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PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO
PUC-SP
LUIZ FERNANDO DA SILVA
CRIAÇÃO DE VALOR PARA OS ACIONISTAS
PÓS-ABERTURA DE CAPITAL NO SEGMENTO BRASILEIRO
DE LOCAÇÃO DE VEÍCULOS
MESTRADO EM ADMINISTRAÇÃO
SÃO PAULO
2007
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PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO
PUC-SP
LUIZ FERNANDO DA SILVA
CRIAÇÃO DE VALOR PARA OS ACIONISTAS
PÓS-ABERTURA DE CAPITAL NO SEGMENTO BRASILEIRO
DE LOCAÇÃO DE VEÍCULOS
MESTRADO EM ADMINISTRAÇÃO
Dissertação Apresentada à Banca
Examinadora a Pontifícia Universidade
Católica de São Paulo, como exigência
parcial para obtenção do título de MESTRE
em Administração, sob orientação do Prof.
Dr. Luciano Antonio Prates Junqueira.
SÃO PAULO
2007
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Banca Examinadora
_________________________________
_________________________________
_________________________________
Aos meus filhos Fernanda e Guilherme,
Jóias preciosas e amores da minha vida,
Ofereço está dissertação..
A amada Marcia, esposa abençoada por Deus,
companheira de todos os momentos, e
que transmite Paz e Amor
Com carinho,
A minha mãe Maria,
Ao meu pai Luiz,
A minha irmã Cássia, Amo vocês,
Dedico a Deus
AGRADECIMENTOS
Ao Prof. Dr. Luciano Antonio Prates Junqueira, minha expressa gratidão
em ter a honra de aprender e ser orientado durante todo o trabalho, por sua
seriedade, ética, respeito e pela amizade.
Ao Prof. Dr. Belmiro do Nascimento João, membro da banca e do
processo de qualificação, com quem tive a honra de aprender com suas críticas
e sugestões muito valiosas para o aprimoramento desta dissertação.
Ao Prof. Dr. Arnoldo José de Hoyos Guevara, pessoa muito especial que
conheci na qualificação do trabalho, pelas contribuições que engrandeceram
este trabalho.
Ao Prof. Dr. Antonio Vico Mañas, com quem tive o privilégio de cursar
disciplina do curso de Pós-Graduação, pela minuciosa revisão desta
dissertação no seminário de dissertação e que contribuíram significativamente
para a melhoria do trabalho.
À Sag do Brasil S/A – Unidas, pela oportunidade de trabalhar nesta
Organização, que me inspirou na escolha do tema e na busca pelo
conhecimento do segmento de locação de veículos.
À Carlos Eduardo Lessa Brandão e Luiz Fernando Dalla Martha, do
IBGC e Rogério de Araújo Santana, Leonardo Costa e Fábio Domingues, da
Bovespa, pelas orientações preciosas que colaboraram muito com a fase de
definição do tema, pela atenção dispensada, pelo incentivo e apoio.
Aos amigos, Júlio Aleixo, Fred Régis e Marcelo Reis, pelas revisões e
discussões, pelo tempo dedicado, pelas sugestões que aprimoraram este
trabalho e, principalmente pela amizade sincera.
À Marcia, Fernanda e Guilherme pela infinita compreensão quanto aos
inúmeros momentos em que este trabalho nos separou.
RESUMO
O segmento de locação de veículos caracteriza-se como uma indústria que
requer capital intensivo de longo prazo para financiamento da renovação de
sua frota e implementação de estratégias de crescimento. A abertura de capital
em bolsa de valores apresenta-se como uma boa alternativa de acesso a
capital próprio, uma vez que o custo de captação em tese deveria ser menor. A
adoção dessa estratégia de financiamento depende de princípios e boas
práticas de governança corporativa necessários para o ingresso nos
segmentos diferenciados de governança corporativa da Bovespa. A
globalização dos mercados está obrigando as empresas a focarem sua
atenção para a gestão baseada em medidas de desempenho para verificar se
a empresa e seus administradores estão criando valor para os acionistas. Num
mundo de rápidas mudanças, onde a busca por resultados é uma constante, o
aspecto valor agregado tem sido cada vez mais questionado e discutido nas
empresas. A presente dissertação teve por objetivo verificar se a abertura de
capital de uma empresa brasileira do segmento de locação de veículos pode
gerar valor aos seus acionistas e aumentar suas riquezas. Para tanto este
trabalho estudou e apresentou resultados sobre os seguintes aspectos: o
primeiro, uma pesquisa sobre o setor de locação de veículos no Brasil,
verificando, entre outros itens, o cenário, seus indicadores e perspectivas para
2007; o segundo, um levantamento da história da empresa Localiza Rent a
Car, objeto do estudo de caso, apresentando seu modelo de governança,
mapeando as melhores práticas de governança corporativa recomendadas pelo
IBGC e pela CVM para verificar seu nível de adesão; em terceiro, uma análise
dos resultados divulgados pela Localiza antes e após a OPA; e em quarto e
último, uma análise do custo de capital e do EVA® , verificando se o custo de
captação de recursos diminuiu e se foi gerado valor para seus acionistas após
a abertura de capital. Através dos resultados obtidos podemos afirmar que
após a OPA a Localiza gerou valor para os seus acionistas e aumentou suas
riquezas, além do custo de captação de recursos ter diminuído, entretanto, não
podemos atribuir este crescimento somente a sua abertura de capital, devido à
diversidade de variáveis que atingem o setor de locação de veículos.
Palavras-chave: Governança Co
rporativa, Criação de Valor, Novo Mercado,
Acionista e Abertura de Capital
ABSTRACT
The segment of vehicles rental is characterized as an industry that requires
intensive, long-term capital for the financing of the renewal of its fleet and
implementation of growth strategies. Going public is a good alternative of
access to one’s own capital, once the funding cost should be lower, in theory.
The adoption of this financing strategy depends on principles and good
corporate governance practices that are necessary for entering in the
differentiated segments of corporate governance of Bovespa (São Paulo State
Stock Exchange). The globalization of the markets is compelling companies to
focus their attention on the management based on performance measures to
check if the company and its administrators are creating value for the
shareholders. In a world with fast changes, where the search for results is
constant, the aggregated value aspect has been more and more questioned
and debated at companies. This dissertation's purpose is to determine if a
Brazilian company within the vehicles rental going public can generate value to
its shareholders and increase its wealth. In order to do that, this work studied
and presented results on the following aspects: the first one, a research on the
vehicles rental sector in Brazil, checking, among other items, the scenery, its
indicators and perspectives for 2007; the second, a determination of the history
of the company Localiza Rent a Car, case study object, presenting its
governance model, mapping the best corporate governance practices
recommended by IBGC and by CVM in order to check the adhesion level; third,
an analysis of the results disclosed by Localiza before and after OPA; and,
finally, an analysis of the capital cost and the EVA® , checking if the cost of
source of funds diminished and if value was generated to the shareholders after
going public. Through the results obtained, we can affirm that, after OPA,
Localiza generated value to its shareholders and increased its wealth, and the
cost of source of founds also diminished; however, we cannot attribute this
growth only to going public, because of the diversity of variables that impact the
segment of vehicles rental.
Keywords: Corporate Governance, Value Creation, New Market, Shareholder
and Going Public
SUMÁRIO
Página
INTRODUÇÃO 17
1. GOVERNANÇA CORPORATIVA 25
1.1 Principais Marcos............................................................................
32
1.2 Conceitos.........................................................................................
33
1.3 Teoria de Agência...........................................................................
37
1.4 O Processo de Dispersão do Capital..............................................
42
1.5 O Cenário da Governança Corporativa no Brasil............................
48
1.6 Os Valores da Governança Corporativa..........................................
61
1.7 A Governança e os Preços das Ações............................................
62
1.8 Governança e Controles Internos....................................................
64
2. O MERCADO DE CAPITAIS 72
2.1 A Abertura de Capital.................................................................... 73
2.2 Níveis Diferenciados de Governança Corporativa e o Novo
Mercado.................................................................................................
74
2.3 Estrutura de Capital das Empresas.................................................
78
2.3.1 Custo de Capital................................................................... 83
2.3.2 O Modelo CAPM...................................................................
84
2.4 Criação de Valor para os Acionistas.............................................. 85
2.5 Programa de Distribuição de Opções de Ações..............................
87
3. GESTÃO BASEADA EM VALOR 90
3.1 Economic Value Added - EVA®......................................................
90
3.2 Remuneração Baseada no EVA®.................................................. 93
3.3 Cálculo do EVA® e WACC..............................................................
94
4. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS 97
4.1 Método de Pesquisa....................................................................... 98
5. RESULTADOS DA PESQUISA 101
5.1 O setor de locação de veículos no Brasil .......................................
101
5.1.1 Sua História...........................................................................
101
5.1.2 Associação Brasileira de Locadoras de Automóveis
(ABLA)...........................................................................................
102
5.1.3 O Cenário e seus Principais Indicadores..............................
103
5.1.4 Market Share.........................................................................
112
5.1.5 Principais Drivers de Crescimento........................................
115
5.1.6 Perspectivas 2007.................................................................
115
5.2 A Localiza Rent a Car......................................................................
118
5.2.1 Histórico e Descrição da Empresa......................................
118
5.2.2 Desempenho da Ação RENT3............................................
127
5.2.3 A Governança Corporativa..................................................
128
5.2.3.1 Nível de Adesão da Localiza às Melhores Práticas
de Governança....................................................................
130
5.3 Resultados da Localiza pré e pós oferta pública de ações – OPA..
143
5.3.1 Resultados da Localiza antes da Abertura de Capital.........
144
5.3.2 Resultados da Localiza após Oferta Pública de Ações.......
151
5.4 Análise do Custo de Capital e do EVA
®
..........................................
161
5.4.1 Análise do Custo de Capital................................................
161
5.4.2 Análise do EVA
®
……………..….........................................
166
CONCLUSÕES 168
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 173
ANEXO 185
LISTA DE QUADROS
Página
Quadro 1 - Razões fundamentais do despertar da governança corporativa... 30
Quadro 2 - Modelo de governança corporativa praticado no Brasil – Parte I.. 53
Quadro 3 - Modelo de governança corporativa praticado no Brasil – Parte II.
54
Quadro 4 - Estrutura Societária........................................................................
122
Quadro 5 - Práticas de governança corporativa relativas à Propriedade -
IBGC...............................................................................................
131
Quadro 6 - Práticas de governança corporativa relativas à Propriedade -
CVM................................................................................................
133
Quadro 7 - Práticas de governança corporativa relativas ao Conselho de
Administração - IBGC....................................................................
135
Quadro 8 - Práticas de governança corporativa relativas ao Conselho de
Administração - CVM......................................................................
137
Quadro 9 - Práticas de governança corporativa relativas à Gestão – IBGC ...
138
Quadro 10 - Práticas de governança corporativa relativas à Gestão – CVM...
140
Quadro 11 - Práticas de governança corporativa relativas à Auditoria
Independente – IBGC...................................................................
140
Quadro 12 - Práticas de governança corporativa relativas à Auditoria
Independente – CVM....................................................................
141
Quadro 13 - Práticas de governança corporativa relativas à Conduta e
Conflitos de Interesses – IBGC....................................................
142
LISTA DE FIGURAS
Página
Figura 1 - Separação entre Propriedade e Gestão........................................
45
Figura 2 - Governança Empresarial, Controles, Gestão e Recursos da
Empresa.........................................................................................
65
Figura 3 - Metas, Objetivos e Controles de Desempenho............................. 66
Figura 4 – Exemplo de Cálculo do EVA
®
......................................................
96
LISTA DE GRÁFICOS
Página
Gráfico 1 - Faturamento do setor.................................................................. 104
Gráfico 2 - Frota do setor.............................................................................. 105
Gráfico 3 - Participação da ABLA na venda do setor.................................... 106
Gráfico 4 - Volume de usuários..................................................................... 107
Gráfico 5 - Idade média da frota.................................................................... 108
Gráfico 6 - Geração de empregos................................................................. 109
Gráfico 7 - Contribuição com impostos..........................................................
109
Gráfico 8 - Área de atuação dos locadores de automóveis........................... 110
Gráfico 9 - Sexo dos usuários........................................................................
110
Gráfico 10 - Idade média dos usuários.......................................................... 111
Gráfico 11 - Estado civil dos usuários............................................................
111
Gráfico 12 - Grau de instrução dos usuários................................................. 112
Gráfico 13 - Market share do mercado de locação de automóveis em geral.
114
Gráfico 14 - Market share do segmento de terceirização de frotas................
114
Gráfico 15 - Receita Líquida 2005.................................................................
152
Gráfico 16 - Ebitda 2005................................................................................ 153
Gráfico 17 - Lucro Líquido 2005.................................................................... 153
Gráfico 18 - Receita Líquida 2006................................................................. 155
Gráfico 19 - Ebitda 2006................................................................................ 156
Gráfico 20 - Lucro Líquido 2006.................................................................... 157
Gráfico 21 - EVA
®
, ROIC e WACC................................................................ 163
Gráfico 22 – Dívida Líquida x Valor de Mercado........................................... 166
Gráfico 23 - EVA
®
.......................................................................................... 167
LISTA DE TABELAS
Página
Tabela 1 - Participação das montadoras no setor..........................................
106
Tabela 2 - Composição da frota por modelo..................................................
107
Tabela 3 - Categorias do perfil de negócio.....................................................
108
Tabela 4 - Número de Colaboradores............................................................
126
Tabela 5 - Índices da Bovespa.......................................................................
129
Tabela 6 - Resultados Operacionais Consolidados – Pré-OPA ....................
144
Tabela 7 - Lucro Líquido para Ebitda 1º trimestre 2005 e 1º trimestre 2004. 146
Tabela 8 - Lucro Líquido para o Ebitda período 2004 e 2003........................
149
Tabela 9 - Lucro Líquido para o Ebitda período 2003 e 2002........................
151
Tabela 10 - Demonstrativo de Fluxo de Caixa...............................................
158
Tabela 11 - Indicadores Financeiros..............................................................
162
17
INTRODUÇÃO
O segmento de locação de veículos caracteriza-se como uma indústria
que requer capital intensivo de longo prazo para financiamento da renovação
de sua frota e implementação de estratégias de crescimento. A competitividade
e a implementação da estratégia de crescimento dependem de sua capacidade
de captar recursos para realizar investimentos, renovar e expandir sua frota.
Dessa maneira, empresas que planejam crescer necessitam de capital próprio
ou de terceiros para sustentar seus planos de expansão.
A abertura de capital em bolsa de valores apresenta-se como uma das
alternativas de acesso a capital próprio, uma vez que o custo de captação em
tese deveria ser menor, e deve ser analisada pelas empresas que desejam
crescer. A adoção dessa estratégia de financiamento depende de princípios e
boas práticas de governança corporativa necessários para o ingresso nos
segmentos diferenciados de governança corporativa da Bolsa de Valores de
São Paulo (Bovespa), tais como: compromissos quanto à transparência nas
informações, operações claras e bem definidas, prestação de contas, intenção
e empenho dos administradores em atingir os resultados esperados pelos
proprietários.
A melhoria da qualidade das informações prestadas pela Companhia e a
ampliação dos direitos societários reduzem as incertezas no processo de
avaliação e de investimento e, conseqüentemente, o risco. Assim, em virtude
do aumento da confiança, eleva-se a disposição dos investidores em
adquirirem ações da Companhia, tornando-se seus sócios.
A redução do risco também gera uma melhor precificação das ações
que, por sua vez, incentiva novas aberturas de capitais e novas emissões,
fortalecendo o mercado acionário como alternativa de financiamento às
empresas.
18
O estudo realizado pela Bovespa (2000) sobre o desenvolvimento do
mercado de capitais concluiu que o principal instrumento de promoção do
mercado de capitais deveria ser a governança corporativa que, de um lado, é,
entre outras coisas, quem daria a segurança necessária ao investidor e, de
outro, valorizará as empresas que, assim, poderão ter um custo de captação de
recursos financeiros menor.
Assim, um bom sistema de governança corporativa assume um papel
importante e ajuda a fortalecer as empresas, reforça competências para
enfrentar novos níveis de complexidade, amplia as bases estratégicas da
criação de valor, é fator de harmonização de interesses e, ao contribuir para
que os resultados corporativos se tornem menos voláteis, aumenta a confiança
dos investidores, fortalece o mercado de capitais e é fator coadjuvante do
crescimento econômico.
A governança corporativa surge como um modelo de conciliação de
conflitos e proteção para os principais (acionistas externos) e os agentes
(gerentes) gerados pela separação entre a propriedade e a gestão e assume
um papel importante no processo de criação de valor para o acionista ao
buscar transparência das informações e proteção aos seus direitos.
Neste âmbito, a Bovespa, em dezembro de 2000, criou o Novo Mercado
e os níveis diferenciados de governança corporativa com o intuito de
proporcionar um ambiente de negociação que estimulasse o interesse dos
investidores e a valorização das companhias.
Com a globalização dos mercados, as empresas estão se sentindo cada
vez mais obrigadas, a voltarem sua atenção para a gestão baseada em
medidas de desempenho, não se preocupando somente em mensurar o
resultado financeiro e contábil da empresa, mas sim o resultado econômico,
verificando se a empresa e seus administradores estão criando valor para o
acionista.
19
Segundo Rappaport (1998, p.1),
“avaliar a empresa como intuito de gerenciá-la com base na
evolução do seu valor é preocupação atual de praticamente
todos os principais executivos, fazendo com que nos próximos
anos a criação de valor para o acionista provavelmente se
torne o padrão global para mensuração do desempenho do
negócio”.
Para Van Horne (1995), toda e qualquer empresa deve ser monitorada
(intrinsecamente e em relação aos seus concorrentes) quanto à geração de
lucro e agregação de valor a todos os seus supridores de capital. Assim, têm-
se uma idéia mais adequada de seu desempenho financeiro e,
conseqüentemente, da contrapartida gerada aos investidores, quer seja, na
forma de remuneração de lucros ou perdas por prejuízos na atividade
operacional.
Copeland et al (2002), e Merton & Bodie (1999) destacam que a maioria
das companhias de capital aberto de hoje tem o objetivo declarado de criar
valor para seus acionistas.
Assim, verificamos que as empresas são consideradas investimento
financeiro pelos acionistas e devem propiciar um retorno sobre o capital
investido adequado, com baixo risco de realização e sustentação ao longo do
tempo.
A necessidade de adotar novas posturas gerenciais eficientes e eficazes
fez com que um número cada vez maior de empresas adotassem uma nova
filosofia de gestão concentrada no valor. Num mundo de rápidas mudanças,
onde a busca por resultados é uma constante, o aspecto valor agregado tem
sido cada vez mais questionado e discutido nas empresas.
Diante deste contexto, temos o seguinte questionamento: A abertura de
capital de uma empresa brasileira do segmento de locação de veículos pode
gerar valor aos seus acionistas?
20
Nesse sentido, esta pesquisa tem por objetivo verificar o desempenho
econômico e financeiro da empresa Localiza Rent a Car S.A. (Localiza), após a
Oferta Pública de Aquisição de Ações – OPA, que ocorreu em maio de 2005,
no Novo Mercado, segmento especial de listagem da Bovespa.
Para medir a geração de valor e aumento de riquezas, adotou-se a
metodologia de Valor Econômico Adicionado ou Agregado - Economic Value
Added (EVA
® 1
). A partir deste objetivo geral, e de maneira a ampliar o alcance
deste estudo, foram definidos os seguintes objetivos específicos:
• Verificar a dinâmica do segmento brasileiro de locação de veículos;
• Verificar o cenário da governança corporativa no Brasil;
• Verificar o desempenho econômico e financeiro da Localiza antes e
após a OPA;
• Verificar se o custo de captação de recursos próprios e de terceiros,
obtidos pela Localiza, após a OPA, diminuiu;
• Verificar o nível de adesão, das práticas de governança corporativa
da Localiza, às melhores práticas recomendadas pelo IBGC e pela
CVM.
A abertura de capital, que consiste na emissão de valores mobiliários a
serem negociados no mercado, é uma decisão relativa à forma de
financiamento de uma empresa. A chamada estrutura ótima de capital equivale
ao adequado balanceamento entre recursos próprios – aportes de acionistas e
reinversão de geração própria – e recursos de terceiros – financiamentos
bancários e emissão de títulos de dívida.
1
Economic Value Added (Valor Econômico Adicionado, ou Agregado) é a mais direta medida
para a criação de valor e riqueza em um negócio, ou seja, é um indicador do verdadeiro lucro
econômico.
21
Nas empresas que têm certo grau de endividamento, a abertura de
capital confere equilíbrio à estrutura de capital, balanceando o uso do crédito e
do capital próprio. Com um custo de capital menor, o retorno de projetos que
anteriormente poderiam não ser atrativos passa a superar o custo do
financiamento, abrindo um leque muito maior de oportunidades de
investimento, Bovespa (2006a).
Carvalho, Paul e Naiditch (2007), levantaram que desde 2004, sessenta
empresas abriram o capital, levantando quase R$ 34 bilhões, e outras dezenas
estão na fila para inaugurar seus negócios no mercado acionário. Ainda que o
valor de mercado das companhias de capital aberto no Brasil tenha atingindo o
nível recorde de R$ 740 bilhões de dólares, o equivalente a 74% do Produto
Interno Bruto (PIB) – no ano 2000 essa proporção era de apenas 38%.
Muito provavelmente alguém que está estudando a possibilidade de
tornar-se sócio investidor analisará também às práticas de governança
adotadas pela empresa, isto é, como é o relacionamento entre empresa e
investidor, estabelecido nos estatutos. As diversas instâncias de decisão da
companhia e, sobretudo entre os acionistas.
Na medida em que o mercado de capitais se torna mais sofisticado e
pulverizado, a discussão sobre o tema governança corporativa ganha cada vez
mais destaque no âmbito corporativo. Carlsson (2001) chega a sugerir que se o
século XIX foi a era dos empreendedores e o século XX foi a era do
gerenciamento, o século XXI será a era da governança corporativa, definida
por ele como a forma pela qual o poder será exercido em todas as corporações
do mundo.
Patterson (2002, p.4), observa que
“a busca pela relação entre governança corporativa e valor das
empresas pode ser considerada uma área de pesquisa madura
no exterior, tendo em vista o crescimento exponencial do
número de estudos sobre o tema nos últimos anos. No Brasil,
tanto os trabalhos teóricos sobre o tema quanto os trabalhos
empíricos com a busca quantitativa pelas possíveis relações
22
são ainda escassos e não conclusivos, justificando os esforços
voltados para uma compreensão melhor sobre o tema”.
Silveira (2002) verificou em seu trabalho de pesquisa que as variáveis de
valor de mercado tiveram relação mais forte com as variáveis de governança
do que as variáveis de desempenho financeiro, sugerindo que a estrutura de
governança corporativa afeta mais a percepção dos investidores e sua
conseqüente avaliação do mercado do que o desempenho financeiro resultante
das atividades operacionais da companhia.
Para Régis (2004, p.1)
“não basta que as empresas sejam competitivas nos mercados
comerciais. Elas também devem ser competitivas nos
mercados de capitais. Caso contrário, o custo de financiamento
será maior que o dos seus concorrentes, um problema que
pode ser corrigido por melhoria de desempenho ou
transferência de controle”.
Uma empresa para ser competitiva, além de outros aspectos, necessita
que seus custos de capital sejam adequados, para tal, faz-se necessário um
equilíbrio em sua estrutura de capital. O mercado de capitais pode apresentar-
se como uma alternativa interessante para todos os acionistas que esperam,
em última análise, criação de valor e aumento de suas riquezas.
A Bovespa (2006) entende que o financiamento por meio de emissão de
ações (mercado de capital), ou seja, do aumento de capital próprio e admissão
de novos sócios é uma fonte de recursos que não possui limitação. Enquanto a
empresa tiver projetos viáveis e rentáveis, os investidores terão interesse em
financiá-los.
Os recursos dos sócios investidores, da mesma forma que o dinheiro
que o empresário colocou no empreendimento, não tem prazo de amortização
ou resgate. Também, diferentemente de empréstimos, não exigem rendimento
definido: o retorno dos investidores depende do desempenho da empresa.
23
Este trabalho aborda a questão da criação de valor para os acionistas
após a abertura do capital da empresa Localiza e, apresenta no capítulo 1, os
principais marcos da governança corporativa e seus conceitos, a teoria da
agência, o processo de dispersão do capital, discutindo-se a separação entre a
propriedade e a gestão e a divisão da propriedade disseminada em um grande
número de acionistas, ao invés de concentrada em uma única pessoa ou
pequeno grupo. Ainda no capítulo 1, procuramos mostrar o cenário da
governança corporativa no Brasil, os valores da governança e, principalmente,
a relação da governança e os preços das ações, por fim destacamos a
importância do papel dos controles internos na governança corporativa.
Após o entendimento do alicerce teórico para a questão da governança
e sua importância para o mercado de capitais, pelo fato de ser requisito
obrigatório para ingresso no mercado de capitais, especificamente, nos
segmentos especiais de listagem da Bovespa, são apresentados no capítulo 2
os temas relacionados ao mercado de capitais, sua história, com ênfase nos
itens que tratam o processo de abertura de capital, os níveis diferenciados de
governança corporativa, e principalmente no tema relacionado à estrutura de
capital das empresas, a criação de valor para os acionistas, completando o
capítulo com um resumo sobre o programa de distribuição de opções de ações.
E, para finalizar a fundamentação teórica, apresentamos no capítulo 3 o
EVA
®
e a gestão baseada em valor, seus conceitos e a importância da
remuneração baseada no EVA
®
, bem como a fórmula e a maneira de se
calcular o EVA
®
e o Custo Médio Ponderado de Capital ou Weighted Average
Cost of Capital ( WACC).
Os procedimentos metodológicos estão descritos no capítulo 4, bem
como o método de pesquisa, suas etapas e a forma de levantamento das
informações. Adicionalmente, justifica-se a decisão tomada no sentido de não
recalcular o EVA
®
, e sim utilizar as informações divulgadas pela Localiza.
No capítulo 5 são demonstrados os resultados do trabalho, o panorama
do setor de locação de veículos e sua história, bem como os principais
24
indicadores e as perspectivas para 2007. Por fim, apresentamos a empresa
Localiza Rent a Car e seu modelo de governança, além de analisar seus
resultados, seus custos de capital e EVA
®
´s.
25
1. GOVERNANÇA CORPORATIVA
A discussão sobre a criação de valor para os acionistas é abrangente.
Não se trata apenas de implementar um novo modelo de mensuração de
resultados, baseado em novos conceitos financeiros e econômicos, a questão
transcende a parte técnica e passa também pela área do comportamento e da
atitude dos colaboradores e gestores e a própria cultura organizacional.
Assim, faz-se necessário a criação de uma cultura organizacional
baseada em valor, fazendo com que os gestores percebam efetivamente que
os resultados alcançados serão de fato compartilhados através da sua
remuneração. É importante despertar nos colaboradores o sentimento de
pertencer a organização para que os mesmos pensem e hajam como se
fossem proprietários da empresa, contribuindo com o processo de criação de
valor da empresa.
Dentro deste contexto de criação de valor a governança corporativa
possui um papel fundamental, uma vez que seus mecanismos visam
estabelecer um ambiente de monitoramento e controle do poder da direção e
dos negócios da empresa, assegurando a perenidade da organização dentro
dos princípios éticos, protegendo os direitos dos acionistas e administrando
eventuais conflitos de interesse gerados em função da separação da
propriedade da gestão.
De acordo com o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC)
governança corporativa é valor, apesar de, por si só, não criá-lo e entende que
isto somente ocorre quando ao lado de uma boa governança tem-se também
um negócio de qualidade, lucrativo e bem administrado. Neste caso, a boa
governança permitirá uma administração ainda melhor, em benefício de todos
os acionistas e daqueles que lidam com a empresa.
26
A expressão Governança Corporativa é a tradução do termo inglês
Corporate Governance que, embora seja recente em sua forma combinada, é
composta por termos ingleses antigos.
O termo corporate surgiu com o advento do capitalismo anglo-saxão e
governance remonta a épocas bem mais antigas, pois foi usado por
Shakespeare para se referir ao poder, quase divino, que os Papas da Igreja
Católica tinham para legislar em nome de Deus. Assim, a combinação desses
dois termos parece ter tido a intenção de atribuir aos acionistas o poder
supremo em relação à gestão de sua empresa, se bem que respeitando os
direitos dos demais participantes relevantes (stakeholders) (VENTURA, 2001).
Para o IBGC, a expressão é designada para abranger os assuntos
relativos ao poder de controle e direção de uma empresa, bem como as
diferentes formas e esferas de seu exercício e os diversos interesses que, de
alguma forma, estão ligados à vida das sociedades comerciais.
Lodi (2000) associa a ascensão do conceito de governança corporativa à
ascensão dos fundos de pensão, dos administradores de ativos e dos bancos.
Durante os anos 1992-93 e nos seguintes, assistiu-se à demissão de
poderosos presidentes de empresas em virtude de pressão dos conselhos de
administração e de grupos acionistas. American Express, Compaq, Digital,
General Motors, IBM, Kodak, Sears, Tenneco, Time Warner foram algumas das
empresas que tiveram seus executivos afastados. Na Inglaterra, alguns
escândalos levaram a criação de um Código de Melhores Práticas que ganhou
o nome de Código Cadbury. E assim foram sendo introduzidos outros códigos
em decorrência dos seguintes fatores: as crises por que passaram as grandes
corporações mundiais (como a General Motors); a pressão dos fundos de
pensão e dos fundos de investimento para obter maior transparência e
prestação de contas; os grandes escândalos financeiros nos EUA e na
Inglaterra (BCCi, Tobert Maxwell); a pressão de organismos privados, como o
Instituto of Directors (IOD) da Inglaterra, o Conference Board (EUA) e a
National Association of Corporate Directors (NACD, EUA). Há evidentemente
uma mudança na visão institucional corrente que até o início dos anos 1990
27
baseava-se na idéia de que “se não gostamos da administração, vendemos as
ações”. A visão institucional corrente passa a ser, então, “se não gostamos dos
administradores, por que somos nós que temos que sair?” (BORGES &
SERRÃO, 2005).
A boa governança corporativa proporciona aos proprietários (acionistas
ou cotistas) a gestão estratégica de sua empresa e a efetiva monitoração da
direção executiva. As principais ferramentas que asseguram o controle da
propriedade sobre a gestão são o Conselho de Administração, a Auditoria
Independente e o Conselho Fiscal.
A empresa que opta pelas boas práticas de governança corporativa
adota como linhas mestras transparência, prestação de contas (accountability)
e eqüidade. Para que essa tríade esteja presente em suas diretrizes de
governo, é necessário que o Conselho de Administração, representante dos
proprietários do capital (acionistas ou cotistas), exerça seu papel na
organização, que consiste especialmente em estabelecer estratégias para a
empresa, eleger a Diretoria, fiscalizar e avaliar o desempenho da gestão e
escolher a auditoria independente.
No entanto, nem sempre as empresas contam com conselheiros
qualificados para o cargo e que exerçam, de fato, sua função legal. Essa
deficiência tem sido a raiz de grande parte dos problemas e fracassos nas
empresas, na maioria das vezes decorrentes de abusos de poder (do acionista
controlador sobre minoritários, da Diretoria sobre o acionista e dos
administradores sobre terceiros), erros estratégicos (decorrentes de muito
poder concentrado numa só pessoa, normalmente o executivo principal), ou
fraudes (uso de informação privilegiada em benefício próprio, atuação em
conflito de interesses).
Em resposta a esse cenário, o movimento de governança corporativa
ganhou força nos últimos dez anos, tendo nascido e crescido, originalmente,
nos Estados Unidos e na Inglaterra e, a seguir, se espalhando por muitos
outros países.
28
No Brasil, os conselheiros profissionais e independentes começaram a
surgir basicamente em resposta à necessidade de atrair capitais e fontes de
financiamento para a atividade empresarial, o que foi acelerado pelo processo
de globalização e pelas privatizações de empresas estatais no país.
Dessa forma, podemos afirmar que o mercado de capitais, as empresas,
os investidores e a mídia especializada já se utilizam habitualmente da
expressão governança corporativa, mencionam e consideram as boas práticas
de governança em sua estratégia de negócios e que um dos principais
responsáveis por essa nova realidade é o IBGC.
O IBGC (2007) coloca que atualmente, diversos organismos e
instituições internacionais priorizam a governança corporativa, relacionando-a a
um ambiente institucional equilibrado, à política macroeconômica de boa
qualidade e, assim, estimulando sua adoção em nível internacional:
• O G7, grupo das nações mais ricas do mundo, considera a
governança corporativa o mais novo pilar da arquitetura econômica
global.
• A Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico
(OCDE), desenvolveu uma lista de Princípios de Governança
Corporativa e promove periodicamente, em diversos países, mesas
de discussão e avaliação do desenvolvimento da governança.
• O Banco Mundial e o Fundo Monetário Internacional (FMI)
consideram a adoção de boas práticas de governança corporativa
como parte da recuperação dos mercados mundiais, abatidos por
sucessivas crises em seus mercados de capitais. Praticamente em
todos os países surgiram instituições dedicadas a promover debates
em torno da governança corporativa.
