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Faculdades Integradas de Pedro Leopoldo
ESTUDO DA ESTRUTURA DE CAPITAL DO MODELO DE
REPOSIÇÃO TARIFÁRIA DO SETOR DE ENERGIA ELÉTRICA NO
BRASIL
HANDERSON LEONIDAS SALES
Pedro Leopoldo
2007
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ii
HANDERSON LEONIDAS SALES
ESTUDO DA ESTRUTURA DE CAPITAL DO MODELO DE
REPOSIÇÃO TARIFÁRIA DO SETOR DE ENERGIA ELÉTRICA NO
BRASIL
Dissertação apresentada ao Curso de Pós-
graduação em Administração, das Faculdades
Integradas de Pedro Leopoldo, como requisito para
obtenção do título de Mestre em Administração.
Orientador: Prof. Dr. Haroldo Guimarães Brasil
Pedro Leopoldo
2007
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iii
AUTORIZO A REPRODUÇÃO E DIVULGAÇÃO TOTAL OU PARCIAL DESTE
TRABALHO, POR QUALQUER MEIO CONVENCIONAL OU ELETRÔNICO, PARA
FINS DE ESTUDO E PESQUISA, DESDE QUE CITADA A FONTE.
FICHA CATALOGRÁFICA
Sales, Handerson Leonidas.
S163e Estudo da estrutura de capital do modelo de reposição tarifária
do setor de energia elétrica no Brasil / Handerson Leonidas Sales.
– 2007.
107 f. : il.
Bibliografia: f. 99-103
Dissertação (Mestrado) – Faculdades Integradas de Pedro
Leopoldo, 2007.
“Orientação: Prof. Dr. Haroldo Guimarães Brasil”.
1. Serviço de eletricidade – Brasil. 2. Serviço de eletricidade –
Tarifas – Brasil. 3. Agências reguladoras de energia elétrica - Brasil. 4.
Energia elétrica – Aspectos econômicos – Brasil. 5. Estrutura de capital. I.
Faculdades Integradas de Pedro Leopoldo. II. Título.
CDD 338.4336362
Catalogação elaborada pela Bibliotecária Maria Gorete de Jesus Coutinho Cordeiro - CRB/6 1.932
iv
v
AGRADECIMENTOS
Aos meus filhos, Maria Clara e Pedro, pelo amor incondicional ao seu pai.
A minha esposa, Cyntia Mirella, que renunciou a tantas coisas para que eu pudesse vencer
esta etapa. Demonstrou mais uma vez que seu amor está acima dos obstáculos da vida, a
quem dedico esta dissertação e declaro todo meu amor.
Aos colegas do mestrado, principalmente a Cleidis, Emerson Cley, Eunápio e Mariângela, que
tornaram esta caminhada mais prazerosa e alegre com a amizade construída.
Aos colegas da Cemig, André Gusmão, Cleider Trindade, Divan A. Tavares, Eduardo
Raposo, Geldásio, José Adão, Maria Coeli e Renata G. P. Suzano, por apoiarem na opção de
dedicação exclusiva ao curso e na realização da defesa.
Aos meus pais, José Leônidas e Maria (Lia) e aos pais adotivos Pedro e Bela pelos valores
transmitidos, que proporcionaram equilíbrio e perseverança.
Ao Marcelo Carvalho, amigo para todas as horas.
À Prof.(a) Dra Valéria M. M. Júdice pelo apoio, paciência e carinho prestados durante o
curso.
Ao Prof. Haroldo G. Brasil, que com seu magnífico conhecimento e talento ímpar de
transmitir e ensinar tornou-se para mim uma referência, que sempre motivará meu
crescimento e aprofundamento em finanças.
Ao meu Deus, pela generosidade de permitir conviver e amar todas estas pessoas.
vi
RESUMO
No Brasil, assim como na maioria dos países, as empresas concessionárias de serviços
de fornecimento de energia elétrica são oligopólios. Diante desse contexto, a Agência
Nacional de Energia Elétrica, ANEEL, vem cumprindo seu papel de agente regulador do setor
elétrico, fomentando o equilíbrio entre os agentes envolvidos na atividade de fornecimento de
energia elétrica e a sociedade brasileira. Desde 1998, a ANEEL determinou parâmetros de
eficiência, para as empresas desse setor, a fim de possibilitar o cálculo da reposição tarifária
módica de forma a cobrir os custos operacionais eficientes e proporcionar remuneração
prudente aos investidores do segmento de energia elétrica. Um dos parâmetros fixados pelo
agente regulador, refere-se, especificamente, à estrutura de capital do setor, o qual determina,
sob sua ótica, a melhor estrutura para as concessionárias de distribuição de energia elétrica.
As concessionárias de distribuição de energia elétrica, por sua vez, buscam financiar seus
investimentos com capitais próprios e de terceiros, obtendo uma estrutura de capital que
venha maximizar resultados dos investidores no segmento. Este trabalho procura descrever e
analisar a forma utilizada pela ANEEL para definir esta estrutura de capital, à luz das teorias
vigentes. Em um segundo momento, os testes empíricos são aplicados às distribuidoras,
evidenciando diferenças significativas entre os dados apresentados pelas concessionárias de
distribuição de energia elétrica e os adotados pela ANEEL. Com base nos resultados, foi
possível concluir que as concessionárias não traduzem a realidade do modelo da ANEEL no
quesito estrutura de capital, o que limita atualmente a remuneração do capital dos investidores
deste segmento.
Palavras-chaves: reposição tarifária, estrutura de capital, remuneração do capital.
vii
ABSTRACT
In Brazil, as well as in other countries, the energy distribution companies are
oligopolies. Within this context, ANEEL (The National Electrical Energy Agency), has been
performing its role of regulatory agent in the electrical sector, promoting the balance between
the agents involved in the supply of electrical energy and the Brazilian society. Since 1998,
ANEEL has determined efficiency standards for the companies in this sector for the gradual
calculation of tariff readjustments in a way to cover the effective operational costs and to
provide safe return to the stockholders in the field of electrical energy. One of the parameters
established by the regulatory agent refers specifically to the capital structures in the field,
which determines, under ANEEL’s view, the best structure for the energy distribution
companies. The energy distribution companies, by their turn, try to finance their assets
through owner’s equity and the ones financed by debt by obtaining a capital structure, which
will maximize results to the investors in the field. This work attempts to describe and analyse
the way used by ANEEL to define this capital structure, in the light of current theories on this
construct. Afterwards, in a second level of analysis, the empirical tests were carried out with
distribution companies, revealing meaningful differences among data presented by the energy
distribution companies and the ones used by ANEEL. According to the results, it was possible
to come to a conclusion that the distribution companies do not follow the reality of the
ANEEL’s model when it comes to the capital structure, which, in fact, limits the stockholders`
capital return from this field.
Key words: tariff readjustments, capital structure, capital return.
viii
Lista de Tabelas
TABELA 1 - Amostra da Estrutura de Capital das Concessionárias Distribuição de
Energia Elétrica em 2005......................................................................... 91
TABELA 2 - Statistic t para averiguar possíveis diferenças significativas entre os
dados do modelo da ANEEL e as concessionárias de distribuição de
energia elétrica da amostra.......................................................................
92
TABELA 3 - Comparação da faixa da estrutura de capital utilizada no modelo de
reposição tarifária com a das Concessionárias Distribuição de Energia
Elétrica em 2005......................................................................................
95
ix
Lista de Quadros
QUADRO 1 - Resumo dos estudos de Modigliani e Miller......................................... 22
QUADRO 2 - Dimensões testadas e o sinal esperado de acordo com a classificação
teórica....................................................................................................
34
QUADRO 3 - Resultados de alguns estudos sobre determinantes da estrutura de
capital....................................................................................................
47
QUADRO 4 - Resumo da metodologia e objetivos específicos................................... 54
QUADRO 5 - Lista de concessionárias de energia elétrica.......................................... 56
QUADRO 6 - Classificação das contas do passivo...................................................... 58
QUADRO 7 - Composição da Receita Requerida........................................................ 68
QUADRO 8 - Resumo do custo médio ponderado de capital...................................... 72
QUADRO 9 - Média das Estruturas de Capital de Empresas de outros países............ 76
QUADRO 10
- Síntese da evolução da teoria da estrutura de capital............................ 79
QUADRO 11
- Cálculo da estrutura de capital das empresas CBIEE............................
85
QUADRO 12
- Rating empresas de energia elétrica brasileira pela Moody’s em
novembro de 2006.................................................................................
86
x
Lista de Figuras
FIGURA 1 - Estrutura ótima de capital.......................................................................... 10
FIGURA 2 - Implicações da proposição II de MM........................................................ 14
FIGURA 3 - Comportamento do Custo Médio Ponderado de Capital com
Impostos................................................................................................... 18
FIGURA 4 - Efeito do endividamento sobre o valor da empresa com imposto de
renda de pessoa jurídica e física............................................................... 21
FIGURA 5 - Quantidade ótima de capital de terceiros e valor da empresa....................
26
FIGURA 6 - Média de endividamento das distribuidoras brasileiras – 1999 a
2001..........................................................................................................
77
FIGURA 7 - Histograma da estrutura de capital das concessionárias de distribuição
de energia elétrica em 2005......................................................................
93
FIGURA 8 - Histograma do custo médio ponderado de capital das concessionárias de
distribuição de energia elétrica em 2005..................................................
94
xi
Lista de Abreviaturas e Siglas
ANEEL - Agência Nacional de Energia Elétrica
CAPM - Capital Assets Pricing Model
CBEE - Câmara Brasileira de Investidores em Energia Elétrica
CMPC - Custo Médio Ponderado de Capital
EVA - Economic Value Added
SER - Superintendência de Regulação Econômica
VPA - Valor da parcela A
VPB - Valor da parcela B
xii
SUMÁRIO
1 - INTRODUÇÃO................................................................................................................ 1
1.1 Justificativa e Questão Orientadora .................................................................................. 3
1.2 Objetivos.......................................................................................................................... 4
1.2.1 Objetivo Geral............................................................................................................... 4
1.2.2 Objetivos Específicos.................................................................................................... 4
2 – REVISÃO DE LITERATURA......................................................................................... 6
2.1 A teoria tradicional da estrutura de capital........................................................................ 8
2.2 Proposições de Franco Modigliani e Merton Miller ........................................................ 11
2.2.1 Proposição I de Franco Modigliani e Merton Miller 1958............................................ 12
2.2.2 Proposição II de Franco Modigliani e Merton Miller 1958........................................... 13
2.2.3 Proposição III de Franco Modigliani e Merton Miller 1958 ......................................... 15
2.2.4 Proposições de Franco Modigliani e Merton Miller com imposto de renda de pessoa
jurídica (1963) ..................................................................................................................... 15
2.3 As considerações de Miller com imposto de renda de pessoa física (1977) ..................... 19
2.4 Custos de dificuldades financeiras.................................................................................. 23
2.4.1 Custos de falência ....................................................................................................... 23
2.4.2 Trade-off Theory......................................................................................................... 25
2.4.3 Custos de agência........................................................................................................ 27
2.5 Teoria da ordem hierárquica e assimetria da informação................................................. 30
2.5.1 Assimetria da informação............................................................................................ 31
2.5.2 O que se conclui sobre a ordem hierarquia................................................................... 33
2.6 Estrutura de capital e valor de mercado .......................................................................... 35
2.7 Haverá uma estrutura ótima de capital? .......................................................................... 38
2.8 Causalidade entre valor da firma e estrutura de capital ................................................... 39
2.9 Outros determinantes da estrutura de capital................................................................... 43
2.10 Pesquisas sobre estrutura de capital no Brasil ............................................................... 47
3 - METODOLOGIA........................................................................................................... 51
3.1 Tipo e estratégia de pesquisa.......................................................................................... 52
3.2 Amostra: ........................................................................................................................ 54
3.3 Variáveis:....................................................................................................................... 56
3.3.1 Variável estrutura de capital: ....................................................................................... 57
3.3.2 Variável custo médio ponderado de capital:................................................................. 58
3.3.2.1 Cálculo do custo do capital de terceiros:................................................................... 59
xiii
3.3.2.2 Cálculo do custo do capital próprio: ......................................................................... 60
3.4 Método estatístico .......................................................................................................... 60
4 - DESENVOLVIMENTO ................................................................................................. 64
4.1 O modelo de regulamentação da tarifa de energia elétrica no Brasil................................ 64
4.1.1 O prelúdio da nova regulamentação da tarifa de energia no Brasil ............................... 64
4.1.2.1 As revisões tarifárias ................................................................................................ 67
4.1.2.2 O reajuste anual tarifário .......................................................................................... 73
4.2 A estrutura de capital no modelo de reposição tarifária................................................... 74
4.3 Análise e avaliação da estrutura do modelo ANEEL à luz da teoria da estrutura de capital
............................................................................................................................................ 77
4.3.1 Pontos relevantes da teoria de estrutura de capital – síntese. ........................................ 78
4.3.2 Análise da estrutura de capital do Modelo ................................................................... 80
4.4 Apresentação e análise dos resultados quantitativos........................................................ 88
4.4.1 Resultados da pesquisa sobre estrutura de capital e custo médio ponderado de capital . 90
5 – CONCLUSÕES ............................................................................................................. 96
6 - REFERÊNCIAS ............................................................................................................. 99
Anexo 1: Árvore da composição do custo de capital do modelo de reposição tarifária........ 104
Anexo 2: Notas Técnicas de revisão SRE/ANEEL ............................................................. 105
Anexo 3: Custo e volume de capital das empresas da amostra ............................................ 106
Anexo 4: Memória do Cálculo do Custo de Capital Próprio ............................................... 107
1
1 - INTRODUÇÃO
O setor elétrico é de fundamental importância para o desenvolvimento de um país. A
produção, o lazer, a educação, o trabalho e qualquer outra atividade que se possa imaginar
dificilmente estaria, na atualidade, exclusa ou independente do consumo de energia elétrica.
Segundo dados da Agência Nacional de Energia Elétrica, ANEEL, o mercado brasileiro
experimenta um crescimento da ordem de 4,5% ao ano, devendo ultrapassar a casa de 100 mil
MW em 2008, portanto, acima do aumento do crescimento do PIB de 2,4% dos últimos doze
meses, até março de 2006, de acordo com IBGE. Perante esta expectativa, o planejamento
governamental de médio prazo calcula a necessidade de investimentos da ordem de R$ 6 a 7
bilhões/ano para expansão da matriz energética brasileira, em atendimento à demanda do
mercado consumidor.
Mesmo com estes investimentos, o Brasil, ainda segundo a ANEEL, deverá ampliar as
importações de energia da Argentina, Venezuela e Bolívia e concomitantemente investir em
projetos para interligação elétrica entre o Sul e o Norte do Brasil, através de redes de
transmissão, tornando o sistema mais estável e com maior possibilidade de escoar a geração
de energia entre regiões.
Assim como o governo, as empresas do setor de energia, bem como seus investidores,
percebem a demanda de investimentos e sua relevância para o fomento do desenvolvimento
do país. Perante este cenário, é de se esperar que tais investimentos gerem retornos suficientes
para remunerar o capital investido.
As empresas deste setor, na busca de captação de recursos que proporcionem maior
rentabilidade para o capital investido, terão que decidir por alternativas de financiamentos,
que muitas vezes elevam o risco financeiro da empresa.
Dentre as decisões gerenciais, a captação de recursos para financiar investimentos é
considerada uma das mais importantes em uma empresa, e o setor de energia não se exclui
deste contexto. O composto entre capital próprio, proveniente dos acionistas, e capital de
terceiros, proveniente dos credores, constitui a fonte de financiamento dos ativos que irão
gerar fluxo de caixa para remuneração dos seus investidores. Tal composto corresponde à
estrutura de capital de uma empresa.
2
Os estudos sobre a estrutura de capital, que melhor favoreça os resultados destes
investidores, acabaram por reportar à ciência a denominada teoria da estrutura de capital. Esta
teoria trata das relações entre intensidade do uso de capital e seu custo, ou seja, das decisões
sobre o mix de capital próprio e de terceiros que proporcionem maior viabilidade para
financiamento dos ativos da empresa.
A teoria de estrutura de capital, apesar de mais de meio século de existência, ainda é
complexa e fomenta várias pesquisas sobre o tema no campo das finanças, na tentativa de
explicar seus diferentes comportamentos.
Este trabalho se propõe investigar mais uma vez sobre o tema e se concentra em analisar
a maneira como a Agência Nacional de Energia Elétrica fez uso desta teoria para inserir a
questão da estrutura de capital como um dos itens do cálculo de reposição tarifária do setor
elétrico aplicado atualmente no Brasil.
A ANEEL utilizou em seu modelo a considerada estrutura ótima de capital, uma teoria
tradicionalista, que considera existir um composto de captação de recurso que maximize os
ganhos dos investidores de capital próprio. Todavia, há discordância relativamente à
possibilidade, ou não, de se afirmar que uma empresa esteja em sua estrutura ótima de capital.
Ao vivenciar estas divergências, os investidores em um horizonte pragmático ficam sem
respostas para a seguinte questão: Estaria a estrutura de capital do modelo ANEEL causando
impactos prejudiciais ao processo reposição tarifária? Nesta dimensão, o parâmetro da
estrutura de capital utilizado no modelo ANEEL pode ser um fator que desmotive o investidor
deste segmento.
Ante esta realidade, o trabalho descreve e analisa o modelo da ANEEL, sob o olhar da
teoria da estrutura de capital e suas considerações científicas existentes e aceitas na
atualidade. Em um segundo momento, o trabalho em referência verifica a realidade das
estruturas de capitais das empresas de distribuição de energia elétrica no Brasil, comparando-
as ao parâmetro de estrutura do modelo da ANEEL. Neste ponto, a pesquisa permite
identificar, no mercado brasileiro, se as concessionárias de energia elétrica possuem a mesma
estrutura considerada pela ANEEL.
3
Em termos mais objetivos, procura-se constatar se as prováveis divergências observadas
entre o modelo da ANEEL e a teoria de capital estão expressas no mercado, bem como sua
relevância sobre o processo de reposição tarifária.
1.1 Justificativa e Questão Orientadora
Os investidores, em busca da realização de melhores aplicações no mercado de valores
mobiliários, potencializam seus recursos na compra de ações que possam remunerar o seu
capital investido.
O cenário brasileiro aponta, por um lado, uma elevada demanda de investimento para
matriz energética do país e, por outro, os investidores do segmento de energia elétrica
mostram-se ansiosos pela remuneração do seu capital.
Nesse sentido, Cunha (2004, p. 12), afirma que:
No mundo corporativo é necessário que exista um crescimento do mercado para
elevar o interesse dos empresários e, com isso, cada vez mais, maximizar a riqueza
ou, no mínimo, manter a empresa no mesmo patamar em que se encontrava
anteriormente, a fim de permitir que o investidor tenha a mesma remuneração que
deixou de ter ao investir nesse empreendimento, evitando a fuga de recursos.
Efetivamente, a partir de 2003, a ANEEL, em seu papel de agente regulador, adotou em
seu atual modelo de concessão o denominado regime de preços máximos, cuja finalidade
precípua é a eficiência na prestação do serviço e a modicidade tarifária. Por sua vez, a lei nº
9.427/96 estabelece, em seu art. 14, que o regime econômico e financeiro da concessão de
serviço público de energia elétrica compreenda: “apropriação de ganhos eficientes
empresariais e da competitividade”.
Para efetivar estas diretrizes, a ANEEL, através de quesitos de comparação, passou a
forçar as concessionárias a serem eficientes em suas atividades. Logo, com a adoção do
regime de preços máximos, a taxa de reposição tarifária proporcionaria maiores ganhos para
aquelas concessionárias capazes de, em seu objeto de contrato, operar com melhor eficiência.
Um dos parâmetros incluídos no cálculo da reposição da tarifa correspondeu à despesa
de capital, onde se encontra embutida a estrutura de capital do modelo. Tal estrutura
considerada ótima, pela ANEEL, seria capaz de remunerar de forma justa o investidor, ou
4
seja, proporcionar-lhe uma remuneração prudente. Ressalta-se que este é apenas um dos itens
da reposição tarifária, que neste caso é o objeto do presente estudo.
Alguns investidores, no esforço de compreender a forma paramétrica de remuneração
prudente de seus investimentos, entretanto, se sentem prejudicados em suas expectativas de
retorno sobre capital investido, pois não encontram respostas satisfatórias sobre as regras da
ANEEL.
Segundo Jornal do Brasil (11, julho, 2004): “A Câmara Brasileira de Investidores em
Energia Elétrica critica a centralização de decisões no Ministério de Minas e Energia, que
pretende fazer baixar o custo da energia atacando o lucro das empresas.” Dessa forma,
ressalta-se que cabe à ANEEL estabelecer tarifas que garantam o equilíbrio econômico-
financeiro das empresas do setor de energia e assegurem ao consumidor o pagamento de um
valor justo. Todavia, tal equilíbrio deveria motivar os investidores a aplicar em seus recursos
neste segmento.
Diante deste cenário, esta pesquisa é de acentuada importância, uma vez que ajudará a
esclarecer mais um componente do modelo atual de reposições tarifárias da ANEEL,
apontando para o investidor, para a sociedade e para o governo pontos para discussão e
fomentos científicos para futuros ajustes.
Isto posto, este trabalho pretende responder à seguinte questão orientadora: “Como a
estrutura de capital está inserida no modelo de reposição tarifária do setor de energia elétrica
do Brasil?”
1.2 Objetivos
1.2.1 Objetivo Geral
Descrever, analisar o modelo de reposição tarifária de energia elétrica do Brasil à luz
das teorias da estrutura de capital e averiguar se as empresas do segmento adotam a mesma
estrutura.
1.2.2 Objetivos Específicos.
Os objetivos específicos que direcionaram esta pesquisa são assim apresentados:
5
• Descrever o modelo de reposição tarifária do setor de energia elétrica e
a relevância da estrutura de capital neste processo.
• Identificar possíveis variáveis divergentes entre o modelo de estrutura
de capital utilizado pela ANEEL e as considerações vigentes sobre a
teoria da estrutura de capital.
• Comparar a estrutura de capital das concessionárias de distribuição de
energia elétrica, a partir de 2005, com a estrutura utilizada no modelo
de reposição tarifária.
Além deste capítulo introdutório, a pesquisa pretende expor, nos demais capítulos, sobre
a teoria de estrutura de capital em seu referencial teórico incluindo as diversas considerações
atuais de autores renomados sobre o assunto. Em seguida, irá detalhar a abordagem
metodológica mista de pesquisa, predominantemente no âmbito do paradigma
fenomenológico (qualitativo) no que diz respeito à elaboração de referencial de análise com
base na teoria da estrutura de capital, mas simultaneamente usando um enfoque positivista
(quantitativo) para observar o comportamento das empresas no mercado, no intuito de se
alcançar o objetivo proposto. Por fim, após exposição da análise dos dados pesquisados, o
trabalho apresentará suas conclusões sobre as divergências entre o modelo de estrutura de
capital utilizado pela ANEEL, quando analisado à luz da teoria da estrutura de capital e
fornecer possíveis subsídios para discussão e ajustes entre as partes.
6
2 – REVISÃO DE LITERATURA
As empresas, através de suas operações, geram fluxos de caixa os quais devem
remunerar os financiadores dos seus ativos. Considerando-se que os recursos financeiros
provenham dos sócios, capital próprio, estes teriam direito sobre todos os recursos residuais
gerados pelos ativos da empresa. Todavia, uma parcela do capital pode prover de terceiros,
passando estes também a terem direitos sobre os recursos gerados pelos ativos da empresa.
O composto do capital, que irá financiar os ativos de uma empresa, constitui a
denominada estrutura de capital. Esta estrutura determinará quem serão, no futuro, os donos
dos fluxos de caixa
1
gerado pelo investimento em proporção à intensidade do uso e o custo do
capital próprio e de terceiros.
Como os acionistas terão direito ao resíduo do resultado da empresa, ou seja, somente
após o pagamento da dívida aos credores, o primeiro assume maior risco no empreendimento,
o que aumenta suas expectativas quanto ao retorno sobre o capital investido.
Quanto ao exposto, Brigham e Houston (1999) expressam-se nos seguintes termos:
A utilização de mais capital de terceiros aumenta o grau de risco do fluxo de lucros
da empresa. No entanto, um grau de endividamento mais alto geralmente leva a uma
taxa de retorno esperada mais alta (BRIGHAM; HOUSTON, 1999, p. 449).
Considerando que as expectativas de retorno em função do risco afetam o custo do
capital que será investido, as empresas buscam encontrar o melhor composto de capital para
financiar suas atividades de forma a maximizar o retorno dos investidores de capital próprio.
Sobre a estrutura de capital das empresas Ross, Westerfield e Jaffe (2002) afirmam
haver diferenças entre as estruturas de capital de setores distintos. Existem diferenças
representativas entre os índices de endividamento observados no tempo, nos vários setores de
atividade.
A área de finanças, no intuito de obter respostas da influência deste tema nas empresas,
desenvolveu vários estudos sobre a estrutura de capital. Dentre eles, uma linha de pensamento
defende a determinação de uma estrutura que seja considerada ótima, ou seja, que maximize o
1
A expressão “donos dos fluxos de caixa” é utilizada por Brasil (2002, p. 55).
7
valor da empresa e minimize o seu custo de capital. Esta estrutura ótima é conhecida como a
“teoria tradicional da estrutura de capital” a qual aceita ser possível alcançar um composto de
capital que traduza esse resultado otimizado.
A partir da década de 1950, Franco Modigliani e Merton Miller divergiram desta
abordagem tradicional elaborando estudos mais complexos para analisar e dar início ao
aprofundamento necessário a esta questão. Em 1958, foi publicado pelos autores o artigo
clássico denominado The Cost Of Capital, Corporate Finance And the Theory Of Investment
(MODIGLIANI e MILLER, 1958). Os estudos prosseguiram e em 1977, Miller encerra um
primeiro ciclo relevante de publicações sobre esta teoria ao incluir na proposição Modigliani e
Miller (também conhecida como proposições de MM) a tributação pessoal sobre a renda,
demonstrando redução do benefício fiscal gerado pela alavancagem financeira.
Sobretudo, as proposições de MM fomentaram novos estudos. Ressaltaram-se, em
seguida, os estudos sobre custos adicionais ao capital dos investidores referentes às
dificuldades financeiras da empresa. As empresas, quando em situação de falência ou
decisões distorcidas antes da falência, acabam por receber dos seus acionistas e credores
exigências de maiores retornos.
A relação de troca entre risco e retorno na captação de recurso de terceiros conduziu à
teoria de trade-off, quando da exposição da empresa, a uma alavancagem financeira. Não
obstante, estudos sobre a assimetria da informação entre gerentes – insiders – e investidores –
outsiders – também geram expectativas traduzidas em aumento do custo do capital resultantes
de conflitos de interesses.
Em seguida, estudos da aplicabilidade da teoria de estrutura de capital sob o pressuposto
de mercado imperfeito e assimetria da informação, revelam preferências por alternativas de
captação de recursos. Como há preferência, existirá uma tendência por um tipo de capital a ser
utilizado, o que afeta diretamente a decisão por uma determinada estrutura de capital.
Por fim, estudos recentes demonstram que não somente a preferência por uma captação,
mas aspectos tais como a eficiência de mercado, a estrutura dos ativos, liquidez da empresa e
crescimento do negócio contribuem como determinantes da estrutura de capital a ser utilizada.
As teorias a respeito da estrutura de capital podem ser consideradas dentre outras as
mais sofisticadas na área de finanças. Este referencial teórico pretende explorar o tema por
8
meio da exposição, interpretações e comparações dos entendimentos de autores renomados
que, ao longo do tempo, deram e continuam proporcionando importantes contribuições para o
tema. Nestes termos, os seguintes pontos serão abordados: a teoria tradicional da estrutura de
capital; os estudos de Modigliani e Miller (1958; 1963); os custos de dificuldades financeiras;
teoria de ordem hierárquica e a assimetria da informação; o valor da firma; os determinantes
da estrutura de capital e, por fim, a estrutura de capital no Brasil.
