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UNIVERSIDADE FEDERAL DE ITAJUBÁ
Emerson de Oliveira Soane
ESTRATÉGIAS DE HEDGING APLICADAS
EM PROJETOS
Dissertação submetida ao Programa de Pós-
Graduação em Engenharia de Produção como
requisito parcial à obtenção do título de Mestre em
Engenharia de Produção.
Orientador: Prof. Edson de Oliveira Pamplona, Dr.
Itajubá, 03 de Agosto de 2007.
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UNIVERSIDADE FEDERAL DE ITAJUBÁ
Emerson de Oliveira Soane
ESTRATÉGIAS DE HEDGING APLICADAS
EM PROJETOS
Dissertação avaliada por banca examinadora em 03 de Agosto de 2007, conferindo ao autor o
título de Mestre em Engenharia de Produção
Banca Examinadora:
Prof. Edson de Oliveira Pamplona, Dr. (UNIFEI)
Prof. Marcelo Lacerda Rezende, Dr. (UNIFEI)
Prof. Jorge Muniz Junior, Dr. (UNESP)
A. M
Itajubá, 03 de Agosto de 2007.
I
DEDICATÓRIA
Dedico aos meus pais Gilberto e Marly,
e aos meus irmãos Christian e Gilmar.
II
AGRADECI MENTOS
Agradeço à Universidade Federal de Itajubá – UNIFEI, ao meu orientador Prof.
Dr. Edson de Oliveira Pamplona.
Agradeço ao Programa de Pós-graduação em Engenharia de Produção e a todos os
professores que dele participam.
Agradeço a Deus por todas as vitórias e conquistas.
III
SUMÁRIO
Dedicatória I
Agradecimentos II
Sumário III
Resumo IV
Abstract V
Lista de Figuras VI
Lista de Tabelas VII
Lista de Quadros VIII
Lista de Abreviaturas IX
1. INTRODUÇÃO 01
1.1. Considerações Iniciais 01
1.2. Objetivos 01
1.3. Justificativas 02
1.4. Resultados Esperados 02
1.5. Estrutura do Trabalho 02
2. METODOLOGIA DE PESQUISA 04
2.1. Considerações Iniciais 04
2.2. Métodos de Pesquisa 04
2.3. Metodologia Adotada no Trabalho 05
2.4. Definição de Estudo de Caso 06
2.5. Aplicação do Estudo de Caso 07
2.6. Modelo Básico da Pesquisa 08
2.7. Componentes de Projetos de Pesquisa 08
2.8. Qualidade da Pesquisa 09
3. MERCADO CAMBIAL 11
3.1. Considerações Iniciais 11
3.2. Formação Teórica da Taxa Cambial 11
3.3. Paridade Monetária 13
3.4. Correção da Taxa Cambial 14
3.5. Mercado e Risco Cambial 16
4. ANÁLISE DE RISCOS 18
4.1. Considerações Iniciais 18
4.2. Risco e Incerteza 19
4.3. Relação entre Risco e Retorno 20
4.4. Previsão 22
4.5. Mercado de Derivativos 24
4.6. Hedging dentro do Mercado de Derivativos 25
5. COBERTURA DE RISCOS 27
5.1. Considerações Iniciais 27
5.2. Contratos a Termo 29
5.3. Contratos Futuros 30
5.4. Opções 32
5.4.1. Precificação de Opções 33
5.5. Swaps 34
6. ESTRATÉGIAS DE HEDGING 39
6.1. Considerações Iniciais 39
6.2. Hedge Seletivo 40
6.3. Prêmio Grande 40
6.4. PRPC Baixo 41
6.5. Fronteira Eficiente 42
6.6. Índice de Força Relativa 44
7. APLICAÇÕES E ANÁLISE DOS RESULTADOS 46
7.1. Considerações Iniciais 46
7.2. Descrição do Problema 46
7.3. Levantamento de Dados 46
7.4. Análise de Resultados 53
8. CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES 55
8.1. Considerações Iniciais 55
8.2. Conclusões Gerais 55
8.3. Recomendações para Trabalhos Futuros 56
APÊNDICES 58
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 60
ANEXOS 63
IV
RESUMO
Diante da competitividade entre as empresas, torna-se necessário uma estratégia adequada que
utilize instrumentos financeiros para investimentos que possuem atividades no mercado
externo onde o risco envolvido na constante variação cambial acaba influenciando o resultado
financeiro dos projetos. O desenvolvimento atual do mercado financeiro internacional tem
possibilitado a criação de novos mecanismos para proteção eficaz ou de forma a minimizar os
riscos envolvidos contra variação indesejada de preços utilizando instrumentos financeiros
conhecidos como derivativos. Este estudo investiga a eficácia em selecionar estratégias de
hedging para minimizar o impacto no resultado dos projetos assim como o risco associado a
uma variação cambial e/ou variação no preço da commodity utilizado em contratos para
fabricação de partes e peças dos principais equipamentos de uma usina hidrelétrica. Conclui-
se que, após avaliar os riscos existentes em contratos de compra e venda desde a elaboração
do orçamento, deve-se decidir de imediato pela contratação ou não de hedging, garantindo a
cobertura no momento da assinatura.
V
ABSTRACT
According to the efficiency between business, is necessary an appropriate strategy that uses
financial instruments for investments that have activities in the external market where the risk
involved in the constant exchange variation are influencing the financial results of the
projects. The current development of the international finance market has been making
possible the creation of new mechanisms for effective protection to minimize the risks
involved against variation avoided of prices using financial instruments as derivative. This
study investigates the efficacy in selective hedging strategies to minimize the impact in the
result of the projects as well as the risk associated to an exchange variation and/or variation in
the price of the commodity used in the production of the parts and pieces in the main
equipments in the hydroelectric power station. The main conclusion is that, after risk
evaluation in the sales phase and purchase contracts should be decided to make hedge
immediately to mitigate risks in the moment of the signature.
VI
LISTA DE FIGURAS
Figura 2.1 – Métodos de Pesquisa 06
Figura 2.2 – Fluxograma do Estudo de Caso 08
Figura 3.1 – Oferta x Demanda de Divisas Estrangeiras 13
Figura 4.1 – Recebimento de Divisas Estrangeiras
18
Figura 4.2 – Distribuição de Probabilidades - Investimentos A e B 21
Figura 4.3 – Principal diferenciação dos métodos de previsão 22
Figura 6.1 – Hedging Seletivo 40
Figura 6.2 – Prêmio Grande 41
Figura 6.3 – PRPC Baixo 42
Figura 6.4 – Fronteira Eficiente 43
Figura 7.1 – Fluxograma Processo de Contratação Hedging
46
Figura 7.2 – Cotações: Dólar e Cobre (LME). 47
Figura 7.3 – Teste Normalidade ( Cotações Dólar). 48
Figura 7.4 – Desvio taxas Forward / Spot para recebimentos em Dólar
50
Figura 7.5 – Teste de Normalidade ( Cotação Dólar)
51
Figura 7.6 – Alisamento Exponencial Duplo - Cotação Dólar
51
Figura 7.7 – Análise de Resíduos - Cotação Dólar
52
Figura 7.8 – Cotação Dólar Ptax Venda (DOLOF)
53
VII
LISTA DE TABELAS
Tabela 7.1 – Contratos de Hedging para Recebimentos em Dólar 48
Tabela 7.2 – Avaliação Impacto no Projeto Variação Dólar e Commodity 49
Tabela 7.3 –
Alisamento Exponencial Duplo - Cotação Dólar 52
VIII
LISTA DE QUADROS
Quadro 2.1 – Situações relevantes para diferentes estratégias de pesquisa 05
Quadro 4.1 – Principais modelos previsão para método univariável ou séries temporais
22
Quadro 4.2 – Principais modelos previsão para os métodos multivariáveis ou causais 23
Quadro 5.1 – Comparação Mercado a Termo e Mercado Futuro 31
Quadro 5.2 – Comparação Mercado Ações e Mercado Futuro 32
Quadro 5.3 – Comparação Contratos Negociados na Bolsa BM&F 38
IX
LISTA DE ABREVIATURAS
PRPC – Paridade Relativa do Poder de Compra
PPC – Paridade do Poder de Compra
LME – London Metal Exchange
IFR – Índice de Força Relativa
LPU – Lei de Preço Único
NA – Não Aplicado
1 - INTRODUÇÃO
1.1 Considerações Iniciais
Neste capítulo serão abordadas algumas considerações sobre a escolha do tema,
objetivos, limitações e contribuições desta pesquisa. Apresenta-se a estrutura da dissertação e
a importância deste tema no cenário econômico.
Diante das flutuações financeiras e econômicas trazidas pelo mercado competitivo,
tais como taxas de juros, taxas de câmbio e preços de mercadorias, muitas empresas
brasileiras têm sofrido com a valorização do real, uma vez que seus produtos ficaram mais
caros no exterior. Abre-se assim espaço para competidores asiáticos, o que demonstra a
ineficiência destas empresas, que, na maioria dos casos, não se preocuparam com a resolução
de problemas inerentes aos negócios no momento em que o dólar valorizado acabava por
mascará-los.
Para garantia de recebimento da diferença provocada nos preços por oscilações
cambiais, uma forma de proteção básica são instrumentos derivativos (hedge), contratos
negociados na Bolsa de Mercadorias e Futuros;
Existem inúmeros artigos na literatura acadêmica nos quais tem se examinado a
eficácia na seleção de estratégia de hedging, baseada na hipótese de paridade do poder de
compra (PPC), na hipótese do caminho aleatório ou em ambas. Com poucas exceções, estes
estudos têm-se focado no uso de contratos futuros de moeda estrangeira. A maioria mostra
que o melhor desempenho de estratégia são aquelas que incorporam alguma forma de hipótese
em que a taxa de câmbio spot segue um caminho aleatório.
De qualquer modo, uma porção substancial de hedging de moeda estrangeira é mais
facilmente conduzida no mercado futuro do que em mercados para contratos a termo. A
oscilação do câmbio é um risco inerente aos negócios de exportação, cabendo às empresas
buscarem alternativas para serem competitivas.
1.2 Objetivos
O objetivo específico deste trabalho está em apresentar as estratégias de hedging que
utilizam instrumentos derivativos para mitigar os riscos envolvidos nas variações de preços de
projetos, assim como elaborar um procedimento básico que auxilie nas decisões das empresas.
Capítulo 1 – Introdução
____________________________________________________________________________
2
Pretende, também, apresentar os principais instrumentos derivativos de proteção
contra variações de preços, assim como análise e relevância numa empresa.
1.3 Justificativas
Para uma correta avaliação econômica de projetos, num cenário de incertezas
econômicas, é preciso levar em consideração todos os fatores que podem afetar
significativamente uma avaliação do empreendimento, assim como conhecer todas as
ferramentas adequadas para se evitar riscos trazidos pelas flutuações cambiais e de
commodities.
1.4 Resultados esperados
Com diversas aplicações, utilizando instrumentos de cobertura contra a variação
cambial e variação no custo da matéria prima, espera-se implementar uma metodologia que
ajude:
• Elaborar um procedimento que utilize conceitos teóricos apresentados como
auxílio aos administradores de risco.
• Esclarecer e estabelecer critérios nas tomadas de decisões.
• Eliminar os riscos envolvidos nos projetos com atividades no mercado externo.
1.5 Estrutura do Trabalho
Este trabalho está dividido em oito capítulos, estruturados da seguinte forma:
• O primeiro capítulo trata da introdução, apresentando ao leitor os assuntos que
serão abordados nos capítulos seguintes. Comenta-se o objetivo e a estrutura do trabalho, a
justificativa do tema e os resultados esperados.
• O segundo capítulo, destinado a uma pesquisa de campo, apresenta a
metodologia científica a ser seguida e suas aplicações neste trabalho.
• O terceiro capítulo trata do mercado cambial, suas características, propriedades
e aplicações.
• O quarto capítulo apresenta algumas considerações sobre análise e cobertura de
riscos.
• O quinto capítulo apresenta os principais instrumentos derivativos para
cobertura de riscos.
Capítulo 1 – Introdução
____________________________________________________________________________
3
• O sexto capítulo apresenta as estratégias de hedging.
• O sétimo capítulo apresenta aplicações de contratos para cobertura cambial e
cobertura contra variação no preço da commodity, bem como análise dos resultados e impacto
financeiro nos projetos.
• O oitavo capítulo fica reservado às conclusões e recomendações para trabalhos
futuros.
2 – METODOLOGIA DE PESQUISA
2.1 Considerações Iniciais
A sugestão da pesquisa está intimamente ligada à escolha adequada da metodologia
a ser utilizada, podendo ser classificada quanto a sua natureza, a forma de abordagem do
problema, os objetivos e os procedimentos técnicos utilizados.
2.2 Métodos de Pesquisa
As pesquisas podem ser classificadas de diversas formas. Cada forma se relaciona
com as condições do tipo de questão da pesquisa proposta, com a extensão de controle que o
pesquisador tem sobre os eventos comportamentais e com o grau de enfoque em
acontecimentos contemporâneos versus acontecimentos históricos.
Segundo Silva e Menezes (2005), existem diversas formas de classificação. A
natureza de uma pesquisa pode ser classificada como:
• Pesquisa Básica: divulga os novos conhecimentos úteis para o avanço da
ciência, sem a necessidade de uma aplicação prática prevista que envolva verdades e
interesses universais.
• Pesquisa Aplicada: divulga os conhecimentos, com aplicações práticas,
dirigidas e voltadas à solução de problemas específicos, envolvendo verdades e interesses
locais.
Existem três tipos de pesquisa com objetivos diferentes:
• Pesquisa Exploratória: especifica o problema, proporcionando visões mais
abrangentes sobre o assunto, descrevendo comportamentos ou definindo fatos e variáveis.
Assume as formas de pesquisas bibliográficas e estudos de caso.
• Pesquisa Aplicada ou Descritiva: descreve as características de determinada
população, fenômeno, estabelecendo a relação entre variáveis. Utiliza técnicas
padronizadas de coletas de dados, tais como questionário e observação sistemática.
Assume a forma de pesquisa de levantamento.
• Pesquisa Explicativa ou Teórica: identifica fatores que determinam ou
contribuem para a ocorrência de fenômenos, explicando a razão e o porquê das coisas.
Assume as formas de pesquisa experimental e expost-facto.
Capítulo 2 – Metodologia de Pesquisa
____________________________________________________________________________
5
Quanto a sua abordagem, a pesquisa pode ser:
• Pesquisa Quantitativa: utiliza recursos e técnicas estatísticas para classificar e
analisar opiniões e informações levantadas.
• Pesquisa Qualitativa: a interpretação dos fenômenos e a atribuição dos
significados são básicas no processo de pesquisa qualitativa. Sem utilizar recursos e
técnicas estatísticas para classificar opiniões e informações levantadas, resulta em
pesquisa descritiva.
Segundo Yin (1994), pode-se dizer que as principais estratégias de pesquisa nas
ciências sociais, conforme apresentado no quadro 2.1, se relacionam a três condições básicas
para diferenciá-las entre si:
• Tipo de questão da pesquisa proposta.
• Extensão de controle que o pesquisador tem sobre os eventos comportamentais.
• Grau de enfoque em acontecimentos contemporâneos em oposição a
acontecimentos históricos.
ESTRATÉGIA TIPO DE QUESTÃO
CONTROLE
EVENTOS
ENFOQUE
Experimentos Como, Por que Sim Sim
Levantamento
Quem, O que, Onde,
Quantos, Quanto
Não Sim
Análise de Arquivos Quem, O que, Onde Não Sim / Não
Pesquisa Histórica Como, Por que Não Não
Estudo de Caso Como, Por que Não Sim
Quadro 2.1 – Situações relevantes para diferentes estratégias de pesquisa. Fonte: Yin (1994).
2.3 Metodologia Adotada no Trabalho
Diante da necessidade em se definir as estratégias de cobertura contra variações
cambiais com visões sobre o assunto, definindo fatos e variáveis, optou-se por uma pesquisa
exploratória, de abordagem quantitativa e de natureza aplicada. Os conhecimentos são de
Capítulo 2 – Metodologia de Pesquisa
____________________________________________________________________________
6
aplicação prática e podem ser divulgados, voltados à solução de problemas específicos de
interesses locais apresentados num estudo de caso.
A figura 2.1 define, de maneira resumida, a metodologia de pesquisa a ser aplicada.
Figura 2.1 – Metodologia e Classificação de Pesquisas Científicas. Fonte: Silva e Menezes (2005)
2.4 Definição do Estudo de Caso
A essência do estudo de caso está em tentar “iluminar” uma decisão, tendo melhor
aplicabilidade quando o tipo de questão a ser investigada é da forma “como” ou “por quê”. De
acordo com Yin (1994), a pesquisa depende do tipo de controle que o investigador tem sobre
os eventos. Se o controle que o investigador tem sobre os eventos for reduzido, ou se o foco
temporal estiver em fenômenos contemporâneos, dentro do contexto da vida real, a estratégia
a ser adotada deve ser o estudo de caso.
Com base na assertiva acima, conclui-se que o estudo de caso é uma pesquisa
empírica em que:
• Investiga um fenômeno contemporâneo dentro de seu contexto da vida real.
Pesquisa
Aborda
g
em
Ob
j
etivos Estraté
g
ias
Básica
A
p
licada
Q
ualitativa Descritiva
Biblio
g
ráfica
Ex
p
erimenta
l
Estudo de Caso
Pes
q
uisa-a
ç
ão
Natureza
Ex
p
licativa
Documenta
l
Levantamento
Ex
p
ost-Facto
Partici
p
ante
Exploratória
Quantitativa
APLICADO
NA
Capítulo 2 – Metodologia de Pesquisa
____________________________________________________________________________
7
• As fronteiras entre o fenômeno e o contexto não são claramente evidentes.
• Múltiplas fontes de evidências são utilizadas.
O estudo de caso como estratégia de pesquisa compreende um método que trata da
lógica de planejamento, das técnicas de coleta de dados e das abordagens específicas para
análise dos mesmos. Nesse sentido, o estudo de caso não é fundamentado em coleta de dados,
tão pouco é uma característica do planejamento em si, mas uma estratégia de pesquisa
abrangente.
2.5 Aplicação do Estudo de Caso
O estudo de caso é uma ferramenta apropriada para a fase exploratória de uma
investigação, não podendo ser usada para descrever ou testar proposições (YIN, 1994).
Alguns autores tratam “pesquisa qualitativa” e estudo de caso como sinônimos, no entanto
nem todos estudos de caso podem adequadamente ser descritos como tal, uma vez que fazem
uso substancial de métodos de pesquisa quantitativa.
Como estratégia de pesquisa, o estudo de caso é usado em muitas situações,
incluindo:
• Pesquisa de administração Pública, Ciência Política.
• Psicologia e Sociologia.
• Pesquisa organizacional e Estudos de Gerenciamento.
• Pesquisa de planejamento regional.
O estudo de caso permite uma investigação para manter a característica holística e
significativa de eventos da vida real, tais como: ciclos individuais; processo administrativo e
organizacional; relações internacionais e maturação das indústrias.
As diversas aplicações do estudo de caso consistem em:
• Explicar ligações causais em intervenções ou situações da vida real que são
complexas demais para tratamento através de estratégias experimentais ou de
levantamento de dados.
• Descrever um contexto de vida real, bem como avaliá-la e modificá-la com
base em um estudo de caso ilustrativo.
• Explorar situações em que a intervenção não tem clareza no conjunto de
resultados.
Capítulo 2 – Metodologia de Pesquisa
____________________________________________________________________________
8
2.6 Modelo Básico da Pesquisa
O modelo de pesquisa proposto neste trabalho pode ser detalhado pelo fluxograma
da figura 2.2, que descreve um procedimento básico para auxiliar nas decisões dos contratos
para cobertura de riscos, quando aplicável.
Figura 2.2 – Fluxograma do Estudo de Caso
2.7 Componentes de projetos de pesquisa
Para os estudos de caso descritos por Yin (1994), são importantes cinco
componentes de um projeto de pesquisa:
• Questão de estudo: Já descrito anteriormente, embora a essência de suas
questões possa variar, sugere-se que a forma da questão em termos de “quem”, “o que”,
“onde”, “como” e “por que”, ajuda a estabelecer a estratégia de pesquisa mais relevante a
ser utilizada, sendo mais provável à estratégia de estudo de caso as questões do tipo
“como” e “por que”.
• Proposições de estudo: Cada proposição direciona a atenção a alguma coisa
que deve ser examinada dentro do escopo do estudo.
• Unidade de Análise: Relaciona-se com o problema fundamental de se definir
o que é um “caso”. Pode ser um indivíduo, um evento ou uma entidade.
1- Determinação das variáveis envolvidas
2- Análise de possíveis riscos associados às variáveis
3- Análise de possíveis perdas associadas às variáveis
4- Avaliação das estratégias de Hedging
5- Comparação das estratégias conforme cálculo do
prêmio
6- Decisão na contratação de Hedging
D1- Cálculo do Desvio Padrão, Correlação,
Média, etc.
D2- Cálculo do Impacto no projeto
D3- Cálculo da diferença entre Taxa Forward e
Taxa Spot
5
1
D2
6- Fim
D1
4
3
2
D3
Capítulo 2 – Metodologia de Pesquisa
____________________________________________________________________________
9
• Ligação dos dados às proposições.
