigth e a taxa de juros futuro de 1 mês (vide figura 6.4 e tabela 6.5) também

indicam que, na média, a reação dos agentes econômicos não é maior, no dia da

publicação dos RI, do que nos outros dias da banda. Isto mostra que as expectativas dos

agentes econômicos estão de acordo com as previsões do BC sobre o futuro da política

monetária. Este resultado não é válido para o RI de dezembro de 2002 em que as taxas

de juros futuros reagiram de forma muito elevada no dia daquela publicação. Na coluna

relativa ao dia da publicação do RI e na linha do dia 27/12/2002 da tabela 6.5, observa-

se a palavra “reação muito elevada”. Neste caso, a reação da taxa de juros futuro é

muito maior do que as variações nos outros dias do intervalo (2 dias antes da

publicação do RI, dia anterior à publicação do RI, dia posterior à publicação do RI e 2

dias depois da publicação do RI).

a reação do spr

m maturidade de um mês e a taxa over SELIC nos dias ao redor da publicação do R

A Tabela 6.6 dá a volatilidade média do spread da taxa de juros (2 dias antes e 2 dias depois da

publicação dos RI) para cada dia do intervalo e está relacionada ao período entre 1/1/2002 e 10/3/2006.

s resultados desta tabela mostram uma volatilidade média no dia da publicação do RI de -0,10625, que é

enor do que a média da volatilidade (média) dos cincos dias do intervalo (0,340924). Estes resultados

tão expostos na figura 6.4, sendo que a linha cheia se refere à série da volatilidade do spread da taxa de

ros e a linha tracejada representa sua média (0,340924).

160

Muller e Zelmer (1999) afirmam que a percepção de um ponto de inflexão na

stratégia futura da política monetária faz com que os agentes reajam de forma me uito

intensa. Assim, variações muito elevadas no dia da publicação dos RI indicam a

próximo governo em manter uma inflação baixa. Esta é uma informação nova que o BC

o argumento dos autores sobreditos.

ros nos dias ao redor

Foram feitas análises agregadas de outras variáveis do mercado financeiro

brasileiro, mais especificamente, das taxas de juros futuros de 1 mês e 3 meses.

As figuras 6.7 e 6.10 mostram que as taxas de juros futuros de 1 e de 3 meses

reagem mais no dia da decisão do COPOM sobre a taxa SELIC do que nos outros dias.

ade da taxa de juros futuros de 1 mês

existência de informação nova nos relatórios. Vale ressaltar o comentário supracitado do

então presidente do BCB, Armínio Fraga, no RI de 30/12/2002, relativo à disposição do

trazia para o mercado e, portanto, esta elevada reação do spread da taxa de juros reforça

Figura 6.4

Volatilidade média dos spreads das taxas de ju

da publicação dos RI

-0,2

0,4

0,6

0,8

1,2

12345

0,2

Volatilidade

Dia

Nos gráficos relativos às publicações das atas (figuras 6.5 e 6.8), a volatilidade da taxa

de juros futuros de 3 meses reage mais no dia da publicação do que no dia anterior (e do

que no dia subseqüente). Apesar disso, a volatilid

161

mostra

do RI

do RI Média

maior reação no dia seguinte à publicação desta ata. Isto mostra que informações

sobre o futuro da economia afetam a variável de maior maturidade.

Tabela 6.5

Volatilidade média dos spreads das taxas de juros nos dias ao redor

da publicação dos RI

2 dias antes

da publicação

Dia

anterior à

publicação

Dia da

publicação

Dia posterior

à publicação

2 dias depois

publicação

28/3/2002 0,8749 0,2666 0,0526 0 -2

28/6/2002 -0,3699 6 -1

Reação muito

elevada

0,6623377

30/9/2002 -0,3857678 -0,2134146 0,0620155 6 -0,3714565

30/12/2002 4

-1 0 0

eação muito

elevada

31/3/2003 0,2916667 1 -0,5507246 -2 -0,1111111

30/6/2003 0,0506329 -0,2 6 0,0129199 891566 0

30/9/2003 -0,1019108 0,3049645 -0,7119565 7 0,1358314

30/12/2003 -0,6930693 0,8709677 1 0 0

31/3/2004 -0,0319149 -0,3296703 0,2786885 2 0,0573477

30/6/2004 0,091954 0,1263158 0,0280374 -0,6909091 -0,0294118

30/9/2004 -0,0618557 -0,1318681 0,1392405 -2 0,1929825

27/12/2004 3 0 -0,3783784 0,4347826 0

24/1/2005 -1 2 0,0882353 0,2702703 -0,6382979

29/3/2005 0 0,0714286 -0,1666667 0,24 -0,016129

29/6/2005 -0,5151515 -0,4375 -2 -0,0909091 1

29/9/2005 -0,0434783 0,1515152 -0,1578947 0,09375 1

28/12/2005 0,0352941 -0,0909091 -0,0125 0,4683544 0

25/1/2006 0,1777778 -0,754717 2 -0,3030303 -0,7391304

Média da

variação% 0,249821 0,475509 -0,10625 1,08503 0,000516 0,340924

relação ao efeito da publicação dos RI nestas duas variáveis, a figura 6.6

mostra

no dia

seguint

Com

uma reação mais elevada da taxa de juros futuros de 1 mês no dia da publicação

dos RI. Destarte, a volatilidade dos juros futuros de 3 meses aumenta apenas

e da publicação (vide figura 6.9). Uma vez que o BCB publica suas previsões

sobre a inflação do ano corrente, possíveis desvios destas previsões com relação à sua

meta indicam reajuste imediato na taxa de juros SELIC. Isto acontece porque o BCB

entende que existe uma defasagem no mecanismo de transmissão da política monetária

e, portanto, age de forma preventiva no ajuste da meta SELIC.

162

Figura 6.5

Volatilidade da taxa de juros futuros de 1 mês ao redor das atas

do COPOM

-0,03

-0,025

-0,02

-0,005

0,005

Fig

Volatilidade da taxa de juros futuros de 1 mês ao redor dos RI

-0,015

-0,01

12345

ura 6.6

0,06

-0,06

-0,04

-0,02

12345

0,02

0,04

163

Figura 6.7

Volatilidade da taxa de juros futuros de 1 mês ao redor das

decisões do COPOM

-0,04

-0,03

-0,02

-0,01

0,01

0,02

0,03

0,04

0,05

0,06

12345

Volatilidade da taxa de juros futuros de 3 meses ao redor das

atas do COPOM

Figura

6.8

-0,03

-0,025

-0,02

-0,015

-0,01

-0,005

12345

164

Figura 6.9

Volatilidade da taxa de juros futuros de 3meses ao redor dos RI

-0,06

-0,04

-0,02

0,02

0,04

0,06

0,08

0,1

12345

Figur

Volatilidade da taxa de juros futuros de 3 meses ao redor das

decisões do COPOM

a 6.10

-0,04

-0,02

0,02

0,04

0,06

0,08

0,1

0,12

12345

165

6.2.7 A influência das palavras do COPOM sobre a economia

O objetivo desta seção é analisar a relação entre as taxas de futuros de diferentes

maturidades (1, 3, e 6 meses), nos períodos próximos às publicações das atas do

COPOM. Para observar, de forma separada, os efeitos das publicações destas atas, nas

taxas de juros futuros, escolhe-se um período em que não existe crise política (ou crise

de qualquer natureza). Isto evita que os efeitos causados por questões conjunturais

mascarem os efeitos oriundos das publicações do BCB. Desta forma, é escolhido o

período entre 1/04/2004 a 30/06/2006, que é subdividido em 2 intervalos: o primeiro se

estende de 1/01/2004 a 28/07/2004 e o segundo de 29/07/2004 a 1/06/2006. Esta divisão

se justifica pelo fato de o BCB ter m uagem utilizada no texto da ata do

C a

publicação da ata de 29/07/2004 e dá uma idéia de intensidade sobre a estratégia futura

a política monetária.

A figura 6.11 mostra a evolução das taxas de juros futuros DI de 1 dia para as

maturidades de 1 mês, 3 meses e 6 meses.

A figura 6.12 mostra o comportamento da

primeira diferença (volatilidade) das taxas de juros futuros DI de 1 dia para as

maturidades de 1 mês, 3 meses, e 6 meses.

Observa-se, na figura 6.11, que as taxas de juros de maturidades diferentes se

distanciam, a partir do anúncio de manutenção da taxa de juros, por um período

suficientemente longo (julho de 2004). Com o decorrer do tempo estas taxas convergem

ara o mesmo valor e, além disso, esta convergência acontece no ponto de inflexão

brasileira

odificado a ling

OPOM. As palavras “período suficientemente longo” foram utilizadas a partir d

A escassez de informação justifica o fato desta série ser reduzida.

