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PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DO PARANÁ
CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO
MESTRADO EM ADMINISTRAÇÃO
GUSTAVO REZLER
MENSURAÇÃO DO RISCO DE UM PROJETO DE BASE IMOBILIÁRIA A PARTIR
DO CASH FLOW AT RISK
CURITIBA
2007
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GUSTAVO REZLER
MENSURAÇÃO DO RISCO DE UM PROJETO DE BASE IMOBILIÁRIA A PARTIR
DO CASH FLOW AT RISK
Dissertação de Mestrado apresentada ao
Programa de Pós-graduação em
Administração da Pontifícia Universidade
Católica do Paraná, como requisito parcial
à obtenção do título de Mestre em
Administração, área de concentração em
Administração Estratégica,
Orientador Prof. Dr Jansen Maia Del
Corso
Co-orientador Prof. Dr Wesley Vieira da
Silva
CURITIBA
2007
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TERMO DE APROVAÇÃO
MENSURAÇÃO DO RISCO DE UM PROJETO DE BASE IMOBILIÁRIA A PARTIR
DO CASH FLOW AT RISK
Por
GUSTAVO REZLER
Dissertação aprovada como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre no
Programa de Pós-Graduação em Administração, área de concentração em
Administração Estratégica, do Centro de Ciências Sociais Aplicadas da Pontifícia
Universidade Católica do Paraná.
Prof. Dr. Eduardo Damião da Silva,
Diretor do Programa.
Prof. Dr. Jansen Maia Del Corso,
Orientador.
Prof. Dr. Emilio Araújo Menezes,
Examinador.
Prof. Dr. Wesley Vieira da Silva,
Examinador.
Co-orientador.
Dedico este trabalho à pessoa que mais me
suportou durante esta jornada. Rachel, te amo!
AGRADECIMENTOS
Este trabalho resulta de vários meses de pesquisa árdua minha, e de muita
ajuda e compreensão, principalmente dos amigos e professores Dr. Wesley Vieira
da Silva e Jansen Del Corso, meu co-orientador e orientador, respectivamente, a
quem devo imensa gratidão.
Aos demais professores e assessores do mestrado da Pontifícia Universidade
Católica do Paraná, aos quais sempre admirei, e, com orgulho consegui conhecer e
trabalhar.
Gostaria também de prestar profundos agradecimentos ao GRUPO THÁ, ao
qual serei eternamente grato por, não somente me fornecer dados para o trabalho
aqui apresentado, mas por me dar apoio e me disponibilizar tempo para a conclusão
deste mestrado. Especial alusão aos diretores Sandro Westphal e Arsenio de
Almeida Neto e toda a minha equipe. O tempo em que lá trabalhei foi essencial para
meu crescimento profissional.
Aos meus amigos, por continuarem meus amigos mesmo após vários convites
para eventos aos quais não compareci, porque estava estudando e me aprimorando.
Aos meus pais, por não terem nunca me deixado desistir de estudar e,
principalmente de progredir na vida. E sobre tudo, por terem me ensinado a ter
responsabilidade.
E, especialmente ao meu avô, quem me ensinou:
- “Quem não trabalha com a cabeça, trabalha em dobro com o corpo”.
RESUMO
O setor de incorporação imobiliária se aproxima cada vez mais do mercado de
capitais, pela sua característica de demandar capital intensivo. Dado o fato que os
prazos de maturação dos produtos imobiliários são demasiadamente longos, abrem-
se espaços para várias incertezas afetarem os resultados destes projetos. Neste
sentido, esta dissertação busca apresentar os resultados gerados a partir da
utilização da variação de uma métrica já consolidada no mercado de capitais, o
Cash Flow at Risk para mensurar as probabilidades de perda financeira de
empreendimento de base imobiliária, desenvolvido na Cidade de Balneário
Camboriú. Com a utilização desta métrica os incorporadores poderão apresentar aos
potenciais investidores não somente os tradicionais resultados demonstrados a partir
dos cálculos utilizados em estudos de viabilidade econômico-financeira, como VPL,
TIR, ROI, EVA, ROA e Payback. Mais do que isto, poderão mensurar os riscos de
perda financeira para seus investidores e, conseqüentemente, gerenciar estes riscos
no decorrer dos projetos de base imobiliária. Ou seja, poderão verificar as
variabilidades financeiras para um projeto cujos indicadores originais demonstram
viabilidade econômico-financeira, que são: TIR: 5,75% a.m.; TMA: 10% ao ano;
Payback: 30º mês do projeto; VPL: R$ 6.099.411,00; Taxa de Rentabilidade (B/C):
30,42% e; CFaR em confiabilidade estatística de 96,9%, de cerca de R$ 449 mil, ou
próximo a 7% dos valores originais.
Palavras-chave: CFaR; Incorporação imobiliária; gestão de riscos; Simulação de
Monte Carlo; VPL.
ABSTRACT
The Real Estate sector approaches itself more and more of the capital market
because of its characteristic of intensive capital demand. Because of the longest
maturation period of the Real Estate developments there are some uncertainties
around the feasibilities results of the original projects. In this sense this dissertation
aims to present the results generated by the Cash Flow at Risk metric. The CFaR is
a variation of the traditional VaR, largely used at the capital market. This metric is
used in this dissertation to measure the probability of financial loss of one Real
Estate Development based at the city of Balneário Camboriú. Thru the utilization of
this metric the Real Estate developers will be allowed to show to the potential
investors not only the traditional results generated by the feasibility analysis such as
NPV, IRR, ROA, EVA and Payback but they will be also able to measure the risk of
financial losses of the projects. Consequently they can manage these risks at the
duration of the projects. More than that they could measure the risks of financial loss
of their investors and consequently manage these risks during the project’s life.
Meaning they’ll be able to check the variability of the project originally viable. The
project’s original indicators were: IRR: 5,75% a.m.; Payback: 30th month; NPV: R$
6.099.411,00; Rentability rate (B/C): 30,42% and CFaR in statistical terms of 96,9%,
around R$ 449 thousand, or nearby 7% of original NPV.
Key-words: CFaR; Real Estate; risk management; Simulation of Monte Carlo; NPV.
LISTA DE EQUAÇÕES
Equação 1 – Cálculo do VPL.....................................................................................30
Equação 2 – Cálculo do valor superior à TMA ..........................................................31
Equação 3 – Cálculo da TIR .....................................................................................32
Equação 4 – Cálculo do Índice Benefício-custo ........................................................33
Equação 5 – Cálculo do ROI.....................................................................................34
Equação 6 – Cálculo alternativo do ROI ...................................................................35
Equação 7 – Cálculo do ROA....................................................................................36
Equação 8 – Cálculo alternativo do ROA ..................................................................36
Equação 9 – Cálculo do EVA ....................................................................................37
Equação 10 – Cálculo do Payback............................................................................38
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Relação entre o valor presente líquido e a taxa interna de retorno..........32
Figura 2 – Medidas de risco de projetos ...................................................................39
Figura 3 – Mapeamento dos principais riscos ...........................................................44
Figura 4 – Consolidação dos riscos financeiro e operacional ...................................45
Figura 5 – Evolução histórica da gestão de riscos nas instituições privadas ............47
Figura 6 – Distribuição de probabilidades do retorno................................................61
Figura 7 – Fluxograma de cenários alternativos........................................................72
Figura 8 – Resultados dos fluxos de caixa acumulados............................................92
Figura 9 – Distribuição das freqüências dos VPL’s simulados ..................................93
Figura 10 – Freqüência acumulada dos VPL’s..........................................................94
Figura 11 – Teste da normalidade dos VPL’s simulados ..........................................95
Figura 12 – Faixas de certeza mensuradas para os VPL’s .......................................96
Figura 13 - Mensurações estatísticas das estimativas dos fluxos de caixa...............97
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 – Sumário das etapas metodológicas da pesquisa ..................................69
Quadro 2 – Definição constitutiva e operacional das variáveis ................................71
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Fluxo de caixa original do projeto ...........................................................79
Tabela 2 – Valores estimados para os VPL’s do projeto de base imobiliária ...........86
Tabela 3 – Valores estimados para a TIR do projeto de base imobiliária ................87
Tabela 4 – Valores estimados para o IBC do projeto de base imobiliária ................88
Tabela 5 – Valores estimados para o ROI do projeto de base imobiliária ................88
Tabela 6 – Valores estimados para o ROA do projeto de base imobiliária ..............89
Tabela 7 – Valores estimados para o EVA do projeto de base imobiliária ...............90
Tabela 8 – Valores estimados para o Payback do projeto de base imobiliária ........98
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO.......................................................................................................13
1.1 APRESENTAÇÃO DO CONTEXTO....................................................................13
1.2 PROBLEMA DE PESQUISA ...............................................................................16
1.3 OBJETIVOS DA PESQUISA...............................................................................18
1.3.1 Objetivo geral .................................................................................................18
1.4 JUSTIFICATIVAS DA PESQUISA.......................................................................19
1.4.1 Justificativa teórica........................................................................................19
1.4.2 Justificativa prática........................................................................................21
1.5 DELIMITAÇÃO DA PESQUISA...........................................................................23
1.6 LIMITAÇÕES DA PESQUISA .............................................................................23
1.7 ESTRUTURA DO TRABALHO............................................................................25
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICO-EMPÍRICA ..........................................................27
2.1 APRESENTAÇÃO...............................................................................................27
2.2 MÉTRICAS DE RENTABILIDADE E RISCOS ....................................................28
2.2.1 Indicadores Associados à Rentabilidade.....................................................29
2.2.1.1 A Taxa Mínima de Atratividade (TMA)...........................................................30
2.2.1.2 O Valor Presente Líquido (VPL) ....................................................................30
2.2.1.3 A Taxa Interna de Retorno (TIR) ...................................................................31
2.2.1.4 O Método Benefício-Custo (B/C)...................................................................33
2.2.2 Indicadores Associados à Criação de Valor................................................34
2.2.2.1 O Retorno sobre o Investimento (ROI)..........................................................34
2.2.2.2 Retorno Operacional sobre o Ativo (ROA) ....................................................35
2.2.2.3 Valor Econômico Adicionado (EVA) ..............................................................36
2.2.3 Indicadores Associados ao Risco do Projeto..............................................37
2.2.3.1 O Método Payback........................................................................................37
2.3 ASPECTOS GERAIS SOBRE O RISCO.............................................................40
2.4 A GESTÃO DE RISCOS .....................................................................................46
2.5 ESTRATÉGIAS EMPRESARIAIS .......................................................................49
2.6 CONSTRUÇÃO DE CENÁRIOS .........................................................................54
2.7 MÉTRICA VALUE AT RISK (VaR) ......................................................................60
2.8 MÉTRICA CASH FLOW AT RISK (CFaR) ..........................................................62
2.9 MÉTRICA EARNINGS AT RISK (EaR) ...............................................................64
3 METODOLOGIA DA PESQUISA...........................................................................66
3.1 CARACTERIZAÇÃO DA PESQUISA ..................................................................66
3.2 COLETA E TRATAMENTO DOS DADOS...........................................................69
3.3 DEFINIÇÃO DAS VARIÁVEIS A SEREM ESTUDADAS.....................................70
3.4 PERGUNTAS DE PESQUISA.............................................................................72
4 APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DOS DADOS.......................................................74
4.1 A EMPRESA E SEU EMPREENDIMENTO.........................................................74
4.2 O PROJETO DE BASE IMOBILIÁRIA.................................................................75
4.3 AS CONTAS DO FLUXO DE CAIXA DO EMPREENDIMENTO .........................77
4.4 OS CENÁRIOS ALTERNATIVOS A SEREM CONSIDERADOS ........................80
4.4.1 O cenário mais provável................................................................................80
4.4.2 O cenário otimista ..........................................................................................82
4.4.3 O cenário pessimista .....................................................................................82
4.5 A TÉCNICA DE SIMULAÇÃO DE MONTE CARLO ............................................83
4.6 ANÁLISE DA RENTABILIDADE DO PROJETO DE BASE IMOBILIÁRIA...........85
4.6.1 Mensuração do VPL do projeto de base imobiliária....................................85
4.6.2 Mensuração da TIR do projeto de base imobiliária.....................................86
4.6.3 Mensuração do índice benefício-custo do projeto de base imobiliária.....87
4.6.4 Mensuração do ROI do projeto de base imobiliária ....................................88
4.6.5 Mensuração do ROA do projeto de base imobiliária...................................89
4.6.6 Mensuração do EVA do projeto de base imobiliária ...................................90
4.7 ANÁLISE DOS RISCOS DO PROJETO DE BASE IMOBILIÁRIA.......................91
4.7.1 Modelagem Cash Flow at Risk (CFaR) .........................................................91
4.7.2 Mensuração e análise do payback do projeto de base imobiliária ............98
4.7.3 Mensuração e análise do cash flow at risk do projeto de base
imobiliária................................................................................................................. 99
4.7.4 Comparação das métricas de riscos do projeto de base imobiliária ........99
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS E RECOMENDAÇÕES...........................................101
REFERÊNCIAS.......................................................................................................105
13
1 INTRODUÇÃO
Este capítulo procura fornecer ao leitor uma visão ampla do que é apresentado
ao longo do trabalho, sendo estruturado em sete seções que podem ser
sumarizadas como: a seção 1.1 se refere à apresentação do contexto; a seção 1.2
trata do problema de pesquisa; a seção 1.3 refere-se aos objetivos geral e
específicos; a seção 1.4 trata de justificar este trabalho enquanto estudo científico; a
seção 1.5 delimita a atuação do presente trabalho; na seção 1.6 são tratadas
algumas das limitações desta pesquisa e a seção 1.7 é destinada a apresentar a
estruturação do mesmo.
1.1 APRESENTAÇÃO DO CONTEXTO
Bastante evoluído nos países desenvolvidos, o mercado imobiliário é peça
importante no desenvolvimento sócio-econômico. Esse mercado é utilizado em larga
escala como propagador de renda devido a sua característica fundamental de
demandar a aplicação de mão-de-obra com qualificação não muito elevada, em sua
grande maioria. Além de desenvolver um papel de cunho “assistencialista”, o setor
de construção civil também desempenha uma função econômica de significante
relevância: gera movimentação de somas elevadas de dinheiro e gera a
possibilidade de entes econômicos injetarem estas somas diretamente na economia.
Tais “injeções” podem se dar de várias maneiras, como, por exemplo, pelos
investimentos na produção imobiliária, pelos investimentos no mercado de capitais,
atrelados em ativos imobiliários e até mesmo com a aquisição ou troca de um imóvel
por outro.
Qualquer processo decisório sobre investimentos é uma derivação das
percepções dos investidores sobre questões como riscos e expectativas de
resultado e rentabilidade do projeto. Os dados que fornecem aos envolvidos as
primeiras expressões sobre o investimento em questão, necessariamente, são
extraídos do projeto. Num segundo momento, estes podem (e devem) ser
14
comparados com dados históricos de investimentos semelhantes. A partir do
exercício de comparação dos projetos o investidor pode utilizar suas percepções
para decidir onde lhe é mais conveniente aplicar seus recursos.
Tanto em investimentos corporativos, quanto em particulares, se tem falado
sobre o gerenciamento de riscos. Entretanto, a concepção de riscos pode ser
diferente de pessoa para pessoa, ou de gestor para gestor. De uma maneira geral,
um entendimento sobre o que vem a ser o risco é: problema que pode afetar direta
ou indiretamente o funcionamento de alguma coisa. Neste caso, uma organização e
seu(s) projeto(s).
Enquanto as gerações que surgiram no final do século passado devem ter se
preocupado com a segurança das suas zonas habitacionais e com as suas
perspectivas de emprego, presentemente estão diante de mega-riscos, que vão
desde mudanças climáticas severas até o terrorismo internacional. Claro que as
grandes catástrofes fizeram sempre parte do cotidiano da humanidade, porém, a
reflexão sobre os riscos que são enfrentados se alterou de forma incomensurável.
Em termos mundiais, esta mudança de mentalidade é refletida na comunidade
empresarial. Há apenas cinco anos, uma caracterização típica do perfil de risco
empresarial concentrava-se em temas como saúde e segurança e exposição dos
ativos físicos aos riscos tradicionais, tais como: incêndio e inundações. Atualmente,
este perfil foi alargado, passando a incluir desde a instabilidade política e social até a
proteção da marca e sabotagem. O desafio que as empresas, os governos e todas
as instituições têm pela frente não se limita à identificação dos riscos, mas implica
também na procura de formas práticas de geri-los. Trata-se de um trabalho profundo
que necessita de grande reflexão, inovação e envolvimento por parte de todos os
interessados, pois a gestão do risco empresarial tornou-se intimamente ligada aos
temas mais abrangentes do desenvolvimento sustentável.
Com o advento da abertura de capital efetuada por grandes construtoras
brasileiras, o setor de construção civil tem estado à frente das discussões sobre
opções de investimentos. Embora os mercados mais maduros desse segmento,
como Estados Unidos e Europa apresentem problemas de precificação destes
ativos, países em desenvolvimento como o Brasil (mais recentemente) e o México,
já há alguns anos, experimentam um grande aquecimento do segmento.
15
Indicativo promissor de crescimento econômico, o fomento à construção civil
representa distribuição imediata de renda às classes mais baixas por contratar uma
massa grande de trabalhadores sem qualificação. Avaliando ainda as questões
macroeconômicas existentes neste fenômeno, os resultados gerados pelo setor são
perceptíveis a longo prazo, dado o período de maturação dos produtos em questão.
Em teoria, se o mercado financeiro é ágil e dinâmico, não se interessaria por
ativos de maturação tão lenta e longa. Mas isso não se verifica na realidade, visto
que em países desenvolvidos como os Estados Unidos e vários países europeus, o
valor de empréstimos para aquisição de imóveis chega a ultrapassar 50% do valor
de seu Produto Interno Bruto (PIB).
Isso se dá em função de os empreendimentos de construção civil representar
uma “segurança percebida” para seus investidores. Mesmo que haja problemas com
as empresas envolvidas, como no caso que desestruturou o setor – falência da
Encol – os “cotistas” ou investidores dispõem de vários mecanismos jurídicos que
lhes permitem uma retomada mais rápida do projeto em questão. Isso somente é
possível devido a algumas reformas estruturais que envolvem o setor, iniciando-se
nas questões jurídicas, passando pelas questões de afetação patrimonial dos
empreendedores (construtores, incorporadores e prestadores de serviço em geral) e
chegando à flexibilidade dos mercados financiadores.
Por meio do método cartesiano de avaliar os problemas em pequenas partes,
as empresas podem minimizar os impactos destes. Isso agrega uma vantagem
competitiva em sua atividade, visto que tais empresas estão se antecipando aos
potenciais riscos que cercam seu negócio.
Com o advento das globalizações cultural, social, tecnológica e econômica que
vêm sendo verificadas com maior intensidade a cada ano que passa, o ambiente
organizacional também está sendo pressionado, fazendo com que as empresas
demonstrem uma capacidade infindável de atualização, inovação e reinvenção de
sua própria atividade. Nesse ambiente de mudanças rápidas e constantes é que
surge a necessidade de antever os cenários e possibilidades ou riscos para os
negócios.
No setor de construção civil isto não poderia ser diferente e fica ainda mais
visível quando os projetos são tratados como investimentos. Com as recentes
aberturas de capital por parte de empresas representativas desse setor, a saber:
16
Gafisa, Cyrella, Rossi, Company e outras, o mercado de construção civil deverá
experimentar um crescimento vertiginoso tanto na parte produtiva, quanto no quesito
de ser visto como investimento financeiro, superando o paradigma de que imóveis
não representam retornos atraentes aos capitalistas. Com estas aberturas, o
mercado imobiliário experimenta uma liquidez de algo mais do que R$ 3,5 bilhões,
segundo dados disponíveis na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA).
Todavia, a decisão de uma incorporadora
1
de investir em um novo projeto
imobiliário, apresenta-se do mesmo modo como para a indústria, uma decisão de
investimento em ampliação de capacidade produtiva. Devem ser avaliados diversos
aspectos inerentes ao projeto, cenário, economia local, regional e nacional, produtos
concorrentes, entre outros, para que o empreendimento de base imobiliária tenha
capacidade para atingir os retornos esperados.
A gestão de riscos para esse tipo de investimento é ainda mais complexa,
porque além dos riscos chamados de engenharia
2
, existem os riscos de investimento
em geral, e ainda os riscos macro ambientais e setoriais.
Além disso, segundo Jorion (2000, p. 467) é vital que se tenha uma visão
completa dos riscos gerais da empresa, o que é possível por meio de um sistema de
gestão dos mesmos. Tal sistema proporcionaria uma gestão integrada daqueles
riscos que podem afetar o projeto ou a empresa.
1.2 PROBLEMA DE PESQUISA
O setor de construção civil apresenta várias características que lhe são
desfavoráveis, como por exemplo, um baixo grau de formalidade dos empresários,
uma forte e direta influência da disponibilidade de créditos internos, dentre outros,
além das políticas macroeconômicas que influenciam a disponibilidade de crédito no
1
Incorporadoras são as empresas que desenvolvem projetos imobiliários e os viabilizam, podendo ou não ser a empresa a
construir e vender o empreendimento.
2
Riscos de engenharia são aqueles inerentes à própria obra. A Câmara Brasileira da Indústria da Construção (CBIC) entende
como risco de engenharia os acidentes que resultem em destruição ou dano na construção, com ampla cobertura em despesas
relativas à multiplicidade de riscos técnicos durante o período de realização do empreendimento. Já segundo o entendimento
do Instituto Brasileiro de Re-seguros (IRB), este seguro (SEGURO RISCOS DE ENGENHARIA) dá cobertura aos riscos
decorrentes de falhas de engenharia nas suas diversas etapas. Divide-se em: Seguro Instalação e Montagem e Obras Civis em
Construção e Seguro Quebra de Máquinas.
17
mercado doméstico e as taxas de juros. O câmbio é outro fator que pode apresentar
influência sobre o setor, visto que vários insumos são commodities e apresentam-se
cotados seguindo os preços internacionais, como o aço.