2.1 A teoria tradicional da estrutura de capital
A teoria tradicional da estrutura de capital parte do princípio da existência de um
composto entre capital de terceiros e capital próprio que maximiza o preço da ação e,
concomitantemente, minimiza o custo de capital utilizado pela empresa. Denominada como
estrutura ótima de capital, a teoria tradicional tem contribuído para as empresas se
aproximarem de uma estrutura que melhor traduza esta realidade.
A fim de que uma empresa consiga atingir sua estrutura ótima de capital torna-se
necessário compreender a formação do seu custo de capital. Para melhor exposição desta
formação serão demonstradas as diversas fontes de captação de capital utilizadas por uma
empresa, seu cálculo algébrico e, por fim, discutir algumas limitações de sua aplicação.
Toda empresa possui uma estrutura de capital tal que irá lhe proporcionar um
determinado custo pelos recursos captados. Este custo é definido pela intensidade de uso de
capital de terceiros, ações preferenciais e capitais próprios que irão constituir o custo de
capital médio ponderado (CCMP), também conhecido como WACC – Weighted Average
Cost of Capital.
O cálculo do custo de capital médio ponderado pode ser obtido pela seguinte fórmula
(BRIGHAM e HOUSTON, 1999, p. 354):
CCMP = wd . Kd(1 - T) + wap . Kap + wcp . (Ks ou Ke)
wd = proporção da dívida sobre o ativo econômico;
Kd = custo do capital de terceiros;
T = imposto sobre a renda;
wap = proporção do capital proveniente de ações preferenciais sobre o ativo econômico;
Kap = custo do capital proveniente de ações preferenciais;
9
wcp = proporção do capital proveniente de ações ordinárias;
Ks = custo do lucro retido;
Ke = custo do capital próprio.
Alguns componentes do custo médio ponderado de capital, tais como o custo de capital
próprio, e o custo de terceiros sofrem variações de acordo com o nível de endividamento da
empresa
2
.
Estas variações têm início com ascensão do risco da empresa em função da maior
participação de terceiros em sua estrutura de capital. O custo de capital próprio passa a
adicionar este risco reconhecendo o uso da alavancagem financeira.
Como afirmam Brigham e Houston (1999, p. 456), “a alavancagem financeira diz
respeito à utilização de títulos de renda fixa – dívida e ações preferenciais – e o risco
financeiro é o risco adicional incorrido pelos proprietários de ações ordinárias, em resultado
do uso de capital de terceiros”. Por sua vez, o custo de capital de terceiros também adiciona
em seus custos o risco assumido pela empresa, em função de um novo grau de endividamento.
Quanto maior for o percentual de participação de terceiros maior será a taxa de juros cobrada
pelos fornecedores do empréstimo.
Uma empresa que possua somente capital próprio terá o Ke como seu custo de capital
da empresa. Todavia, ao iniciar com pequenas proporções de participação de terceiros na
composição do capital, o custo médio ponderado tende a diminuir. Este decréscimo pode ser
considerado em função de dois aspectos
3
. O primeiro, reconhece que o custo da dívida é
inferior ao do capital próprio. Esta afirmação é baseada no risco assumido e ao benefício
fiscal para empresas de lucro real. O segundo, pelo aumento ainda incipiente do custo de
capital próprio, sob efeito da alavancagem financeira.
2
Para Kalecki, quanto maior o grau de endividamento, maior é o risco de se obter prejuízos, caso haja
probabilidades de queda na taxa de lucro dos investimentos da firma. Obviamente, que o funcionamento desse
princípio depende da consideração de que os credores possuem mais direitos do que os proprietários sobre a
distribuição dos fluxos de caixa da firma. Sobre o princípio do risco crescente, ver KALECKI, M. (1954) Theory
of Economic Dynamics. Londres: George Allen & Unwin, Versão bras. (1983). Teoria da Dinâmica Econômica.
S.P.: Nova Cultural (apud Brasil, 1997, p. 45).
3
Estes aspectos serão melhor explicados na trade-off theory, todavia este comportamento é explicado em razão
de o custo marginal do capital de terceiros ser inferior ao custo marginal do capital próprio, ou seja, os benefícios
dos recursos de terceiros mais baratos não foram ainda absorvidos pela presença de recursos próprios mais
onerosos na estrutura de capital da empresa. ( ASSAF NETO, 2003).
10
A combinação de capitais é tal que chegará, segundo a teoria tradicional, a um custo
mínimo, considerado ótimo. A partir deste ponto, inicia-se o aumento do custo médio
ponderado de capital em função dos aumentos dos spreads no custo da dívida e o efeitos já
mencionados do risco financeiro adicionado ao custo de capital próprio.
O comportamento do custo médio ponderado de capital e o ponto ótimo da estrutura de
capital, podem ser visualizados a seguir (fig. 01):
Estrutura ótima de Capital
Capital tereceiro / Capital Próprio
Custo de
Capital
%
Ks
wacc
kd(1-t)
Figura 1 – Estrutura ótima de capital
Fontes: Brigham; Gapenski e Ehrhardt (2001), página 624
Apesar da contribuição da teoria tradicional orientando as empresas a buscarem uma
estrutura adequada, na prática há algumas dificuldades para a aplicabilidade desta teoria. Sem
pretensão de esgotar todas as abordagens existentes, alguns pontos são apresentados, a saber:
- O grau de alavancagem financeira é um fator determinante onde se iniciam os novos
ajustes quanto aos custos de capital próprio. “O financiamento da dívida não afeta o
risco operacional, mas adiciona risco financeiro” (BREALEY; MYERS e
MARCUS, 2002, p. 433). Todavia, outros pontos devem ser considerados, como o
custo do capital de terceiros, a natureza da fonte de financiamento e do investimento
a ser firmado.
11
- A teoria parece considerar a presença da estabilidade da economia e um mercado
eficiente. O custo de capital não sofre interferência das variações da taxa de juros.
Sanvicente e Minardi (1999) em seus estudos demonstram que o funcionamento do
sistema financeiro em economias em desenvolvimento não se aproxima, de forma
mais adequada, das condições estabelecidas pela precificação de capital e pela teoria
da estrutura de capital em seu desenvolvimento original.
- Os custos de dificuldades financeiras, os quais serão abordados, ainda, nesta revisão
de literatura.
Brigham e Houston (1999, p. 472) dizem “ser virtualmente impossível determinar
exatamente como os índices P/L (preço da ação pelo Lucro Por Ação) ou as taxas de
utilização de capitais próprios (valores de Ks) são afetados por diferentes graus de
alavancagem financeira”. Assim, sugerem que apenas boas suposições acerca dessas relações
possam ser feitas.
Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p. 364) expõem: “Não há uma fórmula exata disponível
para determinar o quociente ótimo entre capital de terceiros e capital próprio. Por causa disso,
recorremos a evidências encontradas na prática”.
A teoria tradicional, apesar das limitações, continua a dar importante contribuição aos
diversos estudos sobre a estrutura de capital, pois permite uma visão dos efeitos do
financiamento com intensidade no uso de dívida versus capital próprio.
A partir de 1958, teve início uma nova visão da teoria moderna de estrutura de capital
com os estudos de Franco Modigliani e Merton Miller, que resultaram em significativas
proposições sobre o tema, as quais demonstram, sobre determinados pressupostos, não haver
importância à maneira como a empresa financia seus ativos, bem como seja composta sua
estrutura.
2.2 Proposições de Franco Modigliani e Merton Miller
Para comprovar suas proposições Modigliani e Miller consideraram os seguintes
pressupostos básicos:
- não há impostos sobre renda;
12
- não há custos de falência ou de dificuldades financeiras, o que faz o custo de capital
permanecer constante para qualquer alavancagem financeira;
- as empresas são divididas em diferentes classes de risco;
- há ausência de assimetria de informação;
- o mercado é eficiente a tal ponto de não existir hipótese de realizar arbitragem;
- há possibilidade de empresas e indivíduos tomarem emprestado a uma única taxa de
juros livre de risco.
2.2.1 Proposição I de Franco Modigliani e Merton Miller 1958
A proposição I de Modigliani e Miller, mais conhecida como proposição de MM, veio
demonstrar que a combinação entre capital de terceiros e capital próprio é irrelevante para o
valor da empresa sob os pressupostos já considerados.
Assim como um bolo pode ser dividido em várias partes sem alterar o seu tamanho, uma
empresa pode ser dividida em vários compostos de capitais sem afetar o seu valor. Ou seja, o
valor da empresa é o mesmo tanto para uma empresa alavancada quanto não-alavancada.
Percebe-se, dessa maneira, que a abordagem da proposição I de MM não converge para a
fonte de financiamento, mas para conservação dos resultados proporcionados pelo
investimento. O que permite dizer que são os ativos e não o financiamento que proporcionam
os resultados esperados pelos investidores.
Assim é válido notar que Brealey e Myers (1998, p.450) reforçam corroborando que:
“Trata-se, efetivamente, de uma lei da conservação do valor. O valor de um ativo é
preservado, independentemente da natureza dos direitos que sobre ele incidirem.
Daí, a proposição I: o valor da empresa é determinado no lado esquerdo do balanço
pelos seus ativos reais, e não com base na proporção dos títulos de dívida e de
capitais próprios emitidos pela empresa”.
Como se vê o valor da empresa, no entanto, depende do resultado obtido dos
investimentos e independe do tipo ou composição do financiamento destes ativos. Logo, este
valor será baseado no resultado operacional descontado a um taxa que retrate o risco do ativo.
Grinblatt e Titman (2005) ratificam o exposto nos termos de que a empresa vale o que gera
13
em termos de fluxo de caixa. Pode-se afirmar, então, que a proposição I robustece a
relevância das decisões de investimento.
Uma outra observação está no efeito da alavancagem financeira pela empresa ou pelo
investidor. A proposição I de MM, ao considerar o mercado perfeito e a não incidência de
impostos, demonstra que uma empresa pode alavancar seus resultados tanto através da
alteração da repartição do capital próprio, ou seja parte capital próprio e parte capital de
terceiros, quanto pelo empréstimo por conta própria. Ao captar empréstimos ao mesmo custo
que a empresa, o investidor consegue fazer a mesma alavancagem comprando novas ações.
Quanto à essência da proposição I, Brealey e Myers (1998, p. 450) expõem:
Desde que os investidores possam, por conta própria, tomar ou ceder fundos nas
mesmas condições que a empresa, eles poderão “desfazer” o efeito de quaisquer
alterações na estrutura de capital da empresa. É esta a lógica da famosa proposição I
de MM: O valor de mercado de qualquer empresa é independente da sua estrutura de
capital.
2.2.2 Proposição II de Franco Modigliani e Merton Miller 1958
Na proposição II, Modigiliani e Miller argumentam que o retorno esperado pelo
investidor aumenta com o acréscimo do endividamento da empresa.
Pode-se demonstrar este fato pela equação:
r
s
= r
0
+ B (r
0
– r
B
)
S
r
s
– retorno esperado do capital próprio, também chamado de custo de capital próprio, ou
retorno exigido do capital próprio;
r
0
– retorno esperado do capital próprio de uma empresa não-alavancada;
r
B
– taxa de juros, também chamada de custo de capital de terceiros;
B – valor do capital de terceiros;
S – valor das ações, ou seja, do capital próprio.
A fórmula expressa que o custo de capital próprio, r
s
, é função linear do seu custo
inicial, r
0
, acrescido de um prêmio. Tal prêmio é expresso pela relação entre o uso de capital
de terceiros e próprio multiplicado pela diferença do custo inicial do capital próprio e do
capital de terceiros.
14
Desta forma, para um mesmo custo de capital de terceiros e crescente endividamento o
custo médio ponderado de capital não altera. O aumento do custo de capital próprio pelo risco
assumido é compensado pelo custo do capital de terceiros mais barato e sua proporção de
endividamento na estrutura da empresa de tal forma a manter o custo médio ponderado de
capital. Logo, o custo de capital da empresa é uma função linear e constante para diversos
níveis de endividamento.
Por fim, ressalta-se que Modigliani e Miller (1958), em sua proposição I, ratificam a
compreensão do aumento do custo do capital próprio em conformidade com o maior risco
financeiro assumido pela empresa. Pode-se demonstrar a conclusão de Modigliani e Miller
quanto ao comportamento do custo de capital da empresa e seus componentes, pela figura 2.
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
7,00
8,00
9,00
10,00
1 2 3 4 5
P/PL (RISCO FINANCEIRO)
Custo
(%)
K
0
WACC
K
D
K
e
Figura 2: Implicações da proposição II de MM
Fonte: Brealey, Myers e Marcus (2002, p. 434)
Na figura 2 o retorno esperado sobre o patrimônio representa o custo de capital próprio
(K
e
), o retorno esperado sobre a dívida representa o custo do capital de terceiros (K
D
), e o
retorno esperado sobre os ativos o custo médio ponderado de capital (WACC).
Uma declaração de Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 574), sobre as proposições,
traduz a importância destas para área de finanças: “Ao indicar as condições sob as quais a
estrutura de capital é irrelevante, MM também forneceram-nos alguns indícios sobre o que é
necessário para que a estrutura de capital seja relevante e, portanto, afete o valor da empresa”.
Índice de dívida sobre patrimônio, D/E
r
patrimônio
=
retorno esperado sobre o patrimônio
r
dívida
=
retorno sobre a dívida
r
ativos
=
retorno esperado sobre os ativos
Taxa de retorno
15
2.2.3 Proposição III de Franco Modigliani e Merton Miller 1958
Segundo seus autores, a proposição III diz que: “O ponto de corte para investimento da
empresa será, em todos os casos, a taxa de desconto utilizada na categoria de risco na qual a
empresa se enquadra e será completamente independente do tipo de títulos utilizados
para financiar o investimento
4
” (MODIGILIANI; MILLER, 1958: p. 288).
A terceira proposição dos estudos de Modigliani e Miller coloca uma regra quanto à
decisão de aceitar os novos projetos de investimento. Tal regra está baseada nas proposições I
e II, as quais afirmam que a taxa de desconto utilizada para orçamento de um investimento
não está correlacionada com a composição do financiamento do investimento, mas sim com a
classe de risco do investimento.
Adicionalmente, esclarecem e afirmam Modigliani e Miller (1958: p. 288), “Se uma
empresa classificada em um risco K estiver agindo para o melhor interesse dos seus acionistas
em um momento de decisão, ela explorará uma oportunidade de investimento se e somente se
a taxa de retorno do investimento for tão extensa quanto à taxa do risco da empresa
5
”.
Percebe-se, portanto, uma total coerência nas proposições, pois, até o momento,
Modigliani e Miller demonstraram que o valor da empresa depende dos resultados gerados
pelos seus ativos e que o custo médio ponderado de capital não se altera pelas variações da
relação dívida e capital próprio, logo, uma empresa deverá decidir por um investimento
avaliando seu risco classificatório. Todavia ressalta que a decisão será aceita se a taxa de
retorno for superior à taxa de risco da empresa.
2.2.4 Proposições de Franco Modigliani e Merton Miller com imposto de renda de
pessoa jurídica (1963)
Franco Modigliani e Merton Miller em 1963 publicaram o artigo intitulado “Corporate
income taxes and the cost of capital: a correction”, onde consideraram uma revisão sobre
suas proposições incluindo os impostos sobre o lucro no intuito de aperfeiçoar o modelo e
aproximá-lo da realidade do mercado.
4
Grifos do autor da dissertação – tradução do autor. Original em inglês.
5
Grifos do autor da dissertação – tradução do autor. Original em inglês.
16
A proposição I de MM, em 1958, afirmou que o valor de uma empresa alavancada é
igual ao da empresa não-alavancada. Entretanto, ao considerar o imposto incidido sobre o
lucro de pessoa jurídica em 1963, o valor da empresa em seu estudo aumentou, pois agora o
fluxo de caixa dos investidores são maiores do que os observados na proposição I.
Modigliani e Miller partiram do pressuposto de que o valor de uma empresa pode ser
definido como o fluxo de caixa futuro descontado ao valor presente. Assim, considerando os
impostos tem-se a seguinte equação de definição do valor de uma empresa que tenha somente
capital próprio:
Laji x (1-T
C
)
V
U
= --------------------
r
0
Onde:
V
U
= valor presente de uma empresa não-alavancada;
Laji x (1-T
C
) = fluxos de caixa da empresa depois do imposto de pessoa jurídica;
T
C
= alíquota do imposto de pessoa jurídica;
Como já mencionado, ao adicionar capital de terceiros uma empresa, divide-se seu fluxo
de caixa com dois tipos de investidores, a saber, os proprietários ou acionistas e os credores.
As despesas financeiras da dívida que a empresa paga provocam reduções ao valor do lucro,
onde serão incididas as alíquotas dos impostos de pessoa jurídica. Estas reduções, por sua vez
diminuem a dedutibilidade do imposto sobre o lucro. O valor que deixou de pagar de imposto,
na verdade, foi transferido para o fluxo de caixa destinado aos credores da empresa.
Este é o sentido do denominado benefício fiscal. Uma empresa aumenta o fluxo de
caixa aos seus investidores, o que, por sua vez, proporciona o aumento do valor da empresa.
Assim, Modigliani e Miller (1958) retratam suas considerações ao incidir os impostos
de pessoa jurídica sobre o lucro após despesas financeiras. Nesta condição, o valor de uma
empresa alavancada passa a ser o valor da empresa não-alavancada, adicionada pelo fluxo de
caixa futuro descontado, ao valor presente que remunera, respectivamente, o capital próprio e
de terceiros, conforme demonstrado algebricamente:
17
Laji x (1-T
C
) T
C
r
B
B
V
L
= ------------------- + --------------
r
0
r
B
Pode-se simplificar a equação:
V
L
= V
U
+ T
C
B
Onde:
V
L
= valor presente de uma empresa alavancada;
B = valor do capital de terceiros investido;
r
B
= custo de capital de terceiros.
Ressalta-se como relevante, neste momento, a estrutura de capital das empresas para o
seu valor, podendo-se elevar seu fluxo total de caixa ao substituir capital de terceiros por
capital próprio.
Na proposição II de MM sem impostos ficou entendido que o custo de capital próprio
de uma empresa aumenta de forma proporcional ao grau de endividamento da empresa. Ao
considerar os impostos, o risco do investimento de capital próprio continua a ser superior ao
capital de terceiros. Ratifica-se, portanto, a proposição II em um mundo com impostos.
Todavia, deve-se adicionar, na fórmula do retorno do capital próprio, a influência do
benefício fiscal sobre a dívida:
r
s
= r
0
+ B (1- T
C
) (r
0
– r
B
)
S
Fica, então, evidenciado que o prêmio adicionado ao risco inicial do capital do acionista
recebe a influência do benefício fiscal na proporção de cada dívida sobre o capital próprio. Ou
seja, para cada $1 de valor monetário de capital próprio, o benefício fiscal contribui para o
risco com (1-TC)B/S multiplicado pelo prêmio (r
0
– r
B
).
18
O custo de capital próprio é expresso pela relação entre o uso de capital de terceiros e
próprio, multiplicado pela diferença do custo inicial do capital próprio e do capital de terceiro
e pelo benefício fiscal em função do aumento do risco do investimento.
Ao relembrar que na proposição II de MM sem impostos o custo médio ponderado de
capital permanecia constante, a situação se altera ao se considerar os impostos. O custo médio
ponderado de capital tende a ser tanto menor quanto maior for a proporção do uso de capital
de terceiros. É como se houvesse um fomento ao endividamento, conduzindo a uma estrutura
com composição de quase 100% de capital de terceiros para aumentar o valor da empresa.
Neste contexto, Ross, Westerfield e Jaffe (2002: p.335) comentam: “As forças
poderosas que agem no sentido da maximização do valor da empresa parecem empurrá-la
para uma estrutura de capital formada somente por capital de terceiros”. Esclarecendo ainda
este contexto, o aumento do custo do capital próprio não é suficiente para compensar a
redução no custo da dívida provocado pelo benefício fiscal. Como já interpretado a
transferência do fluxo de caixa de impostos para o credor reduz o custo da dívida. O resultado
é um crescimento constante do custo de capital próprio e uma redução do custo médio
ponderado de capital, conforme demonstrado a seguir (fig. 3):
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
7,00
8,00
9,00
1 2 3 4
P/PL (RISCO FINANCEIRO)
Custo
(%)
K
0
WACC (s/ IR)
K
D
K
e
WACC (c/ IR)
Benefício
Fiscal
Figura 3: Comportamento do Custo Médio Ponderado de Capital com Impostos
Fonte: Assaf Neto (2003, p. 409)
Neste momento, verifica-se a construção de axiomas que ratificam parte do
comportamento do custo médio ponderado de capital, na teoria tradicionalista, pois assim
19
como definem Modigliani e Miller (1958), também é reconhecido pela teoria convencional
que este custo tende a cair com os primeiros patamares de endividamento de uma empresa.
2.3 As considerações de Miller com imposto de renda de pessoa física (1977)
Merton Miller (1977), através das considerações a partir da tributação de pessoas físicas
e jurídicas, vem retomar que o valor da empresa pode não ser afetado pela estrutura de capital.
Ele demonstra que, apesar dos impostos terem aumentado em cinco vezes nas décadas
anteriores, nos Estados Unidos, a proporção entre dívida e capital próprio pouco cresceu e que
a vantagem dos impostos em financiamentos com dívida é, essencialmente, menor que o
sugerido.
A redução do benefício fiscal foi evidenciada ao incluir a tributação pessoal sobre a
renda que os juros proporcionam, sob os mesmos pressupostos usados nos modelos anteriores
de MM. Assim, os ganhos com os juros dos credores são taxados pelo governo. Para
compensar a perda com o fisco, os credores passariam a exigir maiores taxas de juros. É como
se a empresa tivesse que pagar um prêmio através dos juros para compensar esta diferença.
O valor da empresa alavancada pode ser obtido pela expressão, denominada de Modelo
de Miller:
(1 – T
C
) x (1– T
S
)
V
L
= V
U
+ [ 1 – ------------------------ ] x B
(1 – T
B
)
Onde:
T
S
= alíquota do imposto de pessoa física sobre distribuições aos acionistas (dividendo e
ganhos de capital);
T
B
= alíquota do imposto de pessoa física sobre juros.
O termo da fórmula entre colchetes substitui a parte do imposto de renda de pessoa
jurídica no modelo de MM (1963): V
L
= V
U
+ T
C
B. Logo, Miller complementa os estudos
existentes, uma vez que ao considerar T
S
e T
B
iguais a zero, a fórmula da equação retorna a
proposição com imposto de renda de pessoa jurídica de MM.
20
Outro fator a ser destacado é o entendimento de Miller (1977) em haver equilíbrio do
endividamento, segundo a oferta e a demanda pelo financiamento, na qual as empresas
emitiriam dívidas até o momento que o pagamento pelos juros anulasse os efeitos de benéfico
fiscal. A partir daí, o pagamento de juros para o retorno exigido pelos credores prejudica o
valor da empresa.
Em função da existência de várias alíquotas cobradas pelo governo das diferentes
classes de credores, o ponto de equilíbrio somente será atingindo quando não houver mais
demanda de credores com baixas alíquotas de impostos, pois restariam aqueles que
submetidos às elevadas alíquotas cobrariam maiores juros das empresas. A partir deste ponto
de equilíbrio, o financiamento pelos credores não agregaria valor para a empresa.
O equilíbrio ocorre, quando os impostos menores de pessoa jurídica numa empresa
alavancada são exatamente compensados por maiores impostos de pessoa física. Ou seja,
(Miller (1977, p. 268):
(1– T
B
) = (1 – T
C
) x (1– T
S
)
Diante do exposto, pode-se dizer que Miller (1977) retoma o sentido da proposição I de
MM. Todavia, somente haverá irrelevância da estrutura de capital no valor da firma, quando a
vantagem tributária da dívida para a empresa for exatamente compensada pela tributação de
pessoa física. Caso contrário, sempre que T
S
< T
B
haverá um benefício fiscal
reconhecidamente mais baixo se comparado à proposição de MM com impostos. Logo, sob
este contexto haverá vantagens tributárias para as empresa com alavangens financeiras
reafirmando o mesmo fomento de endividamento já concluído por MM em seus estudos de
1963.
O efeito do endividamento sobre o valor da empresa com impostos de renda de pessoa
jurídica e pessoa física é apresentado a seguir (fig. 4):
21
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
7,00
8,00
9,00
1 2 3 4
Capital de Terceiro (B)
Valor da empresa (V)
V
U
v
L
= v
U
+ T
C
B quando T
S
=T
B
v
L
< v
U
+ T
C
B quando T
S
<T
B
mas (1-T
B
) > (1-T
C
)
x
(1-T
S
)
v
L
= v
U
quando
(1-T
B
) = (1-T
C
)
x
(1-T
S
)
v
L
< v
U
quando
(1-T
B
) < (1-T
C
)
x
(1-T
S
)
0
Figura 4: Efeito do endividamento sobre o valor da empresa com imposto de renda de pessoa jurídica e
física.
Fonte: Ross, Westerfield E Jaffe (2002, p. 360)
22
Quadro 1 – Resumo dos estudos de Modigliani e Miller
Modelos Proposição I Proposição II Proposição III
Teorias – 1958
O valor da empresa
alavancada é igual ao valor
da empresa não-alavancada.
O retorno exigido pelos
acionistas aumenta com
o endividamento.
Uma empresa só aceita
projetos, cujo retorno
(ρ*) seja superior à taxa
de desconto (ρ
K
)
segundo sua classe de
risco.
Equações
V
U
= V
L
r
s
= r
0
+ B (r
0
– r
B
)
S
ρ* > ou = ρ
K
Considerações 1963
com impostos
pessoa jurídica
Ao considerar o imposto
incidido sobre o lucro de
pessoa jurídica o valor da
empresa diferenciou por ter
aumentado fluxo de caixa
dos investidores.
Laji (1-T
C
) T
C
r
B
B
V
L
= -------------- + ---------
r
0
r
B
Ao considerar os
impostos, o custo do
capital próprio continua
a ser superior ao capital
de terceiros, adicionada
a influência do benefício
fiscal que reduz o custo
dívida.
r
s
= r
0
+ B (1- T
C
) (r
0
– r
B
)
S
Não houve
considerações.
Considerações 1977
por Miller com
impostos de pessoa
física
Haverá equilíbrio do
endividamento segundo a
oferta e a demanda pelo
financiamento, na qual as
empresas emitiriam dívidas
até o momento que o
pagamento pelos juros
anularia os efeitos de
benéfico fiscal.
Logo, novamente a estrutura
de capital é irrelevante para o
valor da empresa.
(1 -TC) (1-TS)
VL= VU +[ 1 – ------------------ ]xB
(1 – TB)
Não houve
considerações.
Não houve
considerações.
Fonte: Elaborado pelo autor a partir do referencial teórico
Apesar dos avanços de Miller nos estudos das proposições de MM e sua contribuição
para a ciência, ainda assim alguns fatores determinantes para a estrutura de capital não foram
considerados em seus estudos, atualmente aceitos na academia. Sem a intenção de abordar
todos estes fatores, listamos alguns contemporaneamente importantes, a saber: custo de
agency; assimetria informacional em que os gestores possuem informações diferentes àquelas
dos investidores; produto e mercado em função das características de singularidade e
elasticidade da demanda do produto.
A seguir, este referencial abordará tais fatores, pois estes compõem a teoria sobre
estrutura de capital e evidenciam seu avanço no sentido de completar os estudos até o
momento apresentados.
