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THIAGO LUIS DOS SANTOS PINTO
EVOLUÇÃO DAS TAXAS DE ADMINISTRAÇÃO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO
NO BRASIL
Rio de Janeiro
2007
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THIAGO LUIS DOS SANTOS PINTO
EVOLUÇÃO DAS TAXAS DE ADMINISTRAÇÃO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO NO
BRASIL
Dissertação de Mestrado apresentada ao Programa de
Pós-Graduação do Instituto COPPEAD de
Administração da Universidade Federal do Rio de
Janeiro - UFRJ, como parte dos requisitos necessários à
obtenção do grau de Mestre em Administração (M.Sc.).
Orientadora: Profª. Margarida S. Gutierrez
D.Sc. em Economia, UFRJ
Rio de Janeiro
2007
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Pinto, Thiago Luis dos Santos.
Evolução das taxas de administração dos fundos de investimento no Brasil / Thiago
Luis dos Santos Pinto. – Rio de Janeiro, 2007.
77 f.
Dissertação (Mestrado em Administração) – Universidade Federal do Rio de
Janeiro – UFRJ, Instituto COPPEAD de Administração, 2007.
Orientadora: Margarida Sarmiento Gutierrez.
1. Finanças. 2. Fundos de investimento. 3. Taxas de administração. 4.
Investimentos pessoais – Teses. I. Gutierrez, Margarida Sarmiento (Orient.). II.
Universidade Federal do Rio de Janeiro. Instituto COPPEAD de Administração. III.
Título.
EVOLUÇÃO DAS TAXAS DE ADMINISTRAÇÃO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO NO
BRASIL
THIAGO LUIS DOS SANTOS PINTO
Dissertação de Mestrado submetida à Banca Examinadora do Instituto COPPEAD de
Administração da Universidade Federal do Rio de Janeiro - UFRJ, como parte integrante dos
requisitos necessários à obtenção do grau de Mestre em Administração (M.Sc.).
Aprovada por:
Presidente da Banca
Profª. Margarida S. Gutierrez, D. Sc. – Orientadora
(COPPEAD/UFRJ)
Prof. Ricardo Pereira Câmara Leal, D. Sc.
(COPPEAD/UFRJ)
Prof. Gyorgy Varga, D. Sc.
(EPGE-FGV)
Rio de Janeiro – Brasil
Março, 2007.
Aos meus pais e à Carol
Agradecimentos
Gostaria de agradecer a todos que de alguma forma contribuíram para a realização deste trabalho.
À minha orientadora Margarida Gutierrez pelas contribuições, por todo o apoio e pela boa
vontade ao longo de toda a orientação. Ao professores Ricardo Leal e Gyorgy Varga, pelas
inestimáveis contribuições dadas ao trabalho e por terem aceitado fazer parte dele, compondo a
banca examinadora. Às empresas ANBID e Quantum, por gentilmente terem cedido as
informações utilizadas neste estudo, imprescindíveis à realização do mesmo. A todos do
COPPEAD, professores e funcionários, pela convivência e pelos conhecimentos adquiridos ao
longo destes dois anos de curso, em especial aos professores da área de finanças e ao pessoal da
secretaria do mestrado, com os quais mantive um contato maior. À turma 2005 do mestrado, pela
amizade e pelo companheirismo ao longo de todo o curso. À minha família e aos amigos que
estiveram sempre ao meu lado em mais este projeto. Em especial, agradeço e dedico este trabalho
aos meus pais e à Carol, como uma pequena retribuição por toda uma vida de dedicação, amor e
incentivo.
Resumo
Pinto, Thiago Luis dos Santos. Evolução das taxas de administração dos fundos de
investimento no Brasil. Orientadora: Margarida Sarmiento Gutierrez. Rio de Janeiro:
UFRJ/COPPEAD, 2007. Dissertação (Mestrado em Administração).
Este trabalho tem por objetivo analisar as taxas de administração cobradas pelos fundos de
investimento no Brasil. Por meio do estudo do comportamento das mesmas ao longo do tempo e
de comparações com algumas variáveis (tais como rentabilidade, Patrimônio Líquido e idade do
fundo, dentre outras), procurou-se definir que fatores norteiam a formação dos seus valores.
Na literatura existente sobre o tema há indícios de que a resposta talvez esteja mais associada às
variáveis “comportamentais” e qualitativas do que às quantitativas. Os resultados obtidos por este
trabalho confirmam estas impressões, uma vez que se percebeu que a idade de um fundo e a sua
classificação quanto ao objetivo foram mais importantes que retornos e volatilidades para
explicar os valores das taxas de administração. A existência da taxa de performance também
parece ter contribuído para tornar os valores destas menores. A comparação da tendência seguida
pelos valores médios das taxas de administração com o das demais variáveis ao longo do tempo
revela, por outro lado, que os primeiros foram reduzidos à medida que o Patrimônio Líquido
médio de um gestor e o nível de competição do mercado cresciam.
Estes resultados, entretanto, não devem levar à conclusão de que os valores das taxas de
administração foram explicados pelas variáveis aqui estudadas. O R² baixo de todas as regressões
cross-section feitas, nunca superior a 22%, é um forte argumento neste sentido. A constatação de
que 74% dos fundos sequer alteraram as suas taxas de administração ao longo do tempo, por
outro lado, comprova o alto grau de rigidez das mesmas em relação a qualquer indicador.
Uma outra questão tratada neste trabalho se refere aos reais benefícios obtidos pelo investidor
com a contratação dos fundos. A replicação de pesquisas existentes sobre o tema revela algumas
distorções nos valores das taxas de administração. Em 1995 e 2000 viu-se que os fundos mais
caros obtiveram retornos piores que os mais baratos. Constatou-se também que de 2003 a 2005 os
fundos com performances passadas negativas cobraram mais caro quanto menores tivessem sido
os retornos obtidos. O mesmo aconteceu com os fundos com performances passadas positivas nos
anos 1998, 1999, 2000, 2002 e 2003.
Observou-se, ainda, um outro tipo de distorção. Os fundos de renda fixa cobraram taxas de
administração altas se comparadas por exemplo aos cambiais e aos híbridos, tendo entretanto sido
de longe os preferidos pelos investidores. Particularmente no mercado brasileiro, tem-se a
impressão de que a alta concentração do setor financeiro e a pouca informação da população em
geral quanto ao tema investimentos fazem com que o investidor não responda a variações no
desempenho e nas taxas cobradas pelos fundos. Muito provavelmente os valores destas taxas
sequer influenciam as decisões de investimento na grande maioria dos casos.
Abstract
Pinto, Thiago Luis dos Santos. Evolução das taxas de administração dos fundos de
investimento no Brasil. Orientadora: Margarida Sarmiento Gutierrez. Rio de Janeiro:
UFRJ/COPPEAD, 2007. Dissertação (Mestrado em Administração).
This paper analysis the Brazilian mutual funds management fees. By examining the trends
followed by their values throughout time and comparing them to some variables (as past returns,
equity and age of a fund, for instance), this work intended to find out which factors play an
important role when these fees are set.
Previous researches indicate that maybe the answer to this question is more related to
“behavioral” and qualitative variables than to the quantitative ones. The results obtained here in
this study confirm these impressions, as it could be noticed that the age of a fund and its objective
classification were more important than returns and volatilities to explain the management fees
values. The existence of a performance fee also seems to contribute to decrease those values. The
average management fees values trends comparison with the ones of the other variables
throughout time discloses, on the other hand, that the first ones were reduced as a manager’s
average Equity and the level of competition of a market have grown.
It can’t be concluded by these findings, however, that management fees values could be
explained by the variables here studied. The low R² obtained from the cross-section regressions,
always below 22%, is a strong argument to this point. The evidence that 74% of funds haven’t
even changed its management fees throughout the years, on the other hand, proves how rigid they
were despite the comparison to any other factor.
Another question refers to the real benefits obtained by the investors with the funds. The
replication of some existing researches discloses some distortions in management fees values. In
1995 and 2000 the most expensive funds obtained worse returns than the cheapest. Moreover,
from 2003 to 2005, funds with negative past performances had charged more expensive fees the
lower their returns were. The same happened to the funds with positive past performances in
1998, 1999, 2000, 2002 and 2003.
There is another kind of distortion observed. The fixed income funds had charged higher fees if
compared for example to the hybrids and the cambial ones, having been however the preferred
ones by the investors. Particularly in the Brazilian market, it seems that the high concentration of
the financial sector, the risk aversion and the poor knowledge about the subject investments by
people in general turn the investor to be more inelastic to variations in performance and fees
charged by funds. Probably the values of these fees don’t even influence the investment decisions
in the great majority of cases.
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO......................................................................................................................12
1.1 Objetivos........................................................................................................................ 12
1.2 Estrutura do Trabalho.................................................................................................... 13
2 BASE DE DADOS E LIMITAÇÕES....................................................................................14
2.1 Base de Dados ............................................................................................................... 14
2.2 Limitações ..................................................................................................................... 15
3 METODOLOGIA...................................................................................................................18
4 REVISÃO DA LITERATURA..............................................................................................22
5 RESULTADOS......................................................................................................................28
5.1 Todos os fundos............................................................................................................. 28
5.2 Fundos classificados por objetivo ................................................................................. 37
5.2.1 Fundos de ações..................................................................................................... 42
5.2.2 Fundos de Renda Fixa ........................................................................................... 43
5.2.3 Fundos Cambiais ................................................................................................... 44
5.2.4 Fundos Híbridos .................................................................................................... 45
5.3 Fundos classificados por grupos de gestores................................................................. 47
5.3.1 Grupo dos grandes gestores................................................................................... 52
5.3.2 Grupo intermediário .............................................................................................. 52
5.3.3 Grupo dos pequenos gestores................................................................................ 53
6 CONCLUSÕES......................................................................................................................55
Apêndice A – Descrição dos modelos simples e múltiplos de regressões cross-section utilizados
no período de 1995 a 2005
............................................................................................................ 60
Apêndice B – Resultados das regressões cross-section no período de 1995 a 2005 - Retornos... 61
Apêndice C – Resultados das regressões cross-section no período de 1995 a 2005 – Patrimônio
Líquido
.......................................................................................................................................... 62
Apêndice D – Resultados das regressões cross-section no período de 1995 a 2005 - Idade ........ 63
Apêndice E – Resultados das regressões cross-section no período de 1995 a 2005 – Taxa de
performance
................................................................................................................................... 64
Apêndice F – Resultados das regressões cross-section no período de 1995 a 2005 - Volatilidade
....................................................................................................................................................... 65
Apêndice G – R² ajustados das regressões cross-section no período de 1995 a 2005 .................. 66
Apêndice H – Resultados das regressões cross-section utilizadas para replicação dos testes de
Berkowitz e Kotowitz, de 1997 a 2005
......................................................................................... 67
Apêndice I – Composição e Patrimônio Líquido (em R$ milhões) de cada componente dos
grupos dos grandes, médios e pequenos gestores de 1997 a 2005
................................................ 68
Apêndice J – Gráficos comparativos dos valores médios das taxas de administração com os das
demais variáveis – Fundos de ações
.............................................................................................. 69
Apêndice L – Gráficos comparativos dos valores médios das taxas de administração com os das
demais variáveis – Fundos de renda fixa
....................................................................................... 70
Apêndice M – Gráficos comparativos dos valores médios das taxas de administração com os das
demais variáveis – Fundos cambiais
............................................................................................. 71
Apêndice N – Gráficos comparativos dos valores médios das taxas de administração com os das
demais variáveis – Fundos híbridos (ou multimercado)
................................................................ 72
Apêndice O – Gráficos comparativos dos valores médios das taxas de administração com os das
demais variáveis – Grupo dos grandes gestores
............................................................................ 73
Apêndice P – Gráficos comparativos dos valores médios das taxas de administração com os das
demais variáveis – Grupo dos médios gestores
............................................................................. 74
Apêndice Q – Gráficos comparativos dos valores médios das taxas de administração com os das
demais variáveis – Grupo dos pequenos gestores
......................................................................... 75
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS.......................................................................................... 76
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Estatísticas básicas das variáveis estudadas de todos os fundos no período de 1995 a
2005
...................................................................................................................................... 29
Painel A – Valores médios das variáveis estudadas..............................................................29
Painel B – Estatísticas das taxas anuais de administração ....................................................29
Painel C – Número de fundos sem taxas de administração e percentual em relação ao total
de fundos do respectivo ano
................................................................................................. 29
Tabela 2 - Resultados da reprodução dos testes de Zweig para os anos 1995, 2000 e 2005..........34
Painel A – Taxas de administração .......................................................................................34
Painel B – Retornos...............................................................................................................34
Tabela 3 - Estatísticas básicas dos fundos de ações, cambiais, híbridos e de renda fixa...............38
Painel A – Valores médios das variáveis estudadas..............................................................38
Painel B – Estatísticas das taxas anuais de administração ....................................................38
Tabela 4 – Estatísticas dos grandes, médios e pequenos gestores..................................................47
Painel A – Valores médios das variáveis estudadas..............................................................47
Painel B – Estatísticas das taxas anuais de administração ....................................................48
LISTA DE FIGURAS
Gráfico 1 - Taxas de Administração de todos os 1393 fundos - Comparativo por faixas (1995,
2000 e 2005) ........................................................................................................................ 29
Gráfico 2 - Taxas médias de Administração em 2005 - Fundos classificados pelo ano de início 30
Gráfico 3 – Relação entre as taxas anuais médias de adminstração e as volatilidades anuais
médias de todos os fundos ................................................................................................... 31
Gráfico 4 - Relação entre as taxas médias de administração e o Patrimônio Líquido médio de
todos os fundos .................................................................................................................... 32
Gráfico 5 - Relação entre as taxas médias de administração e a existência de taxas de
performance ......................................................................................................................... 33
Gráfico 6 - Variação das taxas de administração - Taxa inicial x taxa atual (em 2005) .............. 36
Gráfico 7 - Grau de competição do mercado - Taxas de Administração (Todos os fundos) ....... 37
Gráfico 8 - Taxas anuais médias de administração - Fundos classificados por objetivo ............. 39
Gráfico 9 - Retornos anuais médios - Fundos classificados por objetivo .................................... 40
Gráfico 10 - Volatilidades anuais médias - Fundos classificados por objetivo ............................ 40
Gráfico 11 - Patrimônio Líquido anual médio (em R$ milhões) - Fundos classificados por
objetivo ................................................................................................................................ 41
Gráfico 12 - Taxa de performance (participação relativa) - Fundos classificados por objetivo .. 42
Gráfico 13 - Comparativo entre taxas anuais médias de administração por grupos de gestores .. 48
Gráfico 14 - Comparativo entre retornos anuais médios por grupos de gestores ......................... 49
Gráfico 15 - Comparativo entre presença das taxas de performance por grupos de gestores ...... 49
Gráfico 16 - Comparativo entre PL total de cada grupo de gestores ............................................ 50
Gráfico 17 - Comparativo entre PL médio por gestor .................................................................. 50
Gráfico 18 - Comparativo entre volatilidades anuais médias por grupos de gestores .................. 51
1 INTRODUÇÃO
1.1 Objetivos
O presente trabalho tem por objetivo analisar as taxas de administração cobradas pelos fundos de
investimento no Brasil. Por meio do estudo da evolução destas ao longo do tempo e de
comparações com algumas variáveis (tais como rentabilidade, Patrimônio Líquido, idade do
fundo etc.), espera-se ter uma idéia mais clara dos fatores que influenciam a formação dos seus
valores e dos reais benefícios para o investidor com o pagamento das mesmas.
Os fundos são opções oferecidas pelas instituições financeiras para os investidores que não
possuem conhecimento técnico ou não dispõem de tempo ou informações para gerenciar
adequadamente os seus investimentos. Além disso, surgem também como forma dos pequenos
investidores conseguirem acesso a determinados tipos de investimento que isoladamente não
conseguiriam. Os ganhos de escala gerados pela soma dos recursos depositados em cada fundo
também são importantes vantagens deste tipo de aplicação.
Logicamente tais serviços não são gratuitos. De uma forma geral, no mercado brasileiro, os
investidores devem pagar dois tipos de taxa aos administradores dos fundos: a taxa de
administração, representada por porcentagens fixas em cima do valor total dos ativos administrados,
e as chamadas taxas de performance, cobradas em cima da rentabilidade excedente ao benchmark do
fundo (por exemplo, 20% da rentabilidade que for superior à do Ibovespa em determinado período).
A cobrança da taxa de administração está prevista nos regulamentos de todos os fundos
administrados (mesmo que alguns deles dispensem a sua cobrança, por razões diversas), ao contrário
da de performance, que não é observada em todos os casos.
As taxas de administração são justificadas pelos gestores dos fundos como necessárias para cobrirem
os gastos com as atividades operacionais de administração dos mesmos, incluindo aí a remuneração
à instituição financeira pela prestação do serviço de assessoria. Portanto, para que a sua cobrança
seja justificada, os fundos devem proporcionar ao investidor vantagens que este não obteria se
fizesse a gestão dos seus próprios investimentos. Caso contrário, os únicos a se beneficiarem da
cobrança destas taxas seriam os administradores dos fundos, uma vez que estas se configuram em
uma poderosa fonte de receita das instituições financeiras.
12
A importância deste trabalho reside no fato de que há evidências de que os valores das taxas de
administração não são compatíveis com os benefícios proporcionados pelos fundos aos seus
investidores. Alguns trabalhos publicados no Brasil e no mundo, apresentados na seção de revisão
de literatura, apontam que muitas vezes a cobrança de tais tarifas beneficia apenas os gestores dos
fundos. Em alguns casos, inclusive, a cobrança de tais taxas não está correlacionada com os
resultados apresentados pelos fundos.
Estas conclusões levam à necessidade de uma verificação mais abrangente sobre o papel
desempenhado por estas tarifas ao longo da história relativamente aos seus respectivos fundos, que
se configura no objetivo principal deste trabalho. Espera-se também que ao fim do mesmo algumas
observações possam ser feitas a respeito do comportamento das taxas ao longo do tempo, de forma
que se possa entender as variáveis que norteiam a definição dos seus valores.
1.2 Estrutura do Trabalho
Este trabalho foi estruturado da seguinte forma: primeiramente, nesta introdução, foram descritos
os seus objetivos, além de ser feita uma apresentação do tema. Na segunda parte, foram
comentadas a base de dados utilizada e as limitações da pesquisa. A metodologia utilizada na
confecção de cada teste foi exposta na terceira parte, com o objetivo de facilitar eventuais
reproduções destas análises em trabalhos posteriores. Em seguida, foi feita uma revisão da
literatura existente sobre o assunto, abrangendo estudos que o abordam sobre diversas
perspectivas e apresentam conclusões importantes. Estes estudos constituem a base de todo o
trabalho desenvolvido e relatado na quinta parte, onde foram apresentadas as análises feitas e os
resultados dos testes realizados. Na sexta e última parte, finalmente, foram apresentadas as
conclusões, além de comentários gerais e sugestões para futuras pesquisas.
13
2 BASE DE DADOS E LIMITAÇÕES
2.1 Base de Dados
A base de dados utilizada neste trabalho compreende os fundos de investimento atualmente
comercializados no mercado brasileiro, não fazendo distinção aos oferecidos por instituições
financeiras nacionais ou multinacionais. Após a aplicação da filtragem discutida na seção
Limitações, restaram 1393 fundos de um total inicial de 4250 constantes nos registros da ANBID
e do Quantum. Estes dois bancos de dados foram as principais fontes pesquisadas, sendo
complementadas em alguns casos por dados de websites diversos (como por exemplo os das
instituições financeiras).
O período pesquisado foi de 1995 a 2005. Apesar de a ANBID possuir informações referentes a
1993 e 1994, elas foram desconsideradas em função das grandes diferenças existentes na
economia brasileira entre estes dois anos e os posteriores, ocasionadas pelo advento do Plano
Real, sendo dentre elas a inflação a principal. O Quantum, por sua vez, possui informações desde
1997, enquanto as outras fontes possuem informações de curtíssimo prazo (1 ou 2 anos no
máximo).
As taxas de administração e de performance foram retiradas do sistema da ANBID, em função
desta ser a única fonte que possui as séries históricas de todo o período analisado, embora muitas
vezes os dados fossem disponibilizados de forma confusa (como por exemplo atribuindo a um
mesmo fundo 3 taxas de administração diferentes num período de 3 dias consecutivos). O
Quantum só possui estas informações para 2005, sendo por isso descartado como fonte
especificamente neste caso.
Os retornos e os Patrimônios Líquidos (doravante também citados como PL) foram pesquisados
tanto no Quantum (período de 1997 a 2005, para todos os fundos que possuíam estes dados
disponíveis) como na ANBID (período de 1995 a 1996, para todos os fundos, e período 1997 a
2005, para os fundos cujas informações não constavam no Quantum). A razão da preferência a
princípio pelos dados do Quantum se deveu a questões operacionais, uma vez que a formatação
dos dados era mais adequada do que a dos fornecidos pelo sistema da ANBID.
14
As volatilidades foram obtidas exclusivamente do Quantum. Ainda assim, só estavam disponíveis
a partir de 1998, o que acabou por restringir a análise desta variável aos anos posteriores.
Acredita-se, entretanto, que não houve prejuízo à qualidade deste estudo devido a esta limitação.
Cabe aqui ressaltar que todas as informações quantitativas deste trabalho estão expressas em
valores correntes ao longo do ano (janeiro a dezembro), exceção feita ao Patrimônio Líquido,
cujos valores representam os referentes a dezembro de determinado ano. Por exemplo, o
Patrimônio Líquido de 2001 do fundo X é o Patrimônio Líquido de dezembro de 2001 do fundo
X. Como forma de estabelecer uma comparação justa entre os valores desta variável ao longo do
tempo, estes foram atualizados pelo IPC-A anual de dezembro.
Os retornos são nominais, ou seja, não foram atualizados por qualquer índice, tal como feito com
o Patrimônio Líquido. Acredita-se que desta forma se possa concentrar a análise no quanto os
fundos foram realmente capazes de criar valor para o investidor.
As demais informações, relacionadas a aspectos qualitativos (tais como classificação, data de
início, gestor etc.) foram retiradas do Quantum, que se mostrou bastante completo e detalhista em
relação a este tipo de pesquisa. Também do Quantum foi o critério de classificação adotado na
divisão dos fundos pelos seus respectivos objetivos, em função deste ter sido avaliado como o
mais adequado aos propósitos deste trabalho.
Para fins de análise, foram consideradas as informações relativas a um determinado ano somente
se o fundo tivesse sido iniciado até o dia 31/03. Por exemplo, se a sua data de início fosse 2 de
abril de 1996, seriam consideradas somente as suas informações de 1997 em diante e desprezadas
as relativas a 1996; se, por outro lado, fosse 1 de março de 1996, as informações de 1996 seriam
também incluídas. Isto foi feito com o objetivo de se evitar comparações desiguais, na medida em
que as informações quantitativas deste trabalho estão em valores correntes ao longo do ano.
Logo, não seria justa a comparação dos retornos do ano de 1997 de um fundo iniciado em janeiro
com outro iniciado em novembro do mesmo ano.
