( PDF ) Assimetria de informação, intermediação financeira e o mecanismo de transmissão da política monetária: evidências teóricas e empíricas para o canal do empréstimo bancário no Brasil (1995-2006)

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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS

PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA

ANDERSON ANTONIO DENARDIN

ASSIMETRIA DE INFORMAÇÃO, INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA E O

MECANISMO DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA: EVIDÊNCIAS

TEÓRICAS E EMPÍRICAS PARA O CANAL DO EMPRÉSTIMO BANCÁRIO NO

BRASIL (1995-2006)

Porto Alegre

2007

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Milhares de livros grátis para download.

ANDERSON ANTONIO DENARDIN

ASSIMETRIA DE INFORMAÇÃO, INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA E O

MECANISMO DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA: EVIDÊNCIAS

TEÓRICAS E EMPÍRICAS PARA O CANAL DO EMPRÉSTIMO BANCÁRIO NO

BRASIL (1995-2006)

Tese de Doutorado apresentada ao Programa

de Pós-Graduação em Economia da

Faculdade de Ciências Econômicas da

Universidade Federal do Rio Grande do Sul

como requisito parcial para a obtenção do

título de Doutor em Economia.

Orientador: Prof. Dr. Giacomo Balbinotto Neto

Porto Alegre

2007

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ANDERSON ANTONIO DENARDIN

ASSIMETRIA DE INFORMAÇÃO, INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA E O

MECANISMO DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA: EVIDÊNCIAS

TEÓRICAS E EMPÍRICAS PARA O CANAL DO EMPRÉSTIMO BANCÁRIO NO

BRASIL (1995-2006)

Tese de Doutorado apresentada ao Programa

de Pós-Graduação em Economia da

Faculdade de Ciências Econômicas da

Universidade Federal do Rio Grande do Sul

como requisito parcial para a obtenção do

título de Doutor em Economia.

Aprovada em: Porto Alegre, 17 de Dezembro de 2007.

___________________________________________________________________

Prof. Dr. Giacomo Balbinotto Neto - Orientador

UFRGS

___________________________________________________________________

Prof. Dr. Fernando de Holanda Barbosa

FGV - RJ

___________________________________________________________________

Prof. Dr. Roberto Camps de Moraes

UNISSINOS

___________________________________________________________________

Prof. Dr. Paulo Renato Soares Terra

UFRGS

AGRADECIMENTOS

Dedico meus agradecimentos a todos aqueles que contribuíram para mais uma

grande conquista:

- Agradeço à Deus, criador e senhor onipotente, onisciente e onipresente, por

ter me concedido o dom da vida, a incansável disposição de lutar, e por ser um

vencedor.

- Tenho a grata satisfação de compartilhar mais esta conquista com aqueles

que me concederam a primeira e a maior vitória, “a vida”. Aos meus magníficos pais,

minha grande riqueza e fonte dos melhores exemplos, agradeço pela dedicação,

pelo sacrifício, e pela excelente educação. Agradeço pela oportunidade de conviver

com pessoas que souberam cultivar e transmitir valores como humildade,

honestidade, integridade, dignidade, caráter, generosidade e humanidade, e que me

instruíram a dar importância para o que realmente vale a pena nessa vida.

- Agradeço a todos aqueles que amo, pelo incentivo a traçar um caminho em

busca de meus ideais, e pela permanente torcida para que tudo desse certo. A

esses peço desculpa pela cara amarrada, pela falta de tempo, de paciência, de

espaço, de abraço. Agora, poço lhes oferecer a conquista e o futuro.

- Agradeço ao meu orientador, Prof. Dr. Giacomo Balbinotto Neto, pelo

entusiasmo com que abraçou a proposta de pesquisa, pela dedicação, inspiração,

exemplo, seriedade, paciência, excelência acadêmica e, principalmente, por ter sido,

além de um grande mestre, um amigo extraordinário. Agradeço, sobretudo, o

excelente resultado obtido.

- Agradeço a todos os professores do Programa de Pós Graduação em

Econômia (PPGE), os quais comprovaram altíssima qualidade e ofereceram

condições para uma excelente formação. Também, aos colegas e amigos, pelos

bons momentos que compartilhamos durante essa árdua e difícil caminhada.

- De um modo muito especial, dedico meus agradecimentos às secretárias Iara,

Raquel, Claudia, Aline, Lurdes, que, além da eficiência, dedicação, presteza, e

profissionalismo, mostraram-se grandes amigas.

- Agradeço à Universidade Federal do Rio Grande do Sul (UFRGS), em

especial, ao Programa de Pós Graduação em Econômico (PPGE), por ter

oportunizado o desenvolvimento do curso de doutorado. Também, ao Conselho

Nacional de Pesquisa e Tecnologia (CNPQ), pelo apoio financeiro concedido.

“A teoria monetária é como um jardim japonês. Possui

uma unidade estética nascida da variedade; uma

simplicidade aparente que esconde uma sofisticada

realidade; uma visão superficial que se dissolve em

perspectivas cada vez mais profundas. Os dois só

podem ser plenamente apreciados se examinados de

muitos ângulos diferentes, só se estudados com calma,

mas a fundo. Os dois têm elementos que podem ser

desfrutados independentemente do todo e que, só

atingem a realização plena como parte do todo.”

Milton Friedman

“Se a moeda é o líquido que sacia a vontade de beber da

economia, não nos esqueçamos que existem muitos

percalços entre a taça e os lábios”.

John Maynard Keynes

RESUMO

Nesta tese investigaremos se os bancos, em geral, e se os empréstimos

bancários, em particular, desempenham alguma função especial na economia

brasileira, especificamente, no que se refere em explicar a performance da atividade

produtiva. Procuramos averiguar as evidências teóricas e empíricas que visam

desvendar a relevância do canal do crédito, em especial, do canal do empréstimo

bancário, enquanto um canal adicional para a transmissão da política monetária.

Isso é feito levando em conta o ambiente institucional em que a economia brasileira

está inserida, cujo caráter específico, supõem-se de grande relevância para o melhor

entendimento das reais condições apresentadas pelo mercado financeiro e, em

especial, pelo mercado de crédito. A hipótese central considerada é que, além do

impacto promovido pelo tradicional canal da taxa de juros (custo do capital) - através

do efeito que exerce sobre as obrigações (depósitos) dos intermediários financeiros

e sobre as decisões de investimento dos agentes - a política monetária afeta a

atividade econômica através do mercado de crédito, em especial, através do canal

do empréstimo bancário, devido ao efeito que exerce sobre a composição dos ativos

das instituições financeiras, em particular, sobre as decisões dos bancos em relação

ao volume e as condições em que os empréstimos serão ofertados. Considera-se

ainda que, o sistema legal do país constitui a base para a formação de sua estrutura

financeira e, por conseguinte, contribui para explicar o grau de desenvolvimento do

mercado de crédito, bem como, a intensidade com que o canal do crédito responde

aos choques de política monetária. Utilizando-se, como instrumento para a análise

empírica, da metodologia de vetor auto-regressivo (VAR) constata-se que, os

resultados observados estão em sintonia com a teoria do “canal do crédito”, a qual

sugere que fricções informacionais no mercado são agravadas em períodos de

restrição monetária, resultando em queda na oferta de crédito e aumento no prêmio

de financiamento externo (spreads), o que contribui para potencializar a ação da

política monetária sobre o produto e sobre os preços. Além disso, corroboram com

os argumentos levantados pela literatura de “law and finance”, segundo a qual,

aspectos institucionais, relacionados a baixa proteção do direito dos investidores,

(associados às deficiências nas regras legais e à ineficiência na execução dessas

regras), contribuem para intensificar as fricções informacionais no mercado de

crédito e de capitais.

Palavras-chave: Canal do crédito, Empréstimos bancários, Instituições, Mecanismo

de transmissão de política monetária, VAR.

ABSTRACT

In this research we investigated if the banks, in particular, if the bank loans,

carry out some special function in the Brazilian economy, specifically, to explain the

performance of the productive activity. We tried to discover the theoretical and

empirical evidences that seek to expose the relevance of the credit channel,

especially, of the bank loan channel, while an additional channel for the transmission

of monetary policy. Taking into account the institutional atmosphere in that the

Brazilian economy is inserted, whose specific character is supposed relevant for

understanding of the real conditions of the financial market and, especially, of the

credit market. The central hypothesis is that, besides the impact caused by the

traditional channel of the interest rate (cost of capital) - through the effect that it is

done over the obligations (deposits) of the financial intermediaries and over the

decisions of the agents' investment - the monetary politics affects the economical

activity through the credit market, especially, through the channel of the bank loan,

due to the effect that it exercises on the composition of the assets of the financial

institutions, in particular, about the decisions of the banks in relation to the volume

and the conditions the loans will be offered. The legal system of the country

constitutes the basis for the formation of its financial structure and, consequently, it

contributes to explain the degree of development of the credit market as well as the

intensity with which the channel of credit responds to shocks on monetary policy. As

instrument for the empirical investigation, the VAR analysis demonstrated that results

are in syntony with the theory of the "credit channel". This theory suggests that

informational frictions in the market are worsened in periods of monetary restriction,

resulting in fall in the credit supply and increase in the premium of external financing

(spreads). This contributes to accelerate the action of the monetary policy on output

and prices. In addition, they corroborate the arguments from the literature of "law and

finance", which suggests that institutional aspects, related to the low protection of the

investors' rights (associated to the deficiencies in the legal rules and to the

inefficiency in the execution of those rules), contribute to intensify the informational

frictions in the credit and capital market.

Key Words: The Credit channel, bank loans, Institutions, The mechanism of

Transmission of monetary policy, VAR.

LISTA DE FIGURAS

Figura 1 - Síntese dos Canais de Transmissão da Política Monetária.............39

Figura 2 - As Conseqüências de uma Política Monetária Restritiva no

Modelo IS-LM.......................................................................................44

Figura 3 - Descrição Estilizada do Mecanismo de Transmissão da Política

Monetária - Canal do Balanço Patrimonial e Canal do

Empréstimo Bancário..........................................................................48

Figura 4 - Ligações entre Política Monetária e o PIB: Canal do Balanço

Patrimonial...........................................................................................56

Figura 5 - Canal do Balanço Patrimonial: efeitos da política monetária .........57

Figura 6 - Curvas LM e “Commodities-Credit (CC)”..........................................66

Figura 7 - O Canal do Crédito da Política Monetária.........................................67

Figura 8 - Estrutura Legal, Estrutura Financeira e o Mecanismo de

Transmissão da Política Monetária..................................................158

Figura 9 - Funções de Resposta a Impulso para Contas do Passivo dos

Bancos - Depósitos, Depósitos a Prazo e Depósitos à Vista ........249

Figura 10 - Funções de Resposta a Impulso para Contas do Ativo dos

Bancos – Credito Total, Crédito Direcionado, Crédito Livre,

Empréstimos Financiamentos e Títulos e Valores Mobiliários .....250

Figura 11 - Funções de Resposta a Impulso para Operações de Crédito

com Recursos Livres Realizados à Taxas Pré-Fixadas ................254

Figura 12 - Funções de Resposta a Impulso para Variáveis de Preços das

Operações Ativas dos Bancos.........................................................255

Figura 13 - Funções de Resposta a Impulso: Índice de Produção Industrial

Geral, Crédito Livre Total e Spread Médio (Pré-Fixado).................275

Figura 14 - Funções de Resposta a Impulso: Índice de Produção Industrial

Geral, Crédito Livre Pessoa Física e Spread Médio Pessoa

Física (Pré-Fixado) ............................................................................

281

Figura 15 - Funções de Resposta a Impulso: Índice de Produção Industrial

Geral, Crédito Livre Pessoa Jurídica e Spread Médio Pessoa

Jurídica (Pré-Fixado).........................................................................

282

Figura 16 - Funções de Resposta a Impulso: Índice de Produção Industrial

Geral, Crédito Livre Pessoa Física (Crédito Pessoal) e Spread

Médio Pessoa Física (Pré-Fixado)....................................................283

Figura 17 - Funções de Resposta a Impulso: Índice de Produção Industrial

Geral, Crédito Livre Pessoa Jurídica (Capital de Giro) e Spread

Médio Pessoa Jurídica (Pré-Fixado)................................................283

Figura 18 - Funções de Respostas a Impulso do Produto em Diferentes

Segmentos da Atividade Produtiva..................................................288

Figura 19 - Evolução em Nível e em Primeira Diferença das Séries de

Interesse Envolvidas na Estimação.................................................325

LISTA DE GRÁFICOS

Gráfico 1 - Evolução da Relação Crédito Total/PIB subdividido nas

categorias Crédito Direcionado/PIB e Crédito Livre/PIB -

(1996:10-2006:12)...............................................................................122

Gráfico 2 - Evolução do Número de Empresas Listadas na Bovespa e do

Valor das Empresas Listadas na Bovespa e no Ibovespa.............124

Gráfico 3 - Taxa Média Mensal Cobrada nas Operações de Crédito com

Recursos Livres Pré-fixados (% a.a - período 1995:01 –

2006:12)..............................................................................................126

Gráfico 4 - Spread Médio Cobrado nas Operações de Crédito com

Recursos Livres Pré-fixados (% a.a – período 1995:01-2006:12) ..

126

Gráfico 5 - Composição do Crédito no Brasil – Média Mensal para o

período 2002 - 2006. ..........................................................................133

Gráfico 6 - Prazo Médio Consolidado das Operações de Crédito com

Recursos Livres - (em dias - período 2000:06 - 2006:12)..............134

Gráfico 7 - Índice de Proteção de Direitos dos Investidores – Proteção dos

Direitos de Acionistas Minoritários..................................................173

Gráfico 8 - Índice de Proteção de Direitos dos Investidores – Proteção do

Direito dos Credores.........................................................................192

Gráfico 9 - Relação entre Proteção dos Direitos de Credores e o Grau de

Acesso ao Crédito Privado em Diferentes Países..........................193

Gráfico 10 - Indicadores de Eficiência na Execução de Regras Legais –

Relação entre Crédito Privado / PIB e Risco de Expropriação......208

Gráfico 11 - Indicadores de Eficiência na Execução de Regras Legais –

Relação entre Crédito Privado/PIB e Risco de Repúdio aos

Contratos............................................................................................

208

Gráfico 12 - Índice de Percepção de Corrupção (CPI) – Compreende 159

Países.................................................................................................210

Gráfico 13 - Indicadores de Eficiência de Execução de Regras Legais –

Relação entre Crédito Privado/PIB e Corrupção ............................211

Gráfico 14 - Relação entre Eficiência do Sistema de Informação de Crédito

e Acesso ao Crédito..........................................................................213

Gráfico 15 - Relação entre Padrões de Contabilidade e Acesso ao Crédito...218

LISTA DE QUADROS

Quadro 1 - Sumário da Literatura Empírica para o Canal do Balanço

Patrimonial ........................................................................................81

Quadro 2 - Sumário da Literatura Empírica para o Canal do Empréstimo

Bancário ............................................................................................90

Quadro 3 - Sumário da Literatura Empírica para o Canal do Empréstimo

Bancário no Brasil............................................................................98

Quadro 4 - Principais Características Relacionadas ao Processo de

Concordata e a Falência no Brasil Regulamentada pelo

Decreto Lei 7661/45 ........................................................................184

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 - Número de Instituições Financeiras do Segmento Bancário..........112

Tabela 2 - Número de Instituições Financeiras .................................................113

Tabela 3 - Participação das Instituições Financeiras Bancárias no

Patrimônio Líquido do Segmento Bancário....................................114

Tabela 4 - Participação das Instituições Financeiras Bancárias nos Ativos

do Segmento Bancário......................................................................114

Tabela 5 - Participação das Instituições Financeiras Bancárias nos

Depósitos do Segmento Bancário ...................................................115

Tabela 6 - Participação das Instituições Financeiras Bancárias nas

Operações de Crédito do Segmento Bancário ...............................115

Tabela 7 - Indicadores para o Mercado Financeiro Brasileiro..........................119

Tabela 8 - Pesquisas Selecionadas que avaliam a Hierarquia das Fontes

de Financiamento das Empresas Brasileiras e em Outros

Países.................................................................................................120

Tabela 9 - Indicadores do Mercado de Capitais no Brasil – Emissões

Primárias de Ações, Debêntures e Notas Promissórias (em

Bilhões R$).........................................................................................124

Tabela 10 - Taxa Média de Juros e Spreads das Operações de Crédito

com Recursos Livres Pré-fixados (% a.a.) .....................................127

Tabela 11 - Taxa Média de Juros e Spreads das Operações de Crédito

com Recursos Livres Pré-fixados – Pessoa Jurídica (% a.a.).......128

Tabela 12 - Taxa Média de Juros e Spreads das Operações de Crédito

com Recursos Livres Pré-fixados – Pessoa Física (% a.a)...........

129

Tabela 13 - Prazo Médio das Operações de Crédito Consolidadas com

Recursos Livres Pré-fixados............................................................

133

Tabela 14 - Direito dos Acionistas em Diferentes Países Classificados

pela Origem Legal .............................................................................

170

Tabela 15 - Proteção dos Direitos de Acionistas Minoritários

(Investidores).....................................................................................171

Tabela 16 - Composição Acionária Direta das Empresas Brasileiras .............175

Tabela 17 - Concentração de Propriedade Acionária ao Redor do Mundo.....176

Tabela 18 - Direito dos Credores em Diferentes Países Classificados pela

Origem Legal......................................................................................189

Tabela 19 - Ordem de Prioridade na Falência....................................................190

Tabela 20 - Facilidade de Acesso ao Crédito no Brasil ...................................192

Tabela 21 - Execução das Regras Legais...........................................................196

Tabela 22 - Execução de Contratos....................................................................198

Tabela 23 - Processo de Cobrança Judicial – Valor Esperado de

Recuperação de Contratos de Crédito ............................................202

Tabela 24 - Opções ente Garantir Cumprimento de Contratos e Busca da

Justiça Social – Ponto de Vista dos Magistrados ..........................203

Tabela 25 - Condições de Acessibilidade às Informações de Crédito ...........214

Tabela 26 - Padrões Contábeis ao Redor do Mundo (Nota Máxima 90

Pontos)...............................................................................................217

Tabela 27 - Estatística Descritiva para as Séries de Interesse.........................238

Tabela 28 - Teste de Causalidade de Granger para Variáveis em Nível -

Balanço Patrimonial..........................................................................

242

Tabela 29 - Teste de Causalidade de Granger para Variáveis em Diferença

– Balanço Patrimonial.......................................................................243

Tabela 30 - Seleção da Ordem de Defasagem dos Modelos VAR para a

Análise do Balanço Patrimonial dos Bancos..................................247

Tabela 31 - Decomposição de Variância para Indicadores de Balanço

Bancário e Preços Praticados nas Operações de Crédito após

24 Meses.............................................................................................256

Tabela 32 - Teste de Causalidade de Granger Bivariado para Variáveis em

Nível – Atividade Produtiva ..............................................................262

Tabela 33 - Teste de Causalidade de Granger Multivariado para Variáveis

em Nível - Selic, Crédito Livre (Pré-Fixado) – (H0: Variável não

Granger Causa Produto)...................................................................264

Tabela 34 - Teste de Causalidade de Granger Multivariado para Variáveis

em Nível – Taxa Média, Crédito Livre (Pré-Fixado) e Moeda

(M1) – (H0: Variável não Granger Causa Produto)..........................

265

Tabela 35 - Teste de Causalidade de Granger Multivariado para Variáveis

em Nível – Spread, Crédito Livre (Pré-Fixado) e Moeda (M1) –

(H0: Variável não Granger Causa Produto).....................................266

Tabela 36 - Teste de Causalidade de Granger Multivariado para Variáveis

em Nível (H0: Produto Não Granger Causa Variável).....................

267

Tabela 37 - Seleção da Ordem de Defasagem dos Modelos VAR para a

Análise do Produto............................................................................273

Tabela 38 - Decomposição da Variância para Indicadores de Atividade

Produtiva após 24 meses..................................................................291

Tabela 39 - Testes de Raiz Unitária - Dickey-Fuller Aumentado (ADF) e de

Philips-Perron (PP)............................................................................333

Tabela 40 - Testes de Cointegração de Johansen para Modelos que

Alternam os Indicadores do Balanço Patrimonial dos Bancos.....

335

Tabela 41 - Testes Estatísticos para os Modelos VARs Tomando em Conta

Variáveis do Balanço Patrimonial dos Bancos...............................336

Tabela 42 - Funções de Resposta a Impulso para Indicadores do Balanço

Patrimonial dos Bancos....................................................................338

Tabela 43 - Testes de Cointegração de Johansen para Modelos que

Alternam os Indicadores de Crédito e de Produto .........................340

Tabela 44 - Testes Estatísticos para os Modelos VARs Tomando em Conta

Variáveis de Produção......................................................................341

Tabela 45 - Funções de Resposta a Impulso para Indicadores de Atividade

Produtiva - Produção Industrial Total, Crédito Livre Total e

Spread Médio.....................................................................................344

Tabela 46 - Funções de Resposta a Impulso para Indicadores de Atividade

Produtiva - Produção Industrial Total, Crédito Livre Pessoa

Física e Spread Médio Pessoa Física ..............................................346

Tabela 47 - Funções de Resposta a Impulso para Indicadores de Atividade

Produtiva - Produção Industrial Total, Crédito Livre Pessoa

Jurídica e Spread Médio Pessoa Jurídica.......................................348

Tabela 48 - Funções de Resposta a Impulso para Indicadores de Atividade

Produtiva - Produção Industrial Total, Crédito Pessoal e

Spread Médio Pessoa Física ............................................................350

Tabela 49 - Funções de Resposta a Impulso para Indicadores de Atividade

Produtiva - Produção Industrial Total, Capital de Giro e Spread

Médio Pessoa Jurídica......................................................................352

Tabela 50 - Funções de Resposta a Impulso para Diferentes Indicadores

de Atividade Produtiva......................................................................354

SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO......................................................................................................15

2 REVISÃO DE LITERATURA ................................................................................28

2.1 OS CANAIS DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA: UMA

EXPOSIÇÃO TEÓRICA. ..........................................................................................29

2.2 A “VISÃO DA MOEDA”......................................................................................40

2.3 A “VISÃO DO CRÉDITO” ..................................................................................46

2.4 CONSIDERAÇÕES FINAIS ..............................................................................73

3 EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS SOBRE O MECANISMOS DE TRANSMISSÃO

DA POLÍTICA MONETÁRIA VIA CANAL DO CRÉDITO........................................75

3.1 EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS PARA O CANAL DO BALANÇO PATRIMONIAL....75

3.2 EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS PARA O CANAL DO EMPRÉSTIMO

BANCÁRIO...............................................................................................................83

3.3 EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS PARA O CANAL DO CRÉDITO NO BRASIL .........96

3.4 CONSIDERAÇÕES FINAIS ..............................................................................99

4 EVOLUÇÕES RECENTES DO SISTEMA FINANCEIRO E A NATUREZA

DO MERCADO DE CRÉDITO NO BRASIL...........................................................101

4.1 REESTRUTURAÇÃO, REGULAÇÃO PRUDENCIAL E REDES DE

PROTEÇÃO: TRANSFORMAÇÕES RECENTES DO SISTEMA FINANCEIRO

NACIONAL.............................................................................................................102

4.2 EFEITOS DAS REFORMAS ESTRUTURAIS SOBRE O

DESENVOLVIMENTO DO MERCADO FINANCEIRO BRASILEIRO ....................117

4.3 CONSIDERAÇÕES FINAIS ............................................................................141

5 O AMBIENTE INSTITUCIONAL E O DESENVOLVIMENTO FINANCEIRO

NO BRASIL............................................................................................................143

5.1 A LITERATURA DE “LAW AND FINANCE” E A IMPORTÂNCIA DO

AMBIENTE INSTITUCIONAIS PARA O DESENVOLVIMENTO DO MERCADO

FINANCEIRO .........................................................................................................144

5.2 A IMPORTÂNCIA DO AMBIENTE INSTITUCIONAL PARA O

DESENVOLVIMENTO DO MERCADO FINANCEIRO NO BRASIL.......................155

5.3 CONSIDERAÇÕES FINAIS ............................................................................

219

6 O MECANISMO DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA –

EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS PARA O CANAL DO EMPRÉSTIMO BANCÁRIO

NO BRASIL............................................................................................................226

6.1 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS PARA A ANÁLISE EMPÍRICA .......227

6.2 AVALIAÇÃO DOS DADOS A SEREM UTILIZADOS NA ANÁLISE

EMPÍRICA..............................................................................................................235

6.3 EFEITO DA POLÍTICA MONETÁRIA SOBRE O BALANÇO PATRIMONIAL

DOS BANCOS .......................................................................................................239

6.4 EFEITO DA POLÍTICA MONETÁRIA SOBRE DIFERENTES AGREGADOS

ECONÔMICOS E SOBRE DISTINTOS SETORES DE PRODUÇÃO....................260

7 CONCLUSÃO.....................................................................................................296

REFERÊNCIAS......................................................................................................307

APÊNDICE A – ANÁLISE ESTATÍSTICA DAS SÉRIES DE INTERESSE

ENVOLVIDAS NAS ESTIMAÇÕES.......................................................................325

APÊNDICE B – ANÁLISE DOS MODELOS QUE ALTERNAM OS

INDICADORES DO BALANÇO PATRIMONIAL DOS BANCOS..........................335

APÊNDICE C – ANÁLISE DOS MODELOS QUE ALTERNAM OS

INDICADORES DE CRÉDITO E DE PRODUTO...................................................340

1 INTRODUÇÃO

O principal objetivo desta tese é investigar se os bancos, em geral, e se os

empréstimos bancários, em particular, exercem alguma função especial na

economia brasileira, especificamente, no que se refere em contribuir para o

desempenho da atividade produtiva. Procurar-se-á investigar as evidências teóricas

e empíricas que visam desvendar a relevância do canal do crédito, em especial, do

canal do empréstimo bancário, como um canal adicional para a transmissão da

política monetária. Este propósito será cumprido levando-se em conta o ambiente

institucional em que a economia brasileira está inserida no período de análise, que

compreende o período pós Plano Real (1995:06 – 2006:06).

Os mecanismos de transmissão de política monetária são representados

por estruturas lógicas que permitem interpretar os caminhos pelos quais as decisões

de política podem exercer influência sobre o nível de preços, de consumo, de

investimentos e de demanda agregada. O canal do crédito, particularmente, o do

empréstimo bancário, representa um dos canais através do qual a política monetária

pode ser transmitida, e é nesse canal que concentraremos atenção especial na

pesquisa. Fundamentado na suposição da existência de assimetria de informações

no mercado financeiro, o canal do crédito procura entender a relação que se

estabelece entre a política monetária e as condições em que o crédito é negociado e

ofertado (preços, prazos e quantidades), buscando identificar os possíveis efeitos

que alterações na política monetária promovem sobre o mercado de crédito e,

conseqüentemente, sobre a atividade econômica real.

Tem-se como principal argumento que a oferta de empréstimos bancários

depende dos depósitos e assim, temos que a política monetária, ao afetar o lado do

passivo do balanço patrimonial dos bancos (comprometendo o volume de depósitos)

afeta, também, o lado do ativo do balanço alterando a composições de portfolio, em

especial, as condições (volume e preços) em que os empréstimos são realizados.

Portanto, a política monetária acaba afetando as decisões de gastos dos agentes

(tomadores de empréstimos) que são banco dependentes e, conseqüentemente, a

atividade produtiva, contribuindo, deste modo, para potencializar os efeitos de

choques monetários sobre o setor real da economia. Isto implica em um novo modo

de pensar o mecanismo de transmissão da política monetária, uma vez que, em

acréscimo ao tradicional canal da taxa de juros/moeda, existirá um canal adicional

de transmissão da política que atua via canal do “empréstimos bancários”.

Um tema de grande relevância que tem, recentemente, concentrado a

atenção de pesquisadores está relacionado à importância que o crédito em geral, e

os empréstimos bancários, em particular, representam para o desempenho da

atividade econômica, sendo que a questão fundamental que tem sido levantada

pelos pesquisadores, e que está no âmago das discussões é se - faz o canal do

empréstimo bancário representar um canal distinto através do qual a política

monetária pode ser transmitida para a atividade econômica real? Se a resposta para

esta questão for afirmativa, o canal do empréstimo bancário funciona como um

potencializador dos efeitos da política monetária sobre o produto e sobre o nível de

preços, portanto, merece ser tratado com maior atenção e estudado com maior

profundidade, tanto do ponto de vista teórico como do ponto de vista empírico. Assim

sendo, o tema merece um tratamento especial por parte dos formuladores de política

econômica (police maker).

Dada a relevância e a atualidade do tema, tem-se como principal propósito

averiguar as evidências teóricas e empíricas que visam identificar a importância do

canal do crédito, em especial, do canal do empréstimo bancário, como um canal

adicional para a transmissão da política monetária, tomando em conta o caso

específico do Brasil, no período pós Plano Real (1995:06 - 2006:06).

Isso será feito levando-se em conta o ambiente institucional em que a

economia brasileira está inserida, cujo caráter específico, supõem-se de grande

relevância, uma vez que a capacidade de instituições em proteger os direitos de

propriedade e executar a garantia desses direitos (contratos) podem contribuir para

explicar a magnitude da assimetria de informação e dos problemas por ela gerados

(seleção adversa, risco moral e problemas de agência), o grau de desenvolvimento

da estrutura de intermediação financeira (mercado de crédito e de capital), em

especial, o grau de desenvolvimento do mercado de crédito, bem como, a forma com

que se estabelece a alocação do crédito entre diferentes setores produtivos da

economia, e a forma ou intensidade com que o montante do crédito pode responder

a choques de política econômica.

Para cumprir esse propósito, tomar-se-á como referência a recente literatura

de “law and finance”, a qual considera que o grau de desenvolvimento financeiro de

um país varia de acordo com a origem de seu sistema legal e da conseqüente

proteção que é dada aos direitos de propriedade dos investidores (compreendendo

regras legais e eficiência em sua execução). Essa literatura procura destacar a

importância dos aspectos institucionais para explicar as diferenças no

desenvolvimento financeiro entre os países (cross countries).

A hipótese central que consideraremos na pesquisa é que, além do impacto

promovido pelo tradicional canal da taxa de juros (custo do capital) - através do

efeito que exerce sobre as obrigações (depósitos) dos intermediários financeiros - a

política monetária afeta a atividade econômica através do mercado de crédito, em

especial, através do canal do empréstimo bancário, devido ao efeito que exerce

sobre a composição dos ativos das instituições financeiras, em particular, sobre as

decisões dos bancos em relação ao volume e as condições em que os empréstimos

serão ofertados. Considera-se ainda que, o sistema legal do país constitui a base

para a formação de sua estrutura financeira e, por conseguinte, contribui para

explicar o grau de desenvolvimento do mercado de crédito, bem como, a intensidade

com que o canal do crédito responde aos choques de política monetária.

É geralmente aceito o argumento de que a política monetária exerce

significativa influencia sobre o comportamento real da economia. Evidências

empíricas sugerem que, no longo prazo, a moeda é neutra uma vez que a correlação

entre o crescimento da moeda e a taxa de inflação é igual à unidade, e a correlação

entre o crescimento monetário e o crescimento do produto real é zero. Porém, no

curto prazo, os choques monetários exógenos produzem efeitos sobre o produto

real. Existe uma extensa gama de formulações alternativas que capturam este fato.

Dentre elas incluem-se: o modelo IS-LM tradicional; modelos que atribuem

importância à moeda ao assumirem que indivíduos derivam utilidade direta em

manter uma quantidade real de moeda em seu portfolio e que incorporam este ativo

na função de utilidade, como é o caso do money-in-the-utility function (MIU),

apresentado por Sidrauski (1967); modelos de equilíbrio geral que destacam a

importância da moeda para levar a cabo certos tipos de transações, como é o caso

de modelos cash-in-advance (CIA); dentre outros.

Embora esses modelos difiram no modo em que geram rigidez no ajustamento de preços, eles

compartilham duas características básicas: (i) derivam seus modelos considerando a existência de

dois ativos na economia (moeda e títulos); e, (ii) consideram que o efeito da política monetária opera

pelo canal da taxa de juros e pelo impacto que a taxa de juros exerce sobre as decisões de

investimento e, conseqüentemente, sobre a atividade econômica real.

Têm-se argumentado que a política monetária pode exercer efeitos diretos

sobre os gastos agregados os quais tendem a operar não apenas pelo tradicional

canal da taxa de juros. Porém, o mecanismo através do qual a política monetária

efetivamente opera, se existe um mecanismo de transmissão da política monetária

dominante, ou se existe mais de um canal que, quando combinados, afetam o

produto, ainda é motivo de significativas controvérsias e especulações. Não obstante

a falta de consenso com relação a estes aspectos, pelo menos duas visões têm

dominado o debate teórico acerca do referido tema - a “visão da moeda” e a “visão

do crédito” de transmissão da política monetária.

Os trabalhos empíricos para o entendimento do mecanismo de transmissão

da política monetária, baseado na “visão da moeda”, concentram-se basicamente no

canal da taxa de juros.

Os modelos macroeconômicos com esta natureza,

geralmente utilizados pelos gestores de política monetária, assumem que as

operações do mercado financeiro podem ser plenamente resumidas por preços

financeiros (taxa de juros, taxa de câmbio, preço das ações), e não pela quantidade

de ativos presentes nesses mercados (base monetária, crédito bancário, oferta de

títulos do governo). Ou seja, validam uma versão do teorema de Modigliani-Miller

(1958), segundo a qual, os bancos não representam nenhum papel especial na

economia, a não ser o de realizar a função de intermediação dos recursos entre

poupadores e investidores, uma vez que, segundo eles, as operações de mercado

aberto não exercem nenhum efeito significativo sobre as operações ativas dos

bancos (CLAUS; GRIMES, 2003; KASHYAP; STEIN, 1997).

As dificuldades apresentadas pela teoria convencional (“visão da moeda”)

em explicar fenômenos como a falta de uma significativa correlação no movimento

do produto e da taxa de juros, fez com que se passasse a dar maior atenção à

chamada “visão do crédito”, a qual, devido sua relevância, passou a ser o tema

recorrente em pesquisas recentes (BERNANKE; GERTLER, 1995).

De acordo com a “visão do crédito” os modelos tradicionais são muito

limitados para descrever como os choques de política monetária podem ser

transmitidos para o setor real da economia. Essas limitações derivam do fato de

estes modelos desconsiderarem a assimetria de informações existente entre

emprestadores e tomadores de empréstimos e, fundamentalmente, por

Um exemplo característico é o modelo apresentado por Taylor (1995).

negligenciarem a importância que os intermediários financeiros (bancos)

representam para um desempenho eficaz da atividade econômica. Considerando

estes aspectos, pode-se dizer que modelos macroeconômicos que confiam somente

no canal de preços tradicionais para transmissão da política monetária, podem

ocultar informações importantes que são imprescindíveis para entender como a

política monetária realmente afeta a atividade econômica e o nível de preços.

A “visão do crédito”, por sua vez, destaca o papel distinto desempenhado

pelos “ativos financeiros” e pelas “obrigações” no balanço patrimonial dos agentes.

Ao contrário do que faz a teoria econômica convencional, ao invés de agregar todos

os ativos financeiros não monetários em uma única categoria chamada títulos, a

“visão do crédito” argumenta que modelos macroeconômicos necessitam fazer uma

distinção entre diferentes ativos não monetários, tanto no que diz respeito às fontes

de fundos (se bancárias ou não bancárias), como no que diz respeito às fontes de

financiamentos (se internas ou externas). A visão do crédito também destaca a

heterogeneidade entre os tomadores de empréstimos, salientando que alguns

podem ser mais vulneráveis as mudanças nas condições de crédito que outros. Por

fim, considera que os investimentos podem estar relacionados com variáveis como

valor líquido e fluxo de caixa, além da taxa de juros (WALSH, 2003).

Em termos gerais, para que o canal do crédito, em especial, o canal do

empréstimo bancário, represente um mecanismo distinto e relevante de transmissão

da política monetária os bancos devem ocupar um papel de destaque na economia,

principalmente para algumas classes de firmas ou setores específicos que são

tradicionalmente caracterizados como dependentes de empréstimos bancários para

o financiamento de suas atividades produtivas. Além disso, duas condições

adicionais são necessárias. Primeiro, os bancos não devem dispor de substitutos

perfeitos para as transações com depósitos, assim, a política monetária afeta não só

o lado das obrigações dos balanços dos bancos, mas também, seus ativos e,

conseqüentemente, a oferta de empréstimos. Segundo, as firmas não devem dispor

de substitutos perfeitos para os empréstimos bancários, de modo que os bancos

tornam-se especiais na medida em que resolvem problemas de agência e de

assimetria de informações no âmbito das firmas, os quais outras instituições

financeiras não conseguem resolver.

Assim, a importância do canal de transmissão da política monetária via

empréstimos bancários está diretamente relacionada à extensão em que os bancos

dependem dos depósitos bancários para o financiamento de suas operações ativas,

o que, por sua vez, depende do grau de assimetria de informações no mercado

financeiro o qual torna outras fontes de recursos, alternativas aos depósitos,

substitutas imperfeitas. Ou seja, o canal do empréstimo bancário depende da forma

como os bancos ajustam sua composição de portfolio, em particular, as operações

de empréstimos, seguindo uma mudança na política monetária que altera as

reservas bancárias e, conseqüentemente, a oferta relativa de fontes de

financiamento (dado o grau de dependência, por parte dos tomadores de

empréstimos, de empréstimos bancários).

Alguns argumentos relevantes para justificar a importância e a necessidade

de se fazer uma distinção entre o “canal da moeda” e o “canal do crédito” e que

servem, também, para dar estimulo às pesquisas que se propõe entender e

quantificar os canais de transmissão da política monetária, são apresentadas por

Kashyap e Stein (1993):

(1) Se a concepção do mecanismo de transmissão da política monetária via

canal do crédito estiver correta, a política monetária pode ter importantes efeitos

sobre os investimentos e sobre a atividade agregada, mesmo sem grandes

alterações na taxa de juros de mercado aberto, desde que, possa afetar a oferta de

crédito pelo sistema bancário. Isto sugere que é necessário tomar em conta outras

variáveis que podem ser relevantes para a definição do padrão de política a ser

implementado.

(2) Modelos de investimento padrão - os quais tipicamente utilizam a taxa de

mercado aberto como medida do custo de financiamento – podem dar uma

descrição enganosa da extensão em que diferentes setores são afetados pela

política monetária.

(3) Considerações sobre custos e benefícios não correspondem ao único

fator relevante a ser levado em consideração para as decisões de investimento, faz-

se necessário, além disso, levar em conta a disponibilidade de recursos (oferta de

crédito).

(4) O efeito global da política monetária sobre os gastos agregados não

podem ser completamente caracterizado por um vetor de preços, uma vez que,

também, depende de fatores adicionais, tais como, a propensão à oferta de fundos,

o grau médio de substituição entre diferentes fontes de recursos, e da distribuição

dessa taxa de substituição entre diferentes agentes econômicos.

(5) O canal do crédito implica que o processo de transmissão da política

monetária depende de características institucionais do sistema financeiro. Isto

significa que mudanças estruturais na área financeira (isto é, aumento de instituições

financeiras não bancárias, o desenvolvimento de mercados públicos de títulos “junk

bond”, liberalização no mercado financeiro) podem afetar a transmissão da política

monetária.

(6) Similarmente, o impacto agregado do canal de empréstimo bancário

pode depender de condições no setor bancário, ou seja, quando o capital bancário é

reduzido (e particularmente quando os empréstimos realizados pelos bancos estão

sujeitos ao requerimento de ajustamento ao risco de capital) o canal do empréstimo

bancário é muito provável que seja enfraquecido. Assim, compreender o

funcionamento do canal do empréstimo bancário é um pré-requisito para entender

como inovações nas instituições financeiras podem influenciar a potência da política

monetária, e sua habilidade em compensar eventuais tipos de choques adversos.

(7) Por fim, a política monetária pode ter conseqüências distributivas que

surgem não apenas pelo canal monetário, uma vez que podem afetar os agentes

econômicos de forma assimétrica, dependendo do grau de relevância das

imperfeições no mercado financeiro e do grau de heterogeneidade dos agentes. Por

exemplo, o canal do empréstimo bancário sugere que o custo de um choque

monetário pode afetar desproporcionalmente firmas pequenas que, em geral, são

incapazes de acessar o mercado de capitais, e são geralmente banco-dependentes.

De forma equivalente, pode afetar distintamente os bancos responsáveis pela oferta

de crédito, em virtude de apresentarem diferentes características (tamanho, liquidez

e capitalização).

Tais desproporções devem ser levadas em consideração para a

formulação de políticas monetárias alternativas, em diferentes arranjos institucionais

e com alternativas hierarquias de financiamento.

Tomando em conta estes aspectos, teorias que abordam a “visão do

crédito”, distinguem dois canais de transmissão da política monetária que tem

freqüentemente concentrado a atenção dos pesquisadores, a saber - o canal do

balanço patrimonial (ou canal de crédito amplo) e o canal de empréstimos bancários.

Importante destacar que pequenas empresas e bancos de pequeno porte são, em geral, mais

duramente atingidos pela assimetria de informação e pelos problemas por ela gerados, tais como

seleção adversa e risco moral (KASHYAP; STEIN, 1993).

O canal do balanço patrimonial representa uma explicação mais abrangente

para o canal do crédito, uma vez que supõe que todas as fontes externas de

financiamento são substitutas imperfeitas para os fundos internos da firma. Este

canal destaca o potencial impacto de mudanças na política monetária sobre o

balanço patrimonial dos tomadores de empréstimos. O canal do empréstimo

bancário, por sua vez, concentra-se apenas em uma das fontes de financiamento

externo, a saber, a oferta de crédito bancário, como sendo um canal pelo qual a

política monetária pode ser transmitida para a economia.

O canal do empréstimo bancário procura analisar mais estreitamente os

possíveis efeitos das ações de política monetária sobre a oferta de empréstimos dos

intermediários financeiros. Portanto, dado o propósito da pesquisa, é nesse canal de

transmissão que concentraremos nossa atenção.

É importante destacar ainda que a política monetária não ocorre num vácuo

institucional, ou seja, é necessário considerar que o processo de transmissão da

política monetária via canal do crédito depende de características institucionais do

sistema financeiro que são específicas de cada país.

Um número crescente de estudos fundamentados na recente literatura de

law and finance tem destacado a relevância do quadro institucional (compreendendo

regras legais e eficiência de sua execução) como sendo um poderoso instrumento

para explicar a diferença no desenvolvimento financeiro e no grau de profundidade

dos mercados de crédito em diferentes países (NORTH, 1990, 2006; LA PORTA;

LOPEZ-DE-SILANES; SHLEIFER, 1998, 1999, 2002; BECK; LEVINE, 2002, 2005a,

2005b). Estes apontam as diferenças no sistema legal entre os países, e o grau de

proteção que é dado aos direitos de propriedade dos investidores, bem como a

eficiência com que os direitos são executados pelo sistema institucional e judicial,

como determinantes da variação em suas estruturas financeiras e,

conseqüentemente, ajudam explicar as divergências no mecanismo de transmissão

da política monetária. Isso sugere que a estrutura legal de um país, a estrutura

financeira, e o mecanismo de transmissão monetária estão interligados, o que

equivale a dizer que a capacidade de instituições em proteger os direitos de

propriedade e executar a garantia desses direitos correspondem os determinantes

críticos do grau de profundidade dos mercados financeiros, da alocação do crédito

entre grupos de investidores e da forma como essa alocação e o montante do

crédito respondem a choques econômicos.

Considerando, conjuntamente, os argumentos apresentados pela literatura

de “law and finance”, e os argumentos apresentados pela literatura do canal do

crédito (“visão do crédito”), em especial, aqueles relacionados ao mecanismo de

transmissão da política monetária via empréstimo bancário, levanta-se a hipótese de

que o sistema legal de um país, ao contribuir para a formação da estrutura de sua

intermediação financeira, pode contribuir, também, para explicar o impacto que a

política monetária exerce sobre o desempenho da atividade econômica.

Para justificar a relevância da pesquisa, destaca-se que as discussões e

avaliações técnicas e institucionais referentes ao mecanismo de transmissão da

política monetária via canal do crédito e suas implicações econômicas ainda se

encontram num nível bastante incipiente no Brasil, tanto do ponto de vista teórico,

quanto do ponto de vista empírico. Pouca atenção tem sido dada ao referido tema

tanto pela academia quanto pela autoridade monetária. Além de apresentar-se em

número reduzido, as pesquisas, também, oferecem resultados conflitantes, ou seja,

não estabelecem um consenso em torno da existência do mecanismo de

transmissão via canal do empréstimo bancário, o que revela a necessidade de

promover um aprofundamento nos estudos sobre o referido tema.

Além disso, as pesquisas já realizadas no Brasil têm ignorado a relevância

dos aspectos institucionais, como um instrumento poderoso, que pode contribuir

para explicar tanto o desenvolvimento do mercado financeiro como a relevância do

mecanismo de transmissão da política monetária via canal do crédito, em especial,

para explicar a relevância do mecanismo de transmissão via canal do empréstimo

bancário. Nesse ponto, a tese busca contribuir de forma original.

Segundo a concepção da autoridade monetária brasileira, a reduzida

participação do crédito na economia é um fator que pode minimizar a importância do

canal do crédito. Werlang, Bogdanski e Tombini (2000), sugerem que - devido ao

baixo grau de alavancagem das empresas brasileiras, combinado com um rígido

controle do crédito e da política monetária, implementada pelo Plano Real - o

mecanismo de transmissão via canal do crédito não tem operado e, por conta disso,

sua importância, em termos do impacto das taxas de juros sobre a inflação, tem sido

negligenciado.

Porém, ao contrário do que sugere essa concepção, é provável que as

razões que contribuem para justificar o baixo desenvolvimento do mercado de

crédito no Brasil (fragilidades institucionais) podem, também, contribuir para explicar

a intensidade com que medidas de política monetária são transmitidas para a

economia real. Assim sendo, negligenciar a importância do canal do crédito, e a

natureza institucional específica que regula as relações econômicas no Brasil, pode

representar um grave equivoco por parte da autoridade monetária.

Os fatos estilizados que descrevem a economia brasileira demonstram: (i) a

existência de um mercado de crédito muito pouco desenvolvido; (ii) de um mercado

de capitais incipiente, o qual não representa um substituto perfeito dos empréstimos

bancários para as firmas; (iii) dispõe de taxas de juros reais e spreads bancários

excessivamente elevados nas operações de crédito com recursos livres, as quais

apresentam significativa rigidez em reduzir-se; (iv) as operações de crédito com

recursos livres são realizadas mediante curtíssimo prazo de maturação; (v) a

predominância de elevada segmentação no mercado de crédito; (vi) e, alto grau de

dependência, por parte das empresas (particularmente as de pequeno e médio

porte), de empréstimos bancários como principal fonte de financiamentos. Em

acréscimo a estas características, soma-se o fato de o Brasil apresentar um precário

sistema de proteção dos direitos de propriedade dos investidores (acionistas e

credores).

É importante destacar que, no Brasil, os bancos tem importância

fundamental para a atividade econômica, pois representam a principal fonte de

financiamento para as famílias e empresas. Isso se justifica, em parte, pelo fato de o

mercado de capitais ainda ser muito pouco desenvolvido. Além disso, os

empréstimos bancários caracteriza-se por ter um prazo de maturação muito curto, o

que pode representar um indício em favor de que, os empréstimos bancários podem

funcionar como um acelerador na transmissão da política monetária, uma vez que,

são renegociados com maior freqüência.

Tais características constituem evidências fortemente favoráveis à

existência de um canal de empréstimo bancário no Brasil, e representam

argumentos relevantes que justificam o estudo desse canal de forma mais

aprofundada. Esses argumentos fornecem subsídios suficientes para que maior

atenção seja dada ao mecanismo de transmissão através do empréstimo bancário.

Soma-se a isso, o fato de que evidências empíricas sobre os mecanismos de

transmissão pelo canal do crédito, para economias em desenvolvimento, têm

recebido pouca atenção na literatura em geral.

Distinguir a relativa importância do canal da moeda e do crédito para a

transmissão da política monetária é de suma importância, uma vez que permite uma

melhor compreensão do mecanismo de transmissão da política monetária

contribuindo para enriquecer o conjunto de informações e evidências à disposição

da autoridade monetária, e melhorar sua atuação, dado que – o conhecimento

preciso dos agregados financeiros que sofrem os efeitos da política monetária,

poderia contribuir para um melhor entendimento da ligação que há entre o setor

financeiro e o setor real da economia, e para identificar as causas de imperfeições

no mercado financeiro. Desse modo, tem-se que os gestores de política econômica

poderiam interpretar movimentos nos agregados financeiros de modo mais preciso e

criar mecanismos para aperfeiçoá-los, contribuindo para uma melhor escolha de

metas (fine tuning policy) a serem perseguidas, o que aumentaria a eficiência na

condução da política econômica.

Em outras palavras, para que a política monetária seja conduzida com

sucesso, seus gestores devem ter uma completa avaliação da magnitude, do timing

e da composição dos efeitos de suas ações sobre o setor real da economia. Isto

sugere um entendimento preciso do mecanismo de transmissão, pelo qual, a política

monetária afeta as decisões dos agentes econômicos, incluindo aí, as razões que

justificam a relevância de um determinado canal através do qual a política é

transmitida. Em particular, se o canal do crédito constitui uma importante parte do

mecanismo de transmissão da política monetária, então, os itens que compões os

ativos bancários deveriam ser o foco de maior atenção por parte das autoridades

responsáveis pela gestão da política.

Para cumprir o propósito da pesquisa, a tese será organizada da seguinte

forma:

No primeiro capítulo faz-se uma revisão da literatura abordando os distintos

canais pelos quais a política monetária pode ser transmitida para a economia,

procurando destacar as diferenças fundamentais entre a “visão da moeda” e a “visão

do crédito" as quais representam o foco principal da controvérsia entre as pesquisas

Trabalhos recentes, que tratam do mecanismo de transmissão da política monetária, tem sua

atenção basicamente voltada para economias desenvolvidas. Por exemplo, Kashyap e Stein (1993,

1994); Cecchetti (1995); Gertler e Gilchrist (1993, 1995); Bernanke e Gertler (1995); Kashyap, Stein, e

Wilcox (1993); Christiano, Eichenbaum e Evans (1996, 1998); Bernanke, Gertler e Gilchrist (1998).

que tratam do referido tema. A atenção será concentrada no mecanismo de

transmissão via canal do crédito, em especial, no canal do empréstimo bancário,

cujo entendimento para a economia brasileira, representa a essência da presente

pesquisa.

No segundo capítulo é feito um levantamento dos principais trabalhos

empíricos que tratam do mecanismo de transmissão da política monetária

abordando a “visão do crédito” [o canal do balanço patrimonial (canal do empréstimo

amplo) e o canal do empréstimo bancário] utilizando-se de diferentes metodologias

de análise para diferentes países, onde, também, são incluídas as principais

pesquisas já realizadas sobre o referido tema para a economia brasileira. O principal

propósito será identificar a relevância empírica do mecanismo de transmissão da

política monetária através do canal do crédito em diferentes economias.

No terceiro capitulo procura-se analisar algumas características específicas

do mercado de crédito brasileiro (fatos estilizados) tomando em conta recentes

transformações estruturais do Sistema Financeiro Nacional, os quais fizeram parte

de um amplo programa de ajuste com vistas a promover a estabilidade

macroeconômica, bem como, promover o desenvolvimento e o aprofundamento das

relações financeiras na economia brasileira. Tem-se como principal propósito

identificar as razões pelas quais essas transformações mostraram-se tímidas para a

promoção do desenvolvimento do mercado financeiro (compreendendo mercado de

crédito e de capitais) nos moldes em que é desejado, as quais estão intimamente

relacionadas às fragilidades institucionais que regulam direitos de propriedades e a

eficiência da execução de regras legais.

No quarto capítulo concentramos a atenção no ambiente institucional em

que a economia brasileira está inserida e na importância que ele representa para

explicar o grau de desenvolvimento e a dinâmica do mercado financeiro no Brasil,

em especial do mercado de crédito. Assumindo que a estrutura legal de um país, a

estrutura financeira, e o mecanismo de transmissão da política monetária estão

interligados, o principal propósito do capítulo será avaliar o atual estágio de

desenvolvimento do mercado financeiro brasileiro a luz dos argumentos

apresentados pela literatura de “law and finance” e dos aspectos institucionais por

ela considerados.

No quinto capítulo desenvolvemos os testes econométricos com vistas a

observar as evidências empíricas para a transmissão da política monetária via canal

do empréstimo bancário no Brasil, no período pós Plano Real (1995:06 – 2006:06).

Num primeiro momento, procura-se investigar o impacto que a política monetária

exerce sobre o balanço patrimonial dos bancos, com vistas a averiguar se a política

monetária afeta somente o lado do passivo do balanço, conforme sugere a visão

tradicional (“visão da moeda”), ou se, também, afeta o lado do ativo do balanço, ao

interferir na decisão dos bancos quanto à composição de seu portfolio, em especial,

nas decisões dos bancos em realizar empréstimos, como sugere a “visão do

crédito”. Num segundo momento, concentraremos a atenção no efeito que a política

monetária exerce sobre diferentes setores de atividade produtiva, procurando

averiguar se a política monetária afeta de forma distinta os diferentes setores, em

função do grau de dependência do crédito como fonte de financiamento, que eles

apresentam.

Por fim, apresentamos as principais conclusões derivadas da análise teórica

e empírica. Deste modo, ao final do trabalho, pretende-se ter contribuído de maneira

satisfatória para evidenciar as principais contribuições teóricas e empíricas

oferecidas pela literatura de law and finance e pela literatura do canal do crédito para

o melhor entendimento do mecanismo de transmissão da política monetária no

Brasil. Também, pretende-se ter extraído subsídios que permitam dar contribuições

relevantes para o aumento da eficiência na formulação e no emprego dos

instrumentos de política monetária.

2 REVISÃO DE LITERATURA

Neste capítulo procura-se fazer um revisão teórica dos canais de

transmissão da política monetária, onde se busca discutir as principais

especificidades de cada um deles.

Por mecanismo de transmissão compreende-se o desenvolvimento de

estruturas lógicas que possibilitam interpretar os caminhos pelos quais as decisões

de política econômica podem afetar o nível de preços, de consumo, de investimentos

e de demanda agregada. O mecanismo de transmissão monetária, por sua vez,

procura detectar os canais pelos quais as medidas de política monetária são

transmitidas para o setor real da economia.

A literatura tem considerado diferentes canais através dos quais um choque

de política monetária pode ser transmitido para as variáveis reais, sendo que,

podemos destacar: 1) o canal da taxa de juros ou “canal da moeda”; 2) o canal da

taxa de câmbio; 3) o canal dos ativos (a teoria q de Tobin e o canal da riqueza); 4) e,

o canal do crédito (canal do crédito amplo e o canal do empréstimo bancário).

Existem muitas controvérsias teóricas com relação a relevância de cada um desses

canais, as quais tem induzido a uma profusão de pesquisas, e trabalhos teóricos e

empíricos, cujo principal propósito é tentar encontrar algumas regularidades

empíricas no comportamento das variáveis de interesse.

No presente capítulo, atenção especial será dada para à visão tradicional

que atribui importância significativa ao canal de transmissão de política monetária via

taxa de juros (“visão da moeda”), bem como, para a moderna visão de transmissão

da política monetária via canal do crédito (“visão do crédito”), em especial, para o

canal do empréstimo bancário, o qual constitui o objeto central da pesquisa. Pela

falta de consenso em relação à relevância dos distintos canais de transmissão,

essas duas visões tem alimentado a controvérsia existente entre os pesquisadores

e, portanto, dominado o debate teórico sobre o referido tema.

A política monetária pode ser definida como a atuação da autoridade monetária (Banco Central), a

qual utiliza-se de instrumentos de efeitos diretos e indiretos (fixação da taxa de reservas

compulsórias, realização de operações de redesconto, realização de operações de mercado aberto,

controle e seleção de crédito, persuasão moral), para atingir os objetivos da política econômica fixada

pelo governo (estabilidade de preços, estabilidade da taxa de juros, estabilidade do sistema

financeiro, elevação do nível de emprego, crescimento econômico sustentável) (MISHKIN, 1996a).

2.1 OS CANAIS DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA: UMA

EXPOSIÇÃO TEÓRICA.

De acordo com Stiglitz e Greenwald (2004), a razão central para o crescente

interesse pela teoria monetária é que a política monetária continua sendo um dos

meios mais eficazes pelo qual o governo pode controlar o nível de atividade

econômica, “pelo menos em certos momentos”.

A mudança de enfoque, que passa a dar maior relevância para a política

monetária em detrimento da política fiscal, deveu-se ao enfraquecimento no uso da

política fiscal como instrumento de estabilização do produto, em virtude das

incertezas quanto a sua eficácia e da crescente preocupação com relação aos

elevados déficits públicos.

A mudança de enfoque na política econômica traz para o centro do debate,

a importância de se ter em mente, quando da elaboração de regras de política

monetária, o conhecimento preciso dos efeitos que medidas de políticas poderão

surtir sobre a atividade econômica. Em outras palavras, para que a política

monetária seja conduzida com sucesso, seus gestores devem ter uma completa

avaliação da magnitude, do timing e da composição dos efeitos de suas ações sobre

o setor real da economia. Isto sugere um entendimento preciso do mecanismo de

transmissão, pelo qual, a política monetária afeta as decisões dos agentes

econômicos.

A matéria relativa ao mecanismo de transmissão da política monetária ainda

é sinônimo de controvérsias, uma vez que existem problemas com relação à efetiva

ligação entre mudanças na taxa de juros e seu efeito sobre as variáveis reais.

Bernanke e Gertler (1995), por exemplo, referem-se a esta misteriosa ligação como

uma “caixa preta”, uma vez que não é tratada pelos modelos tradicionais.

Segundo Mishkin (1995, 1996a e 1996b), por mais de cinqüenta anos,

acreditou-se que o canal da taxa de juros seria o principal mecanismo de

transmissão da política monetária, considerando a antiga tradição Keynesiana. Esta

posição ganhou força, principalmente, após a sistematização elaborada por Hicks

(1937) com o desenvolvimento da tradicional estrutura IS-LM. A idéia básica que

está por trás desse modelo é simples: uma política monetária contracionista que

reduz a oferta monetária (↓M) (mantida inalterada a função demanda por moeda)

eleva a taxa de juros nominal (↑i) de equilíbrio de curto prazo no mercado monetário

e - considerando algum grau de rigidez de preços e as expectativas racionais –

eleva, também, a taxa de juros real (↑r) de curto e de longo prazo. Uma elevação

nessas taxas produz uma queda nos gastos com investimentos (↓I) em capital fixos,

investimentos residenciais, em consumo de bens duráveis (↓C), investimentos em

estoques, todos os quais implicam em redução no produto agregado (↓Y).

Esquematicamente tem-se:

↓↓⇒↑⇒⇒↑⇒↓⇒ YIr Rigidos Salários e Preços iM

Uma característica importante do mecanismo de transmissão de taxas de

juros é a sua ênfase na taxa de juros real como a taxa de juros que efetivamente

afeta a atividade econômica. Além disso, é a taxa de juros real de longo prazo, e não

a de curto prazo, que tem maior impacto sobre a demanda agregada. A hipótese das

expectativas da estrutura a termo (ou de prazo) da taxa de juros, que dita que a taxa

de juros de longo prazo é uma média das taxas de juros esperadas de curto prazo

no futuro, indica que a taxa de juros real de curto prazo mais baixa tende a promover

aumentos nos investimentos os quais são responsáveis pela elevação do produto

agregado.

Alguns economistas como John Taylor (1995) são altamente favoráveis a

posição de que há uma forte evidência empírica para os efeitos significativos da taxa

de juros sobre os gastos do consumidor e com investimento através do custo de

capital (taxa de juros), fortalecendo o mecanismo de transmissão monetário das

taxas de juros. Recentemente, Taylor (1995) reafirmou a necessidade da elaboração

de trabalhos empíricos para o entendimento dos mecanismos de transmissão,

concentrando a atenção especial no canal da taxa de juros.

Além disso, ele também chamou a atenção para o fato de que a política

monetária afeta não só a taxa de juros de curto e de longo prazo, mas também,

exerce efeito sobre a economia através da taxa de câmbio. Em economias abertas,

considerando a condição de paridade descoberta da taxa de juros, a política

monetária também afeta o produto pela influência que exerce sobre a taxa de

câmbio. O argumento da paridade da taxa de juros assegura que o retorno esperado

de um título denominado em moeda estrangeira deve ser o mesmo que o retorno

esperado por título idêntico avaliado em moeda doméstica. Um diferencial entre a

taxa de juros doméstica e externa reflete movimentos esperados na taxa de câmbio.

Então, uma mudança na política monetária que resulte em movimentos

diferenciados entre a taxa de juros doméstica e externa implica que a taxa de

câmbio corrente, a taxa de câmbio esperada, ou ambas devem mudar. Este último

efeito deve-se ao incentivo que variações na taxa de juros doméstica exercem sobre

o movimento de capitais.

A título de exemplo, Mishkin (1996a) observa que, quando a taxa de juros

doméstica aumenta (↑i), por conta de uma política monetária restritiva (↓M), torna as

aplicações realizadas em ativos denominados em moeda doméstica mais atrativas

que as aplicações realizadas em ativos denominados em moeda estrangeira. A

busca por aplicações em moeda doméstica provoca um aumento no valor dos

depósitos denominados em moeda doméstica relativos aos depósitos denominados

em moeda estrangeira, ocasionando uma apreciação na taxa de câmbio (↓E)

(considerando um regime de taxa de câmbio flutuante). O maior valor da moeda

doméstica torna os bens domésticos mais caros relativos aos bens estrangeiros. Por

conta disso, a apreciação cambial restringe as exportações e impulsiona as

importações, reduzindo o saldo em conta corrente do balanço de pagamentos (↓NX)

e o dispêndio com bens domésticos, o que promove, conseqüentemente, uma queda

no produto (↓Y). O esquema para o mecanismo de transmissão monetário que

funciona através da taxa de câmbio é dada por:

↓↑⇒⇒↓↑⇒↓⇒ YNX E iM

Segundo Meltzer (1995), a visão do processo de transmissão apresentada

pelo modelo IS-LM, é considerada restritiva e mecânica. Observa que, as

modificações na quantidade nominal e real de moeda não modificam simplesmente a

taxa de juros de curto prazo ou o custo dos empréstimos, mas também, os preços

relativos dos demais ativos reais e financeiros, denominados em moeda doméstica e

estrangeira. Assim sendo, a corrente monetarista propõe a necessidade de se

estudar os efeitos da política monetária sobre os preços de todos os ativos da

economia, e não apenas sobre a taxa de juros. Desta forma, a corrente monetarista

enfatiza dois canais de transmissão para a política monetária: um que valoriza o

efeito da política monetária sobre a economia através do impacto que exerce sobre

os preços relativos dos ativos (teoria q de Tobin para investimento); e outro que

enfatiza o seu efeito sobre a riqueza, e sua repercussão sobre o consumo.

No que tange aos seus efeitos sobre o preço dos ativos, considera-se que a

política monetária afeta o preço dos ativos de forma mais genérica quando interfere

diretamente no valor de mercado do fluxo de caixa futuro esperado, devido ao efeito

que promove sobre o fator de desconto aplicado. Esse efeito atinge indistintamente

todos os ativos (títulos, ações, propriedades, etc.) uma vez que, o valor de todos os

ativos pode ser definido como uma combinação de fluxo de caixa futuro esperado.

A teoria “q de Tobin” provê um mecanismo pelo qual a política monetária

afeta a economia pelo seu efeito sobre o valor das ações. Tobin (1969) define q

como o valor de mercado da firma dividido pelo custo de reposição do capital, sendo

que, esta razão pode ser superior, igual ou inferior a unidade.

Dada esta definição, se q for elevado (maior que a unidade), significa que o

preço de mercado da firma é superior ao custo de reposição de seu capital, e novas

plantas e equipamentos de capital tornam-se mais baratos relativo ao valor de

mercado em que a empresa pode ser negociada. Em tais condições, torna-se

vantajoso para a empresa emitir ações e obter um elevado preço por elas, relativo

ao custo da planta e dos equipamentos que pretendem comprar. Como resultado,

verifica-se um aumento nos níveis de investimentos, pois as firmas podem comprar

novos bens de investimentos com uma reduzida emissão de ações.

Por outro lado, se o “q de Tobin” se reduz (torna-se inferior a unidade) o

valor de mercado da firma diminui relativamente ao custo de reposição do seu

capital (i.e, se o custo de uma nova planta e equipamento de capital aumenta

relativo ao valor de mercado da firma). Em tais circunstâncias, se as empresas

quiserem adquirir capital, quando o q for baixo, elas preferem comprar outras

empresas mais baratas e adquirir capital velho reduzindo, assim, os gastos com

novos investimentos.

Dada a relação existente entre o “q de Tobin” e os gastos com

investimentos, os monetaristas estabelecem uma estrutura lógica para relacionar a

política monetária e o preço das ações. Conforme sugere Mishkin (1996a), uma

política monetária expansionista, ao promover um aumento na oferta monetária

(↑M), coloca nas mãos dos agentes uma quantidade monetária superior aquela que

desejam manter. Os agentes, por sua vez, procuram reduzir a quantidade de moeda

disponível aumentando seus gastos. Um lugar para onde, tipicamente, estes

recursos excedentes são canalizados é para o mercado acionário, pressionando a

demanda por ações e, conseqüentemente, seus preços. A elevação no preço das

ações (↑P

) promove um aumento no “q de Tobin” estimulando, assim, o gasto em

novos investimentos (↑I) e, por conseqüência, o aumento no produto (↑Y).

Esquematicamente tem-se:

↑↑⇒⇒↑↑⇒↑⇒ YI q

Outra forma de tratamento do mecanismo de transmissão da política

monetária, que leva em conta o preço dos ativos, assume que os consumidores

possuem balanços patrimoniais que podem afetar suas decisões de gastos. Isso

ocorre pelo fato de os ativos representarem um importante componente da riqueza

dos agentes.

O canal da riqueza tem sido fortemente defendido por Modigliani (1971)

que, em seu modelo do ciclo de vida, apresenta a riqueza como um dos

determinantes do consumo ao longo da vida do indivíduo. Para ele, os gastos em

consumo são determinados pelos recursos que os consumidores adquirem por conta

da riqueza herdada, acrescida pelos recursos que esperam obter durante toda sua

vida, compreendendo capital humano corrente e futuro, capital físico (terras, casas,

empresas) e riqueza financeira (ações, títulos). A hipótese do ciclo de vida

condiciona o consumo não à renda corrente, mas à riqueza (renda permanente), a

qual determina o seu nível durante a vida do indivíduo. Portanto, mudanças na

riqueza podem ser a principal causa para provocar alteração no consumo.

Conforme observa Mishkin (1996a), em países desenvolvidos como os

Estados Unidos, a maior componente da riqueza financeira dos agentes são as

ações ordinárias. Assim, uma política monetária restritiva (↓M) que reduza o valor

desses ativos (↓P

), reduz também o valor da riqueza. Tal efeito sobre a riqueza

promove uma redução no consumo (↓C) e, por conseguinte, no produto (↓Y).

Esquematicamente tem-se:

↓↓⇒⇒↓↓⇒↓⇒ YConsumo Riqueza

Em termos gerais, taxa de juros, taxa de câmbio e preço dos ativos são

importantes canais pelos quais a política monetária pode afetar a atividade

econômica e a inflação. Todos, ou grande parte desses canais são geralmente

considerados pelos modelos macroeconômicos tradicionais. Porém, na presença de

assimetria de informação, preços financeiros são pouco prováveis para refletir uma

descrição perfeita do mecanismo de transmissão da política monetária.

Em decorrência disso, uma outra linha de pesquisa, que tem como

principais expoentes Bernanke e Gertler (1995), argumenta que, apesar da teoria

convencional ser consistente com uma boa parcela das evidências empíricas,

existem alguns paradoxos que não podem ser explicados apenas pelo mecanismo

de transmissão tradicionalmente considerado. Em primeiro lugar, o lado real da

economia é afetado pela política monetária em uma magnitude muito maior que a

esperada, levando-se em conta apenas o efeito dos juros. Em segundo lugar,

embora a política monetária atue através da taxa de juros de curto prazo, alguns

componentes da demanda que são tipicamente de longo prazo, parecem ser

afetados de forma mais significativa.

Para tentar elucidar esse paradoxo, a literatura vem concentrando sua

atenção no chamado “canal do crédito”. Conforme observam Bernanke e Gertler

(1995), o canal do crédito não corresponde um mecanismo de transmissão

monetária per se, mas representa um conjunto de fatores que contribui para

amplificar e propagar os efeitos da política monetária sobre a taxa de juros na

economia.

Um dos desenvolvimentos mais importantes da recente teoria econômica,

diretamente relacionada ao mecanismo de transmissão de política monetária via

canal do crédito, tem sido a exploração das conseqüências da informação

assimétrica para o funcionamento do mercado financeiro (BERNANKE; BLINDER,

1992; BERNANKE; GERTLER, 1995; KASHYAP; STEIN, 1993, 1994 e 1997).

Segundo Stiglitz e Greenwald (2004), os modelos baseados em informação

assimétrica fornecem explicações institucionais sobre o mercado financeiro que, ou

são inconsistentes com os modelos de mercados perfeitos ou sobre os quais tais

modelos não tem nada a dizer. Porém, os modelos baseados em informação

assimétrica fornecem uma explicação sobre os muitos aspectos do comportamento

macroeconômico que parecem inconsistentes com o modelo convencional.

A informação assimétrica no mercado financeiro surge quando uma das

partes envolvida em um contrato dispõe de conhecimento insuficiente sobre a outra

parte envolvida na transação, de modo que sua tomada de decisão é dificultada. A

presença de assimetria de informação leva a problemas de seleção adversa e risco

moral.

Seleção adversa é um problema de informação assimétrica que se

manifesta antes que a transação efetivamente ocorra, representa a possibilidade de

serem selecionados, para a obtenção de empréstimos, os tomadores de risco ruim,

ou seja, aqueles que se aventuram a tomar empréstimos independente da taxa de

juros cobrada, uma vez que, não dispõe de intenção de honrar seus compromissos

(AKERLOF,1970).

O risco moral, por sua vez, representa um problema de assimetria de

informação que se manifesta após a transação ter ocorrido, ou seja, quando o

emprestador corre o risco de o tomador se engajar em atividades indesejáveis, ou

excessivamente arriscadas, reduzindo a probabilidade de recuperação de um

empréstimo. Ambos os problemas gerados pela presença de informação assimétrica

nos mercados financeiros tendem a introduzir significativas fricções nesses

mercados e interferir na eficiência de seu funcionamento, particularmente, no que se

refere as operações que devem ser realizadas no mercado de crédito (MISHKIN,

1992, 1995, 1996ª, 1996b, 1999).

Stiglitz e Greenwald (2004) verificam que, o modelo de equilíbrio geral

padrão não ajuda a compreender os mercados de crédito, e pode até levar a

enganos. Enganos podem surgir porque estamos aptos a pensar que a taxa de juros

é um preço como outro qualquer, ajustando-se para equilibrar o mercado. Pois a

taxa de juros não é como um preço convencional, ela é uma promessa de se pagar

uma quantia no futuro. Promessas freqüentemente são descumpridas. Se não

fossem, não haveria razão para determinar o mérito de se obter crédito.

Além disso,

o mercado financeiro e creditício diferem dos mercados de bens e serviços

Stiglitz e Weiss (1981) mostram que aumentar a taxa de juros pode não aumentar o retorno

esperado de um empréstimo. Com taxas de juros mais altas, obtém-se um conjunto de qualidade

inferior de tomadores de empréstimos (o efeito da seleção adversa) e cada tomador assume riscos

maiores (o efeito de risco moral, ou incentivo adverso). Esses efeitos são tão fortes que o retorno

líquido esperado pode decrescer quando o banco aumenta a taxa de juros cobrada porque a

probabilidade de que os tomadores de crédito não paguem cresce com a taxa de juros mais elevada.

Assim, o equilíbrio de mercado pode ser caracterizado pelo racionamento de crédito. O credor prefere

racionar o crédito a aumentar a taxa de juros, porque o seu retorno esperado pode se tornar uma

função não-monotônica da taxa de juros.

convencionais, uma vez que a característica fundamental dos mercados

convencionais é sua natureza “anônima”. No entanto, o crédito é totalmente

diferente, por tratar-se de uma relação que exige tratamento “individual” e, a

informação relevante para fornecer crédito é altamente “específica”. Portanto, é

natural supor que os mercados financeiros se comportem de maneira bastante

distinta dos mercados tradicionais, uma vez que são freqüentemente caracterizados

por competição imperfeita e que, por conta de problemas de informação assimétrica

podem facilmente ser caracterizados por racionamento de crédito.

Existe uma longa tradição em macroeconomia, iniciando com Fisher (1933)

e Keynes (1936) e culminando pesquisas mais recentes que passam a dar um papel

de destaque para as condições no mercado de crédito e suas relações com a

propagação do ciclo de negócios. (BERNANKE, 1983; BERNANKE; BLINDER, 1992;

BERNANKE; GERTLER, 1995; GERTLER; GILCHRIST, 1993; KASHYAP; STEIN,

1993, 1997; KASHYAP; STEIN; WILCOX, 1993; OLINER; RUDEBUSH, 1996a).

Nessa visão alternativa, a deterioração nas condições do mercado de crédito -

aumento nas insolvências e falências, aumento no fardo de dívida real, colapso no

preço de ativos, e falha dos bancos em avaliar o risco de crédito - não são

simplesmente reflexos passivos de uma contração na economia real, mas são

fatores que contribuem para aprofundar o declínio da atividade econômica, e

aumentar a assimetria de informações e os problemas por ela gerados de seleção

adversa e de risco moral.

Supõe-se, portanto, que a assimetria de informação e os problemas por ela

gerados (seleção adversa e risco moral), na medida em que exercem efeitos sobre o

volume de crédito e, conseqüentemente, sobre o investimento e o produto, podem

contribuir para esclarecer alguns paradoxos e problemas que não conseguem ser

explicados apenas pelo mecanismo de transmissão via taxa de juros. A abordagem

alternativa sugere que o canal de crédito promove o surgimento de um “acelerador

financeiro” que, através de desenvolvimentos endógenos nos mercados de crédito,

contribui para amplificar a propagação de choques macroeconômicos, reforçando o

efeito da política monetária sobre as taxas de juros.

Em síntese, o canal do crédito representa uma interpretação alternativa

sobre como a taxa de juros interfere na atividade econômica, tendo como principal

alicerce, a hipótese da existência de assimetria de informação no mercado

financeiro. Em oposição ao mecanismo de transmissão via da taxa de juros, o canal

do crédito estabelece que os mercados financeiros não trabalham de forma perfeita,

havendo imperfeições significativas para a transmissão da política monetária.

Discussões do canal do crédito, freqüentemente, fazem distinções entre

duas vias de transmissão para política monetária, as quais passam a concentrar a

atenção dos pesquisadores: o canal de balanços patrimoniais ou canal de crédito

amplo (balance sheet channel); e o canal de empréstimos bancários (banking

lending channel).

O propósito dessa nova abordagem para a pesquisa é examinar o

papel dos intermediários financeiros (bancos) e do crédito como canais adicionais de

transmissão da política monetária os quais podem desempenhar significativa

influência sobre a atividade econômica.

Como observam Mishkin (1995, 1996a, 1996b) e Bernanke e Gertler (1995),

o canal do empréstimo bancário surge pelo reconhecimento da natureza especial do

crédito bancário e do papel peculiar desempenhado pelos bancos na estrutura

financeira da economia. Esse canal de transmissão assume a imperfeita

substitutibilidade entre depósitos bancários que exigem reservas (principal fonte de

fundos para operações bancárias) e outras fontes alternativas de fundos.

Considerando a significativa dependência dos bancos em relação aos depósitos que

exigem reservas para o desempenho de suas operações ativas (empréstimos e

aplicações em títulos), uma política monetária restritiva que promove uma redução

no volume agregado de reservas bancárias reduz, também, o nível de depósitos e,

conseqüentemente, conforme estabelece o canal do empréstimo bancário, a oferta

de empréstimos. Se considerarmos que um significativo conjunto de firmas e

indivíduos depende fortemente ou exclusivamente do financiamento bancário, uma

redução na oferta de empréstimos pode dificultar o acesso desses grupos a fontes

alternativas de recursos forçando-os a contrair suas atividades comprometendo,

assim, os gastos agregados e o produto. Esquematicamente, o efeito da política

monetária via canal do empréstimo bancário pode ser representado por:

↓↓⇒⇒↓↓⇒↓⇒ YI Bancários sEmpréstimo Bancários DepósitosM

Uma variedade de excelentes surveys e avaliações referentes ao canal do crédito são disponíveis.

Dentre os mais importantes destacam-se: Gertler (1988), Bernanke (1983), Gertler e Gilchrist (1993),

Ramey (1993), Kashyap e Stein (1994), Bernanke e Gertler (1995), Cecchetti (1995), Hubbard (1995),

Mishkin (1996a, 1996b), Bernanke, Gertler e Gilchrist (1998).

O canal do balanço patrimonial, por sua vez, não é restrito ao canal do

empréstimo bancário. Segundo esta visão, a assimetria de informação e os

problemas por ela gerados caracterizam todo o mercado de crédito, influenciando a

natureza dos contratos financeiros, aumentando a probabilidade de equilíbrio com

racionamento de crédito, e criando uma cunha entre o custo de financiamento

externo e o custo de financiamento interno. Como resultado, o fluxo de caixa e o

valor líquido das empresas tornam-se variáveis relevantes para afetar o custo e a

disponibilidade de financiamento, bem como, o nível de gastos em investimentos.

Em tais circunstâncias, o impacto de políticas monetárias que induz a mudanças na

taxa de juros pode ser magnificado pelo “acelerador financeiro”(WALSH, 2003).

A política monetária contracionista (↓M), que causa uma redução no preço

das ações (↓P

) reduz o valor líquido das firmas e, devido ao aumento nos

problemas de seleção adversa e risco moral, eleva o prêmio de financiamento

externo (Spread) induzindo a uma redução nos gastos com investimentos (↓I) e,

conseqüentemente, uma redução no produto (↓Y). Isto leva ao seguinte esquema

para um mecanismo de transmissão via balanço patrimonial:

↓↓⇒⇒↓⇒

⇒↑⇒↓↓↓⇒↓⇒

YI Bancários sEmpréstimo

Spread moral risco , adversa seleção

Baseando-se nas diferentes concepções, acerca do mecanismo de

transmissão da política monetária previamente analisadas, o esquema a seguir

(Figura 1) procura sintetizar os principais caminhos pelos quais a política do Banco

Central pode afetar a demanda agregada, através de operações de mercado aberto.

Figura 1 - Síntese dos Canais de Transmissão da Política Monetária.

Fonte: Kuttner e Mosser (2002, p.16).

Como é possível constatar, o mecanismo de transmissão da política

monetária corresponde a um processo complexo desde que, existe não apenas um,

mas diferentes caminhos pelos quais a política monetária pode afetar a demanda

agregada.

A importância de se entender o funcionamento destes mecanismos de

transmissão é fundamental para o desenho da política monetária. Diferentes visões

implicam em diferentes regras ótimas. Taylor (2000), por exemplo, argumenta que

Operações de Mercado Aberto

Reservas

Bancárias

Oferta de

Empréstimo

Taxa básica de Juros

Base Monetária

Oferta de Moeda

Taxa de Juros de Mercado

ível de Pre

os dos Ativos Taxa de

Câmbio

Taxa de Juros Real

Demanda Agregada

Colateral

(

Garantias

)

Preço dos

Ativos

q Tobin

Canal do

Empréstimo

Bancário

Canal do

Crédito

Amplo

Canal da

Riqueza

Canal da

Taxa de

Juros

Canal da

Taxa de

Câmbio

Canal

Monetarista

Banco Central

regras simples de política monetária podem possuir resultados satisfatórios para

diversos modelos estruturais, mas regras mais complexas podem gerar implicações

bastante diferentes na economia, considerando o modelo de transmissão de política

monetária escolhido, e a estrutura institucional subjacente.

A literatura mais recente - representada por trabalhos de Bernanke (1983),

Bernanke e Blinder (1993), Gertler e Gilchrist (1993), Bernanke e Gertler (1995),

Romer e Romer (1993), Kashyap e Stein (1993, 1994, 1997), Kashyap, Stein e

Wilcox (1993), Walsh e Wilcox (1995), Oliner e Rudebush (1996a), dentre outros -

concentra o debate nos, considerados, principais canais de transmissão da política

monetária, a saber: o “canal da moeda” (ou canal da taxa de juros) e o “canal do

crédito” (canal do balanço patrimonial e canal do empréstimo bancário).

Visando cumprir o propósito dessa pesquisa, na seqüência, procura-se dar

um tratamento formal para os considerados principais canais de transmissão da

política monetária e estabelecer as principais distinções entre eles.

2.2 A “VISÃO DA MOEDA”

Para entender o mecanismo de transmissão da política monetária, sugerida

por abordagens alternativas, é conveniente destacar algumas suposições

estabelecidas pela visão tradicional do mecanismo de transmissão monetária via

taxa de juros.

Na visão tradicional do mecanismo de transmissão da política monetária -

cuja formulação mais simples do canal da moeda é descrita pelo modelo padrão IS-

LM - considera-se a existência de um único bem, dois ativos [moeda (D) e títulos

(B)], quatro tipos de agentes (famílias, firmas, bancos e governo), e uma única taxa

de juros, a qual reflete as condições do mercado de crédito na economia (FREIXAS;

ROCHET, 1997).

A renda real das famílias (y) e a taxa de juros dos títulos (r

) determinam o

nível de poupança (real) S(y, r

), a qual é alocada entre moeda e títulos:

),(),(),(

−

ryBryDryS (2.1)

Este modelo é desenvolvido tomando como referência a obra “Microeconomics of Banking” de

Freixas e Rochet (1997).

onde, o sobrescrito “h” faz referência às famílias, e (+/-) indicam os sinais das

derivadas parciais. Similarmente, a demanda por investimento das firmas I(r

) é

financiada por títulos:

)()(

rBrI = (2.2)

onde, o sobrescrito “f” faz referência às firmas.

No que se refere aos bancos, o modelo é bastante simples, isto é, eles

emitem depósitos D

, compram títulos B

, e mantém reservas R, obedecendo a

seguinte restrição:

(2.3)

De acordo com a “visão da moeda” os intermediários financeiros (bancos)

são completamente passivos, ou seja, não oferecem nenhum serviço especial do

lado dos ativos do balanço patrimonial. Já no lado das obrigações do balanço

(passivo), o sistema bancário cumpre um papel especial ao criar moeda (fiduciária)

emitindo demanda por depósitos. B

e D

são determinadas pela taxa de reservas α

exigida pelo Banco Central (R=α D

), implicando:

= e

)1(

−

(2.4)

Por fim, o último agente do processo é o governo, o qual financia seus

dispêndios (reais) através das reservas tomadas emprestadas dos bancos R e,

através da emissão de títulos B

, conforme demonstra a seguinte identidade:

BRG += (2.5)

Utilizando-se da lei de Walras, duas equações são suficientes para

caracterizar o nível de equilíbrio das variáveis endógenas y e r

- Equilíbrio no mercado monetário

),(

ryDR

= (2.6)

- Equilíbrio no mercado de bens

),()(

rySGrI

(2.7)

De acordo com a análise Keynesiana, (2.6) e (2.7) correspondem,

respectivamente, as curvas LM e IS.

Freixas e Rochet (1997) destacam algumas suposições adicionais implícitas

a estrutura padrão que sustenta a “visão da moeda” para a transmissão da política

monetária, a saber:

(1) os preços não se ajustam instantaneamente de modo a compensar

mudanças na quantidade nominal de moeda, isto equivale a dizer que existe um

grau de rigidez no ajustamento de preços;

(2) o Banco Central pode influenciar diretamente a quantidade nominal de

moeda através do ajustamento nas reservas; e,

(3) os empréstimos e os títulos são considerados substitutos perfeitos para

os tomadores de empréstimos, por conta disso, a introdução, de forma explícita, dos

intermediários financeiros, no modelo padrão, é desnecessária.

De acordo com a “visão da moeda” a taxa de juros representa o canal pelo

qual a política monetária afeta a atividade econômica e a inflação. Este canal de

transmissão é incorporado nos modelos macroeconômicos tradicionais e opera em

conjunção com vários graus de rigidez de preços.

A visão keynesiana (arcabouço IS-LM) representa a estrutura padrão para a

análise macroeconômica do mecanismo de transmissão da política monetária

através da taxa de juros.

Segundo esta estrutura, a política monetária afeta a

demanda agregada e o produto real através de mudanças induzidas na taxa nominal

de juros de curto prazo. Explicitamente, uma alteração nas reservas afeta a

habilidade do setor bancário de gerar moeda fiduciária (depósitos), o que equivale

Além dos modelos IS-LM, existe uma ampla gama de formulações alternativas que capturam esta

essência, tais como o modelo de equilíbrio dinâmico cash-in advance de Rotemberg (1984),

Grossman and Weiss (1983), Lucas (1990) e Christiano and Eichenbaum (1992), modelo que introduz

a moeda na função utilidade – MIU Model – Sidrauski (1967). Embora essa classe de modelos difere

no número de dimensões (por exemplo, no modo em que eles geram incompleto ajustamento de

preços), eles compartilham a característica de incluírem somente dois ativos nos modelos (moeda e

títulos).

dizer que este deve alterar o volume de títulos na composição de seus ativos. Isto

implica que o setor não-bancário também será levado a alterar sua composição

entre títulos e moeda, o que induz a uma alteração na taxa de juros nominal de curto

prazo. Se os preços e salários nominais são rígidos, ou seja, não se ajustam

automaticamente às mudanças na política econômica, então, as mudanças na taxa

nominal de juros afetam a taxa real e, dessa forma, o custo do capital, influenciando

as decisões de investimento e o dispêndio agregado.

A título de exemplo, suponha que ocorra uma contração na oferta

monetária. Nessa conjuntura, o mecanismo de transmissão da política monetária,

sugerido pela “visão da moeda”, opera da seguinte forma: uma política monetária

contracionista reduz a liquidez da economia (M↓), elevando a taxa nominal de juros

(i↑), o que por sua vez, implica aumento do juro real (r↑) (supondo rigidez de preços

e salários no curto prazo). A elevação da taxa real de juros eventualmente aumenta

o custo do capital, o que acaba deprimindo o nível de investimento (I↓) e,

conseqüentemente, a demanda agregada (Y↓). (MISHKIN, 1996a).

Esquematicamente tem-se:

↓↓⇒↑⇒⇒↑⇒↓⇒ YIr Rigidos Salários e Preços iM

Em termos do modelo IS-LM simplificado, a política monetária restritiva

promove um deslocamento para a esquerda da curva LM para LM’, de modo que a

nova condição de equilíbrio é estabelecida a um nível mais baixo de atividade

econômica e a uma taxa de juros (r

) mais elevada, conforme pode-se verificar na

Figura 2 abaixo.

LM’

Y Y*Y**

r**

Figura 2 - As Conseqüências de uma Política Monetária Restritiva no Modelo

IS-LM

Fonte: Freixas e Rochet (1997, p. 115).

Nesse modelo, a estrutura de capital não exerce influência nas decisões

reais dos emprestadores e dos tomadores de empréstimos. Isto equivale dizer que

não faz diferença se os bancos mantém empréstimos ou títulos do governo na

composição de seus ativos, e que, não faz diferença se os tomadores de

empréstimos obtém créditos no mercado de leilões (commercial paper market e

corporate bond market) ou nos bancos.

De acordo com o modelo keynesiano tradicional - exceto pelos termos em

que a taxa de juros real, junto com as expectativas de pagamentos futuros, afetam o

preço dos ativos - as condições no mercado financeiro e de créditos não afetam a

atividade econômica real. Em outras palavras, esta abordagem mainstream adota a

suposição subjacente ao teorema de Modigliani-Miller (1958), o qual estabelece que,

se os mercados são perfeitos, as decisões das variáveis reais são independentes da

estrutura financeira das firmas. No caso dos bancos, equivale a dizer que as

decisões, quanto à alocação de empréstimos (ativo), são independentes da

composição de suas fontes de recursos (passivos), implicando que o sistema

financeiro de uma economia desempenha um papel de intermediação e, portanto, é

irrelevante para a atividade real (“o lado financeiro é um véu”). (BERNANKE;

GERTLER; GILCHRIST, 1998; HUBBARD, 2000).

No mundo idealizado por Modigliani-Miller (1958), operações de mercado

aberto não promovem efeitos significativos sobre a atividade dos bancos. Quando o

Banco Central drena reservas do sistema financeiro, ele pode estar comprometendo

a habilidade dos bancos de se financiar utilizando uma fonte de recursos como

transações com depósitos segurados. Mas as políticas do Banco Central não podem

restringir o uso de obrigações “não reserváveis”, tais como certificado de depósitos

(CDs), como forma de financiamento alternativo para os bancos. Portanto, nesse

modelo os bancos são indiferentes, na margem, entre se financiar via transações

com depósitos e CDs, de tal forma que uma restrição nas reservas não tem impacto

em seu comportamento real, ou seja, não altera suas decisões no que se refere à

concessão de empréstimos. Assim, tudo o que a política monetária pode fazer é

alterar o lado das obrigações do balanço patrimonial dos bancos, isto é, mudar a

proporção relativa de depósitos e CDs que eles emitem. Neste contexto os bancos

representam um canal passivo pelo qual o banco central implementa a troca de

títulos por moeda, e nada mais (KASHYAP; STEIN, 1997).

É importante destacar, também, algumas características que servem de

alicerce para esse mecanismo de transmissão, a saber - o setor bancário participa

da transmissão da política monetária apenas por sua habilidade em gerar moeda

fiduciária, valendo o teorema de Modigliani-Miller (1958), o qual sugere que a

estrutura de capital dos bancos não influencia decisões reais dos agentes; o efeito

da taxa de juros é homogêneo sobre os agentes, de modo que empresas com

situações financeiras diferentes apresentam o mesmo comportamento diante dos

choques de política monetária; e, a queda no nível de investimentos que ocorre em

decorrência do aumento da taxa de juros não é “ineficiente”, uma vez que são os

projetos com retornos menores os que deixarão de ser realizados,

independentemente de quem esteja realizando o investimento (CECCHETTI, 1995).

Alguns pesquisadores reconhecem a importância do mecanismo de

transmissão monetária através da taxa de juros. Taylor (1995), por exemplo,

argumenta que preços no mercado financeiro são componentes chaves de como a

política monetária afeta a atividade real.

A posição de Taylor é altamente controvertida. Por exemplo, Bernanke e

Gertler (1995), argumentam que as evidências empíricas não autorizam a supor que

haja fortes efeitos de taxa de juros operando através do custo do capital. Na

verdade, eles viram na falha empírica dos mecanismos de transmissão monetárias

da taxa de juros um estímulo para a busca de outros mecanismos de transmissão da

política monetária, ganhando destaque àqueles que operam por meio dos efeitos de

informação assimétrica sobre os mercados de crédito (“visão de crédito”).

2.3 A “VISÃO DO CRÉDITO”

Segundo Walsh (2003), embora a moeda tenha tradicionalmente

desempenhado um papel de destaque na macroeconomia e na teoria monetária pela

relação estabelecida entre o estoque nominal de moeda e o nível de preços

agregados, a importância da moeda para entender a determinação do nível geral de

preços e da taxa média de inflação não necessariamente implica que o estoque de

moeda represente uma variável chave para entender a ligação entre o setor real e

financeiro, ou que represente o indicador mais apropriado de curto prazo para

influencia de fatores financeiros na economia. Por conta disso, em anos recentes,

tem-se dado grande atenção ao mercado de crédito como representando um papel

crucial na transmissão da política monetária para a economia real. Essa nova linha

de pesquisa procura destacar o papel das ações implementadas pelo Banco Central

em afetar o produto, em parte, pelas mudanças causadas na oferta de empréstimos.

De acordo com a “visão do crédito” o mecanismo de transmissão da política

monetária, via canal do crédito, surge, principalmente, devido à existência de

assimetria de informações entre tomadores de empréstimos (borrowers) e

emprestadores (lenders) no mercado financeiro.

Essa nova abordagem mostra

como a assimetria de informações e os problemas por ela gerados (seleção adversa

e de risco moral), combinados com os custos de elaboração de contratos (custos de

transação), geram problemas de agência no mercado financeiro.

Conforme a teoria do canal do crédito, os efeitos diretos da política

monetária sobre taxa de juros são amplificados por uma mudança endógena no

chamado “prêmio de financiamento externo”, o qual corresponde à diferença entre o

custo pela obtenção de fundos externamente (através da emissão de ações e/ou

endividamento) e o custo de oportunidade dos fundos obtidos internamente (através

da retenção de lucros).

Teorias correntes do papel econômico dos intermediários financeiros, elaboradas sob a suposição

de informação assimétrica, derivam da contribuição de Akerlof (1970), Spence (1973) e Rothschild e

Stiglitz (1976). Com base nessas teorias, os intermediários financeiros existem porque eles podem

reduzir custos de informação e de transação que surgem da assimetria de informação entre

emprestadores e tomadores de empréstimos (CLAUS; GRIMES, 2003).

Conforme observam Bernanke e Gertler (1995), o tamanho do prêmio de

financiamento externo reflete imperfeições no mercado de crédito que dirigem uma

cunha entre o retorno esperado recebido pelo emprestador e o custo enfrentado pelo

potencial tomador de empréstimos. A “visão do crédito” estabelece que, uma

mudança na política monetária, que altera a taxa de juros (através de operação de

mercado aberto), altera também o prêmio de financiamento externo na mesma

direção. Assim, o efeito direto da política monetária sobre a taxa de juros acaba

sendo amplificado por mudanças no prêmio de financiamento externo.

Nos termos colocados pela “visão do crédito”, o movimento complementar

no prêmio de financiamento externo, causado pela política monetária, pode ajudar a

compreender a força, o timing, e a composição dos efeitos da política monetária

melhor do que a taxa de juros por si só. Assim, baseando-se na suposição de

informação imperfeita no mercado financeiro, o canal do crédito procura entender a

relação que se estabelece entre a política monetária, o prêmio de financiamento

externo e as condições em que o crédito é negociado e ofertado, buscando

identificar os efeitos que alterações na política monetária promovem sobre o

mercado de crédito e, conseqüentemente, sobre a atividade econômica real.

A teoria do “canal do crédito” estabelece que a disponibilidade de crédito

pode ser afetada pela política monetária através de dois caminhos distintos, porém

proximamente relacionados – o “canal do balanço patrimonial” (também conhecido

como o canal do crédito amplo), e o “canal do empréstimo bancário”.

O canal do balanço patrimonial representa uma explicação mais abrangente

para o canal do crédito, pois supõe que todas as fontes externas de financiamento

(incluindo o empréstimo bancário) são substitutas imperfeitas para os fundos

internos da firma (geração de caixa e lucros retidos). Este canal destaca o potencial

impacto de mudanças na política monetária sobre o balanço patrimonial dos

tomadores de empréstimos, concentrando-se em variáveis como valor líquido, fluxo

de caixa e liquidez dos ativos.

Por sua vez, o canal do empréstimo bancário se concentra em apenas uma

das fontes de financiamento externo, a saber, a oferta de crédito bancário, como

mecanismo de transmissão da política monetária. Este canal procura analisar mais

estreitamente os possíveis efeitos das ações de política monetária sobre a oferta de

empréstimos dos intermediários financeiros (bancos).

Uma síntese das relações, estabelecidas entre esses canais - onde é

possível verificar a seqüência de eventos entre o choque monetário, a oferta de

empréstimos bancários e as conseqüências sobre a atividade econômica - é

apresentada na Figura 3 a seguir.

Figura 3 - Descrição Estilizada do Mecanismo de Transmissão da Política

Monetária – Canal do Balanço Patrimonial e Canal do Empréstimo

Bancário.

Fonte: Elaborado pelo Autor.

De acordo com Walsh (2003), uma outra linha de pesquisas que concentra

atenção no “racionamento de crédito” considera que o canal do crédito também pode

operar quando mudanças na política monetária alteram a eficiência no mercado

financeiro em canalizar recursos entre emprestadores e tomadores de empréstimos

ou pela extensão em que os tomadores de empréstimos enfrentam racionamentos

no mercado de crédito, de modo que, os gastos agregados acabam sendo

influenciados por restrição de liquidez. De acordo com as teorias do “racionamento

de crédito”, existem algumas formas de equilíbrio com racionamento de crédito que

não são conquistados pelo convencional mecanismo de preços.

Jaffee e Russel (1976), por exemplo, definem uma situação de equilíbrio

com racionamento de crédito quando, a uma determinada taxa de juros, os

emprestadores ofertam uma quantidade de empréstimos inferior àquela que os

tomadores de empréstimos efetivamente demandam.

Aumento na

Taxa de Juros

Piora do Risco

Característico dos

Tomadores de

Empréstimos

Declínio dos Depósitos

Bancários

Problemas de

Assimetria de

Informação: Seleção

Adversa e Risco Moral

Redução na Oferta

de Empréstimos em

Geral

PIB

(

Canal do Balan

o Patrimonial

)

(

Canal do Em

réstimo Bancár

)

Medidas de Política

Monetária Restritiva

Redução na Oferta

de Empréstimos

Bancários

Jaffee e Stiglitz (1990), porém, mostram que, numa situação de equilíbrio

com racionamento pelo mecanismo de preço padrão é determinado na medida em

que, um elevado volume de empréstimos normalmente é acompanhado por um

aumento na taxa de default e, conseqüentemente, carrega uma elevada taxa de

juros. Ao invés dessa definição, Jaffee e Stiglitz (1990) caracterizam um

“racionamento de crédito puro” para ocorrer quando, entre um grupo de agentes

(firmas ou indivíduos) aparentemente idênticos, alguns recebem empréstimos

enquanto outros não.

Por sua vez, Stiglitz e Weiss (1981) definem equilíbrio com racionamento de

crédito uma situação para ocorrer quando – em um grupo de candidatos idênticos,

predispostos a tomar empréstimos, alguns conseguem obter empréstimos enquanto

outros não e, os candidatos rejeitados, não receberiam o empréstimo mesmo se

estivessem dispostos a pagar uma taxa de juros mais elevada por ele; ou, quando

existe um identificável grupo de indivíduos na população que, para uma dada oferta

de crédito, não estariam aptos a obter empréstimos qualquer que fosse a taxa de

juros, o que ocorreria mesmo se a oferta de crédito fosse elevada. O ponto crítico

desta definição é que na taxa de juros de equilíbrio de mercado existe uma demanda

por empréstimos não satisfeita que não pode ser eliminada através do aumento na

taxa de juros.

Não obstante essa linha de pesquisa para o canal do crédito deve ser

reconhecida, é importante destacar que o racionamento de crédito representa uma

condição suficiente, mas não necessária para que o canal do crédito exista.

Conforme destaca Cecchetti (1995), se tomarmos em conta um modelo de escolha

de portfolio, verificamos que a maneira pela qual as ações de política se

transformam em mudanças na oferta de empréstimos não necessita ser o resultado

de um racionamento de empréstimos, embora este possa ocorrer. Por exemplo, o

canal do empréstimo bancário não requer que existam tomadores de empréstimos

dispostos a assumir dívidas a um preço corrente, e que lhes seja negado de exercer

esse direito, conforme determina o modelo de racionamento apresentado por Stiglitz

e Weiss (1981). Ele surge quando existem firmas que não dispõem de fontes

alternativas equivalentes para financiar seus projetos de investimentos e os

empréstimos representam substitutos imperfeitos no portfolio de investimentos.

(CECCHETTI, 1995).

Uma vez que o mecanismo de transmissão da política monetária via canal

do crédito não requer a existência de racionamento de crédito no mercado

financeiro, concentraremos nossa atenção especificamente no canal do balanço

patrimonial e no canal do empréstimo bancário. Na seqüência discutiremos, de

forma detalhada, como a política monetária pode operar através desses canais.

Deste modo, será possível entender, com maior grau de abrangência e

profundidade, a importância do canal do crédito para a transmissão da política

monetária e, por conta disso, a relevância de tomá-lo em conta para melhorar tanto o

entendimento das respostas da economia às mudanças nas políticas praticadas pela

autoridade monetária, como para aperfeiçoar os instrumentos por ela utilizados.

2.3.1 O Canal do Balanço Patrimonial

O canal do balanço patrimonial de transmissão de política monetária toma

em consideração, para sua análise do impacto de políticas, todas as fontes externas

de financiamento, atribuindo importância equivalente para todas as disponibilidades

de fundos ofertadas pelo mercado, inclusive para os empréstimos bancários.

Conseqüentemente, ao contrário do que fazem as análises que concentram atenção

especificamente no canal do empréstimo bancário, a versão do balanço patrimonial

não atribui um papel especial aos bancos. O canal do empréstimo amplo (broad

credit channel), como também é chamado, supõe que todas as fontes externas de

financiamento representam substitutos imperfeitos às fontes internas de fundos das

firmas.

A análise do mecanismo de transmissão da política monetária via “canal do

balanço patrimonial” concentra sua atenção no impacto que mudanças na política

monetária exercem sobre o balanço patrimonial dos tomadores de empréstimos e

nos efeitos produzidos sobre o prêmio de financiamento externo por eles enfrentado.

Esse padrão de análise atem-se, fundamentalmente, em variáveis como valor

líquido, fluxo de caixa, liquidez dos ativos, prêmio de financiamento externo e oferta

de empréstimos.

De acordo com Mishkin (1996a), o canal do balanço patrimonial surge

devido à presença de problemas de assimetria de informação no mercado de

crédito. Para ele, um baixo valor líquido dos tomadores de empréstimos, combinado

com um severo problema de seleção adversa e de risco moral comprometem as

condições de acesso ao crédito.

Fricções no mercado de crédito, oriundas da assimetria de informação

entre emprestadores e tomadores de empréstimos, interferem no funcionamento do

mercado financeiro ao promover o surgimento de uma cunha entre o custo dos

fundos levantados externamente e o custo de oportunidade dos fundos internos, o

chamado prêmio de financiamento externo.

De acordo com Bernanke e Gertler (1995), alguns fatores interferem na

determinação do prêmio de financiamento externo: o prêmio visa compensar os

credores pelo custo incorrido na avaliação dos projetos de investimentos, no

monitoramento dos tomadores de empréstimos e na exigência de resultados

(cobrança); o prêmio dos “limões” que resulta do fato de os tomadores de

empréstimos disporem de melhores informações sobre seus riscos reais do que os

credores; e o custo pela distorção no comportamento dos tomadores de

empréstimos que se origina do risco moral, ou pelas restrições dos contratos que

visam conter esse tipo de comportamento (estipular restrições ou exigir garantias e

fazê-las cumprir).

O canal do balanço patrimonial é baseado na predição teórica de que o

prêmio de financiamento externo, enfrentado pelos tomadores de empréstimos,

depende da posição financeira que estes apresentam. Em particular, quanto maior o

“valor líquido” do tomador de empréstimos – definido operacionalmente como a

soma de seus ativos líquidos e as garantias (collaterais) comercializáveis – mais

baixo tende a ser o prêmio de financiamento externo por eles enfrentado.

Intuitivamente, uma forte posição financeira (elevado valor líquido) habilita o tomador

de empréstimos a reduzir o potencial conflito de interesses com os emprestadores,

seja por aumentar sua capacidade para auto financiar seus projetos de

investimentos ou suas compras, seja por oferecer maior collateral para garantir suas

obrigações perante os credores.

Desde que a posição financeira dos tomadores de empréstimos afeta o

prêmio de financiamento externo e, conseqüentemente, os termos de crédito que

Esta percepção está por trás de muitos arranjos financeiros, tais como exigências de que os

tomadores de empréstimos cumpram certas relações financeiras, que eles ofereçam garantias, que

eles emitam sinais de pagamentos, dentre outros (BERNANKE; GERTLER, 1995).

eles enfrentam, flutuações na qualidade de seus balanços patrimoniais também

podem afetar seus investimentos, bem como, suas decisões de gastos.

Assim, o mecanismo de transmissão da política monetária, via balanço

patrimonial, surge porque a política monetária afeta não somente as taxas de juros

de mercado, mas também e, sobretudo, a posição financeira dos tomadores de

empréstimos e, por conta disso, o prêmio de financiamento externo, as condições

em que os empréstimos são ofertados, bem como, o volume de empréstimos

ofertado.

Bernanke e Gertler (1995) observam que, os efeitos da política monetária

sobre o balanço patrimonial podem ocorrer de forma direta e indireta. Uma política

monetária restritiva enfraquece diretamente o balanço patrimonial dos tomadores de

empréstimos de dois modos distintos.

Primeiro, o aumento na taxa de juros é freqüentemente associado com o

declínio no preço dos ativos, efeito este que acaba por estreitar o valor dos ativos

dados como garantias (collateral) e comprometendo o valor líquido dos tomadores

de empréstimos. No que se refere ao efeito da política monetária sobre o preço dos

ativos, Mishkin (1996a) observa que, a conseqüente redução no valor líquido

promovido por uma elevação na taxa de juros significa, por um lado, que os

emprestadores tem menos collateral para garantir seus empréstimos, o que implica

um aumento no risco de perdas por “seleção adversa”. Por outro lado, uma redução

no valor líquido aumenta o problema de “risco moral” uma vez que, por terem o valor

líquido de seu patrimônio reduzido, os proprietários (tomadores de empréstimos)

dispões de menor patrimônio líquido sob risco, o que aumenta o incentivo para se

engajarem em projetos de investimentos arriscados.

Conforme observam Kuttner e Mosser (2002), o valor dos ativos exercem

um importante papel via canal do balanço patrimonial, porém, de uma maneira

distinta daquela apresentada pelo canal da riqueza. Via canal do balanço

patrimonial, os preços dos ativos são especialmente importantes ao determinar o

valor das garantias (collateral) que as firmas e os indivíduos podem oferecer quando

obtém empréstimos.

Em um mercado de crédito que não apresenta fricções, uma queda no valor

das garantias e do valor líquido dos tomadores de empréstimos não interfere nas

decisões de investimentos, mas considerando a presença de assimetria de

informação, financiar projetos de investimentos mais arriscados aumenta a

probabilidade de os empréstimos não serem honrados, assim, o hiato entre a taxa

de juros na qual os contratos de empréstimos são negociados e a taxa de juros livre

de riscos aumenta, tornando mais rígidas as condições em que o financiamento

externo torna-se disponível. Na prática, um aumento no custo de financiamento

externo faz com que os gastos que são sensíveis à taxa de juros declinem

promovendo assim, uma redução nos gastos com investimentos e,

conseqüentemente, ocasionando uma queda no produto.

Em segundo lugar, o aumento na taxa de juros afeta diretamente as

despesas com juros das empresas na medida em que onera os serviços com o

estoque de dívidas em aberto ou com taxas flutuantes, bem como, outras formas de

serviços, reduzindo, assim, seus fluxos de caixa líquidos e, por conseguinte, sua

capacidade de pagamento.

Sob o efeito de um aumento na taxa de juros, induzida por uma política

monetária contracionista, as receitas dos tomadores de empréstimos declinam,

enquanto seus custos não se ajustam, proporcionalmente, no curto prazo,

promovendo uma piora na composição patrimonial das empresas. De acordo com

Mishkin (1996a), os custos aumentam por conta do aumento nas despesas com

capital de giro, pelo maior valor dos juros pagos pelas obrigações contratadas e pelo

maior custo de oportunidade da manutenção de recursos em estoques e em outras

formas fixas.

O hiato financeiro, oriundo de desajustes patrimoniais, provoca, assim, uma

deterioração no fluxo de caixa das empresas, o que acaba por erodir seu valor

líquido e, conseqüentemente, contribui para uma piora no risco característico de um

potencial tomador de empréstimos ao reduzir o valor presente dos ativos usados

como collateral.

