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FACULDADE IBMEC SÃO PAULO
Programa de Mestrado Profissional em Economia
Tatiana Pinheiro
Estudo sobre as preferências de autoridades monetárias
que adotaram formalmente o arcabouço de metas de
inflação
São Paulo
2007
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IBMECSÃO PAULO
Programa de Mestrado Profissional em Economia
Tatiana Pinheiro
Estudo sobre as preferências de autoridades monetárias
que adotaram formalmente o arcabouço de metas de
inflação
São Paulo
2007
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Tatiana Pinheiro
Estudo sobre as preferências de autoridades monetárias
que adotaram formalmente o arcabouço de metas de
inflação
Dissertação apresentada ao Programa de
Mestrado Profissional em Economia da
Faculdade Ibmec São Paulo, como parte dos
requisitos para a obtenção do título de Mestre
em Economia.
Área de Concentração: Finanças e
Macroeconomia Aplicadas
Orientador: Prof. Dr. Eurilton Alves Araújo
Júnior - Ibmec SP
São Paulo
2007
Pinheiro, Tatiana
Estudo sobre as preferências de autoridades
monetárias que adotaram formalmente o arcabouço de
metas de inflação / Tatiana Pinheiro, orientador Eurilton
Alves Araújo Júnior - São Paulo: Ibmec São Paulo, 2007.
88 f.
Dissertação (Mestrado – Programa de Mestrado
Profissional em Economia. Área de concentração: Finanças
e Macroeconomia Aplicadas) – Faculdade Ibmec São Paulo.
1. Política Monetária 2. Função perda 3.
Preferências da autoridade monetária
FOLHA DE APROVAÇÃO
Tatiana Pinheiro
Estudo sobre as preferências de autoridades monetárias que adotaram formalmente
o arcabouço de metas de inflação
Dissertação apresentada ao Programa de
Mestrado Profissional em Economia da
Faculdade IBMEC São Paulo, como requisito
parcial para a obtenção do título de Mestre
em Economia.
Área de Concentração: Finanças e
Macroeconomia Aplicadas
Aprovado em: Abril 2007
Banca Examinadora
Prof. Dr. Eurilton Alves Araújo Júnior
Instituição: Ibmec São Paulo Assinatura: ________________
Prof. Dr. José Luiz Rossi Júnior
Instituição: Ibmec São Paulo Assinatura: ________________
Prof. Dr. Carlos Eduardo Soares Gonçalves
Instituição: Universidade de São Paulo Assinatura: ________________
À minha mãe, Carmem Rodrigues, por todo o amor e toda a
dedicação. Minha maior motivação. Saudades eternas.
AGRADECIMENTOS
Agradeço ao meu orientador, Prof. Eurilton Araújo Júnior, por toda a iluminação para a
concretização deste projeto. Sua dedicação, como professor e orientador, é a razão de
minha admiração. Agradeço, também, aos Professores: Paulo Barelli, com quem iniciei este
projeto; Eduardo Andrade, pelo incentivo e Pedro Valls, idealizador e coordenador do
Mestrado Profissionalizante em Economia, por tornar possível a concretização do projeto e a
minha iniciação acadêmica.
Agradecimento especial a Zeina Abdel Latif e Alexandre Schwartsman, pela amizade, por
todas as valiosas contribuições, retificações, discussões interessantes e, principalmente,
pelo apoio tão necessário para esta dissertação. A Mário Magalhães Mesquita, pelo
incentivo.
A todos os meus amigos e familiares, Luciana Machado, Marcelo Alves Carvalho, Veridiana
Ramos Carvalho da Silva, Leandro Alves da Silva, Andressa Tezine, Felipe Medeiros
Barata, Irineu Aversani Júnior, Ana Paula Rocha, Jankiel Santos, Alessandra Baldocchi
Simone de Sá e Silva, Acácio de Sá, Dinoraide Rodrigues de Sá, Magali Felipe Pinto, Anne
Tremocoldi, Mirian Abe e muitos outros amigos, pelo apoio e carinho. Ao Bola pela
fidelidade e carinho. Ao meu pai, Claudemir Pinheiro, pela oportunidade dos primeiros
passos.
A todos os amigos do mestrado, em especial a: Marco Antônio da Silva Barros, Marcelo
Wilk, Rodrigo Fraga, Adriano Pires Lopes, Felipe Santos, Bruno Castro, Juliana Laham e
Ricardo Bicudo, pela amizade.
Por fim, a todos os Professores do Mestrado Profissionalizante e aos monitores que
contribuíram para minha formação acadêmica, aos coordenadores da pós-graduação e aos
funcionários do IBMECSão Paulo.
RESUMO
PINHEIRO, Tatiana. Estudo sobre as preferências de autoridades monetárias
que adotaram formalmente o arcabouço de metas de inflação. São Paulo, 2007.
88 f. Dissertação (Mestrado) – Faculdade Ibmec São Paulo, São Paulo, 2007.
A motivação deste trabalho é a influência do problema de inconsistência (inter)
temporal na condução de política monetária. Investigou-se a relação entre
preferências das autoridades monetárias e a adoção do arcabouço de metas de
inflação. As autoridades monetárias investigadas foram: Austrália, Brasil, Canadá,
Chile, Colômbia, Israel, México, Nova Zelândia, Reino Unido, Suécia e Tailândia. As
respostas obtidas foram que, para a maioria dos países, a adoção de meta de
inflação não alterou o padrão de simetria das preferências do banqueiro central; que
o caso tido como geral de preferência assimétrica na função de perda do banco
central não foi encontrado empiricamente na condução de política monetária dos
países investigados e que se podem traçar paralelos entre o padrão de preferências
dos países que adotaram explicitamente o arcabouço de meta de inflação e seu
respectivo estágio de amadurecimento econômico. À luz dos resultados obtidos nos
exercícios econométricos desenvolvidos neste trabalho, observou-se uma maior
convergência da inflação efetiva à meta anunciada e implicitamente perseguida,
após a adoção de metas de inflação como arcabouço de política monetária tanto nos
países economicamente menos amadurecidos quanto nos mais amadurecidos. O
ambiente discricionário, com a ausência de comprometimento explícito com regras
na condução da política monetária, parece, per se, ser um dos fatores que limitaram
os resultados das iniciativas de controle inflacionário, a despeito dos diagnósticos
e/ou receituários aplicados. Adicionalmente, a meta de inflação explícita é bastante
importante na condução de política monetária, pois, realmente, orientou o
comportamento do banco central e define a trajetória de convergência da inflação
para a maioria dos países.
Palavras chaves: inconsistência (inter) temporal, função de perda, preferência
simétrica, preferência assimétrica, ambiente discricionário, regras.
ABSTRACT
PINHEIRO. Tatiana. A Study of the Preferences of Monetary Authorities that Formally
Adopted Inflation Targeting
. São Paulo, 2007. 88 f. Dissertation (Mastership) –
Faculdade Ibmec São Paulo, São Paulo, 2007.
The motivation of this work is to study the influence of the time-inconsistency problem
for monetary policy. We investigate the relationship between preferences of monetary
authorities and the adoption of inflation targeting. The countries studied are Australia,
Brazil, Canada, Chile, Colombia, Israel, Mexico, New Zealand, the United Kingdom,
Sweden and Thailand. Empirical results show that, for the majority of the countries,
the adoption of inflation targeting did not modify the symmetry of the central banker’s
preferences. Therefore, the more general asymmetric preference was not found
empirically for these countries. In addition, for countries that had adopted explicitly
inflation targeting, it is possible to trace parallels between the shape of central
banker’s preferences and the respective stage of economic development. In the
econometric exercises, we observe a high convergence of the effective inflation to
the goal announced and implicitly pursued after the adoption of inflation targeting in
the developed economies and in the developing economies, as well. In fact, the
results suggest that under discretion, the absence of explicit commitment to rules
seems, per se, to be one of the factors that had limited the effectiveness of the
initiatives aiming at controlling inflation, despite the diagnostics and/or specific
applied policies. Moreover, the explicit target for inflation is extremely important for
monetary policy, being able to guide the behavior of monetary authorities and the
public in order to define a convergence path for inflation in the majority of the
countries studied.
Key words: time-inconsistency, loss function, asymmetry, discretion, commitment.
SUMÁRIO
LISTA DE TABELAS ...................................................................................................11
LISTA DE GRÁFICOS.................................................................................................12
LISTA DE ABREVIATURAS .......................................................................................13
1 INTRODUÇÃO .........................................................................................................12
2 REVISÃO DA LITERATURA....................................................................................14
3 FUNDAMENTOS TEÓRICOS..................................................................................23
3.1 Modelo Básico....................................................................................................23
3.2 Forma reduzida ..................................................................................................28
4. METODOLOGIA ECONOMÉTRICA.......................................................................30
4.1 Estratégia Empírica............................................................................................30
4.2 Método generalizado de momentos (GMM) ......................................................31
5 BASE DE DADOS....................................................................................................36
6 RESULTADOS E DISCUSSÃO ...............................................................................39
6.1 Reino Unido........................................................................................................39
6.2 Austrália .............................................................................................................44
6.3 Canadá...............................................................................................................47
6.4 Chile ...................................................................................................................50
6.5 Nova Zelândia ....................................................................................................55
6.6 Israel...................................................................................................................59
6.7 Brasil...................................................................................................................64
6.8 Suécia.................................................................................................................69
6.9 México ................................................................................................................72
6.10 Colômbia ..........................................................................................................76
6.11 Tailândia...........................................................................................................80
7. CONCLUSÃO..........................................................................................................83
REFERÊNCIAS...........................................................................................................87
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Amostras estudadas .................................................................................37
Tabela 2 - Estatística Descritivas...............................................................................38
Tabela 3 - Estatística Descritiva..................................................................................41
Tabela 4 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados.................43
Tabela 5 - Estatística Descritiva..................................................................................44
Tabela 6 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados................46
Tabela 7 - Estatística Descritiva.................................................................................48
Tabela 8 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados.................50
Tabela 9 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados.................54
Tabela 10 - Estatística Descritiva...............................................................................55
Tabela 11 - Estatística Descritiva................................................................................59
Tabela 12 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados...............59
Tabela 13 - Estatística Descritiva................................................................................62
Tabela 14 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados...............63
Tabela 15 - Estatística Descritiva...............................................................................67
Tabela 16 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados...............69
Tabela 17 - Estatística Descritiva...............................................................................70
Tabela 18 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados..............72
Tabela 19 - Estatística Descritiva................................................................................74
Tabela 20 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados...............76
Tabela 21 - Estatística Descritiva................................................................................78
Tabela 22 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados...............79
Tabela 23 - Estatística Descritiva................................................................................81
Tabela 24 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados...............82
Tabela 25 - Resumo dos resultados estatístico da aplicação do modelo ..................86
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1 - Inflação acumulada em 12 meses (CPI) – Período 1981-2006................39
Gráfico 2 - Volatilidades de inflação e produção industrial versus inflação média.....41
Gráfico 3 - Produção industrial (dessazonalizada) .....................................................42
Gráfico 4 - Volatilidades de inflação e produção industrial versus inflação média.....45
Gráfico 5 - Volatilidades de inflação e produção industrial versus inflação média.....48
Gráfico 6 - Inflação acumulada em 12 meses (CPI) – Período 1980-2006................51
Gráfico 7 - Produção Industrial dessazonalizada período 1990-2000........................52
Gráfico 8 - Inflação acumulada em 12 meses (CPI) – 1999 a 2006...........................53
Gráfico 9 - Volatilidades de inflação e produção industrial versus inflação média.....53
Gráfico 10 - Inflação medida pelo Índice de preços ao consumidor CPI – Variação
anual............................................................................................................................57
Gráfico 11 - Volatilidade da inflação medida pelo CPI. ..............................................58
Gráfico 12 - Volatilidades de inflação e produção industrial.......................................58
Gráfico 13 - Índice de preços ao consumidor CPI ......................................................61
Gráfico 14 - Volatilidades de inflação e produção industrial versus inflação média...62
Gráfico 15 - Comportamento do índice de preços ao consumidor 1986 a 2006........65
Gráfico 16 - Volatilidades de inflação e produção industrial versus inflação média...67
Gráfico 17 - Comportamento do índice de preços ao consumidor 1981 a 2006........70
Gráfico 18 - Volatilidades de inflação e produção industrial versus inflação média...71
Gráfico 19 - Comportamento do índice de preços ao consumidor 1981 a 2006........73
Gráfico 20 - Comportamento do índice de preços ao consumidor 1998 a 2006........74
Gráfico 21 - Volatilidades de inflação e produção industrial versus inflação média...75
Gráfico 22 - Comportamento do índice de preços ao consumidor 1981 a 2006........77
Gráfico 23 - Volatilidades de inflação e produção industrial versus inflação média...78
Gráfico 24 - Comportamento do índice de preços ao consumidor 1996 a 2006........81
Gráfico 25 - Volatilidades de inflação e produção industrial versus inflação média...81
LISTA DE ABREVIATURAS
BID Inter-American Development Bank
BoE Banco da Inglaterra
BoI Banco de Israel
BOT Banco da Tailândia
CPI índice de preços ao consumidor
FMI Fundo Monetário Internacional
IFS International Financial Statistics
IIF The Institute of International Finance, Inc
IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
GMM Método Generalizado de Momentos
OLS Mínimos Quadrados Ordinários
PTA Policy Targets Agreement
RBA Reserve Bank of Australia
RBNZ Reserve Bank of New Zealand
12
1 INTRODUÇÃO
Meta de Inflação é um arcabouço para política monetária
caracterizado por um anúncio público de metas quantitativas oficiais
(ou intervalo) para a taxa de inflação ao longo de um ou mais
períodos e por um explícito conhecimento que inflação baixa e
estável é o objetivo primário de longo prazo da política monetária.
(BERNANKE, B; LAUBACH, T; MISHKIN, R; POSEN, A, 1999).
A motivação deste trabalho é a influência do problema de inconsistência (inter)
temporal na condução de política monetária. A introdução do princípio de
expectativas racionais, no qual os agentes ajustam a cada período suas
expectativas segundo as informações disponíveis, afeta os resultados obtidos pela
política econômica adotada e, devido a isso, a própria forma escolhida de conduta.
Assim, mesmo com uma função objetivo bem definida e uma autoridade monetária
ciente do tempo e magnitude dos efeitos de suas ações, a decisão selecionada
como melhor, segundo a situação corrente e a correta avaliação do futuro, não
resultará na maximização da função objetivo-intertemporal, já que os incentivos da
autoridade monetária mudam ao longo do tempo, à medida que sua decisão
corrente é implementada.
Este trabalho busca investigar o efeito da adoção de metas de inflação sobre o
padrão de simetria nas preferências dos banqueiros centrais. O escopo do exercício
são os países que adotaram oficialmente o regime de metas de inflação até início de
2001. Para tal, foram usados os países classificados como explicitamente
comprometidos com meta de inflação em Carare e Stone (2003), a saber: Austrália,
Brasil, Canadá, Chile, Colômbia, Israel, México, Nova Zelândia, Reino Unido, Suécia
e Tailândia. A escolha de usar a data limite no ano de 2001 deve-se à quantidade
insuficiente de dados para uma análise econométrica confiável no período posterior
à adoção do arcabouço de meta de inflação, uma vez que será investigada o
coeficiente de preferência por produto e a meta implícita de cada banco central no
intervalo 1980 a 2006 e nos sub-períodos pré e pós adoção oficial do arcabouço de
meta de inflação.