Andrade & Rossetti (2006) destacam que nas duas últimas décadas do
século XX, visualizou-se um estágio caracterizado pela busca de um sistema
29
equilibrado de decisões, que desse sustentação à perenidade das corporações,
à preservação de seus objetivos tangíveis e intangíveis. Esse estágio é o
despertar da governança corporativa, que seguramente se tornará, com o seu
aperfeiçoamento, disseminação e prática, um dos pontos centrais da dinâmica
empresarial no século XXI. O Quadro 1 resume as razões fundamentais do
despertar da governança corporativa.
30
Quadro 1 – Razões fundamentais do despertar da governança corporativa
De
Para Conflitos e
inadequações
internas
Condições Prevalecentes Mudanças Almejadas
Relacionamento
Acionistas-
corporações
Falhas, informalidade e
descontinuidade: autonomias
superando limites aceitáveis.
Inconformidades com disposições
estatutárias.
Opacidade ou acesso privilegiado a
informações.
Desprezível participação efetiva de
minoritários.
Expropriações: abuso do poder de
majoritários.
Ajustes, maior formalidade e
regularidade no
relacionamento.
Conformidade:
restabelecimento de maior
rigor.
Transparência: comunicações
abertas.
Democracia acionária:
minoritários ativos e
representados.
Justa retribuição dos
investidores minoritários.
Constituição dos
conselhos de
administração
Baixa eficácia. Pro forma
preponderando sobre efetividade.
Conflitos de interesses presentes.
Mérito e competência
desconsiderados.
Mandatos irremovíveis de
conselheiros complacentes.
Comprometimento,
responsabilidade, resultados.
Harmonia de conflitos.
Exigência: perfis de
excelência.
Alternância e nomeação, pelos
acionistas, de conselheiros
independentes.
Atuação da
direção executiva:
conflitos de
agência
Conflitos com interesses dos
acionistas: benefícios
questionáveis auto-concedidos.
Conciliação questionável dos
resultados de curto com os de
longo prazo.
Diretrizes impactantes não
consensadas.
Estratégias defensivas: proteções
para os gestores não geradoras de
valor.
Manipulações contábeis:
resultados forjados.
Alinhamento negociado de
interesses.
Gestão de resultados: brilho
de curto prazo não prejudicial
à perenidade da companhia.
Avaliação e homologação
pela assembléia ou conselhos
de acionistas.
Estratégias agressivas, bem
formuladas e arrojadas,
geradoras de valor.
Prestação responsável de
contas: rigor na demonstração
de resultados.
Fonte:
Governança Corporativa: Fundamentos, desenvolvimento e tendências. (Andrade &
Rossetti, 2006 pág 91).
31
Para Andrade & Rossetti (2006), é fundamental que se disponibilizem
informações de qualidade, que se formalizem conceitos adequados e úteis para
a boa governança das corporações e se construam modelos funcionais e
eficazes de alta gestão. Haja vista as ocorrências registradas no início do século
XXI, que abalaram, nos mercados mais desenvolvidos, a confiança no mundo
corporativo. Somente nos Estados Unidos, entre 1999 e 2002, a desprecificação
das ações foi de US$ 5,6 trilhões. O valor de mercado das companhias listadas
na bolsa, que havia subido de US$ 3,1 trilhões em 1990, para US$ 16,7 trilhões
em 1999, recuou para US$ 11,1 trilhões em 2002. Observa-se que essa mesma
trajetória não foi diferente nos países europeus e asiáticos, conforme
levantamento realizado por Andrade & Rossetti (2006).
Nesse cenário a governança corporativa fortalece-se, como proposta
para salvaguardar os interesses dos investidores e desenvolvimento seguro
das companhias. Evidentemente, que não se trata de uma proposta que,
isoladamente, evitará sobre e subprecificação, dilapidação de patrimônios
pessoais e coletivos, destruição de valor e movimentos históricos de ascensão
e queda de grandes empreendimentos.
Para corroborar a importância da governança corporativa podemos citar
a recuperação dos mercados no triênio 2003-2005, período no qual as práticas
de boa governança passaram a ser amplamente consideradas, em função da
força do ativismo de investidores e de novos e rigorosos institutos legais, como
a Lei Sarbanes-Oxley, cujas exigências tendem a ser mundialmente adotadas,
tendo em vista o processo de integração de mercados e a expressiva presença
de companhias estrangeiras nas bolsas norte-americanas.
A Lei Sarbanes-Oxley foi criada, nos EUA, para desencorajar as
alegações de desconhecimento, por meio de várias medidas que intensificam
as conferências internas e aumentam a responsabilidade dos executivos. A
medida procura melhorar a transparência nos relatórios contábeis e reforçar a
supervisão dos executivos pelos Conselhos e requer, dentre outras medidas,
que os executivos seniores das empresas relacionadas nas bolsas de valores
32
dos EUA verifiquem seus controles internos e certifiquem-se da precisão de
suas declarações financeiras.
A nova Lei estabelece de maneira clara a necessidade de vincular a
governança corporativa a atividades de controle eficazes. Entretanto, a
despeito do mérito dessas medidas, outros acadêmicos e especialistas ainda
questionam a possibilidade de serem criados mecanismos que eliminem
completamente o problema do agenciamento nas organizações.
A melhoria dos processos de governança, aliada aos bons resultados da
economia global trazem como tendência uma firme recuperação dos mercados
que haviam sido abalados. Como prova disso, temos que no final do primeiro
trimestre de 2006, após um triênio de maturação de boas práticas, o valor de
mercado das companhias nas bolsas dos Estados Unidos havia superado o
patamar de US$ 17,5 trilhões, com ampla recuperação das perdas do início do
século. (ANDRADE & ROSSETTI, 2006).
1.1 Principais Marcos
O marco inicial do desenvolvimento dos códigos das melhores práticas
de governança corporativa foi à instituição, em 1991, pelo Banco da Inglaterra
da Comissão Cadbury, cujo objetivo foi revisar cuidadosamente o papel dos
Conselhos de Administração, sua composição e responsabilidades. A
Comissão concluiu que este tema não havia sido avaliado de modo amplo e
profundo, tanto na Inglaterra como em outros países e, em particular, nos
Estados Unidos (EUA).
Como resultado, a Comissão desenvolveu o Código de Práticas
Recomendáveis (Code of Best Practices), que teve por base o trabalho do
Conselho de numerosas organizações, tanto na Europa como nos EUA e
publicado como relatório final, em dezembro de 1992. (IBGC, 2003).
33
Nos EUA, a iniciativa é privada. O poderoso Fundo Calpers, um dos
maiores fundos de pensão do mundo, presente em 1.800 empresas, com US$
183 bilhões investidos em ações em 2005, e 1,4 milhão de participantes,
representando o interesse de seus investidores no mercado de títulos, redigiu
um código de melhores práticas e passou a utilizar o recurso da intimidação de
empresas que nele não se enquadrassem, pela divulgação de uma lista de
inadimplentes. A técnica era confrontar as empresas e a denúncia pública por
meio da imprensa.
Para demonstrar a absoluta importância dessa matéria a partir do
Código Cadbury e da iniciativa do Calpers, no decorrer da década de 1990, foi
possível assistir-se a uma verdadeira explosão em termos de criação e adoção
de diretrizes indicativas de melhores práticas de governança corporativa,
originadas de órgãos governamentais, entidades ligadas ao mercado de
capitais, associações de classe e mesmo de empresas privadas.
Nos EUA, surgiram os “Principles of Corporate Governance: Analysis &
Recommendations”, do American Law Institute e o General Motors Board
Guidelines, ambos de 1994, o NACD, Report de 1996 e o Business Roundtable
(BRT) Report, de 1997. Na Inglaterra, o Hampel Report e o The Combined
Code/ Turnbull Report, ambos de 1998.
No Brasil, o Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administração (IBCA)
foi lançado no final de 1995 com o intuito de difundir o tema governança
corporativa no país, tendo seu nome alterado para Instituto Brasileiro de
Governança Corporativa (IBGC) em 1999. No mesmo ano, o IBGC foi
responsável pela elaboração do Código das Melhores Práticas de Governança
Corporativa, cuja quarta versão revista foi divulgada em 2005.
1.2 Conceitos
As discussões sobre governança corporativa são recentes tanto no meio
acadêmico como empresarial. Carlsson (2001) comenta que, a partir da década
34
de 90, o termo governança corporativa tem se tornado familiar ao público em
geral. De acordo com Zingales (1998) o termo governança está associado com
o exercício da autoridade, direção e controle. Entretanto, essa definição é
passível de questionamento, pois se contrapõe aos preceitos de um ambiente
econômico de livre mercado. Procurando dirimir ambigüidades, Zingales (1998,
p.4) define governança da seguinte forma: “Governance system is the complex
set of constraints that shape the ex-post bargaining over the quase-rents
generated by a firm”.
Conceitualmente, governança corporativa está, intrinsecamente, ligada
aos mecanismos ou princípios que governam o processo decisório dentro de
uma empresa. Nessa perspectiva, o Cadbury Committee (1992) define
governança corporativa como o sistema pelo qual as companhias são dirigidas
e controladas, colocando os conselheiros de administração no centro de
qualquer discussão. De fato, o conselho de administração é a essência de
qualquer sistema de boa governança corporativa, devendo zelar pela
integridade, transparência e prestação de contas da companhia e de sua
gestão, incluindo a supervisão e orientação da Diretoria.
Os especialistas da OECD (1999, p.2), consideram que “Governança
Corporativa é o sistema por meio do qual as empresas são comandadas”.
Essa definição é similar à apresentada no Cadbury Committee (1992) e
no código do IBGC (2007). A estrutura de governança corporativa descreve a
distribuição de direitos e responsabilidades entre os distintos participantes
relevantes da companhia, como: Conselho de Administração (board),
executivos, acionistas e outras partes (stakeholders) e determina as regras e
processos de tomada de decisão sobre as questões empresariais. Ao proceder
desta forma, a estrutura de governança acaba por determinar como a missão e
os objetivos da companhia são fixados, os modos para atingir tais objetivos e
os métodos de monitoração de seu desempenho.
35
Blair (1995, p.19) entende que a
“governança corporativa estabelece regras a respeito de quem
toma decisões e tem responsabilidade sobre os recursos da
companhia. O problema econômico e político central a ser
resolvido seria, portanto, alocar direitos de decisão a pessoas
que tenham o incentivo e a informação necessária para usar os
recursos de modo eficaz para criar riqueza, assegurando, ao
mesmo tempo, que os proprietários (acionistas controladores)
sejam responsáveis perante todos os demais participantes com
recursos aplicados na empresa”.
Por sua vez, Hitt et al (2002, p.402), menciona que “A governança
corporativa representa a relação entre os investidores que é utilizada para
determinar e controlar a direção estratégica e o desempenho de organizações.”
Para o autor, a preocupação central é com a identificação de maneiras para
garantir que as decisões estratégicas sejam eficientes e para estabelecer um
equilíbrio entre as partes, cujos interesses possam estar em conflito.
Millstein (2000) define que o sistema de governança tem a ver com a
maneira como a empresa é gerenciada, levando-se em conta a defesa do
interesse dos acionistas, e tendo em mente que o acionista é aquele que é o
dono da empresa e o que corre os riscos. Para Millstein, esta é a única forma
lógica e racional de se administrar uma empresa que pretende ser bem-
sucedida. Trata-se de um sistema, cujo objetivo é obter o melhor desempenho
econômico possível para a corporação.
A governança é, portanto, constituída pelo conjunto dos mecanismos do
poder de controle, que existem para fazer com que uma organização atinja os
objetivos estipulados pelos seus acionistas e demais participantes relevantes,
(DRUCKER, 1997).
Andrade & Rossetti (2006) entendem que dado o conjunto de
diversidades que cerca as questões relacionadas à governança corporativa,
como, por exemplo: dimensões da empresa; estruturas de propriedade;
tipologia dos conflitos de agência e harmonização dos interesses em jogo.
36
Aliado ao desenvolvimento ainda recente da governança corporativa é também
grande a diversidade de conceitos que se encontram na literatura técnica nesta
área.
Williamson (1996) coloca que a governança corporativa trata de justiça,
da transparência e da responsabilidade das empresas no trato de questões que
envolvem os interesses do negócio e os da sociedade como um todo.
Shleifer & Vishny (1997) definem a governança corporativa é o campo
da administração que trata do conjunto de relações entre a direção das
empresas, seus conselhos de administração, seus acionistas e outras partes
interessadas. Ela estabelece os caminhos pelos quais os supridores de capital
das corporações são assegurados do retorno de seus investimentos.
O IBGC (2003) estabelece que
“Governança corporativa é o sistema pelo qual as sociedades
são dirigidas e monitoradas, envolvendo o relacionamento
entre acionistas/cotistas, conselho de administração, diretoria,
auditoria independente e conselho fiscal. As boas práticas de
governança corporativa têm a finalidade de aumentar o valor
da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir para
sua perenidade”.
Babic (2003) descreve o seguinte:
“O campo em que gravita a governança corporativa é definido
por uma dada estrutura de poder, que envolve questões
relacionadas aos processos de tomada de decisões
estratégicas, ao exercício da liderança, aos métodos com que
se atendem aos interesses estabelecidos e aos pleitos
emergentes – em síntese, ele está relacionado à sociologia das
elites e por isso mesmo é fortemente influenciado pelos
institutos legais e pelos marcos regulatórios de cada país”.
Mathiesen (2002)
“Governança corporativa é um campo de investigação focado
em como monitorar as corporações, através de mecanismos
normativos, definidos em estatutos legais, termos contratuais e
estruturas organizacionais que conduzem ao gerenciamento
37
eficaz das organizações, traduzidos por uma taxa competitiva
de retorno”.
Claessens & Fan (1996)
“A governança corporativa diz respeito a padrões de
comportamento que conduzem à eficiência, ao crescimento e
ao tratamento dado aos acionistas e a outras partes
interessadas, tendo por base princípios definidos pela ética
aplicada à gestão de negócios”.
A síntese dos conceitos apresentados nesta seção nos permite concluir
que a governança corporativa origina-se, essencialmente, como fruto do
divórcio entre a propriedade e a gestão das empresas. Assim, tornou-se
necessário estabelecer uma estrutura de governo que maximizasse a relação
entre o retorno dos acionistas e os benefícios auferidos pelos executivos. Neste
sentido, envolve a estratégia das corporações, as operações, a geração de
valor e a destinação de resultados.
1.3 Teoria de Agência
Antes do final dos anos de 1980, estudos específicos sobre governança
corporativa eram quase desconhecidos. No entanto, em 1776, Smith (1983) já
havia manifestado a opinião que as grandes sociedades por ações constituíam
uma forma menos eficaz de organização econômica pela separação entre os
dirigentes encarregados da gestão e os proprietários.
Berle & Means (1932) referem-se a respeito da teoria do agenciamento
em sua obra “The Modern Corporations and Private Property”, ao tratarem do
clássico problema da divergência de interesses decorrentes do divórcio entre
propriedade e gestão, ou seja, entre os que arriscam a riqueza coletiva em
empreendimentos que visam ao lucro e os que assumem a responsabilidade
final por esse empreendimento. Para os autores, o novo desenho
organizacional decorrente da forte dispersão de acionistas nas grandes
38
sociedades por ações, fez emergir o dilema de como induzir os administradores
a agirem como se fossem acionistas.
A separação entre proprietários e gestores, como se poderá ver, é uma
das bases da governança corporativa e constitui uma forma particular da
relação que liga um mandante (o principal) e um mandatário (o agente). Esta
relação é conhecida como agenciamento ou relação de mandato.
Jensen & Meckling (1976) foram os desenvolvedores da teoria de
agência na forma como atualmente é conhecida. Os problemas de
agenciamento surgem porque os contratos não são firmados nem seu
cumprimento garantido, sem que incorram custos. Custos de agenciamento
incluem os de estruturar, monitorar e garantir uma série de contratos entre
agentes com interesses conflitantes.
Fuller & Jensen (2002b) apontam que nos mercados desenvolvidos
como nos EUA, em geral, o comportamento dos investidores, inclusive, os
investidores institucionais e os fundos de pensão, não obedece a uma lógica de
proprietário. Na prática, estes investidores compõem um portfólio diversificado
que propicia um rendimento médio satisfatório em curto prazo, baseado em
métricas e estatísticas vinculadas ao comportamento das bolsas de valores.
Esse comportamento exerce uma pressão considerável sobre os principais
executivos das empresas para privilegiar o resultado financeiro de curto prazo
e acompanhar os números apresentados pelo mercado em detrimento da
sustentabilidade da empresa no longo prazo.
Casos recentes de escândalos empresariais nos EUA estão diretamente
vinculados ao fenômeno que Jensen (2004) denomina custo de agenciamento
da sobrevalorização patrimonial, WorldCom, Nortel, Enron e Toys são, segundo
Jensen, alguns exemplos do que pode ocorrer quando a supervalorização das
ações chega a ponto de penalizar duramente o administrador que tente corrigir
esta distorção. A pressão pode ocorrer inclusive através das cobranças feitas
pelo Conselho de Administração, caso este entenda ser do interesse dos
acionistas a manutenção dos preços das ações em patamares elevados,
39
apesar de insustentáveis. As forças do mercado se tornam então ineficazes,
porque não é possível ao acionista comprar uma ação, concordar com a
eliminação de sua sobrevalorização e ainda obter retorno com ela.
A popularização dos sistemas de remuneração baseados em opções de
ações, também não contribuiu para o alinhamento dos interesses dos gestores
aos interesses de longo prazo dos acionistas, na verdade, serviu de incentivo
para o foco excessivo no curto prazo e para emprego de práticas contábeis
agressivas.
Spence & Zeckhauser (1971) e Ross (1973) estudaram a teoria de
agência sob a ótica e análise da estrutura de remuneração dos gestores,
denominados agentes, em relação ao alinhamento dos seus interesses com os
dos acionistas ou proprietários, denominados de principal.
Os escândalos corporativos, que seguiram o colapso de grandes
empresas, mostraram a necessidade da exposição de questões que antes
ficavam restritas às salas dos Conselhos de Administração. Como resultado,
investigadores e órgãos reguladores passaram a questionar ainda mais a
atuação dos conselheiros, especialmente, com relação ao monitoramento da
atuação do principal executivo e dos demais administradores. Os mencionados
escândalos trouxeram à tona declarações de executivos que afirmavam “não
ter conhecimento” das atividades duvidosas praticadas por suas companhias –
participações não registradas nos livros, reconhecimentos de receitas
impróprias, etc.
Nos estudos acadêmicos sobre governança, existe também uma grande
discussão a respeito das prioridades ou hierarquias que a empresa deveria
conferir aos interesses dos diferentes participantes relevantes (BARRY, 2002;
STERNBERG, 1999; JONKER & FOSTER, 2002) que, por sua vez, refletiriam
visões distintas sobre seus objetivos finais.
40
Na maioria dos debates acadêmicos sobre governança, pode ser
resumida a questão fundamental se as organizações empresariais devem ser
vistas como um “nexo de contratos”, negociado entre pessoas que possuem
interesses próprios (JENSEN & MECKLING, 1976) ou como uma “entidade
legal” com direitos e obrigações equivalentes a um indivíduo natural
(BRADLEY, 1999).
Jensen & Meckling (1976, p.307), destacam que “um fator importante
para a questão da sobrevivência das organizações seria o controle dos
problemas de agência, que geram custos”, distribuídos da seguinte forma:
• Custos de elaboração e estruturação dos contratos entre o principal e
o agente;
• Despesas de monitoramento das atividades dos agentes, como
custos de elaboração de relatórios, sistemas de informação e
divulgação;
• Gastos realizados pelos próprios agentes para promover a
transparência de informações entre ele e o principal;
• Perdas residuais, provenientes da redução da riqueza do principal
por desalinhamento dos interesses e decisões do agente em relação
ao principal.
A existência do agenciamento trouxe a necessidade de criar
mecanismos, visando garantir que o comportamento dos executivos, a quem
são delegados o controle dos recursos, esteja em sintonia com os objetivos
daqueles que detêm o direito de propriedade sobre tais recursos (a
maximização do valor da empresa).
A hipótese fundamental para a teoria de agência advém do fato dos
agentes e o principal serem pessoas diferentes a partir de suposições da
natureza humana apresentadas por Jensen & Meckling (1994).
41
Jensen & Meckling (1994), propõem um modelo simplificado para o
entendimento do comportamento humano, no qual se discute a idéia de que
nenhum indivíduo pode desejar maximizar uma função utilidade que não seja
sua, isto é, seu comportamento está fundamentado em seu próprio conjunto de
preferências, e por sua vez, em seus objetivos.
Dessa forma, cria-se o ambiente para a hipótese fundamental da teoria
de agência: a inexistência do agente perfeito. Essa hipótese, por sua vez, abre
espaço para a existência de incongruências entre o comportamento desejado
pelo principal e o efetivamente apresentado pelo agente.
Tendo em vista a necessidade de fiscalizar as ações dos
administradores, os proprietários constituíram nas empresas um órgão com a
atribuição exclusiva de representar seus interesses, o Conselho de
Administração (Board). Este tem a obrigação legal de agir como um
intermediário entre os acionistas e os gestores da organização e exercer a
governança corporativa. No entanto, a despeito de ter sido objeto de
numerosas exigências dos órgãos reguladores, a abordagem teórica formal
sobre as atribuições e limitações dos Conselhos é ainda incipiente.
(HERMALIN & WEISBACH, 2001; LODI, 1998).
Dessa maneira, parece evidente que a governança corporativa para ser
exercida e garantir a continuidade da empresa deve possuir instrumentos
legais, organizacionais e contratuais para controlar as ações e decisões dos
agentes gestores de recursos e levá-los a cumprir os objetivos estipulados
pelos acionistas-proprietários e que deles não se desviem por incapacidade,
negligência ou má-fé (HELLWIG, 2000). A conjugação de tais mecanismos e
estruturas compõem o sistema de controle de gestão (LETHBRIDGE 1997;
JENSEN, 1994; FAMA & JENSEN, 1998, P. 18; BACKER et al, 1998).
O agenciamento, isto é, as possíveis divergências entre os interesses
dos proprietários do capital investido e os daqueles que detêm sua
administração, é a questão fundamental da governança empresarial moderna
42
(FAMA & JENSEN, 1998), e dele se origina alguns dos maiores riscos que
cercam uma empresa e sua governança (HARRIS & TOWNSEND, 1981).
Assim, concluímos que a teoria de agência origina-se da separação
entre a propriedade e a gestão, trazendo como conseqüências conflitos
naturais de interesses de ambas as partes. A questão fundamental a ser
tratada é como fazer para que administradores tomem decisões como se
fossem acionistas. Este problema de agenciamento potencializa-se na medida
em que a dispersão do capital aumenta gerando um maior número de
interesses diferentes entre os acionistas.
1.4 O Processo de Dispersão do Capital
Andrade & Rossetti (2006) registraram que provavelmente uma das
mudanças mais notáveis do mundo corporativo foi a dispersão do capital de
controle das companhias e apontaram cinco fatores como determinantes desta
mudança:
1. A constituição das grandes empresas na forma de sociedades
anônimas e
o financiamento de seu crescimento pela subscrição pública de
novas emissões de capital;
2. A abertura do capital de empresas fechadas e o aumento do número
de empresas listadas nas bolsas de valores;
3. O aumento do número de investidores no mercado de capitais, a
crescente diversificação de suas carteiras de ações e o conseqüente
fracionamento da propriedade das companhias;
4. Os processos sucessórios, desencadeados com a morte dos
fundadores das companhias;
43
5. Os processos de fusão das grandes companhias que, ao mesmo
tempo, ampliam o número de acionistas, mas reduzem a participação
de cada um no capital total expandido.
Andrade & Rossetti (2006) observaram que na economia dos Estados
Unidos, a construção dos sistemas infra-estruturais e a implantação das
indústrias de base fundamentaram-se na constituição das companhias em
sociedades anônimas e na alta dispersão do capital, já em seus anos iniciais.
Três casos clássicos são comumente citados na literatura técnica: o da
American Telephone & Telegraph, o da Pensylvania Railroad e o da United
States Steel. Em 30 anos, eles aumentaram 64 vezes na AT&T, 9 vezes na
Pensylvania e 11 vezes na US Steel. Com a dispersão do capital, em 1931, o
conselho de administração da US Steel, que abrigava os dois maiores
acionistas da companhia, possuía apenas 1,4% do capital. Na AT&T, o maior
acionista detinha 0,7%; na Pensylvania, os três maiores eram detentores de
menos de 3%.
Andrade & Rossetti (2006) identificaram que no mesmo período, este
processo estendeu-se à quase totalidade das sociedades anônimas nos
Estados Unidos. O número de acionistas aumentou de 4,4 milhões, em 1990,
para 18,0 milhões no final dos anos 20. Essa expansão acompanhou a do
número de setores produtivos que passaram a adotar o sistema acionário
aberto. Da infra-estrutura e das indústrias de base, o sistema estendeu-se aos
serviços públicos, à mineração, ao petróleo, ao gás natural, às indústrias de
transformação praticamente em todos os seus ramos, aos bancos e ao
comércio. Somente a agricultura foi o setor em que o sistema acionário e a
dispersão do capital por unidade de produção avançaram muito pouco.
O sistema acionário possibilitou, de um lado, o expansionismo e o
agigantamento do mundo corporativo, bem como a maior concentração do
poder econômico nas 500 maiores empresas das economias nacionais. Mas,
de outro lado, manifestou-se nele um importante movimento em direção oposta
à da concentração: a dispersão do número de acionistas e a pulverização da
44
propriedade. Mais ainda: a propriedade acionária tornou-se menos
permanente, pelo crescente volume das negociações nas bolsas de valores. E,
junto com a pulverização e as mudanças na constituição dos proprietários,
estabeleceu-se um inexorável processo de despersonalização da propriedade.
Ao término da Segunda Guerra Mundial, Gordon (1945), estimou que
nas maiores companhias americanas pelo menos metade do capital era
mantido em lotes de menos de 1% do capital total. No início dos anos 60, a
dispersão havia aumentado como foi demonstrado por Lerner (1966).
Evidenciou-se mais ainda: embora a dispersão da propriedade não retire o
direito de voto de seus acionistas e, por este direito, o de intervir nos rumos da
companhia e na destinação de seus resultados, o valor do voto é
desnecessário, quando a favor da administração; quando contrário, é inóquo;
logo, não tem valor.
Trinta anos depois, em 1995, Monks & Minow (2004) em Corporate
governance, confirmaram essa percepção: não havia mudado apenas o
número de acionistas individuais, crescentemente dispersos, mas também suas
relações com as companhias. Eles mantinham-se ausentes, como proprietários
passivos. Mas havia aumentado a participação dos fundos de pensão públicos
e privados e de outros investidores institucionais no mercado acionário. Os
investidores individuais detinham 46,4% do capital acionário de todas as
companhias abertas. Só que a pulverização da propriedade não se modificara
essencialmente, dada a alta dispersão do titulares das quotas das várias
categorias de fundos de investimento.
Os novos problemas e o papel da governança são decorrência de duas
particularidades do ambiente empresarial contemporâneo. A primeira é a
separação entre propriedade e gestão, conforme mostra a Figura 1 abaixo, pois
diferente do passado, quando o proprietário ou “capitão da empresa” também
era o principal executivo, há uma evidente distinção entre os que detêm a
propriedade e os que realizam a gestão do capital investido. A segunda é a
divisão da propriedade disseminada em um grande número de acionistas, ao
45
invés de concentrada em uma única pessoa ou pequeno grupo (LETHBRIDGE,
1997 & DRUCKER, 1997).
Figura 1: Separação entre Propriedade e Gestão
Fonte: Aleixo (2006)
A dispersão da propriedade e a conseqüente ausência dos acionistas
acarretaram outras mudanças profundas nas companhias:
1. A propriedade desligou-se da administração. Na virada do século
XIX, os fundadores das empresas, mesmo daquelas que recorreram
à sociedade anônima como formas de constituição e de capitalização
estavam presentes nas empresas, dispunham de instrumentos para o
seu controle e exerciam o comando. Mas, ao longo do século XX, os
processos sucessórios, o avanço das sociedades anônimas de
capital aberto e o desenvolvimento do mercado de capitais mudaram
a estrutura de poder nas companhias;
2. Os “capitães de indústria”, fundadores-proprietários, foram
substituídos por executivos contratados. Os primeiros assumiam três
papéis: o de ter interesses como acionistas controladores, o de
exercer a gestão e o de ter poder efetivo sobre os rumos da
companhia. Já os executivos movimentam as empresas, exercem
efetivamente o poder dentro delas, mas não têm os interesses típicos
dos proprietários;
46
3. Os objetivos deixaram de se limitar à maximização de lucros, como
enfatizava a micro economia neoclássica. Nas modernas grandes
empresas, onde o poder é exercido pela gestão, não pela
propriedade, outros interesses se chocam com a maximização dos
lucros. Os gestores podem estar interessados em outros objetivos,
que vão da segurança das operações, sob a aversão a riscos, até a
elevação de seus próprios ganhos, em detrimento da renda dos
acionistas. Esta constatação levou a revisões conceituais
importantes, todas na direção de mostrar os conflitos entre os
agentes principais das corporações, seus acionistas, e os agentes
condutores das operações, os executivos-chefes. Contribuições
férteis, nesta linha, foram desenvolvidas nas décadas de 70 e 80, por
Alchian & Demsetz (1972), Grossman & Hart. (1986), apud Andrade
& Rossetti (2006);
4. Várias inadequações e conflitos de interesse passaram a ser
observados no interior das companhias. Se não corrigidos, se
estenderiam para o mercado de capitais, podendo impactar os
princípios e o desempenho do próprio sistema capitalista;
5. Os conflitos decorrentes de interesses não perfeitamente simétricos
levaram à reaproximação da propriedade e da gestão, pelo caminho
da difusão e da adoção de boas práticas de governança corporativa.
Berle & Means (1932) trataram de três aspectos cruciais da evolução do
mundo corporativo, são eles: i) o afastamento entre a propriedade e o controle
das grandes corporações; ii) as mudanças no comando das companhias – dos
proprietários para os gestores – e as divergências de interesses entre eles; iii)
a inadequação das concepções tradicionais sobre o controle das sociedades
abertas e sobre o objetivo clássico de maximização.
Com relação ao afastamento entre a propriedade e o controle das
grandes corporações os autores entendem que na medida em que a riqueza na
forma de capital acionário foi se dispersando, a propriedade e o controle das
47
companhias deixaram cada vez mais de estar nas mesmas mãos. O divórcio
entre a propriedade e o controle praticamente envolve uma nova forma de
organização da sociedade. Segundo uma visão mais ampla, a moderna
sociedade anônima pode ser considerada não apenas como forma de
organização social, mas potencialmente como a instituição dominante do
mundo moderno.
Para Berle & Means (1932) o controle das grandes companhias,
organizadas na forma de sociedades anônimas, não está nas mãos dos
proprietários do capital acionário. Na maior parte delas, a administração está
teoricamente desligada da propriedade. A direção executiva é que passa a ser,
efetivamente, a “proprietária” das companhias. Nem sempre ela é escolhida
pelos acionistas, tal a dispersão destes, e não são levadas a seguir quaisquer
instruções emanadas dos proprietários das ações.
Diante deste cenário, Berle & Means (1932) observaram que surgem
dois grupos distintos, com interesses imperfeitamente simétricos: o dos
proprietários, que não dispõem do controle e o dos controladores efetivos, que
não dispõem da propriedade apreciável e finalizam dizendo que quando a
busca do usufruto pessoal é a força-motriz dos que controlam as companhias,
os interesses dos acionistas já não são mais perfeitamente coincidentes com
os dos gestores. Cabe destacar que os autores não descartam por inteiro a
hipótese de coincidirem os interesses dos proprietários e da administração.
Com a crescente dispersão da propriedade das ações, seja pelo
financiamento das companhias via mercado acionário, seja por processos
sucessórios, com a conseqüente separação entre a propriedade e a gestão, a
suposição clássica de que o objetivo central das empresas é a maximização do
lucro passou também a ser questionada. A razão essencial é o conjunto de
motivações e de objetivos que move os gestores não proprietários, mas
controladores das corporações. Eles podem estar interessados mais em
segurança do que em lucros máximos; mais em crescimento do que em
retorno; mais em usufrutos pessoais do que no potencial efetivo de crescimento
do valor da companhia.
48
Num ambiente de equilíbrio, ou informações assimétricas, no qual todas
as partes envolvidas em uma transação pudessem estabelecer contratos
completos, a governança corporativa teria papel nulo (ZINGALES, 1998).
Portanto, a governança corporativa pode ser percebida como uma resposta às
assimetrias informacionais e contratuais.
Fica claro que a dispersão do capital viabilizou o crescimento do mundo
corporativo, se por um lado foram gerados problemas de agenciamento
(conflitos de interesses), do outro ocorreu à captação de recursos cruciais para
o desenvolvimento e sustentação das economias dos países. Ciente desta
necessidade de crescimento e desenvolvimento econômico, a Bovespa, desde
2000, adota medidas para incentivar o mercado de capitais.