A redução do valor presente dos ativos pode ser causada por um aumento

na taxa de desconto aplicada aos pagamentos futuros esperados e/ou pela redução

nos pagamentos esperados oriundos de outros canais de transmissão (i.e, o canal

do custo do capital e/ou o canal da taxa de câmbio). Como resultado desse

processo, verifica-se uma intensificação nos problemas de seleção adversa e risco

moral, com conseqüente redução no mérito dos potenciais tomadores de

empréstimos em obter crédito. Esse processo afeta adversamente o valor líquido

dos tomadores de empréstimos e, por conseguinte, as decisões de investimento e o

produto.

Bernanke e Gertler (1995) ressaltam ainda que, indiretamente, a política

monetária restritiva se manifesta na medida em que as reduções no fluxo de caixa e

no valor das garantias deterioram os gastos em consumo dos agentes.

Embora a maior parte da literatura do canal do crédito concentra-se nos

gastos das firmas, o canal do crédito pode ser aplicado igualmente para os gastos

em consumo, particularmente com os gastos em bens de consumo duráveis e

moradias.

Tomando em conta o canal do balanço patrimonial das famílias, em

especial, Mishkin (1978) observa que o declínio na oferta de empréstimos pelos

bancos, induzido por uma política monetária contracionista, pode causar um declínio

nas compras de bens duráveis e moradias pelos consumidores que não tem acesso

a fontes alternativas de crédito. Similarmente, aumentos na taxa de juros promovem

uma deterioração no balanço patrimonial dos indivíduos porque seus fluxos de caixa

são adversamente afetados comprometendo, assim, suas decisões de consumo.

Também, o canal do balanço patrimonial pode operar através do consumo

devido ao “efeito liquidez” que exerce sobre as decisões de gastos com bens

duráveis e moradias. Mishkin (1996a) enfatiza que o efeito liquidez sobre o balanço

patrimonial opera através do impacto que exerce sobre o desejo dos gastos em

consumir antes que sobre o desejo do emprestador em conceder crédito. Ele explica

que, devido à assimetria de informação que existe em relação as reais qualidades

apresentadas por bens duráveis e moradias, eles acabam caracterizando-se como

ativos muito ilíquidos (de difícil comercialização). Assim, se os consumidores fossem

acometidos por um choque adverso em suas rendas e necessitassem se desfazer

de seus bens duráveis e moradias para conquistar liquidez imediata (moeda), eles

poderiam esperar uma grande perda, pois não conseguiriam obter o efetivo valor de

mercado pela venda do bem.

Em contrapartida, se os consumidores mantivessem

ativos financeiros (tais como moeda em bancos, ações ou títulos) eles poderiam

vendê-los imediatamente pelo seu efetivo valor de mercado, sem maiores

problemas, uma vez que estes representam ativos considerados altamente líquidos.

Em tais circunstâncias, tomando em conta o efeito liquidez, se os

consumidores atribuíssem uma alta probabilidade de que poderiam atravessar por

eventuais dificuldades financeiras, eles desejariam manter menos ativos ilíquidos

Esta é justamente a descrição do “problema dos limões” apresentada por Akerloff (1970) o qual

ajudou a estimular as pesquisas sobre o canal do crédito (MISHKIN, 1996a).

(bens duráveis e moradias) e mais ativos financeiros líquidos (tais como moeda em

bancos, ações ou títulos). Portanto, em circunstâncias em que ocorre uma contração

monetária seguida por um aumento na taxa de juros, a conseqüente redução no

fluxo de caixa dos consumidores, por ela promovida, leva a um aumento na

percepção dos indivíduos de que possam vir a enfrentar problemas de liquidez,

acarretando um aumento na demanda por ativos líquidos e um declínio nos gastos

com bens duráveis e moradias, com uma conseqüente redução no produto

agregado.

Uma outra forma de abordagem para o canal do balanço patrimonial foi

sugerida por Fisher (1933), ao analisar a grande depressão de 1929 nos EUA, a

qual trata do efeito que a política monetária exerce sobre o nível geral de preços.

Segundo ele, uma contração monetária pode provocar uma redução não antecipada

no nível geral de preços. Se considerarmos o fato de que os pagamentos das

dívidas são contratualmente fixados em termos nominais, uma redução não

antecipada no nível de preços aumenta o valor das obrigações em termos reais, mas

não aumenta o valor do ativo das firmas na mesma proporção. Portanto, como

decorrência da restrição monetária, uma redução não antecipada no nível de preços

promove uma redução no valor líquido dos tomadores de empréstimos e um

aumento nos problemas informacionais de seleção adversa e risco moral. Ocorrem

também, reduções na oferta de empréstimos, nos gastos com investimentos e,

conseqüentemente, no produto agregado. A visão de que movimentos não

antecipados no nível de preços desempenham um importante efeito sobre a

demanda agregada já tem uma longa tradição em economia, pois este representa a

característica chave da visão de debt-deflation da Grande Depressão sugerida por

Fisher (1933).

Em termos gerais, o mecanismo de transmissão via fluxo de caixa, via efeito

liquidez e via nível de preços não antecipados podem ser consideradas como um

subgrupo do mecanismo de transmissão via balanço patrimonial. A seqüência de

eventos, previamente analisadas, as quais constituem argumentos relevantes para

dar sustentação ao canal de transmissão da política monetária via balanço

patrimonial, são esquematicamente sintetizados na Figura 4.

Este comportamento é confirmado no estudo desenvolvido por Mishkin (1978) para o período da

Grande Depressão, onde ele procura analisar o comportamento do consumo das famílias frente às

mudanças no seu balanço patrimonial – “The Household Balance Sheet and the Great Depression”.

Mecanismo de Transmissão da Política Monetária via Balanço Patrimonial

Política Monetária (M↓)

Taxa de Juros (i↑)

Preço dos Ativos (P

↓)

Assimetria de Informação (↑)

(Seleção Adversa e Risco Moral)

Prêmio de Financiamento Externo (↑)

Atividade de Empréstimos (↓)

Investimento (↓)

PIB (↓).

Mecanismo de Transmissão

via Fluxo de Caixa

Mecanismo de Transmissão

via Nível de Preços Não

Antecipados

Efeitos da Liquidez do

Indivíduo

Política Monetária (M↓)

Taxa de Juros (i↑)

Fluxo de Caixa (↓)

Assimetria de Informação (↑)

(Seleção Adversa e Risco

Moral)

Atividade de Empréstimos (↓)

Investimento (↓)

Política Monetária (M↓)

Taxa de Juros (i↑)

Nível de Preços Não

Antecipados (↓)

Assimetria de Informação (↑)

(Seleção Adversa e Risco Moral)

Atividade de Empréstimos (↓)

Investimento (↓)

Política Monetária (M↓)

Taxa de Juros (i↑)

Preço das Ações (P

↓)

Riqueza Financeira (↓)

Probabilidade de Apuros

Financeiros (↑)

Atividade de

Empréstimos(↓)

Gastos com Imóveis

Residenciais, Bens de

Consumo Duráveis. (↓)

PIB (↓) PIB (↓) PIB (↓)

Figura 4 - Ligações entre Política Monetária e o PIB: Canal do Balanço

Patrimonial

Fonte: Este esquema foi elaborado pelo autor com base em Mishkin (1996a, 1996b).

Desde que os argumentos apresentados para viabilizar o canal do balanço

patrimonial estão relacionados a qualquer forma de financiamento externo, estes

também se aplicam aos empréstimos bancários, de modo que, os bancos podem

reduzir seus empréstimos em períodos de restrição monetária uma vez que aumenta

a percepção da fragilidade da estrutura financeira das empresas, ou seja, aumenta a

probabilidade de que estas entrem em default. Esse comportamento ajuda

compreender o motivo pelo qual o impacto do canal do crédito sobre o produto pode

persistir além do período compreendido pela restrição monetária.

Para avaliar o impacto da política monetária sobre o custo dos fundos

externos e seus efeitos sobre as decisões de investimentos, uma boa referência é o

modelo de análise para o canal do balanço patrimonial apresentado por Oliner e

Rudebuch (1996a).

O custo referente aos fundos é mostrado pela curva S

na Figura 5, onde F

representa o montante de fundos internos de que a firma dispões. O custo desses

fundos internos r

, pode ser decompostos em

, onde

representa a taxa de

juros livre de riscos, a qual é tomada como o instrumento de política monetária, e

representa o risco ajustado para a firma específica.

Com mercado de capitais perfeito, isto é, livre de problemas informacionais,

os fundos externos [Fundos Externos (B) = Investimentos (I) – Fundos internos (F)]

(os quais representam a fonte marginal de financiamento quando os investimentos

excedem F) também podem ser disponibilizados a uma taxa r

, ou seja, a uma taxa

igual ao dos fundos internos e sua oferta é perfeitamente elástica, como demonstra

a curva S

. Em tais circunstâncias o investimento ótimo seria obtido pela condição

de equilíbrio representada por I*.

Figura 5 - Canal do Balanço Patrimonial: efeitos da política monetária

Fonte: Oliner e Rudebuch (1996a, p. 5).

Fundos Internos

Investimentos (I)

Custo de Fundos (r)

II* I

Porém, se considerarmos a existência de assimetria de informação entre

emprestadores e tomadores de empréstimos, verifica-se que esta produz um risco

moral, uma vez que, as firmas são mais prováveis a não honrar suas dívidas aos

olhos dos credores do que em sua própria concepção. Este risco moral aumenta o

custo dos fundos externos acima de r

por um prêmio denotado por Ω .

O tamanho do prêmio

depende de dois fatores. Primeiro, o custo

marginal dos financiamentos externos (prêmio de risco

) torna-se uma função

crescente do volume financiado B, obtido da diferença entre (I – F). Pois quanto

maior o volume de dívida da empresa maior será o risco moral que deverá enfrentar.

Essa ligação entre Ω e o volume de empréstimos torna a curva S

positivamente

inclinada. Segundo, o prêmio de risco também aumenta com o nível da taxa de juros

livre de riscos

. Assim, tem-se que os dois fatores que determinam o prêmio de

risco podem ser capturado pela equação ),(

rBΩ=Ω , onde: 0/ >∂Ω∂ B e

>∂Ω∂

r .

Como observam Oliner e Rudebuch (1996a), a dependência de Ω da taxa

de juros livre de risco implica que imperfeições no mercado de crédito podem atuar

para potencializar os efeitos dos choques monetários, o que representa a essência

do canal do balanço patrimonial de transmissão da política monetária. Em termos da

Figura 5, um aumento na taxa de juros livre de risco amplia o custo dos fundos

externos por

rrr ∂Ω∂+∂∂ //

, onde o segundo termo representa o efeito

potencializador. Um aumento na taxa de juros livre de risco (r), devido ao efeito

potencializador, desloca S

para S

ao invés de deslocá-la para S

, e os

investimentos caem de I

para I

, ao invés de I

para I

. Verifica-se, portanto, que o

custo de financiamento externo aumenta mais que proporcionalmente em relação a

um aumento na taxa de juros, isso ocorre porque o aumento na assimetria de

informação eleva a probabilidade de default do tomador de empréstimos. As

relações estabelecidas na Figura 5 podem ser sintetizadas através da curva de

demanda por investimentos e pela oferta de fundos, como sugere as equações (2.8)

e (2.9) que seguem:

(demanda)

kIvr −= (2.8)

(oferta) ))((),(

FIrrrBrr

fff

−++=Ω+=

λθ

(2.9)

onde, FIBBrrB

−==Ω ,),(

, e os parâmetros k, λ e ν > 0. Com λ > 0,

depende positivamente de

e B. Igualando a oferta e a demanda, obtém-se o nível

de investimento de equilíbrio descrito pela equação (2.10):

Frrv

λθ

+−−

)(

(2.10)

a sensibilidade do investimento de equilíbrio (

I ) à mudanças nos fundos internos é

dada por (2.11):

∂

≡Φ

(2.11)

Além disso, Φ varia diretamente com

r uma vez que:

)(

∂

Φ∂

(2.12)

A ligação entre Φ e

r reflete na inclinação da curva de oferta que se torna

mais íngreme com um aumento em

r , ou seja, descrevendo a rotação de S

para

na Figura 5.

As condições de equilíbrio do modelo sugerem que

Φ pode ser

relativamente alto durante o período de aumento na taxa de juros livre de risco, que

ocorre após um choque monetário. Com o aumento em

r aumenta o spread entre

a taxa dos empréstimos bancários ou outras fontes de financiamentos externos em

relação a taxa livre de risco, assim, os fundos internos (F) tornam-se uma importante

fonte de financiamento para as firmas. Isso sugere que um significante aumento em

Φ , após uma política monetária contracionista, pode prover evidências favoráveis ao

canal do balanço patrimonial.

Dado o que foi exposto, os argumentos gerais que racionalizam a existência

do canal do balanço patrimonial podem ser sintetizados da seguinte forma - os

mercados de crédito são caracterizados por imperfeições (fricções), que surgem em

virtude da presença de assimetria de informação entre emprestadores e tomadores

de empréstimos e dos graves problemas, por ela gerados, de seleção adversa e de

risco moral; essas imperfeições criam um hiato entre o custo dos fundos internos e

custo dos fundos externos, denominados “prêmio de financiamento externo”. Isso

sugere que essas duas fontes de recursos deixam de ser substitutos perfeitos; existe

uma relação inversa entre o prêmio de financiamento externo e a saúde financeira

dos tomadores de empréstimos (riqueza líquida do tomador). Uma saúde financeira

robusta reduz o conflito de interesse entre devedor e credor e contribui para a

diminuição do prêmio; os choques macroeconômicos, de natureza monetária ou não,

que afetam a riqueza líquida do tomador, também afetam o prêmio de financiamento

externo, comprometendo a capacidade de financiamento externo da firma e, logo,

seus gastos com investimentos; e, os efeitos dos choques são assimétricos, pois,

dado que os problemas informacionais são maiores para as firmas com dificuldades

de acesso aos mercados de capitais (firmas pequenas e jovens), então, esse grupo

de firmas enfrenta maior restrição de liquidez durante um choque macroeconômico

adverso. (BERNANKE; GERTLER, 1995; BERNANKE; GERTLER; GILCHRIST,

1998; OLINER; RUDEBUSH, 1996a).

De acordo com Bernanke, Gertler e Gilchrist (1998), a conecção entre os

aspectos relacionados ao balanço patrimonial das firmas e sua habilidade para

obterem fundos (ou para suportar os elevados custos), também formam a base do

que é conhecido como a abordagem do “acelerador financeiro”. De acordo com essa

abordagem, flutuações cíclicas no valor dos ativos, elegíveis como collateral,

conduzem a um reforço nos ciclos de negócios. De acordo com a abordagem do

“acelerador financeiro”, o efeito direto promovido pela política monetária produz

deteriorações na posição do balanço patrimonial das empresas e,

conseqüentemente, na sua capacidade de obter fundos externos, além de

enfraquecer sua habilidade de autofinanciamento (gerar fundos internamente). O

efeito da taxa de juros é amplificado por mudanças no spread, de modo que o

desenvolvimento endógeno no mercado de crédito trabalha para intensificar o efeito

de choques sobre a economia, levando a significativa redução nos gastos das

corporações e contribuindo para a queda da atividade econômica.

Considerando o canal de transmissão da política monetária via balanço

patrimonial, Bernanke, Gertler e Gilchrist (1998) procuram incorporar as imperfeições

(fricções) do mercado de crédito nos modelos macroeconômicos tradicionais, para

melhorar sua habilidade para explicar flutuações cíclicas, permitindo, assim, aos

modelos padrão justificar porque pequenos choques (política monetária restritiva)

podem surtir largos efeitos reais, bem como, explicar as mudanças na extensão do

crédito e no spread entre taxa de juros para ativos arriscados e a taxa juros para

ativos livres de riscos (seguros).

2.3.2 O Canal do Empréstimo Bancário

De acordo com a “visão do crédito”, a política monetária também pode

afetar o prêmio de financiamento externo e a atividade produtiva através do efeito

que exerce sobre a decisão dos intermediários financeiros (bancos) em conceder

empréstimos.

Para Bernanke e Blinder (1988) a justificativa microeconômica para a visão

do crédito é a observação de que, num contexto de assimetria de informação, os

empréstimos dos intermediários financeiros tornam-se “especiais”. A habilidade

adquirida pelos bancos no processo de avaliação e seleção de candidatos aos

empréstimos e no monitoramento de sua performance os torna capaz de estender o

crédito para clientes que encontram dificuldades ou impossibilidade de obtê-lo no

mercado aberto.

Os bancos representam a principal fonte de intermediação de crédito na

maioria das economias e, por isso, se especializam em superar problemas de

informações e outras fricções relacionadas ao mercado de crédito. Se, por alguma

razão, a oferta de empréstimos dos bancos é interrompida, os tomadores de

empréstimos que são dependentes desses recursos (em geral pequenas e médias

firmas) não podem ser literalmente excluídos do crédito, mas eles estão virtualmente

certos de que incorrerão em custos para encontrar um novo credor e estabelecer

uma nova relação de crédito. Conseqüentemente, uma redução na oferta de crédito

bancário, relativo a outras formas de créditos, provavelmente, promoverá um

aumento no prêmio de financiamento externo e reduzirá a atividade real

(BERNANKE; GERTLER, 1995).

Esta lógica sugere um canal adicional para transmissão da política

monetária sobre a atividade produtiva, o qual vai além do tradicional efeito liquidez

que atua sobre o mercado de depósitos. Trata-se do canal do empréstimo bancário.

A questão mais controvertida em relação a esse canal de transmissão da política

monetária é se a atuação do Banco Central, pode, efetivamente, afetar a oferta de

empréstimos dos bancos.

A essência da visão do empréstimo bancário está na idéia de que o Banco

Central pode, por uma simples operação de mercado aberto, alterar o padrão de

comportamento em relação aos empréstimos realizados pelos intermediários

financeiros. Por exemplo, uma política monetária restritiva, ao promover uma

contração nas reservas e nos depósitos bancários, induz os bancos a reduzir sua

oferta de crédito e a aumentar o seu custo para os tomadores de empréstimos

banco-dependente. Isto sugere que, se existe um canal de empréstimo bancário

operante, as ações do Banco Central afetam, não apenas a taxa de juros dos títulos

no mercado aberto, mas também o spread entre a taxa dos empréstimos bancários e

a dos títulos do tesouro e, como conseqüência, afetam as decisões de investimento

e o produto agregado. Esquematicamente, os efeitos de uma política monetária

restritiva - considerando um canal de transmissão da política monetária via

empréstimos bancários operante - podem ser sumarizados como segue:

↓⇒↓⇒↑⇒

↓⇒⇒↓⇒↓

Y I spreads

bancários sempréstimo bancários depósitos M

Fazendo um contraponto com a “visão da moeda” convencional, Kashyap e

Stein (1993) chamam a atenção para o fato de o canal de transmissão da política

monetária via “empréstimos bancários” considerar a existência de três ativos na

economia – moedas, títulos públicos e empréstimos bancários – os quais diferem

entre si de modo significativo e, por conta disso, devem ser considerados

separadamente quando se procura analisar o impacto da política monetária. No

modelo de três ativos, a política monetária pode operar não somente por seu

impacto sobre a taxa de juros no mercado de títulos, mas também por seu

“independente” impacto sobre a oferta de empréstimos dos bancos. Assim, de

acordo com essa visão, o setor bancário passa a ocupar um papel especial, pois

além de criar moeda, faz empréstimos.

A incorporação de mais um ativo no modelo implica que o mercado de bens

passa a ser afetado por duas taxas de juros - a taxa de juros sobre títulos, conforme

apresentado pelo modelo convencional, e a taxa de juros sobre empréstimos. Assim,

pela nova abordagem, os choques monetários passam a afetar a demanda

agregada tanto direta como indiretamente. Diretamente na medida em que seu efeito

sobre a taxa de juros altera o custo do capital, e indiretamente através do impacto

sobre o custo e sobre a oferta de crédito.

Tomando como referência para a análise a estrutura apresentada por

Bernanke e Blinder (1988), constata-se que seu modelo transforma o arcabouço

padrão ao atribuir papel relevante para o crédito (empréstimo bancário) e para a

moeda, antes que somente para a moeda como faz a tradicional estrutura IS-LM.

Uma suposição explicita considerada nesse modelo é que os empréstimos e os

títulos são vistos como substitutos imperfeitos (devido a problemas informacionais),

o que permite ao modelo incorporar o mercado de créditos e de títulos em adição ao

mercado de moeda.

Considerando um modelo de três ativos (moeda, títulos e empréstimos), e a

hipótese de imperfeita substitutibilidade entre moeda e títulos, Bernanke e Blinder

(1988) assumem que ambos, os tomadores de empréstimos e os emprestadores,

escolhem a composição entre títulos e empréstimos de acordo com as taxas de juros

dos dois instrumentos de crédito visando otimizar seu portfolio.

Para a derivação do modelo, a curva LM permanece inalterada sendo

derivada de um conjunto de condições de equilíbrio de portfolio em um mundo com

dois ativos (moeda e títulos), semelhante ao modelo IS-LM convencional. Já, para a

derivação da curva de crédito ou “commodities and credit” (CC) (conforme

denominação dada pelos autores), procura-se incorporar o mercado de crédito na

curva IS tradicional. Assim, para entendermos como o mercado de empréstimos

opera, concentraremos a atenção na derivação da curva CC.

Consideramos, primeiramente, a função demanda por empréstimos,

representada por:

),,(

++−

= yiLL

(2.13)

Onde, ρ, i e y representam, respectivamente, a taxa de juros dos

empréstimos, a taxa de juro dos títulos e a renda. A dependência da demanda por

empréstimos em relação à renda procura capturar a demanda por empréstimos para

Para a construção do modelo, Bernanke e Blinder (1988) seguiram a tradição de Tobin (1969) e

Brunner e Meltzer (1972).

transações, a qual pode surgir em função da necessidade de capital de giro ou de

liquidez. Os sinais indicam a relação de cada variável com respeito à demanda por

empréstimos.

Para entender a origem da função de oferta de empréstimos, considera-se

uma estrutura simplificada do balanço patrimonial dos bancos, representado por:

ATIVOS OBRIGAÇÕES

Reservas (R) Depósitos (D)

Títulos (

)

Empréstimos (

L )

Onde, as reservas (R) compreendem as reservas exigidas pela autoridade

monetária (

) mais as reservas voluntárias (E), ou seja, EDR +

Assim, somando a restrição dos bancos obtemos: )1(

−=++ DELB

Assumindo que a alocação dos fundos emprestáveis pelos bancos resulta de um

processo de otimização de seu portfolio e que a proporção desejada depende da

taxa de retorno dos ativos disponíveis (zero para as reservas voluntárias), nós

obtemos a função de oferta de empréstimos como segue:

)1(),(

τρλ

−=

−+

DiL

(2.14)

Equações semelhantes podem ser derivadas para

e E. Assim, a

condição de equilíbrio para o mercado de empréstimos estabelece que a demanda

por empréstimos se iguale a oferta de empréstimos (

), da seguinte forma:

)1(),(),,(

τρλρ

−= DiyiL (2.15)

O mercado monetário é descrito por uma curva LM convencional. Supõe-se

que os bancos mantém excesso de reservas (E) iguais a

)1()(

−Di . Então, a oferta

de depósitos é igual as reservas bancárias (R) vezes o multiplicador monetário

[]

)1)(()(

−

+−=

ττε

iim .

A demanda por depósitos surge do motivo transação e

depende da taxa de juros, da renda, e da riqueza total (a qual é constante e

conseqüentemente é omitida): D(i, y). Assim, temo:

RimyiD

)(),(

++−

= (2.16)

Usando (2.16) para substituir D em (2.15) obtemos:

)1()(),(

−

= RimiL (2.17)

Então (2.15) pode ser resolvido para

ρ como uma função de i, y e R:

),,(

−++

= Ryi

(2.18)

A equação (2.18) mostra que a taxa de juros dos empréstimos é

positivamente relacionada à taxa de juros dos títulos e à renda, mas inversamente

relacionada às reservas bancárias. Para resolver para a curva de demanda

agregada, Bernanke e Blinder (1988) usam a seguinte curva IS genérica:

),(

−−

iYy (2.19)

e, finalmente, substituindo (2.18) em (2.19) obtemos:

)),,(,( RyiiYy

= (2.20)

a qual, representa a curva “commodities and credit” (CC), assim denominada por

Bernanke e Blinder (1988) em deferência a Patinkin (1956). Esta, por sua vez,

representa uma curva IS modificada pela incorporação do mercado de crédito.

Para a derivação do multiplicador temos:

RRE

=)(

[]

ττε

+−

)1)((

)(

[]

)1)(()(

−

+−=

ττε

iim .

Conforme Bernanke e Blinder (1988), a curva CC é negativamente inclinada

assim como o é a curva IS, porém, a curva CC é deslocada pela política monetária

(R) e por choques no mercado de crédito que afetam as funções L(.) ou λ(.),

enquanto a curva IS não reage a este tipo de estímulo. A principal diferença entre

esta abordagem e a abordagem tradicional é que R aparece na curva CC, mas não

está presente na curva IS. As curvas CC e LM são mostradas na Figura 6.

Figura 6 - Curvas LM e “Commodities-Credit (CC)”.

Fonte: Bernanke e Blinder (1988, p. 4)

É importante considerar que os choques convencionais operam, no modelo

que avalia o canal do crédito, de modo equivalente ao que ocorre no modelo IS-LM.

A única diferença, apontada por Bernanke e Blinder (1988), é que uma política

monetária, ao promover alterações nas reservas bancárias, pode gerar efeitos

ambíguos sobre a taxa de juros, uma vez que, no modelo de crédito, alterações no

nível das reservas promovem mudanças conjuntas nas curvas CC e LM.

A Figura 7 ilustra, conjuntamente, a curva CC, IS e LM, e os movimentos

derivados de uma política monetária restritiva. Como resultado de uma redução nas

reservas verifica-se que, a queda na oferta de moeda desloca a curva LM para a

esquerda, para LM’ e, em adição, o volume de crédito se reduz, com a curva CC

deslocando-se para CC’. Esse movimento na oferta de crédito promove uma piora

nas condições de investimento por parte das firmas e, como conseqüência, uma

significativa redução no produto (y* para y

), sendo que, o efeito sobre a taxa de

juros pode ser ambíguo.

A curva IS tradicional é incorporada na figura para efeito de comparação,

nota-se que ela é menos inclinada do que a curva CC. Se a hipótese de

substitutibilidade perfeita entre moeda e títulos fosse satisfeita, apenas a curva LM

seria deslocada, uma vez que a curva IS não sofreria efeitos da política monetária e,

como conseqüência, o efeito sobre a renda seria menor (y* para y

) e ocorreria uma

elevação na taxa de juros (i* para i

Figura 7 - O Canal do Crédito da Política Monetária.

Fonte: Freixas e Rochet (1997, p. 116).

Como é possível verificar, a política monetária pode ter significativos efeitos

reais, que não são completamente explicados pelo aumento na taxa de juros no

mercado aberto, mas que podem ser explicados pela decisão dos bancos em

relação ao volume de empréstimos que decidirão ofertar. O ponto chave aqui é que

o efeito real de um aumento na taxa de juros pode ser amplificado pelo canal do

empréstimo bancário além do que poderia ser predito, caso a política monetária

fosse transmitida somente pelo tradicional canal da taxa de juros (custo do capital).

Como a taxa de juros aumenta, após uma restrição monetária, os

investimentos caem não somente devido ao aumento no custo de capitais, que

forçam grande parte das firmas (inclusive as de grande porte) a cortarem sua

demanda por investimentos, mas também devido a uma redução na oferta de

empréstimos, fundamentalmente, para firmas de pequeno e médio porte, o que

acaba acelerando o declínio da atividade econômica.

* y

LM’

CC’

Assim, a existência do canal do empréstimo bancário, contribui para reforçar

o efeito do aumento na taxa de juros sobre o investimento por gerar um adicional

declínio nos gastos com investimentos das pequenas e médias firmas, tornando a

política monetária mais potente em relação ao caso em que apenas o canal da taxa

de juros é operante.

Kashyap e Stein (1993) procuram estabelecer uma distinção entre o “canal

monetário” padrão e o “canal do crédito” via empréstimos bancários, tomando um

exemplo extremo, onde os agentes percebem os dois ativos, por eles mantidos –

moeda e títulos – como substitutos perfeitos. Se este for o caso, uma redução nas

reservas, que induz a um declínio na oferta de moeda, terá um impacto insignificante

sobre a taxa de juros dos títulos mantidos. Assim, o canal de transmissão da política

monetária, através da taxa de juros, torna-se muito fraco. Por outro lado, a redução

nas reservas pode ainda promover importantes efeitos reais se, por conta disso, os

bancos forem levados a cortar o crédito. Uma vez que o custo dos empréstimos

relativo ao dos títulos aumenta, aquelas firmas que dependem do empréstimo

bancário (por que não dispõe de acesso ao mercado público de títulos) serão

levadas a reduzir e/ou cortar seus investimentos.

Estudos empíricos que tem concentrado atenção no canal do empréstimo

bancário como mecanismo de transmissão da política monetária, sugerem algumas

condições que devem ser satisfeitas com vistas a sustentar esta visão, a saber:

(1) Depósitos bancários e fundos não intensivos em reservas, tais como

certificados de depósitos (CDs) e commercial papers (CPs), não podem ser

substitutos perfeitos no passivo dos bancos, implicando que o Banco Central deve

estar apto a restringir a habilidade dos bancos em emprestar por meio de mudanças

nas reservas ou na taxa básica de juros. Isto equivale dizer que os intermediários

financeiros como um todo, não estarão aptos a isolar completamente suas atividades

de empréstimos dos choques sobre as reservas. Neste caso, o teorema de

Modigliani-Miller (1958) será violado para os bancos, uma vez que, a mudança na

composição de seus passivos, induzida pelo Banco Central, afeta o seu

comportamento real ou sua alocação ótima de crédito, isto é, afeta também a

composição de seus ativos. (BERNANKE; BLINDER, 1988; KASHYAP; STEIN,

1993, 1994; CECCHETTI, 1995).

(2) Os empréstimos bancários devem representar uma importante fonte de

recursos para algumas classes de firmas – principalmente para aquelas que são

banco-dependente, geralmente representadas por firmas de pequeno porte ou de

baixo valor líquido. E, não devem existir substitutos perfeitos para esta modalidade

de crédito, tais como títulos de mercado aberto [commercial papers (CPs) e

debêntures] ou outras fontes de fundos quaisquer. O teorema de Modigliani-Miller

(1958) será violado para este grupo de firmas, uma vez que, a mudança na

composição de seus passivos, induzida pelo deslocamento na oferta de crédito

bancário, afeta sua atividade real na medida em que interfere nas suas decisões de

produção e investimento. (BERNANKE; BLINDER, 1988; KASHYAP; STEIN;

WILCOX, 1993; ROMER; ROMER, 1990; KASHYAP; STEIN, 1993, 1994).

(3) Os tomadores de empréstimos dependentes dos bancos (pequenas

firmas ou firmas de baixo valor líquido) devem apresentar limitações em substituir

crédito para outros intermediários financeiros. (BERNANKE; BLINDER, 1988;

GERTLER; GILCHRIST, 1993, 1995; CHRISTIANO; EICHENBAUM; EVANS 1996).

(4) Deve existir ajustamento imperfeito de preços que impeçam que

qualquer choque monetário seja neutro no curto prazo. Se os preços se ajustam sem

atrito, uma mudança nominal nas reservas será amortecida por uma mudança

proporcional nos preços de modo que, o balanço patrimonial dos bancos e das

firmas permanece inalterado em termos reais. Neste caso, a política monetária não

promove efeitos reais seja por meio do canal convencional, seja pelo canal dos

empréstimos bancários. Portanto, essa suposição compreende uma condição

necessária a ser incorporada nos modelos de ciclos, com flutuações monetárias,

uma vez que se trata de uma condição comprovada empiricamente. (BERNANKE;

BLINDER, 1988; KASHYAP; STEIN, 1993, 1994, 1997; BERNANKE; GERTLER;

GILCHRIST, 1998).

Essas condições estabelecem, então, que o “canal do empréstimo bancário”

é operante desde que os empréstimos concedidos pelos bancos sejam relevantes,

particularmente, no que se refere aos efeitos que promovem sobre as pequenas e

médias empresas banco-dependente.

Nesse contexto, o papel especial desempenhado pelos bancos é

potencializado se considerarmos que os empréstimos bancários diferem de modo

significativo das emissões públicas de títulos no mercado aberto (dado que esses

dois ativos são considerados substitutos imperfeitos). E, pelo fato de as pequenas e

médias empresas terem de enfrentar problemas de informação assimétrica no

mercado financeiro e, por conta disso, dependerem, especialmente, dos

empréstimos bancários como principal fonte de financiamento externo (pois torna

proibitivamente oneroso, para este tipo de firmas, emitirem títulos no mercado

aberto).

Importante destacar que, se as duas primeiras condições para a existência

do canal do empréstimo bancário falharem em se manter, os empréstimos e os

títulos tornam-se substitutos perfeitos, e retornaríamos, assim, a visão monetária

pura de transmissão da política monetária.

Kashyap e Stein (1993), utilizando evidências para os Estados Unidos,

examinam quatro aspectos que poderiam conceber um enfraquecimento ou, até

mesmo, promover uma ruptura da ligação entre as reservas e a oferta de crédito, o

que poderia comprometer a habilidade do Banco Central em afetar a oferta de

empréstimos pelos intermediários e, conseqüentemente, frustrar o mecanismo de

transmissão monetária através do empréstimo bancário:

(1) a existência de intermediários não bancários, como substitutos perfeitos

para os bancos;

(2) a habilidade dos bancos para reagir a mudanças nas reservas, ajustando

seus estoques de segurança (ativos líquidos) antes que a oferta de empréstimos

(ativos ilíquidos);

(3) a habilidades dos bancos em captar fundos mediante fontes de

financiamento que não exijam a manutenção de reservas; e,

(4) a existência de requerimentos baseados no risco de capital.

Vejamos os argumentos que contradizem cada um dos aspectos

considerados, e que corroboram para reforçar as condições supra citadas, que dão

sustentação para o canal de transmissão via empréstimos bancários.

No que se refere ao primeiro aspecto, para que este atrapalhe a atuação do

Banco Central, seria necessário que os custos incorridos, quando os tomadores de

empréstimos mudam de um emprestador para outro, fossem desprezíveis. Trabalhos

teóricos e evidências empíricas levam a crer que tal suposição é inapropriada, o que

existe na verdade é um significativo grau de lock-in (aprisionamento) entre os

bancos e seus clientes, o que implica que os intermediários não bancários não são

substitutos perfeitos para os bancos. Além disso, o crédito bancário tem sido a

principal fonte de financiamento para as firmas (mais importante do que os

commercial papers que seriam os substitutos mais próximos do crédito bancário).

No que se refere ao segundo aspecto, os bancos poderiam querer se

desfazer de seus estoques de segurança líquidos (estoque de títulos), ou aumentar

o financiamento através de outras fontes (CDs, emissão de ações, dividas de longo

prazo, etc.) que não a de depósitos, para não comprometer sua carteira de créditos.

Porém, os títulos de mercado aberto não funcionam como um amortecedor (buffer)

perfeito para a carteira de empréstimos dos bancos contra os choques nas reservas.

Argumenta-se que existe um trade-off entre títulos (liquidez) e empréstimos

(retorno), implicando que deve existir uma composição ótima de título e empréstimos

que os bancos devem manter em carteira para minimizar riscos de iliquidez e,

maximizar o retorno esperado. Isso sugere que os bancos não estão aptos a

protegerem suas carteiras de créditos contra choques nas reservas, através de

variações irrestritas na carteira de títulos.

No que se refere ao terceiro aspecto, essa possibilidade é apresentada por

Romer e Romer (1990), na medida em que eles assumem que a oferta de CDs

disponíveis para qualquer banco é perfeitamente elástica a uma taxa corrente de

mercado, isto é, um banco pode emitir quantos CDs desejar sem pagar qualquer

prêmio extra por isso. Porém, existem razões que desmistificam essa prática. Como

as grandes emissões de CDs não são protegidas por seguro-depósito, os

investidores devem preocupar-se com a qualidade dos bancos emissores. Se existe

algum grau de assimetria de informação entre bancos e investidores, o problema

padrão de seleção adversa pode ocorrer. Isso faz com que os investidores passem a

exigir prêmios de financiamento externo para comprar os papéis emitidos pelos

bancos, implicando custos marginais crescentes no montante das emissões, relação

esta semelhante a que ocorre entre firmas e credores.

Kashyap e Stein (1993, 1994) argumentam que as firmas bancárias podem

estar sujeitas ao mesmo tipo de imperfeição, no mercado de capitais, enfrentada

pelas firmas não financeiras (isto é pequenas e médias firmas). De acordo com sua

visão, se o canal do empréstimo bancário é efetivo, uma contração monetária pode

levar os pequenos bancos a cortar a oferta de empréstimos numa proporção maior

que a dos grandes bancos, refletindo a hipótese que pequenos bancos são mais

prováveis para enfrentar altos custos em atrair fontes de recursos alternativos para

compensar sua perda de reservas. Portanto, nessa conjuntura os bancos não tem

acesso perfeito (ilimitado) aos fundos não intensivos em reservas.

Por fim, considerando o último aspecto, nós argumentamos que o mix de

ativos dos bancos (empréstimos e títulos) representam um problema de escolha

ótima de alocação de portfolio, o que implica que o banco não desejaria promover o

ajustamento, frente a um choque monetário, somente através da compra e venda de

seus ativos líquidos, ou seja, com o intuito de preservar a combinação ótima, o

banco desejaria, também, reduzir o montante de empréstimos. Porém, os

requerimentos baseados no risco de capital (do tipo apregoado pelo acordo de

Basiléia) podem restringir a margem de manobra dos bancos, na medida em que

impõe a eles a condição de estender seus empréstimos em conformidade com seu

nível de patrimônio líquido, o que equivale a uma condição binding que imporia aos

bancos a necessidade de fazer o ajustamento marginal apenas através da compra e

venda de seus ativos líquidos (títulos). Isso exigiria a manutenção de mais títulos

que o necessário para fazer frente à proposta de liquidez. Sob estas circunstâncias,

a política monetária não teria nenhum efeito sob o desejo dos bancos em alterar

suas aplicações em empréstimos. Nesse contexto, a condição necessária para que a

política monetária interfira nas decisões de empréstimos dos bancos é que os

requerimentos, baseados no risco de capital, não sejam binding mesmo quando

existam regras que limitem o nível de alavancagem dos bancos.

Estes argumentos, de um modo geral, contribuem para reforçar a condição

número um, a qual estabelece que o Banco Central deve estar apto a restringir a

habilidade dos bancos em emprestar por meio de mudanças nas reservas ou na taxa

básica de juros.

No que diz respeito à validade da segunda e da terceira condições, que

contribuem para dar sustentação ao mecanismo de transmissão via empréstimo

bancário, considera-se a relevância do crédito bancário para um certo grupo de

firmas (firmas jovens e de pequeno porte), destacando que os bancos são mais

eficientes do que os intermediários não bancários (mercado aberto) no que se refere

à redução da assimetria de informação e dos custos de monitoramento. Além disso,

distingue-se o fato de que os bancos, ao estreitarem relações com seus clientes,

acabam tendo acesso a valiosas informações, as quais não estarão disponíveis aos

demais intermediários financeiros. Isso leva a crer que as firmas acabam por

estabelecer um grau de confiança com um particular intermediário com o qual

mantêm relações, isto é, estabelecem um grau de lock-in que cria uma certa

resistência (custos) para eventuais mudanças de intermediário. Portanto, se o efeito

lock-in existir efetivamente, ele pode ter importantes conseqüências na transmissão

da política monetária, tornando o canal do empréstimo bancário mais potente

(KASHYAP; STEIN, 1993, 1994).

Tomando em conta o que foi exposto, é importante salientar que a

assimetria de informação desempenha um papel de destaque, tanto no que se refere

a sua habilidade para afetar a capacidade de alguns bancos para levantar fundos

em situações de baixa liquidez de mercado, quanto à de gerar um conjunto de

clientes cativos. E nesse ambiente, devido a sua vantagem comparativa em coletar e

processar informações, bem como sua capacidade de estabelecer relações de longo

prazo com seu clientes, os bancos são os únicos aptos para oferecer créditos para

certos grupos de clientes.

Se esse grupo de clientes banco-dependente for quantitativamente

importante, num ambiente em que opera o mecanismo de transmissão via canal de

empréstimos bancários, uma queda na oferta de fundos, derivados de um choque de

política monetária, promoverá efeitos negativos sobre a demanda agregada.

Evidências empíricas internacionais mostram que, encontrar fontes

alternativas de crédito representa um processo difícil, particularmente, se levarmos

em conta as firmas de pequeno porte. Conseqüentemente, uma redução na oferta

de crédito, que afeta um número significativo de empresas banco-dependente, induz

as firmas a reduzirem suas atividades, as quais são, geralmente, trabalho intensivo,

o que implica em uma redução do nível de emprego. Desde que, o aumento no

desemprego é fortemente correlacionado com a confiança do consumidor, a

demanda agregada cai, reforçando a fase declinante do ciclo econômico. Nessa

linha de raciocínio, Hancock e Wilcox (1998), por exemplo, comprovam que, bancos

que se engajam em atividades intensivas de crédito, ao reduzirem sua oferta de

empréstimos, promovem um significativo impacto na atividade econômica, medida

em termos de desemprego, salário real, produto e número de falências.

2.4 CONSIDERAÇÕES FINAIS

Este capítulo procurou apresentar uma visão geral sobre os mecanismos de

transmissão da política monetária, com ênfase nas diferenças de concepção

apresentadas pelos proponentes da “visão da moeda” e da “visão do crédito”. O

principal propósito consistiu em evidenciar as diferenças entre as duas linhas de

pensamento, com vistas a destacar os argumentos que procuram justificar a

relevância do canal do crédito como um canal que contribui para intensificar a

transmissão da política monetária sobre a economia real, bem como, os argumentos

que oferecem incentivos para que a autoridade monetária passe a considerar esse

canal de transmissão com vistas a aumentar a eficiência da política monetária.

Como se pode constatar, as referências teóricas oferecem argumentos

relevantes em favor da idéia de que o crédito constitui um componente importante

que deve ser levado em consideração em estudos que procuram identificar a

relevância e a eficiência do mecanismo de transmissão da política monetária.

Além disso, os argumentos teóricos sugerem que o canal do crédito

constitui um importante canal de transmissão de política monetária, particularmente,

em ambientes econômicos que apresentam, como principal característica, uma

elevada dependência do crédito como importante fonte de financiamento da

atividade produtiva, ou seja, onde as empresas são mais banco dependentes. Para

que isso seja possível, a assimetria de informação no mercado financeiro e os

problemas que dela derivam representam condição fundamental para a existência e

para a intensidade da transmissão da política monetária via canal do crédito.

Ao destacar a importância da assimetria de informação no mercado

financeiro, as diversas teorias que tratam do tema abrem espaço para que se leve

em conta aspectos institucionais específicos de cada país, uma vez que, estes

tendem a ser de grande relevância tanto para se entender a diferença no

desenvolvimento do mercado financeiro, em especial do mercado de crédito, como

para se entender as diferenças na intensidade na transmissão da política monetária

através do canal do crédito em diferentes países.

Dados os aspectos teóricos tratados até então, nos próximos capítulos

procuraremos consolidar a relevância teórica do canal do crédito através do

levantamento das principais evidências empíricas que procuram identificar a

relevância do mecanismo de transmissão da política monetária via canal do balanço

patrimonial e do empréstimo bancário para diferentes países e, em especial, para o

Brasil. Também, na seqüência, procuraremos identificar a relevância de aspectos

institucionais para justificar o grau de desenvolvimento do mercado financeiro (de

capitais e de crédito) no Brasil, bem como, sua contribuição para entender a

relevância do mecanismo de transmissão da política monetária na economia

brasileira.

3 EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS SOBRE O MECANISMOS DE TRANSMISSÃO DA

POLÍTICA MONETÁRIA VIA CANAL DO CRÉDITO

Neste capítulo, será apresentado um resumo dos principais trabalhos

empíricos realizados referentes ao canal do crédito, bem como, as principais

conclusões e implicações obtidas. Estas pesquisas procuraram investigar a

relevância do “canal do crédito” como mecanismo de transmissão da política

monetária. É importante considerar que a maior parte das pesquisas foram

realizadas, tomando como referência para análise, as economias desenvolvidas,

sendo que, parte significativa está, particularmente, relacionada ao caso da

economia americana.

Primeiramente, consideramos as evidências empíricas que procuram

investigar a relevância do mecanismo de transmissão da política monetária via canal

do balanço patrimonial. Num segundo momento, concentraremos a atenção nas

evidências empíricas do mecanismo de transmissão via empréstimo bancário. Por

fim, consideraremos as pesquisas realizadas sobre o referido tema, para o caso

específico do Brasil.

3.1 EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS PARA O CANAL DO BALANÇO PATRIMONIAL

As pesquisas que concentram atenção no canal do balanço patrimonial têm

como principal propósito investigar as reações da economia real frente aos choques

macroeconômicos (essencialmente choques monetários), atendo-se

fundamentalmente às diferentes reações apresentadas no âmbito das firmas por

conta dos efeitos que a política monetária exerce sobre sua estrutura patrimonial. A

maior parte dos testes empíricos utilizou dados macroeconômicos referentes a

séries temporais ou dados desagregados de cross-section no âmbito das firmas.

O trabalho seminal que conferiu importância ao canal do crédito - tendo

como foco de análise o balanço patrimonial das firmas - foi desenvolvida por Fisher

(1933) para analisar o período entre 1930-1933, referente a Grande Depressão nos

Estados Unidos.

A tese defendida por Fisher (1933) era que, a combinação de dívida elevada

e deflações de preços ajudam a explicar a gravidade e as proporções tomadas pela

crise. Para ele, a combinação de um elevado grau de endividamento do setor

privado e a redução da atividade econômica precipitaram uma onda de falências, o

que contribuiu para acelerar ainda mais a queda na atividade econômica e promover

uma significativa redução no nível geral de preços. Como os grandes estoques de

dívida eram contratualmente fixados em termos nominais, um declínio no nível de

preços aumentou o valor das obrigações contratuais em termos reais (aumentou a

carga da dívida), mas não aumentou, na mesma proporção, o valor real dos ativos

das firmas. Deste modo, a deflação de preços, além de provocar uma deterioração

no balanço patrimonial das firmas, piorando sua situação financeira, promoveu uma

redistribuição de riqueza em favor dos credores. Como conseqüência, por conta do

corte nos investimentos e do aumento no número de falências, o produto reduziu-se

significativamente, intensificando ainda mais a crise. Essa tese apresentada por

Fisher (1933) é reconhecida como teoria de debt deflation.

Na mesma linha de Fisher (1933), um dos mais influentes estudos, que teve

como principal propósito, examinar a relevância do canal de transmissão do balanço

patrimonial para explicar a queda do produto americano, durante a Grande

Depressão, foi desenvolvido por Mishkin (1978). Ao investigar movimentos nos

ciclos de negócios durante esse período, a análise de Mishkin (1978) combina uma

abordagem keynesiana, na medida em que enfatiza mudanças na demanda em

setores particulares da economia, bem como, uma abordagem monetarista na

medida em que considera eventos ocorridos no mercado financeiro como críticos

para o entendimento da gravidade da crise.

Em sua análise, Mishkin (1978)

concentra-se, especificamente, na mudança do balanço patrimonial das famílias.

Fundamentando-se em teorias dos gastos em consumo - que postulam uma ligação

estreita entre movimentos no balanço patrimonial e na demanda agregada (“hipótese

do ciclo de vida” de Ando e Modigliani (1963) e da “hipótese de liquidez”) -, suas

aplicações empíricas demonstraram que o comportamento do balanço patrimonial

das famílias constituíram um importante mecanismo de transmissão para explicar a

severidade no declínio da demanda agregada durante o período de crise. As

evidências indicam que um aumento no endividamento, combinado com uma queda

no valor dos ativos financeiros mantidos pelas famílias, ocorridas durante os

primeiros anos da depressão, contribuíram para arrefecer a demanda dos

consumidores de ativos tangíveis, ocasionando uma profunda queda nos gastos em

bens de consumo duráveis e em residências, resultando em graves conseqüências

adversas sobre o desempenho da atividade econômica (entre 1929 e 1933).

Bernanke (1983), por sua vez, atribuiu a responsabilidade pela severidade e

persistência da Grande Depressão ao aumento no custo real do crédito que,

segundo ele, teria sido provocado tanto pelo rompimento efetivo no mercado de

crédito (causado pelo pânico bancário 1930-1933), quanto pela crise da dívida

[analisada de acordo com os padrões apresentados por Fisher (1933)]. Sua

premissa básica é que - devido ao fato de mercados financeiros serem incompletos -

a intermediação entre algumas classes de tomadores de empréstimos e

emprestadores exige relacionamentos não triviais e custosos serviços de coleta de

informações. Como o custo de intermediação aumenta, para alguns tomadores de

empréstimos (especialmente famílias, proprietários rurais e pequenas empresas) o

crédito torna-se caro e de difícil acesso. Deste modo, ele afirma que o efeito da

restrição no crédito sobre a demanda agregada ajuda a transformar o que era para

ser apenas uma severa queda de atividade em uma depressão profunda. Ele conclui

que um modelo padrão de transmissão monetária poderia explicar uma extensa

queda no produto, porém, um significativo montante do declínio no produto não pode

ser explicado puramente recorrendo a influência monetária.

A interpretação de Bernanke (1983) tornou-se parte de uma explicação não

convencional para a profundidade e persistência da Grande Depressão nos Estados

Unidos, e uma das mais persuasivas evidências para a visão de que mudança na

oferta de empréstimos pode ser significativamente importante para a determinação

do produto.

Os resultados de pesquisas que utilizam dados agregados de série de

tempo, como os apresentados por Fisher (1933), Mishkin (1978) e Bernanke (1983),

em termos gerais, convergem com as predições teóricas estabelecidas pelo canal do

crédito. Porém, algumas dificuldades acompanham este tipo de análise.

Como observam Kashyap e Stein (1993), uma dificuldade é que existem

poucos episódios onde a política monetária muda, ou sofre alterações tão

dramáticas. Em quase todos os casos as mudanças ocorrem próximas às

recessões, tal que, muitas das correlações discutidas podem não se tornar evidentes

ao contrastar o comportamento durante as fases de prosperidade e decadência do

ciclo de negócios. Para dirimir este tipo de ambigüidade, recentes pesquisas

passaram a dar maior atenção para dados de cross-section, visando obter maior

transparência para os resultados.

Kashyap, Lamont e Stein (1994), conduzem um conjunto similar de testes

usando dados desagregados ao nível da firma (cross-section), tomando como

parâmetro para análise seu nível de estoques. Eles concentram atenção na

diferença entre as firmas comerciais, que tem acesso aos mercados de capitais, e as

que não dispõe dessa facilidade. Sua principal hipótese é que as firmas que não tem

acesso ao mercado de capitais são pequenas, comparadas àquelas que dispõe de

acesso e, portanto, são banco-dependente.

Pelo fato de existir um conjunto de

evidências que comprovam que a política do FED foi restritiva no período que

antecede 1982, os pesquisadores concentram seu estudo no exame da recessão de

1982. Eles constatam que, durante este episódio, o movimento dos estoques das

firmas que não dispunham de acesso ao mercado de crédito mostraram-se muito

mais dependes de seus recursos próprios (caixa mantido), do que o movimento nos

estoques das firmas que dispunham de livre acesso a esses mercados. Portanto, as

firmas de pequeno porte eram forçadas a reduzir seus investimentos em estoques,

numa proporção maior, quando comparado ao movimento nos estoques das firmas

de grande porte. Em contrapartida, em períodos subseqüentes (períodos normais),

constata-se pouca relação entre o caixa mantido e movimentos nos estoques para

as pequenas firmas. Portanto, na pesquisa desenvolvida por Kashyap, Lamont e

Stein (1994), as evidências corroboram com as predições teóricas de que firmas

com restrições no acesso ao crédito são mais sensíveis a restrições monetárias do

que as que possuem livre acesso ao mercado de capitais.

Na mesma linha de raciocínio desenvolvido por Kashyap, Lamont e Stein

(1994), estão as recentes pesquisas realizadas por Gertler e Gilchrist (1995) e Oliner

e Rudebush (1996a), as quais também contribuem para dar sustentação empírica à

visão do canal do balanço patrimonial. Ambas utilizam um longo período amostral,

as quais foram extraída de várias edições do Quarterly Financial Report for

Manufacturing, Mining and Trade Corporations (QFR), um survey de

aproximadamente 7000 firmas manufatureiras americanas. O propósito das

Existe um rico conjunto de implicações entre as firmas que são mascaradas quando se utilizam

dados de série de tempo em nível agregado. Um exemplo é que nem todas as firmas são banco-

dependente, de modo que nem todos os efeitos previstos teoricamente atigem de forma homogênea

todas as firmas. Assim, é provável que a discriminação entre firmas e a utilização de dados micro

podem ser usados para complementar os resultados obtidos pela utilização de dados agregados.

pesquisas é contrastar o desempenho de pequenas e grandes firmas, sob a

hipótese de que as pequenas firmas são banco-dependentes.

Gertler e Gilchrist (1995) analisam a reação das pequenas e grandes firmas

do setor industrial americano frente a contrações monetárias, utilizando como

indicador de política monetária Romer dates e a taxa dos Federal Funds.

Primeiramente, eles mostraram que os empréstimos para pequenas firmas declinam

significativamente quando a taxa de juros sofre um aumento, o que não acontece

com as grandes firmas, pois ocorre um redirecionamento do crédito para estas (flight

to quality). Uma explicação para tal comportamento é que algumas firmas grandes

emitem commercial paper para financiar a concessão de crédito para pequenos

clientes, os quais tem seu crédito extinto pelos bancos.

Uma segunda evidência encontrada por Gertler e Gilchrist (1995) é que o

investimento em estoques das pequenas firmas é muito mais sensível aos choques

monetários do que o investimento das grandes. Por fim, concluem que a queda do

investimento das pequenas firmas representa a principal causa do declínio da

atividade industrial durante as recessões.

Oliner e Rudebush (1996b), nessa mesma linha de raciocínio, procuram

investigar mudanças no comportamento dos investimentos de pequenas e grandes

firmas após uma mudança na política monetária. Supõem que, sob um broad credit

channel, os gastos com investimentos estarão mais proximamente relacionados com

as fontes de financiamento interno durante a restrição na política monetária, do que

em outros momentos. Esta ligação reflete o elevado prêmio de financiamento

externo exigido após uma contração monetária.

Em contrapartida, na ausência do broad credit channel, Oliner e Rudebush

(1996b) supõem que a ligação entre os fundos internos e os gastos com

investimentos mantêm-se constantes. Como evidências, mostram que o

investimento em ativos fixos das pequenas firmas é mais sensível à disponibilidade

de fundos internos, vis-à-vis ao investimento das grandes firmas, e que essa

sensibilidade aumenta significativamente nos períodos de contração monetária. Esse

efeito não se verifica nos momentos de expansão monetária, o que contribui para

fortalecer o argumento de que o broad credit channel amplifica os efeitos das

contrações monetárias.

Bernanke, Gertler e Gilchrist (1998), por sua vez, desenvolvem um modelo

de equilíbrio geral dinâmico que incorpora fricções no mercado de crédito, visando

entender como imperfeições nesse mercado interferem na flutuação dos ciclos de

negócios, do ponto de vista quantitativo e qualitativo. O modelo representa uma

síntese das principais abordagens desenvolvida na literatura. Uma particularidade

interessante desse modelo é exibir um “acelerador financeiro”, através do qual o

desenvolvimento endógeno no mercado financeiro trabalha para amplificar e

propagar choques para a economia real. Além disso, o modelo procura adicionar

várias características que são designadas para melhorar a relevância empírica.

Primeiro, incorporam a moeda e a rigidez de preços, o que permite estudar como

fricções no mercado de crédito podem influenciar na transmissão da política

monetária. Em segundo lugar, permite a utilização de defasagens no investimento o

que possibilita gerar uma forma curva para a dinâmica do produto e um tempo de

defasagem entre o preço dos ativos e o investimento, tornando o modelo consistente

com o comportamento nos dados. Por fim, permite uma heterogeneidade entre as

firmas para capturar o fato de que os tomadores de empréstimos têm acesso

diferenciado ao mercado de capitais.

Sob razoável parametrização do modelo, Bernanke, Gertler e Gilchrist

(1998) concluem que o acelerador financeiro tem uma significativa influência na

dinâmica dos ciclos de negócios, o que vem agregar evidências favoráveis ao canal

do balanço patrimonial de transmissão da política monetária.

Como se pode constatar, as evidências empíricas, em termos gerais, tem

sido bastante convincentes, uma vez que, os resultados obtidos convergem com os

argumentos propostos pela teoria do canal do balanço patrimonial.

No Quadro 1 apresentaremos, de uma forma sucinta, os principais trabalhos

que concentraram a atenção especial no canal do balanço patrimonial, procurando

destacar o período de análise, a metodologia e variáveis utilizadas, bem como as

principais conclusões obtidas.

Quadro 1 - Sumário da Literatura Empírica para o Canal do Balanço

Patrimonial

AUTOR

(ANO)

PAÍS / DATA /

FREQUÊNCIA

METODO DE

ESTIMAÇÃO

VARIÁVEIS

UTILIZADAS

RESULTADOS OBTIDOS

Fisher

(1933)

EUA

Grande Depressão

(1930-1933)

Análise

Descritiva

Dívida do Setor

Privado

O autor argumenta que a combinação de dívida

elevada e deflação de preços fora responsável

pela severidade da Grande Depressão (teoria de

debt-deflation). Por um lado, diante do elevado

endividamento do setor privado, a

desaceleração dos negócios no final dos anos

1920 precipitou uma onda de falências que

acabaram intensificando a própria

desaceleração. Por outro lado, como o grande

estoque de dívida tinha valor nominal fixo, a

deflação de preços, na medida em que

aumentou o valor real do estoque da dívida,

provocou uma forte redistribuição de riqueza em

favor dos credores e a deterioração da saúde

financeira dos devedores, que foram forçados a

cortar investimentos correntes e a postergar

gastos futuros, igualmente intensificando a crise.

Os resultados obtidos são favoráveis ao

mecanismo de transmissão do canal do balanço

patrimonial.

Frederic

Mishkin

(1978)

EUA

Grande Depressão

(1929-1941)

Análise

descritiva e

estimação de

equações de

regressão

(MQO).

Endividamento das

famílias, volume de

ativos financeiros

detidos pelas

famílias, valor

líquido das

unidades

familiares, volume

de empréstimos

segurados,

hipotecas, crédito

ao consumidor,

volume de

empréstimos

bancários, produto

agregado.

O significativo aumento do endividamento das

famílias em 1929, combinado com a deflação de

preços ocorrida entre 1929 e 1933 (as quais

contribuíram para aumentar o fardo de

endividamento), e o crash no preço das ações

de 1929, e seu contínuo declínio nos anos

seguintes, são vistos como fatores

determinantes para a intensidade do declínio na

demanda agregada e, portanto, fatores críticos

para a significativa contração econômica

registrada. Isso porque promoveram efeitos

adversos sobre a valorização dos ativos

financeiros das famílias e, conseqüentemente,

sobre o valor líquido de seu balanço patrimonial.

Devido a ligação entre o preço das ações

ordinárias e a política monetária, as forças

monetárias foram identificadas como um

importante fator para a gravidade da crise. A

análise de Mishkin (1978) sugere que a

abordagem do balanço de pagamentos prove

importantes subsídios para o melhor

entendimento da severidade da Grande

Depressão.

Ben

Bernanke

(1983)

EUA

Grande Depressão

(1930-1933)

Análise

descritiva e

estimação de

equações de

regressão

para o produto

(MQO).

Ativos e passivos

de empresas e

bancos falidos

durante a Grande

Depressão.

O autor mostra que o principal responsável pela

propagação e severidade da Grande Depressão

foi o aumento do custo real do crédito, que teria

sido provocado tanto pela crise bancária de

1930 – 1933 (metade dos bancos americanos

faliram no período), que reduziu a eficiência da

intermediação financeira, como pela crise da

dívida. A alta do custo do crédito atingiu

principalmente os tomadores mais dependentes

do crédito bancário (famílias, agricultores e

pequenas empresas).

Anil

Kashyap,

Owen

Lamont e

Geremy

Stein

(1994)

EUA

Recessão de

(1981-1982)

Cross-

section/VAR

Acesso ao Crédito

(rating)

Mostram que as firmas com acesso ao mercado

de capitais conseguiram obter recursos para

financiar o acúmulo de estoques indesejados

durante a recessão de 1981 – 1982. Por outro

lado, as firmas sem acesso tornaram-se muito

mais dependentes dos escassos recursos

internos, sendo, por isso, forçadas a reduzir o

investimento em estoques. As evidências

comprovam as previsões teóricas de que firmas

com restrição de crédito são mais sensíveis aos

arrochos monetários do que as que possuem

acesso ao mercado de capitais.

Quadro 1 - Sumário da Literatura Empírica para o Canal do Balanço

Patrimonial

AUTOR

(ANO)

PAÍS / DATA /

FREQUÊNCIA

METODO DE

ESTIMAÇÃO

VARIÁVEIS

UTILIZADAS

RESULTADOS OBTIDOS

Mark

Gertler e

Simon

Gilchrist

(1995)

EUA

Foram utilizados

dados trimestrais

para período

(1975:1-1991:4)

Vetor Auto-

Regressivo

(VAR)

log do produto real

(PIB); taxa de

inflação; taxa de

juros nominal do

Federal Fund; log

de variáveis

financeiras (i.e

empréstimos totais,

empréstimos às

empresas, títulos

totais (securities),

empréstimos

imobiliários,

depósitos de longo

prazo empréstimos

ao consumo –

todas essas

variáveis na forma

desagregada de

acordo com

pequenas e

grandes firmas).

Os autores argumentam que existe uma notável

diferença em respostas do fluxo de crédito para

pequenas versus grandes empresas,

potencialmente consistente com a visão que

imperfeições no mercado de crédito ajudam a

propagar o impacto da política monetária.

Stephen

D. Oliner

e Glenn

Rudebush

(1996a)

EUA

Foram utilizados

dados trimestrais

do setor

manufatureiro para

o período

(1975:1-1991:4)

Modelo

estrutural

(modelo de

Kashyap,

Stein and

Wilcox –

1993).

Dívida

(empréstimos

bancários,

commercial papers,

outras dívidas

bancárias);

indicadores de

política monetária

(Dummy de

“Romer Date” e

mudanças nas

taxas dos fundos

federais).

Suas evidências são consistentes com a visão

do canal do balanço patrimonial que enfatiza a

assimetria de informação enfrentada por todos

os emprestadores.

Stephen

D. Oliner

e Glenn

Rudebush

(1996b)

EUA

Foram utilizados

dados trimestrais

do setor

manufatureiro dos.

Para o período

(1958:4– 1992:4)

Fluxos de

caixa das

pequenas e

grandes

firmas –

dados foram

ajustados

sazonalmente.

Vendas liquidas;

fluxo de capitais;

gastos de

investimentos em

estoque de

capitais; custo de

capital

Usando dados para o setor manufatureiro dos

EUA, os autores testaram a existência do canal

do balanço patrimonial para a política monetária,

o qual opera através da oferta de empréstimo

total. Este estudo concentrou na relação entre

os fundos internos e o investimento em

negócios. Verifica-se que o investimento em

ativos fixos das pequenas firmas é mais sensível

à disponibilidade de fundos internos, vis-à-vis ao

investimento das grandes firmas, e que essa

sensibilidade aumenta sobremaneira nas

contrações monetárias. Em contrapartida, esse

efeito não se verifica nas expansões monetárias.

Essas evidências dão sustentação ao canal do

balanço patrimonial.

Ben

Bernanke,

Mark

Gertler e

Simon

Gilchrist

(1998)

EUA

Recessão

Monetária.

Cross-

section/VAR

Crédito Bancário e

Comercial Papers

(CPs)

Além de encontrar evidências para o canal do

balanço patrimonial, estimam que as diferenças

entre as pequenas e as grandes firmas

respondem por cerca de 1/3 da flutuação da

indústria americana. E, por fim, concluem que o

acelerador financeiro tem uma significativa

influencia para a dinâmica dos ciclos de

negócios.

Fonte: Elaborado pelo Autor

3.2 EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS PARA O CANAL DO EMPRÉSTIMO BANCÁRIO

Os trabalhos empíricos relacionados ao canal do empréstimo bancário

utilizam, em sua maioria, dados agregados de séries de tempo (macroeconômicos)

ou dados desagregados cross-section. Estes estudos têm se concentrado nas

relações entre renda agregada, empréstimos dos bancos comerciais, choques

monetários, taxa de juros, indicadores monetários, características específicas dos

bancos (como tamanho, liquidez e capitalização), dentre outras. Quanto ao

instrumental utilizado, restringem-se basicamente no uso de Painel Dinâmico

(MGM), Vetores Auto-Regressivos Estruturais, Vetores Auto-Regressivos Padrão, e

Mecanismos de Correção de Erro (SVAR - VAR - VEC), bem como, na

correspondente análise do comportamento das funções de resposta a impulso

(Quadro 2).

Uma pesquisa pioneira, que concentra atenção no canal do empréstimo

bancário, foi desenvolvido por Bernanke (1986). Este, por sua vez, procurando

entender a relação entre moeda, crédito e renda, explora a visão alternativa de que

choques no mercado de crédito (devido à política monetária ou alguma outra fonte)

também tendem a produzir efeitos sobre o produto real. Em sua análise, ele utiliza a

abordagem do “Vetor Auto-Regressivo Estrutural (SVAR)”. Esta metodologia é

similar, na forma, a abordagem de Vetor Auto-Regressivo padrão, porém, difere do

VAR usual na medida em que impõe restrições de covariância nos termos de

perturbação das equações, isso, para permitir identificar choques estruturais no

processo de intermediação.

Os resultados obtidos por Bernanke (1986) são favoráveis à visão do

crédito, pois verifica que choques no crédito são importantes para a determinação do

produto. Além disso, constata que a nova abordagem não implica que o canal do

crédito venha substituir por completo o canal monetário tradicional, ao invés disso,

sugere que a moeda e o crédito são forças paralelas de importância equivalente.

Assim, conclui que a visão tradicional da correlação entre moeda e produto é

significativamente, porém, não completamente, deslocada pela teoria que sugere

abordagem alternativa (visão do crédito).

Um exemplo representativo para esta restrição é que choques nos empréstimos agregados não são

contemporaneamente correlacionados com gastos militares e com a moeda (BERNANKE, 1986).

Bernanke e Blinder (1988) desenvolvem uma versão análoga, porém,

ampliada do modelo IS-LM padrão ao qual procuram incorporar uma visão não

convencional (mas bastante antiga) para a transmissão da política monetária, a qual

considera que as políticas do Banco Central afetam não só o lado das obrigações

(depósitos) dos bancos, mas também e, sobretudo, seus ativos (empréstimos).

Assim, além da moeda e dos títulos, incorporam em seu modelo uma variável para o

crédito (empréstimos bancários). O modelo provê uma estrutura que permite

organizar o raciocínio para a “visão do crédito” de forma equivalente ao que o

modelo IS-LM tradicional permite fazer para a “visão da moeda”. Para o tratamento

empírico, os autores procuram verificar se a demanda por crédito está se tornando

relativamente mais estável que a demanda por moeda.

As evidências empíricas encontradas por Bernanke e Blinder (1988) são

favoráveis a uma maior estabilidade na demanda por crédito, uma vez que choques

na demanda por moeda tornaram-se muito mais importante relativo a choques na

demanda por crédito, nos anos 1980, se comparado à década anterior. Mas,

conforme destacam, isso não constitui razão suficiente para passarmos a ignorar

completamente a moeda e a concentrar a atenção única e exclusivamente no

crédito, pois seria perfeitamente concebível que o tamanho relativo dos choques da

demanda por crédito e demanda por moeda, se alterassem ao longo do tempo, e

retornassem ao que eram antes. Portanto, eles sugerem que o mais conveniente a

fazer seria dar um tratamento simétrico para a moeda e para o crédito, a

semelhança do que recomenda Bernanke (1986).

Em uma nova pesquisa, utilizando-se de um Vetor Auto-Regressivo (VAR) e

da taxa dos Federal Funds como um instrumento eficiente para capturar mudanças

na política monetária, Bernanke e Blinder (1992) procuraram identificar o efeito da

política monetária sobre alguns agregados do balanço patrimonial dos bancos

(depósitos, títulos e empréstimos), e alguns indicadores de atividades selecionados,

onde encontraram algumas regularidades interessantes. Em primeiro lugar, como

conseqüência de um choque de política monetária adverso, observam, uma imediata

e significativa liquidação de títulos mantidos nas carteiras dos bancos, enquanto os

empréstimos respondem lentamente às mudanças na taxa de juros, permanecendo

praticamente inalterada nos seis primeiros meses. Tal comportamento tem um

sentido econômico forte para os autores, que interpretam esse movimento não como

uma possível endogeneidade do crédito, mas como uma conseqüência da rigidez

contratual, dado que os empréstimos representam compromissos de longo prazo e

levam tempo para se ajustar.

Em segundo lugar, observam que a partir do sexto

mês o crédito começa a declinar. Isso ocorre na medida em que os bancos liquidam

empréstimos antigos e se recusam a conceder novas linhas de crédito. Dada a

extensão em que alguns tomadores de empréstimos são dependentes de crédito

bancários, a redução na sua oferta leva a uma queda no produto real. Em terceiro

lugar, o efeito da política sobre a taxa de desemprego é praticamente nulo durante

os primeiros seis meses, mas após os nove meses a taxa de desemprego começa a

aumentar atingindo seu pico após dois anos. O tempo de resposta do desemprego é

interessante, porque ele corresponde ao tempo estimado para o efeito do choque

sobre os empréstimos. Por fim, verificam que dois anos após o choque, o crédito e o

produto continuam declinando, enquanto as carteiras de títulos e os depósitos

bancários (proxy para o canal monetário) estão praticamente recompostos.

Bernanke e Blinder (1992) constatam que os resultados são consistentes

com a visão de que a política monetária opera em parte por afetar a composição dos

ativos bancários. E o fato de os empréstimos e o desemprego se moverem juntos,

seguindo uma mudança na taxa dos fundos, é consistente com a visão de que os

empréstimos bancários representam um importante componente para o mecanismo

de transmissão da política monetária.

Walsh e Wilcox (1995) estimam um Vetor Auto Regressivo baseado em

dados mensais no qual os choques na oferta de empréstimos bancários são

identificados com inovações na prime lending rate. Eles mostram que as inovações

estimadas na oferta de empréstimos estão relacionadas a mudanças na razão de

capital dos bancos, mudanças nas exigências de reservas, e à imposição de controle

de créditos. Esse resultado provê algumas evidências de que inovações

representam fatores relevantes para afetar a oferta de empréstimos bancários.

Enquanto choques na prime rate são estimados para reduzir a quantidade de

empréstimos e o produto, não se mostraram eficientes para demonstrar uma relação

casual com o ciclo de negócios nos Estados Unidos, embora seu desempenho foi

atípico e significativo durante a recessão de 1990 – 1991.

Gertler e Gilchrist (1993) observam que, além da rigidez contratual sugerida por Bernanke e Blinder,

outro fator que impede a queda imediata do crédito é a necessidade de financiar o acúmulo de

estoques indesejados.

Estudos que utilizam dados para o Reino Unido foram testados por

Matthews e Ioannidis (1992) e por Dale e Haldane (1995). Esses estudos também

empregaram a metodologia VAR para estimação dos efeitos da política monetária.

Matthews e Ioannidis (1992), utilizando-se de dados agregados, mostram

que, tanto o crescimento do crédito quanto da moeda desempenham um significativo

papel para a determinação do produto.

Por outro lado, Dale e Haldane (1995), utilizando-se de dados

desagregados ao nível pessoal e corporativo (no âmbito das empresas), constatam

que a importância dos bancos no processo de transmissão da política monetária

varia em intensidade e entre os setores. Também argumentam que medidas

setoriais para a moeda e para o crédito provêem sinais mais acurados e adequados

para futuros movimentos na inflação e no produto. Metodologia semelhante foi

utilizada por Fruinhas (2006), em análise desenvolvida para Portugal, onde foram

obtidos resultados equivalentes.

Hülsewing, Mayer e Wollmershaüser (2004), avaliam o canal do empréstimo

bancário para a Alemanha utilizando um modelo de firma bancária, o qual especifica

as decisões de oferta de empréstimos dos bancos tomando em conta as incertezas

quanto ao futuro curso da política monetária. Utilizando-se da abordagem do Vetor

de Correção de Erros (VECM), e de análises de resposta a impulso eles constatam

que os resultados obtidos contribuem para validar a existência do canal do crédito

na Alemanha, uma vez que as variáveis de crédito colaboram para propagar o

choque da política monetária, amplificando o efeito inicial sobre a taxa de juros.

É importante destacar que as evidências para o canal do empréstimo

bancário não são consensuais, uma vez que têm sido contestadas por alguns

pesquisadores. Romer e Romer (1990), por exemplo, rejeitam o papel dos

empréstimos bancários como parte do processo do mecanismo de transmissão da

política monetária para os Estados Unidos. Eles analisam seis episódios de política

monetária restritiva (Romer dates) em que o Federal Reserve parece ter,

deliberadamente, se utilizado deste instrumento numa tentativa para debelar

aumentos na taxa de inflação. Eles argumentam que a proposta de utilizar estes

episódios como indicadores de política monetária deve-se a dificuldade em encontrar

uma proxy que verdadeiramente representasse a ação do banco central. Assim eles

estimam o erro de previsão para a oferta monetária e para os empréstimos

bancários, e constatam que o efeito do erro de previsão dos empréstimos é menor

que o do erro de previsão da oferta monetária, indicando, conseqüentemente que, o

canal da moeda transmite mais informação para o setor real do que o canal do

crédito.

Conclusões equivalentes a Romer e Romer (1990), utilizando metodologia

distinta, são encontradas por Ramey (1993). O autor apresenta uma solução

alternativa para resolver o problema da endogeneidade, ao basear seus testes nas

velocidades do crédito e da moeda, antes que nas séries de quantidades. Seus

resultados são favoráveis à visão da moeda.

A observação de que mudanças na política monetária são seguidas por

mudanças no volume de empréstimos ofertados e na atividade econômica ainda não

é suficiente, segundo alguns pesquisadores, para garantir que o Banco Central

esteja apto - via mudanças na quantidade de reservas disponíveis no sistema

bancário - para afetar a oferta de empréstimos dos intermediários.

Como observam Kashyap e Stein (1993), uma possível leitura para este

resultado seria que, a política monetária restritiva poderia operar pelo canal

tradicional da taxa de juros, reduzindo a atividade econômica e, conseqüentemente,

a demanda por crédito, em vez da oferta, como sugere a abordagem alternativa.

Assim, poderia haver uma correlação entre a atividade econômica e o empréstimo

bancário, mesmo não existindo um canal de crédito operando. Esse problema de

identificação sugere que, embora esta correlação seja consistente com a visão de

que a política monetária opera através do canal de crédito, tais evidências não

podem prover um suporte que não seja ambíguo (duvidoso) para a visão do crédito.

Uma abordagem que se propõe a resolver esse problema de identificação é

oferecida por Kashyap, Stein e Wilcox (1993). Eles tomam como parâmetros para

análise a flutuação relativa nos empréstimos bancários e uma fonte alternativa de

empréstimos (commercial papers) para o financiamento das empresas. Ou seja,

exploram as mudanças no mix de financiamento das firmas, definido pela razão

(crédito bancário)/(crédito bancário + commercial papers), como uma hipótese de

identificação para o canal do empréstimo bancário. A idéia central é que,

movimentos em fontes alternativas aos empréstimos bancários podem conter

informações relevantes para a demanda por financiamento bancário. Por exemplo,

se a oferta de empréstimos está caindo, enquanto a emissão de commercial paper

está aumentando, isso representa uma forte evidência de que é a oferta de

empréstimos e não a demanda que está sendo reduzida.

Para verificar que o Banco Central pode afetar a oferta de empréstimos,

Kashyap, Stein e Wilcox (1993) examinam o movimento no “mix” entre empréstimos

bancários e commercial paper mediante mudanças no padrão de política monetária.

Usando Romer dates

e a taxa dos Federal Funds, eles verificam que - quando o

Banco Central restringe a política monetária - a emissão de commercial paper

aumenta enquanto a oferta de empréstimos bancários declina lentamente. Isto é, o

movimento no “mix” indica que a oferta de empréstimos está caindo em relação às

demais fontes de crédito.

Em análise equivalente realizada para a Suécia, Hallsten (1999) observa

uma queda no mix de financiamento à disposição das firmas (definido como a

relação entre os empréstimos bancários e os demais tipos de financiamentos) e uma

elevação do spread bancário como conseqüência da política monetária

contracionista. E conclui em favor do canal do empréstimo, uma vez que, tanto a

redução do mix de financiamento quanto a elevação do spread acabam contribuindo

para a queda do produto.

Com relação à questão específica da existência do canal do empréstimo

bancário, muitas evidências relevantes têm sido produzidas nos últimos anos. De

acordo com a maioria das pesquisas anteriormente analisadas - Bernanke (1986),

Bernanke e Blinder (1988, 1992), Kashyap, Stein e Wilcox (1993), dentre outros –

ficou evidente que mudanças no padrão de política monetária são seguidas por

movimentos no volume agregado de empréstimos bancários, com implicações

significativas sobre o ritmo da atividade econômica real.

A maioria das evidências que tratam desse tema baseiam-se em dados

agregados, ou em dados desagregados para as firmas não financeiras. Além disso,

os argumentos apresentados por estes estudos ainda não superaram

completamente o problema fundamental de distinguir o efeito da oferta de

empréstimo do efeito da demanda.

Uma questão levantada por Kashyap e Stein (1994), é se existem

importantes diferenças cross-sectional no modo em que os bancos, com distintas

características, respondem a choques de política monetária.

As Romer dates foram identificadas por Romer e Romer (1989) como datas em que o Federal

Reserve implementou uma política monetária claramente antiinflacionária, tendo entrado para a

literatura como períodos clássicos de contração monetária. São elas: outubro de 1947; setembro de

1955; dezembro de 1968; abril de 1974; agosto de 1978; e setembro de 1979.

Utilizando-se de microdados no âmbito dos intermediários bancários,

inúmeras pesquisas surgem, com o propósito de testar se as características dos

bancos (tamanho, liquidez e capitalização) são relevantes para explicar o

comportamento da oferta de empréstimos, mediante um choque de política

monetária. A literatura tem apontado vários aspectos que podem tornar a oferta de

empréstimos bancários mais sensível à política monetária:

- Um banco fracamente capitalizado, por exemplo, pode enfrentar maiores

limitações para ter acesso a fontes de financiamentos que não exijam reservas [tais

como certificados de depósitos (CDs) e commercial papers (CPs)] e, assim, pode ser

forçado a reduzir seus empréstimos numa proporção maior que os bancos mais bem

capitalizados (PEEK; ROSENGREN, 1995).

- O papel desempenhado pelo tamanho dos bancos também tem sido

enfatizado, uma vez que, os pequenos bancos são assumidos para sofrerem de

problemas de assimetria de informação numa intensidade maior que grandes

bancos, e encontram mais dificuldades em obter fundos não segurados, em

momentos de restrição monetária, sendo forçados a reduzir suas ofertas de

empréstimos numa proporção maior que os grandes bancos (KASHYAP; STEIN,

1994).

- Outra distinção é feita tomando em conta a liquidez dos bancos, ou seja,

enquanto os bancos mais líquidos podem se desfazer dos seus ativos líquidos para

proteger seu portfolio de empréstimos, isso não é possível para os bancos ilíquidos,

sendo estes forçados a reduzir seus empréstimos (KASHYAP; STEIN, 1994).

No que tange as evidências empíricas para essa nova linha de pesquisa,

Kashyap e Stein (1994) se propuseram a testar se o impacto da política monetária

sobre os empréstimos torna-se mais intenso para bancos que enfrentam problemas

de liquidez. Sua principal conclusão é simples: verificam que, dentro de uma classe

de pequenos bancos, a mudança na política monetária afeta mais intensamente a

oferta de empréstimos para o grupo de bancos com balancetes menos líquidos. Este

resultado é fortemente conclusivo e estatisticamente significante, e mostrou-se

inabalável a uma ampla gama de variações na especificação e na técnica de

estimação. De acordo com Kashyap e Stein (1994), com este resultado, parece ter

ficado mais difícil negar a existência do canal do empréstimo bancário para a

transmissão da política monetária, pelo menos para os Estados Unidos, e para o

período de amostragem utilizado.

Ainda nessa mesma linha, valendo-se da discriminação dos bancos

segundo suas características em uma forma mais ampla, ou seja, tomando em conta

tamanho, liquidez e capitalização, destacam-se os trabalhos desenvolvidos por

Hernando e Martinez-Pagés (2000) (para a Espanha); Ehrmann et al. (2001) (para a

área do Euro); Worms (2001) (para a Alemanha); Farinha e Marques (2001) (para

Portugal); Loupias, Savignac e Sevestre (2001) (para a França); e Çavuşoğlu (2002)

(para a Turquia). Com exceção de Hernando e Martinez-Pagés (2000), e de

Çavuşoğlu (2002), onde todas as características mostram-se irrelevantes para

justificar um canal de empréstimos bancários, os demais trabalhos chegaram a

conclusões equivalentes (totalmente ou parcialmente) àquelas apresentadas por

Kashyap e Stein (1994).

No Quadro 2 apresentamos um sumário dos principais trabalhos empíricos

os quais concentraram sua atenção, especialmente, no canal do empréstimo

bancário, procurando destacar o período de abrangência da pesquisa, metodologia

utilizada, as variáveis relevantes, bem como, os principais resultados obtidos.

Quadro 2 - Sumário da Literatura Empírica para o Canal do Empréstimo

Bancário

AUTOR

(ANO)

PAÍS / DATA /

FREQUÊNCIA

METODO DE

ESTIMAÇÃO

VARIÁVEIS

UTILIZADAS

RESULTADOS

Ben Bernanke

(1986)

EUA

Foram utilizados

dados trimestrais

para o período

(1953:1- 1984:4)

Forma estrutural

reduzida -

SVAR; seis

variáveis (Y, P,

G, M1, B, C); na

estimação todas

as variáveis

estavam em log

-nível ou log -

diferença.

Produto Real (Y);

deflator de preços (P);

gastos reais em defesa

(G); estoque de moeda

(M1); base monetária

(B); variáveis de crédito

empréstimos dos

bancos comerciais,

hipotecas mantidas por

S&L, e hipotecas e

outros empréstimos

mantidos por bancos

mútuos de poupança);

taxa nominal de juros (r)

(taxa de títulos do

tesouro de três meses

Duas conclusões são destacadas:

- Primeiro, os choques de crédito são

importantes para a determinação do

produto;

- Segundo, a moeda e o crédito são

aproximadamente de importância

equivalentes no que se refere à força

para a transmissão da política

monetária.

Ben Bernanke

e Alan S.

Blinder (1988)

EUA

Foram utilizados

dados trimestrais

para o período

(1974:1– 1985:4)

Variáveis

Instrumentais;

modelos

logarítmicos de

ajustamentos

parcial.

Produto real (Y); deflator

do produto (P); Taxa

primaria de juros; taxa

dos títulos do tesouro de

três meses (r); crédito

agregado (soma do

crédito para as famílias

e para as empresas).

O resultado da estimação mostra que

choques na demanda por moeda

tornam-se muito mais importante

relativo ao choque na demanda por

crédito nos anos 1980. Porém, não

existem fortes evidências para rejeitar

o papel da demanda por crédito, e

assim, justifica um tratamento

simétrico entre a moeda e o crédito.

Quadro 2 - Sumário da Literatura Empírica para o Canal do Empréstimo

Bancário

AUTOR

(ANO)

PAÍS / DATA /

FREQUÊNCIA

METODO DE

ESTIMAÇÃO

VARIÁVEIS

UTILIZADAS

RESULTADOS

Christina D.

Romer e

David H.

Romer (1990)

EUA

Foram utilizados

dados mensais

para o período

(1941 – 1984).

Análise

descritiva

Crédito bancário

(empréstimos realizados

por bancos comercias);

Estoque de moeda M1;

dammis para o período

anti inflacionário

(outubro de 1947,

Setembro de 1955,

dezembro de 1968, abril

de 1974, agosto de

1978 e outubro de

1979); taxa de juros do

tesouro americano de

três meses; produção

industrial.

Usando seis períodos de política

monetária restritiva, eles encontram

que o erro de previsão da oferta de

crédito é menor que o erro de

previsão da oferta monetária. Isto

implica que o canal da moeda

transmite mais informações que o

canal do crédito.

Ben Bernanke

e Alan S.

Blinder (1992)

EUA

Foram utilizados

dados mensais

para o período

(1957:7-

1989:12)

Vetor Auto-

Regressivo

(VAR).

Taxa de desemprego,

Log CPI; log de M1 e

M2; taxa de Fundos

Federais; e o log de três

medidas do balanço

patrimonial dos bancos:

depósitos, títulos e

empréstimos. Todos os

dados foram

sazonalmente

ajustados.

Os autores supõem que a taxa dos

Federal Funds representa uma

variável de política, e portanto não é

afetada por todas as outras inovações

contemporâneas.

Utilizando essa taxa como indicador

de política monetária os autores

identificam alguns padrões. O crédito

bancário responde lentamente às

inovações monetárias, permanecendo

praticamente inalterado nos primeiros

seis meses. A partir do sexto mês o

crédito começa a declinar, causando

uma redução no produto real. Dois

anos após o choque, tanto o crédito

como o produto continua declinando,

enquanto os depósitos bancários

estão plenamente recompostos.

Três conclusões podem ser extraídas

desse estudo:

- Primeira, a taxa dos fundos

representa um bom indicador de

política monetária até mesmo para o

período após 1979.

- Segundo, a taxa de juros nominal é

um bom previsor de variáveis reais.

- Terceiro, a política monetária

trabalha, em parte, para afetar a

composição dos ativos dos bancos,

ou seja, a política monetária afeta a

oferta de empréstimos bancários.

Kent

Matthews and

Chris

Ioannidis

(1992)

Reino Unido

Foram utilizados

dados trimestrais

para o período

(1970:1– 1990:1)

Vetor Auto-

Regressivo

Estrutural

(SVAR).

Taxa de crescimento

anual do crédito;

inflação; renda real; M4

e M0.

O resultado mostra que: a existência

de relações de longo prazo entre a

base monetária e a taxa de inflação;

tanto o crescimento do crédito quanto

de M0 desempenham um importante

papel na determinação da inflação e

do produto; choques de crédito

afetam a variância da inflação mas

não sua média; a taxa média de

inflação é dominada pela taxa de

crescimento de M0; e M0 é um usual

“advance indicator”.

Quadro 2 - Sumário da Literatura Empírica para o Canal do Empréstimo

Bancário

AUTOR

(ANO)

PAÍS / DATA /

FREQUÊNCIA

METODO DE

ESTIMAÇÃO

VARIÁVEIS

UTILIZADAS

RESULTADOS

Anil K.

Kashyap,

Jeremy C.

Stein e David

W. Wilcox

(1993)

EUA

Foram utilizados

dados trimestrais

para o período

(1963:1- 1989:4)

Modelo

Estrutural e

Modelo VAR

Commercial Paper;

empréstimos de bancos

comerciais;

empréstimos bancários

como uma fração do

financiamento externo

de curto prazo - Mix

definido pela razão entre

[crédito bancário /

crédito bancário +

Comercial Papers

(CPs)]; dados de

investimentos e

estoques; indicadores

de ciclo de negócios;

spread entre a taxa de

commercial paper e a

taxa básica de juros

(TBR)

Esta pesquisa procura explorar as

mudanças no mix de financiamento

das firmas, como uma hipótese para

identificação do canal do empréstimo

bancário. Este estudo mostra que

uma restrição na política monetária

conduz a uma mudança no mix de

financiamento externo: a emissão de

commercial papers aumenta

enquanto o empréstimo bancário cai.

Os autores constatam que o mix se

reduz em resposta às contrações

monetárias, o que sinaliza uma queda

na oferta de crédito bancário em

relação às demais fontes de crédito.

Isto sugere que uma política

contracionista reduz a oferta de

empréstimo e, assim, afeta os

investimentos, a taxa de juros e o

produto. Portanto, os resultados

obtidos são condizentes com a

existência do canal do crédito.

Valerie A.

Ramey (1993)

EUA

Foram utilizados

dados mensais

para o período

(1951:1–

1991:12)

Testes baseados

na velocidade do

crédito e da

moeda.

Produção industrial; M1;

M2; Empréstimos

bancários e

arrendamentos; ativos

mantidos pelos bancos

em ralação aos

empréstimos; a

diferença na taxa de

crescimento das dívidas

de curto prazo das

pequenas e grandes

firmas; índice de preços

ao consumidor; taxa dos

Federal Funds; taxa de

três meses para os

Treasury Bills; taxa de

seis meses dos

commercial paper;

Na maioria dos casos a variável

crédito apresenta um efeito

insignificante sobre o produto frente a

choques monetários. Por sua vez, o

resultado apóia a visão da moeda.

Spencer Dale

e Andrew G.

Haldane

(1995)

Reino Unido

Foram utilizados

dados mensais

para o período

(1974:6 –

1992:10).

Foi estimado um

Vetor Auto

Regressivo

Padrão (VAR)

utilizando-se

variáveis

setoriais (crédito

pessoal, e

crédito

corporativo),

sendo estas

variáveis obtidas

no balanço dos

bancos.

Instrumento de política

monetária (taxa de juros

oficial); Taxa de

Cambio; Atividade Real

(GDP); Índice de

Preços; Variáveis do

balanço patrimonial dos

bancos(crédito pessoal,

crédito empresarial e

depósitos); Preços de

ativos (mercado de

ações).

Foi simulado o efeito de um choque

monetário exógeno sobre o preço dos

ativos (ações), as variáveis bancárias

(crédito pessoal e corporativo e

depósitos), sobre o produto e preços,

tomando em conta distintos setores

(empréstimos pessoais e

empréstimos para setores

corporativos). Foram encontradas

significativas diferenças setoriais para

o canal de transmissão de política

monetária. Em adição o uso de dados

setoriais permitiu fazer uma distinção

entre o canal da moeda e o canal do

crédito para a transmissão da política

monetária.

Carl E. Walsh

e James A.

Wilcox (1995)

EUA

Foram utilizados

dados mensais

para o período

(1955:1–

1994:12)

Modelo Vetor

Auto-Regressivo

( VAR)

Log de indicadores

coincidentes (i.e. renda

pessoal disponível

menos transferências,

produção industrial,

comercio de

manufaturas real,

empregados no setor

não agrícola); inflação;

taxa dos fundos

federais; taxa prime;

empréstimos bancários

reais.

O resultado coincide com a visão do

crédito, os choques dos empréstimos

foi um fator determinante no boom no

final dos anos 1980 e na recessão

dos anos 1990.

Quadro 2 - Sumário da Literatura Empírica para o Canal do Empréstimo

Bancário

AUTOR

(ANO)

PAÍS / DATA /

FREQUÊNCIA

METODO DE

ESTIMAÇÃO

VARIÁVEIS

UTILIZADAS

RESULTADOS

Kerstin

Hallstein

(1999)

Suécia Análise

Agregada

Mix (definido como a

relação entre os

empréstimos bancários

e os demais tipos de

financiamento) e spread

bancário

Como resultado da pesquisa,

observa-se uma queda no mix de

financiamento à disposição das firmas

suecas e uma elevação do spread

bancário em resposta às contrações

monetárias. Também se constata que

tanto a redução do mix quanto a

elevação do spread acabam afetando

negativamente o produto real.

Portanto, constata-se que o canal de

transmissão da política monetária via

canal do crédito é importante na

Suécia.

Anil K.

Kashyap,

Jeremy C.

Stein (1994)

EUA

Foram utilizados

dados trimestrais

para o período

(1976:1– 1993:2)

Estimação por

Painel Dinâmico

de modelos de

oferta de

empréstimos –

utilizando-se

dados Cross-

section (MGM)

Ativos Bancários - Toma

como padrão de

referência a

discriminação dos

bancos de acordo com

as seguintes

características:

tamanho, liquidez e

capitalização.

Os autores utilizam a mesma

metodologia usada para os testes do

canal do balanço patrimonial, porém

baseando-se em micro dados para a

oferta de crédito bancário. Eles

mostram que os bancos pequenos

e/ou menos líquidos são mais

sensíveis aos apertos monetários do

que os bancos maiores e/ou mais

líquidos. Como resultado da

pesquisa, verifica-se que o impacto

da política monetária no

comportamento dos empréstimos

bancários é significativamente mais

pronunciado para bancos com

balanço patrimonial menos líquido,

isto é, aqueles que não conseguem

substituir facilmente e sem elevados

custos os depósitos por outras fontes

de financiamentos. Logo, são

forçadas a reduzirem suas carteiras

de empréstimos com maior

intensidades. Assim, entre outras

coisas, a pesquisa provê forte suporte

para a existência do canal do

empréstimo bancário para a

transmissão da política monetária.

Ignacio

Hernando e

Jorge

Martínez

Pagés (2000)

Espanha

Foram utilizados

dados mensais

para o período

(1991-1998)

Estimação por

Painel Dinâmico

de modelos de

oferta de

empréstimos –

utilizando-se

dados Cross-

section (MGM)

Ativos Bancários

Toma como padrão de

referência a

discriminação dos

bancos de acordo com

as seguintes

características:

tamanho, liquidez e

capitalização.

Embora se observam algumas

características no balanço dos

bancos que são consistentes com a

existência de fricções para pequenos

bancos, os resultados obtidos são

fortemente desfavoráveis à existência

de efeitos distribucionais relacionados

ao canal do empréstimo bancário no

período em consideração. Constatou-

se que a reação do empréstimo

bancário à um choque monetário

reagiu de forma mais pronunciada no

caso dos bancos menos líquidos,

porem nenhum efeito significante foi

identificado no que se refere ao

tamanho e à capitalização dos

bancos. Os resultados são ainda

piores quando analisadas as

diferentes categorias de empréstimos.

Além disso, constata-se que a

mudança de depósitos para fundos

mútuos não se reflete em queda de

crédito, mesmo para pequeno, menos

capitalizados e ilíquidos bancos.

Quadro 2 - Sumário da Literatura Empírica para o Canal do Empréstimo

Bancário

AUTOR

(ANO)

PAÍS / DATA /

FREQUÊNCIA

METODO DE

ESTIMAÇÃO

VARIÁVEIS

UTILIZADAS

RESULTADOS

Michael

Ehrmann,

Leonardo

Gambacorte

Jorge

Martínez-

Pagéz, Patrick

Sevestre e

Andréas

Worms (2001)

Europa

(Área do Euro)

Foram utilizados

dados trimestrais

para o período

(1992-1998)

Estimação por

Painel Dinâmico

de modelos de

oferta de

empréstimos –

utilizando-se

dados Cross-

section (MGM)

Ativos Bancários

Toma como padrão de

referência a

discriminação dos

bancos de acordo com

as seguintes

características:

Tamanho, liquidez e

capitalização.

Usando microdados, ao nível dos

bancos, constata-se que a liquidez é

importante para caracterizar a reação

de um banco à ação de política

monetária, os bancos menos líquidos

reagiram de forma mais intensa que

os bancos mais líquidos, embora não

em todos os países. Por outro lado,

tamanho e capitalização não

representam fatores determinantes

para o ajustamento dos empréstimos

às mudanças de política. De um

modo geral, conclui-se que os

empréstimos dos bancos contraem-se

significativamente em resposta a uma

contração monetária, tanto

considerando a área do Euro de

forma agregada, quanto à nível de

país.

Andréas

Worms (2001)

Alemanha

Foram utilizados

dados mensais

para o período

(1992-1998)

Estimação por

Painel Dinâmico

de modelos de

oferta de

empréstimos –

utilizando-se

dados Cross-

section (GMM)

Ativos Bancários

Toma como padrão de

referência a

discriminação dos

bancos de acordo com

as seguintes

características:

Tamanho, liquidez e

capitalização.

A pesquisa mostra que os bancos

médios reduzem seus empréstimos

de forma mais agressiva em reação a

uma política monetária contracionista,

essa reação tende a ser tanto mais

intensa quanto menor for a razão dos

depósitos interbancários de curto

prazo em relação aos ativos totais.

Este resultado mostra-se robusto

diante de uma ampla variedade de

mudanças nas especificações. A

dependência, com relação ao

tamanho pode ser encontrada

somente se explicitamente controlada

por seu efeito dominante e/ou se os

bancos muito pequenos forem

excluídos. O resultado global indica a

compatibilidade das evidências

obtidas com a existência do canal do

crédito, embora este é enfraquecido

pela administração de liquidez dos

bancos.

Luisa Farinha

e Carlos

Robalo

Marques

(2001)

Portugal

Foram utilizados

dados mensais

para o período

(1990:1– 1998:4)

A análise é

desenvolvida

utilizando uma

“abordagem

estrutural” a qual

se propõe

estimar o

comportamento

da oferta de

empréstimos

bancários,

utilizando

variáveis em

nível. Para esta

proposta são

considerados

dados que levam

em conta

características

dos bancos

(tamanho,

liquidez e

capitalização)

utilizando-se da

técnica de co-

integração para

dados de

painéis.

Variáveis do Balanço

Patrimonial para uma

amostra selecionada de

18 bancos,

compreendendo: ativo

(Crédito ao setor privado

não financeiro, mercado

monetário doméstico,

títulos do governo e

depósitos em moedas

estrangeiras MFIs); e

passivos (depósitos do

setor privado não

financeiro, mercado

monetário doméstico,

capital e depósitos de

estrangeiros MFIs).

Os resultados obtidos sugerem a

existência de um canal de

empréstimo bancário no mecanismo

de transmissão da política monetária

em Portugal. Como era esperada, a

incidência do canal do empréstimo

mostrou-se mais intensa para os

bancos que são menos capitalizados,

onde o efeito da política monetária

sobre as decisões de empréstimos

mostrou-se mais significativa. Por

outro lado, o tamanho e a liquidez dos

bancos não representam

características relevantes na

determinação de impactos

diferenciados da política monetária

sobre a oferta de empréstimos.

Quadro 2 - Sumário da Literatura Empírica para o Canal do Empréstimo

Bancário

AUTOR

(ANO)

PAÍS / DATA /

FREQUÊNCIA

METODO DE

ESTIMAÇÃO

VARIÁVEIS

UTILIZADAS

RESULTADOS

Claire

Loupias,

Frédérique

Savignac e

Patrick

Sevestre

(2001)

França

Foram utilizados

dados trimestrais

para o período

(1993-2000).

Estimação por

Painel Dinâmico

de modelos de

oferta de

empréstimos –

utilizando-se

dados Cross-

section (MGM),

semelhante ao

proposto por

Kashyap e Stein

(1999).

Variáveis do Balanço

Patrimonial para uma

amostra selecionada de

312 bancos. Toma como

padrão de referência a

discriminação dos

bancos de acordo com

as seguintes

características:

Tamanho, liquidez e

capitalização.

O principal propósito da pesquisa é

identificar diferenças cross-sectional

no modo em que bancos com

diferentes características respondem

aos choques de política monetária, ou

seja, se é possível através do

comportamento assimétrico de

distintos bancos que apresentam

diferentes características, encontrar

evidências favoráveis ao canal do

empréstimo bancário.

Como resultado observa-se alguma

assimetria de comportamento entre

bancos com distintos graus de

liquidez, sendo que os bancos mais

ilíquidos apresentam maior

sensibilidade aos choques de política.

Este resultado está de acordo com

aqueles obtidos para vários outros

países na área do Euro [c.f Ehermann

et al (2001)].

Ao contrário do que ocorre para os

EUA [c.f Kashyap e Stein (1999)], as

outras duas característica (tamanho e

capitalização) não apresentam

impactos significativos sobre as

decisões dos bancos em emprestar.

Em nível agregado, as estimativas

mostram um impacto significativo da

política monetária nos empréstimos

bancários

Tarkan

Çavuşoğlu

(2002)

Turquia

Foram utilizados

dados anuais

para o período

(1988-1999).

Estimação por

Painel Dinâmico

de modelos de

oferta de

empréstimos –

utilizando-se

dados Cross-

section (MGM),

semelhante ao

proposto por

Kashyap e Stein

(1999).

A análise é baseada nos

dados de balanços

patrimoniais de 58

bancos depositários de

moeda (DMBs). Toma

como padrão de

referência a

discriminação dos

bancos de acordo com

as seguintes

características:

Tamanho, liquidez e

capitalização. Assume-

se que o choque de

política monetária

promove efeitos reais

quando eles são

distribuídos de forma

desproporcional na

economia, o que ocorre

devido as diferentes

características

estruturais dos bancos,

as quais promovem

efeitos desproporcionais

dos empréstimos sobre

a atividade econômica

real.

Os resultados dos modelos de oferta

de empréstimos estimados não

oferecem nenhuma evidência para

um potencial canal de empréstimo

bancário na Turquia. Tal resultado é

reflexo da falta de uma significante

relação entre a mudança do indicador

de política monetária e a taxa de

crescimento real da oferta de

empréstimos nos modelos estimados.

Discriminando a resposta da oferta de

empréstimos dos bancos com

respeito a diferentes tamanhos, não é

verificada nenhuma melhora

significativa que possam revelar

evidências favoráveis ao canal do

empréstimo bancário.

Os resultados empíricos sugerem

que o comportamento dos

empréstimos bancários é influenciado

significativamente por fatores

específicos dos bancos tais como

força do balancete, pela qualidade do

portfolio dos ativos e pela dinâmica

do financiamento de dívidas (venda

de dívida pelo sistema bancário).

Quadro 2 - Sumário da Literatura Empírica para o Canal do Empréstimo

Bancário

AUTOR

(ANO)

PAÍS / DATA /

FREQUÊNCIA

METODO DE

ESTIMAÇÃO

VARIÁVEIS

UTILIZADAS

RESULTADOS

Oliver

Hülsewing,

Heric Mayer e

Timo

Wollmershaüs

er (2004)

Alemanha

Foram utilizados

dados trimestrais

para o período

(1991:1– 2003:2)

Utiliza-se de um

modelo de firma

bancária, o qual

especifica as

decisões de

oferta de

empréstimos dos

bancos tomando

em conta as

incertezas

quanto ao futuro

curso da política

monetária.

Aplica-se um

Modelo Vetor de

Correção de

erros (VECM).

Produto Real; taxa de

juros controlada pela

política monetária; taxa

de juros dos

empréstimos bancários;

oferta agregada de

empréstimos.

A pesquisa procura explorar o canal

do crédito na Alemanha utilizado-se

da análise de respostas a impulso

com base em dados agregados. Os

resultados obtidos contribuem para

validar a existência do canal do

crédito na Alemanha, uma vez que as

variáveis de crédito colaboram para

propagar o choque da política

monetária, amplificando o efeito inicial

sobre a taxa de juros.

José A.

Fuinhas

(2006)

Portugal

Foram utilizados

dados mensais

para o período

(1989:1-2005:6).

Análise do

comportamento

setorial de

créditos

bancários,

utilizando-se

Vetor Auto

Regressivo

Padrão (VAR) –

análise de

cointegração

sugeriu a

utilização de um

VAR em nível, a

partir do qual foi

desenvolvida

uma análise de

impulso

resposta.

Produto Doméstico

Bruto (GDP); Índice de

Preços ao Consumidor

(Deflator do GDP); Taxa

de Câmbio Nominal;

Índice de preços das

Ações no mercado

secundário; Moeda

(M3); Variáveis de

Crédito - Crédito para

indivíduos e

Corporações não

financeiras, e créditos

para indifíduos (dados

dos balanços dos

bancos); a taxa de juros

como instrumento de

política monetária

(Interbank Mney

Market).

A análise do comportamento setorial

dos créditos bancários sugerem que o

choque não antecipado na política

monetária, promovem

comportamentos sobre as variáveis

de crédito que estão em

conformidade com o que prediz o

“canal do empréstimo bancário” de

transmissão da política monetária. Ou

seja, quando o choque é imposto

sobre uma das variáveis de política

monetária existe um impacto restritivo

sobre as variáveis de crédito.

Fonte: Elaborado pelo Autor

3.3 EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS PARA O CANAL DO CRÉDITO NO BRASIL

É de significativa importância se ter um melhor entendimento da intensidade

com a qual os distintos canais de transmissão de política monetária (além do

tradicional canal da taxa de juros) podem agir sobre o setor real da economia, uma

vez que, isso contribui para o aperfeiçoamento e para a melhora dos instrumentos

de política a serem utilizados, bem como, para o aumento da eficiência com a qual a

política monetária pode ser conduzida. No entanto, pouca atenção tem sido dada ao

referido tema, no Brasil.

Em particular, no que se refere ao canal de transmissão via crédito -

apontado pela literatura como um canal de grande relevância na medida em que

desempenha um papel muito importante na transmissão dos choques monetários

para a atividade econômica, ao funcionar como um canal de propagação adicional

que reforça o canal da taxa de juros – as discussões e avaliações encontram-se num

estágio muito incipiente se comparado aos países desenvolvidos, principalmente

quando comparado aos Estados Unidos.

Recentes avaliações da importância do canal do crédito para o Brasil foram

realizadas por Souza Sobrinho e Nakane (2002), Graminho e Bonomo (2002),

Nakane e Takeda (2002) e Fonseca (2003).

Utilizando séries do mercado de crédito e do mercado monetário para o

período 1996:10 e 2001:12, Souza Sobrinho e Nakane (2002) realizam testes de

causalidade de Granger que mostram que a oferta de crédito e, em menor grau o

spread, contém informações que ajudam a prever o comportamento do produto

futuro. Ao analisar as funções de resposta a impulso, verificam que os bancos

reduzem a oferta de crédito e aumentam o spread, em resposta a um aperto

monetário, afetando negativamente a atividade econômica. Os autores mostram

ainda que, além dos indicadores do mercado de crédito baseados em preços e

quantidades, os testes baseados na velocidade do crédito indicam que esta variável

tem um impacto significativo sobre a trajetória do produto, quando é afetada pelos

choques monetários.

Ao contrário de Souza e Sobrinho e Nakane (2002), Graminho e Bonomo

(2002) não encontram evidências favoráveis para a operação de um canal de

empréstimos bancário no Brasil. Utilizando informações individuais a partir dos

balancetes mensais (COSIF) de 291 instituições financeiras para o período 1994:07

e 2001:12, os resultados da pesquisa sugerem que um aumento na taxa básica de

juros relaxa as restrições de crédito bancário em relação a sua posição patrimonial.

Seguindo Kashyap e Stein (1994), Nakane e Takeda (2002) procuram

analisar os impactos da política monetária sobre os balanços patrimoniais dos

bancos brasileiros. Utilizando dados agregados dos balanços dos bancos para o

período 1994:12 a 2002:08, procuraram verificar se a política monetária afeta os

bancos através de seus passivos, de seus ativos, ou de ambos. Suas conclusões

são favoráveis à existência do canal do empréstimo bancário, uma vez que

encontraram evidências de que a política monetária é capaz de afetar os balanços

patrimoniais dos bancos.

Fonseca (2003), por sua vez, utilizando-se de dados desagregados em nível

dos estados e regiões do país, buscou identificar a eficiência da política monetária

via canal da taxa de juros e via canal do crédito, procurando averiguar se ocorrem

impactos diferenciados desta política nos distintos estados da federação, bem como,

nas cinco regiões geográficas do Brasil. Os resultados mostram que a política

monetária promove efeitos distintos quando avaliados a nível desagregado, e que a

responsabilidade pela transmissão via canal do crédito demonstrou ser mais eficaz

do que via canal da taxa de juros. Com base nesses resultados, ele chama a

atenção para a importância da autoridade monetária buscar uma melhor avaliação

dos mecanismos de transmissão e, também, de considerar os impactos

diferenciados promovidos pela política monetária a nível desagregado, ao tomar as

decisões de política.

No Quadro 3, apresentaremos uma síntese das pesquisas já realizadas no

Brasil, procurando destacar o período de abrangência da pesquisa, metodologia

utilizada, as variáveis relevantes, bem como, os principais resultados obtidos.