• Ligação dos dados às proposições e aos critérios para a interpretação das
constatações.
Com base nos componentes apresentados acima, o estudo para explicar o efeito da
variação de preço no resultado dos projetos e os instrumentos derivativos utilizados para
mitigar o risco envolvido nestas transações podem ser classificados como:
• Questão do Estudo: Como as variações no preço da commodity e a variação
cambial afetam o resultado dos projetos?
• Proposição do Estudo: Elaborar um procedimento para avaliar a necessidade
de um contrato de hedging.
• Unidade de Análise: Empresa de equipamentos para usinas hidrelétricas.
• Coleta de Dados: Os dados coletados relativos às variáveis foram obtidos a
partir de fontes secundárias como o Instituto Brasileiro de Economia (IBRE/FGV –
www.fgvdados.com.br), Banco Central do Brasil (www.bcb.gov.br) London Metal
Exchange (www.lme.com) e cotações para contratação de hedge solicitadas pela empresa
(Unidade de Análise).
2.8 Qualidade da Pesquisa
O desenvolvimento de projeto de estudo de caso precisa maximizar quatro
condições relacionadas à qualidade do projeto (YIN, 1994).
• Validade do Constructo: Estabelecer definições conceituais e operacionais
dos principais termos e variáveis do estudo para que se saiba exatamente o que se quer
estudar – medir ou descrever. O teste é realizado através da busca de múltiplas fontes de
evidência para uma mesma variável.
• Validade Interna: Estabelecer o relacionamento causal que explique que
determinadas condições (causas) levam a outras situações (efeitos). Deve-se testar a
coerência interna entre as proposições iniciais, desenvolvimento e resultados encontrados.
• Validade Externa: Estabelecer o domínio sobre o qual as descobertas podem
ser generalizadas. Deve-se testar a coerência entre os achados do estudo e resultados de
outras investigações assemelhadas.
Capítulo 2 – Metodologia de Pesquisa
____________________________________________________________________________
10
• Confiabilidade: Mostrar que o estudo pode ser repetido obtendo-se as mesmas
constatações e conclusões (a ênfase está em fazer o mesmo estudo de caso novamente, e
não em “replicar” os resultados de um caso ao fazer outro estudo de caso). O protocolo do
Estudo de Caso e a base de dados do estudo são fundamentais para os testes que indicam
confiabilidade.
3 – MERCADO CAMBIAL
3.1 Considerações Iniciais
Ratti (2006) afirma que taxa cambial nada mais é do que o preço, em moeda
nacional, de uma unidade de moeda estrangeira.
Na visão de Zini Jr. (1995), a taxa de câmbio é um dos preços relativos básicos de
toda economia de mercado. Sua importância está em intermediar todas as transações entre a
economia doméstica e o restante do mundo. Conceitualmente, isto significa defini-la como
adequada ao refletir a competitividade externa do país e a confiança sobre os fatores
macroeconômicos fundamentais da economia.
A relação entre taxas de câmbio, juros e inflação é determinada pelas teorias básicas
de formação de taxas de câmbio: paridade do poder de compra, paridade de taxas de juros e
teoria de expectativas. Com estas taxas são medidos os valores externos da moeda,
fornecendo uma relação direta entre preços domésticos das mercadorias, fatores produtivos e
preços destes nos demais países.
As exportações são prejudicadas com as taxas de câmbio em baixa. Em
contrapartida, as importações são estimuladas, ocasionando déficit no balanço de pagamentos
ou superávit com taxas de câmbio elevadas, estimulando as exportações e prejudicando as
importações.
3.2 Formação Teórica da Taxa Cambial
Segundo Ratti (2006), as divisas estrangeiras estão sujeitas à lei da oferta e da
procura, sendo explicada mediante a utilização dos artifícios geométricos utilizados para
explicar a formação de preços em geral. Ratti (2006) diz ainda que o regime cambial
brasileiro é controlado pelas autoridades monetárias, podendo ser fixo ou flutuante.
O câmbio segue diversos padrões monetários, destacando-se, na atual ordem
econômica mundial, as taxas fixas de câmbio, as taxas flutuantes de câmbio e o currency
board.
Uma taxa de câmbio é fixa quando tem seu valor atrelado a um referencial fixo,
como ouro, dólar ou até mesmo uma cesta de moedas de diversas economias. Por outro lado,
o câmbio flutuante, permite maior liberdade às economias na execução de suas políticas
Capítulo 3 – Mercado Cambial
____________________________________________________________________________
12
monetárias. Neste modelo as taxas acompanham livremente oscilações da economia,
ajustando-se mediante as alterações em seus valores.
No regime de câmbio fixo, a autoridade monetária é obrigada a vender ou comprar
moeda estrangeira com base na cotação oficial. As transações em moedas estrangeiras entre
residentes e não residentes obrigatoriamente passam pela intervenção do Banco Central e as
reservas internacionais necessariamente variam com estas operações.
No caso de um residente no Brasil que deseja viajar para o exterior, necessitando de
divisas para sua estada e compras, o banco vende a este residente moeda estrangeira, fazendo
a operação de receber moeda nacional e entregar moeda estrangeira. Inversamente, no retorno,
o banco compra moeda estrangeira ao câmbio do dia em que foi feito, convertendo assim em
moeda nacional.
No regime cambial flexível, o Banco Central não se envolve nas operações, o preço
é acertado pelo mercado. Neste caso, as reservas internacionais, não variam, exceto se houver
uma operação do próprio governo como pagamento de empréstimos externos de
responsabilidade do setor público. Durante muito tempo, no Brasil, as taxas cambiais eram
fixadas pelo Banco Central, posteriormente liberada para que algumas operações cambiais
pudessem ser realizadas a taxas livremente convencionadas entre as partes. Embora as taxas
cambiais possam ser fixadas livremente pelo mercado, o Banco Central pode intervir na
formação das taxas sempre que julgar necessário.
Para Ratti (2006) as faixas cambiais de flutuação, ou “bandas” cambiais, existem
informalmente desde o início do Plano Real, sendo formalizadas inicialmente com limites de
flutuação fixados pelo governo e liberados posteriormente com intervenção do Banco Central.
As taxas continuam sendo pactuadas livremente entre os agentes autorizados em câmbio.
As contratações de câmbio estão sujeitas às penalidades e sanções quando estiverem
destoantes das taxas praticadas pelo mercado, configurando evasão cambial e sonegação fiscal
por causarem dano ao patrimônio público. Apesar de termos taxas livres de câmbio, não
temos um mercado livre de câmbio em que não existam quaisquer restrições. Sabe-se que, em
um mercado de taxas livres, a taxa cambial é influenciada pela variação das condições de
oferta e procura de divisas representadas.
A figura 3.1 representa a procura de divisas estrangeiras, mostrada pela curva DD,
indicando que quanto menor for o preço da moeda estrangeira, maior será a quantidade
procurada. A curva OO representa a oferta de divisas estrangeiras, indicando que quanto
maior for o preço da moeda estrangeira, maior será a quantidade oferecida no mercado.
Capítulo 3 – Mercado Cambial
____________________________________________________________________________
13
Figura 3.1- Oferta x Demanda de Divisas Estrangeiras. Fonte: Ratti (2006).
Esta oferta e procura de divisas representa o movimento normal das transações
realizadas com importação e exportação de mercadorias; pagamento ou recebimento de
serviços executados no exterior; entrada ou saída de capitais; bem como são resultantes de
especulações.
3.3 Paridade Monetária
Paridade monetária é a relação entre os padrões de duas moedas, ou seja, o valor de
uma moeda em relação à outra. É fixa, alterando-se quando algum dos países a modifica, ao
contrário, da taxa cambial, que é variável de acordo com as condições de mercado.
Ao se tornar membro do Fundo Monetário Internacional, uma das primeiras
providências de um país deve ser a declaração do padrão da moeda. Com base nesse padrão, a
paridade monetária é automaticamente estabelecida.
Inicialmente a paridade monetária baseava-se no padrão-ouro – valor da quantidade
de metal precioso contido em uma moeda – ou equivalente a ela. Posteriormente, com o
desaparecimento do padrão-ouro e com distorções provocadas pela inflação, na maioria dos
países, acabou-se com este sistema de paridades estáveis entre várias moedas.
Com o fim do sistema de paridades, surgiu então a preocupação no estabelecimento
de novos tipos de câmbio para determinar os níveis em que deveriam ser fixadas as novas
paridades. Diante desta necessidade, o economista sueco Gustav Cassel, em 1919,
desenvolveu a Teoria da Paridade do Poder de Compra para demonstrar a influência que as
políticas comerciais e monetárias internas exerciam sobre a taxa cambial (RATTI, 2006).
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900
Qtde. Moeda Estrangeira
Preços em moeda nacional
(Taxas Cambiais)
D
D
O
O
Capítulo 3 – Mercado Cambial
____________________________________________________________________________
14
Há três tipos de transações no mercado de câmbio: a vista, a termo e swaps.
Os negócios à vista envolvem um acordo quanto à taxa de câmbio do dia da
negociação para liquidação dois dias mais tarde, sendo sua taxa conhecida como “taxa de
câmbio a vista”.
Os negócios a termo envolvem um acordo quanto à taxa de câmbio do dia da
negociação para liquidação no futuro (prazos de vencimento de 1 a 52 semanas), sendo sua
taxa conhecida como taxa de câmbio a termo.
Os Swaps consistem na venda/compra de uma moeda estrangeira com um acordo
simultâneo de recompra/revenda dessa moeda em alguma data futura, sendo a diferença entre
o preço de venda e o preço de recompra conhecido como taxa swap.
3.4 Correção da Taxa Cambial
Ratti (2006) diz que na teoria desenvolvida por Cassel, duas moedas são submetidas
a um processo de inflação, o tipo de câmbio normal é igual ao tipo antigo multiplicado pelo
quociente do grau de inflação em cada país, conforme apresentado na equação 3.1.
P
I
PII
TobTa ., =
(Eq. 3.1)
Onde:
To = Taxa Cambial em um período de base;
a = Unidade monetária do país I;
b = Unidade monetária do país II;
PII = Nível geral de preços do país II;
PI = Nível geral de preços do país I;
Ta,b = Valor da moeda “a” em termos da moeda “b”;
)(.)()( tPtStP
BR
RS
US
=
(Eq. 3.2)
Capítulo 3 – Mercado Cambial
____________________________________________________________________________
15
Para melhor exemplificar, considere-se que determinado produto esteja sendo
vendido no Brasil a R$4,00, ao passo que, nos Estados Unidos, o preço deste mesmo produto
seja U$2,50. Neste caso a lei do preço único diz que, R$4,00 = S
US
(t) x U$2,50
Onde S
US
(t) = R$1,6/U$ (Taxa de câmbio a vista implícita na LPU, é igual a R$1,60
/ Dólar).
Suponha-se que a taxa de câmbio efetiva seja de R$2,00 por dólar. Partindo de
R$4,00, um comerciante poderia comprar este produto no Brasil, enviá-lo para os EUA e
vender por U$2,50. Os dólares poderiam ser convertidos em reais à taxa de câmbio de
R$2,00/U$, gerando um total de R$5,00, tendo um lucro de R$1,00. Portanto, o fundamento
da LPU diz que, se a taxa de câmbio não for igual a R$1,60/U$, mas for igual a R$2,00/U$,
entrariam em ação algumas forças que alterariam a taxa de câmbio e/ou o preço deste produto.
Enviando-se um transporte de grande quantidade deste produto do Brasil para os EUA, a
demanda deste produto no Brasil faria subir o preço em reais e a oferta maior nos EUA faria
cair o preço em dólares nesse mercado.
Pela paridade do poder de compra (PPC), a taxa de câmbio deverá se ajustar de
modo a fazer com que uma cesta de mercado de bens custe o mesmo, independentemente do
país no qual é comprada. Além disso, há também a versão relativa da paridade do poder de
compra (PRPC). A taxa de variação do nível de preços de bens em um país, em relação à taxa
de variação do nível de preços de bens em outro país, determina a taxa de variação da taxa de
câmbio entre as moedas dos dois países, como se vê na equação 3.3.
)(
)1(
)(
)1(
)(
)1(
$
$
tP
tP
tS
tS
tP
tP
BR
BR
R
R
US
US
+
×
+
=
+
(Eq. 3.3)
1+ Tx. Inflação nos EUA
=
1+ Variação Tx. Câmbio x 1+ Tx. Inflação no Brasil
(Eq. 3.4)
A equação 3.3 pode ser escrita da maneira mostrada na equação 3.4, onde a taxa de
inflação nos Estados Unidos, relativamente à taxa de inflação no Brasil, determina a variação
do valor do dólar em relação ao real, durante o período entre t e t+1, sendo comum escrever
Π
US
para representar a taxa de inflação, no caso, dos Estados Unidos.
Capítulo 3 – Mercado Cambial
____________________________________________________________________________
16
Utilizando
Π para representar a taxa de inflação, pode-se escrever a equação 3.4 da
seguinte forma:
)(
)1(
1
1
tS
tS
BR
BR
BR
US
+
=
Π+
Π
+
(Eq.3.5)
Podendo ser escrito a equação (3.5) acima, de uma maneira mais apropriada:
$
$
.
R
R
BRUS
S
S
+Π≅Π
(Eq.3.6)
Onde
$
$
.
R
R
S
S
representa a variação da taxa de câmbio de dólares por reais.
Esta versão da lei de preço único indica que, para estimar variações da taxa de
câmbio a vista, é necessário estimar a diferença entre as taxas de inflação.
3.5 Mercado e Risco Cambial
O mercado cambial constitui-se na compra e venda de moedas dos diversos países,
pelo simples fato de não se aceitar moedas estrangeiras em pagamentos das exportações,
assim como não se aceita moeda nacional em pagamentos das importações.
Segundo Ratti (2006), existem cinco diferentes categorias de transações que são
realizadas em um mercado cambial:
• Transações entre bancos e clientes dentro do país.
• Transações entre bancos no mesmo país.
• Transações entre bancos localizados em diferentes países.
• Transações entre bancos e bancos centrais dentro do mesmo país
• Transações entre bancos centrais localizados em diferentes países.
Ainda segundo Ratti (2006), o mercado cambial compreende, além dos exportadores
e importadores, também bolsa de valores, bancos, corretores e outros que tenham transações
com o exterior.
Deste modo, sempre existirá, de um lado, o grupo vendedor que deseja vender
divisas provenientes de exportação, sendo representado por todos aqueles elementos
(exportadores, tomadores de empréstimos no exterior, vendedores de serviços, turistas e, às
Capítulo 3 – Mercado Cambial
____________________________________________________________________________
17
vezes, especuladores). Por outro lado, o grupo comprador que deseja adquirir divisas para
liquidar seus compromissos no exterior, provenientes de importação, pagamento de serviços,
remessas de capitais, pagamento de viagens, etc. Entre estes dois grupos estão os bancos que
centralizam as compras e as vendas de divisas, sendo obrigatória, na maioria dos países, não
podendo haver entendimentos diretos entre os dois grupos. No Brasil, esta operação é
considerada ilegítima, se não transitar por estabelecimento autorizado pela autoridade
monetária (Banco Central do Brasil) a operar em câmbio.
Diante de um ambiente de incertezas, no qual os valores das moedas sobem e
descem, operações no exterior acabam envolvendo um risco de câmbio. Os contratos que
exigem pagamentos com vencimentos futuros em moedas diferentes estão condicionados a
esta variação cambial. As flutuações nas taxas cambiais poderão ser evitadas pelo investidor
através de operações futuras de câmbio no mercado de derivativos apresentados no próximo
capítulo.
4 – ANÁLISE DE RISCOS
4.1 Considerações Iniciais
Neste capítulo, apresentam-se algumas ferramentas necessárias para análise de risco.
Demonstra-se, também, como uma estratégia adequada de cobertura de riscos no
gerenciamento de projetos faz diferença, principalmente nos investimentos realizados no
exterior, nos quais o risco envolvido na variação constante da moeda é muito elevado.
Verifica-se na figura 4.1 um contrato de exportação assinado em fevereiro de 2003.
Considerou-se uma taxa de R$3,60/US$ cujo recebimento aconteceu em dezembro de 2004,
no momento do fechamento de câmbio, a uma taxa de R$2,65/US$. O resultado gerado por
esta variação cambial implicou em recebimento, em moeda nacional, menor que o esperado.
Representou-se assim um impacto negativo na margem deste projeto, com recebimento em
moeda estrangeira convertida em moeda local quando do fechamento de câmbio.
Esse fato demonstra a necessidade de se fazer um contrato de cobertura cambial com
taxa superior ou igual à taxa considerada neste contrato de exportação, visando eliminar o
risco causado pela variação da moeda que afeta diretamente o recebimento.
Figura 4.1- Recebimento de divisas estrangeiras
Mês
R$ / U$
f
e
v
/
0
5
n
o
v
/
0
4
a
g
o
/
0
4
m
a
i
/
0
4
f
e
v
/
0
4
n
o
v
/
0
3
a
g
o
/
0
3
m
a
i
/
0
3
f
e
v
/
0
3
3,50
3,25
3,00
2,75
2,50
_
X=2,960
UCL=3,185
LCL=2,735
Variação Dolar
Contrato Recebimento
Mês
R$ / U$
f
e
v
/
0
5
n
o
v
/
0
4
a
g
o
/
0
4
m
a
i
/
0
4
f
e
v
/
0
4
n
o
v
/
0
3
a
g
o
/
0
3
m
a
i
/
0
3
f
e
v
/
0
3
3,50
3,25
3,00
2,75
2,50
_
X=2,960
UCL=3,185
LCL=2,735
Variação Dolar
Contrato Recebimento
Capítulo 4 – Análise de Risco
____________________________________________________________________________
19
4.2 Riscos e Incertezas
Diante de um cenário de incertezas, associado à verificação de ocorrência para
determinados eventos quantificados por meio de uma distribuição de probabilidades em
relação ao valor médio esperado, torna-se necessário analisar o risco envolvido nos projetos.
Pode-se assim, mensurar o estado da incerteza de uma decisão, em que, na maioria das vezes,
é representado pela medida estatística do desvio padrão em relação ao valor médio do
comportamento observado.
Conforme foi apresentado no capítulo anterior, sabe-se que a maioria dos regimes
cambiais do mundo é flutuante e que a especulação contra o dólar americano acaba gerando
dúvidas quanto à estabilidade do câmbio. Desta forma, aumentam-se as incertezas dos agentes
econômicos. Pode-se afirmar que, em decorrência deste cenário, o aumento do uso de
derivativos financeiros está associado a uma tentativa de proteção contra a crescente
volatilidade dos mercados. Por outro lado, o uso destes derivativos pode modificar ou até
aumentar a exposição ao risco se o agente for um especulador.
Sempre que uma incerteza, associada a um determinado evento, puder ser
quantificada por meio de uma distribuição de probabilidade, indicará que quanto maior for a
dispersão, maior será a exposição ao risco, podendo ser representado pela medida estatística
do desvio padrão e variância.
Segundo Ross (1995), o risco é determinado pelo nível de incerteza, associado a um
acontecimento (evento), podendo ser definido pela sua parte sistemática e não sistemática,
conforme definições abaixo:
• Risco Sistemático: inerente a todos os ativos negociados no mercado,
determinado por eventos de natureza política, econômica e social, sendo possível eliminá-
lo com diversificação dos investimentos.
• Risco não Sistemático: identificado pelas características de cada investimento
realizado, sendo possível eliminá-lo com investimentos que não tenham correlação
positiva entre si.
Risco Total = Risco Sistemático + Risco Não Sistemático
(Eq.4.1)
Capítulo 4 – Análise de Risco
____________________________________________________________________________
20
4.3 Relação entre Risco e Retorno
Muitas decisões financeiras relacionadas com o futuro dos investimentos são
tomadas com base em uma avaliação de risco e retorno, ou seja, avalia-se o retorno esperado.
Segundo Groppelli (1999), o retorno sobre o dinheiro deve ser proporcional ao risco
envolvido, e o risco é uma medida de volatilidade dos retornos e dos resultados futuros.
Para uma relação entre risco e retorno, pode-se dizer que quanto maior o risco
envolvido em um investimento, maior será o retorno esperado. Para dois investimentos que
apresentem o mesmo retorno, a escolha será baseada na avaliação de risco por projeto, sendo
escolhido o de menor risco.
Conforme apresentado inicialmente, o objetivo deste trabalho está na ênfase dada à
questão da cobertura do risco para flutuação do preço de ativos pela contratação de
derivativos, independente do retorno do investimento. Por determinação dos dirigentes da
empresa aqui estudada, pretende-se mitigar completamente o risco envolvido nos projetos
com o uso de derivativos sem especulação.
Seguindo as orientações de Assaf Neto (2003), afim de melhor ilustrar, admita-se que
se avalia o risco de dois investimentos (A e B), conforme figura 4.2, com os resultados
esperados previstos e as respectivas distribuições de probabilidade formuladas pelo investidor.
A primeira etapa na avaliação de risco é a medida do valor esperado de cada
distribuição de probabilidades. Seu cálculo é processado pela multiplicação das diversas
estimativas pelas respectivas porcentagens (probabilidade de ocorrência) associadas,
conforme a equação 4.2.