Não bastassem as dificuldades atreladas aos custos, o setor de construção civil
também sofre influência dos mercados financeiros, como sendo uma outra fonte de
investimentos. Porém, sob esta ótica, se comparada aos seus pares, tende a
apresentar rentabilidades maiores, mas, com elevado prazo de maturação. Mesmo
assim, associado ao risco mediano, é tratado com interesse por investidores
diversos.
Visto que os investidores, em geral, desejam um way-out
3
para suas aplicações
de recursos, os mecanismos financeiros têm se ajustado para atender esta
necessidade. Nesse sentido, o mercado financeiro vem se alterando para prover
mais possibilidades de investimentos aos seus competidores. O setor de construção
civil, dadas as suas características de produto (físico), parece ser bastante atrativo,
haja vista as emissões de títulos na Bolsa de Valores de empresas desse segmento.
Assim, esse setor, já consolidado, aparece como nova fonte de investimentos, que
desperta a atenção dos investidores, sendo prudente que os empresários aprendam
a se relacionar com seu novo público em linguagem que ele entenda, a fim de ter
uma compreensão completa das suas necessidades.
Se as organizações necessitam de análises consistentes para efetuar seus
planejamentos estratégicos, planejamentos financeiros, planejamentos operacionais
e outros, também os investidores precisam de uma série de informações para poder
tomar a decisão de aplicar ou não seus recursos em determinado projeto.
Considerando que as empresas de construção civil são, em sua maioria, informais
nos quesitos de planejamento, que o gerenciamento de riscos envolve cada vez
mais especialização por parte dos gestores e que a criação de cenários tende a
favorecer os objetivos organizacionais, o presente trabalho procura responder ao
seguinte problema de pesquisa:
Qual a influência financeira, provocada pelas variações dos riscos no mercado,
sobre os resultados da viabilidade econômico-financeira dos resultados do CFaR
3
Way-out é definido como uma alternativa viável de se deixar um projeto antes de seu término. No jargão financeiro, utiliza-se
para projetos de longa maturação, onde se investe dinheiro em ativos tangíveis (neste caso unidades imobiliárias) e se busca
retorno também em dinheiro, porém, antes da maturação completa do processo: construção, vendas e recebimentos finais de
todos os créditos.
18
(Cash Flow at Risk) de um projeto de incorporação de uma empresa do setor de
construção civil?
1.3 OBJETIVOS DA PESQUISA
Os objetivos desta pesquisa foram divididos em geral e específicos, os que
podem ser sumarizados nas subseções a seguir.
1.3.1 Objetivo geral
Avaliar financeiramente o projeto de um empreendimento de base imobiliária
sob condições de risco e incerteza.
1.3.2 Objetivos específicos
•
••
• Mensurar os valores dos indicadores de rentabilidade do
projeto;
•
••
• Mensurar os valores em risco, inerentes ao projeto;
•
••
• Analisar as variações nestes indicadores em diferentes
cenários;
•
••
• Estimar as probabilidades de perdas potenciais a partir do
CFaR.
19
1.4 JUSTIFICATIVAS DA PESQUISA
As justificativas teórica e prática desta pesquisa encontram-se estruturadas de
forma sumarizada tal como podem ser vistas seguir.
1.4.1 Justificativa teórica
Existem várias maneiras de se avaliar financeiramente um projeto de
investimento. Dentre aquelas, as métricas encontradas mais usualmente na
literatura, tal como demonstrado em Souza e Clemente (2004), Samanez (2007) e
Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) são: Valor Presente Líquido (VPL), Payback
ou Payback descontado, Taxa Interna de Retorno (TIR), Índice benefício-custo
(B/C), e outros.
Ademais, os riscos envolvidos na maturação de um projeto, tal como riscos
financeiros, riscos operacionais e riscos de mercado, indubitavelmente podem
comprometer os resultados esperados e são calculados, a priori, quando do
desenvolvimento do projeto. Tal como demonstrado por Bessis (1988), os riscos são
definidos como impactos contrários à lucratividade, gerados por inúmeras fontes de
incerteza. A correta mensuração desta incerteza leva Jorion (2000) a classificar os
riscos que cercam as empresas e, conseqüentemente, seus projetos, em três tipos:
risco do negócio, risco estratégico e risco financeiro.
Mesmo que a gestão de riscos esteja vinculada mais fortemente à gestão de
riscos financeiros, é possível utilizar tal expressão (gestão de riscos) para denominar
o gerenciamento das decisões que englobam o mercado em que se está inserido,
bem como a gestão das variáveis controláveis ou não, que o influenciam.
O conceito atualmente tomado na literatura como sendo o de “risco”, demanda
uma consideração de previsões de possíveis situações e eventos, dado o
conhecimento de alguns dos parâmetros de uma distribuição de probabilidades dos
mesmos se verificarem, baseando-se em métodos matemáticos (FGV, 1987).
20
Com isto, surge a proposta do Project finance como sendo uma alternativa de
resposta para uma parcela significativa das lacunas deixadas nas análises de
rentabilidade de projetos.
Para Brandão e Cury (2005), a definição de project finance é a forma de captar
recursos com vistas a financiar um projeto de investimento, cujo capital pode ser
separado, a partir do qual os provedores de recursos percebem o fluxo de caixa
gerado pelo projeto como sendo a fonte principal de recursos, tanto para pagar os
juros, quanto para retornar o capital investido. Assim, os vencimentos de dívida e
juros são alocados de maneira tal que o projeto tenha tempo suficiente para ser
executado e gere os resultados, conforme projetados. Como garantia do
empréstimo, os valores estão lastreados na própria viabilidade do negócio em si.
Como complemento à prática descrita anteriormente, ainda pode-se somar a
utilização de técnicas como o Value-at-risk (VaR) para investimentos em ativos
financeiros e, conseqüentemente, o Cash-Flow-at-Risk (CFaR) para investimentos
em ativos reais.
Segundo De La Rocque e Lowenkron (2004), o CFaR é a ferramenta ideal para
avaliar qualquer tipo de resultado em risco, podendo ser desde uma variável relativa
até um fluxo de caixa. Enquanto o VaR preocupa-se fundamentalmente com a
variabilidade dos valores, o CFaR preocupa-se com a variabilidade dos fluxos
financeiros.
Diante de tal sustentação e visto que o prazo de maturação dos
empreendimentos de base imobiliária são extensos, podendo variar de 18 meses até
10 anos, encontrar uma metodologia que consiga antever alguns dos riscos
estratégicos envolvidos no projeto pode ser demasiadamente proveitoso para os
empresários do setor de construção civil.
Os estudos de viabilidade econômica são explorados visando avaliar as
alternativas financeiras envolvidas nos projetos daquele segmento de mercado
(projetos de incorporação imobiliária). Todavia, os estudos de viabilidade
econômico-financeiros são limitados no que tangem a análise dos riscos. As
métricas tradicionais apresentam-se como boa alternativa de comparação de
projetos de investimentos entre si. Porém, ao avaliar um cenário mais amplo, o
estudo de viabilidade pode apresentar diversas limitações.
21
O CFaR ainda não pode ser considerado como a melhor métrica para avaliar
projetos de investimento de construção imobiliária de uma maneira completa.
Porém, permite apresentar uma qualidade maior das informações extraídas para
análise do que os tradicionais: Payback; Taxa Interna de Retorno (TIR); Taxa
Mínima de Atratividade (TMA); e Valor Presente Líquido (VPL), trazidos pelos
estudos de viabilidade.
Bastante proveitoso é adicionar os resultados obtidos com a aplicação do
CFaR às tradicionais métricas extraídas das análises de viabilidade econômica, para
que se tenha maior quantidade e qualidade das informações utilizadas como
balizadoras de decisões. Adicionar a utilização da métrica do CFaR parece ser uma
mensuração mais eficiente dos riscos de mercado recorrentes sobre o projetos de
investimento no mercado imobiliário. Se isso é verificado de forma verdadeira, o
setor de incorporações imobiliárias é amplamente beneficiado por uma ferramenta
que mensure seus produtos de acordo com o que os investidores estão habituados a
entender. Desta maneira, é possível trazer empreendimento de base imobiliária para
as discussões de interesse dos mercados de capitais de forma definitiva.
Para Jorion (2000), um piloto que voa apenas utilizando o altímetro, sem olhar
pela janela, vai certamente colidir assim que o altímetro falhar. Em complemento,
Wiedermann, Hager e Roehrl (2005) afirmam que o bote salva-vidas deve estar
preparado antes que a crise comece. Isto requer conceitos que possibilitem detectar
riscos o quanto antes e, conseqüentemente, estar apto a tomar decisões mais cedo.
Assim, o uso do modelo clássico Value at Risk para fluxo de caixa pode ser
justificado ao estudo de riscos de projetos, porém, com algumas limitações, as quais
são abordadas com maior aprofundamento no capítulo da fundamentação teórico-
empírica.
1.4.2 Justificativa prática
A intenção em estender a pesquisa sobre gestão de riscos direcionada às
empresas de construção civil é, antes de mais nada, fornecer aos empresários
22
desse setor, ferramentas tecnicamente mais consistentes para a realização de seus
trabalhos de planejamento financeiro e estratégico.
Este segmento apresenta significante contribuição para a economia nacional
porque demanda uma parcela substancial de mão-de-obra, mesmo esta sendo não
qualificada. Desta maneira, o setor de construção civil realiza uma distribuição de
renda imediata na camada menos favorecida da sociedade, contribuindo com o seu
poder aquisitivo.
Além dessa questão social, o segmento de construção civil apresenta um forte
vínculo com a especialização do trabalho, relegando a administração das empresas
às pessoas não tão qualificadas. Esta situação se apresenta interessante e
contraditória, dado o fato de que as áreas técnicas de engenharia estão em
constante evolução dentro das empresas. Porém, a maneira como se pensa o
negócio e seu futuro, e como são definidas as ações para se antecipar a este futuro,
são feitas sobre fundamentos não tão sólidos quanto os dos prédios construídos.
Embora as discussões sobre gerenciamento de riscos estejam aumentando
tanto em quantidade, quanto em qualidade, parte significativa das obras trata
somente de riscos financeiros e operacionais. Percebe-se pela aproximação ao tema
que ainda existe muito a ser estudado, principalmente no que tange às relações
entre as organizações e seus inúmeros stakeholders. Contudo, a falta de uma
disseminação de conhecimento mais amplo sobre gerenciamento de riscos
tecnicamente fundamentados e não baseada nos “achismos” fomentados pelo
mercado financeiro é motivo de preocupação para os dirigentes das organizações,
que tentam, a partir de planejamentos, antever e dirimir suas sucumbências.
Assim, é importante contribuir cientificamente com um trabalho que venha
consolidar a literatura existente pautando-se no mapeamento empírico dos riscos
que impactam sobre o segmento, dentro de moldes estatisticamente reconhecidos.
Este trabalho traz contribuições efetivas ao desenvolvimento tanto no meio
acadêmico quanto no meio organizacional. No primeiro, por revistar a literatura
existente na área de finanças. E, no segundo, por fornecer aos gestores uma visão
mais consistente sobre as métricas que avaliam os riscos decorrentes dos fluxos de
caixa gerados pelos projetos de construção civil, de modo que possam tomar suas
decisões estratégicas de maneira mais consistente.
23
Ademais, agregar uma avaliação de possíveis riscos de perdas financeiras aos
indicadores de avaliação de rentabilidade de projetos utilizados no segmento de
construção civil, além de demonstrar maior profissionalismo por parte dos gestores,
certamente lhes credencia a estarem aptos a apresentarem e defenderem seus
projetos a um nível mais especializado de financiadores: o nível dos que realmente
dispõem de recursos; ou seja, os participantes dos mercados de capitais nacional ou
internacional.
1.5 DELIMITAÇÃO DA PESQUISA
Optou-se pela formulação de três cenários para o setor de construção civil
brasileiro, a saber: otimista, mais provável e pessimista, desconsiderando, desta
forma, a diferenciação existente entre as várias formas de empresas que são
encontradas neste setor – incorporações, prestadoras de serviços de engenharia
(projetistas e calculistas em geral), pequenos empreiteiros, grandes empreiteiros e
construtoras em geral. Isto se dá em função dos dados coletados não separarem os
resultados do setor de construção civil entre os tipos de empresas existentes.
Sendo assim, este trabalho avalia apenas um empreendimento de base
imobiliária, situado na cidade de Balneário Camboriú, no Estado de Santa Catarina.
Tal projeto é desenvolvido por uma única incorporadora imobiliária, de origem
Curitibana e situada nesta mesma capital.
1.6 LIMITAÇÕES DA PESQUISA
Empreendimentos de base imobiliária são concebidos, lançados, construídos,
vendidos e recebidos pela empresa em estudo, em prazos que podem variar de dois
a dez anos. Em períodos de tempo desta magnitude, variáveis extrínsecas ao
projeto e aos seus idealizadores podem mudar não apenas uma, mas inúmeras
vezes. Variáveis como taxas de câmbio, juros internacionais e nacionais, preços dos
24
insumos, interesses da companhia, interesse dos investidores, preferências de
consumos, novos concorrentes, novas tecnologias, mudança nos hábitos dos
consumidores, políticas públicas, políticas ambientais, dentre outros inúmeros
fatores, podem ser alterados.
Dessa maneira, considera-se uma limitação ao presente trabalho não apenas o
fato de existência destas complexidades, mas também o fato de que não foram
feitos maiores estudos sobre as possíveis variações nas relações existentes no
entorno do projeto aqui exposto. Como contrapontos foram avaliados os resultados
do fluxo de caixa do projeto levando em consideração três das mais importantes
variações que afetariam qualquer EBI: preços dos insumos, velocidade de vendas
do projeto e custos dos insumos.
Dentro do contexto de tratamento do mercado imobiliário, como uma alternativa
de investimento, este trabalho está limitado a aplicar a métrica proposta e verificar
se ela é adequada para comparações entre as alternativas de investimento. Outra
limitação deste trabalho refere-se à utilização de valores simulados em laboratório,
sobre as variabilidades do fluxo de caixa original do projeto.
Com a dificuldade de coletar dados relativos ao país, de uma maneira geral,
também não são consideradas as distribuições geográficas das empresas e dos
dados coletados. Muito embora os quesitos apresentados anteriormente sejam
relevantes para a constituição deste trabalho, podem ser considerados como fatores
limitadores do mesmo. Isso porque existem diferenças significativas entre os tipos
de construção civil existentes e essas diferenças se intensificam se forem avaliadas
sob o escopo das regiões geográficas brasileiras. Isso significa que empresas
incorporadoras do Estado de São Paulo não apresentam resultados similares ao
mesmo tipo de empresa situada na região nordeste do país. Por exemplo, o setor de
construção civil apresenta várias particularidades que são demonstradas no decorrer
do trabalho.
Além disso, outras métricas de mensuração de riscos também poderiam ser
utilizadas na pesquisa, como CAPM, árvores de decisão e opções reais.
25
1.7 ESTRUTURA DO TRABALHO
Esta pesquisa encontra-se estruturada em seis capítulos que podem ser
sumarizados tais como se encontram descritos a seguir:
Capítulo I: nesse capítulo tem-se a introdução do trabalho
que pode ser resumida como: a seção 1.1 trata da
apresentação do contexto; a seção 1.2 refere-se à
formulação do problema de pesquisa; a seção 1.3 refere-se
aos objetivos geral e específicos; a seção 1.4 trata da
justificativa teórica e prática; a seção 1.5 refere-se à
delimitação da pesquisa; a seção 1.6 trata das limitações da
pesquisa; e a seção 1.7 refere-se à estrutura dos capítulos
do trabalho.
Capítulo II: nesse capítulo encontra-se descrita a
fundamentação teórico-empírica que dá suporte ao trabalho,
sendo sumarizada como: a seção 2.1 traz a apresentação do
capítulo; a seção 2.2 enfoca as métricas de rentabilidade e
riscos usuais em um projeto de viabilidade econômico-
financeira; a seção 2.3 enfoca alguns aspectos relacionados
aos riscos de investimentos; a seção 2.4 trata da gestão de
riscos; a seção 2.5 refere-se às estratégias empresariais; a
seção 2.6 trata da construção de cenários; a seção 2.7 traz
algumas considerações sobre a métrica Valor no Risco ou
Value at Risk (VaR); e a seção 2.8 trata da métrica do Cash
Flow at Risk (CFaR).
Capítulo III: nesse capítulo encontra-se a metodologia usada
nesta pesquisa, sendo brevemente sumarizada como: na
seção 3.1 encontra-se a caracterização da pesquisa; na
seção 3.2 tem-se a descrição da coleta e tratamento dos
dados; a seção 3.3 refere-se à definição das variáveis a
serem estudadas e a seção 3.4 trata das perguntas de
pesquisa.
26
Capítulo IV: nesse capítulo têm-se a apresentação e análise
dos dados coletados, sendo brevemente sumarizados como
segue: a seção 4.1 traz algumas considerações sobre a
empresa foco do estudo; a seção 4.2 refere-se ao seu
empreendimento de base imobiliária; a seção 4.3 mostra as
contas do fluxo de caixa do empreendimento de base
imobiliária; a seção 4.4 refere-se à análise econômico-
financeira do fluxo de caixa do projeto de base imobiliária
por meio das métricas de rentabilidade; a seção 4.5 refere-
se à elaboração dos cenários alternativos do projeto de base
imobiliária considerados nesta pesquisa; a seção 4.6 trata do
método de simulação usado na extração e projeção dos
fluxos de caixa do projeto; e a seção 4.7, a análise do risco
do projeto de base imobiliária por meio da métrica CFaR.
Capítulo V: nesse capítulo têm-se as considerações finais e
as recomendações para a elaboração de pesquisas futuras.
27
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICO-EMPÍRICA
Este capítulo trata da revisão teórico-empírica elaborada com o objetivo de dar
suporte aos resultados auferidos a partir dos dados coletados, sendo sumarizado
como segue: na seção 2.1 tem-se a apresentação do capítulo; a seção 2.2 enfoca as
métricas de rentabilidade e riscos usuais em um projeto de viabilidade econômico-
financeira; a seção 2.3 enfoca alguns aspectos relacionados aos riscos de
investimentos; a seção 2.4 trata da gestão de riscos; a seção 2.5 refere-se as
estratégias empresariais; a seção 2.6 trata da construção de cenários; a seção 2.7
traz algumas considerações sobre a métrica Valor no Risco ou Value at Risk (VaR);
e a seção 2.8 trata da métrica do Cash Flow at Risk (CFaR).
2.1 APRESENTAÇÃO
A despeito da visibilidade do tema, não são todos os gestores organizacionais
que possuem uma conceituação clara sobre gerenciamento de riscos, ou
simplesmente sobre riscos. Por esse motivo, nesta seção são apresentados
conceitos sobre risco e algumas de suas variações conforme o foco do trabalho, a
fim de que seja possível desenvolver um entendimento consistente sobre o assunto.
Uma vez que as empresas decidam para qual lado desejam seguir, pode-se
afirmar que elas tenham (ao menos algumas) conhecimento dos riscos que lhes
cercam. Dessa maneira, seguir pelo caminho menos arriscado parece ser o mais
sensato.
Ao analisar os possíveis retornos que os diferentes graus de risco prometem,
pode-se optar conscientemente por escolher uma situação não de menor risco, mas,
aquela que o retorno seja mais interessante para quem tem que escolher. Assim:
sob condições de incerteza, a racionalidade e a medição são essenciais
para a tomada de decisões (...) As pessoas racionais (...) respondem às
novas informações com base em um conjunto claramente definido de
preferências. Elas sabem o que querem, e lançam mão das informações em
apoio às suas preferências. (BERNSTEIN, 1997, p. 187).
28
As mensurações de riscos futuros podem ser associadas às técnicas de
criação de cenários. Porter (1985) analisou os cenários sob a perspectiva
econômica, adaptando as técnicas usadas pela Royal Dutch/Shell.
Michel Godet (1987) apresenta seu trabalho intitulado "Cenários e a
Administração Estratégica", que é considerado uma das primeiras publicações
científicas a respeito do tema construção de cenários. Para Igor Ansoff (apud
GODET, 1987), tal publicação é um marco na história dos métodos de
desenvolvimento de cenários prospectivos para definição das estratégias
empresariais.
Já em 1988 tem início a popularização da construção de cenários como um
instrumento de planejamento estratégico para empresas inglesas com o surgimento
da Global Business Network (GBN), empresa criada por Peter Schwartz e Pierre
Wack (apud GODET, 1993).
Quando os conceitos de planejamento e estratégia são adidos em uma busca
deliberada por vantagem competitiva de uma empresa frente às demais, faz-se
necessário uma criteriosa avaliação dos riscos envolvidos. É certo que não é
simples definir o que os teóricos tratam por planejamento ou por estratégia. Porém,
planejamento estratégico, que é o resultado da soma daqueles dois fatores, forma
um construto que é familiar e de fácil entendimento, muito embora existam maneiras
diversas de se conceituar esta “ferramenta de gestão”.
2.2 MÉTRICAS DE RENTABILIDADE E RISCOS
Têm-se utilizado a Teoria de Finanças para entender a relação existente entre
os benefícios e os ônus de cada investimento, sejam eles “financeiros ou reais
4
”. As
principais técnicas de análise de investimento que vêm sendo utilizadas mais
comumente são: a Taxa Mínima de Atratividade, a Taxa Interna de Retorno, o
Payback e o Valor Presente Líquido, dentre outros.
4
Investimentos financeiros são utilizados como os investimentos em papéis do mercado de capitais, em sua forma ampla;
enquanto investimentos reais são utilizados como os investimentos efetuados em equipamentos, máquinas, instalações, ou
generalizando, capacidade produtiva em seu escopo mais amplo.
29
Para Souza e Clemente (2004) e Samanez (2007), os indicadores de avaliação
de projetos podem ser divididos da seguinte maneira:
Indicadores associados à rentabilidade: onde se encontram
a Taxa Mínima de Atratividade (TMA), o Valor Presente
Líquido (VPL); a Taxa Interna de Retorno; e o Índice
Benefício/Custo (IBC);
Indicadores associados à criação de valor: dentre os mais
usuais encontram-se o Retorno sobre Investimento (ROI); o
Retorno Operacional sobre o Ativo (ROA) e o Valor
Econômico Adicionado (EVA);
Indicadores associados ao risco do projeto: onde estão
dispostos o Período de Recuperação do Investimento
(Payback), o Beta Contábil e o Ponto de Fischer.
