ads:
UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE
CENTRO TECNOLÓGICO
MESTRADO EM ENGENHARIA DE PRODUÇÃO
ÉRICO LOPES DOS SANTOS
CAPITAL DE RISCO NO BRASIL: Uma análise dos Fundos de Investimento em
Participações como estrutura de governança
NITERÓI
2007
ads:
Livros Grátis
http://www.livrosgratis.com.br
Milhares de livros grátis para download.
ÉRICO LOPES DOS SANTOS
CAPITAL DE RISCO NO BRASIL: Uma análise dos Fundos de Investimento em
Participações como estrutura de governança
Dissertação apresentada ao Curso de Pós-
Graduação em Engenharia de Produção da
Universidade Federal Fluminense, como
requisito parcial para obtenção do Grau de
Mestre. Área de Concentração: Estratégia,
Gestão e Finanças Empresariais.
Orientador: Prof. Dr. RUDERICO FERRAZ PIMENTEL
Niterói
2007
ads:
ÉRICO LOPES DOS SANTOS
CAPITAL DE RISCO NO BRASIL: Uma análise dos Fundos de Investimento em
Participações como estrutura de governança
Dissertação apresentada ao Curso de Pós-
Graduação em Engenharia de Produção da
Universidade Federal Fluminense, como
requisito parcial para obtenção do Grau de
Mestre. Área de Concentração: Estratégia,
Gestão e Finanças Empresariais.
Aprovada em 22 de janeiro de 2007
BANCA EXAMINADORA
_______________________________________________________
Prof Dr Ruderico Ferraz Pimentel – Orientador
Universidade Federal Fluminense
_______________________________________________________
Prof Dr Annibal Parracho Sant’Anna
Universidade Federal Fluminense
_______________________________________________________
Prof Dr Joaquim Rubens Fontes Filho
Fundação Getúlio Vargas - RJ
Niterói
2007
Aos meus pais, que sempre incentivaram
meus estudos.
AGRADECIMENTOS
Ao meu orientador, Ruderico, pela crítica sempre construtiva.
Aos colegas da CVM que contribuíram em agradáveis conversas
informais com idéias e esclarecimentos sobre o assunto estudado.
Por fim, agradeço também a todos os professores e funcionários do
programa de pós-graduação em Engenharia de Produção da UFF que
de alguma forma contribuíram para que fosse possível a execução
desse trabalho.
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO...................................................................................................................11
1.1 FORMULAÇÃO DA SITUAÇÃO PROBLEMA.............................................................13
1.2 OBJETIVOS DO TRABALHO.........................................................................................14
1.3 JUSTIFICATIVAS DA PESQUISA.................................................................................15
1.4 HIPÓTESE DE PESQUISA..............................................................................................15
1.5 LIMITAÇÕES...................................................................................................................16
2 A NOVA ECONOMIA INSTITUCIONAL......................................................................17
2.1 A NATUREZA DA FIRMA E OS CUSTOS DE TRANSAÇÃO....................................19
2.2 A (NOVA) TEORIA DA FIRMA.....................................................................................20
2.3 SEPARAÇÃO DE PROPRIEDADE E CONTROLE.......................................................21
2.4 RACIONALIDADE LIMITADA E CONTRATOS INCOMPLETOS............................23
2.5 O AMBIENTE INSTITUCIONAL E OS ARRANJOS INSTITUCIONAIS...................24
2.5.1 O ambiente institucional.................................................................................................24
2.5.2 Os arranjos institucionais................................................................................................25
2.5.2.1 A forma de financiamento da empresa.........................................................................26
3 O INVESTIMENTO EM PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL.....................28
3.1 RELEVÂNCIA DO TEMA...............................................................................................29
3.2 PE/VC NOS ESTADOS UNIDOS....................................................................................31
3.3 PE/VC NO BRASIL..........................................................................................................31
3.3.1 Incentivos fiscais.............................................................................................................32
3.4 PESQUISA EM PE/VC.....................................................................................................33
3.5 CARACTERÍSTICAS PECULIARES DO INVESTIMENTO EM PE/VC.....................34
3.5.1 Valoração das cotas.........................................................................................................34
3.5.2 Saída do investimento.....................................................................................................36
3.5.3 Aspectos particulares de governança e componentes da atividade de PE/VC................37
3.6 TENDÊNCIAS PARA O SETOR.....................................................................................40
3.6.1 Melhorias possíveis no Brasil.........................................................................................40
4 O AMBIENTE INSTITUCIONAL BRASILEIRO.........................................................42
8
4.1 AMBIENTE JURÍDICO....................................................................................................43
4.1.1 O papel da CVM.............................................................................................................45
4.1.2 Arbitragem......................................................................................................................46
4.2 AMBIENTE ECONÔMICO..............................................................................................46
5 OS FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAÇÕES COMO ESTRUTURA
DE GOVERNANÇA...........................................................................................................49
5.1 OS FIP EM OPERAÇÃO NO BRASIL............................................................................51
6 OUTRAS ESTRUTURAS DE GOVERNANÇA.............................................................54
6.1 AS SOCIEDADES ANÔNIMAS......................................................................................55
6.1.1 Governança corporativa..................................................................................................58
6.1.2 Pulverização do controle.................................................................................................59
6.1.3 Desconsideração da personalidade jurídica....................................................................60
6.2 OUTROS FUNDOS DE INVESTIMENTO......................................................................61
6.2.1 Os Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE) – ICVM
209....................................................................................................................................61
6.2.2 Os Fundos de Investimento (FI) - ICVM 409 ................................................................62
6.2.3 A responsabilidade do administrador de fundos de investimento...................................65
7 ANÁLISE E CONCLUSÕES.............................................................................................67
8 CONSIDERAÇÕES FINAIS.............................................................................................76
8.1 MELHORIAS POSSÍVEIS................................................................................................77
8.2 SUGESTÕES PARA PESQUISAS FUTURAS................................................................78
9 REFERÊNCIAS..................................................................................................................80
9.1 OBRAS CITADAS............................................................................................................80
9.2 OBRAS CONSULTADAS................................................................................................83
9.3 PÁGINAS DA INTERNET...............................................................................................84
ANEXO....................................................................................................................................85
GLOSSÁRIO..........................................................................................................................86
LISTA DE ABREVIATURAS, SIGLAS E SÍMBOLOS
ABVCap Associação Brasileira de Private Equity e Venture Capital
BOVESPA Bolsa de Valores do Estado de São Paulo
CC Código Civil (Lei 10.406/02)
CF Constituição Federal
CNPJ Cadastro Nacional de Pessoas Jurídicas
CVM Comissão de Valores Mobiliários
ECT Economia dos Custos de Transação
EMPEA
Emerging Markets Private Equity Association – Associação de private
equity em mercados emergentes
FI Fundo de Investimento regulado pela ICVM 409
FIP Fundo de Investimento em Participações (ICVM 391)
FMIEE Fundo Mútuo de Investimento em Empresas Emergentes (ICVM 209)
ICVM Instrução normativa emitida pela CVM
LSA Lei das Sociedades Anônimas (Leis 6.404/76 e 10.303/01)
NEI Nova Economia Institucional
PE Private Equity
PE/VC Private Equity e Venture Capital
SA Sociedade Anônima
VC Venture Capital
RESUMO
Após análise da legislação relativa aos fundos de investimento e às sociedades
anônimas no Brasil, fez-se uma comparação destas estruturas no contexto de sua possível
utilização para o investimento em capital de risco. Esta comparação foi feita dando ênfase às
questões de agência envolvidas e foi basicamente qualitativa visto que ainda são muito poucos
os dados quantitativos disponíveis no Brasil sobre esta indústria. Além de Leis e Instruções,
foram analisados também os regulamentos de 30 Fundos de Investimento em Participações
(FIP) de um total de 33 em funcionamento no país à época da pesquisa. Verificou-se que os
FIP têm características muito variadas, o que demonstra a flexibilidade permitida pela
legislação para a estrutura. Argumenta-se que, devido às características específicas do
investimento em capital de risco e ao perfil de investidores deste segmento, os FIP são para
este tipo de investimento uma estrutura de governança melhor que as Sociedades Anônimas
ou outras modalidades de fundos de investimento.
Palavras-chave: Fundos de Investimento em Participações. Investimento em capital de risco.
Estruturas de governança.
ABSTRACT
An analysis of the Brazilian corporate legislation, with particular emphasis on the
governance structures and agency problems of investment funds and corporations (Sociedades
Anônimas), was undertaken in order to make a comparison between these legal forms in
regard to their possible use in private equity and venture capital investment. This comparison
was mainly qualitative, as quantitative data for the industry remains very scarce in Brazil. The
by-laws of 30 Fundos de Investimento em Participações (FIP) out of a total of 33 operating in
Brazil were analysed. It could be easily seen that the FIPs have widely varied characteristics
due to the flexibility permitted by the legislation. In spite of some advantages perceived in the
use of holding corporations or some types of investment funds other than FIPs, the overall
conclusion reached was that FIPs would be in most cases the preferred structure for
investment in private equity and venture capital in Brazil.
Keywords: Private Equity. Venture Capital. Governance Structures.
1 INTRODUÇÃO
O mercado de capitais tem a função de reunir investidores e tomadores de recursos de
maneira eficiente. Essa necessidade existe porque a disponibilidade de recursos financeiros
nem sempre vem acompanhada de competência ou disposição para empreender, surgindo,
portanto, a necessidade de que o investidor coloque seus recursos à mercê da administração de
terceiros. Assim, a gestão das empresas passa a ser exercida por administradores profissionais
especializados. Esse tipo de situação ficou conhecido na literatura econômica como separação
de propriedade e controle.
Existem, no entanto, várias formas pelas quais é possível que a propriedade seja de uns
enquanto o controle fica com outros. Uma dessas formas, já bastante conhecida e utilizada no
mercado brasileiro, é a sociedade anônima. Mas a sociedade anônima não é a única interface
possível entre investidores e administradores. Uma outra forma possível é o fundo de
investimento.
A necessidade de se utilizar uma dessas estruturas costuma ser verificada na execução
dos investimentos do tipo Private Equity ou Venture Capital (PE/VC)
1
. Por Private Equity
entende-se o investimento feito em empresas que se encontram em fase de modernização ou
reestruturação. Já Venture Capital seria o investimento feito em empresas em estágio inicial
de desenvolvimento. Nos dois casos o investimento é feito por prazo determinado e com
participação do investidor no processo decisório da companhia investida. Ambas as formas
possuem características específicas que as diferenciam do investimento ordinário feito
1
Não foi encontrada uma tradução adequada para os termos em separado. Costuma-se mencionar como
investimento em capital de risco o investimento em PE/VC, com a utilização desta tradução, no entanto, perde-
se a possibilidade de diferenciar PE de VC quando necessário. Assim, apesar de ter sido utilizado no título
deste trabalho o termo capital de risco, muitas menções serão feitas a PE, VC ou PE/VC ao longo do texto.
12
diretamente no processo produtivo e também do investimento especulativo feito em títulos e
valores mobiliários de uma companhia.
O investimento em PE/VC pode trazer resultados bastante satisfatórios. Além da
expectativa de altos retornos para os investidores, alguns autores mencionam como benefício
esperado deste tipo de investimento a melhoria das instituições dos países em que ele ocorre.
Isso seria especialmente válido no caso de países emergentes, como o Brasil, nos quais estas
instituições, quando existentes, encontram-se em estágio inicial de desenvolvimento. Esse tipo
de investimento coletivo é utilizado nos países desenvolvidos há algum tempo, em especial no
Estados Unidos, mas no Brasil a indústria encontra-se ainda no seu primeiro ciclo. Verifica-
se, no entanto, que mesmo por aqui o investimento em PE/VC tem ganhado importância nos
últimos tempos, o que pode ser inferido, por exemplo, da quantidade de matérias sobre o
assunto encontrada em revistas e jornais especializados em finanças. Verifica-se também a
possibilidade de utilização de diversas estruturas legais para viabilizar esse tipo de
investimento, todas permitindo que os investidores deleguem a administradores profissionais
as decisões concernentes ao investimento feito com os seus recursos.
Devido ao estágio inicial da indústria de PE/VC no Brasil, os dados quantitativos
disponíveis são poucos e insuficientes para uma análise mais detalhada. É possível, no
entanto, analisar os fundamentos da indústria, a regulamentação do setor e, pela comparação
das diferentes formas possíveis para este tipo de investimento, inferir a importância futura de
cada uma delas no cenário financeiro brasileiro. A intenção deste trabalho é, assim, em outras
palavras, analisar comparativamente as possíveis estruturas de governança para o
investimento em PE/VC, dentro do contexto do ambiente institucional brasileiro. Será feita
uma comparação entre as principais estruturas disponíveis ao investidor brasileiro,
analisando-se as vantagens e desvantagens de cada uma e também procurando verificar se o
ambiente institucional brasileiro como um todo favorece ou não o investimento em PE/VC,
tendo em vista a sua provável importância para o desenvolvimento econômico do país. Esta
comparação será feita colocando-se em primeiro plano os fundos de investimento em
participações (FIP), estrutura criada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) em 2003.
A comparação entre diferentes formas organizacionais proposta poderia dar-se a partir
de diversos pontos de vista e será feita, neste trabalho, utilizando-se primariamente o
instrumental da Nova Economia Institucional (NEI). Será considerada, no entanto, menos
importante a adesão rígida a uma corrente de pensamento em favor da qualidade da análise
efetuada.
13
Para se chegar ao objetivo proposto inicia-se com uma pesquisa bibliográfica acerca
das bases da Nova Economia Institucional (NEI), que é apresentada no capítulo 2. No capítulo
3 apresenta-se o investimento em PE/VC com mais detalhes ressaltando aspectos
característicos deste tipo de investimento. Em seguida, no capítulo 4, é feita uma descrição do
ambiente institucional brasileiro no tocante à forma de investimento estudada. É dada atenção
também a algumas das diferenças mais significativas entre este ambiente e o de outros países
na tentativa de identificar se existem aspectos e/ou estruturas que devam ser incentivados
pelos órgãos reguladores brasileiros. O capítulo 5 apresenta os FIP como estrutura de
governança para investimentos em PE/VC. É apresentada neste capítulo uma análise baseada
em 30 regulamentos de FIP para mostrar as feições que este tipo de investimento tem
assumido e suas prováveis tendências. No capítulo 6 são apresentadas as outras estruturas
possíveis para o investimento em PE/VC no Brasil, quais sejam, a sociedade anônima, em
especial o holding
2
, e outras modalidades de fundo de investimento: os fundos mútuos de
investimento em empresas emergentes (FMIEE), regidos pela Instrução CVM nº 391 e
alterações, e os fundos de investimento (FI), regidos pela Instrução CVM nº 409 e alterações.
Neste capítulo são descritas e analisadas as várias maneiras pelas quais o controle pode ser
exercido em uma SA como os acordos de acionistas, por exemplo. Também os fundos de
investimento são analisados como estruturas de governança possíveis para os investimentos
em PE/VC levando em consideração as características a eles impostas pela legislação. No
capítulo 7 é feita a comparação entre as formas de governança apresentadas realçando as suas
principais vantagens e desvantagens dentro do ambiente jurídico brasileiro. Nas considerações
finais, apresentadas no capítulo 8, são feitos comentários a respeito de tendências e melhorias
desejáveis para o setor e sugestões para pesquisas futuras.
1.1 FORMULAÇÃO DA SITUAÇÃO PROBLEMA
O investimento em PE/VC pode ser efetuado utilizando-se diferentes estruturas legais.
Ribeiro (2005) mostra que entre os instrumentos de PE/VC que investem no Brasil são
utilizadas as formas de Limited Partnership (LP)
3
, Sociedade Anônima (SA) e algumas
2
Neste trabalho optou-se por utilizar holding no masculino como está definido no dicionário Aurélio da Língua
Portuguesa.
3
Uma Limited Partnership é uma forma corporativa em que existem dois tipos de sócios com diferentes
atribuições e responsabilidades: os general partners administram o negócio e são pessoalmente responsáveis
pelo negócio. Já os limited partners entram com capital e participam da divisão dos lucros sem, no entanto,
participar da condução diária dos negócios, eles têm sua responsabilidade limitada ao capital subscrito.
14
modalidades de fundos de investimento. A primeira destas formas, LP, não é prevista pela
legislação brasileira e uma modalidade da última, os Fundos de Investimento em
Participações (FIP), tem mostrado grande crescimento em importância nos últimos tempos.
Dada por um lado a existência de benefícios potenciais no investimento em PE/VC e
por outro a possibilidade de utilização de mais de uma estrutura de governança para a
realização deste tipo de investimento, é necessário que os órgãos reguladores e legiferantes
sejam capazes de compreender as vantagens e desvantagens pertinentes a cada uma das
estruturas de governança possíveis de modo a definir quais destas estruturas devem ser
permitidas ou proibidas, incentivadas ou desincentivadas com vistas a fomentar o
desenvolvimento econômico do país. Assume-se neste trabalho que um maior
desenvolvimento econômico advirá da redução dos custos de transação incorridos associada à
segurança contratual e proteção dos investidores.
1.2 OBJETIVOS DO TRABALHO
Este trabalho tem por objetivo fazer uma análise dos Fundos de Investimento em
Participações (FIP) no tocante à maneira como os problemas de agência são tratados dentro
desta estrutura de governança. Esta análise tem por intenção auxiliar o trabalho do
regulador/legislador, em especial da Comissão de Valores Mobiliários. Williamson (2005)
descreve assim este tipo de trabalho:
Operadores, consultores e analistas de política pública, alertas para as lições da
experiência e que possuam habilidades para a prática da arte da análise antecipativa,
olharão para o futuro, identificarão possíveis riscos contratuais, descobrirão os
mecanismos que regem tais riscos, elaborarão mecanismos de governança que serão
finalmente incluídos no desenho contratual ex ante, pela introdução de salvaguardas
contratuais, ou, se necessário, introduzindo um modo de governança alternativo
(como, por exemplo, substituindo transações no mercado por formas hierárquicas).
O panorama institucional dinâmico do mercado financeiro e de capitais e,
especificamente, do investimento em PE/VC impõe aos órgãos reguladores e legiferantes do
mercado de capitais brasileiro um desafio importante. A estes órgãos cabe definir quais
estruturas serão aceitas ou proibidas, incentivadas ou desestimuladas. Este trabalho procura
auxiliar estes órgãos nesta tarefa ao analisar aspectos dos FIP como estrutura de governança
pois procura focar nos riscos contratuais inerentes ao investimento em PE/VC e nos
15
mecanismos introduzidos para a mitigação destes riscos na legislação e na prática dos fundos
em operação atualmente.
1.3 JUSTIFICATIVAS DA PESQUISA
Como já foi mencionado e será demonstrado ao longo deste trabalho, a indústria de
investimento em PE/VC pode ter um papel importante no desenvolvimento do mercado de
capitais de um país, em especial de um país de economia emergente, e, conseqüentemente, no
seu desenvolvimento econômico. Esta indústria tem crescido no Brasil recentemente, mas
cabe analisar se este crescimento utilizou todo o potencial existente ou se os instrumentos
legais existentes o limitaram.
Como exemplo da importância da análise que aqui se faz pode-se citar a crescente
utilização da estrutura fundo de investimento em participações (FIP) entre as entidades de
investimento em PE/VC. A Comissão de Valores Mobiliários publicou, em 16 de julho de
2003, a Instrução nº 391 que regula a atividade dos FIP. Esta estrutura congregava em 2005
8,2% do comprometimento financeiro total da indústria no Brasil, de acordo com pesquisa
feita por Ribeiro (2005). Se fossem consideradas somente as entidades constituídas sob as leis
brasileiras, este número subia, com base nos dados de Ribeiro, para aproximadamente 25%, o
que prova a importância desta estrutura de governança que só passou a ser aceita tão
recentemente pela legislação brasileira. Aparentemente esta importância cresceu ainda mais
nos últimos tempos visto que existem 33 FIPs em operação atualmente
4
contra apenas dez
quando da pesquisa de Ribeiro.
Além da importância que se acredita que a análise proposta tenha para o mercado de
capitais brasileiro, cita-se o interesse pessoal do autor na pesquisa já que, como analista da
CVM
5
, tem interesse em auxiliar o órgão no desenvolvimento de normas para o setor.
1.4 HIPÓTESE DE PESQUISA
Diante do panorama já apresentado, supõe-se existirem estruturas mais favoráveis que
outras ao investimento em PE/VC. Se esta premissa se mostra verdadeira torna-se possível
inferir de que maneira pode atuar o órgão regulador do mercado de capitais de modo a
4
Em 06/10/2006.
5
O presente trabalho apresenta, no entanto, somente opiniões pessoais do autor, não da CVM.
16
incentivar o desenvolvimento da indústria estudada e o conseqüente desenvolvimento
econômico do país.
1.5 LIMITAÇÕES
Como será explicado em maiores detalhes no capítulo 3, a literatura sobre a indústria
estudada ainda é bastante escassa no Brasil. Os números sobre a indústria também são poucos
dificultando uma análise quantitativa. Mesmo nos Estados Unidos, onde a indústria já se
encontra em estágio mais avançado, são poucas as análises deste tipo disponíveis. Outro fator
importante é que, devido à própria natureza do tipo de investimento estudado e à competição
entre participantes deste mercado, questões estratégicas desestimulam a divulgação, por parte
destes, de dados com maior nível de detalhamento.
Além disto, apesar desta ser uma dissertação de um programa de pós-graduação em
Engenharia de Produção, feita por um engenheiro de produção, o tema estudado, por sua
própria natureza, exigiu um certo aprofundamento em Direito já que foi necessário o estudo
de um grande número de Leis e de Instruções da Comissão de Valores Mobiliários, além de
questões doutrinárias relativas ao Direito Societário brasileiro. Dada a formação do autor, esta
pesquisa tomou um tempo relativamente longo tendo assim atuado também como fator
delimitador do potencial deste trabalho.
Os fatores mencionados acima sem dúvida limitaram o campo de atuação desse
trabalho. A análise aqui efetuada teve que ser muito mais teórica que prática, focando nos
fundamentos da indústria. Não se acredita, no entanto, que esta limitação tenha diminuído a
importância da presente dissertação, especialmente levando-se em consideração o seu objetivo
principal, qual seja, auxiliar na futura elaboração de políticas gerais para a indústria.
