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Felipe Motta Benevides Gadelha
CÂMBIO E INTEGRAÇÃO REGIONAL:
Flutuação Conjunta e Otimização Dinâmica para o
MERCOSUL
Belo Horizonte - MG
CEDEPLAR / UFMG
2006
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Felipe Motta Benevides Gadelha
CÂMBIO E INTEGRAÇÃO REGIONAL:
Flutuação Conjunta e Otimização Dinâmica para o
MERCOSUL
Dissertação apresentada ao curso de
mestrado do Centro de Desenvolvimento e
Planejamento Regional da Faculdade de
Ciências Econômicas da Universidade
Federal de Minas Gerais, como requisito
parcial à obtenção do Título de Mestre em
Economia.
Orientador: Prof. Dr. Marco Aurélio Crocco
Co-Orientador: Prof. Dr. Marco Flávio Resende
Belo Horizonte – MG
Centro de Desenvolvimento e Planejamento Regional
Faculdade de Ciências Econômicas – UFMG
2006
1
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Aos meus pais, Renato e Maysa.
2
Agradecimentos
Agradeço a paciência, compreensão e apoio de meus pais, Renato e Maysa Gadelha,
durante os sete anos em que me fiz ausente ao cerne familiar.
Agradeço, em especial, ao meu tio Joel, Emília e aos meus primos-irmãos Marcela, Joel
e Isadora pelo carinho e abnegação.
Agradeço à família de Dr. Rafael Guerra e D. Mercês, por manterem a lucidez da
unidade familiar em minha vida.
3
ÍNDICE
INTRODUÇÃO 5
I. CÂMBIO E INTEGRAÇÃO ECONÔMICA REGIONAL 6
1. TEORIAS CLÁSSICAS DAS ÁREAS MONETÁRIAS ÓTIMAS 7
I. DOS CRITÉRIOS DE OTIMALIDADE DAS ÁREAS MONETÁRIAS 9
II. CÂMBIO E ABSORÇÃO DE CHOQUES 12
2. TEORIAS DAS ÁREAS MONETÁRIAS ÓTIMAS – VISÃO CONTEMPORÂNEA 16
I. ENDOGENEIDADE VS. ESPECIALIZAÇÃO E CRITÉRIOS DA “NOVA” AMO 17
3. DETERMINANTES DO CÂMBIO 22
I. PARIDADE DO PODER DE COMPRA (PURCHASING POWER PARITY – PPP ) 23
II. EQUILÍBRIO DE PORTFÓLIO (PORTFOLIO BALANCE) 26
III. PARIDADE DAS TAXAS DE JUROS 30
A. PARIDADE DESCOBERTA DA TAXA DE JUROS 30
B. PARIDADE DA TAXA DE JUROS REAL 32
C. PARIDADE COBERTA DE TAXA DE JUROS 33
II. FLUTUAÇÃO CONJUNTA 35
1. INTEGRAÇÃO REGIONAL EUROPÉIA 35
I. DA ORIGEM 37
2. INTEGRAÇÃO REGIONAL BRASIL-ARGENTINA 42
I. DA APLICABILIDADE 44
A. VOLATILIDADE DO CÂMBIO E DA TAXA DE JUROS 44
II. COORDENAÇÃO MACROECONÔMICA 47
III. MODELO DINÂMICO DE ENTRADA NA FLUTUAÇÃO CONJUNTA 49
1. INSTRUMENTOS: PREÇOS 53
2. INSTRUMENTOS: TAXA DE JUROS E PREÇOS 54
3. SIMULAÇÃO 56
I. DADOS E FONTES 57
II. PROCEDIMENTOS ECONOMÉTRICOS 57
III. APLICAÇÃO 68
CONCLUSÃO 71
BIBLIOGRAFIA 73
ANEXOS 79
4
Introdução
O aprofundamento das relações comerciais e econômicas no MERCOSUL (Mercado
Comum do Cone Sul) vem sendo constantemente colocado em risco por flutuações
cambiais, onde seus dois principais membros, Brasil e Argentina, tomam medidas
compensatórias em suas tarifas de comércio exterior, com o objetivo explícito de
recuperar o equilíbrio externo e recompor os termos de troca.
Com a preocupação de estabelecer um mercado comum refletido em uma zona de
estabilidade microeconômica e macroeconômica, procura-se investigar a importância do
câmbio no processo de integração, a possibilidade da instauração de um regime cambial
harmônico e os instrumentais para realização de tal.
Como será visto, a experiência européia redundou em identificar um processo de
harmonização e co-responsabilidade estendido ao regime cambial. Em adição ao
sentimento de cooperação, este trabalho tenta contribuir com uma nova metodologia
para desenhar o ambiente ideal que antecede a instauração do projeto de flutuação
conjunta da taxa de câmbio. Um período que sirva tanto para instigar a coordenação das
instituições bilaterais como para um processo de acomodação e convergência das
variáveis macroeconômicas.
O primeiro capítulo trata das visões clássicas de área monetária ótima e as principais
teorias de determinação do câmbio sob a ótica monetarista, como um preâmbulo para o
entendimento da lógica monetarista e a importância do câmbio no projeto de integração
regional sul-americano. No segundo capítulo, testemunha-se, em breves palavras, a
evolução da união monetária européia, o surgimento da flutuação conjunta e os
argumentos dentro do MERCOSUL que evidenciam a atenção voltada a tal regime.
No terceiro capítulo, impulsiona-se o pensamento da coordenação macroeconômica
entre as duas nações, tendo como foco o planejamento e a criação de metas para
desenhar a dinâmica ótima das principais variáveis determinantes do câmbio. Para
maior robustez das ferramentas colocadas, utiliza-se do ramo da econometria conhecida
por séries temporais para determinar estimativas dos parâmetros que atuam na dinâmica
ótima das variáveis supostamente controláveis.
5
I. Câmbio e Integração Econômica Regional
Após décadas de estudos sobre políticas comerciais arquitetadas dentro do
imperialismo, mercantilismo, liberalismo, regionalismo e as várias hifenizações desses
quatro substantivos, não se pôde presenciar a consolidação de teorias positivas na área
comercial. Nesses ambientes, percebeu-se uma preocupação muito mais intensa sobre
como as instituições comerciais iriam afetar as escolhas dos governos, em termos de
instrumentos de política, do que seu efeito sobre as políticas comerciais. Um desses
instrumentos, o câmbio, sempre teve importância na literatura econômica, porém
ganhou destaque principalmente após o término do sistema de Bretton Woods e com as
maiores volatilidades observadas no regime de câmbio flutuante.
A discussão do câmbio no processo de integração econômica traz consigo duas áreas
menos abrangentes, mas não menos importantes para análise. A primeira reside nas
Teorias de Uniões Alfandegárias, surgidas na metade do século XX, onde a principal
preocupação era o processo de extinção de algumas fronteiras políticas, acordos
comerciais e seus impactos no comércio internacional.
A segunda área remonta as Teorias das Áreas Monetárias Ótimas. Seus teóricos
influenciaram fortemente o conceito de uniões econômicas quando desmistificaram a
fusão territorial e encamparam uma discussão sobre o papel da moeda e políticas
cambiais na suavização de choques exógenos.
O somatório do enfoque comercial dado pelos clássicos das uniões alfandegárias e o
enfoque monetarista adotado pelos teóricos das áreas monetárias acrescentam
conclusões factíveis e incorporadas ao estudo do papel do câmbio no processo de
integração econômica.
No entanto, quando se resolve tratar do Mercosul, com uma configuração geopolítica já
estabelecida, a Teoria das Uniões Alfandegárias perde importância, restando a Teoria
das Áreas Monetárias Ótimas para o melhor entendimento das relações econômicas
intra-bloco.
6
Cabe ressaltar que a integração econômica regional não apresenta uma única
modelagem, mas variações conforme os interesses do multilateralismo praticado em
cada nação, variando, portanto, em grau e abrangência dos tópicos econômicos.
Alguns termos já consolidados na literatura de blocos econômicos caracterizam melhor
os formatos das interações e merecem menção, tais como:
• Arranjos Preferenciais de Comércio (Preferential Trade Arrangement
– PTA’s), onde seus proponentes estão imbuídos na redução de tarifas
de importação entre membros frente às tarifas com os demais países
não-membros;
• Áreas de Livre-Comércio (Free Trade Area – FTA’s), onde as nações
participantes praticam tarifa de importação nula entre si, mesmo que
não sendo praticada para todos os produtos;
• Uniões Aduaneiras (Customs Unions – CU’s), onde os membros de
uma área de livre comércio passam a ter a mesma política comercial-
alfandegária;
• Mercados Comuns (Common Markets – CM’s), que habilitam livre
mobilidade de produtos e fatores entre os membros;
• Uniões Econômicas (Economic Unions – EU’s), onde ao mercado
comum de fatores e políticas comerciais semelhantes adiciona-se a
harmonização das políticas micro e macroeconômicas.
1. Teorias Clássicas das Áreas Monetárias Ótimas
Os anos da década de 1960 trouxeram grande discussão acerca do regime cambial mais
eficaz em evitar ou suavizar desequilíbrios no balanço de pagamentos. Com essa
preocupação fundamental, surgiram as principais teorias das áreas monetárias ótimas
(AMO`s). Tais teorias serviram de base para o estudo das integrações regionais mais
recentes, caracterizadas por manutenção das fronteiras políticas existentes e pela
assunção da integração tomada por um processo gradual, com fases intermediárias de
7
ajustes e firmação dos acordos de cooperação macroeconômica. Remontando-se, desta
forma, a discussão do papel do câmbio no processo de integração econômica.
O primeiro autor a fazer referência à teoria das AMO’s, Mundell (1961), acredita que as
crises nos balanços externos permanecerão como característica do sistema econômico
internacional enquanto taxas fixas de câmbio e rigidez salarial afastarem os termos de
troca de seu processo de ajustamento natural. Mundell (1961) sugere, em pleno
funcionamento de Bretton Woods, que as taxas de câmbio flexíveis trariam, através de
desvalorizações, acomodação e suavização do emprego quando o balanço externo
estivesse em déficit e poderiam evitar a inflação, através da valorização cambial, no
caso do balanço externo superavitário.
A área monetária é definida por Mundell (1961) como o domínio, definido em países ou
áreas geográficas, dentro do qual as taxas de câmbio são fixas. Dentro dos processos de
integração, esclarecer os fatores que constituem a otimalidade das áreas monetárias se
faz fundamental para a compreensão dos resultados esperados do processo de integração
econômica, sendo esta otimalidade traçada por respostas aos objetivos nacionais e
comuns ao bloco, definidos pelo regime cambial.
Em Mundell (1961), McKinnon (1963) e Kenen (1969) há concordância de que a
mobilidade de fatores é necessária para garantir o bom funcionamento da área monetária
na absorção dos choques. Porém, há argumentos, a exemplo Scitovisky (1958), que
colocam a mobilidade de fatores como atingível apenas após a co-formação da área
monetária.
Para a validade dos argumentos dos autores supracitados, considera-se o pressuposto
ricardiano de que os fatores de produção apresentam mobilidade interna, mas não
apresentam mobilidade internacional. Scitovsky (1958), não trata a mobilidade de
fatores como pressuposto, mas como conseqüência, onde a delimitação de uma área
monetária finda em ampliar a mobilidade regional de fatores.
O relaxamento dessa hipótese tem implicações para a teoria monetarista de comércio
internacional, principalmente para taxas de câmbio flexíveis. Caso relaxada, o
argumento de suavização dos choques em regime flexível só é válido se as moedas
forem reorganizadas em uma base regional, sendo factível apenas se acompanhado de
grandes mudanças de políticas econômicas.
8
Decerto a mobilidade de fatores como conceito pertinente à dimensão geográfica e
industrial é provável de modificar-se ao longo do tempo sob condições políticas, sociais
e econômicas.
Partindo da observação do trabalho de Mundell (1961), Kenen (1969) destaca que a
perfeita mobilidade inter-regional do trabalho requer perfeita mobilidade ocupacional,
quando as regiões estão definidas por suas atividades, considerando que a região é
delimitada por mobilidade de fatores.
Os limites da migração para restabelecer equilíbrio no Balanço de Pagamentos ou no
mercado de trabalho são importantes na definição das áreas abrangidas por políticas
econômicas. As mudanças no lócus de demanda
1
podem estimular investimento e
conseqüentemente provocar crescimento de renda, alimentando déficit na região
previamente superavitária.
Desta forma, será apresentado um tópico com a finalidade de melhor caracterizar os
objetivos da área monetária, conforme os critérios de otimalidade. O segundo tópico
trata justamente do comportamento da área monetária em resposta aos critérios
proferidos.
i. Dos Critérios de Otimalidade das Áreas Monetárias
A constituição de uma área monetária com mais de uma moeda traz a condicionante de
oferta internacional de meios de pagamento, traduzindo em necessidade de cooperação
entre bancos centrais com o intuito de se evitar expansões desarticuladas de suas
obrigações.
Qualquer expansão de ativos monetários acima dos demais bancos centrais da área
monetária pode levar uma nação a incorrer em perdas de reservas e mudanças de
conversibilidade. Tais impactos dependem da elasticidade-renda da demanda e
elasticidade da oferta de moeda, sob pena de grandes diferenças de ajustamento ao se
supor que a área monetária esteja sob domínio de uma moeda (líder) frente a uma ou
mais moedas.
1
Localização geográfica do mercado consumidor.
9
Reforça-se, desta forma, a necessidade de convergência macroeconômica para o
domínio da área monetária, definido em países e traduzida por seus indicadores. Com
isto, pretende-se reforçar a importância da cooperação e harmonização das políticas
macroeconômicas na trajetória das variáveis monetárias e cambiais que a integração
possa assumir.
Como a existência de uma área monetária com mais de uma autoridade monetária
antevê a coordenação de políticas, destacando-se as políticas cambiais e monetárias,
faz-se necessária a definição de objetivos e metas comuns às partes. É a confecção
desses objetivos comuns que passa a afligir os proponentes quanto aos movimentos de
integração econômica e interferir nos regimes e políticas cambiais dos mesmos.
Ingram (1969) critica o trabalho de Kenen (1969) quando o último não esclarece o
argumento de que os domínios fiscais e monetários devam coincidir. Ao contrário do
que se vê em grandes federações, como a norte-americana, os vários domínios fiscais
coexistem com a unicidade do domínio monetário, podendo essa discussão residir no
âmbito de políticas fiscais dentro de uma área monetária.
Uma questão levantada por Eichengreen (1993) é que a preocupação de Kenen (1969)
tem suporte lógico a partir do momento em que os governos passam a utilizar os
mecanismos fiscais para suavizar efeitos de choques assimétricos. Desta forma, a
questão da autonomia fiscal para os integrantes e a possibilidade de coordenação das
políticas fiscais voltam a ter importância na definição dos limites da coordenação
política dos países em processo de formação de uma área monetária, seja por regime de
câmbio fixo, seja por união monetária. No entanto, com o intuito de estreitar a análise
da formação e evolução dos blocos econômicos, deixar-se-á a questão fiscal fora de
questão neste trabalho.
O desenvolvimento teórico dos critérios de otimalidade está justaposto à indagação
comum da absorção de choques assimétricos. No princípio, os choques estavam
representados por modificações nas demandas internacionais de exportação
2
, para, em
seguida, comprometer os fluxos internacionais de capitais.
O trabalho fundamental de Mundell (1961) não hesita em considerar as relações entre
apreciação do câmbio e contenção da escalada de preços na existência de superávit no
2
Na teoria clássica, o comércio internacional é o forte determinante dos choques de demanda.
10
balanço de pagamentos e depreciação para compensação do desemprego no caso
deficitário. Revelando, deste modo, que os objetivos da política cambial estão
associados ao combate ao desemprego e inflação. Percebe-se, em seu trabalho, que o
desequilíbrio no balanço de pagamentos é justamente o choque que modifica o nível de
preços e de emprego.
McKinnon (1963) ao induzir o leitor a pensar em três objetivos básicos, regentes da
política econômica, e para os quais as respostas eficientes traduzem a otimalidade da
área monetária para políticas fiscais e monetárias (sendo eles: pleno emprego, equilíbrio
das contas externas e a estabilidade de preços), revela que o equilíbrio das contas
externas pode ser tratado como objetivo básico da política cambial, vindo a interferir no
emprego e estabilidade de preços.
O mesmo trabalho enfatiza também a estabilidade de preços como garantia da alocação
eficiente dos recursos e tradução em moeda estável
3
. Harbeler (1970) ressalta que os
menores diferenciais de inflação favorecem a formação de uma área monetária ótima,
reforçando a importância da estabilidade monetária.
Ingram (1973), por sua vez, mostra que a integração financeira é de fundamental
importância para garantir a otimalidade da área monetária, ressaltando sua importância
no processo de equiparação das taxas internacionais de juros e, conseqüentemente, do
mercado monetário.
É justamente a inclusão da estabilidade de preços e o crescimento da importância dos
fluxos de capitais internacionais que faz o problema mais monetário do que parte da
teoria de comércio internacional.
Diante de tais trabalhos, as autoridades envolvidas no processo de formação de uma
área monetária, com intuito de satisfazer aos critérios de otimalidade, passam a se
defrontar com os problemas de desequilíbrios no balanço de pagamentos, instabilidade e
diferenciais na variação do nível de preços e emprego.
Auxiliando a política cambial, a mobilidade de fatores, coordenação macroeconômica e
integração financeira trazem eficácia aos instrumentos de política monetária na
3
Diferencia-se estabilidade de preços e estabilidade cambial, por motivos óbvios: a distinção do
funcionamento do mercado de bens e do mercado cambial.
11
reparação de choques e estabilização dos movimentos oscilatórios da taxa de câmbio,
viabilizando-se a análise da economia internacional sob a abordagem monetarista.
ii. Câmbio e Absorção de Choques
Dentro do debate de área monetária, uma questão de inevitável discussão reside nos
choques enfrentados pelas economias da área e seus ajustes, determinando trajetórias
econômicas diferentes e resultando, por muitas vezes, em rupturas de pactos e acordos
formais transnacionais.
Choques de demanda no comércio internacional provocam pressão inflacionária na
região que teve a demanda aumentada e redução do emprego naquela que teve sua
demanda reduzida
4
. Porém uma redução da liquidez, como política antiinflacionária no
país superavitário, estancaria o processo natural de ajustamento dos termos de troca. Já
no caso de aumento de liquidez na região deficitária, perseguindo meta de emprego,
seria presenciado o agravamento da movimentação inflacionária na região superavitária.
Supondo que o ambiente traçado esteja sob a regência de uma mesma área monetária, o
combate ao desemprego proporciona viés inflacionário. Do contrário, sob austeridade
monetária, não se consegue restabelecer o nível de emprego anterior, dependendo
fundamentalmente da mobilidade de fatores para que o emprego seja readequado. Ou
seja, a taxa de crescimento dos preços será determinada pela vontade das autoridades
em reduzir o desemprego nas regiões deficitárias.
