( PDF ) Estudo sobre a estrutura de capital das empresas brasileiras no período pós plano real (1995-2005)

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Universidade Presbiteriana Mackenzie

Programa de Pós

graduação em Administração de Empresas

Estudo sobre a estrutura de capital das empresas brasileiras no

período pós Plano Real (1995

2005)

Denis Forte

São Paulo

2007

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Unive

rsidade Presbiteriana Mackenzie

Programa de Pós

graduação em Administração de Empresas

Estudo sobre a estrutura de capital das empresas brasileiras no

período pós Plano Real (1995

2005)

Tese apresentada ao Programa de Pós-

Graduação em Administração de Empresas da

Universidade Presbiteriana Mackenzie para a

obtenção do título de Doutor em

Administração de Empresas

Orientador: Professor Dr. Wilson Toshiro Nakamura

São Paulo

2007

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Reitoria da Univers

idade Presbiteriana Mackenzie

Professor Dr. Manassé

s Claudino Fontelis

Decano de Pesquisa e Pós

-graduação

Professora Dra. Sandra Maria Dotto Stump

Coordenadora do Programa de Pós

-Graduação em Administração de Empresas

Professora Dra. Eliane Pereira Zamit

h Brito

Dedico este trabalho à minha esposa Cristina que sempre me

apoiou de forma irrestrita em momentos de crise e de alegria, e à

minha filha Sophia, que veio coroar nossas existências.

Dedico também, aos que se foram, meus avós Betino e Sara Forte,

meu tio Henry Forte e meu pai, Solomon Raymond Forte,

imigrantes que me ensinaram acima de tudo a ser gente e à minha

mãe Léonie Forte, professora por 40 anos, pelo seu exemplo de

vida e determinação.

Acima de tudo agrade

ço a Deus por tudo que tenho realizado.

“

Vivons avec ce qui nous aiment

” (ANDRÉ MAUROIS, 1966).

Agradeço à familia, Ana Paula, Maria Teresa e Vera Lucia, Mário e

Maria Helena, Daniel e Iramaia, meus tios, tias, primos e primas, ao

Francisco e Wagner e aos amigos Carlos, Roberto e Victor, Roque e

Patrícia, Mário e Glauce, Jacques e Ivani pela convivência comigo

neste período de introspecção.

Agradeço ao meu orientador, Wilson Nakamura por ter acreditado

em meu projeto e dado oportunidade e a liberdade d

e realizá

lo.

Agradeço aos professores Hopp, Mazzuca e Gurgel em meu

mestrado, e ao corpo docente do Doutorado pela sua dedicação ao

programa de alta qualidade, em especial aos professores Diógenes

Bido, Diógenes Martins e Arilda Godoy, pelos sábios cons

elhos

técnicos e pela inspiração dos que têm paixão pelo que fazem.

Agradeço ao Alexandre Mendes pelo seu incansável auxílio na

montagem do Banco de Dados, e também ao pessoal da Biblioteca,

da administração e da secretaria.

Agradeço aos meus colegas professores titulados ou futuros, em

particular ao Derli, Nabil, Silvia e Thomaz, colegas desta jornada, e

ao caríssimo Carvalho, falecido, mas não esquecido, um especial

agradecimento pela convivência.

Aos executivos, Delce, Kerr, Miret, Pandolfi, Robic e Tadashi que

responderam o questionário compartilharam de sua experiência na

tese.

Agradeço aos Professores Reynaldo Marcondes e Eliane Brito o

apoio à realização do Doutorado.

Agradeço à Universidade Presbiteriana Mackenzie e ao Instituto

Presbiteriano

Mackenzie à oportunidade de realizar este doutorado.

SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO........................................................................................................................ 13

1.1.

APRESENTAÇÃO.................................................................................................................13

1.2.

ESTRUTURA DO TRABALHO ...........................................................................................14

2. PROBLEMA DE PESQUISA, OBJETIVOS GERAIS E ESPECÍFICOS........................16

2.1.

CONSIDERAÇÕE

S INICIAIS ..............................................................................................16

2.2.

PROBLEMA DE PESQUISA ................................................................................................17

2.3.

JUSTIFICATIVA ...................................................................................................................18

2.4.

OBJETIVO GERAL...............................................................................................................19

2.5.

OBJETIVOS ESPECÍFICOS ................................................................................................

.19

3. A TEORIA DA ESTRUTURA DE CAPITAL...................................................................... 19

3.1.

ESTUDOS FUNDAMENTAIS..............................................................................................19

3.1.1. Estrutura de capital antes de Modigliani e Miller................................................................28

3.1.2. O a

rtigo seminal de Modigliani e Miller (1958)..................................................................29

3.1.3. Primeiras reações na acadêmia ............................................................................................31

3.1.4. A incorporação do planejamento tri

butário

- Modigliani e Miller (1963)...........................32

3.2. A INCORPORAÇÃO DE ELEMENTOS COMPORTAMENTAIS.....................................35

3.2.1. Os custos de agência e a teor

ia do

Trade

off

Jensen e Meckling (1976) ..........................35

3.2.2. A assimetria de informação e a teoria do

pecking order

Myers e Majluf (1984)..............37

3.2.3. O

Equity Market Timing

( janela de oportunidade).............................................................39

3.3.

SÍNTESE DE ESTRUTURA DE CAPITAL ATÉ 1990

HARRIS E RAVIV (1991).........44

3.4. O ESTADO DA ARTE ATUAL............................................................................................48

3.4.1. A internacionalização dos estudos.......................................................................................48

3.4.2. As novas técnicas.................................................................................................................55

3.4.3. Contribuições brasileiras recentes.......................................................................................91

4. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS..........................................................................97

4.1. CONHECIMENTO EM CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS..............................................97

4.2.

FLUXO METODOLÓGICO DO TRABALHO ....................................................................99

4.3.

FUNDAMENTAÇÃO PARA A ESCOLHA DO

MODELO ECONOMÉTRICO .............101

4.4.

PROCEDIMENTO QUANTITATIVO................................................................................103

4.5. PROCEDIMENTO QUALITATIVO...................................................................................104

4.5.1. A pesquisa de campo .........................................................................................................104

4.5.2. O referencial analítico e o instrumento de análise.............................................................105

4.5.3. Tratamento das entrevistas.................................................................................................106

5. O MODELO ECONOMÉTRICO........................................................................................107

5.1.

MODELO TESTADO..........................................................................................................107

5.2.

PROXIES

E AS VARIÁVEIS REPRESENTADAS......................................................108

5.3.

BANCO DE DADOS, ANÁLISE FATORIAL E EQUAÇÃO ESTRUTURAL ................115

5.4.

RESULTADOS ECONOMÉTRICOS DAS REGRESSÕES ..............................................126

5.4.1. Estatística descritiva ..........................................................................................................126

5.4.2. Resultados do modelo de mínimos

quadrados (OLS) .......................................................128

5.4.3. O painel..............................................................................................................................132

5.4.3.1

Embasamento teórico da estimação em painel ................................................................132

5.4.3.2 O painel estático com efeitos fixos..................................................................................139

5.4.3.3

O painel estático com efeitos aleatórios...........................................................................141

5.4.3.4

O painel dinâmico............................................................................................................146

6. OPINIÃO DOS EXECUTIVOS...........................................................................................156

7. CONCLUSÃO........................................................................................................................164

7.1.

CONCLUSÃO GERAL DO TRABALHO..........................................................................164

7.2.

LIMITAÇÕES ......................................................................................................................170

7.2.1. Limitações do estudo quantitativo.....................................................................................170

7.2.2. Limitações do estudo qualitativo.......................................................................................170

7.3.

SUGESTÕES PARA NOVOS ESTUDOS ..........................................................................171

7.4.

CONSIDERAÇÕES FINAIS ............................................................................................... 171

8. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS.................................................................................172

9. APÊNDICES .......................................................................................................................... 179

9.1.

APÊNDICE A

QUESTIONÁRIO APLICADO ................................................................179

9.2.

APÊNDICE B

TRANSCRIÇÃO DAS ENTREVISTAS...................................................181

9.3.

APÊ

NDICE C

TABELAS DE CORRELAÇÕES .............................................................195

9.4.

APÊNDICE D

ANÁLISE DE VALORES FALTANTES

–

MISSING VALUES...............196

9.5. APÊNDICE E -

RECORT

ES DA AMOSTRA....................................................................198

10. GLOSSÁRIO........................................................................................................................199

Lista de Tabelas

Tabela 1

Variável dependente

endividament

o........................................................................111

Tabela 2

Variáveis usadas em cálculos intermediários ................................ ............................... 112

Tabela 3

Variáveis independentes.............................................................................................112

Tabela 4

Relação entre fatores exógenos e endividamento.......................................................113

Tabela 5

Relação entre fatores endógenos e endividamento.....................................................114

Tabela 6

Variáveis de controle do modelo................................................................................114

Tabela 7

Quantidade de empresas por período analisado..........................................................117

Tabela 8

Análise fatorial por componentes

–

1999...................................................................119

Tabela 9

Análise fatorial por componentes

–

2000...................................................................119

bela 10

Análise fatorial por componentes

–

2001................................................................

.120

Tabela 11

Análise fatorial

as principais variáveis independentes e o endividamento ............121

Tabela 12

–

Causalidade entre as principais variáveis independentes e a endividamento .........122

Tabela 13

Estatística descritiva das

proxies

contábeis da variável dependente.......................126

Tabela 14

Estatística descritiva das

proxies

de mercado da variável dependente.....................126

Tabela 15

Estatística descritiva das

pro

xies

das variáveis independentes................................126

Tabela 16

Estatística descritiva das

proxies

das variáveis de controle.....................................127

Tabela 17

Regressão OLS sem considerar o fator temporal .....................................................128

Tabela 18

Regressão OLS sem considerar o fator temporal .....................................................129

Tabela 19

Regr

essão OLS com

dummies

temporais ................................................................

.129

Tabela 20

Regressão OLS com

dummies

temporais ................................................................

.129

Tabela 21

Diagnóstico de inflação de v

ariáveis do modelo com

dummies

temporais..............130

Tabela 22

Teste de Szroeter para homocedasticidade...............................................................131

Tabela 23

Especificação

dos estimadores .................................................................................138

Tabela 24

Modelo estático com efeitos fixos (

within) .............................................................. 139

Tabela 25

Resultados da regressão entre médias

(

between

)......................................................140

Tabela 26

Modelo Estático com efe

itos aleatórios

–

GLS ........................................................141

Tabela 27

Modelo estático com efeitos aleatórias

- ML ...........................................................143

Tabela 28

Estimativas Hausman Taylor de efeitos aleatórios...................................................144

Tabela 29

Comparação do modelo exploratório nos divers

os sub

períodos.............................148

Tabela 30

Comparação do modelo restrito nos diversos sub

períodos.....................................151

Tabela 31

Proxies

contábeis de end

ividamento selecionadas para as regressões .....................152

Tabela 32

Modelo restrito para as variáveis dependentes de endividamento contábeis ..........153

Tabela 33

Proxies

contábeis para o endividamento ..................................................................154

Tabela 34

Modelo restrito para as variáveis dependentes de endividamento de mercado........154

Tabela 35

Correlações entre va

riáveis independentes ..............................................................195

Tabela 36

– Tabela de

Missing Values

das variáveis dependentes..............................................196

Tabela 37

– Tabela de

Missing Values

das va

riáveis independentes...........................................196

Lista de Quadros

Quadro 1

–

Sumário das grandes contribuições teóricas

na teoria de

estrutura de capital............26

Quadro 2

Contribuições da década de oitenta ao estudo de estrutura de capital.........................44

Quadro 3

Categorização dos estudos sobre determinantes de capital.........................................44

Quadro 4

Relação entre fatores exógenos e endividamento........................................................45

Quad

ro 5

Relação entre fatores endógenos e endividamento......................................................46

Quadro 6

Relação entre eventos e endividamento.......................................................................47

Quadro 7

Determi

nantes de estrutura de capital por autores.......................................................47

Quadro 8

Contribuições da década de noventa ao estudo de estrutura de capital.......................49

Quadro 9

Resultados de artigos sobre endividamento na França e Alemanha............................54

Quadro 10

Contribuições dos anos 2000 ao estudo de estrutura de capital ................................56

Quadro 11

Contribuições brasileiras ao estudo de estrutura de capital desde 1990....................92

Lista de Figuras

Figura 1

–

Abordagens teóricas d

e determinantes de capital sob a ótica histórica........................25

Figura 2

- Abordagem Tradicional de Estrutura de Capital...........................................................31

Figura 3

A seg

unda proposição de Modigliani e Miller

–

Representação Gráfica......................33

Figura 4

Valor da Empresa alavancada: Modigliani e Miller com impostos..............................34

Figura 5

–

Relação entre valor da empresa e nível de endividamento...........................................34

Figura 6

–

Endividamento de empresas considerando benefícios fiscais e custos de agência.......37

Figura 7

Fluxo de pesquisa e objetivo metodológico..................................................................99

Figura 8

Referencial analítico para elaboração do roteiro de entrevista. ..................................105

Figura 9

- Modelo estruturado de endividamento a partir dos atributos teóricos........................123

Figura 10

Modelo estruturado formativo e alavancagem

(ano base 2000) ...............................124

Figura 11

Modelo estrutural de causalidade temporal da alavancagem....................................125

Figura 12

Procedimento de análise

de dados em painel............................................................136

RESUMO

O objetivo deste trabalho foi identificar os determinantes da estrutura de capital nas empresas

brasileiras de capital aberto, no período de 1995 a 2005. Após estabelecer o referencial anal

ítico a

partir da revisão bibliográfica, foram usados procedimentos quantitativos e qualitativos. Do ponto

de vista quantitativo, a técnica econométrica selecionada foi a de painel equilibrado,

adicionalmente ao uso de análise fatorial e do modelo de equações estruturais para confirmação

de um modelo sem omissão de variáveis. Para verificação de consistência de resultados, foram

rodadas regressões com diferentes alternativas de

proxies

endividamento

e em diferentes

subperíodos. Ao mesmo tempo foi feito um levantamento qualitativo junto a executivos de alto

nível, buscando entender o comportamento destes agentes. Os resultados econométricos obtidos

pela análise fatorial, equação estrutural e pela técnica de painel, determinaram como

significantes as variáveis ligadas ao desempenho financeiro (rentabilidade e lucratividade, tanto

no nível operacional como no geral) e à liquidez da empresa com correlação negativa com a

estrutura de endividamento da empresa. Esse resultado está em linha com boa parte dos tra

balhos

conduzidos no Brasil, reforçando a teoria do pecking order de hierarquia de escolha do

endividamento. Comportamento esse corroborado pelos gestores que optaram pela prioridade à

liquidez sobre a rentabilidade localmente. Além disso, o tamanho das empresas mostrou ser

significativo nas regressões do endividamento das empresas, dando vantagens às grandes

empresas em relação às menores. Também foi verificado um comportamento dinâmico de

ajustamento de endividamento em torno de um alvo, compatível com a teoria do

Trade

off

dinâmico, nesse caso de baixa velocidade. Custos de transação e taxas de juros reais

estratosféricas poderiam estar por trás desse comportamento, reforçando o fato de que a

maximização de resultados, embora fundamental, ficaria em seg

undo plano, em relação à liquidez

ou a outras variáveis estratégicas no Brasil.

Palavras

chave: estrutura de capital, dados em painel, determinantes.

ABSTRACT

The purpose of this work was to identify the determinants of the capital structure in Brazil

ian

listed companies, from 1995-2005. After establishing the analytical framework, quantitative and

qualitative procedures were used. From the quantitative point of view, the selected econometric

technique was a balanced panel, additionally to the use of factor analysis and of the structural

equation model to confirm a model without omitted variables. In order to check the consistency

of the results, many regressions with different alternative proxies for leverage and sub

periods

were calculated. At the same time, a qualitative survey was conducted with top executives in

order to understand the behavior of these agents. The econometric results obtained from the

component factor analysis, the structural equation model and the panel data pointed as significant

the variables linked with financial performance (profitability or turnover, either operational or

general) and linked with the liquidity of the firm, with negative correlation with the debt strcture

of the company. This result is in line with the majority of the works conducted in Brazil,

reinforcing the pecking order hierarchical choice of

leverage

. This behavior is corroborated by

the management that opted for liquidity over profitability locally. Additionally, the size of the

companies appears as significant on the

gearing

regressions, showing that larger companies

prevail over smaller ones. A dynamic adjustment behavior of the leverage into a target was also

verified, in line with a dynamic

Trade

off

theory, whereas in a slow speed. Transaction costs and

stratospherically real interest rate might be underneath this behavior, reinforcing the fact that

profit maximization, although fundamental, would be second against liquidity or to other

strategic variables in Brazil.

Key words: capital structure, pane

l data, determinants.

INTRODUÇÃO

1.1.

APRESENTAÇÃO

De acordo com a Bovespa (2007), o ano de 2006 apresentou um número expressivo de 26 novas

aberturas de empresas no mercado de capital brasileiro, superando largamente os lançamentos de

anos anteriores. Situação legal e controle dos acionistas, informações dadas ao mercado e

distribuição de lucros, fusões e incorporações. Esses tópicos bem que poderiam ser chamadas de

qualquer encarte econômico de jornal atual, mas começaram a ser aprofundados a partir de B

erle

e Means em 1932.

Em que um evento tão distante no tempo como a separação entre controle e propriedade nas

empresas influencia o destaque econômico brasileiro de 2006?

A busca de recursos por parte de gestores de empresas para seu financiamento de

capital.

Atualmente as empresas possuem alternativas de endividamento financeira que vão de simples

empréstimos bancários a complexas operações de estruturação de dívida. Nesse contexto, quais

as variáveis que influenciam essa decisão no mercado aberto brasileiro? Essas variáveis são

equivalentes às variáveis pesquisadas globalmente? Alguma das teorias explica a relação entre

essas variáveis de endividamento no Brasil?

Este trabalho procurou responder a essas questões, de forma metodológica.

Para essa tarefa, foi realizada uma extensa pesquisa bibliográfica mundial, em que foram

destacadas as contribuições brasileiras. Dessa pesquisa bibliográfica, deprenderam

se as variáveis

de determinantes de estrutura de capital e as principais técnicas para sua análise. Opções

acadêmicas tiveram de ser feitas.

Excetuando

-se a teoria de janela de oportunidades que requer um tratamento diferenciado das

variáveis (eventos), foram testadas as variáveis determinantes da teoria de pecking order e da

teoria de Trade-

off

. Para fins confirmatórios da escolha dos determinantes a serem regredidos,

foram aplicadas técnicas, que nesse caso foram complementares, como análise fatorial e o

modelo de equações estruturais. Em seguida, optou-se pelo uso da técnica de painel, em sua

forma

estática e dinâmica, para a condução das regressões fundamentais deste trabalho. Os

resultados obtidos estão em linha com boa parte dos estudos de estrutura de capital no Brasil.

1.2.

ESTRUTURA DO TRABALHO

Inicialmente, foi destacada a importância do tema tanto do ponto de vista acadêmico como

prático no Brasil. Para sua realização, foi apresentada uma fundamentação teórica como suporte a

uma análise inicial, baseado em alguns dos principais estudos sobre determinantes de estrutura de

capital já publicados. O procedimento econométrico tratou de trabalhar as variáveis financeiras

clássicas em um período de doze anos (1994-2005), em sub-períodos com dados equilibrados. O

ano de 1994 foi descartado, pois serviu apenas para calcular indicadores como taxa de

cresc

imento em relação ao ano anterior. Foram feitas análises fatoriais e de equações estruturais

para se verificar a qualidade das variáveis e dos modelos estudados. Foram rodadas regressões

em painel, estático e dinâmico para se verificar qual o modelo econométrico que poderia dar

explicação mais adequada no ambiente brasileiro. Complementarmente, foi realizada uma

pesquisa qualitativa junto a executivos de ponta para capturar elementos de explicação

comportamental.

A estrutura do trabalho compõe-se, assim, de sete capítulos, além das referências bibliográficas,

do apêndice e do glossário.

No capitulo dois, estão descritos: o problema de pesquisa, seus objetivos e a justificativa para este

trabalho.

No capítulo três, é apresentado o referencial teórico, mostrando a evolução das discussões

envolvendo aspectos da estrutura de capital. Dentre as diversas formas de sistematização de

conhecimento, optou-se pela cronológica, na qual se procurou destacar contribuições de aspectos

teóricos e técnicos na construção d

as diferentes teorias atualmente em discussão.

Da pesquisa bibliográfica, montou-se o quadro das variáveis estudadas e as técnicas

econométricas usadas posteriormente.

No capítulo quatro estão expostos os procedimentos metodológicos quantitativos e quali

tativos

utilizados neste trabalho.

O capítulo cinco trata dos procedimentos econométricos, desde o tratamento do banco de dados

até as regressões dinâmicas.

O capítulo seis sistematiza a opinião de uma amostra de executivos de nível de direção de

empresa

s em relação à tomada de decisão do processo de formação da estrutura de capital.

O capítulo sete apresenta a conclusão do trabalho.

Ao final do trabalho, seguem as referencias bibliográfico, o apêndice contendo o questionário, a

transcrição dos questi

onários e resultados parciais obtidos e o glossário.

PROBLEMA DE PESQUISA, OBJETIVOS GERAIS E ESPECÍFICOS

2.1.

CONSIDERAÇÕES INICIAIS

Que tipo de contribuição um pesquisador brasileiro pode trazer para um tema tão pesquisado no

mundo há tanto tempo e sem consenso? Procurou-se contribuir basicamente de duas formas. A

primeira contribuição foi a sistematização a partir de um reexame da literatura mundial do

conhecimento de forma cronológica de contribuições no assunto, explorando a diversidade global

que o cerca. O advento da Internet apresenta uma vantagem real concreta em relação a estudos

anteriores, pois possibilitou o acesso à literatura internacional de qualidade, de forma rápida e

relativamente organizada. Isso não impediu as inúmeras visitas a algumas das principais

bibliotecas universitárias, principalmente à caça de material nacional, que merece estar nos

esforços desenvolvidos ao conhecimento do tema e na discussão de nossa realidade. Depreendeu

se assim mais responsabilidade na análise do material coletado, na sua compreensão e

classificação, pois uma quantidade de bons artigos coletados é condição necessária, mas não

suficiente para um bom resultado. A análise cronológica dos artigos mostrou-se a mais adequada

por permitir a contextualização junto aos progressos técnicos vindos das diversas áreas de

conhecimento (estatística, econometria, computação, além do maior acesso a banco de dados e

aos avanços da telecomunicação). A segunda contribuição deste trabalho é a proposta de um

modelo de análise de determinantes das empresas abertas brasileiras. O uso conjunto das técnicas

fatorial, de equações estruturais e, principalmente, de painel apresenta alguma contribuição do

ponto de vista metodológico. Alia-se nesse procedimento multi-método uma parte quali

tativa,

que auxilia na interpretação dos resultados obtidos.

2.2.

PROBLEMA DE PESQUISA

Notadamente, o Brasil ostenta as taxas de juros mais elevadas do mundo há vários anos. Como

entender o comportamento dos agentes tomadores de decisão nesse ambiente, em relação ao

financiamento das empresas?

Esse tema, talvez seja um dos mais estudados na área de finanças pela sua riqueza de alternativas

e expõe a lógica da escolha das fontes de financiamento como componente de estratégia de

gestão.

A grande diversidade da discussão deve-se à complexidade envolvida nos fatores determinantes

dessa escolha e sua dinâmica no tempo. Modigliani e Miller (1958) surpreenderam com um artigo

que demonstrava que, sob certas premissas simplificadoras, havia independência entre a ge

ração

de valor da empresa e o modo como ela se financiava. Se fossem considerados apenas os

resultados deste artigo em um mercado financeiro perfeito, não haveria discussão sobre

determinantes, pois esses seriam arbitrários. Em 1963, em outro artigo seminal, ambos

complementaram sua visão ao incorporar o aspecto de planejamento tributário nesse contexto, o

que gerou alterações substanciais na teoria e uma avalanche de estudos nessa área. As

imperfeições de mercado como custos de falência, assimetria de informações problemas de

agência foram sendo apresentadas, e com isto, a questão de como as empresas contraem dívidas

passa a poder ter direcionadores, ou determinantes para esse processo.

Do ponto de vista de inserção econômica, o problema situa-se no campo da teoria de decisão da

firma inserido na teoria de mercado. Nesse aspecto, o mercado brasileiro tem como característica

uma forte concentração de setores e empresas. A própria quantidade reduzida de empresas no

mercado acionário é o reflexo dessa concentração além de outros fatores como problemas de

regulamentação e de volatilidade.

Nesse contexto, as decisões dos gestores brasileiros estão em linha com as teorias de estrutura de

capital? Esses determinantes são similares aos levantados internacionalmente? Para responder a

essas indagações, foi formulado o problema de pesquisa, a seguir.

A estrutura de capital das empresas abertas brasileiras é determinada por variáveis teóricas das

finanças corporativas?

Complementarmente à questão dos determinantes, fica a questão da estabilidade dessas variáveis

no tempo. Por se tratar de tema bastante explorado academicamente e com o objetivo de não

tornar a leitura maçante, optou-se por não se disporem uma a uma as hipóteses de cada um dos

determinantes, mas aprese

ntá

las apenas no estudo do modelo quantitativo.

2.3.

JUSTIFICATIVA

No nível microeconômico de empresas, o estudo do financiamento de projetos é fundamental na

escolha ou rejeição de projetos e, conseqüentemente, na estratégia de geração de valor e

competitiv

idade por parte das empresas. De acordo com Sauvé e Scheuer (1999), o estudo das

empresas como tomadoras de recursos de forma agregada é um pré-requisito para a análise de

políticas monetárias eficientes. Segundo Hackbarth, Miao e Morellec (2005), condiçõe

macroeconômicas diferentes alterarão o nível de risco de crédito, o que traz possibilidades a

empresas adaptativas de se beneficiarem no ajuste de suas posições de endividamento. Dessa

forma, o estudo do comportamento das empresas como agentes microeconômicos e sua tomada

de decisão é fundamental para a geração de políticas econômicas eficientes no nível

macroeconômico e um elemento de competitividade de empresas no nível microeconômico. Por

essa razão, foram levantados artigos de

journals

americanos e de congressos brasileiros, mas

também estudos realizados em organismos privados de interesse na área, como bancos nacionais

ou de bancos de investimento, com bagagem econométrica e com implicações dos resultados em

políticas de crédito e de fomento.

Além

disso, boa parte dos estudos feitos na área até alguns anos atrás se baseou em uma visão

estática do processo, em uma análise de corte (cross section), mesmo que comparando períodos

diferentes. Umm vez que as técnicas estatísticas e econométricas foram se sofisticando e sendo

incorporadas a

softwares

de aplicação bastante poderosos, permitiu

se analisar a própria dinâmica

do processo e verificar sua validade no tempo.

2.4.

OBJETIVO GERAL

Determinar a relação entre a estrutura de capital das empresas e as var

iáveis financeiras clássicas.

2.5.

OBJETIVOS ESPECÍFICOS

- Apresentar as principais contribuições à teoria de estrutura de capital, de forma cronológica

destacando as técnicas econométricas utilizadas, as variáveis estudadas e as principais conclusões

apres

entadas.

Apresentar resultados usando a análise fatorial e o modelo de equações estruturais.

Analisar os determinantes da estrutura de capital usando a técnica de painel.

- Verificar a opinião de alguns executivos de direção de empresas brasileiras em relação aos

determinantes de estrutura de capital.

A TEORIA DA ESTRUTURA DE CAPITAL

3.1.

ESTUDOS FUNDAMENTAIS

Segundo Berle e Means (1987), a concentração dos ativos de empresas não bancárias nos Estados

Unidos veio aumentando progressivamente, saindo de 40%, em 1929, para 49% em 1962,

enquanto a proporção de ativos em capital líquido aumentou de 44% para 58% no mesmo

período. A separação entre propriedade e controle permitiu que se gerasse participação acionária

de novos investidores e alternativamente a concessão de empréstimos às empresas, dando maior

acesso à liquidez, através do uso de instrumentos de captação e planejamento da estrutura de

capital. Ao invés de tradicionais modelos de crescimento de empresas, a partir do financiamento

próprio, compras estratégicas de empresas e participações tornaram-se alternativas mais rápidas e

eficientes de assegurar crescimento de mercado e de lucros. Essa alteração da visão estratégica

das empresas fez com alternativas a modelos de mercado, como monopólios e oligopólios, se

ampliassem. Esse fenômeno alterou uma série de princípios, como, por exemplo, a relação de

formação de preços e, conseqüentemente, a inflação e o nível de emprego geral.

Microeconomicamente, a decisão da estrutura de capital passou de coadjuvante financeiro para

elemento primordial da estratégia empresarial, com conseqüências macroeconômicas

fundamentais.

Os avanços acadêmicos nesse campo de estudo não mais pararam. Em 1958, surge o que Stiglitz

(1988) considera um dos pilares da teoria moderna de finanças: o artigo de Modigliani e Miller

(1958) sobre estrutura de capital. Trata-se de um artigo seminal no desenvolvimento e prática da

teoria econômica. Afinal, foi desse artigo que surgiu o famoso paradigma, de que, na ausência de

efeitos fiscais, a estrutura de capital não influenciaria na determinação do valor das empresas, no

equilíbrio, o que ficou cunhado como “a irrelevância da estrutura de capital para a decisão de

investimento”. Em oposição, dadas as premissas do modelo de Modigliani e Miller (1958),

ganhos de arbitragens só têm sido possíveis, segundo Matos (2001), graças a mecanismos de

alavancagem de empresas sobrevalorizadas ou desalavancagem de empresas subvalorizadas.

O processo de concentração de mercado e de empresas, aliado à necessidade cada vez maior de

gerar resultados aos acionistas, impulsionou a competição comercial mundo afora. Nesse

contexto, a atração de investimentos e a questão de financiamento de recursos por parte das

empresas passaram a ser extremamente relevantes. É natural, portanto, supor, que existe um

processo formal de análise de decisão em relação às fontes de financiamento a serem usadas

pelos gestores da empresa. Surgem, então, dúvidas referentes à quais seriam as variáveis

envolvidas nesse processo decisório. Um processo decisório pressupõe uma lógica

comportamental dos agentes envolvidos em um paradigma social designado. A fundamentação

teórica da estrutura de capital parte do paradigma neoclássico do homo economicus, cujas

decisões utilizam a lógica formal de maximização de resultados (pessoais ou corporativos).

Passa

se, assim, pela maximização de resultados empresariais, incorporação de custos de agência,

assimetria de informações, efeitos de concentração de mercado e efeitos de controle corporativo.

As contribuições e contradições teóricas que surgem derivam dos pressupostos de

comportamento de decisão e do próprio paradigma neoclássico posto em questão.

Ao incorporar a noção de diferenciação da ação do ser humano em oposição à padronizada do

homo

economicus

, altera-se a lógica da tomada de decisão. O comportamento dos agentes

decisórios pode, então, obedecer a uma miríade de outras regras que não apenas à de

maximização de lucros do acionista ou de riqueza da empresa. Uma possibilidade passa a ser a de

obten

ção de recursos financeiros de modo hierárquico (

pecking

order).

Nessa situação, o gestor

optaria, primeiramente, por usar os recursos internos, presentes à mão e disponíveis, e somente

depois, os recursos externos.

Outra possibilidade é a de um comportamento oportunista diante da oscilação de mercado (

equity

market timing

). O gestor aproveita

se da diferença entre o valor de mercado com o valor contábil,

emitindo ações em momentos de alta exagerada e recomprando ações em momentos de baixa

acentuada. Pode-se pensar, também, em se atingirem outras metas que não necessariamente

financeiras, como, por exemplo, a maximização de vendas na busca por participação de mercado

(

market

). Alternativamente, pode-se pensar também em um modelo que conjugue

indicador

es financeiros e não financeiros do tipo Balanced Scorecard de Kaplan e Norton,

alterando

-se o foco de acionista (

shareholder)

para agentes interessados no desempenho da

empresa (

stakeholders

). Ou, ainda, outra possibilidade seria ao invés de se maximizar o resultado

(visão interna da empresa), buscar superar a média de mercado (visão externa competitiva),

apresentando, assim, um conceito comparativo (relativo) em oposição a um conceito absoluto.

A maior parte dos estudos mundiais sobre determinantes de estrutura de capital aborda

basicamente essas questões. De forma geral, as teorias podem ser resumidas no que ficou

comumente denominado

Trade

off

, Pecking Order e o Equity Market Timing ou Windows of

Opportunity

(Janela de Oportunidades)

Sinteticamente, a teoria do

Trade

off

está baseada nas economias fiscais relacionadas ao uso de

dívidas e aos custos de falência esperados, buscando minimizar o custo total da dívida. Quando se

analisam conjuntamente os custos de agência que decorrem do excesso de conservadorismo no

uso de dívidas, pode-se considerar uma teoria do

Trade

off

expandida, somando-se a esses os

custos de falência como custos de dificuldades financeiras. Nesse caso, ganham importância as

variáveis que expressam a utilidade das dívidas para fins d

e economia fiscal, bem como variáveis

que expressam a magnitude dos custos de dificuldades financeiras esperados, tais como liquidez

corrente, custos de falência esperados, volatilidade dos retornos operacionais e potêncial de

crescimento da empresa. O estudo da economia em seus aspectos dinâmicos trouxe à tona o

questionamento de resultados dos estudos que só verificaram o aspecto estático do processo

decisório, em contraste a um modelo dinâmico e adaptativo. A teoria do

Trade

off

, por exemplo,

foi estudada em sua versão estática (corte) e dinâmica (longitudinal), alterando-se a técnica de

econometria.

Outra das teorias importantes é a teoria do Pecking Order (ordem de escolha). Segundo Myers

(1977), empresas que tivessem oportunidades de crescimento poderiam ainda assim investir sub-

ótimamente levando os credores a serem mais relutantes em emprestar por períodos longos.

Existiria dessa forma, segundo Myers e Majluf (1984), uma hierarquia na ordem de preferências

em relação à escolha de obtenção de recursos externos e internos. Uma vez que os

administradores da empresa são mais bem informados do que os investidores em relação às

tendências dos negócios da empresa (relação de assimetria de informação), a escolha inicial

recairia no uso de recursos internos. Nessa lógica, empresas que geram mais caixa operacional e

sejam mais rentáveis operacionalmente tenderiam a ser menos endividadas. Os gestores

prefeririam, portanto utilizar na ordem, recursos gerados internamente, captar recursos por meio

de novas dívidas e, em último lugar, captar recursos por meio do lançamento de novas ações.

Essa hierarquia de escolha se constitui na base da teoria do pecking order. A fundamentação

teórica reside no fato de os recursos gerados internamente não apresentarem custos de transação

além do problema de sinalização ao mercado. Ao se reconhecer que os administradores possuem

melhores informações em relação aos investidores do mercado, dada a assimetria de informações,

sempre que os primeiros anunciarem uma nova captação de recursos, tal anúncio sinalizaria aos

investidores alguma informação que eles desconhecem (signalling theory ou teoria da

sinalização). Assim, enquanto toda nova emissão de dívidas sinalizaria uma informação positiva

ao mercado, toda nova emissão de ações tend

eria a ter conteúdo negativo.

A terceira das alternativas de explicação é a das janelas de oportunidade (

Windows of opportunity

também chamada de Equity Market Timing). De acordo com Huang e Ritter (2005), essa

alternativa de explicação propõe que executivos das corporações emitam ações baseando-se na

relação custos de emissão de ações e dívida, sendo a estrutura de capital a resultante da somatória

das decisões periódicas. Em outras palavras, empresas optariam por utilizar capital próprio

quando seu custo relativo for baixo em relação à captação de divida, o que ocorre em momentos

de alta valorização bursátil.

Este trabalho considera as teorias convencionais de estrutura de capital, além das recentes

contribuições teóricas advindas de técnicas econométricas mais robustas, nos ambientes globais

diversos. Uma vez que nenhum dos modelos teóricos se mostrou generalista o suficiente para ser

identificado como superior aos outros, não há opção por se testar um ou outro, mas sim analisar

as hipóteses de determina

ntes subjacentes a essas. Procura

se evitar um viés que poderia conduzir

a problema de especificação incorreta do modelo. Não será objeto desse trabalho, testar a teoria

da janela de oportunidade por se tratar de técnica de estudo de eventos, diferente das técnicas de

regressão usadas para a análise. No entanto, os elementos teóricos e as conclusões de alguns

estudos usados na bibliografia compõem o corpo analítico deste trabalho. A contextualização do

problema será discutida a seguir.

A preocupação de economistas com o comportamento de agentes a nível microeconômico e suas

conseqüências macroeconômicas, levou os pesquisadores a procurar entender as motivações dos

gestores das empresas. A dinâmica macroeconômica alterou-se segundo Berle e Means (1987), a

partir da distinção entre estrutura de propriedade e poder de gestão, que se deu através da

formalização de contrato entre partes. A figura 1 abaixo procura relacionar a decisão de

investimento com o período econômico que se encontrava, com a preocupação

econômica

daquele momento (fase), com o paradigma reinante (visão empresarial) e com o problema

econômico condutor da decisão do ponto de vista estratégico. Esta figura procura integrar a

decisão financeira ao seu momento histórico

cultural, pois estas dec

isões não são estanques.

Figura

1 –

Abordagens teóricas de determinantes de capital sob a ótica histórica

Fonte: o autor

Legenda:

VC: Venture Capital; PE: Private equity; IPO: Initial Public Offering

;

CEO:

hief Executive Officer; Black Box

: Caixa Preta

Período

Fase Econômica

Visão

Problema

Decisões de Investimento

Empresarial

Econômico

Industrial

inicial

Grande procura por

oferta de bens

Empresas

Black box

Atender a demanda

crescente

Massificação da

produção

Crise da

Bolsa de

Nova York

Separação entre

Propriedade e

Gestão

Conselho de

Administração e

CEO

Escassez de

Recursos

Financeiros

Crise de Demanda

Controles e

Planejamento

Pós guerra

Recuperação

econômica

Novos produtos

Horizontalização de

empresas

Diversificação d

produção

Carteira

diversificada na

empresa

Anos 60

Crescimento

Econômico

Novos produtos

e novos

mercados

Verticalização de

empresas

Diversificação é

do investidor

Tecnologia e

marcas

Anos 70

Aberturas em Bolsa

Segmentação

o Consumidor

Integração

Fusões e

aquisições

Gestão de Carteiras

Uso de

Derivativos

Pulverização de

Investidores

Anos 80

Transnacionalização

acelerada

Fusões,

aquisições,

spin

offs

Internacionalização

Uso de

Derivativos

Megaempresas

IPO

´s

Pulverização de

Investidores

Anos 90

Internacionalização

de Investimentos

Disseminação

´s e

´s

Internacionalização

IPO

´s e

incorporações

globais

Fundos de

Investimento

Anos 2000

Crises e

preocupações de

sustentabili

dade

Reorganização

Empresarial

Controles Sarbannes

Oxley

internos

(visão

estratégica)

Governança

Responsabilidade

Social

Stakeholders

Alavancagem para atender à

demanda=>Maximização por volume

Endividamento à luz de custos de ca

pital

mais caros e escassos => Visão de lucros a

partir da decisão marginal de investimentos

Modelos CAPM, Black & Scholes. Alavancagem

através da otimização=> Hierarquia de escolha

de passivos por custo marginal menor

Efeito da alavancagem no Va

lor de Empresa

(Durand, M&M) e Efeitos Fiscais

Disseminação Modelos CAPM, Black & Scholes

e Teoria de agências

Assimetria de Informações e

sinalização.Teoria de

Pecking

order

Escolha de recursos financeiros por ordem de

liquidez e facilidad

e de obtenção

Teoria da "Janela da Oportunidade" e

Finanças Comportamentais=> Identificação

de oportunidade de negócio a preço inferior

ao valor e captura do ganho pela adquirente

Captação de recursos e Monitoramento

individualizado (

Business pl

) =>

Maximização por projeto para maximizar o

todo

Nesse novo cenário, foi fundamental a análise da motivação dos gestores para seu

comportamento. O conceito inicial parte da linha econômica neoclássica de geração de valor,

levando os pesquisadores da época a focarem a maximização de valor da empresa. Um dos

fatores fundamentais no cálculo de valor está ligado à taxa de desconto do fluxo gerado pela

empresa, não importando se calculado a partir do custo médio de capital, do valor requerido pelo

acioni

sta calculado pelo modelo CAPM de Sharpe-

Lintner

-Mossin, ou, ainda, através do modelo

de opções. Os três modelos partilham de parâmetros como taxas de juros, tempo ou maturidade e

risco para serem calculados. E, por isso, a estrutura de capital passa a ser relevante, pois é parte

fundamental dessa equação. Segue, no quadro 1, o sumário das contribuições sobre estrutura de

capital, destacando-se o paradigma teórico e suas contribuições. No decorrer do trabalho, será

possível definir as variáveis escolhidas n

o modelo estudado e sua justificativa teórica.

Quadro

1 –

Sumário das grandes contribuições teóricas na teoria de estrutura de capital

continua

Autores e

ano

Paradigma

Contribuição

teórica

Síntese teórica

Modigliani

e Miller

(1958)

Neoclássico

Otimização da

utilidade (sob a

ótica da empresa)

Formulação da

equação de valor

da empresa

O valor mercado de qualquer empresa é independente de

sua estrutura de capital e é obtido pela capitalização de seu

retorno esperado na taxa

aprop

riada à sua classe.

Modigliani

e Miller

(1963)

Neoclássico

Otimização da

utilidade (sob a

ótica da empresa)

Flexibilização de

premissas, com

incorporação de

considerações de

benefícios fiscais

O valor da empresa em condições de alavancagem

financeira é au

mentado pelo produto da taxa de imposto e o

valor da dívida.

Jensen e

Meckling

(1976)

Neoclássico

Otimização da

utilidade (sob a

ótica do gestor)

Agency theory

Teoria de

agência. Inclusão

de variáveis

comportamentais

dos agentes

tomadores de

decisão na

teoria.

O modelo de decisão de Jensen e Meckling (1976) agrupa o

custo de agência da empresa, o comportamento gerencial e

a estrutura de propriedade na teoria da firma.

A empresa é uma ficção legal que serve apenas como um

nexo de contratos entre gerentes

, acionistas,fornecedores,

consumidores e outras partes, que agem qual no seu

interesse próprio.

A Governança é o conjunto de mecanismos institucionais e

de mercado que induzem os Controladores a tomar

decisões que maximizem o valor.

Os mecanismos são divi

didos entre internos (conselho de

administração e estrutura patrimonial da empresa) e

externos (mercado de aquisições e sistema legal).

Quadro 1

–

Sumário das grandes contribuições teóricas na teoria de estrutura de capital

continuação

Autores e

ano

Paradigma

Contribuição

teórica

Síntese teórica

Modigliani

e Miller

(1963) +

Jensen e

Meckling

(1976)

Neoclássico

Otimização da

utilidade (sob a

ótica do gestor)

Teoria do

Trade

off

Otimização do

resultado, através

do uso de dívidas +

teoria de agência

iste a busca pela otimização do resultado, através da

minimização de custos, considerando

se os efeitos de custo de

falência e risco de dívida.

Busca

se em primeiro a fonte mais barata em sua máxima

proporção aumentando marginalmente as outras, até que o

usto marginal de captação de fundos ultrapasse o ganho

marginal gerado.

Leland e

Pyle(1977)

Neoclássico

Otimização da

utilidade (sob a

ótica do gestor)

Teoria da

sinalização

Incorporação de

efeitos no mercado.

O fato de o empreendedor ter conhecimento di

ferenciado

superior (assimétrico) da situação da empresa permite que ele

considere a porção que ele deseja reter de capital próprio e de

terceiros em proporção tal que maximize sua utilidade própria.

Esta proporção é interpretada pelo mercado, como

sinaliz

adora do futuro dos investimentos da empresa.

A emissão de novas dívidas sinalizaria informação positiva

sobre a empresa, ao passo que a emissão de novas ações ao

contrário, sinalizaria uma informação negativa, devido à

assimetria de informação do gestor e

m relação ao investidor.

Myers e

Majluf

(1984)

Neoclássico

Otimização da

utilidade (sob a

ótica do gestor)

Teoria do

Pecking

order

Incorporação da

assimetria de

informação no

modelo de decisão

de endividamento.

As empresas optam por recursos de forma hie

rárquica,

escolhendo primeiro as fontes internas, a seguir as externas de

maior facilidade e menor custo, para depois escolherem as

externas de maior dificuldade e custo (ações).

O fundamento se deve ao fato dos recursos gerados

internamente não terem cust

os de transação, além da

sinalização ao mercado.

Marsh

(1982)

Neoclássico

(otimização na

ótica do acionista

corrente)

Market timing

windows of

opportunity

Incoporação dos

comportamentos de

gestores reagindo à

relação entre o

valor de mercado

valor

patr

imonial

das empresas.

A decisão da estrutura de capital da empresa segue as

condições de mercado, de forma oportunista.

Em momento de alta proporção entre o valor de mercado e

valor patrimonial contábil, emitem

se mais ações, enquanto

que em momento de bai

xa relação entre valor de mercado e

valor patrimonial, recompram

se ações.

A composição da estrutura de capital é a conseqüência

acumulada destas tomadas de decisão periódicas.

Brander e

Lewis

(1986)

Neoclássico

(otimização na

ótica de mercado

agregado)

rganização

Industrial

A decisão da estrutura de capital difere de acordo com o tipo

de mercado em que a empresa opere. Decisões de

endividamento dependem da estrutura concorrêncial e do grau

de monopólio de mercado em que a empresa está inserida.

Harris e

Raviv

(1988) e

Stulz

(1988)

Neoclássico

(otimização na

ótica do acionista

corrente)

Participação e

Controle

A decisão da estrutura de capital está sujeita à composição

acionária dos controladores. Existem diferenças na estrutura

de capital oriundas do tip

o de controle exercido, superando

motivações de maximização.

Rajan e

Zingales

(1995)

Neoclássico

(otimização na

ótica do acionista

corrente)

Internacionalização

do conceito

A decisão de estrutura de capital é similar internacionalmente.

Zwiebel

(1996)

oclássico

(otimização na

ótica do gestor)

Entrincheiramento

gerencial

A decisão de estrutura de capital é adaptativa aos movimentos

dos acionistas, gerando adequações por parte dos gestores às

novas restrições impostas pelos acionistas.

Fonte: o autor

3.1.1.

trutura de capital antes de Modigliani e Miller

Durand (1952) escreve seu artigo procurando analisar a alegada falta de recursos destinados ao

capital próprio, enquanto as empresas estavam se financiando através de caixa retido e

empréstimos. O artigo ba

seou

se nas grandes perguntas teóricas sobre estrutura de capital. Como

os custos de financiamento por ações se comparam com custos de empréstimos ou de retenções,

em que momento, se de fato isso ocorre, os custos de financiamento desencorajam expansão de

negócios, e quando a estrutura de impostos possui qualquer efeito nos custos de financiamento?

O ponto de partida da discussão de Durand é o questionamento do princípio de que o gestor

buscaria apenas maximização de ganhos pecuniários em detrimento dos motivos não pecuniários.

O raciocínio de maximização do fluxo de caixa descontado dos ganhos futuros em oposição à

maximização dos ganhos, como princípio de tomada de decisão. Dessa forma, justifica que o

crescimento da empresa continuará até que a taxa marginal de retorno de capital se iguale à taxa

de juros.

A seguir, Durand (1952) elabora um raciocínio a partir do custo de oportunidade de uma

empresa, como mínimo requerido para novos investimentos. Há uma revisão de conceito na curva

de juros para curva de juros marginal, que passa a ser inclinada para cima a partir de certo

momento, refletindo o conceito de risco adicional refletido por novos empréstimos. Ao usar o

conceito desenvolvido acima, de fluxo descontado, com o de taxas de juros crescentes, encontra-

se o retorno total capitalizado da empresa.

Dessa forma, o problema de maximização de retorno pode ser descrito matematicamente pela

equação 1:

Equação

em que:

RR = Taxa

de retorno exigida;

I = taxa marginal de juros;

V= valor do investimento;

= taxa de variação do percentual de capitalização conforme o índice de endividamento se

altera.

Desde esse estudo de 1952, Durand expõe os efeitos da taxas de juros na tomada de decisão de

financiamento e investimento, que serão incorporados no novo artigo de Modigliani e Miller

(1963). ”Uma vez que taxas de juros são despesas dedutíveis, a empresa pode obter certas

vantagens fiscais através de financiamen

to de dívida.”

3.1.2. O artigo seminal de Modigliani e Miller (1958)

Em seu artigo, Modigliani e Miller (1958) propõem conceitos relativos à incerteza dos fluxos

para classificar empresas em classes de riscos equivalentes. De acordo com sua primeira

proposição

, o valor da empresa não é afetado por sua estrutura de capital

, ou seja, nas palavras de

Modigliani e Miller (1958): “o valor mercado de qualquer empresa é independente de sua

estrutura de capital e é obtido pela capitalização de seu retorno esperado na taxa

apropriada à

sua classe”. Sendo assim, o custo de capital é determinado somente pela categoria de risco da

empresa e a natureza de suas operações. O endividamento não tem efeito no seu valor de

mercado.

Simbolicamente têm

se as equações 2 e 3:

Equa

ção

E para uma empresa sem crescimento não alavancada, sem investimentos ou impostos:

Equação

NOI

em que: NOI= fluxo de caixa perpétuo para proprietários (net operating income ou resultado

operacional líquido), nesse caso, dividendos e r

= taxa apropriada de descontos para a classe de

risco da empresa.

A conseqüência natural da primeira proposição

é que, desconsiderando efeitos de taxação, o custo

médio ponderado de capital (CMPC), mais conhecido como WACC, (Weighted Average Cost of

Capital

em inglês), não se altera com a alavancagem. Qualquer esforço para baixar o WACC,

através da inserção de dívidas, seria anulado na mesma proporção pelo aumento de risco gerado

por ele.

