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Universidade Presbiteriana Mackenzie
Centro de Ciências Sociais e Aplicadas
Programa de Pós-Graduação em Administração de Empresas
ESTUDO DOS MODELOS TRADE-OFF E PECKING ORDER
PARA AS VARIÁVEIS ENDIVIDAMENTO E PAYOUT COM
EMPRESAS BRASILEIRAS (2000 – 2006)
Marcelino David
São Paulo
2007
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1
Marcelino David
ESTUDO DOS MODELOS TRADE-OFF E PECKING ORDER PARA
AS VARIÁVEIS ENDIVIDAMENTO E PAYOUT COM
EMPRESAS BRASILEIRAS (2000 – 2006)
Dissertação apresentada ao Programa de
Pós-Graduação em Administração de
Empresa da Universidade Presbiteriana
Mackenzie para a obtenção do título de
Mestre em Administração de Empresa.
Orientador: Professor Dr. Wilson Toshiro Nakamura
São Paulo
2007
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2
Reitor da Universidade Presbiteriana Mackenzie
Professor Dr. Manassés Claudino Fonteles
Decano de Pesquisa e Pós-Graduação
Professora Dra. Sandra Maria Dotto Stump
Diretor do Centro de Ciências Sociais e Aplicadas
Professor Dr. Reynaldo Cavalheiro Marcondes
Coordenadora do Programa de Pós-Graduação em Administração de
Empresas
Professora Dra. Eliane Pereira Zamith Brito
3
Dedico este trabalho à minha esposa Denise que sempre me
apoiou de forma incondicional e ao meu filho Fábio, que é uma
benção de Deus e a grande alegria de nossas vidas.
4
AGRADECIMENTOS
Agradeço aos meus pais pelos anos de dedicação e
responsabilidade que tiveram com a minha formação e
principalmente pelos valores éticos e morais que me
transmitiram.
Agradeço a minha esposa pelo seu apoio, pelas suas palavras
de incentivo e pelo seu amor demonstrado nesses anos de
convivência.
Meus mais sinceros agradecimentos ao Prof. Dr. Wilson
Nakamura, pelo apoio e pela orientação em cada uma das
etapas do processo de elaboração desta dissertação.
Agradeço aos meus familiares e amigos, pelo incentivo e pela
compreensão dos motivos de minha ausência.
Agradeço aos professores do curso de mestrado que
contribuíram para a minha formação acadêmica e também
aos colegas de curso, pelas valiosas trocas de experiências e de
apoio nas fases mais difíceis deste desafio.
Agradeço à Universidade Presbiteriana Mackenzie e ao
Instituto Presbiteriano Mackenzie pela oportunidade de
realizar este mestrado.
5
RESUMO
A estrutura de financiamento das empresas tem sido estudada desde a publicação em
1958 do famoso artigo em que Modigliani e Miller defendiam que, sob certas circunstâncias,
o índice de alavancagem utilizado pelas empresas não teria impacto sobre o seu valor. De lá
para os dias atuais, um número significativo de trabalhos acadêmicos foi publicado,
permitindo o desenvolvimento de diversas teorias que procuram explicar de que forma as
empresas buscam o seu nível ótimo de endividamento. Dentre essas teorias, destacam-se
pecking order e trade-off. A teoria do trade-off possibilita discutir o balanceamento dos
efeitos dos impostos, eventos dedutíveis e efeitos de custos das dificuldades financeiras na
estrutura de capital. A teoria do pecking order propõe uma hierarquização das fontes de
capital. Este estudo tem como referência os trabalhos realizados por: Fama e French (2002),
desenvolvido com dados de empresas norte-americanas e por Brito e Silva (2003), elaborado
com dados de empresas brasileiras. Este estudo testou as previsões das teorias de trade-off e
pecking order sobre endividamento e payout, utilizando a metodologia de Fama e McBeth
(1973). Os resultados indicam que as empresas brasileiras aumentaram a meta de
remuneração, porém ainda distribuem uma proporção pequena dos lucros, se comparados ao
padrão americano, apesar da legislação brasileira ser bastante favorável. Os resultados
sinalizam que o payout é negativamente relacionado com as oportunidades de investimento e
que os dividendos não sofrem variação de curto prazo para acomodar os investimentos,
conforme defende a teoria do pecking order. A lucratividade demonstrou ser relevante na
determinação da política de endividamento, o que indica que as empresas mais lucrativas são
menos endividadas, confirmando a pecking order Além disso, a variável tamanho mostrou
ser significativa na política de endividamento, o que corrobora as teorias do pecking order e
trade-off.
Palavras-chave: Estrutura de Capital, Trade-off, Pecking Order, Payout, Endividamento
6
ABSTRACT
The structure of financing of the companies has been studied since the publication in
1958 of the famous article in that Modigliani and Miller defended that, under certain
conditions, the level of leverage used by the companies would not have impact on its value.
Of there for the current days, a significant number of academic works was published,
allowing the development of several theories that try to explain that forms the companies look
for its optimal level of indebtedness. Among those theories, they stand out pecking order and
trade-off. The theory of the trade-off makes possible to discuss the counterbalancing of the
effects of the taxes, deducible events and effects of costs of the financial difficulties in the
capital structure. The theory of the pecking order proposes a hierarchization of the capital
sources. This study has as reference the works accomplished by Fama and French (2002)
accomplished with data of North American companies and by Brito and Silva (2003)
accomplished with data of Brazilian companies. This work tested the forecasts of the trade-off
and pecking order theories on indebtedness and payout, using the methodology of Fama and
McBeth (1973). This work demonstrated that the Brazilian companies increased the
remuneration goal, however they still distribute a small proportion of the profits, if compared
to the American pattern, in spite of the Brazilian legislation to be quite favorable. The results
indicate that the payout is negatively related with the investment opportunities and that the
dividends don’t suffer variation of short period to accommodate the investments, as it defends
the theory of the pecking order. The profitability demonstrated to be relevant in the
determination of the indebtedness politics, what indicates that the most lucrative companies
are less indebted confirming the pecking order. Besides, the variable size showed to be
significant in the indebtedness politics, what confirms the theories of the pecking order and
trade-off.
Word-Keys: Structure of Capital, Trade-off, Pecking Order, Payout, Indebtedness.
7
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO........................................................................................................... 012
1.1 Objetivo Geral............................................................................................................. 014
1.2 Objetivos Específicos.................................................................................................. 014
1.3 Justificativa do Tema .................................................................................................. 014
1.4 Hipóteses de Pesquisa ................................................................................................. 019
1.5 Estrutura da Dissertação.............................................................................................. 020
2. REFERENCIAL TEÓRICO ...................................................................................... 021
2.1 Estudos sobre Estrutura de Capital .............................................................................. 022
2.1.1 Modigliani e Miller versus a abordagem tradicionalista ........................................... 026
2.1.2 Os trabalhos de Modigliani e Miller ......................................................................... 028
2.2 Teorias dos Dividendos............................................................................................... 032
2.2.1 A irrelevância dos dividendos................................................................................... 032
2.2.2 A relevância dos dividendos..................................................................................... 034
2.2.3 A preferência tributária e alguns aspectos legais....................................................... 035
2.2.4 A teoria da sinalização ............................................................................................. 037
2.2.5 O efeito clientela ...................................................................................................... 038
2.3 A Teoria da Agência ................................................................................................... 038
2.4 Teoria do Trade-Off .................................................................................................... 040
2.4.1 Trade-off e dividendos.............................................................................................. 042
2.4.2 Trade-off e endividamento........................................................................................ 043
2.5 Teoria do Pecking Order ............................................................................................. 044
2.5.1 Pecking Order e endividamento ............................................................................... 045
2.5.2 Pecking Order e dividendos ..................................................................................... 046
2.6 Os Estudos Anteriores................................................................................................. 046
2.6.1 Artigo de Fama e French (2002)............................................................................... 047
2.6.2 Artigo de Brito e Silva (2003) .................................................................................. 049
3. METODOLOGIA....................................................................................................... 051
3.1 Modelo e Hipóteses de Pesquisa.................................................................................. 051
3.2 Problema de Pesquisa.................................................................................................. 053
3.3 Proxies Utilizadas e Relações Esperadas ..................................................................... 055
3.3.1 Expectativa de lucratividade..................................................................................... 055
3.3.2 Oportunidades de investimentos............................................................................... 056
3.3.3 Medida de volatilidade ............................................................................................. 057
3.3.4 Medida de alavancagem ........................................................................................... 057
3.3.5 Medida para meta de alavancagem e meta de remuneração....................................... 058
3.3.6 Breve descritivo dos testes e das relações esperadas ................................................. 058
3.4 Dados e Procedimentos de Estimação.......................................................................... 059
3.4.1 Determinantes dos dividendos (payout) .................................................................... 060
3.4.2 Ajustamento dos dividendos (payout)....................................................................... 062
3.4.3 Determinantes do endividamento.............................................................................. 063
3.4.4 Ajustamento do endividamento ................................................................................ 064
4. RESULTADOS OBTIDOS......................................................................................... 065
4.1 Estatística Descritiva................................................................................................... 065
4.2 Breve Descrição das Variáveis Utilizadas.................................................................... 066
8
4.3 Resultados dos Determinantes dos Dividendos............................................................ 067
4.3.1 Determinantes dos dividendos .................................................................................. 067
4.3.2 Ajustamento dos dividendos..................................................................................... 072
4.4 Resultados dos Determinantes do Endividamento........................................................ 075
4.4.1 Determinantes do endividamento.............................................................................. 075
4.4.2 Ajustamento do endividamento ................................................................................ 077
4.5 Resultados conforme PD - Panel Data ........................................................................ 079
4.5.1 Determinantes dos dividendos .................................................................................. 079
4.5.2 Determinantes do endividamento.............................................................................. 082
5. CONCLUSÃO............................................................................................................. 084
5.1 Considerações Finais e Sugestões para Futuras Pesquisas............................................ 086
5.2 Limitações do Estudo.................................................................................................. 087
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS........................................................................... 088
APÊNDICES................................................................................................................... 092
APÊNDICE A - Freqüência dos Pagamentos de Dividendos das Empresas entre 2000
e 2006............................................................................................................................... 092
APÊNDICE B - Resultados de Fama e French (2002), Brito e Silva (2003) e este estudo
para a determinação de dividendos. (Equação nº1 deste estudo) ....................................... 094
APÊNDICE C - Resultados de Brito e Silva (2003) e este estudo para a determinação
de dividendos com os termos de interação. (Equação nº2 deste estudo) ............................. 095
APÊNDICE D - Resultados de Fama e French (2002) para a determinação de
dividendos com os termos de interação. (Equação nº2 deste estudo).................................. 096
APÊNDICE E - Resultados de Brito e Silva (2003) e este estudo para o ajustamento
dos dividendos. (Equação nº3 deste estudo) ...................................................................... 097
APÊNDICE F - Resultados de Brito e Silva (2003) e este estudo para o ajustamento
dos dividendos com os termos de interação. (Equação nº4 deste estudo) ........................... 098
APÊNDICE G - Resultados de Fama e French (2002) para o ajustamento dos
dividendos ........................................................................................................................ 099
APÊNDICE H - Resultados de Brito e Silva (2003) e este estudo para determinação
do endividamento. (Equação nº5 deste estudo).................................................................. 100
APÊNDICE I - Resultados de Brito e Silva (2003) e este estudo para o ajustamento
do endividamento. (Equação nº6 deste estudo).................................................................. 101
APÊNDICE J - Resultados de Fama e French (2002) para a determinação do
endividamento .................................................................................................................. 102
APÊNDICE L - Resultados de Fama e French (2002) para o ajustamento do
endividamento .................................................................................................................. 103
APÊNDICE M - Resultados de Brito e Silva (2003) e este estudo para a determinação
de dividendos utilizando panel data. (Equação nº2 deste estudo)....................................... 104
APÊNDICE N - Resultados de Brito e Silva (2003) e este estudo para o ajustamento
de dividendos utilizando panel data. (Equação nº3 deste estudo)....................................... 105
APÊNDICE O - Resultados de Brito e Silva (2003) e este estudo para o ajustamento
de dividendos com os termos de interação utilizando panel data. (Equação nº4 deste
estudo).............................................................................................................................. 106
APÊNDICE P - Resultados de Brito e Silva (2003) e este estudo para a determinação
do endividamento utilizando panel data. (Equação nº5 deste estudo) ................................ 107
APÊNDICE Q - Resultados de Brito e Silva (2003) e este estudo para o ajustamento
do endividamento utilizando panel data. (Equação nº5 deste estudo) ................................ 108
9
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Resumo das hipóteses e resultados dos estudos empíricos analisados............... 025
Tabela 2 - Sinal da relação esperada entre as variáveis, segundo as teorias de trade-off e
pecking order.................................................................................................................... 059
Tabela 3 - Médias e medianas da razão dos dividendos sobre o lucro líquido ................... 065
Tabela 4 - Médias e medianas da razão do endividamento total contábil sobre o ativo
total .................................................................................................................................. 066
Tabela 5 - Estimativas da equação de determinação dos dividendos ................................. 068
Tabela 6 - Estimativas de determinação dos dividendos com os termos de interação ........ 072
Tabela 7 - Estimativas de ajustamento dos dividendos...................................................... 072
Tabela 8 - Estimativas de ajustamento dos dividendos com os termos de interação........... 073
Tabela 9 - Estimativas de determinação do endividamento............................................... 077
Tabela 10 - Estimativa de ajustamento do endividamento................................................. 078
Tabela 11 - Estimativas de determinação dos dividendos utilizando
panel data......................................................................................................................... 079
Tabela 12 - Estimativas de determinação dos dividendos com os termos de
interação, utilizando panel data......................................................................................... 080
Tabela 13 - Estimativas de ajustamento dos dividendos utilizando panel data .................. 081
Tabela 14 - Estimativas de ajustamento dos dividendos com os termos de interação,
utilizando panel data......................................................................................................... 081
Tabela 15 - Estimativa da determinação do endividamento utilizando
panel data......................................................................................................................... 083
Tabela 16 - Estimativa de ajustamento do endividamento utilizando
panel data......................................................................................................................... 083
10
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Evolução do Índice Bovespa............................................................................ 016
Figura 2 - Pagamentos de dividendos pelas empresas registradas na Bovespa .................. 017
Figura 3 - Operações de Crédito Total do Sistema Financeiro Público ao
Setor Privado .................................................................................................................... 018
Figura 4 - Operações de Crédito do Sistema Financeiro Privado ao Setor Privado............ 018
Figura 5 - Desembolso do Sistema BNDES – Indústria de Transformação ....................... 019
Figura 6 - A Teoria Tradicionalista: os efeitos da alavancagem........................................ 027
Figura 7 - Os efeitos no custo total com a alavancagem (Visão Modigliani e Miller)........ 028
Figura 8 - Valor da Empresa Alavancada: Modigliani e Miller com impostos .................. 030
Figura 9 - Endividamento considerando benefícios fiscais e custos de agência................. 041
Figura 10 - Número de anos em que as empresas pagaram dividendos durante os 7 anos
de análise (2000-2006)...................................................................................................... 065
Figura 11 - Evolução do coeficiente de inclinação a
1
da equação (1) ao longo dos anos
de 2000-2005.................................................................................................................... 068
Figura 12 - Evolução do intercepto a
0
da equação (1) ao longo dos anos de 2000-2005.... 069
11
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 - Fontes de recursos para financiamento empresarial ........................................ 022
12
1. INTRODUÇÃO
O estudo da estrutura de capital das empresas é um dos temas que mais têm absorvido
esforços de pesquisa na área de finanças corporativas. É sem dúvida um assunto cercado de
controvérsia e muita discussão. Devido a sua importância, essa temática merece um
aprofundamento em seu entendimento nos aspectos teóricos e empíricos.
O objetivo na teoria de finanças corporativas tradicional é maximizar o valor da
empresa. A disciplina das finanças corporativas é construída sobre três princípios
fundamentais: o princípio do financiamento, o princípio do investimento e o princípio dos
dividendos. O princípio do investimento defende que as empresas devem investir em ativos
somente quando esperam obter um retorno maior do que um retorno mínimo aceitável.
Entende-se por mínimo como sendo a taxa de corte, que deve refletir se o dinheiro é obtido de
dívida ou patrimônio e que retornos àqueles que investiram o dinheiro poderiam ser obtidos
em outros investimentos similares. O princípio do financiamento postula que o mix de
dívida e patrimônio líquido escolhido para financiar os investimentos deve maximizar o valor
dos investimentos feitos. O princípio do dividendo defende a devolução de caixa aos
acionistas, quando as empresas não conseguem encontrar investimentos que ofereçam o
retorno mínimo exigido ou a taxa de corte (DAMODARAN, 2004).
Esses princípios são os fundamentos de muitas teorias e modelos que abrangem
finanças corporativas, especialmente sobre o tema estrutura de capital. Diversos estudos vêm
sendo realizados nessa área desde que Modigliani e Miller (1958) inauguraram a moderna
teoria de estrutura de capital com o trabalho intitulado “The Cost of Capital, Corporation
Finance, and Theory of Investment”, no qual postulavam que, sob certas circunstâncias, a
estrutura de financiamento adotada por uma empresa não afetaria o seu valor, portanto, apenas
as decisões de investimento teriam impacto sobre o valor das empresas. Seria praticamente
indiferente para o investidor receber ou não receber dividendo. De acordo com os autores, tal
indiferença deve-se ao fato de que em um mercado perfeito todos os investimentos teriam
igual rentabilidade. Dessa forma, os investidores teriam o mesmo rendimento se mantivessem
os recursos aplicados na empresa ou se recebessem dividendos e os aplicassem em outro ativo
qualquer.
Em 1963, Modigliani e Miller incorporaram o aspecto tributário nas proposições; tal
fato contribuiu qualitativamente no desenvolvimento das teorias sobre estrutura de capital. De
lá para os nossos dias, um crescente número de estudos vem sendo apresentado, sendo um dos
13
temas que mais têm demandado esforços de pesquisa na área de finanças corporativas. Dentre
esses trabalhos, destacam-se duas significativas contribuições teóricas: teoria do trade-off e a
teoria do pecking Order.
A teoria do trade-off defende que a estrutura ótima de capital de uma empresa é
determinada por meio do balanceamento dos efeitos dos impostos sobre as dívidas e dos
custos de falência associados à alavancagem, portanto, uma empresa eleva o seu
endividamento até o ponto em que o beneficio fiscal marginal sobre a dívida adicional for
compensado pelo aumento do valor presente dos custos de dificuldades financeiras. (MYERS,
1984)
A teoria do pecking order prescreve que as empresas optam por recursos de forma
hierárquica, selecionando inicialmente as fontes internas e posteriormente as externas de
maior facilidade e menor custo, e finalmente as externas de maior dificuldade e maior custo.
Conforme Myers (1984), as metas de pagamento de dividendos são estabelecidas de acordo
com as suas oportunidades futuras de investimento, de forma a evitar alterações significativas
na distribuição dos dividendos.
Este trabalho tem como objetivo testar as previsões das teorias de trade-off e pecking
order sobre payout e endividamento, possibilitando verificar empiricamente as previsões
desses dois modelos para essas duas variáveis, cuja importância está alicerçada nos princípios
de finanças corporativas descritos acima. Assim sendo, este estudo discorre sobre os modelos
pecking-order e trade-off, enfatizando as previsões esperadas para as variáveis e suas
relações com lucratividade e investimentos.
Modelando endividamento e payout conjuntamente, é possível observar sua
interdependência, examinar como variam em função da lucratividade e dos investimentos,
além de testar o comportamento dessas variáveis frente às variações de caixa. Estudo
semelhante foi realizado com dados de empresas norte-americanas por Fama e French (2002),
e Brito e Silva (2003), os quais testaram com dados de empresas brasileiras. De acordo com a
previsão comum dos modelos de trade-off e pecking order, as firmas mais lucrativas e menos
endividadas distribuem mais dividendos.
14
1.1 Objetivo Geral
Testar as previsões das teorias de trade-off e pecking order sobre endividamento e
payout.
1.2 Objetivos Específicos
I - Comparar os resultados obtidos neste estudo com os trabalhos realizados por Fama e
French (2002) no mercado americano e por Brito e Silva (2003) que testaram com dados de
empresas brasileiras as previsões dos modelos de pecking order e trade-off para as variáveis
endividamento e payout.
II - Ampliar a visão sobre os critérios de financiamento e da política de dividendos praticados
pelas empresas brasileiras no período de 2000 a 2006.
III - Verificar algumas características do mercado brasileiro, no período estudado, que
provavelmente afetam a forma como são definidas as estruturas de capitais das empresas.
1.3 Justificativa do Tema
A evidência empírica sobre os determinantes da estrutura de capitais é contraditória.
Análises econométricas ora apontam para a estratégia definida como pecking order, ora
indicam a estratégia do trade-off. Um estudo dos modelos de trade-off e pecking order foi
realizado por Fama e French (2002) para as variáveis dívidas e dividendos com empresas
americanas. Esse estudo é considerado um dos trabalhos mais completos sobre o assunto. Os
resultados obtidos variam entre favoráveis a trade-off e favoráveis a pecking order nas
situações de previsões divergentes.
No Brasil, conforme indicado acima, temos o trabalho de Brito e Silva (2003) que
replicaram o modelo de Fama e French (2002) para testar as teorias de trade-off e pecking
15
order para as variáveis endividamento e payout com empresas brasileiras de capital aberto
durante os anos de 1995 a 2001. Os referidos estudos estão comentados adiante.
No período de janeiro de 2000 a dezembro de 2006, o Índice Bovespa, Ibovespa, que é
o mais importante indicador do desempenho médio das cotações do mercado de ações
brasileiro, registrou um significativo crescimento de 161% (jan de 2000: 16.977,97 a dez de
2006: 44.473,71). A capitalização bursátil
1
, que é o valor de mercado das empresas emissoras
de ações integrantes da carteira teórica dos índices, também registrou uma robusta valorização
de 359% (jan de 2000: R$ 257,7 bilhões a dezembro de 2006: R$ 1, 2 trilhões).
Diante desse cenário, de valorização significativa das empresas registradas na
Bovespa, e do crescimento do volume de pagamentos de dividendos registrado nos últimos
anos e de outros indicadores econômicos, como por exemplo à evolução da carteira de
crédito, tanto dos empréstimos concedidos por instituições financeiras públicas como privadas
ao setor privado, assim como da queda da taxa de juros – Selic, que foi 46,2 % aa em jan de
1995 para 13,1% aa em dez de 2006, os indicadores econômicos, de mercado e industriais
indicam que as empresas estão captando mais recursos, investindo e pagando mais
dividendos.
O professor da UFRJ – Universidade Federal do Rio de Janeiro, André Luiz Carvalhal
enfatiza, em matéria publicada pela Revista Bovespa na edição de abril de 2005, a diferença
entre a relação dividendo e preço, o chamado dividend yield, nos países emergentes e
desenvolvidos: “Nos Estados Unidos, é comum que as empresas adotem uma política estável
tanto no valor distribuído, como na periodicidade. No Brasil, não existe ainda uma política
regular e freqüente de distribuição, embora nos últimos anos as empresas brasileiras tenham
demonstrado cada vez mais interesse na definição de uma política para essa área”.
A tendência de aumento de dividendos é enfatizada pelo presidente da Associação dos
Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais (APIMEC), Milton Milioni,
na Revista Bovespa de abril de 2005: “A decisão de distribuir mais dinheiro aos acionistas é
política, mas só foi possível com a recuperação dos lucros das empresas, nos últimos dois
anos.As companhias estão remunerando seus acionistas acima do que costumavam fazer
historicamente. Algumas já adotam 30%, como distribuição mínima em seu estatuto”.
A Economática
2
fez um amplo estudo sobre o assunto com base nos balanços das
empresas negociadas na Bovespa. Foram analisadas as intenções de pagamentos de
1
Esse valor é apurado pelo resultado da multiplicação da quantidade de cada tipo/classe de ação de emissão da
empresa pela sua respectiva cotação de mercado
2
Consultoria especializada no Mercado Acionário Brasileira
16
dividendos pelas empresas de capital aberto desde 1999. Houve crescimento nas reservas para
pagamentos em dinheiro aos acionistas em todos os anos, à exceção de 2002, período
marcado por fortes turbulências financeiras causadas pelas eleições presidenciais. Com
relação aos lucros totais, os dividendos anunciados chegaram a 48,5% do resultado líquido.
