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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL
FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
Bernardo Fonseca Nunes
MAPAS DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS NO MERCADO DE
CAPITAIS: UMA ANÁLISE DO PODER PRESCRITIVO DA
BEHAVIORAL FINANCE
Porto Alegre
2008
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2
Bernardo Fonseca Nunes
MAPAS DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS NO MERCADO DE
CAPITAIS: UMA ANÁLISE DO PODER PRESCRITIVO DA
BEHAVIORAL FINANCE
Dissertação apresentada ao Programa de
Pós-graduação em Economia, da Faculdade
de Ciências Econômicas da Universidade
Federal do Rio Grande o Sul, como requisito
parcial para a obtenção do título de Mestre
em Economia, ênfase em Economia do
Desenvolvimento.
Orientador: Prof. Dr. Giácomo Balbinotto Neto
Porto Alegre
2008
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DADOS INTERNACIONAIS DE CATALOGAÇÃO NA PUBLICAÇÃO (CIP)
Responsável: Biblioteca Gládis W. do Amaral, Faculdade de Ciências Econômicas
da UFRGS
N972m Nunes, Bernardo Fonseca
Mapas de precificação de ativos no mercado de capitais : uma
análise do poder prescritivo da behavioral finance / Bernardo
Fonseca Nunes. – Porto Alegre, 2008.
000 f. : il.
Orientador: Giacomo Balbinotto Neto.
Ênfase Economia do desenvolvimento.
Dissertação (Mestrado em Economia) - Universidade Federal
do Rio Grande do Sul, Faculdade de Ciências Econômicas,
Programa de Pós-Graduação em Economia, Porto Alegre, 2008.
1. Mercado de capitais : Preço de ações. 2. Investimento
financeiro : Ativo. I. Balbinotto Neto, Giácomo. II. Universidade
Federal do Rio Grande do Sul. Faculdade de Ciências Econômicas.
Programa de Pós-Graduação em Economia. III. Título.
CDU 336.76
BERNARDO FONSECA NUNES
MAPAS DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS NO MERCADO DE CAPITAIS: UMA
ANÁLISE DO PODER PRESCRITIVO DA BEHAVIORAL FINANCE
Disssertação apresentada ao Programa de Pós-graduação em Economia da
Faculdade de Ciências Econômicas da Universidade Federal do Rio Grande do
Sul, como requisito parcial para a obtenção do título de Mestre em Economia,
ênfase em Economia do Desenvolvimento.
Aprovado em 5 de setembro de 2008.
BANCA EXAMINADORA
Orientador: Dr. Giácomo Balbinotto Neto
1º Examinador: Dr. Leandro Antônio de Lemos
FACE/PUCRS
2º Examinador: Dr. Sérgio Marley Monteiro
PPGE/FCE/UFRGS
3º Examinador: Dr. Paulo Soares Terra
PPGA/EA/UFRGS
3
AGRADECIMENTOS
Agradeço ao Joel Rodrigues Freire e ao Gilberto Gishkow Valdez pelos
ensinamentos recebidos sobre gestão de recursos enquanto exercia a atividade
de analista de ativos financeiros na Fundação CEEE Seguridade Social –
Eletroceee
ϕ
. Muitas das hipóteses comportamentais aqui testadas são insights de
frases proferidas por eles durante o período de nossa convivência. Absorvi que
para gerir um volume considerável de recursos de terceiros devemos não só
contemplar as diretrizes da gestão científica de investimentos, mas também a
metafísica das praticas convencionais dos analistas de ativos financeiros e a
mitologia das crenças humanas. Foram realmente grandes professores.
Destaco agradecimentos para o Márcio Noronha, o qual me presenteou
com uma biblioteca sobre análise técnica. Também a contribuição recebida a
partir de meus orientadores Dr. Giácomo Balbinotto Neto e Dra. Vera Rita de
Melo Ferreira. O suporte bibliográfico e intelectual foi imprescindível.
De uma forma geral, a todos os colegas economistas que acreditam na
fertilização cruzada de idéias entre a economia e a psicologia.
ϕ
A Fundação CEEE de Seguridade Social - ELETROCEEE é uma Entidade Fechada de
Previdência Complementar Multipatrocinada, é pessoa jurídica de direito privado, hoje é um dos
maiores fundos de pensão do Brasil, ocupando o 20º lugar no ranking nacional, com um
patrimônio de mais de R$ 3,7 bilhões. Paga mais de R$ 17 milhões em benefícios, por mês, para 6
mil aposentados e pensionistas. Conta com mais de 13 mil participantes, atingindo um universo de
aproximadamente 28 mil pessoas, entre participantes ativos, aposentados, pensionistas e
dependentes. Suas patrocinadoras são: Grupo CEEE - Companhia Estadual de Energia Elétrica,
AES SUL Distribuidora Gaúcha de Energia S/A, Rio Grande Energia S/A, Companhia de Geração
Térmica de Energia Elétrica (CGTEE), Companhia Riograndense de Mineração (CRM). A
Fundação CEEE também administra um plano previdenciário para o Sindicato dos Engenheiros no
Estado do Rio Grande do Sul – SENGE-RS.
4
“Eu seria um mendigo nas ruas com uma
caneca de lata se os mercados fossem
eficientes.”
Warren Buffet, pela Revista Forbes, o
homem mais rico do planeta. (BUFFET &
CLARK, 2007, p. 152).
5
RESUMO
O objetivo deste trabalho é analisar o poder prescritivo da Behavioral
Finance (Shleifer, 2000) para a gestão de ativos financeiros no mercado de
capitais, contrastando-a com as implicações da Hipótese dos Mercados
Eficientes (FAMA, 1970). A meta específica é identificar quais conjuntos de
técnicas são apropriados para a precificação de títulos ou ações levando-se em
conta a interação dos respectivos modelos teóricos com a evidência empírica
do comportamento dos investidores. A presente análise será feita através do
mapeamento dos processos decisórios dos investidores segundo a Hipótese
dos Mercados Eficientes (HME) e a Behavioral Finance (BF), identificando os
pressupostos dos aludidos modelos e suas implicações e confrontando-os com
a evidência obtida através de experimentos em laboratório que testem
determinadas hipóteses sobre o comportamento de investidores.
Discute-se a contribuição positiva de uma linha de pesquisa, a BF, que
explora a racionalidade limitada dos agentes individuais em suas escolhas e os
efeitos que os investidores experimentam ao tomarem decisões de
investimentos. Metodologicamente, a BF absorve as conclusões sobre o
mundo real obtidas a partir da observação experimental (DAVIS & HOLT, 1993;
SMITH, 1987, 1994; MILLER, 2002) para daí elaborar modelos descritivos,
contrapondo-se assim ao método econômico dedutivista lógico (POPPER,
1959). Há uma tensão não resolvida acerca da gestão de ativos que envolve a
escolha entre dois métodos: a gestão ativa ou a gestão passiva; e isto depende
diretamente da possibilidade (ou não) de assegurarmos a HME como base
fidedigna e única para a construção das técnicas apropriadas.
Além da introdução, o trabalho conta com mais três capítulos. No
capítulo 2, abordamos a gestão científica dos investimentos e as proposições
do CAPM dentro do paradigma da eficiência de mercado e da precificação de
ações e títulos mobiliários. Também se aborda as implicações da BF para a
administração de ativos no mercado de capitais. O capítulo 3 apresenta a
metodologia experimental que capta a influência da análise técnica (grafista)
sobre a avaliação de ativos financeiros. Para isto, replica-se um dos
tratamentos experimentais de Mussweiler e Schneller (2003) com uma amostra
de estudantes de economia com baixo nível de experiência em investimentos.
Também, como forma de analisar a aplicabilidade da análise fundamentalista,
utiliza-se os resultados experimentais obtidos por Haruvy, Lahav e Noussair
(2007) e do referencial teórico de Camerer e Fehr (2006) e Lo (2004, 2005).
O poder prescritivo da teoria financeira é refinado ao incorporar os
fenômenos explicados pela pesquisa comportamental na precificação e gestão
de ativos. A análise técnica é descrita através dos efeitos dos vieses cognitivos
presentes na natureza comparativa humana (KAHNEMAN & MILLER, 1983;
MUSSWEILLER, 2003). A análise fundamentalista é justificada pela existência
dos graus de antecipação da hierarquia cognitiva (CAMERER, HO & CHONG,
2004). O fenômeno da existência de uma ampla prática de gestão ativa é
explicado pela observação de um processo adaptativo de convergência dos
preços de mercado aos valores fundamentais dos ativos. A Hipótese dos
Mercados Adaptativos proposta por Lo (2004, 2005) concilia a HME com o
poder prescritivo da BF estabelecendo a primeira como um caso extremo que
serve de referencial para a mensuração da eficiência relativa de determinado
mercado. Além disso, a BF permite que a teoria financeira explique um maior
número de fenômenos com poucos pressupostos adicionais e sem necessitar a
auto-exclusão e a independência dos programas de pesquisa.
Palavras-chave: Finanças Comportamentais, Economia Comportamental,
Economia Experimental, Precificação de Ativos, Mercado de Capitais.
6
ABSTRACT
The goal of this work is to analyze the prescriptive power of Behavioral
Finance (SHLEIFER, 2000) for asset management in capital market, contrasting
it with Efficient Markets Hypothesis implications (FAMA, 1970). Specifically, we
seek to identify what techniques are appropriate in asset pricing, taking into
account the interaction between empirical evidence obtained from empirical
data and respective theoretical models. We map investors’ decision process in
accordance with Efficient Markets Hypothesis (EMH) and Behavioral Finance
(BF), identifying the assumptions and implications, and confront them with
laboratorial experimental evidence, which test hypothesis about investors’
behavior.
We discuss the positive contribution of Behavioral Finance’s research
program, which explores bounded rationality in human choices and the effects
experimented by investors in their decision making. Methodologically,
Behavioral Finance absorbs the conclusions about real world obtained from lab
experiments (DAVIS & HOLT, 1993; SMITH, 1987, 1994; MILLER, 2002) in
order to create descriptive models, opposing, in this way, to the logical
deductivism (POPPER, 1959) of conventional economics. Asset management
has an unresolved tension which involves deciding between two methods:
active or passive portfolio management; and this answer depends directly on
the possibility (or not) for us to assume EMH as the strongest and only source
to build appropriate strategies.
Besides the introduction content, the work has three more chapters. In
chapter 2, we explore scientific asset management and CAPM (SHARPE, 1964)
propositions about market efficiency and security analysis paradigm. We also
discuss the BF implications in asset management. Chapter 3 presents the
experimental methodology which identifies technical analysis (chartist) influence
in valuation process of financial assets. For this, we replicate an experimental
treatment presented in Mussweiller and Schneller (2003) in a sample of low
experienced Economics students. For the applicability of fundamentalist
analysis, we use experimental results obtained by Haruvy, Lahav and Noussair
(2007) and Camerer and Fehr (2006) and Lo (2004, 2005) qualitative
approaches.
The prescriptive power of financial theory is refined when it includes the
phenomena explained by behavioral research in asset pricing and portolio
managing. Technical analysis can be described using the cognitive bias effects
present in human comparative nature (KAHNEMAN & MILLER, 1983;
MUSSWEILLER, 2003). Fundamentalist analysis is justified by the cognitive
hierarchy degrees of anticipation (CAMERER, HO & CHONG, 2004). The
existence of series of active portfolio management practices is explained by the
experimental observation that market prices converge to fundamental values in
an adaptive process. Adaptive Markets Hypothesis (AMH) proposed by Lo
(2004, 2005) reconciles BF with EMH, understanding the former as an extreme
case which serves as reference point for measuring relative efficiency of a
specific market. Besides, BF provides financial theory explanations about a
greater range of phenomena, adding few new assumptions and with no need to
understand it as an independent and self-excluding approach.
Key-words: Behavioral Finance, Behavioral Economics, Experimental
Economics, Asset Pricing, Capital Markets.
7
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO............................................................................................................................8
2 A GESTÃO DE INVESTIMENTOS........................................................................................... 21
2.1 A PRECIFICAÇÃO DOS ATIVOS FINANCEIROS............................................................ 24
2.1.1 O Passeio Aleatório e a Hipótese dos Mercados Eficientes................................ 29
2.1.2 As Formas de Eficiência e o Preço dos Ativos ..................................................... 36
2.1.3 A Lógica do Modelo de Precificação de Ativos...................................................... 38
2.2 A PRÁTICA CONVENCIONAL.......................................................................................... 47
2.2.1 Preços possuem memória? O estudo da análise técnica.................................... 52
2.2.2 Concursos de beleza e a busca pelo valor justo: os fundamentalistas............. 62
3 ACESSANDO O MUNDO REAL ATRAVÉS DA ABSTRAÇÃO EXPERIMENTAL.................73
3.1 O MÉTODO EXPERIMENTAL.............................................................................................74
3.2 OS GRÁFICOS INFLUENCIAM A PRECIFICAÇÃO?.......................................................85
3.2.1 Testando o comportamento dos jovens investidores brasileiros....................... 90
3.3 A FORMAÇÃO DE EXPECTATIVAS EM MERCADOS EXPERIMENTAIS...................... 98
3.4 MERCADOS EFICIENTES SÃO IMPOSSÍVEIS?.............................................................. 110
3.5 A BEHAVIORAL FINANCE NA GESTÃO DE INVESTIMENTOS................................... 120
4 CONCLUSÃO......................................................................................................................... 130
5 BIBLIOGRAFIA ...................................................................................................................... 140
6 APÊNDICE.............................................................................................................................. 156
8
1 INTRODUÇÃO
"The most valuable commodity I know of is 'information’”
Gordon Gecko, personagem do filme Wall Street (1987).
O objetivo deste trabalho é analisar o poder prescritivo da Behavioral Finance
para a gestão de ativos financeiros no mercado de capitais, contrastando-a com as
implicações da Hipótese dos Mercados Eficientes. A meta específica é identificar
quais conjuntos de técnicas são apropriados para a precificação de títulos ou ações
levando-se em conta a interação dos respectivos modelos teóricos com a evidência
empírica baseada no comportamento dos investidores.
O poder prescritivo de uma teoria advém de sua capacidade de gerar
recomendações plausíveis acerca do real comportamento das variáveis objetos de
análise. Este conceito vai além do debate epistemológico existente na ciência
econômica entre a economia normativa e a economia positiva (FRIEDMAN, 1953;
WONG, 1987), i.e., entre o comportamento racional ideal
1
e o comportamento real,
pois entende que a melhor resposta de escolha ou previsão de atitudes dos demais
agentes advém de um melhor conhecimento descritivo sobre o comportamento
humano de escolha. Assim, ao explicar não só através de fundamentos lógicos, mas
também psicológicos, as técnicas usadas pelos investidores, se completamente
racionais ou não no sentido da economia normativa, a teoria pode extrair o
conhecimento que lhe permite gerar melhores explicações, previsões e
1
Por ideal entenda-se um modelo típico, geral, padronizado, um modelo canônico.
9
recomendações para a precificação e gestão de ativos financeiros no mercado de
capitais.
A Hipótese dos Mercados Eficientes (HME), apresentada por Fama (1970),
afirma que os preços dos ativos financeiros refletem toda a informação disponível
2
,
seja ela pública ou privada, passada ou corrente. Num mercado informacionalmente
eficiente, os preços que regem os mercados financeiros descontam
automaticamente toda nova informação que possa influir de alguma forma no valor
fundamental (justo ou intrínseco) dos ativos. Desta forma, os preços correntes
refletem o valor presente dos papéis e não há maneira alguma de se obter lucros
extraordinários com o uso das informações já disponíveis.
A Behavioral Finance (BF) é ramo da economia comportamental que estuda a
falibilidade humana em mercados competitivos
3
. Ela examina o que ocorre com os
preços, os retornos e a alocação de recursos financeiros quando diferentes tipos de
investidores negociam entre si e apenas uma parcela deles possui racionalidade
completa, aplicando o conhecimento das ciências cognitivas e comportamentais
advindas da psicologia (SHLEIFER, 2000, p. 24). O estudo empreendido pela BF
assenta-se sobre duas bases: (i) os limites à arbitragem, i.e., os preços dos ativos
financeiros não convergem para seus valores fundamentais instantaneamente, pois
a arbitragem no mercado de ativos financeiros é distante da perfeição; e (ii) o
sentimento do investidor, i.e., como ocorre a formação de convicções e a demanda
por ativos por parte dos agentes. Desta forma, a eficiência de mercado nos termos
da HME emerge em circunstâncias concretas apenas em um caso extremo.
2
Ver Malkiel (1987), Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966).
3
Ver Thaler (1993, 2005) para aplicações, Adams e Finn (2006) para uma perspectiva histórica do
programa de pesquisa, Hirshleifer (2001) para um survey envolvendo psicologia e precificação de
ativos e Subrahmanyam (2008) para uma revisão e síntese.
10
A presente análise será feita através do mapeamento dos processos
decisórios dos investidores segundo a HME e a BF, identificando os pressupostos
dos aludidos modelos e suas implicações e confrontando-os com a evidência obtida
através de experimentos em laboratório que testem determinadas hipóteses sobre o
comportamento de investidores. O corte teórico abrangerá os ativos transacionados
nos mercados financeiros, mais especificamente as ações e títulos, pelos quais os
emissores podem obter recursos de longo prazo através do mercado de capitais.
Não faz parte de nosso objetivo analisar a aceitação, validade e implicações das
aludidas teorias através de regressões econométricas e estudos de eventos, mas
sim utilizar as ferramentas do programa de pesquisa da economia experimental para
tal feito.
A economia experimental (SMITH, 1987; DAVIS & HOLT, 1993) aplica os
métodos experimentais em laboratório para testar a validade das hipóteses
econômicas e construir novos e melhores mecanismos de mercado. Os
experimentos criam condições de observação que permitem entender as causas do
comportamento dos mercados e do ambiente de negócios. Um dos ramos da
economia experimental é o das finanças experimentais (MILLER, 2002), o qual
aplica este método especificamente aos mercados de ativos financeiros e visa testar
a validade das previsões dos modelos teóricos e, a partir disto, propor novos
princípios de extensão do conhecimento científico sobre o tema das finanças.
A precificação de ativos financeiros no mercado de capitais determina: (i) a
taxa de retorno teoricamente apropriada
(
)
i
RE
a ser requerida de um papel ou
carteira num dado intervalo de tempo de investimento; e também (ii) o valor presente
líquido
()
t
NPV
do ativo dado pelo desconto de seu fluxo de caixa esperado pela taxa
11
de retorno requerida. Entre os modelos utilizados em finanças para a determinação
de
()
i
RE
e
()
t
NPV
estão:
a) CAPM - Capital Asset Pricing Model (SHARPE, 1964);
b) WACC - Weighted Average Cost of Capital (MODIGLIANI e MILLER, 1958);
c) APT - Arbitrage Pricing Theory (ROSS, 1976);
d) Estrutura a Termo da Taxa de Juros (COX, INGERSOLL e ROSS, 1985);
e) Teoria de Opções (MERTON, 1973; BLACK & SCHOLES, 1973);
Tal arcabouço teórico figura-se como o core do programa de pesquisa da
teoria de portfólios e de precificação de ativos, que tem sua origem nos trabalhos
seminais de Markowitz (1952, 1959). Pela relevância destas contribuições, Sharpe,
Markowitz e Miller, receberam o Prêmio Nobel de Economia no ano de 1990.
Também Merton e Scholes receberam esta mesma premiação em 1997.
Neste trabalho não contestaremos a aplicabilidade normativa destes modelos
de precificação, mas sim o poder descritivo da HME ao explicar o comportamento
dos investidores, visando estabelecer melhores práticas prescritivas para a
administração de carteiras, e.g., gestão passiva e ativa, análise técnica e
fundamentalista. Os modelos citados permitem que identifiquemos o seu seguimento
ou não pelos analistas na tomada de decisões, refinando o conhecimento teórico
sobre o ambiente de interação estratégica do mercado financeiro.
Em trabalhos como os de Haugen (1999, 2003), o CAPM e os demais
modelos se mantêm como marcos referenciais de equilíbrio na precificação de ativos
financeiros, mas busca-se refinar o entendimento sobre o funcionamento dos
12
mercados assumindo novas convicções a priori como, por exemplo, a existência de
memória e ajustes adaptativos nos preços (HOGUET, 2005).
Stigler (1965) aponta que as teorias econômicas devem ser julgadas por
critérios como a congruência com a realidade, a manejabilidade e a generalidade.
Estendendo este tipo de julgamento para as teorias econômicas comportamentais, a
BF compartilha da visão positiva de que o teste derradeiro de uma teoria é a
precisão de suas previsões, mas inclui também que as melhores predições resultam
das teorias com pressupostos mais realistas (CAMERER, LOWENSTEIN & RABIN,
2003). Assim, uma teoria com proposições normativas só terá poder de prescrever
melhores políticas e atitudes aos agentes se possuir uma força descritiva evidente
obtida a partir do confronto de seus resultados com os dados experimentais e
estatísticos. Como veremos neste trabalho, a visão metodológica comportamental
contrasta com a exposta por Friedman (1953), a qual é aceita no núcleo do
programa de pesquisa da ciência econômica
4
.
Ross (2005) apresenta o debate corrente acerca dos fundamentos,
metodologia, escopo e justificativas da teoria econômica e seu relacionamento com
os domínios correlatos de pesquisa abordados na teoria de escolha pela psicologia e
pela teoria evolucionária, ambas organizadas agora sob a rubrica da ciência
cognitiva. Diante do prospecto de paradigmas vindouros, o presente trabalho busca
inserir-se neste front de pesquisa, o qual faz uso das ferramentas da teoria dos
jogos evolucionários, economia comportamental e experimental.
A partir daí, a principal fonte de evidência empírica utilizada para formatar
melhores modelos descritivos advém de simulações em laboratório no formato
experimental. Caso os preços possuam memória, então os testes evidenciarão que
4
Ver Mello (1985) para uma revisão completa acerca do realismo dos pressupostos em economia.
13
a análise dos gráficos e informações contidas nas negociações passadas influencia
na precificação de ativos pelos investidores. Também se torna passível de teste a
ocorrência ou não de expectativas homogêneas, racionais ou adaptativas.
De forma pratica, se a HME é sustentada, então um investidor, em média,
não conseguirá consistentemente ter uma desempenho superior a do mercado
(benchmark
5
) ao longo dos períodos dado o risco assumido, sendo infrutífero o
dispêndio de recursos destinado pelos investidores para analisar, escolher e
transacionar títulos e ações. Será mais apropriado fazer uma gestão passiva,
mantendo um portfólio composto pelos ativos do índice de referência, visando
replicá-lo e assim manter o desempenho da carteira igual ou muito próximo à
variação deste. Se o mercado possui ineficiências e a HME não se sustenta, então o
gestor pode explorá-las comprando e vendendo ativos que julgue abaixo ou acima
do valor fundamental visando superar a performance do índice de mercado. Outro
ponto de possível exploração é a compatibilidade das hipóteses empreendidas por
cada abordagem de análise de compra e venda de ações e títulos.
A análise técnica é a previsão dos preços de mercado através do estudo da
informação gerada pelo processo de negociação passado, seja ele na forma gráfica
ou em dados de volume, número de negócios ou indicadores criados através destas
mesmas fontes históricas. A análise fundamentalista é o estudo de toda a
informação disponível no mercado sobre determinada empresa (emissor), com a
finalidade de obter o seu verdadeiro valor e formular uma recomendação de
investimento. Como veremos, as diferentes versões do conceito de eficiência da
HME têm os níveis informacionais (informação histórica, pública e privada) como
5
O benchmark, em finanças, é um padrão de referência (como um índice de ações, por exemplo)
para comparar a rentabilidade de diferentes ativos em um dado período de tempo.
14
única divergência. A partir disto, poderemos inferir com quais destes níveis as
análises de compras e vendas empreendidas por analistas técnicos e
fundamentalistas são compatíveis (Figura 1) e como tal ocorrência pode ser
entendida sob a ótica da BF.
Figura 1
Métodos de Gestão e Análise de Investimentos
Fonte: Elaboração própria
A HME tem sido aceita como padrão normativo e descritivo das escolhas de
investimento a mais de trinta anos, desde sua criação na Universidade de Chicago.
A grande tarefa de Fama (1970) foi estender para a tomada de decisão em
mercados financeiros as leis das expectativas racionais (MUTH, 1961; SARGENT,
1987; SHEFFRIN, 1996) e os pressupostos da escola neoclássica. A HME figura-se
como o core contemporâneo da ciência econômica com aplicabilidade já
estabelecida na administração de carteiras de ações e títulos, em operações com
derivativos, na definição da estrutura de capital das empresas, na participação de
investidores institucionais e individuais, entre outras.
A partir dos anos 1960, a psicologia cognitiva
6
identificou direções para novas
teorias, tecendo críticas ao pressuposto da racionalidade completa e a importância
dos fatores psicológicos individuais na tomada de decisão dos agentes econômicos.
6
A psicologia cognitiva é o ramo da psicologia que estuda a cognição e o processo mental que está
hipoteticamente por detrás do comportamento. Sua área de investigação cobre domínios como
memória, percepção, raciocínio e resolução de problemas, e seu paradigma predominante é o do
processamento de informações.
15
Nos anos 1970, o psicólogo e matemático Daniel Kahneman iniciou um trabalho
conjunto com o também psicólogo Amos Tversky, usando modelos econômicos
como um marco de contraste aos seus modelos psicológicos, numa linha de
pesquisa que se convencionou chamar de economia comportamental. Este novo
ramo da ciência econômica considera as influências das interrupções heurísticas
nos julgamentos de probabilidade e os diferentes efeitos incidentes sobre a escolha
humana. Em 1979, Kahneman e Tversky apresentaram a prospect theory (PT) como
teoria descritiva de escolha, baseada em princípios psicológicos para explicar as
anomalias praticadas pelos tomadores de decisões através do pressuposto da
racionalidade limitada, contrapondo-se desta forma à axiomatização da teoria de
escolha racional assentada na hipótese da utilidade esperada (SAVAGE, 1954).
Assim como a PT, as demais proposições da economia comportamental e seu
ramo financeiro, a behavioral finance, destinam-se às mesmas finalidades das
teorias do mainstream quando se trata da descrição do comportamento econômico
de escolha dos agentes e buscam acomodar algumas das violações mais comuns
sem deixar de lado a elegância matemática e o poder analítico da exposição
neoclássica. Tal convicção não implica uma completa rejeição da pesquisa do
mainstream economics, baseada na maximização da utilidade, equilíbrio e eficiência,
mas incrementa os poderes explicativos dos economistas, provendo-os com
fundamentos psicológicos que são mais realistas.
A pesquisa econômica convencional é usual porque provê um campo teórico
que pode ser aplicado a quase qualquer forma de comportamento econômico
(BECKER, 1976, 1992; LAZEAR, 2000). Muitos destes prognósticos são testados
pela economia comportamental e experimental e as falhas identificadas sugerem
novas teorias ou ao menos um refinamento das já existentes (CAMERER,
16
LOEWENSTEIN & RABIN, 2003). A partir destas contribuições, o psicólogo Daniel
Kahneman e o economista experimental Vernon Smith foram laureados com o
Prêmio Nobel de Economia do ano de 2002.
A contribuição deste trabalho centra-se especificamente no uso da
abordagem das finanças comportamentais sobre a precificação e gestão de ativos
financeiros e o debate entre a gestão ativa e passiva de carteiras de investimentos.
Originalmente, apresentamos para o caso brasileiro os resultados de um
experimento feito com indivíduos da faixa etária que apresentou o maior crescimento
no número de adesões à classe de investidores em ações segundo a Bolsa de
Valores de São Paulo (BOVESPA, 2007).
Os experimentos desta natureza visam captar a influência dos padrões de
gráficos de preços passados sobre as expectativas dos investidores, testando assim
a hipótese comportamental de memória e inércia nos preços. Sugerem ao
pesquisador que a hipótese a ser testada deve ser a seguinte: os preços correntes
aceitos pelos agentes na sua tomada de decisão se relacionam com os preços
passados e, portanto, possuem memória. Se a ocorrência de memória nos preços é
verificada, então o movimento de um período pode impactar em movimentos futuros.
O valor econômico da memória nos preços está na possibilidade de identificação de
tendências e padrões históricos de comportamentos.
As vantagens oferecidas pelo método experimental, como a replicabilidade e
o controle, asseguram ao pesquisador a possibilidade de se criar uma série de
observações inteiramente nova usando dadas as condições explicitadas em seu
experimento, sem precisar recair apenas na visão instrumentalista de Friedman
(1953) ou na lógica dedutiva de Popper (1959) convencionalmente assumidas. Ao
explicar não só através dos fundamentos lógicos, mas também psicológicos, as
17
técnicas usadas pelos investidores, a teoria passa a conhecer um comportamento
até então não contemplado que lhe permite gerar melhores explicações, previsões e
recomendações.
O método experimental (SMITH, 1987) nos possibilita testar a diferença média
(amostras dependentes) e também a diferença nas médias (amostras
independentes) existente entre amostras de participantes que analisam padrões
gráficos diferentes, embora com o mesmo conteúdo descritivo e contábil sobre o
negócio do emissor. Em suma, visamos testar a influência dos gráficos de preços na
avaliação de ativos financeiros. Os resultados obtidos no experimento confirmaram
as nossas hipóteses sobre a memória dos preços em ambos os métodos.
Como propõem Davis e Holt (1993), é apropriado que a escolha do tipo de
participante leve em consideração um tipo específico obtido através de uma
pesquisa estatística com dados sobre os perfis populacionais e os levantamentos da
área de imprensa da Bovespa nos serviu para este propósito (BOVESPA, 2007).