2.2 Limitações
Devido à grande variedade dos fundos de investimento existentes atualmente no mercado, é
necessário que delimitações sejam feitas de forma a não prejudicar a qualidade da análise que
15
este trabalho se propõe a fazer. Primeiramente, tal como dito no item 2.1, os fundos estudados
neste artigo se limitam aos atualmente comercializados no mercado brasileiro, não fazendo
distinção aos oferecidos por instituições financeiras nacionais ou multinacionais. Esta limitação
gera uma outra, a de se analisar somente os fundos existentes, não incluindo os extintos. Este
“viés de sobrevivência” foi ocasionado pela falta de informações relativas a estes últimos nas
bases de dados pesquisadas, e não prejudica as conclusões apresentadas neste trabalho.
Além disso, uma vez que determinados tipos de investimento possuem algumas características
específicas (relacionadas principalmente aos seus objetivos) e estão sujeitos a regras distintas das
aplicáveis aos demais (por exemplo, regras de tributação), é justo que sejam analisados
separadamente em uma outra oportunidade. Desta forma, os fundos de previdência privada e os
fundos de pensão não estão incluídos nesta pesquisa. Entende-se aqui por fundo previdenciário
aquele classificado como tal por qualquer das fontes de dados citadas anteriormente.
Além destas restrições, definidas por critérios conceituais, a pesquisa foi limitada também por
questões operacionais. Alguns fundos que se enquadravam nos dois primeiros critérios foram
excluídos por não terem informações em nenhuma fonte de dados disponível para pesquisa. Eles
possuíam apenas alguns dos dados necessários, tais como as taxas de administração, mas não
outros como rentabilidade e Patrimônio Líquido, o que os tornam inadequados para o objetivo
principal deste trabalho.
Outros fundos que também se enquadravam nos dois primeiros critérios possuíam informações
incompletas. Por exemplo, há fundos iniciados em 1992 que só têm informações disponíveis
sobre retornos a partir de 1998. Outros, por sua vez, possuem informações sobre retornos a partir
de 1998 e sobre Patrimônio Líquido a partir de 1999, o que prejudicaria a qualidade das
regressões feitas (conforme comentado mais à frente). Nestes casos foram consideradas todas as
informações disponíveis e incluídas na base de dados desta pesquisa.
Alguns problemas ocorreram também em função da existência de dados conflitantes entre as
fontes consultadas. Em alguns casos, por exemplo, as taxas de administração e os retornos
informados pela ANBID e pelo Quantum para um determinado ano divergiam. Em outros, a data
de inicio de um fundo segundo uma base de dados era inconsistente com as séries históricas de
retornos e Patrimônio Líquido da outra fonte. Nestes casos, buscou-se sempre uma terceira fonte
16
para que a dúvida fosse sanada. Quando esta terceira fonte não estava disponível, adotou-se os
valores demonstrados pela ANBID.
Por último, este trabalho se limitou ao estudo das taxas de administração e à existência ou não de
taxas de performance, não considerando outros tipos de tarifa, tais como taxas de entrada e de
saída. A principal razão da exclusão destas últimas é a falta de dados históricos relacionados às
mesmas disponíveis nas bases de dados pesquisadas. Esta limitação, apesar de indesejada, não
restringe os resultados aqui apresentados.
17
3 METODOLOGIA
As análises apresentadas ao longo do capítulo 5 buscaram estudar o comportamento das taxas de
administração ao longo do tempo à luz dos trabalhos existentes sobre o tema, expostos no
capítulo 4. Em alguns casos, entretanto, algumas informações utilizadas nestes últimos não
estavam disponíveis nas bases de dados pesquisadas. Nestes casos, a reprodução dos mesmos foi
feita com base no que se entendeu serem os objetivos pretendidos pelos respectivos autores.
De uma forma geral, as análises seguiram uma mesma metodologia. Primeiramente foram
geradas estatísticas básicas (médias, usadas como referências para a maioria das análises
realizadas, medianas e quartis) de cada variável estudada, em cada ano pesquisado. Estas
estatísticas foram importantes para a produção dos gráficos e tabelas expostos, e por si só já
seriam capazes de produzir algumas conclusões básicas sobre as taxas de administração no
Brasil.
Em seguida foram feitas comparações dos valores médios das taxas de administração com as das
demais variáveis ao longo do tempo, de forma a verificar a existência ou não de semelhanças
entre os seus respectivos comportamentos. O estudo destas relações foi fundamental para o
desenvolvimento das análises e conclusões apresentadas, se configurando num dos objetivos
principais deste trabalho.
Complementando esta abordagem, foram feitas regressões cross-section em cada ano estudado.
Apesar de não produzirem conclusões definitivas, os resultados destas regressões são ferramentas
bastante úteis em trabalhos deste tipo, de forma que as análises não fiquem expostas a distorções
que possam ocorrer em função do uso de médias. Utilizados em conjunto com médias, medianas
e quartis, espera-se que possam proporcionar um quadro mais fidedigno e preciso da real relação
entre as variáveis estudadas. Esta análise conjunta foi importante para testar praticamente todos
os resultados obtidos pelos trabalhos existentes sobre o tema, apresentados no próximo capítulo,
destacando-se os de Gil-Bazo e Martinez (2003), Malkiel (1995), Zweig (1997), entre outros.
As regressões foram formuladas sempre tendo a taxa de administração como variável dependente
e considerando um nível de confiança de 95%. As variáveis utilizadas foram as seguintes:
Taxas de administração anuais;
Retornos anuais;
18
Patrimônios Líquidos, em reais;
Idade, isto é, tempo decorrido em anos do início do fundo até o ano analisado. Esta variável
só foi considerada quando positiva, ou seja, antes do seu início o fundo não possuía idade;
Existência da taxa de performance, na forma de uma variável dummy (0 = fundo não possui
taxa de performance; 1 = fundo possui taxa de performance). Esta variável foi criada para
testar os resultados de Elton, Gruber e Blake (2003); e
Volatilidades anuais.
A combinação destas variáveis resultou em 31 modelos diferentes de regressões cross-section
simples e múltiplas, discriminados no Apêndice A. Estes modelos foram aplicados ano a ano
dentro do período compreendido por este estudo, excetuando-se os que incluíam a volatilidade,
que só foram aplicados a partir de 1998 em função de só haver dados disponíveis desta variável a
partir deste ano. Os resultados encontram-se expostos nos Apêndices de B a G.
Adicionalmente, foram feitas regressões utilizando estas mesmas variáveis defasadas em um ano.
Por exemplo, procurou-se a relação das taxas de administração de um ano com os retornos
obtidos pelos seus respectivos fundos no ano anterior. Esperava-se que esta metodologia fosse
capaz de produzir em alguns casos melhores resultados que os encontrados com as equações
iniciais, uma vez que é esperado que nem sempre a resposta das taxas a determinadas variáveis
seja automática (como por exemplo no caso do Patrimônio Líquido). Surpreendentemente,
entretanto, verificou-se que em praticamente todos os casos não houve mudanças nas relações de
significância de uma abordagem para outra. Nem mesmo o R² ajustado dos modelos foi alterado
relevantemente. Desta forma, os resultados das regressões pelos modelos defasados não são
citados neste trabalho.
Cabe aqui um pequeno parêntese. Com o propósito de identificar padrões de comportamento em
alguns subgrupos de fundos, a base de dados foi trabalhada de três formas diferentes:
primeiramente todos os fundos foram analisados conjuntamente, em seguida foram classificados
pelos seus respectivos objetivos e por último foram classificados em grupos de acordo com o
porte dos seus respectivos gestores. Somente desta forma alguns resultados apresentados na
revisão bibliográfica poderiam ser testados no caso brasileiro, particularmente os relativos à
influência dos gestores e da classificação dos fundos na determinação dos valores das taxas de
administração.
19
As regressões descritas anteriormente foram feitas somente na parte onde todos os fundos foram
estudados em conjunto. A razão principal para a adoção desse procedimento foi a simplificação
dos cálculos. Caso fossem feitas também sobre os 4 subgrupos de fundos classificados quanto ao
objetivo e sobre os 3 classificados por gestores, seriam necessárias mais 2.387 regressões (31
modelos aplicados em cada um destes 7 subgrupos para cada um dos 11 anos), o que se revelou
operacionalmente inviável. Além disso, avaliou-se que o uso das estatísticas por si só já atenderia
aos objetivos das divisões dos fundos em subgrupos, e que as regressões eram imprescindíveis
somente na primeira parte (onde todos são estudados em conjunto).
Quanto à divisão da base de dados, a classificação por objetivo baseou-se nos critérios da
Quantum, resultando na divisão dos fundos em 4 grupos: fundos de ações, de renda fixa,
cambiais e híbridos (termo usado pelo Quantum para descrever os fundos multimercado). Um
quinto grupo havia sido formado com os fundos de capital garantido, de direito creditório e FIEX,
mas, devido à sua grande heterogeneidade e, portanto, a pouca utilidade das suas informações
para fins de comparação, este grupo não foi incluído nas análises.
Já a classificação por gestor buscou não o estudo dos mesmos individualmente, e sim de grupos
de gestores que possuíssem o mesmo porte, devendo este ser entendido como o volume de
recursos administrados (Patrimônio Líquido). Esta classificação resultou na formação de 3
grupos: o dos grandes gestores, o dos médios gestores (também chamado de grupo intermediário)
e o dos pequenos gestores.
Para a composição destes 3 grupos foi adotado como critério, conforme já dito, o valor do PL
total. Calculou-se primeiramente, ano a ano, o valor total do PL administrado por cada gestor e o
valor do PL de todos os gestores somados (Apêndice I). Em seguida, dividiram-se estes últimos
em 3, de forma a originar um grupo de grande gestores, um de médios e um de pequenos a cada
ano. Para evitar que distorções nos resultados desta pesquisa fossem ocasionadas por alterações
na composição destes grupos ao longo do tempo, somente foram considerados os gestores que
fossem classificados no mesmo grupo durante todo o período pesquisado. Assim, gestores como
Santander, Unibanco, HSBC e Real foram excluídos desta análise.
Isto resultou na definição dos grupos da seguinte forma:
Grupo dos grandes gestores: Banco do Brasil e Itaú.
Grupo intermediário: Citibank, Caixa e Bradesco.
20
Grupo dos pequenos gestores: 36 gestores, discriminados no Apêndice I.
Diferentemente das outras seções, o período abrangido pelo estudo por gestores foi de 1997 a
2005. De 1995 a 1997 a composição dos 3 grupos alterou-se bastante, o que inviabilizaria a
adoção da metodologia descrita. Optou-se, desta forma, pela exclusão dos mesmos, sem que isso
resultasse em qualquer prejuízo aos objetivos deste trabalho.
21
4 REVISÃO DA LITERATURA
A busca da melhor forma de se investir os recursos ociosos nos remete às primeiras décadas do
século XX. O desenvolvimento da “teoria das carteiras” e do Capital Asset Pricing Model
(CAPM) fez com que a composição de um portfolio de investimentos ganhasse grande
importância como principal estratégia de investimentos a ser seguida. Diversos produtos foram
criados pelas instituições financeiras de forma a atender esta crescente demanda por estratégias
de investimento mais técnicas e capazes de, segundo a teoria, proporcionarem melhores
resultados aos investidores. Com o passar dos anos observou-se, inclusive, que o comportamento
dos investidores não seguia estritamente o que a teoria das carteiras descrevia, sendo as decisões
sobre investimentos tomadas muito mais em função do perfil de risco dos investidores e do
horizonte planejado para o investimento do que propriamente com base em cálculos da
composição ótima de uma carteira. A composição de um portfolio e a busca pela diversificação
seguiam, entretanto, sendo praticadas, mesmo que de forma diversa e por vezes conflitante com a
indicada pela teoria, tal como observado por Varga (2000).
Diante desta realidade a indústria de fundos de investimento se tornou cada vez mais sofisticada.
De certa forma ela era a resposta a um número cada vez maior de investidores, que na sua
maioria não possuía conhecimento técnico ou não dispunha de tempo ou informações para
gerenciar adequadamente as suas carteiras. Os fundos eram também excelentes opções para os
que não tinham acesso a determinados tipos de investimento diretamente. Há na literatura de
finanças um grande número de trabalhos analisando o desempenho destes fundos ao longo do
tempo e as próprias estratégias utilizadas na formação dos mesmos, alguns destes publicados já
há bastante tempo, tais como os de Sharpe (1966) e Jensen (1968).
Neste contexto de estudo do funcionamento dos fundos de investimento, as taxas cobradas pelos
seus gestores exercem um papel crucial, na medida em que representam o preço pago pelos
serviços prestados ao investidor. Curiosamente, os trabalhos que se propuseram a estudá-las são
na sua maioria recentes e apresentam evidências de que seus valores não podem ser justificados
pelos benefícios gerados aos clientes. Sharpe et al. (1995) defendem, a partir de pesquisas
analisando os resultados brutos e líquidos de alguns fundos, que “os administradores de carteiras
poderiam possuir alguma habilidade, mas não o suficiente para recuperar as despesas
22
operacionais e de corretagem incorridas em seu emprego e na execução de suas ordens de compra
e venda”.
Segundo Sanvicente (1999),
(...) presume-se que a vantagem, para o investidor individual, ao delegar a gestão de
suas aplicações a administradores profissionais, é a realização de tal esforço com maior
proficiência, porque os administradores não só conhecem melhor o mercado e possuem
vantagens técnicas na análise de informações, como a reunião de fundos de diversos
aplicadores individuais de pequeno porte poderia permitir a realização desse esforço
com benefícios de escala não disponíveis a qualquer indivíduo. Entretanto, parece que
os resultados dos estudos disponíveis não indicam a efetiva obtenção desses benefícios.
Malkiel (1995), por sua vez, a partir de um estudo do desempenho de duzentos e trinta fundos de
ações nos Estados Unidos de 1982 a 1991, afirma que os fundos não obtêm rentabilidades brutas
suficientes que justifiquem as suas despesas administrativas, já que estatisticamente não há
correlação entre estas duas variáveis. O autor destaca que este fato é uma indicação clara de que
os investidores provavelmente não estão recebendo o que pagam pelo assessoramento dos
gestores nas suas decisões de investimento.
Diante desta aparente contradição do real papel desempenhado pelas taxas de administração, faz-
se necessário entender quais variáveis influenciam na determinação dos seus valores finais.
Examinando a literatura existente sobre o tema, descrita adiante, verificou-se que alguns autores
recorrem a variáveis puramente quantitativas para explicá-las, ao passo que outros buscam
abordagens mais comportamentais. Muitas destas conclusões, entretanto, apontam a existência de
distorções nos valores cobrados ao investidor.
Zweig (1997) apresentou um estudo sobre os fundos comercializados nos EUA, constatando que
as taxas cobradas pelos mesmos são na maioria dos casos mais altas do que deveriam ser.
Primeiramente o autor argumenta que muitos fundos cobram altas taxas para performances
insatisfatórias. Ordenando os fundos pesquisados segundo as taxas cobradas, verificou que nas
décadas de 80 e 90 os 20% mais caros cobravam taxas 1,85 pontos percentuais mais altas que os
20% mais baratos, mas obtinham retornos 1,91 pontos percentuais menores do que estes últimos.
Tal constatação indica a existência, a princípio, de uma correlação negativa entre taxas e retorno.
Além disso, segundo o autor, era esperado que os fundos se beneficiassem dos ganhos de escala
obtidos com o crescimento do valor investido nos mesmos, fazendo com que os custos marginais
23
de novos investidores fossem reduzidos, o que possibilitaria a redução dos valores das suas taxas.
O que se constatou foi justamente o contrário: de 1986 a 1995 o Patrimônio Líquido dos fundos
cresceu aproximadamente 20%, superando US$ 1,7 trilhões, enquanto as taxas de administração
cresceram em média 11,8% no mesmo período. Verificou-se também que pelos menos 56% dos
fundos com mais de 10 anos elevaram os valores das suas taxas ao longo do tempo, quando o que
deveria ter ocorrido era o contrário, pelos mesmos motivos expostos anteriormente.
Zweig (1997) destaca como principal responsável pelos altos valores das taxas a fixação de altas
margens de lucro, em um patamar médio de 20%, depois de descontados os custos operacionais e
de manutenção dos fundos. Estas margens equivalem a mais do que o dobro dos retornos
esperados pelos próprios investidores dos fundos, e mais do que o triplo da margem média de
uma típica empresa americana. O autor cita ainda que, na década de 60, grande parte dos gestores
dos fundos assumia estes custos operacionais, tais como serviços de contabilidade e auditoria e os
custos de transações de compra e venda. Hoje, entretanto, a grande maioria os repassa
integralmente ao investidor, e ainda adiciona posteriormente as margens de lucro comentadas.
Estas margens de lucro foram também objeto de estudo de Guo Ying Luo (2002). Segundo o
autor, elas sofrem influência direta do nível de competição do mercado no qual um fundo está
inserido, pois quanto maior era o número de fundos existentes menores eram as taxas cobradas.
De acordo com a sua pesquisa, o mercado de renda fixa é o mais competitivo, e seus fundos têm
as menores taxas, ao passo que o de ações é menos competitivo e possui taxas mais altas.
Verificou ainda que a idade do fundo tem um impacto significativo no valor das suas taxas, e que
a performance histórica de um submercado também ajuda a explica-las, apesar de em um grau
muito inferior à idade.
Gil-Bazo e Martinez (2003) realizaram um estudo sobre 1000 fundos comercializados na
Espanha no período de junho de 1999 a dezembro de 2001, no qual observaram que as diferenças
entre as taxas de administração cobradas pelos mesmos não podem ser justificadas pelas
diferenças entre seus respectivos retornos brutos ou níveis de risco. Ou seja, a cobrança das taxas
não está relacionada à performance histórica dos fundos, resultado este consistente com os
obtidos por Gruber (1996) e Carhart (1997), ao analisarem o mercado norte-americano, e com a
hipótese de Gruber (1996) de que ao menos uma parte dos investidores não responde diretamente
24
a alterações na performance dos fundos nos quais investem, talvez por acharem custosa a
comparação entre os diferentes fundos ou a saída do qual está investindo.
Os autores verificaram também que o tamanho do fundo (em termos de recursos investidos) não
está associado aos valores das taxas, levando a crer que as economias de escala obtidas não estão
se traduzindo em tarifas mais baixas para os investidores, conclusões estas consistentes com as
apresentadas por Zweig (1997).
A idade do fundo, entretanto, está positivamente correlacionada com os valores das taxas, uma
vez que os mais antigos são significativamente mais caros que os mais novos. Segundo os
autores, isto pode acontecer em virtude dos investidores preferirem fundos com um maior
histórico, seja por isto facilitar uma análise sobre os seus retornos passados ou mesmo por
conferir ao fundo uma imagem de maior credibilidade. Por outro lado, os gestores podem se
beneficiar do fato de que os investidores têm que pagar impostos sobre os seus ganhos se
transferirem seus recursos (teoricamente cada vez maiores, com o passar do tempo) para outros
fundos, o que torna estes últimos de certa forma mais inelásticos às taxas.
A volatilidade, por sua vez, expressa pelos desvios padrões dos retornos mensais, está
positivamente e significantemente relacionado às taxas cobradas, o que indica que os gestores
cobram mais quanto mais agressiva é a forma como administram os fundos.
Há diferenças significantes também relacionadas aos objetivos do investimento, na medida em
que se verificou que fundos de renda fixa são mais baratos do que os de ações. Os autores
atribuem isto não somente aos custos diferenciados das diversas categorias mas também aos
diferentes níveis de risco associados a cada uma delas. Ainda segundo os autores, os fundos de
índices são significativamente mais baratos do que os outros.
É importante também notar que apenas 5,37% dos fundos estudados por Gil-Bazo e Martinez
(2003) utilizaram-se de taxas atreladas às suas respectivas performances. Esta constatação pode
ser explicada por Ted Aronson, diretor da gestora de fundos norte-americana Aronson &
Partners, em entrevista a Zweig (1999) publicada na revista Money. Ele afirma que os gestores
preferem a cobrança de taxas de administração sobre o volume total de ativos administrados (que
tendem a crescer ao longo do tempo) a atrelá-las aos retornos obtidos pelos fundos. Segundo
Aronson, as receitas dos fundos diminuiriam se os gestores fossem mais bem pagos somente
quando tivessem uma rentabilidade superior.
25
Mais recentemente, Khorana et al. (2006) realizaram um estudo abrangendo 46.799 fundos de 18
países, os quais correspondem a 86% da indústria mundial de fundos. Diferentemente dos
anteriores, os autores buscaram evidenciar alguns fatos relativos às taxas cobradas pelos mesmos
e os determinantes dos seus valores, sem entrar no mérito da relação custo-benefício para o
investidor. Observaram que, apesar dos produtos oferecidos serem bastante similares, as tarifas
cobradas divergem bastante de um país para outro. Estas diferenças estão ligadas basicamente às
características de cada fundo (objetivo, indexador etc.), ao público ao qual se destina e à idade do
fundo. Esta última está correlacionada negativamente com a taxa de administração, o que se opõe
aos resultados de Gil-Bazo e Martinez (2003). Quanto às características, os fundos de índices e
fundos de fundos são os mais baratos.
Observou-se, ainda, uma relação entre ganhos de escala na administração dos fundos e as taxas
efetivamente cobradas, mas há uma relação ainda mais forte entre ganhos de escala e as
estruturas de custo das instituições financeiras, indicando que talvez a cobrança das taxas não seja
uma função pura e simples dos custos operacionais dos seus respectivos fundos. Além disso,
percebeu-se que as taxas são menores quando um fundo é comercializado também fora do país,
como uma forma deste se tornar mais competitivo (desde que em não mais do que três países,
caso contrário os custos necessários para manter as operações em tantos mercados fazem as
tarifas tornarem a aumentar).
Os autores chegaram a outras conclusões sobre o quanto algumas características dos países
estudados influenciam as taxas cobradas pelos fundos. Encontraram uma correlação negativa
entre as taxas e a qualidade do sistema judicial do país, a exigência de um custodiante
independente e a qualidade das exigências impostas aos fundos. Verificaram também que as taxas
eram menores em países com uma alta renda per capita, com um nível maior de educação, onde a
indústria de fundos existia há mais tempo e onde o setor bancário era menos concentrado.
Berkowitz e Kotowitz (2002) desenvolveram um estudo com base em 1015 fundos americanos no
ano de 1996. Os autores dividiram a amostra em dois grupos: o dos melhores fundos (os que
apresentaram performances passadas positivas, entendendo-se aqui performances passadas como
os retornos acumulados dos 3 anos anteriores ao ano considerado) e o dos piores (os com
performances negativas), buscando evidências de que há diferenças entre as políticas de cobrança
de taxas destes dois grupos. Os resultados encontrados comprovaram empiricamente esta
26
hipótese. Nos melhores fundos, as taxas estão positivamente correlacionadas com os seus
retornos, ou seja, os administradores cobram taxas mais altas nos fundos que apresentam
melhores performances. Nos piores, por sua vez, há uma visão de curto-prazo dominante,
segundo o autor, que faz com que os seus administradores cobrem taxas tão mais altas quanto
pior seja a sua performance, na medida em que esperam que devido aos fracos resultados obtidos
a expectativa de vida destes fundos seja pequena.