Quadro 3 - Sumário da Literatura Empírica para o Canal do Empréstimo

Bancário no Brasil

AUTOR

(ANO)

PAÍS / DATA /

FREQUÊNCIA

METODO DE

ESTIMAÇÃO

VARIÁVEIS

UTILIZADAS

RESULTADOS

Nelson

Ferreira

Souza

Sobrinho e

Marcio Izão

Nakane

(2002)

Brasil

Foram utilizados

dados mensais

para o período

(1996:10-

2001:12)

Análise

descritiva do

mercado de

crédito

brasileiro.

Testes de

causalidade

de Granger, e

análise com

Vetor Auto-

Regressivo

(VAR) e

funções de

resposta a

impulso;

análise da

velocidade

com base em

Ramey

(1993); e

testes

baseados em

estimativas

das curvas IS

e CC com

base em

Hallsten

(1999).

Indicadores de Polícita

(Selic); Indicadores de

Crédito (Spread, Taxa

Média de Juros, Crédito

Total, e Crédito com

taxa de juros Pré-

Fixadas); Indicadores

Monetários (Swap seis

meses, Swap 12 meses,

Inflação IGP-DI, Títulos

Públicos, M1);

Indicadores de Produto

(Produção Industrial

Geral, Bens duráveis,

Bens não duráveis,

Material de transporte, e

Produtos Alimentares).

- Os testes de causalidade sugeriram que a

velocidade seguida pela oferta de crédito e

pelo spread bancário contém informações

econômicas relevantes para prever o

comportamento futuro do produto, o

mesmo não ocorrendo com agregados

monetários.

- As funções de resposta a impulso (FRIs)

baseadas em preços e quantidades

mostraram que tanto o mercado de crédito

como a economia real reagem muito

rapidamente às inovações monetárias.

Elas mostram também que um aperto

monetário aumenta a carteira de títulos

públicos em poder dos bancos, reduz os

recursos disponíveis para empréstimos,

eleva o custo do crédito e, através desse

impacto no mercado de crédito, reduz o

ritmo da atividade econômica,

principalmente nos setores intensivos em

capital de giro.

- As FRIs baseadas nas velocidades

sugeriram que o mercado de crédito é mais

importante do que o mercado monetário na

transmissão das inovações monetárias.

- O teste de canal de crédito baseado na

previsão do modelo de Bernanke e Blinder

(1992) sugere a existência da curva CC no

Brasil, embora a evidência seja menos

contundente e quando se considera a

estrutura a termo da taxa de juros.

Quadro 3 - Sumário da Literatura Empírica para o Canal do Empréstimo

Bancário no Brasil

AUTOR

(ANO)

PAÍS / DATA /

FREQUÊNCIA

METODO DE

ESTIMAÇÃO

VARIÁVEIS

UTILIZADAS

RESULTADOS

Flávia

Mourão

Graminho e

Marco

Bonomo

(2002)

Brasil

Foram utilizados

dados mensais

para o período

(1994:07-

2001:12)

Adotou-se

uma

metodologia

de estimação

em dois

estágios e em

painel,

baseada em

Kashyap e

Stein (2000).

São utilizados dados

dos balancetes mensais

de 291 instituições

financeiras (bancos

múltiplos, comerciais e

Caixa Econômica

Federal).

A pesquisa constata que, ao contrário do

esperado, políticas monetárias restritivas –

representadas por aumentos na taxa de

juros – diminuem a sensibilidade do crédito

bancário em relação à liquidez do seu

ativo. Em outras palavras, choques

positivos na taxa de juros relaxam as

restrições de liquidez das instituições

financeiras.

Desta forma, é refutada a existência de um

canal de empréstimos bancários no Brasil

nos moldes propostos pela literatura

americana.

Marcio

Nakane e

Toni

Takeda

(2002)

Brasil

Foram utilizados

dados mensais

para o período

(1994:12–

2002:08)

Vetor Auto-

Regressivo

(VAR) e

funções de

resposta a

impulso.

Índice de Produção

Industrial, taxa de

inflação (IPCA), taxa de

juros SELIC, taxa média

do compulsório sobre

depósitos á vista,

indicadores de balanço

patrimonial dos bancos

(passivo - depósitos e a

sub-conta depósitos à

vista; do lado dos ativos

– operações de crédito,

a sub-conta

empréstimos e títulos

descontados, a sub-

conta financiamentos e

a conta títulos e valores

mobiliários e

instrumentos financeiros

derivativos).

O trabalho encontrou evidências de que a

política monetária é capaz de afetar os

balanços patrimoniais dos bancos. Os

efeitos de cada um dos instrumentos,

entretanto, são diferenciados: enquanto os

requerimentos de compulsório impactam

os depósitos à vista, a taxa Selic tem

efeitos sobre o total de depósitos, sobre os

créditos livres e sobre os títulos e valores

mobiliários. As operações globais de

crédito, por sua vez, não se mostram

sensíveis a alterações nos instrumentos

considerados. O resultado com relação ás

operações globais de crédito não é

surpreendente em vista da inclusão de

modalidades de crédito direcionado como

empréstimos habitacionais e rurais neste

grupo, cujos movimentos são pouco

influenciados pelos instrumentos de política

monetária.

Marcos

Wagner da

Fonseca

(2003)

Brasil

Foram utilizados

dados mensais

para o período

(1994:08-

2000:12), para

estados

selecionados.

São aplicados

Vetor Auto-

Regressivo

(VAR) na

construção de

duas funções

de resposta a

impulso: a

primeira para

verificar o que

a modificação

de um desvio

padrão na

taxa selic

provocaria na

produção

industrial e a

segunda para

verificar o

impacto no

montante das

operações de

crédito.

Taxa Selic; Índice de

produção industrial

calculado pelo IBGE

para o Brasil e para

alguns estados

selecionados (São

Paulo, Minas Gerais,

Rio de Janeiro, Paraná,

Rio Grande do Sul,

Santa Catarina, Ceará,

Pernambuco, Bahia e

região Nordeste); o

crédito bancário

expresso por um

número índice

construído com as

informações de

Operações de Crédito

mensal divulgadas pelo

Banco Central, para o

Brasil e para todos os

estados, com exceção

de Amapá, Sergipe,

Tocantins e Distrito

Federal.

O estudo empírico buscou avaliar a

transmissão da política monetária via canal

da taxa de juros e do crédito e se haveria

impactos diferenciados desta política nos

estados e nas distintas regiões brasileiras.

Para isso, foram estimados dois modelos

VAR para identificar a relação da taxa

Selic: primeiro, com a produção industrial,

e, segundo, com o crédito.

A conclusão geral relativa aos impactos

diferenciados da política monetária nos

estados da federação e nas cinco regiões

geográficas foi que a responsabilidade pela

transmissão via canal do crédito

demonstrou ser mais efetiva do que via

canal da taxa de juros. Isto permite inferir

que o impacto tende a ser maior nas

regiões Norte, Centro-Oeste e Nordeste,

do que nas regiões Sul e Sudeste.

Fonte: Elaborado pelo Autor

3.4 CONSIDERAÇÕES FINAIS

Como se pode constatar, a existência de um canal de transmissão

monetária através do balanço patrimonial parece razoavelmente bem estabelecida.

100

Já no que se refere ao mecanismo de transmissão via canal do empréstimo bancário

existem controvérsias.

Ao analisar a economia americana, Bernanke e Gertler (1995)

observam que, se por um lado, mudanças no ambiente institucional podem colaborar

para tornar o canal do empréstimo bancário, pelo menos como tradicionalmente

concebido, um pouco menos plausível, por outro lado, outros tipos de

desenvolvimentos podem ter aumentado a importância do canal do empréstimo

bancário na transmissão da política monetária. As diversas pesquisas já realizadas,

sobre o referido tema, tornam evidentes essas controvérsias em função da falta de

consenso verificado nos resultados obtidos.

Não obstante, observa-se que as evidências empíricas analisadas - as quais

procuram testar a relevância do canal do crédito (canal do balanço patrimonial e

canal do empréstimo bancário) como um importante canal de transmissão de política

monetária -, em sua maioria, convergem com as predições teóricas, uma vez que, os

resultados obtidos estão em sintonia com os argumentos propostos pela “visão do

crédito”.

Para o caso do Brasil, em especial, no que se refere às pesquisas já

realizadas sobre o referido tema, constata-se que estão concentradas,

fundamentalmente, no canal do empréstimo bancário, sendo que, com relação ao

canal do balanço patrimonial, ainda não existem evidências concretas. Além de

apresentar-se em número reduzido, as pesquisas, também, oferecem resultados

contraditórios, ou seja, não estabelecem um consenso em torno da existência do

mecanismo de transmissão via canal do empréstimo bancário. Isso revela a

necessidade de promover um aprofundamento nos estudos sobre o referido tema,

levando em conta um aspecto importante, ainda não abordado pelas pesquisas, que

é a relevância de aspectos institucionais para explicar tanto o grau de

desenvolvimento do mercado financeiro brasileiro, em especial do mercado de

crédito, bem como a intensidade da transmissão da política monetária via canal do

crédito.

Com vistas a dirimir as controvérsias referentes ao mecanismo de

transmissão do canal do crédito, nos próximos capítulos, procuraremos investigar as

razões que determinam o grau de desenvolvimento do mercado de crédito no Brasil,

bem como, a intensidade na transmissão da política monetária, procurando destacar

o papel desempenhado por aspectos institucionais nesse processo.

101

4 EVOLUÇÕES RECENTES DO SISTEMA FINANCEIRO E A NATUREZA DO

MERCADO DE CRÉDITO NO BRASIL

Os mercados financeiros em geral são submetidos a um sistema de

regulação e supervisão mais sofisticados do que os verificados em outros

segmentos da economia, o que é justificado por características intrínsecas à

natureza das operações realizadas no âmbito desses mercados.

Entre tais características é possível destacar algumas que explicariam a

suscetibilidade das instituições financeiras, em especial as bancárias, à crises, ou a

movimentos de contágio que poderiam ocasionar risco sistêmico. Instituições

bancárias, em particular, constituem-se receptoras e criadores de depósitos à vista,

instrumentos plenamente líquidos. Operam alavancadas, ou seja, suas posições

ativas e passivas são mais elevadas do que o capital próprio e, em geral, são

transformadoras de prazos (os prazos das operações do passivo são mais curtos

que os do ativo). Os contratos firmados por estas instituições são transações que

envolvem obrigações e direitos a serem exercidos em datas futuras e, desta forma,

os valores dos contratos dependem da confiança de que estes serão efetivamente

honrados. Essas características sinalizam que estas instituições ocupam papel de

destaque no sistema de crédito e de pagamento, de modo que, a credibilidade

constitui elemento fundamental para sua atuação, dado o elevado nível de

alavancagem e o descasamento de prazos de suas operações. Quebras de

confiança dos agentes em determinada instituição pode ocasionar movimentos

adversos do público depositante não só na instituição em questão mas também em

outras instituições, mesmo que estas apresentem-se sólidas. Sendo assim,

movimentos de contágio podem ser gerados, até mesmo a partir de instituições

equilibradas, e podem ocasionar problemas sistêmicos, sendo que problemas de

liquidez e/ou solvência bancário podem transbordar para todo o sistema, dada sua

importância na operacionalidade do sistema de pagamentos e recebimentos, bem

como nas operações de crédito (pânico bancário).

Estas características justificam o aparato de regulação e supervisão mais

intenso a que estão submetidas, cujos principais propósitos é garantir a saúde e a

solidez do sistema, bem como a proteção dos depositantes.

O arcabouço de regulação e de supervisão que rege o sistema financeiro

brasileiro passou por um importante processo de transformação ao longo dos anos

102

1990. Este processo deve ser analisado dentro de um contexto de transformações

vivenciadas pela economia, tanto no âmbito doméstico quanto na sua forma de

integração a economia internacional. Dentre as transformações no ambiente em que

operam as instituições financeiras destacam-se: i) o processo de liberalização

financeira, que possibilitou a entrada de capitais estrangeiros no sistema permitindo

uma maior integração com diferentes mercados; ii) a redução da inflação, obtida

através da implementação do Plano Real, que impactou fortemente no sistema

devido à eliminação de uma importante fonte de lucro para as instituições financeiras

(ganhos com floating)

; iii) um amplo movimento de fusões e aquisições, processos

de intervenção e liquidação de bancos privados, extinção ou privatização de grande

parte dos bancos públicos estaduais, o que implicou numa importante diminuição do

segmento público no sistema financeiro, e no aumento da concentração e da

participação estrangeira no referido setor; iv) e, reestruturação das instituições

financeiras públicas federais.

O presente capítulo procura analisar algumas especificidades do mercado

de crédito e de capitais brasileiro tomando em conta recentes transformações

estruturais e regulatórias ocorridas no âmbito do Sistema Financeiro Nacional. O

propósito é identificar a relevância de aspectos institucionais, os quais supõem-se de

significativa importância, para entender não só a natureza e as causas do atual

estágio de desenvolvimento do mercado financeira, em especial, do mercado de

crédito, mas também, a relevância do canal do crédito enquanto canal de

transmissão da política monetária.

4.1 REESTRUTURAÇÃO, REGULAÇÃO PRUDENCIAL E REDES DE PROTEÇÃO:

TRANSFORMAÇÕES RECENTES DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

Entre as reformas estruturais implementadas na América Latina nos anos

1990, as reformas no sistema financeiro estão entre as que mais prosperaram.

E o

Brasil, em especial, ilustra bem as significativas transformações experimentadas

pelo mercado financeiro neste período.

Em razão do ambiente inflacionário que predominou durante a década de 1980 e nos primeiros anos

da década de 1990, as instituições financeiras auferiram elevadas receitas com as transferências

inflacionárias (floating), que atingiam, em 1993, participação equivalente a 4,2% do produto interno

bruto (PIB) e 35,3% das receitas totais do sistema. [Andima/IBGE: Sistema Financeiro – Uma análise

das Contas Nacionais; 1990-1995]

Para maiores informações consultar Lora (2001).

103

A partir da implantação do Plano Real, no início de julho de 1994, as

reformas empreendidas na área financeira tiveram como principal propósito, a

finalidade de fortalecer e reestruturar o sistema financeiro nacional. Tais reformas

tornaram-se essenciais com a estabilização da economia, principalmente se

considerarmos a perda de importante fonte de receita do sistema financeiro advinda

das transferências inflacionárias (floating). De acordo com Puga (1999), até então

não havia um arcabouço institucional que prevenisse o sistema contra os riscos de

uma crise financeira. A atuação do Banco Central para socorrer as instituições se

dava mais em caráter emergencial, utilizando recursos da reserva monetária, que

contava com parte da arrecadação do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF).

Nos primeiros meses, seguindo a implantação do programa de estabilização

introduzido pelo Plano Real, a perda das receitas com floating foi compensada pelo

aumento das operações de crédito, favorecidas pelo rápido crescimento econômico

decorrente da estabilização. Com a redução dos índices de inflação vigentes até

então, houve um crescimento da demanda por crédito, impulsionado também pela

maior disponibilidade de recursos no sistema bancário decorrente do aumento

expressivo no volume de depósitos. Esses fatores conjugados com a necessidade

de compensar a perda das receitas inflacionárias, levaram os bancos a incrementar

a destinação de recursos para operações de empréstimos e financiamentos.

A liberalização financeira que caracterizou grande parte das economias

emergentes na década de 1990 foi acompanhada, também, pelo desaparecimento

das restrições sobre tetos nas taxas de juros e sobre tipos de empréstimos que

poderiam ser realizados. Dadas estas circunstâncias e a perda de uma das

principais fontes de receita dos bancos (ganhos com floating), era natural a

ocorrência de uma expansão nas operações de crédito. O problema em si não

estava no fato de os empréstimos se expandirem, mas no modo como o fizeram, ou

seja, de forma muito intensa e com uma excessiva exposição ao risco.

Na segunda metade da referida década, o sistema bancário passou por

importante processo de fragilização. No início de 1995, além dos impactos

conjugados da redução nas taxas de inflação e da extinção das receitas

inflacionárias, o sistema bancário confrontou-se com políticas monetária e creditícia

104

restritivas devido a crise mexicana e um crescimento do nível de inadimplência.

política econômica daquele período foi marcada por um aumento nos níveis e

criação de novas modalidades de depósitos compulsórios, introdução de outros

controles sobre a criação de crédito, bem como por uma elevação das taxas de juros

básicas (referencial dos custos de captação), objetivando reduzir a liquidez do

sistema e, conseqüentemente, diminuir a taxa de crescimento da demanda por bens

e serviços.

Conforme observam Pinheiro e Moura (2001), no período imediatamente

posterior à implantação do programa de estabilização, os bancos não estavam

preparados para a explosão da oferta de crédito que se sucedeu, uma vez que, esta

ocorreu sem que tivesse havido qualquer mudança essencial nas práticas de

concessão de crédito, que continuavam a utilizar métodos antiquados para a seleção

dos tomadores. Outros credores, como lojas de departamentos e pequenos

varejistas, estavam em situação ainda mais difícil, já que não contavam nem com

essa limitada experiência.

Isso revela uma situação em que os credores não estavam preparados para

utilizar as informações disponíveis e não dispunham de instrumentos suficientes

para selecionar bons tomadores de empréstimo, ou seja, não estavam preparados

para lidar com problemas de assimetria de informação (seleção adversa e risco

moral). Além disso, a qualidade e a natureza das informações disponíveis

contribuíam para o fraco desempenho do setor.

A expansão do volume de crédito nos primeiros meses do Plano Real trouxe consigo altos índices

de inadimplência e, por conseqüência, necessidade de constituição de vultosas provisões contábeis

para créditos de liquidação duvidosa (BANCO CENTRAL DO BRASIL – BACEN, 2000).

Assim, não foi surpresa quando os índices de inadimplência aumentaram dramaticamente nesse

segmento do mercado levando à falência credores que apenas há alguns meses exibiam recordes de

vendas e de receitas de juros, como foi o caso das duas maiores lojas de departamento do país:

Arapuã e Mesbla. Os bancos também não ficaram imunes: tanto os públicos quanto os privados –

nacionais e estrangeiros – testemunharam um aumento das taxas de inadimplência nos seus

empréstimos para pessoas físicas. O Boavista, um dos bancos mais tradicionais do país, foi à falência

um ano após divulgar a taxa mais alta de lucro do setor, resultante quase que inteiramente da receita

de juros cobrados sobre empréstimos aos consumidores (PINHEIRO; MOURA, 2001, p. 8)

Os bureaus de informação de crédito (BICs) existiam no Brasil há várias décadas, mas

tradicionalmente mantinham essencialmente informações negativas, obtidas dos cartórios judiciais e

de títulos, das associações de diretores lojistas e do registro do Banco Central sobre cheques

devolvidos. Como, após o Plano Real, muitos tomadores estavam tendo acesso aos mercados de

crédito pela primeira vez, as informações disponíveis nesses BICs forneciam pouca orientação sobre

a probabilidade de inadimplência do tomador. Além disso, de certa maneira, a função dos BICs era

menos a de informar os credores e mais a de estimular os tomadores a quitar suas dívidas, já que o

nome do mau pagador é apagado desses registros uma vez quitado o pagamento. Isto é, a ênfase

era sobre a execução da dívida e não sobre a criação de bancos de dados sobre histórico de

pagamento do tomador (PINHEIRO; MOURA, 2001, p. 8).

105

Mishkin (1999) aponta duas razões para a excessiva exposição do sistema

financeiro ao risco que, em geral, caracterizou as economias emergentes após o

processo de liberalização financeira: a incapacidade dos gestores do sistema

bancário em avaliar de forma eficiente o risco envolvido em novas oportunidades de

investimentos. Com o rápido crescimento dos empréstimos, as instituições bancárias

não puderam aumentar o capital empresarial (técnicos bem treinados em operações

de crédito, sistemas de avaliação de riscos etc.) de modo breve o suficiente para

capacitar essas instituições à protegerem e monitorarem os novos empréstimos de

forma adequada; e, pela insuficiência do sistema de regulamentação e supervisão

por parte dos Bancos Centrais, dos países emergentes, num contexto de economias

financeiramente liberalizadas.

Além dessas razões, mesmo que não houvesse uma rede de segurança

governamental explícita para o sistema bancário, havia uma rede de segurança

implícita que criava problemas de risco moral. Os depositantes e os credores

externos, sabendo que provavelmente haveria uma assistência governamental para

protegê-los (com o Banco Central dos países e instituições internacionais, tais como

Fundo Monetário Internacional, atuando como emprestadores de última instância),

dispunham de poucos incentivos para monitorar os bancos. E estes, por sua vez,

sem nenhuma restrição, eram estimulados a se expor excessivamente ao risco,

procurando de forma agressiva novos recursos para financiar seus negócios.

Este cenário, também caracterizou o mercado de crédito do Brasil,

imediatamente após o Plano Real. Como observam Pinheiro e Moura (2001) a

supervisão dos bancos e a regulação prudencial não foram capazes de criar

instrumentos que impedissem a falência de um grande número de instituições

financeiras, os bancos tinham pouca experiência na concessão de crédito e os

bureaus de informação de crédito (BICs) estavam mal equipados para fornecer as

informações necessárias à implementação de uma análise de risco de crédito

adequada.

Ou seja, o ambiente institucional e regulatório que prevaleceu

imediatamente após a implementação do programa de estabilização não

Esse quadro contribuiu para a insolvência e a liquidação de várias instituições bancárias e

financeiras, que apresentavam desequilíbrios em sua atuação. Inicialmente foram atingidos os

pequenos bancos criados a partir de 1988 com o estímulo das altas receitas inflacionárias. Entre

junho de 1994 e dezembro de 1995, o Banco Central decretou regime especial em 28 instituições

bancárias. No entanto, os desajustes atingiram também dois dos maiores bancos privados do país: O

Banco Econômico (agosto de 1995) e o Banco Nacional (novembro de 1995), os quais, por sua

representatividade, agravavam o risco de crise bancária sistêmica. [Relatório de Atividades da

Diretoria de Fiscalização do Banco Central do Brasil – 1995 – 2002].

106

representou um ambiente propício ao tipo de expansão do crédito ao setor privado

nos moldes que seria necessário para justificar um processo de crescimento

econômico acelerado e estável.

Segundo Moura (1998), o aparato de supervisão então vigente não se

mostrava adequado para lidar com problemas bancários, e tal inadequação era

disfarçada pela política monetária acomodacionista característica do período

inflacionário. Desta forma, com a estabilização da economia as fragilidades do

sistema tornaram-se evidentes. Dentre os problemas mais comuns que se

apresentavam, destacam-se: i) níveis inadequados de provisões para perdas de

empréstimos; ii) concentração setorial e regional de crédito; iii) investimentos

acionários de bancos em instituições não-financeiras; iv) liberalização prematura das

regras de entrada no sistema bancário; e por fim v) fraudes e grandes dificuldades

no monitoramento de instituições não financeiras do bancos.

Tratava-se de um ambiente contaminado por elevada assimetria de

informações, sujeito aos graves problemas que dela poderiam advir tais como de

seleção adversa e o risco moral. Diante deste quadro, emergiu a necessidade de

promover uma profunda reforma no âmbito do setor financeiro brasileiro. Desde

então, o setor vem experimentando uma intensa transformação. O Governo Federal

colocou em andamento um conjunto de reformas voltadas para a reestruturação e o

fortalecimento do sistema financeiro nacional. As reformas têm contemplado

fundamentalmente a implantação de mecanismos mais sofisticados para a análise

de risco, com os bancos investindo em novas técnicas para o aperfeiçoamento de

análise de crédito; a maior facilidade na entrada de instituições estrangeiras para

viabilizar a concorrência no setor; o saneamento e a privatização de bancos que

estavam sob o domínio público; aperfeiçoamento nos mecanismos de informação de

crédito; promoção da reestruturação e o fortalecimento do sistema, com o Banco

Central introduzindo eficientes mecanismos para a regulamentação e supervisão do

sistema financeiro. Estas reformas revelavam-se essenciais num contexto em que se

tinha como principal propósito a consolidação da estabilização da economia.

Num primeiro momento, acreditou-se que o instrumental então vigente –

baseado nos regimes de intervenção, liquidação extrajudicial e administração

Para maiores informação referentes à relação entre aprofundamento financeiro e crescimento

econômico, conferir os trabalhos de King e Levine (1993a, 1993b, 1993c) e Beck, Levine e Loayza

(2000).

107

especial temporária – aliado à atuação das instituições financeiras públicas federais,

em especial Banco do Brasil e Caixa Econômica Federal, no mercado interbancário,

fornecendo liquidez para instituições com problemas, seria suficiente para abortar a

possibilidade de risco sistêmico. No entanto, a necessidade de intervenção em

grandes bancos privados explicitou a maior gravidade da situação.

Diante da fragilidade que se apresentava, o Banco Central do Brasil adotou

um conjunto de medidas de caráter emergencial de modo a garantir o saneamento

do sistema. No que diz respeito às reformas encaminhadas com vistas a promover a

reestruturação do sistema financeiro, Puga (1999) considera como sendo de maior

relevância:

- A criação do Programa de Incentivos à Reestruturação e Fortalecimento

do Sistema Financeiro Nacional (PROER - Resolução 2.208/95), o qual

procurou estabelecer um quadro legal para a reestruturação dos bancos

privados, visando assegurar a liquidez e a solvência do sistema;

- A criação do Programa de Incentivos à Redução do Sector Público

Estadual (PROES) (MP 1.514/96), com a finalidade de sanear o sistema

financeiro público estadual através da reestruturação e privatização desses

bancos;

- A criação do Programa de Fortalecimento das Instituições Financeiras

Federais (PROEF) aplicado ao Banco do Brasil e à Caixa Econômica

Federal, o qual permitiu o saneamento dessas instituições e a transferência

de parte de seus ativos para a Empresa Gestora de Ativos (EMGEA),

contribuindo para a reestruturação patrimonial e para a redução dos

respectivos capitais dessas instituições aos níveis mínimos exigidos.

- A criação do Fundo Garantidor de Créditos (FGC – Resolução 2.197/95)

para dar cobertura a depósitos e aplicações de clientes de instituições, nos

casos de decretação de intervenção, liquidação extrajudicial, falência ou

reconhecimento pelo Banco Central do Brasil do seu estado de insolvência.

O FGC é uma entidade privada sem fins lucrativos, cujos recursos tem

origens na contribuição das instituições participantes de 0,025% dos saldos

mensais dos instrumentos segurados;

- A Exposição de Motivos 311, que estabeleceu ser do interesse do país a

entrada ou o aumento da participação de instituições estrangeiras no

sistema financeiro nacional. Dentre os aspectos destacados, incluem-se a

108

escassez de capitais nacionais; a eficiência operacional e a capacidade

financeira superior dos bancos estrangeiros com vistas a promover reflexos

positivos sobre o preço dos serviços e sobre o custo dos recursos

oferecidos à população, através do aumento na oferta de recursos; e com a

introdução de novas tecnologias. A Resolução 2.212/95 eliminou a

exigência de que o capital mínimo de um banco estrangeiro fosse o dobro

daquele exigido de um banco nacional;

- A ampliação dos poderes do Banco Central, de maneira que esse pudesse

realizar ações preventivas para sanear o sistema financeiro. Essa medida

permitiu que a autoridade monetária passasse a exigir das instituições com

problemas de liquidez um novo aporte de recursos, a transferência do

controle acionário ou a reorganização societária por meio de incorporação,

fusão ou cisão (a MP 1.182/95, posteriormente transformada em Lei

9.447/97, criou o modelo de cisão, permitindo a separação entre banco bom

e banco ruim). Além disso, facultou ao Banco Central desapropriar as ações

do controlador de um grupo financeiro e, posteriormente, efetuar sua venda

por meio de oferta pública, caso ele não acatasse suas recomendações.

Também, estendeu ao acionista controlador a responsabilidade solidária

com os administradores, no caso de problemas com instituições.

As reformas estruturais foram complementadas pela definição de normas

que dificultaram a constituição de novas instituições financeiras, e criaram um

sistema de incentivos fiscais e facilidades de crédito para promover uma rápida

consolidação do sistema bancário através de fusões, aquisições e transferência de

controle acinário.

Ainda no que tange à constituição de rede de proteção, mas com relação à

função da autoridade monetária enquanto emprestadora de última instância, convém

destacar que a promulgação da Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Complementar

101/00) restringiu a capacidade e a flexibilidade de atuação do Banco Central em

situações de fragilidade, dificultando ou mesmo inviabilizando a criação de

programas nos moldes do PROER. Uma vez que a lei determina que, salvo

mediante lei específica, não poderão ser utilizados recursos públicos, inclusive de

operações de crédito, para socorrer instituições do Sistema Financeiro Nacional,

ainda que mediante a concessão de empréstimos de recuperação ou financiamento

para mudanças de controle acionário. Além disso, estabelece que a prevenção de

109

insolvência e outros riscos ficará a cargo de fundos, e outros mecanismos,

constituídos pelas instituições do próprio sistema.

Além das reformas de caráter estruturais, o Banco Central vem atuando de

forma consistente ao adotar medidas rígidas para disciplinar o comportamento das

instituições financeiras, através da melhoria e aperfeiçoamento no arcabouço de

regulamentação prudencial e supervisão do sistema financeiro brasileiro. Para se

entender o formato assumido pelo arcabouço de regulação/supervisão que passa a

viger no sistema brasileiro é possível pensar as mudanças a partir de algumas

grandes linhas: adequação ao risco, transparência de informações e regras para o

acesso e controle interno das instituições. De acordo com Puga (1999), essas

medidas compreendem:

- O estabelecimento de limites mínimos de capital para a constituição de um

banco (Resolução 2.099), definindo o nível mínimo de patrimônio líquido

que as instituições deveriam manter, além de limites adicionais que

variariam de acordo com o grau de risco dos ativos (risco de crédito, risco

de mercado e risco operacional), procurando atuar em consonância com o

Acordo de Basiléia;

- A instituição da co-responsabilidade das empresas de auditoria e dos

auditores independentes em casos de irregularidades na instituição

financeira, forçando os auditores a informarem ao Banco Central sobre

eventuais dificuldades das instituições (MP 1.334/96);

- A permissão para que as instituições financeiras cobrassem tarifas pela

prestação de serviços. Tal medida se mostrou necessária em virtude da

perda de receita pelos bancos com a queda da inflação (Resolução

2.303/96).

- Abriu a possibilidade de os bancos venderem parte ou toda a carteira de

crédito a sociedades anônimas de objeto exclusivo, a partir de então

denominadas Companhias Securitizadoras de Crédito Financeiros (CSCF)

(Resolução 2.493/98). A medida abrange, inclusive, os créditos em atraso e

em liquidação. As CSCFs podem comprar os créditos das instituições

financeiras e securitizá-los, ou seja, transformá-los em títulos negociáveis.

Também centralizam a cobrança dos créditos adquiridos, reduzindo os

custos administrativos. Com isso, ficou facilitada a recuperação do capital

emprestado ou, pelo menos, uma parte, estimulando as instituições

110

financeiras a ampliarem a oferta de crédito. Ao permitir o repasse dos

créditos das instituições sob intervenção, a medida também agilizou o

processo de saneamento dos bancos.

- A criação, pelo Conselho Monetário Nacional, do Sistema Central de Risco

de Crédito (Resoluções 2.390/97 e 2.724/00) o qual estabelece que as

instituições financeiras devem identificar e informar a autoridade monetária

sobre os clientes (pessoas físicas e jurídicas) que possuam saldo devedor

superior ao limite pré-estabelecido, assim como o nível de risco das

operações/clientes, garantias e créditos já considerados como prejuízo. A

idéia subjacente é que essas informações devem contribuir tanto para o

fortalecimento da atuação da supervisão quanto para uma melhor gestão do

risco pelas instituições financeiras, uma vez que estas podem ser

acessadas em momentos de decisões de empréstimos, na busca pela

diminuição da inadimplência e conseqüente aumento do volume de crédito;

- As instituições financeiras devem apresentar ao Banco Central um

programa para a implementação do sistema de controle interno, em

concordância com as regras estabelecidas pelo Comitê de Basiléia, o qual

deve definir as responsabilidades de cada um dentro da instituição,

auxiliando na definição dos responsáveis por crimes no setor financeiro

(Resolução 2.554/98). Também, deve prever a contínua avaliação dos

diversos riscos associados às atividades da instituição; a agregação das

atividades atribuídas aos integrantes da instituição, de modo a evitar

conflitos de interesse; os meios de identificar fatores internos e externos que

possam prejudicar a realização dos objetivos da instituição; a existência de

canais de comunicação que assegurem aos funcionários o acesso a

informações relevantes para suas responsabilidades; o acompanhamento

sistemático das atividades desenvolvidas; e a existência de testes

periódicos de segurança para os sistemas de informação.

- No que concerne à transparência de informações destacam-se as medidas

que permearam a publicação de informações trimestrais pelas intituições,

assim como a abertura de dados em consonância com regras internacionais

possibilitando a consolidação das informações pelo Bank for International

settlements (BIS).

111

- Classificação de risco de empréstimos e provisionamento (Resolução

2.282/1999). As instituições financeiras passaram a ter que classificar as

operações de sua carteira de crédito e constituir provisões para as perdas

esperadas desta carteira a partir dos critérios estabelecidos. Para tal, não só

a operação de crédito passou a ser avaliada e classificada a partir de

características tais como valor, finalidade, tipo de transação e garantia, mas

também e em especial, o tomador e o garantidor da operação passaram a

sê-lo a partir de aspectos tais como capacidade de geração de fluxo de

caixa do devedor, segmento econômico de atuação, condições macro e

setoriais. A classificação das operações deve ser revista periodicamente em

função de atraso no pagamento da dívida e publicada nos balanços dos

bancos, de modo a garantir maior transparência às informações quanto ao

nível de risco da carteira de crédito da instituição em questão.

- Diversificação do risco por cliente (Resolução 2.844/01). Este mecanismo

impõe restrições à composição de carteira dos bancos ao limitar a

exposição a tomadores individuais a 25% do patrimônio da instituição.

Procura garantir nível mínimo de diversificação, assim como evitar

empréstimos conectados uma vez que proíbe operações de crédito para

proprietários, administradores da instituição, assim como para seus

parentes.

Como se pode constatar, o Banco Central implementou expressivos

esforços no sentido de criar uma série de medidas que significaram o ajustamento

de sua estrutura de regulação e supervisão às novas necessidade de controle e

monitoramento do mercado financeiro e de capitais, implicando na constituição de

uma estrutura voltada para a necessidade de mensuração avaliação e administração

de risco. O novo arcabouço se distingue significativamente do que vigorou até então,

e se aproxima do padrão de qualidade das melhores práticas internacionais.

Lundberg (1999) avalia o processo de saneamento enumerando uma série

de pontos positivos, tais como: i) baixo custo quando comparado à outras

experiências internacionais; ii) o modelo de cisão, em contraponto com o modelo de

aquisição até então adotado, implicou melhor definição e caracterização da

responsabilidade dos ex-controladores e ex-administradores pela inadimplência; iii)

no modelo adotado, os custos a serem efetivamente bancados pelo governo seriam

menores dada a possibilidade de ressarcimento, ao menos parcial, com base no

112

patrimônio dos ex-controladores e acionistas; e, iv) com a criação do Fundo

Garantidor de Crédito, não só uma lacuna do esquema regulatório teria sido

preenchida, como também os prejuízos do governo teriam sido divididos, por se

tratar de um mecanismo privado.

Em decorrência das reformas estruturais e regulatórias implementadas no

âmbito do setor financeiro brasileiro, no período pós Plano Real, algumas evidências

relevantes marcam as recentes transformações ocorridas no setor.

A Tabela 1 demonstra os efeitos da estabilização da economia e dos

programas de reestruturação sobre o número de instituições financeiras do

segmento bancário.

É possível constatar que a estrutura do setor bancário foi

profundamente alterada durante o período considerado (1994 – 2005). No computo

geral, verifica-se uma redução no número total de bancos, que era de 246 em 1994

e passou para 161 em 2005.

Em termos de composição, destaca-se uma queda significativa no número

de bancos privados nacionais (de 176 em 1994 para 90 em 2005), bem como, no

número de bancos públicos (de 32 em 1994 para 14 em 2005), que ocorreu por

conta da redução do número de bancos estaduais. Por outro lado, o número de

bancos estrangeiros (que compreende filiais de bancos estrangeiros, bancos com

controle estrangeiro, e bancos com participação estrangeira), aumentou

significativamente, passando de 38 em 1994 para 57 em 2005.

Tabela 1 - Número de Instituições Financeiras do Segmento Bancário

1994

Dez

1995

Dez

1996

Dez

1997

Dez

1998

Dez

1999

Dez

2000

Dez

2001

Dez

2002

Dez

2003

Dez

2004

Dez

2005

Dez

Bancos Públicos

32 32 32 27 23 19 19 16 14 14 14 14

Bancos Privados

214 210 199 190 180 175 176 166 157 150 150 147

Nacional

176 173 159 145 122 108 107 96 92 88 92 90

Estrangeiros

38 37 40 45 58 67 69 70 65 62 58 57

Total de Bancos

246 242 231 217 203 194 195 182 171 164 164 161

Fonte: Banco Central do Brasil, Relatório de Estabilidade Financeira (1994-2005)

Conforme observa Puga (1999), o aumento no número de bancos

estrangeiros mostrou-se positivo tanto no que se refere à melhoria da qualidade dos

serviços e ao aporte de novas tecnologias, como no tocante à maior eficiência

operacional. Além disso, os bancos estrangeiros têm demonstrado maior capacidade

de absorver os efeitos de choques macroeconômicos. Isso indica que o ingresso de

Nesta categoria estão discriminados os bancos públicos Federais e Estaduais, bancos privados

nacionais, filiais de bancos estrangeiros (comerciais), bancos com controle estrangeiro, bancos com

participação estrangeira.

113

bancos estrangeiros tem contribuído para dar mais solidez e eficiência ao sistema

financeiro nacional.

No que se refere às instituições não bancárias, demonstradas na Tabela 2,

o destaque está na queda substancial do número de Distribuidoras de Câmbio e

Valores Mobiliários, que se reduziu a menos da metade (de 367 em 1994 para 137

em 2005).

Em contrapartida, verificou-se um significativo crescimento do número

de Cooperativas de Crédito (de 946 em 1994 para 1430 em 2005).

Tabela 2 - Número de Instituições Financeiras

1994

Dez

1995

Dez

1996

Dez

1997

Dez

1998

Dez

1999

Dez

2000

Dez

2001

Dez

2002

Dez

2003

Dez

2004

Dez

2005

Dez

Bancos Múltiplos

210 205 191 179 173 168 163 153 146 141 140 138

Bancos Comerciais

34 35 38 36 28 25 28 28 24 23 23 22

Bancos de Desenvolvimento

6 6 6 6 6 5 5 4 4 4 4 4

Bancos de Investimentos

17 17 23 22 22 21 19 20 21 21 21 20

Caixas Econômicas

2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1

Soc. Crédito, Financ. e Investim.

41 42 47 48 42 41 42 39 43 47 46 47

Corretoras de Valores

280 271 255 237 228 230 225 218 212 190 186 183

Distribuidoras de Valores

367 323 281 235 207 186 173 156 149 146 138 137

Soc. de Arrendamento Mercantil

72 78 74 78 80 79 77 71 68 58 51 48

Soc. Créd. Imob./Assoc.Poup.Em.

27 23 22 22 21 19 18 18 18 18 18 18

Companhias Hipotecárias

0 0 3 3 4 6 7 7 6 6 6 6

Agências de Fomento

0 0 0 0 0 5 8 9 9 11 12 12

Soc. Crédito Microempreendedor

0 0 0 0 0 3 6 14 21 49 51 52

Subtotal 1 1056 1002 942 868 813 789 772 738 722 715 697 688

Cooperativas de Crédito

946 980 956 1015 1088 1183 1235 1333 1356 1454 1436 1430

Subtotal 2 2002 1982 1898 1883 1901 1972 2007 2071 2078 2170 2133 2118

Administradoras de Consórcio

490 462 446 433 422 406 404 397 386 365 364 350

Total 2492 2444 2344 2316 2323 2378 2411 2468 2464 2535 2497 2468

Fonte: Banco Central do Brasil, Relatório de Estabilidade Financeira. (1994-2005)

(1) - Inclui as Filiais de Bancos Estrangeiros.

(2) - Inclui as Sociedades Corretoras de Câmbio

Com relação ao Sistema Financeiro Nacional em sua totalidade, verifica-se

que a redução do número de instituições bancárias tem sido compensado pelo

aumento de instituições não bancárias.

Além das transformações na composição do sistema, observam-se

mudanças significativas na evolução das contas patrimoniais do sistema

(compreendendo patrimônio líquido, ativos totais, operações de crédito e depósitos),

conforme evidencia as Tabelas 3 à 6.

No que se refere a participação das instituições financeiras bancárias no

patrimônio líquido do segmento bancário, descrito na Tabela 3, observa-se um

Vale mencionar, a titulo de exemplo, que a aquisição do Bamerindus pelo HSBC possibilitou a

transferência de controle de um banco privado nacional para uma instituição estrangeira, evitando a

falência de uma grande instituição, caso inédito no Brasil. Além disso, houve expressivo aumento de

eficiência da instituição após a transferência do controle acionário (PUGA, 1999, p. 48).

A categoria de instituições não-bancária inclui a Sociedade de Crédito, Financiamento e

Investimento, Sociedade de Arrendamento mercantil, Corretoras de Câmbio e Valores Mobiliários,

Distribuidoras de Câmbio e Valores Mobiliários, Sociedade de Crédito Imobiliário e Associação de

Poupança e Empréstimos, Cooperativas de Crédito e Companhias Hipotecárias.

114

crescimento significativo da participação do setor privado (de 65,7% em 1994 para

81% em 2005), com destaque para a participação dos bancos privados estrangeiros,

que passou de 9,6% em 1994 para 25,3% em 2005. A participação dos bancos

privados nacionais, que responde por mais da metade do patrimônio líquido do

setor, se manteve relativamente estável.

Tabela 3 - Participação das Instituições Financeiras Bancárias no Patrimônio

Líquido do Segmento Bancário

1994

Dez

1995

Dez

1996

Dez

1997

Dez

1998

Dez

1999

Dez

2000

Dez

2001

Dez

2002

Dez

2003

Dez

2004

Dez

2005

Dez

Bancos Públicos

34,3 36,8 33,5 32,8 27,2 26,5 19,8 16,5 16,4 16,9 17,9 19,0

Bancos Privados

65,7 63,2 66,5 67,2 72,8 73,5 80,2 83,5 83,6 83,1 82,1 81,0

Nacional

56,1 49,9 56,1 52,7 50,6 47,6 51,3 52,1 50,4 54,4 54,3 55,7

Estrangeiros

9,6 13,3 10,4 14,5 22,2 25,9 28,9 31,4 33,2 28,7 27,8 25,3

Total de Bancos

100 100

100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

Fonte: Banco Central do Brasil, Relatório de Estabilidade Financeira (1994-2005)

Os bancos privados nacionais, além de deterem maioria sobre o patrimônio

líquido das instituições bancárias, respondem por uma significativa parcela das

operações ativas (41,3% em 1994 e 43,7% em 2005), conforme demonstra a Tabela

4. Os bancos estrangeiros, por sua vez, vem aumentando sua participação nas

operações ativas do setor, dado que sua participação que representava 7,2% em

1994, passou para 23,2% em 2005.

Tabela 4 - Participação das Instituições Financeiras Bancárias nos Ativos

do Segmento Bancário

1994

Dez

1995

Dez

1996

Dez

1997

Dez

1998

Dez

1999

Dez

2000

Dez

2001

Dez

2002

Dez

2003

Dez

2004

Dez

2005

Dez

Bancos Públicos

51,5 52,3 51,1 50,2 46,1 43,3 36,9 32,3 33,3 37,7 34,9 33,1

Bancos Privados

48,5 47,7 48,9 49,8 53,9 56,7 63,1 67,7 66,7 62,3 65,1 66,9

Nacional

41,3 39,3 39,1 36,9 35,4 33,4 35,5 37,6 36,3 41,3 42,3 43,7

Estrangeiros

7,2 9,8 9,8 12,9 18,5 23,3 27,6 30,1 30,4 21 22,8 23,2

Total de Bancos

100 100

100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

Fonte: Banco Central do Brasil, Relatório de Estabilidade Financeira (1994-2005)

Desempenho semelhante é observado com relação às operações passivas

do setor, conforme demonstra a Tabela 5. O setor privado aumentou sua

participação de 44% em 1994 para 62% em 2005, sendo que, parte significativa

desse aumento é explicada pelo crescimento da participação dos bancos privados

estrangeiros que passou de 4,6% em 1994 para 20,6% em 2005.

115

Tabela 5 - Participação das Instituições Financeiras Bancárias nos

Depósitos do Segmento Bancário

1994

Dez

1995

Dez

1996

Dez

1997

Dez

1998

Dez

1999

Dez

2000

Dez

2001

Dez

2002

Dez

2003

Dez

2004

Dez

2005

Dez

Bancos Públicos

56,0 58,1 61,4 59,4 51,5 51,0 44,4 43,8 43,4 43,2 39,8 37,3

Bancos Privados

44,0 41,9 38,6 40,6 48,5 49,0 55,6 56,2 56,6 56,8 60,2 62,7

Nacional

39,4 36,5 34,2 33,0 33,3 32,1 34,2 35,8 36,1 38,9 40,0 42,1

Estrangeiros

4,6 5,4 4,4 7,6 15,2 16,9 21,4 20,4 20,5 17,9 20,2 20,6

Total de Bancos

100 100

100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

FONTE: Banco Central do Brasil, Relatório de Estabilidade Financeira (1994-2005)

No que se refere à participação das instituições financeiras bancárias nas

operações de crédito do segmento bancário (Tabela 6), observa-se um crescimento

expressivo da participação dos bancos privados (de 40,7% em 1994 para 68,7% em

2005) com destaque para os bancos privados estrangeiros que aumentaram sua

participação de 5,2% em 1994 para 27,1% em 2005. Não obstante, os bancos

privados nacionais ainda são responsáveis pela maior parcela das operações de

crédito do sistema, e vem ampliando sua participação (de 35,5% em 1994 para

41,6% em 2005).

Tabela 6 - Participação das Instituições Financeiras Bancárias nas Operações

de Crédito do Segmento Bancário

1994

Dez

1995

Dez

1996

Dez

1997

Dez

1998

Dez

1999

Dez

2000

Dez

2001

Dez

2002

Dez

2003

Dez

2004

Dez

2005

Dez

Bancos Públicos

59,3 62,3 58,4 52,6 53,7 48,0 39,6 25,2 28,1 33,4 32,0 31,3

Bancos Privados

40,7 37,7 41,6 47,4 46,3 52,0 60,4 74,8 71,9 66,6 68,0 68,7

Nacional

35,5 32,0 32,9 35,6 31,3 32,0 34,9 42,8 41,3 42,3 42,3 41,6

Estrangeiros

5,2 5,7 8,7 11,8 15,0 20,0 25,5 32,0 30,6 24,3 25,7 27,1

Total de Bancos

100 100

100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

Fonte: Banco Central do Brasil, Relatório de Estabilidade Financeira (1994-2005)

Em termos gerais, observa-se que a redução da participação das

instituições financeiras públicas no segmento bancário, devido ao intenso processo

de reestruturação e privatização que marcou o setor após a implantação do

programa de estabilização, foi compensada pelo aumento significativo da

participação de instituições privadas estrangeiras, as quais participaram

intensamente do processo de privatizações, principalmente na aquisição de bancos

estaduais. Não obstante, constata-se que os bancos privados nacionais tem

preservado sua hegemonia em comparação com os bancos estrangeiros no que se

refere aos ativos, aos depósitos, aos créditos concedidos, e ao patrimônio líquido.

Além disso, vem mantendo a liderança no ranking das principais instituições

financeiras no que se refere aos ativos totais.

116

De acordo com Puga (1999), no que diz respeito a indicadores de

alavancagem, qualidade dos ativos e lucratividade, os bancos privados nacionais se

encontram em uma posição menos vulnerável do que estavam nos primeiros anos

pós Plano Real, e vem apresentando constante melhora. Além disso, comparações

internacionais evidenciam que os principais bancos privados nacionais mostram-se

bem menos vulneráveis ao risco de crédito do que os bancos da Argentina, México,

Indonésia, Tailândia e Coréia do Sul. Isto demonstra que, pelo menos no tocante

aos empréstimos do setor bancário, o sistema financeiro apresenta-se bastante

sólido, tornando remota a possibilidade de crises sistêmicas, e que têm reagido à

maior presença de bancos estrangeiros perseguindo, permanentemente, uma maior

eficiência.

No que diz respeito à exposição do sistema à vulnerabilidade externa

(oscilações cambiais), Puga (1999) observa que uma parcela significativa das

captações externas tem sido realizada por bancos estrangeiros, que podem recorrer

às suas matrizes no exterior para resolver eventuais dificuldades em honrar

compromissos externos. Além disso, as obrigações externas líquidas dos bancos

são direcionadas principalmente para empresas exportadoras, que possuem receitas

também em dólar; a importadores, aos quais os bancos têm oferecido contratos

futuros para protegê-los de uma desvalorização da moeda; ou a títulos com hedge

cambial. Todos estas medidas revelam uma baixa exposição ao risco cambial.

Em termos gerais, fazendo um balanço dos efeitos das reformas estruturais

implementadas com vistas a promover a reestruturação, regulamentação e

supervisão do Sistema Financeiro Nacional, constata-se que os resultados mostram-

se bastante satisfatórios, e tem cumprido um papel crucial para a consolidação da

estabilidade macroeconômica. As medidas saneadoras não somente afastaram a

situação de crise iminente como também foram bem sucedidas ao garantir uma

maior solidez ao sistema, que emergiu desse processo mais concentrado e com

maior participação do capital estrangeiro.

Todas as medidas de reforma contribuíram para dar mais transparência e

solidez ao sistema financeiro e, por conseguinte, foram fundamentais para ajudar a

reduzir a assimetria de informações, e conter os problemas de seleção adversa e

risco moral por ela gerados. Portanto, constata-se que as reformas atuaram

intensamente e mostraram-se eficientes para a transformação das estruturas,

garantindo a solidez e transparência ao sistema. Porém, resta saber se estas

117

transformações estruturais contribuíram para as transformação das relações

estabelecidas no mercado financeiro, especialmente, no que se refere às relações

que se estabelecem no mercado de crédito (entre credores e tomadores de

empréstimos), as quais supõe-se fundamentais para a criação de um ambiente

favorável ao desenvolvimento econômico.

4.2 EFEITOS DAS REFORMAS ESTRUTURAIS SOBRE O DESENVOLVIMENTO

DO MERCADO FINANCEIRO BRASILEIRO

Embora as reformas estruturais e regulatórias implementadas no âmbito do

Sistema Financeiro Nacional, logo após a introdução do Plano Real, tenham sido

necessárias, e tem se mostrado amplamente eficientes, especialmente para garantir

a solidez e solvabilidade do sistema (contribuindo para consolidação da estabilidade

macroeconômica e abrindo espaço para a retomada da trajetória de crescimento

econômico sustentável no longo prazo), os resultados observados, principalmente no

que se refere aos efeitos sobre o aprofundamento nas relações de intermediação

financeira e, em especial, sobre o desenvolvimento no mercado de crédito,

mostraram-se tímidos.

No que se refere aos indicadores relevantes relacionados ao grau de

aprofundamento e ampliação das relações que se estabelecem no mercado

financeiro algumas regularidades são observadas, tais como: i) baixo

desenvolvimento do mercado de crédito e de capitais; ii) taxas de juros reais e

spreads bancários excessivamente elevadas nas operações de crédito; iii)

operações de crédito com recursos livres são realizadas mediante curtíssimo prazo

de maturação; e, iv) a predominância de uma importante característica do mercado

financeiro brasileiro que é a elevada segmentação do seu mercado de crédito.

Analisaremos, na seqüência, cada um desses aspectos, seus principais

determinantes e suas possíveis contribuições para justificar a existência de um canal

de transmissão de política monetária via empréstimos bancários.

4.2.1 Atual Estado de Desenvolvimento do Mercado de Crédito e de Capitais

Não obstante os significativos avanços observado no que se refere reformas

estruturais e regulatórias que ocorreram no âmbito do sistema financeiro, desde a

118

implementação do programa de estabilização, o Brasil continua apresentando uma

característica desfavorável, ou seja, um baixo nível de intermediação financeira, o

qual pode ser confirmado por: um baixo volume de crédito para o setor privado

como proporção do PIB; e, um baixo volume comercializado no mercado de ações

como proporção do PIB. Esses índices são comumente utilizados como indicadores

relevantes para se avaliar o grau de desenvolvimento do mercado financeiro

(mercado de crédito e de capitais) em diferentes países. (BECK; LEVINE, 2004;

DJANKOV; MCLIESH; SHLEIFER, 2005).

Na Tabela 7 é possível observar diferentes indicadores de desenvolvimento

do mercado financeiro para diversos países de diferentes níveis de renda.

Comparando o Brasil com alguns países selecionados, tomando em conta

indicadores de desenvolvimento do mercado de crédito, de capitais e indicadores de

rendimento, algumas particularidades se destacam. No que diz respeito ao

desenvolvimento do mercado de crédito, o país ocupa o 37º lugar no ranking da

relação credito total como proporção do PIB, e o 34° lugar com relação ao crédito

bancário ao setor privado como proporção do PIB, estando muito aquém do

observado em países com níveis de desenvolvimento equivalente ou com idêntica

renda per capta. No que se refere aos indicadores de desenvolvimento do mercado

acionário, o Brasil ocupa o 30º lugar no rank, quando consideramos o valor

comercializado no mercado de ações como proporção do PIB, indicando um fraco

desempenho do mercado de capitais que, em tese, deveria funcionar como um

substituto para o mercado de crédito bancário.

Assim, observa-se que, num grupo de 47 países de diferentes níveis de

renda, o Brasil ocupa uma das piores posições no ranking de desenvolvimento do

mercado financeiro, embora, em termos de rendimento esteja entre os dez primeiros.

O Brasil fica atrás de países como Chile, Tailândia, Malásia, Coréia do Sul e

Singapura.

119

Tabela 7 - Indicadores para o Mercado Financeiro Brasileiro

Relação

Crédito

Total /

PIB

RanK

Crédito

Bancário

ao Setor

Privado /

PIB

RanK

Crédito

Bancário e de

Outras

Instituições

ao Setor

Privado / PIB

RanK

Valor Total

Comercializa

do no

Mercado de

Ações / PIB

RanK

PIB Per

Capta

(US$

Mil)

PIB

(PPP)

(US$

Bilhões)

RanK

África do Sul 157 3 64,9 22 120,2 10 45,2 14 12,160 509,359 18

Alemanha 133 9 109,9 5 109,9 11 43,0 15 30,579 2.335,494 4

Argentina 25 45 19,1 43 19,5 44 4,3 39 14,109 510,266 17

Austrália 83 22 81,4 15 81,4 21 51,8 12 30,897 609,988 14

Áustria 129 10 97,4 9 97,4 15 6,5 36 33,615 263,803 25

Bélgica 151 5 75,6 18 75,6 24 14,5 32 31,244 324,053 22

Brasil 46,7 37 27,9 34 34,5 33 15,8 30 8,584 1.507,106 8

Canadá 98 15 64,1 24 95,8 16 53,8 11 34,273 999,608 11

Chile 62 30 53,8 27 64,8 27 9,6 34 11,937 175,324 32

Cingapura 77 24 99,9 8 120,4 9 81,1 8 28,100 119,053 40

Colômbia 44 38 18,4 44 29,0 36 1,2 42 7,565 325,915 21

Coréia do Sul 74 26 67,8 19 124,7 6 100,2 5 20,590 985,649 12

Dinamarca 55 31 78,4 16 78,4 22 32,7 22 34,737 172,478 33

Egito 83 23 42,5 29 48,2 29 5,4 38 4,317 305,884 23

Equador 37 41 26,1 35 27,5 37 0,4 46 4,316 51,681 43

Espanha 106 12 88,1 12 88,1 19 99,2 6 26,320 1.069,253 9

EUA 134 8 39,3 30 186,9 1 168,8 2 41,399 11.651,11 1

Filipinas 68 28 36,4 32 41,4 31 15,1 31 4,923 376,586 19

Finlândia 65 29 58,6 25 58,6 28 80,3 10 31,208 156,590 37

França 101 13 84,9 14 84,9 20 49,0 13 29,316 1.769,171 6

Grécia 88 20 46,0 28 46,0 30 37,2 19 22,392 245,514 27

Hong Kong 154 4 154,6 2 154,6 3 165,1 3 33,411 212,136 29

Índia 49 36 25,7 37 25,7 39 39,2 18 3,344 3.389,670 3

Indonésia 53 32 34,5 33 34,5 34 23,4 27 4,458 785,169 13

Irlanda 73 27 86,9 13 90,4 17 25,7 25 40,610 157,958 35

Israel 84 21 76,7 17 76,7 23 24,1 26 23,416 165,738 34

Itália 96 16 67,5 20 67,5 26 35,6 21 28,760 1.622,425 7

Japão 293 1 111,2 4 147,1 4 39,6 17 30,615 3.737,289 2

Jordânia 93 18 66,9 21 71,1 25 13,4 33 4,825 25,502 47

Malásia 138 6 90,6 11 130,0 5 81,8 7 11,201 255,818 26

México 42 39 20,4 41 21,3 42 9,3 35 10,186 1.017,529 10

Nigéria 19 46 12,3 46 12,3 46 0,7 45 1,188 148,553 39

Noruega 75 25 64,7 23 90,1 18 28,8 24 42,364 176,543 31

Nova Zelândia 89 19 103,0 7 104,0 13 15,8 29 24,769 95,080 41

Paquistão 51 34 22,8 39 22,8 41 31,2 23 2,628 338,399 20

Peru 12 47 20,8 40 21,3 43 4,2 40 5,983 156,511 38

Portugal 93 17 107,1 6 107,1 12 22,0 28 19,335 206,142 30

Quênia 52 33 25,8 36 30,3 35 0,8 44 1,445 38,141 44

Reino Unido 125 11 123,6 3 123,6 7 100,4 4 30,470 1.845,169 5

Sri Lanka 34 42 25,2 38 25,2 40 2,2 41 4,384 85,242 42

Suécia 99 14 57,8 26 97,8 14 80,6 9 29,898 265,630 24

Suíça 182 2 160,1 1 160,1 2 175,6 1 29,898 244,149 28

Tailândia 136 7 91,5 10 122,6 8 36,8 20 8,319 515,268 16

Turquia 31 43 15,7 45 16,5 45 40,7 16 7,950 556,074 15

Uruguai 38 40 38,0 31 38,0 32 0,0 47 10,028 32,402 45

Venezuela 27 44 9,2 47 10,9 47 1,1 43 6,186 157,877 36

Zimbábue 51 35 19,5 42 26,9 38 6,2 37 2,607 26,716 46

Fonte: Elaboração própria com informações obtidas no World Bank.

Nota; O conceito de crédito utilizado é o de “crédito doméstico concedido pelo setor bancário”.

(1) Valores calculado considerando a média anual para o período 1994-1997 – World Bank.

(2) Valores calculado considerando a média anual para o período 1994-2004 – World Bank .

Os indicadores de desenvolvimento do mercado de crédito demonstram que

a participação do crédito na economia brasileira é muito reduzida quando

comparada às demais economias, o que constitui - segundo a literatura que

relacionam o crescimento econômico ao desenvolvimento do mercado financeiro

(law and finance)

- um indicativo fortemente desfavorável ao desempenho da

atividade econômica, principalmente, se tomarmos em conta uma das principais

Para maior detalhamento dos padrões de financiamento das empresas privadas no Brasil, ver –

Rodrigues Júnior e Melo (1999).

120

características da economia brasileira, que é a elevada dependência das empresas

(particularmente as de pequeno e médio porte) de empréstimos bancários, como

uma das principais fonte de financiamento externo.

Na Tabela 8 são demonstradas algumas pesquisas selecionadas que

procuraram avaliar a hierarquia das fontes de financiamento de empresas em

diferentes países e, em especial, para a economia brasileira. Para as empresas

brasileiras observam-se evidências favoráveis à hipótese da hierarquia de fontes de

financiamento (pecking order), segundo a qual, as firmas dão preferência aos fundos

gerados internamente (recursos próprios) às emissões de dívida, e estas ao

lançamento público de ações.

Tabela 8 - Pesquisas Selecionadas que avaliam a Hierarquia das Fontes de

Financiamento das Empresas Brasileiras e em Outros Países

Estudo Amostra Período Recursos

Internos

(%)

Dívida

(%)

Ações

(%)

Fonte dos Dados

Mayer (1990) Empresas de 8 países

industrializados

1970-1985 71,4 25,4 2,5 Estatísticas de fluxo de

fundos

Singh (1995) 100 maiores empresas

de 10 países em

desenvolvimento

1980-1990 38,8 20,8 39,3 Dados de Balanço

Ferreira e Brasil

(1997)

11 empresas brasileiras 1987-1995 46,6 31,2 20,4 Dados de balanço

Reis, Branco e

Bielschowisky

(1997)

730 empresas brasileiras 1995-1999 55,0 40,0 5,0 Questionário enviado às

empresas

Rodrigues Junior e

Melo (1999)

20 empresas distribuídas

setorialmente

1987-1996 63,9 29,6 6,5 Demonstrações de origens

e aplicações de recursos e

dados de balanço.

Fonte: Rodrigues Junior e Melo (1999).

(1) Os setores considerados são: bebidas, comércio, construção, eletroeletrônicos, material de transportes, mineração, papel e celulose,

química e petroquímica, serviços públicos, telecomunicações e transportes.

Rodrigues Junior e Melo (1999) consideram que essa hierarquização ocorre

devido aos diferenciais de custo de cada tipo de recursos os quais são

determinados, essencialmente, por assimetrias informacionais que existem entre os

administradores das empresas e os financiadores externos.

Nota-se que o padrão de comportamento da hierarquia de financiamento

das empresas brasileiras, observado nas pesquisas desenvolvidas por

Ferreira e

Brasil (1997); Reis, Branco e Bielschowisky (1997); e Rodrigues Junior e Melo

(1999), se assemelha muito ao padrão encontrado nos países industrializados por

Mayer (1990). Além disso, se considerarmos a média de endividamento para o

Brasil, observa-se que ela é bastante superior à média mostrada pelas pesquisas

121

que tomam em conta tanto os países industrializados como os países em

desenvolvimento.

Essas evidências sugerem que o crédito bancário constitui a fonte de

financiamento externo mais importante para as empresas brasileiras, principalmente

se considerarmos que o mercado de capitais, o qual deveria funcionar como um

substituto para o mercado de crédito bancário, mostra-se muito pouco desenvolvido.

Não obstante o fraco desenvolvimento do mercado de crédito, registra-se

ainda seu péssimo desempenho e eficiência, uma vez que, segundo Pinheiro e

Giambiagi (2006, p. 177), a intermediação financeira no Brasil se dá de uma forma

que contribui pouco para aumentar o investimento e a produtividade do capital, ou

seja, a intermediação financeira não é majoritariamente voltada para diluir riscos,

selecionar bons projetos, monitorar empresas, mas para canalizar a poupança das

famílias para financiar o excesso de gastos do setor público, uma vez que este é

responsável por drenar uma parcela elevada da poupança agregada para financiar o

seu déficit e rolar a sua dívida. Mesmo quando essa poupança é dirigida às

empresas, faltam incentivos para que as instituições financeiras desempenhem suas

funções da forma mais favorável ao crescimento, isto é, de modo a estimular a

poupança e elevar a produtividade do capital.

Soma-se a isso o fato de que o Estado intervém de forma a reduzir o

impacto da intermediação financeira sobre a produtividade e eficiência econômica,

por meio de mecanismos de poupança compulsória, as quais ficam depositadas em

fundos [como Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT), Fundo de Garantia por

Tempo de Serviço (FGTS), Programa de Integração Social e Programa de Formação

do Patrimônio do Servidor Público (PIS-PASEP) e Fundo Nacional de

Desenvolvimento (FND)], que tem o compromisso de financiar as operações de

bancos públicos (Bando Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social, Banco

do Brasil, Caixa Econômica Federal, etc.).

Além disso, o Estado estabelece regulamentações que obrigam as

instituições financeiras a realizarem aplicações compulsórias de recursos em

determinados setores, geralmente caracterizados pela elevada assimetria de

Um painel balanceado com 1.580 firmas não-financeiras, atuando em 25 setores de atividade,

mostra que a média da relação dívida total/ativo total, para o período 1994 a 1998, é de apenas 47%.

No entanto, a análise da estrutura de dívida dessas empresas revela que cerca de 45% do

endividamento total refere-se à dívidas bancárias, percentual bastante superior ao de outros países

como é o caso dos Estados Unidos 33% (KASHYAP; STEIN, 1993) e na Suécia 20% (SOUZA

SOBRINHO, 2003, p. 29).

122

informação e, portanto, por elevados riscos, como é o caso da agricultura, habitação

e microcrédito. Tratam-se dos chamados créditos direcionados, os quais tem,

tradicionalmente, comprometido parcela significativa do volume de crédito total

ofertado na economia, como é possível verificar no Gráfico 1, onde está

representada a evolução do crédito total como proporção do PIB, subdividido nas

categorias crédito direcionado/PIB e crédito livre/PIB.

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Mêses

Crédito / PIB (%)

Crédito Direcionado/PIB Crédito Livre/PIB

Gráfico 1 - Evolução da Relação Crédito Total/PIB subdividido nas categorias

Crédito Direcionado/PIB e Crédito Livre/PIB - (1996:10-2006:12).

Fonte: Elaborado pelo Autor.

É importante destacar que a excessiva interferência estatal nas operações

de crédito pode contribuir para criar assimetria de informações e intensificar os

problemas por ela gerados (seleção adversa e risco moral), por conseguinte,

introduzir significativas distorções na economia ao sacrificar o papel das instituições

financeiras em diluir riscos, selecionar e monitorar projetos, comprometendo a

qualidade e a eficiência nas aplicações de recursos.

Além da participação do crédito na economia brasileira ser relativamente

baixa, observa-se que a proporção do crédito total em relação ao PIB tem

apresentado uma tendência declinante na maior parte do período analisado. Mesmo

apresentando sinais de recuperação, a proporção do Crédito Total em relação ao

PIB encontra-se abaixo do nível de uma década atrás. No início de 1995, o crédito

total representava aproximadamente 37% do PIB, caiu para seu menor nível, 21,8%

123

entre janeiro e abril de 2003, e atualmente (dezembro de 2006) está em torno de

31% do PIB, ou seja, abaixo do nível apresentado a uma década atrás (Gráfico 1).

Acredita-se que a queda da relação crédito/PIB está parcialmente

relacionada à imposição de regras mais rígidas de controle do crédito introduzidas

com o advento do programa de estabilização, na segunda metade da década de

1990. Em tese, segundo apontam Kashyap e Stein (1993), um ambiente regulatório

restritivo pode reduzir a importância do canal do crédito. No entanto, mesmo nesse

ambiente altamente regulamentado supõe-se que aspectos institucionais adversos

que regulam as relações que se estabelecem entre credores e tomadores de

empréstimos também possam contribuir para intensificar a assimetria de informação

no mercado financeiro e agravar os problemas por ela gerados, de modo que,

mesmo assim, o crédito possa desempenhar um papel importante na transmissão

da política monetária, principalmente se considerarmos a elevada dependência das

empresas de empréstimo bancário como principal fonte de financiamento externo.

Com relação ao mercado de capitais brasileiro, o qual supõe-se que deveria

funcionar como um substituto para o mercado de crédito bancário, observa-se que

não só é muito pouco desenvolvido, como também, tem demonstrado sinais de

deterioração durante o período analisado.

A emissão primária de títulos privados (ações, debêntures, e notas

promissórias), como alternativa de financiamento para as empresas, tem

representado um recurso muito pouco utilizado na economia brasileira, e mostrado

sinais de deterioração em boa parte do período analisado. A emissão de ações, em

particular, tem se mostrado pouco expressiva sendo que a emissão de debêntures

tem representado a principal fonte de receita nessa categoria de financiamento,

embora, também, essa mostra-se bastante inexpressiva (Tabela 9).

124

Tabela 9 - Indicadores do Mercado de Capitais no Brasil – Emissões Primárias

de Ações, Debêntures e Notas Promissórias (em Bilhões R$)

Ano Ações % Debêntures % Notas Promissórias % Total

1995 1.935 0,22 6.884 0,78 0 0,00 8.819

1996 9.173 0,52 8.398 0,48 0 0,00 17.571

1997 3.828 0,23 7.518 0,46 5.021 0,31 16.367

1998 4.112 0,15 9.658 0,36 12.906 0,48 26.676

1999 2.749 0,16 6.677 0,38 8.082 0,46 17.508

2000 1.410 0,08 8.748 0,49 7.591 0,43 17.749

2001 1.354 0,06 15.162 0,70 5.267 0,24 21.783

2002 954 0,05 13.391 0,75 3.476 0,20 17.821

2003 80 0,01 5.283 0,71 2.128 0,28 7.491

2004 3.661 0,24 9.614 0,62 2.241 0,14 15.516

2005 4.365 0,09 41.538 0,86 2.631 0,05 48.534

2006 14.220 0,16 69.463 0,78 5.278 0,06 88.961

Fonte: Banco Central do Brasil – BACEN, 2006.

Como é possível verificar no Gráfico 2 - onde é demonstrada a evolução do

número de empresas bem como do valor das empresas listadas na Bovespa e no

Ibovespa, no período 1997:01-2006:12 - não obstante a contínua valorização das

empresas que tem suas ações negociadas na bolsa, o número de companhias

abertas ou listadas vem registrando uma significativa redução. Em janeiro de 1997

cerca de 550 companhias tinhas suas ações comercializadas na bolsa de valores,

contra apenas 350 em dezembro de 2006.

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Mêses

Bilhoes R$

330

380

430

480

530

580

Nº de Empresas Listadas

Valor das Empresas Listadas no Ibovespa

Valores das Empresas Listadas na Bovespa

Número de Companhias Listadas na Bovespa

Gráfico 2 - Evolução do Número de Empresas Listadas na Bovespa e do Valor

das Empresas Listadas na Bovespa e no Ibovespa

Fonte: Elaborado pelo Autor.

Em termos gerais constata-se que, a existência de um mercado de capitais

incipiente (os quais demonstram não constituir uma fonte alternativa que possa

substituir, sem fricções, as necessidades de empréstimos para as empresas),

125

combinado com a elevada dependência das empresas do crédito bancário como

principal fonte de financiamento externo (comprovadas pelos dados da estrutura de

financiamento das empresas), constituem fortes indícios a favor da existência de um

canal do empréstimo bancário no Brasil, conforme sugere os pressupostos

estabelecidos pela teoria do canal do crédito. E é provável que esse canal possa ser

expressivo apesar da baixa relação que há entre o crédito e o PIB, uma vez que

aspectos institucionais relacionados a baixa proteção de direitos de propriedade de

investidores e da ineficiência na execução de contratos podem ser determinantes

para justificar o ambiente de elevada assimetria de informações que caracteriza o

mercado de crédito e de capitais no Brasil.

4.2.2 Taxas de Juros e Spreads nas Operações de Crédito Bancário

As taxas de juros e os spreads cobrados nas operações de crédito com

recursos livres, que são os mais proximamente relacionados as reais condições de

mercado, ou seja, que podem ser alocados a critério do agente financeiro com taxas

livremente contratadas entre as partes, tem se mostrado historicamente elevadas no

Brasil, e tem apresentado uma significativa resistência em reduzir-se, o que constitui

um sério obstáculo ao desenvolvimento de uma cultura de crédito no país, que se

assemelhe aos melhores padrões internacionais. Desde 1999, o Banco Central vem

se debruçando para obter o diagnóstico das causas dos elevados custos, bem

como, dos altos spreads praticados pelos bancos em suas operações de crédito,

como parte do projeto “Juros e Spread Bancário no Brasil”, com vistas a encaminhar

soluções para o referido problema.

Embora venham apresentando uma tendência declinante no decorrer do

tempo, e tendo sofrido quedas mais expressivas recentemente - em virtude do

encaminhamento de uma série de medidas de longo prazo voltadas à redução dos

custos dos empréstimos bancários - o custo do crédito ainda situa-se em patamares

muito elevados, como é possível contatar no Gráfico 3, onde está representada a

evolução da taxa de juros media cobrada nas operações de crédito com recursos

livres pré-fixados, incluindo a taxa média para pessoas físicas e jurídicas.

126

100

150

200

250

300

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Mêses

Taxa de Juros Média (% a.a)

Taxa Média Geral Taxa Média Pessoa Jurídica Taxa Média Pessoa Física

Gráfico 3 - Taxa Média Mensal Cobrada nas Operações de Crédito com

Recursos Livres Pré-fixados (% a.a - período 1995:01 – 2006:12)

Fonte: Elaborado pelo Autor.

O spread médio, que corresponde a diferença entre a taxa de aplicação e a

taxa de captação de recursos dos bancos, tem se mostram excessivamente

elevados, particularmente, no que diz respeito às operações de crédito com pessoas

físicas (Gráfico 4).

100

150

200

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Mêses

Spread Médio (% a.a)

Spread Médio Geral Spread Médio Pessoa Jurídica Spread Médio Pessoa Física

Gráfico 4 - Spread Médio Cobrado nas Operações de Crédito com Recursos

Livres Pré-fixados (% a.a – período 1995:01-2006:12)

Fonte: Elaborado pelo Autor.

As taxas de juros e os spreads médios, cobrados nas operações de crédito

com recursos livres (pré-fixados) tanto para pessoas físicas como para pessoas

jurídicas representam, atualmente, cerca de um quarto do que representavam há

127

uma década atrás, o que significa uma queda expressiva (Tabela 10). Porém, nos

últimos cinco anos vem apresentando uma maior resistência em reduzir-se, não

obstante o significativo esforço que vem sendo implementado com este propósito.

Tabela 10 - Taxa Média de Juros e Spreads das Operações de Crédito com

Recursos Livres Pré-fixados (% a.a.)

Ano Média Geral Média Pessoa Jurídica Média Pessoa Física

Juros Spread Juros Spread Juros Spread

1995

190,31 137,84 155,23 102,76 223,55 171,08

1996

106,29 80,25 78,38 52,34 138,27 112,23

1997

79,37 55,80 63,23 39,66 105,26 81,69

1998

88,23 60,66 68,26 41,14 122,66 94,44

1999

81,91 55,76 64,84 39,16 114,16 87,23

2000

57,22 39,31 41,87 24,26 75,13 56,89

2001

57,62 37,50 41,07 22,14 69,79 48,91

2002

62,88 40,48 44,42 23,81 74,81 51,37

2003

67,08 44,86 49,81 27,53 77,79 55,60

2004

55,04 38,50 41,11 24,90 62,93 46,39

2005

56,20 37,86 43,66 25,18 61,39 44,51

2006

51,98 36,78 41,18 25,93 59,68 41,91

Fonte: Banco Central do Brasil, 2006.

Nota: Os valores para 2006 são calculados considerando a Média para o período Janeiro à julho de 2006.

Isso sugere que as principais causas que explicam a escassez e o custo do

crédito no Brasil continuam presentes e demandando a atuação mais firme por parte

das autoridades monetárias para que sejam superadas.

Dentre os principais fatores que afetam o custo, bem como a oferta de

crédito no país destacam-se: a taxa básica de juros (Selic), determinada pelo Banco

Central; os recolhimentos compulsórios dos bancos na autoridade monetária; os

créditos direcionados; a taxa de inadimplência bancária; os impostos indiretos; o

grau de estabilidade da economia. Além disso, existem significativas dificuldades

para a obtenção de informações, o que se traduz em prejuízos à concorrência e à

avaliação do risco de crédito que, somados a um ambiente institucional bastante

desfavorável ao crédito, caracterizado por um sistema legal e judicial ineficiente que

não dá a devida proteção aos direitos de propriedade dos investidores e dificulta a

renegociação ou recuperação dos empréstimos não pagos, e por ser altamente pró-

devedor, agravam a assimetria de informações no mercado financeiro e os

problemas de seleção adversa e risco moral, por ela gerados.

Em geral, estes fatores contribuem para onerar o crédito e representam

sérios obstáculos para o maior desenvolvimento da intermediação financeira no

Brasil.

128

É importante considerar que a média geral das taxas de juros e dos spreads

escondem uma importante característica do mercado de crédito, que é a diferença

substancial incorrida por tipo de tomador. Ou seja, tanto a taxa de juros média

quanto o spread cobrado nas operações de crédito às pessoas jurídicas são

inferiores aos cobrados às pessoas físicas (Tabela 10). E, para cada categoria de

tomador, a taxa de juros e o spread também diverge substancialmente, em

conformidade com a modalidade do contrato que é estabelecido entre as partes.

No caso de pessoas jurídicas, tanto a taxa de juros quanto o spread médio

cobrado na operação de vendor, e na aquisição de bens está muito aquém daqueles

cobrados nas demais modalidades, especialmente se comparadas à modalidade

conta garantida (Tabela 11).

Tabela 11 - Taxa Média de Juros e Spreads das Operações de Crédito com

Recursos Livres Pré-fixados – Pessoa Jurídica (% a.a.)

Ano

Hot Money Desconto de

Duplicatas

Desconto de

Promissórias

Capital de

Giro

Conta

Garantida

Aquisição de

Bens PJ

Vendor

Juros Spread Juros Spread Juros Spread Juros Spread Juros Spread Juros Sprea Juros Sprea

1995 120,5 - 161,1 - 176,2 - 158,8 - 192,2 - 183,9 - 92,4 -

1996 63,9 - 88,8 - 102,7 - 74,5 - 100,5 - 91,6 - 44,9 -

1997 66,8 - 73,8 - 83,8 - 62,0 - 75,5 - 54,8 - 37,5 -

1998 73,5 48,5 79,0 54,9 84,6 54,1 66,0 59,4 80,6 37,8 55,9 26,7 40,9 12,7

1999 72,1 49,3 76,1 51,1 81,0 53,2 62,7 58,2 73,9 35,3 52,4 23,7 40,3 13,1

2000 44,7 27,6 48,4 31,4 54,3 37,2 38,4 20,2 54,7 37,7 32,9 14,1 24,1 6,2

2001 45,5 28,2 47,5 30,3 52,6 35,3 35,7 15,3 58,1 40,8 32,4 10,8 23,8 4,3

2002 49,1 30,4 50,5 31,0 51,9 33,2 38,0 15,9 66,3 47,6 35,6 11,7 26,0 5,6

2003 56,3 34,6 52,8 29,7 60,1 37,1 42,5 20,3 76,9 55,3 37,1 14,9 29,6 6,9

2004 49,9 34,5 41,6 24,9 50,5 34,3 35,9 19,3 67,1 51,7 28,1 11,2 21,8 5,5

2005 52,4 34,7 42,9 23,8 53,1 33,9 38,7 19,9 69,6 51,9 30,1 11,8 24,2 5,1

2006 51,6 36,6 39,7 23,9 51,8 36,0 34,8 19,6 68,8 53,8 27,2 12,1 21,1 5,5

Fonte: Banco Central do Brasil, 2006

Nota: Os valores para 2006 são calculados considerando a Média para o período Janeiro à julho de 2006.

Com relação às linhas de crédito para pessoas físicas, chama a atenção as

altas taxas de juros e os elevados spreads cobradas no cheque especial e no crédito

pessoal, principalmente, quando comparados aos juros e aos spreads cobrados na

aquisição de veículos (Tabela 12).

A operação de vendor é uma cessão de crédito que permite a uma empresa vender seu produto a

prazo e receber o pagamento à vista. A empresa vendedora transfere seu crédito ao banco e recebe

o pagamento à vista. A conta garantida é uma espécie de cheque especial para empresas, ou seja, é

um crédito associado à conta corrente de pessoa jurídica, com um determinado limite pré-

disponibilizado pelo banco.

129

Tabela 12 - Taxa Média de Juros e Spreads das Operações de Crédito com

Recursos Livres Pré-fixados – Pessoa Física (% a.a)

Ano

Cheque

Especial

Crédito Pessoal Veículos Outros Bens Aquisição de

Bens PF

Juros Spread Juros Spread Juros Spread Juros Spread Juros Spread

1995 270,23 - 214,49 - - - - - 211,48 -

1996 185,92 - 129,80 - - - - - 122,68 -

1997 157,93 - 109,62 - - - - - 74,91 -

1998 177,44 - 119,92 - - - - - 80,27 -

1999 169,07 - 106,29 - - - - - 69,11 -

2000 151,47 134,43 70,85 52,59 20,42 16,91 42,44 55,42 42,78 -

2001 153,28 136,01 77,91 57,31 39,17 16,58 65,39 44,78 42,72 -

2002 159,62 140,91 85,31 62,83 46,21 20,11 69,09 47,01 48,99 -

2003 165,33 143,69 91,40 69,23 44,76 22,39 75,09 52,81 48,73 -

2004 141,49 126,07 73,55 56,74 35,70 18,69 62,07 45,47 39,26 -

2005 147,56 129,92 69,40 51,02 36,13 18,22 59,10 40,31 39,59 -

2006 145,57 130,65 64,24 49,19 33,88 18,83 58,00 42,76 37,30 -

Fonte: Banco Central do Brasil, 2006.

Nota: Os valores para 2006 são calculados considerando a Média para o período Janeiro à julho de 2006.

Conforme observam Fachada, Figueiredo e Lundberg (2003), por exemplo,

a inadimplência e as garantias (collaterais) nas operações de crédito contribuem

para explicar essas discrepâncias nos spreads e nas taxas de juros incorridos por

pessoas físicas e jurídicas, uma vez que colaboram para pressionar o prêmio de

risco embutido nos spreads. Observam que o risco de crédito não está associado

somente à eventualidade do devedor entrar em inadimplência (como sugere o

estimador utilizado pelo Banco Central para capturar o componente de

inadimplência), mas também, ao processo de recuperação de garantias e do valor

emprestado pelo banco.

O papel das garantia, na medida em que constitui elemento essencial para

reduzir problemas de seleção adversa e risco moral, é fundamental para explicar a

desproporção dos spreads entre as várias modalidades de crédito no Brasil.

Segundo Mishkin (1992), a concessão de garantias (collateral) como

contrapartida para a obtenção de empréstimos constitui um modo eficiente para os

credores reduzirem problemas de seleção adversa e risco moral no mercado de

dívida. Com a concessão de garantias, mesmo se os tomadores de empréstimos

não honrarem seus compromissos, os credores podem resgatar seus direitos, os

quais podem ser liquidados para cobrir eventuais perdas. Assim, se as garantias

forem de boa qualidade, torna-se de menor relevância o fato de os tomadores de

Os Colaterais, são todos os tipos de ativos que podem ser dados como garantia adicional em uma

operação de crédito. É definido por Gitman (1997, p.696) como: “ /O montante de ativos colocados à

disposição pelo solicitante para garantir o crédito\”. Naturalmente, quanto maior esse montante, maior

será a possibilidade de se recuperar o valor creditado, no caso de inadimplência. O exame do

balanço patrimonial e a avaliação de ativos em conjunto com o levantamento de pendências judiciais

podem ser usados para estimar os colaterais. “ Para Berni (1999, p.104) o colateral “/vai informar-nos

sobre as garantias adicionais que poderão amparar uma linha de crédito.\“

130

empréstimos serem de boa ou má qualidade, desde que, as perdas incorridas pelos

credores, se os empréstimos não forem honrados, possam ser substancialmente

reduzidas pelos sistema de garantias. Em tais circunstâncias, o fato de existir

assimetria de informação entre os tomadores de empréstimos e os credores torna-se

um problema de menor relevância para o mercado de crédito.

Para o caso do Brasil, em especial, algumas situações constituem

indicativos favoráveis aos argumentos propostos por Mishkin (1992). Tomando como

exemplo o custo do crédito para a aquisição de veículos comparativamente aos

demais contratos de financiamento para pessoas físicas, observa-se que, embora na

prática os tomadores sejam os mesmos e guardam igual risco de crédito, a diferença

origina-se no fato de que o veículo financiado representa a garantia da operação e

pode ser executada pelo credor, prerrogativa nem sempre assegurada pelas demais

modalidades contratuais. Uma vez que o financiamento para aquisição de veículos é

100% coberto por garantia fiduciária, isso faz com que o risco seja reduzido e,

conseqüentemente, o spread médio praticado em contratos de financiamento de

veículos seja o mais competitivo dentre as operações de crédito com recursos livres

pré-fixadas para pessoas físicas (Tabela 12).

Assim, a garantia fiduciária se configura como a forma mais eficiente de

oferecer collateral, pois representa na prática a transferência da propriedade do bem

financiado para o credor.

O contrato de vendor para pessoa jurídica é outra situação em que a

qualidade das garantias ajuda a explicar o menor custo do financiamento. Na

prática, o vendor é uma linha de crédito aberta pela empresa compradora (em geral

uma grande empresa) junto a um banco em favor de seus fornecedores (em geral,

pequenas empresas). Nesse caso, o risco de crédito é transferido pelo intermediário

financeiro do devedor para a empresa que fez originariamente a cessão do crédito.

A importância das garantias para redução de problemas de seleção adversa e risco moral no

mercado de dívida adquire outra face quando a ruptura financeira afeta adversamente a atividade

econômica agregada. Como enfatizam Calomiris e Hubbard (1990) e Greenwald e Stiglitz (1988), um

profundo declínio no valor dos ativos das firmas no mercado de ações baixa o valor das garantias e,

conseqüentemente, torna a seleção adversa e o risco moral um problema mais importante para os

credores uma vez que as perdas pela falência das empresas tornam-se mais elevadas. O declínio no

valor dos ativos podem ocorrer devido às expectativas de baixa futura da renda originada desses

ativos ou pelo aumento na taxa de juros de mercado a qual baixa o valor presente descontado da

renda futura esperada. A análise dos problemas dos limões indica que o aumento na importância da

seleção adversa conduz à um declínio nos empréstimos e um conseqüente declínio nos

investimentos e na atividade econômica agregada.

131

Como conseqüência, observa-se que o spread médio praticado em contratos de

vendor é o mais competitivo entre as operações pré-fixadas (Tabela 11).

Com relação às demais modalidades de crédito para pessoas físicas e

jurídicas que são contratadas sem quaisquer garantias, ou que exigem a

manutenção de contas bancárias onde os clientes estão presos (locked in) a suas

instituições, pela dificuldade de transferir a instituições competidoras seu histórico

cadastral e reputação, como é o caso do crédito pessoal e do cheque especial, para

pessoa física, e da conta garantida para pessoa jurídica, verifica-se a cobrança de

spreads exagerados.

É importante destacar que para o caso do Brasil, em especial, o problema

mais grave não está associados unicamente à existência ou não de garantias, mas

essencialmente a qualidade e a facilidade com que as garantias podem ser

executadas, ou seja, depende da eficiência de aspectos institucionais e jurídicos.

Portanto, o risco de crédito e os spreads são também afetados pelo tratamento dado

aos credores pela legislação falimentar vigente, bem como pela maior ou menor

agilidade do processo judicial em promover a recuperação do crédito. Destaca-se

que nenhum desses aspectos é particularmente favorável no país, o que aumenta

enormemente o risco de crédito das instituições bancárias e impacta negativamente

na determinação da taxa de juros e dos spreads cobrados nas operações de

empréstimos e, conseqüentemente, na oferta de crédito. A importância dos aspectos

institucionais serão analisados com maior profundidade nos capítulos que seguem.

Em decorrência da insegurança dos contratos e do funcionamento deficiente

do sistema judiciário, a assimetria de informação no mercado de crédito e os

problemas por ela gerados acabam se agravando, fazendo com que a sociedade

como um todo arque com o ônus na forma de aumento do spreads e de

encolhimento na oferta de crédito, sendo que, até mesmo o bom tomador de crédito

acabe incorrendo em um custo extraordinário, independente de seu histórico de

crédito e de sua capacidade de pagamento. Isso sugere que as elevadas taxas de

juros cobradas nas operações de empréstimos e os spreads estruturalmente

elevados tem implicações importantes para a transmissão da política monetária via

canal do empréstimo bancário no Brasil.

132

4.2.3 Prazo de Maturação nas Operações de Credito com Recursos Livres

Pode-se dizer que um mercado financeiro é bem desenvolvido quando

dispõe de uma estrutura operacional eficiente e de uma ampla capacidade de

movimentação dos recursos disponíveis, o que pressupõe a existência de eficientes

mecanismos de transferência de poupança para financiar o investimento de longo

prazo. No Brasil, este último aspecto deixa a desejar dado que as instituições

financeiras concentram-se, fundamentalmente, nas operações de crédito de curto

prazo, sendo que a oferta de crédito de longo prazo sob a orientação de mercado

livre é praticamente inexistente. (ARIDA; BACHA; LARA-RESENDE, 2005).

Em geral, as instituições não têm atuado em operações de longo prazo,

exceto como repassadores de recursos governamentais, em especial, aquelas

realizadas basicamente pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e

Social (BNDES), Caixa Econômica Federal (CEF) e Banco do Brasil (BB). Isso

equivale dizer que o setor público é responsável por quase a totalidade dos

financiamentos de longo prazo no país. Ao longo das últimas décadas, o Estado, ao

instituir diversas formas de transferência de recursos da sociedade para o setor

público, tomou para si a responsabilidade de alocar grande parte da poupança

privada.

Considerando a composição da oferta de crédito no Brasil (média mensal

dos últimos cinco anos compreendendo o período 2002 - 2006) observa-se que, do

total das operações de créditos realizadas na economia brasileira, uma parcela

significativa está relacionada à repasses e financiamentos diretos com recursos do

BNDES (22%), outra parcela corresponde a recursos bancários compulsoriamente

direcionados para atividades específicas, como o é o caso do crédito para Habitação

(5,4%) (gerenciado pela Caixa Econômica Federal), e para o setor Rural (7,5%)

(gerenciado pelo Banco do Brasil). As operações de crédito com recursos livres, os

quais podem ser alocadas a critério do agente financeiro com taxas livremente

pactuada entre as partes, compreendem o crédito livre para pessoa física (24,4%) e

para pessoa jurídica (33,2%). Além disso, o setor público absorve 3,5%, e as

operações de Leasing 3,1% do crédito total. Por conseguinte, os recursos

direcionados respondem por aproximadamente 36% do total do crédito na economia,

enquanto os recursos livres representam 57,6% do total (Gráfico 5).

133

Leasing

3,1%

Outros Créditos

Direcionados

1,0%

BNDES-Repasses

10,4%

BNDES-Direto

11,6%

Rural

7,5%

Habitacional

5,4%

Crédito Livre

Pessoa Jurídica

33,2%

Seto Público

3,5%

Crédito Livre

Pessoa Física

24,4%

Gráfico 5 - Composição do Crédito no Brasil – Média Mensal para o período

2002 - 2006.

Fonte: Elaborado pelo Autor.

As operações de crédito com recursos livres além dos elevados custos,

conforme já verificamos, tem como característica adicional serem de curtíssimo

prazo. A Tabela 13 exibe o prazo médio das operações de crédito consolidadas com

recurso livres, para o período 2000:06 a 2006:12.

Tabela 13 - Prazo Médio das Operações de Crédito Consolidadas com

Recursos Livres Pré-fixados

% das

Operações de Crédito Consolidadas

com Recursos Livres

Prazo

Médio

(Dias)

Prazo

Médio

(Meses)

Hot money 0,2 12,3 0,4

Desconto de Duplicatas 3,1 34,1 1,1

Desconto de Notas Promissórias 0,2 33,7 1,1

Capital de Giro 12,7 256,7 8,6

Conta Garantida 9,6 23,3 0,8

Financiamento Imobiliário - Pessoa Jurídica 0,5 864,2 28,8

Aquisição de Bens - Pessoa Jurídica 2,2 282,3 9,4

Vendor 3,3 76,5 2,6

Adiantamento sobre Contrato de Câmbio (ACC) 10,7 111,7 3,7

Export Notes 0,1 263,5 8,8

Repasses Externos 8,3 337,2 11,2

Outras Operações – Pessoa Jurídica 5,4 141,7 4,7

Cheque Especial 4,3 20,3 0,7

Crédito Pessoal 13,7 233,5 7,8

Financiamento Imobiliário - Pessoa Física 0,9 1641,3 54,7

Aquisição de Bens Veículos - Pessoa Física 12,6 496,4 16,5

Aquisição de Outros Bens - Pessoa Física 2,2 160,3 5,3

Cartão de Crédito - Pessoa Física 2,6 36,6 1,2

Outras Operações – Pessoa Física 2,4 154,1 5,1

Financiamento a Importações e Outros 5,0 455,6 15,2

Total Pessoa Física 38,7 312,2 10,5

Total Pessoa Jurídica 61,3 191,7 6,3

Total 100 238,04 7,9

Fonte: Elaborado pelo Autor , com base nos dados obtidos junto ao Banco Central do Brasil (BACEN), 2006.

134

Nota-se que 81% do volume de crédito com recursos livres possui prazo

médio de maturação inferior a um ano, sendo que, a média ponderada para todas as

operações é de apenas 7,9 meses. O prazo médio das operações que financiam

atividades produtivas (Pessoa Jurídica), a qual representa a maior parte das

operações de crédito com recursos livres (61%), é muito baixa representando

apenas 6,3 meses, sendo que as operações com desconto de duplicatas tem prazo

de apenas 1,1 meses, capital de giro de 8,6 meses, e conta garantida tem prazo

inferior a um mês. Já as linhas de crédito para a pessoa física (representam 38,7%

do crédito livre), que financiam basicamente o consumo, têm um prazo médio maior

de aproximadamente 10,5 meses, com destaque para a aquisição de veículos com

prazo de 16,6, e para o crédito pessoal de 7,8 meses.

Além de o prazo médio das operações de crédito com recursos livres

mostrar-se muito baixo, tem registrado queda em boa parte do período analisado.

Entretanto, observa-se um leve sinal de recuperação mais recentemente (Gráfico 6).

150

200

250

300

350

400

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Mêses

Dias

Prazo Médio Geral Prazo Médio Pessoa Jurídica Prazo Médio Pessoa Física

Gráfico 6 - Prazo Médio Consolidado das Operações de Crédito com Recursos

Livres - (em dias - período 2000:06 - 2006:12)

Fonte: Elaborado pelo Autor.

De acordo com Teixeira (2005), a preferência da sociedade brasileira pelo

curto prazo tem uma razão de ser, a qual está na baixa previsibilidade da economia,

após décadas de significativa volatilidade e profundas incertezas. Uma economia

pouco previsível impede que o mercado de capitais atue de forma eficiente em

135

horizontes mais dilatados, pois reduz bastante a atratividade de aplicações

financeiras de longo prazo.

A assimetria de informação no mercado financeiro é identificada como a

grandes responsáveis pelas incertezas e pela baixa previsibilidade na economia.

Portanto, ela representa um grande obstáculo para o desenvolvimento desses

mercados, principalmente, no que diz respeito ao estabelecimento de relações de

longo prazo, dado que os acordos nesse mercado são estabelecidos na base de

contratos, e as incertezas em relação aos contratos de longo prazo podem

inviabilizar sua constituição.

Os contratos, que representam o instrumento de barganha no mercado

financeiro, são constituídos na base da troca entre uma quantidade de moeda no

momento presente contra uma promessa de se obter uma quantidade de moeda em

um dado momento futuro, o que implica em uma enorme profissão de fé em um

“futuro incerto”. Segundo Beck (2006, p. 6), a natureza intertemporal dos contratos e

a presença de elevadas fricções no mercado tornam os contratos financeiros

diferentes de outros contratos em uma economia de mercado. Em primeiro lugar,

porque existe uma incerteza se o reembolso dos recursos contratados (tais como

juros, pagamentos de seguro, dividendos, ganhos de capitais, dentre outros) serão,

no futuro, os mesmos em termos de unidades de consumo presente, devido à

existência de inflação.

Em segundo lugar, porque a assimetria de informação, que

existe entre tomadores de empréstimos e credores, torna a avaliação de projetos de

investimentos viáveis difíceis e conduz a problemas de agente-principal, seleção

adversa e risco moral, isto é, a possibilidade de que o tomador de empréstimos não

atue no melhor interesse do credor. Ou seja, as fricções no mercado financeiro criam

obstáculos para a execução de contratos a baixo custo, aumentando os incentivos

para os tomadores de empréstimos se desviarem dos compromissos acordados.

Soma-se a isto a existência de insegurança jurídica.

Sabe-se que mercados financeiros e instituições surgem devido à assimetria de informações que

impedem a interação direta entre poupadores e investidores, portanto, a eficiência na intermediação

financeira pressupõe mecanismos eficientes que reduzam a assimetria de informação (BECK, 2006,

p. 9).

Uma baixa e estável taxa de inflação além de prover os incentivos para que todas as relações de

poupança e empréstimos se realizem através de instrumentos financeiros, também possibilita a

realização de contratos de poupança e empréstimos de longo prazo ao prover certeza monetária. Por

um lado os poupadores terão mais incentivos para poupar, a uma dada taxa de juros, se eles

estiverem seguros do retorno esperado em termos de unidades de consumo real. Por outro lado, os

investidores poderão computar adequadamente o retorno dos projetos e os compromissos de

pagamentos em termos reais.

136

Além da certeza monetária e da estabilidade de preços, os contratos

financeiros dependem da certeza de que os direitos legais de tomadores de

empréstimos, de investidores externos e principalmente de credores sejam

executados com rapidez e imparcialidade. Assim, os direitos de propriedade e a

execução de contratos – sejam eles contra a contraparte privada ou contra o Estado

– constituem um importante pilar de sustentação da eficiência do sistema financeiro,

e para constituição de relações financeiras de longo prazo. Poupadores estarão

dispostos a renunciar o controle de suas poupanças no longo prazo, isto é, investir

em companhias e projetos com longo horizonte de maturação, se eles podem estar

seguros de que receberão o principal e a taxa de retorno contratada, o que só seria

possível mediante a certeza de que seus direitos legais contratuais serão garantidos.

Assim, dada a natureza intertemporal dos contratos financeiros, a

estabilidade macroeconômica e a segurança institucional constituem-se em pré-

requisitos fundamentais para a eficiência de operação do sistema financeiro, para o

seu desenvolvimento, bem como para o desenvolvimento da economia em geral.

Isto é, representam condições fundamentais para o estabelecimento de contratos de

longo prazo e, conseqüentemente, para constituição de poupança e investimentos

de longo prazo sob a orientação de mercado livre, ao prover certeza monetária e

institucional.

No Brasil, incertezas quanto à consolidação da estabilidade de preços,

combinados com uma elevada carga tributária; passivos fiscais gerados por

decisões de governo sem amparo legal adequado; ausência de abertura plena da

conta de capitais, preservando a incerteza associada ao controle de capitais; e risco

de foro gerado pela incerteza quanto à alteração de regras (não apenas no âmbito

da justiça como também pelo governo) e por interpretações desfavoráveis aos

credores pelos tribunais, contribuem significativamente para a baixa previsibilidade

na economia e, conseqüentemente, são apontadas como causas explicativas para a

inexistência de um mercado de crédito de longo prazo no segmento livre.

Portanto, dadas estas circunstâncias e, por conseguinte, a natureza de

curtíssimo prazo das operações de crédito com recursos livre no Brasil, supõe-se

que, tanto as operações de crédito quanto a atividade econômica real respondem

rapidamente aos choques da política monetária, o que significa que essa

Teixeira (2006), trata dos aspectos geradores de baixa previsibilidade em gerais, enquanto Arida,

Bacha e Resende (2005) destacam a importância do foro.

137

particularidade do mercado de crédito brasileiro contribui para reforçar a concepção

favorável a existência de um canal de transmissão da política monetária via

empréstimo bancário.

4.2.4 A Segmentação do Mercado de Crédito.

O mercado de crédito no Brasil vem passando por profundas

transformações, com os bancos investindo cada vez mais no aperfeiçoamento de

suas análises de crédito, no aprimoramento dos bureaus de informação de crédito

(BICs), e uma significativa melhora nos instrumentos de regulamentação e

supervisão do sistema pelo Banco Central. Mais recentemente, com o projeto “juros

e spread bancário” esforços concentrados têm sido implementados com vistas a

aprofundar e ampliar as relações financeiras e o mercado de crédito em particular.

Não obstante estas transformações, uma característica marcante do

mercado de crédito brasileiro ainda persiste, a saber, sua segmentação em

diferentes submercados, onde tomadores que oferecem os mesmos riscos para os

bancos recebem diferentes condições de empréstimos, dependendo do seu

tamanho e da natureza de suas relações bancárias.

Segundo Pinheiro e Moura (2001), o mercado de crédito brasileiro é dividido

em três segmentos – o mercado de varejo, o mercado médio (middle-market) e o

mercado corporativo – que diferem fundamentalmente com relação ao tamanho

típico do empréstimo e à natureza e quantidade de informações sobre os tomadores,

que são utilizadas pelos credores. A segmentação faz com que o processo de

análise de crédito seja diferente para cada tipo de tomador de empréstimo.

Definiremos as principais características de cada segmento do mercado de crédito

tomando como referência a pesquisa desenvolvida pelos autores.

O mercado de varejo caracteriza-se pela concessão de um grande número

de empréstimos de baixo valor para pequenas empresas e para pessoas físicas. A

tendência geral desse mercado é de introduzir um processo altamente

descentralizado de gestão de crédito, ou seja, todas as solicitações de empréstimos

tendem a ser tratadas automaticamente por métodos estatísticos, com base nas

informações fornecidas pelo próprio clientes e/ou disponíveis nos registros públicos

Minella (2003) argumenta que a predominância de empréstimos de curto prazo no Brasil é

responsável pela rápida reação do mercado de crédito e da economia real aos choques de política.

138

(BICs), com a rápida tomada de decisão no âmbito da própria agência. A variável

discriminante nesse mercado é o cadastro de crédito do tomador, que tende a

priorizar fortemente as informações restritivas. Nesse caso, as informações

negativas fornecidas pelos BICs são os dados mais relevantes e provavelmente os

únicos utilizados no processo de decisão de crédito.

Uma característica marcante

desses mercados é a elevada taxa de juros e dos spreads cobrados nas operações

de crédito.

No mercado médio, os bancos tendem a basear suas decisões em

informações coletadas internamente, freqüentemente obtidas através do

relacionamento contínuo com seus clientes. As relações estabelecidas nesse

mercado tendem a ser mais complexas, por conta disso, a importância das

informações negativas para análise de crédito diminui significativamente. Em geral,

são utilizados dois tipos de informações para tomar as decisões de empréstimos

nesse segmento de mercado: informações negativas e positivas fornecidas pelos

BICs e outros credores; e, fundamentalmente, dados coletados pelo próprio banco

através da análise de balanços e visitas às empresas.

Conforme observam Pinheiro e Moura (2001), alguns bancos mais

agressivos nesse segmento de mercado praticamente desconsideram os dados dos

balanços publicados, dado que existe um elevado grau de deturpação da real

situação econômico-financeira das empresas. A péssima qualidade das informações

contidas nos balanços desses tomadores, que se deve basicamente à sonegação

fiscal e às práticas contábeis ineficientes, faz com que alternativas mais eficientes

sejam perseguidas. Assim, os bancos substituem as informações contábeis formais

por um sistema de informações de gestão criado internamente para rastrear as

verdadeiras mudanças nas condições financeiras da empresa. Neste contexto, as

informações sobre o fluxo de caixa do tomador se tornam extremamente valiosas

para avaliar sua efetiva capacidade de pagamento. Um elemento importante desse

sistema é o monitoramento da liquidez das contas a receber do tomador

(principalmente duplicatas), já que elas são as garantias mais comumente aceitas

nos empréstimos comerciais no Brasil. Os dados e a análise da capacidade de

Uma vez estabelecida uma relação de crédito, as informações fornecidas pelos BICs tornam-se

úteis também para o monitoramento da situação financeira do tomador, isto é, para se informar sobre

a ocorrência de eventos que podem levar à inadimplência. Assim, tanto o aumento como a diminuição

da capacidade de obtenção de crédito dos tomadores podem ser previstos pelo monitoramento das

mudanças na sua situação econômica como contabilizada nesses registros (PINHEIRO; MOURA,

2001).

139

obtenção de crédito do tomador, coletados por sistemas de informação de

gerenciamento desenvolvidos internamente, permanecem privativos do banco e não

são compartilhados com bureaus de informação de crédito.

Nesse segmento de mercado, a seleção adversa faz com que os melhores

clientes acabem sendo “informacionalmente capturados” pelos bancos, criando altos

custos de transferência, ou seja, não é possível para um banco fazer ofertas para

atrair os melhores clientes de seu rival sem, ao mesmo tempo, também atrair os de

pior qualidade (NAKANE, 2003).

O chamado mercado corporativo, por sua vez, caracteriza-se pelos

empréstimos realizados para grandes empresas nacionais e estrangeiras

(corporações privadas brasileiras, multinacionais e algumas empresas estatais).

Nesse segmento de mercado as informações fornecidas pelos BICs apresentam um

papel muito limitado no processo de análise de crédito, se comparadas com as

pesquisas e análises conduzidas pelo próprio credor e combinadas com outras

informações privadas previamente coletadas pelo intermediário financeiro. Ao

contrário do que ocorre no segmento do mercado médio, as auditorias de balanços e

outras demonstrações financeiras são mais valiosas para este segmento de

mercado, por se mostrarem mais confiáveis do que informações equivalentes

tomadas no âmbito das pequenas empresas.

Uma particularidade interessante do mercado corporativo é que, como

corporações públicas (com ações ou títulos negociados nos mercados financeiros

nacionais e internacionais), as empresas que participam desse mercado são

obrigadas a fornecer aos investidores um fluxo regular de informações sobre suas

condições econômicas e financeiras. O processo de crédito é mais demorado e mais

caro, se comparado a outras operações de empréstimos. Os empréstimos para o

mercado corporativo respondem por uma grande proporção da carteira total de

crédito dos bancos de varejo brasileiro, embora disponha de uma pequena base de

clientes. Além disso, os juros e spreads são relativamente pequenos nesse tipo de

operação de crédito (PINHEIRO; MOURA, 2001).

Em termos gerais, os bancos lucram mais com as operações de crédito no

mercado médio do que nos mercados corporativos e de varejo, e como estes lucros

dependem do acesso privilegiado às informações sobre a capacidade de obtenção

140

de empréstimos do tomador, eles não têm nenhum incentivo para compartilhar

informações positivas com outras instituições bancárias.

Sabe-se que as informações geradas por relacionamentos bancários

continuados são valiosas para que os credores disponham de condições para avaliar

o risco envolvido nas operações de empréstimos. Porém, o valor dessas

informações acaba sendo potencializado em mercados onde o ambiente institucional

é precário, marcado por falta de transparência e eficiência, onde persistem praticas

contábeis deficientes e ampla sonegação fiscal como é o que ocorre no Brasil. Este

acaba sendo um ambiente propício para preservar e estimular a segmentação do

mercado de crédito, uma vez que, possibilita a manutenção de estruturas que

garantem lucros mais elevados para um segmento específico.

A divisão do mercado de crédito em três segmentos tem como principais

conseqüências negativas as altas taxas de juros impostas aos pequenos tomadores

seguros e os efeitos distorcidos do poder de monopólio dos bancos no mercado

médio, onde os tomadores são “informacionalmente capturados”. Verifica-se que,

embora os participantes nos mercados médios e corporativos apresentem riscos

equivalentes, os primeiros acabam pagando taxas mais altas, sendo a diferença a

renda extraída pelos bancos em virtude da vantagem informacional que dispõe.

Isso sugere que, existe um forte poder de mercado dos bancos, não nos

moldes tradicionais através da manutenção de estruturas clássicas de organização

de mercado, mas através do monopólio que alguns segmentos mantêm sobre as

informações. A presença de assimetria de informação no mercado financeiro, ao

permitir com que os clientes dos bancos possam ser informacionalmente capturado

a semelhança do que ocorre no segmento de mercado médio, cria a possibilidade de

exercício de poder de mercado sob outras formas, derivadas principalmente da

possibilidade de obtenção de rendas (rents) informacionais.