A popularização da bolsa de valores no Brasil tem sido promovida por
diversas ações por parte dos órgãos participantes como a própria Bolsa de Valores
de São Paulo (BOVESPA), a Comissão Valores Mobiliários (CVM) e o Instituto
Nacional dos Investidores (INI). Outro fator relevante é que a nova geração que
ingressa atualmente no mercado acionário situa-se nas faixas etárias que
desconhecem a instabilidade de preços nos teores das décadas de 1980 e 1990 e
tem conhecimento mais sensível da necessidade de poupar para o futuro. Tal
levantamento evidencia a mudança de perfil na população de investidores brasileiros
e que tal alteração é digna de estudo.
18
Usando a metodologia experimental para identificar os conjuntos de técnicas
apropriados para a gestão de investimentos num processo de constante de inovação
financeira
7
, ao longo do trabalho buscamos responder as seguintes questões:
a) De que forma o arcabouço teórico da BF pode refinar o conhecimento científico
sobre o comportamento decisório dos investidores em recomendações de
compra e venda de ativos no mercado de capitais?
b) As evidências empíricas convergem para a ocorrência de qual hipótese? São
fortes os argumentos teóricos para aceitar ou refutar a eficiência de mercado?
c) As teorias são auto-excludentes, independentes ou permitem a fertilização
cruzada de idéias?
Temos uma justificativa de ordem teórica que é discutir a contribuição positiva
de uma linha de pesquisa, a BF, que explora a racionalidade limitada dos agentes
individuais em suas escolhas e os efeitos que os investidores experimentam ao
tomarem decisões de investimentos. Metodologicamente, a BF absorve as
conclusões sobre o mundo real obtidas a partir da observação experimental para daí
elaborar modelos descritivos, contrapondo-se assim ao método econômico
dedutivista lógico (POPPER, 1959), o qual parte da abstração teórica visando obter
conclusões sobre o contexto real dos agentes (Figura 2).
Além disso, temos o motivo de ordem prática que é o de aprofundar o poder
de previsão sobre o comportamento econômico em mercados competitivos que
envolvam condições de risco, em nosso objetivo específico, o mercado de capitais.
Há uma tensão não resolvida nesta discussão que envolve a escolha entre dois
métodos de gestão: ativa ou passiva; e isto depende diretamente da possibilidade
7
Para uma perspectiva histórica do desenvolvimento da teoria financeira que aqui resgatamos de
forma a compreender a possível contribuição da Behavioral Finance, veja Bernstein (1992, 2007).
19
(ou não) de assegurarmos a HME como base fidedigna para a construção das
técnicas apropriadas. Esta não-observância das prescrições da hipótese dos
mercados eficientes por uma grande parcela dos “homens práticos” do mercado de
capitais nos traz um fato estilizado corroborado pela observação empírica do
comportamento dos investidores
8
.
Figura 2
Diagrama dos Modelos Econômicos – Estatístico e Dedutivo
Fonte: Fergusson (1985, p. 5)
Além desta introdução, o trabalho conta com mais três capítulos. No capítulo
2, abordaremos a gestão de investimentos e as proposições do modelo CAPM
dentro do paradigma da eficiência de mercado e da precificação de ações e títulos
mobiliários. Também abordaremos as implicações da BF para a administração de
ativos no mercado de capitais. O capítulo 3 apresenta a metodologia experimental
que visa captar a influência da análise gráfica sobre a avaliação de ativos
financeiros, replicando um dos tratamentos presentes em Mussweiler e Schneller
(2003). Também, como forma de analisar a aplicabilidade da análise
fundamentalista, utilizaremos os resultados experimentais obtidos por Haruvy, Lahav
8
Veja Cordell, Evensky e Langdon (2007) para uma revisão dos artigos científicos de finanças que
contribuíram recentemente para a prática dos analistas e gestores de ativos financeiros.
20
e Noussair (2007) e do referencial teórico de Camerer e Fehr (2006) e Lo (2004,
2005). Por fim, teceremos as conclusões buscando responder as questões
levantadas neste capítulo inicial.
21
2 A GESTÃO DE INVESTIMENTOS
“Arkad” - continuou ele: “você aprendeu bem suas lições.
Aprendeu primeiro a viver com menos do que podia ganhar.
Depois aprendeu a aconselhar-se junto àqueles cuja
competência deriva de suas próprias experiências. E,
finalmente, aprendeu a fazer o ouro trabalhar para você”.
Algamish, personagem do livro O Homem Mais Rico da
Babilônia de George Clason (2003).
Na aurora da ciência havia apenas a filosofia para tratar dos fenômenos
sociais e do comportamento individual. Os primeiros economistas, por terem advindo
do debate filosófico, acabaram sendo os psicólogos de seu tempo. Seu espectro de
estudos estendia-se desde a interpretação do ego e alter-ego individuais até a
influência da divisão do trabalho no bem-estar coletivo. Adam Smith (1723-1790)
usou diversos conceitos com plausibilidade psicológica para dar base ao seu
trabalho Theory of Moral Sentiments (1759), o qual já antecipava descrições dos
efeitos psicológicos sobre o bem-estar humano que seriam estudadas pelos
economistas comportamentais mais de duzentos anos mais tarde (ASHRAF,
CAMERER & LOEWENSTEIN, 2005). “(…) Pain…is, in almost all cases, a more
pungent sensation than the opposite and correspondent pleasure” (SMITH, 1759, III
[1981] p. 176), uma conceituação típica da aversão à perda presente na prospect
theory de Kahneman e Tversky (1979); e “(…) the spectator… does not feel the
solicitations of our present appetites. To him the pleasure which we are to enjoy a
week hence, or a year hence, is just as interesting as that which we are to enjoy this
moment” (SMITH, 1759, IV [1981], p. 272), descrição de um problema de
(in)consistência temporal nas escolhas humanas.
22
Ao final do século XIX, os economistas acreditavam que a economia poderia
se tornar uma ciência natural. A partir da revolução marginalista, a física e a
matemática começaram a ser usadas como ferramentas na análise econômica. Com
a síntese neoclássica, a queda da hipótese hedonista e a crítica a mensurabilidade
das preferências na teoria de escolha, iniciou-se um processo de expurgo dos
pressupostos psicológicos da teoria econômica
9
. A formalização axiomática da teoria
de escolha aliada ao desenvolvimento dos métodos econométricos foram a pá-de-
cal sobre a tentativa de agregar pressupostos psicológicos à economia ainda nas
primeiras décadas do século XX. Como concluiu Lakatos (1968), os defensores do
paradigma neoclássico sobreviveram ao ataque e saíram dele ainda mais fortes.
Nos anos 1970, a adoção de pressupostos estritamente racionais e do
método dedutivista-lógico trataram de eliminar até o mais modesto resquício de
fundamento psicológico na análise econômica. Esta mudança foi apoiada por quatro
grandes desenvolvimentos, que deram forma ao núcleo do programa de pesquisa do
mainstream economics (LAIBSON & ZECKHAUSER, 1998):
a) O modelo de expectativas racionais (MUTH, 1961) como enfoque descritivo da
formação e mudança das expectativas dos agentes econômicos;
b) A economia da informação (AKERLOF, 1970; SPENCE, 1973; STIGLITZ, 2000);
c) O conceito de equilíbrio micro-econômico da teoria dos jogos, dando ênfase à
correção das crenças e da atualização Bayesiana (HARSANYI, 1967);
9
O fim da necessidade da mensurabilidade das preferências após o desenvolvimento da abordagem
ordinalista de Hicks e Allen (1934) e a formalização da teoria de escolha por Samuelson (1938, 1947)
e Robbins (1938) possibilitaram à teoria econômica descrever o comportamento de escolha sem
recorrer a uma “psicologia da sensação” como na utilidade cardinal dos marginalistas. Ver o primeiro
capítulo de Fergusson (1985).
23
d) Na precificação de ativos, formalizou-se o binômio risco e retorno (SHARPE,
1964), possibilitando a exclusão dos fatores psicológicos da análise científica dos
investimentos.
Estes desenvolvimentos efetuados pelo programa de pesquisa econômico
supõem que as diferenças individuais que não estejam de acordo com o
comportamento racional são eliminados no nível agregado. A maioria dos
economistas passou a concordar que seus pressupostos conflitavam com a
pesquisa psicológica e até mesmo com a realidade, porém iniciaram a defesa desta
aplicação devido a sua simplicidade e por ser um início fácil para a construção de
teorias e modelos econômicos
10
. Se as predições baseadas nestes pressupostos
forem refutadas, então estes últimos podem ser relaxados. A predição do
comportamento econômico tornou-se mais importante do que a descrição dos
processos envolvidos e a plausibilidade psicológica passaram a estar claramente
fora do campo de análise dos economistas.
Os modelos convencionais de finanças tiveram seu modo de tratamento
obtido a partir das hipóteses desenvolvidas pela teoria econômica ao longo da
evolução de seu programa de pesquisa. Neste capítulo verifica-se como é
estruturada a gestão de investimentos e sua relação com as hipóteses assumidas
em tais modelos. Não buscamos replicar aquilo que já está disponível nos manuais
de investimentos em nível técnico
11
, mas sim situar o leitor em relação à
plausibilidade psicológica de tais formulações teóricas para que ele entenda a
metodologia que utilizaremos a seguir. Em primeiro lugar buscaremos entender
como se dá a precificação de ativos financeiros segundo a teoria econômica e quais
10
Ver Camerer (2006) para uma exposição do debate metodológico entre a economia
comportamental e o método convencional dos economistas.
11
Como em Ross, Westerfield e Jaffe (2002), Smart, Megginson e Gitman (2004) e Gitman (2003).
24
hipóteses são convencionalmente assumidas. A partir daí veremos quais as
implicações dos modelos de precificação que assumem tais hipóteses e, utilizando
este mesmo instrumental analítico, como a Behavioral Finance se insere no
programa de pesquisa das teorias financeiras.
2.1 A PRECIFICAÇÃO DOS ATIVOS FINANCEIROS
You can fool some of the people all of the time, and all of the
people some of the time, but you cannot fool all of the people all
of the time.
Abraham Lincoln (1809-1965)
A capacidade produtiva de uma sociedade determina sua riqueza material e
que esta capacidade é uma função de seus ativos reais, ou seja, o seu estoque de
capital natural (terra, matérias primas), capital físico (máquinas, implementos e
tecnologia) e capital humano (mão-de-obra, escolaridade). Em outros termos:
),,( TLKfY =
(2.1)
Onde:
=
Y
produção;
=
K
estoque de capital;
=L
estoque de mão-de-obra;
=
T
conhecimento tecnológico.
Enquanto os ativos reais geram renda líquida para a economia, há também
ativos financeiros que não participam diretamente da produção, mas determinam a
alocação de renda ou de riqueza entre os investidores. Isso decorre da escolha
prévia por parte de alguns agentes pelo não consumo de recursos e seu
investimento em ações e títulos, ativos financeiros estes utilizados na captação de
poupança para a aquisição de ativos reais. Desta forma, os retornos dos
25
investidores em ativos financeiros estão intimamente ligados com a renda produzida
pelos ativos reais financiados pela emissão (BODIE, KANE & MARCUS, 2000, p.
24).
A análise microeconômica nos diz que a quantidade ofertada é elevada à
medida que o preço se eleva de acordo com a elevação do custo marginal da
produção. A quantidade demandada declina à medida que os preços se elevam, de
acordo com a redução da utilidade marginal do consumo. Devido à natureza da sua
ligação aos ativos reais – reivindicação de um direito sobre a renda gerada – os
ativos financeiros não possuem esta lógica. Embora deva também haver um preço
único para um ativo financeiro, o seu preço de mercado não está relacionada à
mensurações de utilidade e custo marginal, mas sim ao lastro que possui em ativos
reais. O preço dos ativos financeiros não depende do volume negociado,
demandado ou ofertado e sim do retorno esperado no investimento.
Este retorno esperado é igual à renda esperada (dividendos pelas ações,
cupons pelos títulos) mais a mudança esperada no preço de mercado. Assim:
t
tttt
tt
P
PEDE
rE
11
1
)1(
++
+
+
=+
ou
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝
⎛
+
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝
⎛
∆
=
++
+
t
t
t
t
t
ttt
P
D
E
P
P
ErE
11
1
)(
(2.2)
Por conseguinte, a substituição do futuro 1+tt
PE
resulta em
)(
1+
=
tt
e
t
rEr
.
Logo:
∑
=
++
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝
⎛
+
+
+
=
K
i
ke
t
Ktt
ie
t
itt
t
r
PE
r
DE
P
1
)1()1(
(2.3)
Para
∞
→K
, a segunda parte da equação aproxima-se de zero, sendo a
solução fundamental:
26
∑
∞
=
+
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝
⎛
+
=
1
)1(
i
ie
t
itt
t
r
DE
P
(2.4)
Em suma, o preço de um ativo financeiro deve ser igual ao valor descontado
do seu fluxo de caixa futuro ou valor presente líquido do investimento
()
t
NPV
. Com
esta proposição lógico-formal podemos colocar as seguintes questões à teoria
financeira: (i) as operações com ativos financeiros podem gerar valor adicionado ou
valor presente líquido positivo como as atividades produtivas?; (ii) pode um ativo
financeiro ser negociado abaixo ou acima do seu valor fundamental?
Para responder a primeira questão devemos assumir que os mercados
produtivos operam fora da competição perfeita, ou seja, muitos produtos são
colocados à venda por um número relativamente pequeno de firmas, há
diferenciação de produtos, não há informação completa e a competição de preços
não ocorre diretamente. As firmas, ao investir em pesquisa e desenvolvimento (P&D)
o fazem por acreditar que tal prática levará a novas oportunidades de investimento.
Por conseqüência, as oportunidades de investimento com
()
t
NPV
positivo advirão
das imperfeições de mercado.
Convencionalmente, as finanças corporativas (SMART, MEGGINSON &
GITMAN, 2003, p. 337) argumentam que a geração de
()
t
NPV
positivo através de
operações com ativos financeiros usualmente não é possível pelas seguintes
razões:
Ι. Similaridade: mesmo com as diferenças existentes entre os tipos de títulos e
ações transacionados nos mercados financeiros, as moedas em que estão
denominados e as regras de cada mercado fazem com que os ativos
financeiros sejam muito mais similares entre si do que os ativos reais. Assim,
27
através da comparação de preços os investidores podem identificar e explorar
discrepâncias nos mesmos, assegurando que ativos financeiros similares
possuam retornos esperados equivalentes.
ΙΙ. Transparência: o tamanho e a transparência dos mercados monetários e de
capitais modernos fazem os mercados financeiros serem mais competitivos
que os mercados de bens e serviços. O estabelecimento de preços para
ativos financeiros é dado por leilões abertos de escala considerável, em
sistemas competitivos regulados e desenhados para tornar o processo de
concorrência o mais justo e aberto possível.
ΙΙΙ. Nível informacional: o mercado de ativos financeiros geralmente possui um
alto nível de agentes estudando, analisando e reportando informações,
associados à mídia eletrônica (agências de notícias, terminais de cotação e
análise), o que torna o custo de obtenção de informações relativamente baixo
e a demanda pela mesma bastante elevada.
A diferenciação do mercado de ativos financeiros em relação aos mercados
de ativos reais é que nele há muito maior poder de comparação, os negócios são
praticados em ambientes de maior escala e competitividade, os erros de precificação
são mais facilmente identificáveis e exploráveis, e as avaliações de ações e títulos
são feitas por um número intenso de analistas. Em síntese, os mercados onde os
ativos financeiros são transacionados são muito mais próximos da competição
perfeita e eficiente no sentido informacional.
Se o preço de um ativo financeiro é dado pelo valor presente do seu fluxo de
caixa futuro esperado (Equação 2.4), então os analistas ao fazerem a precificação
destes papéis deverão olhar para os eventos futuros e suas respectivas
28
probabilidades de ocorrência que poderão afetar as entradas e saídas do fluxo de
caixa previsto. Desta forma, para responder a segunda pergunta devemos levantar
como a teoria econômica trata as mudanças nos preços dos ativos financeiros.
A hipótese das expectativas racionais (MUTH, 1961) busca descrever as
situações econômicas nas quais os resultados dependem daquilo que os agentes
esperam, i.e., fenômenos econômicos nos quais os indivíduos tomam decisões
olhando para o futuro – forward looking
12
. Similarmente, o preço de uma ação ou
título dependerá, em grande parte, daquilo que os compradores e vendedores
prospectam em relação aos riscos de mercado, liquidez, operacionais e de crédito
ligados ao emissor e seu negócio.
Através desta hipótese, a teoria econômica assumiu em seus modelos
formais que os resultados verificados não diferem sistematicamente do esperado,
i.e., não há a negação de que as pessoas incorram em erros de previsão, mas
sugere que tais erros não ocorrerão somente e persistentemente de um lado ou de
outro do mercado. Se os agentes não incorrem em erros sistemáticos ao fazerem
previsões sobre os eventos futuros, por conseguinte, os desvios da previsão perfeita
só poderão ocorrer por natureza aleatória. Assim:
ePPE +=
*
)(
(2.5)
Onde:
)(PE
= preço esperado para o próximo período
*
P
= preço de equilíbrio de mercado
e
= erro aleatório, com
0)(
=
eE
e independente de
*
P
.
Os modelos econômicos apontam que o valor esperado de uma variável é
igual ao preço determinado pelo melhor método de precificação conhecido pelo
12
Ver Simonsen e Cysne (2007).
29
público mais um termo aleatório que represente a ignorância sobre o mundo real. Ao
formar expectativas, as pessoas terão fortes incentivos para tentar prever o que
realmente irá ocorrer através dos melhores métodos de previsão, pois os lucros
extraordinários serão obtidos pelos agentes que atuarem com base nas melhores
previsões. Embora não seja vedada a existência destes lucros extraordinários, ou
seja, a compra de ativos abaixo do seu valor fundamental, as características do
mercado de ativos financeiros já demonstradas e a natureza aleatória dos erros de
previsão apontados pela hipótese das expectativas racionais fazem com que se
assuma ser impossível obter tais oportunidades sistematicamente.
2.1.1 O Passeio Aleatório e a Hipótese dos Mercados Eficientes
On Wall Street, the term random walk is an obscenity. It
is an epithet coined by academic world and hurned
insulting the professional soothsayers. Taken to its
logical extreme, it means that a blindfolden monkey
throwing darts at a newspaper’s financial pages could
select a portfolio that would do just as well as one
carefully selected by experts.
Burton Malkiel (2003, p. 24).
A aplicação do conceito de expectativas racionais para a precificação de
ativos tornou-se usual em decorrência da elaboração da hipótese dos mercados
eficientes por Fama (1970). A HME afirma que os preços dos ativos financeiros
refletem completamente toda a informação disponível e que num mercado
informacionalmente eficiente, os preços vigentes descontam automaticamente toda
nova informação que possa influir no valor fundamental dos ativos
13
. Similarmente
ao que foi apresentado pelas expectativas racionais, os preços correntes refletem o
valor presente dos papéis e não há maneira alguma de se obter lucros
13
Para outras definições de mercados eficientes confira Brealey e Myers (1996); Copeland, Weston e
Shastri (2005); Smart, Megginson e Gitman (2004); Ross, Westerfield e Jaffe (2002); e Malkiel (1987).
30
extraordinários com o uso das informações já disponíveis. Em seus esforços para
fazer previsões, os investidores combinam as diversas fontes de informações,
incluindo aquelas sobre as negociações já efetuadas e os padrões de
comportamento passado dos preços. Se o desconto do fluxo de caixa futuro for
corretamente processado, a seqüência de observações de preços (títulos ou ações)
seguirá um passeio aleatório e o valor atual será a melhor previsão possível. Por
conseguinte, os únicos fatores que poderão alterar os preços dos ativos são eventos
aleatórios não conhecidos ex ante e que fazem parte de nossa ignorância.
Kendall (1953) foi um dos primeiros a examinar as séries temporais dos
preços no mercado acionário e não obteve a identificação de qualquer padrão
previsível. Ele testou a seguinte afirmação: dado que a rentabilidade dos ativos
financeiros estava relacionada a performance econômica da empresa emissora,
então o comportamento dos preços destes ativos deveria espelhar padrões de
crescimento rápido e colapsos como nos ciclos de negócios. As respostas obtidas a
partir destes questionamentos descreviam o mundo dos investimentos dominado por
uma psicologia do sentimento de mercado errática e sem nenhuma regra lógica.
A partir deste ambiente de questionamento, o êxito da HME na teoria
financeira foi estender para a tomada de decisão em mercados financeiros as leis
das expectativas racionais, sem deixar de lado a metodologia dedutivista lógica e a
elegância matemática do programa de pesquisa do mainstream economics. Os
movimentos aleatórios dos preços passaram a ser vistos como um indicativo de
eficiência e não de irracionalidade.
31
O “passeio aleatório” dos preços, baseado no movimento browniano de
Einsten
14
foi proposto primeiramente pelo economista francês Louis Bachelier em
1900 no trabalho Théorie de la Spéculation
15
, a partir de um estudo efetuado sobre o
comportamento dos preços do mercado de commodities francês. Também
Samuelson (1965) e Fama (1965) chegaram a conclusões semelhantes através de
testes empíricos. Posteriormente, Malkiel (2003 [1973]) utilizou esta hipótese para
descrever o comportamento dos preços do mercado acionário no livro intitulado A
Random Walk Down Wall Street. Em ambas as apresentações os preços são
imprevisíveis e somente se alterarão sob o efeito de novas informações relevantes.
Matematicamente:
tot
ePPE
+
=
)(
(2.6)
Assim, o preço esperado de um ativo no próximo período,
)(
t
PE
, é igual ao
preço deste ativo hoje,
o
P
, mais o erro aleatório,
t
e
, que possui valor esperado igual
a zero. Também pode ser inclusa a existência de uma tendência de longo prazo em
relação a qual os preços movimentar-se-ão aleatoriamente e que dará o retorno
esperado ou requerido pelo investimento. Podemos representar este passeio
aleatório com flutuação pela expressão:
tt
eREPE
+
=∆ )()(
ou
ttt
eREPP
+
+
=
−
)(
1
(2.7)
Onde:
)(
t
PE ∆
= mudança esperada nos preços
14
O movimento browniano é o movimento aleatório de partículas macroscópicas num fluido como
consequência dos choques das moléculas do fluido nas partículas. Também pode ser observado
quando luz é incidida em lugares muito secos, onde macropartículas "flutuam" em movimentos
aleatórios. O cientista que explicou corretamente esse movimento, propondo que a energia fosse
constituída de moléculas, foi Albert Einstein em 1905.
15
Bachelier (1900) formulou os primeiros testes do modelo de passeio aleatórios baseando-se no
princípio pelo qual o comportamento dos preços poderia ser descrito pela especulação. Esta seria um
jogo justo pelo fato de que a expectância matemática de retorno do especulador ser igual a zero.
32
)(RE
= retorno esperado
t
e
= erro aleatório ou novas informações
1−t
P
= informação passada dos preços
Um comportamento estatístico de passeio aleatório não permite a previsão
dos passos seguintes ou das direções que os mercados tomarão futuramente com
base no comportamento passado. Ao aplicar o termo ao mercado de capitais isto
significa que as mudanças de curto prazo nos preços das ações e títulos não são
passíveis de previsão. As mudanças nos preços das ações são imprevisíveis hoje
porque ninguém conhece as notícias do amanhã. Se os movimentos nos preços
seguissem um padrão previsível isto seria uma relevante evidência da ineficiência do
mercado, pois a habilidade de se prever os preços futuros não estaria precificada
(BODIE, KANE & MARCUS, 2000, p. 250).
Num mercado eficiente, um conjunto de informações apropriadamente
definido é imediatamente incorporado nos preços dos ativos, ou seja, a competição
entre os investidores e a resultante troca de informações leva à eficiência de
mercado. Na teoria de equilíbrio geral neoclássica, que dá forma à metodologia
usualmente utilizada pelas economistas ao formatar os modelos normativos e
descritivos de seu programa de pesquisa, o termo “eficiência” refere-se ao equilíbrio
Pareto-eficiente. Um sistema nesta situação não apresenta meios de melhorar o
bem-estar de qualquer indivíduo sem que qualquer outro fique numa situação pior. A
eficiência produtiva é uma implicação da eficiência de Pareto, pois uma economia é
produtivamente eficiente se não for possível produzir mais de qualquer bem ou
serviço sem reduzir a produção de qualquer outro.
33
O mercado financeiro possui a função de casar os poupadores e investidores
proporcionando a mitigação e diluição dos riscos, liquidez, serviços de informação e
sinais relevantes sobre a composição dos portfólios de títulos e ações. Em relação
aos ativos reais, a capacidade do mercado financeiro de desenvolver ativos que
melhor correspondam a demanda de poupadores e investidores determina uma
melhor alocação dos recursos produtivos – a eficiência alocativa. Quando os
mercados financeiros desenvolvem estes produtos ao menor custo possível dizemos
também que ele é operacionalmente eficiente.
Para os mercados financeiros, a eficiência informacional é crucial, pois ao
garantir que todas as informações sejam incorporadas nos preços também assegura
que os investimentos em ativos reais que sejam economicamente promissores
recebam recursos para sua concretização. Se um mercado de capitais for
competitivo e eficiente, o retorno que um investidor esperará obter com o
investimento em um determinado ativo será igual ao custo de oportunidade de
utilizar tais recursos (ROSS, 1988).
Em termos gerais, o mercado ideal é aquele onde os preços provêem sinais
corretos para a alocação de recursos (HAYEK, 1945), tendo o mercado de capitais o
papel principal da alocação de propriedade sobre o estoque de capital da economia.
Por conseguinte, a perfeição deste mercado proporcionará: (i) que as empresas
tomem decisões de produção e investimento e; (ii) que os investidores possam
escolher entre os ativos financeiros que representam a propriedade sobre o capital
destas empresas; pressupondo que o preços dos ativos reflitam completamente toda
a informação disponível (FAMA, 1970, p. 383).
Um mercado de capitais eficiente é um importante componente do sistema
capitalista, pois ao emitir ativos financeiros que financiem suas atividades, as
34
empresas esperam obter preços justos. Também, os investidores adquirirão estes
ativos presumindo que os preços dos mesmos sejam equivalentes ao valor
fundamental. Ao facilitar a alocação de recursos, o mercado de capitais assegura
que os preços dos ativos sejam bons indicadores de valor (FAMA, 1976, p. 133).
As condições de existência de um mercado eficiente são as seguintes (FAMA,
1970, p. 387):
I. Ausência de custos de transação nas negociações dos títulos e ações.
II. Isenção de custos de obtenção de informações disponíveis pelos
participantes.
III. Expectativas homogêneas em relação aos retornos de cada título.
Neste contexto, um grande número de agentes racionais maximizadores de
lucros competirão objetivando prever os futuros valores de mercado dos ativos
individuais com base nas informações relevantes disponíveis. Uma versão mais
sensível da hipótese, postulada por Jensen (1978), indica que os preços refletirão as
informações obtidas até o ponto em que os benefícios marginais de se atuar com
base em informações adicionais não excedem os custos marginais. O mercado será
informacionalmente eficiente em relação ao conjunto de informações t
θ
se for
impossível obter lucros extras ao retorno ajustado pelo risco do ativo com base em
t
θ
.
A hipótese dos mercados eficientes implica que o preço de um título ou ação:
I. Está sempre cotado no seu valor justo, i.e., no seu valor fundamental.
II. Reage imediatamente em relação às novas informações relevantes.
III. Modifica-se somente quando ocorrem mudanças no seu valor fundamental.
35
Quando dizemos que os mercados são eficientes no sentido informacional,
está sendo feita uma referência à velocidade com que eles reagem à informação e,
então, os preços ajustam-se tão rapidamente que se torna impossível para qualquer
agente explorar a informação de maneira a obter lucros excessivos constantemente.
Para Malkiel (2003), a HME não proclama que os preços dos ativos
financeiros movem-se erraticamente e de forma insensível ao comportamento dos
valores fundamentais, pelo contrário. A razão dos preços moverem-se em passeio
aleatório é exatamente oposta: os preços movem-se instantaneamente em relação
ao novo noticiário quando nenhum agente consegue consistentemente comprar e
vender com a rapidez necessária para se beneficiar.
Figura 3
Ajuste dos preços às novas informações
Fonte: Elaboração própria
Com expectativas racionais, a interação entre agentes maximizadores de
lucros
16
faz com que o público, em média, esteja sempre correto e à medida que
novas informações relevantes surgem elas são atualizadas de forma apropriada
(Figura 3). A HME não requer que todos os agentes individualmente estejam
corretos ao atualizar suas convicções quando recebem informações novas: alguns
16
Um mercado competitivo, nestes ternos, requer que pelo menos uma parcela dos agentes
participantes seja racional, i.e., avalie os ativos racionalmente em relação a sua média
)(pE
e
desvio-padrão
)(pSd
de acordo com a hipótese da utilidade esperada.
36
podem sobrereagir e outros podem subreagir, mas requer que estas reações sejam
aleatórias e sigam uma distribuição normal, de forma que o resultado líquido sobre
os preços de mercado não permita a existência de lucros anormais. Nestas
situações, alguns indivíduos podem estar errados – até mesmo todos, mas o
mercado como um todo está sempre certo (MALKIEL, 2003, p. 24)
2.1.2 As Formas de Eficiência e o Preço dos Ativos
You must know the joke about the finance professor and
the graduate student who see a hundred dollar bill on the
ground. The graduate student starts to pick it up, and the
professor says, “Don’t bother- if it were really a hundred
dollar bill, it wouldn´t be there.”
Burton Malkiel em Market Efficient Versus Behavioral
Finance, Bruce Stangle (2005).
A HME distingue três versões de eficiência: fraca, semi-forte e forte; e se
relaciona a cada uma delas dado nível de informações disponíveis respectivo. Esta
distinção, embora já bastante discutida em outros trabalhos sobre precificação, é
importante, pois os diferentes níveis rejeitam ou aceitam certas formas de estudo
dos preços de títulos e ações como, por exemplo, a análise técnica e a análise
fundamentalista.