O mesmo choque anterior ocorrendo entre países distintos, autônomos no campo
monetário, teria como resultado a determinação do ritmo de emprego pela aptidão do
país superavitário em inflacionar a economia. Países superavitários, não interessados em
inflacionar a economia, iriam restringir a liquidez frente expansão dos ativos originada
no balanço de pagamentos, podendo agravar o déficit de seu parceiro.
Em regimes de câmbio flexível para as moedas nacionais, as correções de demanda,
através da desvalorização da moeda na economia deficitária, evitariam desemprego e
4
Região, para Mundell, é determinada de forma funcional, dada pela homogeneidade na tecnologia, curva
de demanda e circunstâncias semelhantes na prosperidade e dificuldades econômicas.
12
gerariam inflação, porém apenas entre áreas monetárias distintas, não sendo possível
corrigir tais choques em regiões de uma mesma nação.
A composição de áreas monetárias regionais coloca a taxa de câmbio também com
papel amortecedor de choques, porém apenas em regimes flexíveis, transmitindo as
crises através do multiplicador de comércio exterior. Caso o regime cambial seja fixo,
as economias se depararão com o mesmo trade-off inflação-desemprego.
Quanto mais intensamente os objetivos de estabilidade são perseguidos, mais eficiente
tende a ser o maior número de moedas flutuantes, mas este maior número de moedas
traria custos crescentes de manutenção da área monetária. Custos de valoração e de
troca de moeda são proporcionais à quantidade de moedas em exercício de suas funções.
Se os preços de uma gama variada de produtos estão mensurados em moedas
estrangeiras ou regionais, pode-se sugerir que há perda de eficiência no cumprimento da
função de numerário da economia por parte da moeda local.
A tese a favor de regimes flutuantes é que a comunidade em questão não deseja
conviver com flutuações de sua renda real através de ajustes no salário ou nível de
preço, mas se aceita variações através do câmbio como forma de ajustamento da
demanda a mudanças do custo de vida.
McKinnon (1963) mostra que o impacto de desvalorizações, no sentido de custos e
benefícios, dependem da estrutura industrial regional e sua relação com o comércio
exterior. A distinção dos produtos em comercializáveis e não-comercializáveis torna-se
o cerne da análise de tais impactos por Mckinnon (1963).
Considera-se que os preços das mercadorias comercializáveis (tradables) são dados em
termos de moeda estrangeira para uma área monetária pequena, de forma que não são
alterados por mudança do câmbio doméstico. Ficando os termos de troca imunes a
variações de políticas econômicas locais, portanto, desvalorizações da moeda nacional
são transmitidas integralmente aos bens tradables e afetam apenas sua demanda na área
monetária em questão.
Colocam-se os produtos exportáveis como sendo produzidos domesticamente e parte
exportada. Seu excesso é determinado pelo volume consumido domesticamente e pelo
grau de especialização de sua pauta. Os produtos importáveis são produzidos
13
internamente, mas parcela do consumo é importada. O excesso destes dependerá do
grau de especialização das importações.
Sendo os bens tradables produzidos internamente e o excedente exportado, haverá
aumento das exportações determinado primeiramente pela redução do consumo
doméstico e seu conseqüente aumento de excedente.
O aumento dos preços externos e a manutenção dos preços dos produtos não-
comercializáveis levam o produtor de bens tradables a obter maior lucratividade pela
elevação da receita marginal em relação ao custo marginal, podendo expandir a
produção sem redução dos lucros. Observa-se que em economias que contenham apenas
bens tradables, a desvalorização do câmbio leva à elevação generalizada dos preços.
Desta forma, quanto maior for a participação de bens não-comercializáveis na
economia, menor será o impacto da desvalorização sobre o índice geral de preços, e
quanto maior for o grau de abertura da economia, menos efetiva será a flexibilização do
câmbio no controle do balanço externo e mais exposta estará a economia a oscilações de
preço doméstico fruto da volatilidade do câmbio.
Pode-se admitir, portanto, a plausibilidade do temor de economias muito abertas em
assumir câmbio flutuante por dois motivos principais: para proteger a estabilidade dos
preços domésticos oriunda de oscilações cambiais freqüentes e a preocupação com
ataques especulativos, que passam a atingir com maior abrangência os setores da
economia.
As políticas fiscal, monetária e cambial podem alterar as despesas em todos os setores e
modificar o consumo doméstico, aumentando a exportação de produtos anteriormente
consumidos internamente, ou o contrário. Atestando, portanto, sua eficácia no controle
do fluxo internacional de capitais.
No entanto, a redução de gastos em bens não comercializáveis internacionalmente causa
desemprego dependendo do grau de mobilidade dos recursos e da flexibilidade dos
preços. A parte ociosa da produção de bens non-tradables pode ser convertida em
capacidade produtiva operante de tradables. Mostrando que diante de um setor de non-
tradables pequeno, a política de redução de gastos apresentará menor impacto na
14
produção total, ao mesmo tempo em que se revela mais eficiente para re-equilibrar o
balanço externo.
Na mesma visão, em países com grande participação de produtos não-comercializáveis,
o câmbio tem pouco efeito sobre o índice geral de preço da economia. Se o câmbio for
fixo, desajustes no balanço de pagamentos serão acompanhados por redução da renda.
Consigo, as demandas por bens não-comercializáveis e comercializáveis apresentarão
comportamentos semelhantes, pois seus preços não flutuarão e a balança externa não
apresentará rápido processo de recomposição. Deste modo, o câmbio flutuante pode
promover um ajustamento mais eficaz na esterilização da renda através de
desvalorizações (Kenen, 1969).
Kenen (1969) ressalta a importância da diversidade produtiva para evitar mudanças
freqüentes nos termos de troca, evento freqüente em economias baseadas em um único
produto (single-pruducts economies). Ingram (1969) sugere que Kenen (1969) tenha se
referido à amplitude das mudanças e não à sua freqüência, considerando que a
possibilidade de ocorrência de mudanças nos termos de troca é mais comum quanto
mais variada for a pauta produtiva. Diante da diversificação econômica, os choques
assimétricos de demanda terão efeitos reduzidos e focados em determinada indústria,
reduzindo o encadeamento sobre o desemprego que teria em economias menos
diversificadas.
A diversificação traz consigo um maior leque de exportáveis. As exportações
diversificadas previnem mudanças de maiores magnitudes nos termos de troca e a
possibilidade de posterior modificação da taxa de câmbio. Produtos diversificados estão
sujeitos a usos finais similares, assim como também apresentam requerimentos de
capitais, recursos humanos e insumos similares, findando em proporcionar maior
mobilidade de trabalho e capital entre regiões e entre os setores industriais. Desta forma,
a diversificação irá reduzir ou mitigar o prejuízo causado por choques exógenos.
15
2. Teorias das Áreas Monetárias Ótimas –
Visão Contemporânea
A evolução teórica das áreas monetárias ótimas revelou que sua teoria clássica estava
muito mais voltada ao levantamento dos custos, que a definição de uma nova área
monetária apresentaria, do que os benefícios que seriam proporcionados pela adoção da
paridade cambial ou moeda única. Corroborada pela falha da maioria dos autores
clássicos em não proporcionar uma separação analítica razoável de uma área monetária
determinada por taxas de câmbio fixas e uma área monetária definida por moeda
comum.
A separação entre áreas monetárias formadas por unificação monetária e por fixação das
paridades centrais se faz de extrema importância nesse trabalho, pois modifica a
estrutura de administração do câmbio ao mesmo tempo em que viabiliza objetivos e
instrumentos acessórios
5
. Onde a área monetária determinada por paridades centrais
permite usufruir ajustes inerentes ao regime de câmbio flexível.
O surgimento da abordagem do custo-benefício para a formação das AMO`s tentou
suprir esta demanda, focando, principalmente, na similaridade dos choques. Porém, a
ausência de metodologias consistentes e eficientes para quantificar e comparar os custos
e benefícios não pôde fornecer conclusões robustas acerca do tema, levando ao expurgo
desta abordagem ao final dos anos 1970.
Após certo tempo de abandono, vários trabalhos surgiram mostrando a ausência de
critérios de otimalidade para as áreas monetárias, principalmente para a zona do euro
6
.
Porém, ao se testemunhar o relativo sucesso da zona do euro, a revelia do
descumprimento aos critérios de otimalidade anteriores ao processo de integração, as
teorias das AMO`s passaram a se defrontar com lacunas teóricas para explicação dos
fenômenos. Abrindo espaço, deste modo, para a terceira geração teórica, aquela que
fornece elementos endógenos ao surgimento das áreas monetárias
7
.
5
Mudanças de paridade, estabilização dos termos de troca e defesa do nível de emprego entre outras.
6
Ver Eichengreen (1990), Mongelli (2002), Kronberger (2004) e Ribeiro de Jesus (2004) entre outros.
7
Ver Dowd e Greenaway (1993), Frankel e Rose (1998) e Corsetti e Pesenti (2002) Mongelli (2002)
entre outros.
16
Esta retomada de importância na discussão da integração está intrínseca ao
aprofundamento das relações econômicas na comunidade européia. Sua reconsideração
como ambiente empírico trouxe conclusões favoráveis à unificação monetária. Fato este
que instigou maior preocupação com a questão do tempo de adequação e inserção
8
em
uma nova área monetária, até mesmo voltada para a unificação monetária; e com as
modalidades de implementação da união monetária ou expansão de uma área monetária,
assumindo que a decisão política de realizar a união monetária tenha sido tomada.
Ou seja, adota-se a hipótese de que a decisão de unificação monetária ou expansão da
área monetária precede os trabalhos empíricos e, por muitas vezes, se contrapõem aos
teóricos. Ao mesmo tempo, ocorrera o surgimento de novos estudos dedicando atenção
direta ao Mercosul
9
, sendo necessário, portanto, que tais estudos incorporem as
dificuldades enfrentadas pela União Européia e, se possível, que atenda à difícil tarefa
de inovar em suas ferramentas de planejamento e execução.
É sob esta ótica que surge a nova teoria das áreas monetárias ótimas, apresentando uma
discussão central entre a questão da endogeneidade, onde os critérios de otimalidade
apresentam evolução após a formação da nova área monetária, e a especialização,
associada ao comportamento do aparato produtivo.
i. Endogeneidade Vs. Especialização e Critérios da “Nova” AMO
Quando Mundell (1961) enfatizou que quanto mais correlacionadas estiverem as
economias, em termos de ciclos de negócios, mais apropriada será a união, dever-se-ia
pensar em mecanismos de propagação do crescimento e crises, indo além da relação
comercial (Frankel e Rose, 1998). Ao se falar em propagação, lê-se a forma com que
um choque específico a um país desencadeia transmissão internacional.
Estes choques ocorrendo em economias com forte correlação de rendas não fazem do
câmbio um instrumento de política econômica eficaz para sua suavização, pois a
sincronização dos ciclos econômicos está freqüentemente acompanhada por maior
ligação das relações comerciais. Apenas países que apresentem ciclos de negócios não
8
Tratado na literatura por timing.
9
Ver Eichengreen (1998), Rigolon e Giambiagi (1999) e Ferrari-Filho (2002) entre outros.
17
correlacionados estão aptos a fazer uso da política monetária e cambial de forma
eficiente para a estabilização do choque.
A preocupação acerca dos choques assimétricos assume destaque na literatura
principalmente por ele ser o principal representante dos custos que a criação da área
monetária possa apresentar: a abdicação da política monetária para suavização deste
choque, que se mostraria isolado. Mas com a formatação da área monetária, a
possibilidade de deslocamento e concentração do lócus produtivo em um determinado
país torna-se factível.
Porém, ao se considerar nações em desenvolvimento, possivelmente a concentração
regional e o aumento de escala serão mais importantes do que a problemática da
concentração ao nível nacional, pois, nestes casos, freqüentemente os objetivos de
crescimento se sobrepõem ao desejo de maior eqüidade.
A evidência empírica mais recente tem mostrado que o comércio intra-industrial
crescente na união européia favorece a integração comercial e tem aumentado a
correlação dos ciclos de negócios. Desta forma, a importância dos choques assimétricos
pode ser amenizada, pois o alicerce desta preocupação reside na hipótese de elevação da
especialização no comércio internacional e redução da correlação dos ciclos (.
Dado que, nas nações em desenvolvimento, a busca pelo crescimento desponta com
maior ênfase do que o equilíbrio de forças, a configuração do processo de integração
faz-se ainda mais urgente e menos danoso às políticas nacionais.
Frankel e Rose (1998) consideram que se os efeitos dos riscos cambiais e custos de
transação são importantes, então a unificação da área monetária pode promover o
aumento do comércio intra-regional ao reduzir os custos de operação do comércio e
fluxo de capitais. Por conseguinte, a correlação de ciclos é endógena, com respeito à
integração comercial, sendo a integração também afetada também pela política cambial
de um ou outro país do bloco.
Porém, outros autores
10
colocam que o processo de integração comercial, em geral,
repercute em maior especialização da produção, reduzindo a correlação das rendas e
reforçando a argumentação teórica dos choques assimétricos. Podendo tais choques
10
Ver Kenen (1969), Eichengreen (1993).
18
representar um grande custo para as nações envolvidas, dado que estas teriam abdicado
do câmbio como instrumento de absorção e acomodação dos choques.
Desta forma, a unificação monetária proporcionaria maiores custos ex-post, enquanto a
formação de uma área monetária menos rígida, que permita modificação das paridades
centrais (mas que assegure alguma consistência intertemporal), viabilizaria algum ajuste
de câmbio no sentido da re-equalização dos choques.
Ao tratar da especialização envolta à unificação monetária européia, Eichengreen
(1993) sugere que o ajuste se dê em outros formatos
11
, dentre eles a mobilidade de
fatores e flexibilidade dos salários reais. Porém, à luz dos trabalhos que mostram
pequena resposta da migração frente aos diferenciais salariais e lenta flexibilização dos
salários reais, conclui-se que não há união monetária que não seja acompanhada de
custos, em especial na absorção de choques.
Os benefícios que a constituição de uma nova e maior área monetária podem trazer
estão associados primordialmente à redução dos custos de transação, representados pelo
custo do serviço de câmbio (freqüentemente inversamente proporcionais ao volume
transacionado), mas também integram a redução da incerteza associada à possibilidade
de mudanças em seus preços relativos.
Alesina e Barro (2000) ressaltam que mesmo em regimes cambiais permanentemente
fixos, que garantam grande credibilidade, como a dolarização plena e o currency board,
os preços relativos não estão imunes a variações. A escolha do regime pode refletir em
ajustamentos de preços enquanto que a política monetária, do país emissor da moeda
adotada como âncora cambial, pode se modificar, dependendo dos países que adotem
sua moeda em substituição à moeda nacional, ou simplesmente como indexador
monetário-cambial.
A incerteza cambial pode ter efeito prejudicial sobre o volume de comércio
internacional, mas sugere-se que seu efeito mais perverso seja sobre o investimento
(Harvey, 1999). O investimento em plantas e equipamentos atribui uma diferença entre
a vida-útil do projeto e a maturidade do investimento. Deste modo, se este investimento
é realizado além das fronteiras nacionais, a taxa de câmbio pode modificar sua
11
Fazendo, inclusive, alusão ao princípio de Le Chatelier, onde se um equilíbrio dinâmico sofre um
distúrbio por mudança nas condições, a posição de equilíbrio se move para neutralizar essa mudança.
19
viabilidade econômica, na possibilidade de se aumentar a maturidade do investimento
pela redução da lucratividade.
Dois contra-argumentos são lançados: o primeiro de que as firmas que possuem
obrigações em várias moedas desejam possuir ativos nas demais moedas, demonstrando
interesse em possuir plantas produzindo o mesmo produto nos demais países. O
segundo é que não haveria necessidade de se formar uma área monetária ou união
monetária, mas de se reduzir a volatilidade das taxas de câmbio (Alesina e Barro, 2000).
Caso a distinção de áreas monetárias seja considerada como fator inibidor do
investimento além da fronteira, a formação da mesma poderá permitir maior fluxo de
investimento entre os países, viabilizando, consigo, alocação mais eficiente dos
recursos.
Uma dificuldade da teoria reside em identificar ex-ante o formato do incremento no
fluxo de investimento. Ao se alavancar o investimento pode-se promover a
especialização nacional, resultando em ciclos de negócios assíncronos e a possibilidade
de altos custos relacionados à abdicação da política monetária e cambial como
instrumento de absorção de choques.
A outra possibilidade é que os custos de transação sejam desprezíveis e que a área
monetária não promova a intensificação dos negócios. Nesses casos, ainda se faz
factível o argumento de que, a maior credibilidade que a união possa vir a fornecer,
proporcione uma auto-validação (self-validating) da otimalidade através da modificação
dos sistemas de formação de preços das firmas.
O uso dos instrumentos monetários e cambiais para a suavização dos choques provoca
elevação de preços de importação e perda de poder de consumo, traduzidas em perdas
de bem estar. Com a nova área monetária, as firmas adaptam a formação de preços e
forçam as autoridades monetárias a não realizarem políticas assimétricas em resposta
aos choques assimétricos.
Uma argumentação da teoria das ‘self-validating optimum currency areas’ permite
justificar também o contrário: o compromisso com o regime flutuante pode reforçar o
ajustamento endógeno da formação de preços, com pass-through
12
elevado, dando
12
Grau de transmissão da flutuação cambial sobre o índice de preços.
20
suporte à otimalidade das taxas flutuantes, mesmo em caso de alta correlação das
rendas. O grau de pass-through e a política monetária determinam a otimização dos
agentes, no caso de taxa de câmbio fixa, sendo o pass-through um determinante da
simetria dos choques. No caso nulo, a política monetária é perfeitamente simétrica,
sendo consistente com as teorias das AMO’s.
Uma contribuição para o desenvolvimento de visões alternativas foi proporcionada por
Dowd e Greenaway (1993). Os autores fogem da análise sobre os ganhos pecuniários da
política cambial para desenhar um modelo que incorpore os custos de troca cambiais e
os efeitos em rede. Efeitos em rede são caracterizados pelo valor que uma moeda não
deixa de possuir motivado por seu uso generalizado, fazendo os agentes se tornarem
relutantes à substituição plena da moeda. Ou seja, a moeda nacional pode proporcionar
ganhos de uso independentes das demais moedas, além de ser uma função do número de
“usuários” da moeda.
Para que uma moeda seja plenamente e naturalmente abandonada em substituição por
outra, a moeda substituída deve possuir características peculiares à sua modalidade de
ativo muito debilitadas. Mesmo a hiperinflação não proporciona a substituição completa
da moeda inflacionada por outra.