13
Primeiramente, no segundo capítulo, será feita a exposição das linhas teóricas que
servirão como estrutura para o desenvolvimento desse exercício. Nos terceiro e
quarto capítulos, será exposto o modelo proposto por Surico (2003), o qual avaliou a
história no pós-guerra da inflação americana segundo a hipótese de que a função de
preferências do banqueiro central é assimétrica, como em Cukierman (2002) e, uma
breve explanação sobre a metodologia escolhida. Em seguida, aplicar-se-à o modelo
desenvolvido em Surico (2003) para o grupo de países definidos como escopo desta
pesquisa, objetivando identificar o tipo de assimetria na preferência por estabilização
do produto do banco central e a meta implícita de cada país para o período total de
dados disponíveis e nos períodos pré e pós- adoção oficial de metas de inflação.
A partir disso, no sexto capítulo, os resultados obtidos nos respectivos períodos:
total, anterior e posterior à adoção de meta de inflação, na condução da política
monetária, serão apresentados e discutidos dentro de um breve contexto histórico
para cada país. Nesse capítulo, buscar-se-ão os subsídios para as questões
investigadas neste trabalho:
a) A adoção de meta de inflação trouxe alguma alteração na simetria da função
de preferência dos bancos centrais que adotaram explicitamente o arcabouço
de meta de inflação?
b) A especificação mais geral de preferência assimétrica na função de perda do
banco central é encontrada empiricamente na condução de política monetária
dos países que adotaram explicitamente o arcabouço de meta de inflação?
c) Existe paralelo entre os padrões de simetria de preferências para os países
que adotaram explicitamente o arcabouço de metas de inflação e o estágio de
amadurecimento econômico?. No sétimo capítulo, serão sintetizadas as
respostas a essas perguntas, além de outras observações.
14
2 REVISÃO DA LITERATURA
A introdução da idéia de expectativas racionais nos modelos de Política monetária,
feita por Kydland e Prescott (1977), trouxe a questão da inconsistência (inter)
temporal na escolha e condução da política econômica. A introdução do princípio de
expectativas racionais, no qual os agentes ajustam a cada período suas
expectativas segundo as informações disponíveis, afeta os resultados obtidos pela
política econômica adotada e, devido a isso, a própria forma escolhida de conduta.
Assim, mesmo com uma função objetivo bem definida e uma autoridade monetária
ciente do tempo e magnitude dos efeitos de suas ações, a decisão selecionada
como melhor, segundo a situação corrente e a correta avaliação do futuro, não
resultará na maximização da função objetivo intertemporal, pois os incentivos da
autoridade monetária mudam ao longo do tempo, à medida que sua decisão
corrente é implementada.
Sob expectativas racionais, as informações são incorporadas pelos agentes. Assim,
a busca da autoridade monetária por estabilidade do produto, em um patamar acima
do produto potencial, geram um viés inflacionário sistemático, visto que o ajuste das
expectativas de inflação é imediato, o objetivo de maior resultado no produto não é
alcançado e a inflação obtida é acima do ótimo
1
.
2.1 Debate sobre a origem do viés inflacionário
A interpretação para o problema de inconsistência (inter) temporal tanto de Kydland
e Prescott (1977) quanto de Barro e Gordon (1983), na qual a premissa básica é que
a função preferência da autoridade monetária é simétrica e quadrática, diz que o
1
Inflação alcançada sob a condição de política monetária comprometida com estabilidade de preços.
15
viés inflacionário ocorre devido à ambição do banco central em ter como meta uma
taxa de desemprego abaixo da taxa natural de desemprego
2
da economia.
Segundo Barro e Gordon (1983), é racional que a autoridade monetária tenha
preferência pela estabilização da atividade econômica. Adicionalmente, a ausência
de commitment technology
3
e a ambição com relação ao desemprego (busca da
taxa de desemprego abaixo da taxa de desemprego natural) faz com que a
autoridade monetária seja incentivada a promover surpresa inflacionária. Daí surgiria
o viés inflacionário, pois a promoção da surpresa inflacionária não é consistente no
tempo, uma vez que os agentes estão sempre ajustando suas expectativas. A
surpresa inflacionária acarretaria, no tempo, a existência de um viés inflacionário
sistemático, o que resultaria em uma taxa de desemprego igual à taxa natural de
desemprego da economia, mas com inflação acima do ótimo
4
.
No artigo Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy, Barro e
Gordon (1983) formalizam a estrutura de escolha da condução de política monetária
oriunda do processo de interação entre autoridade monetária e os agentes privados.
Esse artigo assume que, em um regime discricionário, a autoridade monetária pode
gerar inflação acima do esperado pelos agentes. Essa surpresa inflacionária pode
gerar alguns benefícios, contudo isso é inconsistente no tempo, já que esses
benefícios são decrescentes, dado que os agentes ajustam suas expectativas de
acordo com as atitudes prévias da autoridade monetária. Nesse caso, o artigo
argumenta que a existência de regras para a atuação do banqueiro central resolve o
problema da tendência à criação de surpresa inflacionária que resulta em um
equilíbrio com inflação e expansão monetária mais baixas, mas que também a
criação de reputação (credibilidade) – resultado da interação entre autoridade
monetária e agentes – traria o mesmo resultado, pois faz com que o benefício de
curto prazo da surpresa inflacionária seja menor que o de longo prazo de
estabilidade dos preços.
2
Taxa que não produz nem aceleração nem desaceleração da economia.
3
Arcabouço institucional que desincentiva (limita) qualquer tipo de engodo por parte do governo.
4
Socialmente a taxa de inflação ótima é assumida estável o suficiente para ser bem aproximada por
um termo constante. (IRELAND, 1999).
16
Esse artigo tenta formalizar o quanto a reputação da autoridade monetária tem
resultado favorável sobre a condução da política monetária. Abstraindo o papel das
expectativas, o first best seria a surpresa inflacionária, que, ao explorar a relação
inflação efetiva e esperada da curva de Phillips, gera maior produto com pouco custo
inflacionário e que o second best seria a adoção de regras na condução da política
monetária, sem custo inflacionário, mas sem ganhos maiores que o esperado de
produto.
Explorar a surpresa inflacionária só é first best se as expectativas de inflação são
adaptativas, o que não é compatível com agentes econômicos racionais. Isso porque
o ajuste das expectativas de inflação futura, segundo a atuação prévia e a
expectativa de comportamento futuro da autoridade monetária, engendra um custo
inflacionário de modo que, ao longo do tempo, não há ganhos acima do esperado no
produto, restando apenas a aceleração inflacionária. Assim, mesmo num regime
discricionário, como em um jogo de cooperação e punição, a conquista e
manutenção da reputação é o resultado de equilíbrio da condução da política
monetária, devido ao custo que a prática do engodo (surpresa inflacionária) causa
ao sistema monetário, segundo os autores.
Segundo Barro e Gordon, a relação entre a taxa de desemprego e inflação
5
é linear
em equilíbrio discricionário. A função perda do banco central é uma função
quadrática. Essa relação linear entre inflação e taxa de desemprego denota a
preferência simétrica da autoridade monetária no que tange aos desvios do produto
em relação ao produto potencial ou, analogamente, da taxa de desemprego em
relação à taxa natural de desemprego.
Dentro dessa mesma estrutura formal, outros trabalhos criticam a abordagem
(BARRO; GORDON) para a origem do viés inflacionário, tecendo outras
considerações. Para McCallum (1995), a autoridade monetária não tem tendência à
surpresa inflacionária, i.e., não é ambiciosa em relação ao produto pois é ciente dos
custos envolvidos e resultado subótimo dessa conduta. Contudo, as circunstâncias
(situação econômica) leva a autoridade monetária para esse equilíbrio pior, já que a
sociedade, ante à um choque de oferta, antecipa que a atitude do banqueiro central
17
será acomodatícia, devido às expectativas racionais, gerando com isso o viés
inflacionário.
Blinder (1995) argumenta que o fato de os agentes incorporarem as informações
disponíveis na formação de suas expectativas impossibilita a execução de surpresa
inflacionária por parte do banqueiro central. Os agentes têm a informação dos efeitos
da condução de política monetária sobre inflação e atividade econômica; o ajuste
das expectativas a essas informações torna inócuo o engodo por parte do banco
central. Dessa forma, o viés inflacionário não teria origem na ambição da autoridade
monetária com relação ao produto e, sim, originar-se-ia do fato de o banco central
fixar como meta sua expectativa de taxa desemprego, sendo essa diferente da taxa
natural de desemprego.
Já em uma visão mais abrangente do tema, ainda que respeitando a preferência
pela estabilização do produto, o banco central teria preferências assimétricas em
relação aos desvios do produto ao produto potencial, i.e., o banco central não seria
indiferente às flutuações do produto. Cukierman (2000) usa, como hipótese, que não
existe ambição por parte do banqueiro central, contudo a função de preferência do
banqueiro central é assimétrica, ou seja, o viés inflacionário surge da expectativa
dos agentes de que o banco central responderá assimetricamente – com pesos
diferentes - aos desvios positivos ou negativos do produto. Essa assimetria de
resposta seria a causa da existência de viés sistemático na inflação. Nesse caso, o
viés inflacionário independe da meta fixada para o produto, mesmo porque a meta
para produto e o produto potencial são iguais; o objetivo do banqueiro central é
exatamente o produto potencial; o viés inflacionário resulta da expectativa dos
agentes com relação à reação da autoridade monetária a desvios no produto.
2.2 Soluções propostas para a existência do viés inflacionário
Outras abordagens teóricas pesquisam propostas que minimizem o viés
inflacionário. Uma das considerações é sobre a delegação da responsabilidade da
5
Deflator do PIB.
18
condução de política monetária. Rogoff (1985) propõe que o governo deveria
delegar a condução de política monetária para um banqueiro central que,
notoriamente, dê maior peso à estabilidade de preços do que o resto da sociedade,
i.e., nomear um banqueiro central mais conservador que a sociedade. Isso, devido
às expectativas racionais, teria um efeito redutor sobre o viés inflacionário. Essa
solução pode ser via independência do banco central ou denominação de um
banqueiro central conservador.
Outra proposta é o estabelecimento de contrato entre governo e banco central.
Segundo essa visão, a solução para o viés inflacionário é via incentivos corretos.
Esses incentivos podem ser desenhados pela estrutura institucional composta para a
condução da política monetária. Rogoff argumenta que o arcabouço de metas pode
ser reforçado se o orçamento da autoridade monetária for submetido ao alcance das
metas. Garfinkel e Oh (1993) que o arcabouço de metas seria reforçado pela
existência de uma legislação de punição à autoridade monetária, preestabelecida
em um contrato entre governo e banco central, por falhar em atingir a meta
estipulada. Já segundo Walsh (1995), o incentivo correto seria o governo
estabelecer com a autoridade monetária um contrato salarial atrelado ao alcance da
meta estipulada. Nesse caso, o viés inflacionário aumentaria de acordo com o grau
de flexibilidade para desfazer o contrato ex post.
Além das soluções anteriores, tem-se também a proposta de estabelecimento e
fortalecimento da reputação do banqueiro central. A idéia da reputação reduzir o viés
inflacionário existente na economia está baseada na assimetria de informação entre
sociedade e banqueiro central. Os agentes econômicos não têm a informação sobre
o tipo de preferência do banqueiro central por inflação e por produto. Essa
informação é exclusiva do banqueiro central. Os agentes inferem sobre o tipo do
banqueiro central e, assim, formam suas expectativas a partir das atitudes passadas
da autoridade monetária. Como em um jogo de cooperação e punição, a proposta é
que o banqueiro central através de seu comportamento passado, sinalize para a
sociedade que, apesar de o incentivo gerar surpresa inflacionária, ele alcançará a
meta determinada. O aumento da credibilidade da autoridade monetária tornaria a
condução da política monetária menos custosa em termos de produto, com o passar
do tempo, e reduziria o viés inflacionário. Contudo, se o banco central desvia do
19
alcance da meta, a sociedade pune com expectativas de inflações maiores no futuro,
o que torna a condução da política monetária mais custosa.
2.3 Literatura Empírica
A existência de relação linear entre inflação e taxa de desemprego foi testada e
comprovada empiricamente para a economia dos Estados Unidos por Ireland (1999).
O artigo busca responder o quanto o problema de inconsistência (inter) temporal
pode explicar o comportamento da taxa de inflação. A análise de séries de tempo da
taxa de inflação
6
e da taxa de desemprego, ambas em variação trimestral e
dessazonalizadas, entre 1960 e início de 1980, comprovou empiricamente a relação
de longo prazo entre as variáveis, que apresentaram cointegração a 95% de
confiança.
Segundo o autor, que pretendia responder às causas da elevação da inflação
americana e da sua posterior queda, os testes eram consistentes com a visão que a
alta da inflação e subseqüente queda ao longo das últimas décadas pode ser
explicada pela incapacidade da autoridade monetária em se comprometer com
regras para a condução da política monetária, de tal forma que isso reduzisse a
tentação de explorar a relação entre inflação efetiva e inflação esperada da curva de
Phillips.
Assim, a cointegração encontrada entre as duas séries era consistente com a tese
de Barro e Gordon de relação linear entre inflação e taxa de desemprego natural e
tendência de criar surpresa inflacionária quando o banqueiro central não consegue
se comprometer com regras de política monetária. Já para o curto prazo, o autor não
encontrou nenhuma evidência empírica clara entre a inflação e a taxa de
desemprego dos Estados Unidos.
Seguindo essa evolução na formulação da função de preferência da autoridade
monetária, Ruge-Murcia (2003) avalia o comportamento da inflação nos Estados
20
Unidos, de 1960 a 1999, buscando evidências empíricas de que o seu
comportamento está sujeito à restrição imposta pelo modelo Barro-Gordon – no qual
o banqueiro central tem como meta taxa de desemprego abaixo da taxa natural de
desemprego – ou está sujeito à restrição imposta pelo modelo Cukierman – no qual
a meta do banqueiro central é igual à taxa natural de desemprego. Para isso, usa-se
uma função não linear especificando a preferência do banqueiro central, que
abrange tanto a hipótese do modelo Barro-Gordon, preferência simétrica, quanto a
hipótese do modelo de Cukierman, preferência assimétrica. São usadas séries
trimestrais dessazonalizadas de inflação
7
e taxa de desemprego.
Os resultados da estimação por máxima verossimilhança feita por Ruge-Murcia
estão de acordo com o resultado obtido por Ireland (1999), achando como
significante a influência da taxa de desemprego na taxa de inflação. Contudo para
Ruge-Murcia, o modelo de preferência assimétrica por taxa de desemprego de
Cukierman, é mais aplicável. Isso se deve ao fato de que a restrição que explica que
o banqueiro central busca a taxa natural de desemprego não é rejeitada em favor da
restrição que indica que o banco central é ambicioso e busca uma taxa de
desemprego inferior à natural. Além disso, os testes para avaliação da significância
dos parâmetros da equação, tanto para o período 1960-1999 quanto o de 1970-
1999, mostram que o coeficiente representativo de preferência simétrica é
significativamente igual a zero.
O ambiente econômico, em questão, é o mesmo proposto em Ireland (1999), i.e., o
viés inflacionário está relacionado à inconsistência temporal da política monetária
num ambiente em que o comprometimento da autoridade monetária com a
estabilidade dos preços não é crível. Porém, o trabalho de Ruge-Murcia considera a
possibilidade de uma causa diferente para o viés inflacionário
i
.