23
2.4 Custos de dificuldades financeiras
Uma empresa pode ter dificuldade em honrar seus compromissos junto a, seus credores.
A possibilidade ou um potencial mais presente deste fato ocorrer poderá levar uma empresa a
sofrer desvalorização de suas ações, afetando o seu valor.
Brealey; Myers e Marcus (2002, p. 440) conceituam como custos de dificuldades
financeiras:
Aqueles que surgem da falência ou de decisões empresariais distorcidas antes da
falência. Mesmo que a empresa não esteja em dificuldades financeiras agora, os
investidores fatoram o potencial por dificuldade futura em sua avaliação do valor
atual.
Ainda por Brealey; Myers e Marcus (2002, p. 440), as dificuldades financeiras podem
ser expressas algebricamente por:
V
L
= V
U
+ T
C
B - (Valor Presente dos custos de dificuldades financeiras).
Obviamente, a possibilidade do não-cumprimento em honrar compromissos estará tanto
mais próxima, quanto maior for o grau de endividamento da empresa. Haverá um momento
em que os custos de dificuldades financeiras serão perceptíveis pelo investidor e começarão a
corroer o valor da empresa, aumentando o seu custo médio ponderado de capital.
2.4.1 Custos de falência
Um dos custos de dificuldades financeiras mais conhecidos é o de falência. A falência é
reconhecida pelo campo de direito como o estado de uma empresa em situação de quase
insolvência. No processo de falência, os credores assumem a empresa em função da
inadimplência sobre a dívida em circulação.
Os custos de falência podem ser classificados em custos diretamente envolvidos no
objeto da falência ou custos indiretos. Os custos diretos de falência correspondem aos
honorários dos advogados, custas judiciais e demais despesas da ação, que serão pagas através
dos ativos remanescentes da empresa. Já os custos indiretos compreendem aos bloqueios da
entrega de suprimentos pelos fornecedores em função da inadimplência, à perda dos clientes
24
que evitam os serviços e produtos com receio do cumprimento da responsabilidade da
empresa em honrar seus compromissos.
Ross, Westerfield e Jaffe (2002: p. 346) afirmam “que a possibilidade de falência exerce
um efeito negativo sobre o valor da empresa. Entretanto, não é o risco de falência em si que
reduz o valor. Na verdade, são os custos associados à falência que reduzem o valor”.
Um último fator que deve ser explorado quanto ao custo de falência correspondente à
expectativa de crescimento de uma empresa e o reflexo em seu valor. Berens e Cuny (1993)
analisaram esta idéia, demonstrando que o crescimento das empresas permite uma redução do
valor dos custos de falência e concomitante aumento do valor da empresa.
Para demonstrar estas relações, estes autores consideraram, primeiramente, uma
empresa sem crescimento, em que os juros fossem de mesmo valor do Laji. Assim, não
haveria pagamento de impostos de renda e nem lucro líquido, então o valor do capital próprio
seria nulo, pois os acionistas nunca receberiam fluxo de caixa. O valor da empresa seria o da
própria dívida e o quociente da dívida sobre o valor da empresa seria de 1 ou 100%.
Ao incluir o crescimento, a empresa apresentaria um lucro antes dos juros e impostos
(Laji) adicional e, para que mantivesse a mesma proposta de zerar o fluxo de caixa para o
governo, teria que aumentar sua dívida na proporção do seu crescimento. O valor da empresa
seria calculado por:
Laji x (1-T
C
) T
C
r
B
B
V
E
= ------------------- + --------------
r
0
- g
r
B
- g
Onde:
V
E
= Valor da empresa em crescimento.
g = Percentual de crescimento constante esperado.
Como a empresa continua sem pagar dividendo, o seu valor será apenas o lado da dívida
agora acrescido do crescimento.
25
T
C
r
B
B
V
E
= ---------------
r
B
- g
O quociente da parte do cálculo envolvendo a dívida e do da empresa, por sua vez,
passaria a ser superior se comparada ao crescimento nulo, pois V
E
é agora maior com a
dívida. Logo, há tanto valor para capital próprio como capital de terceiros no crescimento,
mesmo sem pagar dividendo. Como a empresa está em constante aumento do seu fluxo de
caixa, o custo de falência tenderia a se reduzir.
2.4.2 Trade-off Theory
Modigliani e Miller (1963) demonstraram que uma empresa alavancada, ao considerar
os impostos de pessoa jurídica e o benefício fiscal, tem seu valor aumentado. Segundo estes
autores, haveria uma tendência da empresa buscar um endividamento elevado, pois o custo
médio ponderado de capital conseqüentemente seria tanto menor quanto maior fosse o grau de
endividamento da empresa. Com a teoria das trocas (trade-off theory) o endividamento passa
a ter um limite de redução do custo da empresa e conseqüentemente do aumento do seu valor.
A trade-off theory expõe que uma empresa, ao receber benefício fiscal com o
endividamento, concomitantemente começa a assumir custos provenientes de taxas de juros
mais altos e de custos de dificuldades financeiras.
Neste caso, a empresa utilizará capital de terceiros até o ponto em que os benefícios
fiscais não serão suficientes para reduzir o crescimento do custo deste capital. Ou seja, os
custos de dificuldades financeiras em determinado grau de endividamento compensarão,
através de maiores juros das dívidas, os benefícios fiscais.
Haverá a empresa, então, encontrado a estrutura ótima de capital no equilíbrio da
compensação benefício fiscal sobre a dívida e custo de dificuldade financeira, ratificando,
assim, a teoria tradicionalista.
A figura 5 apresenta o ponto de maximização do valor da empresa demonstrando o
ponto ótimo da estrutura de capital:
26
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
1 2 3 4 5 6
Capital de Terceiro (B)
Valor da empresa (V)
Valor máximo
da empresa
v
L
= v
U
+ T
C
B = Valor segundo MM
v = Valor efetivo da empresa.
v
U
= valor da empresa sem capital
de tereceiro
0
Valor presente do custo das
dificuldades financeiras
Valor presente do
benefício fiscal
B* = Volume
ótimo de capital
de terceiro
Figura 5: Quantidade ótima de capital de terceiros e valor da empresa.
Fonte: Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p. 352)
Segundo Bradley, Jarrel e Kim (1984): “A visão geral da academia até meados dos anos
70, embora não fosse um consenso, era a de que a estrutura de capital ótima envolve o
equilíbrio das vantagens fiscais da dívida contra o valor presente dos custos de falência” (p.
857, original em inglês, tradução livre do autor da dissertação).
A pesquisa destes autores, voltada para testes empíricos sobre as evidências deste
equilíbrio no mercado, acabou por revelar fortes relações inversas tanto entre dificuldades
financeiras e o nível de endividamento das empresas, quanto entre a variabilidade dos
resultados e novamente o grau de dívidas das empresas. Desta forma, o primeiro resultado
comprova a teoria das trocas, e o segundo acusa a variabilidade dos ganhos como um
importante determinante da alvancagem das empresas.
A teoria das trocas explica também por que as empresas de alta tecnologia, rentáveis e
com bens tangíveis são menos sensíveis a endividamento. Ou seja, as dificuldades financeiras
para empresas, que podem oferecer bens como garantias e com boa cobertura de juros, reduz a
possibilidade da empresa não honrar seus compromissos. De forma oposta, empresas com
bens intangíveis, com baixa rentabilidade e de ativos arriscados possuem baixo grau de
endividamento, pois as dificuldades financeiras são mais sensíveis a estas empresas. Percebe-
se que as dificuldades financeiras variam, conforme o tipo de ativo da empresa.
27
Todavia, pesquisas revelam que a trade-off theory não consegue explicar por que
algumas empresas bem sucedidas utilizam capital de terceiros em proporções mínimas,
prevalecendo a utilização do lucro retido como preferência de seus investimentos
6
.
2.4.3 Custos de agência
Outro custo de dificuldade financeira é o intitulado custo de agency. Este custo ocorre
em função de conflitos de interesses entre partes envolvidas, a saber: acionistas e credores, e
entre acionistas e administradores.
Na situação de dificuldades financeiras, os acionistas podem decidir por tornar suas
atitudes mais ousadas, transferindo o risco de novos investimentos para os credores da
empresa. Este fato ocorre principalmente em situações próximas da falência, afetando o custo
do capital de terceiros.
Neste caso, ao perceber riscos elevados de falência e ausência de nenhum resíduo para
remuneração do seu capital, o acionista passa juntamente com o administrador a optar por
projetos de valor presente líquido positivo, todavia, de elevadíssimo risco, que serão
financiados pelos credores, transferindo todo o risco do projeto para o capital de terceiros.
Caso venha ter sucesso, a empresa honrará sua dívida e recuperará o valor de suas ações. Ao
contrário, os acionistas, cujas expectativas de perda já se faziam presentes, não elevarão o
risco assumido de seu investimento.
Expõem Brealey; Myers e Marcus (2002: p. 445) da seguinte forma:
Se a probabilidade de inadimplência for alta, gerentes e acionistas serão tentados a
aceitar projetos excessivamente arriscados. Ao mesmo tempo, os acionistas podem
se recusar a contribuir com mais capital social mesmo que a empresa tenha
oportunidades seguras de VPL positivo. Os acionistas iriam preferir tirar dinheiro da
empresa a colocar dinheiro novo.
Diante do risco elevado de falência, uma outra postura do acionista consiste em não
investir na empresa em projetos mesmo de valor presente líquido positivo, devido à falta da
cobertura do pagamento do principal e juros da dívida da empresa absorver parte do fluxo de
6
Interpretação dada ao exemplo de Brealey; Myers e Marcus (2002, p. 446). Já Bradley, Jarrell e Kim (1984)
afirmam que as empresas com ativos tangíveis possuem níveis de depreciação e créditos tributários
relativamente elevados e assumem dívidas a uma taxa de juros mais baixa devido a garantia de seus ativos.
28
caixa gerado pelo projeto. Desta forma, o acionista sente-se prejudicado, pois, através de
capital próprio, iria financiar o investimento e a maior parte do seu fluxo de caixa iria
remunerar o capital de terceiros.
Uma terceira postura tentadora ao acionista, de uma empresa em dificuldade financeira,
corresponde à exigência de distribuição extraordinária de dividendos. O objetivo neste caso é
tentar recuperar o que for possível deixando para os credores menos ativos.
Diante destas atitudes, o “custo de agência” ocorrerá em função do conflito de interesse
dos acionistas e credores. Como os credores sabem que há esta tendência de conflito de
interesse da parte dos acionistas, para situação de ascensão do risco de falência, passam a
elevar as taxas de juros, reduzindo o valor da ação no mercado.
Ross, Westerfield e Jaffe (2002) explicitam o assunto da forma a seguir:
Os credores racionais sabem que, quando houver a iminência de dificuldades
financeiras, eles não poderão contar com a ajuda dos acionistas. Ao contrário, os
acionistas tenderão a escolher estratégias de investimento que reduzem o valor dos
títulos de dívida. Os credores protegem a si mesmos elevando a taxa de juros que
cobram para adquirir os títulos. Como os acionistas devem pagar essa taxa elevada
eles acabam arcando com os custos das estratégias egoístas (ROSS,
WESTERFIELD e JAFFE, 2002: p. 349).
Para minimizar o conflito de interesse entre acionistas e credores e em conseqüência,
reduzir o custo de dificuldade financeira, sabedores do risco de desvalorização das ações,
neste processo, os acionistas aceitam assinar contratos envolvendo também a empresa com
cláusulas protetoras, as quais limitam algumas decisões empresariais. Concomitantemente,
obrigam a empresa a manter indicadores financeiros e patrimoniais em níveis satisfatórios
durante o contrato vigente. As cláusulas vão desde limitações ao montante de dividendos que
uma empresa pode pagar até proibições de contratos de fusão.
Uma outra forma de redução deste conflito apresentado por Ross, Westerfield e Jaffe
(2002) é verificada, por exemplo, no Japão, nas cláusulas de contratos de empréstimos
adotados entre os bancos e as empresas daquele país. Caso a empresa chegue a determinado
nível de dificuldade financeira, os grandes bancos assumem participações acionárias
significativas daquelas empresas, submetidas aos seus empréstimos.
29
Para os casos em que o custo de agência afeta o custo de capital próprio, em função dos
interesses pessoais do administrador se sobreporem aos dos acionistas da empresa, SMITH
(1776) em seu clássico A Riqueza das Nações assim expõe:
Os diretores de tais companhias (por ações), porém, sendo os gestores do dinheiro
de outras pessoas, e não do seu próprio, não tenderão a cuidar dele com a mesma
vigilância atenta com a qual os membros de uma sociedade por quotas
frequentemente o vigiam. Como servos de um homem rico, tenderão a dar atenção a
pequenas coisas de seu interesse, e não do seu senhor, e muito facilmente
beneficiarão a si mesmo com isso. Negligência e desperdício, portanto, devem
sempre existir, para mais ou para menos, na gestão dos negócios de tal empresa
(SMITH, 1776: p. 700).
Ao comparar uma empresa gerida pelo seu próprio dono com uma gerida por
administradores contratados, verificar-se-á um incentivo à maior dedicação daquele
administrador proprietário se comparado com o contratado. O motivo é que todo o fluxo de
caixa gerado pelas atividades da empresa irá remunerar o administrador proprietário, pois o
contratado ou mesmo um administrador com reduzidas ações receberá fluxos de caixa
inferiores adicionais ao seu esforço se comparados ao caso do administrador proprietário.
Em conseqüência a este efeito, o administrador contratado passa a gozar de maior
conforto e tende a ser menos diligente quanto aos investimentos da empresa. O resultado será
redução da remuneração do investidor através de ações da empresa e, por sua vez, redução do
valor da empresa. Portanto, o custo de agência neste caso, passa a afetar o custo de capital
próprio.
Jensen (1986), entretanto, afirma que uma estratégia para reduzir os desperdícios e
negligências dos gerentes está na denominada hipótese do fluxo de caixa livre. Um
administrador contratado somente conseguirá sustentar seus desperdícios e mordomias, se
houver fluxo de caixa disponível para isso. Então, para uma empresa que reduza seu fluxo de
caixa livre acaba por disponibilizar menores recursos para a empresa. Esta redução induzirá a
reduzir desperdícios, pois, o fluxo de caixa deverá ser suficiente para pagamento de principal
de dívidas, juros, distribuição de dividendos e honrar compromissos operacionais.
Esta hipótese de disponibilizar menores recursos leva em consideração que uma
empresa ao utilizar capital de terceiros está aumentando o seu valor e desconsidera aqui os
níveis em que o risco de falência começaria a surgir. Portanto, a teoria de fluxo de caixa,
incentiva a substituição de capital próprio por terceiros, sob a justificativa da redução do fluxo
30
de caixa livre, menor motivação dos administradores pelo desperdício e alegação de que os
dividendos podem ser postergados mais facilmente que as dívidas.
Algumas preconizadas pesquisas
7
tiveram por assunto o custo de agência, trade-off
theory e custo de falência, tais como:
- Harris e Raviv (1988), cuja demonstração mostra que o aumento da dívida pode
significar também a redução da probabilidade de manter o controle, devido ao
aumento do risco de falência, ao aumento das restrições dos acordos de
empréstimos e ao grande compromisso com os pagamentos de capitais futuros;
- Amihud et al. (1990) verificaram que aqueles gerentes, os quais valorizam o controle
e têm uma fração significativa das ações da companhia, optam por investimentos
financeiros em dinheiro, ou através de dívida, em vez da emissão de novas ações,
evitando assim diluir suas posses e aumentar os riscos da perda de controle;
- Rajan e Zingales (1995) demonstram que a existência de uma legislação de falência
não direcionada à recuperação das firmas faz com que as que entram em processo de
falência geralmente sejam liquidadas;
- Por último DeAngelo e DeAngelo (1985) apresentam que as ações em poder dos
administradores são geralmente aquelas com direito a voto e, em decorrência disso, a
posse de ações pela administração é relevante na análise da estrutura de controle das
empresa.
2.5 Teoria da ordem hierárquica e assimetria da informação
As empresas têm várias alternativas de captação de recursos para investir em seus
projetos. Por sua vez, cada alternativa apresentará custos diferenciados, levando os gerentes a
terem preferências por determinados tipos de financiamentos. Estas preferências determinam
uma ordem hierárquica entre as diversas alternativas.
Donaldson (1961), através de sua pesquisa denominada Corporate debt capacity: a
study of corporate debt policy and determination of corporate debt capacity, apresentou um
7
Apud PROCIANOY e SCHNORRENBERGER (2002).
31
dos primeiros estudos sobre teoria da ordem hierárquica, demonstrando que as empresas
formulam uma estratégia de financiamento a longo prazo. O autor constatou que:
A primeira modalidade de financiamento utilizada pelas empresas para custear
projetos com VPL positivo é o fluxo de caixa gerado internamente: lucro líquido
mais depreciação menos dividendos. Como último recurso, uma empresa usará
fluxo de caixa gerado externamente: Em primeiro lugar, utilizará capital de terceiros;
Ações ordinárias serão emitidas em último lugar (DONALDSON, 1961 apud ROSS,
WESTERFIELD E JAFFE, 2002, p. 314).
A pesquisa de Donaldson (1961) aponta uma relação inversa entre rentabilidade e o
grau de endividamento, sugerindo preferências entre as alternativas de captação de recursos.
Somado a isto, empresas com elevada rentabilidade facilmente conseguem manter-se
solventes e com folga financeira, possibilitando programar melhor seu fluxo de caixa para
aplicar em novos investimentos e atendimento à política de dividendos.
Um fator determinante para a teoria da ordem hierárquica (pecking order)
8
é a
informação assimétrica. Este fator indica que os administradores ou gerentes (insiders)
possuem diferentes e melhores informações sobre o negócio da empresa que os seus
investidores (outsiders).
2.5.1 Assimetria da informação
Brealey e Myers (1998: p. 498) assim descrevem: “Informação assimétrica indica que
os gestores sabem mais acerca das perspectivas, riscos e valores das respectivas empresas do
que os investidores”. Algumas informações estratégicas, se fornecidas aos investidores
acabariam por permitir que os concorrentes também as obtivessem. Conforme Myer e Majluf
(1984), a eliminação da assimetria da informação é impossível de ocorrer, e mesmo se esta
divulgação fosse possível, uma empresa não o faria, devido ao fato de algumas informações
serem de cunho estratégico.
Os gestores, devido à assimetria da informação, acabam por comunicar ao mercado,
através das informações publicadas, suas intenções que serão interpretadas pelos investidores
conduzindo-os a reagirem de diferentes maneiras, quanto à valoração da empresa no
mercado. Tal comportamento é percebido por Myers e Majluf (1984) como exemplificado a
seguir.
8
O termo “pecking order theory” foi denominado por Myers (1984) em seu artigo The Capital Structure Puzzle.
32
Um administrador que decida pela retenção do lucro acaba por aumentar o valor da ação
da empresa, pois, se os investidores permitirem o reinvestimento do lucro, indiretamente,
estarão sinalizando para o mercado que acreditam que os projetos financiados agregarão valor
para a empresa em função de valor presentes líquidos positivos, portanto, trarão maior
rentabilidade para o negócio empresarial.
Já a captação de recursos, através de emissões de novas ações ordinárias, gera efeitos
negativos sobre o valor da empresa. Um gerente, ao emitir novas ações, só o fará se o seu
valor no mercado estiver adequado ou supervalorizado. Isto leva o acionista a duvidar se o
gerente, o qual possui mais informações sobre a empresa, estaria induzindo aquele investidor
a realizar um mau negócio. A postura do acionista, neste caso, será de negociar um preço
menor ao ofertado e o valor da ação tenderá, portanto, a se reduzir. Esta situação contribui
para que a emissão das ações sejam uma fonte de financiamento relativamente cara.
Outra possibilidade de acontecimento está no deságio da ação em novas emissões
abaixo do valor que ela efetivamente representa. Para este caso, o gerente conseguirá trazer
ganhos para os antigos acionistas, uma vez que somente ele tem conhecimento da situação
desfavorável da perspectiva futura da empresa.
Percebe-se, entretanto, que as diferenças entre as informações disponíveis para os
investidores e administradores são prejudiciais às decisões de investimento e afetam o custo
de captação do recurso a ser investido na empresa. A preferência de captação de recurso,
então, será precedida pela fidedignidade da informação recebida pelos investidores.
Já a emissão de títulos de dívida e a reação do mercado, nos estudos de Harris e Raviv
(1991) demonstram que os gestores, ao decidirem pelo endividamento, sinalizam para os
investidores que a empresa possui fluxo de caixa positivo, uma vez que terão que pagar esta
dívida.
O trabalho pioneiro a respeito de sinalização ao mercado, em função de financiamento
da empresa foi desenvolvido por Ross (1977). O estudo demonstrou que os investidores estão
dispostos a valorizar ações de empresas emitentes de dívidas, pois tal fato transmite, para o
mercado de capitais, um sinal de bom desempenho do negócio. Há, assim, o entendimento de
que uma empresa alavancada estará financiando projetos de valor presente líquido positivo,
33
portanto superiores ao custo da dívida assumida. Nota-se que no modelo de sinalização de
Ross (1977), o valor da empresa e o endividamento possuem relação positiva.
Ressalta-se o pressuposto, neste estudo, da impossibilidade de o gerente atuar no
mercado de capitais para benefício próprio, através de emissão de títulos de dívida. Se caso
houvesse outra intenção, divergente do financiamento de bons projetos, a empresa estaria
assumindo risco de não honrar seus compromissos, sem poder contar com a expectativa de
fluxos de caixa adicionais, o que proporcionaria custo de falência superior ao ganho de
qualquer outra intenção.
Este conjunto de estudos conduz ao entendimento de duas linhas de pensamento sobre
assimetria da informação e estrutura de capital, a saber, uma voltada para o endividamento, e
outra baseada em posição conservadora ou de aversão ao risco. Entretanto, ambas as
alternativas sinalizam prosperidade de fluxos de caixa futuros em função de bons
investimentos.
Diante destes entendimentos, Harris e Raviv (1991: p. 306, original em inglês, tradução
livre do autor da dissertação) esclarecem: “A introdução, na economia, de modelos explícitos
de informação privada, tem tornado possíveis várias abordagens para explicar a estrutura de
capital”.
2.5.2 O que se conclui sobre a ordem hierarquia
Os estudos de Myers e Majluf (1984) confirmam existir uma hierarquia ótima para
financiamento de novos projetos. De acordo com a teoria pecking order, as fontes de recurso
seriam escolhidas na ordem da mais vantajosa para menos vantajosa para o acionista da
empresa, sendo esta a idéia central da teoria. Nesta ordem de preferências, encontra-se o lucro
retido como fonte interna de financiamento, pois, através desta retenção, ratifica-se a
expectativa de que os investidores acreditam que os projetos financiados com fonte interna
trarão o fluxo de caixa esperado e agregarão valor para os resultados da empresa.
A segunda preferência, caso o recurso da primeira não seja suficiente, é a emissão de
títulos de dívida pela empresa. Tal preferência justifica-se pelos benefícios fiscais e pela
credibilidade da empresa na captação de recursos junto ao mercado, o qual reage sem espaço
para desvalorizar as ações, desde que o risco de falência não seja uma ameaça. Esta opção de
34
captação leva a empresa à alvancagem financeira que, pelo entendimento de Modigiliani e
Miller (1958) e (1963), proporciona o aumento do valor da empresa.
Por último, como já abordado, encontra-se a emissão de novas ações classificada como
a menos preferida. Shyam-Sunder e Myers (1999) argumentam que a empresa somente
recorrerá à emissão de ações se o seu nível de alavancagem estiver excessivamente alto, pois
nesta condição não teria como recorrer a novas fontes de endividamento considerando o
pressuposto que não seja possível retenção de lucro. Além disso, esta alternativa conduz a
maior divergência da informação, ou da sua credibilidade, quanto aos valores dos títulos
emitidos.
Os estudos de Myers (1984) apud Brealey e Myers (1998, p.500) resumem a teoria da
hierarquia da seguinte forma:
(1) As empresas preferem o auto financiamento; (2) Adaptam seus objetivos para os
rácios de distribuição de dividendos, às oportunidades de investimento, tentando
simultaneamente evitar modificações súbitas nos dividendos; (3) (...) os fundos
gerados internamente (...) se forem superiores à necessidade de investimento, a
empresa amortiza a dívida ou investe em valores mobiliários negociáveis. Se forem
inferiores, a empresa começa por sacar do seu saldo de tesouraria ou por vender a
sua carteira de valores mobiliários negociáveis. (4) Se for necessário recorrer a
financiamento exterior, as empresas (...) começam pela dívida, depois emitem
eventualmente títulos híbridos, como obrigações conversíveis, e a seguir, como
último recurso, emitem ações.
Terra (2002a) realizou um esforço para identificar dimensões capazes de diferenciar as
vertentes que visam à explicação deste tema. As dimensões testadas pelo autor são resumidas
no quadro 2 sobre a população das empresas da América Latina.
Quadro 2: Dimensões testadas e o sinal esperado de acordo com a classificação teórica
Efeito esperado sobre o endividamento
Dimensões
Static Trade-off Assimetria Informacional Pecking order
Tangibilidade Positivo Positivo Positivo
Lucratividade Positivo Positivo Negativo
Tamanho Positivo Negativo Negativo
Oportunidades de crescimento Negativo Negativo Positivo
Impostos Positivo Indeterminado Indeterminado
Risco do negócio Negativo Negativo Negativo
Países objeto do estudo: Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, México, Peru e Venezuela (1986-2000).
Fonte: Terra (2002a: p. 2)
35
O quadro resultante da pesquisa de Terra (2000a) mostra três dimensões capazes de
diferenciar o pecking order das demais teorias de estrutura de capital: lucratividade, tamanho
e oportunidades de crescimento, constituindo uma contribuição para os estudos do tema.
Até o momento, a teoria pecking order e os estudos/pesquisas realizadas permitem
predizer algumas observações:
Com esta teoria, explica-se a postura das empresas lucrativas pelo perfil de não
endividamento, em função de uma preferência de captação de recurso e não por determinação
de meta de dívida.
Ao contrário, esclarece o comportamento de empresas menos lucrativas que recorrem ao
endividamento por ausência de autofinanciamento.
A teoria contradiz as proposições de Modigiliani e Miller (1963), que fomentam o
endividamento em função do benefício fiscal, o que também é reconhecido pela teoria das
trocas, pois tomam o efeito do benefício como de segunda ordem.
As fontes de capitais próprio, internas e externas, apresentam-se nos extremos da
preferência de captação de recursos causando um viés para a determinação de estrutura de
capital alvo.
Todavia, a teoria pecking order, apesar de demonstrar existir uma relação entre fonte
interna de financiamento, endividamento e emissão de ações, não esclarece por que algumas
empresas prósperas possuem estrutura de capitais diferentes do seu segmento.
2.6 Estrutura de capital e valor de mercado
Durante a vida de uma empresa, várias decisões quanto ao tipo de projeto a assumir e
por qual financiamento optar são tomadas, afetando a sua estrutura de capital. O pecking
order e o trade-off theory demonstraram divergências quanto às preferências por captação de
recurso. Todavia, indicam como as empresas se comportam para captar o seu financiamento,
o que por sua vez afeta sua estrutura capital e o valor da empresa no mercado.
As empresas americanas, na década de 1990, passaram a utilizar grandes volumes de
capital de terceiros para financiar a recompra de ações de sua própria emissão. Esta postura
leva à hipótese de que a estrutura de capital das empresas tenha se alterado significativamente
na proporção de maior participação de capital de terceiros. Entretanto, se os cálculos de
36
estrutura de capital das empresas fossem feitos pelos seus valores contábeis, a hipótese seria
confirmada (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002).