Figura 1 – Evolução do Índice Bovespa
3
Fonte: Site da Bovespa, www.bovespa.com.br, acessado em 19 de nov de 2007
Em 1999, segundo o estudo da Economática, essa proporção, payout, foi mais
generosa, em torno de 60%. Essa redução proporcional não é, necessariamente, um mau
indicador, diz Fernando Exel, presidente da Economática, em artigo publicado na Revista
3
É o valor atual, em moeda corrente, de uma carteira teórica de ações constituída em 02/01/1968 (valor base:
100 pontos) a partir de uma aplicação hipotética Supõe-se não ter sido efetuado nenhum investimento adicional
desde então, considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrência da distribuição de proventos pelas
empresas emissoras. O índice reflete as variações dos preços das ações (Site da Bovespa – Bolsa de Valores de
São Paulo).
Período desta
dissertação
Período estudado por
Brito e Silva (2003)
17
Bovespa de abril/junho de 2006: “O fato do payout não ser anormalmente alto em 2005 é um
bom sinal, pois indica que as empresas vêem oportunidades de investimento e querem, com a
concordância de seus acionistas, manter parte do lucro para novos projetos”.
3.064
9.039
13.648
17.742
*22.000
6.937
7.870
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Valores em R$ Milhões
Figura 2 – Pagamentos de dividendos pelas empresas registradas na Bovespa
4
Fonte: Site da Bovespa, www.bovespa.com.br , acessado em maio de 2007;*previsão
Abaixo seguem alguns indicadores que demonstram um crescimento nas operações de
crédito concedidos de origem pública e privados ao setor privado. Tal registro sugere uma
captação significativa de recursos financeiros nos últimos anos, ou seja, as empresas estão se
endividando. Quanto à utilização desses recursos, que podem ser para investimentos e até
pagamento de dividendos, o cenário reforça o propósito deste trabalho, na perspectiva de
identificar, no período analisado, o comportamento das empresas quanto ao endividamento e à
distribuição de dividendos em relação às variáveis lucratividade e opções de investimento, ou
seja, essa captação foi direcionada a projetos de investimentos? E ainda, apesar de o valor
absoluto da distribuição de dividendos ter aumentado consideravelmente, o payout pode ter
sido reduzido, pois as empresas preferiram investir mais?
4
O gráfico considera somente os proventos, dividendos e Juros sobre capital, feitos pela CBLC – Companhia
Brasileira de Liquidação e Custódia. Previsão 2006: R$ 22 bilhões.
18
As empresas podem preferir reinvestir o lucro a distribuírem dividendos, pois o
benefício para o acionista pode ser maior se a empresa investir em projetos novos para
continuar a crescer. O importante é maximizar o valor da empresa.
0
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/
9
9
j
a
n
/
0
0
j
a
n
/
0
1
j
a
n
/
0
2
j
a
n
/
0
3
j
a
n
/
0
4
j
a
n
/
0
5
j
a
n
/
0
6
em R$ bilhões
Indústria Comércio Serviços
Figura 3 – Operações de Crédito Total do Sistema Financeiro Público
ao Setor Privado
Fonte: Site do Banco Central (www.bancocentral.gov.br), acessado em 20 de nov de 2007
0,0
25,0
50,0
75,0
100,0
125,0
150,0
175,0
j
a
n
/
9
5
j
a
n
/
9
6
j
a
n
/
9
7
j
a
n
/
9
8
j
a
n
/
9
9
j
a
n
/
0
0
j
a
n
/
0
1
j
a
n
/
0
2
j
a
n
/
0
3
j
a
n
/
0
4
j
a
n
/
0
5
j
a
n
/
0
6
Em R$ bilhões
Indústria Comércio Serviços e Outros Total
Figura 4 – Operações de Crédito do Sistema Financeiro Privado ao Setor Privado
5
Fonte: Site do Banco Central (www.bancocentral.gov.br), acessado em 20 de nov de 2007
5
Refere-se ao crédito do sistema financeiro, exceto com intermediários financeiros, tendo como base o
documento contábil Estatística Econômico-Financeira (Estfin).
19
Em suma, as mudanças foram bastante significativas se comparadas ao período
estudado por Brito e Silva (2003), portanto replicar o estudo de Fama e French (2002)
contribui para analisar as respostas as referidas teorias num momento ímpar do contexto
empresarial brasileiro. Além da relevância discorrida sobre o cenário, o presente estudo se
justifica também pelo enriquecimento empírico no entendimento das inter-relações das
variáveis endividamento e payout.
4.215
5.564
6.264
4.472
5.557 5.503
5.811
5.331 5.384
9.637
11.853
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
(US$ Milhões)
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Figura 5 – Desembolso do Sistema BNDES – Indústria de Transformação
Fonte: Site do BNDES
1.4 Hipóteses de Pesquisa
As hipóteses testadas neste estudo são as postuladas nos modelos de trade-off e
pecking order para endividamento e payout
6
, as quais estão detalhadas no capítulo 3 deste
texto, conjuntamente com a apresentação das variáveis, das equações e do modelo estatístico.
Porém é importante estabelecer quantas e quais hipóteses serão testadas:
6
Índice de pagamento de dividendos, que estabelece uma relação entre os dividendos pagos e os lucros de uma
empresa (DAMODARAN, 2004).
20
H1: O payout é negativamente relacionado com as oportunidades de investimento.
H2: Os dividendos não sofrem variações de curto prazo para acomodar os
investimentos.
H3: As empresas mais endividadas são as que menos pagam dividendos
H4: As maiores empresas e com resultados menos voláteis são as mais endividadas.
H5: As variações de curto prazo em lucros são absorvidas por dívida.
Para testar as hipóteses elencadas acima, são utilizadas as mesmas equações e
variáveis empregadas por Fama e French (2002). Seguem explicações a esse respeito adiante.
1.5 Estrutura da Dissertação
Esta dissertação está dividida em seis capítulos:
• O primeiro capítulo apresenta uma introdução ao objeto de estudo, a
justificativa da sua escolha, os objetivos gerais e específicos e as hipóteses que
se busca comprovar.
• O segundo capítulo discorre sobre o referencial teórico que sustenta os
principais estudos sobre estrutura de capital com ênfase nas teorias da pecking
order e do trade-off com as variáveis endividamento e payout.
• O terceiro capítulo descreve a metodologia da pesquisa, o método estatístico,
as proxies utilizadas, as relações esperadas e os procedimentos de estimação.
• O quarto capítulo analisa os resultados da pesquisa e compara com os trabalhos
anteriores de Fama e French (2002) e Brito e de Silva (2003).
• O quinto apresenta as conclusões finais e as sugestões para futuros trabalhos
acadêmicos.
21
2. REFERENCIAL TEÓRICO
Com relação a critérios para a escolha da estrutura de capital, Myers assim se
manifesta:
[...] Como as empresas escolhem sua estrutura de capital? Novamente, a resposta é:
nós não sabemos. [...] Nós sabemos muito pouco sobre estrutura de capital. Não
sabemos como as empresas escolhem dívidas, capital próprio [...] (MYERS, 1984,
p.575).
A estrutura de capitais das empresas tornou-se um assunto de relevância desde a
publicação do artigo de Modigliani e Miller (1958), os quais se posicionaram que a forma de
financiamento é irrelevante na determinação do valor da empresa. Essa proposição se opôs à
teoria tradicional, que afirmava que a maximização do valor da empresa dependia da
minimização do custo médio ponderado de capital.
Esses autores, em 1963, revisaram o trabalho original e incorporaram os efeitos dos
impostos nos resultados, demonstrando o benefício fiscal obtido com os juros dos
empréstimos. Sugeriram que o valor da empresa cresce com o aumento da alavancagem. Essa
conclusão é originada da utilização de um modelo estático que desconsidera outros custos
presentes no mundo real.
Conforme Assaf Neto (2003), estrutura de capital refere-se à composição de suas
fontes de financiamento em longo prazo, oriundas de capitais de terceiros (exigível) e de
capitais próprios (patrimônio líquido).
Diferentes setores de atividade e, inclusive, diferentes empresas dentro do mesmo
segmento de negócios podem apresentar estruturas financeiras diferenciadas. Uma
empresa pode adotar a estrutura de capital que desejar, optando por maior
endividamento ou maior participação de capital próprio, porém deve sempre
referenciar sua avaliação pela relação risco-retorno (ASSAF NETO, 2003, p.399) .
Os recursos financeiros investidos por uma empresa em ativos podem ser originados
de fontes internas e externas, assim as empresas definem um mix de fontes ao decidir a forma
como se financiam.
22
Quadro 1 – Fontes de recursos para financiamento empresarial
Lucros retidos
Rotatividade dos créditos ativos maior do que a dos passivos
Proteção fiscal
Outras
Debêntures
Commercial paper
Empréstimos bancários
Crédito subsidiado
Capital estrangeiro (empréstimos)
Fornecedores
Recursos próprios Capital acionário (capital social)
FONTES
Internas
Externas
Recursos de terceiros
Fonte: Cavalcanti e Misumi (2001, p.148)
As empresas podem usar dívidas ou patrimônio líquido para financiar seus
investimentos. Segundo Damodaran (2004), a primeira diferença entre dívida e patrimônio
líquido está na natureza dos direitos sobre os fluxos de caixa gerados pelas atividades da
empresa.
O detentor de um título de dívida possui em direito fixo, que é representado pelo
pagamento de juros e principal. O detentor de uma ação possui o direito sobre o fluxo de
caixa residual, ou seja, aquele que restar após o pagamento de todos os demais compromissos
assumidos pela empresa.
A investigação por respostas sobre a estrutura de capital das empresas é objeto de
pesquisas e discussões acadêmicas. Há um amplo espaço para trabalhos que procurem avançar
no entendimento das questões presentes na rotina empresarial e que possam contribuir para a
ampliação do conhecimento sobre a teoria da estrutura de capital.
2.1 Estudos sobre Estrutura de Capital
Os debates em torno da irrelevância da estrutura de capitais deram origem à teoria
moderna de estrutura de capitais, cujos seguidores, desde então, buscam entender os fatores
que explicam a forma de financiamento das empresas. A partir dos trabalhos de Modigliani e
Miller, inúmeros estudos têm procurado respostas para o tema estrutura de capital: se existe
23
uma estrutura de capital ótima, quais são seus determinantes e como eles se relacionam entre
si?
Dentre os principais fatores que explicam a estrutura de capital, destacam-se os
benefícios fiscais. A estrutura de capital foi estudada por Modigliani e Miller (1958) e
aperfeiçoada por muitos autores, entre os quais têm relevo: De Ângelo e Masulis (1980),
Myers (1977), Titman e Wessels (1988), Bradley, Jarrell e Kim (1984), todos com dados
internacionais, buscando entender os fatores internos e externos às empresas que afetam a
capacidade e a necessidade do endividamento. Fatores relativos ao risco, tamanho da empresa,
tipo de negócio, qualidade dos ativos e outros se mostraram decisivos na seleção e
determinação da estrutura de capital das empresas.
No Brasil, cabe destaque aos trabalhos de Perobelli e Fama (2001), cujo estudo
baseou-se nos trabalhos de Titman e Wessels (1988), onde se procurou verificar, utilizando
análise fatorial, quais seriam, para o mercado brasileiro, os fatores indutores do
endividamento das empresas e a partir desses resultados, buscou-se traçar o perfil da empresa
para a qual o endividamento não se apresenta como uma alternativa viável. Os resultados
indicam que, no Brasil, o grau de endividamento de curto prazo e os atributos: tamanho e
crescimento dos ativos são negativamente relacionados e revelam que as empresas de menor
porte são mais propensas ao endividamento de curto prazo, enquanto empresas em
crescimento tendem a utilizar menos os mecanismos de financiamento de curto prazo.
Gomes e Leal (2001) testaram diversas teorias de estrutura de capitais para empresas
brasileiras, com ações negociadas em bolsa de valores, no período entre 1995 e 1997,
observando a relação negativa entre rentabilidade e endividamento em conformidade com a
teoria do pecking order, defendida por Myers (1984).
Brito e Lima (2005) apontaram um maior endividamento das empresas de controle
privado nacional do que as de controle público e estrangeiro. Constataram uma relação
positiva entre ativos tangíveis e alavancagem de longo prazo, confirmando a previsão de
trade-off. Esse estudo também encontrou relação positiva entre crescimento e endividamento
que, conjuntamente com a relação negativa da rentabilidade, favorece a teoria de pecking
order versus trade-off.
Esses autores contribuíram para a organização da teoria dos custos de insolvência, que
explica a escolha da estrutura de capital das empresas por meio do equilíbrio entre os
benefícios fiscais e os riscos de falência. Conforme Damodaran (2004), tomar recursos
emprestados pode expor a empresa à inadimplência, fazê-la incorrer em maior custo de
falência e também a conflitos entre os acionistas e portadores de títulos.
24
Com a incorporação dos custos de agência, introduzidos por Jensen e Mecking (1976)
na relação entre acionistas e administradores, que altera os custos de financiamento, tem-se o
modelo teórico denominado Trade-off, que foi estudado por Myers (1984) e que, segundo
Damodaran (2004), se os benefícios marginais de tomar emprestado excederem os custos
marginais, a empresa deve tomar dinheiro emprestado. De outra forma, ela deve usar
patrimônio líquido.
Modigliani (1982), discutindo a existência de uma estrutura ótima de capital, conclui
que a alvancagem financeira sofre a influência da taxa média de impostos e do nível de
incerteza e reconhece a existência de quatro grandes dificuldades originadas pelo excesso de
alavancagem: 1) custos de falência, 2) custos de agência, 3) possibilidade de perda de
oportunidades futuras de investimento e 4) e a gestão do limite em que a dívida protege as
empresas dos tributos.
Este estudo foi corroborado, de certa forma, por Harris e Raviv (1991), que além da
teoria dos custos de insolvência, identificaram quatro categorias principais de teorias sobre os
determinantes da estrutura de capitais:
1) a teoria dos custos de agência,
2) a teoria das informações assimétricas, que leva a uma hierarquia de fontes de
financiamento, o pecking order,
3) a teoria de fatores organizacionais e
4) teoria de disputa pelo controle corporativo.
De acordo com Damodaran (2004), as vantagens da dívida do trade-off versus dívida
de patrimônio concentram-se no benefício fiscal, que pode ser expresso como a diferença
entre o custo da dívida pré-impostos e pós-impostos e na disciplina agregada, que é obtida
pela maior separação entre os administradores e os acionistas, cujas principais desvantagens
são os custos de falência, os custos de agência e a perda da flexibilidade de financiamento
futuro.
A seguir é apresentado um resumo das hipóteses e resultados dos principais estudos
empíricos, que buscam explicar os fatores determinantes da seleção da estrutura de capitais.
As hipóteses previstas pelos autores e os resultados obtidos, em termos da relação entre os
determinantes da estrutura de capitais e a alavancagem financeira, são representados pelos
sinais dos coeficientes das análises e regressão.
25
TABELA 1: RESUMO DAS HIPÓTESES E RESULTADOS DOS ESTUDOS EMPÍRICOS
ANALISADOS
Autores
Variáveis independentes
selecionadas
Hipótese: sinal do
coeficiente
Resultado: sinal do
coeficiente
TOY et. al. (1974)
Oportunidade de crescimento
Rentabilidade
Risco
+
-
-
+
-
+
FERRI, M. ;
JONES, W.
(1979)
Risco
Composição dos Ativos
Tamanho
Indústria
-
-
+
≠ 0
Insignificante
-
+
significativo
BRADLEY et. al
(1984)
Oportunidade de crescimento
Estudos de impostos não-dívida
Risco
Indústria
-
-
-
≠ 0
-
+
-
significativo
TITMAN, S.;
WESSELS, R.
(1988)
Oportunidade de crescimento
Rentabilidade
Estudos de impostos não-dívida
Risco
Risco (unicidade)
Composição dos ativos
Tamanho
Indústria
-
-
-
-
-
+
+
≠ 0
insignificante
-
insignificante
insignificante
-
insignificante
-
significativo
EL. KHOURI
(1989)
Oportunidade de crescimento
Estudos de impostos não-dívida
Risco
Composição dos ativos
Tamanho
Indústria
- ou +
-
-
+
+
≠ 0
insignificante
+
-
+
insignificante
significativo
CANDA, F
(1991)
Oportunidade de crescimento
Rentabilidade
Estudos de impostos não-dívida
Risco
Composição dos ativos
Tamanho
Indústria
-
-
-
-
+
+
≠ 0
-
-
-
insignificante
+
insignificante
significativo
KLOCK, S.
THIES, F. (1992)
Oportunidade de crescimento
Rentabilidade
Estudos de impostos não- dívida
Risco
Composição dos ativos
+
-
-
-
+
insignificante
-
-
-
+
CHUNG, K.
(1993)
Oportunidade de crescimento
Risco
Composição dos ativos
Tamanho
Indústria
-
-
+
+
≠ 0
-
-
+
-
significativo
RAJAN, R.:
ZINGALES, L.
(1995)
Oportunidade de crescimento
Rentabilidade
Composição dos ativos
Tamanho
-
-
+
+
-
-
+
+
Fonte: Gomes e Leal (2001)
26
2.1.1 Modigliani e Miller versus a abordagem tradicionalista
A visão que antecedeu à publicação do artigo de Modigliani e Miller (1958) era
denominada tradicionalista; os adeptos dessa perspectiva defendiam que as empresas
deveriam buscar uma combinação ótima de capital de terceiros e capital próprio como forma
de maximizar seu valor de mercado.
Durand (1952) foi um dos pioneiros nos estudos dessa abordagem, em seu trabalho
intitulado “Cost of Debt and Equity Funds for Business: trends and problems of
measurement”. O autor afirmou que uma das formas de aumentar o valor da firma é a redução
da taxa de desconto, denominada custo de oportunidade do capital empregado; para isso
defendeu o método de fluxo de caixa esperado trazido a valor presente. O autor, contudo, foi o
primeiro a aceitar que as alterações das proporções de capital próprio e de terceiros no passivo
da empresa não necessariamente reduziriam o custo de capital.
Os tradicionalistas defendiam que em um primeiro momento o retorno de capital
próprio ocorre de forma mais lenta, aumentando rapidamente assim que a empresa apresentar
um excesso de endividamento. Essa posição é suportada por considerarem que o mercado
demora a captar o risco financeiro do endividamento moderado, assim cobra uma
remuneração menor do que deveria, isso devido à imperfeição do mercado. (BREALEY;
MYERS, 2006).
A figura abaixo evidencia exatamente o que era a visão dos tradicionalistas. A
substituição do capital próprio a um custo
c
K
por dívida a um custo
d
K
e sendo
d
K
<
c
K
produziu uma redução no custo total de capital da empresa. No entanto, a partir de
determinado ponto, observou-se uma elevação no custo das duas fontes de financiamento e
fazia com que o custo total de capital também se elevasse. Em virtude do risco de
inadimplência ou insolvência percebido, o custo total do capital sobe, caracterizando o
princípio de que o risco elevado aumenta o custo do capital e afeta o valor da empresa.
27
Figura 6 – A Teoria Tradicionalista: os efeitos da alavancagem
Fonte: Adaptada de Van Horne (1995, p.262)
Segundo os tradicionalistas, a empresa deveria buscar uma estrutura de capital ótima,
em que o custo total de seu capital fosse mínimo, definindo proporções entre dívida e capital
acionário que maximizassem seu valor. Conforme Fama e Grava (2000), o raciocínio aplicado
pelos tradicionalistas satisfaz o bom senso, porque preconiza que riscos maiores geram custos
de capital maiores, e que a troca de fontes de recursos mais caras por fontes mais baratas
reduz esses custos.
Modigliani e Miller (1958) contestaram a visão “tradicionalista”. Os autores
defenderam que a estrutura de capital é indiferente para a determinação do valor da empresa,
atendidas certas restrições. A abordagem dos autores parte de um princípio parecido: o custo
da dívida é mais baixo que o custo do capital acionário e ambos sobem com o crescimento da
alavancagem financeira.
Os dois efeitos se compensam, ou seja, enquanto a empresa troca capital acionário por
dívida, ambas as fontes tornam-se mais caras, de modo a fazer com que o custo de capital da
empresa se mantenha inalterado; assim os autores defenderam que o custo médio ponderado
de capital para qualquer empresa é completamente independente da sua estrutura de capital.
28
Figura 7 – Os efeitos no custo total com a
alavancagem (Visão Modigliani e Miller)
2.1.2 Os trabalhos de Modigliani e Miller
As proposições de Modigliani e Miller para a discussão sobre estrutura de capital
serão abordadas abaixo, em virtude da sua importância. O trabalho foi publicado em junho de
1958, na American Economic Review, com o título de “The Cost of Capital, Corporation
Finance, and the Theory of Investment”. Baseia-se na formulação e demonstração de três
proposições acerca do relacionamento entre a estrutura de capital e o valor da empresa, bem
como entre a estrutura de capital e as decisões de investimento da firma. Modigliani e Miller
(1958) defenderam na Proposição I que o valor de mercado de qualquer empresa é
independente da sua estrutura de capital e é dado pelo retorno esperado das taxas próprias da
classe em que a empresa está inserida. Observa-se então que o conceito de risco adotado pelos
autores está associado à classe a que pertence à empresa.
Fama e Grava (2000) interpretam o princípio da Proposição I na perspectiva de que a
empresa é constituída por um conjunto de ativos com determinada capacidade de geração de
receita, a um determinado nível de risco. A receita, assim como outros componentes do
resultado da empresa, apresentam um comportamento independente de seu financiamento. Se
o comportamento dos ativos não muda, então seu valor não deve alterar-se, nesse sentido o
valor da empresa independe da sua forma de financiamento.
Porém, as empresas apresentam níveis diferenciados de capital próprio e de terceiros e
dificilmente alguma empresa trabalha somente com capital de terceiros. Nakamura (1992)
29
enfatizou que o fato de uma empresa optar por uma estrutura que seja composta 100% por
dívida representa uma situação irreal, porque é muito difícil uma empresa sobreviver sem
capital próprio, pois existe uma rejeição natural ao uso exagerado de dívida.
Ross et al. (1995) traduziram a proposição como: o valor da empresa sem capital de
terceiros é igual ao da empresa com capital de terceiros, ou seja,
V
U
V
L
=
(Valor de uma
empresa alavancada é igual ao Valor de uma empresa sem dívidas). Os autores utilizaram a
seguinte notação:
ρ
ρρ
ρ
k
X
j
v
j
=
onde
v
j
é o valor de mercado total das empresas pertencentes à classe K e
X
j corresponde ao
lucro esperado antes da dedução dos pagamentos de juros e
ρ
K
é a taxa de desconto
apropriada, corresponde ao custo médio de capital da firma (CMPC) e é a taxa que compensa
seus investidores pelo risco exposto.
Ross et al. (1995) denominam de “alavancagem feita em casa” a substituição que os
investidores racionais fazem quando deparam com empresas que utilizam capital de terceiros
e que estão superavaliadas por ações das empresas que não usam capital de terceiros. Isso
provocaria queda no preço das ações da empresa alavancada e alta no preço das ações da
empresa não alavancada, até o ponto em que
VV
UL
=
.
Copeland e Weston (1988) observam alguns pressupostos utilizados por Modigliani e
Miller:
• As dívidas são todas livres de risco;
• Os indivíduos podem emprestar e tomar emprestado à mesma taxa livre de risco;
• Ausência de assimetria de informações;
• Ausência de impostos;
• Não há custos de falência;
• Ausência de custos de agência;
• Apenas dois tipos de títulos são emitidos pela empresa: dívida sem risco e ações.
• Não há custos de transação.
As proposições iniciais de Modigliani e Miller foram definidas para um ambiente de
mercado perfeito. Em 1963, os autores apresentaram uma revisão do seu modelo inicial e
30
propuseram uma nova formulação com a incorporação de uma alíquota de impostos sobre o
lucro das empresas, então:
D
VV
C
UL
.