Sem taxas, o WACC pode ser descrito pela equação 4:

Equação

EDA

E+D

r =

WACC

em que: D = Valor da Dívida

;

E = Valor do capital próprio;

= Custo da Dívida;

= Custo do capital próprio e

V = Valor Total (V = D+E).

Ao combinar a expressão acima e o valor da empresa, obtém

se a equação 5:

Equação

DE A

O custo do capital próprio é composto de dois componentes de risco naturalmente inerentes ao

negócio, r

X (V/E), e o risco adicionado pelo financiamento da dívida (risco financeiro), r

(D/E).

A figura 2 abaixo apresenta o comportamento do custo do capital próprio, da dívida e do custo

médio ponderado de capital nas empresas.

Figura

2 -

Abordagem Tradicional de Estrutura de Capital

Fonte: Shapiro e Balbirer: Modern Corporate Fin

ance: A Multidisciplinary Approach to Value Creation

cap

14.

3.1.3.

Primeiras reações na acadêmia

O artigo de Modigliani e Miller (1958) causou grande repercussão no meio acadêmico da época.

Durand (1959), entretanto recolocou algumas questões em discussão.

A crítica básica em relação ao mecanismo de arbitragem descrito por M&M na primeira

proposição por parte dos investidores foi incorporada nos estudos modernos de finanças.

Capital de

Terceiros

Patrimônio

Total

Retorno requerido

Custo

Patrimônio

Lí

quido

Ní

vel

timo

endividamento

Custo

Mé

dio

Ponderado

de Capital

Custo

Dí

vida

Abaixo segue o paradoxo descrito por Durand:

“Enquanto alguns de nós que duvidam da existência de equilíbrio aconselham os

gerentes corporativos para permanecerem alertas explorando cada oportunidade para

reduzir seus custos de capital através um ajustamento da estrutura de capital, estaremos

ajudando o equilíbrio de M&M; enquanto isto, M&M ao garantir que tais oportunidades

não aparecem, estão sabotando seus próprios objetivos”. (DURAND, 1959)

Durand afirma, também, que em uma economia em expansão, na qual os preços de ações

desviam

se do valor contábil, a interação entre a taxa de cre

scimento e a razão entre preço e valor

contábil é um fator dinâmico importante em relação aos valores das securities e de seu custo de

capital. No levantamento das dificuldades empíricas do estudo de estrutura de capital, Durand

levanta a grande dificuldade em se trabalhar com amostras razoavelmente homogêneas em

diversos aspectos, e ainda que demonstrem alguma variação entre taxa de crescimento, estrutura

de capital e o fato de levantar essas diferenças. Modigliani e Miller (1959) responderam às

reações ao

seu artigo, concentrando

se basicamente em Durand, a partir do novo paradigma:

“... porque os prêmios temporários, derivados dos processos de ajustamento ao equilíbrio

toma tempo em mercados não perfeitos, e são de origem completamente diferente dos

prêmi

os permanentes sobre estruturas mistas ante puras, de capital próprio, que são

presumíveis que surjam, no ponto de vista tradicional, do fato do dinheiro de dívida

sempre ser “mais barato” do que o de capital próprio”.

(MODIGLIANI e MILLER, 1959)

3.1.4. A incorp

oração do planejamento tributário

Modigliani e Miller (1963)

A segunda proposição de Modigliani e Miller (1963) trabalha com a relação entre custo do capital

próprio e fatores dependentes. Da mesma forma que no artigo de 1958, o custo do capital própr

pode ser decomposto em duas partes, o risco inerente ao negócio r

, e o risco adicionado pelo

financiamento de dívida [r

](1

T)(D/E), ajustado, dessa vez, para seu valor após efeito dos

impostos. Os autores afirmam que conforme a alavancagem aumenta o custo do capital próprio

deve crescer baseado em risco financeiro, o que é alterado na presença de impostos.

Pode-

se escrever, na equação 6:

Equação

T(D/E))

)(

r-r(r

DAE

De acordo com Modigliani e Miller (1963), a incorporação dos efeitos de impostos levou à

alteração das suas conclusões. A dedutibilidade do imposto referente ao pagamento de juros leva

à conclusão de que a estrutura ótima de capital seria composta de 100% de dívida, conforme

figura

3 abaixo.

Figura

3 -

A segunda proposição de Modigliani e Miller

–

Representação Gráfica

Fonte: Shapiro e Balbirer:

Modern Corporate Finance: A Multidisciplinary Approach to Value Cr

eation

cap

14.

Simbolicamente, na equação 7:

Equação

Endividamento

Taxa Requerida de retorno

Custo Mé

dio

Ponderado

de Capital

Custo

Patrimônio

Lí

quido

Custo

Dí

vida

em que: T é a taxa de impostos da empresa e D é o valor de Mercado da dívida corporativa, ou

seja, o valor da empresa em condições de alavancagem financeira é aumentado pelo produto da

taxa de imposto e o valor da dívida, conforme a figura 4 abaixo.

Figura

4 -

Valor da Empresa alavancada: Modigliani e Miller com impostos

Fonte: Damo

daran, Aswath. Finanças Corporativas cap 18.

Devido ao efeito multiplicador dessa taxa, a empresa deveria adquirir dívida até completar todas

suas fontes de capital. Isso não ocorre na prática, pois não foram considerados nas premissas os

custos de dificuldades financeiras, que limitam o nível de endividamento ao nível ótimo,

conforme figura 5 abaixo.

Figura

5 –

Relação entre valor da empresa e nível de endividamento

Fonte: Shapiro e Balbirer:

dern Corporate Finance: A Multidisciplinary Approach to Value Creation

cap

14.

Legenda: Vp: Valor presente

Valor de mercado da empresa

Ní

vel

timo

endividamento

Valor

empresa

com

endividamento

terceiros

Endividamento

Valor

empresa

apenas

com

endividamento

prio

VP dos

custos

dificuldades

financeiras

VP do

benef

cio

fiscal

Endividamento

= Valor

Alavancado

= Valor

Desalanvacado

TD =

Benef

cio

Fiscal

obtido

por

Alavancagem com

Capital de

Terceiros

Valor da empresa (V %)

3.2. A INCORPORAÇÃO DE ELEMENTOS COMPORTAMENTAIS

3.2.1.

Os custos de agência e a teoria do Trade

off

Jensen e Meckling (1976)

Antes de 1976, a firma era vista como uma caixa preta (black box) que processava insumos para

gerar produção e que respondia racionalmente a incentivos econômicos nos quais os gerentes

agiriam sempre com os melhores interesses dos acionistas. O modelo da teoria da firma de Jensen

Meckling (1976) incorpora fatores humanos comportamentais em um modelo de decisão,

agrupando custo de agência da empresa, comportamento gerencial e estrutura de propriedade. A

empresa nada mais é do que uma ficção legal que serve apenas como um nexo de contratos entre

gerentes, acionistas, fornecedores, consumidores e outras partes, que agem cada qual no seu

interesse próprio. Para seu gerenciamento estabelece-se a governança corporativa, que, de acordo

com o IBGC (2006) define como “o sistema pelo qual são

dirigidas e monitoradas, envolvendo os

relacionamentos entre acionistas/cotistas, conselho de administração, diretoria, auditoria

independente e conselho fiscal. A boa prática de governança corporativa tem a finalidade de

aumentar o valor da sociedade, fa

cilitar seu acesso ao capital e contribuir para sua perenidade.”.

Os mecanismos de governança podem ser divididos entre internos (conselho de administração e

estrutura patrimonial da empresa) e externos (mercado de aquisições e sistema legal).

O conselho de administração nos Estados Unidos tem por função principal contratar, demitir,

monitorar e compensar os gestores. Sua eficácia é discutível uma vez que incorpora os próprios

insiders

que supõe monitorar, sendo em geral, o Chief Executive Officer (

CEO)

o próprio

presidente desse Conselho. O mecanismo interno de controle dá-se a partir da separação entre

propriedade e controle, em que há uma constante disputa entre redução de conflitos de interesse e

efeitos de entrincheiramentos. Detentores de blocos de ações participam ativamente do controle,

o que pode gerar benefícios superiores aos dos minoritários, cuja atividade é dispendiosa e

desarticulada e não necessariamente maximizadora de resultados.

Um mecanismo externo regulador da eficiência da gestão dá-

se através de aquisições e fusões. Se

a diferença entre o valor de mercado e seu potencial for suficientemente ampla, pode ocorrer a

aquisição externa da empresa que funciona como regulação ao poder do presidente atual e de sua

diretoria. Se em parte é uma solução ao problema de agência, também representa seu lado

sombrio, na qual gestores fariam aquisições superavaliadas visando ampliar seus impérios ao

invés de maximizar o retorno de caixa aos investidores.

Por fim, o sistema legal em que se encontra a empresa, com leis de proteção ao investidor, se

apresenta como um indicador da governança corporativa dos países.

Então, uma relação de agência é um contrato pelo qual uma ou mais pessoas realizam o serviço

em nome das primeiras através da delegação de poder de decisão ao agente. Caso os dois sejam

maximizadores de utilidade, há fortes razões para crer que o agente não atuará sempre no melhor

interesse dos proprietários. Ao custo zero, é praticamente impossível assegurar decisões ótimas

do agente. Os custos de agência são dados pela soma de gasto do monitoramento de despesas,

garantias contratuais, auditoria, malversação, limitações de poder (bonding costs) do agente e a

perda residual (redução da riqueza devido à escolha de uma opção não maximizadora de riq

ueza).

Um proprietário que detenha 100% das ações da empresa tomará decisões que maximizem sua

utilidade. Proprietários com participação parcial agirão até o ponto em que utilidade marginal de

sua decisão iguale a sua participação, antecipado na precificaç

ão da empresa.

Jensen e Meckling (1976) construíram um modelo para explicar a tomada de decisão

maximizadora de valor, à luz do comportamento diferenciado dos administradores.

A incorporação do conceito de custos de agência na relação entre acionistas e a

dministradores

altera o custo de financiamento, conforme representado na figura 6 a seguir.

Figura

6 –

Endividamento de empresas considerando benefícios fiscais e custos de agência

Fonte: Shapiro e Balbirer: Modern Corpora

te Finance: A Multidisciplinary Approach to Value Creation cap

14.

3.2.2.

A assimetria de informação e a teoria do pecking order

Myers e Majluf (1984)

Leland e Pyle (1977) têm como ponto de partida as curvas de utilidade e riqueza para demonstrar

que a decisão de investimento por parte do empreendedor, permite ao mercado exterior uma

análise da situação interna dos projetos. Em outras palavras, o fato de o empreendedor ter

conhecimento diferenciado superior (assimétrico), permite que ele considere a porção que deseja

reter de capital próprio e de terceiros em proporção tal que maximize sua utilidade própria. Essa

proporção é interpretada pelo mercado, gerando uma sinalização sobre o futuro dos investimentos

da empresa, e, por conseguinte, uma relação com a ger

ação futura de resultados.

Foi a partir dessa assimetria de informação,

considerando

que os administradores da empresa são

mais bem informados do que os investidores em relação às tendências dos negócios da empresa,

que foi desenvolvida no campo da estrutura de capital por Myers e Majluf (1984) a teoria

denominada de

pecking

order

Myers (1984) resume a teoria do

pecking order

da seguinte maneira:

Empresas priorizam financiamento interno.

Custode Capital (%)

Endividamento

Custo

do Capital

prio

Custo

Médio

Ponderado

de capital

Custo

Endividamento

Com

Dívida e

Benef

cio

Fiscal

Ponto

timo

Empresas adaptam suas taxas de pagamentos de dividendos a oportunidades de

investimentos, apesar da pouca elasticidade dos mesmos.

Políticas de dividendos rígidas e flutuações não previsíveis na lucratividade indicam

que o fluxo de caixa pode ser maior ou menor do que as necessidades, e é ajustado

pela estrutura de capital

Em caso de necessidade de financiamento externo, as empresas emitem segundo um

critério de segurança, hierarquizando dívida, híbridos como dívidas conversíveis, e

por último, ações, caso ainda seja necessário.

Essa ordem de preferência está fundamentada no fato de que recursos gerados internamente não

têm custos de transação e que a emissão de novas dívidas tende a sinalizar uma informação

positiva sobre a empresa, enquanto a emissão de novas ações tende, ao contrário, a sinalizar uma

informação negativa. Por definição, os administradores possuem melhores informações do que os

investidores do mercado e, então, ao anunciarem uma nova captação de recursos, tal anúncio

sinalizará aos investidores alguma informação que eles não possuem. Dessa forma, o mercado

reagirá ao anúncio da captação comprando ou vendendo ações, o que alterará conseqüentemente

seu preço de mercado.

Sunder e Myers (1994) definem o

pecking order

na equação 8 abaixo:

Equação

8: D

= a + b DEF

+ e

em que

–

[DIV

+ X

+ R

-C

];

= Fluxo de caixa operacional, depois de impostos e juros;

DIV

= Pagamento de Dividendos;

= Gastos de Capital;

= Aumento liquido de capital de giro;

= Parcela corrente de dívida de longo prazo no início do pe

ríodo;

= Divida de longo prazo;

= Ativos circulantes líquidos, incluindo capital de giro líquido e

= D

, ou seja, o índice de endividamento.

3.2.3. O

Equity Market Timing

( janela de oportunidade)

De acordo com Baker e Wurgler (2002), o conceito de

uity Market Timing refere-se à prática

de emitir ações quando as cotações estão consideradas de alto preço e recomprá-las quando

estiverem com baixo preço. Esse conceito pressupõe que os acionistas correntes se beneficiem

em relação aos novos e aos que saem, usando da prerrogativa que mercados são ineficientes ou

segmentados. Baker e Wurgler (2002) citam 4 razões básicas pelas quais se deve considerar o

market timing

como estratégia real dos executivos financeiros:

1. Empresas tendem a emitir ações ao invés de dívida quando o valor de mercado apresenta-

se alto em relação ao valor patrimonial contábil;

2. Empresas emitem ações quando seu custo está relativamente baixo e, analogamente,

recompram ações quando o custo está relativamente alto;

Existe emissão de ações e

m momentos de euforia dos acionistas em relação a resultados;

Quando perguntados anonimamente, administradores admitiram seguir o

market timing.

Baker e Wurgler (2002) consideram que a teoria de

Trade

off

prediz flutuações temporárias e o

pecking order explica relações com padrões passados de longo prazo. O entrincheiramento de

Zwiebel (1996) explicaria comportamentos fortuitos de gerentes em situações específicas de

mercado em alta, fazendo com que o market timing simplesmente resulte da sucessão de evento

acumulativos, das 4 situações supracitadas. Recuperando um pouco da história dos estudos que

incluíram as variáveis de mercado, chega

se ao início da década de 1980.

Marsh (1982), em seu estudo empírico sobre estrutura de capital, usando 748 companhias

britânicas entre 1959 e 1970, usando modelos de logit e probit, concluiu, na ordem de

importância, que: 1) as empresas estão submetidas às condições de mercado (market timing) e à

história recente do preço das ações; 2) elas utilizam um mecanismo de

Trade

-o

e 3) existe

relação com tamanho,risco de falência e composição de ativos.

Jalilvand e Harris (1984) utilizaram dados de 108 empresas manufatureiras americanas entre

1963-1978, usando OLS (ordinary least square regression) e SUR (seemingly unrelated

regr

ession estimates) e concluíram, da mesma forma que Marsh (1982), que as empresas: 1)

aproximam

se do comportamento de

market timing

; 2) buscam ajustamento para um alvo (

target

)

e 3) variáveis como tamanho e taxa de juros influenciam essa dinâmica. Está implícita, neste

trabalho, a existência de imperfeições de mercado na busca desse alvo.

Myers (1984) analisa, teoricamente, o

static tradeoff

e o

pecking order

. Em sua opinião, dado que

o R

da regressão é muito baixo, o static tradeoff explica muito pouco da relação de

alavancagem. Já o pecking order modificado (com assimetria de informação e com custos de

falência) apresenta-se como razoável, se considerados elementos como política de dividendos

rígida e flexibilidade financeira como elemento de estratégia. Segundo o autor a visão dinâmica

permanecia como inexplorada.

Brander e Lewis (1986) acrescentam aos estudos teóricos de estrutura de capital o aspecto de

forma de mercados em que operam. Duas grandes contribuições podem ser exploradas. A noção

de expropriação entre detentores de dívida e de ações se apresenta, de forma implícita. E,

também, a relativização da alteração de estrutura de capital segundo o tipo de mercado que

operam. Estratégias de estrutura de capital de empresas que operem em condição de mo

nopólio

diferem das que operem em oligopólios ou em mercados perfeitos. Enquanto empresas em

monopólio ou mercados perfeitos buscariam estruturas de custo como solução maximizadora, não

usando dívida, não seria esse o caso em oligopólio.

Barton e Gordon (1988) utilizam a classificação de diversificação de Rumelt em um período

entre 1970-1974, para 279 empresas norte-americanas em uma regressão múltipla. A principal

contribuição o uso de variáveis estratégicas de diversificação para a análise da alavancagem

financeira. As variáveis estratégicas “singularidade”, “dominância”, “relacionada” e “não

relacionada” além da variável financeira “crescimento” aparecem todas como positivamente

relacionadas com a alavancagem. Já as variáveis financeiras “tamanho, lucratividade, intensidade

de capital e risco de lucro” aparecem inversamente relacionadas com o endividamento.

Brounen, Jong e Koedij (2004) realizaram uma pesquisa junto a 6.500 empresas, coletando 313

respostas de responsáveis financeiros de empresas européias, nos temas de orçamento de capital,

custo de capital, estrutura de capital e governança corporativa. No que se refere à estrutura de

capital, mediram a relevância das duas principais teorias, a teoria de

Trade

off

estática e a de

pecking order. Em termos de comparabilidade de níveis de endividamento, as amostras se

mostraram comparáveis a estudos americanos, com exceção das empresas francesas amostradas.

Enquanto nos Estados Unidos 83,2% das firmas apresentaram uma estrutura meta, na Holanda e

Alemanha fo

ram 75% e 71,2%, respectivamente. Apenas no Reino Unido com 60,3% e na França

com 42,6% os números foram inferiores (observação: os números apresentados por eles na tabela

do artigo mostram apenas 11,76% para a França, enquanto o texto reporta 42,6%). No q

uesito

tipo de meta, a resposta usual foi meta de estrutura de capital flexível, seguida por “algo estrita” e

estrita. Na pesquisa perguntaram quais os fatores determinantes de capital julgados como mais

importantes. Flexibilidade financeira surgiu em primeiro lugar, nos cinco países, o que foi

interpretado por eles como evidências a favor do modelo de pecking order de Myers e Majluf

(1984), de preferência a recursos internos sobre os externos e de dívida sobre capital próprio. As

vantagens tributárias aparecem como quarto lugar, depois de níveis de crédito (credit rating), e

volatilidade de lucro. Efeitos de falência aparecem menos, com apenas 7,1% na Alemanha e

30,2% no Reino Unido. A relação positiva entre a volatilidade de lucros e a probabilidade de

falência com os custos esperados, aparece mais na Alemanha e no Reino Unido, e menos na

Holanda e França. A flexibilidade foi apontada significativamente e mais importante em

empresas com metas de alavancagem, o que, segundo os autores, sugere que ambas as teorias se

complementam na explicação. Na seqüência, os autores examinam a relação entre assimetria de

informação e desejo de flexibilidade. Esse tipo de análise se dá pelo uso de

proxies

como

tamanho e distribuição de dividendos. Empresas maiores e pagadoras de dividendos dariam

menor peso para flexibilidade (GRAHAM e HARVEY (2001) apud BROUNEN, JONG e

KOEDIJ (2004)). Entretanto, os autores verificaram o inverso. Além da constatação de que

empresas públicas davam mais importância à flexibilidade do que as privadas, interpretado como

maior nível de problemas de informação. Assim, existe um comportamento de desejo de

flexibilidade que corrobora a pecking order, mas esse não estaria ligado à assimetria de

informação. A seguir, os autores examinaram os fatores que motivam as empresas a estabelecer

estruturas metas, em uma visão de

Trade

off

estático. Incluindo características das empresas,

alavancagem, tamanho e distribuição de dividendos têm um impacto positivo com a

probabilidade de mirar um objetivo. Planejamento fiscal teve baixo escore, com o máximo de

21,1% na Alemanha. Custos de falência foram menos relevantes na Alemanha, por sua vez. Uma

comparação entre as variáveis de países e características das empresas demonstra que sim, países

contam, mas apenas

parcialmente, a partir da relevância do R

Segundo Titman e Wessels (1988), os atributos que podem afetar a escolha da estrutura de capital

são: a estrutura de ativos, non-tax debt shields (literalmente, escudos de taxas não ligados a

divida), crescimento, singularidade, classificação industrial, tamanho, volatilidade de lucros e

rentabilidade. Do ponto de vista de mensuração de estrutura de capital, os autores apresentam

seis medidas diferentes. São elas: divida de longo prazo, de curto prazo e conversível sobre valor

de mercado e sobre valor contábil. Através de um modelo de equação estrutural e usando o

Lisrel, os autores determinaram que singularidade é um determinante negativamente

correlacionado com alavancagem. Também foram levantadas evidências em relação ao custo de

transação, medida pela rentabilidade passada e níveis atuais de dívida, evidenciando um processo

de ajustamento (

pecking order

Friend e Lang (1988) realizam um estudo em que procuram analisar a relação entre a participação

acionária

externa e o interesse gerencial particular. Sua conclusão é de que a existência de um

grande acionista não presente na direção pode servir como elemento de alinhamento estratégico

refletido na alavancagem financeira.

Fisher, Heinkel e Zechner (1989) analisam a escolha da estrutura de capital a partir da presença

de custos de recapitalização em uma visão dinâmica. Ao invés de considerarem uma medida

específica (endividamento), utilizaram uma faixa de endividamento como política dinâmica

otimizadora. O estudo foi elaborado a partir de uma amostra de 999 empresas da base de dados

trimestral industrial da Compustat, de empresas norte

americanas, no período de 1977

III a 1985

IV. Suas conclusões foram que tamanho (com relação inversa), mais arriscadas, menos pa

gadoras

de impostos, com menor custo de falência, exibem maior volatilidade em seu endividamento no

tempo.

Podem

se resumir as principais contibuições dos anos oitenta no quadro 2 abaixo.

Quadro

2 -

Contribuições da década de o

itenta ao estudo de estrutura de capital

Autor

Amostra

Contribuição

Teoria, Variável e Variáveis relevantes

Técnica

Econométrica

Marsh

(1982)

748 empresas

britânicas

(1959

1970)

Técnica

estatística e

confirmação na

prática

arket timing, Trade

off

, e tama

nho,

risco de falência e composição de

ativos

Probit e Logit

Jalivand

e Harris

(1984)

108 empresas

manufatureiras

americanas

(1963

1978)

Variável taxa de

Juros e técnica

SUR

Market timing

Trade

off em

processos simultâneos (dinâmicos).

Tamanho, taxas de

juros de curto prazo,

preço da ação

OLS (ordinary

least square) e

SUR (Seemingly

unrelated

Regression

estimates)

Barton

Gordon

(1988)

279 empresas

norte

americanas

diversificadas

Variáveis

estratégicas e

Regressão

Múltipla

Variáveis estratégicas (singu

laridade,

dominância,relacionada, não

relacionada) e taxa de crescimento são

positivamente relacionados enquanto

que financeiras (lucratividade,

tamanho, intensidade de capital, riscos

de lucros) são negativamente

relacionados.

Regressão

Múltipla e Anova.

Friend e

Lang

(1988)

984 empresas

norte

americanas

entre 1979

1983

Interesses de

Gestores

Participações acionárias externas

relevantes servem como balizadores de

interesses.

Regressões

Lineares

Fisher,

Heinkel

Zechner

(1989)

999 empresas

norte

americ

anas

industriais,

trimestralmente

Incorporação da

análise dinâmica,

e alteração de

alvo para faixa

de alvo como

medida de

endividamento

Menor tamanho, maior risco, menor

pagadora de impostos, menor custo de

falência elevam a volatilidade da

alavancagem

OLS

e WLS

Fonte: O autor

3.3.

SÍNTESE DE ESTRUTURA DE CAPITAL ATÉ 1990

- HARRIS E RAVIV (1991)

A partir das diversas concepções de estudos, Harris e Raviv (1991) propuseram uma

classificação

em quatro categorias dos determinantes da estrutura de capital, resumi

dos no quadro 3 abaixo:

Quadro

3 -

Categorização dos estudos sobre determinantes de capital

Categoria

Conflitos de

Interesse

Assimetria de

informação

Organização

Industrial

Participação e

controle

Autores de Base e

ano dos artig

Fama e Miller

(1972)

Jensen e Meckling

(1976)

Ross (1977) e

Leland e

Pyle (1977)

Brander e Lewis

(1986)

Harris e Raviv

(1988)

Stulz (1988)

Fonte:

O a

utor baseado em Harris e Raviv (1991)

A contribuição do artigo foi a categorização dos estudos sobre estrutura de capital a partir do

paradigma econômico

social dos autores. Essa categorização separou os estudos a partir dos que:

1. estudam os conflitos de interesse entre os diversos grupos interessados nos recursos da

empresa;

se preocupam com informações as

simétricas ao mercado de capital;

3. estudam a relação de financiamento a partir da ótica industrial, diferenciando a natureza

dos insumos e produtos finais e sua arena competitiva;

relacionam a participação de controle à tomada de decisão de financiamento.

A análise do relacionamento entre os diversos fatores permitiu uma subclassificação do tipo de

relação entre as variáveis a partir de sua origem no processo, separando as obtidas externamente

ao processo (exógenas) ou decorrente deles (endógenas) e análise sua relação com o

endividamento, conforme resumido nos quadros 4 e 5 abaixo.

Quadro

4 -

Relação entre fatores exógenos e endividamento

Fator

Modelo

Relação

Extensão da assimetria de Informação

Assimetria de informação

Rentabil

idade

Assimetria de informação

Rentabilidade

Agência

Extensão da interação estratégica no

mercado

Organização Industrial

Elasticidade da demanda do produto

Organização Industrial

Não especificidade e não necessidade de

serviço especializado

Org

anização Industrial

Pouca importância à reputação da

qualidade do produto

Organização Industrial

Trabalhadores sindicalizados ou

possuam habilidades transferíveis

Organização Industrial

Alvo de aquisição

Agência

Ganhos potenciais de aquisição

ontrole

Fração de fluxo de caixa não observável

Agência

Falta de oportunidades de crescimento e

regulação

Agência

Fluxo de Caixa

Agência

Fluxo de Caixa

Assimetria de Informação

Valor de Liquidação

Agência

Custos de Investigação

Agência

Reputação Gerencial

Agência

Fonte:

O autor baseado em

Harris e Raviv (1991)

Quadro

5 -

Relação entre fatores endógenos e endividamento

Fator

Modelo

Relação

Valor da empresa

Agência

Valor da empresa

Assimetria de Informaçõ

Valor da empresa

Controle

Probabilidade de

default

Agência

Probabilidade de

default

Assimetria de Informações

Extensão de controle de propriedade por

gerência

Assimetria de Informações

Extensão de controle de propriedade por

gerência

Cont

role

Prêmio Alvo

Target Premium

Controle

Prêmio Alvo

Target Premium

Controle

Probabilidade de Aquisição bem

sucedida

Controle

Índice de cobertura de Juros e

probabilidade de reorganização pós

default

Agência

Alvos de ofertas mal sucedidas

(mais

dívidas)

Controle

Alvos de brigas X Ofertas amigáveis

Controle

Fonte: O autor baseado em Harris e Raviv (1991)

Esses quadros são de suma importância na busca da explicação da relação entre fatores, pois

podem ocorrer divergências entre teorias mas deve-se sobressair alguma lógica interpretativa.

Assim, por exemplo, a relação entre fluxo de caixa e endividamento possui explicação teórica no

modelo de agência, sendo esperada uma relação positiva, ou no modelo de assimetria de

informação, com relação negativa. Analogamente, relações entre variáveis que possuam mesmo

sinal explicativo podem ter origem teórica diferente (como por exemplo, o valor de mercado da

empresa e endividamento, que possui explicação nas diferentes óticas teóricas sempre com sinal

positivo).

Embora a teoria da janela de oportunidades ainda não tivesse surgido, já haviam sido estudadas

relações entre eventos e endividamento. Nesse caso, eventos específicos alteram a relação

esperada com o endividamento da empresa conforme apurado em Harris e Raviv (1991) e

resumido no quadro 6 a seguir.

Quadro

6 -

Relação entre eventos e endividamento

Eventos

Modelo

Relação

Anúncios de aumento de empréstimos,

dívida ou recompras de ações

Agência

Anúncios de aument

o de empréstimos,

dívida ou recompras de ações

Assimetria de Informações

Anúncios de aumento de empréstimos,

dívida ou recompras de ações

Controle

Anúncios de aumento de emissão de

ações

Agência

Anúncios de aumento de emissão de

ações

Assimetria d

e Informações

Anúncios de aumento de emissão de

ações

Controle

Maior a assimetria de informações

Assimetria de Informações

Maior o volume da emissão

Assimetria de Informações

Recompra de Dívida

Assimetria de Informações

Compra de dívida conv

ersível na troca

por ações

Assimetria de Informações

Fonte: O autor baseado em Harris e Raviv (1991)

No mesmo artigo, Harris e Raviv (1991) destacaram a seguir resultados de relações obtidas em

estudos anteriores, relacionando o endividamento com as v

ariáveis estudadas e o tipo de

correlação obtido. O quadro 7 abaixo resume as relações obtidas, por autores.

Quadro

7 -

Determinantes de estrutura de capital por autores

BJK

FH/L

GLC

Kest

Mar

Volatilidade

- - -

) + -

(*)

Probabilidade de Falência

Ativos Fixos

+ + + +

+(*)

Benefícios fiscais

+ + - -

(*)

Propaganda

- -

P&D

- -

Rentabilidade

- -

(*)

+(*)

- -

Crescimento

(*)

+ - -

(*)

Tamanho

(*)

+(*)

(*)

+ -(

Fluxo de Caixa Livre

Singularidade

Fonte:

Adaptado de

Harris e Raviv (1991)

Legenda: (

*) = não significante nos níveis estatísticos tradicionais

BJK para Bradley et all (1984); CN para Chaplisnsky e Niehaus (1990); FH/L para Frie

nd e Hasbrouk (1988) e

Friend e Lang (1988);GLC para Gonedes et all (1988);LM (Long e Malitz, 1985);Kest (Kester 1986);KS (Kim e

Sorensen,1986);Mar (Marsh 1982);TW (Titman e Wessels 1988).

Pode-se verificar que existem significativas diferenças nos resultados obtidos. Diversas razões

podem ser apontadas, entre outras, como o período de análise, o tipo de técnica utilizado,

eventuais diferenças de operacionalização das

proxies

das variáveis que se pretende medir e a

base de dados utilizada. Cada autor por sua vez contribuiu na discussão e na busca de uma

genneralização teórica, pois foram estudados diferentes casos e variáveis. A falta de consenso de

resultados gerou novas formulações teóricas e a aplicação de técnicas econométricas diferentes,

que permi

tiram o avanço na compreensão da relação estudada.

3.4.

O ESTADO DA ARTE ATUAL

3.4.1.

A internacionalização dos estudos

Os anos noventa trazem novas contribuições oriundas de ambientes culturais distintos do norte-

americano. Afinal, como se comportariam as teorias de endividamento em sociedades cujas

economias tivessem características diferentes da norte-

americana?

Ambientes legais, variáveis macroeconômicas e culturas diferentes, aliadas a avanços nas

técnicas de estudo levaram a discussão do processo de estrutura de capital a uma discussão mais

ampla do que obedece ou não à teoria de

pecking order

ou de

Trade

off.

O levantamento feito por Harris e Raviv (1991) demonstrou que não havia consenso teórico, e

que diferentes ambientes e técnicas aplicadas apresentavam resultados divergentes. Nesse

contexto, a questão do método usado passou a ser cada vez mais relevante. A evolução das

técnicas quantitativas, o uso de aparato computacional e a disseminação de conhecimentos

levaram os estudos a diversas partes do mundo e a novas descobertas e questionamentos.

No quadro 8, a seguir estão apresentadas algumas das principais contribuições da década de

1990.

Quadro

8 -

Contribuições da década de noventa ao estudo de estrutura de capital

Autor

Amos

tra

Contribuição

Teoria, Variável e Variáveis relevantes

Técnica

Econométrica

Homaifar,

Zietz e

Benkato

(1994)

370 empresas

industriais entre

1978

-1988

Análise dinâmica

com uso de ADL

Impostos corporativos (positivo),tamanho

(positivo) e crescimento fu

turo (negativo),

condições de retorno de mercado (negativo)

OLS pooled,ADL

(autoregressive

distributed lagged

model)

Himmelberg e

Petersen

(1994)

3035 pequenas

empresas

manufatureiras

ao longo de 5

anos (1983

1987)

Técnica de painel

equilibrado com

GMM

e inclusão de

variáveis de

investimento de

pesquisa e

desenvolvimento

Relação forte entre investimento e

financiamento interno

Painel equilibrado

com GMM

Bond e

Meghir (1994)

626 empresas

britânicas abertas

manufatureiras

cotadas entre

1974

1986, com

pelo

menos 8

anos completos

Técnica de painel

desequilibrado com

GMM e modelo de

investimento

neoclássico

Hierarquia de investimentos procede, mas

existe um fator de liquidez importante para

empresas pequenas e de crédito restrito

Painel desequilibrado

usando

GMM.

Sunder e

Myers (1994)

157 empresas

com dados

contínuos entre

1971

-1989

Teste do poder

explanatório da

teoria, e não apenas

das variáveis

Pecking order

se mostrou uma teoria

com bom poder explicativo, principalmente

comparando

se com o

static Trade

off

OLS,simulações de

endividamentos

“alvos” e modelos de

adequação (

fitted

)

Rajan e

Zingales

(1995)

2583 empresas

manufatureiras

em 7 países entre

1987

-1991

Comparação inter

países (G7), dados

ajustados por

balanço

O grau de endividamento é relacionado

positivamente com a tangibilidade e

negativamente com valor mercado/contábil

tamanho e lucratividade

Regressão com Tobit

censura

Babu e Jain

(1998)

91 empresas

indianas

Pesquisa qualitativa

através de

questionários

Possibilidade de uma lógica de

pecki

order

, priorizando financiamento interno ao

externo e com objetivos claros de longo

prazo.

Qualitativo e

estatística descritiva

(percentual e

ranking

)

Johnson

(1997)

716 empresas

Dados cruzados

entre banco de dados

e informações

obtidas por

relatórios

Empresas que possuem dívidas bancária

trabalham com endividamento 41%

superior às empresas que não possuem em

linha com a assimetria de informação.

OLS

Omer e

Terando

(1999)

95 empresas de

características

jurídicas

definidas

Forma jurídica da

empresa como

elemento de análise

de estrutura de

capital

A taxa de impostos conjugada com o tipo

jurídico de empresa e também nível de

risco das empresas (independentemente de

sua forma jurídica) interfere na estrutura de

capital .

OLS

Ghosh e Cai

(1999)

256 empres

sobreviventes da

Fortune 500 entre

1974

-1992

Comparação através

de análise de

convergência nos

segmentos

analisados

Grande número de empresas convergem

para um ótimo que seria a média dos

setores. Ambas as teorias,

pecking order

Trade-

off

coexistem.

Gama de Goodman

Kruskal

Sauvé e

Scheuer

(1999)

1300 Empresas

Alemãs e 2900

Empresas

Francesas entre

1987-1996

Estudo aprofundado

com dados primários

(balanços) entre 2

países, com técnica

dinâmica de painel

Paralelismo entre França e Alemanha.

Crescimento

e colaterais (teoria da

sinalização), lucro (pecking order

) mas

também risco (caso de endogeneidade)

Painel dinâmico com

GMM

Fonte: O autor

Homaifar, Zietz e Benkato (1994) testam sete atributos para determinar o grau de endividamento

de empresas: imp

ostos, estudo de não pagamento de impostos, tamanho, oportunidades futuras de

crescimento, condições de mercado de capitais, taxa de inflação e volatilidade de lucros. O

período analisado é de 1978-1988, em empresas industriais, resultando em uma amostra de 370

empresas. A técnica é um pooled cross section (ou corte longitudinal agregado), usando um

modelo auto-regressivo distribuído defasado (ADL ou Autoregressive distributed lagged model

Graças a essa técnica, há identificação do equilíbrio de longo prazo dos parâmetros. Assim,

impostos corporativas possuem correlação positiva com o endividamento. Tamanho (positivo) e

crescimento futuro (negativo) também têm correlação alta com o endividamento. Retornos de

mercado e endividamento também se mostraram negativamente correlacionados, revelando que

empresas tendem a substituir capital próprio por dívida quando retornos são altos.

Himmelberg e Petersen (1994) analisaram o endividamento usando a técnica de painel com

GMM (Generalized Method of Moments ou método de momentos generalizado). Examinaram

uma amostra de 3.035 empresas manufatureiras ao longo de 5 anos (1983-1987). A escolha desse

limite se deveu à preservação de empresas pequenas para manter a análise em relação a

investimentos de investimentos em pesquisa e desenvolvimento. Os resultados demonstram forte

conexão entre geração interna de fundos e investimentos em pesquisa e desenvolvimento nas

pequenas empresas norte

americanas.

Bond e Meghir (1994) usam em seu estudo 626 empresas manufatureiras britânicas abertas

cotadas entre 1974-1986, com pelo menos 8 anos completos de observações em um painel

desequilibrado usando GMM. A conclusão inicial é de que a relação dinâmica entre o

investimento corrente e sua taxa anterior está em linha com o modelo de ajustamento de custos.

Existe um resultado consistente entre o investimento corrente e o fluxo de caixa defasado, mesmo

quando se controla mercado (competição imperfeita), e dividas (falência e custos de impostos).

Embora inconsistente em modelos de investimento tradicional, é razoável em empresas com

restrições de crédito e, portanto, de liquidez estrita.

Em seu artigo, Sunder e Myers (1994) testam o

pecking order

e a versão estática de

Trade

off

. O

modo de desenvolver o trabalho, a partir do poder explicativo das teorias é um diferencial do

artigo. As conclusões são, portanto constituídas em nível teórico e não apenas em relação às

variáveis. Como resultado, obtém a validação do pecking order como teoria descritiva do

comportamento financeiro corporativo. Nessa análise, demonstram também a intencionalidade,

comparando o curto com o longo prazo. Nas limitações do trabalho, entretanto, admitem a

necessidade de maior aprofundamento em modelos explicativos, incluindo o teste de hipóteses

possibilitando rejei

ção, o que se constituiu no maior desafio desde então.

Rajan e Zingales (1995) analisaram a estrutura de capital em 7 países desenvolvidos, de empresas

não financeiras, no período 1987-1991. Chegam, assim, a uma amostra de 2583 empresas,

apresentando certos problemas de homogeneidade entre países e práticas. Estudam tangibilidade

(ativo fixo / ativo total), valor de mercado / valor contábil, logaritmo de vendas e lucratividade.

Como conclusão, o grau de endividamento é relacionado positivamente com a tan

gibilidade

(diferentemente em países como o Japão), correlação negativa entre valor de mercado/contábil e

endividamento, tamanho e dívida inversamente relacionados, e lucratividade negativamente

correlacionada.

Zwiebel (1996) estuda, por sua vez, a estrutura de capital diante da possibilidade de

entrincheiramento gerencial, seguindo as teorias de Jensen e Meckling (1976). Suas análises

concluem que as tentativas de restrição de fundos dos proprietários como forma de redução de

problemas de agência, possuem respostas de ajustamento através da dinâmica da estrutura de

capital, eliminando essa tentativa. A proposta alternativa deste artigo é que se gere uma teoria de

estrutura de capital através da otimização na ótica do gestor e não do acionista. Sua contribu

ição

é feita ao nível teórico conceitual.

Leland (1998) retoma, por sua vez, o problema de agência. Dessa vez, o modelo de decisão surge

sob a ótica de minimização de credores (impostos, detentores de dívida e agentes externos). A

partir de uma análise de risco, é desenvolvido um modelo conceitual de otimização de estrutura

de capital.

Babu e Jain (1998) aplicam o teste de pecking order no mercado indiano. Além do fato de se

tentar entender um mercado internacional, a outra novidade é o tipo de colheita de informações,

dessa vez a partir de questionário. O método usado foi o qualitativo, uma vez que se buscou saber

a intenção do gestor. Das 4.187 empresas listadas na Índia, apenas 91 respostas foram

conseguidas em três etapas, o que demonstra a dificuldade de obtenção desse tipo de dados de

forma primária. A conclusão do trabalho é que existem quatro grandes objetivos das corporações

na Índia: a maximização de lucros por ação e de lucros acumulados, a maximização da riqueza

líquida por ação e a maximização da taxa de retorno do investimento em ativos. A análise dos

autores sugere que existe a lógica de pecking order, através da preferência de financiamento

interno ao financiamento externo.

Johnson (1997) examina a relação entre endividamento e divida bancária, para verificar o modo

de monitoramento estabelecido pelo banco, como redução de assimetria de informação, e seu

impacto na decisão de estrutura de capital. Uma amostra de 716 empresas, em 1989, foi

levantada, com inclusão manual de informações faltantes. Foram usadas diferenças de médias e

regressões em sua análise. Como resultado, o autor verifica que o endividamento de empresas

que utilizam o financiamento por dívidas bancárias era 41% maior do que as que não usavam.

Ainda como conclusão, o autor estabelece a relação do monitoramento bancário como redutor de

assimetria de informação entre tomadores de empréstimos e cessionários de crédito.

Omer e Terando (1999), posteriormente, procuraram estabelecer uma relação entre a estrutura de

capital e a forma jurídica corporativa da empresa. O estudo foi feito usando um modelo de

regressão linear múltiplo em uma amostra de 95 empresas de capital limitado. As variáveis

analisadas no estudo foram ativos, tamanho, depreciação, ebit e proporção de ativos fixos sobr

ativo total. O destaque desse trabalho foi em relação à ligação entre risco e incentivo fiscal com

alavancagem financeira. Uma das conclusões é de que o aumento de risco reduz os níveis de

endividamento, independentemente da forma jurídica da empresa. Outro resultado interessante é

que a explicação fiscal não é o único fator que diferencia o nível de dívida, mas sim a conjunção

com o tipo jurídico altera a estrutura de longo prazo.

Myers (1999) escreve outro artigo sobre estrutura de capital, mas dessa vez, sob outro ângulo de

análise. Ele explora no artigo o que ele chama de “arquitetura financeira”, que é o desenho

financeiro da empresa como um todo, incluindo a estrutura de acionistas e de

stakeholders

, a

forma legal, os incentivos, a captação e a alo

cação de risco.

Ghosh e Cai (1999) analisaram 256 empresas sobreviventes da Fortune entre os anos 1974-

1992,

sem que houvesse viés de análise. A comparação através do G de

Goodman

-Kruskal revelou que

a estrutura de capital converge em direção à média do setor da empresa. As análises dos autores

foram que ambas as teorias, de

pecking order

e de

Trade

off

, seriam consistentes.

Em 1999, surge um trabalho de grande relevância comparando a tomada de decisões corporativas

na França e na Alemanha. Escrito por Sauvé e Sheuer (1999), a partir de uma iniciativa de um

projeto conjunto entre o Deutsche Bank e o Banque de France esse trabalho apresenta algumas

contribuições diferenciadas. Por se tratar de um trabalho entre bancos nacionais, foi possível o

acesso a um grande número de observações primárias, montando uma base de dados a partir de

balanços de empres

as de diversos tamanhos e origens nos dois países.

O quadro 9 abaixo reproduz um sumário dos resultados empíricos dos estudos envovendo os dois

países até aquele momento.

Quadro

9 -

Resultados de artigos sobre endividamento na Fr

ança e Alemanha

Autores

Período

/País

Amostr

Variáveis

Dependen

tes

Proxie

Tamanho

Proxie

Crescimento

Proxie

Colaterais

Proxie

Lucros

Proxie

Risco

Outras

Proxie

Ferramenta

Econométrica

Bourdieu

Colin

Sedilot

(1993)

1968

1990

França

.309

Conceitos

diversos

Dummies

Investimento

Líquido /

Ativo Total

Ativos

tangíveis/

Ativo

Total

Lucro

Operacional/

Ativos

Tangíveis

Fluxo

Caixa/

Valor

adicion

ado

Painel

Equilibrado/

Análise de

covariância

idem

Crédito

total/

ativo total

- +

+ -

idem

div.l.p/

(div l.p+

fundos

próprios)

- + + -

(*)

Biais/

Hillion/

Malécot

(1995)

1987

1989/

França

2.718

(média

3 anos)

Conceitos

diversos

Dummies

Ativos

tangíveis/

Ativo

Total

Resultado

Operacional/

Ativos

Tangíveis

Sim

Equação

imultânea,

2SLS

idem

Crédito

bancário/

Ativo

total

Função de

U inversa

+ -

Schwiete

Weigand

(1997)

1967

1984/

Aleman

230

Crédito

total/ativo

total

Log de

quantidad

e de

empregad

Crescimento

de vendas

Resultado

Operacional

/ Fundos

Próprios

Volatili

dade de

lucros

Sim

Painel

Equilibrado,

modelo de

efeitos fixos

idem

+ + + +

Regressores

Exógenos

idem

- - - -

Lucro

Endógeno

Rajan/

Zingales

(1995)

1987

1990

Média

de 4

anos

div.ajusta

da/(div.aj

ust+valor

contábil

da div

ajustada)

Log

vendas

Valor

Mercado /

valor

contábil

Ativos

tangíveis /

Ativos

totais

Resultado

operacional /

ativo total

Modelo de

Tobin

censurado

idem

Aleman

175

- - +

+(*)

idem

França

117

+ - + -

(*)

Ramb

(1998)

Países

Europa

1993

Conceitos

diver

sos

Log

Vendas

Crescimento

de Vendas

Ativos

tangíveis /

Ativos

totais

Resultado

operacional /

ativo total

Cross

section

Análise de

Covariancia

idem

Aleman

ha/

publico

810

- + -

(*)

idem

Aleman

ha/

privado

1,059

(*)

+(*)

- -

idem

França/

pú

blico

13,217

(*)

+ - -

idem

França/

privado

1,773

(*)

+ - -

Fonte:

O autor

adaptado de

Kremp, Stöss e Gerdesmeier (1999), cap 4.

Legenda: (*) = não significativo

O estudo de Kremp, Stoss e Gerdesmeier (1999) utilizou pequenas e médias empresas, o que é

bastante importante em relação ao tipo de inferência que se fez a partir desse fato. Afinal, trata

da grande maioria das empresas no terreno pesquisado. Como resultado final foram observadas

que as variáveis crescimento, colaterais, rentabilidade, custo financeiro e risco apresentaram

comportamento similar na França e na Alemanha, em relação ao endividamento. As grandes

diferenças ficaram por conta da influência do tempo e do tamanho em relação às decisões de

alavancagem. Uma das conclusões do trabalho é que não existe apenas uma única equação de

endividamento, pois as estimativas sempre dependerão de diversos fatores. Dentre as limitações

do estudo, destaca-se o uso de dados completos para o painel equilibrado, gernado problemas

devido ao curto espaço de tempo estudado. Para este problema os autores sugerem o uso no

futuro de painéis desequilibrados (verificando

se os efeitos de viés de sobrevivência e de seleção)

bem como novas sofisticações técnicas em relação ao modelo GMM, combinando equações em

níves e equações por diferença, melhorando a precisão dos estimadores. De toda forma, painéis

mais longos permitiriam melhores resultados.

3.4.2.

As novas técnicas

Se os anos noventa são responsáveis por trazer a questão de diversidade ambientes e seu impacto

na decisão de endividamento, a década seguinte explora esta diferença através da

internacionalização desses estudos, inclusive em países em desenvolvimento.

A grande mudança em relação aos estudos dos anos 2000 dá-se, basicamente, graças aos ava

nços

de técnicas econométricas, conforme se pode notar pelo quadro 10 a seguir.

Quadro 10

Contribuições dos anos 2000 ao estudo de estrutura de capital

continua

Autores

Amostra

Contribuição

Teoria, Variável e Variáveis

rele

vantes

Técnica

Econométrica

Ghosh, Cai e Li

(2000)

362 Empresas norte

americanas

Análise em corte

em dois tempos,

inclusão de

variáveis como

propaganda e P&D

Crescimento de ativos, ativos

fixos, P&D e propaganda têm

relação significativa com

endividament

o. Risco tem relação

quadrática com endividamento.

Cross section

em 2

momentos

diferentes

Giner e Reverte

(2001)

599 empresas

Espanholas entre 1991

1997

Avaliação de

empresa como

variável

Relação entre dívida e valor de

empresa por parte de investidores

odelo de

avaliação de

Ohlson

Colombo (2001)

1100 Empresas

Húngaras entre 1992

1996

Visão de risco

bancário

Pecking order

e solicitação por

parte de bancos de colaterais na

alteração da estrutura de capital

Estimações em

cross

section

Yang, Davis e

Leatha

m (2001)

48 empresas com bases

trimestrais entre 1985 e

1995

Incorporação de

Swap

na análise de

estrutura de capital,

O uso de

Swap

altera a relação

entre tamanho da empresa e

endividamento.