Os grupos supracitados visam tão somente identificar, analisar e selecionar as
oportunidades de investimento de capital de uma organização, sendo eles
extremamente associados ao se escolher as diferentes alternativas de investimentos
em função dos recursos limitados disponíveis. Esses grupos de indicadores são
detalhados subseqüentemente.
2.2.1 Indicadores Associados à Rentabilidade
Nas subseções a seguir encontra-se um breve sumário sobre os indicadores
associados à rentabilidade de um dado investimento, mais comumente reportados
na literatura de análise de investimentos.
30
2.2.1.1 A Taxa Mínima de Atratividade (TMA)
A TMA (Taxa Mínima de Atratividade) pode ser considerada uma taxa de boa
comparação entre os vários investimentos reais disponíveis, visto que ela está
baseada no menor risco aceito pelo investidor para a aplicação de recursos. Esta
medida está balizada nas taxas existentes e disponíveis no mercado financeiro,
como a Taxa Básica Financeira (TBF); Taxa Referencial (TR); Taxa de Juros de
Longo Prazo (TJLP) e Taxa do Sistema Especial de Liquidação e Custódia (SELIC).
2.2.1.2 O Valor Presente Líquido (VPL)
A mais utilizada dessas métricas, o Valor Presente Líquido, é a concentração
de todos os valores esperados de um fluxo de caixa na data zero. O cálculo do VPL
é simples e consiste em demonstrar quanto “dinheiro” se terá com um dado
investimento, ao longo do tempo, a uma taxa de desconto previamente conhecida.
Cabe salientar que nenhum risco, seja ele estratégico ou operacional, é levado em
conta por esta métrica, sendo, portanto, considerada simplista, porém, eficiente em
avaliações efetuadas em finanças. Para calcular o VPL é necessário utilizar a
equação (1).
∑
>
+
+−= 0
i)(1
CF
CFVPL
j
j
0
Equação 1 – Cálculo do VPL
Onde:
CF
0
: valor do investimento;
CF
j
: valores esperados do fluxo de caixa gerado;
i: custo do capital.
31
Na utilização do conceito de VPL é necessário lembrar que para valores acima
de zero o projeto apresenta-se como alternativa interessante de investimento, visto
que se “pagou” a taxa de juros acordada e ainda foram gerados excedentes. Para se
calcular o benefício superior à TMA utiliza-se a expressão do Valor Presente
Líquido, representada pela equação (2), tendo-se a TMA como taxa de desconto, ou
seja:
∑
>
+
+−= 0
j
j
0
TMA)(1
CF
CFVPL
Equação 2 – Cálculo do valor superior à TMA
Onde:
CF
0
: valor do investimento;
TMA: taxa mínima de atratividade;
CF
j
: valores esperados do fluxo de caixa gerado.
Para Samanez (2007, p. 20), o objetivo maior do VPL é encontrar alternativas
de investimentos que valham mais do que custam para os patrocinadores –
alternativas que tenham um Valor Presente Líquido positivo.
2.2.1.3 A Taxa Interna de Retorno (TIR)
Seguindo o raciocínio da utilização das teorias de finanças para ajudar nas
decisões de investimento ou declínio em projetos, existe o cálculo da TIR,
representado pela equação (3). A Taxa Interna de Retorno representa o valor
percentual onde os fluxos financeiros do projeto, em uma mesma data, apresentam
soma igual a zero.
O cálculo deste indicador já não é tão simplificado, embora a equação
algébrica seja a mesma, porque o que varia é justamente a taxa de juros do divisor.
32
Objetiva-se encontrá-la de modo que a equação seja igualada a zero, tal como
representada na expressão (3).
∑
=
+
+−= 0
TIR)(1
CF
CFVPL
j
j
0
Equação 3 – Cálculo da TIR
Onde:
CF
0
: valor do investimento;
TIR: taxa interna de retorno;
CF
j
: valores esperados do fluxo de caixa gerado.
Para Samanez (2007, p. 21), o objetivo da Taxa Interna de Retorno é de
avaliar, em termos absolutos, a rentabilidade de um investimento a determinado
custo de capital (processo de atualização), ou seja, encontrar uma taxa intrínseca de
rendimento.
A regra de decisão a ser seguida para o uso da TIR é a seguinte: empreenda o
projeto de investimento caso a TIR exceda o custo de oportunidade do capital.
Graficamente, percebe-se na Figura 1 o comportamento da TIR.
Figura 1 – Relação entre o valor presente líquido e a taxa interna de retorno
Fonte: Adaptado de Samanez (2007).
VPL
TIR
Taxa de desconto
VPL
TIR
Taxa de desconto
33
Observa-se a partir da Figura 1 que existe uma relação de dependência entre o
VPL e a TIR. Nota-se que a TIR é obtida por meio da intersecção entre a curva que
representa o polinômio do VPL e o eixo das abscissas, isto é, o ponto em que o VPL
é igual a zero (SAMANEZ, 2007, p. 21).
2.2.1.4 O Método Benefício-Custo (B/C)
Este indicador resulta da divisão entre o valor atual dos benefícios e o valor
atual dos custos do projeto de investimento (incluindo o investimento inicial), tal
como se encontra a expressão (4).
∑
∑
=
=
+
+
=
n
0t
t
t
n
0t
t
t
i)(1
c
i)(1
b
B/C
Equação 4 – Cálculo do Índice Benefício-custo
Onde:
B/C: índice benefício-custo;
b
t
: benefícios do período “t”;
c
t
: custos do período “t”;
n: horizonte de planejamento;
i: custo do capital.
Este indicador permite ao investidor saber a respeito da viabilidade econômica
de um empreendimento, bastando observar se tal indicador é maior do que a
unidade. No entanto, o índice está sujeito a um problema de dimensão, uma vez que
depende da forma como ele é calculado.
34
2.2.2 Indicadores Associados à Criação de Valor
Nas subseções a seguir encontram-se breves sumários sobre os indicadores
associados à criação de valor mais comumente reportados na literatura de análise
de investimentos.
2.2.2.1 O Retorno sobre o Investimento (ROI)
O retorno sobre o investimento ou “return on investment (ROI)” é visto como o
retorno de um determinado investimento realizado e contabilizado ao longo do
tempo, a fim de amortizar o valor investido e verificar a partir de que período
começará a gerar lucros.
O cálculo do ROI e de outros indicadores exige que sejam mensurados
corretamente dois elementos: o lucro operacional e o capital investido. O lucro
operacional deve ser oriundo exclusivamente das operações, e o capital investido
deve contemplar todos os investimentos necessários para que a empresa consiga
gerar sua receita operacional.
Para mensurar o ROI basta calcular a razão entre o lucro operacional gerado
pelos ativos (Nopat) e o capital investido, tal como se encontra a expressão
algébrica (5).
Lucro Operacional gerado pelos ativos
ROI =
Capital investido
Equação 5 – Cálculo do ROI
O ROI ainda pode ser desdobrado ou decomposto no produto de duas outras
razões: a margem operacional e o giro de capital, onde a margem operacional mede
a eficácia com que a empresa converte receitas em lucros e o giro de capital mede a
eficiência com que a empresa utiliza seu capital investido na geração de receitas. A
expressão alternativa é vista a partir da representação (6).
35
⋅
=
CL
VL
VL
Nopat
ROI
Equação 6 – Cálculo alternativo do ROI
Onde:
Nopat: Lucro operacional gerado pelos ativos;
VL: Vendas líquidas;
CI: Capital investido.
Cabe destacar que o ROI é uma das principais ferramentas analíticas que visa
compreender o desempenho de uma dada organização, uma vez que ela foca o
desempenho operacional efetivo.
O ROI também é uma medida considerada importante aos olhos do potencial
investidor, pois o seu cálculo é de fácil compreensão. Esse cálculo é usado com o
objetivo de incrementar o processo de tomada de decisão para um melhor
planejamento, ajudando, de alguma forma, na avaliação de oportunidades de
investimentos, e avaliando o desempenho da administração e a posição global da
organização em relação ao mercado.
Para o projeto em questão, o ROI é calculado a partir da divisão do resultado
nominal de caixa (Receitas diminuídos os custos) pelo custo total do projeto, sendo
visto como uma medida que quantifica o retorno produzido pelas decisões de
investimentos e avalia a atividade econômica do empreendimento.
2.2.2.2 Retorno Operacional sobre o Ativo (ROA)
De maneira parecida tem-se o retorno sobre os ativos ou “return on assets”
(ROA), que é utilizado para medir a eficiência nas operações da organização e,
conseqüentemente, sua capacidade de gerar lucros sobre seus ativos. Esta medida
permite se ter a idéia de geração de valor total, sem limitar-se à fonte financiadora.
Para se calcular o ROA deve-se obter a razão entre o lucro operacional gerado
pelos ativos totais, conforme se vê na expressão algébrica (7).
36
Lucro Operacional gerado pelos ativos
ROA =
Ativo total
Equação 7 – Cálculo do ROA
É interessante frisar que o ROA também é atingido pelas limitações aplicadas
aos critérios contábeis e, conseqüentemente, pela idade dos ativos, visto que seus
valores (dos ativos) são apresentados por valores históricos e não por sua avaliação
de mercado, a preços correntes.
A partir do desdobramento deste indicador, têm-se a expressão alternativa (8).
⋅=
AT
RL
RL
Nopat
ROA
Equação 8 – Cálculo alternativo do ROA
Onde:
Nopat: lucro operacional gerado pelos ativos;
RL: receitas líquidas;
AT: ativo total.
Para o projeto em avaliação o ROA é calculado pela divisão do resultado
nominal de caixa (Receitas diminuídos os custos) pela receita geral das vendas.
2.2.2.3 Valor Econômico Adicionado (EVA)
Muito utilizado em cálculo de valor de empresas ou “valuation”, o Valor
Econômico Agregado ou “economic value added” (EVA) é uma forma de
mensuração de valor adicionado. A partir da sua utilização pretende-se descobrir
exatamente o valor agregado pela empresa por meio de sua atividade. Este método
é próximo ao do fluxo de caixa descontado por balizar-se o lucro econômico e o
custo de oportunidade do capital em questão.
37
Segundo Ehrbar (1999), o EVA demonstra uma volta a alguns conceitos
básicos por parte das organizações. Tais conceitos podem modificar os negócios, as
prioridades das organizações, entre outros. Para aquele autor, o EVA é uma
alternativa para mensurar o desempenho das organizações.
O cálculo do EVA pode ser obtido utilizando-se a expressão algébrica (9).
EVA = Nopat – CI * K
Equação 9 – Cálculo do EVA
Onde:
Nopat: lucro operacional gerado pelos ativos;
CI: capital investido;
K: custo do capital.
Embora relativamente novo na literatura de finanças, o Valor Econômico
Agregado tomou campo e ganhou importância dentro das organizações.
2.2.3 Indicadores Associados ao Risco do Projeto
Nas subseções subseqüentes encontra-se de forma sumarizada a descrição
dos indicadores associados ao risco de um projeto de investimento, que são
utilizados nesta pesquisa com o objetivo de mensurar os riscos inerentes a um
projeto de investimento de base imobiliária.
2.2.3.1 O Método Payback
O cálculo do Payback estima o prazo em que os recursos retornam para as
mãos do investidor. Tal cálculo pode ser denotado por meio da expressão algébrica
(10). Uma das suas variações é o Duration, que nada mais é do que o prazo em que
38
metade do valor investido retorna ao investidor. Não é apresentado seu cálculo por
entender que ele seja apenas uma variação do Payback.
∑
−=
j
0
CF
CF
Payback
Equação 10 – Cálculo do Payback
Onde:
CF
0
: valor investido;
ΣCF
j
: soma dos valores de retorno do fluxo de caixa.
Para Souza e Clemente (2004), os indicadores citados anteriormente são úteis
na avaliação dos riscos financeiros envolvidos nos projetos, se utilizados
isoladamente. É possível fazer uma generalização ao assumir que também podem
ser aplicados aos Empreendimentos de Base Imobiliária (EBI), tal como fazem as
empresas daquele setor.
Entretanto, quanto mais próximos estão os indicadores de TMA e TIR (Figura
2), maior é o risco envolvido. Ainda segundo os autores supracitados quanto mais a
Taxa Interna de Retorno do projeto se aproxima da Taxa Mínima de Atratividade,
significa que o capital investido está imune aos riscos estratégicos, operacionais e
outros, caso tivesse sido aplicado no mercado financeiro a valores da TMA.
39
Figura 2 – Medidas de risco de projetos
Fonte: Adaptado de Souza e Clemente (2004)
Mesmo que a utilização dos indicadores anteriormente apresentados venha
sendo altamente difundida, não se pode concluir que eles sejam capazes de
predizer todos os possíveis resultados de projetos de investimentos, especialmente
se o foco da avaliação for os riscos ambientais. Ainda não há uma métrica que seja
completa para a avaliação de qualquer tipo de risco. Existem várias métricas que se
designam a esta finalidade, entretanto, todas apresentam falhas e benefícios,
dependendo de sua aplicação. Porém, para a gestão de riscos, não se pode concluir
que as métricas de TIR, TMA, Payback, dentre outras, sejam as mais adequadas,
visto que entre suas várias limitações a principal é a não avaliação de qualquer tipo
de risco ambiental que possa influenciar o investimento.
Conforme as métricas clássicas de finanças, o orçamento de capital também
apresenta a TIR e o Payback para a análise de projetos. Entretanto, estas métricas
assumem o VPL como sendo a variável mais importante desde que acompanhada
por outras, como o índice de rentabilidade e a análise de cenários.
0 4 8 12 16 20
600
500
400
300
200
100
0
TMA TIR
RISCO
Taxa
VPL
0 4 8 12 16 20
600
500
400
300
200
100
0
TMA TIR
RISCO
Taxa
VPL
40
2.3 ASPECTOS GERAIS SOBRE O RISCO
A administração, que se ocupa em estudar as organizações, tem buscado um
progresso constante em todas as direções, a fim de entender de quais maneiras as
inúmeras variáveis interferem sobre as organizações, determinando seu sucesso ou
insucesso. Assim o faz ora utilizando-se do método da redução dos problemas,
conforme mostra Descartes
5
, ora utilizando-se de uma visão holística mais
abrangente e servindo-se de quesitos idiossincráticos. Conhecer os diversos
ambientes nos quais as empresas estão inseridas é parte fundamental neste
processo. Mais do que isso, conhecer os “perigos” que permeiam o sucesso das
empresas é importante para uma gestão das decisões a serem tomadas em cada
caso. A esta ação, chama-se gestão de riscos de mercado.
Mesmo que a gestão de riscos esteja vinculada mais fortemente à gestão de
riscos financeiros ou riscos advindos do mercado financeiro, é possível utilizar tal
expressão para denominar a gestão das decisões que englobam o mercado em que
se está inserido, bem como a gestão das variáveis controláveis ou não que o
influenciam.
Um bom exemplo de que o termo “riscos” é utilizado para o mercado financeiro,
é a definição de Bessis (1988), onde os riscos são definidos como impactos
contrários à lucratividade, gerados por inúmeras fontes de incerteza. Por outro lado,
assumindo a posição de que é ampla a utilização do termo, Jorion (2000) classifica
os riscos que preocupam as empresas em três tipos: risco do negócio, risco
estratégico e risco financeiro.
O conceito de risco utilizado atualmente é derivado da teoria das
probabilidades, como indicado por Douglas (1987). Tal conceito demanda uma
consideração de previsibilidades de dadas situações ou eventos por meio do
conhecimento dos parâmetros de uma distribuição de probabilidades de
acontecimentos futuros pela verificação de expectativas, utilizando-se métodos
matemáticos (FGV, 1987).
Os seres humanos inventaram o conceito de risco para ajudá-los a
compreender e a lidar com os perigos e a incerteza da vida (FLYNN; SLOVIC, 2000,
5
René Descartes: desenvolveu a metodologia cartesiana, que prega a redução dos problemas às suas mínimas partes.
41
p. 109). Jorion (2000) propõe a existência de, basicamente, três classes de riscos, a
saber: riscos financeiros, estratégicos e de negócios. Entretanto, o que Jorion e
outros autores descrevem como risco financeiro, compreende os riscos
apresentados ao mercado financeiro, de perdas de posições de carteiras de ações e
outros ativos financeiros. Por não ser foco desta pesquisa, entrar nas
especificidades do mercado de capitais, o que se tratará por risco financeiro é o
risco de uma empresa falir ou quebrar, como se utiliza no jargão financeiro. Nesta
mesma linha de raciocínio, Damodaran (2003) defende que uma gestão estratégica
de risco pode afetar os fluxos de caixa por meio da alteração da política de
investimentos e da criação de vantagens competitivas, as quais impactam
fortemente nas taxas de crescimento e de rentabilidade.
De La Rocque e Lowenkron (2004) agregam a idéia de que os conceitos de
risco adequados para uma gestão eficaz dos riscos de mercado são diferentes,
dependendo do tipo da entidade sobre o qual vão ser aplicados. Jorion (2000) define
seus três tipos de risco como sendo:
• riscos do negócio (business risks): riscos assumidos de
maneira voluntária, para criar vantagem competitiva e
agregar maior valia para a empresa e para seus acionistas.
Este tipo de risco se relaciona aos setores econômicos nos
quais as empresas incluem inovações tecnológicas,
inovações de produtos, alavancagem operacional e
marketing. São riscos considerados controláveis pela
organização;
• riscos estratégicos: são resultantes de mudanças nos
cenários econômico e político. Estes tipos de riscos são
difíceis de suprimir e mesmo de minimizar seu impacto sobre
a organização, a não ser pela diversificação dos negócios
em atividades e países distintos. Em razão dessas
características, estes riscos são considerados não-
controláveis pela organização;
• riscos financeiros: estão diretamente associados às
possíveis perdas nos mercados de capitais. A variabilidade
de indicadores financeiros, como taxas de juros e de câmbio,
42
criam riscos para as empresas. A vulnerabilidade a este tipo
de risco é mensurada para que sejam concentradas forças
na atividade fim.
A classificação dos conceitos sobre riscos financeiros varia entre os autores,
embora haja alguma preferência pelas categorias listadas por Jorion (2000):
mercado, crédito, liquidez, operacionais e legais. Segundo o que esse autor
apresenta, seguem algumas características dos tipos de riscos listados
anteriormente:
• riscos de mercado: decorrentes de variações nos ativos e
passivos financeiros, sendo medidos pelas alterações nos
resultados ou no valor das posições definidas junto ao
mercado;
• riscos de crédito: verificam-se no momento em que alguma
das partes não deseja ou não é pontual no cumprimento de
pagamentos contratados. De modo mais amplo, este tipo de
risco pode ser o gerador de perdas pela queda nas
classificações de rating do credor. Tal redução na
classificação, normalmente, dificulta o acesso ao mercado
financeiro e às fontes de financiamento de primeira linha, o
que pode gerar dificuldade de gerenciamento de caixa,
espelhando-se na probabilidade de não pagamentos no
futuro. O risco soberano é uma modalidade de risco de
crédito (quando países atribuem restrições a outros, que os
impossibilitam de honrarem suas obrigações). Também o é,
o risco de liquidação financeira (possibilidade de uma das
partes de ficar inadimplente após a outra já haver honrado
suas obrigações);
• riscos de liquidez: decompostos em risco de
negociabilidade e risco de refinanciamento. Risco de
negociabilidade é quando uma transação não pode ser
finalizada rapidamente e a um custo baixo sem que se
causem impactos significativos em outras variáveis. Risco de
refinanciamento trata da incapacidade de cumprimento das
43
obrigações de pagamento, o que pode, por exemplo, forçar a
liquidação antecipada de contratos financeiros;
• riscos operacionais: são as perdas potenciais resultantes
de sistemas utilizados de maneira imprópria, falta de boa
administração, controles ineficientes ou ineficazes ou ainda
alguma falha humana nos processos. Neste tipo de riscos
também são incluídos os riscos de fraudes (falsificações,
entre outros) e risco de modelo (imperfeição nos moldes de
formação de preço e dos modelos de controle adotados);
• riscos legais: dão-se quando um dos lados não possui
autoridade legal para se envolver em uma negociação.
Incluem ainda os riscos de regulamentação, que tratam das
atividades passíveis de infringir controles governamentais.
Complementando o que diz Jorion (2000) e Brito (2003), acrescenta-se ainda à
lista os riscos de controle interno (quando existe falta de ajuste dos sistemas
internos de acompanhamento e controle); riscos de reputação ou imagem
(conseqüência de veiculação de informações que possam afetar negativamente a
imagem da empresa, que podem ocasionar a falta de continuidade negocial com
certos clientes); riscos sistêmicos (dificuldades enfrentadas por uma ou mais
empresas, que acarretam em um problema que se espalha por todo o sistema
produtivo ou cadeia produtiva); risco humano (risco causado pela tomada de
decisões incorretas e pelos erros de julgamentos – normalmente associados à
autoconfiança excessiva e estresse); e risco de liquidação (dá-se a partir dos
sistemas de pagamentos).
Visando ilustrar as colocações já feitas sobre o tema, é apresentado um
esquema desenvolvido por Brito (2003) onde demonstra os principais riscos que
concernem às atividades de empresas em geral. Este esquema é formado por duas
figuras apresentadas subseqüentemente.
44
Figura 3 – Mapeamento dos principais riscos
Fonte: Brito (2003, p. 19)
A Figura 3 representa um mapa dos principais riscos utilizados na literatura e,
na Figura 4, encontra-se a localização da metodologia utilizada neste trabalho, no
cenário dos riscos organizacionais.