Essa dificuldade de substituição das moedas que perderam características fundamentais
atenua os benefícios que a competição entre moedas poderia proporcionar. Outra
implicação dessa abordagem é que a redução do custo de troca de moeda facilita a
substituição entre moedas, aumentando a competitividade das moedas e, portanto,
promovendo maior sincronização das políticas monetárias.
No caso de uniões monetárias, verifica-se um aumento do número de usuários e, por
conseqüência, tem-se uma maior resistência para substituição por outras moedas
nacionais/regionais, de forma que o ganho de bem-estar será tomado pela diferença do
efeito do aumento do número de portadores da moeda e o custo de substituição de uma
moeda pela outra.
Dowd e Greenaway (1993) concluem que as economias em processo de unificação
monetária devem escolher, ceteris paribus, a moeda que apresente o maior número de
usuários para maximizar a utilidade dos agentes e reduzir a perda de bem-estar
21
provocada pelos custos de substituição da moeda, mas ressalta que as decisões estão
suscetíveis à forte interferência política.
3. Determinantes do Câmbio
O câmbio se mostra fator de fundamental importância na estratégia de crescimento de
um país. Com interferência direta no movimento de capitais internacionais, balanço de
pagamentos e taxa de juros, a taxa de câmbio passou a ser foco também na literatura de
solução de controvérsias no contexto de blocos econômicos e na Organização Mundial
do Comércio.
Dornbusch e Frankel (1984) mostram que, principalmente após o ‘Tokyo Round’,
quando se instaurou um processo de liberalização econômica nos anos 70, a perda de
competitividade das nações, reconhecida pelo aumento das importações e baixa
performance das exportações, estava sendo cada vez mais atribuída à sobrevalorização
do câmbio quando a reclamação fosse dirigida ao governo doméstico e às políticas de
manutenção de câmbio desvalorizado quando o alvo fosse o governo estrangeiro.
O processo de abertura comercial em países em desenvolvimento pode ser muito
traumático, mesmo que necessário ou imposto por blocos econômicos ou negociações
multilaterais. A possibilidade de ser a principal fonte de estrangulamento do
crescimento faz da abertura comercial elemento preocupante. Sendo comum que países
em estágio inicial de abertura e industrialização adotem posturas protecionistas na sua
estrutura de tarifas. Porém, a fácil contabilização do protecionismo nesses moldes por
parte das instituições de comércio internacional inaugurou novo estilo protecionista
através do câmbio.
O argumento em favor do protecionismo, subsidiado por variáveis macroeconômicas,
passou a ser cada vez mais comum, principalmente por não se fazer necessário
investigar nem comprovar algum incentivo setorial específico ou prática injusta de
comércio, entretanto, o tema é insuflado de subjetividades e de difícil comprovação
dentro dos debates da ciência econômica.
Desse modo, há uma tendência, segundo Dornbusch e Frenkel (1984), da população e
dos políticos acharem que firmas que encontrem dificuldades por causa do crescimento
de produtos importados mereçam ajuda, ao mesmo tempo em que firmas que enfrentem
22
problemas locais como recessão, mudanças de tecnologia e gastos, além de choques do
petróleo ou ademais específicos são tratadas com desprezo.
Bevilaqua (1997) argüiu colocando em termos de atividades lobistas, onde o aumento
da competição dos importados, via flutuação de câmbio, intensifica a pressão
protecionista por parte dos produtores em contraste com os consumidores. No entanto,
uma vez restabelecido os patamares anteriores, a proteção não obedece a mesma
trajetória, reduzindo o comércio internacional, indicando que medidas de retaliação nas
relações comerciais apresentam efeitos mais duradouros e até mesmo permanentes.
Dentro do ambiente que se pretende criar na América Latina de maior cooperação
sócio-econômica e o desejo do aprofundamento da integração regional defendida no
Mercosul (Mercado Comum do Sul), faz-se necessário estudar o câmbio em maior
detalhe. Ou seja, dada a grande importância do câmbio na economia e, principalmente,
nas relações internacionais, pensar em câmbio é pensar em um dos maiores alicerces da
cooperação internacional e da integração regional. Ressalta-se, entretanto, que não se
pode abandonar o foco e necessidade de combiná-los com outras políticas.
Várias são as visões sobre o regime cambial a ser adotado, mas além do regime há de se
estudar como administrá-lo e associá-lo aos interesses múltiplos de cada nação, para que
se possa analisar a viabilidade do regime. Dentro desse espectro, teorias de
determinação da taxa de câmbio são importantes componentes na análise e merecem
atenção. A primeira das teorias destacadas é a paridade do poder de compra (PPP –
Purchasing Power Parity) lançada por Gustav Cassel, em 1918. Em seguida, será
tratado o equilíbrio de portfólio, como uma extensão natural da teoria do equilíbrio de
portfólio de Tobin-Markowitz. A continuidade é dada pelas abordagens da paridade
coberta e paridade descoberta da taxa de juros.
i. Paridade do Poder de Compra (Purchasing Power
Parity – PPP )
A PPP nasce envolta à I Guerra Mundial e sob a égide da ortodoxia do padrão-ouro. Sua
influência é inegável sobre os autores clássicos. Porém, sob fortes críticas, a PPP
23
aparecia em ondas, ou modas, conforme a ocorrência de mudanças geopolíticas e
econômicas no globo.
De início, participou da discussão do padrão-ouro na Inglaterra. Em seguida, teve
grande participação na readequação dos câmbios ao término da II Guerra Mundial, na
qual a conversibilidade fixa para comércio tinha sido abandonada, e, mais recentemente,
na década de 70, quando ocorreu um movimento em direção ao uso de taxas de câmbio
flutuantes.
No entanto, a constante desobediência à lógica da taxa de câmbio apregoada por esta
paridade levou o próprio Cassel a identificar, uma década mais tarde do lançamento
desta teoria, três grupos de distúrbios provocadores de desvios à PPP: inflação atual e
esperada, obstáculos ao comércio internacional e ajustamentos nos fluxos de capitais
internacionais.
Duas abordagens sobre a PPP, absoluta e relativa, definem relação direta entre preços e
câmbio. Na paridade absoluta do poder de compra, a taxa de câmbio é definida como a
razão entre o valor de uma cesta de bens em moeda nacional e a mesma cesta em outro
país, sob mesma ponderação de seus itens, medida na moeda estrangeira. No caso da
paridade relativa, tem-se que a variação percentual da razão entre os índices de preço
doméstico e estrangeiro equivale às variações percentuais na taxa de câmbio
13
.
Três são os fatores, levantados por Isard (1995), condicionantes à sua validade: O
primeiro é que os bens transacionáveis devem estar sujeitos à “lei de preço único”, ou
seja, devem apresentar preços equivalentes em moeda internacional. O segundo é que a
equivalência dos preços dos fatores e funções de produção idênticas reflita em preços de
bens não-transacionáveis equivalentes internacionalmente. Estes dois fatores são frutos
da arbitragem internacional e exigem, para sua validade, a hipótese de mercados
competitivos, inexistência de custos de transportes e inexistência de barreiras
13
A paridade absoluta é definida por
*
P
P
S
a
= , onde é a taxa de câmbio é o preço doméstico em
moeda doméstica e
a
S P
*
P
é o preço estrangeiro, em moeda estrangeira. A paridade relativa é dada por
transformação logarítmica da absoluta na forma
*
P
P
S
r
Κ= e pode ser definida como
, onde os termos em letra minúscula são os logaritmos dos termos em maiúsculo da
equação anterior.
*
pps
r
−+=
κ
24
comerciais (Resende e Matos, 2005) . Por último, a condição de que cada bem deve
receber a mesma ponderação nos índices de preços domésticos e estrangeiros.
Algumas críticas são lançadas sobre a Teoria da PPP, a primeira delas é a sua não
validade no curto prazo, dado que forças econômicas, das mais variadas, causam
flutuações prolongadas na taxa de câmbio real ao longo do tempo. A primeira
observação feita por Isard (1995) é que dificilmente os produtos de diferentes países
apresentam preços equivalentes, sendo freqüente a contaminação pela taxa nominal de
câmbio.
Outros fatores que favorecem o abandono da PPP no curto prazo adicionam-se aos já
citados custos de transporte, restrições comerciais e taxas que reduzem a competição
internacional: a possibilidade da competição se deparar com elasticidades finitas e
demais fatores componentes de competição imperfeita, além da rigidez de preços e
salários que influenciam o ajustamento automático.
No longo prazo a PPP tem sua validade colocada em dúvida quando se mostram as
grandes disparidades na função de produção e preferências dos consumidores, refletindo
em grandes diferenças de preços relativos entre transacionáveis e não-transacionáveis.
Se há diferenças nas preferências dos consumidores, internacionalmente falando, haverá
também pesos diferentes nos índices de preços. Diferenças entre as elasticidades-renda
de importação e exportação e o crescimento do fluxo de investimentos diretos
estrangeiros reforçam o abandono da PPP no longo prazo.
Viner (1937), Mundell (1971) e Dornbusch (1994) atentam para a vocação monetarista
da PPP em fases distintas da história, vindo a reforçar com o trato do câmbio
apresentado mais adiante. O primeiro foi contundente em defender que apenas
fenômenos monetários são capazes de levar fundamentação teórica ao fenômeno das
PPP. O segundo abriu a chamada abordagem monetarista do balanço de pagamentos,
enquanto o terceiro ressalta suas semelhanças em críticas e aplicações com a Teoria
Quantitativa da Moeda (TQM), onde ora é tratada como identidade matemática, outrora
por erro grosseiro de especificação.
A aplicabilidade da PPP, segundo Dornbusch (1994), depende da forma do distúrbio
econômico. Se o distúrbio monetário provocar alterações na relação da TQM, na
proporção unitária entre preço e moeda, ou no caso da hiperinflação que modifica a
25
velocidade de circulação da moeda, a PPP deixa de ser válida no curso do distúrbio.
Porém, caso ocorra uma readequação aos patamares anteriores, o câmbio muito
provavelmente seguirá os fundamentos da PPP. Embora pareça ser válida no longo
prazo sob a visão neoclássica, a PPP tem sua validade rompida caso haja uma tendência
a mudanças na velocidade de circulação da moeda que findem em eliminar a relação
direta, linear e unitária da TQM entre moeda e nível de preços. Por fim, modificações
dos diferenciais de crescimento da produtividade e outras variáveis que suscitem
alterações da taxa real de câmbio devem ser observadas para atestar a validade desta
teoria.
Dornbusch (1982) realça que regras cambiais baseadas na PPP operam no mesmo
sentido da política monetária acomodatícia, estabilizando a oferta ao custo de elevação
no nível de preços. Quando se mantém a taxa real de câmbio, a PPP estabiliza a
demanda, mas, ao tempo que altera os custos dos bens intermediários importados, altera
o comportamento da oferta. Desta forma, fica caracterizado que a indexação da taxa de
câmbio orientada pela PPP provoca instabilidade de preços e oferta.
ii. Equilíbrio de Portfólio (Portfolio Balance)
Das mais variadas modificações econômicas, proporcionadas pelo pós-guerra,
destacam-se o crescimento do fluxo de investimentos internacionais e o
desenvolvimento do sistema de intermediação financeira transnacional.
O desenvolvimento de sistemas de financiamento privados para as intermediações
internacionais proporcionou crescimento nas trocas de ativos entre os países do globo.
Consigo, criavam-se mecanismos através dos quais indivíduos e organizações puderam
diversificar a carteira de ativos denominados em diferentes moedas (Macedo, 1983). O
problema da definição dos ativos componentes dos portfólios e seu impacto sobre a taxa
de câmbio ganharam importância na literatura.
Partindo de uma ótica diferente, Harvey (1999) considera que a demanda por moeda
estrangeira é composta por quatro fatores principais: os movimentos de comércio
exterior, os investimentos estrangeiros, investimentos de portfólio e a formação das
26
reservas oficiais. Porém é taxativo ao afirmar que o investimento de portfólio é o
determinante da taxa de câmbio nominal.
Seguindo o mesmo autor, tem-se que as expectativas dos investidores estrangeiros são
determinantes do mercado de moedas estrangeiras e do preço das moedas. Sendo o valor
do
portfólio afetado pelo preço dos ativos e pelo valor da moeda na qual está
denominada. Somando-se à existência de milhares de ativos que requerem investigações
prolongadas e, consigo, custos consideráveis e irrecuperáveis, a taxa de câmbio torna-se
foco primário da análise dos investidores internacionais.
Dentro desta lógica, o valor atual da taxa de câmbio é determinado pelas expectativas
sobre a taxa de câmbio futura. Alguns fatores, como a natureza especulativa do
mercado, ausência de âncora real para o valor da moeda, o ambiente de incerteza e os
chamados
“bandwagon effects”
14
, são relacionados como causas de mudanças de
expectativa.
Porém a origem do pensamento sobre a interferência da decisão de portfólio pelos
agentes remonta a teoria de seleção de portfólio segundo Markowitz (1952). Nesta
teoria realiza-se o confronto entre o valor esperado do retorno dos ativos e a variância
dos mesmos, dentro da chamada ‘
E-V rule’, no processo de maximização dos agentes,
conforme o grau de aversão ao risco.
Tobin (1958) mostra que o comportamento frente ao risco resulta na diversificação dos
ativos, preferível à solução extrema, caracterizada pela escolha de um único ativo. Ao se
mostrarem avessos ao risco, os
dealers, agentes do mercado financeiro, exigem prêmio
de risco associado à aquisição de opções que não se mostrariam naturalmente
interessados. Tal prêmio é, no entanto, compartilhado pelo mercado, mostrando
comportamento temporário, onde o mercado, por sua vez, o transforma em ajustamento
permanente do preço das opções (Evans e Lyons, 2001).
Os prêmios de risco associado às transações de ativos financeiros têm como objetivo
minimizar a variância da riqueza (Dornbusch, 1994). O efeito permanente sobre o preço
das opções é, portanto, resultado da imperfeita substitubilidade de ativos, explicada pela
14
Efeito relacionado a possibilidade de perda de reputação do gestor de investimentos ao perder o
movimento de tendência.
27
existência do prêmio de risco que passa a exigir do mercado elevação dos preços dos
ativos.
A partir dos trabalhos de Markowitz (1952) e Tobin (1958, 1967) sobre a escolha de
portfólio dos agentes e a diversificação de suas carteiras, percebeu-se que os ativos
denominados em moeda estrangeira, criados pelo crescimento das transações e
intermediações transnacionais, são também objetos da diversificação dos agentes. Sendo
melhor caracterizados pelo modelo de Branson, que considera que a demanda por ativos
estrangeiros é uma função das taxas de juros doméstica e estrangeira, do risco e do
estoque de riqueza.
Kouri (1976) considera que, desde que a taxa de câmbio seja tratada como preço
relativo de dois ativos financeiros, os determinantes críticos da estabilidade cambial
estão ligados aos efeitos de substituição de ativos e à natureza da formação de
expectativas, sendo, portanto, preferíveis à abordagem das elasticidades de exportação e
importação.
Os fluxos de capitais, nesta abordagem, podem ser vistos como o mecanismo através do
qual excesso de demanda pela moeda doméstica é enxugado. Para Porter e Kouri
(1982), a renda doméstica, o balanço de transações correntes e as modificações nos
instrumentos monetários domésticos e na taxa de juros internacional são as principais
variáveis determinantes da demanda e oferta de moeda. Os autores sugerem que os
fluxos de capitais são ágeis em acomodar flutuações na demanda por moeda, sendo a
renda um dos principais fatores que as explicam.
Sabe-se que a demanda por moeda, em balanços de transação, é negativamente
relacionada com a taxa de juros, seja ela doméstica
ou estrangeira
)(
h
i
)(
f
i
15
, mas
existe, obviamente, correlação entre a demanda por moeda e o volume transacionado na
economia
16
)(y
. Adota-se que a taxa esperada de depreciação do câmbio influi
negativamente na demanda pela moeda. Outra consideração, comum na literatura, é de
se utilizar a inflação como argumento expectacional para a depreciação da moeda.
15
Trabalhos, como Tobin (1958), revelam que a demanda por moeda apresenta comportamentos distintos,
de acordo com o nível da taxa de juros. Em elevadas taxas de juros, o investidor pode readequar seu
portfólio em direção a moeda, dependendo da estimativa sobre o risco.
16
Ver Tobin e Hester (1967). Risk Aversion and Portfolio Choice (Cap. 1) e Gandolfo (1995) Cap. 15.
28
Demais trabalhos utilizam a taxa de expansão do estoque de moeda ou a diferença entre
emissão monetária e a taxa de crescimento da economia, como forma de relacionar a
emissão monetária aos preços e ao câmbio. Considera-se também que a demanda por
moeda mantém proporcionalidade direta com o total de ativos financeiros possuídos.
Se a oferta de moeda for definida pela autoridade monetária segundo uma taxa de
crescimento
m sobre o estoque monetário, os gastos do governo podem ser
representados como os gastos na aquisição de bens e serviços e o dispêndio com juros
sobre o estoque de títulos. O financiamento dos gastos é realizado através da
arrecadação tributária e emissão de moeda e títulos. Os títulos emitidos, por sua vez,
podem ser divididos entre possuídos por residentes, e possuídos por estrangeiros, sendo
remunerados pela mesma taxa de juros doméstica.
A demanda por ativos financeiros estrangeiros estará condicionada pela expectativa de
desvalorização do câmbio, pela renda nacional, pelo estoque total de ativos financeiros.
Gandolfo (1995) considera as taxas de juros domésticas e estrangeiras na formulação da
demanda e, assim como Kouri (1976), insere a inflação esperada.
Nesta visão, a oferta internacional de capitais é determinada pelo fluxo de capitais no
balanço de pagamentos, equivalente ao saldo em transações correntes, transcrito como
excesso de oferta doméstica sobre a absorção interna. O consumo privado, sob esta
teoria, é função da renda disponível e do estoque real de riqueza financeira, podendo ser
definida em moeda nacional e títulos nacionais e estrangeiros. Caso a absorção interna
seja inferior à oferta doméstica, tem-se superávit em transações correntes que eleva o
estoque de riqueza denominado em moeda estrangeira e incita movimento apreciativo
da taxa de câmbio e vice-versa.
A interação das variáveis, acima colocadas, e suas relações múltiplas forneceriam a taxa
de câmbio, com ênfase especial nas variáveis envolvidas no processo de formação de
expectativas. Entretanto, a difícil determinação/compreensão das expectativas sugere
alta volatilidade da taxa de câmbio e até mesmo dos instrumentais para sua
readequação.
29
iii. Paridade das Taxas de Juros
A abordagem das paridades das taxas de juros está presente na maioria das modelagens
de economias abertas. Sua apresentação está fortemente ligada à visão
mainstream, sob
a alegação de não existir possibilidade de controle independente sobre a taxa de juros
real para uma economia individual, sendo determinadas pela economia mundial, no caso
de perfeita mobilidade de capitais. Em contraposição, os pós-keynesianos afirmam que,
mesmo em economia aberta, as autoridades monetárias mantêm a capacidade de ajustar
as taxas de juros de sua escolha (Moosa, 2004).