1.5 O Cenário da Governança Corporativa no Brasil
O cenário da governança corporativa, no Brasil, vem passando por
profundas alterações. Nas décadas de 1950 e 1960, predominava a presença
forte do acionista controlador familiar, que acumulava o papel de majoritário e
de gestor da empresa. Nos anos de 1970, apareceram os primeiros conselhos
de administração, com sinais de autonomia e de divisão do poder entre os
acionistas e os profissionais da gestão, como no caso do Mappin, Docas de
Santos, Monteiro Aranha e Villares.
Em 1976, surge a Lei das Sociedades Anônimas que prevê a prática de
divisão de poderes entre o conselho de administração e a diretoria, bem como
oferece cinco linhas básicas de orientação: proteção do acionista minoritário;
responsabilização do acionista controlador; ampla diversificação dos
instrumentos de fiscalização postos à disposição dos acionistas; diferenciação
entre companhia aberta e fechada; e definição dos interesses fundamentais
que a sociedade anônima representa. A década de 1980 assistiu ao
nascimento e crescimento dos fundos de pensão, fundos de investimento, ao
fortalecimento da Bovespa e da Bolsa do Rio, da CVM e do Conselho
Administrativo de Defesa Econômica (CADE).
49
As transformações estruturais ocorridas nos anos 1990 – abertura
comercial, estabilização monetária e privatizações – produziram importantes
reflexos entre as principais empresas. Com isso, puderam-se perceber a
ampliação do poder dos conselhos; a presença de um forte mercado de
investidores institucionais; os litígios que ajudaram a fazer progredir os
controles e a legislação; e o questionamento sobre os pareceres das auditorias
independentes nos casos dos bancos sob intervenção (entre eles o Banco
Nacional, o Banco Econômico e o Banco Noroeste).
O estudo realizado por Borges & Serrão (2005) afirma que o processo
de privatizações foi o grande responsável pelas transformações e, que as
questões de governança corporativa ganharam maior relevo, uma vez que,
dada a inevitável separação entre controle e gestão, novos mecanismos de
delegação, incentivo e monitoramento sobre o desempenho dos
administradores passaram a ser desenhados pelos acionistas controladores.
Em outubro de 2001, a nova Lei das Sociedades por Ações foi
promulgada sob o número 10.303, que apresenta diferenças relevantes em
relação à antiga Lei 6.404, de 1976, no que se refere a mecanismos de
governança. A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) publicou a Instrução n.
358, em janeiro de 2002, acompanhando a criação nos EUA da Lei Sarbanes-
Oxley, implementada em resposta à derrocada das empresas Enron e
WorldCom. A Lei requer que os executivos sêniores das empresas listadas
nas bolsas de valores dos Estados Unidos verifiquem seus controles internos e
certifiquem a precisão de suas declarações financeiras. (FULLER & JENSEN,
2002a).
A busca de normatização da governança corporativa no Brasil ainda
continua. Além do IBGC, entidades como a Associação Brasileira das
Companhias Abertas (ABRASCA), o Instituto Brasileiro de Relações com
Investidores (IBRI), a Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento
do Mercado de Capitais (APIMEC) e a Associação Nacional dos Bancos de
Investimentos (ANBID), ligadas ao mercado de capitais vêm de forma
50
crescente, promovendo eventos e palestras sobre governança corporativa e
relações com investidores.
As crises e a profusão de iniciativas voltadas ao aprimoramento das
práticas de governança evidenciam a grande preocupação com o tema. Por
outro lado, todo o esforço de regulamentação e institucionalização da
governança ao que parece não conseguiu ainda extirpar as “más práticas”, pois
elas continuam a vir a público em uma série imensa de relatos, denúncias e
processos.
A pesquisa realizada pela CVM (2002) constatou que se cometiam
dezenas de irregularidades que acabavam prejudicando o alinhamento de
interesses entre os stakeholders das empresas. Entre essas irregularidades
destacavam-se as seguintes: criação de condições artificiais de demanda;
pareceres de auditoria irregulares; utilização de informação privilegiada na
negociação de ações; alienação de controle sem a realização de oferta pública
para a compra de ações ordinárias (tag-along
2
); abuso de poder do acionista
controlador pela concessão de empréstimos a empresas coligadas sem a
cobrança de encargos financeiros; descumprimento dos prazos para a
publicação de demonstrações financeiras e para a realização de assembléias
gerais; infringência do dever de informar dos administradores em operações
com base em informação privilegiada, não disponível ao público investidor;
elaboração, auditoria, divulgação das demonstrações financeiras.
Nos últimos anos, a governança corporativa tornou-se preocupação
central para empresas, investidores, órgãos reguladores e governo. Haja vista,
por exemplo, o Novo Código Civil, a alteração da Lei das Sociedades
Anônimas, a Lei de Recuperação de Empresas, a criação do Novo Mercado, os
poderes atualmente atribuídos à CVM (que passou a ter status de agência
reguladora com autoridade administrativa independente, com autonomia
2
Atribui direito ao acionista de receber o mesmo valor do controlador em caso de venda da
empresa.
51
financeira e orçamentária e dirigentes com mandato fixo de cinco anos), a Lei
de Parceria Público-Privada e a adesão voluntária de algumas empresas.
Podemos destacar também os estatutos de algumas empresas que
possuem cláusulas que asseguram o tag-along a 90% do preço obtido pelos
controladores e, ainda a oferta de permuta para os detentores de ações sem a
cláusula de tag-along; outras, que asseguram um tag-along a 100% do preço
do controlador, e aquelas nas quais todas as ações são ordinárias e existe um
tag-along diferenciado (se o preço for superior a 40%, a oferta deverá abranger
todas as ações).
O estudo de Borges & Serrão (2005) revelou também que no Brasil, no
que tange ao controle das empresas, iniciou-se nova etapa de desenvolvimento
em que o controle começa a deixar de ser familiar e estatal para tornar-se
compartilhado. Isso significa que quem controla não permanece
necessariamente na gestão, ocasionando a separação entre a gestão e o
controle do capital evidenciada por Berle & Means op. cit. Esse processo foi
reforçado pelas privatizações e pela globalização, estimulando fusões e
aquisições de empresas em âmbito mundial na busca da competitividade.
A entrada de capitais internacionais gerou um aumento no intercâmbio
de culturas e, conseqüentemente foram trazidas também práticas de gestão
obedientes à governança corporativa. Alguns investidores estrangeiros,
acostumados com tais práticas, condicionam a inversão de recursos à
existência da mesma governança obtida em seus países de origem.
Adicionalmente, a existência de subsidiárias de companhias norte-
americanas submetidas à lei Sarbanes-Oxley (que endureceu os controles nas
companhias que buscam recursos junto ao público) e de empresas brasileiras
com títulos negociados no mercado de capitais dos EUA, que também devem
subordinar-se aos princípios aplicados naquele país, tornaram nossas práticas
mais próximas das que vêm sendo exigidas no exterior, divulgando-as
imediatamente e levando investidores nacionais a exigir direitos semelhantes.
52
Neste sentido, cabe-se destacar o papel fundamental que a CVM vem
exercendo na exigência de transparência e de novas posturas pelos agentes
de mercado. Na transição do século XX para o XXI, o Brasil assistiu a um
impactante conjunto de reformas em estatutos legais, seguido de novas
regulações e recomendações da CVM, que mudaram o cenário da governança
corporativa no Brasil.
As duas reformas de maior impacto, na opinião de Andrade & Rossetti
(2006), foram a Lei das Sociedades por Ações, em 2001, já mencionada, e a
do Código Civil, em 2002.
Andrade & Rossetti (2006) destacaram os principais aspectos dessas
reformas como sendo:
• A redução do limite máximo de emissão de ações preferenciais
• A redefinição dos direitos dos titulares de ações preferenciais
• A competência e a convocação da Assembléia Geral dos acionistas
• A composição, o funcionamento e a competência do Conselho Fiscal
• A composição e a competência do Conselho de Administração
• A eleição e a composição da Diretoria Executiva
• Os acordos de acionistas
• A alienação do controle das companhias abertas
• A arbitragem e a solução de conflitos internos
• As novas formalidades inseridas no Código Civil
• O alcance da Lei Sarbanes-Oxley
Nos Quadros 2 e 3, os autores sintetizam o modelo de governança
corporativa praticado pelas empresas brasileiras:
53
Quadro 2 – Modelo de governança corporativa praticado no Brasil – Parte I
Fonte: Andrade & Rossetti, 2006 pág 495
_______________________________________________________________________________
³ American Depositary Receipts são recibos negociáveis que representam a propriedade de ações
emitidas por empresas não-americanas. O ADR outorga ao acionista o direito sobre todos os
dividendos, as subscrições e as bonificações, além dos ganhos de capital. Foi desenvolvido para
permitir a investidores americanos o acesso ao mercado de ações de outros países, nos EUA, em
condições e práticas de mercado muito semelhantes àquelas que estão acostumados. Como são
negociados nos EUA, os preços são definidos em moeda americana.
Características
definidoras
Ocorrência
s
predominantes
Sínteses
Liquidez da
participação
acionária
Especulativa e
oscilante
A alta liquidez das companhias é afetada pela
predominância da posse de blocos de ações de
controle. É baixo o nível do
free-float.
Ba
ixa também a
proporção das companhias listadas com alta
negociabilidade. O valor médio mensal das
negociações em relação ao valor de mercado das
companhias é 3,5%; no mundo, em média ponderada,
é três vezes maior: 12,0%
Conflitos de
agência
Majoritários-
minoritários
O conflito predominante é entre majoritários e
minoritários. Pela concentração da propriedade e
sobreposição com a gestão, são menos expressivos os
conflitos de agência acionistas-gestão.
Mas apenas
20% das empresas c
onsideram sistematicamente os
interesses dos minoritários.
Proteção legal
a minoritários
Fraca
A lei admite o lançamento de 50% do capital em ações
preferenciais. É garantida a distribuição de 25% do
lucro líquido e igualdade com os controladores na
distribuição da fatia restante do lucro. O mecanis
mo de
tag along
não é estendido às ações preferenciais.
E
mesmo as ações ordinárias fora do bloco de controle
recebem 80% do valor pago nos casos de aquisições.
Financiamento
predominante
Debt
e geraç
ão
de caixa
O mercado de capitais é ainda pouco expressivo.
Do
total das companhias abertas registradas (cerca de
620), 54,7% são listadas em bolsa. A relação
abertas/listadas é discretamente decrescente, como
também o número de novas emissões de capital.
Em
2004, o valor de mercado das companhias listadas era
de 55,1% do PIB; no mundo chegava a 90,8%.
Predominam os exigíveis de longo prazo (
debt
) e a
geração própria de caixa. Grandes empresas têm
acessado fontes externas em
equity (
ADRs³).
Propriedade
e controle
acionário
Alta
Concentração
A propriedade acionária concentrada. Na maior parte
das companhias, os três maiores acionistas detêm
mais de 80% do capital votante e o maior mais de 50%.
Predominam empresas familiares (47%
das abertas).
Com as privatizações, constituíram-se consórcios.
As
empresas que não têm um acionista controlador ou
grupo fechado de controle são menos de 10%.
E mais
de 80% tem estruturas piramidais de controle.
54
Quadro 3 – Modelo de governança corporativa praticado no Brasil – Parte II
Fonte: Andrade & Rossetti, 2006 pág 496
Características
definidoras
Ocorrências
predominantes
Sínteses
Propriedade e
gestão
Sobreposição
Como decorrência da alta concentração da
propriedade acionária, é também o alto o grau
de envolvimento dos
controladores na gestão.
Considera-
se baixo em menos de 20% das
empresas. Há clareza quanto a separação
das funções do conselho e da direção.
Mas
mesmo nas listadas em bolsa é alta a
unficação de funções (37% das empresas).
Conselhos de
Administração
Baixa eficácia
Obrigatórios por lei para as companhias
abertas, eram raros os casos de conselho de
alta eficácia até o final do século XX.
Razões:
acumulação de presidências conselho-
direção, baixa heterogeneidade dos membros
(ocorrência de conselhos
minimalistas),
poucos conselheiros independentes e
pequeno envolvimento em questões críticas.
Levantamentos recentes (biênio 2004-
2005)
têm sugerido mudanças em todos esses
aspectos. Há evidências de tendência para
maior efetividade.
Abrangência
dos modelos de
governança
Em transição
O modelo predominante é
shareholders
oriented,
movido pela concentração do
capital e suportado pelo poder crescente de
forças externas. É expressivo o número de
empresas que emi
tem balanços de alcance
externo (social e ambiental). Mas a cultura
empresarial dominante é ainda refratária a
modelos de múltiplos interesses,
estrategicamente orientados também para
outras partes interessadas.
Forças de controle
mais atuantes
Internas
É crescente a pressão de forças externas de
controle: mudanças (mas pouco profundas)
na Lei das Sas, níveis diferenciados para
listagem em bolsa, ativismo dos fundos de
pensão e outros grupos institucionais, edição
de código de boa governança pelo IBGC.
Mas
prevalecem as forças internas,
fundamentalmente associáveis às
concentrações da propriedade acionária e do
controle e as estruturas sobreviventes de
poder.
Governança
corporativa
Em evolução
As cara
cterísticas estruturais do mundo
corporativo no país ainda mantém os padrões
da governança algo afastados das melhores
práticas. Mas há evoluções, resultante de
pressões externas e internas sobre o modelo
vigente. Razões: privatizações, via consórcios
de aquisição, processos suc
essórios, fusões,
presença crescente de investidores
estrangeiros e institucionais no mercado;
profissionalismo dos fundos de
private equity
;
listagens diferenciadas nas bolsas; e ativismo
da mídia.
55
A pesquisa sobre governança corporativa no Brasil realizada pelo IBGC
(2007) corrobora os quadros apresentados por Andrade & Rossetti (2006) com
destaque para as seguintes características:
• Estrutura de propriedade com forte concentração das ações com
direito a voto (ordinárias) e alto índice de emissão de ações sem
direito a voto (preferenciais);
• Empresas com controle familiar ou compartilhado por alguns poucos
investidores alinhados por meio de acordo de acionistas para
resolução das questões relevantes;
• Presença de acionistas minoritários pouco ativos;
• Alta sobreposição entre propriedade e gestão, com os membros do
conselho representando os interesses dos acionistas controladores;
• Pouca clareza na divisão dos papéis entre conselho e diretoria,
principalmente nas empresas familiares;
• Escassez de conselheiros profissionais no conselho de
administração;
• Remuneração dos conselheiros como fator pouco relevante;
• Estrutura informal do conselho de administração, com ausência de
comitês para tratamento de questões específicas, como auditoria ou
sucessão.
A forte concentração das ações com direito a voto é característica
fundamental do modelo de governança das companhias abertas brasileiras,
com uma ausência quase total de empresas com estruturas de propriedade
pulverizadas.
56
Conforme Mônaco (2000), os acionistas controladores detêm em média,
88% das ações com direito a voto, emitidas. Opinião divergente possui Leal &
Valadares (2002) que constataram que o maior acionista possui, em média,
58% das ações ordinárias, enquanto os três maiores acionistas juntos possuem
78% destas ações.
A alta concentração da propriedade (posse de ações) e do controle
(tomada de decisão) das companhias, aliada à baixa proteção legal dos
acionistas, faz com que o principal conflito de agência no país se dê entre
acionistas controladores e minoritários, e não entre acionistas e gestores, como
nos países anglo-saxões com estrutura de propriedade pulverizada.
Leal & Valadares (2002) afirmam que 11% das companhias abertas não
lançam mão deste artifício, que compreende, em média, 46% do capital total
das companhias abertas. Como resultado, os autores argumentam que a
emissão de ações preferenciais atua como o principal mecanismo de
separação entre a propriedade e o controle nas companhias, permitindo aos
acionistas majoritários manterem o controle com uma participação menor no
capital da empresa e, conseqüentemente, aumentando o incentivo para
expropriação da riqueza dos pequenos investidores.
Assim, de acordo com Pedreira (2005), os benefícios de se ter um
grande acionista controlador, principalmente como monitor mais eficaz dos
gestores da companhia por ter grande parte dos seus recursos nela alocados,
são reduzidos em grande parte no Brasil, pois, apesar de grande concentração
das ações ordinárias, a emissão de grande percentual de ações sem direito a
voto (ações preferenciais) e a utilização de esquemas piramidais (holdings que
controlam holdings que controlam empresas) faz com que muitos controladores
sejam, de fato, acionistas minoritários das empresas controladas, por não
possuírem a maioria do capital social da empresa. Esta situação gera uma
combinação de muito poder com baixa alocação de recursos próprios na
empresa, diminuindo os benefícios de se ter um acionista controlador.
57
Como decorrência da grande concentração de poder, os membros do
conselho de administração são em sua grande maioria indicados pelo acionista
controlador. Esta situação reduz a possibilidade de uma postura ativa e
independente dos conselhos, que é necessária para o cumprimento de suas
atribuições legais de fixação da orientação geral dos negócios e fiscalização da
gestão dos executivos em prol de todos os acionistas. (PEDREIRA, 2005).
Assim, se considerarmos que a sociedade limitada corresponde ao tipo
societário mais utilizado no país, concluímos que, apesar das recentes
alterações, a concentração do poder ainda é muito grande. Outra característica
relevante do país é o ainda incipiente envolvimento dos bancos (como
acionistas) na exigência de práticas de governança corporativa.
Domingues (2006) expõe que algumas mudanças ocorridas nos anos
noventa, como o aumento da competitividade decorrente da maior estabilidade
econômica e abertura de mercado, além da maior dificuldade de obtenção de
financiamento estatal, têm levado as empresas brasileiras a uma necessidade
crescente de acesso aos mercados de capitais nacionais e internacionais. Esta
necessidade de obtenção de recursos ao menor custo possível tem motivado
as empresas a adotarem novas práticas de governança corporativa,
pressionando o atual modelo de governança brasileiro, principalmente nos
aspectos de maior consideração dos interesses dos acionistas minoritários,
maior transparência das informações ao mercado e profissionalização do
conselho de administração.
Para Santos (2003) desde que o tema governança corporativa saltou
dos bancos acadêmicos para a prática, um ciclo de intensas discussões e
mudanças é assistido, fomentada pela atuação de organismos multinacionais,
tais como OCDE e o Banco Mundial.
O IBGC (2006) desenvolveu um trabalho de pesquisa sobre empresas
de controle familiar e suas práticas de governança corporativa, e nele pode-se
afirmar, com certa segurança, que as empresas pesquisadas apresentam, em
média, melhores práticas de governança do que a mediana das empresas
58
listadas na Bovespa, indicando uma correlação positiva relevante e significativa
entre a qualidade da governança dessas empresas e seu sucesso operacional.
Outro aspecto que merece ser destacado é que além das empresas
buscarem benefícios externos, como acesso ao capital e custo de capital,
quando adotam práticas de governança corporativa, as mesmas acabam
obtendo também, benefícios internos, tais como:
• Aprimoramento da gestão e dos sistemas de tomada de decisão;
• Qualidade nos relacionamentos da empresa com seus diversos
stakeholders.
A pesquisa do IBGC (2006) identificou que os benefícios internos e
externos contribuíram para as empresas aumentarem tanto seu valor
econômico (intrínseco) como o valor de mercado (na bolsa de valores),
atuando tanto na taxa de desconto como no fluxo de caixa. Desse modo, as
boas práticas de governança corporativa podem, então, beneficiar as
empresas, independentemente da motivação para adotá-las.
É importante ressaltar que a implementação das melhores práticas de
governança corporativa é um processo, e que não há uma regra única e
respostas prontas, sendo necessário considerar, entre outros aspectos, o
estágio de desenvolvimento da empresa, os interesses de seus controladores
e/ou acionistas e os objetivos estratégicos da empresa.
A governança corporativa desempenha um papel importante quanto à
transparência das informações e seus padrões de divulgação para aumentar a
confiança do investidor e como conseqüência o aumento da credibilidade no
mercado de capitais, objetivando aumentar o valor da sociedade, facilitar o
acesso ao capital e contribuir com a perenidade da organização.
59
Para os investidores, a análise das práticas de governança auxilia na
decisão de investimento, pois a governança determina o nível e as formas de
atuação que estes podem ter na companhia, possibilitando-lhes exercer
influência no desempenho da mesma. O objetivo é o aumento do valor da
companhia, pois boas práticas de governança corporativa repercutem na
redução de seu custo de capital, o que aumenta a viabilidade do mercado de
capitais como alternativa de capitalização. (CVM, 2002).
A governança corporativa tem um raio de amplitude muito grande, desde
o estritamente fiscalista ao extremamente contributivista. O melhor resultado é
obtido por um equilíbrio entre estas posturas. (MONFORTE, 2005).
Assim, podemos destacar também os seguintes principais benefícios da
governança corporativa:
• Maior valorização das empresas, na medida em que estimulam os
investidores a pagar “ágios de governança”;
• Requisito para alianças estratégicas, em especial àquelas que
envolvem agentes internacionais;
• Auxilia num melhor entendimento entre acionistas, conselho e
direção;
• Redução dos conflitos de interesses;
• Maior proteção aos direitos dos acionistas, principalmente os
minoritários.
Apesar da inércia governamental, tendo em vista, por exemplo, um
Estado hiperatrofiado que sufoca as empresas, uma burocracia que atrapalha
ou até elimina o empreendorismo, uma infra-estrutura de terceiro mundo que
apresenta crises energéticas, faltas de estrada, ferrovias, portos e aeroportos,
crise da viação área, uma justiça lenta que não garante um mínimo de regras
aos negócios, a precariedade da área da educação e da saúde e as tão
60
esperadas reformas (tributária, trabalhista e previdenciária), o que podemos
observar é uma série de setores que crescem apesar desta inércia.
Diante da inércia apresentada poderia se previr um cenário
desfavorável, entretanto, e na opinião de Gustavo Franco, (CARVALHO; PAUL;
NAIDITCH, 2007),
“é como se existissem hoje dois Brasis. De um lado, há o
Brasil, público, representado pelo governo, que está parado e
há mais de 20 anos não tem caixa para fazer investimentos.
Por outro lado, há o Brasil das empresas, que investe, cresce e
se globaliza”.
Daí a importância do mercado de capitais que surge como um elemento
central nesse novo momento e ajuda a desenvolver e sustentar o
desenvolvimento econômico do país.
Desde 2005, o crescimento vertiginoso das captações das empresas na
bolsa transformou a bolsa na principal fonte de recursos para investimentos. No
ano de 2006, as empresas captaram no mercado cerca de 110 bilhões de reais
em emissões de ações, debêntures e outros instrumentos financeiros. O
montante representou mais que o dobro dos 52 bilhões liberados pelo Banco
Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) em empréstimos,
(CARVALHO; PAUL; NAIDITCH, 2007).
Dessa forma, diversos setores da economia estão sendo irrigados com
capital para expansão de negócios, geração de empregos e disseminação de
práticas modernas de gestão associadas às boas práticas de governança
corporativa, requisito obrigatório para ingresso no mercado de ações da
Bovespa.
O saldo comercial do país, atualmente na faixa de 40 bilhões de dólares
anuais, era de apenas 3 bilhões há apenas seis anos. As reservas acumuladas
pelo Banco Central, já superiores a 110 bilhões de dólares, com perspectiva de
subir até 150 bilhões no final de 2007, são uma garantia historicamente inédita,
61
que faz sensível diferença aos olhos dos investidores estrangeiros.
(CARVALHO; PAUL; NAIDITCH, 2007).
Neste cenário crescem os prognósticos de que o Brasil esteja próximo
de receber o grau de investimento, uma espécie de aval sobre a capacidade de
pagamento das dívidas, conferido pelas agências internacionais de
classificação de risco. Atualmente, o país está dois degraus abaixo deste nível,
no qual já se encontram México e Rússia.
O fato de receber o grau de investimento habilita o país, por exemplo, a
poder receber investimentos dos grandes fundos de pensão estrangeiros,
impedidos de aplicar dinheiro em países considerados inseguros.
Para a Sociedade Brasileira de Estudos Empresariais Transnacionais
(SOBEET) no Brasil privado, 13 empresas, entre elas a Vale do Rio Doce, a
Ambev, a Gerdau e a Aracruz, já obtiveram grau de investimento. São
companhias que fizeram ajustes antes do país e foram reconhecidas por isso.
1.6 Os Valores da Governança Corporativa
Os valores que dão sustentação à Governança Corporativa são:
• Fairness: Senso de justiça, eqüidade no tratamento dos acionistas.
Respeito aos direitos dos minoritários, por participação equânime
com a dos majoritários, tanto no aumento da riqueza corporativa,
quanto nos resultados das operações, quanto ainda na presença
ativa em assembléias gerais;
• Disclosure: Transparência das informações, especialmente das de
alta relevância, que impactam os negócios e que envolvem
resultados, oportunidades e riscos;
62
• Accountability: Prestação responsável de contas, fundamentada nas
melhores práticas contábeis e de auditoria.
• Compliance: Conformidade no cumprimento de normas reguladoras,
expressas nos estatutos sociais, nos regimes internos e nas
instituições legais do país.
Para Andrade & Rossetti (2006), esses valores estão presentes, explícita
ou implicitamente, nos conceitos usuais de governança corporativa. Mais do
que nos conceitos, esses valores estão expressos nos códigos de boas
práticas, que estabelecem critérios fundamentados na conduta ética que deve
estar presente no exercício das funções e das responsabilidades dos órgãos
que exercem a governança das companhias.
Andrade & Rossetti (2006) entendem como posturas essenciais para a
boa governança: a integridade ética, permeando todos os sistemas de relações
internas e externas; o senso de justiça, no atendimento das expectativas e das
demandas de todos os “constituintes organizacionais”; a exatidão na prestação
de contas, fundamental para a confiabilidade na gestão; a conformidade com
as instituições legais e com os marcos regulatórios dentro dos quais se
exercerão as atividades das empresas; e a transparência, dentro dos limites
em que a exposição dos objetivos estratégicos, dos projetos de alto impacto,
das políticas e das operações das companhias não sejam conflitantes com a
salvaguarda de seus interesses.
O conjunto de valores que sustentam a governança corporativa requer
um alto padrão de conduta ética para que seja efetivamente respeitado.
1.7 A Governança e os Preços das Ações
O estudo realizado por Gompers et al (2003) nos Estados Unidos, que
contou com a participação de 1.500 empresas entre os anos de 1990 e 1999,
indica que empresas bem governadas (well-governed) obtêm resultados mais
63
expressivos na perfomance financeira e no preço de ações do que aquelas
com governança não adequadas (poorly governed). Segundo Gompers et al
(2003) os resultados do estudo devem encorajar os investidores em empresas
americanas a considerar a governança corporativa em suas decisões.
Na Europa, um estudo realizado por Drobetz et al (2003), realizado na
Alemanha, analisou o impacto da governança corporativa sobre o valor das
ações no período de 1998 a 2002 e o resultado foi significativo. As empresas
bem governadas obtiveram resultados anuais 16,4% maiores em relação às
empresas com pouca ou nenhuma governança.
Bauer et al (2003), realizou um estudo empírico para determinar se a
governança corporativa influencia no valor da empresa e das ações, avaliando
empresas européias entre 1997 e 2000 e concluiu que as empresas com boa
governança obtiveram 2,97% a mais de retornos anuais.
Carvalho (2003), em seu trabalho sobre o Brasil adotou a abordagem de
estudo de evento para a avaliação da migração (adesão das empresas do
mercado tradicional para as melhores práticas de governança, Nível 1, Nível 2
ou Novo Mercado) sobre o preço das ações. O autor concluiu que a migração
teve um efeito positivo sobre o preço das empresas.
Por outro lado, Pedreira (2005) em sua pesquisa para verificar se o valor
de mercado e o desempenho de três bancos privados brasileiros de grande
porte (Bradesco, Itaú e Unibanco), com ações que integram o índice da Bolsa
de Valores de São Paulo (Bovespa), apresentaram evolução significativa após
serem listados no Índice de Governança Corporativa diferenciada (IGC), em
2001, concluiu que não é possível afirmar que ocorreu a valorização das ações
dos bancos pesquisados, após a adesão dos mesmos aos níveis diferenciados
de governança corporativa da Bovespa.
Cabe ressaltar que quando da estruturação do Novo Mercado pela
Bovespa, houve a preocupação também com a questão da avaliação da
performance das ações das companhias que aderiram às boas práticas de
64
governança corporativa. Com isso, criou-se uma carteira teórica denominada
IGC, composta exclusivamente por ações de companhias que aderiram ao
Nível 1, Nível 2 ou ao Novo Mercado que são os segmentos diferenciados de
governança corporativa criados pela Bovespa.
Da mesma maneira, Domingues (2006) verificou que não se pode
afirmar que as empresas comprometidas com governança corporativa e que
compuseram seu estudo, tiveram valorização direta de suas ações após a
adesão aos segmentos diferenciados de governança corporativa. As principais
razões, segundo Domingues (2006), são a diversidade de variáveis que
atingem o setor adicionado ao desempenho heterogêneo apresentado pelas
empresas estudadas.
Este trabalho não realizou um estudo para verificar a influência da
governança corporativa no preço das ações da Localiza, entretanto,
verificamos através dos dados divulgados pela própria empresa e dos prêmios
atribuídos por entidades especializadas no mercado de capitais que às práticas
de governança corporativa adotadas pela empresa, podem ser consideradas
como alicerce para o seu bom desempenho.
1.8 Governança e Controles Internos
Para Aleixo (2006) é evidente que a essência do exercício do poder de
governança é controlar a ação dos administradores, de acordo com o esquema
da Figura 2. A ausência ou deficiência desse controle implica elevada
vulnerabilidade das empresas à gestão incompetente ou predatória dos
recursos nelas investidos, com conseqüências adversas aos interesses de
quase todos os seus participantes relevantes (stakeholders), em especial, os
acionistas.
O processo de controle engloba ações tomadas pela Administração, pelo
Conselho e partes relacionadas para incrementar a gestão de riscos e
aumentar a probabilidade de que os objetivos e metas definidos sejam
65
atingidos. A Administração estabelece planos e propõe processos que
proporcionem segurança razoável para que objetivos e metas sejam atingidos
e que o ambiente de controle seja adequado.
Figura 2: Governança Empresarial, Controles, Gestão e Recursos da
Empresa.
Fonte: Aleixo, 2006
Mas os controles não existem apenas por causa da necessidade de
governança. Os controles internos existem para influenciar o comportamento
das pessoas e dirigí-las para o cumprimento dos objetivos das empresas.
A função de controlar é vital para a governança, pois se trata da única
forma pela qual ela pode aferir o desempenho da empresa e, por extensão, dos
gestores. O sistema de controle interno é importante aos próprios gestores, já
que estão sendo julgados e necessitam também julgar seus subordinados para
saber se cumprem de modo adequado suas tarefas e metas e, mais
importante, para conhecer os resultados de suas decisões sobre os recursos
da empresa, visto que cada uma implica custos e deve contribuir para seus
resultados. Assim, pode-se citar que todos os participantes de uma empresa
precisam de controles, do mais alto ao mais baixo escalão hierárquico.
(ALEIXO, 2006).
66
Os controles envolvem toda a organização empresarial e visam verificar
se cada área, se cada indivíduo, se cada fator de produção está colaborando
para a consecução das metas gerais, conforme a Figura 3.
Figura 3: Metas, Objetivos e Controles de Desempenho
Fonte: Aleixo, 2006
Para Vives (2000) fica evidente que as deficiências de controle foram
origem de todas as grandes crises empresariais, o que colocou em evidência a
total alienação dos riscos que permeavam estas organizações e suas
profundas carências de governança.
Pelo potencial de prejuízos que podem causar às empresas e a seus
acionistas, os riscos empresariais devem entrar obrigatoriamente no campo de
atuação das governanças e uma das funções dos sistemas de controle interno
é promover uma adequada identificação, avaliação e monitoria desses riscos e
de sua gestão.
A governança deve assegurar a continuidade empresarial, que pode
estar ameaçada por muitos tipos diferentes de riscos, desde os estratégicos de
mudanças drásticas do mercado e das preferências dos clientes e ou usuários
dos produtos da empresa, até riscos de acts of God, tais como: vendavais,
67
terremotos, inundações, raios, etc., que podem ter um potencial desastroso aos
resultados empresariais e chegar mesmo a ameaçar sua existência.
Controles internos significam aspectos diversos para pessoas distintas, o
que causa confusão entre empresários, executivos, legisladores, reguladores e
outros. A falta da comunicação resultante e as diferentes expectativas
ocasionam problemas dentro das organizações.
Por esse motivo, emerge a importância da integração desses controles e
a unificação dos órgãos encarregados dos controles. Esta integração e
unificação proporcionam não apenas a racionalidade dos procedimentos,
evitando lacunas ou duplicidade de informações e os elevados custos
envolvidos, como também permitem o correto balanceamento das informações
e sua convergência em um quadro que proporcione uma visão estratégico-
operacional geral da empresa.
Shleifer & Vishny (1997) distinguem os mecanismos do poder de
governança, que objetivam induzir o correto alinhamento do comportamento
dos executivos com os objetivos dos proprietários, dos mecanismos do poder
de controlar, que permitem aos Conselhos a instalação e a correta operação
dos sistemas internos de controle.