A ocorrência deste efeito explica por que as empresas possuem valor de mercado
diferente do valor da dívida mais patrimônio. As expectativas dos investidores sobre as
excelentes perspectivas dos resultados de uma empresa podem fazer com que suas ações
subam no mercado, elevando o valor da firma. Para este caso, o valor de mercado seria maior
do que o valor contábil. Em situação oposta, isto é, de expectativas de resultados ruins, o
valor de mercado da empresa seria inferior ao contábil.
Segundo Brealey, Myers e Marcus (2002, p. 327) “o custo de capital deve ser baseado
no que os investidores estão realmente dispostos a pagar pelos títulos em circulação da
empresa – isto é, nos valores de mercado dos títulos.” Os valores contábeis correspondem aos
dados históricos, ex-post, enquanto que os valores de mercado dependem dos fluxos de caixa
futuros, analisados ex-ante, sob os quais existem expectativas do investidor.
Muitas vezes, o uso dos valores contábeis tem prevalecido nos cálculos utilizados pelas
corporações, justificado pela freqüente volatilidade inerente ao mercado de ações. Além disso,
organizações tais como Standard & Poor’s e Moody’s
9
usam índices de endividamento
medidos pelos dados contábeis publicamente apresentados.
Já Modigliani e Miller (1961) consideraram para determinação do valor da empresa, os
fluxos de caixa esperados pelos investidores, ou seja, o valor presente esperado do fluxo de
caixa gerado pelos seus ativos para remunerar tanto os acionistas quanto os credores.
Corroborando, assim, o uso do valor de mercado.
Ross, Westerfield e Jaffe (2002) apresentam, através da teoria da pizza
10
, a essência da
teoria de MM ao demonstrar que o valor da empresa está correlacionado com o lado esquerdo
do balanço, ou quanto um investimento pode gerar de caixa.
Não importa, portanto, em quantas partes este fluxo será dividido do lado direito
9
Apud Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p. 364).
10
A Teoria da Pizza corresponde à analogia da divisão dos recursos que financiam os investimentos de uma
empresa com uma pizza em fatias, pois tal divisão seja por capital próprio e ou de terceiro não afetará o valor da
empresa, o qual é definido pelo lado esquerdo do balanço. Ver Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p. 364).
37
(acionistas, credores, governo, etc). Assim, tais autores, apresentam algebricamente a
distribuição dos fluxos de caixa:
FC = Pagamentos a acionistas + Pagamentos a credores + Pagamentos ao Governo +
Pagamentos a advogados + Pagamentos a quaisquer outros (com direitos aos
fluxos de caixa da empresa)
Adicionalmente, Ross, Westerfield, Jaffe (2002) ainda demonstram que os direitos dos
acionistas e credores são negociados no mercado, logo, estes valores alteram o valor da
empresa em função da sua precificação reconhecida pelos investidores no mercado de
capitais.
Assim tem-se:
VT = S + B + G + A
VT (valor da empresa) = V
M
+ V
N
V
M
= Valor dos direitos S + B negociados no mercado;
V
N
= Valor dos direitos não negociados no mercado;
G = Direitos do governo;
A = Direitos de advogados
Ambos finalizam afirmando que “qualquer aumento de V
M
deve implicar uma redução
idêntica de V
N.
Em um mercado eficiente, mostramos que a estrutura de capital será escolhida
de modo a maximizar o valor dos direitos negociados no mercado, V
M
. Podemos imaginar, de
maneira equivalente, que um mercado eficiente minimiza o valor dos direitos não negociados,
V
N
” (ROSS, WESTERFIELD, JAFFE, 2002, p.353).
De acordo com Chan, Gau e Wang (1995, p. 82) apud Lucchesi e Famá (2005, p.1) “as
evidências da literatura apresentam uma situação enigmática, pois algumas decisões de
investimento resultam em reações negativas do mercado, enquanto outras resultam em
reações positivas”.
38
Percebe-se, portanto, não haver uma definição exata sobre qual tipo de valor deverá ser
adotado. Os valores contábeis servirão de referência para cálculo da taxa de retorno que a
empresa deve esperar obter sobre seus investimentos, todavia não significando,
necessariamente, a taxa real. Entende-se que o valor de mercado é a grandeza aceita na
academia como correta, do ponto de vista teórico, a ser considerada para determinar o valor
da empresa. Esta deve ser utilizada sempre que possível.
2.7 Haverá uma estrutura ótima de capital?
Apesar dos diversos estudos e suas contribuições para a teoria da estrutura de capital,
não se conseguiu, até o momento, demonstrar um fórmula que traduzisse o ponto ótimo de
composição da estrutura de capital. Assim, a relação de composição de dívida que otimize o
valor da empresa parece fugir de qualquer determinismo quanto aos valores.
Vários fatores oferecem relutância à identificação de uma estrutura ótima de capital, tais
como: dificuldade em mensurar os custos de dificuldades financeiras em suas diversas
dimensões; influência da ordem da hierarquia do financiamento, afetando diretamente a
estrutura de capital das empresas; existência de um benefício fiscal mais reduzido que as
proposições de MM (1963) e mesmo assim limitado a condição de T
S
< T
B
exposto por
Miller (1977).
A afirmação da ausência de um ponto ótimo pode ser sustentada até o presente
momento pelas pesquisas empíricas sobre a estrutura de capital, uma vez que os
pesquisadores não conseguiram isolar as variáveis existentes, dificultando a rejeição ou
aprovação da teoria.
As empresas, em seus pragmatismos, buscam alcançar determinada estrutura meta de
capital, que possa maximizar os resultados de seus investimentos sem, contudo, poderem
afirmar que efetivamente estejam em sua estrutura ótima de capital. Além disso, no
dinamismo do mercado, estas mesmas empresas necessitam alterar sua estrutura de capital.
Tal situação força as empresas a saírem da estrutura existente, com tendência a constantes
modificações.
Outra questão corresponde à existência de diferentes estruturas de capital em diversos
segmentos, o que conduz a interpretações de que fatores (atributos), tais como: tangibilidade,
39
tamanho, volatilidade dos lucros; lucratividade e perfil de liquidez, por exemplo,
possam influenciar na composição do capital das empresas
11
.
Brasil (1997, p.27) descreve que: “Os fatores dessas alterações não estão presentes em
nenhuma abordagem do mainstream.(...) Wood
12
, por exemplo, acredita que o cerne da
questão do endividamento está justamente nessa relação de dependência entre investimento e
financiamento”. Em seguida, será apresentada essa relação de dependência entre investimento
e financiamento e estudos sobre os determinantes da estrutura de capital.
2.8 Causalidade entre valor da firma e estrutura de capital
Em consonância com as aferições de Modigliani e Miller (1963), as quais defendem que
a política de investimentos determina o valor da empresa, Brasil (1997) demonstra existir uma
relação entre o valor da firma, a estrutura de capital e uma causalidade nesta relação,
dependente da expectativa de fluxos de caixa disponíveis.
Partindo do pressuposto de que as empresas têm preferência por um perfil de liquidez
para honrar seus compromissos, o autor isola dois perfis de empresas em situações opostas de
solvência para demonstrar que a relação estrutura de capital e valor da firma é intermediada
pela preferência deste perfil.
Uma premissa básica, antes de aprofundar neste assunto, consiste na compreensão de
que o valor da firma é calculado pela relação entre a perpetuidade dos fluxos de caixa
gerados pela empresa e o seu custo médio ponderado de capital, o qual depende das taxas de
juros do mercado.
A suposição do referido autor é de que a preferência pela liquidez tende a reduzir o
valor da empresa, caso mantenha grandes proporções de capital líquido. O capital líquido
pode ser conceituado como a resultante da diferença entre as dívidas de curto prazo e as
contas não operacionais do ativo circulante.
De forma sintética, esta suposição é explicada pelo fato do financiamento dos ativos da
empresa ser realizado por recursos de longo prazo, os quais possuem uma taxa de juros
superior à taxa dos recursos de curto prazo.
11
Ver artigo de Titman e Wessels (1988) “The determinants of capital structure choice”.
12
Apud Brasil (1997) WOOD, A. Uma Teoria de Lucros. (1980) R.J.: Paz e Terra, p.44-5.
40
Kalecki (1954) comenta que a taxa de juros de longo prazo é estabelecida pelo montante
das decisões de investimento. Dada a oferta de moeda, a taxa de longo prazo depende de uma
taxa esperada de curto prazo para os próximos anos, mais um coeficiente de risco.
Assim, a empresa em questão, estaria financiando seus ativos com recurso de maior
custo, para manter-se com grandes proporções de capital líquido. A tendência, neste caso,
seria de reduzir o grau de endividamento da empresa, utilizando apenas capital próprio. O
valor da firma tenderia a reduzir em função da diminuição do fluxo de caixa da empresa, pois
ao aplicar os recursos do capital líquido lastreado por financiamento de taxa de juros
elevados, o valor presente líquido desta aplicação seria negativo.
O autor descreve que:
De outra maneira, pode-se afirmar que as empresas se endividam em função de suas
decisões relativas a nível de produção, aquisição ou reposição de ativos de capital,
ou, ainda, para amortizar dívidas de vencimento iminente; nunca para aumentar seu
capital líquido! (BRASIL, 1997, p. 133).
Assim, a redução do valor da firma poderia ser afetada, por exemplo, por uma busca
pela segurança financeira da empresa, mantendo-a com alta liquidez, via acumulação de
ativos líquidos. Se a empresa captar recurso de longo prazo e aplicar o capital líquido, o valor
presente será negativo. Para o caso de captação de recurso de curto prazo, poderá, no máximo,
obter valor presente nulo ao aplicar no mercado financeiro o capital líquido existente.
Para a empresa de alta liquidez o autor expõe:
O valor da firma é influenciado pela sua preferência de acumulação de capital
líquido e pela expectativa de geração de caixa futura via expansão das vendas ou
diversificação. A preferência por capital líquido possui relação inversa com o grau
de endividamento. A estrutura de capital fica, dessa forma, condicionada à
preferência pela liquidez da firma e sua demanda por investimentos. Quanto maior a
preferência pela liquidez pela firma, menor seu grau de endividamento (E/PL). No
mesmo sentido, quanto maior sua geração de fundos autogerados, menor é essa
relação, para determinada demanda por investimento (BRASIL, 1997: p. 137).
Logo, enquanto a demanda pelos investimentos e o perfil de preferência pela liquidez
(capital líquido) formam as condicionantes da estrutura de capital da empresa, o seu o valor
depende da expectativa de fluxo de caixa gerado pelos ativos. Ressalta-se que o link entre o
valor e a estrutura de capital da empresa está no aspecto viabilizador que o capital
proporcionará ao investimento.
41
Expondo de outra maneira, o lastro de composição de capital, que financiará os
investimentos, está condicionado à própria demanda de investimento e ao perfil de liquidez
escolhido. Já o valor da empresa é dependente do quanto a empresa irá gerar de caixa aos seus
investidores através de seus ativos financiados pelo capital captado. Segundo Brasil (1997)
esta é a causalidade entre valor da firma e a estrutura de capital.
Tal entendimento está em conformidade com a proposição de Modigliani e Miller
(1958) cuja a política de investimento é que define o valor esperado da firma.
Todavia, Brasil (1997), em suas assertivas, discorda da proposição da irrelevância da
estrutura de capital de Modigliani e Miller (1958), pois, apesar da estrutura de capital ter sua
definição em função da política de investimento, sua relevância consiste na viabilidade do
custo de captação para o investimento. Já para a empresa com baixa expectativa de geração
futura de caixa, há um esforço pela busca de captação de recurso de curto prazo, a fim de
financiar suas atividades operacionais. O autor enquadra este tipo de empresa como aquela
que possui o capital líquido como exigível.
O valor de firma desta empresa é reduzido devido à baixa expectativa de geração de
caixa no futuro. Em função de garantir a sua solvência, há uma constante necessidade de
captação de recurso de curto prazo. Os gestores, tendo como característica a aversão ao risco,
passam a reduzir seus ativos fixos e operacionais, a fim de evitar que a empresa expanda seus
empréstimos de curto prazo para financiar suas atividades.
Assim afirma Brasil (1997):
Não cabe a ela escolher entre a proporção de fluxos de caixa disponíveis versus
proporção de fluxos de caixa financeiros positivos (capital líquido), mas decidir a
respeito da quantidade máxima de ativos fixos e operacionais, de modo a evitar a
insolvência (Brasil, 1997, p.140).
Novamente, o comportamento do endividamento tende a depender da política de
investimento da empresa. Quanto maior a preferência pela liquidez, menor tende a ser o grau
de endividamento da empresa. Permanece, portanto, a mesma relação entre estrutura de
capital e valor da firma. Neste caso, há uma preferência na redução do investimento para que
haja solvência.
O autor finaliza suas análises demonstrando, algebricamente, as condicionantes do
crescimento do endividamento de uma empresa, conforme demonstrado a seguir:
42
dE dV dAP LL
= n . + - . (1- d)
V V V V
Onde:
dE = crescimento do endividamento da empresa;
n = ciclo financeiro;
dV = crescimento das vendas da empresa;
dAP = crescimento dos ativos não operacionais;
LL = lucro líquido;
d = índice de distribuição de dividendo (payout ratio);
V = receita bruta do período.
Observa-se, portanto, que o crescimento do endividamento está condicionado ao
crescimento da necessidade de capital de giro da empresa, retratada por n.(dV/V) e ao
crescimento do uso da intensidade de capital (dAP/V). Em proporção inversa, o crescimento
do endividamento dependerá da margem líquida (LL/V) e da distribuição dos dividendos.
De forma objetiva, quanto maior a retenção do lucro para seu reinvestimento e maior a
margem líquida, menor será a necessidade de endividamento da empresa, se mantido o ciclo
financeiro constante e sem novos investimentos em ativos fixos. Esta análise do autor possui
sintonia com a teoria pecking order, onde haverá preferência pelo reinvestimento do lucro ao
endividamento da empresa e com Modigliani e Miller (1958), que afirmam que o valor da
firma depende exclusivamente da sua política de investimento.
Brasil (1997), em suas análises, demonstra que a empresa, através da sua capacidade de
geração de caixa e de acordo com sua política de investimento, buscará maximizar o valor da
firma. Todavia, este investimento necessita de um composto de capital que viabilize o
investimento.
Como a causalidade da estrutura de capital é encontrada no valor da empresa a seguinte
questão é levantada pelo autor: “A pergunta relevante não seria sobre qual a estrutura de
43
capital maximizadora do valor da firma, mas a seguinte: dada a política de maximização do
valor da firma, qual deve ser a proporção de dívidas necessárias para se viabilizar essa
política?” (BRASIL, 1997, p. 148).
2.9 Outros determinantes da estrutura de capital
Os estudos sobre a estrutura de capital ainda não obtiveram todas as respostas quanto a
sua relevância para o valor da empresa. Apesar disto, existe uma unanimidade quanto a alguns
fatores determinantes da estrutura de capital.
Para exemplificar, uma empresa poderá sofrer impactos em sua estrutura em função de
variáveis tais como: eficiência do mercado, crescimento do negócio, estrutura de ativos, perfil
de liquidez, etc. Diante desta hipótese, quais seriam, então, as variáveis que influenciam na
escolha da estrutura de capital? O comportamento das empresas quanto ao financiamento
estaria condicionado a tais variáveis? Alguns atributos podem ser classificados como
determinantes da relação capital próprio ou de terceiros?
A pesquisa de Titman e Wessels (1988), veio contribuir para o avanço destas questões e
fomentar novos estudos sobre o assunto. Em seus estudos, os autores selecionaram oito
atributos, para verificar a influência destes na estrutura de capital das empresas do mercado
americano. Já as medidas de financiamento consideradas no estudo consistiram no
financiamento de longo prazo, curto prazo, dívidas conversíveis, analisadas em valor de
mercado e pelo valor contábil.
Ressalta-se que a pesquisa de Titman e Wessels adicionou uma nova visão sobre a
teoria da estrutura de capital, uma vez que permitiu visualizar outros
13
determinantes sob uma
nova perspectiva de atributos.
Este artigo introduziu um fator analítico técnico para estimar o impacto dos atributos
ainda não observados na escolha da proporção de dívida da empresa. Embora nossos
resultados não sejam conclusivos, eles servem para documentar regularidades
empíricas que são consistentes com a teoria existente. (TITMAN e WESSELS,
1988, p.17)
14
.
13
Considera-se, neste momento da pesquisa, que a teoria das trocas, a hierarquia das fontes, a política de
investimentos e perfil de liquidez foram os determinantes da estrutura de capital abordados até o momento.
14
Grifos do autor da dissertação – tradução do autor. Original em inglês.
44
A seguir são apresentados os atributos determinantes abordados na pesquisa (TITMAN;
WESSELS, 1988, p.3-6).
a) Valor da garantia dos ativos. Considera a hipótese dos ativos tangíveis serem bem
aceitos como garantias colaterais. Segundo os autores, empresas que não possam usar
garantias colaterais para seus projetos, deverão submeter à maior exigência dos credores.
Desta forma, cada vez mais estas empresas serão conduzidas a usar, preferencialmente,
financiamento próprio, ao invés de dívidas de terceiros.
b) Vantagens fiscais não resultantes de endividamento. Depreciação, subsídios, créditos
tributários são exemplos de benefícios fiscais uma vez que reduzem a tributação sobre o lucro
e não são resultantes do endividamento da empresa. DeAngelo e Masulis (1980) apud Titman
e Wessels (1988) apresentam estudos onde inferem que as taxas de dedução da depreciação e
créditos tributários são substitutos dos benefícios fiscais do financiamento por dívidas. “Como
resultado, empresas com amplas vantagens ficais não resultantes de endividamento em
relação a suas expectativas de fluxo de caixa adicionam menos endividamento em sua
estrutura de capital” (TITMAN; WESSELS, 1988, p.3)
15
. Assim, estas empresas não se
sentiriam incentivadas a endividarem-se, o que foi evidenciado em suas pesquisas.
c) Crescimento. As empresas com potencial de crescimento podem apresentar relações
negativas com o endividamento. Indica, portanto, que as empresas com maior lucratividade
possuem maior possibilidade de escolha quanto ao tipo de financiamento da empresa.
Ressaltam-se os autores que as oportunidades de crescimento das empresas não podem ser
objeto de garantias colaterais, corroborando, assim, a relação negativa entre o endividamento
e o crescimento.
d) Único produto. Implica na singularidade das empresas em relação aos produtos, ou
seja, empresas que tenham produtos específicos. Diante de uma insolvência, estas empresas
impõem um elevado custo para seus clientes/fornecedores. Sendo assim, as empresas com
produtos singulares possuem relação negativa com o nível de endividamento uma vez que
estas empresas acabam por serem mais conservadoras quanto ao risco de falência.
e) Classificação das indústrias. Procurou-se, na pesquisa, classificar empresas que
15
Grifos do autor da dissertação – tradução do autor. Original em inglês.
45
forneçam produtos que requeiram disponibilidades de serviços especializados/produtos de
reservas (sobressalentes) de um lado e empresas que não possuam estas características do
outro. Espera-se, das empresas especializadas/produtos, reservas com um alto custo de
liquidação e a existência de uma relação negativa com o endividamento.
f) Tamanho. A pesquisa busca, com este atributo, verificar o comportamento do
endividamento em relação ao tamanho das empresas tendo como referência classificatória o
faturamento e os ativos das empresas. Em seus estudos Titman e Wessels (1988) fazem
referência aos estudos de Warner (1977); Já Ang, Chua e McConnell (1982) evidenciam que
empresas maiores são mais alavancadas. Esclarecem Titma e Wessels que pequenas empresas
possuem custos mais elevados do que grandes empresas para captação de recursos de longo
prazo. “Isto sugere que pequenas empresas devem ser mais alavancadas que as grandes por
preferirem financiamento a curto prazo em função do custo associado a esta alternativa.”
(TITMAN; WESSELS, 1988, p.6)
16
.
g) Volatilidade. Este atributo traduz a variação dos resultados econômicos da empresa.
Muitos autores, segundo Titman e Wessels (1988), têm apontado que o ponto ótimo de
endividamento da empresa é uma função decrescente da volatilidade dos lucros.
h) Lucratividade. Os autores consideram que a retenção do lucro deveria ser uma
importante determinação da estrutura de capital, sendo o autofinanciamento possível somente
para empresas com lucratividade. Myers (1984), Donaldson (1961) e Brealey e Myers (1998)
apresentam estudos que evidenciaram tal preferência (apud TITMAN e WESSELS, 1988)
obedecendo, neste caso, a hierarquia das fontes.
Os resultados obtidos por Ttiman e Wessels (1988) identificaram que os níveis de
dívidas têm relação inversa com a singularidade do negócio da empresa. Consistente,
portanto, com a afirmação de que firmas que podem impor elevados custos sobre seus
clientes, empregados e fornecedores, em eventual insolvência, possuem baixa alavancagem
financeira. Outro ponto determinante corresponde à relação inversa do endividamento com o
tamanho, refletindo custo de transações elevadas para pequenas empresas frente instrumentos
de dívidas de longo prazo. O atributo lucratividade demonstrou relação inversa com o nível de
16
Grifos do autor da dissertação – tradução do autor. Original em inglês.
46
dívida, quando considerada pelo seu valor de mercado. Para os demais atributos como
volatilidade, garantias, crescimento, benefícios fiscais não resultantes de dívidas, e
classificação das indústrias, os resultados não confirmaram influência significativa sobre o
endividamento da empresa
Embora Titman e Wessels (1988) tenham ressalvado que os resultados da pesquisa não
foram conclusivos e que apenas documentam regularidades empíricas consistentes com a
teoria existente, outros autores continuam testando hipóteses sobre estes e outros atributos em
diferentes mercados, a fim de que se possa realizar afirmações sobre os determinantes da
estrutura de capital. A exemplo disto, destaca-se aqui o trabalho de Jorge e Armada (1999,
p.1) no mercado português:
Neste artigo, mais do que discutirmos a problemática da existência ou não de uma
estrutura ótima de capitais, analisamos, para uma amostra das maiores empresas
Portuguesas, a importância e validade de diversos fatores apontados na literatura
como determinantes da estrutura de capitais das empresas.
Jorge e Armada (1999) acrescentaram em seus estudos a variável controle dos
acionistas, além das variáveis utilizadas por Titman e Wessels (1988) e excluíram o produto
único, procurando descrever os efeitos que estas variáveis têm sobre o nível de endividamento
das empresas.
Jorge e Armada (1999) concluíram que os fatores garantias, tamanho, vantagens fiscais
não resultantes do endividamento, controle dos acionistas e classificação de atividades, não
parecem ser determinantes do endividamento das empresas. Já os atributos crescimento e
volatilidade apontaram relações positivas com o endividamento, indicando que aquelas
empresas com maior taxa de crescimento são as que tendem a estar mais endividadas. Em
contra partida, a rentabilidade apresenta relação negativa com o endividamento, confirmando
a teoria da hierarquia das fontes.
Percebe-se, portanto, que os fatores determinantes não foram confirmados em sua
totalidade no mercado português. Da mesma forma, outros estudos divergem em alguns
pontos do trabalho realizado por Titman e Wessels. O quadro 3 demonstra esta percepção:
47
Quadro 3 – Resultados de alguns estudos sobre determinantes da estrutura de capital
Autores Resultados de pesquisa – relação do atributo com endividamento
Perobelli e
Famá (2002)
Atributos no mercado brasileiro: Crescimento – apresentou relação negativa ao
endividamento de curto prazo; tamanho – apresentou relação negativa com o
endividamento de curto prazo; lucratividade – apresentou relação negativa com o
endividamento total.
Rajan e
Zingales (1995)
apud Machado,
Temoche e
Machado (2004)
Tamanho – apresentou relação positiva entre este atributo e o endividamento para EUA,
Japão, França, Itália e Reino Unido e Canadá, já para Alemanha a relação foi negativa;
Crescimento – apresentou relação negativa com o endividamento para todos os países do
G7; Rentabilidade – apresentou relação negativa para todos os países do G7 com exceção
da Alemanha que apresentou relação positiva e a França não houve significância. Os
demais atributos não foram significantes para sugerir influência sobre o endividamento.
Fonte: Elaborada pelo autor da dissertação
A seguir, serão apresentados trabalhos voltados para o mercado brasileiro, envolvendo
as teorias apresentadas até o momento sobre estrutura de capital. Os trabalhos foram
selecionados com a intenção de possibilitar a percepção do assunto por várias perspectivas.
Assim, segue a pesquisa envolvendo static trade-off e pecking order (SANTANA;
TUROLLA, 2002), estruturas de controle (PROCIANOY; SCHNORRENBERGER, 2002)
decisões de investimento no valor da firma (LUCCHESI; FAMÁ, 2005) e a influência de
atributos como stakeholders não-financeiros no endividamento (MORAES; RHODEN, 2005).
2.10 Pesquisas sobre estrutura de capital no Brasil
Os estudos realizados no Brasil vêm revelando a confirmação, em seu mercado, das
teorias que tratam a intensidade do uso de capital próprio e de terceiros nas empresas. Tais
fatos podem ser exemplificados através da apresentação de pesquisas voltadas para o controle
acionário no Brasil, para as preferências pela captação de recursos e aquelas que envolveram
as dificuldades financeiras, mais conhecidas como custo de falência e o custo de agency.
Procianoy e Schnorrenberger (2002) apresentaram estudos da influência do controle
acionário sobre a decisão de estrutura de capital. Foram listadas companhias brasileiras
compreendendo o período de 6 anos (1995 a 2000), a fim de confirmar a hipótese de uma
influência estatisticamente significativa de governance sobre a estrutura de capital.
Tautologicamente, sob a perspectiva da gestão, a decisão sobre a estrutura de capital
pode ser determinada não somente por fatores internos ou contextuais de mercado, mas por
valores, preferências e interesses dos proprietários, sócios controladores.
48
Segundo Jensen e Merckling, (1976) apud Procianoy e Schnorrenberger (2002)
“algumas evidências indicam que a posição acionária detida pelos gestores de uma empresa e
seus interesses passam a interferir nas decisões de gestão, de investimento e financiamento”.
Procianoy e Schnorenberger (2002) ainda verificaram, através da pesquisa, a
significância de variáveis lucratividade e tamanho (representado pela receita operacional
líquida) das empresas, onde confirmaram a existência de características do pecking order no
mercado brasileiro. Logo, o endividamento não tem sido utilizado preferencialmente nas
empresas pesquisadas, não ratificando os estudos sobre maior flexibilidade para captação de
recursos de terceiros.
Os estudos concluíram que as companhias com maior concentração em sua estrutura e
controle acionário tendem a apresentar aversão ao endividamento e risco financeiro. Os
controladores das empresas da amostra demonstram ter maior aversão ao risco financeiro, ou
melhor, à possibilidade da perda de sua riqueza pessoal, uma vez que possam imaginar que
sua maior riqueza seja a própria empresa. Os autores ainda atribuem esta aversão às
peculiaridades da legislação brasileira, na medida da ausência de leis direcionadas para ações
de takeover e no entendimento de que a legislação falimentar não visa a recuperação da
empresa e sim sua liquidação.
Outra pesquisa a ser ressaltada corresponde à realizada por Santana e Turolla (2002)
que teve o objetivo de verificar no setor petroquímico, no período de 1991 a 2000, qual das
estratégias entre pecking order e static trade-off se ajustaria melhor às decisões de
financiamento.
Enquanto a abordagem da teoria do pecking order, em função da assimetria da
informação, opta pelo uso do lucro retido para financiar seus investimentos, a static trade-off
define uma meta de estrutura a ser perseguida. Esta busca pela estrutura meta avança o
endividamento da empresa, até que as dificuldades financeiras inviabilizem o gozo do
benefício tributário. Percebe-se, portanto, abordagens diferentes entre estas teorias,
demonstrando divergência entre as alternativas de escolha de recurso, entre lucro retido e
endividamento da empresa. Ressalta-se que, apesar da busca pela estrutura meta, não se pode
afirmar neste caso, que esta corresponderia à estrutura ótima de capital. Os autores
determinaram estrutura meta como a média histórica de endividamento das empresas do
segmento, no período da pesquisa.