2 A NOVA ECONOMIA INSTITUCIONAL
A Nova Economia Institucional (NEI) é descrita por Klein (1998) como uma
“empreitada multidisciplinar que combina economia, direito, teoria das organizações, ciência
política, sociologia e antropologia (...) na tentativa de compreender as instituições sociais,
políticas e comerciais”. A NEI, como explica Klein, toma emprestados termos de várias
disciplinas sociais, mas a sua linguagem principal é a da economia. Sua meta é explicar o que
são as instituições sociais, como elas surgem, a que propósitos servem, como mudam e como
devem ser modificadas, se é que devem.
Uma grande vantagem de uma teoria com bases tão amplas é apontada por Zylberstajn
e Sztajn (2005) que defendem que tanto a análise econômica deve considerar o ambiente
normativo no qual os agentes estão inseridos quanto o direito também deve levar em conta os
impactos econômicos que derivarão do estabelecimento de regras de conduta, os efeitos sobre
a distribuição ou alocação dos recursos e os incentivos que influenciam o comportamento dos
agentes econômicos privados. Desta forma, o direito influencia e é influenciado pela
economia, e as organizações influenciam e são influenciadas pelo ambiente institucional.
Figura 1 – Interdependência entre as áreas
Fonte: Zylberstajn e Sztajn (2005)
Direito
Instituições e
Organizações
EconomiaDireito
Instituições e
Organizações
Economia
18
Klein (1998) explica que o termo Nova Economia Institucional foi criado por Oliver
Williamson em 1975. O ponto originário da NEI, no entanto, teria sido o artigo seminal “A
natureza da firma” escrito em 1937 por Ronald H. Coase
6
. Klein cita também, como bases das
NEI, os trabalho sobre conhecimento de Hayek (1937 e 1945)
7
, o trabalho sobre a história da
indústria de Chandler (1962)
8
e os trabalhos de Simon (1945)
9
, Arrow (1963)
10
, Davis e North
(1971)
11
, Alchian e Demsetz (1972)
12
, Williamson (1971, 1975 e 1985)
13
, Macneil (1978)
14
,
Holmström (1979)
15
e outros. Os representantes mais expressivos da NEI, ainda na opinião de
Klein, são Coase, Williamson e North.
Williamson (1996) se refere à Nova Economia Institucional (NEI) como uma
“economia dos jovens”. Para o autor os estudantes seriam mais abertos às idéias inovadoras
da NEI e da Economia dos Custos de Transação (ECT), que é uma parte daquela, e seriam
mais aptos a fazer a junção de diferentes padrões de novas idéias. O autor faz a ressalva, no
entanto, de que o trabalho dos acadêmicos mais experientes também é vital para a NEI/ECT,
afinal de contas essas correntes de pensamento se derivaram de outras já estabelecidas há
mais tempo.
Para Williamson (1996) a NEI traz uma boa e uma má notícia. A má notícia é que as
organizações econômicas se tornam muito mais complexas com os numerosos riscos que
derivam da combinação de incerteza com racionalidade limitada e oportunismo
16
. A primeira
parte da boa notícia é que o estudo da organização econômica se tornou muito mais
interessante devido a isto. A parte ainda melhor é que os atores humanos geralmente são
6
COASE, Ronald H. The Nature of the Firm. Economica. Londres: Blackwell Publishing, New Series, vol. 4, n.
16, p. 386-405, nov. 1937.
7
HAYEK, F. A. Economics and knowledge, in idem (1948), Individualism and Economic Order, London,
Routeledge and Kegan Paul: 1937. 33-56.
HAYEK, F. A. The use of knowledge in society, in idem (1948), Individualism and Economic Order, London,
Routeledge and Kegan Paul: 1945. 77-91.
8
CHANDLER, Alfred D. Jr. Strategy and Structure: Chapters in the History of the American Industrial
Enterprise, Cambridge (MA), MIT Press: 1962.
9
SIMON, Herbert A. Administrative Behavior. Nova York: The Macmillam Company, 1945.
10
ARROW, Kenneth J. Uncertainty and the Welfare Economics of Medical Care. American Economic Review,
53. 1963. 941-73.
11
DAVIS, Lance E. e NORTH, Douglass C. Institutional Change and American Growth. Londres: Cambridge
University Press, 1971.
12
ALCHIAN, Armen A. e DEMSETZ, Harold. Production, Information Costs, and Economic Organization.
American Economic Review, 62. 1972. 777-95
13
WILLIAMSON, Oliver E. The Vertical Integration of Production: Market Failure Considerations. American
Economic Review, 61. 1971. 112-23
WILLIAMSON, Oliver E. Markets and Hierarquies: Analysis and Antitrust Implications. New York. Free
Press: 1975
WILLIAMSON, Oliver E. Economic Institutions of Capitalism. New York, Free Press: 1985.
14
MACNEIL, Ian R. Contracts: Adjustments of Long Term Economic Relations under Classical, Neoclassical
and Relational Contract Law. Northwestern University Law Review, 72. 1978. 854-906.
15
HOLMSTRÖM, Bengt. Moral Hazard and Observability. Bell Journal of Economics, 10. 1979. 74-91.
16
Racionalidade limitada e oportunismo serão abordados com maior detalhamento mais à frente neste capítulo.
19
capazes de perceber esses riscos e são bastante criativos no desenho de instituições que os
mitiguem. Assim, para Williamson (1996), uma explicação para o fato de existirem tantos
tipos de organizações diferentes é que existem diversas formas de diferentes riscos e que para
combatê-los é preciso criar ou escolher estruturas diferentes de governança.
2.1 A NATUREZA DA FIRMA E OS CUSTOS DE TRANSAÇÃO
Coase (1937) identifica que a teoria econômica tradicional credita ao mecanismo do
preço a responsabilidade pela alocação dos fatores de produção entre os diferentes usos
possíveis. Ele exemplifica: “The price of factor A becomes higher in X than in Y. As a result,
A moves from Y to X until the difference between the prices in X and Y, (…), disappears”. No
entanto, ele identifica que para alguns casos alguns autores creditam ao empreendedor a
responsabilidade pela alocação dos fatores de produção, ele cita o comentário de Maurice
Dobb sobre a concepção de capitalismo para Adam Smith: “(...) the undertaker busies himself
with the division of labour inside each firm and he plans and organises consciously”
(COASE, 1937, p. 2). A questão que Coase se propõe, então, é identificar por que em um caso
a alocação dos fatores de produção fica a cargo do mecanismo dos preços enquanto no outro
essa mesma alocação faz parte do papel do empreendedor. Essa questão equivale a inquirir
por que as firmas surgem, por que elas existem.
A principal razão para a existência da firma, conclui Coase, é a existência de custos
associados ao uso do mecanismo de preços. A conclusão de transações via mercado tem um
custo associado e esse custo é reduzido ao se organizar uma firma e alocar a uma pessoa (o
empreendedor) alguma autoridade para determinar a forma de utilização dos recursos. Além
disso, Coase menciona também que a mesma transação feita interna ou externamente à firma
pode ser vista de maneiras diferentes pelo governo e órgãos regulatórios, ou seja, podem
incidir impostos sobre as vendas, limitações de cotas e controle de preços diferenciados, por
exemplo, implicando em um favorecimento de determinadas estruturas sobre outras.
Com relação ao tamanho das firmas, Coase critica a posição de autores que defendem
ser impossível tratar cientificamente a questão do tamanho das firmas. Ele cita Knight
(1933)
17
que considera a relação entre eficiência e tamanho “largely a matter of personality
and historical accident rather than of intelligible general principles” (COASE, 1937, p. 6).
17
Risk, Uncertainty and Profit, Preface to the Re-issue, London School of Economics Series of Reprints, No. 16
(1933).
20
Coase afirma que a existência das firmas se deve à existência de custos de transação. Então, o
que, pergunta o autor, limita o tamanho das firmas? Por que todas as transações não ocorrem
em uma única grande firma? Um dos principais motivos para que isso não ocorra e que o
tamanho das firmas seja limitado é que conforme as firmas crescem, o custo de organizar
transações adicionais dentro da firma cresce também. Além disso, quanto maior o número de
transações organizadas dentro da firma, maior a possibilidade de que o empreendedor falhe na
alocação dos recursos produtivos ao seu melhor uso potencial. Coase cita ainda outros fatores
que teriam relevância no tamanho das firmas e afirma que qualquer inovação que melhore a
capacidade gerencial favorecerá o crescimento das firmas.
2.2 A (NOVA) TEORIA DA FIRMA
Nos livros-texto de economia a firma é geralmente vista como uma função de
produção, uma caixa-preta que transforma insumos em produtos. Dados a tecnologia, os
preços dos insumos e a demanda, a firma maximiza os lucros sob determinadas restrições. A
firma atua como um único ator, que toma decisões unilaterais: quanto produzir, quanto utilizar
cada fator de produção, etc. Da mesma forma, o tamanho da firma e os produtos a serem
fabricados são explicados em termos de custos de produção. Assim, Zylberstajn e Sztajn
(2005) afirmam que o objeto do estudo da economia neoclássica é, na realidade, a
compreensão dos mercados e não das organizações. Williamson (2005, p.18) complementa
que “a Teoria Neoclássica da Firma vista como função de produção é um construto
tecnológico segundo o qual o funcionamento interno da firma é negligenciado”. Nesta mesma
linha de raciocínio, Klein (1998) diz que o que é conhecido comumente por teoria da firma é
na verdade uma teoria da produção.
A abordagem da função de produção também não contribui muito para o entendimento
do tamanho da firma, explica Klein (1998). A existência de economias de escala ou escopo,
por exemplo, determinaria que uma certa quantidade de produtos fosse feita, mas não
determinaria que essa produção se desse na mesma firma. Se não existissem empecilhos a
transação, duas firmas independentes poderiam simples acordar em dividir uma planta ou uma
máquina e produzir juntas a quantidade ótima (TEECE, 1980 e 1982
18
apud KLEIN, 1998).
18
TEECE, David J. Economies of Scope and the Scope of the Enterprise. Journal of Economic Behavior and
Organization, 1. 1980. 223-47. TEECE, David J. Towards an Economic Theory of the Multi-Product Firm.
Journal of Economic Behavior and Organizations, 3. 1982. 39-64.
21
Se as firmas vão integrar sua produção ou não é uma questão que depende não só do custo dos
produtos ou da tecnologia utilizada, mas também dos custos de criar e fazer cumprir os
contratos. A este respeito, conclui Klein (1998) que a abordagem da função de produção não
seria, portanto, capaz de explicar completamente algumas práticas do mundo real dos
negócios como a integração vertical e horizontal, aquisições, diversificação geográfica e de
linha de produtos, franchising, contratos de longo-prazo, preços de transferência e joint
ventures. Da mesma forma, essa abordagem não seria adequada para guiar políticas antitrustes
e regulatórias o que explica a importância da procura por uma abordagem alternativa, como a
NEI. Também Williamson (2005) acredita que o conceito de firma presente na teoria
econômica ortodoxa é insuficiente tendo levado assim a uma compreensão truncada da
organização econômica e a erros de política pública.
Davis e North (1971) fazem um paralelo com a história para mostrar que o estudo da
economia vinha sendo feito de maneira limitada. Os historiadores, afirmam os autores,
tradicionalmente mostram interesse no estudo das instituições dentro das quais a ação humana
acontece e grande parte do seu trabalho envolve o exame da interação entre as pessoas e essas
instituições. Os historiadores econômicos, no entanto, costumam tomar as instituições como
um fato dado, sem investigá-las mais a fundo. Desta forma, sem compreender o fenômeno das
mudanças institucionais, a economia fica limitada à narração, classificação e descrição do
passado.
2.3 SEPARAÇÃO DE PROPRIEDADE E CONTROLE
Fama e Jensen (1983 e 1983b) classificam as organizações como nexos de contratos,
escritos ou não, entre os donos dos fatores de produção e os consumidores. São esses
contratos, ou “regras do jogo”, que especificam os direitos de cada agente na organização e os
critérios de avaliação de desempenho e de remuneração. A combinação da estrutura de
contratos com a tecnologia de produção disponível e as restrições legais externas é que
determina a função de custos de produção para uma determinada forma de organização. E, a
forma de organização que sobrevive em uma determinada atividade é aquela que consegue
produzir o que é demandado pelos consumidores ao menor preço, desde que esse preço cubra
os seus custos, salvo por imposição dos governantes em sentido diverso.
22
Os autores afirmam que os contratos centrais em uma organização qualquer são
aqueles que especificam (1) a natureza dos direitos residuais e (2) a alocação das etapas do
processo decisório entre os agentes. São esses contratos que distinguem as organizações umas
das outras e que explicam por que determinadas formas organizacionais sobrevivem.
A estrutura contratual da maioria das formas organizacionais limita os riscos
incorridos pela maioria dos agentes ao prometer-lhes remuneração fixa ou determinada com
base em determinadas medidas de performance. O risco residual, ou seja, o risco da diferença
entre a entrada de recursos, que é estocástica, e o cumprimento das promessas de pagamentos
fixos, é suportado por aqueles que têm também, por contrato, direito aos fluxos de caixa
líquidos.
Os direitos residuais de diferentes formas organizacionais contêm diferentes restrições.
Os direitos residuais dos acionistas de uma corporação, por exemplo, têm poucas restrições.
Não é exigido que os acionistas tenham nenhum outro papel na organização, eles podem
alienar seus direitos à vontade e podem dividir o risco entre si, encontrando o seu nível
adequado de exposição a esse risco.
Fama e Jensen (1983b) advertem que muitas vezes os economistas desenvolvem seus
estudos considerando que todas as decisões das firmas são concentradas na figura do
empreendedor. Dessa maneira, eles tendem a ignorar a análise das etapas do processo
decisório. A maneira como as organizações alocam essas etapas, no entanto, é de fundamental
importância na explicação da sobrevivência das organizações, na opinião dos autores. Eles
explicam que, em termos amplos, o processo de decisão tem quatro etapas: iniciação,
ratificação, implementação e monitoramento. Os autores agrupam as etapas de iniciação e
implementação sob o termo “gerenciamento da decisão” (decision management) e as etapas
de ratificação e monitoramento sob o termo “controle da decisão” (decision control).
De acordo com Jensen e Meckling (1976), os problemas de agência surgem devido à
existência de custos para criar e para fazer valer os contratos. O controle desses problemas no
processo decisório, explicam Fama e Jensen (1983b), é importante quando os agentes
responsáveis pelo gerenciamento da decisão não são os detentores da maior parte dos direitos
residuais não sofrendo, portanto, a maior parte dos efeitos financeiros de suas decisões (ou
seja, quando a propriedade se encontra separada do controle). Nessas situações, se não houver
procedimentos adequados de controle, esses gestores da decisão tenderão a ter atitudes que
divergem do interesse dos proprietários dos direitos residuais. Os autores afirmam que um
sistema eficaz de controle da decisão implica, “quase que por definição”, que o controle
(ratificação e monitoramento) das decisões seja separado do gerenciamento (iniciação e
23
implementação) das decisões. Um agente de decisão pode estar envolvido no gerenciamento
de algumas decisões e controle de outras, mas, para uma mesma decisão, o gerenciamento e o
controle devem estar a cargo de agentes diferentes.
2.4 RACIONALIDADE LIMITADA E CONTRATOS INCOMPLETOS
Simon (1945) preocupou-se com a inclusão do processo decisório no estudo da
administração das empresas. Para o autor, a administração era muitas vezes reconhecida como
a arte de fazer. Toda ação, no entanto, é precedida por escolhas, por decisões e, por isso, a
administração deveria se preocupar tanto com o processo de decidir quanto com a ação. O
processo decisório, ao contrário de ser totalmente racional, no entanto, envolve limitações.
Essas limitações podem ser derivadas das decisões e ações tomadas anteriormente que podem
fazer com que exista uma tendência a tomar um determinado curso de ação ainda que este não
seja o mais eficiente ou de limitações no conhecimento disponível para a tomada de decisão.
De acordo com Simon (1945), o pressuposto de hiper-racionalidade que dá base à
economia ortodoxa deveria ser substituído pelo atributo cognitivo menos demandante, da
racionalidade limitada, de acordo com o qual os atores humanos procuram ser racionais, mas
apenas conseguem sê-lo de maneira limitada. Isto aconteceria devido a três principais fatores,
de acordo com Simon, o primeiro seria a impossibilidade de se conhecer totalmente as
conseqüências de cada decisão. O segundo fator seria a incapacidade de se antecipar o valor
das conseqüências futuras das ações tomadas. O terceiro fator seria a impossibilidade de se
conhecer todas as possíveis alternativas de atuação.
Para Williamson (2005), a principal lição da substituição do pressuposto de hiper-
racionalidade pelo de racionalidade limitada é que naquele o objetivo seria a maximização da
utilidade enquanto neste o objetivo passaria a ser o de satisfação, ou seja, encontrar uma
maneira de agir que seja (apenas) suficientemente boa. Mais especificamente com relação à
ECT, Williamson defende que a mais importante lição a ser aprendida em decorrência da
racionalidade limitada é que todos os contratos complexos serão, inevitavelmente,
incompletos.
24
2.5 O AMBIENTE INSTITUCIONAL E OS ARRANJOS INSTITUCIONAIS
Davis e North (1971) fazem distinção entre “ambiente institucional (institutional
environment)” e “arranjos institucionais (institutional arrangements)”. O ambiente
institucional é o conjunto das regras do jogo a que o comportamento dos indivíduos está
sujeito. Essas regras podem ser formais (constituições, leis, direitos de propriedade) ou
informais (convenções sociais, normas implícitas). Já os arranjos institucionais são as regras
específicas – que Williamson (1996) chamou de “estruturas de governança” – determinadas
pelos particulares para mediar relações econômicas particulares. Seriam exemplos de
estruturas de governança as firmas, contratos de longo-prazo, empresas públicas, organizações
não-governamentais e outros.
2.5.1 O ambiente institucional
Ambiente institucional é definido por Davis e North (1971) como o “conjunto de
regras políticas, legais e sociais que estabelecem a base para a produção, troca e distribuição”.
Fazem parte do ambiente institucional, por exemplo, as leis que tratam dos direitos de
propriedade. A mudança do ambiente institucional é possível, mas, na teoria desenvolvida por
Davis e North (1971), é intencionalmente deixada de lado e considerada exógena ao modelo.
Também neste trabalho considerar-se-á o ambiente institucional um parâmetro fixo e
concentrar-se-á na análise dos arranjos institucionais. Cabe, no entanto, contextualizar esta
análise visto que as premissas utilizadas são inerentes ao ambiente institucional brasileiro e
por isso será feita mais adiante uma apresentação detalhada deste ambiente.
Uma extensa literatura em economia e finanças mostra uma sistemática correlação
entre o sistema legal de um país (seu ambiente institucional) e o desenvolvimento e liquidez
de seus mercados financeiros como será melhor explicitado no capítulo 4.
De qualquer maneira, relevando a questão da maior ou menor eficiência do sistema
jurídico, de acordo com Grossman e Hart (1986)
19
apud Lerner e Schoar (2005) a literatura
sobre contratos incompletos mostra que, se o judiciário não é capaz de fazer valer ou mesmo
de compreender contratos complexos, a alocação adequada dos direitos de controle pode
fornecer às partes envolvidas uma segunda melhor solução. A adequação desta alocação
19
GROSSMAN, Sanford J. e HART, Oliver D. The Costs and Benefits of Ownership: A Theory of Vertical and
Lateral Integration. Journal of Political Economy, 94. 1986. 691-719.
25
dependerá, na maioria dos casos, da estrutura de governança escolhida. Complementarmente,
Aghion e Bolton (1992)
20
apud Lerner e Schoar (2005) mostram que a escolha que uma firma
faz dos títulos e valores mobiliários a emitir pode assegurar que os direitos de controle sejam
transferidos à parte que os utilizaria da maneira mais produtiva. Dessa forma, idealmente, o
poder poderia passar do empreendedor para os investidores se o desempenho da firma fosse
aquém do desejado. Os incentivos gerados para o empreendedor nesse caso seriam mais fortes
do que se o investidor possuísse uma fatia majoritária da firma, visto que preveniria que este
dominasse aquele nos momentos em que a firma vai bem. A possibilidade de ter direitos de
controle sem ter a maioria dos direitos ao fluxo de caixa torna possível aos investidores
investir quantias relativamente pequenas de capital no início do empreendimento. O
investidor, assim, temeria menos ser expropriado pelo empreendedor e teria, também, a
oportunidade de diversificar melhor os seus investimentos.
2.5.2 Os arranjos institucionais
Arranjo institucional, como definem Davis e North (1971), é um conceito próximo do
uso popular do termo “instituição”. Um arranjo institucional, na definição dos autores, é um
arranjo entre unidades econômicas que regula a maneira como essas unidades podem cooperar
e/ou competir. Os arranjos podem ser formais ou informais, temporários ou permanentes. O
arranjo pode envolver um único indivíduo, um grupo de indivíduos que voluntariamente
cooperam entre si ou o governo (sozinho ou em cooperação com um ou mais indivíduos). Eles
precisam, no entanto, ser desenhados de maneira que permita o alcance de pelo menos um dos
seguintes objetivos: criar uma estrutura dentro qual os seus membros possam cooperar para
obter uma renda adicional que não estaria disponível fora desta estrutura; ou criar um
mecanismo que seja capaz de produzir uma mudança nas leis ou direitos de propriedade
desenhados de forma a alterar a maneira como os indivíduos (ou grupos) podem competir
legalmente.
Davis e North (1971) afirmam que, no estudo de longo prazo da economia, os direitos
de propriedade e as instituições econômicas são passíveis de mudanças e que essas mudanças
só ocorrem por que é desejável a um certo grupo de indivíduos arcar com os custos delas. Um
arranjo institucional sofrerá uma inovação se os ganhos líquidos esperados com a mudança
20
AGHION, Philippe e BOLTON, Patrick. An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting. Review
of Economic Studies, 59. 1992. 473-494.
26
excederem os custos esperados. Os ganhos que impulsionam as mudanças nos arranjos
institucionais podem ser de vários tipos, Davis e North (1971) citam as economias de escalas,
as externalidades, a aversão ao risco e os custos de transação.