A importância da qualidade da informação reside no fato de que os
instrumentos de poder utilizados pelos Conselhos dependem, primordialmente,
da capacidade de julgamento proporcionada pela arquitetura dos controles da
empresa. Este conjunto de controles e incentivos, todavia, deve ser desenhado
dentro de um ambiente de riscos. Dentre estes, deve-se atentar ao
agenciamento, de modo a evitar a infecção de tais controles pela manipulação
deliberada, ou mesmo, incompetente das informações, pois como observou
Jensen (1999), “all business risks are also risks of poor management”.
A evidência de que os mecanismos de controle são indispensáveis para
uma governança eficaz está na menção de Kaplan (2001), sobre casos de
fracasso de eminentes Chief Executive Officers (CEOs). Para Kaplan (2001),
68
as ênfases na Estratégia e na Visão davam origem à crença enganosa de que
a estratégia certa era a condição necessária e suficiente ao sucesso.
Kaplan (2001) mencionou uma pesquisa realizada entre 275 gestores de
portfólio, mostrando que a capacidade de executar a estratégia é mais
importante do que sua qualidade em si.
Definitivamente, uma atribuição essencial da governança é fazer que
haja um sistema eficaz e eficiente de controle interno dentro de uma empresa e
que este assegure um fluxo de informações que lhe permita verificar se a
empresa está atendendo às expectativas de seus proprietários e/ou acionistas.
Para Aleixo (2006), jamais um Conselho pode esquivar-se de culpa por
eventuais perdas que esse patrimônio venha a sofrer em função da inexistência
de controles internos adequados, alegando ser da competência da
administração a criação e manutenção desses controles.
Os controles internos constituem um processo conduzido pelo Conselho,
pela Diretoria Executiva, pelos diversos níveis gerenciais e demais
funcionários, de modo a proporcionar uma razoável segurança para a
realização dos objetivos de um negócio.
A definição de controle interno traz subjacente alguns conceitos
fundamentais:
O controle interno é um processo, não é um evento ou circunstância,
mas uma série de ações que permeiam as atividades de uma organização. É
um meio para um fim e não o fim em si mesmo. Não deve ser visto como algo
complementar às atividades da empresa ou como um mal necessário. O
controle interno é mais eficaz quando seus mecanismos são construídos dentro
da infra-estrutura da organização e torna-se parte de sua essência, para influir
positivamente na capacidade da organização implementar sua estratégia e
atingir sua Visão ou Missão. Uma “cultura de controles” implementa a idéia de
que o controle interno deve ser um elemento natural, integrado aos processos
69
operacionais diários, e não um processo externo que controla os processos.
Enquanto o controle interno é um processo, sua eficácia é um estado ou
condição em um ou mais pontos no decorrer desse processo.
A condução dos controles internos de maneira efetiva precisa levar em
conta que os controles primordialmente são conduzidos por pessoas e, como
tal, dependem do entendimento e do compromisso de todos os integrantes da
empresa. As pessoas constituem o componente básico da organização e visto
que os controles internos afetam as ações e o comportamento dos indivíduos,
é necessário existir um sistema de comunicação eficaz. Entretanto, mais que a
mera divulgação de manuais contendo políticas e formulário é fundamental o
desenvolvimento de uma verdadeira cultura de controles, desde os mais
elevados níveis hierárquicos até as unidades operacionais básicas. Uma
cultura de monitoração operacional abomina a prática de obtenção de
conformidade por meio do policiamento. Ao contrário, ela reconhece que os
responsáveis pelas ações operacionais que causam impacto na conformidade,
devem analisar seu próprio desempenho. O tempo todo eles devem saber se
estão de acordo com os requisitos.
Uma organização estabelece sua Missão ou Visão, que é traduzida em
objetivos estratégicos, a serem atingidos, mediante a aplicação de estratégias
que são desdobradas em objetivos a todos os níveis da organização. O
controle interno objetiva controlar e informar a respeito dos recursos
empresariais, seus resultados e riscos, devendo possuir a capacidade de reunir
uma massa crítica de conhecimentos relevantes sobre os negócios
empresariais e os processos competitivos, voltado à consecução dos objetivos
da empresa que por sua vez, pertencem a diversas categorias, financeiras e
não financeiras. Deve, então, incorporar métricas e métodos de mensuração
que possibilitem avaliar o desempenho e os riscos que cercam as atividades da
organização em todas essas categorias.
A necessidade de controle existe não apenas para apurar se as metas
foram atingidas, mas também fornecer as relações de causa e efeito do
desempenho apresentado e sua conexão com os riscos assumidos.
70
O Conselho de Administração, como detentor dos poderes de
governança, constitui a autoridade máxima no gerenciamento dos riscos e a ele
é atribuída a responsabilidade pelo seu monitoramento, bem como pelas ações
a serem adotadas contra os mesmos.
Em geral, a governança atribui aos administradores o direito de
selecionar as técnicas específicas de gestão de risco, com a condição de que
as perdas prováveis e a exposição ao risco permaneçam dentro dos limites
fixados por ela.
Segundo Gil (1992, p. 13), a auditoria é
“função organizacional de revisão, avaliação e emissão de
opinião quanto ao ciclo administrativo (planejamento /
execução / controle) em todos os momentos e/ou ambientes
das entidades. Sua atuação visa verificar e/ou constatar a
qualidade dos processos e resultados organizacionais já
praticados e seus reflexos nos horizontes presente/passado e
presente/futuro”.
Gil (1992) subdivide a auditoria em administrativa, técnica e operacional
em:
• auditoria operacional, cujos procedimentos e recomendações atacam
causas e conseqüências de uma situação ou ambiente estático ou
predefinido e que não foi alcançado ou cumprido, ou seja, com base
no binômio passado/presente.
• auditoria de gestão, cujos pontos de controle são discutidos no
presente, para vigorar no futuro, tais como novos enfoques,
tecnologias ou maneiras de operacionalização a serem praticados e,
portanto, com base no binômio presente/futuro.
A Auditoria Interna é uma função de avaliação independente criada
dentro da organização para examinar e avaliar suas atividades, como um
serviço a essa mesma organização. O objetivo da Auditoria Interna é
71
assessorar os membros da organização para desincumbirem-se eficazmente
de suas responsabilidades. Para tanto, a Auditoria Interna lhes fornece
análises, avaliações, recomendações, assessoria e informações relativas às
atividades examinadas.
A Auditoria Interna é, portanto, um órgão dentro da estrutura
organizacional cuja função é verificar de forma sistemática e garantir de forma
objetiva e independente para o Conselho (e gestores), que os processos
existentes para controlar os riscos financeiros da organização sejam
adequados e efetivos, do ponto de vista de sua identificação, administração e
informação, de tal forma que os riscos residuais sejam reconhecidos e
nitidamente aceitáveis sob a ótica do interesse dos acionistas e/ou
proprietários.
Podemos concluir que o estágio atual de governança corporativa no
Brasil é satisfatório, tendo em vista as profundas mudanças ocorridas a partir
dos anos de 1970, quando começam a surgir os primeiros conselhos de
administração e os sinais de autonomia e divisão do poder entre os acionistas
e os profissionais da gestão.
Para, além disso, na mesma década, surge a Lei das Sociedades
Anônimas, que entre outros aspectos, nasce para proteger o acionista
minoritário. Já na década de 80, o aparecimento e crescimento dos fundos de
pensão, fundos de investimentos, e os fortalecimentos da Bovespa, CVM e do
CADE, contribuíram significativamente com a governança corporativa no Brasil.
Destaca-se o papel importante que as privatizações, a abertura
comercial e a estabilização monetária tiveram no processo de aprimoramento
da governança nas empresas.
Assim, podemos finalizar dizendo que a busca pelo aprimoramento e,
principalmente, cumprimento das práticas de governança corporativa deve ser
contínua. Trata-se de uma questão que envolve aspectos legais e culturais e
por que não dizer éticos na medida em que ocorrem os conflitos de interesses.
72
2. O MERCADO DE CAPITAIS
A CVM (2007) descreve que ao longo do tempo vários incentivos foram
adotados visando incentivar o crescimento do mercado de capitais, tais como:
a isenção fiscal de ganhos obtidos em bolsa de valores, a possibilidade de
abatimento no imposto de renda de parte dos valores aplicados na subscrição
pública de ações decorrentes de aumentos de capital e programas de
financiamento a juros subsidiados efetuados pelo BNDES aos subscritores de
ações distribuídas publicamente.
Todavia, o quadro de estagnação do mercado acionário, fez com que em
1976 fossem introduzidas duas novas normas legais, ainda em vigor: A Lei
6404/76, nova Lei das Sociedades Anônimas que visava modernizar as regras
que regiam as sociedades anônimas, até então reguladas por um artigo
Decreto-Lei de 1940 e a Lei nº. 6.385/76, segunda Lei do Mercado de Capitais
que, entre outras inovações, que criou a CVM e introduziu no mercado uma
instituição governamental destinada exclusivamente a regulamentar e
desenvolver o mercado de capitais, fiscalizar as Bolsas de Valores e as
companhias abertas.
Apesar dos incentivos, o mercado de capitais não teve o crescimento
esperado, somente a partir de meados da década de 1990, com a aceleração
do movimento de abertura da economia brasileira, aumenta o volume de
investimentos estrangeiros atuando no mercado de capitais brasileiro. Aliado a
este fato, algumas empresas brasileiras começam a acessar o mercado
externo através da listagem de suas ações em bolsas de valores estrangeiras,
principalmente a New York Stock Exchange, sob a forma de ADR´s com o
objetivo de se capitalizar através do lançamento de valores mobiliários no
exterior.
Ao listar suas ações nas bolsas americanas, as companhias abertas
brasileiras foram obrigadas a seguir diversas regras impostas pela Securities
and Exchange Commission (SEC), órgão regulador do mercado de capitais
73
norte-americano, relacionadas a aspectos contábeis, de transferência e
divulgação de informações, os chamados “princípios de governança
corporativa”.
Neste momento, as empresas brasileiras começam a ter contato com
acionistas mais exigentes e sofisticados, acostumados a investir em mercados
com práticas de governança corporativa mais avançadas que as aplicadas no
mercado brasileiro. Soma-se ao número crescente de investidores estrangeiros
uma maior participação de investidores institucionais brasileiros de grande
porte e mais conscientes de seus direitos.
Para a CVM (2007), com o passar do tempo, o mercado de capitais
brasileiro passou a perder espaço para outros mercados devido à falta de
proteção ao acionista minoritário e a incertezas em relação às aplicações
financeiras. A falta de transparência na gestão e a ausência de instrumentos
adequados de supervisão das companhias influenciavam a percepção de risco
e, conseqüentemente, aumentavam o custo de capital das empresas.
Assim, com o objetivo de revitalizar o mercado brasileiro de capitais,
foram adotadas algumas iniciativas institucionais e governamentais nos últimos
anos para aperfeiçoar a regulamentação do mercado, assegurar maior
proteção ao investidor e melhorar as práticas de governança das empresas
brasileiras. Destacam-se entre elas a aprovação da Lei nº. 10.303/01 (reforma
da Lei das SAs.) e a criação do Novo Mercado e dos Níveis 1 e 2 de
governança corporativa pela Bovespa, já mencionado anteriormente.
2.1 A Abertura de Capital
Uma empresa, ao abrir seu capital, objetiva incrementar as alternativas
de captação de recursos e proporcionar liquidez patrimonial aos seus
acionistas, além de buscar fortalecimento da imagem institucional e a
profissionalização da gestão. Pontuados de forma resumida, tais objetivos
estão, na realidade, atrelados à avaliação de importantes aspectos tais como:
74
planos de investimento, redução da dependência em relação a financiamentos
bancários e, portanto, redução da alavancagem financeira; (re)adequação da
relação risco-retorno; adequação da estrutura organizacional; aumento da
liquidez das ações e, consequentemente, maior facilidade de ingresso e
egresso de acionistas; cultura interna em relação à convivência com um grupo
muito maior de acionistas e à prestação de contas aos novos sócios
investidores.
Há, portanto, uma série de fatores a serem considerados para a decisão
sobre a abertura de capital.
Dentro deste contexto, um fator recorrentemente apontado como inibidor
para a tomada da decisão de abertura de capital, consiste nos chamados
custos relativos à abertura de capital e à manutenção da condição de
companhia aberta. Os custos para abertura de capital contém um componente
variável muito expressivo que é a comissão de estruturação, coordenação e/ou
distribuição das ações. Com relação aos custos de manutenção da condição de
companhia aberta incorridos pelas empresas listadas na Bovespa variam
fortemente em função das características particulares de cada empresa, bem
como em função das práticas adotadas por cada companhia em relação ao seu
relacionamento com o mercado.
2.2 Níveis Diferenciados de Governança Corporativa e o Novo
Mercado
O desenvolvimento do mercado de capitais está na raiz da expansão de
economias saudáveis. Um mercado de capitais forte significa mais crescimento
econômico. É nele que empresas encontram uma alternativa viável para
financiar sua expansão. (IBGC, 2007)
A Bovespa, em sua estratégia de desenvolvimento do mercado de
capitais, criou, em dezembro de 2000, o Novo Mercado e os Níveis
Diferenciados de Governança Corporativa – Nível 1 e Nível 2 - segmentos
75
especiais de listagem que foram desenvolvidos com o objetivo de proporcionar
um ambiente de negociação que estimulasse, ao mesmo tempo, o interesse
dos investidores e a valorização das companhias. Esta criação inseriu-se entre
as iniciativas que têm respondido, nos últimos anos, à demanda por melhores
padrões de governança das empresas no Brasil.
As empresas registradas no segmento Nível 1 estão compromissadas
com a melhoria na prestação de informações ao mercado e com a dispersão
acionária, sendo que as principais práticas exigidas para inserção neste Nível
são:
• Free float, ou seja, uma parcela de ações em circulação no mercado
de pelo menos 25% do capital;
• Realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio de
mecanismos que favoreçam a dispersão do capital;
• Melhoria das informações prestadas trimestralmente, entre as quais a
exigência de consolidação e de revisão especial;
• Cumprimento de regras de disclosure (transparência) em operações
envolvendo negociação de ativos da companhia por parte de
acionistas controladores ou administradores da empresa;
• Divulgação de acordos de acionistas e programas de stock options
(opção de ações);
• Disponibilização de um calendário anual de eventos corporativos.
Para as empresas listadas no segmento Nível 2, além de adotar todas
as normas previstas no Nível 1 a companhia deverá cumprir algumas outras
práticas de governança corporativa, tais como:
• Mandato unificado de um ano para todo o Conselho de
Administração;
76
• Disponibilização de balanço anual seguindo as normas do United
States Generally Accepted Accounting Principles (US GAAP) -
Princípios Contábeis Geralmente Aceitos nos Estados Unidos ou
International Accouting Standard (IAS) - Normas Contábeis
Internacionais - GAAP;
• Extensão para todos os acionistas detentores de ações ordinárias
das mesmas condições obtidas pelos controladores quando da venda
do controle da companhia e de, no mínimo, 70% deste valor para os
detentores de ações preferenciais;
• Direito de voto às ações preferenciais em algumas matérias, como
transformação, incorporação, cisão, fusão da companhia, aprovação
de contratos entre a companhia e empresas do mesmo grupo e
outros assuntos em que possa haver conflito de interesse entre o
controlador e a companhia;
• Obrigatoriedade de realização de uma oferta de compra de todas as
ações em circulação pelo valor econômico, nas hipóteses de
fechamento de capital ou cancelamento de registro de negociação
neste Nível;
• Adesão à Câmara de Arbitragem para resolução de conflitos
societários.
O Novo Mercado é um segmento de listagem destinado à negociação de
ações emitidas por empresas que se comprometem, voluntariamente, com a
adoção de práticas de governança corporativa e aberturas adicionais de
informações em relação ao que é exigido pela legislação. Este
comprometimento é realizado através da assinatura de um contrato entre a
Companhia, seus controladores, administradores e a Bovespa. Pelo contrato,
as partes acordam em cumprir o Regulamento de Listagem do Novo Mercado,
que consolida todos os requisitos adicionais desse segmento e também,
adotam a arbitragem para a solução de eventuais conflitos societários que
77
possam surgir. Por isso, foi constituída pela Bovespa a Câmara de Arbitragem
do Mercado, oficialmente instalada em 27/7/2001.
Em caso de rescisão do contrato por parte da Companhia, ela
desobriga-se dos compromissos e, nesse caso, como compensação, os
acionistas investidores terão o direito de receber uma oferta pública de
aquisição por suas ações, no mínimo, pelo valor econômico.
A valorização e a liquidez das ações de um mercado são influenciadas
positivamente pelo grau de segurança que os direitos concedidos aos
acionistas oferecem e pela qualidade das informações prestadas pelas
empresas. Essa é a premissa básica do Novo Mercado que busca ser
cumprida através da implementação de boas práticas de governança
corporativa.
Além de se comprometerem com a adoção de todas as exigências do
Nível 2, o Novo Mercado exige que as empresas emitam apenas ações
ordinárias, acabando com o papel das ações preferenciais (DOMINGUES,
2006).
Embora, tenham fundamentos semelhantes, o Novo Mercado é
direcionado principalmente à listagem de empresas que venham a abrir capital,
enquanto os Níveis Diferenciados, Nível 1 e Nível 2, são direcionados para
empresas que já possuem ações negociadas na Bovespa.
As empresas registradas no segmento do Novo Mercado assumem
compromissos de Governança Corporativa, adicionalmente, aos já existentes
na legislação atual.
Esses compromissos referem-se à prestação de informações que
facilitam o acompanhamento e a fiscalização dos atos da administração e dos
controladores da Companhia e à adoção de regras societárias que melhor
equilibram os direitos de todos os acionistas, independentemente da sua
condição de controlador ou investidor.
78
Seguramente, a decisão de uma empresa em aderir ao Novo Mercado
recebe atenção e tratamento especial por parte dos investidores. Não é por
acaso que, desde a sua implantação, a esmagadora maioria das aberturas de
capital tem sido neste segmento, bem como, com a constante evolução das
companhias e dos mercados de capitais doméstico e internacional, tem sido
crescente a migração das empresas listadas no segmento tradicional da
Bovespa para o Novo Mercado. Cabe destacar que não há restrições de
adesão ao Novo Mercado, quanto ao porte ou setor de atuação da empresa.
Toda empresa que implemente as boas práticas de Governança Corporativa
fixadas no Regulamento de Listagem pode ter suas ações negociadas nesse
segmento.
O Novo Mercado foi instituído pela Bovespa com o objetivo de fortalecer
o mercado de capitais nacional e atender aos anseios dos investidores por
maior transparência de informações com relação aos atos praticados pelos
controladores e administradores da companhia. (IBGC, 2007)
2.3 Estrutura de Capital das Empresas
Conforme Ross et al (2002), a estrutura de capital de uma empresa pode
ser definida como a estrutura de financiamento, a qual apresenta como estarão
estruturados os vários tipos de capital, tanto de terceiros como próprio, utilizado
pela empresa. Portanto, cabe assim ao administrador, a definição da proporção
correta entre capital de terceiros e capital próprio de modo que o valor da
empresa no tempo possa ser maximizado.
Toraiwa (2003) observa que quando a empresa utiliza tanto capital de
terceiros (por exemplo, via emissão de debêntures) como capital próprio (via
emissão de ações) para financiar seus investimentos, neles estão embutidos
custos. O custo de capital da empresa será, portanto, uma média ponderada
desses dois custos que é calculada pela fórmula do Custo Médio Ponderado de
Capital, detalhada na seção 3.5.
79
A estrutura de capitais de uma empresa é o resultado da forma como
esta financia suas atividades. As empresas são constituídas de bens, direitos e
obrigações. Os bens e direitos constituem o seu ativo, e as obrigações o seu
passivo. Antes de fazer qualquer investimento em bens e direitos, os quais
constituem o ativo, ela necessita, obviamente, de obter os recursos, que ficam
registrados no passivo.
Ross (1995, p.26) afirma que: “antes de poder investir num ativo, uma
empresa precisa obter financiamento, o que quer dizer que deve levantar o
dinheiro necessário para pagar o investimento”.
Para obtenção desse dinheiro necessário para pagar o investimento, a
empresa pode lançar mão de duas fontes bem distintas de financiamento: uma
chamada recursos próprios e a outra denominada recursos de terceiros.
Os recursos próprios aparecem no balanço patrimonial das empresas
registrados como patrimônio liquido, subdivididos em capital social, reservas e
lucros ou prejuízos acumulados. Sobre o patrimônio líquido (PL), que
representa os recursos próprios, Iudícibus (1995, p.43 e 44) faz a seguinte
consideração: “evidencia recursos dos proprietários aplicados no
empreendimento. O investimento inicial dos proprietários (a primeira aplicação)
é denominado, contabilmente, capital. Se houver outras aplicações por parte
dos proprietários (acionistas – S.A. ou sócios – Ltda.), acréscimo de capital”.
O patrimônio líquido não é só acrescido com novos investimentos dos
proprietários, mas também, e isto é mais comum, com os rendimentos
resultantes do capital aplicado. Esse rendimento é denominado lucro.
Do lucro obtido em determinado período, pela atividade empresarial,
normalmente uma parte é distribuída para os donos do capital (dividendos) e
outra parte é reinvestida no negócio, isto é, fica retida (acumulada) na
empresa. À parte do lucro acumulado (retido) é adicionada ao patrimônio
líquido. Dessa forma, as aplicações dos proprietários vão crescendo.
80
Já os capitais de terceiros aparecem registrados como empréstimos
bancários, financiamentos, fornecedores, salários e encargos sociais a pagar,
tributos a recolher e adiantamentos a clientes, dentre outros. Contabilmente
registrados como Passivo, de forma mais adequada são conhecidos como
passivo exigível.
Iudícibus (1995, p.43) faz o seguinte comentário sobre o passivo:
“simplificadamente evidencia toda a obrigação (dívida) que a empresa tem com
terceiros, contas a pagar, fornecedores de matéria-prima (a prazo), impostos a
pagar, financiamentos, empréstimos, etc”.
O Passivo é uma obrigação exigível, isto é, no momento em que a dívida
vencer, será exigida (reclamada) a liquidação da mesma. Por isso, é mais
adequado denominá-lo Passível Exigível.
A forma como será distribuída a proporção entre os capitais próprios e
de terceiros, depende de uma série de fatores, dentre os quais podemos
destacar:
• A cultura e personalidade de seus proprietários ou gestores, que em
muitos casos preferem utilizar mais capitais próprios, e, em outros,
utilizar em maior proporção capitais de terceiros;
• A disponibilidade de recursos no mercado;
• As práticas usuais na região ou no segmento que a empresa esta
inserida;
• A disponibilidade de linhas de crédito e as taxas de juros praticadas;
• A oportunidade para lançamento de debêntures no mercado, dentre
outros.
81
Ross (1995, p.27), falando sobre a estrutura de capitais, não entra na
questão dos motivos que levam uma empresa a utilizar-se mais de capitais
próprios ou de terceiros, mas limita-se a fazer o seguinte comentário:
“De que modo pode a empresa levantar dinheiro para custear
os dispêndios de capital necessário? Esta é uma questão que
diz respeito ao lado direito do balanço. A resposta envolve o
que se chama estrutura de capital da empresa, que indica as
proporções de financiamento com capital próprio e capital de
terceiros de curto e de longo prazo.”
A estrutura de capitais reflete de forma significativa sobre os resultados
da empresa, podendo contribuir para o aumento ou redução dos lucros. Estes,
por sua vez, representam a remuneração que os capitais investidos estão
proporcionando.
Tradicionalmente, convencionou-se que sobre os recursos próprios não
há pagamentos de juros propriamente, pois os lucros auferidos pela empresa é
que representam a remuneração desses capitais.
Marion (1993, p.55) assim se expressa: “O lucro, resultante da atividade
operacional da Entidade, obviamente, pertence aos proprietários que
investiram na empresa (remuneração ao capital investido)”.
Entretanto, essa visão tradicional vem mudando. Os lucros auferidos
continuam sendo a remuneração dos capitais próprios investidos, mas já há
uma preocupação na definição de patamares para a remuneração desses
recursos próprios, inclusive com vistas a deduzir esses valores do lucro
tributável.
Na prática, porém, o patrimônio líquido, por ser composto pelos capitais
investidos pelos sócios, acrescidos dos lucros reinvestidos, não é remunerado
por nenhuma espécie de juros. Os lucros finais apurados nas demonstrações
contábeis não vêm expurgados dos custos desses capitais.
82
Quanto aos capitais de terceiros, o tratamento é diferente. O lucro final
apurado já vem deduzido de todos os encargos financeiros sobre os mesmos,
embora nem todos os capitais provenientes de fontes alheias tenham,
explicitamente, cobrança de juros.
Em função dessa característica, os capitais de terceiros investidos nas
empresas podem ser divididos em dois grupos, da seguinte forma:
• Em se tratando de fornecedores de matérias, de mão-de-obra e de
impostos, por exemplo, não há, explicitamente, a cobrança de juros;
• Já as fontes representadas por empréstimos ou financiamentos,
parcelamento de impostos, dividendos a pagar e impostos sobre os
lucros, geralmente há cobrança explícita de juros.
Na contabilidade tradicional, quando do encerramento do exercício, é
apurado o resultado da empresa, sem levar em consideração os custos do
capital próprio. Porém, o mais coerente seria determinar um custo para o
capital próprio, no qual, o lucro real final só será conhecido depois de
deduzidos todos os custos e despesas necessários à sua obtenção, incluindo o
custo do capital próprio.
Do ponto de vista do quotista ou acionista de uma empresa, é de
fundamental importância saber a remuneração que esta recebendo pelos
capitais investidos em um empreendimento, Afinal, diante de tantas alternativas
de investimento, como fundos de aplicação financeira, cadernetas de
poupança, ouro, dólar, imobilizado, ações ou cotas de empresas entre outras, é
aconselhável buscar aquela que conjugue, com menor risco, o binômio risco e
retorno.
Matarazzo (1995, p.403) alerta que o retorno do capital próprio esta
atrelado à rentabilidade e a sapiência na administração financeira: “O retorno
do capital próprio de uma empresa depende tanto da rentabilidade do negócio
quanto da boa administração financeira”.
83
Essa tarefa, entretanto, não tem sido fácil para os administradores
financeiros, embora existam técnicas científicas para auxiliá-los.
2.3.1 Custo de Capital
O custo de capital é a taxa de retorno que uma empresa precisa obter
sobre seus investimentos, de forma a manter inalterado o valor de mercado da
empresa. Ela pode ser imaginada como a taxa de retorno exigida pelos
investidores de mercado para atrair o financiamento necessário a preço
razoável. Mantido constante o risco, projetos com taxa de retorno abaixo do
custo de capital diminuirão o valor da empresa; projetos com taxa de retorno
acima do custo de capital aumentarão seu valor.
Do mesmo modo que a empresa estima cuidadosamente o investimento
inicial e as entradas de caixas associadas a um dispêndio de capital, ela deve
também estimar com cuidado seu custo de capital. Erros em qualquer dessas
atividades poderiam resultar em uma seleção de projetos não-aceitáveis ou na
rejeição de projetos aceitáveis.
Os provedores de capital esperam ser remunerados a uma taxa que
compense o risco de seus investimentos. Os retornos esperados pelos
portadores de títulos de dívida da empresa e pelos seus acionistas,
representam, para ela, o custo do financiamento através de capitais de
terceiros e capitais próprios. Esses custos ponderados pela participação
relativa do capital de terceiros e do capital próprio no capital da empresa,
compõem o WACC.
Desta forma, o Custo Médio Ponderado de Capital é a taxa adequada
para descontar o fluxo de caixa operacional porque reflete o custo de
oportunidade dos provedores de capital, ponderando pela estrutura de capital
destes.
84
2.3.2 O Modelo CAPM
O custo do financiamento através de capitais próprios é estimado pelo
modelo do Capital Asset Pricing Model (CAPM) ou Precificação de Ativos
Financeiros que determina o custo do capital acionário da empresa através do
retorno esperado pelo investidor, dado o nível de risco incorrido.
Damodaran (2003) diz que o modelo CAPM mede o risco em termos de
variância não-diversificável e relaciona os retornos esperados a esta medida de
risco. O risco não-diversificável para qualquer ativo é medido pelo seu beta,
que pode ser utilizado para gerar um retorno esperado.
A fim de avaliar o risco não diversificável de um ativo, deve ser
determinado o seu coeficiente beta, que é usado para medir o risco não-
diversificável. É um índice do grau de movimento do retorno de um ativo em
resposta à mudança no retorno do mercado. O coeficiente beta de um ativo
pode ser encontrado examinando-se os retornos históricos do ativo, relativo
aos retornos de mercado.
Os retornos do mercado deveriam ser baseados num amplo índice de
todos os ativos com risco, como tal índice não é disponível convenientemente,
ele é medido tipicamente através do retorno médio de todos (ou uma grande
amostra de) ativos. Os índices de ações são geralmente utilizados para medir o
mercado. Os betas dos ativos podem assumir valores que estejam positivos ou
negativos.
Utilizando-se o coeficiente beta como índice de risco não diversificável,
podemos definir a seguinte fórmula para cálculo do modelo:
85
Onde:
Re = retorno esperado do ativo
Rf = retorno exigido do ativo livre de risco
β = coeficiente β
Rm = retorno exigido da carteira de mercado de ativos
O retorno exigido de um ativo é uma função crescente do beta, o qual
reflete o risco relevante. Em outras palavras, quanto maior o risco, maior a taxa
exigida e vice-versa. O modelo pode ser separado em duas partes: (1) taxa
livre de risco, Rf e (2) prêmio pelo risco de mercado (Rm – Rf), representando o
prêmio que o investidor deve receber por tomar o montante médio de risco em
relação à conservação da carteira do mercado de ativos.
A história recente de fortes oscilações nos preços de mercado das ações
no Brasil desencoraja a utilização do CAPM. De início, os preços das ações
brasileiras, deprimidos por vários anos, conheceram enormes valorizações,
devido a crise econômica mundial, os preços das ações apresentaram quedas
vertiginosas.
Assim, torna-se necessária outra forma para se chegar ao custo de
oportunidade para os acionistas, compatível com a realidade brasileira. A
alternativa mais comumente adotada é a da rentabilidade dos Certificados de
Depósito Interbancário (CDI), após o efeito de imposto de renda, como
exigência mínima de rentabilidade para o acionista.
2.4 Criação de Valor para os Acionistas
A irreversível globalização dos tempos atuais impõe um ambiente
intensamente competitivo. As empresas têm que se ajustar às novas
condições, tem que se reestruturar em dimensões e no gerenciamento, bem
como, a gestão tem que ser orientada pelo valor.
Re = Rf - β (Rm – Rf)
86
A explosão nos investimentos em fundos de pensão a partir dos anos 60
e o crescimento da administração profissional de recursos deles derivados é o
fator principal que está por trás da ênfase em criação de valor para o acionista.
As companhias chegaram à conclusão que não é possível atingir níveis
de grandeza através de encolhimento ou de downsizing. O que realmente
conta numa economia global é o desempenho da empresa. E hoje,
desempenho significa crescimento. É o reflexo da habilidade da gestão em
identificar e construir novos negócios, encontrar novas receitas, elevar lucros e
criar valor para os acionistas.
Portanto, capitalizar, criar valor e manter o acionista é uma preocupação
mundial, uma vez que existem diferentes opções de investimento. Tornar
transparente e evidente que a empresa acumula riqueza para o acionista é
uma forma de mantê-lo e, conseqüentemente, manter o patrimônio da
empresa.
Com a proposta de melhorar a interpretação do que acontece nas
empresas nos últimos anos, a área de finanças tem utilizado uma dessas
novas técnicas de administração, a Criação de Valor ao Acionista como
metodologia de monitoramento de seu desempenho econômico-financeiro.
A metodologia de Criação de Valor se baseia nos princípios modernos
de Finanças Corporativas, sendo uma medida de desempenho econômico-
financeiro que utiliza o conceito de Lucro Residual ou Lucro Econômico.
O foco e o entendimento da metodologia de Criação de Valor farão com
que a administração da empresa, concentre-se no incremento da riqueza aos
acionistas e elimine as distorções resultantes da utilização de dados históricos
e dos imprecisos registros contábeis.
Existem diferenças básicas nos valores encontrados quando se usa a
metodologia com foco na Criação de Valor ao Acionista, comparados com os
conceitos tradicionais de análise empresarial. Análises tradicionais usam o
87
Lucro Líquido - LL, Lucro por Ação - LPA, Retorno sobre Ativos - RSA e
Retorno sobre Patrimônio Líquido - RSPL. As diferenças ocorrem pelo fato do
conceito de Criação de Valor usar informações muito mais abrangentes,
levando em consideração variáveis importantes como o custo monetário de
todo o capital aplicado, o risco do negócio, o valor do dinheiro no tempo, além
de ajustes específicos nas demonstrações financeiras.
Se os instrumentos baseados na Criação de Valor ao Acionista forem
devida e corretamente aplicados e interpretados, vão possibilitar, na
administração da Empresa, mensurar se o desempenho econômico-financeiro
foi bom, ou seja, se o Valor Econômico Agregado – EVA
®
- pelo negócio é
efetivo e sustentável (REGIS, 2006).
Este método proporciona aos gestores um novo enfoque sobre os
negócios e permite a introdução de planos de remuneração variáveis baseados
na evolução do desempenho econômico-financeiro, isto é, efetivamente no
EVA
®
. Assim, possibilita e fortalece a visão de participação nos resultados que
criam valor, fazendo com que os gestores se sintam - e passem a agir - como
se fossem proprietários da empresa.