A forma fraca afirma que os preços correntes refletem todas as informações
derivadas do exame dos dados históricos das negociações passadas, sugerindo que
a análise de tendências é inútil. Segundo esta forma de eficiência informacional, se
tais dados transmitissem sinais fidedignos sobre a perfomance futura, alguns
investidores aprenderiam a explorar estes sinais e fariam os preços ajustarem-se
imediatamente. Na linguagem técnica já citada anteriormente, os preços seriam
imprevisíveis e suas mudanças responderiam apenas ao ingresso de novas
informações públicas relevantes, seguindo um passeio aleatório. Neste tipo de
37
eficiência, a análise técnica (gráfica) do histórico de negociação passada de títulos e
valores mobiliários perde sua aplicabilidade.
A forma de eficiência semi-forte assume que os preços dos ativos incorporam
toda a informação pública disponível. Os preços de mercado refletem toda a
informação passada, corrente e futura que os investidores podem obter de fontes
públicas (relatórios, análise de múltiplos de preços e indicadores contábeis, cenários
macroeconômicos e setoriais, etc.). Aqui, a análise e precificação de ações e títulos
através dos múltiplos da escola fundamentalista são infrutíferas.
Nos mercados caracterizados pela forma forte de eficiência, os preços dos
ativos refletem toda a informação, seja ela pública ou privada. Tal forma extrema de
eficiência de mercado implica que as informações relevantes e específicas serão
completamente incorporada nos preços com a primeira negociação realizada a luz
de seu conhecimento. Caso esta forma forte ocorra, mesmo a negociação com
informação privilegiada (insider trading) não gerará lucros extraordinários.
Mercados de capitais informacionalmente eficientes
proporcionam economia de tempo e de recursos que
seriam gastos na análise de informações, uma vez que
estas já estão refletidas nos preços. Assim, tal mercado
estimula não só a participação do investidor individual
que não se especializa na análise de informações, como
também o empresariado mais produtivo e a própria
atividade econômica (BRITO, 1988).
Vemos que as formas de eficiência postuladas pela HME (Figura 5) negam a
aplicabilidade de análises amplamente utilizadas no mercado de capitais. Os
esforços para a coleta e processamento destas análises não são considerados
economicamente viáveis, pois a tentativa de descoberta de ativos sobre ou
subvalorizados em relação ao seu preço fundamental não paga o seu custo. Como
afirma Malkiel (2003, p. 197) categoricamente, “It cannot be predicted by studying
either past technical or fundamental information.”
38
Figura 4
Diferentes níveis de eficiência
Baseado em: Pinheiro (2006, p. 225).
No que concerne à gestão de carteiras, os proponentes da HME acreditam
que a gestão passiva é a mais recomendável. Neste caso, uma estratégia de fácil
aplicação é replicar o desempenho de um índice de referência (benchmark),
mantendo em carteira a proporção direta dos ativos que o compõem, obtendo assim
diversificação sem tentar superar a performance do mercado. Uma gestão ativa que
busque comprar e vender papéis considerados sobre ou sub-avaliados, que
mantenha posições underweight e overweight em determinado ativo, e que busque
superar a rentabilidade ajustada ao risco do benchmark, dado o risco assumido,
seria um desperdício de esforços. Tais afirmações ficarão mais evidentes, na
medida em que relacionarmos o mapeamento das atitudes frente ao risco dos
investidores e o modelo de equilíbrio na precificação dos ativos, o Capital Asset
Pricing Model.
2.1.3 A Lógica do Modelo de Precificação de Ativos
O relacionamento entre o risco e o retorno de equilíbrio esperado dos ativos é
dado convencionalmente pelo Capital Asset Pricing Model (CAPM). Suas suposições
39
produzem poderosas implicações lógicas sobre a natureza dos mercados de ações
e títulos, como por exemplo, a existência do risco não-diversificável e a
determinação da taxa de retorno apropriada por um dado investimento. O modelo foi
inicialmente introduzido de forma independente por William Sharpe (1964), John
Lintner (1965), Jan Mossin (1966) e pelos manuscritos não publicados de Jack
Treynor, com base nos trabalhos prévios de Harry Markowitz (1952, 1959) acerca da
diversificação de carteiras. Os trabalhos de Markowitz deram início ao programa de
pesquisa da teoria moderna de portfólios e gestão científica de investimentos.
A modelagem do comportamento de um investidor típico, segundo a teoria
econômica e conforme o CAPM passa pela adoção dos pressupostos e hipóteses da
teoria de portfólios de Markowitz (1959). Assim sendo:
i. A rentabilidade de um ativo financeiro é uma variável aleatória cuja distribuição
obedece a uma curva normal,
(
)
2
;
iii
RNr
σ
=
.
ii. As rentabilidades dos diferentes ativos são correlacionadas e definidas pela
covariância entre as mesmas,
)()()();(
jijiji
RERERRERRCov
−
=
.
iii. Os investidores são maximizadores de utilidade e preocupam-se com a média
)(
i
RE
e a variância
2
i
σ
dos retornos dos ativos. Utilizando a hipótese da
utilidade esperada, apresentam uma aversão ao risco que se traduz por uma
função de utilidade côncava,
[
]
[
]
)()( WUEWEU >
, onde
W
é o nível de riqueza.
iv. O horizonte de investimento é limitado a um só período, i.e., a otimização da
carteira é estática.
Segundo a teoria de escolha racional em condições de incerteza (VON
NEUMANN & MORGENSTERN, 1944), o mapeamento da sensibilidade de um
40
indivíduo supõe o estabelecimento de uma aposta entre duas loterias,
a
e
b
, com
probabilidade de receber a loteria
a
igual a
λ
e a probabilidade de receber a loteria
b
igual a
)1(
λ
−
que pode ser escrita como
):,(
λ
baL
. O indivíduo então deve
escolher entre apostar na loteria apresentada ou receber o valor atuarial da mesma
com certeza (i.e., não apostar e receber o seu valor esperado).
Um indivíduo que prefira a aposta é chamado de amante do risco, um que
seja indiferente é dito neutro e um que prefira o valor atuarial com certeza é tido
como avesso ao risco (Figura 5). Por definição, será avesso ao risco aquele que
designar maior valor subjetivo, i.e., maior utilidade para o valor atuarial da aposta,
que pode ser obtido com certeza, do que para a própria aposta. Assim, se a utilidade
da riqueza esperada é maior do que a utilidade esperada da riqueza, o montante
máximo de rentabilidade que o indivíduo estaria disposto a desistir em favor de
evitar a aposta arriscada é dito prêmio pelo risco.
Figura 5
Mapas de atitudes individuais frente ao risco
Três funções utilidade com utilidade marginal da riqueza
positiva: amante do risco, neutro ao risco e avesso ao
risco. Fonte: Tvede (1999).
Assumindo que todos os indivíduos são avessos ao risco, suas funções
utilidade podem ser tidas como côncavas e crescentes. Matematicamente isto
implica em duas ocorrências:
41
a) Um indivíduo sempre prefere mais riqueza a menos, i.e., a utilidade marginal da
riqueza é positiva,
.0)( >WUMg
b) A
)(WUMg
decresce à medida que aumenta a riqueza, i.e.,
0
)(
)(
<
∂
∂
W
WUMg
.
Formaliza-se assim a idéia de que uma decisão de investimento envolvendo
vários ativos deve levar em conta não somente o binômio entre a rentabilidade
esperada
)(
i
RE
e o risco característico
2
i
σ
, mas também que os retornos de ativos
diferentes não são completamente correlacionados e, portanto, permitem que um
investidor aufira benefícios a partir da diversificação de sua carteira.
A equação do CAPM é baseada em três considerações:
a) A sensibilidade do ativo em relação ao risco não-diversificável (risco sistemático
ou risco de mercado), dada pelo parâmetro beta,
β
.
b) O retorno esperado do mercado,
)(
m
RE
.
c) O retorno esperado de um ativo teoricamente livre de risco,
)(
f
RE
.
Utiliza-se a Linha do Mercado de Títulos (LMT) e sua relação entre retornos
esperados e risco sistemático (beta) para demonstrar como o mercado deve
precificar os ativos tomando por base a sua classe de risco. Desta forma, o risco
não-sistemático é reduzido pela diversificação da carteira incluindo um maior
número de ativos no portfólio.
A LMT permite-nos calcular a taxa de retorno ajustado ao risco, sendo que ao
deflacionarmos a taxa de retorno esperada
)(
i
RE
de um ativo pelo seu beta
respectivo, obtemos por esta relação que ela deve ser equivalente ao retorno do
mercado ajustado pelo risco.
42
Figura 6
Linha do Mercado de Títulos (LMT)
Fonte: Bodie, Kane e Marcus (2000)
Assim:
fm
i
fi
RRE
RRE
−=
−
)(
)(
β
(2.8)
A taxa de retorno do mercado ajustada pelo risco é o próprio prêmio pelo risco
do mercado. Arranjando novamente (1.8) obtemos a equação do CAPM:
[
]
fmifi
RRERRE
−
+
= )()(
β
(2.9)
Onde:
)(
i
RE
= retorno esperado;
f
R
= taxa de retorno do ativo sem risco
17
;
i
β
= a sensibilidade do retorno do ativo ao retorno do mercado;
)(
m
RE
= retorno
esperado do mercado
18
;
fm
RRE
−
)(
= prêmio pelo risco de mercado. O prêmio pelo
risco de mercado é proporcional a sua variância,
2
m
σ
, e também a aversão ao risco
típica do investidor,
A
, de forma que
2
*)(
mfm
ARRE
σ
=−
. O coeficiente beta em
termos formais é dado por:
17
Uma média aritmética das taxas de retorno passadas dos ativos livres de risco e não a taxa
corrente.
18
É usualmente medida pela média aritmética dos retornos passados de um determinado índice de
referência (i.e. S&P 500, Ibovespa).
0
43
)(
),(
m
mi
i
RVar
RRCov
=
β
(2.10)
Uma vez obtido o retorno esperado
)(
i
RE
, podemos inferir que os agentes
irão descontar o fluxo de caixa esperado do ativo em questão (conforme Eq. 1.4)
visando obter o seu valor presente
()
t
NPV
e determinar o seu preço correto.
Seguindo esta tese, um ativo está corretamente precificado se o seu preço
observado no mercado é o mesmo que seu valor calculado através da taxa obtida
com o CAPM.
O CAPM é consistente com a plausibilidade racional da teoria de escolha em
incerteza, na qual os investidores devem requerer um retorno mais elevado ao
manter ativos mais arriscados. Se
1>
β
, então o risco do ativo é maior que a média
do mercado, assim como se
1
<
β
, então o ativo possui menos risco que a média do
mercado. Um investidor racional, otimizador e analítico de média e variância, não
deve tomar qualquer risco diversificável, dado que somente o risco não-diversificável
compensa-se em termos de rentabilidade esperada. Sendo
j
W
a representação da
proporção do ativo j no valor total de recursos do portfólio e
j
β
o beta do ativo j,
podemos achar o beta do portfólio:
∑
=
=+++=
n
j
jjnnp
WWWW
1
2211
...
βββββ
(2.11)
Além dos pressupostos da teoria de portfólios (i, ii, iii e iv), o CAPM assume
outra suposição no seu mundo hipotético de investidores e títulos. Tal suposição é
chamada de (v) expectativas homogêneas e será de extrema importância para a
análise a que este trabalho se destina. Com este pressuposto adicional, todos os
investidores possuirão estimativas idênticas acerca das distribuições de
44
probabilidade dos fluxos de caixa futuros dos títulos e ações disponíveis. Com um
conjunto de preços i
p
e
f
R
, a totalidade dos investidores possuirá os mesmos
retornos esperados, os mesmos desvios-padrão e as mesmas correlações para
obter suas carteiras de risco ótimas. Por conseqüência, todos os investidores
escolherão manter a Carteira de Mercado (M), a qual inclui todas as ações
disponíveis, sendo a proporção de cada ação nesta carteira igual ao valor de
mercado das mesmas (preço de mercado multiplicado pelo número de ações
emitidas) dividido pelo valor de mercado de todas as ações.
Dado que cada ativo individual introduzido num portfólio diversifica-o
marginalmente, há um portfólio ótimo para cada nível de retorno que compreende
todos os ativos do mercado ponderados pela sua participação relativa
19
. Os
portfólios ótimos para cada nível de retorno estão representados na Fronteira
Eficiente (FE) e a Carteira de Mercado (M) ficará num ponto sobre esta curva. Numa
relação gráfica entre risco
σ
e retorno
)(RE
, a Linha do Mercado de Capitais,
situada desde a taxa livre de risco, passando pela Carteira de Mercado M, é a
melhor alocação de capital possível.
Se o investidor escolher aplicar uma proporção de seus recursos no portfólio
de risco, e obter juros do restante aplicados no ativo livre de risco, ou tomar recursos
emprestados para financiar suas operações arriscadas, então para um dado nível de
retorno, haverá apenas um portfólio ótimo no sentido do binômio risco-retorno. Para
uma dada taxa livre de risco, há apenas um portfólio ótimo que combinado com
recursos aplicados ou tomados como empréstimo a esta taxa alcança o menor nível
de risco para cada retorno possível. Este é a Carteira de Mercado M. Todos os
investidores possuirão M como suas carteiras de risco ótimo, diferenciando-se
19
Assumindo a ausência de custos de transação e que os ativos são infinitamente divisíveis.
45
apenas na proporção de recursos de sua riqueza investida neste segmento.
Seguindo as implicações do CAPM, para o gestor de investimentos será mais
apropriado fazer uma gestão passiva, mantendo um portfólio composto pelos ativos
do índice de referência, visando replicá-lo e assim manter o desempenho da carteira
gerida igual ou muito próximo à variação deste. Somente se o mercado possuir
ineficiências sistêmicas que violem os pressupostos da HME, o gestor poderá
explorá-las comprando e vendendo ativos que julgue abaixo ou acima do valor
fundamental visando superar a performance do índice de mercado.
Figura 7
Linha do Mercado de Capitais (LMC) e Fronteira Eficiente (FE)
Fonte: Bodie, Kane e Marcus (2000)
Bodie, Kane & Marcus (2000, p. 220) explicam de forma intuitiva que o
investidor passivo pegará “carona” no simples investimento na Carteira de Mercado
M, lucrando com a eficiência da mesma. No mundo lógico do CAPM, um investidor
ativo que escolher qualquer outra carteira estará em uma alocação menos eficiente
do que a LMC usada pelos gestores passivos. Este resultado é uma implicação do
Teorema do Fundo Mútuo (TOBIN, 1958) que sugere que o fundo de gestão
0
46
passiva, a Carteira de Mercado M, é suficiente para atender as demandas dos
investidores entre aportes na carteira de risco (fundo mútuo) e o ativo livre de risco.
Este resultado é corroborado pela direta observância do CAPM, pois caso
existam ativos precificados a mercado abaixo de seu valor justo, estes estarão
acima da LMT e vice-versa. Tal diferença entre a taxa retorno justa e a real taxa de
retorno obtida é chamada de alpha,
i
α
, sendo este novo parâmetro um coeficiente
linear para a equação do CAPM.
[
]
fmiifi
RRERRE
−
+
=
− )()(
β
α
(2.12)
Entretanto, o parâmetro alpha, por expectativas racionais, somente ocorrerá
por erros sistemáticos transitórios, pois
0)(
=
eE
. De acordo com isto, o CAPM prevê
que
0=
i
α
. Se os investidores: (i) são racionais e promovem suas análises com
base na média e variância dos retornos dos ativos; (ii) aplicam esta análise ao
mesmo universo de ativos; (iii) possuem horizontes de análise idênticos; (iv)
experimentam o mesmo ambiente de regras; e (v) tem expectativas homogêneas
sobre os fluxos de caixa dos ativos; então não é necessário praticar estratégias de
gestão ativa de carteiras visando superar a performance de risco/retorno da Carteira
de Mercado através da descoberta de ativos precificados abaixo do seu valor justo.
Os investidores preocupar-se-ão com a sua típica aversão ao risco, o que
determinará os percentuais de alocação de seus recursos entre o fundo mútuo
(renda variável) e o ativo livre de risco (renda fixa). O alpha medirá o desvio da
performance do portfólio daquela prevista pelo CAPM. Entretanto, para um gestor
ativo, este parâmetro tem expectância zero ao longo do tempo, visto que pelo
passeio aleatório dos preços e pela HME isso não ocorrerá sistematicamente de um
lado ou de outro do mercado e em média o mercado estará sempre correto.
47
A partir de tais suposições sobre o mundo real, em Brealey e Myers (2003, p.
363-370), a visão convencional da ciência econômica se personifica nas “lições
sobre da eficiência de mercado” apresentadas:
i. Os preços de mercado não possuem memória, i.e., a seqüência de mudanças
de preços passados não contém nenhuma informação sobre as mudanças
futuras.
ii. Devemos confiar nos preços de mercado, pois num mercado eficiente eles
descontam toda a informação disponível.
iii. Devemos ler os detalhes, pois se os preços carregam toda a informação
disponível são os primeiros que farão a diferença na precificação.
iv. Não há ilusões financeiras, dado que os investidores analisam média e
variância e preocupam-se exclusivamente com o fluxo de caixa da firma
emissora de ativos financeiros.
v. Não devemos pagar a terceiros para fazer o que podemos fazer, já que o
parâmetro alpha não ocorre consistentemente não é apropriado pagar taxa de
performance para gestores contratados.
A partir daqui veremos por qual motivo a prática convencional dos analistas
não segue completamente tais lições.
2.2 A PRÁTICA CONVENCIONAL
"There ain´t no such thing as a free lunch”.
Manuel, personagem em The Moon Is a Harsh Mistress
de Robert Heinlein (1963).
Mesmo com a HME sendo o core moderno da teoria de precificação de ativos
e gestão de carteiras e o livro de Burton Malkiel tornando-se um best-seller, a prática
48
convencional e a cultura dos investidores não incorporou completamente tais
conhecimentos. O stock-picking (recomendações de compra, manutenção ou venda)
e o market timing por parte de analistas de mercado continuam sendo atitudes
presentes e muito aceitas pelos clientes de corretoras e asset managements.
Uma parcela relevante dos analistas de ações e títulos, assim como pessoas
físicas investidoras no mercado de capitais, utiliza técnicas e processos de formação
de portfólios baseados no que citamos acima: observação dos dados gerados pela
negociação de mercado (market timing) e seleção de ativos (stock picking)
(DAMODARAM, 1997, p. 5). Desta forma, são classificados como gestores ativos,
pois além de basearem-se nas suas expectativas sobre o futuro para vender e
comprar direta ou indiretamente postulam que as mesmas são melhores do que as
da média do mercado. Consequentemente, como afirma Fuller (2000, p. 4), para um
gestor ativo poder proclamar que sua gestão gera retornos acima da normalidade,
i.e., um coeficiente alpha positivo, ele deve argumentar de alguma maneira que suas
expectativas sobre o futuro são mais apuradas que a dos analistas medianos. Se a
posse de melhores expectativas é a fonte primordial de alpha, devemos então
elucidar com base em que estas expectativas são formadas.
De forma convencional, os agentes utilizam na formação de suas crenças
sobre os eventos futuros um conjunto de informações e modelos para processar
esta informação.
Neste caso, as duas fontes de alpha potenciais serão:
a) A obtenção de um conjunto de informações superior, seja pela análise dos
gráficos e dados de negociação passada (market timing – análise técnica), seja
pelo conhecimento dos fundamentos que norteiam a conjuntura econômica e o
49
ambiente de negócio do emissor de ativos (stock picking – análise
fundamentalista). Tais gestores são chamados de Tradicionais, pois praticam as
técnicas usadas anteriormente ao surgimento da Teoria Moderna de Portfólios
(MARKOWITZ, 1952, 1959).
b) O desenvolvimento dos melhores modelos para processar as informações
obtidas. Os gestores que buscam esta fonte de alpha de uma maneira formal são
chamados de Quantitativos.
Gerar alpha de forma sistemática significa obter consistentemente informação
superior (e que o mercado ainda não dispõe) e o melhor modelo fatorial de
precificação, num ambiente onde os demais investidores estão buscando este
mesmo objetivo.
Vimos que a HME e o CAPM prevêem que o alpha será nulo ao longo do
tempo, pois os agentes desconhecem as notícias do amanhã e elas surgem de
forma aleatória. Entretanto, a prática dos analistas evidencia que estes utilizam a
análise técnica e fundamentalista em suas tomadas de decisões, contrariando assim
a prescrição da teoria econômica. Os analistas técnicos negam o mais fraco nível de
eficiência informacional da HME (forma fraca), pois acreditam que os preços dos
ativos se movimentam em tendências e há uma dependência significativa entre as
oscilações que se sucedem logo um especulador poderá se aproveitar das rápidas
oscilações para auferir ganhos de capital vendendo ações por um preço superior ao
que comprou (PINHEIRO, 2006, p. 278). Também, um analista da escola
fundamentalista acaba negando a forma intermediária de eficiência (forma semi-
forte), pois acredita que existe um valor fundamental ou justo para cada ativo, que
está correlacionado com o desempenho da empresa, e que na precificação de
50
mercado podem existir desvios em relação a este valor, possibilitando ao gestor
comprar e vender papéis abaixo ou acima do seu valor justo.
Nosso objetivo nesta parte do trabalho é identificar por quais motivos uma
parcela relevante do mercado de capitais não segue completamente a prescrição da
teoria econômica. Como não estamos contestando a aplicabilidade normativa dos
modelos lógicos de precificação, mas o poder descritivo da HME ao explicar o
comportamento dos investidores, devemos explicar como a BF refina o
conhecimento científico acerca deste assunto.
Seguiremos a orientação metodológica da economia comportamental de que
as melhores previsões e prescrições sobre o comportamento humano de escolha
advêm de modelos com melhor poder descritivo sobre o mesmo. Primeiramente,
iremos identificar os conceitos e definições da análise técnica e fundamentalista,
seus principais métodos de tomada de decisões e como a BF explica este
comportamento. Feito isso, buscaremos demonstrar como a prática convencional
dos analistas é parte da gestão científica dos investimentos, não por ser um modelo
de equilíbrio como o CAPM, mas sim por apresentar uma forma de descrição e
explicação do comportamento humano de escolha no mercado de capitais que refina
o poder de um gestor geral alpha para sua carteira quando suas decisões ótimas
dependem do comportamento dos demais gestores/analistas.
Fuller (2000, p. 7) mostra que os vieses comportamentais de escolha,
julgamento e decisão fazem parte da gestão científica de investimentos. Assim, tanto
os gestores quanto os analistas de ativos financeiros e clientes das assets e
corretoras são suscetíveis a estes desvios do comportamento racional nos termos
da teoria econômica. Logo, este ramo de estudo, aceitando a ineficiência dos
51
mercados competitivos, adicionará uma nova fonte de alpha para a gestão de ativos:
os vieses comportamentais dos investidores.
Dentro do que mencionamos anteriormente, os melhores modelos de
precificação levarão em consideração tanto a exploração de informação quanto a
exploração do comportamento, seja por precaver os investidores de gerar alpha para
os demais, quando desviam seu comportamento daquele previsto pela teoria
econômica, quanto para indicar caminhos de exploração desta racionalidade
limitada.
A seguir, apresentaremos o poder descritivo da Behavioral Finance em
relação às análises convencionalmente utilizadas pelos analistas de mercado em
suas práticas de market timing e stock picking. No esquema que iremos estabelecer
para esta apresentação, indicaremos quais fenômenos relacionados à análise
técnica e análise fundamentalista que devem ser conhecidos para que o investidor
entenda a exploração do comportamento como diferencial e refinamento do
conhecimento científico sobre a administração de investimentos.
Desta forma, um investidor sofisticado buscará explorar as três fontes de
alpha apresentadas (Figura 8).
Figura 8
Três fontes de alpha
Fonte: Fuller (2000, p. 7)
52
2.2.1 Preços possuem memória? O estudo da análise técnica
Aquilo que foi é aquilo que será;
aquilo que foi feito, há de voltar a fazer-se:
E nada há de novo debaixo do Sol!
Se de alguma coisa alguém diz:
Eis aí algo de novo!,
ela já existia nas eras que nos precederam.
Eclesiastes, 1, 9-10.
O noticiário financeiro diário lido pelos participantes do mercado de capitais
através das agências (Bloomberg, AE Broadcast, Reuters, CMA etc) e dos jornais
(Wall Street Journal, Financial Times, Gazeta Mercantil, Valor Econômico)
apresentam informações sobre padrões de negociação passada de ações, títulos e
índices de referência. Estes briefings, morning calls, early birds, comentários e
panoramas sumarizam o que aconteceu nos negócios do dia, semana e mês
anterior e são tipicamente acompanhados por gráficos que plotam o desempenho
dos preços e volumes negociados. O amplo uso do histórico de negociação passada
dá ao economista comportamental indício de que os investidores utilizam tais
gráficos como uma de suas fontes informacionais na compra e venda de ativos
financeiros. Além disso, sugere ao economista experimental que tal hipótese é
passível de teste em laboratório, ou seja, a hipótese a ser testada deve ser a
20
seguinte: os preços correntes aceitos pelos agentes na sua tomada de decisão se
relacionam com os preços passados e, portanto, possuem memória. Se a ocorrência
de memória nos preços é verificada, então o movimento de um período pode
impactar em movimentos futuros. O valor econômico da memória nos preços está na
possibilidade de identificação de tendências e padrões históricos de
comportamentos. Usualmente, o programa de pesquisa de finanças utiliza testes
20
Para uma revisão bibliográfica dos testes da HME no caso brasileiro veja Camargos e Barbosa
(2003).
53
econométricos para mensurar a correlação serial entre as observações históricas.
Tal teste possui o mesmo significado que evidenciar se a forma fraca de eficiência
da HME e o passeio aleatório são assegurados.
De outra forma, o escopo de estudo da BF contrasta tais visões com as
características do noticiário financeiro e os princípios básicos do programa de
pesquisa da psicologia sobre o julgamento humano e tomada de decisões. Para
pesquisadores como Elster (1990), Kahneman e Miller (1986) e Mussweiller (2003),
“o julgamento humano é sempre comparativo em natureza”.
Whether people evaluate the luxury of their home, the
speed of their car, or the taste of their favorite ice cream,
they tend to rely on salient standards of comparison.
(MUSSWEILER & SCHNELLER, 2003, p. 121).
Como as decisões de compra e venda de ações e títulos não devem ser uma
exceção a este processo de tomada de decisão humana, cabe primeiramente a BF
explicar tal fenômeno que não está contemplado pelo comportamento previsto na
teoria econômica e a partir daí prescrever melhores decisões quando outras
pessoas estão envolvidas em interação competitiva no mercado de capitais.
O gráfico é a principal ferramenta da análise técnica. Segundo Noronha
(2006, p. 11), “aqueles que souberem interpretar sua mensagem corretamente,
podem até se dar ao luxo de dispensar todas as outras ferramentas”. Assim, a
análise técnica é conceituada como o estudo dos movimentos passados dos preços
e dos volumes de negociação dos ativos financeiros visando prever o
comportamento futuro dos preços. Baseia-se na convicção de que os preços das
negociações futuras são dependentes das negociações anteriores, sendo possível a
previsão de tendências e pontos de reversão a partir da observação dos movimentos
passados. Dado que as séries de dados apresentam padrões identificáveis, o papel
54
do grafista é desenvolver a “arte” de interpretá-los, não se preocupando com o
porquê dos preços se movimentarem e sim como o fazem. Pinheiro (2006, p. 278)
apresenta estes conceitos claramente e identifica o seguimento pelos analistas
técnicos de três premissas:
i. Todo o fator que afeta o preço de um ativo está descontado: qualquer fator
fundamentalista ou psicológico que possa influir no valor de um ativo financeiro
já se encontra refletido em seu preço
21
.
ii. Os preços movem-se em tendências.
iii. A história se repete: se determinadas figuras, indicadores e osciladores
funcionaram bem no passado, funcionarão no futuro. Implicitamente, esta
premissa faz assumir que os investidores tenderão a reagir de forma similar a
situações anteriores.
A análise gráfica, sendo um dos pilares da análise técnica, assume que as
expectativas dos investidores em relação ao comportamento de determinado ativo
reflete-se na sua performance em bolsa de valores, possibilitando a identificação das
tendências de alta e baixa e, por conseguinte, as decisões de timing apropriado
(Figura 9). Os precursores de tais práticas no mercado acionário foram Charles
Dow, Bernard Baruch e Ralph Nelson Elliott.
Além dos gráficos, alguns indicadores técnicos trabalham de forma mais
minuciosa os movimentos de negociação. São eles: indicadores de tendência
(médias-móveis) e osciladores (momentum, índice de força relativa, estocástico).
21
Esta afirmação parece que corrobora com a hipótese do passeio aleatório, pois na análise técnica
também se aceita que o preço de mercado já desconta toda a informação relevante sobre o valor
fundamental de um ativo. Entrementes, esta observância leva o grafista a concluir que sua arte pode
predizer a tendência somente com base na análise dos gráficos e dados de negociação, sem importar
a razão que a provoca.
55
Figura 9
Canal e tendência de alta
Fonte: Elaboração Própria
A partir de agora, mostraremos aqui aqueles padrões e indicadores que
norteiam os desdobramentos existentes da análise técnica e que vão permitir ao
leitor o entendimento da plausibilidade psicológica que o praticante deste tipo de
análise assume em sua arte.
Os suportes e as resistências são os níveis de preços onde as compras e as
vendas são fortes o suficiente para interromper transitoriamente e, possivelmente,
reverter um processo de queda ou de alta. Os topos são zonas de resistência e os
fundos de suporte, entretanto, uma vez desenhada uma área de suporte ou
resistência, estes podem se alternar, pois uma resistência rompida pode se tornar
suporte e vice versa. Na opinião de Noronha (2006, p. 19), tais formações
acontecem por fatores psicológicos, i.e., “existe suporte e resistência porque as
pessoas possuem memória”. Se os investidores se recordam que recentemente os
preços pararam de cair e subiram até certo nível, provavelmente uma volta a esses
níveis os induzirá a comprar novamente, existido suportes e resistências porque
uma grande massa de investidores sentirá dor ou arrependimento em relação a sua
posição.