Smithin (2003) parte da assertiva sobre a impossibilidade de existir qualquer autonomia
na política monetária de determinada união monetária ou dentro de um regime de taxa
de câmbio fixa que dispunham de credibilidade. Mas as taxas reais de juros poderiam se
distinguir conforme os determinantes da inflação continuassem a se discriminar
geograficamente. Segundo sua visão, a taxa de câmbio real deve ser um fenômeno
monetário, ao invés de uma variável determinada pelos termos de troca, sugerindo o
abandono do teorema da PPP.
Lavoie (2003) sintetiza Smithin (2003) nos pontos em que o último rejeita a aceitação
da PPP, aceita prêmio sobre a moeda para validar diferenciais nas taxas de juros,
colocando o prêmio como função de outros elementos, a exemplo da dívida externa, e
com o reconhecimento da taxa real de câmbio como fenômeno monetário.
Ao se considerar as relações entre as taxas de juros e cotações das moedas nacionais, as
análises concentram-se sobre três formas de paridade: a paridade descoberta da taxa de
juros, a paridade coberta da taxa de juros e a paridade real da taxa de juros, descritas
sucintamente a seguir.
a. Paridade Descoberta da Taxa de Juros
A Paridade Descoberta da Taxa de Juros (Uncovered Interest Parity – UIP) é posta
como a relação entre a expectativa de desvalorização da moeda e o diferencial da taxa
de juros, dado pela diferença entre a taxa nominal de juros doméstica e a taxa
internacional de juros, adicionado ao prêmio de risco. Formalmente definida por:
tt
e
t
iiss
εβρ
+−+=−
+
*)(
1
30
Onde
é a taxa de juros, o expoente * é utilizado para denotar os termos estrangeiros,
é o logaritmo da taxa esperada de câmbio para o período t+1, é o logaritmo da
taxa
spot no período t e
i
e
t
s
1+
s
ρ
é o prêmio de risco.
Duas razões principais para sua fraca comprovação empírica são as de que partindo da
observação de que o prêmio de risco é constante no modelo e que as expectativas são
racionais, a relação econômica pode mostrar-se inconsistente quando o mundo real
apresentar prêmio de risco variando no tempo e a possibilidade de ruptura com a
hipótese de expectativas racionais.
A variabilidade do prêmio de risco revela a possibilidade de redução do diferencial da
taxa de juros doméstica frente à taxa internacional através do ganho de credibilidade.
Onde reduções do prêmio de risco, associadas à moeda nacional, viabiliza a valorização
da taxa de câmbio no mercado à vista. Caso a valorização da moeda nacional não seja
objetivo de política econômica, esta deverá ser contrabalançada por uma maior taxa de
juros doméstica.
Uma possível releitura da equação acima é realizada por vários autores pós-
keynesianos, como Lavoie(2002), Smithin (2002) e Moosa(2004), colocando a
diferença entre a taxa de juros doméstica e estrangeira como sendo determinada pela
expectativa de desvalorização do câmbio.
e
sii ∆=− *
t
e
t
ssii −=−
+1
*
Sugere-se, através da equação, que a taxa de juros doméstica não pode se distanciar da
taxa de juros internacional, a não ser que uma eminente desvalorização do câmbio seja
esperada. Desse modo, alterações na taxa esperada de câmbio são os determinantes dos
diferenciais de taxa de juros.
A equação acima pode ser compreendida como se as taxas de juros, doméstica e
internacional, e a expectativa do câmbio futuro fossem dadas, sendo os determinantes da
taxa
spot. Sugere-se, portanto, que se a autoridade monetária desejar reduzir a taxa de
juros, inevitavelmente ocasionará elevação da taxa
spot, ou seja, uma depreciação da
moeda. Acrescenta-se que uma readequação de expectativas em direção a uma menor
31
taxa de câmbio futura, promoveria redução da taxa de juros doméstica ou
desvalorização da taxa
spot, ou ambos.
b. Paridade da Taxa de Juros Real
A subjetividade conferida ao tema, principalmente no condizente às previsões, incitaram
o surgimento de abordagens alternativas sobre variáveis que melhor traduzam as
expectativas de desvalorização cambial.
Dentro do arcabouço neoclássico, os diferenciais de inflação seriam os principais
responsáveis pela formação da expectativa. Tais diferenciais são impelidos pela
diferença entre a emissão monetária e o crescimento do produto, fazendo-se valer da
PPP. Tais explicações corroboram com a argumentação de Lavoie (2000) sobre a
equalização das taxas de juros reais (RIP –
Real Interest Parity) entre os países,
ressaltando, ainda, a possibilidade de que as taxas de câmbio influenciem as taxas
relativas de inflação, ao invés da taxa de inflação determinar a taxa de câmbio.
Utilizando-se dos argumentos neoclássicos da PPP, pode-se traduzir a expectativa de
desvalorização da taxa de câmbio, existente na formulação da UIP, como sendo
equivalente à diferença entre as inflações doméstica e internacional. Melhor descrita
por:
eee
pps *−=∆
Desta forma e aplicando-se o teorema da paridade descoberta da taxa de juros,
tem-se:
ee
pipi **−=−
O resultado acima fornece a equação da paridade da taxa de juros real (RIP). E pode ser
interpretada como a possibilidade de diferenciação da taxa de juros nominal, mas há
impossibilidade da autoridade monetária de fixar a taxa de juros real diferentemente da
internacional. Lavoie (2000) atenta para a possibilidade de existir diferenças nas taxas
reais, principalmente ocasionadas por erros de expectativa, erros na predição das taxas
de inflação ou mesmo porque a taxa de câmbio não acompanha o movimento da PPP.
32
Moosa (2004) mostra que se a RIP é válida, então a taxa real de juros é determinada
pela economia mundial e a taxa nominal de juros só poderá ser alterada com controle da
taxa de inflação, tornando-a variável relevante na determinação das taxas de câmbio
nominais.
c. Paridade Coberta de Taxa de Juros
A Paridade Coberta da Taxa de Juros (CIP – Covered Interest Parity) considera que o
diferencial da taxa de juros de dois ativos
17
, idênticos a respeito de tudo (exceto a
moeda na qual estão denominadas) deve ser nulo uma vez que lhe é permitido estar
coberto no mercado de câmbio futuro (Taylor, 1989, p.376).
Seguindo tal raciocínio, o prêmio associado à taxa de câmbio futuro sobre a taxa
spot
deverá ser equivalente à diferença entre a taxa de juros doméstica e estrangeira na qual
o título estrangeiro está denominado. Definido por:
i
i
S
F
+
+
=
1
*1
Onde F é a taxa de câmbio futura e S é a taxa
spot, ambas negociadas em t. O asterisco
representa valores estrangeiros, sendo
i a taxa de juros.
Diferencia-se fundamentalmente da paridade descoberta quando os
dealers estão com
posições protegidas (cobertas) por contratos no mercado futuro. Formalmente o teorema
pode ser escrito como através dos logaritmos:
tt
sfii −=− *
A formação de contratos cambiais futuros permite o processo de arbitragem da taxa de
juros, de forma que desvios do diferencial de juros coberto permitem ganhos com
arbitragem sem risco e podem indicar ineficiência no mercado
18
.
A evidência empírica, segundo Isard (1995), está respaldada em entrevistas com os
agentes do mercado financeiro e em estudos com dados de taxa de câmbio e diferenciais
17
Desconsidera-se existência de risco político.
18
Detentores de moeda estrangeira, na oportunidade de taxas de juros nominais domésticas superiores, se
permitem convertê-la em moeda nacional com o objetivo da compra de títulos remunerados pela taxa i e
no mesmo instante recomprar a moeda estrangeira em contrato futuro, estando protegido de falhas de
especificação e mensuração da taxa spot no momento da realização.
33
de taxa de juros. Em entrevistas com os dealers de moeda estrangeira, fora constatado
que os agentes utilizam as taxas de remuneração dos depósitos bancários denominados
em diferentes moedas para determinar o prêmio/ágio sobre a taxa de câmbio futura
cotada aos clientes. Simultaneamente, outros agentes utilizam a diferença entre a taxa de
câmbio futura e spot para determinar as taxas de juros oferecidas a depósitos em moeda
estrangeira.
Os estudos com os dados citados findaram em mostrar que o desvio da CIP é
prevalecente, porém uma grande dificuldade aflora no processo de estimação da CIP no
tocante aos dados
19
. Há a necessidade de simultaneidade das informações, desta forma,
o escrutínio dos dados não pode apresentar nenhuma defasagem temporal no
movimento diário, caso contrário fornecerá resultados espúrios, estando
descaracterizado o processo de arbitragem
20
.
Os desvios a CIP, segundo uma série de trabalhos de Taylor (1987),
apud Isard (1995),
e Taylor (1989), focados nas possibilidades de lucros realizados com arbitragem entre o
dólar e libra esterlina, mostraram que não existiu evidência de lucros não explorados em
momentos tranqüilos. Porém os desvios da CIP em momentos turbulentos dão margem
a algumas especulações e tentativas de explicação, associando-os ao lento
processamento das informações pelo mercado e limitações, por precaução, impostas às
exposições das instituições financeiras.
19
Ver Frankel e Levich (1975).
20
Aproximações e a construção de médias provocam a mesma rejeição no modelo.
34
II. Flutuação Conjunta
Este capítulo visa tratar a flutuação conjunta
21
como preâmbulo para a evolução
institucional do Mercosul. Entretanto, são consideradas, em breves palavras, a
argumentação e evolução histórica para o cenário da Comunidade Européia, primeira
experiência do regime com objetivo explícito de aprofundamento das relações
econômicas entre países. Grifando a importância da cooperação econômica para a
instauração de um regime cambial duradouro dentro de uma região dirigida para a
integração econômica. Em seguida, relaciona-se o marco teórico da formação do
Mercosul com a exigência de uma política cambial planejada por seus membros.
1. Integração Regional Européia
No final da década de 1940, a Europa via-se assolada pela II Guerra Mundial e
apresentando problemas políticos e econômicos. Preocupado com a possibilidade de
novas guerras em território europeu e tendo em vista a relação da II Guerra com sua
precursora, o então diretor do Plano de Modernização francês, Jean Monnet, sugerira a
substituição da soberania nacional pelo ‘Estados da Europa’ na tentativa de
estabelecimento da paz continuada. Sua crença política era de que a decisão de reprimir
a proteção à soberania nacional deveria ser realizada nos caminhos da integração
Européia.
Em 1951, o tratado de criação da Comunidade Européia de Aço e Carvão (ECSC
–
European Coal and Steel Community
) fora assinado, sendo orientado para uma
administração supranacional envolvendo França, Alemanha, Itália, Holanda, Bélgica e
Luxemburgo. Este tratado se transformara no marco histórico do movimento em direção
à unidade européia, onde além de reconciliar as relações da França com a Alemanha,
mostra raízes no pensamento da união política e econômica entre as nações envolvidas.
A Alemanha, em contrapartida aos traumas e boicotes do pós-guerra, ganhara liberdade
para sua recuperação econômica e, conseqüentemente, militar.
A união monetária européia, no entanto, não constava na agenda da integração,
primeiramente por causa da estabilidade proporcionada por Bretton Woods, segundo
21
Regime cambial exercido na Europa que apresentava um misto de paridades centrais para os envolvidos
no projeto de unificação monetária com câmbio flutuante para os demais países.
35
pelo comportamento similar das economias centrais do ECSC, no condizente ao
crescimento e taxas de inflação.
Em 1957, o Tratado de Roma gerou duas novas comunidades, a Comunidade Européia
de Energia Atômica (Euratom
– European Atomic Energy Community), cuja
importância fora reduzida após a redução orçamentária em favorecimento dos
programas nacionais, e a Comunidade Econômica Européia (EEC –
European
Economic Community
), com uma agenda mais ampla em direção ao mercado comum
em todos os setores através da extinção das distorções de competição.
A EEC tinha por objetivo, entre outros, a eliminação das tarifas e barreiras aduaneiras
para bens, capital, serviços e pessoas; estabelecimento de política externa comum a
todos os membros; políticas comuns em transporte e agricultura; introdução de
procedimentos permissíveis à coordenação de políticas econômicas e a retificação do
desequilíbrio no Balanço de Pagamentos; formatação de sistema que garanta
competição justa no mercado comum; aproximação das leis; criação de instituições
financeiras que viabilizem o crescimento do emprego, da economia e do padrão de vida
(Arestis et. al. 1999).
No âmbito macroeconômico, o Tratado de Roma definia de forma vaga os critérios de
integração, colocando que as nações deveriam atingir o equilíbrio no Balanço de
Pagamentos, manutenção da confiança na moeda nacional, alto nível de emprego e
estabilidade de preços. Os instrumentos eram a colaboração dos governos e bancos
centrais, estabilização da taxas de câmbio e crédito e assistência mútua no caso de
desequilíbrio externo.
A ausência de critérios mais específicos para a cooperação macroeconômica, segundo
Arestis (1999), era devido a influência da doutrina keynesiana, que tornavam os
governos relutantes à perda de autonomia da política monetária e fiscal, a precaução
frente à possibilidade da movimentação de capitais desencadear a perda de eficácia da
política monetária nacional e a estabilidade conferida pelo sistema de Bretton Woods.
Entretanto, o comitê de Monnet, em sua vanguarda e habilidade política, passara a
realizar pronunciamentos, no final da década de 1950 e início da década subseqüente,
em favor da integração monetária e de uma política cambial em bloco, através de taxas
36
fixas ajustáveis, fato que passara despercebido, dada a estabilidade do sistema
internacional em exercício.
Arestis et. al. (1999) delimita o momento no qual o tema tornara-se palatável:
“The speedy implementation of the custom’s union coupled with
the erosion of the stability of the EC (European Community)
resulted in calls for monetary union to protect the EC from
break-up.” (Arestis et. al. 1999, p.15)
Diante das modificações de cenário, o argumento da unificação monetária, que antes
ecoava sem atenção, passou a se consolidar como a principal alternativa para a
estabilização. Entretanto, Monnet tinha a preocupação voltada principalmente para a
cooperação do bloco, não sendo mudanças paliativas.
A seguir será visto que adaptações cambiais não acompanhadas de cooperação
multilateral apresentam-se inconsistentes temporalmente. Sendo a flutuação conjunta
fruto da maturação do conceito cooperativista das nações européias diante de crises
cambiais que possivelmente estariam imunes quando as nações estivessem somando
esforços para uma atuação conjunta.
i. Da Origem
O padrão-ouro de conversibilidade teve a mais longa duração de um regime cambial na
história. A determinação do preço (paridade-ouro) em moeda doméstica para o ouro
redundava em determinar a âncora cambial do país e a taxa de conversão entre as
moedas internacionais. Porém fora o compromisso das nações com a paridade-ouro,
demonstrada pela ausência de variações na paridade oficial, que forjara credibilidade ao
sistema internacional e não apenas o sistema por si próprio.
Sabe-se que a base fundamental do sistema estava na cooperação dos bancos centrais
das nações na resistência às pressões contra suas paridades, comprovada pelos
deslocamentos de recursos do Banco da Inglaterra aos Estados Unidos quando lhe fora
necessário, assim como não demorava em atender, recorrentemente, o Banco da França,
o Reichsbank e o Governo Russo. Da mesma forma, a Alemanha usufruiu da ajuda
inglesa e francesa.
37
A iminente I Guerra Mundial não apenas levou ao fim da cooperação financeira
internacional, mas também provocara uma corrida em direção aos ativos mais seguros,
principalmente por se elevar o risco inerente aos ativos internacionalmente
denominados, abandonando a preferência pela diversificação. Deste modo, estava
caracterizado o fim do padrão-ouro de conversibilidade, embora algumas nações tenham
o evocado novamente, essa nova fase não passou de mais um regime de vida curta em
momentos de adaptações a novos cenários.
Os períodos entre guerras e o ínterim dos conflitos incitaram os países a adotarem
períodos curtos de regimes cambiais, que perduravam enquanto a ilusão da estabilidade
estava presente, principalmente pelo desejo da população por mudanças econômicas. A
desordem do sistema financeiro internacional persistia sem horizonte e embebido em
recessão mundial, até que, em 1936, França, Estados Unidos e Inglaterra se engajaram
em um regime de cambial coordenado de flutuação administrada. O Acordo Tripartite
de 1936, no entanto, não reduziu a autonomia das políticas econômicas em alcançar os
objetivos domésticos.
O início da II Guerra mundial provocou nova mudança de cenário. A escala e urgência
da demanda por insumos americanos na Europa provocaram forte pressão sobre a taxa
de câmbio, resultando em vultosos empréstimos para a Inglaterra, França e União
Soviética. Dessa vez, contando com a experiência da I Guerra, um novo sistema
internacional entrou em pauta, resultando no sistema de Bretton Woods, implantado
após a II Guerra, cujo alicerce residia na paridade cambial entre trinta e dois países, no
FMI (Fundo Monetário Internacional), constituído com o intuito de promover a
cooperação internacional e garantir o bom funcionamento do regime cambial, e no
Banco Mundial - BIRD (Banco Internacional para Reconstrução e Desenvolvimento),
com o objetivo de financiar a reconstrução e desenvolvimento dos países no pós-guerra.
O acordo de Bretton Woods determinou que as moedas do tratado estariam limitadas a
uma taxa de flutuação sobre o ouro ou sobre outra moeda que apresentasse padrão-ouro.
Como o dólar havia sido a única moeda a ser fixada no padrão-ouro, o tratado resultou
no padrão ouro-dólar, momento em que grande parte dos ativos internacionais passou a
ser denominado em moeda norte-americana.
38
A baixa inflação norte-americana fizera de sua moeda uma forte âncora cambial. Porém
a escassez de ouro para a formação das reservas das economias em reconstrução
provocara um dilema entre a expansão das obrigações estadunidenses ou modificação
do padrão ouro-dólar. As possíveis conseqüências são mais bem narradas por Isard
(1995):
“
The first solution would lead to a persistent balance of
payments deficit for United States on an official settlement
basis which[…] constituted an adjustment problem. The second
solution, moreover, would undermine confidence in the reserve
system.
” Isard, op. cit., 50-1.
Porém o problema fiscal norte-americano com a guerra do Vietnã provocara o
aquecimento da economia e inflação, o comportamento não combativo da taxa de juros
ampliara seus diferenciais, reduzindo a atratividade dos ativos denominados em dólar,
tornando a fuga de capitais inevitável. A preocupação dos governos europeus levou à
encomenda, junto ao primeiro ministro de Luxemburgo, Pierre Werner, de um plano
alternativo para Bretton Woods.