Para cada modelo
avaliado nesse artigo, considera-se um tipo de mecanismo de geração do viés
inflacionário. Para o modelo Barro-Gordon, o viés inflacionário é fruto da preferência
6
Deflator do PIB.
7
Hipótese teste no artigo “The inflation bias when the central bank targets the natural rate of
employment”. (RUGE-MURCHIA, 2004). Testa a proposição de que o viés inflacionário pode ser fruto
da preferência assimétrica do banqueiro central nos países do G7, i.e., que a variância condicional da
taxa de desemprego e a inflação são positivamente relacionadas. A estimativa, por máxima
verossimilhança dos parâmetros da equação proposta, aceita essa hipótese para França e Estados
Unidos, mas não para Canadá, Itália, Japão e Reino Unido.
21
por estabilização do produto, da ambição do banqueiro central em buscar uma taxa
de desemprego abaixo da natural e da ausência de commitment technology, sendo
que as preferências da autoridade monetária são sempre simétricas em relação às
flutuações da atividade econômica. Já, no modelo de Cukierman, o viés inflacionário
surge da assimetria das preferências do banco central em relação ao hiato do
produto. Resumindo, quando se observa simetria de preferências coexistindo com
viés inflacionário, está-se na estrutura proposta por Barro e Gordon; quando se
observa assimetria e/ou simetria de preferências sem viés inflacionário está-se na
estrutura proposta por Cukierman.
Os resultados encontrados no artigo de Ruge-Murcia validam a existência de
preferências assimétricas do banqueiro central dos Estados Unidos com relação à
taxa de desemprego, em linha com Cukierman (2000). Mais ainda, que o peso
atribuído à alta da taxa de desemprego foi maior que a sua queda, ou seja, que o
banqueiro central reagiu mais em relação às contrações econômicas nos períodos
observados. O que também está alinhado a um outro estudo desenvolvido por
Dolado (2000).
Tentando mensurar o viés inflacionário encontrado tanto pelos exercícios de Ireland
(1998) quanto por Ruge-Murcia (2003) no período do pós-guerra, como também
avaliar o papel da postura do banqueiro central diante das contrações e expansões
econômicas, Dolado (2000) e Ruge-Murcia (2004) encontraram evidências de que tal
postura influenciou a inflação nos Estados Unidos. Surico (2003) constrói um modelo
que busca mensurar a meta implícita, e derivar dos parâmetros encontrados o tipo
de viés inflacionário (i.e., o tipo de preferência assimétrica da autoridade monetária)
e o aplica à economia dos Estados Unidos, no período 1960 a 2002.
Para Surico (2003), tanto a redução de meta (quase 2% entre os períodos 1960-
1980 e 1987-2002), quanto do viés (cerca de 1%, na comparação dos mesmos dois
períodos) podem ser explicadas pelo fato de a preferência por estabilização do
produto ser grande e assimétrica no primeiro período analisado e não o ser no
segundo período. Nesse exercício, como nos anteriores, é usada a série trimestral
22
da inflação
8
, mas diferente dos demais, aqui é usado o hiato do produto como
medida de atividade econômica. Esse último artigo é a base para o estudo proposto
por este trabalho.
8
Deflator do PIB.
23
3 FUNDAMENTOS TEÓRICOS
Este estudo assume, como caso geral, que o banco central tenha preferência
assimétrica por estabilidade do produto – proposto por Cukierman (2000) e como
caso especial que tenha preferência simétrica – proposto por Barro e Gordon (1983).
Nesse caso, assume-se, inicialmente, que o viés inflacionário é oriundo das
expectativas dos agentes sobre o maior vigor da resposta da autoridade monetária à
variação do produto em relação ao potencial.
A proposta feita por Surico (2003), que avaliou a história no pós-guerra da inflação
americana segundo a hipótese de que a função de preferência do banqueiro central
é assimétrica, como em Cukierman (2000), servirá como estrutura para a análise
que será apresentada. Será aplicado o modelo desenvolvido em Surico (2003) para
um grupo de países que adotaram formalmente
9
o regime de meta de inflação como
arcabouço para a condução da política monetária, objetivando identificar o tipo de
assimetria na preferência por estabilização do produto do banco central e a meta
implícita de cada país, quando possível nos períodos pré e pós-adoção oficial de
sistema de metas de inflação.
3.1 Modelo Básico
Curva de Phillips:
t
e
ttt
y
εππθ
+−= )(
, (1)
em que
θ
>0,
t
y é o hiato do produto; Var(
t
y )=
2
y
σ
,
t
π
é a inflação efetiva,
e
t
π
é a
inflação
esperada pelos agentes;
t
ε
representa um choque de oferta. Temos que o
choque,
ttt
ξ
ρε
ε
+=
−1
,
é um AR(1) e em que o erro é um ruído branco
10
, i.e.,
0)( =Ε
t
ξ
e
2
)(
ε
σξ
=
t
Var
.
9
Classificação definida por Carare, A. e Stone, M. R.. IMF Working Paper WP/03/9. Inflation
Targeting Regimes. Jan/2003.
10
O erro é um ruído branco com variância constante e média igual a zero.
24
Expectativa de Inflação:
tt
e
t
ππ
1−
Ε=
, (2)
Função perda do banco central
11
:
]
)1)(exp(
[)(
2
1
2
2
_
γ
γ
γ
λππ
−
−
+−=
tt
tt
yy
L
, (3)
em que
λ
mede o peso relativo da preferência por estabilização do produto em
relação à inflação;
γ
mede a assimetria desta preferência; θ mede o impacto de
uma surpresa inflacionária no hiato do produto.
Usando essas três equações mais a hipótese de que o banco central tem controle
direto e total da inflação, tem-se que o Banco Central escolhe a inflação efetiva (
t
π
)
e a inflação esperada (
e
t
π
) de modo a minimizar sua função perda.
Τ+
∞
=Τ
Τ
−
∑
Ε
tt
L
Min
e
tt
0
1
}{
δ
ππ
, sujeito a (1) e (2).
]}[]
)1)(exp(
[)(
2
1
{
2
2
_
1 t
e
t
tt
tt
yy
ππε
γ
γ
γ
λππ
−+
−
−
+−Ε=ℑ
−
As condições de 1ª ordem são:
0}]1)[exp(){(
_
1
=−−+−Ε=
∂
∂ℑ
−
εγ
γ
λθ
ππ
π
ttt
t
y (4)
Como
t
π
é escolhido em t-1, i.e., antes de observar o choque
t
ε
, tem-se:
0}]1){[exp()(
1
_
=−−Ε+−=
∂
∂ℑ
−
εγ
γ
λθ
ππ
π
ttt
t
y
(5)
11
Surge da relação entre produto e inflação, i.e., o custo de produto que envolve variações na
inflação dada a preferência do banco central.
25
0}]1)[exp({
1
=+−Ε−=
∂
∂ℑ
−
εγ
γ
λθ
π
tt
e
t
y (6)
Sendo o
ε
multiplicador de Lagrange associado à restrição de expectativas
racionais (2). Combinando as condições ótimas para eliminar
ε
, chega-se a :
[manipulações algébricas chega-se a:]
−
=Ε
ππ
)(
t
No caso de política monetária discricionária, em que há ausência de commitment
technology
12
, o banco central escolhe a inflação efetiva (π
t
) pois não pode influenciar
as expectativas dos agentes diretamente. Assim, o problema de minimização é:
Τ+
∞
=Τ
Τ
−
∑
Ε
tt
L
Min
e
tt
0
1
}{
δ
ππ
, sujeito a (1).
]}
)1)(exp(
[)(
2
1
{
2
2
_
1
γ
γ
γ
λππ
−
−
+−Ε=ℑ
−
tt
tt
yy
cuja condição de 1ª ordem é:
0]}1)[exp(){(
_
1
=−+−Ε=
∂
∂ℑ
− ttt
t
y
γ
γ
λθ
ππ
π
como
t
π
é escolhido em t-1, i.e., antes de observar o choque
t
ε
, tem-se:
0]}1){[exp()(
1
_
=−Ε+−=
∂
∂ℑ
− ttt
t
y
γ
γ
λθ
ππ
π
(7)
dado que quando
γ
tende a zero, tem-se uma indeterminação na função objetiva:
0
0
1
lim
2
→
−−
→
γ
γ
γ
γ
t
y
o
ye
t
usando-se a regra de L’Hospital quando
γ
tende a zero, tem-se:
0
0
2
]1[
lim →
−
→
γ
γ
γ
t
y
t
o
ey
12
Reação dos agentes econômicos que desincentivam (limitam) qualquer tipo de engodo por parte do
governo.
26
22
2
1
2
1
lim
2
][
lim
t
y
t
o
t
y
t
o
yey
yey
t
t
==
→→
γ
γ
γ
γ
γ
Dado que, quando
γ
tende a zero, tem-se uma indeterminação na condição de
primeira ordem:
0
01
lim →
−
→
γ
γ
γ
t
y
o
e
Usando-se a regra de L’Hospital quando
γ
tende a zero, tem-se:
tt
y
o
yye
t
=
→
γ
γ
γ
lim
Assim,
0)()(]}
1
lim{[)(
1
_
1
_
=Ε+−=
−
Ε+−
−
→
− ttt
y
o
tt
y
e
t
λθππ
γ
λθππ
γ
γ
Se
0]}1{[)(
1
_
=−Ε+−
−
t
y
tt
e
γ
γ
λθ
ππ
Renomeando
t
y
e
γ
t
t
y
ez
γ
=
Sabendo que
),0(
2
σ
Ν≈
t
y
tt
yz
γ
=
ln
Se
t
zln
tem distribuição Normal ,
t
z
tem distribuição Log-normal
2
)(ln
)(ln
t
t
t
zVar
z
z
e
+Ε
=
µ
Sendo que:
0)(ln =Ε
t
z
22
)(ln
σγ
=
t
zVar
Temos
2
22
σγ
µ
e
t
z
=
Voltando para equação (7), tem-se, então:
27
0]}1){[exp()(
1
_
=−ΕΕ+−Ε
− ttt
y
γ
γ
λθ
ππ
0]}1{)(
2
_
22
=−+−Ε
σγ
γ
λθ
ππ
e
t
)(
_
2
22
ππ
γ
λθ
γ
λθ
σγ
−Ε−=
t
e
)(1
_
2
22
ππ
γ
λθ
σγ
−Ε−=
t
e
2
_
22
1)(
σγ
ππ
γ
λθ
e
t
−=−Ε
Sendo:
2
γ
=x , tem-se
2
22
1
σ
x
e−
Por expansão de Taylor:
xffe
x
)0()0(
'
2
22
+≈
σ
xee
x
xx
0
2
2
2
2222
2
1
=
+≈
σσ
σ
xe
x
2
1
2
2
22
σ
σ
+≈
2
2
2
2
1
22
γ
σ
σ
+≈
x
e
2
2
2
2
_
2
]
2
1[1)(
γ
σ
γ
σ
ππ
γ
λθ
−≅+−≅−Ε
t
2
2
_
2
)(
γ
σ
γ
λθ
ππ
−≅−Ε
t
Assim, o viés inflacionário pode ser aproximado por:
2
_
2
)(
σ
λ
θγ
ππ
−≅Ε
t
Conforme expressão acima, o viés inflacionário cresce devido à preferência
assimétrica do banco central em relação aos desvios no hiato do produto.
28
Essa preferência assimétrica (
γ
≠
0, i.e., política monetária respondendo de forma
diferente para desvios positivos ou negativos do hiato do produto) é antecipada e
incorporada pelos agentes em suas expectativas, o que gera um viés inflacionário
sistemático. O ajuste em sendo imediato das expectativas de inflação faz com que o
objetivo de maior resultado no produto gere inflação acima do ótimo
13
.
3.2 Forma reduzida
O modelo descrito em 3.1, )exp(
t
y
γ
mede o impacto dos desvios negativos ou
positivos do hiato do produto na função de perda do banco central. O objetivo deste
trabalho é estimar os parâmetros
λ
γ
,
e
θ
e avaliar se
γ
é diferente de zero ( i.e. se
a preferência é assimétrica). Isso porque, quando se usa a forma reduzida abaixo,
tem-se
γ
identificável, mas
λ
e
θ
não podem ser identificados separadamente.
tttt
vyy +++=
2
_
βαππ
, (7)
em que
λθ
α
−= e
2
λ
θ
γ
β
−=
α
β
γ
2
=
(8)
Para o modelo em questão, 0>
λ
e 0>
θ
são hipóteses razoáveis, pois, de outra
forma, estaria sendo admitida a possibilidade de a autoridade dar peso negativo ou
zero a flutuações do produto ou que o hiato do produto é apenas resultado de
choques, sem que haja uma estrutura para a oferta. Assim sendo, os resultados
possíveis são:
(a)
0<
γ
desde que 0>
λ
e 0>
θ
, assim se terá: 0
<
α
e
0>
β
; o viés será
inflacionário, isto é, a autoridade monetária responderá com maior ênfase aos
desvios negativos do hiato do produto (política monetária mais frouxa durante
períodos de recessão econômica).
13
Inflação alcançada sob a condição de política monetária comprometida com estabilidade de
preços.
29
(b)
0>
γ
desde que
0>
λ
e
0>
θ
, assim, ter-se-à
0
<
α
e 0<
β
; o viés será
desinflacionário, isto é, a autoridade monetária responderá com maior ênfase aos
desvios positivos do hiato do produto (política monetária mais rígida durante
períodos de expansão econômica).
(c)
0=
γ
desde que
0>
λ
e
0>
θ
, assim se terá
0
=
α
; a preferência por produto é
simétrica ( como proposto por Barro e Gordon, a resposta da política monetária
em termos de magnitude independe do sinal dos desvios do hiato do produto).
30
4. METODOLOGIA ECONOMÉTRICA
4.1 Estratégia Empírica
O método de estimação utilizado será Método Generalizado de Momentos (GMM),
com dados mensais de inflação (variação mensal dessazonalizada
14
) e hiato do
produto (diferença mensal entre a produção industrial dessazonalizada
15
e a
tendência da mesma série, calculada a partir do filtro Hodrick-Prescott), controlando
os problemas de heterocedasticidade e autocorrelação dos resíduos como proposto
em Hansen (1982)
16
.
Em Surico (2003), as condições de 1ª ordem são derivadas sob expectativas
racionais, o que faz do GMM o candidato natural para estimar a equação na forma
reduzida. Neste trabalho, os instrumentos serão definidos através de regressões
simples das variáveis endógenas contra as endógenas defasadas, que são
candidatas a instrumentos
17
.
Depois de definidos os instrumentos, será estimada a equação (7) por GMM usando
as variáveis identificadas como possíveis “bons” instrumentos. Como se estará
trabalhando sempre com um maior número de instrumentos do que de parâmetros
(explicações mais detalhadas na próxima seção), sempre se terá que verificar a
possibilidade de sobreidentificação
18
. Para isso, aplicar-se-à um teste que verifica
se o resultado do sistema de equações definido pelas condições de momento
resultantes da escolha dos instrumentos em questão é o mais próximo de zero
(hipótese nula). Se a hipótese nula for aceita, isso indicará que a equação estimada
está bem definida e que os instrumentos escolhidos são válidos.
14
Em alguns países a série de inflação não apresentou fator sazonal, mas decidiu-se por
dessazonalizar a série mesmo assim.
15
Em alguns países a série de produção industrial não apresentou fator sazonal, mas foi decidido por
a série dessazonalizar mesmo assim.
16
Newey e West propuseram um estimador de covariância geral que é consistente na presença de
heterocedasticidade e autocorrelação de formas não conhecidas, e Hansen propõe usar a matriz de
covariância Newey-West (4 defasagens).