A relação entre taxas de administração e taxas de performance foi abordada por Elton et al.
(2003). Além defenderem que investidores mais sofisticados devem investir nos fundos que
cobram taxas de performance em função do melhor desempenho dos mesmos (obtido, segundo os
autores, devido à maior habilidade dos seus gestores e a custos operacionais mais baixos) em
relação aos que não as cobram, os autores relacionam a existência de taxas de performance à
existência de custos operacionais mais baixos, custos estes refletidos diretamente nas taxas fixas
de administração. Ou seja, apresentam evidências de que fundos que possuem taxas de
performance cobram taxas de administração mais baixas do que os que não as possuem.
Christoffersen (2001), por sua vez, apresenta argumentos que indicam que as taxas de
administração são fixadas muitas vezes em níveis superiores aos estritamente necessários. No seu
trabalho, a autora verificou que o percentual do total dos fundos que diminuem ou mesmo
dispensam a cobrança de taxas passou de 40% em 1980 para 63% em 1995, apesar de
contratualmente não serem obrigados a fazê-los. Verificou, ainda, que estas reduções estão
correlacionadas com a performance dos fundos, especialmente no caso daqueles com piores
performances. Estas reduções, segundo a autora, são usadas como instrumentos eficazes para
manipular e melhorar os retornos líquidos dos fundos e, conseqüentemente, atrair novos
investidores.
Uma das razões para que as taxas sejam fixadas em níveis mais altos e posteriormente reduzidas,
e não ao contrário, reside no fato de que para aumentar as taxas é necessária a aprovação dos
acionistas (no caso, os investidores) e do conselho dos fundos, ao passo que para reduzi-las é
necessário somente que os últimos autorizem. De qualquer forma, os resultados desta pesquisa
são fortes indicações que, num primeiro momento, as taxas de administração estão
sobrevalorizadas.
27
5 RESULTADOS
5.1 Todos os fundos
As estatísticas dos 1.393 fundos estudados neste trabalho revelam alguns fatos interessantes. Em
primeiro lugar, percebe-se a partir do Painel B da Tabela 1 a tendência seguida ao longo dos anos
de redução da taxa média de administração, que em 1995 era de 3,53% e em 2005 passou a ser de
1,81% (redução de 49% do seu valor, ou 1,72 pontos percentuais). Ao se observar a distribuição
interquartílica das taxas, nota-se que em 2005 75% das taxas de administração foram iguais ou
menores que 2,00%, ao passo que em 1995 este valor limite era de 4,00%. Em 1995, inclusive,
2,00% era o valor do 1º quartil, ou seja, 75% das taxas tinham valores iguais ou superior a este.
Apesar da amplitude dos 3 primeiros quartis ter se reduzido significativamente, a do último
quartil, que já era bem grande, aumentou ainda mais. Esta constatação, inclusive, é feita também
em todos os subgrupos estudados neste trabalho, revelando uma tendência seguida pelo mercado
de fundos de investimento como um todo. Em 2005, particularmente, ¼ dos fundos tinham taxas
de 0% a 0,7%, ¼ de 0,71% a 1,5%, ¼ de 1,51% a 2% e ¼ de 2,01% a 13,8%.
Vale destacar aqui o número de fundos que não cobraram taxa de administração em cada ano
pesquisado e a participação dos mesmos em relação ao total de fundos no ano em questão (Painel
C da Tabela 1). Passaram de apenas 1 fundo em 1995 para 63 em 2005 (ou de 0,8% dos
existentes em 1995 para 4,5% dos existentes em 2005). O curioso é que destes 63 fundos de 2005
apenas 5 cobraram taxas de performance, o que equivale a dizer que os outros 58 no máximo
cobraram indiretamente (por meio de saldos mínimos, taxas sobre depósitos e saídas etc.) aos
seus clientes pelos serviços prestados.
Reforçando estas observações, um outro ponto a ser destacado diz respeito à evolução das taxas
quando analisadas por faixas. Pelo Gráfico 1, percebe-se que o percentual de fundos com taxas
abaixo de 1,00% foi de 10% dos fundos existentes em 1995 para 31% dos existentes em 2005,
enquanto que o dos com taxas iguais ou acima de 4,00% passou de 50% dos existentes em 1995
para 12% dos existentes em 2005. É interessante notar que em 1995 os fundos com taxa de
administração igual a 4,00% eram a maioria (27% dos existentes na época), ao passo que em
2005 esta passou a ser de fundos com taxa igual a 2,00% (16,4% dos existentes).
28
Tabela 1 - Estatísticas básicas das variáveis estudadas de todos os fundos no período de
1995 a 2005
Painel A – Valores médios das variáveis estudadas
Painel B – Estatísticas das taxas anuais de administração
Painel C – Número de fundos sem taxas de administração e percentual em relação ao total
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Nº de fundos
126 239 317 418 492 580 738 904 1035 1199 1393
Média de idade
3,62 3,81 3,66 3,91 4,27 4,26 4,58 4,65 4,96 5,25 6,07
Retorno anual médio
18,57% 28,93% 22,43% 4,96% 63,45% 10,83% 11,37% 17,73% 38,12% 18,10% 19,00%
Volatilidade anual média
- - - 17,38% 15,86% 9,43% 11,74% 12,22% 8,50% 8,83% 8,84%
PL médio (R$ milhões)
117,9 174,1 147,2 155,6 199,3 219,8 206,8 147,1 203,0 214,9 225,1
Taxa anual média de Administração
3,53% 3,00% 2,80% 2,58% 2,46% 2,30% 2,10% 1,94% 1,89% 1,80% 1,81%
Nº de fundos com taxa de peformance
11 24 43 70 87 112 131 152 183 243 309
% de fundos com taxa de peformance
8,7% 10,0% 13,6% 16,7% 17,7% 19,3% 17,8% 16,8% 17,7% 20,3% 22,2%
199 2004 2005
Nº de fundos
126 239 317 418 4 2 580 738 904 1035 1199 1393
Média
3,53% 3,00% 2,80% 2,58% 2,4 2,30% 2,10% 1,94% 1,89% 1,80% 1,81%
1º Quartil
2,00% 1,00% 1,0 % 0,75% 0,68% 0,60% 0,70%
Mediana
3,90% 2,50% 2,00% 2,00% 2,00% 1,74% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50%
3º Quartil
4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,50% 2,00% 2,00%
Máximo
13,23% 13,23% 13,23% 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 13,80%
5 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
9
6%
Desvio-padrão
2,42% 2,32% 2,37% 2,34% 2,26% 2,23% 2,07% 1,92% 1,86% 1,76% 1,73%
Mínimo
0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
0% 1,00% 1,00% 0,75% 0,75
de fundos do respectivo ano
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Nº de fundos
126 239 317 418 492 580 738 904 1035 1199 1393
Nº de fundos sem taxa de administração
1 4 6 1317242626384663
% de fundos sem taxa de administração em relação ao total
0,8% 1,7% 1,9% 3,1% 3,5% 4,1% 3,5% 2,9% 3,7% 3,8% 4,5%
Gráfico 1 - Taxas de Administração de todos os 1393 fundos
Comparativo por faixas (1995, 2000 e 2005)
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
Iguais
a zero
En tr e
zero e
0,5%
Iguais
a
0,5%
En tr e
0,5%
e 1%
Iguais
a 1%
En tr e
1% e
1,5%
Iguais
a
1,5%
En tr e
1,5%
e 2%
Iguais
a 2%
En tr e
2% e
2,5%
Iguais
a
2,5%
En tr e
2,5%
e 3%
Iguais
a 3%
En tr e
3% e
4%
Iguais
a 4%
En tr e
4% e
5%
Iguais
a 5%
Acima
de 5%
Taxas de Administração
Participação de cada faixa no total
30,0%
1995
2000
2005
29
Analisando a relação das taxas de administração com as variáveis mencionadas na revisão da
édias de Administração em 2005
Fundos classificados pelo ano de início
renta
(2003), Malkiel (1995) e Gruber (1996).
literatura, destaca-se em primeiro lugar a correlação positiva e bastante significativa entre a
primeira e a idade do fundo, isto é, quanto mais antigo mais alta foi a taxa cobrada por ele. Em
todas as regressões cross-section a variável idade foi significativa, tanto isoladamente quanto
quando associada às outras variáveis estudadas (Apêndice D). Além disso, os modelos que
obtiveram o maior R² ajustado para cada ano analisado continham-na necessariamente entre as
suas variáveis (ver Apêndice G). Adicionalmente, o Gráfico 2 mostra as taxas médias em 2005
dos fundos classificados por ano de início, onde fica evidente que as taxas médias são menores
quanto mais recente tenha sido a criação do fundo. Estes resultados são consistentes com os
obtidos por Gil-Bazo e Martinez (2003).
Gráfico 2 - Taxas m
1,66%
1,30%
1,59%
1,38%
2,27%
2,05%
1,70%
3,43%
2,40%
1,58%
1,34%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
1
9
9
5
o
u
a
n
t
e
s
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
Início do fundo
Taxa média de administração em 2005
A bilidade do fundo, por sua vez, não parece ter uma relação tão clara com as taxas quanto a
idade. Em alguns anos, como em 1997, 1998, 2000, 2001, 2002 e 2005, todos os modelos de
regressão indicam a existência de uma correlação negativa entre estas variáveis (Apêndice B), ou
seja, quanto maior o retorno obtido pelo fundo menor a taxa cobrada por ele. Em 1999 e 2003,
entretanto, alguns modelos apontam uma correlação positiva. Já no ano de 2004 verificou-se que
não houve correlação, o que está de acordo com os resultados obtidos por Gil-Bazo e Martinez
30
Não é possível também estabelecer a princípio uma relação entre as taxas de administração e as
volatilidades dos fundos. Em 2005, todas as regressões cross-section feitas indicam ausência de
nto, definir com
is
O tam as
as taxas de administração. Nas regressões cross-section feitas (Apêndice C), somente no ano de
1995 esta variável se mostrou significativa e positivamente correlacionada em alguns modelos.
Em todos os outros casos ela não teve relação nenhuma com as taxas cobradas. Tal conclusão é
correlação entre estas duas variáveis; em 2003 e 2004, entretanto, indicam a existência de uma
correlação positiva, isto é, as taxas são maiores quanto mais arriscado é um fundo (Apêndice F).
De 1998 a 2002, os diversos modelos retornam resultados diferentes dentro de um mesmo ano.
Por exemplo, em 1998 observou-se a existência de correlações positivas, negativas e a ausência
de correlação, dependendo do modelo analisado (dos 16 modelos envolvendo volatilidade deste
ano, 8 apontaram correlações negativas, 3 positivas e 5 ausência de correlação).
Já o Gráfico 3 nos revela uma leve semelhança no comportamento das médias anuais destas duas
variáveis, tendo ambas se reduzido com o passar dos anos. Não é possível, porta
precisão o quanto a volatilidade influenciou as taxas de administração no período estudado. O
simples fato de serem encontradas correlações negativas revela o quão estranha é esta relação,
uma vez que é absurdo pensar que os fundos cobrassem menos quanto mais arriscados fossem.
Gráfico 3 – Relação entre as taxas anuais médias de adminstração e as volatilidades anua
médias de todos os fundos
2,46%
2,3
2,10%
1,94%
1,89%
1,81%
1,80%
0%
2,58%
3,00%
18%
20%
8,50%
11, 7 4 %
9,43%
17 , 3 8 %
15,86%
8,83% 8,84%
12 , 2 2 %
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de administração
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
Volatilidade anual média
Taxa anual média de administração
Volatilidade anual média
anho do fundo, representado pelo seu Patrimônio Líquido, não está correlacionado com
su
31
consistente com as apresentadas por Zweig (1997) e Gil-Bazo e Martinez (2003), e demonstra o
quanto os ganhos de escala obtidos com a evolução e a expansão da indústria dos fundos não são
repassados diretamente pelos gestores dos fundos aos investidores. O Gráfico 4 sugere, por sua
vez, uma curiosa semelhança no comportamento delas (pois pode-se perceber a redução dos
valores médios de ambas ao longo dos anos). Diz-se curiosa porque se esperava que os
comportamentos fossem opostos.
Gráfico 4 - Relação entre as taxas médias de administração e o Patrimônio Líquido médio
de todos os fundos
uant a correlação
xa de administração do seu respectivo fundo em
praticamente todos os anos analisados (Apêndice E). Ou seja, o fato de um fundo cobra-la
ontribuiu para a diminuição do valor da sua respectiva taxa de administração, resultados estes
rer que há
uma tendência de tornar uma parte das taxas atreladas aos resultados obtidos pelos fundos,
Q o às taxas de performance, percebe-se pelos resultados das regressões um
negativa entre a sua existência e o valor da ta
c
consistentes com os apresentados por Elton, Gruber e Blake (2003). Esta conclusão pode também
ser reforçada pela observação do comportamento das variáveis no tempo (Gráfico 5).
Cabe destacar aqui o crescimento relativamente significativo do número de fundos com taxas de
performance ao longo do período analisado. Em números absolutos, cresceu de somente 11
fundos em 1995 para 309 em 2005, e, em termos relativos (Gráfico 5), de 8,7% dos fundos
existentes em 1995 para 22,2% dos existentes em 2005. Estas observações levam a c
3,53%
3,00%
2,80%
2,30%
2,46%
2,58%
1,89%
1,94%
1,81%
2,10%
1,80%
206,8
203,0
225,1
14 7 , 1
199,3
219,8
214,9
323,8
240,3
260,2
270,5
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,50%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de admini o
-
100,0
200,0
300,0
400,0
500,0
600,0
PL médio em R$ milhõe
4,00%
3,00%
straçã
s
Taxa anual média de administração
Patrimônio Líquido médio (em R$ milhões)
32
especialmente em algumas subcategorias (conforme discutido mais adiante). Isto é bastante
positivo, na medida em que torna a forma como os serviços prestados são cobrados mais justa
para o investidor.
Gráfico 5 - Relação entre as taxas médias de administração e a existência de taxas de
performance
pes
ndos mais caros e pelos mais baratos foi reproduzida para os anos de 1995, 2000 e 2005
(Tabela 2). Os resultados obtidos em 1995 e em 2000 corroboram os encontrados pelo autor, isto
, os fundos mais caros obtiveram performances piores que os mais baratos. Em 1995, os fundos
mais caros cobraram em média uma taxa 852% mais alta que os mais baratos (6,92% contra
inistração dos fundos mais caros foi 1.342% mais alta do que a
dos fundos mais baratos (4,48% contra 0,31%, ou seja, 4,17 pontos percentuais), enquanto o
A quisa feita por Zweig sobre a relação entre as taxas cobradas e os retornos obtidos pelos
fu
é
0,73%, isto é, 6,19 pontos percentuais), ao passo que obtiveram um retorno 89,72% pior do que
os últimos (4,65% contra 45,24%, ou 40,5 pontos percentuais). Em 2000, a diferença entre as
taxas subiu para 1.668,76% (5,47% contra 0,31%), enquanto a dos retornos diminuiu para
78,06% (3,49% contra 15,92%).
No ano de 2005, ao contrário, pôde-se perceber a existência de uma correlação positiva entre
estas duas variáveis, ou seja, os fundos mais caros obtiveram retornos melhores do que os fundos
mais baratos. A magnitude do benefício obtido pelos fundos mais caros, entretanto, é bastante
questionável: a taxa média de adm
3,53%
3,00%
2,80%
1,94%
1,89%
1,80%
2,58%
1,81%
2,46%
2,30%
2,10%
8,7%
10,0%
13,6%
19,3%
17,8% 17,7%
20,3%
17,7%
22,2%
16,7%
16,8%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
3,00%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de str
0%
5%
10%
20%
% de fundos com taxa d rmance
3,50%
4,00%
ação
25%
2,50%
admini
15%
e perfo
Taxa anual média de administração
% de fundos com taxa de performance
33
retorno médio foi apenas 4,05% superior ao destes últimos (18,22% contra 17,51%, ou seja, 0,71
pontos percentuais).
Tabela 2 - Resultados da reprodução dos testes de Zweig para os anos 1995, 2000 e 2005
Painel A – Taxas de administração
20% mais 20% mais 20% mais 20% mais 20% mais 20% mais
Nº de fundos
1995 2000 2005
caros baratos caros baratos caros baratos
29 24 137 126 274 314
Média 6,92% 0,73% 5,47% 0,31% 4,48% 0,31%
1º Quartil 5,8 3,00% 0,15%
Mediana 6,00% 0,85% 4,00% 0,37% 4,00% 0,35%
3º Quartil 8,00% 1,00% 6,00% 0,50% 4,91% 0,50%
Máximo 13,23% 1,00% 13,80% 0,50% 13,80% 0,50%
Desvio- padrão 2,12% 0,31% 2,26% 0,20% 2,08% 0,20%
Mínimo 5,00% 0,00% 4,00% 0,00% 2,60% 0,00%
3% 0,50% 4,00% 0,15%
perform
As observações de Zweig (1997) acerca do com ortamento dos fundos com 10 anos ou mais de
ores que as
iniciais). Vale ressaltar que em 164 fundos (ou 68,62%) as duas taxas permaneceram as mesmas.
Painel B – Retornos
20% mais
caros
20% mais
baratos
20% mais
caros
20% mais
baratos
20% mais
caros
20% mais
baratos
Nº de fundos 29 24 137 126 274 314
Média 4,65% 45,24% 3,49% 15,92% 18,22% 17,51%
Desvio-padrão 49,56% 39,85% 15,32% 5,44% 11,10% 11,81%
Mínimo -45,74% -33,71% -38,25% -10,35% -15,80% -67,98%
1º Quartil -24,71% 16,73% 13,49% 18,15%
Mediana -9,20% 51,51% 3,15% 17,25% 16,03% 18,84%
3º Quartil 29,03% 52,13% 11,91% 17,65% 22,76% 19,39%
Máximo 189,79% 167,43% 107,81% 31,66% 60,52% 57,21%
1995 2000 2005
43,41% -6,12%
Estes resultados reforçam o questionamento dos reais benefícios obtidos com a contratação dos
fundos. Os resultados de 1995 e 2000 apontam uma grave distorção dos seus valores, ao passo
que os de 2005 (os melhores) indicam que na média os mais caros e os mais baratos tiveram
ances praticamente iguais, o que por si só torna injusta a diferença de tarifas.
p
existência também foram comprovadas, pelo menos em parte. Apesar de não serem maioria,
como no trabalho do referido autor, os 42 fundos cujas taxas em 2005 foram maiores que as
iniciais respondem por uma razoável parcela dos 239 fundos que possuem 10 anos ou mais deste
estudo (17,57%). Em apenas 13,81% dos casos ocorreu o inverso (taxas atuais men
34
Considerando que o grande objetivo de Zweig (1997) foi provar que os ganhos de escala
supostamente obtidos por estes fundos (uma vez que se espera que, na média, os mesmos cresçam
ao longo do tempo em termos de recursos arrecadados) não estavam contribuindo para a redução
das suas respectivas taxas de administração, pode-se dizer que suas conclusões foram
confirmadas por este trabalho.
Estendendo a análise sobre a variação das taxas de administração para todos os 1199 fundos com
início até 2004 (os iniciados em 2005 foram excluídos por não possuírem estes dados), observam-
se resultados semelhantes. Aqui, as variações foram analisadas de sob dois aspectos: além da
diferença observada entre a taxa inicial e a de 2005, observou-se também o número de variações
ocorridas ao longo da existência do fundo.
Quanto ao primeiro aspecto, verificou-se que em 76% dos casos as taxas de 2005 foram as
de parcela dos fundos sequer alterou as suas taxas é
Dos 223 fundos que tiveram suas taxas aumentadas desde os seus respectivos inícios (os 178 que
2 vezes e 2 diminuíram 3 vezes.
mesmas que as iniciais (Gráfico 6). Em 16% dos casos as de 2005 foram maiores (com um
aumento médio de 0,9 pontos percentuais) e em somente 8% dos casos foram menores (com uma
redução média de 1,18 pontos percentuais). Estas observações são inconsistentes com aquelas
feitas por Christoffersen de que uma grande parte dos fundos reduzem suas taxas ao longo do
tempo. Além disso, o fato de que uma gran
um grande indicativo, por si só, de que em muitos casos elas não estão respondendo aos
indicadores sugeridos neste trabalho.
Em relação ao número de variações, observou-se que no total ocorreram 256 aumentos de taxas
ao longo dos 11 anos analisados, ao passo que o número de diminuições foi de 146. Dos 1199
fundos que entraram nesta estatística, 892 fundos nunca alteraram suas taxas (74,4% dos casos),
178 só aumentaram-nas, 84 só reduziram-nas e 45 as alteraram para mais e para menos ao longo
dos anos.
só as aumentaram mais os 45 que as aumentaram e diminuíram), em 192 isto ocorreu 1 vez, em
29 2 vezes e em 2 fundos 3 vezes. Curiosamente, um destes dois últimos é um fundo de renda
fixa criado em 2000, cuja taxa subiu de 2,00% neste ano para 5,00% em 2005 (aumento de
150%). Já dos 129 que tiveram suas taxas diminuídas (84 mais 45), 114 diminuíram uma vez, 13
diminuíram
35
Gráfico 6 - Variação das taxas de administração
Taxa inicial x taxa atual (em 2005)
o auxílio de
regressões cross-section sim
cumulados nos últimos 3 anos (variável independente) com as taxas de administração (variável
ependente) do ano em questão. Por exemplo, as taxas de administração de 2003 foram testadas
ontra os retornos acumulados de 2001 a 2003. Não foram feitos testes nos anos 1995 e 1996 em
função de não haver retornos acumulados dos 3 anos anteriores. Os resultados destas regressões
ncontram-se expostos no Apêndice H.
eram correlacionados nos anos 1998, 1999, 2000, 2002 e
administração. Esta conclusão pode ser tirada a partir do exame do Gráfico
Diminuiu
8%
Aumentou
16%
Não foi
alterad
76%
a
Os resultados obtidos por Berkowitz e Kotowitz (2002) foram testados com
ples, aplicadas ano a ano a partir de 1997, relacionando os retornos
a
d
c
e
Os resultados foram distintos dos obtidos no estudo original. Os retornos do grupo dos piores
fundos somente estiveram negativamente correlacionados com as taxas (tal como ocorreu no
estudo dos autores) nos anos 2003, 2004 e 2005. De 1997 a 2002 não houve correlação entre
estas duas variáveis. Estes resultados podem indicar que ultimamente estes fundos podem ter
adotado as práticas sugeridas pelos autores, no sentido de cobrar mais em função dos fracos
resultados obtidos.
Já os retornos dos melhores fundos estiv
2003, mas, ao contrário dos resultados de Berkowitz e Kotowitz (2002), negativamente, ou seja,
os fundos com melhores performances cobravam taxas mais baixas. Os autores haviam
encontrado correlações positivas, o que neste estudo não foi verificado em ano algum. Nos anos
1997, 2001, 2004 e 2005 a correlação entre as variáveis foi inexistente.