49
Os dados analisados levaram os autores a concluírem que não há superioridade da
estratégia de pecking order em relação à estratégia de static trade-off para o setor
petroquímico brasileiro, no período analisado. Logo, os resultados sugerem que a decisão de
financiamento se ajusta melhor pela busca de uma estrutura considerada como a melhor
composição do mix de capital para o segmento.
Em seguida, comenta-se a pesquisa desenvolvida por Lucchesi e Famá (2005) cujo
objetivo era investigar o impacto das decisões de investimento das empresas brasileiras,
divulgadas através de anúncios, no valor de suas ações negociadas na Bolsa de Valores de São
Paulo, no período de 1996 a 2003.
Os autores fundamentaram sua pesquisa nos estudos de Modigliani e Miller (1961) em
que o valor da empresa consiste na soma de seus fluxos de caixa, gerados pelos resultados
futuros, ou seja, o fluxo de caixa gerado pelos ativos atuais e o fluxo de caixa das novas
oportunidades de investimentos da empresa no futuro. Dessa maneira, o nível de investimento
esperado é uma dos fatores que adicionam valor à empresa, quando a taxa de retorno do
projeto for superior à taxa de retorno normal do mercado.
Seguindo estas considerações, a pesquisa levanta a hipótese de que ao anunciar o
aumento do nível de investimento, um gestor elevaria o valor de mercado da empresa e um
anúncio de redução de investimento diminuiria o seu valor de mercado. Esse raciocínio
baseia-se na eficiência informacional do mercado, em que novas informações relevantes
tornam-se publicamente disponíveis.
O trabalho desenvolvido por Lucchesi e Famá (2005) conclui que o mercado de capitais
reage de maneira consistente com a suposição da hipótese de aumento de valor da firma. Os
resultados demonstraram que, para os anúncios de aumento ou redução de investimento,
existe relação positiva no valor de mercado das ações. Depreendem-se os autores que o
anúncio apresentado pelo orçamento da empresa afeta diretamente os valores da firma.
Todavia, aqueles valores anunciados durante o ano corrente não apresentaram o mesmo grau
de significância, não podendo, portanto, afirmar o seu impacto sobre o valor das ações.
Ressalta-se, ainda, a pesquisa de Moraes e Rhoden (2005) em que procurou demonstrar
a relação da estrutura de capital das empresas do segmento industrial, avaliadas no período de
1999 a 2002 no Brasil, com as variáveis referentes aos custos de agency, trade-off e pecking
order, além de incluir a competição no mercado de produto, fornecedores e de empregados.
50
Algumas variáveis testadas por este trabalho já foram pesquisadas por outros autores
brasileiros, confirmando, assim, estudos anteriores. Todavia, foram incluídos nos testes
variáveis correlacionando stakeholders não-financeiros, ou seja, clientes, empregados,
fornecedores, com o nível de endividamento da empresa. Considerou-se, para tanto, o
entendimento de que estes envolvidos também possuem direitos sobre o fluxo de caixa da
empresa.
Os resultados da pesquisa ratificam a teoria de pecking order, uma vez que a
lucratividade e o endividamento obtiveram relação negativa. Como exposto anteriormente, o
lucro retido como fonte de financiamento interna possui a preferência na hierarquia das
alternativas de captação de recurso. Sendo assim, os testes revelaram que quanto maior a
lucratividade, menor o grau de endividamento das empresas pesquisadas.
Também os resultados apontaram a confirmação da teoria de custos de agency, pela
relação positiva entre concentração de mercado do setor e endividamento e entre o tamanho
da empresa e endividamento.
Os testes sugeriram que quanto menor a competitividade do setor, ou seja, mais
concentrado for o mercado, menor será o grau de endividamento das empresas. Já em relação
ao tamanho da empresa, os resultados conduziram à confirmação de que maiores empresas
trabalham com maiores graus de endividamento. A confirmação da teoria de custo ocorre pelo
maior monitoramento das ações dos gestores sobre as empresas endividadas.
Quanto à variável poder de barganha dos empregados, os testes resultaram em um
coeficiente positivo na relação de endividamento. Confirmou-se, portanto, a hipótese de
quanto maior o poder de barganha do empregado maior será o endividamento da empresa.
Neste caso, o risco do investimento, mais uma vez, foi divido com os credores. A
transferência risco caracteriza a postura dos acionistas em se protegerem de possíveis perdas,
o que pode conduzir ao custo de agency. Para o caso do mercado de fornecedores não houve
significância nos dados obtidos.
A seguir, será apresentada a metodologia da pesquisa para elaboração desta dissertação,
incluindo a coleta e o tratamento de dados.
51
3 - METODOLOGIA
Esta pesquisa busca descrever a estrutura de capital utilizada no modelo de reposição
tarifária do setor de energia elétrica do Brasil e avaliá-la à luz da teoria da estrutura de capital.
Desse modo, foi analisada a legislação que regulamenta e fundamenta o modelo de reposição
tarifária. Posteriormente, foram pesquisadas as empresas do setor de distribuição de energia
elétrica brasileiras, averiguando a forma de suas estruturas de capitais adotada atualmente.
O universo de trabalho desta pesquisa compreende as empresas de distribuição de
energia elétrica do mercado brasileiro em 2005. Este período justifica-se pelo fato das
concessionárias de energia elétrica terem sido obrigadas, por lei, a passarem por um processo
de desverticalização, a partir de 2005. A desverticalização, segundo a lei 10.848 de 15 de
março de 2004, corresponde na fragmentação do processo do fornecimento de energia em
duas pessoas jurídicas, a saber: uma empresa de geração e transmissão e outra empresa de
distribuição de energia elétrica.
Em função disto, somente a partir de 2005 estas empresas, agora desverticalizadas,
publicaram os seus relatórios financeiros possibilitando identificar a estrutura de capital de
cada pessoa jurídica. Torna-se importante salientar que o modelo de reposição tarifária - tema
deste trabalho - é voltado para as concessionárias de distribuição de energia elétrica, sendo
este o universo a ser trabalhado.
No Brasil, existem atualmente 64 empresas distribuidoras de energia elétrica, segundo
ANEEL, se consideradas as Sociedades Limitadas - LTDA e as Sociedades Anônimas - SA.
Na composição da amostra deste universo, foram utilizadas as empresas de sociedades
anônimas, para que as deduções pudessem ser realizadas sobre um grupo de empresas de
mesmas características. Assim, do total de 64, constituintes do universo inicial, somente 24
empresas de sociedade anônima publicaram seus relatórios nas condições de empresas
desverticalizadas, ao final de 2005.
Quanto às fontes e instrumentos de coleta de dados para este estudo de caso, incluem-se,
em especial, dados secundários, a partir de fontes documentais e informações públicas sobre
as empresas a partir de seus relatórios financeiros e informações obtidas junto à ANEEL.
Foram, desse modo, consultadas leis, resoluções e notas técnicas, e levantados dados para
análise das informações necessárias à pesquisa. As evidências são predominantemente
52
qualitativas. Os dados dos relatórios financeiros foram obtidos nos sites de relações com os
investidores das empresas do setor de energia e pelo sistema de divulgação externa,
ITR/DFP/IA, fornecido pela Bovespa.
Em seguida, descrevem-se o tipo e a estratégia da pesquisa, a amostra, as variáveis e o
método estatístico.
3.1 Tipo e estratégia de pesquisa
Dentre as diversas características do campo da investigação científica, esta pesquisa
possui predominância classificatória na metodologia fenomenológica, descritiva, em que
utilizou-se do método dedutivo. Todavia, também faz uso da metodologia positivista para
análise de diferenças entre as amostras.
Durante o desenvolvimento da pesquisa sobre a estrutura de capital adotada no modelo
de reposição tarifária, utilizaram-se técnicas interpretativas, o que resultou em relatos de
descrição do modelo ANEEL e das suas comparações com a abordagem da estrutura de
capital por críticos renomados acerca do assunto, conforme apresentado no Capítulo 2.
Segundo Van Maanen (1983, p.9), apud Collis e Hussey (2005), na metodologia
fenomenológica, “utiliza-se uma série de técnicas interpretativas que procuram descrever,
traduzir e, de outro modo, entender o significado e não a freqüência de determinados
fenômenos que acontecem com mais ou menos naturalidade no mundo social.”
Quanto ao seu objetivo, a pesquisa classifica-se como descritiva de um estudo de caso.
De acordo com Collis e Hussey (2005) “a pesquisa descritiva descreve o comportamento dos
fenômenos e é usada para identificar e obter informações sobre as características de um
determinado problema ou questão.” (p. 24). Acrescenta, também, que o estudo de caso refere-
se: “a um estudo de pesquisa que foca no entendimento da dinâmica presente dentro de um
único ambiente”.
Gil (1996) explica que o objetivo primordial das pesquisas descritivas é a descrição das
características de determinada população ou fenômeno ou, ainda, o estabelecimento de
relações entre variáveis.
53
Como estudo de caso, a unidade de análise da presente pesquisa esta centrada no
modelo de reposição tarifária do setor elétrico brasileiro, com foco em empresas de
distribuição de energia elétrica, na classificação de S/A. A unidade de observação é a
estrutura de capital do modelo, com teste em 24 empresas, que se enquadram dentro dessa
categoria S/A e que foram selecionadas por atenderem ao requisito de cumprimento da
legislação (conforme detalhado na seção 3.2).
Tendo em contas as descrições de Morse (1994), apud Collis e Hussey (2005), este
trabalho também se enquadra, ainda com base em seus objetivos, na divisão de quatro
processos, a saber: compreender, sintetizar, teorizar e recontextualizar. O autor explica que no
processo de compreender busca-se o entendimento completo do ambiente e do tópico do
estudo antes de começar a pesquisa. Como o próprio nome relata, a síntese compreende reunir
temas e conceitos diferentes da pesquisa e transformá-los em padrões novos e integrados,
pretendendo dar uma explicação geral do que está acontecendo.
Apreende-se, aqui, o processo de teorizar, cuja teoria fornece estrutura e aplicação aos
dados qualitativos e que confronta estes dados com as explicações alternativas. Procura-se
comparar conceitos e dados provenientes de outros ambientes. Nesta pesquisa, necessário se
fez utilizar deste recurso, comparando os fatores determinantes do modelo investigado com as
teorias que regem o assunto na academia. Esta fase restringe-se em identificar os pontos de
vista e valores dos dados, tentando fazer ligações com a teoria e não na formação de uma
teoria.
A análise dos dados foi realizada de forma transversal, em que se identificou
semelhanças e diferenças entre as teorias que fundamentam o assunto e o modelo do processo
analisado, constando e relatando as incongruências encontradas.
Por fim, através da recontextualização, os resultados obtidos puderam ser aplicados ao
universo em que o estudo se encontra inseridos. Após descrição da estrutura de capital,
utilizada no modelo de reposição tarifárias, a recontextualização foi realizada através de testes
de hipóteses, a fim de obter evidências dos resultados encontrados e das relações entre
variáveis. A seguir, o quadro 4 demonstra um resumo da metodologia e objetivos específicos.
54
Quadro 4 – Resumo da metodologia e objetivos específicos
Fonte: Elaborado pelo autor
Esta pesquisa enquadra-se também como método dedutivo; classificada quanto à sua
lógica, pois parte de uma estrutura conceitual e teórica para em seguida ser testada pela
observação empírica. Como será relatado no próximo item, o estudo utiliza uma pequena
amostra para as suas observações e deduções. Apesar da limitação de informação empírica
utilizada, o pesquisador apoiou-se nos entendimentos de Normann (1970), apud Collis e
Hussey (2005), que afirmam ser possível generalizar, mesmo a partir de alguns poucos casos,
ou até de um único caso, se sua análise, efetivamente consegue captar os padrões, as
interações e as características do fenômeno que está sendo estudado.
Todavia, com a amostra existente não pretende a pesquisa estender suas conclusões
diretamente ao conjunto das firmas do setor de energia elétrica, mas pode servir como pistas
adicionais na abordagem do objeto deste estudo.
3.2 Amostra:
Para compor a amostra do universo a ser trabalhado, objetivou-se identificar as
empresas de distribuição de energia elétrica atuantes no mercado brasileiro, que cumpriram a
determinação de desverticalização em atendimento à Lei 10.848, de 15 de março de 2004.
OBJETIVO ESPECÍFICOS
TRATAMENTOS ESPECÍFICOS
Descrever o modelo de reposição tarifária do
setor de energia elétrica e a relevância da
estrutura de capital neste processo.
Através d
a
s Leis, Resoluções, Normas Técnicas
e Audiências Públicas da ANEEL. Interpretação,
relatos de descrição do modelo. (Compreender)
Identificar possíveis variáveis divergentes entre o
modelo de estrutura de capital utilizado pela
ANEEL e as considerações vigentes sobre a
teoria da estrutura de capital.
Comparação com os fatores relevantes da
estrutura de capital: (Sintetizar e identificar)
- Estrutura ótima de capital;
- Dificuldades financeiras;
- Pecking order;
- Outros determinantes da estrutura de capital.
Teste paramétrico das médias para verificar
significância de divergência entre a ANEEL e as
concessionárias. (Recontextualizar)
Comparar a estrutura de capital das
concessionárias de distribuição de energia elétrica,
a partir de 2005, com a estrutura utilizada no
modelo de reposição tarifária.
55
A população do universo pesquisado é composta de 64 distribuidoras de energia elétrica
no Brasil, segundo a ANEEL, diversificada por sociedades anônimas de capital aberto,
fechado e sociedades limitadas.
Após identificação deste universo foram obedecidos os critérios a seguir para
determinar a amostra de concessionárias de distribuição de energia elétrica a serem
pesquisadas:
- sociedades anônimas com demonstrativos contábeis não consolidados;
- empresas com as atividades de distribuição desagregadas das atividades geração e
transmissão, constituída por pessoa jurídica exclusiva para atendimento ao negócio de
distribuição de energia elétrica, conforme Lei 10.840/2004, no fechamento do balanço
em 2005;
- ausência de participação em outras sociedades de forma direta ou indireta.
Um dos objetivos da pesquisa é o de comparar a estrutura de capital das concessionárias
distribuidoras de energia elétrica brasileiras com o modelo da ANEEL. A escolha de
características específicas tem como motivo evitar a formação de uma amostra heterogênea e
isolar apenas empresas que teriam determinantes de estrutura de capital semelhantes.
A composição dos dados foi obtida pela consulta ao “Sistema de Divulgação Externa
ITR/DFP/IAN”, fornecido no site da Bovespa e ou sites de relação das empresas da amostra
com seus investidores.
A pesquisa foi conduzida através de sistema de busca eletrônica junto a Relatórios de
Administração e a Notas Explicativas das demonstrações financeiras das empresas, em que se
utilizaram as palavras-chaves: desverticalização, atividades segregadas, e Lei 10.848/2004.
Foram pesquisadas e excluídas as distribuidoras de energia elétrica de sociedades
limitadas, as distribuidoras com qualquer atividade coligada ou controlada e aquelas com o
processo de desverticalização não concluído. Ressalta-se, aqui, a exclusão da Companhia
Energética do Piauí – CEPISA, a qual apresentou prejuízos elevados em 2005, a ponto de
ficar com passivo a descoberto, o que altera, acentuadamente, o risco de falência, revelando
uma condição atípica do segmento.
56
Com os critérios adotados e após analisada a situação de cada concessionária de energia
elétrica, o estudo restringiu-se a 24 concessionárias de distribuição de energia elétrica,
apresentadas a seguir no quadro 5:
Quadro 5 – Lista de concessionárias de energia elétrica
Concessionárias de Distribuição de Energia Elétrica Estado
01 Companhia de Eletricidade do Ceará COELCE Ceará
02 Companhia Energética do Maranhão S/A. CEMAR Maranhão
03 Companhia Energética da Borborema CELB Paraíba
04 Companhia Energética de Pernambuco CELPE Pernambuco
05 Cemig Distribuição S/A. CEMIG-D Minas Gerais
06 Empresa Energética de Mato Grosso do Sul S/A ENERSUL Mato Grosso
07 Espírito Santo Centrais Elétricas S/A. ESCELSA Espírito Santo
08 Elektro Eletricidade e Serviços S/A. ELEKTRO São Paulo
09 Ampla Energia e Serviços S/A. AMPLA Rio de Janeiro
10 Companhia Paranaense de Energia COPEL Paraná
11 Centrais Elétricas Matogrossenses S/A. CEMAT M. G. Norte
12 Companhia Energética do Rio Grande do Norte COSERN R. G. Norte
13 Rio Grande Energia RGE R. G. Sul
14 Companhia Piratinga de Força e Luz Piratinga São Paulo
15 Bandeirante Energia S/A. Bandeirante São Paulo
16 Empresa Elétrica Bragantina S/A. Bragantina São Paulo
17 Caiuá Distribuição de Energia S.A Caiuá São Paulo
18 Companhia Energia Elétrica do Estado Tocantins CELTINS Tocantins
19 Companhia Força e Luz Oeste CFLO Paraná
20 Empresa de Distribuição Vale Paranapanema S.A EDEVP São Paulo
21 Centrais Elétricas do Pará CELPA Pará
22 Sociedade Anônima de Eletrificação da Paraíba SAELPA Paraíba
23 Companhia Energética de Alagoas CEAL Alagoas
24 Companhia Campo Larguense COCEL Paraná
Fonte: Elaborado pelo autor
3.3 Variáveis:
Com a amostra existente, pôde-se calcular a estrutura de capital das concessionárias e o
seu custo médio ponderado no ano de 2005, as quais compõem as variáveis para análise de
dados desta pesquisa.
57
3.3.1 Variável estrutura de capital:
Para determinação da estrutura de capital dessas empresas, o passivo foi dividido em:
financiamento espontâneo; capital de terceiros; e capital próprio.
A seguir o quadro 6 expõe a classificação das contas do passivo das concessionárias da
amostra:
58
Quadro 6 – Classificação das contas do passivo
CONTAS DO PASSIVO DO BALANÇO PATRIMONIAL CLASSIFICAÇÃO
Passivo e Patrimônio Líquido
Passivo Circulante
Financiamento de CP Capital de Terceiros
Financiamento em Moeda Estrangeira de curto prazo Capital de Terceiros
Financiamento em Moeda Nacional de curto prazo Capital de Terceiros
Adiantamento de Contratos de Câmbio Capital de Terceiros
Debêntures de curto prazo Capital de Terceiros
Juros sobre capital próprio e dividendos Capital próprio
Fornecedores curto prazo Financiamento Espontâneo
Imposto a pagar curto prazo Financiamento Espontâneo
Participação nos lucros Financiamento Espontâneo
Provisões de curto prazo Financiamento Espontâneo
Encargos Regulatórios Financiamento Espontâneo
Salários e contribuições Sociais Financiamento Espontâneo
Despesas Antecipadas Conta de Compensação da Variação Parc. A Financiamento Espontâneo
Outros Passivos curto prazo Financiamento Espontâneo
Exigível a Longo Prazo
Financiamento longo prazo Capital de terceiros
Financiamento em Moeda Estrangeira longo prazo Capital de terceiros
Financiamento em Moeda Nacional longo prazo Capital de terceiros
Debênture longo prazo Capital de terceiros
Provisões longo prazo Financiamento Espontâneo
Outros Passivos longo prazo Capital de terceiros
Resultados de Exercícios Futuros
Capital de terceiros
Participação Acionistas Minoritários
Capital Próprio
Patrimônio Líquido
Capital Social Capital Próprio
Reserva de Reavaliação Capital Próprio
Reserva de Lucro Capital Próprio
Reserva Legal Capital Próprio
Reserva Estatutária Capital Próprio
Reserva para Contingência Capital Próprio
Reserva de Lucro a Realizar Capital Próprio
Reserva de Retenção de Lucro Capital Próprio
Reserva especial para Dividendos não distribuídos Capital Próprio
Outras Reservas Capital Próprio
Lucros Acumulados Capital Próprio
Fonte: Elaborado pelo autor da dissertação.
3.3.2 Variável custo médio ponderado de capital:
O custo médio ponderado de capital foi calculado pela proporção de dívida e capital
próprio utilizado pela empresa considerando o custo de cada captação de recurso levando em
59
consideração o ajuste do benefício fiscal existente. As variáveis foram dimensionadas
segundo seus valores contábeis e não valor de mercado.
3.3.2.1 Cálculo do custo do capital de terceiros:
Para o cálculo do custo da dívida, ou capital de terceiros, considerou-se o custo das
captações realizadas pela empresa no curto e longo prazo e o volume de cada dívida. Nas
notas explicativas, buscaram-se os encargos financeiros anuais bem como o volume de
recurso captado. Através destes dados, foi calculado o custo do capital de terceiros médio,
segundo a proporção e o custo de cada dívida existente. Todavia, ainda sem levar em conta o
benefício fiscal.
Como as despesas financeiras reduzem os impostos devidos sobre o resultado, o custo
da dívida produz um benefício fiscal proveniente destas despesas. Logo, o custo da dívida foi
deduzido de tal benefício, uma vez que a despesa financeira transfere o fluxo de caixa do
governo para o investidor de capital de terceiros.
Deve-se ressaltar que, no Brasil, há dois tributos cobrados sobre o lucro, intitulados de
imposto de renda e contribuição social sobre o lucro. Conforme o regulamento do Imposto de
Renda, o lucro tributável para pessoas jurídicas com obrigatoriedade de manter escrituração
contábil é o “Lucro Real que consiste no lucro líquido do período de apuração ajustado pelas
adições, exclusões ou compensações prescritas ou autorizadas” – Decreto 3.000, 26-03-99
(art. 247, RIR/99). Para valores de até R$240.000,00 ao ano, ou de até R$20.000,00 mensais é
aplicado uma alíquota de 15% e sobre o excedente, uma alíquota de 25%. Este acréscimo de
10% no imposto de renda correspondente ao “Adicional de Imposto de Renda”. A
contribuição social foi calculada à alíquota de 9%. Assim o benefício fiscal, para fins de
cálculo, considerado foi uma alíquota de 34% de tributos sobre o lucro.
A exceção correspondeu à empresa CELPE, que obteve 75% de redução sobre o
imposto de renda em 2005, baseada na legislação que permite redução do imposto para fins de
investimentos em projetos de ampliação da capacidade instalada para empresas na Região
Nordeste, conforme artigo 551, §3º, do Decreto nº 3.000, de 26 de março de 1999. As demais
concessionárias da amostra, do Nordeste, não descrevem, em notas explicativas, fazer uso
deste direito em 2005.
60
3.3.2.2 Cálculo do custo do capital próprio:
Para o cálculo do custo de capital próprio considerou-se o mesmo adotado pela ANEEL.
Tal fato justifica-se pela Agência Nacional de Energia Elétrica ter utilizado, como ponto de
partida, o modelo Capital Asset Pricing Model – CAPM, aceito como padrão no mercado
financeiro. Este modelo foi aplicado sobre 15 concessionárias de energia elétrica dos EUA. O
mercado de capitais da economia dos EUA foi escolhido pela ANEEL em função da sua
grande liquidez (Anexo II da Nota Técnica 40/2003 da ANEEL).
A ANEEL incorporou a este modelo prêmios de riscos adicionais associados às
especificidades do Brasil: o prêmio de risco-país, o prêmio de risco cambial e o prêmio de
risco regulatório adicional.
Assim, o modelo utilizado está descrito pela expressão (Anexo II da Nota Técnica
40/2003 da ANEEL):
Ke = KRF + β(KRM – KRF) + KR +KB + KX
Ke = custo de capital próprio
KRF= Taxa de retorno de ativos livres de risco;
KRM = Rentabilidade oferecida pelo mercado em sua totalidade e representa pela carteira de
mercado.
KR= Taxa do risco regulatório
KB = Taxa do risco Brasil.
KX = Taxa do risco cambial
β = Coeficiente beta, medida do risco sistemático do ativo.
Ressalta-se que esta pesquisa, para o cálculo do custo de capital próprio, alavancou o
coeficiente beta (β), considerado no cálculo da ANEEL, para cada estrutura de capital das
empresas da amostra, a fim de adicionar o risco financeiro em seu custo de capital próprio.
3.4 Método estatístico
O objetivo desta pesquisa consiste na descrição da maneira como a ANEEL utilizou a
estrutura de capital em seu modelo de reposição tarifária. Em um segundo momento, tem
61
como proposta verificar se existem diferenças entre esta estrutura de capital e das
concessionárias de distribuição de energia elétrica do país.
No intuito de apresentar como a estatística foi utilizada para alcançar os resultados
quantitativos são expostos a seguir a metodologia aplicada.
O método quantitativo preocupa-se com um problema, em que estão envolvidas
diferentes amostras, voltadas para testes de hipóteses. Cada hipótese levantada acaba por fazer
comparações entre dois grupos. A partir desta concepção, a pesquisa, em questão, utilizou
teste de hipótese sobre diferenças entre médias populacionais, a fim de possibilitar
inferências.
Ao contrário dos testes não paramétricos, no que tange o presente estudo, o exame
realizado utilizou da estrutura de capital do modelo ANEEL como a medida paramétrica para
compará-la às demais concessionárias e, de forma análoga, o custo médio ponderado de
capital.
Segundo Freund e Simon (2000, p.222) “quando não conhecemos o valor do desvio-
padrão da população e a amostra é pequena, n < 30, devemos admitir, que a população da qual
provém a amostra tem forma aproximadamente normal”. Isto posto, a pesquisa utiliza o teste
paramétrico da média para pequeno número de amostras, denominado de estatística t,
conforme demonstrado a seguir:
χ - µ
0
t =
s / √ n
t = valor da variável aleatório com distribuição n-1 graus de liberdade;
χ = média aritmética da amostra;
µ
0
= valor admitido da média sob a hipótese nula;
s = desvio padrão da amostra;
n = número da amostra.
Para este caso em que a amostra é extraída de uma população considerada normal, t será
uma variável aleatória que tem distribuição normal padronizada, independente do tamanho n.
62
Esta variável sugerirá diferenças entre as médias, χ ≠ µ
0
, para determinado nível de
significância. No entendimento de Freund e Simon (2000), quando H
0
é uma hipótese
simples, em geral fixa-se o nível de significância a probabilidade de erro de 0,05 ou 0,01. No
entanto, caso o nível de significância escolhido seja 0,01, a hipótese de diferenças entre as
médias pode não ser aceita, mas se escolhido a 0,05 o contrário ocorreria. Assim, os níveis de
confiança não oferecem garantia absoluta quanto à correção da hipótese nula. Ao decidir
rejeitá-la a um certo nível de significância, há o risco de tomar uma decisão errada. Em
função do pequeno número da amostra, será considerado hipótese de diferenças com nível de
significância 0,05, ou seja no limite da tolerância de se afirmar diferenças signficativas.
Para desenvolver um teste de hipótese, torna-se importante saber, precisamente, o que
se espera para que possa ser considera verdadeira e inferir sobre o resultado.
A seguir são apresentadas as hipóteses testadas:
a ) Hipótese nula
Foram levantadas duas hipóteses nulas, uma voltada para a estrutura de capital e outra
para o custo médio ponderado de capital. Desta forma, poderá ser comparado e analisado o
comportamento das estruturas das concessionárias em relação ao modelo da ANEEL.
H
0
: A diferença entre a média da estrutura de capital das concessionárias da
amostra e a estrutura ótima de capital do modelo ANEEL é insignificante;
H
0
: µ
0
= Estrutura de capital modelo ANEEL
H
0’
: A diferença entre o custo médio ponderado de capital das concessionárias
da amostra e o modelo da ANEEL é insignificante.