166

Figura 6.11

Evolução do nível das taxa de juros futuros

entre 1/04/2004 a 26/01/2006

Feb 04 Jun 04 Oct 04 Feb 05 May 05 Sep 05

Taxa de juros futuros (1 mês)

Taxa de juros futuros (3 meses)

Taxa de juros futuros (6 meses)

entre 1/04/2004 a 26/01/2006

Figura 6.12

Evolução da volatilidade das taxa de juros futuros

-.4

-.3

-.2

-.1

Feb 04 Jun 04 Oct 04 Feb 05 May 05 Sep 05

Volatilidade da taxa de juros futuros de 1 mês

Volatilidade da taxa de juros futuros de 3 meses

Volatilidade da taxa de juros futuros de 6 meses

167

destas variáveis. A partir d , cada vez mais umas das

outras, com a taxa de juros futuros de 6 meses estando abaixo das demais. Ou seja,

quando a tendência é de baixa nas taxas de juros futuros, as taxas de juros com

maturidade mais elevada ficam menores do que aquelas com maturidade menos elevada.

A tabela 6.6 mostra este comportamento das taxas de juros futuros e se

subdivide em dois grupos. O primeiro grupo é aquele que trata do nível das variáveis

(vide colunas 3-1 nível e 6-1 nível), enquanto o segundo demonstra o ritmo com que os

agentes econômicos reajustam suas expectativas sobre as taxas de juros futuros (vide

colunas ritmo 1, ritmo 3, e ritmo 6).

Nas colunas relativas ao nível das taxas de juros futuros (coluna 3-1 nível e

coluna 6-1 nível), o sinal positivo (+) significa que aumentou a diferença entre as taxas

e o sinal negativo indica que esta diferença caiu. Por exemplo, um sinal positivo na

coluna “3-1 nível” indica que a dife a de juros futuros com maturidade

de 3 meses e lém disso, os

nomes “média, alta e baixa” dão a magnitude da diferença e, portanto, caso tenha

aumentado a diferença entre as taxas supracitadas e se esta diferença for alta, a coluna

sobredita mostra o seguinte texto: + alta. Destarte, o negrito significa que a taxa com

maior maturidade está abaixo daquela de menor maturidade e o contrário acontece para

o texto que não está em negrito.

O COPOM publicou, no texto da ata de julho de 2004, que o BCB iria aumentar

a taxa SELIC até alcançar o nível em que estes aumentos seriam substituídos “por um

período suficientemente longo” de manutenção desta taxa. Neste caso, o COPOM

estava sinalizando ao mercado que a inércia inflacionária seria combatida até que ela se

dissipasse no tempo. Esta indicação de que haveria uma alta prolongada fez com que a

aí, estas taxas passam a se distanciar

rença e tre a taxn

de 1 mês aumentou com a publicação da ata do COPOM. A

168

alta diferença entre as taxas de juros futuros de 3 meses e de 1 mês aumentasse muito

maior

das séries e que está representada pelas colunas

Ritmo

as 2 primeiras atas sobreditas). Com o passar do tempo

os age

(vide a linha relativa à ata de 23/12/2004 da coluna “3-1 nível”). Isto se repete nas atas

subseqüentes, no entanto, na ata de 24/02/2005 a alta diferença entre as taxas começa a

cair (– alta). Na ata seguinte, a diferença torna-se média, o que indica o entendimento do

mercado financeiro de que o “futuro” está chegando. Desta forma, os juros futuros com

maturidade reagem menos com o passar do tempo, uma vez que reagiram mais

anteriormente (anteciparam os ajustes e entenderam que chegou a hora do COPOM

iniciar seu processo de manutenção da taxa básica de juros).

O outro grupo de colunas a ser analisado é aquele relativo à volatilidade, que é

definida como a primeira diferença

1 , Ritmo 3, e Ritmo 6. A partir destas colunas analisa-se a âncora e a mudança

de comportamento dos agentes econômicos. A Tabela 6.6 mostra que o comportamento

da volatilidade é semelhante àquele observado na coluna relativa ao nível do spread das

taxas de juros futuros. Nos períodos em que o COPOM publica que haverá um aumento

na taxa SELIC até que se atinja um patamar em que ela será mantida por um período

suficientemente longo, a primeira diferença relativa ao spread entre as taxas de juros de

3 meses e de 1 mês, nas atas de 23/12/2004 e de 27/01/2005, sai de 0 para + e na ata de

24/02/2005 ela fica constante

. Isto reforça os resultados encontrados na análise

relativa ao nível das variáveis em que as taxas de maior maturidade se distanciam

daquelas de menor maturidade (n

ntes acreditam que o “futuro” está se aproximando e apostam em menores

diferenças entre as taxas de juros futuros, uma vez que o COPOM indica a manutenção

da SELIC por “um período suficientemente longo”. Outra regularidade que pode ser

Neste caso, o “zero” significa que a volatilidade vai para zero (quando o zero vem depois da vírgula) ou

que ela começa em zero (quando o zero vem antes da vírgula).

169

observada na tabela 6.6 é fato de que, quando o COPOM publica a frase supracitada, o

ritmo de reajuste das expectativas relativas às diferentes taxas de juros futuros é similar.

Um resultado que pode ser obtido na tabela 6.6 é aquele que mostra movimentos

mais bruscos na volatilidade, quando o BC adiciona algum tipo de informação à ata (ou

explica os votos não unânimes ou usa a terminologia “no aguardo”). As atas de

25/02/2004, de 27/05/2004, de 23/09/2004, e de 24/03/2005 são aquelas em que existe

maior mudança no comportamento da volatilidade, se comparado o dia anterior à

publicação da ata e o dia de sua publicação (vide movimentos mais acentuados da figura

6.12).

Comportamento das taxa de juros futuros

Ata Decisa

Ritmo Ritmo Ritmo Ancora 3-1 6-1 manter no explica iniciar continuar

ajuste

Tabela 6.6

entre 1/04/2004 a 26/01/2006

o 1 3 6 Nível nivel viés suficente/ aguardo unânime votos ajuste

16/1/2004

manter não não não não não não -

0,- +,- +,0 Sim Media alta

25/2/2004

mante

Cte

0,-

Não +media

não não sim sim não não

25/3/2004

reduzir -

Cte +,0 Sim Media

- não não não sim não

22/4/2004

reduzi - r

Cte 0,+ 0,+ Não -baixa -media

não não não sim não não

27/5/2004

manter

0,+

+,-

Oposto -media

- não não não sim não

24/6/2004

mante - r

Cte 0, - Não Media

não não não sim não não

29/7/2004

mante - r

0,+ 0,+ -,+ Sim Media +alta

não sim não sim não não

26/8/2004

mante

0,- 0,+ Oposto +Media

- r não não não sim não não

23/9/2004

aumen

tar

Cte

+,0

Sim Alta

não não não não sim sim

28/10/2004

aumen

Cte +, + 0,+ Não +Alta +alta

Sim tar não não não sim não não

25/11/2004

aumen Sim tar

-,0 0,- Oposto -Alta

não não não sim não não

23/12/2004

aumentar

0,- 0,+ Oposto +Alta

Sim não sim não sim não não

27/1/2005

aumen Sim tar

Cte 0,+ Não +Alta +Media

não sim não sim não não

24/2/2005

aumentar

0,+ cte Não -Alta media

não sim não sim não não Sim

24/3/2005

Aumen

Sim

tar

Cte

-,+

Não +Media

não não sim sim não não

28/4/2005

aumentar

0,+ 0,+ 0,+ Sim Media

não não sim sim não não -

27/5/2005

aumen - tar

Cte -,0 -,0 Sim Media Alta

não não sim sim não não

23/6/2005

manter

Cte cte Sim nula

não sim não sim não não -

28/7/2005

mante - r

-,0 +,0 Sim Baixa

não sim não sim não não

25/8/2005

manter não não sim sim não não -

Cte cte -,0 Sim +Baixa alta

22/9/2005

reduzi r

0,+ 0,- Não +Baixa

não não sim sim não não

27/10/2005

reduzir não não sim sim não não Sim

Cte cte Sim Media

170

As atas de 27/9/2004, 23/6/2005, e 28/7/2005 chamam atenção pelo fato de que

o COPOM publica que vai manter a taxa SELIC por período suficientemente longo.

Neste c

smas tendeu a zero (depois da publicação do COPOM). Portanto, isto mostra a

capacidade do BCB (por meio de sua transparência) em ancorar as expectativas dos

agentes econômicos e em afetar as t de longo prazo (são estas taxas que

influenciam a economia real)

Ou for u a e

tr di tes erío , o odo de ida de t parê , é p eio

ma lis lati à esc itiv ta 6.7 tra a tose tiva

xa ju fu s p as en a

i v ão o co do rmativo de cada uma da ries dada ode

al o pact d a utilizad tame des

ri os

a r a os en dist ição roba ade

rt , is nd um ior probabilidade de m

ai r tr arê do B (e 27/ 004

/06 6) aio do q d odo entr 1/2 a 26 2004 to é v o p

todas as séries exceto para as taxas de juros futuros com maturidade de um mês. Se

forem comparadas as assimetrias das diferentes séries, obtém-se a mesma conclusão da

aso, a introdução desta frase dá uma noção de duration em relação à taxa básica

de juros o que implica um movimento particular, isto é, as primeiras diferenças de todas

as taxas de juros futuros seguem no mesmo sentido. Na ata de 27/9/2004 estas taxas

convergiram para uma primeira diferença (expost à publicação da ata) próxima a zero.