O Relatório Werner, de 1970, indicava a formação de uma união monetária, cujo
primeiro estágio seria a limitação das flutuações e o início da coordenação das políticas
fiscal e monetária. O segundo estágio procurava estreitar a variabilidade das taxas de
câmbio e diferenças das taxas de inflação Em seu último estágio, era defendida a
fixação irrevogável das paridades cambiais, remoção do controle de capitais e a
formação de um sistema europeu de bancos centrais com controle da política monetária
de seus membros.
A pressão de valorização sobre o marco alemão levou à adoção do regime flutuante. O
abandono da paridade por parte da Alemanha e outros países contribuiu para o aumento
dos ataques especulativos sobre o dólar americano, resultando no abandono da paridade
ouro-dólar, em agosto de 1971, e delineando o fim de Bretton-Woods.
Ao final de agosto, praticamente todos os esforços internacionais em manter a paridade
com o dólar se esgotaram. Novos patamares de flutuação e paridades se mostraram
inatingíveis. Reino Unido, Japão, Itália e Suíça adotaram o câmbio flutuante nos anos
seguintes. Até que, em março de 1972, Alemanha, Bélgica, Dinamarca, França, Holanda
e Luxemburgo adotaram um regime cambial misto, chamado de ‘flutuação conjunta’,
39
onde as paridades entre os seis países eram preservadas dentro de bandas cambiais,
porém flutuavam conjuntamente perante as demais moedas internacionais, obedecendo
à primeira etapa do Relatório de Werner. Esse regime misto, apelidado de “serpente no
túnel”, limitava o movimento das taxas bilaterais em 2,25%, tendo o dobro dessa
amplitude para o dólar, porém a coordenação de políticas fora colocada de forma
secundária.
O primeiro choque do petróleo provocara impactos assimétricos nas economias
participantes. As respostas idiossincráticas puseram em risco o novo regime, levando
alguns países ao abandono temporário, enquanto outros abandonaram permanentemente,
mas de fato revelou a incapacidade de manter a estabilidade cambial, seu principal
objetivo.
Em 1979, fora criado o Sistema Monetário Europeu (EMS –
European Monetary
System
) que, apesar de não traçar regras objetivando a cooperação e convergência das
políticas macroeconômicas, mantinha o Mecanismo de Taxa de Câmbio (ERM –
Exchange Rate Mechanism) como cerne. O ERM era composto de quatro componentes:
a unidade monetária européia, a paridade monitorada, indicador de divergência e
facilidade de crédito. A unidade monetária européia era uma cesta de moedas
ponderadas que variava conforme as paridades, servindo como base para se pensar na
taxa de câmbio de forma agregada e para a composição das reservas do Fundo Europeu
de Cooperação Monetária (EMCF –
European Monetary Cooperation Fund).
As paridades, no ERM, foram modificadas em novas bandas de flutuação, algumas com
maior amplitude que as demais, com permissão de reajustamento das paridades para as
economias que se defrontasse com problemas no Balanço de Pagamentos. Porém, ao
contrário da “serpente”, a decisão de readequação de bandas não poderia ser realizada
de forma unilateral, mas apenas com a aprovação unânime dos participantes. O regime
cambial foi modernizado, cada moeda era fixa cada qual com as demais, onde a
divergência da paridade central seria respondida por todos os demais países, através de
intervenções no mercado, a fim de restabelecer a paridade.
O indicador de divergência era útil na detecção e alerta de desvios de determinada taxa
à sua paridade central. Os movimentos diários de determinada moeda, caso superassem
75% da divergência aceitável, deveriam ser acompanhados por uso de instrumentos
40
estabilizadores, tais como a intervenção diversificada (sobre várias moedas), política
monetária doméstica, mudanças da paridade central ou políticas alternativas (a exemplo
da política fiscal). Um de seus objetivos era alcançar a simetria de flutuação das
moedas.
A facilidade de acesso ao crédito estava intrínseca à constante necessidade de
intervenção no mercado cambial. Os créditos eram de curtíssimo e curto prazo, quando
administrados pelos bancos centrais, ou ainda de médio prazo sob tutela do Conselho de
Ministros. O controle de capitais fora mantido, retirando o impacto imediato das
antecipações de readequação de bandas oriundas das divergências de política econômica
e seus efeitos desestabilizadores.
O EMS durou sete anos e foi de grande proeza em aproximar as taxas de inflação, taxas
de juros e o nível e grau de endividamento sobre o PIB, traduzidos pelos déficits
orçamentários, embora tais resultados não tenham sido exclusivos do conjunto de países
do Sistema Monetário Europeu.
O Ato Único Europeu (SEA –
Single European Act), em 1987, instituiu a prioridade de
formação do mercado livre europeu para produtos, capitais e trabalho, com início de
vigência orientada para o fim de 1992. Uma das preocupações eram as barreiras não
tarifárias com as quais o comércio intra-regional se deparava.
Durante sua vigência apenas um reordenamento de paridade fora realizado, para a lira
italiana. Porém, durante esse período, alguns acordos e inserções de medidas em prol da
coordenação de políticas econômicas, maior atenção sobre os indicadores e melhorias
no mecanismo de intervenção foram realizadas com o intuito explícito de se combater a
especulação após a abertura financeira. A Europa fora testemunha de forte recessão na
segunda metade da década de 1980, enfrentando a alta competitividade da indústria
americana sob a administração neoliberal de Reagan, demandando novas reformas,
principalmente institucionais, embora houvesse forte aceitação ao encaminhamento
rumo à integração econômica européia.
O Relatório Delors, encomendado pelo Conselho Europeu ao Presidente da Comissão
Européia, Jacques Delors, para suprir a pressão sobre reformas institucionais, revelou o
intuito de inserir a união monetária no processo de integração determinado pelo
mercado comum europeu, não apresentando grandes diferenças em relação ao Relatório
41
Werner, diferenciando-se em três pontos fundamentais: o último dava superior
importância ao regime fiscal em comparação com o predecessor; esboçava o fim do
controle de capitais desde o início do plano de unificação monetária; assim como a
completa centralização das funções monetárias, em contraposição ao Relatório Werner
que defendia um sistema de cooperação/coordenação dos bancos centrais. O sistema de
bancos centrais europeus fora criado com o objetivo de coordenar e unificar a política
monetária dos estados membros, permitindo-lhe intervenções em mercado aberto, o
exercício da política monetária e a preparação para a criação da moeda única européia.
A abertura à livre movimentação de capitais fora realizada em 1990. O Instituto
Monetário Europeu (EMI –
European Monetary Institute) fora criado com a fusão do
Comitê dos Governadores dos Bancos Centrais e o EMCF, como antecedente do Banco
Central Europeu (criado em 1994), estreitando as relações entre os bancos centrais e
monitorando o funcionamento do Sistema Monetário Europeu. Em 1999, com o
cumprimento das exigências de convergência, as taxas de câmbio foram consideradas
irrevogavelmente fixas.
O Relatório Delors foi adotado pelo Tratado de Maastricht, sendo a união monetária
européia ratificada como mecanismo mais adequado para promover o progresso
econômico-social e, portanto, chegando-se à conclusão de que a incerteza cambial deve
ser minimizada para a conquista dos benefícios oriundos da integração econômica,
assim como garantia de seu bom funcionamento.
2. Integração Regional Brasil-Argentina
O Mercado Comum do Sul é a extensão de várias tentativas de integração regional na
América Latina. Em 1980, Argentina, Brasil, Colômbia, Chile, Equador, México,
Paraguai, Peru, Uruguai e Venezuela demonstraram interesse em inaugurar um processo
de integração econômica como forma de acelerar o processo de desenvolvimento
econômico e social. Com este intuito, fora assinado o Tratado de Montevidéu, baseado
em um modelo de “cooperação horizontal” que promovesse convergência ao
estabelecimento de um mercado comum regional. O Tratado de Montevidéu encaixava-
se como arranjo preferencial de comércio, conduzido principalmente por preferência
tarifária regional (Capítulo II, Tratado de Montevidéu, 12/08/1980).
42
O Tratado de Montevidéu incitou progressos na estratégia de integração do Brasil e
Argentina, resultando no Tratado de Integração, Cooperação e Desenvolvimento entre
ambos, de 1988. Fruto da Declaração de Iguaçu, em 1985, que estabelecia uma
comissão bilateral envolvendo tais países, o novo acordo semeou interesse superior na
formação do que se chamara “espaço econômico comum”, defendendo:
“[...]os princípios do gradualismo, flexibilidade, equilíbrio e
simetria, para permitir a progressiva adaptação dos habitantes das
empresas de cada Estado-Parte às novas condições de
concorrência e de legislação econômica.” (Tratado de Integração
Brasil-Argentina, Artigo 2)
Nele previa-se a renegociação das Preferências Outorgadas de 1962 a 1980, no sentido
da convergência dos níveis tarifários, havendo a completa remoção de tarifas no prazo
de 10 anos. No entanto a coordenação de políticas fiscal, monetária, cambial e a
regulação de capitais seriam realizadas através de acordos específicos futuros.
A adesão de Paraguai e Uruguai traduziu-se no Tratado para a Constituição de um
Mercado Comum entre a Argentina, Brasil, Paraguai e Uruguai, ou Tratado de
Assunção, assinado em 1991, onde as partes consideraram que a “ampliação das atuais
dimensões de seus mercados nacionais, através da integração, constitui condição
fundamental para acelerar seus processos de desenvolvimento econômico com justiça
social”.
No Capítulo I do mesmo tratado, os estados-partes apresentam como propósito para o
Mercosul: a livre circulação de bens, serviços e fatores; a estipulação de uma tarifa
externa comum (TEC) e políticas comerciais semelhantes com os demais países; a
coordenação de políticas macroeconômicas e setoriais; e o compromisso de harmonizar
as legislações dos membros.
Os instrumentos citados são: Programa de Liberalização Comercial, projetando redução
das tarifas de forma progressiva; coordenação de políticas macroeconômicas; adoção de
uma tarifa externa comum, com o intuito de estimular a competitividade externa do
membros; e acordos setoriais, com o propósito de “otimizar a utilização e mobilidade
dos fatores de produção e alcançar escalas operativas eficientes” (Tratado de Assunção -
43
Artigo 5). O Artigo 6 abre espaço para um programa à parte e específico para o Uruguai
e Paraguai.
A estrutura orgânica do Mercosul é composta pelo Conselho do Mercado Comum e o
Grupo do Mercado Comum. Ao Conselho, órgão superior, compete a tomada de decisão
para o cumprimento dos objetivos e prazos. Os Ministros das Relações Exteriores e da
Economia formam o referido órgão.
O Grupo de Mercado Comum, órgão executivo, é formado por representantes do
Ministério das Relações Exteriores, Economia e Banco Central. Ao Grupo compete,
entre outras funções, formular recomendações para a execução do Tratado de Assunção;
manter-se informado de todas as alterações legais, administrativas ou regulamentares
que tenham efeito sobre os países membros; propor políticas voltadas à aplicação do
Programa de Liberação Comercial, coordenação de política macroeconômica, à
negociação de acordos frente aos países não-membros e fixar programas de trabalho.
Embora as dificuldades de âmbito macroeconômico do Brasil e da Argentina
apresentassem semelhanças, e mesmo com o excessivo número de citações em seus
acordos bilaterais sobre a necessidade de convergência das políticas fiscal, monetária e
cambial, as políticas de estabilização se mostraram segregadas quanto ao perfil e época
de implementação.
i. Da Aplicabilidade
As políticas cambiais praticadas na América Latina causam grande preocupação no
confronto entre os efeitos benévolos sobre o Balanço de Pagamentos, advindos da
desvalorização, e a problemática da inflação proporcionada pela desvalorização
cambial. Neste trabalho procurar-se-á inserir tal problemática dentro do projeto de
integração econômica, colocando-a em termos de fortalecimento, sustentabilidade do
bloco econômico e cooperação das partes para um regime que mescle os interesses
internacionais e proporcione maior consonância nas políticas domésticas.
a. Volatilidade do Câmbio e da Taxa de Juros
Belke e Gros (2002) colocam dois fatores através dos quais a variabilidade da taxa de
câmbio coloca em risco o comércio internacional dos países emergentes. Primeiramente,
44
o formato das exportações, com forte participação de produtos primários, em geral
commodities cujos preços são determinados na moeda americana. Em segundo lugar,
países emergentes freqüentemente apresentam estágios inferiores de evolução do
sistema financeiro, de forma que os instrumentos de securitização e o funcionamento
dos mercados futuros são ineficientes ou inexistentes para redução do risco associado às
flutuações cambiais. Deste modo, torna-se mais importante uma redução da volatilidade
sobre as moedas líderes (dólar, euro e yen) e não da volatilidade das moedas
concernentes às partes-membros do Mercosul.
O impacto da volatilidade das moedas e taxa de juros dos países desenvolvidos sobre o
desempenho econômico é tratado por Reinhart e Reinhart (2001), onde se vê o
mecanismo de transmissão ‘norte-sul’ das volatilidades. Reduções nas taxas de juros
dos países centrais, acompanhadas de crescimento econômico, permitem redução maior
do custo do crédito aos países emergentes
22
e aceitação ao aumento de oferta de seus
papéis da dívida, resultando em acumulação de reservas e valorização da moeda
doméstica nos países periféricos.
A volatilidade das taxa de juros das economias centrais provocam efeitos negativos nos
mercados emergentes quando reduzem o investimento, elevam o custo de captação e o
prêmio de risco, desvalorizam a moeda, geram problemas na gestão do débito, enquanto
a volatilidade do câmbio retarda o crescimento do comércio internacional (Reinhart e
Reinhart, 2001).
Lafrance e St-Amant (1999) colocam que menores variações na taxa de câmbio real
entre dois países espelham simetria de choques e que, a postulada rigidez de preços
pode levar a maiores flutuações de emprego e produto. Porém a rigidez de preços pode
levar a pequena volatilidade da taxa real diante de choques assimétricos em câmbio
fixo. Se a flutuação acontecer, via acomodação de preços, o trabalho indica que a área
monetária se adequou rapidamente ao choque, refletindo em otimalidade.
Rose e Svensson (1993), na determinação de bandas de flutuação, consideram que estas
devam ser traduzidas em potencial de exploração da política monetária de forma
independente. A volatilidade de flutuação, dentro da banda cambial determinada,
espelharia o grau de independência da política monetária do país em questão, com a
22
Dado que o prêmio de risco é função positiva da taxa de juros, a redução (elevação) da taxa de juros
reduz (aumenta) mais que proporcionalmente o custo de captação.
45
possibilidade de repercussão sobre a credibilidade na paridade central estipulada,
segundo os autores. Por sua vez, a perda de confiança incita movimento de
realinhamento das expectativas. Por conseguinte, a menor utilização da autonomia
relativa de política monetária pode proporcionar incremento de credibilidade.
Quando a falta de credibilidade é inerente à autoridade monetária (AM) somada à pauta
de exportações dominada por commodities, fato freqüentemente observado nas
economias emergentes, a flutuação da taxa de câmbio é temida. O temor provoca alta
volatilidade da taxa de juros, em forma de política procíclica, revelando que a AM não
faz uso apenas do mercado cambial para a suavização da flutuação, descolando-se da
nomenclatura do regime divulgado e, muitas vezes, associados a problemas crônicos de
credibilidade (Calvo & Reinhart, 2000).
As economias emergentes, que freqüentemente apresentam-se como devedoras, diante
de coordenação de política monetária sobre as economias centrais, atingiriam maior
estabilidade dos termos de troca ao custo de maior variabilidade do serviço da dívida,
pela volatilidade dos juros (Reinhart e Reinhart, 2001, p.6). A estabilização cambial,
segundo Calvo e Reinhart (op.cit.), apresenta-se como âncora nominal mais adequada
para a AM passível de pequena credibilidade, aceitando-se variabilidade nas duas
variáveis, porém mantendo-se distante da estabilização plena da taxa de juros,
Barbosa-Filho (2004) preocupa-se com a necessidade de um regime cambial bilateral
consistente para que o sucesso do processo de integração econômica entre as duas
nações, principalmente ao se verificar restrição ao crédito. Reabrindo a discussão de
uma política cambial conjunta, em suas palavras:
“[...] as two small and liquidity-constraint economies,
Brazil and Argentina are subject to booms and busts
caused by fluctuations in international financial
conditions[...] a stable bilateral real exchange rate may be
useful to cope with common financial shocks from abroad
without disrupting trade and financial relations between
the two countries.[…]” (Barbosa-Filho, op. cit. p.3)
Dois canais de atuação que possivelmente resultam em benefícios são defendidos pelo
autor: os ganhos de escala e economias de aprendizado proporcionados pelo aumento do
46
comércio entre os membros; e o aumento da diversificação do risco e facilitação da
acumulação de capital proporcionada pelo aprimoramento e integração dos mercados
financeiros.
O compartilhamento do regime cambial é passível de ressalvas, um delas é a
necessidade de se analisar a similaridade dos choques de preço frente ao resto do
mundo. Se os preços de exportação dos países envolvidos apresentem correlação, então
uma desvalorização simultânea de suas moedas contra o resto do mundo seria útil na
compensação de uma redução do preço de exportação do resto do mundo.
Constatou-se, para Brasil e Argentina, forte e moderada sincronização das flutuações do
preço de exportação e importação, respectivamente. Porém, baseado no baixo
coeficiente de correlação, Barbosa-Filho (2004) sugere alguma flexibilidade de
coordenação nas variações bilaterais da taxa real de câmbio, que permita uma “pequena
ou temporária” variação desta, refletindo maior autonomia relativa da política monetáia.
ii. Coordenação Macroeconômica
Após a crise cambial brasileira, de 1998 a 1999, que acirrou a perda de confiança sobre
o currency board argentino, culminando com o rompimento do mesmo, entre 2001 e
2002, e refletindo, por sua vez, no sentido Argentina-Brasil, a coordenação
macroeconômica entre os países do Mercosul voltou a ter importância com ênfase
superior ao câmbio.
O regime de câmbio flutuante adotado, mais recentemente, na Argentina e,
anteriormente, pelo Brasil proporcionou maior compatibilidade de adaptação aos
choques externos, assim como aos internos originados pela diferenciação das respostas
em termos de política econômica dados os regimes cambiais distintos com os quais se
deparavam (Beviláqua, 1997).
Envolta no processo de integração a na interdependência econômica, as autoridades
monetárias dos países-membros procuram administrar a combinação da política
antiinflacionária doméstica, na luta contra a falta de credibilidade (e favorecendo a
integração), e o combate às desvalorizações que gerem percalços à integração
comercial.
47
Dentre vários trabalhos que demonstram grande ligação entre as crises cambiais
brasileira e argentina, seja por crises de confiança na moeda nacional e seus regimes
cambiais, seja por seus impactos diretos sobre o balanço de transações correntes das
duas nações, pode-se identificar alguns que trabalhavam o Mercosul com maior esmero
de forma a reconhecer a possibilidade de coordenação de política monetário-cambial.