O nível de competição do mercado, por sua vez, apresentou uma tendência oposta à redução dos
valores das taxas de
36
7, no qual percebe-se que à medida que o número de fundos cresceu o valor médio das taxas foi
sendo reduzido. Estes resultados são consistentes com os obtidos por Guo Ying Luo (2002) e
demonstram o quanto os valores das taxas podem estar mais ligadas à concorrência enfrentada
pelos seus respectivos fundos do que propriamente a algumas variáveis aqui estudadas.
Gráfico 7 - Grau de competição do mercado - Taxas de Administração (Todos os fundos)
.2
al como visto no capítulo 4, alguns autores observaram que uma das razões da diferenciação das
xas entre os fundos é a classificação dos mesmos quanto ao tipo ou objetivo. Fundos de ações,
or exemplo, são mais caros que os de renda fixa, de acordo com os resultados obtidos por Gil-
Bazo e Martinez (2003). Além disso, questões como o nível de competição de um submercado
bém afeta as tarifas. Tudo isso fez com que um estudo mais específico, tomando-se como
base os fundos divididos segundo os seus respectivos objetivos, se tornasse necessário, cujos
ão.
3,00%
2,80%
2,58%
2,46%
2,30%
3,53%
1, 9 4 %
1, 8 0 %
1, 8 9 %
1, 8 1%
2,10%
10 3 5
1393
904
119 9
5 Fundos classificados por objetivo
T
ta
p
tam
resultados se encontram expostos nesta seç
As estatísticas específicas das taxas de administração de cada um dos 4 grupos (fundos de ações,
de renda fixa, cambiais e híbridos) encontram-se expostos na Tabela 3, assim como os valores
médios das demais variáveis analisadas. Os gráficos comparando o comportamento das taxas de
administração com o das variáveis estudadas para cada um dos 4 grupos estão expostos nos
Apêndices de J a N.
12 6
239
317
418
492
580
738
0,00%
0,50%
1,50%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
T l méd
0
200
600
Nº de
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
ia de Administração
800
1000
1200
1400
1600
Fundos
1,00%
axa anua
400
Taxa anual média de administração
Nº de fundos
37
Tabela 3 - Estatísticas básicas dos fundos de ações, cambiais, híbridos e de renda fixa
Painel A – Valores médios das variáveis estudadas
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Nº de fundos
72 81 99 134 151 159 234 307 321 334 375
Média de idade
8,22 7,97 6,35 6,21 7,21 5,81 6,12 5,84 6,66 6,88 7,77
Retorno anual médio
-4,90% 41,76% 28,98% -30,25% 133,49% -1,19% 0,33% 9,84% 74,04% 30,53% 29,49%
Volatilidade anual média
- - - 45,33% 36,71% 28,21% 29,43% 28,47% 21,40% 25,63% 26,51%
PL médio (R$ milhões)
27,5 31,7 64,7 26,6 56,8 57,2 46,6 37,9 52,4 61,6 69,7
Taxa anual média de Administração
4,10% 3,94% 3,66% 3,31% 3,29% 3,25% 2,71% 2,45% 2,47% 2,42% 2,48%
% de fundos com taxa de peformance
11,1% 13,6% 14,1% 16,4% 18,5% 17,6% 12,4% 10,1% 10,9% 12,0% 14,1%
Nº de fundos
1 8 13 21 34 38 44 47 51 55 56
Idade média
38
0,98 1,41 1,58 1,74 2,44 3,13 3,67 4,35 5,00 5,89 6,89
Retorno anual médio
50,80% 23,36% 17,65% 25,40% 57,52% 15,39% 24,18% 66,71% -10,79% -7,86% -11,87%
Volatilidade anual média
- - - 2,08% 27,14% 8,08% 17,08% 25,09% 15,19% 10,87% 14,02%
1,9
PL médio (R$ milhões)
39,9 36,1 95,1 77,1 67,3 53,3 109,3 49,2 47,9 38,3 3
Taxa anual média de Administração
1,50% 1,61% 1,48% 1,31% 1,44% 1,40% 1,38% 1,36% 1,33% 1,31% 1,39%
% de fundos com taxa de peformance
0,0% 0,0% 7,7% 23,8% 17,6% 23,7% 20,5% 21,3% 21,6% 21,8% 21,4%
Nº de fundos
199 248 336 428
Idade média
,23 3,18 3,47 4,26
6 24 45 67 83 112 155
1,30 1,31 1,68 2,19 2,52 2,68 2,93 3
Retorno anual médio
45,00% 24,95% 22,52% 24,02% 39,41% 16,11% 17,16% 19,50% 26,74% 16,00% 18,32%
Volatilidade anual média
- - - 7,26% 7,06% 3,71% 3,38% 4,07% 2,85% 2,79% 2,72%
PL médio (R$ milhões)
144,8 112,2 117,0 76,5 96,3 124,2 96,9 84,2 104,1 108,7 89,0
Taxa anual média de Administração
2,12% 1,96% 1,81% 1,68% 1,62% 1,38% 1,32% 1,26% 1,26% 1,26% 1,33%
% de fundos com taxa de peformance
33,3% 41,7% 51,1% 53,7% 53,0% 51,8% 47,1% 46,7% 47,6% 50,3% 51,2%
Nº de fundos
41 119 153 186 212 259 292 338 402 443 489
Idade média
1,26 1,96 2,51 3,03 3,39 3,96 4,38 4,50 5,02 5,59 6,44
Retorno anual médio
49,05% 21,38% 18,63% 23,67% 20,88% 15,13% 15,07% 15,81% 22,33% 14,05% 16,56%
Volatilidade anual média
- - - 0,75% 1,39% 0,13% 0,37% 1,45% 0,54% 0,47% 0,21%
PL médio (R$ milhões)
662,1 606,6 465,9 566,5 662,6 652,6 626,1 400,3 484,9 476,1 497,0
Taxa anual média de Administração
3,05% 2,75% 2,70% 2,57% 2,40% 2,28% 2,15% 1,97% 1,90% 1,85% 1,87%
% de fundos com taxa de peformance
2,4% 1,7% 2,6% 2,7% 3,3% 5,8% 6,2% 4,7% 4,2% 4,1% 4,3%
Fundos de
renda fixa
Fundos
híbridos
cambiais
Fundos de
ações
Fundos
Painel B – Estatísticas das taxas anuais de administração
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Nº de fundos
72 81 99 134 151 159 234 307 321 334 375
Média
4,10% 3,94% 3,66% 3,31% 3,29% 3,25% 2,71% 2,45% 2,47% 2,42% 2,48%
Desvio-padrão
2,12% 2,14% 2,27% 2,23% 2,17% 2,11% 1,97% 1,84% 1,82% 1,77% 1,71%
Mínimo
0,60% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
1º Quartil
2,50% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 1,46% 1,00% 1,00% 1,40% 1,50%
Mediana
4,00% 4,00% 4,00% 3,00% 3,00% 3,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00%
3º Quartil
5,00% 5,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 3,19% 3,50%
Máximo
12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00%
Nº de fundos
1 8 13 21 34 38 44 47 51 55 56
Média
1,50% 1,61% 1,48% 1,31% 1,44% 1,40% 1,38% 1,36% 1,33% 1,31% 1,39%
Desvio-padrão
0,00% 0,97% 0,95% 0,80% 0,88% 0,83% 0,83% 0,81% 0,79% 0,73% 0,70%
Mínimo
1,50% 0,40% 0,40% 0,40% 0,40% 0,40% 0,50% 0,50% 0,30% 0,30% 0,30%
1º Quartil
1,50% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00%
Mediana
1,00% 1,00% 1,00%
3º Quartil
1,50% 1,50% 1,50%
Máximo
1,50% 3,00% 3,00% 3,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 3,00%
Nº de fundos
6 24 45 67 83 112 155 199 248 336 428
Média
2,12% 1,96% 1,81% 1,68% 1,62% 1,38% 1,32% 1,26% 1,26% 1,26% 1,33%
Desvio-padrão
0,98% 1,08% 1,02% 1,06% 1,16% 1,13% 1,04% 0,97% 0,97% 0,91% 0,96%
Mínimo
1,00% 0,35% 0,25% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
1º Quartil
1,40% 1,15% 1,00% 1,00% 0,73% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50%
Mediana
2,00% 2,00% 2,00% 1,50% 1,50% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,25%
3º Quartil
2,75% 2,65% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00%
Máximo
3,50% 5,00% 5,00% 5,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00%
Nº de fundos
41 119 153 186 212 259 292 338 402 443 489
Média
3,05% 2,75% 2,70% 2,57% 2,40% 2,28% 2,15% 1,97% 1,90% 1,85% 1,87%
Desvio-padrão
2,89% 2,52% 2,63% 2,72% 2,62% 2,59% 2,52% 2,37% 2,24% 2,16% 2,17%
Mínimo
0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
1º Quartil
0,90% 0,78% 0,75% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50%
Mediana
2,00% 2,00% 2,00% 1,50% 1,50% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00%
3º Quartil
4,00% 4,00% 4,00% 3,97% 3,20% 3,00% 3,00% 2,50% 2,50% 2,50% 2,47%
Máximo
13,23% 13,23% 13,23% 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 13,80%
Fundos de
ações
Fundos
cambiais
Fundos
híbridos
Fundos de
renda fixa
1,50% 1,25% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00%
1,50% 2,25% 2,00% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50%
Da mesma forma que Gil-Bazo e Martinez (2003), os resultados deste trabalho mostram que no
rasil os fundos de renda fixa foram mais baratos (em média) que os de ações ao longo de todo o
período pesquisado (Gráfico 8). A diferença de taxas de administração entre eles, que em 1995
ra de 1,05 pontos percentuais (4,10% dos fundos de ação contra 3,05% dos de renda fixa),
duziu-se para 0,61 pontos percentuais em 2005 (2,48% contra 1,87%), ilustrando uma
ndência de redução desta discrepância com o passar dos anos.
que mais chama atenção, entretanto, é o fato dos fundos de renda fixa terem sido sempre mais
determinantes para a
definição dos valores das taxas, exceção feita aos fundos de ações.
B
e
re
te
O
caros que os fundos híbridos, que supostamente deveriam demandar um maior esforço de
gerenciamento por parte dos seus gestores dos que os dos primeiros e estariam expostos a um
nível de risco muito maior. As taxas destes últimos, portanto, deveriam ser maiores, e não ao
contrário, tal como observado. Além disso, os de renda fixa foram mais caros também que os
cambiais, embora estes últimos sejam mais arriscados. Estas observações são indícios de que a
complexidade do gerenciamento do fundo e o seu nível de risco não foram
Gráfico 8 - Taxas anuais médias de administração
Fundos classificados por objetivo
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
4,50%
dias de Administração
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxas anuais mé
Ações Cambiais Híbridos Renda fixa
Analisando os retornos anuais (Gráfico 9), percebe-se que não houve um grupo que tenha obtido
resultados sempre melhores que os demais. Os de renda fixa foram notadamente os mais
regulares, o que já era de se esperar, assim como era previsível o fato dos de ações serem os que
mais sofreram variações. Os híbridos tiveram um desempenho bastante semelhante aos de renda
39
fixa, muito provavelmente devido a uma alta participação de títulos públicos na composição
destes fundos e conseqüentemente a uma postura bastante cautelosa por parte dos seus gestores.
Gráfico 9 - Retornos anuais médios
Fundos classificados por objetivo
-30%
-10%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
10%
30%
50%
70%
90%
110%
130%
Retornos anuais médios
Ações Cambiais Híbridos Renda fixa
As volatilidades (Gráfico 10) também se comportaram como esperado, exceção feita aos fundos
híbridos, que foram menos voláteis do que se poderia supor (o que reforça a hipótese de
semelhança dos mesmos com créscimo considerável desta
variável verificado ao longo do
Gráfico 10 - Volatilidades anuais médias
Fundos classificados por objetivo
os de renda fixa). Destaca-se o de
tempo nos fundos de ações.
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Volatilidades anuais médias
Ações Cambiais Híbridos Renda fixa
40
O Gráfico 11 (referente ao Patrimônio Líquido), por sua vez, comprova a grande preferência dos
investidores pelos fundos de renda fixa, que se manteve ao longo de todo o período analisado.
Fica evidente a postura conservadora por parte dos mesmos quanto à escolha do tipo de
investimento. Isto, inclusive, pode ser uma das explicações para o fato das taxas médias deste
grupo terem sido mais altas que as de outros grupos (como já comentado), uma vez que o
conservadorismo pode ter s nça às taxas. Já os demais
subgrupos situaram-se dentro de uma mesma faixa, com um leve destaque para os híbridos.
Gráfico 11 - Patrimônio Líquido anual médio (em R$ milhões)
Fundos classificados por objetivo
e tr fereansformado de alguma forma em indi
-
100,0
200,0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
PL médi
300,0
400,0
500,0
600,0
700,0
800,0
o (em R$ milhões)
Ações Cambiais Híbridos Renda fixa
Analisando o percentual de fundos de cada grupo que possuem taxas de performance (Gráfico
12), percebe-se que no caso dos fundos híbridos este se estabilizou por volta dos 50% a partir de
1997. É de ce ram prováveis
semelhanças na composição de inclusive no que se refere aos
resultados obtidos). Destaca-se também a baixa presença destas taxas nos fundos de ações (nunca
sendo superior a 20% do total destes), quando se poderia esperar que, devido ao perfil mais
arriscado, estes fundos as utilizassem mais.
Os resultados obtidos por Guo Ying Luo (2002) quanto à relação do nível de competição de um
submercado com os valores das taxas dos fundos que o compõem puderam em parte ser
confirmados. Pode-se verificar que nos submercados de fundos de ações, de renda fixa e híbridos
as taxas médias de administração foram reduzidas à medida que o número de fundos crescia. No
rta forma conflitante com as informações anteriores, que indica
stes com a dos fundos de renda fixa (
41
caso dos fundos cambiais, entretanto, não se pôde afirmar a principio a existência desta relação.
As taxas médias dos fundos cambiais praticamente não foram alteradas ao longo do período
analisado, enquanto o número de fundos cresceu de apenas 1 em 1995 para 56 em 2005.
Guo Ying Luo (2002) afirmou ainda que a performance histórica média de um submercado está
ligada aos valores médios das taxas dos seus respectivos fundos. Os resultados deste trabalho,
descritos nas seções seguintes, não permitem que se afirme que tal relação exista no caso dos
fundos brasileiros, pelo menos durante o período estudado.
Gráfico 12 - Taxa de performance (participação relativa)
Fundos classificados por objetivo
0%
10%
20%
30%
40%
50%
1995 1996 1997 1998
fundos com taxa de performance em relação
de fundos
60%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
% de ao total
Ações Cambiais Híbridos Renda fixa
As subseções seguintes analisam separadamente cada um dos 4 grupos. Os gráficos comparativos
das tendências seguidas pelos valores médios de cada uma das variáveis estudadas com os das
taxas de administração encontram-se expostos nos Apêndices de J a N.
5.2.1 Fundos de ações
%, ou 1,62 pontos percentuais). Os
valores mais comuns entre as taxas de adm
de 1,5% (15,2% dos casos) e d ara fins de comparação, vale
Os fundos de ações foram sempre os mais caros, em termos de taxa de administração média, ao
longo de todos os anos pesquisados. Mesmo assim, estes valores médios foram reduzidos de
4,10% em 1995 para 2,48% em 2005 (decréscimo de 40
inistração de 2005 foram os de 2% (18,4% dos casos),
e 4% (também 15,20% dos casos). P
42
citar que em 1995 estes valores eram os de 4% (com 37,5% dos casos), 2% (17% dos casos) e
valores acima de 5% (21% dos casos).
Confrontando-se as taxas iniciais de cada fundo com as de 2005, verificou-se que em 273 dos 334
fundos de ações com início até 2004 (ou seja, 81,74% dos casos) elas eram as mesmas. Em 38
fundos a taxa de 2005 foi maior (11,38% dos casos), ao passo que em 23 fundos foi menor
(6,89% dos casos).
Os retornos médios apresentaram um alto desvio-padrão de 1995 a 2005 (43%), variando desde
os 30,25% negativos verificados em 1998 até os 133,49% de 1999. Já as volatilidades médias
foram reduzidas de 45,33% em 1998 para 26,51% em 2005 (redução de 42% do seu valor, ou de
18,82 pontos percentuais).
O número de fundos com taxa de performance cresceu de 8 em 1995 para 53 em 2005,
rincipalmente por se tratar de fundos com grande risco. O Patrimônio Líquido médio, por sua
1995 para R$ 69,7 milhões em 2005 (crescimento de 150%),
e ativos (estes últimos os mais caros). É uma observação
enda Fixa
representando respectivamente 11% e 14% dos existentes nos anos em questão. Apesar de ter
havido um crescimento de um extremo a outro do período pesquisado, este percentual já atingiu
18,5% em 1999. É no mínimo estranha a redução destes valores de 2000 para 2005,
p
vez, variou de R$ 27,5 milhões em
tendo alternado momentos de ascensão e de queda ao longo deste período.
A divisão feita pela Quantum entre os fundos de ações, classificando-os quanto aos seus objetivos
como de ativos, de índices e setoriais, nos revela algumas particularidades. As afirmações de Gil-
Bazo e Martinez (2003) e de Khorana et al. (2006) de que os fundos de índices são mais baratos
que os demais não são consistentes com o que foi observado neste estudo. Os fundos de ações
setoriais foram os mais baratos em todos os anos estudados, ao passo que os de índice foram
apenas um pouco mais baratos que os d
interessante na medida que é mais um indício que a complexidade da administração de um fundo
não parece ter um grande peso na determinação dos valores das suas taxas.
5.2.2 Fundos de R
Os fundos de renda fixa seguiram a tendência geral de queda dos valores das taxas médias de
administração, apesar de em menor magnitude do que os de ações: redução dos 3,05% de 1995
43
para os 1,87% de 2005 (redução de 39% do seu valor, ou de 1,18 pontos percentuais). Dos 489
fundos existentes em 2005, 71 possuíam taxas de administração iguais a 0,5% (14,52% dos
bem
superior ao dos outros 3 grupos. A volatilidade média foi sempre baixa ao longo de todo o
eríodo pesquisado, como era de se esperar, indo de 0,75% em 1998 para 0,21% em 2005
r, ou de 0,54 pontos percentuais). Apenas em 2 anos ela superou
ocorreu a magnitude da variação foi pequena, é um forte argumento a favor da rigidez das
casos), 62 iguais a 1% (12,68% dos casos) e outros 62 com taxas entre 0% e 0,5% (também
12,68% dos casos). Em 1995 os valores mais observados foram 4% (17% dos casos), valores
acima de 5% (também 17% dos casos) e 1% (com 12,20% dos casos).
Analisando a variação das taxas, em 308 dos 443 fundos de renda fixa com início até 2004 as
taxas iniciais foram iguais às de 2005 (equivalendo a 70% dos casos). Em 43 fundos a taxa de
2005 foi menor que a inicial (9% dos casos), enquanto que em 92 fundos foi maior (21% dos
casos).
O número de fundos existentes aumentou de 41 em 1995 para 489 em 2005. O número de fundos
com taxas de performance, por sua vez, foi de apenas 1 em 1995 para 21 em 2005, equivalendo a
4,3% dos fundos existentes neste último ano. Vale ressaltar que este percentual chegou a ser de
6,2% em 2001.
Os retornos médios variaram pouco de 1995 a 2005 (desvio-padrão de 9,8%), com valores
extremos de 14,05% em 2004 e 49,05% em 1995. O Patrimônio Líquido médio decresceu de R$
662 milhões em 1995 para R$ 497 milhões em 2005 (queda de 25%), sendo ainda assim
p
(decréscimo de 75% do seu valo
1,00%, em 1999 (1,39%) e em 2002 (1,45%).
5.2.3 Fundos Cambiais
Diferentemente dos outros três grupos analisados, as taxas de administração dos fundos cambiais
não responderam diretamente a nenhuma das variáveis estudadas neste trabalho. O simples fato
de que estas taxas variaram muito pouco ao longo do período analisado, e de que quando isto
mesmas em relação a qualquer outro fator. Nem mesmo o crescimento do nível de concorrência
neste mercado foi capaz de produzir resultados concretos neste sentido, contrariando o que foi
44
observado nos outros grupos. Parece que, além dos fundos existentes terem mantido suas taxas,
os que foram sendo criados ao longo dos anos conservaram as mesmas taxas dos existentes.
As taxas médias anuais de administração foram reduzidas em apenas 7,5% do seu valor de 1995
para 2005, indo de 1,50% para 1,39% (o que equivale a um decréscimo de 0,11 pontos
se que 41 dos 55 fundos cambiais com início até
004 tiveram suas taxas em 2005 iguais às iniciais (correspondendo a 75% dos casos). Em 11
m menores que as iniciais (20% dos casos), enquanto em 3 fundos
foram maiores (5% dos casos).
emos
para 428 em 2005, superando o crescimento também significativo dos de renda fixa. As suas
percentuais). Em 1996 atingiram um valor máximo de 1,61%, e em 1998 e em 2004 valores
mínimos (em ambos os anos iguais a 1,31%). Pode-se observar pela distribuição interquartílica
(Painel B da Tabela 3) que, desde 1998, 75% dos fundos cambiais apresentaram taxas de
administração abaixo de 1,50%. A amplitude do último quartil, assim como nos outros grupos,
foi grande (de 1,50% até 4,00%), embora menor em termos absolutos. Em 2005, os valores mais
comuns das taxas neste grupo foram os de 1% (37,5% dos fundos) e de 1,5% (19,6% dos fundos).
Examinando as alterações nas taxas, percebe-
2
fundos as taxas de 2005 fora
Os retornos médios variaram bastante (desvio padrão de 26%), assim como os dos de ações,
atingindo extremos de 11,87% negativos em 2005 e 66,71% positivos em 2002. O PL destes
fundos também alternou períodos de crescimento e de decréscimo. Foi dos R$ 39,9 milhões de
1995 aos R$ 36 milhões de 1996, depois cresceu em 1997 para R$ 95 milhões, decresceu de 1997
a 2000 (de R$ 95 milhões para R$ 53 milhões), cresceu em 2001 (R$ 109 milhões) e a partir daí
decresceu bastante (para R$ 32 milhões em 2005).
As volatilidades anuais foram de 2,08% em 1998 para 14,02% em 2005, tendo atingido extr
de 27,14% em 1999 e 8,08% em 2000. O percentual dos fundos cambiais com taxa de
performance, por sua vez, conservou-se praticamente dentro de um mesmo nível a partir de 1998
(por volta dos 20%), tornando-se a partir deste ano o segundo maior grupo neste quesito. Até
1996 os fundos cambiais não cobravam esta taxa, aparecendo em 1997 o primeiro deles.
5.2.4 Fundos Híbridos
Os fundos híbridos foram os que mais cresceram em quantidade. Passaram de apenas 6 em 1995
45
taxas médias de administração sofreram influência direta deste crescimento, reduzindo-se de
2,12% em 1995 para 1,33% em 2005 (37% do seu valor, ou 0,79 pontos percentuais).