56
A análise das médias-móveis, em sua forma mais refinada – a média-móvel
exponencial, ocorre através de um tipo de média ponderada em que se atribui maior
peso aos dados mais recentes, entretanto o fato de ponderação segue uma
distribuição exponencial. Matematicamente:
[]
1,1,
)(
−−
+−=
tnttnt
MMEMMEPkMME
(2.13)
Onde:
nt
MME
,
= média-móvel exponencial no período t de n períodos
anteriores;
k
= constante de ponderação dada por
⎟
⎠
⎞
⎜
⎝
⎛
+1
2
n
, onde n é o número de
observações do período; e
t
P
= preço (cotação atual).
Como o mercado nem sempre se encontra em tendência de alta ou de baixa,
pode-se fazer uso de osciladores que buscam expressar a velocidade com que
variam os preços de um ativo em relação a n períodos anteriores. O oscilador mais
popular é Índice de Força Relativa (WILDER, 1978), o qual mede a aceleração do
movimento dos preços de determinado ativo e dá suas indicações à medida que o
movimento diminui a velocidade, dentro da idéia de que é preciso desacelerar para
poder mudar de direção. A força relativa é calculada através da seguinte forma:
⎥
⎥
⎥
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎢
⎢
⎢
⎣
⎡
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝
⎛
+
−=
nB
nA
nt
IFR
,
,
,
1
100
100
µ
µ
(2.14)
Onde:
nt
IFR
,
= índice de força relativa de n períodos em t;
nA,
µ
= média das
variações positivas do ativo em n períodos;
nB,
µ
= média das variações negativas em
n períodos. Usualmente, n é igual a 9, 14 ou 25, sendo o domínio de
nt
IFR
,
igual a
[]
100,0
. Na interpretação usualmente aceita: se
70
,
>
nt
IFR
, então o ativo está sobre
57
comprado (momento de venda); e se
30
,
<
nt
IFR
, então o ativo está sobre vendido
(momento de compra).
É interessante notar que um analista técnico segue as prescrições de seu
método de estudo quando os indicadores e os gráficos “se confirmam” em suas
previsões, assim como o volume de negociação também é levado em conta.
Feita esta apresentação básica e indicadas as fontes de consulta adicional
para o leitor leigo, podemos seguir adiante usando as ferramentas da BF. Em
primeiro lugar, nossa análise buscará aqui explicar porque os preços e dados sobre
a negociação histórica proporcionam padrões particulares de comparação salientes
que são usados pelos seres humanos para basear suas decisões de investimento
também. Num momento posterior, usaremos esta explicação para defender o poder
prescritivo da BF.
Figura 10
Médias móveis e índice de força relativa
Obs: A linha suavizada superior é a média móvel de 60 períodos
plotada para a série de preços em barras. Abaixo temos o índice de
força relativa de 25 períodos para a mesma série.
Fonte: CMA Tranding Analysis Information
Charles J. Collins, no prefácio do livro O Princípio da Onda de Elliot: chave
para o comportamento do mercado, de Frost e Prechter (1978), afirmou que “a
58
natureza humana não muda, nem seu padrão”. Sendo um dos autores da obra
citada acima, Robert Prechter, psicólogo e analista técnico “Guru da Década”
escolhido pelo Financial News NetWork em 1989, teve em mente os mesmos
insights da pesquisa comportamental em finanças.
(...) cada decisão do mercado tanto é produzida por
informação significativa como pode produzir informação
significativa. Cada transação, uma vez produzindo o
efeito, ingressa na estrutura do mercado e, comunicando
os dados das transações para os investidores, formam a
corrente das causas do comportamento dos outros. Esta
realimentação é governada pela natureza social do
homem, e uma vez que isso tem uma natureza própria, o
processo gera formas. Como as formas são repetitivas,
elas têm valor preditivo. (FROST & PRECHTER, 2002, p.
20).
O argumento exposto por Frost e Prechter (2002) para explicar a eficácia do
estudo das Ondas de Elliott na análise técnica é muito próxima daqueles presentes
na argumentação teórica dos economistas comportamentais em Kahneman e Miller
(1986) e Mussweiller (2003).
A BF identifica cinco fenômenos cognitivos que possuem poder explicativo
sobre a observação da análise técnica como base para a tomada de decisão. Tais
fenômenos podem ser entendidos como heurísticas, ou seja, métodos de auxílio na
solução de problemas que usualmente levam a uma solução razoável próxima da
resposta ótima, mas em certos casos podem levar a vieses cognitivos sistemáticos
(KAHNEMAN, SLOVIC & TVERSKY, 1982; GIGERENZER, 1999).
As heurísticas são “regras de bolso”, julgamentos intuitivos ou simplesmente o
senso comum de um determinado grupo, que são prontamente acessíveis à mente.
Estes fenômenos, que vão desde aqueles ligados tipicamente com a decisão
individual até aqueles ligados a uma construção coletiva, são merecedores de
59
atenção para o estudo do comportamento dos investidores em interação competitiva.
São eles:
i. Representatividade (representativeness)
ii. Raciocínio seletivo (selective thinking)
iii. Viés confirmatório (confirmation bias)
iv. Auto-enganação (self-deception)
v. Reforço comunal (communal reinforcement)
A representatividade é a heurística pela qual os seres humanos, ao buscar
prever eventos futuros incertos, utilizam freqüentemente um curta série
informacional em busca dos reais parâmetros da série representativa (TVERSKY &
KAHNEMAN, 1974). Em outros termos, é uma regra mental simples na qual a
igualdade entre objetos ou ocorrências de similar aparência é assumida. Da mesma
forma que tais regas fáceis auxiliam no dia-a-dia das vidas humanas, elas podem
levar a negligência de evidências relevantes e outros erros.
Num processo de raciocínio seletivo o indivíduo foca sua atenção nas
evidências favoráveis à justificativa de suas crenças, ignorando desta forma as
evidências contrárias ou desfavoráveis. Uma forma deste tipo de processo é o viés
confirmatório estudado pela ciência cognitiva, no qual há uma tendência de buscar e
interpretar novas informações de uma maneira que confirme nossas pré-conclusões
e evitar informações e interpretações que contradigam nossas convicções prévias.
Muito similarmente, num processo de auto-enganação negam-se as evidências
contrárias relevantes e argumentos lógicos significantes. Na biologia evolucionária,
os seres humanos são assumidos, sem exceção, como altamente suscetíveis à
60
autonegação, dado que todos possuem ligações emocionais às suas crenças,
convicções e expectativas
22
.
As quatro heurísticas levantadas até aqui, mesmo que seus proponentes
entendam que as mesmas ocorrem sistematicamente entre os indivíduos, seriam
argumentos parciais de confronto em relação a HME, pois esta implica que os erros
de avaliação se cancelem na interação de mercado. É preciso que haja uma regra
ou atitude comum em uma parcela de um grupo para que o movimento seja
realimentado. A quinta heurística apresentada, o reforço comunal, é uma construção
coletiva na qual uma forte crença é seguida devido a uma afirmação repetidamente
exercida por membros de uma comunidade, sem, no entanto buscar a validação da
mesma pela evidência empírica. É um fenômeno que pode servir como uma força
positiva para a vida coletiva, pois ela reforça conceitos benéficos para a sociedade,
como o seguimento de dietas saudáveis, exercícios físicos, programas de redução
do tabagismo e campanhas contra o uso de álcool por motoristas. Por outro lado,
pode servir como uma força negativa ao reforçar idéias não verdadeiras ou nocivas
como a prática de evitar tomar banho exercida pela população européia na Idade
Média
23
. Explica como os testemunhos reforçados por outros testemunhos de
membros de uma comunidade de terapeutas, sociólogos, psicólogos, teólogos,
politicos, talk shows, podem ser mais eficazes do que a pesquisa científica imparcial.
Ao ver tais heurísticas e vieses cognitivos que explicam a prática da análise
técnica, a pergunta que surge é a seguinte: tal tipo de análise é auto-realizável ou
auto-destrutiva (SEWELL, 2007, p. 4)? Se ela é um reforço comunal de uma
22
O instinto de autonegação pode dar à pessoa uma vantagem comparativa, pois se alguém pode
acreditar em sua própria mentira, então ele será consequentemente mais apto a persuadir outras
pessoas acerca de sua “verdade”.
23
Entendia-se que a água poderia carregar doenças para o interior do corpo através da pele. Ver
Wikipedia: Search: Hygiene < http://en.wikipedia.org/wiki/Hygiene
>.
61
coletividade de analistas de mercado de capitais, então há indícios de que os
dogmas dos grafistas são profecias auto-realizáveis? Se a ampla utilização destas
técnicas são maneiras adicionais de se interpretar os movimentos de mercado e
conhecer as expectativas dos demais agentes, então a análise dos dados passados
reforçaria a eficiência informacional e não o contrário?
Sewell (2007) revisa a literatura acerca dos testes da aplicabilidade da análise
técnica e demonstra brevemente a sua particularidade casual, onde em diferentes
ambientes ela demonstra-se eficaz para alguns padrões, prazos e previsões e em
outros nem tanto, tornando inconclusiva a sua adoção geral como modelo preditivo,
mas reforçando seu poder descritivo. Em outros termos, mesmo que a análise
gráfica seja um relevante formador de opiniões acerca do comportamento futuro dos
ativos, o mapeamento das convicções dos grafistas não garante ou não é
isoladamente eficaz de forma sistemática para determinar a performance dos
próximos períodos. Isto se mostra evidente quando entendemos que a escola
grafista é uma entre as estratégias de atuação dos traders nos mercados de ativos
financeiros e contribui para a heterogeneidade da formação de expectativas.
As heurísticas expostas explicaram por quais motivos os seres humanos
crêem na análise técnica e porque a crença coletiva de uma parcela do mercado de
capitais toma decisões com base nela. Se cada decisão do mercado é produtora e
produto de informação significativa e a comunicação dos dados das transações
forma a cadeia de causas do comportamento, esta realimentação gera formas, mas
não podemos concluir ainda que ela possui natureza própria sempre
24
. Para isto,
24
Veja Saffi (2003) sobre análise técnica no Brasil. Os resultados obtidos indicam a ocorrência da
hipótese fraca de eficiência de mercado, pois a análise técnica não mostrou-se capaz de gerar
retornos estatisticamente significativos.
62
devemos estudar a prática de outra parcela de analistas também relevante na
precificação de mercado, os seguidores da escola fundamentalista.
2.2.2 Concursos de beleza e a busca pelo valor justo: os fundamentalistas
“It is not a case of choosing those [faces] which, to the
best of one’s judgment, are really the prettiest, nor even
those which average opinion genuinely thinks the
prettiest. We have reached the third degree where we
devote our intelligences to anticipating what average
opinion expects the average opinion to be. And there are
some, I believe, who practice the fourth, fifth and higher
degrees.” John Maynard Keynes (1936).
Outro instrumento amplamente utilizado na análise de investimentos e que faz
parte dos veículos de comunicação do mercado de capitais é a análise
fundamentalista. Uma parcela relevante de analistas dedica-se ao estudo de toda a
informação disponível sobre determinada empresa com a finalidade de obter o seu
valor fundamental, e assim promover uma recomendação de investimento (stock
picking). O objetivo desta análise é antecipar o comportamento futuro de um emissor
de ativos financeiros, adiantando-se ao movimento do mercado. Como já dissemos,
tais analistas baseiam sua decisões de compra e venda em suas expectativas sobre
o futuro do emissor e argumentam de maneira implícita ou explícita que suas
expectativas sobre o futuro são mais apuradas que a dos analistas medianos. Para
que isto seja provável e plausível estrategicamente, temos que partir de uma
convicção a priori básica: o mercado não é eficiente no curto prazo, ainda que o seja
no longo prazo.
Hoje, o preço de uma ação não reflete o verdadeiro valor
da empresa, mas existe uma tendência de que isso
ocorra em um futuro próximo. O analista fundamentalista
trata o tempo todo de descobrir supervalorizações ou
subvalorizações, com base em determinada informação
não negociada pelo mercado (PINHEIRO, 2006, p. 224).
63
As etapas da análise perfazem as duas fontes convencionais de alpha, i.e., a
obtenção de informações e de um modelo que as processe de maneira adequada.
Para a primeira, o analista parte da pesquisa das variáveis internas e externas que
influenciam o desempenho da empresa, indo posteriormente para a transformação
desta informação em uma idéia ou recomendação de investimento. A partir daí,
ingressará no conhecimento dos melhores métodos analíticos que a segunda fonte
de alpha denota
25
.
A hipótese básica de que o mercado de capitais migrará para o equilíbrio em
algum momento futuro implica que o analista fundamentalista além de descobrir o
valor justo de determinado ativo, buscará elencar o grau de evidência de que esta
sua “descoberta” será incorporada pelas expectativas dos demais agentes nos
próximos períodos. De nada adianta saber que o preço justo de determinada ação é
tal e que a mesma está subavaliada no mercado atualmente se os demais traders
não tiverem esta mesma convicção em algum momento próximo.
Tal frase resgata intuitivamente a assertiva de Keynes (1936) na qual há a
comparação do comportamento do mercado de capitais a um concurso de beleza
popular em seu tempo
26
, onde um jornal publicava fotografias de jovens senhoritas
durante algum tempo e os leitores deveriam escolher através de carta as seis faces
que mais lhes agradavam. Todas as pessoas que tivessem escolhido os rostos mais
populares receberiam o direito de participar de um sorteio onde poderiam receber
prêmios. Em comparação, o mercado de capitais comportar-se-á como um ambiente
25
Os processos utilizados para a análise fundamentalista classificados por enfoque são: (i) método
top-down; e (ii) método bottom-up. O primeiro (de cima para baixo) analisa as variáveis
macroeconômicas que movem a bolsa de valores em longo prazo, assumindo que a bolsa de valores
reflete o andamento da economia, para posteriormente classificar estes efeitos sobre os setores e por
fim empresas individuais. O segundo (de baixo para cima) analisa as perspectivas de cada empresa
para descobrir as melhores oportunidades.
26
O Concurso Miss Rheingold era uma campanha publicitária onde os consumidores de cerveja
votavam a cada ano na modelo que seria apresentada nos anúncios da referida marca.
64
onde os investidores buscarão escolher as ações ou títulos que acreditam que os
demais investidores acharão atrativos futuramente. O ato de fazerem posições em
ativos antes que os demais os achem atrativos, possibilita a estes investidores
“comprar barato” e vender por um preço mais elevado quando a atratividade das
ações escolhidas se tornarem evidente para todos os demais e, então, o preço subir.
O conceito de equilíbrio utilizado na teoria dos jogos possibilita-nos uma
análise clara deste tipo de situação, pois este tipo de ferramenta busca analisar e
prever o comportamento humano em situações estratégicas. Sua análise de
equilíbrio assume que os jogadores: (i) formam convicções a partir da análise do que
os outros devem fazer (pensamento estratégico); (ii) escolhem as melhores
respostas dadas estas convicções; e (iii) ajustam as suas melhores respostas e
convicções até que estas sejam mutuamente consistentes (equilíbrio).
Utilizando as ferramentas da teoria dos jogos não absorvemos uma das
suposições empregadas na HME: a de que as decisões dos agentes nos mercados
de ativos financeiros são independentes, isto é, a melhor resposta individual não
depende da melhor resposta que ele supõe ser dada por outros jogadores. Veremos
que na observação experimental dos agentes nestas situações, diferentes contextos
estratégicos podem levar a resultados opostos ao da racionalidade nos termos da
teoria econômica se uma parcela dos jogadores viola os pressupostos (i) e (ii)
indicados acima.
Dando início à análise, vamos estudar qual resultado é previsto para um jogo
de concurso de beleza nos termos da teoria dos jogos convencional. Após,
introduziremos a evidência empírica experimental e qual o refinamento proposto pela
economia comportamental ou teoria dos jogos comportamentais (CAMERER, 2004;
CAMERER & FEHR, 2006) para tratar destes casos.
65
Num Equilíbrio de Nash, os jogadores prevêem de forma perfeita a melhor
estratégia que os demais jogadores darão a determinado problema e escolhem a
sua “melhor resposta” dada a resposta esperada dos demais. A melhor resposta é
aquela que dá o maior resultado esperado dadas às convicções.
Considere um jogo simples onde n jogadores escolhem um número de 0 a
100 simultaneamente. O valor médio destas escolhas é multiplicado por uma
constante k, ]0<k<1[, por exemplo, k=2/3. Assim como os observadores do concurso
de beleza deveriam escolher o rosto que acreditavam ser o mais popular na opinião
agregada para ganhar o direito de participar do sorteio dos prêmios, o jogador aqui
deve indicar qual número ele acredita que resultará da média multiplicada por 2/3
para receber um prêmio fixo. O único equilíbrio previsto em racionalidade completa
para este jogo é escolher zero, pois se os jogadores acreditam que a média será um
número x, eles devem escolher (2/3)x. Se acreditam que os demais também
prevêem este resultado de forma correta, então a sua melhor resposta passa a ser
(4/9)x. Se todos os jogadores antecipam este movimento dos demais jogadores de
forma correta, então devem escolher (2/3)(4/9)x, e assim por diante. A única
combinação estável de melhores respostas ocorre quando todos os jogadores
escolhem zero (Equilíbrio de Nash).
Como afirmam Camerer e Fehr (2006, p. 50), embora tal resultado seja
logicamente persuasivo, ele leva a uma má previsão sobre o real comportamento
dos jogadores e dá prescrições errôneas. A argumentação dos autores utiliza um par
de conceitos da teoria do consumidor e que auxiliam no entendimento do
66
comportamento agregado em situações de interação competitiva: a substituibilidade
e a complementaridade
27
.
In consumer theory, goods are substitutes if they satisfy
similar needs such as, for example, chicken and beef.
(...) Goods are complements if having more of one good
enhances demand for another (e.g. peanut better and
jelly). The intuition behind substitutes and complements
can be extended to strategic contexts. Strategies are
complements if agents have an incentive to match the
strategies of other players. Strategies are substitutes if
agents have an incentive to do the opposite of what the
other players are doing. (CAMERER & FEHR, 2006, p.
49).
Existem situações onde as estratégias possíveis são substitutas e os agentes
racionais possuem incentivos para se comportarem de maneira contrária ao
movimento feito pelos agentes menos racionais, contrabalançando o efeito destes
últimos no resultado agregado. Entretanto, quando as escolhas são
complementares o comportamento dos agentes racionais amplia o impacto dos
agentes com racionalidade limitada no resultado agregado. Kluger e Wyatt (2003)
evidenciam que em condições de substituibilidade estratégica, uma minoria de
indivíduos racionais é suficiente para gerar resultados agregados próximos daqueles
previstos pelos modelos da teoria de escolha racional. Fehr e Tyran (2001)
demonstram também empiricamente que sob complementaridade estratégica, uma
minoria de indivíduos irracionais pode causar resultados completamente
inconsistentes com os modelos lógicos de escolha racional.
Assumindo a idéia de que devemos olhar para as situações de interação
estratégica como um procedimento de raciocínio de degrau em degrau (step-by-
step) e não como um processo circular (SELTEN, 1998, p. 421), apontamos que a
classe de teorias mais adequadas descritivamente para tratar destas situações é a
27
A idéia de substituibilidade e complementaridade estratégica foi desenvolvida primeiramente para a
interação entre firmas (FUDENBERG & TIROLE, 1984; BULOW, GEANAKOPLOS & KLEMPERER,
1985) e depois estendida a situações em condições de racionalidade completa ou limitada
(AKERLOF & YELLEN, 1985; HALTIWANGER & WALDMAN, 1985).
67
da hierarquia cognitiva (CAMERER, HO & CHONG, 2004; STAHL & WILSON, 1995;
COSTA-GOMES, CRAWFORD & BROSETA, 2001).
Nos modelos de hierarquia cognitiva há uma distribuição do número de
degraus de raciocínio estratégico iterado feito pelos jogadores. A fração de
jogadores que promove
k
degraus de pensamento é
)(kf
. Os jogadores que
possuem zero degraus de raciocínio apenas randomizam escolhas ao longo das
estratégias possíveis. Jogadores com
0>k
acreditam estar jogando contra
jogadores com menores degraus de pensamento do que o seu, i.e., possuem a
crença de que estão respondendo a jogadores menos racionais que eles. A chave
dos modelos é estabelecer a freqüência relativa de
1
−
k
jogadores que promovem
um ou mais degraus de raciocínio
28
. Isto implica que
)(kf
possui uma distribuição
de Poisson com média e desvio padrão
τ
(a freqüência de
k
níveis típica é
!
)(
k
e
kf
k
τ
τ
−
=
) e
τ
será um indicador do grau de racionalidade limitada na população
de jogadores.
No jogo com multiplicador igual a 0,70, apresentado por Camerer e Fehr
(2006, p. 51), o modelo de hierarquia cognitiva com
5,1
=
τ
gera uma distribuição de
estratégias escolhidas ao longo de todo o domínio
[100,0]
com duas concentrações
mais relevantes, uma em 35 (one-step) e outra em 29 (two-steps), descrevendo
melhor a evidência empírica obtida nos experimentos do que o equilíbrio em zero, o
qual foi escolhido por apenas 2% dos jogadores (Figura 11). As estratégias neste
caso são complementares, pois o comportamento dos jogadores que possuem
limitação em seu raciocínio em número de degraus causa nos jogadores mais
28
Segundo Camerer, Ho e Chong (2004, p. 124), os limites de memória sugerem que a fração
relativa k-1 é declinante em k.
68
racionais uma escolha por números maiores para que suas escolhas sejam neste
sentido “psicologicamente plausíveis
29
”. Como vimos na primeira parte deste
capítulo, o mercado de capitais é visto como um ambiente que assegura a
similaridade, a transparência e a eficiência informacional e que por isso as
oportunidades de existência de ativos precificados abaixo ou acima dos valores
justos são remotas. A implicação da HME de que os erros de precificação cometidos
pelos investidores menos informados são cancelados na interação competitiva
assegura-se dentro desta lógica porque tais ocorrências proporcionam uma
oportunidade clara aos traders mais informados de gerar alpha naquele momento,
mesmo que não consigam tal arbitragem consistentemente no futuro. Os traders que
não possuem determinada informação relevante para a precificação de um ativo são
chamados de noise traders (BLACK, 1986; SHLEIFER & SUMMERS, 1990), i.e.,
indivíduos que negociam ativos financeiros com base em dados informacionais que
consideram fidedignos, mas que são, de fato, meramente ruídos.
Se assumirmos que o mercado de capitais funciona de acordo com a HME,
então a existência dos noise traders apenas acrescentará liquidez ao sistema, sem,
no entanto distorcer os preços de mercado. Desta forma, para os traders mais
informados poderem auferir ganhos extraordinários eles necessitam da participação
dos noise traders, do contrário os preços dos ativos estariam sempre de acordo com
o respectivo valor justo ou fundamental.
No caso dos mercados futuros e derivativos
30
, por tratarem de datas
conhecidas e fixadas de um futuro próximo (ex: exercício de opções, swaps, termo
29
Camerer e Fehr (2006) dão exemplos de outros tipos de jogos onde as estratégias são substitutas,
de maneira que o comportamento dos agentes com racionalidade limitada é cancelado no resultado
agregado.
30
Embora os autores não indiquem maiores classes de ativos que se incluiriam neste caso, i.e.,
outros ativos com datas estipuladas de liquidação como o mercado a termo, opções e até mesmo as
operações de Initial Public Oferings (IPOs), podemos citar estes exemplos como aplicáveis a teoria
69
etc), a oportunidade de ganhos extraordinários advém da possibilidade de aposta na
probabilidade de ocorrência de um determinado evento, o que faz os traders
melhores informados explorar com maior clareza as más precificações.
Figura 11
Escolhas e Previsões teóricas num jogo de concurso de beleza
Obs: a média prevista pelo modelo é 34,9 e a real
igual a 39,9. Eixo vertical representa a freqüência
relativa e o eixo horizontal o número escolhido.
Fonte: CAMERER & FEHR (2006).
Se um trader melhor informado acredita que determinado ativo está sub-
avaliado pelo mercado (e.g. um evento que afete positivamente o resultado da
companhia emissora possui uma probabilidade de ocorrência maior relativamente a
chance estimada pelo mercado como um todo), então ele fará uma posição
comprada neste ativo. Desta forma, a substituibilidade (movimento de antecipação
através da arbitragem) das estratégias diminuirá o impacto dos agentes com menor
racionalidade (CAMERER & FEHR, 2006, p. 51).
aqui apresentada. Este certamente é um tipo de argumento que indica e necessita de testes
empíricos adicionis.
70
Ao contrário, no mercado à vista não há um momento futuro fixado no qual o
valor fundamental de uma empresa emissora é estabelecido e as apostas são
completamente liquidadas. Limitações institucionais como: (i) pressões por
performance de curto prazo; e (ii) impedimentos de giro e venda total de posições
(visando apostar que o mercado irá realizar), reforçam um ambiente onde grandes e
capitalizados investidores não podem garantir que, consistentemente, lucrarão
explorando apostas contra o mercado quando este não está refletindo em seus
preços o valor fundamental dos ativos. As expectativas desmedidas das pessoas
físicas sobre seus investimentos e sobre a perfomance da gestão de recursos criam
este ambiente de incentivo à complementaridade estratégica. Como elucida Rangel
(2007), citando o ex-estrategista chefe do Banco Morgan Stanley, Barton Biggs:
(...) gerir fundos de investimentos em uma grande
empresa é um trabalho difícil e traumático. A
rentabilidade dos fundos é publicada diariamente nos
jornais, e está lá para todo mundo ver. Você sente que o
mundo inteiro sabe se você é um herói ou um idiota.”
“Com uma área de vendas e uma clientela intensamente
focados nos resultados de curto prazo, a publicação
diária do valor da cota gera violentas mudanças de
humor até nos mais seguros e estáveis gestores. A
embriagante, ou tóxica, mistura de emoção da vitória
com a agonia da derrota é terrível de lidar.”
“E a verdade suprema é que na gestão de recursos você
só é avaliado pelo seu desempenho mais recente. Sic
transit gloria. É um jogo de números.” (RANGEL, 2007,
p. B-2).
A volatilidade adicionada aos preços pela falta de informação e conhecimento
dos noise traders ocasiona um grau de incerteza aos investidores mais racionais que
os torna relutantes a apostar contra a precificação errônea, atitude esta que traria os
preços dos ativos financeiros de volta ao valor fundamental. Em outros termos, os
traders mais informados não podem assegurar que sempre obterão lucros extras ao
arbitrar explorando a racionalidade limitada dos noise traders.
71
Na ocorrência de tais limitações institucionais as estratégias serão
complementares, de forma que os traders que possuem informações relevantes não
possuídas pelos noise traders sejam forçados a seguir o comportamento da manada
em vez de apostar contra ela. Comparando esta situação ao jogo do concurso de
beleza supra citado, os noise traders e a parcela dos investidores bem informados
que tiveram que seguir o comportamento da massa são representados pelos 98% de
jogadores que não apostaram zero (Figura 11).
Em suma, o contraste aqui pretendido entre o mercado de futuros e o
mercado à vista nos dá importantes insights sobre a complementaridade e
substituibilidade estratégica. No mercado de derivativos há uma data conhecida no
tempo com a qual as apostas em determinados eventos serão liquidadas e por esta
ocorrência as negociações (estratégias) podem ser substitutas, possibilitando aos
traders melhor informados auferirem lucros apostando contra os noise traders. No
mercado à vista, os valores das ações não são determinados numa data futura
fixada, fazendo com que os preços possam se distanciar dos fundamentos por
períodos longos. Assim, os agentes racionais que reconhecerem estes desajustes
podem ter que esperar por um período prolongado de tempo até realizarem lucros e
que pode ser até mesmo superior a sua capacidade de manter liquidez. Também,
por pressões de performance ou medo de arrependimentos, terão relutância em não
se posicionar ativamente em determinados papéis. Por fim, a assertiva derradeira é
esta: as estratégias são complementares quando os traders racionais possuem
incentivos para seguir o comportamento da massa por prazos longos de tempo
(CAMERER & FEHR, 2006, p. 52)
31
.
31
Camerer, Ho e Chong (2004) apresentam modelos formais que incluem a existência de jogadores
sofisticados, i.e., aqueles que acreditam que os demais aprendem com a repetição da interação
estratégica em jogos de concurso de beleza. Também Allen, Morris e Shin (2003) estudam através de
jogos o processo de “previsão da previsão dos demais”.
72
Nesta parte do trabalho, dedicada ao entendimento da análise
fundamentalista, estudamos através da BF e seus modelos o que acontece com os
preços, os retornos e a alocação de recursos financeiros quando diferentes tipos de
investidores negociam entre si e apenas uma parcela deles possui racionalidade
completa, como postula Shleifer (2000, p. 24). Utilizamos convicções a priori de que
existem limites operacionais e institucionais para a arbitragem, i.e., os preços dos
ativos financeiros não convergem para seus valores fundamentais
instantaneamente, pois a arbitragem é distante da perfeição; e que além de avaliar o
fluxo de caixa esperado de determinados ativos, o estudo do sentimento do
investidor, i.e., como ocorre a formação de convicções e a demanda por ativos por
parte dos agentes, refina o conhecimento científico e o poder preditivo sobre o
comportamento do mercado de capitais. A análise nos leva a concluir por ora que a
eficiência de mercado nos termos da HME emerge em circunstâncias concretas
apenas em um caso extremo e que, antes de ser um movimento instantâneo, a
precificação é um processo cognitivo que demanda tempo, esforço e aprendizado.