Segundo Sharpe (1990), a literatura que trata das praticas de fidelização do

cliente (customer relationships), e dos custos de transferências (switching costs) nos

mercados bancários sugere que um banco tem uma vantagem sobre seus

concorrentes porque, ao emprestar para seus clientes, o mesmo sabe mais a

respeito das características dos mesmos do que seus rivais. Esta vantagem

Esse é o caso dos dados e análises sobre a capacidade de obtenção de empréstimos coletados por

sistemas internos de informações, que permanecem privativas do banco e não são compartilhados

com as agências de avaliação de crédito (BICs).

141

informacional do banco traduz-se em poder de mercado temporário ex post mesmo

quando os bancos são competitivos ex ante, criando altos custos de transferências.

Tomando em conta a industria bancária brasileira, Nakane (2003) observa

que, modalidades de crédito relacionadas com a manutenção de contas bancárias,

tais como cheque especial para pessoas físicas e conta garantida para pessoas

jurídicas são tipicamente situações em que os clientes mantêm um elevado grau de

locked in com suas instituições bancárias, pela dificuldade que dispõem em transferir

às instituições competidoras seu histórico cadastral e reputação. Como resultado de

elevados custos de transferências, as taxas de juros nestas modalidades são

sensivelmente mais elevadas que em modalidades representando substitutos

próximos.

Em termos gerais, o poder de mercado obtido através do monopólio

imformacional, e da extração de renda que isso possibilita em função dos altos

custos para transferência - derivados da segmentação do mercado - pode ajudar a

explicar não só as elevadas taxas de juros e dos spreads excessivos cobrados em

alguns segmentos de mercado e em algumas modalidades de créditos específicas,

mas também a resistência que estas apresentam em reduzi-se. Portanto, constitui

uma característica importante do mercado de crédito brasileiro que pode contribuir

favoravelmente para a existência de um canal de transmissão da política monetária

via empréstimo bancário.

4.3 CONSIDERAÇÕES FINAIS

A assimetria de informação no mercado financeiro, gerada por deficiências

institucionais, tem sido apontada como uma das causas das elevadas taxas de juros

reais e spreads bancários, pelo curto prazo de maturação e, pela predominância da

segmentação do mercado de crédito, no Brasil. Por conseguinte, como um dos

responsáveis pela assimetria de informação, as características institucionais têm

sido apontados como elemento determinante do baixo desenvolvimento do mercado

de crédito e de capitais verificado no país.

As deficiências institucionais são responsáveis pela introdução de

incertezas nas relações contratuais estabelecidas entre credores e tomadores de

empréstimo. Daí pode-se aludir que a oferta de crédito, os custos e as condições em

que pode ser obtido não dependem apenas da boa vontade da autoridade

142

monetária, isto é, depende também e, sobretudo, de aspectos institucionais e

jurídicos que regulam as relações entre emprestadores e tomadores de empréstimos

na economia.

A capacidade de instituições em proteger os direitos de propriedade e

executar a garantia desses direitos com eficiência e imparcialidade, são de suma

relevância para explicar não só o grau de desenvolvimento do mercado financeiro de

um país, mas também, a alocação do crédito e a forma como essa alocação e o

montante do crédito respondem a choques econômicos. Portanto, são muito

importantes na medida em que contribuem para a formação das expectativas dos

agentes econômicos quanto à manutenção do quadro de estabilidade econômica, e

do grau de risco envolvido nas relações financeiras (elaboração de contratos).

Dada a importância do tema, na seqüência concentraremos a atenção nos

aspectos institucionais, procurando identificar sua relevância para justificar o atual

estágio de desenvolvimento do mercado de crédito, bem como, sua contribuição

para explicar a relevância do canal do empréstimo bancário para a transmissão da

política monetária no Brasil.

143

5 O AMBIENTE INSTITUCIONAL E O DESENVOLVIMENTO FINANCEIRO NO

BRASIL

Evidências empíricas corroboram com a concepção de que a política

monetária (de mesma magnitude) produz efeitos que diferem de modo significativo

entre os países (é mais intensa em alguns países do que em outros), e que, dentro

de um mesmo país, promovem efeitos diferenciados ao longo do tempo e sobre

distintos setores de produção. Isso ocorre em virtude das diferenças que apresentam

em suas estruturas financeiras, ou seja, de diferenças no grau de desenvolvimento

de seus mercados de crédito e de capitais, bem como, de diferenças no grau de

dependência de alternativas fontes de financiamento. Tais diferenças demonstram

ser determinadas por especificidades nas características institucional apresentadas

pelos distintos países, conforme sugere a literatura de “law and finance”.

De acordo com a literatura de “law and finance”, o grau de desenvolvimento

financeiro de um país varia de acordo com a origem de seu sistema legal e da

conseqüente proteção que este assegura aos direitos de propriedade dos

investidores. Essa literatura procura destacar a importância do ambiente

institucionais para explicar as diferenças no desenvolvimento financeiro entre os

países.

As evidências empíricas sugerem que a estrutura legal de um país

(compreendendo regras legais e eficiência em sua execução), a estrutura financeira

(envolvendo a formação e o desenvolvimento dos mercados de crédito e de

capitais), e o mecanismo de transmissão da política monetária estão interligados.

Características institucionais, relacionadas às deficiências nas regras legais

e à qualidade com que tais regras são execução, contribuem para a geração de

assimetria de informações no mercado financeiro e, por conseguinte, pelos

problemas de seleção adversa, de risco moral e de agência que dela derivam. Os

problemas informacionais interferem na natureza e na eficiência das relações

contratuais que procuram disciplinar as relações financeiras entre emprestadores e

tomadores de empréstimos, conseqüentemente, contribuem para determinar o grau

de desenvolvimento e a importância relativa dos intermediários financeiros (bancos),

A pesquisa desenvolvida por Cecchetti (1999), tomando em conta os países que integram o

Mercado Comum Europeu, representa uma boa referência, que comprova empiricamente o impacto

diferenciado da política monetária e sua relação com aspecto institucionais em diferentes países.

144

do mercado de títulos e de capitais (ações) como fonte de financiamento para os

tomadores de empréstimos.

Conforme sugere a literatura que aborda a “visão do crédito”, a assimetria

de informação no mercado financeiro é uma condição necessária para a existência

do canal do empréstimo bancário, enquanto um canal relevante para a transmissão

da política monetária. Portanto, o canal do empréstimo bancário, também, depende

de características institucionais do sistema financeiro, isto é, de características legais

que estão diretamente relacionadas ao desenvolvimento do mercado de crédito e de

capitais.

Tomando em conta a suposta relação entre as características do ambiente

institucional e o desenvolvimento do mercado financeiro de um país, procuramos

avaliar o atual estágio de desenvolvimento do mercado financeiro brasileiro -

particularmente o desenvolvimento no mercado de crédito - a luz dos argumentos

apresentados pela literatura de “law and finance” e dos aspectos institucionais por

ela abordados. Esta análise será de grande valor na medida em que contribuirá para

o melhor entendimento das reais condições do mercado de crédito brasileiro e, por

conseguinte, para analisarmos a relevância empírica do canal do empréstimo

bancário, enquanto um canal de transmissão da política monetária no Brasil.

5.1 A LITERATURA DE “LAW AND FINANCE” E A IMPORTÂNCIA DO AMBIENTE

INSTITUCIONAIS PARA O DESENVOLVIMENTO DO MERCADO FINANCEIRO

Importantes indagações surgem com relação ao que determina o efetivo

desenvolvimento do mercado financeiro de um país, uma vez que, constatam-se

expressivas variações no sistema de intermediação financeira entre países com

diferentes níveis de renda e mesmo entre países com níveis de renda equivalentes.

Conforme sugere a literatura de “law and finance” - a qual concentra sua

atenção no estudo da relação entre estrutura legal e finanças - diferenças nas

estruturas financeiras entre os países são conseqüências de diferenças em suas

estruturas institucionais.

As instituições surgem com o objetivo de superar fricções na economia, tais

como problemas de custos de transações e assimetria de informação, as quais

145

impedem o agrupamento de poupanças e sua canalização para o uso mais

eficiente.

Um mercado financeiro bem desenvolvido e amparado por instituições

adequadas viabiliza as transações econômicas (troca de bens e serviços) ao prover

serviços de pagamentos, ao ajudar na mobilização, agrupamento e alocação de

poupanças de um grande número de poupadores, ao adquirir e processar

informações sobre empreendedores e seus respectivos projetos de investimentos.

(BECK, 2006; LEVINE, 2005).

Além disso, colabora para a estabilidade e para o progresso econômico na

medida em que: (i) permite a alocação mais eficiente de recursos e o conseqüente

aumento na produtividade; (ii) amplia o acesso ao financiamento para indústrias e

firmas mais dependentes de recursos externos; (iii) permite que pequenas firmas

superem restrições financeiras e obtenham um crescimento mais rápido; (iv)

neutraliza o impacto de choques externos na economia doméstica; (v) aperfeiçoa e

aprofunda as relações de comércio exterior; e, (vi) reduz desigualdades de renda e

acelera o crescimento econômico.

Em geral, um sistema financeiro estável, bem desenvolvido e - o que é mais

importante - amparado por instituições sólidas e flexíveis, colabora na alocação de

recursos, no monitoramento de investimentos, exerce governança corporativa, e

ajuda a diversificar e reduzir riscos intertemporais e de liquidez.

Um arcabouço institucional que colabore com a solidez e estabilidade de um

sistema financeiro deve possuir, antes de qualquer coisa, uma eficiente capacidade

de adaptação. Conforme observa North (2006, p. 21), os estados democráticos e as

economias de mercado descentralizadas e com regimes de direitos de propriedade

bem definidos e aplicados são os que mais se aproximam, hoje, de um arcabouço

institucional eficiente, do ponto de vista da adaptabilidade institucional. Essa

generalização implica em grandes variações no desempenho econômico. Tais

Segundo definição dada por North (2006, p.13), instituições compreendem regras formais,

limitações informais (normas de comportamento, convenções e códigos de conduta auto-impostos) e

os mecanismos responsáveis pela eficácia desses dois tipos de normas. Em suma, constituem o

arcabouço imposto pelos seres humanos a seu relacionamento com os outros. Estas, por sua vez,

aliadas à tecnologia empregada, afetam os custos de transação e o desempenho do processo de

produção.

Estas idéias são compartilhadas por Beck, Levine e Loayza (2000); Demirguc-Kunt e Maksimovic

(1998,); Rajan e Zingales (1998); Beck, Demirguc-Kunt e Maksimovic (1998); Beck, Demirguc-Kunt,

Laeven e Levine (2004); Beck, Lundberg e Majnoni (2006); Beck (2002, 2003).

146

variações advêm das diferentes estruturas institucionais e modelos mentais dos

atores, que resultam, por sua vez, em variações das estruturas organizacionais.

Um número crescente de estudos, os quais fazem parte do corpo teórico da

literatura de “law and finance”, tem destacado a relevância do quadro institucional (o

que compreende regras legais e qualidade com que tais regras são executadas)

como um poderoso instrumento para explicar as diferenças no desenvolvimento

financeiro, em geral, e no grau de desenvolvimento dos mercados de crédito, em

particular, em diferentes países e, por conseguinte, as diferenças observadas no

progresso econômico e nas taxas de crescimento.

(LA PORTA et al, 1998; BECK;

LEVINE, 2004).

O quadro subjacente das discussões que tratam da importância de aspectos

institucionais para o desenvolvimento das estruturas financeiras deriva naturalmente

da evolução da teoria sobre as finanças corporativas.

Modigliani e Miller (1958), por exemplo, pensam as firmas como uma

coleção de projetos de investimentos e os fluxos de caixa que estes projetos criam e,

conseqüentemente, partem do princípio de que os títulos, tais como as dívidas e as

ações, conferem aos credores e acionistas um direito sobre esses fluxos de caixa.

Eles não explicam, contudo, por que motivo os administradores seriam induzidos a

reembolsar o fluxo de caixa para os investidores.

Jensen e Meckling (1976) salientam que o retorno do fluxo de caixa dos

projetos para investidores pode não ser garantido e que os insiders (administradores

e acionistas majoritários) das firmas podem usar esses recursos para seu próprio

benefício, o que acaba gerando problema de agência e custo de agência. Portanto,

as dívidas e ações devem ser vistas como contratos que concedem aos investidores

externos direitos sobre os fluxos de caixa da firma.

Pesquisas indicam que esta não representa toda a história e, conforme

observa Hart (1995), a característica definitiva de vários títulos de propriedade

(ações e dívidas) é o direito que eles representam e que asseguram aos seus

proprietários. Por exemplo, as ações tipicamente dão aos seus proprietários o direito

de votar nos diretores da companhia, enquanto as dívidas dão aos credores o poder

As discussões que tratam da importância da estrutura financeira para o desenvolvimento econômico

estiveram, tradicionalmente, restritas aos relativos benefícios advindos da forma com que o mercado

financeiro se organiza para execução de suas atividades, seja num sistema de provisão dos serviços

financeiros centrado no mercado ou num sistema de provisão centrada nos bancos. Porém, conforme

destacam Beck e Levine (2002), é a provisão dos serviços financeiros, antes que quem os provê, que

tem relevância para o desenvolvimento econômico.

147

para recuperar as garantias quando as firmas falham em cumprir suas promessas de

pagamentos.

O direito vinculado aos títulos proporcionam aos investidores o poder de

extrair dos insiders o retorno sobre seus investimentos. Sem esses direitos, os

investidores poderiam não estar aptos a recuperar seus recursos e,

conseqüentemente, as firmas poderiam não dispor do benefício de obter fundos

desses investidores.

Para La Porta et al (1998), a visão de que os títulos são caracterizados por

alguns direitos intrínsecos ainda é incompleta. Consideram que esta concepção

ignora o ponto óbvio de que estes direitos dependem de regras legais da jurisdição

onde estes títulos são emitidos e da eficiência com que os direitos são executados.

Segundo La Porta et al (1998), a diversidade de elementos do sistema

financeiro entre os países - tais como amplitude e profundidade de seus mercados

de capitais, o ritmo de novas emissões de títulos, a estrutura de propriedade das

corporações, as políticas de dividendos, e a eficiência na alocação de investimentos

- são explicada conceitualmente e empiricamente pela forma com que as leis e a

qualidade com que são executadas protegem o direito de propriedade dos

investidores. Isso sugere que, a abordagem legal é o modo mais adequado para

compreender as razões das diferenças nas finanças corporativas e no grau de

desenvolvimento dos mercados financeiros em diferentes países.

A proteção do direito de propriedade, particularmente, a proteção de

investidores mostra-se crucial porque, em muitos países, a expropriação de

acionistas minoritários e de credores por acionistas controladores ou

administradores (os chamados insiders) é extensa. Quando investidores externos

financiam empreendimentos, eles enfrentam o risco e, às vezes, a certeza de que o

retorno de seus investimentos pode não se materializar, pois acionistas

controladores ou administradores podem simplesmente apropriar-se dos recursos.

Para maiores informações conferir Zingales (1994).

A expropriação pode tomar uma variedade de formas. Em alguns países os acionistas controladores

e administradores (insiders) simplesmente roubam o lucro. Em outros países os insiders vendem o

produto ou ativos das firmas que eles controlam, mas a qual os investidores externos tenham

financiado, para outra entidade de sua propriedade abaixo dos preços de mercado. Tais

transferências via preço e retirada de ativos, mesmo que por via legal, tem o efeito equivalente ao de

um roubo. Em outras circunstâncias, a expropriação legal toma a forma de contratação de membros

da família desqualificados na condição de administrador, ou da supervalorização do pagamento da

remuneração de executivos. Todas estas formas de expropriação significam que os insiders usam o

lucro da firma para seu autobenefício, antes que para retornar os recursos para os investidores

externos.

148

A literatura de “law and finance” tem contribuído de modo significativo para a

compreensão das diferenças na amplitude e na profundidade do desenvolvimento do

mercado financeiro em diferentes países. Ela destaca a forma com que o ambiente

institucional - relacionados às leis de contratos, leis das companhias, leis de

falências, à ênfase com que os direitos de propriedade são protegidos e, à eficiência

do sistema de execução de regras legais - influencia o grau de expropriação e, por

conseguinte, a confiança com a qual pessoas compram títulos e participam no

mercado financeiro em diferentes países. (BECK; LEVINE, 2004).

A principal idéia por trás dessa teoria é que os investidores (acionistas

minoritários e credores) necessitam ser protegidos contra eventuais riscos de

expropriações por parte de acionistas controladores ou administradores (insiders),

para sentirem-se seguros e estimulados a participar do mercado financeiro. Assim,

estariam dispostos a financiar as firmas se dispusessem de poder para limitar o

comportamento oportunista dos insiders sobre o retorno de seus investimentos. Um

modo de pensar sobre a abordagem legal é que a proteção do direito de propriedade

de investidores torna a tecnologia de expropriação menos eficiente. Assim, o

mercado financeiro torna-se mais dinâmico, e as firmas, então, conseguem obter

financiamento externo em condições mais favoráveis.

A proteção dos direitos de investidores por um eficiente sistema de regras

legais, sob o ponto de vista de La Porta et al (1998), deve contemplar:

i) No caso dos credores, regras legais que tratam, essencialmente, com

processos de reorganização e falências, dispondo sobre o direito de: recuperar as

garantias que lhe são dadas nos contratos de financiamento no caso de default; ter

prioridade na recuperação das garantias durante um processo falimentar; controlar

os ativos da companhia durante um processo de recuperação; dificultar o acesso

das firmas à proteção judicial em um processo de reorganização; nomear novos

administradores;

ii) No caso dos acionistas, as regras legais estabelecem o direito de: exercer

o voto; de receber os dividendos oportunamente; de participar no encontro de

acionistas; de desafiar decisões dos insiders; de subscrever nova emissão de ações

e manter sua participação acionária inalterada; de convocar encontros

extraordinários de acionistas; de autuar diretores ou outros responsáveis suspeitos

de expropriação; dentre outras provisões para assegurar sua participação nas

decisões feitas no âmbito da firma;

149

iii) Além disso, ambos, acionistas e credores, devem dispor do direito de

obter informações acuradas sobre a situação financeira da firma, com um eficiente

sistema de regras contábeis e demonstrações financeiras que disponibilizam aos

investidores informações confiáveis, as quais contribuem para o exercício dos

demais direitos.

A teoria de “law and finance”, considera ainda que, os contratos financeiros

entre as partes, constituídos com base em regras legais, não são suficientes para

dar plenas garantias aos direitos de propriedade dos investidores a menos que

sejam complementados com um eficiente processo de execução. Assim, mais

importante do que o conteúdo legal, para garantir o desenvolvimento e

aprofundamento dos mercados financeiros, é a existência de um intenso e eficiente

processo de execução de regras legais. A qualidade da execução das leis está

relacionada a elementos como a capacidade de operacionalização do sistema

judiciário e ao cumprimento efetivo das determinações por ele estabelecidas. Em tais

circunstâncias, o rigor com que as regras legais são executadas constitui elemento

crucial para a determinação de que direitos os detentores de títulos possuem e como

estes direitos são protegidos.

Conforme advertem Beck e Levine (2004), em países onde o sistema legal

protege os direitos de propriedade, sustenta arranjos contratuais, e protegem direitos

legais de investidores, os poupadores estão mais propensos a financiar as firmas e o

mercado financeiro prospera. Em contraste, instituições legais que não protegem

direitos de propriedades nem facilitam os contratos privados inibem as finanças

corporativas e retardam o desenvolvimento financeiro.

A literatura de “law and finance” enfatiza, ainda, que a diferença na tradição

legal, que emergiu na Europa há alguns séculos e que se difundiu

internacionalmente por conquista, colonização, e imitações, ajudam explicar as

diferenças observadas na proteção de investidores, no ambiente de contratos e,

conseqüentemente, no atual desenvolvimento financeiro apresentados pelos países.

A tradição do sistema legal dos distintos países derivam de duas principais

categorias – a civil law e a common law.

A Civil law representa a tradição legal mais antiga, a mais influente e a mais

amplamente difundida ao redor do mundo. Derivada da lei romana, a civil law abarca

150

três famílias dentro de sua tradição: francesa, alemã e escandinava.

A principal

diferença estabelecida entre estas famílias relaciona-se ao modo com que as

práticas legais podem ser incorporadas na lei, isto é, ao modo com que a lei possa

evoluir de acordo com as circunstâncias e necessidades econômicas. Enquanto as

tradições legais Germânica e Escandinavas proporcionam mais flexibilidade para

que as leis evoluam de acordo com os precedentes (jurisprudência), o sistema legal

francês caracteriza-se pela sua rigidez, limitando a evolução da lei às especificações

ditadas em um código legal. A civil law baseia-se, em grande medida, no trabalho de

juristas que formulam suas regras, estatutos e códigos de forma abrangente, e esses

constituem um meio primário para ordenar a matéria legal.

A common law, por sua vez, tem como principal característica o fato de que

os juízes representam a principal fonte de lei.

Suas decisões emergem de disputas

específicas e tornam-se leis, de modo que as leis acabam sendo constituídas com

base em precedentes ou jurisprudência. Os códigos também são utilizados na

common law, porém, ao contrário do que ocorre na civil law, eles não têm pretensão

de serem perfeitos de modo que os juízes não estão compelidos a encontrar a base

de decisão de um caso específico dentro do código.

A forma com que as instituições protegem o direito de propriedade em geral

e dos investidores externos em particular variam sistematicamente entre as tradições

legais. Uma das principais conclusões da literatura de “law and finance” é que países

com origem na common law inglesa dispõem de uma forte proteção dos direitos de

propriedades em geral e, em especial, do direito dos investidores (ambos acionistas

e credores), enquanto países com origens na civil law francesa dispõem de mais

fraca proteção. Países com origens na civil law Germânica e Escandinava, as quais

derivam da civil law francesa, situam-se numa posição intermediária. Essas

O código comercial francês foi escrito em 1807, durante o império Napoleônico, e foi implantado, por

seus exércitos, na Bélgica, Nova Zelândia, parte da Polônia, Itália, e regiões da Alemanha ocidental.

Na era colonial, a França estendeu sua influência para o Leste, Norte e África Subsaariana,

Indochina, Oceania, e ilhas francesas no Caribe. A Influência legal francesa também foi significante

em Luxemburgo, Portugal, Espanha, alguns cantões suíços, e Itália. Quando o império espanhol e

português se dissolveu na América Latina, foi fundamentalmente a civil law francesa que serviu de

inspiração para os legisladores das novas nações. O código comercial germânico foi escrito em 1897

após Bismarck promover a unificação da Alemanha, e talvez, devido ao fato de este ser produzido

décadas mais tarde, não adotou tão amplamente o código francês. Este teve uma importante

influência na Áustria, Tchecoslováquia, Grécia, Hungria, Suíça, Iugoslávia, Japão e Coréia. A família

Escandinava, por sua vez, tem sua tradição na civil law, embora sua lei deriva menos da lei romana

do que a francesa e a germânica (LA PORTA ET AL, 1998, p, 9).

Este sistema legal é modelado com base na lei Inglesa e abrange suas ex-colônias, incluindo

Estados Unidos, Canadá, Austrália e Nova Zelândia e alguns países da África e do Sudeste Asiático.

151

evidências independem do nível de renda per capita e se confirmam tanto no que se

refere à elaboração de regras legais, as quais procuram estabelecer direitos, como

com relação à eficiência na execução dessas regras.

Conforme observam La Porta et al (1998), dado que as famílias legais se

originaram antes do mercado financeiro ter se desenvolvido, é improvável que as leis

fossem elaboradas em resposta às pressões do mercado. Ao contrário disso, as

famílias legais aparecem para formar as regras legais, as quais, por sua vez,

exercem influência sobre o mercado financeiro. As famílias legais podem,

conseqüentemente, ser tratadas como exógenas aos padrões de propriedade das

corporações e à estrutura financeira dos países.

Considerado que a estrutura legal constitui um elemento determinante para

a proteção do direito de propriedade dos investidores e sua origem ajuda explicar

diferenças na extensão e profundidade do desenvolvimento financeiro entre os

países, resta saber por que razões a origem legal afeta o desenvolvimento do

mercado financeiro e, em particular, por que os países de origem na common law

protegem os investidores de forma mais eficiente que os de origem na civil law.

Beck e Levine (2004), sustentam que as razões pelas quais a origem legal

afeta o desenvolvimento do mercado financeiro e determina a vantagem da common

law em gerar um ambiente legal mais favorável do que a civil law, na proteção dos

direitos de propriedade dos investidores, repousam sob duas explicações básicas: a

explicação “política” e da “adaptabilidade”.

A explicação “política” está relacionada à forma com que tradições legais

diferem em termos da prioridade que atribuem à proteção dos direitos do investidor

privado vis-à-vis aos direitos do estado. De acordo com esta concepção, a proteção

do direito de propriedade privada constitui o fundamento para o desenvolvimento

financeiro.

O canal “político” argumenta que diferenças na história política por traz de

cada sistema legal determinam diferentes abordagens para proteção do direito de

propriedade. De acordo com essa visão, a diferença entre as tradições legais reside

na importância que elas atribuem à proteção da propriedade privada e à proteção

dos direitos do estado. Conforme sugerem La Porta et al (1998), a common law

evoluiu para proteger a propriedade privada contra os domínios da coroa inglesa. Na

Inglaterra do século dezessete, a coroa parcialmente perdeu o controle sobre os

tribunais, os quais estavam sob a influência do parlamento e dos proprietários

152

privados que representavam sua maioria dominante. Como conseqüência, a

common law evoluiu para proteger os proprietários privados contra os domínios da

coroa. Com o passar do tempo, os tribunais estenderam esta proteção dos direitos

de propriedade privada para proteger os direitos de propriedade dos investidores.

Em contrapartida, no mundo governado pela civil law, La Porta et al (1998)

observam que o sistema legal colocou o estado no âmago das atenções, na medida

em que a lei foi usada como instrumento para construir instituições que reforçam seu

domínio e poder. Nesse sistema, a lei tem tendido a garantir o direito do estado,

antes que o direito da propriedade privada. Essas circunstâncias sugerem que um

estado poderoso ancorado em um sistema legal a sua disposição tende a desviar o

fluxo de recursos sociais para fins que lhe favorecem, o que constitui um obstáculo

para o desenvolvimento de um mercado financeiro competitivo. Além disso, um

estado poderoso terá dificuldades de credibilidade no que se refere ao compromisso

de não interferir no mercado financeiro, o que também representa um obstáculo ao

desenvolvimento financeiro de um país.

Uma segunda explicação que procura estabelecer uma relação entre a

origem legal com o desenvolvimento financeiro é a da “adaptabilidade”. A explicação

relacionada à capacidade de “adaptabilidade” do sistema legal estabelece que os

sistemas legais diferem com relação ao formalismo e a habilidade com que se

ajustam às mudanças nas condições e às necessidades da economia.

De acordo com essa concepção, se o sistema legal dos países se adaptam

lentamente às mudanças nas circunstâncias, significativas defasagens se originam

entre as necessidades financeiras de uma economia e a habilidade com que seu

sistema legal pode suportar estas necessidades. Por outro lado, um sistema legal

que abraça a lei de caso e a discricionariedade do poder judiciário tende a se

adaptar mais eficientemente às mudanças nas condições econômicas do que um

sistema legal que adere rigidamente a processos formalísticos e confiam

estritamente no discernimento baseado minuciosamente em um estatuto legal.

Tomando em conta estes aspectos, observa-se que o sistema com origem na

common law inglesa mostra-se mais flexível e adaptável do que um sistema com

origem da civil law francesa.

La Porta et al (1998), ao reportar-se ao sistema de common law, observam

que regras legais são usualmente elaboradas por juízes, fundamentadas em

precedentes e inspiradas em princípios gerais. Os juizes regulamentam novas

153

situações aplicando princípios gerais até mesmo quando condutas específicas ainda

não tenham sido descritas ou estabelecidas no estatuto. No que se refere à questão

de expropriação de direitos dos investidores, os juízes procuram identificar até

mesmo se condutas ainda não previstas para o comportamento dos insiders violam

suas obrigações fiduciárias. A expansão de precedentes legais para violações

adicionais de obrigações, e o temor de tal expansão, limitam a expropriação pelos

insiders em países com origens na common law.

Em contrapartida, as regras legais (códigos e estatutos) num sistema com

civil law são elaboradas por legisladores, e os juízes não são habilitados para ir além

do que é determinado pela letra da lei. Como conseqüência, os insiders que

encontram modos para expropriar os investidores externos, utilizando-se de recursos

ainda não explicitamente proibidos pela lei, podem proceder sem temer qualquer

repressão judicial.

Beck e Levine (2004) consideram que o sistema de common law é mais

eficiente que o sistema baseado em estatutos porque leis ineficientes são

constantemente litigadas visando obter um resultado mais eficiente, além disso,

exigem menor formalismo legal em termos de regulação no que se refere à:

organização e apresentação de evidências; elaboração de requerimentos e

extensivos processos para apreciação judicial; exigência para a escrituração de

documentos em todos os estágios do processo; e exigência de rígido requerimento

processual na comunicação entre as partes. Em contrapartida, argumentam que leis

estatutárias de origem na civil law evoluem lentamente e estão sujeitas a um maior

grau de formalismo, ineficiência e interferência política.

Em termos gerais, o canal da “adaptabilidade” prediz que países com

origem na civil law francesa dispõem de menor probabilidade de desenvolver um

sistema financeiro eficiente que seja mais flexível que países com origem na

common law. Além disso, sustenta que a common law é inerentemente dinâmica na

medida em que responde caso a caso no que tange às mudanças das necessidades

sociais, o que limita a possibilidade de ocorrer grandes defasagens entre as

demandas sociais e a lei propriamente dita. Nessa perspectiva, o sistema legal,

organizado com base na common law tende a ser mais eficiente para proteger o

direito de propriedade de investidores externos e promover o desenvolvimento do

sistema financeiro do que o sistema legal organizado com base na civil law, dado

que este último pode, freqüentemente, ser ludibriado por insiders criativos.

154

O desenvolvimento da literatura de “law and finance” fundamentou-se em

trabalhos empíricos que tiveram como principal propósito testar a relevância dos

argumentos por ela apresentados. Em geral, os resultados obtidos corroboram com

as hipóteses geradas pela estrutura teórica, ou seja, constata-se uma significativa

diferença no que se refere às leis que protegem o direito de propriedade dos

investidores entre os países, tais diferenças mostram-se altamente correlacionadas

com as variações observadas no grau de desenvolvimento dos mercados

financeiros. Parte expressiva dessa variação mostram-se estar associadas a

diferenças observadas na origem legal dos países, o que significa dizer que, está

fortemente relacionada a aspectos institucionais que são específicos de cada país.

(LA PORTA et al, 1998).

Em geral, os resultados empíricos indicam que o sistema legal (incluindo

regras legais e mecanismos eficientes de execução) - ao assegurar garantias de

propriedade privada em geral e o direito dos investidores em particular – constitui-se

num importante determinante para o desenvolvimento do mercado financeiro, sendo

esse entendido como o desenvolvimento do mercado de crédito (sistema bancário) e

de capitais (mercado de ações e títulos). Mostram, também, que a tradição legal

pode ter efeitos persistentes para o desenvolvimento financeiro no longo prazo,

indicação disso é que os países com origem na common law apresentam vantagens

para o desenvolvimento do mercado financeiro, quando comparados aos países com

origem na civil law francesa, dado que suas regras legais e seu sistema de execução

asseguram uma maior proteção para o direito de propriedade em geral e dos

investidores em particular. Importante destacar que estes resultados independem do

nível de renda dos países.

Em suma, a recente literatura de “law and finance” dá sustentação à idéia

de que o modo pelo qual os países adotam seus sistemas legais e os executam,

constituem determinantes chaves para seu subseqüente caminho de legalidade e

sua capacidade para gerar condições favoráveis para a ampliação e

aprofundamento do mercado financeiro, para os negócios e, conseqüentemente,

para o desenvolvimento econômico. Isso implica que, as instituições compreendem

elementos relevantes a serem levados em consideração, para se ter uma maior

compreensão do grau de desenvolvimento financeiro de um país, para se entender

as diferenças no desenvolvimento financeiro entre diferentes países, bem como,

155

para se entender o papel e eficácia da política monetária, dados os distintos canais

pelos quais ela pode ser transmitida.

5.2 A IMPORTÂNCIA DO AMBIENTE INSTITUCIONAL PARA O

DESENVOLVIMENTO DO MERCADO FINANCEIRO NO BRASIL

Os programas implementados com vistas a promover a reestruturação e

supervisão do setor financeiro [complemento às reformas de natureza

macroeconômica e patrimonial (privatizações) para promover a estabilização da

economia], bem como, para reforçar e aprofundar o papel da intermediação

financeira no Brasil tiveram um desempenho favorável na medida em que

contribuíram para consolidar a estabilidade da moeda e do sistema financeiro e,

conseqüentemente, para aprofundar o grau de previsibilidade nas relações

financeiras (poupança, empréstimo e investimentos). Entretanto, embora essas

reformas representam condições necessárias, não se mostram suficientes para a

promoção do desenvolvimento do mercado financeiro nos moldes que é desejado.

Não obstante os avanços positivos verificados, tanto com relação à

implementação de reformas como em relação aos efeitos por elas promovidos,

algumas características contraproducentes ainda persistem no mercado financeiro

brasileiro, tais como: 1) baixo volume de crédito para o setor privado; 2) um fraco

desempenho do mercado de capitais; 3) taxas de juros reais e spreads

excessivamente elevados nas operações de empréstimo bancário; 4) a oferta de

credito no segmento de mercado livre, além de ser muito reduzida, concentra-se em

operações de crédito de curtíssimo prazo de maturação, e representa a principal

fonte externa de financiamento para as firmas; 5) e, a predominância de uma

elevada segmentação no mercado de crédito.

É provável que a explicação para a persistência de tais características na

economia brasileira, apesar dos avanços verificados, esteja em terreno muito pouco

ou ainda não explorado, ou seja, pode estar relacionada à natureza dos aspectos

institucionais que regulam as relações que se estabelecem entre credores e

tomadores de empréstimos no mercado financeiro. Assim sendo, as deficiências

institucionais (compreendendo falhas nas regras legais e ineficiência na sua

execução) associadas, fundamentalmente, à falta de proteção dos direitos de

propriedade, particularmente do direito dos investidores (credores e acionistas),

156

podem ser apontadas como causa da predominância dessas características e, por

conseguinte, elementos determinantes do atual estágio de desenvolvimento do

mercado financeiro, em particular, e da economia em geral.

De acordo com a literatura de “law and finance” os principais instrumentos a

disposição de uma sociedade moderna para garantir os direitos de propriedade dos

investidores abarcam o sistema de regras legais e a qualidade do sistema de

execução dessas regras, compreendendo um eficiente sistema judicial e de

regulamentação a elas associadas. Portanto, um eficiente sistema de proteção do

direito de propriedade implica que tanto regras legais quanto um hábil processo de

execução representam dois elementos distintos de uma mesma engrenagem que

pode não funcionar bem se qualquer uma das duas partes falharem em operar.

Sabe-se que regras legais e eficiência de sua execução diferem substancialmente

dependendo da origem legal do país e, por conta disso, diferenças também são

observadas no padrão de financiamento e de organização da propriedade, bem

como, no grau de desenvolvimento financeiro e econômico.

A questão que se coloca, então, é saber se os aspectos institucionais que

tem regulado as relações econômicas no Brasil, principalmente, aqueles

relacionados à proteção dos direitos de propriedade dos investidores, podem ser

apontados como determinantes do atual estagio de desenvolvimento de seu

mercado financeiro.

Reunindo os argumentos apresentados pela literatura de “law and finance”,

com os argumentos apresentados pela literatura que aborda a “visão do crédito”, em

especial, para a transmissão da política monetária via empréstimo bancário, levanta-

se a hipótese de que o sistema legal de um país, ao constituir a base para a

formação da estrutura de sua intermediação financeira, pode contribuir, também,

para explicar a relevância do canal do empréstimo bancário enquanto um canal de

transmissão da política monetária para o setor real da econômica.

A predição teórica decorrente desta hipótese é que, a eficiência e o impacto

da política monetária varia com base na origem do sistema legal de um país. Ou

seja, países que possuem uma fraca proteção legal para investidores (geralmente

países com origem legal no sistema de civil law francesa) dispõem de estruturas

Estas teorias são corroboradas empiricamente em pesquisas desenvolvidas por La Porta et al

(1998), por Beck e Levine (2004).

157

financeiras (mercado de crédito e de capitais) pouco desenvolvidas nas quais o

mecanismo de transmissão da política monetária via canal do empréstimo bancário

tende a ser mais potente. Para estes países, o efeito do impacto de mudanças nas

taxas de juros sobre o mercado de crédito e, conseqüentemente, sobre o produto e

sobre a inflação tende a ser potencializado.

Considerando essa predição teórica e tomando como referência a literatura

de “law and finance”, procuraremos avaliar o atual estágio de desenvolvimento do

mercado financeiro brasileiro. Com base no arcabouço apresentado na Figura 8,

onde observa-se o encadeamento de episódios que relacionam aspectos

institucionais e o mecanismo de transmissão da política monetária, procuraremos

identificar a seqüência de eventos que verdadeiramente caracteriza a economia

brasileira.

Esses argumentos foram testados e, empiricamente, comprovados por Cecchetti (1999).

158

Figura 8 - Estrutura Legal, Estrutura Financeira e o Mecanismo de Transmissão

da Política Monetária.

Fonte: Elaborado pelo Autor.

É de fundamental importância compreender os fatores determinantes do

desenvolvimento financeiro, uma vez que, considera-se que as diferenças no nível

de desenvolvimento financeiro tende a promover um efeito considerável sobre o

desempenho corrente e futuro da economia.

O Brasil representa um laboratório natural para averiguar se as leis e a

qualidade com que são executadas representam elementos relevantes para se

entender o atual estágio de desenvolvimento de seu mercado financeiro, em

especial, do mercado de crédito, bem como, a importância do canal do empréstimo

LAW AND FINANC

- Proteção do Direito de Propriedade de Investidores

- Execução de Regras Legais

- Transparência da Estrutura Informacional

Fraca

(Origem na

Civil Law

Francesa

)

Forte

(Origem

na Common Law

Inglesa)

Elevado Grau de Assimetria de

Informação e de Problemas de Seleção

Adversa, Risco Moral e de Agência.

Baixo Grau de Assimetria de Informação

e de Problemas de Seleção Adversa,

Risco Moral e de Agência.

Baixo Grau de Desenvolvimento do

Mercado de Crédito e de Capitais

Elevado Grau de Desenvolvimento do

Mercado de Crédito e de Capitais

Maior Dependência das Empresas por

Empréstimos Bancários

Menor Dependência das Empresas

por Empréstimos Bancários

Mecanismo de Transmissão da Política

Monetária via Canal do Empréstimo

Bancário tende a ser mais potente.

Mecanismo de Transmissão da Política

Monetária via Canal do Empréstimo

Bancário tende a ser menos potente.

EMPREGO

INVESTIMENTO

INFLA

ÃO E PRODUTO

159

bancário enquanto um canal relevante para a transmissão da política monetária. Isto

porque:

- Trata-se de um país em desenvolvimento que tem suas origens legais na

civil law francesa (a qual distingue-se por atribuir baixa proteção aos direitos de

propriedade privada em geral e dos investidores, em particular), e que dispõe de um

mercado de capitais incipiente e um mercado de crédito muito pouco desenvolvido, o

qual tem representado o principal instrumento de financiamento externo para as

empresas e para a atividade economia em geral;

- Com base nas classificações apresentadas por La Porta et al (1998), o

Brasil situa-se entre os piores países no que se refere a oferecer garantias aos

direitos de propriedade para os investidores, tanto para acionistas como para

credores;

- Os atuais índices de regras legais apresentados pelo Banco Mundial

(Doing Business), que sinalizam a eficiência com que as leis são executadas,

mostram que, a execução dos direitos de propriedades são frágeis. Além disso, o

país apresenta um recorde perverso no que tange a execução de contratos,

corrupção, e repúdio aos contratos por parte do governo.

Todas estas características, as quais analisaremos com maior acuidade na

seqüência, sinalizam que a economia brasileira apresenta um ambiente institucional

relativamente perverso para o desenvolvimento do mercado financeiro,

particularmente, para o mercado de crédito e, conseqüentemente, hostil no que

tange a atração de investimentos, e a realização de novos negócios, e isso irá

impactar diretamente sobre a eficiência da política monetária.

Nesse contexto, a capacidade de instituições em proteger os direitos de

propriedade e executar a garantia dos mesmos - na medida em que contribuem para

determinar o grau de assimetria de informações no mercado financeiro -

correspondem os determinantes críticos do grau de profundidade dos mercados

financeiros, da alocação do crédito entre grupos de investidores e da forma como

essa alocação e o montante do crédito respondem a choques econômicos, e afetam

o produto real.

Na seqüência, passaremos a analisar as características do ambiente

institucional do Brasil, concentrando a atenção nos principais aspectos abordados

pela literatura de “law and finance”, ou seja: i) na garantia dos direitos de

propriedade para acionistas minoritários e credores; ii) no compromisso e eficiência

160

na execução dos contratos (regras legais); iii) e, na transparência e eficiência da

estrutura informacional. Estes, conforme estabelece a literatura, são fundamentais

para explicar a assimetria de informação e os problemas por ela gerados e, por

conta disso, contribuem para o entendimento do grau de desenvolvimento financeiro

do país.

5.2.1 Proteção dos Direitos de Propriedade dos Investidores

Nessa seção, analisaremos a eficiência do sistema de regras legais para

proteção do direito de propriedade de acionistas minoritários e de credores no Brasil.

Para este fim, examinaremos as regras legais que procuram dar garantias aos

direitos de propriedade de acionistas minoritários contra o domínio e expropriação

dos acionistas controladores nas corporações (Lei das Sociedades por Ações –

S.A.s), bem como, as regras legais que procuram assegurar o direito dos credores

(Leis de Falências).

O propósito é averiguar se as regras legais contribuem para explicar o atual

estágio de desenvolvimento do mercado financeiro brasileiro, sendo este

compreendido por um baixo grau de desenvolvimento do mercado de capitais e de

crédito.

5.2.1.1 Proteção dos Direitos dos Acionistas Minoritários

A assimetria de informações e os problemas por ela gerados (de seleção

adversa e risco moral) assumem um papel importante para o desempenho dos

mercados de títulos (mercado de bônus e ações) e, para seu conseqüente

desenvolvimento. Conforme observa Mishkin (1996b), a assimetria de informações

no mercado de títulos pode gerar problema semelhante ao dos limões esboçado por

Akerlof (1970) (como conseqüência da seleção adversa), e de agente e principal

(como conseqüência do risco moral), comprometendo a eficiência e o

desenvolvimento desses mercados.

Assim sendo, leis para as corporações (Lei das Sociedades por Ações –

S.A.s), procuram estabelecer as regras que visam assegurar garantias e proteção

aos direitos de propriedade dos investidores, e reduzir a assimetria de informações

entre as partes contratantes e os problemas de seleção adversa e risco moral, por

161

ela gerado. Essas leis (estatutos) têm como principal preocupação definir as regras

que regulam as relações entre a empresa e seus dirigentes (insiders,

compreendendo, acionistas controladores, diretores e administradores), bem como,

as relações entre as empresas e investidores externos (outsiders, acionistas

minoritários que não participam diretamente da administração da empresa, e

credores), dando maior transparência e garantia nas relações contratadas entre as

partes.

Conforme definição dada por Shleifer e Vishny (1997, p. 12), “/a governança

corporativa trata dos mecanismos pelos quais os fornecedores de capitais procuram

se certificar de que receberão o retorno dos investimentos que realizam\”.

Compreendem um conjunto de mecanismos através dos quais os investidores

externos procuram proteger-se contra a expropriação pelos insiders, ou seja, visam,

fundamentalmente, minimizar os problemas de agência.

Fazer com que o controle

atue de fato em benefício das partes com direitos legais sobre a empresa,

minimizando o oportunismo.

Além de ser fundamental para a boa administração de uma companhia e

para assegurar que esta opere num nível de eficiência ótimo, Mallin (2004) considera

que a governança corporativa é importante por várias razões, dentre as quais

apontam: i) assegurar que um adequado e apropriado sistema de controle opere

dentro de uma companhia e que seus ativos sejam protegidos; ii) prevenir que

qualquer indivíduo, isoladamente, desfrute de muito poder ou influência; iii)

preocupar-se com a relação estabelecida entre o administrador da companhia, o

corpo de diretores, os acionistas, e outros stakeholders; iv) assegurar que a

companhia seja administrada no melhor interesse dos acionistas, e de outros

stakeholders; e, v) procurar encorajar a transparência e a responsabilidade, as quais

os investidores crescentemente exigem na administração e na performance da

companhia.

No contexto das corporações e questões relacionadas ao controle

corporativo, a teoria de agência vê os mecanismos de governança corporativa como

O conceito de governança empresarial aqui usado é apenas um dos conceitos existentes. Para

uma discussão sobre esse ponto ver Rajan e Zingales (2000).

O problema de agência (ou problema agente-principal) aparece quando o bem-estar de uma parte

(denominada principal) depende das decisões tomadas por outra (denominada agente). Embora o

agente deva tomar decisões em benefício do principal, muitas vezes ocorrem situações em que os

interesses dos dois são conflitantes, dando margem a um comportamento oportunista por parte do

agente (referido como moral hazard ou oportunismo).

162

sendo um conjunto de dispositivos que são essenciais à atividade de monitoramento

para assegurar que qualquer problema que possa ser pensado sobre relações de

agente-principal, seja minimizado. A teoria de agência que está relacionada às

corporações é estabelecida num contexto de separação entre a propriedade e o

controle de uma companhia, onde, os agentes são os administradores responsáveis

pelo controle da corporação e o principal são os acionistas proprietários, e esta

relação de agência é a mais comumente citada no contexto da governança

corporativa.

Porém, um dos principais conflitos de agência comumente encontrado no

âmbito das corporações é estabelecido entre os acionistas minoritários (principal) e

acionistas majoritários, administradores e diretores (agentes). Portanto, nessas

circunstâncias, a proteção aos acionistas minoritários consiste numa questão central

de governança corporativa e, justifica a adoção de práticas eficientes que visam

minimizar os conflitos de agência entre os provedores de capital e as organizações.

(RAJAN; ZINGALES, 1998).

Em função de os acionistas geralmente exercerem seu poder através do

direito que dispõem para votar nos diretores das companhias, La Porta et al (1998)

consideram conveniente, concentrar atenção no procedimento de votação para

avaliar os direitos que efetivamente são conferidos aos acionistas e,

conseqüentemente, o grau de proteção que a eles é atribuído.

Os direitos conferidos aos acionistas podem ser interpretados como regras

de governança corporativa que visam minimizar os problemas de agência, ou seja, o

conflito entre acionistas minoritários e controladores da corporação. Segundo La

Porta et al (1998), estes direitos geralmente compreendem: i) a fixação do direito de

voto à posse das ações; ii) direitos que dão sustentação ao mecanismo de votação

contra a interferência e domínio dos insiders; e, iii) o direito de receber dividendo, por

conta da obrigatoriedade legal, por parte da companhia, de pagar uma certa fração

dos ganhos declarados, aos acionistas, o chamado “direito medicinal”.

No que diz respeito à fixação do direito de voto à posse das ações, os

investidores podem ser mais bem protegidos quando os direitos de dividendos são

estreitamente ligados ao direito de voto, isto é, as firmas estão sujeitas à regra que

estabelece “uma ação um voto”.

A idéia por trás dessa regra é que, quando os

Existem muitos modos, que não a regra de “uma ação um voto” que as leis em diferentes países

contemplam. As companhias podem emitir ações sem direito a voto, ações de alto e baixo direito ao

163

votos são relacionados aos dividendos, os insiders tem reduzida a sua capacidade

de se apropriar do fluxo de caixa da empresa para si controlando somente uma

pequena parcela do fluxo de caixa da companhia, ainda que mantenha o controle da

votação.

Os direitos que sustentam o mecanismo de votação contra a interferência e

domínio dos insiders, essencialmente, descrevem quão simples é para os acionistas

exercerem seu direito de votação. Pelo fato de estes direitos medirem a força que o

sistema legal concede aos acionistas (contra insiders) no processo de votação, são

denominados de “direitos anti-diretor”. La Porta et al (1998), baseando-se nesse

critério, criaram um índice de proteção a acionistas minoritários. O índice é um

número inteiro entre zero e cinco e é construído pelo somatório de pontos cada vez

que um dos cinco critérios é obedecido, compreendendo: i) base legal para que os

acionistas votem em assembléias por meio de procurações; ii) direito de

representação proporcional no Conselho de Administração; iii) direito de redimir

ações pelo valor patrimonial quando certas decisões fundamentais (tais como fusão,

venda de ativos, mudança de estatutos etc) são tomadas (direito de recesso); iv)

direito de subscrever novas emissões proporcionalmente ao capital detido; e, v)

porcentagem do capital necessário para convocar uma assembléia extraordinária

(soma-se um ponto quando esse percentual é menor do que 10%).

A última medida de direito dos acionistas, denominada “direito medicinal”,

compreende a obrigatoriedade do direito de dividendos, ou seja, em alguns países

as companhias são obrigadas por lei a pagar uma certa fração de seus ganhos

declarados, na forma de dividendos. Conforme observa La Porta et al (1998), o

direito ao dividendo obrigatório pode ser necessário quando outros direitos de

acionistas são muito fracos para induzi-los a investir, constitui realmente uma

proteção medicinal para os acionistas que dispõe de fraca proteção legal.

Tomando em conta todos esses critérios, para determinação da proteção

dos direitos de propriedade dos acionistas, uma característica freqüentemente

observada quando os direitos dos acionistas são fracamente protegidos, isto é,

quando esses critérios de proteção não são respeitados, é a forte concentração de

voto, acionista fundador com extremamente elevado direito ao voto, ou ações cujo direito ao voto

aumenta quando são mantidas por longo período. As companhias também podem restringir o número

total de votos que qualquer dado acionista pode exercer nos encontros de acionistas, não importando

quantas ações ele controla. Assim, um país é regido pela regra “uma ação um voto” se nenhuma

dessas praticas for permitida pela lei (LA PORTA et al, 1998, p. 16)

164

propriedade das companhias nas mãos de poucos acionistas. (SHLEIFER; VISHNY,

1986). A idéia que justifica este comportamento é que, quando os investidores

dispõem de poucos direitos legais, os dirigentes das corporações (administradores e

diretores) serão induzidos a devolver o retorno dos investimentos para estes

investidores somente se estes representarem um número muito pequeno e deterem

a proprietários da maioria das ações. Somente nessas condições o acionista

controlador pode exercer maior influência sobre os dirigentes das corporações.

Conforme sugere a teoria de “law and finance”, quando os direitos dos

acionistas são fracamente protegidos, não se torna atrativo para um pequeno

investidor comprar ações de uma companhia, pois ele corre o risco de ser

expropriado pelo administrador ou pelo acionista controlador. Assim, a baixa

demanda de investidores minoritários pelas ações das corporações estimulam ainda

mais a concentração de propriedade, comprometendo o desenvolvimento do

mercado de capitais. Se, por outro lado, as garantias de proteção do direito dos

acionistas minoritários forem mais significativas, torna-se possível uma maior

dispersão da propriedade, uma vez que, os pequenos investidores estariam mais

dispostos a comprar ações por conta da maior certeza que conseguirão obter retorno

pelos investimentos realizados, o que, por sua vez dá maior dinamismo e incita o

desenvolvimento desse mercado.

Os aspectos abordados pela literatura de “law and finance” - no que se

refere à proteção dos direitos dos acionistas minoritários e sua importância para o

desenvolvimento do mercado acionário – são extremamente úteis para analisar o

sistema de proteção dos direitos de propriedade de acionistas minoritários no Brasil.

Embora tenha havido significativas transformações na década de 1990, com

a abertura econômica e financeira e com a estabilização da economia, que

proporcionaram um aumento no fluxo de recursos para o mercado financeiro e

estimularam o seu desenvolvimento, o mercado de capitais brasileiro ainda

encontra-se pouco desenvolvido, apresentando: i) baixa capitalização; ii)

inexpressivo volume transacionado; iii) poucas emissões primárias; iv) reduzido

número de companhias abertas; v) alta concentração das transações em poucas

ações; vi) alta concentração da propriedade das corporações ou da parcela

possuída pelo maior proprietário (sendo a empresa de controle familiar nacional uma

165

das principais características da economia brasileira em termos societários); e, vii)

baixa liquidez.

Com relação à estrutura de governança corporativa das empresas

brasileiras com capital aberto, Silveira (2005) observa que, apesar de as principais

formas de constituição das companhias abertas (empresas privadas nacionais,

estatais e subsidiárias de multinacionais) gerarem diferentes modelos de

governança, as pesquisas já realizadas sobre o referido tema [realizadas pelo IBGC

(2001) e pela McKinsey & Company e Korn/ferry International (2001)] permitem

traçar um perfil para a governança corporativa das empresas brasileiras listadas em

bolsa. As seguintes características são identificadas: i) estrutura de propriedade com

forte concentração das ações com direito a voto (ordinárias) e alto índice de emissão

de ações sem direito a voto (preferenciais); ii) empresas com controle familiar ou

compartilhado por alguns poucos investidores alinhados por meio de acordo de

acionistas para resolução das questões relevantes; iii) presença de acionistas

minoritários pouco ativos; iv) alta sobreposição entre propriedade e gestão, com os

membros do conselho representando os interesses dos acionistas controladores; v)

pouca clareza na divisão dos papéis entre conselho e diretoria, principalmente nas

empresas familiares; vi) escassez de conselheiros profissionais no conselho de

administração; vii) remuneração dos conselheiros como fator pouco relevante; e, viii)

estrutura informal do conselho de administração, com ausência de comitê para

tratamento de questões específicas, como auditoria ou sucessão.

Se relacionarmos o baixo grau de desenvolvimento do mercado de capitais

brasileiro com as características de governança corporativa apresentadas pelas

empresas com capital aberto que atuam na bolsa, podemos estabelecer uma relação

de causalidade entre elas. Segundo Carvalho (2002), a base da atrofia do mercado

de capitais nacional é determinada pelo baixo nível de proteção que gozam

acionistas minoritários e credores no Brasil.

Para verificar se essa afirmação procede, analisaremos o caso brasileiro

tomando em conta os seguintes aspectos: (a) a disponibilidade da regra que

determina “uma ação um voto”; (b) os direitos que são assegurados aos pequenos

acionistas contra a interferência e domínio dos insiders, os denominados “direitos

Para maiores detalhes sobre forma de organização de propriedade empresarial e sua evolução,

conferir Siffert Filho (1998), que apresenta as 100 maiores empresas não-financeiras segundo uma

tipologia de controle acionário que permite avaliar suas transformações, assim como realizar

comparações internacionais

166

anti-diretores”; (c) a concentração da propriedade acionária e, a necessidade de

política compensatória que utiliza a distribuição de dividendos como um remédio

para contrabalançar a baixa proteção que é assegurada aos acionistas minoritários.

O principal propósito é verificar a consistência do argumento que atribui à

fraca proteção do direito dos investidores minoritários a responsabilidade para

explicar o baixo desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro e, por conta

disso, a elevada dependência, por parte das empresas (principalmente as de

pequeno e médio porte), de créditos bancários como principal fonte de

financiamento.

5.2.1.1.1 A disponibilidade da regra que determina “uma ação, um voto”;

Conforme observam La Porta et al (1998), os investidores (particularmente

pequenos acionistas) podem ser mais bem protegidos quando o direito de

dividendos estão relacionados ao direito de voto que as ações oferecem aos seus

detentores, ou seja, quando as companhias de um país estão sujeitas à regra que

estabelece “one share one vote”. Esta constitui uma pratica mais comum em países

anglo-saxões.

No Brasil, uma característica importante do modelo de governança das

companhias abertas é o alto índice de emissão de ações sem direito a voto, as

chamadas ações preferenciais. Embora seja possível emitir tais ações em outros

países, elas não são tão difundidas como no Brasil, sendo esta uma particularidade

do mercado acionário brasileiro.

Além da alta concentração da propriedade de capital votante (posse das

ações) e do controle (tomada de decisões), que constituem características

marcantes da organização corporativa no Brasil, constata-se uma ampla utilização

de ações sem direito a voto, ou seja, existe um distanciamento da regra que

estabelece “uma ação, um voto”. De acordo com Valadares (2002), isso demonstra

que, mesmo numa situação com alta concentração de capital, criam-se mecanismos

que possibilitam a separação de controle e propriedade, como é o caso permitido

pela emissão de ações sem direito a voto. Tais mecanismos permitem a captação de

recursos no mercado acionário sem que seja necessário abrir mão do controle da

empresa. Assim, o controle pode ser preservado mesmo dispondo de menos de 50%

do capital total da empresa.

167

Carvalho (2002) avalia que, pelo fato de a maior parte das empresas

pertencerem a grupos familiares com capacidade limitada de recursos para

investimento, a emissão de ações com direito a voto (ações ordinárias), para suprir

necessidades financeiras, acarretaria o risco da perda de controle das empresas.

Por conta disso, a resistência em abrir mão do controle acionário imporia

significativos limites à oferta de ações. Para contornar esse obstáculo, é permitido às

empresas brasileiras emitir ações preferenciais sem direito a voto até dois terços

(66%) do capital total de que dispõe, essa possibilidade foi estabelecida pela Lei n°

6404. Esse mecanismo dá o direito de as empresas poderem emitir ações sem a

necessidade de abrir mão do controle, sendo essa uma forma de separar

propriedade e controle. Isso tornou possível a manutenção do controle da

companhia com apenas um sexto (17%) de seu capital total.

Em uma pesquisa que considera uma amostra de 325 empresas, Valadares

(2002) observa que, a emissão de ações sem direito a voto é pratica amplamente

utilizada pelas empresas brasileiras. Na amostra, apenas 35 empresas (11%) não

dispõem de ações preferenciais. A média da utilização de ações com direito a voto

como proporção do total de ações é de 54%, sendo a mediana 50%. Ou seja, na

média o capital social é dividido da seguinte forma: 54% de ações com direito a voto

e 46% de ações sem direito a voto. Além disso, constatam que cerca de 88

empresas apresentavam-se praticamente no limite de emissão de ações sem direito

a voto, isto é, dispõem de menos 34% de seu capital social composto por ações com

direito a voto. Nas empresas com um acionista majoritário, este possui em média

74% dos votos, mas apenas 51% do capital total e apenas 22% do capital não

votante. Tomando em conta toda a amostra, os cinco maiores acionistas possuem

82% do capital votante, mas apenas 61% do capital total.

Uma vez que a maior parte das ações comercializadas no Brasil não

carrega o direito de voto (de modo que a regra que estabelece “uma ação, um voto”

não é predominante), se existe alguma dispersão na propriedade do capital das

empresas, ela se dá através das ações sem direito a voto, circunstância em que os

Posteriormente, como a mudança legal introduzida pela Lei 9.457, de 5 de maio de 1997, procurou-

se compensar o direito de voto suprimido com o pagamento de dividendos 10% acima daquele pago

às ações ordinárias (ações com direito a voto). Somente as companhias cujo controle pertencia a

acionistas estrangeiros estavam limitadas a ter somente ações ordinárias (one share, one vote).

(CARVALHO, 2002, p.25).

168

pequenos acionistas (normalmente os mais prejudicados por não dispõem do direito

ao voto) não têm como garantir os seus direitos junto aos dirigentes da empresa.

Assim, a emissão de ações preferenciais acaba atuando como um

mecanismo para promover a separação entre a propriedade e o controle nas

companhias, assegurando o direito de os acionistas majoritários preservarem o

controle com uma participação muito pequena no capital da empresa e, por conta

disso, criando incentivos para expropriação da riqueza dos pequenos investidores.

De acordo com Carvalho (2002), o uso de ações sem direito a voto, por

permitir o controle de uma empresa com apenas 17% do capital, constitui um dos

maiores incentivos à expropriação dos minoritários: para cada um real pago em

dividendos, o controlador recebe menos de 17 centavos (pois as ações preferenciais

recebem 10% a mais do que as ordinárias). Assim, essas circunstâncias sugerem

que qualquer outra maneira de retirar recursos da empresa, que não dividendos,

torna-se muito atraente.

O uso de ações sem direito a voto, na medida em que permite ao acionista

ter maior participação no capital votante do que no capital total, pode aumentar o

problema de incentivo entre controladores e acionistas minoritários. Uma vez que os

acionistas minoritários sintam-se desprotegidos com relação à garantia de obter

retorno de seus investimentos, serão desencorajados de investir em ações, com um

efeito fortemente negativo sobre o mercado de capitais.

5.2.1.1.2 Direitos que protegem pequenos acionistas contra o domínio dos insiders

- “direitos anti-diretores”

Alguns direitos, associados à facilidade com que acionistas minoritários

exercem seu direito ao voto, medem a força com a qual o sistema legal pode

favorecer tais acionistas em sua autodefesa contra o domínio e a expropriação dos

dirigentes (acionistas controladores, diretores e administradores) no processo de

votação. Esses são denominados de “direitos anti-diretor”.

Gomes (1997) sugere que a emissão de ações sem direito a voto pode ter um efeito benéfico para

o desenvolvimento do mercado de capital, uma vez que os acionistas controladores desejam manter

uma boa reputação no mercado para voltar a captar recursos. Ele argumenta que, a possibilidade de

voltar ao mercado de capitais para captar mais recursos leva o acionista controlador a agir de acordo

com os interesses dos pequenos investidores, obtendo poucos benefícios privados do controle e

criando uma boa reputação no mercado. Porém, ainda não há evidências empíricas que comprovem

este argumento, embora testá-lo seja bastante relevante, dada a significativa utilização de ações sem

direito a voto pelas empresas brasileiras.

169

Com base nesses direitos, La Porta et al (1998) construíram um índice que

possibilita mensurar o grau de proteção concedido aos acionistas minoritários em

diferentes países ao redor do mundo. No caso do Brasil, em especial, dentre os

critérios considerados para assegurar proteção aos acionistas minoritários, que são

utilizados para compor o índice, verifica-se que não é disponibilizada: uma base

legal para que os acionistas possam votar em assembléia de acionistas por meio de

procuração; o direito de representação proporcional no Conselho de Administração;

nem, o direito de subscrever novas emissões proporcionalmente ao capital detido.

O Brasil obtém três pontos no índice que vai de zero a cinco, conforme é

possível verificar na Tabela 14. Entretanto, Carvalho (2002) ressalta que, esse índice

superestima a efetiva proteção que é dada aos acionistas minoritários no Brasil, uma

vez que, a maior parte das ações negociadas não carrega o direito de voto.

A titulo de comparação, se tomarmos em conta o grupo de países com

origem na civil law francesa, do qual o Brasil faz parte, constata-se um baixo grau de

proteção de direito de acionistas minoritários em geral, quando confrontados aos

países com origem legal no sistema de common law inglesa.

Num grupo de 48 países analisados, apenas a África do Sul, Canadá, Chile,

Estados Unidos, Hong Kong, Índia, Paquistão e Reino Unido obtêm a pontuação

máxima (cinco pontos), correspondendo os países que apresentam o mais alto

índice de proteção aos direitos dos acionistas. Além disso, observa-se que, somente

o Chile pertence ao grupo dos países com origem na civil law francesa, sendo que,

os mais bem protegidos têm sua origem legal na common law inglesa.

170

Tabela 14 - Direito dos Acionistas em Diferentes Países Classificados pela

Origem Legal

Países

Uma

Ação

Voto

Procuração

pelo

Correio

Ações não

são

Bloqueadas

Representação

Proporcional

Minoria

Oprimida

Direito de

Subscrever

Novas Ações

Capital para

Convocar

Assembléia

Extraordinária

Índice de

direito anti-

diretor

Áustria 0 1 1 0 1 0 0.05 4

Canadá 0 1 1 1 1 0 0,10 5

Hong Kong 1 1 1 0 1 1 0,05 5

Índia 0 0 1 1 1 1 0.10 5

Irlanda 0 0 1 0 1 1 0,10 3

Israel 0 0 1 0 1 1 0,10 3

Quênia 0 0 1 0 1 0 0.10 3

Malásia 1 0 1 0 1 1 0.10 4

Nova Zelândia 0 1 1 0 1 0 0.10 4

Nigéria 0 0 1 0 1 0 0.10 3

Paquistão 1 0 1 1 1 1 0.10 5

Singapura 1 0 1 0 1 1 0.10 4

África do Sul 0 1 1 0 1 1 0.05 5

Sri Lanka 0 0 1 0 1 0 0.10 3

Tailândia 0 0 1 1 0 0 0.20 2

Reino Unido 0 1 1 0 1 1 0.10 5

EUA 0 1 1 1 1 0 0.01 5

Zimbábue 0 0 1 0 1 0 0.10 3

Média Or. Inglesa 0,17 0,39 1 0,28 0,94 0,44 0,09 4

Argentina 0 0 0 1 1 1 0,05 4

Bélgica 0 0 0 0 0 0 0.20 0

Brasil 1 0 1 0 1 0 0.05 3

Chile 1 0 1 1 1 1 0,01 5

Colômbia 0 0 1 1 0 1 0.25 3

Equador 0 0 1 0 0 1 0.25 2

Egito 0 0 1 0 0 0 0.10 2

França 0 1 1 0 0 0 0.10 2

Grécia 1 0 0 0 0 1 0.05 2

Indonésia 0 0 1 0 0 0 0.10 2

Itália 0 0 0 0 0 1 0.20 1

Jordânia 0 0 1 0 0 0 0.15 1

México 0 0 0 0 0 1 0.33 1

Países Baixos 0 0 1 1 0 0 0.10 2

Peru 1 0 1 1 0 1 0.20 3

Filipinas 0 0 1 1 1 0 0.10 3

Portugal 0 0 1 0 0 1 0.05 3

Espanha 0 0 0 1 1 1 0.05 2

Turquia 0 0 1 0 0 0 0.10 2

Uruguai 1 0 0 0 1 1 0.20 2

Venezuela 0 0 1 0 0 0 0.20 1

Média Or. Francesa 0,29 0,05 0,57 0,29 0,29 0,62 0,15 2,33

Áustria 0 0 0 0 0 1 0.05 2

Alemanha 0 0 0 0 0 0 0.05 1

Japão 1 0 1 1 1 0 0.03 4

Coréia do Sul 1 0 0 0 1 0 0.05 2

Suíça 0 0 0 0 0 1 0.10 2

Taiwan 0 0 0 1 1 0 0.03 3

Média Or. Germân. 0,33 0,00 0,17 0,33 0,50 0,33 0,05 2,33

Dinamarca 0 0 0 0 1 0 0.10 2

Finlândia 0 0 1 0 0 1 0.10 3

Noruega 0 1 1 0 0 1 0.10 4

Suécia 0 0 0 1 1 0 0.10 3

Média Or. Escand. 0,0 0,25 1 0 0 0,75 0,1 3

Fonte: La Porta et al (1998, p. 43)

Ressalta-se, no entanto, que o índice em questão é arbitrário, uma vez que

se atem apenas a aspectos relativos aos mecanismos de votação. Portanto, faz-se

necessário considerar outros aspectos mais abrangentes para verificar de forma

mais consistente a efetiva proteção que é conferida aos acionistas minoritários.

171

Com vistas a avaliar a força com que acionistas minoritários são protegidos

contra atitudes abusivas de diretores e administradores no âmbito das corporações

(insiders), o Banco Mundial procura calcular índices que buscam medir a proteção

que é dada aos direitos dos acionistas minoritários em diferentes países ao redor do

mundo. Seus indicadores distinguem três dimensões para proteção dos investidores,

compreendendo: transparência nas transações (índice de transparência);

responsabilidade dos diretores (índice de obrigações de diretores); e, habilidade dos

acionistas para processar administradores e diretores que tenham demonstrado má

conduta profissional (índice de facilidade para acionistas processar) (Tabela 15).

Tabela 15 - Proteção dos Direitos de Acionistas Minoritários (Investidores)

REGIÕES / ECONOMIAS

Transparência nas

Transações

(Disclosure) (Índice)

(0-10)

Responsabilidades

do Diretor

(Índice)

(0-10)

Facilidade de

Processar

Dirigentes

(Índice)

(0-10)

Proteção dos

Acionistas

Minoritários

(Índice)

(0-10)

Leste da Ásia e Pacífico 5.6 4.2 6.2 5.3

Europa e Ásia Central 4.5 4.3 5.6 4.8

América Latina e Caribe 4.1 3.8 5.7 4.5

Oriente Médio e África do Norte 5.5 4.7 3.5 4.6

OCDE - Alta Renda 6.1 5.1 6.6 5.9

África do Sul 4.1 4.6 6.4 5.0

África Subsaariana 5.4 4.6 5.0 5.0

Brasil

5 7 4 5.3

Chile 8 4 5 5.7

Colômbia 7 1 9 5.7

México 6 0 5 3.7

Venezuela 3 2 2 2.3

Argentina 7 2 7 5.3

Coréia do Sul 7 2 5 4.7

Indonésia 8 5 3 5.3

Tailândia 10 2 6 6.0

Malásia 10 9 7 8.7

Fonte: World Bank – Doing Business (2005)

Nota: Os dados procedem de pesquisas realizadas em 155 países, utilizando-se de consultas com advogados de corporações, bem como,

investigação das leis de corporações, códigos de processo civil e regulamentos de segurança.

No que diz respeito ao índice de transparência, são levados em conta para

a realização do cálculo, o cumprimento dos seguintes critérios: a especificação de

quem são os responsáveis pela aprovação das transações que são implementadas

pela companhia; a demonstração das transações realizadas deve ser divulgada

imediatamente para o público, para os acionistas ou para ambos; a exigência de

relatórios demonstrativos anuais informando as atividades; exigência de

transparência do acionista controlador perante o grupo de diretores; e, exigência de

que um grupo externo (auditores) revise as transações antes de serem efetivadas.

Para o caso do Brasil observa-se que o grau de transparência é muito fraco, estando

pouco acima da média para a América Latina, porém bem abaixo das principais

172

economias da região ou das economias que, recentemente, tem apresentado

excelente desempenho econômico, como é o caso dos países asiáticos (Coréia do

Sul, Indonésia, Tailândia e Malásia).

Com relação às responsabilidades dos diretores, os seguintes critérios são

levados em conta: a exigência de que os acionistas controladores e dirigentes

(administradores e diretores) respondam por danos causados à companhia;

habilidade para anular as transações; a exigência de que o acionista controlador

arque com o ônus pelos prejuízos causados à companhia; multas e prisões podem

ser impetradas contra o acionista controlador e dirigentes; a habilidade para

processar diretores ou fazer responder por danos que a companhia sofreu como

resultado de suas transações. Ao exigir maior responsabilidade dos dirigentes, o

Brasil tenta impor um maior grau de proteção aos acionistas minoritários, colocando-

se, com relação a este critério, acima da média internacional.

No que diz respeito à facilidade que os acionistas dispõe de mover processo

contra infratores, considera-se: o volume de documentos e testemunhas necessárias

para promover a acusação e o processo; se o demandante tem a habilidade para

examinar diretamente o acusado e as testemunha no transcorrer do processo; se o

demandante pode obter qualquer documento do acusado sem necessariamente

identificá-lo; se acionistas que possuem 10% ou menos do capital acionário da

companhia têm o direito para inspecionar os documentos relacionados à transação

antes de mover o processo; e, se a exigência de provas para um processo civil é

mais baixo do que para um processo criminal. Com relação a esse critério, o Brasil

está bem abaixo da média internacional, particularmente, se comparado aos países

da América Latina como Argentina, Chile e Colômbia. Isso revela um alto grau de

dificuldade para fazer com que os dirigentes sejam efetivamente punidos por agirem

de forma irresponsável e oportunista.

Em termos gerais, tomando em conta uma média dos três critérios utilizados

(transparência, responsabilidade dos diretores e facilidade de promover processos

contra dirigentes), verifica-se que a proteção dada aos direitos dos acionistas

minoritários no Brasil é muito fraca, ficando atrás da média apresentada por países

desenvolvidos e de países que apresentam níveis de renda equivalente.

No quesito proteção de direitos de acionistas, dos 155 países considerados

na pesquisa do Banco Mundial, o Brasil ocupa a 53° posição no ranking, estando

173

atrás de países como Chile (36°), Argentina (51°), Colômbia (37º), Malásia (5º) e

Tailândia (33º), conforme se pode verificar no Gráfico 7.

Índice de Proteção de Direitos dos Investidores - Proteção dos Direito de Acionistas

Minoritários (Compreende 155 países - Banco Mundial)

0,00

0,50

1, 0 0

1, 5 0

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

4,50

5,00

5,50

6,00

6,50

7,00

7,50

8,00

8,50

9,00

9,50

10 , 0 0

New Zealand

Israel

United Kingdom

Zambia

Norway

Peru

Vanuatu

India

Portugal

Cameroon

Finland

Oman

Slovenia

Brazil

Germany

Lithuania

Taiwan, China

Kazakhstan

Saudi Arabia

Algeria

Cote d'Ivoire

Hungary

Mali

Panama

Arab Emirates

Guyana

Syria

Azerbaijan

Ecuador

Morocco

Austria

Mexico

Honduras

Costa Rica

Ethiopia

Ukraine

Afghanistan

Países

ìndice

Gráfico 7 - Índice de Proteção de Direitos dos Investidores – Proteção dos

Direitos de Acionistas Minoritários

Fonte: Elaborado pelo Autor.

Constata-se que, tanto com relação aos critérios de avaliação apresentados

por La Porta et al (1998), como com relação aos critérios apresentados pelo Banco

Mundial, o Brasil é identificado como um país que atribui fraca proteção aos direitos

dos acionistas minoritários. Portanto, não é de se surpreender com o baixo

desenvolvimento do mercado acionário como fonte de financiamento no Brasil, e o

significativo desinteresse por parte do pequeno investidor em atuar nesse mercado,

uma vez que, o maior grau de risco por ele apresentado somado a baixa proteção do

direito de propriedade amplia as incertezas de retorno dos investimentos.

5.2.1.1.3 A concentração da propriedade acionária e a necessidade de política

compensatória que utiliza a distribuição de dividendos.

Conforme a literatura de “law and finance”, quando a proteção do investidor

é pobre, ou seja, quando a lei não assegura seus direitos adequadamente, a

concentração de propriedade torna-se um substituto natural para a fraca proteção

legal, isto por que, somente grandes acionistas podem estar seguros de receber um

retorno satisfatório por seus investimentos. A maior concentração de propriedade

174

aumenta os benefícios de monitoramento para os acionistas, diminuindo o problema

de free-rider no monitoramento dos gerenciadores da firma. Esse comportamento

deriva do fato de a concentração de propriedade acionária ser negativamente

relacionada à proteção dos direitos dos acionistas, como demonstram as pesquisas

realizadas por La Porta et al (1998).

Quando os acionistas podem influenciar o controle da companhia, o

problema de agência apresenta-se sob nova roupagem, ou seja, ele se estabelece

entre o acionista controlador (aquele que detém mais de 50% dos votos da

companhia) e os pequenos acionistas, e não mais entre executivos e acionistas,

como, em geral, ocorre em casos onde prevalece a propriedade difusa.

No tocante à estrutura de controle e propriedade nas empresas brasileiras,

Silveira (2005) observa que, a forte concentração de propriedade das ações com

direito a voto é característica marcante do modelo de governança das companhias

abertas, com uma ausência quase total de empresas com estruturas de propriedade

pulverizadas.

Com relação à composição acionária direta das empresas brasileiras,

Valadares (2002) mostra que, das 325 empresas pesquisadas, 203 (62,5%)

possuem um acionista que detém o controle da empresa, ou seja, que possui mais

de 50% do capital votante. Este acionista detém, em média, 74% do capital votante,

sendo a mediana 73,4%. Já em empresas onde o controle não está concentrado nas

mãos de apenas um acionista (122), o maior acionista possui em média 32% do

capital votante, com mediana de 29%. Isso revela que, mesmo onde não há apenas

um acionista com a maioria absoluta dos votos, o maior acionista ainda consegue

controlar uma fração significativa desses. Considerando a amostra em sua

totalidade, verifica-se que, o maior acionista, os cinco maiores e os três maiores

possuem, respectivamente, 58%, 78% e 82% do capital votante, o que revela uma

significativa concentração do capital votante das empresas (Tabela 16).

175

Tabela 16 - Composição Acionária Direta das Empresas Brasileiras

Empresas com acionistas

majoritários (203)

Empresas sem acionistas

majoritários (122)

Total da Amostra

(325)

Capital

Votante

(%)

Capital Total

(%)

Capital

Votante

(%)

Capital

Total

(%)

Capital

Votante

(%)

Capital

Total

(%)

Média Maior Acionista 74 51 32 25 58 41

Mediana (73) (50) (29) (18) (58) (36)

Média Três Maiores Acionistas 89 63 67 49 78 58

Mediana (93) (63) (65) (42) (82) (53)

Média Cinco Maiores Acionistas 90 64 76 56 82 61

Mediana (94) (64) (73) (48) (87) (56)

Fonte: Valadares (2002), p. 282.

Constata-se que, mesmo não havendo um acionista majoritário, o maior

acionista da empresa detém parcela significativa do capital votante e, a empresa, em

média, acaba sendo controlada pelos três maiores acionistas. Portanto, o controle é

bem definido, uma vez que é possível apontar aqueles ou, mais comumente, aquele

que controla a empresa.

Para se ter uma idéia de como esse resultado está distante dos padrões

apresentados em outras regiões do mundo, particularmente das mais desenvolvidas,

observa-se, na Tabela 17 - onde está discriminada a concentração de propriedade

acionária por origem legal, considerando as dez maiores empresas privadas com

capital aberto -, que o Brasil não só apresenta uma elevada concentração de

propriedade (com uma média de 57% das ações concentrada nas mãos dos três

maiores acionistas e mediana de 63%), mas também está acima da média dos

países que tem sua origem legal na civil law francesa, e muito acima da média dos

países com origem na civil law Germânica e Escandinava e da common law inglesa.

176

Tabela 17 - Concentração de Propriedade Acionária ao Redor do Mundo

Propriedade dos três maiores acionistas

10 maiores firmas privadas não financeiras

Capitalização das Firmas

(Milhões US$)

Ranking

Países Média Mediana 10 maiores privadas

Áustria 0,28 0,28 5.943 10

Canadá 0,40 0,24 3.015 14

Hong Kong 0,54 0,54 4.282 11

Índia 0,40 0,43 1.721 21

Irlanda 0,39 0,36 944 30

Israel 0,51 0,55 428 34

Quênia n.a n.a 27 46

Malásia 0,54 0,52 2.013 19

Nova Zelândia 0,48 0,51 1.019 28

Nigéria 0,40 0,45 39 44

Paquistão 0,37 0,41 49 43

Singapura 0,49 0,53 1.637 22

África do Sul 0,52 0,52 6.238 8

Sri Lanka 0,60 0,61 4 47

Tailândia 0,47 0,48 996 29

Reino Unido 0,19 0,15 18.511 3

EUA 0,20 0,12 71.650 1

Zimbábue 0,55 0,51 28 45

Média Origem Inglesa 0,43 0,42 6.586 -

Argentina 0,53 0,55 2.185 18

Bélgica 0,54 0,62 3.467 12

Brasil 0,57 0,63 1.237 25

Chile 0,45 0,38 2.330 16

Colômbia 0,63 0,68 457 33

Equador n.a n.a n.a -

Egito 0,62 0,62 104 41

França 0,34 0,24 8.914 5

Grécia 0,67 0,67 163 38

Indonésia 0,58 0,62 882 31

Itália 0,58 0,60 3.140 13

Jordânia n.a n.a 63 42

México 0,64 0,67 2.984 15

Países Baixos 0,39 0,31 6.400 7

Peru 0,56 0,57 154 40

Filipinas 0,57 0,51 156 39

Portugal 0,52 0,57 259 37

Espanha 0,51 0,50 1.256 24

Turquia 0,59 0,58 477 32

Uruguai n.a n.a n.a -

Venezuela 0,51 0,49 423 35

Média Origem Francesa 0,54 0,55 1.844 -

Áustria 0,58 0,51 325 10

Alemanha 0,48 0,50 8.540 6

Japão 0,18 0,13 26.677 2

Coréia do Sul 0,23 0,2 1.034 27

Suíça 0,41 0,48 9.578 4

Taiwan 0,18 0,14 2.186 17

Média Origem Germânica 0,34 0,33 8.057 -

Dinamarca 0,45 0,4 1.273 23

Finlândia 0,37 0,34 1.980 20

Noruega 0,36 0,31 1.106 26

Suécia 0,28 0,28 6.216 9

Média Origem Escand. 0,37 0,33 2.644 -

Média Geral 0,46 0,45 4.521 -

Fonte: La Porta et al (1998, p.49)

Em termos de concentração de propriedade acionária o país só perde pela

Indonésia (58%), Itália (58%), Turquia (59%), Egito (62%), Colômbia (63%), México

(64%), Grécia (67%), Sri Lanka (60%) e Áustria (58%), num grupo de 49 países

analisados.

Além da forte concentração do controle acionário das empresas brasileiras,

verifica-se ainda uma pequena capitalização do mercado acionário, com um baixo

177

valor das dez maiores companhias listadas na bolsa. O valor das empresas

brasileiras (1.237 milhões US$) está abaixo da média dos países de origem na civil

law francesa (1.844 Milhões US$), Germânica (8.057 Milhões US$) e Escandinava

(2.644 Milhões US$), e muito distante da média dos países com origem na common

law inglesa (6.586 Milhões US$). Com relação a este critério o Brasil ocupa o 25°

posição no ranking.

Os resultados mostram que o Brasil se assemelha muito com os demais

países que tem sua origem legal na civil law francesa, ou seja, compartilham

semelhanças significativas tanto com relação à concentração da propriedade

acionária das companhias, como com relação à baixa capitalização de suas ações

comercializadas em bolsa.

O mais importante nessa história toda é entender a lógica que está por trás

da necessidade de manter um excesso de concentração do capital das empresas

brasileiras. De acordo com Valadares (2002), considerando que os indivíduos são

avessos ao risco, a concentração de capital significa que se está incorrendo num

custo, qual seja, o excesso de risco. O que só é justificável se os indivíduos esperam

obter um retorno por deter uma parcela tão grande da empresa. Ou seja, existe um

benefício por deter tal parcela. A gênese desse benefício está justamente na

possibilidade que os acionistas controladores dispõem de poder expropriar

acionistas minoritários.

Os indicadores mostram que o Brasil confirma a regra ditada pela literatura

de “law and finance”, de que a concentração de propriedade acionária está

fortemente relacionada à fraca proteção assegurada aos direitos dos acionistas

minoritários. Assim, como era de se esperar como conseqüência, observa-se uma

alta concentração de capital nas empresas, principalmente no que se refere ao

capital votante. Vale destacar ainda que, num cenário como este, um recurso legal

freqüentemente utilizado para compensar a baixa proteção do direito de propriedade

concedida aos acionistas minoritários, pelos países em geral e pelo Brasil em

particular, é a garantia do direito de receber dividendos pela posse de ações (direito

determinado pela obrigatoriedade legal). Este representa o chamado “direito

medicinal”, na designação dada por La Porta et al (1998). Trata-se de um

instrumento comum nos países cuja origem legal deriva da civil law francesa, onde

geralmente o direito de propriedade é fracamente protegido. Dentre os países

considerados na Tabela 17, esse procedimento é adotado apenas pelo Brasil, Chile,

178

Colômbia, Equador, Uruguai e Grécia, todos com origem na civil law francesa. Essa

prática, de certa forma, serve como estimulo para o investimento em ações, uma vez

que contribui para contrabalançar a baixa proteção dada ao acionista minoritário.

5.2.1.2 Proteção dos Direitos dos Credores

A relação entre emprestadores e tomadores de empréstimos é definida num

contexto em que a assimetria de informação desempenha papel fundamental.

Problemas de seleção adversa e risco moral definem contratos de empréstimos que

se diferenciam substancialmente daqueles que prevaleceriam em condições de

informação perfeita. As diferenças fundamentais se estabelecem em termos de

quantidades e preços, com efeito sobre a alocação eficiente de recursos.

Assim sendo, as relações de crédito são beneficiadas sempre que é

possível reduzir a assimetria de informações, permitindo uma maior transparência,

traduzida em termos de risco menor ou, equivalentemente, de uma maior

capacidade de avaliação ou mensuração dos riscos assumidos.

Sistemas legais de resolução de insolvência corporativa (falência e

concordata) também estão intimamente relacionados à eficiência e transparência

nas operações do mercado de crédito, pois interferem nas decisões de bancos

(volume de empréstimos, juros e spreads) e de tomadores (volume de

investimentos), contribuindo para a definição de situações mais ou menos eficientes,

em função da proteção que atribui aos direitos dos credores.

A legislação falimentar ou Lei de Falências constitui peça fundamental para

o estabelecimento das normas e procedimentos que devem ser adotados com vistas

a minimizar os problemas informacionais no mercado de crédito. Na medida em que

permitem alinhar incentivos, aumentar a eficiência, dar mais transparência e

segurança para as relações estabelecidas nos contratos de empréstimos, colaboram

para criar um ambiente propício à ampliação dos volumes e redução dos preços

(juros e spreads) nas operações de crédito.

Conforme observa Costa (2004), o processo de insolvência corporativa

desempenha uma função específica no funcionamento do sistema. Elas representam

a eliminação de empresas ou corporações ineficientes, o que implica em elevação

da eficiência média do sistema, fato desejável em termos de bem-estar. Por esta

ótica, não há justificativa econômica para que se defenda a manutenção em

179

funcionamento de empresas inviáveis, qualquer que seja o setor da economia

envolvido, uma vez que, os ganhos em termos de bem-estar geral tendem a superar

as perdas particulares envolvidas. Destaca, porém, a necessidade de se ter uma

definição clara para insolvência financeira, uma vez que, esta pode não significar

falta de viabilidade econômica, sob pena de estar pondo em risco empresas

momentaneamente insolventes, que apresentam potencial de reversão ou, até

mesmo, promover o desaparecimento de unidades produtivas (representando bens

tangíveis e intangíveis) cuja perda de valor pode piorar ainda mais a insuficiência de

recursos disponíveis.

Dispondo de uma definição clara para insolvência financeira, uma legislação

falimentar poderia ser considerada eficiente, na medida em que pudesse, por um

lado, preservar a integridade da empresa insolvente, porém viável, por meio de um

processo de reestruturação e recuperação. E, por outro lado, promover a liquidação

da empresa insolvente, porém inviável, cuidando para que seja maximizado o valor

de venda dos ativos da empresa falida, significando menores perdas econômicas e

sociais de uma forma geral e menores perdas individuais, em particular.

Definir o padrão de insolvência para uma companhia não representa uma

tarefa fácil, uma vez que requer muito discernimento e rapidez para fazer um

diagnóstico crível sobre suas reais condições. Além disso, existe o conflito de

interesses que se estabelece entre credores e devedores, que pode tornar esse

processo ainda mais difícil.

Mesmo que este conflito seja superado, e que a legislação falimentar

consiga estruturar uma forma que permita promover uma escolha ótima entre

reestruturação e liquidação, ainda resta um outro conflito distributivo a ser resolvido,

no caso de liquidação. Sabe-se que, em um caso de falência, o valor ao qual as

A titulo de exemplo, pode-se identificar dois tipos de definição para estado de insolvência. Primeiro,

uma empresa pode encontrar-se em insolvência financeira devido a uma crise temporária no setor em

que opera, por má gestão de recursos, ou até mesmo por uma crise do sistema. Porém, uma vez

superada as dificuldades, a empresa pode voltar a operar tornando-se lucrativa novamente. Segundo,

algumas empresas em estado de insolvência não apresentam qualquer viabilidade de recuperação.

Neste caso, os ativos da empresa geralmente valem mais do que a própria empresa, de modo que a

única alternativa viável é promover a sua liquidação.

De acordo com Carvalho (2002), a diferença de atitude de credores e controladores, com relação à

manutenção da empresa ocorre porque o valor ao qual os credores têm direito é fixo. Isto gera uma

assimetria: se uma empresa em estado de insolvência voltar a ser lucrativa, os controladores irão se

beneficiar do lucro gerado, ao passo que os credores nem tanto. Por outro lado, se a empresa

quebrar, a perda é exclusivamente dos credores (os acionistas pouco perdem, pois geralmente são

os últimos na lista de prioridade sobre a massa falida). Assim, os credores são mais freqüentemente

favoráveis à liquidação do que os controladores.

180

partes credoras (empregados, fornecedores, bancos credores, debenturista, fisco,

ect.) tem direito é superior ao valor da massa falida. Portanto, existe também a

necessidade de regras claras que estabeleçam a forma de repartição dos proventos

gerados com a liquidação.

Carvalho (2005) aponta uma dificuldade relacionada à questão da

repartição. Ele observa que a partilha é vista como um problema que afeta apenas

as partes privadas, sendo desconsiderados os aspectos de caráter social. Por esta

razão, tem sido continuamente enfocada pela ótica do mérito procurando, na maioria

das vezes, defender a parte economicamente menos privilegiada (no caso, os

assalariados), em detrimento dos direitos dos credores. Essa abordagem é parcial e

equivocada, uma vez que os credores conseguem antecipar (forward looking) o

resultado do conflito e tomam isso em conta quando decidem conceder empréstimos

às empresas.

Dadas estas circunstâncias, deve-se ter cautela com relação à maneira

como a distribuição dos proventos de uma empresa é encaminhada, caso esta entre

em insolvência financeira. Uma vez que esta afeta a decisão dos agentes, deve-se

também levar em conta que impacto isto pode ter sobre o sistema econômico, mais

notoriamente, sobre as condições de acesso ao crédito.

Embora existam diversos aspectos institucionais que influenciam o

desenvolvimento financeiro de um país, para se ter um entendimento mais claro das

relações que se estabelecem entre bancos e tomadores de empréstimo, a atenção

deve ser concentrada no sistema legal de resolução de insolvência. Assim, é

possível identificar em que medida diferentes características nas regras legais (leis

de falência) podem afetar a decisão dos bancos em realizar empréstimos e, por sua

vez, o desenvolvimento do mercado de crédito bancário em diferentes países.

A relação existente entre o sistema legal de insolvência e o

desenvolvimento do mercado de crédito tem sido amplamente explorada pela

literatura de “law and finance”. Esta, por sua vez, estabelece que a estrutura das leis

de insolvência, no que diz respeito à repartição dos direitos entre devedores e

credores, exibe significativas diferenças em virtude da origem legal dos países e, por

conta disso, ajudam a explicar as diferenças no desenvolvimento do mercado de

crédito. Constatam que, nos países com origem legal no sistema da common law

inglês, os credores são mais bem protegidos, em média, enquanto naqueles, cuja

estrutura jurídica se baseia no direito francês, as leis de insolvência tendem para

181

uma maior proteção dos devedores (LA PORTA et al, 1998). Em síntese, essa

literatura sugere que o nível de proteção que é assegurado aos credores, mediante

um eficiente sistema de regras legais, é determinante para o desenvolvimento do

mercado de crédito e, conseqüentemente, para o desenvolvimento econômico.

Vários estudos têm demonstrado que a taxa de crescimento de um país depende,

fundamentalmente, do nível de desenvolvimento de sua intermediação financeira.

(GOLDSMITH, 1969; KING; LEVINE, 1993a, 1993b, 1993c).

Os direitos dos credores, considerados pelos especialistas como essenciais

para assegurar a devida proteção de suas posses e facilitar o financiamento através

de dívidas, são os que lhe dão a capacidade para recuperar as garantias (collateral)

quando um empréstimo não é honrado pelo devedor (default) e que lhe permite

interferir no processo de reorganização e reestruturação de uma firma inadimplente.

(HART, 1995; PAUL VISHNY, 1994; AGHION; HART; MOORE, 1992; BAIRD, 1995;

WHITE, 1993).

Procurando destacar a importância da proteção do direito dos credores,

para explicar o desenvolvimento do mercado de crédito em diferentes países, La

Porta et al (1998), destaca alguns aspectos relevantes que, quando incorporados em

um processo de insolvência, contribuem para dar maior garantias aos direitos dos

credores e maior credibilidade as operações de empréstimos: i) em alguns países o

processo de reorganização impõe a permanência automática nos ativos, impedindo

os credores segurados de recuperar as garantias dos seus empréstimos. Coibir essa

prática permite assegurar maior proteção ao direito do credor, daí a necessidade de

impor restrições para que a firma detenha ativos dados como garantia de

empréstimos em caso de concordata; ii) alguns países não dão prioridade aos

credores segurados no processo de recuperação de suas garantias na

eventualidade de falência. Os credores segurados ficam na fila atrás do governo e

dos trabalhadores, os quais desfrutam absoluta prioridade sobre os credores, na

massa falida da companhia. Nessas circunstâncias, na eventualidade de falência,

um critério para proteger o direito de propriedade do credor é inverter a ordem de

prioridade assegurando preferência às dívidas com ativos dados em garantia aos

credores sobre os demais interesses (tributos, dívidas trabalhistas, etc.); iii) com

relação à reorganização, os administradores, em alguns países, buscam proteger-se

de credores de forma unilateral procurando encaminhar o processo de

reestruturação da firma sem obter o legítimo consentimento dos credores. Para

182

coibir essa forma de comportamento, busca-se a proteção dos credores através da

imposição de restrições para entrar em concordata, tal como, a exigência do

consentimento dos credores. Assim, os administradores não têm como se esquivar

facilmente das exigências impostas pelos credores, quando esses dão permissão

para reestruturação da companhia; iv) em alguns países é dada a permissão para

que os administradores permaneçam em seus cargos durante o processo de

reorganização. Porém, um mecanismo utilizado para melhorar os direitos dos

credores é a substituição dos administradores por um interventor indicado por um

tribunal, ou pelos próprios credores, para que este se responsabilize pela

administração da firma durante o processo de reestruturação. Parte-se do princípio

de que a ameaça de demissão melhore o desempenho dos administradores e

aumente o poder de controle por parte dos credores; v) por fim, quando os critérios

anteriormente analisados não asseguram a devida proteção aos direitos dos

credores, um recurso freqüentemente utilizado, o qual é usado como um paliativo à

fraca proteção do credor é o “requerimento de reservas legais”. Assim como o

pagamento de dividendos para acionistas minoritários, esse recurso equivale a um

“direito medicinal”, que visa compensar a baixa proteção que é dada aos credores.

Estes critérios são geralmente utilizados pela literatura de law and finance

para avaliar o grau de proteção incorporados nas leis de insolvência, que visam

assegurar proteção aos direitos dos credores em diferentes países. Tomando em

conta esses critérios e, como exemplo, o caso do Brasil - devido à baixa proteção

que confere ao direito dos credores - a Lei de Falências (regida pelo Decreto Lei

7661 de 21 de junho de 1945) foi considerada como responsável por significativas

distorções introduzidas na economia, e uma das principais causas do baixo volume e

do elevado preço do crédito. Por conta disso, mostrou-se inadequada para as

necessidades de uma economia moderna. (CARVALHO, 2005; ARAÚJO;

LUNDBERG, 2003; COSTA, 2004).

Dentre as principais limitações apresentadas pelo sistema brasileiro de

resolução de insolvências corporativas, Carvalho (2005) aponta: i) seu excesso de

rigidez; ii) não oferece condições para a recuperação de empresas economicamente

viáveis em estado de insolvência financeira; iii) burocratiza excessivamente o

Com base nesses critérios, La Porta et al (1998) desenvolveram um índice para mensurar o grau

de proteção que é assegurado aos credores em diferentes países. Esse índice é um número interior

entre zero e quatro, e é constituído pela soma de um ponto cada vez que um dos direitos dos

credores é cumprido.

183

processo de liquidação de empresas; iv) não otimiza os proventos da massa falida

por afastar do processo os credores que são os agentes mais aptos para conduzi-la;

e, v) dificulta a obtenção de crédito pelas empresas.

Dadas estas limitações, é razoável supor que o sistema brasileiro de

resolução de insolvências corporativas (Lei de Falência), na medida em que impôs

um sistema frágil para assegurar garantias e proteção aos direitos dos credores,

ampliou a assimetria de informação no mercado financeiro e os problemas de

seleção adversa e risco moral, colaborando, assim, para explicar o desenvolvimento

do mercado de crédito brasileiro.

Na seqüência concentraremos a atenção nos princípios que nortearam a lei

de falências (regida pelo Decreto Lei 7661/45), a qual regulamentou o processo de

insolvência brasileiro até recentemente, procurando destacar suas principais

limitações no que tange à proteção dos direitos dos credores, bem como, sua

relevância para explicar o atual estágio de desenvolvimento do mercado de crédito

no Brasil.

5.2.1.2.1 A Lei de Falências Regida pelo Decreto Lei 7661/45 e suas Principais

Limitações para o Desenvolvimento do Mercado de Crédito

Tomando como referência a análise desenvolvida por Rowat e Astigarraga

(1999), constata-se que a legislação falimentar brasileira que vigorou até fevereiro

de 2005, regulamentada pelo Decreto Lei 7661/45, dispunha de dois instrumentos

legais para lidar com as empresas que se apresentavam em condição de insolvência

financeira: a “concordata” e a “falência”. A falência consiste num instrumento para a

liquidação supervisionada pelo judiciário, utilizado para lidar com empresas que

apresentam problemas irreversíveis. A concordata, vinculada a desequilíbrios

financeiros transitórios, compreende um dispositivo utilizado para reescalonar ou

reduzir os pagamentos devidos a credores não-segurados.

A concordata é dita preventiva quando solicitada pela empresa devedora,

tão logo for detectada sua situação de iliquidez. E, suspensiva, se solicitada e

deferida ao longo do processo de falência, quando eventualmente se verifica que a

empresa falida é capaz de honrar seus compromissos e voltar a operar. As principais

características relacionadas ao processo de concordata e falência no Brasil estão

descritas no Quadro 4.

184

Quadro 4 - Principais Características Relacionadas ao Processo de

Concordata e a Falência no Brasil Regulamentada pelo

Decreto Lei 7661/45

Concordata

Definição: a concordata trata-se de um dispositivo através do qual um devedor insolvente renegocia mediante supervisão

judicial sua dívida com os credores não segurados (quirográficos). Quando concedida, a concordata impede qualquer ação

dos credores não segurados para coletar seus haveres. Isto, no entanto, não se estende às dívidas com credores

segurados.

Existem duas modalidades de concordatas: a suspensiva e a preventiva. A distinção está relacionada ao tempo do

preenchimento da mesma, ou seja, se anterior ou posterior à decretação da falência.

A concordata pode assumir a forma de uma moratória, um abatimento da dívida ou uma combinação das duas.

Concordata Preventiva:

- Dentre outros requisitos, o devedor deve estar em funcionamento há mais de 2 anos, não ter nenhum título protestado,

não ter pedido concordata no prazo de 5 anos e não ter tido sua falência decretada.

- Durante a vigência da concordata os acionistas continuam no controle da empresa, mas sujeitos à supervisão de um

comissário indicado pelo judiciário. Dentre outras tarefas, cabe ao comissário indicar um contador para verificar os créditos

e ativos do devedor.

- Concordata Suspensiva:

- É concedida a uma empresa que já teve sua falência decretada, mas que preenche determinados requisitos. Por esta, os

acionistas retomam o controle da empresa e seus ativos, condicionados a pagar aos credores não segurados de acordo

com critérios especificados:

- quando a concordata propõe um abatimento, o pagamento a vista deve ser de pelo menos 35% aos credores não-

segurados;

- pagamento de 50% é requerido, com a condição de que esta não se estenda por um prazo superior a 2 anos e

que pelo menos dois quintos sejam pagos durante o primeiro anos;

- dívidas relativas á previdência, impostos, salários e aquelas contraídas pela massa falida antes da concessão da

concordata preventiva devem ser pagas dentro do prazo de 30 dias da concessão da concordata suspensiva.

- Os critérios para a obtenção de uma concordata suspensiva são menos restritivos que os necessários para uma

concordata preventiva.

- O devedor deve propor aos credores não-segurados um plano de pagamento que respeite os seguintes critérios:

- pagamento a vista de pelo menos 50% da dívida total, quando a concordata propõe um abatimento;

- pagamento de 60%, 75%, 90% e 100% quando os termos de pagamento são de 6, 12, 18 e 24 meses,

respectivamente;

- em qualquer caso, a dívida deve ser liquidada em 24 meses; e

- se o plano levar mais de 12 meses, pelo menos dois quintos da dívida devem ser resgatados ao final do primeiro

ano.

Obs: uma concordata pode ser rescindida com base em vários argumentos como, por exemplo, o pagamento a alguns

credores que prejudique os demais ou falha em cumprir o plano de pagamento estipulado.

Falência

Definição: a falência compreende um processo judicial para coleta, disposição e liquidação dos ativos de uma empresa

insolvente.

- A falência pode ser requerida somente por um credor não-segurado, pelo próprio devedor, seus herdeiros, sócios ou

acionistas. Para que um credor segurado possa pedir a falência de um devedor é necessário que abra mão dos ativos

dados como garantia ou que prove que o valor destes ativos não é suficiente para liquidar seus créditos;

- O tribunal que decreta a falência deve apontar um síndico. A lei dá preferência a que o maior credor residente na comarca

seja o síndico da massa falida. Caso os credores declinem desta indicação, o juiz tem liberdade para indicar um síndico

dativo.

- Caso a falência seja decretada, os procedimentos legais envolvem duas fases:

- verificação dos ativos e passivos da massa falida;

- liquidação e distribuição dos proventos

- A primeira fase da falência consiste em coletar e lacrar todos os bens da empresa, levantar um quadro e preparar um

inventário dos bens e ativos da massa falida. Em casos em que a manutenção da atividade da empresa seja conveniente, o

tribunal pode indicar um admistrador para gerenciar a empresa. No entanto, todas as transações devem ser liquidadas a

vista. Isto, na prática, inviabiliza a manutenção das atividades. Cada um dos credores deve ter sua dívida habilitada

judicialmente. Assim, a existência de conflitos entre credores e a contabilidade da empresa pode tornar esta fase

extremamente morosa;

- Como existe a possibilidade de que o proprietário da empresa retome o controle por meio de uma concordata suspensiva,

a liquidação dos ativos (segunda fase) é feita somente após a conclusão da primeira fase. A lei estipula que a liquidação

seja feita por meio de leilões públicos.

- O processo de falência termina com a distribuição dos proventos às partes credoras, de acordo com a seguinte ordem de

prioridade:

1°) dívidas trabalhistas;

2°) dívidas fiscais e previdenciárias;

3°) dívidas seguradas (com garantias reais);

4°) dívidas quirográficas (sem garantias reais); e

5°) acionistas.

Fonte: Elaborado pelo Autor com base em Rowat e Astigarraga (1999).

185

A legislação falimentar brasileira, nos moldes que estão descritos no Quadro

4, tem demonstrado ser bastante inadequada, tanto no que diz respeito à promoção

da recuperação de empresas viáveis como para liquidação daquelas julgadas

inviáveis.

A concordata representa simplesmente um instrumento utilizado para

promover o reescalonamento ou abatimento de dívidas e, por isto, não constitui um

mecanismo efetivo para a reestruturação das empresas. Conforme observa

Lundberg (2002), na maioria das vezes a concordata é seguida pela decretação de

falência, servindo apenas de um “favor legal” para adiar o que é inevitável.

Lundberg (2002) e Carvalho (2005) destacam algumas limitações que estão

relacionadas ao instrumento legal da concordata:

a) prevê alívio em termos de reescalonamento ou abatimento apenas para

as dívidas quirografárias (sem garantias reais). Os credores com garantias reais

podem executá-las e obter a posse de ativos que sejam essenciais para o

funcionamento da empresa, comprometendo, assim, a recuperação da mesma;

b) os prazos e percentuais são muito rígidos (liquidação da dívida em 24

meses e pagamento de pelo menos 50% da dívida total ao fim do primeiro ano). Isto

torna muito pouco viável a recuperação efetiva das empresas;

c) trata-se de um alívio que a empresa pode obter à revelia dos seus

credores, uma vez que, para a obtenção da concordata não é necessária nem a

apresentação de um plano de reestruturação, nem a concordância dos credores.

Deste modo, a avaliação da viabilidade da empresa fica a cargo do Judiciário, que

reconhecidamente tem pouca destreza para avaliar a viabilidade econômica de

empresas;

d) dificulta um acordo extrajudicial entre credores e empresas, já que, para

isto, seria necessário obter a aprovação de todos os credores. A necessidade de

consenso estimula que algum credor sempre discorde do acordo, de modo a obter

maiores vantagens, mesmo que o acordo proposto lhe seja vantajoso;

e) não prevê senioridade das novas dívidas: as modernas legislações

falimentares estabelecem senioridade para as novas dívidas contratadas pela

empresa durante o período de reestruturação com o objetivo de facilitar a

manutenção das operações da firma. Caso contrário, a obtenção de crédito de

fornecedores e bancos pode inviabilizar as operações de uma empresa, mesmo que

esta seja economicamente viável.

186

No que diz respeito à falência, conforme verificamos, um processo de

liquidação eficiente tem que zelar pela maximização dos proventos da massa falida,

procurando preservar o seu valor econômico e social. Nesse caso, conforme

observa Carvalho (2005), a legislação brasileira peca nos seguintes aspectos:

a) A ordem de prioridade sobre os proventos da massa falida elimina do

processo os agentes mais qualificados para conduzi-lo, ou seja, os credores

segurados. Como a lei prioriza as dívidas trabalhistas e fiscais, raramente sobram

recursos da massa falida para os demais credores. Por esta razão, estes geralmente

declinam da indicação para síndico da massa falida, obrigando o juiz a indicar um

síndico dativo.

Uma vez que a liquidação passa a ser conduzida por um agente

sem participação (interesse) no montante a ser realizado, cresce a probabilidade do

processo ser ineficiente, devido a problemas de risco moral que podem ser gerados.

b) A pequena possibilidade dos credores da empresa receberem algum

retorno no fim do processo de liquidação, dificulta a utilização de ativos, por parte

das empresas, como garantia para a obtenção de crédito;

c) A prioridade no pagamento das dívidas trabalhistas também tem sido

explorada pelos acionistas como uma maneira de expropriar as demais partes

credoras. Uma vez que a insolvência acontece, o controlador dispõe de um incentivo

para registrar familiares como empregados da firma com salários absurdamente

altos. Assim, a indenização a estes últimos acaba consumindo parte significativa dos

recursos da massa falida, dado que estes dispõem de prioridade no recebimento das

dívidas;

d) O encerramento de todas as atividades, acompanhadas do fechamento e

lacre da empresa, é inadequado para a preservação do seu valor econômico e

social. Esta prática pode ser defensável para pequenas empresas, mas imprópria

para grandes e médias empresas. Devido à rápida obsolescência de ativos quando

a manutenção é inadequada, e da importância cada vez maior de ativos não

tangíveis (valor da marca, clientela, ponto comercial, etc.), o fechamento da empresa

ou a demora na liquidação judicial acaba por causar a desvalorização de seus bens

de capital, perda de ativos intangíveis, produção e emprego;

e) O processo de liquidação prevê que a venda dos ativos ocorra através de

leilões públicos tradicionais. Essa prática pode ser inadequada para promover a

O sindico dativo representa o administrador indicado pelo tribunal, o qual tem a responsabilidade

de gerenciar a empresa no caso em que a manutenção da atividade seja conveniente.

187

efetiva participação dos possíveis interessados. Ela também permite a manipulação

por determinados grupos, os quais - na presença de competidores - aumentam sua

oferta de modo a não permitir que os eventuais participantes arrematem quaisquer

ativos. Uma vez que os participantes, ao sentirem-se desestimulados, deixem de

comparecer aos leilões, esses grupos obtêm a vantagem de poder arrematar os

lotes em condições mais favoráveis. Processos alternativos, como leilões com

propostas seladas e via Internet, deveriam ser previstos;

f) Não há prioridade para que os ativos de uma empresa sejam vendidos em

conjunto (blocos). Quando os ativos da empresa são leiloados separadamente,

alguns ativos, por conta da liquidez que apresentam, são valorizados. Outros ativos

que são específicos à determinada atividade empresarial perdem valor, pois nem

sempre podem ser usados separadamente. É importante destacar que a venda

individual dos ativos não favorece a aquisição por aqueles que queiram manter o

uso produtivo da massa falida; e,

g) A legislação não prevê juros para as dívidas da massa falida (apenas

correção monetária). Deste modo, quanto mais longo o processo, mais vantajoso

para os acionistas, pois ativos tangíveis (como imóveis) se valorizam, ao passo que

as dívidas não. Isto estimula os acionistas a buscar todas as brechas legais para

retardar ao máximo o processo de liquidação, na esperança de que, passados

alguns anos, o valor do ativo supere o do passivo.