A distribuição interquartílica deste grupo também seguiu o mesmo padrão dos outros:
crescimento da amplitude do último quartil e redução da dos demais. A partir de 1997 75% dos
as de 2005, em 256 dos 336 fundos híbridos
estores.
presentaram um desvio-padrão de aproximadamente 10% no período pesquisado, atingindo
1995 e de 16% em 2004. O Patrimônio Líquido alternou momentos
de pequenas quedas e elevações. De uma forma geral, decresceu de R$ 144 milhões em 1995
o dos seus
fundos, no sentido de torná-los menos arriscados para o investidor.
fundos apresentaram taxas iguais ou inferiores a 2%, enquanto a amplitude do último quartil
passou a ser de 2% a 6% em todos os anos a partir de 1999. Os valores de taxas de administração
mais comuns em 2005 foram os de 2% (28,3% dos casos), de 1% (11% dos casos) e,
surpreendentemente, de 0% (42 fundos, ou 10% dos casos). Mais surpreendente ainda é o fato de
que destes 42 fundos sem taxa de administração 36 também não possuem taxa de performance.
Já com relação à comparação das taxas iniciais com
com início até 2004 estes valores foram iguais (correspondendo a 76% dos casos). Em 27 fundos
as taxas de 2005 foram menores que as iniciais (8% dos casos), enquanto que em 53 fundos
foram maiores (16% dos casos).
Conforme já discutido, os retornos médios foram semelhantes aos dos fundos de renda fixa,
muito provavelmente em função de uma postura mais cautelosa adotada pelos seus g
A
valores extremos de 45% em
para R$ 89 milhões em 2005 (39% do seu valor).
A volatilidade média decresceu de 7,26% em 1998 para 2,72% em 2005, o que representa uma
queda de 62% do seu valor. Isto é também um indício de alterações na composiçã
Conforme já comentado, a alta presença das taxas de performance nos fundos híbridos merece ser
destacada. Esta participação cresceu de 33% dos fundos existentes em 1995 para 51% já em
1997, e a partir daí conservou-se sempre acima dos 46%, voltando em 2005 aos 51%.
46
5.3 Fundos classificados por grupos de gestores
Assim como a classificação por objetivo, o porte dos gestores parece ter tido alguma influência
na diferenciação das taxas de administração entre os fundos estudados. As estatísticas específicas
das taxas de administração de cada um dos três grupos (grandes, médios e pequenos gestores)
outros dois grupos foram praticamente as
mesmas, o que é surpreendente. Poderia se esperar que quanto maior fosse um gestor maior seria
encontram-se expostos na Tabela 4, assim como os valores médios das demais variáveis
analisadas. Os gráficos comparando o comportamento das taxas com o das variáveis estudadas
para cada um dos 3 grupos estão expostos nos Apêndices de N a P.
As taxas médias de administração (Gráfico 13) do grupo intermediário foram as maiores ao longo
de todo o período pesquisado (1997 a 2005). As dos
a sua capacidade de otimizar a gestão dos seus recursos, o que parece não ter acontecido. Vale
ressaltar que as taxas médias dos três grupos foram reduzidas com o decorrer do tempo.
Tabela 4 – Estatísticas dos grandes, médios e pequenos gestores
Painel A – Valores médios das variáveis estudadas
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Nº de fundos
64 83 91 117 156 193 235 261 288
Média de idade
2,86 3,63 3,70 3,75 3,91 3,93 4,48 5,10 5,97
Retorno anual médio
22,50% 7,21% 60,31% 11,52% 12,61% 17,66% 34,24% 15,91% 18,14%
Volatilidade anual média
- 17,16% 14,80% 7,91% 8,99% 9,88% 6,44% 6,41% 6,86%
Gran es
gest es
d
or
PL total (R$ milhões)
26.135,1 37.168,3 45.649,3 59.808,7 68.906,1 54.756,2 76.862,7 86.921,8 102.121,2
PL médio por gestor (R$ milhões)
13.067,5 18.584,2 22.824,7 29.904,3 34.453,0 27.378,1 38.431,4 43.460,9 51.060,6
PL médio por fundo (R$ milhões)
450,2 477,0 547,4 557,4 492,7 322,0 366,3 372,2 411,7
Taxa anual média de Administração
2,42% 2,43% 2,43% 2,33% 2,05% 1,88% 1,92% 1,86% 1,85%
% de fundos com taxa de peformance
10,9% 14,5% 14,3% 12,8% 9,6% 8,3% 9,8% 10,3% 10,8%
Nº de fundos
58 72 81 90 111 141 158 183 203
Idade média
3,59 3,94 4,54 4,60 5,10 4,85 5,07 5,52 6,52
Retorno anual médio
21,59% 5,80% 58,85% 10,22% 9,89% 20,15% 36,20% 15,97% 18,00%
Volatilidade anual média
- 14,50% 18,02% 9,43% 11,74% 12,36% 8,85% 8,37% 7,37%
PL total (R$ milhões)
26.251,5 37.400,8 47.092,0 55.133,3 56.705,0 40.624,3 59.000,6 65.945,1 75.314,5
PL médio por gestor (R$ milhões)
8.750,5 12.466,9 15.697,3 18.377,8 18.901,7 13.541,4 19.666,9 21.981,7 25.104,8
PL médio por fundo (R$ milhões)
468,8 542,0 603,7 626,5 525,0 292,3 380,6 366,4 371,0
Taxa anual média de Administração
3,19% 3,06% 2,94% 2,69% 2,43% 2,21% 2,13% 1,99% 1,96%
% de fundos com taxa de peformance
3,4% 5,6% 7,4% 11,1% 11,7%
Nº de fundos
130 175 195 226 278
Idade média
3,57 3,96 4,38 4,47 4,82
9,2% 8,9% 9,8% 9,4%
335 368 438 518
5,09 5,34 5,40 6,15
Retorno anual médio
21,20% 3,79% 67,63% 10,12% 10,73% 15,51% 41,49% 20,05% 19,71%
Volatilidade anual média
- 17,99% 14,77% 9,89% 12,79% 12,66% 9,30% 10,17% 11,36%
PL total (R$ milhões)
11.134,8 15.937,2 22.377,7 26.547,5 27.529,1 24.263,5 37.961,1 44.036,4 49.781,9
PL médio por gestor (R$ milhões)
293,0 419,4 588,9 698,6 724,5 638,5 999,0 1.158,9 1.310,0
PL médio por fundo (R$ milhões)
94,7 99,7 126,0 129,1 109,6 78,3 108,3 105,5 98,7
Taxa anual média de Administração
2,81% 2,44% 2,36% 2,27% 2,08% 1,94% 1,91% 1,80% 1,79%
% de fundos com taxa de peformance
20,0% 21,1% 22,1% 24,8% 23,0% 24,8% 27,2% 32,2% 35,9%
Pequenos
gestores
Médios
gestores
47
Painel B – Estatísticas das taxas anuais de administração
Gráfico 13
Comparativo entre taxas anuais médias de administração por grupos de gestores
Os retornos médios dos três grupos foram praticamente os mesmos (Gráfico 14), o que também
surpreende por motivos análogos aos expostos no parágrafo anterior. Teoricamente um grande
gestor teria condições de obter resultados melhores que um gestor pequeno, em função de possuir
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00
3,50%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de administração
%
Grandes gestores Médios gestores
Pequenos gestores
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Nº de fundos
64 83 91 117 156 193 235 261 288
Média
2,42% 2,43% 2,43% 2,33% 2,05% 1,88% 1,92% 1,86% 1,85%
Desvio-pa
1,76% 1,79%
Mínimo
0,00% 0,00%
1º Quartil
75% 0,75% 0,75%
,50% 1,50% 1,50%
3º Quartil
3,03% 3,00% 3,00% 3,10% 2,63% 2,50% 2,50% 2,20% 2,25%
Máximo
13,23% 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 13,80%
Nº de fundos
58 72 81 90 111 141 158 183 203
Média
3,19% 3,06% 2,94% 2,69% 2,43% 2,21% 2,13% 1,99% 1,96%
Desvio-padrão
2,35% 2,33% 2,27% 2,27% 2,27% 2,10% 2,06% 1,97% 1,89%
Mínimo
0,35% 0,35% 0,35% 0,30% 0,10% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
1º Quartil
1,13% 1,00% 1,00% 0,80% 0,80% 0,80% 0,71% 0,70% 0,70%
Mediana
3,00% 3,00% 3,00% 2,00% 1,50% 1,50% 1,50% 1,20% 1,40%
3º Quartil
4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00%
Máximo
10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 11,00% 11,00% 11,00% 11,00% 11,00%
Nº de fundos
130 175 195 226 278 335 368 438 518
Média
2,81% 2,44% 2,36% 2,27% 2,08% 1,94% 1,91% 1,80% 1,79%
Desvio-padrão
2,45% 2,28% 2,20% 2,23% 2,07% 1,92% 1,86% 1,73% 1,64%
Mínimo
0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
1º Quartil
1,00% 1,00% 1,00% 0,93% 0,80% 0,80% 0,80% 0,75% 0,80%
Mediana
2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50%
3º Quartil
4,00% 4,00% 3,78% 3,38% 2,50% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00%
Máximo
12,00% 12,00% 12,00% 13,50% 13,50% 13,50% 13,50% 13,50% 13,50%
Grandes
gestores
Médios
gestores
Pequenos
gestores
drão
2,34% 2,51% 2,42% 2,32% 2,10% 1,93% 1,84%
0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 0,79% 0,60% 0,
2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 1,50% 1,50% 1
Mediana
48
à sua disposição recursos em maior quantidade e qualidade do que este último. O grupo dos
pequenos gestores, entretanto, foi o que obteve os melhores retornos no período de 2003 a 2005.
Comparativo entre presença das taxas de performance por grupos de gestores
Gráfico 14
Comparativo entre retornos anuais médios por grupos de gestores
Pode-se perceber também que o grupo dos pequenos gestores foi o que mais apresentou taxas de
performance em relação ao total dos seus fundos, chegando a 36% destes em 2005 (Gráfico 15).
A partir do ano 2000 esta participação percentual no grupo dos grandes e no intermediário foi
bastante semelhante.
Gráfico 15
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Retorno anual médio
Grandes gestores Médios gestores
Pequenos gestores
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
% de fundos com taxa de performance
Grandes gestores Médios gestores
Pequenos gestores
49
Examinando-se a grande diferença entre o volume de ativos administrados por cada grupo, que só
dos três grupos. Percebe-se, por exemplo, que um gestor do grupo dos
pequenos tinha em média um PL total de R 2005, ao passo que este valor era de R$
51 bilh
Gráfico 16
Comparativo entre PL total de cada grupo de gestores
aumentou ao longo do tempo, pode-se tentar entender o porquê dos pequenos gestores terem
utilizado mais as taxas de performance. O Gráfico 16 ilustra a diferença entre o Patrimônio
Líquido total de cada um dos três grupos e o Gráfico 17 apresenta o Patrimônio Líquido médio
por gestor de cada um
$ 1 bilhão em
ões para um gestor do grupo dos grandes.
Gráfico 17
Comparativo entre PL médio por gestor
0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
P
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
120.000
atrimônio Líquido total em R$ milhões
Grandes gestores Médios gestores
Pequenos gestores
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Patrimônio Líquido total em R$ milh
60.000
ões
Grandes gestores Médios gestores
Pequenos gestores
50
Em resumo, os grandes e os médios gestores preferiram cobrar taxas sobre o expressivo volume
e recursos sob sua administração. Isto lhes permitiu obter grandes receitas de uma forma muito
mais segura do que se atrelassem as tarifas aos retornos obtidos pelos fundos. Os pequenos
estores, por sua vez, buscaram as taxas de performance como forma de aumentarem seus
anhos, sendo uma alternativa ao menor volume de recursos que possuíam a sua disposição.
As volatilidades, por sua v conceitualmente (Gráfico
8). O grupo dos grandes gestores esteve sempre exposto a um risco menor do que os outros dois,
o passo que o dos pequenos foi a partir de 2000 o mais volátil. O intermediário foi o que
aior oscilação com relação a esta variável, reduzindo seu risco desde o início do
período analisado (quando era o mais volátil) até o ano de 2005 (quando foi apenas um pouco
ais arriscado que o grupo dos grandes gestores). Provavelmente esta oscilação ajuda a explicar
porquê das suas taxas de administração terem sido mais altas que as dos grandes.
Gráfico 18
Comparativo entre volatilidades anuais médias por grupos de gestores
d
g
g
ez, refletiram o que se poderia esperar delas
1
a
apresentou m
m
o
A seguir são feitas análises de cada um dos três grupos de gestores mencionados nos parágrafos
anteriores.
4%
6%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
V
8%
o
10%
12%
14%
16%
18%
20%
latilidade anual média
Grandes gestores Médios gestores
Pequenos gestores
51
5.3.1 Grupo dos grandes gestores
grupo dos grandes gestores, representado pelo Banco do Brasil e pelo Itaú, apresentou taxas
édias por fundo de administração que variaram de 2,42% em 1997 a 1,85% em 2005 (redução
de 23% dos seu valor, ou de 0,57 pontos percentuais). O percentual de fundos deste grupo cuja
81%), superior ao verificado em todos os fundos
uando analisados em conjunto (76%). O de fundos que reduziram suas taxas (10%) foi também
perior à média dos outros subgrupos deste trabalho. 9% dos fundos tiveram as suas taxas em
aiores que as iniciais, sendo este o menor valor desta estatística neste trabalho.
édio por fundo neste grupo, que chegou a R$ 557 milhões em 2000, decresceu de R$ 450
milhões em 1997 para R$ 411 milhões em 2005. Considerando o decréscimo das taxas médias de
dministração neste período, percebe-se que este foi acompanhado por um decréscimo do PL,
dio por gestor (que cresceu de R$ 26 bilhões em 1997 para R$ 102 bilhões em 2005,
j e-se observar tendências opostas nos seus respectivos
comportamentos.
A comparação das taxas iniciais com as de 2005 dos fundos deste grupo revelam que em 82% dos
casos elas foram as mesmas, valor praticamente igual ao dos grandes gestores. O que se mostrou
O
m
taxa inicial é igual à de 2005 é bastante elevado (
q
su
2005 m
O PL m
a
quando o que se poderia supor seria o contrário. Por outro lado, se for analisado o Patrimônio
Líquido mé
ou se a, 290% do seu valor), pod
Os retornos médios anuais tiveram um desvio de 16,22% no período analisado, atingindo valores
extremos de 7,21% em 1998 e de 60,31% em 1999. A volatilidade média dos fundos deste grupo
caiu de 1998 a 2005 (de 17,16% para 6,86%, ou 60% do seu valor inicial). Por fim, a presença de
taxas de performance neste grupo variou de 10,9% em 1997 a 10,8% em 2005, chegando a 14,5%
em 1998 e a 8,3% em 2002.
5.3.2 Grupo intermediário
O grupo intermediário, composto pelo Bradesco, pelo Citibank e pela Caixa, apresentou taxas
médias de administração que decresceram de 3,19% em 1997 para 1,96% em 2005 (decréscimo
de 38,5% do seu valor inicial, ou de 1,23 pontos percentuais). Apesar desta redução ter sido
maior que a dos grandes gestores, os valores das taxas foram sempre superiores às destes e às do
grupo dos pequenos gestores.
52
bastante diferente, entretanto, foi o percentual cujas taxas de 2005 foram maiores que as iniciais:
15%. Em apenas 3% dos fundos ocorreu o inverso, ou seja, as taxas de 2005 foram menores que
as iniciais.
Os retornos apresentaram valores extremos de 58,85% em 1999 e de 5,80% em 1998, com um
desvio de 16,44%. De 2002 a 2004 foram maiores dos que os dos grandes gestores, e somente em
997, 1998 e 2002 foram superiores aos dos pequenos gestores.
como a do grupo dos grandes (de 14,50% em 1998
zindo, até os R$ 371 milhões em 2005. Já o Patrimônio Líquido
po dos pequenos gestores
s taxas (Painel B da Tabela 4)
xas
1
A volatilidade dos fundos diminuiu, assim
para 7,37% em 2005, ou o equivalente a 49% do seu valor inicial). Já a existência de taxas de
performance cresceu de 3,4% em 1997 para 11,7% em 2001 (ou 239% do seu valor), embora nos
períodos seguintes esta parcela tivesse diminuído (em 2005 foi reduzido a 9,4% dos fundos).
O PL médio por fundo cresceu de 1997 a 2000, de R$ 468 milhões para R$ 626 milhões. A partir
de 2000, entretanto, foi se redu
médio por gestor (que cresceu de R$ 8,75 bilhões em 1997 para R$ 25 bilhões em 2005, ou 187%
do seu valor) se comportou de forma oposta ao decréscimo verificado nas taxas médias de
administração, da mesma forma como ocorreu com os grandes gestores.
5.3.3 Gru
Este grupo, representado por 36 gestores diferentes, apresentou taxas médias de administração
por fundo que diminuíram de 2,81% em 1997 para 1,79% em 2005 (redução de 36%, ou de 1,02
pontos percentuais). Analisando a amplitude interquartílica da
percebe-se que a dos dois primeiros quartis pouco se alterou ao longo do tempo, enquanto a do
terceiro reduziu-se bastante e a do último aumentou significativamente (esta última em 2005 foi
de 2,00% a 13,50%, ou seja, de 11,5 pontos percentuais).
Um outro dado interessante se refere a quantos fundos mantiveram as suas respectivas ta
iniciais, que neste grupo responderam por 265 dos 359 que tiveram início até 2004 (isto é, 74%
destes fundos). Este percentual é menor que os dos outros dois grupos, o que indica que neste as
taxas foram mais dinâmicas e podem ter respondido mais a algumas das variáveis estudadas neste
trabalho. Em 19% destes fundos verificou-se que suas taxas em 2005 eram maiores que as
53
iniciais (o que caracteriza este como sendo o grupo deste trabalho que mais aumentou taxas
ntrário (taxas iniciais maiores).
rtir de 2001.
). De 1997 a 2000 este
percentualmente), e em 7% ocorreu o co
Os retornos (que tiveram um desvio de 20% no período analisado) atingiram valores extremos de
3,79% em 1998 e de 67,63% em 1999. Vale ressaltar que nos anos 1999, 2003, 2004 e 2005 este
grupo conseguiu resultados melhores que os outros dois, o que pode ser considerado uma
surpresa. Já a volatilidade caiu no período de 1998 a 2000, quando decresceu de 17,99% para
9,89% (decréscimo de 45%, ou de 8,1 pontos percentuais). De 1998 a 2005, reduziu-se em 37%,
tendo entretanto alternado períodos de alta e de baixa a pa
O Patrimônio Líquido médio por fundo praticamente não se alterou, indo de R$ 94,7 milhões em
1997 para R$ 97,7 milhões em 2005 (crescimento de apenas 4% do seu valor). O PL médio por
gestor, entretanto, se elevou de R$ 293 milhões em 1997 para R$ 1.310 milhões em 2005
(crescimento de 347%), num movimento justamente oposto ao das taxas médias de administração
deste grupo.
Por último, a taxa de performance esteve presente em 23% dos fundos existentes em 2001,
percentual este que se elevou para 36% em 2005 (crescimento de 56%
quadro pouco se alterou (de 20% para 24%). Justamente a partir de 2001 este grupo passou a ser
o que mais apresentou fundos com esta taxa, situando-se sempre acima dos 20%, enquanto os
outros 2 não passavam dos 10%.
54
6 CONCLUSÕES
Os resultados obtidos por este estudo permitem a formulação de algumas conclusões. Pôde-se
perceber basicamente a aparente pouca eficácia das variáveis relacionadas à performance dos
fundos de investimento (retornos, volatilidades e Patrimônios Líquidos) para explicar os valores
das taxas de administração. Prova disso é o R² baixo de todas as regressões feitas, nunca superior
a 22%, o que equivale a dizer que pelo menos 78% dos valores das taxas não foram explicados
pelas variáveis em questão. As variáveis “comportamentais” e qualitativas estudadas, tais como o
nível de competição de um mercado, a idade e a classificação do fundo quanto ao seu objetivo,
parecem ter sido mais importantes neste sentido.
As relações de significância verificadas entre as taxas de administração e as demais variáveis
reforçam este argumento. Das cinco variáveis utilizadas nos modelos, a idade foi a mais
importante, estando correlacionada positivamente em todos os anos, em todos os modelos, com
as taxas. É um indício de que há uma clara preferência por parte dos investidores por fundos com
maior histórico e uma imagem mais “confiável”, confirmando as conclusões de Gil-Bazo e
Martinez (2003) para o mercado brasileiro.
A existência da taxa de performance em um fundo parece ter sido importante para tornar o valor
da sua respectiva taxa de administração menor do que as daqueles que não a cobram, na medida
em que os resultados das regressões indicaram correlações negativas em praticamente todos os
anos entre estas duas variáveis. Vale destacar que de uma maneira geral os fundos passaram a
utilizar mais a taxa de performance como forma de cobrar pelos serviços prestados e por
eventuais retornos acima da média que venham a obter, apesar de em alguns casos isto ainda estar
longe do ideal (notadamente nos fundos de ações). Desde que isto não leve a uma sobre-taxação
do investidor (ou seja, os fundos passem a cobra-la sem diminuir os valores das taxas de
administração), avalia-se esta tendência como bastante positiva. Os valores pagos pelos
investidores se tornariam compatíveis com os benefícios obtidos, e não com o volume de recursos
administrados (o que representa uma grande vantagem apenas para os gestores dos fundos).
O número de concorrentes parece também ter influído na formação dos valores das taxas, tanto as
do mercado de fundos como um todo como as das suas subdivisões (quando classificados quanto
ao objetivo ou quanto ao porte do gestor). Pôde-se verificar que em quase todos os casos o
crescimento do número de fundos esteve associado a reduções nos valores médios das taxas de
55
administração. As únicas exceções foram os fundos cambiais, muito mais em função de uma
inércia aparentemente não explicada do que propriamente por estes serem imunes à competição.
ado ao longo do tempo indiferentes às taxas, o
que fez com que os gestores destes fundos cobrassem tarifas em valores mais altos do que os que
nte quando todos foram analisados conjuntamente. A
existência de relações de significância opostas dentro de um mesmo ano entre estas variáveis,
por
fundo, entretanto, em nada pode ser comparada à das taxas de administração. Isto pode ser uma
A classificação do fundo quanto ao seu objetivo foi outro fator aparentemente relevante. Assim
como no estudo de Gil-Bazo e Martinez (2003), os fundos de ações foram sempre os mais caros.
Ao contrário do que se poderia supor, entretanto, os fundos de renda fixa foram mais caros que os
cambiais e os híbridos, teoricamente mais arriscados que os primeiros. Acredita-se que isso tenha
ocorrido em função da pouca cultura de investimento do investidor brasileiro, que o leva a adotar
uma postura conservadora na escolha dos seus investimentos e a optar por fundos de renda fixa
na grande maioria dos casos. Isto pode tê-los torn
seriam justos.