SUR, teste de

hipótese

Ozkan (2001)

390 empresas, 4.132

observaç

ões entre

1984-

1996 em empresas

com pelo menos 5 anos

de dados

Critérios de

robustez

econométricas e

GMM em painel

dinâmico

Lucratividade, liquidez e

crescimento têm relação

significativa negativa, e tamanho

tem relação positiva com

endividamento

Painel dinâmico,

GMM e AH

Hovakimian,

Opler e Titman

(2001)

11.136 dados de ações e

7.366 de recompras no

período 1979

1997, para

empresas norte

americanas

Dados de recompra,

análise em dois

tempos de

ajustamento de

meta

Lucros passados são bons

preditores de endi

vidamento. Os

preços das ações são determinantes

na escolha da forma de se

financiar.

Regressões

univariadas,

multivariadas e

regressões logit

Jorge e Armada

(2001)

93 empresas portuguesas

com dados em todos os

anos entre 1990 e 1995

Sugerem pesquisa

qual

itativa para

entender melhor as

características do

mercado.

Dimensão, vantagens fiscais,

controle acionário e setor de

atividade não se mostraram

significativos. Lucratividade

parece determinar o endividamento

Painel

Frangouli

(2002)

40 empresas industria

gregas que investiram

em P&D em 7 anos,

entre 1990

-1996

Relação entre

estratégia com

estrutura de capital

e tipo de mercado

(oligopólio,

monopólio)

Relação inversa entre preço

custo

marginal e endividamento.

Assimetrias de informação entre

empresas e fo

rnecedores de

financiamento relacionam

através de gastos de P&D e

endividamento, negativamente

Painel

Bontempi

(2002)

Amostra de 29.012

empresas manufatureiras

italianas no período de

1982

1995, com 204.416

observações de balanços

e fluxos de caixa

inel

desequilibrado com

mecanismo de

correção de erros

em um grande

banco de dados.

Foram identificados

comportamentos ligados à teoria

pecking order

e de

Trade

off,

nas empresas italianas. Sugere

características da dependência das

empresas junto aos ba

ncos e à

restrição de crédito de modo geral

Painel

desequilibrado

Stenbacka e

Tomback (2002)

A amostra considera

3.119 empresas com

12.846 observações,

entre 1982 e 1992,

Ligação entre

estratégia de

política pública e

estrutura de capital

Políticas simul

tâneas de concessão

de crédito e de mercados de

capital, e não apenas em mercados

financeiros em para aperfeiçoar

mecanismos de competição

Equações

simultâneas em

estimação de

quadrados mínimos

em dois estágios.

Fonte: O autor

Quadro 10

Contribuições d

os anos 2000 ao estudo de estrutura de capital

continua

ção

Autores

Amostra

Contribuição

Teoria, Variável e Variáveis

relevantes

Técnica

Econométrica

Brailsford,

Oliver e Pua

(2002)

O período analisado é de

1989 a 1995, em

empresas norte

americanas da l

ista das

500 maiores. A amostra

final é de 49 empresas.

Introdução de

correção de White e

relacionamento

com participação

acionária.

Como resultado, consistente com a

teoria do entrincheiramento

gerencial obtém

se uma curva

“

invertida

”

não linear relacio

nando

o nível de propriedade gerencial de

ações e o endividamento, com um

ponto de máximo nos 49% de

propriedade dos diretores.

Matriz de

variância

covariancia de

consistência de

heterocedasticidade

de White, na

regressão linear

simples (OLS).

Baker e Wurgler

(2002)

Partem de uma

população de 2.839

empresas norte

americanas no primeiro

ano fiscal do estudo até

estabelecer uma amostra

de 715 observações no

último, de 1970 a 1999.

Estudam a relação

entre o

market

timing

e a estrutura

de capital usando

um si

stema de

regressões em um

conceito de eventos

(IPO)

A conclusão do estudo é que

empresas com baixo

endividamento tendem a captar

recursos quando sua avaliação está

alta, e vice

versa. Estas flutuações,

possuem efeitos persistentes no

tempo, consistente com

a teoria de

janelas de oportunidade.

Sistema de

regressões

Fama e French

(2002)

Empresas do Compustat

que tinham informações

referentes às variáveis do

ano anterior e posterior

entre 1965 e 1999.

O estudo foi feito

com a finalidade

preditiva em

relação

dividendos e ao

endividamento.

A capacidade preditiva do modelo

é boa pois considera situações de

Trade-

off e de pecking order

o que

dificulta estabelecer a casualidade

em relação à teorias dominantes.

Uso de médias das

curvas de (

cross

section

) e erros

padrões para

inferências

preditivas.

O´Brien (2003)

Empresas analisadas,

norte

americanas não

financeiras entre 1980 e

1999, foi de 16.358

empresas, gerando

91.000 observações.

A estrutura de capital é uma

estratégia empresarial que alterna

um comporta

mento de pecking

order e de flexibilidade financeira,

para obter bom desempenho em

uma provável relação dinâmica.

Regressão com

defasagens (OLS)

Kottaridi e

Siourounis

(2003)

Banco de dados de 15

países (avançados e em

desenvolvimento,

incluindo o Brasil

)

durante 13 anos (1988

2000), utilizando os

Estados Unidos como

país ancora.

Estudo de choque

de liquidez com a

volatilidade

específica do país,

em relação a

agregados

macroeconômicos

monetários e seus

efeitos na

composição de

fluxo de capitais

Pecking

order

na escolha de

investimentos internacionais

sujeita à eventualidade de

problemas monetários específicos

da empresa e do país. A assimetria

de informações está ligada à

volatilidade de agregados

monetários macroeconômicos,

alterando o deslocamento de a

ções

para títulos e investimentos

diretos.

O estudo foi feito

cruzando séries

temporais e inter

países.

Desai, Foley e

Hines Jr (2003)

O banco de dados do

Bureau of Economic

Analysis (BEA) de

empresas norte

americanas e suas filiais

em 1982,1989 e 1994.

Chegou

se a 3.680

dados de multinacionais

e 32.342 de filiais.

Icorporação da

análise entre

multinacionais e

suas filiais.

Filiais em países de mercados de

capital subdesenvolvidos e

proteções fracas de crédito

enfrentam taxas de juros superiores

de empr

éstimos que suas

congêneres. A resposta das

empresas às taxas de juros maiores

se faz através da redução de

empréstimos de fontes externas e

aumento nas matrizes.

Regressão

Fonte: O autor

Quadro 10

Contribuições dos anos 2000 ao estudo de estrutura de

capital

continua

ção

Autores

Amostra

Contribuição

Teoria, Variável e Variáveis

relevantes

Técnica

Econométrica

Dessi e

Robertson

(2003)

Seu banco de dados

combina o

Cambridge/DTI

databank

e o London

Share Price Database. A

amostra final consiste em

557

empresas no período

entre 1967

1989, em um

painel equilibrado

Painel equilibrado

em análise

dinâmica com Q de

Tobin, usado no

estudo.

Resultados consistentes com a

hipótese de que as empresas

escolhem estruturas de capital

ótima. Entretanto, empresas de

baixo crescimento apresentam

menos dívida em sua estrutura de

capital, em oposição ao que se

esperaria em relação à hipótese de

fluxo de caixa livre de Jensen.

Empresas com maior volatilidade

de fluxo de caixa apresentam, por

sua vez, maior dívida.

O uso d

e painel

dinâmico e o

controle da

endogeneidade

mostrou

fundamental na

análise dinâmica.

Cai e Ghosh

(2003)

Usam para isto um banco

de dados da Fortune 500

de 2001.

Uso de

segmentação por

setor em suas

análises.

Empresas priorizam financiamento

inter

no confirmando a

pecking

order

ajustando sua estrutura de

capital em torno da média de sua

indústria quando estão acima da

média da indústria, o mesmo não

ocorrendo quando estão abaixo.

Regressões

Alonso (2003).

Sua amostra é de 480

empresas manufaturei

ras

espanholas em sua

amostra, no período

1991

1994.

Inserção da

Diversificação

como variável de

estudo

Risco, crescimento, tamanho, P&D

e lucro, não foram achadas

evidências de efeitos de co

seguro,

economia de custos de transação

ou de teoria de agên

cia para a

diversificação.

Regressões

Cassar e Holmes

(2003)

Pequenas e médias

empresas na Austrália.

Após os filtros a amostra

do estudo foi de 1.555

empresas, das 13.000

originariamente

pesquisadas.

Estudo de pequenas

e médias empresas

e não grandes

empresas listadas, e

que representam

grande parte da

mão de obra local.

Houve em menor grau, relação

com tamanho e risco. Estas

relações estariam em linha,

segundo o autor, com a teoria do

Trade-

off

estático.

O estudo foi

conduzido com

regressões e painel

Brio, Miguel e

Pindado (2003)

Painel desequilibrado de

dados de empresas

espanholas no período

1990

1997, composto

por 133 empresas não

financeiras.

Painel

desequilibrado com

GMM e estimador

de Arellano e

Bond(1991),

dinâmico

Existe uma relação inversa

entre

investimento e valor da empresa, e

uma reação positiva (ou negativa)

de mercado em relação ao anúncio

de investimento (ou

desinvestimento) que persiste ao

longo do tempo.

Técnica de Painel

desequilibrado com

(GMM) e Arellano

e Bond (1991)

Mao (200

Empresas americanas

não financeiras ou de

construção civil, entre

1976 e 1995 que

dispusessem pelo menos

100 informações em

painel

Painel com GMM e

inclusão do calculo

da volatilidade

marginal do

investimento (MVI)

(alteração da

volatilidade do

fluxo d

e caixa

correspondendo à

mudança de escala

de investimento).

O custo total de agenciamento da

dívida não é monotonicamente

crescente com o endividamento.

Em empresas de crescimento, o

nível ótimo da dívida aumenta com

o aumento do MVI. Para empresas

de cre

scimento baixo, o nível

ótimo de endividamento sempre

diminui.Também foi testada a

capacidade preditiva do modelo

com bons resultados.

O uso da técnica de

painel com GMM.

Fonte: O autor

Quadro 10

Contribuições dos anos 2000 ao estudo de estrutura de ca

pital

continua

ção

Autores

Amostra

Contribuição

Teoria, Variável e Variáveis

relevantes

Técnica

Econométrica

Sharma, Kamath

e Tuluca (2003)

A amostra do estudo

contemplou 18 anos,

entre 1973 e 1990, de

empresas norte

americanas.

Abordagem de

redes neura

is,

técnica não linear

de estimação.

Modelo melhor que OLS (erros

menores e melhor poder de

previsão). Benefícios fiscais e

lucratividade têm comportamento

não linear.

Regressão (OLS) e

o melhor modelo

de ajustamento

definido pelo

maior R

Benito (2003)

6.417 empresas

espanholas não

financeiras de 1985 a

2000, incluindo micros e

1.784 empresas inglesas

listadas de 1973 a 2000.

Trabalha em sua

pesquisa com dois

níveis de dados, em

dois países.

Endividamento mostrou

inversamente relacionados ao

fluxo de

caixa e à lucratividade, e

positivamente com investimento,

nas duas amostras, consistentes

com a teoria do

pecking order.

A técnica

econométrica

usada foi a de

Painel

desequilibrado.

Brounen, Jong e

Koedjik (2004)

313 questionários entre

Grã Bretanha, Ho

landa,

Alemanha e França.

Questionários entre

países.

A flexibilidade financeira, leia

pecking order

, aparece como fator

mais importante na determinação

do endividamento. Há evidências

de custos de falência e vantagens

fiscais, que corroboram a teoria d

Trade-

off

estático.

Não aplicado

Bancel e Mittoo

(2004)

Basearam

se em 16

países europeus, num

total de 720 empresas.

Também se tratou de

uma pesquisa tipo

survey

Análise entre

países, com

regressões e survey.

Políticas de financiamento nas

empresas eu

ropéias não diferem

das congêneres norte

americanas,.

A qualidade do sistema legal e o

custo de capital aparecem como

fatores, além de fatores específicos

das empresas, crescimento.

Regressão

Bhole e

Mahakud (2004)

330 empresas indianas

em três períodos

analise diferentes: 1984

85 a 1999

2000, 1984

1985 a 1991

1992 e

1992

1993 a 1999

2000,

após verificarem a

comparação com dados

de 1966

2000.

3 períodos

diferentes para

comparação

discriminando

empresas públicas e

privadas usando

LM e Hausman.

pecking

order

Indiano segue

diferenças com outros países,

tratando

se principalmente de

empréstimos, escambos,

patrimônio externo, reservas e

lucros acumulados. O custo de

empréstimo, do patrimônio, o

tamanho, os colaterais de ativos, a

liquidez e os benefícios f

iscais

foram significativos.

Uso de painel, na

Índia, além do uso

de testes

econométricos

robustos, como LM

e Hausman.

Voulgarius,

Asteriou e

Agiomirgianakis

(2004).

Amostra colhida

diretamente de dados de

balanços e demonstração

de resultados, com 143

presas pequenas e

médias e 75 empresas

grandes, gregas

manufatureiras

separadamente.

O setor bancário

grego teria um

grau de precaução

elevado em relação

às pequenas e

médias,

dificultando a

otimização da

estrutura de capital

Dívida e tamanho de empresas

crescimento são positivamente

correlacionadas; dívida e

lucratividade negativamente, como

pecking order

. Estoque, contas

a receber, tamanho de ativo fixo,

liquidez e produtividade de

empregado foram determinantes

para as pequenas e médias mas não

par

a as grandes. Maiores margens

geraram maior endividamento

apenas nas pequenas e médias.

Através de uma

equação não linear,

usaram o algoritmo

de Marquardt de

1963.

Fonte: O autor

Quadro 10

Contribuições dos anos 2000 ao estudo de estrutura de capital

continua

ção

Autores

Amostra

Contribuição

Teoria, Variável e Variáveis

relevantes

Técnica

Econométrica

Keister (2004)

Amostra de 769

empresas Chinesas no

período entre 1980

1989.

Mercado ainda

pouco estudado,

como a China.

O uso de lucros retidos é

sinal

ização aos investidores de

independência de fundos

governamentais. As empresas

aumentam, e não diminuem, os

empréstimos com maior lucro

acumulado. Existe um

comportamento mimético onde

empresas imitam vizinhas

próximas. causando diferentes

padrões de comp

ortamento.

Uso de análise

multivariada de

alta dimensão de

probit e

optimal

matching

Welch (2004)

40.800 dados empresa

ano entre 1962

2000, de

empresas norte

americanas não

financeiras

Outra técnica de

regressão

Retornos de ações são

determinantes de prim

eira ordem,

e talvez sejam o único componente

mais bem compreendido na

dinâmica de estrutura de capital.

Técnica de

regressão de Fama

McBeth.

Fernandez

(2004)

64 empresas chilenas não

financeiras gerando

3.348 observações. entre

1990

2002, em um

painel e

quilibrado.

Painel sem censura,

usando o modelo de

Anderson (1986) e

Kim e Maddala

(1992) apud

Fernandez (2004)

Os resultados são mais próximos

Trade

off

do que ao

pecking

order

, uma vez que as empresas

preferem emitir ações a proceder a

novas dívidas,

talvezdevido à

política monetária e fiscal chilena.

Painel equilibrado

Mayer e

Sussman (2004)

10.667 empresas norte

americanas não

financeiras no período

entre 1988

1998, com

pelo menos 5 anos

ininterruptos, através do

fluxo de fundos.

Filtragem dos

entos de grandes

investimentos

realizados pelas

empresas.

A maior parte de recursos provem

de financiamento interno em

momentos comuns, inversamente

dos momentos de maior

investimento .O

pecking order

funciona relativamente bem no

curto prazo, sendo a dívi

da anterior

ao patrimônio na ordem. Há

reversão à posição anterior, após o

investimento, através da emissão

de ações sobrepondo

se à média de

longo

prazo, mesmo em empresas

distantes de insolvência.

Brierley e Bunn

(2005)

Empresas do Reino

Unido no perío

do entre

1999 e 2002.

Verificam o

impacto na

estabilidade

monetária e

financeira,

incluindo metas de

inflação, através

das variáveis de

endividamento a

nível agregado.

O baixo nível de taxas de juros em

um ambiente macroeconômico

estável permitiu alavanca

gens

relativamente altas, dados os

custos menores neste ambiente.O

ajustamento do grau de

endividamento se faz ao longo do

tempo, através da emissão de ações

e redução de pagamento de

dividendos.

Miguel, Pindado

e Torre (2005)

135 empresas espanholas

nã

o financeiras entre os

anos 1990 e 1999, que

continham pelo menos 6

anos consecutivos de

informação.

Verificou-

se o uso de mecanismos

de controle (propriedade interna,

dívida e dividendos) como

proteção legal aos investidores.

Utilizaram um

painel com GMM

Fonte: O autor

Quadro 10

Contribuições dos anos 2000 ao estudo de estrutura de capital

continua

ção

Autores

Amostra

Contribuição

Teoria, Variável e Variáveis

relevantes

Técnica

Econométrica

Du e Daí (2005)

1473 empresas para o

endividamento medida

mercado e 1484

empresas para o

endividamento medida

contabilmente, em nove

países asiáticos entre

1994

1996.

Estudo inter países

na Ásia.

As evidências deram suporte ao

aumento da alavancagem através

do entrincheiramento não diluído,

separando os direit

os sobre o fluxo

de caixa dos direitos de controle.

Esta estrutura de capital deriva de

mecanismos fracos de governança

corporativa, e contribuíram para as

perdas na crise asiática.

O estudo usou

regressões lineares.

French, Varson

e Moon (2005)

Empresas

entre 1989 e

1996, compostas

diariamente, levando a

40.251 dias ex

dividendos. É calculado

o retorno pós

distribuição.

Uso de técnica de

eventos no estudo

sobre Estrutura de

Capital

O montante da dívida aparece

como significativo com a relação

de preços p

ós

evento. A

implicação na estrutura de capital é

direta, pois separa empresas que

possuem endividamento e não e a

política de distribuição de lucros.

Modelo de

regressão

Bharat,

Pasquariello e

Wu (2005)

Dados contábeis entre

1973 e 2002, excluindo

se as

empresas

financeiras.

A assimetria foi

medida a partir do

uso de variáveis

desenvolvidas para

o mercado de

microestrutura.

A assimetria interfere na estrutura

de capital, quando as necessidades

financeiras são baixas e quando

não existem restrições de cr

édito

das empresas. Existe uma

variabilidade do grau de assimetria

de informação no tempo.

Leary e Roberts

(2005)

36.031 observações de

empresas ano, de

empresas não financeiras

norte

americanas no

período 1971

2001.

Novo modelo

empírico para testar

ecking order

sua aplicabilidade.

A hierarquia proposta de escolha

de instrumentos de endividamento

é freqüentemente violada pelas

empresas, comprometendo o poder

explanatório do

pecking order

Alonso,

Iturriaga, Sanz e

González (2005)

Empresas espanho

las

não financeiras entre

1991

1996, e levantou

706 observações

empresa

ano

Motivação das

empresas na busca

do endividamento

em relação ao que

se apresenta como

aceito na literatura

do assunto.

Empresas com oportunidades de

investimentos lucrativos evitam

endividamento bancário. O

tamanho foi relevante (forte

relacionamento bancário)

reduzindo custos e mantendo a

alternativa de endividamento

bancário versus mercado de

capitais. Empresas próximas ao

nível de falência estão fortemente

endividadas devido ao

fato que

haveria maior flexibilidade em

dividas bancárias, evitando a

liquidação da empresa.

Buferna,

Bengassa e

Hodgkinson

(2005)

55 empresas libias entre

1995 e 1999, a partir de

balanços e

demonstrações de

resultados entre públicas

e privadas.

Fazem

sua pesquisa

de determinantes na

Líbia, país pouco

aberto inclusive à

dados financeiros..

A lucratividade e o tamanho

apresentaram relação positiva

significativa. Resultados em linha

com a teoria do

Trade

off

e com a

teoria de agência. Boa parte do

endivid

amento local segue o curto

prazo, talvez minimizando

conflitos entre detentores de dívida

e de ações, difíceis de serem

emitidas localmente.

Fonte: O autor.

Quadro 10

Contribuições dos anos 2000 ao estudo de estrutura de capital

conclusão

Autores

Amo

stra

Contribuição

Teoria, Variável e Variáveis

relevantes

Técnica

Econométrica

Gangopadhyay,

Lensink e

Molen (2005)

684 empresas indianas,

sendo 455 ligadas a

grupos e 229 privadas,

no período entre 1989 a

1997.

GMM comparado

com a OLS comum

Empresas lig

adas a grupos

financeiros possuem melhor acesso

a fundos externos que empresas

independentes. Tamanho, idade e

endividamento apresentaram

diferenças nos dois subgrupos

estudados, e foram controladosA

estruturas de capital é diferenciada

segundo sua origem

legal.

GMM e OLS

Gaud et all

(2005)

Dados deflacionados

entre 1991

2000, de

empresas Suiças, a valor

de 1992 de empresas que

dispusessem de pelo

menos 6 informações

consecutivas no período

analisado, com 738

observações.

Considerações

sobre a dinâmica d

ajustamento no

endividamento

Suíço.

O tamanho e ativos tangíveis são

positivamente correlacionados, e o

crescimento e a lucratividade

corrente estão negativamente

correlacionados. A análise

dinâmica leva a crer que existe um

objetivo alvo. A lucratividad

defasada tem um impacto positivo

confirmando um

pecking order

com ajustamento lento.

Painel dinâmico

com variáveis

instrumentais e

GMM

Huang e Ritter

(2005)

Amostra de empresas

não financeiras ou de

cosntrução civil entre

1963 e 2001.

Inclusão de um

modelo

multinomial na

análise.

Ao controlar as variáveis sugeridas

pelo

Trade-

off e pelo pecking

order

, foram achadas evidências

em relação ao market timing nas

decisões de empresas norte

americanas em que taxas reais de

juros e taxa esperada de risco de

patrimônio são determinantes.

Regressões e

Modelo

multinomial

Huang e Song

(2005)

Banco de dados com

mais de 1000 empresas

listadas chinesas até o

ano 2000.

Do ponto de vista

de contribuições,

um mercado deste

tamanho e

potencial sendo

analisado

comparati

vamente

apresenta novas

possibilidades a

serem exploradas,

principalmente se

considerarmos o

novo papel da

China no mundo

atual, já entre as 5

maiores economias.

Empresas chinesas dependem

altamente do financiamento

externo, especialmente patrimônio

no nív

el agregado. O modelo

estático de

tradeoff

parece ter

melhor poder explicativo que o

pecking order. A estrutura de

propriedade afeta a estrutura de

capital na china. Endividamento

aumentou com tamanho,

tangibilidade e decresceu com

crescimento de oportuni

dades e

benefícios fiscais, em linha com o

Trade-

off

estático. Lucratividade

teve forte correlação negativa com

endividamento, também

confirmando o modelo. As

empresas listadas na bolsa chinesa

são as que mais apresentam

governança corporativa e seguem a

conomia de mercado.

Fonte: O autor

Os estudos dos anos 2000 caracterizaram

-se pela busca das respostas à questão de determinantes

através do uso das técnicas econométricas mais atualizadas em ambientes econômicos dos mais

diversos.

Ghosh, Cai e Li (2000) analisam 362 empresas de 19 segmentos, de um banco de dados entre

Fortune e Compustat, em um estudo do tipo cross section, capturando os anos entre 1982 e 1992.

Os resultados obtidos confirmaram a relação entre endividamento e crescimento de ativos, índi

de ativo fixo, gastos com pesquisa e desenvolvimento e gastos com propaganda. A relação entre

risco e endividamento segue uma relação quadrática. Entretanto, o trabalho omite variáveis que

podem ser relevantes para a relação.

Krishnaswami e Subramaniam (2000) analisam a relação de alavancagem com o tipo de mercado

em que se encontra. A existência de imperfeição de mercado leva-os a estudar a teoria usando o

conceito de oligopólios de Cournot. A presença de endividamento crescente interfere na interação

entre a empresa e seus concorrentes. Em um mercado oligopolista, uma empresa pode incentivar

o aumento no número de fornecedores através da política financeira, o que não ocorre em

mercados nos quais há economia de escala, o que poderia baixar os custos c

ompetitivos.

Giner e Reverte (2001) estudam a implicação do modelo de avaliação na estrutura de capital,

através do uso do modelo de Ohlson. Assim, as hipóteses testadas são da igualdade dos

componentes de valor contábil (ativos e passivos) e também da independência de valor entre

custo de dívida e retorno sobre capital próprio. O estudo compreende 599 empresas listadas em

Madrid, no período 1991-1997. Os resultados mostram que o nível de endividamento é tomado

em consideração na avaliação dos investidores na formação de preço da ação, e que a relação

entre custo da dívida e retorno também é levada em conta. Os autores concluem pela validação da

teoria de sinalização dada pela composição da estrutura de capital.

Colombo (2001) estudou os determinantes de estrutura de capital na Hungria, usando

informações de balanços em 110 empresas, entre 1992 e 1996. Ele conclui pela existência de

pecking order, em presença de imperfeições de mercado na concessão de crédito por parte de

bancos que as impedem de otimizar a estrutura de capital. O autor aponta para avanços no setor

bancário da Hungria na redução da assimetria através da solicitação de colaterais reduzindo seu

risco.

Yang, Davis e Leatham (2001) analisaram o impacto do uso de um derivativo, as taxas de

swap

na composição da estrutura de capital. A amostra constituiu-se de 48 observações (24 empresas

em dois subperíodos) separando 18 trimestres entre 1º 1985 e 2º 1989 e 2º 1991 e 3º 1995. Foi

testado o modelo de estrutura de capital dinâmico de Fischer, usando o SUR (Seemingly

Unrelated Regression

). A conclusão básica do estudo é que empresas que usam

Swaps

aumentam

a relação de tamanho com o endividamento. Algumas alternativas importantes de análise foram

levantadas, principalmente no impacto do uso de derivativos (

Swap

, nesse caso) na avaliação de

ganhos fiscais, implicando em alterações da composição da estrutura de capital.

Ozkan (2001) realizou sua pesquisa na Inglaterra, coletando dados de empresas entre 1984-

1996,

de 390 empresas que tivessem pelo menos 5 anos contínuos de observações, totalizando 4.132

observações. Usou, para seu estudo, a técnica de painel dinâmico, com procedimentos GMM,

controlando efeitos específicos das empresas. Como contribuição na área, está a checagem da

robustez da análise feita com testes econométricos mais precisos. Como resultado, a

lucratividade, a liquidez e as oportunidades de crescimento exerceram efeito negativo na estrutura

de capital, enquanto o tamanho obteve relação positiva.

Hovakimian, Opler e Titman (2001) inovaram no estudo de estrutura de capital com alvo, ao

acrescentar a possibilidade desse alvo se alterar dadas as dificuldades ou mudanças de cenários.

Para adequar o modelo dinâmico a essa lógica, utilizam um procedimento de estágio duplo. Às

regressões univariadas, acrescentam regressões multivariadas e regressões logit. Quanto à

amostra, utilizam para o estudo nada menos que 37.387 dados de empresas norte-

americanas

cobrindo o período 1979-1997, para chegar em 11.136 dados de ações e 7.366 de recompras. O

resultado do trabalho sugere que lucros passados são determinantes de endividamento,

especialmente na recompra de dívidas, e minimamente na emissão de novas dívidas ou ações.

Também constataram que os preços das ações são determinantes na escolha da forma de se

financiar.

Goldstein, Ju e Leland (2001) propuseram modelos dinâmicos baseados no lucro antes de juros e

impostos como análise do endividamento. A comparação entre o modelo e observações empíricas

demonstra

-se bastante próxima no que consta a obtenção de crédito e a vantagem fiscal

decorrente. Como restrições importantes, ainda estão a assimetria de informações, as habilidades

de substituir ativos ou de forçar concessões em condições de reestruturação para baixo.

Jorge e Armada (2001) utilizam, em seu trabalho, dados do mercado português entre 1990 e

1995, em um estudo em painel. A amostra do estudo foi baseada nas 500 Melhores e Maiores que

permaneceram no ramo e tinham informações ao longo de todo o período, gerando, portanto, uma

amostra de 93 empresas. A conclusão do estudo foi que a variável crescimento apresentou-

positiva em relação ao endividamento. Tamanho, vantagens fiscais, controle acionário e setor de

atividade não se mostraram significativos. Lucratividade parece determinar o endivida

mento

global e a curto prazo. Sugerem pesquisa qualitativa para entender melhor as características do

mercado, como grau de desenvolvimento tecnológico, condições de acesso e desenvolvimento do

mercado português, incentivos à exportação e subsídios, entre

outros.

Após o prêmio Nobel dado a Akerlof, Spence e Stiglitz referente à assimetria de informações,

Klein, Obrien e Peters (2002) revisaram a literatura desse tópico em relação à estrutura de capital.

Sua conclusão é que, embora outros componentes como influência fiscal, problemas financeiros

(

distress

), custos de falência e problemas de agência sejam relevantes, a assimetria de

informações deve ser mais explorada. Apontam, por exemplo, efeitos de resposta de preços de

ações quando há oferta periódica de

ações, ou quando há alteração de composição da estrutura de

capital. Anúncios, também, possuem efeitos causando retornos anormais por certo período de

tempo. A conclusão dos autores é que embora existam elementos da teoria de sinalização, mais

pesquisa dev

e ser feita em relação ao tópico de assimetria de informação.

Titman (2002) surpreendeu em seu artigo apresentando o que ele chama de “evidências de

anedota”, A alegação de que condições de mercado são prioritárias sobre os outros efeitos é

analisada. O enfoque, em particular, faz-se no lado da oferta de crédito em um mercado

imperfeito. Seus pontos de vista partem da forma pela qual os tomadores de decisão financeira

distribuem seu tempo. Análises de escolha de economia fiscal são importantes, mas não se

alteram no dia-a-dia. Já condições de mercado são mutáveis no curto prazo, e são considerados.

Outras considerações de Titman (2002) se referiram a fatores exógenos que alteram o

fornecimento de crédito, como choques econômicos, por exemplo. A influência desse fator na

concessão de crédito é evidente em países como o Brasil. Basta lembrar os problemas recentes

das crises da Ásia, México, Argentina e do momento pré-eleição de Lula, ainda em 2002.

Choques de commodities, também, têm grande impacto em nossa economia, como os choques de

petróleo da década de 1970, e até o atual valor dessa

commodity

, em valores nominais recordes,

mesmo com menor impacto dado o atual nível de quase suficiência atingido. Titman (2002) cita

como elemento de exemplo a unificação da Europa e seu impacto na criação da moeda única,

gerando substancial aumento de liquidez para os países integrantes. Sua argumentação de análise

de comportamento dos agentes e mercado podem ser considerados como um elemento de

inovação a passar a ser cons

iderado nas novas pesquisas.

Fama e French (2002) acrescentaram à discussão de estrutura de capital, elementos de

atratividade a investidores potenciais. Especificamente, no tocante aos retornos de patrimônio

liquido, sua análise demonstra que houve substancial aumento nominal no retorno atual,

reduzindo a expectativa de retorno. Usando o modelo de crescimento de dividendos e estimativas

de crescimento de lucro, para o período 1872-1950, o retorno realizado médio e o premio real de

patrimônio geraram, respectivamente, 4,17% e 4,40%. Mas considerando o período 1950-

2000,

os modelos acima representaram apenas 2,55% e 4,32%, bem abaixo do retorno médio de 7,43%,

dado por efetivos ganhos superiores de capital. O recado desse estudo é que, para os próximos 50

anos, o premio pela escolha de capital próprio será provavelmente inferior ao premio realizado.

A contribuição de Hilberink e Rogers (2002) partiu do modelo de Leland (1998) de variação do

valor da empresa em relação à estrutura de capital, ou seja, há descontinuidade no valor da

empresa dado pela alteração da estrutura de capital em seu tempo de maturidade e composição.

Assim, conforme se altera a maturidade da dívida, o valor da empresa é submetido a alterações

mais bruscas, o que pode constituir

se em

elemento de pesquisa futura.

Frangouli (2002) levanta uma amostra de 40 diferentes empresas gregas industriais no período

entre 1990-1996, verificando informações relativas a investimentos em pesquisa e

desenvolvimento e sua relação com o tipo de mercado em que se encontram, com reflexo na

estratégia de preço e diferenciação do produto. A assimetria de informação é refletida no gasto de

pesquisa e desenvolvimento em relação aos fornecedores de financiamento externo, com relação

negativa na alavancagem. A contribuição dá-se em relação ao enfoque estratégico (barreira à

entrada) e estrutura de capital.

Já Bontempi (2002) verificou a aplicação da pecking order modificada. Após levantamento da

amostra de 29.012 empresas italianas manufatureiras no período de 1982-1995, levantando

204.416 observações diretamente de balanços e fluxos de caixa, a autora rodou um painel

desequilibrado com mecanismo de correção de erros. Foram identificados comportamentos

ligados à teoria de pecking order e de

Trade

off,

nas empresas italianas. Isto se deve, segundo a

autora, a características da dependência das empresas junto aos bancos e à restrição de crédito de

modo geral.

Stenbacka e Tomback (2002) analisaram decisões financeiras e de investimento simultaneamente.

A amostra considera 3.119 empresas com 12.846 observações, entre 1982 e 1992, e a técnica

usada foi a de equações simultâneas em estimação de quadrados mínimos em dois estágios. As

conclusões dos autores referem-se à discussão de políticas simultâneas de concessão de crédito e

de mercados de capital, ao invés de se centrar apenas em mercados financeiros. Também amplia a

visão de maior uso estratégico de mecanismos de concessão de fundos para aperfeiçoar

mecanismos de competição.

Brailsford, Oliver e Pua (2002) analisaram, por sua vez, a relação entre estrutura de propriedade

de acionistas e a estrutura de capital. O período analisado é de 1989 a 1995, em empresas norte-

americanas da lista das 500 maiores. A amostra final é de 49 empresas. Dados sobre a

participação acionária dos dois principais acionistas, dos cinco principais, dos vinte principais e

dos diretores são colhidos, bem como a distribuição nas

holdings

. Para evitar problemas de

heterocedasticidade, os autores usam a matriz de variância-covariancia de consistência de

heterocedasticidade de White, na regressão linear simples. Como resultado, obtém-se uma curva

“U invertida” não linear relacionando o nível de propriedade gerencial de ações e o

endividamento, com um ponto de máximo nos 49% de propriedade dos diretores. Esse resultado

é consistente com a teoria do entrincheiramento gerencial. Quando há blocos importantes

externos de acionistas, o monitoramento ocorre, existindo uma relação positiva entre

endividamento e participação. Isso não se verifica, entretanto, quando há forte participação

gerencial como acionistas.

Lambrecht (2001) estudou, do ponto de vista teórico, o impacto do financiamento da dívida na

entrada ou saída em condições de duopólios. A lógica analisada é de que empresas

monopolisticas obtêm margens superiores e, por isso, é vantagem para empresas em oligopólios

sobreviverem, entrando na guerra duopolística com o objetivo de tornar-se monopolisticas. Em

sua análise, o autor verifica que maiores margens operacionais são bons substitutos para m

enores

pagamentos de dívida, dependendo de taxas de juros, crescimento de lucros e volatilidade. Outra

análise do autor refere-se à condição de quase perda total dos portadores de dívida, em que a

maior quantidade de concessões acontece, antes, portanto, da situação eminente de falência.

Assim, pagamentos de dívida podem ser mais facilmente reduzidos em condições de monopólio

ou altos custos de quebra. Também há análise em relação à entrada de novos mercados, no que

tange ao financiamento. Empresas com maior endividamento apresentam-se mais agressivas nos

investimentos, em comparação aos seus rivais.

Baker e Wurgler (2002) estudaram a relação entre o market timing e a estrutura de capital. Para

formalizar esse estudo, partem de uma população de 2.839 empresas norte-americanas no

primeiro ano fiscal do estudo até estabelecer uma amostra de 715 observações no último, entre

1970 a 1999. A conclusão do estudo é que empresas com baixa alavancagem tendem a captar

recursos quando sua avaliação está alta. Inversamente, empresas com alta alavancagem tendem a

captar recursos quando suas avaliações estão baixas. Essas flutuações, ao contrário do que se

poderia imaginar, possuem efeitos persistentes no tempo, o que dificulta sua compreensão à luz

das atuais teorias de estrutura de capital. Dessa forma, os autores propõem que a estrutura de

capital de uma empresa é o efeito cumulativo de diversos processos derivados de decisões

financeiras de janelas de oportunidade, com bom poder explicativo.

Por sua vez, O´Brien (2003) estudou as implicações de uma estratégia de inovação na estrutura

de capital. Seu ponto de partida é o fato de que as empresas não podem mais ser vistas como

homogêneas, mas sim como heterogêneas. Essa visão, compartilhada por teorias como a

Resource Based view (PENROSE (1959) e BARNEY (1991) apud O`BIEN (2003)), fazia crer

que havia uma desconexão entre o endividamento e a análise do ambiente da empresa, como fator

diferencial de desempenho das empresas. A base de empresas analisadas, norte-americanas não-

financeiras, entre 1980 e 1999, foi de 16.358 empresas, gerando 91.000 observações. Usando

uma regressão linear simples com defasagens concluíram o seguinte: 1) a estrutura de capital não

é apenas função de fatores exógenos de indústria, regulamentação e mercado de produtos, mas

também uma estratégia da empresa e uma base de competição na indústria; 2) o uso ou não da

pecking order seria, portanto, uma estratégia de negócio da empresa; 3) flexibilidade financeira,

advinda da estrutura de capital, tem ligação com estratégia e, por sua vez, desempenho

empresarial; 4) é fortemente provável que exista uma relação dinâmica entre estratégia e estrutura

de capital, cada uma afetando a outra.

Em seu estudo, Kottaridi e Siourounis (2003) procuraram associar a formação da estrutura de

capital com o fluxo internacional de fundos. A visão dos autores é mais voltada à movimentação

entre países e, por isso, usaram um banco de dados de 15 países (avançados e em

desenvolvimento, incluindo o Brasil) durante 13 anos (1988-2000) ,utilizando os Estados Unidos

como país ancora, representando 72% da capitalização global. O estudo foi feito cruzando séries

temporais e entre países, separando o tipo de investimento feito por investidores internacionais

nas empresas (capital dívida ou fluxo direto de investimentos). A inovação do estudo foi a

associação de choque de liquidez com a volatilidade específica do país, em relação a agregados

macroeconômicos monetários e seus efeitos na composição de fluxo de capitais. A conclusão dos

autores é que existe uma pecking order internacional, na escolha de investimentos internacionais.

Quando há crescimento de probabilidade de choque de liquidez, devido a problemas monetários

específicos da empresa e constrições monetárias do país, os agentes migram para ativos mais

seguros do que ações. A assimetria de informações está ligada, portanto, à volatilidade de

agregados monetários macroeconômicos, fazendo com que haja deslocamento de ações para

títulos e investimentos diretos.

Desai, Foley e Hines Jr (2003), também, estudaram o efeito de investimentos internacionais, mas

com o foco das multinacionais e o mercado de capital. Mais especificamente, o foco é dado às

taxas de imposto e condições de mercado. O banco de dados usado foi o Bureau of Economic

Analysis

(BEA) nas datas de 1982, 1989 e 1994, com empresas norte-americanas e suas filiais. A

somatória de dados dos 3 anos pesquisados chegou a 3.680 multinacionais e 32.342 filiais. Como

resultado da regressão aplicada, alguns padrões foram relatados.

Filiais em países de mercados de

capital subdesenvolvidos e proteções fracas de crédito enfrentam taxas de juros superiores de

empréstimos que suas congêneres em outros países. A resposta das empresas às taxas de juros

maiores faz-se através da redução de empréstimos de fontes externas e aumento em suas

matrizes. Assim, taxas de juros e condições de mercado de capital apresentam-se como

determinantes de estrutura de capital, constituindo-se em fator de influência entre financiamento

interno e externo das empresas. Uma vez que multinacionais possuem maior acesso a crédito em

seu país de origem com menores taxas, a captação de recursos é feita com taxas menores,

tornando

-se elemento de competitividade nas filiais no exterior, limitadas a mercados de capitais

ais superficiais e com menores garantias de crédito.

Dessi e Robertson (2003) analisaram os determinantes de estrutura de capital no Reino Unido.

Seu banco de dados combina o Cambridge

/DTI

databank

e o London Share Price Database. A

amostra final consiste em 557 empresas no período entre 1967-1989, em um painel equilibrado.

Vale notar que os autores precisaram cortar diversas empresas da amostra para obedecer aos

critérios de balanceamento e de informações usadas para o Q de Tobin, usado no estudo. Os

res

ultados são consistentes com a hipótese de que as empresas escolhem estruturas de capital

ótima, em linha com a abordagem de agência. Entretanto, empresas de baixo crescimento

apresentam menos dívida em sua estrutura de capital, em oposição ao que se esper

aria em relação

à hipótese de fluxo de caixa livre de Jensen. Empresas com maior volatilidade de fluxo de caixa

apresentam, por sua vez, maior dívida. O uso de painel dinâmico e o controle da endogeneidade

mostraram

se fundamentais no estudo, principalment

e quando comparado com modelos estáticos.

Dewatripont e Legros (2003) analisaram a Moral Hazard (comportamento tendencioso) e a

dinâmica de estrutura de capital. Por tratar-se de um estudo teórico, usam a teoria de jogos para

estimar o modelo de comportamento do empreendedor em face de investidor. As conclusões

teóricas são que, quando o empreendedor possui o poder de barganha de renegociação, dívidas e

seus equivalentes (conversíveis) são contratos ótimos. Empreendedores e investidores atuam

como avessos ao risco, mas o poder de renegociação possibilita ao empreendedor separar o

esforço da provisão de seguro. A lógica, portanto, é a seguinte: no início, a dívida serve como

incentivo ao esforço do empreendedor. A transformação da empresa passa a ser total

mente

publica no tempo, passando por um

IPO

, por exemplo. A premissa parte do fato de que o

empreendedor recebe participação acionária e não salário fixo, o que parece ser o comportamento

usual do capitalista de risco (venture capitalist). Essas premissas só funcionam no caso que não

sejam permitidas entradas de terceiros, como rompedores de orçamento, que, nesse caso,

alterariam a dinâmica do capital. O problema de sinalização, também, é colocado, mas demanda

maior investigação científica.

Cai e Ghosh (2003) analisam a estrutura de capital a partir de uma abordagem binomial. Usam

para isso um banco de dados da Fortune 500 de 2001. As conclusões do estudo são que empresas

ajustam sua estrutura de capital em torno da média de sua indústria, quando elas estão acima da

média da indústria, o mesmo não ocorrendo quando estão abaixo. Isso indicaria que o grau de

endividamento não importa, desde que estejam abaixo da média da indústria. Assim, empresas

usariam financiamento interno em oposição ao externo, confirmando a pecking order. Uma

explicação possível para tal comportamento seria que a empresa, ao atingir certo nível de

endividamento, teria um alto custo de dívida associado, o que tornaria a tarefa de redução de

dívida uma necessidade. No caso de empresas com menor endividamento que a média, as

prioridades seriam outras, como condições de mercado ou disponibilidade de fundos.

Alonso (2003) incluiu em seu estudo sobre estrutura de capital, a estratégia de diversificação. Sua

amostra foi de 480 empresas manufatureiras espanholas em sua amostra, no período 1991-

1994.

Ao utilizar medidas como risco, crescimento, tamanho, pesquisa e desenvolvimento e lucro (essas

três últimas em relação com endividamento de curto prazo) não foram achadas evidências de

efeitos de co-seguro, economia de custos de transação ou de teoria de agência para a

diversificação.

Cassar e Holmes (2003) realizaram seu estudo com pequenas e médias empresas na Austrália.

Após os filtros (faturamento mínimos e máximos, quantidade de informações disponíveis, etc.), a

amostra do estudo foi de 1.555 empresas, das 13.000 originariamente pesquisadas. O estudo foi

conduzido com regressões e painel. Estrutura de ativos, lucratividade e crescimento tiveram

influência no financiamento e estrutura de capital das pequenas e médias empresas australianas.

Houve, em menor grau, relação com tamanho e risco. Essas relações estariam em linha, segundo

o autor, com a teoria do

Trade

off

estático. Como contribuição, o autor destaca a inovação ao se

estudar pequenas e médias empresas e não grandes empresas listadas, e que representam grande

parte da mão-

obra local.

Brio, Miguel e Pindado (2003) estabelecem seu estudo relacionando investimento e valor da

empresa, usando a técnica de painel. Diferentemente dos outros estudos, usam um painel

desequilibrado de dados de empresas espanholas no período 1990-1997, composto por 133

empresas não financeiras. Também usam o método de momentos generalizado (GMM). Usam o

estimador desenvolvido por Arellano e Bond (1991), de forma a poder incorporar a dinâmica em

seu estudo. Além disso, eliminam efeitos individuais, usando as primeiras diferenças. Suas

conclusões são que existe uma relação inversa entre investimento e valor da empresa, e que há

uma reação positiva (ou negativa) de mercado em relação ao anúncio de investimento (ou

desinvestimento) que persiste ao longo do tempo. No longo prazo, porém, não há diferença entre

empresas que investem ou não aos olhos do mercado. Empresas que possuam oportunidades de

investimentos valorosas geram mais valor que empresas sem esse tipo de oportunidade,

corroborando a teoria de geração de valor.

Mao (2003) estudou a interação entre problemas de Agência e estrutura ótima de capital. Para a

realização de sua pesquisa, a autora usou empresas americanas não financeiras ou de construção

civil, entre 1976 e 1995, que dispusessem de pelo menos 100 informações em painel para o EBIT

e o Capital, que permitisse dessa maneira o uso da técnica de painel com GMM. Uma das

descobertas de sua pesquisa é que se a volatilidade de fluxos de caixa de projeto aumenta com a

escala de investimentos, há uma migração de risco de acionistas que mitigará o problema de sub-

investimento. Assim, o custo total de agenciamento da dívida não é monotonicamente crescente

com o endividamento.A inclusão do cálculo da volatilidade marginal do investimento (MVI)

(alteração da volatilidade do fluxo de caixa correspondendo à mudança de escala de

investimento) foi uma das contribuições relevantes do estudo. Uma das conclusões é que, em

emp

resas de crescimento, o nível ótimo da dívida aumenta com o aumento do MVI, mas declina

com a redução do MVI. Mas para empresas de crescimento baixo, o nível ótimo de

endividamento diminui para ambos os casos. Também foi testada a capacidade de previsão do

modelo com bons resultados, exceto para empresas de crescimento baixo e MVI negativo.

Sharma, Kamath e Tuluca (2003) inovam ao realizar o estudo usando uma abordagem de redes

neurais, técnica não linear de estimação. A amostra do estudo contemplou 18 anos, entre 1973 e

1990, de empresas norte-americanas. Foram selecionadas 14 variáveis, das quais 10 como

independentes e 4 dependentes. Foram usadas médias dos 18 anos das 151 empresas

selecionadas. A técnica de regressão (OLS) foi aplicada e o melhor modelo de ajustamento foi

definido pelo maior R

. A comparação dos resultados obtidos pela técnica de redes neurais indica

que a soma dos erros quadráticos foi significativamente inferior à OLS. Também foi testado

modelo para previsibilidade, que detectou maior qualidade do que a OLS. Há sugestão de que as

variáveis

non

-debt tax shield e lucratividade têm comportamento não linear, contrariando boa

parte dos estudos na área.

Benito (2003) trabalhou, em sua pesquisa, com dois níveis de dados. No primeiro, usa uma

amostra do Banco da Espanha e resulta em 6.417 empresas espanholas não financeiras entre 1985

e 2000, incluindo nessa amostra microempresas e excluindo-

outliers

representativos. O

segundo nível de dados é uma amostra de 1.784 empresas do Reino Unido, cotadas em Bolsa no

período entre 1973 e 2000. Em ambas as condições, foram estudadas apenas empresas que

contivessem pelo menos 5 observações nos anos pesquisados. A técnica econométrica usada foi a

de Painel desequilibrado. Como resultado do estudo, índices de endividamento mostraram-

inversamente relacionados ao fluxo de caixa e à lucratividade, e positivamente com investimento.

Esses resultados são consistentes com a teoria do pecking order, pois altos volumes de fluxo de

caixa ou lucratividade implicam que empresas estarão menos propensas a recorrer a fundos

externos mais caros, implicando em menor endividamento contábil. Esses resultados foram

obtidos nas duas amostras, o que, segundo o autor, pode representar certo grau de generalização

teórica. A relação negativa com a lucratividade é inconsistente com a teoria do

Trade

off

e a

argumentação dos custos de agência de Jensen. Uma vez que os custos de falência estariam

reduzidos, a solução ótima da empresa seria recorrer a maior endividamento. A relação

positiva

entre investimento e endividamento também é inconsistente com o pecking order, pois não se

aproveitam os benefícios fiscais ao máximo. Embora os sistemas econômicos espanhol e

britânico possuam características diversas, um baseado em banco e outro em mercado, houve

evidência de comportamento de pecking order em menor grau na Espanha (consistente com o

papel de monitoramento exercido pelo monitoramento de assimetria de informações). O estudo

revelou diferenças durante os anos, quando empresas captaram mais dívida ou ações, sugerindo

que deveria ser estudada a freqüência ou a temporalidade no futuro. A implicação

macroeconômica da aceitação da

pecking order

, é que, em presença de choques adversos, o efeito

na economia seria amplificado, pois haveria maior diferença entre custos de financiamento

internos e externos, levando as empresas a requererem maior taxa de retorno em seus projetos

futuros.

François e Morellec (2004) estudaram teoricamente, usando simulações de Monte Carlo, o efeito

da estrutura de capital e preços de ativos nos procedimentos de falência. Desenvolveram um

modelo de demandas contingênciais e verificaram seu impacto nas decisões de financiamento. A

conclusão do estudo é que, quando os devedores (credores) possuem a maior parte do poder de

barganha, é esperada uma redução (aumento) de endividamento, quanto maior a quantidade de

restrições colocadas na renegociação.