Para Andrade & Rossetti (2006) da boa gestão resultam produtos de
valor superior aos dos recursos utilizados – e é por esta simples equação que
se dá o processo de criação de valor.
A criação de valor ocorre quando temos negócios atrativos, sancionados
pelo interesse social, estrategicamente bem posicionados e bem gerenciados.
2.5 Programa de Distribuição de Opções de Ações
Lethbridge (2006) estudou a proliferação dos programas de opções de
ações, destacando que o mesmo é mais um efeito da recente exuberância do
mercado de capitais brasileiro e concluindo que os programas estão
88
enriquecendo funcionários e mudando para melhor as empresas que abrem o
capital.
Destaca-se neste estudo o programa de stock options (programa de
opções de ações) da Localiza e que chamou a atenção dos especialistas em
remuneração. A Localiza a partir de 1998, ou seja, sete anos antes da ida à
bolsa, distribuiu 3,2% de seu capital aos funcionários – a um valor de exercício
que variava de 7 a 10 reais por ação. Em maio de 2005 a Localiza abriu seu
capital ao preço de R$ 11,50 por ação e desde o dia da OPA até Dezembro de
2006, as ações da companhia se valorizaram 378%.
A Localiza em 2007 tem previsto o primeiro ano de outorga de opções
do novo programa de stock options que deverá contemplar cerca de 450
funcionários. Os objetivos são:
• Alinhamento dos interesses dos acionistas com o nível gerencial da
empresa;
• Retenção de talentos;
• Visão de longo prazo no processo de tomada de decisão.
Os motivos que estão por trás da adoção de planos de opções de ações
são a capacidade de atração e retenção de talentos, especialmente para
empresas de capital fechado com muita ambição e pouco caixa para caprichar
nos salários e o aumento da motivação da tropa – o que tornaria os executivos
não só obcecados por lucro, mas também pela valorização das ações da
companhia.
Incentivados pela expectativa de retorno financeiro, os funcionários
passam a perseguir as metas com afinco e ajudam a empresa a atingir os
objetivos estabelecidos, em outras palavras, gerar valor aos acionistas.
Certamente, um programa de stock options traz consigo a dispersão do
capital e a conseqüente pulverização do controle, que por sua vez pode gerar
89
conflito de agências, já abordado neste trabalho na seção 1.3 – Teoria de
Agência. Não é raro que acionistas e administradores trabalhem com objetivos
diferentes, e nos casos das empresas pulverizadas, a figura do controlador
deixa de existir, o que pode ser encarado como um risco pelos investidores
institucionais.
Para contornar esse risco, os investidores institucionais passaram a
recomendar que executivos também se transformassem em acionistas, por
meio de programa de opções.
Embora existam há décadas foram nos anos 90, durante a bolha da
internet, que as opções chegaram ao estrelato. Nos Estados Unidos, o número
de empregados com participação no capital de suas empresas aumentou de 1
milhão em 1992 para 10 milhões em 1999.
90
3. GESTÃO BASEADA EM VALOR
Para Young & O´Byrne (2003), “há muita confusão entre a gestão
baseada em valor (VBM – Value-based management) e o EVA
®
. Em geral, a
VBM é vista como um conceito mais amplo do que o EVA
®
, embora alguns
profissionais utilizem esses dois termos indistintamente”.
Diante disso, os referidos autores entendem que gestão baseada em
valor,
“cria uma atmosfera mental na organização na qual todos
aprendem a priorizar as decisões de acordo com a repercussão
destas no valor da corporação. Isto significa que todos os
processos e sistemas mais importantes da empresa devem ser
orientados à criação de valor”.
Este capítulo tem como objetivo apresentar os conceitos do EVA
®
e seu
papel para mensurar a criação de valor e a promoção de um comportamento
orientado para tal.
3.1 Economic Value Added – (EVA
®
)
Desenvolvido nos Estados Unidos, na década de 90, pela consultoria
Stern & Stewart, o Economic Value Added (EVA
®
) Valor Econômico
Adicionado, ou Agregado, vem sendo utilizado por muitas empresas no mundo,
inclusive no Brasil. Grandes empresas como Coca-Cola, Monsanto, Procter &
Gamble, Ambev, entre outras, além dos investidores em ações, se utilizam
desses parâmetros para fazer a precificação de empresas, análise de portfólio
econômico, valuation e balanço social, bem como a estimação de marcas,
viabilidade econômica de investimentos, e fusões e aquisições.
A própria Localiza adota esta metodologia e contratou a consultoria da
Stern & Stewart que verificou e aperfeiçoou os cálculos do Return on Invest
Capital (ROIC), Weighted Average Cost of Capital (WACC) e do EVA
®
. A
consultoria desenvolverá para a Localiza o sistema de remuneração variável
91
baseado no EVA
®
, onde as recompensas serão em função dos desempenhos
que mais agregam valor ao negócio.
A idéia do EVA
®
é simples, ou seja, a empresa apenas cria valor para o
acionista, se o retorno sobre seu capital for maior do que o custo envolvido na
operação, pois caso contrário, o acionista pode buscar outro tipo de
investimento/empreendimento, com o mesmo risco, onde a taxa de
remuneração do seu capital será maior. Se o resultado é positivo, então a
empresa criou valor durante o período em questão. Se o EVA
®
é negativo,
então a empresa foi “uma destruidora de valor”.
O EVA
®
revela se os resultados financeiros gerados pela empresa,
através de suas atividades operacionais, são suficientes para cobrir todos os
custos dos capitais empregados (próprios e de terceiros), e, ainda excedê-los.
É uma medida de criação ou destruição de riqueza, centrada num período
determinado, que deduz do lucro operacional líquido da empresa uma
cobrança pelo volume de capital que ela emprega.
O EVA
®
deriva do conceito do lucro econômico de Marshall (1890), o
qual mede o valor criado em um negócio em um período de tempo (por
exemplo, um ano).
Brigham et al (2001) definiu que o EVA
®
é a diferença entre o lucro
operacional após impostos e o custo total do capital, incluindo o custo do
capital próprio. O EVA
®
é uma estimativa do valor criado pelos gestores durante
o ano, e difere substancialmente do lucro contábil, pois nenhuma carga pelo
custo do capital próprio está refletida no lucro contábil.
O EVA
®
é baseado no lucro contábil ajustado, ou seja, é uma medida
próxima do dinheiro em caixa, no entanto, existe uma limitação, quanto ao uso
de parâmetros referentes ao EVA
®
, devido ao fato, que é uma medida de
análise que examina o passado, que nada diz aos administradores sobre como
suas atuais estratégias devem provavelmente afetar o valor futuro de suas
empresas. Assim, a Stern & Stewart Co. (1999) elaborou uma medida de valor
92
corporativo geral, o Marked Value Added (MVA
®
- Valor de Mercado
Adicionado), que envolve o capital total de uma empresa, incluindo ações,
empréstimos e ganhos retidos e deduz isso do valor de seu capital acionário e
dívidas. Este trabalho não trata a questão do MVA
®
.
Malvessi (2000, p.43), ao comentar sobre a maneira de se calcular o
EVA
®
, e de onde são retirados os números utilizados, assim conceitua e
explica: “O EVA
®
é conceitualmente definido como Net Operating Profit After
Taxes (NOPAT) - Lucro Operacional Após o Imposto de Renda, deduzido do
respectivo WACC”.
O WACC deve representar o efetivo custo de capital que foi
operacionalmente utilizado para produzir o resultado econômico obtido. Os
componentes utilizados para obtenção do EVA
®
são o NOPAT e os Encargos
do Capital.
Os encargos do capital representam o produto do montante do capital
aplicado na empresa pelo WACC, ou seja, o fluxo de caixa requerido pelos
investidores e proprietários para compensar o risco do investimento dos
recursos aplicados na empresa.
Portanto, há criação de valor quando o NOPAT for maior que o custo de
capital aplicado ao negócio. Da mesma maneira, há destruição de valor quando
o NOPAT for insuficiente para cobrir o custo de capital requerido pelos
investidores e acionistas.
Ehrbar (1999, p.104) comenta que o EVA
®
é de fácil compreensão, pois
simplesmente, toma-se o lucro operacional e desconta o encargo pelo custo de
capital. Ele assim descreve:
“A principal razão do EVA
®
ser fácil de se comunicar é que se
inicia com o velho conhecido conceito de lucro operacional e
simplesmente acrescenta mais uma despesa, que é o encargo
pelo custo do capital. A versão de lucro operacional utilizada no
EVA
®
é o lucro operacional líquido após os impostos, ou
NOPAT. Passar do NOPAT para o EVA
®
é apenas uma
93
questão de subtrair o encargo sobre o capital, calculado pela
multiplicação do capital de giro líquido e os ativos fixos
utilizados numa operação pelo percentual do custo do capital”.
3.2 Remuneração Baseada no EVA
®
Para Régis (2004) o objetivo da remuneração variável é fazer refletir no
bolso dos funcionários os resultados da empresa. Com o EVA
®
, a simulação
dos riscos e do pensamento do acionista é ainda mais próxima da realidade. A
cultura do dono está refletida na atitude de cada gerente da empresa. Por esse
método de remuneração, o funcionário ganha se a empresa vai bem, mas
também pode perder se ela for mal, ou seja, ligar o EVA
®
à remuneração de
quem pode influenciá-lo é, no final das contas, o que faz com que a empresa
inteira trabalhe pela geração de valor - e leva o colaborador lá na ponta a
querer suar mais um pouquinho a camisa para ajudar a engordar o resultado.
Uma estrutura de remuneração eficiente deve, segundo Young &
O´Byrne (2003), considerar quatro objetivos fundamentais:
• Alinhamento: dar aos administradores um incentivo para que
escolham estratégias e investimentos que maximizem o valor para o
acionista;
• Alavancagem da riqueza: dar aos administradores incentivos
suficientes para que trabalhem em jornadas longas, assumam riscos
e tomem decisões desagradáveis, além de maximizarem o valor para
o acionista;
• Retenção: dar aos administradores uma remuneração total suficiente
para mantê-los na empresa, especialmente durante períodos de mau
desempenho causado por fatores de mercado ou setorial;
94
• Custo para o acionista: limitar o custo de remuneração dos
administradores em níveis que maximizarão a riqueza dos acionistas
atuais.
Considerar o custo do capital do acionista em cada resolução
administrativa promete bons resultados. Um estudo realizado pela Oakland
University com empresas norte-americanas indica que o EVA
®
ligado à
remuneração melhora em 9% a performance do acionista no primeiro ano, 12%
no segundo ano e 10% no terceiro (KOLLER, 1994).
Quando se atrela a remuneração variável ao EVA
®
, a empresa pode
criar um banco de bônus, com diferentes graus de alavancagem. Se a empresa
atingir o ganho de EVA
®
proposto, o funcionário recebe o bônus. Se superar as
expectativas, ele recebe um terço desse valor e os dois terços restantes ficam
retidos no banco. Isso deve ser feito para que o executivo mantenha o
desempenho bom e não tome decisões de curto prazo para maximizar o EVA
®
em um ano. Caso, no ano seguinte, a empresa tenha resultados inferiores às
metas estipuladas, o saldo pode ficar negativo.
3.3 Cálculo do EVA
®
e WACC
Para se calcular o EVA
®
é necessário identificar qual o retorno desejado
pelo acionista, ou o Custo de Capital Próprio (Ke). Existem diversos métodos,
como por exemplo, o CAPM, mencionado na seção 2.3.2, para se obter esse
custo, levando-se em consideração inclusive à taxa de risco envolvida na
empresa ou no projeto, entretanto, o mais recomendado é perguntar ao próprio
acionista quanto ele deseja obter de retorno.
Outra informação necessária para se calcular o EVA
®
é o Custo do
Capital de Terceiros (Kd), cabe lembrar que este custo gera uma despesa
dedutível do imposto de renda e, dessa maneira, existirá uma economia de
25% sobre o mesmo. Assim, como exemplo, supondo que o Kd seja de 20%
(taxa bruta) teremos um custo líquido de 15%, conforme demonstrado a seguir:
95
Kd = Taxa Bruta x (1 – Imposto de Renda) = 20% x (1 – 25%) =15%
Dessa forma, de posse do Custo de Capital de Terceiros (Kd) e do Custo
de Capital Próprio (Ke) pode-se calcular o WACC. A título de exemplo,
supondo que os investimentos da companhia sejam provenientes 60% do
Passivo e os outros 40% sejam oriundos do Patrimônio Líquido e, partindo da
premissa que os acionistas estabeleceram que o Ke é de 20%, podemos
calcular o WACC da seguinte maneira:
Como visto anteriormente, na seção 3.1, uma das maneiras de se
calcular o EVA
®
é através da fórmula:
EVA
®
= NOPAT - $(Valor monetário) do custo de capital
Partindo-se do pressuposto que NOPAT é o lucro operacional derivado
das operações da empresa deduzido o valor do imposto de renda, mas antes
da dedução dos encargos do capital, faz-se necessário calcular os encargos do
capital que é representado pelo produto do montante do capital aplicado na
empresa pelo WACC.
Por fim, há criação de valor quando o NOPAT for maior que o custo de
capital aplicado ao negócio. Da mesma maneira, há destruição de valor quando
o NOPAT for insuficiente para cobrir o custo de capital requerido pelos
investidores e acionistas.
WACC
=
(% Capital de Terceiros x Kd)
+
(% Capital Próprio x Ke)
WACC
=
(0,6 x 15%)
+
(0,4 x 20%)
WACC
=
9,0%
+
8,0%
WACC
=
17,0%
96
A Figura 4 explícita o cálculo do EVA
®
:
Ilustrativo
Receita 1.000
- Despesas Operacionais 400
- IR (Receita - Despesa) x 30% 180
= NOPAT 420
Capital 2.000
Custo de Capital 17%
- Encargo de Capital 340
= EVA 80
Figura 4: Exemplo de Cálculo do EVA
®
Fonte: Elaboração própria
-
-
=
1.000 580
420 340
80
Receita
Despesas
operac. e
impostos
NOPAT
Encargo
de
Capital
EVA
Resultado operacional
após impostos
Custo pelo uso dos
ativos da empresa
-
-
=
1.000 580
420 340
80
Receita
Despesas
operac. e
impostos
NOPAT
Encargo
de
Capital
EVA
Resultado operacional
após impostos
Custo pelo uso dos
ativos da empresa
97
4. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
A opção metodológica escolhida, representada pela pesquisa qualitativa
através de estudo de caso, possui caráter exploratório, considerando-se que
em problemas nos quais o conhecimento disponível é muito reduzido, o estudo
exploratório é o mais recomendado (SELLTIZ; WRIGHTSMAN & COOK, 1987).
Segundo Yin (2001), estudos de caso são preferidos quando o foco da
pesquisa está relacionado a questões de “como” ou “por que” e não a
mensuração dos fatos, quando o pesquisador possui pouca compreensão
sobre o fenômeno estudado e quando a pesquisa é focada em fenômenos
contemporâneos, em contextos existentes. Tais posicionamentos são
aderentes à realidade da governança corporativa, à utilização da prática de
gestão baseada em valor e, pelo fato de existir somente uma empresa de
locação de veículos no Brasil listada na Bovespa.
Freqüentemente a pesquisa qualitativa é vista como um trabalho
preliminar, usualmente como parte de um programa de pesquisa multi-estágios
ou como precursora de um estudo de campo de maior abrangência, exigindo
longo tempo de execução, particularmente quando altos níveis de expertise são
utilizados em sua execução e avaliação (SAMPSON, 1996). Devido a isso e ao
fato de que o trabalho qualitativo é principalmente exploratório, um pequeno
grupo de pesquisadores e pesquisados está comprometido com a investigação,
nenhuma amostragem científica é realizada, apesar da ‘seleção’ ser
freqüentemente muito importante, e nenhuma tentativa de ‘quantificar’ os
resultados é feita (SAMPSON, 1996).
Estudos de caso são investigações empíricas amplamente utilizadas nas
ciências sociais, contribuindo de forma inigualável para a compreensão de
fenômenos individuais, organizacionais, gerenciais, sociais e políticos, quando
a fronteira entre os fenômenos estudados e o contexto não são bem definidos
(YIN, 2001). Trata-se de um procedimento voltado não só para a descrição de
fenômenos, mas também para análise e interpretação, por meio de uma
98
compilação das complexidades que interatuam no ambiente, o que permite o
entendimento dos fatores que regem as relações.
Esta pesquisa segue a estruturação proposta por Yin (2001) e utiliza os
seguintes componentes: “objetivo do estudo” - está relacionado a uma
investigação de natureza exploratória do “como e porque” sobre a criação de
valor para os acionistas pós abertura de capital; “proposições” - estão
fundamentadas na verificação da criação de valor e agregação de riquezas
para os acionistas da Localiza, sob a ótica da metodologia de gestão baseada
em valor, utilizando-se o EVA
®
, bem como na análise do nível de adesão, das
práticas de governança corporativa da Localiza, às melhores práticas
recomendadas pelo IBGC e pela CVM. A lógica que une os dados às
“proposições” justifica-se pela ligação entre os fundamentos teóricos e os
dados levantados da Localiza.
4.1 Método de Pesquisa
A pesquisa a ser realizada é um estudo de caso da empresa Localiza,
única empresa brasileira do segmento de locação de veículos listada na
Bovespa.
Pelo fato de existir somente uma empresa no segmento brasileiro de
locação de veículos listada na bolsa, não houve a necessidade de se
estabelecer um processo de seleção de empresas a serem pesquisadas,
ocorrendo assim uma definição natural pela Localiza.
Na primeira etapa deste trabalho foi realizada uma pesquisa bibliográfica
sobre os temas governança corporativa, mercado de capitais e gestão baseada
em valor (EVA
®
). Além disso, foram levantados dados sobre o segmento de
locação de veículos que nos permitiram delinear o cenário no Brasil.
A segunda etapa da pesquisa foi realizada com dados secundários, em
dois momentos. No primeiro, levantamento dos dados disponibilizados pela
99
Localiza, quais sejam: press releases, teleconferências para o mercado de
capitais e a história da empresa. Em seguida foram sistematizados os dados
publicados pela Localiza referente aos seus resultados, bem como o prospecto
da oferta pública.
Para, além disso, foram estabelecidos contatos com profissionais do
IBGC, da CVM, da Bovespa e da Associação Brasileira de Locação de
Automóveis (ABLA), para levantar informações pertinentes à pesquisa, além de
esclarecimentos de dúvidas com a própria área de Relações com Investidor da
Localiza.
Adicionalmente, foram utilizadas informações oriundas da ABLA, bem
como artigos de revistas especializadas e sites de Internet.
Num segundo momento, foi realizado levantamento de dados para
identificar o desempenho das ações (RENT3) da Localiza e o modelo de
governança corporativa adotado.
Concomitante a este processo, foi realizado um mapeamento das
melhores práticas de governança corporativa, recomendadas pela CVM e pelo
IBGC para permitir a comparação com as práticas levantadas do modelo
adotado pela Localiza.
Para responder a questão central desta pesquisa: A abertura de capital
de uma empresa brasileira do segmento de locação de veículos pode gerar
valor aos seus acionistas? Utilizamos o EVA
®
, que permite mensurar a geração
de valor. Com base nas demonstrações de resultados e balanços publicados
pela Localiza, procuramos calcular o EVA
®
, para verificar se a empresa de fato
agregou valor para os acionistas após a OPA. Esses dados permitiram calcular
o custo de capital ponderado, o WACC.
De posse desses dados, calculamos os EVA
®
´s e WACC´s, para os
anos de 2003 a 2006. Entretanto, ao compararmos esses resultados com
aqueles divulgados pela Localiza, identificamos divergências com os números
100
apurados, como pode ser visualizado na planilha de cálculo, anos de 2005 e
2006 (Anexo A).
Essas divergências podem ser justificadas em função de ajustes
contábeis realizados pela Localiza, considerados confidenciais e peculiares a
gestão da empresa. Diante deste fato, e em razão da dificuldade de obter os
ajustes contábeis, optou-se por utilizar para análise os resultados divulgados
pela Localiza, ao invés de realizar novos cálculos.
Esta decisão está de acordo com o que diz Ehrbar (1999, p. 37): “o
primeiro passo no cálculo do EVA
®
de uma empresa qualquer é decidir quais
os ajustes a serem feitos nas contas baseadas nos GAAP”. A Stern & Stewart,
por exemplo, identificou mais de 160 ajustes em potencial a serem feitos nos
GAAP e nos tratamentos contábeis internos, todos contribuíram para melhorar
as cifras de lucros operacionais e de capital.
Dessa maneira, optou-se por analisar os resultados divulgados pela
Localiza, referentes ao período pré-OPA, ou seja, os anos de 2003, 2004 e o
primeiro trimestre de 2005, bem como o período pós-OPA, que corresponde ao
segundo, terceiro e quarto trimestre de 2005 e o ano de 2006, além de se
comparar o desempenho anterior.
Este período foi considerado uma vez que a Localiza realizou sua OPA
em 20/05/05, ou seja, um pouco além da metade do segundo trimestre de
2005. Isso em termos de possíveis resultados gerados ainda neste trimestre,
pode não ser significativo devido ao pouco tempo de implementação, ou seja,
41 dias após a OPA.
101
5. RESULTADOS DA PESQUISA
5.1 O setor de locação de veículos no Brasil
5.1.1 Sua História
O nascimento da indústria automobilística brasileira foi gerado pelo
Plano de Metas elaborado pelo então presidente Juscelino Kubistchek de
Oliveira, e posto em prática na década de 1950.
O setor de locação de automóveis no país nasceu na região central de
São Paulo, onde empresários de revenda alugavam carros como atividade
suplementar. Em 1956, Adalberto Camargo, um desses revendedores, funda
juntamente com os empresários de outros setores a Auto Drive S.A. Indústria e
Comércio, primeira empresa criada exclusivamente para o aluguel de
automóveis.
Na metade da década de 60, começam a chegar ao Brasil às primeiras
marcas norte-americanas, cuja experiência acelera a profissionalização do
setor. Nos anos 70, surgiram as empresas de leasing financeiro que, com suas
operações de financiamento de longo prazo, possibilitaram alto
desenvolvimento das locadoras.
A década de 70 foi marcada também pelo aparecimento do carro a
álcool, em resposta à crise mundial do petróleo, cujo setor de locação de
automóveis colaborou investindo e divulgando a nova tecnologia no país. Ainda
nesta década, instalam-se mais redes internacionais de aluguel de automóveis
no país e como estratégia de proteção dos negócios as empresas nacionais
decidem formar redes.
102
Os anos 80 apresentaram-se como o grande desafio para o setor de
locação no Brasil, tendo em vista as várias crises econômicas da década. O
ágio no preço dos veículos transformava-se em grave barreira para o
crescimento. Na década de 90 a abertura e estabilidade da economia criaram
novas perspectivas de crescimento. O lançamento do carro popular e a
explosão dos cartões de crédito permitiram, respectivamente, preços mais
competitivos e melhores condições de pagamento da locação.
Em 2006 o setor movimentou R$ 3,17 bilhões e está consolidado como
negócio de grande importância no cenário econômico brasileiro, bem como no
campo social, pela geração de empregos e arrecadação de impostos
demonstrados pelos gráficos 6 e 7, respectivamente. O setor superou a marca
de 14 milhões de usuários no Brasil e, gerou mais de 185 mil vagas de
empregos diretos e indiretos, conforme publica a Associação Brasileira de
Locadoras de Automóveis (ABLA, 2007).
Para Walfrido dos Mares Guia, ex-ministro do Turismo,
“o segmento de locação de veículos é indispensável para o
crescimento do turismo brasileiro. Tanto que passou a ser
incluído entre os principais segmentos empresariais que
participam da Pesquisa Anual de Conjuntura Econômica do
Turismo, fundamental para que setores públicos e privados
avaliem o desempenho da atividade turística no País” (ABLA,
2007).
O presidente da Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos
Automotores (ANFAVEA), Rogelio Golfarb destaca que “o setor de locação de
automóveis é um importante cliente da indústria automobilística não só como
comprador, mas também como expositor dos produtos” (ABLA, 2007).
5.1.2 Associação Brasileira de Locadoras de Automóveis (ABLA)
Em 2007, mais precisamente no dia 30 de março, a ABLA completou 30
anos de atividades afirmando que a sua fase atual é de expansão – com
103
grande ênfase no crescimento do Turismo e da adoção da terceirização de
frotas por parte de empresas e órgãos públicos.
A ABLA entende que o estágio atual do setor é resultado da união dos
empresários do setor de locação de automóveis, desde seu início no Brasil, o
que ocorreu na década de 1950.
5.1.3 O Cenário e seus Principais Indicadores
O mercado de aluguel de carros é fortemente afetado pelo nível de
atividade econômica no Brasil. Uma diminuição da atividade econômica
brasileira tipicamente resulta em uma redução nas viagens de lazer e de
negócios e, conseqüentemente, no volume de operações de aluguel de carros.
O Anuário da ABLA de 2007 indica que ao final de 2006 existiam 1.952
empresas de aluguel de carros em operação no Brasil contra 1.964 em 2005, o
que nos leva a concluir que o número de empresas praticamente permaneceu
estável. Entre elas estão empresas estrangeiras que contam com significativos
recursos financeiros, podendo adotar estratégias de expansão de sua
participação de mercado através de políticas de baixo preço dos serviços
prestados.
A capacidade das empresas de aluguel de carros de conquistar
participação de mercado depende de inúmeros fatores, incluindo política de
tarifas, atendimento ao cliente, reconhecimento da marca, disponibilidade de
acesso via internet, qualidade da frota, conveniência e distribuição das
agências. O perfil, idade e manutenção geral da frota são outros fatores-chave
relativos à competitividade que estão envolvidos diretamente no processo de
participação de mercado.
O estudo da empresa Soluções Automóveis Global (SAG, 2006)
menciona que a indústria de locação de veículos no Brasil se mantém
fragmentada, ou seja, a rede de locação de carros freqüentemente compete
com um grande número de pequenas empresas regionais que oferecem baixos
104
preços para que possam manter sua competitividade. Diferentemente, o
segmento de gestão e terceirização de frotas é mais concentrado, uma vez que
para prestar tais serviços requer uma aquisição de quantidade de carros muito
maior.
O Anuário de 2007 da ABLA traz o faturamento do setor brasileiro de
locação de veículos de 2002 a 2006 que se distribuiu da seguinte maneira:
Gráfico 1: Faturamento do setor
Fonte: ABLA, 2007
Podemos verificar no Gráfico 1 que o faturamento do setor em 2006 foi
de R$ 3,17 bilhões de reais, valor 8,96% superior aos R$ 2,91 bilhões
registrados em 2005.
A frota (número de carros) demonstrada no Gráfico 2 cresceu 11,79% de
223.811 para 250.204, mesmo com a estabilidade do número de empresas do
setor.
2,26
2,35
2,68
2,91
3,17
2
2,2
2,4
2,6
2,8
3
3,2
2002 2003 2004 2005 2006
Ano
R$ bilhões
105
Gráfico 2: Frota do setor
Para a ABLA o crescimento do setor de locação de automóveis é
sustentável, haja vista o crescimento do faturamento e da frota, demonstrados
nos Gráficos 1 e 2, respectivamente, sendo realizado com praticamente o
mesmo número de empresas no mercado.
Outro importante indicador do setor é a participação da ABLA na venda
do setor automotivo, analisando o Gráfico 3, podemos notar que 11,09% dos
veículos vendidos pelo setor automobilístico no Brasil foram comprados pelo
ramo de locação.
178.000
181.900
203.650
223.811
250.204
150.000
170.000
190.000
210.000
230.000
250.000
270.000
2002 2003 2004 2005 2006
Ano
Número de carros
Fonte:
ABLA, 2007
106
Gráfico 3: Participação da ABLA na venda do setor
Fonte:
ABLA, 2007
A Tabela 1 apresenta a participação das principais montadoras
(composição da frota por fabricante) no setor e revela que as três principais
montadoras com atuação no país (Fiat, General Motors e Volkswagem), estão,
cada uma, com participação por volta de 30% na frota das Locadoras. Para a
ABLA isto evidencia que o nicho de locação está cada vez mais disputado e
que todas têm consciência de seu potencial para atingir essa fatia do mercado.
Tabela 1: Participação das montadoras no setor
Fonte:
ABLA, 2007
2002
2003
2004
2005
2006
Volkswagen 44,2% 34,1% 33,3% 32,6% 32,7%
Fiat 27,7% 30,2% 26,4% 29,3% 30,2%
General Motors 18,6% 27,1% 30,2% 30,1% 30,1%
Toyota * * * 2,8% 2,9%
Outros 9,5% 8,6% 10,1% 5,2% 4,1%
* Não apurado individualmente
8,10%
9,20%
11,30%
11,05%
11,09%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
9,00%
10,00%
11,00%
12,00%
13,00%
14,00%
15,00%
2002 2003 2004 2005 2006
Ano
% Participação
107
Podemos observar no Gráfico 4 que o número de usuários ultrapassou a
casa dos 14,1 milhões de usuários, número que supera em 1,9 mihão o
registrado em 2005.
Gráfico 4: Volume de usuários
Fonte:
ABLA, 2007
Com relação à composição da frota por modelo apresentada na Tabela
2, verificamos que 70,8% da frota é composta por carros populares. Destaque
para um pequeno aumento de 0,3 pontos percentuais para a categoria de
carros médios.
Tabela 2: Composição da frota por modelo
A idade média da frota em 2006 em relação a 2005 diminuiu um mês conforme
podemos observar no Gráfico 5.
8,3
8,7
10,1
12,2
14,1
7
8
9
10
11
12
13
14
15
2002 2003 2004 2005 2006
Ano
Milhões de usuários
2002
2003
2004
2005
2006
Popular 68,8% 69,7% 70,4% 71,1% 70,8%
Médio 13,2% 12,5% 12,9% 12,6% 12,9%
Luxo 7,8% 7,2% 5,9% 6,1% 5,9%
Utilitários / Vans 10,2% 10,6% 10,8% 10,2% 10,4%
Fonte:
ABLA, 2007
108
Gráfico 5: Idade média da frota
Fonte:
ABLA, 2007
A ABLA subdivide o perfil do negócio em três categorias: Terceirização,
Turismo (lazer) e Turismo (negócios) a Tabela 3 indica a distribuição deste
perfil no período de 2002 a 2006, onde podemos notar que os percentuais se
mantiveram estáveis.
Tabela 3: Categorias do perfil de negócio
Fonte:
ABLA, 2007
O Censo ABLA 2006, ao segmentar esse público, verificou que a
terceirização continua responsável pela maior parte dos negócios das
empresas do setor – embora com diferença menor em relação ao turismo. No
ano de 2006, conforme demonstra a Tabela 3, foram 54% e 46% (29% lazer e
17% negócio), respectivamente, distância de apenas 8%. Em 2005, esse índice
foi de 10%.
Em 2006, no campo social, as locadoras de automóveis associadas à
ABLA tiveram um importante papel e contribuíram com a geração de 185.560
15
15
15
15
14
10
11
12
13
14
15
16
2002 2003 2004 2005 2006
Ano
Idade média em meses
2002
2003
2004
2005
2006
Terceirização 59% 58% 57% 55% 54%
Turismo (lazer) 20% 24% 27% 28% 29%
Turismo (negócios) 21% 18% 16% 17% 17%
109
empregos, entre diretos e indiretos. No ano anterior, esse número havia sido de
178.240 empregos, conforme revela o Gráfico 6.
Gráfico 6: Geração de empregos
Fonte: ABLA, 2007
Ainda no campo social o setor arrecadou com impostos em 2006 R$ 941
milhões, 8,53% de aumento em relação ao ano de 2005, conforme indica o
Gráfico 7.
Gráfico 7: Contribuição com impostos
165.000
165.500
168.200
178.240
185.560
160.000
165.000
170.000
175.000
180.000
185.000
190.000
2002 2003 2004 2005 2006
Ano
Quantitade de empregos gerados
671
697
790
867
941
600
650
700
750
800
850
900
950
1.000
2002 2003 2004 2005 2006
Ano
R$ milhões
Fonte: ABLA, 2007
110
O Censo ABLA 2006 revelou que o usuário de locação de automóveis
no Brasil manteve perfil altamente qualificado, de formador de opinião. Isto
pode ser observado no Gráfico 8 que demonstra que 19% dos usuários atuam
na área de Engenharia, 19% atuam em Arquitetura e Construção, 12% atuam
em Publicidade e Propaganda, 7% atuam na área Industrial, 6% atuam em
Medicina ou Odontologia e 37% atuam em outros segmentos, evidenciando
assim o alto nível de qualificação dos usuários locatários.
Gráfico 8: Área de atuação dos locadores de automóveis
Fonte: ABLA, 2007
O Censo ABLA 2006 identificou também que 82% dos usuários são do
sexo masculino e 18% são femininos, conforme indica o Gráfico 9.