Apesar do fato de que na ata de 23/6/2005 a volatilidade não ter se alterado (cte), na ata

de 28/7/2005 estas taxas tinham um ritmo diferente de reajuste e a primeira diferença

das me

axas de juros

t ra ma de analisar a m danç de comportamento dos agentes conômicos

en e os feren p dos s perí s opac de e rans ncia or m de

u aná e re va s estatísticas d r as. A bela mos cur rela às

ta s de ros turo ara difer tes m turidades. Dado que a mudança na curtose

ind ca a ariaç d nteú info s sé estu s, p -se

an isar im o a lingu gem a pelo COPOM no compor nto tes

de vativ .

Quanto m io curt e, maior o achatam to da ribu de p bilid e,

po anto to i ica a ma udanças nos preços dos ativos.

A curtose do período de m o ansp ncia BC ntre 07/2 a

1 /200 é m r ue a o perí e 1/0 004 /07/ . Is alid ara

171

análise

FUTUROT3 DIFUTUROT6

de curtose, em períodos de transparência os preços dos ativos incorporam mais

informações sobre o estado futuro da economia do que nos períodos em que o BC se

resume em anunciar, apenas de forma pontual, a meta da SELIC.

Portanto, um maior

detalhamento prospectivo das estratégias do COPOM aumentou a eficiência do mercado

financeiro, o que reforça a hipótese de Winkler (2000) de que a transparência do BC só

terá efeitos benéficos na economia se ela for genuína. Neste caso, a tabela 6.7 mostra

que o aumento na qualidade da informação (claridade do BC) é um dos atributos

necessários para que a transparência genuína seja alcançada.

Tabela 6.7

Estatística descritiva no período de maior transparência do COPOM

TAXA DE JUROS DI

FUTUROT1

TAXA DE JUROS DI TAXADEJUROS

Curtose ente

27/07/04 e

01/0/2006 1,9180 2,0704 2,0073

Curtose ente

01/01/04 e

26/07/2004

2,2012 1,7421 1,3605

6.3 Uma análise empírica sobre os efeitos da transparência do BCB no

mercado financeiro brasileiro

O objetivo desta seção é fazer uma análise multivariada dos efeitos da

transparência do BCB, utilizando como variável dependente o spread entre a taxa de

juros futuros DI com vencimento em 3 meses e a taxa de juros SELIC relativa ao

overnight (SPREAD3). A escolha desta variável dependente tem como objetivo mostrar

o impacto da transparência do BCB na estrutura a termo da taxa de juros e na duration

destas taxas. Esta escolha indica se as publicações e os anúncios do BCB afetam o

Nos períodos em que o COPOM anuncia manutenção, queda ou elevação da SELIC, sem indicar a

intensidade do ajuste ao longo do tempo.

172

prêmio de risco que os agentes econômicos utilizam para formar seus preços no

mercado futuro. Além disso, as variáveis explicativas do modelo são proxies da

transparência do BCB e seus coeficientes medem a reação da variável dependente às

informações publicadas.

Muller e Zelmer (2001), Haldane (1997), Siklos (2000), Gurkaynak, Sack e

Swanson (2005) fazem análises empíricas utilizando MQO e encontram que a

transparência do BCB é importante na formação das expectativas dos agentes

econômicos. A utilização de uma análise multivariada reforça os resultados da seção

anterior e dá a magnitude da influência da transparência do BCB nas variáveis

macroeconômicas. Vale ressaltar que transparência não tem uma análise

que do

principal dif entre os modelos os pela litera ente sobre

desta seção é a quantidade de proxies

representar esta variável. Os autores supracitados utilizam apenas a mudança da meta de

juros como medida da transparência do BC e, além disso, eles fazem a estimação por

étodo GARCH para fazer as estimações

relativas aos spreads da taxa de juros, uma vez que variáveis do mercado financeiro

apresentam variâncias que se aglomeram ao longo do tempo.

Além disso, as séries são

construídas a partir de dados publicados nos RI e de variáveis dummies que representam

o status das atas do COPOM (se as decisões foram unânimes ou não). A vantagem da

utilização destas séries reside no fato de que elas captam a qualidade da informação

publicada pelo BCB e, portanto, mostram a importância da linguagem do BCB na

formação das expectativas dos agentes econômicos brasileiros.

a literatura de

incorpore os efeitos dos relatórios de inflação e das atas do COPOM no merca

financeiro brasileiro.

A erença estudad tura rec

transparência do BC e o modelo utilizadas para

MQO. De forma diferente, utiliza-se o m

RCH.

Pindyck e Rubinfeld (1998) destacam este fenômeno e sugerem uma estimação de variáveis do

mercado financeiro por meio da técnica GA

173

A variável explicativa que é utilizada na estimação e que está relacionada com o

Relatório de Inflação é a diferença entre previsão da inflação do período corrente

(publicada no relatório de inflação do BCB) e meta de inflação do ano em questão Esta

variável é denominada PREVMETA e representa a transparência econômica, uma vez

que ela

tes para o BCB guiar as expectativas dos agentes econômicos.

Vale re

é uma regra de forecast do BCB. Desta forma, estas variável representa a

transparência econômica do BCB, uma vez que ela é utilizada como regra de forecast

para aumentar o common knowledge.

Além disso, neste estudo, inclui-se duas variáveis explicativas dummies, cujos

valores são zero nos dias em que o evento (publicações das atas do COPOM) não

acontece e 1 nos dias em ele que acontece. Estas variáveis captam os efeitos das

informações contidas nas atas do COPOM sobre a duration da taxa de juros e são

ferramentas importan

ssaltar que o COPOM publica em suas atas o placar relativo à decisão da meta

SELIC e, desta forma, é necessário analisar decisões unânimes (ATAUNÂNIME) e não

unânimes (ATANÃOUNÂNIME), de forma separada.

A variação da taxa básica de juros do Federal Reserve (DFEDR) e a variação

defasada da expectativa da taxa de câmbio (D1CAMB) também são utilizadas como

variáveis explicativas. A inclusão destas variáveis tem como objetivo analisar a

influência da economia internacional nas variáveis econômicas brasileiras, em

particular, a influência do mercado de câmbio no mercado de renda fixa.

O primeiro modelo a ser estimado tem como variável dependente a variação do

spread entre a taxa over/ SELIC e a taxa de juros futuros de 3 meses (SPREAD3)

. As

variáveis explicativas são descritas por: DECISÃO, PREVMETA, ATAUNÂNIME,

ATANÃOUNÂNIME, DFEDR e D1CAMB.

174

O primeiro procedimento a ser adotado é analisar se as séries estudadas são

estacionárias, uma vez que estimações com variáveis não-estacionárias podem causar

regressões espúrias. A Tabela 6.8 mostra as estatísticas (e os valores críticos) dos testes

de raízes unitárias Dickey-Fuller (ADF) e Phillips Pherron (PP). Além disso, foi

utilizado o critério de Schwarz para definir o número de defasagens e para definir a

estrutura do modelo.

O spread de 3 meses não exibe raiz unitária para o período estudado, uma vez

que seu

01/06/2003 e 13/03/2006

para o núcleo de

lação serial dos resíduos inclui-se, na

s valores críticos são menores do que as estatísticas dos dois testes (ADF e PP).

Além disso, as variáveis PREVMETA e DECISÃO não possuem raiz unitária no

período entre 06/01/2003 e 13/03/2006 (vide Tabela 6.8).

A tabela 6.8 mostra que as

variáveis explicativas DFEDR e D1CAMB também são estacionárias e, portanto,

podem ser utilizadas na estimação.

Tabela 6.8

Teste de Raiz Unitária (ADF e PP) período entre

Nota: No teste Dickey-Fuller Aumentado (ADF) o critério de Schwarz (SC) foi utilizado para definir a

defasagem final. No teste Phillips-Perron (PP), a defasagem é o lag truncation escolhido

Barllet. Os testes foram feitos sem a utilização de constante e de tendência.

Definidas as variáveis explicativas e a variável dependente, fez-se uma

estimação de MQO, que resultou em uma estatística Durbin-Watson muito baixa. Com

o objetivo de eliminar esta auto-corre

Vale ressaltar que a escolha deste período para estimação decorre do fato de que no período entre

01/06/2002 e 01/06/2003 a variável PREVMETA possui raiz unitária.

ADF PP

Séries

Lag T

Valor

crítico 10%

este

Valor

crítico 1%

Valor

crítico 5%

Valor

crítico 10%

Lag Teste

Valor

crítico 1%

Valor

crítico 5%

PREVMETA -1.6164 0 -2.2469 -2.5681 -1.9412 -1.6164 1 -2.2473 -2.5681 -1.9412

SPREAD3 -1.6164 0 -3.0212 -2.5681 -1.9412 -1.6164 9 -2.7135 -2.5681 -1.9412

Decisão 1.6163 19 -3.5327 -2.5684 -1.9413 -1.6163 0 -2.5729 -2.5684 -1.9413 -

DFEDR -3.1285 0 -3.9121 -3.9648 -3.4131 -3.1285 21 -4.130.597 -3.9648 -3.4131

D1CAMB 0 -3.0512 -3.9678 -3.4145 -3.1294 3 -3.051.413 -3.9678 -3.4145 -3.1294

175

especif

Tabela 6.9

icação do erro, os termos auto-regressivo (AR(1)) e de média móvel (MA(1)). A

Tabela 6.9 mostra a significância das variáveis AR(1) e MA(1) ao nível de 1% e, além

disso, a estatística Durbin Watson da nova estimativa (1,9412) reforça o fato que o

problema de auto-correlação serial dos resíduos foi resolvido.