Bevan e Danbolt (2004) estudaram os determinantes de estrutura de capital em 1.054 empresas

britânicas não-financeiras no período entre 1991 e 1997. Ao usarem a técnica de painel com a

regressão linear (OLS), detectaram problemas de heterogeneidade, devido a efeitos específicos de

empresa, gerando vieses potenciais. Constataram, entretanto, a relação entre endividamento e

oportunidades de crescimento (negativo no curto prazo), tamanho de empresas (positivo),

lucratividade (negativo) e tangibilidade (positivo).

Brounen, Jong e Koedjik (2004) realizaram seu estudo com a aplicação de 313 questionários

entre Grã Bretanha, Holanda, Alemanha e França. A conclusão do estudo é que a flexibilidade

financeira, leia-

pecking order, aparece como fator mais importante na determinação do

montante de endividamento. O pecking order não se move, entretanto, devido a um

comportamento de assimetria de informação. Há evidências de custos de falência e vantagens

fiscais, que também corroboram a teoria de

Trade

off

estática.

Bancel e Mittoo (2004), também, realizaram seu estudo entre empresas européias. Basearam-

em 16 países, num total de 720 empresas. Também se tratou de uma pesquisa tipo survey. Suas

conclusões são que políticas de financiamento nas empresas européias não diferem das

congêneres norte-americanas, embora haja diferenças entre países europeus, principalmente

escandinavos e não escandinavos. A qualidade do sistema legal aparece como fator de

ordenamento entre os países, bem como o custo de capital. Fatores específicos das empresas,

como possibilidades de crescimento, são relevantes para a política de financiamento. Os autores

atam como limitação de seu estudo a impossibilidade de lidar com as diferenças de

homogeneidade de empresas (para os resultados divergentes dos escandinavos, por exemplo) e

também o fato de se medirem crenças e não fatos concretos. Bhole e Mahakud (2004)

apresentaram, em seu estudo, uma análise de determinantes de capital com o uso de painel, na

Índia. Sua amostra foi de 330 empresas em três períodos de analise diferentes: 1984-85 a 1999-

2000, 1984-1985 a 1991-1992 e 1992-1993 a 1999-2000, após verificarem a comparação com

dados de 1966-2000. Conseguiram determinar a existência de uma tendência de crescimento na

relação de endividamento, quando utilizada a relação divida/capital próprio. Os autores

esclarecem que o pecking order Indiano segue diferenças com outros países, tratando-

principalmente de empréstimos, escambos, patrimônio externo, reservas e lucros acumulados. Do

ponto de vista econométrico, a conclusão é de que o custo de empréstimo, o custo do patrimônio,

o tamanho, o valor de colaterais de ativos, a liquidez e os non-debt tax shields foram

significativos. Outra contribuição foi a análise discriminando empresas públicas e privadas, além

do uso de testes econométricos robustos, como LM e Hausman.

Voulgaris, Asteriou e Agiomirgianakis (2004) estudaram, especificamente, o tamanho e os

determinantes da estrutura de capital em empresas manufatureiras gregas. Sua amostra foi colhida

diretamente de dados de balanços e demonstração de resultados, com 143 empresas pequenas e

médias e 75 empresas grandes, separadamente. A partir de uma equação não linear usaram o

algoritmo de Marquardt de 1963. As conclusões do estudo são, independentemente do tamanho

das empresas, que: dívida e tamanho de empresas são positivamente correlacionados; dívida e

lucratividade (negativamente, como na pecking order), crescimento acresce a alavancagem. As

diferenças encontradas entre os dois grupos estudados foram: o estoque e as contas a receber

foram determinantes de endividamento para as pequenas e médias, mas não para as grandes, a

liquidez não afeta as grandes, em oposição às pequenas e médias; o tamanho de ativo fixo e a

produtividade de empregado não foram significativos nas grandes, em oposição às pequenas e

médias; maiores margens geraram maior endividamento apenas nas pequenas e médias. Outra

contribuição importante foi a ligação das conclusões com o comportamento do setor bancário

grego, que, aparentemente, teria um grau de precaução elevado em relação às pequenas e médias,

dificultando a otimização da estrutura de capital.

Cantillo (2004) estuda de forma teórica, usando um modelo de equilíbrio, a existência de

intermediários não bancários como fornecedores de fundos. Sua conclusão é de que bancos

também são empresas, e, portanto sofrem de

moral hazard

e de riscos de falê

ncia.

Keister (2004) faz uma análise da estrutura de capital na China. Sua amostra é de 769 empresas

no período entre 1980-1989, com o uso de análise multivariada de alta dimensão de probit e

optimal matching. O resultado evidencia o uso de lucros retidos como sinalização aos

investidores de independência de fundos governamentais. As empresas aumentam e não

diminuem os empréstimos enquanto possuem maior lucro acumulado. Existe um comportamento

mimético entre geografias, em que empresas imitam suas vizinhas próximas. Esse tipo de

comportamento é divergente, por geografias, da China, causando diferentes padrões de

comportamento. A maior inovação é o fato de procurar se entender a transição na economia

Chinesa, que tem seus efeitos agora ou ainda por vir.

Welch (2004) associa em seu estudo a estrutura de capital ao retorno de ações. Para isso, apura

uma amostra de 40.800 dados empresa-ano entre 1962-2000, de empresas norte-americanas não

financeiras. O uso diferenciado dos estudos anteriores é o uso da técnica de regressão de Fama-

McBeth. Suas conclusões são que, de fato, retornos de ações são determinantes de primeira

ordem e, talvez, seja o único componente mais bem compreendido na dinâmica de estrutura de

capital.

Fernandez (2004) realizou seu estudo com a técnica de painel sem censura, usando o modelo de

Anderson (1986) e Kim e Maddala (1992) apud Fernandez (2004). Foram consideradas, apenas,

empresas com dados no período todo, entre 1990-2002, em um painel equilibrado. Ficaram,

portanto, 64 empresas chilenas não financeiras gerando 3.348 observações. Os resultados obtidos

segundo a autora são mais congruentes com o

Trade

off

que com o pecking order, uma vez que

as empresas preferem emitir ações a proceder a novas dívidas. A explicação pode se dever à

polít

ica monetária e fiscal do Chile, segundo ela.

Mayer e Sussman (2004), em seu artigo, utilizaram 10.667 empresas norte-americanas não

financeiras no período entre 1988-1998, com pelo menos cinco anos ininterruptos, através do

fluxo de fundos. Os dados foram deflacionados pela taxa de inflação dos preços ao consumidor.

Uma inovação dá-se no tipo de estudo, pois o autor filtra os eventos de grandes investimentos

realizados pelas empresas. Algumas conclusões destacadas diferem de estudos anteriores, devido

tipo de rastreamento de eventos realizado. Primeiramente, enquanto a maior parte de recursos

provém de financiamento interno em momentos comuns, esses possuem um papel relativamente

fraco em momentos de investimento superior. Segundo, o pecking order funciona relativamente

bem no curto prazo, sendo a dívida anterior ao patrimônio na ordem. O terceiro comentário é de

que as empresas revertem à posição anterior, após o investimento, através da emissão de ações

sobrepondo

-se à média de longo-prazo. Essa reversão ocorre mesmo em empresas distantes de

insolvência. E, por fim, os resultados encontrados (2 e 3) não podem ser interpretados como uma

tentativa das empresas de postergar a emissão de ações ao ponto em que atingem limites, pois não

houve evidência de qu

e a emissão de ações é não freqüente e capenga.

Bie e Hann (2004) fizeram seu estudo focando a teoria do equity market timing, em um mercado

menos estudado, o holandês. Sua amostra consiste em 135 empresas não financeiras listadas no

período entre 1983-1997. Adotaram a metodologia de Kayhan e Titman (2004), usando empresas

que realizaram

IPO

s (Inicial Public Offering, ou ofertas públicas primárias de ações). As

conclusões mostram diferenças de necessidades financeiras entre empresas que realizaram

IPO

s e

e não. As primeiras mostram necessidade superior de caixa nos primeiros quatro anos. Elas

possuem mais oportunidade de crescimento e melhor desempenho operacional. Ambas usam

geração interna de caixa como seu fundo de recurso mais importante, seguido por dívida e

patrimônio externo. A conclusão é de que existe pouca evidência de efeitos de market timing nas

empresas holandesas, mas há sim fortes indícios das teorias de

pecking order

e de

Trade

off.

Brierley e Bunn (2005) realizaram seu estudo usando empresas do Reino Unido no período entre

1999 e 2002. Por estarem ligados às áreas de risco e estabilidade do Banco Macroprudential, suas

preocupações estão mais voltadas ao impacto na estabilidade monetária e financeira, incluindo

metas de inflação. Além desse enfoque, os autores analisam o desempenho das variáveis de

endividamento a nível agregado, à luz das teorias de

Trade

off,

pecking order. As conclusões do

estudo empírico a que se propuseram foi a de que as empresas atingiram um grau de

endividamento historicamente alto entre 1999 e 2002, mas não em razão do aumento no alvo,

mas sim por fatores externos como aquisição de licenças de telefonia móvel das empresas de

telefonia, por exemplo. O baixo nível de taxas de juros, em um ambiente macroeconômico

estáve

l, permitiu endividamentos relativamente altos, dados os custos menores nesse ambiente.

Segundo os autores, o ajustamento do grau de endividamento será dado ao longo do tempo,

através da emissão de ações e redução de pagamento de dividendos. Outro comentár

io relevante é

que o modelo agregado que eles usam não serve para testar as teorias envolvidas, uma vez que

nenhuma delas parece ter o poder explicativo total e elas não serem mutuamente excludentes.

Ross (2005) fez um artigo no qual procurou posicionar a teoria de estrutura de capital do

Trade

off

na teoria neoclássica. Conceitos como cálculo de custo de capital e tributação entre

contribuinte e empresa são tratados, além do uso de opções para dívida com risco. A contribuição

desse estudo faz-se na inclusão desses fatores na discussão da teoria, além da incorporação de

noções de restrição de responsabilidades legais (

covenants

), em um modelo teórico matemático

consistente, que deverão gerar maiores discussões sobre o tema na academia.

Miguel, Pindado e Torre (2005) buscaram definir a relação entre a estrutura de propriedade e o

desempenho, através do uso de diferentes sistemas de governança corporativa. Suas conclusões

revelam a importância de um sistema que contemple proteção ao investidor, desenvolvimento de

mercado de capitais, atividade de controle corporativo, eficiência no uso de conselho diretivo

facilitam a dispersão de controle acionário. Concentração de propriedade não se relaciona com

desempenho, mas propriedade por parte de gestores (

insider owne

rship

) é afetada por sistemas de

governança. Os fatores mais importantes aparentam estar contidos na forma legal e demandam

maiores estudos.

Miguel, Pindado e Torre (2005) estudaram, em outra pesquisa, o efeito de entrincheiramento nos

mecanismos de controle. Foi usada uma amostra de 135 empresas espanholas não financeiras

entre os anos 1990 e 1999, que continham pelo menos seis anos consecutivos de informação. Para

lidar com problemas de não linearidade, utilizaram um painel com GMM. O resultado é que

emp

resas espanholas usam mecanismos de controle (propriedade interna, dívida e dividendos)

complementarmente, em oposição ao sistema americano de mecanismos individuais de

governança corporativas como proteção legal aos investidores, mercados de capitais, mer

cado

para controle corporativo e conselho de administração. Esses mecanismos complementares só

são observados em caso de convergência de interesse, mas não em casos em que

entrincheiramento e efeitos de expropriação ocorrem.

Ainda na linha de propriedade, Du e Daí (2005) estudaram a relação com a estrutura de capital

nas economias do leste asiático (nove). O período estudado compreendeu o período anterior à

crise asiática, entre 1994-1996, e o estudo usou regressões lineares. A amostra excluindo as

empres

as financeiras foi constituída de 1473 empresas para o endividamento medida a mercado e

1484 empresas para o endividamento medida contabilmente. Existiam três efeitos potenciais da

estrutura corporativa no endividamento: o efeito de não diluição de entrinc

heiramento, o efeito de

sinalização da dívida e o efeito espiral do redutor de dívida (fortunneling effect). As evidências

encontradas deram suporte ao aumento do endividamento através do entrincheiramento não

diluído, separando os direitos sobre o fluxo de caixa e pelos direitos de controle. Essa fraca

estrutura de capital deriva de mecanismos fracos de governança corporativa e contribuíram para

as pesadas perdas que se seguiram na crise asiática.

French, Varson e Moon (2005) estudaram, por sua vez a estrutura de capital a partir do

comportamento pós-evento, a distribuição de dividendos, usando um modelo de opções. A

amostra do trabalho foi constituída por empresas entre 1989 e 1996, compostas diariamente,

levando a 40.251 dias ex-dividendos. É calculado o retorno pós-distribuição. Em um mercado

perfeito, com custos de transação, a relação que deveria ser observada, dada a existência de

endividamento, é que haveria relação positiva entre endividamento financeira e retornos pós-

eventos. A constatação prática é que os preços das ações caem por volta de 77% do valor do

dividendo, pós-evento. Distinguindo o grupo dos “sem dívida” dos que possuem dívida de longo

prazo, o primeiro tem seu preço reduzido em 100% do dividendo, enquanto o segundo de 74%.

Em um modelo de regressão, considerando outros fatores além do evento distribuição de

dividendos, o montante da dívida aparece como significativo com a relação de preços pós

evento.

A implicação na estrutura de capital é direta, pois separa as empresas que possuem ou

não

endividamento e sua política de distribuição de lucros.

Bharat, Pasquariello e Wu (2005) procuraram estudar especificamente o efeito da assimetria de

informação na estrutura de capital. O estudo foi elaborado a partir de dados contábeis entre 1973

e 2

002, excluindo

se as empresas financeiras. A assimetria foi medida a partir do uso de variáveis

desenvolvidas para o mercado de microestrutura. A conclusão do estudo é que de fato a

assimetria interfere na estrutura de capital, quando as necessidades financeiras são baixas e

quando não existem restrições de crédito das empresas. Existe uma variabilidade do grau de

assimetria de informação no tempo e também na nas decisões de endividamento. Isso explica

porque a teoria de pecking order é apenas parcialmente bem sucedida na explicação de todas as

decisões de estrutura de capital

Miao (2005) analisou a estrutura de capital vis-a-vis à dinâmica da indústria. É proposto um

modelo competitivo de equilíbrio ligando decisões de entrada, saída, choques de tecnologia e são

analisados os impactos teóricos usando o referencial das teorias de

Trade

off

e pecking order. A

produtividade tecnológica entra como fator de heterogeneidade e é fator importante de análise.

Em equilíbrio, forma-se uma distribuição estacionária de empresas sobreviventes, com grande

variedade de estrutura de capital. Já as empresas mais eficientes estão menos sujeitas a sair e

possuem, portanto, custos de agência inferiores. O preço de equilíbrio possui um efeito retroativo

importante. Algumas conclusões levantadas em um ambiente de uma empresa com demandas

contingênciais não se verificam no equilíbrio do todo. Um dos fatores exógenos pode

simultaneamente explicar as descobertas empíricas prévias: a redução da velocidade da

tecnologia e a taxa de crescimento dada pela produtividade, a deterioração da distribuição de

entrada e /ou o aumento da taxa de imposto da empresa. Outras considerações do estudo foram

estabelecidas em relação à dinâmica da indústria. Indústrias com taxas de tecnologia crescentes

u distribuição acelerada possuem menos endividamento, menor índice de giro e maior produção.

Indústrias com tecnologias de risco possuem menor endividamento média, maior giro e maior

produção. Indústrias com maior custo de falência possuem menor endividamento média, menor

giro e menor produção. Indústrias com maior nível de custo operacional fixo têm menor

endividamento média, maior giro e menor produção. E, finalmente, indústrias com alto custo de

entrada têm maior índice de endividamento, menor giro e men

or produção.

Leary e Roberts (2005) estudam a estrutura de capital através da análise do pecking order, da

capacidade de endividamento e da assimetria de informação. A amostra pesquisada é de 36.031

observações de empresas ano, de empresas não financeiras norte-americanas no período 1971-

2001. A contribuição dos autores é feita na elaboração de um novo modelo empírico para testar a

pecking order e sua aplicabilidade. Em suas análises de resultado, a hierarquia proposta de

escolha de instrumentos de endividamento é freqüentemente violada pelas empresas,

comprometendo o poder explanatório do

pecking order

. Os autores constataram que essa violação

não se deve a problemas de capacidade de endividamento (através da análise de pares

equivalentes) ou de assimetria de informação. Algumas questões são colocadas pelos autores,

como, por exemplo, se os custos de agência e os impostos previstos na pecking order

correspondem aos que usualmente se observam nos dados e se a assimetria de informação

realmente possui alguma importância (pois se não se consegue verificar a assimetria através da

pecking order

, como se verificaria?).

Alonso, Iturriaga, Sanz e González (2005) estudam os determinantes da divida bancária nas

empresas espanholas. O estudo de empresas foca, freqüentemente, a Espanha por se tratar de um

país com base legal civil (

civil

-law country, e com forte uso de um sistema financeiro em

oposição a um país como o americano (

common law country

), focado em um sistema de mercado

de capitais. A amostra do estudo co

nstitui

-se de empresas não financeiras entre 1991-1996 e

levantou 706 observações empresa-ano. O objetivo do estudo foi o de examinar os determinantes

de dívida bancária na presença de assimetria de informações, o custo de agência e a eficiência nos

casos

de liquidação. Suas conclusões são de que empresas que detenham oportunidades de

investimentos lucrativos aparentam evitar o endividamento bancário, talvez para manterem a

flexibilidade requerida nas oportunidades de crescimento. O tamanho foi uma variável relevante

no estudo, pois empresas grandes tentariam manter forte relacionamento bancário, reduzindo

inclusive custos através de seu poder de barganha e mantendo a alternativa de endividamento

bancário mais atrativa que endividamento via mercado de capitais. Outra constatação do estudo

foi que empresas próximas ao nível de falência, fortemente endividadas estão com maior nível de

dívidas bancárias. Isso seria, segundo os autores, devido ao fato de que haveria maior

flexibilidade em dividas bancárias, evita

ndo a liquidação da empresa. A contribuição desse artigo

se faz na discussão da motivação das empresas na busca de endividamento em relação ao que se

apresenta como aceito na literatura do assunto.

Hackbarth, Miao e Morellec (2005) analisaram a dinâmica de estrutura de capital a partir de

variáveis macroeconômicas. Como principais contribuições, desenvolveram um modelo de

análise juntando variáveis macroeconômicas, condições de crédito e estrutura de capital

dinâmica. Suas conclusões sugerem algumas linhas investigativas futuras. Por exemplo, certas

políticas maximizadoras de resultado em certas condições macroeconômicas, se plicadas em

momentos de choque podem levar uma empresa à falência. (devido ao limite alterado ou a uma

mudança de valor em um choque agregado). Os índices de endividamento apresentam-se como

anticíclicos. As condições econômicas são determinantes do endividamento e dependem do ciclo

econômico para sua execução. A dinâmica de ajustamento da estrutura de capital, em termos de

velocidade e dimensão depende de condições econômicas correntes. Em particular, a velocidade

de ajustamento é maior quando o

spread

a termo é maior, ou seja, quando a perspectiva

econômica é positiva.

Demonstrando o caráter global da estrutura de capital, Buferna, Bengassa e Hodgkinson (2005)

fizeram sua pesquisa de determinantes na Líbia. Usando uma amostra de 55 empresas entre 1995

e 1999, a partir de balanços e demonstrações de resultados, os autores levantaram 257 casos que

foram “suavizados” pela média. Dessas, 32 empresas eram públicas e 33 privadas. Foram

testadas as variáveis de lucratividade, crescimento, tangibilidade e tamanho. Os resultados

ficaram em linha com a teoria do

Trade

off

e com a teoria de agência. Lucratividade e tamanho

apresentaram relação positiva significativa. A teoria de assimetria de informações não encontrou

respaldo no estudo. Já a teoria de agência pressupõe a relação negativa entre tamanho e

crescimento, confirmado no estudo. Com a ressalva de que grande parte do endividamento local

gue o curto prazo, talvez seja a explicação da minimização de conflitos entre detentores de

dívida e de ações. Embora a dificuldade de emitir ações, nesse mercado, possa exercer pressão na

gestão para expropriação de credores, por sua vez. O estudo em mercados globais e de difícil

acesso a informações e visibilidade permite uma maior compreensão dos fenômenos em uma

escala realmente mundial, sendo essa a principal contribuição desse estudo.

Gangopadhyay, Lensink e Molen (2005) fizeram seu estudo na Índia, focando a função de

afiliação a grupos no comportamento de investimento, usando um conjunto equilibrado de dados

de 684 empresas, sendo 455 ligados a grupos e 229 privadas, no período entre 1989 a 1997. A

contribuição do estudo segue o uso de técnicas eco

nométricas mais robustas, como o GMM e sua

comparação com a OLS comum, além de procurar identificar um fator determinante (afiliação)

no comportamento dos agentes. Dentre suas conclusões, está o fato de que empresas ligadas a

grupos financeiros possuem melhor acesso a fundos externos que empresas independentes.

Tamanho, idade e endividamento apresentaram diferenças nos dois subgrupos estudados e foram

controlados. O estudo sugere que estruturas de capital são diferenciadas dependendo, portanto, de

sua orige

m legal, mas não apresenta maiores discussões ligando à teoria de estrutura de capital.

Gaud et al. (2005) elaboraram seu estudo usando como base a Suíça. O período analisado foi

entre 1991

2000, com dados deflacionados a valor de 1992. Ao usar balanços

e demonstrações de

resultados, eliminaram empresas com valores negativos (com exceção de prejuízos). O período

escolhido sucedeu alterações de regulamentações contábeis. Para rodar o painel dinâmico, foram

usadas empresas que dispusessem de pelo menos 6 informações consecutivas no período

analisado. A amostra final ficou em 104 empresas com 946 observações, mas como o modelo é

em primeira diferença e com variáveis explanatórias defasadas, a amostra ficou reduzida a 738

observações. A combinação de painel com momentos generalizados e variáveis instrumentais

permitiu a checagem de endogeneidade de variáveis. O resultado foi que o tamanho de empresas

e ativos tangíveis estão positivamente correlacionados, enquanto crescimento e lucratividade

corrente estão negativamente correlacionados. A análise dinâmica leva a crer que existe um

objetivo

-alvo. A lucratividade defasada tem um impacto positivo confirmando um pecking order,

mas com velocidade de ajuste bastante lenta. Talvez se deva ao fato de não ser caro estar fora do

alvo na Suíça. A contribuição dos autores faz-se em relação ao uso do estudo com variáveis

instrumentais e GMM, mas também pelas considerações em relação à velocidade de ajuste e

considerações institucionais e ambientais da Suíça.

Huang e Ritter (2005) analisaram o ajustamento da teoria de estrutura de capital ao market

timing

, ou janela de oportunidades. Para esse estudo, a amostra foi constituída de empresas entre

1963 e 2001. Empresas de construção civil e empresas financeiras estão excluídas da amostra. O

tratamento de informações que faltam como pesquisa e desenvolvimento, investimentos de

capital e divida conversível foi sua substituição por zero. Ao controlar as variáveis sugeridas pelo

Trade

off

e pelo pecking order, foram encontradas evidências em relação ao market timing nas

decisões de empresas norte-americanas. Emissões de ações estão negativamente correlacionadas

com uma medida de risco de ações e com diversas medidas indiretas, e emissões de dívida estão

extremamente ligadas com taxas reais de juros, com efeitos persistentes. Outra conclusão do

trabalho, é que as empresas financiam boa parte de seus déficits com capital próprio externo

quando a taxa esperada de risco de capital próprio está baixa, o valor agregado da relação valor

de mercado Valor contábil e a média defasada de um dia de retorno de IPOs está alta, ou ainda,

quando realizações passadas de fatores contábil/mercado de Fama-French estão baixas ou futuras

realizações, altas. Outra consideração do trabalho foi que empresas pequenas de crescimento

contam quase que exclusivamente com financiamento externo através de dívida, e somente

recorrem à emissão de ações quando o custo está baixo, consistente com a teoria de janela de

oportunidades. Por fim, os autores estimaram um modelo multinomial de determinação conjunta

para emissão de ações. Sua conclusão é que a variável Q de Tobin e o retorno passado ajustado

do mercado são as variáveis mais importantes do modelo, e o custo de capital possui grande

poder explanatório. Outra importante contribuição se relaciona a considerações quanto à

velocidade do ajustamento, que também se mostrou lenta no trabalho, de modo similar ao estudo

Suíço.

Outro trabalho na linha de estudos globais é o artigo de Huang e Song (2005) sobre os

determinantes de estrutura de capital na China. Para a realização desse trabalho, os autores

utilizaram um banco de dados com mais de 1000 empresas listadas chinesas até o ano 2000. Uma

das conclusões do trabalho foi de que as empresas chinesas dependem altamente do

fin

anciamento externo, especialmente patrimônio no nível agregado. No nível microeconômico,

as grandes empresas chinesas contam principalmente com dívidas em relação à emissão de ações.

Empresas listadas, por sua vez, aparentam ter melhor acesso a empréstimos bancários ou títulos.

Na China, a assimetria de informação aparentou ter um efeito secundário, enquanto o custo de

agência pareceu de primeira ordem. Dessa forma, o modelo estático de

Trade

off

parece ter

melhor poder explicativo que o pecking order. Também se constata que a estrutura de

propriedade afeta a estrutura de capital na China. Endividamento aumentou com tamanho,

tangibilidade e decresceu com crescimento de oportunidades e non-debt tax shields, em linha

com o

Trade

off

estático. Lucratividade teve forte correlação negativa com endividamento,

também confirmando o modelo. Uma das explicações para o fato de um bom ajustamento teórico,

é que as empresas listadas na Bolsa chinesa são as que mais apresentam governança corporativa e

seguem a economia de mercado. Como diferencial foi levantado que as empresas chinesas

possuem menor endividamento de longo prazo, menos dívida total e maior proporção de capital

próprio que suas congêneres européias ou norte-americanas. São mais dependentes de

financiamento

externo. E a relação entre valor de mercado e contábil é extremamente maior que

em outros países. Uma das razões para a explicação do baixo comprometimento de longo prazo,

pode ser o fato das empresas esperarem acessar o mercado de capital com condições ma

favoráveis de preço. Do ponto de vista de contribuições, um mercado desse tamanho e potencial,

sendo analisado comparativamente, apresenta novas possibilidades a serem exploradas,

principalmente for considerado o novo papel da China no mundo atual, já entre as 5 maiores

economias.

Essa diversidade de estudos na área é importante, uma vez que diversos trabalhos apresentam

diferenças fundamentais entre os mercados financeiros e os sistemas. LaPorta, Lopez-de Silanes,

Shleifer e Vishny (1997,1998) apud Brounen, Jong e Koedik (2004), apontam diferenças entre

sistemas legais e o desenvolvimento dos mercados de capitais. Jong e Koedik (2004) apontam a

polarização dos sistemas financeiros: na Europa instituições de grande porte baseadas em

relacionamento, em contraste com os Estados Unidos, de atuação de mercado intensivas. Com a

importância crescente de nações como Índia e China, estudos acadêmicos robustos em outros

ambientes culturais também surgem com dados locais: Babu e Jain, (1998); Bhole e Mahakud,

(2004)

; Keister, (2004) e Du e Daí (2005).

Esses estudos trouxeram importantes contribuições em análises tópicas de relações entre os

determinantes de capital e o endividamento. Diferentes modalidades de estrutura de propriedade,

procedimentos de falência e amb

ientes legais diversos levantaram esses tipos de questão. Tópicos

tradicionais como problemas de agência (estrutura de propriedade, participação de alta gerência),

influência de impostos, retornos de ações, tamanho, lucratividade, sinalização, somam-se a n

ovos

como estratégia de diversificação (por exemplo em Alonso (2003)) e janela de oportunidade

ganham nova roupagem. Outra consideração importante, além do ambiente cultural, foi o da

própria conseqüência de estudos dos últimos 50 anos na área de finanças. Particularmente, a

premissa de mercados perfeitos foi relaxada, surgindo diversos trabalhos em condições de

concorrência imperfeita, como oligopólios (Krishnaswami e Subramanian (2000)), duopólios

(Lambrecht (2001)) e monopólios (Eriotis (2002) e Frangoul

i (2002)) com resultados diversos.

Como foi visto, aos estudos anteriores cujas análises são feitas basicamente em corte (

cross

section

), somam-se, agora, outras técnicas como análise binomial (Cai, Paterson e Ghosh (2003))

e painel. Essas técnicas surgem da necessidade de se considerar um ambiente dinâmico, em

oposição aos tradicionais estudos estáticos. A velocidade como a informática tem se

desenvolvido permitiu a rápida difusão e disseminação dessas técnicas e seu uso global, o que

tem contribuído para essa globalização da discussão em torno da estrutura de capital. A maior

facilidade de manuseio de bancos de dados em países com menor tradição também tem trazido

seus frutos. Problemas que eram levantados como limitações anteriormente, como considerações

de homogeneidade de empresas, de estabilidade de comportamento passam a fazer parte do

questionamento. Das especificidades e peculiaridades das empresas e de seu ambiente, surgem

estudos envolvendo a técnica de painel, que conseguem incorporar as idiossincrasias nos

modelos. Avanços, nesse campo, são feitos com incorporações crescentes de instrumentos às

análises, devido à contribuição do suporte teórico da matemática, facilitadas por inserções em

programas de computador. Deve-se proceder, entretanto com cautela, atentando-se para

interpretações teóricas consistentes ao seu alcance. Problemas de endogenia ainda não foram

totalmente controlados, devido à própria natureza da questão. Com isso, corre-se o risco de a

especificação do modelo não ser adequada, inv

iabilizando as conclusões.

Para evitar esse tipo de problema, estarão sendo incluídas algumas contribuições recentes, que

permitirão definir a construção do modelo a ser testado e considerar cuidados extras nos

procedimentos metodológicos que devem ser ob

servados.

3.4.3.

Contribuições brasileiras recentes

Como não poderia deixar de ser, o Brasil, também, oferece um ambiente de estudos bastante

ativo nesta área, com diversas contribuições ao longo do tempo, conforme de pode observar no

quadro 11 abaixo.

Quadro

11 -

Contribuições brasileiras ao estudo de estrutura de capital desde 1990

Autor

Variáveis relevantes e conclusões.

Nakamura (1992)

Ativos tangíveis, tamanho e grau de imobilização como positivos e rentabilidade

como negativo.

Eid Jr (1996)

Comportamento oportunistico de captação e hierarquia pré

determinada.

Famá e Kayo (1997)

Oportunidade de crescimento leva ao uso de capital próprio e baixo crescimento

leva a capital de terceiros.

Lucratividade inversamente relacionada com endividamento.

Famá e Perobelli

(2001)

Relações negativas entre crescimento de ativos, tamanho e lucratividade com o

grau de endividamento de curto prazo. Empresas com alto giro tendem a ser

menos endividadas no curto prazo que as empresas de baixo giro.

Gomes e Leal (2001)

Tangibilidade e risco apresentaram relação positiva enquanto rentabilidade,

crescimento e tamanho apresentaram relação inversa.

Terra (2001)

Apenas rentabilidade apresentou resultados consistentes na relação com

endividamento.

Santa

na e

Turolla (2002)

Concluíram que não havia superioridade entre nenhuma das duas teorias, em um

modelo estático

Nakamura e Mota

(2002)

Verificaram que empresas brasileiras seguiam o

pecking order

Calabrez (2003).

As variáveis relacionadas a tamanho,

grau de imobilização, variabilidade de

resultados possuem relação significativa com o endividamento. No caso de

diversificação, a relação foi significativa apenas em um dos métodos estatísticos e

não se confirmou sempre. Não foram concluídas relações teó

ricas significativas.

Brito e Silva (2003)

Verificaram que empresas mais lucrativas são menos endividadas, de acordo com

ambas as teorias.

Terra (2003).

Conclui que fatores específicos de empresas teriam maior importância do que

fatores macroeconômicos

como indicadores de estrutura de capital.

Mellone Jr (2003)

O artigo conclui pela não significância do beta para escolha da estrutura de

capital.

Basso, Mendes e Kayo

(2004)

Valorizações passadas de mercado exercem efeitos cumulativos e persistentes na

estrutura de capital das empresas.

Kayo, Teh e Basso

(2004)

Enquanto a quantidade de patentes se mostrou uma variável importante na

determinação da estrutura de capital, a quantidade de marcas não apresentou

significância. A propriedade de uma patente d

aria uma condição privilegiada de

monopólio temporário à empresa, gerando lucros acima do normal explicando o

baixo nível de endividamento.

Machado,Temoche e

Machado (2004)

As variáveis tamanho, risco, liquidez e a composição dos ativos foram

representa

tivas para a explicação da estrutura de capital.

Medeiros e Daher

(2004)

Sua conclusão é que a captação de recursos segue a

pecking order

, mas os autores

não conseguiram determinar qual foi a seqüência temporal adotada pelas

empresas.

Brito e Lima (2005

)

Concluíram em favor da teoria de

pecking order

nas relações entre tangibilidade,

crescimento e rentabilidade.

Silva e Brito (2005)

Lucratividade e endividamento têm relação negativa.

Moraes (2005)

Lucratividade (negativa), tamanho e concentração de me

rcado (positivos)

Martin et all (2005)

Liquidez corrente, tamanho, rentabilidade,valor de mercado, risco do negócio

apresentaram correlação negativa enquanto liquidez corrente defasada,

crescimento de vendas defasado, valor de mercado defasado e variáve

dependente de endividamento defasada apresentaram

se positivamente

correlacionadas. Houve consistência com as teorias de

Trade

Off

Pecking order

Fonte: O autor

Nakamura (1992) identificou ativos tangíveis, o tamanho e o grau de imobilização como

exp

licativos do endividamento geral da empresa, apresentando-se uma relação negativa entre

endividamento e rentabilidade, sendo importante o setor de atividade da empresa. Já a

volatilidade e liquidez não apresentaram correlação.

Eid Jr (1996) realizou um trabalho de campo para verificar o comportamento dos tomadores de

decisão em relação à estrutura de capital. Para isso, elaborou um questionário com questões

fechadas, do tipo múltiplo escolha ou classificatória. Das 1126 empresas que foram escolhidas,

apena

s 161 responderam, compondo-se de 24 setores básicos. Segundo o autor, as empresas

possuem comportamento oportunístico, aproveitando a condição de mercado. Destacou em sua

conclusão, também, que boa parte das empresas segue uma hierarquia de captação

prede

terminada. Outro objetivo do trabalho do autor se relacionava à técnica de cálculo usada

pelos gestores, que indicou o uso de TIR,

Payback

e VPL nessa ordem. Por fim, a análise de

fluxo de caixa mostrou-se mais relevante que a análise de risco para os gestores. O uso do custo

médio ponderado de capital é de fato avaliado pela maior parte das empresas, em conjunto com o

custo da fonte disponível.

Já, Famá e Kayo (1997) evidenciaram, por sua vez, que, em oportunidades de crescimento, as

empresas optam por uso de capital próprio, enquanto, em baixo crescimento, as empresas

utilizariam maior volume de capital de terceiros. A lucratividade apresentou uma relação inversa

com endividamento, significativamente, e o tamanho não foi significativo.

Famá e Perobelli (

2001) partiram do referencial teórico de Titman e Wessels (1988), usando entre

outros instrumentos uma análise fatorial. Foram encontradas relações negativas entre crescimento

de ativos, tamanho e lucratividade com o grau de endividamento de curto prazo. Também se

constatou que empresas, apresentando alto giro, tendem a ser menos endividadas no curto prazo

que empresas de baixo giro.

Gomes e Leal (2001) estudaram o período 1995 a 1997 e concluíram que fatores como

tangibilidade e risco apresentaram relação positiva contrapondo-se à rentabilidade, crescimento e

tamanho que apresentaram relação inversa.

Terra (2001) fez um estudo em painel tomando dados entre 1986 e 2000 em países da América

Latina. Apenas rentabilidade apresentou resultados consistentes na

relação com endividamento.

Santana e Turolla (2002) estudaram o setor petroquímico brasileiro no período de 1991 a 2000,

concluindo que não havia superioridade entre nenhuma das duas teorias, em um modelo estático.

Nakamura e Mota (2002) verificaram que

empresas brasileiras seguiriam o

pecking order.

Calabrez (2003) estudou o período 1994 a 2002, usando a regressão múltipla. A inclusão de

variáveis como Existência de Produtos exclusivos (

Uniqueness

) e Diversificação de negócios em

uma pesquisa através de questionário enviado por correio e o tratamento dessas como

dummies

na regressão foram a novidade do estudo. As variáveis relacionadas a tamanho, grau de

imobilização, variabilidade de resultados possuem relação significativa com o endividamento. No

caso

de diversificação, a relação foi significativa apenas em um dos métodos estatísticos e não se

confirmou sempre. Não foram concluídas relações teóricas significativas.

Brito e Lima (2003) concluíram em favor da teoria de pecking order nas relações entre

angibilidade, crescimento e rentabilidade.

Brito e Silva (2003) verificaram que empresas mais lucrativas são menos endividadas, de acordo

com ambas as teorias.

Terra (2003), usando o método de painel, analisou sete países latino-americanos no período ent

1986 e 2000, concluindo que fatores específicos de empresas teriam maior importância do que

fatores macroeconômicos como indicadores de estrutura de capital. Mellone Jr (2003) tomou uma

medida de corte em 2001 com 187 empresas e concluiu pela não significância do beta para

escolha da estrutura de capital.

Basso, Mendes e Kayo (2004) estudaram o equity market timing, que é a prática de emissão de

ações em momentos de preços altos e reaquisição em momentos baixos, no mercado brasileiro,

replicando estudo de Baker e Wurgler (2002). Essa prática foi estudada pelos autores a partir de

uma regressão múltipla, levando à conclusão que valorações passadas de mercado exerceriam

efeitos cumulativos e persistentes na estrutura de capital das empresas.

Kayo, Teh e Basso (2004) analisaram a relação entre o endividamento com os ativos intangíveis

de inovação (patentes) e de relacionamento com públicos estratégicos (marca). Enquanto a

quantidade de patentes mostrou-se uma variável importante na determinação da estrutura de

capital, a quantidade de marcas não apresentou significância. Segundo os autores, a propriedade

de uma patente daria uma condição privilegiada de monopólio temporário à empresa, gerando

lucros acima do normal explicando por sua vez o baixo nível de end

ividamento.

Machado, Temoche e Machado (2004) realizaram um trabalho de determinantes de estrutura de

capital em 20 empresas (13 pequenas e 7 médias) industriais da cidade de João Pessoa, na

Paraíba, entre 1998 e 2000. Foram analisadas as variáveis tradicionais, como tamanho,

crescimento, rentabilidade, risco, composição dos ativos e liquidez. Aplicando a análise de

regressão linear, a conclusão foi de que o tamanho, risco, liquidez e composição dos ativos foram

significativos para a explicação da estrutur

a de capital.

Medeiros e Daher (2004) realizaram um estudo em

cross

section

em 132 empresas de capital

aberto em 2001. Sua conclusão é de que a captação de recursos segue a pecking order, mas os

autores não conseguiram determinar qual foi a seqüência temp

oral adotada pelas empresas.

Silva e Brito (2005) replicaram o modelo de Fama e French (2002) para testar a previsão de

Trade

off

e pecking order sobre os dividendos no Brasil. Foram usadas 111 empresas brasileiras

não

-financeiras de capital aberto entre 1995 e 2001, com seus dados vindos da Economática e

corrigidas pela inflação (IGPDI – FGV). Os critérios foram: dados completos e que pagaram

dividendos pelo menos uma vez no período estudado. A conclusão do trabalho é que a

lucratividade é o fator de maior importância para o pagamento de dividendos. Existiram

evidências em favor do modelo de

pecking order,

uma vez que foi observada um relação negativa

entre endividamento e lucratividade. Outra evidência deu-se no fato de que mudanças de curto

prazo na lucratividade foram absorvidas pelas dívidas. Na opinião dos autores, rejeitaram a

hipótese de tendência de ajuste lento para uma meta (

Trade

off)

em favor da interpretação de

metas de atendimento de estrutura de capital secundárias.

Moraes (2005) estudou a estrutura de capital no período 1999-2002. Foram levantadas 181

empresas com 459 observações. A variável lucratividade mostrou-se negativamente

correlacionada com o endividamento. Tamanho e concentração de mercado apresentaram-

positivamente correlacionadas com a estrutura de capital. A contribuição deu-se na análise de

regressões usando variáveis como concentração de mercado, fugindo um pouco do usual.

Martin et al. (2005) estudaram os determinantes da estrutura de capital no período 1999

2003, em

91 empresas de capital aberto no Brasil, usando a técnica de painel dinâmico e o método de

momentos generalizados (GMM), comparado a Anderson Hsiao (AH). Os resultados, tanto para a

proxy

contábil como para a de mercado, demonstraram forte coeficiente positivo p

ara as variáveis

de endividamento instrumentais, revelando que a estrutura de capital obedece a um ajustamento

temporal. E ainda, as variáveis de liquidez corrente, tamanho, rentabilidade, valor de mercado,

risco de negócio apresentaram-se negativamente correlacionadas com as

proxies

utilizadas para

mensurar o endividamento, enquanto a variável crescimento de vendas defasada, valor de

mercado defasada, tamanho defasado e a

proxy

de endividamento defasada apresentaram-

positivamente correlacionadas. Ocorreram evidências a favor tanto do Pecking order como

também da teoria do

Trade

off

. A seguida alteração de sinal das variáveis defasadas comprovou

um comportamento de ajuste na estrutura de capital e nos seus determinantes.

4. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS

4.1. CO

NHECIMENTO EM CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS

O método é, freqüentemente, descrito como caracterizado por uma investigação que parte do

particular para o geral em vez de partir do geral ou da generalização para uma aplicação dessa

generalização aos casos particulares. O desenvolvimento da ciência nos últimos quatro séculos é

evidência inequívoca da aplicabilidade e do sucesso do método, causou um fenômeno curioso

que alguns críticos têm chamado de cientificismo, isto é, a elevação do método indutivo e seus

resu

ltados à categoria de verdade absoluta.

É por essa razão que o processo metodológico deve estar bastante claro, pois é graças a ele que

será dado ao trabalho as características de credibilidade de um trabalho científico.

Convencionalmente e independentemente da área de atuação, os pesquisadores puseram quatro

perguntas que permitem que se obtenha a devida credibilidade:

Valor da verdade: Como se estabelece confiabilidade na verdade sobre pesquisas em

determinados contextos? (Validade Interna)

Aplicabilidade

: Como se determina a extensão dos achados em outros contextos e

respondentes? (Validade Externa)

Consistência: Como determinar se os achados de uma pesquisa podem ser repetidos com

os mesmos respondentes em condições similares? (Confiabilidade)

Neutralid

ade: Como determinar que os achados são os dos respondentes e não derivados

dos vieses e interesses do pesquisador? (Objetividade).

A validade interna pode ser definida como a extensão pela qual as variações na variável

dependente podem ser atribuídas à variável controlada independente. O propósito do desenho é,

portanto, o de controlar e tornar aleatórios os fatores externos que possam influenciar os

resultados. No caso econométrico em questão, segundo Stock e Watson (2004), a validação

interna ocorre se as inferências estatísticas sobre os efeitos causais forem válidas para a

população estudada.

Nas ciências sociais, segundo Campbell e Stanley apud Guba e Lincoln (1985), existem “oito

perigos” à validação interna que devem ser resolvidos:

História: evento

s entre primeira e segunda mensuração;

Maturação: processos no respondente durante o decorrer da passagem de tempo;

Processo de teste: efeitos de se testar em um segundo teste;

Instrumentação: mudanças na calibragem do instrumento de medida;

5. Regressão estatística: tendência de um movimento para a média na comparação de

grupos;

Seleção diferencial: efeitos de comparação entre grupos não comparáveis;

Mortalidade experimental: efeitos de perdas diferenciais para comparação de grupos;

8. Seleção, interação e maturação: efeitos de alguns desenhos de pesquisa que podem

introduzir erros na variável experimental.

A validade externa, por sua vez, pode ser definida como “a validade que pode ser inferida sobre o

relacionamento da causalidade poder ser generalizada para e entre tipos de pessoas, conjuntos e

tempos”. Segundo Stock e Watson (2004), a validade externa ocorre quando as inferências e

conclusões puderem ser generalizadas com base na população e no cenário estudados para outras

populações e cenários.

Como procedimento posterior, a confiabilidade é geralmente testada pela possibilidade de

replicação.

Finalmente, a objetividade é um consenso entre indivíduos, em que diversos

observadores podem concordar em um fenômeno através de julgamento coletivo. Os

procedimento

s metodológicos bastante detalhados do trabalho procuraram reduzir o risco dos oito

perigos.

4.2.

FLUXO METODOLÓGICO DO TRABALHO

À luz da constituição do conhecimento descrito anteriormente, foi estabelecido o seguinte

método, descrito na figura 7 abaixo.

Figura

7 -

Fluxo de pesquisa e objetivo metodológico

Fonte: O autor

1) Definição do problema de pesquisa.

2) Definição da questão de pesquisa e seu refinamento.

3) Levantamento de referencial teórico

atualizado nas áreas de Finanças (estrutura de capital),

Estatística (tratamento de banco de dados) e econométrica (técnicas econométricas de

regressão e técnica de

panel

100

4) Escolha da amostra do trabalho na população alvo: empresas de capital aberto, c

negociações entre os anos de 1994-2005. Devido ao uso de variáveis defasadas como

crescimento, perde

se o ano inicial.

5) Discussão com especialistas e colegas para interpretação de referencial teórico de estrutura

de capital e de técnica de painel.

6) Configuração das variáveis em conexão com a teoria (

proxies

) visando à especificação

correta do problema do ponto de vista econométrico.

7) Planejamento da montagem de banco de dados inicial, estrutura do trabalho e escopo.

8) Coleta de dados e montagem

do banco de dados inicial.

9) Análise e tratamento de dados faltantes (

missing

10)Teste das variáveis: multicolinearidade, heteroscedasticidade, linearidade e eventual

transformação das variáveis.

11) Simulações diversas (defasagens, inserção de

dummie

, inserção de novos instrumentos).

12) Interpretação e refinamento consonantes com o referencial teórico.

13) Análise inicial. Submissão de artigos para críticas e contribuições além de discussão no

consórcio doutoral e qualificação no programa. Tudo isso funcionou como aprendizagem do

tema, da técnica envolvida e dos problemas a serem trabalhados.

14) Planejamento da montagem de banco de dados mais abrangente com inclusão de novas

variáveis.

15) Nova coleta de dados e montagem do banco de dados.

16) Anál

ise e tratamento de dados faltantes (

missing

17) Análise fatorial e análise por modelagem estrutural para ter sensibilidade em relação ao

modelo

cross

section

e o de equações simultâneas.

18) Análise de painel em suas diversas fases e sub

-amostras.

101

19)

Interpretação dos resultados à luz do referencial teórico mais amplo.

20) Avaliação dos instrumentos.

21) Entrevistas com executivos para verificar a percepção comportamental em relação às

variáveis estudadas.

22) Conclusões e limitações do trabalho.

Com

esse fluxo entende-se que se está obedecendo aos preceitos da geração de conhecimento em

ciências sociais.

4.3.

FUNDAMENTAÇÃO PARA A ESCOLHA DO MODELO ECONOMÉTRICO

A escolha de uma técnica que satisfaça o rigor metodológico da tese e o tipo de problema qu

tem características de corte e de tempo (longitudinal) implicou em uma escolha da técnica de

painel.

“Através da mistura das características de análise de corte e séries de

tempo, o panel data pode ser usado, por exemplo, pois:

1) expande o tamanho da a

mostra

2) permite a especificação de hipóteses comportamentais mais complexas;

3) captura variações de corte e comportamento dinâmico

4) reduz o problema de multicolinearidade

5)gera possibilidades para reduzir variáveis omitidas e vieses de

estimação

6) m

elhora a precisão dos parâmetros de estimação

7) obtém previsões mais acuradas de previsão individual

(HSIAO et al.

(2001))

De acordo com Bond (2002), o estudo de corte (

cross

section

) baseia-se apenas em um momento

no tempo e não fornece informações suficientes do passado para permitir a investigação de

relações dinâmicas. O estudo de séries de tempo, por sua vez, pode agregar vieses significativos

de modo agregado na análise. Já a técnica de painel trabalha simultaneamente com dados de corte

e longitudinais, com a vantagem de se poder estudar a heterogeneidade dos ajustes dinâmicos

entre os diferentes indivíduos da amostra. Segundo Bond (2002), o uso de dinâmica no processo

102

pode ser crucial para a obtenção de estimadores consistentes e outros parâmetros mesmo quando

coeficientes em variáveis dependentes defasadas não são de interesse direto.

Apesar das vantagens apresentadas, o uso dessa técnica, segundo Hsiao et al. (2001), pode levar a

um problema de dados iniciais e parâmetros incidentais de natureza bastante complexa, quando

existem dados com grande número de unidades de corte em pequeno espaço de tempo.