Outra maneira de se ver o papel dos arranjos institucionais é a seguinte: A aceitação da
existência de custos de transação positivos, como proposto por Coase (1937), juntamente com
a limitação da racionalidade, apontada por Simon (1945), implica na impossibilidade de se
construir contratos perfeitos visto que existem custos para descobrir quais seriam os riscos
envolvidos, para desenhar o contrato e para fazer valer o seu conteúdo no futuro. Dessa
realidade decorre então a possibilidade de comportamento oportunista das partes no futuro.
Klein (1992)
21
apud Zylberstajn e Sztajn (2005) aposta, no entanto, na existência de um
intervalo de autocontrole (self enforcing range), dentro do qual os contratos seriam
automaticamente honrados visto que, dentro deste intervalo, os custos do rompimento
contratual seriam maiores que os benefícios obtidos com a ele. Adicionalmente, Williamson
afirma que as formas de governança são desenhadas de maneira a lidar com as possibilidades
futuras de rompimento contratual. Assim, as estruturas de governança teriam o papel de
coordenar e minimizar os custos de transação.
Com a evolução do pensamento econômico, que passa a considerar a firma como um
nexo de contratos, a relação entre arranjo institucional e ambiente institucional ganha novo
peso. Assim, a escolha de um arranjo institucional deve ser feita levando em conta os riscos
futuros potenciais inerentes ao ambiente institucional e deve-se procurar criar salvaguardas
contra estes riscos (ZYLBERSTAJN e SZTAJN, 2005).
2.5.2.1 A forma de financiamento da empresa
A forma de financiamento da empresa é outra questão que se relaciona intimamente
com o tema desse estudo já que, como já foi mencionado anteriormente, nem sempre a
capacidade empreendedora vem acompanhada da disponibilidade de recursos para
empreender. Nos casos em que ocorre a separação destas duas coisas surge a necessidade de
financiamento externo para as empresas. São várias as possibilidades de financiamento, cada
qual com suas características específicas.
21
KLEIN, B. Contracts and Incentives: the Role of Contracts Terms in Assuring Performance. In: Contract
Economics, p.149, organizado por Werind e Hans Wijkander, Basil Blackwell Ltd, 1992.
27
Davis e North (1971) afirmam que se todas as firmas tivessem igual acesso a capital e
conhecimento, não haveria maneira de se prever quais firmas cresceriam e quais morreriam.
No mundo real, no entanto, o capital não é igualmente disponível para todas as firmas. Assim,
a própria forma organizacional pode ser um fator determinante na oferta de capital disponível
para ela.
Hart (2001) parte da premissa que a eficiência da firma depende da alocação dos
direitos de decisão ou de controle (e, portanto, da forma organizacional). O autor ensina que o
início da literatura moderna sobre finanças corporativas foi o teorema de Modigliani e Miller
(MM), proposto por Franco Modigliani e Merton Miller, em 1958. Esse teorema é resumido
por Hart na seguinte frase: “Num mundo ideal, ou seja, sem problemas de impostos,
incentivos ou informação, a maneira como uma firma financia um projeto não importa”.
Hart, no entanto, afirma que, apesar de ser um importante benchmark, MM não
descreve bem o mundo real. Para Hart, se as conclusões tiradas por Modigliani e Miller
fossem acuradas, seria de se esperar que a utilização pelas firmas das diferentes formas de
financiamento, ou a relação dívida/valor das firmas, fosse randômica. No entanto, existem
estudos que concluem que existem fatores sistemáticos que determinam o coeficiente
dívida/valor das firmas em diferentes países. Os dois principais ingredientes que faltariam a
MM, de acordo com Hart (2001), seriam: impostos e problemas de incentivo ou assimetria de
informação.
Com relação aos impostos, o que se verifica é que em muitos países as autoridades
fiscais privilegiam a dívida em relação ao investimento com participação na empresa. O valor
pago a credores referente a juros pode ser, por exemplo, retirado do cálculo do imposto de
renda da empresa enquanto os dividendos pagos aos acionistas não. Resulta que pode ser
melhor para as empresas pagar juros que dividendos, ou seja, em muitos casos é melhor se
financiar com dívida que com a emissão de valores mobiliários.
3 O INVESTIMENTO EM PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL
O investimento em Private Equity e Venture Capital visa à captação de recursos para
empresas que estão em fase de desenvolvimento ou modernização. Rocca (2004) o define
como “veículo de mobilização de recursos captados predominantemente em investidores
institucionais (destaque para fundos de previdência), alocados na forma de capital de risco e
de empréstimos, em empresas emergentes e de grande potencial”. Lachini (2004) sustenta que
os investidores deste tipo podem ou não participar ativamente da gestão das empresas
investidas e que a diferença entre PE e VC seria que enquanto este foca em empreendimentos
em fase inicial ou ainda não completamente estabelecidos em seus mercados de atuação,
aquele busca empresas já estabelecidas e que requerem investimentos mais expressivos.
Em geral, os investimentos deste tipo são feitos em duas etapas, uma inicial, de
prospecção de negócios e realização de investimentos e outra de desinvestimentos ou saída.
O prazo típico para a recuperação dos investimentos seria, de acordo com Rocca
(2004), de três a sete anos (médio prazo). Essa recuperação ocorreria mediante colocação de
ações em bolsas de valores ou venda da participação a outros investidores. As recentes ofertas
de ações de empresas como Natura, Gol e América Latina Logística, ocorridas em 2004,
ilustram a maneira ideal desses investidores realizarem os seus lucros: via mercado de
capitais.
Para Furtado e Lopes (2005) as principais características do investimento em PE/VC
são:
• Participações privadas;
• Prazo longo de maturação do investimento;
• Investimento em empresas de capital aberto ou fechado;
• Influência na gestão da empresa investida (participação ou monitoramento);
29
• Objetivo de vender a participação no futuro (desinvestir) em prazos longos que
podem variar de 7 a 15 anos.
Os principais benefícios potenciais do investimento em PE/VC, na visão de Rocca
(2004) seriam:
• Diminuição de assimetrias de informação;
• Resolução de conflitos de agência;
• Diversificação da carteira de investimentos e compartilhamento do risco dos
empreendimentos entre vários investidores;
• Retornos potencialmente maiores que o investimento em bolsa;
• Isenção para os fundos de pagamento do imposto de renda sobre suas transações.
As principais desvantagens, no entanto, seriam:
• Baixa liquidez do investimento e falta de mecanismos de saída;
• Os fundos, considerados individualmente, não costumam ser bem diversificados.
3.1 RELEVÂNCIA DO TEMA
A adoção do investimento do tipo Private Equity e Venture Capital como tema desse
trabalho justifica-se pela expectativa de crescimento em importância desse tipo de
investimento como alternativa possível para os investidores brasileiros. Nos EUA, os
investimentos em capital de risco, como são chamados algumas vezes os investimentos em
fundos ou empresas de PE e VC, possibilitaram o surgimento de empresas como Intel e
Google. Mesmo no Brasil, apesar do advento relativamente recente deste tipo de estrutura, o
crescimento de organizações como Natura e Gol, por exemplo, também se deve em grande
parte a ele. Alguns dados apresentados em reportagem da revista THE ECONOMIST de 27 de
Novembro de 2004 servem para ilustrar a importância atual desse tipo de investimento. Pode-
se citar, por exemplo, que, de acordo com a Associação Britânica de Venture Capital, um
quinto dos empregos no Reino Unido são em empresas que têm ou tiveram investimentos
provenientes de firmas de Private Equity. Outro exemplo da pujança do setor é o número
estimado de firmas de Private Equity existentes no mundo: 2700. No ano 2000, o de atividade
30
mais expressiva da indústria de Private Equity até o momento segundo a revista, os
investimentos feitos foram da ordem de US$ 160 bilhões. Nos EUA e na Europa, alguns
fundos já possuem patrimônio superior a US$ 1 bilhão, como, por exemplo, o fundo do J. P.
Morgan, maior dos EUA, que tem patrimônio estimado em US$ 6,5 bilhões e o fundo
Permira, maior da Europa, com patrimônio de US$ 6 bilhões. De acordo com relatório técnico
publicado pela Fundação Getúlio Vargas em 08/03/2005 (FURTADO e LOPES, 2005), essa
indústria movimentou, no mundo, recursos da ordem de US$ 70 bilhões por ano no período
entre 1998 e 2003.
Lachini (2004) destaca a importância da atividade de PE e VC no Brasil, onde as
práticas de governança corporativa ainda deixam a desejar. Segundo a autora, os fundos de
capital de risco cumprem um papel importante ao contribuir para melhorar não só a gestão das
empresas em que investem, mas também o relacionamento com os demais acionistas e a
transparência. Essa tese seria parcialmente sustentada pelo fato de que a maioria das
companhias que contaram com essa fonte de recursos buscou, a princípio, lançar ações
conforme as regras do Novo Mercado da Bovespa, que exigem práticas diferenciadas de
governança corporativa.
Outra maneira de se reafirmar a importância do tema é a opinião de Rechtman e Brito
(2005) de que a indústria de PE/VC domina técnicas, mecanismos e estruturas que são
capazes de aumentar a atratividade dos mercados emergentes ao investimento direto externo
rapidamente. O investimento em PE/VC pode ocorrer, de acordo com os autores,
paralelamente com os avanços nos padrões institucionais e regulatórios que são necessários
para estes países alcançarem um ambiente de negócios mais confiável. Os fundos de PE/VC
nos mercados desenvolvidos viveram um intenso processo de aprendizagem nas duas últimas
décadas que os habilitaram a lidar com questões como: obrigação fiduciária, procedimentos
de due diligence
22
, identificação de vantagens competitivas, estruturação de planos de
negócios, apreçamento de ativos de baixa liquidez, relacionamento com fundos de pensão,
avaliação da qualidade do gerenciamento, sucessão, tecnologia, estruturas de transação
complexas, gerenciamento de conflitos, governança corporativa, acordos de acionistas,
negociações, arbitragem e estratégias de saída.
Outro fator a ser levado em consideração é que o investimento feito em PE/VC
permite que investidores com objetivos de longo prazo, como fundos de pensão, companhias
seguradoras e fundos mútuos especiais, possam construir uma carteira de ativos com
22
Definição apresentada no glossário.
31
características de risco e retorno distintas da carteira de ações de mercado. Como, em geral, os
ativos da carteira de PE/VC são pouco correlacionados com os ativos transacionados em
mercado, a fronteira eficiente de alocação entre ativos pode ser alterada permitindo uma
diversificação melhor dos investimentos (FURTADO e LOPES, 2005).
3.2 PE/VC NOS ESTADOS UNIDOS
Nos EUA já existia mercado para PE/VC nos anos 1940 com a participação de pessoas
físicas e, em 1979, os fundos de pensão passaram a poder fazer investimentos desse tipo
também. Atualmente, os fundos de pensão destinam cerca de 4% de seus ativos a esse tipo de
investimento e são, com isso, a fonte de cerca de metade dos recursos dos PE (ROCCA,
2004).
Alguns fatos e números marcantes sobre a indústria de PE/VC nos EUA citados por
Rocca (2004) dão uma noção da importância do setor naquele país:
• Investimentos totais de cerca de 11% do PIB (US$ 1,1 trilhão);
• 12,5 milhões de empregos gerados;
• No ano 2000 os fundos de VC movimentaram recursos da ordem de US$ 100
bilhões e os de PE US$ 80 bilhões;
• Entre 1990 e 2002 mais de 40 mil empresas se beneficiaram de recursos de fundos
PE e VC. O investimento médio em cada uma dessas empresas foi da ordem de
US$ 7 milhões;
• Retorno anual médio entre 1969 e 1999 da ordem de 16% com volatilidade
consideravelmente mais baixa que a dos investimentos em ações, que renderam no
período entre 12% e 14%.
3.3 PE/VC NO BRASIL
Rocca (2004) apresenta um breve retrospecto da atividade de PE e VC no Brasil
resumido a seguir.
Entre as décadas de 1930 e 1960, a empresa Monteiro Aranha, através da sua
controladora Cisper, teve diversas participações minoritárias em uma série de projetos de
32
start-ups
23
ou green-fields
24
como Klabin, Nitroquímica Brasileira, Grupo Financeiro Itaú,
Oxiteno, etc.
Na década de 1970 o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
(BNDES) criou quatro subsidiárias para atuar no setor de PE tomando participações
minoritárias em empresas privadas nacionais já existentes: Ibrasa, Embramec, Fibase e Abico.
A fusão das três primeiras, ocorrida no início da década de 1980, deu origem à BNDES
Participações S.A. (BNDESPAR).
Em 1981 um grupo de 12 grandes investidores brasileiros e estrangeiros, entre eles
Unibanco, IFC, Paribas, Pão de Açúcar, Brasmotor, Villares e outros, criou a Brasilpar. Até a
sua extinção em 1984 a Brasilpar havia participado de 33 diferentes empresas, sempre
minoritariamente. Ainda na década de 1980 foi criada a Companhia Riograndense de
Participações (CRP), tendo seus gestores conseguido levantar diversos outros fundos nas
décadas de 1980 e 1990.
A partir de meados da década de 1990 houve uma explosão no mundo, particularmente
nos EUA, das atividades de VC e PE. No Brasil, surgiram inúmeros fundos entre 1995 e
2000, a grande maioria compostos por capital de origem estrangeira.
Apesar da evolução do setor, Rocca (2004) classifica como muito limitada a atuação
dos fundos de VC e PE no mercado brasileiro. Entre 2000 e 2002 teriam sido implementados
cerca de 163 projetos com comprometimento de aproximadamente US$ 2,75 bilhões.
3.3.1 Incentivos fiscais
Um aspecto importante do investimento em PE/VC são os incentivos fiscais
concedidos ao setor. De acordo com Rocca (2004) existiu na década de 1980, por um pequeno
período de tempo, um incentivo fiscal para o investimento em PE/VC. De certa forma, esse
incentivo retornou com a Lei 9.532/97 que determina que o investimento feito por pessoas
físicas em fundos de investimento em participações é isento de pagamento de imposto de
renda sobre os ganhos auferidos na venda dos valores mobiliários integrantes de sua carteira.
Assim, durante o ciclo de investimento a tributação ocorrerá somente quando o cotista tiver
suas cotas amortizadas, ou no encerramento do fundo. No caso do investimento feito por
pessoas jurídicas, no entanto, existiria a necessidade de contabilização da valorização da cota
23
Definição apresentada no glossário
24
idem
33
e, sobre essa contabilização incidiria tributação. Neste caso a carga tributária seria próxima da
aplicada ao investimento via holding, posto que incidiriam IRPJ, CSL, PIS e COFINS
(CAMPOS, 2003).
3.4 PESQUISA EM PE/VC
A literatura sobre PE/VC ainda é bastante escassa. Kaplan e Schoar (2003), em estudo
feito com dados de fundos de PE nos EUA, chegaram a várias conclusões sobre o
desempenho dos mesmos, entre elas:
• O retorno médio dos fundos, líquido das taxas de administração, foi
aproximadamente o mesmo do índice S&P 500, que congrega as 500 maiores
empresas listadas na bolsa de Nova York.
• Alguns administradores conseguem, persistentemente, retornos maiores que a
média do mercado.
• Os retornos são consistentemente maiores para fundos administrados por
administradores mais experientes.
• Fundos que apresentam retornos melhores conseguem captar mais recursos
persistentemente. Essa relação, no entanto, é côncava, de maneira que os melhores
fundos não captam tão mais recursos que os fundos de retornos médios.
Para o estudo citado, Kaplan e Schoar utilizaram dados fornecidos pela Venture
Economics
25
. Esses dados foram obtidos a partir de informações trimestrais voluntárias dos
gestores e foram fornecidos para o estudo sem identificação dos fundos. Isso demonstra a
dificuldade de se obter dados para estudos sobre o setor mesmo nos EUA. No Brasil essa
dificuldade é ainda maior devido ao estágio de desenvolvimento da indústria. Segundo o
presidente da Associação Brasileira de Private Equity e Venture Capital (ABVCap), Álvaro
Gonçalves
26
, o Brasil está chegando ao final do primeiro ciclo de investimentos em PE/VC e
não existem, ainda, dados disponíveis suficientes para que se pudesse fazer um estudo desse
tipo. Mesmo para os EUA, os dados referentes ao primeiro ciclo de investimentos, o que teria
ocorrido na década de 60, são esparsos em quantidade e precisão.
25
Provedor de informações e ferramentas para a indústria de PE nos EUA (<http://www.venturexpert.com>).
26
Informação obtida pessoalmente em palestra proferida na Comissão de Valores Mobiliários em 29/07/2005.
34
3.5 CARACTERÍSTICAS PECULIARES DO INVESTIMENTO EM PE/VC
3.5.1 Valoração das cotas
A valoração das cotas dos fundos de PE/VC tem características bastante peculiares
devido à típica falta de liquidez dos investimentos feitos por esses fundos. As cotas de um
fundo mútuo que investe em títulos de renda-fixa, por exemplo, pode ser feita facilmente já
que existe mercado para os títulos da carteira, o que permite determinar o seu valor numa
determinada data. O mesmo não acontece com os investimentos em PE/VC. De acordo com
Furtado e Lopes (2005), os principais órgãos normatizadores da contabilidade internacional
ainda não se pronunciaram diretamente sobre o assunto. Os mesmos autores, no entanto,
ressaltam a semelhança entre o investimento em PE/VC e os investimentos em participações
acionárias de sociedades coligadas e controladas no contexto de fusões e aquisições, qual seja,
a necessidade de avaliação de investimentos para os quais o custo histórico não possui
relevância informacional e o valor de mercado (fair value) não se encontra prontamente
disponível.
Furtado e Lopes (2005) mencionam estudo recente feito pela International Finance
Corporation (IFC), entidade membro do grupo do Banco Mundial, em conjunto com a Swiss
State Secretariat for Economic Affairs. Este estudo, que teve por objetivo harmonizar o
tratamento contábil de PE/VC, usa o fair value como base para as avaliações. É ressaltada, no
entanto, a importância do conservadorismo visando evitar superavaliações. Esse aspecto seria
especialmente importante quando a remuneração dos gestores do fundo depende do valor dos
investimentos. A tabela a seguir apresenta os métodos de avaliação que poderiam ser usados
para investimentos em mercados emergentes:
35
Tabela 1 – Métodos de avaliação possíveis para investimentos em PE/VC
Categoria da Firma Técnica de Avaliação
I. Empresa listada em mercado líquido 1. Preço médio de mercado do último dia do período
considerado
II. Empresa não listada ou negociada em mercados
sem liquidez que não apresentou EBITDA positivo
nos últimos 24 meses
1. Fair value baseado em transações com terceiros nos
últimos 12 meses
2. Valor conservador: custo menos os declínios em valor
incluindo variação cambial
3. Outros métodos incluindo valor de liquidação, buy-
back e reavaliação dos ativos
III. Empresa não listada ou negociada em mercados
sem liquidez que apresentou EBITDA positivo nos
últimos 24 meses
1. Fair value baseado em transações com terceiros nos
últimos 12 meses
2. Fair value baseado em outra fórmula como
EV/EBITDA, P/E ou DCF menos os descontos
apropriados para iliquidez, participações minoritárias,
etc
3. Valores conservadores como discutido antes
IV. Empresa não listada ou negociada em transição:
previamente na categoria III, mas que vem
apresentando resultados positivos
1. Mesmo caso da categoria II exceto que o custo
histórico deve ser objeto de impairment.
Fonte: Reproduzida de Furtado e Lopes (2005).
Com relação à avaliação com base no fair value, como recomendada no estudo do
IFC, Furtado e Lopes (2005) fazem uma observação: a avaliação é sujeita a alto grau de
julgamento dos avaliadores, no caso da utilização de métodos de avaliação como DCF (fluxo
de caixa descontado) ou múltiplos operacionais (EBTIDA, vendas, ativos, etc). Assim, os
autores ressaltam a importância do impairment. Com a adoção desse critério, os ativos que
não tenham expectativa de gerar benefícios econômicos para a companhia no futuro devem
ser retirados do balanço da mesma (procedimento conhecido como write-off). O teste de
impairment deve ser usado, por exemplo, para a reavaliação anual dos ativos intangíveis da
empresa. Essa avaliação, contudo, deve ser feita por auditores com alto grau de
independência.
Furtado e Lopes (2005) lembram que para a utilização do fair value é preciso tomar
algumas precauções jurídicas. Em países que adotam o direito consuetudinário (Common
Law) é mais fácil verificar a existência de um dever de lealdade (duty of loyalty) dos
administradores e demais gestores de recursos para com os acionistas e demais investidores.
De acordo com esse princípio, nas situações em que o contrato não é claro, deve prevalecer
sempre o interesse dos acionistas/cotistas. Assim, os juízes desses países não irão julgar os
gestores exclusivamente de acordo com as normas definidas no contrato, mas levarão em
consideração, também, o duty of loyalty. Isso não é o que costuma acontecer em países que
36
adotam o direito legalista
27
(Civil Law) como o Brasil. A Instrução CVM nº 391, por
exemplo, deixa claro em seu artigo 6º, parágrafo VIII, que o regulamento dos Fundos de
Investimento em Participações deve dispor sobre a “metodologia para determinação do valor
de contabilização dos ativos do fundo, inclusive quanto aos critérios de provisionamento e
baixa de investimentos”. Ou seja, os critérios devem ser definidos por acordo entre as partes e
esse acordo deve estar explícito no regulamento dos fundos. Furtado e Lopes (2005) alertam
que, no Brasil, o judiciário tende a se ater aos termos estritos da legislação. Assim, a aplicação
dos conceitos de fair value e impairment no Brasil deve ser feita levando-se em conta
cuidados de natureza jurídica.
3.5.2 Saída do investimento
A saída do investimento também é um aspecto bastante diferenciado do investimento
em PE/VC. O investidor que aplica o seu recurso em outras modalidades de investimento
como, por exemplo, fundos de renda-fixa ou ações listadas em bolsa, têm maneiras simples e
pré-acordadas de abandonar o investimento quando desejar. No caso do investimento em
PE/VC, devido à própria natureza do investimento, a saída não é simples. Quando vários
investidores aplicam seus recursos em condomínio num projeto de modernização de uma
empresa, por exemplo, a retirada de um deles antes do prazo acordado pode destruir valor
para todos os outros se isto se der em um momento inoportuno. Diante desta peculiaridade é
possível que os contratos entre investidores de PE/VC só prevejam a possibilidade de saída
depois de um prazo acordado inicialmente. A saída antes deste prazo só seria possível, assim,
através da venda da participação a outro investidor interessado. Neste caso, no entanto,
persistiria a problemática da valoração do investimento.