Estimação GARCH

Variável dependente :Spread entre a taxa de juros futuros de 3 meses e a taxa SELIC do overnight

C Decisão MA(1) PREVMETA DFEDR D1CAMB ATAUNÂNIME ATANÃOUNANIME AR(1)

-0 25* 0.0741* .3849* -0.0535* 0.0094 -1.4361** -0.0182* -0.0388** 0.98

1/6/2003

13/03/2006

(-6.0609) (-5.5120) (0.1563) (-2.4704) (-5.0053) (-2.0333) (4.2734) (2.1240)

Estatística F =13832

rvações = 663

ajustado = 0.9583 Estatística Durbin-Watson = 1.9412 Obse

Nota: Os valores entre parênteses são as estatísticas z e os coeficiente são significativos ao nível de

1 (*), 5 (**), e 10 (***) por cento.

Outra modificação que deve odelo é a alteração no método de

estimação de MQO se aglomera long tempo. Este é um comportamento típico

de variáveis relacionadas ao m fina e é itulad Pind Rub

(1998) de efeito “m (ne o, a inan ros do enôm

uo é afetada por erros

assados relativos a estes resíduos. Além disso, inclui-se um componente GARCH, que

represe

ser feita no m

estimação, uma vez que a figura 6.13 mostra que as variâncias dos resíduos da

m ao o do

ercado nceiro int o por yck e infeld

anada” ste cas tivos f cei são afeta s por f enos

auto-realizadores). Para que este comportamento seja bem representado, o

primeiro

passo é incluir uma variável ARCH, cuja variância do resíd

nta a dependência da variância do resíduo à sua variância do período anterior.

Vale ressaltar que foram feitos testes relativos à ordem dos processos AR e MA e constatou-se

que ordens mais elevadas do que 1 não possuem significância estatística.

176

O pacote econométrico Eviews 5 estima os coeficientes desta regressão a

partir da maximização de uma função de máxima verossimilhança, e tem a vantagem de

determinar se a relação entre a variável dependente e as variáveis explicativas é linear

ou não. No caso de haver linearidade, não é necessário fazer iterações sucessivas para

achar o valor dos parâmetros. Entretanto, se a relação for não-linear faz-se uma

aproximação de Taylor em torno dos dos parâmetros. A partir daí, é feita

uma nova estimação de M valores dos coeficientes das

variáveis explicativas.

E ‘mana s resí da re o

valores iniciais

QO que resulta em novos

Figura 6.13

feito da’ no duos gressã

-0.8

1.2

-0.4

0.0

0.4

0.8

2003M07 2004M01 2004M07 2005M01 2005M07

De forma recursiva, é feita uma nova expansão de Taylor ao redor destes valores

e, portanto, repete-se o procedimento anterior, isto é, estima-se o modelo linearizado por

meio de MQO. Estas iterações acontecem até que a diferença entre os valores dos

coeficientes das estimações seja muito pequena.

177

No pe

uas decisões). As variáveis PREVMETA e ATAUNÂNIME

possuem os coeficientes negativos, o qu ução no prêmio de risco

A significância das atas unânimes do COPOM indica que elas afetam a duration

das taxas de juros uma vez que elas diminuem a distância entre as mesmas. Além disso,

o coeficiente das atas sem unanimidade (ATANÃOUNÂNIME) são significantes

apenas em um nível de 5%. Apesar disso, este coeficiente mostra que os agentes

econômicos reagem mais às informações das atas não unânimes (coeficiente de -0,0388)

do que às informações das atas unânimes (coeficiente igual a -0.0182). A tabela 6.10

apresenta o histórico das publicações destas atas e mostra que depois de uma ata não

unânime sempre existe uma ata unânime (isto pode explicar a maior sensibilidade do

spread das taxas de juros à publicação de atas sem unanimidade).

dependente mostra que se o BCB publicar

um RI

m o objetivo de atingir sua meta de

inflação do ano calendário. Destarte, a variável “Decisão” tem um efeito de reduzir este

ríodo entre 01/06/2003 e 13/03/2006 a incerteza com relação às

preferências do BCB era reduzida, uma vez que as ações da nova diretoria do BCB

sinalizavam para o mercado o seu compromisso com o regime de metas de inflação.

Neste contexto de transparência total, todas as dimensões da transparência afetaram o

SPREAD3 (vide tabela 6.9). Este spread é afetado, de forma significativa, por

informações relativas ao futuro da economia e, como destaca Bernanke (2004b), são as

regras de forecast que afetam as taxas de juros futuros (variável em que os agentes

econômicos baseiam s

e indica uma red

existente entre as taxas de juros de diferentes maturidades.

O efeito da PREVMETA na variável

em que a previsão de inflação para o ano corrente é maior que a sua meta a

diferença entre os juros futuros e os juros correntes cai (coeficiente igual a -0.0535). Isto

mostra que os agentes econômicos acreditam que, no futuro próximo, o BCB vai

aumentar a taxa básica de juros da economia co

178

spread

Dias de publicação das atas do COPOM

(coeficiente de -0,3849), uma vez que esta variável está relacionada à taxa de

juros do overnight. Assim, um aumento na meta SELIC aumenta a taxa de juros do

overnight e reduz sua distância para a taxa de juros futuros.

Tabela 6.10

Data Decisão Data Decisão

20/6/2002

unânime

22/4/2004

unânime

22/7/2002

não unânime

27/5/2004

não unânime

20/8/2002

unânime

24/6/2004

unânime

20/9/2002

unânime

29/7/2004

unânime

30/9/2002

unânime

26/8/2004

unânime

21/10/2002

unânime

23/9/2004

não unânime

30/10/2002

unânime

28/10/2004

unânime

20/11/2002

unânime

25/11/2004

unânime

26/12/2002

unânime

23/12/2004

unânime

20/1/2003

unânime

27/1/2005

unânime

20/2/2003

unânime

24/2/2005

unânime

20/3/2003

unânime

24/3/2005

unânime

21/4/2003

sem placar

28/4/2005

unânime

20/5/2003

unânime

27/5/2005

unânime

27/6/2003

unânime

23/6/2005

unânime

31/7/2003

unânime

28/7/2005

unânime

28/8/2003

unânime

25/8/2005

unânime

24/9/2003

unânime

22/9/2005

unânime

30/10/2003

unânime

27/10/2005

unânime

27/11/2003

não unânime

1/12/2005

unânime

24/12/2003

unânime

22/12/2005

não unânime

16/1/2004

não unânime

26/1/2006

unânime

25/2/2004

unânime

16/3/2006

não unânime

25/3/2004

unânime

Fonte: BCB

observa-se que a variável explicativa D1CAMB tem um coeficiente de –1.4361 e é

de renda fixa. A última variável explicativa a ser analisada é a variação da taxa de juros

Com relação aos efeitos do mercado de câmbio no mercado futuro de juros

significativo a um nível de 5%, o que mostra a influência da taxa de câmbio no mercado

do FED e os resultados mostram que ela não tem influência sobre o SPREAD3 (entre

179

01/06/2003 e 13/03/2006). Isto pode ser observado pela insignificância do seu

coeficiente (0.0094) e, portanto, notícias sobre a economia americana têm um efeito

nulo no prêmio de risco das taxas de juros do mercado financeiro brasileiro.

Os resultados supracitados são mostrados na Tabela 6.9 que apresenta um R

ajustado igual a rçado por uma

estatística F igual a 1.3832, o que dá a significância dos resultados obtidos nesta

estimação. Com anter , a ta bredi a inexistência de auto-

correlação serial u qu s n Watson é igual a

1.9412.

Conclui-se que as decisões sobre a m el do spread da taxa

de juros,uma vez que as taxas de juros do om o aumento da meta

SELIC. Além di der d read, que cai com mais

intensidade nos es nã nformações relativas à

diferença entre a previsão de inflação do BCB (nos RI) e a meta inflação também se

relacionam, de fo t a incli ros (SPREAD3), o que

mostra a importâ a ão na d de risco da economia

brasileira.