Por outro lado, os resultados estiveram um pouco aquém do que se poderia supor em relação às
variáveis indicadoras de performance. Por exemplo, com relação à volatilidade, imaginava-se que
as taxas responderiam diretamente ao nível de risco associado aos seus respectivos fundos, o que
não aconteceu em todos os casos, notadame
dependendo do modelo analisado, revela o quanto a relação entre elas foi confusa.
Já a insignificância do Patrimônio Líquido dos fundos nas regressões cross-section parece ser
uma prova conclusiva de que esta variável não teve relação nenhuma com as taxas. Pode ser um
sinal de que os ganhos de escala provenientes do crescimento do PL de um fundo só são válidos
até certo ponto, a partir do qual os custos de transação crescem mais que proporcionalmente ao
valor investido e tornam o investimento total mais caro, de forma a confirmar as conclusões de
Perold e Salomon, Jr. (1991). É possível apenas fazer algumas observações, provenientes da
comparação entre os valores médios das variáveis. O volume médio de recursos administrados
por gestor apresentou um comportamento oposto ao das taxas médias de administração dos seus
respectivos subgrupos de gestores. A tendência seguida pelo Patrimônio Líquido médio
confirmação das conclusões apresentadas por Khorana et. al (2006), de que a cobrança das taxas
não é uma função pura e simples dos custos operacionais dos seus respectivos fundos e sim dos
seus gestores.
56
Quanto aos retornos, os resultados das regressões cross-section demonstram que em 6 dos 11
anos pesquisados (1997, 1998, 2000, 2001, 2002 e 2005) eles estiveram negativamente
os fundos mais caros obtiveram performances piores que os mais baratos. Em
outro tipo de
to, devem ser vistas com cautela. A constatação
de que 74% dos fundos sequer alteraram as suas taxas ao longo do tempo é por si só um
correlacionados com as taxas de administração. Somente em 2 anos houve correlação positiva
(1999 e 2003), o que seria teoricamente mais justo para o investidor.
Uma conseqüência da ausência de relações mais significantes entre as taxas e as variáveis
medidoras da performance dos fundos é o aparecimento de distorções nos seus valores,
principalmente quando se faz menção aos benefícios gerados pelos fundos aos investidores. Os
resultados obtidos com a reprodução dos estudos de Zweig (1997) e de Berkowitz e Kotowitz
(2002) fornecem argumentos conclusivos nesse sentido.
A replicação da pesquisa de Zweig (1997) nos anos 1995, 2000 e 2005 revela que nos dois
primeiros anos
1995, os fundos mais caros cobraram em média uma taxa 852% mais alta que os mais baratos, ao
passo que obtiveram retornos 89,72% piores do que os últimos. Em 2000, a diferença entre as
taxas subiu para 1.668,76%, enquanto a dos retornos diminuiu para 78,06%. Em 2005, apesar dos
fundos mais caros terem obtido retornos melhores do que os fundos mais baratos, estes foram
superiores em apenas 4%, sendo que a diferença entre as taxas foi de 1.342%.
A reprodução dos testes de Berkowitz e Kotowitz (2002), por sua vez, revela um
distorção nesta relação. Nos anos 2003, 2004 e 2005 os retornos dos piores fundos (isto é, os que
apresentaram performances passadas negativas, entendendo-se aqui performances passadas como
os retornos acumulados dos três últimos anos) estiveram negativamente correlacionados com as
taxas de administração. Ou seja, cobraram mais caro quanto menores tivessem sido os retornos
obtidos. Já no grupo dos melhores (os com performances positivas) isto ocorreu em 1998, 1999,
2000, 2002 e 2003.
Estes resultados questionam os reais benefícios obtidos com a contratação dos fundos. Mesmo
que num primeiro momento não fosse esperada a existência de uma relação direta entre retornos e
taxas de um fundo ao longo do tempo, fundos mais caros teoricamente deveriam obter retornos
melhores que os mais baratos. Além disso, a existência de correlações negativas entre retornos e
taxas é por si só uma distorção.
As evidências obtidas por este trabalho, entretan
57
argumento conclusivo de que estas, em sua grande maioria, não responderam a alterações de
nenhuma destas variáveis, tornando qualquer conclusão sobre relações de significância frágil.
Uma extensão sugerida para este estudo seria a realização dos testes aqui feitos somente sobre os
fundos que alteraram as suas taxas de administração ao longo do tempo, de forma a se tentar
o variou de 23% a 40% (excetuando-se
mais disputado. A
iais, o que é um percentual bem alto para fundos tão antigos.
eliminar o efeito da rigidez destas nos resultados da pesquisa.
Analisando a tendência seguida pelos valores médios anuais das taxas de administração, viu-se
que eles foram reduzidos ao longo do tempo. Considerando todos os fundos conjuntamente, estes
valores caíram de 3,53% em 1995 para 1,81% em 2005, equivalendo a um decréscimo de 49% do
seu valor original. Nos subgrupos estudados, esta reduçã
os fundos cambiais, com 7,5%). Adicionalmente, viu-se como regra geral que a amplitude dos
três primeiros quartis das distribuições das taxas foi reduzida com o passar dos anos, o que
significa dizer que 75% delas cada vez mais se concentraram em valores mais baixos.
Considerando o nível de rigidez das taxas de administração, pode-se dizer que há evidências de
que as reduções dos valores médios das taxas não foram ocasionadas por reduções das taxas dos
fundos existentes, e sim pelo fato de que os novos fundos foram sendo criados com taxas mais
baixas, como forma de se tornarem competitivos num mercado cada vez
grande maioria dos fundos mais antigos conservou suas taxas em patamares mais altos que os
novos, o que é respaldado pela significância da variável idade nas regressões feitas. Como
suporte a esta conclusão, viu-se que a divisão dos fundos pelos seus respectivos anos de início,
feita em 2005, revelou que as taxas médias foram tanto menores quanto mais recentemente
tivesse sido criado o fundo. Além disso, a reprodução do estudo de Zweig (1997) revelou que
69% dos fundos que possuíam 10 anos ou mais de existência em 2005 mantiveram suas
respectivas taxas inic
Particularmente no mercado brasileiro tem-se a impressão de que a alta concentração do setor
financeiro e a pouca informação da população em geral quanto ao tema investimentos fazem com
que o investidor não responda a variações no desempenho e nas taxas cobradas pelos fundos. As
questões tributárias envolvidas em eventuais transferências de valores entre fundos também
contribuem para isso.
Outras observações podem ser feitas a respeito do comportamento das taxas. Merecem destaque
as relativas à cobrança de tarifas de cada grupo de gestores. O intermediário, na média, foi
58
sempre o que cobrou as maiores taxas de administração. Os grandes e os pequenos cobraram
praticamente as mesmas taxas, o que foi uma surpresa, pois poderia se esperar que a diferença
entre o porte dos gestores se traduzisse em diferenças nas tarifas cobradas. É um sinal de que as
conclusões de Scharfstein e Stein (1990) acerca da tendência dos gestores em puramente imitar o
comportamento da maioria podem encontrar respaldo no mercado brasileiro. Com relação à taxa
de performance, o grupo dos pequenos foi o que mais a utilizou. Os grandes e os médios
praticamente se igualaram neste aspecto a partir de 2000.
Em resumo, os grandes e os médios gestores preferiram cobrar taxas fixas em cima do expressivo
volume de recursos administrado por eles. Isto lhes permitiu obter grandes receitas de uma forma
muito mais segura do que se atrelassem as tarifas aos retornos dos fundos. Os pequenos gestores,
por sua vez, buscaram as taxas de performance como forma de aumentarem seus ganhos, sendo
uma alternativa ao menor volume de recursos que possuíam a sua disposição.
Algumas questões, entretanto, permanecem sem respostas. A necessidade de se buscar outras
variáveis que possam ajudar a explicar os valores das taxas de administração ficou evidente neste
trabalho. Além disso, como outra sugestão para pesquisa futura nesta área, poderia ser feito um
estudo específico sobre as taxas de performance no mercado brasileiro, abrangendo desde a
definição dos seus valores até forma como são definidos os seus respectivos benchmarks.
Adicionalmente, as estruturas de custos e as margens de lucro das instituições financeiras
poderiam ser investigadas mais especificamente, de forma a testar as conclusões de Zweig (1997)
para o mercado brasileiro.
59
Apêndice A – Descrição dos modelos simples e múltiplos de regressões cross-section
utilizados no período de 1995 a 2005
Quadro descritivo das variáveis utilizadas nos modelos simples e múltiplos de regressões cross-section ao longo do
período analisado (1995 a 2005). Os modelos que contém a variável volatilidade somente foram aplicados a partir de
1998 em função de só haver informações disponíveis relativas à mesma nas bases de dados pesquisadas a partir deste
ano.
txadm = c + ret
txadm = c + ret + pl
txadm = c + ret + idade
txadm = c + ret + pl + idade
txadm = c + pl
txadm = c + pl + idade
txadm = c + idade
txadm = c + ret + pl + idade + txperf
txadm = c + ret + txperf
txadm = c + ret + pl + txperf
txadm = c + ret + idade + txperf
txadm = c + pl + txperf
Onde:
adm: taxa de administração;
ret: retorno;
pl: Patrimônio Líquido, em reais;
idade: tempo decorrido em anos do início do fundo até o ano analisado. Esta variável só foi considerada quando
positiva, ou seja, antes do seu início o fundo não possuía idade;
txperf: variável dummy para a existência da taxa de performance (0 = fundo não possui taxa de performance; 1 =
fundo possui taxa de performance); e
vol: volatilidade.
txadm = c + pl + idade + txperf
txperf + vol
vol
txadm = c + pl + idade + txperf + vol
txadm = c + idade + txperf + vol
txadm = c + txperf + vol
txadm = c + vol
txadm = c + idade + txperf
txadm = c + txperf
txadm = c + ret + vol
txadm = c + ret + pl + vol
txadm = c + ret + idade + vol
txadm = c + ret + pl + idade + vol
txadm = c + pl + vol
txadm = c + pl + idade + vol
txadm = c + idade + vol
txadm = c + ret + pl + idade + txperf + vol
txadm = c + ret + txperf + vol
txadm = c + ret + pl + txperf + vol
txadm = c + ret + idade +
txadm = c + pl + txperf +
tx
60
A
o em
o de
txper
p e esultados das regressões cross-section no período de 1995 a 2005 - Retornos
Quadro co rati do desem o da variável retorno nas regressões cross-section realizadas de 1995 a 2005. Os valores informados refere efici
e a m dos modelos onde esta variável esteve presente. De 1995 a 1997, não há resultados para os modelos que vari
informações disponíveis relativas à mesma nas bases de dados pesquisadas a partir de 1998.
Onde:
txadm: ta e a nistração;
ret: re o;
pl: P ôn íquido, em reais;
idade: te d ido em anos do início do fundo até o ano analisado. Esta variável só foi considerada quando positiva, ou seja, antes do o fu
n oss dade;
txperf: v el my para a existência da taxa de performance (0 = fundo não possui taxa de performance; 1 = fundo possui taxa de perfor
vol: v lid
f.
p-
txadm = c
0173 0,002 -0,0187 0,063 -0,0313 0,002 -0,0243 0,000 0,0055 0,002 -0,0589 0,000 -0,0717 0,000 -0,0197 0,000 0,0059 0,003 -0,006 077
txadm = c 0202 0,000 -0,0195 0,056 -0,0322 0,001 -0,0246 0,000 0,0049 0,007 -0,0582 0,000 -0,0719 0,000 -0,0197 0,000 0,0060 0,003 -0,006 076
txadm = c -0,0098 -0,010 -0,0285 0,003 -0,0312 0,001 -0,0165 0,000 0,0014 0,422 -0,0409 0,000 -0,0541 0,000 -0,0122 0,000 0,0035 0,063 -0,003 065
txadm = c -0,0122 0,050 -0,0282 0,004 -0,0317 0,001 -0,0168 0,000 0,0009 0,614 -0,0403 0,000 -0,0541 0,000 -0,0121 0,000 0,0035 0,067 -0,003 06
txadm = c f -0,0118 0,053 -0,0254 0,009 -0,0301 0,001 -0,0161 0,000 0,0015 0,413 -0,0381 0,000 -0,0525 0,000 -0,0119 0,000 0,0033 0,082 -0,003 06
txadm = c
-0,0167 0,002 -0,0155 0,122 -0,0294 0,003 -0,0233 0,000 0,0060 0,001 -0,0557 0,000 -0,0699 0,000 -0,0193 0,000 0,0056 0,005 -0,005 08
txadm = c
-0,0195 0,000 -0,0165 0,106 -0,0303 0,002 -0,0233 0,000 0,0053 0,003 -0,0545 0,000 -0,0699 0,000 -0,0193 0,000 0,0057 0,005 -0,005 08
txadm = c erf
-0,0094 0,126 -0,0255 0,008 -0,0295 0,002 -0,0160 0,000 0,0021 0,246 -0,0391 0,000 -0,0527 0,000 -0,0119 0,000 0,0033 0,074 -0,003 06
txadm = c - - - - - - -0,0699 0,000 0,0039 0,129 -0,0335 0,001 -0,0839 0,000 -0,0256 0,000 -0,0008 0,759 -0,0246 12
txadm = c + re - - - - - - -0,0698 0,000 0,0038 0,145 -0,0336 0,001 -0,0840 0,000 -0,0256 0,000 -0,0008 0,755 -0,0250 12
txadm = c + ret - - - - - - -0,0600 0,000 0,0006 0,819 -0,0244 0,013 -0,0646 0,000 -0,0196 0,000 -0,0014 0,556 -0,0155 09
txadm = c + re vol - - - - - - -0,0600 0,000 0,0004 0,875 -0,0245 0,013 -0,0647 0,000 -0,0196 0,000 -0,0014 0,558 -0,0156 09
txadm = c + re txperf + vol
- - - - - - -0,0575 0,000 0,0009 0,722 -0,0205 0,039 -0,0630 0,000 -0,0193 0,000 -0,0014 0,557 -0,0155 10
txadm = c + re
- - - - - - -0,0662 0,000 0,0040 0,091 -0,0275 0,006 -0,0819 0,000 -0,0251 0,000 -0,0008 0,754 -0,0239 12
txadm = c + re vol
- - - - - - -0,0660 0,000 0,0041 0,106 -0,0276 0,006 -0,0820 0,000 -0,0251 0,000 -0,0008 0,753 -0,0243 13
txadm = c + re erf + vol - - - - - - -0,0576 0,000 0,0011 0,666 -0,0204 0,039 -0,0629 0,000 -0,0193 0,000 -0,0014 0,554 -0,0155 09
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2 2005
ente
ável
ndo
valor
0,020
0,021
0,035
5 0,037
6 0,033
0 0,015
0 0,015
6 0,032
1 0,001
0 0,001
6 0,006
5 0,007
0 0,004
9 0,001
0 0,001
9 0,005
m-se ao co
contém a
seu início
mance); e
p-valor
coe
2 -0,006 -0,0
2 0,101 -0,0
6 0,307 -0,0
7 0,296 -0,0
5 0,317 -0,0
6 0,140 -0,0
6 0,138 -0,0
5 0,327 -0,0
0,000 -0,0
0,000 -0,0
0,001 -0,0
0,001 -0,0
0,001 -0,0
0,000 -0,0
0,000 -0,0
0,000 -0,0
004
ên
ca
só h
dic
penh
da u
aver
c
-0,
-0,
B – R
mpa
valor d
volatilidade em
xa d
torn
atrim
mpo
ão p
ariáv
olati
+ ret
+ ret + pl
+ ret + id
+ ret + pl
+ ret + pl
+ ret + tx
+ ret + pl
+ ret + id
+ ret + vo
t + pl
+ id
t + pl
t + pl
t + tx
t + pl
t + id
M
vo
o retorn
funçã
dmi
io L
ecorr
uía i
dum
ade.
ade
+ idade
+ idade +
perf
+ txperf
ade + txp
l
+ vol
ade + vol
+ idade +
+ idade +
perf + vol
+ txperf +
ade + txp
odelo
oef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
61
o p-
Apên uido
dice C – Resultados das regressões cross-section no período de 1995 a 2005 – Patrimônio Líq
Quadro comparativo do desempenho da variável Patrimônio Líquido (PL) nas regressões cross-section realizadas de 1995 a 2005. Os valores informados
referem-se ao coeficiente e ao p-valor do Patrimônio Líquido em cada um dos modelos onde esta variável esteve presente. De 1995 a 1997, não há resultados para
os modelos que contém a variável volatilidade em função de só haver informações disponíveis relativas à mesma nas bases de dados pesquisadas a partir de 1998.
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
txadm = c + ret + pl 1,9E-11 0,024 -1,6E-12 0,631 -6,0E-12 0,081 9,1E-13 0,697 -2,4E-12 0,198 -4,7E-13 0,758 4,1E-13 0,737 -8,1E-13 0,596 -1,4E-13 0,893 -3,6E-14 0,966 -5,1E-13 0,458
txadm = c + ret + pl + idade 2,1E-11 0,011 6,1E-13 0,845 -3,6E-12 0,280 8,6E-13 0,709 -2,5E-12 0,166 -4,1E-13 0,781 8,1E-14 0,946 -1,2E-12 0,406 -6,4E-13 0,503 -5,5E-13 0,479 -1,1E-12 0,088
txadm = c + pl 1,2E-11 0,171 -4,9E-13 0,881 -5,5E-12 0,120 -2,4E-12 0,314 -3,5E-12 0,059 -2,0E-12 0,214 -1,3E-12 0,330 -8,1E-13 0,609 -5,4E-13 0,596 2,3E-14 0,978 -5,2E-13 0,453
txadm = c + pl + idade 1,9E-11 0,025 2,0E-12 0,530 -3,0E-12 0,374 -1,0E-12 0,651 -2,7E-12 0,129 -1,3E-12 0,387 -1,2E-12 0,351 -1,3E-12 0,385 -8,8E-13 0,354 -5,2E-13 0,505 -1,1E-12 0,086
txadm = c + ret + pl + idade + txperf 2,0E-11 0,013 1,5E-13 0,963 -4,4E-12 0,179 2,0E-13 0,930 -3,0E-12 0,098 -8,8E-13 0,555 -1,5E-13 0,899 -1,4E-12 0,336 -7,3E-13 0,445 -5,8E-13 0,456 -1,2E-12 0,077
txadm = c + ret + pl + txperf 1,8E-11 0,028 -1,9E-12 0,560 -6,9E-12 0,044 1,5E-13 0,950 -3,1E-12 0,098 -1,0E-12 0,499 1,5E-13 0,903 -1,0E-12 0,499 -2,9E-13 0,775 -1,5E-13 0,856 -6,5E-13 0,342
txadm = c + pl + txperf 1,1E-11 0,185 -1,0E-12 0,751 -6,4E-12 0,065 -3,2E-12 0,185 -4,2E-12 0,022 -2,6E-12 0,101 -1,7E-12 0,201 -1,1E-12 0,490 -6,9E-13 0,499 -1,0E-13 0,901 -6,6E-13 0,342
txadm = c + pl + idade + txperf 1,8E-11 0,030 1,3E-12 0,680 -3,9E-12 0,241 -1,7E-12 0,464 -3,2E-12 0,065 -1,8E-12 0,233 -1,5E-12 0,239 -1,5E-12 0,311 -9,6E-13 0,310 -5,5E-13 0,479 -1,2E-12 0,076
txadm = c + ret + pl + vol - - - - - - -5,4E-13 0,808 -1,8E-12 0,327 -1,3E-13 0,929 -4,1E-13 0,732 2,0E-13 0,895 4,6E-13 0,643 9,8E-13 0,230 -5,9E-13 0,386
txadm = c + ret + pl + idade + vol - - - - - - -6,0E-13 0,784 -2,0E-12 0,251 -4,3E-13 0,767 -5,2E-13 0,653 -3,6E-13 0,804 -2,2E-13 0,815 8,8E-14 0,909 -1,2E-12 0,066
txadm = c + pl + vol - - - - - - -9,3E-13 0,703 -2,0E-12 0,286 4,7E-14 0,975 8,2E-14 0,949 2,5E-13 0,875 4,6E-13 0,644 6,9E-13 0,402 -5,7E-13 0,404
txadm = c + pl + idade + vol - - - - - - -9,4E-13 0,688 -2,0E-12 0,245 -3,2E-13 0,823 -2,8E-13 0,817 -4,2E-13 0,776 -2,2E-13 0,814 -1,3E-13 0,865 -1,2E-12 0,069
txadm = c + ret + pl + idade + txperf + vol - - - - - - -1,1E-12 0,635 -2,5E-12 0,156 -8,8E-13 0,541 -7,6E-13 0,515 -4,5E-13 0,756 -2,9E-13 0,754 8,1E-14 0,917 -1,2E-12 0,052
txadm = c + ret + pl + txperf + vol - - - - - - -1,1E-12 0,626 -2,5E-12 0,169 -7,3E-13 0,621 -6,6E-13 0,578 6,6E-14 0,966 3,2E-13 0,749 9,0E-13 0,274 -7,6E-13 0,260
txadm = c + pl + txperf + vol - - - - - - -1,8E-12 0,448 -2,7E-12 0,143 -6,7E-13 0,654 -4,0E-13 0,757 -9,8E-14 0,951 3,2E-13 0,750 5,7E-13 0,495 -7,2E-13 0,286
txadm = c + pl + idade + txperf + vol - - - - - - -1,6E-12 0,490 -2,5E-12 0,149 -8,4E-13 0,560 -6,5E-13 0,596 -6,6E-13 0,659 -3,0E-13 0,753 -1,6E-13 0,833 -1,2E-12 0,057
Modelo
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Onde:
txadm: taxa de administração;
ret: retorno;
pl: Patrimônio Líquido, em reais;
idade: tempo decorrido em anos do início do fundo até o ano analisado. Esta variável só foi considerada quando positiva, ou seja, antes do seu início o fundo
não possuía idade;
txperf: variável dummy para a existência da taxa de performance (0 = fundo não possui taxa de performance; 1 = fundo possui taxa de performance); e
vol: volatilidade.