Um grande problema, talvez o maior, enfrentado pelo investidor em PE é a realização
do lucro. Se não existe um mecanismo de desinvestimento, não existe lucro (talvez à exceção
de dividendos recebidos dependendo das regras contratuais estipuladas a respeito). Os meios
comumente utilizados para a saída são a venda das participações para outros investidores e a
venda no mercado acionário.
No Brasil, como o mercado acionário esteve praticamente parado por alguns anos, os
investidores em PE e VC só conseguiam se desfazer de seus investimentos através da venda
das suas participações a outros investidores. Lachini (2004) informa que a última vez em que
27
Diferenciação mais ampla entre os sistemas jurídicos Civil Law e Common Law é apresentada no capítulo 4.
37
a saída havia ocorrido via mercado de capitais tinha sido em 1997 quando o GP Investimentos
se desfez da participação que detinha na Multicanal (que se tornou depois Globo Cabo e, mais
adiante, NET) via bolsa de valores. Essa porta de saída foi reaberta com a venda de parte da
participação de 2,7% que a BNDESPar possuía na Natura, participação essa que havia sido
adquirida por meio de debêntures conversíveis. O problema é que a abertura de capital no
Brasil ainda é um mecanismo exclusivo das grandes empresas. O mercado ainda não aceita as
empresas de médio porte sendo assim uma possível saída para os investimentos em PE, mas
não para os investimentos em VC. Mesmo nos EUA, ainda de acordo com Lachini (2004), a
saída do investimento em participações via mercado de capitais é comum, mas não tão
corriqueira quanto se poderia supor. Somente uma em cada dez vendas de participações
naquele país chega às bolsas de valores.
CGEE (2003, p.59) menciona que, em 2001, no contexto das discussões sobre o
Projeto de Lei da Inovação Tecnológica, que veio a ser, depois, a Lei 10.973/04, o Ministério
da Ciência e Tecnologia (MCT) enviou à CVM um conjunto de sugestões acerca da
regulamentação dos fundos mútuos de investimento em empresas de base tecnológica
28
. Entre
as sugestões apresentadas pelo MCT encontrava-se a possibilidade de que fosse prevista na
legislação a saída de investidores institucionais destes fundos, após um certo prazo, ficando
garantido reembolso de parte do investimento feito.
3.5.3 Aspectos particulares de governança e componentes da atividade de PE/VC
Ribeiro (2005), baseado nos trabalhos de Gorman e Sahlman
29
, defende que a
indústria do investimento em PE/VC normalmente segue princípios específicos de governança
e agrupa em cinco grupos esses princípios:
• Investimento por etapas preservando a opção de abandono;
• Remuneração do agente vinculada aos resultados obtidos;
• Garantias de liquidez futura;
28
A Lei 10.973/04 determinava que a CVM regulamentasse os fundos de investimento em empresas de base
tecnológica. A autarquia publicou, em 25/03/2004, a Instrução nº 415, que enquadrava esses fundos como
espécie de fundos mútuos de investimento em empresas emergentes sujeitos, portanto, à Instrução CVM nº
209/94. A inclusão de mecanismo de saída com reembolso garantido não foi incluída.
29
GORMAN, M. e SAHLMAN, W. What do Venture Capitalists do? Journal of Business Venturing, v.4, n.4,
p.231-248, Jul. 1989. e SAHLMAN, W. The Structure and Governance of Venture-Capital Organizations.
Journal of Financial Economics, v.27, n.2, p.473-521, Out. 1990.
38
• Monitoramento constante;
• Restrições ao desalinhamento de interesses.
Ribeiro (2005) explica que problemas de agência podem afetar tanto o relacionamento
entre investidores e gestores quanto o relacionamento entre gestores e empresas investidas.
Estes princípios seriam seguidos em ambos os casos na tentativa de evitar estes problemas.
Além disso, Ribeiro explica que os princípios listados serviriam tanto para mitigar problemas
de agência ex post quanto como sinalização ex ante por parte dos agentes de que prestarão
serviços adequados aos principais.
Ribeiro (2005) também apresenta, ainda com base nos trabalhos de Gorman e
Sahlman, uma divisão em três partes da atividade de PE/VC: estrutura, ciclo de investimento
e remuneração. A estrutura compreenderia a estrutura legal utilizada pela entidade de PE/VC
e o capital humano. O ciclo de investimento seria o processo que vai da prospecção à saída de
um negócio. A remuneração compreenderia os pagamentos feitos aos gestores,
empreendedores e outras partes que possam influenciar os resultados do investimento.
A tabela a seguir mostra a aplicação dos princípios de governança apresentados às
partes da atividade de PE/VC, de acordo com a visão de Ribeiro (2005):
39
Tabela 2 – Princípios de governança aplicados a cada parte da atividade de PE/VC
Componentes
Princípios
Estrutura Ciclo de investimento Remuneração
Investimento por
etapas
Recursos comprometidos são
integralizados paulatinamente
nos veículos de investimento.
Há uma integralização inicial e
o restante é integralizado
conforme as chamadas de
capital
Aportes de recursos feitos
nas empresas é feito em
etapas, conforme a
empresa atinge certas
metas pré-estabelecidas,
preservando assim o
direito de abandono.
Valor das ações depende
do desempenho da
empresa no atendimento de
metas. Risco de diluição
do empreendedor.
Garantias de
liquidez futura
Veículos de investimento têm
prazo finito e cotas não
resgatáveis. Investidores
exigem distribuição anual dos
lucros obtidos.
Investimentos são
estruturados com
instrumentos que dão
maior liquidez futura para
o gestor: opção de venda,
direito de arraste (drag
along), tag along, direito
de liquidação em casos
específicos, regras para
pagamento de dividendos,
direitos de registro, etc
A parcela variável
representa a maior parte da
remuneração e só é
calculada e distribuída
quando o investidor já
recuperou parte ou
totalidade do capital
inicialmente investido.
Monitoramento
constante
Investidores participam do
conselho de administração e do
comitê consultivo do veículo.
Equipe gestora formada por
profissionais qualificados a
atuarem como conselheiros.
Investidores têm direito à
informação.
Contato freqüente entre
investidores do veículo e
representantes das
empresas investidas. Além
da participação, gestores
adquirem direitos
econômicos importantes
(e.g. poder de veto).
Gestores exigem direito à
informação.
Valor presente líquido da
remuneração e retorno
esperado dos investidores
suficientemente elevados
para cobrir os altos custos
de monitoramento.
Remuneração por
resultado
Gestores suficientemente
independentes dos investidores,
facilitando a mensuração do
resultado gerado (metering).
Empreendedores e
profissionais-chave
recebem salários modestos.
Contam com planos de
opção e de compra de
ações.
Gestores recebem parcela
fixa (taxa de
administração) e parcela
variável (taxa de
performance).
Restrições ao
desalinhamento de
interesses
Para que o gestor lance novo
veículo de investimento, parte
do capital do veículo existente
deve ser devolvido aos
investidores. Proibido o co-
investimento entre veículos
geridos por uma mesma
organização. Investidores têm a
prerrogativa de destituir o
gestor. Cotas dos fundos são
intransferíveis. Investidores
têm responsabilidade limitada.
Gestores são impedidos de
investir recursos pessoais
em empresas do portfólio.
Gestores têm direito sobre
a emissão de títulos pela
empresa (e.g. preemptive
rights e rights of first
refusal). Executivos
assinam termo de não-
competição. Gestores têm
mandato de investimento
com foco delimitado, com
política de diversificação
mínima. Limitado o grau
de endividamento na
realização de
investimentos.
Gestores investem recursos
pessoais no veículo (em
geral 1% do capital).
Executivos que deixam a
empresa perdem direitos
sobre a remuneração
variável. Há diluição da
participação do
empreendedor caso a
empresa desempenhe mal.
Fonte: Reproduzida de Ribeiro (2005)
40
3.6 TENDÊNCIAS PARA O SETOR
Lachini (2004) afirma que, apesar do aumento da utilização da bolsa de valores como
porta de saída dos investimentos em PE nos últimos tempos, ainda são necessárias melhoras
na situação macroeconômica do país para que isso se reflita na liquidez dos investimentos em
PE. Além disso, deve existir a preocupação dos emissores com as condições de governança
das empresas visto que os investidores têm se tornado mais exigentes neste quesito.
Ainda de acordo com Lachini (2004), nos EUA, atualmente menos de um quinto dos
recursos da indústria de PE e VC é investido em empresas novas. O resto é utilizado para
comprar participações em empresas já estabelecidas.
Outra grande mudança verificada na indústria de PE e VC nos EUA é a que ocorreu na
origem do dinheiro. Nos anos 1980 os fundos geralmente faziam aquisições extremamente
alavancadas, emprestando a maior parte dos recursos necessários. Atualmente, no entanto, a
maior parte dos recursos utilizados é própria. Além disso, ocorreu também uma mudança na
maneira como as aquisições são feitas: as aquisições hostis tornaram-se extremamente raras.
Cada vez mais também a atividade de PE e VC tem focado em empresas que estejam
passando por grandes processos de mudança (THE ECONOMIST, 2004).
A indústria de PE terá que lidar agora com três grandes desafios: gerar bons resultados
financeiros, criar estratégias vencedoras em um mercado em processo de rápida maturação e
se tornarem mais confiáveis perante o público. Com relação a este último desafio, a pergunta
que se coloca é: serão as firmas de PE capazes de manter a privacidade necessária ao negócio
enquanto a transparência é um atributo cada vez mais demandado pelos investidores? Nos
EUA, por exemplo, as leis de proteção ao investidor já obrigaram alguns fundos de pensão a
fornecer detalhes de seus investimentos em PE (THE ECONOMIST, 2004).
3.6.1 Melhorias possíveis no Brasil
Rocca (2004) apresenta algumas sugestões visando otimizar as condições necessárias à
plena operação do potencial de PE/VC no mercado brasileiro, entre as quais:
• Introdução de mecanismos de governança que permitam o resgate de cotas, dentro
de determinadas condições.
41
• Criação de regras que protejam os administradores diminuindo a sua
vulnerabilidade frente a mudanças políticas, econômicas, etc.
• Uma cota, um voto. Direitos iguais aos cotistas.
• Previsão da possibilidade de troca do gestor.
• Adesão à câmara de arbitragem.
• Divulgação e formação de pessoal qualificado para exame de projetos junto a
investidores institucionais, ou seja, desenvolvimento da cultura de PE/VC.
• Criação de um sistema de normas contábeis que permita o apreçamento adequado
dos ativos da carteira. Esse apreçamento é complicado devido ao fato de que
muitos dos investimentos dos fundos têm pouca liquidez.
• Estímulos ao aumento da liquidez do investimento em PE/VC incentivando o
mercado secundário de cotas.
• Estímulos ao investimento em pequenas empresas revertendo a tendência atual de
concentração dos investimentos nas empresas médias e grandes.
Algumas destas sugestões apresentadas por Rocca (2004) serão discutidas de maneira
mais aprofundada no capítulo 8.
4 O AMBIENTE INSTITUCIONAL BRASILEIRO
Nesta seção será feita uma descrição do ambiente institucional brasileiro onde se
encontram as estruturas de governança estudadas neste trabalho. Considerar-se-ão como parte
do ambiente institucional todas as questões que afetam indistintamente estas estruturas de
governança. Este ambiente institucional tem suas formas moldadas pelo direito societário e
empresarial e possui características gerais, importadas de outros países, e específicas, só
encontradas aqui.
Em dissertação de mestrado sobre o tema Private Equity, Ribeiro (2005) cita
levantamento feito por Porter et al. (2005)
30
que apontou os seguintes fatores como obstáculos
do ambiente institucional brasileiro ao desenvolvimento da atividade empresarial e do
empreendedorismo:
1. Dificuldade de acesso ao financiamento empresarial;
2. Corrupção;
3. Leis e procedimentos fiscais ineficientes;
4. Burocracia;
5. Excessiva carga tributária;
6. Infra-estrutura inadequada;
7. Crime;
8. Instabilidade das políticas públicas;
9. Restrições impostas pelas leis trabalhistas.
30
PORTER, M.; SCHWAB, K.; SALA-I-MARTIN, X.; LOPEZ-CLAROS, A. The Global Competitiviness
Report 2004-2005. World Economic Forum, Genebra, 2005.
43
A apresentação do ambiente institucional brasileiro que segue foi dividida em duas
partes para facilitar seu entendimento: ambiente jurídico e ambiente econômico. Ainda que
um tanto superficial, a descrição e a análise aqui feitas ajudam a identificar pontos fortes e
fracos desse ambiente e são esses pontos que estimulam ou desestimulam o desenvolvimento
econômico do país.
4.1 AMBIENTE JURÍDICO
Não é difícil imaginar a importância que tem o ambiente legal e regulatório para os
investimentos em PE/VC. Para que sejam possíveis esses investimentos, são feitos contratos
entre as partes, o investidor e o empreendedor, determinando a divisão dos direitos ao fluxo
de caixa e dos direitos de controle. É de se esperar que existam algumas diferenças entre as
características da indústria de PE/VC em países que seguem um sistema de direito legalista,
como é o caso do Brasil e da maioria dos países europeus, e países que seguem um sistema
consuetudinário, como os Estados Unidos e a Inglaterra. Como já mencionado no capítulo 2,
vários estudos indicam uma certa superioridade do sistema de direito consuetudinário com
relação à proteção contratual dos investidores em PE/VC. Arruñada e Andonova (2005), no
entanto, discordam deste senso comum ao afirmar que foi a própria realidade de cada grupo
de países que levou ao desenvolvimento de um ou outro sistema, ou seja, esses sistemas
seriam “adaptações ótimas para circunstâncias específicas” não havendo o que falar de
superioridade de um sobre o outro.
A Constituição Federal brasileira (CF), em seu Art. 5º garante o direito de propriedade
no país. Já o Art. 170/CF estabelece que a ordem econômica nacional deve ser fundada na
valorização do trabalho humano e na livre iniciativa, devendo observar, entre outros, os
princípios da propriedade privada, da função social da propriedade e da livre concorrência.
Por estes dispositivos constitucionais percebe-se a importância dada pelo legislador brasileiro
às questões relacionadas com o direito de propriedade que optou por lidar com eles na própria
base de todo o ordenamento jurídico nacional.
As questões relativas ao tema desse estudo encontram-se intrinsecamente relacionadas
com ramos do Direito Privado, mais especificamente os do Direito Civil e do Direito
Comercial. O novo
31
Código Civil brasileiro (CC), Lei 10.406 de 10 de janeiro de 2002,
31
A Lei 10.406/02 ainda é referida por muitos como “Novo” Código Civil Brasileiro. Isto se deve ao fato de ter
substituído, em 2002, o código anterior, que era de 1916.
44
unifica, em um mesmo corpo legislativo, o direito civil e o direito comercial. De acordo com
Borba (2004), essa unificação rompe com uma dualidade existente desde a Idade Média,
numa tendência já adotada por alguns países desde o século passado. Com o novo código,
ficaram revogados, expressamente, o antigo Código Civil e toda a primeira parte do Código
Comercial. Como a terceira, e última, parte do Código Comercial já havia sido revogada, resta
deste apenas a segunda parte, que é dedicada ao comércio marítimo.
No seu art. 44, o CC lista as associações, as sociedades, as fundações, as organizações
religiosas e os partidos políticos como pessoas jurídicas de direito privado. Interessa aos
objetivos deste trabalho o estudo das sociedades, que seriam as entidades com fins lucrativos
como se depreende da leitura dos artigos 53 e 981 do CC. Também interessam ao presente
estudo os condomínios, forma em que são constituídos os fundos de investimento no Brasil,
de acordo com determinação das instruções da CVM. Os condomínios são regulados pelos
artigos 1.314 e seguintes do CC.
A burocracia existente no Brasil para a abertura de uma empresa é preocupante: só em
um país, Chade, na África, são necessários mais que os 17 procedimentos exigidos no Brasil
para a abertura de uma empresa. Da mesma forma, só em Moçambique, Congo, São Tomé e
Príncipe, Laos e Haiti os 152 dias gastos para a abertura de uma empresa no Brasil são
superados
32
. Estes 152 dias foram encontrados por estudo feito pela International Finance
Corporation (IFC), do grupo do Banco Mundial. Um outro estudo, feito pelo Ronald Coase
Institute, concluiu que o processo de abertura de uma empresa no Brasil envolve sete
procedimentos, dura 74 dias e custa R$ 850,00
33
. No mundo, de acordo com Ribeiro (2005) a
média de tempo necessário para a criação de uma empresa é de 41 dias. Em alguns países o
prazo é ainda menor, como na Austrália, por exemplo, onde são necessários apenas dois dias.
Apesar de muito atrasado o Brasil tem apresentado recentemente melhorias neste aspecto
como o convênio instituído entre organismos públicos do estado de São Paulo que já
permitem que seja possível, em alguns casos, se ter empresas funcionando em até 30 dias
34
.
A burocracia também prejudica o comércio exterior brasileiro, já que são necessários
39 dias para se realizar uma exportação e 43 para se concluir uma importação, de acordo com
Ribeiro (2005). A burocracia, além de ter a si um custo diretamente associado, também
32
LEO, Sérgio. Zumbi burocrático atravanca negócios. Jornal Valor Econômico, São Paulo, 28 ago. 2006.
Caderno A, p.2.
33
BALARIN, Raquel. Abertura de empresa no Brasil leva 74 dias e custa quase R$ 850. Boletim ICEX, São
Paulo, 2006. <http://www.icex.org.br/boletins/2006/18_04_b.html>. Uma apresentação sobre a pesquisa pode
ser encontrada em <http://www.coase.org/conferences/conf2003saopaulo-zylbersztajn.pdf>.
34
SANTOS, G. Redução no prazo de abertura de empresas. Gazeta Mercantil, São Paulo, 17 jan. 2006. Caderno
A, p. 15.
45
favorece a corrupção segundo Kaufmann et al. (2003)
35
apud Ribeiro (2005) que encontraram
uma correlação alta entre o número de etapas de um processo burocrático e a possibilidade de
corrupção.
A carga tributária brasileira também é um peso para os empreendedores. O país
arrecada 40% do PIB em impostos e, de acordo com Ribeiro (2005), uma pessoa jurídica paga
148% do seu lucro bruto em impostos anualmente.
4.1.1 O papel da CVM
A Comissão de Valores Mobiliários é uma autarquia criada pela Lei 6.385/1976 para
disciplinar as questões relativas ao mercado de valores mobiliários brasileiro. De acordo com
Tanure (2003), com a edição das Leis 10.303/01 e 10.411/02 a CVM passou a ter status de
agência reguladora e teve a si atribuídas novas funções.
Tanure (2003) explica que as agências reguladoras surgiram nos Estados Unidos em
1887 tendo sido concebidas como organismos autônomos e independentes em relação à
estrutura estatal. Estas agências desempenham, dentro do seu campo de atuação, um pouco da
atividade de cada um dos três poderes estatais: Executivo, Legislativo e Judiciário. Já no
Brasil as agências reguladoras teriam surgido na década de 1990, na esteira do Programa
Nacional de Desestatização (PND).
Sobre o histórico recente da autarquia, reportagem publicada pelo Jornal Valor
Econômico em 27/09/2006
36
afirma que, na opinião de especialistas, as decisões recentes têm
contribuído para aumentar a segurança jurídica do mercado. Em reunião realizada em
25/09/2006, o colegiado da CVM decidiu por confirmar o entendimento da área técnica de
que é necessária uma oferta pública pela Mittal Steel Company N.V. de aquisição das ações
da Arcelor no Brasil, após uma operação societária entre as companhias ter sido efetuada no
exterior. Em 18/08/2006, a CVM havia divulgado também parecer sobre consulta da Telemar
acerca dos procedimentos a serem seguidos para uma possível reestruturação societária. Neste
caso foi decidido pelo Colegiado da autarquia que, nos termos pretendidos para a
reestruturação, os detentores de ações ordinárias não poderiam votar na assembléia que
analisasse o assunto. De acordo com o jornal, essas decisões mostram o empenho da CVM em
35
KAUFMANN, D., KRAAY, A., MASTRUZZI, M. Governance Matters III: Governance Indicators for 1996-
2002. Washington, World Bank Policy Research Report Series, 2003.
36
DECISÕES recentes aumentam segurança jurídica do mercado. Jornal Valor Econômico, São Paulo, 27 set.
2006. Caderno Eu & Investimentos, p.1.
46
tornar mais justa a relação entre os acionistas minoritários e os controladores das empresas.
Além disso, a reportagem afirma que, nos últimos anos, em todos os casos em que
companhias recorreram ao Judiciário as decisões foram favoráveis à CVM. Isto também seria
um indicador positivo da segurança dos investidores no Brasil.
4.1.2 Arbitragem
Com relação às condições jurídicas e regulatórias para o investimento em PE/VC no
Brasil, EMPEA (2005) enfatiza a importância do reconhecimento, pelo Superior Tribunal de
Justiça, da prevalência da arbitragem, quando prevista em contrato
37
. Essa mudança reduz os
custos da apelação judicial e o tempo envolvido em decisões relativas a disputas sobre
investimentos. Longe de ser um avanço isolado, o comprometimento com a arbitragem faria
parte, segundo a EMPEA, de um grande esforço de melhora da governança corporativa,
liderado pelo setor privado. Outro elemento desse esforço seria a criação pela Bovespa do
Novo Mercado, em 2001. O Novo Mercado é um segmento especial de listagem do qual
podem participar apenas as companhias que, voluntariamente, aceitam se submeter a regras
mais rígidas de governança corporativa. Essas regras incluem, por exemplo, que os direitos de
voto de todas as ações emitidas sejam iguais e que a arbitragem seja o caminho adotado para a
composição de disputas entre investidores.