17
Em alguns casos, as variáveis encontradas como significantes para instrumento varia conforme o
período definido. Nesse caso, serão usados, para um mesmo país, diferentes instrumentos para
diferentes períodos.
18
Modelo sobreidentificado faz com que os parâmetros encontrados sejam inconsistentes.
31
Na seqüência, será avaliado o grau de significância dos parâmetros
α
e
β
. Ainda
que
α
não seja significativamente diferente de zero, será feito teste de Wald para
testar a hipótese de que
γ
é igual a zero.
Após esta etapa, se
α
e
β
forem significativamente diferentes de zero, será
avaliado o sinal do resultado da equação (8) para a identificação do viés existente na
economia em questão, assim como, também, se fará a comparação da inflação
implícita (
_
π
) obtida na regressão
19
com a inflação média efetiva no período
pesquisado e com o hiato do produto (média no período).
Nesses testes, os possíveis resultados são simetria com viés inflacionário – sendo a
diferença da inflação efetiva e a implícita obtida como resposta no modelo definida
como viés –, simetria sem viés inflacionário e assimetria de preferências. No primeiro
caso, estar-se-á na estrutura proposta por Barro e Gordon, em que o banco central
tem preferência simétrica pelo produto, mas existe viés inflacionário na economia
devido à ambição e ausência de commitment technology. Nos dois outros casos,
estaremos na estrutura proposta por Cukierman, onde o banco central tem
preferência simétrica pelo produto e, por isso, não há motivação para existência de
viés inflacionário, ou o banco central tem preferência assimétrica pelo produto e, por
isso, existe viés inflacionário na economia. Nesse sentido, seria ideal que nos
períodos pós-adoção do sistema de meta de inflação, fosse encontrado viés
desinflacionário ou autoridade monetária com preferência simétrica sem viés
inflacionário na economia.
4.2 Método generalizado de momentos (GMM)
Nessa seção, será apresentada a teoria resumida desse método com o objetivo de
esclarecer as razões da sua utilização neste trabalho. Além disso, o destaque de
algumas particularidades desse método será útil na avaliação dos resultados obtidos
19
π
t
=
_
π
+ αy
t
+ βy
t
2
+ v
t,
forma reduzida, a inflação implícita será
_
π
(uma constante).
32
a posteriori. Será exposto, primeiramente, o método de Variáveis Instrumentais no
contexto do modelo de regressão linear.
Seja
ε
β
+= XY ,
(1)
0][
'
=Ε
ε
X , hipótese de ortogonalidade
(2) Posto
kXX =Ε ][
'
(número de regressores), ie, não há combinação linear entre
as variáveis.
(3)
)(][][][
22'2'2
εεσσε
VarXXXX =Ε==Ε=Ε , hipótese de homocedasticidade,
Essas hipóteses são necessárias para que o método de Mínimos Quadrados
Ordinários (OLS) gere estimadores consistentes e eficientes.
Muitas vezes, a hipótese de ortogonalidade (1) imposta pelo método de Mínimos
Quadrados Ordinários (OLS) pode (e deve) ser considerada muito forte, pois ela
equivale à hipótese de que todas as variáveis independentes do modelo são
exógenas, ou seja, não há definição simultânea (conjunta) das variáveis
Y e
X
.
Sabe-se que, na maioria das vezes, as variáveis se influenciam mutuamente, o que
torna a estimação por OLS inconsistente, pois invalida a hipótese (1).
Se
0][
'
≠Ε
ε
X , então, parte da covariância da variável dependente com a variável
independente (
β
=Ε ][YX ) será espúria, porque parte dessa covariância representa o
quanto o X está relacionado com o erro e não com
Y
. Para solucionar esse
problema e relaxar o pressuposto (1), usam-se variáveis instrumentais. Sendo que,
nesse caso, as variáveis instrumentais devem ter como propriedades:
(a)
0][
'
=Ε
ε
Z ;
(b)
0][
'
≠Ε XZ
;
(c) Posto
kXZ
i
=][
'
O método de Variáveis Instrumentais é o método de estimação que usa a condição
de momento
0][
'
=Ε
ε
Z
para estimar os parâmetros do modelo.
33
Dado
0][
'
=Ε
ε
Z , tem-se:
0)]([
'
=−Ε XYZ
β
O análogo amostral será:
0
)(
'
=
−
N
XYZ
β
Assim,
YZXZ
N
YZ
N
XZ
i
'1'
'
1
'
^
)(]
)(
)(
[
−
−
==
β
O GMM generaliza a idéia apresentada anteriormente de estimação por variáveis
instrumentais, ponderando diferentemente as diversas condições de momento.
Assim, a estimação baseia-se na minimização abaixo:
)]([)]([
'''
XYZWXYZMin
ββ
−Σ− ,
em que
W
é a matriz de variância-covariância do erro.
)()(
''
εεε
ZVarZZW =Ε=
)()(
'1''
^
ZWZYXXZWZX
GMM
−
=
β
1''
^
)()(
−
= XZWZXVar
GMM
β
O GMM usa a matriz de variância-covariância do erro corrigida para resolver os
problemas de heterocedasticidade e autocorrelação dos resíduos. Ao usar a matriz
W
, dá-se maior peso a momentos de menor variância, fazendo com o
^
β
estimado
seja mais eficiente (com menor variância).
O GMM proposto por Hansen (1982), estima os parâmetros diretamente das
condições de momentos que são impostas pelo modelo. Essas condições podem ser
34
lineares nos parâmetros, mas freqüentemente são não-lineares. Apesar de se ter
usado o modelo de regressão linear na exposição, o método é bem mais geral e se
aplica a condições de momento do tipo
0)},,({
=
Ε
θ
tt
zwf , em que f é um vetor de
funções não lineares,
t
w
denota as séries observadas,
t
z
instrumento e
θ
é o vetor
de parâmetros a ser estimado.
Além disso, para que os parâmetros sejam identificáveis é preciso que o número de
condições de momento (dado pelo número de variáveis instrumentais usadas) seja,
pelo menos, tão grande quanto o número de parâmetros desconhecidos (parâmetros
da equação a ser estimada) – R (número de variáveis instrumentais) >= K (número
de parâmetros).
Isso porque, quando R<K, menos instrumentos que parâmetros, não há informação
suficiente para determinar o
^
β
, não sendo possível a inversão de matriz. Então,
nesse caso, não há solução para
β
.
Já quando R=K, há uma solução analítica e linear para o sistema, podendo ser
resolvida por mínimos quadrados (em dois estágios com o uso de variáveis
instrumentais). Ou quando R>K, mais instrumentos que parâmetros, através de
minimização numérica da forma quadrática [
)]([)](
'''
ββ
XYZWXYZ −− . Nesse caso,
busca-se um
^
β
que faz com que a solução das R condições de momento seja o
mais próxima possível de zero.
Nesse último caso, não há uma única solução e sim uma gama de
β
s que podem
servir como resposta. A definição de qual
β
irá depender da matriz variância-
covariância do erro, conseqüentemente dos instrumentos escolhidos. O
^
β
que deve
ser escolhido é aquele para o qual o vetor de momento é mais próximo de zero. De
qualquer forma, como a matriz de variância-covariância é assintoticamente positiva
definida, o
β obtido será consistente sempre, dado que se minimiza uma função
quadrática que é determinada por um conjunto de momentos que assintoticamente
35
convergem para o momento populacional correspondente. Assim, o valor das
equações desse sistema, composto pelos momentos populacionais, é sempre zero
para os valores dos parâmetros verdadeiros, ou seja, as médias amostrais sempre
convergem assintoticamente para as médias populacionais, que são zero quando
são usados os parâmetros verdadeiros no processo de estimação. O processo de
escolha do estimador que busca fazer com que a solução do sistema de equações
de momentos seja o mais próximo possível de zero, garante que o parâmetro
estimado converge para o parâmetro populacional (verdadeiro). Esse método de
estimação descrito brevemente é chamado Método de momentos generalizados
(GMM).
No caso em que R>K, para saber se todas as condições de momento definidas
pelos instrumentos estão sendo respeitadas, define-se o teste J de
sobreidentificação. A hipótese nula é de que as R-K condições de sobreidentificação
estão sendo atendidas. Esse teste não identifica, caso a hipótese nula seja rejeitada,
quais instrumentos usados não são válidos para o modelo em questão.
Adicionalmente, a estatística de teste é assintoticamente Qui-quadrada com R-K
graus de liberdade.
As vantagens do método de momentos generalizados:
1) Não requer nenhuma hipótese específica sobre a distribuição dos erros (não é
preciso pressupor normalidade);
2) Permite a existência de heterocedasticidade e autocorrelação nos erros;
3) Pode estimar parâmetros mesmo se o modelo não puder ser resolvido
analiticamente a partir da condição de primeira ordem.
Essas vantagens são necessárias para o desenvolvimento do exercício empírico
proposto neste trabalho, pois não se tem a priori idéia da distribuição dos erros,
existe endogeneidade entre as variáveis do modelo e, potencialmente,
heterocedasticidade e autocorrelação nos erros.
36
5 BASE DE DADOS
Para os exercícios que serão feitos nos países definidos como escopo desta
pesquisa, optou-se por usar séries de freqüência mensais. Isso porque muitos dos
países em questão adotaram, recentemente, o sistema de meta de inflação como
arcabouço de política monetária. Serão usadas as séries: índice de preços ao
consumidor – esse índice é a variável de controle definida para todos os países
analisados – e o índice de produção industrial.
A fonte para a obtenção desses índices foi o banco de dados do FMI (International
Financial Statistics - IFS) complementado com dados mais recentes (2006) via o
serviço da Bloomberg. O período analisado será de jan/1980 a set/2006, para a
maioria dos países. No caso de alguns países, a série de inflação e/ou de produção
industrial foi coleta nos respectivos bancos centrais e órgãos oficiais de apuração
estatística. Foram eles: Austrália, dados coletados no banco de dados do Reserve
Bank of Australia (RBA); Chile, dados também coletados no banco de dados do
Banco Central do Chile; Nova Zelândia, dados coletados no banco de dados do
Reserve Bank of New Zealand (RBNZ); Israel, dados também coletados no banco de
dados do Banco de Israel e Brasil, dados também coletados no banco de dados do
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE).
As séries foram logaritmizadas e dessazonalizadas pelo processo X-12, sendo que,
com relação à série de produção industrial, além da dessazonalização, foi extraída a
tendência da série já ajustada pela aplicação do filtro Hodrick-Prescott. Saber a
tendência da série de produção industrial é necessário para o cáculo do hiato do
produto, variável essa que é usada no modelo proposto por Surico (2003).
Tanto a variação da inflação quanto o hiato do produto usados no modelo proposto,
são mensais. Partindo de fev/1980 até set/2006, para a maioria dos países, com
exceção de Austrália, Nova Zelândia, Brasil e Tailândia. Para a Austrália, os dados
de produção industrial e inflação foram coletados no banco central (Reserve Bank of
Australia), são trimestrais e só estão disponíveis a partir de 1985. Para a Nova
Zelândia, os dados também foram coletados junto ao banco central ( Reserve Bank
37
of New Zealand), a freqüência é trimestral e os dados do produto interno bruto estão
disponíveis a partir de 1994. Para o Brasil, devido à mudança metodológica na
apuração da
produção industrial feita pelo IBGE em abril de 2004, a série
reformulada é disponível a partir de 1991. Para a Tailândia, os dados de produção
industrial e inflação estão disponíveis a partir de 1995.
Para a maioria dos países, será feita a comparação entre os parâmetros
encontrados antes e depois da adoção do sistema de meta de inflação, além dos
parâmetros no período total (1980 a 2006). Para a Nova Zelândia, contudo, só se
poderá avaliar o sistema de metas, dado o tamanho da série temporal disponível.
As amostras estudadas, bem como algumas estatísticas descritivas para o hiato do
produto e inflação, estão detalhadas nas tabelas 1 e 2.
Tabela 1 - Amostras estudadas
País Período amostral Data de
adoção
de meta
de
inflação
Período amostral
antes do Regime
Período amostral
depois do Regime
Nova
Zelândia
1 trim 1994 a 3 trim
2006
Mar/1990 1 trim 1994 a 3 trim
2006
Chile Jan/1980 a set/2006 Set/1990 Fev/1980 a ago/1990 set/1990 a set/2006
Canadá Jan/1980 a set/2006 Fev/1991 Fev/1980 a jan/1991 fev/1991 a set/2006
Israel Jan/1980 a set/2006 Jan/1992 Fev/1980 a dez/1991 jan/1992 a set/2006
Reino Unido Jan/1980 a set/2006 Out/1992 Fev/1980 a set/1992 out/1992 a set/2006
Suécia Jan/1980 a set/2006 Jan/1993 Fev/1980 a dez/1992 jan/1993 a set/2006
Austrália 1 trim 1985 a 3 trim
2006
Abr/1993 2 trim 1985 a 1 trim
1993
2 trim 1993 a 3 trim
2006
Brasil Jan/1991 a set/2006 Jun/1999 Fev/1991 a mai/1999 Jun/1999 a set/2006
Colômbia Jan/1980 a ago/2006 Set/1999 Fev/1980 a maio/1999 set/1999 a set/2006
Tailândia Jan/1995 a dez/2006 Mai/2000 Fev/1995 a abr/2000 mai/2000 a dez/2006
México Jan/1980 a set/2006 Jan/2001 Fev/1980 a dez/2000 jan/2001 a set/2006
Fonte: Datas disponíveis nos sites dos bancos centrais.
38
Tabela 2 - Estatística Descritivas
%a.m.
País Inflação
amostra inteira
antes da
adoção de
meta de
inflação
depois da
adoção de
meta de
inflação
média
desvio-
padrão
Média
desvio-
padrão
média
desvio-
padrão
A
ustrália 0,9698 0,8056 1,4831 0,8935 0,6657 0,5834
Brasil 9,6705 13,4650 14,3026 14,5170 0,6169 0,4467
Canadá 0,2999 0,3469 0,5094 0,3454 0,1528 0,2625
Chile 0,9636 0,8941 1,5970 0,9361 0,5468 0,5596
Colômbia 1,3990 0,7496 1,7093 0,6148 0,5308 0,2276
Israel 2,5855 4,2965 5,2436 5,3116 0,4380 0,5625
México 2,2703 2,4835 2,7951 2,5642 0,3614 0,2145
Nova Zelândia 0,5679 0,4117
Reino Unido 0,3664 0,3205 0,5286 0,3666 0,2197 0,1705
Suécia 0,3440 0,4788 0,5888 0,5101 0,1140 0,3030
Tailândia 0,2903 0,3789 0,3754 0,4260 0,2233 0,3246
Dados mensais
Hiato
amostra inteira
antes da adoção de
meta de inflação
depois da adoção de
meta de inflação
média
desvio-
padrão Média
desvio-
padrão média
desvio-
padrão
A
ustrália 0,0127 1,1114 -0,0159 1,6073 0,0296 0,6851
Brasil 0,0000 3,1826 -0,0657 3,8522 0,0570 2,1954
Canadá -0,0012 2,3970 0,1709 3,1804 -0,1221 1,6371
Chile -0,0190 3,5511 0,0688 4,5157 -0,0768 2,7498
Colômbia -0,0094 4,8836 -0,2246 4,9967 0,5927 4,5266
Israel 0,0025 3,9771 -0,0582 4,0025 0,0514 3,9672
México 0,0102 2,8194 0,1027 3,1341 -0,3262 1,0155
Nova Zelândia 0,0333 1,0987
Reino Unido -0,0232 1,3309 -0,0768 1,6630 0,0253 0,9370
Suécia -0,0053 2,5836 -0,0332 2,2380 0,0209 2,8773
Tailândia 0,0177 3,6284 -0,0265 4,7136 0,0525 2,4949
Dados mensais
39
6 RESULTADOS E DISCUSSÃO
6.1 Reino Unido
20
A condução da política monetária passou por diferentes abordagens conceituais
desde 1973. Na década de 70, o juro nominal era muito baixo – muito abaixo do que
indicaria qualquer forma de regra de Taylor
21
– e a taxa de juro real de curto prazo
foi negativa. Durante o período de 1974 a 1981, a inflação foi de 2 dígitos e,
somente a partir de 1982, com a taxa de juro real significativamente positiva, a
inflação apresentou tendência de queda, convergindo para níveis mais aceitáveis
uma década depois, em 1993 (gráfico 1).