Riscos
Risco de crédito
Risco de
mercado
Risco legal
Risco de
controle interno
Grau de
concentração da
carteira
Risco potencial
da transação
Risco de default
Retorno inferior
Risco real
Risco potencial
Ações
Taxas
Risco de liquidez
Câmbio
Mercadorias
Falha ou falta de
controle interno
Avaliação errada
Modelo
matemático
inadequado
Software
inadequado
Risco de
liquidação
Risco humano
Riscos
Risco de crédito
Risco de
mercado
Risco legal
Risco de
controle interno
Grau de
concentração da
carteira
Risco potencial
da transação
Risco de default
Retorno inferior
Risco real
Risco potencial
Ações
Taxas
Risco de liquidez
Câmbio
Mercadorias
Falha ou falta de
controle interno
Avaliação errada
Modelo
matemático
inadequado
Software
inadequado
Risco de
liquidação
Risco humano
45
Figura 4 – Consolidação dos riscos financeiro e operacional
Fonte: Brito (2003, p. 20)
Dada a Figura 4 acerca da consolidação dos riscos financeiro e operacional,
pode-se inferir que o CFaR é uma derivação do VaR, aplicada aos fluxos de caixa
de empresas ou de projetos. Ambas as métricas de avaliação referenciadas
anteriormente são apresentadas e detalhadas com maior propriedade no decorrer do
trabalho.
Nesta linha, o risco difere-se de incerteza por ser justamente o ponto de corte
entre o que é administrável e o que não é administrável. Para Bernstein (1997, p. 5),
são freqüentes as ocasiões em que se tem julgamentos intuitivos seguros sobre a
probabilidade de algum evento e se procura entender como alterá-lo com o
desenrolar dos eventos reais. Enquanto a incerteza deleita-se ao acaso dos
acontecimentos, o risco é consciente dos acontecimentos e de seus “perigos”,
entretanto, ele é passível de ser decidido se é ou não aceito.
Gestão consolidada
dos riscos
Riscos
financeiros
Eventos
internos
Processos
Risco
operacional
Eventos
externos
PessoasSistemas
Risco de
mercado
Risco de
crédito
Value at risk consolidado =
VaR + VaOR
Value at risk (VaR)
Value at
Operational risk
(VaOR)
Gestão consolidada
dos riscos
Riscos
financeiros
Eventos
internos
Processos
Risco
operacional
Eventos
externos
PessoasSistemas
Risco de
mercado
Risco de
crédito
Value at risk consolidado =
VaR + VaOR
Value at risk (VaR)
Value at
Operational risk
(VaOR)
46
2.4 A GESTÃO DE RISCOS
Bernstein (1997) defende que a origem do termo risco vem do italiano antigo
risicare, que significa ousar, levando à conclusão que arriscar é uma opção e não
uma conseqüência do destino. Sendo o risco uma escolha que envolve a tomada de
decisões, ele possui conseqüências importantes para a continuidade das
organizações. Tais decisões devem ser baseadas em critérios coerentes e
mensuráveis, o que gera a necessidade de mensuração e gestão dos riscos.
Covello e Mumpower (1985), prestando uma visão histórica da análise e do
gerenciamento de riscos, consideram o grupo denominado Asipu, que viveu na
Mesopotâmia perto dos anos de 3.200 a.C., como sendo um dos primeiros grupos a
realizar algo similar ao que hoje se entende como "análises de riscos". Esse grupo
identificava as dimensões mais importantes do problema e as ações alternativas que
poderiam ser implementadas sobre ele, compilando dados sobre os possíveis
resultados de cada uma das alternativas.
Os dados disponíveis, de fato, eram considerados presente dos deuses, aos
quais os sacerdotes daquele grupo eram capacitados a interpretar, determinando as
melhores alternativas a serem seguidas. O oráculo délfico na Grécia Antiga é outro
exemplo. Segundo a lenda daquele povo, a deusa Gaia, Deusa da Terra, morava em
um santuário que seria protegido por Píton. Apolo matou o dragão e se tornou
mestre daquele santuário (posteriormente chamado de Delfos). Para Linstone
(1985), ali se instalou um centro oracular e todos aqueles que desejavam fazer
consultas deveriam trazer presentes, tornando aquele um dos mais ricos e influentes
povoados da Grécia. Em Delfos, Apolo disseminava suas previsões por meio dos
pronunciamentos proferidos pela sacerdotisa Pítia. Segundo Harvey (1987), seus
pronunciamentos, quando se referiam ao futuro, eram quase sempre obscuros e
ambíguos, sendo passíveis de interpretações conforme a conveniência e possuindo,
geralmente, inclinação política favorável à aristocracia dominante.
O processo de separação das situações e eventos tidos como perigosos e a
conseqüente variação para riscos, provocando a previsibilidade a partir da
probabilidade, ocorreu de modo mais ordenado somente a partir da Revolução
Industrial, relacionando-se à filosofia iluminista, ao final das epidemias de pestes e à
47
conversão da ciência e da tecnologia enquanto eixos de transformações na
sociedade e na natureza. O medo de que a providência divina, onipresente, pudesse
trazer mais catástrofes resultantes de castigos, e da angústia de uma ameaça
imaginária, foi lentamente sendo modificado.
Amplamente difundida entre governos e empresas privadas há vários anos, a
ação de gestão de riscos ficou conhecida por este nome principalmente após as
regulamentações oferecidas pelo acordo da Basiléia em 1975. Este acordo originou-
se no Banco de Compensações Internacionais – Basiléia, Suíça – a partir dos países
do Grupo dos dez (G-10)
6
. O Brasil faz parte desse acordo desde 1988. O grande
objetivo desse acordo é “definir princípios fundamentais de supervisão bancária,
adicionados de diretrizes, padrões e recomendações para a aplicação na supervisão
bancária dos bancos nos países signatários”, segundo o site Enciclopédia de
Finanças
7
.
Em consonância com a publicação da Associação nacional dos investidores do
mercado de capitais (ANIMEC, 2004), o gerenciamento de riscos financeiros data de
1970, quando houve o desenvolvimento do RAROC (Risk Adjusted Return On
Capital). Nos anos de 1990, os bancos começam a utilizar a métrica VaR (Value-at-
risk). As empresas começam a valer-se desta técnica no final do ano 1997, tal como
pode ser evidenciado na Figura 5.
Figura 5 – Evolução histórica da gestão de riscos nas instituições privadas
Fonte: ANIMEC (2004).
Os principais fatos ocorridos no diagrama apresentado na Figura 4 foram
comentados na revista Harvard Business (2006), tal como segue:
6
G-10 é a denominação para o grupo dos países mais ricos do mundo, sendo completo por: Estados Unidos (EU), Canadá,
Japão, Alemanha, França, Inglaterra, Itália, Rússia, Bélgica, Holanda, Suécia e Suíça.
7
Maiores informações acessar o site Enciclopédia de Finanças no endereço: http://www.enfin.com.br.
48
No período de 1970 John D. C. Little desenvolve a teoria fundamental de
sistemas de apoio à decisão e aumenta a capacidade destes. Seguindo
esta linha de pensamentos fundamentada na Harvard Business Review, em
1980: “a famosa frase “ninguém nunca foi demitido por comprar um IBM”
simboliza decisões motivadas primordialmente pela segurança”. Ainda, de
acordo com aquela revista, em 1995, Anthony Greenwald cria o teste de
associação implícita para revelar atitudes ou crenças inconscientes capazes
de influenciar o julgamento.
A partir dos grandes problemas financeiros causados por empresas cuja
atuação era mundial, como por exemplo, Bhopal, Exxon Valdez, Enron, entre outras,
vários métodos de controle de riscos, por meio de ações (operacionais, financeiras e
jurídicas) começaram a ser implantados por instituições financeiras.
Uma das métricas mais utilizadas na linha de avaliação de riscos em empresas
financeiras é o VaR (Value at Risk). Tal métrica, se combinada com o stress-testing,
é “necessária e quase suficiente para uma gestão eficaz de riscos de mercado” (DE
LA ROCQUE; LOWENKRON, 2004, p. 2). Ainda de acordo com esses autores, no
entanto, o conceito de VaR deixa de ser suficiente e outras métricas de risco têm
que complementá-lo para que haja uma gestão eficaz dos riscos de mercado (DE LA
ROCQUE; LOWENKRON, 2004, p. 2).
Voltando mais especificamente para a gestão de riscos de projetos,
Damodaran (2003) defende que a gestão estratégica de risco pode afetar os fluxos
de caixa futuros devido às modificações de políticas de investimentos e da criação
de vantagens competitivas por parte das empresas. Tais mudanças podem impactar
de maneira significativa nas taxas de crescimento e na rentabilidade dos projetos,
segundo aquele autor.
Paralela àquela classificação de riscos feita por Jorion (2000), Brito (2003), De
La Rocque e Lowenkron (2004) (riscos de negócio; riscos estratégicos; riscos
financeiros; riscos de mercado; riscos de crédito; riscos de liquidez; riscos
operacionais e riscos legais), encontra-se a definição de gestão de riscos
estratégicos. Para ilustrar o que se tem de mais inovador neste campo, os riscos
estratégicos, na visão de Slywotzky e Dzrik (2005), são riscos que podem ser
divididos em sete grandes classes: setor, tecnologia, marca, concorrência, cliente,
projeto e estagnação.
De acordo com o que preconizam Slywotzky e Dzrik (2005), existem algumas
ações que podem ser tomadas pelas empresas a fim de que haja uma mitigação dos
riscos estratégicos que sobre elas recaem, lembrando que riscos estratégicos
49
podem ser divididos nas grandes áreas explicadas anteriormente. Esses autores
ainda defendem que este processo pode ser utilizado sozinho ou como o quarto
componente de um sistema de gestão de risco empresarial, se acompanhado dos
processos sobre gestão de riscos financeiros, operacionais e de acidentes.
2.5 ESTRATÉGIAS EMPRESARIAIS
Não se sabe ao certo quando as primeiras preocupações sobre o tema
surgiram. Entretanto, no início dos anos 60, dois pesquisadores levantaram a
necessidade de ter uma visão holística da empresa. Seu objetivo era que o
gerenciamento deixasse de contemplar os “pedaços” da empresa de forma
individualizada. Assim, Andrews e Christensen (apud MONTGOMERY; PORTER,
1998) articularam o conceito de estratégia dentro da cultura organizacional, trazendo
uma grande contribuição da linguagem militar para a administração. Em 1965, Igor
Ansoff escreveu sua obra intitulada “Corporate Strategy”, dando à Shell a
credibilidade já citada, com relação à sua “criatividade” durante a crise do petróleo.
A partir deste ponto – a junção da visão holística, de perceber a empresa como
um todo, e do pensamento sobre estratégia – nasce uma visão que vem
maciçamente sendo difundida no cotidiano das organizações: o planejamento
estratégico e construção de cenários.
Para autores como Henderson (apud MONTGOMERY; PORTER, 1998), um
dos pioneiros no campo da estratégia mostra que esta consiste em exatamente
traçar diferenças entre empresas para que ambas possam coexistir
simultaneamente. Em sua visão, empresas que atuam identicamente não podem
existir porque elas se anulariam dadas às igualdades de seus atos e ambas
desapareceriam. Para Henderson (apud MONTGOMERY; PORTER, 1998, p. 5):
“estratégia é a busca deliberada de um plano de ação para desenvolver e ajustar a
vantagem competitiva de uma empresa”.
Estratégia é um termo grego que significa aquele que comanda militares, o
chefe deles, ou um magistrado (GHEMAWAT, 2000). Daí entende-se que os
conceitos de estratégia derivam das aplicações militares, como já era apresentado
50
por Sun Tzu (2005, p. 61) no século VI a.C., ensinando suas manobras de exércitos
(estratégias de guerra) ao dizer que “em guerra, avalie a situação. Depois, mova-se”.
Alfred Chandler (apud GHEMAWAT, 2000, p. 15) enfatiza que “a estratégia
pode ser definida como a determinação das metas e de objetivos básicos a longo
prazo de uma empresa bem como da adoção de cursos de ação e a alocação dos
recursos necessários à consecução dessas metas”.
Para Mintzberg (2004, p. 34), a estratégia é “um plano” porque indica um curso
ou direção a ser seguido pelos componentes de uma organização e também “um
padrão, significando consistência em comportamento ao longo do tempo”. Isso
porque as empresas balizam muitas atitudes pelas suas estratégias deliberadas
8
.
Também antigo é o princípio de Gause (MONTGOMERY; PORTER, 1998), o
qual determina que competidores que se sustentam de maneira idêntica não podem
coexistir. Claramente este conceito demonstra que, para coexistirem, dois
competidores devem ter ações diferenciadas a fim de que possam existir
simultaneamente. De forma contrária, uma delas estará fadada a desaparecer.
Para Henderson (apud MONTGOMERY; PORTER, 1998, p. 5):
o que diferencia competidores em negócios pode ser o preço de venda, as
funções, a utilização do tempo, (a diferença entre a satisfação imediata e
logo que for possível) ou a vantagem de localização.
Isto sugere que os gestores dispõem de ferramentas de decisão que lhes
conferem vantagem (se utilizadas coerentemente) frente aos seus concorrentes. As
estratégias de ação são algumas dessas ferramentas.
Concordando com outros autores, Mintzberg (2004, p. 23) demonstra que
planejamento pode ter conotação de pensamento sobre o futuro, controle sobre ele,
tomadas de decisões, e tomadas de decisões integradas entre si. Ele conceitua
planejamento como sendo um procedimento definido para gerar um resultado
articulado, na forma de um sistema interligado de decisões (MINTZBERG, 2004, p.
26).
Para Alfred P. Sloan Jr. (apud ANSOFF, 1991, p. 23):
8
Estratégias deliberadas – são as estratégias previamente definidas pelas empresas, a fim de que se tenham objetivos claros,
bem como planos de ações, padronizados ou para contingências. Diferem das Estratégias emergentes que são apresentadas
dadas as adaptações requeridas frente às contingências ambientais.
51
(...) o objetivo estratégico de uma empresa é obter um retorno sobre o
capital, e se em algum caso particular o retorno a longo prazo não for
satisfatório, então a deficiência deverá ser corrigida ou a atividade deverá
ser abandonada por outra mais favorável.
Depois dos períodos em que ocorreram as revoluções sociais e industrial, a
competitividade entre as empresas aumentou consideravelmente e, após o advento
da globalização financeira e comercial, este fenômeno vem crescendo
exponencialmente, haja vista a existência de empresas que buscam se estabelecer
em outros países para reduzir seus custos. Antes, a preocupação dos gestores era
balizada no escopo produtivo, como demonstram os conceitos do princípio da
administração científica, segundo Fayol, Taylor, Ford e outros.
Atualmente, a competição das empresas se dá em sua efetividade
administrativa, como sugere Ansoff (1991). Para esse autor, a preocupação com o
lucro futuro tomou o lugar da preocupação com a otimização das tarefas executadas
pelos operários. Ele ainda diz que as empresas, ao elaborarem o planejamento
estratégico, buscam consolidar uma visão que englobe seus objetivos, suas metas,
sua visão interna, sua visão sobre as oportunidades externas e seus interesses de
diversificação e (ou) de competição.
Embora seja perceptível tanto a ânsia quanto a dificuldade dos teóricos em
definir estratégia e planejamento, isto não limita a utilização desta técnica, nem evita
o crescimento das produções que aparecem acerca destes temas. Dessa maneira, é
fato que, entre autores como Prahalad, Hamel, Mintzberg, Ansoff, Chandler,
Ghemawat, Porter, dentre outros, o processo de planejamento estratégico leva a
organização a não somente pensar sobre o contexto no qual está inserida, mas a se
questionar sobre suas competências e a se conhecer com maior profundidade.
A utilização de planejamento estratégico como ferramenta de gestão
corporativa aparece na literatura descrevendo ações de Alfred Sloan ao avaliar as
principais forças e fraquezas de seu concorrente, a Ford, entre 1923 e 1946,
conforme descreve Ghemawat (2000). Atualmente, os processos estratégicos
encontram-se disseminados nos procedimentos e atitudes das empresas que sabem
quais são seus objetivos. Para Mintzberg (2004), o planejamento estratégico trata de
delinear as possibilidades futuras, sejam elas favoráveis ou desfavoráveis. Starr
(1971, p. 315) dizia que, basicamente, o futuro poderia ser considerado por: “1.
preparar-se para o inevitável; 2. antecipar o indesejável e; 3. controlar o controlável“.
52
Para uma das escolas de planejamento descritas anteriormente, definidas por
Mintzberg (MINTZBERG, 2004), a escola do design, o processo de planejamento
estratégico consiste basicamente em:
a. “a formação de estratégia deve ser um processo de
pensamento controlado e consciente” (MINTZBERG, 2004,
p. 45), significando que este processo deve ser pensado,
passando por uma avaliação efetiva, e não simplesmente
surgir conforme os acontecimentos;
b. “a responsabilidade pelo processo deve ser do executivo
principal: essa pessoa é o Estrategista” (MINTZBERG, 2004,
p. 45) que, pela sua posição de liderança formal, gestor da
organização, tem poder explícito para definir certas
situações, podendo, inclusive, usar de métodos mais
coercitivos, se for necessário;
c. “o modelo de formação de estratégia deve ser simples e
formal” (MINTZBERG, 2004, p. 45), indicando que, na
formulação das estratégias, não há a necessidade de se ter
regras para se desenhar estratégias;
d. “as estratégias devem ser únicas: as melhores resultam de
um processo criativo” (MINTZBERG, 2004, p. 45), indicando
que as estratégias são desenvolvidas em etapas de
inspiração e vão sendo melhoradas enquanto se pensa
sobre elas. Entretanto, para escolas como a de
planejamento, estes dois últimos itens devem seguir
procedimentos formais;
e. “as estratégias devem ser explícitas e, se possível,
articuladas, o que significa que precisam ser simples”
(MINTZBERG, 2004, p. 46). Dessa maneira, aquele autor
defende a idéia de que as estratégias devem ser difundidas
entre todos os meandros da organização; elas devem estar
presentes no sistema nervoso de toda a empresa, como
uma premissa de ação.
53
De uma maneira mais abrangente, a literatura defende que: os processos das
estratégias devem ser simples; o executivo líder deve ser o estrategista da
organização; as estratégias devem ser amplamente difundidas; e sua implantação
deve ser feita de maneira que todos os envolvidos com a empresa (funcionários e
stakeholders) devam ter consciência do que se pretende.
Diferentes autores integrantes de diversas escolas defendem em maior ou
menor grau cada um dos itens anteriores, incluindo, ainda, peças como estrutura
formal ou não, metodologias pré-determinadas ou não, maior ou menor flexibilidade
das estratégias. Para maior aprofundamento veja Ghemawat (2000), Mintzberg
(2004 e 2005), Mintzberg et al (2005), Montgomery e Porter (1998) e outros.
Nesse contexto, os riscos, sua gestão e estratégias organizacionais são itens
que devem estar juntos na agenda de qualquer gestor, sobretudo se o assunto
tratado for geração de cenários prospectivos para decisões acerca do core
organizacional.
Para Slywotzky e Dzrik (2005), há empresas numa fase mais avançada, na
qual quantificam riscos e os vinculam à decisão de alocação de capital e
transferência de riscos. Contudo, mesmo entre elas, o foco raramente extrapola os
riscos financeiros, operacionais e de acidentes. O que favorece a criação de uma
métrica integrada de gestão de riscos, que não é o foco deste trabalho, mas pode
ser desenvolvido por outros autores. Quanto mais os riscos estratégicos, financeiros,
operacionais, de acidentes e outros, se aproximam das empresas (ou são
percebidos por elas, visto que eles são iminentes, podendo ser identificados ou não),
mais os gestores têm se preocupado com a gestão destes para garantir a
perenidade das organizações.
“O que você pode medir é o que você terá” e “Não se pode administrar o que
não se pode medir” são duas frases populares de importante significância
taxionômica no entendimento de qualquer estudo sobre planejamentos. Por meio
delas se percebe a influência quantitativa na administração e por que os gestores
precisam de ferramentas que lhes certifiquem que suas ações estão tendo o foco
correto, para que saibam se estão conduzindo as organizações para os objetivos
pretendidos.
54
2.6 CONSTRUÇÃO DE CENÁRIOS
A projeção de cenários para as empresas pode ser vital para determinar o
sucesso ou insucesso de determinado projeto ou até mesmo para garantir sua
sobrevivência.
Para Schwartz (1991), os estudos sobre cenários surgiram após a Segunda
grande Guerra, para suprir basicamente necessidades militares. Ringland (1998)
enfatiza este pensamento indicando que esse evento agregou ao governo vários
cientistas e especialistas, possibilitando o desenvolvimento e avanço no estudo de
sistemas complexos e na maneira de administrá-los, gerando, dessa maneira, novos
modelos matemáticos.
Entre outros autores proeminentes sobre o tema, destaca-se Heijden (2004),
quem enfatiza que o planejamento de cenários apresenta sua máxima contribuição
para a organização quando esta o utiliza dentro de um processo de aprendizado
organizacional. Este, por sua vez, pressupõe tarefas contínuas e constantes onde
participam vários tipos de conhecimentos (equipe multifuncional) para que haja
maximização das hipóteses ambientais.
Para Heijden (2004), o planejamento de cenários, mesmo com suas raízes
próximas aos demais exercícios de planejamento, tende a se distinguir das
abordagens mais tradicionais de planejamento estratégico porque utiliza mais a
ambigüidade, numa razão explícita, fomentando, dessa maneira, o preditivismo
dentro da teoria de planejamento de cenários.
As teorias positivistas também podem ser consideradas como normativas,
como ensinam Goshal e Moran (1996). Assim, o planejamento tem por finalidade
determinar, como já visto, alternativas que deverão ser atendidas de maneira que os
objetivos possam ser tidos como alcançados, a posteriori.
Se a atenção for voltada para os trabalhos aplicados à criação de estratégias
nas organizações, pode-se entender que a construção de cenários e o seu
planejamento propriamente dito se caracterizam como processos mistos. Talvez,
dessa maneira, haja uma tendência de aproximação da teoria administrativa às
práticas efetivas que aparecem sendo usadas nas organizações.