Gráfico 9: Sexo dos usuários
19%
19%
12%
7%
6%
37%
Engenharia
Arquitetura e Construção
Publicidade e
Propaganda
Industrial
Medicina e Odontologia
Outros
82%
18%
Masculino Feminino
Fonte: ABLA, 2007
111
Outro dado diz respeito à faixa etária dos usuários. O Gráfico 10
apresenta que geralmente os usuários finais de serviço, levando-se em
consideração tanto a locação diária quanto a mensal, são homens, com idade
média entre 25 e 45 anos e que correspondem a 84% dos usuários. Os demais
usuários estão distribuídos em 12% na faixa acima de 45 anos e 4% entre 21 e
24 anos.
Gráfico 10: Idade média dos usuários
Fonte: ABLA, 2007
Com relação ao estado civil dos usuários podemos observar no Gráfico
11 que a maior parte, ou seja, 67% são casados e o restante 33% são solteiros
ou separados.
Gráfico 11: Estado civil dos usuários
4%
84%
12%
Entre 21 e 24 anos
Entre 25 e 45 anos
Acima de 45 anos
67%
33%
Casados
Solteiros / Separados
Fonte:
ABLA, 2007
112
O Gráfico 12 finaliza o perfil dos usuários de locação de veículos e
mostra que 88% dos usuários possuem grau de instrução superior e que 12%
possuem ensino médio, evidenciando mais uma vez o alto nível de qualificação
dos usuários.
Gráfico 12: Grau de instrução dos usuários
Fonte: ABLA, 2007
5.1.4 Market Share
A indústria de aluguel de carros e de aluguel e administração de frotas é
altamente competitiva, tanto em termos de preços como em termos de
atendimento. Aliado a esse fato, a atividade de aluguel de carros geralmente é
vista por clientes como um serviço padronizado, sem diferenças substanciais
entre as empresas do ramo.
As grandes companhias que atuam no segmento de locação de
automóveis operam nos negócios de aluguel de carros, aluguel e administração
de frotas, concessão de franquias e venda de veículos seminovos, que são
complementares e sinérgicos.
Na operação de aluguel de carros (rent a car) as companhias oferecem
para locação carros tanto a pessoas físicas como jurídicas, por meio de
88%
12%
Superior
Ensino Médio
113
locações diárias ou mensais. Os contratos de locação mensal destinam-se a
clientes pessoas jurídicas. Como parte do negócio de aluguel de carros,
algumas companhias também atuam no segmento de replacement por meio do
qual aluga carros para companhias seguradoras ou montadoras de
automóveis, que oferecem carros reserva a seus clientes em caso de sinistros
ou avarias mecânicas durante o período de garantia. A contínua renovação da
frota é importante para a competitividade deste negócio, pois a vida útil
econômica destes veículos gira entre 6 e 12 meses.
A operação de aluguel e gerenciamento de frotas são serviços
oferecidos a clientes corporativos de médio e grande porte que optaram pela
terceirização de suas frotas para atender as suas necessidades de frotas
permanentes. Os prazos dos contratos variam de 12 a 48 meses.
A operação de concessão de franquias faz parte da estratégia das
empresas para aumentar sua rede de agências dentro e fora do território
nacional e aumentar a sinergia entre suas plataformas de negócios.
Por fim, a operação de seminovos se encarrega de vender os carros no
atacado ou no varejo quando do término do contrato com os clientes
corporativos e/ou quando do término da vida útil econômica dos veículos.
A ABLA apurou que em 2004, 31% do mercado de locação de
automóveis, incluindo gestão e terceirização de frotas estava distribuído entre
os seguintes líderes de mercado, conforme o Gráfico 13:
114
Gráfico 13: Market share do mercado de locação de automóveis em geral
Fonte: ABLA, 2004
Nota-se que existia em 2004 um percentual de 69% ou um pouco mais
de 1900 pequenas empresas que atuavam neste mercado e, que então existe
espaço para uma consolidação do setor.
Cabe destacar ainda que no segmento de terceirização de frotas os
lideres são as seguintes empresas: Unidas, Total Fleet e Leaseplan, conforme
demonstra o Gráfico 14.
Gráfico 14: Market share do segmento de terceirização de frotas
16%
7%
69%
4%
4%
Localiza
Unidas
Avis
Hertz
Locadoras Regionais
36%
25%
9%
9%
9%
4%
4%
4%
Unidas
Total Fleet
Avis
Julio Simões
Locarvel
ALD
Leaseplan
Hertz
Fonte: SAG, 2007
115
5.1.5 Principais Drivers de Crescimento
O estudo realizado pela SAG (2006) aponta os principais drivers da
indústria de locação de automóveis no Brasil como sendo:
(i) O crescimento do Gross Domestic Product (GDP);
(ii) O crescimento do tráfego aéreo (aumento do número de chegada
de passageiros);
(iii) Aumento da disponibilidade de crédito para o consumidor;
(iv) A criação de novos mercados de locação de automóveis, tais
como: substituição de carros ou replacement cars que consiste no
aluguel de carros para companhias de seguros ou fabricantes de
carros para que estes forneçam a seus clientes em casos de
acidentes ou problemas mecânicos;
(v) Aumento da tendência da quantidade de usuários de carros de
aluguel;
(vi) A consolidação do mercado resultando num menor número de
companhias de grande porte.
5.1.6 Perspectivas 2007
A ABLA (2007) entende que a fase atual é de expansão – com grande
ênfase no crescimento do turismo e da adoção da terceirização de frotas por
parte de empresas e órgãos públicos.
A ABLA recomenda foco nos trabalhos de desenvolvimento do setor de
terceirização, uma vez que em 2006, 54% do faturamento das locadoras, ou
seja, R$ 1,71 bilhão dos R$ 3,17 bilhões gerados pelo negócio no país tiveram
como origem a terceirização de frotas por empresas, instituições e órgãos
públicos. As razões para consolidação da expansão da terceirização, de acordo
com a ABLA, são: i) custos com aquisição, impostos e manutenção; ii)
depreciação do veículo; iii) a necessidade de constante renovação da frota
para atendimento às necessidades de conforto e mobilidade.
116
A Câmara Americana de Comércio (AmCham, 2007) acredita que
apesar dos consecutivos cortes nas taxas de juros, a economia brasileira deve
continuar apresentando desempenho semelhante ao de 2006, devido a
necessidade de ajuste fiscal e também em função do câmbio forte e o menor
crescimento da economia mundial.
A AmCham (2007), entende ainda que o setor de agrobusiness deverá
crescer em 2007 e que existem previsões otimistas e realistas quanto ao
etanol. Existe interesse dos EUA em comprar etanol do Brasil e também de
empresas americanas e européias de firmarem sociedades com usineiros
locais. Cerca de 15 bilhões de dólares – boa parte desse dinheiro internacional
– serão investidos na construção de mais de 70 usinas de álcool. A agricultura
deverá receber atenção especial do governo brasileiro, bem como existem
estudos que apontam que as regiões centro-oeste e sul serão amplamente
priorizadas.
Dessa forma, o crescimento da economia brasileira deverá induzir o
aumento da procura pelos serviços de terceirização de frotas e locação de
veículos para turismo de lazer e de negócios. Assim, o aumento das atividades
das empresas e o progressivo reconhecimento da importância dos serviços de
terceirização da frota como forma de voltar os recursos financeiros para as
atividades prioritárias das empresas apresenta um cenário favorável para o
setor.
Para o ano de 2007, as montadoras esperam atingir o recorde de
vendas, com dois milhões de unidades de veículos no mercado interno,
conforme a Federação Nacional da Distribuição de Veículos Automotores
(FENABRAVE).
A Localiza publicou em sua divulgação de resultados de 2006 que
acredita no forte potencial de crescimento da indústria tanto de aluguel de
carros quanto de aluguel de frotas. Os “drivers” de crescimento PIB, tráfego
aéreo, cartões de crédito, terceirização e replacemnet permanecem favoráveis.
A liquidez deverá continuar elevada e as taxas de juros deverão continuar a
117
trajetória de queda. Os bancos poderão ser mais seletivos ou os spreads
poderão aumentar para empresas de maior risco.
O tráfego aéreo alavanca o segmento de aluguel de carros que cresceu
11% ao ano entre 2004 e 2006, sobretudo dentro do sucesso das companhias
aéreas de baixo custo. Em que pese à crise atual na aviação aérea brasileira.
Outra perspectiva favorável é o crescimento do número de cartões de
crédito que aumentou 21% entre 2004 e 2006, atingindo em 2006 78 milhões
de usuários de cartões de crédito no Brasil, segundo a Associação Brasileira
das Empresas de Cartões de Crédito e Serviços (ABECS).
Analisando-se as pesquisas industriais realizadas pelo Instituto Brasileiro
de Geografia e Estatística (IBGE) e o próprio mercado de locação de
automóveis, bem como o crescimento do setor conclui-se que as perspectivas
para 2007 são favoráveis para o setor de locação no Brasil.
Para o IBGE a atividade com maior crescimento em relação ao mês
anterior foi a de veículos automotores, com variação de 6,01%. No ano a
produção de veículos automotores cresceu 5,99%, mostrando que o setor está
em crescimento.
Este crescimento deverá induzir o aumento da procura dos serviços de
gestão de frotas e locação de automóveis. As empresas privadas estão
investindo em seus negócios e, conseqüentemente espera-se um forte
crescimento das viagens de negócios, favorecendo o setor.
O mercado automotivo atravessa um processo de mudança de foco
onde as empresas cada vez mais dedicarão seus esforços e recursos para
suas operações principais, o chamado core-business, gera-se, dessa forma,
uma grande oportunidade de crescimento para o segmento de terceirização de
frotas, refletindo as tendências de redução de investimentos em ativos fixos e
maior foco no negócio. Todavia, contratos globais e novos players
internacionais são as ameaças do mercado.
118
A economia global deve crescer 5% neste e no próximo ano com EUA e
China como principais motores (Carvalho, Paul e Naiditch, 2007). Este cenário
deverá favorecer o setor de locação, sob o ponto de vista do aumento do
número de negócios realizados que demandam viagens de negócio ou de
lazer.
A corretora do Bradesco publicou pesquisa feita pela Economática das
principais ofertas públicas nos últimos 3 anos, onde a ação RENT3 foi a que
apresentou melhor desempenho, com 467% de valorização desde a OPA, em
20 de maio de 2005, até o fim do primeiro trimestre de 2007, enquanto o
Ibovespa
4
no período foi de 99%, confirmando-se as tendências apontadas
pelos analistas de mercado deve ser mantido o crescimento dos índices da
Bovespa.
5.2 A Localiza Rent a Car
Neste item apresenta-se um breve histórico e descrição da empresa
Localiza, com base na pesquisa realizada pelo IBGC (2006). Além disso, o
desempenho das ações, o modelo de governança corporativa e o nível de
adesão da empresa às melhores práticas de governança recomendadas pelo
IBGC e pela CVM.
5.2.1 Histórico e Descrição da Empresa
A Localiza foi fundada em 1973, durante o período do primeiro choque
do petróleo, com 6 fuscas usados e comprados a crédito. A estratégia desde
então adotada foi de qualidade total, bons serviços e diferenciação.
4
Índice Bovespa – carteira teórica composta pelas ações que, em conjunto, representam 80%
do volume transacionado a vista nos doze meses anteriores à formação da carteira. Como
critério adicional, exige-se que a ação apresente, no mínimo, 80% de presença nos pregões do
período.
119
A companhia iniciou a expansão de suas atividades no final da década
de 70, com a abertura de sua primeira filial em Vitória, em 1979. Na seqüência,
foram abertas agências também no Rio de Janeiro, em Salvador, São Luiz e
Fortaleza.
A Localiza adotou a estratégia de expansão inicial pela Região Nordeste,
por meio de uma série de aquisições. Essa estratégia, diferente da adotada por
seus concorrentes (que se concentram nas Regiões Sul e Sudeste), mostrou-
se fundamental para o rápido crescimento e diferenciação da Localiza. Como
conseqüência, em pouco tempo a empresa já estava presente em praticamente
todas as capitais da região.
Logo no início da década de 80, mais precisamente em 1981, ela
começou a operar em São Paulo e, no mesmo ano, tornou-se a maior do ramo
de aluguel de carros no país. Dois anos mais tarde, em 1983, foi criada a
Localiza Franchising, visando acelerar ainda mais a expansão da empresa por
meio do licenciamento da marca Localiza Rent a Car, em uma atividade de
capital intensivo.
Em 1991, a empresa deu início ao processo de venda de veículos
usados diretamente aos consumidores finais do varejo. Essa decisão foi
tomada em virtude da sinergia existente entre as duas atividades e do alto
deságio enfrentado pela empresa na venda de seus carros usados em leilões.
Um ano depois, a Localiza iniciou seu processo de internacionalização, com a
abertura de agências próprias na Argentina e, posteriormente, em outros seis
países.
Em 1997, a Localiza decidiu capitalizar-se, vendendo um terço de suas
ações a um fundo norte-americano de private equity (banco DLJ) que investiu
aproximadamente US$ 50 milhões na companhia. Ainda em 1997, a empresa
lançou US$ 100 milhões em sênior notes
5
no mercado norte-americano,
viabilizando seus planos de crescimento. No ano seguinte em 1998, foi criada a
5
Sênior notes
constituem títulos de dívida de longo prazo.
120
Total Fleet, empresa que passou a englobar as atividades da divisão
responsável pelo aluguel e administração de frotas da Localiza. A Total Fleet
foi a pioneira na operação desse tipo de negócio no Brasil.
O início dos anos 2000 representou um período de consolidação e, ao
mesmo tempo, de importantes avanços para a empresa. De 2000 a 2004, a
receita operacional da Localiza cresceu 35%, cerca de três vezes o
crescimento do PIB nacional no período (que foi de 13%). Nos últimos 5 anos,
a sua divisão de aluguel de carros cresceu mais de 8 vezes o PIB.
Em maio de 2005, a empresa foi bem-sucedida nas operações de
captação de R$ 350 milhões por meio de debêntures e na abertura de seu
capital, listada na Bovespa. A operação de abertura foi a solução estratégica
encontrada para a saída do sócio DLJ que vendeu em Bolsa os 33%
pertencentes à ele até então. Ambas as operações propiciaram a Localiza
ganho de escala e de valor de mercado.
A OPA da Localiza ocorreu no dia 20 de maio de 2005 no segmento do
Novo Mercado da Bovespa, nesta ocasião 36,9% do capital total e votante da
empresa foram colocados em circulação no mercado. Os gastos,
contabilizados com a OPA totalizaram R$ 2,9 milhões, conforme a Localiza
divulgou em seus resultados do segundo trimestre de 2005.
Em 24 de junho de 2005 a Localiza encerrou a sua OPA onde foram
distribuídas 23 milhões de ações, ao preço de R$ 11,50 por ação. Do total de
ações vendidas, aproximadamente 13,3% foi destinado ao mercado doméstico
e 86,7% aos investidores externos. Do total alocado no mercado doméstico, os
investidores institucionais representaram 41,7% do total, enquanto o varejo,
pelos 58,3% restantes, representado por 785 investidores individuais.
Para o IBGC (2006), mais quatro fatores motivaram a abertura de capital
da Localiza:
121
• Maior incremento de valor para seus acionistas;
• Maior liquidez da empresa;
• Retenção de talentos e melhor sucessão de lideranças;
• Criação de mais uma alternativa para captação de recursos.
A Localiza tornou-se a primeira locadora de carros brasileira a abrir seu
capital, antes de líderes mundiais do setor, como a Hertz e optou por aderir
diretamente ao Novo Mercado, segmento diferenciado da Bovespa, que requer
as práticas mais exigentes de governança corporativa.
A Localiza acredita que a abertura de capital deva ser um processo e
que desde 1997 a empresa já contava com um sócio estrangeiro MBPII, um
conjunto de fundos de investimentos estrangeiros geridos pelo DLJ Merchant
Banking e, que em resposta a isso, a empresa já tinha desenvolvido elevados
padrões de governança e transparência.
A abertura de capital traz alguns riscos, entre eles o conflito de agências,
mencionado anteriormente na seção 1.3, que trata especificamente a teoria de
agência, que inclusive em função da pressão por resultados de curto prazo
alimentaram alguns escândalos internacionais.
Para a Localiza, os escândalos empresarias que aconteceram nos
Estados Unidos tiveram muito a ver com o foco de curto prazo dos planos de
incentivos dos executivos envolvidos e para evitar isso, a empresa criou além
das recompensas trimestrais e anuais para todos os funcionários, o plano de
stock options para 500 executivos – incluindo gerentes de agências – o que os
faz querer agregar valor para a empresa daqui a cinco ou dez anos. Para estes
funcionários não vale a pena inflacionar o preço da ação por um ou dois anos
destruindo o fluxo de caixa, descapitalizando a empresa, fazendo aquisições às
pressas, pois isso comprometeria o futuro.
122
A Localiza é a maior locadora de automóveis da América Latina, com
uma frota de cerca de 43 mil veículos (incluindo a frota de seus franqueados) e
atuação nas principais cidades e aeroportos de oito países (Brasil, Argentina,
Bolívia, Equador, Paraguai, Peru e Uruguai) por meio de cerca de 300 agências
(IBGC, 2006).
Dos 43.000 veículos, 13.000 pertencem à Total Fleet, a empresa de
aluguel e gestão de frotas. A empresa possui um braço do grupo responsável
pela venda de veículos seminovos e vende anualmente cerca de 20 mil
veículos ao mercado (IBGC, 2006).
A companhia é controlada por seus quatro principais executivos
fundadores e sua estrutura societária no final de 2005 é apresentada no
Quadro 4:
Quadro 4 - Estrutura Societária
Ações Ordinárias (67.233.000)
Distribuição (%)
José Salim Mattar Júnior 15,00
António Cláudio Brandão Resende 15,00
Eugênio Pacelli Matar 10,00
Flávio Brandão Resende 10,00
Free float 49,99
Fonte: IBGC, 2006
Conforme observado neste quadro, a empresa emite exclusivamente
ações ordinárias e seus acionistas controladores detêm cerca de 50,01% do
total de ações, tendo sido o restante colocado no mercado.
123
Os negócios da Localiza estão segmentados da seguinte maneira:
• Aluguel de carros: locação de carros tanto a pessoas físicas como
jurídicas, por meio de locações diárias ou mensais;
• Aluguel e gerenciamento de frotas: A Total Fleet, unidade de negócio
da Localiza que oferece aluguel e gerenciamento de frotas a clientes
corporativos;
• Franchising: A Localiza conta com 3 controladas que operam a sua
rede de franquias: (i) a Franchising Brasil, que coordena as operações
de franquia exclusivamente dentro do território brasileiro; e (ii) a
Franchising que através da LFI coordena as operações em outros 8
países da América Latina (Argentina, Bolívia, Equador, Chile, México,
Paraguai, Peru e Uruguai). Por meio de sua rede de franquias, a
Localiza está presente em 137 agências franqueadas no Brasil e em 56
agências franqueadas em outras partes da América Latina;
• Seminovos: A controlada da Localiza denominada Prime intermedia a
venda dos automóveis ao término do período de utilização nos
negócios de aluguel de carro e aluguel e gerenciamento de frotas da
Localiza.
A Localiza enfrenta a concorrência de locadoras de veículos nacionais e
estrangeiras de diferentes portes. No negócio de aluguel e administração de
frotas, além dela concorrer com as mesmas concorrentes do ramo de aluguel
de carros, também concorre com empresas que se dedicam exclusivamente ao
negócio de aluguel e administração de frotas.
A Localiza acredita que seus diferenciais competitivos possibilitarão a
manutenção de sua competitividade e avanço em direção aos seus objetivos
estratégicos:
124
• Plataforma de negócios com sinergia: Uma plataforma de negócios
com aluguel de carros, franchising de aluguel de carros e
administração e aluguel de frotas, além de uma rede de pontos de
vendas de carros usados para consumidores, é um diferencial
competitivo da empresa uma vez que os negócios são
complementares e sinérgicos.
• Liderança, marca forte e reconhecida: A Localiza acredita que a força
da sua marca é uma grande propulsora dos seus negócios. Associada
à alta qualidade, transparência e segurança, a marca Localiza
fortalece a competitividade da empresa e conseqüentemente, seus
esforços de marketing. Destaque para: (i) o call center, próprio da
Localiza, que opera 24 horas, 7 dias por semana, 365 dias por ano e
(ii) o programa de fidelidade que oferece locações gratuitas de carros
como recompensa aos seus clientes.
• Rede de agências: com ampla cobertura geográfica e
estrategicamente localizadas: Com ampla distribuição no Brasil e mais
8 países da América Latina, a Localiza possui a maior rede de aluguel
de carros do país. A atividade de franchising, criada em 1983, permitiu
seu crescimento na América Latina, sendo a principal responsável
pela expansão horizontal da empresa, inclusive no exterior.
• Escala de negócios: por possuir a maior rede de aluguel de carros do
Brasil, em número de agências, seu ganho de escala gera menor
impacto dos custos fixos sobre a receita. Também, devido à sua
escala, a Localiza acredita ser uma das maiores compradoras de
carros das 3 maiores montadoras do Brasil, resultando num grande
poder de barganha.
• Tecnologia e sistemas: investe em tecnologia da informação para
suportar sua estratégia de crescimento. Com destaque para: (i)
acesso via web, onde o cliente faz reservas e pode consultar todo o
histórico de relacionamento com a Companhia. Parte substancial de
125
suas reservas são via web reduzindo custos de transação e (ii) possui
um sistema de gerenciamento de receitas e precificação conhecido
como yield management para aumento de competitividade e melhoria
de rentabilidade. Esse sistema permite o gerenciamento das tarifas
cobradas pela Companhia em função da taxa de utilização dos
veículos e de acordo com os mercados, e proporciona à Companhia
aumento de competitividade e ao mesmo tempo, melhoria de
rentabilidade.
• Pessoas e sistemas de remuneração: preparação e gestão de
pessoas, focando na valorização da iniciativa do indivíduo e na
construção de processos decisórios participativos. Destacam-se: (i) o
sistema de remuneração fixa e variável e (ii) a participação nos
resultados e plano de opção de compra de ações para os seus
principais executivos.
• Geração de caixa e solidez financeira: A consistente geração de caixa
operacional, aliada a uma política conservadora de administração de
caixa e transparência nas demonstrações financeiras, proporciona à
Localiza solidez financeira que resulta na avaliação de seu rating de
crédito corporativo de brAA-, na Escala Nacional Brasil (moeda local),
e para ‘BB’ na escala global – igual ao risco soberano brasileiro – com
perspectiva estável, atribuída pela Standard & Poors. Esta condição
habilita a empresa a receber maior oferta de variadas linhas de crédito
às taxas e prazos competitivos, o que lhe permite facilidade de
captação de recursos.
Este novo rating permitirá reduzir o atual spread de 1% acima do CDI
(Certificados de Depósito Interbancário) – juro interbancário, nas futuras
colocações da Localiza, mantidas as atuais condições econômicas e de
liquidez de mercado, de acordo com a Localiza divulgou no Press Release, de
22 de janeiro de 2007.
126
A Tabela 4 indica o número de colaboradores em 31 de março de 2005 e
31 de dezembro de 2004, 2003 e 2002 distribuídos pelas atividades
desenvolvidas pela Localiza:
Tabela 4 - Número de Colaboradores
Fonte: Localiza, 2005 (Prospecto de Oferta Pública de Distribuição Secundária de Ações
Ordinárias)
Como política de contratação de recursos humanos a Localiza adota a
contratação de prestadores de serviços independentes para realizar
determinadas atividades que não se caracterizam como atividades-fim dela,
principalmente nos serviços relacionados à manutenção e reparo da frota.
A Localiza investe em treinamento e capacitação de seus empregados.
Em 2004, seus empregados tiveram oportunidade de participar de atividades
de treinamentos, representando um total de 47.390 horas treinadas (20.789
horas em 2003) e um investimento da ordem de R$ 1,2 milhão. Até 31 de
março de 2005, a empresa havia investido R$ 0,4 milhão em treinamento,
totalizando 13.937 horas treinadas.
Com relação ao plano de incentivos, a Localiza celebrou contratos de
incentivo com todos os empregados que exercem cargos de chefia e gestão.
Esses contratos têm vigência anual e estabelecem metas, individuais e
coletivas e, fazem parte e complementam o programa de participação nos
resultados.
2.005
2.004
2.004
2.003
2.002
Aluguel de carros
1.152
1.055
1.171
1.061
851
Aluguel e administração de frotas
105
98
104
97
95
Venda de carros usados
217
207
200
188
126
Franchising
11
16
12
26
24
Administração
82
78
79
78
80
Total
1.567
1.454
1.566
1.450
1.176
Trimestre findo em 31 de março
Exercício findo em 31 de dezembro
127
O Programa de Participação nos Resultados existe desde 1991 para
todos os colaboradores e o pagamento é realizado de acordo com as
categorias dos empregados, avaliações de desempenho e outras metas de
gestão. Em 2004, entre participações pagas e provisão de valores a pagar em
2005, foi computado o valor aproximado de R$ 8,2 milhões. Em 2003, esse
valor foi de R$ 6,7 milhões.
Cabe destacar que para alguns de seus colaboradores, a Localiza
também oferece a possibilidade de aderirem ao seu plano de opção de compra
de ações da companhia.
Em 2003, a Localiza foi eleita uma das 40 melhores empresas em
gestão de pessoas em pesquisa realizada pelo jornal “Valor Econômico” e pela
consultoria Hay Group, divulgada na revista “Valor Carreira” em outubro de
2003. Também em 2003 a Localiza foi eleita uma das melhores empresas para
se trabalhar de acordo com a Revista Exame, divulgada no “Guia Exame:
Melhores Empresas para se Trabalhar”.
5.2.2 Desempenho da Ação RENT3
Com o objetivo de aumentar a liquidez das ações RENT3 foi realizada
uma oferta pública em maio de 2006 (31% da oferta foi primária e 69% foi
secundária).
A RENT3 foi incluída, pela Bovespa, no índice IBrx (ações mais
negociadas) e no ISE (Índice de Sustentabilidade Empresarial) em 2006.
Ainda em 2006, a revista Capital Aberto divulgou que a Localiza foi eleita
a melhor companhia para seus acionistas entre as empresas de até R$ 5
bilhões de valor de mercado (avaliações feitas pela Economática, Stern &
Stewart do Brasil, IBGC e FEA/USP), nos critérios de liquidez, rentabilidade,
valorização, governança corporativa e sustentabilidade.
128
5.2.3 A Governança Corporativa
A Localiza adota um código de ética que deve ser seguido por todos os
colaboradores com os objetivos de: (i) reduzir a subjetividade de interpretações
pessoais dos princípios éticos; (ii) ser uma referência formal e institucional para
a conduta profissional dos colaboradores, incluindo a administração ética de
conflitos de interesses reais e/ou aparentes, tornando-se um padrão para os
relacionamentos internos e externos da empresa com acionistas, clientes,
colaboradores, prestadores de serviço, fornecedores, sindicatos, concorrentes,
sociedade, governo e a comunidade na qual ela opera; e (iii) assegurar que
preocupações com eficiência, competitividade e rentabilidade não se
sobreponham aos padrões éticos.
O presidente da Localiza declarou “ou você tem governança ou não têm.
A Localiza simplesmente não faz coisas que a coloquem em risco – seja
prejudicando sua imagem, sua rentabilidade ou os acionistas minoritários”. O
presidente reconhece que a configuração do conselho não é a mais
recomendada e, que talvez, não devessem participar tantos acionistas e
executivos, e talvez ele, como Chief Executive Officer (CEO), não devesse
presidir o conselho, pelo que se convencionou recomendar como norma de boa
governança.
Entretanto, o próprio presidente da Localiza, justifica-se dizendo que há
boas razões para as coisas serem assim: (i) os acionistas controladores estão
muito envolvidos no negócio; (ii) os dois diretores que participam também
conhecem profundamente o negócio da companhia; (iii) e ele ser o chairman
encontra justificativa numa pesquisa realizada na Universidade de Harvard, em
março de 2005, segundo a qual as companhias mais rentáveis do mundo são
aquelas em que o CEO é também o chairman of the board. Aliás, um mês
depois, uma reportagem da Revista Fortune informou que, das 500 maiores
empresas dos EUA, as mais rentáveis eram as que tinham o CEO como
chairman.
129
A boa governança da Localiza foi premiada em 2005, como a empresa
com a melhor demonstração contábil dentre as 500 maiores e melhores
empresas do Brasil em todos os setores, exceto serviços financeiros, na
categoria Empresas Fechadas. O prêmio é organizado pela Associação
Nacional dos Executivos de Finanças, Administração e Contabilidade
(ANEFAC), e avaliou as demonstrações contábeis referentes ao exercício de
2004, quando a Localiza ainda tinha seu capital fechado.
Os critérios selecionados e avaliados consideram a qualidade, grau e
transparência das informações disponíveis, qualidade e consistência do
relatório de administração, aderência aos princípios contábeis, e divulgação de
aspectos relevantes não exigidos legalmente, mas importantes para o negócio.
A Tabela 5 apresenta os principais índices da Bovespa e sua evolução
no mês de julho de 2007. Nele podemos notar a diferença significativa entre a
rentabilidade acumulada do Ibovespa que foi de 273,2% contra 537,3% para o
IGC, desde 25/06/01 até julho de 2007.
Este fato permite afirmarmos que as ações de companhias listadas nos
segmentos especiais (governança corporativa) da Bovespa, obtiveram uma
rentabilidade de 96,7% superior àquelas ações de companhias que pertencem
ao segmento tradicional.
Tabela 5 – Índices da Bovespa
* 25/06/2001 marcou o início da negociação de ações de empresas
pertencentes aos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa (Novo
Mercado, Nível 2 e Nível 1)
Fonte: Bovespa, 2007
6
Índices Brasil 50 – Carteira teórica composta por 50 ações selecionadas entre as mais
negociadas da Bovespa em termos de liquidez, ponderadas na carteira pelo valor de mercado
das ações disponíveis à negociação
Índice
jul/07
desde 25/06/01*
Ibovespa
-0,4
273,2
IGC
0,5
537,3
IBrX50
6
1,2
392,0
Rentabilidade Acumulada (%)
130
5.2.3.1 Nível de Adesão da Localiza às Melhores Práticas de
Governança
Nesta seção comparamos as práticas de governança corporativa
adotadas pela Localiza às melhores práticas recomendadas pelo IBGC e pela
CVM, no intuito de verificar o seu nível de adesão a elas.
Vale lembrar que a Localiza faz parte do segmento do Novo Mercado da
Bovespa, e sendo assim, obriga-se a cumprir com todos os requisitos do
segmento mais avançado de governança corporativa da bolsa.
O Quadro 5 apresenta os resultados da pesquisa na Localiza, realizada
pelo IBGC (2006), e destaca os principais aspectos positivos e os em
dissonância com as melhores práticas recomendadas pelo IBGC, no tocante às
práticas de Propriedade:
131
Quadro 5: Práticas de governança corporativa relativas à Propriedade - IBGC
Práticas de Propriedade
Principais destaques positivos Principais aspectos em dissonância
com as melhores práticas
• A empresa emite apenas ações com
direito a voto (ordinárias)
• A convocação da assembléia geral é
feita com no mínimo 30 dias de
antecedência
• Os documentos relativos à pauta da
assembléia são disponibilizados ao
mesmo tempo que o edital de
convocação
• A empresa garante o direito de tag
along de 100% às ações ordinárias
além do legalmente exigido
• A retirada de sócios da sociedade
obedece a critérios de valor econômico
• Há uma política de negociação de
valores mobiliários formalizada,
incluindo período de vedação de
negociação
• A empresa faz uso de arbitragem para
a resolução de eventuais conflitos
societários
• O controle da companhia é direto, isto
é, não há ocorrência de pirâmide
societária
• O free float é maior do que 25% do
total de ações
Fonte: IBGC, 2006
No Quadro 5 verifica-se que a Localiza possui práticas relativas à
Propriedade em plena conformidade com as recomendações do Código de
Governança do IBGC. Entre as boas práticas adotadas, destacam-se o fato da
empresa emitir apenas ações ordinárias, o que assegura o princípio “uma
ação-um voto” e favorece o alinhamento dos interesses de todos os acionistas.
132
Além da emissão exclusiva de ações com direito a voto, a concessão de tag
along de 100% a todos os acionistas e a inexistência de uma estrutura
societária complexa, com utilização de pirâmide societária, são outros pontos
que merecem destaque.
Acrescente-se à pesquisa do IBGC, o fato da Localiza disponibilizar
49,99% de suas ações no mercado, ou seja, o dobro do recomendado pelos
órgãos reguladores.
Finda a análise da Localiza em relação às práticas de governança
relacionadas à Propriedade e recomendadas pelo IBGC, realizamos outra
análise sob o ponto de vista da CVM.
As práticas de governança corporativa recomendadas pela CVM
relacionadas à Propriedade, idênticas ou semelhantes às praticas
recomendadas pelo IBGC e que constam no Quadro 5, não foram citadas
novamente no Quadro 6.
No Quadro 6 analisamos da adequação da Localiza às melhores
práticas de governança corporativa, recomendadas na Cartilha da CVM,
destacando os principais aspectos positivos e os em dissonância com a CVM,
no tocante às práticas de Propriedade:
133
Quadro 6: Práticas de governança corporativa relativas à Propriedade - CVM
Práticas de Propriedade
Principais destaques positivos Principais aspectos em dissonância
com as melhores práticas
• As assembléias gerais são realizadas
em data e hora na sede social da Cia.