Seguindo as orientações de tratamento de modelos quantitativos de Wooldridge (2003), após

termos um modelo bem especificado, deve-se nos preocupar com os erros padrões. Por isso,

testa

-se a heteroscedasticidade. Caso seja necessário, proceder-

-á com a correção das variáveis

e testaremos novamente, para checar que a correção teve seu efeito. O teste de endogeneidade

será necessário, pois não se tem certeza em relação ao modelo especificado (que pode conter

relações espúrias). Segundo Stock e Watson (2004), para corrigir eventuais distorções geradas

por regressores endógenos problemáticos que podem estar correlacionados com o termo erros,

incluem

-se na regressão as chamadas variáveis instrumentais, de forma a obter-se um estimador

com características desejadas. De acordo com Seddighi, Lawler e Katos (2000), modelos

econométricos são desenvolvidos para fornecer explicações lógicas e coerentes de problema

econômicos. Assim, modelos econômicos derivam das formas teóricas que nada mais são do que

representações do complexo mundo real. Quanto à especificação do modelo, em geral as relações

entre as variáveis que se pretende relacionar são lineares ou log-

lin

eares. Essas relações podem

ser apresentadas sob forma de relação linear simples ou múltipla. Por se tratar de um problema

de natureza econométrica, o próprio processo de investigação e de inferência probabilística, nesse

caso, dará a dimensão da robustez das conclusões. De acordo com Greene (2000), a investigação

empírica fornece estimativas de parâmetros desconhecidos no modelo e, geralmente, visa medir a

validade da teoria ante o comportamento dos dados observáveis.

103

4.4.

PROCEDIMENTO QUANTITATIVO

O procedimento metodológico quantitativo que será adotado a seguir espelha-se nos diversos

estudos que compõem este trabalho. Dessa forma, seguem

se os passos:

1) Verificação e checagem do banco de dados. Tratamento de dados faltantes (

missing

) e

verificação da consistência da informação (

outliers

, padrões e informações duvidosas). Correção

de erros de captura de informação => Diagnóstico a partir de informações descritivas dos dados.

2) Testes nas variáveis (normalidade, linearidade, homocedasticidade, ausência de erros

correlatos...) => Necessidade de transformações de dados para atingir a normalidade e

homocedasticidade (log, por exemplo). A variável tamanho de faturamento, por exemplo, foi

transformada pelo seu logaritmo.

3) Busca da parcimônia do modelo, com o cuidado de não se cometer o erro inverso de

especificação (multicolinearidade, fatorial) => Redução do número de variáveis a serem testadas

no modelo.

4) Busca de confirmação da presença das variáveis fundamentais ao estudo, para evitar-se o

problema de especificação pobre, em que uma variável poderia estar omitida. A análise fatorial e

a modelagem estrutural apresentaram seus resultados, confirmando a presença das variáveis

principais.

5) Execução do procedimento de estudo em painel (estático, dinâmico e incluindo instrumentos)

=> Verificação de qual modelo se obtém melhor especificação técnica, através da análise de

resultados (robustez).

104

4.5.

PROCEDIMENTO QUALITATIVO

4.5.1.

A pesquisa de campo

O instrumento de pesquisa qualitativo obedeceu aos preceitos de i

senção de opinião e de conexão

com a realidade dos potenciais entrevistados, alicerçado pela fundamentação teórica do tema já

bastante explorado. Elabourou-se assim um questionário (apêndice a), extremamente focado

levando ao uso mais eficiente do tempo. Esta opção permitiu a análise e comparação de

informações uma vez que todos os entrevistados tiveram a mesma seqüência de perguntas e

abertura para reflexão diferenciada de acordo com o perfil do entrevistado, levando ao

levantamento de eventuais diferenças importantes para a compreensão do processo estudado.

Dessa forma, atendeu-se ao objetivo de verificar a percepção dos executivos da área e de

repercutir os resultados do estudo, usando o referêncial teórico e os resultados observados.

Após as fases deno

minadas por Cooper e Schindler (2003) como planejamento de coleta de dados

e a definição da amostragem, foi realizada a composição do roteiro de entrevista. Uma vez que o

instrumento de análise não busca explorar uma questão desconhecida, mas avaliar sua

aplicabilidade no contexto brasileiro, foi dispensado o uso de piloto, passando-se diretamente à

sua aplicação junto aos executivos. Foram realizadas 6 pesquisas junto a executivos de alto nível

de direção. Devido às dificuldades de tempo por parte dos executivos, foram viabilizadas as

alternativas que melhor conviessem a eles, sendo aceitas respostas por telefone (2) por

(3) e

por entrevista presêncial (1). Após o término das entrevistas, foram feitas as transcrições

(apêndice b). Posteriormente, essas entrevistas foram impressas e analisadas, buscando-

identificar os elementos categorizados de acordo com o quadro analítico teórico preestabelecido.

As respostas permitiram que se verificasse a prática executiva efetiva em relação à questão de

estrutur

a de capital e sua relação de causalidade com outras variáveis.

105

4.5.2.

O referencial analítico e o instrumento de análise

O aspecto conceitual das questões buscou atender ao referencial analítico criado a partir do

referencial teórico (figura 8).

Figura

8 -

Referencial analítico para elaboração do roteiro de entrevista.

Fonte: O autor

O questionário (apêndice a) foi dividido em quatro partes, sendo a primeira a de caráter

descritivo, com questões em relação à caracterização dos entrevistados para qualificá-los como

respondentes potenciais. Características profissionais (tempo de experiência na área, função mais

alta já alcançada, empresas e portes em que já trabalhou) e pessoais (formação acadêmica) foram

rastreadas. Já as perguntas da segunda, terceira e quarta parte foram elaboradas a partir do

referencial teórico da área de estudo, com questões de decisão de aspectos da estrutura de capital

das empresas, usando o referencial teórico da tese e livros da área.

106

4.5.3.

Tratamento das entr

evistas

Segundo descreve Bardin (1977), na análise quantitativa, o que serve de informação é a

freqüência com que surgem certas características do conteúdo. Já na análise qualitativa é a

presença ou ausência de uma dada característica num determinado fragmento que é tomada em

consideração. Para o tratamento dos dados obtidos com as entrevistas realizadas, foi escolhido o

método de análise de conteúdo.

A análise de conteúdo é um conjunto de técnicas de análise de comunicações visando

obter, através de procedimentos sistemáticos e objetivos de descrição do conteúdo das

mensagens, indicativos (qualitativos ou não) que permitam inferir conhecimentos

relativos às condições de produção/recepção (variáveis inferidas) dessas mensagens

(BARDIN, apud

RICHARDSON, 1999

Segundo Bardin (1977), na análise de conteúdo está focado o estudo de documentos já

disponíveis em mídia (escrita, voz, imagens) e aplica-se perfeitamente à análise do conteúdo de

entrevistas realizadas já com objetivos e hipóteses definidas previamente. A atitude interpretativa

é sustentada por processos técnicos de validação.

A categorização, embora nem sempre seja obrigatória, enriquece a análise de conteúdo. Bardin

(1977) definiu-a como: uma operação de classificação de elementos de um conjunto po

diferenciação e por reagrupamentos, segundo o gênero, com critérios definidos previamente. As

categorias são rubricas ou classes, que reúnem um grupo de elementos sobre um titulo genérico.

Vários são os critérios de categorização que podem ser utilizados na análise de conteúdo. Os

critérios descritos conforme Bardin (1977) são:

semântico, relacionada à categoria temática;

sintático, que se refere aos verbos, adjetivos e substantivos;

107

léxico, que é a classificação das palavras segundo seu sentido, empare

lhando

-as de acordo

com os sinônimos ou sentidos próximos, sendo essa a utilizada neste trabalho.

Devido ao tipo de procedimento adotado com as diversas possibilidades de meios de resposta,

procurou

-se identificar palavras, expressões ou frases, cujo significado se relacionasse com o

referencial teórico anteriormente abordado. Voltando-se ao quadro analítico, foi montada uma

estrutura de análise identificando as características essenciais que compõem a tomada de

decisão em relação à estrutura de capital. Vale ressaltar que o objetivo de realização de uma

análise qualitativa ao final do estudo não tinha como objetivo uma generalização (que

dependeria de instrumentos e foco que por si só constituiriam-se em outro estudo), mas a

busca de relações causais e int

erpretações dos resultados obtidos.

O MODELO ECONOMÉTRICO

5.1.

MODELO TESTADO

O procedimento econométrico da busca do modelo que melhor explique um fenômeno faz com

que diversos modelos sejam testados antes de se obter um com boa especificação. Como ainda

nã

o se tem uma teoria unificada, foram testadas algumas possibilidades a partir dos estudos de

Ozkan (2001) e de Gaud

et al.

(2005) que embasaram um modelo inicial de pesquisa e tratamento

de dados, reproduzidos em um artigo de Martin et al. (2005).

O model

o testado está representado abaixo na equação 9:

Equação

Endividamento

=f(

crescvda,crescat,rentger,rentop,rentop2

,cobjuros,cobjuros2,lucger

,lucop,lucop

2,giroest,jurcred,pd,pd2,beta,liqcorr,mtb,pecf,tamfat,setor,ibovespa,cambio,s

elic,ano)

em que:

crescvda

= taxa de crescimento de vendas;

crescat

= taxa de crescimento de ativos;

108

rentger

= rentabilidade geral da empresa;

rentop e rentop2

= rentabilidade operacional da empresa;

cobjuros e cobjuros2 =

índice de cobertura de juros;

luger

=lucratividade geral da empresa;

lucop

lucop2

= lucratividade operacional da empresa;

giroest

=giro de estoque da empresa;

jurcred

=relação entre juros e créditos da empresa;

pd e pd2

= risco, medido pela volatilidade do lucro;

beta =risco sistemático d

empresa

, calculado pela fórmula do

CAPM

, dados levantados da

economática;

liqcorr

= índice de liquidez corrente da empresa;

mtb =potencial de crescimento da empresa;

pecf

= planejamento de economia de impostos;

tamfat

= tamanho da empresa, medido pelo fa

turamento;

setor

= setor da atividade principal da empresa, usada como variável de controle;

ibovespa

= índice da bolsa de valores de São Paulo;

cambio

= taxa de câmbio de venda do dólar comercial;

selic

= taxa de juros;

ano

= dummy do ano.

A descrição da

s variáveis e proxies

utilizadas está na seqüência do capitulo.

5.2.

PROXIES

E AS VARIÁVEIS REPRESENTADAS

Seguindo conforme determinado pelo procedimento metodológico definido inicialmente, a partir

da estrutura levantada pela revisão bibliográfica, procur

-se elaborar as variáveis a serem

109

estudadas buscando melhorar o modelo e isolar os efeitos que se procurava medir de melhor

forma possível. As inúmeras possibilidades geradas pela elevada quantidade de variáveis do

período estudado geraram a necessidade de se adotarem novos procedimentos metodológicos de

forma a reduzir o conjunto de alternativas a serem testadas. A relação teórica e a definição

operacional das

proxies

está resumida a seguir. A exemplo de Gaud et al. (2005) foram usadas

diversas

proxies

para medir o endividamento financeiro sendo as duas principais: o

endividamento contábil etc e a endividamento a mercado Etm e sua variante Etm2. O uso de duas

ou mais

proxies

visa tentar medir uma percepção diferente que, porventura, não estivesse

contemp

lada na outra medida. Também foram criadas variáveis que tentassem cercar

especificidades da estrutura de capital, como o prazo, sempre com suas alternativas contábil e de

mercado e suas variantes. Segundo Titman e Wessels (1988) esse procedimento permite o

controle de possíveis correlações espúrias entre a interpretação de endividamento e da prática

gerencial efetiva. É importante que se obtenha, portanto, o mesmo sinal nas variáveis

significativas.

Para medir o tamanho das empresas foi utilizado o logaritmo da receita operacional líquida,

conforme já explicado anteriormente, na variável tamfat. Trata-se da

proxy

mais comumente

utilizada, em conformidade com Titman e Wessels (1988), Rajan e Zingales (1995) e Ozkan

(2001).

O desempenho da empresa é comumente citado como um determinante da estrutura de capital.

Por essa razão, foram criadas diversas

proxies

buscando medir algumas percepções diferentes de

desempenho. Para o desempenho financeiro foram estabelecidas as variáveis de rentabilidade

(rentger, rentop, rentop2), lucratividade (lucger,lucop,lucop2), habilidade de fazer frente a

compromissos financeiros (cobjuros, cobjuros 2). A concessão de crédito (jurcred) e o

110

planejamento fiscal (pecf) também foram considerados, como possíveis direcionadores de

dese

mpenho e, talvez por isso, adequados instrumentos para a regressão.

A característica da contabilidade brasileira estabelece que diversas medidas de lucro existam,

dificultando um pouco a comparação internacional. O uso de variantes, como lucro antes de

postos, lucro operacional e lucro líquido procurou permitir contemplar essas diferenças do que

se procurou medir como uma boa

proxy

econômica de geração de valor. O uso dessas variantes,

caso existissem, teriam relevância entre empresas de setores com práticas diferenciadas (por

exemplo, setores de bens de capital em relação a setores de comércio). Buscou-se, dessa forma,

capturar essas especificidades no modelo.

De forma consistente com Gaud et al. (2005), foi considerado, inicialmente, uma variável de

tangíveis usados como uma

proxy

para garantias colaterais. Ao invés de se testar a relação entre

os ativos tangíveis totais mais estoques e o total dos ativos, optou

se por testar o comportamento

individualizado dos ativos (crescat) e do estoque (giroest). Essa opção foi feita pois no trabalho

de Martin et al. (2005) a variável (tang) havia sido eliminada do painel devido a problemas de

multicolinearidade, podendo ter sido perdida valiosa informação.

As oportunidades de crescimento foram medidas sob os ângulos de venda (crescvda) e de ativos

(crescat). Como medida do risco foram usadas as variáveis pd e pd2 (medindo a variabilidade do

LAJIR (

Ebit

) dividido pela receita operacional). Foi acrescentada uma variável de controle

ligada ao risco de mercado da empresa, o beta. Embora a melhor medida tivesse de ser calculada,

optou

se por usar a informação presente no banco de dados, incorrendo em uma possível fonte de

erro complementar.

Com a finalidade de se obter mais segurança no modelo econométrico, foram acrescentadas

algumas variáveis exógenas de controle: o índice Bovespa (ibovespa), a cotação de venda do

111

dólar americano no fechamento do dia (câmbio) e a taxa de juros de referência (selic). Também

foi criada a variável

dummy

de ano, para se verificar s

e exerce ou não influência no modelo final.

Embora o modelo inicial apresentasse um excesso de variáveis, foi adotado esse procedimento

para que o próprio processo de depuração gerasse o modelo que mais representasse a questão

estudada, sendo que, naturalmente, pelo processo do painel, as variáveis não significativas ou

com problemas de colinearidade seriam expurgadas. O uso de diversos cortes temporais com

amostras diferentes também gerou a possibilidade de que variáveis que fossem eventualmente

importan

tes em um sub

-período deixassem de ser no outro, o que seria motivo de análise.

A constituição das

proxies

e de suas fórmulas está resumida abaixo. Na tabela 1 abaixo, estão as

proxies

de endividamento. Na tabela 2, estão as variáveis intermediárias de cáclulo e na tabela 3

proxies

para as variáveis independentes.

Tabela

1 -

Variável dependente

endividamento

Sigla

Variável de Pesquisa

Fórmula

Etm

Endividamento Total a Mercado

= (Passivo Circulante + ELP) / Ativo a Mercado

Etm2

Endividamento Total a Mercado 2

= (Passivo Circulante + ELP) / Ativo a Mercado 2

Etc

Endividamento Total Contábil

= (Passivo Circulante + Exigível LP)/Ativo Total

Ecpm

Endividamento de Curto Prazo a Mercado

= Passivo Circulante / Ativo a Mercado

cpm2

Endividamento de Curto Prazo a Mercado 2

= (Financiamento CP + Debêntures CP) / Ativo a

Mercado

Ecpm3

Endividamento de Curto Prazo a Mercado 3

= Passivo Circulante / Ativo a Mercado 2

Ecpm4

Endividamento de Curto Prazo a Mercado 4

= (Financiamento CP + Debêntures CP) / Ativo a

Mercado 2

Ecpc

Endividamento de Curto Prazo Contábil

= Passivo Circulante/Ativo Total

Ecpc2

Endividamento de Curto Prazo Contábil

= (Financiamento CP + Debêntures de CP )/ Ativo

Total

Elpm

Endividamento de Longo Prazo a Mer

cado

= Exigível LP/ Ativo a Mercado

Elpm2

Endividamento de Longo Prazo a Mercado

= Exigível LP/ Ativo a Mercado 2

Elpc

Endividamento de Longo Prazo Contábil

= Exigível LP/Ativo Total

Efcp

Endividamento Financeiro de CP

= (Financiamento CP + Debêntures C

P)/Ativo Total

Eflp

Endividamento Financeiro de LP

= (Financiamento LP + Debêntures LP)/Ativo Total

Fonte: O autor

112

Tabela

2 -

Variáveis usadas em cálculos intermediários

Sigla

Variável de Pesquisa

Fórmula

Ano

MédiaE

BIT

Média EBIT

MEDIA EBIT

MédiaEBIT2

Média EBIT 2

MEDIA EBIT2

EBIT 2

Valor EBIT 2

(Lucro Operacional EBIT

–

Receitas Financeiras + Depesas Financeiras)

DesvpadEbit

Desvio

–

Padrão EBIT

DESVPAD EBIT

DesvpadEbit2

Desvio Padrão EBIT2

DESVPAD EBIT2

AtMer

Ativo a Mercado

= (nº Ações Ordinárias x Cotação de Ordinárias + nº de Ações

Preferenciais x Cotações de Preferenciais)

–

(PC+ELP)

AtMerc2

Ativo a Mercado 2

= (nº Ações Ordinárias x Cotação de Ordinárias + nº de Ações

Preferenciais x Cotações de Prefere

nciais) + AT

Marketval

Valor da Empresa

= (nº Ações Ordinárias x Cotação de Ordinárias + nº de Ações

Preferenciais x Cotações de Preferenciais)

Fonte: O autor

Tabela

3 -

Variáveis independentes

continua

Indicadores

riável da pesquisa

e nome

Aspecto

Teórico

Relação

Esperada

Fórmula Usada na

proxie

Crescimento

Faturamento/ crescvda

Ag/Ass

(Rec. Operac.

Liq. 1

–

Rec. Operac. Liq. 0) / Rec.

Operac. Liq 0

Crescimento de Ativo/

crescat

Ag/Ass

(Ati

vo Total 1

–

Ativo total 0) /

(Ativo Total 0)

Desempenho

Financeiro

Rentabilidade/ rentger

Ag/Ass -

Lucro Líquido / Ativos Totais

Rentabilidade/ rentop

Ag/Ass -

Lucro Operacional EBIT / Ativo Total

Rentabilidade/

rentop2

Ag/Ass -

(Lucro Operacional EBIT – Receitas Financeiras+

Despesas Financeiras)/

Ativo Total

Lucratividade/

lucger

Ag/Ass -

Lucro Líquido / Receita Líquida Operacional

Lucratividade

lucop

Ag/Ass -

Lucro Operacional EBIT / Receita Líquida

Operacional

Lucratividade

cop2

Ag/Ass -

(Lucro Operacional EBIT + Despesas Financeiras

–

Receitas Financeiras)/ Receita Líquida Operacional

Giro de Estoque/

giroest

Ag/Ass -

Estoques / Receita Líquida Operacional

Índice de cobertura de

Juros/ cobjuros

Ag/Ass -

Lucro Opera

cional EBIT/ Despesas Financeiras

=> Sempre positivo

Índice de cobertura de

Juros/ cobjuros2

Ag/Ass -

(Lucro Operacional EBIT + Despesas Financeiras

–

Receitas Financeiras)/ Despesas Financeiras

Juros em relação à

crédito/ jurcred

Ag/Ass -

Despesas

Financeiras/

(Financiamento de CP + Debêntures CP +

Financiamento LP+ Debêntures LP)

Planejamento Fiscal/

pecf

Neutro

(Despesa de Depreciação + Amortização) /

EBITDA

Valor

Valor pelo investidor/

mtb

Ag/Ass

Controle

(Preço Ação Ordinária x Cotaçã

o da Ação

Ordinária + Preço da Ação Preferencial) / PL

Fonte: O autor

113

Tabela 3

Variáveis Independentes

continuação

Indicadores

Variável da pesquisa

e nome

Aspecto

Teórico

Relação

Esperada

Fórmula Usada na

proxie

Liquidez

Liquidez Corrente/

liqcorr

Ass

Ativo Circulante/ Passivo Circulante

Risco

Risco de Negócio/

Ag/Ass +-

(Desvio padrão EBIT

–

Média EBIT)/Receita

Líquida Operacional

Risco de Negócio/

pd2

Ag/Ass +-

(Desvio padrão EBIT2

–

Média EBIT2)/Receita

Líquida Operacional

Risco Sistem

ático/

beta

CAPM

Faturamento

Tamanho/ tamfat

Ass

LN da Receita Operacional Líquida

Controle

Setor/ setor

Neutro

Principal setor de atuação

Controle

Ibovespa/ Ibovespa

Neutro

Pontos do Ibovespa

Controle

Cambio/ Cambio

Neutro

Taxa de

câmbio

Controle

Selic/Selic

Neutro

Taxa de juros SELIC

Controle

Ano/ anoXX

Neutro

ano99 ao ano05

Fonte: O autor

Legenda: teoria de Agência = Ag; assimetria de informações = Ass.; Neutro = não tem teoria.

Para reduzir o número de simulações, evitando que o estudo se tornasse apenas exploratório, a

partir da revisão bibliográfica foram elaboradas as tabelas 4,5 e 6 abaixo.

proxy

mtb que mede a relaçao entre o valor da empresa no mercado e seu valor contábil, pode

ser interpretada de forma endóg

ena ou exógena, o que requer uma análise complementar.

Tabela

4 -

Relação entre fatores exógenos e endividamento

Fator

Modelo

Relação

Esperada

Proxies

Extensão da assimetria

de Informação

Assimetria de

informação

Mtb

Rentabili

dade

Assimetria de

informação

Rentger, rentop, rentop2,

lucger,lucop,lucop2

Rentabilidade

Agência

Rentger, rentop, rentop2,

lucger,lucop,lucop2

Elasticidade da

demanda do produto

Organização

Industrial

Giroest

Falta de oportunidades

de crescimento

regulação

Agência

Cresvda,crescat

Fração de fluxo de

caixa não observável

Agência

Jurcred,pecf,liqcorr

Fluxo de Caixa

Agência

Jurcred,pecf,liqcorr,

Fluxo de Caixa

Assimetria de

Informação

Jurcred,pecf,liqcorr,

Fonte: O autor adaptado de Har

ris e Raviv (1991

)

114

Tabela

5 -

Relação entre fatores endógenos e endividamento

Fator

Modelo

Relação

Esperada

Proxies

Valor da empresae

Prêmio Alvo

Target

Premium

Agência

mtb

Probabilidade de

default

Agência

pd, pd2, beta

ndice de cobertura de

Juros e probabilidade

de reorganização pós

default

Agência

cobjuros, cobjuros2

Fonte: O autor adaptado de Harris e Raviv (1991)

Tabela

6 -

Variáveis de controle do modelo

Variável

Proxy

Tamanho da Empr

esa

Tamfat

Setor

Pontuação do indicador da

Bolsa de Valores brasileira

Ibovespa

Cotação do câmbio

Câmbio

Taxa de juros de referência

Selic

Dummies

ano X

Ano X

Fonte: O autor

Segundo Kremp, Stöss e Gerdesmeier

(1999)

o tamanho das empresas é um fator importante

como informação adicional e pode ser o diferencial de comportamento entre empresas no

processo de se tomarem empréstimos. Diversos estudos brasileiros destacaram o efeito da

variável tamanho no endividamento, como em Nakamura (1992), Fama e Perobelli (2001),

Calabrez (2003), Machado, Temoche e Machado (2004) e Martin et al. (2005). Optou-se também

por controlar o efeito do ano estudado como variável de controle, em linha com o procedimento

adotado por Ozkan (2001). Os resultados obtidos por Brierley e Bunn (2005) sobre o efeito do

câmbio, e de Huang e Ritter (2005) sobre taxas de juros e risco, fizeram com que fossem

colocadas as respectivas

proxies

de controle, câmbio e selic conforme a tabela 6 acima. Foram

incluídas as variáveis de controle setor seguindo Nakamura (1992) e Ibovespa caso houvesse

comportamento ligado à valorização acionária geral e não especifica das empresas estudadas.

115

5.3.

BANCO DE DADOS, ANÁLISE FATORIAL E EQUAÇÃO ESTRUTURAL

As bases de dados utilizadas para as análises provêm do banco de dados Economática Pro

, que

fornece tanto dados contábeis como de mercado. Foram levantadas companhias abertas de

diversos setores de atividade, listadas na Bolsa de Valores de São Paulo, com exceção de bancos,

companhias de seguro e holdings, no período de 1994 a 2005. Consistentemente com o

procedimento anterior, todos os dados das empresas com dados faltantes (

missing

) foram

eliminados, só permanecendo na análise as empresas que possuíam cinco anos seguidos de

observações (o ano de 1994 não foi utilizado devido à impossibilidade de cálculo das variáveis

ligadas a crescimento. Essa impossibilidade decorreu da indisponibilidade dos dados do ano de

1993, necessários à realização desse cálculo). Buscando aumentar o escopo do estudo, foram

selecionadas, inicialmente, 106 empresas com cinco anos de informações ou mais, ou seja, 1.272

observações de cada indicador estudado, o que foi conseguido através da busca de informações

cruzadas em outras fontes, como a própria Bovespa. Essa quantidade de dados está em linha com

o artigo de Gaud et al. (2005) que apresenta 104 empresas suíças num total de 946 observações

em seis anos, embora inferior ao artigo de Ozkan (2001) em um período de doze anos com 390

empresas e 4.132 observações. Nesse momento, o banco de dados apresentava 10

proxies

endividamento e 24 variáveis independentes, entre exógenas e endógenas, além de 8 valores de

cálculo intermediário, totalizando 173.544 informações planilhadas. As empresas constantes na

amostra estão indi

cadas, codificadas em números (apêndice e).

Foi adotado um procedimento de eliminação de empresas em linha com artigos internacionais,

como Kremp, Stöss e Gerdesmeier (1999) e Gaud et al. (2005) que usam apenas empresas que

possuem informações completas e adequadas (eliminação de

outliers

, eliminação de dados

incompletos, eliminação de dadoss negativos com exceção de prejuízos, etc.). Diferentemente de

116

Gaud et al. (2005), optou-se entretanto, pelo uso de informações não corrigidas pois o processo

de correção poderia causar elementos de perturbação não controláveis pelo modelo. Devido à

baixa quantidade de empresas com informações completas no período e com o objetivo de não se

prejudicar a conclusão do trabalho, procurou-se estudar diversos recortes temporais. Com esses

princípios em mente, foram adotados os seguintes procedimentos:

Substituição de nome da empresa por número seqüencial.

2. Checagem visual dos dados na planilha para encontrar evidentes

outliers

=> correção

quando possível ou eliminação quando certo. Para que se mantivesse a integridade da

informação colhida, foram mantidas as planilhas originais de captura de informação e

transcrição. Foram geradas 64 intervenções centradas basicamente em erros

apontados em sinal (11) e em dimensão (53), em 5 variáveis (cobjuros, cobjuros2 e

cobjuros3, pd e pd2). Esse procedimento está em linha com a orientação de Hair et al.

(1999) de examinarem seus dados, principalmente aqueles de valor extremo.

3. Nesse passo, foram geradas diversas planilhas com recortes anuais, com a finalidade

de se perder o menor número de informações possíveis, em linha com o procedimento

desejado de painel equilibrado. Como norma foi adotada que seriam eliminados os

casos completos que apresentassem 3 ou mais dados faltantes em algum do

indicadores estabelecidos, independentemente se sequencialmente ou não. A

conseqüência foi a redução do número de empresas por planilha a ser estudada, como

segue abaixo.

Com o intuito de se preservar ao máximo a integridade das informações obtidas, nesse ponto

ainda não havia sido feito o tratamento de dados faltantes.

117

Tabela

7 -

Quantidade de empresas por período analisado

Corte temporal

1995-2005

1996-2006

1997-2006

1998-2006

1999-2006

Quantidade de Empresas

Fonte: O autor

Esse artifício possibilitou o estudo de 5 recortes temporais, sendo o mais longo de 11 anos e o

mais curto de 7 anos, para verificar se havia ou não consistência das análises no tempo.

Isso permitiu o aumento no número de empresas mesmo

que se tenha incluído um ano a mais.

De toda forma, o estudo longitudinal mais longo fica restrito apenas a 38 empresas, número

pequeno quando comparado aos estudos mundiais, mas bastante representativo quando

comparado aos estudos nacionais.

Algumas das planilhas apresentavam ainda, alguns dados faltantes (missing data

Hair et al.

(1999) apresentam algumas alternativas para tratamento de dados faltantes de forma aleatória: a

eliminação do caso, o método da inclusão, a substituição do dado faltante (por média, regressão,

múltipla ou dado constante (cold deck) e o tratamento baseado em algum modelo (anova, etc).

Optou-se, nesse caso, pela média dos casos existentes, uma vez que, no mínimo, representavam 5

números de 7, o que seria minimizador de erros. O novo estudo parte, então, das 5 planilhas,

relacionando de 38 a 90 empresas no período mais longo de 11 anos aos sub

-períodos de 7, 8, 9 e

10. Pôde-se perceber (apêndice d) que, excetuando-se a variável pecf, o número máximo de

dados faltantes em algum ano não ultrapassa 6,6%. Procurou-se analisar se havia algum padrão

específico para que ocorresse esse fenômeno, ou explicação, mas aparentemente não havia razão

para que ocorresse, levando a crer que se trata de um tipo de falta aleatória, e que, portanto, pôde

ser tratada como tal. Foi adotado o procedimento de subtsituição por média, nesse caso,

explicado mais à frente. Quanto à variável pecf foi adotado o mesmo procedimento de

118

substituição pela média, mas já intuindo que provavelmente não seria um bom indicador, dado

seu altíssimo coeficiente de falta (de 13,2% a 24,2%).

Resultados da análise fatorial

De acordo com Hair et al. (1999), a análise fatorial permite ao pesquisador que primeiramente ele

identifique as diferentes dimensões da estrutura e somente posteriormente determine qual a

extensão que cada variável é explicada em cada dimensão. Trata-se de uma técnica que pode ser

combinada com outras, como confirmatória, ou simplesmente exploratória. Hair et al.

(1999)

identifica dois modelos básicos de análise fatorial, baseados no cálculo de variâncias, a análise

fatorial de componentes e a análise fatorial de fator comum. A análise de fator comum

apresentaria, entretanto alguns problemas de indeterminação de fator, quando não existe apenas

uma única resposta. A análise fatorial por componentes busca o mínimo número de fatores que

seja responsável pelo máximo da variância dos dados originais.

Famá e Perobelli (2001) utilizaram um método derivado da análise fatorial, chamado modelagem

estrutural linear para estudar os determinantes da estrutura de capital no Brasil. Este modelo

replica o modelo usado por Titman e Wessels (1988) e visa estabelecer conjuntamente um

modelo de medida (que resolve o problema de atributos não observáveis) e um modelo estrut

ural

(no qual estabelece-se uma função entre variável dependente e seus atributos/fatores). Fama e

Perobelli (2001) concluíram que variáveis como tamanho e crescimento de ativos, e lucratividade

apresentaram

se negativamente relacionados com o endividamen

to de curto prazo.

Foram realizados 3 estudos de análises fatoriais por componentes, em anos diferentes para se

verificar se a relação esperada entre os atributos se verificaria estatisticamente.

119

Tabela

8 -

Análise fatorial por

componentes

–

1999

Componente

1 2 3 4 5 6

Comunalidade

0.958

0.044

0.106

0.063

0.092

0.000

0.943

Pd2

0.836

0.044

0.080

0.217

0.231

0.022

0.809

Lucger

0.790

0.036

0.367

0.054

0.180

0.061

0.799

Lucop 2

0.787

0.086

0.114

0.402

0.183

0.11

0.847

Cobjuros 3

0.029

0.967

0.136

0.084

0.015

0.022

0.962

Cobjuros

0.018

0.934

0.226

0.077

0.011

0.025

0.930

Cobjuros 2

0.102

0.810

0.015

0.337

0.074

0.040

0.788

Cresvda

0.052

0.167

0.773

0.092

0.032

0.048

0.640

Lucop

0.147

0.061

0.652

544

0.024

0.224

0.798

Crescat

0.025

0.348

0.609

0.251

0.037

0.178

0.589

RentGer

0.300

0.019

0.566

0.024

0.520

0.009

0.682

Tam Fat

0.367

0.084

0.538

0.026

0.405

0.333

0.706

RentOp 2

0.040

0.064

0.042

0.880

0.119

0.147

0.818

RentOp

0.197

.287

0.402

0.711

0.248

0.038

0.852

Pecf

0.132

0.094

0.058

0.411

0.144

0.057

0.223

Liqcorr

0.211

0.340

0.034

0.048

0.681

0.213

0.673

Beta

0.128

0.053

0.178

0.175

0.674

0.312

0.632

Giroest

0.297

0.013

0.099

0.020

0.481

0.065

0.334

Jur Cred

0.056

0.088

0.057

0.092

0.480

0.231

0.306

Mtb

0.049

0.061

0.114

0.029

0.059

0.880

0.797

Eigenvalue

3.333

2.861

2.465

2.204

2.049

1.216

AVE

16.7%

14.3%

12.3%

11.0%

10.2%

6.1%

71%

Extraction Method: Principal Component Analysis. Rotation Method: Va

rimax with Kaiser

Normalization. Rotation converged in 7 iterations.

Fonte: O autor

Tabela

9 -

Análise fatorial por componentes

–

2000

continua

Componente

1 2 3 4 5 6 7

Comunalidade

Cobjuros 3

0.988

0.070

0.001

0.005

0.036

0.015

0.078

0.989

Cobjuros

0.983

0.101

0.013

0.029

0.053

0.013

0.078

0.987

Cobjuros 2

0.978

0.152

0.003

0.042

0.058

0.016

0.039

0.986

RentOp 2

0.135

0.888

0.085

0.112

0.029

0.123

0.015

0.843

RentOp

0.272

0.845

0.111

0.155

0.188

0.047

0.136

0.882

Mtb

0.079

0.527

0.015

0.001

0.192

0.394

0.163

0.502

Giroest

0.089

0.145

0.794

0.002

0.115

0.182

0.197

0.744

Tam Fat

0.020

0.328

0.676

0.317

0.157

0.097

0.128

0.715

Beta

0.147

0.134

0.657

0.197

0.041

0.187

0.246

0.608

0.034

0.112

0.136

0.941

0.147

0.009

0.067

0.944

Pd2

0.062

0.251

0.125

0.851

0.072

0.008

0.178

0.844

Lucop 2

0.054

0.289

0.075

0.535

0.297

0.033

0.524

0.742

Lucger

0.005

0.136

0.020

0.053

0.834

0.079

0.117

0.737

RentGer

0.109

0.249

0.443

0.054

0.745

0.100

0.057

0.842

Lucop

0.190

0.449

0.241

0.176

0.612

0.005

0.309

0.797

Crescat

0.018

0.048

0.055

0.102

0.185

0.840

0.002

0.756

Cresvda

0.039

0.186

0.570

0.108

0.099

0.657

0.288

0.897

Pecf

0.041

0.103

0.167

0.301

0.277

0.563

0.066

0.528

onte: O autor

120

Tabela 9

Análise fatorial por componentes

–

2000

continuação

Componente

1 2 3 4 5 6 7

Comunalidade

Jur Cred

0.053

0.143

0.147

0.021

0.003

0.018

0.736

0.587

Liqcorr

0.228

0.145

0.186

0.076

0.221

0.053

0.530

0.446

Eigenvalue

3.141

2.494

2.245

2.230

2.031

1.725

1.508

AVE

15.7%

12.5%

11.2%

11.1%

10.2%

8.6%

7.5%

77%

Extraction Method: Principal Component Analysis. Rotation Method: Varimax with Kaiser Normalization. Rotation

converged in 8 iterations.

Fonte: O autor

Tabela 10

Análise fatorial por componentes

–

2001

Componente

1 2 3 4 5 6

Comunalidade

Cobjuros

0.945

0.055

0.127

0.037

0.054

0.024

0.916

Cobjuros 2

0.937

0.062

0.143

0.076

0.015

0.001

0.908

Cobjuros 3

0.869

0.100

0.185

0.057

0.015

0.052

806

Lucger

0.039

0.939

0.017

0.054

0.027

0.009

0.887

Cresvda

0.030

0.827

0.008

0.373

0.007

0.002

0.824

Lucop

0.242

0.730

0.243

0.070

0.468

0.005

0.874

RentGer

0.277

0.559

0.450

0.038

0.213

0.139

0.657

RentOp

0.332

0.190

0.840

0.150

0.009

0.087

0.882

RentOp 2

0.152

0.035

0.832

0.207

0.084

0.254

0.831

Mtb

0.183

0.058

0.693

0.059

0.272

0.185

0.629

Jur Cred

0.063

0.020

0.579

0.160

0.371

0.099

0.512

Pd2

0.042

0.262

0.108

0.882

0.114

0.066

0.877

0.069

0.255

0.107

0.853

0.279

-0

.049

0.889

Tam Fat

0.160

0.004

0.176

0.624

0.395

0.336

0.715

Beta

0.306

0.017

0.409

0.498

0.282

0.011

0.589

Giroest

0.352

0.328

0.009

0.445

0.045

0.089

0.439

Lucop 2

0.036

0.282

0.077

0.348

0.770

0.140

0.821

Liqcorr

0.329

0.346

0.078

0.077

0.669

0.159

0.712

Crescat

0.099

0.194

0.035

0.090

0.074

0.813

0.723

Pecf

0.064

0.166

0.116

0.218

0.053

0.752

0.661

Eigenvalue

3.207

2.973

2.794

2.777

1.864

1.539

AVE

16.0%

14.9%

14.0%

13.9%

9.3%

7.7%

76%

Extraction Method: Principal Component An

alysis.

Rotation Method: Varimax with Kaiser Normalization. Rotation converged in 10 iterations.

Fonte: O autor

Examinando

-se as tabelas 8, 9 e 10, verifica-se que, com exceção das

proxies

(cobjuros,

cobjuros2 e cobjuros3, pd e pd2) que traziam formação equivalente, todas as outras se alteravam

em sua aproximação por fatores. Esse resultado corrobora os resultados encontrados no artigo de

Famá e Perobelli (2001) e contradizem o resultado encontrado por Titman e Wessels (1988).

121

Depreende

-se desses resultados que, embora a inspiração teórica tenha servido para que se passe

do construto para a

proxy

, a sua mensuração efetiva acaba capturando efeitos diversos do que se

pretendia. E mais, estes efeitos variam no tempo e entre as

proxies

, o que dificultaria

a opção pela

eliminação pura e simples de determinadas

proxies

em detrimento de outras, pois, no tempo, suas

cargas fatoriais se alteram. Outro ponto que essa análise revela é que o percentual explicativo

acumulado das componentes varia de 71% a 77%, o que representa um número bastante

expressivo.

Para se verificar o quanto as principais variáveis teriam de poder explicativo e se essa relação se

manteria no tempo, foram rodadas algumas fatoriais.

O resultado segue na tabela 11 abaixo.

Tabela 11

Análise fatorial

as principais variáveis independentes e o endividamento

Ano

AVE

Composite

Reliability

Alfa de

Cronbach

1999

58.1%

56.0%

0.897

0.868

2000

44.5%

48.2%

0.861

0.807

2001

64.1%

55.4%

0.893

0.854

2002

83.5%

58.5%

903

0.867

2003

44.6%

55.9%

0.897

0.870

2004

59.7%

52.7%

0.885

0.851

2005

63.5%

47.1%

0.858

0.826

Média

59.7%

53.4%

0.885

0.849

Fonte: O autor

Como se pode verificar, o coeficiente explicativo dado pelo R

varia entre 44,6% até 83,5%, com

média de 59,

7%, o que é bastante elevado.

A AVE que mede a variância média explicada se situou na faixa de 47,1% em 2005 à 58,5% em

2002, com média de 53,4%, o que é bastante adequado para estudos sociais.

122

A confiabilidade dada pelos indicadores Composite Reliability de 0,885 na média e do modelo

dado pelo Alfa de Cronbach com 0,849 na média, também certificam a boa escolha das variáveis

explicativas, em todos os cortes temporais.

A tabela 12 abaixo apresenta as

proxies

que entraram nas fatoriais rodadas e suas sign

ificâncias.

Tabela 12

–

Causalidade entre as principais variáveis independentes e a endividamento

Ano

crescat

cresvda

pecf

liqcorr

mtb

rentger

rentop

tamfat

1999

58.1%

1.681

n.s.

2.931

n.s.

3.654

n.s.

2000

44.5%

n.s.

2.479

4.416

n.s.

3.915

n.s.

2001

64.1%

n.s.

2.641

5.211

n.s.

5.247

n.s.

2002

83.5%

2.458

1.746

n.s.

3.409

n.s.

9.611

n.s.

2.298

2003

44.6%

n.s.

5.069

n.s.

1.758

n.s.

2004

59.7%

2.085

n.s.

4.385

n.s.

5.072

n.s.

2005

63.5%

n.s.

2.500

n.s.

4.517

2.210

n.s.

Média

59.7%

Fonte: O autor

Nota: Só estão informado

s os t´s significantes, sendo n.

não significantes.

Depreende

-se dessa análise que as p

roxies

crescat, crescvda, pecf, liqcorr,rentger, rentop e

tamfat, em algum dos cortes temporais, se apresentam significativas na relação de causalidade em

relação a endividamento.

Resultados da modelagem de equação estrutural

De acordo com Smith e Smith (2004), a técnica de modelagem de equação estrutural permite ao

pesquisador a adoção de uma postura mais holísitica em relação à modelagem. Outro benefício

vem da mensuração do efeito dos erros das variáveis latentes, o que, nesse caso, é de extrema

relev

ância uma vez que existem diversos erros potenciais de construtos e medidas.

Nesse estudo foi realizada uma análise através do modelo de equação estrutural, usando o

softwar

e PLS®, com o objetivo de analisar não mais a relação de causalidade, mas a existê

ncia

de um modelo relacionando o endividamento e os determinantes levantados pela teoria. Ressalta-

123

se que o objetivo desta modelagem não é preditivo, mas explicativo, razão pela qual optou-

pelo PLS® e não pelo Lisrel®.

O modelo abaixo parte dos dados de 1999-2005, com 87 empresas. A modelagem segue o

referencial teórico do estudo, no qual os atributos usados para conceitualizar as

proxies

foram

retomados no modelo da figura 9 abaixo.

Figura

9 -

Modelo estruturado de endividamento a partir dos atributos teóricos

Fonte: O autor

A análise dos resultados revela alguns aspectos interessantes das relações entre as variáveis. A

constituição do endividamento em um modelo reflexivo demonstrou que as diversas

proxies

endividamento

possuem cargas altas, sendo, portanto, uma boa medida do que se espera seja o

endividamento. Da mesma forma, as componentes de crescimento (de ativos e de vendas) e

desempenho operacional(lucratividade, rentabilidade e tamanho). O valor, também, apresenta

124

cargas altas para o indice valor de mercado sobre contábil e beta, medida de risco. O modelo

como um todo, entretanto, não apresentou cargas que pudessem ser satisfatórias.

Foi rodado, em seguida, um modelo que conjugasse formativamente as principais variáveis do

ano de 2000 em relação ao endividamento do mesmo ano, conforme figura 10 que segue.

Figura

Modelo estruturado formativo e alavancagem (ano base 2000)

Fonte: O autor

Pode-

se perceber um

resultado bastante promissor, pois as cargas fatoriais são altas, com exceção

de pd e rentop, e a carga total é bastante expressiva, o que mostra ser um bom modelo

explicativo.

Como havia a presença evidente de efeito temporal, foi rodada, ainda, uma versão da equação

estrutural, relacionando as variáveis no tempo sequencialmente e, por fim, elas em relação ao

endividamento, na figura 11.

125

Figura

Modelo estrutural de causalidade temporal da alavancagem

Fonte: O autor

dos resultados esperados pela própria natureza da formação das variáveis dependentes dada

pela autoregressão, é que os indicadores de um ano possuem fator alto em relação ao ano

seguinte. O que se testou, entretanto, foi o efeito defasado, estudado em corte, da variável do ano

em questão no endividamento de 2005. E um aspecto que surge no modelo é que indicadores de

2002 apresentaram carga alta no endividamento de 2005, só perdendo para os próprios

indicadores de 2005. Isso reforça a noção da importância da

temporalidade no estudo realizado.

Os resultados obtidos pela análise fatorial e de equações estruturais permitiram a escolha das

variáveis fundamentais do modelo e a percepção da importância do fator temporal no modelo.

126

5.4. RESULTADOS ECONOMÉTRICOS DAS RE

GRESSÕES

5.4.1.

Estatística descritiva

Para estimar qual seria o melhor modelo aplicável, foi utilizada a variável dependente etc como

proxy

contábil do endividamento e o subperíodo 1999-2005, por conter o maior número de

empresas na observação. Seguem as tabe

las 13,14, 15 e 16 com os resultados das regressões.

Tabela 13

Estatística descritiva das

proxies

contábeis da variável dependente

Estat

Variável

etc

ecpc

ecpc2

elpc

efcp

eflp

Média

0.4744

0.2509

0.0889

0.2235

0.0889

0.1196

Mínimo

0.1206

0.0420

0.0004

0.0000

0.004

0.0000

Máximo

2.9001

1.1908

0.3960

2.2947

0.3960

0.5092

Coef.variação

0.2590

0.2791

0.7370

0.7593

0.7370

0.7729

Erro Médio

0.0118

0.0065

0.0030

0.0095

0.0037

0.0051

Assimetria

3.4627

1.9993

1.4200

3.8071

1.4200

0.9237

Desvio

Padrão

0.2414

0.1325

0.0763

0.1948

0.0763

0.1052

Curtose

30.611

10.839

4.7791

35.428

4.7791

3.2552

Fonte: O autor

Tabela 14

Estatística descritiva das

proxies

de mercado da variável dependente

Estat

Variável

tm2

ecpm3

ecpm4

elpm2

Média

0.5654

0.3052

0.1100

0.2602

Mínimo

0.1248

0.0578

0.0000

Máximo

1.0000

0.9511

0.4940

0.7938

Coef.variação

0.1550

0.2673

0.7951

0.4880

Erro Médio

0.0109

0.0077

0.0048

0.0089

Assimetria

0.0678

1.0958

1.4927

0.6528

Des

vio

Padrão

0.2227

0.1578

0.0981

0.1818

Curtose

1.9954

4.1336

5.1657

2.7136

Fonte: O autor

Tabela 15

Estatística descritiva das

proxies

das variáveis independentes

Estat

Variável

crescat

lucger

lucop

lucop2

jurcred

giroest

Média

0.1338

0.0825

0.1430

0.1918

0.7259

0.1315

Mínimo

0.6964

5.097

0.2002

0.2273

0.000

0.0000

Máximo

3.8403

2.6725

1.000

1.1227

42.912

0.6878

Coef.variação

4.9257

20.849

0.9039

0.8990

12.552

0.6376

Erro Médio

0.0145

0.0184

0.0066

0.0089

0.1258

0.0

051

Assimetria

7.0606

5.736

1.6864

1.544

12.091

1.3181

Desvio

Padrão

0.2970

0.3769

0.1359

0.1818

2.5719

0.1050

Curtose

78.960

94.542

9.8796

7.4069

182.257

5.9290

Fonte: O autor

127

Tabela 16

Estatística descritiva das

proxies

das variáveis de controle

Estatística/Variável

ibovespa

cambio

selic

setor

Média

15218.63

1.9836

0.2463

n.a

Mínimo

4299

0.970

0.160

Máximo

33455.94

3.530

0.530

Coef.variação

0.3173

0.1667

0.1634

n.a

Erro Médio

419.35

0.0396

0.0049

n.a

Assimetria

0.7381

0.3136

1.9411

n.a

Desvio

Padrão

8573.67

0.8099

0.0996

n.a

Curtose

2.5733

1.9926

6.1451

n.a

Fonte: O autor

Inicialmente, foi feita a estatística descritiva das variáveis dependentes e independentes para se

checar a adequabilidade dos dados. A análise dos dados revela uma grande variação nos

indicadores quantitativos, tanto independentes como dependentes, de modo geral, dando sinais de

heterocedasticidade dos dados.

Alguns dados observados por essas tabelas põem em dúvida algumas variáveis, como as que têm

mínimos iguais a zero (elpm,elpc e eflp do lado das

proxies

da variável dependente e giroeste

jurcred no lado das dependentes). De acordo com Milone (2004), a medida de assimetria e a

medida de curtose dizem respeito à forma, arranjo e posição relativa de um ente qualquer. A

simetria é caracterizada e quantificada pelo sinal e pelo módulo em termos de momentos

centrados. A curtose por sua vez é o aplainamento da curva no conjunto de distribuição. Estas

medidas dão a noção da forma da distribuição das variáveis estudadas. As variáveis das tabelas

acima apresentam alguns prováveis problemas em relação à estas medidas, como, por exemplo, o

próprio etc com a curtose de 30, ou as variáveis crescat, lucger e jurcred com coeficientes de

assimetria alto

s (7 ;

-5,7 e 12) e curtoses altíssimas de 79, 94 e 182 respectivamente). Vários testes

foram realizados no âmbito do próprio procedimento de painel, que trabalharão com as

propriedades das distribuições estudadas.

128

5.4.2.

Resultados do modelo de mínimos quadra

dos (OLS)

Na seqüência do processo de análise do painel, foram testados os modelos de mínimos

quadrados ordinários (OLS, ordinary least regression, em inglês) sem as variáveis temporais

(tabelas 17 e 18) e com as variáveis temporais (tabela 19).

A regressão por OLS sem as

dummies

temporais (tabelas 17 e 18) apresentou alto grau

explicativo (R

ajustado de 61%), mas com um teste de Breusch Pagan com probabilidade = 0.

Dessa forma, de acordo com Verbeek (2001), rejeita-se a hipótese de homocedasticidade, tendo-

se que optar por modelos que aceitem heterocedasticidade dos dados.