H
0’
: µ
0’
= Custo médio ponderado de capital do modelo ANEEL
b ) Hipótese alternativa
H
1
: A média da estrutura de capital das concessionárias da amostra difere
significativamente da estrutura ótima de capital do modelo ANEEL;
H
1
: µ
0
≠ Estrutura de capital modelo ANEEL
63
H
2
: As concessionárias da amostra diferem significativamente do modelo da
ANEEL quanto ao custo médio ponderado de capital.
H
2
: µ
0’
≠ Custo médio ponderado de capital do modelo ANEEL
De forma sintética, para cumprimento destas etapas, a seguinte seqüência foi obedecida:
a) cálculo das variáveis: estrutura de capital das empresas da amostra e seu custo médio
ponderado de capital; b) identificação da estrutura de capital e custo médio ponderado de
capital do modelo da ANEEL; c) analise estatística do comportamento da estrutura de capital
das empresas por meio de testes da média para pequenas amostras.
64
4 - DESENVOLVIMENTO
4.1 O modelo de regulamentação da tarifa de energia elétrica no Brasil
Antes de descrever sobre o modelo de reposição tarifária, faz-se necessário expor acerca
das mudanças na regulamentação da tarifa, bem como da reorganização do mercado de
distribuição de energia no Brasil, a fim de contextualizar a pesquisa no cenário do sistema
elétrico nacional.
4.1.1 O prelúdio da nova regulamentação da tarifa de energia no Brasil
O modelo do sistema de energia elétrica brasileiro passou por várias modificações a
partir da década de 90, do século XX. Até então, estava em vigor a regulação tarifária com
base no custo do serviço através de um sistema de subsídio, que se apresentava distanciado da
realidade do setor.
Na década de 80, do século XX, os planos econômicos fracassados e a instabilidade
econômica do país
17
contribuíam para a discrepância dos preços das tarifas de energia elétrica
praticados e os ajustes necessários. Já a maioria dos países desenvolvidos, nesta ocasião,
adotava um modelo para o sistema elétrico voltado para o fomento da eficiência,
competitividade e remuneração dos investimentos.
No Brasil, as mudanças tiveram início com a Lei 8.631, de 04 de março de 1993, a qual
dispõe sobre a fixação dos níveis das tarifas para o serviço público de energia elétrica,
extinguindo o antigo regime denominado de remuneração garantida. Esta Lei outorgou ao
Poder Concedente a homologação dos reajustes cobrados aos consumidores finais pelas
concessionárias, sendo os seus valores correspondentes aos necessários para a cobertura do
custo do serviço. No § 2º do art. 1º, a referida Lei descreve que tal cobertura do custo
será: “[...] segundo as características específicas de cada distribuidora, de modo a garantir a
prestação dos serviços adequados”. Percebe-se, dessa forma, que o sistema caminhava para
mensuração, abrindo caminho para a regulação por comparação como princípio básico.
17
Referente ao período de 1985 a 1990: Plano Cruzado; Programas de estabilização: Planos Bresser e Verão.
IGP-M durante 1990 ultrapassa a taxa de 80% ao mês, segundo Fundação Getúlio Vargas.
65
Na seqüência, inovou-se no sentido de incentivar a competitividade no mercado
monopolista de energia elétrica, lembrando que neste período - década de 90 - o Brasil criava
o Programa Nacional de Desestatização, através da Lei 8.031 de 12 de março de 1990, o que
favoreceria a privatização de empresas deste segmento.
Nesse contexto, foi publicada a Lei de Concessões, sob o nº 8.987 de 13 de fevereiro de
1995, ocasião em que foram efetivadas as privatizações das Concessionárias de Distribuição
de Energia Elétrica do Espírito Santo - ESCELSA e, da Concessionária de Energia Light e
Serviço de Eletricidade S/A - LIGHT.
A Lei sob comento, no § 1º do Art. 6º, exigiu para a efetivação da concessão prestação
de serviço adequada ao pleno atendimento dos usuários, o que significa satisfazer as
condições de regularidade, continuidade, eficiência e modicidade tarifária. O Art. 9º
estabeleceu que os contratos pudessem prever revisões tarifárias que mantivessem o equilíbrio
econômico financeiro. E por fim, o Art. 29, da mesma Lei, encarregou o poder concedente, do
fomento da competitividade e eficiência no segmento.
Verifica-se que o modelo do sistema elétrico preparava-se para um regime de regulação
por incentivo. Os contratos de concessão foram embasados na Lei 9.074, de 7 de julho de
1995, ressaltando os seguintes pontos importantes: (a) solicitou as concessionárias renovar
suas concessões nas obras paralisadas e em atrasos; (b) exigiu a prorrogação das atuais
concessões de distribuição por prazo de até 20 anos; (c) possibilitou o estabelecimento da sub-
concessão; (d) estabeleceu que as revisões das tarifas fossem de atribuições do órgão
regulador; introduzindo, dessa forma, a figura do produtor independente de energia; exigindo
também a separação dos custos de geração, transmissão e distribuição; (e) autorizou a
formação de consórcios para usinas de geração destinadas ao serviço público, produção
independente e auto-produtores; (f) instituiu o livre acesso para a transmissão e liberdade de
escolha, pelos consumidores, do fornecedor para os casos e demanda de potência maior ou
igual a 10MW e igual ou superior a 69kV, alterando para maior ou igual a 3MW e igual ou
superior a 69kV dentro de 5 anos.
Estas exigências foram reiteradas na Lei 9.427/96, de 26 de dezembro de 1996, a qual
instituiu a Agência Nacional de Energia Elétrica – ANEEL.
Com a finalidade de regular e fiscalizar a produção, transmissão, distribuição e
comercialização de energia elétrica, a ANEEL recebeu a outorga do poder concedente de
estabelecer tarifas para o suprimento de energia elétrica, realizado pelas concessionárias de
66
distribuição, segundo parâmetros técnicos, econômicos, operacionais bem como com a
observância da estrutura dos mercados atendidos, conforme o disposto no inciso XI do Art. 3º
da referida lei.
Coube também à ANEEL, estabelecer o regime econômico e financeiro das concessões,
destacando a apropriação de ganhos de eficiência empresarial, a determinação das tarifas de
acordo com os novos contratos de concessão e/ou a aplicação de novos valores – resultantes
das revisões e reajustes.
A Lei 9.648/98 cuidou especificamente das responsabilidades da ANEEL acrescentando
em seu Art. 3º, inciso IX, o zelo pelo cumprimento da legislação em defesa da concorrência,
monitorando e acompanhando as práticas de mercado dos agentes do setor de energia elétrica.
A fim de proporcionar aprimoramento ao ato regulamentar a ser expedido pela ANEEL,
e levando em consideração a importância do ajuste contratual no preço da tarifa da energia
elétrica, foi promulgada a Nota Técnica 25, em 11 de setembro de 2000, cujo objetivo
primordial era apresentar, após uma ampla discussão com os agentes envolvidos, os
mecanismos regulatórios necessários ao aprimoramento dos processos de reposição tarifária.
Todavia, percebe-se que somente em 2003 esta metodologia foi concluída e colocada em
prática, o que resultou na realização das primeiras revisões tarifárias de algumas
concessionárias de distribuição de energia elétrica.
4.1.2 O sistema de reajuste e revisão tarifária
Como se vê, o Brasil adotou, a partir da década de 90, o mecanismo de regulação por
incentivos, que consiste no estabelecimento de limites máximos (caps), também denominado
de preço teto, a exemplo do modelo utilizado na Inglaterra (ANEEL NT 40/2003, p.25). A
teoria deste sistema, segundo Vogelsang (2002), determina valores máximos para a cesta
média de tarifas, estando a concessionária livre para fixar seus preços abaixo deste limite. Sob
a lógica do incentivo, o agente regulador determina um sistema de ajuste tarifário que fomente
a redução de custos da concessionária. Tal afirmação é explicada pela possibilidade de uma
empresa projetar o seu faturamento, de tal forma que proporcione ganhos a partir da redução
dos seus custos fixos, em função do aumento da venda de energia e reduções efetivas sobre
seus custos operacionais.
67
Outro princípio, utilizado no Brasil, corresponde à regulação por comparação
18
, em que
são estabelecidos preços de tarifa, de acordo com uma referência de uma empresa do mesmo
segmento no mercado - benchmark.
O Chile, por exemplo, também adotou este sistema, todavia cumulado ao sistema de
preço teto, desenvolvendo uma firma hipotética denominada de Empresa de Referência,
eficiente ao mercado e adaptada às condições e realidades regionais de cada concessão.
O Brasil, atualmente, utiliza, também, este sistema, cuja abordagem virá em seguida.
Essa regulação denomina-o de, apenas, sistema de regime price-cap, como afirma a Nota
Técnica 025 (2000, p.4) da ANEEL:
Os contratos de concessão assinados pelas concessionárias de distribuição de
energia elétrica do Brasil, privatizadas ou estatais, após 1995, passaram a
estabelecer um regime tarifário do tipo preço-teto (price cap). Este regime tarifário
consiste na fixação, pelo regulador, de um preço limite inicial, para as tarifas a
serem praticadas pelas concessionárias.
Assim, após a assinatura dos contratos de concessão, as empresas distribuidoras de
energia elétrica passaram a dispor de três mecanismos de reposição tarifária, quais sejam:
revisão tarifária, reajuste anual e revisão tarifária extraordinária.
Estas revisões tarifárias passariam a ser realizadas com menor freqüência a partir dos
novos contratos de concessão, o que estimularia as concessionárias a buscarem benefícios
através de medidas econômicas de eficiência.
4.1.2.1 As revisões tarifárias
O cálculo da revisão tarifária no Brasil está assim apresentado (NT 40):
= = --------------------------------------------------------------------------
Receita de Fornecimento Verificada
18
Ver: VOGELSANG, I. Incentive Regulation and Competition in Public Utility Markets: A 20-Year
Perspective. Journal of Regulatory Economics, v. 22, p 15-27, 2002.
Receita
Requerida
Reposicionamento
Tarifário (%)
Receita extra-
concessão
Receita de
Suprimento
Outras
Receitas
- - -
68
A receita requerida consiste na receita compatível com a cobertura dos custos
operacionais eficientes e com o retorno adequado, prudente, sobre o capital investido. A
receita requerida é calculada, por sua vez, com bases anuais, em que se estabelece uma receita
compatível com o período de 12 meses subseqüentes (ano-teste) à data da revisão da tarifa.
Para efeito da modicidade tarifária, da receita requerida, reduz-se as receitas obtidas pela
concessionária mediante a exploração de atividades extra-concessão, receita de suprimento de
energia elétrica a outras concessionárias e outras receitas.
Já a Receita de Fornecimento Verificada corresponde à receita que uma concessionária
teria auferido sobre tarifas vigentes, portanto, antes da revisão tarifária periódica, aplicada ao
mercado de venda do ano-teste. A relação entre Receita Requerida, após suas deduções, para
o ano-teste e a Receita Verificada para o mesmo período, resulta no valor da reposição
tarifária. Depreende-se que a Receita Requerida é composta por duas parcelas. A primeira
correspondente aos custos não gerenciáveis – Parcela A – e a segunda, a Parcela B, apropria
os custos gerenciáveis da concessionária.
O quadro 7, a seguir, apresenta de forma detalhada a composição da Parcela A e B da
Receita Requerida (Notas Técnicas SRE/ANEEL):
Quadro 7 – Composição da Receita Requerida
RECEITA REQUERIDA
PARCELA A
(custos não gerenciáveis)
PARCELA B
(custos gerenciáveis)
Encargos Tarifários Despesas de Operação e Manutenção.
Encargos de Transmissão Tributos e P& D
Compra de Energia Elétrica Remuneração do Capital:
- Cotas de Depreciação;
- Despesas de Capital.
Fonte: Elaborado pelo autor da dissertação.
A compra de energia, existente na Parcela A, corresponde à compra de energia das
geradoras, seja de subsidiárias da própria hollding ou de geradoras externas do sistema
interligado como Furna, Itaipu, ou, ainda, de sistema isolado ou de terceiros.
69
Os encargos tarifários e de transmissão são definidos em leis e seus valores
estabelecidos por Resoluções ou Despachos da ANEEL. Estes encargos constituem subsídios
dos programas e políticas de governo para o setor elétrico, tais como: (a) Conta de Consumo
de Combustíveis para rateio do ônus e vantagens de consumo de combustíveis fósseis para
geração de energia térmica; (b) Reserva Global de Reversão para estudo de alternativa de
fontes, melhoria e expansão do serviço público de energia elétrica; (c) Taxa de Fiscalização
de Serviços de Energia Elétrica, que constitui a receita da ANEEL; (d) Custeio para as
atividades do Operador Nacional do Sistema; (e) Contribuição Financeira pela Utilização de
Recursos Hídricos; (f) Uso das Instalações da Rede Básica, do processo de transmissão; (g)
Uso das Instalações de Conexão; (h) Transporte de Energia Elétrica Proveniente de Itaipu
Binacional, e (i) Conta de Desenvolvimento Energético, para fomentar a universalização em
todo território nacional.
Para determinação do valor da Parcela B, a ANEEL, considera os custos operacionais
eficientes e remuneração prudente dos investimentos. Assim, ela criou uma empresa
hipotética, capaz de operar na região da concessionária, com sustentabilidade e eficiência, sob
as mesmas condições geográficas, climáticas e econômicas da empresa real. A esta empresa
hipotética, como já anunciado na seção 4.1.2, corresponde à Empresa de Referência, cujos
valores se alteram a cada revisão, na maioria dos contratos de concessão a cada cinco anos.
Ante esta situação, as concessionárias encontram-se pressionadas a manterem seus
custos dentro dos valores determinados pela Empresa de Referência para obter, através das
revisões tarifárias, a superação da rentabilidade esperada. A ANEEL considera que tal
ambiente proporciona um regime de incentivo à redução dos custos operacionais.
Assim, uma concessionária de energia elétrica, no Brasil, a partir deste modelo, passa a
competir com a Empresa de Referência. Adiciona a esta necessidade de adaptação das
concessionárias o desafio de reduzir as heranças dos custos elevados ocorridos no passado,
em função do modelo anterior e ou ineficiência de gestão. Estas heranças acabam por
representar certas restrições e obrigações para as empresas concessionárias, o que dificultam
ainda mais o processo de adaptação às novas regras, uma vez que a ANEEL não reconhece
este legado.
No detalhamento da composição da Empresa de Referência, observa-se que o custo
operacional constitui o primeiro componente dos custos gerenciáveis - Parcela B. Este custo
operacional foi calculado segundo o Anexo I das Notas Técnicas da Superintendência de
70
Regulação Econômica da ANEEL, nas audiências públicas, após assinatura dos contratos de
concessão.
De acordo com o próprio agente regulador, os custos operacionais provêm daqueles
associados à execução dos processos e atividades de operação e manutenção das instalações
elétricas, gestão comercial de clientes, direção e administração, em condições que assegurem
a uma concessionária distribuidora obter os níveis de qualidade dos serviços exigidos para
distribuição da energia elétrica. Estes dados são levantados de forma a desenhar uma
referência, como já abordado sob a qual a concessionária deverá competir.
O segundo item da composição dos custos gerenciáveis corresponde aos tributos
constituídos pelo Programa de Integração Social e de Formação do Serviço Público –
PIS/PASEP e pela Contribuição para Seguridade Social - COFINS.
O próximo componente corresponde à Pesquisa e Desenvolvimento - P&D,
estabelecida pela Lei 9.991, de 24 de julho de 2000, sob o valor, anual, de setenta e cinco
centésimos por cento da receita operacional líquida.
O valor da parcela B finaliza sua composição com a remuneração do capital do
investidor. Para determinar este valor, de remuneração do capital, conforme os anexos II, III e
IV das Notas Técnicas SRE/ANEEL, aplica-se uma taxa, considerada de retorno adequado,
para a atividade de distribuição no Brasil sobre o investimento dos ativos, ou base de
remuneração. Por sua vez, a taxa de retorno é calculada pelo custo médio ponderado de
capital (WACC) e pela determinação de uma estrutura ótima de capital considerada pela
ANEEL. A base de remuneração considera os valores dos ativos necessários para prestar o
serviço de distribuição nos temos da Resolução nº 493, de setembro de 2002.
O cálculo do custo médio ponderado de capital (WACC) adotado pela ANEEL, está
assim estabelecido (Anexo II das Notas Técnicas SRE/ANEEL) :
E D
WACC = r
capm
x ----------- + r
d
x ---------- x (1 – T )
(D +E) (D +E)
Onde:
r
capm
= custo do capital próprio;
r
d
= custo do capital de terceiros;
E = capital próprio;
71
D = capital de terceiros;
T = Imposto de Renda Pessoa Jurídica + Contribuição Social Sobre o Lucro Líquido.
Verifica-se que para o cálculo do custo de capital próprio a ANEEL utilizou a
metodologia CAPM (Capital Assets Pricing Model). Este custo foi calculado em função das
taxas livres de risco, prêmio de risco de mercado e beta do mercado e, ainda, tomando-se por
base as empresas de distribuição de energia elétrica dos EUA. Adicionou-se à fórmula o
prêmio de risco regulatório, prêmio de risco cambial e prêmio de risco Brasil.
r
CAPM
= r
f
+ β
d
(r
m
– r
f
) + r
r
r
CAPM
= Custo de capital próprio
r
f
= Taxa livre de risco (bônus do governo dos EUA)
β
d
= Beta alavancado em 50% de endividamento (séries históricas de 15 empresas de
distribuição de energia dos EUA)
r
m
= Risco de mercado (S&P500)
r
r
= r
B
+ r
R
+ r
X
r
B
= prêmio de risco do país. Spread sobre a taxa livre de risco que estão pagando os
bônus emitidos por empresas dos EUA com a mesma classificação de risco que o
Brasil
19
.
r
R
= prêmio de risco do regime regulatório. Calculado pela diferença entre os Betas das
empresas dos EUA e da Inglaterra devido ao regime da Inglaterra ser o adotado pelo
Brasil.
r
X
= prêmio de risco cambial. Definido como a diferença entre o spread do câmbio no
mercado futuro e a expectativa de desvalorização cambial
20
.
Para o cálculo do custo de capital de terceiros, de forma análoga ao capital próprio, a ANEEL
procurou adicionar à taxa livre de risco os prêmios de risco adicionais exigidos para se
emprestar recursos a uma concessionária de distribuição no Brasil.
19
Para calcular o prêmio de risco de crédito do Brasil foram selecionadas as empresas com classificação do risco
B1 que tinham série de títulos de longo prazo com liquidez desde 1994, chegando ao resultado de 4,08%, “Notas
Técnicas SRE/ANEEL”).
20
O prêmio de risco cambial calculado a partir dos dados mensais do mercado futuro de câmbio da Bolsa de
Mercado e Futuros (BMF) de julho de 1999 a junho de 2002, correspondendo a 2%. (Notas Técnicas
SRE/ANEEL).
72
Assim, o cálculo do custo de capital de terceiro expressa-se da seguinte forma:
r
d
= r
f
+ r
C
+ r
B
+ r
X
r
d
= custo de capital de terceiro
r
C
= prêmio de risco de crédito. Segundo a ANEEL, todas as distribuidoras de eletricidade
brasileiras classificadas pela Moody’s receberam a classificação BA1, o que representa
melhor classificação que os títulos do governo brasileiro
21
.
Em seguida, o quadro 8 faz um resumo dos dados calculados do WACC para a revisão
tarifária.
Quadro 8: Resumo do custo médio ponderado de capital.
Variável Valor
E/(D+E) Estrutura de capital 50%
Bm Beta médio das ações de 15 empresas EUA (março/95 a junho/2002) ponderado pelo
tamanho do ativo das empresas.
0,3
Βu Beta médio desalavancado de empresas distribuidora EUA 0,159
Β Beta médio alavancado pela estrutura ótima de capital 0,2639
Rf Bônus dos EUA com vencimento de 10 anos e Duration 8 anos 6,01%
Rm S&P500 Base histórica de 1926 a 2000 13,77%
(Rm-Rf) Prêmio de risco do mercado EUA 7,76%
Rb Risco país 4,08%
Rc Risco cambial 2,00%
Rx Risco regulatório 3,33%
Ke’ Custo de capital próprio nominal 17,47%
Ke Custo do capital próprio real (deflacionado pela inflação média anual de 2,4% no
período de fevereiro de 1995 a junho de 2002.)
14,72%
Kd Custo de capital de terceiros nominal em US$ 15,76%
CCMP Custo de Capital Médio Ponderado nominal em US$ 13,93%
Π
Taxa de inflação EUA 2,4%
CCMP Custo de Capital Médio Ponderado final 11,26%
Fonte: Elaborado pelo autor da dissertação, segundo Anexo II e III das Notas Técnicas SRE/ANEEL.
Quanto à revisão tarifária extraordinária, somente será possível para os casos
em que haja alterações significativas nos custos da empresa de distribuição proporcionados,
principalmente, pela parcela A. Para exemplificar, incluem-se as modificações de tarifas de
compra de energia, encargos setoriais ou encargos de uso das redes elétricas que possam ser
implantados durante o período pós-revisão tarifária.
21
O crédito de empresas dos EUA com risco BA1 que tenha emitido títulos de longo prazo desde 1994 e que
tenham liquidez, correspondendo a 3,67%) (Notas Técnicas SRE/ANEEL).
73
4.1.2.2 O reajuste anual tarifário
Para o cálculo do reajuste tarifário anual apresenta-se a seguinte fórmula (Nota Técnica
025/2000 SER/ANEEL):
VPA
1
+ VPB
0
* (IGPM ± X)
IRT = -------------------------------------
RA
0
IRT = Índice de Reajuste Tarifário
VPA
1
= Custos não gerenciáveis
VPB
0
= Custos gerenciáveis (parâmetro de custos e remuneração de capital)
RA
0
= Receita Anual: R$/MWh x MWh (preço da tarifa x consumo)
X = Percentual de ganho de produtividade
Durante o intervalo de cinco anos, as concessionárias farão uso do reajuste anual para
reposição do poder de compra de suas receitas. Este reajuste permite que as concessionárias
apropriem os ganhos de produtividade obtidos no período entre as revisões tarifárias e o que
os consumidores, concomitantemente, apropriem de parte dos ganhos desta produtividade,
através do fator X, o qual atua como redutor do índice de reajuste anual.
Na data do reajuste anual, os custos não gerenciáveis - VPA
1
- são repassados às tarifas
(pass through) e calculados pelo valor ocorrido, durante 12 meses anteriores ao reajuste. Já os
custos gerenciáveis – VPB
0
- paramétricos, são obtidos pela diferença entre RA
0
e VPA
0
,
recebendo correção pelo índice de inflação IGP-M (últimos 12 meses). A receita anual - RA
0
- calculada pela data das tarifas homologadas na data de referência anterior (últimos 12
meses), não inclui o ICMS.
O fator X é constituído por dois componentes: o primeiro refere-se exclusivamente aos
ganhos de produtividade que podem ser obtidos na gestão do serviço, a partir do segundo
período tarifário, derivada dos ganhos de escala que uma concessionária distribuidora obtém,
ao atender uma maior demanda com custos incrementais menores que os reconhecidos pelo
reposicionamento tarifário. O segundo componente consiste em um fator de qualidade,
vinculado ao nível de satisfação que têm os clientes com o serviço que recebem da
concessionária. O indicador de qualidade é medido por empresa especializada em pesquisa de
74
opinião pública sobre satisfação do consumidor, segundo procedimentos definidos pela
ANEEL (Nota Técnica 40/2003: p.46).
Percebe-se que o cálculo do reajuste tarifário recebe influência direta da revisão
periódica, pois, o VPB é determinado na assinatura do contrato e nas suas revisões.
Posteriormente, sofre atualizações com freqüência de cinco anos. Portanto, a variável VPB é
de extrema importância no processo de reposição tarifária, uma vez que, além de ser calculada
de forma paramétrica, possui reflexos nas projeções e nos ajustes da reposição tarifária de
forma perpétua.
Na seqüência, este trabalho evidencia o VPB, buscando detalhar o parâmetro
remuneração de capital, especificando a estrutura de capital, objeto desta pesquisa.
4.2 A estrutura de capital no modelo de reposição tarifária
Como já abordado, os custos gerenciáveis adotados no cálculo da reposição tarifária têm
a finalidade de determinar parâmetros de eficiência operacional e remuneração prudente de
capital. A pesquisa, nesta seção, procura focar o quesito estrutura de capital existente na
composição da remuneração do capital, discriminando-a para melhor compreensão e posterior
análise recontextualizada. De forma algébrica a remuneração de capital, calculada pela
ANEEL, poderia ser assim demonstrada:
Remuneração do Capital = WACC X Base de Remuneração
Segundo a Nota Técnica 040 (2003, p.21), a taxa de retorno busca proporcionar aos
investidores um retorno igual ao que seria obtido sobre outros investimentos com
características de riscos comparáveis. JÁ o cálculo do custo médio ponderado de capital
(WACC), adotado pela ANEEL, é realizado por um modelo mais simplificado onde os
diversos tipos de capitais, tais como ações preferenciais, ordinárias, debêntures, empréstimos,
são classificados em um tipo de capital próprio e um tipo de capital de terceiros. Segundo o
Anexo III das Notas Técnicas SRE/ANEEL (p. 2), os motivos desta simplificação
correspondem às seguintes:
75
(1) Uma estrutura de capital muito detalhada muda com freqüência, inclusive com a
introdução de novos instrumentos financeiros que não estavam presentes na
estrutura anterior, e qualquer definição a priori dessa estrutura fica prejudicada. (2)
A quantidade de informações necessárias no caso de uma estrutura mais
desagregada é maior, o que dificulta a aplicabilidade do modelo. (3) As mudanças
pelas quais o setor elétrico brasileiro passou ainda são recentes, o que significa que a
estrutura de capital das empresas de distribuição de eletricidade possivelmente ainda
não está solidificada.
Para determinar o custo médio ponderado (WACC) paramétrico, o agente regulador do
segmento de energia utilizou uma estrutura de 50% de captação de recurso de capital próprio
e 50% de capital de terceiro. A ANEEL considera que este valor é correspondente à estrutura
ótima de capital para as empresas deste segmento no Brasil. A Nota Técnica 40 (2003, p.27)
assim descreve: “As empresas buscam encontrar o grau ideal de alavancagem – participação
de dívidas no capital total – [...] Isso justifica uma abordagem regulatória para a participação
dos capitais no capital total a ser remunerado, aqui denominada de estrutura ótima de capital”.
Como se vê, depreende-se que a determinação de 50% de endividamento foi baseada na
relação entre dívida e capital total das concessionárias de energia elétrica dos países formados
pela Argentina, Chile, Austrália e Grã-Bretanha, os quais adotam o regime de regulação por
preços máximos há mais tempo que o Brasil.
O Anexo III das Notas Técnicas SRE/ANEEL (2003, p.14) descreve que: “A partir da
análise do comportamento da relação capital de terceiros/capital total (relação D/V) dessas
empresas, foi obtida a estrutura ótima de capital para as concessionárias brasileiras de
distribuição de energia elétrica”.
Estes países foram divididos em duas categorias, classificados segundo seu
desenvolvimento. Assim, a primeira agrupou os países em desenvolvimento Argentina e
Chile, e a segunda, tratou dos países com alto grau de desenvolvimento, Austrália e Grã-
Bretanha.
Para o Grupo 1, os resultados obtidos evidenciaram uma faixa de 30,13% a 40,46% no
Chile, e de 33,25% a 47,87% na Argentina. Já o grupo 2, os resultados corresponderam a uma
faixa de 60,93% a 63,94% para a Austrália, e de 31,15% a 51,24% para a Grã-Bretanha.
O procedimento para determinação destas faixas correspondeu à média das relações de
dívida sobre capital total dos últimos três anos ± ½ do desvio padrão das estruturas de capital
das empresas envolvidas nos estudos da ANEEL.