Por fim, ável D variações defasadas

nas expectativas c etam o d resulatdo similar ao

de Mu )), apesar das notícias relativas à meta dos juros norte-

americanos não ter significância sobre o SPREAD3. Isto mostra que a formação das

publicadas pelo BCB do que pelas informações relativas ao FED. Portanto, com adoção

do regime de metas de inflação (em junho de 1999), em detrimento do regime de metas

0.9583 e indica o bom ajustamento do modelo. Isto é refo

o dito iormente bela so ta mostra

dos resíd os, uma vez e a estatí tica de Durbi

eta SELIC afetam o nív

overnight crescem c

sso, as atas têm o po e influenciar este sp

períodos de decisõ o unânimes. As i

rma nega iva, com nação da curva de ju

ncia dest informaç redução o prêmio

o coeficiente da vari 1CAMB mostra que as

da taxa de âmbio af mercado e renda fixa (

ller e Zelmer (1999

expectativas do mercado brasileiro está mais relacionada às notícias e às informações

intermediárias de taxa de câmbio, o BCB aumentou seu poder de influência na

180

economia e reduziu a vulnerabilidade das expectativas dos agentes econômicos às

noticias da economia internacional. Vale ressaltar que, no caso do Brasil, a adoção do

regime de metas de inflação não significa apenas a publicação de uma meta final, mas

também

, de uma tecnologia de comprometimento que depende da transparência

(anúncio das decisões sobre a SELIC, RI e atas) e da accountability do BCB (decreto

3088 sobre procedimentos relativos ao não cumprimento da meta de inflação).

181

CONCLUSÃO

Os resultados encontrados pelos diversos autores, tanto nos modelos teóricos

quanto nos trabalhos empíricos, convergem para um ponto comum, a transparência do

BC é benéfica para a economia. Primeiro porque reduz a assimetria de informações

entre o público e o BC e segundo porque aumenta a accountability do BC.

Com o desenvolvimento dos capítulos, observa-se que os resultados deste

abalho reforçam a importância da transparência do BC na condução da política

onetária. No capítulo relativo à transparência econômica, introduz-se um termo que

apta a assimetria de informações entre o público e o BC. Neste caso, a previsão que o

úblico tem sobre o choque de oferta é uma soma entre a previsão do BC sobre estes

erro. Esta estrutura mostra que quanto maior a qualidade da informação

o BC menor é o erro do público. Na solução deste modelo, minimiza-se a função de

erda do BC e obtém-se uma equação do hiato do produto que cai com o aumento da

ansparência econômica e, portanto, que aumenta com a opacidade do BC. Uma vez

ue o hiato do produto e a inflação são variáveis que se relacionam por meio da curva

a queda neste hiato implica reduções na inflação. Ao

tilizar as expressões destas duas variáveis na função de perda social e derivá-la com

elação à punição do BC, encontra-se a punição ótima, que depende da variância da

pacidade do BC. Neste caso, quanto maior for esta variância menor é o poder de

centivo do contrato, ou seja, menor é a punição ao BC.

Em outras palavras, uma maior volatilidade da transparência do BC reduz a

ensibilidade da perda da autoridade monetária com relação ao descumprimento da meta

de inflação. Assim, quanto mais volátil for a transparência do BC menor será seu

beneficio para inflação, para o hiato do produto e para a taxa de juros nominal. Vale

ressaltar que estes resultados são reforçados com as estimativas de MQO, que mostram

choques e um

de Phillips novo-keynesiana, um

182

um coeficiente negativo (e significativo) do efeito da transparência econômica na taxa

de juros nominal. Destarte, foi mostrado qu deve ser mantido algum grau de opacidade

do BC

cia são estudados no capítulo

4, que

, uma vez que o mercado financeiro tem que acreditar na capacidade do BC em

alterar as expectativas dos agentes econômicos. Este resultado é similar àquele

encontrado por Jensen (1999) e defendido por Blinder (2000), que destaca a importância

do BC como guia das expectativas dos agentes econômicos e não o contrári

No capitulo 2, analisou-se os efeitos da transparência política do BC sobre a

inflação, o hiato do produto e a taxa de juros. Os resultados demonstraram que ela é

benéfica para uma economia que não esteja muito sujeita aos choques de oferta e que,

além disso, a falta de qualidade de um contrato de incentivo pode causar efeitos danosos

à gestão da política monetária.

No capitulo 3 estudou-se a transparência das decisões de política monetária, em

que o BC explica suas decisões por meio da publicação da taxa básica de juros (e das

atas das reuniões relativas a estas decisões) e dos choques relativos à velocidade de

circulação da moeda. Nos dois modelos a transparência das decisões de política

monetária é benéfica para a economia, uma vez que ela aumenta a qualidade das

informações contidas nas decisões sobre o instrumento da política monetária. Destarte,

os resultados empíricos, obtidos por meio de uma estimação de MQO, mostram que a

transparência relativa às decisões do BC produz uma queda na taxa nominal de juros da

economia.

Os efeitos da multidimensionalidade da transparên

enfatiza os efeitos prejudiciais da opacidade política sobre a transparência

econômica. Os efeitos benéficos da transparência econômica são distorcidos pelo fato

do público não conhecer as preferências do BC. Desta forma, avaliações sobre o futuro

da economia não são levados em conta nas decisões dos agentes econômicos. Pelo

183

contrário, estas informações confundem, ainda mais, o público e, assim, são

interpretadas como ruídos que aumentam a incerteza da economia.

No capítulo 5 analisou-se os efeitos da transparência do BC sobre os níveis de

desigualdade de renda e de pobreza de uma economia. Os resultados empíricos das

estimações de MQO mostraram que a inflação e que a taxa de juros reais aumentam o

nível de desigualdade de renda (de forma direta). Destarte, a transparência do BC tem

um im

tas análises não paramétricas relacionadas ao efeito da

transpa

Assim, a decisão sobre a taxa básica de juros da economia passou a ser o

princip

pacto indireto

sobre o índice de Theil, uma vez que ela altera os efeitos de

incentivo, fazendo com que a autoridade monetária cumpra os termos do contrato (atinja

a meta de inflação). Isto reduz o viés inflacionário e produz uma queda nas expectativas

de inflação, o que, em um segundo momento, reduz a inflação efetiva.

No capítulo 6 foram fei

rência do BCB na economia brasileira. Foi demonstrado que os agentes

econômicos reagem, de forma representativa, às publicações e aos anúncios do BCB

sobre a meta SELIC. Além disso, no período de opacidade política, destacou-se o menor

impacto das informações forward-looking nas variáveis da economia brasileira A

definição de opacidade política está relaciona ao fato de que, no Brasil, a transição de

um mandato presidencial para outro permite que sejam nomeados um novo presidente

do BC e uma nova diretoria. A incerteza sobre as preferências da nova diretoria do BC

fez com que os agentes econômicos negligenciassem as informações sobre o futuro da

economia.

al guia do mercado financeiro e, portanto, substituiu-se a utilização de regras de

forecast pelo uso de regras simples de feedback. Este resultado é confirmado por uma

reação anormal às decisões da meta SELIC no período de opacidade política maior do

que no período de transparência total. Desta forma, o BC perde o poder de influenciar as

variáveis que afetam o lado real da economia, as taxas de juros futuros, uma vez que as

184

decisões sobre taxas de juros de curto prazo têm um efeito limitado sobre estas taxas

futuras. São as informações contidas nos relatórios de inflação e nas atas do COPOM

que m

s taxas de juros

futuros

ostram a visão de mundo do BCB e, portanto, a falta de significância destas

informações na tomada decisões dos agentes econômicos (no período de opacidade

política) implica um comportamento backward-looking dos agentes econômicos.

No período de transparência total (entre o segundo semestre de 2003 e o

primeiro trimestre de 2006), período em que são conhecidas as preferências do BCB e

sua visão de mundo sobre o futuro, as taxas de juros futuros e as expectativas do IPCA

reagem mais às publicações relativas à duration da taxa de juros e às previsões de

inflação. As figuras deste capítulo

mostram como as volatilidades da

e das expectativas do IPCA são afetadas pelas publicações dos RI e das atas do

COPOM. A curtose mais elevada neste período reforça os resultados supracitados, que

são mostrados nos gráficos relativos às volatilidades destas variáveis ao redor das

publicações e dos anúncios do BCB (vide capitulo 6).

Outro resultado que evidencia a influência da transparência do BCB no mercado

financeiro brasileiro é aquele que mostra as reações das taxas de juros futuros à

linguagem do BCB. Neste caso, as atas do COPOM mudaram a forma de indicar a

duração da taxa de juros no último trimestre de 2004. De forma similar ao FED, que

introduziu a expressão “maintained for a considerable period”, o BCB passou a

publicar nas suas atas a frase “suficientemente longo”. Para aumentar a qualidade nas

informações das atas, o COPOM indicou um ciclo de crescimento nas taxas de juros ao

publicar que a meta SELIC teria aumentos sucessivos até que a economia brasileira

convergisse para um dado ponto. Segundo o COPOM, a partir deste ponto, as taxas

básicas de juros seriam mantidas, por um período suficientemente longo. O movimento

inicial no spread das taxas de juros foi um distanciamento entre as taxas de juros futuros

185

de maturidade mais longa e as taxas de juros futuros de um mês. Esta distância cresceu,

no primeiro instante, uma vez que havia indícios de aumentos sucessivos na meta

SELIC (até que um certo ponto fosse atingido). No entanto, de acordo com que o futuro

chegava, este distanciamento se reduzia e, no ponto de inflexão das diferentes taxas de

juros futuros, elas se igualaram. Este ponto indicava que, a partir daí, a meta SELIC

seria m

es da transparência do BCB na

inclina

antida por um período suficientemente longo e, portanto, taxas de juros futuros

de maturidades mais elevadas seriam iguais a taxas com maturidades mais reduzidas.