τ
ττ
τ
+=
onde:
τ
ττ
τ
C
é a alíquota de imposto de renda e D é o valor de mercado das dívidas da empresa,
assim sendo se
τ
ττ
τ
C
= 0 , então
VV
UL
=
A importância da alíquota de impostos na análise é decorrente da dedutibilidade dos
juros pagos como serviço das dívidas da empresa. Então, quanto maior for a alavancagem,
menor será o valor de imposto de renda a ser recolhido ao Fisco, isso evidencia considerável
benefício decorrente do endividamento.
De acordo com Modigliani e Miller (1963), a incorporação dos efeitos de impostos
levou à alteração das suas conclusões. A dedutibilidade do imposto referente ao pagamento de
juros leva à conclusão de que a estrutura de capital seria composta de 100% de dívidas,
conforme figura abaixo:
Figura 8 – Valor da Empresa Alavancada: Modigliani e Miller com impostos
Fonte: Damodaran, Aswath. Finanças Corporativas, cap 18, p. 456
Fama et al. (2000) observam que, de uma forma ou de outra, o investidor terá
oportunidades de arbitragem, ou seja, ganhos imediatos e sem riscos, sempre que uma
empresa não alavancada apresentar valor de mercado diferente de uma empresa alavancada,
desde que ambas possuam o mesmo fluxo de caixa esperado e pertençam à mesma classe.
Considerando o mercado como eficiente, a possibilidade de arbitragem deverá forçar a
igualdade dos valores, tornando irrelevante a combinação de capital próprio e de terceiros
para a determinação de valor de qualquer firma dentro de uma classe K. Por essa razão, o
31
CMPC (custo médio ponderado de capital) será constante e igual a ρ
K
(custo do capital
próprio de uma empresa não alavancada) independentemente da quantidade relativa de
dívidas ou ações mantidas pela empresa.
Na presença da alíquota de imposto de renda, todavia, essa formulação deve ser
alterada para:
SD
D
i
dc
CMPC
+
−−= ).(
ρ
ρρ
ρ
τ
ττ
τ
ρ
ρρ
ρ
,
onde
i
d
é o custo do capital de terceiros, D é o valor de mercado das dívidas da empresa e S
é o valor de mercado de suas ações, portanto D + S representa o valor total da empresa.
Observa-se que sendo
ρ
ρρ
ρ
maior do que
i
d
(isso deverá ser verdade pois o capital
próprio é mais arriscado do que o capital de terceiros), o custo médio ponderado de capital
diminuirá com o aumento da alavancagem, por causa do benefício fiscal do endividamento e
que quando
τ
ττ
τ
c
= 0 ter-se-á CMPC =
ρ
, confirmando o resultado da Proposição I.
Na proposição II, Modigliani e Miller evidenciaram que qualquer aumento da
alavancagem financeira por meio de um maior endividamento traduz-se num risco maior para
os acionistas da empresa. Ross et al (1995) explicam que à medida que a empresa eleva o
quociente capital de terceiros / capital próprio, cada unidade monetária de capital próprio é
alavancada com capital de terceiros adicional. Isso eleva o risco do capital próprio e, portanto,
o seu retorno. O autor enfatiza que existe uma relação direta entre o custo de capital próprio e
o grau de endividamento. O custo médio ponderado de capital é independente do grau de
endividamento da empresa.
Em outras palavras, na proposição II, a taxa esperada de retorno do patrimônio líquido,
ou melhor, do custo do capital próprio, a valores de mercado e não contábeis, de uma empresa
endividada, é função da taxa de capitalização de fluxos de uma empresa sem dívida; da
diferença, que é o spread, dessa taxa, que é o custo básico, e o custo do capital de terceiros e
da estrutura de capital. Resumindo, o valor de mercado de uma empresa é dado pela
capitalização de seus resultados esperados pela respectiva taxa de retorno ajustada pelo efeito
da alavancagem.
Modigliani e Miller defenderam na Proposição III que o tipo de estrutura de capital da
empresa é indiferente na determinação do retorno do investimento, portanto, o problema de
estrutura ótima de capital não é relevante. O importante é a taxa de retorno esperada do
projeto, que poderá ser aceita, caso seja no mínimo igual ao custo médio de capital, que
32
corresponde ao risco básico dos ativos em uma empresa sem dívidas. Isso somente é possível
quando as proposições I e II são observadas, ou seja, quando o custo médio ponderado de
capital não for alterado em função da estrutura de capital.
Weston (1989) manifesta-se quanto à Proposição III de Modigliani e Miller: “A
proposição III assegura que o custo de capital relevante é um custo ponderado por capital
próprio e dívidas” (WESTON, 1989, p. 30).
2.2 Teorias dos Dividendos
Nos últimos anos, vários trabalhos foram realizados para estudar o impacto da política
de dividendos sobre o valor de mercado das empresas e seu reflexo sobre a decisão dos
investidores de adquirir empresas que distribuem dividendos ou companhias que adotam a
política de distribuir o mínimo de dividendos, ou seja, preferem utilizar a geração de caixa
para financiar os investimentos e os planos de expansão.
Como uma das variáveis testadas neste trabalho, nos modelos de pecking order e
trade-off, é o payout, na seqüência são confrontadas as principais teorias que englobam o
tema, não somente com o objetivo de registrá-las, mas principalmente de propiciar melhor
entendimento dos resultados empíricos que serão apontados neste estudo.
2.2.1 A irrelevância dos dividendos
Segundo Fama et al. (2000), o modelo de Modigliani e Miller tem várias implicações
importantes, entre elas a irrelevância da política de dividendos. Essa irrelevância decorre do
fato de que o pagamento de dividendos, por diminuir o capital acionário da empresa, provoca
um aumento em sua alavancagem financeira. Se o custo de capital é independente do nível de
alavancagem, então o pagamento de dividendos não altera esse custo.
Miller e Modigliani (1961) apresentaram a Teoria da Irrelevância dos Dividendos, que
assinala a irrelevância da política de dividendos nas decisões de financiamento e
investimento, assim como o retorno ao acionista. Essa teoria contradiz a Teoria da Relevância
dos investimentos apregoada por Lintner (1956) e Gordon (1959), que defende a preferência
33
por parte dos acionistas em receber dividendos e a existência de uma relação entre a política
de dividendos da empresa e seu valor de mercado.
Analisando a questão sob a perspectiva das oportunidades de investimento, isto é, da
hipótese de que a retenção de dividendos aumentaria a disponibilidade de recursos para o
programa de investimento, Modigliani e Miller contestam e afirmam que o efeito é nulo. A
justificativa para tal posição é o raciocínio segundo o qual, se a empresa retém dividendos,
está chamando seus acionistas a fazerem um aporte de capital. Da mesma maneira, se a
empresa paga dividendos, mas precisa de capital para seus investimentos, recorre ao mercado
de capitais e lança novos títulos (ações).
Essas ações serão compradas por dois grupos de investidores: aqueles antigos
acionistas que teriam ficado contentes em manter as antigas ações sem dividendos e os novos
acionistas que teriam adquirido as ações dos acionistas descontentes. Assim sendo,
Modigliani e Miller reencontram o princípio da independência de Fisher
7
.
Damodaran (2004) pontua que, a fim de que os dividendos não afetem o valor, além
de considerar que não existe uma vantagem ou desvantagem fiscal associada a eles, também é
preciso considerar o seguinte:
• Não há custos de transação para os investidores associados à conversão da valorização
de preço em moeda na venda de ações.
• Empresas que pagam dividendos em excesso podem emitir ações, mais uma vez sem
custos de transação ou flutuação, para investir em bons projetos. Também existe um
pressuposto implícito de que essas ações são precificadas em seu valor justo.
• As decisões da empresa sobre investimentos não são afetadas por suas decisões sobre
dividendos e os fluxos de caixa operacionais da empresa são os mesmos, não
importando qual a política de dividendos adotada.
• Os administradores das empresas que pagam baixos valores em dividendos não
desperdiçam o caixa em busca de seus próprios interesses, isto é, os administradores
com grandes fluxos de caixa livres não os utilizam para investir em maus projetos.
7
Esse princípio foi formulado na década de 1930, em estudo intitulado “The theory of interest”, que investigou
a independência entre as decisões dos investidores e as decisões dos administradores.
34
Em concordância com as idéias da irrelevância dos dividendos, temos os autores
Brealey e Myers (2006) que afirmam:
Uma vez que os investidores não precisam de dividendos para possuir liquidez, não
pagarão preços mais altos pelas ações de empresa que distribuam dividendos altos.
Desta forma, as empresas não deveriam preocupar-se com a política de dividendos.
Deveriam deixar os dividendos flutuarem como um subproduto das suas decisões de
investimento e financiamento (BREALEY; MYERS, 2006, p.425).
2.2.2 A relevância dos dividendos
Gordon (1959) defende a proposição de que os acionistas optam por receber
dividendos hoje, em lugar de esperar ganhos futuros incertos. Esse princípio é conhecido
como a “teoria do pássaro-na-mão”. O modelo proposto pelo autor mostra que a relação
obtida do dividendo pelo preço da ação deve ser adicionada ao crescimento esperado da
empresa, denominado por (g), frente à maior segurança que representa o dividendo recebido
hoje em relação ao ganho de capital futuro. O modelo é expresso por:
e
Κ
=
g
P
D
+
0
1
sendo:
e
Κ
= taxa de rendimento desejada pelos investidores em ações
1
D
= valor do dividendo
0
P
= preço da ação
g = taxa de crescimento da empresa
Segundo Gordon (1959), a taxa de rendimento requerida pelos acionistas é função
crescente da taxa de retenção, porque o risco de recebimento futuro é maior. A taxa de retorno
esperada para uma ação aumenta com a fração de dividendos retidos, sendo essa taxa tanto
maior quanto for o prazo para o próximo pagamento.
Lintner (1956), um dos autores a defender a teoria da relevância antes dos trabalhos de
Miller e Modigliani (1961), preconizou que o preço de mercado das ações da empresa é
35
diretamente proporcional ao aumento na distribuição de dividendos e é inversamente
proporcional à taxa de retorno requerida pelos proprietários.
Assim sendo, para os autores Lintner (1956) e Gordon (1959), a taxa de rendimento
esperada das ações cresce com a redução da taxa de distribuição prevista dos dividendos. Isso
ocorre porque os pagamentos recebidos via dividendos são mais seguros do que os
rendimentos futuros de ganhos de capital esperados. Em outras palavras, os dividendos que
poderiam ser distribuídos serão utilizados em novos investimentos, portanto, é uma inversão
que incorre em riscos, assim sendo, maior será a expectativa de valorização das ações.
2.2.3 A preferência tributária e alguns aspectos legais
O Brasil, diferentemente da maioria dos países, adota alíquotas de tributação para os
dividendos e para os ganhos de capitais diferenciadas. Desde janeiro de 2005, a tributação
para ganhos de capitais passou a ser de 15% sobre os ganhos nominais e a alíquota de
tributação para pagamentos de dividendos permanece zero.
Cabe citar a Lei 9249, de 26 de dezembro de 1995, que promoveu significativas
alterações na legislação tributária brasileira. Essa lei eliminou a taxação sobre os dividendos
distribuídos a partir de 1996. Permite que a parcela dos dividendos distribuídos sob a forma
de juros sobre o capital próprio seja alocada como despesa financeira, acarretando o benefício
de diminuição da base de cálculo para fins de cobrança de imposto de renda incidente sobre o
lucro da empresa. Os juros sobre o capital próprio são calculados a partir do saldo das contas
de patrimônio líquido da empresa, desconsiderando-se os resultados do exercício.
Posteriormente, a Lei 9.430 de 27 de dezembro de 1996 estendeu essa dedução para a
base de cálculo da Contribuição Social sobre o Lucro, produzindo efeitos a partir do exercício
de 1997. Essa Lei também foi alterada pelas Leis 10.684 de 30 de maio de 2003 e pela Lei
11.196 de 21 de novembro de 2005, sem modificações na matéria que reza sobre a
distribuição de dividendos.
Silva (2004) apurou em seu trabalho, compreendendo o período de 1997 a 2002 para
empresas brasileiras, que as empresas que fizeram uso dos juros sobre o capital próprio
obtiveram vantagem fiscal oscilante de 33% a 37% pela economia de impostos incidentes
sobre o lucro tributável
36
Em relação à economia americana, os impostos pagos pelas pessoas físicas são
maiores para dividendos do que para ganhos de capital. Nesse sentido, os acionistas obtêm
maior retorno por meio da recompra das ações , ou seja, é preferível minimizar os dividendos.
Fama e French (2001) demonstraram que as empresas americanas, a partir dos anos 80,
diminuíram a distribuição dos lucros por meio de pagamento de dividendos e aumentaram a
parcela de recompra de ações, alterando dessa forma a política de remuneração dos acionistas.
Então no Brasil, diferentemente dos Estados Unidos, dividendos e juros sobre o capital
próprio são alternativas para economizarem impostos. Portanto, espera-se neste estudo,
constatar que é ótimo pagar dividendos e não recomprar ações.
Cabe registrar que a lei 6.404 de 1976 das Sociedades Anônimas permite que as
empresas definam as regras, em seus estatutos, quanto à distribuição dos dividendos. Caso
não o façam, então os dividendos ficam subordinados à referida lei. O percentual mínimo
definido por lei para dividendos é de 25% do lucro líquido ajustado. Com o objetivo de
preservar a saúde financeira das empresas, essa legislação societária estabeleceu os critérios
ou percentuais do lucro líquido destinados às reservas legais, de contingências e de lucros a
realizar.
As ações preferenciais têm representado um papel importante para as empresas
brasileiras, pois com elas o empresário pode aumentar o capital acionário. A Lei 10.303 de 31
de outubro de 2001 definiu que os dividendos fixos ficam restritos às ações preferenciais não
negociadas em bolsas de valores. Foi estipulado que o prazo de adaptação a essa nova regra
seria até março de 2003.
Assim, empresas que possuíam ações preferenciais com dividendos fixos tiveram
prazo de um ano para se adaptar à nova redação do artigo 17 da Lei 6.404/76, desde que não
houvesse diminuição das vantagens dessas ações, caso em que haveria direito de regresso aos
acionistas.
Observa-se que mesmo não sendo obrigatório o pagamento de 25% do lucro líquido,
há uma tendência de absorção desse percentual por parte das empresas. No estudo conduzido
por Brito e Silva (2003), que é base para esta dissertação, foi verificado, no período de 1995 a
2000, que a meta de dividendos como proporção do lucro vem crescendo ao longo do tempo,
porém sem ultrapassar 20%. Muito embora esse valor continue inferior ao americano, nota-se
que os dividendos parecem responder às mudanças na legislação, que tornaram seu
pagamento mais vantajoso.
37
2.2.4 A teoria da sinalização
Os mercados financeiros examinam todas as medidas que uma empresa adota.
Anunciar mudanças na política de dividendos é sinônimo de transmissão de informações para
os mercados, não importando se essa é a sua intenção. Aumentar os dividendos é visto como
uma medida dessa natureza, pois nessa situação é criado um custo, em razão do compromisso
de pagar o dividendo prometido. Assim a intenção em cumprir tal objetivo sinaliza aos
investidores a crença na capacidade de geração de fluxos de caixa em longo prazo. Esse sinal
leva os investidores a reavaliarem os fluxos e valores da empresa, com provável aumento no
valor das ações. Diminuir dividendos é um sinal negativo (LOSS, SARLO NETO, 2003;
DAMODARAN, 2004).
Speranzini (1994) buscou correlações entre a valorização de ações e o pagamento de
dividendos. Seu estudo abordou o período compreendido entre janeiro de 1980 e dezembro de
1989. Foram encontradas algumas associações entre as duas grandezas em todos os períodos
estudados. O autor observa que as empresas brasileiras distribuem poucos dividendos e o
fazem sem seguir um padrão.
Cabe a abordagem da assimetria da informação, descrita por Myers e Majluf (1984),
em que se reconhece que as informações relevantes não estão disponíveis ao mercado de
capitais, ou seja, nem todos os investidores têm todas as informações a respeito do fluxo de
caixa das empresas, nem sobre os riscos a que esses fluxos estão associados. Assim sendo, os
gestores estão mais bem informados do que os acionistas e investidores. Dessa forma, o valor
de mercado das empresas está ligado à capacidade de transmissão pelos gestores de
informação ao mercado, ou seja, a política de dividendos serve como veículo ou canal de
informação da empresa ao mercado.
Figueiredo (2002) investigou a relação entre alterações de dividendos e mudanças de
ganhos futuros em empresas brasileiras, no período 1986-2000. Os resultados não fornecem
evidências que suportem a hipótese do conteúdo informativo de dividendos, ou seja, não foi
corroborado que mudanças de dividendos contenham informações a respeito do desempenho
futuro das empresas.
Em recente estudo de mestrado conduzido por Agnes e orientado por Procianoy
(2005), verificou-se que anúncios de dividendos no Brasil comportam-se como prevê a teoria
de sinalização e aumentam as evidências ao seu favor. Anúncios de juros sobre o capital
38
próprio contradizem a teoria de sinalização e trazem à tona a necessidade de novas
explicações para o comportamento dos anúncios desses proventos típicos do Brasil.
2.2.5 O efeito clientela
Damodaran (2004) chama de agrupamento de acionistas as empresas com políticas de
dividendos que combinem com suas preferências. Por exemplo, acionistas em categorias de
impostos altos, que não precisam do fluxo de caixa dos pagamentos de dividendos, tendem a
investir em empresas que pagam dividendos baixos ou nenhum.
Pettit (1977, apud Damodaran, 2004) analisou as carteiras de 914 investidores. Foram
feitas regressões dos rendimentos dos dividendos em relação às características da base de
investidores de uma empresa: idade, renda e alíquotas diferenciais de impostos. Esse estudo
constatou o efeito clientela, onde empresas mais seguras, com investidores mais velhos e
menos capitalizados, eram inclinadas a pagar mais dividendos.
No Brasil, tivemos o trabalho conduzido por Brito e Rietti (1979), que consistiu no
exame do efeito clientela e os níveis marginais de taxação no mercado acionário brasileiro. Os
resultados indicaram que o nível marginal de taxação de investidores do mercado acionário
elevou-se de 16% para 37% no período de 1973-1976. Esses resultados sugeriram que o
pequeno e o médio investidor afastaram-se do mercado. Porém, os resultados não suportaram
a existência do efeito clientela.
Um estudo mais recente foi conduzido por Procianoy e Verdi (2004) a respeito do
efeito clientela no mercado brasileiro. Foram analisadas 394 empresas no período de 1996 a
2000, não se confirmando o efeito clientela nos preços das ações pesquisadas.
2.3 A Teoria da Agência
Teoricamente, a maioria dos administradores financeiros concorda com o objetivo de
maximização da riqueza do proprietário, porém, na prática, os administradores também estão
preocupados com sua riqueza pessoal, sua segurança no emprego, status social, benefícios e
outras vantagens. Tais preocupações podem tornar os administradores resistentes em assumir
riscos e adotar uma postura de “moderação” frente aos desafios impostos pelo mercado e
39
ambiente empresarial. Essa postura pode gerar desempenhos inferiores e a perda de riqueza
para os proprietários. Desse conflito de objetivos entre acionistas e administradores, surge o
que tem sido denominado de problema de agency, que estuda a possibilidade de os
administradores colocarem seus objetivos pessoais à frente dos objetivos da organização.
Esse tema foi inicialmente abordado por Jensen e Meckling, no trabalho intitulado
“Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”,
publicado no Journal of Financial Economics em 1976. Desse ano até o presente, vários
autores publicaram trabalhos abordando o assunto, discutindo reflexos e ampliando o escopo
dessa questão. Segundo os autores, é natural que existam conflitos de interesse, em virtude
das características das relações.
São destacados dois tipos de conflitos:
1) o conflito entre acionista e diretor proprietário surge quanto menos o dono do
negócio for o diretor, pois maior será o incentivo em aumentar seus gastos não-produtivos. O
acionista age racionalmente e antecipa-se ao comportamento do diretor, descontando o valor
da firma.
2) O conflito entre acionistas e credores, que surge porque os contratos são
incompletos e isso incentiva os acionistas a não investirem otimamente.
Consoante Modigliani e Miller (1958), as decisões de financiamento não exercem
nenhum tipo de influência sobre a formação do valor de uma empresa. Isso implica a não
relevância das fontes de financiamento de um projeto, se próprias ou de capital de terceiros,
pois o retorno do ativo permanece constante. Esse entendimento tem sido criticado. Segundo
Jensen (1986), o custo de agência do capital próprio tem estreita relação com o fluxo livre de
caixa. Quanto maior o fluxo de caixa, mais pode ser “vulnerável” o comportamento do
administrador, pois teoricamente ele tem mais recursos para aumentar a sua riqueza pessoal
ou utilizá-la em projetos que não maximizem a riqueza dos acionistas.
Jensen (1986) enfatiza que a dívida reduz o fluxo de caixa livre da empresa,
favorecendo a que as “extravagâncias” dos administradores diminuam, ao mesmo tempo em
que eles são pressionados a serem mais eficientes na administração. O autor define “hipótese
de controle”, como sendo os benefícios da dívida em motivar os administradores e suas
organizações a serem eficientes.
40
No tocante aos reflexos da teoria da agência na política de distribuição de dividendos,
cabe destaque ao estudo realizado por La Porta et.al (2000), os quais observaram, nos diversos
países estudados, que empresas situadas nos países com maior proteção legal aos acionistas
minoritários pagam mais dividendos . O contrário também foi apurado, ou seja, acionistas
com fraca proteção legal procuram receber o máximo de dividendos, independentemente das
oportunidades de investimentos. Na opinião dos autores, esses são exemplos de custo de
agência em virtude da frágil proteção legal.
2.4 Teoria do Trade-off
Myers (1984) estudou duas correntes teóricas relacionadas à definição da estrutura de
capital: a teoria do trade-off e pecking order. Conforme o autor, a teoria do trade-off defende
que as empresas devem buscar uma estrutura de capital ótima que maximize os benefícios e
minimize os custos de endividamento.
O principal benefício da dívida em relação ao patrimônio líquido, para a empresa, é
tributário: as despesas com juros são dedutíveis dos impostos, enquanto os fluxos de caixa do
patrimônio líquido (dividendos) não são. Esse benefício aumenta com a alíquota de impostos
da entidade que assume a dívida. Tal benefício foi observado por Modigliani e Miller (1963),
que demonstram que quanto maior a alavancagem da empresa, menor será o montante de
imposto de renda pago. Um benefício secundário do endividamento é que ele força os
administradores a serem mais disciplinados em sua escolha de projetos, pois maus
investimentos podem impedir o pagamento de juros e do principal (DAMODARAN, 2004).
A teoria de trade-off ou intercâmbio considera que as empresas maximizam seu valor,
quando atingem um ponto de equilíbrio na estrutura ótima de capital, onde os benefícios
originados pelas dívidas igualam-se aos custos marginais também originados pelas dívidas.
Portanto, as empresas identificam seu nível ótimo de endividamento, considerando os
benefícios e os custos advindos de cada dólar adicional de dívida.
Tomar recurso emprestado é sinônimo de aumento do custo de falência esperado, que
é definido pelo produto da probabilidade de inadimplência e do custo de falência. E também
expõe a empresa à possibilidade de conflitos entre os acionistas e os portadores de títulos, no
que tange à decisão sobre investimentos, financiamento e dividendos (ALTMAN, 1984;
MYERS, 2001; DAMODARAN, 2004).
41
Os problemas de agência decorrem dos conflitos de interesse entre acionistas e agentes
incumbidos da gestão da empresa. Em função dessa divergência de interesses, surgem os
custos de agência, que conforme Jensen e Meckling (1976), são definidos como a soma de:
(1) gastos de monitoração pelo principal (acionistas),
(2) gasto com garantias pelo agente e
(3) perdas residuais.
A incorporação dos custos de agência decorrentes dos conflitos entre acionistas e
administradores modifica o custo de financiamento, conforme figura abaixo:
Figura 9 – Endividamento considerando benefícios fiscais e custos de agência
Fonte: Shapiro e Balbirer: Modern Corporate Finance: a multidisciplinary approach to value creation, 1999
Diamond (1989 apud Harris e Raviv, 1991) explica as características de dois tipos de
projetos: os de VPL positivos e os de VPL negativos. Ambos demandam investimentos
iniciais semelhantes, mas somente os acionistas sabem os riscos envolvidos em cada projeto.