A coadunação das políticas, imbuídas na redução da variabilidade da suas taxas de
câmbio real, poderia melhorar o bem-estar, dado que o menor nível de comércio
internacional, provocado pela flutuação das moedas nacionais, resultariam em menor
especialização econômica. Bevilaqua (1997) mostra que a falta de coordenação no
desenvolvimento das políticas macroeconômicas, nos anos de estabilização das duas
nações, e a conseqüente variabilidade da taxa real de câmbio, colocara complicações
para a sustentabilidade e rápido crescimento do comércio regional.
A coordenação incitada por um regime cambial mútuo, a ponto de estabelecer uma nova
área monetária, estabelece, consigo, o interesse de formação de uma zona de
estabilidade macroeconômica, principalmente pela importação de credibilidade do país
com tradição inflacionária. Diante do pequeno número de países envolvidos no processo
de integração econômica do Mercosul, somado à fragilidade das economias latino-
americanas e associado à experiência européia, supõe-se a necessidade primária de se
instalar um fundo financeiro para o Mercosul, objetivando a estabilidade das taxas de
câmbio e, consigo, a manutenção de relações comerciais saudáveis.
48
III. Modelo Dinâmico de Entrada na Flutuação Conjunta
Anteriormente fora colocado que a flutuação conjunta posta em prática na Comunidade
Européia servira como fator de harmonização das relações comerciais e
macroeconômicas entre os países membros e não-membros informalmente. No entanto,
o momento adequado de entrada em um regime coordenado faz-se de fundamental
importância. É com o fim de alcançar o ambiente ótimo para a flutuação conjunta que é
lançado um modelo de otimização dinâmica para a determinação do movimento ótimo
para as variáveis de política monetária.
Pretende-se demonstrar neste capítulo que ao coadunar as ações de política monetária,
via metas de aproximação das taxas de juros, nível de preços e inflação, os dois países
montam um ambiente propício para o início de um regime formal de mutualidade
cambial, vindo a desfrutar dos benefícios inerentes. Defende-se que, para o
estabelecimento desse ambiente, é de grande importância, antes de se iniciar com uma
paridade central, realizar políticas de coordenação macroeconômica no sentido de
prevenir as freqüentes readequações da paridade central verificadas no projeto de
unificação européia, e, consigo, o rompimento de expectativas e a credibilidade do
regime.
Partindo do modelo monetarista de Krugman (1978) de determinação da taxa de
câmbio, onde o câmbio é dado como determinístico, a partir dos fundamentos da
economia, com maior ênfase na oferta monetária, adotara-se os incrementos realizados
por Delgado e Dumas (1994) para zonas-alvo da taxa de câmbio, representando
diferenciais de oferta monetária, conforme os países e moedas em questão.
A expectativa participa de forma inquestionável em todos os trabalhos que consideram
os movimentos de portfólio como determinantes da taxa de troca das moedas. Desta
forma, tem-se a equação básica abaixo:
Equação 1
}/{
*
dtdsEmms +−=
49
Onde s é o logaritmo neperiano
23
da taxa de câmbio dado em reais por peso argentino,
m é o logaritmo da oferta de meios de pagamento e
é a expectativa de
desvalorização cambial. O asterisco denota valores para variáveis estrangeiras,
argentinas neste caso.
}/{ dtdsE
Esta equação supõe que o aumento dos meios de pagamento dentro de um país, sem o
aumento dos meios de pagamento do segundo, implica desvalorização da moeda do país
expansionista. Da mesma forma atua a expectativa de desvalorização.
Adotando a equação do mercado monetário e do mercado de bens de Dornbusch (1976),
descritas abaixo e apresentadas por Paul Weller (1994) na discussão de ataques
especulativos em modelos de zona-alvo da taxa de câmbio. Este procedimento torna-se
útil principalmente para que a oferta de meios de pagamento seja endógena, desta
forma, temos:
Equação 2
piykm
bb
+−=
λ
(mercado monetário – Brasil)
Equação 3
****
piykm
aa
+−=
λ
(mercado monetário – Argentina)
Equação 4
)()( psiy
bbb
−+−−=
η
π
δ
(mercado de bens – Brasil)
Equação 5
)()(
****
psiy
aaa
−+−−=
ηπδ
(mercado de bens – Argentina)
Onde
y
representa o logaritmo da renda nacional, i a taxa de juros, p é o logaritmo do
nível de preço e π é a taxa de inflação. Adotando os índices a e b para denotar
parâmetros referentes à Argentina e Brasil, respectivamente. Salienta-se que os termos
e referem-se às taxas de câmbio da moeda doméstica pela moeda americana
definidas em seus logaritmos e que
b
s
a
s
ab
sss
−
=
.
23
Em diante, sempre que se fizer referência a logaritmo considera-se, por vantagens nas modelagens
econômicas, o logaritmo neperiano.
50
Para simplificação dos cálculos supoõe-se que os parâmetros
λ
δ
η
,,,k
sejam
equivalentes nos dois países, ou seja,
ba
jj
=
para
λ
δ
η
,,,kj
=
. No entanto a
metodologia aqui aplicada pode fornecer resultados semelhantes para o
desenvolvimento do modelo sob a hipótese de parâmetros distintos.
Substituindo a equação 4 na equação 2 e a equação 5 em 3 e adaptando-as na equação 1,
tem-se:
Equação 6
)](')('[
1
)]()([
1
1
)]()([
1
1
]',',,,,[
*
*****
tptp
k
k
tptp
k
k
titi
k
k
ppppiis
tttttt
−
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝
⎛
−
+
−
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝
⎛
−
+
+−
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝
⎛
−
−+
−=
η
δ
η
η
η
λη
Onde a inflação é substituída pela derivada do nível de preços.
Tornando:
φ
η
λη
=
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝
⎛
−
−+
−
k
k
1
1
,
τ
η
η
=
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝
⎛
−
+
k
k
1
1
e
Ω=
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝
⎛
−
η
δ
k
k
1
E adotando a postura das diferenças entre a taxa de juros argentina e brasileira, assim
como a inflação e o nível de preços, pode-se colocar a taxa de câmbio entre os dois
países como determinada por tais diferenciais, ou seja
, sendo
chamado de diferencial de inflação,
, chamado de diferencial do
nível de preços e
, como diferencial da taxa de juros.
)(')](')('[
*
tdptptp =−
)()]()([
*
tdptptp =−
)()]()([
*
tdititi =−
Equação 7
)('.)(.)(.]',',,,,[
***
tdptdptdippppiis
tttttt
Ω++=
τφ
Na equação 7, assume-se o diferencial entre a taxa de juros estrangeira e doméstica
como sendo uma variável determinante da taxa de câmbio binacional, sendo passível do
estabelecimento de metas, assim como o nível de preços e, conseqüentemente a
inflação. É interessante salientar que países que já apresentem sistema de metas de
inflação, e que desfrutem de credibilidade, candidatam-se a líderes do bloco, passando a
51
determinar as metas do parceiro, no sentido de que o seguidor deve adotar uma resposta
ao sistema de metas de maior credibilidade para que o comportamento ótimo dos
diferenciais se realize, ou terão que rever sua política de metas para se ajustarem à
coordenação.
Gandolfo (1995) levanta a problemática da coordenação de políticas sob a ótica da
função de bem-estar do policy maker, cujos interesses estão refletidos no produto,
transações correntes e inflação. Considerando que o interesse prioritário da integração
seja o de adequar a taxa de câmbio binacional à taxa de câmbio que estabilize o
comércio e fluxo de capital entre os dois países, adotara-se a taxa de câmbio como
determinante função de bem-estar. No entanto, o ajuste da taxa de câmbio através dos
desvios à inflação do outro país deverá ser inibido, adotando-se outro fator de perda
representado pelo próprio desvio da inflação estrangeira.
Descrevendo a função de perdas como determinada pelos desvios dos valores atuais
frente ao valor determinado como adequado ao bom funcionamento do acordo bilateral,
ou seja, a taxa-alvo mútua de câmbio,
s
, e os diferenciais de inflação, ambos elevados
ao quadrado, revelando que desvios para mais ou para menos têm impactos semelhantes
na função de bem-estar, as ponderações α e β revelam o peso do custo de bem-estar
associado ao distanciamento da taxa de câmbio ótima e o distanciamento da taxa de
inflação, tem-se a função de perda de bem-estar na forma:
Equação 8: Função de Bem-Estar (perda)
2
)('
.
2
)(
.
22
tdpss
W
βα
+
−
=
Desenvolvendo a equação 7 em 8:
Equação 9: Função de Bem-Estar expandida
2
)('
.
2
.
)].(')()([
)('
2
)(
2
)(').(.)(').(.)().(.)(
2
22
2
2
2
2
2
2
tdps
stdptdptdi
tdptdptdptdptdptditdptditdiW
β
α
τφα
α
τ
ατααφαφτ
φ
α
++Ω++−
−
Ω
++Ω+Ω++=
Para a otimização dinâmica da entrada na taxa-alvo de câmbio, considerar-se-á W como
sendo o integrando da funcional V, que age como uma transformação da variável da
52
taxa de câmbio. No entanto a variável taxa de câmbio perde o foco da otimização ao
definirmo-la em termos dos diferenciais do nível de preço, inflação e taxa de juros.
Estas últimas passarão a ter importância como a chamada variável-controle, cuja
escolha é passível da discricionariedade governamental e sua definição afeta a variável
central (taxa de câmbio) de forma a determinar todos os estados nos vários pontos do
tempo.
Diante de tais considerações, o objetivo torna-se escolher as trajetórias ótimas
admissíveis às variáveis-controles, às quais está associado o movimento ótimo da
variável-estado (taxa de câmbio), otimizadora da função objetiva ao longo de um dado
intervalo.
A variável-controle exige continuidade dentro de intervalos, podendo apresentar
quebras de nível, ou “saltos”. A importância dessa consideração reside na possibilidade
de serem submetidas a choques que provoquem descontinuidades na variável controle,
mas nunca na variável estado.
As equações de Euler para a funcional abaixo podem ser fornecidas segundo a aceitação
ou não do instrumental de metas de taxa de juros, onde fora dividido para aceitar no
primeiro ponto apenas política de preços (nível e variação) e, no segundo caso, preços e
taxa de juros:
Equação 10
∫
=
=
T
at
dttdptdptditWtdptdptdiV )]('),(),(,[)]('),(),([
1. Instrumentos: Preços
Caso não se componha a política de juros como variável-controle, tomando-a como
dada e não como uma variável controlável, a otimização da inflação e nível de preços
mostra-se na forma da equação de Euler:
Equação 11: Equação de Euler
0)('.)(".
)()(')(')()(')('
=
−
+
+
tdpttdptdptdptdptdp
WWtdpWtdpW
O desenvolvimento da equação 11 resulta na condição abaixo:
Equação 12
0..)(.)(")..(
22
=+−−+Ω sditdptdp
αταφτατβα
53
A equação 11 mostra-se como uma equação diferencial não-homogênea de segunda
ordem, cuja solução é dada por:
Equação 13
τ
φ
τ
βα
α
τ
βα
α
sdi
eBeAtp
tt
−
++=
+Ω
−
+Ω
.
..)(
....
22
A equação da evolução da inflação no tempo é dada por:
Equação 14
tt
eBeAtdp
..
2
..
2
22
......)('
τ
βα
α
τ
βα
α
τ
βα
α
τ
βα
α
+Ω
−
+Ω
+Ω
−
+Ω
=
Supondo que um dos membros possua política de meta de inflação, automaticamente
define-se uma função resposta para o outro. Ou seja, no caso do regime de metas de
inflação estar associado à menor taxa de inflação e à maior credibilidade monetária,
estabelecendo-se uma liderança no sentido de Stackelberg, onde o seguidor estabelecerá
a sua função de meta de inflação como resposta ótima (ao princípio enumerado pelo
bloco), cuja resposta do seguidor será dada por:
Equação 15: Função-resposta da meta de inflação.
tt
eBeAtptp
..
2
..
2
22
......)(')(*'
τ
βα
α
τ
βα
α
τ
βα
α
τ
βα
α
+Ω
−
+Ω
+Ω
−
+Ω
−=
Onde
é a política de metas de inflação adotada pelo país líder e é a
resposta apresentada pelo seguidor como ótima, dado o interesse conjunto do bloco e a
liderança do parceiro.
)(' tp )(*' tp
2. Instrumentos: Taxa de Juros e Preços
Abrindo a possibilidade de uso da política monetária, através das taxas de juros, como
instrumental de estabilização da taxa de câmbio conjunta, pode-se utilizar da versão
expandida das equações simultâneas de Euler definidas por:
Equação 16: Versão expandida da equação 11 – I equação simultânea
0)('.)('.)(".)(".
)()(')(')()(')()(')(')(')('
=−
+
+
+
+
tdpttdptdptditdptdptdptditdptdp
WWtdiWtdpWtdiWtdpW
54
Equação 17: Versão expandida da equação 11 – II equação simultânea
0)('.)('.)(".)(".
)()(')(')()(')()(')(')(')('
=−
+
+
+
+
tdittditditditditdptditditditdp
WWtdiWtdpWtdiWtdpW
Obtendo-se as seguintes parciais:
Equação 18
0.)(.)(')(.)(").(
22
=+−Ω+−+Ω stditditdptdp
αταφταφατβα
Equação 19
0)('.)(.)(. =−Ω++ stdptdptdi
τ
φ
Reescrevendo-as e aplicando 19 em 18:
Equação 20
0)('.)('.)(").(
2
=Ω+Ω++Ω tditdptdp
αφατβα
Inferindo que a elevação da taxa de juros doméstica diante da estrangeira resulte em
apreciação da moeda nacional e que o nível de preços e a inflação doméstica superior à
estrangeira resultem, ceteris paribus, em desvalorização cambial, espera-se
0<
φ
,
0>
τ
e . Deste modo, a diferença da taxa de juros sofrerá uma elevação
proporcional à diferença das inflações e suas acelerações.
0>Ω
Assume-se também que o aumento da integração e a instauração do regime de flutuação
conjunta instauram um processo de aproximação dos riscos, incrementos do fluxo de
capitais, inovações financeiras, ampliação e aperfeiçoamento da arbitragem sobre a taxa
de juros, justificando sua convergência a zero. Esta consideração só fora realizada após
determinar as equações de Euler expandidas para que em sua flexibilização, ou
alteração de sua forma, novas características ou suposições possam ser colocadas em
prática.
Definindo di(t) por:
55
Equação 21
gt
editdi
−
= .)(
0
Onde
é o valor inicial da diferença das taxas de juros e g é velocidade de
convergência a zero. Partindo da formulação de di(t) no formato exponencial dado pela
equação 11 e através do método dos coeficientes indeterminados, um múltiplo da
solução particular exponencial, definida por
, é a solução procurada.
0
di
t
e
.
ν
−
Resolvendo da forma indicada, sendo
g
=
ν
, chega-se à solução para o multiplicador,
K, da exponencial
, na forma:
t
e
.
ν
−
Ω−+Ω
Ω
=
ατβα
αφ
)(
.
2
0
di
K
Aplicando a solução particular.
Equação 22
gt
t
eKeBAtdp
−
+Ω
Ω−
−+= ..)(
.
2
βα
ατ
Equação 23
gt
t
egKeBtdp
−
+Ω
Ω−
+
+Ω
Ω−
= ..)('
.
2
2
βα
ατ
βα
ατ
3. Simulação
Este trabalho busca fornecer elementos empíricos para a relação binacional, porém as
relações colocadas anteriormente em termos de políticas de ajustamento, coordenação e
convergência macroeconômica carecem de uma abordagem empírica sobreposta à
solução otimizadora.
Portanto, pretende-se realizar uma simulação para mostrar a evolução das variáveis-
controles, ou seja, determinar metas transitórias para as variáveis de nível de preço,
inflação e taxa de juros que propiciem a minimização da função de perda social,
definida anteriormente.
56
i. Dados e Fontes
As séries trabalhadas na regressão, tendo por objetivo a simulação das equações
diferenciais, contêm as informações de taxa de câmbio e dos diferenciais de taxa de
juros, nível de preços e inflação entre os dois países.
Os dados de taxa de câmbio para o Brasil foram obtidos através da base de dados do
Boletim do Banco Central do Brasil - Seção Balanço de Pagamentos – sendo em média
mensal dos valores de compra. Os dados de câmbio para a Argentina foram obtidos do
Fundo Monetário Internacional – International Finantial Statistics – também em média
mensal.
Foram adotadas as informações de nível de preços ao consumidor e sua variação
(inflação), para o Brasil, fornecidas pela Conjuntura Econômica da Fundação Getulio
Vargas. Os dados do índice de preço ao consumidor e inflação fornecidos pelo Fundo
Monetário Internacional – International Finantial Statistics – foram normalizados para a
mesma base dos dados brasileiros, ou seja, agosto de 1994.
Os dados de taxa de juros, que remontam os diferenciais dos dois países, foram, para o
caso brasileiro, a taxa Over/SELIC (Sistema Especial de Liquidação e Custódia), que
representa uma média dos juros pagos pelo governo, servindo também como a taxa
básica da economia, e a taxa de remuneração dos depósitos em moeda estrangeira, para
o caso argentino, cuja fonte fora o Panorama Monetário Financeiro do Banco Central da
República Argentina – Subgerência de Estatísticas Monetárias e Financeiras.
ii. Procedimentos Econométricos
As séries trabalhadas no modelo são diferenciais de dados entre os dois países, mas há
necessidade de se investigar, inicialmente, se as séries temporais
24
são estacionárias
para rigor metodológico. Cabe ressaltar que dentro deste trabalho o princípio da
ergodicidade é válido, ou seja, aceita-se, ad hoc, a hipótese de que o mecanismo gerador
dos dados (informações) não se altere com o tempo, condição necessária para a
implementação dos modelos em séries temporais.
24
Seqüência de informações de determinada variável em certo intervalo de tempo.
57
Choques, quando ocorridos em séries temporais estacionárias, são temporários, cujos
efeitos serão reduzidos no longo prazo, reconduzindo os dados à média da série. O
processo é dito estacionário, stritu sensu, quando a função de distribuição de
probabilidade condicional e conjunta são imutáveis se dispostas no tempo.
O conceito fraco de estacionariedade considera que um processo estocástico deve
apresentar média e variância constantes e covariância entre dois períodos relacionados
com o gap, diminuindo conforme o aumento deste, mas não relacionada ao período sob
o qual a covariância é considerada.
O rompimento de algum desses critérios caracteriza um processo aleatório não-
estacionário, cujas implicações principais são a ausência de média de longo prazo, a
variância é dependente do tempo e com limite tendendo ao infinito, quando o tempo
tende ao infinito.