62
Apêndice D – Resultados das regressões cross-section no período de 1995 a 2005 - Idade
Quadro comparativo do desempenho da variável idade nas regressões cross-section realizadas de 1995 a 2005. Os valores informados referem-se ao coeficiente e
ao p-valor da idade em cada um dos modelos onde esta variável esteve presente. De 1995 a 1997, não há resultados para os modelos que contém a variável
volatilidade em função de só haver informações disponíveis relativas à mesma nas bases de dados pesquisadas a partir de 1998.
nde:
taxa de administração;
io Líquido, em reais;
e: ício do fundo até o ano analisado. Esta variável só foi considerada quando positiva, ou seja, antes do seu início o fundo
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
txadm = c + ret + idade
0,0009 0,026 0,0015 0,000 0,0014 0,000 0,0010 0,000 0,0015 0,000 0,0012 0,000 0,0010 0,000 0,0013 0,000 0,0015 0,000 0,0015 0,000 0,0013 0,000
txadm = c + ret + pl + idade
0,0010 0,012 0,0015 0,000 0,0014 0,000 0,0010 0,000 0,0015 0,000 0,0012 0,000 0,0010 0,000 0,0013 0,000 0,0015 0,000 0,0015 0,000 0,0013 0,000
txadm = c + pl + idade
0,0014 0,000 0,0014 0,000 0,0014 0,000 0,0014 0,000 0,0016 0,000 0,0016 0,000 0,0016 0,000 0,0015 0,000 0,0015 0,000 0,0015 0,000 0,0013 0,000
txadm = c + idade
0,0012 0,000 0,0013 0,000 0,0014 0,000 0,0014 0,000 0,0016 0,000 0,0016 0,000 0,0016 0,000 0,0015 0,000 0,0015 0,000 0,0015 0,000 0,0013 0,000
txadm = c + ret + pl + idade + txperf
0,0010 0,013 0,0014 0,000 0,0013 0,000 0,0009 0,000 0,0014 0,000 0,0012 0,000 0,0010 0,000 0,0013 0,000 0,0015 0,000 0,0015 0,000 0,0013 0,000
txadm = c + ret + idade + txperf
0,0009 0,026 0,0014 0,000 0,0013 0,000 0,0009 0,000 0,0014 0,000 0,0012 0,000 0,0010 0,000 0,0013 0,000 0,0014 0,000 0,0014 0,000 0,0013 0,000
txadm = c + pl + idade + txperf
0,0014 0,000 0,0013 0,000 0,0013 0,000 0,0013 0,000 0,0015 0,000 0,0015 0,000 0,0016 0,000 0,0015 0,000 0,0015 0,000 0,0015 0,000 0,0013 0,000
txadm = c + idade + txperf
0,0012 0,001 0,0013 0,000 0,0013 0,000 0,0013 0,000 0,0015 0,000 0,0015 0,000 0,0016 0,000 0,0015 0,000 0,0015 0,000 0,0015 0,000 0,0013 0,000
txadm = c + ret + idade + vol
- - - - - - 0,0008 0,000 0,0015 0,000 0,0011 0,000 0,0009 0,000 0,0012 0,000 0,0014 0,000 0,0014 0,000 0,0013 0,000
txadm = c + ret + pl + idade + vol
- - - - - - 0,0008 0,000 0,0015 0,000 0,0011 0,000 0,0009 0,000 0,0012 0,000 0,0014 0,000 0,0014 0,000 0,0013 0,000
txadm = c + pl + idade + vol
- - - - - - 0,0013 0,000 0,0015 0,000 0,0012 0,000 0,0015 0,000 0,0014 0,000 0,0014 0,000 0,0014 0,000 0,0013 0,000
txadm = c + idade + vol
- - - - - - 0,0013 0,000 0,0015 0,000 0,0012 0,000 0,0015 0,000 0,0014 0,000 0,0014 0,000 0,0014 0,000 0,0013 0,000
txadm = c + ret + pl + idade + txperf + vol
- - - - - - 0,0007 0,000 0,0014 0,000 0,0010 0,000 0,0009 0,000 0,0012 0,000 0,0014 0,000 0,0014 0,000 0,0013 0,000
txadm = c + ret + idade + txperf + vol
- - - - - - 0,0007 0,000 0,0014 0,000 0,0010 0,000 0,0009 0,000 0,0012 0,000 0,0014 0,000 0,0014 0,000 0,0013 0,000
txadm = c + pl + idade + txperf + vol
- - - - - - 0,0012 0,000 0,0014 0,000 0,0011 0,000 0,0014 0,000 0,0014 0,000 0,0014 0,000 0,0014 0,000 0,0013 0,000
txadm = c + idade + txperf + vol
- - - - - - 0,0012 0,000 0,0014 0,000 0,0011 0,000 0,0014 0,000 0,0014 0,000 0,0014 0,000 0,0014 0,000 0,0013 0,000
2003 2004 2005
Modelo
1999 2000 2001 20021995 1996 1997 1998
O
txadm:
ret: retorno;
pl: Patrimôn
idad tempo decorrido em anos do in
não possuía idade;
txperf: variável dummy para a existência da taxa de performance (0 = fundo não possui taxa de performance; 1 = fundo possui taxa de performance); e
vol: volatilidade.
63
Apêndi mance ce E – Resultados das regressões cross-section no período de 1995 a 2005 – Taxa de perfor
Quadro comparativo do desempenho da variável dummy existência de taxa de performance nas regressões cross-section realizadas de 1995 a 2005. Os valores
informados referem-se ao coeficiente e ao p-valor desta dummy em cada um dos modelos onde esta variável esteve presente. De 1995 a 1997, não há resultados
para os modelos que contém a variável volatilidade em função de só haver informações disponíveis relativas à mesma nas bases de dados pesquisadas a partir de
1998.
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
txadm = c + ret + pl + idade + txperf
-0,0190 0,019 -0,0091 0,061 -0,0538 0,003 -0,0072 0,011 -0,0075 0,003 -0,0061 0,006 -0,0035 0,060 -0,0033 0,040 -0,0019 0,182 -0,0008 0,498 -0,0012 0,282
txadm = c + ret + txperf
-0,0196 0,020 -0,0114 0,027 -0,0604 0,002 -0,0085 0,003 -0,0100 0,000 -0,0072 0,001 -0,0039 0,041 -0,0037 0,026 -0,0032 0,037 -0,0029 0,025 -0,0030 0,007
txadm = c + ret + pl + txperf
-0,0188 0,023 -0,0115 0,026 -0,0632 0,001 -0,0084 0,004 -0,0104 0,000 -0,0075 0,001 -0,0039 0,042 -0,0038 0,024 -0,0031 0,041 -0,0029 0,024 -0,0033 0,004
txadm = c + ret + idade + txperf
-0,0198 0,017 -0,0091 0,059 -0,0517 0,004 -0,0073 0,011 -0,0072 0,004 -0,0059 0,007 -0,0035 0,059 -0,0032 0,046 -0,0019 0,183 -0,0007 0,545 -0,0008 0,456
txadm = c + pl + txperf
-0,0206 0,019 -0,0126 0,014 -0,0665 0,001 -0,0106 0,000 -0,0100 0,000 -0,0098 0,000 -0,0071 0,001 -0,0048 0,006 -0,0034 0,025 -0,0030 0,018 -0,0032 0,005
txadm = c + pl + idade + txperf
-0,0198 0,016 -0,0109 0,025 -0,0571 0,002 -0,0080 0,006 -0,0073 0,003 -0,0072 0,002 -0,0053 0,005 -0,0038 0,020 -0,0021 0,147 -0,0009 0,458 -0,0011 0,330
txadm = c + idade + txperf
-0,0204 0,014 -0,0111 0,022 -0,0552 0,003 -0,0078 0,007 -0,0068 0,006 -0,0068 0,002 -0,0052 0,007 -0,0037 0,024 -0,0020 0,152 -0,0008 0,502 -0,0007 0,519
txadm = c + txperf
-0,0210 0,018 -0,0125 0,015 -0,0639 0,001 -0,0103 0,001 -0,0093 0,000 -0,0094 0,000 -0,0069 0,001 -0,0047 0,006 -0,0034 0,023 -0,0030 0,019 -0,0029 0,010
txadm = c + ret + pl + idade + txperf + vol
- - - - - - -0,0049 0,094 -0,0065 0,011 -0,0063 0,005 -0,0032 0,092 -0,0011 0,522 -0,0012 0,395 -0,0001 0,924 -0,0017 0,140
txadm = c + ret + txperf + vol
- - - - - - -0,0057 0,049 -0,0091 0,001 -0,0078 0,001 -0,0033 0,084 -0,0015 0,380 -0,0023 0,134 -0,0015 0,260 -0,0034 0,004
txadm = c + ret + pl + txperf + vol
- - - - - - -0,0059 0,044 -0,0095 0,000 -0,0079 0,001 -0,0034 0,075 -0,0015 0,385 -0,0022 0,146 -0,0013 0,308 -0,0038 0,001
txadm = c + ret + idade + txperf + vol
- - - - - - -0,0047 0,103 -0,0061 0,015 -0,0062 0,006 -0,0030 0,105 -0,0010 0,540 -0,0012 0,413 -0,0001 0,917 -0,0012 0,271
txadm = c + pl + txperf + vol
- - - - - - -0,0101 0,001 -0,0093 0,000 -0,0090 0,000 -0,0061 0,003 -0,0039 0,028 -0,0022 0,146 -0,0022 0,093 -0,0034 0,004
txadm = c + pl + idade + txperf + vol
- - - - - - -0,0075 0,013 -0,0064 0,011 -0,0070 0,002 -0,0048 0,015 -0,0028 0,105 -0,0012 0,395 -0,0006 0,620 -0,0014 0,222
txadm = c + idade + txperf + vol
- - - - - - -0,0073 0,016 -0,0060 0,017 -0,0068 0,002 -0,0046 0,016 -0,0027 0,112 -0,0012 0,413 -0,0006 0,633 -0,0009 0,398
txadm = c + txperf + vol
- - - - - - -0,0098 0,001 -0,0089 0,001 -0,0088 0,000 -0,0061 0,003 -0,0039 0,029 -0,0023 0,134 -0,0023 0,081 -0,0031 0,008
Modelo
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Onde:
txadm: taxa de administração;
ret: retorno;
pl: Patrimônio Líquido, em reais;
idade: tempo decorrido em anos do início do fundo até o ano analisado. Esta variável só foi considerada quando positiva, ou seja, antes do seu início o fundo
não possuía idade;
txperf: variável dummy para a existência da taxa de performance (0 = fundo não possui taxa de performance; 1 = fundo possui taxa de performance); e
vol: volatilidade.
64
Apêndice F – Resultados das regressões cross-section no período de 1995 a 2005 - Volatilidade
Quadro comparativo do desempenho da variável volatilidade nas regressões cross-section realizadas de 1998 a 2005. Os valores informados referem-se ao
coeficiente e ao p-valor do retorno em cada um dos modelos onde esta variável esteve presente. De 1995 a 1997 não há resultados das regressões em função de só
haver informações disponíveis nas bases de dados pesquisadas relativas à volatilidade a partir de 1998.
Onde:
txad taxa de admm: inistração;
o fundo
my para a existência da taxa de performance (0 = fundo não possui taxa de performance; 1 = fundo possui taxa de performance); e
vol: volatilidade.
coef. p-valor coef. p-valor coef. p-valor coef. p-valor coef. p-valor coef. p-valor coef. p-valor coef. p-valor
txadm = c + ret + vol
0,0101 0,000 0,0103 0,185 0,0242 0,009 -0,0167 0,011 0,0111 0,026 0,0334 0,000 0,0366 0,000 0,0022 0,088
txadm = c + ret + pl + vol
-0,0644 0,000 0,0091 0,245 0,0240 0,012 -0,0173 0,011 0,0113 0,029 0,0341 0,000 0,0378 0,000 0,0022 0,101
txadm = c + ret + idade + vol
-0,0585 0,000 0,0090 0,221 0,0143 0,121 -0,0125 0,000 0,0088 0,067 0,0270 0,000 0,0241 0,000 0,0022 0,101
txadm = c + ret + pl + idade + vol
-0,0588 0,000 0,0077 0,299 0,0137 0,148 -0,0132 0,047 0,0085 0,087 0,0267 0,000 0,0242 0,000 0,0012 0,311
txadm = c + pl + vol
0,0179 0,002 0,0169 0,003 0,0438 0,000 0,0232 0,000 0,0197 0,000 0,0327 0,000 0,0226 0,000 0,0021 0,117
txadm = c + pl + idade + vol
0,0079 0,179 0,0085 0,127 0,0268 0,001 0,0149 0,009 0,0141 0,005 0,0243 0,000 0,0144 0,000 0,0012 0,343
txadm = c + idade + vol 0,0084 0,139 0,0101 0,060 0,0273 0,000 0,0153 0,006 0,0144 0,003 0,0246 0,000 0,0145 0,000 0,0013 0,282
txadm = c + ret + pl + idade + txperf + vol -0,0558 0,000 0,0075 0,300 0,0162 0,086 -0,0135 0,042 0,0083 0,093 0,0262 0,000 0,0242 0,000 0,0013 0,287
txadm = c + ret + txperf + vol -0,0599 0,000 0,0103 0,177 0,0271 0,003 -0,0033 0,011 0,0110 0,028 0,0326 0,000 0,0357 0,000 0,0024 0,072
txadm = c + ret + pl + txperf + vol -0,0603 0,000 0,0087 0,259 0,0262 0,006 -0,0176 0,009 0,0110 0,033 0,0331 0,000 0,0368 0,000 0,0023 0,084
txadm = c + ret + idade + txperf + vol -0,0554 0,000 0,0091 0,212 0,0174 0,059 -0,0124 0,053 0,0087 0,069 0,0267 0,000 0,0241 0,000 0,0015 0,236
txadm = c + pl + txperf + vol 0,0173 0,003 0,0172 0,002 0,0423 0,000 0,0209 0,001 0,0186 0,000 0,0317 0,000 0,0217 0,000 0,0022 0,100
txadm = c + pl + idade + txperf + vol 0,0083 0,155 0,0092 0,094 0,0272 0,001 0,0134 0,020 0,1046 0,007 0,0238 0,000 0,0142 0,000 0,0012 0,323
txadm = c + idade + txperf + vol 0,0092 0,105 0,0112 0,036 0,0284 0,000 0,0142 0,010 0,0140 0,004 0,0242 0,000 0,0144 0,000 0,0014 0,269
txadm = c + txperf + vol 0,0183 0,001 0,0193 0,000 0,0431 0,000 0,0214 0,000 0,0187 0,000 0,0312 0,000 0,0211 0,000 0,0022 0,087
txadm = c + vol 0,0184 0,001 0,0185 0,001 0,0438 0,000 0,0231 0,000 0,0195 0,000 0,0320 0,000 0,0219 0,000 0,0022 0,102
Modelo
1998 1999 2000 2001 2002 20052003 2004
ret: retorno;
pl: Patrimônio Líquido, em reais;
idade: tempo decorrido em anos do início do fundo até o ano analisado. Esta variável só foi considerada quando positiva, ou seja, antes do seu início
não possuía idade;
txperf: variável dum
65
66
Apêndice G – R² ajustados das regressões cross-section no período de 1995 a 2005
Quadro com ivo do R² ajustado de cada modelo de regressão cross-section ao longo do período anal (1995
modelos que contém a variável volatilidade em função de só
n sponíveis relativas à mesma nas bases de dados pesquisadas a partir de 1998.
: inistração;
o Líquido, em
do em anos do início do fundo até o ano analisado. Esta vari
rf: my para a existência da taxa de performance (0 = fundo não possui taxa de perform
taxa de performance); e
vol: e.
Modelo
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 200 2004 2005
= c + r
8,4% 1,2% 3,0% 9,3% 1,7% 9,7% 16,2% 7,6% 0 0,3%
= c + r 12,4% 0,8% 3,6% 9,1% 1,9% 9,3% 16,1% 7,5% 0 0,3%
= c + r ade
12,0% 14,2% 13,2% 13,5% 11,7% 15,4% 20,8% 16,3% 13 14, 12,5%
= c + ret + pl + idade 16,8% 13,8% 13,2% 13,3% 2,7% 15,0% 20,7% 16,3% 13 14, 12,8%
= c + p
2,4% -0,5% 0,5% 0,0% 0,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0 0,0%
= c + p ade
14,3% 10,5% 10,1% 10,0% 2,1% 11,3% 13,2% 13,8% 13 14, 12,5%
= c + id 10,8% 10,8% 10,2% 10,2% 11,8% 11,4% 13,2% 13,8% 13 14, 12,2%
= c + r + idade + txperf
20,3% 14,5% 15,5% 14,5% 13,4% 16,1% 21,0% 16,6% 13 14, 12,8%
= c + r perf
12,4% 3,1% 6,0% 11,0% 4,6% 11,2% 16,6% 8,0% 1 0,8%
= c + ret + pl + txperf 15,8% 2,8% 6,9% 10,8% 5,0% 10,9% 16,5% 7,9% 1 0,8%
= c + r perf
15,9% 14,9% 15,3% 14,7% 13,0% 16,3% 21,1% 16,6% 13 14, 12,4%
= c + p 5,3% 2,0% 4,2% 2,7% 3,4% 3,0% 1,6% 0,7% 0, 0,5%
= c + p txperf
17,9% 11,9% 12,8% 11,4% 13,4% 12,7% 14,1% 14,2% 13 14, 12,5%
= c + id erf
14,7% 12,3% 12,7% 11,5% 13,0% 12,8% 14,0% 14,2% 13 14, 12,2%
= c + tx 4,6% 2,4% 3,4% 2,5% 2,5% 2,7% 1,5% 7,5% 0, 0,4%
= c + r
- - - 17,8% 2,9% 9,1% 17,7% 10,0% 3, 0,9%
= c + ret + pl ol - - - 17,5% 2,9% 8,9% 17,5% 9,9% 3 0,9%
= c + r l
- - - 20,0% 12,5% 14,2% 21,3% 17,8% 16 16, 12,6%
= c + r dade + vol
- - - 19,7% 12,6% 14,0% 21,2% 17,7% 15 16, 12,9%
= c - - - 2,8% 2,6% 6,9% 2,3% 1,8% 3, 0,1%
= c + p vol
- - - 10,1% 12,8% 13,0% 13,8% 13,2% 15 15, 12,5%
= c + id
- - - 10,3% 12,7% 13,2% 14,0% 13,3% 16 16, 12,1%
= c + ret + pl dade + txperf + vol - - - 20,2% 13,8% 15,3% 21,5% 17,6% 15 16, 13,0%
= c + ret + t + vol
- - - 18,5% 5,6% 11,3% 18,0% 10,0% 3, 1,5%
= c + ret + pl xperf + vol - - - 18,3% 5,9% 11,1% 17,9% 9,9% 3 1,6%
= c + r perf + vol
- - - 20,4% 13,6% 15,4% 21,6% 17,7% 15 16, 12,6%
= c + pl + vol
- - - 5,7% 5,5% 9,8% 3,7% 2,3% 3, 0,7%
= c + p txperf + vol - - - 11,5% 14,0% 14,7% 14,6% 13,4% 15 15, 12,5%
= c + id erf + vol
- - - 11,7% 13,8% 14,8% 14,7% 13,5% 16 16, 12,1%
= c + tx l
- - - 5,8% 5,2% 10,0% 3,8% 2,5% 3, 0,6%
= c + vo - - - 3,0% 2,5% 7,1% 2,5% 1,9% 3, 0,1%
parat
formações di
taxa de adm
retorno;
Patrimôni
tempo decorri
positiva, ou seja, antes do seu início o fundo não possuía idade;
variável dum
fundo possui
volatilidad
et
et + pl
et + id
l
l + id
ade
et + pl
et + tx
et + idade + tx
l + txperf
l + idade +
ade + txp
perf
et + vol
+ v
et + idade + vo
et + pl + i
+ pl + vol
l + idade +
ade + vol
+ i
xperf
+ t
et + idade + tx
+ txperf
l + idade +
ade + txp
perf + vo
l
a 2005). De 1995 a 1997, não há resultados para os
haver i
Onde:
txadm
ret:
pl:
idade:
txpe
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
txadm
reais;
ável só foi consi
isado
ance;
0,1%
0,0%
7%
7%
0,0%
7%
7%
6%
0,5%
0,4%
7%
0,3%
6%
7%
0,4%
4,8%
4,8%
9%
8%
2,4%
9%
0%
8%
4,8%
4,8%
9%
2,5%
9%
0%
2,6%
2,4%
derada quando
3
,7%
,8%
,4%
,6%
,0%
,4%
,2%
,7%
,1%
,0%
,5%
3%
,5%
,3%
4%
2%
,1%
,0%
,9%
2%
,9%
,0%
,9%
3%
,2%
,9%
3%
,9%
,0%
4%
3%
1 =
Apêndice H – Resultados das regressões
os resu
valor d
modelo
s como
os
cross-section utilizadas para replicação dos testes de Berkowitz e z, de 1997 a
2005
Quadro co icação dos testes de Berkowitz e Kotowitz, realizados de 1997 a 2005. Os valores informad el rem-se
ao coeficie rnos dos grupos dos piores e melhores fundos nas regressões cross-section. Os informados no P fer e ao R²
ajustado gru os piores fundos é composto pelos fundos que apresentaram performances passadas negat
performances p ulados dos 3 últimos anos. O dos melhores fundos, ao contrário, é composto pelos f ances
passadas positiv
Painel A – Coeficientes e p-valores das regressões
Painel B – R² ajustado dos modelos
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef.
p-valor
coef c
p-valor
Grupo dos melhores
-0,0047 0,061 -0,0182 0,000 -0,0067 0,003 -0,0072 0,000 0,0013 0,365 -0,0093 0,000 -0,0079 0,000 -0,00 0, 0,282
Grupo dos piores fun
0,0126 0,786 0,0133 0,544 0,0285 0,360 0,0316 0,464 0,0139 0,348 -0,0223 0,085 -0,0703 0,028 -0,07 -0, 0,026
2003 051999 2000 2001 20021997 1998
Kotowit
os no Pain
ainel B re
ivas, ente
undos com
.
p-valor
12 0,093
84 0,030
2004
A refe
em-s
ndendo-se aqui
perform
oef.
0007
0236
20
mpar
nte
dos m
ativo d
e ao p-
esmos
assada
as.
fund
dos
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20
Grupo dos melhores fundos
0,9% 8,2% 1,7% 2,1% 0,0% 3,2% 3,8% 0,2% 5
Grupo dos piores fundos
-11,4% -0,9% 11,4% -3,2% -0,3% 1,4% 23,5% 21,6% 0
05
,3%
,0%
67
ltado
os re
s. O
s da
to
repl
po d
os retornos acum
Ap
Qua
de g
a nã
pesq
êndice osição e Patrimônio Líquido (em R$ milhões) de cada componente dos
dos grandes, médios e pequenos gestores de 1997 a 2005
dro comp mposição e do Patrimônio Líquido (em R$ milhões) de cada componente dos três grupos
estores (g os e pequenos) no período de 1997 a 2005. Os gestores excluídos são aqueles que, devido
o possuír uaisquer dos anos ou terem sido classificados em diferentes grupos ao longo do período
uisado, f iderados nesta parte do trabalho.