Gráfico 1 - Inflação acumulada em 12 meses (CPI) – Período 1981-2006
Fonte: FMI.
Durante esse período, as tentativas de controlar a inflação foram baseadas em
várias abordagens, algumas delas pouco convencionais. Começando pelo controle
monetário (compulsório não remunerado sobre depósito, meta de expansão de
agregado monetário) e controle cambial (atrelamento à evolução da moeda alemã) –
20
País industrializado, economia aberta (comércio externo representa 21% do PIB, enquanto em
países como Estados Unidos, Japão esta relação é em torno de 10%).
21
Regra formulada por John Taylor (1993) para a taxa de juros nominal de curto prazo mantendo a
taxa de juros real de curto prazo neutra variando somente quando da ocorrência de desvios no hiato
do produto ou de desvios da inflação em relação à meta estipulada.
1
3
5
7
9
11
Jan-81
Jan-83
Jan-85
Jan-87
Jan-89
Jan-91
Jan-93
Jan-95
Jan-97
Jan-99
Jan-01
Jan-03
Jan-05
% acumulada nos últimos 12 mese
s
40
políticas conhecidas como Corset
22
e ERM
23
, até 1992. As metas de oferta de
moeda quase sempre não foram alcançadas, às vezes o desvio foi bastante grande.
O controle cambial causou inflação e deflação conforme as condições internacionais.
Entre 1987-88, o controle cambial causou aceleração de inflação, uma vez que o
controle cambial levou à redução da taxa de juros nominal e real. Entre 1990-92, o
controle cambial causou “desinflação” e, também, redução da atividade, dada a
necessidade de elevação da taxa de juros para a atração de divisas (gráfico 3), o
que levou ao abandono do sistema ERM em setembro de 1992
24
.
Em outubro de 1992 foi adotado o arcabouço de meta de inflação para a condução
da política monetária. Inicialmente (até início 1997), a meta era um intervalo de 1 a
4% de variação anual do índice de preços ao consumidor excluído o pagamento de
juros imobiliários (RPIX) e, após maio de 1997, a meta passou a ser de 2.5% com
intervalo para variação de +/-1% e, finalmente, em dezembro de 2003 a variável de
controle passou a ser o índice de preço ao consumidor (harmonizado) CPI e a meta
foi fixada em 2% com intervalo de +/-1%, sempre para um intervalo de tempo de 2
anos. Durante esse período, a regra implícita foi que se reduziria ou se aumentaria a
taxa de juros (instrumento monetário) conforme a inflação excedesse para cima ou
para baixo a meta estipulada.
Com isso, a partir de 1992, a taxa de juros nominal ficou mais próxima da resposta
obtida pela aplicação da Regra de Taylor, tanto que, por exemplo, de 1995
a 2000,
um forte influxo de capital levou à apreciação de 40% da moeda e à contração forte
da atividade manufatureira, mas não foi observada reação alguma de política
monetária, ou seja, nenhuma alteração na trajetória da taxa de juros nominal.
Pode-se observar que, desde a adoção explícita do arcabouço de meta de inflação,
tanto média quanto variância da inflação mensal caíram, acompanhadas, também,
pela queda da variância do produto (aqui foi usada a produção industrial como
proxy), contudo o desempenho da atividade econômica foi
de expansão durante
esse período (gráfico 2 e tabela 3).
22
Supplementary Special Deposit Scheme: consistia em limitação da concessão de crédito e
aplicação de compulsório não remunerado sobre depósitos quando do excesso na concessão.
23
Exchange Rate Mechanism: meta nominal de taxa de câmbio vis-à-vis a taxa de câmbio alemã.
24
Bofinger (2001).
41
Gráfico 2 - Volatilidades de inflação e produção industrial versus inflação média
Fonte: FMI.
Tabela 3 - Estatística Descritiva
Período Inflação Hiato
1980:02-2006:09 4.49 -0.28
1980:02-1992:09 6.53 -0,92
1992:10-2006:09 2.67 0,30
Fonte: IMF.
* Médica anualizada.
Durante o período em que era explícita a preocupação com o crescimento
econômico na condução da política monetária
25
, o hiato do produto (medida simples
extraída da aplicação do filtro HP sobre a série de produção industrial) foi negativo,
ie., atividade econômica abaixo do potencial (tabela 3) - provavelmente a principal
causa do abandono do ERM em setembro de 1992, uma vez que a apreciação
cambial e conseqüente redução da atividade manufatureira doméstica, ocorrida no
período, não era compatível com a meta de crescimento econômico (gráfico 4).
Observe-se que durante o período de adoção do arcabouço de metas de inflação, o
hiato do produto foi, em média, positivo, i.e., atividade econômica acima do potencial
(tabela 1).
0.10%
0.15%
0.20%
0.25%
0.30%
0.35%
0.40%
0.45%
0.50%
Jan-82
Jan-83
Jan-84
Jan-85
Jan-86
Jan-87
Jan-88
Jan-89
Jan-90
Jan-91
Jan-92
Jan-93
Jan-94
Jan-95
Jan-96
Jan-97
Jan-98
Jan-99
Jan-00
Jan-01
Jan-02
Jan-03
Jan-04
Jan-05
Jan-06
0.4%
0.6%
0.8%
1.0%
1.2%
1.4%
1.6%
1.8%
Volatilidade do CPI média da variação mensal do CPI Volatilidade da Produção Industrial
FtFMI
42
Gráfico 3 - Produção industrial (dessazonalizada)
Fonte: FMI.
Nos testes empíricos, encontrou-se que, apesar das diferentes abordagens
conceituais de política monetária e, muitas vezes, da explicitação do crescimento
econômico como objetivo de política, a função de preferência da autoridade
monetária sempre foi simétrica, tanto antes quanto depois da adoção do arcabouço
de meta de inflação.
De acordo com o exercício, a preocupação com o crescimento econômico, apesar
de presente, não foi suficiente para resultar em aceleração da atividade econômica,
no entanto fez com que existisse viés inflacionário na economia. A meta de inflação
implícita era zero durante o período 1980-1992, enquanto a inflação média efetiva foi
6,5% a.a., condizente com a estrutura proposta por Barro e Gordon. Já no período
1992-2006, posterior à adoção de metas de inflação, a meta implícita foi diferente de
zero e muito próxima da inflação efetiva no período, ou seja, sem viés inflacionário,
condizente com o proposto por Cukierman. Devemos salientar a limitação e
fragilidade do modelo estrutural aqui utilizado. Esse busca extrair dos dados a meta
implicitamente almejada pelo banqueiro central de forma estática. Sabe-se que a
meta implícita pode variar no tempo, por isso, foram usados os resultados obtidos
nos testes empíricos apenas como indicativos.
25
No início de 1992, o Banco da Inglaterra (BoE) explicita alvo para inflação e crescimento nominal
do PIB. Porém, desde 1982, a autoridade monetária implicitamente rejeitava taxa de inflação que
diminuísse o crescimento econômico e o ritmo de declínio da taxa de desemprego.
Produção industrial
86
87
88
89
90
91
92
93
94
Jan-89
May-89
Sep-89
Jan-90
May-90
Sep-90
Jan-91
May-91
Sep-91
Jan-92
May-92
Sep-92
Jan-93
May-93
Sep-93
Índice: base 100 em 2003
43
Como indicativo, essa diferença de meta implícita e os resultados efetivos mostram
que, apesar de simétrico e comprometido com a estabilidade do valor da moeda, o
banqueiro central não obteve sucesso no processo de convergência da taxa de
inflação à meta durante o primeiro período analisado, talvez devido à adoção de
políticas econômicas pouco convencionais, preocupação com a estabilidade do
produto e a falta de commitment technology. E, ao contrário, obteve sucesso no
processo de convergência da taxa de inflação à meta durante o segundo período
analisado (tabela 4).
De maneira geral, na Europa, o arcabouço de meta de inflação foi adotado devido ao
fato do inesperado colapso do ERM, i.e., devido à meta cambial vis-à-vis a moeda
alemã não ter sido bem sucedida no controle da inflação e crescimento econômico.
A mudança foi repentina, por isso, o desenvolvimento teórico da idéia foi feito ex
post, ou seja, a meta de inflação foi desenvolvida como solução ad hoc.
Tabela 4 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados
44
Especificação: (7)
tttt
vyy +++=
2
_
βαππ
, em que
λθ
α
−
=
e
2
λ
θ
γ
β
−=
Foram usadas 7 variáveis instrumentais, definidas nos de regressão ante as variáveis (independente
e dependentes) do modelo. Foram elas: c, cpi(-1), cpi(-2), cpi(-3), cpi(-4), ind(-1), ind(-2).
6.2 Austrália
26
A Austrália também adotou o arcabouço de meta de inflação na década de 90.
Desde abril de 1993, o objetivo de política monetária tem sido alcançar uma taxa
média de inflação entre 2% a 3% ao longo do ciclo de negócios
27
da economia.
Objetivo este, menos específico que de outras economias que também adotaram o
mesmo arcabouço, tais como Canadá, Nova Zelândia e Reino Unido.
Tabela 5 - Estatística Descritiva
Período Inflação Hiato
1985:02-2006:03 3,94 0.15
1985:02-1993:01 6.07 -0,19
1993:02-2006:03 2.69 0,36
Fonte: RBA.
* Médica anualizada.
De fato, desde 1993, a inflação flutuou entre 1,50% e 3,25%, sendo em média
2,69% (tabela 5), logo consistente com a meta estipulada. Inicialmente, a meta era
um núcleo do índice de preços ao consumidor (CPI) calculado pelo Tesouro, que
excluía os efeitos do custo imobiliário e de tributos e variações do preço da gasolina.
No final de 1998, o método de cálculo do CPI foi modificado, alterando a forma de
apuração do custo imobiliário. Desde então, a variável de controle passou a ser o
CPI (índice cheio)
28
.
26
Economia industrializada, pequena e aberta: o comércio externo corresponde a cerca de 20% do
PIB.
27
Não há predeterminação do horizonte para o processo de convergência da inflação à trajetória da
meta estabelecida. A meta deve ser alcançada ao longo do tempo. O intuito é de suavizar o efeito do
processo de “desinflação” sobre o produto.
28
Nesse exercício, foi usada série histórica do CPI (índice cheio), coletada no site do RBA.
45
Além disso, pode-se observar que o período anterior à adoção de meta de inflação é
maior, quase o dobro que a do período posterior, caracterizado por hiato negativo do
produto. As variâncias, tanto da inflação quanto da produção industrial (usada como
proxy do produto), também são maiores no período anterior (gráfico 4). Durante o
período posterior, a inflação apresentou menor média e variância, exceto no período
de 2000 devido à mudança nas taxas de tributação, com desempenho econômico
positivo – hiato positivo, ie., crescimento econômico efetivo maior que o potencial.
Gráfico 4 - Volatilidades de inflação e produção industrial versus inflação média
Fonte: RBA.
Nos testes empíricos, verifica-se que a função de preferência da autoridade
monetária foi simétrica no período anterior à adoção explícita de metas de inflação
sem viés inflacionário, inflação efetiva e meta implícita relativamente próximas, e
assimétrica desinflacionária no período posterior à adoção da meta de inflação,
ambas condizentes com a proposta de Cukierman (tabela 6). Isso, além de intuitivo,
corrobora a idéia de que a adoção do arcabouço de meta de inflação deveria
reforçar o comprometimento da autoridade monetária com a estabilidade dos preços,
mais ainda, com o processo de convergência da taxa de inflação para a meta
estipulada.
No período 1993 a 2006, o
γ (Equação 8) encontrado é positivo, isto é, a autoridade
monetária responde com maior ênfase aos desvios positivos do hiato do produto
(política monetária rígida durante períodos de expansão econômica) e, mesmo
assim, o resultado foi inflação em patamar menor e crescimento do produto acima do
0.00%
0.20%
0.40%
0.60%
0.80%
1.00%
1.20%
1.40%
1.60%
Mar-85
Jun-86
Sep-87
Dec-88
Mar-90
Jun-91
Sep-92
Dec-93
Mar-95
Jun-96
Sep-97
Dec-98
Mar-00
Jun-01
Sep-02
Dec-03
Mar-05
Jun-06
0.0%
0.2%
0.4%
0.6%
0.8%
1.0%
1.2%
1.4%
Volatilidade do CPI média da variação mensal do CPI Volatilidade da Produção Industrial
46
potencial. Esses fatos talvez possam ser interpretados como uma possível indicação
do efeito da credibilidade da autoridade monetária diante dos agentes privados, os
quais, por não elevarem suas expectativas inflacionárias, decidem pela manutenção
de seus investimentos produtivos.
Tabela 6 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados
Especificação: (7)
tttt
vyy +++=
2
_
βαππ
, onde
λθ
α
−
=
e
2
λ
θ
γ
β
−=
Foram usadas 9 variáveis instrumentais, definidas nos testes de regressão ante as variáveis
(independente e dependentes) do modelo. Foram elas: cpi(-1), cpi(-2), cpi(-3), cpi(-4), ind(-1), ind(-4),
ind2(-1), ind2(-3), ind2(-4).
47
6.3 Canadá
29
Na década de 70, a oscilação cambial culmina em pressão inflacionária que leva à
condução de política monetária, baseada em instrumentos pouco convencionais,
como controle de preços, salários e do agregado monetário (M1
30
). Esses controles
foram adotados como forma de reagir ao processo de estagflação que se instalava
no início dos anos 70.
O Banco do Canadá adotou meta para o crescimento de M1 em 1975, com o
objetivo de reduzir a inflação, meta essa que foi cumprida, a despeito do resultado
insatisfatório em desacelerar a inflação. Conseqüentemente, o controle do agregado
monetário M1 foi abandonado em novembro de 1982
31
. A depreciação forte do Dólar
Canadense, nesse período, exigia elevação da taxa de juros para a atração de
divisas, incompatível com o sistema de controle de agregado monetário.
Depois de muitas idas e vindas, na década de 80, tentou-se estabilizar a economia
ante as oscilações cambias, passando pelo acordo do Plaza (em 1985) e do Louvre
(em 1987). Em fevereiro de 1991, foi estabelecido o arcabouço de meta de inflação
para a condução da política monetária, i.e., foi adotado o arcabouço de meta de
inflação devido aos resultados insatisfatórios da meta de agregado monetário e de
política cambial. A variável de controle estabelecida foi o índice de preço ao
consumidor CPI e como meta o intervalo de 1% a 3% (média, 2%).
Operacionalmente, o Banco do Canadá dá maior importância ao núcleo do CPI - que
exclui 8 itens historicamente mais voláteis.