Essas limitações demonstram que a lei falimentar brasileira se apresenta

ineficaz no que se refere ao propósito de permitir a realização dos ativos de uma

empresa falida, levando-se em conta a lisura do processo e a maior valorização

possível. Na prática, constata-se o oposto, uma vez que, a legislação falimentar

acaba sendo responsável pelo desperdício de recursos e inevitável perda para os

credores da massa falida.

Tomando em conta o ponto de vista dos bancos, que representam a

principal fonte de empréstimos na economia brasileira, pode-se considerar que, a

figura da concordata e da falência, nos moldes em que se apresentavam, não

constituíam instrumentos eficientes para a minimização de prejuízos com

empréstimos concedidos às empresas que enfrentam dificuldades financeiras. Assim

sendo, não criavam condições favoráveis para redução de risco de crédito em

operações de empréstimos bancários para uma economia moderna.

188

A Lei de Falências, conforme descrita, na medida em que servia apenas aos

interesses dos controladores, em detrimento dos credores, impunha significativos

limites ao desenvolvimento do mercado de crédito.

Conforme sugere a literatura de “law and finance”, as instituições que

regulamentam o processo de insolvência corporativa tem importância fundamental

para o desenvolvimento do mercado de crédito de um país, uma vez que,

representam indicadores da intensidade com que os direitos dos credores são

protegidos pela legislação.

A análise que considera este aspecto demonstra claramente que o Brasil

apresentava uma situação particularmente desfavorável. Indicadores que refletem as

regras ditadas pelas leis que ordenavam o processo de falência e, em especial, o

uso de garantias (collateral) em operações de empréstimos, demonstravam que a

proteção legal que era dada aos credores era muito fraca, portanto desfavorável

para o desenvolvimento do mercado de crédito, e responsável pelas elevadas taxas

de juros e spreads cobrados nas operações de empréstimos bancários. Com base

no índice de direitos dos credores apresentado por La Porta et al (1998), constata-se

que o Brasil somava apenas um ponto, ao impor restrições para as firmas entrarem

em concordata (Tabela 18). Com relação aos demais critérios, observa-se que: não

eram impostas restrições para retenção de ativos dados como garantias por parte da

firma; os administradores permaneciam na gestão das operações da firma

concordatária; e, o que é pior, as dívidas trabalhistas e as obrigações fiscais tinham

prioridade sobre as dívidas com garantias reais.

Tomando como referência este índice, o Brasil figura entre os países que

menos oferece proteção aos direitos dos credores, sendo que, dos 47 países

analisados por La Porta et al (1998), 32 países apresentam desempenho superior ao

do Brasil.

189

Tabela 18 - Direito dos Credores em Diferentes Países Classificados pela

Origem Legal

Países

Restringe o

direito da firma

de reter ativos

quando estiver

em concordata.

Prioridade

para o

credores em

caso de

falência.

Restrição

para entrar

concordata

Interventor

em caso de

Concordata

Índice de

direito

dos

credores

Exigências

de Reserva

Legal

(% do

capital)

Áustria 0 1 0 0 1 0

Canadá 0 1 0 0 1 0

Hong Kong 1 1 1 1 4 0

Índia 1 1 1 1 4 0

Irlanda 0 1 0 0 1 0

Israel 1 1 1 1 4 0

Quênia 1 1 1 1 4 0

Malásia 1 1 1 1 4 0

Nova Zelândia 1 0 1 1 3 0

Nigéria 1 1 1 1 4 0

Paquistão 1 1 1 1 4 0

Singapura 1 1 1 1 4 0

África do Sul 0 1 1 1 3 0

Siri Lanka 1 0 1 1 3 0

Tailândia 1 1 0 1 3 0,10

Reino Unido 1 1 1 1 4 0

Estados Unidos 0 1 0 0 1 0

Zimbábue 1 1 1 1 4 0

Média Origem Inglesa 0,72 0,89 0,72 0,78 3,11 0,01

Argentina 0 1 0 0 1 0,20

Bélgica 1 1 0 0 2 0,10

Brasil 0 0 1 0 1 0,20

Chile 0 1 1 0 2 0,20

Colômbia 0 0 0 0 0 0,50

Equador 1 1 1 1 4 0,50

Egito 1 1 1 1 4 0,50

França 0 0 0 0 0 0,50

Grécia 0 0 0 1 1 0,33

Indonésia 1 1 1 1 4 0

Itália 0 1 1 0 2 0,20

Jordânia n.a n.a n.a n.a n.a 0,20

México 0 0 0 0 0 0,20

Países Baixos 0 1 1 0 2 0

Peru 0 0 0 0 0 0,20

Filipinas 0 0 0 0 0 0

Portugal 0 1 0 0 1 0,20

Espanha 1 1 0 0 2 0,20

Turquia 0 1 1 0 2 0,20

Uruguai 0 1 0 1 2 0,20

Venezuela n.a 1 n.a n.a n.a 0,10

Média Origem Francesa 0,26 0,65 0,42 0,26 1,58 0,21

Áustria 1 1 1 0 3 0,1

Alemanha 1 1 1 0 3 0,1

Japão 0 1 0 1 2 0,25

Coréia do Sul 1 1 0 1 3 0,5

Suíça 0 1 0 0 1 0,5

Taiwan 1 1 0 0 2 1

Média Origem Germânica 0,67 1 0,33 0,33 2,33 0,41

Dinamarca 1 1 1 0 3 0,25

Finlândia 0 1 0 0 1 0

Noruega 0 1 1 0 2 0,2

Suécia 0 1 1 0 2 0,2

Média Or. Escandinava 0,25 1 0,75 0 2 0,16

Média Total 0,49 0,81 0,55 0,45 2,3 0,15

Fonte: La Porta et al (1998, p. 44)

Os campeões de proteção aos direitos dos credores (somando 4 pontos)

são Hong Kong, Índia, Israel, Quênia, Malásia, Nigéria, Paquistão, Singapura, Reino

Unido, Zimbábue, Equador, Egito e Indonésia sendo que a grande maioria com

origem legal no sistema de common law inglesa. Enquanto que os que menos

190

protegem (zero pontos) são a Colômbia, França, México Peru e Filipinas, todos com

origem legal na civil law francesa.

É importante destacar que, o Brasil é um dos poucos países onde os

credores segurados não dispõem de prioridade absoluta para recuperação dos

ativos dados como garantias, quando da liquidação da empresa. Compartilham com

este procedimento apenas a Nova Zelândia, Sri Lanka, Grécia, Colômbia, Filipinas,

França, México e Peru (Tabela 19).

Conforme observam Araújo e Lundberg (2003), na grande maioria dos

países não existe a prioridade do fisco, como ocorre no Brasil, sendo que, os

créditos com garantias reais têm prioridade com relação aos demais credores, em

casos de falência. A justificativa para esse padrão internacional é a manutenção de

um ambiente favorável ao crédito, procurando privilegiar a empresa produtiva com a

possibilidade de acesso a empréstimos e financiamentos fartos e baratos.

Tabela 19 - Ordem de Prioridade na Falência

PAÍSES PRIORIDADE NA FALÊNCIA

1° 2º 3º 4º

Alemanha Créd. c/ Gar. Real Extra-concursais

Austrália Créd. c/ Gar. Real Extra-concursais Salários atrasados

Áustria Créd. c/ Gar. Real Extra-concursais

Bélgica Créd. c/ Gar. Real Extra-concursais Fisco e Prev. Social

Bermudas Créd. c/ Gar. Real Salários e Encargos Extra-concursais Créditos Fiscais

Brasil Créd. Trabalhistas Créditos Fiscais Extra-concursais Créd. c/ Gar. Real

Bulgária Créd. c/ Gar. Real Extra-concursais

Canadá Créd. c/ Gar. Real Extra-concursais Salários atrasados Créditos Fiscais

China Créd. c/ Gar. Real Extra-concursais Créd. Trabalhistas

Créditos Fiscais

Coréia Créd. c/ Gar. Real Extra-concursais

Escócia Créd. c/ Gar. Real Extra-concursais Créditos Fiscais Créd. Trabalhistas

Eslováquia Créd. c/ Gar. Real Extra-concursais

Espanha Salários

Créditos Fiscais Créd. c/ Gar. Real

Estados Unidos Créd. c/ Gar. Real Extra-concursais Créd. Trabalhista Créditos Fiscais

Estônia Extra-concursais Créd. c/ Gar. Real Créd. Trabalhista Impostos em Atraso

Finlândia Créd. c/ Gar. Real Extra-concursais

França Salário em atraso Extra-concursais Créd. c/ Gar. Real

Holanda Créd. c/ Gar. Real Extra-concursais Créditos Fiscais Créd. Trabalhistas

Hong Kong Extra-concursais Créd. c/ Gar. Real Créd. Trabalhistas Fiscais

Hungria Extra-concursais Créd. c/ Gar. Real Créd. Alimentícios Créditos Fiscais

Inglaterra Créd. c/ Gar. Real Extra-concursais Fisco e Prev. Social Créd. Trabalhistas

Irlanda Créd. c/ Gar. Real Créditos Fis. (limit) Créd. Trabalhistas

Israel Créd. c/ Gar. Real Extra-concursais Créd. Trabalhistas Créditos Fiscais

Itália Extra-concursais Fiscais e Traba

Créd. c/ Gar. Real

Japão Créd. c/ Gar. Real Extra-concursais Créd. Trabalhistas

Malásia Créd. c/ Gar. Real Extra-concursais Créd. Trabalhistas Créditos Fiscais

Polônia Créditos Fiscais Extra-concursais

Créd. c/ Gar. Real

Portugal Créd. c/ Gar. Real Créd. Trabalhistas Extra-concursais Créditos Fiscais

Rússia Extra-concursais Créd. Trabalhistas Créd. c/ Gar. Real Créditos Fiscais

Singapura Créd. c/ Gar. Real Extra-concursais Créd. Trabalhistas

Suécia Extra-concursais Créd. c/ Gar. Real Créd. Trabalhistas Créd. Trabalhistas

Suíça Créd. c/ Gar. Real Extra-concursais Créd. Trabalhistas

Tailândia Extra-concursais Créd. c/ Gar. Real Créd. Trabalhistas

Republica Tcheca Créd. c/ Gar. Real Extra-concursais Créd. Trabalhistas

Vietnã Extra-concursais Créd. c/ Gar. Real Créd. Trabalhistas Créditos Fiscais

Fonte: Araújo e Lundberg (2003, p. 53)

(1) Em algumas regiões antecedem os extraconcursais. (2) Inclusive eventuais três salários atrasados. (3) Últimos trinta dias até dois salários

mínimos. (4) Alguns associados a fundos trabalhistas. (5) Mediante ações de apreensão judicial. (6) Dívidas ativas com garantias até 50% do

valor da venda do ativo garantidor.

191

Araújo e Lundberg (2003) ressaltam que, a existência da prioridade do fisco

enfraquece e coloca em dúvida o mecanismo de entrega de bens como garantia real

de obrigações, aumentando o risco de quase todas as operações de crédito a

pessoas jurídicas efetuadas pelo sistema financeiro nacional. Advertem ainda que,

em conjunto com as demoras e deficiências do sistema judicial, a prioridade do fisco

sobre o crédito com garantia real ajuda a entender porque o crédito bancário ao

setor produtivo no Brasil é tão mais caro e escasso do que em outros países.

O Banco Mundial também apresenta algumas medidas de direitos legais

que são assegurados aos credores visando identificar a diferença na proteção de

direitos de credores, e o grau de acessibilidade ao mercado de crédito em diferentes

países ao redor do mundo. O conjunto de indicadores, relacionado à proteção legal

que é dada aos credores, procura descrever quão bem as garantias e as leis de

falência facilitam as operações de crédito. Quanto maior a pontuação atingida por

um país ou região significa que as garantias e a lei de falência são melhores

estruturadas para assegurar a proteção de credores e para garantir a expansão do

acesso ao crédito.

Conforme se pode verificar na Tabela 20, esse indicador mostra que a

proteção legal ao credor e a acessibilidade ao mercado de crédito é bem mais fraca

no Brasil do que na média da América Latina ou de qualquer outra região do mundo.

Observa-se que a diferença do Brasil com relação a alguns países Latino

Americanos e Asiáticos selecionados e, principalmente, com países da OCDE

(considerados de alta renda) é significativamente elevada.

192

Tabela 20 - Facilidade de Acesso ao Crédito no Brasil

REGIÕES / ECONOMIAS Direitos Legais - Índice* (0-10)

Leste da Ásia e Pacífico 5.3

Europa e Ásia Central 5.6

América Latina e Caribe 3.8

Oriente Médio e África do Norte 4.1

OCDE - Alta Renda 6.3

África do Sul 3.8

África Subsaariana 4.4

Brasil 2

Chile 4

Colômbia 4

México 2

Venezuela 4

Argentina 3

Coréia do Sul 6

Indonésia 5

Tailândia 5

Malásia 8

Fonte: World Bank – Doing Business (2005)

* Para a elaboração do índice são considerados os seguintes critérios: se os credores segurados são aptos a recuperar suas garantias

quando o devedor entra em processo de reorganização (não existe “permanência automática” nem “congelamento de ativos” por parte dos

tribunais); se os credores segurados têm prioridade (antes que o governo e dos trabalhadores) para recebimento, no processo de liquidação

da firma; se os administradores não permanecem nos empregos durante o processo de reorganização; descrição geral, e não específica, de

ativos é permitida em acordos colaterais; descrição geral, e não específica, de dívida é permitida em acordos colaterais; os credores

segurados têm prioridade fora do processo de falência; as partes podem estabelecer o processo de execução por meio de contratos; os

credores podem recuperar e vender as garantias sem a interferência judicial. Cada um dos critérios cumpridos soma um ponto a favor do

credor. O índice varia numa escala entre 0 e 10.

Num conjunto de 155 países analisados, o Brasil ocupa a 80ª posição,

situando-se bem atrás de países como Malásia (6ª), Coréia (25ª), Chile (32ª),

Argentina (42ª), Tailândia (59ª), Colômbia (62ª), Indonésia (63ª) e México (68ª),

colocando-se entre os piores países do mundo no que diz respeito à proteção aos

direitos de propriedade dos credores, e um dos países que apresenta a maior

dificuldade de acesso ao crédito. (Gráfico 8)

Índice de Proteção de Direitos dos Credores

(Compreende 155 países - Banco Mundial)

0,5

1, 5

2,5

3,5

4,5

5,5

6,5

7,5

8,5

9,5

Hong Kong

Australia

Bosnia

Israel

Malaysia

Canada

Malawi

Samoa

Bulgaria

Jamaica

Korea

Moldova

Puerto Rico

Switzerland

Belarus

Ghana

Iran

Mongolia

Serbia

Sudan

Tonga

Armenia

Chile

Rep. Dominicana

Lebanon

Mozambique

Pakistan

Tunisia

Algeria

Bolivia

Ecuador

Guyana

Paraguay

Senegal

Brasil

Cote d'Ivoire

Mexico

Yemen

Afghanistan

Países

ìndice

Gráfico 8 - Índice de Proteção de Direitos dos Investidores – Proteção do

Direito dos Credores

Fonte: Elaborado pelo Autor

193

As evidências apresentadas pela literatura de law and finance, através das

pesquisas desenvolvidas por La Porta et al (1998) e Djankov, Mcliesh e Shleifer

(2005), demonstram que uma forte proteção legal dos direitos dos credores são

geralmente associadas com um nível mais elevado do desenvolvimento do mercado

de crédito. As evidências também mostram que os benefícios de uma forte proteção

dos credores são mais significativas em países ricos, os quais dispõem de sistemas

legais mais bem desenvolvidos.

Estas evidências são amplamente consistentes com a teoria do canal do

crédito, e podem ser confirmadas no Gráfico 9, o qual demonstra uma forte

correlação positiva entre a proteção dos direitos de propriedade dos credores e o

acesso ao crédito, em diferentes países ao redor do mundo.

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Proteção aos Direitos Legais (Índice)

Gráfico 9 - Relação entre Proteção dos Direitos de Credores e o Grau de

Acesso ao Crédito Privado em Diferentes Países

Fonte: Elaborado pelo Autor

Um recurso freqüentemente utilizado por países que não asseguram a

devida proteção aos direitos dos credores, é o “requerimento de reservas legais”. O

Brasil - assim como fazem a maioria dos países de origem legal na civil law

francesa, germânica e escandinava onde, tradicionalmente, o direito do credor é

mais fracamente protegido - lança mão desse recurso, pois se trata de uma “regra

legal medicinal” pró-credor que funciona como um paliativo à fraca proteção que lhe

é oferecida. Conforme se pode verificar na Tabela 18, esse requerimento quase não

Crédito Privado / PIB

194

existe em países de origem na common law inglesa onde se supõe que as demais

regras legais, estabelecidas para dar proteção ao credor, são suficientes.

Este cenário que acabamos de descrever, que tem caracterizado a proteção

do direito dos credores no Brasil, acaba impondo uma dinâmica muito perversa para

o comportamento da economia brasileira.

Conforme observam Araújo e Lundberg (2003) - considerando o caso

específico do setor empresarial, vital para o processo de crescimento econômico,

geração de emprego e inovação tecnológica – a lei de falências brasileira tem

representado um importante entrave ao crédito e causa de perpetuação do

funcionamento de empresas inadimplentes. Por conta da referida Lei, instituições

financeiras (Bancos) acabam tendo mais cautela, e oferecendo créditos moderados

às firmas sadias (restringindo o crédito). Ao menor sintoma de dificuldades

financeiras, os credores procuram reduzir seus créditos (temendo problemas de

seleção adversa e risco moral) e as firmas a atrasar o pagamento de impostos. Em

resposta, os credores ficam ainda mais receosos em não reaver seus créditos, pois

em caso de liquidação da firma, são os últimos a receber, dada a prioridade atribuída

ao crédito trabalhista e fiscal, no caso de falência. Isto faz com que eles diminuam

ainda mais a disponibilidade de créditos, inclusive executando garantias, enquanto

as firmas tendem a atrasar ainda mais os impostos até que elas fiquem desprovidas

de crédito e numa situação de extrema fragilidade. Por fim, os credores restantes

não se atrevem a pedir a falência da firma, em função da prioridade já apontada na

Lei de Falências, enquanto o fisco, devido a várias razões, também não o faz.

Assim, a Lei de Falências brasileira regulamentada pelo decreto Lei

7661/45, na forma como se apresenta, ao ocasionar profundas distorções na

economia, comprometem o desenvolvimento do mercado de crédito e, por conta

disso, o desenvolvimento econômico.

5.2.2 Eficiência na Execução das Regras Legais

As regras legais representam apenas uma componente para a proteção dos

direitos de propriedade de investidores. Igualmente, ou mais importante é a

eficiência com que essas regras legais são executadas. Segundo La Porta et al

(1998), um forte sistema de execução legal pode até mesmo substituir regras legais

195

fracas, desde que, um sistema judicial ativo e que funcione de forma eficiente possa

dar a devida proteção aos investidores.

Para avaliar a efetiva proteção concedida aos investidores, denotada pela

eficiência de execução de regras legais, a literatura de law and finance toma em

conta alguns aspectos (proxis) que refletem a qualidade de execução dessas regras

em diferentes países de diferentes origens legais, os quais compreendem: a

eficiência do sistema judiciário, regras de lei, corrupção, risco de expropriação por

parte do governo (significando um confisco total ou nacionalização forçada) e, a

probabilidade de repúdio aos contratos pelo governo.

Considerando estes aspectos, e tomando em conta o caso específico do

Brasil, verifica-se que o país apresenta uma condição muito desfavorável no que diz

respeito às variáveis consideradas relevantes para uma eficiente execução de regras

legais. Conforme demonstra a Tabela 21, o país encontrando-se bem abaixo da

média dos países com origem legal na common law inglesa e, dos países com

origem na civil law germânica e escandinava, com relação a todos os critérios

considerados. E, também, apresenta um dos piores desempenhos dentre os países

com origem na civil law francesa.

196

Tabela 21 - Execução das Regras Legais

Variáveis para Execução de Regras Legais

Países

Eficiência do

Sistema Judiciário

Regras

de Lei Corrupção

Risco de

Expropriação

Risco de Repúdio aos

Contratos

Áustria 10,00 10,00 8,52 9,27 8,71

Canadá 9,25 10,00 10,00 9,67 8,96

Hong Kong 10,00 8,22 8,52 8,29 8,82

Índia 8,00 4,17 4,58 7,75 6,11

Irlanda 8,75 7,80 8,52 9,67 8,96

Israel 10,00 4,82 8,33 8,25 7,54

Quênia 5,75 5,42 4,82 5,98 5,66

Malásia 9,00 6,78 7,38 7,95 7,43

Nova Zelândia 10,00 10,00 10,00 9,69 9,29

Nigéria 7,25 2,73 3,03 5,33 4,36

Paquistão 5,00 3,03 2,98 5,62 4,87

Singapura 10,00 8,57 8,22 9,30 8,86

África do Sul 6,00 4,42 8,92 6,88 7,27

Siri Lanka 7,00 1,90 5,00 6,05 5,25

Tailândia 3,25 6,25 5,18 7,42 7,57

Reino Unido 10,00 8,57 9,10 9,71 9,63

Estados Unidos 10,00 10,00 8,63 9,98 9,00

Zimbábue 7,50 3,68 5,42 5,61 5,04

Média Origem Inglesa 8,15 6,46 7,06 7,91 7,41

Argentina 6,00 5,35 6,02 5,91 4,91

Bélgica 9,50 10,00 8,82 9,63 9,48

Brasil 5,75 6,32 6,32 7,62 6,30

Chile 7,25 7,02 5,30 7,50 6,80

Colômbia 7,25 2,08 5,00 6,95 7,02

Equador 6,25 6,67 5,18 6,57 5,18

Egito 6,50 4,17 3,87 6,30 6,05

França 8,00 8,98 9,05 9,65 9,19

Grécia 7,00 6,18 7,27 7,12 6,62

Indonésia 2,50 3,98 2,15 7,16 6,09

Itália 6,75 8,33 6,13 9,35 9,17

Jordânia 8,66 4,35 5,48 6,07 4,86

México 6,00 5,35 4,77 7,29 6,55

Países Baixos 10,00 10,00 10,00 9,98 9,35

Peru 6,75 2,50 4,70 5,54 4,68

Filipinas 4,75 2,73 2,92 5,22 4,80

Portugal 5,50 8,68 7,38 8,90 8,57

Espanha 6,25 7,80 7,38 9,52 8,40

Turquia 4,00 5,18 5,18 7,00 5,95

Uruguai 6,50 5,00 5,00 6,58 7,29

Venezuela 6,50 6,37 4,70 6,89 6,30

Média Origem Francesa 6,56 6,05 5,84 7,46 6,84

Áustria 9,50 10,00 8,57 9,69 9,60

Alemanha 9,00 9,23 8,93 9,90 9,77

Japão 10,00 8,98 8,52 9,67 9,69

Coréia do Sul 6,00 5,35 5,30 8,31 8,59

Suíça 10,00 10,00 10,00 9,98 9,98

Taiwan 6,75 8,52 6,85 9,12 9,16

Média Origem Germânica 8,54 8,68 8,03 9,45 9,47

Dinamarca 10,00 10,00 10,00 9,67 9,31

Finlândia 10,00 10,00 10,00 9,67 9,15

Noruega 10,00 10,00 10,00 9,88 9,71

Suécia 10,00 10,00 10,00 9,40 9,58

Média Origem Escandinávia 10,00 10,00 10,00 9,66 9,44

Média Total 7,68 6,85 6,90 8,05 7,58

Fonte: La Porta et al (1998, p. 46)

Esses índices demonstram que, além de baixa proteção aos direitos dos

investidores, oferecidas pelas regras legais, o Brasil destaca-se, também, pela

péssima qualidade na execução dessas regras. Fica evidente que a proposição

segundo a qual um eficiente sistema de execução legal poderia substituir fracas

regras legais, não se aplica para esse caso particular.

197

Tomaremos em conta esses critérios - amplamente abordados pela

literatura de “law and finance” – e passaremos a analisar, de forma detalhada, como

as regras legais são efetivamente executadas no Brasil.

5.2.2.1 Avaliação do Desempenho do Judiciário

A ineficiência do judiciário – materializada na morosidade das decisões, no

elevado custo de uso e acesso à justiça e, no alto risco embutido na falta de

imparcialidade e previsibilidade das decisões judiciais – é apontada como uma das

principais causas do baixo volume de crédito e dos elevados spreads cobrados nas

operações de empréstimos no Brasil.

O índice de eficiência do sistema judiciário, apresentado por La Porta et al

(1998), na Tabela 21, mostra que o Brasil obtém um valor muito baixo (5,75), sendo

este bem inferior à média dos países com origem legal na civil law francesa (6,56), o

qual já se encontra bem abaixo da média dos países com origem legal Germânica

(8,54), Escandinava (10), e na common law inglesa (8,15). Isso sugere que, não só o

Brasil, mas também os demais países com origem na civil law francesa apresentam

uma característica comum, a saber, a ineficiência no que diz respeito à execução de

regras legais.

Tomando em conta algumas medidas para a execução de contratos -

instrumento fundamental para estabelecer as relações entre os agentes em uma

economia de mercado - oferecidas pelo Banco Mundial, observa-se que o Brasil se

destaca pelo elevado número de procedimentos necessários para realizar um

processo judicial, pela excessiva demora para a execução do processo e pelo

elevado custo do processo (Tabela 22).

Aith (2000) estima que cerca de 10% a 30% do spread bancário no Brasil se deve à ineficiência do

judiciário. Pinheiro e Cabral (2001) mostram que, controlando para o efeito da legislação e de

diferenças de renda percapita, obtém-se que a qualidade do judiciário afeta significativamente a

quantidade de crédito bancário na economia, medida pela relação crédito/PIB. Laeven e Majoni

(2003) mostram que, controlado para um conjunto de características de diferentes países, a eficiência

do judiciário é, junto com a inflação, o principal determinante das diferenças de spreads de juros entre

os 106 países analisados (PINHEIRO, 2003b).

198

Tabela 22 - Execução de Contratos

REGIÕES / ECONOMIAS Nº Processos Tempo (dias) Custo (% da dívida)

Leste da Ásia e Pacífico 30.0 406.8 61.7

Europa e Ásia Central 29.6 393.0 17.4

América Latina e Caribe 35.5 461.3 23.3

Oriente Médio e África do Norte 39.5 432.1 17.7

OCDE - Alta Renda 19.5 225.7 10.6

África do Sul 29.7 385.5 36.7

África Subsaariana 35.9 438.5 41.6

Brasil 24 546 15.5

Chile 28 305 10.4

Colômbia 37 363 18.6

México 37 421 20.0

Venezuela 41 445 28.7

Argentina 33 520 15.0

Coréia do Sul 29 75 5.4

Indonésia 34 570 126.5

Tailândia 26 390 13.4

Malásia 31 300 20.2

Fonte: World Bank – Doing Business (2005)

Nota: Número de Processos: compreende todos os procedimentos designados por lei ou pelo regulamento do tribunal que exigem interação

entre as partes, ou entre elas e o juiz (ou administrador) ou oficial de justiça.

Tempo (dias): o tempo requerido para resolução da disputa, contado do momento em que o autor da ação move o processo no tribunal até

determinação ou pagamento.

Custo (% da dívida): O indicador de custo mede o custo oficial de passar por um processo judicial, incluindo custos de tribunal e taxas com

advogados onde o uso de advogados é obrigatório ou comum, ou os custos de um procedimento de recuperação de dívida administrativo,

expressos como uma porcentagem do valor de dívida.

Num total de 155 países analisados pelo Banco Mundial, o Brasil ocupa a

70ª posição no que diz respeito à eficiência na execução de contratos, ficando bem

atrás de países com nível de renda equivalente (como é o caso de alguns países da

OCDE), e de países como Coréia do Sul (18ª), Chile (41ª), Tailândia (49ª) e Malásia

(61ª).

Analisaremos na seqüência, de forma detalhada, os principais

determinantes da ineficiência do sistema judiciário no Brasil, os quais compreendem:

morosidade nas decisões judiciais; altos custos de acesso à justiça; e, falta de

previsibilidade nas decisões judiciais.

5.2.2.1.1 Morosidade da Justiça

Com base em resultados de pesquisas realizadas junto a empresários e

magistrados, Pinheiro (2003b) constata que, a morosidade da justiça é percebida

como o principal problema relacionado ao funcionamento da justiça em geral e, na

cobrança judicial de empréstimos inadimplentes, em particular. Ele destaca duas

causas principais para a morosidade da justiça. A primeira está relacionada ao

número excessivo de casos que são encaminhados aos tribunais por pessoas,

empresas e grupos de interesse, não para garantir direitos, mas, para explorar a

199

lentidão do judiciário e protelar o cumprimento de uma obrigação. A segunda inclui

fatores mais diretamente relacionados à operação do judiciário, tais como, carência

de recursos, a legislação e a forma de atuação dos juízes e de outros operadores do

direito (advogados).

Com relação à exploração da lentidão do judiciário, observa que, trata-se de

uma prática muito freqüente na área tributária, particularmente na esfera federal,

sendo o setor público um dos maiores interessados, particularmente, quando a

União é uma das partes envolvidas. É também muito freqüente em causas

envolvendo operações de crédito (empréstimos), aluguéis, e disputas comerciais e

trabalhistas.

Com relação à forma de atuação do judiciário, as causas mais importantes,

apontadas como determinantes da morosidade da justiça, em ordem de relevância,

são: a insuficiência de recursos, as deficiências do ordenamento jurídico, o

formalismo processual exagerado e a forma de atuação dos advogados.

Em relação à insuficiência de recursos, a falta de juízes apresenta-se como

o problema mais importante, seguidos pela falta de informatização e, em terceiro

lugar, a precariedade das instalações.

No que diz respeito ao ordenamento jurídico, embora uma parcela

importante dos magistrados aponta problemas com a legislação substantiva para

explicar a morosidade da justiça (no que concerne ao seu anacronismo,

instabilidade, existência de contradição e inadequação), estes problemas são

percebidos como secundários quando comparados às falhas existentes na

legislação processual. Além do excessivo formalismo, o ordenamento jurídico cível

vigente na legislação processual disponibiliza muitos meios para protelar decisões

judiciais, e oferece a possibilidade de recursos a um número excessivo de

instâncias. Esses instrumentos contribuem de modo significativo para tornar o

processo judicial excessivamente demorado.

Com relação à forma de atuação dos advogados destaca-se, como

obstáculo a uma maior agilidade do judiciário, a tendência dos advogados em

estender a duração dos litígios e a sua falta de preparo técnico.

Em termos gerais, todos os elementos apontados como determinantes da

morosidade da justiça - a falta de recursos (materiais e humanos); o excessivo

formalismo dos procedimentos judiciais; a excessiva facilidade de recorrer-se a

instâncias superiores; o interesse das partes (inclusive do setor público), de

200

prolongar a duração dos processos; e o despreparo dos advogados – tendem a

produzir fortes efeitos negativos sobre o mercado de crédito.

Pinheiro (2003b), sugere três formas diferentes através das quais uma

justiça lenta e ineficiente pode introduzir conseqüências danosas sobre a decisão

dos bancos em emprestar e, conseqüentemente, sobre o desenvolvimento do

mercado de crédito. Primeiro, ela torna a perspectiva de uma ação judicial muito

menos ameaçadora do ponto de vista do devedor, criando condições mais

favoráveis para que este venha a agir de forma irresponsável (aumentando os

problemas decorrentes de risco moral) . Segundo, a morosidade reduz

significativamente o valor das garantias como proteção contra a inadimplência e,

mais geralmente, diminui a relevância da propriedade de ativos como uma garantia

implícita para os credores.

Terceiro, a falta de agilidade cria incentivos para que os

devedores usem o judiciário como um instrumento para postergar o pagamento de

suas dívidas.

Estes elementos contribuem para intensificar a assimetria de informação e

os problemas por ela gerado de seleção adversa e risco moral, o que implica em

redução na oferta de crédito e na elevação dos custos de financiamento,

constituindo sérios obstáculos para o desenvolvimento do mercado de crédito no

Brasil.

Fachada, Figueiredo e Lundberg (2003) consideram que a morosidade

judicial, ao dificultar o recebimento de valores contratados, promove uma retração na

atividade de crédito e provoca o aumento dos custos dos financiamentos por meio

de dois canais. Primeiro, a insegurança jurídica aumenta as despesas

administrativas das instituições financeiras, inflando em especial as áreas de

avaliação de risco de crédito e jurídica. Segundo, reduz a certeza de pagamento

“Exija um colateral igual a 3 vezes o valor do empréstimo, que depois da decisão judicial a garantia

vale muito menos do que a dívida.” Essa afirmação, feita pelo gerente de um banco, expressa a visão

de que as garantias reais são freqüentemente insuficiente ex-post, independente de quão

significantes elas pareçam ex-ante. No mínimo, o valor do colateral não acompanha o valor da dívida,

em parte como conseqüência do acúmulo de juros e multas por atraso. E também há casos em que

as garantias simplesmente desaparecem enquanto o caso está sendo julgado, ou em que os

devedores vendem ou transferem a propriedade dos ativos dados como colateral ou listados para a

penhora. Ainda que essas operações possam ser revertidas na justiça, e sujeitem o infrator a

penalidades elas alongam ainda mais a duração do processo judicial. Por fim, quando o credor

finalmente consegue retomar a garantia, ela já está depreciada, não apresentando utilidade prática

alguma (PINHEIRO, 2003b).

Segundo Pinheiro (2002b), os magistrados consideram esta uma prática muito freqüente em casos

que envolvam operações de crédito, que ficam atrás apenas dos casos que envolvem questões

tributárias, e à frente de casos de inquilinato, transações comerciais e conflitos trabalhistas.

201

mesmo numa situação de contratação de garantias, pressionando o prêmio de risco

embutido no spread.

5.2.2.1.2 Custos de Uso da Justiça

O custo de cobrança judicial é apontado como um outro sério problema que

funciona como um obstáculo ao desenvolvimento do mercado de crédito, na medida

que dificulta a utilização da justiça como um instrumento de cobrança de dívidas.

Para encaminhar uma cobrança judicial, é necessário incorrer em uma série

de despesas, compreendendo: despesas com advogados (honorários), despesas

para iniciar um processo, custas judiciais, despesas para encaminhar recursos,

despesas com ação de execução, despesas para registrar documentos, dentre

outras. A título de exemplo Pinheiro (2003b) observa que, um advogado de fora do

banco cobra entre 10% e 20% do valor recuperado, mais o reembolso de despesas,

enquanto os advogados do próprio banco recebem um pagamento que varia de 3%

a 20% do valor recuperado, dependendo do estágio do processo em que o

empréstimo é recuperado. Em São Paulo, a parte que inicia o processo tem de

pagar custas judiciais de 1% do valor em questão, mais 1% quando se dá o recurso

a uma instância superior, mais 1% para a ação de execução. Os credores têm de

pagar também para registrar documentos, para que o oficial de justiça notifique o

devedor e/ou liste os bens para penhora.

Em geral, apenas quando o credor dispõe de um advogado trabalhando

dentro da empresa e o empréstimo supere um certo patamar torna-se conveniente

apelar à cobrança judicial. Em caso de pequenos empréstimos torna-se

prativamente inviável recorrer à justiça para tentar recuperá-lo.

A Tabela 23 apresenta estimativas ad-hoc para a expectativa de

recuperação de empréstimos em processos judiciais, para quatro contratos

hipotéticos entre R$ 500 e R$ 50 mil. Além das estimativas para as despesas

processuais diretas (custas, advogados, oficial de justiça e perícia, cartórios, dentre

outros) é também considerada a taxa de desconto intertemporal aplicada sobre o

capital e arbitrada em 20% a.a.

Observa-se que, quando atravessadas todas as fases processuais, o custo

de recuperação para empréstimos até R$ 1.000 iguala ou supera o valor do

principal. Para um crédito de R$ 50.000, estima-se recuperar 24,1% do principal.

202

Mesmo para a cobrança extra-judicial, que exige despesas com correio, protesto,

negativação e comissão paga um cobrador especializado, e que caracteriza-se por

ser um processo mais simples, espera-se recuperar entre 56,8% (para valores de R$

500) a 83% (para valores de R$ 50.000) do valor do principal.

Tabela 23 - Processo de Cobrança Judicial – Valor Esperado de Recuperação

de Contratos de Crédito

Fases do Processo R$ 500 R$ 1.000 R$ 5.000 R$ 50.000

Cobrança Extrajudicial Simples R$ 284 R$ 680 R$ 4.003 R$ 41.498

(até um ano) 56,8% 68,0% 80,1% 83,0%

Fase de Conhecimento Judicial R$ 14 R$ 221 R$ 1.982 R$ 21.878

(Até três anos) 2,80% 22,1% 39,6% 43,8%

Fase de Execução Judicial Zero R$ 33 R$ 1.011 R$ 12.054

(Até cinco anos) - 3,3% 20,2% 24,1%

Fonte: Fachada, Figueiredo e Lundberg (2003)

Nota: Os prazos máximos para cada fase do processo foram definidos com base em informações fornecidas por instituições

financeiras.

Este panorama sugere que a opção de recorrer ao judiciário trata-se de uma

alternativa desfavorável e altamente desestimulante para a recuperação de crédito.

No caso da maioria dos empréstimos em que a cobrança judicial não é

necessária, os bancos usualmente fazem uma primeira tentativa direta de

recuperação e, se mal sucedida, transferem o caso a uma empresa de cobrança.

Este representa o caso da maior parte das operações de varejo (cheque especial,

crédito ao consumidor, empréstimos pessoais, etc.). Este instrumento, além de ser

menos custoso que uma ação judicial (cobram uma taxa de sucesso entre 5% e 10%

do valor eventualmente recuperado), dá maior garantia de recuperação do

empréstimo. (PINHEIRO, 2003).

5.2.2.1.3 Falta de Previsibilidade nas Decisões Judiciais

A falta de previsibilidade nas decisões judiciais é tida como um outro fator

de grande relevância para determinação do fraco desempenho do mercado de

crédito, bem como, dos elevados spreads bancários no Brasil.

De acordo com Pinheiro (2002b), além das causas apontadas para

morosidade do judiciário, que também representam fonte de incerteza nas decisões

judiciais, um fator adicional, freqüentemente, apontado como principal fonte de

incerteza jurisdicional é a tendência de “politização” nas decisões judiciais,

resultante, eminentemente, de um posicionamento espontâneo dos próprios juízes.

203

Este posicionamento pode traduzir-se numa tentativa de privilegiar determinados

grupos sociais menos favorecidos com o intuito de promover uma melhor

redistribuição de renda. Os próprios magistrados referem-se a esse posicionamento

como refletindo um compromisso que os juízes tem de promover a justiça social.

Em pesquisa com magistrados, Pinheiro (2002b) observa que, a maioria

deles (cerca de 50%) consideram que a “politização” nas decisões judiciais ocorre

apenas ocasionalmente. Mesmo assim, cerca de 20% dos entrevistados consideram

que este tipo de comportamento ocorre com freqüência. Ainda que não existam

parâmetros para comparações internacionais, supõe-se que representa uma

proporção alta o suficiente para que a “politização” das decisões judiciais possa ser

considerada um fator importante para explicar porque, em alguns casos, juizes

diferentes chegam a distintas decisões sobre casos muito semelhantes ou mesmo

iguais.

Este tema foi explorado em pesquisa com os magistrados quando se

perguntou a eles, se confrontados com a necessidade de optar entre duas posições

extremas – (A) sempre respeitar os contratos, independente de suas repercussões

sociais ou (B) decidir de uma forma que viole os contratos, na busca de justiça social

-, qual das duas alternativas eles escolheriam. A grande maioria dos magistrados

(73,1%) respondeu que optaria pela busca da justiça social (Tabela 24).

Tabela 24 - Opções ente Garantir Cumprimento de Contratos e Busca da

Justiça Social – Ponto de Vista dos Magistrados

Freqüência %

Concorda mais com a Primeira Alternativa (A) 146 19,7

Concorda mais com a Segunda Alternativa (B) 542 73,1

Não sabe / Sem Opinião 21 2,8

Não Respondeu 32 4,3

Total 741 100

Fonte: Pinheiro (2002b)

Nota: A questão colocada para os juízes foi: ”Na aplicação da lei, existe freqüentemente uma tensão entre contratos, que

precisam ser observados, e os interesses de segmentos sociais menos privilegiados, que precisam ser atendidos.

Considerando o conflito que surge nesses casos entre esses dois objetivos, duas posições têm sido defendidas: (A) Os

contratos devem ser sempre respeitados, independentes de suas repercussões sociais; (B) O juiz tem um papel social a

cumprir, e a busca da justiça social justifica decisões que violem os contratos. Com qual das duas posições o(a) senhor(a)

concorda mais?

Pinheiro (2002b) constata que, este tipo de comportamento é muito mais

freqüente em casos que envolvem operações de crédito do que em outras

Estendendo-se para além dos mercados de crédito, este tipo de comportamento freqüentemente

reflete uma intenção de favorecer grupos sociais e/ou econômicos mais fracos, como trabalhadores e

pequenos devedores, ou simplesmente as inclinações políticas do magistrado em relação ao conflito

em questão (PINHEIRO, 2003b).

204

operações comerciais, o que serve de indício favorável à visão de que o mercado de

crédito é, particularmente, afetado por esse posicionamento dos juízes.

Pinheiro (2003b) toma como exemplo, o caso dos contratos de leasing com

correção cambial que existiam antes da desvalorização do real em 1999. Dado que

eles transferiam o risco da desvalorização do banco para o devedor, sobre eles

incidia uma taxa de juros menor, o que os tornava atraente para o devedor. Era

evidente que a diferença entre os juros pagos em contratos indexados ao câmbio e

aqueles (bem mais altos) de contratos corrigidos pela inflação correspondia a um

prêmio que o devedor estava recebendo por assumir o risco da desvalorização.

Quando efetivamente ocorreu a desvalorização, os contratos com correção cambial

se mostraram mais caros, e o judiciário decidiu que os devedores poderiam pagar

seus empréstimos com a (mais baixa) correção pela inflação, mesmo sabendo que

os bancos deveriam honrar seus compromissos com credores externos respeitando

a correção cambial. Assim, o judiciário, num ato unilateral de completo desrespeito

aos contratos, decidiu redistribuir ex-post as responsabilidades das partes, em

completo prejuízo dos credores.

Um judiciário majoritariamente favorável aos devedores representa um fator

adicional para o enfraquecimento dos direitos dos credores que, conforme

analisamos, já são fracamente protegidos pelas regras legais. Este comportamento

conflita com a racionalidade para a existência de contratos os quais tem como

principal propósito eliminar conflitos de interesses, ao permitir o estabelecimento de

acordo vantajoso entre as partes envolvidas. Além disso, fere a lógica básica que

sustenta o princípio de que o judiciário tem o compromisso de fazer com que as

regras estabelecidas nos contratos sejam fielmente cumpridas. A não neutralidade

por parte do judiciário implica na introdução de uma importante fonte de incerteza

em qualquer transação baseada em contratos. Assim, como principais

conseqüências, pode-se verificar desde a completa recusa de setores menos

favorecidos pelo judiciário de participar de contratos, ou a exigência de elevados

prêmios para compensar o risco de participar.

Esses são procedimentos que se observam no mercado de crédito onde os

credores, por conta do sentimento de estarem desprotegidos, tornam-se

extremamente cautelosos na realização de empréstimos e, são induzidos a cobrar

elevados spreads para compensar o risco envolvido nessas transações.

205

Segundo Pinheiro (2003b), o elevado grau de incerteza jurisdicional explica

porque há tão pouco crédito imobiliário voluntário para famílias pobres no Brasil,

bem como, porque a criação da lei que instituiu o Sistema Financeiro Imobiliário,

estendendo o uso da alienação fiduciária para o financiamento imobiliário (já

utilizada com sucesso no financiamento de veículos), não permitiu o

desenvolvimento desse mercado, nos moldes que era esperado.

Enquanto persistem incertezas com relação às decisões judiciais, os bancos

optam por esperar que um número suficientemente grande de decisões estabeleça a

interpretação do judiciário sobre a questão (jurisprudência), antes de estruturarem

operações baseadas em uma nova legislação.

5.2.2.2 Desrespeito aos Contratos e Corrupção

Quando se tem, como prática comum, agentes públicos se insurgindo contra

os desígnios estabelecidos pela legislação, desrespeitando contratos ou atribuindo a

si poderes para interpretar o que seja “socialmente justo”, independente do que

determina a letra da lei, isso denota um ambiente em que o Estado – expresso pelos

seus integrantes nas três esferas (Federal, Estadual e Municipal) incluindo o

judiciário – procura colocar-se acima da própria lei.

Para Pinheiro e Giambiagi (2006), o que torna o Estado especial, é o

monopólio de coerção legal a ele atribuído pela sociedade, o que aumenta a sua

liberdade para, unilateralmente, mudar, invalidar ou não honrar os termos da

relação, não sendo por isso punido. Nesse sentido, o risco regulatório resulta da

capacidade de o Estado mudar as regras “no meio do jogo”, isto é, o Estado pode

mudar a regra ex post a seu favor, em prejuízo do investidor.

Esse comportamento por parte do Estado agrega um novo tipo de risco ao

ambiente econômico, ou seja, um risco de natureza regulatória que, segundo

Pinheiro e Giambiagi (2006), está relacionado à incerteza sobre as regras

estabelecidas pelo próprio Estado, tanto no que tange às relações deste com os

agentes privados como nas transações entre estes.

Conforme estabelece a literatura de “law and finance”, um dos princípios

básicos para a eficiência da execução de regras legais é o compromisso das

instituições públicas não só em estabelecer regras, mas especialmente, zelar pelo

seu efetivo cumprimento. Se este compromisso é falho, e o mau exemplo advém do

206

próprio Estado, as instituições públicas, ao invés de contribuir para aumentar a

transparência nas transações econômicas, acabam sendo responsáveis por

adicionar fricções que limitam a potencialidade do desenvolvimento.

No caso do Brasil, em particular, a insegurança institucional representa uma

característica marcante na relação do Estado com os agentes privados. É notório a

freqüência com que a Administração Pública atua no sentido de modificar ou

invalidar seus atos pretéritos e, o que é pior, com o apoio e a cobertura do sistema

judiciário. Suas ações incluem desde a quebra recorrente de contratos até as

constantes alterações nas regras tributárias.

Conforme se pode observar, nos

dados apresentados por La Porta et al (1998) (Tabela 21) que tratam da eficiência

da execução das regras legais, o Brasil destaca-se não só por apresentar um

elevado risco de expropriação, mas também, um elevado risco de repúdio aos

contratos, por parte do governo.

Com relação ao risco de expropriação por parte do governo, dos 49 países

analisados, o Brasil ocupa a 28ª posição no ranking, sendo que, numa escala entre

zero e dez, obtém nota 7,62. Embora não represente um caso extremo, esse

indicador revela um elevado risco de desrespeito à propriedade privada por parte do

governo. No total dos países considerados, o Brasil coloca-se pouco acima da média

dos países com origem na civil law francesa (7,46), porém muito abaixo da média

dos países com origem Germânica (9,45), Escandinava (9,66), e abaixo da média

dos países com origem na common law inglesa (7,91). Para citar alguns exemplos, o

desempenho do Brasil é pior do que países como Índia (7,75), Malásia (7,95) e

Singapura (9,3).

No que diz respeito ao risco de repúdio aos contratos por parte do governo,

o desempenho é ainda pior. O Brasil ocupa a 34ª posição no ranking, e obtém uma

nota muito baixa (6,3), ficando bem aquém da média dos países com origem

Germânica (9,47), Escandinava (9,44), e da common law inglesa (7,41). Com

relação a este critério, o Brasil coloca-se abaixo da média dos países com origem na

civil law francesa (6,84), grupo do qual faz parte, perdendo pelo Chile (6,8),

Colômbia (7,02), Egito (9,19) e Uruguai (7,29).

Conforme observam Pinheiro e Giambiagi (2006), é comum observar algum governador tentar

revogar o aumento de algum pedágio, alegando que o valor é inaceitável e/ou que tinha sido fixado

pelo governador anterior, ou ministros de estado se posicionando contra o reajuste de tarifas, previsto

em atos juridicamente perfeitos.

207

A falta de compromisso do governo com os acordos, por ele contratados,

torna as transações econômicas mais incertas e eleva os riscos e os custos de

realizar negócios. Ao se comportar de modo imprevisível o Estado cria o que

Pinheiro e Giambiagi (2006) denominam de “inconsistência dinâmica”, ou seja, cria

incertezas nas relações que exigem contrapartidas diferidas no tempo. O pior é que

este tipo de comportamento, por parte do Estado, tem sido endossado por um

sistema judiciário caracterizado pelo excesso de morosidade, pela parcialidade e

pela imprevisibilidade nas decisões. Uma vez que não existe estabilidade nas

relações constituídas pelo próprio Estado, sendo estas agravadas pelas incertezas

nas relações jurídicas, mais incertas e arriscadas tornam-se as relações

econômicas, já que as bases em que estas se calcam tornam-se mais vulneráveis,

seus efeitos mais difíceis de prever, e seus custos e benefícios mais complicados de

calcular.

Estas incertezas introduzem significativas restrições na economia, as quais

acabam penalizando principalmente as transações que envolvem contrapartidas

diferidas no tempo, como é o caso das operações realizadas no mercado de crédito.

Uma vez que as relações de empréstimo se fundamentam basicamente em

trocas intertemporais, o aumento da incerteza regulatória e jurídica compromete o

desenvolvimento do mercado de crédito (oferta de empréstimos), e aumenta os

custos nas transações (spreads) como forma de compensar riscos mais elevados.

Conforme já verificamos, tanto o baixo volume de crédito como os elevados spreads

cobrados nessas operações representam características marcantes da economia

brasileira. Quanto maior o risco de expropriação por parte do governo, menor tende

a ser a oferta de crédito privado como proporção do PIB em uma economia.

O Gráfico 10 mostra a relação entre o crédito privado como proporção do

PIB e o risco de expropriação, observa-se que quanto mais elevado a nota (índice)

obtida pelos países menor o risco de expropriação e, portanto, maior é a oferta de

crédito na economia.

208

-2

-1

5 6 7 8 9 10

Risco de Expropriação

Indicadores para Eficiência na Execução de Regras Legal

Gráfico 10 - Indicadores de Eficiência na Execução de Regras Legais –

Relação entre Crédito Privado / PIB e Risco de Expropriação

Fonte: Elaborado pelo Autor

Comportamento semelhante verifica-se com relação ao respeito de

contratos por parte do governo. Ou seja, quanto menor o comprometimento do

governo em honrar seus compromissos, menor tende a ser a oferta de crédito

privado como proporção do PIB (Gráfico 11).

-2

-1

4 5 6 7 8 9 10

Risco de Repúdio aos Contratos

Indicadores para Eficiência da Execução de Regras Legal

Gráfico 11 - Indicadores de Eficiência na Execução de Regras Legais – Relação

entre Crédito Privado/PIB e Risco de Repúdio aos Contratos

Fonte: Elaborado pelo Autor

Crédito Privado / PIB Crédito Privado / PIB

209

Ambos os gráficos (10 e 11) demonstram uma correlações positivas entre

as variáveis que sinalizam a eficiência na execução de regras legais por parte do

governo (risco de expropriação e repúdio aos contratos) e o desenvolvimento no

mercado de crédito. O péssimo desempenho dessas variáveis, ao refletir ineficiência

na execução de regras legais, seguramente, contribui para explicar o baixo

desenvolvimento do mercado de crédito no Brasil.

Um outro indicador de grande relevância para determinação da eficiência da

execução de regras legais é o que avalia o nível de corrupção que contamina as

estruturas públicas, compreendendo o governo em suas três esferas (Federal,

Estadual e Municipal) e o judiciário.

Os índices apresentados por La Porta et al (1998) (Tabela 21) revelam que

o Brasil, mais uma vez, apresenta um indicador desfavorável no que se refere a

garantir a eficiência na execução de regras legais. No que diz respeito ao item

corrupção, o país obtém uma nota muito baixa (6,32), quando comparado às médias

dos demais países de diferentes origens legais, o que revela um alto nível de

corrupção contaminando a esfera governamental.

De forma equivalente, o índice de incidência de corrupção calculado pela

Transparência Internacional, numa escala entre zero e dez, atribui nota 3,7 para o

Brasil. Este índice é calculado desde 2001 e, o que chama a atenção, é a constante

deterioração que o Brasil vem apresentando ao longo do tempo. Em 2001 obteve

nota (4,0), em 2004 obteve (3,9) e, em 2005 obteve (3,7).

Como se pode verificar no Gráfico 12, dos 159 países analisados, o Brasil

ocupa a 63ª posição, situando-se no nível dos países que apresentam as piores

práticas com relação à percepção de corrupção no setor público.

210

Índice de Percepção de Corrupção - (CPI)

(Compreende 159 países)

0,5

1,5

2,5

3,5

4,5

5,5

6,5

7,5

8,5

9,5

Países

ìndice

Gráfico 12 - Índice de Percepção de Corrupção (CPI) – Compreende 159 Países

Fonte: Elaborado pelo Autor

O nível de corrupção, assim como os demais indicadores da eficiência de

execução das regras legais, promove significativo impacto sobre o desenvolvimento

do mercado de crédito de um país. Como é possível verificar no Gráfico 13, existe

uma correlação positiva entre o nível de corrupção e a oferta de crédito privado

como proporção do PIB. Países que apresentam alta incidência de corrupção ou,

equivalentemente, um baixo índice calculado pela Transparência Internacional,

apresentam fraco desenvolvimento nos seus mercados de crédito.

211

-1

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Corrupção

Indicadores para Eficiência de Execução de Regras Legais

Gráfico 13 - Indicadores de Eficiência de Execução de Regras Legais – Relação

entre Crédito Privado/PIB e Corrupção

Fonte: Elaborado pelo Autor.

Esses resultados sugerem que a elevada incidência de percepção da

corrupção no Brasil, na medida em que contribui para tornar menos eficiente o

sistema de execução de regras legais, representa um fator adicional para explicar o

baixo desenvolvimento observado no mercado de crédito.

As incertezas com relação ao comportamento do Estado (elevado risco de

expropriação e de repúdio aos contratos, por parte do governo), agravadas por um

intenso processo de corrupção, além de comprometer o desenvolvimento financeiro,

materializado em um fraco desempenho do mercado de crédito, desestimula o

investimento e o aumento da produtividade, e acaba comprometendo o crescimento

econômico.

Em decorrência da insegurança dos contratos e do funcionamento deficiente

do sistema judiciário, o bom tomador de crédito no Brasil arca com um custo

extraordinário, independente de seu histórico de crédito e de sua capacidade de

pagamento. Na prática, esse custo adicional é repartido por toda a sociedade, na

forma de aumento do spread e de encolhimento na oferta de crédito.

Crédito Privado/PIB

212

5.2.3 Estrutura Informacional

A abordagem econômica da informação, particularmente, no que diz

respeito aos reflexos sobre a estrutura de mercado financeiro e desempenho

econômico, também ganha destaque na literatura de “law and finance”. A informação

tem sido apontada como um dos elementos crucias na determinação da oferta de

crédito bem como do custo para obtê-lo (taxa de juros). Portanto, trata-se de um

tema de relevância para entender a conduta tanto dos tomadores de crédito como

dos credores.

Com relação aos credores, a informação ganha relevância na medida em

que a assimetria de informação e os problemas por ela gerados, de seleção adversa

e risco moral, promovem fricções no mercado de crédito. Isso demonstra que a

deficiência de um sistema informacional faz com que os credores não consigam

avaliar com eficácia as reais características dos tomadores de recursos.

Para os tomadores de empréstimo, a informação ganha relevância, por

conta do problema da dispersão das taxas de juros nas operações de crédito, e da

falta de transparência da precificação do crédito de acordo com as características

individuais do tomador, o que dificulta e torna custosa a realização do trabalho de

pesquisa para reunir as informações necessárias para a tomada de decisão. Há

ainda, particularmente no caso dos pequenos tomadores, os custos de mudança

(swithing-costs) que, no aspecto informacional, se devem ao desconhecimento, por

parte das instituições financeiras, das características do novo cliente, o que exige um

certo tempo de interação com o credor para serem determinadas. Os custos de

mudança representam situações em que os clientes estão presos (locked in) a suas

instituições bancárias, pela dificuldade de transferir para instituições competidoras

seu histórico cadastral e reputação. (CHU; SCHECHTMAN, 2003).

As evidências internacionais têm demonstrado que, quanto melhor for a

estrutura do sistema informacional disponível aos credores e aos tomadores de

empréstimos, melhores tendem a ser as condições de acesso ao crédito.

Tomando em conta o índice que mede regras que afetam a extensão,

acessibilidade e qualidade das informações de crédito que são disponibilizadas por

agências públicas ou privadas (bureaus of credit information BICs), em diferentes

Esse problema da incerteza com relação à qualidade do agente econômico é conhecido como

problema de identificação dos “lemons”, e foi primeiramente sugerido por Akerlof (1970).

213

países, verifica-se que, quanto melhor for o sistema de informação disponível, maior

tende a ser o acesso ao crédito por parte da população.

Isso pode ser constatado no Gráfico 14, onde é evidenciada a relação entre

o índice que mede a acessibilidade às informações de crédito e a oferta de crédito

privado como proporção do PIB, para 155 países. Para o cálculo do índice, seis

critérios são levados em conta, sendo que, cada um soma um ponto quando

satisfeito, destacando-se – a disponibilidade de informações de crédito positivas e

negativas referentes aos cadastros dos tomadores de empréstimos; a

disponibilidade e distribuição de dados referentes a empresas e indivíduos; a

disponibilidade de dados de varejistas, credores comerciais, bem como de

instituições financeiras; a disponibilidade de séries temporais de informação de

crédito, compreendendo mais de dois anos de dados históricos; a disponibilidade de

dados de empréstimos que superam 1% da renda per capta; e, lei que permite aos

tomadores de empréstimos terem o direito de acessar seus dados cadastrais.

(WORLD BANK, 2005).

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

0 1 2 3 4 5 6

Informação de Crédito (índice)

Eficiência do Sistema de Informação de Crédito e Acesso ao Crédito ao Redor do Mundo

Gráfico 14 - Relação entre Eficiência do Sistema de Informação de Crédito e

Acesso ao Crédito

Fonte: Elaborado pelo Autor.

A disponibilidade de um eficiente sistema de informação sobre os devedores

facilita o trabalho dos credores ao permitir com que consigam selecionar e

discriminar positivamente os tomadores de empréstimos, beneficiando aqueles que

apresentam melhores históricos com o cumprimento de suas obrigações mediante

Crédito Privado/PIB

214

maiores facilidades na obtenção de crédito e com preços (taxa de juros) mais

vantajosos, ou seja, cria uma ambiente favorável de acesso ao crédito ao reduzir o

problema de seleção adversa. Por outro lado, cria incentivos positivos em relação

àqueles que tendem a agir de forma irresponsável, ao desencorajar a inadimplência,

reduzindo assim, problemas de risco moral. O conteúdo, a qualidade e o grau de

acessibilidade dos credores às informações compreendem elementos fundamentais

desse processo.

Como é possível verificar na Tabela 25, onde se procura medir a cobertura,

a extensão, a qualidade e a acessibilidade de informações de crédito, o Brasil está

em uma posição relativamente boa em termos das informações (registros de créditos

públicos e privados) mantidas e divulgadas pelos bureaus de informação de crédito

(BICs), os quais são bem estabelecidos e contam com uma elevada cobertura.

Tabela 25 - Condições de Acessibilidade às Informações de Crédito

REGIÕES / ECONOMIAS

Cobertura dos Bureaus de Informação de Crédito (BICs)

(% da população adulta)

Informação de

Crédito

(Índice)

BICs Públicos

BICs Privados

Leste da Ásia e Pacífico 1.8 1.7 9.6

Europa e Ásia Central 2.5 1.4 6.6

América Latina e Caribe 4.5 11.5 31.2

Oriente Médio e África do Norte 2.0 1.9 1.7

OCDE - Alta Renda 5.0 7.5 59.0

África do Sul 1.8 0.1 0.6

África Subsaariana 1.5 0.8 3.5

Brasil 5 9.6 53.6

Chile 6 45.7 22.1

Colômbia 4 0.0 31.7

México 6 0.0 49.4

Venezuela 4 16.8 0.0

Argentina 6 22.1 95.0

Coréia do Sul 5 0.0 80.7

Indonésia 3 0.0 0.1

Tailândia 4 0.0 18.4

Malásia 6 33.7 0.0

Fonte: World Bank – Doing Business (2005).

(1) Este índice reflete as regras que afetam o escopo, a acessibilidade e a qualidade das informações de crédito disponíveis

nos bureaus de informação de crédito público e privado.

(2) Um registro de crédito público (BICs públicos) é definido como um banco de dados administrado pelo setor público,

normalmente pelo banco central ou o superintendência de bancos que colecionam informação sobre a capacidade de

pagamento de tomadores de empréstimos (pessoas ou empresas) no sistema financeiro e torna essas informações

disponíveis para instituições financeiras. O indicador de cobertura informa o número de indivíduos e empresas listado no

registro de crédito público com informação atual sobre história de reembolso, dívidas não pagadas. O número é expresso

como uma porcentagem da população de adulto. Se nenhum registro público operar, o valor de cobertura é 0.

(3) Uma agência de crédito privada (BICs privados) é definido como uma empresa privada ou organização sem fins

lucrativos que mantêm um banco de dados sobre a capacidade de pagamento dos tomadores de empréstimos (pessoas ou

empresas) no sistema financeiro, e facilita a troca de informação de crédito entre bancos e instituições financeiras. O

indicador de cobertura informa o número de indivíduos ou empresas listado pela agência de crédito privada com informação

atual sobre história de reembolso, dívidas não pagadas ou crédito excelente. O número é expresso como uma porcentagem

da população de adulto. Se nenhuma agência privada operar, o valor de cobertura é 0.

215

Porém, é necessário destacar que existem alguns problemas importantes

com relação à qualidade da informação a que os investidores (compreendendo

acionistas minoritários e credores) têm acesso, o que coloca significativos

obstáculos para o bom funcionamento do mercado financeiro brasileiro. Parte do

problema está relacionado à forma de operacionalização dos bureaus de

informações de crédito, e parte está relacionado a falhas nas regras de

transparência (disclosure) nos demonstrativos financeiros por parte das empresas,

especialmente as de capital fechado, e insuficiente fiscalização no cumprimento

dessas regras.

No que diz respeito à forma de operacionalização dos BICs, Pinheiro e

Moura (2001) chamam a atenção para o fato de esses terem concentrado

historicamente suas atividades em manter informações relativas a devedores

inadimplentes (informações negativas), e apenas enquanto eles permanecessem

nessa condição, funcionando mais como um mecanismo de estimulo (enforcement)

ao pagamento de dívidas em atraso. Ou seja, a função dos BICs era menos a de

informar os credores e mais a de estimular os tomadores a quitar suas dívidas, já

que o nome do mau pagador é apagado desses registros uma vez quitado o

pagamento.

A forma de atuação dos BICs no Brasil demonstra que, a ênfase era

sobre a execução da dívida e não sobre a criação de bancos de dados referente ao

histórico de pagamento do tomador (informações positivas).

Apesar de os BICs mais tradicionais terem em comum a ênfase sobre as

informações negativas e do fato de compartilharem algumas dessas informações,

eles diferem com relação à sua fonte de dados, à sua clientela e no grau em que

suas informações são atualizadas e abrangentes.

A relevância de um sistema de cadastro de crédito positivo para o

desenvolvimento do mercado financeiro fez com que, mais recentemente, alguns

BICs tenham voltado sua preocupação em construir cadastros de créditos positivos

de seus clientes, como é o caso Equifax, Fica, Relato, Crédit Bureau e Central de

Tradicionalmente, os BICs no Brasil concentraram suas atividades na manutenção de listas negras

sobre tomadores inadimplentes, essencialmente com o objetivo de enforcement, e os tomadores que

pagavam suas dívidas tinham seu nome retirado das listas – na prática, os BICs têm regras explícitas

que obrigam os participantes a retirar o nome do devedor desses registros em caso de pagamento da

dívida. Mesmo que os credores não cumpram estritamente essas regras, os BICs fornecem recursos

aos devedores para que eles o façam. E o tomador tem fortes incentivos para fazê-lo, já que a

inclusão do seu nome em qualquer uma dessas listas em geral é suficiente para excluí-lo do mercado

de crédito (PINHEIRO; MOURA, 2001).

216

Risco de Crédito. Isso significa um avanço, muito embora estes BICs ainda estejam

em um estágio inicial.

Outro obstáculo relevante, que impede o bom funcionamento do mercado

financeiro brasileiro, é identificado na falha das regras de transparência (disclosure)

nas demonstrações financeiras (padrões de contabilidade) por parte das empresas.

Conforme observam La Porta et al (1998), a qualidade das demonstrações

financeiras (padrão de contabilidade) de uma companhia desempenha um papel

crítico em governaça corporativa e, portanto, decisivo para explicar a diferença no

desenvolvimento do mercado financeiro em diferentes países. Para que o investidor

tenha conhecimento sobre as companhias em que desejam investir e segurança na

elaboração de contratos, deve existir um padrão mínimo de qualidade nas

demonstrações financeiras que tornem as informações transparentes e confiáveis.

Hay, Shleifer e Vishny (1996), considera que um padrão de contabilidade

eficiente pode ser necessário para a elaboração de contratos financeiros,

especialmente em circunstâncias em que o direito de investidores é fracamente

protegido.

A Tabela 26 contém o índice de qualidade dos padrões contábeis, o qual

serve como medida de disclosure. Como é possível verificar, a maior nota é obtida

pela Suécia (83 pontos) país pertencente ao grupo de origem legal escandinava os

quais apresentam a maior média de pontos (74). Na seqüência, estão os países com

origem na common law inglesa com média (69,62) e Germânica com média (62,67).

Por último, na escala de transparência nos padrões de contabilidade, encontram-se

os países com origem legal na civil law francesa, com a menor média (51,17), dentre

os quais, encontra-se o Brasil com (54) pontos. O Brasil encontra-se pouco acima da

média do grupo de países com origem na civil law francesa, o que demonstra uma

baixa qualidade de seus padrões contábeis.

217

Tabela 26 - Padrões Contábeis ao Redor do Mundo (Nota Máxima 90 Pontos)

Países

Avaliação do

Padrão de

Contabilidade

Países

Avaliação do

Padrão de

Contabilidade

Países

Avaliação do

Padrão de

Contabilidade

Origem Inglesa Origem Francesa Origem Germânica

Áustria 75 Argentina 45 Áustria 54

Canadá 74 Bélgica 61 Alemanha 62

Hong Kong 69 Brasil 54 Japão 65

Índia 57 Chile 52 Coréia do Sul 62

Israel 64 Colômbia 50 Suíça 68

Malásia 76 Egito 24 Taiwan 65

Nova Zelândia 70 França 69

Nigéria 59 Grécia 55 Média 62,67

Singapura 78 Itália 62

África do Sul 70 México 60

Tailândia 64 Países Baixos 64

Reino Unido 78 Peru 38

Estados Unidos 71 Filipinas 65 Origem Escandinávia

Portugal 36 Dinamarca 62

Espanha 64 Finlândia 77

Turquia 51 Noruega 74

Uruguai 31 Suécia 83

Venezuela 40

Média 69,62 Média 51,17 Média 74

Fonte: La Porta et al (1998, p. 48)

Nota: Este índice tem como fonte primária o Center for International Financial Analysis & Research. Ele é construído tomando em conta a

omissão ou inclusão, em demonstrativos financeiros e relatórios, de 90 itens considerados importantes para a transparência na

demonstração financeira (o índice tem por base 1990).

Conforme observam Pinheiro e Giambiagi (2006), o principal problema com

a qualidade da informação financeira no Brasil não está nas leis, mas na

parcialidade de sua aplicação, o que resulta do alto grau de informalidade que

impera no país. Segundo eles, as evidências demonstram que existem empresas

que preferem manter seu capital fechado, mesmo tendo que incorrer em custo de

financiamento maior, a ter de respeitar regras contábeis que limitam a sua habilidade

de “administrar” sua carga tributária. As pequenas e médias empresas, em

particular, seja por fazerem parte de uma extensa cadeia de atividades informais, em

que não se mantêm registros contábeis, seja pelo esforço de distorcer suas contas

de maneira a pagar menos impostos, não tem como oferecer aos seus financiadores

dados confiáveis para que possam avaliar o risco de nelas investir. Para essas

empresas, o custo de oportunidade tributário parece ser uma barreira fundamental à

manutenção de uma contabilidade transparente, o que se constitui num obstáculo

para o acesso ao mercado de crédito.

Conforme demonstra o Gráfico 15, existe uma relação positiva entre o

padrão de contabilidade de um país e o acesso ao credito privado como proporção

do PIB. Isso sugere que, a baixa qualidade no padrão de contabilidade das

empresas brasileiras contribui para explicar sua dificuldade de acesso ao mercado

de crédito, bem como, o baixo desenvolvimento do mercado de crédito no Brasil.

218

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

20 30 40 50 60 70 80 90

Padrão de Contabilidade (Índice)

Qualidade dos Padrões de Contabilidade e Acesso ao Crédito ao Redor do Mundo

Gráfico 15 - Relação entre Padrões de Contabilidade e Acesso ao Crédito

Fonte: Elaborado pelo Autor

A deficiência da estrutura informacional no Brasil, proveniente do fato de os

BICs terem, tradicionalmente, concentrado suas atividades tomando como referência

as informações restritivas sobre os tomadores de crédito, e devido a deficiência nos

padrões de demonstrações financeiras (padrão de contabilidade), dificultam o

acesso das empresas (particularmente as pequenas e médias) ao mercado de

capitais. Desse modo, além de justificar o fraco desempenho do mercado de

capitais, os problemas informacionais contribuem para explicar o elevado grau de

dependência das pequenas e médias empresas de empréstimos bancários, bem

como, o elevado grau de segmentação no mercado de crédito.

Segundo análise desenvolvida por Pinheiro e Moura (2001), as práticas

contábeis deficientes e a alta sonegação fiscal fazem com que o relacionamento

bancário seja uma das principais fontes de informações sobre um amplo espectro de

tomadores de empréstimos, ou seja, grande parte das informações relevantes sobre

a capacidade de obtenção de crédito é privativa dos bancos. Neste ambiente, os

mercados de crédito tendem a se fragmentar em segmentos com diferentes

características relativas às taxas de juros e ao tamanho médio do empréstimo.

Sendo assim, sugerem que, quanto mais difusa a sonegação fiscal e mais obscuras

as informações publicamente disponíveis, maior tenderá a ser a fatia de crédito

canalizado por segmentos de mercado não competitivos, onde os bancos exploram

seu monopólio de informações para extrair renda dos tomadores, restringindo a

Crédito Privado/PIB

219

oferta de empréstimos e cobrando taxas de juros acima daquelas que prevaleceriam

em um contexto de informação simétrica.

Os dados e a análise da capacidade de obtenção de crédito do tomador,

coletados por sistemas de informação de gerenciamento, desenvolvidos

internamente pelos bancos, permanecem privativos do banco e não são

compartilhados com bureaus de informação de crédito. Assim, nesse segmento de

mercado, a seleção adversa faz com que os melhores clientes acabem sendo

“informacionalmente capturados” pelos bancos, criando altos custos de

transferência. Em um mercado de crédito tão segmentado, o papel dos BICs

privados acabam limitando-se essencialmente ao fornecimento de informações

negativas sobre os tomadores, cujo maior objetivo acaba sendo o de fomentar o

pagamento da dívida.

Em termos gerais, pode-se concluir que os problemas informacionais

apresentam uma parcela significativa de responsabilidade para o fraco desempenho

do mercado financeiro brasileiro, o qual é caracterizado por um mercado de capital

incipiente, baixa oferta de crédito como proporção do PIB, elevada segmentação do

mercado de crédito, elevadas taxas de juros e spread bancários nas operações de

empréstimos.

5.3 CONSIDERAÇÕES FINAIS

No que diz respeito à importância da proteção do direito de propriedade,

podemos destacar os argumentos apresentados por De Soto (2001) em sua obra

intitulada “O Mistério do Capital”. O autor chama a atenção para o elevado valor dos

ativos detidos pelos pobres do mundo subdesenvolvido ou em desenvolvimento, e

analisa como a falta de documentação e identificação desses ativos, que os tornem

legais e, portanto, capazes de securitização ou de serem utilizados como garantia

em operações de crédito, os torna “capital morto” no sentido de que sua contribuição

para a economia é relativamente pequena, ficando restrita aos serviços diretos que

advêm de sua posse. O autor contrasta esta situação com a dos ativos detidos por

indivíduos e empresas em países ricos, em que não apenas a posse, mas também a

sua propriedade é bem definida, permitindo explorar todo o potencial contido nesse

capital. É a boa definição dos direitos de propriedade nos países desenvolvidos, e

220

daí a capacidade de explorar todo o potencial do capital por eles detidos, que os

permitiu alcançar a riqueza e a prosperidade de que gozam atualmente.

Conforme observa De Soto (2001) é a propriedade e a garantia de sua

proteção que consegue extrair o potencial abstrato contido no capital e o fixa em

representação que nos permite ir além daquilo que representa seu mero uso

passivo. A contribuição da propriedade formal para a humanidade não é a proteção

da posse em si, mas o fluxo de comunicação sobre a qualidade dos ativos e de seus

proprietários que ela propicia. Tornando os ativos fungíveis – capazes de serem

divididos, combinados, mobilizados para servirem a qualquer transação – ligando os

proprietários aos ativos, os ativos aos endereços, a posse ao compromisso, e

tornando as informações da história dos ativos e seus donos facilmente acessíveis,

os sistemas formais de propriedade convertem os cidadãos em uma rede de

indivíduos identificáveis e agentes de negócios responsáveis. O processo formal de

propriedade cria toda uma infra-estrutura de dispositivos de conexão que, permitem

aos ativos correrem com segurança entre as pessoas.

Um bem integrado sistema de propriedade legal, em essência, tem duas

funções: primeiro, reduz tremendamente os custos de sabermos as reais qualidades

econômicas dos ativos, representando-os de uma forma que nossos sentidos logo

compreendem; e segundo, facilita a capacidade de implementação de acordos que

permitam usar ativos para criar produção adicional e aumentar a divisão de trabalho.

A genialidade ocidental foi a de ter criado um sistema que permitiu às pessoas

compreenderem com a mente valores que os olhos humanos nunca poderiam ver, e

manipular coisas que as mãos nunca poderiam tocar. (DE SOTO, 2001, p. 79).

Duas conclusões importantes podem ser extraídas da obra de De Soto

(2001), no que diz respeito aos efeitos da proteção do direito de propriedade sobre o

processo de desenvolvimento econômico. Primeiro, que a má definição dos direitos

de propriedade reduz a contribuição do capital detido por um país para o seu

crescimento econômico, reduzindo a liquidez dos ativos e aumentando o risco

envolvido no investimento. Segundo, como em geral, são os ativos das classes

menos favorecidas aquelas para os quais a propriedade é menos bem definida, é

exatamente a parcela mais pobre da sociedade a que menos benefício é capaz de

extrair de seus ativos, o que reduz a sua capacidade de sair do estado de pobreza.

Em termos gerais, a má definição e a deficiência na proteção do direito de

propriedade pode tornar alguns tipos de investimentos e transações comerciais e

221

financeiras extremamente difíceis ou, no limite, praticamente inviáveis, contribuindo

para a baixa escala de produção, lento crescimento da produtividade e firmas

ineficientes, incapazes de sobreviver na ausência de proteção comercial e à entrada

de concorrentes. Este representa um quadro característico da economia latino

americana em geral, e da brasileira em particular.

Recentemente, na tentativa de perseguir os padrões de progresso

econômico apresentado pelas economias desenvolvidas, procurou-se imitar as

condições de vida nessas economias, promovendo a estabilização monetária, a

abertura de mercados, a privatização de empresas, a reestruturação do sistema

financeiro, dentro do que foi denominado “reformas macroeconômicas e de ajuste

estrutural”. Porém, as verdadeiras razões para a riqueza apresentada pelas

economias desenvolvidas podem estar em terreno muito pouco ou ainda não

explorado, ou seja, nos aspectos institucionais que regulam as relações econômicas

entre os indivíduos, principalmente, aquelas que estão relacionadas aos direitos de

propriedade privada, geralmente chamadas de reformas microeconômicas ou de

segunda geração.

Se considerarmos a existência de dois tipos de riscos, ou seja, o risco de

natureza macroeconômica (muito ligado aos desequilíbrios estruturais do sistema), e

o risco de natureza institucional ou regulatória (relativo à incerteza sobre as regras

estabelecidas pelo Estado e ao seu efetivo cumprimento, tanto no que tange às

relações deste com os agentes privados como nas transações entre estes), pode-se

dizer que muito se avançou, em termos de reformas para tentar reduzir o primeiro

tipo de risco, porém ainda persistem sérios problemas vinculados ao segundo tipo

(incertezas institucionais) que, com certeza, acaba sendo o grande calcanhar de

Aquiles para o desenvolvimento do mercado financeiro e, por conseguinte, para o

desenvolvimento econômico.

Tomando em conta os aspectos considerados pela literatura de law and

finance para analisar o grau de proteção concedida ao direito de propriedade dos

acionistas minoritários no Brasil – tais como, a disponibilidade da regra que

determina “uma ação um voto”; os direitos que são assegurados aos pequenos

acionistas contra a interferência e domínio dos insiders, os denominados “direitos

anti-diretores”; e, a concentração da propriedade acionária – observa-se que as

evidências confirmam a fraca proteção assegurada aos direitos dos acionistas

minoritários. Por conta disso, é razoável supor que os efeitos sejam sentidos pelo

222

mercado acionário, o qual é marcado por um baixo grau de desenvolvimento,

característica dominante entre os países que asseguram fraca proteção aos

acionistas minoritários. Trata-se de um sintoma comum entre os países cuja origem

legal deriva da civil law francesa, como é o caso do Brasil.

Conforme averiguamos, o mercado de capitais brasileiro apresenta como

principais características: baixa capitalização; inexpressivo volume de transações;

poucas emissões primárias de ações; reduzido número de companhias abertas; alta

concentração das transações em poucas ações; alta concentração da propriedade

das corporações ou da parcela possuída pelo maior acionista; e, baixa liquidez.

O Brasil dispõe de um mercado acionário tradicional com regras de

governança corporativa muito fracas, o qual atribui baixa proteção aos direitos de

propriedade para acionistas minoritários. Não obstante os esforços concentrados na

busca de alternativas que visam suprir as deficiências apresentadas pelo mercado

tradicional, e dar mais transparência ao mercado e maior grau de proteção aos

acionistas minoritários como é o caso da criação de níveis de governança

corporativa alternativos (Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado), por conta do elevado

nível de exigibilidades que são impostos, infligem significativos limites quanto ao tipo

de empresas que podem ter acesso a esses mercados, dificultando a proliferação de

práticas de governança corporativa que justifiquem um desenvolvimento do mercado

de capitais nos moldes que se deseja e num espaço de tempo razoável.

Isso sugere que, a pobre proteção do direito de acionistas minoritários além

de difícil torna custoso para as companhias levantar fundos no mercado acionário,

dado o desinteresse e o alto grau de risco envolvido nesse tipo de operação. A fraca

proteção concedida aos pequenos acionistas, na medida em que exacerba os

problemas de agência, acaba contribuindo para justificar, não só o desenvolvimento

incipiente do mercado de capitais, mas também, a necessidade de se buscar fontes

alternativas para o financiamento das empresas, como é o caso dos empréstimos

Esses instrumentos de governança corporativa que visam garantir maior grau de proteção aos

direitos dos acionistas minoritários forma introduzidos pela Bovespa através da criação de níveis de

governança corporativa alternativos, aos quais as empresas poderiam aderir para sinalizar maior grau

de transparência em suas atividades. Com esse intuito, foram estabelecidos quatro mercados, onde

as empresas dispõem da liberdade para escolher em qual deles pretendem atuar, se desejam

sinalizar maior grau de solidez e transparência aos investidores. Estes compreendem: o mercado

tradicional, regido por regras clássicas; o Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado, regidos pelas novas

regras estabelecidas pela bovespa (cada um desses representando um selo de qualidade para o

mercado acionário). De acordo com Carvalho (2002), a conveniência para cada empresa de aderir ou

não às novas categorias, em particular ao novo mercado, depende do balanço que elas fazem em

relação aos custos e benefícios que deverão enfrentar.

223

bancários. Uma vez que o mercado de capitais brasileiro não constitui um substituto

perfeito para o financiamento externo das firmas, contribui para explicar a enorme

dependência, da maior parte das empresas brasileiras (particularmente as de

pequeno e médio porte), dos créditos bancários como principal fonte de recursos

externos para o financiamento de seus projetos de produção, expansão e, inovações

tecnológicas e administrativas.

Tomando em conta os critérios considerados pela literatura de law and

finance, que visam minimizar problemas informacionais no mercado de crédito, e

assegurar proteção aos direitos dos credores baseados na legislação falimentar,

observa-se que, para o caso do Brasil, a lei de falências tem sido considerada

responsável pelas distorções introduzidas na economia, e uma das principais causas

do baixo volume e do elevado custo do crédito, devido à baixa proteção que confere

ao direito dos credores.

Dentre as principais limitações apresentadas pelo sistema brasileiro de

resolução de insolvência corporativa, destacam-se: o excesso de rigidez; a

incapacidade de oferecer condições para a recuperação de empresas viáveis em

estado de insolvência financeira; o excesso de burocracia no processo de liquidação

de empresas; o comprometimento dos proventos da massa falida devido ao

afastamento dos credores, que são os agentes mais aptos para conduzir o processo

de liquidação; e, a dificuldade de obtenção de crédito pelas empresas.

A legislação falimentar brasileira, regida pelo Decreto Lei 7661 de 21 de

junho de 1945, introduzia um elevado grau de risco nas operações de crédito dos

bancos (principal fonte de financiamento para a economia brasileira), uma vez que,

estabelecia critérios que privilegiavam os interesses dos devedores em detrimento

dos interesses dos credores.

Por conta destas limitações, o sistema brasileiro de resolução de

insolvência, ao não assegurar a devida proteção ao direito de propriedade dos

credores, contribui para aprofundar a assimetria de informações no mercado

financeiro e os problemas de seleção adversa e risco moral por ela gerados e,

portanto, para justificar o ambiente altamente desfavorável para a expansão do

mercado de crédito no Brasil.

Além das restrições impostas pela legislação falimentar, soma-se, a elevada

deficiência na execução das regras legais, sendo estas entendidas como: a

ineficiência do judiciário, consolidada na morosidade das decisões, no elevado custo

224

de uso e acesso à justiça, e no alto risco embutido na falta de imparcialidade e

previsibilidade das decisões judiciais; as incertezas com relação ao comportamento

do Estado, consolidada no elevado risco de expropriação e de repúdio aos contratos

por parte do governo, agravadas por um intenso processo de corrupção. Além disso,

as deficiências na estrutura informacional, refletida na falta de transparência e

qualidade nos padrões de demonstrações financeiras das empresas, contribuem

para colocar obstáculos adicionais ao desenvolvimento no mercado de crédito.

As discrepâncias observadas nas estruturas institucionais na economia

brasileira no período recente, uma vez que contribuem para geração e exacerbação

de problemas de assimetria de informação, tornam as relações econômicas mais

difíceis. Assim sendo, contribuem para explicar importantes padrões de

comportamento na economia, padrões estes que podem ser mantidos por longo

período de tempo introduzindo significativas distorções na eficiência do sistema, e

criando rigidez para o desenvolvimento e modernização das estruturas que, por sua

vez, comprometem o desenvolvimento econômico.

Em geral, as evidências encontradas para o Brasil sugerem que a pobre

proteção dos direitos de propriedade dos acionistas e credores assegurada pela lei e

a pobre execução das regras legais, somadas a falta de transparência de um

sistema informacional (padrão de demonstrações financeiras), podem ser apontadas

como responsáveis pelo baixo desenvolvimento do mercado financeiro brasileiro,

sendo este entendido pela existência de um mercado de capitais incipiente (o qual

não representa um substituto perfeito para a obtenção de recursos) e um mercado

de crédito muito pouco desenvolvido (o qual representa a principal fonte de

financiamento para as empresas, especialmente para as de pequeno e médio porte).

As evidências são favoráveis ao argumento apresentado pela literatura de

law and finance de que a fragilidade nas estruturas legais de um país, ao garantir

baixa proteção aos direitos de propriedade dos credores, comprometem seu

desenvolvimento financeiro, por conta da elevada assimetria de informações que

introduz no mercado.

As características do ambiente institucional que regulam as relações no

mercado financeiro brasileiro contribuem para que as empresas tornem-se altamente

dependentes dos bancos como principal fonte de financiamento, uma vez que o

mercado de capitais representa um substituto imperfeito aos empréstimos bancários.

225

Isto sugere que, os bancos desempenham um papel de destaque na economia

brasileira, uma vez que representam a principal fonte de recursos para as empresas.

Assim sendo, embora o mercado de crédito mostra-se muito pouco

desenvolvido, por dispor de estruturas institucionais deficientes e, por conseguinte,

de um mercado de crédito altamente contaminado por assimetria de informações

sujeito aos graves problemas que dela podem surgir (de seleção adversa e risco

moral), os empréstimos bancários podem representar um importante canal através

do qual a política monetária pode ser transmitida, na medida em que pode contribuir

para potencializar os efeitos de um choque de política monetária sobre a atividade

produtiva. Tomando em conta esta proposição, o próximo capítulo consiste em

investigar se as evidências empíricas mostram-se consistentes com estes

argumentos teóricos.

226

6 O MECANISMO DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA – EVIDÊNCIAS

EMPÍRICAS PARA O CANAL DO EMPRÉSTIMO BANCÁRIO NO BRASIL

Neste capítulo procuramos investigar a relevância empírica do canal do

empréstimo bancário no Brasil. Isso será feito supondo que as características

institucionais adversas apresentadas pelo sistema legal brasileiro, ao contribuírem

para a geração de problemas informacionais no sistema colaboram para a

introdução de fricções no mercado de crédito e de capitais interferindo na eficiência

de seu funcionamento e, conseqüentemente, na formação da estrutura de sua

intermediação financeira, por conseguinte, tais características tendem a colaborar

para tornar relevante o canal do empréstimo bancário enquanto um canal adicional

através do qual a política monetário pode ser transmitida.

Adotamos, como referência para a análise, os argumentos teóricos

apresentados pela literatura do “canal do crédito” e pela literatura de law and

finance, e a predições que delas derivam de que a estrutura legal, a estrutura

financeira, e o mecanismo de transmissão da política monetária estão interligados.

Conforme sugerem essas literaturas, países que oferecem uma fraca proteção legal

para investidores geralmente dispõem de estruturas financeiras (mercado de crédito

e de capitais) pouco desenvolvidas, ou seja, apresentam mercados de capitais

incipientes que não representam substitutos perfeitos para o financiamento das

firmas, e um mercado de crédito pouco desenvolvido que acaba representando a

principal fonte externa de financiamento, tornando a dependência das empresas por

empréstimos bancários relativamente mais elevada.

Em países que apresentam tais características, como é o caso do Brasil,

supõe-se que o grau de assimetria de informação no mercado financeiro é mais

elevado e, portanto, o mecanismo de transmissão da política monetária via canal do

empréstimo bancário tende a ser mais intenso, ou seja, o efeito do impacto de

mudanças nas taxas de juros sobre o mercado de crédito e, conseqüentemente,

sobre o produto tende a ser potencializado.

Uma vez que o canal do empréstimo bancário para a transmissão da política

monetária se concentra no efeito potencial que um choque de política monetária

exerce sobre a oferta de empréstimo dos bancos, a possibilidade de administrar os

efeitos da política monetária depende crucialmente da dimensão e da organização

do setor bancário, da estrutura institucional e regulatória, do grau de

227

aprofundamento do mercado financeiro (Financial deep), e do grau de dependência

relativa das empresas de empréstimos bancários e do mercado de capitais como

fonte externa de financiamento, bem como, da forma com que é feita a alocação do

crédito entre grupos de investidores e de como essa alocação e o montante do

crédito respondem a choques de política.

Tomando em conta esses argumentos, procuraremos testar a relevância

empírica do canal do empréstimo bancário para o Brasil. A análise será desenvolvida

em duas etapas:

Num primeiro momento, com o intuito de dirimir a controvérsia estabelecida

com relação ao papel desempenhado pelos bancos na atividade econômica,

procuraremos examinar a forma com que os balanços patrimoniais dos bancos

reagem aos choques de política monetária, ou seja, investigaremos se a política

monetária afeta o balanço dos bancos através de seus passivos, de seus ativos ou

de ambos. Nesse primeiro estágio, tem-se como principal propósito verificar se a

política monetária produz efeitos apenas no lado do passivo dos bancos, conforme

sugere a literatura tradicional, sem nenhuma implicação sobre o lado do ativo do

balanço patrimonial, ou se também interfere no lado do ativo do balanço,

particularmente, sobre as decisões dos bancos em conceder empréstimos, conforme

sugere a moderna visão do crédito.

Num segundo momento, procuramos identificar o impacto da política

monetária sobre a atividade produtiva agregada, bem como, sobre setores

produtivos específicos. O principal propósito é identificar não só a relevância do

canal do crédito (empréstimo bancário) na transmissão da política monetária em

nível agregado, mas também, sobre diferentes segmentos produtivos, dado o distinto

grau de dependência, por eles apresentado, de financiamento via empréstimos

bancários. Espera-se que estes efeitos, além de relevantes, mostrem-se mais

expressivo em setores de produção onde o grau de dependência de empréstimos

bancários seja mais significativo, onde se supõe que os problemas de fricções

informacionais gerados por fragilidades institucionais sejam mais intensos.

6.1 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS PARA A ANÁLISE EMPÍRICA

A dificuldade em precisar o caminho exato trilhado pelo impulso monetário,

desde quando é aplicado à economia até o instante em que faz sentir seus efeitos

228

sobre os agregados reais, põe em cheque o tradicional emprego do modelo

estrutural na realização de investigações empíricas, por demandar previamente um

embasamento teórico correto que sustente a especificação escolhida. Uma crítica

apresentada com relação a esta abordagem, é que inferências extraídas de modelos

estruturais são altamente sensíveis à escolha da especificação e às suposições de

identificação para o instrumento de política monetária.

Para contornar o problema, a maior parte dos estudos que se tem

debruçado em investigar questões relativas ao mecanismo de transmissão de

política monetária, em particular, o mecanismo de transmissão via canal do crédito,

têm recorrido ao emprego de Vetores Auto-Regressivos (VAR), o qual tem se

mostrado um instrumento hábil para avaliação empírica, conforme averiguamos ao

analisar as evidências para o canal do crédito no capitulo 2. Modelos VAR são

amplamente empregados em análises empíricas de questões relacionadas à política

monetária por apresentarem a faculdade de não demandarem uma especificação

prévia da estrutura da economia. A abordagem VAR, muito embora possa ter uma

natureza de “caixa preta”, conforme rotulam Bernanke e Gertler (1995), por não

envolver interpretação econômica dos relacionamentos entre as variáveis nela

descritas, revela-se particularmente útil quando o objetivo primário da investigação

empírica é o de derivar unicamente as interdependências estatísticas dinâmicas

entre um conjunto de variáveis e suas inovações.

Uma questão fundamental que se apresenta no emprego da técnica da

auto-regressão vetorial, para avaliação empírica do mecanismo de transmissão de

política monetária, é a identificação apropriada dos choques monetários exógenos.

Sabe-se que uma ação de política monetária pode decorrer, por um lado, de uma

reação endógena da autoridade monetária às variações contemporâneas nas

variáveis econômicas que compõem sua função de reação. Por outro lado, a

execução da política monetária pode ter caráter estritamente exógeno, refletido uma

ação de política que independe das variações contemporâneas dessas mesmas

variáveis. Para a avaliação empírica dos efeitos reais de transmissão de política

monetária, apenas este último tipo de choque monetário constitui objeto de

interesse, por contemplar uma atitude ativa da autoridade monetária, em

contraposição à sua passividade no primeiro caso.

Sendo assim, uma alternativa é tentar isolar uma medida eficiente que

possa ser utilizada como um instrumento de política monetária. Isto é, que seja

229

possível encontrar uma variável cuja porção sistemática possa depender, em

qualquer modelo arbitrário, de variáveis econômicas defasadas, e que inovações em

seu comportamento possam ser interpretadas como um “choque de política”. Além

disso, devido à existência de defasagens informacionais deve-se supor que esta

medida de “choque de política” seja independente de distúrbios econômicos

contemporâneos. Assim, a resposta da economia aos choques de política poderia

medir corretamente o efeito estrutural dinâmico de uma efetiva mudança na política

monetária.

Diagnosticado o tipo de ação de política monetária que é relevante para o

estudo, o próximo passo é determinar a técnica que permita separar corretamente,

dentre as ações tomadas pela autoridade monetária, aquelas que tenham natureza

estritamente exógena, daquelas que decorram simplesmente de reações endógenas

do Banco Central aos acontecimentos correntes na economia.

Alguns autores buscam identificar os choques de política monetária através

da análise de dados históricos para detectar os momentos exatos em que houve

alterações significativas propositais na condução da política monetária. É o caso, por

exemplo, do trabalho de Romer e Romer (1989), que recorreu às minutas dos

encontros do Comitê Federal do Mercado Aberto (FOMC) para precisar as datas em

que a condução da política monetária norte-americana tornara-se claramente

restritiva. A abordagem histórica, como comumente é referida, apesar de bastante

interessante, apresenta o inconveniente de as medidas dos choques serem apenas

qualitativas, não refletindo sua intensidade relativa. Além disso, somente poucos

episódios de alterações significativas na condução da política monetária são

detectáveis através do emprego desta metodologia.

Uma outra forma de identificar os choques monetários consiste em derivá-

los do próprio sistema VAR, através da imposição de restrições apropriadas,

conforme sugere Bernanke (1986).

Para entender o processo vamos tratá-lo de forma mais específica,

pensando a economia como sendo representada por um modelo estrutural geral,

com a seguinte representação:

tttttt

uXCXCYBYBY

−− 110110

(6.1)

230

ttttt

GXDYYDX

−− 110

(6.2)

onde

Y é um vetor (n x 1) de variáveis econômicas de interesse (não-políticas), e

é um vetor de variáveis de políticas e

u são distúrbios ortogonais. Esta

técnica considera que o comportamento, no período t de cada uma das n variáveis

do vetor

Y e

X , objeto da estimação, são explicadas pela combinação dos efeitos

das variáveis de interesse no período t e de seus valores defasados t-i, ou seja, a

estrutura do sistema incorpora feedback desde que permite com que as variáveis se

inter-relacionem contemporaneamente. É importante destacar que, em função das

variáveis endógenas integrarem o conjunto das variáveis explicativas, ou seja,

devido ao efeito feedback inerente ao sistema, as equações (6.1) e (6.2) são

obviamente não identificadas. A razão para isso é que

Y é correlacionado com o

termo de erro

X é correlacionado com o termo de erro

u , não sendo possível

estimá-lo, uma vez que a técnica de estimação padrão (Ordinary Least Square –

OLS) requer que os regressores sejam não correlacionados com o termo de erro.

Portanto, duas estratégias para a identificação podem ser utilizadas.

Pode-se excluir

Y de (6.2), o que significa assumir que não existe relações

de feedback na economia para as ações de política monetária dentro do período. Se

=D , é possível converter o sistema em um vetor auto-regressivo padrão

substituindo (6.2) em (6.1) e resolvendo para

Y , obtendo-se:

tttt

GXDYX

−− 11

(6.3)

])()[()(

0110101

0 ttttt

CuXCGCYDCBBIY

+++++−=

−−

−

(6.4)

Como é possível constatar, os efeitos de inovações de política sobre as

demais variáveis econômicas de interesse podem ser identificadas de forma explicita

através de funções de resposta a impulso de

Y às mudanças passadas em

através de um VAR não restrito constituído por (6.3) e (6.4), com X vindo primeiro no

ordenamento.

231

Um processo de identificação alternativa supõe que X contemporâneos não

entram na equação (6.1), isto é 0

C , tal que, as ações de políticas afetam as

variáveis reais somente com defasagens. Neste caso, um VAR apropriado coloca X

por último no ordenamento, como segue:

][)(

1111

0 tttt

uXCYBBIY ++−=

−−

−

(6.3’)

ttttt

uBIDXCBIDGYBBIDDX

0011

)(])([])([

−

−++−++−+=

(6.4’)

Nesta simulação alternativa,

continua representando uma inovação de

política, porém,

X também é afetado por choques contemporâneos nas demais

variáveis

u .

Esta representação simplificada desenvolvida por Bernanke e Blinder

(1992), demonstra como é possível separar a componente sistemática da

componente não sistemática para a regra de política monetária, e entender como

mudanças nessa última pode efetivamente interferir no comportamento das demais

variáveis econômicas de interesse. Com base nestas demonstrações sugerem que

se o indicador de política é independente dos choques econômicos

contemporâneos, não há necessidade de se desenvolver um modelo estrutural

explícito para estudar os efeitos de política, sendo que, as respostas das variáveis

econômicas na forma reduzida representam um instrumento satisfatório para medir

os efeitos genuínos de política.

Assim sendo, partiremos de um modelo estrutural genérico representado

por:

ititt

YBYBCY

+++=

∑

−

(6.5)

em que

Y é um vetor (n x 1) de variáveis econômicas de interesse no instante t; C é

um vetor (n x 1) de constantes;

B , com i= 0,....,p uma matriz (n x n) de coeficientes;

um vetor (n x 1) de choques estruturais que se deseja identificar, cujas

características são: i) média zero 0)(

; ii) ausência de autocorrelação serial

232

) (t com 0),(

τεε

≠=

E ; e, matriz de variância-covariância na forma de identidade de

dimensões (n x n)

ttt

IE =),(

εε

Sua representação na forma reduzida é dada por:

][][

0 t

itit

YBCBIY

++−=

∑

−

(6.6)

fazendo,

][

−−

=− BBI ; CBA

−

= ;

BBA

1−

= ; e,

1−

= , podemos reescrever a

equação (6.6) na forma padrão como segue;

itit

vYAAY ++=

∑

−

(6.7)

onde

v é um vetor (n x 1) de termos aleatórios que apresenta média zero, variância

constante, e são individualmente serialmente não correlacionados, isto é,

),0.(..~ Ωdiiv

, em que Ω é uma matriz (n x n) de variância-covariância dos erros.

Uma vez que em um VAR padrão as variáveis explicativas são

contemporaneamente dissociadas das variáveis que serão estimadas, cada equação

no sistema pode ser obtida utilizando-se Ordinary Least Square (OLS).

Observe-se que, diferentemente do que ocorre na forma estrutural (equação

6.5), onde o termo de erro

é provido de interpretação econômica, na forma

reduzida (equação 6.7) o vetor de choques econômicos subjacentes

v representa

simplesmente uma inovação, desprovido de significado econômico. O

relacionamento entre os dois termos de distúrbios é estabelecido por

1−

= ,

onde

][

−−

−= BIB representa a matriz de impactos contemporâneos.

O modelo VAR na forma estrutural original e reduzida admite sua

representação na forma de um Vetor de Médias Móveis (VMA), onde as variáveis

podem ser expressas em termos de choques correntes e passados, conforme

demonstra a equação que segue:

vAcY

−

∞

∑

(6.8)

233

A representação em VMA é uma característica essencial da metodologia

adotada por Sims (1980), uma vez que esta permite traçar o caminho no tempo de

vários choques nas variáveis que compõem o sistema VAR. Dada a relação que se

estabelece entre

v a equação (6.8) pode ser reescrita da seguinte forma:

∑

∞

−

−+=

][

BIAcY

(6.9)

fazendo

BIA

=−

−1

][ podemos reescrever a equação (6.9) como segue:

∑

∞

−

itit

εφ

(6.10)

A equação (6.10) nada mais é do que a função de resposta a impulso aos choques

primitivos estruturais

, onde os coeficientes

representam as repostas aos

choques ou inovações em determinada variável de interesse.

Essa formalização também permite determinar as propriedades dos erros de

previsão em termos da seqüência de choques primitivos estruturais

, de modo que

o erro de previsão “m” períodos a frente (

mttmt

YEY

−

) pode ser determinado por:

∑

−

−+++

=−

imtimttmt

YEY

εφ

(6.11)

A partir da equação (6.11), é possível identificar a variância do erro de

previsão “m” períodos à frente

)(m

, para cada uma das variáveis de interesse

que compõe o sistema (vetor Y). Tomando como exemplo um vetor composto pelas

variáveis X e Z, a variância do erro de previsão para cada uma delas é dada por:

)()()( iim

ijZ

ijXX

∑∑

−

φσφσσ

e, (6.12)

)()()( iim

ijZ

ijXZ

∑∑

−

φσφσσ

234

A partir de (6.12) é possível decompor a variância do erro de previsão “m”

passos a frente, identificando a proporção dos movimentos na seqüência da

variância dos erros que pode ser atribuída a cada um dos choques primitivos

sobre as variáveis X e Z. Assim, as equações em (6.12) podem ser

reescritas em termos da decomposição da variância do erro de previsão, como

segue:

)(

100

ijZ

ijX

φσ

∑∑

−

e, (6.13)

)(

100

ijZ

ijX

φσ

∑∑

−

Estas relações mostram que é possível derivar todos os elementos do

modelo estrutural - desde os choques primitivos, a função de resposta-impulso, até a

decomposição da variância dos erros - a partir da estimação da forma reduzida

(equação 6.7), desde que se conheçam todos os

n elementos da matriz de

impactos contemporâneos

][

−−

−= BIB .

Porém, é importante destacar um problema que se apresenta tanto para a

análise das funções de resposta a impulso como para a análise da decomposição da

variância. Dada a simetria da matriz de variância-covariância Ω, são obtidos

somente n(n+1)/2 restrições não-lineares sobre os

n elementos de

][

−−

−= BIB .

Portanto, n(n-1)/2 restrições adicionais são necessárias para que o processo de

identificação de todos os coeficientes da forma estrutural, a partir dos componentes

estimados da forma reduzida, seja completa.

A literatura refere-se a diversas abordagens alternativas para o esquema de

identificação do VAR. A mais tradicional é a decomposição de Cholesky, a qual

assume que a matriz de impactos contemporâneos seja triangular inferior, o que

implica o estabelecimento de um ordenamento para as variáveis de interesse. Outra

alternativa consiste em atribuir restrições de longo prazo, baseadas em

interpretações teóricas a priori. Neste caso, as restrições recaem sobre os

elementos da matriz de coeficientes. Por fim, pode-se, também, atribuir restrições de

235

não contemporaneidade a algumas variáveis. Considerando-se, ainda, que as

citadas alternativas não são excludentes e, portanto, podem ser interpostas umas às

outras, conclui-se que há uma variedade extensa de esquemas de identificação. A

escolha irá depender, basicamente, dos objetivos específicos de cada investigação.

Para o propósito do presente trabalho, onde o interesse primário recai sobre

a resposta dos níveis de produto e de variáveis do mercado de crédito e do balanço

bancário aos choques de política monetária, é razoável supor que um choque na

taxa de juros não tenha efeito imediato sobre o nível de produção, devido à rigidez

dos preços nominais em um horizonte de curto prazo, porém pode exercer efeitos

contemporâneos sobre as variáveis de crédito. Portanto, é razoável supor que a

análise pode ser adequadamente representada pela identificação, via decomposição

de Cholesky, onde as equações são ordenadas de forma recursiva, a partir da

variável “mais exógena” (afetada contemporaneamente apenas pelo seu próprio

choque estrutural) até a variável “mais endógena” (afetada contemporaneamente por

todos os choques).

Assim, a análise com base em funções de resposta a impulso e

decomposição de variância (chamadas de innovation accounting) de um modelo

VAR padrão, que utiliza o critério de decomposição de Cholesky, constitui

ferramenta adequada para analisar a relação entre as variáveis econômicas de

interesse, e mostram-se convenientes para serem utilizadas na presente pesquisa.

6.2 AVALIAÇÃO DOS DADOS A SEREM UTILIZADOS NA ANÁLISE EMPÍRICA

Nessa seção faremos uma descrição completa das séries de interesse que

serão utilizadas nos testes econométricos com vistas apontar as evidências

empíricas para o canal do empréstimo bancário. As séries que serão utilizadas na

pesquisa compreendem:

- Um indicador de política monetária, a saber, a taxa de juros overnight-

Selic, a qual representa o principal instrumento de política monetária adotada pelo

Banco Central, e que equivale à taxa dos Federal Funds dos Estados Unidos. Esta

escolha segue Bernanke e Blinder (1992), e a maior parte da literatura para a

transmissão da política monetária baseada no VAR. Isso é consistente com o fato de

que esta variável é considerada pelo Banco Centra do Brasil como o principal alvo a

236

ser perseguido no curto prazo, com vistas a cumprir o programa de metas de

inflação.

- Indicadores do mercado monetário, compreendendo: a definição mais

restrita de moeda, a qual é composta por papel moeda em poder do público e os

depósitos bancários (M1); e títulos públicos federais (indexados à taxa Selic) em

poder do público.

- Um índice de preços, representado pelo Índice Geral de Preços

Disponibilidade Interna (IGP-DI), calculado pela FGV, que agrega as variações de

preços mensuradas pelo Índice de Preços por Atacado – Disponibilidade Interna

(IPCA-DI), com peso de 60%; pelo Índice de Preços ao Consumidor – Brasil (IPC-

Br), com peso de 30%; e, pelo Índice Nacional do Custo da Construção (INCC), com

peso de 10%.

- Indicador para o mercado de câmbio, compreendendo, a taxa de câmbio

nominal livre (média de período – mensal R$/US$).

- Indicadores do Balanço Patrimonial dos bancos incluindo - do lado do

passivo: depósitos (conta 4.1.0.00.00-7), e as sub-contas depósitos a prazo (conta

4.1.5.00.00-2) e depósitos à vista (conta 4.1.1.00.00-0); e, do lado dos ativos: a

conta operações de crédito (conta 1.6.0.00.00-1), a qual engloba os empréstimos

realizados com recursos livres e a taxa de mercado (crédito com recursos livres),

bem como, empréstimos com alocação determinada legalmente e com taxas

controladas (crédito direcionado); a sub-conta empréstimos e títulos descontados

(conta 1.6.1.00.00-4), a sub-conta financiamentos (conta 1.6.2.00.00-7), e a conta

títulos e valores mobiliários e Instrumentos Financeiros Derivativos (conta

1.3.0.00.00-4). Os indicadores dos balanços patrimoniais dos bancos referem-se a

diferentes contas do Plano Contábil das Instituições Financeiras (COSIF), calculados

para o grupo dos bancos múltiplos, bancos comerciais e caixas econômicas.

- Indicadores do mercado de crédito que inclui o crédito com recursos livres

e a taxas prefixadas, os quais representam um subgrupo do crédito com recursos

livres, compreendendo: crédito livre total, crédito livre para pessoa física (crédito

pessoal) e crédito livre para pessoa jurídica (capital de giro).

- Indicadores de atividade econômica, compreendendo: o índice de

produção industrial (geral); índice de produção por categoria de uso (produção de

bens de capital, bens intermediários e bens de consumo, sendo estes subdivididos

em bens de consumo duráveis e não duráveis); índice de produção por setores de

237

atividades (maquinas e equipamentos, equipamentos eletrônicos, veículos,

construção civil, vestuário, calçados e alimentos).