73
3 ACESSANDO O MUNDO REAL ATRAVÉS DA ABSTRAÇÃO
EXPERIMENTAL
The great tragedy of science – the slaving of a beautiful
hypothesis by an ugly fact.
T. H. Huxley (1825-1895)
Um conjunto criativo de novas teorias emergiu na pesquisa financeira nos
últimos anos visando explicar e descrever com precisão um maior número de
fenômenos relacionados ao comportamento do mercado de capitais (CORDEL,
EVENSKY e LANGDON, 2007) e a precificação de ativos feita pelos investidores em
geral (HAUGEN, 1999, 2003). Tais desenvolvimentos, de forma prática, auxiliam os
administradores financeiros a refinar seu conhecimento sobre o desenvolvimento
dos mercados competitivos quando estes divergem dos resultados previstos. Assim,
as teorias financeiras convencionais passaram a ter seu núcleo duro de suposições
confrontado com um ambiente de falsificação que utiliza as ferramentas
desenvolvidas pela intersecção de conhecimentos advindos da ciência cognitiva,
comportamental, da economia da informação e dos custos de transação, e novas
hipóteses sobre a formação de expectativas, como por exemplo, a Hipótese dos
Mercados Adaptativos, formulada por Lo (2004).
As convicções a priori levadas em conta por este programa de pesquisa e que
serão alvo de nossa investigação neste capítulo são: (i) a hipótese comportamental
de que os preços possuem memória, i.e., os dados de negociação passada
influenciam na precificação corrente e, portanto, apresentam inércia; e (ii) que a
74
formação de expectativas, crenças e convicções podem ser inconsistentes com a
hipótese das expectativas racionais (forward looking), i.e., ela pode seguir um
processo adaptativo onde os agentes formam suas expectativas sobre o futuro com
base no que ocorreu no passado.
Veremos que tais desenvolvimentos dependem da utilização de métodos
experimentais para a construção de modelos e que a economia experimental traz
estas ferramentas para o escopo de estudo dos economistas.
3.1 O MÉTODO EXPERIMENTAL
A metodologia convencional dos economistas atribui maior importância à
simplicidade, à elegância e à generalidade do que à realidade de suas hipóteses e
pressupostos. Ao incluir as ferramentas matemáticas e físicas aos instrumentos
econômicos e conceitos como equilíbrio, momento e função, os economistas
passaram a acreditar que sua ciência poderia se aproximar das ciências naturais
(FRIEDMAN, 1953).
O conhecimento científico é justificado apenas através da lógica dedutiva – a
redução do conhecimento científico aos seus aspectos lógico-formais. A inferência
indutiva, devido a sua impossibilidade de justificação lógica, não é utilizável
cientificamente. Assim, o método de investigação lógica conduz a resultados
aplicáveis na totalidade das ciências sociais, utilizando-se da lógica da situação ou
análise situacional. Tal método, além de ser puramente objetivo e não recorrer a
idéias psicológicas ou subjetivas consiste na análise da situação do indivíduo na
busca da explicação da ação. Sempre que o indivíduo age, ele o faz segundo um
objetivo definido e de acordo com algum conhecimento situacional (MISES, 1990).
75
Os fatos aparentemente psicológicos como os desejos, impulsos, recordações e
associações são traduzidos em fatos situacionais.
A visão popperiana defende o falsificacionismo, onde a ciência é o corpo de
proposições sintéticas sobre o mundo real que pode ser falseada mediante
informações empíricas formulando e testando proposições. Para Blaug (1993), essa
testabilidade somente é possível quando o cientista especifica com antecedência – a
priori – as condições observáveis que poderiam falsear a sua teoria.
Além da lógica dedutiva e do falsificacionismo, Popper (1959) e Friedman
(1953) defendem o monismo metodológico. Todas as ciências teóricas ou gerais
deveriam usar o mesmo método, sejam elas naturais ou sociais. Há a negação do
dualismo metodológico: a idéia segundo a qual as ciências sociais devem empregar
uma metodologia distinta das ciências naturais (Blaug, 1993, p. 86). Por
conseqüência, a explicação dos fenômenos sociais e econômicos deve considerar o
princípio do individualismo metodológico – i.e., derivar o comportamento econômico
através das convicções, ações e decisões individuais que objetivam a maximização
de suas vantagens. Se a análise situacional requer uma lógica formal e dedutiva, a
análise do comportamento agregado passa pelos microfundamentos do
comportamento individual e tal relação causal só pode ser explicitada e defendida
cientificamente se a formalização segue o método das ciências naturais e a
linguagem matemática.
A visão metodológica de Lakatos (1977) implica a decorrência de um
programa de pesquisa científica (PPC), o qual fornece um referencial conceitual e de
linguagem que é observado pelos desenvolvimentos teóricos subseqüentes. Por
decorrência, uma teoria T é falsificada se, e somente se, uma teoria alternativa com
menor grau de falseabilidade é desenvolvida (Lisboa, 1998, p. 126), i.e., ela deve ter
76
maior conteúdo empírico, prever fatos novos e explicar o sucesso da teoria anterior.
Todo o PPC se caracteriza por incluir um núcleo duro de regras metodológicas e
hipóteses metafísicas logicamente não falseáveis, e também hipóteses auxiliares
que protegem e dão suporte à teoria nos testes empíricos que a mesma sofre.
Podemos afirmar que os economistas que seguem o mainstream, embora não
sigam estritamente a metodologia popperiana, incluem em sua visão científica a
lógica dedutiva, o monismo e o individualismo metodológico, assim como estruturam
teorias de acordo com o hardcore de sua própria trajetória científica segundo um
programa de pesquisa já estabelecido.
A natureza humana retratada pelos modelos canônicos da ciência econômica
agrupa pressupostos simplificadores que permitem a tratabilidade matemática. O
retrato buscado pelos modelos sobre o Homo Economicus advém dos critérios
metodológicos defendidos por Friedman (1953):
(i) Teorias devem ser julgadas pela precisão de suas previsões;
(ii) Teorias não devem ser julgadas pela exatidão de seus pressupostos.
As visões instrumentalistas de Friedman (1954) e Machlup (1978) visam
contornar o problema acerca da discussão do realismo de hipóteses. Se o papel das
teorias é o de definir leis gerais de movimento e previsões universais sobre um
mundo real que é único, específico e complexo (indecifrável em essência), então
uma formulação teórica, mesmo sendo uma construção simplificada, idealizada e
necessariamente falsa da realidade, mas que tenha forte poder preditivo, é válida
cientificamente. A avaliação das teorias é feita pela análise da capacidade de cada
uma de fazer previsões sobre a realidade, elaborando com resultados que possam
ser expostos aos testes empíricos econométricos.
77
Assim como a grande parte das ciências, a economia e seus agentes são
passíveis de observação, pois suas teorias abordam as escolhas humanas e a
atividade dos mercados. Buscando a plausibilidade de seus modelos, os
economistas desenvolveram um conjunto sólido de modelos, porém a capacidade de
avaliação dos mesmos através de testes estatísticos ficou aquém das necessidades.
Tradicionalmente, os modelos econômicos são avaliados através de dados
estatísticos extraídos da atividade real dos mercados. O uso de dados reais (ex:
séries de estatísticas econômicas) não permite testes críticos mais diretos aos
pressupostos e hipóteses das proposições econômicas convencionais, seja por não
estar no interesse dos economistas a realidade de suas suposições, mas sim o
poder preditivo dos modelos; seja porque as circunstâncias que deram luz aos
dados coletados são distinguíveis e replicáveis historicamente somente por chances
extremas. Como conseqüência da não-reversibilidade de condições conjunturais e
ambientais idênticas que possam por a prova o poder preditivo dos modelos, os
economistas foram estimulados a seguir o método dedutivista, construindo modelos
lógicos com base na plausibilidade, na elegância matemática e na consistência
interna através dos axiomas.
Segundo Davis e Holt (1993, p. 3), o contraste entre a confiança que os
economistas põem no poder preditivo de seus modelos e o aparente caos dos dados
reais é bastante frustrante para cientistas de outros ramos. Outras ciências passíveis
de observação superaram os obstáculos inerentes ao uso de dados estatísticos
naturais através da coleta sistemática de dados empíricos em experimentos de
laboratório, impondo condições de controle e regras.
Algumas vantagens importantes são obtidas com a utilização de evidência
empírica proveniente dos laboratórios. Uma delas é a de que as técnicas de
78
laboratório impõem não só responsabilidade profissional como também a
possibilidade de teste mais direto dos pressupostos e hipóteses comportamentais
dos agentes em questão. Por estes aspectos, Plott (1991) e Ross (2005) acreditam
que a ciência econômica, de modo crescente, depende do crescimento da economia
experimental (SMITH, 1982, 1987, 1994) para seu desenvolvimento futuro. Em 2002,
pelos desenvolvimentos feitos no ramo da economia experimental, Vernon Smith foi
laureado com o Prêmio Nobel de Economia. Como conta Smith (2003) em sua
autobiografia do Nobel Prize:
(…) In the Autumn semester, 1955, I taught Principles of
Economics, and found it a challenge to convey basic
microeconomic theory to students. Why/how could any market
approximate a competitive equilibrium? I resolved that on the
first day of class the following semester, I would try running a
market experiment that would give the students an opportunity
to experience an actual market, and me the opportunity to
observe one in which I knew, but they did not know what were
the alleged driving conditions of supply and demand in that
market.
Os críticos mais ansiosos dos experimentos podem questionar quais são os
reais benefícios que o uso do ambiente simples a abstrato dos laboratórios pode
trazer ao mundo complexo dos fenômenos econômicos. Segundo Davis e Holt
(1993), as vantagens oferecidas pelo método experimental são pelo menos duas:
I. Replicabilidade: a capacidade de outros pesquisadores reproduzirem o
experimento e poderem verificar os resultados de forma independente.
II. Controle: a capacidade de manipular as condições de laboratório de forma que os
comportamentos observados possam ser usados para avaliar teorias alternativas.
A noção de replicabilidade experimental é diferente do uso convencional do
termo pela econometria. O termo replicabilidade para esta última refere-se à
capacidade de reproduzirem-se resultados com uma mesma série dada de dados.
79
No contexto experimental, poder replicar significa ter a capacidade de criar uma
série de observações inteiramente nova usando as condições explicitadas em seu
experimento. A ausência de replicabilidade nestes termos é uma falha inerente a
qualquer pesquisa observacional que não seja guiada por experimentos, pois dados
naturais são desenvolvidos num único e irreplicável ambiente espacial e temporal no
qual os fatores não observáveis estão em constante mudança. Também a ausência
de controle em contextos naturais de coleta de dados estatísticos apresenta
problemas críticos em diversas áreas da pesquisa econômica, como por exemplo, a
teoria de escolha, a teoria dos jogos e a teoria dos preços, mas que podem ser
facilmente superados pela experimentação sistemática e repetida em laboratório.
Segundo Smith (1987), o interesse pela replicabilidade na pesquisa científica
advém do desejo de reposta para a seguinte pergunta: “Você vê o que eu vejo?”. A
replicabilidade e o controle são, então, os dois principais mecanismos de redução
dos erros e de nossa ignorância sobre os fenômenos ainda não explicados
totalmente pela ciência. De forma auxiliar, outras três subquestões são apontadas
por Smith (1987) como usuais ao método experimental:
Você observa o que eu observo?: dado que a economia, tradicionalmente,
analisa apenas os dados não-experimentais, os pesquisadores acabam por
observar a mesma coisa, dada a ausência de replicabilidade.
Você interpreta o que observamos como eu interpreto?: dado que nós
observamos a mesma coisa, devemos questionar se interpretamos os dados
da mesma forma.
80
Você conclui o que eu concluo a partir de sua interpretação?: as conclusões
obtidas entre pesquisas podem ser diferentes mesmo com a utilização dos
mesmos dados e interpretação.
Os críticos do uso de experimentos em economia afirmam que os tomadores
de decisões relevantes em ambientes competitivos, como o mercado de capitais, por
exemplo, são mais sofisticados do que os alunos de graduação e pós-graduação
geralmente presentes nos experimentos acadêmicos. Em primeiro lugar, o método
experimental lida com esta questão afirmando que se os agentes econômicos
relevantes decidem diferentemente dos menos experientes em determinadas
situações, então a seleção dos participantes pelo pesquisador deve refletir esta
constatação.
Outra afirmação dos críticos é a de que os mercados de interesse dos
economistas são complexos, enquanto os mercados ambientados em laboratórios
são simples demais. A resposta dos proponentes da experimentação estipula que a
validação de uma teoria com propósitos explicativos sobre o mundo real deve passar
pela sua explicação sobre ambientes mais simples. Se ela falha ao descrever o
comportamento econômico num experimento simples, então como sua validade
deve ser estendida ao mundo real? Adicionalmente, se ainda restarem dúvidas sobre
a diferença de performance entre indivíduos mais experientes nos experimentos, é
apropriado que a escolha do tipo de participante leve em consideração um tipo
específico obtido através de uma pesquisa ou survey estatístico com dados sobre o
perfil populacionais.
Para assegurar as vantagens da utilização de experimentos e sua
possibilidade de replicação, aqueles que os conduzem devem considerar em
detalhes os procedimentos apropriados para o desenho e administração dos
81
mesmos. Os procedimentos corretos dependem do tipo de experimento a ser
conduzido, dado que as investigações desta natureza possuem uma variedade de
objetivos.
Bernheim e Whinston (2007, p. 450-453) afirmam que, embora os
experimentos não sejam perfeitos, introduzam influencias difíceis de medir e
controlar, utilizem as vezes amostras pouco representativas e de escala limitada,
eles são ferramentas simples de teste do comportamento real dos indivíduos em
relação às hipóteses econômicas, facilitando a obtenção de causalidades, o
entendimento do processo decisório e a obtenção de informações que não são
disponíveis no mundo real pelos dados estatísticos agregados.
Classificadas pelos seus objetivos, as experimentações econômicas em
laboratórios possuem os seguintes tipos (DAVIS & HOLT, 1993, p. 18):
I. Testes de hipótese comportamental;
II. Análise de sensibilidade;
III. Documentações de regularidade empírica;
O uso mais comum do método experimental é aquele que visa à falsificação
de teorias através do teste de hipóteses comportamentais. Ao construir em
laboratório um ambiente que satisfaça os pressupostos estruturais de uma teoria
particular o máximo possível, suas implicações comportamentais recebem uma boa
chance de teste. Tais experimentos desenvolvem um diálogo entre o teórico e o
empírico, numa troca que força o primeiro a especificar seus modelos em termos de
variáveis observáveis, enquanto o segundo é estimulado a coletar precisamente
seus dados e construir o controle desejado. Se os pressupostos-chave de uma
teoria sobrevivem ao ambiente experimental simples, o próximo passo é iniciar a
82
construção da ponte entre o laboratório e o mundo real dos mercados naturais. Uma
forma de promover este teste de estresse ou sensibilidade de uma teoria às
violações de pressupostos simplificadamente, e obviamente irrealísticos, envolve o
exame de como os resultados experimentais reagem ao aumento/redução do nível
informacional de agentes/jogadores ou custos de transação etc. Ao examinar os
mercados em laboratório com um número progressivamente menor de vendedores
ou com maiores custos de entrada, a robustez de cada teoria em relação aos seus
pressupostos simplificadores da realidade pode ser avaliada (DAVIS & HOLT,1993,
p. 19). A documentação de regularidades empíricas também funciona como forma
particular de utilização dos experimentos e está ligada ao estudo do aprendizado e
da documentação de fatos estilizados.
Após conhecer os tipos de experimentos que serão alvo de nossa escolha
para investigar a ocorrência ou não de nossas convicções prévias, devemos
conhecer também os mecanismos gerais e considerações procedimentais comuns
ao método. De forma geral, devemos assegurar as vantagens da utilização deste
método para a classe de pesquisadores, i.e., as capacidades de replicabilidade e
controle.
O uso de experimentos utiliza rotineiramente na literatura a seguinte
terminologia:
I. Sessão: uma seqüência de períodos, jogos ou rodadas decisória envolvendo
o mesmo grupo de participantes no mesmo dia.
II. Amostra: o grupo de indivíduos com uma característica comum/similaridade
que participa de uma sessão.
83
III. Tratamento: um ambiente único ou configuração de variáveis, e.g., nível
informacional, experiência, incentivos e regras.
IV. Célula: uma série de sessões com as mesmas condições de tratamento.
V. Desenho do experimento: uma especificação de sessões em uma ou mais
células para avaliar os interesses propostos.
VI. Experimento: a coleção de sessões em uma ou mais células relacionadas.
A credibilidade dos dados coletados é crucial para a aplicabilidade futura dos
resultados de um determinado experimento. Sendo a maior relevância a capacidade
de prover aos demais pesquisadores a possibilidade de replicar os seus resultados,
o promotor do experimento ainda deve assegurar-se de que fornece as informações
necessárias para isso. A reputação de seus resultados advirá da pressão de uma
potencial replicação após a reportagem de seus resultados.
Assim, para facilitar a replicabilidade é importante que os procedimentos e o
ambiente sejam padronizados e também que estes procedimentos sejam expostos.
Conforme Davis e Holt (1993, p. 22), o principal guia para a padronização e
divulgação é permitir a replicação futura, de modo que os pesquisadores ou os
observadores do trabalho possam aceitar como válida. As seguintes práticas devem
ser adotadas:
I. Instruções.
II. Exemplos ilustrativos e testes de entendimento do experimento pelos
participantes.
III. Critérios para as respostas aos questionamentos.
IV. Natureza dos incentivos.
84
V. A presença de tentativas ou práticas prévias sem recompensas.
VI. Método de recrutamento.
VII. Procedimento de encontro dos indivíduos.
VIII. A localização, data aproximada e a duração da sessão experimental.
IX. Ambiente físico e o uso de assistentes e computadores.
X. Alguma desistência de participantes.
XI. Irregularidades procedimentais que necessitem de interpretação.
É importante enfatizar que para considerarmos os resultados de um
experimento como sério e científico, o mesmo deve satisfazer a estes padrões
procedimentais. Os erros fatais mais comuns promovidos por pesquisadores
inexperientes são as falhas ao não utilizar, quando imprescindível: (i) instruções
completas; (ii) recompensas salientes; (iii) um tratamento dos dados que calibre
corretamente os resultados; (iv) uma restrição de foco em apenas alguns
tratamentos que não alterem muitos itens de uma só vez; e (v) a escolha de degraus
institucionais de complexidade apropriada ao problema a ser investigado.
Agora que já explicitamos completamente os procedimentos padronizados, a
terminologia do método experimental e estamos precavidos quanto aos erros fatais,
podemos seguir adiante em nossa análise do poder prescritivo da BF. Um teste de
hipótese comportamental via experimento é útil para que investiguemos nossa
convicção prévia de que os preços possuem memória e que as expectativas não são
consistentes com a racionalidade.
Vimos que existem diversos fenômenos ligados a psicologia humana que
fazem com que acreditemos no efeito da análise técnica sobre a precificação de
85
ativos, assim como fenômenos ligados a complementaridade estratégica que se
ligam aos objetivos da análise fundamentalista. A seguir buscaremos evidências
experimentais que corroborem com esta nossa visão anteriormente defendida.
3.2 OS GRÁFICOS INFLUENCIAM A PRECIFICAÇÃO?
O uso de gráficos nos materiais publicitários das instituições financeiras
administradoras de recursos de terceiros e corretoras de títulos e valores mobiliários
indica que os investidores os vêem como uma importante fonte de informação e que
estas informações passadas se relacionam com os preços correntes e futuros.
Segundo Mussweiller e Schneller (2003), os gráficos constituem uma fonte particular
e condensada de informações aos analistas para aquilo que é o núcleo das decisões
de investimento, i.e., o preço futuro de um ativo. Como já discutimos no ponto 1.2.,
a prática convencional tende a utilizar em uma parte de sua análise a série de
preços e volumes passados na forma de gráficos como método decisório, pois esta
maneira lhes fornece padrões de comparação para a estimação de um preço-alvo.
Utilizaremos doravente um dos tratamentos feitos por Mussweiller e Schneller
(2003) para replicá-lo num público apropriado. Partimos da convicção psicológica de
que o julgamento humano é comparativo em natureza, sendo as decisões
dependentes de como as alternativas críticas são comparadas com padrões
relevantes. Assim, o teste dos autores visa identificar se os preços passados das
ações proporcionam um padrão saliente de comparação que é usado como base
para as decisões de investimentos.
Mussweiller (2003) e Mussweiller e Strack (1999) demonstram que as
consequências de um padrão de comparação dependem de como o conhecimento
sobre o alvo de julgamento é usado e apresentado durante o processo comparativo.
86
Os julgamentos comparam uma meta especifica a um padrão feito por uma busca
seletiva de como e quanto esta meta é similar ao padrão. Nestes trabalhos, os
preços apresentam memória, isto é, os preços passados acabam por influenciar as
expectativas de preços futuros (DE BONDT, 1993), assim como o comportamento
de compra e venda (ANDREASSEN, 1988). O experimento de Mussweiller e
Schneller (2003) visa fazer este teste de hipótese comportamental evidenciando
como investidores confrontados com baixas salientes e altas salientes são afetados
em suas precificações. O experimento baseia-se na sugestão da pesquisa
psicológica de que uma classe de padrões potenciais de comparação influente no
mercado de capitais são os pontos extremos plotados em gráficos. Ao avaliar um
evento particular, os agentes tendem a basear suas decisões primeiramente em
suas mais extremas reações (KAHNEMAN, 1999). Por conseguinte, os valores
extremos num dado gráfico tendem a ser usados como tais padrões de comparação
na estimação de preços futuros de ações. Os autores utilizam gráficos com baixas e
altas salientes com este objetivo (Figura 12).
No tratamento 1, Mussweiller e Schneller (2003, p. 124) recrutaram 34
estudantes de graduação de economia e negócios da Universidade de Würzburg
como participantes, cada um deles com ao menos um ano de experiência em
investimentos (Média=4,49; Desvio Padrão=3,63). Foram abordados enquanto
estudavam na biblioteca da universidade para participar de um breve estudo sobre
comportamento de investimento. Ao aceitarem, recebiam o material do experimento
e as instruções. Foi solicitado aos participantes para imaginarem que um amigo
próximo estava planejando investir em duas companhias que o participante já
acompanhava os resultados a algum tempo. Antes de fazer a decisão de compra, o
amigo solicitou a melhor estimativa do preço-alvo para os próximos 12 meses. Os
87
participantes receberam dados sobre a situação corrente do mercado de ações
assim como das duas companhias. As informações sobre as empresas consistiam
em meia página de texto escrito e um gráfico contendo a evolução dos preços das
ações da empresa nos últimos 12 meses. No texto, as informações contidas
expunham o ramo de atuação, produtos, clientes e também alguns indicadores de
resultados. Os gráficos envolviam tanto uma baixa saliente como uma alta (Figura
12) e cada um dos dois relatórios recebidos pelos participantes continham um
destes padrões (um de alta e o outra de baixa). A descrição da companhia e os
gráficos, portanto, foram contrabalançados, sendo ambos os gráficos apresentados
em ambas as descrições de companhias entre os participantes. Ao final de cada
relatório, havia a solicitação de que cada participante deveria preencher a sua
estimativa para o preço-alvo nos próximos 12 meses. Subseqüentemente à decisão,
os participantes deveriam preencher uma série de dados sobre sua experiência em
relação a investimentos. Em suma, o tratamento 1 deste experimento visa testar se
há influência do padrão gráfico nas precificações: gráfico com alta saliente versus
gráfico com baixa saliente.
Figura 12
Gráfico com alta saliente Gráfico com baixa saliente
Fonte: Mussweiller e Schneller (2003)
88
Os participantes definiram preços alvo maiores quando o gráfico caracterizava
uma alta saliente (Média=132,27; Desvio Padrão=29,26) do que uma baixa
(Média=112,41; Desvio Padrão=35,37), confirmando a hipótese prévia dos
pesquisadores. O teste de hipótese foi feito através da comparação de dois grupos
(alta versus baixa) pela diferenças entre médias de amostras pareadas
( 02,0;6,2)33( <= pt ). Os resultados indicam que as expectativas acerca dos preços
futuros das ações foram influenciadas pela característica do gráfico dos preços
passados
32
.
Nos outros quatro tratamentos que compõem o experimento, os quais
também visam testar a hipótese comportamental da memória dos preços, os
resultados demonstraram que, na totalidade das situações, os gráficos dos preços
passados influenciaram as decisões, seja por tornar os participantes mais dispostos
a vender ações com gráficos em padrão de baixa saliente (Tratamento 2), seja por
promover maior investimento em ações com gráficos com padrão de alta saliente
(Tratamentos 3, 4 e 5).
Os dados extraídos através desta abstração experimental corroboram com as
explorações empíricas do pensamento seletivo e da representatividade. Os
investidores acabaram por assimilar suas estimativas sobre os preços futuros
através da saliência de alta ou baixa, focando seletivamente nas informações que
sugeriam que os preços futuros iriam se aproximar de seus padrões passados
33
. A
32
Notemos que as informações sobre as ações foram contrabalançadas entre os participantes de
modo que, em média, as duas ações eram idênticas.
33
É importante salientarmos que Mussweiller e Schneller (2003, p. 128) reforçam a necessidade de
aprofundamento desta análise através da identificação dos padrões e demais formas de saliência.
89
saliência
34
de um item é definida pela capacidade deste chamar a atenção para si
em relação aos seus pares. É um mecanismo de atenção chave que facilita o
aprendizado e a sobrevivência ao permitir aos organismos que foquem seus
recursos cognitivos e perceptivos, que são limitados, na série mais pertinente de
dados disponíveis em um conjunto. Na psicologia, o termo é utilizado para descrever
aqueles estímulos que tornam certo item se sobressair aos demais em determinados
ambientes.
A literatura da ciência psicológica sugere três formas de efeito dos preços
passados sobre as decisões futuras, o que pode ser alvo de pesquisa futura dada a
diversidade de padrões gráficos sugeridos pela análise técnica. São elas:
Preços extremos: tal como o foco de Mussweiller e Schneller (2003) e similar
ao que Kahneman (1999) aborda em relação à avaliação de dores.
Preços recentes: como estudado por Andreassen (1988), os preços recentes
são influentes porque são particularmente mais acessíveis á mente dos
investidores.
Preço de compra: sugerem que o preço pelo qual um ativo é comprado
funciona como o ponto de referência para a avaliação dos ganhos e perdas
(SHEFRIN & STATMAN, 1984).
A seguir, apresentaremos um experimento que replica o Tratamento 1 de
Mussweiller e Schneller (2003), visando testar a hipótese comportamental de
memória dos preços de mercado extremos sobre a precificação corrente. Como
forma de aproximar o tratamento ao ambiente real do mercado de capitais brasileiro,
34
Smith (1987) expõe também a saliência como um das condições suficientes propostas para a
validação de experimentos microeconômicos controlados. Assim, um agente possui o direito de
requerer recompensas que crescem de acordo com os resultados positivos,
i
x num experimento. As
recompensas tornan-se salientes para os participantes por definirem os resultados em termos das
escolhas dos mesmos.
90
escolhemos a faixa etária que apresentou o maior crescimento na participação de
certificados de pessoa física nos últimos períodos e que tem constribuído para a
popularização da bolsa de valores brasileira segundo divulgado pela assessoria de
imprensa da Bolsa de Valores de São Paulo em julho de 2007 (BOVESPA, 2007).
3.2.1 Testando o comportamento dos jovens investidores brasileiros
Os jovens brasileiros respondem hoje pelo maior número de investidores na
Bolsa de Valores de São Paulo. Em levantamento feito pela Bovespa no mês de
julho de 2007, a quantidade de investidores pessoas físicas representou naquele
mês 94,32% das contas ativas, num total de 278.305 investidores (BOVESPA,
2007).
Tabela 1. Participação de investidores pessoa física e jurídica
Quantidade de
Investidores*
%
Pessoas Físicas
278.305 94,32
Homens
216.622 73,42
Mulheres
61.683 20,90
Pessoas Jurídicas
16.759 5,68
TOTAL
295.064 100,00
* Contagem dos CNPJs de investidores por Agente de Custódia
Fonte: Asseossoria de Imprensa da Bovespa
Analisando os perfis por faixa etária e utilizando também o critério de
quantificação por número de contas ativas, e não por movimentação financeira, o
montante de jovens entre 21 e 30 anos totalizou 66.234 investidores, sendo esta a
faixa etária mais densa da população. Outro aspecto interessante é que, entre os
meses de janeiro e maio de 2007, a faixa etária entre 11 e 20 anos de idade foi a
que mais cresceu, saindo de 18.000 ao final de 2006 para 43.000 no quinto mês de
2007.
91
A popularização da bolsa de valores no Brasil tem sido promovida por
diversas ações por parte das instituições participantes do mercado de capitais
35
.
Outro fator relevante é que a geração que está ingressando atualmente nestas
faixas etárias na Bovespa cresceu sem conhecer a instabilidade econômica nos
teores das décadas de 1980 e 1990 e tem conhecimento da necessidade de poupar
para o futuro. Operacionalmente, a utilização do home broker deu início à
possibilidade de se investir através da internet. Pelo lado educativo, o trabalho de
popularização do mercado acionário a partir das atitudes de marketing da Bovespa
fez com que mais de um milhão de pessoas tomasse contato e recebesse educação
de investimentos. As empresas de consultoria de investimentos adentraram as
universidades e estabeleceram parcerias geradoras de sinergias entre a educação
prática aos jovens e possíveis fontes de captação de recursos novos.
Tal levantamento evidencia a mudança de perfil na população de investidores
brasileiros e que tal alteração é digna de estudo. Como propõem Davis e Holt
(1993), é apropriado que a escolha do tipo de participante leve em consideração um
tipo específico obtido através de uma pesquisa estatística com dados sobre os perfis
populacionais e este levantamento da área de imprensa da Bovespa nos serviu para
este propósito.