55
Como demonstra Cavalcanti (1998), existem diferenças entre as linhas de
pesquisa em administração. Tais diferenças fazem uma separação efetiva entre as
linhas. Entretanto, é proposta uma junção (ou ao menos uma reaproximação) das
métricas quantitativas e qualitativas, para que se possam criar visões mais
esclarecedoras sobre as realidades das organizações. Assim, há uma abrangência
considerada mais apropriada ao estudo da criação de cenários estratégicos,
planejados para esclarecer mais os entendimentos dos gestores sobre as incertezas
do futuro do seu negócio.
Pode-se ainda utilizar métricas não-ortodoxas ou, ao menos, pouco ortodoxas
na criação do que se imagina que serão os cenários futuros que a empresa
encontrará ao longo de sua jornada. De acordo com De Bono (1971), o pensamento
lateral trata-se de encontrar maneiras diferentes de olhar para um mesmo objeto,
seja ele um copo ou uma organização. Para De Bono (1971), o pensamento lateral é
a criação (e utilização) de novas idéias e o abandono das antigas.
Dadas as características do seu trabalho, acredita-se que o pensamento lateral
também tenda a contribuir para as questões de cenários e planejamento estratégico,
uma vez que estes se utilizam de discussões dialéticas para tentar prever (ou
moldar) os cenários nos quais a organização aplicará seus recursos, em busca de
seus objetivos.
A partir dos problemas pré-existentes, por meio do pensamento lateral
(acredita-se que esta seja mais uma faceta da dialética) busca-se considerar as
forças, fraquezas, aspectos negativos, positivos, pontos de ruptura e demais
características para então tentar entender a situação dada sob uma nova ótica.
Assim, criam-se diferentes visões sobre a mesma situação, claramente excelentes
para a aplicação em planejamento de cenários. Planejamentos estes que se referem
às incertezas diversas e situações das mais variadas possíveis.
Tudo isso pode ser refletido de maneira simplificada na síntese a seguir, sobre
algumas linhas diferentes em teoria de cenários:
a. lógica intuitiva: segundo Schwartz (1991) existem 8 passos
que compõe esta técnica, que permite treinar gestores e
fazê-los aceitar as possíveis realidades. Tais passos são: 1)
identificar a decisão estratégica principal; 2) especificar as
principais forças do ambiente local; 3) identificar e analisar
56
as forças motoras; 4) hierarquizar por importância e
incerteza; 5) selecionar e estabelecer a lógica dos cenários;
6) detalhar os cenários; 7) interpretar as implicações dos
cenários; e 8) selecionar os indicadores e sinais de aviso;
b. análise dos impactos tendenciais: segundo Ringland
(1998), o Futures Group desenvolveu esta métrica que se
sustenta na projeção independente de variáveis-chave. Os
resultados gerados são associados formando os cenários
para avaliação;
c. Battelle Scenario Inputs to Corporate Strategy (BASICS):
trata-se de uma variação de outro modelo (Análise do
Impacto Cruzado), modelada para ser utilizada em
computadores;
d. análise prospectiva: este pode ser considerado um método
complexo, visto que é descrito em diversas etapas, cada
uma com uma metodologia própria. Por sua complexidade,
autores como Godet (1993) e Ringland (1998) defendem que
esta análise pode ser desenvolvida em etapas, pressupondo
integração entre construção de cenários e planejamento
estratégico e pode ser classificada como future bacward por
projetar um objetivo final e, posteriormente, avaliar as
convergências dos fatores para que ele pudesse ser
verificado;
e. future mapping: trata basicamente de perceber o
funcionamento do ambiente de negócios e aprender com
estas transformações; e
f. Interactive cross-impact simulation (INTERAX): modelo
complexo, computadorizado e desenvolvido sobre o estudo
da técnica Delphi sobre tendências.
Cenário para Biderman (1998) pode ser descrito como a visão que se tem de
um local. Entretanto, em administração, é possível transpor esta visão para as
percepções das pessoas com relação aos prováveis futuros que serão a realidade
57
num segundo momento. Nesta linha, Sandroni (2001) define o cenarista como
sendo:
pessoa que se dedica a estabelecer cenários de provável evolução dos
acontecimentos no plano da economia, da administração, e dos negócios
em geral. À medida que existem enormes massas de recursos financeiros
de investimentos, que são aplicados no médio e longo prazos, o papel dos
cenaristas torna-se cada vez mais importante, como pontos de referência
para a realização de investimentos e aplicações financeiras com mais
segurança. Em alguns casos, os cenaristas são também chamados de
futurólogos. (SANDRONI, 2001)
Dentro destes entendimentos de planejamento, estratégia e cenários, nasce o
planejamento estratégico de cenários para as organizações como mais uma
ferramenta de gestão voltada a atender com mais proximidade as necessidades dos
gestores. Esta técnica alia alguns dos conhecimentos mais relevantes para a
organização, como:
•
••
• macroambiente;
•
••
• concorrentes;
•
••
• influências políticas;
•
••
• influências tecnológicas;
•
••
• concorrentes diretos e possíveis concorrentes;
•
••
• grau de maturação do seu produto;
•
••
• grau de maturação do seu mercado;
•
••
• barreiras à entrada de novos competidores e de novos
produtos;
•
••
• barreiras à saída de competidores e de produtos
existentes;
•
••
• forças internas da organização;
•
••
• fraquezas da organização;
•
••
• atuação do governo;
•
••
• vantagens e desvantagens competitivas, entre outros.
O planejamento estratégico surge com o advento de modificações no segmento
corporativo, ao passo em que tais modificações são capazes de alterar todas as
condições de existência das organizações sem prévio aviso. O surgimento, ou
melhor, a difusão da globalização nas décadas de 80 e 90 foi fundamental para que
58
as empresas passassem a pensar mais sobre seu futuro, o futuro de sua
comercialização e sobre sua própria existência no futuro.
Com a transposição das barreiras geográficas impostas pela globalização,
onde os mercados tornaram-se globais, com a expansão dos limites de atuação das
empresas (fomentado com força total pela disseminação da Internet), as ameaças
de concorrentes também se tornaram globais. Desta maneira, as organizações
devem ater-se a planejar seus possíveis futuros, dadas todas estas possibilidades,
inclusive tentando imaginar a hipótese de outras empresas (de setores distintos)
terem “vontade” de atuar em seu mercado, de maneira repentina.
As limitações financeiras e as necessidades de maximização dos lucros,
tendências crescentes e que determinam grande parte das decisões da gestão das
empresas, fizeram com que os gestores tivessem seu foco voltado para o curto
prazo, em detrimento de uma visão mais de planejamento, intimamente ligada com o
longo prazo.
Entretanto, dadas as possibilidades de perigo corporativo advindo com a
globalização e com a Internet, esses mesmos gestores estão tendo que reaprender
a avaliar sua gestão, com uma elasticidade maior no foco do seu horizonte,
projetando e planejando estratégias para um período mais longo.
Ross, Greeno e Sherman (1998) demonstram a relação entre longo prazo e
estratégia de cenários quando dizem que a técnica de imaginar possíveis cenários
do futuro se opõe ao pensamento linear e permite que se ponham de lado
improvisações de curto prazo. O que eles buscam demonstrar é que há uma
necessidade de se encarar estrategicamente um futuro onde as regras competitivas
certamente terão sido alteradas.
Para tanto, unem-se estes conceitos, a fim de que se possam dirimir as
incertezas corporativas com relação justamente às possibilidades setoriais de
disponibilidades de fatores, de competitividade, de concorrência, de demandas de
mercado, entre outras necessidades que possam surgir com o passar do tempo e
com as mudanças dadas às inúmeras influências que agem sobre o ambiente
corporativo. A técnica usada neste trabalho é interessante para prever possíveis
modificações no cenário vivenciado anteriormente e no cenário atual.
Grande parte da bibliografia disponível sobre desenvolvimento de cenários
refere-se a um trabalho realizado dentro da Royal Dutch/Shell, em 1970, como o
59
primeiro trabalho corporativo formal, de abrangência mundial, sobre o assunto. Esse
trabalho foi conduzido por Pierre Wack e deu à Shell uma vantagem competitiva
expressiva na crise do petróleo daquela década, por antever vários dos problemas
que se efetivaram dada a problemática com a produção e comercialização daquele
produto nos anos que sucederam referido estudo.
O desenvolvimento de cenários é uma tarefa complexa devido às variáveis que
podem influenciar todos os diversos tipos de cenários a serem preditos. Ainda, os
cenários precisam no mínimo ensaiar variações em campos como: política,
tecnologia, mercados e valores sociais. Para Mintzberg (apud MONTGOMERY;
PORTER, 1998) já apresentava uma idéia de um surgimento de estratégia criativa
dada pelo processo de aprendizado contínuo, uma vez que se iam desenhando
estratégias, implantando estas estratégias e verificando os resultados gerados
destas ações.
Esse processo deve ter como premissa básica o envolvimento em grau máximo
dos principais executivos e técnicos que influenciam nas decisões dentro da
organização que vai aplicar essa ferramenta. De simples entendimento, isto se dá
porque existe uma necessidade de utilização de responsabilidade e seriedade nas
definições e o comprometimento com a empresa para que não se tenham distorções
no planejamento. De nada vale uma bússola cujo norte é tendencioso, pois
certamente ela apontará um caminho, no mínimo, equivocado.
De acordo com Andrews (1980), os conselhos estratégicos devem ser
formados por diretores que apresentem uma articulação avançada no sentido de
desenvolver e discutir as questões estratégicas lhes apresentadas. Devem ainda
proporcionar um comprometimento com o sucesso da organização, porque os
assuntos a serem discutidos terão importância máxima nas estratégias corporativas,
que muitas vezes serão informações sigilosas.
Nesse contexto em que as organizações se encontram, cenários mutantes e
competição acirrada e desconhecida são fatores que podem determinar seu sucesso
ou seu insucesso. Dessa maneira, encontra-se uma quantidade significativa de
modelos mais avançados estatisticamente que objetivam descrever os sistemas
financeiros, como encontrado em Bouchaud e Potters (2000) e Mantegna e Stanley
(2000). Ainda, Porter e suas análises da indústria e da concorrência auxiliam o
conhecimento que as empresas formam sobre seu cenário de atuação. Porém,
60
ainda se destaca a pouca atenção dispensada aos demais tipos de riscos
enfrentados pelas organizações.
2.7 MÉTRICA VALUE AT RISK (VaR)
No início dos anos de 1990, a JP Morgan, importante competidora do mercado
financeiro internacional, desenvolveu a métrica VaR para tentar mensurar os riscos
de perda (downside risk – ou o risco referente à variabilidade das perdas em relação
ao benchmark), sendo ele calculado pelo desvio padrão dos retornos diários de um
dado ativo, abaixo do valor do seu benchmark. Tal métrica foi facilmente adotada
pelos Bancos e instituições financeiras em geral, em razão de sua capacidade de
predição estatística sobre o valor histórico do ativo. Isto é apresentado em Andrén et
al (2005) e Wiedermann, Hager e Roehrl (2005).
Segundo Wiedermann, Hager e Roehrl (2005), a modelagem do valor em risco
é apurado pelos Bancos e analistas financeiros, a fim de determinarem um horizonte
entre um e dez dias para seus estudos. Ainda, no mesmo prazo de tempo avaliam a
perda potencial de ativos. Este período curto de tempo simplifica o modelo.
Segundo Silva (2002) o estudo não serve para:
(...) descrever (ou até mesmo prever) os piores resultados possíveis, mas
sim fornecer uma estimativa de um domínio de possíveis perdas. Além
disso, ao reportar o valor em risco de um portfolio em uma medida
quantitativa que qualquer pessoa possa entender (em unidades
monetárias), os investidores podem decidir por permanecer ou não em uma
financeira, pois caso algum dos seus fundos de investimento incorra em
grandes perdas não haverá razão para os investidores entrarem com
alguma ação legal contra a instituição alegando desconhecimento do risco a
que estavam se submetendo. Sendo assim, o fato de reportar o risco
aumentaria a transparência e a estabilidade nos mercados financeiros.
De acordo com De La Rocque e Lowenkron (2004), o VaR surgiu para
instituições financeiras e é a métrica mais adequada para suas atividades. Isto se dá
porque a forma de cálculo desta técnica se atém apenas a mensurar a variabilidade
dos preços de ativos. Ainda de acordo com esses autores, é importante salientar
que o VaR é uma medida de risco de valor, logo, se refere à variação do valor
61
presente dos instrumentos financeiros em carteira. Dentro de empresas pode ser
utilizado amplamente em tesourarias ativas, as quais cuidam do caixa, da dívida e
dos instrumentos de hedge.
Conceitualmente, De La Rocque e Lowenkron (2004) definem formalmente o
VaR como sendo:
perda potencial do valor de uma carteira num determinado horizonte de
tempo a um nível de significância de α %. Ele refere-se à expectativa de
variação do valor de mercado de uma data para outra. Matematicamente, o
VaR de 1 dia a (1 - α %) de confiança é definido como o número que faz
com que: α%)PPr(P
1tt
=≤−
−
VaR
O entendimento sobre a aglutinação financeira promovida pelo VaR também
está presente em Sarno (2002), onde defende que:
a grande motivação para o uso do VaR é a capacidade de integrar, em uma
só medida numérica, o risco total de uma certeira de investimento,
englobando ativos e passivos. Permitindo a comparação e a agregação dos
riscos envolvidos em diferentes mercados, facilitando o trabalho dos que
tem que administrar e fixar limites de risco.
Por definição, o VaR é um valor expresso em unidades monetárias que
depende do nível de confiabilidade e do horizonte de tempo. Por exemplo, é
esperado que as perdas diárias superem o VaR de um dia com nível de
confiabilidade de 97,5% em 2,5% (100% – 97,5%) dos dias. É esperado que perdas
mensais superem o VaR de um mês com nível de confiabilidade de 95% em 5% dos
meses. A Figura 6 demonstra a probabilidade desse retorno esperado.
Figura 6 – Distribuição de probabilidades do retorno
1,96 δ
97,5%
RETORNO
PROBABILIDADE
2,5%
1,96 δ
97,5%
RETORNO
PROBABILIDADE
2,5%
62
Porém, dada a necessidade de entender o comportamento dos fluxos de caixa
das empresas, considerando os fatores extrínsecos ao processo de gestão dos
mesmos (macroeconomia, concorrentes, políticas governamentais, entre outros),
vários autores tentaram adaptar as métricas utilizadas no mercado de ativos
financeiros. Algumas tentativas de verificação nos resultados dessas variações nos
preços de mercado sobre o fluxo de caixa são atribuídas a Vermeulen (1994),
Shapiro e Titman (1999), e Bauman, Saratore e Liddle (1999), conforme apresentam
Perobelli e Securato (2005).
2.8 MÉTRICA CASH FLOW AT RISK (CFaR)
Para que seja possível calcular o “valor em risco” de uma empresa não
financeira ou de um projeto são necessários muitos cuidados no cálculo das
possíveis perdas dos valores de ativos financeiros. Nesse espaço é que surge a
métrica CFaR.
Para a avaliação dos riscos inerentes a uma determinada empresa ou a um
dado projeto, como é o caso desta pesquisa, a métrica CFaR tem sido defendida por
vários autores como sendo uma excelente alternativa, visto sua capacidade de
considerar variáveis intrínsecas à atividade da empresa, como, por exemplo, a
queda nas receitas. Ver Andrén, Jankensgard e Oxelheim (2005); Perobelli (2004),
De La Rocque e Lowenkron (2004), Wiedermann, Hager e Roehrl (2005).
Para Andrén, Jankensgard e Oxelheim (2005), se o VaR for aplicado em
portfolios de empresas não financeiras ou sobre instrumentos financeiros como
contratos de crédito, contratos de swap, contratos de câmbio, etc., ele apenas capta
uma pequena parte da exposição da empresa, visto que esta forma de cálculo
ignora seus fluxos de caixa operacionais.
Corroborando com o que dizem os autores supracitados, Wiedermann, Hager e
Roehrl (2005) justificam que, contrariamente aos bancos, as empresas buscam
horizontes mais longos para avaliação de seus projetos e empreendimentos do que
os dez dias projetados pela técnica VaR. Para os empreendimentos de base
63
imobiliária, do setor de construção civil, por exemplo, este período de análise deve
ser ainda mais amplo.
Como na anedota descrita por Jorion (2000) e comentada anteriormente,
certamente um piloto ou um analista não se utilizarão apenas de uma determinada
ferramenta para avaliar riscos e incertezas. Entretanto, ela serve para demonstrar
que os modelos utilizados apresentam limitações, mas nem por este motivo não
devam ser usados. Todos os modelos abstraídos da realidade podem não funcionar
visto a complexidade da realidade. Somente quando são aceitas tais limitações é
que ele poderá ser utilizado de forma apropriada (WIEDERMANN; HAGER;
ROEHRL, 2005).
Para exemplificar de maneira simples a utilização do método Cash Flow at Risk
vai-se recorrer ao modelo apresentado por Wiedermann; Hager; Roehrl (2005, p. 7),
que se utiliza de uma empresa exportadora de talheres, cuja produção é afetada
basicamente pelos fatores que seguem:
• preço do ouro no mercado internacional;
• preço da prata no mercado internacional;
• preço de venda do seu produto;
• taxas de câmbio entre euro e dólar;
• preço do cobre no mercado internacional;
• preço do alumínio no mercado internacional;
• volume de produtos vendidos aos clientes;
• preço do produto do concorrente;
• taxa de câmbio entre a moeda local e a do concorrente
(dólar x yen).
Neste exemplo, toma-se como base para a mensuração de riscos um mapa de
exposição, onde as dependências entre volume de vendas e preços de mercado são
sistematicamente identificados, segundo Wiedermann, Hager e Roehrl (2005). Para
eles, as relações de dependência eram vistas como:
All shown dependencies between raw material prices, currency exchange
rate and the quantities are linked together in a spreadsheet to be able to
simulate the Cash-Flows for the next 12 months. To be able to cope with
unexpected increases in raw material expenses, the Cash-Flow is calculated
after subtracting the raw material expenses. For examples from the sales
obtained during the month January, the expenses for the therefore needed
raw materials are subtracted. The simulated sales quantities include if-then
64
conditions, which simulate the drastic decrease if the currency exchange
rate rises above...
For each of the six relevant risk factors (market prices for aluminium, gold,
copper, and silver, currency exchange rates for EUR/US-dollar and US-
dollar/Yen) we simulate 10,000 price paths for the next 12 months till the end
if the planning horizon. We get 10,000 scenarios for which we also model
the results of the changes in all risk factors with help of exposure maps. We
therefore simulate 10,000 possible Cash-Flows for each month in the
prognosis horizon. For improved clarity we accumulate the simulated Cash-
Flows for each scenario into a yearly Cash-Flow, from which we can
estimate the distribution of the Cash-Flow for the entire year
(WIEDERMANN; HAGE; ROEHRL, 2005, p. 8).
Como a indústria da construção civil apresenta suas inúmeras particularidades,
é interessante que seja apresentado como é o comportamento citado no exemplo
anterior, ao levar em consideração o projeto estudado. Para o projeto de base
imobiliária têm-se as seguintes variáveis utilizadas no estudo de viabilidades
desenvolvido pela própria empresa:
• variação dos preços dos insumos : f (Custo Unitário Básico);
• variação dos preços de venda: f (alterações aleatórias no
preço);
• variações do IVVI (Índice de velocidade de vendas
imobiliárias).
Desse modo, é possível determinar um número “x” de resultados advindos das
projeções do fluxo de caixa do projeto, gerando uma tabela com esses números, a
fim de que seja factível realizar a aplicação da métrica proposta.
Talvez o ponto mais interessante sobre a defesa de utilizar o CFaR, que é uma
versão do já consolidado VaR, é que, tal como demonstra Securato (2002, p. 263),
este método (VaR) se diferencia das medidas usuais de risco, não por medir a
dispersão dos resultados (como os desvios-padrão), mas, por medir a probabilidade
de perda financeira dos ativos individualmente.
2.9 MÉTRICA EARNINGS AT RISK (EaR)
De acordo com o que demonstram De La Rocque e Lowenkron (2004), existe
uma outra variação recente da métrica VaR que consiste em avaliar as contas de
65
resultados contábeis, como por exemplo o lucro de uma determinada organização.
Trata-se do Earnings at Risk, ou simplesmente EaR.
Para eles a definição correta seria:
Valor mínimo de uma conta de balanço ou conta de resultado (como por
exemplo EBITDA, NOPAT, endividamento líquido, etc.) ou mesmo um
índice derivado destas (Margem EBITDA, EVA, etc) numa determinada data
(T) no futuro, a um nível de significância de α%, avaliado com as
informações disponíveis hoje (t). Equivale ao α-ésimo percentil da
distribuição de probabilidade da conta, resultado ou derivado em questão
numa determinada data no futuro. De La Rocque e Lowenkron (2004).
Visto que o EaR envolve a revisão de certas variáveis de tempos futuros e
precisa considerar as normas contábeis, tributárias e legais vigentes, trata-se uma
métrica complexa. Visto ainda que pode trazer números diferentes do CFaR por
tratar de escopos diferentes, é interessante a utilização das duas, de forma que
ambas possam se complementar.
66
3 METODOLOGIA DA PESQUISA
Neste capítulo são apresentados os aspectos correlatos à metodologia
aplicada na presente pesquisa, sendo brevemente sumarizados como: na seção 3.1
encontra-se a caracterização da pesquisa; na seção 3.2 tem-se a descrição da
coleta e tratamento dos dados; a seção 3.3 refere-se à definição das variáveis a
serem estudadas e a seção 3.4 trata das perguntas de pesquisa.
3.1 CARACTERIZAÇÃO DA PESQUISA
Para o desenvolvimento de qualquer trabalho científico é necessário um
conjunto de etapas e processos a serem ultrapassados ordenadamente na
investigação dos fatos ou na procura da verdade, o que para Cruz e Ribeiro (2004)
se traduz em método. Seguindo-se esta linha, o método que se aplica ao presente
trabalho é o estatístico, segundo o conceito dos autores supracitados, porque:
significa a redução de fenômenos sociológicos, políticos, econômicos, etc.
em termos quantitativos. A manipulação estatística permite comprovar as
relações dos fenômenos entre si, e obter generalizações sobre sua
natureza, ocorrência ou significância (CRUZ; RIBEIRO, 2004).