- Indicadores de preços para as operações de crédito, que compreendem - a

taxa de juros média geral e para pessoas físicas e jurídicas, bem como, o spread

médio geral e para as pessoas físicas e jurídicas, cobradas nas operações de crédito

com recursos livres. Os spreads são medidos pela diferença entre a taxa média

cobrada nas operações de empréstimos e a taxa de juros Selic.

Estas séries têm periodicidade mensal e, com exceção da taxa de juros, dos

spreads bancários, e da taxa de câmbio, que são tomadas nominalmente, estão

expressas em termos reais sendo deflacionadas pelo Índice Geral de Preços

Disponibilidade Interna (IGP-DI), fornecido pela Fundação Getúlio Vargas, e

expressas em logaritmo. As observações estão relacionadas ao período que se

estende de julho de 1995 (data base) a agosto de 2006, com exceção das variáveis

de crédito com recursos livres a taxa de juros pré-fixadas, que estão disponíveis

desde outubro de 1996. A série de produção e o indicador do mercado monetário

(M1) foram sazonalmente ajustadas utilizando-se o método multiplicativo X-11.

Na Tabela 27 são apresentadas as estatísticas descritivas das séries de

interesse, expressas nas unidades de medida originais.

238

Tabela 27 - Estatística Descritiva para as Séries de Interesse

VARIÁVEIS PERÍOD. OBS MÉDIA MÁXIMO MÍNIMO DES. PAD. NORM FONT

Indicador de Política Monetária

Selic %a.m 134 1,71 4,02 1,01 0,56 0,000*** BC

Indicadores do Mercado Monetário

M1 R$ MM 134 32.233 43.055 18.224 4.387 0,000*** BC

Títul. Pub. Index. à Selic R$ MM 134 45.950 65.917 26.612 8.286 0,061* BC

Inflação (IGP-DI) Índice 134 226,51 335,64 133,14 72,16 0,004*** FGV

Indicador do Mercado de Câmbio

Taxa de Câmbio Nom. a.m 134 2,15 3,81 1,03 0,74 0,031** IBGE

Indicadores do Balanço Patrimonial dos Bancos (Passivo)

Depósitos R$ MM 134 179.368 239.530 154.664 19.052 0,000*** BC

Depósito a Prazo R$ MM 134 76.063 101.928 64.590 9.315 0,013** BC

Depósito a Vista R$ MM 134 20.129 28.400 9.447 4.772 0,000*** BC

Indicadores do Balanço Patrimonial dos Bancos (Ativo)

Operações de Crédito R$ MM 134 119.208 155.710 88.375 17.581 0,072* BC

Crédito Livre R$ MM 134 82.212 114.913 60.537 11.867 0,099* BC

Crédito Direcionado R$ MM 134 36.995. 66.972 13.982 19.596 0,000*** BC

Títulos Valores Móbil. e

Instr. Financeiros Deriv.

R$ MM 134 105.773 153.474 49.271 26.105 0,000*** BC

Empréstimos R$ MM 134 52.154 72.257 35.357 8.347 0,369 BC

Financiamentos R$ MM 134 30.058 43.629 19.024 5.825 0,449 BC

Indicadores do Mercado de Crédito (Pré-Fixados)

Crédito Livre Total R$ MM 118 75.703 113.754 51.445 17.085 0,018** BC

Crédito Livre Total P.J R$ MM 118 48.795 61.977 38.507 6.480 0,037** BC

Crédito Pessoal R$ MM 118 9.469 22.217 3.120 4.926 0.063* BC

Crédito Livre Total P.F. R$ MM 118 26.907 53.766 11.824 11.434 0,011** BC

Capital de Giro R$ MM 118 10.308 16.859 7.150 2.274 0,05* BC

Indicadores de Atividade Econômica

Prod. Industrial Geral Índice 118 99,19 115,60 85,80 8,20 0,018** IBGE

Prod. Bens de Capital Índice 118 103,21 138,10 76,00 15,88 0,048** IBGE

Bens Intermediários Índice 118 98,56 114,40 85,10 8,68 0,014** IBGE

Bens de Consumo Índice 118 101,07 116,20 89,40 6,18 0,013** IBGE

Bens de Cons. Duráveis Índice 118 106,75 158,80 70,50 21,32 0,171 IBGE

Bens de Cons. Não Dur. Índice 118 99,77 108,40 92,40 3,38 0,012** IBGE

Máquinas e Equipam. Índice 118 99,57 137,10 65,30 17,09 0,036** IBGE

Equipam. Eletrônicos Índice 118 139,39 272,40 72,20 36,92 0,535 IBGE

Veículos Índice 118 110,56 166,20 40,00 25,10 0,884 IBGE

Construção Civil Índice 118 102,37 118,60 86,70 6,82 0,088* IBGE

Vestuário Índice 118 95,06 132,10 60,30 16,13 0,291 IBGE

Calçados Índice 118 101,29 148,50 75,90 16,17 0,011** IBGE

Alimentos Índice 118 96,83 122,00 67,80 13,74 0,099* IBGE

Indicadores de Custo do Crédito

Taxa Média %a.m 118 3,96 6,16 2,95 0,91 0,000*** BC

Taxa Média P. Juridica %a.m 118 3,02 5,33 1,74 0,96 0,000*** BC

Taxa Média P. Fisica %a.m 118 5,14 7,54 3,68 1,08 0,002*** BC

Spread Médio %a.m 118 3,15 4,53 2,49 0,54 0,000*** BC

Spread Pessoa Jurídica %a.m 118 2,18 3,47 1,52 0,51 0,000*** BC

Spread Pessoa Física %a.m 118 4,07 6,19 2,82 0,99 0,000*** BC

Fonte: Elaborada pelo autor.

(***) Rejeição da hipótese nula a 1%; (**) Rejeição da hipótese nula a 5%; (*) Rejeição da hipótese nula a 10%.

Nota: Banco Central (BC), Fundação Getúlio Vargas (FGV), Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE).

Na Figura 19 (Apêndice A), é demonstrada a evolução em nível e em

primeira diferença das séries de interesse utilizadas nas estimações. Uma inspeção

visual nas sérias torna visível a não estacionariedade das mesmas. Com vistas a

confirmar a presença de não estacionariedade nas variáveis de interesse,

primeiramente, investiga-se a ordem de integração para cada uma das séries. As

séries de interesse foram submetidas aos testes de raiz unitária Dickey-Fuller

239

Aumentado (ADF) e de Philips-Perron (PP), sob a hipótese nula de que as variáveis

são integradas de primeira ordem I(1), isto é, apresentam raiz unitária.

As estatísticas dos testes, são apresentadas na Tabela 39 (Apêndice A).

Elas indicam que a série de produção de bens de capital, bens intermediários e bens

de consumo não duráveis são não estacionárias a um nível de significância de 1%;

as séries de produção Industrial e da taxa Selic, são não estacionárias a um nível de

significância de 1% e 5%; e, todas as demais séries são não estacionárias aos níveis

de significância de 1%, 5% e 10%. Assim, observa-se que ao nível de significância

de 1% todas as séries são integradas de ordem um I(1). O teste para as séries em

primeira diferença, por sua vez, revela que todas as séries tornam-se estacionárias

I(0) após uma diferenciação.

6.3 EFEITO DA POLÍTICA MONETÁRIA SOBRE O BALANÇO PATRIMONIAL DOS

BANCOS

Com o intuito de identificar a existência do canal do empréstimo bancário no

Brasil essa seção procura analisar os impactos da política monetária sobre os

balanços patrimoniais dos bancos brasileiros. Utilizando-se de dados agregados, o

propósito é verificar se a política monetária conduzida pelas autoridades monetárias

exerce influência apenas sobre o passivo dos bancos, deixando o lado dos ativos

inalterado (conforme sugere a visão tradicional de transmissão de política monetária

baseada na “visão da moeda”), ou se também exerce efeito sobre o comportamento

dos bancos quanto às decisões de composição de portfolio, interferindo no lado do

ativo do balanço patrimonial, em particular, sobre as decisões dos bancos em

conceder crédito (conforme sugere a moderna “visão do crédito”).

A hipótese básica a ser considerada aqui, na qual se fundamenta o canal do

crédito, é que o impacto inicial da política monetária sobre o balanço patrimonial dos

bancos acontece sobre as reservas bancárias. Este impacto inicial é posteriormente

transferido para o passivo do balanço patrimonial onde afeta o volume de depósitos.

Por fim, acaba afetando, também, o lado dos ativos bancários alterando as decisões

de composição de portfolio dos bancos, em particular, a decisão dos bancos em

conceder empréstimos. (BERNANKE; BLINDER, 1992; KASHYAP; STEIN, 1994).

Dado que as instituições que protegem os direitos de propriedade no Brasil

têm se mostrado muito frágeis e têm, tradicionalmente, se caracterizado, por serem

240

pró-devedores não assegurando as devidas garantias aos direitos dos credores,

espera-se que, em circunstancias adversas, em que a assimetria de informações e

os problemas por ela gerados tendem a ser intensificados, os bancos tendem a agir

com maior prudência restringindo significativamente a oferta de empréstimos na

economia, como é o caso do que ocorre em circunstâncias em que a economia é

acometida por um choque de política monetária adverso (política monetária

restritiva).

6.3.1 Testes de Causalidade de Granger para Indicadores do Balanço

Patrimonial dos Bancos

Como um primeiro passo para identificar a forma com que o balanço

patrimonial dos bancos reagem aos choques de política monetária, testaremos a

hipótese da existência de causalidade entre o instrumento de política monetária

(taxa de juros Selic) e os indicadores bancários de interesse. Para cumprir o

propósito da pesquisa foram realizados testes de causalidade de Granger com base

em equações bivariadas em nível e em diferença, utilizando-se, no máximo, nove

defasagens. Especificações menos parcimoniosas foram evitadas para não

comprometer os graus de liberdade do teste.

O teste de Causalidade de Granger baseia-se na idéia de precedência de

causalidade de uma variável em relação à outra, ou seja, supõe que as informações

relevantes para previsão das respectivas variáveis Y e X estejam contidas

exclusivamente nos dados de séries temporais destas variáveis. O teste envolve a

estimativa das seguintes regressões:

∑∑

−−

++=

tjtjitit

uXYY

βα

(6.14)

∑∑

−−

++=

tjtjitit

uYXX

δλ

(6.15)

onde supõe-se que as perturbações

sejam não correlacionadas. A equação

(6.14) postula que

Y se relaciona com seus próprios valores defasados e dos

valores defasados de

X , um comportamento similar é descrito por

X em (6.15).

241

Para que estas relações se confirmem, os coeficientes estimados sobre

defasado (isto é

), na equação (6.14) devem ser, conjuntamente,

significativamente diferente de zero. Equivalentemente, os coeficientes estimados

sobre

Y defasados (isto é

) na equação (6.15), devem ser, conjuntamente,

significativamente diferente de zero.

O critério utilizado para testar a hipótese nula ( 0....

210

===

), a

qual supõe que os termos defasados de

X não pertencem a regressão de

Y é um

teste de Wald para coeficientes restritos. Nesse teste, SQR

é a soma dos quadrado

dos resíduos da equação restrita (equação em que se supõe que

é zero); SQR

a soma dos quadrados dos resíduos da equação irrestrita (equação em que se

supõe que

é diferente de zero). Para testar essa hipótese, aplica-se o teste F

dado por:

)2/(

/)(

knSQR

kSQRSQR

−

= (6.16)

o qual segue a distribuição F com k e (n – 2K) graus de liberdade. Onde “k” é o

número de parâmetros estimados e “n” o tamanho da amostra. Assim, se o valor

calculado de F exceder o valor crítico de F para um dado nível de significância, a

hipótese nula é rejeitada. Esse procedimento pode ser repetido para testar a

hipótese nula ( 0....

210

), na Equação (6.15).

Os resultados dos testes para variáveis em nível são demonstrados na

Tabela 28. A primeira parte da tabela mostra os resultados considerando a hipótese

nula de que o instrumento de política não-Granger causa os indicadores bancários.

A segunda parte da tabela inverte a ordem de causalidade da hipótese nula, visando

acessar o grau de endogeneidade das variáveis de interesse.

242

Tabela 28 - Teste de Causalidade de Granger para Variáveis em Nível -

Balanço Patrimonial

H0: Selic não Granger Causa Indicador Bancário

Lag DEP. DEP. À

PRAZO

DEP. À

VISTA

Crédito

Total

Crédito

Direc.

Crédito

Livre

EMPRÉST. FINAN. TÍTULOS Spread

Médio

2 0.455 0.3256 0.1934 0.0028*** 0.0952* 0.00002*** 0.000043*** 0.0033*** 0.0504* 0.0002***

3 0.073 0.4359 0.1715 0.0131** 0.2018 0.00007*** 0.000017*** 0.0065*** 0.0385** 0.0004***

6 0.032** 0.3682 0.4447 0.0155** 0.3699 0.00025*** 0.000058*** 0.0156** 0.0332** 0.0008***

9 0.019** 0.7118 0.4080 0.0502* 0.7360 0.00107*** 0.000113*** 0.1660 0.1031 0.0011***

H0: Indicador Bancário não Granger Causa Selic

Lag DEP. DEP. À

PRAZO

DEP.À

VISTA

Crédito

Total

Crédito

Direc.

Crédito

Livre

EMPRÉST. FINAN. TÍTULOS Spread

Médio

2 0.9086 0.4040 0.3844 0.1377 0.4334 0.47232 0.44651 0.7637 0.20318 0.0669*

3 0.9717 0.4308 0.2919 0.1118 0.6667 0.05445* 0.18075 0.1339 0.38075 0.1438

6 0.9947 0.2846 0.3251 0.2308 0.7262 0.10428 0.14125 0.3195 0.0399** 0.2146

9 0.9844 0.2339 0.7070 0.3525 0.8495 0.14751 0.06284* 0.6964 0.0107** 0.4664

Fonte: Elaborada pelo autor.

(*) Rejeição a 10% (**) Rejeição a 5% (***) Rejeição a 1%

Nota.: P-valores relativos ao teste F de exclusão dos parâmetros.

Como é possível constatar, os testes de causalidade de Granger confirmam

a influência do instrumento de política monetária sobre valores futuros dos

indicadores bancários. Essa influência demonstra-se bastante significativa sobre as

variáveis relacionadas ao segmento de mercado de crédito livre, ou seja, sobre os

empréstimos e títulos descontados, financiamentos e sobre o spread médio cobrado

nessas operações. Sobre estas variáveis a taxa Selic demonstra conter informações

relevantes que possibilitam fazer previsões com até nove meses de antecedência.

O instrumento de política monetária também causa, no sentido Granger, o

volume total de depósitos, o volume total das operações de crédito e o volume de

títulos e valores mobiliários, porém com menor grau de significância. No entanto, a

Selic falha em causar no sentido Granger os depósitos a prazo, os depósitos à vista

e a parcela de crédito direcionado. Também, é possível verificar na segunda parte

da tabela que, com exceção dos títulos e valore mobiliários que é a variável mais

afetada pela endogeneidade, o problema de endogeneidade não está presente, uma

vez que, a hipótese nula de que o indicador bancário não-Granger causa a Selic é

não rejeitado para todas as demais variáveis.

A Tabela 29 mostra os testes de causalidade para variáveis em diferença.

Como é possível verificar o mesmo padrão de comportamento apresentado pelas

variáveis em nível são identificados.

243

Tabela 29 - Teste de Causalidade de Granger para Variáveis em Diferença –

Balanço Patrimonial

H0: Selic não Granger Causa Variável

Lag DEP. DEP. À

PRAZO

DEP. À

VISTA

Crédito

Total

Crédito

Direc.

Crédito Livre EMPRÉST. FINAN. TÍTULOS Spread

Médio

2 0.4559 0.4363 0.5335 0.0025*** 0.3303 0.000033*** 0.000003*** 0.0553* 0.0246** 0.0011***

3 0.0733 0.6146 0.6952 0.0068*** 0.4870 0.000051*** 0.000005*** 0.0679* 0.0297** 0.00030***

6 0.032** 0.4060 0.7357 0.0112** 0.6963 0.00035*** 0.000048*** 0.2383 0.1018 0.00026***

9 0.019** 0.5341 0.8840 0.0316** 0.9569 0.00142*** 0.000085*** 0.4085 0.0514* 0.0001***

H0: Variável não Granger Causa Selic

Lag DEP. DEP. À

PRAZO

DEP.À

VISTA

Crédito

Total

Crédito

Direc.

Crédito Livre EMPRÉST. FINAN. TÍTULOS Spread

Médio

2 0.9086 0.2912 0.1787 0.1631 0.9256 0.0225** 0.1021 0.1224 0.8402 0.16831

3 0.9717 0.2860 0.1366 0.3083 0.6363 0.0231** 0.1131 0.1393 0.9635 0.29079

6 0.9947 0.1394 0.4455 0.5818 0.9186 0.1499 0.1780 0.3761 0.0620* 0.66726

9 0.9844 0.1736 0.4035 0.0245** 0.8109 0.1740 0.2100 0.7107 0.008** 0.54530

Fonte: Elaborada pelo autor.

(*) Rejeição a 10% (**) Rejeição a 5% (***) Rejeição a 1%

Nota.: P-valores relativos ao teste F de exclusão dos parâmetros.

Em termos gerais, o teste de causalidade de Granger para indicadores do

balanço patrimoniais dos bancos sugere que, além de afetar o lado do passivo do

balanço bancário, observa-se uma forte influencia do instrumento de política

monetária sobre as contas do lado do ativo do balanço. Isso mostra que, além de

estar em sintonia com as predições teóricas da “visão da moeda”, existem

evidências fortemente favoráveis a “visão do crédito”, uma vez que, o instrumento de

política também afeta de modo significativo indicadores do lado do ativo do balanço,

o que constitui evidência favorável à existência do canal de transmissão de política

monetária através dos empréstimos bancários.

6.3.2 Análise das Funções de Respostas a Impulso e Decomposição da

Variância para Indicadores do Balanço Patrimonial dos Bancos

Para investigar os efeitos que a política monetária exerce sobre o balanço

patrimonial dos bancos, com vistas a identificar a relevância do canal do empréstimo

bancário na transmissão da política monetária no Brasil, utilizaremos, como recurso,

a análise de resposta a impulso e de decomposição da variância, fornecido por um

Vetor Auto-Regressivo padrão. Estas, como já discutimos, representam técnicas

eficientes e amplamente utilizadas em estudos que concentram a atenção no

mecanismo de transmissão de política monetária.

Seguindo a literatura que analisa o mecanismo de transmissão da política

monetária com base no VAR, utilizaremos como instrumento de política monetária a

taxa básica de juros da economia. Para o caso do Brasil, será utilizada a taxa de

juros Selic a qual representa o principal instrumento de política monetária adotada

244

pelo Banco Central, e que equivale à taxa dos Federal Funds dos Estados Unidos. A

taxa Selic é considerada pelo Banco Centra do Brasil como o principal alvo a ser

perseguido no curto prazo, com vistas a cumprir o programa de metas de inflação.

Supõe-se que a taxa Selic reflita apenas ações de política monetária, e não o estado

corrente da economia, o que significa que flutuações de curto prazo nas variáveis

sejam dominadas apenas por mudanças no padrão de política, ou seja, devem estar

isentas de influências de fatores não políticos.

Para avaliar o efeito da política monetária sobre o passivo e sobre o ativo

dos bancos brasileiros utilizou-se um VAR representado pela equação (6.7), onde

foram incluídas as seguintes variáveis: o índice de produção industrial, o índice de

preços (IGP-DI), o indicador de política monetária (taxa de juros Selic), e um dos

indicadores do balanço bancário (compreendendo: depósitos; depósitos a prazo;

depósitos à vista; crédito total; crédito direcionado; crédito livre total; empréstimos;

financiamentos; crédito livre com taxas de juros pré-fixadas; títulos e valores

mobiliários; bem como, indicadores de preços, representado pelo spread médio

geral, e pelo spread médio cobrados nas operações de crédito com pessoas físicas

e jurídicas).

Procurou-se fazer uma análise que levasse em conta um significativo grau

de desagregação nas variáveis, com vistas a identificar as especificidades

comportamentais mantida entre elas, e para identificar particularidades relativas à

economia brasileira. Optou-se por estimar diferentes modelos VAR, com as variáveis

em nível, contendo respectivamente o produto, o índice de preços, o indicador de

política monetária e uma variável indicativa do balanço bancário ou spread.

A escolha das variáveis está relacionada à pesquisa desenvolvida por

Bernanke e Blinder (1992), a qual constitui referência para diversas pesquisas que

abordam o referido tema. Estes autores analisam o mecanismo de transmissão da

política monetária enfocando o comportamento dos ativos e passivos dos bancos

visando separar o canal do crédito e o canal da moeda.

Sabe-se que uma regressão entre variáveis não estacionárias seria espúria,

uma vez que os estimadores de mínimos quadrados não constituem estimadores

eficientes para os parâmetros do modelo. Porém, Engle e Granger (1987) postulam

Conforme observam Bernanke e Blinder (1992), ações de política podem ser influenciados por

condições econômicas pretéritas. Porém, é importante que o indicador de política não seja sensível

ao desenvolvimento corrente da economia, ou seja, a movimentos que ocorram dentro do próprio

período. Eles oferecem evidências que comprovam este padrão de comportamento.

245

uma situação em que a regressão entre duas ou mais séries não estacionárias

podem ser estacionárias. Trata-se de uma situação em que existe uma combinação

linear estacionária entre as séries, ou, de forma equivalente, situação em que as

séries não estacionárias são ditas para serem co-integradas. De fato, se as variáveis

são co-integradas, os estimadores de mínimos quadrados funcionam bem, uma vez

que se tornam estimadores eficientes e não viezados para os verdadeiros

parâmetros da amostra.

Uma vez que as variáveis a serem utilizadas na estimação são não

estacionárias I(1), foram realizados testes de co-integração utilizando a metodologia

desenvolvida por Johansen (1991, 1995) (Tabela 40, Apêndice B). Dadas as

relações de co-integração encontradas, concluiu-se que utilizar um VAR em primeira

diferença poderia eliminar informações relevantes sugeridas pelas relações de

equilíbrio de longo prazo estabelecidas entre as variáveis. Teoricamente, o processo

apropriado, em tais circunstâncias, seria o de incluir no sistema VAR um termo de

correção de erro na forma de um vetor de co-integração obtido através da utilização

do processo de Johansen, ou seja, o ideal seria utilizar um modelo VEC (Vetor de

Correção de Erros). Porém, especificar a equação de co-integração poderia requerer

um número de suposições considerando a estrutura do termo de correção de erros e

a natureza das relações de equilíbrio de longo prazo.

Para o propósito da pesquisa, que é identificar como diferentes variáveis

reagem a um choque de política monetária, não é relevante preocupar-se com a

estrutura da co-integração que se estabelece entre as variáveis. Por esta razão, um

VAR que inclui as variáveis de interesse em nível (integradas de ordem um I(1))

mostra-se adequado, uma vez que a estimação é consistente, ou seja, cumpre o

propósito da pesquisa e, ao mesmo tempo, captura a relação de co-integração que

existem no sistema (SIMS; STOCK; WATSON, 1990; WATSON, 1994).

O ordenamento das variáveis no VAR é baseado na decomposição de

Cholesky para identificar os distúrbios ortogonais

v . Esta estrutura recursiva sugere

que, contemporaneamente, a primeira variável no ordenamento não é afetada por

choques nas demais variáveis, mas choques na primeira variável afetam as demais

variáveis do sistema; choques na segunda variável afeta a terceira e a quarta, mas

não é afetada contemporaneamente por choques nessas variáveis; e assim

sucessivamente.

246

Sob a ordenação que utilizaremos, o produto não responde

contemporaneamente aos choques nas demais variáveis, já que as decisões de

produção são implementadas com alguma defasagem de tempo. Os índices de

preços respondem aos choques no produto real, mas não aos choques nas demais

variáveis. A taxa de juros, por sua vez, ajusta-se rapidamente aos choques de

produção e de preços. Por fim, supõe-se que variáveis do balanço patrimonial dos

bancos são afetadas pelas inovações em todas as demais variáveis, mas os

choques nesse mercado não se transmitem instantaneamente para elas.

Uma inspeção visual na Figura 19 (Apêndice A), onde estão demonstradas

a evolução das variáveis de interesse que serão utilizadas na estimação, permite

constatar alguns out lines nas séries, sendo estes constatados - na série do índice

de preços (IGP-DI), causada por flutuações cambiais ocorridas em janeiro de 1999 e

novembro de 2002; na taxa Selic, por conta dos ajustes bruscos da taxa de juros de

curto prazo quando a economia era acometida por choques externos (crise asiática

em novembro de 1997, crise russa em setembro 1998, e mudança de regime

cambial no Brasil em janeiro de 1999); e sobre as variáveis de crédito total e das

contas que o compõe (empréstimos e financiamentos) onde se observam duas

quebras, a primeira relacionada com os créditos do Banespa envolvidos no processo

de renegociação da divida do estado de São Paulo com o Governo Federal e o

acordo para a federalização do banco ocorrida em dezembro de 1997, e a segunda

está relacionada à transferência de crédito da Caixa Econômica Federal para a

Empresa Gestora de Ativos (Emgea) como regra estabelecida no programa de

Fortalecimento das Instituições Financeiras Federais (PROEF), ocorrida em junho de

2001. Em vista do comportamento singular dessas séries, os modelos estimados

incluem variáveis dummy com vistas a representar tais episódios.

Para a escolha da ordem de defasagem a ser utilizada na estimação dos

modelos, levou-se em conta a indicação de diferentes critérios estatísticos de

seleção. Porém, em alguns casos, foi necessário utilizar uma ordem de defasagem

mais elevada com vistas a eliminar eventuais problemas de correlação serial nos

resíduos, mantendo-se a preocupação em preservar os graus de liberdade. A Tabela

30 mostra as defasagens selecionadas pelos diferentes critérios estatísticos, bem

como, aquelas efetivamente utilizadas na estimação dos modelos.

247

Tabela 30 - Seleção da Ordem de Defasagem dos Modelos VAR para a Análise

do Balanço Patrimonial dos Bancos

LR FPE AIC SC HQ DEFASAGEM

UTILIZADA

DEPÓSITOS 2 2 2 2 2 4

DEPÓSITOS À PRAZO 2 2 2 2 2 3

DEPÓSITOS À VISTA 3 3 3 2 2 3

CRÉDITO TOTAL 3 3 2 2 2 3

CRÉDITO DIRECIONADO 3 2 2 2 2 3

CRÉDITO LIVRE 3 3 3 2 2 3

EMPRÉSTIMOS 2 2 2 2 2 6

FINANCIAMENTOS 3 2 2 2 2 3

TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS 3 2 2 2 2 5

SPREAD MÉDIO 4 2 2 2 2 2

SPREAD MÉDIO PESSOA FÍSICA 4 2 2 2 2 2

SPREAD MÉDIO PESSOA JURÍDICA 2 2 2 1 1 2

Fonte: Elaborada pelo autor.

(Cada teste foi realizado considerando o nível de significância de 5%) - LR: teste de razão de verossimilhança seqüencial para

significância da maior defasagem (Sequential Modified LR Test Statistic); FPE: erro de predição final (Final Prediction Error);

AIC: critério de informação de Akaike (Akaike Information Criterion); SC: critério de informação se Schuarz (Schwarz

Information Criterion); HQ: critério de informação de Hannan-Quinn (Hannan-Quinn Information Criterion).

Os principais resultados estatísticos dos modelos estimados são

apresentados na Tabela 41 (Apêndice B). Nas tabelas estão discriminados os

resultados referentes ao coeficiente de determinação (

) e coeficientes de

determinação ajustados (

), os quais representam o grau de ajuste de cada uma

das equações do VAR ao conjunto de dados; o critério de informação de Akaike

(AIC), o qual fornece uma medida eficiente para estabelecer o equilíbrio entre o

melhor grau de ajuste do modelo e a parcimônia em sua especificação; a análise dos

resíduos do sistema através do teste do Multiplicador de Lagrange (LM) com quatro

defasagens, bem como, os testes dos resíduos para cada equação individual, onde

LM(1) e LM(4) se referem ao teste do multiplicador de Lagrange para a auto-

correlação dos resíduos em primeira e quarta ordem, respectivamente, sob a

hipótese nula de que os resíduos não apresentam correlação seria nas respectivas

ordens; também foram realizados testes para identificar a presença de

heteroscedasticidade condicional auto-regressiva (ARCH) até a quarta ordem,

considerando a hipótese nula de ausência de heteroscedasticidade condicional auto-

regressiva; por fim, foi testada a hipótese nula de presença de normalidade dos

resíduos, para cada equação dos diferentes modelos estimados, com base no teste

de normalidade dos erros de Jarque-Bera (JB). Todos os valores mostrados se

referem ao p-valor. Os coeficientes estimados nos diferentes modelos VAR, não são

diretamente interpretados, e são de pouca relevância para a presente análise,

portanto não serão apresentados.

248

Como é possível averiguar, os modelos demonstram um excelente grau de

ajustamento, além disso, são satisfatório no que se refere à ausência de auto

correlação e heteroscedasticidade condicional, dado que os testes LM e ARCH, para

cada equação individual, não rejeitam as hipóteses nulas em um grau

estatisticamente considerável. Porém, os resultados são pobres no que se refere à

hipótese de normalidade dos resíduos, o que não é surpreendente, dado o padrão

de comportamento apresentado por algumas séries, particularmente, aquelas

referentes aos balanços bancários.

6.3.2.1 Análise das Funções de Respostas a Impulso

Com base nos resultados apresentados pelos modelos foram derivadas as

funções de resposta a impulso das principais variáveis de interesse, mediante um

choque de um desvio padrão no instrumento de política monetária (isto é, na taxa de

juros Selic), sendo essas funções obtidas através da decomposição de Cholesky. As

linhas pontilhadas representam um intervalo de confiança de dois desvios padrão.

Sob a suposição de que inovações no instrumento de política monetária

representam ações genuínas de política, as respostas das variáveis dos balanços

bancários estarão descrevendo as reações dinâmicas frente a tais choques. Dado

que as variáveis estão em logs, as funções de resposta a impulso podem ser

interpretadas como a taxa de crescimento acumulada relativa à base, com exceção

da taxa de juros e dos spreads que pode ser interpretada como variação percentual

relativo à base. Os dados referentes à evolução das funções de resposta a impulso,

bem como sua significância estatística, para as variáveis de interesse, cuja atenção

concentraremos nesta seção, estão demonstrada na Tabela 42 (Apêndice B).

Primeiramente, concentraremos a atenção na analise das funções de

resposta a impulso de variáveis do passivo dos bancos. A idéia aqui é checar uma

premissa teórica básica, segundo a qual, uma restrição na política monetária

promove uma contração nos depósitos disponíveis para os bancos. A Figura 9

mostra o efeito de um choque da taxa de juros sobre as variáveis de depósito. Como

é possível constatar, os depósitos totais registram, inicialmente (primeiros dez

meses), uma resposta positiva aos choques na taxa básica, este movimento é

justificado pela inclusão dos depósitos a prazo, os quais apresentam um aumento

médio de meio ponto percentual nos primeiros dez meses. A partir do décimo mês

249

os depósitos totais passam a reduzir-se atingindo seu piso no 34º mês, quando

registra uma queda de -0,92%. Embora, reinicie um lento processo de recuperação,

tendem a manter-se persistentemente abaixo de seu nível inicial.

O efeito de um aumento na taxa de juros sobre os depósitos à vista por sua

vez, é intenso e imediato, ocasionando uma significativa redução no volume de

recursos nessa conta do passivo bancário, cuja queda supera -1% nos primeiros dez

meses. Não obstante demonstre um processo de lenta recuperação, o nível de

depósitos à vista tende a se manter persistentemente abaixo do seu nível inicial,

contribuindo para impor essa mesma tendência para o nível de depósitos totais.

Figura 9 - Funções de Resposta a Impulso para Contas do Passivo dos Bancos

- Depósitos, Depósitos a Prazo e Depósitos à Vista

Fonte: Elaborada pelo Autor.

Constata-se que a política monetária faz realmente reduzir o volume de

depósitos mantidos pelas instituições depositárias. Embora o efeito da política

monetária sobre os depósitos totais não é imediato, os resultados ocorrem de acordo

com o que é esperado, ou seja, está em sintonia com as predições teóricas. Em

termos gerais, verifica-se que a política monetária exerce forte influência sobre

variáveis do passivo bancário, confirmando a existência do canal da moeda de

transmissão da política monetária, conforme sugere a visão tradicional.

Como nosso propósito é averiguar a existência do mecanismo de

transmissão da política monetária via empréstimo bancário, nosso maior interesse

repousa sobre o efeito que a política monetária produz no lado do ativo do balanço

patrimonial dos bancos, sobre o qual passaremos a concentrar nossa atenção.

-.04

-.03

-.02

-.01

.00

.01

.02

.03

RESPOSTA DOS DEPÓSITOS À PRAZO

-.03

-.02

-.01

.00

.01

.02

RESPOSTA DOS DEPÓSITOS

-.030

-.025

-.020

-.015

-.010

-.005

.000

.005

RESPOSTA DOS DEPÓSITOS À VISTA

250

A Figura 10 mostra o efeito do choque da política monetária sobre as

diversas contas do lado do ativo do balanço patrimonial dos bancos. Chama a

atenção o aumento estatisticamente significativo no estoque de títulos e valores

mobiliários que ocorre imediatamente após o choque de política. O estoque de

títulos atinge o valor máximo (1,95%) logo no quarto mês, retornando ao seu nível

inicial já no final do segundo ano.

Figura 10 - Funções de Resposta a Impulso para Contas do Ativo dos Bancos

– Credito Total, Crédito Direcionado, Crédito Livre, Empréstimos

Financiamentos e Títulos e Valores Mobiliários

Fonte: Elaborada pelo Autor.

Se concentrássemos a análise tomando em conta as operações de crédito

em sua totalidade, já seria suficiente para constatar que o choque na taxa de juros

exerce um efeito negativo, e estatisticamente significativo, sobre o agregado de

crédito. Ainda que apresente uma certa resistência no período imediatamente após o

choque, as operações de crédito totais iniciam um processo de redução, atingem

seu valor mínimo (-0,86%) após dois anos, e volta a recuperar-se a partir de então.

Segundo Bernanke e Blinder (1992), a resistência à queda, apresentada nos

meses que imediatamente seguem ao choque de política - que observamos tanto

-.03

-.02

-.01

.00

.01

.02

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO CRÉDITO TOTAL

-.03

-.02

-.01

.00

.01

.02

.03

5 10 15 20 25 30 35 40 45 5

RESPOSTA DOS CRÉDITOS DIRECIONADOS

-.03

-.02

-.01

.00

.01

.02

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO CRÉDITO LIVRE

-.06

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

10 20 30 40 50 60

RESPOSTA DOS EMPRÉSTIMOS

-.025

-.020

-.015

-.010

-.005

.000

.005

10 20 30 40 50 6

RESPOSTA DOS FINANCIAMENTOS

-.02

-.01

.00

.01

.02

.03

.04

5 10 15 20 25 30

RESPOSTA DOS TÍTULOS

251

nas operações de crédito em geral, bem como, nas operações com recursos livres,

em particular - estão associadas aos comprometimentos contratuais que dificultam

uma imediata mudança nos estoques de crédito. Porém, na medida em que os

contratos vão vencendo, os bancos se recusam a fazer novas renovações, optando

pela redução na concessão de créditos novos.

É importante destacar que, no total das operações de crédito realizadas

pelo sistema bancário é integrada uma parcela de recursos financeiros - denominado

crédito direcionado - cuja aplicação não é determinada por regras estabelecida pelo

mercado livre. A aplicação desses recursos é previamente definida pelos

formuladores de políticas, e contemplam, fundamentalmente, dois setores

específicos, a saber, o setor rural e o setor imobiliário (habitacional). Por

representarem segmentos de mercado que apresentam elevado risco financeiro,

estes setores tem tido significativas dificuldades em atrair investimentos privados de

forma espontânea, portanto tem merecido atenção especial por parte do governo,

que optaram por induzir a aplicação de recursos baseada no controle quantitativo

(via direcionamento obrigatório de crédito) combinados com controles de preços

(estabelecendo taxas de juros inferiores às taxas praticadas no mercado livre), além

de promover o repasse de recursos orçamentários específicos.

Dada as condições das estruturas institucionais apresentadas pelo Brasil,

analisadas em capítulos anteriores, não é difícil imaginar as razões que impedem a

integração desses setores, em particular, o setor imobiliário, no segmento de

mercado livre. A insegurança jurídica pode ser apontada como uma das razões,

senão a principal, responsável por agregar elevado grau de assimetria de

informações a qual adiciona significativa incerteza nesses mercados, submetendo-os

aos graves problemas que dela derivam (seleção adversa e risco moral). Por conta

da elevada incerteza jurídica - representada pela insegurança quanto à efetiva

recuperação das garantia (collaterais) oferecidas em um contrato de financiamento -

os imóveis acabam não representando uma garantia crível, nos padrões exigidos por

um sistema de alienação fiduciária, o que contribui para o baixo desenvolvimento ou

até mesmo para a completa atrofia desse setor, como um segmento de mercado

livre.

A garantia fiduciária se configura como a forma mais eficiente de oferecer colateral, pois representa

na prática a transferência da propriedade do bem financiado para o credor. Num quadro de

insegurança jurídica, onde a recuperação judicial do bem é dificultada, ou torna-se duvidosa, um

252

Por conta das características apresentadas por este segmento de mercado,

é razoável supor que tendem a se manter inerte, ou responder de forma muito lenta

aos choques de política. Para confirmar esta suposição, separamos as operações de

créditos totais em duas categorias para verificar se existem diferenças significativas

de comportamento mediante as mudanças de política. Agregamos empréstimo e

financiamentos em uma única categoria denominada crédito livre, e o restante dos

recursos na categoria crédito direcionados.

Como é possível constatar pela função de resposta a impulso, apresentadas

na Figura 10, a categoria crédito direcionado reage muito pouco frente aos choques

de política, além disso, mostram-se estatisticamente insignificante, confirmando

nossas expectativas. Em contrapartida, a categoria crédito livre responde de forma

mais imediata e reage mais intensamente aos choques. Nos primeiros seis meses

registra uma certa rigidez (reduzindo-se em média 0,6%), a partir de então cai mais

intensamente atingindo o valor mínimo (-1,21%) no 22º mês, iniciando uma lenta

recuperação a partir de então.

Essa tendência com relação ao comportamento do crédito livre é melhor

entendida se considerarmos as operações de crédito a nível mais desagregado,

onde é possível identificar particularidades adicionais com relação ao

comportamento das diferentes modalidades de crédito, as quais podem ser

facilmente associadas às especificidades institucionais da economia brasileira.

No que se refere às operações de empréstimos, por exemplo, observa-se

uma resposta significativa aos choques de política monetária, com uma queda de -

1,7%, após 28° mês (Figura 10). Esta modalidade de crédito está, em grande parte,

relacionada com a manutenção de contas bancárias, tais como cheques especiais e

créditos pessoais para pessoas físicas, bem como, capital de giro e conta garantida

para pessoas jurídicas, sendo que, boa parte delas apresenta, como principal

característica, o fato de serem majoritariamente contratadas sem garantias reais e,

por representarem situações em que os clientes estão informacionalmente presos

(locked in) a suas instituições bancárias, por conta da dificuldade de transferir a

instituições competidoras seu histórico cadastral e reputação. Tais características

contribuem para agregar elevada assimetria de informações nas operações de

empréstimos, as quais ajudam a explicar o curtíssimo prazo de maturação nessas

contrato baseado na alienação fiduciária torna-se praticamente inviável o que representa um

obstáculo ao desenvolvimento do mercado.

253

modalidades de crédito, bem como, a intensidade da reação das funções de

resposta a impulso frente aos choques de política.

As operações de financiamento, por sua vez, também reagem intensamente

aos choques de política, porém, de forma ainda mais rápida que as operações de

empréstimos. Além de mostrar uma significativa queda (-1,35%) logo no 11º mês,

mostram uma queda persistente, não demonstrando sinais de retorno aos seu níveis

pré-choque. Este segmento de mercado de crédito é significativamente afetado pela

assimetria de informações e pelos problemas por ela gerados, em virtude da

dificuldade de se consolidar um sistema de cobertura por garantias fiduciárias que

dêem plena segurança de recuperação de créditos. Isso ocorre, em virtude da

elevada insegurança jurídica que domina o sistema de recuperação das garantias

concedidas nas operações de financiamento.

Como já verificamos, setores onde a cobertura por garantia fiduciária já está

consolidada, como é o caso do financiamento para aquisição de veículos, em que o

próprio veículo representa a garantia para o empréstimo, estão sendo favorecidos,

tanto pelo aumento na oferta de crédito como por seu baixo custo. Dada a menor

incidência de problemas relacionados à assimetria de informações nesse setor, é

provável que os choques de política monetária exerçam menor efeito sobre o crédito

destinado para este segmento do mercado.

Se considerarmos apenas a parcela de crédito com recursos livres que são

realizadas mediante taxas pré-fixadas (crédito pré) - as quais são classificadas pelo

Banco Central como um subgrupo do crédito com recursos livres, e que incluem

apenas os empréstimos e financiamentos que estão intimamente relacionados às

reais condições de mercado -, e as características apresentadas pelo mercado de

crédito brasileiro, é razoável supor que estas modalidades sejam mais diretamente

acometidas por problemas informacionais e, portanto, muito mais sensíveis aos

choques de política monetária.

Com relação a esta expectativa, a Figura 11 evidencia algumas

particularidades interessantes. Como é possível contatar, a resposta do crédito livre

com taxas pré-fixadas aos choques de política monetária é bastante intensa e

bastante rápida, uma vez que, após uma breve resistência, começa a reduzir-se e,

logo no 16º mês, atinge seu valor mínimo (-1,15%). Também se recupera bastante

rápido, dado que, logo no terceiro ano retorna ao nível pré-choque. É importante

frisar que, as operações com recursos livres pré-fixados refletem apenas as

254

condições médias de mercado, portanto escondem uma importante característica do

mercado de crédito, que é a diferença substancial incorrida por tipos de tomadores.

Ao separarmos a oferta de crédito-pré entre crédito para pessoa física e

para pessoa jurídica observam-se diferenças comportamentais significativas. O

crédito para pessoa física reage de forma muito mais intensa e mais rápida aos

choques de política monetária do que o crédito para pessoa jurídica. Como se pode

observar na Figura 11, logo após o primeiro ano o credito para pessoa física atinge

seu menor nível (-1,9%), e embora se recupere, não retoma seu nível inicial. Em

contrapartida, o crédito para pessoa jurídica se reduz de forma mais suave, atinge

seu menor nível (-0,98) depois de um ano e meio, e, após três anos retoma seu nível

inicial.

-.025

-.020

-.015

-.010

-.005

.000

.005

.010

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO CRÉDITO LIVRE

(COM TAXAS PRÉ-FIXADAS)

-.04

-.03

-.02

-.01

.00

.01

.02

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO CRÉDITO LIVRE PESSOA FÍSICA

(COM TAXAS PRÉ-FIXADAS)

-.020

-.016

-.012

-.008

-.004

.000

.004

.008

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO CRÉDITO LIVRE PESSOA JURÍDICA

(COM TAXAS PRÉ-FIXADAS)

Figura 11 - Funções de Resposta a Impulso para Operações de Crédito com

Recursos Livres Realizados à Taxas Pré-Fixadas

Fonte: Elaborada pelo autor.

Essa diferença de comportamento é explicada pelo fato de a assimetria de

informações e os problemas que dela derivam acometerem o segmento de mercado

de crédito para pessoas físicas de forma mais intensa do que o fazem para o

segmento de crédito para pessoas jurídicas. A principal razão para isso, conforme já

aventamos, é que os empréstimos a pessoas físicas são majoritariamente

contratados sem garantias, portanto, representa um segmento de mercado onde os

problemas com inadimplência são mais significativos e, envolvem maior grau de

risco.

Para maiores informações conferir Fachada, Figueiredo e Lundberg (2003).

255

As reações das funções de resposta a impulso de indicadores do passivo e

ativo dos balanços bancários, que analisamos até o presente momento, tratam

apenas do efeito que os choques de política monetária exercem sobre o volume dos

recursos envolvidos nas operações financeiras. Porém, uma questão fundamental a

ser considerada é que, o efeito dos choques da política monetária não se restringe

apenas sobre o volume de crédito do setor bancário, mas também, exerce efeito

significativo sobre o custo (preço) do crédito.

Na Figura 12, estão demonstradas as funções de resposta a impulso do

spread médio, bem como, do spread para pessoas físicas e jurídicas, cobrados nas

operações de crédito com recursos livres. A resposta do spread frente a um choque

de política monetária é bastante intensa e estatisticamente significativa (Cf. Tabela

42, Apêndice B). As funções reagem rapidamente registrando uma significativa

elevação dos spreads cobrados, sendo que, meio ano após o choque os spreads

atingem seu valor máximo, (7%) para pessoa física e (6%) para pessoa jurídica.

Figura 12 - Funções de Resposta a Impulso para Variáveis de Preços das

Operações Ativas dos Bancos

Fonte: Elaborada pelo Autor.

Chama a atenção o fato de a política monetária exercer maior efeito sobre

os spreads cobrados nas operações de crédito com pessoas físicas, onde,

reconhecidamente, tanto a taxa de juros quanto os spreads cobrados são

excessivamente elevados, por razões já discutidas.

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

.08

.10

RESPOSTA DO SPREAD MÉDIO

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

.08

.10

.12

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO SPREAD MÉDIO PESSOA FÍSICA

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

.08

.10

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO SPREAD MÉDIO PESSOA JURÍDICA

256

6.3.2.2 Análise da Decomposição da Variância dos Erros de Previsão

A análise da decomposição da variância para os erros de previsões dos

indicadores bancários prove suporte adicional aos resultados encontrados na análise

das funções de resposta a impulso. A Tabela 31 mostra a decomposição percentual

da variância do erro de previsão para os indicadores do passivo e ativo dos balanços

bancários, bem como, sobre os indicadores de preços (spreads) das operações de

crédito, após 24 meses. A decomposição da variância é baseada na ortogonalização

de Cholesky à semelhança do que é feito para as funções de resposta a impulso.

Como é possível observar, a taxa de juros Selic exerce influência tanto sobre os

indicadores de quantidade (variáveis do passivo e ativo) quanto sobre os indicadores

de preços dos balanços bancários.

No que se refere aos indicadores do passivo dos bancos percebe-se que, o

efeito da taxa de juros sobre as variáveis de depósitos é sensivelmente menor,

quando comparados aos indicadores do ativo. Isso ocorre mesmo quando

consideramos as variáveis em nível mais desagregado (depósitos à vista e depósitos

a prazo). Para os depósitos totais, em particular, a taxa de juros explica 7,71% da

variância no erro de previsão, enquanto explicam 7,88% e 5%, para os depósitos a

prazo e depósitos à vista, respectivamente.

Tabela 31 - Decomposição de Variância para Indicadores de Balanço Bancário

e Preços Praticados nas Operações de Crédito após 24 Meses

PRODUTO IGP-DI SELIC INDICADOR BANCÁRIO

DEPÓSITOS 39.21 24.21 7.71 28.87

DEPÓSITOS À PRAZO 49.44 6.32 7.88 36.37

DEPÓSITOS À VISTA 13.29 5.40 5.01 76.30

CRÉDITO TOTAL 26.24 20.69 5.93 47.15

CRÉDITO DIRECIONADO 22.71 6.17 3.82 67.29

CRÉDITO LIVRE 29.82 36.36 16.74 17.09

EMPRÉSTIMOS 23.34 12.22 22.94 41.51

FINANCIAMENTOS 15.86 37.12 22.32 24.71

CRÉDITO LIVRE PESSOA FÍSICA 7.92 23.52 22.92 45.65

CRÉDITO LIVRE PESSOA JURÍDICA 14.60 47.15 16.30 21.96

TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS 7.03 26.43 9.20 57.35

SPREAD MÉDIO 3.24 6.04 34.31 56.41

SPREAD MÉDIO PESSOA FÍSICA 6.48 2.40 46.10 45.02

SPREAD MÉDIO PESSOA JURÍDICA 8.18 1.46 33.96 56.40

Fonte: Elaborada pelo autor.

Nota: Os valores representam o percentual (%) explicado por cada variável (produto, IGP-DI, Selic e Indicador Bancário) na variância do erro

de previsão de indicadores do balanço bancário e de preços (spreads) nas operações de crédito.

Para indicadores do ativo do balanço bancário o que chama a atenção é o

baixo poder explicativo da taxa Selic sobre a variância no erro de previsão das

operações de créditos totais, ou seja, a taxa Selic explica aproximadamente 6% da

257

variância no erro de previsão sobre esta variável. Esse desempenho é justificado

pelo baixo efeito que a taxa exerce sobre o crédito direcionado, dado que a taxa

Selic explica apenas 3,82% da variância no erro de previsão dessa variável.

Em contrapartida, quando analisamos o segmento de crédito livre,

observamos um aumento significativo no poder preditivo da taxa de juros, uma vez

que esta explica 16,74% da variância no erro de previsão sobre o crédito livre total.

Esse poder é ainda mais expressivo, quando consideramos as variáveis a níveis

mais desagregados. No que diz respeito às operações de empréstimos e

financiamentos, a taxa de juros explica, respectivamente, 22,94% e 22,32% da

variância nos erro de previsão, sendo que, quando desmembrados nas categorias

créditos livres para pessoas físicas e jurídicas, a taxa Selic explica, 22,92% e

16,30% respectivamente.

O poder preditivo da taxa de juros também é expressivo para os títulos e

valore mobiliários sobre os quais contribui com 9,2% da variância no erro de

previsão.

No que se refere aos indicadores de preços nas operações de crédito,

observa-se um elevado poder preditivo da taxa de juros sobre os spreads cobrados

nas operações de crédito com pessoas físicas (46,10%) e jurídicas (33,96%). Como

era previsível, o mesmo padrão de comportamento observado nas funções de

resposta a impulso é observado na análise de decomposição da variância, ou seja, o

poder preditivo da taxa de juros é mais expressivo sobre os spreads cobrados nas

operações com pessoas físicas.

Em termos gerais, a análise de decomposição da variância nos erros de

previsão contribui para sancionar as evidências observadas através da análise das

funções de resposta a impulso, além de contribuir para confirmar o padrão de

comportamento observado nos resultados do teste de causalidade de Granger.

6.3.3 Considerações Finais

Algumas conclusões relevantes podem ser extraídas dos diversos testes

estatísticos utilizados para analisar o efeito da política monetária sobre variáveis do

ativo e passivo dos balanços bancários, em síntese podemos destacar que:

- A política monetária exerce efeito significativo sobre o volume de depósitos

mantidos pelas instituições bancárias, especialmente, sobre os depósitos à vista.

258

Portanto, os resultados demonstram estar em sintonia com as predições teóricas, ou

seja, a política monetária exerce influência sobre as variáveis do passivo bancário,

conforme sugere a visão tradicional (“visão da moeda”), confirmando a existência do

tradicional canal da moeda como um canal relevante para a transmissão da política

monetária.

- O comportamento das variáveis relacionadas às operações de crédito e

com títulos, valores mobiliários e instrumentos financeiros derivativos sinalizam que

a política monetária também exerce efeito significativo sobre o lado do ativo dos

balanços bancários. Como é possível observar, os bancos reagem aos choques de

política monetária reestruturando seu portfolio, onde passam a priorizar um aumento

no volume de títulos em detrimento de uma redução na carteira de operações de

crédito. Esse comportamento sugere que os bancos optam por uma estratégia de

alocação de recursos mais conservadora, ou seja, eles alteram a composição de sua

carteira de investimentos em benefício de ativos mais líquidos (títulos) e, em

detrimento dos ativos ilíquidos (crédito). Esse comportamento é previsível, em vista

do aumento no grau de incerteza no mercado financeiro, altamente contaminado por

assimetria de informações.

- As dificuldades na recuperação de créditos, determinadas pelas

incertezas jurídicas, aprofundam os problemas de assimetria de informação no

mercado de crédito, levando os bancos a restringir a oferta de recursos na

economia. Observa-se que, setores supostamente mais contaminados por

assimetria de informações, que são aqueles que estão mais diretamente

relacionados as reais condições de mercado, como é o caso do segmento de

mercado de crédito livre, em particular, o crédito para pessoas físicas, respondem

mais rápido e mais intensamente aos choques de política, o que reforça as

evidências em favor do canal do empréstimo bancário.

- As variáveis de preços (spreads) respondem rapidamente e intensamente

aos choques de política, demonstrando que o efeito da política monetária não se

restringe apenas as quantidades, nas operações de crédito. Além disso, observa-se

o efeito diferenciado promovido pelo choque de política em distintos segmentos de

mercado, corroborando com a suposição de que setores mais contaminados por

assimetria de informação são mais intensamente acometidos pelos choques de

política. Como já verificamos, em análise desenvolvida em capítulos anteriores, a

inadimplência e a deficiência de um sistema de garantias nas operações de crédito

259

contribuem para explicar a discrepância tanto nos spreads quanto nas taxas de juros

incorridos por distintos segmentos de mercado, dado que contribuem para

pressionar o prêmio de risco embutido nos spreads. Observa-se que o risco de

crédito não está associado somente à eventualidade de o devedor entrar em

inadimplência, mas também e, sobretudo, à eficiência no processo de recuperação

das garantias. Portanto, o risco de crédito embutido nos spreads é também afetado

pelo tratamento dado aos credores pela legislação falimentar vigente, bem como,

pela maior ou menor agilidade do processo judicial em promover a recuperação do

crédito. Uma vez que nenhum desses aspectos é favorável ao país, aumenta

enormemente o risco de crédito das instituições bancárias e, em particular, o prêmio

de risco embutido no preço do crédito. O que contribui para dar consistência a este

argumento é que, em alguns setores, onde foram encaminhadas medidas eficientes

para dirimir eventuais problemas que geram incerteza (como é o caso do segmento

de crédito para aquisição de veículos, e de crédito consignado), observou-se tanto

um aumento mais significativo na oferta de crédito como uma redução mais

expressiva nas taxas de juros e nos spread cobrados.

- Em termos gerais, existem discussões com relação à questão de se o

comportamento observado nas variáveis de crédito deve-se as decisões dos bancos

com relação à oferta de crédito ou se refletem simplesmente uma resposta passiva à

queda na demanda por crédito. Conforme observa Bernanke e Blinder (1992), se

esta última interpretação estivesse correta não haveria nenhuma razão para que os

bancos alterassem de modo tão significativo sua composição de portfolio, uma vez

que, de acordo com a visão tradicional, os empréstimos e os títulos são tidos como

substitutos perfeitos. Porém, mostrou-se que a composição de portfolio dos bancos

responde sistematicamente aos choques de política o que reforça os argumentos

favoráveis ao canal do crédito.

- Além do mais, conforme sugerem Kashyap e Stein (1993, 1994), se o

efeito sobre as variáveis de crédito fossem determinados pelo lado da demanda, não

haveria razão para o excessivo aumento observado nos spreads cobrados nas

operações de crédito. Na verdade, dever-se-ia observar o contrário, ou seja, os

spreads deveriam se reduzir por efeito de uma queda de demanda. Portanto, os

elevados spreads cobrados nas operações de crédito constituem indicativo favorável

ao argumento de que o comportamento do crédito é determinado do lado da oferta.

260

Em geral, todos os resultados obtidos nos testes estatísticos, que analisam

dados do balanço patrimonial dos bancos brasileiros, demonstram estar em sintonia

com os argumentos teóricos abordados pela “visão do crédito”, o que corrobora para

reforçar a concepção favorável a existência do canal de transmissão da política

monetária via empréstimos bancários.

6.4 EFEITO DA POLÍTICA MONETÁRIA SOBRE DIFERENTES AGREGADOS

ECONÔMICOS E SOBRE DISTINTOS SETORES DE PRODUÇÃO

Dadas as características do ambiente institucional no Brasil, e as

conseqüências por elas geradas, é razoável supor que a política monetária, ao

afetar as decisões de empréstimos dos bancos, também promovam efeitos sobre a

atividade produtiva, sendo que, estes efeitos tendem a mostrar-se mais significativos

em setores de produção que demonstram maior grau de dependência de crédito e,

onde os problemas de fricções informacionais tendem ser mais intensos.

Em virtude do baixo grau de desenvolvimento do mercado de capitais e, por

conseguinte, pelo baixo grau de substitutibilidade entre fontes alternativas de

financiamentos, espera-se que, a maior dependência dos empréstimos bancários,

assuma um papel relevante para explicar a diferença de desempenho nos distintos

setores produtivos.

Para testar a relevância empírica dessas suposições passaremos a analisar

como reagem distintos segmentos produtivos mediante um choque na política

monetária, procurando identificar qual a contribuição do empréstimo bancário para

explicar as diferenças no desempenho setorial, caso tais diferenças se confirmem.

6.4.1 Teste de Causalidade de Granger Considerando Diferentes Agregados

Econômicos e Distintos Setores de Produção

Nessa seção, procuramos testar as relações de causalidade que se

estabelecem entre algumas variáveis selecionadas [taxa Selic, taxa de juros e

spread médio cobradas nas operações de crédito, crédito total, crédito livre (pré-

fixado), crédito livre pessoa física, crédito livre pessoa jurídica e moeda (M1)] e o

nível de atividade produtiva, tomando em conta o nível do produto total, bem como,

o produto em níveis mais desagregados [bens de capital, bens intermediários e bens

261

de consumo (duráveis e não duráveis)]. O propósito da desagregação é de

identificar algumas especificidades setoriais.

Inicialmente, foram realizados testes de causalidade de Granger com base

em equações bivariadas em nível, utilizando-se, no máximo, nove defasagens

(Tabela 32). Especificações menos parcimoniosas foram descartadas porque

poderiam comprometer os graus de liberdade do teste e, porque se observa que os

efeitos mais significativos da política monetária sobre o produto real, no Brasil,

tendem a ocorrer entre seis e nove meses.

Para cada uma das variáveis indicativas

de atividade produtiva, a Tabela 32 mostra os resultados considerando a hipótese

nula de que o instrumento de política não-Granger causa o produto, além disso,

inverte-se a ordem de causalidade da hipótese nula, visando acessar o grau de

endogeneidade das variáveis de interesse.

No que se refere ao nível de atividade agregada, observa-se que a hipótese

nula de que as variáveis de interesse não Granger causam o produto não é rejeitada

para o agregado monetário e, em menor grau, para o spread médio cobrado nas

operações de crédito. Por outro lado, com um alto grau de significância, observa-se

que o indicador de política monetária (Selic), as taxas médias cobradas nas

operações de empréstimos e, as variáveis que representam o segmento de crédito

livre (pré-fixado), em especial, as operações de crédito com pessoas físicas,

demonstram conter informações relevantes para prever o nível do produto com até

nove meses de antecedência. No que se refere ao problema de endogeneidade,

observa-se que ele parece estar mais presente no agregado monetário, uma vez

que a hipótese nula de que o produto não Granger causa variável é rejeitado com

alto grau de significância.

O mesmo padrão de comportamento que se verifica a nível agregado é

observado nos setores produtores de bens de capital, e bens de consumo duráveis,

com a exceção de que, no setor produtor de bens de capital, o spread médio

cobrado nas operações de crédito também adquire um maior poder preditivo para o

produto futuro.

Com relação aos bens intermediários o que chama a atenção é a perda

significativa do poder preditivo tanto da Selic quanto do crédito com recursos livres, e

um aumento no problema de endogeneidade relacionada a essas mesmas variáveis.

A escolha da ordem de defasagem foi feita com base em Werlangm, Bogdanski e Tombini (2000) e

Souza Sobrinho (2003).

262

Para os bens de consumo não duráveis verifica-se uma perda no poder

preditivo da Selic, porém, uma permanência do poder preditivo do crédito embora

com menor grau de significância.

Tabela 32 - Teste de Causalidade de Granger Bivariado para Variáveis em

Nível – Atividade Produtiva

(Continua)

Produção Industrial Total

H0: Variável não Granger Causa PIB

Lag Selic Spread Médio Taxa Média Crédito Total Crédito Livre CLPF CLPJ M1 Obs

2 0.004*** 0,131 0,004*** 0,025** 0,006*** 0,002*** 0,041** 0,494 115

3 0.011** 0,232 0,010** 0,039** 0,020** 0,006*** 0,096* 0,596 114

6 0.009*** 0,090* 0,007*** 0,484 0,164 0,084* 0,390 0,798 111

9 0.040** 0,089* 0,009*** 0,277 0,117 0,032** 0,428 0,862 108

H0: PIB não Granger Causa Variável

Lag Selic Spread Médio Taxa Média Crédito Total Crédito Livre CLPF CLPJ M1 Obs

2 0.091* 0,267 0,268 0,118 0,245 0,034** 0,259 0,001*** 115

3 0.134 0,378 0,400 0,225 0,490 0,819 0,399 0,001*** 114

6 0.212 0,064* 0,206 0,267 0,667 0,920 0,668 0,022** 111

9 0.240 0,088* 0,108 0,054* 0,726 0,968 0,560 0,028** 108

Produção de Bens de Capital

H0: Variável não Granger Causa BK

Lag Selic Spread Médio Taxa Média Crédito Total Crédito Livre CLPF CLPJ M1 Obs

2 0,004*** 0,029** 0,006*** 0,056* 0,006*** 0,001*** 0,041** 0,706 115

3 0,003*** 0,063** 0,011** 0,114 0,018** 0,005*** 0,099* 0,653 114

6 0,008*** 0,133 0,016** 0,485 0,117 0,032** 0,445 0,254 111

9 0,019** 0,161 0,006*** 0,384 0,348 0,016** 0,461 0,996 108

H0: BK não Granger Causa Variável

Lag Selic Spread Médio Taxa Média Crédito Total Crédito Livre CLPF CLPJ M1 Obs

2 0,134 0,414 0,321 0,843 0,646 0,829 0,214 0,0002*** 115

3 0,178 0,125 0,206 0,934 0,798 0,280 0,344 0,0001*** 114

6 0,129 0,122 0,166 0,959 0,315 0,537 0,145 0,076 111

9 0,281 0,117 0,316 0,371 0,471 0,457 0,215 0,049** 108

Produção de Bens Intermediários

H0: Variável não Granger Causa BI

Lag Selic Spread Médio Taxa Média Crédito Total Crédito Livre CLPF CLPJ M1 Obs

2 0,157 0,265 0,039** 0,197 0,192 0,043** 0,372 0,855 115

3 0,165 0,569 0,159 0,118 0,136 0,062* 0,229 0,902 114

6 0,062* 0,762 0,351 0,285 0,576 0,254 0,626 0,994 111

9 0,246 0,686 0,389 0,235 0,350 0,034** 0,729 0,789 108

H0: BI não Granger Causa Variável

Lag Selic Spread Médio Taxa Média Crédito Total Crédito Livre CLPF CLPJ M1 Obs

2 0,036** 0,076* 0,020** 0,103 0,011** 0,004*** 0,048** 0,0004*** 115

3 0,089* 0,157 0,036** 0,199 0,039** 0,045** 0,115 0,0007*** 114

6 0,282 0,105 0,188 0,174 0,042** 0,131 0,147 0,292 111

9 0,418 0,134 0,293 0,061** 0,123 0,393 0,222 0,042** 108

Produção de Bens de Consumo

H0: Variável não Granger Causa BC

Lag Selic Spread Médio Taxa Média Crédito Total Crédito Livre CLPF CLPJ M1 Obs

2 0,025** 0,134 0,017** 0,068* 0,009*** 0,011** 0,019** 0,971 115

3 0,064* 0,305 0,052* 0,025** 0,029** 0,018** 0,060* 0,971 114

6 0,012** 0,268 0,040** 0,076* 0,014** 0,028** 0,032** 0,981 111

9 0,021** 0,061* 0,013** 0,050** 0,013** 0,016** 0,061* 0,999 108

H0: BC não Granger Causa Variável

Lag Selic Spread Médio Taxa Média Crédito Total Crédito Livre CLPF CLPJ M1 Obs

2 0,566 0,437 0,137 0,568 0,985 0,835 0,787 0,885 115

3 0,713 0,702 0,253 0,683 0,647 0,924 0,559 0,799 114

6 0,240 0,044** 0,059* 0,112 0,590 0,755 0,673 0,775 111

9 0,306 0,003*** 0,013** 0,005*** 0,563 0,854 0,699 0,871 108

Produção de Bens de Consumo Duráveis

H0: Variável não Granger Causa BCD

Lag Selic Spread Médio Taxa Média Crédito Total Crédito Livre CLPF CLPJ M1 Obs

2 0,0001*** 0,051* 0,00009*** 0,019** 0,015** 0,0028*** 0,048** 0,194 115

3 0,0003*** 0,156 0,00006*** 0,084* 0,044** 0,0062*** 0,146 0,602 114

6 0,0006*** 0,164 0,00007*** 0,086* 0,022** 0,0113 0,077* 0,154 111

9 0,0018*** 0,185 0,00012*** 0,089* 0,008*** 0,0009*** 0,096* 0,184 108

H0: BCD não Granger Causa Variável

Lag Selic Spread Médio Taxa Média Crédito Total Crédito Livre CLPF CLPJ M1 Obs

263

Tabela 32 - Teste de Causalidade de Granger Bivariado para Variáveis em

Nível – Atividade Produtiva

(Conclusão)

2 0,8320 0,752 0,7949 0,846 0,728 0,8491 0,433 0,0007*** 115

3 0,8956 0,383 0,5383 0,899 0,421 0,9771 0,239 0,0003*** 114

6 0,4970 0,150 0,1203 0,015 0,607 0,8065 0,515 0,2192 111

9 0,6284 0,09* 0,0563* 0,008*** 0,571 0,9473 0,541 0,1960 108

Produção de Bens de Consumo Não Duráveis

H0: Variável não Granger Causa BCND

Lag Selic Spread Médio Taxa Média Crédito Total Crédito Livre CLPF CLPJ M1 Obs

2 0,519 0,248 0,312 0,017** 0,049** 0,067* 0,057* 0,957 115

3 0,683 0,398 0,472 0,032** 0,137 0,179 0,158 0,977 114

6 0,412 0,352 0,519 0,130 0,185 0,452 0,198 0,736 111

9 0,278 0,109 0,207 0,122 0,302 0,254 0,427 0,642 108

H0: BCND não Granger Causa Variável

Lag Selic Spread Médio Taxa Média Crédito Total Crédito Livre CLPF CLPJ M1 Obs

2 0,526 0,459 0,047** 0,845 0,886 0,841 0,835 0,977 115

3 0,725 0,663 0,097* 0,827 0,816 0,886 0,843 0,967 114

6 0,553 0,301 0,117 0,723 0,804 0,924 0,842 0,989 111

9 0,644 0,121 0,122 0,130 0,840 0,964 0,900 0,473 108

Fonte: Elaborada pelo autor.

(*) Rejeição a 10%; (**) Rejeição a 5%; (***) Rejeição a 1%

Nota.: P-valores relativos ao teste F de exclusão dos parâmetros.

Também, foram realizados testes de causalidade de Granger utilizando-se

de modelos multivariados. Novamente, a variável dependente é representada por

diferentes indicadores de produção industrial e, para cada um desses indicadores,

os regressores variam de acordo com cada um dos três modelos considerados.

Cada modelo incorpora uma constante e o produto defasado, sendo considerado,

ainda - no primeiro modelo: a taxa de juros Selic e o crédito livre (pré-fixado); no

segundo modelo: a taxa de juros média cobrada nas operações de crédito, o crédito

livre (pré-fixado) e a moeda (M1); e, no terceiro modelo: o spread médio, o crédito

livre (pré-fixado) e a moeda (M1).

Como principais indicadores de ajuste para os modelos, foram calculados: o

coeficiente de determinação (

); o critério de Akaike (AIC); o p-value do teste de

normalidade de Jarque-Bera; o p-value associado à estatística Q de Ljung-Box para

a autocorrelação; testes para identificar a presença de heteroscedasticidade

condicional auto-regressiva (ARCH), com base na ordem de defasagem considerada

em cada modelo. Em geral, as regressões apresentaram um ajuste bastante

significativo, exceto em alguns casos em que a hipótese de normalidade dos

resíduos foi rejeitada.

Com relação aos modelos que incorporam a taxa Selic e o crédito livre (pré-

fixado), demonstrados na Tabela 33, observa-se que a taxa Selic mostra-se um bom

previsor do produto industrial agregado, sendo estatisticamente significante em três

das quatro especificações. De modo equivalente, embora com menor grau de

Esta metodologia foi desenvolvida com base no trabalho realizado por Bernanke e Blinder (1992).

264

significância, o crédito livre também se mostra um bom previsor do produto

agregado, em duas das quatro especificações. No entanto, sabe-se que o índice

geral de produção industrial reflete apenas o comportamento médio da indústria,

sendo que diferentes setores podem mostrar desempenho diferenciado no que se

refere à significância da taxa de juros e do crédito como previsores do produto.

Tabela 33 - Teste de Causalidade de Granger Multivariado para Variáveis em

Nível - Selic, Crédito Livre (Pré-Fixado) – (H0: Variável não

Granger Causa Produto)

Produção Industrial

Lag Selic CRÉDITO LIVRE R

AIC Normalidade Autocorrelação ARCH

2 0.0075*** 0.0124** 0.9646 -7.090 0.6329 0.9277 0.8639

3 0.0215** 0.0405** 0.9645 -7.035 0.6024 0.4715 0.8147

6 0.0158** 0.2685 0.9685 -6.983 0.9527 0.6524 0.8417

9 0.1257 0.3135 0.9715 -6.909 0.9089 0.1290 0.5535

Produção Industrial (Bens de Capital)

Lag Selic CRÉDITO LIVRE R

AIC Normalidade Autocorrelação ARCH

2 0.0171** 0.0254** 0.9355 -5.2471 0.8298 0.2671 0.1376

3 0.0105** 0.0690* 0.9374 -5.2191 0.5608 0.8867 0.4963

6 0.0203** 0.2612 0.9443 -5.1658 0.8188 0.5347 0.6463

9 0.0552* 0.6481 0.9511 -5.1149 0.7658 0.4512 0.2274

Produção Industrial (Bens Intermediários)

Lag Selic CRÉDITO LIVRE R

AIC Normalidade Autocorrelação ARCH

2 0.1898 0.1715 0.9762 -7.3602 0.0071*** 0.2509 0.8074

3 0.1381 0.0891* 0.9775 -7.3652 0.0259** 0.1209 0.6586

6 0.0548* 0.4806 0.9792 -7.2884 0.0923* 0.9794 0.7262

9 0.2619 0.3133 0.9801 -7.1742 0.5233 0.1783 0.4101

Produção Industrial (Bens de Consumo)

Lag Selic CRÉDITO LIVRE R

AIC Normalidade Autocorrelação ARCH

2 0.0941* 0.0322** 0.8763 -6.4472 0,4660 0.8446 0.7538

3 0.1240 0.0519* 0.8787 -6.4047 0.4392 0.1385 0.1607

6 0.0146** 0.0145** 0.9053 -6.4644 0.2816 0.5286 0.5958

9 0.1950 0.1284 0.9165 -6.3926 0.2046 0.1224 0.3172

Produção Industrial (Bens de Consumo Duráveis)

Lag Selic CRÉDITO LIVRE R

AIC Normalidade Autocorrelação ARCH

2 0.0003*** 0.0614* 0.9250 -4.590 0.4509 0.7239 0.3983

3 0.0002*** 0.0472** 0.9288 -4.579 0.3484 0.1032 0.3206

6 0.0003*** 0.0144** 0.9412 -4.584 0.9702 0.5001 0.1433

9 0.0032*** 0.0152** 0.9502 -4.553 0.8045 0.3564 0.3820

Produção Industrial (Bens de Consumo Não Duráveis)

Lag Selic CRÉDITO LIVRE R

AIC Normalidade Autocorrelação ARCH

2 0.8720 0.0810* 0.7065 -6.743 0.6618 0.7304 0.3080

3 0.9621 0.2331 0.7079 -6.686 0.6890 0.1567 0.1066

6 0.3905 0.1740 0.7522 -6.658 0.2839 0.5724 0.2350

9 0.6043 0.6466 0.7782 -6.571 0.1468 0.2002 0.2793

Fonte: Elaborada pelo autor.

(*) Rejeição a 10%; (**) Rejeição a 5%; (***) Rejeição a 1%

Nota.: P-valores relativos ao teste F de exclusão dos parâmetros.

As evidências confirmam esta expectativa, uma vez que a taxa Selic mostra-

se significativa para prever a produção no setor de bens de capital em todas as

especificações consideradas. De modo equivalente, no que se refere ao setor de

bens de consumo, a Selic se destaca com um alto grau de significância para prever

a produção no setor de bens de consumo duráveis. Entretanto, a Selic não é

significante na previsão da produção de bens intermediários e de bens de consumo

não duráveis. O crédito livre, embora com um menor grau de significância, mostra a

265

mesma tendência da taxa Selic no que se refere à previsão do produto, sendo que,

para a previsão da produção no setor de bens de capital mostra-se significativo em

duas das quatro especificações consideradas, e para o setor de bens de consumo

duráveis mostra-se significativa nos quatro modelos especificados.

Na Tabela 34, estão demonstrados os modelos que incorporam o crédito

livre, a moeda (M1), e a taxa de juros média cobrada nas operações de crédito com

recursos livres, a qual supõe-se carregar as mesmas informações contidas na taxa

Selic, além das informações relativas ao mercado de crédito. Observa-se que a taxa

média mostra-se um previsor do produto bastante significativo para o índice de

produção agregado e, particularmente, para o setor que produz bens de consumo

duráveis.

Tabela 34 - Teste de Causalidade de Granger Multivariado para Variáveis

em Nível – Taxa Média, Crédito Livre (Pré-Fixado) e Moeda (M1)

– (H0: Variável não Granger Causa Produto)

Produção Industrial

TAXA MÉDIA CRÉDITO LIVRE M1 R

AIC Normalidade Autocorrelação ARCH

2 0.0022*** 0.0567* 0.1441 0.9663 -7.1062 0.9959 0.7899 0.9677

3 0.0064*** 0.1080 0.2561 0.9665 -7.0419 0.9931 0.8012 0.8411

6 0.0149** 0.4301 0.3767 0.9709 -6.9555 0.8770 0.4523 0.3601

9 0.0315** 0.5167 0.5030 0.9753 -6.8859 0.4578 0.1611 0.6142

Produção Industrial (Bens de Capital)

TAXA MÉDIA CRÉDITO LIVRE M1 R

AIC Normalidade Autocorrelação ARCH

2 0.0400** 0.1140 0.7189 0.9348 -5.2018 0.5489 0.5269 0.4117

3 0.0652* 0.2009 0.5728 0.9365 -5.1523 0.7489 0.9582 0.5920

6 0.1345 0.7101 0.1346 0.9477 -5.1200 0.9189 0.3587 0.2374

9 0.0355** 0.8954 0.8971 0.9546 -5.0227 0.8373 0.1169 0.5848

Produção Industrial (Bens Intermediários)

TAXA MÉDIA CRÉDITO LIVRE M1 R

AIC Normalidade Autocorrelação ARCH

2 0.0183** 0.3253 0.3502 0.9777 -7.3901 0.0010*** 0.3568 0.7102

3 0.1085 0.3662 0.1920 0.9788 -7.3724 0.0042*** 0.1687 0.9429

6 0.2886 0.6606 0.2977 0.9802 -7.2287 0.0000*** 0.5005 0.4377

9 0.4391 0.4777 0.3599 0.9820 -7.1084 0.0368** 0.1552 0.0838

Produção Industrial (Bens de Consumo)

TAXA MÉDIA CRÉDITO LIVRE M1 R

AIC Normalidade Autocorrelação ARCH

2 0.0056*** 0.0351** 0.0863* 0.8852 -6.4869 0.0790* 0.7593 0.9606

3 0.0102** 0.0406** 0.2090 0.8873 -6.4254 0.1337 0.1426 0.0831

6 0.0172** 0.0622* 0.1232 0.9138 -6.4505 0.0577* 0.3210 0.7804

9 0.0205** 0.0815* 0.1494 0.9346 -6.4702 0.6491 0.7578 0.6882

Produção Industrial (Bens de Consumo Duráveis)

TAXA MÉDIA CRÉDITO LIVRE M1 R

AIC Normalidade Autocorrelação ARCH

2 0.0000*** 0.1642 0.0932* 0.9320 -4.6542 0.0438** 0.6533 0.4145

3 0.0000*** 0.1015 0.2643 0.9342 -4.6061 0.1602 0.2303 0.0277

6 0.0000*** 0.2087 0.1500 0.9506 -4.6508 0.2235 0.2475 0.1052

9 0.0001*** 0.0773* 0.1309 0.9625 -4.6705 0.3976 0.7112 0.4344

Produção Industrial (Bens de Consumo Não Duráveis)

TAXA MÉDIA CRÉDITO LIVRE M1 R

AIC Normalidade Autocorrelação ARCH

2 0.0804* 0.0862* 0.3775 0.7211 -6.7601 0.4148 0.8820 0.1172

3 0.1560 0.1592 0.5817 0.7232 -6.6874 0.4199 0.2525 0.1614

6 0.1100 0.1266 0.4877 0.7394 -6.5180 0.1828 0.4177 0.4757

9 0.0760* 0.1986 0.3928 0.8138 -6.5792 0.0039*** 0.1790 0.7652

Fonte: Elaborada pelo autor.

(*) Rejeição a 10%; (**) Rejeição a 5%; (***) Rejeição a 1%

Nota: P-valores relativos ao teste F de exclusão dos parâmetros.

266

Ao combinar duas variáveis que carregam informações relativas ao mercado

de crédito, ou seja, a variável de crédito livre juntamente com uma variável de preços

(taxa média), observa-se uma significativa redução no poder preditivo da variável de

crédito sobre o produto em praticamente todos os setores. A moeda, por sua vez,

mostra-se completamente insignificante para a previsão do produto em todos as

especificações consideradas.

Por fim, consideramos um modelo que leva em conta o spread médio

cobrado nas operações de crédito com recursos livres, juntamente com a variável

crédito livre (pré-fixado) e com a moeda (M1), onde procura-se isolar e testar apenas

o efeito que as variáveis que estão mais diretamente vinculadas ao mercado de

crédito exercem sobre o produto (Tabela 35). Como se pode observar, os resultados

para o spread bancário parecem adquirir um maior poder preditivo sobre o produto

agregado quando considerado em conjunto com as demais variáveis. E, a

semelhança do que ocorre com os demais modelos, parece exercer bastante

influência, juntamente com a variável de crédito, sobre a produção no setor de bens

de consumo duráveis. Com relação aos demais setores, o efeito que o spread

exerce sobre o produto obedece ao mesmo padrão observado nos modelos

bivariados, ou seja, é de pouca significância.

Tabela 35 - Teste de Causalidade de Granger Multivariado para Variáveis em

Nível – Spread, Crédito Livre (Pré-Fixado) e Moeda (M1) – (H0:

Variável não Granger Causa Produto)

(Continua)

Produção Industrial

SPREAD CRÉDITO LIVRE M1 R

AIC Normalidade Autocorrelação ARCH

2 0.0944* 0.0721* 0.2726 0.9640 -7.0402 0.7706 0.7728 0.4865

3 0.1120 0.0970* 0.4698 0.9646 -6.9846 0.6937 0.1401 0.6778

6 0.0134** 0.1415 0.4716 0.9710 -6.9580 0.7518 0.6275 0.1350

9 0.0069*** 0.1023 0.2173 0.9765 -6.9334 0.3772 0.1083 0.5416

Produção Industrial (Bens de Capital)

SPREAD CRÉDITO LIVRE M1 R

AIC Normalidade Autocorrelação ARCH

2 0.0848* 0.1214 0.8418 0.9339 -5.1883 0.5605 0.6539 0.4442

3 0.1574 0.2187 0.5983 0.9353 -5.1335 0.7916 0.8313 0.5369

6 0.1173 0.5388 0.0551 0.9479 -5.1243 0.9827 0.3765 0.5311

9 0.2208 0.7957 0.8186 0.9512 -4.9516 0.5340 0.1330 0.5551

Produção Industrial (Bens Intermediários)

SPREAD CRÉDITO LIVRE M1 R

AIC Normalidade Autocorrelação ARCH

2 0.0981* 0.2868 0.4223 0.9771 -7.3602 0.0132** 0.0919* 0.9661

3 0.1411 0.2311 0.2766 0.9787 -7.3667 0.0356** 0.0840* 0.9711

6 0.2854 0.4147 0.2463 0.9802 -7.2291 0.0000*** 0.3184 0.4349

9 0.1634 0.1305 0.1880 0.9828 -7.1573 0.4417 0.1309 0.1775

Produção Industrial (Bens de Consumo)

SPREAD CRÉDITO LIVRE M1 R

AIC Normalidade Autocorrelação ARCH

2 0.1807 0.0904* 0.2167 0.8779 -6.4254 0.1977 0.8871 0.6064

3 0.1638 0.0758* 0.4521 0.8808 -6.3688 0.2777 0.2004 0.0020

6 0.1450 0.0614* 0.1852 0.9085 -6.3908 0.2253 0.1616 0.4324

9 0.1100 0.1365 0.1306 0.9360 -6.4927 0.7530 0.3883 0.4740

Produção Industrial (Bens de Consumo Duráveis)

SPREAD CRÉDITO LIVRE M1 R

AIC Normalidade Autocorrelação ARCH

2 0.0450** 0.0245** 0.2286 0.9206 -4.4983 0.0744* 0.9253 0.6567

267

Tabela 35 - Teste de Causalidade de Granger Multivariado para Variáveis em

Nível – Spread, Crédito Livre (Pré-Fixado) e Moeda (M1) – (H0:

Variável não Granger Causa Produto)

(Conclusão)

3 0.0396** 0.0578** 0.4916 0.9233 -4.4526 0.0708* 0.1688 0.1600

6 0.1323 0.1402 0.1734 0.9389 -4.4373 0.1518 0.1534 0.3038

9 0.0734* 0.1664 0.1594 0.9508 -4.4170 0.5525 0.1227 0.7110

Produção Industrial (Bens de Consumo Não Duráveis)

SPREAD CRÉDITO LIVRE M1 R

AIC Normalidade Autocorrelação ARCH

2 0.5461 0.3751 0.6340 0.7111 -6.7250 0.4399 0.8420 0.2819

3 0.4399 0.4399 0.4399 0.7399 -6.6609 0.5057 0.0988* 0.1851

6 0.1715 0.3533 0.5158 0.7680 -6.6163 0.7224 0.1402 0.1394

9 0.0433* 0.3291 0.3922 0.8175 -6.5995 0.2109 0.1386 0.5834

Fonte: Elaborada pelo autor.

(*) Rejeição a 10%; (**) Rejeição a 5%; (***) Rejeição a 1%

Nota.: P-valores relativos ao teste F de exclusão dos parâmetros.

Procurou-se ainda inverter a ordem de causalidade da hipótese nula para

acessar o grau de endogeneidade das variáveis que compõem o modelo

multivariado. Como é possível averiguar na Tabela 36, o mesmo padrão de

comportamento observado nos modelos bivariados é identificado nos modelos

multivariados, ou seja, a taxa Selic e o crédito livre, mesmo quando considerados em

conjunto, não demonstram sinais de serem afetados pelo produto.

A taxa de juros média e os spreads cobrados nas operações de crédito, por

sua vez, demonstram algum grau de endogeneidade, porém com menor significância

que nos modelos bivariados. Os resultados para a moeda confirmam os problemas

de endogeneidade encontrados nos modelos bivariados, uma vez que, praticamente

todos os modelos multivariados que incorporam a moeda apresentam sinais

significativos de rejeição da hipótese nula de que produto não granger causa a

variável.

Tabela 36 - Teste de Causalidade de Granger Multivariado para Variáveis em

Nível (H0: Produto Não Granger Causa Variável)

(Continua)

Modelo 1 – (Selic e Crédito Livre)

Lag 2 3 6 9

Produção Industrial

Selic 0.1742 0.3927 0.3787 0.1721

Crédito Livre 0.7238 0.8226 0.8566 0.7654

Produção Industrial (Bens de Capital)

Selic 0.2798 0.4634 0.2532 0.3234

Crédito Livre 0.8020 0.9101 0.2469 0.3775

Produção Industrial (Bens Intermediários)

Selic 0.1556 0.4012 0.5720 0.3400

Crédito Livre 0.1705 0.1960 0.1415 0.1782

Produção Industrial (Bens de Consumo)

Selic 0.4389 0.6627 0.2773 0.2745

Crédito Livre 0.6463 0.7873 0.8576 0.7423

Produção Industrial (Bens de Consumo Duráveis)

Selic 0.8409 0.8611 0.4763 0.5181

Crédito Livre 0.3320 0.4642 0.6560 0.5182

Produção Industrial (Bens de Consumo Não Duráveis)

268

Tabela 36 - Teste de Causalidade de Granger Multivariado para Variáveis em

Nível (H0: Produto Não Granger Causa Variável)

(Conclusão)

Selic 0.3133 0.5921 0.5402 0.5953

Crédito Livre 0.6650 0.8565 0.9291 0.9495

Modelo 2 – (Taxa Média, Crédito Livre e M1)

Produção Industrial

Lag 2 3 6 9

Taxa Média 0.3095 0.5088 0.3655 0.1310

Crédito Livre 0.5901 0.6926 0.5333 0.8198

Moeda (M1) 0.0569* 0.0222** 0.3963 0.0109**

Produção Industrial (Bens de Capital)

Taxa Média 0.2980 0.1664 0.1306 0.0645*

Crédito Livre 0.3693 0.5163 0.2033 0.6098

Moeda (M1) 0.0730* 0.0320** 0.2072 0.0672*

Produção Industrial (Bens Intermediários)

Taxa Média 0.0218** 0.0353** 0.1839 0.2836

Crédito Livre 0.6184 0.6698 0.4072 0.7375

Moeda (M1) 0.0573* 0.0414** 0.2260 0.0122**

Produção Industrial (Bens de Consumo)

Taxa Média 0.0564 0.1299 0.0612* 0.1580

Crédito Livre 0.3249 0.4040 0.7712 0.6583

Moeda (M1) 0.1259 0.0270** 0.7006 0.0815*

Produção Industrial (Bens de Consumo Duráveis)

Taxa Média 0.6406 0.4238 0.0851* 0.0873*

Crédito Livre 0.1407 0.2322 0.6593 0.3830

Moeda (M1) 0.1277 0.0589* 0.4243 0.0685*

Produção Industrial (Bens de Consumo Não Duráveis)

Taxa Média 0.0107** 0.0313** 0.0784* 0.2227

Crédito Livre 0.4539 0.5237 0.8160 0.6372

Moeda (M1) 0.1201 0.0181** 0.8671 0.3583

Modelo 3 – (Spread Médio, Crédito Livre e M1)

Lag 2 3 6 9

Produção Industrial

Spread Médio 0.3590 0.6110 0.1399 0.0658*

Crédito Livre 0.5581 0.6426 0.5081 0.4837

Moeda (M1) 0.0749* 0.0505* 0.4171 0.0053***

Produção Industrial (Bens de Capital)

Spread Médio 0.5132 0.1433 0.1154 0.0637*

Crédito Livre 0.2874 0.3989 0.1425 0.3019

Moeda (M1) 0.0889* 0.0640* 0.3459 0.1833

Produção Industrial (Bens Intermediários)

Spread Médio 0.0687* 0.1460 0.0910* 0.1069

Crédito Livre 0.5083 0.6006 0.3385 0.4323

Moeda (M1) 0.0822* 0.1024 0.1901 0.0132**

Produção Industrial (Bens de Consumo)

Spread Médio 0.4046 0.6780 0.4950 0.1000

Crédito Livre 0.3251 0.3260 0.5798 0.3251

Moeda (M1) 0.1316 0.0338** 0.7945 0.0582*

Produção Industrial (Bens de Consumo Duráveis)

Spread Médio 0.8165 0.4756 0.0630* 0.0136**

Crédito Livre 0.1926 0.2716 0.5975 0.3086

Moeda (M1) 0.1424 0.0708* 0.5334 0.1844

Produção Industrial (Bens de Consumo Não Duráveis)

Spread Médio 0.3394 0.5294 0.2646 0.0461**

Crédito Livre 0.3956 0.4361 0.6587 0.5505

Moeda (M1) 0.1313 0.0242** 0.9862 0.3964

Fonte: Elaborada pelo autor.

(*) Rejeição a 10%; (**) Rejeição a 5%; (***) Rejeição a 1%

Nota.: P-valores relativos ao teste F de exclusão dos parâmetros.

Através dos testes de causalidade de Granger podemos extrair algumas

regularidades interessantes que se estabelecem entre as variáveis de interesse e a

atividade produtiva no Brasil, conforme veremos na seqüência:

269

- A taxa Selic, demonstra ser um previsor eficiente para o produto agregado,

no entanto, quando consideramos a atividade produtiva em níveis mais

desagregado, a Selic demonstra ser um bom previsor para a produção de bens de

capital e de bens de consumo duráveis, porém, reduz significativamente seu poder

preditivo nos setores produtores de bens intermediários e de bens de consumo não

duráveis.

- A variável crédito demonstra carregar informações relevantes para prever

o movimento futuro do produto e, essa disposição parece ficar mais evidente quando

consideramos a parcela de crédito que está mais proximamente relacionada às reais

condições de mercado, ou seja, o crédito com recursos livres (pré-fixados), em

especial, o crédito para pessoas físicas e jurídicas. Observa-se também um maior

poder preditivo das variáveis de crédito sobre o setor produtor de bens de capital e

de consumo, em particular, sobre o setor de bens de consumo duráveis.

- O agregado monetário demonstra não exercer nenhum efeito sobre o

produto tanto nos modelos bivariados como nos modelos multivariados, além disso,

trata-se da variável mais fortemente afetada pelo problema de endogeneidade. Isso

demonstra que a moeda, ao contrário da taxa Selic, não representa um bom

indicador de política monetária, uma vez que não se mostra um previsor eficiente

para as variáveis de interesse.

- A taxa de juro média e os spreads médios cobrada nas operações de

crédito com recursos livres demonstram exercer um relevante poder preditivo sobre

o produto, sendo este, diferenciado sobre distintos setores de atividade. Embora

demonstre um certo grau de endogeneidade, este se apresenta de pouca

significância, de modo que as evidências não são conclusivas.

- Observa-se que tanto o efeito da taxa Selic quanto o do crédito livre sobre

os diferentes segmentos produtivos mostram comportamentos distintos, e estas

diferenças parecem estar relacionadas aos diversos graus de dependência de

crédito como fonte de financiamento, apresentados pelos distintos setores

produtivos. As mudanças na taxa de juros e na oferta de empréstimos parecem

produzir efeitos mais significativos justamente em segmentos onde se supõe existir

um maior grau de dependência de crédito para o financiamento da atividade

produtiva, como é o caso do setor produtor de bens de capital e bens de consumo

duráveis.

270

- Dada a natureza de curto prazo das operações de crédito no Brasil,

observa-se que o efeito do crédito livre sobre o produto tende a ser mais significativo

em modelos mais parcimoniosos onde as variáveis de crédito conseguem exercer

um significativo poder preditivo sobre o produto com até seis meses de

antecedência.

- Uma vez que tanto a taxa de juros quanto o crédito livre mostram-se bons

previsores do produto em modelos mais parcimoniosos, isso se constitui em indício

de que a economia brasileira reage rapidamente aos choques de política monetária,

ou seja, mostra que a política monetária é relevante e que pode ser rapidamente

transmitida na medida em que ambos os canais demonstram contribuir para a sua

propagação. (SOUZA SOBRINHO, 2003).

6.4.2 Análise das Funções de Respostas a Impulso e de Decomposição da

Variância Considerando Diferentes Agregados Econômicos e Distintos Setores

de Produção

Nessa subseção seguiremos o mesmo padrão de análise utilizado para

identificar o efeito da política monetária sobre o balanço patrimonial dos bancos,

porém, com a atenção voltada para o impacto da política monetária sobre diversos

agregados econômicos, particularmente, sobre agregados relacionados à atividade

produtiva. O principal propósito aqui é compreender como diferentes setores da

economia respondem aos choques de política monetária, bem como, identificar a

relevância da contribuição do canal do empréstimo bancário para explicar as

diferenças de comportamento setorial.

Para cumprir este propósito, os modelos que analisaremos na seqüência,

utilizarão as seguintes variáveis de interesse - indicadores de produção [o índice de

produção industrial (geral); índice de produção por categoria de uso (produção de

bens de capital, bens intermediários e bens de consumo, sendo estes subdivididos

em bens de consumo duráveis e não duráveis); índice de produção por setores de

atividades (maquinas e equipamentos, equipamentos eletrônicos, veículos,

construção civil, vestuário, calçados e alimentos)]; um índice de preços (IGP-DI); a

taxa de câmbio nominal; moeda (M1); títulos públicos federais (indexados à taxa

Selic); a taxa de juros Selic; indicadores do mercado de crédito [crédito livre total,

crédito livre para pessoa física (crédito pessoal) e crédito livre para pessoa jurídica

271

(capital de giro)]; e, indicadores de preços para o crédito (spread médio geral, e

spread médio para pessoas físicas e jurídicas).

Na literatura macroeconômica, os modelos econométricos tem,

tradicionalmente, se concentrado em quatro variáveis básicas – atividade, preços,

taxa de juros de curto prazo, e moeda. Porém, para que uma equação possa ser

interpretada como uma função de reação da autoridade monetária deve abranger o

maior conjunto possível de informações, daí a razão do maior número de variáveis

que consideramos no sistema.

As principais variáveis macroeconômicas que geralmente refletem o efeito

da política monetária e que, de regra, são levadas em consideração pela autoridade

monetária, são os indicadores de produção, índices preços, taxas de câmbio, preços

dos ativos (índice de preços de ações, do mercado de títulos, e do mercado

imobiliário), moeda e crédito.

Comparando o lado real e monetário, a função de reação da autoridade

monetária, e a equação de inflação e atividade, podem também depender do

comportamento dos preços dos ativos. Assim, a taxa de câmbio e variáveis do

mercado de capitais (preços das ações e títulos), mostram-se importantes para a

constituição do sistema. Além disso, representam importantes canais de transmissão

da política monetária, como vimos anteriormente.

Para o caso do Brasil, em especial, onde os mecanismos de governança

corporativa são muito incipientes, e o mercado de capitais é muito pouco

desenvolvido, a variável de preços dos ativos mostrou-se de pouca significância no

modelo, portanto, foi desconsiderada. A taxa de câmbio, por sua vez, ao refletir

importante fonte de pressões inflacionarias na economia, constitui um importante

canal de transmissão da política monetária, portanto, foi considerada juntamente

com a moeda e o crédito para tornar possível dimensionar a importância relativa

destes distintos canais de transmissão da política monetária.

Dado que as variáveis de crédito que estamos considerando englobam

apenas as variáveis de crédito com recursos livres e a taxas pré-fixadas que,

conforme já verificamos, são aquelas que estão mais proximamente relacionadas as

reais condições do mercado, o período considerado pelas séries utilizadas nesse

segundo estágio da pesquisa inicia em outubro de 1996, momento a partir do qual

estas informações passaram a ser disponibilizadas pelo Banco Central, e vai até

julho de 2006.

272

As variáveis de interesse foram alocadas em distintos modelos de Vetor

Auto-Regressivos, sendo utilizados os valores em nível, respeitando o seguinte

ordenamento: índice de produção industrial, índice de preços, taxa de câmbio,

moeda (M1), títulos públicos, taxa Selic, crédito e spread. O ordenamento das

variáveis é baseado na decomposição de Cholesky para identificar os distúrbios

ortogonais

v . Para acessar o impacto exercido pela política monetária sobre

distintos setores de produção e a relevância de indicadores do mercado de crédito

para explicar essas disparidades, os diferentes modelos alternam, basicamente, os

indicadores de produção (índices de atividade produtiva) e de crédito (crédito livre e

spread), conforme é possível conferir na Tabela 37.

Sob o ordenamento que utilizaremos, a variável que representa o produto

não responde contemporaneamente aos choques nas demais variáveis, já que as

decisões de produção são implementadas com alguma defasagem de tempo. Os

índices de preços respondem aos choques no produto real, mas não aos choques

nas demais variáveis. A taxa de câmbio responde contemporaneamente aos

choques no produto e aos preços, mas não aos choques nas demais variáveis. A

taxa de juros, por sua vez, ajusta-se rapidamente aos choques de produção, de

preços, de câmbio, e do mercado monetário e do mercado de títulos. Por fim, supõe-

se que variáveis relacionadas ao mercado de crédito são afetadas pelas inovações

em todas as demais variáveis, mas os choques nesse mercado não se transmitem

instantaneamente para elas.

Sabe-se que, tanto a análise das funções de resposta a impulso como a

análise de decomposição da variância podem ser sensíveis ao ordenamento das

variáveis. Porém, os resultados encontrados mostram-se amplamente robustos aos

diferentes ordenamentos, ou seja, o padrão qualitativo do comportamento das

variáveis ao longo do tempo não demonstra sinais de alteração.

Dado o número de variáveis consideradas no sistema, aumenta o grau de

dificuldade em determinar o exato número e a forma das equações de co-integração.

Além disso, como já observamos, para o propósito da pesquisa, que é identificar

como diferentes variáveis reagem a um choque de política monetária, torna-se

irrelevante preocupar-se com a estrutura da co-integração que se estabelece entre

273

elas.

Os resultados para os testes de co-integração de Johansen são apresentados

na Tabela 43 do Apêndice C.

Em vista do comportamento singular de algumas séries, onde é possível

observar alguns out lines, os modelos estimados incorporam algumas variáveis

dummy com vistas a representar tais episódios. Assim, consideram-se três variáveis

dummy para representar os out lines na série de juros, uma para a série crédito livre,

uma para a série M1, e uma para capturar a mudança do regime cambial ocorrida

em janeiro de 1999, todas as quais, mostraram-se estatisticamente significativas.

Para a escolha da ordem de defasagem a ser utilizada na estimação dos

modelos, levou-se em conta a indicação de diferentes critérios estatísticos de

seleção. Porém, em alguns casos, foi necessário utilizar uma ordem de defasagem

mais elevada do que a indicada pelos testes, com vistas a eliminar eventuais

problemas de correlação serial nos resíduos, mantendo-se a preocupação em

preservar os graus de liberdade. A Tabela 37 mostra as defasagens selecionadas

pelos diferentes critérios estatísticos, bem como, aquelas efetivamente utilizadas na

estimação dos modelos.

Tabela 37 - Seleção da Ordem de Defasagem dos Modelos VAR para a Análise

do Produto

LR FPE AIC SC HQ DEFASAGEM

UTILIZADA

Produção Industrial - Credito Livre e Spread Médio 3 2 3 1 1 4

Produção Industrial - Crédito Livre e Spread (Pessoa Física) 2 2 2 1 2 4

Produção Industrial - Crédito Pessoal e Spread Pessoa Física 3 2 2 1 1 4

Produção Industrial - Crédito Livre e Spread (Pessoa Jurídica) 3 2 3 1 1 3

Produção Industrial - Capital de Giro e Spread Pessoa Jurídica 3 2 2 1 2 3

Bens de Capital - Credito Livre e Spread Médio 3 3 3 1 1 3

Bens Intermediários - Credito Livre e Spread Médio 3 3 2 1 1 3

Bens de Consumo - Credito Livre e Spread Médio 3 2 3 1 1 3

Bens de Consumo Duráveis - Credito Livre e Spread Médio 3 2 3 1 1 4

Bens de Consumo Não Duráveis - Credito Livre e Spread Médio 3 3 3 1 2 4

Maquinas e Equipamentos - Credito Livre e Spread Médio 3 2 3 1 2 4

Equipamentos Eletrônicos - Credito Livre e Spread Médio 3 2 3 1 2 4

Veículos - Credito Livre e Spread Médio 3 2 2 1 3 3

Construção Civil - Credito Livre e Spread Médio 3 3 3 1 1 3

Vestuário - Credito Livre e Spread Médio 3 2 2 1 1 4

Calçados - Credito Livre e Spread Médio 3 2 2 1 1 4

Alimentos - Credito Livre e Spread Médio 3 2 3 1 1 4

Fonte: Elaborada pelo autor.

(Cada teste foi realizado considerando o nível de significância de 5%) - LR: teste de razão de verossimilhança seqüencial para significância

da maior defasagem (Sequential Modified LR Test Statistic); FPE: erro de predição final (Final Prediction Error); AIC: critério de informação

de Akaike (Akaike Information Criterion); SC: critério de informação se Schuarz (Schwarz Information Criterion); HQ: critério de informação

de Hannan-Quinn (Hannan-Quinn Information Criterion).

Um VAR que inclui as variáveis de interesse em nível [integradas de ordem um I(1)] mostra-se

adequado, uma vez que a estimação é consistente, ou seja, cumpre o propósito da pesquisa e, ao

mesmo tempo, captura a relação de co-integração que existem no sistema (SIMS; STOCK;

WATSON, 1990; WATSON, 1994).

274

Os principais resultados estatísticos dos modelos estimados são

apresentados na Tabela 44 do Apêndice C. Os modelos demonstram um excelente

grau de ajustamento, e mostram-se satisfatórios no que se refere à ausência de auto

correlação e heteroscedasticidade condicional, dado que os testes LM e ARCH, para

cada equação individual, não rejeitam as hipóteses nulas em um grau

estatisticamente considerável. Entretanto, os resultados são pobres no que se refere

à hipótese de normalidade dos resíduos. Uma vez que os coeficientes estimados

nos diferentes modelos não são diretamente interpretados, e são de pouca

relevância para a presente análise, não serão apresentados.

6.4.2.1 Analise das Funções de Resposta a Impulso

Com base nos resultados obtidos pelos diferentes modelos de Vetor Auto-

Regressivos estimados, passaremos a analisar as funções de resposta a impulso

obtidas.

A Figura 13 apresenta as funções de resposta a impulso das principais

variáveis de interesse (índice de produção industrial, índice de preços, taxa de

câmbio, moeda (M1), títulos públicos, taxa Selic, crédito e spread) de um Vetor Auto-

Regressivo em nível, mediante um choque de um desvio padrão na taxa Selic, o

qual leva em conta, como variáveis de produto e de crédito, o índice de produção

industrial geral bem como o crédito livre total e spread médio (pré-fixado).

Em termos gerais, observa-se que o comportamento qualitativo das

variáveis - sucedendo a um choque de política monetária - está em sintonia com as

predições teóricas. Ou seja, como decorrência de um aumento na taxa de juros

observa-se uma redução na atividade produtiva, no nível de preços, na oferta de

moeda e do crédito, embora estatisticamente não significativa, verifica-se uma

tendência de valorização da taxa de câmbio (após um breve período de estabilidade

ou suave desvalorização), bem como, um significativo aumento no volume de títulos

e nos spreads médios cobrados nas operações de crédito (Cf. Tabela 45, Apêndice

C).

Com exceção da taxa de juros e do spread que são expressas em percentagem, e podem ser

interpretadas como variação em pontos percentuais relativos à base, as funções de resposta a

impulso das demais variáveis que estão expressas em logaritmo são interpretadas como taxa de

crescimento acumulado relativo a base.

275

-.010

-.008

-.006

-.004

-.002

.000

.002

.004

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO PRODUTO TOTAL

-.012

-.008

-.004

.000

.004

.008

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO IGP-DI

-.06

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO CÂMBIO

-.012

-.008

-.004

.000

.004

.008

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DA MOEDA (M1)

-.02

-.01

.00

.01

.02

.03

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DOS TÍTULOS

-.04

.00

.04

.08

.12

.16

.20

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DA SELIC

-.03

-.02

-.01

.00

.01

.02

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO CRÉDITO LIVRE

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

.08

.10

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO SPREAD MÉDIO

Figura 13 - Funções de Resposta a Impulso - Índice de Produção Industrial

Geral, Crédito Livre Total e Spread Médio (Pré-Fixado)

Fonte: Elaborada pelo autor.

Como é possível constatar, o comportamento da economia mostra alguma

consistência com a análise convencional do mecanismo de transmissão da política

monetária, uma vez que, de acordo com concepção padrão (visão da moeda), o

Banco Central exerce influência sobre a taxa de juros de curto prazo a qual, devido à

rigidez de preços, acaba por exercer um certo efeito sobre o nível de produto. A

lenta resposta dos preços, após a contração monetária, e a rápida resposta do

produto são consistentes com este cenário. O efeito de choques na política

monetária sobre os preços não é sentido até que seu efeito sobre o nível do produto

tenha sido maximizado.

A função de resposta a impulso do produto mostra que a atividade se reduz

em aproximadamente 0,53% em relação à base logo após o choque, começa a

recuperar-se após o quinto mês e retorna ao nível original depois de transcorridos

aproximadamente dois anos. É possível notar que a resposta do produto ao

aumento da taxa Selic é bastante rápida, uma vez que, a redução máxima ocorre

entre dois e seis meses após o choque.

O nível de preços também se reduz, passando a mostrar uma queda mais

consistente em torno do oitavo mês. Como se pode observar, a redução dos preços

adquire uma certa persistência, porém, mostram-se estatisticamente insignificantes.

276

Uma possível explicação para essa resistência inicialmente apresentada para a

queda nos preços é que estes são determinados com alguma regra de mark-up

sobre uma estrutura de custos. Assim, um aumento na taxa de juros, ao aumentar os

custos – indiretamente via salários ou diretamente através de custos de serviços de

dívidas – impõe uma certa rigidez para a queda dos preços no curto prazo. Este

comportamento ocorre até o momento em que a atividade econômica (demanda) se

retrai o suficiente para justificar uma queda mais pronunciada nos preços. Essa

seqüência na resposta da atividade produtiva e dos preços sugere que a política

monetária opera pelo movimento da economia em torno (acima ou abaixo) do

equilíbrio de curto prazo (não vertical) na curva de Phillips.

Não obstante as respostas a impulso apresentem alguma consistência com

a analise convencional do mecanismo de transmissão da política monetária, o

comportamento destoante entre algumas variáveis introduz algumas incertezas em

relação à visão convencional. Como é possível observar, a função de resposta a

impulso da taxa Selic sugere que o instrumento de política monetária segue um

rápido e significativo processo de reversão, de modo que, o aumento associado com

uma inesperada restrição monetária é amplamente transitório, ou seja, a taxa de

juros retorna ao seu nível inicial em um espaço de tempo muito curto (em torno do

décimo mês após o choque). Em contrapartida, o efeito observado sobre produto

agregado se estende entre o quinto e o vigésimo mês. Este efeito tende a ser mais

extenso e mais significativo para alguns setores de produção específicos, conforme

veremos na seqüência.

A fraca correspondência no movimento entre a taxa Selic e o produto, que

se observa ao longo do tempo, ajuda a explicar a dificuldade de se encontrar uma

significativa robustez no efeito da taxa de juros sobre o produto, em trabalhos

empíricos. Devido à política monetária implementada pelo Banco Central exercer

seu efeito mais diretamente sobre as taxas de juros de curto prazo, parece muito

estranho o fato de exercer um efeito mais significativo e prolongado sobre setores

que, de regra, tendem a ser muito mais sensíveis às taxas de juros de longo prazo

(setor de bens de capital e bens de consumo duráveis).

Por conseguinte, tem se argumentado que é difícil explicar a magnitude, o

timing, e a composição da resposta da economia aos choques de política monetária

somente em termos do convencional efeito da taxa de juros. Deste modo, supõe-se

277

que o mecanismo conhecido como canal do crédito ajuda a ocupar o espaço não

preenchido pela visão tradicional.

Assim, sempre que fricções no mercado de crédito, associados a problemas

informacionais ou à um custoso processo de execução de contratos relacionados a

aspectos institucionais (deficiências no sistema de regras legais e ineficiência na

execução de regras), interferem na eficiência do funcionamento do mercado

financeiro, é comum observar um aumento significativo na cunha entre o custo dos

fundos obtidos externamente e o custo de oportunidade dos fundos internos, e uma

redução na oferta de crédito. Portanto, de acordo com a visão do crédito, a política

monetária afeta não apenas o nível geral da taxa de juros, mas também o tamanho

do prêmio de financiamento externo (spreads), e o volume de crédito disponível.