Os acionistas tendem a escolher os projetos mais arriscados, pois retornam em maiores
ganhos. Como os investidores não conseguem distingui-los e serão os mais prejudicados com
o insucesso do investimento, então incorporam no custo inicial da operação a probabilidade
do fracasso, assim diminuindo o valor residual dos acionistas. Esse efeito é denominado efeito
substituição de ativos.
A prioridade da dívida não incentiva os acionistas de empresas com alto risco de
falência e ausência de fluxos de caixa livres a investirem recursos em novos projetos, mesmo
42
que com valor presente líquido esperado positivo, visto que os benefícios pertencerão aos
credores. Essas possibilidades de investimento exagerado ou de investimento insuficiente são
antecipadas pelo mercado que as incorpora à taxa cobrada pelo empréstimo e reduz o valor
da empresa. Harris e Raviv (1991)
8
explicam as duas possíveis situações decorrentes da
assimetria da informação entre acionistas e credores:
1. investimento exagerado: ocorre quando investimentos de VPL (Valor Presente
Líquido) negativo são realizados por uma empresa altamente alavancada. Assim
sendo, se o projeto tiver êxito, aos acionistas caberá a maior parte dos lucros.
2. investimento insuficiente: ocorre quando investimentos de VPL (Valor presente
Líquido) positivo são desprezados em virtude dos altos riscos de falência da
empresa. Nessa situação, os acionistas decidem por não realizá-los, pois terão
apenas o valor residual.
A estrutura de capital e a política de dividendos são utilizadas para minimizar os
custos gerados pelas imperfeições. As empresas maximizam seu valor ao escolherem níveis
de dívida e dividendos que igualam os custos marginais aos benefícios marginais. Segundo
Damodaran (2004), na maioria dos casos, o trade-off dos benefícios e dos custos da dívida
resultará em uma estrutura ótima de capital, por meio da qual o valor da empresa é
maximizado.
2.4.1 Trade-off e dividendos
Segundo Myers (1984)
9
, no modelo trade-off, as empresas ajustam os pagamentos de
dividendos em direção às suas metas de remuneração, ou seja, buscam esse nível, da mesma
forma que procuram o melhor nível de endividamento. Afirma o autor que reduzir os
pagamentos de dividendos é uma medida defensiva num período de dificuldades financeiras,
portanto, pagar dividendos não é atrativo nem recomendável para empresas pouco lucrativas e
muito alavancadas.
8
Baseados nos estudos de Jensen e Meckling (1976).
9
Neste artigo o autor afirma que ainda sabemos pouco quanto à política de dividendos e faz referência ao
modelo de Lintner (1956), como sendo ainda o mais utilizado.
43
Fama e French (2002) discorrem sobre a análise de Myers (1984) e afirmam que as
empresas mais lucrativas pagam mais dividendos, mas que a taxa de payout é negativamente
relacionada com a oportunidade de investimento e com o endividamento da empresa,
portanto, empresas altamente alavancadas não devem pagar dividendos.
Jensen and Meckling (1976) consideram que os administradores tendem a usar
discricionariamente o excesso de fluxo de caixa livre e pagar dividendos como uma forma de
controlar os problemas de agência, pois esse procedimento diminui o caixa disponível, além
de forçar os administradores a serem mais eficientes.
Com relação às questões tributárias, espera-se que no Brasil seja ótimo pagar
dividendos e não recomprar ações, conforme exposto nesta dissertação no item - Preferência
tributária e alguns aspectos legais. Cabe registrar que o trabalho de Brito e Silva (2003)
revelou que as empresas brasileiras distribuem uma proporção pequena dos lucros em
dividendos, apesar da legislação favorável.
2.4.2 Trade-off e endividamento
Conforme Brealey e Myers (2006), a teoria postula que cada empresa terá sua
estrutura ótima de capital. As empresas com ativos tangíveis e mais lucrativas tendem a se
financiar com dívidas. As empresas pouco rentáveis ou com ativos intangíveis arriscados
utilizam mais patrimônio líquido.
A dedutibilidade fiscal originada com o pagamento das despesas financeiras incentiva
as empresas a aumentarem o seu nível de endividamento. DeAngelo e Masulis (1980)
desenvolveram um modelo que reconhece o benefício marginal da dedutibilidade fiscal com a
variação do patamar de endividamento, produzindo um nível ótimo de alavancagem. Os
autores defendem que a alavancagem é inversamente relacionada com o nível de despesas
dedutíveis, tais como: depreciação e amortização. Assim, a dedutibilidade financeira estimula
as empresas mais lucrativas e com menor volatilidade a serem mais alavancadas.
Os custos de insolvência crescem quando a lucratividade declina, e com a ameaça
desses custos, as empresas vêem-se forçadas a perseguirem metas de alavancagem mais
conservadores ou menores. O mesmo aplica-se às empresas com resultados mais voláteis e
menos diversificadas (FAMA; FRENCH, 2002).
44
Jensen and Meckling (1976) declaram que devido aos problemas de agência, os
interesses dos administradores não estão alinhados aos dos acionistas e tendem a usar
arbitrariamente o excesso de fluxo de caixa livre em maus investimentos. Comprometer esse
fluxo livre com dívida contribui para controlar os problemas de agência, além de forçar os
administradores a maximizar o valor da empresa.
Fama e French (2002)
10
opinam que empresas que possuem significativas
oportunidades de investimentos têm menor necessidade de comprometer seu fluxo de caixa
com dívidas e pagamento de dividendos, ou seja, esses são substitutos para controlar o fluxo
de caixa livre.
2.5 Teoria do Pecking-Order
Tendo início com a assimetria de informação, que parte da premissa de que os
administradores (agentes) possuem informações privilegiadas a respeito dos riscos, retornos
dos investimentos ou das oportunidades de crescimento da empresa sob sua gestão, Myers e
Majluf (1984) desenvolveram a teoria denominada de pecking order.
Myers (1984) resume as implicações da teoria do pecking order da seguinte maneira:
1) As empresas preferem o financiamento com fundos internos;
2) As metas de pagamento de dividendos são estabelecidas de acordo com as suas
oportunidades futuras de investimento, de forma a evitar mudanças bruscas na
distribuição dos dividendos;
3) A diferença entre a geração de recursos por uma empresa e as saídas de caixa
causadas pelo pagamento de dividendos pode ser maior ou menor do que as suas
oportunidades de investimento. Caso seja maior, a empresa paga as suas dívidas ou
investe em títulos. Se for menor, a primeira opção da empresa é a utilização do seu
caixa disponível, seguida pela venda dos títulos;
4) Se for necessário recorrer a financiamento externo, a empresa irá emitir em
primeiro lugar os títulos considerados mais seguros, ou seja, emitirá títulos de
10
Tal afirmação baseia-se nos trabalhos de Jensen e Meckling (1976) e Myers (1977).
45
dívida. Na seqüência, a opção será por títulos híbridos e, em última instância, fará
emissão de ações.
Conforme Myers (1984), considerando-se a existência dessa ordem de preferência com
relação às fontes de recursos financeiros, não há uma meta de endividamento bem definida,
uma vez que existem dois tipos de recursos próprios, um interno e outro externo, e um se
posiciona no topo da lista de preferência dos gestores e o outro no final, seguindo assim uma
hierarquia de preferência. Logo, para minimizar os custos dessa assimetria, as firmas
financiam seus investimentos seguindo uma ordem hierárquica de recursos: recursos próprios,
títulos sem risco, títulos arriscados e, por último, emitindo novas ações.
As empresas mais rentáveis utilizam menos recursos de terceiros, porque não precisam
deles e também porque têm estabelecido como meta um baixo nível de endividamento. É
preferível para uma empresa estar no topo da pecking order a estar no seu final. Para isso, é
importante que a empresa tenha uma folga financeira, financial slack, na forma de dinheiro,
títulos, ou acesso rápido a fontes de recursos de terceiros. Nessa perspectiva, os autores
apregoam que as dívidas tendem a disciplinar os gestores que ficam tentados a investir em
excesso; em conseqüência, podem utilizar recursos de terceiros como resposta aos custos de
agência associados à manutenção da folga financeira (BREALEY e MYERS, 2006).
2.5.1 Pecking-order e endividamento
Conforme Damodaran (2004), uma razão para essa preferência é que os
administradores valorizam a flexibilidade e o controle. Myers (1984) defende que as empresas
preocupam-se com o futuro, assim como com os custos de financiamento. Avaliando os
custos presentes e os futuros, é possível que as empresas, com significativas oportunidades de
investimentos, optem por manter um baixo nível de endividamento, para se financiarem com
menor risco no futuro. Resumindo, empresas com grandes expectativas de investimentos
possuem menor nível de endividamento.
Myers (1984) defende que, no modelo pecking order, as empresas não possuem metas
de endividamento. As empresas não têm nenhum interesse em aumentar o nível de
endividamento, quando os fluxos de caixa são positivos e suficientes para financiar, com
46
baixo risco, os futuros investimentos. Portanto, espera-se que o endividamento decresça,
quando investimentos não excederem os lucros.
Fama e French (2001) concluem que, para as empresas que não pagam dividendos, a
relação negativa entre endividamento e expectativa de investimentos, prevista no complexo
modelo pecking order, é mais tênue. Assim, a relação positiva entre endividamento e
investimento pelo arcabouço teórico do referido modelo pode ser dominante. E para as
empresas que pagam dividendos e possuem grandes expectativas de investimentos, a previsão
do modelo pecking order é a de que o nível de alavancagem corrente seja menor.
2.5.2 Pecking-order e dividendos
Myers (1984, apud Fama e French, 2002) pontua que o modelo pecking order não
explica as razões que levam as empresas a pagarem dividendos, porém quando decidem pagar
dividendo, o modelo pode impactar tal decisão. Dividendos devem ser pagos pelas empresas
mais lucrativas. Considerando-se que pode ser custoso para as empresas financiar novos
investimentos, pagar dividendos é menos atrativo para empresas menos lucrativas e
alavancadas, portanto dividendos são negativamente relacionados com oportunidade de
investimento e endividamento.
O que o modelo pecking order determina quanto à manutenção do endividamento em
níveis baixos, para as empresas que investem significativamente? Para as empresas que
pagam dividendos, é recomendável manter o payout em níveis baixos e para as empresas que
não pagam dividendos, podem elas abster-se de fazê-lo, até atingirem patamares de
lucratividade mais consistentes e menos voláteis.
2.6 Os Estudos Anteriores
Existem estudos a respeito dos fatores determinantes da política de dividendos. No
mercado americano, Fama e French (2002) são tidos como referência. Para o mercado
brasileiro, são autores consagrados Procianoy e Verdi (2001) que testaram o efeito clientela;
Figueiredo (2002) testou a hipótese de que os dividendos possuem conteúdo informacional.
Cabe citar o relevante trabalhos de Jalivand e Harris (1984) que avaliaram se dívida reverte à
47
média, conforme sustenta a previsão do modelo de trade-off. Shyam-Sunder e Myers (1999)
verificaram a resposta da dívida às variações de curto prazo dos investimentos e da
lucratividade.
Conforme mencionado anteriormente, replicar o estudo de Fama e French (2002)
contribui para analisar as respostas aos modelos pecking order e trade-off para as variáveis
endividamento e payout em um momento ímpar do contexto empresarial e econômico
brasileiro.
Nesse sentido, é apresentado a seguir um resumo dos dois trabalhos que contribuíram
para a realização desta dissertação:
2.6.1 Artigo de Fama e French (2002)
O artigo de Fama e French (2002) tido como referência internacional e considerado
um dos trabalhos mais completos, em que finalmente testaram os dois modelos mais
competitivos, pecking order e trade-off, da literatura financeira para as variáveis
endividamento e payout. O período estudado compreendeu os anos de 1965 a 1999 (35 anos)
e contou com uma amostra, cuja fonte foi a Compustat, superior a 3.000 empresas.
O referido trabalho modelou conjuntamente payout e endividamento e observou como
variam em função da lucratividade e oportunidade de investimento e investigou se dividendos
e endividamento revertem para alguma meta ou se simplesmente respondem às variações de
caixa.
Os autores observam que os trabalhos anteriores [Rajan e Zingales (1995), Titman e
Wessels (1988) Bradley, Jarrell, e Kim (1984)] estudaram os determinantes da meta de
endividamento usualmente estimada com regressão seccional e não examinaram os motivos
que levam o grau de endividamento reverter à meta. Várias críticas são feitas aos trabalhos
anteriores desde os tamanhos das amostras, assim como o método estatístico adotado. A
crítica mais ferrenha é de que os trabalhos anteriores ignoraram o problema de correlação dos
resíduos entre as empresas analisadas.
Observam ainda que os pesquisadores que utilizaram PA -Panel Data desprezaram
tanto a correlação dos resíduos quanto o problema de viés dos erros padrões dos coeficientes
estimados, pois os resíduos são correlacionados através dos anos. O método adotado por
Fama e French (2002) foi o método de Fama e McBeth (1973), em que para cada coeficiente
48
estimado, são calculados os parâmetros por ano, assim o parâmetro final estimado é a média
dos parâmetros. Esse método é tido como robusto à correlação seccional e prescreve um
ajuste dos erros padrões para a autocorrelação dos coeficientes.
Os autores apresentam a literatura sobre as teorias, principalmente os trabalhos de
Myers (1984), e discorrem sobre as principais relações esperadas, assim como os reflexos nos
modelos pecking order e trade-off quanto a: dividendos, alavancagem, volatilidade, custos de
insolvência, tributos, custos de agência e custos de ajustamento.
Os principais resultados apontam que a meta de remuneração das empresas americanas
é de 0,46, sem a interação de todas as variáveis e com a interação, a meta é de 0,42, muito
próxima aos trabalhos da Fama e French (2001). Os coeficientes de determinação apresentam-
se baixos, em torno de 0,25 a 0,38, mas segundo os autores, estariam dentro dos padrões
normais nas regressões seccionais. A velocidade de ajustamento dos dividendos é de 0,33
11
.
O artigo contribuiu para confirmar as seguintes previsões dos modelos para
endividamento e payout considerando a modelagem em função da lucratividade e
investimentos:
1. As empresas mais lucrativas e com poucos investimentos são as que pagam
mais dividendos.
2. Empresas mais lucrativas e que menos investem são as menos endividadas.
3. As empresas que mais investem são as menos alavancadas, o que é consistente
com o modelo trade-off e com a complexa pecking order, porque elas têm
significativos incentivos para evitar investimento insuficiente e o efeito
substituição de ativo.
4. Empresas que mais investem são as que menos pagam dividendos.
5. A meta de dividendos não varia para acomodar os investimentos.
6. Conforme postula a pecking order, pequenas variações nos investimentos e nos
ganhos ou resultados operacionais são normalmente absorvidas por dívida.
7. Tamanho e alavancagem são positivamente relacionados. As grandes empresas
com baixa volatilidade em seus fluxos de caixa são mais endividadas.
8. Confirmando trade-off, as empresas com mais despesas dedutíveis
(depreciação e amortização) têm menores metas de endividamento.
11
Refere-se ao ajuste nas metas de dividendos quando as variações de curto prazo ocorrem nos investimentos.
49
9. Confirmada para as empresas americanas o defendido pela simples pecking
order de que as empresas mais lucrativas são as menos alavancadas em
detrimento da trade-off, que preconiza que as empresas mais lucrativas são
alavancadas.
Como as proxies nesta dissertação serão basicamente as mesmas que as utilizadas por
Fama e French (2002) serão elas descritas adiante.
Resumindo, os resultados obtidos com as empresas americanas e apresentados pelos
autores alternam entre favoráveis a trade-off ou pecking order, mas muitos pontos em comum
foram validados, porém os autores não concluem pela razão de uma contra a outra. Os
resultados numéricos estão registrados mais à frente, juntamente com o trabalho de Brito e
Silva (2003) e com os resultados desta dissertação.
2.6.2 Artigo de Brito e Silva (2003)
Brito e Silva (2003) replicaram para os estudos de Fama e French (2002) para 111
empresas brasileiras não financeiras e listadas na Bovespa – Bolsa de Valores de São Paulo e
que pagaram dividendos ao menos uma vez no período de 1995 a 2001, cujos dados foram
extraídos da base da Economática. O método estatístico utilizado foi o mesmo de Fama e
French (2003), ou seja, o método de Fama e McBeth (1973). As equações do trabalho são
praticamente as mesmas. Pequenas divergências concentram-se em algumas proxies
utilizadas, que estão comentadas adiante.
Basicamente Fama e French (2003) dividiram as análises entre dois conjuntos: as
empresas que pagam dividendos e as que não pagam. Essa divisão não foi considerada por
Brito e Silva (2003), por motivos não comentados.
Os principais resultados encontrados por Brito e Silva (2003), que estão comparados
adiante com os resultados desta dissertação, sinalizam que as empresas distribuem uma
proporção pequena dos lucros em dividendos, apesar da legislação favorável. A meta de
remuneração encontrada foi de 0,15, bem abaixo da americana de 0,42.
A velocidade de ajustamento dos dividendos encontrada foi de 0,64, considerada alta,
se comparada com a encontrada por Fama e French (2002) em empresas americanas, que foi
de 0,33. Os autores concluem que as empresas brasileiras possuem uma alta velocidade de
50
ajustamento aos dividendos, porém não demonstram as causas, comentam que essa alta
resposta no ajustamento pode ser decorrente dos menores custos ou simples restrição de
liquidez. Isso contradiz a pecking order, que se inclina pela baixa velocidade de ajustamento.
Os autores asseguram que as empresas mais lucrativas são menos endividadas. Isso
confirma a previsão da pecking order, na qual as empresas somente recorrem ao
financiamento externo após esgotarem seus próprios recursos.
No estudo, foi encontrado sinal negativo para a variável tamanho, contudo, o esperado
era o sinal positivo, conforme ambas as teorias que prevêem que as maiores firmas possuem
fluxos de caixa menos voláteis e maior facilidade e acesso aos empréstimos. Brito e Silva
(2003) assinalam que esse sinal contraditório já apareceu em outros estudos brasileiros
(GOMES, LEAL, 2001; PEROBELLI e FAMA, 2001).
Além dos resultados apontados acima, as principais confirmações encontradas com
empresas brasileiras foram:
1. A lucratividade é o fator de maior importância para o pagamento de
dividendos, previsão comum a pecking order e trade-off.
2. Encontrou relação negativa entre dividendos e alavancagem, o que confirma
que esses são substitutos na alocação dos recursos internos da firma.
3. Os fatores oportunidades de investimento e volatilidade não se mostraram
significativos para explicar a meta de remuneração das empresas brasileiras.
4. Confirmaram o que prevê a pecking order, que mudanças de curto prazo na
lucratividade são absorvidas por dívidas.
5. Com relação à meta de endividamento das empresas brasileiras, embora os
coeficientes tenham apontado para uma lenta reversão à meta do
endividamento, o que está de acordo com o previsto pela trade-off, Brito e
Silva (2003) declaram que essa meta é de importância secundária.
12
12
Baseados nos trabalhos de Graham e Harvey (2000).
51
3. METODOLOGIA
3.1 Modelo e Hipóteses de Pesquisa
A natureza deste trabalho é quantitativa. Conforme Richardson (1999, p.70), o método
quantitativo representa, em princípio, a intenção de garantir a precisão dos resultados, evitar
distorções de análise e interpretação, possibilitando, conseqüentemente, uma margem de
segurança quanto às inferências. É freqüentemente aplicado nos estudos que procuram
descobrir e classificar a relação entre variáveis, bem como nos que investigam a relação de
causalidade entre fenômenos.
Conforme trabalho realizado por Fama e French (2002), a metodologia desta pesquisa
segue a mesma de Fama e McBeth (1973)
13
, ao invés de regressões seccionais ou de painel.
14
As regressões seccionais ignoram o problema de correlação dos resíduos entre as empresas.
Os artigos que utilizam regressões de painel desconsideram, além do problema de correlação
seccional, a questão de viés dos erros-padrão dos coeficientes estimados em decorrência da
correlação ao longo do período das medidas seccionais (RAJAN, ZINGALES, 1995;
COCHRANE, 2001).
15
Assim sendo, neste trabalho foi adotado o método de Fama e McBeth (1973), também
empregado por Fama e French (2002) e Brito e Silva (2003). A adoção do método estatístico
para a realização deste estudo permitiu uniformidade de critérios e comparabilidade dos
resultados encontrados nos estudos anteriores, que são referência para esta dissertação. O
método é tido como robusto à correlação seccional e indica um ajuste dos erros-padrão para a
autocorrelação dos coeficientes.
Para o cálculo das equações descritas adiante, seguiu-se à estimativa dos parâmetros
descrita por Fama e MacBeth (1973). Para cada coeficiente estimado, são calculados os
parâmetros por ano, considerando todas as empresas. Logo, o parâmetro final estimado é a
média dos parâmetros por ano (vide equação (A)).
13
O método de Fama e McBeth (1973) calcula uma regressão seccional para cada ano sob análise, ao invés de se
calcular uma regressão seccional das médias temporais.
14
PA (Panel Data).
15
Cochrane (2001), em publicação intitulada Asset Pricing, avalia no capítulo 12 os Procedimentos de Fama e
MacBeth (1973) .
52
)7(;,...,2,1,
1
1
00
anosTTt
T
T
t
==
∑
=
=
α
αα
αα
αα
α
(A)
)7(;,...,2,1,)(
1
)(
1
2
00
2
0
anosTTt
T
ep
T
t
==
∑
−=
=
α
αα
αα
αα
αα
αα
α
(B)
)2/1,1(
0
0
)(
α
αα
α
α
αα
α
α
αα
α
−−
∝=
T
tnulahipótesesob
ep
t
(C)
O erro-padrão também foi calculado para cada um dos parâmetros (equação (B)). A
estatística t de Student é calculada como a divisão entre o parâmetro estimado, pelo erro
padrão sob a hipótese nula de que o parâmetro é igual a zero (equação (C)).Como foram
considerados os anos de 2000 a 2005, então temos um tamanho de amostra de 6, sendo que o
valor da estatística t de Student é calculado com um valor de n-1=6-1=5 graus de liberdade. O
nível de significância considerado na análise dos dados é de 5%.
Na regressão linear, calcula-se o valor do coeficiente de determinação -
2
R
, nesse
caso, ajustado pelos graus de liberdade, o qual indica a porcentagem que é explicada pela
regressão. Tomou-se o
2
R
calculado em cada regressão por ano e logo a média é calculada
para o
2
R
final, ajustado pelos graus de liberdade.
Em complemento, para efeito de comparação, todas as equações serão estimadas por
PA - Panel Data, usando efeitos entre grupos e OLS (Ordinary Least Squares) e usando GLS
(Generalized Least Squares), com autocorrelação de primeira ordem, quando apropriado.
Teste de normalidade Kolmogorov-Smirnov p<0,001 para as variáveis.
Cabe registrar que Fama e Fench (2002) não utilizaram Panel Data e que Brito e Silva
(2003) utilizaram, porém, não estão descritas as técnicas e os testes efetuados. Portanto, este
estudo inicialmente apresenta os resultados e comparações pelo método Fama e MacBeth
(1973) e posteriormente discorre sobre os resultados encontrados com Panel Data.
Para responder se as previsões das teorias de trade-off e pecking order para as
variáveis dívidas (endividamento) e dividendos (payout) confirmam-se com empresas
brasileiras, foram testadas as seguintes hipóteses:
53
H1: O payout é negativamente relacionado com as oportunidades de investimento.
H2: Os dividendos não sofrem variação de curto prazo para acomodar os
investimentos.
H3: As empresas mais endividadas são as que menos pagam dividendos.
H4: As maiores empresas e com resultados menos voláteis são as mais endividadas.
H5: As variações de curto prazo em lucros são absorvidas por dívida.