Tabela 17

Regressão OLS sem considerar o fator temporal

Variável

Coef.

Std. Err.

P>|t|

rentger

0.6790

0.0806

8.4200

0.0000

rentop

1.9928

0.3812

5.2300

0.0000

rentop2

2.4305

0.3035

8.0100

0.0000

cresvda

0.0072

0.0335

0.2100

0.8310

mtb

0.0134

0.0104

1.2900

0.1980

1.0121

0.2309

4.3800

0.0000

pd2

0.8505

0.1829

4.6500

0.0000

liqcorr

0.0713

0.0125

5.7000

0.0000

pecf

0.0067

0.0076

0.8800

0.3780

tamfat

0.0003

0.0070

0.0400

0.9710

cobjuros

0.0263

0.0074

3.5300

0.0000

cobjuros2

0.0342

0.0083

4.1500

0.0000

beta

0.1129

0.0274

4.1200

0.0000

crescat

0.0377

0.0346

1.0900

0.2770

lucger

0.1073

0.0372

2.8900

0.0040

lucop

0.4393

0.1773

2.4800

0.0140

lucop2

0.5439

0.1320

4.1200

0.0000

giroest

0.0086

0.0910

0.0900

0.9250

setor

0.0034

0.0022

1.5300

0.1270

jurcred

0.0019

0.0030

0.6100

0.5420

ibovespa

0.0000

5.1500

0.0000

cambio

0.0434

0.0136

3.1900

0.0020

Selic

0.0261

0.1119

0.2300

0.8160

_cons

0.3375

0.1065

3.1700

0.0020

Fonte: O autor

Nota: (Etc = f ( todas variáveis independentes ))

, em negrito

as variáveis não significativas ao nível de 10%.

129

Tabela 18

Regressão OLS sem considerar o fator

temporal

Source

Number of obs

401

F( 23, 377)

28.56

Model

15.1252

0.6576

Prob > F

0.0000

Residual

8.67930

377

0.0230

R-

squared

0.6354

Adj R

squared

0.6131

Total

23.8045

400

0.0595

Root MSE

0.1517

Source

mber of obs

401

Breusch

Pagan /

Cook

Weisberg test for

heteroskedasticity

chi2(1) =

322.98

Prob > chi2 =

0.0000

Fonte: O autor

Nota:

(Etc = f ( todas variáveis independentes ))

A regressão linear simples OLS seguinte (tabelas 19 e 20), usando as dummies

temporais,

apresentou novamente alto R

ajustado de 62%, mas novamente com um valor do teste de

Breush

-Pagan de probabilidade nula, rejeitando a hipótese de homocedasticidade e, portanto, o

tipo de modelagem por regressão linear ordinária.

Tabela 19

Regressão OLS com

dummies

temporais

Source

Number of obs

401

F( 30, 370)

22.87

Model

15.4642

0.5154

Prob > F

0.0000

Residual

8.3403

370

0.0225

R-

squared

0.6496

Adj R

squared

0.6212

Total

23.8

045

400

0.0595

Root MSE

0.1501

Source

Number of obs

401

Breusch

Pagan /

Cook

Weisberg test for

heteroskedasticity

chi2(1) =

292.75

Prob > chi2 =

0.0000

Fonte: O autor

Tabela 20

Regressão OLS com

dummies

tempor

ais

continua

Coef.

Std. Err.

P>|t|

rentger

0.6738

0.0799

8.4300

0.0000

rentop

2.1910

0.3814

5.7500

0.0000

rentop2

2.6402

0.3079

8.5700

0.0000

cresvda

0.0142

0.0343

0.4100

0.6800

mtb

0.0089

0.0106

0.8400

0.4030

0.9575

0.2298

4.1700

0.0000

pd2

0.8130

0.1827

4.4500

0.0000

Fonte: O autor

130

Tabela 20

Regressão OLS com

dummies

temporais

continuação

Coef.

Std. Err.

P>|t|

liqcorr

0.0696

0.0124

5.5900

0.0000

pecf

0.0069

0.0076

0.9100

0.3620

tamfat

0.0005

0.0069

0.0700

0.9420

cobju

ros

0.0298

0.0075

3.9900

0.0000

cobjuros2

0.0386

0.0083

4.6500

0.0000

beta

0.1046

0.0276

3.7900

0.0000

crescat

0.0411

0.0345

1.1900

0.2350

lucger

0.1109

0.0369

3.0000

0.0030

lucop

0.4154

0.1765

2.3500

0.0190

lucop2

0.5027

0.1322

3.8000

0.0000

roest

0.0059

0.0906

0.0600

0.9480

setor

0.0034

0.0022

1.5600

0.1190

jurcred

0.0003

0.0031

0.1100

0.9120

ibovespa

0.0000

0.0100

0.9880

cambio

0.2477

0.2077

1.1900

0.2340

selic

0.0078

0.2562

0.0300

0.9760

ano99

0.1757

0.1850

0.9500

0.3430

ano00

0.1332

0.1865

0.7100

0.4750

ano01

0.2313

0.2496

0.9300

0.3550

ano02

0.4915

0.4947

0.9900

0.3210

ano03

0.2863

0.4173

0.6900

0.4930

ano04

0.1688

0.3839

0.4400

0.6600

ano05

0.0819

0.3984

0.2100

0.8370

Fonte: O autor

Legenda: em negri

to as variáveis não significativas ao nível de 10%.

Tabela 21

Diagnóstico de inflação de variáveis do modelo com

dummies

temporais

Variável

VIF

1/VIF

Variável

VIF

1/VIF

Variável

VIF

1/VIF

cambio

495.39

0.0020

rentop2

12.97

0.077

tamfat

1.85

0.5420

ano02

373.43

0.0027

selic

11.3

0.0885

giroest

1.52

0.6588

ano03

265.73

0.0038

lucop

10.04

0.0996

beta

1.46

0.6859

ano05

242.2

0.0041

lucop2

9.97

0.1003

pecf

1.26

0.7917

ano04

224.87

0.0044

pd2

5.12

0.1955

setor

1.26

0.7920

ibovesp

172.37

0.0058

4.39

0.2280

jurcred

1.14

0.8788

ano01

95.1

0.0105

rentger

3.93

0.2542

Média VIF

71.63

ano00

53.06

0.0188

lucger

3.55

0.2814

ano99

52.2

0.0192

cresvda

0.4990

cobjuros2

41.63

0.0240

liqcorr

1.97

0.5078

cobjuros

40.94

0.024

crescat

1.92

0.5214

rentop

14.48

0.0690

mtb

1.91

0.5239

Fonte: O autor

Legenda: em negrito as variáveis com VI >=9,97.

131

Na tabela 21 verifica-se, por sua vez, a presença de quantidade de variáveis no modelo, medido

pelo VIF decrescente, sugerindo que as variáveis de controle (cambio e ibovespa) e dummies

temporais estariam “inflacionando” a regressão. O teste de Ramsey-reset, com F(3, 367) = 19.58

e Prob > F = 0.0000 assegura que não há variáveis omitidas no modelo.

Os problemas de homocedasticidade nas variáveis lucger, setor, rentger, rentop,tamfat, ano02 e

ano03 com probabilidade superior a 10% são verificados no teste de Szroeter abaixo (tabela 22).

Tabela

22 -

Teste de Szroeter para homocedasticidade

Variável

Qui

Variável

Qui

etm2

46.89 1

0.0000

crescat

4.90 1

0.0269

etc

91.29 1

0.0000

lucger

0.69 1

0.4078

ecpm3

3.01 1

0.0827

lucop

19.71 1

0.0000

ecpm4

5.89 1

0.0152

lucop2

6.41 1

0.0113

ecpc

75.06 1

0.0000

giroest

35.63 1

0.0000

ecpc2

29.95 1

0.0000

setor

0.15 1

0.6976

elpm2

58.09 1

0.0000

jurcred

42.95 1

0.0000

elpc

75.65 1

0.0000

ibovespa

45.29 1

0.0000

efcp

29.95 1

0.0000

cambio

13.97 1

0.0002

eflp

8.83 1

0.0030

selic

8.77 1

0.0031

rentger

1.70 1

0.1921

ano99

5.16 1

0.0231

rentop

0.15 1

0.6974

ano00

5.09 1

0.0241

rentop2

3.26 1

0.0711

ano01

4.00 1

0.0455

cresvda

20.89 1

0.0000

ano02

1.13 1

0.2871

mtb

67.87 1

0.0000

ano03

0.07 1

0.7954

17.50 1

0.0000

ano04

10.57 1

0.0011

pd2

4.54 1

0.0330

ano05

89.10 1

0.0000

liqcorr

62.07 1

0.0000

pecf

56.57 1

0.0000

tamfat

0.16 1

0.6871

cobjuros

47.10 1

0.0000

cobjuros2

57.33 1

0.0000

beta

27.09 1

0.0000

Fonte: O autor

Legenda: em negrito as variáveis não significativas ao nível de 10%.

132

A presença de diversas variáveis apresentando probabilidades acima de 10 %, grifadas em

negrito, indicam a rejeição da hipótese de sua homocedasticidade.

Justifica

-se, portanto, a seqüência do estudo, usando regressões com painel, como será visto

posteriormente.

5.4.3.

O painel

5.4.3.1

Embasamento teórico da estimação em painel

Estudos econômicos com conjuntos de dados combinando séries temporais e em corte são muito

comuns. Sua mode

lagem, entretanto, pede por especificações bastante complexas. De acordo com

Maddala (1993) apud Baltagi (2002), o painel de dados é um conjunto de dados do mesmo

individuo em vários períodos de tempo. Compreende análise longitudinal, na qual o foco

primár

io é na história individual. O Panel data é também usado para descrever a conjugação

(

pooling

) de observações de séries temporais entre uma variedade de unidades de corte. A maior

vantagem do uso desse tipo de técnica é um maior conjunto de dados com maior variabilidade e

menor colinearidade que em dados de corte ou que em séries temporais.

Outra grande vantagem, segundo Baltagi (2002), é a habilidade de controlar a heterogeneidade

individual. Afinal, não controlar esses efeitos não observados pode induzir a um viés nos

resultados estimados. Trata-se de ferramenta importante para estudar complexos problemas de

comportamento dinâmico. Segundo Halaby (2004), a estrutura fundamental do panel data

possibilita uma alavancagem analítica para atingir o ponto central de pesquisa quantitativa: a

estimação de causa e efeito. Em um quadro de painel, têm-se observações temporais em

entidades múltiplas. Denomina

se o tamanho da amostra de corte por N, e t=1,...,T , sendo que as

séries temporais cobrirão o mesmo período calendário Nesse caso, tem-se o que se denomina um

painel equilibrado. Caso alguns cortes iniciem antes ou terminem depois, tratar-

á de um painel

133

desequilibrado. De acordo com Baltagi (2002), painéis incompletos são mais comuns no

universo de estudo da economia. Conforme Kremp, Stöss e Gerdesmeier (1999), do ponto de

vista econométrico, deve-se tomar a decisão de trabalhar com um painel equilibrado ou não, e a

decisão de eliminar os

outliers

ou não. A opção de escolha de apenas empresas que possuam

formações em todos os anos em oposição a empresas que iniciaram mais tarde ou sumiram

deve ser bem avaliada, para que se entendam quais as conseqüências para o modelo e se há

introdução ou não de um viés de sobrevicência nos dados. No caso em que houver ne

cessidade de

informações de empresas não abertas, existe inclusive o problema de se avaliar se a decisão de

algumas empresas em não participar da amostra altera a conclusão, o que ocorre, por sinal, em

qualquer tipo de pesquisa. No estudo citado, a quantidade de empresas francesas aumentou no

período analisado enquanto a quantidade de alemãs diminuiu. Nessa situação, o fato de se usar

um painel equilibrado privaria a análise de eventuais alterações ocorridas no tempo no grau de

generalização que se espera.

Segundo Kremp, Sauvé e Pernanque (1999) nos anos 80 e 90, houve

considerável aumento de estudos de painel, o que ocorre segundo Phillips e Sul (2003) tanto em

economia como em finanças internacionais. Houve enorme desenvolvimento de estudos dos

vieses incorporados pelo problema de sobrevivência em painéis equilibrados (GRILICHES

(1998) apud SAUVÉ E SCHEUER 1999). Ao mesmo tempo, houve grande desenvolvimento de

novas técnicas como a incorporação de variáveis instrumentais (IV) e o desenvolvimento do

método

generalizado dos momentos (GMM). Esses eventos, somados aos avanços

computacionais que permitem o uso de longas séries temporais permitiram também um avanço

dos estudos de painel desequilibrado. Essa análise foi baseada no painel equilibrado com

variáveis

instrumentais e GMM o que eliminou certos potenciais problemas de viés. Foram

analisadas as possibilidades de uso de painel equilibrado e não equilibrado. A opção foi feita em

relação ao uso do painel equilibrado, mesmo com seus eventuais problemas quanto ao viés de

134

sobrevivência ou de decisão de participação Kremp, Stöss e Gerdesmeier (1999). Foi feita uma

análise por sub-períodos, visando verificar eventuais efeitos. O uso do painel desequilibrado foi

descartado nesse momento, pois, no Brasil, existem grandes diferenças entre as empresas

excluídas que não apresentam dados iniciais ou finais, podendo por sua vez introduzir outros

tipos de viés. Um dos procedimentos, quando o painel é desequilibrado, é de eliminar as

equações faltantes (para indivíduos com dados incompletos) e substituir os valores por zero. Esse

procedimento poderá gerar alteração de variância no tempo e a estacionaridade. O uso do painel

equilibrado requer, entretanto, séries temporais longas, com pelo menos períodos de cinco anos e

dados

de oito anos, a menos que se imponha a restrição na análise do modelo. Conforme

Kremp,

Stöss e Gerdesmeier (1999), o uso do GMM (General Method of Moments) com variáveis

instrumentais auxilia o controle da heterocedasticidade entre empresas, correlação entre erros no

tempo e simultaneidade, além de erros de mensuração através do uso de condições de

ortogonalidade na matriz de variância

covariância. Quando rodados os diferentes modelos, houve

preocupação com o teste Sargan que indica se os instrumentos e os resíduos da equação são

independentes, requisito essencial para a validação dos instrumentos. De acordo com Gaud et al.

(2005) a análise dos momentos de primeira e segunda ordem demonstra o grau de correlação

serial do crescimento de resíduos e permite o uso das variáveis instrumentais. Uma preocupação

deste estudo, entretanto, está nas propriedades do GMM (General Method of Moments). Suas

propriedades estão condicionadas a amostras grandes e conclusões em amostras menores do que

100 empresas devem ser consideradas de forma cautelosa. Essa é a principal razão pela qual os

modelos desenvolvidos, neste trabalho, sempre partem do subperíodo contendo o maior número

de empresas, que é de 1999-2005, mesmo assim com menos do que 100 empresas. Poder-

recorrer

a procedimentos estatísticos que gerassem novas amostras (como o

bootstrapping

, por

exemplo), mas uma vez que geraria novos problemas não controlados, optou-se por manter o

135

procedimento por GMM (General Method of Moments) com instrumentos, sabendo-se das

limitações das conclusões.

Conforme foi observado pelo resultado, usando o modelo de equação estruturais simultâneas,

tem

-se uma forte relação entre a variável dependente e algumas variáveis independentes,

deslocadas ou não no tempo. Isso pode gerar problemas de endogeneidade, que, de acordo com

Verbeek (2001), pode ser manuseada a partir de variáveis instrumentais, que é por definição, não

correlacionada com os erros do modelo, mas correlacionada com a variável endógena. Os

instrumentos são usualmente conhecidos como

GIVE

em inglês (Generalized Instrument

Variables Estimator) ou estimadores de variáveis com instrumento generalizado. Podem ser

também conhecidos como 2SLS (two-stage least square) ou minimo quadrado em dois

momentos. A solução do problema que toma a forma quadrática, chama-

GMM

(

General

Method of Moments

) ou Método Generalizado dos Momentos. Suas vantagens são que não requer

premissas de distribuição como normalidade e, neste caso, isso não seria um problema, mas

também permite que se trabalhe com heterocedasticidade em formas desconhecidas e pode

estimar parâmetros mesmo sem que se resolva a forma analítica para isso.

De acordo com Verbeek (2001), uma série de testes pode ser usada baseada no conceito de

máxima verossimilhança. São três os princípios: o de Wald, o de máxima verossimilhança e o

LM (Lagrange Multiplier) em inglês ou multiplicador de Lagrange. Cada um possui vantagens.

Enquanto o teste de Wald é aplicado, basicamente, para qualquer estimador que seja consistente e

normal assint

óticamente, o teste LR (

Likelihood Ratio

em inglês) ou de máxima verossimilhança,

possibilita a comparação de mais do que um modelo aninhado, e o multiplicador LM permite que

se verifique as restrições impostas pela estimação. Assim, ainda de acordo com Verbeek (2001),

o teste LM permite que se testem problemas de especificação em diversas direções, como

heterocedasticidade, não normalidade ou variáveis omitidas.

136

Embora possuam aspectos diferentes, são assintóticamente equivalentes (os testes estatísticos têm

a mesma distribuição assintótica, mesmo se houver violação da hipótese nula). O Teste de

Breusch

Pagan é um teste de LM, por exemplo.

As vantagens presentes pelo método do painel permitem que se trabalhe com as variáveis sem se

preocupar com premissas restritivas. O procedimento adotado, tanto na análise inicial como na

ampliada segue a figura 12 abaixo:

Figura

Procedimento de análise de dados em painel

Fonte: O autor

137

Os testes seguem essa ordem:

Análise dos efeitos

fixos

A transformação interna (

within

)=> desvios em relação à própria média. No caso de variáveis

estritamente exógenas, elas não podem depender de erros passados, atuais ou futuros, o que

exclui o efeito defasado (

lagged

Análise do modelo aleatório

Estuda

-se a matriz ponderada dos estimadores internos e externos (

between

within

), ignorando

as informações individuais. Assim, o GLS é a melhor estimativa entre o modelo

within

e o

between

, sendo por definição mais eficiente que a OLS comum.

O teste de

Hausman testa se os efeitos fixos e aleatórios são significativamente diferentes.

4. Uso de variáveis instrumentais alternativas. No modelo ampliado, usando as

caracteristicas do Stata® foram rodadas diversas possibilidades com as variáveis

dependentes alte

rnativas, só sendo reportados os resultados importantes.

Modelo de painel dinâmico. Após serem testadas as condições iniciais, elabora

se o painel

dinâmico em ambas as situações e recortes. A identificação das variáveis estritamente

exógenas, de acordo com Verbeek (2001), não correlacionadas com nenhum dos termos

erro e predeterminadas (atuais e defasadas não são correlacionadas com o termo erro)

altera o os instrumentos válidos e, por isso, devem ser verificadas.

Os problemas de painéis desequilibrados são diversos e, por isso, foram tratados os dados

faltantes, conforme procedimento anteriormente descrito. Está sendo adotando o que Verbeek

(2001) chamou de subpainéis equilibrados, o que pode estar gerando perda significativa de

informação e até erros de viés de seleção. O recorte feito em diversos períodos procurou verificar

o efeito dos subpainéis, alternativamente ao uso de painéis desequilibrados cujas conclusões

estatísticas sairiam da linha pesquisada.

138

Conforme Doornik e Hendrik (2001) apud Martin et al. (2005), tem-se a especificação dos

estimadores utilizados, conforme tabela 23 abaixo .

Tabela 23

Especificação dos estimadores

Estático (equação 10)

Dinâmico (equação 11)

OLS

1 passo

–

com instrumento

GMM

Dentro (

thin

)

GLS (resíduo OLS)

e Arellano

Bond

Entre (

between

)

Fonte: O

autor baseado

em Martin et al. (2005)

Seguem as equações 10 (painel estático) e 11 (painel dinâmico):

Equação 10

: Y

x’

i t

com

i = 1,…,N e t = 1,…,T.

Equação 11

: Y

K 1

. y

-k

´(L).x

com i = 1,…,N e t = q+1, ..., T em que:

= endividamento;

1it

= vetor das variáveis explicativas;

= het

erogeneidade devido ao fator empresa (corte transversal);

= heterogeneidade devido ao fator tempo (corte longitudinal);

L = operador defasagem;

q = defasagem máxima do modelo e

O = N . T.

Os subscritos i e t referem-se à empresa e ao tempo, respectivamente, e os s e os s são os

parâmetros da regressão. Se

for constante, obtém-se o modelo com efeito fixo. Por outro lado,

for variável, obtém

se o modelo com efeito aleatório.

Segue a análise dos resultados obtidos pelo painel estático.

139

5.4.3.2

O painel

estático com efeitos fixos

A análise seguinte refere-se ao modelo estático de dados em painel com efeitos fixos para a

variável dependente etc no periodo 1999-2005. Seguem abaixo as tabelas 24 e 25 e os resultados

da regressão do efeito fixo (

within

etween

Tabela 24

Modelo estático com efeitos fixos (

within)

etc

Coef.

Std. Err.

P>|t|

rentger

0.6927

0.0764

9.0600

0.0000

rentop

1.6211

0.4210

3.8500

0.0000

rentop2

1.9213

0.3105

6.1900

0.0000

cresvda

0.0356

0.0307

.1600

0.2460

mtb

0.0002

0.0115

0.0200

0.9870

0.2489

0.3983

0.6200

0.5320

pd2

0.3141

0.3053

1.0300

0.3040

liqcorr

0.0524

0.0132

3.9700

0.0000

pecf

0.0064

0.0072

0.8900

0.3750

tamfat

0.0213

0.0208

1.0200

0.3060

cobjuros

0.0173

0.0068

2.5500

.0110

cobjuros2

0.0217

0.0076

2.8700

0.0040

beta

0.0895

0.0302

2.9700

0.0030

crescat

0.0092

0.0309

0.3000

0.7660

lucger

0.1433

0.0350

4.1000

0.0000

lucop

0.3927

0.1954

2.0100

0.0450

lucop2

0.4059

0.1410

2.8800

0.0040

giroest

0.0031

0.1976

0.0200

0.9880

setor

(dropped)

jurcred

0.0016

0.0029

0.5500

0.5800

ibovespa

0.0000

4.0400

0.0000

cambio

0.0362

0.0127

2.8500

0.0050

selic

0.0565

0.0968

0.5800

0.5600

_cons

0.0532

0.2604

0.2000

0.8380

Number of obs

= 401

Number of groups

= 38

R-

sq:

within

= 0.5454 R

sq:

between

= 0.6632

R-

sq:

overall

= 0.5851 F(22,341) = 18.60

corr(u_i, Xb) = 0.2121 Prob > F = 0.0000

Fonte: O autor

Legenda: em negrito as variáveis não significativas ao nível de 10%.

Similarmente aos resultados obtidos pelas regressões de mínimos quadrados, os R

são elevados

(entre 54% e 66%). As evidências são contrárias ao efeito fixo (F

obs

=18,60). Para essa co

nclusão,

140

realizou

-se o teste F proposto por Greene (2000), no qual a hipótese nula se refere à significância

conjunta do efeito fixo, a seguir definido pela equação 12:

Equação 12

F (N

1, NT

-N-

K) =

)

)1(

)(

NRR

pol

Algumas variáveis aparecem de forma significativas nesse modelo, como rentger, rentop,

rentop2, liqcorr, cobjuros, beta, lucger, lucop, lucop2, ibovespa e câmbio, o que pode ser

interpretado como indicadores de efeitos específicos das empresas.

A seguir, o

resultado do painel estático com efeito fixo, no seu efeito

between

Tabela 25

Resultados da regressão entre médias (

between

)

etc

Coef.

Std. Err.

P>|t|

rentger

0.8947

0.4566

1.9600

0.0700

rentop

2.0991

1.6920

1.2400

0.2350

rentop2

1.7423

1.3705

1.2700

0.2240

cresvda

0.9210

0.4037

2.2800

0.0390

mtb

0.1069

0.0506

2.1100

0.0530

1.1732

0.8142

1.4400

0.1720

pd2

0.4539

0.7676

0.5900

0.5640

liqcorr

0.0195

0.0535

0.3600

0.7210

pecf

0.0169

0.0564

0.3000

0.7690

amfat

0.0168

0.0230

0.7300

0.4780

cobjuros

0.0430

0.0635

0.6800

0.5090

cobjuros2

0.0388

0.0687

0.5600

0.5810

beta

0.1229

0.0988

1.2400

0.2340

crescat

0.8291

0.3379

2.4500

0.0280

lucger

0.1645

0.2705

0.6100

0.5530

lucop

0.8714

0.7510

1.1600

0.2650

lucop2

0.5868

0.5194

1.1300

0.2780

giroest

0.1325

0.2984

0.4400

0.6640

setor

0.0018

0.0084

0.2200

0.8330

jurcred

0.0360

0.0176

2.0400

0.0600

ibovespa

0.0002

0.0003

0.5900

0.5670

cambio

2.1581

2.1397

1.0100

0.3300

selic

3.3316

5.6132

-0

.5900

0.5620

_cons -

0.2905

1.7146

0.1700

0.8680

Number of obs

= 401

Number of groups

= 38

R-

sq:

within

= 0.0385 R

sq:

between

= 0.9156

R-

sq:

overall

= 0.0419 F(23,14)

= 6.61

sd(u_i + avg(e_i.))= .0809745 Prob > F = 0.0003

Fonte: O autor

Legenda: em negrito as variáveis não significativas ao nível de 10%.

141

A principal consideração dessa tabela é a rejeição dada pelo F, com probabilidade nula. A

interpretação desse resultado, é que se rejeita a presença de efeitos fixos em prol de efeitos

aleatórios, razão pela qual se continua o estudo.

5.4.3.3

O painel estático com efeitos aleatórios

Dando seqüência ao estudo, procede-

se ao painel com efeitos aleatório

s (tabela 26).

Tabela 26

Modelo Estático com efeitos aleatórios

–

GLS

continua

etc

Coef.

Std. Err.

P>|z|

rentger

(0.6828)

0.0751

(9.0900)

0.0000

rentop

(1.7584)

0.3847

(4.5700)

0.0000

rentop2

2.1693

0.2949

7.3600

0.0000

resvda

0.0322

0.0298

1.0800

0.2810

mtb

0.0049

0.0107

0.4600

0.6440

0.8099

0.2741

2.9500

0.0030

pd2

(0.6896)

0.2191

(3.1500)

0.0020

liqcorr

(0.0628)

0.0124

(5.0500)

0.0000

pecf

(0.0061)

0.0071

(0.8500)

0.3930

tamfat

0.0012

0.0096

0.1300

0.8970

cobjuros

0.0204

0.0067

3.0300

0.0020

cobjuros2

(0.0261)

0.0075

(3.4700)

0.0010

beta

0.0994

0.0282

3.5300

0.0000

crescat

0.0017

0.0310

0.0500

0.9570

lucger

0.1337

0.0344

3.8800

0.0000

lucop

0.4080

0.1796

2.2700

0.0230

lucop2

(0.4835)

0.1309

(3.7000)

0.0000

giroest

(0.0481)

0.1246

(0.3900)

0.7000

setor

(0.0041)

0.0036

(1.1400)

0.2560

jurcred

(0.0018)

0.0029

(0.6300)

0.5290

ibovespa

0.0000

5.2000

0.0000

cambio

0.0418

0.0121

3.4700

0.0010

selic

(0.0379)

0.0977

(0.3900)

0.6980

_cons

0.3431

0.141

2.4300

0.0150

Number of obs

= 401

Number of groups

= 38

R-

sq:

within

= 0.5403 R

sq:

between

= 0.7619

R-

sq:

overall

= 0.6284

Random effects u

_i ~ Gaussian

Wald chi2(23) = 503.24

corr(u_i, X) = 0 (

assumed

) Prob > chi2 = 0.0000

sigma_u .07052789 sigma_e .12878765

rho .23070879 (

fraction of variance due to

u_i)

Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test fo

r random

effects

etc[seq,t] = Xb + u[seq] + e[seq,t]

Fonte: O autor

142

Tabela 26

Modelo Estático com efeitos aleatórios

–

GLS

continuação

Estimated results

: Var sd = sqrt(Var)

etc | .0595115 .2439497

e | .0165863 .1287876

u | .0049742 .0705279

Test: Var(u) = 0 chi2(1) = 103.83

Prob > chi2 = 0.0000

Fonte: O autor

Legenda: em negrito as variáveis não significativas ao

nível de 10%.

O modelo estático de efeitos aleatórios GLS apresenta um R

entre 54 e 76%, o que é bastante

alto.

As variáveis ligadas à rentabilidade (rentger, rentop, rentop2), à lucratividade (lucger, lucop,

lucop2), ao risco (pd,pd2,beta),à cobertura de juros (cobjuros, cobjuros2), liquidez, bem como o

ibovespa e o câmbio apresentaram probabilidade z inferior a 5%, indicando que parte de seu

comportamento é adequada ao modelo de efeitos aleatórios GLS.

Consta na tabela 26 o resultado do teste Breusch-Pagan, no qual a hipótese nula se refere à não

autocorrelação dos resíduos (e) de acordo com a equação 13:

Equação 13

eé

eeT

)1(2

O resultado obtido de 103,83 implica na rejeição da hipótese nula (não houve autocorrelação), ou

seja, há evidências a favor do efeito aleatório.

Em seguida, foi

calculado

o painel estático

com

efeitos aleatórios usando a máxima

verossimilhança.

Os resultados estão reportados abaixo, na tabela 27:

143

Tabela 27

Modelo estático com

efeitos

aleatórias

etc

Coef.

Std. Err.

P>|z|

rentger

0.6838

0.0723

9.4600

0.0000

rentop

1.7263

0.3758

4.5900

0.0000

rentop2

2.1292

0.2873

7.4100

0.0000

cresvda

0.0342

0.0287

1.2000

0.2320

mtb

0.0038

0.0104

0.3600

0.7170

0.7520

0.2803

2.6800

0.0070

pd2

0.6487

0.2239

2.9000

0.0040

liqcorr

0.0610

0.0122

5.0100

0.0000

pecf

0.0061

0.0068

0.8900

0.3730

tamfat

0.0023

0.0101

0.2200

0.8230

cobjuros

0.0198

0.0065

3.0400

0.0020

cobjuros2

0.0252

0.0073

3.460

0.0010

beta

0.0973

0.0274

3.5500

0.0000

crescat

0.0014

0.0298

0.0500

0.9640

lucger

0.1359

0.0332

4.1000

0.0000

lucop

0.4028

0.1750

2.3000

0.0210

lucop2

0.4726

0.1272

3.7100

0.0000

giroest

0.0466

0.1284

0.3600

0.7170

setor

0.0041

0.0039

1.0

400

0.2960

jurcred

0.0018

0.0027

0.6500

0.5150

ibovespa

0.0000

5.3000

0.0000

cambio

0.0414

0.0116

3.5700

0.0000

selic

0.0403

0.0935

0.4300

0.6660

_cons

0.3318

0.1475

2.2500

0.0240

Number of obs

= 401

Number of groups

= 38

LR ch

i2(23) = 329.66

Log likelihood

= 230.92269

Prob >chi2 =0

LR test sigma

=0:chibar2(01)=62.

Prob>=chibar2 = 0.000

Fonte: O autor

O índice de verossimilhança indica probabilidade nula da aceitação da hipótese do modelo de

painel estático com efeitos aleatórios, confirmando a regressão anterior. Esses resultados apontam

para a presença de efeitos fixos no modelo. As mesmas variáveis identificadas anteriormente

apresentaram

se significativas em 5% nesse, indicando

evidências de comportamento aleatório.

Conforme havia sido estabelecido na figura 12, realizou-

se a seguir o teste de Hausman para se

verificar se havia predominância de um modelo sobre o outro.

144

Tabela 28

Estimativas Hausman

Taylor de efeitos aleatórios

etc

Coef.

Std. Err.

P>|z|

TVexogenous

rentger

0.6872

0.0739

9.3000

0.0000

rentop

1.6288

0.3900

4.1800

0.0000

rentop2

2.0919

0.2937

7.1200

0.0000

cresvda

0.0397

0.0293

1.3600

0.1750

mtb

0.0032

0.0108

0.3000

0.764

liqcorr

0.0575

0.0125

4.6100

0.0000

pecf

0.0073

0.0070

1.0300

0.3010

tamfat

0.0009

0.0120

0.0800

0.9370

crescat

0.0061

0.0303

0.2000

0.8410

lucger

0.1406

0.0339

4.1500

0.0000

lucop

0.3680

0.1819

2.0200

0.0430

lucop2

0.4699

0.1314

3.5800

0.0000

giroest

0.0046

0.1449

0.0300

0.9750

jurcred

0.0018

0.0028

0.6300

0.5260

ibovespa

0.0000

5.0400

0.0000

cambio

0.0420

0.0119

3.5400

0.0000

selic

0.0429

0.0951

0.4500

0.6520

TVendogenous

0.6399

0.3078

2.0800

0.0380

pd2

0.6090

0.2445

2.4900

0.0130

beta

0.0928

0.0291

3.1900

0.0010

cobjuros

0.0187

0.0066

2.8200

0.0050

cobjuros2

0.0236

0.0074

3.1900

0.0010

TIexogenous

setor

0.0037

0.0047

0.7900

0.4280

TIendogenous

seq

0.0037

0.0025

1.4700

0.1430

_cons

0.4327

0.1879

2.3000

0.0210

Number of obs

= 401

Number of groups

= 38

Random effects u_i ~ i.i.d.

Wald chi2(24) = 480.08

Prob > chi2 = 0.0000

Fonte: o autor

A análise do teste Hausman para efeitos aleatórios, na tabela 28, apresenta-se com probabilidade

nula, o que significa que se rejeita a hipótese do modelo aleatório em favor do modelo de efeito

fixo.

Variáveis

como mtb, crescvda, pecf, tamfat, giroest, jurcred e selic apresentam

probabilidade superior a 10%

, o que auxil

ia na rejeição do modelo de feito aleatório.

Essas análises com a principal

proxy

da variável dependente do modelo, etc, apresentou

resultados similares em regressões com as outras

proxies

, não reportados neste trabalho.

145

Esses resultados levam à conclusão de que as variáveis estudadas apresentam grau de

heterocedasticidade suficiente para que modelos estáticos de efeitos fixos e aleatórios não sejam

adequados do ponto de vista econométrico.

No contexto econométrico em questão, havia duas possibilidades de tratamento dessas questões:

a inserção de variáveis endógenas defasadas no painel de efeitos estáticos, ou o uso de

regressores exógenos.

A seqüência deste trabalho estará usando a equação de ajustamento parcial, em conformidade

com o estudo de Kremp,

Sauvé e Pernanque (1999), do modelo dinâmico a ser especificado

conforme equação 14 abaixo:

Equação 14

: y

-1

+ e

em que:

i = 1,2,…...,N e

= 1,2,….,T

Devido ao elevado número de regressões realizados, nos diversos sub-períodos, somente serão

reportadas aquelas que trouxeram alguma contribuição na condução do problema de pesquisa

levantado. Foi levantado o problema de interpretação da característica das variáveis estudadas.

Existe uma diferença de interpretação que precisou ser levada em conta, nas diversas simulações.

Os fatores

observados possuem, por suas características, seja uma natureza endógena ou exógena,

ou seja, elas são formadas internamente, mesmo que de forma independente, ou externamente.

Complementarmente, outro problema é a medida utilizada no modelo econométrico, a

proxy

que

busca capturar esse efeito. E segundo Kremp, Sauvé e Pernanque (1999), de que dados

levantados através de balanços dificilmente podem ser considerados como exógenos. Essa

diferença sutil entre as diversas interpretações interfere na modelagem do modelo e nas

propriedades das equações que o sustentam. A inserção de variáveis instrumentais e a

interpretação da exo – endogeneidade das variáveis tem conseqüências principalmente na

146

validação dos resultados, mesmo que indicadores como Wald e Sargan tenham aceitação. O

segundo momento trabalha com essas restrições de modelo e, também, deve ser considerado na

escolha do modelo de melhor especificação. Os diversos modelos também foram rodados em sua

versão “estatística para pequenas amostras”, uma vez que havia a preocupação de que a

amostragem não atendesse ao requisito mínimo de 100 empresas. Durante as regressões, na

inclusão das diversas variáveis, também se deparou com problemas em relação à quantidade de

variáveis inseridas no modelo e sua simultaneidade. Algumas simulações não foram feitas

quando ocorria um maior número de variáveis do que equações simultâneas, o que impedia

matematicamente a resolução do problema.

Em resumo, foram realizadas as regressões de mínimos quadrados, de painel estático com efeitos

fixo e aleátorios. As análises indicaram problemas de heterocedasticidade dos dados,

inviabilizando as regressões de mínimos quadrados. O teste F realizado no painel com efeito fixo

e o teste de Breusch-Pagan da não auto-correlação de resíduos, indicaram evidências a favor do

efeito aleatório. Ao se realizar o teste Hausman que compara os estimadores de efeito fixo e

aleatório, constatou-se que os erros estão correlacionados com as variáveis explicativas. Conclui-

se que os estimadores são inconsistentes. Para resolver esse problema, utiliza-se o painel

dinâmico, no modelo

GMM

com variáveis instrumentadas.

5.4.3.4

O painel dinâmico

Diante dos resultados obtidos anteriormente, parte-se, então, para os estudos de modelos de

painel dinâmico. Conforme comentado anteriormente, é esperado um efeito de viés de

sobrevivência dado pela escolha do painel equilibrado. Procurou-se ter uma idéia inicial desse

impacto. Dessa forma, poder-

-ia entender até que ponto as conclusões seriam ou não

generalizáveis. Foram rodadas, portanto, modelos de painel dinâmicos em cada sub-período e

147

apontados as que tivessem maior poder explicativo, dado pela comparação durante o processo

dos modelos com suas versões anteriores retirando-se a variável não significativa de

probabilid

ade mais alta. Os resultados estão apontados nas tabelas abaixo, para a

proxy

contábil.

A tabela 29 sintetiza um modelo exploratório que, por isso mesmo, pode apresentar um problema

quando recolocado à luz do referencial teórico analisado. Problema esse que não ocorre na tabela

30, uma vez que o modelo é gerado pelas premissas teóricas estudadas.

Pode-se notar que as alterações de composição de amostras alteraram as equações de regressão,

não apenas nos pesos das diferentes variáveis, mas também na sua composição. Não houve

alteração substancial nas conclusões do modelo, entretanto.

O simples fato de se alterar a amostra analisada, passando de 83 empresas no recorte 1999-

2005

para apenas 38 empresas no recorte 1995-2005, gera problemas em relação ao próprio uso da

estatística aplicada, devido à já comentada situação de amostras pequenas. Diversos outros

fatores estatísticos podem ser apontados para essa explicação, como alteração das variâncias das

empresas comparadas no tempo, mesmo se consideradas as mesmas empresas, pois as diferenças

de sub-períodos podem ter gerado alguma outra alteração nessa premissa fundamental da análise

longitudinal por painel. Afora as considerações estatísticas e suas conseqüências econométricas, o

fato de se ter alterado de forma tão significativa os resultados das regressões, existem portanto

evidências de que as variáveis determinantes da estrutura de capital no Brasil, alteram-

dependendo dos sub-períodos e amostras analisadas. Embora isso pareça ser um fato óbvio, pode

ser

daí a fonte de divergência de conclusões teóricas dos diversos estudos mundiais e brasileiros.

Colocam

-se em discussão, dessa forma, mesmo dado um elevado grau de robustez dos

instrumentos analíticos, o grau de generalização das eventuais conclusões de trabalhos. Pode ser

uma das razões pelas quais o estudo em painel desequilibrado vem crescendo. E à medida que

problemas derivados de estatística mais complexa inerentes ao procedimento longitudinal com

148

premissas mais frouxas como problemas de heterocedasticidade no corte (

cross

section

) e

variâncias não constantes no tempo forem incorporadas e tratadas não apenas nos programas de

computador mas também na análise teórica, mais e mais essa prática deverá ser incorporada aos

diversos campos científicos, inclusi

ve o de finanças.

A seguir, na tabela 29, é apresentado o resultado de um modelo gerado pelo recorte 1999-2005 e

aplicado nos outros anos, e seu efeito.

Tabela 29

Comparação do modelo exploratório nos diversos sub

períodos

riável

Período

1995-2005 1996-2005 1997-2005 1998-2005 1999-2005

Etc

-1

0.9635

0.9474

0.9253

0.9947

0.9944

Etc

-2 -

0.4106

.03633

0.1369

0.2068

0.2279

Etc

-3 0.1384 xx

0.1438 z

0.2638

0.3106

0.3192

Rentger

0.9292

0.9349

0.8103

0.7941

0.6133

Rentop

0.5626 xx

0.3248 z

0.8857

1.0121

1.3659

Rentop2

0.7212

0.7484

1.0146

1.1334

1.2296

Pd2

0.0848 z

0.1090 z

0.5191 z

0.0954 xx

0.2956 x

Tamfat

0.0440

0.0298

0.0242 x

0.0284 x

0.0303 x

Lucger

0.2115

0.2195

0.1289

0.1210

0.0460

Lucop

0.1262 z

-0

.13089 z

0.0233 z

0.0128 xx

0.1565 x

Giroest

0.0315 z

0.1213 z

0.1834 xx 0.2484 xx

0.1892

Sargan (chi)

91.67

91.63

106.84

81.00

57.73

AB order 1 (p)

0.0000

AB order 2 (p)

0.0050

0.0034

0.0012

0.0020

0.0096

Fonte: O autor

egenda:

Sem nada

p<1% ,

p>1% e <5% , xx

p>5% e <10%;

=> p>10% AB= Arellano

Bond

Essa tabela demonstra que o modelo mais apropriado para o subperíodo 1999

2005 também é um

modelo apropriado para os outros subperíodos, uma vez que os te

stes de Sargan, o Arellano

Bond

de ordem 1 e 2 aprovam todos eles com probabilidade inferior a 1%. Outra observação

importante é que não houve alteração de sinal em nenhum dos casos de variáveis relevantes, o

que implica que a explicação teórica apresenta

certa consistência. As variáveis mais relevantes do

modelo, dado pelo valor, persistem sendo as mais importantes. Vale notar que a constante foi

expurgada do modelo por apresentar significância baixa. Decerto, a parte fixa do modelo está

sendo capturada dispersadamente pelas outras variáveis no modelo. A variável instrumental

149

alavancagem contábil defasada (do ano anterior e de dois anos), sempre foi relevante. A defasada

em três períodos só não foi relevante nos dois subperíodos mais distantes. Uma conc

lusão que se

tira é de que existe um processo de ajustamento do grau de endividamento, medido

contabilmente, em relação aos períodos anteriores. O fato de alternar-se o sinal no perído

defasado em dois anos indicaria períodos de mudanças de direção em relação a um objetivo. As

variáveis de desempenho financeiro foram o destaque dessas regressões, mas devem ser

analisadas conjuntamente. As variáveis rentop e rentop2, por exemplo, possuem sinal invertido

mas quando somadas, reduzem significativamente seu peso

ao final.

A variável rentger, por sua vez, é consistentemente negativa e de valor alto, levando à

interpretação que rentabilidade passada alta altera a estrutra de capital negativamente, em

conformidade com as teorias de

Pecking order

e de

Trade

off

. As

variáveis de lucratividade geral

(lucger) e operacional (lucop) tiveram diferenças de comportamento e significância. A primeira

foi válida em todos os recortes, enquanto a segunda, apenas nos modelos mais recentes. A

lucratividade, entretanto, apresentou valores baixos, com exceção do modelo 1999-2005. Seria

um determinante mas deve também ser analisado conjuntamente com os indicadores de

desempenho financeiro.

Pd2, a variável que procura medir o risco, só foi significativa ao nível de 5% no modelo 1999-

2005 e 10% no anterior, desaparecendo nos outros. Apresentou sinais contraditórios, e mesmo

assim, de pouco valor. Talvez a

proxy

não tenha conseguido medir o que se desejava ou ainda, o

efeito foi capturado por outras variáveis do modelo.

Por fim, a variável giroest significante com variações nos três últimos modelos, também não

apresentou coeficiente alto. Como disse um dos respondentes do questionário, talvez ela seja um

direcionador que compõe outros indicadores, e a parcela que lhe resta isolada seria representativa

de parte da amostra sensível à esse direcionador.

150

Como conclusão geral dessas estimativas, usando-se etc como instrumento e permitindo até três

perídos de defasagem, as variáveis rentger, rentop,rentop2, lucger,lucop, giroest,pd2 e tamfat

são determinantes da estrutura de capital, além do maior efeito que é da variável instrumento etc

defasada de um dois e três períodos, demonstrando uma dinâmica de ajustamento.

O estudo dos diversos subperíodos fez com que as variáveis etc-3, rentop e lucop perdessem

significância. As alterações nos coeficientes foram capturadas por etc-2, rentop2, lucger pela

ordem. Também as variáveis pd2 e giroest perderam significância, tendo seu efeito dissipado no

modelo. A alteração dada por etc-3 deve-se, provavelmente, à perda de informações de períodos

anteriores a 1994 e, adicionalmente, à redução do número de empresas, implicando em uma baixa

qualidade dessa variável no início. Para as outras variáveis, não há evidências de nenhum

fenômeno que ligaria a sobrevivência ou o período ininterrupto de informações com o

endividamento, que possa explicar esse comportamento.

Prosseguiu

-se a partir do modelo usando as tabelas 4, 5 e 6, aos paineis que culminaram no

modelo para o corte 1999-2005.

O procedimento utilizado foi de eliminação da variável com menor significância, sempre se

observando os indicadores Sargan e AB de ordem 1 e 2, até que não houvesse mais variável

independente que não compusesse o modelo.

Aceitou

-se, porém, a variável defasada etc-2, embora não significante, pois não faria sentido

teórico eliminá

la mantendo a variável etc

-3.

Esse modelo foi testado com os diferentes cortes temporais, conforme tabela 30 a seguir.

151

Tabela 30

Comparação do modelo restrito nos diversos su

períodos

Variável

Período

1995-2005 1996-2005 1997-2005 1998-2005 1999-2005

Etc

-1

0.6550

0.6214

0.7064

0.7426

0.7237

Etc

-2 -

0.1452 xx

0.0827 z

0.0108 z

0.0438 z

0.06070 z

Etc

-3

0.0784 z

0.0651 z

0.2588

0.2784

0.2448

Lucger

0.0890

0.0696

0.0825

0.0753

0.0102 z

Lucger

-1 -

0.1329

0.1516

0.1367

0.1411

0.0837

Rentger

0.6472

0.6057

0.7436

0.7374

0.4983

Liqcorr

.01721 xx

.01158 z

0.0237 x

0.025 x

0.0322 x

Rentop2

0.3880

0.4014

0.5913

0.6402

0.8904

Rentop

0.1738 z

0.2622 z

0.4621 x

0.5300

0.9409

Tamfat

0.04066

0.0249

0.0211 x

0.0252

0.030

Sargan (chi)

211.19 x

189.48 x

240.13

200.08

159.33

AB order 1 (p)

0.0000

AB order 2 (p)

0.0077

0.0090

0.0342

0.0698

0.0011

Fonte: O autor

Legenda:

Sem nada

1% ,

p>1% e <5% , xx

p>5% e <10%;

=> p>10%

Verifica

se que o modelo usado como regressão mantém

se coerente no tempo, pois os sinais não

se alteram. Algumas das variáveis intermediárias alteram seu comportamento, como, por

exemplo, as variáveis instrumentais etc-2 e etc-3. Com exceção do corte 1999-2005, os

coeficientes não apresentam alterações por demais significativas.

O modelo em questão revela que as variáveis etc-1, etc-3 e rentop2 apresentam correlação

positiva com o endividamento, sendo todas as outras uma relação negativa. Observando o quadro

de relações esperadas e de justificativas teóricas, verifica-se para as variáveis ligadas à

rentabilidade que correspondem a um comportamento de agência e para a variável liqcorr, seu

comp

ortamento está em linha com o modelo de assimetria de informação. Uma vez mais, pelas

inversões seguidas de sinal, verifica-se que existe um processo de ajustamento por parte do

endividamento. Pelo alto coeficiente, a variável etc-1 apresentou-se como uma das mais

importantes, quando se juntam as variáveis rentop com rentop2. Fica claro pela análise conjunta

das variáveis, que o bom desempenho financeiro anterior medido por variáveis de rentabilidade e

lucratividade tem comportamento inverso ao endividamento, coerente com a teoria do pecking

order

, em que os gestores utilizam, preferencialmente, os recursos gerados internamente.

152

O tamanho apresenta pequena parcela do coeficiente no modelo, demonstrando que, no Brasil,

existe diferenciação de processo de end

ividamento dependendo do tamanho da empresa, em linha

com Sauvé e Scheuer (1999). Esse resultado está em linha com a teoria de

Trade

off

, uma vez

que empresas maiores estariam mais imunes em relação à probabilidade de falência, além de

existirem menos conf

litos entre os diferentes agentes (credores e acionistas).

A liquidez corrente por sua vez apresentou pequeno coeficiente e negativo, indicando que nas

empresas existe busca por liquidez, em linha com a teoria do pecking order e contrariando a

maximizaç

ão imposta pela teoria do

Trade

off.

Foram selecionadas as

proxies

de endividamento contábil conforme tabela 31 abaixo.

Tabela 31

Proxies

contábeis de endividamento selecionadas para as regressões

Sigla

Variável de Pesquisa

Fórm

ula

Etc

Endividamento Total Contábil

(Passivo Circulante+Exigível LP)/Ativo Total

Ecpc

Endividamento de Curto Prazo Contábil

Passivo Circulante/Ativo Total

Ecpc2

Endividamento de Curto Prazo Contábil

(Financiamento CP + Debêntures de CP )/ Ativo Total

Elpc

Endividamento de Longo Prazo Contábil

Exigível LP/Ativo Total

Efcp

Endividamento Financeiro de CP

(Financiamento CP + Debêntures CP)/Ativo Total

Eflp

Endividamento Financeiro de LP

(Financiamento LP + Debêntures LP)/Ativo Total

Fonte: O autor

Lege

nda: LP: Longo Prazo; CP: Curto Prazo.