Segundo Godoy (1995), esta pesquisa caracteriza-se como sendo
predominantemente quantitativa por utilizar-se, em sua maioria, de métodos
matemáticos para explicar os resultados pesquisados. Nesta abordagem, valoriza-se
o entendimento dos resultados matemáticos, bem como sua interpretação por parte
do pesquisador.
Este trabalho trata de um estudo de caso numa empresa de construção civil
do Paraná. Para Gil (1997, p. 74), o estudo de caso é caracterizado por um estudo
aprofundado e exaustivo de um ou mais objetos, de maneira que se permitam a
ampliação e o detalhamento dos conhecimentos daquele caso. Sua ênfase consiste
na percepção do todo, havendo concentração em pontos específicos da pesquisa.
67
Segundo Dencker (apud CRUZ; RIBEIRO, 2004), este trabalho pode ser
classificado como análise funcional por buscar as relações que os fenômenos
(neste caso, as relações impulso nas variáveis) estabelecem entre si.
Com relação aos objetivos desta pesquisa, ela pode ser caracterizada como
uma pesquisa explicativa, segundo o que ressalta Jung (2004, p. 153):
Esta prática visa (...) definir modelos teóricos, relacionar hipóteses em uma
visão mais unitária do universo ou âmbito produtivo em geral e gerar
hipóteses ou idéias por força de dedução lógica (...) a reprodução de um
fenômeno, induzida em laboratório, exige modelagem e montagem de um
ambiente propício (...)
Portanto, após a coleta dos dados são realizadas análises de algumas
relações entre as variáveis modeladas, com as variações já impulsionadas, visando
estabelecer uma análise, a posteriori, da determinação dos diferentes efeitos
resultantes.
Para possibilitar a construção dos cenários desejados utiliza-se o modelo
matemático, que possibilita a criação de modelos abstratos de sistemas e
subsistemas a serem analisados simbolicamente, conforme afirma Jung (2004, p.
69).
Quanto aos procedimentos para execução da pesquisa, este trabalho pode
ser caracterizado como pesquisa operacional, visto que:
tem por princípio a investigação de forma sistemática e racional dos
processos envolvidos na realização de uma atividade produtiva, com a
finalidade de orientar a melhor opção para a tomada de decisões (JUNG,
2004).
Também se deve caracterizar um trabalho fundamentado na aquisição de
referências bibliográficas. Desta forma, a pesquisa pode ser vista como uma
pesquisa bibliográfica, cujo objetivo é conhecer as diferentes contribuições
científicas previamente existentes que já foram realizados acerca dos temas tratados
no presente.
Segundo Oliveira (2000, p. 19), a utilização da pesquisa bibliográfica acaba
sendo transformada em rotina para alguns pesquisadores e profissionais que
necessitam de atualização constante. Desta maneira, busca-se consultar materiais
68
disponíveis em âmbito nacional ou internacional sobre o tema Cash Flow at Risk,
tanto quanto sobre as métricas de avaliação financeira e de riscos de projetos.
Ainda, com relação ao tempo de coleta e aplicação (dimensão do tempo),
este trabalho pode ser considerado como estudo de corte transversal. O estudo
transversal em relação ao tempo, na visão de Jung (2004, p. 164):
é aquele que se realiza em um determinado instante de tempo (t), onde a
observação que irá caracterizar a situação ou mesmo qualidade do
fenômeno estudado refere-se àquele exato corte temporal. Essa forma de
coleta dos dados é relativamente rápida, representando apenas uma
parcela da totalidade das características ou do espectro de reações do
objeto de estudo.
A metodologia inclui as concepções de abordagens e o conjunto de técnicas
que possibilitam a construção da realidade, segundo o que demonstra Minayo
(1996). Dentre os diversos métodos empregados na pesquisa explicativa, o estudo
de caso é o que mais se adequou aos objetivos desta pesquisa, porque a avaliação
sob o prisma do CFaR demanda a utilização de um fluxo de caixa (de projeto ou de
uma empresa). Partindo-se do caráter de aplicabilidade desejado para este trabalho,
a utilização de um projeto verídico é recomendada.
Para uma visão sumarizada de todas as etapas da metodologia a serem
empregadas nesta pesquisa, apresenta-se como sugestão o Quadro 1.
69
Título da
dissertação
Problema de
pesquisa
Objetivo geral
Suporte
teórico
Criar valores de CFaR que possam ser utilizados como benchmarking
para investimentos em projetos de construção civil;
Objetivos
específicos
Mensurar os riscos do CFaR para o projeto em questão;
Verificar a ótica do método CFaR para estabelecer alternativas de
cenários;
Avaliação financeira de projetos em um empreendimento de base
imobiliária sob condições de risco e incerteza.
Qual a influência financeira provocada pelas variações dos riscos no
mercado, sobre o resultado da viabilidade econômico-financeira e do
resultado do CFaR de um projeto de incorporação de uma empresa do
setor de construção civil?
Avaliar financeiramente um empreendimento de base imobiliária sob
condições de risco e incerteza.
Metodologia VaR; Metodologia CFaR; Metodologia Monte Carlo;
Metodologias de Análise de Viabilidade de projetos.
Método utilizado: estatístico;
Coleta de dados: bibliográfica e documental;
Controle das variáveis: ex ante (modelo preditivo);
Modelagem utilizada: matemática;
Classificação da
pesquisa
Suporte
metodológico
da pesquisa
Dimensão do tempo: corte transversal;
Procedimento: pesquisa operacional;
Objetivo do trabalho: explicativo;
Quadro 1 – Sumário das etapas metodológicas da pesquisa
O trabalho tem como foco de estudo os riscos ambientais que cerceiam uma
organização de construção civil paranaense, com atuação nacional.
3.2 COLETA E TRATAMENTO DOS DADOS
Para o tratamento dos dados coletados são utilizadas métricas
predominantemente quantitativas, a fim de que se tenham resultados matemático-
científicos que corroborem com a teoria utilizada de gestão de riscos integrados.
70
Dentre aquelas, a métrica a ser utilizada com maior intensidade para a análise dos
dados e a conseqüente projeção dos resultados passíveis de comparação com seus
pares de mercado é conhecida como modelo CFaR, que deriva do modelo VaR
(Value at Risk).
Os dados do projeto original de viabilidade econômico-financeira são cedidos
pela empresa, conforme é explorado com mais profundidade no capítulo
subseqüente. Entretanto, pode-se mencionar que o resultado das simulações dos
fluxos de caixa com influência das variáveis é aplicado à métrica CFaR por meio da
técnica de simulação de Monte Carlo, para que seja possível extrair a variabilidade
dos fluxos de caixa resultante do projeto, dadas as formulações dos cenários
pretendidos.
Para a obtenção dos resultados dos fluxos de caixa simulados a partir das
relações de resposta a impulso em algumas variáveis originais são utilizados dados
secundários extraídos do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) e do
Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA).
3.3 DEFINIÇÃO DAS VARIÁVEIS A SEREM ESTUDADAS
Para que seja possível a aplicação de qualquer tipo de métrica estatística é
necessário que os dados espelhem o que se deseja capturar ou tragam informações
onde seja possível medir tais objetivos. Para tanto, os dados utilizados referem-se a
um projeto de construção civil localizado em um Balneário de veraneio no sul do
Brasil, mais especificamente no Estado de Santa Catarina, em Balneário Camboriú.
Os dados resultantes do estudo do fluxo de caixa do projeto em questão levam
em consideração algumas situações de respostas a impulso utilizadas em
econometria, por meio da técnica de regressão linear múltipla, sendo que os
impulsos são dados tanto em variáveis macroeconômicas, quanto em variáveis
inerentes ao projeto. A utilização de indicadores resultantes das técnicas de
avaliação de projetos corrobora com a utilização da métrica do Cash Flow at Risk, A
qual trabalha com um horizonte de tempo mais longo e com as relações de causa e
71
efeito obtidas a partir dos fluxos financeiros resultantes da operação da empresa ou
da vida do projeto de investimento em si.
A coleta de dados realizada para a execução deste trabalho trata de agrupar,
em uma planilha eletrônica de dados, os valores medidos do fluxo de caixa do
projeto e as influências sofridas por ele por meio das alterações na projeção de
algumas variáveis, quais sejam: o Índice de Velocidade das Vendas (IVVI); o valor
de venda das unidades do empreendimento; e a variação da inflação dos custos de
construção. Tais variações afetam diretamente os indicadores de viabilidade
econômico-financeira utilizados para analisar projetos de investimento.
A alteração dessas variáveis produz, necessariamente, uma alteração nos
indicadores originais do estudo de análise de investimentos. Assim, tais indicadores
(TIR, payback, TMA e VPL) passam a ser variáveis também, sob a ótica do
investidor, porque balizam suas decisões.
Para melhor visualização das variáveis a serem utilizadas efetivamente para
medir o risco de perda financeira, são apresentadas algumas definições constitutivas
e operacionais, tal qual pode ser visualizado no Quadro 2.
Variável Codificação Definição Constitutiva (DC)
Definição Operacional
(DO)
Fluxo de caixa
do projeto
FC
Para Brigham; Gapenski e
Ehrhardt (2001) fluxos de caixa é
o resultado entre o desembolso
para o investimento e as entradas
líquidas de dinheiro, após o
projeto iniciar suas operações;
Mensurado a partir dos
valores das receitas de
vendas e dos desembolsos
com os custos do projeto;
Taxa Interna de
retorno
TIR
Para Souza e Clemente (2004) a
Taxa Interna de Retorno é a taxa
que anula o VPL de um Fluxo de
Caixa;
Mensurado a partir da taxa
interna de retorno. Será
aceita se for superior à
Taxa mínima de
atratividade (ou taxa de
desconto);
Taxa mínima
de atratividade
TMA
É a melhor taxa, com pouco risco,
na qual se pode investir o capital
em análise, de acordo com Souza
e Clemente (2004);
Mensurado com base no
valor do prêmio pago pelo
governo a partir do seu
instrumento de política
monetária, para se
financiar;
Payback PB
Segundo Souza e Clemente
(2004) p Payback é o período de
recuperação do investimento;
Mensurado a partir do prazo
em que o projeto, após ter
deixado de consumir
recursos, repaga o valor
investido.
Quadro 2 – Definição constitutiva e operacional das variáveis
72
A constituição apresentada das variáveis facilita um entendimento sobre elas,
entretanto, não demonstra como elas se relacionam entre si. Para um melhor
entendimento sobre a relação entre as variáveis deve-se verificar o comportamento
da Figura 7.
Figura 7 – Fluxograma de cenários alternativos
A Figura 7 pode ser tomada como uma simplificação metodológica sobre os
resultados que podem ser verificados nos indicadores do projeto (CFaR calculado),
se houver as alterações previstas nos cenários, conforme as variações escalares
projetadas.
3.4 PERGUNTAS DE PESQUISA
Pautando-se nas conjecturas anteriores, o presente trabalho procura
responder a seguinte pergunta de pesquisa:
Acréscimo X% a.a.
Redução X% a.a.
Índice de
velocidade
das vendas
Variação
dos preços
de venda
Acréscimo
dos custos
VARIÁVEL
ALTERAÇÃO
DE CENÁRIO
PROJETADA
AMBIENTE
AMBIENTE
RESULTANTE
Mais provável
Acréscimo X% a.a.
Redução X% a.a.
Mais provável
Acréscimo X% a.a.
Redução X% a.a.
Mais provável
PROJETO
ORIGINAL,
apresentando
os resultados
conhecidos
a priori
PROJETO
“X”
Apresentando
novos
resultados, a
serem
conhecidos
73
É possível, à partir da utilização da Simulação de Monte Carlo e da
métrica CFaR prever possíveis perdas financeiras em projetos de investimento
em empreendimentos de base imobiliária?
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4 APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DOS DADOS
Este capítulo tem por objetivo apresentar a aplicação da métrica CFaR a um
projeto de base imobiliária pautando-se no seu fluxo de caixa. Assim, o capítulo está
dividido em sete seções: a seção 4.1 apresenta um pouco da história da empresa; a
seção 4.2 conta sobre o que é o projeto analisado neste trabalho, em si; a seção 4.3
mostra as contas do fluxo de caixa do empreendimento, e trata de detalhar aspectos
sobre como são construídos os fluxos de caixa utilizados neste trabalho; a seção 4.4
refere-se aos cenários alternativos a serem considerados, e explica a construção
dos cenários de alteração das principais variáveis do projeto, e seu impacto sobre o
fluxo de caixa e demais análises; a seção 4.5 trata da simulação de Monte Carlo, e
conta que um pouco sobre essa técnica utilizada nas construções das simulações
dos fluxos de caixa alternativos; a seção 4.6 refere-se à análise dos riscos do projeto
de base imobiliária e trata de avaliar o comportamento dos resultados gerados pela
técnica de Monte Carlo para os fluxos de caixa alternativos; e a seção 4.7 refere-se
à estimativa do Cash Flow at Risk para o projeto avaliado.
4.1 A EMPRESA E SEU EMPREENDIMENTO
Sendo reconhecidamente a Incorporadora mais antiga em atuação no Estado
do Paraná, a empresa que apresentou o projeto imobiliário, que serve de base para
este trabalho, atua desde 1895 sem interrupção na sua atividade.
Com uma gestão familiar, a empresa teve suas atividades iniciadas com a
vinda de um imigrante italiano que fugiu da guerra e estabeleceu-se na Capital do
Estado. Depois de seu falecimento, com a empresa já consolidada, a família do
fundador apenas foi se revezando entre filhos e netos, chegando até meados do ano
de 2005, quando foram contratados profissionais de mercado para findar a saga da
família no comando da empresa. Esta atitude não é comum em empresas com este
perfil de gestão, visto que há preferência dos donos em permanecerem no comando
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dos negócios. Entretanto, este processo sucessório foi bem estabelecido, de
maneira que não se criaram traumas internos ou ruptura nos processos corporativos.
Com mais de 100 anos de atuação no segmento de incorporação imobiliária, a
empresa sobreviveu aos principais males que são identificados pela administração
nos estudos sobre empresas familiares. Nesse mesmo período em que a empresa
passava por quatro gerações de gestores membros da família, passou também, com
sucesso, pelas principais crises econômicas do Brasil.
Seu histórico de atividade contempla a construção de mais de 4.000.000 de
metros quadrados para as mais variadas finalidades. Entre tais construções estão o
maior shopping center da América Latina – o Shopping Dom Pedro, situado em
Campinas/SP –, várias lojas de varejo, centros de distribuição, a planta da
Volkswagen em São José dos Pinhais/PR, além dos incontáveis edifícios erguidos
na cidade de Curitiba. Hoje, o número estimado pela empresa para os prédios já
construídos (residenciais e comerciais) é de mais de 150 obras. Passando de
incorporador local a construtor nacional de obras privadas, vem demonstrando
elevada capacidade de atuação nos mais diferentes setores da indústria. Esta
empresa tem atuação nos seguintes Estados: Paraná; São Paulo; Santa Catarina;
Rio Grande do Sul; Rio de Janeiro; Espírito Santo; Paraíba; Minas Gerais e Distrito
Federal.
4.2 O PROJETO DE BASE IMOBILIÁRIA
O empreendimento foco da pesquisa é um edifício residencial (ou de veraneio)
que está sendo construído no Balneário Camboriú, no Estado de Santa Catarina,
cujo nome é Terraços da Rainha. A área total de construção deste empreendimento
é de 21.784 m², sendo que destes, apenas 17.645 m² é área comercializável para o
público em geral. Para o empreendimento são projetadas cerca de 190 unidades
imobiliárias ou, simplesmente, apartamentos.
O prazo de execução desta obra é estimado em 30 meses. Esse prazo é
consoante com os prazos médios para construções desse porte visto que este
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edifício precisa de uma fundação diferenciada, devido ao fato de o terreno ser
bastante acidentado (encosta de morro), e devido ao tamanho da torre.
Os custos de construção são baseados em estimativas calculadas sobre as
especificações técnicas do projeto, prazos de construção, valores de investimentos
em propagandas, comissões de vendas, entre outros. Para o projeto em questão,
tais custos são orçados em R$ 25.956.078,00 (vinte e cinco milhões novecentos e
cinqüenta e seis mil e setenta e oito reais). Certamente esse valor é estimado, tendo
como base projetos semelhantes executados anteriormente e com as variações das
margens de segurança técnicas. A data de lançamento do empreendimento para
comercialização está prevista para Dezembro de 2006 e a data de entrega está
prevista para Dezembro de 2009.
Os cerca de 180 apartamentos expostos à venda devem gerar um valor de
receitas da ordem de R$ 35.550.652,00 (trinta e cinco milhões quinhentos e
cinqüenta mil e seiscentos e cinqüenta e dois reais). Estes valores se projetam para
fazer frente aos custos da obra e a uma TMA de 10% ao ano.
Originalmente, o projeto se baseia nos seguintes resultados dos indicadores
usuais de análise financeira:
TMA: 10% ao ano;
TIR: 5,75% ao mês;
Payback: 30º mês do projeto;
VPL: R$ 6.099.411,00;
Taxa de Rentabilidade (B/C): 30,42%
As condições sob as quais foram avaliados os fluxos de caixa na composição
do projeto podem ser descritas como:
IVVI (Índice de Velocidade de Vendas) – 5% ao mês;
Sinal de Negócio –30% do valor do imóvel;
Parcela de Chaves – 30% do valor do imóvel;
Mensais – o saldo do contrato, dividido linearmente
durante o prazo de construção.
Para dirimir alguns riscos inerentes ao projeto, a empresa optou por segregar o
mesmo dentro de uma Sociedade de Propósito Específico (SPE). Uma das
principais vantagens desta ação é o fato de se ter o patrimônio do projeto (e de seus
futuros compradores) segregado da operação da empresa. Além disso, há uma
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vantagem na captação de recursos no mercado financeiro para garantir os prazos de
entrega contratados com os clientes.
4.3 AS CONTAS DO FLUXO DE CAIXA DO EMPREENDIMENTO
O presente trabalho está baseado totalmente em avaliar as distorções geradas
no fluxo de caixa original, dadas situações de impulso a resposta em algumas de
suas variáveis, como fora dito anteriormente.
Assim, faz-se necessária uma explicação sobre como são formados os fluxos
de caixa no projeto em questão, haja vista a utilização da construção do estudo de
viabilidade econômico-financeira criada pela empresa, de acordo com as premissas
que a mesma julga pertinentes.
Visto que a empresa, tal como mencionado anteriormente, detém um histórico
de mais de 1.800 projetos executados ao longo de seus mais de 100 anos de
existência, certamente ela detém conhecimento sobre as premissas relativas à
incorporação (ou desenvolvimento de projetos) imobiliária. Partindo deste construto,
é factível afirmar que a maneira como a empresa executa seu estudo de viabilidade
econômico-financeira é bastante passível de ser verificada de fato, quando da
execução do projeto.
Geralmente, os orçamentos de construções são realizados em uma medida
padrão chamada Custo Unitário Básico ou CUB. De acordo com o Sindicato da
Indústria da Construção Civil no Estado do Paraná (Sinduscon) este é:
Principal indicador do setor da construção, o Custo Unitário Básico (CUB) é
calculado mensalmente pelos Sindicatos da Indústria da Construção Civil de
todo o país. Determina o custo global da obra para fins de cumprimento do
estabelecido na lei de incorporação de edificações habitacionais em
condomínio, assegurando aos compradores em potencial um parâmetro
comparativo à realidade dos custos. Atualmente, a variação percentual
mensal do CUB tem servido como mecanismo de reajuste de preços em
contratos de compra de apartamentos em construção e até mesmo como
índice setorial.
Como é calculado o CUB (NBR-12.721/2006)
Histórico. A Lei 4.591, de 16 de dezembro de 1964 (artigo 54), prevê que
os Sindicatos da Indústria da Construção Civil ficam obrigados a divulgar
mensalmente até o dia 5 de cada mês, os custos unitários de construção a
serem adotados nas respectivas regiões jurisdicionais, calculados com base
nos diversos projetos-padrão representativos residenciais
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(R1,PP4,R8,PIS,R16), comerciais (CAL8, CSL8 e CSL16), galpão industrial
(GI) e residência popular (RP1Q).levando-se em consideração os lotes de
insumos (materiais e mão-de-obra), despesas administrativas e
equipamento e com os seus respectivos pesos constantes nos quadros da
NBR-12.721:2006 da ABNT.
Finalidade. Determinar o custo global da obra para fins de cumprimento do
estabelecido na lei de incorporação de edificações habitacionais em
condomínio,... o (CUB) é um custo meramente orientativo para o setor
da Construção Civil, não sendo nunca o custo real da obra, pois este
só é obtido através de um orçamento completo com todas as
especificações de cada projeto em estudo ou análise...
Metodologia de cálculo do CUB/m2 – Coleta de dados. Os salários e
preços de materiais e mão-de-obra, despesa administrativas e
equipamentos previstos na NBR-12.721:2006 são obtidos através do
levantamento de informações junto a uma amostra de cerca de 40
empresas da construção (...) (SINDUSCON, 2007).
No caso em questão, a empresa tem como ponto de partida um custo orçado
de 1,2 CUB’s por metro quadrado, ou algo próximo a R$ 1.050,00 o metro quadrado.
O preço de vendas original é de 2,3 CUB’s por metro quadrado, ou
aproximadamente R$ 1.950,00 por metro quadrado. As condições de vendas são
definidas como padrão, levando-se em consideração 30% do valor do imóvel de
sinal de negócio (entrada) e 30% do valor do imóvel na entrega das chaves. O
restante - 40% - é dividido linearmente entre 30 meses, o que coincide
propositalmente com o prazo de construção.
Quanto às vendas, são projetadas vendas de 5% do estoque total por mês,
partindo-se do mês de lançamento do projeto. O recebimento dos valores
parcelados, pagos mensalmente pelos clientes, sofrem correção monetária pelo
próprio CUB e são acrescidos de juros de 0,5% ao mês. Os custos do projeto,
montando originalmente um valor aproximado de R$ 25.956 mil, são distribuídos ao
longo do tempo conforme cronograma físico-financeiro da área de engenharia da
empresa.