Outra mudança recente mencionada pela EMPEA como de fundamental importância
para o desenvolvimento do setor de PE/VC no Brasil é a que permite que, desde de 2002, os
fundos de pensão possam alocar parte dos seus investimentos a ativos alternativos, como
cotas de fundos de PE/VC. Esse seria um aumento expressivo no potencial público investidor
desses fundos visto que o país tem 360 fundos de pensão, com ativos de US$ 110 bilhões
aproximadamente.
4.2 AMBIENTE ECONÔMICO
O Brasil tem uma das maiores economias do mundo. O Produto Interno Bruto (PIB)
divulgado para 2005, US$ 794.098 milhões, se classifica como o 10º do mundo, de acordo
37
A este respeito ver, por exemplo, o acórdão nº 200500349087, do STJ, disponível em
<https://ww2.stj.gov.br/revistaeletronica/ita.asp?registro=200500349087&dt_publicacao=15/05/2006>. Acesso
em 27/09/2006.
47
com classificação feita pelo Banco Mundial
38
. Em 2003 o banco de investimentos Goldman
Sachs, um dos mais respeitados do mundo, divulgou relatório em que prevê que a economia
do Brasil, ao lado da chinesa, da indiana e da russa, será em breve uma das mais significativas
no mundo. O grupo dos quatro países foi apelidado de BRIC, devido às iniciais dos seus
nomes, e terá, de acordo com a previsão, um poder maior que o do G6, grupo das seis maiores
economias do mundo atualmente, até 2040. Até 2050 as seis maiores economias do mundo
seriam os BRIC ao lado de Japão e Estados Unidos (GOLDMAN SACHS, 2003).
Apesar do tamanho da economia do país e de seu potencial de crescimento, a renda
per capita dos brasileiros ainda é baixa, cerca de US$ 3.000. Além de pequena a renda é
extremamente concentrada, de acordo com Ribeiro (2005) os 20% mais ricos concentram
63% de toda renda e consumo. O impacto desta concentração de renda, explica o autor, é que
ela tende a reduzir o número de potenciais empreendedores com recursos suficientes para
iniciar um negócio e também o mercado de consumo para vários bens e serviços.
A taxa de crescimento da economia brasileira também tem deixado a desejar nos
últimos anos já que o país tem crescido menos que a média mundial. Em 2005 o produto
interno bruto (PIB) subiu somente 2,3%
39
.
O ritmo lento do crescimento da economia brasileira contrasta com o reaquecimento
do mercado de capitais nos últimos tempos, no entanto. Em 2005 ocorreram, na Bolsa de
Valores de São Paulo, 20 ofertas públicas de ações, sendo nove destas ofertas primárias. O
ritmo das exportações também se acelerou e a balança comercial bateu sucessivos recordes
chegando a um superávit primário de cerca de US$ 45 bilhões.
Mais especificamente no que tange aos investimentos em PE/VC, a EMPEA
(Emerging Markets Private Equity Association, ou Associação de Private Equity dos
Mercados Emergentes) divulgou, em junho de 2005, artigo sobre as condições da economia
brasileira no tocante ao investimento em PE/VC. A conclusão principal deste estudo é de que
o interesse dos investidores em PE/VC no Brasil tem crescido nos últimos anos devido a cinco
motivos centrais, quais sejam (EMPEA, 2005):
• Novo reconhecimento do poder e escala da economia brasileira;
• Condições favoráveis ao investimento;
• Reformas legais e regulatórias;
38
Disponível em <http://www.worldbank.org>.
39
Os dados macroeconômicos apresentados são públicos e podem ser encontrados em diversas fontes como, por
exemplo, no Relatório anual 2005 da BOVESPA, disponível em <http://www.bovespa.org.br>.
48
• Surgimento de um grupo de gestores experientes;
• Abertura de canais de desinvestimento.
De acordo com as conclusões do estudo da EMPEA, mudanças relativamente recentes,
como a adoção de taxas de câmbio flutuantes, por exemplo, retiraram das costas dos
investidores grande parte do risco macroeconômico. Outros aspectos favoráveis neste sentido
seriam o expressivo superávit da balança comercial que tem sido obtido nos últimos anos e o
compromisso do governo brasileiro com a responsabilidade fiscal, ou seja, gastar menos do
que arrecada reduzindo assim o nível de endividamento.
A primeira onda de investimentos em PE/VC teria ocorrido no Brasil, ainda de acordo
com EMPEA (2005), entre 1995 e 1999. Após este ciclo, teriam se mantido no mercado
somente os gestores que conseguiram obter bons resultados visto que os que não tiveram bom
desempenho teriam se retirado, espontaneamente ou por não conseguirem captar recursos para
novos investimentos. A grande maioria dos gestores no mercado atualmente são, ainda de
acordo com o artigo da EMPEA, brasileiros, educados em escolas reconhecidas mundialmente
e com experiência no setor financeiro no exterior.
O último dos aspectos apontados pelo estudo da EMPEA como favoráveis ao mercado
brasileiro de PE/VC é o aumento das opções de saída do investimento. De 1995 a 2003 a
saída era bastante complicada. No período ocorreram apenas 13 ofertas públicas de ações,
sendo que de 2001 a 2003 só ocorreu uma. Em 2004, no entanto, as condições
macroeconômicas passaram a permitir que a bolsa de valores voltasse a ser o caminho natural
para a saída dos investimentos. O número de ofertas públicas naquele ano foi de sete, sendo
três feitas por grupos de PE/VC. Em 2005, como já mencionado acima, foram 20 as ofertas
públicas ocorridas na BOVESPA. A criação, em 2005, da Bovespa Mais, segmento destinado
a empresas de pequena e média capitalização também configura um aumento nas opções de
desinvestimento disponíveis ao investidor em PE/VC.
5 OS FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAÇÕES COMO ESTRUTURA
DE GOVERNANÇA
A CVM adotou a nomenclatura “Fundo de Investimento em Participações” (FIP) para
o equivalente no Brasil aos fundos Private Equity. Essa espécie de fundos é regulamentada
pela Instrução CVM nº 391 de 16 de julho de 2003. Os FIP que obtenham apoio financeiro de
organismos de fomento ficam sujeitos, também, à Instrução CVM nº 406 de 27 de abril de
2004. Essas instruções, como explicam Furtado e Lopes (2005), têm natureza eminentemente
contratual entre as partes.
Até o advento da Instrução CVM nº 391, em 2003, os fundos de PE tinham sua
abertura limitada pois eram obrigados a se organizar como Fundos de Investimentos em
Títulos e Valores Mobiliários (FITVM)
40
ou como Fundos mútuos de investimento em
empresas emergentes (FMIEE) tendo que obedecer à limitação, neste último caso, de só poder
investir em empresas com faturamento líquido anual inferior a R$ 100 milhões. A Instrução
tem um papel fundamental na geração de maior liquidez para o mercado pois cria um padrão
de fundo que aumenta a atratividade e facilita a negociação. A criação dos FIP pela CVM, em
2003, também preencheu outra lacuna do mercado já que até então a única maneira legal de se
estruturar um veículo que pudesse investir tanto em companhias abertas quanto fechadas seria
o holding, sob a forma de sociedade anônima ou limitada (CAMPOS, 2003).
O Fundo de Investimento em Participações constitui uma estrutura de governança
bastante flexível visto que a ICVM 391 permite que vários aspectos relativos ao fundo sejam
definidos no seu próprio regulamento. O regulador, no entanto, impôs várias medidas de
prevenção e composição de problemas de agência que serão comentadas a seguir. Mesmo
com todos os cuidados tomados em relação à governança do FIP, no entanto, a CVM
40
Os FITVM deixaram de existir com a publicação da Instrução CVM nº 409.
50
entendeu que, devido à própria natureza do investimento, somente investidores qualificados
41
deveriam ser autorizados a subscrever cotas deste tipo de fundo. Além disso, o valor de
subscrição deve ser de no mínimo R$ 100.000,00 (cem mil reais).
Os FIP, como determina da ICVM 391, devem ser constituídos como condomínios
fechados e se destinar a “aquisição de ações, debêntures, bônus de subscrição, ou outros
títulos e valores mobiliários conversíveis ou permutáveis em ações de emissão de companhias
abertas ou fechadas, participando do processo decisório da companhia investida”. As
principais figuras envolvidas nesta estrutura de governança são o administrador, a assembléia
geral de cotistas, o regulamento e o auditor independente. Todos estes personagens estão
obrigatoriamente presentes na constituição de um FIP. Além destes outros entes também são
comuns na indústria como os comitês de investimento e os conselhos consultivos.
O administrador de um FIP deve ser pessoa jurídica autorizada a prestar serviço de
administração de recursos de terceiros pela CVM. Além disso, o administrador deve indicar
um diretor, ou sócio-gerente, que será responsável pelo fundo perante a autarquia. O
administrador é a figura encarregada das atividades administrativas do fundo. É ele que deve
prestar informações aos cotistas e à CVM, por exemplo. A gestão dos títulos da carteira e
outras atividades (como custódia de títulos e valores mobiliários ou distribuição das cotas do
fundo), por outro lado, podem ser terceirizadas, pesando sob o administrador, no entanto,
responsabilidade solidária sobre atos e omissões dos terceiros contratados.
A diligência do administrador, apesar de ser uma exigência intuitiva, foi
explicitamente prevista pela ICVM 391. A Instrução determina também que o administrador
cumpra as deliberações das assembléias gerais de cotistas e faça cumprir todas as disposições
do regulamento.
A questão do conflito de interesses entre cotistas, de um lado, e administrador ou
prestadores de serviço do fundo, de outro, também foi levada em consideração no desenho do
FIP. A simples existência potencial de conflitos deste tipo deve ser, obrigatoriamente,
informada aos cotistas pelo administrador. Adicionalmente, todos os benefícios obtidos pelo
administrador em decorrência desta condição devem ser transferidos ao fundo.
41
De acordo com a Instrução CVM nº 409, art. 109, são considerados investidores qualificados (1) as
instituições financeiras; (2) companhias seguradoras e sociedades de capitalização; (3) entidades abertas e
fechadas de previdência complementar; (4) pessoas físicas e jurídicas que possuam investimentos financeiros
em valor superior a R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) e que, adicionalmente, atestem por escrito sua
condição de investidor qualificado mediante termo próprio; (5) fundos de investimento dedicados
exclusivamente a investidores qualificados e (6) administradores de carteira e consultores de valores
mobiliários autorizados pela CVM em relação aos seus próprios recursos.
51
Assegurar que o cotista detenha todas as informações necessárias à sua tomada de
decisões parece ter sido o principal aspecto de governança adotado pelo ICVM 391. Vários
dos artigos da Instrução tratam sobre informações que devem ser prestadas aos investidores
antes e após a decisão de investir. O próprio regulamento do fundo deve dispor sobre as
informações que serão disponibilizadas e a sua periodicidade.
O regulamento tem importância fundamental para o potencial investidor na decisão de
subscrever cotas visto ser o documento que contém as regras de funcionamento do fundo.
Essa importância foi percebida pelo legislador que determinou no texto da Instrução que o
administrador forneça ao cotista, no ato do investimento, contra recibo, uma cópia deste
documento. Além disso, quaisquer mudanças no regulamento devem ser comunicadas a todos
os cotistas e à CVM.
No regulamento devem estar descritas as principais regras do fundo. É nele, por
exemplo, que deve estar definida a política de investimentos do fundo e as condições para
investimento e desinvestimento. O regulamento também deve tratar do prazo de
funcionamento do fundo e condições para a sua prorrogação entre outros aspectos.
Outras questões relativas a informação do cotista também foram tutelados pela ICVM
391. O material de divulgação, por exemplo, deve mencionar os riscos inerentes à
concentração e possível iliquidez dos ativos da carteira do fundo. O cotista, ou grupo de
cotistas, que detenha pelo menos 10% das cotas emitidas pode requerer que lhe sejam
apresentados estudos e análises que fundamentem as decisões de investimento tomadas.
Quaisquer atos ou fatos relevantes para o fundo também devem ser, obrigatoriamente,
informados aos cotistas pelo administrador. Anualmente, as demonstrações contábeis do
fundo devem ser apresentadas à CVM e aos cotistas com parecer de auditor independente
registrado na CVM.
O órgão soberano de tomada de decisões de um FIP é a assembléia geral de cotistas.
Só a ela cabe, por exemplo, alterar o regulamento e deliberar sobre a destituição ou
substituição do administrador. A cada cota é atribuído o direito a um voto na assembléia geral.
5.1 OS FIP EM OPERAÇÃO NO BRASIL
A prova da flexibilidade dos FIP enquanto estrutura de governança pode ser
encontrada nos regulamentos dos fundos deste tipo em operação atualmente. Numa análise
52
dos regulamentos de 30 fundos
42
foi possível verificar grandes diferenças, mas também
tendências que têm sido seguidas pela indústria.
Com relação às diferenças entre os FIP pode-se citar que o próprio regulamento pode
ser encontrado em diferentes níveis de complexidade. Para alguns fundos o regulamento é
bastante simples tendo, em um determinado caso, apenas 13 páginas. Em outros casos, no
entanto o regulamento é complexo e detalhado chegando a ter 64 páginas.
A duração dos fundos também é bastante variada indo de quatro anos e meio a vinte
anos prorrogáveis por mais dez. O prazo máximo de prorrogação varia de 10% do prazo
original até 100% deste. As taxas de administração e gestão variam de 0,06% a 2,0% ao ano.
Taxas de performance são cobradas por 18 dos 30 fundos sendo que em dois fundos é cobrada
uma segunda taxa adicional para níveis mais altos de performance.
Com relação à política de investimentos também existem diferenças significativas.
Cinco fundos têm política de investimentos bastante específica se destinando a investir apenas
em títulos e valores mobiliários de emissão de uma única companhia ou grupo de companhias.
Em outros 14 casos a política de investimentos prevê investimentos em um setor econômico.
Neste caso o setor imobiliário é o que teve mais menções (sete). No outro extremo, 11 fundos
têm política de investimentos genérica não havendo limitações para os investimentos além das
determinadas pela legislação. O limite para investimento em títulos e valores mobiliários
emitidos por um mesmo emissor varia de 10% a 50% do capital comprometido dos fundos,
quando existe a limitação.
A metodologia de precificação das cotas varia um pouco no que diz respeito ao cálculo
do valor dos ativos que não têm liquidez. Alguns regulamentos determinam que, neste caso, o
valor a ser utilizado será o custo de aquisição. Em outros é determinado que o valor deve ser
definido por empresa contratada especialmente para este fim e que deve ser utilizada
metodologia de fluxo de caixa descontado, por exemplo.
Outro aspecto interessante, que parece indicar uma tendência do setor, é que metade
dos regulamentos analisados determinam que os conflitos entre investidores e administrador
do fundo sejam resolvidos por meio de arbitragem.
Por fim, um outro aspecto vital no relacionamento de agência existente entre o
administrador de um FIP e os cotistas é a maneira como são feitas as decisões de
investimento. Esta decisão, de acordo com os regulamentos dos fundos é tomada pelo comitê
de investimentos. Os comitês de investimento dos fundos analisados têm de três a dez
42
Para outros três fundos em operação não havia regulamento disponível na página da CVM na Internet. A lista
dos fundos pode ser encontrada no anexo 1.
53
membros. A indicação destes membros é prerrogativa em alguns casos dos cotistas, em outros
do administrador e, na maioria das vezes, de ambos, que devem indicar um certo número de
membros cada.
Duas são as principais regras para as deliberações do comitê de investimento. Em
quatro casos é exigida a aprovação da maioria absoluta dos membros do comitê. Em dez casos
as decisões devem ser tomadas por maioria simples dos membros presentes à reunião do
comitê. Em um caso por dois terços dos presentes. Em dois casos apesar da regra geral de
maioria simples, é concedido direito de veto aos membros do comitê indicados pelo
administrador. Em um outro caso a regra geral também é a maioria simples, mas para decisões
referentes a determinadas matérias é exigida a aprovação de 100% dos membros, ou seja, é
concedido direito de veto a todos os membros do comitê no que concerne a estas matérias. As
situações citadas em que este tipo de regra pode ser utilizada foram:
• Ratificação do investimento inicial
• Emissão de novas cotas
6 OUTRAS ESTRUTURAS DE GOVERNANÇA
A utilização dos FIP não é a única possibilidade para o investimento em capital de
risco, como já mencionado neste trabalho. Neste capítulo apresentam-se outras três estruturas
possíveis: as Sociedades Anônimas (SA), os Fundos Mútuos de Investimento em Empresas
Emergentes (FMIEE) e os Fundos de Investimento (FI)
43
. Apresenta-se a seguir uma
descrição de cada uma destas formas procurando focar em seus aspectos institucionais. Os
FMIEE, como será explicitado a seguir, devido às restrições da legislação, em geral são
utilizados somente para investimento em venture capital e não em private equity, de acordo
com as definições já apresentadas neste trabalho.
Com relação a outras formas que poderiam ser utilizadas para o tipo de investimento
estudado, um estudo feito pelo Centro de gestão e estudos estratégicos em 2003 (CGEE,
2003) menciona as sociedades de capital de risco, regulamentadas pela Resolução CMN
nº 1.184/86, que teriam por objetivo a participação em outras sociedades de forma temporária
e minoritária. Esta estrutura contava com vantagens fiscais que deixaram de existir em 1988
com a publicação da Lei 7.714 encontrando-se, desde então, em desuso.
CGEE (2003) menciona também, além dos fundos de investimento e dos holdings, a
possibilidade de investimento em capital de risco pela participação direta no capital das
empresas investidas. Neste caso, o investimento poderia ser feito por qualquer empresa desde
que não houvesse restrição estatutária com relação a este tipo de investimento. Esta hipótese
de investimento obviamente existe e, da mesma maneira, um investidor individual também
poderia fazer investimentos deste tipo. A análise deste tipo de investimento fugiria, no
43
Os FI surgiram com a publicação da Instrução CVM nº 409, em agosto de 2004. Eles substituíram os antigos
Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários (FITVM) e os Fundos de Investimento Financeiro
(FIF), estes últimos eram regulados anteriormente pelo Banco Central do Brasil.
55
entanto, ao escopo desse trabalho já que não se trata de uma estrutura de governança
padronizada que possa ser utilizada amplamente por quaisquer grupos de investidores.
6.1 AS SOCIEDADES ANÔNIMAS
Pela definição de Davis e North (1971) apresentada no capítulo dois, uma estrutura de
governança é um arranjo entre unidades econômicas que regula a maneira como essas
unidades podem cooperar e/ou competir. A Sociedade Anônima (SA), como tal, é uma
estrutura que condiciona os agentes dela participantes a determinados comportamentos,
garantindo-lhes direitos e impondo-lhes obrigações. A existência deste modelo padronizado e
previamente conhecido é que permite que diversas unidades econômicas se unam no intuito
de obter ganhos maiores do que os que seriam capazes de obter individualmente. Algumas
características da SA, previstas na Lei nº 6.404, de 15/12/1976, conhecida como Lei das SA
(LSA), são fundamentais para a compreensão de sua importância no mercado de capitais
brasileiro e dos motivos que levam tantos investidores a confiar seus recursos a estruturas
deste tipo. Entre essas características estão os direitos e deveres essenciais, da maneira como
os vê Borba (2004), listados abaixo:
Direitos essenciais:
• Participação nos lucros;
• Participação no acervo social, no caso de liquidação;
• Direito de fiscalização;
• Direito de preferência para a subscrição de valores mobiliários;
• Direito de recesso, nos casos previstos em lei.
Deveres essenciais:
• Integralizar cotas;
• Dever de lealdade.
Os acionistas de uma SA dividem-se basicamente em dois grupos: aqueles que
possuem ações ordinárias, com direito a voto, e aqueles que possuem ações preferenciais, sem
direito a voto. O voto, como define Borba (2004) é “uma manifestação individual e unilateral
de vontade, tendente a produzir uma decisão coletiva”. O voto foi o instrumento adotado pela
56
sociedade anônima como meio de consultar o quadro de sócios. Para este fim, o que importa
não é número de acionistas, mas a quantidade de ações detidas por cada um, correspondendo
cada ação (ordinária) a um voto nas assembléias gerais.
Da maneira como estão distribuídos os votos decorre a maneira como a SA será
conduzida. O poder de controle da SA é detido pelo acionista, ou grupo de acionistas, que
detém, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral, tendo
assim o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia. A proteção dos
acionistas minoritários, no entanto, é uma das linhas básicas de orientação da LSA, de acordo
com Borba (2004), o que ajuda a dirimir os problemas de agência decorrentes da separação de
propriedade e controle tão comum nas SA. Neste sentido são apresentados a seguir alguns dos
aspectos chave para a mitigação ou a composição de problemas de agências previstos pela
LSA.
A assembléia geral é o órgão deliberativo máximo da SA e as suas decisões devem,
obrigatoriamente, ser colocadas em prática pela diretoria da companhia. A assembléia tem o
poder de deliberar sobre qualquer assunto de interesse da sociedade e tem o poder exclusivo
de decidir sobre algumas questões, como a reforma do estatuto social, por exemplo.
Os órgãos administrativos da SA são aqueles que, como define Borba (2004, p. 383),
“dão vida à sociedade, fazendo-a funcionar”. São dois esses órgãos: o conselho de
administração e a diretoria. O conselho de administração tem funções deliberativas e de
ordenação interna, enquanto a diretoria exerce atribuições efetivamente executivas.
Como explica Borba, o conselho de administração encontra-se, na estrutura orgânica
da SA, em posição intermediária entre a assembléia e a diretoria. Os conselheiros são eleitos
pela assembléia e têm competência para eleger e destituir os diretores. Suas decisões são
tomadas em colegiado e servem para orientar, em termos gerais, os negócios da companhia.
Além disso, também é tarefa do conselho, entre outras, acompanhar e fiscalizar a atuação dos
diretores.
Os diretores detêm a representação social da companhia. São eles que definem os
rumos da sociedade em todos os planos sendo assim diretamente responsáveis pelo sucesso ou
insucesso de uma SA. O papel dos diretores deve ser definido no estatuto da companhia ou
pelo conselho de administração. Entre os seus deveres estão o de bem administrar a
companhia, agir com competência, eficiência e honestidade, entre outros. O dever de lealdade,
que inclui, por exemplo, o sigilo sobre as atividades da empresa, aparece com destaque na
LSA (art. 155).