Onde:
E (R) = Retorno Esperado;
P
k =
Probabilidade de ocorrência de cada resultado;
R
k =
Valor de cada resultado esperado.
A segunda etapa utilizada no desenvolvimento dos estudos de administração de riscos
está representada pela medida estatística do desvio padrão, que tem como objetivo medir a
variabilidade (grau de dispersão) dos resultados em termos de valor esperado, sendo
determinado pela equação 4.3.
∑
=
−
==
n
k
kk
RxPRRE
1
)(
(Eq.4.2)
Capítulo 4 – Análise de Risco
____________________________________________________________________________
21
Sempre que uma incerteza associada a um determinado evento puder ser quantificada através
de uma distribuição de probabilidade, quanto maior a dispersão maior será a exposição ao
risco podendo ser representado pela medida estatística do desvio padrão e variância.
Figura 4.2 – Dist. de Probabilidades - Investimentos A e B . Fonte: Assaf Neto (2003).
Na figura 4.2, pode-se concluir, visualmente, que o investimento B apresenta maior
risco em função da dispersão mais acentuada na distribuição de probabilidades de seus
resultados, apesar do mesmo valor esperado.
O resultado obtido na figura 4.2, de acordo com a representação gráfica das
distribuições das probabilidades dos investimentos, indica um desvio-padrão maior para
investimento B, classificado como o de maior risco.
Com base em condições e fatos conhecidos é possível estabelecer premissas e
projetar os fatos que acontecerão no futuro. (HOJI, 2000).
No entanto, segundo Reymão (2001), alguns eventos – tais como preços, inflação,
juros, câmbio e outros – não estão dispostos em séries idênticas às anteriores. Estes dependem
da ação humana, não do comportamento probabilístico dos dados, o que torna incerta
qualquer previsão futura, apesar de todo avanço da economia, da estatística e da matemática.
∑
=
−
−=
n
k
kk
RRP
1
2
)(
σ
(Eq.4.3)
Investimento A
Investimento B
Resultados ($)
300
600
700
800
1.100
Probabilidades
Capítulo 4 – Análise de Risco
____________________________________________________________________________
22
4.4 Previsão
Segundo Martins e Laugeni (1999), previsão é um processo metodológico para determinação
de dados futuros baseados em modelos estatísticos, matemáticos ou em modelos subjetivos
apoiados em uma metodologia de trabalho clara e previamente definida.
Existem diversos modelos de previsão e maneiras de classificá-los sendo diferenciados pelos
métodos de previsão quantitativos e qualitativos, conforme apresentado na figura 4.3.
Figura 4.3 – Principal diferenciação dos métodos de previsão. Fonte: Medeiros (2006).
Os principais modelos de previsão e as características generalizadas referenciadas na literatura
para análise de séries temporais estão apresentados no quadro 4.1.
MODELOS CARACTERÍSTICAS
Médias Móveis
Suavização de séries temporais usando médias móveis, reduz
período por período, a variação, mas, as marcas locais
movimentam acima e abaixo da média em longos períodos de
média.
Alisamento Exponencial
Holts- Winters
As séries temporais são suavizadas por observações recentes,
as quais recebem maior peso. Métodos avançados incluem
tendência e sazonalidade por decomposição.
Decomposição Clássica
Método que decompõe sistematicamente uma série temporal
em tendência, ciclo, sazonalidade e componentes de erro.
Usado para retirar a sazonalidade de dados econômicos.
Séries Fourier
Método que modela tendência, sazonalidade e movimentos
cíclicos, usando trigonometria e função seno e co-seno. É um
método usado em sistemas de previsão automatizados.
ARIMA
Método que modela séries usando tendência, sazonalidade e
coeficientes de suavização que são baseados em médias
móveis, auto-regressão e diferença de equações.
Métodos de Simulação
Multimodelos
Conjunto de métodos heurísticos que podem ser usados para
fazer previsões. Intuitivamente atraente e supostamente
preciso na modelagem de muitas séries, é popularmente
conhecido como foco da previsão.
Fonte: Medeiros (2006) baseado em DeLurgio (1998).
Quadro 4.1 – Principais modelos de previsão para o método univariável ou séries temporais.
Métodos de
Previsão
Métodos
Qualitativos
Métodos
Quantitativos
Univáriáveis
ou
Sé
ri
es
T
e
m
po
r
a
i
s
Multivariáveis
ou
Causa
i
s
Capítulo 4 – Análise de Risco
____________________________________________________________________________
23
Com base em condições e fatos conhecidos é possível estabelecer premissas e projetar
os fatos que acontecerão no futuro (HOJI, 2000).
As previsões por métodos qualitativos consideram o relato ou a posição de pessoas,
com experiência em cada ramo de atividade. (MEDEIROS, 2006).
Ainda de acordo com o trabalho de Medeiros (2006), séries temporais foram definidas
por Ragsdale em 2001 como sendo um conjunto de observações de variáveis quantitativas
coletadas ao longo do tempo.
Segundo Newbold (1995), existem vários métodos de previsão em comum, e em
grande parte, a eventual escolha é um problema específico, que depende dos recursos e
objetivos do analista e a natureza dos dados disponíveis.
No quadro 4.2 são apresentados os principais modelos dos métodos multivariáveis ou causais.
MODELOS CARACTERÍSTICAS
Regressão Múltipla
Usando o método dos mínimos quadrados, modela-se a
relação entre uma variável dependente e muitas variáveis
independentes. A partir de um ponto de vista causal, os
modelos de regressão múltipla não são efetivos como os
econométricos, entretanto, eles podem prever precisamente.
Econometria
As relações entre uma ou mais variáveis endógenas e ou
exógenas são estimadas usando, geralmente, técnicas dos
mínimos quadrados. Pequenas escalas e modelos simples são
modelados por regressão múltipla; entretanto, a
fundamentação teórica de modelos econométricos é muito
mais rigorosa e válida. Causalidade recíproca pode ser
modelada usando algumas equações simultâneas com
métodos econométricos.
Método Cíclico
Métodos que tentam rever pontos de retorno na economia
usando indicadores principais, taxa de retorno e teorias de
“ondas longas”.
ARIMA
Multivariáveis
(Box-Jenkis–
MARIMA)
Método que combina a força da econometria e métodos de
séries temporais ARIMA. Eficiência questionável em
aplicações em que os efeitos das variáveis independentes
influenciam uma ou mais variáveis dependentes.
State Space
Uma aproximação que é estatisticamente equivalente aos
modelos MARIMA, porém mais fácil de ser aplicada usando
softwares de automação. Entretanto destaca-se a
complexidade da fundamentação matemática.
Vetor de auto-regressão
(VAR)
Modelo VAR é uma simples aproximação que usa modelos
MARIMA quando há efeito retardado de algumas variáveis
independentes em algumas variáveis dependentes. Entretanto,
enquanto estimar o VAR é simples, os modelos sempre têm
muitos coeficientes com os modelos MARIMA.
Modelo Entrada/Saída
Modelos econômico que representa as relações industriais
entre as entradas e as saídas usando matrizes de influência.
Fonte: Medeiros (2006) baseado em DeLurgio (1998).
Quadro 4.2 – Principais modelos de previsão para os métodos multivariáveis ou causais.
Capítulo 4 – Análise de Risco
____________________________________________________________________________
24
Analisando as características descritas anteriormente e comparando com os dados a
serem analisados, chegou-se à conclusão que o modelo mais adequado para este estudo seria
alisamento exponencial.
4.5 Mercado de Derivativos
O desenvolvimento atual do mercado financeiro internacional tem possibilitado a
criação de novos mecanismos para proteção eficaz dos investimentos contra variação
indesejada de preços, minimizando os riscos envolvidos por meio de instrumentos financeiros
conhecidos como derivativos.
Um derivativo é um instrumento financeiro cujo valor deriva de um outro ativo que
tem seu valor dependente dos valores dessas ações. Acompanha suas altas e quedas e até
mesmo oscila conforme as expectativas sobre o valor das ações.
Os derivativos são ferramentas utilizadas para eliminar os componentes indesejados
de sua exposição ao risco, sendo realizados por meio de contratos de cobertura a termo,
futuros ou swaps.
Para honrar compromissos assumidos, mesmo que isso resulte em prejuízos, a Bolsa
possui mecanismos próprios de garantia, que podem ser institucionais ou financeiros. Quanto
às espécies de mecanismos financeiros de garantia, destacam-se:
a) Margem Inicial:
Uma das maiores vantagens no mercado de derivativos é também sua maior
fragilidade quanto à capacidade de alavancagem, ou seja, a possibilidade de se ter enormes
lucros ou prejuízos aplicando-se pouco ou quase nada no início da transação. Diante desta
fragilidade em se firmar um compromisso, podendo ter um prejuízo cujos valores ultrapassem
sua capacidade para honrá-lo, surge o depósito de boa vontade chamado de “margem inicial”.
Este depósito irá garantir o adimplemento dos compromissos para os pagamentos dos ajustes
diários que não forem realizados. Assegura-se assim a integridade financeira em qualquer
contrato, sem retirar deste seu principal atrativo. A margem inicial é devolvida com a
liquidação ou vencimento do contrato.
A margem inicial consiste em um percentual do valor do contrato que é cobrado
daqueles que mantiverem opções em aberto, sem liquidá-las de imediato. Este percentual é
considerado pequeno para manter o negócio atrativo, mas suficiente para cobrir o risco de
Capítulo 4 – Análise de Risco
____________________________________________________________________________
25
eventual inadimplência. É fixado, calculando-se o potencial de flutuação dos preços de
determinado ativo e fixando-se um valor que cubra, com folga, tal potencial.
b) Ajuste diário (Market to Market)
Os preços de um ativo podem variar muito em um período de tempo, sendo este um
dos principais atrativos no mercado de derivativos. Mas, se de um lado a oscilação pode trazer
grandes ganhos; por outro, pode trazer grandes prejuízos a um investidor que veja seu ativo-
objeto oscilar negativamente durante o prazo do compromisso. Para evitar que o prejuízo seja
muito grande, surge o mecanismo de ajuste diário das posições, também conhecidos como
market to market.
Este mecanismo consiste basicamente em um acerto diário de contas entre os
contratantes. Analisam-se os preços de abertura e de fechamento do ativo, com pagamento
referente ao lucro resultante à parte ganhadora no dia. No dia seguinte, faz-se a mesma
comparação, tomando-se como base o valor de fechamento do dia anterior. É como se a
posição fosse renovada a cada dia em relação ao valor de fechamento do dia anterior.
Possibilita-se, assim, a diminuição dos prejuízos para a parte perdedora, uma vez que raro é
variar muito o preço de um ativo em um só dia.
4.6 Hedging dentro do Mercado de Derivativos
Segundo Mello (2005), estima-se que os primórdios do mercado futuro remontam a
muitos séculos, tendo como princípio básico contratar hoje e entregar depois. Parece ter
vigorado já por volta do ano 2000 a.C., quando mercadores da península arábica recebiam
bens de comércio da Índia, existindo um intervalo de tempo entre a aquisição desses bens e a
efetiva entrega. Esse mesmo princípio é encontrado no mundo greco-romano a partir do
século VII a.C, com o emprego de moeda para realizar trocas, além da entrega de
mercadorias, com períodos e locais certos para a efetivação das trocas. Após longo período,
com o fim do império Romano do Ocidente e da baixa da Idade Média, ressurge na Europa o
comércio por meio de grandes feiras, entre os séculos XI a XIII. Ocorria não somente o
emprego do princípio básico de contratar hoje e entregar depois, mas, também, o uso
associado de moeda, contabilidade e instrumentos de crédito.
Analisadas as características básicas do Mercado de Derivativos, apresentar-se-á,
neste item, à inserção do hedging dentro deste.
O mercado financeiro oferece vários instrumentos de proteção contra o risco da
variação cambial. Em cada aplicação existe uma modalidade diferente de proteção a ser
Capítulo 4 – Análise de Risco
____________________________________________________________________________
26
escolhida, de maneira a se ajustar aos requisitos de volumes, prazos e natureza das operações
envolvidas (SILVA, Neto, 2002).
O Mercado de Derivativos apresenta vários instrumentos que permitem diversas
estratégias financeiras, de acordo com os objetivos, com as avaliações de cenários e com o
perfil dos investidores. O mecanismo de hedging é uma dessas estratégias financeiras. Visa,
primordialmente, proteger determinada empresa cujas dívidas ou recebimento dependam de
um ativo que sofra oscilações freqüentes, resultando numa dificuldade para o pagamento das
dívidas ou representando recebimento menor que o esperado para cobrir os custos referentes a
uma produção ou investimento.
Pelo fato de a bolsa cobrar taxas elevadas para garantir o adimplemento de
compromissos assumidos, nem sempre é compensador, para uma empresa, recorrer à bolsa
para fazer o hedge. Na maioria das vezes as empresas recorrem aos bancos privados, que têm
a vantagem de não estabelecerem um custo inicial, mas que limitam os contratos em um valor
mínimo.
Sendo um mecanismo que não gera tantos lucros, praticamente cobrindo apenas as
perdas advindas do outro contrato, o hedging é principalmente utilizado para a proteção das
empresas e pouco utilizado com fins especulativos. Essa proteção pode variar de acordo com
o risco da operação e com o perfil do investidor, que pode optar tanto por utilizar-se de
mecanismos mais seguros, porém mais onerosos, ou de estratégias mais arriscadas, mas
menos dispendiosas, uma vez que a oscilação prevista nem sempre ocorrerá. As estratégias
mais comuns de hedge em bolsa são swaps e opções que serão mostradas no próximo
capítulo.
5 – COBERTURA DE RISCOS
5.1 Considerações Iniciais
Cobertura de risco trata-se de uma operação financeira realizada de diversas
maneiras para proteger uma determinada posição contra indesejáveis variações futuras. Pode-
se definí-la como uma ferramenta de proteção; uma estratégia para reduzir o nível de risco
causado pela flutuação do preço, ou numa tradução do inglês, “hedge”, que quer dizer cerca,
muro, barreira, proteção, ou cobertura de riscos.
Neste capítulo, apresentam-se os principais instrumentos de proteção – Contratos a
Termo, Contratos Futuros, Opções ou Swaps.
Os profissionais do mercado financeiro usam freqüentemente a expressão "fazer um
hedge" ou "hedgiar", significando que estão tomando medidas preventivas para diminuir um
determinado risco presente ou futuro, também referido como Hedging. Hedging é o ato de
defender-se contra as variações adversas nos preços (MELLO, 2005).
A cobertura de riscos consiste na compra ou venda a termo de produtos semelhantes,
em dois mercados diferentes, com a expectativa de compensar lucros e prejuízos, por se
encontrarem em posições opostas.
Segundo Gomes (1987), o Hedging consiste na manutenção das posições opostas
nos mercados spot e futuro, no sentido de se obter “proteção” (imperfeita) contra os prejuízos
provenientes das eventuais flutuações adversas nos preços da mercadoria.
O Hedge é uma operação que reduz o risco de uma posição de caixa, estoque ou até
mesmo outra operação diminuindo ou eliminando a possibilidade de perder dinheiro devido a
uma alteração de taxas, índices ou preços (SILVA, Neto, 2002).
As empresas utilizam os derivativos como ferramentas para reduzir a exposição ao
risco. No entanto, ao se utilizar desses derivativos, mediante transações no mercado
financeiro, as empresas podem não somente eliminar, mas também aumentar
significativamente o risco. Quando isto acontece, diz-se que a empresa está especulando.
O Hedge, não necessariamente, movimenta dinheiro, pois há dois tipos:
• O Hedge com caixa, que é com recurso.
• O Hedge sem caixa, que é sem recursos.
Capítulo 5 – Cobertura de Riscos
____________________________________________________________________________
28
No hedge com caixa, o investidor dirige-se ao banco com determinada quantia de
reais e aplica, por exemplo, em papel em dólar; ou seja, aplica em dólar para que tenha ativo e
passivo casados.
O cliente do banco tem três maneiras de pagar por estas operações:
• No final da transação, no prazo – o pagamento é feito no vencimento da
obrigação que motivou o hedge.
• No ato – pagamento na ocasião do fechamento do contrato.
• Pagamento dia a dia.
Quando se decide pelo pagamento no ato, está se fazendo a chamada “Opção”, uma
operação do mercado de derivativos, que nada mais é que um hedge. A desvantagem deste
procedimento é que o custo pago no ato será estimado, uma vez que no futuro este custo
poderá ser menor. Todavia, esta é uma opção para o cliente.
Quando o banco estipula uma taxa de dólar futuro para o cliente, o custo desta
transação já está sendo levado consideração. Provavelmente, o banco estará comprando dólar
de um terceiro, a uma taxa menor, e vendendo ao investidor que deseja fazer hedge na taxa
inicialmente estipulada, obtendo lucros sobre estas transações. Assim, o investidor não terá
despesas com o instrumento de hedge: se fechar a cotação acima do previsto, receberá as
diferenças; se fechar abaixo, nada receberá.
Na verdade, quando uma empresa faz um contrato com um banco, ela assume um
risco. O agente financeiro, por sua vez, ganhou sobre ela, pois usou uma taxa já compondo
seu lucro. A empresa paga por fazer, como em um seguro: se houver sinistro, receberá o valor
segurado; se não houver, nada receberá.
Quando se visa proteção, o "lucro" para o cliente, na realidade, é o que ele deixou de
pagar. Em resumo, evitam-se prejuízos.
O cadastro feito no banco, um pressuposto para a realização de hedge, não
estabelece prazo. Porém, quando se faz um contrato, nele estará estipulado valor, prazo, taxa,
moeda ou taxa de juros, etc. Mas isto não está ligado à obrigação motivadora (empréstimo,
dívida em qualquer moeda ou indexador), afinal o contrato de hedge é um contrato paralelo.
Uma empresa pode decidir por fazer um hedge a qualquer tempo, tendo seu custo mais caro
quanto maior for a procura. Em época de desvalorização da moeda corrente, há grande
procura e pequena oferta. Os bancos se comunicam; suas tesourarias trocam informações,
resultando em elevação do custo conforme o aumento do risco.
Capítulo 5 – Cobertura de Riscos
____________________________________________________________________________
29
No caso do investidor individual, "fazer um hedge" na sua carteira de investimentos,
pode significar que ele está investindo em fundo de alto risco e, como contrapartida, vai fazer
uma outra aplicação em fundo muito conservador para "hedgiar" sua posição global.
"Hedgiar" uma posição significa que não se pode ganhar o máximo durante todo o
tempo, em todos os investimentos. Por isso, quando se "faz um hedge", está se abrindo mão
de uma probabilidade de ganho total (e seu conseqüente risco) em prol de um menor risco,
com ganho menor.
Dentre os diversos contratos negociados no mercado de derivativos, os mais
utilizados pelas empresas para reduzir o risco envolvido nas transações com moeda
estrangeira são os Contratos a Termo, Contratos Futuro, Opções e Swaps, que serão
apresentados a seguir.
5.2 Contratos a Termo
O contrato a termo, ou contrato forward, é realizado entre duas partes para vender
um ativo com pagamento previsto em uma data futura, com preço fixado no momento em que
o acordo é assinado; entretanto o pagamento só ocorrerá na data de entrega.
O principal defeito do contrato a termo está em não eliminar o risco de uma das
partes não honrar o contrato. Para isso, desenvolveu-se uma nova prática, na qual cada uma
das partes da transação faz um depósito de uma soma de dinheiro com uma terceira parte,
neutra, de forma a assegurar que cada parte irá honrar com o acordo. No entanto, outros
problemas permaneciam, apesar das especificações do prazo, do local de entrega da
mercadoria, da quantidade e da qualidade mínima. Era necessária a adequação dos sistemas de
armazenamento; a padronização da qualidade das mercadorias; a variação das condições de
pagamento de um contrato para outro; a transparência na formação de preços; a possibilidade
de recomprar ou revender, caso uma das partes saísse do contrato antes do prazo estabelecido;
e, finalmente, a previsão de impasses e litígios surgidos na liquidação dos contratos.
Para exemplificar, suponha-se que se está disposto a comprar um determinado
modelo de carro, cujo estoque está esgotado. O vendedor, através de acordo verbal, informa
que a previsão de recebimento do modelo está prevista para trinta dias, a partir da emissão do
pedido. Informa, ainda, que o preço de compra será mantido no ato da entrega, independente
de qualquer variação de preço no mercado. Fechando-se a compra nestes termos, ter-se-á
realizado um contrato a termo.
Capítulo 5 – Cobertura de Riscos
____________________________________________________________________________
30
5.3 Contrato Futuro
Muitas empresas enfrentam o risco de variação no preço da mercadoria, protegendo-
se com contratos futuros. Com isso pode-se dizer que os contratos futuros também são
acordos para comprar ou vender uma commodity, ou um instrumento financeiro em
determinada data no futuro, estabelecendo, de forma clara e padronizada, as características da
mercadoria (quantidade, qualidade, etc.), bem como as características da transação (prazo,
local de entrega, etc.), tendo uma convenção de ajuste diário a preços de mercado. Portanto,
se houver queda no preço de um contrato futuro em certa data, cada comprador deverá fazer
um pagamento à câmara de compensação (clearing houses) e o contrário acontece quando o
preço sobe. Esta convenção impede que haja inadimplência em contratos futuros.