A seguir, foram calculadas as regressões em painel dinâmico com a especificação encontrada

para o sub

período entre 1999

2005, conforme tabela 32.

153

Tabela 32

Modelo restrito para as va

riáveis dependentes de endividamento contábeis

Variável

etc

ecpc

elpc

efcp

eflp

Dep

-1

0.7237

0.6069

0.5762

0.2382

0.2028

Dep

-2 -

0.0607 z

0.0575 z

0.2328

0.1458 z

0.2536

Dep

-3

0.2448

0.0438 z

0.1428 xx -

0.1054 z

0.0721 z

Lucger

0.0102 z

0.0114 z

0413 x

0.0031 z

0.0091 z

Lucger

-1 -

0.0837

0.0106 z

0.0952

0.0034 z

0.0235 z

Rentger

0.4983

0.1273

0.3455

0.0455 z

0.1175 xx

Liqcorr

0.0322 x

0.0606

0.0264 xx -

0.0267

0.0065 z

Rentop2

0.8904

0.7768

0.0623 z

0.1592 xx -

0.5162

Rentop

0.940

9 -

0.76

0.0697 z

0.3179 x

0.4924 xx

Tamfat

0.030

0.0055 z

0.0223 x

0.0085 z

0.0081 z

Constante

0.0023 z

0.0080 z

0.0045 z

0.0161

Wald

187.55

330.8

62.95

77.35

Sargan (chi)

159.33

143.19

142.79

133.72

166.83

AB order 1 (p)

0.0000

AB order 2 (p)

0.0011

0.0342

0.0000

0.2181

0.004

Fonte: O autor

Legenda:

Sem nada

p<1% ,

p>1% e <5% , xx

p>5% e <10%;

=> p>10%

Dos seis modelos rodados, cinco foram representativos (considerando-se os resultados obtido

pelos testes Wald, Sargan e AB) e estão reportados na tabela 32. Em todos os modelos a variável

defasada em um período é significante, o que não ocorre necessariamente com a defasagem em

dois ou três períodos. Em geral, os sinais das variáveis independentes se mantêm nas relações, o

que reforça a lógica do modelo. Evidentemente, há variação nos coeficientes, mas a variável

defasada sempre apresenta um coeficiente relativamente importante, com exceção dos modelos

levantados como financiamento (de curto e longo prazo). A diferença de prazos não apareceu

como distinguindo os modelos, o que pode significar que as medidas usadas como

proxies

talvez

não tenham conseguido segregar corretamente a noção temporal. Os cinco modelos foram

altamente significativos , sendo quatro deles inclusive na regressão Arellano Bond de segunda

ordem (

AB order 2

), dando confiabilidade aos resultados obtidos em relação à

proxy

contábil.

154

Na seqüência, foram rodadas as regressões para as variáveis dependentes de endividamento de

merca

do, conforme as tabelas 33 e 34 abaixo.

Tabela 33

Proxies

contábeis para o endividamento

Sigla

Variável de Pesquisa

Fórmula

Etm

Endividamento Total a Mercado

(Passivo Circulante + ELP) /

Ativo a Mercado

Etm2

Endividamento Total

a Mercado 2

(Passivo Circulante + ELP) /

Ativo a Mercado 2

Ecpm

Endividamento CP Mercado

Passivo Circulante /

Ativo a Mercado

Ecpm2

Endividamento CP Mercado 2

(Financiamento CP + Debêntures de CP) /

Ativo a Mercado

Ecpm3

Endividamento de CP Mercado 3

assivo Circulante / Ativo a Mercado 2

Ecpm4

Endividamento CP Mercado 4

(Financiamento CP + Debêntures de CP) /

Ativo a Mercado 2

Elpm

Endividamento LP Mercado

ELP/ Ativo a Mercado

Elpm2

Endividamento LP Mercado

ELP/ Ativo a Mercado 2

Fonte: O autor

abela 34

Modelo restrito para as variáveis dependentes de endividamento de mercado

Variável

etm2

ecpm3

elpm2

Dep

-1

0.2738

0.0329

0.3718

Dep

-2 -

0,0545 z

0.0353 z

0.0350 z

Dep

-3

0,0641 z

0.0723 z

0.0560 z

Lucger

0.0286 xx

0.0012 z

0.0225 xx

Lucger

-1 -

0.0266 x

0.0045 z

0.0145 z

Rentger

0.0159 z

0.0012 z

0.0093 z

Liqcorr

0.0288 x

0.0564

0.0327

Rentop2

0.1317 x

0.0218 x

0.0858 z

Rentop

0.5940

0.0284 xx

0.2980 xx

Tamfat

0.0297 x

0.0081 z

0.0097 z

Constante

0.0

397

0.0147

0.0178

Wald

54.51

75.00

66.64

Sargan (chi)

162.14

122.78

119.28

AB order 1 (p)

0.0010

0.0000

AB order 2 (p)

0.0006

0.2248

0.1268

Fonte: O autor

Legenda:

Sem nada

p<1% ,

p>1% e <5% , xx

p>5% e <10%;

=> p>10%

155

Das oito regressões rodadas, apenas três delas apresentaram resultados adequados, sendo que

somente uma, a da

proxy

de mercado geral, passou pelo crivo do indicador Arellano Bond na

segunda ordem. Os indicadores defasados apresentaram-se, na primeira defasagem, com

coeficientes bem menores do que os encontrados contabilmente, mas ainda significativos

estatisticamente. Algumas das variáveis apontadas como determinantes no modelo contábil não o

foram no modelo de mercado, como rentger, e as próprias variáveis defasadas em dois ou três

momentos. Isso pode indicar que a medida tomada do ponto de vista de mercado considera outros

fatores como determinantes, além dos rastreados pela regressão contábil. A percepção do lado do

mercado é diferente em relação às medi

das contábeis tradicionais.

De modo geral, diversos comentários podem ser feitos. As diferentes óticas (contábil e de

mercado, curto e longo prazo) permitem que se fale da relação da variável de endividamento em

seus diversos aspectos. O fato de se encont

rar, de modo robusto, diversas equações com variáveis

que alteram seus coeficientes dependendo da data de corte ou da

proxy

utilizada servem para

confirmar que não se está falando de uma equação explicativa, mas de várias. Esse fato reforça, e

não enfraquece, o fato de que as diversas compreensões do que seja o endividamento e dos

recortes de períodos diferenciados só faz com que se tome mais cuidado no uso dessas equações

para inferências secas. Ao contrário, o fato de as variáveis aparecerem significativas nos diversos

modelos só reforça que são as variáveis determianntes da estrutura de capital, no mercado

brasileiro, o tema deste trabalho. Finalmente, a teoria do pecking order sai reforçada em relação

às conclusões contábeis, refletidas igualmente nas ou

tras

proxies

de endividamento, mesmo que

com coeficientes diferentes. A teoria do

Trade

off

aparece bem menos explicativa, embora um

certo padrão de dinamismo tenha sido percebido nos diversos modelos. Há que se verificar com

mais profundidade os diversos

efeitos de tempo e variáveis estudadas.

156

OPINIÃO DOS EXECUTIVOS

As entrevistas com os executivos tiveram como objetivo retirar da experiência profissional

informações relativas a explicações de comportamento em relação às variáveis comumente

estudadas no tópico de estrutura de capital. Trata-se de um complemento ao objetivo geral do

trabalho, embora não tenha sido realizado um estudo exaustivo junto à comunidade, mas apenas

uma pequena amostra da reflexão desse grupo, que pode servir inclusive como elemento para

posteriores estudos. Por isso foram selecionados apenas executivos de alto nível de decisão, que

tenham tido experiência em empresas multinacionais, operando em território brasileiro. Foram

mandados individualmente os questionários para cada um e contatados por telefone. Dos 10

contatados, apenas 6 responderam.

Perfil

Os respondentes do questionário têm perfil executivo recente de alta decisão, sendo três ex

CEO

(

Chief Executive Officer

) de empresas estrangeiras, um Diretor, um Diretor de Con

troladoria para

América Latina e um Gerente Financeiro de multinacional.

Três dos entrevistados têm formação de Engenharia, um em Administração e dois em Economia.

Todos possuem cursos de pós-graduação. Um é especialista em Controladoria lato sensu, um

ssui um MBA em Administração, um mestrando, um mestre, um doutorando e um doutor.

Todos possuem larga experiência profissional, entre 18 e 31 anos de formado e trabalhando

executivamente. As áreas de atuação dos entrevistados são: área comercial e mercadologia, e

principalmente finanças e controladoria.

O perfil das empresas, também, é de grandes empresas, sendo a menor de faturamento anual de

R$ 3.000.000,00 e a maior de R$ 400.00.000,00. Considerando-se as matrizes responsáveis, o

157

faturamento da maior ultrapassa um bilhão de dólares. As áreas de atuação são diversas:

motores, construção civil, realocação executiva mundial, têxtil, software, serviços.

Trata

-se, portanto, de um perfil de alto nível executivo e acadêmico, com vivência profissional e

pess

oal diversificada e cujas empresas possuem dimensão e diversidade. Deve-se ressaltar que as

empresas são abertas no nível da mutlinacional e, portanto, não são empresas abertas da Bovespa.

- O processo de decisão do investimento

Os executivos citaram,

invariavelmente, as variáveis financeiras como decisivas no processo de

determinação da estrutura de capital das empresas. Foram citados nominalmente os tradicionais

cálculos financeiros de taxa interna de retorno(TIR), valor presente liquido (VPL) e tempo

retorno (

payback

). A maior parte das considerações em relação a aspectos não financeiros estava

ligada a características mercadológicas e estratégicas, como análise de mercado, oportunidades,

nichos de mercado e necessidades do consumidor. Variáveis

de qualidade, localização de

forncededores, clientes, e estrutura do país de análise, meio ambiente e produtividade também

surgiram como respostas. Três dos respondentes frisaram que o direcionamento da matriz era

importante no processo.

Em relação à tomada de decisão norteada pelo passado recente da empresa, influenciado pela

carteira anterior, todos os entrevistados citaram a importância do resultado dos investimentos

anteriores nas decisões de investimento futuros, com exceção de um deles. Um dos respondentes

até citou que : “se a região dava prejuízo, dificilmente ganharia novos recursos de expansão.”

Houve considerações gerais em relação à importância do histórico de investimentos na escolha de

novos projetos se houver ligação com os projetos futuro

Quando indagados sobre situações anormais como de crescimento exagerado ou quase falência,

as respostas não auxiliaram muito. A situação de prejuízos consecutivos ou de situação pré-

falimentar não havia sido vivenciada por nenhum dos entrevistados. Um dos respondentes,

158

entretanto, citou a situação de crescimento elevado, em que realmente havia preocupação em

conseguir novos fundos para mantê-lo elevado. Outro dos entrevistados citou a importância de

processos de gestão como o Balanced Scorecard ou o Controle estatístico do processo para a

avaliação de problemas antecipadamente.

III

Variáveis fundamentais para a tomada de decisão de financiamento

Quando indagados à respeito de quais são as principais considerações na alteração da estrutura de

capital

nas suas empresas, os entrevistados citaram diversos tipos de indicadores e processos.

Pode-se decompô-las em 1) ligados a indicadores financeiros e de mercado: TIR,VPL,

payback

free cashflow, juros, valor investido, custo, volume de investimento, severidade dos colaterais,

risco,moeda funcional. 2) ligados à estratégia: questões estratégicas, competição, flexibilidade

temporal , local.

Nas empresas fechadas, a preocupação é informar a matriz em relação às oportunidades de

projetos ou necessidades, inclus

ive de capital de giro, pois os valores são “sempre inferiores à

taxa brasileira”.

No questionário constavam as variáveis tradicionais estudadas como determinantes da estrutura

de capital levantadas pelos teóricos brasileiros e globais.

O tamanho da empr

esa foi citado como importante por três dos cinco respondentes, sendo que

outro deles afirmou que “ a partir de certo tamanho, não conta”.

O setor da empresa, também, aparece como variável importante para os entrevistados,

notadamente devido à geração de

fluxo de caixa e à comparação concorrêncial. Um dos

entrevistados relativizou a importância do setor ligando

o a outros fatores, como regulamentação

estatal ou política cambial.

A variável risco percebido pelo investidor foi considerada por três dos entr

evistados como

importante na formação da estrutura de capital.

159

A variável crescimento de vendas foi apontada por três dos entrevistados como fundamental.

Segundo um deles: “. Alterava a opção de financiamento, se própria ou de longo prazo.” A

variável crescimento de ativos foi citada apenas por dois dos entrevistados. Um dos motivos dos

outros três foi o fato de se tratarem de experiências em serviços, sendo este indicador menos

relevante. Outro dos entrevistados foi enfático ao afirmar que “crescimento não significa

aumento de lucros”.

As variáveis lucratividade e rentabilidade foram apontada por todos os respondentes como

decisivas para a estrutura de capital das empresas, da mesma forma que a rentabilidade, feitas as

ressalvas que em empresas de serviç

o também esse indicador torna

se menos importante. Um dos

entrevistados cruzou a rentabilidade com outra das variáveis estudadas, a taxa de juros: “

rentabilidade da empresa pode ser afetada pelos constantes juros altos de empréstimos tomados

para formar sua estrutura de capital, o que poderá afetar sua rentabilidade no curto prazo,

afetando e alterando a estrutura de capital, tendo menores taxas de liquidez”. Segundo um dos

entrevistados a avaliação do RONA (Return On Net Average Assets ou retorno sobre

ativos

líquidos) é fundamental, mas não é único.

A noção de geração de valor foi dada como importante por três dos entrevistados, embora não

tenham ações negociadas em Bolsas brasileiras. Foi destacada a importância de geração acima do

valor contábil: “.O valor do Patrimônio da empresa mede a empresa em seu valor histórico e não

é atualizado ao mercado, enquanto o calculo do valor de mercado mede de maneira muito mais

correta o valor real da empresa; logo, quanto maior esta diferença maior o ágio ou desá

gio

valor

real da empresa em relação ao valor patrimonial histórico dela.”

Outra unanimidade foi a variável liquidez, com importância geral para todos os entrevistados.

160

O indicador de giro de estoque foi apontado pelos entrevistados ligados à empresas

manufatureiras, mas, ainda assim, como direcionador dos outros indicadores, sendo mais

formador de lucratividade e rentabilidade do que elemento direto de endividamento.

A noção de geração de valor líquido, em relação ao custo financeiro não é unanimidade

sequer

nesse meio pesquisado. Apenas três dos entrevistados citaram que as empresas se preocupam

com essa medida, enquanto outros dois não o indicaram como importante.

A política de crédito da empresa pode alterar a sua estrutura de capital para três dos

respondentes,

uma vez que nas palavras de um deles: “ uma venda só se torna efetiva quando o valor de venda é

recebido”. Entretanto, a ressalva é que essa política altera mais o curto prazo do que o longo.

A gestão tributária altera para três dos respondentes a estrutura de capital. Um deles citou o uso

de prejuízos fiscais acumulados em sua decisão de investimento e captação. Em suas palavras:

“

avalia

se o aporte ou não comparando com o uso do beneficio fiscal, o IR sobre juros pagos.”.

Variáveis como mercado competitivo não foram citadas por quatro dos entrevistados. A

justificativa foi que a estrutura de capital era aquela necessária, e não dependia dos concorrentes.

As variáveis macroeconômicas mais citadas foram taxas de juros,selic, câmbio e risco

país,

mostrando que, no Brasil, a oscilação dessas variáveis pode alterar a estratégia de financiamento

de médio e longo prazo das empresas pesquisadas. Principalmente em empresas multinacionais,

em que foi citado o envio de capital para suprir caixa ou ainda para a compra de uma empresa

estratégica, ao invés de se optar por outra possibilidade de endividamento.

O ciclo de vida do produto foi citado por todos como de moderada a importante. Para um dos

entrevistados: “fundamental para o estabelecimento dos negócios, e por conseqüência, na decisão

da captação”. Com menos intensidade, a variável “ciclo de vida da empresa” também foi citada:

“ empresas centenárias como à que trabalho, com histórico, estabilidade de mercado, riscos dos

161

investidores menores, custos mais baixos. Empresas iniciantes, custos maiores e incertezas

também. A vantagem recai na estrutura de capital.”

Uma outra variável que surgiu foi a de controle acionário, que poderia influenciar a estrutura de

capital, além de indicadores como: corrupção, custos trabalhistas, indústria de reclamação, risco

páis e tributação.

O custo de capital é determinante para quatro dos entrevistados, enquanto apenas um frisou que a

atividade comercial supera o grau de importância desse fator. Os entrevistados ci

taram,

entretanto, fatores relacionados ao custo de capital, como custo para a matriz, para aquisição de

empresas, e a relação entre o custo, o risco e retorno do investimento realizado.

O lucro anterior aparece para três dos entrevistados como vital para o fluxo de caixa e com

conseqüências na estrutura de capital da empresa.

Possibilidades de financiamentos alternativos foram citados por todos como opções de

endividamento, embora fosse ressaltado que a maioria deles não tenha acesso a nenhuma dessas

ossibilidades.

A variável de preço das ações na Bolsa foi prejudicada por não existirem gestores de empresas

abertas na amostra escolhida. Entretanto, um deles citou que a variável é importante na matriz e

outro na gestão de tesouraria interna.

Outras variáveis importantes como estratégicas (aquisições de mercado para

market

) ou

conjunturais (como necessidade de se proceder a demissões) foram colocadas como possíveis

fatores de alteração da estrutura de capital das empresas.

162

A conexão com a es

tratégia Empresarial

A estratégia da empresa é direcionadora da busca de recursos, quando há necessidade, e de

acordo com a maioria dos entrevistados as decisões de

investimento

são frequentemente afetadas

por decisões estratégicas de competição e o critério de aceitação de um projeto não é

exclusivamente o critério de VPL. Dois dos entrevistados relataram que é fundamental que se

tenha geração de caixa liquida para fazer frente às necessidades estratégicas que surgem. Apenas

dois deles citaram um processo formal, similar ao Balanced Scorecard. Fatores como critérios

contábeis da matriz alteram, segundo um deles, a decisão de endividamento. Foi colocado o

exemplo de descasamento de moedas como problema eventual irreversível.

Um dos entrevistados ressaltou que o risco sempre é analisado em quaisquer situações, mesmo

que existam projetos estratégicamente necessários.

Todos os entrevistados ligaram decisões táticas à busca de recursos de curto prazo, que não

necessariamente alterariam a estrutura de capital de longo prazo. Um dos entrevistados frisou a

importância de ter uma boa programação junto à matriz, devido ao elevado custo dos recursos de

curto prazo no Brasil. O fluxo de caixa, nesse caso, é a mensuração escolhida para decisões

consideradas táticas.

As estratégias competitivas nem sempre estão integradas à questão do endividamento. Essa

questão dividiu os respondentes em dois grupos. O primeiro considerou que a estratégia é

predominante e, portanto, todo o fluxo de captação que é necessário será gerado para que essas

decisões sejam respeitadas. Segundo um deles “ o crescimento do negócio é prioridade”. Pode

considerar esse caso como um processo endógeno. Para o outro grupo, a formação de capital gera

uma reserva que permite a escolha de projetos e/ou a escolha por novos tipos de financiamentos

como junto aos acionistas. Nesse caso, poder-

-ia interpretar as respostas como exógenas, uma

163

vez que a busca de recursos se faz após a escolha ou não de projetos e de forma a identificar as

melhores alternativas.

Mas, será que existem diferenças em relação ao tipo de competição (monopólio, oligopólio ou

competição)? Novamente houve divisão em relação a essa pergunta. Três dos cinco entrevistados

negaram a influência do tipo de estrutura de mercado na formação da estrutura de capital,

enquanto os outros dois afirmaram que tanto em situações de Monopólio como de novos

entrantes existe grande diferença no processo de endividamento.

Para um dos entrevistados, o processo de tomada de decisão de estrutura de capital não é formal,

mas é conseqüência: “não há um processo de tomada de decisão de estrutura de capital formal, a

estrutura é conseqüência.” Dois dos entrevistados afirmaram que suas experiências foram em

empresas maximizadoras de resultado e de redução de WACC (Weighted Average Cost of

Capital,

ou custo médio ponderado de capital). Outro afirmou que existia um processo de busca

da liquidez em qualquer circunstância, o que levaria a um processo de hierárquia por liquidez.

Um deles afirmou que se trata de um processo consensual tomado ao nível do

Board

(comitê de

direção) da empresa.

164

CONCLUSÃO

7.1.

CONCLUSÃO GERAL DO TRABALHO

O objetivo deste trabalho era desenvolver um estudo sobre os fatores determinantes da estrutura

de capital no Brasil. Para atingir esse objetivo procedeu-se, primeiramente, a uma análise

bibliográfica sobre o assunto. Verificou-se que os estudos mais modernos têm privi

legiado

técnicas que contempla

fatores dinâmicos, em oposição a estudos estáticos, adequados ao perfil

de problema est

udado.

Para certificar-se do encaminhamento do problema, foram feitos cálculos usando a análise

fatorial e o modelo de equação estrutural para se obter maiores informações sobre as variáveis

estudadas e seu comportamento conjunto, com bons resultados (um R

superior a 50%). Optou-

se, daí em diante, por trabalhar-se com a técnica de painel, que permitiria a inclusão de dinâmica

no modelo. Diante dos problemas estatísticos de amostra reduzida no período completo (1995-

2005) e das dúvidas em relação à validação teórica que se pudesse tirar, foram realizados

diversos recortes em sub-períodos, mantendo-se a característica de painel equilibrado, ou seja,

com todas as informações do período. Foram comparados resultados de painel dinâmico usando

método GMM (

Gener

al Method of Moments ou método dos momentos generalizados) com

instrumentos de Arellano

Bond.

Os resultados obtidos, do ponto de vista econométrico, comprovaram que havia boa estabilidade

dos coeficientes, com grau de robustez elevado

independentemente d

as sub

-amostras.

Na seqüencia foram selecionadas as variáveis com maior fator explicativo, a partir da pesquisa

bibliográfica, classificadas por suas características de endo ou exogeneidade. Os modelos foram

novamente comparados por sub-períodos usando o instrumento de Arellano-Bond, com

resultados satisfatórios.

Complementarmente

foi adotada uma pesquisa qualitativa junto a

165

executivos de multinacionais. O objetivo dessa parte era de avaliar a sensibilidade de gestores de

decisão em relação às variáveis cl

ássicas estudadas, em um ambiente como o brasileiro.

Para atingir este objetivo, foi elaborado um questionário baseado no referêncial análitico extraido

da pesquisa bibliográfica. Foram levantadas seis opiniões de dez potenciais entrevistados, sendo

três

CEOs (

Chief Executive Officer

)

, dois diretores e um gerente financeiro.

A conjugação dos resultados pelo processo quantitativo aliado ao processo qualitativo revelou-

enriquecedora. Nas regressões, as variáveis independentes escolhidas ligadas ao desem

penho

financeiro estavam presentes (rentabilidade e lucratividade) e

apresentaram negativamente

correlacionados com a estrutura de capital, reforçando a teoria de pecking order. Outras

variáveis independentes foram significativas no modelo, como o tamanho, o risco do negócio e o

giro de estoque, todas relacionadas. A interpretação desse resultado é de que no ambiente

brasileiro, empresas de maior porte possuem acesso um pouco diferenciado em relação à escolha

da estrutura de capital, em relação às menores empresas listadas. O fato de o risco apresentar-

positivamente correlacionado com o endividamento sugere a influência da redução de elementos

de assimetria de informação, em linha com a teoria de agência. Para a explicação da presença da

variável giro de estoque, pode-se usar opinião de um entrevistado, sugerindo que, em algumas

empresas, se trata de um direcionador bastante importante.

Nos paineis dinâmicos exploratórios, sempre houve presença da variável dependente

instrumentalizada

como significati

, com alteração de sinais nos momentos menos um e menos

dois. Essa alteração sugere um comportamento de ajuste no tempo, com alto coeficiente no

período justamente anterior, em consonância com a teoria do

Trade

Off

A análise de resultados dos modelos selecionados pela teoria foi ainda melhor do que a

exploratória, embora contasse com menos variáveis explicativas. Os indicadores de rentabilidade

e lucratividade continuaram apresentando-se como significativos e relevantes, como na

166

interpretação anterior. A novidade foi a presença da variável

lucratividade

defasada de um

período

com sinal inverso em relação à sua variável no período zero.

Interpreta

dessa forma, o

comportamento de ajuste temporal ligado ao lucro anterior da empresa, em uma clara conexão

com a teoria do

pecking order

, de uso de resultados anteriores como forma de financiamento.

A variável dependente instrumentalizada defasada também foi significativa nos diversos

modelos, apresentando comportamento de ajustamento da estrutura de capital

no tempo, em linha

com a teoria do

Trade

off

. As conclusões relativas ao modelo de endividamento para a

proxy

contábil, possuem eco no mundo executivo. O que se depreende de modo geral da estratégia

corporativa levantada pelas entrevistas é que existe uma preocupação constante com o modo de

se financiar internamente os projetos na empresa

, independentemente da busca pelo resultado.

As decisões estão ligadas a taxas de crescimento desejadas e

verificam os diversos fatores

pesquisados. Há bastante variação nos indicadores por setor ou por ciclo da empresa, mas os

indicadores financeiros e, principalmente, os ligados ao lucro efetivo anterior (como rentabilidade

e lucratividade) aparecem de forma unânime, ratificando os resultados do trabalho.

Preocupaçõe

s com variáveis macroeconômicas (como câmbio, nível de taxas de juros) aparecem

na pesquisa com os entrevistados, mas somem quando da realização da

modelagem

econométrica. Uma das razões possíveis é que ao se fazer uma análise de longo prazo, variações

mes

mo que importantes nesses indicadores macroeconômicos tendem a se dissipar. A presença

ou não de uma empresa em solo brasileiro é uma decisão estratégica que se sobrepõe a essa

oscilação conjuntural

duração limitada, o que faz com que investimentos

seja

m realizados

busca do crescimento

necessário à empresa.

Os entrevistados foram enfáticos quanto à importância da estratégia empresarial em relação à

qulquer

outro fator. A escolha de projetos pode

eventualmente

não obedecer ao critério de

167

maximização de valor, mas a opções dadas pela matriz, como crescimento de mercado,

atendimento a regulamentações ambientais ou outros fatores.

Nesse cenário, a teoria do

Trade

Off

per

poder explicativo, mesmo que a lógica

microeconômica da geração de valor ainda seja buscada. O próprio uso de ferramentas de gestão

com indicadores não financeiros reforçam a importância de outros elementos de decisão, às quais

está subordinada a estrutura de financiamento.

Em um país de taxas tão elevadas como nosso, supreende o fato de que não apareça a variável de

controle selic como significativa. De fato, a taxa de juros selic é uma taxa de curto prazo,

enquanto as decisões de investimento seguem horizontes maiores, o que explicaria também a

pouca influência da variável taxa de câmbio. O modelo econométrico que desponta como mais

relevante

nas regressões aponta a liquidez corrente como significativa, reforçando a explicação

teórica do pecking order no ambiente brasileiro. O tamanho das empresas em suas diferentes

escalas também influencia a composição de capital, o que também está incluso no modelo e

também foi levantado pelos executivos. As diferentes taxas de juros praticadas no mercado

seguem, provavelmente, a regra decrescente em relação ao tamanho e à necessidade,

ficando

como s

ignificativa no modelo e saindo a variável juros (selic).

diversos

modelos

calculados

apresentaram alto coeficiente

positivo

para a variável dependente

defasada, demonstrando que existe um processo de ajustamento-alvo em conformidade com a

teoria do Tr

ade

off

. De acordo com Gaud et al. (1999), o coeficiente defasado de endividamento

é uma medida da velocidade do ajustamento, e é dado por 1-a. Ora, o coeficiente da vari

ável

defasada é muito próximo de um, em todos os casos, mesmo no modelo exploratório.

Isso revelaria uma velocidade muito lenta no processo de ajuste. Mesmo no modelo que usa três

defasagens, percebe

se que existe a influência da alvancagem passada na composição atual, mas a

velocidade da mudança é lenta. Isso pode demonstrar, claramente, o impacto do alto custo do

168

capital no país, na busca eficiente por recursos, que não permite agilidade na troca de posições.

Esse quadro pode estar começando a mudar, se for

considerada

a grande quantidade de

lançamento de novas empresas que ainda não compõem a amostra estudada. O fato de o estudo

ter sido baseado na técnica de painel equilibrado descartou empresas que sofreram

descontinuidades, seja por falências ou por fusões, que poderiam ter algum impacto forte nessa

conclusão. Existe, ainda, um universo gigantesco fora da amostragem, de pequenas e médias

empresas, que de forma alguma podem ser comparadas na estrutura com as empresas abertas

sobreviventes por mais de cinco a dez anos.

Em suma, o estudo demonstrou que a estrutura de capital das empresas abertas brasileiras

obedece a um modelo dinâmico de ajustamento, em oposição a um processo estático. Esse

modelo foi testado usando as diversas

proxies

de endividamento usuais, tanto contábeis como de

mercado, com resultados similares. Também foram testados diversos cortes temporais e

diferentes

proxies

para endividamento, com resultados globais semelhantes, principalmente na

presença das variáveis determinantes e nos sinais em relação ao endividamento.

Isso é

ainda

reforçado pela visão dos executivos quando citam a adequação constante à estratégia

da empresa, em seus direcionadores, sejam financeiros ou não. Esse modelo leva em conta

preferência pela liquidez, em oposição à busca de um modelo de maximização da relação custo-

benefício.

Esse processo pode ser compreendido no ambiente macroeconômico brasileiro de taxas de juros

reais mais altas do mundo no período estudado, em que qualquer necessidade anormal de caixa

teria impactos muito fortes nas variáveis financeiras. O executivo passa a ter um comportamento

mais conservador, preservando a empresa e a si próprio

, lembrando aspectos

da teoria de agência.

A existência do fenômeno de ajustamento em relação a períodos defasados demonstra que a

estratégia

tem um alvo e é corrigida no tempo. A velocidade de ajustamento da estrutura de

169

capital dessas empresas é extremamente baixa, o que decerto reduz a competitividade brasileira

no mundo.

Altos custos de mudança de posição financeira agravados por elevados

spreads

bancários

(diferenças entre juros de captação e empréstimos) podem ser elementos de explicação, além da

pouca opção por financiamentos diretos com agentes privados que não bancos. Corroborando

essa constatação, os executivos pesquisados no trabalho foram enfáticos no fato de que, quando

há necessidade de expansão forte, as matrizes buscam recursos externos e raramente internos par

o longo prazo. Isso demonstra, ainda, certa imperfeição de nosso mercado, que poderia prover

esse recurso através de mecanismos de arbitragem, o que, por sua vez, provavelmente reduziria a

estrutura de

spreads

das taxas de juros praticadas pelos diversos agentes, reduzindo o custo do

dinheiro localmente e, então, permitindo ajustes de estrutura de capital mais rápidos e eficientes.

Esta ineficiência é, por sua vez, repassada ao consumidor através da estrutura de preços e torna

estrutural economicamente, tornando o país menos competitivo globalmente. Não é à toa que um

prêmio Nobel de economia foi dado pela implantação do banco do povo, com microcrédito

reduzindo problemas sociais e alavancando micronegócios.

Enquanto

a inflação é perversa por

ser um imposto que sobretaxa os pobres em relação aos ricos, a imperfeição de mercados gera a

intermediação sem contrapartida de serviço de valor adicionado, que transfere o resultado da área

produtiva à área especulativa. A conseqüência é a concentração de renda e de perda de

competitividade na cadeia de valor.

Ao invés de se investir em inovação e tecnologia, atividades de maior

prazo

de maturação e risco,

os gestores priorizam a liquidez, importando produtos e tecnologia para atender à demanda mais

sofisticad

a sem correr o risco de descasamento temporal com o financiamento caro e de

eventuais

conseqüências dramáticas. Questões que merecem maior aprofundamento

esfera de

planejamento governamental.

170

7.2.

LIMITAÇÕES

7.2.1.

Limitações do estudo quantitativo

Estudar um tema não é esgotá-lo, principalmente quando sua natureza é de tal complexidade

como o estudo dos determinantes da estrutura de capital. A seqüência desse desafio é a limitação

atual, imposta pela pouca quantidade de dados em longo período, o que deve melho

rar

naturalmente com o passar do tempo. Além disso, segundo Kremp, Stoss e Gerdesmeier apud

Sauvé e Scheuer (1999) técnicas recentes como o GMM combinando equações em níveis com

equações em diferenças, ou ainda o painel desequilibrado (e suas implicações de viés de

sobrevivência e de seleção) teriam possivelmente acrescentado elementos à análise desse

trabalho.

7.2.2.

Limitações do estudo qualitativo

O tratamento qualitativo dado à tese mereceria espaço maior neste estudo. O campo de estudo

brasileiro é muito específico em certas características, tendo tamanho e quantidade de empresas

para poder fazer um trabalho analítico mais aprofundado. O que se depreendeu de tão pequena

participação já foi enriquecedor, pois trouxe a vivência por trás de números econométricos. Mas

trouxe a necesidade de se realizar um trabalho mais estruturado, com questionário testado, com

análise de segmentos diversos, com aprofundamento teórico devido, levando a análise qualitativa

do questionamento à sua real dimensão. A questão fundamental do processo de tomada de

decisão de financiamento deve abordar não só empresas listadas em Bolsa, ou multinacionais,

mas também e principalmente pequenas e médias

empresa

s que constituem a maioria esmagadora

da força de trabalho e representatividade

brasileira. Fica para próximos candidatos ou projetos.

171

7.3.

SUGESTÕES PARA NOVOS ESTUDOS

O levantamento bibliográfico embora bastante exuastivo, não contemplou cada um dos estudos

com a profundidade merecida, pois nem era esse o objetivo. Por isso, diversas questões e

conclusões fundamentais surgidas nos artigos estudados, foram passadas sem que se olhassem as

filigranas, como as variáveis que não funcionaram em determinados locais, suas

proxies

e os

procedimentos metodológicos adotados. A restrição do uso do painel equilibrado com GMM,

apesar da pequena amostra pode ser suplantado por um trabalho de base, usando dados primários

de Bolsa de Valores e de outras fontes de informação para empresas fechadas. Como dito

anteriormente, um estudo de painel desequilibrado e com as novas técnicas pode trazer alguma

nova contribuição à área. Ou ainda, ampliar o estudo com as novas empresas que estão surgindo,

e as de capital fechado. Ficam esses temas como sugestões a pesquisadores que possam e

desejem aprofundar

se em

tão arenoso campo.

7.4.

CONSIDERAÇÕES FINAIS

O campo teórico da estrutura de capital está longe de ser esgotado, em diversas vertentes ainda a

serem exploradas. Novos desafios aos que assim quiserem se aventurar.

O grande aprendizado que fica, no entanto, está no processo e não apenas no produto, que se leva

adiante, modificando e permitindo que se cresça como seres humanos.

172

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179

APÊNDICES

9.1.

APÊNDICE A

QUESTIONÁRIO APLICADO

I Formação

I.1) Qual sua formação acadêmica?

I. 2) Experiência profissional do entrevistado.

I. 3) Qual o ma

ior cargo exercido e quando ?

I. 4) Que empresas já trabalhou, por ordem de importância na carreira? Qual o porte em

faturamento? Qual o perfil destas empresas?

II O processo de decisão do investimento

II.1) Qual a descrição do processo de decisão em relação a um novo investimento? (variáveis

financeiras e não financeiras)

II.2) Existe alguma influência na carteira anterior em relação à escolha de um novo projeto?

Qual?

II.3) O histórico de investimentos altera a escolha do novo investimento? De que forma

II.4) Quais os fatores identificáveis em empresas com necessidades diferenciadas, como em

situação pré

falimentar, de crescimento elevado ou de prejuízos consecutivos?

III

O processo de financiamento

III.1) Quais as variáveis que são consideradas no proc

esso de financiamento?

III.2) Qual a influência das seguintes variáveis na estrutura de capital:

Tamanho da empresa (faturamento e quantidade de pessoas)

Setor de atuação

Risco da empresa (percebido pelo investidor)

Crescimento de vendas da empresa

180

Cres

cimento de ativos da empresa

Lucratividade da empresa

Rentabilidade da empresa

Crescimento de diferença de valor de mercado da empresa em relação ao seu

patrimônio

Liquidez da empresa

Gestão de estoque da empresa

Geração de lucros em relação ao custo finan

ceiro

Política de crédito da empresa

Gestão tributária da empresa

Mercado competitivo da empresa

Variáveis macroeconômicas do país de origem (quais)?

O ciclo de vida de produtos da empresa

O ciclo de vida da empresa

Outras variáveis considerada

III.3) Qu

anto à estratégia de estrutura de capital, como se consideram os efeitos do:

O custo de capital dos recursos envolvidos.

O lucro anterior.

O acesso a fontes de financiamentos alternativos (Finame, BNDS, etc)

Considerações sobre o preço da ação na bolsa (se

baixa ou alta em relação ao PL)

Objetivos empresariais diversos (cite)

A Ligação com a estratégia Empresarial

IV.1) Como se liga a decisão do financiamento com a estratégia da empresa? (BSC, etc)

IV.2) Como se incorporam alterações táticas na estratégia

de alavancagem?

181

IV.3) Como se incorporam estratégias competitivas na estrutura de capital?

IV.4) Existem diferenças em relação ao tipo de competição (monopólio, oligopólio ou

competição)? Qual?

IV.5) Existe um processo de tomada de decisão de estrutura de capital formal? Qual?

(hierárquico, ocasional ou otimizador).

9.2.

APÊNDICE B

TRANSCRIÇÃO DAS ENTREVISTAS

Os nomes foram

omitidos

or quest

ão de si

gilo.

Data:

22/12/2006

I Formação

I.1) Qual sua formação acadêmica?

Engenheiro Civil e Administrador de Empresas

2) Experiência

profissional do entrevistado. Diversas empresas listadas em um CV, não incluido

na resposta.

3) Qual o maior cargo exercido e quando?

CEO da Jahu Ind.

e Com. Ltda. e CFO da Pesqm

Pesquisas

Marítimas S.A.

4) Que empresas já trabalhou, por ordem de importância na carreira? Qual o porte em

faturamento? Qual o perfil destas empresas?

. Escritório Técnico Arthur Luiz Pitta (ETALP).

Escritório de Projetos de Estruturas.

Jahu Ind. e

om. Ltda.

Indústria

, Comércio e Locação de Equipamentos para Construção Civil

Recap

Engenharia e Construções Ltda. Contrutora especializada em estruturas de concreto.

. Jahu Ind. e Com. Ltda. Indústria, Comércio e Locação de Equipamentos para Construção

Civil.

Faturamento de cerca de US$ 20.000.000,00 anuais

PesqmarPesquisas

Marítimas S.A. Empresa especializada na localização e recuperação de

navios naufragados.

. Engesite Telecom Ltda. Empresa especializada na prestação de serviços às empresas de

tele

fonia móvel, particularmente projeto, construção e instalação de estações rádio base de

telefonia celular. Faturamento de US$ 30.000.00,00 por ano.

Universidade

Presbiteriana Mackenzie.

II O processo de decisão do investimento

II.

1) Qual a descrição do processo de decisão em relação a um novo investimento? (variáveis

financeiras e não financeiras)

Anualmente na reunião de preparação do orçamento do ano seguinte eram tomadas as decisões

investimento.

Um novo produto

competiria

por verbas com os produtos existentes,

questões

estratégicas tinham peso bem como questões de retorno.

II.

2) Existe alguma influência na carteira anterior em relação à escolha de um novo projeto?

Qual?

Sim.

A carteira de produtos existentes influenciava a decisão em relação a

um novo projeto.

182

II.

3) O histórico de investimentos altera a escolha do novo investimento? De que forma?

O histórico de investimentos anteriores

afetava a carteira de produtos existentes

e, de certa forma,

a decisão de investimento em um novo produto.

II.

4) Quais os fatores identificáveis em empresas com necessidades diferenciadas, como em

situação pré

falimentar, de crescimento elevado ou de prejuízos

consecutivos?

Isto não aconteceu.

III

O processo de financiamento

III.1)

Quais as variáveis que são consideradas no processo de financiamento?

Questões estratégicas e

retorno financeiro.

III.

2) Qual a influência das seguintes variáveis na estrutura de capital:

Tamanho da empresa (fatur

amento e quantidade de pessoas).

Não

é levado em consideração

etor de atuação. Importante por ser relacionado ao risco.

Risco da empr

esa (percebido pelo investidor).

Importante

d) Cr

escimento de vendas da

empresa.

Não é levado em consideração

rescimento de ativos da empresa.

Não é diretamente levado em cons

ideração

Lucratividade da empr

esa.

Importante.

Rentabilidade da empresa.

Importante.

Crescimento de diferença de valor de mercado da empresa em relação ao seu patrimônio.

Não

é importante.

Liquidez da empresa.

Importante.

Gestão de esto

que da empresa.

Não é importante.

Geração de lucros

em relação ao custo financeiro.

Importante.

Política de crédito da empresa.

Importante

Gestão tributária da empresa.

Tem influência

Mercado competitivo da empresa.

Importância

secundária.

Variáveis

macroeconômicas do país de origem (quais)? Importante a estabilidade ou

instabilidade da economia e

a previsão de

crescimento do PIB.

O ciclo

de vida de produtos da empresa.

Tem influência.

O ciclo de vida da empresa.

Não é levado em

consideração

Outras variáveis consideradas

. Não foram acrescentadas.

III. 3) Quanto à estratégia de estrutura de capital, como se consideram os efeitos do:

O custo de capital dos recursos envolvidos. É importante pois afeta o WACC e

consequentemen

VPL do investimento.

O lucro anterior.

Não é diretamente levando em consideração

O acesso a fontes de financiamentos alternativos (Finame, BNDS, etc). São alternativas

sempre estudadas, pois geralmente tem custo

e condições melhores.

Consi

derações sobre o preço da ação na bolsa (se baixa ou alta em relação ao PL). Não se

aplica, uma vez que as empresas não tinham capital aberto.

Objetivos empresariais diversos (cite)

Não foram citados.

A Ligação com a estratégia Empresarial

IV.1) Como se liga a decisão do financiamento com a estratégia da empresa? (BSC, etc.)

As decisões de

investimento

são frequentemente afetadas por decisões estratégicas de competição

e o critério de aceitação de um projeto não é exclusivamente o critério de VPL. A

ssim

, as

decisões

estratégicas influenciam as decisões de investimento.

IV.2)

Como se incorporam alterações táticas na estratégia de alavancagem?

Antecipando quitações

ou deixando de tomar

novos empréstimos ou

o oposto, se for o caso.

183

IV.3) Como se incorporam estratégias competitivas na estrutura de capital?

Decisões estratégicas competitivas afetam as decisões de investimento e consequentemente a

estrutura de capital.

IV.4) Existem diferenças em relação ao tipo de competição (monopólio, oligopólio ou

competição)? Qual?

Não há grandes diferenças, talvez nos extremos apenas, geralmente o tipo de competição não é

diretamente levado em consideração nas decisões de investimento e consequentemente na

estrutura de capital.

IV.5) Em

sua

opinião, existe um processo de tomada de decisão de estrutura de capital formal?

Qual? (

hierárquico

, oportunista

ou otimizador)

Não há um processo de tomada de decisão de estrutura de capital formal, a estrutura é

conseqüência.

Data da Entrevista: 26

/12/2006

Processo: entrevista de 40 minutos ao vivo

I Formação

I.1) Qual sua formação acadêmica? Engenheiro

2) Experiência profissional do entrevistado. 31 anos de formado

3) Qual o maior cargo exercido e quando? Presidente (CEO) de subsidiária de empresa de

software americana (Mcafee)

4) Que empresas já trabalhou, por ordem de importância na carreira? Qual o porte em

faturamento? Qual o perfil destas empresas?

.Network Associates, 600M US$ (20M

$ no Brasil) fabricante de software de gerenciamento e

segurança.

. NetSafe Informática Ltda, 3M US

$, empresa d

e serviços e vendas de software

Compusul Informática, 12M

$, empresa distribuidora de software.

II O processo de decisão do investim

ento

1) Qual a descrição do processo de decisão em relação a um novo investimento? (variáveis

financeiras e não financeiras)

Basicamente norteio minhas decisões em relação às variáveis não financeiras, tal como analise de

mercado, perfil de nicho de oportunidade e concorrência. A busca de recursos de capital se faz a

partir da necessidade do investimento, mas se ele for adequado mercadologicamente, é um

detalhe de execução.

II.

2) Existe alguma influência na carteira anterior em relação à escolha de um novo projeto?

Qual? A carteira de produtos anteriores me define o perfil de negócio em que estou, sendo,

portanto fundamental para a definição dos novos negócios e, portanto no financiamento destes.

II.

3) O histórico de investimentos altera a escolha do no

vo investimento? De que forma? Não.

O resultado de cada projeto é analisado individualmente para que seja visto o que deu certo ou

errado. Entretanto, não altera a escolha do investimento futuro.

II.

4) Quais os fatores identificáveis em empresas com necessidades diferenciadas, como em

situação pré

falimentar, de crescimento elevado ou de prejuízos consecutivos?

Não vivi nenhuma das situações acima. Entretanto, caso haja situações severidade de caixa como

pré

-falimentar, existe uma alteração do comportamento do mercado me relação aos novos

empréstimos. Existem alterações de tempos de resposta de mercado para ações corretivas, perfil

de custos internos, e conseqüentemente dos recursos captados.

III

O processo de financiamento

184

III.

1) Quais as variáveis que são consideradas no processo de financiamento? Custo do recurso,

tempo de retorno do recurso, flexibilidade nos ajustes de tempos, severidade dos colaterais.

III.

2) Qual a influência das seguintes variáveis na estrutura de capital:

Tamanho da empresa (faturamento e quantidade de pessoas), quanto maior a empresa mais

facilidade para a obtenção de recursos.

Setor de atuação. Deve alterar o perfil da estrutura de capital. Como trabalho em empresas de

serviço, vejo que são diferentes de empresas de bem de

capital ou manufatureira, por exemplo.

Risco da empresa (percebido pelo investidor). Não entra.

Crescimento de vendas da empresa. Importante, pois conforme aumenta a demanda e os custos

variáveis que vem junto, o caixa acompanha.

Crescimento de

ativos da empresa. Não procede em empresas de serviço.

Lucratividade da empresa. A lucratividade é importante como decisão de capital.

Rentabilidade da empresa. A rentabilidade também, embora em meu caso os ativos pouco

representem sobre o total d

a empresa.

Crescimento de diferença de valor de mercado da empresa em relação ao seu patrimônio. As

empresas em que trabalhei não usavam este fator como fundamental para a captação.

Liquidez da empresa. Trata

se de item fundamental em meu mercado.

)

Gestão de estoque da empresa. Pouco representativo.

Geração de lucros em relação ao custo financeiro. Não é o mais importante.

Política de crédito da empresa. Influencia, mas não altera a decisão de financiamento.

Gestão tributária da empresa.

Não procede em meu caso.

Mercado competitivo da empresa. Não se considera.

Variáveis

macroeconômicas do país de origem (quais)? Não são decisivas em meu caso.

O ciclo de vida de produtos da empresa. Fundamental para o estabelecimento dos negócios, e

por conseqüência, na decisão da captação.

O ciclo de vida da empresa. Também importa, mas depende.

Outras variáveis consideradas. Não constam.

III. 3) Quanto à estratégia de estrutura de capital, como se consideram os efeitos do:

O custo de capital dos recursos envolvidos. Ele influencia, mas apenas para controle, uma vez

que os resultados dependem da atividade comercial da venda.

O lucro anterior. Fundamental par estabelecimento do caixa, usado para novos projetos,

negócios ou produtos.

O acesso a fontes de financiamentos alternativos (Finame, BNDS, etc). Não é meu caso.

Considerações sobre o preço da ação na bolsa (se baixa ou alta em relação ao PL ). Não é meu

caso.

Objetivos empresariais diversos (cite). Caso eu tenha alteraçõ

es de rumo como estou passando,

com demissões e alterações do perfil da empresa, considerações de financiamento são

importantes.

A Ligação com a estratégia Empresarial

IV.1) Como se liga a decisão do financiamento com a estratégia da empresa? (BSC, etc.). Em

meu caso, há independência entre ambos, desde que haja fluxo de caixa. Na falta de dinheiro, não

tem como, mas buscar recursos para pagar as contas.

IV.2) Como se incorporam alterações táticas na estratégia de alavancagem? As decisões

cotidianas são continuas e, portanto a única mensuração que faço é em relação ao fluxo de caixa

do negócio.

IV.3) Como se incorporam estratégias competitivas na estrutura de capital? Não tenho

considerações a respeito, uma vez que sempre que existem oportunidades proc

uro aproveitá

las.

185

IV.4) Existem diferenças em relação ao tipo de competição (monopólio, oligopólio ou

competição)? Qual? Não vejo diferenças.

IV.5) Em

sua

opinião, existe um processo de tomada de decisão de estrutura de capital formal?

Qual? (

hierárquico, oportunista

ou otimizador). Se tiver que escolher, diria que o acesso ao

dinheiro se faz priorizando a liquidez, independentemente do custo ou situação.

Data: 29/12/06

I Formação

I.1) Qual sua formação acadêmica?

Engenheiro Agrônomo, mestre e doutor em administração.

2) Experiência profissional do entrevistado

. Grupo Ipiranga:

Assessor de Vendas/ Coordenador de Vendas / Gerente de marketing

. Simonsen Associados: Gerente de proje

tos.