• O edital de convocação das
assembléias gerais contém a descrição
precisa dos assuntos a serem tratados
• As assembléias gerais ordinárias
realizam-se na data mais próxima
possível ao fim do exercício fiscal a
que ela se refere
• O estatuto estabelece que
divergências entre acionistas e
companhia ou entre acionistas
controladores e acionistas minoritários
serão solucionadas por arbitragem
• O estatuto regula com clareza as
exigências necessárias para voto e
representação de acionistas em
assembléias, e tem como objetivo
facilitar a participação e votação
• O estatuto proíbe contratos de
prestação de serviços por partes
relacionadas com remuneração
baseada em faturamento/receita e, a
princípio, contratos de mútuo com o
controlador ou partes relacionadas
• Não adota e dá publicidade a
procedimento padrão que facilita ao
acionista obter a relação dos
acionistas e suas respectivas
quantidades de ações, além de
entregá-la em meio eletrônico padrão
comum no mercado, e, no caso de
acionista detentor de pelo menos
0,5% (meio por cento) de seu capital
social, de seus endereços para
correspondência
Fonte: Elaboração Própria
134
O Quadro 6 indica que a Localiza atende à quase totalidade das práticas
contidas na Cartilha da CVM no que tange aos aspectos relacionados à
Propriedade, com destaque positivo para o estatuto que estabelece que
divergências entre acionistas e companhia ou entre acionistas controladores e
acionistas minoritários serão solucionadas por arbitragem. Por outro lado, a
empresa não adota e dá publicidade a procedimento padrão que facilita ao
acionista obter a relação dos acionistas para que seu nível de adesão às
melhores práticas de governança corporativa recomendadas pela CVM seja
considerado pleno.
O Quadro 7 sintetiza os resultados da pesquisa na Localiza, realizada
pelo IBGC (2006). Esta pesquisa foi atualizada para 2007 neste trabalho e
revela como destaque positivo a criação dos Comitês de Auditoria, Divulgação
de Informações e Gestão de Pessoal, bem como a inclusão de um quarto
conselheiro independente. Além disso, devem-se ressaltar os aspectos
positivos e os em dissonância com as melhores práticas recomendadas pelo
IBGC, relacionadas às práticas do Conselho de Administração:
135
Quadro 7: Práticas de governança corporativa relativas ao Conselho
de Administração - IBGC
Práticas do Conselho de Administração
Principais destaques positivos Principais aspectos em dissonância
com as melhores práticas
• O conselho possui nove membros,
número considerado adequado pelo
Código do IBGC
• Há quatro conselheiros
independentes, ou seja, 44% são
membros independentes (*)
• O mandato dos conselheiros é de um
ano e unificado
• Há uma pessoa designada para o
cargo de secretário do conselho
• As reuniões são feitas em uma
freqüência considerada
• A documentação das reuniões é
distribuída com no mínimo sete dias
de antecedência
• Foram criados os Comitês de
Auditoria, Divulgação de Informações
e Gestão de Pessoal (*)
• Não há um regimento interno
formalizando as atividades do conselho
de administração (em processo de
implantação)
• Os cargos de CEO e de presidente do
conselho são ocupados pela mesma
pessoa
• Não há prática do conselho se reunir
sem a presença do CEO
• Além do CEO, há outros executivos da
empresa que integram o conselho de
administração
• Não há um orçamento para o conselho
aprovado pelos acionistas
• Os conselheiros não podem fazer
consulta a profissionais externos em
assuntos de relevância com custos
cobertos pela empresa
• Não há avaliação formal do conselho e
dos conselheiros (em processo de
implantação)
• Não há avaliação do CEO nem plano
de sucessão para ele (em processo de
implantação)
• O conselho não exige que a diretoria
avalie os principais riscos aos quais a
empresa está exposta (discussão
sistemática sobre a política de gestão
de riscos)
Fonte: IBGC, 2006 (*) atualizado pelo autor deste trabalho
136
No Quadro 7 observa-se que o Conselho de Administração da Localiza
possui diversas práticas alinhadas aos Códigos de Governança. Por outro lado,
a empresa ainda possui diversos aspectos a serem aprimorados a fim de se
adequar plenamente às melhores práticas de governança. Dentre os aspectos
dissonantes em relação ao Código de Governança do IBGC, destacam-se: (i)
ausência de regimento interno definindo formalmente as atribuições e modus
operandi do Conselho de Administração; (ii) a presença da mesma pessoa
ocupando os cargos de presidente do Conselho e executivo principal (CEO);
(iii) a não avaliação formal de desempenho do CEO pelo conselho; (iv) a
inexistência de um mecanismo formal de auto-avaliação do Conselho como
órgão.
Finalizada a análise da Localiza em relação às práticas de governança
relacionadas ao Conselho de Administração e recomendadas pelo IBGC,
realizamos outra análise sob ótica da CVM.
As práticas de governança corporativa recomendadas pela CVM
relacionadas ao Conselho de Administração, idênticas ou semelhantes às
praticas recomendadas pelo IBGC e que constam no Quadro 7, não foram
citadas novamente no Quadro 8.
No Quadro 8 analisamos a adequação da Localiza às melhores práticas
de governança corporativa, recomendadas na Cartilha da CVM, destacando os
principais aspectos positivos e os em dissonância com a Cartilha, no que diz
respeito às práticas do Conselho de Administração:
137
Quadro 8: Práticas de governança corporativa relativas ao Conselho de
Administração - CVM
Práticas do Conselho de Administração
Principais destaques positivos Principais aspectos em dissonância
com as melhores práticas
• O conselho possui nove membros,
número considerado adequado pelo
pela CVM (entre cinco e nove)
• Pelo menos dois membros possuem
experiência em finanças e
responsabilidade de acompanhar
detalhadamente as práticas
contábeis adotadas
• Possui quatro conselheiros
independentes da administração da
Cia., a CVM recomenda o maior
número possível
• O mandato dos conselheiros é de um
ano, unificado e permite a reeleição
• Os conselheiros recebem os
materiais para suas reuniões com
antecedência compatível com o grau
de complexidade da matéria (mínimo
sete dias de antecedência)
• Adota um regimento com
procedimentos sobre suas
atribuições e periodicidade mínima
das reuniões.
Fonte: Elaboração Própria
O Quadro 8 revela que o Conselho de Administração da Localiza está
em conformidade total com as práticas recomendadas pela CVM em sua
Cartilha, dentre os aspectos positivos destaca-se a existência de que pelo
menos dois membros possuem experiência em finanças e responsabilidade de
acompanhar detalhadamente as práticas contábeis adotadas.
No Quadro 9 apresentamos os principais aspectos positivos e os em
dissonância com as melhores práticas recomendadas pelo IBGC, relacionados
às práticas de Gestão:
138
Quadro 9: Práticas de governança corporativa relativas à Gestão - IBGC
Práticas de Gestão
Principais destaques positivos Principais aspectos em dissonância
com as melhores práticas
• O CEO indica os diretores para
aprovação pelo conselho
• A empresa publica seus resultados
de acordo com a norma contábil
internacional (US-GAAP)
• A empresa divulga detalhadamente
suas operações relevantes com
partes relacionadas
• Há uma seção dedicada à
governança corporativa no relatório
anual
• Há uma sessão específica no website
da empresa com apresentação das
diretrizes de governança corporativa
adotadas
• A companhia disponibiliza
publicamente um check list com as
práticas de governança adotadas e
em processo de implantação
• São utilizadas métricas de valor
adicionado para a avaliação de
desempenho e definição da
remuneração variável dos executivos
• A empresa divulga a forma de
remuneração variável de seus
principais executivos (planos de
opções de compra de ações e
participação nos resultados)
• Os diretores não participam de
decisões que envolvam sua própria
remuneração
• O CEO não avalia formalmente a
diretoria executiva, reportando os
resultados ao conselho de
administração
Fonte: IBGC, 2006
139
Nota-se no Quadro 9 que a Localiza possui práticas de Gestão em
conformidade quase total com as recomendações do Código de Governança
do IBGC. O relatório anual possui uma seção exclusivamente dedicada à
governança corporativa, o website de relações com investidores apresenta
claramente as diretrizes de governança e práticas adotadas, e a empresa adota
mecanismos eficazes de avaliação de desempenho de seus gestores,
estabelecendo a política de remuneração vinculada a resultados. A não
avaliação formal de desempenho dos diretores pelo CEO, com repasse dos
resultados ao Conselho de Administração, constitui a única prática constatada
em dissonância com as recomendações do Código de Governança do IBGC.
Destaca-se ainda em relação à Gestão o fato de praticamente todos os
fundadores da Localiza atuarem como diretores, o que, teoricamente possibilita
decisões rápidas e também o longo período de experiência em seus cargos.
Finalizada a análise da Localiza em relação às práticas de Gestão
recomendadas pelo IBGC, na seqüência realizamos outra análise sob a visão
da CVM.
As práticas de governança corporativa recomendadas pela CVM
relacionadas à Gestão, idênticas ou semelhantes às praticas recomendadas
pelo IBGC e que constam no Quadro 9, não foram citadas novamente no
Quadro 10.
140
Quadro 10: Práticas de governança corporativa relativas à Gestão - CVM
Práticas de Gestão
Principais destaques positivos Principais aspectos em dissonância
com as melhores práticas
• Divulgação trimestral, em conjunto
com as demonstrações financeiras,
do relatório preparado pela
administração contendo a discussão
e análise dos fatores que
influenciaram o resultado, indicando
os principais fatores de risco a que
está sujeita a companhia, internos e
externos
• Não há um Conselho Fiscal
Fonte: Elaboração Própria
No Quadro 10 verifica-se que as práticas de Gestão da Localiza estão
bem alinhadas com as práticas recomendadas pela CVM em sua Cartilha, com
exceção da dissonância de não haver um Conselho Fiscal instalado.
O Quadro 11 apresenta os principais aspectos positivos e os em
dissonância com as melhores práticas recomendadas pelo IBGC, no que diz
respeito às práticas de Auditoria Independente:
Quadro 11: Práticas de governança corporativa relativas à Auditoria
Independente - IBGC
Práticas de Auditoria Independente
Principais destaques positivos Principais aspectos em dissonância
com as melhores práticas
• Os auditores são contratados por
período predeterminado, e só são
recontratados após a avaliação
formal de desempenho
• Há a adoção de política de rotação
de auditores
• A empresa de auditoria não presta
outros serviços à companhia
• A empresa tem pareceres sem
ressalvas nos últimos cinco anos
Fonte: IBGC, 2006
141
No Quadro 11 conclui-se pela adequação total da Localiza às práticas de
governança recomendadas pelo Código IBGC para a Auditoria Independente.
Na seqüência passamos a analisar a Localiza em relação às práticas de
governança relativas à Auditoria Independente, recomendadas sob a ótica da
CVM.
As práticas de governança corporativa recomendadas pela CVM
relacionadas à Auditoria Independente, idênticas ou semelhantes às praticas
recomendadas pelo IBGC e que constam no Quadro 11, não foram citadas
novamente no Quadro 12.
Quadro 12: Práticas de governança corporativa relativas à Auditoria
Independente - CVM
Práticas de Auditoria Independente
Principais destaques positivos Principais aspectos em dissonância
com as melhores práticas
• As recomendações dos auditores são
revisadas por todos os membros do
Conselho de Administração
• A falta do Conselho Fiscal impossibilita
que o mesmo se reúna regularmente
com o Comitê de Auditoria e com os
auditores, sem a presença da diretoria,
como parte da análise das
demonstrações da companhia
Fonte: Elaboração Própria
O Quadro 12 demonstra adequação quase plena às recomendadas pela
CVM em sua Cartilha, uma vez que não existindo o Conselho Fiscal não é
possível realizar reuniões de análise das demonstrações da Companhia com o
Comitê de Auditoria e os auditores, sem a presença da diretoria da empresa.
O Quadro 13 indica os resultados da pesquisa na Localiza, realizada
pelo IBGC (2006). Esta pesquisa foi atualizada para 2007 neste trabalho e
revelou como destaque positivo a proibição no estatuto de conceder
empréstimos aos controladores e administradores da sociedade, com exceção
de empréstimos concedidos nos termos do Plano de Opção de Compra de
Ações outorgado pela sociedade. Destacam-se nesta tabela os principais
142
aspectos positivos e os em dissonância com as melhores práticas
recomendadas pelo IBGC, pertencentes às práticas de Conduta e Conflitos de
Interesses:
Quadro 13: Práticas de governança corporativa relativas à Conduta e
Conflitos de Interesses - IBGC
Práticas de Conduta e Conflito de Interesses
Principais destaques positivos Principais aspectos em dissonância
com as melhores práticas
• A empresa possui código de ética
elaborado pela diretoria e aprovado
pelo Conselho de Administração
• Não há investigação nem
condenações a respeito de más
práticas de governança nem de
tratamento não eqüitativo a
acionistas minoritários
• Não houve, nos últimos cinco anos,
condenações por violações a regras
do mercado de capitais
• É proibida no estatuto a concessão
de empréstimos aos controladores e
administradores da sociedade, com
exceção de empréstimos concedidos
nos termos do Plano de Opção de
Compra de Ações outorgado pela
Sociedade (*)
• Não há proibição estatutária de
empréstimos em favor de parte
relacionadas (*)
Fonte: IBGC, 2006 – (*) atualizado pelo autor neste trabalho
O Quadro 13 revela uma adequação quase total da Localiza em relação
às práticas que visam a garantir a boa conduta de seus gestores e evitar
problemas decorrentes dos conflitos de interesse. Destaques positivos para: (i)
o código de ética elaborado pela diretoria e aprovado pelo Conselho de
Administração; (ii) Nenhum problema legal com seus acionistas minoritários ou
com a CVM. Com relação às dissonâncias há uma única ressalva, pois não há
proibição estatutária de empréstimos em favor de parte relacionadas. A
Localiza alega que o fato da companhia divulgar em detalhes suas operações
com partes relacionadas mitiga esse potencial problema, assegurando que as
transações sejam feitas em condições de mercado.
143
Não foram identificadas dissonâncias em relação às práticas de
governança corporativa recomendadas pela CVM relativas à Conduta e
Conflitos de Interesses, diferente daquelas já mencionadas no Quadro 12.
Dessa forma, verifica-se que perante a CVM a Localiza está em plena
conformidade.
A análise do mapeamento realizado permite-nos concluir que a Localiza
atende praticamente a todos os requisitos recomendados pelos órgãos
competentes, ou seja, CVM e IBGC. Cabe destacar que as dissonâncias
identificadas não são significativas na opinião deste autor.
Percebe-se também que o estágio atual de governança corporativa da
empresa está em linha com suas estratégias, tendo em vista que o negócio da
Companhia requer capital intensivo de longo prazo para financiamento da
renovação de sua frota e implementação de sua estratégia de crescimento.
Outro aspecto que merece destaque e que foi identificado nesta
pesquisa, é o fato da empresa ter aprimorado suas práticas de 2006 para 2007,
demonstrando assim sua preocupação e responsabilidade com a governança.
A competitividade e a implementação da estratégia de crescimento da
empresa dependem de sua capacidade de captar recursos para realizar
investimentos e renovar e expandir sua frota. E, neste contexto, insere-se a
governança corporativa como guardiã dos acionistas e controladores.
5.3 Resultados da Localiza pré e pós oferta pública de ações - OPA
Neste item serão analisados os resultados publicados pela Localiza,
referente ao primeiro trimestre de 2005 e aos anos de 2004, 2003, 2002,
período pré-OPA e os anos de 2005 e 2006, pós-OPA.
A análise destes dados permitirá visualizar o desempenho da Localiza
antes e após a oferta pública de ações (OPA)
144
5.3.1 Resultados da Localiza antes da Abertura de Capital
Tabela 6: Resultados Operacionais Consolidados – Pré-OPA
2.005
2.004
2.004
2.003
2.002
Receitas líquidas de aluguéis e vendas:
Aluguel de carros e administração de frotas 93.251 76.067 308.363 260.147 262.606
Venda de carros usados 121.116 69.303 301.889 250.315 189.845
Franchising 1.609 1.427 6.146 5.235 4.935
Receitas líquidas totais 215.976 146.797 616.398 515.697 457.386
Custos de aluguéis e vendas:
Custos diretos (62.672) (46.369) (201.012) (175.812) (171.582)
Custo dos carros vendidos (74.727) (44.775) (180.846) (167.683) (134.702)
Custos de aluguéis e vendas totais (137.399) (91.144) (381.858) (343.495) (306.284)
Lucro Bruto 78.577 55.653 234.540 172.202 151.102
Despesas:
Com publicidade e vendas (12.338) (9.825) (46.771) (42.213) (41.904)
Gerais e administrativas (3.311) (2.410) (11.293) (8.950) (8.216)
Honorários da administração (1.452) (1.143) (4.980) (5.795) (4.372)
Outras (293) (392) (3.015) (4.209) (3.547)
Despesas totais (17.394) (13.770) (66.059) (61.167) (58.039)
Lucro Operacional
61.183
41.883
168.481
111.035
93.063
Receitas (despesas) financeiras líquidas
(10.519)
(6.093)
(25.798)
(23.224)
(31.187)
Outras receitas (desp) não-operacionias, líquidas
7
6
206
97
(125)
Imposto de renda e contribuição social (16.390) (12.035) (40.410) (23.742) (15.666)
Participação minoritária (51) (33) (136) (106) (115)
Lucro líquido
34.230
23.728
102.343
64.060
45.970
Trim. findo em 31 de março Exercício findo em 31 de dezembro
(em milhares de reais) (em milhares de reais)
Fonte: Localiza, 2005 (Prospecto de Oferta Pública de Distribuição Secundária de
Ações Ordinárias)
As informações divulgadas na Oferta Pública de Distribuição Secundária
de Ações Ordinárias em 20 de maio de 2005 da Localiza, apresentadas na
Tabela 6 mostram os resultados do trimestre findo em 31 de março de 2005 em
comparação com o trimestre findo em 31 de março de 2004, podemos observar
que:
• As receitas líquidas totais de aluguéis e vendas aumentaram 47,1%,
passando de R$ 146,8 milhões no primeiro trimestre de 2004 para
R$ 216,0 milhões no mesmo período de 2005. Este crescimento é
atribuído, principalmente, ao aumento no volume de diárias do
aluguel de carros e no volume e preço dos carros vendidos.
145
• As receitas de aluguel de carros e aluguel e administração de frotas
aumentaram 22,6%, passando de R$ 76,1 milhões no primeiro
trimestre de 2004 para R$ 93,3 milhões no primeiro trimestre de
2005, principalmente devido ao aumento de 41,5% no volume de
diárias de aluguel de carros.
• As receitas com a venda de carros usados aumentaram 74,8%,
passando de R$ 69,3 milhões no primeiro trimestre de 2004 para R$
121 milhões no primeiro trimestre de 2005. Deduzindo-se as receitas
adicionais correspondentes a comissões de terceiros, tais receitas,
cresceram 75,6% de R$ 67,1 milhões no primeiro trimestre de 2004
para R$ 117,9 milhões no mesmo período de 2005, devido a um
aumento de 34,1% nos preços médios de venda, bem como um
crescimento de 30,9% no volume de carros vendidos (4.011 carros
no primeiro trimestre de 2004 e 5.252 carros no primeiro trimestre de
2005). O aumento no volume de carros vendidos se deve à
desmobilização de parte da frota do aluguel de carros para venda
para adequar a frota à taxa de ocupação após o período sazonal do
verão.
• As receitas de franchising aumentaram 12,8%, passando de R$ 1,4
milhão no primeiro trimestre de 2004 para R$ 1,6 milhão no primeiro
trimestre de 2005, principalmente em função de: (i) um aumento no
nível de atividade econômica no Brasil em 2005; e (ii) ampliação da
força de vendas dos franqueados.
• O lucro bruto aumentou 41,2%, passando de R$ 55,6 milhões no
primeiro trimestre de 2004 para R$ 78,6 milhões no primeiro
trimestre de 2005. Em relação à receita líquida, a redução foi de 1,5
ponto percentual (passou de 37,9% para 36,4% da receita líquida),
em decorrência principalmente do aumento dos custos do aluguel de
carros em relação às suas respectivas receitas, devido à abertura de
12 agências.
146
• O lucro líquido aumentou R$ 10,5 milhões, passando de R$ 23,7
milhões no primeiro trimestre de 2004 para R$ 34,2 milhões no
mesmo período de 2005, a principal razão foi o aumento da
diferença entre a venda e o valor de custo dos carros vendidos e da
sua estrutura de venda de carros.
Com base na comparação dos resultados do primeiro trimestre de 2005
com o primeiro trimestre de 2004 podemos concluir que a Localiza obteve um
bom desempenho, tendo em vista que o lucro líquido neste período aumentou
44,25%, entretanto, não podemos afirmar que neste período a empresa gerava
valor, uma vez que, pelas razões já mencionadas no capítulo 4, não
conseguimos calcular o exato valor do EVA
®
. Esse comportamento é ratificado
quando analisamos o Ebitda, a seguir:
Tabela 7: Lucro Líquido para Ebitda 1º trimestre 2005 e 1º trimestre 2004
2.005 2.004
Lucro líquido 34.230 23.728
Depreciação de veículos 31.241 20.829
Outras depreciações e amortizações 1.683 1.354
Receitas (despesas) financeiras líquidas 10.519 6.093
Outras receitas (desp) não-operacionias, líquidas (7) (6)
Imposto de renda e contribuição social 16.390 12.035
Participação minoritária 51 33
EBITDA 94.107 64.066
Participação do EBITDA nas receitas líquidas 43,5% 43,6%
Trim. findo em 31 de março
(em milhares de reais)
Fonte: Localiza, 2005 (Prospecto de Oferta Pública de Distribuição Secundária de
Ações Ordinárias)
Na Tabela 7 observa-se que o EBITDA
7
cresceu 46,9% (R$ 30,0
milhões), passando de R$ 64,1 milhões no primeiro trimestre em 2004 para R$
7
O EBITDA é o lucro líquido antes dos impostos, antes das despesas financeiras, despesas de
depreciação e amortização, de outras receitas (despesas) não operacionais, líquidas e da
participação minoritária.
147
94,1 milhões no mesmo período de 2005, em decorrência dos aumentos de
aproximadamente R$ 19,8 milhões na diferença entre o valor da venda e o
custo dos carros vendidos e da sua estrutura de vendas e de aproximadamente
R$ 9,4 milhões no negócio de aluguel de carros.
Com relação aos resultados do exercício findo em 31 de dezembro de
2004 em comparação com o exercício findo em 31 de dezembro de 2003 e que
se encontram na Tabela 6, verificamos que:
• As receitas líquidas totais de aluguéis e vendas aumentaram 19,5%,
passando de R$ 515,7 milhões em 2003 para R$ 616,4 milhões em
2004 devido principalmente a um aumento nos volumes de diárias
do aluguel de carros, bem como aos aumentos de preços dos carros
usados vendidos.
• As receitas de aluguel de carros e aluguel e administração de frotas
aumentaram 18,5%, passando de R$ 260,1 milhões em 2003 para
R$ 308,4 milhões em 2004, principalmente devido ao aumento de
31,2% no volume de diárias de aluguel de carros.
• As receitas com a venda de carros usados aumentaram 20,6%,
passando de R$ 250,3 milhões em 2003 para R$ 301,9 milhões em
2004, devido a um aumento de 21,0% nos preços médios de venda,
bem como um crescimento de 1, 6% no volume de carros vendidos
(15.468 carros em 2003 e 15715 carros em 2004). A elevação dos
preços de vendas do mercado de carros usados refletiu os fortes
reajustes de preços de automóveis novos promovidos pelas
montadoras em 2004.
• As receitas de franchising aumentaram 17,3%, passando de R$ 5,2
milhões em 2003 para R$ 6,1 milhões em 2004, principalmente em
função de: (i) um aumento do nível de atividade econômica no Brasil
em 2004; e (ii) campanhas de incentivos de vendas.
148
• O lucro bruto aumentou 36,2%, passando de R$ 172,2 milhões em
2003 para R$ 234,5 milhões em 2004. Em relação a receita líquida,
o aumento foi de 4,7 pontos percentuais (passou de 33,4% para
38,1% da receita líquida), decorrente principalmente da queda de
7,1% dos custos dos carros vendidos em relação às receitas da
venda de carros.
• O lucro líquido aumentou de R$ 38,2 milhões, de R$ 64,1 milhões
em 2003 para R$ 102,3 milhões em 2004, devido ao aumento de R$
15,0 milhões no resultado, líquido do imposto de renda e
contribuição social, das atividades de aluguel de carros e de
administração e aluguel de frota, bem como pelo aumento de R$
25,4 milhões no resultado, líquido do imposto de renda e
contribuição social, da diferença entre venda e o valor de custo dos
carros vendidos e da sua estrutura de venda de carros.
• Investimento de 71,3% em aquisições de carros passando de R$
287,9 em 2003 para R$ R$ 493,1 milhões em 2004.
Na comparação dos resultados do exercício findo em 31 de dezembro
de 2004 com o exercício findo em 31 de dezembro de 2003, observamos um
melhor desempenho, considerando que o lucro líquido neste período aumentou
59,76%, entretanto, não podemos afirmar que neste período a empresa gerava
valor, uma vez que, pelas razões já mencionadas no capítulo 4, não
conseguimos calcular o exato valor do EVA
®
. Esse comportamento é ratificado
quando analisamos o Ebitda, a seguir:
149
Tabela 8: Lucro Líquido para o Ebitda período 2004 e 2003
Fonte: Localiza, 2005 (Prospecto de Oferta Pública de Distribuição Secundária de Ações
Ordinárias)
A Tabela 8 demonstra que o EBITDA cresceu 40,2% (R$ 76,9 milhões),
passando de R$ 191,2 milhões em 2003 para R$ 268,1 milhões em 2004, em
decorrência do aumento de R$ 40,7 milhões das receitas de aluguel de carros,
sem aumento proporcional de custos e despesas e R$ 36,1 milhões de
aumento na diferença entre o valor da venda e o custo dos carros vendidos e
da sua estrutura de vendas.
Com relação aos resultados do exercício findo em 31 de dezembro de
2003 em comparação com o exercício findo em 31 de dezembro de 2002 e que
se encontram na Tabela 6, verificamos que:
•
As receitas líquidas totais de aluguéis e vendas aumentaram 12,7%,
passando de R$ 457,4 milhões em 2002 para R$ 515,7 milhões em
2003 devido, principalmente, a aumentos no volume e nos preços
dos carros usados vendidos.
• As receitas de aluguel e administração de frotas diminuíram 0,9%,
passando de R$ 262,6 milhões em 2002 para R$ 260,1 milhões em
2003.
2.004
2.003
Lucro líquido
102.343
64.060
Depreciação de veículos
93.670
75.145
Outras depreciações e amortizações
5.939
4.984
Receitas (despesas) financeiras líquidas
25.798
23.224
Outras receitas (desp) não-operacionias, líquidas
(206)
(97)
Imposto de renda e contribuição social
40.410
23.742
Participação minoritária
136
106
EBITDA
268.090
191.164
Participação do EBITDA nas receitas líquidas
43,5%
37,1%
Exercício findo em 31 de dezembro
(em milhares de reais)
150
• As receitas de franchising aumentaram 6,1%, passando de R$ 4,9
milhões em 2002 para R$ 5,2 milhões em 2003.
• O lucro bruto em relação à receita ficou estável em torno de 33,0%,
passando de R$ 151,1 milhões em 2002 para R$ 172,2 milhões em
2003. O aumento de R$ 21,1 milhões decorre principalmente do
aumento de R$ 26,0 milhões na diferença entre o valor da venda e o
custo dos carros vendidos e da sua estrutura de vendas, que foi
compensado pela queda de R$ 6,6 milhões no resultado das
atividades de aluguel de carros e aluguel e administração de frota.
• O lucro líquido aumentou 39,4% (R$ 18,1 milhões), passando de R$
46,0 milhões em 2002 para R$ 64,1 milhões em 2003, basicamente
pelo aumento de R$ 18,1 milhões na diferença entre o valor da
venda e o custo dos carros vendidos e da sua estrutura de vendas,
líquida do imposto de renda e da contribuição social.
• Investimento de 33,7% em aquisições de carros passando de R$
215,3 em 2002 para R$ R$ 287,9 milhões em 2003.
Na comparação dos resultados do exercício findo em 31 de dezembro
de 2003 com o exercício findo em 31 de dezembro de 2002, observamos um
bom desempenho, considerando que o lucro líquido neste período aumentou
39,35%, entretanto, não podemos afirmar que neste período a empresa gerava
valor, uma vez que, pelas razões já mencionadas no capítulo 4, não
conseguimos calcular o exato valor do EVA
®
. Esse comportamento é ratificado
quando analisamos o Ebitda, a seguir:
151
Tabela 9 - Lucro Líquido para o Ebitda período 2003 e 2002
Fonte: Localiza, 2005 (Prospecto de Oferta Pública de Distribuição Secundária de Ações
Ordinárias)
A Tabela 9 demonstra que o EBITDA aumentou 11,4% (R$ 19,6
milhões), passando de R$ 171,5 milhões em 2002 para R$ 191,2 milhões em
2003. O aumento na diferença entre o valor da venda e o custo dos carros
vendidos e da estrutura de vendas de R$ 26,0 milhões foi parcialmente
compensado pela queda no resultado dos negócios de aluguel de carros e
aluguel e administração de frotas, com quedas nas vendas, em decorrência da
queda no nível de atividade econômica no Brasil em 2003.
Finalizada a análise do período pré-OPA podemos afirmar que a
Localiza apresentou um crescimento consistente. Para, além disso, verificamos
que a empresa gerou valor para seus acionistas se considerarmos os valores
dos EVA
®´
s para os anos de 2003 a 2004, listados na Tabela 11.
5.3.2 Resultados da Localiza após Oferta Pública de Ações
Nesta seção serão analisados os resultados da Localiza para os anos de
2005 e 2006, período pós-OPA, ressaltando que o primeiro trimestre de 2005 já
foi analisado de forma isolada na seção 5.3.1 e que em função da comparação
com o ano de 2006, os valores referentes ao primeiro trimestre de 2005 não
foram deduzidos.
2.003
2.002
Lucro líquido
64.060
45.970
Depreciação de veículos
75.145
73.915
Outras depreciações e amortizações
4.984
4.567
Receitas (despesas) financeiras líquidas
23.224
31.187
Outras receitas (desp) não-operacionias, líquidas
(97)
125
Imposto de renda e contribuição social
23.742
15.666
Participação minoritária
106
115
EBITDA
191.164
171.545
Participação do EBITDA nas receitas líquidas
37,1%
37,5%
Exercício findo em 31 de dezembro
(em milhares de reais)
152
O Gráfico 15 demonstra que a receita líquida cresceu 38,2%, passando
de R$ 634,4 milhões em 2004 para R$ 876,8 em 2005. Este crescimento é
atribuído principalmente a elevação do volume de diárias do aluguel de carros,
em função: (i) aumento do nível de atividade econômica no Brasil em 2005; (ii)
aumento do fluxo de passageiros em aeroportos; (iii) aumento dos usuários do
cartão de crédito; (iv) foco no mercado local e nos pólos e clusters de maior
crescimento, aliado aos aumentos do volume e dos preços de venda dos carros
usados.
Gráfico 15: Receita Líquida 2005 (R$ Milhões)
O Gráfico 16 apresenta o crescimento do EBITDA de 36,1% (R$ 75,8
milhões), passando de R$ 210 milhões em 2004 para R$ 286 milhões em 2005,
em linha com o crescimento da receita de 38,2%.
634,4
876,8
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2004
2005
Fonte:
Localiza, 2005 (Prospecto de Oferta Pública de Distribuição Secundária de
Ações Ordinárias)
153
Gráfico 16: Ebitda 2005 (R$ Milhões)
Fonte: Localiza, 2005 (Prospecto de Oferta Pública de Distribuição
Secundária de Ações Ordinárias)
O Gráfico 17 demonstra o crescimento do Lucro Líquido de 17,5%,
passando de R$ 90,6 milhões em 2004 para R$ 106,5 milhões em 2005, devido
principalmente ao aumento do volume de negócios nos segmentos de aluguel
de carros e aluguel e gerenciamento de frotas.
Gráfico 17: Lucro Líquido 2005 (R$ Milhões)
90,6
106,5
80
85
90
95
100
105
110
2004
2005
210
286
0
50
100
150
200
250
300
2004
2005
Fonte:
Localiza, 2005 (Prospecto de Oferta Pública de Distribuição Secundária de
Ações Ordinárias)
154
A Localiza divulgou também que em função dos seus resultados houve
um aumento de 12,5% de market share passando de 16% para 18% do
mercado de aluguel de carros, baseado nas estatísticas da ABLA.
Durante o ano de 2005 a Localiza, em suas teleconferências de
divulgação de resultados para os analistas e investidores do mercado de
capitais anunciou suas principais estratégias, são elas:
• Manter os preços das tarifas sem reajuste, em função de que uma
parte do ganho de escala obtido é transferida para os preços com o
intuito de ampliar o volume de negócios.
• Ampliar o volume de negócios nas cidades onde já existem pontos
de venda, contribuindo para diluir o custo fixo e, em segundo plano,
expandir para novos mercados.