Para testar essas hipóteses, foram utilizadas as mesmas equações e variáveis propostas
por Fama e French (2002) e empregadas por Brito e Silva (2003), assim como os modelos e
ferramentas estatísticas comentados acima. É através do conjunto de equações apresentadas a
seguir, que foram buscadas validações para as hipóteses deste estudo. Dessa forma, com a
apresentação dos resultados de cada equação, as respectivas hipóteses são novamente
mencionadas e relacionadas às devidas equações.
3.2 Problema de Pesquisa
Segundo Gil (1994), a pesquisa é “um procedimento racional e sistemático que tem
como objetivo proporcionar respostas aos problemas que são propostos”.
As previsões das teorias de pecking order e trade-off para as variáveis dívidas e
dividendos constituem o tema central deste estudo. Para Kerlinger (1980), “problemas
científicos são aqueles que podem ser testados empiricamente. Um problema é uma questão
que pergunta como as variáveis estão relacionadas”. O autor enfatiza que “problemas e
hipóteses são semelhantes, ambos enunciam relações, porém, os problemas são sentenças
interrogativas e as hipóteses afirmativas”.
Segundo Kerlinger (1980), são três os critérios para bons problemas de pesquisa:
[...] Primeiro, o problema deve expressar uma relação entre duas variáveis. Segundo,
o problema deve ser apresentado em forma interrogativa. O terceiro critério é o mais
complexo. Exige que o problema seja tal que implique possibilidades de teste
empírico. Teste empírico significa que seja obtida evidência real sobre a relação
apresentada no problema [...] (KERLINGER, 1980, p.36).
54
O cotidiano empresarial está relacionado à tomada de decisões. Financiar, Investir ou
Distribuir Dividendos são algumas decisões que consomem energia e têm sido alvo de muitos
estudos acadêmicos, sob o grande tema que é estrutura de capital. Existem inúmeros trabalhos
empíricos que objetivam esclarecer quais são os fatores determinantes da estrutura de capital,
com destaque para os autores Titman e Wessels (1988), que estudaram quais seriam os
indutores do endividamento e Rajan e Zingales (1995), com dados internacionais.
Segundo Damodaran (2004), ao se examinar políticas de endividamento, observa-se
que uma razão para aumentar os níveis de endividamento era induzir os administradores a
serem mais disciplinados em sua escolha de projetos. Sendo isso procedente, forçar uma
empresa a pagar dividendo seria uma alternativa para forçar os administradores a serem
disciplinados na escolha de projetos e para reduzir o caixa disponível para usos
discricionários.
O autor enfatiza ainda a questão tributária, enunciando que a política de dividendos
exige um trade-off entre o passivo fiscal adicional que ela pode criar para os investidores e os
benefícios potenciais de sinalização e fluxo de caixa livre de cumprir o compromisso
adicional com os acionistas. Em alguns casos, a empresa pode optar por não aumentar ou
iniciar o pagamento de dividendos, porque os acionistas estão em categoria de impostos altos.
A lucratividade é o fator de maior importância para o pagamento de dividendos? Os
fatores oportunidades de investimento e volatilidade são significativos para explicar a meta de
remuneração das empresas brasileiras? Será que as empresas que mais investem são as que
mais se endividam? Empresas com poucas oportunidades de investimentos têm payout mais
elevado?
Para responder a essas indagações, foram testadas as proposições dos modelos trade-
off e pecking order para as variáveis endividamento e payout.
Assim sendo, a pergunta a ser respondida neste estudo é:
As previsões dos modelos de trade-off e pecking order para as variáveis
endividamento e payout confirmam-se quando testadas com empresas brasileiras no
período de 2000 a 2006 ?
55
3.3 Proxies Utilizadas e Relações Esperadas
As proxies utilizadas neste trabalho estão descritas a seguir:
3.3.1 Expectativa de lucratividade (
A
tt
/
Ε
e
A
t
T
t
/
Ε
)
A medida de lucratividade selecionada por Fama e French (2002) e também adotada
neste estudo é a razão do lucro antes do imposto de renda pelo ativo total
A
tt
/
Ε
, portanto,
será o LAIR (Lucro Antes do IR) pelo ativo total em valor contábil. Em virtude dos efeitos
dos impostos postulados na teoria do trade-off, foi utilizada a razão do lucro operacional, que
é os lucros antes dos impostos, do pagamento dos dividendos e das despesas financeiras pelo
ativo total,
A
t
T
t
/
Ε
. Desse modo, esta relação diferencia-se da primeira, pois naquela
observam-se os efeitos dos impostos. A teoria do trade-off prevê que a distribuição de
dividendos em relação à lucratividade é similar ao postulado pela teoria do pecking order,
defendendo que, sendo o investimento constante, empresas com maiores expectativas de
lucros futuros devem apresentar maiores pagamentos de dividendos, que serão liquidados com
recursos próprios, sem financiamento externo. Portanto, a relação esperada entre dividendos e
lucratividade é positiva. Além do quê, pagar dividendos contribui para controlar os problemas
de agência, pois diminui o excesso de fluxo de caixa livre.
Já em relação ao endividamento, há discordância entre os modelos. Jensen and
Meckling (1976) afirmam que em decorrência dos problemas de agência, em que os interesses
dos administradores não estão alinhados aos dos acionistas e há riscos de usarem
arbitrariamente o excesso de fluxo de caixa livre em maus investimentos, comprometer esse
fluxo livre com dívida concorre para controlar os problemas de agência. Portanto, para o
modelo de trade-off, as empresas mais lucrativas devem ser as mais alavancadas.
O oposto é esperado para a teoria da pecking-order, pois conforme Myers (1984),
considerando-se a existência da ordem de preferência com relação às fontes de recursos
financeiros, para minimizar os custos, as empresas mais lucrativas se obrigarão a evitar os
pesados ônus do financiamento externo, sendo assim, ficam menos endividadas.
56
3.3.2 Oportunidades de investimentos (
A
t
V
t
/
e
A
t
dA
t
/
)
Fama e French (2002) adotaram como primeira medida para a expectativa de
oportunidades de investimentos a razão entre o valor de mercado da empresa pelo valor
contábil do ativo total,
A
t
V
t
/
; essa proxy também foi utilizada neste estudo para
oportunidades esperadas de investimento. O valor de mercado mede não somente o valor dos
investimentos futuros realizados pela empresa, como também o valor dos ativos. Essa relação
é conhecida como Q de Tobin. O modelo do Q de Tobin (Tobin, 1969) busca relacionar o
mercado de ações com os investimentos da empresa. O preço das ações é um reflexo da
demanda por capital. Conforme Lindenberg e Ross (1981), o Q é tido como a relação entre o
valor de mercado da empresa e o custo de reposição de seus ativos físicos, seus diversos
níveis indicam um incentivo a novos investimentos.
16
Desse modo, quanto maior a razão
A
t
V
t
/
, maiores serão as oportunidades de investimentos. Conforme enfatizado por Fama e
French (2002), essa medida também carrega informações sobre lucratividade.
Cabe registrar que Fama e French (2002) utilizaram duas proxies adicionais para
medir as expectativas de investimentos, que foram: a razão das despesas com pesquisa e
desenvolvimento pelo ativo total,
t
A
t
RD
/
, e a relação das despesas com depreciação pelo
ativo total,
t
A
t
dpA
/
. Brito e Silva (2003) utilizaram somente a relação
A
t
V
t
/
. Neste estudo
também se usou somente a relação
A
t
V
t
/
, como proxy da oportunidade de investimento e
lucratividade. Isso devido às significativas diferenças nos cenários americano e brasileiro para
as despesas com pesquisa e desenvolvimento e também pela escassez de dados confiáveis.
Uma outra medida utilizada para medir a expectativa de oportunidades de
investimentos é o crescimento nos ativos medido pela variação porcentual do ativo total
A
t
dA
t
/
. O crescimento no ativo é uma medida direta de investimento corrente que, se
persistente, é também a proxy para expectativa de investimento (FAMA e FRENCH, 2002).
Myers (1984, apud Fama e French, 2002) afirma que o payout é negativamente
relacionado com oportunidades de investimento e endividamento, assim sendo, espera-se que
empresas com maiores investimentos tenham menor pagamento de dividendos. Como
financiar recursos externamente é custoso, de acordo com a hierarquia das preferências
16
Se o Q for maior que 1 a firma tem incentivo a investir, pois o valor do capital físico está superando o seu
custo.
57
postuladas pela pecking order, as empresas alocarão os recursos disponíveis em
investimentos. No modelo trade-off investir e pagar dividendos são decisões concorrentes;
assim sendo, com o objetivo de evitar que desperdícios sejam realizados pelos
administradores com o excesso de caixa livre, as empresas deverão direcionar esses recursos
para investimento.
Myers (1984) defende que, no modelo pecking order, as empresas que mais investem
são as que pagam menos dividendos, para preservarem o nível de risco baixo e terem
capacidade e fôlego para novos investimentos. No modelo trade-off, as empresas que mais
investem devem ser as menos alavancadas; isso ocorre para evitar o efeito substituição de
ativos.
3.3.3 Medida de volatilidade
(
)
(
)
A
t
ln
Os modelos de trade-off e pecking order prevêem que as empresas com maior
volatilidade nos resultados e nos fluxos de caixa são menos alvancadas e são as que pagam
menos dividendos, ou seja, têm payout baixo. A premissa que fundamenta tal observação é a
de que empresas mais diversificadas tendem a ter menor oscilação nos resultados e nos fluxos
operacionais e, conforme Fama e French (2002), essas empresas têm acesso mais fácil ao
mercado de capitais, pois são consideradas mais sólidas, portanto, empresas maiores devem
registrar menos volatilidade e se alavancarem mais. O logaritmo neperiano do ativo total foi
utilizado como medida de tamanho
(
)
(
)
A
t
ln
, reforçando ainda os autores que essa medida
pode ser adotada para explicar outros fatores que afetam as decisões financeiras.
3.3.4 Medida de alavancagem
)/
(
A
t
L
t
No modelo de trade-off, os custos de agência impostos e custos de insolvência
incentivam as empresas a se alavancarem quando os lucros aumentam. O modelo prevê uma
relação positiva entre a lucratividade e a alavancagem e uma relação negativa entre
alavancagem, investimentos e payout. No modelo pecking order, as empresas mais lucrativas
e com poucos investimentos são menos endividadas. Assumindo que os investimentos e os
58
lucros sejam persistentes, a relação marginal entre investimento e alavancagem torna-se
positiva. Porém na complexa teoria pecking order, conforme postula Myers (1984), as
empresas ponderam os custos de financiamento presentes e os esperados, e as empresas com
expectativas significativas de investimentos buscam manter o nível de endividamento mais
baixo para terem capacidade de financiarem investimentos futuros.
Fama e French (2002) empregaram duas medidas de alavancagem: o total das dívidas
pelo total do ativo
)/
(
A
t
L
t
e o total das dívidas pelo valor de mercado dos ativos
)/
(
V
t
L
t
.
Pela impossibilidade de obtermos para este estudo o valor de mercado dos ativos das
empresas brasileiras analisadas, foi utilizada a medida de alavancagem
)/
(
A
t
L
t
, que é a razão
do valor do passivo, o somatório do passivo circulante e exigível de longo prazo, pelo ativo
total. Cabe registrar que Brito e Silva também utilizaram a medida
)/
(
A
t
L
t
.
3.3.5 Medidas para meta de alavancagem
(
)
TL
t
1
+
e meta de remuneração
(
)
TP
t
1
+
As medidas para meta de alavancagem,
(
)
TL
t
1
+
foram calculadas pela medida da
regressão de alavancagem na forma reduzida. E a medida meta de remuneração
(
)
TP
t
1
+
foi a
meta para a taxa de remuneração dos acionistas, sendo seus valores estimados a partir da
regressão de dividendos. As equações estão descritas adiante.
O arcabouço teórico dos modelos trade-off como pecking order, exposto acima, prevê
uma relação negativa entre alavancagem e dividendos. Para o modelo trade-off, dívida e
dividendos são opções concorrentes de alocação aos recursos livres. De acordo com os
problemas de agência, diminuir o fluxo de caixa livre diminui os riscos morais e força os
administradores a serem mais eficientes. Na teoria de pecking order, as empresas mais
endividadas priorizam os pagamentos das dívidas em detrimento da distribuição de
dividendos.
3.3.6 Breve descritivo dos testes e das relações esperadas
Na visão de Fama e French (2002), nos modelos de trade-off e pecking order, as
variáveis endógenas são o endividamento e o payout. Ambas são funções da lucratividade, das
59
oportunidades de investimentos e de outras variáveis possivelmente exógenas. O payout
depende da alavancagem, e vice-versa. Assim foram elaboradas as equações para as duas
variáveis, descritas abaixo. O modelo também contempla dois ajustes parciais, ou seja, duas
equações, que buscam capturar os movimentos do payout e do endividamento em direção às
respectivas metas. Inicialmente testou-se o payout e posteriormente o endividamento.
Antes da descrição do modelo de equações, segue abaixo uma tabela que ilustra as
relações esperadas para as variáveis dependentes: endividamento e payout para os modelos
trade-off e pecking order com as variáveis independentes: lucratividade, investimento,
tamanho, meta de dividendo e meta de alavancagem.
TABELA 2: SINAL DA RELAÇÃO ESPERADA ENTRE AS VARIÁVEIS, SEGUNDO
AS TEORIAS DE TRADE-OFF E PECKING ORDER
TRADE-OFF PECKING ORDER
Fatores Proxies Dívida Dividendos Dívida Dividendos
Lucratividade
t
At
V
t
A
t
ET
t
A
t
E
/;
/;/
+ + - +
Investimento
t
A
t
dA
t
A
t
V /;/
- - + -
Tamanho
)(
t
ALN
+ + + +
Meta de Dividendo
1+t
TP
- -
Meta de Alavancagem
1+t
TL
- -
Fonte: Brito e Silva (2003)
3.4 Dados e Procedimentos de Estimação
Neste trabalho, foram utilizados os demonstrativos contábeis consolidados disponíveis
na base Economática para 143 empresas brasileiras, não financeiras. Portanto, foram
desconsiderados bancos e serviços relacionados, pois esses negócios são altamente regulados
e sujeitos a índices controlados e específicos de endividamento.
Todas as empresas são de capital aberto, portanto, listadas na BOVESPA - Bolsa de
Valores de São Paulo. O período selecionado compreende os anos de 2000 a 2006. Os valores
foram corrigidos pela inflação do IPCA.
17
As empresas foram selecionadas obedecendo aos seguintes critérios:
17
IPCA – Índice de Preços ao Consumidor Ampliado. É o medidor da inflação oficial, apurado pelo IBGE.
60
1. Empresas que pagaram dividendos pelo menos uma vez durante o intervalo de
estudo. Essa freqüência é a mesma que foi utilizada por Brito e Silva (2003), o que
possibilita uma uniformização nos critérios de seleção, permitindo assim melhor
coerência nas análises dos resultados entre os dois estudos.
2. Empresas que apresentaram dados completos, portanto, nenhum valor foi estimado.
3. Foram utilizados MS Excel e o software estatístico Intercooled Stata 8.0 for
Windows.
3.4.1 Determinantes dos dividendos (payout)
As previsões dos modelos de trade-off e pecking order foram testadas considerando-se
o contexto do modelo de Lintner (1956). O autor afirma que o preço de mercado das ações da
empresa é diretamente proporcional ao aumento na distribuição de dividendos, pois os
pagamentos através de dividendos são mais seguros do que os rendimentos futuros de ganhos
de capital a receber. O autor defende que a distribuição de dividendos é suave ao longo do
tempo Lintner descreve três características importantes da política de dividendos:
1. As empresas preocupam-se com a estabilidade dos dividendos;
2. Essa política confere ao lucro a possibilidade de ser o determinante mais importante
de qualquer mudança nos dividendos e assegura que as companhias possuam metas
de remuneração de longo prazo;
3. Atribui aos gestores a decisão sobre a política de dividendos, que é escolhida antes
das demais políticas.
O modelo defende que as empresas têm uma meta de longo prazo de distribuição de
dividendos, portanto:
11 +
×
=
+ t
YTP
t
TD
61
Sendo:
1+t
TD
= meta de dividendos no ano t+1;
TP
= meta de longo prazo para a taxa de remuneração
1+t
Y
= lucro líquido em t+1
O mais importante é observar como TP, que é a meta remuneração de longo prazo,
oscila entre as empresas como função das oportunidades de investimento, lucratividade, metas
de alavancagem e volatilidade. Foi regredida a razão dos dividendos sobre o ativo total
(
1
/
++ t
A
at
D
) à razão do lucro líquido sobre o ativo total (
1
/
1 ++ t
A
t
Y
), excluídos os termos de
interação:
11
/
1101
/
1 +
+
++×
+
=
++ t
e
t
A
t
Yaa
t
A
t
D
(1)
A regressão foi calculada para cada ano de 2000 a 2006 (6 anos), foi gerada uma
tabela, por meio da qual obtivemos uma estimativa da equação de determinação dos
dividendos.
Com a introdução dos termos de interação, permitiu-se que a meta de remuneração,
TP, oscilasse entre as empresas em função da lucratividade, volatilidade, oportunidade de
investimento, alavancagem e investimento. Uma segunda equação foi desenvolvida:
11
/
1
)/
1
11
)ln(
1
/
1
/
11
(
01
/
1
+
+
++
×∂+
+
+
+++++=
++
t
e
t
A
t
Y
t
A
t
A
A
a
t
TL
D
a
t
A
S
a
t
A
t
E
L
a
t
A
t
V
V
aaa
t
A
t
D
(2)
As estimativas da equação acima vêm apresentadas por meio de três painéis:
• O 1º painel traz as estimativas na forma reduzida, portanto, sem o termo de
alavancagem,
1+t
TL
com objetivo de se evitar o problema de endogeneidade
18
entre
as variáveis de alavancagem e dividendos.
• O 2º painel reporta a equação em sua forma estrutural e o
18
Conforme Gujarati (2006) no contexto dos modelos de equações simultâneas, as variáveis conjuntamente
dependentes são denominadas variáveis endógenas. Termo utilizado para variáveis econômicas. As variáveis
endógenas têm seus valores determinados dentro do modelo de equações.
62
• 3º painel estima a equação, omitindo a variável lucratividade, pois conforme
registrado nos trabalhos de Fama e French (2002) e Brito e Silva (2003), há
suspeita de colinearidade entre as demais variáveis e a lucratividade.
Os resultados desta equação possibilitarão responder a seguinte hipótese:
H1: O payout é negativamente relacionado com as oportunidades de investimento
3.4.2 Ajustamento dos dividendos (payout)
Devido aos ajustamentos de custos, as empresas movimentam-se em direção à meta de
remuneração no próximo exercício (t+1). Com o objetivo de testar se as empresas brasileiras
executam esse ajuste em suas metas de remuneração quando variações nos investimentos
acontecem, foi utilizada a equação (3) abaixo, desenvolvida pelas equações:
1
)
1
(
1 +
+
−
+
=
−
+ t
e
t
D
t
TDSOA
t
D
t
D
,
Onde, substituindo-se a equação
11 +
×
=
+ t
YTP
t
TD
na equação acima, tem-se:
12111 +
+
+
+
=
−
+ t
e
t
Da
t
Ya
t
D
t
D
Dividindo-se pelo ativo total e adicionando a variável
11
/
++ tt
AdA
, para se medir a
resposta dos dividendos ao investimento no curto prazo, obtemos:
111312111011
////)(
++++++++
+
∂
+
+
+
=
−
tttttttttt
eAAaADaAYaaADD
(3)
Sendo:
1+t
TD
= meta de dividendos no ano t+1;
SOA
= velocidade de ajustamento;
SOA
= -
2
a
, é menor do que 1,0
O objetivo é verificar se as empresas ajustam-se gradualmente, pois face aos custos, é
muito provável que se confirme o ajuste gradual a ajuste imediato.
Os resultados dessa equação possibilitaram responder a seguinte hipótese:
63
H2: Os dividendos não sofrem variação de curto prazo para acomodar os
investimentos.
Com a inclusão de todas as variáveis: investimento, lucratividade, volatilidade,
alavancagem e investimento líquido, foi possível analisar a variação dos TP’s e da velocidade
de ajustamento do payout entre as empresas:
(4)
1
1
/
1
3
1
/)/
2
1
2
)ln(
2
/
2
/
2
2
(
1
/
1
)/
111
)ln(
1
/
1
/
11
(
01
/)
1
(
+
+
++
∂+
+
∂+
+
+++++
+
++
∂+
+
+++++
+
=
+
−
+
t
e
t
A
t
Aa
t
A
t
D
t
A
t
A
A
a
t
TL
D
a
t
A
S
a
t
A
t
E
L
a
t
A
t
V
V
aa
t
A
t
Y
t
A
t
A
A
a
t
TL
D
a
t
A
S
a
t
A
t
E
L
a
t
A
t
V
V
aa
a
t
A
t
D
t
D
3.4.3 Determinantes do endividamento
Com o objetivo de entender o comportamento do endividamento e testar as teorias
trade-off e pecking order, foram utilizadas as equações abaixo:
115
/
4
)ln(
3
/
2
/
101
/
1 +
+
+
+
∂
+
+
+
+
=
++ t
e
t
TPb
t
A
t
Ab
t
Ab
t
A
t
ETb
t
A
t
Vbb
t
A
t
L
(5)
Sendo:
=
+1t
L
Somatório do passivo circulante e do exigível de longo prazo.
A proxy
t
A
t
ET /
, que é o lucro operacional próprio, foi utilizada nesta equação, ao
invés da proxy
t
A
t
E /
, que conforme já descrito, é o lucro antes do imposto de renda. Essa
substituição é para capturar os efeitos dos impostos postulados na teoria do trade-off.
Os resultados encontrados possibilitaram pôr em cheque as seguintes hipóteses:
H3: As empresas mais endividadas são as que menos pagam dividendos.
H4: As maiores empresas e com resultados menos voláteis são as mais endividadas.
64
3.4.4 Ajustamento do endividamento
Com o objetivo de verificar se as empresas têm metas e endividamento e se obedecem
a essas metas ao longo do tempo, ou seja, se retornam à meta estipulada, foi adotada a
equação abaixo:
11
/
141
/
13
/
2110
/
1
/
1 +
+
++
∂
+
++
∂
+
+
+
+
=
−
++ t
e
t
A
t
Ac
t
A
t
Ec
t
A
t
Lc
t
TLcc
t
A
t
L
t
A
t
L
(6)
Esta equação foi aplicada para testar a seguinte hipótese:
H5: As variações de curto prazo em lucros são absorvidas por dívida.
As hipóteses foram comparadas com os resultados encontrados por essas seis equações
e também os resultados permitiram observar se, de fato, as empresas brasileiras aumentaram
da distribuição de dividendos, conforme sinalizado por alguns indicadores de mercado e
também como as empresas brasileiras ajustaram as suas metas de remuneração e de
endividamento.
65
4. RESULTADOS OBTIDOS
4.1 Estatística Descritiva
Na seqüência, é apresentada a porcentagem das empresas brasileiras que pagaram
dividendos no período de 2000 a 2006:
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
1 2 3 4 5 6 7
Anos
Freqüência (%)
Figura 10. Número de anos em que as empresas pagaram dividendos
durante os 7 anos de análise (2000-2006)
Na tabela abaixo são apresentadas: médias, medianas, valores mínimos e máximos e o
número de empresas pagadoras segundo os anos de estudo para a razão dos dividendos sobre
o lucro líquido (payout).
TABELA 3: MÉDIAS E MEDIANAS DA RAZÃO DOS DIVIDENDOS SOBRE O
LUCRO LÍQUIDO
Ano Média Mediana Mínimo-Máximo Nº empresas pagadoras
2000 0,7380 0,3233 -1,97; 52,12 128
2001 0,2433 0,3049 -4,04; 3,33 132
2002 2,7649 0,2509 -6,68; 303,71 134
2003 0,3901 0,2898 -9,73; 8,66 135
2004 0,6573 0,3380 -3,67; 20,08 135
2005 0,5301 0,3388 -3,47; 7,47 130
2006 0,4379 0,3561 -18,6; 2,22 121
Total 0,8310 0,3170 -9,73; 303,71 915
66
A média, mediana, os valores mínimo e máximo e o número de empresas pagadoras
para a razão do endividamento total contábil sobre o ativo total são apresentados na tabela 4.