57
O conselho fiscal é um outro órgão previsto na LSA que também tem, como o
conselho de administração, a função de fiscalizar os administradores. Compete ao conselho
fiscal verificar a regularidade dos negócios da empresa, opinando sobre o relatório anual dos
administradores, sobre as demonstrações financeiras e sobre as propostas de modificação do
capital, planos de investimento, distribuição de dividendos, entre outras questões. O
funcionamento do conselho pode ser permanente ou individual. A eleição dos conselheiros é
feita pela assembléia geral, que deve definir também a sua remuneração. Borba (2004) explica
que, na prática societária brasileira, o conselho fiscal jamais funcionou eficientemente e que
sua extinção foi, inclusive, cogitada quando das discussões sobre a atualização da LSA. A
atuação desse conselho, ainda de acordo com Borba, caracterizou-se sempre pela omissão,
sendo os seus pareceres, em muitos casos, preparados pela própria administração das
companhias.
Para as companhias abertas existe ainda a necessidade de contratação de auditoria
independente, que deve ser prestada por auditores registrados na CVM. A auditoria
independente tem a função de apurar, através de levantamentos contábeis, a autenticidade das
demonstrações financeiras da SA, verificando se correspondem ou não à realidade
patrimonial, financeira e econômica da sociedade.
Uma outra figura importante na governança da SA é o acordo de acionistas. O acordo
de acionistas é, como explica Borba (2004), um contrato que funciona basicamente como
instrumento de composição de grupos. A Lei nº 6.404/76 regulou o acordo de acionistas
limitando-o a três objetivos determinados: compra e venda de ações, preferência para adquiri-
las e exercício de direito de voto. A Lei nº 10.303/01 acrescentou a esses objetivos o do
exercício do poder de controle.
Os acordos de acionistas devem ser respeitados pela companhia, como obriga o art.
118 da LSA. Borba (2004) exemplifica que, num acordo de compra e venda de ações, caberá
à sociedade (ou ao banco depositário, se as ações forem escriturais) recusar a lavratura de
transferências que estejam em dissonância com o acordo. Já no caso de acordos de votos,
Borba (2004) explica que terá de ser desconsiderado qualquer voto de acionista participante
do acordo e que seja contrário a este. Apesar do avanço da LSA que passou a regular os
acordos de acionistas, que na prática já existiam antes, Borba (2004) identifica um ponto falho
– “uma aberração” – na permissão dada às partes integrantes do acordo para votar em nome
dos que não compareceram ou que se abstiveram de votar. Para o autor essa situação dissocia
o voto da ação e obnubila a responsabilidade pelo voto. O voto, explica o autor, é
indissociável da ação e, por isso, não pode ser objeto de negociação autônoma. Paolini
58
(2006)
44
é de opinião contrária e defende ser mais razoável a tese de que a manifestação da
vontade por meio do exercício do direito de voto simplesmente se dá em um momento
anterior à deliberação, ou seja, na adesão ao acordo de acionistas. Também Carvalhosa (2003)
defende o novo texto legal ao afirmar que ele reforçou os mecanismos de coercibilidade,
tornando os acordos de acionistas mais eficazes. Não haveria, no entanto, de acordo com
Carvalhosa, violação do princípio constitucional da inafastabilidade da tutela jurisdicional
(CF, art. 5º, XXXV) já que a norma não afasta a matéria da apreciação do Poder Judiciário
provocando apenas uma inversão dos papéis na lide no caso de desrespeito ao acordo: “a parte
do acordo prejudicada pela ausência ou abstenção de voto, ou seja, a própria comunhão dos
controladores, que deveria figurar como autora na execução específica judicial do acordo,
agora passará a ser ré em eventual demanda proposta pela parte que se absteve de votar ou se
ausentou”.
Por fim, Borba (2004) explica que a prestação negativa, ou seja, a negação da prática
de ato contrário ao convencionado no acordo, é proporcionada pela sociedade às partes
acordantes. No entanto, a prestação positiva, ou seja, o real cumprimento do que se
convencionou – a venda das ações, o voto num determinado sentido – não pode ser obtido
senão judicialmente.
Paolini (2006) levanta também uma questão interessante que surge com os acordos de
acionistas, qual seja, a possibilidade de existência de minoritários dentro do bloco de controle
formado pelo acordo. Neste tipo de situação, devido às ferramentas de coercibilidade dos
acordos de acionistas, pode ser desvantajoso para estes acionistas participar do bloco de
controle: “antes minoritário da companhia, com livre exercício de voto, do que minoritário de
um bloco de controle à mercê do parágrafo 8º, e mesmo do parágrafo 9º do artigo 118 [da
LSA]”.
6.1.1 Governança corporativa
A governança corporativa das empresas abertas é um assunto que tem sido bastante
discutido nos últimos tempos. De acordo com Silveira (2004), uma boa governança
corporativa influencia positivamente o valor das empresas. De acordo com o estudo que o
autor fez em sua tese de doutorado uma mudança do pior para o melhor nível de governança
44
PAOLINI, Marcelo Trussardi. Os minoritários do acordo de acionistas. Jornal Valor Econômico, São Paulo,
28 mar. 2006. Caderno E, p.4.
59
dentre os disponíveis na Bovespa resultaria num aumento de 85% a 100% da capitalização de
mercado da companhia.
A criação pela Bovespa do Novo Mercado
45
, segmento destinado à listagem de
empresas com níveis diferenciados de governança corporativa, e a grande adesão que vem
tendo este nível de governança, mostram a percepção do investidor brasileiro com relação à
governança corporativa das empresas listadas na bolsa de valores. Atualmente
46
, 39 empresas
estão listadas no Novo Mercado. Adicionalmente, outras 49 empresas estão listadas nos
outros dois níveis diferenciados de governança da Bovespa: 36 no Nível 1 e 13 no Nível 2.
Entre as ações recentes tomadas no sentido de melhorar a governança do mercado de
capitais também se pode citar a criação do comitê de orientação para a divulgação de
informações ao mercado (Codim), formado pela Associação dos analistas e profissionais de
investimento do mercado de capitais (Apimec), pelo Instituto brasileiro de relações com
investidores (Ibri) e por outras seis entidades. De acordo com reportagem do Jornal Valor
Econômico de 05/07/2005
47
, o comitê terá a função de discutir e divulgar as melhores práticas
referentes a temas relevantes sobre a comunicação entre as empresas de capital aberto e o
mercado de capitais.
6.1.2 Pulverização do controle
O controle pulverizado de empresas abertas é uma novidade no mercado brasileiro. No
Brasil, a propriedade destas empresas sempre foi bastante concentrada, fato favorecido pelo
texto antigo da lei das SA que permitia a emissão de até dois terços de ações preferenciais por
uma SA. Desta forma, era possível que com 50% mais uma ação da terceira parte do capital
da companhia composto por ações ordinárias, ou seja, pouco mais de 1/6 do capital total,
fosse possível garantir o controle de uma companhia aberta. Esta situação começou a mudar
com a mudança trazida pela Lei 10.303/01 que passou a exigir que a quantidade de ações
preferenciais emitidas não ultrapasse metade do capital total da companhia.
Longe de ser apenas uma imposição legal, a pulverização do capital parece ser uma
demanda dos investidores brasileiros, cada vez mais conscientes das questões relacionadas à
45
Um detalhamento um pouco maior das características do Novo Mercado e dos Níveis 1 e 2 de governança
corporativa é apresentada no glossário.
46
Em 26/10/2006.
47
ENTIDADES lançam comitê de melhores práticas para empresas. Jornal Valor Econômico, São Paulo, 5 jul.
2005. Caderno Eu & Investimentos, p.1.
60
questão da governança corporativa. Kim e Alcântara (2006)
48
destacam como benefícios para
os investidores oriundos da pulverização do capital o aumento da liquidez das ações, a
mitigação do risco de abuso do poder de controle e a redução do custo de captação de recursos
da empresa.
Na prática, a pulverização do controle acionário de uma companhia aberta brasileira se
iniciou com as Lojas Renner, em 2005. O então controlador da empresa, a empresa americana
J. C. Penney, vendeu as ações que detinha da Renner de forma intencionalmente pulverizada.
O novo estatuto da empresa, na intenção de mitigar riscos inerentes à pulverização do controle
e de manter esta forma de controle, estabelece que qualquer acionista que compre 20% das
ações da empresa se obriga a fazer uma oferta pública de aquisição da totalidade do capital.
6.1.3 Desconsideração da personalidade jurídica
Apesar das sociedades terem personalidade distinta dos seus sócios, Venosa (2006)
lembra que são estes que dão àquela vida e que por ela agem. Com base nesta linha de
raciocínio, tem sido utilizada nas decisões judiciais crescentemente nos últimos tempos a
desconsideração da personalidade jurídica. Borba (2004) ensina que essa doutrina surgiu na
Inglaterra e foi desenvolvida nos Estados Unidos e na Alemanha. A intenção é evitar que a
personalidade jurídica da sociedade se torne uma “couraça acobertadora de situações
antijurídicas”. Assim, em situações específicas em que a sociedade tenha sido manipulada
como instrumento para fins pessoais dos sócios, é afastada a personalidade jurídica dela
estendendo-se os efeitos das decisões jurídicas ao patrimônio dos sócios ou dos
administradores. O abuso da personalidade jurídica, de acordo com Venosa (2006), deve ser
sempre examinado sob a ótica da boa-fé objetiva, princípio que deve nortear todos os
negócios jurídicos.
48
KIM, Felipe e ALCÂNTARA, Diana. O artigo 120 da Lei das Sociedades Anônimas. Jornal Valor
Econômico, São Paulo, 22 ago. 2006. Caderno Legislação & Tributos, p. 1.
61
6.2 OUTROS FUNDOS DE INVESTIMENTO
6.2.1 Os Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE) – ICVM 209
A CVM adotou a nomenclatura “Fundo Mútuo de Investimento em Empresas
Emergentes” (FMIEE) para o que seriam aqui os fundos do tipo Venture Capital. Essa espécie
de fundos é regulamentada pela Instrução CVM nº 209 de 25 de março de 1994 com as
alterações introduzidas pelas Instruções CVM nº 225/94, 236/95, 246/96, 253/96, 363/02,
368/02 e 415/05. Essas instruções também têm, como no caso dos FIP, natureza
eminentemente contratual entre as partes.
A Instrução nº 209, considerando a consolidação com as Instruções que a alteraram,
dispõe que os FMIEE devem ser constituídos sob a forma de condomínio fechado e devem ter
como objetivo a aplicação em carteira diversificada de valores mobiliários de emissão de
empresas emergentes que, para os fins da Instrução, são aquelas que tenham tido faturamento
de até R$ 100.000.000,00 no ano anterior à aquisição pelo FMIEE dos valores mobiliários de
sua emissão.
Os FMIEE podem ter prazo de duração de até dez anos, prorrogáveis por no máximo
mais cinco, desde que essa prorrogação seja aprovada por 2/3 de assembléia especialmente
convocada com esta finalidade.
Para que seja autorizado o funcionamento de um FMIEE é necessário o prévio registro
da distribuição pública das cotas, a comprovação da subscrição das quotas do patrimônio
inicial e o registro em cartório de títulos e documentos do seu termo de constituição.
O principal documento de um FMIEE é o seu regulamento. A legislação determina as
disposições que devem obrigatoriamente constar dele, tais como a qualificação da instituição
administradora, a política de investimento, taxas e despesas, remuneração do administrador,
entre outras.
Alguns atos relativos ao fundo dependem de aprovação da CVM, como alterações do
regulamento, substituição do administrador ou de seu diretor responsável, fusões, cisões e
incorporações, liquidação e emissão de novas cotas. Em alguns desses casos a autorização
deve ser prévia ao ato.
O administrador tem entre as suas obrigações a de manter, atualizados e em ordem, os
registros de cotistas e de transferência de cotas, o livro das atas das assembléias e de presença
dos cotistas, o arquivo de pareceres dos auditores independentes e os registros contábeis e
62
demais documentação relativos às operações do fundo. Outras obrigações do administrador
são exercer direitos do fundo, custear as despesas de propaganda do fundo, elaborar estudos e
análises que fundamentem as decisões de investimento do fundo. Merece destaque a
obrigação prevista no inciso IV do art. 11, pela sua amplitude: “empregar, na defesa dos
direitos dos cotistas, a diligência exigida pelas circunstâncias, praticando todos os atos
necessários a assegurá-los, inclusive ações, recursos e exceções”.
Alguns atos do fundo são privativos da assembléia geral de cotistas tais como
deliberar sobre a substituição do administrador ou a alteração do regulamento.
As cotas de um FMIEE podem ser negociadas em mercado de bolsa ou de balcão
desde que tenham obtido previamente registro para tal junto à CVM.
Nos FMIEE, por serem fundos fechados, não há resgate de cotas, a não ser no término
do prazo de duração ou na liquidação do fundo.
A Instrução CVM nº 209 traz uma lista das despesas que podem ser debitadas do
fundo pelo administrador. Estas despesas incluem, por exemplo, tributos cobrados sobre os
bens, direitos e obrigações do fundo e emolumentos, comissões e taxas de custódia relativas
aos valores mobiliários do fundo.
A Instrução também impõe um patamar mínimo de informações que devem ser
fornecidas ao investidor. É determinado, por exemplo, que sejam fornecidos ao cotista, contra
recibo, no ato do seu ingresso no fundo, um exemplar do regulamento do fundo, um breve
histórico sobre o administrador e documento em que constem as despesas com as quais o
fundo terá de arcar. Se o fundo tiver cotas negociadas no mercado, o administrador deve
publicar o balanço e demais demonstrações financeiras anuais, acompanhados do parecer do
auditor independente.
A Instrução também proíbe que o administrador faça alguns atos em nome do fundo
como contrair empréstimos, coobrigar-se de qualquer forma e adquirir bens imóveis ou ações
de sua própria emissão.
6.2.2 Os Fundos de Investimento (FI) – ICVM 409
De acordo com a ICVM 409, os Fundos de Investimento (FI) devem ser constituídos
sob a forma de condomínio, aberto ou fechado, e têm o objetivo de investir em títulos e
valores mobiliários ou em outros ativos disponíveis no mercado financeiro e de capitais.
63
O FI deve, obrigatoriamente, ser administrado por pessoa jurídica autorizada pela
CVM para o exercício profissional de administração de carteiras. Esse administrador pode ser
responsabilizado perante os cotistas pela inobservância das regras dos fundos, previstas em
seu regulamento.
No caso de FI constituídos sob a forma de condomínio aberto, os cotistas podem
solicitar o resgate de suas cotas a qualquer momento. Já para aqueles constituídos como
condomínios fechados o resgate só ocorre no término do prazo de duração do FI. O prazo para
a conversão das cotas, ou seja, para a definição do valor a ser pago em caso de resgate, deve
ser definido no regulamento do fundo. O regulamento pode, inclusive, definir prazo de
carência para resgate. Caso exista, no entanto, prazo para conversão de cotas diverso da
solicitação de resgate e/ou carência para resgate essas informações devem aparecer com
destaque no prospecto e no material de divulgação do fundo.
As cotas de um fundo são, ainda de acordo com a ICVM 409, frações ideais de seu
patrimônio, devem ser escriturais e nominativas e conferir iguais direitos e obrigações para os
cotistas.
Para que um FI possa funcionar é obrigatório o registro junto à CVM. Esse registro é
feito por meio eletrônico e depende do envio (também por meio eletrônico) de alguns
documentos, entre eles o regulamento do fundo.
O regulamento é o principal documento de um FI visto que a ICVM 409 permite que
vários aspectos sejam definidos nele. Alguns aspectos devem, obrigatoriamente, estar
previstos no regulamento dos fundos, tais como a espécie do fundo, seu prazo de duração,
política de investimentos e taxas.
Com relação à política de investimento, deve ser incluída referência aos percentuais
máximos que podem ser investidos (1) em títulos e valores mobiliários de emissão do
administrador, gestor, ou empresa a eles ligada; (2) em cotas de fundos de investimento
administrados pelo administrador, gestor, ou empresa a eles ligada; (3) em títulos e valores
mobiliários de um mesmo emissor.
Somente a Assembléia Geral (AG) pode alterar o regulamento do fundo. Outras
deliberações de competência privativa da AG são:
• Aprovar as demonstrações contábeis apresentadas pelo administrador;
• Substituir administrador, gestor ou custodiante do fundo;
• Fusão, incorporação, cisão, transformação ou liquidação do fundo;
64
• Aumento da taxa de administração;
• Alteração da política de investimento.
Para que a AG seja instalada é necessária a convocação de todos os cotistas por
correspondência. O administrador, o gestor, o custodiante ou qualquer grupo de cotistas que
detenha, no mínimo, 5% do total das cotas emitidas, podem convocar AG para deliberar sobre
ordem de interesse do fundo ou dos cotistas. A presença da totalidade dos cotistas supre a
necessidade de convocação.
São impedidos de votar nas AG o administrador e seus sócios, diretores e
funcionários; o gestor e seus sócios, diretores e funcionários; as empresas ligadas ao
administrador ou ao gestor e seus sócios, diretores e funcionários; os prestadores de serviços
do fundo, seus sócios, diretores e funcionários. Essa vedação deixa de valer se as pessoas
listadas forem os únicos cotistas do fundo ou com aquiescência expressa da maioria dos
demais cotistas.
Dois agentes são indispensáveis, de acordo com as exigências da ICVM 409, para a
constituição de um FI: o administrador e o auditor independente. O administrador é
responsável por todos os serviços relacionados direta ou indiretamente com o funcionamento
do fundo. Alguns destes serviços, no entanto, podem ser terceirizados. O administrador, no
entanto, responde solidariamente com os terceiros contratados por prejuízos que sejam
causados aos cotistas devido a condutas contrárias à lei, ao regulamento e às normas
expedidas pela CVM.
São várias as classes de fundos previstas na ICVM 409, dentre elas duas poderiam
interessar a este trabalho: Ações e Multimercado. No caso dos Fundos de Investimento em
Ações (FIA)
49
a Instrução determina que, no mínimo, 67% da carteira deve estar aplicada em
ações admitidas a negociação em mercado de bolsa ou de balcão organizado. Os Fundos de
Investimento Multimercado (FIM) não tem essa limitação, mas não podem aplicar mais de
10% de sua carteira em títulos e valores mobiliários de um mesmo emissor. Este valor
aumenta para 20% se o emissor for instituição financeira.
49
As abreviaturas aqui utilizadas (FIA e FIM) não são encontradas na ICVM 409. Vale relembrar também que
estas não são espécies autônomas de FI, mas sim classes possíveis para fundos organizados sob as normas da
Instrução.
65
6.2.3 A responsabilidade do administrador de fundos de investimento
As estruturas de governança apresentadas neste trabalho podem ser divididas em dois
grupos: empresas (SA) e fundos de investimento (FIP, FMIEE e FI). Antes que seja feita
alguma comparação entre estas estruturas é preciso tratar da questão da responsabilidade do
administrador de fundos de investimento já que a possibilidade de equiparação da relação
existente entre investidor e administrador de fundos de investimento àquela existente entre
consumidor e fornecedor, e conseqüente tratamento da questão sob a ótica do código de
defesa do consumidor (CDC) afastaria os dois tipos de estrutura analisadas (empresas e
fundos de investimento) no tocante à proteção do investidor visto que no caso dos fundos as
perdas poderiam ser passíveis de pleito do investidor de indenização em face do
administrador.
Castro Filho (2002) explica que, devido à adoção da forma condominial, exigida pelas
instruções da CVM, os fundos de investimento sujeitam-se apenas subsidiariamente à Lei das
Sociedades Anônimas e às normas comerciais. O regime imposto a estes fundos seria o
mesmo que é imposto aos condomínios em geral, qual seja, o previsto no Código Civil, no
artigo 1.314 e seguintes. Além disso, o autor explica que o contrato entre o administrador de
um fundo de investimento e os investidores deste fundo seria um contrato do tipo aleatório, ou
seja, um contrato em que a prestação de uma das partes não é precisamente conhecida a priori
já que depende de acontecimentos incertos. Desta maneira, o administrador de um fundo de
investimento só pode ser responsabilizado por perda patrimonial decorrente do investimento
caso tenha agido com dolo ou culpa.
Castro Filho (2002), no entanto, diferencia a responsabilidade do administrador
perante o fundo e perante os cotistas. Entre o administrador e o fundo existiria uma relação de
representação. O administrador, nesta relação, pode ser responsabilizado, nos termos do art.
186 do CC, pelos prejuízos causados por gestão temerária. Esta responsabilidade, na linha do
raciocínio desenvolvido anteriormente, seria subjetiva, cabendo ao fundo comprovar a gestão
inadequada. Já no relacionamento com os cotistas o administrador teria responsabilidade
contratual, regida pelo princípio da boa-fé objetiva. Esta relação, no entanto, poderia, em tese,
ser enquadrada como uma relação de consumo, hipótese esta que transformaria a
responsabilidade do administrador em objetiva, como previsto no art. 927 do CC. Neste caso
ocorria a inversão do ônus da prova não precisando o cotista produzir provas da culpa do
administrador. Assim, o administrador seria, portanto, responsabilizado, “independentemente
66
de culpa, por danos causados em virtude de prestação de serviços defeituosa, além de
informações insuficientes ou inadequadas sobre sua fruição e riscos”.
Venosa (2005) explica que, em princípio, para que exista o dever de indenizar, devem
estar presentes os seguintes requisitos: ação ou omissão voluntária, nexo causal, dano e culpa.
Com relação à culpa, explica o autor, o desenvolvimento da chamada teoria da culpabilidade
levou ao surgimento da teoria do risco, que admite a possibilidade de que um sujeito seja
responsável por riscos decorrentes de sua atuação ainda que utilize toda a sua diligência para
evitar o dano. Nesta linha de raciocínio encontra-se o artigo 927 do CC que prevê que a
responsabilidade objetiva (ou responsabilidade sem culpa) aplica-se, além dos casos previstos
em lei, também “quando a atividade normalmente desenvolvida pelo autor do dano implicar,
por sua natureza, risco para os direitos de outrem”. Venosa adverte, no entanto, que esta é a
exceção enquanto a regra geral do direito brasileiro é a responsabilidade subjetiva, para a qual
é fundamental a prova da culpa.