Destarte, a curtose das taxas de juros futuros, no período de maior qualidade de

informação do BCB, é mais elevada do que no período em que o BCB não utilizou a

linguagem relativa à intensidade da duração da meta SELIC. Isto mostra o maior

conteúdo informativo das atas do COPOM com relação às decisões futuras da taxa

básica de juros.

Na última seção do capítulo 6, fez-se estimativas de máxima verossimilhança

que mostraram a importância das diferentes dimensõ

ção da curva de juros. Neste caso, o nível do spread entre a taxa de juros futuros

de 3 meses e a taxa de juros do overnight é influenciado pelas informações publicadas

nos RI e nas atas do COPOM. Quanto maior a diferença entre a previsão da inflação do

BCB e a meta de inflação do ano corrente, menor é o nível do spread da taxa de juros.

Isto acontece, uma vez que são necessários reajustes nos juros correntes para que a

inflação atinja sua meta. As atas do COPOM também influenciam este spread e,

portanto, são determinantes na formação das expectativas dos agentes econômicos

quanto à duration da taxa de juros (vide coeficiente negativo das atas). Vale ressaltar

que apesar das decisões de política monetária causarem mudanças neste spread, a

informação sobre a meta SELIC tem um efeito limitado sobre as expectativas das taxas

de juros futuros. Por fim, a variação (defasada) na expectativa da taxa de câmbio

186

nominal reduz o spread entre juros futuros e juros correntes e, portanto, isto indica que

o mercado de câmbio afeta o mercado de renda fixa. Apesar disso, a outra variável

relativa à economia internacional, a variação na taxa básica de juros norte-americana,

não tem significância com relação ao nível do spread das taxas de juros. Isto mostra

uma maior independência da economia brasileira com relação ao mercado financeiro

internacional, situação diferente daquela que ocorreu no final da década dos anos 1990.

Desta forma, os resultados teóricos e empíricos deste trabalho demonstram a

importância da transparência do BCB na determinação das principais variáveis

macroeconômicas e, além disso, reforçam sua influência na efetividade da política

monetária. Destarte, estes resultados também se aplicam à economia brasileira que

convive com níveis menos elevados de prêmios de risco, em períodos de maior

transparência. Apesar disso, as variáveis macroeconômicas são mais sensíveis às

noticia

s de forecast do BCB, o que mostra maior eficiência dos mercados e, portanto,

menor possibilidade de arbitragem.

Vale ressaltar que a construção de um índice de transparência do BCB, que leve

em consideração suas diferentes dimensões, é uma lacuna a ser preenchida na literatura,

assim como um estudo empírico do efeito da transparência na credibilidade do BCB.

187

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

ALESINA, ALBERTO, NOURIEL ROUBINI E GERALD COHEN. (1997). Political

Cycles and the Macroeconomy. Cambridge: The MIT Press. Cap. 2

ATHEY, S., ATKESON, A. AND KEHOE, P. J. (2001). ‘On the optimality of

transparent monetary policy’,Federal Reserve Bank of Minneapolis Working Paper 613.

ATKESON, A. AND KEHOE, P. (2001). ‘The a

moneta

, H. (1998). ‘Inflation targets and contracts with

uncertain central banker preferences’, Jour

30(3),

ERNANKE, B. S., LAUBACH, T., MISHKIN, F. S. AND POSEN, A. S. (1999),

Inflation Targeting: Lessons from the International Experience, Princeton, NJ: Princeton

niversity Press.

ERNANKE, B.S. (2004b) “Central Bank Talk and Monetary Policy”

At the Japan

ociety Corporate Luncheon, New York, New York, October 7.

ERNANKE, B.S. (2004a) “The Logic of Monetary Policy.” Before the National

conomists Club, Washington, D.C., Federal Reserve Board, December 2.

LINDER, A. (2000) “Central Banking in Theory and Practice”, MIT Press,

ambridge, Mass.

LINDER, A. S. (1997). ‘What central bankers could learn from academics – and vice

versa’, Journal of Economic Perspecitves, vol. 11(2), pp. 3–19.

dvantage of transparent instruments of

ry policy’,NBER Working Paper 8681.

BACKUS, D. AND DRIFFILL, J. (1985). ‘Inflation and reputation’, American

Economic Review, vol. 75(3), pp. 530–5.

BALKE, N. S. AND HASLAG, J. H. (1992). ‘A theory of Fed watching in a

macroeconomic policy game’,International Economic Review, vol. 33(3), pp. 619–28.

BARRO, R. J. (1986). ‘Reputation in a model of monetary policy with incomplete

information’, Journal of Monetary Economics, 17(1), pp. 3–20.

BARRO, R. J. AND GORDON, D. B. (1983), ‘Rules, discretion and reputation in a

model of monetary policy’,Journal of Monetary Economics, vol. 12(1), pp. 101–21.

BEETSMA, R. M. AND JENSEN

nal of Money, Credit, and Banking, vol.

pp. 384–403.

BEETSMA, R. M. AND JENSEN, H. (2001). ‘Comment on ‘‘Why money talks and

wealth whispers: monetary uncertainty and mystique’’’, Journal of Money, Credit and

Banking (forthcoming).

188

BLINDER, A., GOODHART, C., HILDEBRAND, P., LIPTON, D. AND WYPLOSZ,

. (2001). ‘How do central banks talk?’, Geneva Report on the World Economy 3,

MB.

d.)Targeting Inflation. Bank of England,

d’, Journal of Common Market Studies, vol.

bank structure, policy

k of St. Louis, Review, Vol. 84, Number 4, July/August 2002.

(3), pp. 349–66.

licy

n Paper 06/01.

1661–707.

BOYD, D. and SMITH, R. (2006) “Monetary Regimes and Inflation in 12 Caribbean

Economies.” Journal of Economic Studies, V. 33, N. 2, 96-107

BRIAULT, C., HALDANE, A. AND KING, M. (1997). ‘Independence and

accountability’, in (I. Kuroda, ed),‘Towards More Effective Monetary Policy’,

asingstoke: MacMillan, pp. 299–326. B

BRUNILLA, A. e LAHDENPERÄ, H. (1995) “Inflation-targets: Principal Issues and

ractical Implementation.” In: Haldane, A.G. (eP

119-134.

UITER, W. H. (1999). ‘Alice in EurolanB

37(2), pp. 181–209.

ANZONERI, M. B. (1985). ‘Monetary policy games and the role of privatC

information’, American Economic Review, vol. 75(5), pp. 1056–70.

ECCHETTI, S. G. AND KRAUSE, S. (2001). ‘Cental C

efficiency and macroeconomic performance: exploring empirical relationships’, paper

prepared for the 26th Annual Economic Policy Conference of the Federal Reserve Bank

f St Louis. o

CECCHETTI, S. G. AND KRAUSE, S.

(2002).Central Bank Structure, Policy

Efficiency, and Macroeconomic Performance: Exploring Empirical Relationships, The

ederal Reserve BanF

CHADHA, J. S. AND NOLAN, C. (2001). ‘Inflation targeting, transparency and

interest rate volatility: ditching ‘‘monetary mystique’’ in the UK.’, Journal of

acroeconomics, vol. 23M

CHORTAREAS, G., STASAVAGE, D. AND STERNE, G. (2001). ‘Does it pay to be

transparent? International evidence from central bank forecasts’, Bank of England

Working Paper 14

Clare, A. and Courtenay, R. (2001). ‘What can we learn about monetary po

transparency from financial market data?’, Bundesbank Discussio

CLARIDA, R., GALI, J. AND GERTLER, M. (1999). ‘The science of monetary policy:

a New Keynesian perspective’, Journal of Economic Literature, vol. 37, pp.

COOLEY, T. AND HANSEN,G. (1991) “Tax Distortion in a Neoclassical Monetary

Economy”, Journal of Economic Theory, vl. 58, pp. 290-316

CORBO, V., LANDERRETCHE, O. AND SCHMIDT-HEBBEL, K. (2001). ‘Does

inflation targeting make a difference?’, Central Bank of Chile Working Paper 106

189

COSIMANO, T. F. AND VAN HUYCK, J. B. (1993). ‘Central bank secrecy, interest

rates, and monetary control’, Economic Inquiry, vol. 31(3), pp. 370–82.

CUKIERMAN, A. (1992). Central Bank Strategy, Credibility, and Independence:

UKIERMAN, A. (1994) “Central Bank Independence and Monetary Control” The

Reputation for Dependability by Means of

nflation Targets.” (In) Lavan Mahadeva and Gabriel Sterne (eds.), Monetary

AN, A. (2001). ‘Accountability, credibility, transparency and stabilization

olicy in the eurosystem’, in (C. Wyplosz, ed), The Impact of EMU on Europe and the

UKIERMAN, A. (2002). Are Contemporary Central Banks Transparent About

2002.