76
Ao combinar os dados das empresas dos quatro países, as faixas desses dois grupos
obtiveram o resultado compreendido entre 33,25% a 57,59%, conforme demonstrado no
quadro 9.
Quadro 9 – Média das Estruturas de Capital de Empresas de outros países.
Países
Média 3 anos Desvio-padrão 3 anos
Limite inferior Limite superior
Argentina 35,29% 10,33% 30,13% 40,46%
Chile 45,83% 18,9% 36,38% 55,28%
Gupo 1
33,25% 47,87%
Austrália 62,43% 3,01% 60,93% 63,94%
Grã-Bretanha 41,19% 20,09% 31,15% 51,24%
Grupo 2
46,04% 57,59%
Fonte: Anexo III das Notas Técnicas SRE/ANEEL.
Percebe-se que a Austrália foi o país que obteve o menor desvio padrão e o maior
endividamento. Infere-se que as concessionárias distribuidoras de energia elétrica daquele
país são mais alavancadas que as dos demais. Ao contrário da Austrália, a Argentina
apresentou o menor endividamento, demonstrando ser suas concessionárias de distribuição de
energia mais conservadoras no atinente ao risco, apesar da menor homogeneidade da estrutura
de capital entre estas empresas, evidenciado pelo desvio padrão de 10,33%.
Após definida a faixa entre o limite inferior e superior de endividamento daqueles
grupos, a ANEEL buscou verificar o comportamento das empresas brasileiras. As
concessionárias de energia elétrica que atuam no Brasil obtiveram uma faixa de
endividamento de 51,22% a 70,11%.
Ao realizar a interseção entre as faixas obtidas pela Argentina, Austrália, Chile e Grã-
Bretanha e a obtida no Brasil, determinou-se uma nova faixa, compreendida entre os valores
de 51,22% a 57,59%.
Veja como descreve o Anexo III das Notas Técnicas SRE/ANEEL (p.16):
No entanto, um ajuste final ainda é necessário. Considerando o benefício fiscal dado
a juros sobre dívida e capital próprio no Brasil, chega-se à conclusão de que as
empresas brasileiras têm relativamente menos incentivos para suas dívidas
comparativamente às empresas de outros países. Assim, seria razoável admitir-se
uma faixa entre 50% e 55% para a estrutura de capital no Brasil. Diante disso, a
77
ANEEL optou por utilizar uma meta pontual de 50% para a participação de dívida
no capital total de empresas brasileiras de distribuição de energia elétrica.
Interseção entre as faixas de endividamento das
concessionárias brasileiras e dos países do grupo 1 e 2
período: 1999 a 2001
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
60,00%
70,00%
1999 2000 2001
Figura 6: Interseção entre as faixas de endividamento das concessionárias brasileiras e dos países do grupo 1
e 2.
Fonte: Elaborado pelo autor da dissertação.
Isto posto, a ANEEL determina como parâmetro de estrutura de capital 50% de
endividamento, ou seja, abaixo da faixa inferior das empresas brasileiras, justificado pelo
baixo incentivo ao endividamento em função do benefício fiscal brasileiro e os juros sobre
capital próprio, como descrito a seguir:
No Brasil, a legislação tributária também permite deduções de juros de capital
próprio, o que faz com que o uso de dívida não seja tão vantajoso quanto seria em
outros países que não oferecem esse benefício ao capital próprio (como os Estados
Unidos). Isso significa que a parcela de dívida na estrutura ótima de capital de
empresas brasileiras pode ser inferior à de outros países (Anexo III, Notas Técnicas
SRE/ANEEL, 2003, p.4).
Em seguida, será realizada a avaliação desta estrutura de capital levando em
consideração toda a teoria da estrutura de capital já apresentada.
4.3 Análise e avaliação da estrutura do modelo ANEEL à luz da teoria da estrutura de
capital
A presente pesquisa, tem como objetivo descrever e analisar a estrutura de capital do
modelo de reposição tarifária de energia elétrica do Brasil, pretende, nesta seção analisar o
Faixa estrutura
de capital das
concessionárias
brasileiras.
Faixa estrutura
de capital das
concessionárias
do grupo 1
e 2.
Faixa
de
interseção:
51,2% a 57,6%
78
modelo à luz da teoria da estrutura de capital. Para esta análise buscar-se-á sintetizar os
diferentes conceitos descritos até o momento, a fim de que seja possível identificar
divergências, realizar comparações bem como identificar as congruências com a teoria.
Como descrito na revisão de literatura, a teoria da estrutura de capital, ao longo da
história, vem sendo estudada em inúmeras pesquisas a fim de avançar nas certezas de suas
afirmações, além de buscar resultados satisfatórios sobre as questões ainda não conclusivas
sobre este tema.
4.3.1 Pontos relevantes da teoria de estrutura de capital – síntese.
Para que seja possível realizar análise da estrutura de capital do modelo da ANEEL, os
pontos principais da teoria serão sintetizados a seguir, dando sustentação aos comentários e às
diversas abordagens sobre este modelo. Apesar do modelo da ANEEL utilizar a teoria
tradicional da estrutura de capital, o modelo será analisado sob uma ótica holística,
considerando toda teoria da estrutura de capital, o que permite acentuar a credibilidade dos
dados levantados bem como a confiabilidade das análises realizadas.
O quadro 10 realiza uma síntese da evolução da teoria da estrutura de capital conforme
apresentado a seguir:
79
Quadro 10 – Síntese da evolução da teoria da estrutura de capital
Teoria da Estrutura
de Capital
Síntese Principais Fatores
Limitantes
Estrutura Ótima de
Capital
- Determina o ponto da relação entre dívida e
capital próprio em que o custo de capital será
minimizado e o valor da empresa maximizado.
- Dificuldade de afirmar que
uma empresa realmente se
encontra em sua estrutura
ótima.
Proposições de
Modigliani e Miller
1958
- Irrelevância da estrutura de capital para o valor
da empresa.
- O retorno exigido pelos acionistas aumenta
com o endividamento.
- Uma empresa só aceita projetos, cujo retorno
seja superior à sua taxa de desconto, segundo
sua classe de risco.
- Condições irrealistas do
ambiente das empresas:
inexistência de imposto de
renda e de custo de falência ou
qualquer dificuldade
financeira; o mercado é
eficiente a ponto de não
permitir arbitragem.
O imposto de renda da
pessoa jurídica e o
custo de capital: uma
correção – Modigliani
e Miller 1963
- Ao considerar o imposto de renda de pessoa
jurídica, o valor da empresa diferenciou por ter
aumentado o fluxo de caixa dos investidores.
- O custo de capital próprio continua a ser
superior ao capital de terceiro.
- A empresa tende a trabalhar
somente com capital de
terceiro.
- Com exceção do imposto de
renda as demais condições
irrealistas continuam.
Imposto de Renda de
pessoa Física – Miller
– 1977
- Considera a existência de um equilíbrio do
endividamento, segundo a oferta e a demanda de
financiamento, na qual as empresas emitiriam
dívidas até o momento que o pagamento pelos
juros anularia os efeitos do benefício fiscal.
- Existência de várias alíquotas
cobradas pelo governo às
diferentes classes de credores
dificulta a determinação do
ponto de equilíbrio do
endividamento.
Custo de Falência - Classificados como aqueles que estão direta
e/ou indiretamente envolvidos no objeto da
falência de uma empresa, o qual exerce um
efeito negativo sobre o valor da empresa.
- Dificuldade de prever os
valores de custo de falência de
forma determinística. (custos
diretos e indiretos)
Trade-off Theory - Uma empresa utilizará capital de terceiros até o
ponto em que os benefícios fiscais não serão
suficientes para reduzir o crescimento do custo
deste capital, devido à compensação de custos
de dificuldades financeiras sobre o benefício
fiscal.
- Dificuldade de prever o ponto
exato onde os custos de
dificuldade financeira irão
compensar o benefício fiscal.
Custo de Agency - Conflitos de interesses entre os pares acionistas
e credores (aumento do risco para os credores); e
acionistas e administradores (teoria do fluxo de
caixa livre).
- Dificuldade de quantificar o
custo de agency.
Assimetria da
Informação
- Os administradores ou gerentes possuem
diferentes e melhores informações sobre o
negócio da empresa que os investidores. Estas
assimetrias são prejudiciais às decisões de
investimento e afeta o custo de captação do
recurso a ser investido. (Sinalizações da empresa
para o mercado: uma voltada para o
endividamento e outra para a aversão ao risco)
- Dificuldade de quantificar os
prejuízos causados pela
assimetria da captação de
recurso e sobre as decisões de
investimentos.
Pecking Order - As empresas preferem a seguinte ordem de
captação de recurso: primeiro o
- A teoria contradiz com as
proposições de Modigiliani e
80
autofinanciamento, emissão de títulos de dívidas
e por último, a emissão de ações.
Miller que fomentam o
endividamento em função do
benefício fiscal e com a trade-
off theory.
Estrutura de capital
pelo valor de mercado
da empresa
O custo de capital deve ser baseado no quanto os
investidores estão dispostos a pagarem pelos
títulos em circulação da empresa (valor de
mercado). Os valores contábeis correspondem
aos dados históricos, ex-post, enquanto os
valores de mercado dependem do fluxo de caixa
futuro, analisado ex-ante.
- Volatilidade inerente ao
mercado mobiliário.
- As instituições financeiras
utilizam o valor contábil para
análise.
Causalidade da
estrutura de capital
O lastro de composição de capital que financiará
os investimentos está condicionado à própria
demanda de investimento e ao perfil de liquidez
escolhido. Já o valor da empresa é dependente
de quanto tais investimentos gerarão de fluxo de
caixa financiado pelo capital captado.
- Não cabe a identificação de
fatores limitantes por se tratar
de corroborar as afirmações de
Modigliani e Miller de que a
política de investimento é que
define o valor esperado da
firma.
Outros determinantes
da estrutura de capital
Analisou o impacto de oito atributos na escolha
da proporção de dívida da empresa: valor da
garantia dos ativos, vantagens fiscais não
resultantes de endividamento, crescimento,
produto, classificação das indústrias, tamanho,
volatilidade e lucratividade.
- Os resultados destes
determinantes ainda não foram
conclusivos, todavia
documenta regularidades
empíricas consistentes com a
teoria da estrutura de capital.
Fonte: Elaborado pelo autor da dissertação.
4.3.2 Análise da estrutura de capital do Modelo
O agente regulador, para maiores esclarecimentos sobre a opção da estrutura de capital a
ser adotada, apresentou detalhadamente, através do Anexo III das Notas Técnicas da
Superintendência de Regulação Econômica (SRE) da ANEEL, os critérios adotados para
definição da estrutura escolhida. As análises desta pesquisa foram realizadas principalmente
em consulta a este documento, discriminando as razões e os conceitos apresentados, bem
como comparando-os com as teorias e deduções existentes sobre o tema.
A começar pela estrutura ótima de capital, ressalta o item V do anexo III das Notas
Técnicas da SRE/ANEEL, que para a sua determinação, o agente regulador, baseou em dados
das empresas concessionárias de energia elétrica de países que utilizam o mesmo regime
adotado no Brasil.
81
A determinação da estrutura ótima de capital baseou-se em dados empíricos das
empresas de distribuição de energia elétrica dos seguintes países que utilizam o
regime regulatório de preços máximos: Argentina, Chile, Brasil, Austrália e Grã-
bretanha. A partir da análise do comportamento da relação capital de terceiro/capital
total (relação D/V) dessas empresas, foi obtida a estrutura ótima de capital para as
concessionárias brasileiras de distribuição de energia elétrica (Anexo III das Notas
Técnicas SRE/ANEEL 2003: p.9).
Entretanto, uma estrutura ótima de capital deve basear-se na composição entre capital
de terceiro e o próprio que proporcione o maior valor para a firma e o seu menor custo médio
ponderado de capital. Os dados da ANEEL apenas retratam uma estrutura de capital utilizada
nos países adotados como referência, combinada à estrutura de capital praticada pelas
concessionárias de energia elétrica brasileiras. Desta forma, entende-se que a estrutura
encontrada, de 50% de endividamento, não retrata a composição ótima de capital de terceiros
e próprio.
Na realidade, o valor encontrado traduz efetivamente uma estrutura de capital inferior à
média das utilizadas pelas empresas brasileiras do segmento de energia elétrica, uma vez que
a ANEEL, ao ajustar os valores encontrados de estrutura de capital para a faixa entre 50% a
55%, decidiu por optar pelo seu valor inferior. Já a faixa das empresas brasileiras
compreendeu, nos estudos da ANEEL, o intervalo entre 51,22% a 57,59%, no período de
1999 a 2001.
No que diz respeito à influência dos juros do capital próprio no Brasil sobre o custo de
capital, a Lei 9.249, de 1995, no seu Art. 9º expõe:
A pessoa jurídica poderá deduzir, para efeitos da apuração do lucro real, os juros
pagos ou creditados individualizadamente a titular, sócios ou acionistas, a título de
remuneração do capital próprio, calculados sobre as contas do patrimônio líquido e
limitados à variação, pro rata dia, da Taxa de Juros de Longo Prazo – TJLP.
Percebe-se que a legislação brasileira contribui para geração de benefício fiscal ao
reconhecer os juros sobre capital próprio como despesas dedutíveis do lucro tributável. Esta
foi a razão, apresentada pela ANEEL, para justificar a opção por uma faixa inferior àquela
contemplada em seus estudos referentes às empresas brasileiras, ou seja, optou-se por uma
faixa inferior a de 51,22% a 57,59%.
Tal justificativa, está descrita no Anexo III das Notas Técnicas SRE ANEEL, (2003,
p.16):
82
No entanto, um ajuste final ainda é necessário. Considerando o benefício fiscal dado
aos juros sobre dívida e capital próprio no Brasil, chega-se à conclusão de que as
empresas brasileiras têm relativamente menos incentivos para usar dívida
comparativamente às empresas de outros países. Assim, seria razoável admitir-se
uma faixa entre 50% e 55% para a estrutura de capital no Brasil.
A ANEEL, ao optar por utilizar o valor de 50%, demonstrou sua intenção em zelar por
uma estrutura de capital de menor grau de alavancagem financeira. Entretanto, o valor da
faixa compreendida entre 51,22% a 57,59%, foi determinado por amostras de concessionárias
brasileiras que já deduzem de seus resultados os juros sobre capital próprio. Logo, parece não
haver razões para tais reajustes. Além disso, o agente regulador não apresentou nenhuma
memória de cálculo para a determinação da faixa de 50% a 55% em função dos juros de
capital próprio, nem tampouco demonstrações matemáticas que justificassem chegar ao
resultado de 50%.
Apesar das considerações apresentadas, quanto à inexistência de dados convincentes
atinentes ao valor inferior ao da faixa, a postura conservadora do agente regulador, em optar
por menores endividamentos, apresenta-se congruente aos estudos acerca das determinantes
da estrutura de capital.
Os estudos sugerem que as empresas selecionem sua estrutura de capital de acordos
com certos atributos teóricos relevantes. Ao comparar alguns dos atributos determinantes da
estrutura com as características do segmento de empresas atuantes na distribuição de energia
elétrica, percebe-se existir semelhanças com aqueles constatados na pesquisa de Titman e
Wessel (1988). Esta percepção não é fundamentada por testes empíricos, mas apenas por
observação de alguns atributos desse segmento, que demonstram fomentar as concessionárias
a trabalharem com níveis de endividamento moderados, conforme apresentados a seguir:
- crescimento: possuem faturamento em constante crescimento: uma vez que o consumo
de energia vem crescendo acima do PIB do País
22
;
- oligopólios: a maioria dos consumidores não tem como comprar energia de outra
concessionária, por ser cliente cativo
23
. Apesar do oligopólio não constituir um dos
22
Federação das indústrias do Estado do Paraná – FIEP –. “O consumo de energia elétrica ao longo dos últimos
anos vem aumentado a taxas maiores que o crescimento do PIB, mesmo em períodos de estagnação econômica,
com exceção ao ano de 2001 em que ocorreu o racionamento de energia”. Site:
<www.fiepr.org.br/fiepr/energia/eficientização/componentelivre2659.shtm?webpContentPid=2660> data de
acesso 23/10/2006.
23
Clientes cativos: “aqueles que não têm a possibilidade de escolher o prestador do serviço. Têm o direito de
receber o serviço com níveis de qualidade estabelecidos na legislação aplicável, em especial, o contrato de
concessão e de pagar uma tarifa justa.” (Nota técnica 40/2003 SRE/ANEEL, p.8).
83
determinantes de capital, tal atributo torna-se um facilitador para o crescimento das empresas
do segmento de energia elétrica;
- singularidade do negócio, ou seja, produto específico: exigido pela Lei 10.848 de 15
de março de 2004, conhecida como lei da desverticalização. Apregoa o §5º do Art. 4º: “as
concessionárias, [...] de serviço de distribuição de energia elétrica que atuem no Sistema
Interligado Nacional – SIN não poderão desenvolver atividades de geração, de transmissão de
energia elétrica, de participação em outras sociedades de forma direta ou indireta, [...]” ;
No entanto, os atributos: garantia, volatilidade e tamanho, se observados nas
concessionárias, demonstram contribuir para o endividamento, conforme comentado a seguir:
- elevado grau de garantia: em função de elevados investimentos em ativos tangíveis e
sua proporção no ativo da empresa. As concessionárias tendem a possuir elevados
investimentos em ativos tangíveis pelas características dos seus investimentos fixos como em
redes de distribuição de energia elétrica, transformadores, subestações, reatores, bancos de
capacitores, e outros.
- baixa volatilidade: geralmente o beta das empresas de distribuição está abaixo da
unidade
24
.
- tamanho: geralmente as empresas distribuidoras possuem faturamento e ativos
representativos
25
.
A ausência da completa similaridade de todos os atributos com a pesquisa de Titman e
Wessels (1988) acaba por corroborar com a essência da teoria dos determinantes da estrutura
de capital, a saber: a decisão pela estrutura de capital sofre influências de atributos teóricos
relevantes e deriva do impacto destes sobre o custo na captação de capital - dívida e/ou capital
próprio
26
. Sendo assim, não haveria como determinar uma única estrutura ótima de capital,
mas uma estrutura ideal peculiar a cada perfil de empresa.
24
Beta desalavancado com média de 0,54 no Brasil e 0,51 na América Latina. Beta alvancado de 0,8 no Brasil
em 2004. Valores apresentados nos estudos de rentabilidade do setor elétrico brasileiro, realizado em fevereiro
de 2006, pela Stern Stewart & Co. a pedido da Câmara Brasileira de Investidores em Energia Elétrica. Já o beta
desalavancado do setor, segundo Prof. Damodaran, corresponde a 0,5 para mercados emergentes.
<http://pages.stern.nyu.edu/~admodar/> acessado em 23/10/2006.
25
A maioria das concessionárias de energia elétrica listadas na BOVESPA possuem faturamento maior que 500
milhões e ativos superior a um bilhão de reais. <http:www.bovespa.com.br/principal.asp> acessado em
23/10/2006.
26
Ver: Barros, Perobelli, Rocha e Silveira. Investigação dos fatores determinantes da estrutura de capital e
governança corporativa: um enfoque abordando a questão da endogeneidade. XXIX ENANPAD 2005.
84
Quanto ao nível de endividamento, se levado em consideração o custo de falência, seria
mais razoável para o agente regulador zelar pela solvência das concessionárias reduzindo o
risco de falência destas empresas no mercado brasileiro. Esta hipótese reforça a postura da
ANEEL de assumir o valor inferior da faixa de endividamento, evidenciada em seus estudos,
conforme já apresentado nesta pesquisa.
Do ponto de vista da teoria pecking order, as empresas concessionárias distribuidoras de
energia elétrica deveriam fazer uso do autofinanciamento como primeira opção de captação
de recurso. Todavia, segundo o estudo Rentabilidade do Setor Elétrico Brasileiro
27
, realizado
em fevereiro de 2006, pela Stern Stewart & Co, a pedido da Câmera Brasileira de Investidores
em Energia Elétrica, as concessionárias não apresentaram, nos últimos 7 anos, uma média de
lucros que agregassem valor aos seus investidores.
O estudo da Stern Stewart & Co apresentou os seguintes resultados:
a) O setor apresentou rentabilidade permanentemente negativa no período de 1998 a
2004, ou seja, abaixo do custo do capital próprio; b) apesar dos níveis de retorno sobre
capital
28
do setor serem semelhantes ao de empresas comparáveis de outros países, os mesmos
não são suficientes para remunerar o capital, tendo em vista o risco associado ao setor no
Brasil; c) a perda econômica acumulada no período é de R$55 bilhões de reais; d) apesar do
Economic Value Added (EVA)
29
ser negativo, há uma trajetória com perspectivas de reversão
do cenário.
Estes resultados conduzem ao entendimento de que a baixa rentabilidade fomente o uso
da segunda preferência de captação de recurso, ou seja, o capital de terceiros. De fato, pelo
cenário do período do estudo da Stern Stewart & Co, o comportamento das empresas
demonstrou ascensão de seus endividamentos até 2002 e, posteriormente, inverteram suas
posições retomando o aumento da participação do capital próprio em 2003 e 2004, certamente
em função da reversão do cenário como conclui o estudo.
Tal comportamento confirma a prevalência da teria pecking order pela preferência por
recurso próprio via autofinanciamento, desde que o cenário assim permita. O quadro 11
27
<http://www.acendebrasil.com.br/archives/files/20060221_Rentabilidade_CBIEE_SStewart.pdf > acessado
em 23/10/2006.
28
Retorno sobre o capital - ROIC: retorno sobre capital investido ou retorno sobre o ativo econômico. (Brasil,
2002).
29
EVA: representa a diferença entre ROIC e o custo do ativo econômico, que nada mais é do que o custo médio
ponderado de capital. (Brasil, 2002).
85
demonstra o comportamento da estrutura de capital das empresas pertencentes à Câmera
Brasileira de Investidores em Energia Elétrica, no período de 1998 a 2004:
Quadro 11 – Cálculo da estrutura de capital das empresas CBIEE
Dívida / Capital Total
NOME DA EMPRESA
2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998
AMPLA ENERGIA E SERVIÇOS S.A*** 30% 34% 56% 66% 52% 44% 60%
CELPE*** 62% 61% 71% 46% 13% 28% 32%
CIA FORÇA E LUZ CATAGUA*** 85% 86% 89% 84% 76% 78% 73%
CIA ENERGÉTICA DO CEARA 49% 48% 61% 37% 20% 17% 13%
ELETROPAULA METROPOLITA** 51% 52% 81% 51% 40% 28% 43%
LIGHT*** 61% 57% 74% 77% 72% 72% 77%
TRACTEBEL ENERGIA S.A* 19% 30% 55% 45% 51% 57% 56%
ELEKTRO** - - 44% 36% - - 61%
CPFL ENERGIA S.A*** 34% - - - - - -
ESPÍRITO SANTO CENTRAIS ELET*** 83% 86% 92% 80% 68% 70% 63%
AES TIETE AS* 25% 46% 51% 43% 56% 60% -
BANDEIRANTE ENERGIA*** - 43% - - - - 46%
EMPRESA ENERGIA MATO GROSSO*** 49% 45% 45% 35% 38% 22% 31%
DUKE ENERGI INTL GERAÇÃO** 50% 58% 60% 51% 53% 47%
CIA ELETRICIDADE DA BAHIA*** 54% 70% 75% 75% 72% - 45%
MÉDIA PONDERADA 37% 44% 63% 53% 47% 41% 51%
Fonte: Stern Stewart & Co.
* Empresas de geração de energia elétrica
** Empresas de distribuição de energia elétrica
*** Empresas integralizadas
Pelo quadro 11, é possível observar o comportamento dinâmico da estrutura de capital
das concessionárias de energia, durante o extenso período avaliado. Já a amostra utilizada pela
ANEEL, em seus estudos para análise e determinação da estrutura de capital do atual modelo,
compreendeu o período de apenas 3 anos -1999 a 2001. Esta amostra da ANEEL forma a base
de determinação da estrutura de capital adotada pelo agente regulador que será usada para
intervalos de prazos superiores a 4 anos, correspondentes às revisões tarifárias. Aponta, dessa
maneira, certa fragilidade na forma e uso desse parâmetro pelo agente regulador, em relação
86
ao histórico do dinamismo da estrutura de capital das concessionárias de energia elétrica
presentes no cenário brasileiro.
Outro fator importante a ser salientado corresponde à classificação de crédito das
concessionárias brasileiras. Segundo Anexo II das Notas Técnicas SRE/ANEEL (2003, p.25)
as empresas brasileiras distribuidoras de energia elétrica receberam, do Sistema Ratings da
Moody’s
30
uma classificação BA1
31
.
Já a Austrailan Gas Light, empresa utilizada pela ANEEL em seus estudos, apresentou
um endividamento correspondente 49%, e recebeu rating A2.
O quadro 12, a seguir, demonstra atualmente o rating, segundo a Moody’s, de algumas
concessionárias de energia elétrica do Brasil:
Quadro 12 – Rating empresas de energia elétrica brasileira pela Moody’s em novembro de
2006
Concessionárias brasileiras Rating – Moody’s
Companhia Energética de Minas Gerais – Cemig B1
Bandeirante Ba3
COPEL Ba3
ENERSUL Ba3
ESCELSA Ba3
Fonte: Site Moody’s http://www.moodis.com.br/brasil/Scroll.htm
Analisando a questão sob a ótica da teoria trade-off, as empresas brasileiras, segundo
suas classificações de crédito, tendem a captar recursos de terceiros sob risco de
inadimplência mais elevado se comparadas aos países desenvolvidos, o que afeta suas
decisões de financiamento
32
.
Quanto aos investimentos realizados pelas concessionárias, a ANEEL descreve em seu
Anexo III das Notas Técnicas (2003: p. 9): “É importante enfatizar que muitas das empresas
incluídas na amostra possuem outros negócios além da distribuição e comercialização de
eletricidade”.
30
Sistema de Ratings da Moody”s Investor Service: reúne informações suficientes para se avaliar o risco aos
investidores que possuam ou comprem um determinado título mobiliário. Os símbolos de classificação Moody’s,
abrange rating de Aaa até C. <http://www.moodys.com.br/> acessado em 24/10/2006.
31
Um rating da Moody’s BA1 classifica uma empresa inserida no universo daquelas em que cerca de 30% das
emitentes de dívidas tornam-se inadimplentes após 5 anos e 44% após dez anos. <http://www.moodys.com.br/>
acessado em 24/10/2006
32
Esta hipótese é confirmada pelos testes empíricos desta pesquisa, uma vez que as concessionárias
apresentaram custo médio ponderado de capital superior e estrutura de capital com menor relação dívida capital
total que os dados utilizados no modelo ANEEL.
87
Sendo assim, as atividades de geração, de transmissão, além das empresas coligadas e
controladas, existentes nos ativos da amostra do estudo da ANEEL, exigem financiamentos de
investimentos diferentes aos das distribuidoras de energia elétrica.
Segundo Modigliani e Miller (1958), em sua proposição III, a classe de risco de um
investimento deve ser usada como taxa de desconto para a avaliação de viabilidade do projeto.
Logo, a composição da estrutura de capital determinada pela ANEEL, demonstra ter sido
fixada para lastrear investimentos com classe de risco voltado para atividades verticalizadas,
compreendidas pela geração, transmissão, distribuição de energia e empresas coligadas e não
apenas para distribuição. Porém, levando-se em conta tais considerações sobre classe de risco,
a estrutura de capital, sob os critérios adotados pela ANEEL, não se apresenta como a
referência mais apropriada para as pessoas jurídicas que tenham como atividade apenas a
distribuição de energia elétrica.