A operação de compensação também facilita a liquidação financeira dos contratos
futuros, uma vez que os mesmos são padronizados e podem ser trocados facilmente,
permitindo a entrada no mercado de especuladores e investidores que não tenham interesse de
entregar ou de receber a commodity.
Justamente por esta facilidade, é que apenas 1%, aproximadamente, dos contratos
futuros é liquidado com entrega física; uma vez que muitos que negociam no mercado futuro
não estão preocupados em entregar ou receber uma mercadoria física em um dia pré-
determinado no futuro, como nos contratos a termo, mas sim garantir um preço futuro para a
sua mercadoria em uma data pré-determinada (MELLO, 2005).
A padronização dos contratos e a criação da Câmara de Compensação contribuíram
para aumentar a eficiência do mercado, possibilitando a existência de um mercado com alta
liquidez, no qual os negócios podem ser executados com muita aproximação dos preços
desejados e os participantes podem entrar e sair com facilidade. Quanto mais rápido o preço
for determinado e mais líquido for o mercado, maior será a eficiência de seu desempenho
(MELLO, 1995).
Teoricamente, não existiria diferença entre hedging com contrato a termo e hedging
com contrato futuro, desde que a data fim do investimento correspondesse à data de expiração
do contrato futuro.
O quadro 5.1 resume e compara as principais características do mercado a termo e a
futuros.
Capítulo 5 – Cobertura de Riscos
____________________________________________________________________________
31
CONTRATO
ASPECTOS
TERMO FUTURO
Natureza do
Contrato
Comprador e Vendedor são
obrigados a comprar ou a
vender uma determinada
quantidade de uma
commodity a um
determinado preço e numa
determinada data futura.
Comprador e Vendedor são obrigados
a comprar ou a vender uma
determinada quantidade de uma
commodity a um determinado preço e
numa determinada data futura.
Tamanho do
Contrato
Negociável
Padronizado
Data de Entrega
Negociável Padronizado
Local de Entrega
Negociável Padronizado
Método de
Negociação
Preços são negociados
previamente pelo
comprador e o vendedor.
Preços são determinados em pregão
num tipo de mercado de leilão numa
bolsa de futuros.
Depósito de
Segurança
Dependente das relações de
crédito entre o comprador e
o vendedor.
Comprador e vendedor depositam
margem de garantia na Bolsa. As
variações diárias de preços são
compensadas no dia seguinte.
Freqüência de
Entrega Física
Muito Alta Muito Baixa
Regulação
Leis Comerciais
Banco Central do Brasil, Comissão de
Valores Mobiliários e Auto Regulação
das Bolsas
Emitente é
Garantidor
Ninguém Departamento de Clearing da Bolsa
Quadro 5.1 – Comparação entre o Mercado a Termo e o Mercado Futuro. Fonte: Mello (2005).
Capítulo 5 – Cobertura de Riscos
____________________________________________________________________________
32
Segundo Mello (2005), o mercado de ações e o mercado de derivativos futuros são
distintos. No mercado de ações, uma ação representa um título de propriedade de parte do
patrimônio líquido de uma empresa. Por sua vez, contrato futuro é um acordo padronizado
para comprar ou vender uma commodity com uma qualidade e quantidade especificada em
uma determinada data.
O quadro 5.2 resume e compara as principais diferenças entre os mercados de ações
e futuro.
MERCADO
ASPECTOS
AÇÕES FUTURO
Prazo de Vida do
Investimento
(Vencimento)
Quando se compra uma ação, o
investimento é permanente, pois
as empresas conceitualmente têm
uma vida infinita. Na prática, isso
não acontece, embora existam
empresas centenárias negociadas
no mercado, como por exemplo o
Banco do Brasil.
Um contrato futuro tem uma
vida definida, raramente superior
a um ano. Inclusive, a prática
comum no mercado é que os
vencimentos mais próximos,
geralmente a um ou dois meses
do vencimento, são os que
atraem mais negócios.
Representa
Propriedade da Companhia
O compromisso de comprar ou
vender um ativo no futuro e a
fazer ou receber pagamentos
diários, dependendo da direção
do aumento ou diminuição do
preço do contrato.
Fluxo de Caixa
Para receber dividendos
Nenhum a não ser os fluxos
diários de perdas e ganhos das
margens adicionais depositadas.
Emitido por
Sociedade Anônima
Não é emitido, o comprador e o
vendedor criam o contrato aberto
quando entram no mercado e
compram ou vendem um
contrato.
Máximo número
emitido
Fixado pelos estatutos da
empresa.
Sem limite
Freqüência de
entrega física
Muito Alta Muito Baixa
Quadro 5.2 – Comparação entre o Mercado de Ações e o Mercado Futuro. Fonte: Mello (2005).
Capítulo 5 – Cobertura de Riscos
____________________________________________________________________________
33
5.4 Opções
“Opções” são contratos derivativos especiais, que dão ao seu titular o direito de
comprar ou vender um ativo, a um preço prefixado, em certa data ou a qualquer momento
antes desta.
Opções de ações são contratos dos mais conhecidos, sendo opções de compra e
venda de ações ordinárias negociadas, desde 1973, em bolsa de valores.
• Opções de Compra (Call Options) - A opção de compra dá a seu titular o
direito de adquirir um ativo a um preço prefixado durante certo período. Não há restrições
do tipo de ativo, mas os mais comuns negociados em bolsa são opções de ações e títulos
de renda fixa. Geralmente os ativos envolvidos são ações ordinárias.
• Opções de Venda (Put Options) - A opção de venda dá a seu titular o direito
de comprar ou vender uma determinada moeda, em determinada data, a determinado preço
(Strike Price), mediante pagamento antecipado de um Prêmio.
Termos associados a opções:
• Exercício da Opção: ato de compra ou venda do ativo objeto por meio do
contrato de opção.
• Preço de Exercício: preço fixado no contrato da opção no qual o titular pode
comprar ou vender o ativo-objeto.
• Data de vencimento: data a partir da qual a opção não existe mais ou expira.
• Opções Americanas e Européias: Uma opção Americana pode ser exercida a
qualquer momento, até a data de vencimento; uma opção Européia difere de uma opção
americana no sentido de que só pode ser exercida na data de vencimento.
5.4.1 – Precificação de Opções
Qualitativamente, o valor de uma opção de compra foi explicado por cinco variáveis
gregas. Para avaliação mais precisa de opções, o modelo aqui apresentado, o mais famoso, é o
de Black-Scholes de avaliação de opções. Este modelo permite a inserção de números e a
obtenção de valores para opções (ROSS, 1995).
Possivelmente, muitas pessoas estariam perguntando: por que não utilizar a mesma
fórmula de VPL para avaliar opções de venda e de compra? Simplesmente por não conseguir
determinar a taxa de desconto apropriada, uma vez que uma opção tem mais risco que a ação-
objeto, mas sem se saber dizer quão mais arriscado.
Capítulo 5 – Cobertura de Riscos
____________________________________________________________________________
34
Black e Scholes, segundo Ross (1995), mostraram que uma estratégia de
endividamento para financiar a compra de ações reproduzia o risco de uma opção de compra.
Conhecendo-se o preço de uma ação, é possível determinar o preço de uma opção de compra
de modo que sua taxa de retorno seja idêntica a da alternativa de compra da ação com capital
de terceiros.
Para definir a estratégia mais apropriada de hedging utilizando opções, pode-se
formular um problema de programação linear, considerando cinco variáveis gregas
significantes da fórmula desenvolvida por Black e Scholes. Portanto, para selecionar a
estratégia ótima para um portifólio de opções, basta simplesmente decidir pela solução do
modelo (PAPAHRISTODOULOU, 2004).
Os fatores que afetam o preço das opções são mostrados na equação 5.1.
C = SN (d1) – Ee
-rt .
N (d2),
(Eq.5.1)
Onde
t
r
E
S
d
t
.
2
ln
1
2
σ
σ
++
=
(Eq.5.2)
d2 = d1-
t.
σ
(Eq.5.3)
C = Valor corrente opção de compra
σ
= Desvio padrão sobre a ação
E = Preço de Exercício ou Strike da opção
S = Preço corrente da ação subjacente
R = Taxas de Juros livre de risco
t = Tempo de maturidade até que expire
Delta =
S
BS
∂
∂
Delta = 0
∴
Ganho livre de risco
Gamma =
2
2
S
BS
∂
∂
Gamma = 0
∴
Proteção contra altas variações no preço das opções
Kappa =
σ
∂
∂ BS
Tetha =
t
BS
∂
∂
Rho =
r
BS
∂
∂
Capítulo 5 – Cobertura de Riscos
____________________________________________________________________________
35
5.5 Swaps
Este é um termo em inglês que significa "permuta" ou acordo entre duas partes para
efetuar a troca de fluxos de caixa a intervalos especificados, ao longo de um determinado
período de tempo. Com seus primeiros contratos negociados em 1981, este instrumento de
cobertura de riscos costuma ser utilizado para antecipar recebimentos em divisas estrangeiras
e aumentar a liquidez dos diversos países. O mecanismo funciona por meio dos Bancos
Centrais de dois países que estabelecem montantes de crédito equivalentes na moeda do outro
país, de tal forma que um governo possa sacar contra essa reserva monetária extra quando for
necessário. Essa operação ocorre num determinado período de tempo. Findo este, o processo é
revertido de acordo com a mesma taxa de câmbio na qual foi feita a operação original.
Por meio de um exemplo, pode-se compreender melhor a operação de
swap:
1. Uma empresa francesa necessita de um empréstimo em francos franceses.
2. Ocorre que um banco de Nova York pode emprestar dólares a juros menores que
o realizado na França.
3. A empresa não quer tomar o empréstimo em dólar, porque teme uma
desvalorização do franco em relação a este, o que tornaria esta operação muito onerosa.
4. Diante disso, a empresa propõe a um banco de Paris fechar dois contratos de
câmbio: um pronto, de compra; e outro futuro, de venda.
5. Contrato pronto de compra de câmbio: por este contrato, a empresa vende a um
banco francês os dólares recebidos do banco americano e recebe imediatamente os francos
franceses.
6. Por meio de Contrato futuro de venda de câmbio, a empresa compra dólares de
um banco francês. Como o contrato é futuro, a empresa combina com o banco francês o
mesmo dia do vencimento do empréstimo com o banco americano. Com isso, a empresa fica
com a taxa câmbio franco/dólar fixada, não sujeita a alterações cambiais, mesmo que haja
desvalorização cambial.
Portanto,
Swap é uma operação de duplo financiamento:
• Pelo banco americano, através do câmbio pronto.
• Pelo banco francês, ao fechar câmbio futuro.
O
swap consiste na compra ou venda de câmbio pronto contra a simultânea venda ou
compra de câmbio futuro. Em outras palavras, nada mais é que uma operação de
financiamento mútuo, compreendendo quantidades equivalentes de duas moedas diferentes
Capítulo 5 – Cobertura de Riscos
____________________________________________________________________________
36
(uma nacional e outra estrangeira ou, ainda, duas moedas estrangeiras). No final do período
estipulado, cada uma das partes retorna à outra os montantes originais das moedas negociadas.
O
swap é utilizado por investidores, em curto prazo, para proteção contra riscos
cambiais durante o prazo de vigência da transação.
O custo de um
swap compreende, normalmente, três aspectos:
• A diferença entre as taxas pronta e futura da moeda negociada.
• Juros pagos a uma outra parte para obtenção dos recursos utilizados na
operação.
• O chamado "custo de oportunidade", representado pelos juros que o possuidor
obteria em outro tipo de aplicação em lugar de utilizá-los no
swap.
Swap compreende uma operação "pronta", conjugada com a uma operação "futura",
em direção oposta. Porém, nada impede a existência de um swap conjugando com duas
operações futuras. Assim, um banco americano poderá, por exemplo, fazer o seguinte:
a) Vender US$ 100.000 a um banco alemão contra marcos, para entregar em um
mês.
b) Ao mesmo tempo, recomprar os US$ 100.000 contra marcos, para entrega
"futura", digamos em seis meses.
Embora as duas operações tenham sido contratadas simultaneamente, no presente, o
cumprimento de ambas as obrigações ocorrerá somente no futuro.
Basicamente, Swap de taxas de juros é uma operação financeira na qual são trocadas
as naturezas das taxas de juros incidentes sobre determinados empréstimos por um
determinado período de tempo. Essa troca permite alterar as características dos pagamentos
das taxas de juros devidas ou a receber, ou seja, permite o pagamento de uma taxa fixa de
juros, em lugar de uma taxa flutuante, ou vice-versa. Permite uma proteção (
hedge) contra os
riscos de uma variação nas taxas ou, para os que querem correr riscos, a especulação com as
variações.
Em momentos de expectativas de crescimento de taxas de juros, trocar uma dívida
flutuante por uma dívida fixa nas operações de
swap é considerado uma operação
extremamente interessante para o investidor. Neste caso, tem-se um banco como pagador pela
diferença entre as taxas fixas e as flutuantes ao contratante, que se protege desse risco no
mercado futuro de juros. Os riscos envolvidos nesse tipo de operação se assemelham aos de
uma concessão de crédito para empresas, tornando seletivo na escolha dos clientes.
Capítulo 5 – Cobertura de Riscos
____________________________________________________________________________
37
As operações de
swap apresentam vantagens significativas em relação ao mercado
futuro de juros, que é o mecanismo mais tradicional de proteção contra as flutuações de taxas.
A principal vantagem é que a proteção pode ser feita sob medida, incluindo todo o
valor da dívida numa única operação. No mercado futuro, as empresas são obrigadas a
comprar os contratos padronizados do mercado, que, certamente, têm valores e prazos
diferentes de seus empréstimos, além de ter de realizar coberturas de margens diárias.
Com o
Swap, essa preocupação fica por conta dos bancos, que negociam os riscos
dos contratos pelos lucros. O
Swap permite que se faça um hedge perfeitamente ajustado ao
prazo e ao valor da operação, embora com custos mais elevados. Além disso, possibilita uma
cobertura por prazos muitos mais longos que os possíveis nos mercados futuros e de opções,
sendo também muito mais flexíveis no que se refere aos índices de taxas flutuantes a serem
"
hedgeadas".
Em momentos de expectativas de queda das taxas de juros, trocar as taxas fixas
pelas taxas flutuantes pode ser um bom investimento.
É preciso enfatizar bem que, em uma operação de swap de taxa de juros, haverá
sempre, além do banco intermediário, duas empresas envolvidas: uma que tem dívidas em
taxas flutuantes e quer trocá-las por fixas; outra disposta a fazer a operação inversa.
Em todos os casos a troca das taxas poderá alterar somente o cálculo dos juros e a
forma de pagamento, não refletindo sobre o pagamento do valor do empréstimo ou
compromisso inicial. A economia nos custos totais dos empréstimos será possível se as duas
partes estiverem obtendo os empréstimos nos mercados onde conseguem obter custos
relativos mais baratos.
A existência de diferentes custos relativos nos diferentes mercados está ligada ao
risco de crédito que cada uma representa, resultando em taxas diferentes nos empréstimos.
Quanto maior for o prazo de duração do empréstimo, mais acentuada será esta
diferença de taxas. A empresa considerada de maior risco de crédito deverá pagar uma taxa de
juros relativamente maior para empréstimos de longo prazo do que para os de curto prazo;
logo, seu custo relativo será menor nos empréstimos de curto prazo, normalmente com taxas
flutuantes.
Conhecido todos os tipos de contratos, o quadro 5.3 apresenta as características de
cada um dos contratos negociados na BM&F e suas especificações.
Capítulo 5 – Cobertura de Riscos
____________________________________________________________________________
38
CONTRATOS
DETALHES
TERMO FUTURO OPÇÕES SWAPS
Natureza
Contrato
Comprador é obrigado a
receber a mercadoria
contratada e pagar por
ela, o vendedor é
obrigado a entregar a
mercadoria na quantidade
e preço combinado no
mercado futuro.
Comprador e vendedor
são obrigados a comprar
ou a vender determinada
quantidade de uma
commodity a um
determinado preço e em
determinada data futura.
Comprador paga para
ter direito de comprar
(vender) e vendedor
fica obrigado a
vender (comprar) se a
contraparte exercer
seu direito.
As partes se
obrigam a trocar
o resultado
líquido das
diferenças entre
dois fluxos de
rendimentos
(juros fixos x
pós-fixados etc.)
Tamanho do
Contrato
Negociável Padronizado
Geralmente
Padronizado
Negociável
Data e Local de
Entrega
Negociável Padronizado
Geralmente
Padronizado
Negociável
Método de
Negociação
Preços são negociados
privadamente entre
comprador e vendedor.
Preços são determinados
em pregão em um tipo
de mercado de leilão em
bolsa de futuros.
Admite negociação
em pregão de bolsa
ou no mercado de
balcão.
Preços são
negociados
privadamente
(em geral por
telefone) entre
comprador e
vendedor.
Depósito de
Segurança
Dependentes das relações
de crédito entre o
comprador e o vendedor.
Comprador e vendedor
depositam margem de
garantia na Bolsa. As
variações diárias de
preços são compensadas
no dia seguinte.
Somente o vendedor
(chamado lançador) é
obrigado a depositar
margem de garantia.
Mas não há ajustes
diários.
Dependente das
relações de
crédito entre o
comprador e o
vendedor.
Entrega Física
Alta Baixa Baixa Baixa
Regulação
Leis Comerciais
Comissão de valores
Mobiliários e Auto-
Regulação das Bolsas.
Comissão de valores
Mobiliários e Auto-
Regulação das
Bolsas.
Comissão de
valores
Mobiliários e
Auto-Regulação
das Bolsas.
Emitente é
Garantidor
Departamento de
Clearing da Bolsa.
Quadro 5.3 – Comparação entre Contratos Negociados na Bolsa BM&F. Fonte: Mello (2005)
6 – ESTRATÉGIAS DE HEDGING
6.1 Considerações Iniciais
Apresentados, no capítulo anterior, os diversos instrumentos derivativos de proteção,
torna-se necessário estabelecer estratégias que ajudem nas decisões quanto ao melhor
momento de se fazer um contrato de hedge, uma vez que os gerentes de projeto podem desejar
não somente mitigar o risco com as variações de preços, mas também tirar proveito dos
retornos esperados destas variações.
De acordo com os estudos de Morey e Simpson (2001), com dados diferentes,
apresentou-se a eficácia das estratégias de hedging para o risco de variação do câmbio,
inicialmente exploradas por Eaker e Grant (1990). Sendo estas estratégias:
• Nunca fazer Hedge.
• Sempre fazer Hedge.
• Selecionar o Hedge para tal risco, comprando somente contratos forward
quando a taxa forward é a prêmio.
Como estratégias adicionais:
• Modificar a estratégia de seleção de Hedging.
• Paridade relativa do poder de compra da taxa de câmbio de equilíbrio.
Os dados spot e forward, ainda nos estudos de Morey e Simpson (2001),
correspondem ao preço de oferta comercializado no último dia de cada mês, durante os meses
compreendidos entre janeiro de 1974 e dezembro de 1998. Os dados de 1974 a 1992 são do
Harris Data Banks e os dados subseqüentes são do General Du Banque, New York e Federal
Reserve Bank of Chicago. Os dados de taxa de câmbio estão em dólar norte-americano e são
para cinco países: Canadá, Alemanha, Japão, Suíça, e o Reino Unido.
Além das estratégias conhecidas nos estudos de Morey e Simpson (2001), será
apresentado o indicador de análise técnica conhecido por Índice de Força Relativa,
desenvolvido por J.Welles Wilder em 1978. Este indicador será utilizado posteriormente para
medir o movimento dos preços de um determinado ativo, auxiliando as análises de tendências.
O Índice de Preços ao Consumidor e dados do índice de preços das ações são do
International Financial Statistics database, e foram todos calculados usando um ano básico
de 1990.
Capítulo 6 – Estratégias de Hedging
____________________________________________________________________________
40
6.2 Hedge Seletivo
Segundo Morey e Simpson (2001), esta estratégia está fundamentada nos dados
empíricos dos anos setenta e começo dos anos oitenta, utilizados por Meese e Rogoff em
1983, nos quais o caminho aleatório simples apresenta um resultado superior aos modelos
padrões de determinação da taxa de câmbio em termos de predizer mudanças nas taxas de
câmbio spot futura. Isso implica que a taxa spot (taxa de câmbio à vista) é a melhor base de
dados para prever a taxa spot futura que será a taxa forward (taxa de câmbio futuro) corrente.
Numa estratégia de hedging seletivo para recebimentos futuros, de acordo com a
figura 6.1, pode-se dizer que se a taxa forward é a prêmio (Taxa Forward > Taxa Spot), este
contrato de cobertura cambial (hedging) oferece alto retorno esperado.
Por outro lado, se o risco cambial não estiver coberto por um contrato de hedging
neste mesmo período e se a taxa forward é um desconto (Taxa Forward < Taxa Spot), esta
posição também oferece alto retorno esperado.
Em resumo, esta estratégia mostrada na figura 6.1 verifica a variação entre as taxas
forward e spot prevista, sugerindo que se faça um contrato de hedge para taxa forward
prêmio, ou manter a posição não hedgiada para taxa forward desconto.