Visando assegurar a replicabilidade de nosso experimento apontamos a partir
de agora a formatação do mesmo
36
. O experimento foi realizado em uma sessão
envolvendo 47 alunos de graduação em economia da Pontifícia Universidade
Católica do Rio Grande do Sul / PUCRS da disciplina de Psicologia e Economia no
mês de outubro de 2007. Os alunos compreendiam a faixa etária de 15 a 30 anos. A
35
Dentre as atividades promovidas pela BOVESPA visando a popularização do mercado de capitais
destacam-se o “Bovespa Vai Até Você”, “Mulheres em Ação” e o Programa Educacional para os
públicos júnior, teen, master, família e sênior.
36
Ver apêndice para o conteúdo completo do experimento.
92
Faculdade de Ciências Econômicas da PUCRS possui em seu prédio um
Laboratório de Mercado de Capitais, onde os alunos recebem cursos e palestras
sobre finanças pessoais e investimentos
37
.
Tabela 2. Participação de pessoas físicas por faixa etária
Perfil pessoa física
por faixa etária
Investidores Valor (R$ bilhões)
Até 10 anos 1.901 0,19
De 11 a 20 anos 54.159 1,97
De 21 a 30 anos 66.234 6,07
De 31 a 40 anos 57.572 9,39
De 41 a 50 anos 49.796 16,36
Mais de 50 anos 48.643 35,39
TOTAL 278.305 69,38
Fonte: Assessoria de Imprensa da Bovespa
Os participantes possuíam experiência média de 3,32 meses em
acompanhamento do mercado de capitais (Desvio Padrão = 6,21) através de prática
profissional ligada ou investimento pessoal. As condições iniciais deste único
tratamento englobaram a entrega do material de análise para aqueles participantes
que desejaram participar e o pedido de atenção para que ouvissem as instruções
proferidas com atenção.
Pediu-se que os participantes imaginassem a seguinte situação: Um amigo
próximo esta planejando investir em duas ações possíveis e que você vem
acompanhando por um bom tempo. Antes de tomar a decisão de investimento, o seu
amigo lhe solicitou uma estimativa para o preço alvo das ações para os próximos 12
37
O Laboratório de Mercado de Capitais da PUCRS visa esclarecer e capacitar os alunos sobre
investimentos e finanças pessoais, divulgando a importância do desenvolvimento do mercado de
capitais brasileiro. O Labmec oferece cursos de análise técnica, fundamentalista, bolsas de
mercadorias e futuros, mercado de opções, entre outros, e palestras introdutórias.
93
meses. Você receberá informações sobre os negócios das empresas e sobre o
desempenho das ações.
A informação sobre as companhias consistiu em uma página de texto sobre o
negócio da empresas no período atual, um quadro contendo valores contábeis e
também um gráfico contendo o desempenho dos preços nos últimos 12 meses.
Conforme a Figura 12, um dos gráficos apresentava uma alta saliente e outro uma
baixa saliente, tendo ambos as mesmas cotações iniciais e finais, gerando assim a
rentabilidade acumulada no período igual 20%. A descrição das companhias assim
como os tipos de gráficos foram contrabalançados visando apresentar cada um dos
gráficos com as duas descrições de companhias criada, o que gerou 4 formas de
relatórios:
• Relatório tipo A: Descrição da Empresa 1 e Gráfico de alta saliente.
• Relatório tipo B: Descrição da Empresa 1 e Gráfico de baixa saliente.
• Relatório tipo C: Descrição da Empresa 2 e Gráfico de alta saliente.
• Relatório tipo D: Descrição da Empresa 2 e Gráfico de baixa saliente.
Ao início de cada relatório, seguindo a estrutura utilizada pela grande parte
dos relatórios de recomendação das corretoras e assets, um espaço em branco foi
deixado para o preenchimento com a estimativa do preço alvo para os próximos 12
meses.
Cada um dos 47 participantes recebeu combinações de relatórios iguais a
A+D e B+C. Ao final, foi solicitado que preenchessem nos relatórios as iniciais de
seus nomes e seu tempo de experiência em investimento em ações. Em resumo,
esta replicação do tratamento 1 de Mussweiller e Schneller (2003) visa testar a
94
hipótese comportamental do efeito da memória dos preços passados na precificação
corrente de ações, adaptando-a ao público de jovens investidores brasileiros.
Diferentemente de Mussweiller e Schneller (2003), que utilizaram como
método de comparação somente a diferença média entre amostras pareadas,
realizou-se também a comparação através da diferença entre médias de dois
grupos. Achamos importante este método adicional de análise porque o primeiro
somente avalia as diferenças considerando que as amostras são estatisticamente
dependentes, como é o caso de duas observações feitas a partir de um mesmo
indivíduo ou irmãos gêmeos, por exemplo. O método não considera a possibilidade
de estes grupos serem estatisticamente independentes quando comparamos a
precificação média de todos os relatórios com gráfico de alta saliente versus aqueles
com baixa saliente considerando os 47 relatórios de cada tipo gráfico como uma
amostra. Assim, podemos também testar se os relatórios que apresentavam tipos
gráficos de alta saliente, em média, possuíram uma precificação diferentemente
maior do que aqueles com baixa saliente. Em outros termos, estamos interessados
em testar a diferença média (amostras dependentes) e também a diferença nas
médias (amostras independentes), pois embora que numericamente estas
quantidades possam ser numericamente iguais, conceitualmente elas são diferentes.
Os resultados obtidos no experimento confirmaram as nossas hipóteses em
ambos os métodos.
Na análise da diferença entre amostras pareadas, a diferença média
apresentada pelos relatórios com gráfico de padrão de alta saliente em relação aos
de padrão de baixa saliente foi da ordem de 8,84 com desvio-padrão de 29,26
unidades monetárias. No estudo pareado temos duas amostras, mas cada
95
observação da primeira é pareada com uma observação da segunda. Assim,
podemos usar a seguinte notação:
i
x
1
= medida 1 do par i,
i
x
2
= medida 2 do par i,
Então, escrevemos as diferenças nas medidas de cada par como:
iii
xxd
12
−
=
Temos uma amostra de diferenças
i
d com media,
µ
, e desvio-padrão,
σ
, o
que nos possibilita testar se a diferença média é igual a um valor particular
(usualmente zero) ou não. Referimos-nos a este tipo de teste como um paired t-test.
Como 26,29;84,8;47 === sdn , então o erro padrão será dado pela seguinte
fórmula:
.2675,4==
n
s
SE
d
d
O teste t testa a hipótese nula de que a diferença na precificação pareada, em
média, é zero. Para isso calculamos:
07,2
2675,4
84,80
==
−
=
d
c
SE
d
t
Na tabela da distribuição t, o valor absoluto da estatística de teste nos aponta
um p-valor de 0,0439, o que nos faz rejeitar a hipótese nula com 95% de confiança.
No método de diferença entre médias de dois grupos resumem as amostras
independentes pelas suas médias, desvios padrão e tamanhos amostrais.
Denotando estas medidas por
11
1
,, nsx para a amostra um e
22
2
,, nsx para a amostra
96
2, podemos estimar a diferença entre médias na população,
21
µ
µ
− , dada pela
diferença nas médias amostrais,
21
xx − . Para os nossos dados .31,8
21
=− xx Sendo
que os dados gerais foram:
Alta Baixa
A+C B+D
Média 144,07 135,77
DP 19,88 25,56
N47 47
Uma regra para determinar se podemos assumir os desvios padrão
populacionais como iguais é identificar se a razão do maior desvio padrão amostral
for menor do que 2. Como este é o caso de nossas amostras, assumiremos que os
desvios padrão populacionais são os mesmos em cada grupo, i.e.,
σσσ
==
21
.
Combinando os dois desvios padrão amostrais para formar uma estimativa
combinada do desvio padrão
p
s , fazemos:
21,524
92
56,25)46(88,19)46(
2
)1()1(
22
21
2
22
2
11
2
=
+
=
−+
−+−
=
nn
snsn
s
p
.
Logo,
.8957,2221,524 ==
p
s
Assim, o erro padrão das diferenças nas médias será:
7230,4
11
21
=+=
nn
sSE
p
.
O teste para a diferença nas médias corresponderá a um teste sobre a
hipótese nula 0:
210
=−
µ
µ
H . O teste estatístico será:
7584,1
7230,4
31,8
0)(
21
==
−−
=
SE
xx
t
.
97
O valor obtido para t é comparado com os valores tabelados com os graus de
liberdade apropriados visando obter um p-valor. Para os nossos dados temos que p-
valor de 0,0820, o que nos faz rejeitar a hipótese nula com 90% de confiança.
Assim, constata-se que tanto para as amostras pareadas como para a
diferença entre as médias amostrais, os valores precificados foram
significativamente diferentes. Em termos comportamentais, o padrão gráfico de alta
saliente teve efeito sobre os preços estipulados como alvo para os próximos 12
meses elevando os mesmos. Dentro deste ambiente experimental, assim como em
Musweiller e Schneller (2003), os preços apresentaram memória, i.e., o
comportamento passado dos preços influenciou a precificação corrente e as
expectativas de preços dos agentes tomadores de decisões.
Como afirma Noronha (2006, p. 19-20), o que está por trás das noções
básicas da análise gráfica – suportes e resistências – são argumentos psicológicos.
Existe suporte e resistência porque as pessoas possuem
memória. Nossa memória nos induz a comprar e vender
a certos níveis. As compras e as vendas, por parte do
universo de investidores, criam suporte e resistência. Se
os investidores se lembram que recentemente os preços
pararam de cair e, a partir daí subiram até um certo nível,
provavelmente uma volta a esses níveis os induzirão a
comprar novamente. Se os investidores se lembram que
uma subida recente reverteu, após atingir um certo topo,
tenderão a vender quando os preços voltarem a esse
nível novamente.
A ampla utilização de gráficos de preços nos materiais publicitários das assets
e corretoras de valores se mostra assim uma fonte de informações que afeta o
comportamento dos investidores, pelo menos no tratamento que demos aqui, i.e.,
num ambiente com participantes com baixa experiência em análise de
investimentos. Tal resultado não seria relevante caso a faixa etária e nível de
98
conhecimento sobre o assunto não fosse a de maior crescimento na participação de
investidores na Bolsa de Valores brasileira.
Partindo da convicção psicológica sobre a natureza comparativa do
julgamento humano e da dependência das decisões em relação a maneira como as
alternativas são comparadas com padrões salientes, identificamos que os
participantes do experimento demonstraram uma tendência a ancorar suas decisões
nas mais extremas reações passadas, neste caso, dos preços plotados no gráfico do
relatório
38
entregue para análise.
3.3 A FORMAÇÃO DE EXPECTATIVAS EM MERCADOS EXPERIMENTAIS
“It's not a question of enough, pal. It's a zero sum game,
somebody wins, somebody loses. Money itself isn't lost
or made, it's simply transferred from one perception to
another.” Personagem Gordon Gecko, no filme Wall
Street (1987)
As oscilações dos preços de mercado dos ativos financeiros em torno dos
seus valores fundamentais são caracterizadas por padrões chamados de bolhas e
crashes e o mercado de capitais é um conhecido formador destes tipos de
formações. Entre os fatos estilizados recentes está a bolha de preços no mercado
de empresas de tecnologia dos EUA contempladas no Índice Nasdaq entre os anos
de 1999 e 2000 (Figura 13).
A pesquisa econômica experimental recente acerca destes fenômenos
engloba a investigação a formação das expectativas dos traders em ambientes de
laboratório (LEI, NOUSSAIR & PLOTT, 2001; DUFWENBERG, LINDQUIST &
MOORE, 2005; BRUCE, SUTAN & AASHTA, 2006; HOLZ, 2007; HARUVY, LAHAV
38
Vide apêndice para a identificação do layout do relatório.
99
& NOUSSAIR, 2007). Desta forma, os modelos teóricos provenientes buscam
mapear a evolução das bolhas e as conseqüentes realizações nos preços, assim
como entender o processo de convergência dos preços de mercado aos valores
fundamentais.
Figura 13
Nasdaq Composite Index
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
4.500
5.000
5.500
jan-97
abr-97
jul-97
out-97
jan-98
abr-98
jul-98
out-98
jan-99
abr-99
jul-99
out-99
jan-00
abr-00
jul-00
out-00
jan-01
abr-01
jul-01
out-01
jan-02
abr-02
jul-02
out-02
jan-03
abr-03
jul-03
out-03
jan-04
abr-04
jul-04
out-04
jan-05
abr-05
jul-05
out-05
jan-06
abr-06
jul-06
out-06
jan-07
abr-07
jul-07
out-07
jan-08
abr-08
United States Nasdaq Comb Composite
IX (em pontos)
Fonte: Macrodados 7.0
Como apontamos anteriormente, o objetivo da análise fundamentalista é
antecipar o comportamento futuro dos ativos financeiros, adiantando-se ao
movimento do mercado. A partir da convicção a priori de que o mercado não é
eficiente no curto prazo, ainda que o seja no longo prazo, podemos entender que
mesmo que o preço de uma ação ou título não refletita hoje o verdadeiro valor de
seu fluxo esperado, há uma tendência de que isso ocorra em um futuro próximo.
Neste caso, a análise experimental possibilita que sejam mapeadas as expectativas
sobre os preços futuros dos ativos, algo de fundamental importância em caráter
metodológico e pouco observável de forma direta em mercados naturais.
Veremos as hipóteses e resultados do experimento gerado por Haruvy,
Lahav e Noussair (2007) acerca da formação de expectativas em mercados
100
experimentais que foi feito através da utilização do software Z-Tree Program - Zurich
Toolbox for Readymade Economic Experiments (FISCHBACHER, 2007).
Os resultados deste experimento são provenientes de testes de hipóteses
comportamentais com forte relevância teórica e prática, pois, ao contrário de Smith,
Suchanek, Gerry e Williams (1988) que utilizaram das expectativas para um período
à frente, estudam as expectativas de longo prazo dos traders através do registro das
expectativas para todos os períodos restantes em um dado mercado (número finito
de períodos) permitindo que haja a atualização das previsões a cada período de
negociação. O foco do artigo é estudar as expectativas dos participantes em
mercados experimentais repetidos que exibem bolhas de preços e crashes, mas que
apresentam uma eventual convergência para a precificação dada pelo preço
fundamental ou justo. Assim, além de considerar o papel das expectativas na
geração de precificações de mercado acima ou abaixo do valor fundamental, a
pesquisa estuda como estas crenças sobre o comportamento futuro do preço do
ativo evoluem, respondem e influenciam o mercado como um todo à medida que ele
converge para uma precificação justa. A estrutura do experimento considera as
convicções dos participantes em quatro mercados financeiros consecutivos de 15
períodos cada e 6 sessões com idênticos ambientes de regras. A cada final de
período
Todas as ofertas de compra e venda foram submetidas simultaneamente a
cada período e o preço de mercado definido com base no escalonamento da oferta e
demanda – procedimento de bookbuilding. Ao final de cada período, cada unidade
do ativo financeiro transacionado pagava um dividendo de 0, 4, 14 ou 30 unidades
monetárias, cada qual com probabilidade equinânime (P=0.25), sendo o dividendo
esperado a cada período igual a $12. Ao começo do experimento, os participantes
101
receberam também uma tabela contendo a trajetória de valores esperados a partir
dos dividendos para cada início de período. Desta forma, o valor fundamental ou
valor justo de ativo financeiro neste mercado experimental em cada período t era
igual ao dividendo esperado em cada período multiplicado pelo número de períodos
restantes (16 – t ).
Cada participante teve a oportunidade de enviar uma ordem de compra e uma
ordem de venda a cada período, assim como a sua previsão para os preços de
mercado para cada período futuro. Exemplo, antes do primeiro período cada
indivíduo enviou sua previsão para o preço futuro nos próximos 15 períodos, antes
do décimo segundo período foram enviadas as expectativas para os preços dos
períodos 12 até 15. Cada participante recebeu um pagamento em dinheiro
correspondente à proximidade de sua previsão em relação ao comportamento real
do preço de mercado.
Em resumo:
• Sessões: 6 (seis);
• Mercados: 4 (quatro) sucessivos;
• Períodos em cada mercado: 15;
• Participantes: estudantes de graduação inexperientes em mercado
financeiros da Emory University, Atlanta, Geogia, EUA. Em cada sessão típica
participaram 9 (nove) estudantes e nenhum deles participou em mais de uma
sessão.
As hipóteses comportamentais testadas no experimento são as seguintes:
Hipótese 1 - As expectativas de preços dos agentes são funções das tendências de
preços no mercado corrente e nos mercados prévios.
102
Hipótese 2 - As expectativas de preços dos agentes são mecanismos não viesados
de previsão (i) dos movimentos futuros dos preços e (ii) do momento de ocorrência
dos picos de preços.
Hipótese 3 – O conhecimento das expectativas dos agentes adiciona poder de
previsão acerca dos movimentos futuros nos preços e do pico de mercado.
Para cada uma das três hipóteses comportamentais, Haruvy, Lahav e
Noussair (2007) designaram uma questão a ser respondida e para cada uma das
questões foi elaborado um modelo de regressão passível de teste econométrico
através dos dados resultantes dos experimentos.
A primeira delas está bastante ligada ao assunto da análise técnica, mas
também contempla a formação de expectativas como um fator de efeito sobre os
preços.
Questão 1 – Como as informações de mercado influenciam as expectativas?
A convicção de que as tendências prévias possuem efeitos sobre a formação
de expectativas dos preços futuros nos sugere que as mesmas seguem um
processo adaptativo ou que pelo menos um de seus componentes tenha este
caráter. Haruvy, Lahav e Noussair (2007) mostram que as crenças sobre os níveis
de preços futuros e os picos de preços podem ser modeladas usando como
variáveis explicativas os padrões de comportamento tendencial anteriores.
Assim:
2211
,
,,
xxP
i
kte
tmi
ββα
++=
+
(3.1)
Onde:
kte
tmi
P
+,
,,
= expectativa individual do preço do ativo para o período t+k no
mercado m e no período corrente t;
i
α
= intercepto;
1
β
e
2
β
são os parâmetros do
103
modelo;
1
x = é a tendência de mercado dada pela variação percentual do preço entre
t+k-1 e t+k no mercado anterior aplicada ao preço do período t+k-1 no mercado
corrente; e
2
x = é a tendência de preços dada pela variação percentual entre t+k-2 e
t+k-1 do mercado corrente. O primeiro parâmetro angular da equação designa se,
cognitivamente, a previsão de mudança no preço futuro dada pelos indivíduos é
entendida como similar à variação percentual ocorrida no mesmo período do
mercado anterior. O segundo parâmetro capta o quanto a previsão de variação
percentual entre t+k e t+k+1 é explicada pela variação ocorrida entre t+k-2 e t+k+1.
Os resultados demonstraram que mais de 70% das variações nos mercados
2-4 são explicadas pelas duas variáveis tendenciais, obtendo-se assim um modelo
parcimonioso para a formação de expectativas vista nestes mercados experimentais.
Em resumo, nestes mercados as crenças sobre estas variáveis foram formadas com
base no histórico de atividade passada do mercado. A formação de expectativas
com base em informações sobre o comportamento passado (backward looking)
remonta à hipótese econômica das expectativas adaptativas
39
(FRIEDMAN, 1968).
As expectativas formadas com esta característica seguem este padrão lógico:
)(
111
e
tt
e
t
e
PPPP
−−−
−+=
λ
(3.2)
Sendo
λ
o parâmetro de ajuste parcial de 1 defasagem com valores entre 0 e
1,
e
P
é a expectativa de preço e
P
é o preço efetivo. Para múltiplos períodos
prévios, a expectativa de preço é explicada da seguinte forma:
∑
∞
=
−=
0
)()1(
j
j
je
PP
λλ
(3.3)
39
Ver Simonsen e Cysne (2007) para uma revisão fidedígna do conceito.
104
Outro ponto passível de teste e que interessa ao nosso estudo é o uso do
conhecimento destas tendências na previsão do período de ocorrência do pico de
preços visando formar uma estratégia de timing adequado. Utilizando um caso
especial do modelo de expectativas adaptativas exposto por Cagan (1956), Haruvy,
Lahav e Noussair (2007) testaram as seguintes relações:
∗
=
12
PP
e
(3.4)
∗∗
−+=
123
)1( PPP
e
ββ
(3.5)
])1()[1(
1234
∗∗∗
++−+= PPPP
e
ββββ
(3.6)
Onde:
e
m
P = período do pico de preço previsto indicado pelo indivíduo no
mercado m, e
*
m
P = é o real período de ocorrência do pico de preços no mercado m.
Desta forma, no Mercado 3, o indivíduo pondera sua previsão para o período
do pico de preços de acordo com o período em que este fenômeno ocorreu nos
mercados 1 e 2, fazendo também um cálculo similar para o Mercado 4. A estimação
de
β
foi feita através dos dados obtidos no período t=3 tratando cada indivíduo
como uma observação independente. Os resultados são os seguintes: (i) para o
Mercado 3, os indivíduos poderaram suas previsões com um peso duas vezes maior
o comportamento observado no mercado 2 que o observado no Mercado 1; e (ii)
para o Mercado 4, ponderaram com um peso duas vezes superior o Mercado 3 do
que os mercados anteriores.
Questão 2 – As expectativas são previsões não viesadas do comportamento
futuro do mercado?
Para testar a segunda hipótese, Haruvy, Lahav e Noussair (2007) duas
medidas e dois horizontes da atividade do mercado experimental, o nível de preços
105
e o período do pico de preços em relação ao período corrente e ao mercado
corrente como um todo. Primeiramente, estudaram as diferenças entre as mudanças
de curto prazo previstas pelos participantes e as reais alterações nos preços
advindas da interação de mercado. Evidenciou-se uma forte relação entre as
previsões de preços e os níveis ocorridos, embora nos primeiros dois mercados, i.e.,
naqueles onde os indivíduos ainda eram tidos como pouco experientes, as
expectativas apresentaram uma tendência de subestimar a magnitude do
movimento.
Em outros termos, considere o seguinte modelo de regressão, o qual é uma
demonstração formal específica da hipótese 2 para movimentos de curto prazo nos
preços.
)(
1
,
1 −−
−+=−
t
te
ttt
PPPP
βα
(3.7)
Onde:
1−
−
tt
PP = variação no preço entre um período e o próximo; e
1
,
−
−
t
te
t
PP =
a expectativa média da variação no preço entre um período e o próximo. Embora
tais grandezas tenham apresentados correlação positiva, a mudança prevista nos
preços, em média, subestima a real mudança nos preços nos Mercados 1 e 2.
Quando
α
=0 e
β
=1, as expectativas de curto prazo não apresentam viés
algum, dando apoio assim à hipótese 2. As estimativas de
β
obtidas para os
Mercados 1 e 2 são significativamente maiores que 1, denotando que as
expectativas para o período t falham ao tentar antecipar a mudança entre t-1 e t. Nos
Mercados 3 e 4, o coeficiente
β
não significativamente diferente de 1, isto é, os
mercados, após uma etapa de aprendizado, tornaram-se mais previsíveis no curto
prazo dado aumento de capacidade de antecipação obtida pelos indivíduos.
106
Ao examinar também a hipótese 2 acerca da previsão do período do pico de
mercado se obtêm através do experimento um teste sobre a aplicabilidade das
expectativas em movimentos de prazos mais extensos que um período. Utilizando
cada mercado e sessão como uma observação, Haruvy, Lahav e Noussair (2007)
estimaram uma regressão com variáveis independentes dummy onde a variável
explicada era a diferença entre o período previsto da ocorrência do pico de preços e
no Mercado m e o real período desta ocorrência. Assim:
32210
*
MMPP
e
mm
βββ
++=− (3.8)
M
2
= 1 se a observação for do Mercado 2 e M
3
= 1 se a observação for do
Mercado 3. M
2
e M
3
são iguais a zero nas observações obtidas a partir do Mercado
4. As variáveis qualitativas incluídas visam considerar se as diferenças sistemáticas
entre os períodos de ocorrência observados e previstos dos picos de preços são os
mesmos entre os Mercados experimentais. Os parâmetros resultantes foram
significativamente negativos, indicando que a hipótese 2 pode ser rejeitada no que
se refere à previsão do pico de preços.
Questão 3 – O conhecimento das expectativas dos demais pode ser usado
para elevar o poder de previsão sobre o comportamento futuro do mercado?
Tal questão está plenamente de acordo com a assertiva da análise
fundamentalista de que não basta para o analista seguidor desta escola saber que
determinado ativo esta sendo negociado abaixo de seu valor justo, i.e., é preciso
levar em consideração que em algum momento do futuro próximo, outros pares
terão esta mesma impressão sobre a precificação justa deste ativo. Assim, o teste
aplicável agora deve referir-se a quando e como um observador da atividade do
107
mercado pode se beneficiar do conhecimento das expectativas dos traders para
prever com maior poder a evolução dos preços.
A cada período, um indivíduo com previsões onde a apreciação líquida do
preço do ativo entre o período corrente e o próximo é negativa, chama-se o mesmo
de pessimista de curto prazo (
1
,,
+t
tmi
P <
t
tmi
P
,,
). Para estimar o modelo de regressão, foi
considerada a relação entre o número de pessimistas de curto prazo e a queda nos
preços entre o período t-1 e t.
)()(
2,1,311,2101,, −−−−−
−+−++=−
tmtmttm
t
mtmtm
PPfPSPP
ββββ
(3.9)
A medida
t
m
S engloba as expectativas correntes do trader no Mercado m
usando duas maneiras distintas:
t
m
N designa o número absoluto de pessimistas de
curto prazo no Mercado m no período t; e
t
m
A é o pessimismo de curto prazo médio.
O medlo acima implica que a magnitude da queda nos preços é relacionada
positivamente ao pessimismo dos traders, ao grau com que os preços excedem os
valores fundamentais e a inclinação negativa da tendência de preços corrente.
Para todos os mercados e para ambas as especificações,
t
m
t
m
NS = e
t
m
t
m
AS = ,
os preços exibiram maiores quedas quanto mais sobre avaliados estavam
anteriormente e menos positiva era a tendência de preços corrente. Assim, 0
1
<
β
,
0
2
<
β
e 0
3
>
β
, ou seja, saber o número de traders pessimistas ou o pessimismo
médio adiciona poder preditivo às estratégias lucrativas. Em outros termos, observar
as expectativas dos indivíduos participantes de um mercado é útil na previsão de
movimentos de curto prazo nos preços mesmo de a tendência corrente e o valor
fundamental de um ativo já são conhecidos.
108
Em conclusão, os testes comportamentais das três hipóteses estudadas por
Haruvy, Lahav e Noussair (2007) evidenciaram os seguintes resultados:
i. As expectativas dos indivíduos acerca dos preços nos próximos períodos
seguem um caráter adaptativo, sendo prioritariamente baseadas em
tendências já ocorridas em mercados onde estes indivíduos tenham
participado.
ii. Uma parcela relevante dos indivíduos não consegue antecipar as quedas no
mercado na sua primeira experiência, e quando adquirem um melhor
conhecimento sobre o movimento de mercado, tipicamente superestimam o
tempo restante anterior ao pico de preços e o crash subseqüente.
iii. A convergência ao preço justo ocorre através de um processo que se utiliza
de estratégias iteradas objetivando o lucro por parte dos indivíduos dado o
caráter adaptativo de suas expectativas. Quando os preços de mercado
desviam dos valores fundamentais, os dados que mapeiam as expectativas
dos demais são úteis a um trader observador na previsão da direção futura
dos preços
40
.
iv. Bolhas se formam e são sustentadas pelas expectativas de preços de longo
prazo, mesmo que os picos de preço existentes ocorram consistentemente
antes do que era anteriormente previsto.
v. À medida que o mercado é repetido (com ambiente estável) e os preços de
mercado convergem para os fundamentos, as previsões também passam a
corresponder mais de perto aos valores fundamentais e o viés errático
decresce.
40
Assim como em Lee, Jiang e Indro (2002); Lee, Shleifer e Thaler (1991); e Brown e Cliff (2005).
109
Desta forma, para o nosso objetivo de mapear os padrões pelos quais os
preços de mercado oscilam em torno do valor fundamental de um determinado ativo,
passamos a entender a natureza dinâmica (e não estática) do processo de
convergência. Os vieses nas previsões ocorrem por que: (i) enquanto os indivíduos
fazem previsões com base no histórico de negociação passado, eles também (ii) de
certa forma buscam otimizar seu comportamento reduzindo os volumes de compra e
elevando as vendas quando antecipam que o pico de preços de mercado torna-se
evidente.
O efeito do processo de desvio dos preços de mercado em relação às
previsões atenua as bolhas e faz o pico de preço ocorrer antes do que era previsto
anteriormente. No caso particular de equilíbrio (mercado eficiente), as bolhas
convergirão para zero e o pico de preços se dá no período 1, resultado este muito
próximo do apresentado pelo experimento em seu Mercado 4.
Figura 14
Mapa do processo de convergência ao preço justo em mercados
experimentais de múltiplos períodos
Fonte: elaborado com base em Haruvy, Lahav e Noussair (2007)
Para os objetivos de nosso trabalho, a veracidade das hipóteses 1 e 3 do
experimento de Haruvy, Lahav e Noussair (2007) são as mais conclusivas. Sendo as
expectativas de preços funções das tendências de preços nos mercado corrente e
nos mercados prévios (H1), então a análise técnica, ao promover o conhecimento
Expectativas
adaptativas
Otimização de
lucros
Processo dinâmico de convergência ao
valor fundamental
110
dos padrões e tendências já verificados, incrementa o conhecimento do analista e do
gestor de ativos financeiros. Sendo também o conhecimento das expectativas dos
agentes (aqui podemos também chamá-las de opiniões ou recomendações) um
conhecimento adicional que eleva o poder de previsão acerca dos movimentos
futuros nos preços e do pico de mercado, entende-se que a prática cotidiana de
leitura e análise de relatórios fundamentalistas das instituições participantes do
mercado está correta e de acordo com o comportamento evidenciado em ambientes
até mesmo mais simples. Mais uma vez reforçamos que não basta termos
isoladamente a conclusão de que determinado ativo está subavaliado, pois
precisamos que em algum momento o preço de mercado convirja então ao valor
fundamental, e isto somente ocorrerá com a contemplação desta tese de
investimento pelo mercado como um todo. Em outros termos, mesmo que o
mercado não seja informacionalmente eficiente no curto prazo, temos que assumir
que ele o será num futuro próximo que garanta a lucratividade da estratégia frente
aos objetivos da gestão.