A fim de permitir utilizar taxas de descontos adequadas à classe de risco do
investimento, necessário se faz a exclusão das empresas verticalizadas da amostra utilizada no
modelo, e permanência daquelas com atividade exclusiva à distribuição. Assim, o modelo
retrataria, mais aproximadamente, a realidade do risco assumido pelo investimento do setor de
distribuição de energia.
Como último tópico de análise, ressalta-se o atributo governança corporativa no Brasil,
como extensor do escopo de fatores determinantes da estrutura de capital. Uma empresa com
boa governança se tornaria mais atraente para os investidores
33
, o que levaria a aumentar a
demanda de interessados em alocar recursos em seus projetos e em conseqüência reduziria o
custo de capital, seja próprio ou de terceiros.
Segundo Barros; Perobelli, Rocha e Silveira (2005, p.2) a estrutura de capital pode ser
vista como um mecanismo utilizado pela governança na captação de recursos: “com cláusulas
restritivas presentes nos contratos de financiamento que impedem que recursos livres sejam
investidos de forma sub-ótima pelos acionistas controladores e gestores”.
Com base na citação é sabido que em 1995, foi criado no Brasil o Instituto Brasileiro de
Governança Corporativa –IBGC, com a finalidade de melhorar a governança das empresas de
capital aberto ou fechado através de recomendações. Em dezembro de 2000, a Bolsa de
33
Ver: SILVEIRA, A. Governança Corporativa e Estrutura de Propriedade: Determinantes e Relação com o
Desempenho das Empresas no Brasil. São Paulo. Tese (Doutorado) – Faculdade de Economia, Administração e
Contabilidade da Universidade de São Paulo, 2004. 250p.
88
Valores de São Paulo – BOVESPA, criou os Níveis 1 e 2 de Governança Corporativa e o
Novo Mercado, que estabelecem, por meio da adesão voluntária de empresas novas ou já
listadas, níveis de divulgação de informações (disclosure) e proteções aos acionistas
minoritários superiores aos previstos em Lei.
Desta forma, há uma tendência de redução, nos últimos anos, dos efeitos da assimetria
da informação nas empresas brasileiras, não excluindo, desse contexto, as concessionárias de
distribuição de energia elétrica.
Os estudos de Barros; Perobelli, Rocha e Silveira (2005) trouxeram novas contribuições
sobre o assunto ao revelar relação positiva entre o grau de endividamento e a qualidade da
governança corporativa das empresas brasileiras em 2002. A justificativa encontrada para este
comportamento está na afirmação de Black (2000):
Ações de empresas com boa governança seriam compradas com deságio em relação
ao seu valor justo, enquanto ações de empresas com baixa governança seriam
compradas pelo valor justo ou até mesmo com ágio.[...] Portanto, nos mercados com
baixa proteção aos acionistas minoritários (caso do mercado brasileiro), não restaria
outra saída às empresas com boas práticas de governança a não ser buscar outras
fontes de financiamento, entre elas o endividamento (BLACK, 2000, apud
BARROS; PEROBELLI, ROCHA e SILVEIRA, 2005).
Levando em consideração a assimetria da informação e os avanços ainda incipientes da
governança corporativa nos últimos anos, a estrutura de capital das concessionárias de
distribuição de energia elétrica tenderia a assumir elevada alavancagens financeiras,
contrariando a posição da ANEEL em optar por valores inferiores à faixa da estrutura de
capital do estudo realizado em seu modelo.
4.4 Apresentação e análise dos resultados quantitativos
A análise dos resultados quantitativos será realizada sobre o valor da estrutura e custo
médio ponderado de capital, do ano de 2005, colhidos da amostra de 24 concessionárias de
distribuição de energia elétrica. O objetivo da análise consiste em averiguar a existência de
diferenças significativas entre as concessionárias de distribuição de energia elétrica, a partir
de 2005, e o modelo de reposição tarifária com relação à estrutura de capital e custo médio
ponderado de capital.
89
Espera-se através dessa comparação perceber o comportamento do financiamento das
distribuidoras de energia elétrica, já adaptadas à lei da desverticalização
34
, no contexto
regulatório do setor de energia elétrica no Brasil.
Salienta-se que, antes da adaptação das concessionárias de distribuição à lei 10.848 de
2004, não seria possível realizar tais análises, uma vez que as concessionárias estariam com
composições de investimento dos ativos divergentes ao modelo da Empresa de Referência da
ANEEL, impossibilitando qualquer comparação. Contudo, atualmente, nem todas as
concessionárias encontram-se adaptadas a esta lei, a qual fixou prorrogações de prazos, para
que as empresas se adequassem às suas exigências.
Os resultados quantitativos desta pesquisa podem indicar indiferenças ou diferenças
entre o modelo da ANEEL e o comportamento das distribuidoras de energia elétrica. Assim,
se os resultados indicarem indiferenças, pode-se afirmar existir evidências de que as
concessionárias da amostra possuem estrutura e custos de capitais semelhantes ao do modelo
da ANEEL.
Tal fato, associado à inferência de que as empresas buscam uma estrutura alvo, próxima
à estrutura ótima de capital, ratifica a proposição dos estudos do agente regulador de fazer uso
da estrutura ótima em seu modelo de reposição tarifária.
Para resultados contrários, ou seja, de diferenças entre as populações, são indicativos de
que a estrutura e custo de capital das concessionárias não possuem proximidade com a
referência utilizada pelo modelo da ANEEL, sugerem, portanto, que as empresas buscam
estrutura alvo, diferentes ao do modelo do agente regulador.
Para cumprir com objetivo desta etapa da pesquisa, foram percorridas as seguintes
etapas: a) seleção, por meio de publicações dos relatórios anuais financeiros, das
concessionárias de distribuição de energia elétrica, adotando os seguintes requisitos:
sociedades anônimas, atividades desagregadas da geração e transmissão de energia elétrica,
ausência de participação em outras sociedades de forma direta ou indireta, segundo
determinações da Lei 10.848, de 2004; b) cálculo da estrutura de capital das distribuidoras de
energia elétrica da amostra, conforme critérios descritos na seção 3.3.1 desta pesquisa; c)
cálculo do custo médio ponderado de capital das distribuidoras de energia elétrica da amostra,
34
Lei 10.848, 15 de março de 2004, Art. 4º, §5 º: “As concessionárias, as permissionárias e as autorizadas de
serviço público de distribuição de energia elétrica que atuem no Sistema Interligado Nacional – SIN, não
poderão desenvolver: atividade de geração e transmissão de energia elétrica”.
90
conforme descrito na seção 3.32; d) análise do comportamento da estrutura e custo médio
ponderado de capital, por meio do teste paramétrico da média para pequenas amostras,
estatística t, das concessionárias de distribuição de energia elétrica com o modelo de
reposição tarifária da ANEEL.
Em seguida, apresentam-se os resultados obtidos em quadros e tabelas com as análises
sobre resultados apurados. Adicionam-se, por fim, inferências sobre os resultados
quantitativos e qualitativos em uma triangulação metodológica a fim de permitir a
recontextualização dos dados obtidos nesta pesquisa.
4.4.1 Resultados da pesquisa sobre estrutura de capital e custo médio ponderado de
capital
Das 24 concessionárias de distribuição de energia elétrica, da amostra, 91,67%
apresentaram estrutura de capital diferente do valor utilizado pela ANEEL na composição da
parcela B para cálculo da reposição tarifária. O percentual de empresas com estrutura inferior
a 50%, considerando a relação capital próprio sob o capital total, correspondeu a 20,83%. Já
70,84% da amostra das empresas participam com capital próprio superior a 50% da sua
estrutura de capital.
Dessa forma, a maioria das empresas, em 2005, foi mais conservadora, apresentando
menor grau de endividamento se comparado ao modelo da ANEEL.
A Tabela 1 apresenta os resultados da estrutura de capital e do custo médio ponderado
de capital, das concessionárias de distribuição de energia elétrica da amostra.
91
Tabela 1 - Amostra da Estrutura de Capital das Concessionárias Distribuição de Energia
Elétrica em 2005
Concessionárias de Distribuição
de Energia Elétrica
Estrutura de Capital%
participação do capital
próprio
Custo Médio Ponderado
de Capital
COELCE
60% 12,46%
CEMAR
50% 11,42%
CELB
38% 12,23%
CELPE
55% 14,48%
CEMIG-D
60% 12,45%
ENERSUL
54% 11,39%
ESCELSA
55% 12,49%
COPEL DISTRIBUIÇÃO
63% 13,53%
ELEKTRO
52% 12,79%
AMPLA
53% 12,45%
COSERN
57% 13,56%
RGE
64% 13,28%
CIA PIRATINHA DE FORÇA E LUZ
33% 11,15%
BRAGANTINA
87% 14,31%
CAIUÁ DISTRIBUIÇÃO*
45% 15,79%
CELTINS
84% 12,63%
CEMAT
63% 14,11%
CFLO
99% 13,87%
EDEVP
69% 13,87%
BANDEIRANTE ENERIGA S.A
49% 12,61%
SAELPA
49% 13,82%
CEAL
50% 10,82%
COCEL
96% 13,58%
CELPA
78% 12,92%
Fonte: Elaborado pelo autor da dissertação.
A partir desses dados, foram realizadas as comparações, conforme descrito na seção 3.4
desta pesquisa, no intuito de averiguar se as empresas do segmento de energia adotam a
mesma estrutura do modelo de reposição tarifária da ANEEL, através dos resultados
apresentados na Tabela 2 a seguir:
92
Tabela 2 - Statistic t para averiguar possíveis diferenças significativas entre os dados do
modelo da ANEEL e das concessionárias de distribuição de energia elétrica da
amostra.
Variável
Média
ANEEL
N
Média
Amostra
StDev SE Mean 95% CI Stat. t p-value
Estrutura
0,5 24 0,6096 0,1697 0,0346
0,5379;
0,6813
3,16 0,004
CMPC
0,1126 24 0,13 0,01170 0,00239
0,12506;
0,13494
7,29 0,000
Fonte: Elaborado pelo autor da dissertação.
Os resultados indicam existir diferenças significativas entre as concessionárias de
distribuição de energia elétrica e o modelo da ANEEL, tanto para a variável estrutura de
capital, quanto para o custo médio ponderado de capital. Verifica-se, que o p-value alcançado
denota um nível de certeza bastante elevado, 99,96%, para a estrutura de capital. Para o custo
médio ponderado de capital, o nível de certeza chega a valores ainda superiores
35
.
Como o p-value, para ambos os resultados, não excedeu a 0,01, as hipóteses nulas, a
saber: H
0
: µ
0
= Estrutura de capital modelo ANEEL e H
0
’: µ
0
’ = Custo médio ponderado de
capital do modelo ANEEL, podem ser rejeitadas.
A tabela de valores críticos do statistic t
36
reforça a consistência do teste, uma vez que o
valor de t de 3,16, com grau de liberdade 23 (N-1), para a variável estrutura de capital, é
superior a 2,5 (em p=0,01). Expondo de outra forma, segundo a tabela de valores críticos,
quando o t for igual a 2,5 para amostra de 24 empresas, o p-value atingirá valor de 1%, caso a
valor de t seja superior a 2,5 haverá redução do p-value, aumentando o nível de certeza do
teste e podendo, assim, rejeitar a hipótese nula.
É válido afirmar que em 2005 as concessionárias de distribuição de energia elétrica da
amostra apresentaram estruturas de capital e custo médio ponderado de capital
significativamente diferentes aos valores utilizados pela ANEEL, na parcela B, da reposição
tarifária. Aceita-se, então, as hipóteses alternativas em que:
35
O p-value atingiu valores de número de casas decimais que ultrapassaram a configuração do software
utilizado - MINITAB.
36
Ver: FREUND, John E.; SIMON, (2000, p.358).
93
H
1
: A média da estrutura de capital das concessionárias da amostra difere
significativamente da estrutura ótima de capital do modelo ANEEL;
H
1
: µ
0
≠ Estrutura de capital modelo ANEEL
H
2
: As concessionárias da amostra diferem significativamente do modelo da ANEEL
quanto ao custo médio ponderado de capital.
H
2
: µ
0’
≠ Custo médio ponderado de capital do modelo ANEEL
Além dos resultados conduzirem à hipótese alternativa de diferenças significativas,
outras percepções foram levantadas no presente estudo, permitindo realizar determinadas
inferências.
Ao analisar o percentual das empresas brasileiras distribuidoras de energia elétrica,
percebe-se, pela figura 7, a existência de um número majoritário de empresas, 13
concessionárias, com valores de estrutura de capital de intervalo entre 60% a 80%, conforme
demonstrado a seguir:
Figura 7: Histograma da estrutura de capital das concessionárias de distribuição de energia
elétrica em 2005
Estrutura de capital das concessionárias de distribuição em 2005
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
0,3 0,5 0,7 0,9 Mais
Capital Próprio/Capital Total
Freqüência
Fonte: Elaborado pelo autor da dissertação.
Logo, o comportamento do grau de endividamento das concessionárias de distribuição
da amostra apresentou-se menos elevado, em 2005, evidenciando que as empresas,
submetidas ao novo modelo de reposição tarifária, utilizam menor proporção de capital de
94
terceiros se comparada com os valores da ANEEL calculados no período de 1999 a 2001 das
concessionárias de energia verticalizadas
37
.
Já o custo médio ponderado de capital atingiu valores majoritários, 9 empresas, entre os
intervalos de 12,5% a 13,4%, índice portanto, superior ao valor de referência da ANEEL de
11,26%. Esse efeito pode ser observado na figura 8, demonstrada a seguir:
Figura 8: Histograma do custo médio ponderado de capital das concessionárias de distribuição
de energia elétrica em 2005
Custo Médio Ponderado de Capital das Concessionárias de
Distrbuição de Energia Elétrica em 2005
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
0,1126 0,12 0,13 0,14 0,15 0,16
Custo Médio Ponderado de Capital
Freqüência
Fonte: Elaborado pelo autor da dissertação.
Tal comportamento das empresas indica a existência de um custo de capital médio
ponderado superior ao valor considerado pela ANEEL na reposição tarifária. Desta forma, as
reposições tarifárias, em seus reajustes periódicos, não remuneraram o capital dos investidores
da maioria das concessionárias de distribuição de energia elétrica da amostra, pelo quesito
custo de capital existente na parcela B, no período analisado.
Percebe-se, também, que as empresas de energia elétrica, após a desverticalização das
atividades de geração/transmissão e distribuição, demonstraram em 2005, uma faixa entre
30,47% a 47,44% de participação de capital de terceiros com desvio padrão de 16,97%
38
. A
ANEEL, através dos estudos das empresas de energia verticalizadas, no período de 1999 a
2001, obteve valores compreendidos na faixa de 51,22% a 70,11%, de participação de capital
de terceiros, com desvio padrão de 18,89%.
37
Na amostra da ANEEL as concessionárias não estavam submetidas à Lei 10.848, de 2004.
38
Cálculo realizado sob os mesmos critérios adotado pela ANEEL na determinação da faixa de estrutura de
capital das concessionárias de energia elétrica em seus estudos: média aritmética ± ½ desvio padrão (ANEXO III
das Notas Técnicas de Reposição Tarifária SRE/ANEEL.
95
Ressalta-se ainda que, em 2005, a amostra apresentou menor dispersão sobre a média
encontrada, o que indica uma menor faixa e, portanto, um comportamento de endividamento
mais homogêneo das concessionárias de distribuição de energia elétrica do que o período
compreendido entre 1999 a 2001.
A tabela 3 confirma estas informações a seguir:
Tabela 3 – Comparação da faixa da estrutura de capital utilizada no modelo de reposição
tarifária com a das Concessionárias Distribuição de Energia Elétrica em 2005
Dados das Concessionárias
Média
Aritmética
Desvio
Padrão
Faixa
Inferior
Faixa
Superior
Dados da ANEEL
concessionárias de energia
Holding 1999 a 2001
60,66% 18,89% 51,22% 70,11%
Amostra das
Concessionárias
Distribuidoras em 2005
39,0% 16,97% 30,47% 47,44%
Fonte: Elaborado pelo autor da dissertação.
Quanto aos fatores limitantes deste estudo, destaca-se que os seus dados quantitativos
são percepções, que não podem ser estendidas ao contexto das 64 concessionárias de
distribuição de energia do Brasil com grau de confiança de 95%, em função do reduzido
número de concessionárias da amostra.
Outro fator importante a ser considerado corresponde ao recente processo de
desverticalização, o qual exigiu separação de ativos entre pessoas jurídicas das diferentes
atividades de geração/transmissão e distribuição, bem como determinação do lastro dos seus
financiamentos, podendo ser este um período ainda de ajustes da estrutura de capital adequada
a cada atividade.
Assim como os estudos da estrutura de capital ainda não são conclusivos, as análises
qualitativas não tiveram caráter avaliativo, mas meramente indicativo de elementos que
poderão ser alvos de estudos mais aprofundados no futuro, tão logo haja a consolidação do
processo de desverticalização, o que contribuirá, significativamente, para avanços do modelo
e ajustes entre as partes envolvidas.
96
5 – CONCLUSÕES
A presente pesquisa buscou descrever e analisar o modelo de reposição tarifária de
energia elétrica do Brasil à luz das teorias da estrutura de capital e averiguar se as empresas
do segmento adotaram a mesma estrutura.
Para o desenvolvimento do estudo foi realizada, inicialmente, uma revisão de literatura
sobre a teoria da estrutura de capital, buscando compreender os axiomas que regem o
composto capital próprio e de terceiros. Assim, foi possível conhecer o comportamento das
empresas na captação de recursos para financiar seus investimentos.
Vale salientar que os estudos sobre estrutura de capital não são conclusivos e que as
empresas anseiam por utilizar uma estrutura alvo, consoante com o modelo tradicional.
Todavia, a relação entre capitais que otimize o valor da empresa parece ser relutante a valores
determinísticos em função de diversos fatores de difíceis mensuração, considerados como
determinantes da estrutura de capital. Ao final da revisão foram apresentados diversos estudos
empíricos, atuais no Brasil, envolvendo os fatores sob comento.
As teorias de pecking order, trade-off theory, atributos determinantes da estrutura de
capital, assimetria da informação e dificuldades financeiras, na maioria dos estudos afirmaram
existir relação com a estrutura de capital e, portanto, devem ser considerados nas decisões que
envolvam a escolha do composto de capital de uma empresa.
A pesquisa valeu-se da metodologia qualitativa, abordada sob os processos de
compreender, sintetizar, identificar e recontextualizar.
A primeira etapa teve como objetivo compreender em que medida o agente regulador
utilizou a estrutura de capital em seu modelo de reposição tarifária. Foi possível observar que
o modelo de reposição tarifária, baseado em um regime de incentivos, força as
concessionárias de distribuição a buscarem eficiência e redução dos seus custos ao longo do
período de revisões tarifárias. Desta forma, as concessionárias são estimuladas a reduzirem
seus custos médios ponderados de capital a valores inferiores aos considerados como
parâmetro pela ANEEL. Por sua vez, esse custo é afetado diretamente pela estrutura de capital
das empresas, que segundo a ANEEL, foi determinado pela teoria tradicional, considerada
como estrutura ótima de capital.
Posteriormente, a pesquisa utilizou-se do processo de sintetizar, ocasião em que foram
condensados os fatores das teorias considerados na análise da definição da estrutura de
97
capital. Discriminou-se, ainda, os critérios utilizados pela ANEEL de determinação da
estrutura de capital do modelo de reposição tarifária.
Na próxima etapa, concomitantemente com a discriminação dos critérios da ANEEL, os
dados descritivos do modelo foram confrontados com os conceitos da teoria da estrutura de
capital e com os dados provenientes de outros ambientes, tais como informações da Câmara
Brasileira de Investidores em Energia Elétrica, bancos internacionais, etc. Este procedimento
permitiu realizar uma análise da estrutura de capital do modelo de reposição tarifária à luz da
teoria da estrutura de capital, conduzindo as seguintes conclusões: (a) o valor da relação
dívida sobre capital total, adotado pela ANEEL, traduz efetivamente uma estrutura de capital
inferior à média das estruturas utilizadas pelas empresas brasileiras do segmento de energia
elétrica para igual período analisado, indicando uma postura mais conservadora do agente
regulador; (b) a estrutura de capital adotada pela ANEEL não representa uma estrutura ótima
de capital, uma vez que foi baseada na prática das concessionárias de energia elétrica de
países desenvolvidos e em desenvolvimento, não significando, portanto, que representa o
menor custo médio ponderado de capital e ou maximização do valor das concessionárias do
segmento; (c) o zelo do agente regulador em adotar uma postura mais conservadora,
corrobora a teoria de pecking order; (d) baseado na proposição III de Modigliani e Millera
sobre classe de risco de um investimento, a estrutura de capital determinada pela ANEEL,
lastreia investimentos de classe de riscos divergentes aos das concessionárias voltadas para
atividade de distribuição; (e) em função dos avanços da governança coorporativa no Brasil, há
uma tendência de redução da assimetria da informação, contribuindo para o aumento da
alavancagem financeira das concessionárias brasileiras.
Na última etapa, o processo de recontextualização permitiu realizar testes paramétricos
para pequeno número da amostra, statistic t, sobre a amostra constituída por concessionárias
de distribuição de energia elétrica brasileiras. Os resultados possibilitaram concluir que
existem diferenças significativas entre as concessionárias de distribuição de energia elétrica e
o modelo da ANEEL no que tange aos quesitos estrutura e custo médio ponderado de capital.
Além disso, foi possível verificar o comportamento das concessionárias no período
analisado, que indicou haver majoritariamente empresas com uso de capital próprio e custo
médio ponderado de capital mais elevado que o utilizado pelo agente regulador na
composição da parcela B da reposição tarifária. Tal fato permite deduzir que as
concessionárias, em 2005, retrataram comportamentos de grau de endividamento inferiores
aos verificados nos estudos da ANEEL. Já quanto ao quesito custo médio ponderado de
98
capital, as reposições da tarifa, em seus reajustes periódicos, não contribuíram para remunerar
o capital dos investidores, no período analisado.
Deve-se considerar que os resultados quantitativos e suas deduções possuem limitações
estatísticas em função da pequena amostra desta pesquisa, justificada pela recente adaptação
das concessionárias à legislação atual. Desta forma, as conclusões estatísticas apenas
apontam, mais apropriadamente, tendências e sinalizações sobre a média populacional
existente.
Apesar do resultado da pesquisa empírica ter sido alcançado através de dados contábeis,
os quais não se apresentam tão apropriados quanto os dados obtidos pelo valor de mercado,
objetivou utilizar os mesmos meios adotados nos estudos da ANEEL, a fim de que houvesse
congruência nas análises.
Para abordagens futuras sugere-se aprofundamento nas causas do comportamento das
estruturas de capital das concessionárias em função do novo cenário regulamentado pela
ANEEL. Além disso, necessário se afigura também o estudo de incentivos para investimentos
com bons resultados a serem incluídos na reposição tarifária, a fim de tornar o segmento
elétrico mais atraente aos investidores.
Por fim, percebe-se que o tema, objeto dessa dissertação, é bastante amplo, o que abre
espaço para inúmeras discussões e estudos futuros. Espera-se dessa forma, que a abordagem
realizada contribua para novas análises referentes à estrutura de capital, como também do
modelo de reposição tarifária no Brasil tendo-se em vista que o processo de reposição tarifária
ainda é incipiente.
99
6 - REFERÊNCIAS
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104
Anexo 1: Árvore da composição do custo de capital do modelo de reposição tarifária
WACC
Ke Custo Cap. Próp. Nominal Rp
Estrutura utilizada
pelo segmento países
desenvolvidos e em
desenvolvimento.
Proporção de C. Próprio
P / (P+D)
Impostos
Estrutura Ótima 50%
Rf+Rc+Rb+Rx
Inflação
EUA
Benefício Fiscal sobre CT
(1
-
t)
WACC
Nominal
Proporção C. Terceiro
D / (P+D)
Custo do Capital Terceiro
Rd
105
Anexo 2: Notas Técnicas de revisão SRE/ANEEL
Item Concessionárias de Distribuição de Energia Elétrica
Nota Técnica
da Revisão
1 COELCE
49/2003
2 CEMAR
122/2005
3 CELB
286/2004
4 CELPE
106/2005
5 CEMIG-D
40/2003
6 ENERSUL
43/2003
7 ESCELSA
135/2004
8 ELEKTRO
127/2003
9 AMPLA
*
10 COPEL
95/2004
11 CEMAT
42/2003
12 COSERN
50/2003
13 RGE
48/2003
14 Piratinga
182/2003
15 Bandeirante
183/2003
16 Bragantina
229/2003
17 Caiuá
216/2003
18 CELTINS
106/2004
19 CFLO
235/2003
20 EDEVP
217/2003
21 CELPA
119/2003
22 SAELPA
122/2005
23 CEAL
122/2005
24 COCEL
22/2004
* Nota técnica não disponível
106
Anexo 3: Custo e volume de capital das empresas da amostra
Item
Concessionárias de Distribuição de
Energia Elétrica
Ke Kd
Capital
próprio R$
(em milhares)
Capital
terceiros R$
(em milhares)
1 COELCE
14,44%
14,30%
950.547
622.813
2 CEMAR
14,70%
12,26%
511.725
504.341
3 CELB
15,23%
15,76%
34.242
56.201
4 CELPE
14,55%
16,99%
1.282.945
1.017.907
5 CEMIG-D
14,45%
14,28%
3.219.045
2.135.117
6 ENERSUL
14,59%
11,50%
734.586
616.788
7 ESCELSA
14,55%
14,99%
740.271
590.323
8 ELEKTRO
14,66%
16,32%
1.035.068
965.342
9 AMPLA
14,62%
15,14%
1.291.260
1.133.877
10 COPEL
14,40%
18,33%
1.532.506
916.951
11 CEMAT
14,38%
20,65%
923.252
537.531
12 COSERN
14,52%
18,63%
554.558
415.418
13 RGE
14,36%
17,15%
1.205.232
663.589
14 Piratinga
15,55%
13,63%
330.980
677.325
15 Bandeirante
14,73%
15,97%
712.681
730.007
16 Bragantina
14,04%
24,25%
140.751
21.921
17 Caiuá
14,88%
25,09%
105.124
126.397
18 CELTINS
14,07%
7,54%
539.862
101.063
19 CFLO
13,92%
6,00%
35.280
205
20 EDEVP
14,27%
25,99%
111.714
49.446
21 CELPA
14,15%
13,06%
1.244.343
357.172
22 SAELPA
14,74%
19,59%
271.875
281.629
23 CEAL
14,73%
10,55%
250.228
254.249
24 COCEL
13,95%
6,00%
25.014
971
107
Anexo 4: Memória do Cálculo do Custo de Capital Próprio
Memória do Cálculo do Custo de Capital Próprio
(Exemplo aplicado a Cemig)
Dados
E/(D+E) Estrutura de capital (participação do capital próprio) 0,601222936
D/(D+E) Estrutura de capital (participação do capital terceiro) 0,398777064
Bm
Beta médio das ações de 15 empresas EUA (março/95 a junho/2002)
ponderado pelo tamanho do ativo das empresas.
0,296931979
Βu
Beta médio desalavancado de empresas distribuidora EUA
Bu=Balavancado*(PL/(PL+DIV*(1-T)) 0,159040402
Β Beta médio alavancado pela estrutura ótima de capital 0,228662327
Rf Bônus dos EUA com vencimento de 10 anos e Duration 8 anos 6,01%
Rm S&P500 Base histórica de 1926 a 2000 13,77%
(Rm-Rf) Prêmio de risco do mercado EUA 7,76%
Rb Risco país 4,08%
Rc Risco cambial 2,00%
Rx Risco regulatório 3,33%
Ke’ Custo de capital próprio nominal 17,19%
Ke
Custo do capital próprio real (deflacionado pela inflação média anual
de 2,4% no período de fevereiro de 1995 a junho de 2002.) 14,45%
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