Mais radical é a posição de Talavera (2003) que compara a delegação concedida pelo
legislador ao julgador para a interpretação dos casos em que se deve aplicar o conceito de
responsabilidade objetiva a “entrega de autos de fé, em branco, para que alguns visitadores do
santo ofício os interpretem sem nuanças ou parâmetros pré-concebidos”. O autor
complementa que a imputação da responsabilidade objetiva baseada na teoria do risco
contratual somente seria plausível quando um dos contratantes fosse induzido a prática de
negócio cujo risco é inerente sem ter sido devidamente alertado a respeito deste risco. Estaria
excluído, portanto, o caso real dos contratos aleatórios, em que os contratantes têm ciência
inequívoca dos riscos a que estão se submetendo. Esta seria, na opinião do autor, a situação
presente no caso dos fundos de investimento em que,
Apesar de a atividade desenvolvida pelos administradores ser atividade
normalmente de risco, os riscos são manifestos e os investidores subscrevem termos
de responsabilidade, no qual manifestam ciência irrestrita das possibilidades de
perda de capital e, ainda, de eventual necessidade de aporte de capital em casos
extremos de perda, que podem acontecer.
Assim, conclui Talavera, “o administrador não é responsável pelas perdas se o grau de
risco estiver expressamente contido no compromisso firmado no regulamento do fundo e
formalizado nas suas cláusulas gerais” ficando assim afastada a possibilidade de
enquadramento da atividade do administrador de fundos de investimento no âmbito da
responsabilidade objetiva.
7 ANÁLISE E CONCLUSÕES
Para Williamson (2005) a combinação de contratos, que são necessariamente
incompletos devido à racionalidade limitada dos agentes, com a possibilidade de oportunismo,
leva à possibilidade real (e até mesmo expectativa) de problemas pós-contratuais e de má
adaptação dos contratos. É dentro deste contexto que se faz a análise apresentada a seguir,
procurando identificar pontos onde estes problemas podem surgir no tipo de investimento
estudado (investimento em capital de risco) e fazendo considerações acerca da existência e
eficácia de mecanismos de controle na estrutura de governança Fundo de Investimento em
Participações (FIP).
Na mesma linha de raciocínio, Zylberstajn e Sztajn (2005) advertem que se existem
falhas de mercado devem existir também falhas organizacionais e institucionais, que não
podem ser tratadas de modo absoluto, mas necessariamente de forma comparada. Zylberstajn
e Sztajn (2005) defendem também que a análise econômica deve considerar o ambiente
normativo no qual os agentes estão inseridos, para evitar o risco de se chegar a conclusões
erradas ou imprecisas devido à desconsideração das restrições impostas pelo direito ao
comportamento destes agentes. Assim, para atingir o objetivo de avaliar a eficiência da
estrutura de governança FIP são feitas também algumas comparações com as outras estruturas
de governança que poderiam ser utilizadas para investimento PE/VC no Brasil, descritas no
capítulo 6, e considerações sobre o ambiente institucional brasileiro, descrito no capítulo 4,
dentro do proposto na introdução deste trabalho.
Antes que sejam apresentadas as conclusões atingidas apresenta-se abaixo a escolha de
estruturas de governança dos veículos de investimento em PE/VC que investem no Brasil, de
acordo com pesquisa feita por Ribeiro (2005).
68
Tabela 3 – Estrutura legal utilizada pelos veículos de investimento em PE/VC
Estrutura legal
Número de
veículos
Porcentagem do
número de veículos
total
Comprometimento
(em US$ bilhões)
Porcentagem do
comprometimento
total
LP 29 32,2 3,45 68,2
FMIEE (CVM 209) 21 23,3 0,17 3,3
FIP (CVM 391) 10 11,1 0,41 8,2
FI (CVM 409) 6 6,7 0,20 3,9
SA 20 20,6 0,52 9,4
Corporate Venture 2 2,2 0,31 6,1
Outros 2 2,2 0,01 0,1
Total 90 100 5,07 100
Fonte: Ribeiro (2005) adaptada
Pelos dados desta tabela percebe-se que a forma mais utilizada para o investimento em
PE/VC no Brasil é a Limited Partnership, um modelo que não é previsto pela legislação
brasileira. Os veículos constituídos sob esta forma são, portanto, todos constituídos fora do
Brasil, a maioria nas Ilhas Cayman e nos Estados Unidos, de acordo com a pesquisa de
Ribeiro (2005).
O dinamismo do setor, no entanto, faz com que seja certo que a pesquisa supracitada,
mesmo tendo sido publicada há pouco tempo, já esteja ultrapassada. A tabela abaixo
comprova esta hipótese ao mostrar o grande crescimento do número de FIP em operação
desde então. Este número mais que triplicou passando de 10 para 33.
Tabela 4 – Evolução do número de FIP desde a publicação da ICVM 391
FIP
Ano Registrados
50
Total
2003 2 2
2004 12 14
2005 15
51
29
2006
52
4 33
Fonte: Elaboração própria a partir de dados da CVM
Apresentados estes dados iniciais sobre a indústria e sobre a natureza da comparação
pretendida passa-se às conclusões propriamente ditas. A primeira conclusão possível é que,
50
Registrados = Concedidos - Cancelados
51
Percebe-se uma diferença entre a quantidade de FIP apresentados na tabela 3 e na tabela 4. A tabela 4 foi
elaborada com dados obtidos junto à CVM para o fim de cada ano. Ela deve, assim, ser considerada fonte de
informação mais confiável que a tabela 3, que foi elaborada por Ribeiro (2005) a partir de questionários
respondidos por administradores de FIP.
52
Até 06/10/2006.
69
numa análise inicial, as formas apresentadas não são tão diferentes entre si, do ponto de vista
estrutural. Em todas elas o que existe é uma situação agente-principal em que investidores
transferem a responsabilidade sobre os seus recursos a administradores profissionais. E em
todas elas existem mecanismos de mitigação e controle dos problemas de agência que surgem
dessa delegação. Dois são os principais controles deste tipo, um com efeitos basicamente ex-
ante, definindo regras de conduta a serem seguidas pelos administradores, e outro com efeitos
prioritariamente ex-post, servindo como um mecanismo de controle sobre os administradores
no caso de condutas inadequadas.
No caso das Sociedades Anônimas (SA), os acionistas delegam poder aos
administradores sob as regras definidas no estatuto da companhia, mas mantêm o poder de
intervir continuamente através do conselho de administração e eventualmente através de
assembléia geral (AG). No caso dos fundos de investimento, independentemente do tipo, os
poderes delegados aos administradores também têm de seguir regras específicas que são
definidas no regulamento. Além disso, os cotistas mantêm para si a prerrogativa de intervir
eventualmente, da mesma forma que os acionistas da SA, através de uma AG. A intervenção
contínua existiria no caso dos FIP e FMIEE, em que os cotistas têm, em geral, a prerrogativa
de indicar membros para o comitê de investimento. Já no caso dos FI não existiria este tipo de
intervenção, mas a sua necessidade seria substituída pela possibilidade de resgate de cotas, se
o fundo for aberto. A figura abaixo exemplifica essa situação:
Figura 2 – Esquema básico da situação de agência das SA e dos fundos
Fonte – Elaboração própria
Delegação de poderes
Principais
Agentes
Mecanismo de
controle ex ante
ESTATUTO
DIRETORIA
ACIONISTAS
Mecanismo de
controle ex post
eventual
ASSEMBLÉIA
GERAL
SOCIEDADE ANÔNIMA
Delegação de poderes
Principais
Agente
Mecanismo de
controle ex ante
REGULAMENTO
ADMINISTRADOR
COTISTAS
FUNDOS DE INVESTIMENTO
Mecanismo de
controle ex post
contínuo
CONSELHO DE
ADMINISTRAÇÃO
Mecanismo de
controle ex post
eventual
ASSEMBLÉIA
GERAL
Mecanismo de
controle ex post
contínuo
COMITÊ DE
INVESTIMENTO
*
*
Existente no caso dos FIP e FMIEE, no caso dos FI abertos seria
substituído pela possibilidade de RESGATE DE COTAS.
70
Esta semelhança, no entanto, apesar de extremamente importante, é apenas superficial
já que existem outros fatores que tendem a tornar os fundos de investimento, particularmente
os FIP, estruturas preferenciais em comparação com as SA.
Refutada pela doutrina dominante, como discutido no capítulo 6, a possibilidade de
aplicação dos dispositivos do Código de Defesa do Consumidor ao investimento em fundos de
investimento feito em condições normais, ou seja, com a devida informação dos investidores
sobre os riscos inerentes ao investimento, não parece haver diferença significativa entre a
possibilidade de punição de um administrador culpado pela provocação de danos a
investidores nas diferentes estruturas analisadas.
A principal diferença entre as estruturas de governança analisadas estaria, assim, na
maior simplicidade dos fundos de investimento do ponto de vista da burocracia envolvida
tanto no processo de investimento quanto no de sua constituição. Conforme mencionado no
capítulo 4, a abertura de uma empresa no Brasil demora, em média, de 74 a 152 dias. Já nos
capítulos 5 e 6, foi explicitado quão simples é o processo de abertura de um fundo de
investimento no Brasil. Não há como negar que a diferença entre as duas estruturas no tocante
a essas questões burocráticas desestimula a utilização de empresas como arranjo institucional
para o investimento em PE/VC. A crescente adoção da desconsideração da personalidade
jurídica, mencionada no capítulo 6, também parece ser um fator desestimulante da adoção das
SA como estrutura de governança.
Os fundos de investimento também parecem ter vantagens tributárias em relação às
SA devido à isenção do imposto de renda nas negociações do fundo proporcionada pela Lei
nº 9.532/97. Além deste benefício, que se aplica às operações internas do fundo, os
investidores também contam com o benefício concedido pela Lei nº 11.312/06, que reduziu a
taxa do imposto a ser pago sobre os rendimentos auferidos na amortização das cotas para 15%
para os investidores residentes no Brasil e para 0% para os investidores não residentes no
Brasil.
Por outro lado, existem diferenças mesmo entre as diversas modalidades de fundos de
investimento. Das formas disponíveis ao investimento em PE/VC, não por acaso, a mais
utilizada tem sido os FIP. Essa é a forma que permite maior flexibilidade contratual o que é
fundamental para que o investimento em PE/VC, pelas suas características próprias, seja bem
sucedido. Essa maior liberdade, no entanto, não vem acompanhada de abandono do investidor
à sua própria sorte visto que as Instruções que regulam esta modalidade de investimento
foram bastante cuidadosas em estabelecer padrões mínimos de governança para garantir a
71
segurança do investidor. A tabela a seguir esquematiza algumas das principais diferenças
entre as modalidades de fundos de investimento estudadas.
Tabela 5 – Algumas diferenças entre os fundos de investimento estudados
Tipo de fundo
Critério
FIP FMIEE FI
Base
normativa
ICVM 391 ICVM 209 ICVM 409
Duração
Definida no
regulamento
Definida no
regulamento;
Máx 10 anos
prorrogáveis por
mais 5
Indefinida nos fundos
abertos, definida nos
fundos fechados.
Transferência
de cota a
terceiros
Sim Sim
Sim para fundos
fechados;
Não para fundos abertos
(neste caso ocorre o
resgate de cotas)
Publico alvo Qualificado Geral Geral
Valor
mínimo de
subscrição
R$ 100.000,00 R$ 20.000,00 Não há
Investimento
em cias
fechadas
Sim Não
Não (fundo de ações)
Sim (fundos
multimercado)
Investimento
máximo em
títulos de um
mesmo
emissor
Definido em
regulamento
Definido em
regulamento
10%
Fonte: Elaboração própria
Da tabela acima se depreende que os FIP são uma estrutura mais flexível que as outras
formas de fundos de investimento. Pelas características do tipo de investimento estudado,
apresentadas no capítulo 3, em especial do risco envolvido, percebe-se ser uma modalidade de
investimento mais adequada a investidores qualificados
53
. Para este tipo de investidor um FIP
poderia ser utilizado da mesma maneira que um FMIEE. O contrário, no entanto, não seria
verdade devido às limitações do FMIEE em relação ao tamanho das companhias investidas.
Uma possível evidência da substituição de FMIEE por FIP pode ser verificada na tabela
abaixo, que mostra a evolução do número de FMIEE em operação desde 1995. Verifica-se
53
Ainda que pudesse ser útil como forma de diversificação de investimentos para pequenos investidores. A
respeito desta questão faz-se comentário no capítulo 8.
72
que o número de fundos deste tipo ativos fica aproximadamente estável desde 2003, ano em
que foi criado o FIP.
Tabela 6 – Evolução do número de FMIEE desde a publicação da ICVM 209
FMIEE
Ano Registrados
54
Total
1995 1 1
1996 2 3
1997 2 5
1998 -1 4
1999 1 5
2000 3 8
2001 4 12
2002 6 18
2003 4 22
2004 0 22
2005 0 22
2006
55
-1 21
Fonte: Elaboração própria a partir de dados da CVM
Uma análise mais detalhada seria necessária para se verificar se de fato vem ocorrendo
a substituição de FMIEE por FIP. A evidência proporcionada pela quantidade de fundos de
cada tipo e as suas características estruturais, no entanto, levam a crer que ao publicar a
Instrução nº 391, a CVM criou um mecanismo para investimento em capital de risco que
parece suprir as necessidades do mercado tanto para o investimento em Private Equity quanto
para o investimento em Venture Capital. A flexibilidade do mecanismo indica que ele deve
tornar-se a estrutura padrão utilizada pela indústria tornando desinteressante a utilização dos
FMIEE.
A adoção de FI (ICVM 409) para o investimento em PE/VC também parece ter pouca
razão de ser. Neste caso existiria a possibilidade de se constituir um FI aberto ou fechado. No
primeiro caso a obrigatoriedade de permitir ao investidor o resgate de suas cotas a qualquer
tempo é incompatível com o investimento em capital de risco devido às suas características,
em especial o longo prazo de maturação dos negócios e as dificuldades de valoração do
investimento. Já no caso dos fundos fechados não existe previsão na legislação para a
existência de comitês de investimento, o que faz com que a participação do investidor na
condução dos investimentos e fiscalização do administrador e do gestor do fundo só possa
54
Registrados = Concedidos - Cancelados
55
Até 06/10/2006.
73
dar-se, a princípio, por assembléia geral, o que é nitidamente pouco prático para a maioria dos
investidores. Além disso, a ICVM 409 determina, como já explicado no capítulo 6, restrições
à carteira dos FI. No caso dos FI da classe ações, 67% do valor da carteira precisaria estar
aplicado em ações negociadas em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado. Esta
restrição parece ser fatal para o investimento em capital de risco, especialmente o
investimento em venture capital, já que, em geral, as companhias nascentes não têm suas
ações negociadas nem em mercado de balcão organizado quanto menos em bolsa de valores.
No caso dos FI da classe multimercado a restrição mais relevante seria com relação a
porcentagem máxima da carteira investida em títulos emitidos por um único emissor: 10%.
Ainda que em tese pudessem existir fundos de PE/VC diversificados a ponto de atender a esta
restrição, não parece ser este o padrão da indústria.
Apesar das características positivas da estrutura de governança FIP, críticas também
podem ser feitas. A flexibilidade dada pela legislação para que vários fatores sejam definidos
no próprio regulamento dos fundos por um lado proporciona a maleabilidade que se espera
deste tipo de veículo de investimento. Por outro lado, no entanto, deixa o investidor, de certa
forma, à mercê do administrador, já que, em geral, este desenha o regulamento e aquele a ele
adere.
A legislação parece atender adequadamente às situações em que investidor e
administrador têm o mesmo nível de poder de barganha e conhecimento do mercado.
Assumindo, por absurdo, que este tipo de situação fosse o retrato do mercado de capitais
como um todo, administrador e investidor poderiam sempre negociar livremente entre si e
definir, como resultado desta negociação, um contrato que atendesse, da melhor forma
possível, a ambas as partes. Se todos os investidores tivessem capacidade suficiente para este
tipo de negociação, a própria necessidade de legislação específica sobre o assunto seria muito
menor, visto que os contratos entre administradores e investidores poderiam ser feitos na
esfera do direito civil, com resultados satisfatórios. A grande necessidade da legislação
encontra-se, no entanto, apoiada em dois pontos. O primeiro é justamente a relativa
fragilidade do investidor frente ao administrador, e conseqüente necessidade de tutela daquele
por parte do regulador. O segundo ponto é a necessidade de padronização da estrutura, para
que seja possível o desenvolvimento do investimento em PE/VC, garantindo liquidez e
transparência ao mercado. Seria de se esperar, portanto, que a legislação dos FIP fosse capaz
de definir regras mais rígidas para pelo menos um aspecto-chave do investimento em PE/VC,
apresentado no capítulo 3: a valoração das cotas.
74
Este aspecto, ainda que crucial para o investimento em PE/VC, parece ter sido tratado
de maneira insuficiente pela legislação, já que não é determinada uma maneira pela qual esta
valoração deva ser feita nos casos de falta de liquidez no mercado. Nos regulamentos
analisados percebeu-se que, enquanto alguns fundos escolheram utilizar o custo de aquisição,
outros preferiram determinar que uma empresa especializada fizesse a avaliação dos ativos e,
por fim, alguns ficaram com o desconto dos fluxos de caixa esperados. Esta variedade de
soluções prejudica a padronização que seria necessária para que se desenvolvesse um
mercado secundário das cotas dos FIP.
Um outro aspecto importante, a saída do investimento, também foi deixado de lado
pelo regulador, que não determinou uma maneira para que o investidor saia de um FIP, a não
ser no término do seu prazo de duração. Com relação a este aspecto, no entanto, entende-se
que, devido às características deste tipo de investimento, não seria mesmo possível criar um
mecanismo de resgate de cotas, visto que ainda que pudesse beneficiar alguns investidores em
determinadas situações, isto provavelmente ocorreria à custa de prejuízos aos demais cotistas
do fundo e ao próprio administrador, além de às empresas investidas. A solução para esta
questão estaria, assim, na padronização da estrutura de governança para que fosse possível o
desenvolvimento de um mercado secundário para as cotas dos FIP.
Fama e Jensen (1983), defendem que em qualquer atividade econômica existe
competição pela sobrevivência entre as possíveis formas organizacionais. Para os autores,
salvo no caso de existirem restrições legais, sobreviverá a forma organizacional que conseguir
entregar os produtos prometidos ao menor preço, desde que este preço cubra os custos
incorridos. Neste contexto, explicam os autores, um importante fator na sobrevivência das
formas organizacionais é o controle dos problemas de agência. Estes problemas surgem por
que existem custos para desenhar e fazer valer os contratos. Ao analisar a questão do impacto
das formas organizacionais nos custos de transação incorridos, Fama e Jensen classificam o
gerenciamento de portfólios como uma atividade mais compatível com os fundos de
investimento mútuo enquanto que as organizações financeiras corporativas, ou seja, as
empresas, se envolveriam idealmente com atividades que requerem ativos específicos cuja
transação seria custosa e cujo benefício futuro não pode ser facilmente precificado. Assim,
afirmam os autores, os bancos comerciais, por exemplo, seriam constituídos como empresas
mesmo que não fossem obrigados a tal por lei. A classificação de Fama e Jensen parece se
aplicar também ao investimento em capital de risco no Brasil, em que a estrutura de fundo de
investimento, em especial FIP, em vista do que foi exposto anteriormente, parece ser mais
75
indicada para este tipo de investimento que a forma corporativa, ainda que aprimoramentos
sejam necessários na sua estrutura legal.
8 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Zylberstajn e Sztajn (2005) advertem que, por um lado, a análise econômica deve
considerar o ambiente normativo no qual os agentes estão inseridos, para evitar o risco de se
chegar a conclusões erradas ou imprecisas devido à desconsideração das restrições impostas
pelo direito ao comportamento destes agentes. Por outro, preconizam, o direito também deve
levar em conta os impactos econômicos que derivarão do estabelecimento de regras de
conduta, os efeitos sobre a distribuição ou alocação dos recursos e os incentivos que
influenciam o comportamento dos agentes econômicos privados. Desta forma, o direito
influencia e é influenciado pela economia, e as organizações influenciam e são influenciadas
pelo ambiente institucional.
Ao contrário do pressuposto neoclássico, o arranjo institucional tem importância
incontestável, como ficou provado, inclusive, neste trabalho. A eficácia de um determinado
arranjo, no entanto, depende da existência de um ambiente institucional adequado. Citando
Davis e North (1971), “While the contract signed can be enforced in the courts, the
enforcement power does not rest with the institutional arrangement, but depends upon some
fundamental constitutional rule”.
A análise aqui efetuada teve por intenção auxiliar o trabalho do regulador/legislador.
Este trabalho, como o descreve Williamson (2005), inclui identificar possíveis riscos
contratuais.
A criação dos FIP parece ter sido uma decisão acertada e esta estrutura tem sido bem
aceita pelo mercado. Estes fundos têm sido utilizados até mesmo para fins que provavelmente
não foram previstas pela CVM quando da emissão da Instrução nº 391 como, por exemplo, a
utilização como mecanismo de intervenção para a recuperação de empresas (como no caso do
FIP Varig controle, criado para reestruturar a empresa que se encontrava em dificuldades
77
financeiras) e a utilização para execução de investimentos imobiliários, setor preferido dos
FIP apesar de existir há mais de 10 anos o fundo de investimento imobiliário, regulado pela
ICVM 205/94.
Para que o investimento em capital de risco no Brasil se desenvolva, no entanto, ainda
são necessárias melhorias no ambiente institucional. Uma das melhorias mais importantes
nesse sentido seria a simplificação do processo de abertura de empresas, tornando possível
que empresas menores também tivessem suas ações listadas em bolsa. Desta forma, seria mais
simples o desinvestimento dos fundos de PE/VC, o que, sem dúvida, estimularia o setor.
8.1 MELHORIAS POSSÍVEIS
No capítulo 3 foram apresentadas as sugestões de Rocca (2004) para otimizar as
condições necessárias à plena operação do potencial de PE/VC no mercado brasileiro.
Discutem-se a seguir algumas destas sugestões, entre outras.