PlanoVerde Consulto

ria e Marketing na Agropecuária:

Diretor de Projetos

Factu

Assessoria Integrada SC Ltda.:

Diretor de marketing

IBModa

–

Instituto Brasileiro de Moda:

Diretor Executivo

3) Qual o maior cargo exercido e quando?

Diretor Exe

cutivo Ibmoda.

4) Que empresas já trabalhou, por ordem de importância na carreira? Qual o porte em

faturamento? Qual o perfil destas empresas?

. Grupo Ipiranga, na época 2º maior grupo privado brasileiro, desconheço faturamento, grupo na

rea química.

. Simonsen Associados, empresa de consultoria em marketing de médio porte, área de prestação

de serviços.

. Ibmoda: desenvolvi a empresa, em fase de crescimento, faturamento atual em torno de R$

600.000,

com

previsão de faturamento para 2007:

R$ 3.000,000.

II O processo de decisão do investimento

II.

1) Qual a descrição do processo de decisão em relação a um novo investimento? (variáveis

financeiras e não financeiras)

Atratividade, medida pelo desempenho do mercado como um todo e pelas fraquezas e

potencialidades da empresa; disponibilidade de recursos humanos; disponibilidade de recursos

financeiros;

II.

2) Existe alguma influência na carteira anterior em relação à escolha de um novo projeto?

Qual?

Sim, procuramos desenvolver sempre projetos que tenham sinergia com nosso portfólio de

produtos e nossas competências.

II.

3) O histórico de investimentos altera a escolha do novo investimento? De que forma?

Não temos esse histórico formalizado a ponto de ser um item fundamental na análise, mas essa

riável é levada em conta de forma intuitiva.

II.

4) Quais os fatores identificáveis em empresas com necessidades diferenciadas, como em

situação pré

falimentar, de crescimento elevado ou de prejuízos consecutivos?

Nos casos de situação pré-falimentar ocorrem falta de honra dos compromissos assumidos e

consequentemente

falta de direcionamento da administração.

Crescimento elevado: necessidade de capital e de recursos humanos

Prejuízos consecutivos: insatisfação dos investidores, falta de confiança do mercado.

186

III

O processo de financiamento

III.

1) Quais as variáveis que são consideradas no processo de financiamento?

Juros, disponibilidade de capital, retorno esperado, risco.

III.

2) Qual a influência das seguintes variáveis na estrutura de capital:

Taman

ho da empresa (faturamento e quantidade de pessoas) : alta

Setor de atuação:alto

Risco da empresa (percebido pelo investidor) :alto

Crescimento de vendas da empresa

:alto

Crescimento de ativos da

empresa:

alto

Lucratividade da

empresa:

Rentabilidade da

empresa:

alto

Crescimento de diferença de valor de mercado da empresa em relação ao seu

patrimônio:

médio

Liquidez da

empresa:

alto

Gestão de estoque da empresa: alto

Geração de lucros em relação ao custo

financeiro:

médio

Política de crédito da

empresa: alto

Gestão tributária da

empresa:

médio

Mercado competitivo da

empresa:

alto

Variáveis

macroeconômicas do país de origem (quais)? : baixo

O ciclo de vida de produtos da empresa: alto

O ciclo de

vida da empresa : alto

Outras variáveis considerada

. Não foram acrescentadas.

III.3) Quanto à estratégia de estrutura de capital, como se consideram os efeitos do:

O custo de capital dos recursos

envolvidos:

alto

O lucro

médio

O ac

esso a fontes de financiamentos alternativos (Finame, BNDS,

etc):

alto

Considerações sobre o preço da ação na bolsa (se baixa ou alta em relação ao PL): alto

Objetivos empresariais diversos (cite)

A Ligação com a estratégia Empresarial

IV.

1) Como

se liga a decisão do financiamento com a estratégia da empresa? (BSC, etc.)

A empresa é pequena e não tem uma política definida para isso. Vai de acordo com as

possibilidades da empresa

IV.2) Como se incorporam alterações táticas na estratégia de alavanc

agem?

Não se aplica

IV.3) Como se incorporam estratégias competitivas na estrutura de capital? De acordo com a

disponibilidade de capital.

IV.4) Existem diferenças em relação ao tipo de competição (monopólio, oligopólio ou

competição)? Qual?

Não se aplic

IV.5) Em sua opinião, existe um processo de tomada de decisão de estrutura de capital formal?

Qual? (

hierárquico

, oportunista

ou otimizador).

Não existe, mas pretendemos implantar em breve.

187

Data: 29/12/06

I Formação

I.1

) Qual sua formação acadêmica?

Mestrado Administração Mackenzie

2) Experiência profissional do entrevistado.

. Coats corrente:

Gerente de Finanças Brasil

–

Área financeira

durante

18 anos.

3) Qual o maior cargo exerc

ido e quando?

O cargo na Coats.

4) Que empresas já trabalhou, por ordem de importância na carreira? Qual o porte em

faturamento? Qual o perfil destas empresas?

Coats corrente

–

Faturamento +

400 milhões de reais.

Têxtil Multi

nacional de

capital fechad

Aga

–

Sueca Química

–

Faturamento +

400 milhões

II O processo de decisão do investimento

II.

1) Qual a descrição do processo de decisão em relação a um novo investimento? (variáveis

financeiras e não financeiras)

Avaliação não financeira e depois financeira. Questão técnica do investimento, tecnicamente

serviço à cliente, meio ambiente, reposição de equipamento, qualidade, ou produtividade.

Financeira: programa valor investido,

maior

timing

levando a benefícios financeiros

consequentemente

melhoran

do o

payback, tir e vpl.

Segue a d

ecisão

seguir ou não.

No caso do

Payback, deve ser inferior a

3 anos,

e a tir superior a

25 %.

VPL

deve ser

positivo.

II.

2) Existe alguma influência na carteira anterior em relação à escolha de um novo projeto?

Qual?

Sim. Investimentos anteriores. Pós Capex review. Estudo de benefícios reais X anteriores.

caso de sucesso f

luem novos projetos.

Se houver s

eqüência de insucesso

s existirá um p

roblema.

II.

3) O histórico de investimentos altera a escolha do novo investi

mento? De que forma?

Similar à resposta anterior. Independentemente das

anteriores,

sobrepôe

se a

necessidade.

II.

4) Quais os fatores identificáveis em empresas com necessidades diferenciadas, como em

situação pré

falimentar, de crescimento elevado ou de p

rejuízos consecutivos?

Em situação de crescimento existirá mais facilidade e disponibilidade. Situações diferentes, rigor

diferente, variáveis mais importantes do

que

não financeiras. Já seguiram com projetos não

financeir

os, mas por outros

objetivos...

(não atingem os indicadores financeiros, mas

não

financeiros,

sim

). Situação diferenciada, diferença seriam os

target

financeiros.

III O processo de financiamento

III.

1) Quais as variáveis que são consideradas no processo de financiamento?

Trata

-se de empresa de capital fechado. Não emitem debêntures. Ou o aumento de capital

realizado pela matriz ou através do aumento de capital de giro. Banco, diversos, empréstimos de

capital de giro, duplicatas, fornecedor, leasing, o que apresentar o

recurso ao m

enor custo.

III.

2) Qual a influência das seguintes variáveis na estrutura de capital:

Tamanho da empresa (faturamento e quantidade de pessoas) Bastante significativa. Empresas

grandes recorrem diferenciadamente. Abertura de Capital, debêntures, tradi

cionais problema

Setor de atuação. Não há percepção. Talvez em momentos econômicos, concorrência

espec

fica

timing

de competição.

Risco da empresa (percebido pelo investidor). Com certeza. No caso de risco percebido bom

há

grande possibili

dade

de captação a custo baixo, o que representa um d

iferencial competitivo.

188

Crescimento de vendas da empresa. Atrelado. A princípio sim, market share, influencia sim.

Recursos requerem estruturação diferenciada.

Crescimento de ativos da empresa. Na mesma linha de raciocínio. Ativos mais ainda que o de

crescimento de

vendas.

O g

rau de

crescimento altera o grau de investimento.

Lucrativi

dade da empresa. Bastante influê

ncia.

Conjuntamente c

om o

risco.

Há redução de

risco,

dividendo maior, maior interesse em colocar capital. Expressa mais pagamento de

dividendos. A l

ucratividade

mais importante

que

rentabilidade.

Rentabilidade da empresa. Também é um dos principais parâmetros na busca por m

elhor

retorno.

Crescimento de diferença de valor de mercado da empresa em relação ao seu patrimônio

médio. Calculam rentabilidade (TIR), começando o cálculo do EVA. Acredito que seja algo que

o investidor percebendo isto haverá mais interesse na estruturação de capital.

Liquidez da empresa. Empresa com dificuldade, no curto e no longo prazo terá mais

dificuldade pa

ra estruturar. Sim existe influê

ncia.

Gestão de estoque da empresa. Relacionado com rentabilidade e liquidez, mais indireta.

Estoques mal administrados causam problemas, mas é mais in

direto.

Driver

, e não é olhado

diretamente pelo investidor.

Geração de lucros em relação ao custo financeiro. Sim, com certeza completa o g ou f

compondo um EVA. É revelante.

Política de crédito da empresa. Como gestão de estoque.

Driver.

Mais relevante que estoque.

Estrutura de capital tem que ser ligada, para ter capital de giro. Outros são mais evidentes. As

decisões

ligam

mais nos resultados.

Gestão tributária da empresa. O mesmo.

Driver

tem influência. Prejuízos fiscais: avalia-se o

orte ou não comparando

com o uso do beneficio fiscal, o

IR sobre

juros pagos.

Mercado competitivo da empresa. Como o setor. Depende do momento. Enfrentando muita

competição, pode influenciar o capital, a obtenção como sendo fundamental para ela.

Variáveis

macroeconômicas do país de origem (quais)? Existe. Risco país, juros, selic, etc...

quisições de concorrente

icunha linhas)

consider

aram

aporte matriz, pois alta taxa de juros

local X internacional, mesmo com risco país, aporte, ela obtém rec

urso externos menos caro.

O ciclo de vida de produtos da empresa. Também, mas com menos intensidade do que

produtos. A menos que a empresa esteja associada com um só produto.

O ciclo de vida da empresa. Empresas centenárias como a Coats, com histórico, estabilidade

de mercado, riscos dos investidores menores, custos mais baixos. Empresas iniciantes, custos

maiores e incertezas também.

Vantagem na

estrutura de capital.

Outras variáveis consideradas. Não me ocorrem outras.

189

III.

3) Quanto à estratégia de estrutura de capital, como se consideram os efeitos do:

O custo de capital dos recursos envolvidos. Mais relevantes que o lucro. O retorno WACC é

mais buscado do que aproveitamento do lucro para investimento. É mais Sensível pelo retorno

maximiza

do do que maior

aproveitamento do recurso.

O lucro anterior médio. Menos

importante

que o anterior.

O acesso a fontes de financiamentos alternativos (Finame, BNDS, etc.). Mais ligado à a. Custo

mais compensador, traz melhor aproveitamento do recurs

o, reduzindo WACC.

Considerações sobre o preço da ação na bolsa (se baixa ou alta em relação ao PL). Era aberta,

mas fechou capital, pelo LBO externo. Imagina

se que abra novamente. Sem experiência.

Objetivos empresariais diversos (cite). Tem, mas

as anteriores são mais importantes.

IV A Ligação com a estratégia Empresarial

IV.1) Como se liga a decisão do financiamento com a estratégia da empresa? (BSC, etc.)

Estratégia de 5 anos revisada anualmente. Orçamento anual define o BSC. A decisão de

financiamento se liga com estratégia considera o crescimento. Estuda-se o melhor financiamento,

ligado à estratégia, ligado ao crescimento c e sua obtenção. De terceiros, de que forma...

IV.2) Como se incorporam alterações táticas na estratégia de alavancagem?

Neste caso, é mais resolvido pela resolução no capital de giro.

IV.

3) Como se incorporam estratégias competitivas na estrutura de capital?

No dia a dia, esta estratégia é repassada ao orçamento, busca-se comparar ambas, diário e

orçamento. Alavancagem, não se tem outra possibilidade, se há necessidade busca-

alavancagem, principalmente pelo LBO, procura-se retirar o dividendo, e não o inverso, neste

momento.

IV.

Existem diferenças em relação ao tipo de competição (monopólio, oligopólio ou

competição)?

Qual?

Competição mais acirrada requer mais esforços na diferença da estrutura de capital. Esforços

estratégicos diferenciados pela competição.

IV.5) Em sua opinião, existe um processo de tomada de decisão de estrutura de capital formal?

Qual? (hierárquico oportunista ou otimizador). As empresas que passei são mais otimizadoras,

buscando minimização.

Data da Entrevista:

29/12/2006

I Formação

I.1) Qual sua formação acadêmica?

Superior em ciências econômicas e pós-graduação lato senso em controladoria.

I.2) Experiência profissional do entrevistado.

Em torno de 20 anos em finanças e controladoria em empresas nacionais e multinacionais.

3) Qual o maior cargo exercido e quando?

Controller da América latina, atualmente.

I.4)

Que empresas já trabalhou, por ordem de importância na carreira? Qual o porte em

faturamento? Qual o perfil destas empresas?

. Mcafee ( US$ 12 milhões ao ano no Brasil ) software antivírus - trabalhei durante 6 anos e foi

uma grande experiência pessoal e empresarial

. Crown worldwide - ( US$ 6 milhões ao ano no Brasil ) - atual emprego - mudanças

internacionais e domésticas e repatriações de pessoas - grande aprendizado empresarial, com

ênfase em paises da Am

érica latina, legislação e parte contábil.

190

II O processo de decisão do investimento

II.

1) Qual a descrição do processo de decisão em relação a um novo investimento? (variáveis

financeiras e não financeiras)

Financeiras:

devemos ter em conta o payback do valor

investido,

com consideração da tir do

mesmo e o free cash-

flow

, onde determinamos o valor real alinhado da situação financeira da

empresa.

Não

-financeiras: expertise do pessoal técnico, estratégia e qualidade dos processos

II.

2) Existe alguma influência na carteira anterior em relação à escolha de um novo projeto?

Qual?

Sim, poder

ia dizer que a estrutura de custos seria a influência.

II.

3) O histórico de investimentos altera a escolha do novo investimento? De que forma?

Sim, pelos resultados anteriores podemos medir ou basearmos nos novos projetos.

II.

4) Quais os fatores identificáveis em empresas com necessidades diferenciadas, como em

situação pré-falimentar, de crescimento elevado ou de prejuízos consecutivos?

Capital de giro negativo ( ou seja, necessidade de capital de giro alta ), baixo índice de "ebit" e

podemos analisar o índice de "Altman z_

score

", o que nos fornece uma idéia muito boa sobre a

situação da empresa.

IIIO processo de financiamento

III.1)

Quais as variáveis que são c

onsideradas no processo de financiamento?

Os juros, o

capital a ser investido e

o risco envolvido.

III.

Qual a influência das seguintes variáveis na

estrutura de capital:

Tamanho da empresa (faturamento e quantidade de pessoas)

Quanto menor for à empresa, menor deveria ser seu nível de investimento em capital de

terceiros, pois seu risco aumentaria.

Setor de atuação

O setor de atuação de cada empresa deve ser comparado a de outras empresas do mesmo ramo,

para ter

se uma noção do que o mer

cado es

ta praticando.

Risco da empresa (percebido pelo investidor)

O risco está diretamente ligado ao controle dos custos e planejamento, onde se poderia encontrar

o ponto ótimo de estrutura de investimento. A idéia do financiamento por capital de terceiros

ria uma alavancagem financeira para a empresa, mas temos que ter o cuidado na escolha do

volume de participação de capital de terceiros, pois pode haver um aumento da transferência do

controle da empresa por parte dos credores, o que deixa a situação de alavancagem com um

impacto negativo.

Crescimento de vendas da empresa. O crescimento da vendas pode gerar mais recursos para a

empresa usar em seus investimentos, desde que obviamente, seus custos e despesas sejam

controlados.

Crescimento

de ativos da

empresa. Mesmo que

a resposta

anterior.

Lucratividade da empresa. Normalmente, quanto mais lucrativas são as empresas, menos

endividadas s

ão elas.

Rentabilidade da empresa. A rentabilidade da empresa pode ser afetada pelos constantes juros

altos de empréstimos tomados para formar sua estrutura de capital, o que poderá afetar sua

rentabilidade no curto prazo, afetando e alterando a estrutura de capital, tendo menores taxas de

liquidez.

Crescimento de diferença de valor de mercado da empresa em relação ao seu patrimônio

O valor do patrimônio da empresa é seu valor histórico e não atualizado ao valor de mercado.

Por sua vez, o valor de mercado mede de maneira muito mais correta o valor real da empresa.

191

go, quanto maior esta diferença maior o ágio ou deságio - valor real da empresa em relação ao

valor patrimonial histórico dela, o que é relevante e possue relação direta com a estrutura de

capital envolvida.

Liquidez da empres

Os índices de liquidez e

estrutura de capital da empresa medem o

risco da empresa. O índice de liquidez mede a capacidade da empresa

pagar suas dividas e

quanto maior, melhor será a situação financeira da empresas. Conseqüentemente , a estrutura de

capital se altera , diminuindo a necessidade de captar recursos de te

rceiros,

utilizando

maiores

recursos internos p

ara re

investimento.

Gestão de estoque da empresa

Quanto melhor a gestão do estoque, melhor será o ganho econômico e financeiro da empresa, e

consequentemente, poder

-ia melhorar a estru

tura de capita

l dessa.

Geração de lucros em relação ao custo financeiro

É inversamente proporcional, ou seja, quando o lucro é maior,

pode

-se alterar a estrutura de

capital, captando

se menos recursos e tendo

se um cus

to financeiro menor.

Política de crédito da empresa. Através de uma boa política de crédito, fazendo-se analise

prévia dos clientes, limitando os faturamentos de risco para não gerar inadimplência,

pode

maximizar os recebimentos, evitando-se assim grande índice de "

aging

”,

levando a um resultado

de caixa maior e uma maior liquidez, o que afeta a estrutura de capitais, diminuindo-se a

necessidade de ir ao mercado para financiamento.

Gestão tributária da empresa

Quanto melhor a eficiência da p

olít

ica tributária da empresa, maior será sua lucratividade e

menores perdas a empresa terá o que fará com que sua estrutura de capit

al possa ser alterada.

Mercado

competitivo da empresa

. Não comentado.

Variáveis

macroeconômicas do país de origem (quais)?

Taxas de Juros, Risco país são fatores que influenciam diretamente o CAPM e obviamente o

WAAC, onde se altera o valor do fluxo de caixa descontado da empresa e também sua estrutura

de capital é afetada diretamente

por estes cálculos.

O ciclo de vida de produtos da empresa

A meu ver, quanto menor o ciclo de vida dos produtos da empresa mais a gestão de estoques

deve

ser

eficiê

nte,

com

um giro de estoques mais rápido para não haver perdas. O inverso gera mais

prejuízo para a empresa e menos lucratividade, menos liquidez, mais dívida, maior necessi

dade

de capital de giro e

assim sucessivamente.

O ciclo de vida da empresa

É uma tendência que as empresas similares deveram convergir para uma estrutura de capital

semelhan

te ao longo do tempo.

Outras variáveis considerada

Talvez o controle acionário possa ser um fator de decisão para a estrutura de capital.

III. 3) Quanto à estratégia de estrutura de capital, como se consideram os efeit

os do:

O custo de capital dos recursos envolvidos.

O custo do capital (WACC) é o fator que é determinado pela

estrutura

de capital da empresa.

O lucro anterior.

O lucro anterior pode não ter sido ajustado aos valores correntes da empresa, o que pod

e distorcer

a análise.

O acesso a fontes de fi

nanciamentos alternativos (Finame

, BNDS, etc.)

O BNDES e FINAME fornecem credito e apoio financeiro as empresas, a tendendo as

necessidades de credito para financiamentos mais acessíveis as

empresas, o que pode ser uma boa

opção de redução de custo e alteração da estrutura de capital.

192

Considerações sobre o preço da a

ção na bolsa (se baixa ou alta em relação ao PL)

A análise da ação de uma empresa nos

revela

a eficiência e a rentabilidade da empresa em suas

operações, tais como lucro, investimentos e projeções de lucro. A partir de um estudo de fluxo

de caixa descontado, pode-se chegar ao preço justo da ação e compará-lo com o preço corrente

desta e assim determinar se este está sobrevalorizado ou não, podendo-se tomar uma decisão

sobre o investimento.

Objetivos empresariais diversos (cite)

Entre os objetivos da empresa, temos como o principal o de maximização dos resultados para o

acionista através de mecanismos financeiros de controles de diversos tipos aqui citados.

A Ligação com a estratégia Empresarial

.1) Como se liga a decisão do financiamento com a estra

tégia da empresa? (BSC, etc.)

Caso a empresa planeje uma alavancagem financeira, poderia escolher então pela opção de captar

recursos de terceiros para alavancar suas operações mais rapidamente, sempre tendo o controle

do risco.

.2) Como se incorporam al

terações táticas na estratégia de alavancagem?

Buscando

se novas taxas de investimento com juros menores.

IV.

3) Como se incorporam estratégias competitivas na estrutura de capital?

Tendo-se uma estrutura de capital mais aberta a capital de terceiros, pode-se gerar uma

alvancagem financeira imediata maior, para investimentos na produção e crescimento, tornando a

empresa mais competitiva no mercado.

IV.

Existem diferenças em relação ao tipo de competição (monopólio, oligopólio ou

competição)? Qual?

Sim, no monopólio temos uma situação de mercado onde há somente um vendedor dos serviços

ou produtos que detêm a tecnologia de produção. No oligopólio há vários, e quanto à competição

tem um mercado aberto sem regras definidas, onde o preço e a qualidade dos produtos e serviços

e de entrega decidem a vantagem ao produtor. Estas diferenças têm influência na estrutura de

capital das empresas.

IV.5) Em

sua

opinião, existe um processo de tomada de decisão de estrutura de capital formal?

Qual? (

hierárquico, oportunista ou

otimizador)

Sim, em minha opinião a estrutura de capital tende a ser focada no fator de otimização dos

resultados e no

retorno máximo ao acionista / proprietário.

Data da Entrevista: 02/01/2007

I Formação

I.1) Qual sua formação

acadêmica?

Bacharel em Economia e Mestrado em Economia (créditos concluidos e dissertação não

entregue)

2) Experiência profissional do entrevistado.

periência nas áreas de Finanças Corporativas, Qualidade, Planejamento Estratégico, Recursos

Humanos,

ompras, Legal e Tecnologia da

Informação.

3) Qual o maior cargo exercido e quando?

.Presidente da Cummins Japan Limit

- Tokyo, Japão (entre 2000 e

2001).

.Presidente do Conselho de Administração da Prevcummins (desde

1991)

.Chief Financial Officer da

Cumm

ins Latin America (entre 1991 e

2004)

CFO & Latin America Regional Director

Cummins Business Services (desde 2004)

193

Univer

sidade Presbiteriana Mackenzie. Chefe do Departamento de Economia (1992 - 1994).

Prof. Adjunto da disciplina Teoria Econômica (1976 - 2003) e Prof. de Finanças Corporativas

do curso de MBA (2000

2003).

Que empresas já trabalhou, por ordem de importância na carreira? Qual

o porte em faturamento?

Qual o perfil destas empresas?

.Cummins Latin America - US$ 1 bilhão (Latin

America)

- Fabrica

e motores

diesel e componentes

.Union Carbide do Brasil -

US$

200 m

- Empresa do Setor Quimico.

. Industrias Villares S.A. -

Siderurgia e Elevadores

II O processo de decisão do investimento

II.1) Qual a descrição do processo de decisão em relação a um novo

investimento? (variáveis financeiras e não financeiras)

As variáveis financeiras

que devem ser consideradas são

VPL/TIR/

Payback.

Além disso, quando se trata de uma empresa multinacional globalizada,

outros fatores como a base de fornecedores (fundições localizadas no país),

estratég

ia dos

principais clientes,

conju

ntura econômica (taxa cambial e a taxa de juros) e o custo Brasil (custo

dos impostos, indústria da reclamação trabalhista, encargos sociais, corrupção, etc.) são levadas

consideração na tomada de decisões sobre um novo investimento no país.

II.2)

Existe alguma influência na carteira anterior em relação à escolha de

um novo projeto? Qual?

Não, a não

ser

que seja uma expansão ou ino

vação tecnológica da capacidade

já inst

alada.

II.3) O histórico de investimentos altera a escolha do

novo investimento?

De que forma?

Não para uma empresa multinacional globalizada.

II.4)Quais

os fatores identificáveis em empresas com necessidades diferenciadas, como em

situação pré

falime

ntar,

de crescimento elevado ou

de prejuízos consecutivos?

Através da utilização do BSC

Balanc

ed Score Card

" e CEP

–

Controle Estatístico de Processo,

você consegue facilmente detectar a real situação financeira e econômica da empresa e concluir

sobre as pri

ncipais causas.

III O processo de financiamento

.1) Quais as variáveis que são consideradas no processo de financiamento?

As taxas de juros, tributações e beneficios fiscais (operações de

leasing

)

são variáveis

fundamentais no processo de decisão sobre o financiamento. Em caso de empresas

multinacionais, a moeda funcional utilizada pela empresa e a estratégia de hedging vão

determ

inar a moeda a ser utilizada no

financiamento. Como regra geral, uma empres

a com moeda

funcional dolar vai

tomar o financiamen

to em dolar, no entanto, se ela tiver uma situação d

ativo

em Reais maior do que o passivo em Reais no balanço patrimonial, ela deverá tomar o

financiamento em Reais, diminuindo o custo do hedge da empresa. Uma empresa, onde a moeda

ncional seja o Real, então essa empresa, como regra geral, tomará o financiamento em Reais.

essa empresa

exportar uma boa parte da sua produção, ent

ão poderá tomar o financiamento

dolar, pois terá como

hedge

natural, as exportações.

III.2) Qual a influência das seguint

es variáveis n

a estrutura de capital:

Tamanho da empresa (faturamento e quantidade de pessoas).Pouca relevância. O importante é

analisar

a empresa como um todo.

Setor de atuação. Influência moderada. Por exemplo, hoje os investidores fogem das empres

que atuam no setor agricola, com exceção do setor de açucar / alcool, em função da deterioração

do setor, em função da política cambial er

rada do

atual governo.

194

Risco da empresa (percebido pelo investidor)

Os indicadores financeiros e o "Due Diligence

são fatores determinantes na

orientação do investidor quanto ao in

vestimento a ser feito.

Crescimento de vendas da empresa Pouca influência, já que crescimento nas vendas não

significa garantia de

aumento do

lucro final da empresa.

Crescimento de ativos da empresa A ROANA - "Return on Net Average Assets

da empresa

deverá ser levada em consideração. Analisar somente o crescimento de ativos da empresa é um

risco muito alto.

Lucratividade da empresa. Grande influência. No entanto, há que se

cons

iderar também a

situação do

capi

tal de giro da empresa.

Rentabilidade da empresa. Grande influência.

Mesma resposta que no item anterior.

Crescimento de diferença de valor de mercado da empresa em relação

ao seu patrimônio. Grande influência, principalmente se a transação é efetuada baseada no

valor

de mercado e esse valor estiver bem aquém

do valor patrimonial.

Liquidez da empresa.

Sem dúvida uma variável muito importante.

Gestão de estoque da empresa. Muito importante, pois uma má administração do estoque po

comprometer a situação financeira da empresa, principalmente nos países onde as taxas de

juros são altas.

Geração de lucros em relação ao custo finance

iro.

Muito importante.

Política de crédito da empresa.

Variável muito importante,

pois uma venda s

ó se tornará efetiva

quando o

val

or da venda for recebido.

Gestão tributária da empresa. Variável muito importante, já que a lucratividade da empresa

pode estar mascarada pelo planejamento tributário, armando-se uma bomba relógio para o

resultados futuros.

Mercado competitivo da em

presa.

Muito importante.

Variáveis

macroeconôm

icas do país de origem (quais)?

Nenhuma importância. Eu acho que as

variá

veis macroeconômicas do país do

desti

no são mais relevantes.

O ciclo de vida de

produtos da empresa.

Relevância moderada.

O retorno sobre o investimento

deverá estar alinhada

com o ciclo de vida

de produtos da empresa.

O ciclo de vida da empresa. Importante, porém o retorno sobre o investimento deve estar

alinhado

com o

cic

lo de vi

da da empresa.

Outras variáveis consideradas. Risco país, custo Brasil, indústria da reclamação trabalhista,

encargos s

ociais, tributação e corrupção.

III.3) Quanto à estratégia de estrutura de capital, como se consideram os

efeitos do:

O custo de ca

pital dos recursos envolvidos.

A decisão tem que se basear no

EVA

"Economic

Value Added".

O lucro anterior.

É importante que o Lucro Líquido seja positivo, cobrindo todo o custo de

financ

iamentos e empréstimos.

O acesso a fontes de financiamentos

alternativos (Finame,

BNDS,

etc)

É importante, já que o BNDES oferece financiamentos de custos mais

competitivos e de prazos

mais longos.

Considerações sobre o preço da ação na bolsa (se baixa ou alta em

relação ao PL). Fundamental na Gestão de

Tesoura

ria das empresas.

Objetivos empresariais diversos (cite)

A estrutura de capital (próprio ou de terceiros) terá que estar alinhada

com os objetivos traçados em relação ao ROANA - "Return on Average Net

195

Assets

A Ligação com a estratégia Empresarial

IV.1) Como se liga a decisão do financiamento com a estratégia da empresa?

(BSC, etc). A decisão de financiamento tem que estar ligada não somente com a

estratégia da empresa, mas também com os principios contábeis dos paises de

origem (o FASB nos Estados Unidos como exemplo). Uma decisão errada na

efetivação do financiamento, causando um descasamento de moedas, pode levar

a empresa a uma situação financeira irreversível, em caso de uma crise

econômica do país.

IV.2) Como se incorporam alterações táticas na estratégia de alavancagem?

A estratégia de alavancagem deve estar alinhada com o planejamento

stratégico da empresa.

IV.3) Como se incorporam estratégias competitivas na estrutura de capital?

administradores das empresas têm que estar atentos as mudanças no

mercado, ajustando rápidamente a

empresa para a nova realidade.

IV.4) Existem diferenças em relação ao tipo de competição (monopólio,

ligopólio ou competição)? Qual?

A princípio o processo sobre a decisão de investimento deve ser o mesmo em

qualque

r situação de competi

ção.

IV.5) Em

sua

opinião, existe um processo de tomada de decisão de estrutura

de capital formal? Qual? (hierárquico, oportunista ou otimizador)

O processo de tomada de decisão de estrutura de capital nas grandes

corporações é feita em nível do Board local da empresa, em conjunto com as

respectivas áreas corporativas da Matriz.

9.3.

APÊNDICE

- TABELAS DE CORRELAÇÕES

Tabela 35

Correlações entre variáveis independentes

continua

LD.

L2D.

L3D.

etc

crescat

lucger

lucop

lucop2

etc

1.0000

L2D

0.6927

1.0000

L3D

0.3905

0.5893

1.0000

crescat

0.0138

0.0077

0.0624

1.0000

lucger

0.1252

0.0485

0.0641

0.2139

1.0000

lucop

0.1338

0.1673

0.0053

0.0451

-0

.2403

1.0000

lucop2

0.1140

0.1403

0.0167

0.0237

0.0746

0.5497

1.0000

giroest

0.0487

0.0486

0.0267

0.0124

0.0440

0.2913

0.0450

jurcred

0.0381

0.0189

0.0343

0.0103

0.0180

0.0488

0.0714

ibovespa

0.0467

0.0617

0.0637

0.1354

0.0180

0.0518

0.1891

cambio

0.0417

0.0620

0.0581

0.1794

0.0892

0.0007

0.3031

selic

0.0666

0.0389

0.0489

0.0790

0.0374

0.1303

0.0892

_cons

0.0219

0.0783

0.0169

0.1587

0.0213

0.0143

0.2713

Fonte: o autor

196

Tabela 35

Correlações entre variá

veis independentes

continuação

giroest

jurcred

ibovespa

cambio

selic

_cons

giroest

1.0000

jurcred

0.0163

1.0000

ibovespa

0.0491

0.1494

1.0000

cambio

0.0364

0.1064

0.7721

1.0000

selic

0.1564

0.060

7 -

0.2026

0.0283

1.0000

_cons

0.0658

0.1268

0.9196

0.8290

0.3295

1.0000

Fonte: o autor

9.4.

APÊNDICE

- ANÁLISE DE VALORES FALTANTES –

MISSING VALUES

Tabela

–

Tabela de

Missing Values

das variáveis dependentes

Variável

Etm2

Ecpm3

Ecpm4

Ecpc

Ecpc2

Elpm2

Elpc

Efcp

Eflp

MISSING 1999

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

MISSING 2000

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

MISSING 2001

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

MISSING 2002

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

MISSING 2003

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

MISSING 2004

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

MISS

ING 2005

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

% MISS 99

0.0%

% MISS 00

0.0%

% MISS 01

0.0%

% MISS 02

0.0%

% MISS 03

0.0%

% MISS 04

0.0%

% MISS 05

0.0%

Fonte: o autor

Tabela

–

Tabela de

Missing Values

das variáveis independentes

continua

Variável

RentGer

RentOp

RentOp 2

Cresvda

Mtb

Pd2

Liqcorr

Pecf

MISSING 1999

0 0 0 4 0 3 3 0

MISSING 2000

0 0 0 3 0 4 4 0

MISSING 2001

0 0 0 4 0 4 4 0

MISSING 2002

0 0 0 4 0 5 5 0

MISSING 2003

0 0 0 5 0 5 5 0

MISSING 2004

0 0 0 5 0 5 5 0

MISSING 2005

0 0 0 5 0 6 6 0

% MISS 99

0.0%

4.4%

0.0%

3.3%

0.0%

15.4%

% MISS 00

0.0%

3.3%

0.0%

4.4%

0.0%

15.4%

% MISS 01

0.0%

4.4%

0.0%

13.2%

% MISS 02

0.0%

4.4%

0.0%

5.5%

0.0%

15.4%

% MISS 03

0.0%

5.5%

0.0%

5.5%

0.0%

20.9%

% MISS 04

0.0%

5.5%

0.0%

5.5%

0.0%

16.5%

% MISS 05

0.0%

5.5%

0.0%

6.6%

0.0%

24.2%

Fon

te: o autor

197

Tabela 37

–

Tabela de

Missing Values

das variáveis independentes

–

continuação

Variável

Tam Fat

Cobjuros

Beta

Crescat

Lucger

Lucop

MISSING 1999

3 1 1 0 0 0 3 3

MISSING 2000

4 0 0 0 0 0 4 4

MISSING 2001

4 0 0 0 0 0 4 4

MISSING 2002

5 0 0 0 0 0 5 5

MISSING 2003

5 0 0 0 0 0 5 5

MISSING 2004

5 0 0 0 0 0 5 5

MISSING 2005

6 1 1 1 0 0 6 6

% MISS 99

3.3%

1.1%

0.0%

3.3%

% MISS 00

4.4%

0.0%

4.4%

% MISS 01

4.4%

0.0%

4.4%

% MISS 02

5.5%

0.0%

5.5%

% MISS 03

5.5%

0.0%

5.5%

% MISS 04

5.5%

0.0%

5.5%

% MISS 05

6.6%

1.1%

0.0%

6.6%

Fonte: o autor

Tabel

a 37

–

Tabela de

Missing Values

das variáveis independentes

–

conclusão

Variável

Lucop 2

Giroest

Setor

Jur Cred

Ibovespa

Cambio

Selic

MISSING 1999

3 3 0 0 0 0 0

MISSING 2000

4 4 0 0 0 0 0

MISSING 2001

4 4 0 2 0 0 0

MISSING 2002

5 5 0 2 0 0 0

MISSING 2

003

5 5 0 3 0 0 0

MISSING 2004

5 5 0 4 0 0 0

MISSING 2005

6 6 0 6 0 0 0

% MISS 99

3.3%

0.0%

% MISS 00

4.4%

0.0%

% MISS 01

4.4%

0.0%

2.2%

0.0%

% MISS 02

5.5%

2.2%

0.0%

% MISS 03

5.5%

0.0%

3.3%

0.0%

% MISS 04

5.5%

0.0%

4.4%

0.0%

% MISS 05

6.6%

0.0%

6.6%

0.0%

Fonte: o autor

198

9.5.

APÊNDICE

RECORTES DA AMOSTRA

Planilha 1999

-2005

=> 106

23 empresas:

(6,11,12,15,37,41,44,51,56,64,67,70,72,75,77,80,82,83,96,98,103,104,105).

Saldo de 83 empresas:

(1,2,3,4,5,7,8,9,10,13,14,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27,28,29,32,33,34,35,36,38,39,40,42,

43,45,46,47,48,49,50,52,53,54,57,58,59,60,61,62,63,65,66,67,68,69,71,73,74,76,78,79,80,81,82,

83,84,85,86,87,88,89,90,91,92,93,94,95,96,97,98,99,100,101,102,105,106)

Planilha 1998

-2005

8 exclusões extras:

(5,7,13,25,50,58,59,93). Saldo de 71 empresas.

(1,2,3,4,8,9,10,14,16,17,18,19,20,21,22,23,24,26,27,28,32,33,34,35,36,38,39,40,42,43,45,46,47,4

8,49,52,53,54,57,60,61,62,63,65,66,68,69,71,73,74,76,78,79,81,84,85,86,87,88,89,90,91,92,94,9

5,97,99,100,101,102,106).

Planilha 1997-2005 => 3 exclusões extras (53,60,81). Saldo de 68 empresas.

(1,2,3,4,8,9,10,14,16,17,18,19,20,21,22,23,24,26,27,28,32,33,34,35,36,38,39,40,42,43,45,46,47,4

8,49,52,54,57,61,62,63,65,66,68,69,71,73,74,76,78,79,84,85,86,87,88,89,90,91,92,94,95,97,99,1

00,101,102,106).

Planilha 1996

-2005

=>24 exclusões extras

(4,16,18,21,22,23,27,32,33,38,39,40,43,6

5,74,76,84,85,86,88,92,95,101,106) Saldo de 44

empresas.

(1,2,3,8,9,10,14,17,19,20,24,26,28,34,35,36,42,45,46,47,48,49,52,54,57,61,62,63,66,68,69,71,73,

78,79,87,89,90,91,94,97,99,100,102).

Planilha 1995 -2005

=>6 exclusões extras (24,34,49,52,87,102) saldo de 38 empresas

(1,2,3,8,9,10,14,17,19,20,26,28,35,36,42,45,46,47,48,54,57,61,62,63,66,68,69,71,73,78,79,89,90,

91,94,97,99,100).

199

10.

GLOSSÁRIO

(Transcrito de STOCK e WATSON (2004) e STATACORP (2005)

)

Assimetria

: ocorre quando a freqüência de distribuição é distinta em relação à seu centro. Na

assimetria os momentos de ordem impar maiores que um centrados na média são diferentes de

zero.

Assimetria negativa

: ocorre quando há assimetria em que predominam os valores menores que o

centro. Também chamada de ass

imetria à esquerda.

Assimetria positiva: ocorre quando há assimetria em que predominam os valores maiores que o

centro. Também chamada de assimetria à direita.

Curtose

: aplainamento, afilamento ou achatamento da curva característica de distribuição. Pode

ser mesocúrtica (normalmente achatada), platicúrtica (mais achatada), leptocúrtica (menos

achatada)

Dados de corte

: dados coletados de entidades diferentes em um único período de tempo.

Dados de corte repetidos: uma reunião de bases de dados de corte, onde cada base corresponde

a um período de tempo diferente.

Dados de painel: dados para múltiplas entidades em que cada uma é observada em dois ou mais

períodos de tempo.

Dados de série temporal

: dados sobre a mesma entidade para períodos de tempo múltiplo

Dados longitudinais

: dados em painel.

Defasagem

: valor de uma variável de série temporal em um período de tempo anterior.

Desvio padrão

: é a raiz quadrada da variância.

Efeito fixo: variáveis binárias que indicam a entidade ou o período de tempo em uma

regressão

de dados de painel.

Efeitos temporais: variáveis binárias que indicam o período de tempo em uma regressão de

dados de painel.

Erro de especificação da forma funcional: quando a forma da função da regressão estimada

não corresponde à forma da função da regressão da população. Por exemplo, quando uma

especificação linear é utilizada, mas a verdadeira função de regressão da população é quadrática.

Erro padrão de regressão : um estimador de desvio-

padrão do erro da regressão

µ.

Especificação da regre

ssão

: descrição de uma regressão que inclui o conjunto de regressores e

qualquer transformação não linear que tenha sido aplicada.

Estacionaridade:

quando a distribuição conjunta de uma variável de série temporal e seus

valores defasados não variam ao lon

go do tempo.

Estatística F: estatística utilizada para um teste de hipótese conjunta referente a mais de um dos

coeficientes da regressão.

Estatística t:

Estatística utilizada para testes de hipótese.

Estatisticamente não significante: a hipótese nula (em geral, de que um dos coeficientes da

regressão seja igual a zero) não pode ser rejeitada ao nível de significância.

Estatisticamente significante: a hipótese nula (em geral, de que um dos coeficientes da

regressão seja igual a zero) é rejeitada a um dado

nível de significância.

Estimador

: função de uma amostra de dados selecionada aleatoriamente de uma população. Um

estimador é um procedimento em que são utilizados dados da amostra a fim de calcular o

“melhor palpite” sobre o valor de um parâmetro da popul

ação.

Estimador consistente: estimador que converge em probabilidade para o parâmetro que se está

estimando.

200

Estimador de verossimilhança: estimador de parâmetros desconhecidos obtidos pela

maximização da função de verossimilhança.

Estimador de Mínimos Quadrados Ordinários (MQO): estimador do intercepto e da(s)

declividade(s) da regressão que minimiza a soma dos quadrados dos resíduos.

Estimador de Mínimos Quadrados: estimador formado pela minimização da soma dos

quadrados dos resíduos. Estimador não vies

ado: estimador com um viés igual a zero.

Estimador Arellano Bond: é um estimador de momentos generalizados para modelos de dados

de painel dinâmico lineares que usam níveis defasados das variáveis endógenas, além das

primeiras diferenças das variáveis exógenas como instrumentos. O estimador Arellano Bond

remove a heterogeneidade das especificidades do painel por equações de regressão de primeira

diferença.

Estimador

between

: Este estimador de dados em painel decorre da regressão linear simples das

médias das variáveis em painel. Este estimador usa apenas as variações entre painel nos dados

para identificar os parâmetros, ignorando as variações intra- painel (

within

). Para ser consistente

requer que a média dos regressores obtidos não seja correlacionada com termos específicos de

heterogeneidade do painel.

Estimador

within

: Trata-se de um estimador que remove a heterogeneidade específica do

painel, subtraindo as médias de cada variável e realizando uma regressão linear ordinária em cada

dado restante. É usad

o para verificar a adequação do modelo de efeito fixos em painel.

Estimativa

: valor numérico de um estimador calculado a partir dos dados de uma amostra

específica.

Estrutura de correlação

: tarta

se de um conjunto de premissas impostas no modelo de pai

nel, na

matriz de variância

covariância dos erros.

Exogeneidade estrita: requisito de que o erro da regressão tenha uma média igual a zero

condicional aos valores correntes, futuros e passados do regressor em um modelo de defasagem

distribuída.

Heterosced

asticidade ou Heterocedasticidade: situação em que a variância do termo erro da

regressão

, condicional aos regressores é não constante.

Homoscedasticidade ou Homocedasticidade: situação em que a variância do termo erro da

regressão

, condicional aos

regressores é constante.

Independência

: ocorre quando o conhecimento do valor de uma variável aleatória não fornece

nenhuma informação sobre o valor da outra variável aleatória. Duas variáveis aleatórias são

independentes se a sua distribuição conjunta é o

produto de suas distribuições marginais.

Instrumento

: uma variável que está correlacionada com um regressor endógeno (relevância do

instrumento), mas não com o erro da regressão (exogeneidade do instrumento).

Instrumento fraco

: variável instrumental que

possui baixa correlação com o regressor endógeno.

Intercepto: o valor de ß

no modelo de regressão linear.

Logaritmo

: função matemática definida para um argumento positivo.

Matriz de covariância: matriz composta de variâncias e covariâncias de um vetor de variáveis

aleatórias.

Melhor estimador linear não viesado: estimador que possui a menor variância de todos os

estimadores que são uma função linear dos valores da amostra Y e é não viesado.

Mínimos Quadrados Generalizados: é uma generalização da MQO apropriada quando os erros

de regressão possuem uma forma conhecida de heteroscedasticidade (caso em que o MQG

também é identificado como mínimos quadrados ponderados, ou MQP) ou uma forma conhecida

de correlação serial.

201

Mínimos Quadrados Ponderados (MPQ): alternativa ao MQO que pode ser utilizada quando o

erro da regressão é heteroscedastico e a forma da heteroscedasticidade é conhecida ou pode ser

estimada.

Modelo dinâmico: é um modelo onde valores passados ou termos de perturbação afetam o valor

corrente na

variável dependente.

Modelo de efeitos aleatórios: é um modelo de painel onde a heterogeneidade especifica do

grupo é introduzida pela premissa que cada grupo possui seu próprio vetor de parâmetros, que é

retirado da população comum de todos os painéis.

Modelo de regressão com efeitos fixos: regressão de dados em painel que inclui efeitos fixos de

entidade.

Modelo de regressão com efeitos fixos temporais e de entidade: regressão de dados em painel

que inclui tanto efeitos fixos de entidade quanto efeitos

fixos temporais.

Momentos de uma distribuição: valor esperado de uma variável aleatória elevada a potências

diferentes.

MQG factível: versão do estimador de mínimos quadrados generalizados que utiliza um

estimador de covariância condicional entre os erros

de regressão em observações diferentes.

Multicolinearidade

: condição em que dois ou mais regressores estão correlacionados.

Não correlacionadas: duas variáveis aleatórias são não correlacionadas se sua correlação é igual

a zero.

Nível de confiança: probabilidade fixada de que um intervalo (ou conjunto) de confiança

contenha o valor verdadeiro do parâmetro.

Painel desequilibrado

: banco de dados de painel em que faltam alguns dados.

Painel equilibrado: banco de dados de painel em que não faltam observações, isto é, em que as

variáveis são observadas para cada entidade em cada período de tempo.

Parâmetro

: uma constante que determina uma característica de uma distribuição de

probabilidade ou de uma função de regressão da população.

Processo autoregressivo: em processo de autoregressão, o valor corrente da variável é função

linear do seu valor passado e de um termo erro

de ruído branco.

Primeira diferença

: a primeira diferença de uma série temporal Y

é Y

t-1

ajustado: versão modificada do R

que não aumenta necessariamente quando um novo

regressor é adicionado à regressão.

: em uma regressão é uma fração da variância da amostra da variável dependente que é

explicada pelos regressores.

Regressão de variáveis instrumentais (VI): uma forma de obter um estimador consistente dos

coeficientes desconhecidos da função de regressão da população quando o regressor, X está

correlacionado com o termo de erro,

µ.

Regressão do primeiro estágio: regressão de uma variável endógena incluída sobrea as variáveis

exógenas incluídas, se houver, e as variáveis instrumentais nos mínimos quadrados em dois

estágios.

Regressor

: variável que está no lado direito de uma regres

são, independente.

Resíduo

: diferença entre Y

e a reta de regressão.

Serialmente não correlacionados: variável de série temporal com todas as autocorrelações

iguais a zero.

Sobreidentificação

: quando o número de variáveis instrumentais é superior ao números de

regressores endógenos incluídos.

Subidentificação

: quando o número de variáveis instrumentais é menor que o número de

regressores endógenos incluídos.

202

Termo de erro

: diferença entre Y e a função de regressão da população,

µ.

Validade externa: as inferência e conclusões de um estudo estatístico são válidas externamente

se puderem ser generalizadas na população e do cenário estudados para outras populações e

cenários.

Validade interna: quando as inferências sobre os efeitos causais em um estudo estatístico são

válidos para a população estudada.

Variância

: valor esperado do quadrado da diferença entre uma variável aleatória e sua média.

Variáveis endógenas

: variável que está correlacionada com o termo erro.

Variáveis exógena

: variável que não está correlacionada com o termo erro..

Variável de controle: outro termo para um regressor; mais especificamente, um regressor que

controla um dos fatores que determinam a variável dependente.

Variável

dummy

: variável que é igual a zero ou um, de forma binária. Usa-se para identificar se

a característica existe (valor um ) ou não ( valor 0).

Variável instrumental: uma variável que está correlacionada com um regressor endógeno

(relevância do instrumento), mas não com o erro da regressão (

exogeneidade do instrumento).

Viés

: o valor esperado da diferença entre um estimador e o parâmetro que se está estimando.

Viés de equações simultâneas: quando além da relação causal de interesse de X para Y, existe

uma relação causal de Y para X. A causalidade simultânea faz com que X esteja correlacionado

com o termo de erro na regressão da população de interesse.

Viés de erros nas variáveis: viés em um estimador de um coeficiente de regressão que surge a

partir de erros de medida nos regressores.

Viés de omissão de variáveis: viés em um estimador que surge pelo fato de uma variável que é

determinante de Y e está correlacionada com regressor ter sido omitida da regressão.

Nome do arquivo:

Tese Denis Forte Versão Finalc.doc

Pasta:

\Denis\

Faculdade

Tese

Final

Modelo:

Documents and Settings

Sophia1

Dados de

aplicativos

Microsoft

Modelos

Normal.dot

Título:

Universidade Presbiteriana Mackenzie

Assunto

Autor:

Denis Forte

Palavras

chave:

Comentários:

Data de criação:

28/01/2007 17:16:00

Número de alterações:

Última gravação:

29/01/2007 07:47:00

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