3.4 MERCADOS EFICIENTES SÃO IMPOSSÍVEIS?
When I defended my dissertation as a student in
Economics Department of the University of Chicago,
Professor Milton Friedman argued that portfolio
theory was not Economics, and that they could not
award me a Ph.D. degree in Economics for a
dissertation which was not Economics. Henry
Markowitz em sua leitura ao receber o Prêmio
Nobel de Economia de 1990.
Argumentamos que o uso do método experimental é útil como ferramenta de
construção de modelos ao escopo de estudo dos economistas. As convicções a
priori testadas mostram-se capazes de cobrir os fenômenos acerca da precificação
dos ativos do mercado de capitais: (i) os preços apresentaram memória, sendo os
dados da negociação passada uma fonte de influência sobre os preços corrente; (ii)
111
e também a formação de expectativas, crenças e convicções apresentaram-se
inconsistentes com a hipótese das expectativas racionais, pois demonstraram seguir
um processo adaptativo de convergência ao preço justo, dadas as estratégias
lucrativas dos agentes.
A partir disto, as dúvidas que surgem são as seguintes:
i. É impossível a existência de um mercado de capitais eficiente?
ii. O conceito de eficiência informacional em seus diversos níveis é descartável?
Grossman e Stiglitz (1980) argumentam que a existência de mercados
perfeitos no sentido da eficiência informacional é uma impossibilidade, pois se estes
fossem perfeitamente eficientes, não haveria lucros advindos da coleta e estudo da
informação e os efeitos nos os fluxos de caixa dos ativos financeiros. Neste caso,
não haveria razão para a existência de transações e o mercado estaria em colapso,
dado que cada negócio só ocorre concretamente à medida que duas partes
possuem opiniões totalmente divergentes, i.e., um agente que deseja vender um
ativo financeiro (ou seja, não aposta na atratividade da ação ou do título) só o
consegue se alguém entende o mesmo como atraente em termos de lucratividade.
O equilíbrio de mercado só é convergente enquanto existirem oportunidades de
lucro suficientes, ou ineficiências, para compensar os traders pelos custos de
transação e obtenção de informações
41
.
Os defensores da HME entendem que os lucros extraordinários obtidos pelos
investidores atentos e pelos analistas racionais de média e variância são gerados
41
Tal opinião não está em desacordo com a Jensen (1978), a qual, como já dissemos no primeiro
capítulo, indica que os preços refletirão as informações obtidas até o ponto em que os benefícios
marginais de se atuar com base em informações adicionais não excedem os custos marginais, sendo
o mercado informacionalmente eficiente em relação ao conjunto de informações
t
θ
se for impossível
obter lucros extras ao retorno ajustado pelo risco do ativo com base em
t
θ
.
112
pela atuação dos noise traders e mesmo que os vieses comportamentais e as
correspondentes ineficiências existam de tempo em tempo, há um limite para a sua
ocorrência sistêmica porque atuam também forças opostas dedicadas a explorar
estas oportunidades.
Assumir que as forças de mercado são suficientes para mitigar os efeitos dos
vieses comportamentais e que estes últimos não são capazes de se sobrepor à
capacidade de arbitragem do sistema de monitoramento dos investidores racionais é
teoricamente plausível e passível de teste estatístico segundo estes defensores.
Entretanto, o desenvolvimento da ciência econômica acerca do tema passa a
depender também da análise minuciosa dos fatores institucionais que condicionam o
ambiente de negócios. Assim como afirmou Kindleberger (1989), a ocorrência de
fatos estilizados como as bolhas, o pânico, as manias e os crashes, sugere que as
forças da racionalidade limitada e das ineficiências informacionais podem superar as
da arbitragem por vários períodos subseqüentes.
Lo (2007a) entende que o conceito de eficiência informacional não é
descartável, mesmo que ele não seja a demonstração descritiva mais forte do real
comportamento dos mercados. Isto decorre do fato de que, assumindo a inexistência
de mercados completamente eficientes no sentido informacional ou que sigam
estritamente a eficiência de acordo com os níveis propostos pelos modelos lógicos,
existem vantagens de se utilizar o conceito na mensuração da eficiência relativa de
um mercado em relação a outros. Similarmente aos sistemas físicos, que possuem
uma taxa de eficiência baseada na relação proporcional de energia ou insumos
(input) convertida em trabalho útil (output), os mercados financeiros podem ser
vistos e avaliados desta maneira.
113
(...) a piston engine may be rated at 60 per cent
efficiency, meaning that on average 60 per cent of the
energy contained in the engine’s fuel is used to turn the
crankshaft, with the remaining 40 per cent lost to other
forms of work, such as heat, light or noise.
Few engineers would ever consider performing a
statistical test to determine whether or not a given engine
is perfectly efficient – such an engine exists only in the
idealized frictionless world of the imagination (LO, 2007a,
p. 13).
Seguindo o nosso objetivo de traçar sempre um ponto de vista prático e
relacionando este com o argumento de Grossman e Stiglitz (1980), a eficiência
informacional é uma idéia irrealizável, mas que serve como um benchmark para
medirmos a eficiência relativa dos mercados. Como já mostramos em nossa revisão
de literatura feita durante a introdução, o desejo de construir teorias financeiras com
pressupostos mais realistas levou a pesquisa recente a desenvolver approachs,
como em Camerer e Fehr (2006) e Lo (2004, 2005), que passaram a considerar
fenômenos presentes na precificação dos ativos financeiros também através da
psicologia evolutiva e da interação estratégica dos agentes dentro um ambiente
institucional condicionado. De forma específica, os modelos comportamentais de
mercados financeiros focam nas formas pelas quais a psicologia humana influencia
o processo decisório e nas explicações destes desvios da racionalidade nos termos
da ciência econômica. Tanto em Camerer e Fehr (2006) como em Haruvy, Lahav e
Noussair (2007), os padrões de comportamento dos preços tendem a desaparecer à
medida que os agentes performam estratégias lucrativas visando explorá-los, mas
isto ocorre somente durante um tempo no qual lucros substanciais podem ser
acumulados e novos padrões podem surgir.
Também pudemos evidenciar que as diferenças metodológicas existentes
entre o mainstream economics e a BF levam ao entendimento de que é pouco
frutífero o debate frente ao dedutivismo lógico da ciência econômica, mas que a
114
fertilização cruzada de idéias dentro de um programa de pesquisa conjunto gera a
síntese das conclusões de ambas as escolas
42
.
(...) as evolutionary framework in which markets,
instruments, institutions and investors interact and evolve
dynamically according to the “law” of economic
selection.” (LO, 2007a, p. 14).
Nesta visão conciliadora, os agentes financeiros competem e se adaptam,
mas eles não o fazem necessariamente de uma forma otimizadora nos termos da
racionalidade econômica
43
. Para operacionalizar esta perspectiva dentro do contexto
dos economistas, os argumentos em prol dos mercados adaptativos de Lo (2004,
2005) consideram a idéia proposta por Simon (1955) de racionalidade limitada. A
idéia propõe que: (i) sendo os indivíduos dificilmente capazes de otimizar suas
escolhas nos termos da proposição da teoria de escolha padrão; e (ii) sendo esta
otimização um processo custoso e de difícil capacidade computacional aos seres
humanos, estes tomam decisões que são “satisfatórias” e não necessariamente
otimizadoras perfeitas.
A tentativa de estruturar a descrição das escolhas humanas de acordo com o
argumento da satisfação feita por Simon (1955) foi deixada de lado pelo core da
ciência econômica devido a uma crítica específica relacionada a questionamentos
como estes (LO, 2007a, p. 17): (i) o que determina o ponto no qual um agente deixa
de otimizar e alcança um ponto de resultado satisfatório?; e (ii) se tal ponto é
determinado pelo cálculo do custo e benefício marginal (JENSEN, 1978), isto não
assume que esta seja a própria solução otimizadora?
42
Ver os argumentos de Lo (2004, 2005) e Ross (2005).
43
Ver Farmer e Lo (1999), Farmer (1998).
115
Segundo Lo (2004, 2005), a perspectiva evolucionária proporciona o
ingrediente faltante na estrutura tentada por Simon (1955). As respostas para as
questões acima advêm da pesquisa psicológica recente que utiliza os jogos
evolucionários e comportamentais como forma de testar tais hipóteses. Assim, os
pontos onde o comportamento otimizador é satisfatório não são determinados
analiticamente, mas sim via tentativa e erro por um processo iterado de seleção. No
mercado de capitais como em outros ambientes de interação, os agentes fazem
escolhas com base na experiência passada e em suas melhores expectativas sobre
o que deve ser uma escolha otimizadora e, por conseguinte, lucrativa, aprendendo
com os incentivos positivos e negativos dos resultados obtidos. Assim, na ausência
de incentivos, recompensas e punições através dos resultados, não há aprendizado.
Com o andar do processo, os indivíduos desenvolvem heurísticas, que no caso do
mercado de capitais podem ser entendidas como a análise técnica e
fundamentalista, por exemplo, que resolvem os problemas de precificação (compra,
venda ou manutenção) insurgentes e adaptam-se àqueles que se mantêm
constantes, gerando desta forma resultados aproximadamente ótimos aos mesmos.
À medida que o ambiente se altera, as heurísticas correntes geradas no
ambiente antigo não são necessariamente as apropriadas ao novo meio
institucional. Entendemos este meio como a regulamentação, o tamanho do
mercado em termos de instituições e empresas, e, principalmente, a maneira como
os gestores e analistas de recursos de terceiros são avaliados em termos de
performance. Em resumo, os traders ou gestores de ativos financeiros sem sucesso
são eliminados da atividade após sofrerem certo nível de perdas. Em nosso fato
estilizado apresentado ao início do item 2.3 e segundo esta ótica, os investidores
que experimentaram perdas substanciais na bolha e crash de preços das ações de
116
empresas de tecnologia listadas na Nasdaq (1999-2000) tornaram-se mais
propensos a evitar o mercado acionário, ou pelo menos este tipo de ativo mais
arriscado, deixando o ambiente com uma população restante de investidores um
tanto quanto diferente.
O estado atual das evidências propicia-nos a aceitação de que o tratamento
evolucionário reconcilia as aparentes contradições existentes entre os mercados
eficientes e a pesquisa comportamental. Podemos enxergar o modelo lógico de
precificação dos ativos como o limite dado pelo estado estacionário de uma
população com condições ambientais de negócios constantes, e a pesquisa
comportamental como o estudo das adaptações específicas de certos grupos com
estratégias definidas, que podem persistir ou não, dependendo da trajetória evolutiva
experimentada pela economia. O método passa a partir de então avaliar
teoricamente e empiricamente os mercados, os grupos heterogêneos, as estratégias
e as formas de precificação (LO, 2007a, p. 20).
Lo (2005, p. 31) propõe a Hipótese dos Mercados Adaptativos (HMA) como
uma nova versão da HME derivada a partir dos princípios evolutivos. Tanto na HMA
como na HME, os indivíduos agem em seu próprio benefício e podem cometer erros,
mas somente na primeira delas se aceita que haja certo tipo explícito de
aprendizado e adaptação, pois na segunda, mesmo que alguns indivíduos cometam
erros, o ambiente como um todo está sempre correto e em equilíbrio. Na HMA, os
indivíduos cometem erros freqüentes e sistemáticos, mas também são capazes de
aprender com eles e adaptar seu comportamento. Formalmente, os resultados
experimentais obtidos por Haruvy, Lahav e Noussair (2007) e os modelos
construídos a partir daí são formas de mapear as relações causais nestes mercados
adaptativos. Devemos lembrar que a metodologia comportamental também segue
117
uma prática já expressa de certa forma no programa de pesquisa econômico
moderno, mas que não se sobrepõe em termos epistemológicos durante ensino
acadêmico nas escolas de economia. Esta prática é a de não buscar modelos
normativos gerais para explicar o comportamento humano e sim modelos descritivos
múltiplos obtidos através da observação e experimentação de cada ambiente
restrito.
Considere estas características da pesquisa psicológica na perspectiva de um
economista apontadas por Lo (2004, p. 19):
• A psicologia é baseada primeiramente na observação e na experimentação;
• Experimentos são comuns;
• A análise empírica leva a novas teorias;
• Há múltiplas teorias sobre o comportamento;
• A mútua consistência entre as teorias não é algo crítico.
Contrastando-as com as características comparáveis da ciência econômica:
• A Economia é primariamente baseada na abstração teórica;
• Experimentos não são comuns;
• As teorias levam à análise empírica;
• Há pouco número de teorias sobre o comportamento humano;
• A consistência mútua das teorias é requerida.
Mesmo com a emergência de novas teorias financeiras ao longo do tempo, a
maioria dos programas de pós-graduação em economia e finanças tem ensinado
apenas os modelos padrão e suas extensões. Lo (2004) e Ross (2005) concordam
118
que os economistas tornaram-se restritos aos fundamentos da teoria econômica
propostos por Samuelson (1947), os quais são instrumentalizados pela estática
comparativa e pela física moderna à época. Entrementes, a inclusão de um novo
modo de pensar a teoria financeira não a partir da física, mas a partir também da
biologia nos traz implicações práticas ao dia-a-dia dos analistas de ativos financeiros
do mercado de capitais (LO, 2004, p. 24-25) e que podem ser alvo de testes futuros.
i. O binômio risco/retorno não é estável ao longo do tempo, pois esta
relação é determinada pelo peso relativo e preferências de várias
populações heterogêneas (e.g. a complementaridade e
substituibilidade estratégica de Camerer e Fehr (2006), assim como os
aspectos institucionais). À medida que estes fatores podem se alterar,
também é permitido que o binômio risco/retorno e o conseqüente
apetite agregado pelo risco mudem de intensidade.
ii. As oportunidades à arbitragem surgem constantemente, gerando
incentivos para sua exploração, à medida que algumas estratégias
desaparecem e surgem novas condições institucionais alterando o
ambiente de negócios.
iii. As estratégias de investimentos performarão adequadamente em
certos ambientes e muito mal em outros, implicando que a
lucratividade associada poderá declinar em alguns momentos e
retornar quando as condições ambientais se tornarem mais
adequadas.
iv. A inovação financeira das estratégias é a chave da sobrevivência,
pois dado que a relação entre o risco e o retorno dos ativos varia ao
119
longo do tempo, a maneira mais eficaz de se alcançar um nível
consistente de retornos é adaptar-se às mudanças nas condições de
mercado.
v. Aos participantes dos mercados financeiros, o objetivo organizador
principal é sobreviver, mesmo que a maximização dos lucros, a
maximização da utilidade e o equilíbrio sejam aspectos de extrema
relevância.
Como evidencia Bernstein (2007, ix), a revolução na teoria e prática de
investimentos incorporada pelos analistas de investimentos durante as últimas três
décadas do século XX foi trazida por acadêmicos localizados distantemente dos
centros financeiros, as “Torres de Marfim
44
”. Bernstein (1992) chama estas
contribuições científicas para a teoria de finanças e investimentos de “as
improváveis origens da Wall Street moderna”.
O centro do argumento evidenciado alhures por Bernstein (2007) é que os
produtos destas “origens improváveis” evoluíram durante o tempo, tornando
convencionais os conceitos teóricos do assunto ao redor do mundo, como: risco,
diversificação e que o mercado é difícil de ser “batido” (superado em termos de
rentabilidade ajustada ao risco). Porém, os produtos vindos das “Torres de Marfim”
acadêmicas são agora o núcleo intelectual de uma série de inovações poderosas
utilizadas prioritariamente na gestão ativa de carteiras e na gestão de riscos.
44
A expressão Torre de Marfim (ivory tower) designa um mundo ou atmosfera onde os intelectuais de
finanças se envolvem em questionamentos desvinculados das preocupações práticas do dia-a-dia. O
uso comum da expressão ivory tower designa o mundo acadêmico das instituições de ensino
superior.
120
3.5 A BEHAVIORAL FINANCE NA GESTÃO DE INVESTIMENTOS
"The public's out there throwing darts at a board, kid, I
don't throw darts at a board; I bet on sure things."
Mr. Gordon Gecko no filme Wall Street de 1987.
Trataremos agora da relação entre a BF e as técnicas de gestão de ativos
utilizadas convencionalmente, diga-se, gestão ativa e passiva, assim como
apontaremos os métodos de análise de perfomance de investimentos aplicáveis a
este contexto. Dadas às evidências já levantadas, assume-se a partir de agora que
as ineficiências de mercado presentes propiciam fenômenos na precificação dos
ativos financeiros do mercado de capitais que justificam e explicam a prática da
gestão ativa de carteiras.
Os proponentes da HME acreditam que a gestão passiva é a mais correta e
que a estratégia de aplicação mais eficaz é a de replicar o desempenho de um
índice de referência (benchmark) obtendo diversificação sem tentar superar a
performance do mercado. Na gestão ativa busca-se comprar e vender papéis
considerados sobre avaliados ou sub-avaliados, mantendo posições underweight e
overweight em determinados ativos, visando superar a rentabilidade ajustada ao
risco do benchmark, isto é, gerar alpha positivo.
Replicar o desempenho de um índice de referência significa manter na
carteira administrada ativos na mesma proporção, ou muito próxima, da composição
do respectivo benchmark. Como exemplo, a cada quadrimestre a Bolsa de Valores
de São Paulo reformula as carteiras teóricas do Ibovespa e do IBX, entre outras
carteiras
45
, que serão utilizadas como benchmarks pela grande maioria dos gestores
45
Ver também os outros índices calculados pela Bovespa como o Índice de Sustentabilidade
Empresarial (ISE), o Índice de Governança Corporativa (IGC), os Índices Setoriais (ITEL, IEE, INDX),
Índice Valor Bovespa de 2º Linha (IVBX2), entre outros. Em 2008, a Bovespa estuda a elaboração de
um índice de referência para o setor de construção civil.
121
de fundos de ações e outros ativos de renda variável brasileiros. Os critérios de
elegibilidade para estes índices de ações são relacionados à liquidez,
negociabilidade, valor de mercado, etc., permitindo que a carteira composta possa
ser replicável na prática. Em relação aos títulos públicos e privados, a Associação
Nacional das Instituições do Mercado Financeiro divulga o Índice de Mercado
ANDIMA (IMA Geral) e seus sub-índices: benchmarks para o segmento de renda
fixa que retratam a composição das emissões do Tesouro Nacional brasileiro. Os
sub-índices são o IRF-M (juros prefixados – Letras do Tesouro Nacional), IMA-B
(indexados ao IPCA – Notas do Tesouro Nacional tipo B), IMA-C (indexados ao
IGPM – Notas do Tesouro Nacional tipo C) e IMA-S (juros pós-fixados – Letras
Financeiras do Tesouro).
Ao representarem amostras fiéis do comportamento médio dos referidos
mercados, os índices de referência divulgados servem para compararmos as
performances das carteiras geridas com estes benchmarks utilizando o histórico das
variações em base diárias, semanal, mensal e anual. Comparar perfomances, neste
sentido, significa fazer uma análise envolvendo o binômio risco/retorno destas
carteiras.
A análise da perfomance de investimentos faz parte da estrutura do processo
decisório da indústria de fundos e carteiras administradas. A justificativa de se fazer
a avaliação é que através dela podem-se identificar as estratégias de sucesso e
fracasso na administração de recursos de terceiros e com isto alterar/aprimorar a
estratégia dados os resultados obtidos. Também é possível que os clientes possam
avaliar se os gestores que contratam estão cumprindo os mandatos que lhes foram
confiados, calculando os retornos obtidos frente aos riscos corridos na obtenção das
perfomances.
122
A primeira diferenciação feita é a classificação entre gestores passivos e
ativos passivos de recursos. Para o gestor passivo, o método de avaliação é a
minimização do tracking error em relação ao benchmark seguido.
A maneira comumente usada para mensurar o trackin error é o cálculo do
desvio padrão da diferença dos retornos do portfólio e seu benchmark ao longo do
tempo. Formalmente:
()
1
1
2
−
−
=
∑
=
n
RR
TE
n
i
bp
(3.10)
Onde: T
E
= tracking error;
p
R = retorno do portfólio;
b
R = retorno do
benchmark; n = número de períodos.
Os fatores primários na determinação do TE são: (i) o grau de similaridade
entre os ativos que compõem o portfólio e o benchmark; (ii) as diferenças na
participação relativa dos ativos no portfólio e no benchmark, pois para composições
iguais o TE = 0; (iii) e os custos de transação (taxas de administração, corretagem e
custódia) que afetam o portfólio e não afetam o benchmark.
Já para um administrador ativo o princípio básico utilizado para a análise da
performace de sua gestão é o mesmo da Teoria de Portfólios (MARKOWITZ, 1959),
ou seja, para um grau de risco similar entre ativos, quanto maior o retorno obtido,
melhor. Isto significa que o investidor seja racional, pois analisa média e variância e
visa maximizar lucros da forma mais eficiente
46
. As ferramentas preferenciais na
captação deste discernimento estão de acordo com os tipos de análise de ativos
usados pelos analistas que já citamos anteriormente: a observação dos dados
46
Note que aqui estamos apenas pressupondo que ele seja racional no sentido da teoria de escolha
e não que ele tenha um comportamento como descrito no CAPM, onde outros axiomas auxiliares são
assumidos e a gestão ativa não faz sentido.
123
gerados pela negociação de mercado (market timing) e seleção de ativos (stock
picking). Para um gestor ativo poder proclamar que sua gestão gera alpha positivo,
ele deve argumentar de alguma maneira que suas expectativas sobre o futuro são
mais apuradas que a média do mercado e que a sua gestão de compra e venda com
base em timing ou stock picking agrega valor ao portfólio.
Assim, a análise da performance de investimentos serve para responder: (i)
se a seleção de ativos foi superior quando comparada ao benchmark e às outras
gestões ativas; e (ii) se a análise de timing resultou em benefícios ou em maiores
custos de transação e giro de carteira.
Uma estratégia de investimentos é o conjunto de regras, comportamentos e
procedimentos, desenhada para guiar a alocação de portfólio de um investidor dado
o seu trade-off entre risco e retorno. A estratégia mais tradicional é a de buy and
hold, onde o investidor adquire ativos com a expectativa de longo prazo de obter os
retornos requeridos mesmo com a ocorrência de períodos de volatilidade neste meio
tempo.
A atividade dos hedge funds internacionais nos últimos anos cresceu
substancialmente, tendo inclusive despertado produtos similares na gestão de
carteiras dos bancos brasileiros sob a denominação de “fundos multimercado”.
Atualmente, no mercado financeiro dos EUA os hedge funds respondem por: (i) 30%
das transações de títulos de renda fixa; (ii) 55% dos derivativos com classificação de
risco igual a grau de investimento; (iii) 55% da movimentação de títulos; e (iv) 30%
das negociações de ações (HEDGE FUND ASSET FLOWS & TREND REPORT,
2008). Tais fundos são conhecidos por fazerem uso de um grande espectro de
estratégias de investimento, frutos da inovação financeira e da necessidade de
geração de fatores competitivos frente à concorrência, que utilizam em sua estrutura
124
ferramentas como: opções, contratos futuros, swaps, aluguel de ativos e
alavancagem.
Fundos de investimento desta natureza são, em última instância, regidos pelo
incentivo da compensação na forma das taxas de administração e performance que
recebem. Podem ser completamente protegidos e de baixa volatilidade de retornos
ou completamente especulativos. O termo hedge (proteção) serve para denotar a
busca por otimizar o binômio risco/retorno no portfólio gerido através da redução da
correlação de seus retornos em relação ao mercado, apresentando potencial de
retorno tanto em mercados de baixa (bearish) como em mercados em períodos de
alta (bullish).
Os fundos desta natureza
47
seguem métodos e estratégias de gestão que
visam, via diversificação e/ou via gestão ativa, obter uma evolução positiva no valor
do portfólio ao longo do tempo chamada de performance de retorno absoluto. Este
tipo de performance promete entregar ao cotista do fundo retornos sustentáveis em
quaisquer condições de mercado, i.e., com correlação muito baixa entre o retorno
das cotas e o do mercado como um todo. Diferentemente, uma performance de
retorno relativo resulta em retornos próximos de um determinado benchmark.
As estratégias de retorno absoluto mais freqüentes utilizadas pelos hedge
funds são:
Long/short
48
: uma posição long é aquela onde a lucratividade da operação
está condicionada a alta do preço do ativo. O short selling ou shorting é o
47
Ver Ineichen (2006) para uma discussão acerca das performance de retorno absoluto e relativo,
assim como a gestão ativa neste contexto.
48
Um hedge fund, por definição, não pode ser somente long (long-only), pois assim não estaria
gerenciando o risco da carteira da maneira mais eficaz. Um investidor opta pela gestão ativa na
medida em que confia no poder de antecipação (expectativas) de seu gestor e deseja a partir disto o
máximo de eficiência. Não seria lógico, embora aconteça na prática dos fundos de investimentos,
125
termo usado para definir as operações onde o gestor obtém ganhos com o
declínio do preço de um ativo. A lucratividade das posições long, tanto no
mercado à vista como no mercado de derivativos, é representada pela
manutenção de ativos financeiros, obrigações ou direitos, na expectativa de
obtenção de ganhos com a alta do preço do ativo relacionado. As estratégias
de shorting incluem: (i) as opções de venda (put), onde se compra o direito de
vender um determinado ativo a um determinado preço de exercício; (ii) as
posições em contratos futuros onde há a venda de uma obrigação de vender
um ativo numa data futura; e (iii) o aluguel de ativos por um prazo
determinado com a obrigação de devolvê-los.
Market neutral: uma estratégia de investimentos é neutra se visa evitar ou
transferir de alguma forma o risco de mercado relacionado através de
instrumentos derivativos ou seguros. É perfeitamente neutra quando
apresenta correlação igual a zero com o risco que se quer evitar.
Event driven: são posições long/short em que as opostas são condicionadas
pela expectativa de eventos corporativos (fusões & aquisições),
macroeconômicos (alterações nos juros, câmbio e crédito) ou regulatórios
(tributos, defesa da concorrência) que afetarão positivamente ou
negativamente o preço dos ativos base num futuro próximo.
Cyclical trading: são posições alternadas ao longo do tempo de acordo com
as perspectivas de mercado, dando maior peso para ativos defensivos e
menos voláteis (com betas reduzidos) nos mercados bearish e preferindo
restringirem as estratégias de um gestor quando ele é contratado justamente pela confiança existente
em suas previsões e nos instrumentos utilizados.
126
ativos mais arrojados (com betas maiores que a unidade) em momentos de
mercados bullish.
Alavancagem: é a utilização de recursos obtidos com a emissão de
obrigações e contratação de empréstimos para reinvesti-los com a intenção
de obter um retorno superior ao custo de captação. A alavancagem
financeira
49
dos hedge funds potencializa tanto os resultados positivos quanto
negativos, pois ao permitir a obtenção de recursos sem lastro criam fontes de
rendimento ao mesmo tempo em que podem gerar perdas superiores ao valor
aplicado pelos cotistas.
Ao analisar um gestor ativo, a forma mais básica da API tradicional utiliza as
implicações da teoria moderna de portfólios (MARKOWITZ, 1959), i.e., para um
mesmo nível de risco corrido, quanto maior o retorno obtido, mais eficiente é a
gestão e para um mesmo nível de retorno obtido, quanto menor o risco corrido,
melhor é avaliado o gestor.
As razões de eficiência
50
são medidas unidimensionais que levam em conta o
retorno e o risco dos portfólios simultaneamente. A medida mais tradicional é a
razão de Sharpe (1966, 1975), a qual é dada por:
)(
)(
i
fi
i
RVar
RRE
S
−
= (3.11)
Onde:
i
R é uma variável aleatória que representa o retorno do investimento
em análise; e
f
R é o retorno do ativo sem risco.
49
Um exemplo internacional de alavancagem nos hedge funds foram as operações de carry trade,
nas quais foram levantados recursos no mercado japonês, denominados em ienes a taxas de juros
comparativamente baixas, que foram investidos em mercados mais arriscados, como o de ativos
subprime nos EUA e o de ações e títulos de economias emergentes.
50
Ver Duarte Jr. (1996a, 1996b) para revisões sobre API e razões de eficiência em finanças.
127
Treynor (1965) e Jensen (1968, 1969) também propuseram razões de
eficiência para a avaliação da geração de valor pelos gestores de fundos.
i
fi
i
RRE
T
β
−
=
)(
(3.12)
)(
i
i
t
I
εσ
α
= (3.13)
Onde:
i
β
é o coeficiente beta do ativo i;
i
α
é o coeficiente alpha do ativo i; e
)(
i
ε
σ
é o resíduo da equação do CAPM.
A equação (3.3) é a razão da Informação, a qual mede o excesso de retorno
dividido pela medida do risco que o gestor corre em relação ao seu benchmark.
Especificamente, esta razão é definida pelo excesso de retornos ou o coeficiente
alpha dividido pelo tracking error. É similar aos índices de Sharpe e Treynor, porém
enquanto o S
t
e T
t
comparam o retorno do ativo contra o retorno livre de risco, I
t
faz
esta comparação em relação ao benchmark apropriado.