Patrimônio Líquido em R$ milhões
15.406 20.133 20.655 24.862 29.679 21.886 34.935 40.175 50.399
13.409 19.455 30.135 41.004 45.209 38.648 50.778 56.963 65.279
30.811 41.586 52.789 67.866 76.889 62.536 87.716 99.142 117.683
12.230 18.869 19.680 23.649 25.173 17.589 26.194 29.425 32.645
8.771 11.157 16.066 19.194 20.284 13.391 21.125 24.667 30.933
5.250 7.375 10.371 11.077 11.248 9.644 11.681 11.853 11.737
26.251 37.401 46.118 53.920 56.705 40.624 59.001 65.945 75.314
378 1.190 1.480 2.007 1.982 1.492 1.803 1.609 1.600
M 79 278 368 416 431 439 601 656 606
FB 59 634 846 789 661 695 431 1.107 2.424
tor 94 368 723 634 688 557 1.102 1.380 1.101
rdeste 71 87 150 71 61 50 148 184 247
ral 90 103 184 239 03 132 180 263 27
hahin Cury 16 14 15 18 15 16 16 15 12
mitomo Mitsui 71 101 85 148 21 213 211 134 237
kyo-Mitsubishi 13 302 353 359 26 218 309 184 311
11 128 199 159 46 255 437 488 705
6 2 7 6 12 13 14 15 17
4 5 24 24 32 37 47 47 62
32 40 38 41 60 61 53 44 26
49
1.886 2.016 1.835 1.310 1.788 1.967 2.659
20 11 9 4 18 12 402 1.476 1.026
02 552 617 1.031 82 910 1.197 1.333 1.794
26 32 82 68 42 33 97
88 168 311 264 80 121 221 241 191
es 70 80 111 78 88 79 77 83 73
15 434 407 319 70 170 286 282 1.012
44 20 16 16 32 27 24 33 42
13 108 99 91 38 32 131 78 72
8 8 40 59 54 20 17 16 14
Griffo 36 177
286 587 56 2.675 4.440 5.042 5.914
59 253 704 1.051 1.657 5.086 7.589 7.733
24 394 532 187 93 176 201 152 111
ixa 70 1.044 2.006 2.447 1.766 2.283 2.450 2.973
ty 69 251 821 1.055 1.230 1.056 2.232 2.809 2.669
08 151 255 284 299 328 299 379 469
9 5 11 10 8 7 12 13 15
15 5.761 7.318 7.972 7.376 5.754 7.517 8.175 9.602
33 32 35 33 33 34 33 74 116
13 24 24 19 15 10 17 19 22
s 278 1.136 2.198
3.293 3.301 2.035 2.658 2.716 2.468
ca 10 17 31 42 77 163 290 351 441
494 577 656 1.058 1.727 2.198 4.255 3.637 3.981
168 174 372 789 505 217 134 98 126
11.742 16.548 23.430 27.503 28.348 24.965 38.956 45.324 50.996
N Amro Real 2.949 3.831 7.019 8.928 10.286 6.379 11.130 13.370 14.200
namericano - - - - - - - 673 539
- - 504 708 1.381 1.350 2.355 2.618 2.452
ricole - 4 190 363 508 618 658 917 1.024
- 3 12 14 22 21 29 54 79
3.396 4.860 9.241 9.618
9.019 7.715 15.400 12.831 15.988
- - - - - - 163 375 473
- - - - - - - 98 297
1.768 1.523 1.889 3.122 3.435 4.258 5.146 8.101 8.837
- - - 44 19 20 42 32 63
- 0 5 5 37 19 56 54 26
39 86 2.804 3.793 5.595 3.971 6.715 11.306 12.854
- - - 4 28 38 33 41 215
3.768 4.055 6.487 8.151 10.450 7.246 8.274 9.243 11.207
11.920 14.361 28.152 34.750 40.779 31.634 49.999 59.714 68.254
no 78.728 107.898 148.490 182.040 200.720 157.758 233.669 268.120 310.243
Gra
ges
Mé
ges
Peq
ges
Ges
excl
I – Comp
grupos
arativo da co
randes, médi
em PL em q
oram descons
BB
Itaú
Subtotal
Bradesco
Caixa
Citibank
Subtotal
Alfa
Banco BB
Banco CS
Banco Fa
Banco No
Banco Ru
Banco Sc
Banco Su
Banco To
Banespa
Banestes
Banif
Banpará
Banrisul
BEM
BESC
Boreal
BRB
Coinvalor
Concórdia
Daycoval
Fibra
Gradual
Hedging-
Mellon
Mercantil
Nossa Ca
Opportuni
Portopar
Prime
Safra
SLW
Socopa
Sudameri
Sul Améri
Votorantim
Westlb
Subtotal
Banco AB
Banco Pa
BNP
Crédit Ag
Geração
HSBC
Intrag
Oliveira Trust
Pactual
Paraná
Prosper
Santander
Schroder
Unibanco
Subtotal
PL total no a
ndes
tores
dios
tores
uenos
tores
tores
uídos
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
2
6
1
2
2
5
4
1
6
1
2
2
3
5
6
1
4.3
2
2
3
2
1.873
9
1
2
1.3
1.064
1
2.650
3 183
68
Apêndice J – Gráficos comparativos dos valores médios das taxas de administração com os das demais variáv dos de
ações
Gráficos comparativos da evolução dos valores médios das taxas de administração dos fundos de ações com os das demais variáveis de long
período estudado (1995 a 2005). O gráfico que contém a variável volatilidade compreende o período de 1998 a 2005 em função de orm
disponíveis relativas à mesma nas bases de dados pesquisadas a partir de 1998.
eis – Fun
ste grupo ao
só haver inf
o do
ações
Gráfico J-1 - Grau de competição do mercado - Taxas de administração
Fundos de ações
3,31%
3,29%
3,25%
2,45%
3,94%
4,10%
2,42%
2,47%
2,48%
2,71%
3,66%
15 1
15 9
234
321
375
307
81
99
72
13 4
334
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
4,50%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de Administração
0
50
100
150
200
250
300
350
400
Nº de fundos
Taxa anual média de Administração
Nº de fundos
Gráfico J-2 - Relação entre taxas de administração e PL
2,48%
7%
2,42%
Fundos de ações
3,31%
3,29%
4,10%
3,94%
3,25%
2,71%
2,4
2,45%
3,66%
56,8
37,9
69,7
52,4
31,7
26,6
46,6
27,5
64,7
57,2
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
4,50%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 20 2003
Taxa anual média de administração
-
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
70,0
80,0
PL médio (em R$ milhões)
61,6
02 2004 2005
Taxa anual média de Administração
PL médio (R$ milhões)
Gráfico J-3 - Relação entre taxas de administração e volatilidades
Fundos de ações
2,47%
3,31%
2,45%
2,71%
3,25%
3,29%
2,42%
2,48%
28,21%
21,40%
45,33%
28,47%
26,51%
36,71%
29,43%
25,63%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de Adminstração
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
Volatilidade anual média
Taxa anual média de Administração
Volatilidade anual média
Gráfico J-4 - Relação entre taxas de administração e existê
%
2,4
ncia
performance - fundos de ações
3,31%
3,66%
3,94%
4,10%
2,45
2
7%
2,71%
3,29%
3,25%
de taxas de
,42%
2,48%
13 , 6 %
16 , 4 %
11, 1%
12 , 0 %
12 , 4 %
14 , 1%
10 , 9 %
14 , 1%
10 , 1%
18 , 5 %
17 , 6 %
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
4,50%
5,00%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Taxa anual média de Administração
0%
2%
4
6
8
1
1
1
1
1
2
%
%
%
0%
2%
4%
6%
8%
0%
% de fundos com taxa de
performance
2004 2005
Taxa anual média de Administração
% de fundos com taxa de peformance
69
Gráficos comparativos da evolução dos valores médios das taxas de administração dos fundos de renda fixa com os das demais variáveis deste grupo ao longo
do período estudado (1995 a 2005). O gráfico que contém a variável volatilidade compreende o período de 1998 a 2005 em função de só haver informações
disponíveis relativas à mesma nas bases de dados pesquisadas a partir de 1998.
Gráfico L-1 - Grau de competição do mercado - Taxas de administração
Fundos de renda fixa
2,70%
2,57%
2,40%
2,28%
1, 9 7 %
2,75%
3,05%
1, 8 5 %
1, 9 0 %
1, 8 7 %
2,15%
212
259
292
402
489
338
119
15 3
41
18 6
443
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de Administração
0
100
200
300
400
500
600
Nº de fundos
Taxa anual média de Administração
Nº de fundos
Gráfico L-2 - Relação entre taxas de administração e PL
Fundos de renda fixa
3,05%
2,57%
2,40%
2,70%
1,97%
1,85%
1,90% 1,87%
2,15%
2,28%
2,75%
652,6
465,9
662,1
476,1
626,1
566,5
606,6
484,9
497,0
400,3
662,6
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de administração
-
100,0
200,0
300,0
400,0
500,0
600,0
700,0
800,0
PL médio (em R$ milhões)
Taxa anual média de Administração
PL médio (R$ milhões)
Apêndice L – Gráficos comparativos dos valores médios das taxas de administração com os das demais variáveis – Fundos de
renda fixa
Gráfico L-3 - Relação entre taxas de administração e volatilidades
Fundos de renda fixa
2,57%
1,90%
1,87%
1,85%
2,40%
2,28%
2,15%
1,97%
0,13%
0,47%
0,37%
1, 3 9 %
0,21%
1, 4 5 %
0,75%
0,54%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de Adminstração
0,00%
0,20%
0,40%
0,60%
0,80%
1,00%
1,20%
1,40%
1,60%
Volatilidade anual média
Taxa anual média de Administração
Volatilidade anual média
Gráfico L-4 - Relação entre taxas de administração e existência de taxas de
performance - Fundos de renda fixa
2,28%
2,40%
2,15%
1,87%
1,90%
1,85%
1,97%
3,05%
2,75%
2,70%
2,57%
1, 7 %
2,7%
5,8%
3,3%
4,7%
4,3%
4,2%
2,6%
6,2%
4,1%
2,4%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
4,50%
5,00%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de Administração
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
% de fundos com taxa de
performance
Taxa anual média de Administração
% de fundos com taxa de peformance
70
Apêndice M – Gráficos comparativos dos valores médios das taxas de administração com os das demais variáveis – Fundos
cambiais
Gráficos comparativos da evolução dos valores médios das taxas de administração dos fundos cambiais com os das demais variáveis deste grupo ao longo do
período estudado (1995 a 2005). O gráfico que contém a variável volatilidade compreende o período de 1998 a 2005 em função de só haver informações
disponíveis relativas à mesma nas bases de dados pesquisadas a partir de 1998.
Gráfico M-1 - Grau de competição do mercado - Taxas de administração
Fundos cambiais
1, 4 8 %
1, 3 1%
1, 4 4 %
1, 4 0 %
1, 3 6 %
1, 6 1%
1, 5 0 %
1, 3 1%
1, 3 3 %
1, 3 9 %
1, 3 8 %
34
38
44
51
56
47
8
13
1
21
55
0,00%
0,20%
0,40%
0,60%
0,80%
1,00%
1,20%
1,40%
1,60%
1,80%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de Administração
0
10
20
30
40
50
60
Nº de fundos
Taxa anual média de Administração
Nº de fundos
Gráfico M-2 - Relação entre taxas de administração e PL
Fundos cambiais
1,50%
1,31%
1,44%
1,61%
1,40%
1,38%
1,39%
1,33%
1,31%
1,36%
1,48%
67,3
49,2
31,9
47,9
36,1
77,1
109,3
38,3
39,9
95,1
53,3
0,00%
0,20%
0,40%
0,60%
0,80%
1,00%
1,20%
1,40%
1,60%
1,80%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de administração
-
20,0
40,0
60,0
80,0
100,0
120,0
PL médio (em R$ milhões)
Taxa anual média de Administração
PL médio (R$ milhões)
Gráfico M-3 - Relação entre taxas de administração e volatilidades
Fundos cambiais
1,31%
1,33%
1,36%
1,38%
1,40%
1,44%
1,31%
1,39%
8,08%
15 , 19 %
2,08%
25,09%
14 , 0 2 %
27,14%
17,08%
10 , 8 7 %
1,20%
1,25%
1,30%
1,35%
1,40%
1,45%
1,50%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de Adminstração
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
Volatilidade anual média
Taxa anual média de Administração
Volatilidade anual média
Gráfico M-4 - Relação entre taxas de administração e existência de taxas de
performance - Fundos cambiais
1,31%
1,48%
1,61%
1,50%
1,36%
1,31%
1,33%
1,39%1,38%
1,44%
1,40%
23,8%
0,0%0,0%
21,8%
20,5%
7,7%
21,6%
21,4%
21,3%
17 , 6 %
23,7%
0,00%
0,20%
0,40%
0,60%
0,80%
1,00%
1,20%
1,40%
1,60%
1,80%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de Administração
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
% de fundos com taxa de
performance
Taxa anual média de Administração
% de fundos com taxa de peformance
71
Apêndice N – Gráficos comparativos dos valores médios das taxas de administração com os das demais variáveis – Fundos
híbridos (ou multimercado)
Gráficos comparativos da evolução dos valores médios das taxas de administração dos fundos híbridos com os das demais variáveis deste grupo ao longo do
período estudado (1995 a 2005). O gráfico que contém a variável volatilidade compreende o período de 1998 a 2005 em função de só haver informações
disponíveis relativas à mesma nas bases de dados pesquisadas a partir de 1998.
Gráfico N-1 - Grau de competição do mercado - Taxas de administração
Fundos híbridos
1, 8 1%
1, 6 8 %
1, 6 2 %
1, 3 8 %
1, 3 2 %
1, 3 3 %
1, 2 6 %
1, 2 6 %
2,12%
1, 9 6 %
1, 2 6 %
83
112
15 5
336
67
6
45
24
19 9
428
248
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de Administração
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
Nº de fundos
Taxa anual média de Administração
Nº de fundos
Gráfico N-2 - Relação entre taxas de administração e PL
Fundos híbridos
1,68%
1,62%
2,12%
1,96%
1,38%
1,32%
1,33%
1,26% 1,26%
1,26%
1,81%
96,3
84,2
89,0
10 4 , 1
112 , 2
76,5
96,9
108,7
144,8
117 , 0
124,2
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de administração
-
20,0
40,0
60,0
80,0
100,0
120,0
140,0
160,0
PL médio (em R$ milhões)
Taxa anual média de Administração
PL médio (R$ milhões)
Gráfico N-3 - Relação entre taxas de administração e volatilidades
Fundos híbridos
1,26%
1,68%
1,26%
1,32%
1,38%
1,62%
1,26%
1,33%
3,71%
2,85%
7,26%
4,07%
2,72%
7,06%
3,38%
2,79%
0,00%
0,20%
0,40%
0,60%
0,80%
1,00%
1,20%
1,40%
1,60%
1,80%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de Adminstração
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
Volatilidade anual média
Taxa anual média de Administração
Volatilidade anual média
Gráfico N-4 - Relação entre taxas de administração e existência de taxas de
performance - Fundos híbridos
1,68%
1,81%
1,96%
2,12%
1,26% 1,26%1,26%
1,33%
1,32%
1,62%
1,38%
41,7%
53,7%
33,3%
50,3%
47,1%
51,1%
47,6%
51,2%
46,7%
53,0%
51,8%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de Administração
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
% de fundos com taxa de
performance
Taxa anual média de Administração
% de fundos com taxa de peformance
72
73
Apêndice O – Gráficos comparativos dos valores médios das taxas de administração com os
das demais variáveis – Grupo dos grandes gestores
Gráficos com lores médios das taxas de administração do grupo dos grandes gestores com
os dema s deste grupo ao longo do período estudado (1997 a 2005). O gráfico que contém a variável
volatilidade o período de 1998 a 2005 em função de só haver informações disponíveis relativas à mesma
nas bases de dados pesquisadas a partir de 1998.
parativos da evolução dos va
is variávei
compreende
das
Gráfico O e competição do mercado - Taxas de Administração
Grandes gestores
43%
2,33%
2,05%
1,88%
1,92%
1,85%
1,86%
2,42%
-1 - Grau d
2,43% 2,
1035
904
738
580
492
418
317
1199
1393
1997 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de Administração
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
Nº total de fundos existentes
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
1998 1999
Taxa anual média de Administração
Nº de fundos
Gráfico O-2 - Relação entre as taxas médias de administração e
volatilidades anuais médias - Grandes gestores
2,43%
2,33%
1,86%
1
1,92%
1,88%
2,05%
2,43%
,85%
9,88%
6,86%
6,41%
14,80%
17,16%
7,91%
8,99%
6,44%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2
Taxa anual média de
Administração
16%
18%
20%
005
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
Volatilidade anual média
Taxa anual média de Administração
Volatilidade anual média
Gráfico O-3 - Relação entre as taxas médias de ad
com taxas de performance - Grandes g
2,42%
2,33%
2,43% 2,43%
2,05%
1,88%
ministração e fundos
estores
1,86%
1,85%
1,92%
14,5%
10,9%
14,3%
9,8%
8,3%
10,8%
12,8%
9,6%
10,3%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de
Administração
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
% de fundos com Taxas de
Performance
Taxa anual média de Administração
% de fundos com taxa de peformance
Gráfico O tre taxas anuais médias de administração e PL
or fundo - Grandes gestores
2,42%
2,33%
2,05%
1,88%
1,92% 1,86%
1,85%
-4 - Relação en
médio p
2,43%
2,43%
366,3
557,4
547,4
450,2
477,0
322,0
492,7
372,2
411,7
199 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de
-
100,0
200,0
300,0
400,0
500,0
600,0
PL médio em R$ milhões
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
Administração
7 1998 1999
Taxa anual média de Administração
PL médio por fundo (R$ milhões)
Gráfico O-5 - Relação entre taxas anuais médias de administração e
médio por gestor - Grandes gestores
2,42%
2,43%
2,43%
2,33%
2,05%
1,88%
1,92%
1,86%
1,85%
38.431,4
29.904,3
22.824,7
13.067,5
18.584,2
27.378,1
34.453,0
43.460,9
51.060,
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de
Administração
6
-
10.000,0
20.000,0
30.000,0
40.000,0
50.000,0
60.000,0
PL médio em R$ milhões
Taxa anual média de Administra
ç
ão
PL médio
p
or
g
estor
(
R$ milhões
PL
)
Apêndice P – Gráficos comparativos dos valores médios das taxas de administração com os
das demais variáveis – Grupo dos médios gestores
Gráficos comparativos da evolução dos valores médios das taxas de administração do grupo dos médios gestores com
os das demais variáveis deste grupo ao longo do período estudado (1997 a 2005). O gráfico que contém a variável
volatilidade compreende o período de 1998 a 2005 em função de só haver informações disponíveis relativas à mesma
nas bases de dados pesquisadas a partir de 1998.
Gráfico P-1 - Grau de competição do mercado - Taxas de Administração
Médios gestores
2,94%
2,69%
2,43%
2,21%
3,06%
3,19%
1,99%
1,96%
2,13%
1393
1199
317
418
492
580
738
904
1035
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de Administração
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
Nº total de fundos existentes
Taxa anual média de Administração
Nº de fundos
Gráfico P-2 - Relação entre as taxas médias de administração e
volatilidades anuais médias - Médios gestores
2,69%
2,94%
1,99%
1,96%
2,13%
2,21%
2,43%
3,06%
12,36%
7,37%
8,37%
18,02%
14,50%
9,43%
11,74%
8,85%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de
Administração
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
Volatilidade anual média
Taxa anual média de Administração
Volatilidade anual média
Gráfico P-3 - Relação entre as taxas médias de administração e fundos
com taxas de performance - Médios gestores
3,19%
1,99%
2,69%
3,06%
2,94%
1,96%
2,43%
2,21%
2,13%
5,6%
3,4%
7,4%
8,9%
9,2%
9,4%
11,1%
11,7%
9,8%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de
Administração
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
% de fundos com Taxas de
Performance
Taxa anual média de Administração
% de fundos com taxa de peformance
Gráfico P-4 - Relação entre taxas anuais médias de administração e PL
médio por fundo - Médios gestores
3,19%
3,06%
2,94%
2,69% 2,43%
2,21%
2,13%
1,99%
1,96%
380,6
626,5
603,7
468,8
542,0
292,3
525,0
366,4
371,0
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de Administração
-
100,0
200,0
300,0
400,0
500,0
600,0
700,0
PL médio em R$ milhões
Taxa anual média de Administração
PL médio por fundo (R$ milhões)
Gráfico P-5 - Relação entre taxas anuais médias de administração e PL
médio por gestor - Médios gestores
3,19%
3,06%
1,96%
1,99%
2,13%
2,21%
2,43%
2,69%
2,94%
25.104,8
21.981,7
18.901,7
13.541,4
12.466,9
8.750,5
15.697,3
18.377,8
19.666,9
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de Administração
-
5.000,0
10.000,0
15.000,0
20.000,0
25.000,0
30.000,0
PL médio em R$ milhões
Taxa anual média de Administra
ç
ão
PL médio
p
or
g
estor
(
R$ milhões
)
74
Apêndice Q – Gráficos comparativos dos valores médios das taxas de administração com os
das demais variáveis – Grupo dos pequenos gestores
Gráficos comparativos da evolução dos valores médios das taxas de administração do grupo dos pequenos gestores
com os das demais variáveis deste grupo ao longo do período estudado (1997 a 2005). O gráfico que contém a variável
volatilidade compreende o período de 1998 a 2005 em função de só haver informações disponíveis relativas à mesma
nas bases de dados pesquisadas a partir de 1998.
Gráfico Q-1 - Grau de competição do mercado - Taxas de Administração
Pequenos gestores
2,44%
2,36%
2,27%
2,08%
1,94%
1,91%
1,79%
1,80%
2,81%
1035
904
738
580
492
418
317
1199
1393
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de Administração
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
Nº total de fundos existentes
Taxa anual média de Administração
Nº de fundos
Gráfico Q-2 - Relação entre as taxas médias de administração e
volatilidades anuais médias - Pequenos gestores
2,36%
2,27%
1,80%
1,79%
1,91%
1,94%
2,08%
2,44%
12,66%
11,36%
10,17%
14,77%
17,99%
9,89%
12,79%
9,30%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de
Administração
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
Volatilidade anual média
Taxa anual média de Administração
Volatilidade anual média
Gráfico Q-3 - Relação entre as taxas médias de administração e fundos
com taxas de performance - Pequenos gestores
2,81%
1,80%
2,27%
2,44%
2,36%
1,79%
2,08%
1,94%
1,91%
21,1%
20,0%
22,1%
27,2%
24,8%
35,9%
24,8%
23,0%
32,2%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de
Administração
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%
40,0%
% de fundos com Taxas de
Performance
Taxa anual média de Administração
% de fundos com taxa de peformance
Gráfico Q-4 - Relação entre taxas anuais médias de administração e PL
médio por fundo - Pequenos gestores
2,44%
2,36%
2,27%
2,08%
1,94%
1,91%
1,80% 1,79%
2,81%
108,3
129,1
126,0
94,7
99,7
78,3
109,6
105,5
98,7
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de
Administração
-
20,0
40,0
60,0
80,0
100,0
120,0
140,0
PL médio em R$ milhões
Taxa anual média de Administração
PL médio por fundo (R$ milhões)
Gráfico Q-5 - Relação entre taxas anuais médias de administração e PL
médio por gestor - Pequenos gestores
2,44%
2,81%
2,36%
2,27%
2,08%
1,94%
1,91%
1,80%
1,79%
999,0
698,6
588,9
293,0
419,4
638,5
724,5
1.158,9
1.310,0
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Taxa anual média de
Administração
-
200,0
400,0
600,0
800,0
1.000,0
1.200,0
1.400,0
1.600,0
PL médio em R$ milhões
Taxa anual média de Administra
ç
ão
PL médio
p
or
g
estor
(
R$ milhões
)
75
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77
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( http://www.livrosgratis.com.br )
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