TABELA 4: MÉDIAS E MEDIANAS DA RAZÃO DO ENDIVIDAMENTO TOTAL
CONTÁBIL SOBRE O ATIVO TOTAL
Ano Média Mediana Mínimo-Máximo Nº empresas pagadoras
2000 0,5220 0,5176 0,00433; 1,1768 128
2001 0,5433 0,5403 0,0397; 1,1967 132
2002 0,5794 0,6007 0,1388; 1,1129 134
2003 0,5607 0,5785 0,1583; 1,4346 135
2004 0,5637 0,5667 0,1574; 3,1063 135
2005 0,5525 0,5393 0,0974; 2,1358 130
2006 0,5817 0,5468 0,0735; 2,8204 121
Total 0,5576 0,5555 0,0397; 3,1063 915
4.2 Breve Descrição das Variáveis Utilizadas
As seguintes variáveis, obtidas no software da Economática, foram utilizadas para os
cálculos das regressões lineares.
– Variáveis Brutas:
• D
t
: valor dos dividendos pagos e informados no Demonstrativo de Origens e Aplicações
de Recursos
• A
t
: Valor Total do Ativo, obtido no Balanço Patrimonial
• Y
t
: Lucro Líquido do Exercício
• V
t
: Valor de mercado total da firma, obtido pela valorização do total das ações
preferenciais e ordinárias pela cotação das ações preferenciais.
• E
t
: lucro antes do imposto de renda
• ET
t
: lucro operacional próprio
• dA
t
:variação do ativo total
• ln(A
t
): medida de volatilidade
• L
t
: endividamento total, que é obtido pelo somatório do passivo circulante e exigível de
longo prazo
67
– Variáveis Proxies:
• D
t+1
/A
t+1
: razão dos dividendos sobre o ativo total
• Y
t+1
/A
t+1
: razão do lucro líquido sobre o ativo total
• E
t
/A
t
: expectativa de lucratividade
• ET
t
/A
t
: razão entre o lucro operacional próprio pelo ativo total valor contábil
• V
t
/A
t
: razão do valor de mercado total da firma pelo valor contábil do ativo total
• dA
t
/A
t
: variação porcentual do ativo total
• ln(A
t
): medida de volatilidade
• L
t+1
/A
t+1
: endividamento total valor contábil
• TL
t+1
: meta de alavancagem
• TP
t+1
: meta de remuneração
4.3 Resultados dos Determinantes dos Dividendos
4.3.1 Determinantes dos dividendos
Para o cálculo dessa primeira equação, foi considerada a variável dependente:
dividendos sobre o ativo total
1
/
1 ++ t
A
t
D
. A variável independente foi à razão do lucro
líquido sobre o ativo total
1
/
1 ++ t
A
t
Y
.
11
/
1
*
101
/
1 +
+
++
+
=
++ t
e
t
A
t
Yaa
t
A
t
D
(1)
O termo
1+t
e
representa o resíduo da equação de regressão linear. Resultados dessa
equação estão registrados na tabela 5.
68
TABELA 5: ESTIMATIVAS DA EQUAÇÃO DE DETERMINAÇÃO DOS DIVIDENDOS
Int Y
t+1
/A
t+1
TP R
2
Média 0,0235 0,1714 0,1714 0,2094
Estatística t 7,5862 4,5524 4,5524 1,8500
Valor p 0,0006 0,0061 0,0061 0,1235
A equação (1) foi regredida para cada ano, considerando-se todas as empresas, de
2000 até 2006. Os coeficientes da regressão assim como os erros-padrão foram calculados
segundo Fama e MacBeth (1973). O valor de TP corresponde ao valor do coeficiente de
inclinação da reta (coeficiente de
1
/
1 ++ t
A
t
Y
). O
2
R
é a média temporal dos
2
R
seccionais
ajustados pelos graus de liberdade.
O resultado do TP que reporta à meta de remuneração foi de 17,1%, superior ao
encontrado por Brito e Silva (2003) de 11%, mas ainda inferior ao encontrado por Fama e
French (2002) com empresas americanas, que foi de 46%. Isso indica que a meta de
remuneração das empresas brasileiras cresceu nos últimos anos. O
2
R
médio é igual a 0,21
próximo aos encontrados por Brito e Silva (2003) e Fama e French (2002)
2
R
= 0,25.
O sinal positivo de
1
/
1 ++ t
A
t
Y
é esperado pelo modelo de Lintner, que considera
dividendos como parcela do lucro líquido. Semelhante sinal também foi encontrado por Brito
e Silva (2003). Abaixo é apresentada a evolução dos coeficientes da equação 1: para o
coeficiente de inclinação a
1
(Figura 11) e para o intercepto a
0
(Figura 12)
0
0,05
0,1
0,15
0,2
0,25
0,3
0,35
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Ano
Coeficiente
Figura 11. Evolução do coeficiente de inclinação a
1
da equação (1)
ao longo dos anos de 2000-2005
69
Não é escopo deste estudo levantar as causas que justificam a queda encontrada na
distribuição de dividendos das empresas brasileiras no exercício de 2002, porém cabe registrar
que naquele ano ocorreram as eleições presidenciais, período tumultuado e cenários
empresariais considerados incertos e com uma das maiores desvalorizações cambiais da
história.
19
0
0,005
0,01
0,015
0,02
0,025
0,03
0,035
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Ano
Coeficiente
Figura 12. Evolução do intercepto a
0
da equação (1) ao longo dos
anos de 2000-2005
A segunda equação é desenvolvida, considerando os valores de V
t
/A
t
, E
t
/A
t
, ln(A
t
),
TL
t+1
e dA
t
/A
t
no efeito multiplicativo com Y
t+1
sendo a variável dependente D
t+1
.
111
1111111011
/*
*)/)ln(//(/
+++
+++
+
∂
+
+
+
+
+
+
=
ttt
ttAtDtSttLttVtt
eAY
AAaTLaAaAEaAVaaaAD
(2)
A tabela 6 apresenta os resultados da estimação da equação (2). No painel A são
apresentados os resultados da equação (2) sem o termo
1+t
TL
, que é o termo de alavancagem,
com o objetivo de evitar a questão da endogeneidade entre alavancagem e dividendos, ou seja,
é regredida a equação na sua forma reduzida. Para se calcular o painel B, é preciso regredir a
equação (5) na sua forma reduzida, com a exclusão do termo TP
t+1
e assim poder ajustar a
equação com os parâmetros achados para obter o valor de TL
t+1
que é a meta de
19
Dólar médio mensal em jan 2002 = R$ 2,377 e em dez = R$ 3,625 conforme site do Banco Central.
70
endividamento, do painel B e C . No painel C, a equação (2) é regredida sem o termo E
t
/A
t
,
pois se considera a possibilidade de colinearidade
20
entre as variáveis e lucratividade.
No painel A da tabela 6, as variáveis significativas foram
tt
AV /
, que inicialmente
indicam medida de investimentos futuros, mas considera informações sobre lucratividade e a
variável
tt
AE /
como medida de lucratividade. Os sinais de ambas são positivos, o que
corrobora tanto o trade-off como o modelo peccking order, de que a relação entre
lucratividade e distribuição de dividendos é positiva. A variável
tt
AdA /
, que é a medida
direta de investimento corrente, apresentou sinal negativo e significativo no limite (p valor =
0,0584), o que faz muito sentido com a teoria apresentada, de que as empresas com maiores
investimentos têm menor pagamento de dividendos. Segundo ambas as teorias, a relação
esperada é negativa, pois no modelo pecking order, é considerado oneroso o financiamento
externo para pagamento de dividendos, uma vez que os investimentos estejam sendo
realizados e o modelo trade-off defende que as empresas utilizarão os recursos disponíveis
nos investimentos, sendo assim concorrentes.
No trabalho de Brito e Silva (2003), apenas a variável lucratividade,
tt
AE /
, foi
significativa e com sinal positivo. A variável tamanho
)(
t
ALN
não se mostrou significativa
nos três estudos. O
2
R
de 0,48 é mais explicativo do que o registrado em Fama e French
(2002)
2
R
= 0,38 e Brito e Silva (2003)
2
R
= 0,41
Observa-se que as estimativas de TP, meta de remuneração, da tabela 6 (0,2475;
0,2570 e 0,2492) foram superiores às encontradas por Brito e Silva (2002), TP (0,15; 0,14; e
0,14), o que indica que o crescimento do payout das empresas brasileiras foi maior, porém
ainda menor do que os das empresas americanas (0,42;0,41; e 0,41).
O painel B da tabela 6 utiliza a variável
1+t
TL
, medida de alavancagem. Sob essas
condições, a variável
tt
AV /
permanece positiva e significativa, semelhante ao encontrado
por Brito e Silva (2003). Tal resultado pode sinalizar que essa inclinação está relacionada à
lucratividade e não a oportunidades de crescimento. A variável
tt
AdA /
, que é medida direta
de investimento, permanece negativa e significativa, confirmando novamente os modelos
trade-off e pecking order. Observa-se que na presença de dívida, a lucratividade para
20
Expressão da relação entre duas (colinearidade) ou mais (multicolinearidade) variáveis independentes. Diz-se
que duas variáveis independentes exibem colinearidade se seu coeficiente de correlação é 1 (HAIR et AL, 2005,
pg.133)
71
pagamento de dividendos torna-se negativa; é como se a prioridade fosse pagar as dívidas a
distribuir dividendos, o que confirma a pecking order. Tal resultado não foi encontrado em
Brito e Silva (2003), onde a lucratividade,
tt
AE /
, permaneceu como a variável mais
significativa.
No painel C da tabela 6, observa-se que, com a exclusão da variável
tt
AE /
, medida
de lucratividade, devido à suspeita de colinearidade dessa variável com as demais variáveis, a
medida de alavancagem torna-se significativa e negativa, o que corrobora as teorias pecking
order e trade-off , ou seja, as empresas altamente endividadas distribuem menos dividendos.
A variável
tt
AdA /
, que é medida direta de investimento, permanece negativa e significativa,
confirmando novamente as teorias, assim como a variável
tt
AV /
permanece positiva e
significativa, reforçando ainda mais que a inclinação está relacionada à lucratividade.
De acordo com os resultados encontrados nos painéis A, B e C, pode-se confirmar a
hipótese nº 1 deste estudo, qual seja:
H1: O payout é negativamente relacionado com oportunidade de investimento.
A variável,
tt
AdA /
, que é um medida direta de investimento corrente permaneceu
significativamente negativa ao pagamento de dividendos nas três estimativas, o que confirma
os modelos pecking order e trade-off.
72
TABELA 6: ESTIMATIVAS DE DETERMINAÇÃO DOS DIVIDENDOS COM OS TERMOS
DE INTERAÇÃO
Y
t+1
/A
t+1
*
Int Y
t+1
/A
t+1
V
t
/A
t
E
t
/A
t
Ln(A
t
) TL
t+1
dA
t
/A
t
TP
21
R
2
Painel A
Média 0,0156 0,1488 0,1511 0,5036 -0,0009 -0,2882 0,2475 0,4827
Estatística t 7,8700 0,8761 2,8763 2,5731 -0,0613 -2,4442 8,3789 14,0730
Valor p 0,0005 0,4211 0,0347 0,0498 0,9535 0,0584 0,0004 <0,001
Painel B
Média 0,0145 0,4573 0,1522 -0,0947 0,0160 -0,8534 -0,3921 0,2570 0,4945
Estatística t 7,7975 1,2551 2,7049 -0,2587 0,8449 -1,7075 -2,7497 6,9416 15,3537
Valor p 0,0006 0,2649 0,0425 0,8062 0,4367 0,1484 0,0403 0,0010 <0,001
Painel C
Média 0,0150 0,3824 0,1365 0,0127 -0,6441 -0,3160 0,2492 0,4931
Estatística t 7,8005 1,3792 2,8635 0,8065 -2,7879 -2,6994 8,5018 6,7147
Valor p 0,0006 0,2263 0,0353 0,4566 0,0385 0,0428 0,0004 0,0011
4.3.2 Ajustamento dos dividendos
Com o objetivo de testar se as empresas brasileiras ajustam suas metas de payout
quando ocorrem variações de investimentos, foi utilizada a equação abaixo:
111312111011
////)(
++++++++
+
∂
+
+
+
=
−
tttttttttt
eAAaADaAYaaADD
(3)
Os valores encontrados para os coeficientes estimados são apresentados na tabela 7.
TABELA 7: ESTIMATIVAS DE AJUSTAMENTO DOS DIVIDENDOS
Int Y
t+1
/A
t+1
D
t
/A
t+1
dA
t+1
/A
t+1
SOA TP R
2
Média 0,0071 0,0904 -0,3290 0,0205 0,3290 0,2748 0,3041
Estatística t 3,2330 2,8201 -3,6106 1,0074 1,2341
Valor p 0,0231 0,0371 0,0154 0,3600 0,2720
Onde SOA é definido como a velocidade do ajustamento e é calculado como o valor
de menos o coeficiente de D
t
/A
t+1
. TP é a inclinação de Y
t+1
/A
t+1
dividido pelo SOA. O
21
O valor do TP para o painel A é calculado como o resultado da equação
a
1
+a
1V
Mn(V
t
/A
t
)+a
1L
Mn(E
t
/A
t
)+a
1S
ln(A
t
)+a
1A
Mn(dA
t
/A
t
), onde valores dos coeficientes são os parâmetros
estimados da equação (2) na forma reduzida e os Mn(.) são as médias seccionais para cada ano das variáveis.
Logo, para obter o valor do erro padrão calcula-se o valor de TP para cada ano com os mesmos valores de
coeficientes da equação na forma reduzida.No painel B, o valor do TP é calculado adicionando o valor de TL
t+1
na equação (2). Calcula-se o valor de TP segundo a equação (2) na sua forma estrutural:
a
1
+a
1V
Mn(V
t
/A
t
)+a
1L
Mn(E
t
/A
t
)+a
1S
ln(A
t
)+a
1D
Mn(TLt
+1
)+a
1A
Mn(dA
t
/A
t
).
73
resultado encontrado de 0,33 para a velocidade de ajustamento dos dividendos é idêntico ao
encontrado por Fama e French (2002), SOA = 0,33 para as empresas americanas e bem
abaixo do encontrado por Brito e Silva (2003), SOA = 0,64. É provável que essa aproximação
com o resultado das empresas americanas revele um amadurecimento na política de
dividendos, ou aumento nos custos de ajustamento ou ainda menores restrições de liquidez.
Não é finalidade dessa equação buscar os motivos da performance da velocidade de
ajustamento.
Observa-se que a relação
11
/
++ tt
AdA
, que é a medida da expectativa de oportunidade
de investimento, apresentou um coeficiente não-significativo, semelhante ao encontrado por
Brito e Silva (2003), o que pode indicar que os investimentos não são absorvidos por
variações de curto prazo nos dividendos.
Conforme defendido por Lintner (1956, apud Fama e French, 2002), a meta de
distribuição de dividendos e a velocidade de ajustamento certamente variam entre as
empresas. Para permitir essa variação entre as empresas no TP (meta de remuneração) e no
SOA – velocidade de ajustamento, foi utilizada a equação abaixo com a inclusão das
variáveis:
(4)
1
1
/
1
3
1
/)/
2
1
2
)ln(
2
/
2
/
2
2
(
1
/
1
)/
111
)ln(
1
/
1
/
11
(
01
/)
1
(
+
+
++
∂+
+
∂+
+
+++++
+
++
∂+
+
+++++
+
=
+
−
+
t
e
t
A
t
Aa
t
A
t
D
t
A
t
A
A
a
t
TL
D
a
t
A
S
a
t
A
t
E
L
a
t
A
t
V
V
aa
t
A
t
Y
t
A
t
A
A
a
t
TL
D
a
t
A
S
a
t
A
t
E
L
a
t
A
t
V
V
aa
a
t
A
t
D
t
D
O valor de
1+t
TL
usado nesta equação foi estimado pela equação (5). Observe os
coeficientes calculados segundo essa equação adicional na tabela abaixo:
TABELA 8: ESTIMATIVAS DE AJUSTAMENTO DOS DIVIDENDOS COM OS
TERMOS DE INTERAÇÃO
22
Int Y
t+1
/A
t+1
D
t
/A
t+1
dA
t+1
/A
t+1
SOA TP R
2
Média 0,0062 0,2170 -0,6679 -0,0086 0,5954 0,3213 0,5286
Estatística t 7,2843 2,8600 -1,4225 -1,7832 2,3648
Valor p 0,0008 0,0354 0,2142 0,1346 0,0644
22
O coeficiente de inclinação em Y
t+1
/A
t+1
é a média temporal de
a
1
+a
1V
Mn(V
t
/A
t
)+a
1L
Mn(E
t
/A
t
)+a
1S
Mn(ln(A
t
))+a
1D
Mn(TL
t+1
)+a
1A
Mn(dA
t
/A
t
), onde os Mn(.) são as médias
seccionais das variáveis por ano e os coeficientes são resultado da equação (4). A inclinação em D
t
/A
t+1
é a
media temporal de a
2
+a
2V
Mn(V
t
/A
t
)+a
2L
Mn(E
t
/A
t
)+a
2S
Mn(ln(A
t
))+a
2D
Mn(TL
t+1
)+a
2A
Mn(dA
t
/A
t
).
74
O resultado da velocidade de ajustamento é bem superior ao anterior SOA = 0,595
versus SOA = 0,33, mas ainda inferior ao encontrado por Brito e Silva (2003) SOA = 0,703.
Dessa forma, a variação encontrada na velocidade de ajustamento indica que as empresas
brasileiras possuem uma alta velocidade se comparadas às empresas americanas, apesar de
estarem em patamar inferior ao encontrado anteriormente.
O TP, que é a medida de remuneração, apresentou um crescimento de TP = 0,2748
para TP = 0,3213, superior ao encontrado por Brito e Silva (2003) TP = 0,15 e TP = 0,16
respectivamente e bem próximo ao encontrado por Fama e French (2002) TP = 0,33 e TP =
0,28. Cabe observar que o
2
R
= 0,5286 é maior ao encontrado anteriormente
2
R
= 0,3041,
assim sendo, com maior poder de explicação.
Observa-se novamente que a relação
11
/
++ tt
AdA
, que é a medida da expectativa de
oportunidade de investimento, apresentou sinal negativo e um coeficiente não-significativo, o
que indica que os dividendos não respondem aos investimentos.
De acordo com os resultados encontrados nas tabelas 7 e 8, pode-se validar a hipótese
nº 2 deste estudo, qual seja:
H2: Os dividendos não sofrem variação de curto prazo para acomodar os
investimentos.
Esta pouca resposta dos dividendos às variações de curto prazo dos investimentos foi
encontrada nos três estudos em análise neste trabalho.
Os resultados reportados acima ratificam a teoria do peckin order, que prescreve baixa
resposta dos dividendos frente às variações de curto prazo dos investimentos; isso sugere que
os custos de ajustamento de variar dividendos são maiores do que os da dívida. Fama e
French (2002) reportaram que as variações na distribuição de dividendos absorvem somente
2% das variações nos ativos (investimentos).
Em virtude da velocidade de ajustamento SOA = 0,5954 ser considerada alta, apesar
de inferior ao encontrado por Brito e Silva (2003), mais elevada aos padrões americanos,
questiona-se o previsto pela pecking order de baixa velocidade de ajustamento. Não é escopo
desta equação dar visibilidade às causas dessa baixa velocidade.
75
4.4 Resultados dos Determinantes do Endividamento
4.4.1 Determinantes do endividamento
Para estimar os coeficientes relacionados com os determinantes do endividamento,
regride-se a equação:
115
/
4
)ln(
3
/
2
/
101
/
1 +
+
+
+
∂
+
+
+
+
=
++ t
e
t
TPb
t
A
t
Ab
t
Ab
t
A
t
ETb
t
A
t
Vbb
t
A
t
L
23
(5)
Conforme já mencionado a proxy
t
A
t
ET /
, que é o lucro operacional próprio pelo
ativo total é utilizada nesta equação, ao invés da proxy
t
A
t
E /
, que é o lucro antes do imposto
de renda pelo ativo total, utilizada nas equações anteriores. Essa substituição é para capturar
os efeitos dos impostos postulados na teoria do trade-off.
No painel A da tabela 9, a lucratividade, representada pela proxy
t
A
t
ET /
, é a variável
mais significativa e apresentou sinal negativo, o que indica que as empresas mais lucrativas
são menos endividadas, o que confirma o modelo pecking order. O modelo defende a
hierarquização das fontes de financiamento, assim as empresas não buscam o financiamento
externo antes de exaurir os recursos próprios.
Outro fator que se apresentou significativo na política do endividamento foi o
tamanho, representado por
)(
t
ALn
que mede a volatilidade do ativo, apresenta sinal positivo, o
que está em acordo com ambas as teorias, de que quanto maior a empresa e menor a
volatilidade em seus fluxos, mais fácil será o acesso à obtenção de financiamento, portanto
será mais endividada. Resultado semelhante foi encontrado por Fama e French (2002) e o
oposto foi encontrado por Brito e Silva (2003) que não validaram a variável tamanho na
determinação do endividamento para empresas brasileiras.
O sinal positivo encontrado na proxy
t
A
t
dA /
,que representa as oportunidades de
investimentos, confirma a pecking order, que prescreve que as empresas com maiores
oportunidades de investimentos são mais endividadas. O sinal negativo encontrado na proxy
23
Esta equação na sua forma reduzida, sem o termo
1+t
TP
é utilizada como estimação do valor de
1+t
TL
usada
na equação (1) no painel B e painel C.
76
t
A
t
V /
, que mede oportunidades de investimentos esperadas e também a lucratividade,
também confirma a teoria pecking order, mais pela lucratividade, cujo sinal é o mesmo
encontrado para a proxy
t
A
t
ET /
.
Cabe lembrar que a denominada complexa pecking order defende que as empresas
com grandes expectativas de investimentos mantém o nível de endividamento “controlado”,
para ter fluxo de caixa e poder financiar os investimentos futuros, o que fundamenta ainda
mais o sinal negativo. Brito e Silva (2003) também confirmaram a pecking order para
empresas brasileiras.
No painel B da tabela 9, que reporta aos resultados da equação na sua forma
estrutural, indica-se a lucratividade, representada pela proxy
t
A
t
ET /
, como a variável mais
significativa na determinação do endividamento das empresas brasileiras, apresentado sinal
negativo, o que confirma novamente o modelo pecking order. O tamanho representado por
)(
t
ALn
que mede a volatilidade do ativo apresenta-se significativo e positivamente
relacionado ao endividamento, o que está em acordo com ambas as teorias.
A meta de remuneração, representada por
1+t
TP
, apresentou-se significativa e
negativamente relacionada ao endividamento, tornando válidas ambas as teorias, pois, para o
modelo trade-off, dívida e dividendos são opções concorrentes de alocação aos recursos. No
modelo pecking order, as empresas mais endividadas priorizam os pagamentos das dívidas
em detrimento da distribuição de dividendos.
Com a inclusão da proxy
1+t
TP
, que é a meta de remuneração, a proxy
t
A
t
V /
, que é a
medida de expectativa de oportunidade de investimento e também de lucratividade, constitui-
se positiva, sinal diferente do encontrado no painel A, cuja equação foi calculada na forma
reduzida. Isso remete novamente a pecking order, que afirma que as empresas com maiores
oportunidades de investimento são mais endividadas.
No painel C, não é incluída a variável
t
A
t
ET /
, omitida devido ao problema de
colinearidade entre as variáveis lucratividade e meta de remuneração. Os resultados
novamente apontam a existência de relação significativa entre o endividamento e a meta de
distribuição de dividendos.
De acordo com os resultados encontrados nos painéis B e C da tabela 9, pode-se
confirmar a hipótese nº 3 deste estudo, qual seja:
H3: As empresas mais endividadas são as que menos pagam dividendos.
77
A meta de remuneração, representada por
1+t
TP
apresentou-se significativa, (p valor=
0,019 e p valor= 0,000) e negativamente relacionada ao endividamento, confirmando as
teorias trade-off e pecking order.