E HAAN, J., AMTENBRINK, F. AND EIJFFINGER, S. C. (1999). ‘Accountability

E HAAN, J. AND EIJFFINGER (2000) “The Democratic Accountability of the

Theory and Evidence, Cambridge, MA: MIT Press.

Economic Journal, 104, November.

CUKIERMAN (2000) Establishing a

Frameworks in a Global Context. London: Routledge.

CUKIERM

Developing Countries, Oxford: Oxford Univeristy Press, chap. 3, pp. 40–75.

Economic Models and Objectives and What Difference Does It Make? The Federal

Reserve Bank of St. Louis, Review, Vol. 84, Number 4, July/August

CUKIERMAN, A. AND MELTZER, A. H. (1986). ‘A theory of ambiguity, credibility,

and inflation under discretion and asymmetric information’, Econometrica, vol. 54(5),

pp. 1099–128.

of central banks: aspects and quantification’, Banca Nazionale del Lavoro Quarterly

Review, vol. 209, pp. 169–93.

European Central Bank: A Comment on Two Fairy-tales”, Journal of Common Market

Studies, September, Vol. 38, No. 3, pp. 393-407.

DE MENDONÇA, H.F.(2002) ‘A Teoria da Credibilidade da Política Monetária’,

Revista de Economia Política , julho-setembro, vol. 22, n

3 (87), pp. 47–64.

DE MENDONÇA, H.F. (2007) “Empirical evidence from fourteen countries with

explicit inflation targeting”, Applied Economics Letters (forthcoming).

DEININGER, K. and SQUIRE, L. (1996) “Measuring Income and Inequality: A New

Database”. Development Discussion Papers, N. 537, Harvard University College, May.

DOTSEY, M. (1987). ‘Monetary policy, secrecy, and federal funds rate behavior’,

Journal of Monetary Economics, vol. 20(3), pp. 463–74.

DRAZEN, A. (2000) “Political Economy in Macroeconomics.” Princeton University

Press, New Jersey.

190

EIJFFINGER, S. C. AND GERAATS, P. M. (2002). ‘How transparent are central

banks?’, CEPR Discussion Paper 3188.

EIJFFINGER, S. C. AND HOEBERICHTS, M. M. (2000). ‘Central bank accountability

and transparency: theory and some evidence’, Bundesbank Discussion Paper 06/00.

ney

hispers: monetary uncertainty and mystique’, Journal of Money, Credit and Banking,

HALING, E. (2000b). ‘A theory

f central bank accountability’ CEPR Discussion Paper 2354.

coming).

RY, M., JULIUS, D., MAHADEVA, L., ROGER, S. AND STERNE, G. (2000). Key

ARFINKEL, M. R. AND OH, S. (1995). ‘When and how much to talk: credibility and

ERAATS, P. M. (2000). ‘Why adopt transparency? The publication of central bank

ERAATS, P. M. (2001a). ‘Precommitment, transparency and monetary policy’,

ERAATS, P.M. (2001b). ‘Transparency of monetary policy: does the institutional

EIJFFINGER, S. C. HOEBERICHTS, M. AND SCHALING, E. (2000a). ‘Why mo

talks and wealth

vol. 21(2), pp. 218–35.

EIJFFINGER, S. C. W., HOEBERICHTS, M. AND SC

FAUST, J. AND SVENSSON, L. E. (2000). ‘The equilibrium degree of transparency

and control in monetary policy’, Journal of Money, Credit and Banking (forth

FAUST, J. AND SVENSSON, L. E. (2001). ‘Transparency and credibility: monetary

policy with unobservable goals’, International Economic Review, vol. 42(2), pp. 369–

397.

FRIEDMAN, M. (1968) “The Role of Monetary Policy”, American Economic Review,

March, 1-17.

issues in the choice of monetary policy framework, in (L. Mahadeva and G. Sterne,

eds), ‘Monetary Policy Frameworks in a Global Context’, London: Routledge, pp. 1–

216.

GARFINKEL, M. R. AND OH, S. (1993). ‘Strategic discipline in monetary policy with

private information: Optimal targeting horizons’, American Economic Review, vol.

83(1), pp. 99–117.

flexibility in monetary policy with private information’, Journal of Monetary

Economics, vol. 35, pp. 341–57.

GERAATS, P. M. (1999). ‘Inflation and its variation: an alternative explanation’,

CIDER Working Paper C99-105, University of California, Berkeley.

forecasts’, CEPR Discussion Paper 2582.

Bundesbank Discussion Paper 12/01.

framework matter?’,mimeo, University of Cambridge.

191

GERAATS, P.M. (2002). Central Bank Transpareny , The Economic Journal, 112

ERSBACH, H. (1998). ‘On the negative social value of central banks’ transparency’,

ERSBACH, H. AND HAHN, V. (2001a). ‘Should individual voting records of central

councils’, Bundesbank DiscussionPaper 03/01.

edings of the Twenty-Sixth Annual Economic Policy Conference of the Federal

eserve Bank of St. Louis-

vol. 84, number 4 July/August 2002.

P. (2002). ‘How much should central banks talk? A new argument’,

EPR Discussion Paper 3194.

ls.” American Economic Review, V. 95, N.1, 425-436.

ALDANE, A. 1997. “Designing inflation targets.” In Monetary Policy and Inflation

ALDANE, A. G. AND READ, V. (2000). ‘Monetary policy surprises and the yield

AAN, J. E EIJFFINGER, S. (2000), “The Democratic Accountability of the European

1-448.

onomics, vol. 49(1), pp. 31–50.

(November), F532–F565.

mimeo, University of Heidelberg.

bankers be published?’,Bundesbank Discussion Paper 02/01.

GERSBACH, H. AND HAHN, V. (2001b). ‘Voting transparency and conflicting

interests in central bank

GOODFRIEND, M. (1986). ‘Monetary mystique: secrecy and central banking’, Journal

of Monetary Economics, vol. 17, pp. 63–92.

GOODHART, C. (1995) Central Banking and Financial System. London: MacMillam.

GREESPAN.A (2002).Getting the Markets In Synch with Monetary Policy.

Proce

GRUNER, H.

GURKAYNAK.R ,SACK.B SWANSON..E.(2005) “The Sensitivity of Long-Term

Interest Rates to Economic News: Evidence and Implications for Macroecoeconomic

Mode

GRÜNER, H.P. (2002) “How much should central banks talk? A new argument.”

Economics Letters, 77, 195–198

Targeting. Proceedings of a conference held by the Reserve Bank of Australia, 21–22

July. Sydney: Reserve Bank of Australia.

curve’, Bank of England Working Paper 106.

Central Bank: A Comment on Two Fairy-tales”, Journal of Common Market Studies,

September, Vol. 38, No. 3, pp. 393-407.

HERRENDORF, B. (1998) “Inflation Targeting as a Way of Precommitment.” Oxford

Economic Papers. V. 50, N. 3, July, 43

HERRENDORF, B. (1999). ‘Transparency, reputation, and credibility under floating

and pegged exchange rates’, Journal of International Ec

192

HIBBS, DOUGLAS. 1977. “Political Parties and Macroeconomic Policy”. American

Political Science Review 71:1467-1487.

iversidade de São Paulo. Capítulo 4

n Paper 2671.

Studies, vol. 37(3), pp. 403–519._ Royal

conomic Society 2002

ase of imperfect information about the cost-push shock’, mimeo, University of

openhagen.

IIE Working Paper 00-6, Institute for International

conomics, Washington DC.

, vol. 85(3), pp. 473–91.

Centr

EWIS, K. K. (1991). ‘Why doesn’t society minimize central bank secrecy?’,

OHMANN, S. (1992). ‘Optimal commitment in monetary policy: credibility versus

(2001). ‘Inflation targets as a stabilisation

evice’, mimeo, Bank of England.

, K. (2001). ‘One decade of inflation

rgeting in the world: what do we know and what do we need to know?’, NBER

HOFFMANN, RODOLFO (1998) “Distribuição de Renda, medidas de Desigualdade e

Pobreza”, São Paulo. Editora da Un

HUGHES HALLETT, A. J. AND VIEGI, N. (2001). ‘Credibility, transparency and

asymmetric information in monetary policy’, CEPR Discussio

International Monetary Fund (1999). ‘Code of good practices on transparency in

monetary and financial policies’ http://www.imf.org.

ISSING, O. (1999). ‘The eurosystem: transparent and accountable, or ‘‘Willem in

Euroland’’ ’, Journal of Common Market

JENSEN, H. (2000). ‘Optimal degrees of transparency in monetary policymaking: the

JENSEN, H. (2001). ‘Optimal degrees of transparency in monetary policymaking’,

CEPR Discussion Paper 2689.

KUTTNER, K. N. AND POSEN, A. S. (2000). ‘Inflation, monetary transparency, and

G3 exchange rate volatility’,

KYDLAND, F. E. AND PRESCOTT, E. C. (1977). ‘Rules rather than discretion: The

inconsistency of optimal plans’, Journal of Political Economy

LEIDERMAN, L. AND SVENSSON, L. E. O., eds (1995). Inflation Targets, London:

e for Economic Policy Research.