Este movimento complementar no prêmio de financiamento externo, por sua vez,

ajuda a explicar a força, o timing, e a composição da política monetária melhor que a

Selic por si só.

O aumento no prêmio de financiamento externo está associado às decisões

dos bancos em reduzir a oferta de crédito bancário (empréstimos e financiamentos).

Conforme já constatamos, as operações de mercado aberto, implementadas pelo

Banco Central, ao promover uma redução nas reservas e, conseqüentemente, nos

depósitos do sistema bancário acaba limitando a habilidade dos bancos em oferecer

crédito por reduzir seu acesso a fontes de recursos emprestáveis. Este efeito acaba

afetando o nível e a composição dos ativos bancários de forma mais pronunciada do

que o sugerido pelo tradicional efeito da taxa de juros e da moeda, os quais tem se

concentrado basicamente no efeito que a política monetária exerce no lado das

obrigações dos bancos.

É importante destacar que, a existência do canal do empréstimo bancário

não exige que os bancos sejam totalmente incapazes de substituir as perdas de

depósitos. Como observam Kashyap e Stein (1994), basta que os bancos não

enfrentem uma demanda perfeitamente elástica para os títulos (obrigações) que

tentam emitir no mercado aberto, para que as vendas de mercado aberto realizadas

pelo Banco Central também contribuam para aumentar o custo dos fundos captados

pelos bancos.

Assim sendo, um aumento nos custos dos fundos dos bancos

É razoável supor que a demanda por obrigações de bancos não são perfeitamente elásticas, uma

vez que os certificados de depósitos CDs são incompletamente protegidos por seguros de depósitos,

os quais ampliam as necessidades de avaliação e monitoramento por parte dos investidores. Assim,

278

aumenta o prêmio de financiamento, muda a oferta de crédito, e restringe o aceso

ao crédito de tomadores de empréstimos banco dependentes.

Para o caso do Brasil, em especial, verificou-se que aspectos institucionais

que garantem baixa proteção aos direitos de propriedade e a execução de contratos

contribuem de modo significativo para impedir com que os bancos substituam com

facilidade as perdas de depósitos por fontes alternativas de financiamento, uma vez

que, o mercado de capitais é muito pouco desenvolvido.

Portanto, é possível observar na Figura 13, que o spread médio cobrado

nas operações de crédito aumenta de forma significativa em relação à base (7,2%),

e tende a demorar mais que a taxa Selic para retornar ao seu nível pré-choque (em

torno de 20 meses). Os títulos aumentam significativamente nos primeiros meses

após o choque (cerca de 1,5%), atingem o pico após o quinto mês e depois caem

nos meses subseqüentes. Mesmo com a redução nos títulos, verifica-se uma

permanente retração na oferta de crédito livre, cuja redução atinge cerca de 1,28%,

após quatorze meses, iniciando, a partir de então, um processo de recuperação o

qual permite restaurar o nível inicial somente depois de transcorrido trinta meses

(dois anos e meio).

As funções de resposta do spread e do crédito a um choque de política

monetária mostram-se estatisticamente significativas e corroboram com os

argumentos em favor do canal do empréstimo bancário como um canal adicional

para a transmissão da política monetária.

Observa-se ainda que um choque de política exerce um efeito negativo

sobre o agregado monetário (M1), como era de se esperar, uma vez que reduz o

volume de depósitos mantidos pelas instituições depositárias. O efeito sobre o

agregado monetário inicia-se imediatamente, sendo que atinge sua queda máxima

em relação à base (0,46%) após nove meses, iniciando um processo de

recuperação e retornando ao seu nível inicial após trinta meses. Embora perceba-se

um movimento sincronizado entre as funções de resposta a impulso da moeda e do

crédito, a magnitude da resposta da moeda é menos intensa que a do crédito,

quando se considera os dados a nível agregado.

torna-se muito difícil para bancos pequenos e pobremente capitalizados fazer emissões significativas

de CDs. Além do mais, se o mercado de CDs não apresenta um grau de desenvolvimento ou de

liquidez satisfatório (onde muitos CDs são não negociados ou dificilmente comercializados no

mercado secundário) torna-se difícil atrair investidores a menos mediante o pagamento de elevadas

taxas de juros (BERNANKE; BLINDER, 1992; KASHYAP; STEIN, 1994).

279

Se considerarmos uma economia aberta, dado que a política monetária

pode responder não somente ao estado da economia doméstica, mas também, às

condições externas, incluímos a taxa de câmbio no modelo como uma variável que

carrega informações relevantes e que também constitui um importante canal de

transmissão de política, cuja dinâmica de comportamento já analisamos. A resposta

da taxa de câmbio, embora se apresente estatisticamente insignificante, se comporta

de acordo com o que prediz a teoria. Ou seja, após registrar uma certa resistência

inicial (primeiros cinco meses), embarca num processo de persistente valorização

chegando a atingir cerca de 2,32% em relação à base, dois anos após o choque. A

resistência inicialmente apresentada pela taxa de câmbio em valorizar-se,

imediatamente após o choque na taxa de juros, pode estar relacionada às incertezas

quanto às razões que incitaram o choque de política e quanto aos efeitos que tais

mudanças tendem a produzir na economia.

Até aqui, concentramos nossa atenção na analise do efeito de choques de

política monetária sobre algumas variáveis econômicas de interesse utilizando-se,

fundamentalmente, de dados agregados. Conforme observam Dale and Haldane

(1995), a utilização de dados setoriais proporcionaria alguns benefícios de ordem

econômica e econométrica. Do ponto de vista econômico, como já discutimos, o

trabalho de Bernanke e Blinder (1988) e de Kashyap e Stein (1994), sugerem que o

canal de transmissão monetária pode depender decisivamente do grau de

substituição entre fontes de financiamentos bancários ou não bancários. O grau de

substituição é provável para variar entre os setores, e estas diferenças setoriais são

ocultadas quando fizemos uso de dados agregados. A vantagem econométrica é

que, o uso de dados agregados referente ao crédito bancário e a alta colinearidade

que este impõe no movimento entre a moeda e o crédito devido à restrição no

balanço patrimonial dos bancos promovido pelo choque na política monetária,

dificulta qualquer análise da relativa contribuição da moeda e do crédito na

propagação do impulso monetário. Uma vez que a moeda e o crédito são restritos

para se moverem juntos, o uso de dados setoriais contribui ao remover parcialmente

esta restrição.

Conferir Christiano, Eichenbaum e Evans (1998), que fazem um survey das principais pesquisas já

realizadas, as quais procuram identificar o efeito de choques de política monetária sobre diferentes

agregados econômicos, e sob o ponto de vista de diferentes metodologias.

280

Para verificar se existem diferenças de comportamento setoriais, e

identificar a relevância do canal do crédito para explicar tais diferenças, inicialmente,

concentraremos a atenção no comportamento das variáveis de interesse quando

consideramos distintos modelos que incorporam o crédito livre e spread médio

cobrado nas operações de crédito com o setor pessoal (pessoa física – crédito

pessoal), bem como, o crédito livre e spread médio cobrado nas operações de

crédito com o setor corporativo (pessoa jurídica – capital de giro).

Assim, utilizando as principais variáveis de interesse (índice de produção

industrial, índice de preços, taxa de câmbio, moeda (M1), títulos públicos, taxa Selic,

crédito e spread) analisaremos as funções de resposta a impulso dos modelos de

Vetor Auto-Regressivo em nível, mediante um choque de um desvio padrão na taxa

Selic, o qual leva em conta, como variáveis de produto e de crédito, o índice de

produção industrial geral bem como o crédito livre e spread médio (pré-fixado) para

pessoas físicas e para pessoas jurídicas.

Confrontando as funções de resposta a impulso da Figura 14 (onde são

considerados o crédito livre e o spread médio nas operações com pessoas físicas)

com as da Figura 15 (onde são considerados o crédito livre e o spread médio nas

operações com pessoas jurídicas), são observadas significativas diferenças setoriais

(Cf. Tabelas 46 e 47, Apêndice C).

O efeito do choque na taxa de juros sobre a atividade produtiva e sobre o

nível de preços é maior, mais rápido e mais significativo, no modelo que incorpora as

operações de crédito com pessoas físicas do que no modelo que leva em conta as

operações de crédito com o setor corporativo. No modelo que considera os

empréstimos pessoais o produto atinge sua redução máxima logo no quarto mês,

registrando 0,6% de queda e, embora ensaie uma recuperação, não demonstra

sinais de retornar aos níveis pré-choque. Já no modelo que leva em conta variáveis

do setor corporativo, o produto registra seu menor valor 0,45% no quinto mês, inicia

uma recuperação, e retorna ao seu nível pré-choque em torno do vigésimo mês. A

resposta do produto, em ambos os setores, mostra-se altamente significativa. O

nível de preços, também, responde de forma mais rápida, mais intensa e mostra-se

mais significativa quando se considera o crédito para pessoas físicas, onde verifica-

se uma queda de 0,2%, logo nos primeiros meses. Quando considerado o crédito

para pessoa jurídica, o nível de preços passa a registrar queda após transcorrido um

ano, e mostra-se de pouca significância.

281

Estes resultados estão em sintonia com aqueles encontrados na literatura,

uma vez que confirmam uma resposta mais intensa do produto mediante um choque

de política monetária, quando associado ao setor pessoal (famílias) do que quando

associado ao setor corporativo (firmas). Conforme já discutimos, esse movimento é

justificável, uma vez que, o setor pessoal é contaminado por uma maior grau de

assimetria de informações no mercado de crédito e, portanto, sujeito a maiores

imperfeições e aos problemas por ela gerados. Além disso, representa um setor

onde há um maior grau de dificuldade para a substitutibilidade entre fontes de

financiamento alternativas, uma vez que, os clientes acabam por estabelecer um

grau de confiança com um particular intermediário com o qual mantêm relações, isto

é, estabelecem um grau de lock-in que cria uma certa resistência (custos) para

eventuais mudanças de intermediários.

Assim sendo, observa-se um efeito

amplificado de um choque na política monetária sobre as variáveis de interesse

(crédito, spread, preços e produto) quando consideramos o crédito para o setor

pessoal.

-.010

-.008

-.006

-.004

-.002

.000

.002

.004

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO PRODUTO TOTAL

-.016

-.012

-.008

-.004

.000

.004

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO IGP-DI

-.08

-.06

-.04

-.02

.00

.02

.04

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO CÂMBIO

-.008

-.006

-.004

-.002

.000

.002

.004

.006

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DA MOEDA (M1)

-.02

-.01

.00

.01

.02

.03

.04

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DOS TÍTULOS

-.04

.00

.04

.08

.12

.16

.20

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DA SELIC

-.04

-.03

-.02

-.01

.00

.01

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO CRÉDITO LÍVRE PESSOA FÍSICA

-.04

.00

.04

.08

.12

.16

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO SPREAD MÉDIO PESSOA FÍSICA

Figura 14 - Funções de Resposta a Impulso - Índice de Produção Industrial

Geral, Crédito Livre Pessoa Física e Spread Médio Pessoa Física

(Pré-Fixado)

Fonte: Elaborada pelo autor.

Constituem exemplos de modalidades que implicam em um alto grau de relacionamento bancário

para as pessoas físicas os planos de seguro, de previdência, cheque especial, crédito pessoal, conta

salário, débito em conta, dentre outros.

282

-.008

-.006

-.004

-.002

.000

.002

.004

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO PRODUTO TOTAL

-.016

-.012

-.008

-.004

.000

.004

.008

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO IGP-DI

-.08

-.06

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO CÂMBIO

-.012

-.008

-.004

.000

.004

.008

.012

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DA MOEDA (M1)

-.03

-.02

-.01

.00

.01

.02

.03

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DOS TÍTULOS

-.04

.00

.04

.08

.12

.16

.20

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DA SELIC

-.03

-.02

-.01

.00

.01

.02

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO CRÉDITO LIVRE PESSOA JURÍDICA

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

.08

.10

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO SPREAD MÉDIO PESSOA JURÍDICA

Figura 15 - Funções de Resposta a Impulso - Índice de Produção Industrial

Geral, Crédito Livre Pessoa Jurídica e Spread Médio Pessoa

Jurídica (Pré-Fixado)

Fonte: Elaborada pelo autor.

Como é possível constatar, as diferenças mais marcantes nas respostas

setoriais são aquelas relacionadas às variáveis do mercado de crédito (crédito livre e

spread médio). Quando se considera a oferta de crédito para diferentes segmentos,

observa-se uma queda mais expressiva na oferta de crédito para pessoas físicas

(1,6% em torno do décimo quarto mês) a qual, tende a ser persistente ao longo do

tempo, não mostrando sinais de retorno aos níveis pré-crise, e que é acompanhada

por uma elevação mais significativa nos spreads médios (8,3% em torno do cesto

mês) cobrados nesse segmento de mercado. Os efeitos dos choques sobre o

segmento de crédito para pessoas jurídicas, embora bastante significativo, é menos

intenso do que no segmento para pessoas físicas, uma vez que, a oferta de crédito

atinge seu menor nível (1,48%) em torno do décimo quarto mês, inicia um processo

de recuperação, e volta a ser positiva a partir do trigésimo mês, e o spread médio

atinge o máximo (6,2%) em torno do cesto mês, passando a reduzir-se a partir de

então, retornando aos níveis pré-choque.

Se considerarmos as linhas de crédito em nível ainda mais desagregado, ou

seja, tomarmos em conta, na categoria empréstimos para as pessoas físicas, o

crédito pessoal (para famílias) e, na categoria empréstimos para pessoas jurídicas, o

capital de giro (para as empresas) - as quais representam importantes linhas de

283

crédito no segmento de mercado livre - observamos diferenças setoriais ainda mais

significativas, conforme podemos averiguar pelas funções de resposta a impulso

demonstradas nas Figuras 16 e 17 (Cf. Tabelas 48 e 49, Apêndice C).

-.010

-.008

-.006

-.004

-.002

.000

.002

.004

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO PRODUTO TOTAL

-.012

-.008

-.004

.000

.004

.008

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO IGP-DI

-.06

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

-.008

-.004

.000

.004

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DA MOEDA

-.02

-.01

.00

.01

.02

.03

.04

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DOS TÍTULOS

-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

.16

.20

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DA SELIC

-.04

-.03

-.02

-.01

.00

.01

.02

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESOISTA DO CRÉDITO PESSOAL

-.04

.00

.04

.08

.12

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO SPREAD MÉDIO PESSOA FÍSICA

RESPOSTA DO CÂMBIO

Figura 16 - Funções de Resposta a Impulso - Índice de Produção Industrial

Geral, Crédito Livre Pessoa Física (Crédito Pessoal) e Spread

Médio Pessoa Física (Pré-Fixado)

Fonte: Elaborada pelo autor.

-.008

-.006

-.004

-.002

.000

.002

.004

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO PRODUTO TOTAL

-.012

-.008

-.004

.000

.004

.008

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO IGP-DI

-.08

-.06

-.04

-.02

.00

.02

.04

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO CÂMBIO

-.012

-.008

-.004

.000

.004

.008

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DA MOEDA

-.03

-.02

-.01

.00

.01

.02

.03

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DOS TÍTULOS

-.04

.00

.04

.08

.12

.16

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DA SELIC

-.016

-.012

-.008

-.004

.000

.004

.008

.012

.016

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO CAPITAL DE GIRO

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

.08

.10

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

RESPOSTA DO SPREAD MÉDIO PESSOA JURÍDICA

Figura 17 - Funções de Resposta a Impulso - Índice de Produção Industrial

Geral, Crédito Livre Pessoa Jurídica (Capital de Giro) e Spread

Médio Pessoa Jurídica (Pré-Fixado)

Fonte: Elaborada pelo autor.

284

Do mesmo modo, percebe-se que, quando consideramos as respostas

setoriais em nível mais desagregado, a diferença mais notável nas funções de

resposta a impulso continua sendo sobre as variáveis de crédito (crédito pessoal,

capital de giro e spreads), o que sugere significativas especificidades setoriais para a

transmissão da política monetária através do canal do empréstimo bancário. Isso

ocorre devido ao fato de diferentes setores serem caracterizados pela dependência

de distintas modalidades de crédito, por serem marcados por distintos graus de

assimetria de informação e, por conseguinte, por distintos graus de substitutibilidade

entre fontes de financiamento alternativas.

No que se refere as linhas de crédito para as unidades familiares, como

resultado de um choque na taxa Selic, observa-se uma redução imediata e mais

expressiva na oferta de crédito pessoal que, nos primeiros meses, registra uma

queda de aproximadamente meio ponto percentual, o qual supera -1,5% em torno do

15º mês (Figura 16). Em contrapartida, para o setor corporativo (firmas), observa-se

inicialmente um aumento nos empréstimos para capital de giro, os quais registram

um acréscimo de aproximadamente 0,5%, durante os primeiros meses após o

choque (Figura 17). Ambos os movimentos mostra-se altamente significativos.

Este padrão qualitativo do comportamento setorial do crédito é consistente

com o que foi reportado por Gertler e Gilchrist (1993), e por Bernanke, Gertler e

Gilchrist (1994), o qual foi identificado como um vôo para a qualidade (“flight to

quality”), condição em que se busca alterar a composição de portfolio com vistas a

aumentar a parcela de ativos seguros, em detrimento dos ativos de maior risco. Ao

analisarmos o comportamento setorial da resposta das funções de impulso do

capital de giro e do crédito pessoal, estamos considerando uma distinção entre o

setor corporativo e o setor pessoal, equivalente a diferença entre tomadores de

empréstimos de maior qualidade (firmas) e de menor qualidade (unidades

familiares). Este padrão de comportamento parece consistente com o fato de que a

assimetria de informação entre os bancos e o setor pessoal parece ser

significativamente maior do que entre os bancos e as firmas ou, alternativamente,

que as famílias se assemelham às firmas de pequeno porte com relação a baixa

qualidade e o maior grau de risco que representam.

Sob a hipótese de “flight to quality”, duas condições são fundamentais: i) a

existência de uma significativa heterogeneidade entre os tomadores de

empréstimos; e, ii) uma crescente demanda para crédito de curto prazo seguindo

285

uma restrição monetária, para compensar um declínio no fluxo de caixa das

empresas. No curto prazo as firmas procuram satisfazer qualquer restrição de fluxo

de caixa resultante de uma restrição monetária aumentando suas obrigações

(tomando empréstimos), ou liquidando seus ativos (reduzindo depósitos). De tal

modo, o crédito para o setor corporativo aumenta, e os depósitos caem.

Conforme já observamos, a oferta total de crédito na economia é

significativamente reduzida por conta de um choque na taxa de juros, uma vez que

os bancos alteram sua composição de portfolio em favor de ativos mais líquidos e de

menor risco (títulos públicos) durante períodos em que problemas informacionais

tornam-se mais intensos e as fricções no mercado de crédito mais agudas. Desde

que, num ambiente contaminado por elevada assimetria de informações, apenas os

tomadores de empréstimos de alta qualidade estarão aptos a obter créditos

adicionais, enquanto a oferta de empréstimos para tomadores de baixa qualidade é

reduzida, observa-se, também, uma mudança qualitativa na composição (mix) dos

empréstimos bancários, ou seja, a parcela de recursos destinada para as operações

de crédito, embora sejam reduzidas, ganham maior qualidade.

Conforme sugere Bernanke e Blinder (1988), é provável que as

oportunidades de obtenção de empréstimos sejam amplamente restritas para as

pequenas firmas e para as famílias, as quais tipicamente enfrentam um maior grau

de fricção no mercado de crédito e um menor grau de substitutibilidade entre fontes

de financiamento alternativas, para as quais, os empréstimos bancários são

especiais, uma vez que representam a principal fonte de financiamento externo.

Assim, os empréstimos para estes setores caem seguindo um aumento na taxa de

juros.

A estimação das respostas setoriais, e as diferenças observadas nessas

respostas, oferecem novas evidências no debate entre a importância relativa do

crédito e da moeda para a transmissão da política monetária.

Comparando as Figuras 16 e 17, com a Figura 13 constata-se que as

diferenças de comportamento mais significativas são, efetivamente, das variáveis de

crédito. Observa-se que existe uma correlação muito próxima entre a resposta dos

empréstimos e da moeda no VAR que leva em conta as variáveis em nível agregado

Isto é consistente com os resultados obtidos por Gertler e Gilchrist (1993), que consideram as

respostas dos empréstimos para diferentes tipos de firmas, bem como, para as famílias nos EUA, e

concluem que a resposta dos empréstimos bancários para as famílias e para as pequenas firmas,

seguindo uma contração monetária, são muito similares.

286

(Figura 13), refletindo a imposição da restrição no balanço patrimonial dos bancos.

Isto tem o inconveniente, porem previsível, efeito de tornar impossível determinar a

relativa contribuição da moeda e do crédito na transmissão da política monetária

para a atividade produtiva. A titulo de exemplo, temos a pesquisa desenvolvida por

Bernanke e Blinder (1992) para os EUA, onde observa-se uma significativa

correlação entre a resposta do crédito agregado e a resposta do produto, o que

levou os autores a interpretarem isso como uma forte evidências em favor do canal

do empréstimo bancário como um importante canal para a transmissão da política

monetária.

Porém, estas evidências mascaram o fato de que o crédito, quando avaliado

a nível setorial, exibe comportamento distinto em função do grau de assimetria de

informação e de fricções apresentada pelos distintos setores, de modo que, os

setores que são mais duramente contaminado por problemas informacionais (de

maior risco) são prejudicados pela queda na oferta de crédito, enquanto setores

onde a assimetria de informação é menor (de baixo risco) se beneficiam com o

aumento da oferta de crédito.

Observa-se que a colinearidade que existe entre a moeda e o crédito a nível

agregado não se mantém quando levamos em conta diferentes modalidades de

crédito a nível setorial (Figuras 16 e 17). Diferentes modalidades de crédito

comportam-se de forma bastante distintas, e produzem efeitos diferenciados sobre a

atividade produtiva e sobre o nível de preços, o que sugere que o crédito carrega

importantes informações para a determinação do produto e dos preços na economia.

É provável que estas diferenças tendem a ser ainda mais intensas quando

consideramos diferentes setores de atividade produtiva. Isso revela que o

comportamento do crédito não faz refletir exclusivamente a imposição de restrição

do balanço de pagamento dos bancos, determinada pela política monetária restritiva.

Assim, a análise setorial ajuda a reforçar os argumentos em favor do canal

do crédito, uma vez que, o padrão de comportamento é consistente com o

pressuposto de que o crédito mostra-se um importante canal através do qual a

política monetária pode ser propagada para os setores que apresentam um menor

grau de substitutibilidade entre fontes alternativas de financiamento.

Em termos gerais, observa-se que existe uma diferença significativa no que

diz respeito à intensidade e ao timing das respostas das variáveis aos choques de

política nos diferentes segmentos de mercado, sendo que as diferenças observadas

287

na resposta do produto e nos preços parecem estar parcialmente relacionadas às

diferenças observadas no comportamento das variáveis de crédito. Isso constitui

evidência de que o canal do crédito representa um canal alternativo através do qual

a política monetária pode ser transmitida para a economia, ou seja, funciona como

um acelerador da política monetária contribuindo para intensificar o efeito do choque

na taxa de juros sobre o setor produtivo, e este comportamento tente a ser mais

intenso em setores onde o grau de assimetria de informações é mais significativo.

Assim sendo, podemos esperar que o choque de política monetária

promova efeitos bastante distintos sobre os diferentes setores de produção, e que o

crédito pode assumir, parcialmente, a responsabilidade por estas diferenças, uma

vez que, diferentes segmentos produtivos conservam distintos graus de

dependência do crédito como fonte de financiamento externo e, dentro de cada

segmento, existem distintas condições de acesso ao crédito. Deste modo, espera-se

que setores de produção que são mais dependentes de crédito tendem a responder

de forma mais intensa e mais rápida aos choques de política monetária, enquanto

setores cuja dependência é menor tendem a responder de forma mais lenta, sofrer

um impacto muito pequeno e se recuperar mais rapidamente aos choques de

política.

Portanto, o próximo passo consiste em analisar o impacto que a política

monetária exerce em diferentes setores produtivos da economia, procurando

destacar a responsabilidade do crédito na diferença de comportamento setorial.

A Figura 18 apresenta as funções de resposta a impulso de indicadores de

atividade produtiva a um choque de um desvio padrão na Selic, associadas a

diferentes VARs cujas especificações respeitam o mesmo ordenamento considerado

até então - produção industrial, índice de inflação, taxa de câmbio, M1, títulos

públicos, Selic, crédito livre total e spread médio – porém, com a diferença de que o

indicador de atividade varia de acordo com o setor produtivo considerado, e as

variáveis de crédito compreendem o crédito livre total e o spread médio.

Confirmando as expectativas, observa-se uma expressiva diferença com

relação à intensidade e ao timing da resposta do produto a um choque de política

monetária, nos diferentes segmentos produtivos considerados, os quais mostram-se

relevantes e estatisticamente significativos (Cf. Tabela 50, Apêndice C).

Sabe-se que a resposta do índice de produção industrial agregado reflete

apenas o comportamento médio da indústria, pois como se pode observar, os

288

diferentes setores de produção registram diferenças significativas no timing e na

intensidade da resposta aos choques de política.

Figura 18 - Funções de Respostas a Impulso do Produto em Diferentes

Segmentos da Atividade Produtiva

Fonte: Elaborada pelo Autor.

-.020

-.015

-.010

-.005

.000

.005

.010

5 10 15 20 25 30

RESPOSTA DO SETOR DE BENS DE CAPITAL

-.008

-.006

-.004

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.000

.002

.004

5 10 15 20 25 30

RESPOSTA DO SETOR DE BENS INTERMEDIÁRIOS

-.010

-.008

-.006

-.004

-.002

.000

.002

.004

5 10 15 20 25 30

RESPOSTA DO SETOR DE BENS DE CONSUMO

-.03

-.02

-.01

.00

.01

5 10 15 20 25 30

RESPOSTA DO SETOR DE BENS DE CONSUMO DURÁVEI

-.006

-.004

-.002

.000

.002

.004

5 10 15 20 25 30

RESPOSTA DO SETOR DE BENS DE CONSUMO NÃO DURÁVEI

-.016

-.012

-.008

-.004

.000

.004

5 10 15 20 25 30

RESPOSTA DO SETOR DE MÁQUINAS E EQUIPAMENTO

-.05

-.04

-.03

-.02

-.01

.00

.01

.02

5 10 15 20 25 30

RESPOSTA DO SETOR DE ELETRONICOS

-.04

-.03

-.02

-.01

.00

.01

.02

5 10 15 20 25 30

RESPOSTA DO SETOR DE VEÍCULOS

-.010

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-.004

-.002

.000

.002

.004

.006

5 10 15 20 25 30

RESPOSTA DO SETOR DE CONSTRUÇÃO CIVIL

-.020

-.015

-.010

-.005

.000

.005

.010

5 10 15 20 25 30

RESPOSTA DO SETOR DE VESTUÁRIOS

-.012

-.008

-.004

.000

.004

.008

5 10 15 20 25 30

RESPOSTA DO SETOR DE CALÇADOS

-.008

-.006

-.004

-.002

.000

.002

.004

.006

5 10 15 20 25 30

RESPOSTA DO SETOR DE ALIMENTOS

289

A produção, no segmento de bens de capital, onde a dependência do

crédito é bastante expressiva, e onde a produção está amarrada a setores altamente

dependentes de crédito, responde de forma muito rápida e mais intensa do que a

industria agregada aos choques de política, sendo que, logo no terceiro mês registra

uma queda que supera 1% em relação a base. Além disso, os efeitos dos choques

tendem a persistir por um horizonte de tempo mais longo (vinte seis meses), antes

de retornar aos níveis pré-choque.

A produção de bens intermediários, por sua vez, reage muito pouco nos

primeiros três meses após o choque, sendo que o efeito máximo da política é

sentido em torno do sexto mês quando é registrada uma queda de 0,5% em relação

à base, então, se inicia um processo de recuperação bastante rápido, uma vez que,

em torno do décimo quinto mês retoma seus níveis iniciais.

A produção de bens de consumo, por conseguinte, responde imediatamente

ao choque de política, sendo que, logo no segundo mês registra sua queda máxima

0,48% e, também, mostra um processo de recuperação bastante rápida. A resposta

do índice de produção de bens de consumo reflete apenas o comportamento médio

nesse segmento de mercado, de modo que, se considerarmos níveis inferiores de

desagregação, ou seja, analisarmos separadamente o setor de bens de consumo

duráveis e de bens de consumo não duráveis, constatamos diferenças setoriais

ainda mais expressivas, as quais pesam em favor do canal do crédito como

mecanismo de transmissão de política monetária.

O setor de produção de bens de consumo duráveis, como é de tradição,

opera com elevada dependência de crédito. Como é possível observar, esse setor

responde com bastante intensidade aos choques de política monetária, registrando

cerca de 2% de queda logo nos primeiros meses após o choque. A queda tende a

persistir por um intervalo de tempo equivalente a média da indústria (em torno de

vinte e um meses).

Por outro lado, a resposta do setor de bens de consumo não duráveis, onde

a dependência do crédito é sabidamente menor, demonstra uma pequena

sensibilidade aos choques de política, sendo que o efeito do choque além de

insignificante é dissipado em menos de dez meses. Embora reaja rapidamente ao

choque de política, o efeito é cerca da metade daquele verificado sobre a produção

agregada.

290

Se analisarmos a um nível mais desagregado, as diferenças de

comportamento mostram-se ainda mais acentuadas. Como é possível observar na

Figura 18, a produção de máquinas e equipamentos responde imediatamente, e

intensivamente aos choques de política, além disso, mostra sinais de queda

persistente, uma vez que, não se observa um retorno da produção aos níveis pré-

choque. Também, significativas e imediatas são as respostas da produção de

equipamentos eletrônicos e veículos as quais apresentam queda de 2,7% e 2%,

respectivamente, entre o terceiro e o quinto mês após o choque.

De forma menos intensa, porém, bastante significativa é a resposta do

produto no setor de insumos para a construção civil, nos setores de calçados,

vestuário e alimentos. Uma vez que representam setores menos intensivos em

crédito, acabam reproduzindo o comportamento do setor de bens de consumo não

duráveis. Estes representam setores que são muito mais dependentes da massa

salarial do que da oferta de crédito propriamente dito.

Dadas estas diferenças de comportamento, constata-se que, a resposta dos

setores que tradicionalmente operam com elevada dependência de crédito tende a

ser muito mais rápida e muito mais intensa aos choques de política. Essas

evidências tendem a se confirmar quando analisamos os diferentes setores

produtivos em níveis ainda mais desagregados.

6.4.2.1 Análise de Decomposição da Variância dos Erros de Previsão

Passaremos a analisar a decomposição da variância para os erros de

previsão dos indicadores de atividade produtiva, visando acessar a importância

relativa das variáveis de crédito e da moeda sobre indicadores de produto em

diferentes segmentos de atividade. Na Tabela 38, são apresentados os resultados

da decomposição percentual da variância do erro de previsão para os indicadores de

atividade produtiva após 24 meses, para cada um dos modelos VAR estimados.

Como se pode conferir, o efeito do instrumento de política monetária (taxa

de juros Selic) sobre os diversos segmentos produtivos mostra-se bastante

diferenciado, uma vez que, apresenta um maior poder preditivo sobre a variância do

erro de previsão no setor de produção de bens de capital e de bens de consumo

duráveis (maquinas e equipamentos, eletrônicos e veículos), porém, um reduzido

291

poder preditivo sobre os setores produtores de bens intermediários e de bens de

consumo não duráveis (vestuário, calçados e alimentos).

O crédito livre, embora apresente um menor poder preditivo, também

demonstra uma significativa alteração na explicação da variância do erro de previsão

sobre os diferentes segmentos da atividade produtiva. Observa-se que, na maioria

dos setores considerados, o poder preditivo do crédito é superior ao da moeda,

sendo que a moeda supera o crédito em setores onde o grau de dependência de

crédito é menor, ou seja, justamente em segmentos que dependem mais da massa

salarial do que do crédito propriamente dito, como é o caso do setor produtor de

vestuário, calçados e alimentos.

Tabela 38 - Decomposição da Variância para Indicadores de Atividade

Produtiva após 24 meses.

PRODUTO IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULO SELIC CRÉDITO

LIVRE

SPREAD

PORUTO TOTAL 37.92 19.67 12.93 1.92 7.39 16.38 2.54 1.25

PRODUTO TOTAL (P. Físicas)

35.52 20.69 10.27 1.10 6.13 17.51 5.38 3.40

PRODUTO TOTAL (P. Jurídicas)

38.38 25.39 13.10 0.50 5.09 14.71 1.47 1.36

PRODUTO TOTAL (Cred. Pessoal) 32.59 18.50 12.18 3.99 6.47 16.42 5.15 4.71

PRODUTO TOTAL (Cap. de Giro) 41.59 16.35 16.02 1.44 4.24 17.29 1.55 1.52

BENS DE CAPITAL 52.06 17.19 9.45 1.10 5.51 12.33 1.37 0.98

BENS INTERMEDIARIOS 43.76 31.25 9.12 0.13 2.74 9.58 2.92 0.50

BENS DE CONSUMO 57.60 15.39 10.19 2.70 4.23 5.75 3.12 1.00

BENS DE CONSUMO DURÁVEIS 34.53 17.79 10.51 2.22 12.77 15.38 5.16 1.65

BENS CONSUMO NÃO DURÁVEIS 64.99 4.46 17.64 1.21 3.15 3.53 1.79 3.24

MAQUINAS E EQUIPAMENTOS 48.27 18.44 4.31 3.88 7.24 14.58 1.04 2.24

ELETRÔNICOS 28.65 16.29 22.41 2.43 4.77 16.80 3.74 4.90

VEÍCULOS 36.78 24.09 3.88 9.04 12.46 8.55 3.49 1.71

CONSTRUÇÃO CIVIL 34.27 9.13 30.59 3.87 10.77 5.81 4.55 1.03

VESTUÁRIO 76.55 3.88 3.29 1.21 5.13 5.70 1.16 3.06

CALÇADOS 66.35 2.09 6.74 6.69 10.29 6.27 0.44 1.13

ALIMENTOS 74.94 3.95 4.96 4.21 5.94 3.28 0.92 1.80

Fonte: Elaborada pelo autor.

Nota: Os valores representam o percentual (%) explicado por cada variável (produto, IGP-DI, Câmbio, Moeda, Títulos, Selic, Crédito e

Spread) na variância do erro de previsão do produto.

(1)Para a análise do produto foram utilizadas no modelo as seguintes variáveis de crédito: o crédito livre e o spread médio para pessoa

física.

(2) Para a análise do produto foram utilizadas no modelo as seguintes variáveis de crédito: o crédito livre e o spread médio para pessoa

jurídica.

Quando avaliamos o poder preditivo das diferentes variáveis sobre o índice

de produto industrial total, alterando os indicadores de crédito, ou seja, utilizando

crédito livre total e o spread médio, bem como, o crédito livre e spread médio para

pessoas físicas (crédito pessoal) e jurídicas (capital de giro), constatamos mudanças

significativas relacionadas ao poder preditivo das variáveis de crédito.

Observa-se que, no modelo que considera o índice de produção industrial

geral juntamente com o crédito e o spread para pessoas físicas, tanto o crédito como

o spread aumentam seu poder preditivo sobre a variância no erro de previsão,

explicando, respectivamente, 5,38% e 3,4% da variância no erro. Em contrapartida,

292

quando se considera o crédito e o spread para pessoas jurídicas a explicação da

variância no erro de previsão reduz-se, respectivamente, para 1,47% e 1,36%. Esse

comportamento é confirmado quando consideramos as variáveis em nível ainda

mais desagregado onde o crédito pessoal e o spread para pessoas físicas

respondem, respectivamente, por 5,17% 4,71%, enquanto, o capital de giro e o

spread para pessoa jurídica respondem, respectivamente, por 1,55% 1,52% da

variância no erro de previsão.

Observa-se ainda que as variáveis de crédito tendem a aumentar seu poder

preditivo, ou seja, aumentar o percentual de explicação da variância no erro de

previsão sobre os setores cujas atividades são mais intensivas em crédito, como é o

caso do setor de bens de consumo duráveis onde o crédito explica 5,16% da

variância no erro de previsão, com destaque para os setores que produzem

aparelhos eletrônicos e veículos onde o crédito responde, respectivamente, por

3,74% e 3,49% da variância no erro. De modo equivalente, no setor que produz

insumos para a construção civil observa-se que o crédito livre e o spread médio

explicam, respectivamente, 4,55% e 1,03% da variância no erro de previsão.

Na medida em que o grau de dependência do crédito é reduzida, observa-

se uma significativa redução na importância do crédito como variável explicativa,

como é o caso do que se observa no setor de bens de consumo não duráveis onde

o crédito responde por 1,79% da variância no erro de previsão, com destaque para

os setores que produzem vestuário, calçados e alimentos, onde o crédito responde,

respectivamente, por 1,16%; 0,44% e por 0,92% da variância no erro de previsão.

Como se pode constatar, os resultados obtidos com a análise da

decomposição da variância para os erros de previsão dos indicadores de atividade

produtiva convergem com os resultados observados na análise das funções de

resposta a impulso, bem como, com os resultados obtidos através do teste de

causalidade de Granger. Esses resultados ajudam a reforçar as evidências em favor

do canal do crédito como um canal de transmissão de política adicional, o qual tende

a contribuir para intensificar a transmissão de choques de política monetária para a

atividade produtiva, em especial, para setores de produção que são mais

intensivamente dependentes de crédito.

293

6.4.3 Considerações Finais

Os testes utilizados para analisar o efeito da política monetária sobre a

atividade produtiva sugerem algumas conclusões relevantes:

- Quando analisamos os dados em nível agregado observamos um aumento

significativo na cunha entre o custo dos fundos obtidos externamente e o custo de

oportunidade dos fundos internos, e uma significativa redução na oferta de crédito.

Isso sugere que os resultados encontram-se em sintonia com as predições teóricas

da visão do crédito, segundo a qual, a política monetária afeta não apenas o nível

geral da taxa de juros, mas também, o tamanho do prêmio de financiamento externo

(spreads), e o volume de crédito disponível.

- Ao analisarmos distintos modelos em nível mais desagregado que

procuraram levar em conta diferentes modalidades de crédito - crédito para pessoas

físicas (crédito pessoal) ou crédito para pessoas jurídicas (capital de giro) -

juntamente com o índice de produção industrial agregado, constatamos que, o

produto e os preços respondem de forma distinta aos choques de política monetária,

e estas diferenças nas respostas mostram-se parcialmente relacionadas às

mudanças observadas nas variáveis de crédito (crédito livre e spread). Estas

evidências são confirmadas tanto através das funções de resposta a impulso como

pela análise da decomposição da variância no erro de previsão.

- Em conformidade com os prognósticos sugeridos por Bernanke e Blinder

(1988) e de Kashyap e Stein (1994), o canal de transmissão monetária mostra-se

depender do grau de substituição entre fontes de financiamentos para os distintos

segmentos da economia, dado que pode atingir os agentes de forma assimétrica,

dependendo do grau de relevância das imperfeições no mercado financeiro e do

grau e heterogeneidade por eles apresentado. Observa-se que setores onde

supostamente a assimetria de informação e os problemas por ela gerados sejam

mais intensos, enfrentam maiores fricções no mercado de crédito, quando

comparados com setores onde o problema de assimetria de informação é reduzido.

Isso é confirmado quando analisamos o comportamento distinto apontado pelas

variáveis de crédito para as famílias (crédito pessoal) e para as corporações (capital

de giro), em que, devido aos problemas de assimetria de informações oferecidos

pelos distintos segmentos, constatam-se diferenças no grau de substitutibilidade

294

entre fontes de financiamentos alternativas. Tais diferenças setoriais são ocultadas

quando fizemos uso de dados em nível agregado.

- Uma vez que o uso de dados referentes ao crédito bancário a nível

agregado dificulta qualquer análise da relativa contribuição da moeda e do crédito na

propagação do impulso monetário, devido à restrição no balanço patrimonial dos

bancos impor uma alta colinearidade no movimento entre a moeda e o crédito, uma

análise que leva em conta o uso de dados setoriais mostrou-se bastante eficiente

para remover parcialmente esta restrição.

- Ao variarmos o indicador de atividade produtiva, mantendo as variáveis de

crédito em nível agregado (crédito livre total e spread médio), os resultados sugerem

que, se o movimento do crédito ou do spread bancário fossem determinados

estritamente pelas condições da economia real, ou seja, pelo lado da demanda, o

comportamento da função de resposta a impulso das variáveis de crédito deveriam

reagir de forma distinta diante dos diferentes indicadores de atividade econômica,

porém, o que se verifica são mudanças significativas no comportamento dos

indicadores de atividade e não dos indicadores de crédito. E, é importante destacar

que estes resultados mostram-se robustos mesmo quando alteramos a ordem das

variáveis no modelo.

- O impacto do choque de política monetária sobre a atividade econômica

real, através do canal do crédito, mostra-se bastante assimétrica, uma vez que afeta

de forma mais intensa os setores de atividade que são mais intensivamente

dependentes de crédito, ou seja, onde a necessidade de empréstimos bancários de

curtíssimo prazo é mais significativa. Essa assimetria pode ser observada através

das funções de resposta a impulso dos diferentes setores de atividade produtiva

mediante um choque de política. E também, através da participação relativa das

variáveis de crédito (crédito livre e spread médio) quando se analisa a decomposição

da variância do erro de previsão, onde se constata que o crédito e o spread afetam

com maior intensidade os setores mais intensivos em crédito, onde, em geral, a

dependência dos empréstimos bancários mostra-se mais significativa.

- Confirmando as expectativas, observa-se uma expressiva diferença com

relação à intensidade e ao timing da resposta do produto a um choque de política

monetária nos diferentes segmentos produtivos considerados, os quais mostram-se

estatisticamente significantes, sendo que, as diferenças observadas na resposta do

produto parecem estar bastante relacionadas ao comportamento das variáveis de

295

crédito (crédito livre e spread). Dadas estas diferenças de comportamento, observa-

se que setores de produção que são mais dependentes de crédito respondem de

forma imediata e mais intensa aos choques de política, enquanto setores cuja

dependência é menor tendem a responder de forma mais lenta e sofrer um impacto

muito pequeno. Assim, pode-se dizer que o canal do crédito apresenta-se como um

canal adicional que contribui para acelerar o efeito da política monetária, ou seja,

para intensificar o efeito do choque na taxa de juros sobre a atividade produtiva.

- Sabe-se que cerca de 39% do crédito livre (pré-fixado) é destinado para

financiar operações de crédito com pessoas físicas e 61% para financiar as

operações de crédito com pessoas jurídicas, ambos com prazo médio de maturação

muito curto, cerca de 10,5 e 6,3 meses, respectivamente. O crédito para pessoas

físicas, em sua maioria, está direcionado para operações com cheque especial

(4,3%), crédito pessoal (13,7%) e aquisição de veículos (12,6%), os quais

constituem os principais instrumentos para o financiamento do consumo. Enquanto o

crédito para pessoa jurídica destina-se principalmente para financiar o capital de giro

(8,9%), conta garantida (9,6%) e o Adiantamento sobre Contratos de Câmbio (ACC)

(10,70%), que constituem os principais instrumentos para financiar a atividade

produtiva (vendas a prazo e acumulação de estoques). Dada estas características, é

justificável a rápida reação observada no comportamento tanto do crédito como do

produto nos distintos setores de atividade econômica, uma vez que, devido ao

curtíssimo prazo de maturação dos contratos de empréstimos, e da elevada

dependência por parte das empresas de empréstimos bancários, ambas as variáveis

tendem a responder de forma intensa e imediata a um choque de política monetária.

296

7 CONCLUSÃO

Conforme consideramos inicialmente, o principal objetivo proposto pela tese

foi de investigar se os bancos, em geral, e se os empréstimos bancários, em

particular, desempenham alguma função especial na economia brasileira, além de

atuarem como um canal passivo de intermediação financeira entre os poupadores e

os tomadores de empréstimos. O principal propósito consistiu em averiguar as

evidências teóricas e empíricas que visam desvendar a relevância do canal do

crédito, em especial, do canal do empréstimo bancário, como um canal adicional que

contribui para intensificar a transmissão dos efeitos da política monetária para o

produto e para o nível de preços.

O estudo levou em conta o ambiente institucional em que a economia

brasileira está inserida, cujo caráter específico, supôs-se de grande relevância para

o melhor entendimento das reais condições apresentadas pelo mercado financeiro e,

em especial, pelo mercado de crédito. A pesquisa teve como principal propósito

contribuir de forma original para o melhor entendimento da dinâmica de

funcionamento do mecanismo de transmissão da política monetária, no Brasil.

O renovado interesse em identificar o efetivo papel que o sistema bancário

assume na economia, em especial, para a transmissão da política monetária tem

resultado em uma profusão de trabalhos teóricos e empíricos, os quais tem

procurado desvendar a importância relativa que o “canal da moeda” (que atua via

passivo bancário) e o “canal do crédito” (que atua via ativo bancário) assumem

nesse processo. Estes estudos têm estabelecido que, sob certas circunstâncias, em

especial, na presença de assimetria de informação no mercado financeiro, o efeito

promovido pelo tradicional canal de transmissão da política monetária baseada na

“visão da moeda” pode ser potencializado por mudanças na oferta de empréstimos

dos bancos, conforme sugere a moderna teoria baseada na “visão do crédito”. Trata-

se de uma circunstância em que os bancos assumem um papel especial na

economia, o qual vai além da atuação passiva na intermediação dos recursos

financeiros sugerida pela visão tradicional.

Conforme constatamos pela revisão da literatura que abordam o referido

tema, um significativo número de trabalhos teóricos e empíricos tem sido realizados,

utilizado se de diferentes métodos de investigação. Embora o resultado da maioria

dos estudos sejam favoráveis a existência de um canal de transmissão de política

297

monetária via crédito, não existem resultados conclusivos e hermeticamente

fechados em seu favor. Isso se confirma, especialmente para o Brasil, onde as

pesquisas que abordam o tema, além de apresentarem-se em número reduzido,

demonstram resultados conflitantes.

Um fato importante a considerar é que as análises teóricas e empíricas que

se concentraram em identificar a relevância do canal do crédito não têm levado em

conta o ambiente institucional em que economias estão inseridas, cujo caráter

específico, podem oferecer significativos subsídios para o melhor entendimento do

referido problema, bem como, para explicar os diferentes resultados obtidos para

distintos países.

Em virtude de ambos – o canal da moeda e o canal do empréstimo -

operarem via sistema bancário, os aspectos institucionais que caracterizam o

mercado financeiro, em geral, e o setor bancário, em especial, na medida em que

interferem na estrutura e no comportamento do sistema, tendem a afetar as

condições no mercado de crédito e, por conseguinte, constituem elemento

importante a serem considerados para o melhor entendimento dos canais através

dos quais a política monetária pode se propagar.

A capacidade de instituições em proteger os direitos de propriedade e

executar a garantia desses direitos demonstram contribuir para explicar a magnitude

da assimetria de informação e dos problemas por ela gerados (seleção adversa,

risco moral e problemas de agência), o grau de desenvolvimento da estrutura de

intermediação financeira, em especial, o grau de desenvolvimento do mercado de

crédito, bem como, a forma com que se estabelece a alocação do crédito entre

diferentes setores produtivos da economia, e a forma ou intensidade com que o

montante do crédito responde aos choques de política econômica. Ao interferir no

comportamento dos bancos frente às mudanças na política monetária, os aspectos

institucionais demonstram conferir particular relevância ao canal do empréstimo

bancário, enquanto um canal de transmissão de política.

Para o caso do Brasil, em especial, a assimetria de informações no mercado

financeiro e os problemas por ela gerados - decorrentes das deficiências

apresentadas pelas instituições em garantir a devida proteção aos direitos de

propriedade privada dos investidores - tem sido apontada como uma das causas das

elevadas taxas de juros reais e dos spreads cobrados nas operações de crédito

bancário; pelo curto prazo de maturação das operações de crédito com recursos

298

livres; e, pela predominância de um elevado grau de segmentação do mercado de

crédito, particularmente, nas operações de crédito para o segmento de mercado

livre. As deficiências institucionais, caracterizadas pela baixa proteção assegurada

pelo sistema de regras legais e pela ineficiência com que tais regras são

executadas, tem sido responsabilizadas pela introdução de incertezas nas relações

contratuais estabelecidas entre credores e tomadores de empréstimos, bem como,

pela imposição de significativas fragilidades nas relações de empréstimos de curto

prazo e pela atrofia do mercado de crédito de longo prazo, sob a orientação de um

mercado livre.

Ao analisarmos as características do Brasil com base nos aspectos

institucionais considerados pela literatura de law and finance, algumas evidências

relevantes se destacam, a saber: uma fraca proteção assegurada aos direitos de

propriedade dos acionistas minoritários; uma baixa proteção concedida aos direitos

dos credores; uma elevada deficiência na execução das regras legais,

materializadas na ineficiência do judiciário, na morosidade nas decisões, no elevado

custo de uso e acesso à justiça, e no alto risco embutido na falta de imparcialidade e

previsibilidade das decisões judiciais; um alto grau de incerteza com relação ao

comportamento do Estado, consolidado no elevado risco de expropriação e de

repúdio aos contratos por parte do governo, agravadas por um intenso processo de

corrupção; e, uma elevada deficiência na estrutura informacional, refletida na falta de

transparência e qualidade nos padrões de demonstrações financeiras das empresas.

Estas características também podem ser apontadas como responsáveis

pelo baixo desenvolvimento do mercado financeiro brasileiro, o qual apresenta: um

mercado de capitais incipiente que, por ser contaminado por um elevado grau de

assimetria de informação, não representa um substituto perfeito para a obtenção de

recursos, tanto para as firmas bancárias como para as firmas não bancárias; e, por

um mercado de crédito muito pouco desenvolvido, o qual tem representado a

principal fonte externa de financiamento para as empresas, especialmente para as

de pequeno e médio porte.

Tomando em conta a hipótese de que a estrutura legal de um país, a

estrutura financeira e o mecanismo de transmissão de política monetária estão

interligados, supomos ainda que o efeito de um choque na taxa de juros sobre o

mercado de crédito e, conseqüentemente, sobre o produto e sobre os preços tende

299

a ser potencializado, num ambiente caracterizado por aspectos institucionais

adversos e contaminado por problemas informacionais.

A análise empírica que se propôs investigar a relevância desses

argumentos fundamentou-se em testes econométricos, compreendendo os testes de

causalidade de Granger, e na análise de Vetores Auto-Regressivo, especificamente,

das funções de respostas a impulso e da decomposição da variância dos erros de

previsão.

Primeiramente, procurou-se examinar a forma com que o balanço

patrimonial do sistema bancário reage aos choques de política monetária, buscando

identificar se esses choques afetam o balanço dos bancos através de seus passivos,

de seus ativos ou de ambos.

Ao analisarmos o lado do passivo do sistema, constatou-se que a política

monetária exerce efeito significativo sobre o volume de depósitos mantidos pelas

instituições bancárias, em especial, sobre os depósitos à vista. Isso sugere que os

resultados observados estão em sintonia com as predições teóricas tradicionais

(“visão da moeda”), segundo a qual a política monetária exerce influência sobre as

variáveis do passivo bancário, confirmando a existência do clássico canal da moeda

ou da taxa de juros, como um canal relevante para a transmissão da política

monetária.

No que se refere ao efeito da política monetária sobre o lado do ativo do

balanço dos bancos, o comportamento das variáveis relacionadas às operações de

crédito e com títulos, valores mobiliários e instrumentos financeiros derivativos

indicam que a política monetária também exerce efeitos significativos sobre os ativos

bancários. Constata-se que os bancos reagem aos choques de política monetária

reestruturando seu portfolio, onde passam a priorizar um aumento no volume de

títulos em detrimento de uma redução na carteira de operações de crédito. Esse

comportamento sugere que os bancos optam por uma estratégia de alocação de

recursos mais conservadora, ou seja, eles alteram a composição de sua carteira de

investimentos em benefício de ativos mais líquidos (títulos) e, em detrimento dos

ativos ilíquidos (crédito). Esse comportamento é previsível, em vista do aumento no

grau de incerteza no mercado financeiro, altamente contaminado por assimetria de

informações e por problemas de seleção adversa e risco moral que dela derivam.

As variáveis de preços (taxas e spreads cobrados nas operações de

empréstimos) também respondem rapidamente e intensamente aos choques de

300

política, demonstrando que o efeito da política monetária não se restringe apenas às

quantidades nas operações de crédito.

Observa-se ainda, o efeito diferenciado promovido pelo choque de política

em distintos segmentos de mercado (créditos e spreads para pessoas físicas e

jurídicas), confirmando a proposição de que setores supostamente mais

contaminados por assimetria de informações tendem a reagir mais rápido e, a ser

mais intensamente acometidos pelos choques de política. De modo geral, constata-

se que setores mais diretamente relacionados as reais condições de mercado, como

é o caso do segmento de mercado de crédito livre, em especial, aqueles

relacionados aos empréstimos e financiamentos para pessoas físicas, supostamente

mais contaminados por assimetria de informações, respondem mais rápido e mais

intensamente aos choques de política.

Como as evidências empíricas demonstram, a política monetária, além de

afetar o lado do passivo do balanço patrimonial dos bancos, exerce influência sobre

o comportamento dos bancos ao afetar, também, e de modo bastante significativo,

suas operações ativas. Esse comportamento está em sintonia com a teoria do “canal

do crédito” a qual sugere que fricções informacionais no mercado de crédito são

agravadas em períodos de restrição monetária, resultando em queda na oferta de

crédito e aumento no prêmio de financiamento externo.

A literatura do canal do crédito ainda sugere que, ao afetar as decisões dos

bancos em realizar empréstimos, a política monetária contribui para potencializar o

efeito dos choques sobre o produto e sobre os preços. Num segundo momento,

buscando testar a relevância empírica desses argumentos, procuramos identificar o

impacto que a política monetária exerce sobre diferentes segmentos do mercado de

crédito, bem como, sobre diferentes setores da atividade produtiva, visando acessar

a importância do canal do empréstimo bancário para explicar a intensidade e o

timing no comportamento do produto e dos preços, e identificar as diferenças no

desempenho setorial.

Ao analisarmos os dados em nível agregado, observou-se, como

decorrência de um aumento na taxa de juros, uma intensa e imediata redução no

produto, uma queda no nível de preços, na oferta de moeda, um aumento no volume

de títulos, um aumento significativo na cunha entre o custo dos fundos obtidos

externamente e o custo de oportunidade dos fundos internos (spreads), e uma

significativa redução na oferta de crédito. A política monetária demonstra afetar não

301

apenas o nível geral da taxa de juros, mas também, o tamanho do prêmio de

financiamento externo (spreads), e o volume de crédito disponível. Isso sugere que o

movimento complementar no prêmio de financiamento externo, juntamente com a

retração na oferta de crédito, ajudam a explicar a força, o timing, e a composição da

política monetária melhor que a Selic por si só.

Uma vez que o uso de dados referentes ao crédito bancário a nível

agregado dificulta a identificação da relativa contribuição da moeda e do crédito na

propagação do impulso monetário, pelo fato de o choque de política monetária

impor uma alta colinearidade no movimento entre a moeda e o crédito (ao restringir o

balanço patrimonial dos bancos), propomos uma análise que procurou leva em conta

o uso de dados setoriais, o qual mostrou-se bastante eficiente para remover

parcialmente esta restrição.

Uma análise em nível desagregado que procurou levar em conta diferentes

modalidades de crédito [crédito para pessoas físicas (crédito pessoal) ou crédito

para pessoas jurídicas (capital de giro)] demonstra que, o produto e os preços

respondem de forma distinta aos choques de política monetária, quando

considerados distintos segmentos do mercado de crédito, e estas diferenças nas

respostas mostram estar bastante relacionadas às mudanças observadas nas

variáveis de crédito.

As especificidades setoriais do comportamento das variáveis de crédito

sugerem que o canal de transmissão da política monetária via empréstimos

bancários dependem do grau de substituição entre fontes de financiamentos para os

distintos segmentos da economia, uma vez que, a política monetária afeta os

agentes de forma assimétrica, dependendo do grau de relevância das imperfeições

no mercado financeiro e do grau e heterogeneidade por eles apresentado. Em

setores onde a assimetria de informação e os problemas por ela gerados mostram-

se mais intensos, observa-se uma maior fricções no mercado de crédito, quando

comparados com setores onde a assimetria de informação é reduzida. Isso é

confirmado ao analisamos o comportamento das variáveis de crédito para as

famílias (crédito pessoal) e para as corporações (capital de giro), em que, devido à

assimetria de informações acometer de forma distinta os diferentes segmentos,

constatam-se diferenças no grau de substitutibilidade entre fontes de financiamentos

alternativas, e portanto, diferenças no comportamento das variáveis de crédito. Tais

diferenças setoriais são ocultadas quando fizemos uso de dados em nível agregado.

302

Ao analisarmos o comportamento de diferentes setores de atividade

produtiva mediante um choque de política monetária, observamos que o impacto do

choque mostra-se bastante assimétrico, uma vez que, demonstra afetar de forma

mais intensa os setores de atividade que são, supostamente, mais dependentes de

crédito, ou seja, onde a necessidade de empréstimos bancários de curtíssimo prazo

mostra-se mais significativa [ex.: setor de bens de capital (máquinas e equipamento)

e bens de consumo duráveis (aparelhos eletrônicos e veículos)], e menos

intensamente, os setores cuja dependência de empréstimos bancários é menor [ex.:

bens de consumo não duráveis (vestuário, calçados e alimentos)].

Essa assimetria pode ser observada através da forma distinta com que cada

setor de atividade responde ao choque de política e, também, através da

participação relativa das variáveis de crédito (crédito livre e spread médio) na analise

da decomposição da variância do erro de previsão, onde constata-se que o crédito e

o spread alteram sua importância relativa para diferentes setores de atividade,

afetando com maior intensidade os setores cuja dependência dos empréstimos

bancários demonstram-se mais expressiva.

Não obstante o mercado de crédito no Brasil mostrar-se bastante reduzido,

quando comparado aos padrões internacionais, a política monetária demonstra

contribuir para afetar o custo (spreads) e as decisões de empréstimos dos bancos, o

que acaba produzindo efeitos sobre o produto e sobre os preços. Esse

comportamento está relacionado a presença de fricções no mercado financeiro,

associadas ao aumento no grau de incerteza e do risco envolvido nas relações

contratuais estabelecidas entre credores e tomadores de empréstimos, sendo este

parcialmente explicado por deficiência institucionais. Este efeito mostra-se mais

expressivo em setores de produção onde o grau de dependência do crédito é mais

elevado e, onde os problemas de fricções informacionais, gerados por baixa

proteção dos direitos de propriedade e ineficiência na execução de contratos,

demonstram ser mais intensos.

Em um país onde as firmas mostram-se mais banco dependentes, onde o

sistema bancário apresenta-se mais vulnerável, e onde os mercados de capitais

apresentam-se muito pouco desenvolvidos, como é o caso do Brasil – é comum

observar-se uma maior sensibilidade das variáveis reais aos choques de política

monetária. Dadas as características apresentadas pelo Brasil (que, em geral, são

características comuns apresentadas pelos países cujo sistema legal derivam da

303

“civil law francesa”), a sensibilidade aos choques de política monetária tendem a

mostrar-se mais elevada do que em países com sistemas bancários e mercados de

capitais bem estruturados e consolidados, onde o direito de propriedade de

investidores, em geral, são mais bem protegidos por sistemas institucionais mais

eficientes (que são, na maior parte, países com origem na “common law” inglesa).

(CECCHETTI, 1999).

Constata-se, portanto, que a importância dos bancos não se restringe

apenas a de promover a intermediação financeira, uma vez que, demonstram

desempenhar uma função especial na economia brasileira. Ao realizarem

empréstimos, estabelecem um canal adicional através do qual a política monetária

pode ser transmitida contribuindo para explicar a performance da atividade

produtiva. O ambiente institucional em que a economia brasileira está inserida,

demonstra assumir um papel relevante nesse processo, na medida em que contribui

para explicar a magnitude da assimetria de informação e dos problemas por ela

gerados, o grau de desenvolvimento da estrutura de intermediação financeira, em

especial, o grau de desenvolvimento do mercado de crédito, a forma com que se

estabelece a alocação do crédito entre diferentes setores produtivos da economia, e

a forma ou intensidade com que o montante do crédito pode responder a choques

de política econômica, oferecendo subsídios em favor da suposta inter-relação entre

a estrutura legal, a estrutura financeira e o mecanismo de transmissão da política

monetária.

Em geral, as evidências demonstram estar em sintonia com a teoria do

“canal do crédito” a qual sugere que fricções informacionais no mercado financeiro

são agravadas em períodos de restrição monetária, resultando em queda na oferta

de crédito e aumento no prêmio de financiamento externo, o que contribui para

potencializar os efeitos de ações de política monetária sobre o produto e sobre os

preços. Além disso, corroboram com os argumentos levantados pela literatura de

“law and finance” segundo a qual aspectos institucionais, relacionados a baixa

proteção do direito dos investidores (associados às deficiências nas regras legais e à

ineficiência na execução dessas regras), contribuem para intensificar os problemas

informacionais, bem como, as fricções por eles geradas no mercado de crédito e de

capitais.

Algumas implicações importantes derivam desses resultados as quais

podem contribuir para enriquecer o conjunto de informações a disposição da

304

autoridade monetária, e melhorar sua atuação de modo a permitir uma maior

eficiência na condução da política monetária:

- Dada a relevância do canal do empréstimo bancário para economia

brasileira, constata-se que a política monetária pode ter importantes efeitos sobre a

atividade produtiva e sobre o nível de preços, mesmo que não promovam grandes

alterações na taxa de juros (Selic), uma vez que, pode afetar o prêmio de

financiamento externo (spread) e a oferta de crédito do sistema bancário. Deste

modo, estas variáveis mostram-se relevantes para a definição do padrão de política

a ser conduzida.

- Dadas as diferenças setoriais observadas no comportamento das variáveis

de crédito e do produto, o efeito global da política monetária sobre os gastos

agregados não podem ser completamente caracterizado por um vetor de preços,

uma vez que, mostram-se depender também de fatores adicionais, tais como, a

propensão à oferta de fundos, o grau médio de substituição entre diferentes fontes

de recursos, e da disparidade dessa taxa de substituição entre diferentes agentes

econômicos. Estas especificidades devem ser levadas em conta pela autoridade

monetária com vistas a aumentar a eficiência e a eficácia na condução da política

monetária.

- Uma vez que o canal do crédito implica que o processo de transmissão da

política monetária demonstra depender de características institucionais do sistema

financeiro, isto significa que mudanças estruturais na área financeira podem afetar a

transmissão da política monetária [ex.: o desenvolvimento e o aumento na eficiência

do mercado público de títulos (mercado de capitais), aumento de instituições

financeiras não bancárias, liberalização do mercado financeiro, aumento na

concorrência, imposição de requerimento de capital ajustado ao risco, dentre outras].

Assim, entender o canal do empréstimo bancário é um pré-requisito para entender

como inovações nas instituições financeiras podem influenciar a potência da política

monetária, e sua habilidade em compensar eventuais tipos de choques adversos.

- A política monetária, ao operar via canal do crédito, demonstrou ter

conseqüências distributivas que surgem não apenas pelo canal monetário, uma vez

que, podem afetar os agentes econômicos de forma assimétrica, dependendo do

grau de relevância das imperfeições no mercado financeiro e do grau de

heterogeneidade dos agentes. O canal do empréstimo bancário sugere que o custo

de um choque monetário pode afetar desproporcionalmente pequenas firmas que,

305

em geral, são incapazes de acessar o mercado público de capitais, e são geralmente

banco-dependente. De forma equivalente, pode afetar distintamente os bancos

responsáveis pela oferta de crédito, em virtude de apresentarem diferentes

características (tamanho, liquidez e capitalização). Tais desproporções devem ser

levadas em consideração para a formulação de políticas monetárias alternativas, em

diferentes arranjos institucionais e com alternativas hierarquias de financiamento.

- Uma vez que o canal do crédito mostra-se constituir uma parte importante

do mecanismo de transmissão da política monetária, então, os itens que compões os

ativos dos balanços bancários (em especial, variáveis de preços e quantidades nas

operações de crédito), deveriam ser o foco de maior atenção por parte das

autoridades responsáveis pela gestão da política monetária, principalmente, se

considerarmos o efeito diferenciado promovido pelo choque de política sobre

distintas modalidades de crédito, e pelo efeito diferenciado promovido sobre distintos

setores da atividade produtiva.

Em gerais, os resultados sugerem a importância de se levar em conta o

canal do crédito para aumentar a eficiência na condução da política monetária, uma

vez que ele constitui, juntamente com o canal monetário, um canal adicional pelo

qual a política monetária pode ser transmitida. É importante destacar que regras

simples de política podem produzir resultados bastante satisfatórios, porém, regras

mais complexas que levam em conta os diferentes canais pelos quais a política

monetária pode ser transmitida, bem como, a estrutura institucional subjacente,

podem produzir implicações bastante diferentes na economia e, provavelmente, com

resultados mais eficazes e, por conseguinte, muito mais satisfatórias.

Tem-se observado que o Brasil vem aprendendo, sob duras penas, a

importância de se ter uma política macroeconômica que ofereça certeza,

previsibilidade e calculabilidade às relações econômicas. Por conta dos resultados

obtidos na pesquisa, é importante destacar que contar com instrumentos

institucionais que ofereçam transparência nas regras legais e um eficiente

mecanismos para a sua execução, que tornem as regras do jogo econômico

transparentes e estáveis, dando clareza e previsibilidade às transações econômicas,

é tão ou mais importante quanto a estabilidade macroeconômica para dinamizar a

eficiência e a transparência dos mercados financeiros, a alocação de recursos, e

para recuperar a capacidade de crescimento econômico sustentável.

306

Medidas voltadas para a redução das incertezas macroeconômicas, que

tiveram como propósito viabilizar o planejamento de médio e longo prazo dos

agentes econômicos, foram fundamentais para criar um ambiente favorável à

realização de operações no mercado financeiro. A estabilidade da moeda e do

sistema financeiro, complementadas com um ambiente institucional adequado que

privilegie o cumprimento de contratos e que conceda a devida proteção aos direitos

de propriedade de investidores representam pilares básicos de uma economia de

mercado, pois permitem um maior grau de previsibilidade para a consolidação das

relações financeiras de curto e de longo prazo na economia (poupança, empréstimo

e investimentos).

Experiências recentes, para o Brasil, tem demonstrado que a alocação do

crédito tem aumentado significativamente e os custos tem sido reduzidos nos

setores onde a assimetria de informação é menor (ou onde foram implementados

esforços concentrados para reduzi-la), ou seja, onde os aspectos institucionais tem

se mostrado mais favoráveis ao ambiente de negócios (ex.: crédito consignado,

crédito para aquisição de veículos). Essa mesma regularidade tem sido observada

em nível internacional, onde países que oferecem um ambiente institucional

adequado, tem apresentado mercados financeiros (de crédito e de capital) mais bem

desenvolvidos onde, em geral, são registrados uma elevada relação entre o crédito

e o produto, bem como, um elevado valor comercializado no mercado de ações

como proporção do produto.

307

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325

APÊNDICE A – Análise Estatística das Séries de Interesse Envolvidas nas

Estimações

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

TAXA DE JUROS SELIC

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

DIF TAXA DE JUROS SELIC

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

SPREAD MÉDIO

-1.2

-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

DIF SPREAD MÉDIO

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

SPREAD PESSOA FÍSICA

-.8

-.6

-.4

-.2

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

DIF SPREAD PESSOA FÍSICA

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

SPREAD PESSOA JURÍDICA

-1.6

-1.2

-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

DIF SPREAD PESSOA JURÍDICA

Figura 19 - Evolução em Nível e em Primeira Diferença das Séries de Interesse

Envolvidas na Estimação

326

4.6

4.8

5.0

5.2

5.4

5.6

5.8

6.0

1996 1998 2000 2002 2004 2006

ÍNDICE GERAL DE PREÇOS (IGP-DI)

-.02

-.01

.00

.01

.02

.03

.04

.05

.06

1996 1998 2000 2002 2004 2006

DIF ÍNDICE GERAL DE PREÇOS (IGP-DI)

9.0

9.2

9.4

9.6

9.8

10.0

10.2

1996 1998 2000 2002 2004 2006

MOEDA (M1)

-.1

1996 1998 2000 2002 2004 2006

DIF MOEDA (M1)

0.8

1.2

1.6

2.0

2.4

2.8

3.2

3.6

4.0

1996 1998 2000 2002 2004 2006

TAXA DE CÂMBIO

-.4

-.3

-.2

-.1

1996 1998 2000 2002 2004 2006

DIF TAXA DE CÂMBIO

16.6

16.8

17.0

17.2

17.4

17.6

17.8

18.0

18.2

1996 1998 2000 2002 2004 2006

TÍTULOS PÚBLICOS INDEXADOS À SELIC

-.3

-.2

-.1

1996 1998 2000 2002 2004 2006

DIF TÍTULOS PÚBLICOS INDEXADOS À SELIC

Figura 19 - Evolução em Nível e em Primeira Diferença das Séries de Interesse

Envolvidas na Estimação

327

4.3

4.4

4.5

4.6

4.7

4.8

1996 1998 2000 2002 2004 2006

PRODUÇÃO INDUSTRIAL GERAL

-.16

-.12

-.08

-.04

.00

.04

.08

1996 1998 2000 2002 2004 2006

DIF PRODUÇÃO INDUSTRIAL GERAL

4.3

4.4

4.5

4.6

4.7

4.8

4.9

5.0

1996 1998 2000 2002 2004 2006

BENS DE CAPITAL

-.15

-.10

-.05

.00

.05

.10

.15

1996 1998 2000 2002 2004 2006

DIF BENS DE CAPITAL

4.3

4.4

4.5

4.6

4.7

4.8

1996 1998 2000 2002 2004 2006

BENS INTERMEDIÁRIOS

-.15

-.10

-.05

.00

.05

.10

1996 1998 2000 2002 2004 2006

DIF BENS INTERMEDIÁRIOS

4.48

4.52

4.56

4.60

4.64

4.68

4.72

4.76

1996 1998 2000 2002 2004 2006

BENS DE CONSUMO

-.08

-.06

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

.08

1996 1998 2000 2002 2004 2006

DIF BENS DE CONSUMO

Figura 19 - Evolução em Nível e em Primeira Diferença das Séries de Interesse

Envolvidas na Estimação

328

4.2

4.3

4.4

4.5

4.6

4.7

4.8

4.9

5.0

5.1

97 98 99 00 01 02 03 04 05

BENS DE CONSUMO DURÁVEIS

-.3

-.2

-.1

97 98 99 00 01 02 03 04 05

DIF BENS DE CONSUMO DURÁVEIS

4.52

4.56

4.60

4.64

4.68

4.72

97 98 99 00 01 02 03 04 05

BENS DE CONSUMO NÃO DURÁVEIS

-.06

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

97 98 99 00 01 02 03 04 05

DIF BENS DE CONSUMO NÃO DURÁVEIS

4.2

4.4

4.6

4.8

5.0

5.2

5.4

5.6

97 98 99 00 01 02 03 04 05

EQUIPAMENTOS ELETRÔNICOS

-.4

-.3

-.2

-.1

97 98 99 00 01 02 03 04 05

DIF EQUIPAMENTOS ELETRÔNICOS

4.0

4.2

4.4

4.6

4.8

5.0

5.2

97 98 99 00 01 02 03 04 05

VEÍCULOS

-.3

-.2

-.1

97 98 99 00 01 02 03 04 05

DIF VEÍCULOS

Figura 19 - Evolução em Nível e em Primeira Diferença das Séries de Interesse

Envolvidas na Estimação

329

4.40

4.45

4.50

4.55

4.60

4.65

4.70

4.75

1996 1998 2000 2002 2004 2006

CONSTRUÇÃO CIVIL (INSUMOS)

-.12

-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

1996 1998 2000 2002 2004 2006

DIF CONSTRUÇÃO CIVIL (INSUMOS)

4.3

4.4

4.5

4.6

4.7

4.8

4.9

5.0

1996 1998 2000 2002 2004 2006

VESTUÁRIO

-.20

-.16

-.12

-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

1996 1998 2000 2002 2004 2006

DIF VESTUÁRIO

4.4

4.5

4.6

4.7

4.8

4.9

5.0

5.1

1996 1998 2000 2002 2004 2006

CALÇADOS

-.3

-.2

-.1

1996 1998 2000 2002 2004 2006

DIF CALÇADOS

4.35

4.40

4.45

4.50

4.55

4.60

4.65

4.70

1996 1998 2000 2002 2004 2006

ALIMENTOS

-.16

-.12

-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

1996 1998 2000 2002 2004 2006

DIF ALIMENTOS

Figura 19 - Evolução em Nível e em Primeira Diferença das Séries de Interesse

Envolvidas na Estimação

330

25.7

25.8

25.9

26.0

26.1

26.2

26.3

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

DEPÓSITOS

-.06

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

DIF DEPÓSITOS

24.8

24.9

25.0

25.1

25.2

25.3

25.4

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

DEPÓSITOS A PRAZO

-.12

-.08

-.04

.00

.04

.08

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

DIF DEPÓSITOS A PRAZO

22.8

23.0

23.2

23.4

23.6

23.8

24.0

24.2

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

DEPÓSITOS À VISTA

-.2

-.1

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

DIF DEPÓSITOS À VISTA

25.2

25.3

25.4

25.5

25.6

25.7

25.8

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

CRÉDITO TOTAL

-.20

-.15

-.10

-.05

.00

.05

.10

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

DIF CRÉDITO TOTAL

Figura 19 - Evolução em Nível e em Primeira Diferença das Séries de Interesse

Envolvidas na Estimação

331

23.2

23.6

24.0

24.4

24.8

25.2

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

CRÉDITOS DIRECIONADOS

-1.0

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

DIF CRÉDITOS DIRECIONADOS

24.8

24.9

25.0

25.1

25.2

25.3

25.4

25.5

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

CRÉDITOS LIVRES

-.3

-.2

-.1

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

DIF CRÉDITOS LIVRES

24.2

24.3

24.4

24.5

24.6

24.7

24.8

24.9

25.0

25.1

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

EMPRÉSTIMOS

-.4

-.3

-.2

-.1

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

DIF DEMPRÉSTIMOS

23.6

23.8

24.0

24.2

24.4

24.6

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

FINANCIAMENTOS

-.15

-.10

-.05

.00

.05

.10

.15

.20

.25

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

DIF FINANCIAMENTOS

24.6

24.8

25.0

25.2

25.4

25.6

25.8

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS

-.2

-.1

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

DIF TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS

Figura 19 - Evolução em Nível e em Primeira Diferença das Séries de Interesse

Envolvidas na Estimação

332

17.7

17.8

17.9

18.0

18.1

18.2

18.3

18.4

18.5

18.6

97 98 99 00 01 02 03 04 05

CRÉDITOS LIVRES (PRÉ-FIXADAS)

-.10

-.05

.00

.05

.10

.15

.20

97 98 99 00 01 02 03 04 05

DIF CRÉDITOS LIVRES (PRÉ-FIXADAS)

16.0

16.4

16.8

17.2

17.6

18.0

97 98 99 00 01 02 03 04 05

CRÉDITOS LIVRES PESSOA FÍSICA (PRÉ-FIXADAS)

-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

.16

.20

.24

.28

97 98 99 00 01 02 03 04 05

DIF CRÉDITOS LIVRES PESSOA FÍSICA (PRÉ-FIXADA)

17.4

17.5

17.6

17.7

17.8

17.9

18.0

97 98 99 00 01 02 03 04 05

CRÉDITOS LIVRES PESSOA JURÍDICA (PRÉ-FIXADAS)

-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

.16

97 98 99 00 01 02 03 04 05

DIF CRÉDITOS LIVRES PESSOA JURÍDICA (PRÉ-FIXADAS)

14.8

15.2

15.6

16.0

16.4

16.8

17.2

97 98 99 00 01 02 03 04 05

CREDITO PESSOAL (PRÉ-FIXADA)

-.06

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

.08

97 98 99 00 01 02 03 04 05

DIF CREDITO PESSOAL (PRÉ-FIXADA)

15.6

15.8

16.0

16.2

16.4

16.6

16.8

97 98 99 00 01 02 03 04 05

CAPITAL DE GIRO (PRÉ-FIXADA)

-.20

-.15

-.10

-.05

.00

.05

.10

97 98 99 00 01 02 03 04 05

DIF CAPITAL DE GIOR (PRÉ-FIXADA)

Figura 19 - Evolução em Nível e em Primeira Diferença das Séries de Interesse

Envolvidas na Estimação

Fonte: Elaborada pelo autor.

333

Tabela 39 - Testes de Raiz Unitária - Dickey-Fuller Aumentado (ADF) e de

Philips-Perron (PP)

(Continua)

Critérios Constante Tendência Defasagens Estatística t Valores Críticos DW Obs OI

PRODUÇÃO INDUSTRIAL 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 0 -3.205* -4.028 -3.444 -3.147 2.04 134 I(?)

PP SIM SIM 1 -3.170* -4.028 -3.444 -3.1468 2.04 134 I(?)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -13.585*** -2.582 -1.943 -1.615 1.94 133 I(0)

BENS DE CAPITAL 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 0 -3.868** -4.025 -3.442 -3.146 2.28 134 I(?)

PP SIM SIM 5 -3.710** -4.028 -3.443 -3.146 2.23 133 I(?)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -13.488*** -2.582 -1.943 -1.615 2.00 133 I(0)

BENS INTERMEDIÁRIOS 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 0 -3.528** -4.028 -3.443 -3.146 2.06 133 I(?)

PP SIM SIM 2 -3.608** -4.028 -3.443 -3.146 2.06 133 I(?)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -15.511*** -2.582 -1.943 -1.615 1.86 133 I(0)

BENS DE CONSUMO 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 0 -2.577 -4.028 -3.443 -3.146 2.18 133 I(1)

PP SIM SIM 2 -2.422 -4.028 -3.443 -3.146 2.18 133 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -13.449*** -2.582 -1.943 -1.615 2.00 133 I(0)

BENS DE CONSUMO DURÁVEIS 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 0 -2.277 -4.028 -3.443 -3.146 2.33 133 I(1)

PP SIM SIM 1 -2.072 -4.028 -3.443 -3.146 2.33 133 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -14.265*** -2.582 -1.943 -1.615 1.98 133 I(0)

BENS DE CONSUMO NÃO DURÁVEIS 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 0 -3.862** -4.028 -3.443 -3.146 2.05 133 I(?)

PP SIM SIM 2 -3.746** -4.028 -3.443 -3.146 2.05 133 I(?)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -13.191*** -2.582 -1.943 -1.615 2.03 133 I(0)

TAXA DE JUROS SELIC 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 0 -3.171* -4.025 -3.442 -3.146 2.03 134 I(1)

PP SIM SIM 2 -3.147* -4.025 -3.442 -3.146 2.03 134 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -12.575*** -2.582 -1.943 -1.615 1.88 133 I(0)

SPREAD MÉDIO 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 0 -2.204 -4.025 -3.442 -3.146 2.11 134 I(1)

PP SIM SIM 0 -2.215 -4.025 -3.442 -3.146 2.11 134 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -6.487*** -2.582 -1.943 -1.615 2.00 133 I(0)

SPREAD MÉDIO PESSOA FÍSICA 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 0 -3.023 -4.027 -3.443 -3.146 1.75 134 I(1)

PP SIM SIM 1 -3.011 -4.027 -3.443 -3.146 1.76 134 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -9.613*** -2.582 -1.943 -1.615 2.05 134 I(0)

SPREAD MÉDIO PESSOA JURÍDICA 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 0 -2.697 -4.027 -3.443 -3.146 2.25 134 I(1)

PP SIM SIM 4 -2.716 -4.027 -3.443 -3.146 2.26 134 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 1 -6.292*** -2.582 -1.943 -1.615 2.12 133 I(0)

MOEDA (M1) 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 1 -2.638 -4.027 -3.442 -3.146 1.94 134 I(1)

PP SIM SIM 3 -2.447 -4.027 -3.443 -3.146 1.41 134 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -8.279*** -2.582 -1.943 -1.615 1.93 134 I(1)

ÍNDICE DE PREÇOS IGP-DI 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 1 -1.958 -4.026 -3.443 -3.146 1.95 133 I(1)

PP SIM SIM 7 -1.530 -4.025 -3.442 -3.146 2.04 134 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -4.064*** -2.582 -1.943 -1.615 2.03 133 I(0)

TAXA DE CÂMBIO 1% 5% 10%

ADF SIM NÃO 1 -1.492 -3.479 -2.883 -2.578 1.99 134 I(1)

PP SIM NÃO 5 -1.473 -3.479 -2.883 -2.578 1.81 134 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -8.329*** -2.582 -1.943 -1.615 1.99 134 I(0)

TÍTULOS PÚBLICOS INDEXADOS À SELIC 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 1 -2.695 -4.027 -3.443 -3.146 1.97 134 I(1)

PP SIM SIM 0 -2.702 -4.027 -3.443 -3.146 1.94 134 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -11.202 -2.582 -1.943 -1.615 1.97 134 I(0)

DEPÓSITOS 1% 5% 10%

ADF SIM NÃO 3 -0.834 -3.479 -2.883 -2.578 1,98 131 I(1)

PP SIM SIM 3 -0.292 -4.027 -3.443 -3.146 1,49 134 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 2 -4.066*** -2.582 -1.943 -1.615 1,97 131 I(1)

DEPÓSITOS À PRAZO 1% 5% 10%

ADF SIM NÃO 1 -0.679 -3.479 -2.883 -2.578 2.08 133 I(1)

PP SIM NÃO 7 -0.7483 -3.479 -2.883 -2.578 1.22 134 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -7.652*** -2.582 -1.943 -1.615 2,07 133 I(0)

DEPÓSITO À VISTA 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 0 -3.030 -4.027 -3.443 -3.146 2,19 134 I(1)

PP SIM SIM 7 -2.896 -4.027 -3.443 -3.146 2,18 134 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -13.02*** -2.582 -1.943 -1.615 2,00 133 I(0)

CRÉDITO TOTAL 1% 5% 10%

ADF SIM NÃO 1 -1.531 -3.479 -2.883 -2.578 1,93 133 I(1)

PP SIM NÃO 2 -1.403 -3.479 -2.883 -2.578 1,59 134 I(1)

334

Tabela 39 - Testes de Raiz Unitária - Dickey-Fuller Aumentado (ADF) e de

Philips-Perron (PP)

(Conclusão)

Critérios Constante Tendência Defasagens Estatística t Valores Críticos DW Obs OI

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -9.356*** -2.582 -1.943 -1.615 1,93 133 I(0)

CRÉDITO DIRECIONADO 1% 5% 10%

ADF NÃO NÃO 0 -1.139 -2.582 -1.943 -1.615 1.96 134 I(1)

PP NÃO NÃO 2 -1.118 -2.582 -1.943 -1.615 1.96 134 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -11.176*** -2.582 -1.943 -1.615 2.00 133 I(0)

CRÉDITO LIVRE 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 0 -1.347 -4.027 -3.443 -3.146 1,67 134 I(1)

PP SIM SIM 4 -1.634 -4.027 -3.443 -3.146 1,67 134 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -9.788*** -2.582 -1.943 -1.615 2,00 133 I(0)

EMPRESTIMOS 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 0 -1.177 -4.027 -3.443 -3.146 1,79 134 I(1)

PP SIM SIM 0 -1.177 -4.027 -3.443 -3.146 1,79 134 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -10.326*** -2.582 -1.943 -1.615 1,99 133 I(0)

FINANCIAMENTOS 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 1 -2.327 -4.027 -3.443 -3.146 2,02 133 I(1)

PP SIM SIM 5 -2.206 -4.027 -3.443 -3.146 1,42 134 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -8.713*** -2.582 -1.943 -1.615 2,02 133 I(0)

TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS 1% 5% 10%

ADF SIM NÃO 2 -1.931 -4.027 -3.443 -3.146 1.87 134 I(1)

PP SIM NÃO 1 -2.066 -4.027 -3.443 -3.146 1.60 134 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -8.804*** -2.582 -2.582 -1.615 1,88 133 I(0)

CRÉDITO LIVRE (PRÉ-FIXADAS) 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 1 -1.567 -4.039 -3.449 -3.149 2.02 115 I(1)

PP SIM SIM 7 -1.643 -4.039 -3.449 -3.149 1.92 115 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -6.957 -2.585 -1.943 -1.614 2.02 115 I(0)

CRÉDITO LIVRE PESSOA FÍSICA (PRÉ-FIXADAS) 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 4 -3.115 -4.042 -3.450 -3.150 1.97 112 I(1)

PP SIM SIM 8 -1.856 -4.039 -3.449 -3.149 1.46 116 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 2 -3.506*** -2.585 -1.943 -1.614 2.07 113 I(0)

CRÉDITO LIVRE PESSOA JURIDICA (PRÉ-FIXADAS) 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 1 -1.607 -4.039 -3.449 -3.149 1.97 115 I(1)

PP SIM SIM 4 -1.508 -4.039 -3.449 -3.149 1.50 116 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -8.375*** -2.585 -1.943 -1.614 1.96 115 I(0)

CRÉDITO PESSOAL (PRÉ-FIXADAS) 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 2 -3.028 -4.040 -3.449 -3.150 1.81 114 I(1)

PP SIM SIM 8 -1.933 -4.039 -3.449 -3.149 1,5 116 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 1 -4.686*** -2.585 -1.943 -1.614 1.78 114 I(0)

CAPITAL DE GIRO (PRÉ-FIXADAS) 1% 5% 10%

ADF SIM SIM 0 -1.663 -4.039 -3.449 -3.149 2.20 116 I(1)

PP SIM SIM 5 -1.597 -4.039 -3.449 -3.149 2.20 116 I(1)

1ª Difer. NÃO NÃO 0 -12.136*** -2.585 -1.943 -1.614 1.65 115 I(0)

Fonte: Elaborada pelo autor.

(*) Rejeição a 10% (**) Rejeição a 5% (***) Rejeição a 1%

Nota: O teste Augmented Dickey-Fuller Test (ADF) foi implementado empregando-se o critério de seleção automático para as

defazagens com base no critério de escolha de Schwarz Information Criterion (SIC) com no máximo 12 defasagens. O teste Phillips-

Perron Test (PP), por sua vez, utilizou-se do método automatic bandwidth selection methods Bartlett kernel - (Newey-West).

335

APÊNDICE B – Análise dos Modelos que Alternam os Indicadores do Balanço

Patrimonial dos Bancos

Tabela 40 - Testes de Cointegração de Johansen para Modelos que Alternam

os Indicadores do Balanço Patrimonial dos Bancos

Tendência Deterministica nos Dados Nenhuma Nenhuma Linear Linear Quadrática

Rank ou Equações de Cointegração

(CEs)

No Intercept

No Trend

Intercept

No Trend

Intercept

No Trend

Intercept

No Trend

Intercept

No Trend

Modelo que inclui Depósitos

Trace 3 3 1 1 1

Max-Eigenvalue 3 3 2 1 1

Modelo que inclui Depósitos a Prazo

Trace 3 2 1 1 1

Max-Eigenvalue 3 2 1 1 1

Modelo que inclui Depósitos a Vista

Trace 3 3 1 1 1

Max-Eigenvalue 1 1 1 1 1

Modelo que inclui Crédito Total

Trace 3 2 2 1 1

Max-Eigenvalue 3 3 2 2 1

Modelo que inclui Crédito Direcionado

Trace 3 1 1 1 1

Max-Eigenvalue 1 1 1 1 1

Modelo que inclui Crédito Livre

Trace 3 1 1 1 1

Max-Eigenvalue 1 1 1 1 1

Modelo que inclui Emprestimos

Trace 3 1 1 1 1

Max-Eigenvalue 1 1 1 1 1

Modelo que inclui Financiamentos

Trace 3 3 1 1 1

Max-Eigenvalue 1 1 1 1 1

Modelo que inclui Títulos e Valores Mobiliários

Trace 3 3 3 2 2

Max-Eigenvalue 3 2 1 2 2

Modelo que inclui Spread Médio

Trace 3 3 2 1 2

Max-Eigenvalue 3 3 2 1 1

Modelo que inclui Spread Pessoa Física

Trace 3 3 2 1 1

Max-Eigenvalue 2 3 2 1 1

Modelo que inclui Spread Pessoa Jurídica

Trace 3 3 2 1 2

Max-Eigenvalue 3 3 2 1 1

Fonte: Elaborada pelo autor.

Nota: Para cada modelo foram incluídas as seguintes variáveis: Índice de produção industrial, índice de preços (IGP-DI), Indicador de

política monetária (Selic), e, um indicador do balanço bancário (depósitos, depósitos a prazo, depósitos à vista, crédito total, crédito

direcionado, crédito livre, empréstimos, financiamentos, títulos e valores mobiliários, spread médio geral, spread para pessoas físicas e

spread para pessoas jurídicas).

O número de relações de cointegração foi selecionado considerando um nível de significância de 5%.

336

Tabela 41 - Testes Estatísticos para os Modelos VARs Tomando em Conta

Variáveis do Balanço Patrimonial dos Bancos

(Continua)

VETOR AUTO-REGRESSIVO PARA DEPÓSITOS (4 LAGS)

PRODUTO IGP-DI SELIC DEPÓSITOS

LM (1) 0.8377 0.4841 0.2522 0.6552

LM (4) 0.3636 0.7629 0.8154 0.7006

ARCH (4) 0.5472 0.9179 0.8986 0.2619

NORMALIDADE 0,1229 0,5179 0,9676 0,0341

R-SQUARED 0.9759 0.9997 0.9449 0.9838

ADJ. R-SQUARED 0.9713 0.9997 0.9345 0.9807

AKAIKE AIC -5.4212 -7.3201 -0.9003 -5.6100

1 2 3 4 LM PARA O SISTEMA (1-4)

0.0895 0.1321 0.3373 0.2921

VETOR AUTO-REGRESSIVO PARA DEPÓSITOS A PRAZO (3 LAGS)

PRODUTO IGP-DI SELIC DEPÓSITOS À PRAZO

LM (1) 0.5683 0.6361 0.0951 0.4497

LM (4) 0.3708 0.6742 0.2102 0.9505

ARCH (4) 0.4176 0.8577 0.1824 0.1399

NORMALIDADE 0,1591 0,6683 0,7337 0,0000

R-SQUARED 0.9747 0.9997 0.9427 0.9775

ADJ. R-SQUARED 0.9710 0.9997 0.9342 0.9741

AKAIKE AIC -5.4358 -7.3676 -0.9208 -4.9577

1 2 3 4 LM PARA O SISTEMA (1-4)

0.1336 0.2589 0.2416 0.3135

VETOR AUTO-REGRESSIVO PARA DEPÓSITOS À VISTA (3 LAGS)

PRODUTO IGP-DI SELIC DEPÓSITOS À VISTA

LM (1) 0.3737 0.8200 0.4265 0.5945

LM (4) 0.1326 0.8016 0.8188 0.2656

ARCH (4) 0.3986 0.4842 0.1426 0.2681

NORMALIDADE 0,3329 0,8222 0,5127 0,3481

R-SQUARED 0.9744 0.9997 0.9530 0.9427

ADJ. R-SQUARED 0.9706 0.9997 0.9461 0.9343

AKAIKE AIC -5.4229 -7.4104 -1.1196 -2.4869

1 2 3 4 LM PARA O SISTEMA (1-4)

0.0991 0.5918 0.4789 0.2203

VETOR AUTO-REGRESSIVO PARA CRÉDITO TOTAL (3 LAGS)

PRODUTO IGP-DI SELIC CRÉDITO TOTAL

LM (1) 0.2099 0.3394 0.2933 0.1104

LM (4) 0.0811 0.1448 0.3071 0.1510

ARCH (4) 0.5977 0.3419 0.6141 0.9663

NORMALIDADE 0,0927 0,6837 0,8457 0,0000

R-SQUARED 0.9771 0.9997 0.9460 0.9895

ADJ. R-SQUARED 0.9733 0.9997 0.9369 0.9877

AKAIKE AIC -5.5049 -7.4529 -0.9494 -5.2494

1 2 3 4 LM PARA O SISTEMA (1-4)

0.4177 0.6801 0.3289 0.2519

VETOR AUTO-REGRESSIVO PARA CRÉDITO DIRECIONADO (3 LAGS)

PRODUTO IGP-DI SELIC CRÉDITO DIRECIONADO

LM (1) 0.5453 0.8366 0.12586 0.9010

LM (4) 0.0999 0.6122 0.16726 0.9751

ARCH (4) 0.4080 0.5711 0.3286 0.6714

NORMALIDADE 0.0938 0.8583 0.7207 0.0000

R-SQUARED 0.9752 0.9997 0.9407 0.9988

ADJ. R-SQUARED 0.9713 0.9997 0.9313 0.9986

AKAIKE AIC -5.4384 -7.4009 -0.8706 -4.6302

1 2 3 4 LM PARA O SISTEMA (1-4)

0.0945 0.7616 0.7108 0.1642

VETOR AUTO-REGRESSIVO PARA CRÉDITO LIVRE (3 LAGS)

PRODUTO IGP-DI SELIC CRÉDITO LIVRE

LM (1) 0.2090 0.5531 0.2308 0.59882

LM (4) 0.3109 0.3778 0.3836 0.2018

ARCH (4) 0.5063 0.2961 0,6037 0.9342

NORMALIDADE 0,1137 0,0720 0,6037 0,0000

R-SQUARED 0.9750 0.9997 0.9509 0.9739

ADJ. R-SQUARED 0.9710 0.9997 0.9431 0.9697

AKAIKE AIC -5.4297 -7.4121 -1.0600 -4.4519

1 2 3 4 LM PARA O SISTEMA (1-4)

0.4978 0.4392 0.2786 0.1414

VETOR AUTO-REGRESSIVO PARA EMPRÉSTIMOS (3 LAGS)

PRODUTO IGP-DI SELIC EMPRÉSTIMOS

LM (1) 0.1020 0.3086 0.0661 0.5322

LM (4) 0.1262 0.1804 0.1247 0.2225

ARCH (4) 0.7757 0.7937 0.3876 0.9447

NORMALIDADE 0,0697 0,0059 0,5393 0,0000

337

Tabela 41 - Testes Estatísticos para os Modelos VARs Tomando em Conta

Variáveis do Balanço Patrimonial dos Bancos

(Conclusão)

R-SQUARED 0.9746 0.9997 0.9473 0.9533

ADJ. R-SQUARED 0.9709 0.9997 0.9395 0.9464

AKAIKE AIC -5.4302 -7.3989 -1.0045 -3.6158

1 2 3 4 LM PARA O SISTEMA (1-4)

0.3496 0.2313 0.5407 0.8899

VETOR AUTO-REGRESSIVO PARA FINANCIAMENTOS (3 LAGS)

PRODUTO IGP-DI SELIC FINANCIAMENTOS

LM (1) 0.8778 0.3005 0.6357 0.1421

LM (4) 0.1175 0.5071 0.2576 0.4011

ARCH (4) 0.4463 0.1718 0,0983 0.3535

NORMALIDADE 0,2945 0,5578 0,7421 0,5325

R-SQUARED 0.9746 0.9997 0.9434 0.9897

ADJ. R-SQUARED 0.9704 0.9997 0.9339 0.9880

AKAIKE AIC -5.4016 -7.3759 -0.9028 -4.7082

1 2 3 4 LM PARA O SISTEMA (1-4)

0.0340 0.5087 0.2992 0.1781

VETOR AUTO-REGRESSIVO PARA TITULOS E VALORES MOBILIÁRIOS

(3 LAGS)

PRODUTO IGP-DI SELIC TÍTULOS E VALORES MOB.

LM (1) 0.5998 0.4026 0.1191 0.9158

LM (4) 0.7819 0.6175 0.2096 0.8775

ARCH (4) 0.7508 0.1130 0.8828 0.6235

NORMALIDADE 0,2633 0,0000 0,5380 0,0442

R-SQUARED 0.9788 0.9997 0.9520 0.9878

ADJ. R-SQUARED 0.9737 0.9997 0.9402 0.9848

AKAIKE AIC -5.4774 -7.3562 -0.9617 -3.8608

1 2 3 4 LM PARA O SISTEMA (1-4)

0.5230 0.0658 0.1948 0.5360

VETOR AUTO-REGRESSIVO PARA SPREAD MÉDIO (2 LAGS)

PRODUTO IGP-DI SELIC SPREAD MÉDIO

LM (1) 0.4581 0.1330 0.2784 0.5116

LM (4) 0.2056 0.2458 0.3549 0.2853

ARCH (4) 0.3580 0.4288 0.6396 0.9288

NORMALIDADE 0.4077 0.8703 0.9930 0.0026

R-SQUARED 0.9740 0.9997 0.9416 0.9874

ADJ. R-SQUARED 0.9711 0.9997 0.9352 0.9861

AKAIKE AIC -5.4654 -7.3845 -0.9608 -1.0656

1 2 3 4 LM PARA O SISTEMA (1-4)

0.0326 0.9579 0.2157 0.4727

VETOR AUTO-REGRESSIVO PARA SPREAD MÉDIO PESSOA FÍSICA (2 LAGS)

PRODUTO IGP-DI SELIC SPREAD MÉDIO P. FÍSICA

LM (1) 0.5508 0.1382 0.4509 0.4436

LM (4) 0.2536 0.2952 0.4499 0.5549

ARCH (4) 0.3606 0.4253 0.1346 0.0960

NORMALIDADE 0.3648 0.8573 0.9707 0.0039

R-SQUARED 0.9736 0.9997 0.9407 0.9922

ADJ. R-SQUARED 0.9711 0.9997 0.9342 0.9914

AKAIKE AIC -5.4632 -7.3837 -0.9466 -1.0624

1 2 3 4 LM PARA O SISTEMA (1-4)

0.1590 0.8584 0.0792 0.3585

VETOR AUTO-REGRESSIVO PARA SPREAD MÉDIO PESSOA JURÍDICA

(2 LAGS)

PRODUTO IGP-DI SELIC SPREAD MÉDIO P. JURÍDICA

LM (1) 0.5056 0.1449 0.3022 0.1775

LM (4) 0.2432 0.2716 0.3564 0.3919

ARCH (4) 0.4492 0.1282 0.1526 0.5169

NORMALIDADE 0.3518 0.8366 0.9904 0.0027

R-SQUARED 0.9741 0.9997 0.9415 0.9820

ADJ. R-SQUARED 0.9712 0.9997 0.9352 0.9800

AKAIKE AIC -5.4688 -7.3861 -0.9608 -0.9770

1 2 3 4 LM PARA O SISTEMA (1-4)

0.1040 0.9524 0.0774 0.4946

Fonte: Elaborada pelo autor.