De acordo com os resultados encontrados nos painéis A, B e C da tabela 9, pode-se
confirmar a hipótese nº 4 deste estudo, qual seja:
H4: As maiores empresas e com resultados menos voláteis são as mais endividadas.
A variável tamanho representada por
)(
t
ALn
que mede a volatilidade do ativo,
apresenta sinal positivo nos três painéis e significativo (p valor = 0,0019; 0,0048 e 0,0707) e
em conformidade com os dois modelos, de que quanto maior a empresa e menor a
volatilidade em seus fluxos, mais fácil é o acesso a obtenção de financiamento.
TABELA 9: ESTIMATIVAS DE DETERMINAÇÃO DO ENDIVIDAMENTO
24
Int V
t
/A
t
ET
t
/A
t
Ln(A
t
) dA
t
/A
t
TP
t+1
R
2
Painel A
Média 0,3275 -0,0156 -1,0382 0,0204 0,1021 0,3718
Estatística t 5,8190 -0,6836 -9,1942 5,9599 1,5379 1,8987
Valor p 0,0021 0,5246 0,003 0,0019 0,1847 0,1161
Painel B
Média 0,3494 0,0127 -0,9624 0,0199 0,0381 -1,0271 0,3764
Estatística t 5,3288 0,5953 -8,8670 4,8303 0,5008 -3,3893 1,9059
Valor p 0,0031 0,5776 0,0003 0,0048 0,6378 0,0195 0,1150
Painel C
Média 0,3760 0,0038 0,0174 -0,2388 -2,6985 0,2506
Estatística t 3,2001 0,1418 2,2898 -1,8315 -7,6143 1,3126
Valor p 0,0240 0,8928 0,0707 0,1265 0,0006 0,2463
4.4.2 Ajustamento do endividamento
Conforme prevê o modelo trade-off, o endividamento reverte ao nível ótimo de
alavancagem da empresa. Com o objetivo de testar se de fato existe essa reversão com
empresas brasileiras ou se de fato o endividamento apenas responde às variações no fluxo de
24
O painel B apresenta a forma estrutural da equação. O valor de TP
t+1
é
a
1
+a
1V
(V
t
/A
t
)+a
1L
(E
t
/A
t
)+a
1S
(ln(A
t
))+a
1A
(dA
t
/A
t
), onde os ‘as’ são os coeficientes da equação (2) na forma
reduzida.
78
caixa conforme defende a pecking order, utilizou-se a seguinte equação abaixo e os
resultados estão reportados na tabela que segue
25
:
11
/
141
/
13
/
2110
/
1
/
1 +
+
++
∂
+
++
∂
+
+
+
+
=
−
++ t
e
t
A
t
Ac
t
A
t
Ec
t
A
t
Lc
t
TLcc
t
A
t
L
t
A
t
L
(6)
TABELA 10: ESTIMATIVA DE AJUSTAMENTO DO ENDIVIDAMENTO
Int TL
t+1
L
t
/A
t
dE
t+1
/A
t+1
dA
t+1
/A
t+1
R
2
Média -0,0857 0,3235 -0,1541 -0,2852 0,0245 0,4934
Estatística t -1,8938 5,1230 -3,3592 -2,8285 0,6128 2,4422
Valor p 0,1168 0,0037 0,0201 0,0367 0,5668 0,0585
O sinal positivo em
1+t
TL
, que é a meta de alavancagem e o sinal negativo da proxy
t
A
t
L /
, que é a medida de alavancagem, são os sinais esperados pelo modelo trade-off, o que
de fato indica lenta reversão. Apesar de confirmada a reversão à meta de endividamento,
Myers (1999, apud Fama e French, 2002) argumenta que, pelo modelo da pecking order, as
empresas não têm meta de endividamento, o que pode causar a falsa impressão de que a
alavancagem lentamente revertida é simplesmente devida a autocorrelação com a variação nos
fluxos de caixa.
De acordo com os resultados encontrados na tabela 10, pode-se comprovar a hipótese
5 deste estudo, qual seja:
H5: As variações de curto prazo em lucros são absorvidas por dívida.
O sinal negativo em
1
/
1 ++ t
A
t
dE
, que é a medida de lucratividade, e o grau de
significância encontrado (p valor = 0,0367) confirmam que as variações de curto prazo no
lucro prazo são absorvidas por dívida. Semelhantes resultados foram encontrados por Fama e
French (2002) e Brito e Silva (2003).
25
Na tabela 10 são apresentados os valores dos coeficientes estimados da equação (6). TL
t+1
é o valor estimado
da regressão de L
t+1
/A
t+1
em V
t
/A
t
, ET
t
/A
t
, ln(A
t
), dA
t
/A
t
e TP
t+1
. E TP
t+1
é a
1
+a
1V
(V
t
/A
t
)+a
1L
(E
t
/A
t
)+a
1S
(ln(A
t
))+
a
1A
(dA
t
/A
t
), onde os ‘as’ são os coeficientes da equação na forma reduzida (2).
79
4.5 Resultados conforme PD - Panel Data
Gujarati (2006) afirma que “nos dados em painel, a mesma unidade de corte
transversal (uma família, uma empresa, um estado) é acompanhada ao longo do tempo”.
Kremp et al. (1999) afirmam que a utilização da metodologia de PD – Panel Data
demanda enfrentar as seguintes decisões: a de trabalhar com painel desbalanceado e a decisão
de eliminar outliers.
Cabe observar que para este estudo, a análise das equações calculadas com panel data
é complementar e tem o objetivo de comparar com os resultados da metodologia Fama e
McBeth (1973) apresentados neste estudo. Portanto, para este exercício foi considerada a
mesma amostra, ou seja, as 143 empresas brasileiras. Os dados são desbalanceados e os
outliers não foram omitidos. As mesmas equações foram utilizadas para os cálculos em panel
data.
As equações 1, 2, 5 e 6 do panel data foram calculadas pelo método de OLS (Ordinary
Least Squares)
26
. As equações 3 e 4 foram calculadas segundo o método GLS (Generalized
Least Squares) com autocorrelação de primeira, AR1, pois ambas as equações levam em
consideração a informação da mesma variável do ano anterior.
A normalidade dos dados foi testada pelo teste não paramétrico Kolmogorov-Smirnov,
sob a hipótese de que os dados seguem uma distribuição normal.
4.5.1 Determinantes dos dividendos
A seguir, os resultados encontrados para as equações (1), (2), (3) e (4):
TABELA 11: ESTIMATIVAS DE DETERMINAÇÃO DOS DIVIDENDOS
UTILIZANDO PANEL DATA
27
Int Y
t+1
/A
t+1
TP R
2
Média 0,0233 0,2000 0,2000 0,1131
Estatística t 6,90 6,62 6,62
Valor p <0,001 <0,001 <0,001
26
OLS – Modelo de regressão múltipla considerando a informação de tempo como variável dummy.
27
Panel data usando efeitos entre grupos e OLS (Ordinary Least Squares). Teste de normalidade Kolmogorov-
Smirnov p<0,001 para as variáveis.
80
O sinal
1
/
1 ++ t
A
t
Y
que considera dividendos como parcela do lucro líquido é positivo,
o que demonstra Lintner (1956). Semelhante sinal também foi encontrado na tabela 5 e o
valor de TP, que é a meta de remuneração, é próximo aos 0,17 encontrados pelo método de
Fama e MacBeth (1973). Cabe registrar que o
2
R
= 0,1131 apresentou piora, se comparado à
tabela 5, que foi de
2
R
= 0,2094.
A seguir foram calculadas as estimativas da equação de determinação dos dividendos
com os termos de interação:
TABELA 12: ESTIMATIVAS DE DETERMINAÇÃO DOS DIVIDENDOS COM OS TERMOS
DE INTERAÇÃO, UTILIZANDO PANEL DATA
Y
t+1
/A
t+1
*
Int Y
t+1
/A
t+1
V
t
/A
t
E
t
/A
t
Ln(A
t
) TL
t+1
dA
t
/A
t
TP R
2
Painel A
Média 0,0099 0,8223 0,0024 0,9162
-
0,0343
-0,4537 0,3110 0,0899
Estatística
t
3,18 8,40 0,88 5,48 -4,66 -3,09
Valor p 0,002 <0,001 0,379 <0,001 <0,001 0,002
Painel B
Média 0,0099 0,8576 0,0024 0,7906
-
0,0326
-
0,0920
-0,4538 0,3113 0,0898
Estatística
t
3,17 2,99 0,88 0,81 -2,14 -0,13 -3,08
Valor p 0,003 0,379 0,418 0,034 0,896 0,003 0,002
Painel C
Média 0,0100 1,0709 0,0025
-
0,0219
-
0,6540
-0,4352 0,3134 0,0887
Estatística
t
3,20 9,36 0,91 -2,85 -5,41 -2,99
Valor p 0,002 <0,001 0,362 0,005 0,001 0,003
O
2
R
=0,08 apresenta uma significativa piora, se comparado ao encontrado na tabela
nº 6
2
R
= 0,4827. Os resultados no painel A são significativos para lucratividade, tamanho e
oportunidade de investimentos e os sinais são semelhantes aos encontrados na tabela 6, o que
corrobora tanto o modelo trade-off como o peccking order, de que a relação entre
lucratividade e distribuição de dividendos é positiva. A variável
tt
AdA /
, que é a medida
direta de investimento corrente, apresentou sinal negativo e significativa, o que está de
acordo com a teoria apresentada de que as empresas com maiores investimentos têm menor
pagamento de dividendos.
81
Em relação ao painel B, o sinal positivo da proxy que mede lucratividade,
t
A
t
E /
,
diverge do encontrado na tabela 6, porém é o mesmo encontrado por Brito e Silva (2003),
confirmando que a lucratividade é variável relevante à distribuição de dividendos quando na
presença de dívidas.
Na seqüência, são apresentados os resultados das equações de ajustamento dos
dividendos sem e com os termos de interação (tabelas 13 e 14).
TABELA 13: ESTIMATIVAS DE AJUSTAMENTO DOS DIVIDENDOS UTILIZANDO PANEL
DATA
28
Int Y
t+1
/A
t+1
D
t
/A
t+1
dA
t+1
/A
t+1
SOA TP R
2
Média 0,0137 0,0552 -0,4688 0,0037 0,4688 0,1176
Estatística t 8,35 5,85 -14,75 0,67
Valor p <0,001 <0,001 <0,001 0,503
TABELA 14: ESTIMATIVAS DE AJUSTAMENTO DOS DIVIDENDOS COM OS TERMOS DE
INTERAÇÃO, UTILIZANDO PANEL DATA
Int Y
t+1
/A
t+1
D
t
/A
t+1
dA
t+1
/A
t+1
SOA TP R
2
Média 0,0103 0,0763 -0,4714 -0,0035 0,4714 0,1618
Estatística t 8,24 -0,75
Valor p <0,001 0,452
Observa-se que a velocidade de ajustamento é praticamente a mesma, bem diferente
da reportada nas tabelas 7 e 8 (SOA = 0,329 e SOA = 0,5954), respectivamente, e em Brito e
Silva (SOA= 0,64 e SOA= 0,703).
Na tabela 14, observa-se que a relação
11
/
++ tt
AdA
, que é a medida da expectativa de
oportunidade de investimento, apresentou sinal negativo e um coeficiente não-significativo, o
que sinaliza que os dividendos não respondem aos investimentos, como encontrado na tabelas
7 e 8.
28
Painel data usando GLS (Generalized Least Squares) com autocorrelação de primeira ordem. Teste de
normalidade Kolmogorov-Smirnov p<0,001 para as variáveis.
82
4.5.2 Determinantes do endividamento
Seguem os resultados encontrados para as equações (5) e (6).
No painel A da tabela 15, a lucratividade, representada pela proxy
t
A
t
ET /
, também
foi a variável mais significativa, semelhante ao resultado obtido pela metodologia Fama e
McBeth (1973) - tabela 9 - e também apresentou sinal negativo, o que sugere que as empresas
mais lucrativas são menos endividadas, reafirmando o modelo pecking order.
A variável tamanho, representada por
)(
t
ALn
que mede a volatilidade do ativo,
também apresentou sinal positivo, semelhante ao resultado exposto na tabela 9, o que está em
acordo com ambas as teorias, de que quanto maior a empresa e menor a volatilidade em seus
fluxos, mais fácil será o acesso à obtenção de financiamento, portanto será mais endividada.
O sinal positivo encontrado na proxy
t
A
t
dA /
, que representa as oportunidades de
investimentos, confirma a pecking order, que defende que as empresas com maiores
oportunidades de investimentos são mais endividadas. O sinal positivo encontrado na proxy
t
A
t
V /
, que mede oportunidades de investimentos esperadas valida novamente a pecking
order, porém diferentemente da tabela 9, que encontrou sinal negativo e inclinou-se para a
complexa pecking order.
No painel B, da tabela 15, que resgata os resultados da equação na sua forma
estrutural, indica-se novamente a lucratividade, representada pela proxy
t
A
t
ET /
, como a
variável mais significativa na determinação do endividamento das empresas brasileiras,
apresentando sinal negativo, o que reafirma o modelo pecking order. O tamanho representado
por
)(
t
ALn
que mede a volatilidade do ativo também se apresenta significativo e
positivamente relacionado ao endividamento, o que está em acordo com ambas as teorias.
A meta de remuneração, representada por
1+t
TP
, apresentou-se significativa e
negativamente relacionada ao endividamento, corroborando ambas as teorias. Com a inclusão
da proxy
1+t
TP
, que é a meta de remuneração, a proxy
t
A
t
V /
, que é a medida de expectativa
de oportunidade de investimento e também de lucratividade, torna-se negativa, diferente sinal
encontrado na tabela 9, porém vai ao encontro da complexa pecking order.
No painel C não é incluída a variável
t
A
t
ET /
, omitida devido ao problema de
colinearidade entre as variáveis lucratividade e meta de remuneração. Os resultados
83
novamente indicam a existência de relação significativa entre o endividamento e a meta de
distribuição de dividendos, confirmando os dois modelos.
TABELA 15: ESTIMATIVA DA DETERMINAÇÃO DO ENDIVIDAMENTO UTILIZANDO
PANEL DATA
29
Int V
t
/A
t
ET
t
/A
t
Ln(A
t
) dA
t
/A
t
TP
t+1
R
2
Painel A
Média 0,3924 0,0002 -1,3755 0,0179 0,0089 0,3694
Estatística t 3,22 0,44 -9,79 2,11 0,10
Valor p 0,002 0,662 <0,001 0,037 0,920
Painel B
Média 0,3464 -0,0001 -1,6125 0,0193 0,0488 1,074 0,2710
Estatística t 2,79 -0,31 -8,08 2,28 0,54 1,66
Valor p 0,006 0,760 <0,001 0,024 0,592 0,099
Painel C
Média 0,4653 0,0006 0,0157 -0,2901 -2,6609 0,0091
Estatística t 3,09 1,31 1,53 -2,94 -4,82
Valor p 0,002 0,193 0,129 0,004 <0,001
De acordo com a teoria do trade-off, o endividamento reverte ao nível ótimo de
alavancagem da empresa. Com o objetivo de testar se de fato existe essa reversão com
empresas brasileiras ou se de fato o endividamento apenas responde às variações no fluxo de
caixa, conforme defende a pecking order, seguem os resultados na tabela 16 que indicam
lenta reversão.
O sinal positivo em
1+t
TL
, que é a meta de alavancagem e o sinal negativo da proxy
t
A
t
L /
, que é a medida de alavancagem, são os sinais esperados pelo modelo trade-off,
semelhantes aos encontrados na tabela 10.
O sinal negativo em
1
/
1 ++ t
A
t
dE
, que é a medida de lucratividade, confirma que as
variações de curto prazo no lucro prazo são absorvidas por dívida.
TABELA 16: ESTIMATIVA DE AJUSTAMENTO DO ENDIVIDAMENTO
UTILIZANDO PANEL DATA
30
Int TL
t+1
L
t
/A
t
dE
t+1
/A
t+1
dA
t+1
/A
t+1
R
2
Média -0,1360 0,3836 -0,1344 -0,0072 -0,0731 0,2146
Estatística t -5,80 8,32 -4,64 -0,08 -1,64
Valor p <0,001 <0,001 <0,001 0,935 0,104
29
Panel data usando efeitos entre grupos e OLS (Ordinary Least Squares).
Teste de normalidade Kolmogorov-Smirnov p<0,001 para as variáveis, exceto Ln(A
t
) valor do p=0,149.
30
Panel data usando efeitos entre grupos e OLS (Ordinary Least Squares).
Teste de normalidade Kolmogorov-Smirnov p<0,001 para as variáveis.
84
5. CONCLUSÃO
O principal objetivo desta dissertação foi testar as teorias de estrutura de capital trade-
off e pecking order para as variáveis endividamento e payout num momento particular do
cenário econômico empresarial brasileiro. No período deste estudo, que compreende os anos
de 2000 a 2006, a Bovespa – Bolsa de Valores de São Paulo registrou uma valorização
histórica, mais de 160% e os indicadores macro-econômicos indicaram um crescimento
significativo quando comparado com as décadas passadas. Assim sendo, o estímulo para a
realização deste trabalho originou-se da vontade de responder: Como se comportaram as
empresas brasileiras no tocante à política de endividamento e de remuneração no período de
maior valorização do mercado acionário?
Para responder a esse questionamento, cumprindo o objetivo inicialmente proposto,
foi utilizado o artigo de maior relevância sobre o tema publicado, o estudo de Fama e French
(2002). Replicar este estudo e compará-lo com o trabalho de Brito e Silva (2003), cujos
autores basearam-se no referido trabalho para empresas brasileiras no período de 1995 a 2000,
possibilitou atualizar o estudo e confirmar que, de fato, as empresas brasileiras estão
remunerando mais seus acionistas via distribuição de dividendos.
Este estudo evidenciou que a meta de dividendos (payout) para empresas brasileiras já
ultrapassou os 20%, mas ainda permanece bem abaixo aos indicadores registrados com as
empresas americanas (payout ratio = 41%). Apesar da evolução registrada pelas empresas
brasileiras, cabe o questionamento: por que as empresas brasileiras ainda distribuem uma
pequena parcela dos lucros? Há que se considerar que a legislação brasileira isenta de
impostos a distribuição de dividendos e permite que a parcela dos dividendos, distribuídos sob
a forma de juros sobre o capital próprio, seja alocada como despesa financeira. Alguns
estudos investigaram os possíveis impactos do alto custo de oportunidade dos recursos
próprios e outros, a fraca pressão dos acionistas minoritários na determinação da política de
remuneração (LA PORTA et al., 2000).
Afirmar que uma teoria venceu a outra não é prudente, mas os resultados
confirmaram várias previsões comuns a ambas as teorias, como encontrado na 1ª hipótese,
que contempla a idéia de que o payout é negativamente relacionado com oportunidade de
investimento, pois no modelo pecking order é considerado oneroso o financiamento externo
para pagamento de dividendos, uma vez que os investimentos estejam sendo realizados. No
modelo trade-off investir e pagar dividendos são decisões concorrentes. Assim sendo, com o
85
objetivo de evitar que desperdícios sejam cometidos pelos administradores com o excesso de
caixa livre, as empresas deverão direcionar esses recursos para os investimentos.
A teoria da pecking order prevê baixa velocidade de ajustamento nos dividendos. Os
resultados indicam uma queda na velocidade de ajustamento entre Brito e Silva (2003) e este
estudo, SOA = 0,703 e SOA = 0,595 respectivamente. A velocidade de ajustamento é alta
quando comparada à calculada em Fama e French (2002) - SOA = 0,33. Não foi escopo deste
trabalho investigar se os custos de ajustamento são menores para as empresas brasileiras, o
que poderia justificar parcialmente este resultado, contudo ainda cabe questionar a pecking
order sobre essa prescrição.
De um modo geral, os resultados indicam que a teoria do pecking order é mais
consistente para explicar a determinação da estrutura de capital das empresas brasileiras. A
lucratividade foi a variável mais significativa e negativamente relacionada ao endividamento,
o que prescreve que as empresas mais lucrativas são menos endividadas. Isso dá credibilidade
ao modelo pecking order, que defende a hierarquização das fontes de financiamento.
A variável “tamanho”, medida pela volatilidade do ativo, foi significativa, e de acordo
com ambas as teorias, no tocante à relevância na determinação do endividamento, os modelos
preconizam que quanto maior a empresa e menor a volatilidade em seus fluxos, mais fácil
será o acesso à obtenção de financiamento, portanto, a empresa será mais endividada. Esse
resultado foi semelhante ao encontrado por Fama e French (2002) e oposto ao apresentado por
Brito e Silva (2003), que não validaram a referida variável.
Outro resultado corroborado e comum aos modelos é o encontrado para meta de
remuneração (p valor = 0,019), que foi significativo e negativamente relacionado ao
endividamento. No modelo pecking order, as empresas mais endividadas priorizam os
pagamentos das dívidas em detrimento da distribuição de dividendos. Já no modelo trade-off,
endividamento e payout são opções concorrentes de alocação aos recursos livres, ambos
contribuem para diminuir o fluxo de caixa livre e diminuir os riscos morais e forçar os
administradores a serem mais eficientes
O sinal positivo encontrado entre oportunidades de investimentos e endividamento
ratifica a pecking order, que apregoa que as empresas com maiores oportunidades de
investimentos são mais endividadas. Portanto, rejeitou-se a trade-off, segundo a qual, as
empresas que mais investem devem ser as menos alavancadas, tal prescrição ocorre para
evitar o efeito substituição de ativos.
Uma discordância é encontrada na pecking order que defende que as empresas com
grandes expectativas de investimentos mantêm o nível de endividamento “controlado”, para
86
ter fluxo de caixa e poder financiar os investimentos futuros, o que fundamenta ainda mais o
sinal negativo. É a denominada “complexa” pecking order.
Como demonstrado pelo sinal negativo e o grau de significância (p valor = 0,0367)
entre a lucratividade e a meta de endividamento das empresas brasileiras, confirmou-se que
as variações de curto prazo em lucros são absorvidas por dívida.
5.1 Considerações Finais e Sugestões para Futuras Pesquisas
Espera-se que esta dissertação tenha contribuído de forma consistente no entendimento
das previsões das teorias do pecking order e trade-off para as variáveis endividamento e
payout. A atualização do estudo para empresas brasileiras no período de 2000 a 2006 que este
trabalho proporcionou sugere uma série de possibilidades para estudos futuros:
• Quanto à meta de remuneração das empresas brasileiras: foi demonstrado que de fato
as empresas aumentaram suas metas de remuneração, porém ainda abaixo das
apresentadas por empresas americanas. Esse fato abre caminho para maiores estudos
quanto às possíveis causas desse resultado, uma vez que a legislação brasileira é
muito favorável à distribuição de dividendos.
• Devido ao crescimento acima comentado, sugere-se o tema para futuros trabalhos
direcionados às teorias da distribuição de dividendos: teoria da sinalização, efeito
clientela e outras para esse novo cenário empresarial brasileiro. Estudos que busquem
demonstrar as reais causas desse crescimento e as possíveis tendências.
• Atualizar os testes de determinação da política de endividamento para as teorias do
pecking order e trade-off com empresas da América Latina, divididas em pagadoras e
não pagadoras de dividendos. Essa sugestão está baseada nos critérios utilizados por
Fama e French (2002), que por testarem as teorias para um período maior (1965 a
1999) contaram com uma amostra robusta e com uma massa crítica mais consistente,
podendo observar efeitos das despesas com P&D (pesquisa e desenvolvimento), da
depreciação e outros na determinação do endividamento. É possível que a inclusão de
países como Chile, México e Argentina, além de possibilitar a análise com uma
amostra maior e mais diversificada, permitirá um retrato do comportamento das
87
empresas latina-americanas à luz das previsões das teorias pecking order e trade-off
para endividamento e payout.