Todas estas medidas possuem natureza estática, pois são baseadas nas
distribuições dos retornos obtidas numa data focal t. Outros desenvolvimentos foram
feitos pelo programa de pesquisa de finanças para contornar este e outros
problemas como em Treynor e Mazuy (1966), Graham e Harvey (1997), Modigliani e
Modigliani (1997), Sharpe (1992), Treynor (2005), Merton (1981), Henriksson e
Merton (1981), Henriksson (1984), Grinold e Kahn (2000) e Lo (2007).
Segundo Sharpe (1991), a maneira mais adequada de se avaliar a
performance de um gestor de investimentos é comparar o retorno obtido com a
alternativa passiva correspondente.
128
If "active" and "passive" management styles are defined
in sensible ways, it must be the case that (1) before
costs, the return on the average actively managed dollar
will equal the return on the average passively managed
dollar and (2) after costs, the return on the average
actively managed dollar will be less than the return on the
average passively managed dollar. These assertions will
hold for any time period. Moreover, they depend only on
the laws of addition, subtraction, multiplication and
division. Nothing else is required (SHARPE, 1999, p. 7)
The best way to measure a manager's performance is to
compare his or her return with that of a comparable
passive alternative. The latter -- often termed a
"benchmark" or "normal portfolio" -- should be a feasible
alternative identified in advance of the period over which
performance is measured. Only when this type of
measurement is in place can an active manager (or one
who hires active managers) know whether he or she is in
the minority of those who have beaten viable passive
alternatives (SHARPE, 1991, p. 9).
Vemos que a indústria de gestão de recursos de terceiros, pelo menos em
uma parcela relevante, não segue diretamente as prescrições da teoria financeira
convencional, seja por utilizar métodos de precificação de ativos financeiros que não
são explicados e prescritos pela teoria econômica, seja por seguir estratégias de
gestão também diferentes do método lógico. A atratividade psicológica destes
métodos não compreendidos pela economia e pelas finanças convencionais, altera o
ambiente de interação estratégica por gerar resultados diferentes dos previstos e
sinaliza aos gestores ativos e seus clientes algumas vantagens tentadoras. Dentre
as motivações mais comuns estão:
i. Não aceitar necessariamente a HME em sua totalidade, entendendo que
alguns segmentos dos mercados financeiros são menos eficientes que outros.
ii. Desejar gerir a volatilidade, investindo em ativos menos arriscados e
emissores de ativos financeiros com fluxos de caixa mais previsíveis em vez
de aportar recursos no mercado como um todo (gestão passiva indicial),
mesmo com o custo de retornos menores.
129
iii. Inversamente, alguns investidores podem desejar assumir riscos adicionais
visando obter retornos acima do mercado.
Devemos entender que muitas vezes estas motivações são muito mais o
resultado da conquista comercial de aportes adicionais na captação dos fundos do
que explicitamente a visão econômica dos gestores. As assets criam veículos de
investimentos de acordo com o perfil de demanda que enxergam em seus clientes e
o seguimento ou não da HME na gestão das carteiras espelha muito mais as
crenças dos clientes do que dos próprios gestores. As estratégias utilizadas pelos
gestores ativos que visam explorar as ineficiências de mercado através da
compra/venda de ativos subavaliados ou sobre avaliados, pela BF, são resultados
dos efeitos psicológicos que impactam os próprios analistas e gestores de ativos,
mas principalmente os seus clientes. Ao contemplar a racionalidade limitada dos
ofertantes de fundos no mercado de capitais a teoria financeira passa a contemplar
um maior número de fenômenos de forma parcimoniosa em seus modelos.
Neste sentido, a BF primeiramente explica, através dos fundamentos
psicológicos, porque os agentes recaem em precificações e gestões diferentes
daquelas prescritas pelas hipóteses econômicas convencionais. Para Shiller (2006,
p. 7), a contribuição da BF pode ser entendida como uma “solução” à teoria
financeira convencional, pois ao colocá-la em sua perspectiva correta, também a
torna apta a ser aplicada de forma muito mais construtiva. Aqueles que aderem
religiosamente a um único modelo assumem o risco de tornarem-se irrelevantes ao
perder de vista quando este modelo é apropriadamente aplicável ou não.
130
4 CONCLUSÃO
O objetivo deste trabalho foi o de analisar o poder prescritivo da Behavioral
Finance para a gestão de ativos financeiros no mercado de capitais, contrastando-a
com as implicações da Hipótese dos Mercados Eficientes. Nossos resultados
evidenciaram que as ineficiências de mercado presentes propiciam fenômenos na
precificação dos ativos financeiros do mercado de capitais que justificam e explicam
a prática da gestão ativa de carteiras.
A tarefa de analisar o poder prescritivo de uma teoria é árdua em todos os
sentidos. Uma análise desta natureza, se centrada unicamente em aspectos práticos
pode recair no descrédito e na falta de embasamento necessários para influenciar a
pesquisa científica sobre o tema. Caso os objetivos fossem puramente práticos, não
seria recomendável a reserva de grande parte deste trabalho para a exposição da
precificação lógica dos ativos financeiros. Bastaria uma descrição direta e objetiva
dos vieses comportamentais e seu poder explicativo sobre o comportamento dos
agentes decisores no mercado de capitais. Entretanto, o discurso conciliador entre a
teoria financeira convencional e as implicações da BF que aqui objetivamos, pediu
que mapeássemos ambas as visões em sua plenitude, seja para identificar os
pontos de conflito, seja para determinar onde a fertilização cruzada de idéias pode
ser duradoura.
O poder prescritivo da teoria financeira, para ser plenamente analisado, teve
que contemplar não só os aspectos práticos de suas recomendações, mas também
apontar quais são os meios pelos quais suas suposições e hipóteses podem ser
avaliadas. Demonstramos então que os testes de hipóteses comportamentais e a
131
análise de sensibilidade das teorias ao estresse das suas suposições incrementam
as fontes de evidências sobre o comportamento dos agentes, especificamente dos
analistas e gestores de investimentos no mercado de capitais. As vantagens
oferecidas pelo método experimental, como a replicabilidade e o controle,
asseguram ao pesquisador a possibilidade de se criar uma série de observações
inteiramente nova usando dadas as condições explicitadas em seu experimento,
sem precisar recair apenas na visão instrumentalista de Friedman (1953) ou na
lógica dedutiva de Popper (1959) convencionalmente assumidas. Ao explicar não só
através dos fundamentos lógicos, mas também psicológicos, as técnicas usadas
pelos investidores, a teoria passa a conhecer um comportamento até então não
contemplado que lhe permite gerar melhores explicações, previsões e
recomendações.
A lógica dedutiva da teoria financeira tradicional atentou prioritariamente para
as propriedades estatísticas dos ativos financeiros, sem direcionar tanta atenção a
dois aspectos de extrema relevância no sentido prático, sendo eles: (i) como os
profissionais de investimentos interpretam estas implicações lógicas; (ii) os
incentivos que estes profissionais possuem para aplicar estas implicações, sendo
que seus clientes ou métodos de avaliação nem sempre possuem este
entendimento. Mesmo com resultados e prescrições logicamente persuasivas, a
ocorrência de estratégias heterogêneas e racionalidade limitada podem levar a
teoria financeira convencional a gerar recomendações pouco corretas no sentido
concreto, como demonstram Camerer e Fehr (2006). Nas evidências
comportamentais coletadas em nosso experimento, na revisão bibliográfica
empreendida e nos resultados obtidos por outros pesquisadores e aqui analisados
132
(MUSSWEILLER & SCHNELLER, 2003; HARUVY, LAHAV & NOUSSAIR, 2007) nos
leva a concluir que:
i. Preços apresentam memória;
ii. Há um processo adaptativo de convergência ao valor justo;
iii. As estratégias heterogêneas afetam o ambiente de interação de mercado.
Existem suportes e resistências nos preços dos ativos financeiros porque as
pessoas que os transacionam possuem memória acerca destes níveis de preços.
Como já apontamos, se os investidores se recordam que recentemente os preços
pararam de cair e subiram até certo nível, provavelmente uma volta a esses níveis
os induzirá a comprar novamente, existido suportes e resistências porque uma
grande massa de investidores sentirá emoções, arrependimentos e prazeres em
relação a sua posição comprada ou vendida. A convicção seguida pelos analistas
técnicos de que os preços das negociações futuras são dependentes das
negociações anteriores, sendo possível então prever tendências e pontos de
reversão a partir da observação dos movimentos passados, é explicada pela BF
através dos efeitos das heurísticas: representatividade, raciocínio seletivo, viés
confirmatório, auto-enganação e o reforço comunal.
Segundo Mussweiller e Schneller (2003), os gráficos constituem uma fonte
particular e condensada de informações sobre o preço futuro de um ativo, pois esta
maneira lhes fornece padrões de comparação para a estimação de um preço-alvo.
Destacamos que ao replicarmos um dos tratamentos feitos por Mussweiller e
Schneller (2003) a um público similar ao dos jovens investidores brasileiros,
identificamos que neste ambiente os preços passados das ações proporcionaram
um padrão saliente de comparação usado nas decisões de investimentos. Partimos
133
da convicção psicológica de que o julgamento humano é comparativo em natureza,
sendo as decisões dependentes de como as alternativas críticas são comparadas
com padrões relevantes.
É importante indicarmos também em nossas conclusões que não
necessariamente as atitudes dos analistas técnicos são provenientes dos efeitos das
heurísticas, mas sim a visão que estes profissionais têm de que o comportamento da
massa (público) espelha estes vieses. O argumento grafista é, em última análise,
psicológico.
A hipótese fundamentalista de que o mercado de capitais migrará para o
equilíbrio em algum momento futuro implica que o analista fundamentalista, além de
descobrir o valor justo de determinado ativo, buscará elencar o grau de evidência de
que esta sua “descoberta” será incorporada pelas expectativas dos demais agentes
nos próximos períodos, está intimamente ligada ao método de análise experimental
sobre a formação de expectativas. Vimos em Haruvy, Lahav e Noussair (2007) que
os vieses nas previsões ocorrem porque os indivíduos fazem previsões com base no
histórico de negociação passado e concomitantemente buscam otimizar seu
comportamento reduzindo os volumes de compra e elevando as vendas quando
antecipam que o pico de preços de mercado torna-se evidente. Faz sentido colher
esta evidência a partir de sua análise de informações e utilização de métodos
quantitativos, mas também a partir da sinalização advinda do grau de evidência de
que estas conclusões serão, em algum momento futuro, assumidas pela média do
mercado. Abre-se a oportunidade de a teoria contemplar situações onde os preços
não necessariamente são eficientes no curto prazo, mas que o são no médio e longo
prazo, e a convergência para o valor justo se dê através de um processo adaptativo
134
de estratégias lucrativas, mas não sistematicamente ótimas no sentido da
racionalidade.
Além da suposição de que os agentes são analistas racionais da média e
variância dos retornos dos ativos e que eles possuem expectativas racionais acerca
do comportamento dos preços, outra forte suposição assumida no equilíbrio lógico
do CAPM é a de que as expectativas também são homogêneas. A gestão ativa de
investimentos, ao praticar diversas estratégias que apostam na antecipação do
comportamento futuro dos preços, e.g., long-short, market neutral e event driven,
entre outras, evidenciam que uma parcela relevante da gestão de investimentos não
assume a inexistência de fontes de alpha e que haja uma uniformidade nas crenças
sobre o comportamento de mercado, mas sim que as diferentes visões e
comportamentos abrem espaço para a captura de ganhos em excesso. Num
ambiente tão heterogêneo em relação aos métodos de precificação, estratégias e
táticas de gestão, podemos assegurar a ocorrência de expectativas homogêneas? A
BF responde a esta questão indicando um novo caminho: o da incorporação da
heterogeneidade. Camerer e Fehr (2006) introduzem esta visão ao indicar a
presença de substituibilidade e complementaridade estratégica na interação de
mercados competitivos e como o ambiente de incentivos afeta esta dinâmica. Frente
a inovação financeira, a BF mostra que diferentes estratégias surgem
evolutivamente, adaptando-se às necessidades dos clientes em termos de
rentabilidade de apetite pelo risco e alterando a concorrência na prestação de
serviços financeiros no mercado de capitais. Aceitar a heterogeneidade significa não
recair na suposição de que o mercado como um todo está sempre correto. Assim, os
fornecedores de serviços financeiros, as assets, as corretoras e as demais
instituições financeiras ligadas ao mercado de capitais desenvolveram produtos que
135
prometem entregar ao investidor, em média, consistentemente, um desempenho
superior ao do mercado, dado o risco assumido. O argumento da gestão ativa, em
última instância, é inovador, adaptativo e evolutivo frente às alterações do ambiente
competitivo da captação de recursos.
O arcabouço teórico da BF refina o conhecimento científico sobre o
comportamento decisório dos investidores em recomendações de compra e venda
de ativos financeiros no mercado de capitais, pois aponta as heurísticas que afetam
as decisões destes agentes em seus diversos níveis de experiência e abre um
campo teórico baseado na observação e na experimentação. Também porque inclui
nas fontes de retornos em excesso passíveis de exploração o comportamento, além
da informação e dos métodos quantitativos. De forma prática, a formação
profissional do trader passa a integrar também o conhecimento dos vieses que ele
está sujeito ao analisar ativos financeiros. Antes de ensinar métodos de explorar a
racionalidade limitada dos demais, a BF aponta as maneiras de se evitar gerar alpha
para os demais agentes.
Segundo o método experimental, as evidências empíricas nos permitem
entender que o conceito de eficiência informacional não é descartável mesmo que
ele não seja a demonstração descritiva do real comportamento dos mercados, pois
através dela podemos auferir as vantagens de se utilizar o conceito na mensuração
da eficiência relativa de um mercado em relação a outros. Em trabalhos como os de
Haugen (1999, 2003), o CAPM e os demais modelos se mantêm como marcos
referenciais de equilíbrio na precificação de ativos financeiros, mas busca-se refinar
o entendimento sobre o funcionamento dos mercados assumindo novas convicções
a priori como, por exemplo, a existência de memória e ajustes adaptativos nos
136
preços (HOGUET, 2005). Exatamente o propósito demonstrado nas páginas deste
trabalho.
As proposições da BF destinam-se também à descrição do comportamento
econômico de escolha e acomodam algumas das violações mais comuns nas teorias
convencionais sem deixar de lado a elegância matemática e o poder analítico
comuns aos economistas, provendo-os com fundamentos psicológicos que são mais
realistas. Neste sentido, mesmo que os métodos utilizados pela BF não sigam
estritamente a visão instrumentalista e o dedutivismo lógico, típicos da análise
econômica, eles se inserem no programa de pesquisa de finanças, pois ao utilizar o
conceito de eficiência como marco relativo e explicar um maior número de
fenômenos com o mesmo número ou poucos pressupostos adicionais, a BF contribui
para o conhecimento científico acerca dos fenômenos do mercado de capitais.
Especificamente, a HMA proposta por Lo (2005) pode ser vista como uma
nova versão da HME, derivada a partir de princípios evolucionários (p. 31), como:
(A1) Os indivíduos agem em seu próprio interesse ao negociar ativos financeiros;
(A2) Os indivíduos cometem erros sistemáticos;
(A3) Os indivíduos aprendem e se adaptam;
(A4) A competição na captação de novos recursos determina a adaptação e a
inovação;
(A5) A seleção natural molda o ambiente de mercado;
(A6) A evolução determina a dinâmica de mercado.
Tanto na HME como na HMA, os agentes econômicos atuam de acordo com
seus próprios interesses (A1) e podem cometer erros na precificação dos ativos
(A2). A única diferença é que estes erros não acontecem somente numa parcela ou
outra do mercado de maneira constante. Também há a possibilidade de
137
aprendizado e adaptação (A3), dado que o nível de experiência, informação e
métodos quantitativos é função do andamento do processo de conhecimento
adquirido. O critério de arbitragem disciplina a atuação dos noise traders, mas não
impede que eles existam.
O pressuposto (A4) é aquele que refina o poder prescritivo da teoria
financeira, pois permite que, através da competição e das formas de avaliação de
performance da gestão de investimentos, os métodos decisórios não contemplem
apenas as implicações da teoria financeira convencional. Ao entender que a
sensibilidade ao prêmio de risco de mercado e os vieses cognitivos geram efeitos
sobre as decisões de investimentos dos poupadores de recursos, a gestão de
investimentos se adapta e também inova em termos de produtos e serviços, criando
estruturas cada vez mais exóticas. A competição atomizada reforça a eficiência
informacional, pois gera incentivos aos agentes para buscar cada vez mais fontes de
diferenciação em relação a média do mercado. Entretanto, na HMA admite-se que a
eficiência seja relativa e que os preços convirjam para o valor fundamental dos
ativos de acordo com um processo adaptativo guiado por estratégias com
finalidades lucrativas. Assim, justifica-se a utilização de análise fundamentalista e
técnica por uma parcela relevante dos analistas do mercado de capitais em suas
recomendações e teses de investimento, assim como de gestão ativa de carteiras
pelos investidores individuais ou em comunhões de recursos.
Como afirma Shiller (2006), a contribuição da BF pode ser entendida como
uma “solução” à teoria financeira convencional, pois a torna apta a ser aplicada de
forma muito mais construtiva. O poder prescritivo da BF mostrou-se, em relação à
teoria financeira, uma fonte de conhecimentos: (i) não auto-excludente, pois seu
estudo, mesmo rejeitando alguns pressupostos da HME, não deixa de aceitar que a
138
eficiência de mercado exista, mesmo que somente em casos extremos; (ii) não-
independente, pois assuntos tratados, embora possam ser tratados por
pesquisadores de diferentes formações e visões, tratam dos mesmos fenômenos
interferindo na aplicação prática do conhecimento pelos gestores, investidores e
analistas de ativos financeiros; e (iii) as contribuições advindas da pesquisa
experimental proporcionaram uma inovadora e criativa fertilização cruzada de idéias
entre os proponentes de ambas as correntes.
A Hipótese dos Mercados Adaptativos proposta por Lo (2004, 2005) concilia a
HME com o poder prescritivo da BF estabelecendo a primeira como um caso
extremo que serve de referencial para a mensuração da eficiência relativa de
determinado mercado. Além disso, a BF permite que a teoria financeira explique um
maior número de fenômenos com poucos pressupostos adicionais e sem necessitar
a auto-exclusão e a independência dos programas de pesquisa.
Bernstein (1992), ao explorar a perspectiva histórica da teoria de escolha em
incerteza e da teoria financeira moderna, aponta as idéias e seus precursores que
acabaram influenciando, mesmo que implicitamente, o comportamento dos
profissionais da gestão e precificação de investimentos, indicando de forma
sarcástica “as origens improváveis da moderna Wall Street”. Em sua nova obra,
Bernstein (2007) atualiza as idéias correntes acerca da teoria financeira incluindo o
subtítulo “Evolving”. Apresenta também entrevistas e pontos de vista de novos
nomes como Daniel Kahneman, Robert Shiller e Andrew Lo e também antigos, mas
com uma visão atual bem renovada sobre as suas próprias convicções prévias,
como William Sharpe, Harry Markowitz, Paul Samuelson, Robert Merton e Myron
Scholes. Se os teóricos da economia situados nas “Torres de Marfim” não sofreram
de dissonância cognitiva e pensamento seletivo, porque nós sofreríamos?
139
A publicação do novo Capital Ideas tornou o trabalho aqui apresentado muito
mais justificável e prático, assim como identificou que a evolução da teoria financeira
nada mais é do que baseada na inovação e no ambiente estratégico dos mercados
financeiros. Resgatando Katona (1951), assim como a economia sem a psicologia
não possui grande sucesso em explicar importantes processos econômicos, a
psicologia sem a economia não possui a chance de explicar alguns dos aspectos
mais comuns do comportamento econômico humano.
140
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156
6 APÊNDICE
Dados do experimento feito neste trabalho.
a. Sessão: 1 (uma).
b. Amostra: O experimento foi realizado em uma sessão envolvendo 47 alunos
de graduação em economia da Pontifícia Universidade Católica do Rio
Grande do Sul / PUCRS da disciplina de Psicologia e Economia no mês de
outubro de 2007. Os alunos possuíam compreendiam a faixa etária de 15 a
30 anos.
c. Tratamento: Os participantes possuíam experiência média de 3,32 meses em
acompanhamento do mercado de capitais (Desvio Padrão = 6,21) através de
prática profissional ligada ou investimento pessoal.
d. Célula: 1 (uma).
e. Desenho do experimento: Pediu-se que os participantes imaginassem a
seguinte situação: Um amigo próximo esta planejando investir em duas ações
possíveis e que você vem acompanhando por um bom tempo. Antes de tomar
a decisão de investimento, o seu amigo lhe solicitou uma estimativa para o
preço alvo das ações para os próximos 12 meses. Você receberá informações
sobre os negócios das empresas e sobre o desempenho das ações. A
informação sobre as companhias consistiu em uma página de texto sobre o
negócio da empresas no período atual, um quadro contendo valores
contábeis e também um gráfico contendo o desempenho dos preços nos
últimos 12 meses. Veja Figura 12 e p. 85.
157
f. Exemplos ilustrativos e testes de entendimento: foi demonstrado um
exemplo de como seria feita a análise segundo o relatório entregue.
g. Critérios para as respostas aos questionamentos: resposta numérica
apenas. Preço do ativo em 12 (doze) meses em unidades monetárias.
h. Natureza dos incentivos: inexistência de incentivos monetários ou
recompensas. O experimento trata de uma recomendação a uma terceira
pessoa. No tratamento 1 original de Mussweiller & Schneller (2003) não há
estrutura de incentivos, embora fique aberta a possibilidade de replicações
com este mecanismo.
i. Método de recrutamento: os alunos foram recrutados em sala de aula
durante a ocasião do horário da disciplina.
j. Duração da sessão experimental: aproximadamente 40 min.
k. Desistências: nenhuma.
l. Irregularidades procedimentais que necessitem de interpretação: um dos
alunos não entendeu os procedimentos de resposta, pois apresentou uma
precificação muito acima de 4 desvios para o preço do ativo. Optamos por
desconsiderar este relatório de resposta.
158
LABMEC ASSET MANAGEMENT - A
Equipe de Pesquisa de Ações – América Latina, Brasil.
Relatório de Empresas Setor de Varejo
Kanitz Brasileiras (KNBB3)
Preço atual: R$ 120,00
Preço alvo: R$ ______
A rede conta atualmente com 89 lojas, sendo 50 próprias, com presença principalmente nas regiões
Sudeste e Nordeste. A Receita Líquida da Kanitz no 1S07 foi de R$ 731 milhões, 9,28% superior ao
mesmo período de 2006. A venda de produtos de confecção no 2T07 correspondeu a 25% da receita.
O aumento do ticket médio não foi muito significativo: 7,6% chegando a R$92,96.
Merece especial atenção a operação de crédito ao consumidor: 68,6% das vendas foram realizadas
por meio de cessão de crédito próprio através de crediário e crédito rotativo.
A Kanitz vem investindo na remodelação das lojas existentes e pretende abrir mais 7 lojas até o fim
deste ano, adentrando em novos mercados com bom potencial e ampliando sua presença em regiões
onde já atua. As novas lojas serão abertas em Salvador, Rio de Janeiro (2), João Pessoa, Mossoró,
São Paulo e Porto Alegre. Além disso, vem promovendo estratégias que visam elevar seu ticket
médio através do estímulo ao uso de suas linhas de crédito.
INDICADORES:
Consolidado 1S06 1S07 Var. %
Receita Líquida 668.934 730.996 9,28%
CPV 359.657 395.348 9,92%
Lucro Bruto 309.277 335.648 8,53%
Depesas Operacionais 311.307 349.767 12,35%
EBIT (2.030) (14.119) nc
Lucro Liquido 66.701 73.389 10,03%
Lucro Líquido Ajustado 78.700 85.800 9,02%
PERFORMANCE (12 MESES):
Fonte: Kanfer AG Trading Information
Dados do analista:
Nome: e-mail: Idade: Experiência (meses): RG:
159
LABMEC ASSET MANAGEMENT - B
Equipe de Pesquisa de Ações – América Latina, Brasil.
Relatório de Empresas Setor de Varejo
Kanitz Brasileiras (KNBB3)
Preço atual: R$ 120,00
Preço alvo: R$ ______
A rede conta atualmente com 89 lojas, sendo 50 próprias, com presença principalmente nas regiões
Sudeste e Nordeste. A Receita Líquida da Kanitz no 1S07 foi de R$ 731 milhões, 9,28% superior ao
mesmo período de 2006. A venda de produtos de confecção no 2T07 correspondeu a 25% da receita.
O aumento do ticket médio não foi muito significativo: 7,6% chegando a R$92,96.
Merece especial atenção a operação de crédito ao consumidor: 68,6% das vendas foram realizadas
por meio de cessão de crédito próprio através de crediário e crédito rotativo.
A Kanitz vem investindo na remodelação das lojas existentes e pretende abrir mais 7 lojas até o fim
deste ano, adentrando em novos mercados com bom potencial e ampliando sua presença em regiões
onde já atua. As novas lojas serão abertas em Salvador, Rio de Janeiro (2), João Pessoa, Mossoró,
São Paulo e Porto Alegre. Além disso, vem promovendo estratégias que visam elevar seu ticket
médio através do estímulo ao uso de suas linhas de crédito.
INDICADORES:
Consolidado 1S06 1S07 Var. %
Receita Líquida 668.934 730.996 9,28%
CPV 359.657 395.348 9,92%
Lucro Bruto 309.277 335.648 8,53%
Depesas Operacionais 311.307 349.767 12,35%
EBIT (2.030) (14.119) nc
Lucro Liquido 66.701 73.389 10,03%
Lucro Líquido Ajustado 78.700 85.800 9,02%
PERFORMANCE (12 MESES):
Fonte: Kanfer AG Trading Information
Dados do analista:
Nome: e-mail: Idade: Experiência (meses): RG:
160
LABMEC ASSET MANAGEMENT - C
Equipe de Pesquisa de Ações – América Latina, Brasil.
Relatório de Empresas Setor de Varejo
Kloset do Brasil (KLBR3)
Preço atual: R$ 120,00
Preço alvo: R$ ______
As Lojas Kloset do Brasil apresentaram crescimento bastante generoso no resultado do 1S07. O
incremento de vendas das lojas já existentes (9,6%) aliado ao resultado das novas lojas abertas
resultou num crescimento de 24% na receita líquida. O crescimento acumulado da receita nominal do
setor de varejo de vestuário e calçados no país até maio foi de 13,1%, segundo o IBGE, o que sugere
que o desempenho da Companhia foi substancialmente superior a seus pares.
Em termos operacionais merece destaque o crescimento continuado da base de lojas. A empresa já
conta com 87 estabelecimentos e vem abrindo em média 10 por ano. A busca de novos mercados é
bem representada pela abertura das primeiras lojas nos Estados do Amazonas e Sergipe. A
expansão de sua rede de lojas para as regiões Norte e Nordeste é o caminho natural para a Kloset.
Para o 2S07 está prevista a abertura de mais 4 lojas, todas em mercados onde a Companhia já tem
presença significativa (DF, MG, SC e SP). Totalizam-se assim 10 novas lojas em 2007 e uma rede
composta de 91 estabelecimentos.
INDICADORES:
Consolidado 1S06 1S07 Var. %
Receita Liquida Operac 608.703 754.648 24,0%
Custo Produtos Vendidos 325.822 404.713 24,2%
Lucro Bruto 282.881 349.935 23,7%
Despesas Operac Proprias 224.768 261.679 16,4%
Lucro Operac EBIT 58.113 88.256 51,9%
Resultado Financeiro (3.535) (7.313) nc
Lucro Liquido 36.342 57.223 57,5%
EBITDA 78.300 114.600 46,4%
PERFORMANCE (12 MESES):
Fonte: Kanfer AG Trading Information
Dados do analista:
Nome: e-mail: Idade: Experiência (meses): RG:
161
LABMEC ASSET MANAGEMENT - D
Equipe de Pesquisa de Ações – América Latina, Brasil.
Relatório de Empresas Setor de Varejo
Kloset do Brasil (KLBR3)
Preço atual: R$ 120,00
Preço alvo: R$ ______
As Lojas Kloset do Brasil apresentaram crescimento bastante generoso no resultado do 1S07. O
incremento de vendas das lojas já existentes (9,6%) aliado ao resultado das novas lojas abertas
resultou num crescimento de 24% na receita líquida. O crescimento acumulado da receita nominal do
setor de varejo de vestuário e calçados no país até maio foi de 13,1%, segundo o IBGE, o que sugere
que o desempenho da Companhia foi substancialmente superior a seus pares.
Em termos operacionais merece destaque o crescimento continuado da base de lojas. A empresa já
conta com 87 estabelecimentos e vem abrindo em média 10 por ano. A busca de novos mercados é
bem representada pela abertura das primeiras lojas nos Estados do Amazonas e Sergipe. A
expansão de sua rede de lojas para as regiões Norte e Nordeste é o caminho natural para a Kloset.
Para o 2S07 está prevista a abertura de mais 4 lojas, todas em mercados onde a Companhia já tem
presença significativa (DF, MG, SC e SP). Totalizam-se assim 10 novas lojas em 2007 e uma rede
composta de 91 estabelecimentos.
INDICADORES:
Consolidado 1S06 1S07 Var.%
Receita Liquida Operac 608.703 754.648 24,0%
Custo Produtos Vendidos 325.822 404.713 24,2%
Lucro Bruto 282.881 349.935 23,7%
Despesas Operac Proprias 224.768 261.679 16,4%
Lucro Operac EBIT 58.113 88.256 51,9%
Resultado Financeiro (3.535) (7.313) nc
Lucro Liquido 36.342 57.223 57,5%
EBITDA 78.300 114.600 46,4%
PERFORMANCE (12 MESES):
Fonte: Kanfer AG Trading Information
Dados do analista:
Nome: e-mail:
Idade: Experiência (meses): RG:
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