• Melhorar a taxa de utilização no segmento de aluguel de carros,
através do contínuo aumento do volume de negócios e/ou
adequação do tamanho da frota.
• Aumento da frota no segmento de aluguel de frota em cerca de
1.500, devido ao aumento do volume de negócios.
• Manter o programa de fidelidade que, em 2005, foi responsável por
50% dos negócios da empresa.
• Investir mais em publicidade. No segundo trimestre de 2004 foram
gastos R$ 4,5 milhões em venda de publicidade, sendo que no
mesmo período em 2005 foram gastos R$ 7,8 milhões.
• Aumentar substancialmente o tamanho da força de vendas.
• Ampliar o número de clientes locais (interiorização), causando menor
dependência de tráfego aéreo.
155
• Nova estrutura de capital de terceiros/capital próprio que passou de
1:3 para 1:1.
• Aquisição de 9.287 carros e acessórios totalizando R$ 232,2 milhões
no segundo trimestre de 2005.
• Emissão de debêntures no valor total de R$ 350 milhões.
A Localiza em nenhum momento atribuiu o seu bom desempenho,
alcançado em 2005 em relação a 2004 à abertura do seu capital. As razões
apresentadas foram o aumento do nível de atividade econômica do país em
2005, o aumento do fluxo de passageiros em aeroportos, aumento dos
usuários do cartão de crédito, bem como os aumentos dos volumes e dos
preços de venda dos carros usados.
O Gráfico 18 demonstra que a receita líquida cresceu 30,6%, passando
de R$ 876,8 milhões em 2005 para R$ 1.145,3 em 2006. Tal crescimento deve-
se principalmente ao aumento de volume de diárias de aluguel de carros e
aluguel de frotas, bem como ao crescimento do volume e preços dos carros
vendidos.
Gráfico 18: Receita Líquida 2006 (R$ Milhões)
876,8
1145,3
0
200
400
600
800
1000
1200
2005 2006
Fonte: Localiza, 2006 (Divulgação dos Resultados de 2006)
156
O Gráfico 19 apresenta o crescimento do EBITDA de 9,6% (R$ 27,3
milhões), passando de R$ 285,8 milhões em 2005 para R$ 313,1 milhões em
2006.
Gráfico 19: Ebitda 2006 (R$ Milhões)
285,8
313,1
270
275
280
285
290
295
300
305
310
315
2005 2006
Fonte: Localiza, 2006 (Divulgação dos Resultados de 2006)
O Gráfico 20 indica um crescimento do Lucro Líquido de 29,8%,
passando de R$ 106,5 milhões em 2005 para R$ 138,2 milhões em 2006, em
função do crescimento da frota média alugada nos segmentos de aluguel de
carros e de aluguel de frotas, 30,8%.
157
Gráfico 20: Lucro Líquido 2006 (R$ Milhões)
106,5
138,2
0
20
40
60
80
100
120
140
2005 2006
Fonte: Localiza, 2006 (Divulgação dos Resultados de 2006)
A Tabela 10 apresenta o saldo de disponibilidades mais aplicações
financeiras nos anos de 2005 e 2006, sendo que houve um incremento de
129,1% em 2006 em comparação com o mesmo período em 2005,
representando em valores R$ 70,8 milhões no ano de 2005 para R$ 162,2
milhões em 2006. É importante ressaltar que do saldo apresentado em 2006
R$ 132,1 milhões referem-se a aplicação financeira. Assim, podemos constatar
que a abertura do capital da Localiza gerou um impacto positivo no caixa da
empresa em 2006, uma vez que em 2005 tínhamos um caixa líquido gerado
pelas atividades operacionais de R$52,8 negativo contra um saldo positivo de
R$ 313,7 em 2006.
158
Tabela 10 – Demonstrativo de Fluxo de Caixa
FLUXO DE CAIXA - PRÓ FORMA
2005
2006
DISPONIBILIDADES NO INÍCIO DO EXERCÍCIO 129,3 70,8
FLUXO DE CAIXA DAS ATIVIDADES OPERACIONAIS (52,8) 313,7
FLUXO DE CAIXA DAS ATIVIDADES DE INVESTIMENTOS (288,2) (450,3)
FLUXO DE CAIXA DAS ATIVIDADES DE FINANCIAMENTOS 282,5 95,9
DISPONIBILIDADES NO FINAL DO EXERCÍCIO 70,8 30,1
Saldo de aplicações em títulos e valores mobiliários 0,0 132,1
Disponibilidades e aplicações em títulos e valores mobiliários
70,8
162,2
Fonte: Localiza, 2007 (Divulgação dos Resultados 2T07)
Outro índice que merece destaque diz respeito ao aumento no prazo
médio de pagamento na compra de carros, reduzindo o capital de giro em R$
222,1 milhões na comparação de 31/12/06 com 2005.
Durante o ano de 2006 a Localiza abriu 28 novas agências próprias e,
em conseqüência do crescimento do volume do aluguel de carros e de frotas,
aumentou-se em 100% o número de lojas para venda de carros que foram
desmobilizados da frota.
A Localiza celebrou em 2006 um contrato de cooperação comercial com
o Banco do Brasil, concedendo ao banco exclusividade no financiamento da
venda de carros usados e de outros produtos relacionados, Por este acordo
comercial, a Localiza recebeu R$ 22 milhões durante o ano de 2006.
A ação RENT3 da Localiza, foi incluída pela Bovespa, no Índice Brasil
(IBRX), índice de preços que mede o retorno de uma carteira teórica composta
por 100 ações selecionadas entre as mais negociadas na Bovespa, em termos
de número de negócios e volume financeiro, e no Índice de Sustentabilidade
Empresarial (ISE) índice que tem por objetivo refletir o retorno de uma carteira
composta por ações de empresas com reconhecido comprometimento com a
responsabilidade social e a sustentabilidade empresarial.
159
Ainda em relação a RENT3, a Localiza ganhou o prêmio IR Magazine
Awards Brazil 2006, na categoria “Melhor desempenho em relações com
investidores numa oferta pública inicial”, concedido pela revista IR Magazine –
publicação internacional sobre relações com investidores – em associação com
a PR Newswire e o Instituto Brasileiro de Relações com Investidores – IBRI. A
indicação foi avaliada por meio de uma pesquisa do Instituto Brasileiro de
Economia da Fundação Getúlio Vargas – FGV, a partir da consulta junto a 250
analistas e investidores institucionais e de 600 investidores individuais.
Em 2006, a revista Capital Aberto divulgou que a Localiza foi eleita a
melhor companhia para seus acionistas entre as empresas de até R$ 5 bilhões
de valor de mercado (avaliações feitas pela Economática, Stern & Stewart,
IBGC e FEA/USP), nos critérios de liquidez, rentabilidade, valorização,
governança corporativa e sustentabilidade.
Além disso, a Localiza recebeu em 2006, o prêmio de melhor
franqueadora de veículos do Brasil, pela revista Pequenas Empresas &
Grandes Negócios.
Durante o ano de 2006 a Localiza, em suas teleconferências de
divulgação de resultados para os analistas e investidores do mercado de
capitais anunciou suas principais estratégias, sendo:
• Revisão do plano de cargos e salários pela metodologia Hay, e
adequação da política de remuneração com o objetivo de manter a
equipe motivada e comprometida e reduzir o turn-over.
160
• Captação líquida de R$ 150 milhões, em abril de 2006, através de
oferta pública primária
8
, com objetivo de aumentar a liquidez das
ações RENT3 e capitalizar-se para novos saltos de crescimento.
• Consolidar o mercado com ganho de escala, sem perda de
rentabilidade e agregando valor aos acionistas.
• Manter a venda de 80% dos carros usados diretamente aos
consumidores, beneficiando-se com a redução dos custos com
fretes para as lojas abertas em novos mercados, e custos de
publicidade por carro vendido para o caso de lojas abertas nas
cidades onde a Localiza já atua.
• Abertura de 17 novas lojas para venda de carros usados.
• Manutenção da política de não trabalhar para empresas públicas ou
órgãos de governo.
• Comprar carros mensalmente visando atingir a meta de 70% de
utilização durante o ano de 2006.
• Comprar 10 franquias em média por ano.
Os resultados dos anos de 2005 e 2006, indicam que a abertura de
capital pode ter influenciado positivamente nos resultados da companhia e
consequentemente contribuído para a geração de valor para os acionistas.
Esta percepção pode ser explicada através dos seguintes fatos: (i) incremento
8
O mercado primário compreende o lançamento de novas ações no mercado; é uma forma de
captação de recursos para a empresa. Uma vez ocorrendo esse lançamento inicial ao
mercado, as ações passam a ser negociadas no Mercado Secundário, onde ocorre a troca de
propriedade de título. Ou seja, no mercado primário, quem vende as ações é a companhia,
usando os recursos para se financiar. No mercado secundário, o vendedor é o investidor que
se desfaz das ações para reaver o seu dinheiro. Por isso, os negócios que os investidores
realizam em Bolsa de Valores correspondem ao mercado secundário.
161
de 129,1% em 2006 em comparação com 2005, do saldo de disponibilidade
mais aplicações financeiras, o que nos leva a acreditar que a abertura do
capital gerou um impacto positivo no caixa da empresa; (ii) a captação líquida
de R$ 150 milhões, através de oferta pública, viabilizando seu crescimento; (iii)
aumento em 100% no número de lojas de venda de carros; (iv) os prêmios
conquistados atribuídos pelo mercado e entidades especializadas; e a (v)
redução do seu custo de captação de recursos.
Os fatos mencionados anteriormente contribuem direta ou indiretamente
com o aumento do volume de diárias de aluguel de carros e aluguel de frotas,
bem como com o crescimento do volume e preços dos carros vendidos
5.4 Análise do Custo de Capital e do EVA
®
Neste item são analisados os indicadores da Localiza, relativos ao custo
de capital e ao EVA
®
, para os anos de 2003 a 2006, com o objetivo de verificar
se após a OPA o custo de capital diminuiu e se a empresa criou valor para
seus acionistas e aumentou suas riquezas. Cabe destacar novamente que as
análises realizadas baseiam-se em informações divulgadas pela Localiza.
5.4.1 Análise do Custo de Capital
A Tabela 11 revela que o custo de capital de terceiros reduziu em 2,8
pontos percentuais, passando de 13,5% em 2005 para 10,7% em 2006,
evidenciando assim que o custo de capital de terceiros diminuiu após a OPA.
O custo do capital está diretamente associado ao grau de percepção de
risco pelo mercado e no caso da Localiza, foi favorecido em virtude do rating de
crédito que lhe foi atribuído pela Standard & Poors.
Certamente, a redução no custo de capital de terceiros foi influenciada
pelos seguintes fatores: (i) redução do risco Brasil; (ii) estabilidade da
economia através da redução da taxa Selic; (iii) ingresso no Novo Mercado,
162
atendendo aos critérios mais exigentes de governança corporativa; (iv) prêmios
pela transparência nas demonstrações financeiras, melhor desempenho em
relações com investidores numa oferta pública e melhor companhia para seus
acionistas entre as empresas de até R$ 5 bilhões atribuídos pelas instituições
do mercado financeiro e revistas especializadas no segmento; (v) aumento da
geração de caixa; e (vi) a entrada no IBRX (índice das ações mais negociadas
na Bovespa).
Tabela 11 – Indicadores Financeiros
2003 2004 2005 2006
Capital médio investido R$/mil (terceiros + próprio) 323.465 410.757 689.358 937.842
Spread (ROIC - WACC) p.p. 0,55 10,83 8,32 8,06
EVA (R$/mil)
1.781 44.486 57.384 75.627
CDI médio 23,3% 16,2% 19,0% 15,0%
IPCA 9,3% 7,6% 5,7% 3,1%
Risco Brasil 8,4 5,4 4,0 2,4
Custo do capital de terceiros 16,6% 11,5% 13,5% 10,7%
Custo do capital próprio 26,9% 21,8% 18,1% 12,6%
Capital médio de terceiros x patrimônio médio 27% / 73% 33% / 67% 50% / 50% 42% / 58%
Fonte: Localiza – Divulgação dos Resultados 2006
A Tabela 11 indica que o custo de capital próprio reduziu 5,5 pontos
percentuais, passando de 18,1% em 2005 para 12,6% em 2006.
Podemos explicar a redução do custo de capital próprio através da
análise da fórmula do CAPM (seção 2.3.2), onde é notado que a taxa livre de
risco e o retorno esperado sofreram uma redução em função da estabilidade
econômica do período analisado, levando-se em conta que não houve
alteração no coeficiente β
do segmento de locação.
Cabe destacar que o custo de capital próprio sempre será maior que o
custo de capital de terceiros, em função do risco do negócio, no entanto, não
deverá existir uma diferença significativa entre as duas taxas, pois caso isso
ocorra o investimento pode não conseguir ser remunerado.
163
Como conseqüência destas reduções do custo de capital o WACC teve
uma queda de 4 pontos percentuais, passando de 15,8% em 2005 para 11,8%
em 2006, conforme demonstra o Gráfico 21:
Gráfico 21 – EVA
®
, ROIC e WACC
Fonte: Localiza – Divulgação dos Resultados 2006
No Gráfico 21 observar-se que mesmo com ganho de escala, O ROIC
caiu 4,3 pontos percentuais em 2006, de acordo com a Localiza a razão foi à
queda no giro do ativo devido a:
• Política da divisão de aluguel de carros de manter as tarifas estáveis
em termos nominais;
• Forte aumento de preço dos carros novos desde 2003;
• Impacto da inflação nos custos fixos, principalmente em salários e
aluguéis.
9
Return on Capital Investment
– retorno sobre o capital investido
1.781
44.486
57.384
75.627
24,6%
29,3%
24,1%
19,8%
24,1%
18,4%
15,8%
11,8%
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
2003
2004
2005
2006
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%
EVA
ROIC
9
WACC
164
O decréscimo do ROIC foi compensado pela redução de 4,0 pontos
percentuais no WACC, em função da queda na taxa média do CDI e do risco
Brasil, mantendo praticamente estável o spread
10
de 8 pontos percentuais.
A Localiza afirma que a redução do WACC só não foi maior em 2006 em
decorrência da queda no endividamento líquido médio em relação ao
patrimônio, reflexo de:
• Captação líquida de R$ 150 milhões em abril de 2006, através de
oferta pública primária;
• Investimento em frota inferior ao crescimento do volume de negócios
em função da melhoria de 6,7 pontos percentuais na taxa de
utilização, passando de 58,8% em 2005 para 65,5% em 2006;
O Gráfico 21 indica a influência direta do spread na obtenção do EVA
®
,
ou seja, quanto maior o spread maior será o EVA
®
, demonstrando que o EVA
®
de 2003 no valor de R$ 1.781 Milhões representava um spread de 0,55 pontos
percentuais, enquanto que o EVA
®
de 2006 foi de R$ 75.627 Milhões devido a
um spread de 8,06 pontos percentuais. Isto demonstra que mesmo antes da
OPA a empresa já criava riqueza e com o advento da OPA houve um
incremento significativo quando comparamos 2003 em relação a 2006.
A pesquisa realizada pelo IBGC (2006) confirma que à adoção de boas
práticas de governança da Localiza proporcionou benefícios principalmente
externos à companhia, tais como: redução no custo de capital próprio e de
terceiros, aumento do leque de opções para financiamento de projetos
(emissão de debêntures e volta ao mercado com emissão de novas ações) e
aumento do valor de mercado e da liquidez das ações da empresa.
10
Resultado percentual obtido acima do custo de capital próprio desejado pelo acionista
165
A Tabela 11 indica que a Localiza obteve uma redução da taxa média do
CDI em 4,0 pontos percentuais, passando de 19,0% em 2005 para 15,0% em
2006.
O IBGC (2006), apontou também a boa percepção de valor em relação a
Localiza pelos investidores, com os papéis da empresa tendo se valorizado
mais de 300% em pouco mais de um ano, contra cerca de 50% de valorização
no Ibovespa no mesmo período (Maio de 2005 a Junho de 2006).
A Localiza entende que o fato de atuar em um setor intensivo de capital,
com custo fixo elevado e tendência de consolidação no país ao longo dos
próximos anos, fez com que o acesso ao capital a custo baixo se tornasse
imprescindível para ela alcançar sua ambiciosa estratégia de expansão,
definida nos anos 90.
Podemos observar no Gráfico 22 que a relação dívida líquida versus
valor de mercado da Localiza está diminuindo, passando de 35,3% em 2004
para 11,0% no primeiro trimestre de 2007 e que a maior queda ocorreu entre o
período de 2005 e 2006, justamente após à abertura de seu capital, saindo de
29,7% em 2005 para 10,3% em 2006, deixando claro que o valor de mercado
da companhia aumentou substancialmente após a OPA.
O baixo endividamento, a perspectiva de crescimento acelerado e de
consolidação do mercado de aluguel de carros nos próximos anos, aliados ao
rating BrAA-/ Estável (Standard & Poors) e a expectativa de queda da taxa de
juros Selic, permitem a Localiza captar recursos para financiar sua expansão
em prazos maiores e pagando menores taxas de juros. (Localiza, 2007).
166
Gráfico 22 – Dívida Líquida x Valor de Mercado (R$ milhões)
Fonte: Localiza – Divulgação dos Resultados 1T07
5.4.2 Análise do EVA
®
No Gráfico 23, observa-se que o EVA
®
teve um aumento de 31,8%
passando de R$ 57.384 milhões em 2005 para R$ 75.627 milhões em 2006.
Podemos observar na Tabela 11, que o spread (ROIC-WACC), se manteve
constante de um ano para o outro na ordem de 8%, acima do custo de capital.
Este fato gerou um incremento de riqueza para o acionista de 2005 para 2006
da ordem de R$ 18.243 milhões, demonstrando que o desempenho econômico
da Localiza, após a OPA, maximizou valor e agregou riquezas para seus
acionistas.
796
281
1.812
539
4.320
443
4.239
468
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
4.500
2004 2005 2006 1T07
Valor de Mercado
Dívida Líquida
35,3%
29,7%
11,0%
1 0,3%
167
Gráfico 23 - EVA
®
(R$ Milhões)
57,4
75,6
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2005 2006
Fonte: Localiza, 2006 (Divulgação dos Resultados de 2006)
Além do EVA
®
de 2006 em relação a 2005 ter demonstrado que a
Localiza agregou valor aos acionistas após a OPA, a sua evolução da
capitalização de mercado
11
é uma evidência do seu incremento de valor. Entre
maio de 2005, data de sua listagem em bolsa, e maio de 2006, o valor de
mercado da empresa subiu de cerca de US$ 300 milhões para US$ 1,2 bilhão.
(IBGC, 2006).
A Localiza (2006), declarou que a adoção de boas práticas de
governança na Localiza teve como motivação principal agregar valor a seus
acionistas por meio de incremento das chances de sucesso de longo prazo da
companhia.
11
A capitalização de mercado é calculada pelo número de ações emitidas multiplicado pela
cotação de mercado das ações.
168
CONCLUSÕES
O intuito principal deste trabalho foi de verificar se, no período pós-OPA,
a Localiza de fato criou valor para seus acionistas e aumentou suas riquezas.
Os resultados apresentados nos levam a afirmar que a Localiza é uma
empresa que possui alto desempenho, entretanto, pós-OPA seu crescimento
foi potencializado criando valor e riquezas para seus acionistas.
Isso pode ser visualizado, por exemplo, através do crescimento de
31,8% no EVA® da Localiza no período de 2005 para 2006, período pós-OPA.
É importante salientar que este crescimento não pode ser atribuído única e
exclusivamente à abertura de capital da empresa. Por isso, devemos destacar
outros fatores favoráveis neste período, tais como: a redução do risco Brasil, do
CDI, e da Selic, o aumento da atividade econômica do país, a
manutenção/controle da inflação.
Por outro lado, podemos afirmar que a OPA gerou resultados concretos,
diretos e indiretos, para a Localiza, tais como:
• Captação líquida de R$ 150 milhões em Abril de 2006;
• Diminuição do custo de capital de terceiros em 2,8 pontos
percentuais e redução do custo de capital próprio em 5,5 pontos
percentuais no período de 2005 para 2006;
• As despesas financeiras passaram de R$ 133,5 milhões em 2005
para R$ 73,2 em 2006, redução de 45,2%;
• O lucro líquido aumentou em 29,8% passando de R$ 106,5 milhões
em 2005 para R$ 138,2 milhões em 2006;
• Valorização das ações (RENT3) em 221,65%, passando de
R$11,50 em maio de 2005 para R$ 36,99 em 28/03/06;
169
Destaque especial deve ser atribuído ao estágio atual de governança
corporativa da Localiza e seu bom nível de aderência às melhores práticas
recomendadas pelo IBGC e pela CVM.
As pesquisas citadas neste trabalho, bem como o próprio resultado
apresentado pela Localiza, após a OPA, permitem-nos inferir que as práticas
de governança corporativa adotadas pela Localiza contribuíram para seu
sucesso operacional, haja vista o aumento do seu valor econômico e do seu
valor de mercado (na bolsa de valores).
Em linha com esta afirmação podemos mencionar a pesquisa realizada
pelo IBGC (2006) que confirma que à adoção de boas práticas de governança
da Localiza proporcionou benefícios principalmente externos à companhia, tais
como: redução no custo de capital próprio e de terceiros, aumento do leque de
opções para financiamento de projetos (emissão de debêntures e volta ao
mercado com emissão de novas ações) e aumento do valor de mercado e da
liquidez das ações da empresa.
Outro aspecto que merece ser destacado é que além das empresas
buscarem benefícios externos, como acesso ao capital e custo de capital,
quando adotam práticas de governança corporativa, as mesmas acabam
obtendo também, benefícios internos, tais como:
• Aprimoramento da gestão e dos sistemas de tomada de decisão;
• Qualidade nos relacionamentos da empresa com seus diversos
stakeholders.
A implementação das melhores práticas de governança corporativa é um
processo, em que não há uma regra única e respostas prontas, sendo
necessário considerar, entre outros aspectos, o estágio de desenvolvimento da
empresa, os interesses de seus controladores e/ou acionistas e os objetivos
estratégicos da empresa.
170
A governança corporativa desempenha um papel importante quanto à
transparência das informações e seus padrões de divulgação para aumentar a
confiança do investidor e como conseqüência o aumento da credibilidade no
mercado de capitais, objetivando aumentar o valor da sociedade, facilitar o
acesso ao capital e contribuir com a perenidade da organização.
Este trabalho não realizou um estudo para verificar a influência da
governança corporativa no preço das ações da Localiza, entretanto,
verificamos através dos dados divulgados pela própria empresa e dos prêmios
atribuídos por entidades especializadas no mercado de capitais, que às
práticas de governança corporativa adotadas podem ser consideradas como
alicerce para o seu bom desempenho. Contudo, não podemos afirmar que a
governança corporativa, por si, só, gera valor para os acionistas ou aumenta o
valor da Companhia.
Do ponto de vista dos investidores, a análise das práticas de governança
auxilia na decisão de investimento, pois a governança determina o nível e as
formas de atuação que estes podem ter na companhia, possibilitando-lhes
exercer influência no desempenho da mesma.
O fato do setor de locação necessitar de capital intensivo (preços dos
veículos), com custo fixo elevado, fez com que o acesso ao capital a custo
baixo se tornasse uma vantagem competitiva e imprescindível para a Localiza
alcançar sua estratégia de expansão.
A elevação dos ratings de crédito corporativo para BrAA- na escala
nacional Brasil (moeda local), e para BB na escala global – igual ao risco
soberano brasileiro – com perspectiva estável, poderá reduzir o atual spread de
1% acima do CDI (juro interbancário) nas futuras colocações da empresa,
mantidas as atuais condições econômicas e de liquidez de mercado.
O baixo endividamento, a perspectiva de crescimento acelerado e de
consolidação do mercado de aluguel de carros nos próximos anos, aliados aos
ratings de crédito e a expectativa de queda da taxa de juros Selic, permitem a
171
Localiza captar recursos para financiar sua expansão em prazos maiores e
pagando menores taxas de juros.
O EVA
®
de 2006 comparado a 2005 revela que a Localiza agregou valor
aos acionistas após a OPA, bem como o aumento da capitalização de mercado
constitui evidência do incremento de valor. Entre maio de 2005, data de sua
listagem em bolsa, e maio de 2006, o valor de mercado da empresa subiu de
cerca de US$ 300 milhões para US$ 1,2 bilhão.
A abertura do capital da Localiza gerou um impacto positivo no caixa da
empresa em 2006, uma vez que em 2005 havia um caixa líquido gerado pelas
atividades operacionais no valor negativo de R$52,8 contra um saldo positivo
de R$ 313,7 em 2006.
Salienta-se a contribuição para o bom desempenho da empresa dada
pelo sistema de remuneração, bem como o programa de distribuição de ações
que estão vinculados a geração de valor que incentiva a construção da cultura
de criação de valor.
O estudo verificou que o objetivo da Localiza é consolidar o mercado,
tendo em vista que 69% do mercado pertence à locadoras regionais que não
possuem recursos e estruturas suficientes para crescerem e captar recursos
com taxas atrativas, bem como adquirirem carros com melhores descontos
pelas montadoras, devido aos seus baixos volumes de compras. Alia-se a este
cenário, o fato da Localiza ter o domínio de 16% do mercado brasileiro.
Por fim, outros estudos podem ser desenvolvidos, no sentido de
responder questões como:
Qual a tendência de consolidação do segmento nacional de locação
de veículos e como estão as práticas de governança corporativa
das empresas?
172
Por que outras empresas de locação de veículos no Brasil ainda
não abriram seu capital? Quais os riscos desta abertura?
Qual a influência efetiva do sistema de remuneração e do programa
de distribuição de ações na criação de valor da companhia?
173
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ANEXO A - Cálculos Preliminares dos EVA´s para os anos de 2005 e 2006
Este anexo detalha os cálculos do EVA, realizados pelo autor, para
tomar a decisão de utilizar apenas os dados publicados pela Localiza.
Esses cálculos apresentados foram realizados a partir das
Demonstrações Financeiras Consolidadas em USGAAP e divulgadas pela
Localiza para os exercícios findos em 31.12.2005 e 31.12.2006. Tomou-se
como premissa o Custo do Capital Próprio divulgado nos resultados de 2006 da
Localiza para cálculo do EVA.
A Tabela I apresenta os Demonstrativos de Resultados dos Exercícios
(DRE) de 2005 e 2006 da Localiza. Com base nesta tabela, podemos observar
as receitas operacionais de vendas, os custos dos produtos vendidos, o lucro
bruto obtido nos exercícios, as despesas e receitas, que deduzidas ou
acrescidas perfazem o lucro antes do imposto de renda. Por fim, devemos
subtrair o imposto de renda e a contribuição social para obtermos o resultado
líquido do exercício.
Tabela I – Demonstrativos de Resultados dos Exercícios de 2005 e 2006
31/12/2006
31/12/2005
Custo do Capital Próprio
12,6% 18,1%
31/12/2006
31/12/2005
RECEITA OPERACIONAL DE VENDAS
1.126.300
855.000
Custo dos Produtos Vendidos (763.100) (532.300)
LUCRO BRUTO
363.200
322.700
Despesas com Vendas (80.800) (66.600)
Despesas Administrativas (28.000) (21.100)
Despesas Financeiras (88.000) (146.700)
Receitas Financeiras 22.800 62.300
LUCRO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA
189.200
150.600
Imposto de Renda e Contribuição Social (51.000) (44.100)
RESULTADO LÍQUIDO DO EXERCÍCIO
138.200
106.500
Fonte:
Elaboração própria
186
A Tabela II apresenta os resumos dos Balanços Patrimoniais de 2005 e
2006 da Localiza. Nela obtemos os valores dos ativos que são subtraídos dos
passivos onerosos (possuem custos financeiros embutidos) para cálculo do
Investimento Total gasto. De posse do Investimento Total, faz-se necessário
subtrair o Passivo Oneroso e que é composto pelas seguintes contas:
2006
2005
Empréstimos e financiamentos (CP) 138,2 100,7
Juros sobre debêntures 11,9 16,1
Empréstimos e financiamentos (LP) 85,1 143,3
Debêntures 350,0 350,0
TOTAL DO PASSIVO ONEROSO
585,2
610,1
Os demais passivos são considerados como não onerosos. Esta
abertura é extremamente importante, pois o custo do capital de terceiros
deverá ser aplicado somente sobre os passivos onerosos.
Tabela II – Resumo dos Balanços Patrimoniais de 2005 e 2006
31/12/2006 31/12/2005
ATIVO TOTAL 1.669.700 1.169.500
(-) PASSIVOS NÃO ONEROSOS 440.700 164.900
(=) INVESTIMENTO TOTAL 1.229.000 1.004.600
(-) PASSIVO ONEROSO 585.200 610.100
PATRIMÔNIO LÍQUIDO 643.800 394.500
Fonte: Elaboração própria
A Tabela III apresenta os Demonstrativos de Resultados Ajustados dos
Exercícios (DRE) de 2005 e 2006 da Localiza que tem como objetivo expurgar
a despesa financeira.
Com base nesta tabela, recalculamos o valor do imposto de renda e
contribuição social, haja vista, que para cálculo do EVA, somente estamos
oferecendo a tributação às receitas financeiras. A Alíquota utilizada foi de 25%
de IRPJ e 9% de contribuição social sobre o lucro líquido.
187
Tabela III – Demonstrativos de Resultados Ajustados
Exercícios de 2005 e 2006
31/12/2006
31/12/2005
RECEITA OPERACIONAL DE VENDAS
1.126.300
855.000
Custo dos Produtos Vendidos (763.100) (532.300)
LUCRO BRUTO
363.200
322.700
Despesas com Vendas (80.800) (66.600)
Despesas Administrativas (28.000) (21.100)
Receitas Financeiras 22.800 62.300
RESULTADO OPERACIONAL BRUTO
277.200
297.300
IR/CS s/ Resultado Operacional (94.248) (101.082)
RESULTADO OPERACIONAL LÍQUIDO
182.952
196.218
Despesas Financeiras (88.000) (146.700)
Economia de Imposto de Renda
29.920
49.878
DESPESAS FINANCEIRAS LÍQUIDAS (58.080) (96.822)
RESULTADO LÍQUIDO DO EXERCÍCIO
124.872
99.396
Fonte: Elaboração própria
A Tabela IV apresenta a Estrutura de Capital e o cálculo dos EVA´s de
2005 e 2006 da Localiza. Note que através dos dados obtidos na Tabela II,
conseguimos identificar qual é a estrutura atual de capital da Localiza, ou seja,
qual a proporção utilizada de capital de terceiros e capital próprio.
Não utilizamos o custo de capital de terceiros divulgado nos resultados
de 2006 da Localiza, uma vez que de posse das informações da Tabela III,
conseguimos obter as despesas financeiras líquidas (despesa financeira (-) o
beneficio do imposto). O passo seguinte é dividir esta despesa pelo passivo
oneroso para obter-se o custo de capital de terceiros.
Com base na proporção utilizada tanto de capital de terceiros (passivo
oneroso), quanto capital próprio (patrimônio líquido), e através do custo de
capital de terceiros e do custo do capital próprio, conseguimos apurar o WACC,
188
que apresenta uma pequena distorção em relação aos resultados publicados. A
saber, em 2006: 11,8% - publicado pela Localiza contra 11,3% calculado neste
trabalho; em 2005: 15,8% - publicado pela Localiza contra 16,7% calculado
neste trabalho.
Finalmente aplicamos o WACC sobre o investimento total da Localiza,
que menos o resultado operacional, gera o valor do EVA.
Tabela IV - Estrutura de Capital e o cálculo dos EVA´s
de 2005 e 2006
ESTRUTURA DE CAPITAL
31/12/2006
31/12/2005
Investimento Total 1.229.000,00R$ 100,0% 1.004.600,00R$ 100,0%
Passivo Oneroso 585.200,00R$ 47,6% 610.100,00R$ 60,7%
Patrimônio Líquido 643.800,00R$ 52,4% 394.500,00R$ 39,3%
Endividamento (Passivo / PL) 0,9090 1,5465
Custo de Captação (A / B) - Terceiros
9,92%
15,87%
A. Despesa Financeira Líquida 58.080,00R$ 96.822,00R$
B. Passivo Oneroso 585.200,00R$ 610.100,00R$
Custo de Capital Próprio
12,6%
18,1%
Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)
11,3%
16,7%
RESULTADO OPERACIONAL LÌQUIDO
182.952,00
R$
196.218,00
R$
CUSTO DE CAPITAL (WACC)
(139.198,80)
R$
(168.226,50)
R$
VALOR ECONÔMICO AGREGADO (EVA)
43.753,20
R$
56,3%
27.991,50
R$
Fonte: Elaboração própria
Aplicamos a metodologia de cálculo que existe do EVA, mas mesmo
assim, não conseguimos chegar nos valores apurados pela Localiza. Por tratar-
se de uma métrica gerencial, a Localiza não disponibiliza e/ou divulga a base
de cálculo desses valores. Essa metodologia exige que sejam feitos uma série
de ajustes antes do cálculo do EVA, ajustes esses, não conhecidos por nós,
que acabou inviabilizando as tentativas de apuração de um novo cálculo do
EVA diferente do disponibilizado.
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