Primeiramente, a meta foi estabelecida para o intervalo de tempo até 1995.
Posteriormente, esse espaço de tempo foi prorrogado por mais 3 vezes, até 2006. A
avaliação da autoridade monetária era que o comprometimento explícito com a
redução da inflação, que estava em 6.5% no acumulado de 12 meses em janeiro de
29
País industrial e aberto.
30
M1: moeda em circulação mais depósitos à vista.
31
Em testemunho no Finance Committee em 1983, o presidente do banco do Canadá disse” Não
fomos nós que abandonamos o M1, o M1 foi quem nos abandonou”.
48
1991, ajudaria a ancorar a condução da política monetária e a expectativa de
inflação futura dos agentes privados.
O propósito da meta foi alcançado e a inflação caiu da média de 6,29%, em termos
anuais, para 1,85% (exatamente igual a média do intervalo-meta). Ao mesmo tempo
em que o hiato do produto anteriormente positivo passou a ser negativo no período
1991-2006 (tabela 7).
Tabela 7 - Estatística Descritiva
Período
Inflação Hiato
1980:02 - 2006:09 3,66 -0,01
1980:02 -1991:01 6,29 2,07
1991:02 - 2006:09 1,85 -1,46
Fonte: IMF.
* média anualizada.
A volatilidade do produto (foi usada a produção industrial como proxy), tão buscada
nas décadas de 70 e 80, só foi efetivamente reduzida a partir da década de 90
(gráfico 5). O mesmo pode ser dito sobre a volatilidade da inflação, mas só para o
início do período de adoção de meta de inflação (1992-1999). Nesse período, a
volatilidade da inflação está entre 0.1% e 0.25%, a mesma observada no Reino
Unido após a adoção do arcabouço de meta de inflação (1992 – 2006).
Gráfico 5 - Volatilidades de inflação e produção industrial versus inflação média
Fonte: FMI.
0.10%
0.15%
0.20%
0.25%
0.30%
0.35%
0.40%
0.45%
0.50%
0.55%
Jan-82
Jan-83
Jan-84
Jan-85
Jan-86
Jan-87
Jan-88
Jan-89
Jan-90
Jan-91
Jan-92
Jan-93
Jan-94
Jan-95
Jan-96
Jan-97
Jan-98
Jan-99
Jan-00
Jan-01
Jan-02
Jan-03
Jan-04
Jan-05
Jan-06
0.4%
0.9%
1.4%
1.9%
2.4%
2.9%
Volatilidade do CPI média da variação mensal do CPI Volatilidade da Produção Industrial
49
Assim como no Reino Unido, os testes empíricos mostraram que, apesar das
medidas pouco convencionais de política monetária anteriores a 1991,a função de
preferência da autoridade monetária sempre foi simétrica, tanto antes quanto depois
da adoção do arcabouço de meta de inflação.
A preocupação com o crescimento econômico presente fez com que existisse viés
inflacionário no período anterior à adoção do arcabouço de metas de inflação, pois a
inflação média do período é bastante superior à meta implícita obtida no teste
empírico. Novamente, deve-se salientar a limitação e fragilidade do modelo
estrutural aqui utilizado. Esse busca nos dados a meta implicitamente almejada pelo
banqueiro central de forma estática. Sabe-se, contudo, que a meta implícita pode
variar no tempo, por isso, usam-se os resultados obtidos nos testes empíricos
apenas como indicativos.
Como indicativo, essa diferença de meta implícita e os resultados efetivos mostram
que, apesar de simétrico, o banqueiro central só obteve sucesso no processo de
convergência da taxa de inflação à meta durante o segundo período analisado
(tabela 8).
50
Tabela 8 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados
Especificação: (7)
tttt
vyy +++=
2
_
βαππ
, onde
λθ
α
−
=
e
2
λ
θ
γ
β
−=
Foram usadas 9 variáveis instrumentais, definidas nos testes de regressão diante das variáveis
(independente e dependentes) do modelo. Foram elas: c, cpi(-1), cpi(-2), cpi(-3), cpi(-4), ind(-2), ind(-
4), ind2(-1), ind2(-2).
6.4 Chile
32
Economia também marcada por inflação alta e política monetária baseada em
controle de preços, no financiamento do déficit público e na concessão de crédito ao
setor privado via expansão monetária durante a década de 70.
32
Economia pequena e aberta. Classificada como grau de investimento principalmente devido ao
equilíbrio das contas fiscais.
51
A política cambial apresenta várias fases de 1970 a 1999, quando o regime passa
ser de câmbio flutuante. Antes, porém, o câmbio era administrado (crawling peg) em
1978, fixo em 1979 e de bandas até 1999. Isso deixou a economia suscetível a
alguns desequilíbrios, tais como: em conta corrente (-9,6% do PIB em 1982) e no
tamanho da dívida em moeda estrangeira (69% do PIB em 1982)
33
, que resultaram
na crise da dívida em 1983
34
e posterior pressão inflacionária. Entre 1982 e 1985, é
adotada uma política de reconstrução econômico-financeira. Em 1986, o governo
passa a operar em regime cambial de bandas. O objetivo era desacelerar a inflação,
mas, na prática, o regime buscou garantir a competitividade das exportações, o que
resultou em queda lenta da inflação. Grande parte da década de 90 foi também
caracterizada por várias formas de administrar a taxa de câmbio, com controle de
capital
35
(na entrada) e atrelamento à cesta de moedas
36
(Dólar, Marco Alemão e
Iene). Contudo, nenhuma dessas condutas foi eficiente na desaceleração da inflação
e no controle dessa em patamar baixo (gráfico 6).
Gráfico 6 - Inflação acumulada em 12 meses (CPI) – Período 1980-2006
Fonte: FMI e Banco Central do Chile.
Já, a partir de 1991, a inflação parece entrar em trajetória descendente inequívoca.
O evento relevante a ser destacado foi a adoção do arcabouço de metas de inflação
na condução da política monetária. Deve-se lembrar da independência operacional
33
Dados coletados no The Institute of International Finance, Inc (IIF).
34
O aperto monetário internacional no início dos anos 80, levou o Chile a enfrentar uma fuga de
capitais e conseqüente desvalorização cambial.
35
Em junho de 1991.
36
Em julho de 1992. A taxa de câmbio era ajustada à variação de um cesta de moedas composta por
80% Dólar, 15% Marco Alemão e 5% Iene (composição final). De 1995 a 1998, aplicava-se um
desconto de 2% anual, referente a ganho de produtividade, sobre o valor correspondente a cálculo da
cesta de moedas. (LATIF, Z. A,. 2000).
-10
0
10
20
30
40
jan/81
jan/83
jan/85
jan/87
jan/89
jan/91
jan/93
jan/95
jan/97
jan/99
jan/01
jan/03
jan/05
% acumulada em 12 meses
FtFMI B Ctl d Chil
52
do banco central em dezembro de 1989, provavelmente bastante relevante para o
processo de desaceleração da inflação. Apesar de ser um “esquema parcial de
meta”, classificação do Banco Central do Chile para o período de 1991-1999, devido
ao regime de bandas cambiais vigente neste período, os resultados de desinflação
foram significativos (de 30% para 10% em termos anuais) (gráfico 6).
Obviamente que o contexto de boa liquidez internacional com a queda da taxa de
juros primária americana (“Fed Funds”), a alta internacional do preço do cobre
(principal produto de exportação) e os efeitos da reforma fiscal
37
facilitaram o
processo de desinflação, pois não houve custo de produto (gráfico 7), uma vez que,
a entrada de capitais serviu como choque positivo de oferta sobre a inflação via taxa
de câmbio, descartando, assim, a necessidade de elevação de juros. Fora que o
aumento do valor exportado de cobre funcionou como um impulso positivo de renda.
O resultado foi desaceleração da inflação com crescimento econômico ininterrupto.
60
65
70
75
80
85
90
95
100
105
jan/90
jan/91
jan/92
jan/93
jan/94
jan/95
jan/96
jan/97
jan/98
jan/99
índice: base 100 em 2000
Gráfico 7 - Produção Industrial dessazonalizada período 1990-2000
Fonte: FMI e Banco Central do Chile.
Inicialmente, de 1991-1996 a meta era um intervalo e após 1996 passou a ser uma
meta pontual. Hoje a meta é 3% com intervalo para desvio de +/-1 p.p. para um
intervalo de tempo de 2 anos.
Em 1999, o Chile passou a operar em regime de taxa de câmbio flutuante e, a partir
daí, o Banco Central do Chile define a política monetária baseada em meta de
37
Feito em 1990.
53
inflação. De fato, o banco central classifica a inflação como em steady state
38
(gráfico 8).
-1
0
1
2
3
4
5
jan/99
jan/01
jan/03
jan/05
% acumulada em 12 meses
Gráfico 8 - Inflação acumulada em 12 meses (CPI) – 1999 a 2006
Fonte: FMI e Banco Central do Chile.
De fato, no período de adoção de meta de inflação como arcabouço de política
monetária, observa-se queda das volatilidades na taxa de inflação e no crescimento
econômico (usa-se a produção industrial como proxy) (gráfico 9).
Gráfico 9 - Volatilidades de inflação e produção industrial versus inflação média
Fonte: FMI e Banco Central do Chile.
Os testes empíricos mostraram que, apesar de medidas pouco convencionais em
termos de política monetária, a função de preferência da autoridade monetária
38
Apresentação do Banco Central do Chile no Monetary Policy in Emerging Markets organizado
pelos departamentos econômicos/OEDB/CCBS/Bank of England.
0.10%
0.30%
0.50%
0.70%
0.90%
1.10%
1.30%
1.50%
1.70%
Jan-82
Nov-82
Sep-83
Jul-84
May-85
Mar-86
Jan-87
Nov-87
Sep-88
Jul-89
May-90
Mar-91
Jan-92
Nov-92
Sep-93
Jul-94
May-95
Mar-96
Jan-97
Nov-97
Sep-98
Jul-99
May-00
Mar-01
Jan-02
Nov-02
Sep-03
Jul-04
May-05
Mar-06
1.4%
1.9%
2.4%
2.9%
3.4%
3.9%
4.4%
4.9%
5.4%
5.9%
6.4%
Volatilidade do CPI média da variação mensal do CPI Volatilidade da Produção Industrial
54
sempre foi simétrica, antes e depois da adoção do arcabouço de meta de inflação.
Para o período total avaliado (1980-2006), o teste de Wald, usado para avaliar se o
coeficiente
γ (equação 8) é significativamente diferente de zero, rejeita a hipótese
nula com probabilidade de 3,26%, assim, aceita-se
γ negativo, o que é sugerido
pelos coeficientes estimados da forma reduzida (tabela 9).
Tabela 9 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados
Especificação: (7)
tttt
vyy +++=
2
_
βαππ
, onde
λθ
α
−
=
e
2
λ
θ
γ
β
−=
Foram usadas 7 variáveis instrumentais, definidas nos testes de regressão ante as variáveis
(independente e dependentes) do modelo. Foram elas: c, cpi(-2), cpi(-3), cpi(-4), ind(-1), ind(-3), ind(-
4), ind2(-2), ind2(-3).
Com efeito, o resultado da estimação sugere que, no período de 1980-2006, a
autoridade monetária teve preferência assimétrica em relação ao produto, nesse
caso, o viés foi inflacionário. Já para os períodos anterior e posterior à adoção de
metas de inflação, a autoridade monetária teve preferência simétrica. Sendo que no
período anterior não existe viés inflacionário, no entanto no período posterior existe
viés inflacionário, uma vez que a inflação efetiva é maior que a meta implícita, que é
55
zero. Com base no histórico de condução de política monetária, parece-nos plausível
avaliar a preferência da autoridade monetária como assimétrica no período total
devido à grande influência do período anterior à adoção de meta de inflação – com
inflação alta, hiato do produto positivo (tabela 10), assim como a política de câmbio
administrado no período anterior e em parte do período posterior. O fato de achar-se
a existência de viés inflacionário no pós-adoção de metas de inflação também ajuda
a explicar assimetria inflacionária no período total.
Tabela 10 - Estatística Descritiva
Período Inflação Hiato
1980:02 - 2006:09 12,20 -0,23
1980:02 -1990:08 20,94 1,40
1990:09 - 2006:09 6,76 -0,92
Fonte: FMI e Banco Central do Chile.
* média anualizada.
Um fato curioso a ser destacado é o hiato negativo do período posterior à adoção de
meta de inflação, mesmo quando a década de 90 foi de crescimento ininterrupto.
Contudo, isso ajuda explicar o viés inflacionário encontrado. A desaceleração da
inflação claramente teve custo de produto, que dentro da hipótese de preferência por
estabilização do produto gerou o viés. Esse hiato negativo pode ter sido gerado no
período 2000-2006, período classificado como sendo de meta de inflação na sua
forma completa, pela perda do impulso que o controle cambial propiciava para a
economia. Contudo, deixar-se-á esse ponto para ser investigado nos próximos
estudos, pois foge do escopo deste trabalho.
6.5 Nova Zelândia
39
O país foi pioneiro na adoção de meta de inflação na condução de política
monetária. O arcabouço de meta de inflação foi adotado devido aos resultados
insatisfatórios de meta nos agregados monetários.
A Nova Zelândia atraiu a atenção mundial quando pelo ato 1989 foi firmado um
acordo entre governo e Banco Central segundo o qual ficava sob a responsabilidade
56
do governo definir as metas para a política monetária, enquanto o Banco Central
(Reserve Bank of New Zealand, RBNZ) teria toda independência operacional para
atingir as metas definidas. Essas metas são definidas nos chamados Policy Targets
Agreement (PTA) entre o Tesouro Nacional e o Banco Central. Basicamente, o PTA
é formado pela definição da meta de política monetária; pela descrição de como a
estabilidade de preços deverá ser medida numericamente; pelos fatores especiais
com os quais justificariam a inflação fora do intervalo definido previamente e pelos
meios de implementação da política monetária. Com o ato 1989, a principal função
da autoridade monetária é formular e implementar a política monetária direcionada
para o objetivo econômico de atingir e manter a estabilidade do nível geral de
preços. Dessa forma, a Nova Zelândia criou o arcabouço institucional que
desincentiva (limita) qualquer tipo de engodo por parte do governo, chamado
commitment technology, necessário para tornar crível para a sociedade a intenção
do governo de desinflacionar a economia.
Antes do ato 1989, o Banco Central teve diversos objetivos, tais como: promover
pleno emprego, elevação do produto, aumento do comércio e também de
estabilidade de preços. Contudo, de acordo com o próprio Banco Central em uma
publicação de março de 1998
40
: “ter múltiplos objetivos diminuía a possibilidade de
que algum deles fosse alcançado”. Também de acordo com essa publicação, a
melhor forma da política monetária conduzir a economia ao crescimento sustentável
no longo-prazo e, conseqüentemente, ao bem-estar social é por meio da
estabilidade de preços.
Antes da adoção de meta de inflação, a política monetária era conduzida pelo
Ministro da Fazenda, ao qual o Banco Central era subordinado. Esse período,
marcado pela discricionariedade na condução da política monetária e com ausência
de commitment technology, foi concomitante à existência de inflação elevada e alta
volatilidade (gráfico 10 e 11).
39
Economia aberta e pequena.
40
Publicação disponível no site do Reserve Bank of New Zealand. Disponível em: www.rbnz.govt.nz
57
Gráfico 10 - Inflação medida pelo Índice de preços ao consumidor CPI
– Variação anual
Fonte: RBNZ.