Figura 6.1 – Hedging Seletivo. Fonte: Morey e Simpson (2001).
6.3 Prêmio Grande
A figura 6.2 apresenta as características da estratégia de prêmio grande que envolve
hedging quando a taxa forward está acima do prêmio, somente para o prêmio historicamente
grande. Para determinar quando um prêmio é grande, foram utilizados 36 meses prévios dos
Taxa Spot
Taxa Forward
Hedge
Não Hedge
Tempo
Capítulo 6 – Estratégias de Hedging
____________________________________________________________________________
41
dados para construir a média móvel do valor absoluto do prêmio que deverá ser menor que o
valor absoluto atual.
A lógica atrás da estratégia de prêmio grande está no fato de que, na estratégia de
hedging seletivo, pode haver momentos em que, ao se hedgiar, poder-se-ia pensar que o
ganho ou lucro seria maior se não hedgiar. Isto acontece quando a taxa forward for
inicialmente a prêmio. Mas, ao final do contrato, pode ser que a taxa spot final seja maior que
a taxa forward a qual o contrato foi comprado. Este é menos provável acontecer se o prêmio
forward é grande; simplesmente porque a elevação na taxa spot causa necessariamente uma
falha muito maior na regra de hedging seletivo.
Figura 6.2 – Prêmio Grande. Fonte: Morey e Simpson (2001).
6.4 Paridade Relativa do Poder de Compra Baixo
Esta última estratégia, baseada na paridade relativa do poder de compra da taxa de
câmbio, sugere hedgiar sempre que a taxa spot está sobre a paridade relativa do poder de
compra (PRPC) de equilíbrio, indicando uma possível desvalorização das taxas spot.
Esta estratégia será chamada como estratégia PRPC Baixo, mostrando que a taxa
spot tende a cair, indicando a necessidade de se assumir uma posição hedgiada para evitar um
recebimento menor quando do fechamento de câmbio.
Para o conceito de PRPC, foram utilizadas as taxas de inflação entre dois países para
achar a taxa de câmbio considerada. No entanto, isto não oferece meios de se achar o nível
exato da taxa de câmbio.
Morey e Simpson (2001), baseados em um estudo de Hakkio em 1992, sugerem que
se devem tomar pontos de PRPC de taxa de câmbio, observados em um período específico,
Hedge
Não Hedge
Taxa Spot
Spot + Média
Prêmio
Taxa Forward
Tempo
Capítulo 6 – Estratégias de Hedging
____________________________________________________________________________
42
para traçar a taxa de câmbio de equilíbrio forward, utilizando a diferença de inflação nos dois
países. O nível destas taxas de câmbio de equilíbrio seria influenciado pela escolha do período
básico. Mitigar isto poderia influenciar na escolha de vários períodos básicos que levariam a
média de equilíbrio das taxas de câmbio muito generalizadas.
Desta análise, foi criado o equilíbrio de PRPC da taxa de câmbio utilizando 36
observações mensais no período básico de janeiro de 1980 a dezembro de 1982, uma vez que,
neste período, a taxa de câmbio estava em equilíbrio.
A lógica de hedging, como se vê na Figura 6.3, quando PRPC indica a taxa spot
caindo no futuro é:
a) se a taxa forward é acima do prêmio, o hedging oferece maiores lucros esperados;
b) até mesmo se a taxa forward é a desconto, a taxa spot pode cair debaixo da taxa
forward corrente.
Figura 6.3 – PRPC Baixo. Fonte: Morey e Simpson (2001).
6.5 Fronteira Eficiente
A análise de desempenho relativo das estratégias utiliza fronteira eficiente, assim
como o retorno por unidade de risco, sendo medidas para comparar as estratégias, tem quatro
tipos de dados utilizados (MOREY e SIMPSON, 2001):
• Taxa de câmbio spot.
• Taxa de câmbio forward.
• Índices de preços de ações.
• Índices de preço ao consumidor.
Hedge
Não Hedge
Taxa Spot
PRPC Equilíbrio
Tempo
Capítulo 6 – Estratégias de Hedging
____________________________________________________________________________
43
A variância média foi utilizada para gerar as fronteiras eficientes de cada uma das
cinco estratégias na figura Figura 6.4, com ampliação do quadro em verde. Os níveis de risco,
representados por um desvio-padrão sobre aproximadamente 12%, mostra que a estratégia de
grande prêmio produz a fronteira mais eficiente, seguido pela estratégia de hedging seletivo.
A um nível de risco abaixo de 12%, mostra que a estratégia de PRPC baixo produz a fronteira
mais eficiente. Além disso, para quase todos os riscos, pode-se dizer que a estratégia de não
hedgiar produz uma fronteira mais eficiente que a estratégia hedgiada.
Figura 6.4 – Fronteira Eficiente. Fonte: Morey e Simpson (2001).
Não Hedge
Hedge
PRPC Baixo
Seletivo
Prêmio Grande
Retorno Esperado
Não Hedge
Hedge
PRPC Baixo
Seletivo
Prêmio Grande
Ampliação
Desvio Padrão
Capítulo 6 – Estratégias de Hedging
____________________________________________________________________________
44
6.6 Índice de Força Relativa
Em complemento as estratégias apresentadas anteriormente, existem técnicas de
previsão que podem ser categorizadas em fundamentalistas ou técnicas.
Segundo Rudge e Cavalcante (1998), citados por Elias Freire Jr. (2002), a análise
fundamentalista procura, com base nas teorias econômicas da Paridade do Poder de Compra e
da Paridade da Taxa de Juros, prever o comportamento futuro da taxa cambial a partir de
indicadores econômicos que, no passado, estabeleceram uma relação específica com a
variação cambial.
Por outro lado, a análise técnica baseia-se nos dados históricos da série que está
sendo prevista, por esta conter a maior parte da informação relevante para a previsão do
comportamento futuro desta mesma série.
Neste estudo, dentre os diversos indicadores de análise técnica, utilizar-se-á o Índice
de Força Relativa (IFR), desenvolvido por J. Welles Wilder em 1978. O IFR mede o
movimento dos preços de determinado ativo, dando indicações, à medida que o movimento
diminui a velocidade, dentro do conceito de que é preciso desacelerar para poder mudar de
direção. Seu acompanhamento, muitas vezes, possibilita observar o enfraquecimento de uma
tendência, rompimentos, suporte e resistência antes de se tornarem aparentes.
O IFR oscila entre 0 e 100, comparando a média dos preços de fechamento nos dias
em que o ativo fechou em alta, dividido pela média nos dias em que fechou em baixa. Este
índice é extremamente útil em diversas situações e pode ser usado sozinho ou em conjunto
com outras técnicas de análise.
Alguns analistas determinam que, para intervalos acima de 70, os preços estão altos,
sinalizando reversão da tendência em curso. De maneira semelhante, intervalos abaixo de 30,
em que o preço do ativo está barato, sugerem oportunidade de compra, com tendência de alta.
Alguns autores acreditam que, em uma tendência grande de alta, o valor de 80 é
mais adequado para sinalizar a condição de venda; ao passo que, em um mercado de baixa, o
limite inferior pode ser ajustado para 20.
O IFR pode ser calculado como explicado pela equação 3.7:
(Eq.3.7)
Capítulo 6 – Estratégias de Hedging
____________________________________________________________________________
45
Onde:
IFR= Índice de força relativa.
A= Média de todas as variações positivas no preço da ação dentro do período em estudo.
B= Média de todas as variações negativas no preço da ação dentro do período em estudo.
O IFR pode ser calculado sobre diferentes períodos de tempo. Os mais comuns são
9, 14 e 25 dias. Não existe uma regra formal para o número de dias a ser usado, apenas alguns
funcionam melhor para certos mercados, portanto deve-se então testar e encontrar o que
melhor se adapta aos papéis e índices analisados.
Como já foi dito, não existe regra bem determinada para o período de cálculo das
médias, mas quanto menor o período maior a volatilidade do indicador, ou seja, o IFR
oscilará mais.
Se o IFR ficar normalmente acima de 50, indica que a ação tem apresentado mais
ganhos que perdas, o que também pode ser levado em conta no momento de investir.
Outra maneira de se encontrar sinais no IFR é através da divergência que acontece
quando o movimento do IFR "discorda" do que está acontecendo com o preço da ação.
Quando o IFR está abaixo de 30 e começa a aumentar, enquanto o preço da ação
ainda está caindo, indica que está ocorrendo uma divergência e poderá haver uma alta
iminente da ação. Por outro lado, quando o IFR está acima de 70 e começa a cair, enquanto o
preço da ação ainda sobe, também está ocorrendo divergência, sinal de que o preço poderá ter
uma reversão da tendência, vindo a cair também.
7 – APLICAÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS
7.1 – Considerações Iniciais
O presente capítulo refere-se à descrição do problema, com aplicações diversas de
hedging para cobertura contra variação do preço da commodity cobre e dólar.
Utilizando os conceitos descritos nos capítulos anteriores, será possível avaliar o
resultado obtido com as diversas aplicações na empresa estudada.
7.2 – Descrição do Problema
A aplicação dos conceitos descritos anteriormente será utilizada para avaliar os
projetos de uma empresa especializada em projeto, fabricação e montagem de equipamentos
para usina hidrelétrica, localizada no interior do estado de São Paulo.
A referida empresa possui atividades no mercado externo, exportando partes e peças
de equipamentos, bem como atividades no mercado interno, adquirindo matéria-prima com
preço vinculado em cotações no mercado internacional. Assim sendo, pode-se dizer que o
impacto financeiro no resultado de seus projetos é causado pelas variáveis envolvidas nestas
atividades. Diante disto, as atividades de exportação e importação fazem com que esta
empresa fique exposta ao risco envolvido pelas oscilações dessas variáveis, que somente será
minimizado com uso de derivativos, quando aplicáveis.
7.3 – Levantamento de Dados
Utilizando o fluxograma apresentado na figura 7.1, será possível identificar as
variáveis envolvidas nos projetos desta empresa, analisar os possíveis riscos e perdas
associadas a estas variáveis para avaliar a necessidade em se fazer um contrato de cobertura
de riscos com base nas estratégias de hedging, segundo o comportamento previsto destas
variáveis.
Figura 7.1 – Fluxograma Processo de Contratação Hedging
Análise
Riscos
Determinar
Variáveis
Análise
Perdas
Avaliar
Estratégia
Comparar
Estratégias
Contratar
Hedging
Capítulo 7 – Aplicação e Análise dos Resultados
____________________________________________________________________________
47
A) Determinar as variáveis
Verificou-se que as principais variáveis envolvidas nas atividades desta empresa
estavam ligadas diretamente à variação de preço da commodity cobre e da cotação do dólar.
Os dados apresentados na figura 7.2 consideram análises realizadas por esta empresa,
em Janeiro de 2005, visando reduzir o risco causado pelas variações nas cotações do dólar
tanto para recebimentos previstos quanto para necessidades futuras da commodity cobre.
Para análise comparativa dos dados analisados por esta empresa, foram utilizadas as
cotações reais destas variáveis após o período de análise visando auxiliar este estudo.
Com base nesta verificação, apresentam-se na figura 7.2 as cotações mensais, tanto
para taxa de câmbio do dólar de venda, comercializado no último dia de cada mês, disponível
no Site do Banco Central do Brasil (www.bcb.gov.br), como para as cotações médias da
commodity cobre extraídas no Site London Metal Exchange (www.lme.com
).
Figura 7.2 – Cotações: Dólar e Cobre (LME).
B) Análise dos Riscos e Perdas
Identificadas as variáveis, verificam-se nesta próxima etapa os riscos e perdas
associadas nos projetos desta empresa utilizando as cotações históricas de preço da
commodity cobre e dólar entre Janeiro de 2004 e Janeiro de 2005.
Para avaliar o risco envolvido pela variação da cotação do dólar no período analisado,
verificou-se inicialmente pelo teste de normalidade que a distribuição é normal uma vez que
P-Value > 0,05, conforme a figura 7.3.
0,0000
0,5000
1,0000
1,5000
2,0000
2,5000
3,0000
3,5000
jan
/04
f
ev/04
mar/04
ab
r/04
mai/04
ju
n/04
ju
l/04
ago/04
set
/04
ou
t
/04
nov/04
dez/04
jan/05
f
ev/05
m
ar/05
ab
r
/05
m
ai/05
ju
n
/05
jul/05
ago
/05
set
/05
out/05
n
ov/05
dez/05
jan
/06
MÊS
R$/US$
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
US$/TON
DÓLAR (R$/US$) COBRE (US$/Ton.)
Capítulo 7 – Aplicação e Análise dos Resultados
____________________________________________________________________________
48
Nesta mesma figura 7.3, utilizando os dados deste mesmo período, pode-se avaliar o
risco pela média e desvio padrão para as cotações do dólar consideradas.
Figura 7.3 – Teste Normalidade (Cotações Dólar).
Apurados os riscos das variações na análise dos dados históricos, no período
analisado, verificou-se, pela projeção da cotação do dólar para os três meses seguintes, a
necessidade de intervir nos novos projetos de exportação, visando eliminar o risco causado
pela oscilação desta variável. Essas projeções foram obtidas pelo software Minitab, sendo
apresentadas no apêndice A.
Para eliminar o risco causado pela queda na cotação do dólar, o departamento
financeiro solicitou à tesouraria corporativa, por meio de formulário padrão, cotações das
taxas forwards, conforme as datas de liquidação e valores dos contratos de exportação, como
se pode ver na tabela 7.1.
Tabela 7.1 – Contratos de Hedging Forward para recebimentos em dólar.
Para eliminar a perda financeira de R$ 4.925.627,00 no recebimento dos projetos de
exportação causada pela queda na cotação do dólar nos próximos quatro meses, verifica-se a
necessidade em se fazer contratos de hedging.
HEDGE
MÊS MOEDA TOTAL
TAXA
FORWARD
REAIS
TAXA
SPOT
FECHAMENTO
CÂMBIO
VALOR
AJUSTE
POSITIVO
BRUTO
IMPOSTO
DE
RENDA
AJUSTE
POSITIVO
LÍQUIDO
Fev/05 USD 2.512.937 2,7522 6.916.104 2,6248 31/01/05 6.595.956 320.148 72.033 248.115
Mar/05 USD 6.642.037 2,7815 18.474.826 2,5950 28/02/05 17.236.086 1.238.739 278.716 960.023
Abr/05 USD 4.361.399 2,8120 12.264.255 2,6662 31/03/05 11.628.363 635.893 143.076 492.817
Mai/05 USD 13.509.312 2,8393 38.356.989 2,5313 30/04/05 34.196.121 4.160.868 936.195 3.224.673
TOTAL USD 27.025.685 2,7963 76.012.174 2,6043 69.656.526 6.355.648 1.430.021 4.925.627
Cotação Dólar (R$/US$)
Percent
3,33,23,13,02,92,82,72,62,5
99
95
90
80
70
60
50
40
30
20
10
5
1
Mean
0,392
2,895
StDev 0,1540
N13
AD 0,360
P-Value
Probability Plot of Dólar (R$/US$)
Normal
Capítulo 7 – Aplicação e Análise dos Resultados
____________________________________________________________________________
49
Avaliado a perda financeira causada pela variação do dólar nos recebimentos
previstos para os diversos projetos utilizando cotações históricas, torna-se necessário avaliar o
risco causado pelo aumento do custo da matéria prima “cobre”, utilizada na fabricação dos
equipamentos. As previsões dos custos, cotação do dólar e cotação da commodity cobre
segundo as necessidades, estão apresentadas na tabela 7.2.
MÊS R$/US$
COBRE
(US$/TON.)
CUSTO
REAL
CUSTO
PREVISTO
REDUÇÃO
JUL/03 3,00 1.660 209.607
MAR/05 2,660 3.429 417.000
JUL/06 2,391 4.398 375.118 422.829 47.711
FEV/07 2,492 4.225 375.496 435.642 60.146
SET/07 2,679 3.881 371.692 463.099 91.406
ABR/08 2,825 3.690 372.475 483.233 110.758
TOTAL 310.022
Tabela 7.2 – Avaliação Impacto Projeto Variação Dólar e Commodity
Sabendo que este orçamento elaborado por esta empresa em Julho de 2003
considerava os preços históricos estáveis, optou-se no início da execução deste contrato por
manter posição não hedgiada. No entanto, devido à crescente demanda de cobre pela China e
à greve na maior mina de cobre do mundo, no Chile, o preço mundial desta commodity atingiu
recorde de alta em 2006, deixando a empresa exposta a este risco.
Portanto, verificou-se durante a primeira entrega realizada em Março de 2005 uma
perda financeira neste projeto de R$ 207.393,00 devido ao aumento de custo causado pela
variação na cotação da commodity cobre neste período.
Dessa maneira, para eliminar o risco causado pelo aumento de preço da commodity
cobre e dólar nas próximas entregas, o departamento financeiro solicitou à tesouraria
corporativa, por meio de formulário padrão, cotações das taxas forwards, conforme as datas
de liquidação segundo as necessidades apresentadas na tabela 7.2.
C) Avaliar Estratégia
Dessa maneira, utilizando os dados da tabela 7.1 com base na estratégia de Hedging
Seletivo, é possível representar os contratos a termo na figura 7.4, para taxas contratadas (taxa
forward) com recebimento futuro em dólar, convertido em moeda local no momento do
fechamento de câmbio, que, no período considerado, apresentaram taxas prêmio com suas
cotações acima das taxas reais praticadas (taxa spot).
Capítulo 7 – Aplicação e Análise dos Resultados
____________________________________________________________________________
50
Os dados referentes às taxas spot no momento da contratação e às taxas forward
foram obtidos pela equipe envolvida na avaliação dos projetos e por empresas responsáveis
pelo fornecimento de fios e barras de cobre, conforme especificações de projeto.
Figura 7.4 – Desvio entre as taxas Forward e Spot para recebimentos em Dólar.
E) Contratar Hedging
De acordo com as avaliações apresentadas na tabela 7.1, visando eliminar as perdas
financeiras nos recebimentos futuros dos projetos de exportação causada pela queda na
cotação do dólar nos próximos quatro meses, fizeram-se contratos de Hedging Forward.
Ainda como resultado das avaliações apresentadas na tabela 7.2, visando eliminar
também o risco devido ao aumento de custo causado pela variação na cotação da commodity
cobre durante as próximas entregas deste contrato, fizeram-se contratos de hedging.
Como resultado destas contratações durante este período, pode-se dizer que foi
possível reduzir a previsão de custos em R$ 310.022,00 assim como eliminar a perda
financeira de R$ 4.925.627,00 no recebimento dos projetos devido às novas taxas forward
contratadas.
Finda esta etapa, até mesmo como auxílio nos processos de decisão, fez-se
necessário utilizar o software Minitab e Crystall Ball, apresentados no apêndice B, para
predizer mudanças nas taxas futuras de câmbio, utilizando cotações históricas até janeiro de
2006.
6.595.956
17.236.086
11.628.363
4.160.868
34.196.121
635.893
1.238.739
320.148
2,6662
2,8120
2,8393
2,7815
2,7522
2,6248
2,5313
2,5950
0
5.000.000
10.000.000
15.000.000
20.000.000
25.000.000
30.000.000
35.000.000
40.000.000
45.000.000
Fev/05 Mar/05 Abr/05 Mai/05
MÊS
REAIS
2,3500
2,4000
2,4500
2,5000
2,5500
2,6000
2,6500
2,7000
2,7500
2,8000
2,8500
2,9000
R$/US$
Vl. Spot (VL.Hedge - Vl.Spot) Tx. Forward Tx. Spot
Capítulo 7 – Aplicação e Análise dos Resultados
____________________________________________________________________________
51
Diante disso, inicialmente utilizou-se teste normalidade para avaliar as amostras
(cotações) para o período analisado. Sendo P-Value > 0,05, pode-se afirmar que esta
distribuição é normal, conforme mostra a figura 7.5.
Figura 7.5 – Teste de Normalidade (Cotação Dólar).
Segundo Martins e Laugeni (1999), para curto prazo, os métodos estatísticos
baseados em médias ou no ajustamento de retas são mais indicados, enquanto para médio e
longo prazo, recomenda-se utilização de modelos explicativos.
Com base nesta afirmação, utilizou-se alisamento exponencial duplo para cotação do
dólar nos próximos seis meses, sendo apresentada na figura 7.6, com os valores mostrados na
tabela 7.3.
Figura 7.6 – Alisamento Exponencial Duplo - Cotação Dólar.
Dólar (R$/US$)
Percent
3,43,23,02,82,62,42,22,0
99
95
90
80
70
60
50
40
30
20
10
5
1
Mean
0,087
2,647
StDev 0,3027
N25
AD 0,635
P-Value
Probability Plot of Dólar (R$/US$)
Normal
Dólar (R$/US$)
Year
Month
200620052004
maijansetmaijansetmaijan
3,0
2,5
2,0
1,5
Smoothing C onstants
Alpha (lev el) 1,01674
Gamma (trend) 0,01679
Accuracy Measures
MA PE 2,58313
MA D 0,06775
MSD 0,00725
Variable
Forecasts
95,0% P I
Actual
Fits
Double Exponential Smoothing Plot for Dólar (R$/US$)
Capítulo 7 – Aplicação e Análise dos Resultados
____________________________________________________________________________
52
JAN FEV MAR ABR MAI JUN JUL AGO SET OUT NOV DEZ
2004
2,9401 2,9130 2,9086 2,9447 3,1291 3,1075 3,0268 2,9338 2,8565 2,8565 2,7307 2,6544
2005
2,6248 2,5950 2,6662 2,5313 2,4038 2,3504 2,3905 2,3637 2,2222 2,2543 2,2070 2,3407
2006
2,2160 2,1758 2,1372 2,0985 2,0598 2,0212 1,9825
Tabela 7.3 – Alisamento Exponencial Duplo - Cotação Dólar.