5.2 Limitações do Estudo
Este estudo não se limita às fronteiras das teorias testadas neste trabalho, pois esse
tema não se exauriu com os resultados apresentados. O grande tema que é o estudo dos
determinantes da estrutura de capital é extremamente complexo e os atuais trabalhos
acadêmicos vem apresentando significativos avanços à medida que as informações se tornam
disponíveis e confiáveis. A evolução econômico-financeira registrada no contexto empresarial
brasileiro nos últimos anos está permitindo um crescimento real e por conseguinte a
possibilidade de progredir nos trabalhos empíricos através de amostras mais consistentes e
aderentes aos consagrados modelos financeiros. Porém a limitação presente ainda é uma
barreira a este avanço, bases de dados pouco confiáveis, diferenças de critérios de mensuração
de resultados e a dificuldade de obtenção de informação primária impossibilitaram o
aperfeiçoamento deste trabalho. Este cenário deverá ser superado num futuro próximo, ainda
mais com a internacionalização dos trabalhos acadêmicos e do compartilhamento de bases de
dados, que exigirá uniformidade e conformidade com os padrões internacionais.
88
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92
APÊNDICE A – Freqüência dos Pagamentos de Dividendos das Empresas entre 2000 e 2006
Empresas Pag. Div Empresas Pag. Div Empresas Pag. Div
Acesita 2 CPFL Geração 5 Grendene 4
AGF Brasil 4 CRT Celular 5 Guararapes 5
Albarus 5 Cyrela Realty 7 Iguaçu Café 7
Alpargatas 7 Datasul 2 Ind. Cataguas
5
Ambev 7 Dimed 6 Ind. Romi 7
Aracruz 7 Dixie Toga 6 Iochp - Maxion 5
Arcelor 7 Dohler 5 Ipiranga Dist. 7
Bahema 4 Duratex 7 Ipiranga Pet. 6
Bahia Sul 4 Eldorado 2 Ipiranga Ref. 5
Bardella 7 Elekeiroz 4 Josapar 5
Battistella 2 Eletrobras 6 Karsten 6
Bombril 2 Eletropaulo 3 Kepler Weber 6
Braskem 7 Eleva 4 Klabin 6
Brasil Telecom 7 Embraco 6 La Fonte Participações 7
Brasmotor 6 Embraer 7 LF Tel 7
Bungue Brasil 3 Embratel 6 Lix da Cunha 3
Cacique 7 Energisa 4 Localiza 1
Caemi 6 Enersul 5 Lojas Americanas 6
CCR Rodovias 5 Eternit 7 Lojas Renner 2
Cemig 7 F. Guataguazes 7 Magnesita 7
Cimento Itaú 4 Ferbrasa 7 Mangels 6
Coelba 5 Forjas Taurus 6 Marcopolo 7
Confab 7 Fosfertil 7 Marisol 7
Contax 3 Fras-LE 7 Metal Leve 7
Copel 4 Gafisa 2 Metisa 7
Copesul 7 Gerdau 7 Método Engenharia 2
Cosern 4 Globex 7 Mundial 3
Cosipa 2 Gol 4 Natura 4
Coteminas 7 Gradiente 1 Odontoprev 2
CPFL Energia 3 Granoleo 3 OHL Brasil 3
93
Empresas Pag. Div Empresas Pag. Div Empresas Pag. Div
Pão de Açucar 7 Tele Nort 3
Panatlantica 7 Tele Sudeste Celular 6
Perdigão 7 Telemar 7
Petrobras 7 Telemar N L 5
Petroflex 4 Telemig 7
Petropar 7 Telesp 7
Petroquimica União 7 Tes Renaux 3
Petroquisa 4 Tim 7
Porto Seguros 7 Tractebel 6
Pronor 5 Trevisa 7
Randon Participações 7 Tupy 4
Rasip Agro 2 Ultrapar 7
Rede Energia 3 Unipar 7
Renner Participações 7 Usiminas 6
Ripasa 6 VCP 7
Rossi Resid. 5 Vale do Rio Doce 7
Sadia 7 Vigor 6
Santis Textil 6 Vivo 5
São Carlos 4 Weg 7
Saraiva Livraria 7 Wembley 7
Souza Cruz 7 Whirpool 7
Sid Tubarão 5 WLM 2
Sid Nacional 7 Zivi 2
Springer 5
Suzano Hold 7
Suzano Papel 7
Tam 2
Tekno 7
Tele Centroeste 6
Tele Nordeste 4
94
APÊNDICE B - Resultados de Fama e French (2002), Brito e Silva (2003) e este estudo para
a determinação de dividendos. (Equação nº 1 deste estudo)
Int Y
t+1
/A
t+1
TP R
2
Fama e French
Média 0,012 0,21 0,46 0,25
Estatística t 10,082 10,51 21,71 6,90
Brito e Silva
Média 0,01 0,11 0,11 0,25
Estatística t 14,15 3,78 3,78 4,38
Dissertação
Média 0,0235 0,1714 0,1714 0,2094
Estatística t 7,5832 4,5524 4,5524 1,8500
Valor p 0,0006 0,0061 0,0061 0,1235
95
APÊNDICE C - Resultados de Brito e Silva (2003) e este estudo para a determinação de
dividendos com os termos de interação. (Equação nº 2 deste estudo)
Y
t+1
/A
t+1
*
Int Y
t+1
/A
t+1
V
t
/A
t
E
t
/A
t
Ln(A
t
) TL
t+1
dA
t
/A
t
TP
31
R
2
Brito e Silva
Painel A
Média 0,006 -0,069 0,019 0,460 0,013 0,002 0,15 0,41
Estatística t -6,52 -0,40 0,49 3,79 1,03 0,06 2,07 7,06
Painel B
Média 0,006 0,376 0,198 0,376 -0,005 -0,584 -0,018 0,14 0,47
Estatística t 6,76 0,79 1,36 3,37 -0,22 -1,3 -0,39 2,06 8,08
Painel C
Média 0,006 0,474 0,292 -0,0003 -1,018 -0,019 0,14 0,43
Estatística t 9,70 1,19 1,93 -0,01 -2,20 -0,42 2,16 8,69
Dissertação
Painel A
Média 0,0156 0,1488 0,1511 0,5036 -0,0009 -0,2882 0,2475 0,4827
Estatística t 7,8700 0,8761 2,8763 2,5731 -0,0613 -2,4442 8,3789 14,0730
Valor p 0,0005 0,4211 0,0347 0,0498 0,9535 0,0584 0,0004 <0,001
Painel B
Média 0,0145 0,4573 0,1522 -0,0947 0,0160 -0,8534 -0,3921 0,2570 0,4945
Estatística t 7,7975 1,2551 2,7049 -0,2587 0,8449 -1,7075 -2,7497 6,9416 15,3537
Valor p 0,0006 0,2649 0,0425 0,8062 0,4367 0,1484 0,0403 0,0010 <0,001
Painel C
Média 0,0150 0,3824 0,1365 0,0127 -0,6441 -0,3160 0,2492 0,4931
Estatística t 7,8005 1,3792 2,8635 0,8065 -2,7879 -2,6994 8,5018 6,7147
Valor p 0,0006 0,2263 0,0353 0,4566 0,0385 0,0428 0,0004 0,0011
31
O valor do TP para o painel A é calculado como o resultado da equação
a
1
+a
1V
Mn(V
t
/A
t
)+a
1L
Mn(E
t
/A
t
)+a
1S
ln(A
t
)+a
1A
Mn(dA
t
/A
t
), onde valores dos coeficientes são os parâmetros
estimados da equação (2) na forma reduzida e os Mn(.) são as médias seccionais para cada ano das variáveis.
Logo, para obter o valor do erro padrão calcula-se o valor de TP para cada ano com os mesmos valores de
coeficientes da equação na forma reduzida.No painel B, o valor do TP é calculado adicionando o valor de TL
t+1
na equação (2). Calcula-se o valor de TP segundo a equação (2) na sua forma estrutural:
a
1
+a
1V
Mn(V
t
/A
t
)+a
1L
Mn(E
t
/A
t
)+a
1S
ln(A
t
)+a
1D
Mn(TLt
+1
)+a
1A
Mn(dA
t
/A
t
).
96
APÊNDICE D - Resultados de Fama e French (2002) para a de determinação de dividendos
com os termos de interação. (Equação nº 2 deste estudo)
Y
t+1
/A
t+1
Int Y
t+1
/A
t+1
V
t
/A
t
E
t
/A
t
dA
t
/A
t
RDD
t
/A
t
RD
t
/A
t
Ln(A
t
) TL
t+1
R
2
TP
Painel A : Regressão na forma reduzida
Média 0,012 0,06 0,013 1,13 -0,35 0,004 -0,39 0,010 0,38 0,42
Estatística t 18,943 3,293 3,293 12,82 -8,26 0,438 -3,33 3,232 9,24 23,83
Painel B: TL
t+1
como meta de alavancagem contábil
Média 0,012 0,08 0,019 0,93 -0,34 0,006 -0,49 0,006 0,05 0,39 0,41
Estatística t 19,476 0,93 3,659 4,24 -8,31 0,756 -3,73 0,538 0,20 9,50 23,78
Média 0,011 0,42 0,017 -0,33 0,029 -0,69 0,037 -0,91 0,38 0,41
Estatística t 17,278 13,37 3,730 -8,03 2,322 -5,47 9,278 -10,22 9,33 24,16
Painel C: TL
t+1
como meta de alavancagem de mercado
Média 0,012 0,18 -0,008 0,79 -0,34 0,007 -0,57 0,015 -0,17 0,39 0,41
Estatística t 19,418 2,29 -0,540 4,18 -8,25 0,766 -3,84 3,209 -0,97 9,52 23,90
Média 0,011 0,49 -0,050 -0,33 0,029 -0,86 0,026 -0,85 0,38 0,41
Estatística t 17,343 12,43 -6,307 -7,83 2,305 -7,27 9,862 -10,22 9,35 24,19
97
APÊNDICE E - Resultados de Brito e Silva (2003) e este estudo para o ajustamento dos
dividendos. (Equação nº 3 deste estudo)
Int Y
t+1
/A
t+1
D
t
/A
t+1
dA
t+1
/A
t+1
SOA TP R
2
Brito e Silva
Média 0,01 0,10 -0,64 -0,01 0,64 0,15 0,54
Estatística t 9,29 4,32 -6,89 -1,16 5,14
Dissertação
Média 0,0071 0,0904 -0,3290 0,0205 0,3290 0,2748 0,3041
Estatística t 3,2330 2,8201 -3,6106 1,0074 1,2341
Valor p 0,0231 0,0371 0,0154 0,3600 0,2720
98
APÊNDICE F - Resultados de Brito e Silva (2003) e este estudo para o ajustamento dos
dividendos com os termos de interação. (Equação nº 4 deste estudo)
Int Y
t+1
/A
t+1
D
t
/A
t+1
dA
t+1
/A
t+1
SOA TP R
2
Brito e Silva
Média 0,004 0,115 -0,703 -0,004 0,703 0,163 0,750
Estatística t 4,45 5,28 -10,83 -0,77 25,75
Dissertação
Média 0,0062 0,2170 -0,6679 -0,0086 0,5954 0,3213 0,5286
Estatística t 7,2843 2,8600 -1,4225 -1,7832 2,3648
Valor p 0,0008 0,0354 0,2142 0,1346 0,0644
99
APÊNDICE G - Resultados de Fama e French (2002) para o ajustamento dos dividendos
Int Y
t+1
/A
t+1
D
t
/A
t
dA
t
/A
t
R
2
SOA TP
Estimativa da equação de ajustamento sem os termos interação
Média
0,004 0,11 -0,33 -0,21 0,29 0,33 0,33
Estatística t
3,358 9,46 -6,39 -2,333 7,76
Estimativa da equação de ajustamento com os termos interação (TL
t+1
como meta
de alavancagem contábil)
Média
0,003 0,09 -0,27 -0,018 0,42 0,27 0,33
Estatística t
3,497 8,36 -6,54 -2,081 10,76
Estimativa da equação de ajustamento com os termos interação (TL
t+1
como meta
de alavancagem mercado)
Média
0,003 0,09 -0,28 -0,018 0,42 0,28 0,32
Estatística t
3,549 8,36 -6,58 -2,083 10,80
100
APÊNDICE H - Resultados de Brito e Silva (2003) e este estudo para determinação do
endividamento. (Equação nº 5 deste estudo)
Int V
t
/A
t
ET
t
/A
t
Ln(A
t
) dA
t
/A
t
TP
t+1
R
2
Brito e Silva
Painel A
Média 0,783 0,325 -0,746 -0,030 -0,021 0,273
Estatística t 8,97 4,14 -3,43 -5,57 -0,49 5,91
Painel B
Média 0,585 0,303 0,083 0,000 -0,005 -1,902 0,360
Estatística t 9,16 4,06 0,46 0,09 -0,10 -6,56 7,22
Painel C
Média 0,586 0,306 0,000 -0,002 -1,831 0,353
Estatística t 10,08 4,02 -0,08 -0,06 -6,13 7,13
Dissertação
Painel A
Média 0,3275 -0,0156 -1,0382 0,0204 0,1021 0,3718
Estatística t 5,8190 -0,6836 -9,1942 5,9599 1,5379 1,8987
Valor p 0,0021 0,5246 0,003 0,0019 0,1847 0,1161
Painel B
Média 0,3494 0,0127 -0,9624 0,0199 0,0381 -1,0271 0,3764
Estatística t 5,3288 0,5953 -8,8670 4,8303 0,5008 -3,3893 1,9059
Valor p 0,0031 0,5776 0,0003 0,0048 0,6378 0,0195 0,1150
Painel C
Média 0,3760 0,0038 0,0174 -0,2388 -2,6985 0,2506
Estatística t 3,2001 0,1418 2,2898 -1,8315 -7,6143 1,3126
Valor p 0,0240 0,8928 0,0707 0,1265 0,0006 0,2463
101
APÊNDICE I - Resultados de Brito e Silva (2003) e este estudo para o ajustamento do
endividamento. (Equação nº 6 deste estudo)
Int TL
t+1
L
t
/A
t
dE
t+1
/A
t+1
dA
t+1
/A
t+1
R
2
Brito e Silva
Média
0,047 0,184 -0,218 -0,285 0,012 0,252
Estatística t
1,11 2,00 -4,17 -2,93 0,27 6,37
Dissertação
Média
-0,0857 0,3235 -0,1541 -0,2852 0,0245 0,4934
Estatística t
-1,8938 5,1230 -3,3592 -2,8285 0,6128 2,4422
Valor p
0,1168 0,0037 0,0201 0,0367 0,5668 0,0585
102
APÊNDICE J - Resultados de Fama e French (2002) para a determinação do endividamento
Int V
t
/A
t
ET
t
/A
t
Dp
t
/A
t
RDD
t
/A
t
RD
t
/A
t
Ln(A
t
) TP
t+1
R
2
Painel A : Alavancagem contábil (L
t+1
/A
t+1
) para empresas pagadoras de dividendos
Média 0,43 0,011 -0,81 -0,51 0,024 -0,37 0,027 0,21
Estatística t 32,89 3,495 -23,42 -8,98 6,641 -6,47 14,954 22,66
Média 0,43 0,012 -0,77 -0,46 0,009 -0,50 0,032 -0,11 0,23
Estatística t 9,94 2,790 -16,21 -8,63 1,403 -5,25 22,046 -1,16 25,73
Média 0,64 -0,005 -0,24 0,024 -0,54 0,038 -0,85 0,18
Estatística t 11,84 -0,845 -3,98 2,901 -4,60 22,822 -7,84 21,35
Painel B : Alavancagem contábil (L
t+1
/A
t+1
) para empresas não pagadoras de dividendos
Média 0,39 0,027 -0,74 0,06 0,052 -0,75 0,046 0,15
Estatística t 29,07 4,221 -16,92 0,53 5,759 -8,38 21,514 9,17
Média 0,35 0,023 0,57 0,079 -0,35 0,034 0,06
Estatística t 29,38 3,523 4,50 8,009 -4,70 11,306 9,41
Painel C : Alavancagem mercado (L
t+1
/V
t+1
) para empresas pagadoras de dividendos
Média 0,56 -0,074 -0,90 -0,63 0,026 -0,58 0,017 0,42
Estatística t 27,59 -12,704 -19,00 -12,91 12,485 -11,37 13,460 51,99
Média 0,50 -0,075 -0,96 -0,62 0,014 -0,62 0,019 0,10 0,42
Estatística t 12,67 -11,594 -20,75 -12,86 2,045 -9,82 15,151 1,29 52,13
Média 0,73 -0,096 -0,36 0,030 -0,68 0,028 -0,79 0,36
Estatística t 16,65 -15,397 -6,62 4,972 -6,41 13,127 -8,67 44,45
Painel D : Alavancagem mercado (L
t+1
/V
t+1
) para empresas pagadoras não de dividendos
Média 0,42 -0,061 -0,42 -0,25 0,065 -0,60 0,041 0,33
Estatística t 17,57 -13,886 -12,50 -3,96 6,189 -6,81 20,759 26,11
Média 0,39 -0,067 -0,01 0,076 -0,42 0,037 0,27
Estatística t 18,68 -11,575 -0,09 7,423 -5,40 15,202 23,91
103
APÊNDICE L - Resultados de Fama e French (2002) para o ajustamento do endividamento
Int TL
t+1
L
t
/A
t ou
L
t
/V
t
dE
t+1
/A
t+1
dA
t+1
/A
t+1
dE
t
/A
t+1
dA
t
/A
t+1
R
2
Painel A: Variável dependente alavancagem contábil L
t+1
/A
t+1 -
L
t
/A
t
Empresas Pagadoras de Dividendos
Média -0,011 0,10 -0,09 -0,31 0,18 -0,21 -0,03 0,30
Estatística t -1,316 4,68 -9,05 -10,59 7,30 -8,61 -4,11 12,61
Empresas Não Pagadoras de Dividendos
Média 0,002 0,18 -0,15 -0,39 -0,08 -0,24 -0,06 0,31
Estatística t 0,102 5,28 -4,04 -8,73 -1,86 -5,70 -4,28 8,62
Painel B: Variável dependente alavancagem mercado L
t+1
/V
t+1 -
L
t
/A
t
Empresas Pagadoras de Dividendos
Média 0,005 0,07 -0,10 -0,56 0,17 -0,23 0,01 0,22
Estatística t 0,963 4,30 -10,12 -9,23 9,32 -10,36 0,94 17,10
Empresas Não Pagadoras de Dividendos
Média 0,016 0,15 -0,16 -0,31 0,06 -0,14 -0,00 0,17
Estatística t 2,269 12,41 -12,25 -7,61 5,43 -6,16 -0,12 12,13
Painel C: Variável dependente endividamento contábil (L
t+1 -
L
t
) / A
t+1
Empresas Pagadoras de Dividendos
Média -0,066 0,11 0,01 -0,51 0,80 -0,25 -0,03 0,80
Estatística t -8,981 5,64 1,46 -13,42 34,79 -9,87 -4,64 28,24
Empresas Não Pagadoras de Dividendos
Média -0,143 0,31 -0,08 -0,62 0,73 -0,23 -0,03 0,68
Estatística t -6,495 8,44 -4,01 -12,93 19,98 -7,24 -2,11 21,25
104
APÊNDICE M - Resultados de Brito e Silva (2003) e este estudo para a determinação de
dividendos utilizando panel data (Equação nº 2 deste estudo)
Y
t+1
/A
t+1
*
Int Y
t+1
/A
t+1
V
t
/A
t
E
t
/A
t
Ln(A
t
) TL
t+1
dA
t
/A
t
TP R
2
Brito e Silva
Painel A
Média 0,011 0,537 0,026 0,482 -0,034 -0,011 0,08 0,26
Estatística t 5,92 3,12 0,63 3,22 -2,76 -2,88
Painel B
Média 0,008 1,015 0,382 0,121 -0,034 -1,277 -0,033 0,11 0,39
Estatística t 4,27 6,07 6,13 1,02 -4,12 -6,30 -6,60
Painel C
Média 0,008 1,041 0,417 -0,032 -1,426 -0,034 0,11 0,38
Estatística t 4,25 5,91 5,74 -4,33 -6,45 -6,37
Dissertação
Painel A
Média 0,0099 0,8223 0,0024 0,9162 -0,0343 -0,4537 0,3110 0,0899
Estatística t 3,18 8,40 0,88 5,48 -4,66 -3,09
Valor p 0,002 <0,001 0,379 <0,001 <0,001 0,002
Painel B
Média 0,0099 0,8576 0,0024 0,7906 -0,0326 -0,0920 -0,4538 0,3113 0,0898
Estatística t 3,17 2,99 0,88 0,81 -2,14 -0,13 -3,08
Valor p 0,003 0,379 0,418 0,034 0,896 0,003 0,002
Painel C
Média 0,0100 1,0709 0,0025 -0,0219 -0,6540 -0,4352 0,3134 0,0887
Estatística t 3,20 9,36 0,91 -2,85 -5,41 -2,99
Valor p 0,002 <0,001 0,362 0,005 0,001 0,003
105
APÊNDICE N - Resultados de Brito e Silva (2003) e este estudo para o ajustamento de
dividendos utilizando panel data. (Equação nº 3 deste estudo)
Int Y
t+1
/A
t+1
D
t
/A
t+1
dA
t+1
/A
t+1
SOA TP R
2
Brito e Silva
Média 0,007 0,088 -0,685 -0,002 0,68 0,13 0,52
Estatística t 4,34 5,26 -7,94 -3,46
Dissertação
Média 0,0137 0,0552 -0,4688 0,0037 0,4688 0,1176
Estatística t 8,35 5,85 -14,75 0,67
Valor p <0,001 <0,001 <0,001 0,503
106
APÊNDICE O - Resultados de Brito e Silva (2003) e este estudo para o ajustamento de
dividendos com os termos de interação utilizando panel data. (Equação nº 4 deste estudo)
Int Y
t+1
/A
t+1
D
t
/A
t+1
dA
t+1
/A
t+1
SOA TP R
2
Brito e Silva
Média 0,004 0,123 -0,670 -0,002 0,67 0,18 0,61
Estatística t 2,67 24,56 -20,83 -1,78
Dissertação
Média 0,0103 0,0763 -0,4714 -0,0035 0,4714 0,1618
Estatística t 8,24 -0,75
Valor p <0,001 0,452
107
APÊNDICE P - Resultados de Brito e Silva (2003) e este estudo para a determinação do
endividamento utilizando panel data (Equação nº 5 deste estudo)
Int V
t
/A
t
ET
t
/A
t
Ln(A
t
) dA
t
/A
t
TP
t+1
R
2
Brito e Silva
Painel A
Média 0,900 0,244 -0,743 -0,032 0,002 0,20
Estatística t 9,58 6,36 -5,37 -5,05 3,28
Painel B
Média 0,897 0,244 -0,743 -0,032 0,002 -0,002 0,21
Estatística t 9,55 6,35 -5,36 -5,03 3,31 -0,63
Painel C
Média 0,892 0,217 -0,035 -0,001 -0,002 0,17
Estatística t 9,42 6,14 -5,30 -1,86 -0,49
Dissertação
Painel A
Média 0,3924 0,0002 -1,3755 0,0179 0,0089 0,3694
Estatística t 3,22 0,44 -9,79 2,11 0,10
Valor p 0,002 0,662 <0,001 0,037 0,920
Painel B
Média 0,3464 -0,0001 -1,6125 0,0193 0,0488 1,074 0,2710
Estatística t 2,79 -0,31 -8,08 2,28 0,54 1,66
Valor p 0,006 0,760 <0,001 0,024 0,592 0,099
Painel C
Média 0,4653 0,0006 0,0157 -0,2901 -2,6609 0,0091
Estatística t 3,09 1,31 1,53 -2,94 -4,82
Valor p 0,002 0,193 0,129 0,004 <0,001
108
APÊNDICE Q - Resultados de Brito e Silva (2003) e este estudo para o ajustamento do
endividamento utilizando panel data (Equação nº 5 deste estudo)
Int TL
t+1
L
t
/A
t
dE
t+1
/A
t+1
dA
t+1
/A
t+1
R
2
Brito e Silva
Média 0,069 0,124 -0,206 -0,171 0,010 0,15
Estatística t 1,35 1,99 -3,24 -2,12 3,15
Dissertação
Média -0,1360 0,3836 -0,1344 -0,0072 -0,0731 0,2146
Estatística t -5,80 8,32 -4,64 -0,08 -1,64
Valor p <0,001 <0,001 <0,001 0,935 0,104
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