Também as receitas relativas à venda das unidades estão dispostas como
explicado, gerando um fluxo de encaixes financeiros. Para ilustrar o que foi aqui
apresentado, na Tabela 1 tem-se o fluxo de caixa original do projeto.
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Tabela 1 – Fluxo de caixa original do projeto
Sinal Mensais
[R$] [R$] a vista parcelada
2006 0 - - - 447.008 - - - - (447.008) (447.008) -
2006 1 523.426 - - 501.338 467.517 10.469 78.514 418.742 - (975.241) (473.903) -
2007 2 526.386 24.323 - 527.469 470.160 11.014 78.958 29.267 243 (589.642) (62.174) (12.122)
2007 3 529.362 49.916 - 554.833 472.818 11.586 79.404 29.433 499 (593.740) (38.907) -
2007 4 532.355 76.870 - 583.516 475.492 12.185 79.853 29.599 769 (597.897) (14.381) -
2007 5 535.365 105.283 - 613.613 478.180 12.813 80.305 29.766 1.053 (602.117) 11.496 (47.568)
2007 6 538.392 135.266 - 645.229 723.638 13.473 80.759 29.935 1.353 (849.157) (203.928) -
2007 7 541.436 166.941 - 678.484 727.729 14.168 81.215 30.104 1.669 (854.886) (176.402) -
2007 8 544.498 200.447 - 713.508 731.844 14.899 81.675 30.274 2.004 (860.696) (147.188) (56.299)
2007 9 547.576 235.941 - 750.453 735.982 15.670 82.136 30.445 2.359 (866.593) (116.141) -
2007 10 550.672 273.599 - 789.487 740.143 16.485 82.601 30.617 2.736 (872.583) (83.096) -
2007 11 553.786 313.626 - 830.807 744.328 17.348 83.068 30.791 3.136 (878.671) (47.864) (66.464)
2007 12 556.917 356.253 - 874.635 748.537 18.263 83.538 30.965 3.563 (884.865) (10.230) -
2007 13 559.848 401.596 - 920.870 752.475 19.229 83.977 31.128 4.016 (890.825) 30.046 -
2008 14 562.793 450.089 - 970.138 756.435 20.258 84.419 31.291 4.501 (896.903) 73.235 (78.454)
2008 15 565.755 502.101 - 1.022.792 760.415 21.357 84.863 31.456 5.021 (903.112) 119.680 -
2008 16 568.731 558.074 - 1.079.254 764.416 22.536 85.310 31.622 5.581 (909.464) 169.790 -
2008 17 571.724 618.537 - 1.140.032 768.438 23.805 85.759 31.788 6.185 (915.975) 224.057 (92.792)
2008 18 574.732 684.142 - 1.205.750 1.029.152 25.177 86.210 31.955 6.841 (1.179.336) 26.414 -
2008 19 577.756 755.697 - 1.277.181 1.034.567 26.669 86.663 32.123 7.557 (1.187.580) 89.601 -
2008 20 580.822 834.223 - 1.355.331 1.040.011 28.301 87.123 115.695 8.342 (1.279.472) 75.858 (110.504)
2008 21 - 921.045 - 882.177 1.045.483 18.421 - - 9.210 (1.073.114) (190.937) -
2008 22 - 930.521 - 891.253 1.050.984 18.610 - - 9.305 (1.078.900) (187.647) -
2008 23 - 940.094 - 900.422 1.056.514 18.802 - - 9.401 (1.084.717) (184.295) (94.612)
2008 24 - 949.766 - 909.686 1.062.073 18.995 - - 9.498 (1.090.566) (180.880) -
2008 25 - 959.161 - 918.684 1.067.243 19.183 - - 9.592 (1.096.018) (177.333) -
2009 26 - 968.649 - 927.772 1.072.438 19.373 - - 9.686 (1.101.497) (173.725) (81.750)
2009 27 - 978.230 - 936.949 1.077.658 19.565 - - 9.782 (1.107.005) (170.056) -
2009 28 - 987.907 - 946.217 1.082.903 19.758 - - 9.879 (1.112.541) (166.323) -
2009 29 - 997.679 - 955.577 1.088.174 19.954 - - 9.977 (1.118.105) (162.528) (84.391)
2009 30 - 1.007.548 4.039.831 785.523 5.586.753 - 116.658 - - 144.737 (261.395) 5.325.359 -
2009 31 - - - 797.240 763.596 - 15.945 - - - (15.945) 747.651 -
2009 32 - - - 809.131 774.986 - 16.183 - - - (16.183) 758.804 (228.937)
2009 33 - - - 821.201 786.546 - 16.424 - - - (16.424) 770.122 -
2009 34 - - - 833.450 798.278 - 16.669 - - - (16.669) 781.609 -
2009 35 - - - 845.882 810.186 - 16.918 - - - (16.918) 793.268 (69.884)
2009 36 - - - 858.499 822.271 - 17.170 - - - (17.170) 805.101 -
2009 37 - - - 871.305 834.536 - 17.426 - - - (17.426) 817.110 -
2010 38 - - - 884.301 846.984 - 17.686 - - - (17.686) 829.298 (73.331)
2010 39 - - - 897.492 859.618 - 17.950 - - - (17.950) 841.668 -
2010 40 - - - 910.879 872.440 - 18.218 - - - (18.218) 854.222 -
2010 41 - - - 924.466 885.453 - 18.489 - - - (18.489) 866.964 (76.934)
2010 42 - - - (0) (0) - (0) - - - 0 (0) -
2010 43 - - - (0) (0) - (0) - - - 0 (0) -
2010 44 - - - - - - - - - - - - (22.474)
11.042.334 16.383.524 4.039.831 10.239.368 39.945.103 24.472.755 834.101 1.656.350 1.086.996 298.496 (28.348.698) 11.596.405 (1.196.516) Total
inadimplência
Chaves [R$] Despesas
administrativas
Comissão
de Vendas
Prop & pub
Total de
despesas
tributárias
Receita Bruta de Vendas
Receita
Líquida
Custo de
construção
Outras despesas
Total de
desencaixes
operacionais
Fluxo de
caixa
operacional
Encaixes Líquidos [R$] Custos e Despesas Operacionais: Desencaixes [R$] Tributos s/ renda:
ano mês
Na Tabela 1 é possível ter uma percepção do fluxo de caixa original do projeto,
suas receitas e suas despesas, tecnicamente chamadas de encaixes e desencaixes
80
financeiros. Observa-se que para este projeto o recebimento das parcelas de chaves
tem extrema significância no fluxo de caixa.
4.4 OS CENÁRIOS ALTERNATIVOS A SEREM CONSIDERADOS
Como a avaliação de Fluxo de Caixa em Risco apresenta como premissa um
estudo, a priori, dos riscos envolvidos, os quais são explorados anteriormente, são
desenvolvidos cenários alternativos para que seja possibilitada a mensuração efetiva
do valor em risco, caso haja interesse em investimento no projeto apresentado.
Desta forma, são apresentadas subseqüentemente as distorções utilizadas nas
variáveis para que sejam gerados diferentes fluxos de caixa, a partir do original do
estudo de viabilidade econômico-financeiro da empresa.
4.4.1 O cenário mais provável
Como a construção de viabilidades econômico-financeiras não é uma
ferramenta nova para a empresa proprietária do projeto, seu modelo para esse tipo
de avaliação é bastante desenvolvido. Por esse motivo, as variáveis que podem ser
alteradas dentro do modelo são diversas, de maneira que seja possível deixar o
processo de simulação o tanto mais próximo da realidade quanto possível. Para
demonstrar a complexidade do modelo utilizado, a partir dele é possível que sejam
inseridas variações, tais como se encontram a seguir:
Variação anual do custo unitário base (CUB);
Alteração da velocidade de vendas do estoque, conforme
períodos de tempo;
Preço de venda dos estoques, conforme períodos de
tempo;
Prazo de construção e o cronograma de desembolso
mensal com os custos de execução do projeto;
81
Cronograma mensal de desembolso das despesas
acessórias (marketing e outros);
Percentuais atribuídos às parcelas iniciais (entrada do
negócio);
Percentuais atribuídos às parcelas de chaves (entrega do
imóvel);
Prazos de financiamento durante e após a obra;
Data de lançamento e data de início de construção do
projeto;
Percentual de despesas administrativas e de despesas
com inadimplência;
Taxas de juros para a correção do parcelamento (durante
obras e pós-obra);
Verba para publicidade e propaganda a ser gasto; entre
outros.
Para a avaliação do projeto em estudo, a empresa utiliza uma velocidade de
vendas igual a 5% durante a existência de estoques, baseada no fato de que o
mercado local responde bem aos produtos de forma adequada. Após a efetivação
de pesquisas de mercado, chegou à conclusão de que seu produto é adequado para
o público alvo (classe média alta) devido à sua localização, seu preço e,
principalmente, ao seu prazo de financiamento para aquisição (um fator que é
alterado da análise original da empresa), chegando até 100 meses.
Para a concretização do negócio exige-se, no estudo, um sinal de negócio de
30% do valor do imóvel. Outros 30% devem ser pagos na entrega das chaves do
imóvel, dos quais, o cliente paga metade no ato e a outra metade em até 12 meses.
O restante (60%) do valor do imóvel deve ser pago durante o prazo de construção.
Tal prazo é estimado em 30 meses, sendo que no primeiro semestre (antes do
início efetivo das obras) são gastos 10% da verba total; nos segundo e terceiro
semestres, respectivamente, são gastos 15% em cada; nos dois seguintes 20% em
cada; e no último (o da conclusão da obra e meses posteriores) é gasto o saldo.
Estas estimativas de desembolsos são feitas com base na experiência da empresa
em projetos anteriores.
82
A comissão de vendas é estimada em torno de 4,5% sobre o valor de venda e
as taxas de juro aplicadas sobre as parcelas pagas pelos clientes são de 0,5% a.m.
durante a obra e 1% a.m. depois da entrega da obra, acrescidas de correção
monetária.
4.4.2 O cenário otimista
Dentro das premissas utilizadas para determinar o cenário mais provável, são
alteradas as variáveis conforme encontradas a seguir, em três estágios, para que
seja possível a geração de um cenário bastante otimista, mas, com uma evolução
gradual:
Índice de velocidade de vendas é alterado em 15%,
partindo-se do valor original;
Preço dos insumos, ou do custo de construção, em geral,
é alterado em -15%, partindo-se dos valores originais;
Preço de vendas é alterado em 15%, partindo-se dos
valores originais de venda das unidades do projeto;
Notadamente as alterações estabelecidas encontram-se respaldadas nas
informações obtidas na organização pesquisada.
4.4.3 O cenário pessimista
Dentro das premissas utilizadas para determinar o cenário mais provável, são
alteradas as variáveis conforme se encontra a seguir, para ser possível determinar
cenários pessimistas para o projeto em avaliação. Esta geração, também como a
otimista, é realizada em estágios para que se tenha a percepção dos níveis de
“piora” a cada evolução, as quais são explicadas a seguir:
Índice de velocidade de vendas é alterado em -15%,
partindo-se do original;
83
Preço dos insumos, ou do custo de construção, em geral,
é alterado em 15%, partindo-se dos valores originais;
Preço de vendas é alterado em -15%, partindo-se dos
valores originais de venda das unidades do projeto.
4.5 A TÉCNICA DE SIMULAÇÃO DE MONTE CARLO
Originalmente, a SMC surgiu (ou difundiu-se) durante a Segunda Guerra
Mundial, para fins de contribuir com a construção da bomba atômica, buscando
demonstrar as difusões desconexas de nêutrons do material nuclear. Seu nome,
conforme mostram Correia Neto, Moura e Forte (2002) é atribuído pelo matemático
Stanislaw Ulam (um dos criadores do método), que quis referenciar os jogos dos
cassinos de Mônaco, principado do qual Monte Carlo é um dos bairros. Também
defendem esta linha Oliveira, Barros e Reis (2007) ao afirmarem que a Simulação de
Monte Carlo tem este nome devido à famosa roleta de Monte Carlo, no Principado
de Mônaco. Estes autores continuam ao dizer que, tanto o nome quanto o
desenvolvimento sistemático do método, datam de 1944, quando tais pesquisas
foram ferramentas para o desenvolvimento da bomba atômica.
Segundo Samanez (2007) em situações nas quais não é possível dispor de
equações algébricas e formulações analíticas sobre as evoluções de certos
acontecimentos, é possível lançar mão de um método estatístico conhecido como
Simulação de Monte Carlo (SMC) ou Método de Monte Carlo MMC. Em suma, o
objetivo deste método é prover simulações do comportamento das variáveis do
“acontecimento”, de forma a se ter uma explicação razoável do mesmo.
Na mesma linha, autores como Hammerseley e Handscomb (1964),
conceituam o Método de Monte Carlo como “a parte matemática experimental que
está preocupada em experiências com números aleatórios”. O Método de Monte
Carlo é uma expressão na qual as formas investigativas se baseiam na utilização de
números aleatórios e estatísticas probabilísticas (OLIVEIRA; BARROS; REIS, 2007).
Por sua característica de não buscar respostas únicas, esta técnica de
simulação objetiva apresentar tantos resultados quantos se deseje, dentro de um
84
universo de simulações definido, a priori, e que estejam dispostos em distribuições
igualmente prováveis, para explicar o comportamento e a evolução do
acontecimento em estudo.
Para Escudero (1973) esse é um método que consiste na substituição do
estudo de um processo físico ou matemático por um modelo de características
probabilísticas. Tal modelo deve tratar situações determinísticas por meio de
amostras aleatórias ou por meio de uma porção de números pseudo-aleatórios
determinados por um teste computacional.
Segundo Oliveira, Barros e Reis (2007), para que se possam resolver
problemas com o auxílio da Simulação de Monte Carlo, devem ser utilizadas várias
séries de aleatórias tentativas. A precisão dos resultados gerados ao final dos testes
depende diretamente do número de tentativas utilizadas na execução dos mesmos.
Ainda de acordo com Samanez (2007), a utilização de planilhas eletrônicas e
de softwares estatísticos é bastante recomendada para a execução de SMC, porque
o número de testes deve ser relevante para que haja maior número de resultados,
demonstrando mais fielmente o comportamento da situação.
De acordo com Lustosa, Ponte e Dominas (2004) devem ser observados
alguns pontos para que se dê a correta execução do Método de Monte Carlo. A
saber: a) definição das variáveis envolvidas fundamentadas em dados passados, ou
em estimativas subjetivas dos gestores da organização ou do processo em análise;
b) a identificação da distribuição das probabilidades geradas pelas variáveis
aleatórias; c) análise das distribuições de probabilidades acumuladas para os
resultados relativos às variáveis definidas; d) delimitação de intervalo dos números
aleatórios do modelo; e) originar os números aleatórios e f) simular os testes do
modelo formulado.
Oliveira, Barros e Reis (2007) ressaltam que as populações analisadas devem
apresentar parâmetros determinados para a utilização do modelo, como média e
desvio padrão, e podem ser percebidas dentro de distribuições como Normais,
Exponenciais ou Uniformes. A obtenção das amostras deve ser realizada de forma
randômica. Assim, faz-se necessária a obtenção de uma seqüência de números
aleatórios. Com o auxílio de softwares computacionais, reafirmando Samanez
(2007), tal obtenção é facilitada através da utilização um programa que se destine a
gerar números aleatórios.
85
Para Barros e Mazucheli (2005) a distribuição das freqüências estatísticas é
freqüentemente chamada de distribuição aleatória empírica, e pode ser comparada,
a qualquer momento, com a distribuição aleatória teórica definida à priori.
4.6 ANÁLISE DA RENTABILIDADE DO PROJETO DE BASE IMOBILIÁRIA
Nesta seção, são realizadas ponderações sobre as formas de avaliação de
performance do projeto de investimento de base imobiliária, levando-se em
consideração os riscos descritos anteriormente. Dessa forma, cada indicador é
avaliado separadamente, assim como são comparados entre si, ao final deste
capítulo.
4.6.1 Mensuração do VPL do projeto de base imobiliária
A variação do Valor Presente Líquido pode se apresentar bastante relevante
em um projeto de base imobiliária como este. Isso pode acontecer basicamente
pelas modificações passíveis de serem verificadas durante o prazo de execução da
obra.
A Tabela 2 mostra a real variação encontrada para o VPL utilizando-se as
condições expostas anteriormente e tendo-se os fluxos de caixa gerados a partir de
cada cenário.
86
Tabela 2 – Valores estimados para os VPL’s do projeto de base imobiliária
Fase
VPL [R$]
Fluxo original
6.099.411
Custo -15%
9.049.176
Custo +15%
3.149.646
IVVI -15%
5.827.977
IVVI +15%
6.315.225
Preço -15%
2.298.995
Preço +15%
10.006.013
TMA 15%
5.176.657
Pior cenário (tma 10%)
-880.061
Melhor cenário (tma 10%)
13.210.262
Pior cenário (tma 15%)
-1.378.023
Melhor cenário (tma 15%)
11.859.135
A partir da Tabela 2 se pode perceber que, dadas certas condições de risco,
como uma conjugação de vendas mais demoradas, um aumento excessivo dos
preços bem como dos descontos concedidos no preço de venda, o projeto pode
tornar-se desinteressante sob a ótica dessa métrica.
No caso do VPL calculado para o melhor cenário, o seu valor em termos
monetários (R$) indica, dessa forma, que o projeto de base imobiliária avaliado é
positivo e viável economicamente aos olhos do investidor. Observe que ele atingirá
além do mínimo esperado de 0,80% a.m., obtendo um resultado excedente em
dinheiro de R$ 7.110.851,00 sobre o projeto original.
4.6.2 Mensuração da TIR do projeto de base imobiliária
Tal como fora visualizado no caso do VPL, a TIR também pode sofrer
variações bastante significativas. Isso se dá também em função da conjunção de
vários riscos acontecendo de forma concomitante, conforme evidenciado na Tabela
3.
87
Tabela 3 – Valores estimados para a TIR do projeto de base imobiliária
Fase
TIR
Fluxo original
5,75% a. m.
Custo -15%
10,02% a. m.
Custo +15%
2,96% a. m.
IVVI -15%
4,75% a. m.
IVVI +15%
7,10% a. m.
Preço -15%
2,60% a. m.
Preço +15%
9,33% a. m.
TMA 15%
5,75% a. m.
Pior cenário (tma 10%)
0,26% a. m.
Melhor cenário (tma 10%)
10,00% a. m.
Pior cenário (tma 15%)
0,26% a. m.
Melhor cenário (tma 15%)
15,00% a. m.
A Tabela 3 apresenta os resultados do cálculo da TIR para os fluxos de caixa
gerados em cada um dos cenários previamente formulados. O valor encontrado para
a taxa interna de retorno do projeto de base imobiliária é igual a 15,00% a.m. ao
considerar o melhor cenário apresentado. Mesmo no fluxo de caixa original, pelo fato
de o valor apresentado ter sido positivo em 5,75% a.m., isso demonstra a viabilidade
do projeto.
4.6.3 Mensuração do índice benefício-custo do projeto de base imobiliária
No caso do Índice Benefício-custo, a variabilidade dos resultados demonstra
ser menor do que nos indicadores anteriores, tal como pode ser visualizado na
Tabela 4.
88
Tabela 4 – Valores estimados para o IBC do projeto de base imobiliária
Fase
Índice B/C
Fluxo original
1,3042
Custo -15%
1,4968
Custo +15%
1,1555
IVVI -15%
1,2922
IVVI +15%
1,3136
Preço -15%
1,1351
Preço +15%
1,4706
Pior cenário
0,9939
Melhor cenário
1,6947
A Tabela 4 apresenta os resultados de cálculo do IBC para todos os fluxos de
caixa gerados para o projeto de base imobiliária. Essas variações decorrem dos
diferentes impulsos aplicados às variáveis independentes, tanto isoladamente
quanto de forma combinada. Observa-se que o valor calculado para este indicador
no cenário original indica que, para cada R$ 1,00 investido no projeto de base
imobiliária, R$ 1,3042 retornam na forma de benefícios para o investidor.
4.6.4 Mensuração do ROI do projeto de base imobiliária
Ao calcular o valor do ROI para o projeto de base imobiliária de cada um dos
cenários alternativos, percebe-se que a variabilidade no seu valor é bastante
expressiva, tal como se encontra evidenciado na Tabela 5.
Tabela 5 – Valores estimados para o ROI do projeto de base imobiliária
Fase
ROI
Fluxo original
32,90%
Custo -15%
52,61%
Custo +15%
17,70%
IVVI -15%
32,36%
IVVI +15%
33,33%
Preço -15%
15,68%
Preço +15%
49,90%
Pior cenário
1,78%
Melhor cenário
72,15%
89
Com base nos resultados encontrados para o cálculo do ROI disposto na
Tabela 6, percebe-se que o seu valor é superior à taxa mínima de atratividade do
projeto (TMA), que é igual a 10% a.a., ou alternativamente 0,80% a.m., o que leva a
afirmar que o projeto analisado gera valor ao proprietário do empreendimento.
Pautando-se nos resultados obtidos na Tabela 5 para a estimativa do ROI, percebe-
se que o seu valor é igual a 72,15% a.a. durante o período estabelecido, ao levar em
conta o melhor cenário. Dessa forma, para cada R$ 1,00 investido, retornam às
mãos do investidor R$ 0,72 a mais, em forma de benefícios.
4.6.5 Mensuração do ROA do projeto de base imobiliária
Uma vez que o cálculo do valor do ROA é bastante parecido com o cálculo do
valor do ROI, percebe-se que os seus resultados apresentaram variabilidades
parecidas, tal como pode ser visto na Tabela 6.