A insuficiência analítica da forma colocada, diante da dificuldade de se identificar a
reversão de média e, consigo, opiniões divergentes, incita o pesquisador a utilizar de
ferramentas mais precisas de identificação e detecção das raízes unitárias.
A equação principal do modelo apresentada no início do capítulo fora modificada para
estar associada aos dados de tempo e não à diferencial. Portanto a modelagem deverá
residir na equação 24 abaixo, para que dela surjam as soluções das diferenciais.
Equação 24
ε
π
τ
φ
+
Ω++= ddpdis ...
Onde
s
é a taxa de câmbio à vista (spot), , e
di
dp
π
d
são as diferenças entre as taxas
de juros, nível de preços e inflação brasileiras e argentinas, respectivamente, e
ε
é o
erro aleatório. O modelo clássico de regressão exige que todas as séries citadas acima
sejam estacionárias e que o erro seja um ruído branco (white noise), apresentando média
zero, variância finita e constante e que não apresente correlação serial. Variáveis não
estacionárias podem caracterizar regressão espúria, ou seja, mesmo que o
2
R
seja
elevado e as estatísticas t sejam significantes, não há significado econômico.
Deste modo, cada uma das séries deverão ser submetidas à regressão na forma sugerida
por Granger e Newbold (1974) apud Enders (1995):
58
Equação 25: Granger e Newbold
ttt
yay
ε
+=
−11
onde y refere-se às variáveis s,
di
, e
dp
π
d
e
ε
é um ruído branco. No entanto a
formulação foi alterada por Dickey e Fuller (1979) apud Enders (1995), inserindo-se a
subtração de
nos dois membros da equação 24. Dickey e Fuller (1979) também
sugeriram a adoção de diferentes gaps (estatística ampliada de Dickey-Fuller - ADF), de
interceptos (caracterizando drift) e da tendência linear apresentadas pelas equações,
como se segue:
1−t
y
Equação 26: Teste de Dickey e Fuller para raiz unitária
ttt
yy
ε
γ
+=∆
−1
Equação 27: Teste de Dickey e Fuller para raiz unitária com intercepto
ttt
yay
ε
γ
++=∆
−10
Equação 28: Teste de Dickey e Fuller para raiz unitária com tendência e intercepto
ttt
tayay
ε
γ
+++=∆
− 210
Da forma das equações 26 a 27, acima, testar a hipótese de
0
=
γ
é equivalente a testar
a hipótese de
na equação 25. Caso a hipótese nula,
1
1
=a
0:
0
=
γ
H , seja aceita, então
a série contém raiz unitária e
.
1
1
=a
Abaixo estão apresentados os resultados sumarizados:
Tabela 1: Estatística ADF em nível
59
Variável
Modelo
Estatística de
Dickey-Fuller
Ampliada
Nível
Crítico a
5%
Rejeição da
Hipótese
Nula
Simples -2.19 -1.94 Rejeita
Intercepto -2.50 -2.88 Não rejeita
Intercepto e
Tendência -2.42 -3.44 Não rejeita
Simples
-1.16 -1.94 Não rejeita
Intercepto
-1.45 -2.88 Não rejeita
Intercepto e
Tendência
-2.22 -3.44 Não rejeita
Simples
0.07 -1.94 Não rejeita
Intercepto
-3.03 -2.88 Rejeita
Intercepto e
Tendência
-2.24 -3.44 Não rejeita
Simples
-3.78 -1.94 Rejeita
Intercepto
-5.40 -2.88 Rejeita
Intercepto e
Tendência
-5.82 -3.44 Rejeita
di
dp
π
s
Conforme a Tabela 1, a hipótese de existência de raiz unitária fora rejeitada para todos
as equações 26 a 28 aplicadas à taxa de inflação e para o nível de preço quando
utilizado apenas o intercepto. Para o diferencial da taxa de juros, em todos os casos, e
para o nível de preços, aplicado ao modelo da equação 26 e 28 e para o logaritmo da
taxa de câmbio, s, quando utilizadas as equações 27 e 28, a hipótese nula de existência
de raiz unitária não pôde ser rejeitada.
Dando prosseguimento à análise, testa-se a estacionariedade das séries que não
apresentaram rejeição da hipótese de existência de raiz unitária em nível para sua
primeira diferença, cujas informações foram sumarizadas na tabela 2, adiante.
Os resultados mostram que as variáveis, logaritmo da taxa de câmbio, diferencial da
taxa de juros e nível de preços, são estacionárias em primeira diferença para todos os
modelos representados pelas equações 26 a 28.
Tabela 2: Estatística ADF em primeira diferença
60
Variável
Modelo
Estatística de
Dickey-Fuller
Ampliada
Nível
Crítico a
5%
Rejeição da
Hipótese Nula
Simples
-5.57 -1.94
Rejeita
Intercepto -5.54 -2.88 Rejeita
Intercepto e
Tendência -5.65 -3.44 Rejeita
Simples
-9.71 -1.94 Rejeita
Intercepto
-9.68 -2.88 Rejeita
Intercepto e
Tendência
-9.70 -3.44 Rejeita
Simples
-4.49 -1.94 Rejeita
Intercepto
-4.57 -2.88 Rejeita
Intercepto e
Tendência
-5.03 -3.44 Rejeita
di
dp
s
Como ressaltado anteriormente, o teste Dickey-Fuller assume que os erros sejam
estatisticamente independentes, exigência amenizada por Phillips e Perron (1988) apud
Enders (1995), que permite que os erros sejam fracamente dependentes e tenham
distribuição heterogênea. As equações de regressões para o reste de raiz unitária de
Phillips-Perron são:
Equação 29
ttt
yaay
µ
++=
−1
*
1
*
0
Equação 30
ttt
Ttayaay
µ
+−++=
−
)2/(
~
~
~
2110
Onde T é o número de observações, o termo
pode ser considerado como uma
tendência determinística e
*
0
a
t
µ
é o erro, sem exigência de ser ruído branco. Os valores
críticos são os mesmos da estatística de Dickey-Fuller. Os resultados da estatística
Phillips-Perron (PP), apresentados na tabela 3, reafirmam os resultados da estatística
Dickey-Fuller, onde todas as variáveis são estacionárias na primeira diferença e
apresentam raízes unitárias em nível para as variáveis taxa de câmbio, diferencial da
taxa de juros, diferencial do nível de preços (no modelo simples e no modelo com
intercepto e tendência), no entanto o diferencial de inflação leva à rejeição da hipótese
nula da existência de raízes unitárias.
61
Tabela 3: Estatística Phillips-Perron em nível e em 1ª diferença
Variável Modelo
Nível Crítico
a 5%
Estatística de
Phillips-Perron
(em nível)
Rejeição da
Hipótese Nula
(em nível)
Estatística de
Phillips-Perron
(em 1ª diferença)
Rejeição da
Hipótese Nula (em
1ª diferença)
Simples -1.94 -1.56 Não rejeita -5.13 Rejeita
Intercepto -2.88 -1.73 Não rejeita -5.11 Rejeita
Intercepto e
Tendência -3.44 -1.61 Não rejeita -5.19 Rejeita
Simples
-1.94 -1.26 Não rejeita -9.59 Rejeita
Intercepto
-2.88 -1.64 Não rejeita -9.55 Rejeita
Intercepto e
Tendência
-3.44 -2.37 Não rejeita -9.57 Rejeita
Simples
-1.94 0.37 Não rejeita -4.44 Rejeita
Intercepto
-2.88 -3.70 Rejeita
Intercepto e
Tendência
-3.44 -2.30 Não rejeita -5.09 Rejeita
Simples
-1.94 -3.43 Rejeita
Intercepto
-2.88 -5.24 Rejeita
Intercepto e
Tendência
-3.44 -5.72 Rejeita
s
di
dp
π
Uma preocupação premente nos trabalhos com séries temporais é a de se encontrar
rupturas estruturais na série. Em sua ocorrência, os teste ADF e PP tornam-se viesados
para a não rejeição da hipótese de presença de raízes unitárias.
Alguns procedimentos sugerem a partição das séries e aplicação segmentada dos testes
ADF e PP, porém gera-se o problema de perda de graus de liberdade, sendo preferível
um único teste que envolva toda a amostragem (Enders, 1995). Pode-se supor que, a um
determinado tempo t=b, ocorra um evento externo que proporcione uma alteração
significante ao processo de geração das séries, como mudanças de regimes cambiais,
rupturas políticas, rompimentos contratuais, intervenções, etc. Os efeitos de tais
mudanças são modelados segundo uma combinação de “degrau” e “impulso”. No caso
do degrau, uma variável-dummy assume valor nulo, para o período anterior ao
acontecimento que caracterizara a quebra estrutural, e unitário para o período posterior
No caso do impulso a dummy assume valor unitário no momento da mudança estrutural
e nulo para todos os demais (Charemza & Deadman, 1997).
A percepção das datas da quebra podem, por muitas vezes, não ser perceptíveis no
gráfico, desta forma, utilizando-se do método dos resíduos recursivos pretende-se
identificar a data possível da mudança estrutural. Este método (de detecção da
estabilidade dos resíduos) trabalha com uma linha central de resíduo nulo e dois limites
críticos (superior e inferior) de dois desvios-padrão, caso os resíduos extrapolem tais
limites críticos, tem-se caracterizado o momento da quebra (mudança estrutural) para
62
exame, o gráfico dos resíduos recursivos da estimação da equação 24, está apresentado
abaixo:
-.8
-.6
-.4
-.2
.0
.2
.4
.6
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
Recursive Residuals ± 2 S.E.
Ilustração 1: Teste dos Resíduos Recursivos
Percebe-se, através do gráfico, dois pontos de “escape” aos limites críticos. Um em
1999 e outro em 2001. Estas informações apresentam forte coerência com a narrativa
histórica, que seria o rompimento do regime cambial brasileiro de minidesvalorizações
cambiais em janeiro de 1999 e a ruptura argentina com o conselho de moeda (currency
board) ao final de 2001. No caso argentino, os limites superior e inferior foram
rompidos. Percebe-se que uma zona de instabilidade (caracterizada pelo distanciamento
à linha de resíduo nulo) fora traçada entre a mudança da política cambial brasileira, em
janeiro de 1999, passando pela mudança cambial argentina, em dezembro de 2001, cuja
reversão só fora atingida no segundo quadrimestre de 2003.
Para o teste de Perron sob a hipótese de quebra estrutural nas datas de Janeiro de 1999,
Janeiro de 2000 (retorno aos limites críticos), Outubro de 2001 e Julho de 2002 (retorno
aos limites críticos). As datas de Janeiro de 1999,
, e Outubro de 2001, , foram
escolhidas para a formação das dummies de nível (ou “degrau”),
, e de impulso, ,
seguindo os seguintes critérios:
1
d
2
d
n
D
i
D
•
A Dummy de impulso seguirá a formação de valor unitário para , onde
o índice ‘i’ refere-se ao tempo relacionado às datas
e , sendo nulo para os
demais valores.
1+=
i
dt
1
d
2
d
63
•
A Dummy de nível adotará valores nulos para os períodos anteriores às datas
estabelecidas acima,
e , e unitários para os períodos seguintes.
1
d
2
d
As séries que não tiveram a hipótese de raiz unitária rejeitada serão submetidas,
portanto, à regressão nas formas sugerida por Perron (1989):
Equação 31: Dummy de impulso (Hipótese Nula)
ttit
yDayH
ε
δ
+++=
−101
:
Equação 32: Dummy de Nível (Hipótese alternativa)
tntA
yDtaayH
ˆ
:
10
+++=
δ
Onde
é o resíduo após a retirada da tendência, redundando na série sem tendência.
t
y
ˆ
Como fora encontrada duas quebras na série, coincidindo com as mudanças de regime
cambiais do Brasil e da Argentina, considerar-se-á como ‘dummy Brasil’ a variável-
dummy referente à data
e ‘dummy-Argentina’ referente à data . Sob a hipótese
nula a série apresenta raiz unitária com um “salto” em nível localizado em
1
d
2
d
1
+
=
i
dt ,
Sob a hipótese alternativa a série apresenta um salto no intercepto e é estacionária na
tendência.
Os resultados da tabela 4 mostram que a hipótese nula de presença de raiz unitária fora
rejeitada e as séries apresentam estacionariedade sobre a tendência quebrada. Como a
hipótese nula fora rejeitada em favor da aceitação da hipótese alternativa não há
motivos de exceder a análise na comparação dos modelos. As séries estacionárias na
tendência podem se tornar estacionárias ao se remover a tendência determinística da
mesma.
64
Tabela 4: Teste de Perron
Variável Modelo Dummy Coeficiente Teste
t
Rejeição da
Hipótese Nula a 5%
Impulso
A
rgentina
-0.16
Brasil
4.14
Nível
A
rgentina -0.64 -9.46
Brasil 0.57 8.35
Impulso
A
rgentina
-1.50
Brasil
0.74
Nível
A
rgentina
3.69 4.86
Brasil
-3.19 -4.14
Impulso
A
rgentina
1.98
Brasil
0.92
Nível
A
rgentina -0.21
-7.42
Brasil 0.07
2.28
Impulso
A
rgentina
0.58
Brasil
1.18
Nível
A
rgentina 1.29
5.34
Brasil 0.79
3.23
di
s
Não Rejeita
Rejeita
Não Rejeita
Rejeita
π
Não Rejeita
Rejeita
Não Rejeita
Rejeita
dp
Fonte: Elaboração Própria.
O resíduo,
, da equação 32 (hipótese alternativa) é considerado por Enders (1995)
como a série sem efeito da tendência quebrada. De forma que, para a continuidade do
modelo e na tentativa de se revelar as relações de longo prazo das variáveis, realizara-se
o teste de raiz unitária destes resíduos, agora denominados ‘série retirada a tendência’,
retirando, consigo, o viés de não rejeição da raiz unitária.
t
y
ˆ
Tabela 5: Teste ADF para a série modificada pela quebra estrutural.
Variável Modelo
Estatística de
Dickey-Fuller
Ampliada
Nível Crítico
a 5%
Rejeição da
Hipótese Nula
Simples -4.14
-1.94
Rejeita
Intercepto -4.12 -2.88 Rejeita
Intercepto e
Tendência -4.09 -3.44 Rejeita
Simples
-3.45 -1.94 Rejeita
Intercepto
-3.44
-2.88
Rejeita
Intercepto e
Tendência
-3.43
-3.44
Rejeita a 5.21%
Simples
-6.83 -1.94 Rejeita
Intercepto
-2.87
-2.88
Rejeita a 5.21%
Intercepto e
Tendência
-2.88
-3.44
Rejeita a 17%
Simples
-2.87 -1.94 Rejeita
Intercepto
-6.803908
-2.88
Rejeita
Intercepto e
Tendência
-6.777891
-3.44
Rejeita
s (retirada a tendência)
di (retirada a tendência)
dp (retirada a tendência)
π (retirada a tendência)
Fonte: Elaboração própria.
65
Como se vê na tabela 5, apenas o diferencial dos logaritmos dos níveis de preço
apresentou probabilidade de rejeição elevado (17%), no caso da presença de intercepto e
tendência. Os demais comprovaram o viés de não rejeição sob a presença de tendência e
quebra estrutural.
Na formação do modelo com tais séries, algumas variáveis-dummies foram adicionadas
para retirar os efeitos das crises cambiais que envolveram os dois países. A primeira
dummy refere-se, através de valores unitários nos meses de outubro de 1998 a fevereiro
de 1999. A segunda dummy refere-se ao período anteposto ao rompimento do currency
board argentino, dada a alta volatilidade da taxa de juros , apresentando valores
unitários para os meses de setembro, outubro, novembro e dezembro de 2001 e nulos
para os demais. A terceira dummy envolve o período de incerteza e dos lançamentos
sucessivos de planos de estabilização na Argentina, cujo efeito reverso na taxa de juros
é sentido na ilustração 1, resíduos recursivos, envolvendo os meses de janeiro a junho
de 2002.
Equação 33: Modelo com as séries sem os efeitos das quebras estruturais e da tendência.
tbrarartttt
DDDdpdids
εδδδπτφ
++++Ω++=
3221
ˆ
.
ˆ
.
ˆ
.
ˆ
A equação 33, acima, será estimada pelo método de mínimos quadrados ordinário para
testar sua aceitação, seus resultados são apresentados na tabela 6, abaixo:
Tabela 6: Regressão da Equação 33 em MQO (Mínimos Quadrados Ordinários).
V
ariável Dependente: E2
Método: Mínimos Quadrados
Amostra: Out-1994 Set-2005
Número de Observações: 132
V
ariável Coeficiente Desvio-Padrão Estatistica t Prob.
DP12 0,03 0,01 2,59 0,01
DP2 1,57 0,13 12,32 -
DI2 (0,01) 0,01 (2,08) 0,04
PULSEAR 0,37 0,06 6,63 -
PULSEAR2 (0,24) 0,04 (6,30) -
PULSEBR2 (0,15) 0,04 (3,66) 0,00
R² 0,83 Média - Var. Dep. 0,00
R² ajustado 0,82 Desvio-padrão - Var. Dep. 0,19
Desvio-padrão 0,08 Critério de Akaike (2,14)
S² 0,83 Critério de Schwarz (2,00)
Log likelihood 146,98 Durbin-Watson 0,96
Fonte: Elaboração própria.
66
Os limites de aceitação da estatística de Durbin-Watson para correlação serial, para 3
variáveis independentes e amostra de tamanho N igual a 132 são de 1.68, para o limite
inferior, e de 1.74, para o limite superior a 5% de confiança. Desta forma, a equação 33
apresenta autocorrelação gerando problemas de análise econométrica.
Na tentativa de reduzir a correlação serial dos resíduos, insere-se a variável dependente
defasada, deixando o modelo na forma:
Equação 34
tbrararttttt
DDDdpdidss
εδδδπτφρ
++++Ω+++=
− 32211
ˆ
.
ˆ
.
ˆ
.
ˆ
.
ˆ
O resultado da estimação da equação 34 está sumarizado na tabela 7 abaixo:
Tabela 7: Resultado Final
V
ariável Dependente: E2
Método: Mínimos Quadrados
Amostra: Out-1994 Set-2005
Número de Observações: 132
V
ariável Coeficiente Desvio-Padrão Estatistica t Prob.
E2(-1) 0,48 0,05 8,89 0,00
DI2 -0,01 0,00 -2,90 0,00
DP12 0,02 0,01 2,27 0,03
DP2 0,75 0,14 5,43 0,00
PULSEAR 0,23 0,05 4,68 0,00
PULSEAR2 -0,22 0,03 -7,28 0,00
PULSEBR2 -0,05 0,03 -1,75 0,08
R² 0,89 Média - Var. Dep. 0,00
R² ajustado 0,88 Desvio-padrão - Var. Dep. 0,19
Desvio-padrão 0,07 Critério de Akaike -2,56
S² 0,54 Critério de Schwarz -2,41
Log likelihood 176,09 Durbin-Watson 1,79
Fonte: Elaboração própria.