A análise dos resíduos é importante para verificar se os erros estão distribuídos de
forma aproximadamente normal, com variância constante, validando assim o melhor ajuste
conseguido, conforme apresentado na figura 7.7.
Figura 7.7 – Análise de Resíduos - Cotação Dólar.
Verificadas as variações cambiais futuras, utilizando estratégias de hedging, avaliou-
se a diferença entre a taxa forward informada pelo banco e a taxa spot prevista nos projetos,
considerando os dados históricos apresentados no anexo A.
Visando eliminar novos aumentos de preço acima do valor esperado, o departamento
financeiro solicitou novas cotações das taxas forwards à tesouraria corporativa que não
puderam ser divulgadas neste estudo, tanto para o dólar, quanto para commodity cobre,
conforme as necessidades em toneladas e as datas de liquidação.
Após a apresentação dos conceitos e previsões futuras utilizando alisamento
exponencial duplo para a cotação do dólar, faz-se necessário, até mesmo como ilustração,
confirmar esta tendência de queda na cotação do dólar para os próximos meses, utilizando um
Residual
Percent
0,20,10,0-0,1-0,2
99
90
50
10
1
Fitted Value
Residual
3,02,82,62,42,2
0,2
0,1
0,0
-0,1
Residual
Frequency
0,200,150,100,050,00-0,05-0,10
6,0
4,5
3,0
1,5
0,0
Observation Order
Residual
24222018161412108642
0,2
0,1
0,0
-0,1
Normal Probabilit y Plot of t he Residuals Residuals Versus t he Fitt ed Values
Histogram of the Residuals Residuals Versus the Order of the Data
Residual Plots for Dólar (R$/US$)
Capítulo 7 – Aplicação e Análise dos Resultados
____________________________________________________________________________
53
indicador de análise técnica (IFR) que mede o movimento dos preços de determinado ativo,
sendo mostrado na figura 7.8.
Figura 7.8 – Cotação Dólar Ptax Venda (DOLOF). Fonte: Economática (2006)
7.4 – Análise dos Resultados
Pode-se afirmar que, pelas variações apresentadas na figura 7.2, os projetos que
tiveram atividades de exportação e importação neste período, cujos preços estavam
vinculados na commodity cobre e/ou cotação do dólar, enfrentaram dificuldades para
conseguir mitigar o risco financeiro sem utilizar contratos de cobertura.
Analisando-se os dados da tabela 7.1, pode-se afirmar que os projetos com
recebimento em dólar que fizeram parte destas contratações tiveram os riscos cambiais
cobertos no período analisado, evitando-se uma degradação de 6,36 milhões de reais no
recebimento bruto.
Embora vários projetos de exportação tenham eliminado o risco de variação cambial
para recebimentos em moeda estrangeira, os projetos que utilizaram a commodity cobre, sem
cobertura contra variações de preço, tiveram suas margens reduzidas, devido ao aumento de
preço desta matéria-prima.
Sabendo-se que o orçamento apresentado na tabela 7.2 foi elaborado com base nos
custos de julho de 2003, com venda concretizada em setembro deste mesmo ano, pode-se
afirmar que o valor comercializado para dólar e commodity cobre, considerado na elaboração
deste orçamento, não seguiram uma tendência natural na evolução de custos.
Capítulo 7 – Aplicação e Análise dos Resultados
____________________________________________________________________________
54
Diante deste cenário causado pela variação no custo da matéria prima, pode-se
afirmar que, apesar dos contratos de cobertura realizados para commodity cobre e dólar, estes
projetos tiveram aumento no custo da matéria-prima, devido ao atraso pela definição do
melhor momento em se fazer um contrato de hedging. Mesmo assim, após a contratação,
houve uma redução de custo previsto neste projeto de R$ 310.022,00, dada a diferença entre a
evolução dos índices e sua respectiva contratação.
Reymão (2001) afirma que alguns eventos (preços, inflação, juros, câmbio e outros)
não estão dispostos em séries idênticas às anteriores, por serem dependentes da ação humana
e não do comportamento probabilístico dos dados. Assim, qualquer previsão futura torna-se
incerta, apesar de todo avanço da economia, da estatística e da matemática. No entanto,
mesmo sabendo-se dessa incerteza, pode-se avaliar o comportamento destas variáveis para
auxiliar nos processos de decisão, seguindo o modelo de Morey e Simpson (2001). Nos
estudos destes, o caminho aleatório simples apresentou um resultado superior aos modelos
padrões de determinação da taxa de câmbio em termos de predizer mudanças nas taxas de
câmbio spot futura. Isto insinua que a taxa spot é a melhor base de dados para prever a taxa
spot futura que será a taxa forward corrente.
Apesar de toda controvérsia que existe entre analistas técnicos, foram utilizados
neste trabalho, de maneira a complementar os processos de decisão, as análises técnicas e as
estratégias.
Em face do ajuste conseguido utilizando alisamento exponencial duplo para prever a
cotação do dólar, pode-se afirmar que os valores encontrados e apresentados no Apêndice A,
indicam uma tendência de baixa, desde que não exista nenhuma intervenção humana, tal
como a redução da volatilidade da taxa de câmbio pelo Banco Central.
A figura 7.8 apresenta em Dezembro de 2005 uma possível desaceleração no preço
deste ativo, indicando uma possível mudança de direção, além de mostrar sinais de
divergência no movimento do IFR em função do que está acontecendo com o preço da ação.
Pode-se afirmar que o preço do ativo está alto neste período, intervalos acima de 70,
sugerindo que o momento é oportuno para venda, o que pode dar origem a uma tendência de
queda.
8 – CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES
8.1 – Considerações Iniciais
As oscilações na cotação do dólar e no preço da commodity acabam influenciando as
margens dos projetos, afetando assim o desempenho de muitas empresas, num mercado
extremamente competitivo. Cria-se assim um cenário de incertezas. Diante deste quadro,
torna-se necessário utilizar os conceitos apresentados para avaliar o resultado nos projetos.
8.2 – Conclusões Gerais
O primeiro passo, para uma operação adequada de cobertura eficiente, é entender
bem o risco que se quer cobrir e determinar como o Hedge será feito (SILVA, Neto, 2002).
Neste estudo, propôs-se apresentar as estratégias de hedging que utilizam
instrumentos derivativos para eliminar o risco envolvido nas variações de preços dos projetos,
assim como elaborar um procedimento básico que auxilie as decisões das empresas.
Portanto, para atingir o objetivo proposto, com dados da empresa estudada,
elaborou-se um fluxograma básico, apresentado na figura 2.2, para auxiliar nas avaliações de
riscos. Para tal, fez-se necessário conhecer inicialmente as variáveis que afetam diretamente o
resultado dos projetos, utilizando ferramentas estatísticas para uma correta avaliação dos
riscos previstos e perdas associadas às variáveis.
Avaliados riscos e perdas, fundamentou-se nos conceitos apresentados nos primeiros
capítulos para conhecer melhor a origem destas variações. Identificaram-se os dados
históricos que pudessem ser utilizados numa análise de tendência para se fazer uma previsão
futura a ser confirmada pelo Indicador de Análise Técnica (IFR) que comprovasse as
tendências.
Com base nos resultados obtidos, pode-se afirmar que a análise de tendência das
variáveis envolvidas foi utilizada apenas como orientação para avaliação de riscos, uma vez
que os dados envolvidos não seguem um comportamento probabilístico, tornando incerta
qualquer previsão futura.
Dessa forma, conhecendo as variáveis que afetam o resultado dos projetos, suas
causas e as tendências nos períodos seguintes, foi possível avaliar o risco existente nestas
aplicações. No entanto, para eliminar o risco apresentado, foi necessário conhecer os
Capítulo 8 - Conclusões eRecomendações
________________________________________________________________________
56
principais instrumentos de proteção existentes no mercado de derivativos e as principais
estratégias utilizadas para tomada de decisão.
Atingiu-se assim o objetivo proposto, possibilitando traçar algumas considerações
adicionais que puderam ser observadas.
Este estudo sugere avaliar os riscos existentes em contratos de compra e venda,
desde a elaboração de um orçamento, e decidir pela contratação de hedging, se for o caso, o
mais rápido possível, garantindo essa cobertura no momento da assinatura. Visa-se assim
eliminar os efeitos indesejáveis que possam afetar diretamente o resultado dos projetos
durante sua execução.
Mesmo que as previsões indiquem variações nos preços futuros, é preciso confirmar
esta tendência. Para tal, utilizam-se indicadores de análises técnicas para auxiliar no processo
de decisão da estratégia a ser adotada, mesmo sabendo-se que alguns eventos são dependentes
da ação humana e não do comportamento probabilístico dos dados, tornando incerta qualquer
previsão futura.
Nota-se que o crescimento do mercado de derivativos de câmbio mostra a elevada
demanda de cobertura de risco cambial e atividades especulativas com moeda estrangeira em
função do aperfeiçoamento desses contratos.
Segundo as análises apresentadas, verificou-se que a taxa de câmbio, no caso
estudado, indica uma tendência de queda. Esta tendência sugere ao investidor assumir uma
posição hedgiada para recebimentos em dólar e não hedgiada para pagamentos.
A empresa estudada não está diversificando ou especulando, uma vez que o
principal motivo para utilização destes derivativos, mediante transações no mercado
financeiro, é apenas mitigar o risco envolvido nos projetos com recebimentos em moeda
estrangeira.
8.3 – Recomendações para Trabalhos Futuros
O presente estudo não tem a intenção de esgotar o assunto, tão pouco de postular
verdades absolutas. Sempre surgem perspectivas de novos caminhos para dirimir as dúvidas
quanto a melhor estratégia a se aplicar para mitigar os riscos envolvidos numa transação no
mercado financeiro. Assim sendo, fica aqui o estimulo à pesquisa nessa área. Embora muitos
conceitos tenham sido apresentados, ainda existe muito a se explorar, o que muito motiva
ainda mais futuros pesquisadores.
Capítulo 8 - Conclusões eRecomendações
________________________________________________________________________
57
Propõem-se os seguintes temas para trabalhos futuros:
• Realização de estudos utilizando programação linear, levando-se em
consideração os parâmetros gregos da fórmula de Black-Scholes para avaliar a melhor
estratégia de hedging utilizando “opções”.
• Apresentação de estratégias de hedging utilizando os dados do mercado
brasileiro.
Apêndices 58
____________________________________________________________________________
APÊNDICE A – Previsões Cotação Dólar
Período: Cotações Janeiro 2004 a Janeiro 2005
Software: Minitab
Dólar (R$/US$)
Year
Month
20062005
abrmarfevjandeznovoutsetagojuljunmaiabrmarfevjan
3,2
3,0
2,8
2,6
2,4
2,2
2,0
Smoothing Constants
Alpha (level) 1,31209
Gamma (trend) 0,12847
Accuracy Measures
MAPE 2,12747
MAD 0,06287
MSD 0,00615
Variable
Forecasts
95,0% PI
Actual
Fits
Double Exponential Smoothing Plot for Dólar (R$/US$)
Residual
Percent
0,20,10,0-0,1-0,2
99
90
50
10
1
Fit t ed Valu e
Residual
3,23,02,82,6
0,2
0,1
0,0
-0,1
Residual
Frequency
0,200,150,100,050,00-0,05-0,10
4,8
3,6
2,4
1,2
0,0
Observat ion Order
Residual
13121110987654321
0,2
0,1
0,0
-0,1
Normal Probability Plot of the Residuals Residuals Versus the Fitted Values
Histogram of the Residuals Residuals Versus the Order of the Data
Residual Plots for Dólar (R$/US$)
Apêndices 59
____________________________________________________________________________
APÊNDICE B – Previsões Cotação Dólar
Período: Cotações Janeiro 2004 a Janeiro 2006
Softwares: Minitab / Crystal Ball
Report for Dólar - Student Edition
Created: 15/8/2006 at 23:45:13
Summary:
Number of series: 1
Periods to forecast: 6
Seasonality: none
Error Measure: RMSE
Series: ColumnP
Method: Double Exponential Smoothing
Parameters:
Alpha: 0.999
Beta: 0.075
Error: 0.08389
Series Statistics:
Mean: 2646788
Std. Dev.: 0,3026549511132
Minimum: 2207
Maximum: 31291
Ljung-Box: 167.754.354.147.923
Forecast:
Date Lower: 5% Forecast Upper: 95%
fev/06 2,0452 2,1889 2,3327
mar/06 2,0118 2,1618 2,3118
abr/06 1,9778 2,1346 2,2914
mai/06 1,9431 2,1074 2,2717
jun/06 1,9077 2,0802 2,2527
jul/06 1,8715 2,0531 2,2346
Dólar (R$/US$)
Year
Month
200620052004
maijansetmaijansetmaijan
3,0
2,5
2,0
1,5
Smoothin g C onstants
A lpha (lev el) 1,01674
Gamma (trend) 0,01679
Accuracy Measures
MA PE 2,58313
MA D 0,06775
MS D 0,00725
Variable
Forecasts
95,0% PI
Actual
Fits
Double Exponential Smoothing Plot for Dólar (R$/US$)
LOWER FOREC UPPE
R
2,0098 2,1758 2,3418
1,8808 2,1372 2,3936
1,7473 2,0985 2,4497
1,6122 2,0598 2,5075
1,4764 2,0212 2,5660
1,3401 1,9825 2,6249
Referências Bibliográficas 60
____________________________________________________________________________
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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Anexos 63
____________________________________________________________________________
ANEXO A – Taxa de Câmbio (R$/US$)
Fonte: Banco Central do Brasil
Site: www.bcb.gov.br
Emissão: 22/03/2006
Indicadores Econômicos 22-Mar-2006
V.28 - Taxa de câmbio
R$/US$
Período Fim de período
Média de período
1/
Compra Venda Compra Venda
Taxa Variação (%) Taxa Variação (%) Taxa Variação (%) Taxa Variação (%)
2001 2,3196 18,67 2,3204 18,67 2,3514 28,58 2,3522 28,57
2002 3,5325 52,29 3,5333 52,27 2,9301 24,61 2,9309 24,60
2003 2,8884 -18,23 2,8892 -18,23 3,0707 4,80 3,0715 4,80
2004 2,6536 -8,13 2,6544 -8,13 2,9249 -4,75 2,9257 -4,75
2005 2,3399 -11,82 2,3407 -11,82 2,4333 -16,81 2,4341 -16,80
Jan 2,6240 -1,12 2,6248 -1,12 2,6922 -0,93 2,6930 -0,93
Fev 2,5942 -1,14 2,5950 -1,14 2,5970 -3,54 2,5978 -3,54
Mar 2,6654 2,74 2,6662 2,74 2,7039 4,12 2,7047 4,12
Ab
r
2,5305 -5,06 2,5313 -5,06 2,5784 -4,64 2,5792 -4,64
Mai 2,4030 -5,04 2,4038 -5,04 2,4520 -4,90 2,4528 -4,90
Jun 2,3496 -2,22 2,3504 -2,22 2,4127 -1,60 2,4135 -1,60
Jul 2,3897 1,71 2,3905 1,71 2,3727 -1,66 2,3735 -1,66
Ago 2,3629 -1,12 2,3637 -1,12 2,3598 -0,54 2,3606 -0,54
Set 2,2214 -5,99 2,2222 -5,99 2,2936 -2,81 2,2944 -2,80
Out 2,2535 1,45 2,2543 1,44 2,2557 -1,65 2,2565 -1,65
Nov 2,2062 -2,10 2,2070 -2,10 2,2100 -2,03 2,2108 -2,03
Dez 2,3399 6,06 2,3407 6,06 2,2847 3,38 2,2855 3,38
2006
2/
2,1180 -9,48 2,1188 -9,48 2,2006 -3,68 2,2014 -3,68
Jan 2,2152 4,59 2,2160 4,59 2,2731 -0,51 2,2739 -0,51
Fev 2,1347 -3,63 2,1355 -3,63 2,1611 -4,93 2,1619 -4,93
Mar 2,1180 -0,78 2,1188 -0,78 2,1326 -1,32 2,1334 -1,32
1 2,1173 -0,82 2,1181 -0,81 2,1173 -2,03 2,1181 -2,03
2 2,1126 -0,22 2,1134 -0,22 2,1150 -0,11 2,1158 -0,11
3 2,1147 0,10 2,1155 0,10 2,1149 0,00 2,1157 0,00
6 2,1253 0,50 2,1261 0,50 2,1175 0,12 2,1183 0,12
7 2,1674 1,98 2,1682 1,98 2,1275 0,47 2,1283 0,47
8 2,1770 0,44 2,1778 0,44 2,1357 0,39 2,1365 0,39
9 2,1607 -0,75 2,1615 -0,75 2,1393 0,17 2,1401 0,17
10 2,1439 -0,78 2,1447 -0,78 2,1399 0,03 2,1407 0,03
13 2,1341 -0,46 2,1349 -0,46 2,1392 -0,03 2,1400 -0,03
14 2,1261 -0,37 2,1269 -0,37 2,1379 -0,06 2,1387 -0,06
15 2,1207 -0,25 2,1215 -0,25 2,1363 -0,07 2,1371 -0,07
16 2,1059 -0,70 2,1067 -0,70 2,1338 -0,12 2,1346 -0,12
17 2,1180 0,57 2,1188 0,57 2,1326 -0,06 2,1334 -0,06
1/
A taxa diária corresponde à média acumulada no mês, até o dia indicado.
2/
Até última data informada.