Tabela 6 – Valores estimados para o ROA do projeto de base imobiliária
Fase
ROA
Fluxo original
24,02%
Custo -15%
33,45%
Custo +15%
14,59%
IVVI -15%
23,73%
IVVI +15%
24,25%
Preço -15%
13,16%
Preço +15%
32,29%
Pior cenário
1,70%
Melhor cenário
40,65%
A Tabela 6 também apresenta uma variabilidade expressiva dos resultados dos
cálculos efetuados para a métrica ROA dos fluxos de caixa gerados pelos cenários
analisados. Esse indicador mede a eficiência operacional da construtora em gerar
lucros a partir do empreendimento analisado, independentemente da forma como o
empreendimento é financiado. Assim, à luz da Tabela 7 tem-se que, no cenário
original, a empresa apresenta uma eficiência de 24,02% sobre o capital utilizado
90
(inclusive pagando os juros da TMA); ou seja, gera R$ 0,24 de lucro para cada R$
1,00 investido, depois de pagos os juros do projeto.
4.6.6 Mensuração do EVA do projeto de base imobiliária
Como o projeto de base imobiliária apresenta um cenário negativo
economicamente, também é de se esperar que o Valor Econômico Agregado
apresente um resultado contrário à decisão de investimento. Tal situação pode ser
verificada na Tabela 7.
Tabela 7 – Valores estimados para o EVA do projeto de base imobiliária
Fase
EVA
Fluxo original
5.943.763
Custo -15%
11.060.133
Custo +15%
1.997.896
IVVI -15%
5.805.032
IVVI +15%
6.054.655
Preço -15%
1.473.570
Preço +15%
10.357.174
TMA 15%
4.645.959
Pior cenário (tma 10%)
-2.132.431
Melhor cenário (tma 10%)
16.132.754
Pior cenário (tma 15%)
-3.430.235
Melhor cenário (tma 15%)
14.834.950
No caso do melhor cenário apresentado na Tabela 7, o projeto de base
imobiliária gera um resultado econômico igual a R$ 16.132.754,00 para seu
investidor. Este valor é aproximadamente três vezes superior ao do projeto inicial,
que já lhe é favorável, que aponta R$ 5.943.763,00 de resultado econômico.
91
4.7 ANÁLISE DOS RISCOS DO PROJETO DE BASE IMOBILIÁRIA
Nesta seção, após elaborar algumas considerações sobre a métrica Cash Flow
at Risk e dos resultados calculados dentro dessa ótica, são apresentados os
resultados encontrados para os dois indicadores vistos como apropriados para uma
avaliação de risco financeiro de um mesmo projeto, em condições de incerteza.
4.7.1 Modelagem Cash Flow at Risk (CFaR)
Para que seja possível avaliar um projeto de base imobiliária por meio da
métrica do CFaR são necessárias as construções de cenários alternativos ao projeto
de investimento, para que se obtenham os resultados das variações propostas sobre
os resultados do projeto. Dessa maneira, optou-se por utilizar a planilha eletrônica
Excel por ser relativamente simples a confecção de tais modelos, de fácil utilização e
de grande disponibilidade no mercado.
Seguindo a confecção dos cenários, são “impulsionadas” nas variáveis de
maior influência no projeto de base imobiliária algumas variações para que
produzissem efeitos no fluxo de caixa do projeto. As variáveis impulsionadas são:
IVVI (Índice de velocidade de vendas), Preço de venda das unidades e Custo Total
de construção do projeto. Os impulsos variam em -15% e +15%, alternando-se os
valores originais do projeto. Desta forma, criaram-se para cada variável mais seis
fluxos de caixa projetados, partindo-se dos resultados do fluxo de caixa original do
projeto de base imobiliária.
Os resultados auferidos para todas estas simulações de impulso-resposta
podem ser visualizados na Figura 8 onde foram “plotados” os fluxos de caixa
acumulados para todas as variações.
92
(10,0)
(7,5)
(5,0)
(2,5)
0,0
2,5
5,0
7,5
10,0
12,5
15,0
17,5
mês 1
mês 7
mês 13
mês 19
mês 25
mês 31
mês 37
mês 43
Milhões
Fluxo original Custo -15% Custo +15%
IVVI -15% IVVI +15% Preço -15%
Preço +15% Pior cenário Melhor cenário
Figura 8 – Resultados dos fluxos de caixa acumulados
Como uma das métricas utilizadas nessa pesquisa é o Cash Flow at Risk para
um determinado empreendimento de base imobiliária, visando mensurar os seus
resultados, o software Risk Solver é o que valida as projeções de risco sobre os
fluxos de caixa projetado.
Com a utilização do referido software são extraídos os resultados apresentados
nos gráficos mostrados na Figura 9 referente à distribuição das freqüências dos
VPL’s simulados, na Figura 10 que se refere à freqüência acumulada dos VPL’s, na
Figura 11 que traz o Teste da normalidade dos VPL’s simulados e na Figura 12 que
traz as Faixas de certeza. Além disso, na Figura 13 apresentam-se as Mensurações
estatísticas e na Figura 14 têm-se os Testes estatísticos que evidenciam os
resultados obtidos dos valores simulados.
Para que a validade das amostras possa ser significativa em termos
estatísticos, são considerados tanto os menores resultados mensais de todos os
fluxos simulados, quanto os maiores valores. Com os valores mensais máximos e
mínimos apresentados pela geração aleatória dos cenários são simulados 1.000
93
novos fluxos de caixa a partir do software Risk Solver, de onde são extraídos os
resultados apresentados.
Figura 9 – Distribuição das freqüências dos VPL’s simulados
A Figura 9 demonstra que, ao considerar um nível de confiabilidade estatística
de 96,9%, têm-se a certeza de que o VPL do projeto de base imobiliária seja
superior á quantia de R$ 5.562.091,42 (cinco milhões, quinhentos e sessenta e dois
mil e noventa e um reais e quarenta e dois centavos). Esse mesmo resultado pode
ser corroborado na Figura 10, que é uma outra forma alternativa para a
apresentação dos resultados obtidos a partir do processo de simulação.
94
Figura 10 – Freqüência acumulada dos VPL’s
Veja que aos olhos de um dado investidor a situação apresentada no gráfico da
Figura 10 parece ser bastante interessante. Isto se dá em função do grau de certeza
acerca do retorno do projeto em análise, que é superior ao valor estimado como
mínimo, ou seja, os R$ 5.562.091,42 mencionados anteriormente.
Note ainda que existe um risco de perda de aproximadamente de R$ 449 mil,
frente ao valor projetado do VPL do projeto de base imobiliária. Essa variação é
considerada como pequena em termos nominais se considerados os valores
envolvidos no projeto de base imobiliária em questão. Todavia, a possibilidade de
perda percentual é de aproximadamente 7% sobre o valor presente líquido original
do projeto. Em contrapartida, a possibilidade de acréscimo aos ganhos com as
projeções é extremamente significativa, tal como pode ser visualizado no gráfico
anterior.
A Figura 11 traz o comportamento dos fluxos de caixa a partir de uma
distribuição normal sobre a qual são realizadas as Simulações de Monte Carlo,
demonstrando, dessa forma, uma forte aderência dos dados observados à
distribuição de probabilidade Gaussiana.
95
Figura 11 – Teste da normalidade dos VPL’s simulados
Observe também na Figura 11, no canto superior direito, que o valor estimado
para a estatística qui-quadrado (Valor – p) é igual a 0,0163, sendo inferior ao nível
de significância estatística de 5%, isto é, 0,025 (bi-caudal), o que leva à aceitação da
hipótese nula de que a distribuição dos fluxos de caixa sigam uma distribuição de
probabilidade próxima de uma normal.
Na Figura 12 são demonstradas diferentes faixas de certeza, onde se situam a
probabilidade de se encontrar o resultado do Valor Presente Líquido do projeto de
base imobiliária, dadas às condições apresentadas nas simulações dos cenários
previamente definidos.
96
Figura 12 – Faixas de certeza mensuradas para os VPL’s
O que é demonstrado na figura disposta anteriormente são as bandas de
certeza com relação às predições dos Valores Presentes Líquidos calculados no
modelo; ou seja, considerando um nível de confiabilidade estatística em torno de
99%, tem-se o resultado deste indicador (VPL) como sendo superior à quantia de R$
5.145.005,00. Ou alternativamente, têm-se uma probabilidade de perda máxima na
ordem de R$ 954.406,00 com relação ao valor original apresentado no estudo de
viabilidade do projeto. Caso o nível de confiança estatística (1-α) seja diminuído para
95% de certeza, tem-se como um resultado a probabilidade de perda financeira
máxima o valor em torno de R$ 448.745,00 ou um resultado de VPL de
aproximadamente R$ 5.650.666,00.
Observe ainda que se for utilizado um nível de confiança estatística (1-α) de
“apenas” 90% de certeza, o valor do VPL resultante do projeto de base imobiliária
ultrapassa aos R$ 5.971.004,00, e assim por diante, diminui-se cada vez mais a
probabilidade de perdas financeiras.
Já a Figura 13 trata de apresentar os resultados estatísticos da simulação
realizada. Posteriormente à esta figura, alguns dos seus resultados são comentados.
97
Figura 13 - Mensurações estatísticas das estimativas dos fluxos de caixa
Na Figura 13 são demonstrados os resultados estatísticos mais utilizados na
análise do Cash Flow at Risk.
Percebe-se à luz da Figura 13 que o VPL médio obtido a partir das 1.000
simulações é igual à quantia de R$ 6.912.381,00, enquanto o desvio padrão
estimado para o VPL é igual à quantia de R$ 759.616,00. Ademais, o valor
encontrado para o coeficiente de assimetria de Pearson da distribuição é igual a
0,037, sendo muito próxima de zero, o que demonstra que o VPL possui uma
distribuição muito próxima da normal.
A partir dos resultados aferidos para o Cash Flow at Risk do projeto de base
imobiliária, nota-se que o investidor desse empreendimento pode se precaver contra
oscilações inesperadas do mercado imobiliário.
Notadamente o desafio desse projeto de base imobiliária refere-se à
capacidade do investidor, nesse caso, a incorporadora, em se antecipar às
incertezas e quantificar os impactos sobre o resultado esperado.
Por fim, a maior contribuição da modelagem Cash Flow at Risk,
fundamentalmente, refere-se ao fato de que ela estabelece o gerenciamento de
riscos como prática corriqueira nessa organização não financeira. Essa mudança de
98
postura organizacional, fruto da utilização dessa métrica, é uma exigência que faz
com que os responsáveis pelas tomadas de decisões disponham de ferramentas
adequadas para identificar e quantificar os riscos associados a essa atividade
econômica.
4.7.2 Mensuração e análise do payback do projeto de base imobiliária
Visando facilitar a apresentação da variabilidade encontrada no cálculo dos
Payback de cada cenário projetado, realizou-se a estimativa desse indicador que
encontra-se descrito na Tabela 8.
Tabela 8 – Valores estimados para o Payback do projeto de base imobiliária
Fase Payback
Fluxo original
30
Custo -15%
17
Custo +15%
35
IVVI -15%
30
IVVI +15%
30
Preço -15%
36
Preço +15%
30
Pior cenário
100
Melhor cenário
6
Esta tabela apresenta a consolidação dos prazos de retorno do investimento no
projeto em questão, dadas às variações descritas para cada um dos cenários
definidos. Observe a existência do valor igual a 100 no campo relativo ao Pior
cenário, dado que o cálculo não apresenta o retorno do investimento. Desta
maneira, sendo o horizonte do projeto em análise 48 meses, optou-se por indicar o
prazo de 100 meses visando apenas que constasse um dado valor no campo, não
implicando que haja retorno dos valores originalmente investidos para uma situação
onde ocorram concomitantemente os três piores conjecturas para cada uma das
variáveis: vendas mais lentas, prática de descontos e custos “sub-estimados”.
99
4.7.3 Mensuração e análise do cash flow at risk do projeto de base imobiliária
Para o projeto de base imobiliária em questão, após a elaboração das
simulações efetuadas por meio do software Risk Solver, conforme apresentado em
capítulo que trata exclusivamente desse tópico, o valor calculado do CFaR para o
projeto de base imobiliária aqui analisado é de R$ 5.650.666,00 com um nível de
confiança de 95%. Em outras palavras, para uma projeção de VPL igual a R$
6.099.411,00, o investidor possui 95% de certeza de obter um retorno de, no
máximo, R$ 448.745,00 abaixo do esperado.
Se tratado este número em termos percentuais, vê-se que existem
aproximadamente 12,4% de perda para o investidor. A princípio não parece que seja
um número preocupante porque ainda assim o investidor tem garantido o retorno da
TMA e ainda gera uma rentabilidade extra de um valor em torno dos 4,5% ao mês.
Certamente a percepção de perda, neste caso, é minimizada, visto que o projeto,
tanto quanto as simulações, demonstram bastante probabilidade de sucesso.
4.7.4 Comparação das métricas de riscos do projeto de base imobiliária
Ao avaliar os resultados apresentados pela métrica do Payback o que se
encontra é que, com as diferentes alternativas de cenários traçados para esta
pesquisa, o investidor pode ter seu retorno adiantado dos originais 30 meses para
até 6 meses, considerando o melhor cenário possível.
Entretanto, há que se considerar que existe a possibilidade de o investidor não
recuperar o valor inicialmente aportado no projeto (no caso do “Pior cenário”), visto
que o prazo de retorno está propositadamente apontado fora da curva de tempo do
projeto, ou seja, 100 meses. Porém, neste caso, é preciso demonstrar uma ênfase
de que a probabilidade de que isto ocorra é certamente inferior a 5%.
Se comparados os resultados apresentados pelo indicador de Cash Flow at
Risk pode-se concluir que, embora haja possibilidade de resultados negativos, ou
seja, o investidor possui realmente a possibilidade perder dinheiro do montante
100
investido, há maiores probabilidades de que ele detenha retornos favoráveis. Nos
resultados das simulações fica claro que com índice de certeza de 99% o resultado
do investimento apresenta um VPL superior à quantia de R$ 5,1 milhões; ou seja, o
resultado do projeto favorece um investimento nele. Dessa maneira, o projeto é
viável economicamente e demonstra credibilidade suficiente para atração de
investimentos.
Assim, os empresários e executores deste tipo de atividade podem apresentar
seu projeto a diferentes investidores, ampliando o seu escopo de prováveis
investidores.
101
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS E RECOMENDAÇÕES
Com o objetivo de finalizar o trabalho, este capítulo propõe-se a juntar as
principais idéias originais aos resultados da aplicação das simulações matemáticas
e, agregando conhecimento científico, concluir o que fora percebido durante o seu
desenvolvimento.
Como as propostas deste trabalho foram, em termos gerais e específicos,
testar a validade da métrica Cash Flow at Risk para um determinado
empreendimento de base imobiliária e mensurar os resultados sob a ótica do
investidor, acredita-se que tenha sido alcançado o objetivo. Isto se deu porque os
indicadores de rentabilidade, principalmente a VPL e a TIR, demonstram resultados
favoráveis ao projeto, sob a ótica do investidor.
Ainda, mesmo que houvesse valores em risco, como demonstrado, os valores
não chegaram a comprometer os ganhos dos investidores. Assim, o investidor tem
grande probabilidade de verificar resultados positivos nos indicadores de risco, de
maneira que ainda se sentiram confortáveis para investir no projeto.
Dentro dos padrões conceituais que foram admitidos neste trabalho, como risco
de perdas de valores financeiros, a partir da variabilidade dos resultados do fluxo de
caixa, conclui-se que, do seu valor original (VPL) de R$ 6.099.411,00. E com o risco
de perda estimado com significância de 5%, verificou-se uma perda provável de até
R$ 448.745,00 (quatrocentos e quarenta e oito mil e setecentos e quarenta e cinco
reais). Em termos absolutos o valor foi expressivo, por se tratar de quase meio
milhão de reais, o que é uma boa soma de dinheiro. Porém, em termos relativos
seriam pouco mais de 7% de perda em um projeto com maturação total de 44
meses, que é o prazo total de recebimentos das vendas.
Dadas às possibilidades de variação de qualquer projeto de construção civil,
haja vista todas as variáveis às quais está exposto, uma variação negativa no
resultado final em cerca de 7% é aceitável, desde que ele ainda fosse altamente
favorável economicamente. Certamente qualquer investidor que optasse por aceitar
riscos em sua carteira de investimentos teria necessariamente que ter parâmetros
de perda, com relação a outras alternativas disponíveis. Se for comparada com
qualquer investimento em ações (alternativas de elevado grau de risco), uma certeza
102
de 95% de que seu resultado poderia ser diminuído em, no máximo 7%, como
demonstrados nos 1.000 testes realizados pelo programa utilizado, certamente
deporiam a favor de captar o dinheiro para este projeto imobiliário.
Entretanto, ter um retorno final em torno de 5,75% acima da TMA é um
excelente investimento, ao saber que a TMA é de 10% ao ano e que os títulos do
governo pagam atualmente um valor aproximado de 12% ao ano de retorno, com
sérias possibilidades de redução da taxa básica de juros paga pelo governo.
Em contrapartida, para confirmar ainda mais esta alternativa como interessante
aos olhos dos investidores, a possibilidade de ter um ganho de 4,25% superior ao do
projeto original, será sempre aceita.
Ainda nesta linha de avaliação, vale salientar que uma taxa interna de retorno
de 5,75% ao mês foi considerada atrativa em qualquer situação, desde que fossem
minimizadas as perdas possíveis a partir de cálculos estatísticos, como os utilizados
nesta pesquisa.
Para demonstrar como a volatilidade é elevada em projetos desse setor da
economia, foi verificado o andamento do projeto, quando da conclusão deste
trabalho. Para que fosse viável a execução deste empreendimento, a empresa
alavancou recursos no mercado financeiro por meio de uma emissão de títulos
garantidos exclusivamente na garantia real desse projeto (alienação fiduciária dos
imóveis em favor dos compradores dos papéis). Ainda, para completar o montante
de garantias que perfazem um conforto aos compradores dos títulos (no total de R$
42,5 milhões de reais), foi formado um conjunto de 6 empreendimentos, dos quais
os créditos das vendas se reverteram exclusivamente para a construção das obras e
(ou) pagamento do investimento. Não foram detalhadas, neste trabalho, as demais
características desse projeto de financiamento por não ter sido o foco do mesmo.
Entretanto, com as características da operação financeira também mudaram as
características de venda deste empreendimento. Em função disso, o IVVI (Índice de
velocidade de vendas dos imóveis) utilizado originalmente subiu vertiginosamente.
Isto traz consigo um resultado parcial de quase 60% das unidades já vendidas em
um prazo de aproximadamente 120 dias decorridos desde o lançamento do
empreendimento. Este número ultrapassou de longe a melhor das projeções
utilizadas, que estava em cerca de 5,75% de unidades vendidas por mês.
103
Outra consequência direta desta alteração foi verificada no valor dos
pagamentos iniciais das unidades. Originalmente, o valor situava-se em torno de
30% do valor total da unidade. Com a nova forma de pagamentos viabilizada pela
empresa, este valor é atualmente de 10% do total da unidade. Entretanto, isso não
se deu como regra fixa nas negociações verificadas. Existiram casos em que o valor
inicial pago pelos clientes fora de mais de 80% do valor do imóvel.
Originalmente, a empresa buscava ter em caixa no final dos quatro primeiros
meses após o lançamento do imóvel cerca de R$ 1.653 mil, o que certamente foi
alterado com estas novas características das vendas. Dessa maneira, a empresa
embolsou até o momento (início do ano de 2007, cerca de 4 meses após o
lançamento do empreendimento) o valor de R$ 25.000.000,00. Isto necessariamente
irá alterar os resultados futuros, tanto quanto a necessidade de caixa durante a obra
– ou a exposição máxima de caixa – como é chamado esse termo no projeto.
Sendo esta uma variável que não fora mensurada nas avaliações (alteração na
forma de pagamentos) por apresentar muita diferença potencialmente em relação à
realidade, esta pôde ser considerada mais uma limitação desta pesquisa. Todavia,
não foi possível admitir em um único modelo todas as variáveis existentes em um
empreendimento de base imobiliária.
Em se tratando de investimento imobiliário e tendo todas as deficiências
técnicas apresentadas na literatura contra a utilização do indicador TIR (taxa interna
de retorno), esse mercado ainda a utiliza. Dentro desta situação, os resultados
apresentados referendaram ainda mais o projeto em questão.
Cabe destacar que uma confiabilidade de aproximadamente 96% de certeza, o
projeto resulta em uma TIR a ser medida entre 4% e 9% de retorno ao mês para o
investidor. Estes valores foram, certamente, bastante atrativos em se tratando de
alternativas de investimento financeiro.
Se fosse estendido um pouco mais o escopo deste trabalho, visando avaliar a
maturação do investidor para um período que ultrapassasse o prazo de construção
do imóvel, o mercado de Balneário Camboriú, onde foi escolhido como nascedouro
deste projeto, seria necessariamente mais um atrativo para qualquer investidor que
tenha afinidade com o mercado imobiliário. Isto se deu em função da variação
histórica dos preços dos imóveis naquele que é o maior balneário do sul do Brasil.
104
Desta maneira, a métrica CFaR pode ser utilizada como ferramenta de
comparação entre diferentes projetos de investimento, visto que os resultados de
perdas financeiras estimadas pela modelagem VaR já estão consolidados entre
analistas financeiros e gestores de recursos. Assim, acrescenta-se o VaR como
forma de ajudar os investidores a mensurarem mais do que investimentos de longo
prazo de maturação, mas, investimentos em produção, item indispensável ao
desenvolvimento de qualquer economia capitalista.
Como recomendação desta pesquisa, outros autores podem realizar estudos
utilizando-se as mesmas métricas, mas, servindo-se das séries históricas ou dados
longitudinais. Isto se destinaria a avaliar a capacidade apresentada pelo modelo de
captar as reais distorções nos resultados calculados, acompanhando o projeto
desde a sua concepção até sua plena maturação.
Ainda, como recomendação final se indica a utilização de um modelo de
mensuração de risco de fluxo de caixa, baseado na integração da utilização das
métricas do CFaR contrastando com o VPL e com a TIR do projeto em questão, a
fim de que hajam argumentos mais eficazes de mensuração de riscos de perda e
credibilidade do “vendedor” do projeto, frente aos investidores. Desta maneira, o
setor de incorporação imobiliária apresentaria, além de excelentes rentabilidades
históricas, uma profissionalização importante.
105
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