LEROY, S. F. AND PORTER, R. D. (1981). ‘The present-value relation: tests based o

implied variance bounds’, Econometrica, vol. 49(3), pp. 555–74.

Economic inquiry, vol. 29(3),403–15.

flexibility’, American Economic Review, vol. 82(1), pp. 273–86.

MAHADEVA, L. AND STERNE, G.

MISHKIN, F. S. AND SCHMIDT-HEBBEL

Working Paper 8397.

193

MORRIS, S. AND SHIN H. S. (2000). ‘Welfare effects of public information’,

Bundesbank Discussion Paper07/00.

MULLER, P. AND ZELMER, M. (1999). ‘Greater transparency in monetary policy:

impact on financialmarkets’, Bank of Canada Technical Report 86.

MUSCATELLI, A. (1998). ‘Optimal inflation contracts and inflation targets with

uncertain central bank preferences: accountability through independence?’, Economic

urnal, vol. 108(447),pp. 529–42.

ma Resenha’

ww.fgv.br/cps/pesquisas/Politicas_sociais_alunos/BES/BES4_04_TD_RosaEleiDes2.

NERI.M.(2003). ‘Eleições, Desemprego e Inflação: U

pdf.

NERI.M AND CAMARGO.J.M – Distributive Effects of Brazilian Structural Reforms

m Brazil in the 1990’s : A Decade in Transition, organizado por Renato Baumann,

ITNEY AND KENNETH WEST (1987). “A Simple Positive Semi-

efinite, Heteroskedasticity and Autocorrelation Consistent Covariance Matrix,”

EWMAN, J.M. AND HAGEN, J.V.(2002). ‘Does Inflation Targetint Matter’, The

EEK, J., ROSENGREN, E. S. AND TOOTELL, G. M. B. (1999). ‘Is bank supervision

ERSSON, T. AND TABELLINI, G. (1993). ‘Designing institutions for monetary

ERSSON, TORSTEN E TABELLINI, GUIDO. 2003. The Economic Effects of

ERSSON, T. AND TABELLINI, G. (2002). ‘Macroeconomic Policy, Credibility and

INDYCK AND RUBINFELD (1998). Econometric Models and Economic Forecasts.

OOLE.W, RASCHE.R.H, THORNTON.D.L.(2002).Market Anticipations of

AVALLION, M (1992): “Poverty Comparisons: a guide to concepts and methods”.

Washington DC, World Bank (LSMS Working Paper No 88).

Palgrave – Macmillan’s Global Academic Publishing, UK, 2002.

NEWEY, WH

Econometrica, 55, 703–708.

Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, Vol. 84, Number 4, July/August 2002, pp.

127-146.

central to central banking?’, Quarterly Journal of Economics, vol. 114(2), pp. 629–53.

stability’, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, vol. 39, pp. 53–84.

Constitutions. Cambridge: The MIT Press.

Politics’, Fudamentals of Pure and Applied Economics, vol. 13.

New York, NY:McGraw-Hill.

Monetary Policy Actions. The Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, Vol. 84,

Number 4, July/August 2002.

POSEN, ADAM S.(2002) –Six Practical Views of Central Bank Transparency, Senior

Fellow, Institute for International Economics, May 6, 2002.

194

ROGOFF, K. (1985). ‘The optimal degree of commitment to an intermediate monetary

rget’, Quarterly Journal of Economics, vol. 100(4), pp. 1169–89.

nformation and the

ehavior of interest rates’, American Economic Review, vol. 90(3), pp. 429–57.

vol. 146(4), pp. 585–602.

tainty and inflation:

IKLOS, P. L. (2000). ‘Monetary policy transparency, public commentary and market

nomic performance’,

conomics Letters, vol. 37(4), pp. 377–81.

onomic Studies, V. 29, N. 2, 98-108.

e Eurosystem.” NBER

VENSSON, L. E. O. (2001). ‘What is wrong with Taylor rules? using judgement in

recy of monetary policy and the variability of interest

tes’, Journal of Money,Credit and Banking, vol. 19(4), pp. 425–36.

ishing official central bank

recasts’, Bank of Finland Discussion Paper 22/99.

tice”, Carnegie-

ROMER, C. D. AND ROMER, D. H. (2000). ‘Federal Reserve i

RUDIN, J. R. (1988). ‘Monetary policy uncertainty and inflation: the role of central

bank accountability’,De Economist,

SCHALING, E. AND NOLAN, C. (1998). ‘Monetary policy uncer

the role of central bank accountability’, De Economist, vol. 146(4), pp. 585–602.

perceptions about monetary policy in Canada’, Bundesbank Discussion Paper 08/00.

SØRENSEN, J. R. (1991). ‘Political uncertainty and macroeco

STAUDINGER, S. (2002) “Optimal Monetary Policy and the Term Structure of Interest

Rates: a Note.” Journal of Ec

STEIN, J. C. (1989). ‘Cheap talk and the fed: a theory of imprecise policy

announcements’, American Economic Review, vol. 79(1), pp. 32–42.

STIGLITZ, J.E., and WEISS, A. (1981), “Credit Rationing in Markets with Imperfect

Information”, American Economic Review, V. 71, N. 3, June, 393-410.

Svensson, L. E. O. (1997). ‘Optimal inflation targets, ‘‘conservative’’ central banks, and

inear inflation contracts’, American Economic Review, vol. 87(1), pp. 98–114. l

SVENSSON, L. E. O. (1999). ‘Inflation targets as a monetary policy rule’, Journal of

onetary Economics, vol. 43, pp. 607–54. M

SVENSSON, L.E.O. (1999) “Monetary Policy Issues for th

Working Paper 7177, June.

monetary policy through targeting rules’, mimeo, Princeton University.

TABELLINI, G. (1987). ‘Sec

TARKKA, J. AND MAYES, D. (1999). ‘The value of publ

TAYLOR, J.B. (1993) “Discretion Versus Policy Rules in Prac

195

Rochester Conference Series on Public Policy, N. 39.

ureau of Economic

esearch ConferenceReport, Chicago: University of Chicago Press.

onomic

eview, vol. 85(1),pp. 150–67.

e, MA, MIT Press.

2003.

ed for clarity in

onetary policy-making’,European Central Bank Working Paper 26.

TAYLOR, J. B., ed. (1999). Monetary Policy Rules, National B

WALSH, C. E. (1995). ‘Optimal contracts for central bankers’, American Ec

WALSH, C. E. (1998). Monetary Theory and Policy, Cambridg

WALSH, C. E. (1999). ‘Announcements, inflation targeting and central bank

incentives’, Economica, vol.66, pp. 255–69.

WALSH, C. E. (2001). Transparency in Monetary Policy, Economic Letter, Number

2001-26, September 7.

WALSH, C. E. (2003). Accountability, Transparency and Inflation Targeting, Journal of

Money and Banking, vol.35, no. 5. October

WHITE, H. (1980). “A Heteroskedasticity-Consistent Covariance Matrix and a Direct

est for Heteroskedasticity,” Econometrica, 48, 817–838. T

WINKLER, B. (2000). ‘Which kind of transparency? On the ne

WOODFORD,MICHAEL.(2003). ‘Interest and Prices’, Foundations of a theory of

monetary policy

. Priceton University.

WOODFORD, M. (2005). “Central Bank Communication and Policy Effectiveness”,

Working Paper 118989 (http://www.nber.org/papers/w11898.

196

Livros Grátis
( http://www.livrosgratis.com.br )
 
Milhares de Livros para Download:
 
Baixar livros de Administração
Baixar livros de Agronomia
Baixar livros de Arquitetura
Baixar livros de Artes
Baixar livros de Astronomia
Baixar livros de Biologia Geral
Baixar livros de Ciência da Computação
Baixar livros de Ciência da Informação
Baixar livros de Ciência Política
Baixar livros de Ciências da Saúde
Baixar livros de Comunicação
Baixar livros do Conselho Nacional de Educação - CNE
Baixar livros de Defesa civil
Baixar livros de Direito
Baixar livros de Direitos humanos
Baixar livros de Economia
Baixar livros de Economia Doméstica
Baixar livros de Educação
Baixar livros de Educação - Trânsito
Baixar livros de Educação Física
Baixar livros de Engenharia Aeroespacial
Baixar livros de Farmácia
Baixar livros de Filosofia
Baixar livros de Física
Baixar livros de Geociências
Baixar livros de Geografia
Baixar livros de História
Baixar livros de Línguas

Baixar livros de Literatura
Baixar livros de Literatura de Cordel
Baixar livros de Literatura Infantil
Baixar livros de Matemática
Baixar livros de Medicina
Baixar livros de Medicina Veterinária
Baixar livros de Meio Ambiente
Baixar livros de Meteorologia
Baixar Monografias e TCC
Baixar livros Multidisciplinar
Baixar livros de Música
Baixar livros de Psicologia
Baixar livros de Química
Baixar livros de Saúde Coletiva
Baixar livros de Serviço Social
Baixar livros de Sociologia
Baixar livros de Teologia
Baixar livros de Trabalho
Baixar livros de Turismo
 
 