Anexos 64
____________________________________________________________________________
ANEXO B – Cotações Oficiais dos Metais Não-Ferrosos (US$/Kg)
Fonte: London Metal Exchange
Site: www.lme.com
Emissão: 01/07/2006
MÊS 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Janeiro
3,40 2,36 2,45 2,14 2,26 1,81 3,01 2,61 2,43
Fevereiro
3,10 2,36 2,45 2,21 2,21 1,87 2,88 2,54 2,41
Marco
3,27 2,63 2,42 2,23 2,15 1,91 2,92 2,56 2,42
Abril
3,12 2,69 2,47 2,22 1,95 1,88 2,90 2,60 2,39
Maio
2,74 2,74 2,31 2,22 1,79 2,15 2,77 2,66 2,51
Junho
2,54 2,58 2,22 2,30 1,86 2,36 2,99 2,17 2,61
Julho
2,50 2,77 2,23 2,52 1,93 2,46 3,08 1,99 2,45
Agosto
2,76 2,96 2,23 2,52 1,95 2,41 3,04 2,01 2,25
Setembro
2,88 3,04 2,32 2,43 1,86 2,51 2,92 1,94 2,11
Outubro
2,86 2,74 2,36 2,26 1,65 2,55 2,81 1,96 2,05
Novembro
2,60 2,59 2,38 2,16 1,63 2,81 2,98 2,23 1,92
Dezembro
2,42 2,50 2,21 2,21 1,72 2,99 2,93 2,27 1,76
MÉDIA
2,85 2,66 2,34 2,29 1,91 2,31 2,94 2,30 2,28
MÊS 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Janeiro
1,69 1,43 1,84 1,79 1,50 1,65 2,42 3,17 4,73
Fevereiro
1,66 1,41 1,80 1,77 1,56 1,68 2,76 3,25 4,98
Marco
1,75 1,38 1,74 1,74 1,60 1,66 3,01 3,38 5,10
Abril
1,80 1,47 1,68 1,66 1,59 1,59 2,95 3,39 6,39
Maio
1,73 1,51 1,79 1,68 1,60 1,65 2,73 3,25 8,05
Junho
1,66 1,42 1,75 1,61 1,65 1,69 2,69 3,52 7,20
Julho
1,65 1,64 1,80 1,53 1,59 1,71 2,81 3,61
Agosto
1,62 1,65 1,86 1,46 1,48 1,76 2,85 3,80
Setembro
1,65 1,75 1,96 1,43 1,48 1,79 2,89 3,86
Outubro
1,59 1,72 1,90 1,38 1,48 1,92 3,01 4,06
Novembro
1,57 1,73 1,80 1,43 1,58 2,06 3,12 4,27
Dezembro
1,47 1,76 1,85 1,47 1,60 2,20 3,15 4,58
MÉDIA
1,65 1,57 1,81 1,58 1,56 1,78 2,87 3,68 6,08
Anexos 65
____________________________________________________________________________
ANEXO C – Câmbio / Indice de Preços ao Consumidor (%)
Fonte: Banco Central do Brasil
Site: www.bcb.gov.br
Emissão: 15/03/2006
Indicadores Econômicos 15-mar-2006
I.15 - Câmbio/Índice de preços ao consumidor
Variações percentuais
Período INPC
Consumer Price Index
(CPI)
INPC/CPI Taxa de câmbio - venda Desvalorização
(USA) segmento livre (R$/US$) cambial
(a) (b) (c)=(a/b) (d) (e)=(d/c)
Mensal 12 meses Mensal 12 meses Mensal 12 meses Mensal 12 meses Mensal 12 meses
2005 Jan 0,57 5,86 0,21 2,97 0,57 2,81 -0,93 -5,57 -1,49 -8,15
Fev 0,44 5,91 0,58 3,01 0,44 2,82 -3,54 -11,35 -3,96 -13,78
Mar 0,73 6,08 0,78 3,15 0,73 2,84 4,12 -6,91 3,36 -9,48
Abr 0,91 6,61 0,67 3,51 0,91 2,99 -4,64 -11,25 -5,50 -13,82
Mai 0,70 6,93 -0,10 2,80 0,70 4,01 -4,90 -20,89 -5,56 -23,94
Jun -0,11 6,28 0,05 2,53 -0,11 3,66 -1,60 -22,87 -1,49 -25,59
Jul 0,03 5,54 0,46 3,17 0,03 2,30 -1,66 -21,84 -1,69 -23,60
Ago 0,00 5,01 0,51 3,64 0,00 1,33 -0,54 -21,39 -0,54 -22,42
Set 0,15 4,99 1,22 4,69 0,15 0,29 -2,80 -20,64 -2,95 -20,87
Out 0,58 5,42 0,20 4,35 0,58 1,03 -1,65 -20,90 -2,22 -21,71
Nov 0,54 5,53 -0,80 3,46 0,54 2,00 -2,03 -20,65 -2,55 -22,21
Dez 0,40 5,05 -0,40 3,42 0,40 1,58 3,38 -15,92 2,97 -17,22
2006 Jan 0,38 4,85 0,76 3,99 0,38 0,83 -0,51 -15,56 -0,88 -16,26
Fonte
: IBGE, IFS e Banco Central do Brasil
Câmbio/Preços
Variações em 12 meses
-30
-15
0
15
30
45
60
Jan
2003
Mar Mai Jul Set Nov Jan
2004
Mar Mai Jul Set Nov Jan
2005
Mar Mai Jul Set Nov Jan
2006
%
0
4
8
12
16
20
Câmbio INPC/CPI
Anexos 66
____________________________________________________________________________
ANEXO D – Câmbio (Taxa Efetiva) / Indice de Preços ao Consumidor (%)
Fonte: Banco Central do Brasil
Site: www.bcb.gov.br
Emissão: 15/03/2006
Indicadores Econômicos 15-mar-2006
I.16 - Câmbio (taxa efetiva)/Índice de preços ao consumidor
Variações percentuais
Período INPC
CPI Implícito
1/
INPC/CPI Implícito Variação da taxa efetiva Desvalorização
nominal ponderada
2/
cambial
(a) (b) (c)=(a/b) (d) (e)=(d/c)
Mensal 12 meses Mensal 12 meses Mensal 12 meses Mensal 12 meses Mensal 12 meses
2005 Jan 0,57 5,86 -1,18 -11,22 1,77 19,23 0,27 3,19 -1,47 -13,46
Fev 0,44 5,91 -3,01 -15,26 3,56 24,99 0,52 3,41 -2,93 -17,26
Mar 0,73 6,08 5,05 -9,26 -4,11 16,91 0,82 3,73 5,14 -11,27
Abr 0,91 6,61 -4,86 -12,46 6,06 21,79 0,45 3,73 -5,29 -14,82
Mai 0,70 6,93 -4,55 -20,70 5,51 34,84 0,18 3,46 -5,05 -23,28
Jun -0,11 6,28 -2,64 -23,05 2,60 38,12 0,18 3,45 -2,36 -25,10
Jul 0,03 5,54 -0,91 -21,21 0,95 33,96 0,40 3,84 -0,54 -22,48
Ago 0,00 5,01 1,34 -18,18 -1,32 28,35 0,35 3,98 1,70 -18,98
Set 0,15 4,99 -3,08 -16,94 3,33 26,40 0,82 4,49 -2,44 -17,34
Out 0,58 5,42 -2,15 -17,30 2,79 27,48 0,28 4,37 -2,45 -18,13
Nov 0,54 5,53 -3,21 -19,09 3,87 30,43 -0,02 4,36 -3,74 -19,99
Dez 0,40 5,05 4,31 -14,41 -3,75 22,73 0,18 4,52 4,08 -14,84
2006 Jan 0,38 4,85 -0,03 -13,41 0,41 21,09 0,33 4,57 -0,08 -13,64
Fonte
: IBGE, IFS e Banco Central do Brasil
1/
O CPI implícito resulta das variações dos índices de preços nos países considerados, ponderados pelas respectivas participações no intercâmbio comercial com o Brasil.
2/
A taxa efetiva decorre de cálculo a partir de uma cesta de moedas, cuja ponderação é definida pela participação dos principais parceiros no intercâmbio comercial com o
Brasil entre 1996 e 1999.
Câmbio (taxa efetiva)/Preços
Variações em 12 meses
0
2
4
6
8
10
Jan
2003
Mar Mai Jul Set Nov Jan
2004
Mar Mai Jul Set Nov Jan
2005
Mar Mai Jul Set Nov Jan
2006
%
-20
-10
0
10
20
30
40
50
Taxa efetiva nominal ponderada INPC/CPI Implícito
Anexos 67
____________________________________________________________________________
ANEXO E – Contratos Futuros BM&F
Fonte: Bolsa de Mercados Futuros (BM&F)
Site: www.bmf.com.br
Emissão: 15/03/2006
Especificações do Contrato Futuro de Taxa de Câmbio de Reais por Dólar Comercial
1. Objeto de negociação
A taxa de câmbio de reais por dólar dos Estados Unidos, para entrega pronta, contratada nos
termos da Resolução 1690/90, do Conselho Monetário Nacional-CMN.
2. Cotação
Reais por US$1.000,00, com até três casas decimais.
3. Variação mínima de apregoação
R$0,001 por US$1.000,00.
4. Oscilação máxima diária
5% sobre o valor do vencimento negociado, calculados sobre o preço de ajuste do pregão
anterior.
Os dois primeiros vencimentos abertos à negociação não estão sujeitos a limites de oscilação.
A Bolsa poderá, a qualquer momento, alterar os limites de oscilação, bem como sua aplicação
aos diversos vencimentos, inclusive para aqueles que habitualmente não têm limites.
5. Unidade de negociação
US$50.000,00 para os vencimentos até outubro/97, inclusive, e US$100.000,00 para os
vencimentos posteriores.
6. Meses de vencimento
Todos os meses.
7. Número de vencimentos em abertos
No máximo 24 meses, conforme autorização da BM&F.
8. Último dia de negociação
Último dia útil (dia de pregão) do mês anterior ao mês de vencimento do contrato.
9. Data de vencimento
Primeiro dia útil (dia de pregão) do mês de vencimento do contrato.
Anexos 68
____________________________________________________________________________
10. Day trade
São admitidas operações de compra e venda para liquidação diária (day trade), desde que
realizadas no mesmo pregão, pelo mesmo cliente (ou operador especial), intermediadas pela
mesma corretora de mercadorias e registradas pelo mesmo membro de compensação. Os
resultados auferidos nessas operações são movimentados financeiramente no dia útil seguinte
ao de sua realização.
11. Ajuste diário
As posições em aberto ao final de cada pregão serão ajustadas com base no preço de ajuste do
dia, estabelecido conforme regras da Bolsa, com movimentação financeira em D+1. Para os
dois primeiros vencimentos, o preço de ajuste será estabelecido pela média ponderada dos
negócios realizados nos últimos 15 minutos do pregão ou por um preço arbitrado pela BM&F;
para os demais, o preço de ajuste será estabelecido no call de fechamento.
O ajuste diário será calculado de acordo com as seguintes fórmulas:
a) ajuste das operações realizadas no dia
AD = (PA t - PO) x M x n
b) ajuste das posições em aberto no dia anterior
AD = (PA t - PA t-1) x M x n
onde:
AD = valor do ajuste diário;
PAt = preço de ajuste do dia;
PO = preço da operação;
M = multiplicador do contrato, estabelecido em 50 para os vencimentos até outubro/97,
inclusive, e em 100 para os vencimentos posteriores;
n = número de contratos;
PA t-1 = preço de ajuste do dia anterior.
O valor do ajuste diário, se positivo, será creditado ao comprador e debitado ao vendedor.
Caso o valor seja negativo, será debitado ao comprador e creditado ao vendedor.
12. Condições de liquidação no vencimento
Na data de vencimento, as posições em aberto serão liquidadas financeiramente pela Bolsa,
mediante o registro de operação de natureza inversa (compra ou venda) à da posição, na
mesma quantidade de contratos, pelo valor de liquidação, de acordo com a seguinte fórmula:
VL = (TC x 1.000) x M
onde:
Anexos 69
____________________________________________________________________________
VL = valor de liquidação por contrato;
TC = taxa de câmbio de reais por dólar dos Estados Unidos, para entrega pronta, contratada
nos termos da Resolução 1690/90, do CMN, definida como a taxa média de venda apurada
pelo Banco Central do Brasil-Bacen, segundo critérios por ele definidos, e divulgada através
do Sisbacen, transação PTAX800, opção "5-L" (cotação de fechamento), e que será utilizada
com até quatro casas decimais. A taxa de câmbio será aquela verificada no último dia do mês
imediatamente anterior ao mês de vencimento do contrato, independentemente de, nesse dia,
haver ou não pregão na BM&F;
M = conforme definido no item 11.
Os resultados financeiros da liquidação serão movimentados no mesmo dia, ou seja, na data
de vencimento.
• Condições especiais
Se, por qualquer motivo, o Bacen não divulgar a taxa de câmbio correspondente ao último
dia do mês imediatamente anterior ao mês de vencimento deste contrato, a BM&F poderá, a
seu critério:
a) prorrogar a liquidação do contrato até a divulgação oficial; ou
b) utilizar como valor de liquidação o preço de ajuste do último dia de negociação ou um
valor por ela arbitrado, caso entenda não ser representativo o referido preço.
Em ambos os casos, a BM&F poderá corrigir o valor de liquidação por um custo de
oportunidade, por ela arbitrado, desde a data de vencimento até o dia de sua efetiva liquidação
financeira.
Ainda, se o Bacen suspender a divulgação diária da taxa de câmbio objeto deste contrato ou
em caso de força maior, que comprometa o livre funcionamento do mercado físico, a BM&F
encerrará a negociação deste contrato, liquidando as posições em aberto com base no preço de
ajuste do último pregão ou por um valor por ela arbitrado, a seu critério.
A BM&F poderá ainda, em qualquer caso, arbitrar um preço para liquidação deste contrato se,
a seu critério, julgar não serem representativos tanto a cotação divulgada pelo Bacen quanto o
último preço de ajuste disponível.
13. Hedgers
Instituições autorizadas pelo Bacen a operar no mercado de câmbio comercial e outras
pessoas jurídicas, cuja atividade básica esteja relacionada com as transações, regulamentadas
pelo Bacen, nesse mercado.
Anexos 70
____________________________________________________________________________
14. Margem de garantia
Valor fixo por contrato, devida em D+1, com redução de 20% para hedgers. A margem de
garantia é alterável a qualquer momento, a critério da Bolsa.
15. Ativos aceitos como margem
Dinheiro, ouro e, a critério da Bolsa, títulos públicos e privados, cartas de fiança, apólices de
seguro, ações e cotas de fundos fechados de investimento em ações.
16. Custos operacionais
• Taxa operacional básica
Operação normal: 0,12%; day trade: 0,06%.
A taxa operacional básica por contrato, sujeita a valor mínimo estabelecido pela Bolsa, incide
sobre a seguinte base de cálculo:
BC = (PA t-1 x M)
onde:
BC = base de cálculo;
PA t-1 = preço de ajuste do dia anterior, referente ao primeiro vencimento em aberto;
M = conforme definido no item 11.
• Taxas da Bolsa (emolumentos e fundos)
1,47% e 0,9% da taxa operacional básica para operações normais e day trade,
respectivamente, para os vencimentos até outubro/97, inclusive; para os vencimentos
posteriores, 1,2% e 0,75%, respectivamente. Para as operações realizadas exclusivamente nos
dois últimos dias de negociação e para a liquidação do contrato no vencimento, as taxas da
Bolsa serão calculadas com base na corretagem mínima.
Os custos operacionais são devidos no dia útil seguinte ao de realização da operação no
pregão.
Os sócios efetivos pagarão no máximo 75% da taxa operacional básica e 75% dos demais
custos operacionais (taxas da Bolsa).
Os investidores institucionais pagarão 75% das taxas Bolsa.
17. Normas complementares
Fazem parte integrante deste contrato a legislação em vigor e as normas e os procedimentos
da BM&F, definidos em seus Estatutos Sociais, Regulamento de Operações e ofícios
circulares, bem como no Protocolo de Intenções firmado entre as bolsas de valores, de
mercadorias e de mercados de liquidação futura, de 25.5.88, observadas, adicionalmente, as
regras específicas do Banco Central do Brasil.
ULTIMA ATUALIZAÇÃO: OFÍCIO CIRCULAR 082/97-SG, DE 2.7.97
Anexos 71
____________________________________________________________________________
Especificações do Contrato de Opção de Compra sobre Taxa de Câmbio de Reais por Dólar Comercial
1. Definições
Contrato (especificações): termos e regras sob os quais as operações serão realizadas e
liquidadas.
Contrato negociado: um lote (unidade de negociação) negociado sob os termos e as regras
destas especificações.
Série: conjunto de características do contrato de opção, que determinam a data de vencimento
e seu preço de exercício, sendo identificada por código específico estabelecido pela BM&F.
Compra de um contrato: operação na qual o participante é titular, ou seja, tem o direito de
comprar o objeto de negociação pelo preço de exercício.
Venda de um contrato: operação na qual o participante é lançador, ou seja, se exercido pelo
titular tem a obrigação de vender o objeto de negociação pelo preço de exercício.
2. Objeto da opção
A taxa de câmbio de reais por dólar dos Estados Unidos da América, para entrega pronta,
contratada nos termos da Resolução 1690/1990, do Conselho Monetário Nacional (CMN).
3. Cotação
Prêmio da opção, em reais por US$1.000,00, com até três casas decimais.
4. Variação mínima de apregoação
R$0,001 por US$1.000,00.
5. Oscilação máxima diária
Não há limites de oscilação diária, podendo a Bolsa, excepcionalmente e a seu critério,
estabelecê-los.
6. Unidade de negociação
Cada opção refere-se a um lote padrão de US$50.000,00.
7. Preços de exercício
Os preços de exercício serão estabelecidos e divulgados pela BM&F, expressos em reais por
US$1.000,00.
8. Meses de vencimento
Todos os meses.
9. Número de vencimentos em aberto
Conforme autorização da BM&F.
10. Último dia de negociação
Último dia útil (dia de pregão) do mês anterior ao mês de vencimento do contrato.
Anexos 72
____________________________________________________________________________
11. Data de vencimento
Primeiro dia útil (dia de pregão) do mês de vencimento do contrato.
12. Day trade
São admitidas operações day trade (compra e venda, no mesmo dia de pregão, da mesma
quantidade de contratos da mesma série), que se liquidarão automaticamente, desde que
realizadas em nome do mesmo cliente, por intermédio da mesma Corretora associada sob a
responsabilidade do mesmo Membro de Compensação ou realizadas pelo mesmo Operador
Especial sob a responsabilidade do mesmo Membro de Compensação. A liquidação financeira
dessas operações será realizada no dia útil subseqüente, sendo os valores apurados de acordo
com o item 13.
13. Movimentação financeira do prêmio
Pagamentos e recebimentos de prêmios serão efetuados no dia útil seguinte ao de realização
da operação.
O valor de liquidação do prêmio por contrato será calculado de acordo com a seguinte
fórmula:
VLP = P x M
VLP = valor de liquidação do prêmio por contrato;
P = prêmio da opção;
M = multiplicador do contrato, estabelecido em 50.
14. Exercício
A opção é do tipo europeu e será exercida automaticamente, na data de vencimento do
contrato, sempre que o valor de liquidação no exercício, conforme definido no item 15, for
positivo e não houver solicitação de nãoexercício pelo titular (bloqueio de exercício).
15. Condições de liquidação no exercício
A liquidação das posições exercidas será realizada de forma exclusivamente financeira,
mediante o crédito do valor de liquidação ao titular e o débito do mesmo valor ao lançador.
O exercício será processado pela Bolsa na data de vencimento e o valor de liquidação por
contrato será calculado de acordo com a seguinte fórmula:
VL = [(TC x 1.000) – PE] x M
VL = valor de liquidação do exercício por contrato;
TC = taxa de câmbio de reais por dólar dos Estados Unidos da América, para entrega pronta,
contratada nos termos da Resolução 1690/1990, do CMN, definida como a taxa média de
venda apurada pelo Banco Central do Brasil (Bacen), segundo critérios por ele definidos, e
Anexos 73
____________________________________________________________________________
divulgada por meio do Sisbacen, transação PTAX800, opção “5” (cotação de fechamento),
sendo utilizada com até quatro casas decimais.
A taxa de câmbio utilizada será aquela verificada no último dia do mês imediatamente
anterior ao mês de vencimento do contrato, independentemente de, nesse dia, haver ou não
pregão na BM&F;
PE = preço de exercício;
M = conforme definido no item 13.
Os resultados financeiros do exercício serão movimentados no dia útil subseqüente à data de
vencimento.
• Condições especiais
Se, por qualquer motivo, o Bacen não divulgar a taxa de câmbio correspondente ao último dia
do mês imediatamente anterior ao mês de vencimento deste contrato, a BM&F poderá, a seu
critério:
a) prorrogar a liquidação do contrato até a divulgação oficial; ou
b) utilizar como valor de liquidação o prêmio médio do último dia de negociação ou um valor
por ela arbitrado.
Em ambos os casos, a BM&F poderá corrigir o valor de liquidação por um custo de
oportunidade por ela arbitrado, desde o dia subseqüente à data de vencimento até o dia de sua
efetiva liquidação financeira.
Ainda, se o Bacen suspender a divulgação diária da taxa de câmbio objeto deste contrato ou
em caso de força maior, que comprometa o livre funcionamento do mercado físico, a BM&F
encerrará a negociação deste contrato, liquidando as posições em aberto pelo prêmio médio
do último pregão ou por um valor por ela arbitrado, a seu critério.
A BM&F poderá ainda, em qualquer caso, arbitrar um preço para a liquidação deste contrato
se, a seu critério, julgar não serem representativos tanto a cotação divulgada pelo Bacen
quanto o prêmio médio do último pregão.
16. Margem de garantia para o lançador
Será exigida margem de garantia de todos os comitentes lançadores de opções com posição
em aberto, cujo valor será atualizado diariamente pela Bolsa, de acordo com os critérios de
apuração de margem estabelecidos pela BM&F.
17. Ativos aceitos como margem
Dinheiro, ouro, cotas do Fundo dos Intermediários Financeiros (FIF) e, mediante autorização
prévia da Bolsa, títulos públicos federais, títulos privados, cartas de fiança, ações e cotas de
fundos fechados de investimento em ações.
Anexos 74
____________________________________________________________________________
18. Registro primário de contratos
A BM&F poderá autorizar o registro especial de posições neste contrato, provenientes de
leilões realizados pelo Banco Central do Brasil para séries específicas. As condições desse
registro serão estabelecidas pela Bolsa por meio de Ofício Circular. As posições criadas sob
tais condições poderão ser livremente negociadas, de acordo com estas especificações, a partir
do dia autorizado pela BM&F.
19. Custos operacionais
• Taxa operacional básica
Operação normal: 0,4%; day trade: 0,2%; exercício: 0,2%.
Nas operações (normal e day trade), a taxa operacional básica é calculada sobre seu respectivo
valor. No exercício, a incidência é sobre o valor de liquidação multiplicado pelo número de
contratos.
Nos casos abaixo, a taxa operacional básica será de 0,1% em cada ponta, desde que as
operações sejam realizadas no mesmo dia de pregão, em nome do mesmo cliente,
intermediadas pela mesma Corretora associada e registradas pelo mesmo Membro de
Compensação ou realizadas pelo mesmo Operador Especial e registradas pelo mesmo
Membro de Compensação:
a) exercer uma opção de compra e ser exercido em outra opção de compra;
b) exercer uma opção de compra e exercer uma opção de venda;
c) ser exercido em uma opção de compra e ser exercido em uma opção de venda.
A taxa operacional básica está sujeita a valor mínimo estabelecido pela Bolsa.
• Taxa de liquidação
0,2% sobre o valor do exercício.
• Taxas da Bolsa (emolumentos e fundos)
6,32% da taxa operacional básica.
• Taxa de registro
Valor fixo divulgado pela BM&F.
Os custos operacionais são devidos no dia útil seguinte ao de realização da operação ou do
exercício.
Os Sócios Efetivos pagarão no máximo 75% da taxa operacional básica e 75% dos demais
custos operacionais (taxa de registro e da Bolsa).
Os investidores institucionais pagarão 75% das taxas de registro e da Bolsa.