A introdução de mecanismo de governança que permitam o resgate de cotas, dentro de
determinadas condições como, por exemplo, retenção de parte do valor investido ou prazo
mínimo, foi objeto de sugestão feita pelo Ministério da Ciência e Tecnologia à CVM, como
descrito no capítulo 3, item 3.5.3. Esta solução não foi adotada pela CVM e parece ser
incompatível com a natureza do investimento em PE/VC e, se por um lado poderia incentivar
os investidores, por outro poderia desestimular muito os administradores. Não existindo oferta
não faz sentido tomar medidas para aumentar a demanda. O ideal é que o esforço do regulador
se dê no sentido de tornar possível um mercado secundário ativo para as cotas dos FIP de
forma que o investidor possa se desfazer do seu investimento a qualquer tempo pelo valor a
ele atribuído pelo mercado.
Rocca (2004) propôs também que fossem criadas regras para proteger os
administradores diminuindo a sua vulnerabilidade frente a mudanças políticas, econômicas,
etc, mas não lista quais seriam essas regras. A discussão apresentada no capítulo 6, item 6.2.3,
acerca da responsabilidade do administrador de fundos de investimento, mostra que a
jurisprudência vem se consolidando no sentido de que o investidor, ao aderir ao regulamento
do fundo, ciente dos riscos incorridos, assume estes riscos tirando-os assim das costas do
administrador. Recairia sobre o administrador somente a responsabilidade subjetiva, quando
fosse comprovada a inadequação de sua atuação. Desta forma, já parece estar adequadamente
78
protegido o administrador visto que não seria responsabilizado pelas perdas que ocorressem
devido aos fatores citados por Rocca.
Outra sugestão de Rocca (2004) era com relação à possibilidade de troca do gestor.
Essa troca, no entanto, pode ser deliberada por assembléia geral dos cotistas de qualquer um
dos tipos de fundo de investimento estudados.
Rocca (2004) também sugeriu a adesão a câmara de arbitragem como medida que
favoreceria o desenvolvimento da indústria de PE/VC. Como explicado no capítulo 5, cerca
de metade dos FIP em funcionamento atualmente já determina em seus regulamentos a adesão
a uma câmara de arbitragem para a composição de conflitos entre cotistas e administrador.
Levando em consideração as características dos investidores de capital de risco, em especial
os de FIP que devem ser qualificados nos termos da legislação, não parece existir razão para
que a adesão a câmara de arbitragem seja mandatória.
Em adição às propostas de Rocca (2004), uma alteração que aparentemente seria útil
tanto para o investimento em capital de risco quanto para o investidor brasileiro em geral,
seria criar mecanismos que permitissem que pequenos investidores pudessem utilizar o
investimento em capital de risco para diversificar sua carteira de investimentos. Uma possível
maneira de se fazer isto seria permitindo que determinados FI de ações ou multimercado
destinados a investidores não qualificados pudessem investir uma fração de seus
investimentos em FIP. Atualmente este esquema não seria permitido visto que a ICVM 391
exige que os FIP sejam distribuídos somente a investidores qualificados enquanto a definição
de investidor qualificado trazida pela ICVM 409 de maneira bastante lógica não considera
como tal os fundos de investimento que não sejam destinados exclusivamente a investidores
qualificados. Na realidade atual, portanto, um pequeno investidor só tem acesso aos
benefícios do investimento em capital de risco através de um fundo de pensão, caso ele invista
em um. A abertura de novas possibilidades seria, assim, provavelmente boa para os
investidores.
8.2 SUGESTÕES PARA PESQUISAS FUTURAS
Neste trabalho optou-se por analisar as alternativas de estrutura de governança
disponíveis no Brasil atualmente. Sugere-se que em trabalhos futuros seja feita a análise
comparativa entre estas formas e aquelas disponíveis em outros países, principalmente a
forma de Limited Partnership (LP). Esta forma, apesar de não ser reconhecida pela legislação
79
brasileira, era até pouco tempo atrás a mais utilizada pela indústria de PE/VC, como
demonstrou a pesquisa de Ribeiro (2005). A análise proposta não é simples, visto que deveria
envolver não somente a comparação entre estruturas de governança, mas também a
contraposição de diferentes ambientes institucionais e a conseqüente análise de direito
comparado.
9 REFERÊNCIAS
9.1 OBRAS CITADAS
ARRUÑADA, Benito e ANDONOVA, Veneta. Instituições de mercado e competência do
judiciário. In ZYLBERSZTAJN, Décio e SZTAJN, Rachel (org.). Análise econômica do
direito e das organizações. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005. 315 p. cap. 8, p. 197-227.
BORBA, José Edwaldo Tavares. Direito societário. Rio de Janeiro: Renovar, 9. ed., 2004.
BRASIL. Constituição da República Federativa do Brasil.
______. Lei nº 6.385, de 07 de dezembro de 1976. Dispõe sobre o mercado de valores
mobiliários e cria a comissão de valores mobiliários.
______. Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Dispõe sobre as sociedades por ações.
______. Lei nº 9.307, de 23 de setembro de 1996. Dispõe sobre a arbitragem.
______. Lei nº 9.532, de 10 de dezembro de 1997. Altera a legislação tributária federal, e dá
outras providências.
______. Lei nº 10.406, de 10 de janeiro de 2002. Institui o Código Civil.
______. Lei nº 10.198, de 14 de fevereiro de 2002. Dispõe sobre a regulação, fiscalização e
supervisão dos mercados de títulos ou contratos de investimento coletivo, e dá outras
providências.
______. Instrução CVM nº 209, de 25 de março de 1994. Dispõe sobre a constituição, o
funcionamento e a administração dos fundos de Investimento em Empresas Emergentes.
81
BRASIL. Instrução CVM nº 391, de 16 de julho de 2003. Dispõe sobre a constituição, o
funcionamento e a administração dos Fundos de Investimento em Participações.
CAMPOS, Rodolfo de Lara. Private Equity no Brasil: o fundo de investimento em
participações. São Paulo: Pinheiro Neto Advogados, 2003. Disponível em:
<www.ibgc.org.br>. Acesso em: 24/08/2006.
CARVALHOSA, Modesto. Comentários à Lei de Sociedades Anônimas. São Paulo: Saraiva,
2003. v.2.
CASTRO FILHO, Joubert. Responsabilidade civil no investimento em capital de risco.
Estudo produzido pela equipe do departamento de investimento em capital de risco - DICAR
– da FINEP (Financiadora de estudos e projetos). 2002. Disponível em:
<http://www.capitalderisco.gov.br/vcn/Pdf/Responsabilidade_CR.pdf> Acesso em:
18/09/2006.
CGEE (Centro de gestão e estudos estratégicos). Capital de risco no Brasil: Marco legal e
experiência internacional. Abr. 2003. Disponível em:
<http://www.capitalderisco.gov.br/vcn/pdf/estudo014_1.pdf > Acesso em: 13/10/2006.
COASE, Ronald H. The nature of the firm. Economica. Londres: Blackwell publishing, new
series, vol. 4, n. 16, p. 386-405, nov. 1937.
DAVIS, Lance E.; NORTH, Douglass C. Institutional Change and American Growth.
Londres: Cambridge University Press, 1971.
EMPEA (Emerging Markets Private Equity Association). Emerging Markets Private Equity
Quarterly Review. Vol. 1, jun. 2005. Disponível em: <www.empea.net> Acesso em:
21/08/2006.
FAMA, Eugene F.; JENSEN, Michael C. Agency Problems and Residual Claims. Journal of
law and economics, Chicago: The University of Chicago Press, vol. 26, jun. 1983. Disponível
em: <http://ssrn.com/abstract=94032> Acesso em: 16/10/2006.
______. Separation of Ownership and Control. Journal of law and economics, Chicago: The
University of Chicago Press, vol. 26, jun. 1983b. Disponível em:
<http://ssrn.com/abstract=94034> Acesso em: 09/01/2006.
FURTADO, Cláudio Vilar; LOPES, Alexsandro Broedel. Private equity e venture capital na
carteira de investimentos das entidades fechadas de previdência complementar. São Paulo:
Escola de Administração de Empresas de São Paulo – Fundação Getúlio Vargas, 2005. 53 p.
(Relatório técnico elaborado com apoio do GVcepe, centro de estudos em private equity e
venture capital da Fundação Getúlio Vargas).
82
GOLDMAN SACHS. Dreaming with BRICs: The Path to 2050. Global Economic Papers.
n.99. 2003. Disponível em:
<http://www2.goldmansachs.com/insight/research/reports/99.pdf>. Acesso em: 27/09/2006.
HART, Oliver. Financial Contracting. Harvard Institute of Economic Research Discussion
Paper Number 1924, abr. 2001. Disponível em: <http://ssrn.com/abstract=269241> Acesso
em: 09/01/2006.
JENSEN, Michael C.; MECKLING, William H. Theory of the Firm: Managerial Behavior,
Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, vol. 3, N. 4, out.
1976. Disponível em: <http://ssrn.com/abstract=94043> Acesso em: 09/01/2006.
KLEIN, Peter G. New Institutional Economics. Jul. 1998. Disponível em:
<http://ssrn.com/abstract=115811> e em <http://encyclo.findlaw.com/0530book.pdf> Acesso
em: 06/01/2006. Também In BOUCKEART, Boudewijn e DE GEEST, Gerrit (eds.).
Encyclopedia of Law and Economics, Ghent: The University of Ghent, 2000. p. 456-89.
LACHINI, Luciana Del Caro. Pela porta da frente: Ofertas de ALL e Gol inauguram fase de
desinvestimento dos fundos private equity e apontam o mercado de ações como rota de saída.
Revista Capital Aberto, São Paulo: Editora Capital Aberto Ltda., ano 1, nº 11, p. 16-21, jul.
2004.
LERNER, Josh; SCHOAR, Antoinette. Does legal enforcement affect financial transactions?:
The contractual channel in private equity. Quarterly Journal of Economics, Cambridge: MIT
Press, vol. 120, 2. ed. p. 223-246, fev. 2005.
RECHTMAN, Marcos; BRITO, Bruno. BRICs and Private Equity. Rio de Janeiro: M.
Rechtman e B. Brito, 2005.
RIBEIRO, Leonardo de Lima. O modelo brasileiro de Private Equity e Venture Capital. São
Paulo, 2005. 139 p. Dissertação (Mestrado em Administração) – Faculdade de Economia,
Administração e Contabilidade, Universidade de São Paulo, São Paulo. 2005.
ROCCA, Carlos Antonio. Fundos de venture capital e private equity. In: ____. Soluções do
mercado de capitais para o crescimento sustentado. Rio de Janeiro: José Olympio, 2004. 186
p. cap. 5, p 56-68. (Estudos IBMEC; 3)
SILVEIRA, Alexandre Di Miceli. Governança corporativa e estrutura de propriedade:
determinantes e relação com o desempenho das empresas no Brasil. São Paulo, 2004. 250 p.
Tese (Doutorado em Administração) – Faculdade de Economia, Administração e
Contabilidade, Universidade de São Paulo, São Paulo. 2004.
SIMON, Herbert A. Administrative Behavior. Nova York: The Macmillam Company, 1945.
83
TALAVERA, Glauber Moreno. Art. 957 do novo código civil e os fundos de investimento:
justiça retórica, responsabilidade forjada. Jus Navigandi. Teresina: mai 2003. ano 7, n. 65.
Disponível em: <http://www1.jus.com.br/doutrina/texto.asp?id=4021> Acesso em:
31/08/2006.
TANURE, Fabrício. A nova função reguladora da Comissão de Valores Mobiliários. Rio de
Janeiro: ago. 2003. Disponível em: <http://www.cvm.gov.br> Acesso em: 31/08/2006.
THE ECONOMIST. Capitalism’s new kings. Londres: The Economist, 27 de novembro de
2004.
VENOSA, Sílvio de Salvo. A responsabilidade objetiva no novo código civil. São Paulo,
2005. Disponível em: <http://www.societario.com.br/demarest/svrespobjetiva.html> Acesso
em: 27/09/2006.
______. Direito Civil. São Paulo: Atlas, 6. ed. 2006. v.1.
WILLIAMSON, Oliver. Por que Direito, Economia e Organizações. In: ZYLBERSZTAJN,
Décio e SZTAJN, Rachel. (Org.) Análise econômica do direito e das organizações. Rio de
Janeiro: Elsevier, 2005. 315 p. cap. 2, p. 16-59.
WILLIAMSON, Oliver E. The Mechanisms of Governance. Nova York: Oxford University
Press, 1996.
ZYLBERSZTAJN, Décio; SZTAJN, Rachel. Análise econômica do direito e das
organizações. In: ________. Análise econômica do direito e das organizações. Rio de Janeiro:
Elsevier, 2005. 315 p. cap. 1, p. 1-15.
9.2 OBRAS CONSULTADAS
MOURA, Luciana Maria Soares de. A responsabilidade do administrador de fundos de
investimento. Rio de Janeiro: mai. 2005. Monografia do curso de pós-graduação em regulação
do mercado de capitais UFRJ/CVM. Disponível em: <http://www.cvm.gov.br> Acesso em:
31/08/2006.
REVISTA CAPITAL ABERTO. São Paulo: Editora Capital Aberto Ltda., ano 1, nº 11, p. 32-
52, jul. 2004.
REVISTA DA ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DOS ANALISTAS DO MERCADO DE
CAPITAIS – ABAMEC RIO. Rio de Janeiro: Associação Brasileira dos Analistas do
Mercado de Capitais, ano 31, nº 1, p. 26-27, mar. 2002.
84
Notas de aula do curso “direito societário”, ministrado por Marcus de Freitas Henriques e por
Nelson Eizirik, advogados da banca Carvalhosa e Eizirik Advogados, aos analistas da
Comissão de Valores Mobiliários nos meses de outubro e novembro de 2005.
9.3 PÁGINAS DA INTERNET
Banco Mundial – <http://www.worldbank.org>
Bolsa de Valores de São Paulo – <http://www.bovespa.com.br>
Comissão de Valores Mobiliários – <http://www.cvm.gov.br>
Emerging Markets Private Equity Association – <http://www.empea.net>
Financiadora de Estudos e Projetos – <http://www.finep.gov.br>
Instituto Brasileiro de Governança Corporativa – <http://www.ibgc.org.br>
Investopedia – <http://www.investopedia.com>
Portal Capital de Risco Brasil – <http://www.capitalderisco.gov.br>
Social Science Research Network – <http://www.ssrn.com>
The Ronald Coase Institute – <http://www.coase.org>
ANEXO
FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAÇÕES EM OPERAÇÃO
1. AG ANGRA INFRA-ESTRUTURA FIP
2. BRASIL PRIVATE EQUITY FIP
3. DIBRA - FIP
4. DYNAMO PUMA II FIP
5. ENERGIA PCH FIP
6. ENERGIA SAO PAULO FIP
7. FIP ASAS
8. FIP BANIF PRIMUS INFRA-ESTRUTURA
9. FIP BANIF PRIMUS REAL ESTATE
10. FIP BCSUL VERAX 5 PLATINUM
11. FIP BCSUL VERAX EQUITY 1
12. FIP BRASIL ENERGIA
13. FIP BRB - CORUMBÁ
14. FIP GOVERNANCA E GESTAO
15. FIP PACTUAL DESENVOLVIMENTO E GESTAO I (PDG)
16. FIP TOPHILL
17. FUNDO BRASCAN DE PETROLEO, GAS E ENERGIA - FIP
18. FUNDO DE EDUCAÇÃO PARA O BRASIL - FIP
19. GP DESENVOLVIMENTO FIP
20. HG REALTY BC FIP
21. HG REALTY BC II FIP
22. INFRABRASIL FIP
23. KLABIN SEGALL FIP
24. LOGÍSTICA BRASIL - FIP
25. LUCE BRASIL FIP
26. METODO FIP
27. PÁTRIA REAL ESTATE FIP
28. PROSPERITAS I - FIP
29. RB SERVIÇOS FINANCEIROS FIP
30. TRAVESSIA FIP
31. CR2 REALTY FIP
56
32. CRT FIP
57
33. MERCATTO INVEX FIP
58
Fonte: página da CVM na Internet <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 06/10/2006.
56
Não havia regulamento disponível na página da CVM para este fundo.
57
idem
58
idem
GLOSSÁRIO
Ação
Unidade do capital social de uma empresa. Fração do capital que atribui a seu titular a
condição de acionista.
Ação ordinária
Ação às quais são atribuídos todos os direitos normais de um acionista.
Ação preferencial
Ações com direitos diferenciados em relação às ordinárias. Em geral não têm direito a
voto, tendo assim outros direitos como forma de compensação.
Amortização de cotas
Procedimento de distribuição aos cotistas das disponibilidades financeiras de um
fundo, resultantes dos rendimentos do fundo como dividendos, juros ou outros. A amortização
em geral acarreta diminuição do valor da cota já que uma parte deste valor passa às mãos do
cotista.
Bovespa Mais
Segmento de mercado de balcão organizado criado pela Bovespa criado com o
propósito de ser uma porta de entrada para o mercado de capitais.
Bovespa - Nível 1 de governança corporativa
Primeiro nível do segmento de listagem diferenciada na Bovespa para empresas que se
comprometem com altos padrões de governança corporativa, mais exigentes que os exigidos
pela legislação. As exigências feitas às empresas que queiram participar deste segmento são
de compromisso com um nível de informação aos investidores mais alto que o exigido pela
legislação e a proibição de emissão de partes beneficiárias. Em 26/10/2006, 36 empresas
estavam listadas neste segmento.
87
Bovespa - Nível 2 de governança corporativa
Segundo nível do segmento de listagem diferenciada na Bovespa para empresas que se
comprometem com altos padrões de governança corporativa, mais exigente que os exigidos
pela legislação. As exigências feitas às empresas que queiram participar deste segmento são
semelhantes às feitas para a entrada no Novo Mercado. A maior diferença, no entanto, é a
possibilidade de emissão de ações preferenciais. Em 26/10/2006, 13 empresas estavam
listadas neste segmento.
Bovespa - Novo Mercado
Segmento de listagem diferenciada na Bovespa para empresas que se comprometem
com altos padrões de governança corporativa, mais exigentes que os exigidos pela legislação.
O Novo Mercado é o nível que faz as mais altas exigências sendo seguido pelo Nível 2 e pelo
Nível 1. Entre as exigências feitas às empresas que queiram participar deste segmento
encontram-se a adoção de câmara de arbitragem para resolução dos conflitos societários e a
exigência de que o capital social da companhia seja composto somente por ações ordinárias.
Em 26/10/2006, 39 empresas estavam listadas neste segmento.
Capital comprometido
Soma de todos os valores comprometidos pelos cotistas de um fundo. O
comprometimento se dá pela assinatura de instrumento particular de subscrição de cotas e
compromisso de integralização.
Comitê de investimentos
Comissão formada por representantes do administrador e/ou dos cotistas de fundos de
investimento em capital de risco. Tem suas atribuições definidas no regulamento dos fundos,
incluindo, em geral, deliberar sobre os investimentos a serem feitos pelo fundo.
Due Diligence
Trata-se, de acordo com definição encontrada no site da Financiadora de Estudos e
Projetos do Ministério da Ciência e Tecnologia (FINEP) (http://www.capitalderisco.gov.br),
do “processo de auditoria feito na empresa candidata a receber investimento de risco, em geral
conduzido por auditores independentes contratados pelos investidores”.
88
Green-fields
Forma de investimento direto externo em capital de risco. Ocorre quando uma empresa
estrangeira faz investimentos em venture capital em um país diferente daquele em que está
constituída. Atividade oposta ao brown-field investment em que uma empresa investe em
outro país, mas ao invés de iniciar suas atividades do zero compra unidades produtivas já
existentes.
Integralização
Aporte de valores a um fundo de investimento por seus cotistas.
Regulamento de fundo de investimento
Documento principal de um fundo. As Instruções da CVM determinam vários aspectos
que devem obrigatoriamente constar deste documento como, por exemplo, a qualificação do
administrador do fundo, sua política de investimentos e as taxas que serão cobradas dos
cotistas.
Resgate de cotas de fundo de investimento
Procedimento em que o cotista do fundo “revende” suas cotas para o administrador.
Start-ups
Empresas em fase inicial, em processo de implementação e organização de suas
operações.
Subscrição (de cotas de fundo de investimento)
Compromisso de investimento assumido pelo cotista perante o administrador de um
fundo de investimento.
Taxa de administração
Valor pago pelo cotista ao administrador de um fundo de investimento, pelos serviços
deste.
89
Taxa de performance
Taxa a que faz jus o administrador do fundo de investimento a título de participação
nos resultados do fundo. Em geral é definida como um percentual do retorno alcançado pelo
fundo além de um parâmetro pré-definido.
Livros Grátis
( http://www.livrosgratis.com.br )
Milhares de Livros para Download:
Baixar livros de Administração
Baixar livros de Agronomia
Baixar livros de Arquitetura
Baixar livros de Artes
Baixar livros de Astronomia
Baixar livros de Biologia Geral
Baixar livros de Ciência da Computação
Baixar livros de Ciência da Informação
Baixar livros de Ciência Política
Baixar livros de Ciências da Saúde
Baixar livros de Comunicação
Baixar livros do Conselho Nacional de Educação - CNE
Baixar livros de Defesa civil
Baixar livros de Direito
Baixar livros de Direitos humanos
Baixar livros de Economia
Baixar livros de Economia Doméstica
Baixar livros de Educação
Baixar livros de Educação - Trânsito
Baixar livros de Educação Física
Baixar livros de Engenharia Aeroespacial
Baixar livros de Farmácia
Baixar livros de Filosofia
Baixar livros de Física
Baixar livros de Geociências
Baixar livros de Geografia
Baixar livros de História
Baixar livros de Línguas
Baixar livros de Literatura
Baixar livros de Literatura de Cordel
Baixar livros de Literatura Infantil
Baixar livros de Matemática
Baixar livros de Medicina
Baixar livros de Medicina Veterinária
Baixar livros de Meio Ambiente
Baixar livros de Meteorologia
Baixar Monografias e TCC
Baixar livros Multidisciplinar
Baixar livros de Música
Baixar livros de Psicologia
Baixar livros de Química
Baixar livros de Saúde Coletiva
Baixar livros de Serviço Social
Baixar livros de Sociologia
Baixar livros de Teologia
Baixar livros de Trabalho
Baixar livros de Turismo