O primeiro acordo entre governo e Banco Central foi feito em 2 de março de 1990,
quando foi fixado o intervalo de 0 a 2% de inflação como meta para o período até
dezembro de 1992. Como se pode observar no gráfico 11, no início de 1990, a
inflação corria acima de 4%, em termos anuais. Contudo, em 1991, já flutuava em
torno de 2%. Inicialmente, de 1990 a 1997, a variável de controle era o chamado
Underlying Inflation, sendo excluídos o pagamento de juros de hipoteca do índice de
preços ao consumidor (igual ao feito no Reino Unido no início do processo de meta
de inflação). Eventualmente, também eram excluídas do índice de inflação
mudanças significativas nos termos de trocas e impactos de alteração tributárias
sobre os preços. Em 1997, a variável de controle passou a ser um núcleo do índice
de preços ao consumidor CPIX, basicamente, o pagamento de juros era excluído do
índice. A partir de 1999, a variável de controle é, finalmente, o próprio índice de
preços ao consumidor, uma vez que esse passa a ser calculado sem a
contabilização do pagamento de juros.
-1.0
4.0
9.0
14.0
19.0
24.0
Jun. 1973
Mar. 1975
Dec. 1976
Sep. 1978
Jun. 1980
Mar. 1982
Dec. 1983
Sep. 1985
Jun. 1987
Mar. 1989
Dec. 1990
Sep. 1992
Jun. 1994
Mar. 1996
Dec. 1997
Sep. 1999
Jun. 2001
Mar. 2003
Dec. 2004
Sep. 2006
variação anual
%
58
Gráfico 11 - Volatilidade da inflação medida pelo CPI
Fonte: RBNZ.
Com o aumento da credibilidade dos agentes privados na capacidade de controle da
autoridade monetária sobre os preços, tanto a volatilidade da inflação quanto a
volatilidade do produto
41
diminuíram (gráfico 13), a despeito da crise econômico-
financeira na maioria dos países asiáticos entre 1997 e 1998
42
.
Gráfico 12 - Volatilidades de inflação e produção industrial
Fonte: RBNZ.
41
Usada a série do produto interno produto.
42
Maiores detalhes do efeito da crise nos países asiáticos sobre a economia neozelandesa, ver:
Svensson; Leo (2001). Independent Review of the Operation of Monetary Policy in New Zealand:
Report to the Minister of Finance.
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
Jun. 1973
Mar. 1975
Dec. 1976
Sep. 1978
Jun. 1980
Mar. 1982
Dec. 1983
Sep. 1985
Jun. 1987
Mar. 1989
Dec. 1990
Sep. 1992
Jun. 1994
Mar. 1996
Dec. 1997
Sep. 1999
Jun. 2001
Mar. 2003
Dec. 2004
Sep. 2006
variação %/ período: 4 trimestres
F t RBNZ
0.00%
0.10%
0.20%
0.30%
0.40%
0.50%
0.60%
0.70%
Mar-95
Jun-96
Sep-97
Dec-98
Mar-00
Jun-01
Sep-02
Dec-03
Mar-05
Jun-06
0.0%
0.2%
0.4%
0.6%
0.8%
1.0%
1.2%
Volatilidade do CPI Volatilidade da Produção Industrial
59
A inflação média do período 1994 a 2006 ficou dentro da meta estipulada
inicialmente (de 1992 a 1996): entre 0 a 2% e depois (de 1997 em diante) entre 0 a
3%. Sendo que o hiato do produto foi positivo, sinalizando que a economia cresceu
acima de seu potencial (tabela 11).
Tabela 11 - Estatística Descritiva
Período Inflação Hiato
1994:01 - 2006:03 2,29 0,13
Fonte: RBNZ.
* média anualizada
Os testes empíricos mostraram que, durante o período 1994 a 2006, posterior à
adoção do arcabouço de meta de inflação, o Banco Central apresenta preferência
simétrica em relação aos desvios do produto e sem viés inflacionário (a inflação
efetiva é próxima da meta implícita), o que é intuitivamente esperado (tabela 12).
Tabela 12 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados
Especificação: (7)
tttt
vyy +++=
2
_
βαππ
, em que
λθ
α
−
=
e
2
λ
θ
γ
β
−=
Foram usadas 5 variáveis instrumentais, definidas nos testes de regressão diante das variáveis
(independente e dependentes) do modelo. Foram elas: c, cpi(-1), ind(-1), ind2(-1), ind2(4).
6.6 Israel
43
País marcado pelo histórico de hiperinflação. Em 1984, a inflação acumulada foi de
444%, o que levou ao desenvolvimento de mecanismos para proteção da perda de
valor da moeda – indexação de salários e ativos financeiros ao índice de preços ao
43
Texto: Monetary Policy Rules and Transmission Mechanisms under Inflation Target in Israel.
Monetary Department. Bank of Israel. Disponível em: www.bankisrael.gov.il/
60
consumidor – o que, por sua vez, ocasionou forte resistência da inflação em patamar
elevado (gráfico 13). Em meados de 1985, foi introduzido um Programa de
Estabilização Econômica, que, apesar de ter como resultado uma significativa
desaceleração da inflação, não trouxe a inflação para 1 dígito. Durante 1986 a 1991,
a média da inflação foi 18% a.a.. Provavelmente, contribuiu para essa
desaceleração a Lei de Redução do Déficit Fiscal, adotada no início de 1990, com
meta anual e em percentual do PIB
44
.
O arcabouço de meta de inflação foi adotado em janeiro de 1992. Durante esse
período, havia também regime cambial de bandas, ambos determinados pelo
governo. Diferente da Nova Zelândia, ao sistema de metas de inflação faltou a
construção de um arcabouço institucional, o que, contudo, não significou menor
empenho em desinflacionar a economia. A partir de 1992, a inflação começa a
convergir para patamares mais baixos e, em meados de 1998, fica abaixo de 4%. No
final de 1998, a moeda sofreu forte depreciação e a inflação volta a acelerar devido
às crises econômico-financeiras na Rússia e a financeira causada pela falência do
fundo de investimento LTCM. No entanto, essa aceleração da inflação foi combatida
com alta na taxa de juros (aperto monetário), o que resultou em rápida convergência
da inflação à meta.
Além disso, vale destacar que, desde 1997, o Banco de Israel (BoI) adotou a política
de não intervenção no mercado cambial. Atualmente, o sistema de câmbio é o
chamado managed floated
45
, que, para efeitos práticos, parece ser regime de
câmbio flutuante.
44
Em 1990, o déficit fiscal era 4,9% do PIB, caiu para 0,6% do PIB em 2000. A meta para 2007 é de
1% do PIB.
45
Definição encontrada no Israeli Ministry of Finance (International Division). Regime cambial de
bandas. Só que desde 1997, a banda para flutuação do Shekel versus uma cesta de moedas é tão
61
0
100
200
300
400
500
600
jan/81
jan/83
jan/85
jan/87
jan/89
jan/91
jan/93
jan/95
jan/97
jan/99
jan/01
jan/03
jan/05
% acumulada em 12 meses
Gráfico 13 - Índice de preços ao consumidor CPI
Fonte: FMI e Banco de Israel.
O processo de convergência lenta da taxa de inflação para patamar mais baixo, em
parte pode ser explicado pela definição das próprias metas de inflação. A meta
definida para 1992 era de 14 a 15% para o índice do consumidor e, a cada ano, a
meta era reduzida um pouco, sendo inferior à
inflação efetiva do período
imediatamente posterior. Somente, a partir de 1999, a meta é definida em 4%,
patamar mais parecido com o dos demais países que também adotaram o
arcabouço de meta de inflação na condução de política monetária e, de fato, a partir
desse momento o processo de desaceleração da inflação é acentuado.
A volatilidade da inflação do período anterior à adoção de meta de inflação para o
período posterior diminuiu, porém a volatilidade no produto (foi usada a produção
industrial como proxy do produto) continuou elevada entre os dois períodos (gráfico
14). Após a adoção de meta de inflação na condução da política monetária, a
inflação de 5% a.m., em média, desacelerou para algo em torno de 0,4% a.m. (a
média mensal de 1999 a 2006 é de 0,1%), com uma volatilidade menor. Já não se
pode dizer o mesmo com relação à volatilidade do produto. Contudo, o processo de
“desinflação” não foi custoso em termos de produto (tabela 13), pelo contrário, o
hiato do produto no período posterior à adoção de meta é positivo, indicando que o
produto cresceu acima do potencial.
ampla que permitiu grandes movimentos de depreciações como de 1998/99 e de 2002, sem atuação
do Banco Central. Definição encontrada no Israeli Ministry of Finance (International Division).
62
0,10%
1,10%
2,10%
3,10%
4,10%
5,10%
6,10%
7,10%
8,10%
9,10%
jan/82
nov/82
set/83
jul/84
mai/85
mar/86
jan/87
nov/87
set/88
jul/89
mai/90
mar/91
jan/92
nov/92
set/93
jul/94
mai/95
mar/96
jan/97
nov/97
set/98
jul/99
mai/00
mar/01
jan/02
nov/02
set/03
jul/04
mai/05
mar/06
1,4%
2,4%
3,4%
4,4%
5,4%
6,4%
7,4%
8,4%
9,4%
Volatilidade do CPI média da variação mensal do CPI Volatilidade da Produção Industrial
Gráfico 14 - Volatilidades de inflação e produção industrial versus inflação média
Fonte: FMI e Banco de Israel.
Tabela 13 - Estatística Descritiva
Período
Inflação Hiato
1980:02 - 2006:09 35,84 0,03
1980:02 -1991:12 84,65 -0,70
1992:01 - 2006:09 5,38 0,62
Fonte: FMI e Banco de Israel.
* média anualizada
Os testes empíricos mostraram que tanto no período total quanto nos períodos
anterior e posterior à adoção de meta de inflação, a preferência da autoridade
monetária com relação ao produto foi sempre simétrica, coeficiente
γ igual a zero –
tanto
α quanto β são sempre não significativamente diferentes de zero – (tabela 14),
com a existência de viés inflacionário no primeiro período e a não existência de viés
no segundo período. O que faz sentido, quando se considera o comprometimento
com metas de inflação e as ações do governo durante meados dos anos 80 e
década de 90, como, por exemplo, a redução do déficit fiscal.
Apesar da simetria com relação aos desvios no hiato do produto, a diferença entre
os dois subperíodos analisados é a taxa de inflação almejada implicitamente pelo
banqueiro central. No período anterior à adoção de meta, o exercício empírico indica
que a meta implícita era de 43% relativamente, já no período posterior à adoção de
63
meta, o exercício empírico indica inflação implícita de 3.7% (tabela 14). Essas duas
metas, apesar de servirem apenas como indicativos, estão em linha com a realidade
alcançada. De fato, a inflação efetiva, no período 1980 a 1991, foi 84,7%, a distância
relativamente à meta implícita pode ser explicada pela dificuldade em debelar um
processo de indexação de preços na economia. No período posterior, a meta
implícita e a inflação efetiva estão próximas, sinalizando o sucesso da adoção do
arcabouço de meta de inflação em Israel.
Tabela 14 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados
Especificação: (7)
tttt
vyy +++=
2
_
βαππ
, em que
λθ
α
−
=
e
2
λ
θ
γ
β
−=
Foram usadas 13 variáveis instrumentais, definidas nos testes de regressão em face das variáveis
(independente e dependentes) do modelo. Foram elas: c, cpi(-1), cpi(-2), cpi(-3), cpi(-4), ind(-1), ind(-
2), ind(-3), ind(-4), ind2(-1), ind2(-2), ind2(-3), ind2(-4).
64
6.7 Brasil
As décadas de 60/70 foram marcadas pela introdução da indexação dos preços na
economia, começando pela indexação dos títulos públicos e, posteriormente, da taxa
de câmbio, numa tentativa de controlar a taxa de câmbio real. Com o aperto
monetário internacional, no início da década de 80, que levou à interrupção do
influxo de reservas, houve a deterioração da dívida pública (grande parte
concentrada em moeda estrangeira) que resultou na crise da dívida e,
conseqüentemente, na aceleração inflacionária. Em 1983
46
, houve o não pagamento
da dívida bancária em moeda estrangeira (calote em moeda externa). Em 1986-87 e
em 1990 foi a vez do não pagamento da dívida doméstica. Esses desdobramentos
foram resultados da restrição da liquidez internacional, dos infindáveis planos de
estabilização malsucedidos e, por conseguinte, da aceleração inflacionária.
No início da década de 90, o que havia era um ambiente de falta de credibilidade do
governo na condução da política econômica e a descaracterização da moeda em
duas das suas principais funções: reserva de valor e unidade de conta. Nesse
contexto, ocorreu o primeiro pico de hiperinflação na história do país (gráfico 15). Em
março de 1990, a inflação ao consumidor alcançou a marca de 82% a.m. e em abril
de 1990, a inflação acumulada em 12 meses era de 6821%. Esse processo foi
interrompido por um plano de estabilização que envolveu confisco de ativos (entre
eles, poupança e depósitos a prazo) em 1991. Contudo, no início de 1994, a inflação
estava novamente em patamar muito elevado. Dessa última vez, a tentativa
heterodoxa não foi bem sucedida no sentido de controlar a inflação, porém havia
conseguido gerar uma perda de produto de 3.9% entre 1990 e 1992, em termos
reais
47
.
46
Segundo Fabozzi J.F. p. 464.
47
Dados do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), antiga metodologia.
65
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
Jan-86
Jan-88
Jan-90
Jan-92
Jan-94
Jan-96
Jan-98
Jan-00
Jan-02
Jan-04
Jan-06
% acumulada em 12 meses
Gráfico 15 - Comportamento do índice de preços ao consumidor 1986 a 2006
Fonte: FMI
Nesse contexto, foi introduzido o plano Real. O diagnóstico era que a inflação tinha
se tornado essencialmente inercial, devido ao elevado grau de indexação da
economia e à passividade monetária. A idéia era desindexar a economia, pois isso
levaria à estabilização dos preços. Assim, o modo escolhido foi a sincronização
48
de
todos os reajustes automáticos existentes na economia pela inflação passada
buscando alcançar a convergência dos preços relativos. Basicamente, a idéia era
sincronizar a indexação e depois eliminá-la pela transformação do próprio indexador
em moeda. Foi isso que foi feito no 1º semestre de 1994.
Obviamente, que antecedendo esse processo, houve um sério esforço de ajuste
fiscal, tanto que durante o processo de sincronização dos indexadores, as contas
públicas estavam equilibradas. Além disso, não houve congelamento de preços,
evitou-se portanto, os fatores que implodiram as outras tentativas de estabilização
de preços: ágio e desabastecimento. Além disso, por forma de lei, reduziu-se a
quase zero o grau de indexação da economia (Medida Provisória 1053, 30 de junho
de 1995), anulando-se de pleno direito qualquer estipulação de reajuste ou correção
monetária de prazo inferior a 1 ano e definindo-se que os salários e demais
condições referentes ao trabalho seriam reajustados nas respectivas datas-base
anuais por intermédio da livre negociação coletiva
49
.
48
O descasamento entre os vários reajustes de contratos na economia gerava a aceleração
inflacionária.
49
Segundo Simonsen M.H.
66
O fim do imposto inflacionário resultou em um impulso adicional na demanda
agregada, o que levou à necessidade de elevação da taxa de juros e,
conseqüentemente, em um influxo significativo de divisas, que ocasionou a
apreciação cambial – o que foi positivo, pois serviu para ancorar a inflação. No final
de 1994 e início de 1995, os efeitos da crise econômico-financeira no México sobre
a economia levaram à adoção do regime de câmbio fixo. A partir de então, o regime
segue sendo administrado por bandas até janeiro de 1999, quando, sob forte fuga
de capitais, é mudado o regime para livre flutuação.