Anexos 75
____________________________________________________________________________
20. Normas complementares
Fazem parte integrante deste contrato, no que couber, a legislação em vigor, as normas e os
procedimentos da BM&F, definidos em seus Estatutos Sociais, Regulamento de Operações e
Ofícios Circulares, bem como as regras específicas das autoridades governamentais que
possam afetar os termos aqui contidos.
Na hipótese de situações não previstas neste contrato, bem como de medidas governamentais
ou de qualquer outro fato que impactem a formação, a maneira de apuração ou a divulgação
de sua variável, ou que impliquem, inclusive, sua descontinuidade, a BM&F tomará as
medidas que julgar necessárias, a seu critério, visando a liquidação do contrato ou sua
continuidade em bases equivalentes.
ÚLTIMA ATUALIZAÇÃO: OFÍCIO CIRCULAR 022/2003-DG, DE 05/03/2003
Anexos 76
____________________________________________________________________________
Especificações do Contrato de Opção de Venda sobre Taxa de Câmbio de Reais por Dólar Comercial
1. Definições
Contrato (especificações): termos e regras sob os quais as operações serão realizadas e
liquidadas.
Contrato negociado: um lote (unidade de negociação) negociado sob os termos e as regras
destas especificações.
Série: conjunto de características do contrato de opção, que determinam a data de vencimento
e seu preço de exercício, sendo identificada por código específico estabelecido pela BM&F.
Compra de um contrato: operação na qual o participante é titular, ou seja, tem o direito de
vender o objeto de negociação pelo preço de exercício.
Venda de um contrato: operação na qual o participante é lançador, ou seja, se exercido pelo
titular tem a obrigação de comprar o objeto de negociação pelo preço de exercício.
2. Objeto da opção
A taxa de câmbio de reais por dólar dos Estados Unidos da América, para entrega pronta,
contratada nos termos da Resolução 1690/1990, do Conselho Monetário Nacional (CMN).
3. Cotação
Prêmio da opção, em reais por US$1.000,00, com até três casas decimais.
4. Variação mínima de apregoação
R$0,001 por US$1.000,00.
5. Oscilação máxima diária
Não há limites de oscilação diária, podendo a Bolsa, excepcionalmente e a seu critério,
estabelecê-los.
6. Unidade de negociação
Cada opção refere-se a um lote padrão de US$50.000,00.
7. Preços de exercício
Os preços de exercício serão estabelecidos e divulgados pela BM&F, expressos em reais por
US$1.000,00.
8. Meses de vencimento
Todos os meses.
9. Número de vencimentos em aberto
Conforme autorização da BM&F.
Anexos 77
____________________________________________________________________________
10. Último dia de negociação
Último dia útil (dia de pregão) do mês anterior ao mês de vencimento do contrato.
11. Data de vencimento
Primeiro dia útil (dia de pregão) do mês de vencimento do contrato.
12. Day trade
São admitidas operações day trade (compra e venda, no mesmo dia de pregão, da mesma
quantidade de contratos da mesma série), que se liquidarão automaticamente, desde que
realizadas em nome do mesmo cliente, por intermédio da mesma Corretora associada sob a
responsabilidade do mesmo Membro de Compensação ou realizadas pelo mesmo Operador
Especial sob a responsabilidade do mesmo Membro de Compensação. A liquidação financeira
dessas operações será realizada no dia útil subseqüente, sendo os valores apurados de acordo
com o item 13.
13. Movimentação financeira do prêmio
Pagamentos e recebimentos de prêmios serão efetuados no dia útil seguinte ao de realização
da operação.
O valor de liquidação do prêmio por contrato será calculado de acordo com a seguinte
fórmula:
VLP = P x M
VLP = valor de liquidação do prêmio por contrato;
P = prêmio da opção;
M = multiplicador do contrato, estabelecido em 50.
14. Exercício
A opção é do tipo europeu e será exercida automaticamente, na data de vencimento do
contrato, sempre que o valor de liquidação no exercício, conforme definido no item 15, for
positivo e não houver solicitação de não exercício pelo titular (bloqueio de exercício).
15. Condições de liquidação no exercício
A liquidação das posições exercidas será realizada de forma exclusivamente financeira,
mediante o crédito do valor de liquidação ao titular e o débito do mesmo valor ao lançador.
O exercício será processado pela Bolsa na data de vencimento e o valor de liquidação por
contrato será calculado de acordo com a seguinte fórmula:
VL = [PE – (TC x 1.000)] x M
VL = valor de liquidação do exercício por contrato;
PE = preço de exercício;
Anexos 78
____________________________________________________________________________
TC = taxa de câmbio de reais por dólar dos Estados Unidos da América, para entrega pronta,
contratada nos termos da Resolução 1690/1990, do CMN, definida como a taxa média de
venda apurada pelo Banco Central do Brasil (Bacen), segundo critérios por ele definidos, e
divulgada por meio do Sisbacen, transação PTAX800, opção “5” (cotação de fechamento),
sendo utilizada com até quatro casas decimais.
A taxa de câmbio utilizada será aquela verificada no último dia do mês imediatamente
anterior ao mês de vencimento do contrato, independentemente de, nesse dia, haver ou não
pregão na BM&F;
M = conforme definido no item 13.
Os resultados financeiros do exercício serão movimentados no dia útil subseqüente à data de
vencimento.
• Condições especiais
Se, por qualquer motivo, o Bacen não divulgar a taxa de câmbio correspondente ao último dia
do mês imediatamente anterior ao mês de vencimento deste contrato, a BM&F poderá, a seu
critério:
a) prorrogar a liquidação do contrato até a divulgação oficial; ou
b) utilizar como valor de liquidação o prêmio médio do último dia de negociação ou um valor
por ela arbitrado.
Em ambos os casos, a BM&F poderá corrigir o valor de liquidação por um custo de
oportunidade por ela arbitrado, desde o dia subseqüente à data de vencimento até o dia de sua
efetiva liquidação financeira.
Ainda, se o Bacen suspender a divulgação diária da taxa de câmbio objeto deste contrato ou
em caso de força maior, que comprometa o livre funcionamento do mercado físico, a BM&F
encerrará a negociação deste contrato, liquidando as posições em aberto pelo prêmio médio
do último pregão ou por um valor por ela arbitrado, a seu critério.
A BM&F poderá ainda, em qualquer caso, arbitrar um preço para a liquidação deste contrato
se, a seu critério, julgar não serem representativos tanto a cotação divulgada pelo Bacen
quanto o prêmio médio do último pregão.
16. Margem de garantia para o lançador
Será exigida margem de garantia de todos os comitentes lançadores de opções com posição
em aberto, cujo valor será atualizado diariamente pela Bolsa, de acordo com os critérios de
apuração de margem estabelecidos pela BM&F.
Anexos 79
____________________________________________________________________________
17. Ativos aceitos como margem
Dinheiro, ouro, cotas do Fundo dos Intermediários Financeiros (FIF) e, mediante autorização
prévia da Bolsa, títulos públicos federais, títulos privados, cartas de fiança, ações e cotas de
fundos fechados de investimento em ações.
18. Registro primário de contratos
A BM&F poderá autorizar o registro especial de posições neste contrato, provenientes de
leilões realizados pelo Banco Central do Brasil para séries específicas. As condições desse
registro serão estabelecidas pela Bolsa por meio de Ofício Circular. As posições criadas sob
tais condições poderão ser livremente negociadas, de acordo com estas especificações, a partir
do dia autorizado pela BM&F.
19. Custos operacionais
• Taxa operacional básica
Operação normal: 0,4%; day trade: 0,2%; exercício: 0,2%.
Nas operações (normal e day trade), a taxa operacional básica é calculada sobre seu
respectivo valor. No exercício, a incidência é sobre o valor de liquidação multiplicado pelo
número de contratos.
Nos casos abaixo, a taxa operacional básica será de 0,1% em cada ponta, desde que as
operações sejam realizadas no mesmo dia de pregão, em nome do mesmo cliente,
intermediadas pela mesma Corretora associada e registradas pelo mesmo Membro de
Compensação ou realizadas pelo mesmo Operador Especial e registradas pelo mesmo
Membro de Compensação:
a) exercer uma opção de venda e ser exercido em outra opção de venda;
b) exercer uma opção de venda e exercer uma opção de compra;
c) ser exercido em uma opção de venda e ser exercido em uma opção de compra.
A taxa operacional básica está sujeita a valor mínimo estabelecido pela Bolsa.
• Taxa de liquidação
0,2% sobre o valor do exercício.
• Taxas da Bolsa (emolumentos e fundos)
6,32% da taxa operacional básica.
• Taxa de registro
Valor fixo divulgado pela BM&F.
Os custos operacionais são devidos no dia útil seguinte ao de realização da operação ou do
exercício.
Anexos 80
____________________________________________________________________________
Os Sócios Efetivos pagarão no máximo 75% da taxa operacional básica e 75% dos demais
custos operacionais (taxa de registro e da Bolsa).
Os investidores institucionais pagarão 75% das taxas de registro e da Bolsa.
20. Normas complementares
Fazem parte integrante deste contrato, no que couber, a legislação em vigor, as normas e os
procedimentos da BM&F, definidos em seus Estatutos Sociais, Regulamento de Operações e
Ofícios Circulares, bem como as regras específicas das autoridades governamentais que
possam afetar os termos aqui contidos.
Na hipótese de situações não previstas neste contrato, bem como de medidas governamentais
ou de qualquer outro fato que impactem a formação, a maneira de apuração ou a divulgação
de sua variável, ou que impliquem, inclusive, sua descontinuidade, a BM&F tomará as
medidas que julgar necessárias, a seu critério, visando a liquidação do contrato ou sua
continuidade em bases equivalentes.
ÚLTIMA ATUALIZAÇÃO: OFÍCIO CIRCULAR 022/2003-DG, DE 05/03/2003
Anexos 81
____________________________________________________________________________
Especificações do Contrato de Opções de Compra sobre Futuro de Taxa de Câmbio de Reais por Dólar Comercial
1. Objeto da opção
O contrato futuro de taxa de câmbio de reais por dólar comercial, com vencimento no mês de
vencimento da opção.
2. Cotação
Prêmio da opção, em reais por US$1.000,00, com até três casas decimais.
3. Variação mínima de apregoação
R$0,001 por US$1.000,00.
4. Oscilação máxima diária
Não há limites de oscilação diária, podendo a Bolsa, excepcionalmente e a seu critério,
estabelecê-los.
5. Unidade de negociação
Cada opção refere-se a um contrato futuro de taxa de câmbio de reais por dólar comercial,
cuja unidade de negociação (tamanho do contrato) é estabelecida pela BM&F.
6. Preços de exercício
As séries de preços de exercício serão estabelecidas e divulgadas pela BM&F, sendo
expressas em reais por US$1.000,00, para cada mês de vencimento.
7. Meses de vencimento
Todos os meses.
8. Número de vencimentos em aberto
No máximo 24 meses, conforme autorização da BM&F.
9. Último dia de negociação
Último dia útil (dia de pregão) do mês anterior ao mês de vencimento do contrato.
10. Data de vencimento
Primeiro dia útil (dia de pregão) do mês de vencimento do contrato.
11. Day trade
São admitidas operações de compra e venda para liquidação diária (day trade), desde que
realizadas no mesmo pregão, pelo mesmo cliente (ou operador especial), intermediadas pela
mesma corretora de mercadorias e registradas pelo mesmo membro de compensação. Os
resultados auferidos nessas operações são movimentados financeiramente no dia útil seguinte
ao de sua realização.
Anexos 82
____________________________________________________________________________
12. Movimentação financeira do prêmio
Pagamentos e recebimentos de prêmios são efetuados no dia útil seguinte ao de realização da
operação no pregão, cujo valor é calculado de acordo com a seguinte fórmula:
VL = P x M,
onde:
VL = valor de liquidação do prêmio por contrato;
P = prêmio da opção, expresso em reais por US$1.000,00, conforme definido no item 2;
M = multiplicador que define o tamanho do contrato.
13. Horário de exercício
Conforme determinação da BM&F.
14. Exercício
As opções poderão ser exercidas pelos titulares a partir do primeiro dia útil seguinte à data de
abertura da posição, até o último dia de negociação da opção. Os resultados financeiros do
exercício serão movimentados no dia útil subseqüente.
15. Condições de liquidação no exercício
No exercício das opções, o titular assume uma posição comprada no contrato futuro de taxa
de câmbio de reais por dólar comercial, pelo preço de exercício da opção, e o lançador assume
uma posição vendida no contrato futuro de taxa de câmbio de reais por dólar comercial pelo
preço de exercício da opção.
O ajuste referente às posições assumidas no mercado futuro de taxa de câmbio de reais por
dólar comercial, em decorrência do exercício da opção, será, de acordo com as especificações
daquele contrato, movimentado financeiramente no dia subseqüente ao de exercício.
16. Critério de escolha das posições lançadoras para atendimento de exercício
Por sorteio.
17. Margem de garantia do lançador
A margem é determinada pela BM&F, com base no prêmio médio de cada pregão, sujeita a
valor mínimo estabelecido e depositada em D+1, podendo ser alterada a qualquer momento, a
critério da Bolsa.
18. Ativos aceitos como margem
Dinheiro, ouro, cotas do FIF e, a critério da Bolsa, títulos públicos e privados, cartas de
fiança, apólices de seguro, ações e cotas de fundos fechados de investimento em ações.
19. Custos operacionais
• Taxa operacional básica
Operação normal: 0,4%; day trade: 0,2%; exercício: 0,2%.
Anexos 83
____________________________________________________________________________
Nas operações (normal e day trade), a taxa operacional básica é calculada sobre seu respectivo
valor. No exercício, a incidência é sobre o valor de liquidação, multiplicado pelo número de
contratos.
Nos casos abaixo, a taxa operacional básica será de 0,1% em cada ponta, desde que as
operações sejam de um mesmo cliente (ou operador especial), realizadas, no mesmo dia,
através da mesma corretora de mercadorias e registradas pelo mesmo membro de
compensação:
a) exercer uma opção de compra e ser exercido em outra opção de compra;
b) exercer uma opção de compra e exercer uma opção de venda;
c) ser exercido numa opção de compra e ser exercido numa opção de venda.
A taxa operacional básica está sujeita a valor mínimo estabelecido pela Bolsa.
• Taxas da Bolsa (emolumentos e fundos)
6,32% da taxa operacional básica.
• Taxa de registro
Valor fixo divulgado pela BM&F.
Os custos operacionais são devidos no dia útil seguinte ao de realização da operação no
pregão ou do exercício.
Os sócios efetivos pagarão no máximo 75% da taxa operacional básica e 75% dos demais
custos operacionais (taxas de registro e da Bolsa).
Os investidores institucionais pagarão 75% das taxas de registro e da Bolsa.
20. Sistema de garantia da BM&F
O modelo de salvaguardas financeiras da Bolsa de Mercadorias & Futuros e os aspectos
operacionais de seu sistema de garantia encontram-se detalhados no Ofício Circular 040/98-
SG, de 31 de março de 1998, que divulga cláusula contratual que é parte integrante deste
contrato.
21. Normas complementares
Fazem parte integrante deste contrato a legislação em vigor e as normas e os procedimentos
da BM&F, definidos em seus Estatutos Sociais, Regulamento de Operações e ofícios
circulares, bem como no Protocolo de Intenções firmado entre as bolsas de valores, de
mercadorias e de mercados de liquidação futura, de 25 de maio de 1988, observadas,
adicionalmente, as regras específicas do Banco Central do Brasil.
OFÍCIO CIRCULAR 057/98-SG, DE 30.6.98
Anexos 84
____________________________________________________________________________
Especificações do Contrato de Opções de Venda sobre Futuro de Taxa de Câmbio de Reais por Dólar Comercial
1. Objeto da opção
O contrato futuro de taxa de câmbio de reais por dólar comercial, com vencimento no mês de
vencimento da opção.
2. Cotação
Prêmio da opção, em reais por US$1.000,00, com até três casas decimais.
3. Variação mínima de apregoação
R$0,001 por US$1.000,00.
4. Oscilação máxima diária
Não há limites de oscilação diária, podendo a Bolsa, excepcionalmente e a seu critério,
estabelecê-los.
5. Unidade de negociação
Cada opção refere-se a um contrato futuro de taxa de câmbio de reais por dólar comercial,
cuja unidade de negociação (tamanho do contrato) é estabelecida pela BM&F.
6. Preços de exercício
As séries de preços de exercício serão estabelecidas e divulgadas pela BM&F, sendo
expressas em reais por US$1.000,00, para cada mês de vencimento.
7. Meses de vencimento
Todos os meses.
8. Número de vencimentos em aberto
No máximo 24 meses, conforme autorização da BM&F.
9. Último dia de negociação
Último dia útil (dia de pregão) do mês anterior ao mês de vencimento do contrato.
10. Data de vencimento
Primeiro dia útil (dia de pregão) do mês de vencimento do contrato.
11. Day trade
São admitidas operações de compra e venda para liquidação diária (day trade), desde que
realizadas no mesmo pregão, pelo mesmo cliente (ou operador especial), intermediadas pela
mesma corretora de mercadorias e registradas pelo mesmo membro de compensação. Os
resultados auferidos nessas operações são movimentados financeiramente no dia útil seguinte
ao de sua realização.
Anexos 85
____________________________________________________________________________
12. Movimentação financeira do prêmio
Pagamentos e recebimentos de prêmios são efetuados no dia útil seguinte ao de realização da
operação no pregão, cujo valor é calculado de acordo com a seguinte fórmula:
VL = P x M,
onde:
VL = valor de liquidação do prêmio por contrato;
P = prêmio da opção, expresso em reais por US$1.000,00, conforme definido no item 2;
M = multiplicador que define o tamanho do contrato.
13. Horário de exercício
Conforme determinação da BM&F.
14. Exercício
As opções poderão ser exercidas pelos titulares a partir do primeiro dia útil seguinte à data de
abertura da posição, até o último dia de negociação da opção. Os resultados financeiros do
exercício serão movimentados no dia útil subseqüente.
15. Condições de liquidação no exercício
No exercício das opções, o titular assume uma posição vendida no contrato futuro de taxa de
câmbio de reais por dólar comercial, pelo preço de exercício da opção, e o lançador assume
uma posição comprada no contrato futuro de taxa de câmbio de reais por dólar comercial,
pelo preço de exercício da opção.
O ajuste referente às posições assumidas no mercado futuro de taxa de câmbio de reais por
dólar comercial, em decorrência do exercício da opção, será, de acordo com as especificações
daquele contrato, movimentado financeiramente no dia subseqüente ao de exercício.
16. Critério de escolha das posições lançadoras para atendimento de exercício
Por sorteio.
17. Margem de garantia do lançador
A margem é determinada pela BM&F, com base no prêmio médio de cada pregão, sujeita a
valor mínimo estabelecido e depositada em D+1, podendo ser alterada a qualquer momento, a
critério da Bolsa.
18. Ativos aceitos como margem
Dinheiro, ouro, cotas do FIF e, a critério da Bolsa, títulos públicos e privados, cartas de
fiança, apólices de seguro, ações e cotas de fundos fechados de investimento em ações.
19. Custos operacionais
• Taxa operacional básica
Operação normal: 0,4%; day trade: 0,2%; exercício: 0,2%.
Anexos 86
____________________________________________________________________________
Nas operações (normal e day trade), a taxa operacional básica é calculada sobre seu respectivo
valor. No exercício, a incidência é sobre o valor de liquidação, multiplicado pelo número de
contratos.
Nos casos abaixo, a taxa operacional básica será de 0,1% em cada ponta, desde que as
operações sejam de um mesmo cliente (ou operador especial), realizadas, no mesmo dia,
através da mesma corretora de mercadorias e registradas pelo mesmo membro de
compensação:
a) exercer uma opção de venda e ser exercido em outra opção de venda;
b) exercer uma opção de venda e exercer uma opção de compra;
c) ser exercido numa opção de venda e ser exercido numa opção de compra.
A taxa operacional básica está sujeita a valor mínimo estabelecido pela Bolsa.
• Taxas da Bolsa (emolumentos e fundos)
6,32% da taxa operacional básica.
• Taxa de registro
Valor fixo divulgado pela BM&F.
Os custos operacionais são devidos no dia útil seguinte ao de realização da operação no
pregão ou do exercício.
Os sócios efetivos pagarão no máximo 75% da taxa operacional básica e 75% dos demais
custos operacionais (taxas de registro e da Bolsa).
Os investidores institucionais pagarão 75% das taxas de registro e da Bolsa.
20. Sistema de garantia da BM&F
O modelo de salvaguardas financeiras da Bolsa de Mercadorias & Futuros e os aspectos
operacionais de seu sistema de garantia encontram-se detalhados no Ofício Circular 040/98-
SG, de 31 de março de 1998, que divulga cláusula contratual que é parte integrante deste
contrato.
21. Normas complementares
Fazem parte integrante deste contrato a legislação em vigor e as normas e os procedimentos
da BM&F, definidos em seus Estatutos Sociais, Regulamento de Operações e ofícios
circulares, bem como no Protocolo de Intenções firmado entre as bolsas de valores, de
mercadorias e de mercados de liquidação futura, de 25 de maio de 1988, observadas,
adicionalmente, as regras específicas do Banco Central do Brasil.
OFÍCIO CIRCULAR 057/98-SG, DE 30.6.98
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