Onde E2(-1) é a variável defasada da série sem tendência da taxa de câmbio, DI2 é a
série da diferença da taxa de juros, retirada a quebra estrutural e tendência, DP12 e DP2
são, respectivamente, o diferencial da taxa de inflação e nível de preços sem os efeitos
da quebra estrutural e do nível de preços. As dummies PULSEAR, PULSEAR2 e
PULSEBR2 referem-se, respectivamente às definidas na equação 34:
. Com
os resultados acima, respeitando os critérios de estacionariedade e correlação serial,
pode-se simular os valores dos coeficientes na solução de otimização dinâmica.
ar
D
2ar
D
br
D
67
iii. Aplicação
Os resultados levantados na seção anterior revela os valores para
φ
,
τ
e Ω com os
sinais esperados. Aplicando seus valores (
01.0
−
=
φ
,
75.0
=
τ
e
02.0
=
Ω
), chega-se à
dinâmica para as equações 22 e 23, cujo pressuposto é de que haverá sincronia da
política de preços sob uma velocidade de convergência constante do diferencial da taxa
de juros, g.
Pode-se obter os seguintes valores para as equações 22 e 23, supondo arbitrariamente
uma ponderação (alfa) arbitrária de 1 para o diferencial da taxa de câmbio frente à taxa
ótima, s
ótimo
= 1, defendida pelos membros da integração, ln(s
ótimo
) = 0, e uma
ponderação (beta) de 1 para o diferencial da taxa de inflação.
Considerando as condições iniciais, em t = 0, como sendo o último período em análise
(Outubro de 2005), tem-se
,
98.0)0( =di 5.0)0(
=
dp
e
1.0)0(
=
π
d
, chega-se à seguinte
dinâmica do diferencial do nível de preços, inflação e taxa de juros:
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
tempo
diferencial do nível de preços
Ilustração 2: Trajetória Ótima do diferencial do nível de preços no tempo.
68
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
0.08
0.09
tempo
diferencial da taxa de inflação
Ilustração 3: Trajetória ótima do diferencial da taxa de inflação.
0
1
2
3
4
5
6
7
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
tempo
diferencial da taxa de juros
Ilustração 4: Trajetória sugerida da convergência do diferencial da taxa de juros.
Cabe ressaltar que toda a dinâmica só é possível após a formação da função de bem-
estar (perdas) e que é a função de perdas que determinará a velocidade de
convergência/divergência à taxa de câmbio ótima ou à prioridade da política doméstica
afora bloco. Quando são inseridos diferentes valores para a ponderação beta, modifica-
se a velocidade de ajustamento e o nível de equilíbrio da taxa de câmbio.
A dinâmica simulada revela que, sob a hipótese de ajustamento contínuo e constante das
taxas de juros, para o melhor ajustamento antecipando a flutuação conjunta uma
aceleração inicial do diferencial da taxa de inflação deverá ser presenciado, com uma
69
suavização nos períodos seguintes tendendo a zero no longo prazo. O diferencial do
nível de preço está automaticamente determinado pela taxa de inflação. A dinâmica do
diferencial da taxa de juros é determinada, neste caso, exogenamente, porém também é
passível de otimização quando assumido o nível de preços como dado e abrindo a
possibilidade de persecução dos diferenciais de taxa de juros.
O modelo apresentado possibilita o trabalho com data específica no estado terminal
(final), ou seja, podem-se criar metas para os dados em determinada data específica para
início da flutuação. Desta forma, facilitando a previsibilidade dos agentes e a
coordenação das políticas econômicas que antecedem a decisão de entrada em um novo
modelo de metas cambiais entre países em processo de integração.
70
Conclusão
Este trabalho buscou mostrar que o fracasso sistemático dos regimes cambiais adotados
de forma espontânea, discricionária e desarticulada ocorreram por falta de coordenação
macroeconômica dos interessados em estabelecer uma regionalização econômica por
mais diversos que sejam os objetivos e interpretação econômica das relações
internacionais.
Dando prosseguimento, buscou-se, na teoria das áreas monetárias ótimas e na breve
narrativa histórica, uma explicação para que o câmbio se mostrasse como o fundamento
mais importante e foco analítico para o estabelecimento de uma política internacional
saudável entre os membros de um processo de integração comercial, ao contrário de
fonte de litígios internacionais no comércio bilateral. De forma que a referida integração
não ocorre por si, mas exige um projeto harmônico voltado aos interesses dos membros
do bloco.
Em defesa de tais interesses, pôde-se levantar que a análise das variáveis-controles, que
exercem causalidade sobre o câmbio, como diferencial de juros, nível de preços e
inflação, leva a uma estrutura de otimização cooperada, sendo liderada por agentes
(países) que apresentem estruturas mais sólidas e submeta, em comum acordo, os
seguidores a uma resposta ótima de metas domésticas conciliadas com o interesse da
integração.
Ao se propor uma metodologia de otimização, o próximo passo, necessário para
contribuição empírica mais robusta, residiu na simulação dos valores para o caso da
relação binacional Brasil-Argentina que constitui o alicerce e base analítica para o
Mercosul.
O processo que desfruta de alguma experiência internacional bem-sucedida e que fora
ressaltado como estágio necessário para a estabilização foi o da flutuação conjunta da
taxa de câmbio. No entanto, procurou-se revelar que o regime cambial de flutuação
conjunta exige um intervalo temporal de aproximação (convergência) macroeconômica
entre os países, cujas funções seriam abordadas com os respectivos interesses e
instrumentos.
71
O presente trabalho mostra-se inédito dentro da literatura econômica nacional e
internacional, além de ser suficientemente consistente com a experiência vivida pela
comunidade européia. Desta forma, foi exposta uma inovação teórica e metodológica,
apresentando robustez econométrica para sua possível aplicação em termos de políticas
públicas.
72
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78
Anexos
Anexo 1: Dados Utilizados
ANO/MÊS
REAL/US$
(1)
PESO/US$
(2)
Tx de
Juros
%a.m.
(ARG)
(3)
Tx de
Juros
%a.m.
(BRA)
(1)
IPC
(BRA)
(4)
IPC
(ARG)
(2)
Inflação
%a.m.(BRA)
(4)
Inflação
%a.m.(ARG)
(2)
1994M08 0.90 1.00 5.76 4.17 100.00 100.00
1994M09 0.87 1.00 5.67 3.83 101.46 100.68 1.46 0.68
1994M10 0.85 1.00 5.71 3.62 104.14 101.01 2.65 0.32
1994M11 0.84 1.00 5.82 4.07 107.38 101.24 3.11 0.23
1994M12 0.85 1.00 6.14 3.80 108.58 101.46 1.11 0.22
1995M01 0.85 1.00 6.54 3.37 110.34 102.72 1.63 1.25
1995M02 0.84 1.00 6.88 3.25 112.51 102.72 1.97 (0.00)
1995M03 0.89 1.00 9.91 4.26 115.59 102.26 2.74 (0.45)
1995M04 0.91 1.00 11.09 4.26 118.94 102.72 2.90 0.46
1995M05 0.90 1.00 10.84 4.25 121.57 102.74 2.21 0.02
1995M06 0.91 1.00 8.45 4.04 126.91 102.53 4.39 (0.21)
1995M07 0.93 1.00 8.05 4.02 130.24 102.95 2.63 0.41
1995M08 0.94 1.00 7.42 3.84 131.21 102.70 0.74 (0.24)
1995M09 0.95 1.00 7.22 3.32 132.10 102.87 0.67 0.16
1995M10 0.96 1.00 7.21 3.09 132.93 103.22 0.63 0.34
1995M11 0.96 1.00 7.31 2.88 134.60 102.98 1.25 (0.23)
1995M12 0.97 1.00 7.41 2.78 136.71 103.09 1.57 0.10
1996M01 0.97 1.00 7.15 2.58 140.40 103.40 2.70 0.30
1996M02 0.98 1.00 6.53 2.35 142.44 103.06 1.46 (0.33)
1996M03 0.99 1.00 6.27 2.22 143.06 102.50 0.43 (0.54)
1996M04 0.99 1.00 6.14 2.07 144.93 102.51 1.31 0.00
1996M05 1.00 1.00 5.90 2.01 147.95 102.41 2.08 (0.09)
1996M06 1.00 1.00 5.74 1.98 150.28 102.42 1.57 0.00
1996M07 1.01 1.00 5.78 1.93 151.41 102.97 0.76 0.54
1996M08 1.01 1.00 5.89 1.97 151.43 102.89 0.01 (0.08)
1996M09 1.02 1.00 5.96 1.90 150.90 103.08 (0.35) 0.18
1996M10 1.03 1.00 5.92 1.86 151.17 103.60 0.18 0.50
1996M11 1.03 1.00 5.92 1.80 151.54 103.44 0.25 (0.15)
1996M12 1.04 1.00 5.98 1.80 152.22 103.14 0.44 (0.29)
1997M01 1.04 1.00 5.90 1.73 155.04 103.62 1.85 0.47
1997M02 1.05 1.00 5.78 1.67 155.86 104.02 0.53 0.38
1997M03 1.06 1.00 5.74 1.64 156.84 103.51 0.63 (0.49)
1997M04 1.06 1.00 5.75 1.66 158.09 103.17 0.80 (0.33)
1997M05 1.07 1.00 5.69 1.58 158.71 103.08 0.39 (0.08)
1997M06 1.07 1.00 5.67 1.61 160.77 103.32 1.30 0.23
1997M07 1.08 1.00 5.68 1.60 161.15 103.55 0.24 0.22
1997M08 1.09 1.00 5.71 1.59 160.71 103.72 (0.27) 0.16
1997M09 1.09 1.00 5.71 1.59 160.98 103.67 0.17 (0.05)
1997M10 1.10 1.00 5.88 1.67 161.44 103.51 0.29 (0.16)
1997M11 1.11 1.00 6.40 3.04 162.30 103.30 0.53 (0.19)
1997M12 1.11 1.00 6.48 2.97 163.20 103.48 0.56 0.17
1998M01 1.12 1.00 6.35 2.67 165.26 104.13 1.26 0.63
1998M02 1.13 1.00 6.05 2.13 165.50 104.49 0.14 0.35
1998M03 1.13 1.00 6.03 2.20 166.04 104.36 0.33 (0.13)
79
1998M04 1.14 1.00 5.96 1.71 166.42 104.37 0.23 0.01
1998M05 1.15 1.00 5.94 1.63 166.64 104.30 0.14 (0.07)
1998M06 1.15 1.00 5.90 1.60 167.33 104.50 0.41 0.19
1998M07 1.16 1.00 5.95 1.70 166.92 104.83 (0.25) 0.31
1998M08 1.17 1.00 6.16 1.48 166.05 104.85 (0.52) 0.02
1998M09 1.18 1.00 7.79 2.49 165.76 104.81 (0.17) (0.03)
1998M10 1.19 1.00 7.34 2.94 166.09 104.43 0.20 (0.37)
1998M11 1.19 1.00 6.61 2.63 165.77 104.18 (0.19) (0.24)
1998M12 1.21 1.00 6.71 2.40 165.91 104.17 0.09 (0.01)
1999M01 1.50 1.00 7.25 2.18 166.98 104.66 0.64 0.47
1999M02 1.91 1.00 6.68 2.38 169.34 104.49 1.41 (0.16)
1999M03 1.90 1.00 5.95 3.33 170.94 103.71 0.95 (0.75)
1999M04 1.69 1.00 5.56 2.35 171.84 103.61 0.52 (0.10)
1999M05 1.68 1.00 5.66 2.02 171.98 103.10 0.08 (0.49)
1999M06 1.77 1.00 6.15 1.67 173.09 103.09 0.65 (0.01)
1999M07 1.80 1.00 6.22 1.66 175.18 103.28 1.20 0.19
1999M08 1.88 1.00 6.23 1.57 176.02 102.89 0.48 (0.38)
1999M09 1.90 1.00 6.50 1.49 176.34 102.69 0.19 (0.20)
1999M10 1.97 1.00 6.96 1.38 177.97 102.67 0.92 (0.02)
1999M11 1.93 1.00 6.73 1.39 179.96 101.76 1.12 (0.88)
1999M12 1.84 1.00 7.11 1.60 181.04 102.28 0.60 0.50
2000M01 1.80 1.00 6.42 1.46 182.87 103.15 1.01 0.85
2000M02 1.78 1.00 6.72 1.45 182.96 103.15 0.05 -
2000M03 1.74 1.00 6.29 1.45 183.90 102.60 0.51 (0.53)
2000M04 1.77 1.00 6.39 1.30 184.35 102.49 0.25 (0.11)
2000M05 1.83 1.00 6.96 1.49 185.09 102.09 0.40 (0.39)
2000M06 1.81 1.00 6.71 1.39 185.07 101.90 (0.01) (0.19)
2000M07 1.80 1.00 6.66 1.31 188.61 102.35 1.91 0.44
2000M08 1.81 1.00 6.60 1.41 190.22 102.12 0.86 (0.22)
2000M09 1.84 1.00 6.92 1.22 190.29 101.97 0.04 (0.15)
2000M10 1.88 1.00 7.22 1.29 190.33 102.15 0.02 0.18
2000M11 1.95 1.00 8.26 1.22 191.09 101.65 0.40 (0.49)
2000M12 1.96 1.00 9.24 1.20 192.28 101.53 0.62 (0.12)
2001M01 1.95 1.00 7.47 1.27 193.52 101.61 0.64 0.08
2001M02 2.00 1.00 6.16 1.02 194.29 101.38 0.40 (0.22)
2001M03 2.09 1.00 6.86 1.26 195.37 101.58 0.56 0.19
2001M04 2.19 1.00 8.58 1.19 197.05 102.25 0.86 0.67
2001M05 2.30 1.00 9.16 1.34 197.85 102.32 0.40 0.06
2001M06 2.38 1.00 8.27 1.27 198.88 101.58 0.52 (0.72)
2001M07 2.47 1.00 10.61 1.50 201.58 101.25 1.36 (0.32)
2001M08 2.51 1.00 13.75 1.60 202.67 100.89 0.54 (0.35)
2001M09 2.67 1.00 12.46 1.32 202.92 100.81 0.12 (0.08)
2001M10 2.74 1.00 12.09 1.53 204.37 100.37 0.71 (0.44)
2001M11 2.54 1.00 13.72 1.39 206.11 100.04 0.85 (0.33)
2001M12 2.36 1.00 8.56 1.39 207.55 99.96 0.70 (0.08)
2002M01 2.38 1.40 6.27 1.53 209.19 102.25 0.79 2.30
2002M02 2.42 2.15 4.14 1.25 209.48 105.46 0.14 3.13
2002M03 2.35 2.95 4.19 1.37 210.37 109.64 0.42 3.96
2002M04 2.32 2.95 5.03 1.48 211.87 121.03 0.71 10.39
2002M05 2.48 3.60 7.62 1.41 212.47 125.88 0.28 4.01
2002M06 2.71 3.80 5.50 1.33 213.63 130.44 0.55 3.62
2002M07 2.93 3.68 5.42 1.54 215.83 134.60 1.03 3.19
2002M08 3.11 3.62 4.78 1.44 217.48 137.75 0.76 2.34
2002M09 3.34 3.75 3.52 1.38 218.92 139.61 0.66 1.35
80
2002M10 3.81 3.55 2.87 1.65 221.42 139.91 1.14 0.22
2002M11 3.58 3.57 2.09 1.54 228.38 140.63 3.14 0.51
2002M12 3.63 3.36 1.83 1.74 232.82 140.90 1.94 0.19
2003M01 3.44 3.24 1.72 1.97 238.23 142.75 2.32 1.32
2003M02 3.59 3.18 1.23 1.83 241.48 143.56 1.37 0.57
2003M03 3.45 2.87 1.04 1.78 244.04 144.40 1.06 0.59
2003M04 3.12 2.85 1.05 1.87 246.77 144.48 1.12 0.06
2003M05 2.96 2.88 0.90 1.97 248.48 143.92 0.69 (0.39)
2003M06 2.88 2.79 0.83 1.86 248.08 143.80 (0.16) (0.09)
2003M07 2.88 2.88 0.74 2.08 248.93 144.44 0.34 0.45
2003M08 3.00 2.97 0.66 1.77 249.26 144.47 0.13 0.02
2003M09 2.92 2.91 0.56 1.68 251.15 144.53 0.76 0.04
2003M10 2.86 2.86 0.55 1.64 251.69 145.38 0.21 0.59
2003M11 2.91 2.98 0.55 1.34 252.53 145.74 0.33 0.25
2003M12 2.93 2.93 0.54 1.37 253.61 146.05 0.43 0.21
2004M01 2.85 2.94 0.55 1.27 256.36 146.66 1.08 0.42
2004M02 2.93 2.92 0.53 1.08 257.08 146.81 0.28 0.10
2004M03 2.91 2.86 0.52 1.38 258.27 147.69 0.46 0.60
2004M04 2.91 2.85 0.51 1.18 259.06 148.95 0.31 0.85
2004M05 3.10 2.96 0.51 1.23 260.90 150.04 0.71 0.74
2004M06 3.13 2.96 0.32 1.23 262.93 150.88 0.78 0.56
2004M07 3.04 2.98 0.27 1.29 264.48 151.58 0.59 0.46
2004M08 3.00 3.00 0.27 1.29 266.55 152.10 0.78 0.34
2004M09 2.89 2.98 0.27 1.25 266.58 153.07 0.01 0.63
2004M10 2.85 2.98 0.26 1.21 266.85 153.67 0.10 0.39
2004M11 2.79 2.95 0.26 1.25 267.83 153.67 0.37 0.00
2004M12 2.72 2.97 0.25 1.48 269.51 154.96 0.63 0.84
2005M01 2.69 2.93 0.27 1.38 271.81 157.21 0.85 1.45
2005M02 2.60 2.93 0.28 1.22 272.98 158.75 0.43 0.98
2005M03 2.70 2.92 0.30 1.53 274.89 161.20 0.70 1.54
2005M04 2.58 2.91 0.30 1.41 277.31 161.99 0.88 0.49
2005M05 2.45 2.89 0.37 1.50 279.51 162.96 0.79 0.60
2005M06 2.41 2.89 0.34 1.59 279.36 164.45 (0.05) 0.92
2005M07 2.37 2.86 0.37 1.51 279.73 166.10 0.13 1.00
2005M08 2.36 2.91 0.55 1.66 278.50 166.83 (0.44) 0.44
2005M09 2.29 2.91 0.53 1.50 278.76 168.78 0.09 1.17
Fonte: (1) Banco Central do Brasil; (2) Fundo Monetário Internacional; (3) Banco Central da República
Argentina; (4) Fundação Getulio Vargas. (Elaboração Própria)
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