Nota: os valores correspondem aos p-values

338

Tabela 42 - Funções de Resposta a Impulso para Indicadores do Balanço Patrimonial dos Bancos

(Continua)

PERÍODO DEPÓSITOS DEPOSITOS

A PRAZO

DEPOSITOS

À VISTA

CRÉDITO

TOTAL

CRÉDITO

DIRECIONADO

CRÉDITO

LIVRE

(PRÉ-

FIXADO)

CLPF

(PRÉ-

FIXADO)

CLPJ

(PRÉ-

FIXADO)

EMRÉSTIMOS FINANCIAM. TÍTULOS SPREAD

MÉDIO

SPREAD MÉDIO

PESSOA FISICA

SPREAD MÉDIO

PESSOA

JURÍDICA

-0.000843 0.003784 -0.008353 -0.005171 -0.001778 -0.006191 -0.001786 -0.003709 -0.001507 -0.005983 -0.004446 -0.003987 0.007391 0.007219 0.009577

(0.00099) (0.00148) (0.00566) (0.00132) (0.00172) (0.00195) (0.00101) (0.00139) (0.00124) (0.00200) (0.00170) (0.00334) (0.00922) (0.01150) (0.00824)

0.000160 0.005417 -0.010505 -0.005026 -0.000582 -0.006910 -0.002176 -0.004309 -0.001931 -0.005774 -0.006372 0.005851 0.040820 0.041642 0.042246

(0.00133) (0.00203) (0.00576) (0.00181) (0.00219) (0.00253) (0.00121) (0.00173) (0.00135) (0.00266) (0.00218) (0.00510) (0.00951) (0.01177) (0.00913)

0.002138 0.006338 -0.007495 -0.003716 0.002512 -0.006928 -0.002392 -0.004524 -0.002074 -0.005257 -0.007685 0.017008 0.050102 0.053688 0.048627

(0.00151) (0.00243) (0.00598) (0.00202) (0.00238) (0.00281) (0.00142) (0.00219) (0.00143) (0.00309) (0.00253) (0.00598) (0.01025) (0.01320) (0.00988)

0.001987 0.007606 -0.011961 -0.002476 0.003023 -0.005129 -0.003311 -0.005878 -0.002912 -0.003736 -0.009790 0.019474 0.058476 0.064132 0.056197

(0.00166) (0.00257) (0.00654) (0.00217) (0.00239) (0.00293) (0.00181) (0.00282) (0.00167) (0.00325) (0.00261) (0.00669) (0.01141) (0.01461) (0.01126)

0.002069 0.006963 -0.012411 -0.002058 0.003978 -0.004918 -0.004303 -0.007984 -0.003447 -0.003670 -0.010733 0.015437 0.060483 0.068395 0.058479

(0.00182) (0.00270) (0.00594) (0.00242) (0.00254) (0.00316) (0.00225) (0.00345) (0.00195) (0.00357) (0.00283) (0.00675) (0.01258) (0.01598) (0.01255)

0.001842 0.006335 -0.010813 -0.002185 0.004218 -0.005213 -0.005432 -0.010074 -0.004210 -0.004185 -0.011763 0.013144 0.060055 0.069776 0.059043

(0.00194) (0.00277) (0.00600) (0.00267) (0.00265) (0.00341) (0.00272) (0.00407) (0.00230) (0.00386) (0.00301) (0.00705) (0.01351) (0.01705) (0.01357)

0.001450 0.005365 -0.012840 -0.002551 0.004364 -0.005874 -0.006440 -0.012106 -0.004807 -0.005063 -0.012433 0.011784 0.057412 0.068769 0.057477

(0.00206) (0.00282) (0.00605) (0.00291) (0.00279) (0.00366) (0.00318) (0.00464) (0.00269) (0.00415) (0.00321) (0.00731) (0.01421) (0.01788) (0.01432)

0.001083 0.004418 -0.011234 -0.003047 0.004430 -0.006693 -0.007389 -0.013875 -0.005416 -0.005957 -0.012944 0.009823 0.053621 0.066385 0.054640

(0.00215) (0.00285) (0.00586) (0.00314) (0.00292) (0.00387) (0.00364) (0.00516) (0.00309) (0.00442) (0.00340) (0.00750) (0.01471) (0.01851) (0.01484)

0.000649 0.003491 -0.010896 -0.003527 0.004378 -0.007403 -0.008281 -0.015379 -0.006045 -0.006863 -0.013259 0.007911 0.049132 0.063112 0.050907

(0.00225) (0.00290) (0.00588) (0.00335) (0.00306) (0.00407) (0.00406) (0.00563) (0.00348) (0.00470) (0.00357) (0.00766) (0.01503) (0.01893) (0.01516)

0.000186 0.002491 -0.010255 -0.004012 0.004268 -0.008094 -0.009098 -0.016594 -0.006675 -0.007718 -0.013432 0.006499 0.044337 0.059312 0.046692

(0.00236) (0.00299) (0.00580) (0.00356) (0.00321) (0.00426) (0.00444) (0.00604) (0.00384) (0.00498) (0.00371) (0.00771) (0.01520) (0.01915) (0.01533)

-0.000314 0.001447 -0.009628 -0.004486 0.004077 -0.008720 -0.009824 -0.017515 -0.007290 -0.008566 -0.013474 0.005288 0.039462 0.055192 0.042263

(0.00248) (0.00313) (0.00573) (0.00375) (0.00337) (0.00443) (0.00476) (0.00638) (0.00416) (0.00527) (0.00384) (0.00766) (0.01524) (0.01920) (0.01537)

-0.000849 0.000330 -0.009308 -0.004953 0.003822 -0.009304 -0.010431 -0.018155 -0.007846 -0.009397 -0.013411 0.004177 0.034662 0.050890 0.037816

(0.00262) (0.00331) (0.00563) (0.00394) (0.00354) (0.00460) (0.00503) (0.00666) (0.00443) (0.00556) (0.00394) (0.00754) (0.01515) (0.01908) (0.01529)

-0.001411 -0.000837 -0.008772 -0.005410 0.003514 -0.009844 -0.010904 -0.018532 -0.008320 -0.010213 -0.013261 0.003219 0.030034 0.046502 0.033480

(0.00277) (0.00352) (0.00549) (0.00412) (0.00372) (0.00475) (0.00525) (0.00686) (0.00466) (0.00586) (0.00403) (0.00737) (0.01495) (0.01882) (0.01511)

-0.001994 -0.002036 -0.008216 -0.005852 0.003161 -0.010331 -0.011234 -0.018673 -0.008687 -0.011004 -0.013039 0.002415 0.025642 0.042099 0.029340

(0.00293) (0.00375) (0.00536) (0.00430) (0.00390) (0.00490) (0.00541) (0.00701) (0.00483) (0.00617) (0.00410) (0.00714) (0.01463) (0.01842) (0.01485)

-0.002589 -0.003248 -0.007799 -0.006274 0.002776 -0.010765 -0.011421 -0.018604 -0.008939 -0.011761 -0.012761 0.001744 0.021524 0.037740 0.025449

(0.00310) (0.00400) (0.00520) (0.00448) (0.00409) (0.00504) (0.00551) (0.00709) (0.00495) (0.00649) (0.00415) (0.00689) (0.01422) (0.01792) (0.01451)

-0.003187 -0.004450 -0.007282 -0.006671 0.002368 -0.011140 -0.011468 -0.018354 -0.009071 -0.012479 -0.012437 0.001198 0.017701 0.033473 0.021834

(0.00327) (0.00426) (0.00504) (0.00465) (0.00428) (0.00518) (0.00557) (0.00713) (0.00502) (0.00681) (0.00419) (0.00661) (0.01373) (0.01734) (0.01411)

-0.003780 -0.005627 -0.006852 -0.007037 0.001944 -0.011453 -0.011386 -0.017949 -0.009087 -0.013150 -0.012079 0.000762 0.014186 0.029340 0.018509

(0.00345) (0.00452) (0.00488) (0.00483) (0.00448) (0.00533) (0.00558) (0.00711) (0.00505) (0.00714) (0.00423) (0.00630) (0.01319) (0.01670) (0.01367)

-0.004361 -0.006762 -0.006405 -0.007370 0.001512 -0.011704 -0.011186 -0.017413 -0.008993 -0.013770 -0.011695 0.000420 0.010981 0.025376 0.015478

(0.00362) (0.00478) (0.00472) (0.00500) (0.00469) (0.00547) (0.00555) (0.00705) (0.00504) (0.00747) (0.00425) (0.00599) (0.01261) (0.01602) (0.01319)

-0.004925 -0.007843 -0.005978 -0.007665 0.001079 -0.011892 -0.010883 -0.016770 -0.008801 -0.014338 -0.011293 0.000158 0.008083 0.021610 0.012735

(0.00380) (0.00505) (0.00456) (0.00517) (0.00490) (0.00561) (0.00548) (0.00696) (0.00500) (0.00780) (0.00427) (0.00567) (0.01202) (0.01535) (0.01271)

-0.005466 -0.008861 -0.005579 -0.007922 0.000649 -0.012019 -0.010490 -0.016039 -0.008523 -0.014851 -0.010879 -3.61E-05 0.005486 0.018068 0.010270

(0.00397) (0.00531) (0.00440) (0.00535) (0.00511) (0.00575) (0.00539) (0.00684) (0.00493) (0.00813) (0.00428) (0.00534) (0.01146) (0.01470) (0.01224)

-0.005980 -0.009806 -0.005191 -0.008139 0.000228 -0.012084 -0.010024 -0.015241 -0.008172 -0.015307 -0.010459 -0.000175 0.003179 0.014770 0.008069

(0.00415) (0.00557) (0.00425) (0.00552) (0.00533) (0.00589) (0.00527) (0.00670) (0.00483) (0.00847) (0.00429) (0.00502) (0.01094) (0.01411) (0.01179)

-0.006463 -0.010673 -0.004825 -0.008314 -0.000181 -0.012092 -0.009497 -0.014391 -0.007760 -0.015707 -0.010037 -0.000268 0.001152 0.011730 0.006119

(0.00432) (0.00583) (0.00411) (0.00569) (0.00555) (0.00602) (0.00513) (0.00654) (0.00472) (0.00880) (0.00430) (0.00470) (0.01049) (0.01360) (0.01139)

-0.006912 -0.011456 -0.004482 -0.008448 -0.000572 -0.012045 -0.008925 -0.013506 -0.007301 -0.016050 -0.009617 -0.000324 -0.000610 0.008958 0.004402

(0.00449) (0.00609) (0.00398) (0.00586) (0.00578) (0.00616) (0.00498) (0.00638) (0.00458) (0.00914) (0.00430) (0.00439) (0.01012) (0.01320) (0.01103)

-0.007325 -0.012152 -0.004156 -0.008542 -0.000944 -0.011946 -0.008319 -0.012600 -0.006805 -0.016337 -0.009201 -0.000352 -0.002122 0.006461 0.002902

(0.00466) (0.00635) (0.00385) (0.00603) (0.00601) (0.00630) (0.00483) (0.00622) (0.00444) (0.00947) (0.00431) (0.00410) (0.00985) (0.01292) (0.01072)

-0.007700 -0.012758 -0.003853 -0.008596 -0.001293 -0.011798 -0.007691 -0.011686 -0.006284 -0.016568 -0.008793 -0.000357 -0.003399 0.004241 0.001601

(0.00483) (0.00661) (0.00373) (0.00619) (0.00625) (0.00644) (0.00467) (0.00607) (0.00429) (0.00981) (0.00430) (0.00381) (0.00967) (0.01275) (0.01046)

339

Tabela 42 - Funções de Resposta a Impulso para Indicadores do Balanço Patrimonial dos Bancos

(Conclusão)

PERÍODO DEPÓSITOS DEPOSITOS

A PRAZO

DEPOSITOS

À VISTA

CRÉDITO

TOTAL

CRÉDITO

DIRECIONADO

CRÉDITO

LIVRE

(PRÉ-

FIXADO)

CLPF

(PRÉ-

FIXADO)

CLPJ

(PRÉ-

FIXADO)

EMRÉSTIMOS FINANCIAM. TÍTULOS SPREAD

MÉDIO

SPREAD MÉDIO

PESSOA FISICA

SPREAD MÉDIO

PESSOA

JURÍDICA

-0.008036 -0.013273 -0.003569 -0.008611 -0.001618 -0.011606 -0.007051 -0.010774 -0.005746 -0.016743 -0.008394 -0.000347 -0.004457 0.002296 0.000483

(0.00499) (0.00686) (0.00362) (0.00636) (0.00649) (0.00657) (0.00453) (0.00593) (0.00414) (0.01014) (0.00430) (0.00354) (0.00956) (0.01269) (0.01025)

-0.008332 -0.013696 -0.003304 -0.008588 -0.001915 -0.011373 -0.006410 -0.009877 -0.005202 -0.016863 -0.008006 -0.000325 -0.005314 0.000622 -0.000469

(0.00516) (0.00711) (0.00352) (0.00653) (0.00673) (0.00671) (0.00439) (0.00582) (0.00399) (0.01048) (0.00429) (0.00328) (0.00953) (0.01273) (0.01007)

-0.008588 -0.014028 -0.003059 -0.008530 -0.002185 -0.011103 -0.005775 -0.009003 -0.004658 -0.016930 -0.007630 -0.000295 -0.005985 -0.000790 -0.001271

(0.00532) (0.00736) (0.00343) (0.00669) (0.00698) (0.00685) (0.00427) (0.00573) (0.00386) (0.01082) (0.00428) (0.00304) (0.00953) (0.01283) (0.00993)

-0.008803 -0.014271 -0.002831 -0.008437 -0.002425 -0.010800 -0.005155 -0.008160 -0.004122 -0.016944 -0.007267 -0.000261 -0.006488 -0.001949 -0.001937

(0.00548) (0.00761) (0.00334) (0.00686) (0.00723) (0.00699) (0.00417) (0.00567) (0.00373) (0.01116) (0.00427) (0.00281) (0.00957) (0.01297) (0.00980)

-0.008978 -0.014426 -0.002621 -0.008311 -0.002634 -0.010467 -0.004555 -0.007356 -0.003600 -0.016906 -0.006917 -0.000226 -0.006837 -0.002868 -0.002483

(0.00564) (0.00786) (0.00325) (0.00702) (0.00749) (0.00713) (0.00410) (0.00564) (0.00363) (0.01150) (0.00426) (0.00260) (0.00962) (0.01313) (0.00968)

-0.009113 -0.014496 -0.002427 -0.008156 -0.002812 -0.010107 -0.003981 -0.006596 -0.003097 -0.016818 -0.006581 -0.000190 -0.007050 -0.003561 -0.002921

(0.00580) (0.00810) (0.00318) (0.00719) (0.00775) (0.00727) (0.00405) (0.00564) (0.00354) (0.01184) (0.00424) (0.00240) (0.00966) (0.01328) (0.00956)

-0.009208 -0.014485 -0.002249 -0.007971 -0.002959 -0.009725 -0.003439 -0.005884 -0.002618 -0.016681 -0.006259 -0.000156 -0.007141 -0.004043 -0.003265

(0.00596) (0.00834) (0.00310) (0.00735) (0.00801) (0.00741) (0.00403) (0.00565) (0.00348) (0.01219) (0.00421) (0.00222) (0.00968) (0.01340) (0.00943)

-0.009265 -0.014397 -0.002085 -0.007760 -0.003074 -0.009323 -0.002931 -0.005225 -0.002166 -0.016497 -0.005951 -0.000125 -0.007126 -0.004332 -0.003525

(0.00612) (0.00857) (0.00303) (0.00752) (0.00828) (0.00756) (0.00402) (0.00568) (0.00343) (0.01254) (0.00418) (0.00206) (0.00967) (0.01348) (0.00929)

-0.009285 -0.014237 -0.001936 -0.007525 -0.003157 -0.008905 -0.002462 -0.004622 -0.001744 -0.016266 -0.005657 -9.65E-05 -0.007017 -0.004445 -0.003713

(0.00628) (0.00880) (0.00297) (0.00768) (0.00854) (0.00770) (0.00403) (0.00572) (0.00341) (0.01289) (0.00415) (0.00190) (0.00962) (0.01350) (0.00912)

-0.009269 -0.014009 -0.001798 -0.007267 -0.003209 -0.008474 -0.002033 -0.004074 -0.001355 -0.015990 -0.005377 -7.19E-05 -0.006829 -0.004400 -0.003838

(0.00644) (0.00903) (0.00290) (0.00785) (0.00881) (0.00785) (0.00406) (0.00577) (0.00339) (0.01325) (0.00412) (0.00176) (0.00954) (0.01346) (0.00894)

-0.009219 -0.013718 -0.001673 -0.006988 -0.003229 -0.008032 -0.001645 -0.003585 -0.001001 -0.015672 -0.005110 -5.10E-05 -0.006573 -0.004216 -0.003910

(0.00660) (0.00925) (0.00284) (0.00802) (0.00908) (0.00799) (0.00409) (0.00581) (0.00339) (0.01362) (0.00407) (0.00164) (0.00943) (0.01335) (0.00874)

-0.009136 -0.013370 -0.001559 -0.006692 -0.003218 -0.007581 -0.001300 -0.003153 -0.000683 -0.015312 -0.004856 -3.38E-05 -0.006262 -0.003912 -0.003937

(0.00675) (0.00947) (0.00278) (0.00818) (0.00935) (0.00814) (0.00412) (0.00585) (0.00340) (0.01399) (0.00403) (0.00152) (0.00927) (0.01318) (0.00852)

-0.009022 -0.012970 -0.001455 -0.006379 -0.003177 -0.007126 -0.000998 -0.002777 -0.000401 -0.014912 -0.004616 -2.02E-05 -0.005907 -0.003505 -0.003925

(0.00691) (0.00968) (0.00273) (0.00835) (0.00963) (0.00829) (0.00415) (0.00588) (0.00341) (0.01437) (0.00398) (0.00142) (0.00908) (0.01295) (0.00829)

-0.008879 -0.012525 -0.001361 -0.006051 -0.003107 -0.006667 -0.000738 -0.002456 -0.000155 -0.014474 -0.004387 -9.88E-06 -0.005517 -0.003015 -0.003882

(0.00707) (0.00989) (0.00267) (0.00851) (0.00990) (0.00844) (0.00418) (0.00590) (0.00342) (0.01476) (0.00393) (0.00133) (0.00886) (0.01266) (0.00804)

-0.008708 -0.012038 -0.001275 -0.005711 -0.003008 -0.006207 -0.000519 -0.002189 5.58E-05 -0.014000 -0.004171 -2.64E-06 -0.005101 -0.002458 -0.003814

(0.00722) (0.01009) (0.00262) (0.00868) (0.01017) (0.00858) (0.00419) (0.00589) (0.00343) (0.01515) (0.00387) (0.00124) (0.00862) (0.01232) (0.00778)

-0.008511 -0.011518 -0.001197 -0.005360 -0.002882 -0.005747 -0.000339 -0.001971 0.000231 -0.013492 -0.003965 1.90E-06 -0.004669 -0.001851 -0.003725

(0.00738) (0.01029) (0.00256) (0.00884) (0.01044) (0.00873) (0.00419) (0.00587) (0.00342) (0.01555) (0.00381) (0.00117) (0.00835) (0.01194) (0.00751)

-0.008291 -0.010968 -0.001127 -0.005000 -0.002729 -0.005290 -0.000198 -0.001802 0.000374 -0.012952 -0.003771 4.09E-06 -0.004226 -0.001209 -0.003620

(0.00753) (0.01049) (0.00251) (0.00900) (0.01071) (0.00887) (0.00418) (0.00583) (0.00341) (0.01596) (0.00375) (0.00110) (0.00807) (0.01153) (0.00724)

-0.008049 -0.010394 -0.001064 -0.004633 -0.002550 -0.004838 -9.30E-05 -0.001676 0.000484 -0.012381 -0.003588 4.27E-06 -0.003781 -0.000548 -0.003503

(0.00768) (0.01068) (0.00246) (0.00916) (0.01098) (0.00901) (0.00415) (0.00577) (0.00338) (0.01637) (0.00368) (0.00104) (0.00779) (0.01110) (0.00697)

-0.007786 -0.009802 -0.001007 -0.004260 -0.002347 -0.004391 -2.10E-05 -0.001590 0.000564 -0.011782 -0.003414 2.78E-06 -0.003339 0.000119 -0.003378

(0.00784) (0.01087) (0.00241) (0.00932) (0.01124) (0.00915) (0.00410) (0.00569) (0.00335) (0.01680) (0.00361) (0.00098) (0.00750) (0.01066) (0.00670)

-0.007506 -0.009198 -0.000955 -0.003884 -0.002121 -0.003950 2.01E-05 -0.001542 0.000617 -0.011156 -0.003250 -5.85E-08 -0.002905 0.000781 -0.003247

(0.00799) (0.01106) (0.00236) (0.00947) (0.01151) (0.00928) (0.00404) (0.00560) (0.00329) (0.01723) (0.00354) (0.00094) (0.00721) (0.01023) (0.00645)

-0.007209 -0.008585 -0.000909 -0.003504 -0.001873 -0.003518 3.33E-05 -0.001526 0.000644 -0.010507 -0.003095 -3.95E-06 -0.002483 0.001425 -0.003112

(0.00814) (0.01125) (0.00231) (0.00962) (0.01176) (0.00941) (0.00396) (0.00548) (0.00323) (0.01766) (0.00346) (0.00089) (0.00693) (0.00981) (0.00620)

-0.006898 -0.007968 -0.000868 -0.003124 -0.001605 -0.003095 2.15E-05 -0.001539 0.000648 -0.009835 -0.002948 -8.63E-06 -0.002077 0.002043 -0.002977

(0.00828) (0.01143) (0.00226) (0.00977) (0.01202) (0.00953) (0.00387) (0.00535) (0.00315) (0.01811) (0.00338) (0.00086) (0.00666) (0.00942) (0.00597)

-0.006575 -0.007353 -0.000831 -0.002743 -0.001318 -0.002682 -1.24E-05 -0.001578 0.000631 -0.009143 -0.002810 -1.39E-05 -0.001691 0.002625 -0.002842

(0.00843) (0.01161) (0.00222) (0.00991) (0.01227) (0.00964) (0.00377) (0.00521) (0.00306) (0.01856) (0.00331) (0.00082) (0.00640) (0.00906) (0.00576)

-0.006240 -0.006743 -0.000799 -0.002364 -0.001012 -0.002279 -6.55E-05 -0.001637 0.000596 -0.008433 -0.002679 -1.95E-05 -0.001326 0.003165 -0.002709

(0.00857) (0.01179) (0.00217) (0.01004) (0.01251) (0.00975) (0.00366) (0.00506) (0.00297) (0.01901) (0.00323) (0.00079) (0.00616) (0.00873) (0.00557)

Fonte: Elaborada pelo autor.

Nota: Impulso de um Desvio Padrão da Taxa Selic.

340

APÊNDICE C – Análise dos Modelos que Alternam os Indicadores de Crédito e

de Produto

Tabela 43 - Testes de Cointegração de Johansen para Modelos que

Alternam os Indicadores de Crédito e de Produto

Tendência Deterministica nos Dados Nenhuma Nenhuma Linear Linear Quadrática

Rank ou Equações de Cointegração (CEs) No Intercept

No Trend

Intercept

No Trend

Intercept

No Trend

Intercept

No Trend

Intercept

No Trend

Modelo que inclui Produção Industrial Total

Trace 7 7 7 6 6

Max-Eigenvalue 3 6 4 4 4

Modelo que inclui Produção Industrial Total (CL Pessoa Física)

Trace 7 8 7 7 6

Max-Eigenvalue 4 6 5 5 5

Modelo que inclui Produção Industrial Total (CL Pessoa Jurídica)

Trace 7 7 5 6 6

Max-Eigenvalue 3 3 4 4 4

Modelo que inclui Produção Industrial – Bens de Capital

Trace 6 5 4 5 5

Max-Eigenvalue 2 3 3 4 4

Modelo que inclui Produção Industrial – Bens Intermediários

Trace 4 5 4 4 4

Max-Eigenvalue 3 3 3 4 4

Modelo que inclui Produção Industrial – Bens de Consumo

Trace 8 6 4 5 5

Max-Eigenvalue 3 4 4 4 4

Modelo que inclui Produção Industrial – Bens de Consumo Duráveis

Trace 7 8 6 6 5

Max-Eigenvalue 7 5 4 4 4

Modelo que inclui Produção Industrial – Bens de Consumo Não Duráveis

Trace 8 8 5 6 5

Max-Eigenvalue 3 4 4 2 4

Modelo que inclui Produção Industrial – Maquinas e Equipamentos

Trace 6 5 5 5 5

Max-Eigenvalue 4 5 3 3 3

Modelo que inclui Produção Industrial – Equipamentos Eletrônicos

Trace 6 6 5 5 5

Max-Eigenvalue 4 5 4 4 4

Modelo que inclui Produção Industrial – Veículos

Trace 6 6 4 4 4

Max-Eigenvalue 2 3 3 4 4

Modelo que inclui Produção Industrial – Construção Civil

Trace 8 7 5 5 5

Max-Eigenvalue 4 5 4 4 4

Modelo que inclui Produção Industrial – Vestuário

Trace 5 6 5 6 6

Max-Eigenvalue 5 3 3 3 3

Modelo que inclui Produção Industrial – Calçados

Trace 7 7 5 5 5

Max-Eigenvalue 2 2 2 2 2

Modelo que inclui Produção Industrial – Alimentos

Trace 7 6 4 4 4

Max-Eigenvalue 4 2 4 4 4

Fonte: Elaborada pelo autor.

Nota: O número de relações de cointegração foi selecionado considerando um de significância de 5%.

341

Tabela 44 - Testes Estatísticos para os Modelos VARs Tomando em Conta

Variáveis de Produção

(Continua)

MODELO EM NÍVEL PRODUÇÃO INDUSTRIAL TOTAL (4 lags)

PRODUTO IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULO SELIC CRÉDITO

LIVRE

SPREAD

LM (1) 0.7563 0.0677 0.2127 0.0683 0.0447 0.6205 0.6581 0.3386

LM (4) 0.9354 0.4272 0.3409 0.3119 0.1309 0.5287 0.6474 0.5739

ARCH (4) 0.5798 0.0743 0.0916 0.1245 0.1873 0.2351 0.0852 0.1761

NORMALIDADE 0,7059 0,0037 0,0147 0,0069 0,0000 0,8995 0,1385 0,0685

R-SQUARED 0.9795 0.9998 0.9857 0.9929 0.9504 0.9193 0.9975 0.9780

ADJ. R-SQUARED 0.9689 0.9997 0.9784 0.9892 0.9249 0.8778 0.9962 0.9667

AKAIKE AIC -5.4014 -7.3800 -1.3802 -5.9104 -2.9796 -0.6801 -5.4554 -1.5322

1 2 3 4 LM SISTTEMA (1-4)

0.1157 0.4902 0.3208 0.1905

MODELO EM NÍVEL PRODUÇÃO INDUSTRIAL TOTAL (CRÉDITO LIVRE E SPREAD

PESSOA FÍSICA) (4 lags)

PRODUTO IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULO SELIC CRÉDITO

LIVRE PF

SPREAD

MÉDIO PF

LM (1) 0.3965 0.1257 0.7638 0.3304 0.0486 0.6805 0.4727 0.2886

LM (4) 0.8741 0.1295 0.6036 0.4771 0.1758 0.4283 0.5050 0.5534

ARCH (4) 0.8064 0.0879 0.0846 0.1541 0.3731 0.1330 0.9867 0.1865

NORMALIDADE 0.6584 0.0000 0.0000 0.0351 0.0000 0.8812 0.1131 0.5333

R-SQUARED 0.9794 0.9998 0.9856 0.9928 0.9567 0.9218 0.9990 0.9893

ADJ. R-SQUARED 0.9689 0.9997 0.9783 0.9892 0.9345 0.8817 0.9985 0.9838

AKAIKE AIC -5.3985 -7.4129 -1.3752 -5.9086 -3.1161 -0.7124 -5.0617 -1.0662

1 2 3 4 LM SISTTEMA (1-4)

0.0754 0.2624 0.3428 0.3180

MODELO EM NÍVEL PRODUÇÃO INDUSTRIAL TOTAL (CRÉDITO PESSOAL E

SPREAD PESSOA FÍSICA) (4 lags)

PRODUTO IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULO SELIC CRÉDITO

PESSOAL

SPREAD

MÉDIO PF

LM (1) 0.1806 0.1625 0.6973 0.1455 0.1349 0.3320 0.1612 0.7825

LM (4) 0.4093 0.5828 0.3279 0.1403 0.1731 0.1261 0.4338 0.3476

ARCH (4) 0.3517 0.2334 0.1074 0.0601 0.7637 0.3747 0.9351 0.579

NORMALIDADE 0.5993 0.2801 0.0000 0.2720 0.0000 0.3618 0.2445 0.2107

R-SQUARED 0.9783 0.9998 0.9854 0.9927 0.9499 0.9203 0.9992 0.9900

ADJ. R-SQUARED 0.9676 0.9997 0.9783 0.9892 0.9252 0.8810 0.9989 0.9851

AKAIKE AIC -5.3626 -7.5530 -1.3793 -5.9089 -2.9876 -0.7105 -5.2972 -1.1587

1 2 3 4 LM SISTTEMA (1-4)

0.6838 0.1477 0.0925 0.3111

MODELO EM NÍVEL PRODUÇÃO INDUSTRIAL TOTAL (CRÉDITO LIVRE E SPREAD

PESSOA JURÍDICA) (3 lags)

PRODUTO IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULO SELIC CRÉDITO

LIVRE PJ

SPREAD

MÉDIO PJ

LM (1) 0.1848 0.3531 0.6008 0.8484 0.3335 0.6625 0.6614 0.3045

LM (4) 0.3576 0.7168 0.2866 0.9869 0.3863 0.7213 0.1657 0.4851

ARCH (4) 0.5142 0.1054 0.1208 0.2283 0.2526 0.1830 0.8857 0.5827

NORMALIDADE 0.8418 0.0000 0.0723 0.0854 0.1838 0.8812 0.1267 0.0108

R-SQUARED 0.9778 0.9997 0.9852 0.9929 0.9369 0.9088 0.9864 0.9765

ADJ. R-SQUARED 0.9698 0.9997 0.9798 0.9903 0.9141 0.8759 0.9815 0.9681

AKAIKE AIC -5.4695 -7.3942 -1.4764 -5.9169 -2.8130 -0.7129 -4.9869 -1.7424

1 2 3 4 LM SISTTEMA (1-4)

0.1692 0.0857 0.3958 0.2308

MODELO EM NÍVEL PRODUÇÃO INDUSTRIAL TOTAL (CAPITAL DE GIRO E

SPREAD PESSOA JURÍDICA) (3 lags)

PRODUTO IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULO SELIC CAPITAL

DE GIRO

SPREAD

MÉDIO PJ

LM (1) 0.0636 0.9526 0.9148 0.9782 0.4680 0.0864 0.1594 0.4745

LM (4) 0.1530 0.7185 0.6228 0.9571 0.4108 0.0702 0.1165 0.1198

ARCH (4) 0.5636 0.1151 0.0996 0.1653 0.3742 0.6204 0.3578 0.7381

NORMALIDADE 0.3750 0.0000 0.0000 0.1109 0.0034 0.0340 0.0000 0.0078

R-SQUARED 0.9764 0.9997 0.9839 0.9925 0.9420 0.9101 0.9608 0.9745

ADJ. R-SQUARED 0.9683 0.9997 0.9784 0.9900 0.9221 0.8791 0.9472 0.9657

AKAIKE AIC -5.4256 -7.4322 -1.4135 -5.8902 -2.9156 -0.7446 -3.9237 -1.6768

1 2 3 4 LM SISTTEMA (1-4)

0.1720 0.3235 0.3297 0.2567

MODELO EM NÍVEL PRODUÇÃO INDUSTRIAL - BENS DE CAPITAL (3 lags)

PRODUTO IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULO SELIC CRÉDITO

LIVRE

SPREAD

LM (1) 0.1757 0.0488 0.9459 0.4167 0.7524 0.0545 0.7010 0.1782

LM (4) 0.1726 0.1406 0.4675 0.7692 0.1030 0.1299 0.1325 0.1265

ARCH (4) 0.6177 0.0733 0.0986 0.0486 0.7503 0.4495 0.1338 0.1327

NORMALIDADE 0.2367 0.0000 0.0000 0.1403 0.0065 0.9531 0.2107 0.2254

R-SQUARED 0.9505 0.9997 0.9844 0.9925 0.9466 0.9024 0.9973 0.9757

342

Tabela 44 - Testes Estatísticos para os Modelos VARs Tomando em Conta

Variáveis de Produção

(Continuação)

ADJ. R-SQUARED 0.9326 0.9997 0.9787 0.9899 0.9273 0.8671 0.9963 0.9669

AKAIKE AIC -3.4194 -7.3621 -1.4253 -5.8733 -2.9801 -0.6448 -5.5290 -1.5800

1 2 3 4 LM SISTTEMA (1-4)

0.0551 0.4708 0.3878 0.6314

MODELO EM NÍVEL PRODUÇÃO INDUSTRIAL - BENS INTERMEDIÁRIOS (3 lags)

PRODUTO IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULO SELIC CRÉDITO

LIVRE

SPREAD

LM (1) 0.6865 0.2613 0.8354 0.9345 0.1438 0.5936 0.6864 0.4772

LM (4) 0.5750 0.4509 0.5547 0.7693 0.2463 0.4700 0.2043 0.6458

ARCH (4) 0.9774 0.0820 0.1465 0.5184 0.4079 0.1270 0.5088 0.0543

NORMALIDADE 0.0178 0.0000 0.0000 0.5312 0.1029 0.7849 0.1684 0.0096

R-SQUARED 0.9861 0.9997 0.9849 0.9930 0.9468 0.9044 0.9973 0.9760

ADJ. R-SQUARED 0.9812 0.9997 0.9795 0.9904 0.9276 0.8698 0.9963 0.9673

AKAIKE AIC -5.8133 -7.3904 -1.4618 -5.9327 -2.9839 -0.6650 -5.5211 -1.5907

1 2 3 4 LM SISTTEMA (1-4)

0.2181 0.0747 0.7345 0.0897

MODELO EM NÍVEL PRODUÇÃO INDUSTRIAL - BENS DE CONSUMO (3 lags)

PRODUTO IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULO SELIC CRÉDITO

LIVRE

SPREAD

LM (1) 0.4178 0.2009 0.2774 0.5829 0.2179 0.5191 0.9288 0.9092

LM (4) 0.1118 0.2705 0.1660 0.9072 0.2164 0.6248 0.1788 0.2635

ARCH (4) 0.6233 0.2578 0.1272 0.0804 0.3634 0.6107 0.1786 0.9237

NORMALIDADE 0.1899 0.0000 0.0024 0.2461 0.0014 0.8930 0.1035 0.0459

R-SQUARED 0.9123 0.9997 0.9850 0.9925 0.9445 0.9051 0.9973 0.9755

ADJ. R-SQUARED 0.8806 0.9997 0.9796 0.9898 0.9245 0.8708 0.9963 0.9667

AKAIKE AIC -4.6996 -7.4191 -1.4683 -5.8687 -2.9422 -0.6726 -5.5300 -1.5733

1 2 3 4 LM SISTTEMA (1-4)

0.1665 0.0626 0.2900 0.2016

MODELO EM NÍVEL BENS DE CONSUMO DURÁVEIS – BCD (4 lags)

PRODUTO IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULO SELIC CRÉDITO

LIVRE

SPREAD

LM (1) 0.1955 0.0503 0.2366 0.0826 0.4272 0.5914 0.9597 0.4413

LM (4) 0.1149 0.4094 0.1841 0.3142 0.3945 0.2158 0.6307 0.6424

ARCH (4) 0.7776 0.0824 0.0957 0.1282 0.1388 0.7688 0.0502 0.2798

NORMALIDADE 0,0466 0,0000 0,0210 0,0197 0,0000 0,5080 0,2686 0,2422

R-SQUARED 0.9586 0.9998 0.9858 0.9925 0.9507 0.9199 0.9975 0.9773

ADJ. R-SQUARED 0.9374 0.9997 0.9786 0.9887 0.9253 0.8788 0.9963 0.9657

AKAIKE AIC -2.9343 -7.3563 -1.3913 -5.8677 -2.9857 -0.6883 -5.4765 -1.5027

1 2 3 4 LM SISTTEMA (1-4)

0.1538 0.6309 0.5199 0.0770

MODELO EM NÍVEL BENS DE CONSUMO NÃO DURÁVEIS – BCND (4 lags)

PRODUTO IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULO SELIC CRÉDITO

LIVRE

SPREAD

LM (1) 0.3562 0.0768 0.1082 0.0803 0.2343 0.6916 0.9565 0.8219

LM (4) 0.7794 0.1416 0.1928 0.4068 0.1610 0.5989 0.3679 0.1044

ARCH (4) 0.1223 0.3160 0.2409 0.0653 0.2348 0.4324 0.0660 0.1274

NORMALIDADE 0,0176 0,0000 0,0178 0,0117 0,0000 0,9860 0,0708 0,0647

R-SQUARED 0.7882 0.9998 0.9877 0.9923 0.9502 0.9173 0.9975 0.9798

ADJ. R-SQUARED 0.6794 0.9997 0.9814 0.9884 0.9247 0.8748 0.9963 0.9694

AKAIKE AIC -4.8159 -7.3899 -1.5327 -5.8364 -2.9773 -0.6561 -5.4870 -1.6178

1 2 3 4 LM SISTEMA (1-4)

0.1961 0.3350 0.2626 0.1062

MODELO EM NÍVEL PRODUÇÃO INDUSTRIAL – MAQUINAS E EQUIPAMENTOS

(4 lags)

PRODUTO IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULO SELIC CRÉDITO

LIVRE

SPREAD

LM (1) 0.2161 0.1178 0.6209 0.3046 0.2462 0.5112 0.3044 0.3607

LM (4) 0.1096 0.4857 0.4562 0.1768 0.1799 0.4231 0.4093 0.4037

ARCH (4) 0.7923 0.2500 0.1039 0.3548 0.3393 0.4514 0.0745 0.4752

NORMALIDADE 0.0207 0.0000 0.0146 0.0639 0.0000 0.5420 0.3477 0.1458

R-SQUARED 0.9629 0.9998 0.9862 0.9928 0.9506 0.9335 0.9976 0.9782

ADJ. R-SQUARED 0.9438 0.9997 0.9791 0.9891 0.9252 0.8995 0.9964 0.9671

AKAIKE AIC -3.4358 -7.3581 -1.4123 -5.8995 -2.9838 -0.8751 -5.5149 -1.5452

1 2 3 4 LM SISTEMA (1-4)

0.1804 0.5990 0.1413 0.1798

MODELO EM NÍVEL PRODUÇÃO INDUSTRIAL - EQUIPAMENTOS ELETRÔNICOS

(4 lags)

PRODUTO IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULO SELIC CRÉDITO

LIVRE

SPREAD

LM (1) 0.8836 0.0423 0.2199 0.0747 0.0755 0.7387 0.6269 0.7369

LM (4) 0.3710 0.1670 0.4829 0.1234 0.1220 0.1124 0.897 0.6643

ARCH (4) 0.9243 0.1441 0.4697 0.1343 0.2793 0.9329 0.1488 0.4549

NORMALIDADE 0,5261 0,0000 0,0000 0,0304 0,0000 0,8908 0,2918 0,1526

343

Tabela 44 - Testes Estatísticos para os Modelos VARs Tomando em Conta

Variáveis de Produção

(Conclusão)

R-SQUARED 0.9085 0.9998 0.9858 0.9925 0.9512 0.9230 0.9975 0.9778

ADJ. R-SQUARED 0.8616 0.9997 0.9786 0.9886 0.9262 0.8835 0.9963 0.9664

AKAIKE AIC -2.0442 -7.3315 -1.3890 -5.8553 -2.9966 -0.7279 -5.4805 -1.5253

1 2 3 4 LM SISTEMA (1-4)

0.0733 0.3802 0.6962 0.1757

MODELO EM NÍVEL PRODUÇÃO INDUSTRIAL – VEÍCULOS (3 lags)

PRODUTO IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULO SELIC CRÉDITO

LIVRE

SPREAD

LM (1) 0.6276 0.2409 0.4058 0.4678 0.5216 0.2847 0.4872 0.3931

LM (4) 0.6801 0.3418 0.1669 0.8056 0.5710 0.2877 0.1398 0.4555

ARCH (4) 0.5451 0.0408 0.0461 0.0937 0.5693 0.5023 0.1229 0.1097

NORMALIDADE 0,0749 0,0434 0,0236 0,1317 0,0474 0,8379 0,2807 0,2749

R-SQUARED 0.9260 0.9997 0.9851 0.9925 0.9432 0.9094 0.9974 0.9751

ADJ. R-SQUARED 0.8980 0.9997 0.9794 0.9897 0.9217 0.8751 0.9964 0.9657

AKAIKE AIC -2.3697 -7.3968 -1.4522 -5.8500 -2.8998 -0.7012 -5.5615 -1.5382

1 2 3 4 LM SISTEMA (1-4)

0.1587 0.2145 0.5432 0.7805

MODELO EM NÍVEL PRODUÇÃO INDUSTRIAL - CONSTRUÇÃO CIVIL (3 lags)

PRODUTO IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULO SELIC CRÉDITO

LIVRE

SPREAD

LM (1) 0.7332 0.1736 0.9274 0.5507 0.6163 0.4747 0.4857 0.4762

LM (4) 0.3871 0.2332 0.2659 0.8454 0.3911 0.2698 0.0775 0.7106

ARCH (4) 0.2639 0.1385 0.0827 0.0459 0.6008 0.3086 0.1322 0.9004

NORMALIDADE 0,3782 0,0000 0,0329 0,2143 0,0102 0,4477 0,1190 0,0756

R-SQUARED 0.8287 0.9997 0.9846 0.9925 0.9423 0.9179 0.9973 0.9753

ADJ. R-SQUARED 0.7668 0.9996 0.9790 0.9899 0.9214 0.8882 0.9963 0.9664

AKAIKE AIC -4.4334 -7.3269 -1.4385 -5.8742 -2.9017 -0.8176 -5.5364 -1.5650

1 2 3 4 LM SISTEMA (1-4)

0.0939 0.5721 0.3215 0.3527

MODELO EM NÍVEL PRODUÇÃO INDUSTRIAL – VESTUÁRIO (3 lags)

PRODUTO IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULO SELIC CRÉDITO

LIVRE

SPREAD

LM (1) 0.7341 0.1011 0.2421 0.0703 0.1374 0.6659 0.4204 0.6404

LM (4) 0.8780 0.0599 0.3835 0.1632 0.1153 0.3945 0.5789 0.5805

ARCH (4) 0.1216 0.1849 0.0550 0.0824 0.5782 0.1054 0.0392 0.2370

NORMALIDADE 0,1025 0,0000 0,0116 0,2438 0,0000 0,9728 0,1645 0,0665

R-SQUARED 0.7536 0.9998 0.9857 0.9937 0.9553 0.9184 0.9975 0.9778

ADJ. R-SQUARED 0.6272 0.9997 0.9784 0.9905 0.9323 0.8766 0.9963 0.9665

AKAIKE AIC -2.9044 -7.3505 -1.3837 -6.0342 -3.0839 -0.6700 -5.4817 -1.5266

1 2 3 4 LM SISTEMA (1-4)

0.0948 0.6213 0.7909 0.4899

MODELO EM NÍVEL PRODUÇÃO INDUSTRIAL - CALÇADOS (4 lags)

PRODUTO IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULO SELIC CRÉDITO

LIVRE

SPREAD

LM (1) 0.7237 0.0370 0.3653 0.0928 0.1158 0.9949 0.7231 0.5363

LM (4) 0.5457 0.1328 0.5188 0.4269 0.1814 0.7627 0.4460 0.8226

ARCH (4) 0.1427 0.2595 0.1455 0.0904 0.7165 0.5123 0.6155 0.4435

NORMALIDADE 0,4806 0,0000 0,0471 0,0468 0,0000 0,9663 0,2194 0,0677

R-SQUARED 0.8710 0.9998 0.9871 0.9923 0.9506 0.9290 0.9977 0.9782

ADJ. R-SQUARED 0.8047 0.9997 0.9805 0.9884 0.9252 0.8926 0.9966 0.9670

AKAIKE AIC -3.1287 -7.3511 -1.4853 -5.8385 -2.9839 -0.8092 -5.5610 -1.5438

1 2 3 4 LM SISTEMA (1-4)

0.0627 0.6706 0.8446 0.6811

MODELO EM NÍVEL PRODUÇÃO INDUSTRIAL - ALIMENTOS (4 lags)

PRODUTO IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULO SELIC CRÉDITO

LIVRE

SPREAD

LM (1) 0.6386 0.1380 0.4304 0.0743 0.1168 0.9080 0.5015 0.7765

LM (4) 0.6534 0.1649 0.3474 0.1821 0.1189 0.4617 0.7722 0.9166

ARCH (4) 0.3251 0.2918 0.0954 0.0939 0.1636 0.7183 0.1296 0.4206

NORMALIDADE 0,7528 0,0000 0,0012 0,0995 0,0000 0,9205 0,0248 0,1481

R-SQUARED 0.8433 0.9998 0.9856 0.9928 0.9510 0.9262 0.9975 0.9778

ADJ. R-SQUARED 0.7628 0.9997 0.9783 0.9891 0.9259 0.8883 0.9963 0.9665

AKAIKE AIC -4.0656 -7.3332 -1.3762 -5.8973 -2.9930 -0.7696 -5.4869 -1.5268

1 2 3 4 LM SISTEMA (1-4)

0.1254 0.6484 0.6401 0.4237

Fonte: Elaborada pelo autor.

Nota: os valores correspondem aos p-values

344

Tabela 45 - Funções de Resposta a Impulso para Indicadores de Atividade

Produtiva - Produção Industrial Total, Crédito Livre Total e

Spread Médio

(Continua)

PERÍODO PRODUTO TOTAL IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULOS SELIC CRÉDITO LÍVRE TOTAL SPREAD MÉDIO

0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.146726 -0.002614 0.011969

(0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00976) (0.00101) (0.00870)

-0.004622 -0.000522 -0.004928 -0.002364 -0.002723 0.099734 -0.003700 0.045735

(0.00112) (0.00040) (0.00797) (0.00084) (0.00374) (0.01359) (0.00140) (0.00918)

-0.004181 -0.001270 -0.000381 -0.002652 0.003037 0.086115 -0.004611 0.046885

(0.00127) (0.00094) (0.01237) (0.00121) (0.00436) (0.01530) (0.00173) (0.00982)

-0.005247 -0.001028 0.003384 -0.003553 0.010157 0.065459 -0.006086 0.064334

(0.00142) (0.00140) (0.01549) (0.00139) (0.00518) (0.01680) (0.00219) (0.01116)

-0.004181 -0.000839 0.001836 -0.003871 0.014561 0.044264 -0.006410 0.071770

(0.00142) (0.00175) (0.01694) (0.00150) (0.00561) (0.01656) (0.00256) (0.01306)

-0.004099 -0.000715 0.002392 -0.003688 0.014041 0.043872 -0.007156 0.069418

(0.00141) (0.00205) (0.01865) (0.00162) (0.00613) (0.01681) (0.00298) (0.01405)

-0.003458 -0.000836 -0.002720 -0.004096 0.010845 0.035754 -0.008477 0.066913

(0.00140) (0.00235) (0.01977) (0.00169) (0.00634) (0.01660) (0.00338) (0.01479)

-0.003205 -0.001231 -0.007507 -0.004393 0.007518 0.032641 -0.010114 0.056072

(0.00137) (0.00262) (0.02040) (0.00177) (0.00645) (0.01624) (0.00378) (0.01546)

-0.002552 -0.001716 -0.011065 -0.004586 0.004972 0.023411 -0.011301 0.049622

(0.00136) (0.00287) (0.02065) (0.00190) (0.00645) (0.01584) (0.00419) (0.01577)

-0.001948 -0.002156 -0.012491 -0.004322 0.003362 0.016799 -0.012020 0.040005

(0.00135) (0.00309) (0.02071) (0.00209) (0.00650) (0.01556) (0.00459) (0.01590)

-0.001356 -0.002461 -0.012935 -0.003911 0.001466 0.011050 -0.012363 0.032803

(0.00132) (0.00327) (0.02055) (0.00229) (0.00655) (0.01524) (0.00494) (0.01591)

-0.000950 -0.002646 -0.013152 -0.003420 7.25E-06 0.007336 -0.012600 0.025195

(0.00126) (0.00341) (0.02025) (0.00247) (0.00661) (0.01474) (0.00525) (0.01583)

-0.000745 -0.002718 -0.013299 -0.003076 -0.001529 0.004717 -0.012761 0.019513

(0.00120) (0.00350) (0.01983) (0.00260) (0.00664) (0.01406) (0.00551) (0.01564)

-0.000628 -0.002732 -0.013592 -0.002814 -0.002505 0.002259 -0.012806 0.014904

(0.00115) (0.00357) (0.01930) (0.00269) (0.00662) (0.01325) (0.00573) (0.01526)

-0.000553 -0.002708 -0.014099 -0.002626 -0.003343 0.000800 -0.012699 0.011479

(0.00110) (0.00361) (0.01863) (0.00274) (0.00653) (0.01237) (0.00589) (0.01472)

-0.000459 -0.002692 -0.015027 -0.002479 -0.003932 -0.000708 -0.012430 0.008742

(0.00106) (0.00362) (0.01782) (0.00278) (0.00642) (0.01144) (0.00599) (0.01405)

-0.000380 -0.002700 -0.016273 -0.002348 -0.004461 -0.001508 -0.012049 0.006211

(0.00101) (0.00360) (0.01691) (0.00280) (0.00630) (0.01053) (0.00604) (0.01329)

-0.000311 -0.002744 -0.017684 -0.002227 -0.004835 -0.002447 -0.011565 0.003974

(0.00097) (0.00354) (0.01602) (0.00280) (0.00618) (0.00973) (0.00604) (0.01245)

-0.000251 -0.002815 -0.019011 -0.002088 -0.005047 -0.003108 -0.011001 0.001836

(0.00095) (0.00345) (0.01527) (0.00278) (0.00608) (0.00910) (0.00597) (0.01161)

-0.000187 -0.002904 -0.020144 -0.001930 -0.005089 -0.003825 -0.010357 5.39E-05

(0.00093) (0.00334) (0.01476) (0.00275) (0.00599) (0.00867) (0.00586) (0.01080)

-0.000113 -0.003001 -0.021062 -0.001744 -0.004983 -0.004395 -0.009649 -0.001482

(0.00093) (0.00321) (0.01453) (0.00268) (0.00590) (0.00844) (0.00571) (0.01012)

-3.87E-05 -0.003102 -0.021801 -0.001537 -0.004774 -0.004894 -0.008896 -0.002717

(0.00095) (0.00308) (0.01458) (0.00260) (0.00581) (0.00839) (0.00552) (0.00960)

3.01E-05 -0.003205 -0.022396 -0.001313 -0.004472 -0.005314 -0.008115 -0.003752

(0.00097) (0.00294) (0.01485) (0.00250) (0.00572) (0.00850) (0.00531) (0.00929)

8.51E-05 -0.003309 -0.022838 -0.001079 -0.004100 -0.005663 -0.007319 -0.004604

(0.00100) (0.00281) (0.01529) (0.00240) (0.00561) (0.00871) (0.00508) (0.00918)

0.000128 -0.003412 -0.023113 -0.000839 -0.003661 -0.005965 -0.006520 -0.005296

(0.00103) (0.00269) (0.01584) (0.00229) (0.00549) (0.00898) (0.00487) (0.00924)

0.000162 -0.003510 -0.023208 -0.000598 -0.003176 -0.006181 -0.005728 -0.005845

(0.00107) (0.00259) (0.01641) (0.00220) (0.00536) (0.00925) (0.00467) (0.00945)

0.000188 -0.003600 -0.023130 -0.000361 -0.002660 -0.006321 -0.004952 -0.006257

(0.00110) (0.00251) (0.01695) (0.00213) (0.00521) (0.00950) (0.00450) (0.00974)

0.000208 -0.003683 -0.022887 -0.000130 -0.002131 -0.006364 -0.004202 -0.006556

(0.00113) (0.00245) (0.01743) (0.00208) (0.00506) (0.00970) (0.00439) (0.01006)

0.000221 -0.003756 -0.022491 9.12E-05 -0.001600 -0.006329 -0.003485 -0.006747

(0.00116) (0.00240) (0.01781) (0.00207) (0.00491) (0.00983) (0.00432) (0.01038)

0.000224 -0.003818 -0.021944 0.000300 -0.001074 -0.006219 -0.002807 -0.006848

(0.00119) (0.00238) (0.01806) (0.00209) (0.00477) (0.00987) (0.00432) (0.01066)

0.000219 -0.003869 -0.021250 0.000493 -0.000557 -0.006046 -0.002172 -0.006857

(0.00120) (0.00236) (0.01819) (0.00214) (0.00465) (0.00984) (0.00437) (0.01087)

0.000205 -0.003907 -0.020414 0.000669 -5.50E-05 -0.005811 -0.001585 -0.006781

(0.00122) (0.00236) (0.01818) (0.00222) (0.00454) (0.00973) (0.00447) (0.01101)

0.000182 -0.003931 -0.019449 0.000825 0.000426 -0.005516 -0.001049 -0.006620

(0.00122) (0.00236) (0.01804) (0.00230) (0.00447) (0.00954) (0.00461) (0.01105)

0.000152 -0.003940 -0.018372 0.000960 0.000880 -0.005163 -0.000567 -0.006378

(0.00122) (0.00236) (0.01777) (0.00240) (0.00443) (0.00929) (0.00477) (0.01101)

0.000115 -0.003934 -0.017202 0.001071 0.001301 -0.004759 -0.000141 -0.006062

(0.00122) (0.00237) (0.01739) (0.00249) (0.00441) (0.00897) (0.00494) (0.01088)

7.14E-05 -0.003913 -0.015956 0.001157 0.001687 -0.004314 0.000227 -0.005679

(0.00120) (0.00237) (0.01690) (0.00258) (0.00443) (0.00861) (0.00511) (0.01066)

2.16E-05 -0.003879 -0.014653 0.001219 0.002033 -0.003837 0.000537 -0.005239

(0.00119) (0.00236) (0.01634) (0.00266) (0.00447) (0.00821) (0.00526) (0.01037)

-3.32E-05 -0.003831 -0.013308 0.001257 0.002339 -0.003335 0.000791 -0.004751

(0.00116) (0.00234) (0.01570) (0.00272) (0.00452) (0.00779) (0.00540) (0.01002)

-9.19E-05 -0.003771 -0.011937 0.001270 0.002601 -0.002818 0.000989 -0.004224

(0.00113) (0.00232) (0.01503) (0.00278) (0.00458) (0.00735) (0.00551) (0.00961)

-0.000154 -0.003700 -0.010555 0.001261 0.002821 -0.002292 0.001133 -0.003668

345

Tabela 45 - Funções de Resposta a Impulso para Indicadores de Atividade

Produtiva - Produção Industrial Total, Crédito Livre Total e

Spread Médio

(Conclusão)

PERÍODO PRODUTO TOTAL IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULOS SELIC CRÉDITO LÍVRE TOTAL SPREAD MÉDIO

(0.00110) (0.00229) (0.01433) (0.00281) (0.00465) (0.00691) (0.00560) (0.00916)

-0.000217 -0.003619 -0.009179 0.001229 0.002996 -0.001764 0.001226 -0.003089

(0.00107) (0.00225) (0.01363) (0.00283) (0.00471) (0.00649) (0.00565) (0.00868)

-0.000282 -0.003529 -0.007822 0.001176 0.003128 -0.001243 0.001269 -0.002498

(0.00104) (0.00221) (0.01296) (0.00282) (0.00475) (0.00608) (0.00566) (0.00819)

-0.000347 -0.003430 -0.006498 0.001105 0.003218 -0.000734 0.001266 -0.001903

(0.00101) (0.00216) (0.01234) (0.00280) (0.00478) (0.00572) (0.00564) (0.00770)

-0.000412 -0.003326 -0.005218 0.001016 0.003266 -0.000245 0.001221 -0.001311

(0.00097) (0.00210) (0.01179) (0.00277) (0.00479) (0.00540) (0.00559) (0.00723)

-0.000475 -0.003216 -0.003995 0.000912 0.003274 0.000220 0.001138 -0.000730

(0.00094) (0.00204) (0.01132) (0.00272) (0.00478) (0.00514) (0.00550) (0.00679)

-0.000537 -0.003102 -0.002837 0.000795 0.003246 0.000656 0.001021 -0.000167

(0.00091) (0.00197) (0.01095) (0.00266) (0.00474) (0.00493) (0.00538) (0.00639)

-0.000595 -0.002986 -0.001753 0.000667 0.003182 0.001059 0.000873 0.000372

(0.00089) (0.00191) (0.01068) (0.00258) (0.00468) (0.00479) (0.00524) (0.00605)

-0.000651 -0.002869 -0.000750 0.000529 0.003087 0.001426 0.000699 0.000882

(0.00086) (0.00184) (0.01050) (0.00250) (0.00460) (0.00470) (0.00508) (0.00577)

-0.000702 -0.002751 0.000166 0.000385 0.002963 0.001754 0.000504 0.001357

(0.00084) (0.00178) (0.01042) (0.00241) (0.00449) (0.00467) (0.00489) (0.00555)

-0.000750 -0.002634 0.000991 0.000237 0.002813 0.002041 0.000292 0.001794

(0.00083) (0.00172) (0.01040) (0.00231) (0.00436) (0.00467) (0.00470) (0.00541)

Fonte: Elaborada pelo autor.

Nota: Impulso de um Desvio Padrão da Taxa Selic.

346

Tabela 46 - Funções de Resposta a Impulso para Indicadores de Atividade

Produtiva - Produção Industrial Total, Crédito Livre Pessoa

Física e Spread Médio Pessoa Física

(Continua)

PERÍODO PRODUTO TOTAL IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULOS SELIC CRÉDITO LÍVRE

PESSOA FÍSICA

SPREAD MÉDIO

PESSOA FÍSICA

0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.143301 -0.003035 0.020261

(0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00953) (0.00129) (0.01074)

-0.004690 -0.000385 -0.008888 -0.002357 -0.002110 0.105575 -0.004453 0.050370

(0.00109) (0.00038) (0.00785) (0.00082) (0.00348) (0.01306) (0.00170) (0.01136)

-0.004628 -0.001380 -0.012234 -0.003123 0.002764 0.088313 -0.004499 0.052504

(0.00126) (0.00091) (0.01215) (0.00120) (0.00413) (0.01498) (0.00234) (0.01231)

-0.005570 -0.001741 -0.011166 -0.003852 0.010919 0.070001 -0.005511 0.071870

(0.00141) (0.00139) (0.01543) (0.00139) (0.00489) (0.01637) (0.00313) (0.01416)

-0.004619 -0.002016 -0.010876 -0.003977 0.016653 0.045201 -0.006751 0.084536

(0.00144) (0.00177) (0.01724) (0.00151) (0.00546) (0.01679) (0.00380) (0.01610)

-0.004345 -0.002246 -0.012346 -0.003603 0.018382 0.039342 -0.008383 0.083667

(0.00145) (0.00212) (0.01926) (0.00165) (0.00618) (0.01737) (0.00447) (0.01790)

-0.003546 -0.002671 -0.014890 -0.003385 0.016291 0.032476 -0.010157 0.082096

(0.00146) (0.00249) (0.02069) (0.00172) (0.00662) (0.01754) (0.00512) (0.01927)

-0.003048 -0.003189 -0.018266 -0.003022 0.013271 0.027151 -0.011699 0.073329

(0.00145) (0.00284) (0.02157) (0.00181) (0.00691) (0.01737) (0.00575) (0.02060)

-0.002365 -0.003714 -0.020350 -0.002723 0.009894 0.020409 -0.013066 0.064406

(0.00143) (0.00316) (0.02182) (0.00194) (0.00703) (0.01688) (0.00630) (0.02143)

-0.001770 -0.004130 -0.021349 -0.002244 0.007477 0.014066 -0.014167 0.053949

(0.00142) (0.00343) (0.02176) (0.00214) (0.00719) (0.01663) (0.00677) (0.02201)

-0.001285 -0.004404 -0.020739 -0.001780 0.005267 0.008987 -0.015009 0.045338

(0.00139) (0.00364) (0.02146) (0.00240) (0.00734) (0.01636) (0.00716) (0.02236)

-0.000933 -0.004539 -0.019482 -0.001348 0.003682 0.005401 -0.015612 0.037675

(0.00134) (0.00379) (0.02098) (0.00264) (0.00744) (0.01589) (0.00747) (0.02241)

-0.000729 -0.004556 -0.017903 -0.001039 0.002221 0.003439 -0.015989 0.031879

(0.00127) (0.00388) (0.02032) (0.00283) (0.00746) (0.01509) (0.00770) (0.02215)

-0.000593 -0.004497 -0.016704 -0.000855 0.001179 0.001732 -0.016168 0.027409

(0.00120) (0.00393) (0.01951) (0.00295) (0.00740) (0.01404) (0.00785) (0.02156)

-0.000542 -0.004397 -0.015821 -0.000775 0.000323 0.000887 -0.016142 0.023924

(0.00113) (0.00393) (0.01856) (0.00302) (0.00727) (0.01284) (0.00791) (0.02071)

-0.000531 -0.004290 -0.015406 -0.000765 -0.000267 -4.25E-05 -0.015936 0.021308

(0.00107) (0.00390) (0.01750) (0.00304) (0.00708) (0.01163) (0.00788) (0.01964)

-0.000555 -0.004195 -0.015246 -0.000788 -0.000716 -0.000503 -0.015568 0.019014

(0.00101) (0.00382) (0.01640) (0.00303) (0.00684) (0.01047) (0.00777) (0.01840)

-0.000581 -0.004117 -0.015311 -0.000832 -0.001024 -0.000984 -0.015075 0.017083

(0.00097) (0.00370) (0.01538) (0.00299) (0.00659) (0.00945) (0.00758) (0.01705)

-0.000597 -0.004060 -0.015475 -0.000876 -0.001241 -0.001270 -0.014488 0.015255

(0.00094) (0.00355) (0.01455) (0.00292) (0.00632) (0.00861) (0.00733) (0.01563)

-0.000597 -0.004023 -0.015697 -0.000912 -0.001371 -0.001564 -0.013835 0.013607

(0.00093) (0.00337) (0.01401) (0.00283) (0.00604) (0.00801) (0.00702) (0.01423)

-0.000583 -0.004005 -0.015911 -0.000926 -0.001430 -0.001811 -0.013132 0.012037

(0.00093) (0.00317) (0.01379) (0.00271) (0.00575) (0.00763) (0.00669) (0.01295)

-0.000562 -0.004004 -0.016080 -0.000915 -0.001423 -0.002081 -0.012397 0.010585

(0.00095) (0.00297) (0.01386) (0.00257) (0.00546) (0.00749) (0.00633) (0.01186)

-0.000537 -0.004014 -0.016168 -0.000878 -0.001351 -0.002358 -0.011645 0.009227

(0.00097) (0.00278) (0.01413) (0.00241) (0.00517) (0.00753) (0.00599) (0.01105)

-0.000513 -0.004031 -0.016155 -0.000819 -0.001220 -0.002633 -0.010891 0.007986

(0.00101) (0.00259) (0.01450) (0.00225) (0.00489) (0.00771) (0.00566) (0.01058)

-0.000492 -0.004049 -0.016036 -0.000742 -0.001037 -0.002886 -0.010146 0.006873

(0.00104) (0.00243) (0.01490) (0.00211) (0.00461) (0.00797) (0.00538) (0.01042)

-0.000474 -0.004065 -0.015815 -0.000654 -0.000816 -0.003094 -0.009420 0.005895

(0.00108) (0.00229) (0.01524) (0.00199) (0.00436) (0.00824) (0.00516) (0.01053)

-0.000461 -0.004079 -0.015504 -0.000559 -0.000573 -0.003253 -0.008719 0.005050

(0.00111) (0.00218) (0.01551) (0.00192) (0.00412) (0.00850) (0.00501) (0.01083)

-0.000451 -0.004089 -0.015113 -0.000461 -0.000319 -0.003360 -0.008049 0.004324

(0.00114) (0.00210) (0.01567) (0.00189) (0.00391) (0.00870) (0.00494) (0.01121)

-0.000446 -0.004094 -0.014649 -0.000365 -6.30E-05 -0.003419 -0.007414 0.003706

(0.00116) (0.00204) (0.01571) (0.00191) (0.00374) (0.00882) (0.00495) (0.01161)

-0.000446 -0.004093 -0.014116 -0.000273 0.000188 -0.003429 -0.006817 0.003184

(0.00118) (0.00200) (0.01563) (0.00197) (0.00361) (0.00887) (0.00502) (0.01198)

-0.000449 -0.004086 -0.013519 -0.000186 0.000430 -0.003392 -0.006262 0.002751

(0.00118) (0.00198) (0.01542) (0.00205) (0.00352) (0.00882) (0.00515) (0.01226)

-0.000456 -0.004072 -0.012864 -0.000109 0.000659 -0.003308 -0.005750 0.002404

(0.00118) (0.00198) (0.01510) (0.00215) (0.00348) (0.00869) (0.00532) (0.01245)

-0.000468 -0.004050 -0.012156 -4.20E-05 0.000872 -0.003178 -0.005283 0.002138

(0.00118) (0.00198) (0.01467) (0.00224) (0.00346) (0.00848) (0.00550) (0.01254)

-0.000483 -0.004021 -0.011404 1.32E-05 0.001067 -0.003009 -0.004861 0.001951

(0.00116) (0.00198) (0.01415) (0.00234) (0.00348) (0.00819) (0.00568) (0.01251)

-0.000501 -0.003985 -0.010619 5.56E-05 0.001242 -0.002805 -0.004485 0.001839

(0.00114) (0.00198) (0.01355) (0.00242) (0.00351) (0.00785) (0.00586) (0.01237)

-0.000522 -0.003941 -0.009810 8.48E-05 0.001397 -0.002572 -0.004154 0.001794

(0.00112) (0.00198) (0.01289) (0.00248) (0.00355) (0.00745) (0.00601) (0.01213)

-0.000546 -0.003890 -0.008986 0.000101 0.001530 -0.002316 -0.003867 0.001811

(0.00109) (0.00197) (0.01218) (0.00253) (0.00360) (0.00702) (0.00613) (0.01179)

-0.000573 -0.003834 -0.008157 0.000103 0.001643 -0.002043 -0.003622 0.001883

(0.00106) (0.00196) (0.01145) (0.00256) (0.00365) (0.00656) (0.00621) (0.01137)

-0.000602 -0.003772 -0.007331 9.26E-05 0.001734 -0.001757 -0.003418 0.002003

(0.00103) (0.00194) (0.01071) (0.00257) (0.00368) (0.00608) (0.00626) (0.01088)

347

Tabela 46 - Funções de Resposta a Impulso para Indicadores de Atividade

Produtiva - Produção Industrial Total, Crédito Livre Pessoa

Física e Spread Médio Pessoa Física

(Conclusão)

PERÍODO PRODUTO TOTAL IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULOS SELIC CRÉDITO LÍVRE

PESSOA FÍSICA

SPREAD MÉDIO

PESSOA FÍSICA

-0.000632 -0.003704 -0.006517 7.01E-05 0.001804 -0.001464 -0.003252 0.002161

(0.00099) (0.00192) (0.00999) (0.00255) (0.00370) (0.00559) (0.00627) (0.01033)

-0.000663 -0.003633 -0.005722 3.64E-05 0.001854 -0.001169 -0.003123 0.002351

(0.00095) (0.00189) (0.00929) (0.00252) (0.00371) (0.00512) (0.00624) (0.00974)

-0.000694 -0.003559 -0.004952 -7.47E-06 0.001883 -0.000878 -0.003027 0.002565

(0.00092) (0.00186) (0.00865) (0.00248) (0.00369) (0.00466) (0.00617) (0.00912)

-0.000725 -0.003482 -0.004213 -6.02E-05 0.001894 -0.000595 -0.002961 0.002794

(0.00088) (0.00182) (0.00807) (0.00241) (0.00365) (0.00424) (0.00606) (0.00850)

-0.000755 -0.003403 -0.003510 -0.000121 0.001886 -0.000323 -0.002923 0.003032

(0.00085) (0.00178) (0.00757) (0.00234) (0.00360) (0.00387) (0.00592) (0.00788)

-0.000784 -0.003324 -0.002846 -0.000187 0.001863 -6.54E-05 -0.002910 0.003273

(0.00082) (0.00174) (0.00715) (0.00225) (0.00352) (0.00354) (0.00575) (0.00728)

-0.000813 -0.003244 -0.002224 -0.000259 0.001824 0.000175 -0.002918 0.003511

(0.00079) (0.00170) (0.00683) (0.00215) (0.00342) (0.00329) (0.00555) (0.00671)

-0.000839 -0.003164 -0.001647 -0.000335 0.001772 0.000396 -0.002945 0.003740

(0.00077) (0.00165) (0.00660) (0.00205) (0.00330) (0.00309) (0.00534) (0.00619)

-0.000863 -0.003085 -0.001117 -0.000413 0.001708 0.000596 -0.002987 0.003958

(0.00075) (0.00161) (0.00644) (0.00194) (0.00317) (0.00297) (0.00510) (0.00573)

-0.000886 -0.003008 -0.000633 -0.000492 0.001634 0.000774 -0.003042 0.004160

(0.00073) (0.00158) (0.00635) (0.00183) (0.00302) (0.00290) (0.00486) (0.00534)

-0.000906 -0.002932 -0.000197 -0.000572 0.001551 0.000930 -0.003107 0.004344

(0.00072) (0.00154) (0.00631) (0.00172) (0.00286) (0.00289) (0.00462) (0.00502)

Fonte: Elaborada pelo autor.

Nota: Impulso de um Desvio Padrão da Taxa Selic.

348

Tabela 47 - Funções de Resposta a Impulso para Indicadores de Atividade

Produtiva - Produção Industrial Total, Crédito Livre Pessoa

Jurídica e Spread Médio Pessoa Jurídica

(Continua)

PERÍODO PRODUTO TOTAL IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULOS SELIC CRÉDITO LÍVRE

PESSOA JURÍDICA

SPREAD MÉDIO

PESSOA JURÍDICA

0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.148645 -0.003405 0.006834

(0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00984) (0.00138) (0.00778)

-0.004473 -0.000640 -0.003194 -0.001930 -0.001877 0.103577 -0.004501 0.042920

(0.00114) (0.00042) (0.00814) (0.00088) (0.00418) (0.01391) (0.00176) (0.00899)

-0.003909 -0.001415 0.003570 -0.002293 0.003831 0.085472 -0.004887 0.049207

(0.00136) (0.00101) (0.01328) (0.00133) (0.00521) (0.01595) (0.00214) (0.01019)

-0.004859 -0.001021 0.006927 -0.002971 0.008901 0.069075 -0.006341 0.056229

(0.00142) (0.00150) (0.01539) (0.00141) (0.00581) (0.01599) (0.00239) (0.01090)

-0.004351 -0.000761 0.009540 -0.004054 0.011296 0.058354 -0.007489 0.059632

(0.00136) (0.00187) (0.01665) (0.00154) (0.00637) (0.01616) (0.00275) (0.01213)

-0.004127 -0.000733 0.007951 -0.004828 0.010374 0.049442 -0.008716 0.062316

(0.00131) (0.00216) (0.01741) (0.00165) (0.00671) (0.01602) (0.00310) (0.01322)

-0.003587 -0.000940 0.004170 -0.005131 0.008251 0.041453 -0.009856 0.061260

(0.00123) (0.00243) (0.01775) (0.00177) (0.00672) (0.01557) (0.00343) (0.01397)

-0.003272 -0.001154 0.000557 -0.005214 0.005582 0.033614 -0.011056 0.057333

(0.00119) (0.00267) (0.01806) (0.00195) (0.00666) (0.01509) (0.00376) (0.01447)

-0.002915 -0.001295 -0.001954 -0.005231 0.003041 0.026780 -0.012177 0.052335

(0.00118) (0.00290) (0.01838) (0.00216) (0.00658) (0.01468) (0.00409) (0.01481)

-0.002544 -0.001339 -0.003656 -0.005242 0.000656 0.021893 -0.013160 0.047545

(0.00117) (0.00310) (0.01858) (0.00238) (0.00659) (0.01439) (0.00441) (0.01505)

-0.002136 -0.001340 -0.005467 -0.005242 -0.001603 0.018248 -0.013919 0.043220

(0.00117) (0.00325) (0.01859) (0.00257) (0.00670) (0.01410) (0.00471) (0.01521)

-0.001752 -0.001354 -0.007773 -0.005216 -0.003702 0.015176 -0.014450 0.039088

(0.00115) (0.00338) (0.01847) (0.00273) (0.00688) (0.01373) (0.00499) (0.01527)

-0.001434 -0.001404 -0.010531 -0.005161 -0.005507 0.012181 -0.014770 0.034889

(0.00112) (0.00347) (0.01829) (0.00285) (0.00708) (0.01329) (0.00524) (0.01524)

-0.001181 -0.001489 -0.013409 -0.005079 -0.006915 0.009255 -0.014890 0.030605

(0.00110) (0.00355) (0.01810) (0.00295) (0.00728) (0.01284) (0.00546) (0.01514)

-0.000968 -0.001600 -0.016184 -0.004968 -0.007928 0.006497 -0.014813 0.026408

(0.00109) (0.00362) (0.01790) (0.00302) (0.00750) (0.01240) (0.00564) (0.01497)

-0.000765 -0.001735 -0.018818 -0.004819 -0.008618 0.003969 -0.014544 0.022458

(0.00109) (0.00367) (0.01769) (0.00308) (0.00772) (0.01201) (0.00579) (0.01474)

-0.000560 -0.001900 -0.021378 -0.004623 -0.009068 0.001624 -0.014094 0.018806

(0.00110) (0.00371) (0.01749) (0.00312) (0.00795) (0.01167) (0.00590) (0.01448)

-0.000356 -0.002098 -0.023897 -0.004370 -0.009323 -0.000607 -0.013484 0.015411

(0.00112) (0.00373) (0.01734) (0.00315) (0.00817) (0.01140) (0.00597) (0.01420)

-0.000161 -0.002328 -0.026328 -0.004060 -0.009396 -0.002749 -0.012735 0.012217

(0.00115) (0.00374) (0.01728) (0.00316) (0.00836) (0.01122) (0.00601) (0.01390)

2.04E-05 -0.002583 -0.028577 -0.003697 -0.009290 -0.004770 -0.011867 0.009199

(0.00118) (0.00375) (0.01733) (0.00315) (0.00853) (0.01112) (0.00601) (0.01363)

0.000188 -0.002854 -0.030559 -0.003288 -0.009012 -0.006613 -0.010897 0.006371

(0.00121) (0.00375) (0.01748) (0.00314) (0.00866) (0.01111) (0.00599) (0.01338)

0.000341 -0.003133 -0.032230 -0.002842 -0.008580 -0.008232 -0.009845 0.003760

(0.00125) (0.00374) (0.01773) (0.00312) (0.00877) (0.01116) (0.00594) (0.01317)

0.000480 -0.003413 -0.033573 -0.002368 -0.008014 -0.009605 -0.008729 0.001383

(0.00129) (0.00373) (0.01806) (0.00309) (0.00883) (0.01126) (0.00588) (0.01301)

0.000601 -0.003689 -0.034583 -0.001874 -0.007333 -0.010727 -0.007569 -0.000756

(0.00133) (0.00373) (0.01844) (0.00305) (0.00887) (0.01140) (0.00580) (0.01290)

0.000701 -0.003957 -0.035252 -0.001370 -0.006548 -0.011601 -0.006383 -0.002661

(0.00137) (0.00372) (0.01886) (0.00302) (0.00887) (0.01155) (0.00573) (0.01284)

0.000778 -0.004212 -0.035568 -0.000865 -0.005672 -0.012228 -0.005190 -0.004333

(0.00140) (0.00371) (0.01927) (0.00300) (0.00885) (0.01169) (0.00565) (0.01281)

0.000830 -0.004450 -0.035528 -0.000367 -0.004716 -0.012611 -0.004005 -0.005769

(0.00144) (0.00370) (0.01965) (0.00298) (0.00880) (0.01181) (0.00558) (0.01280)

0.000858 -0.004667 -0.035138 0.000115 -0.003698 -0.012757 -0.002845 -0.006968

(0.00147) (0.00369) (0.01999) (0.00297) (0.00873) (0.01189) (0.00553) (0.01281)

0.000862 -0.004860 -0.034412 0.000575 -0.002636 -0.012678 -0.001725 -0.007932

(0.00150) (0.00368) (0.02025) (0.00298) (0.00865) (0.01194) (0.00550) (0.01283)

0.000843 -0.005027 -0.033373 0.001006 -0.001545 -0.012394 -0.000657 -0.008666

(0.00153) (0.00367) (0.02044) (0.00300) (0.00856) (0.01193) (0.00548) (0.01283)

0.000802 -0.005168 -0.032043 0.001403 -0.000445 -0.011924 0.000347 -0.009182

(0.00155) (0.00366) (0.02054) (0.00302) (0.00846) (0.01187) (0.00549) (0.01280)

0.000740 -0.005280 -0.030451 0.001761 0.000650 -0.011290 0.001275 -0.009490

(0.00157) (0.00364) (0.02056) (0.00306) (0.00836) (0.01176) (0.00552) (0.01275)

0.000659 -0.005364 -0.028624 0.002076 0.001723 -0.010515 0.002120 -0.009606

(0.00158) (0.00362) (0.02048) (0.00311) (0.00827) (0.01159) (0.00557) (0.01266)

0.000561 -0.005419 -0.026594 0.002347 0.002760 -0.009619 0.002875 -0.009544

(0.00158) (0.00359) (0.02032) (0.00317) (0.00819) (0.01139) (0.00562) (0.01252)

0.000448 -0.005446 -0.024393 0.002570 0.003746 -0.008625 0.003534 -0.009321

(0.00159) (0.00355) (0.02008) (0.00322) (0.00812) (0.01114) (0.00569) (0.01235)

0.000322 -0.005446 -0.022058 0.002745 0.004670 -0.007555 0.004093 -0.008955

(0.00158) (0.00351) (0.01979) (0.00328) (0.00806) (0.01087) (0.00575) (0.01213)

0.000186 -0.005419 -0.019622 0.002870 0.005520 -0.006432 0.004551 -0.008463

(0.00157) (0.00346) (0.01944) (0.00333) (0.00802) (0.01059) (0.00582) (0.01188)

4.22E-05 -0.005368 -0.017121 0.002947 0.006287 -0.005276 0.004906 -0.007866

(0.00156) (0.00341) (0.01906) (0.00337) (0.00798) (0.01029) (0.00587) (0.01159)

-0.000107 -0.005293 -0.014587 0.002977 0.006963 -0.004109 0.005161 -0.007183

(0.00155) (0.00335) (0.01867) (0.00341) (0.00796) (0.01001) (0.00592) (0.01128)

349

Tabela 47 - Funções de Resposta a Impulso para Indicadores de Atividade

Produtiva - Produção Industrial Total, Crédito Livre Pessoa

Jurídica e Spread Médio Pessoa Jurídica

(Conclusão)

PERÍODO PRODUTO TOTAL IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULOS SELIC CRÉDITO LÍVRE

PESSOA JURÍDICA

SPREAD MÉDIO

PESSOA JURÍDICA

-0.000260 -0.005197 -0.012054 0.002960 0.007543 -0.002948 0.005317 -0.006432

(0.00153) (0.00328) (0.01827) (0.00344) (0.00794) (0.00974) (0.00595) (0.01095)

-0.000414 -0.005083 -0.009553 0.002899 0.008023 -0.001812 0.005378 -0.005632

(0.00151) (0.00321) (0.01789) (0.00346) (0.00792) (0.00950) (0.00596) (0.01061)

-0.000566 -0.004951 -0.007113 0.002797 0.008399 -0.000717 0.005348 -0.004800

(0.00149) (0.00313) (0.01754) (0.00347) (0.00790) (0.00929) (0.00596) (0.01027)

-0.000716 -0.004805 -0.004761 0.002657 0.008670 0.000324 0.005234 -0.003954

(0.00147) (0.00305) (0.01722) (0.00348) (0.00788) (0.00912) (0.00593) (0.00995)

-0.000860 -0.004648 -0.002522 0.002482 0.008839 0.001296 0.005043 -0.003109

(0.00145) (0.00297) (0.01695) (0.00347) (0.00785) (0.00900) (0.00589) (0.00964)

-0.000998 -0.004481 -0.000417 0.002277 0.008906 0.002190 0.004782 -0.002280

(0.00144) (0.00289) (0.01673) (0.00345) (0.00782) (0.00891) (0.00583) (0.00936)

-0.001127 -0.004308 0.001535 0.002045 0.008875 0.002996 0.004458 -0.001480

(0.00142) (0.00280) (0.01655) (0.00343) (0.00777) (0.00885) (0.00576) (0.00911)

-0.001246 -0.004130 0.003317 0.001790 0.008751 0.003706 0.004080 -0.000722

(0.00140) (0.00272) (0.01640) (0.00339) (0.00771) (0.00882) (0.00568) (0.00889)

-0.001355 -0.003950 0.004919 0.001517 0.008539 0.004316 0.003658 -1.49E-05

(0.00139) (0.00265) (0.01629) (0.00336) (0.00764) (0.00881) (0.00559) (0.00872)

-0.001452 -0.003771 0.006330 0.001230 0.008247 0.004822 0.003199 0.000631

(0.00137) (0.00257) (0.01620) (0.00332) (0.00756) (0.00881) (0.00549) (0.00858)

-0.001537 -0.003594 0.007543 0.000934 0.007881 0.005222 0.002713 0.001210

(0.00136) (0.00251) (0.01612) (0.00328) (0.00746) (0.00881) (0.00539) (0.00847)

Fonte: Elaborada pelo autor.

Nota: Impulso de um Desvio Padrão da Taxa Selic.

350

Tabela 48 - Funções de Resposta a Impulso para Indicadores de Atividade

Produtiva - Produção Industrial Total, Crédito Pessoal e Spread

Médio Pessoa Física

(Continua)

PERÍODO PRODUTO

TOTAL

IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULOS SELIC CRÉDITO PESSOAL SPREAD MÉDIO

PESSOA FÍSICA

0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.146555 -0.000905 0.001360

(0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00975) (0.00121) (0.01063)

-0.004731 -0.000540 -0.004625 -0.002180 -0.003579 0.097006 -0.002634 0.039518

(0.00120) (0.00040) (0.00843) (0.00089) (0.00398) (0.01355) (0.00174) (0.01060)

-0.004314 -0.001600 -0.005226 -0.002761 0.001744 0.089544 -0.003060 0.040269

(0.00135) (0.00090) (0.01256) (0.00125) (0.00460) (0.01519) (0.00269) (0.01111)

-0.005103 -0.001982 -0.004259 -0.003718 0.008726 0.072016 -0.004788 0.063434

(0.00148) (0.00136) (0.01579) (0.00140) (0.00550) (0.01703) (0.00360) (0.01261)

-0.003554 -0.002346 -0.005456 -0.003900 0.014944 0.051426 -0.004638 0.076544

(0.00149) (0.00176) (0.01765) (0.00151) (0.00599) (0.01733) (0.00452) (0.01483)

-0.004170 -0.002507 -0.006278 -0.003707 0.016882 0.048782 -0.006452 0.073722

(0.00142) (0.00213) (0.01960) (0.00161) (0.00652) (0.01783) (0.00541) (0.01623)

-0.003823 -0.003014 -0.008093 -0.003467 0.015221 0.039169 -0.007452 0.075059

(0.00143) (0.00251) (0.02102) (0.00165) (0.00688) (0.01829) (0.00628) (0.01775)

-0.003811 -0.003301 -0.007548 -0.002762 0.013024 0.030728 -0.008957 0.064563

(0.00146) (0.00289) (0.02212) (0.00174) (0.00719) (0.01849) (0.00710) (0.01922)

-0.003035 -0.003379 -0.004147 -0.002359 0.011142 0.014079 -0.010397 0.061877

(0.00144) (0.00323) (0.02228) (0.00187) (0.00720) (0.01787) (0.00780) (0.02020)

-0.002253 -0.003156 -0.001425 -0.001749 0.009842 0.007091 -0.011641 0.052440

(0.00143) (0.00350) (0.02181) (0.00211) (0.00727) (0.01749) (0.00835) (0.02106)

-0.001615 -0.002851 0.001239 -0.001382 0.007380 -0.000736 -0.012880 0.047804

(0.00143) (0.00368) (0.02093) (0.00241) (0.00731) (0.01725) (0.00874) (0.02178)

-0.001109 -0.002538 0.002816 -0.001058 0.004965 -0.002767 -0.013731 0.039582

(0.00142) (0.00378) (0.01983) (0.00270) (0.00732) (0.01705) (0.00895) (0.02205)

-0.000905 -0.002194 0.004375 -0.000989 0.001887 -0.005167 -0.014532 0.033147

(0.00141) (0.00380) (0.01877) (0.00294) (0.00727) (0.01681) (0.00902) (0.02198)

-0.000638 -0.001842 0.005196 -0.001031 -0.000347 -0.006353 -0.014955 0.027004

(0.00138) (0.00377) (0.01785) (0.00313) (0.00716) (0.01637) (0.00896) (0.02155)

-0.000541 -0.001463 0.005586 -0.001245 -0.002407 -0.005745 -0.015219 0.021945

(0.00133) (0.00369) (0.01719) (0.00325) (0.00701) (0.01578) (0.00881) (0.02083)

-0.000428 -0.001154 0.004915 -0.001574 -0.003913 -0.004674 -0.015136 0.018632

(0.00128) (0.00357) (0.01675) (0.00329) (0.00682) (0.01503) (0.00857) (0.01991)

-0.000444 -0.000935 0.003405 -0.001945 -0.005247 -0.001905 -0.014794 0.015575

(0.00122) (0.00342) (0.01647) (0.00325) (0.00658) (0.01410) (0.00827) (0.01883)

-0.000478 -0.000836 0.001198 -0.002344 -0.006195 -2.92E-05 -0.014188 0.013691

(0.00116) (0.00325) (0.01629) (0.00316) (0.00632) (0.01317) (0.00793) (0.01772)

-0.000546 -0.000835 -0.001437 -0.002693 -0.006762 0.002211 -0.013356 0.011671

(0.00112) (0.00308) (0.01614) (0.00303) (0.00606) (0.01226) (0.00756) (0.01660)

-0.000612 -0.000921 -0.004240 -0.002990 -0.006941 0.003468 -0.012378 0.010417

(0.00110) (0.00289) (0.01602) (0.00286) (0.00582) (0.01157) (0.00717) (0.01553)

-0.000653 -0.001083 -0.007097 -0.003189 -0.006764 0.004640 -0.011261 0.009233

(0.00111) (0.00271) (0.01590) (0.00270) (0.00558) (0.01106) (0.00678) (0.01457)

-0.000681 -0.001306 -0.009825 -0.003289 -0.006359 0.005094 -0.010090 0.008367

(0.00114) (0.00254) (0.01577) (0.00255) (0.00535) (0.01075) (0.00642) (0.01374)

-0.000667 -0.001577 -0.012329 -0.003275 -0.005747 0.005037 -0.008872 0.007511

(0.00117) (0.00237) (0.01561) (0.00242) (0.00512) (0.01058) (0.00609) (0.01309)

-0.000634 -0.001872 -0.014463 -0.003151 -0.005013 0.004410 -0.007671 0.006589

(0.00121) (0.00221) (0.01542) (0.00232) (0.00489) (0.01046) (0.00580) (0.01258)

-0.000568 -0.002175 -0.016164 -0.002927 -0.004181 0.003281 -0.006503 0.005642

(0.00125) (0.00208) (0.01520) (0.00226) (0.00466) (0.01032) (0.00556) (0.01221)

-0.000488 -0.002465 -0.017385 -0.002617 -0.003315 0.001917 -0.005400 0.004560

(0.00128) (0.00196) (0.01493) (0.00223) (0.00442) (0.01010) (0.00537) (0.01192)

-0.000394 -0.002734 -0.018128 -0.002247 -0.002456 0.000338 -0.004377 0.003482

(0.00130) (0.00187) (0.01463) (0.00222) (0.00418) (0.00979) (0.00523) (0.01169)

-0.000295 -0.002969 -0.018428 -0.001834 -0.001639 -0.001207 -0.003444 0.002321

(0.00130) (0.00180) (0.01429) (0.00222) (0.00395) (0.00940) (0.00513) (0.01148)

-0.000199 -0.003167 -0.018327 -0.001405 -0.000895 -0.002704 -0.002607 0.001199

(0.00129) (0.00174) (0.01392) (0.00223) (0.00373) (0.00894) (0.00506) (0.01125)

-0.000111 -0.003323 -0.017891 -0.000977 -0.000231 -0.003986 -0.001863 9.40E-05

(0.00127) (0.00170) (0.01354) (0.00224) (0.00352) (0.00845) (0.00503) (0.01100)

-3.86E-05 -0.003440 -0.017182 -0.000571 0.000341 -0.005023 -0.001213 -0.000913

(0.00124) (0.00168) (0.01315) (0.00225) (0.00335) (0.00797) (0.00502) (0.01073)

1.64E-05 -0.003518 -0.016272 -0.000199 0.000826 -0.005750 -0.000647 -0.001803

(0.00121) (0.00165) (0.01278) (0.00225) (0.00320) (0.00751) (0.00503) (0.01042)

4.94E-05 -0.003562 -0.015217 0.000128 0.001226 -0.006155 -0.000162 -0.002539

(0.00116) (0.00164) (0.01241) (0.00225) (0.00308) (0.00709) (0.00505) (0.01009)

6.13E-05 -0.003578 -0.014074 0.000402 0.001555 -0.006255 0.000251 -0.003094

(0.00111) (0.00162) (0.01207) (0.00224) (0.00300) (0.00672) (0.00508) (0.00975)

5.17E-05 -0.003570 -0.012887 0.000620 0.001822 -0.006067 0.000597 -0.003462

(0.00106) (0.00161) (0.01173) (0.00223) (0.00294) (0.00640) (0.00512) (0.00940)

2.31E-05 -0.003543 -0.011691 0.000783 0.002040 -0.005649 0.000880 -0.003630

(0.00102) (0.00159) (0.01141) (0.00222) (0.00291) (0.00612) (0.00515) (0.00907)

-2.21E-05 -0.003502 -0.010510 0.000894 0.002219 -0.005040 0.001106 -0.003614

(0.00097) (0.00157) (0.01107) (0.00220) (0.00290) (0.00587) (0.00518) (0.00874)

-8.08E-05 -0.003452 -0.009359 0.000956 0.002368 -0.004309 0.001276 -0.003420

(0.00092) (0.00156) (0.01074) (0.00219) (0.00291) (0.00565) (0.00520) (0.00843)

-0.000149 -0.003395 -0.008245 0.000977 0.002496 -0.003503 0.001395 -0.003075

351

Tabela 48 - Funções de Resposta a Impulso para Indicadores de Atividade

Produtiva - Produção Industrial Total, Crédito Pessoal e Spread

Médio Pessoa Física

(Conclusão)

PERÍODO PRODUTO

TOTAL

IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULOS SELIC CRÉDITO PESSOAL SPREAD MÉDIO

PESSOA FÍSICA

(0.00088) (0.00154) (0.01038) (0.00217) (0.00293) (0.00544) (0.00520) (0.00813)

-0.000224 -0.003333 -0.007169 0.000962 0.002605 -0.002677 0.001463 -0.002602

(0.00083) (0.00152) (0.01001) (0.00215) (0.00295) (0.00525) (0.00519) (0.00784)

-0.000303 -0.003267 -0.006129 0.000919 0.002699 -0.001873 0.001481 -0.002031

(0.00080) (0.00150) (0.00963) (0.00213) (0.00297) (0.00506) (0.00516) (0.00757)

-0.000381 -0.003199 -0.005121 0.000853 0.002777 -0.001124 0.001451 -0.001389

(0.00076) (0.00148) (0.00924) (0.00210) (0.00298) (0.00488) (0.00510) (0.00731)

-0.000457 -0.003127 -0.004141 0.000769 0.002838 -0.000453 0.001374 -0.000705

(0.00073) (0.00146) (0.00884) (0.00208) (0.00299) (0.00470) (0.00503) (0.00705)

-0.000530 -0.003053 -0.003187 0.000673 0.002878 0.000126 0.001254 -4.87E-06

(0.00070) (0.00144) (0.00845) (0.00205) (0.00298) (0.00452) (0.00493) (0.00681)

-0.000597 -0.002975 -0.002257 0.000568 0.002896 0.000608 0.001091 0.000690

(0.00067) (0.00142) (0.00807) (0.00201) (0.00295) (0.00435) (0.00481) (0.00657)

-0.000658 -0.002894 -0.001353 0.000456 0.002887 0.000996 0.000892 0.001359

(0.00064) (0.00140) (0.00773) (0.00197) (0.00292) (0.00418) (0.00468) (0.00634)

-0.000712 -0.002809 -0.000480 0.000340 0.002850 0.001297 0.000658 0.001990

(0.00062) (0.00139) (0.00742) (0.00192) (0.00286) (0.00402) (0.00453) (0.00611)

-0.000760 -0.002719 0.000358 0.000221 0.002783 0.001523 0.000397 0.002570

(0.00060) (0.00137) (0.00715) (0.00187) (0.00280) (0.00387) (0.00437) (0.00590)

-0.000802 -0.002626 0.001152 0.000100 0.002686 0.001689 0.000113 0.003095

(0.00057) (0.00136) (0.00693) (0.00181) (0.00273) (0.00374) (0.00420) (0.00571)

-0.000837 -0.002530 0.001894 -2.21E-05 0.002559 0.001806 -0.000187 0.003559

(0.00056) (0.00135) (0.00676) (0.00174) (0.00265) (0.00363) (0.00402) (0.00552)

Fonte: Elaborada pelo autor.

Nota: Impulso de um Desvio Padrão da Taxa Selic.

352

Tabela 49 - Funções de Resposta a Impulso para Indicadores de Atividade

Produtiva - Produção Industrial Total, Capital de Giro e Spread

Médio Pessoa Jurídica

(Continua)

PERÍODO PRODUTO

TOTAL

IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULOS SELIC CAPITAL DE GIRO SPREAD MÉDIO

PESSOA JURÍDICA

0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.143469 0.004988 0.011280

(0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00950) (0.00267) (0.00807)

-0.004352 -0.000519 -0.005795 -0.001851 0.000331 0.107008 0.005591 0.041980

(0.00110) (0.00039) (0.00798) (0.00085) (0.00402) (0.01380) (0.00326) (0.00902)

-0.003974 -0.001335 -0.001140 -0.002641 0.002692 0.083774 0.004138 0.048017

(0.00130) (0.00092) (0.01259) (0.00129) (0.00503) (0.01557) (0.00380) (0.01017)

-0.004413 -0.001159 0.002760 -0.003118 0.009067 0.066139 0.002551 0.055675

(0.00131) (0.00133) (0.01432) (0.00138) (0.00542) (0.01529) (0.00390) (0.01060)

-0.004023 -0.000948 0.006270 -0.003857 0.011848 0.058631 0.003074 0.059618

(0.00125) (0.00160) (0.01585) (0.00156) (0.00586) (0.01548) (0.00413) (0.01174)

-0.003957 -0.000985 0.004443 -0.004397 0.012113 0.049052 0.002875 0.062622

(0.00123) (0.00184) (0.01709) (0.00170) (0.00612) (0.01540) (0.00437) (0.01273)

-0.003655 -0.001332 0.000769 -0.004679 0.009859 0.039458 0.002367 0.061674

(0.00118) (0.00207) (0.01800) (0.00184) (0.00608) (0.01504) (0.00452) (0.01347)

-0.003449 -0.001694 -0.003246 -0.004722 0.007611 0.030286 0.001247 0.056998

(0.00116) (0.00229) (0.01875) (0.00199) (0.00593) (0.01461) (0.00461) (0.01397)

-0.003114 -0.001955 -0.006165 -0.004749 0.004996 0.023238 1.65E-05 0.050620

(0.00117) (0.00249) (0.01935) (0.00216) (0.00575) (0.01418) (0.00465) (0.01423)

-0.002713 -0.002105 -0.008542 -0.004782 0.002570 0.018004 -0.001177 0.044445

(0.00118) (0.00266) (0.01979) (0.00234) (0.00563) (0.01386) (0.00464) (0.01435)

-0.002224 -0.002218 -0.011014 -0.004797 0.000107 0.014493 -0.002202 0.039075

(0.00118) (0.00279) (0.02006) (0.00249) (0.00558) (0.01359) (0.00463) (0.01437)

-0.001762 -0.002348 -0.013892 -0.004746 -0.002072 0.011547 -0.003076 0.034357

(0.00117) (0.00289) (0.02023) (0.00262) (0.00558) (0.01329) (0.00461) (0.01430)

-0.001361 -0.002514 -0.016858 -0.004619 -0.003866 0.008910 -0.003830 0.029944

(0.00114) (0.00297) (0.02034) (0.00272) (0.00559) (0.01293) (0.00459) (0.01417)

-0.001044 -0.002699 -0.019533 -0.004428 -0.005128 0.006446 -0.004469 0.025741

(0.00111) (0.00304) (0.02040) (0.00280) (0.00559) (0.01251) (0.00456) (0.01398)

-0.000785 -0.002883 -0.021709 -0.004193 -0.005907 0.004373 -0.004968 0.021833

(0.00108) (0.00310) (0.02037) (0.00285) (0.00559) (0.01202) (0.00450) (0.01375)

-0.000566 -0.003058 -0.023437 -0.003928 -0.006295 0.002699 -0.005311 0.018373

(0.00106) (0.00315) (0.02025) (0.00289) (0.00561) (0.01150) (0.00443) (0.01346)

-0.000376 -0.003233 -0.024846 -0.003635 -0.006407 0.001357 -0.005505 0.015406

(0.00104) (0.00318) (0.02005) (0.00291) (0.00564) (0.01095) (0.00434) (0.01312)

-0.000216 -0.003414 -0.026021 -0.003314 -0.006309 0.000211 -0.005576 0.012866

(0.00102) (0.00320) (0.01978) (0.00292) (0.00569) (0.01042) (0.00423) (0.01273)

-8.75E-05 -0.003601 -0.026960 -0.002966 -0.006038 -0.000812 -0.005550 0.010642

(0.00101) (0.00321) (0.01948) (0.00291) (0.00574) (0.00992) (0.00412) (0.01232)

1.03E-05 -0.003789 -0.027623 -0.002600 -0.005619 -0.001724 -0.005449 0.008660

(0.00100) (0.00320) (0.01915) (0.00290) (0.00578) (0.00946) (0.00400) (0.01188)

8.25E-05 -0.003971 -0.027983 -0.002225 -0.005083 -0.002498 -0.005284 0.006893

(0.00100) (0.00320) (0.01882) (0.00287) (0.00582) (0.00906) (0.00388) (0.01144)

0.000134 -0.004142 -0.028049 -0.001850 -0.004463 -0.003115 -0.005067 0.005341

(0.00099) (0.00318) (0.01848) (0.00284) (0.00585) (0.00871) (0.00376) (0.01100)

0.000168 -0.004298 -0.027852 -0.001482 -0.003792 -0.003578 -0.004806 0.004000

(0.00099) (0.00316) (0.01816) (0.00279) (0.00587) (0.00841) (0.00364) (0.01057)

0.000185 -0.004439 -0.027423 -0.001126 -0.003091 -0.003903 -0.004514 0.002854

(0.00099) (0.00314) (0.01786) (0.00274) (0.00587) (0.00816) (0.00352) (0.01016)

0.000186 -0.004563 -0.026784 -0.000787 -0.002377 -0.004111 -0.004201 0.001879

(0.00099) (0.00312) (0.01757) (0.00269) (0.00586) (0.00795) (0.00341) (0.00978)

0.000172 -0.004669 -0.025948 -0.000469 -0.001660 -0.004211 -0.003877 0.001052

(0.00099) (0.00309) (0.01729) (0.00263) (0.00584) (0.00776) (0.00331) (0.00942)

0.000143 -0.004756 -0.024932 -0.000177 -0.000949 -0.004211 -0.003548 0.000361

(0.00100) (0.00306) (0.01703) (0.00258) (0.00580) (0.00759) (0.00321) (0.00909)

0.000102 -0.004822 -0.023757 8.73E-05 -0.000256 -0.004118 -0.003220 -0.000205

(0.00100) (0.00303) (0.01676) (0.00252) (0.00575) (0.00742) (0.00312) (0.00878)

5.11E-05 -0.004868 -0.022447 0.000320 0.000410 -0.003944 -0.002898 -0.000655

(0.00101) (0.00300) (0.01649) (0.00247) (0.00569) (0.00726) (0.00303) (0.00849)

-9.44E-06 -0.004895 -0.021029 0.000521 0.001040 -0.003701 -0.002587 -0.000999

(0.00101) (0.00297) (0.01622) (0.00243) (0.00562) (0.00708) (0.00295) (0.00821)

-7.77E-05 -0.004903 -0.019529 0.000689 0.001629 -0.003405 -0.002290 -0.001251

(0.00102) (0.00293) (0.01594) (0.00238) (0.00554) (0.00690) (0.00287) (0.00794)

-0.000152 -0.004893 -0.017968 0.000824 0.002171 -0.003068 -0.002010 -0.001424

(0.00103) (0.00289) (0.01565) (0.00235) (0.00546) (0.00671) (0.00280) (0.00768)

-0.000232 -0.004868 -0.016367 0.000926 0.002663 -0.002701 -0.001751 -0.001528

(0.00103) (0.00285) (0.01535) (0.00231) (0.00537) (0.00652) (0.00273) (0.00742)

-0.000314 -0.004828 -0.014748 0.000997 0.003100 -0.002315 -0.001514 -0.001574

(0.00103) (0.00280) (0.01503) (0.00228) (0.00528) (0.00631) (0.00266) (0.00716)

-0.000399 -0.004774 -0.013130 0.001037 0.003480 -0.001918 -0.001301 -0.001573

(0.00103) (0.00276) (0.01470) (0.00226) (0.00518) (0.00611) (0.00259) (0.00690)

-0.000484 -0.004708 -0.011531 0.001048 0.003803 -0.001519 -0.001111 -0.001532

(0.00103) (0.00271) (0.01437) (0.00224) (0.00508) (0.00590) (0.00253) (0.00665)

-0.000569 -0.004633 -0.009968 0.001033 0.004067 -0.001125 -0.000946 -0.001461

(0.00103) (0.00266) (0.01403) (0.00221) (0.00499) (0.00569) (0.00246) (0.00639)

-0.000651 -0.004549 -0.008455 0.000993 0.004274 -0.000744 -0.000806 -0.001368

(0.00103) (0.00261) (0.01368) (0.00220) (0.00489) (0.00548) (0.00240) (0.00614)

-0.000731 -0.004458 -0.007005 0.000931 0.004424 -0.000381 -0.000689 -0.001259

353

Tabela 49 - Funções de Resposta a Impulso para Indicadores de Atividade

Produtiva - Produção Industrial Total, Capital de Giro e Spread

Médio Pessoa Jurídica

(Conclusão)

PERÍODO PRODUTO

TOTAL

IGP-DI CÂMBIO MOEDA TÍTULOS SELIC CAPITAL DE GIRO SPREAD MÉDIO

PESSOA JURÍDICA

(0.00102) (0.00255) (0.01333) (0.00218) (0.00479) (0.00528) (0.00234) (0.00589)

-0.000808 -0.004361 -0.005627 0.000850 0.004520 -3.92E-05 -0.000597 -0.001142

(0.00102) (0.00250) (0.01298) (0.00216) (0.00469) (0.00509) (0.00228) (0.00565)

-0.000880 -0.004261 -0.004332 0.000751 0.004564 0.000277 -0.000526 -0.001020

(0.00101) (0.00244) (0.01263) (0.00214) (0.00460) (0.00491) (0.00223) (0.00541)

-0.000947 -0.004157 -0.003125 0.000637 0.004559 0.000565 -0.000478 -0.000898

(0.00100) (0.00239) (0.01229) (0.00213) (0.00450) (0.00473) (0.00217) (0.00518)

-0.001009 -0.004053 -0.002011 0.000512 0.004509 0.000823 -0.000448 -0.000780

(0.00099) (0.00233) (0.01196) (0.00211) (0.00441) (0.00457) (0.00212) (0.00497)

-0.001065 -0.003948 -0.000996 0.000376 0.004418 0.001051 -0.000438 -0.000669

(0.00098) (0.00228) (0.01163) (0.00209) (0.00431) (0.00443) (0.00208) (0.00476)

-0.001116 -0.003843 -7.97E-05 0.000233 0.004290 0.001247 -0.000444 -0.000568

(0.00097) (0.00223) (0.01131) (0.00207) (0.00422) (0.00429) (0.00203) (0.00456)

-0.001160 -0.003741 0.000736 8.53E-05 0.004130 0.001411 -0.000464 -0.000478

(0.00096) (0.00218) (0.01100) (0.00205) (0.00413) (0.00417) (0.00199) (0.00438)

-0.001199 -0.003641 0.001452 -6.57E-05 0.003941 0.001545 -0.000499 -0.000400

(0.00095) (0.00213) (0.01070) (0.00203) (0.00404) (0.00406) (0.00195) (0.00421)

-0.001231 -0.003544 0.002071 -0.000218 0.003728 0.001649 -0.000544 -0.000336

(0.00094) (0.00208) (0.01042) (0.00201) (0.00395) (0.00396) (0.00192) (0.00405)

-0.001257 -0.003451 0.002594 -0.000369 0.003495 0.001725 -0.000599 -0.000285

(0.00092) (0.00203) (0.01014) (0.00199) (0.00387) (0.00387) (0.00189) (0.00391)

-0.001278 -0.003363 0.003025 -0.000517 0.003246 0.001774 -0.000662 -0.000247

(0.00091) (0.00199) (0.00988) (0.00197) (0.00378) (0.00379) (0.00187) (0.00378)

Fonte: Elaborada pelo autor.

Nota: Impulso de um Desvio Padrão da Taxa Selic.

354

Tabela 50 – Funções de Resposta a Impulso para Diferentes Indicadores de Atividade Produtiva

(Continua)

PERÍODO

BENS DE

CAPITAL

BENS

INTERMEDIÁRIOS

BENS DE

CONSUMO

BENS DE CONSUMO

DURÁVEIS

BENS DE CONSUMO

NÃO DURÁVEIS

MAQUINAS E

EQUIPAMENTOS

APARELHOS

ELETRÔNICOS

VEÍCULOS CONSTRUÇÃO

CIVIL

VESTUÁRIO CALÇADOS ALIMENTOS

0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

(0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000)

-0.008825 -0.002396 -0.004719 -0.018655 -0.001253 -0.007839 -0.014067 -0.014882 -0.004625 0.001288 -0.001480 -0.001305

(0.00299) (0.00091) (0.00156) (0.00382) (0.00142) (0.00277) (0.00598) (0.00482) (0.00170) (0.00370) (0.00304) (0.00193)

-0.010369 -0.001510 -0.004341 -0.016808 -0.001886 -0.006854 -0.027008 -0.019528 -0.004839 -0.006773 -0.005395 0.000286

(0.00343) (0.00112) (0.00182) (0.00419) (0.00155) (0.00275) (0.00648) (0.00503) (0.00165) (0.00400) (0.00278) (0.00179)

-0.006259 -0.004281 -0.004357 -0.019150 -0.002568 -0.007537 -0.026016 -0.018632 -0.003213 -0.006249 -0.005135 -0.001022

(0.00356) (0.00133) (0.00193) (0.00456) (0.00160) (0.00304) (0.00665) (0.00561) (0.00169) (0.00406) (0.00291) (0.00183)

-0.005685 -0.003931 -0.003520 -0.014549 -0.002005 -0.005494 -0.026783 -0.019798 -0.003537 -0.007247 -0.005673 -0.003891

(0.00352) (0.00139) (0.00190) (0.00465) (0.00157) (0.00311) (0.00701) (0.00579) (0.00151) (0.00399) (0.00275) (0.00175)

-0.005942 -0.004686 -0.002573 -0.010481 -0.002254 -0.008366 -0.020903 -0.018015 -0.002852 -0.008041 -0.007271 -0.002834

(0.00341) (0.00140) (0.00180) (0.00453) (0.00152) (0.00291) (0.00695) (0.00603) (0.00142) (0.00384) (0.00222) (0.00152)

-0.006612 -0.003506 -0.001470 -0.007259 -0.001258 -0.007706 -0.013582 -0.014801 -0.002828 -0.005620 -0.004716 -0.000541

(0.00319) (0.00130) (0.00169) (0.00449) (0.00144) (0.00284) (0.00690) (0.00626) (0.00138) (0.00361) (0.00205) (0.00133)

-0.006914 -0.003050 -0.000964 -0.006142 -0.000371 -0.007264 -0.010156 -0.012663 -0.002454 -0.003795 -0.003577 0.000739

(0.00301) (0.00124) (0.00165) (0.00454) (0.00140) (0.00278) (0.00713) (0.00641) (0.00145) (0.00325) (0.00187) (0.00130)

-0.006832 -0.002024 -0.000739 -0.005468 0.000535 -0.007675 -0.008145 -0.009847 -0.002192 -0.002317 -0.003124 0.001505

(0.00293) (0.00117) (0.00164) (0.00439) (0.00138) (0.00267) (0.00742) (0.00655) (0.00156) (0.00308) (0.00181) (0.00130)

-0.006658 -0.001582 -0.000705 -0.005269 0.000858 -0.006122 -0.007661 -0.007505 -0.001856 -0.001272 -0.001593 0.001207

(0.00290) (0.00114) (0.00164) (0.00426) (0.00136) (0.00258) (0.00742) (0.00671) (0.00170) (0.00304) (0.00172) (0.00115)

-0.006282 -0.001023 -0.000668 -0.004330 0.000700 -0.005695 -0.007862 -0.005519 -0.001491 -0.000768 -0.001070 0.000690

(0.00288) (0.00112) (0.00163) (0.00408) (0.00130) (0.00253) (0.00720) (0.00686) (0.00178) (0.00299) (0.00161) (0.00100)

-0.005801 -0.000766 -0.000624 -0.003653 0.000399 -0.005002 -0.006798 -0.003857 -0.001122 -0.000395 -0.000633 0.000353

(0.00284) (0.00110) (0.00158) (0.00390) (0.00122) (0.00250) (0.00684) (0.00697) (0.00180) (0.00277) (0.00153) (0.00089)

-0.005351 -0.000465 -0.000578 -0.002936 5.65E-05 -0.004008 -0.005276 -0.002590 -0.000835 -0.000144 -5.71E-05 4.33E-05

(0.00278) (0.00110) (0.00152) (0.00374) (0.00115) (0.00244) (0.00648) (0.00706) (0.00178) (0.00253) (0.00151) (0.00082)

-0.004885 -0.000306 -0.000562 -0.002459 -0.000116 -0.003172 -0.003311 -0.001542 -0.000573 0.000107 0.000259 -0.000101

(0.00269) (0.00110) (0.00146) (0.00360) (0.00112) (0.00234) (0.00614) (0.00713) (0.00175) (0.00228) (0.00150) (0.00073)

-0.004406 -0.000148 -0.000562 -0.001995 -0.000226 -0.002424 -0.001296 -0.000665 -0.000361 0.000298 0.000394 -0.000179

(0.00259) (0.00109) (0.00142) (0.00345) (0.00110) (0.00223) (0.00587) (0.00719) (0.00171) (0.00210) (0.00149) (0.00064)

-0.003921 -7.53E-05 -0.000552 -0.001618 -0.000256 -0.001819 0.000112 8.67E-05 -0.000167 0.000547 0.000718 -0.000294

(0.00251) (0.00110) (0.00139) (0.00330) (0.00109) (0.00210) (0.00565) (0.00725) (0.00169) (0.00196) (0.00145) (0.00057)

-0.003452 -1.33E-05 -0.000508 -0.001243 -0.000288 -0.001355 0.001009 0.000758 1.84E-05 0.000749 0.000832 -0.000439

(0.00244) (0.00111) (0.00138) (0.00316) (0.00108) (0.00199) (0.00542) (0.00731) (0.00167) (0.00185) (0.00141) (0.00053)

-0.003003 1.35E-05 -0.000425 -0.000924 -0.000316 -0.001088 0.001563 0.001359 0.000211 0.000931 0.000873 -0.000604

(0.00240) (0.00112) (0.00137) (0.00305) (0.00107) (0.00189) (0.00520) (0.00737) (0.00165) (0.00178) (0.00135) (0.00049)

-0.002571 4.71E-05 -0.000313 -0.000600 -0.000334 -0.000843 0.001947 0.001897 0.000411 0.001064 0.000974 -0.000735

(0.00239) (0.00114) (0.00137) (0.00299) (0.00105) (0.00182) (0.00503) (0.00742) (0.00162) (0.00173) (0.00131) (0.00047)

-0.002154 7.89E-05 -0.000185 -0.000320 -0.000333 -0.000682 0.002388 0.002376 0.000616 0.001145 0.000990 -0.000798

(0.00241) (0.00116) (0.00137) (0.00298) (0.00103) (0.00177) (0.00494) (0.00747) (0.00159) (0.00170) (0.00128) (0.00046)

-0.001751 0.000124 -5.28E-05 -6.13E-05 -0.000304 -0.000634 0.002911 0.002793 0.000821 0.001196 0.001018 -0.000819

(0.00244) (0.00119) (0.00137) (0.00302) (0.00100) (0.00174) (0.00493) (0.00752) (0.00156) (0.00169) (0.00125) (0.00045)

-0.001363 0.000174 7.65E-05 0.000156 -0.000261 -0.000565 0.003467 0.003147 0.001021 0.001231 0.001073 -0.000820

(0.00249) (0.00121) (0.00137) (0.00309) (0.00097) (0.00173) (0.00500) (0.00757) (0.00152) (0.00168) (0.00123) (0.00044)

-0.000993 0.000228 0.000198 0.000352 -0.000207 -0.000544 0.003992 0.003435 0.001209 0.001260 0.001102 -0.000813

(0.00255) (0.00123) (0.00138) (0.00320) (0.00094) (0.00172) (0.00513) (0.00762) (0.00150) (0.00168) (0.00120) (0.00044)

-0.000644 0.000277 0.000309 0.000523 -0.000156 -0.000531 0.004399 0.003657 0.001382 0.001288 0.001132 -0.000804

(0.00261) (0.00125) (0.00139) (0.00332) (0.00091) (0.00172) (0.00531) (0.00766) (0.00148) (0.00168) (0.00116) (0.00044)

-0.000322 0.000321 0.000406 0.000674 -0.000108 -0.000515 0.004655 0.003811 0.001538 0.001313 0.001179 -0.000787

(0.00268) (0.00127) (0.00141) (0.00345) (0.00089) (0.00173) (0.00551) (0.00771) (0.00146) (0.00167) (0.00112) (0.00043)

-2.93E-05 0.000353 0.000487 0.000796 -6.54E-05 -0.000512 0.004780 0.003899 0.001677 0.001334 0.001216 -0.000761

355

Tabela 50 – Funções de Resposta a Impulso para Diferentes Indicadores de Atividade Produtiva

(Conclusão)

PERÍODO

BENS DE

CAPITAL

BENS

INTERMEDIÁRIOS

BENS DE

CONSUMO

BENS DE CONSUMO

DURÁVEIS

BENS DE CONSUMO

NÃO DURÁVEIS

MAQUINAS E

EQUIPAMENTOS

APARELHOS

ELETRÔNICOS

VEÍCULOS CONSTRUÇÃO

CIVIL

VESTUÁRIO CALÇADOS ALIMENTOS

(0.00276) (0.00129) (0.00143) (0.00358) (0.00087) (0.00174) (0.00573) (0.00774) (0.00145) (0.00165) (0.00106) (0.00043)

0.000229 0.000372 0.000552 0.000888 -2.62E-05 -0.000506 0.004805 0.003922 0.001797 0.001350 0.001256 -0.000726

(0.00284) (0.00130) (0.00145) (0.00370) (0.00086) (0.00175) (0.00595) (0.00778) (0.00145) (0.00162) (0.00100) (0.00042)

0.000451 0.000377 0.000600 0.000944 1.09E-05 -0.000498 0.004764 0.003884 0.001898 0.001363 0.001302 -0.000685

(0.00291) (0.00131) (0.00148) (0.00381) (0.00085) (0.00175) (0.00616) (0.00780) (0.00146) (0.00159) (0.00095) (0.00042)

0.000634 0.000367 0.000631 0.000967 4.46E-05 -0.000490 0.004678 0.003786 0.001979 0.001371 0.001339 -0.000643

(0.00298) (0.00131) (0.00150) (0.00391) (0.00084) (0.00175) (0.00633) (0.00782) (0.00146) (0.00155) (0.00089) (0.00041)

0.000775 0.000342 0.000648 0.000955 7.43E-05 -0.000488 0.004548 0.003632 0.002042 0.001374 0.001375 -0.000604

(0.00304) (0.00132) (0.00152) (0.00398) (0.00085) (0.00175) (0.00647) (0.00782) (0.00148) (0.00151) (0.00085) (0.00041)

Fonte: Elaborada pelo autor.

Nota: Impulso de um Desvio Padrão da Taxa Selic.

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