É nesse novo contexto que, em junho de 1999, foi adotado o arcabouço de meta de
inflação na condução da política monetária. Assim como aconteceu na Nova
Zelândia, criou-se um arcabouço institucional, que desincentiva (limita) qualquer tipo
de engodo por parte do governo, chamado commitment technology, necessário para
tornar crível à sociedade a intenção do governo de desinflacionar a economia, pois
direciona a formulação e implementação da política monetária para o objetivo
econômico de atingir e manter a estabilidade do nível geral de preços como uma das
principais funções do Banco Central.
Tanto a volatilidade da inflação quanto a volatilidade do produto diminuíram do
período anterior à adoção de meta de inflação para o período posterior, porém em
escalas diferentes. Enquanto a volatilidade da inflação caiu drasticamente de um
intervalo de 5% a 20% para algo em torno de 0%, a volatilidade no produto (usou-se
a produção industrial como proxy do produto) caiu do intervalo de 2% a 4% para o
intervalo de 1% a 2% (gráfico 16). A elevação da volatilidade na área hachurada
deve-se ao efeito da ruptura na velocidade da inflação devido à introdução do Plano
Real.
67
0,01%
5,01%
10,01%
15,01%
20,01%
25,01%
mar/86
jan/87
nov/87
set/88
jul/89
mai/90
mar/91
jan/92
nov/92
set/93
jul/94
mai/95
mar/96
jan/97
nov/97
set/98
jul/99
mai/00
mar/01
jan/02
nov/02
set/03
jul/04
mai/05
mar/06
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
Volatilidade do CPI média da variação mensal do CPI Volatilidade da Produção Industrial
FFMIIBGE
Gráfico 16 - Volatilidades de inflação e produção industrial versus inflação média
Fonte: FMI e IBGE.
Contudo, essa diferença entre as magnitudes é plausível devido à média anual da
inflação no período anterior à adoção de meta. O mais impressionante, nesse
exercício, foi que os dados demonstram, de fato, o quanto uma inflação mais
elevada (nesse caso, correndo a 400% a.a.) não é preferível a uma inflação menor,
pois, dentre o período anterior à adoção de meta, o hiato do produto foi negativo,
indicando que a economia cresceu aquém do potencial. Já, no período posterior à
adoção de meta, o hiato do produto é positivo (tabela 15).
Tabela 15 - Estatística Descritiva
Período
Inflação
1
Hiato
2
período total 202,75 0,00
período anterior 397,36 -0,79
1999:06 - 2006:09 7,66 0,91
Fonte: FMI e IBGE.
1. média de 1985 a 2006
2. média 1991 a 2006
* média anualizada
Mais ainda, nos testes empíricos, constatou-se que a função de preferência da
autoridade monetária foi assimétrica inflacionária no período anterior à adoção
explícita de meta de inflação - o
γ (Equação 8) encontrado é negativo - e, de acordo
com o teste de Wald, assimétrica desinflacionária no período posterior à adoção da
68
meta de inflação (tabela 16) - o γ (Equação 8) encontrado é positivo. No período
anterior à meta, o viés inflacionário ocorre mesmo sendo a inflação implicitamente
almejada pela autoridade monetária igual a zero, p-valor de 75%. Ao contrário, no
período posterior à meta, o viés é desinflacionário, porém a meta implicitamente
almejada é significativamente diferente de zero. Uma possível explicação para esse
fato seria diagnóstico e/ou receituário equivocado no período anterior à adoção de
meta de inflação. A comparação entre meta implícita, resultado do exercício e a
inflação efetiva, per se, podem servir como indício de que havia a intenção de
debelar o processo inflacionário e, portanto, algum outro fator, que não a intenção,
foi malsucedido.
O exercício tanto no período anterior quanto no período total aceita
α e β como
significativamente diferentes de zero e, por isso, conseguiu-se como resultado direto
que o
γ (Equação 8) é estatisticamente significante e negativo. A diferença entre a
inflação efetiva e a meta implícita em cada período também serve como indício de
existência de viés inflacionário. Já para o período posterior, o exercício não aceita
α
e
β como significativamente diferentes de zero, contudo o teste de Wald, que testa a
hipótese de
α e β serem em conjunto ( Equação 8) significativamente iguais a zero,
rejeita essa hipótese. Assim, seguindo a metodologia proposta para analisar os
resultados dos exercícios empíricos, aceita-se que
γ (Equação 8) é estatisticamente
significante e positivo no período posterior à adoção de meta de inflação (tabela 16),
i.e., a preferência do banqueiro central é assimétrica desinflacionária, estando em
consonância com o esperado para um período pós-adoção de metas de inflação,
num caso de país com histórico de hiperinflação.
69
Tabela 16 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados
Especificação: (7)
tttt
vyy +++=
2
_
βαππ
, em que
λθ
α
−
=
e
2
λ
θ
γ
β
−=
Foram usadas as variáveis instrumentais definidas nos testes de regressão diante das variáveis
(independente e dependentes) do modelo. Períodos total e posterior à adoção de meta: cpi(-1), ind(-
1), ind(-4), ind2(-3), ind2(-4). Período anterior: cpi(-1), cpi(-2) ind(-1) ind(-4) ind2(-3) ind2(-4).
6.8 Suécia
Ao longo da década de 50 até início da década de 90, a taxa de câmbio foi
controlada de alguma forma. Primeiramente, taxa de câmbio fixo, depois taxa de
câmbio atrelada a uma cesta de moedas, até por fim ser atrelada à moeda comum
européia. Em setembro de 1992, com o ataque especulativo ao sistema ERM – do
qual também sofreu o Reino Unido -, o Riskbank elevou a taxa de juros para 500%
a.a. (durante alguns dias em setembro de 1992), na tentativa de preservar o regime
70
cambial, o que não se mostrou eficiente, pois resultou na livre flutuação cambial. O
início da década de 90 foi particularmente complicada, marcada pela maior recessão
econômica desde 1930, perda de 12% dos empregos, déficit fiscal maior que 12%
do PIB e crise no sistema bancário
50
.
Em novembro de 1992, a taxa de câmbio passou a ser flutuante e, assim, a
tradicional âncora nominal da moeda (Krona) foi perdida. Para o Riskbank, o objeto
principal sempre foi a estabilidade dos preços, só que anteriormente a taxa de
câmbio fixa existia como meta intermediária para alcançar esse objetivo principal.
Com a flutuação cambial e usando como exemplo outras experiências (Canadá e
Nova Zelândia), o Riskbank anunciou em janeiro de 1993, a adoção de meta de
inflação como arcabouço para a condução da política monetária. A meta fixada foi
de 2% com intervalo para flutuação +/- 1% a ser alcançada a partir de 1995.
De fato, houve um processo de desaceleração da inflação após a adoção do
arcabouço de meta de inflação. (gráfico 17). A inflação média caiu de 7%, período
de 1980 até 1992, para 1% após a adoção formal da meta (tabela 17).
Gráfico 17 - Comportamento do índice de preços ao consumidor 1981 a 2006
Fonte: FMI.
Tabela 17 - Estatística Descritiva
Período
Inflação Hiato
1980:02 - 2006:09 4,21 -0,06
1980:02 - 1992:12 7,30 -0,40
1993:01 - 2006:09 1,38 0,25
50
NBER. Working Paper 5579. Maio 1996.
-1
1
3
5
7
9
11
13
15
F
eb-81
Jun-82
Oct-83
F
eb-85
Jun-86
Oct-87
F
eb-89
Jun-90
Oct-91
F
eb-93
Jun-94
Oct-95
F
eb-97
Jun-98
Oct-99
F
eb-01
Jun-02
Oct-03
F
eb-05
Jun-06
% acumulada em 12 meses
71
Com relação às volatilidades da inflação e do produto, a da inflação, de fato, foi
bastante reduzida, já a do produto permaneceu praticamente a mesma entre os
períodos pré e pós-adoção de meta de inflação (gráfico18). Contudo, mesmo com
uma volatilidade bastante alta, o desempenho econômico no período pós-adoção de
meta, como na maioria dos países analisados, foi melhor, uma vez que o hiato do
produto foi positivo (tabela 17).
Gráfico 18 - Volatilidades de inflação e produção industrial versus inflação média
Fonte: FMI.
Empiricamente, verifica-se que a função de preferências da autoridade monetária foi
simétrica tanto no período total quanto nos subperíodos analisados – o coeficiente
γ
(Equação 8) é estatisticamente igual a zero, de acordo com os testes Wald – e
sem viés. Isso é uma confirmação empírica de que o objetivo principal do banco
central sempre foi manter a taxa de inflação baixa. Fora isso, a meta implícita no
período posterior à adoção de meta de inflação é bastante inferior à meta explícita, o
que talvez possa explicar a inflação, em média, ter flutuado no intervalo inferior da
meta (tabela 18).
0.01%
0.11%
0.21%
0.31%
0.41%
0.51%
0.61%
0.71%
0.81%
0.91%
1.01%
Jan-82
Nov-82
Sep-83
Jul-84
May-85
Mar-86
Jan-87
Nov-87
Sep-88
Jul-89
May-90
Mar-91
Jan-92
Nov-92
Sep-93
Jul-94
May-95
Mar-96
Jan-97
Nov-97
Sep-98
Jul-99
May-00
Mar-01
Jan-02
Nov-02
Sep-03
Jul-04
May-05
Mar-06
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
5.0%
Volatilidade do CPI média da variação mensal do CPI Volatilidade da Produção Industrial
FtFMI
72
Tabela 18 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados
Especificação: (7)
tttt
vyy +++=
2
_
βαππ
, em que
λθ
α
−
=
e
2
λ
θ
γ
β
−=
Foram usadas as variáveis instrumentais definidas nos testes de regressão ante as variáveis
(independente e dependentes) do modelo. Período total :c, cpi(-1), cpi(-2), cpi(-3), cpi(-4), ind(-1),
ind(-2), ind(-3), ind(-4), ind2(-1), ind2(-2), ind2(-3). Para os períodos antes e depois: c, cpi(-2), cpi(-3),
cpi(-4), ind(-1), ind2(-3).
6.9 México
Entre os anos de 1970 até a crise econômico-financeira de 1994-1995, o país
conviveu com taxa de inflação elevada e crises financeiras recorrentes. E como,
Inglaterra, Suécia, Brasil, entre outros, ao perderem a âncora da taxa de câmbio fixa
com instrumento intermediário para controle da expectativa de inflação, buscaram
73
outra forma de obter a estabilidade de preços, adotando, assim, o arcabouço de
metas de inflação na condução de política monetária (gráfico 19).
Gráfico 19 - Comportamento do índice de preços ao consumidor 1981 a 2006
Fonte: FMI.
Entre a crise cambial e bancária de 1994-1995 e a adoção formal de meta de
inflação feita no Programa Monetário para 2001, o banco do México controlou o
volume de crédito interno e, posteriormente, tentou controlar a base monetária,
quando descobriu, na prática, que a relação de causalidade é da taxa de inflação
para a base monetária. No entanto, a adoção formal de meta de inflação não
ocorreu imediatamente após o fracasso dessas tentativas. No México, a adoção de
meta de inflação aconteceu de forma gradual. Efetivamente, desde de 1999, o
Banco do México já trabalhava com um objetivo implícito de taxa de inflação, ao qual
dispunha do “corto”, forma como controlava a liquidez do sistema financeiro e, por
conseguinte, o custo do dinheiro. Dessa forma, a taxa anual de inflação já mostrava
um movimento de desaceleração significativo antes da adoção explícita do
arcabouço de meta de inflação, de 19% em janeiro de 1999 para 9% em dezembro
de 2000 (gráfico 20).
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Feb-81
Jun-82
Oct-83
Feb-85
Jun-86
Oct-87
Feb-89
Jun-90
Oct-91
Feb-93
Jun-94
Oct-95
Feb-97
Jun-98
Oct-99
Feb-01
Jun-02
Oct-03
Feb-05
Jun-06
% acumulada em 12 meses
74
Gráfico 20 - Comportamento do índice de preços ao consumidor 1998 a 2006
Fonte: FMI.
Em 2001, a meta de inflação no México foi fixada no índice cheio de preços ao
consumidor, o INPC, sendo uma meta pontual, de 3% a.a., em que, só a partir de
2003, passa a ser admitido um intervalo de flutuação de +/- 1%. Dada essa meta
pontual, poder-se-ia definir o arcabouço de metas de inflação como rígido, se não
fosse, o fato de a autoridade monetária poder definir o intervalo para o alcance da
meta.
No caso do México, tanto a volatilidade da taxa de inflação quanto a do produto
(usou-se a produção industrial como proxy) caíram significativamente (gráfico 21).
Contudo, esse processo de desaceleração da inflação, ao contrário da maioria dos
países que foram analisadas, neste trabalho, apresentou um custo de produto
relevante (tabela 19), com o produto efetivo em média abaixo do potencial em
3,85%, em termos anuais.
Tabela 19 - Estatística Descritiva
Período Inflação Hiato
1980:02 - 2006:09 30,92 0,12
1980:02 - 2000:12 39,21 1,24
2001:01 - 2006:09 4,42 -3,85
Fonte: FMI.
* média anualizada
0
5
10
15
20
Mar-98
Sep-98
Mar-99
Sep-99
Mar-00
Sep-00
Mar-01
Sep-01
Mar-02
Sep-02
Mar-03
Sep-03
Mar-04
Sep-04
Mar-05
Sep-05
Mar-06
Sep-06
% acumulada em 12 meses
75
Gráfico 21 - Volatilidades de inflação e produção industrial versus inflação média
Fonte: FMI.
Empiricamente, verificou-se que a função de preferência da autoridade monetária
por produto foi simétrica no período total analisado e também nos subperíodos - o
γ (
Equação 8) é estatisticamente igual a zero, de acordo com os testes de Wald. No
entanto, a meta implícita no período anterior é inferior à inflação efetiva, o que
denota existência de viés inflacionário. Já a meta implícita no período posterior está
em linha com a inflação efetiva, apesar de ser superior à meta explícita de 3%
(tabela 20). Sempre lembrando da limitação do modelo estrutural aqui utilizado e, por
isso, assumindo essa meta como indicativo, uma vez que a mesma pode flutuar no
tempo. Como indicativo, essas diferenças de metas implícita e a explícita mostram
que, apesar de simétrico e comprometido com a estabilidade do valor da moeda, o
rigor da autoridade monetária em buscar a meta anunciada foi, por exemplo, menor
que o da autoridade monetária da Suécia, onde, de acordo com o exercício usado,
não foi encontrado viés inflacionário. Uma explicação plausível para isso pode ser o
custo de produto envolvido no processo, que possivelmente decorreu do ponto de
partida do cada país, i.e., do diferente histórico inflacionário, do diferente grau de
amadurecimento da economia e das instituições.
0.01%
0.51%
1.01%
1.51%
2.01%
2.51%
3.01%
3.51%
4.01%
4.51%
Jan-82
Nov-82
Sep-83
Jul-84
May-85
Mar-86
Jan-87
Nov-87
Sep-88
Jul-89
May-90
Mar-91
Jan-92
Nov-92
Sep-93
Jul-94
May-95
Mar-96
Jan-97
Nov-97
Sep-98
Jul-99
May-00
Mar-01
Jan-02
Nov-02
Sep-03
Jul-04
May-05
Mar-06
0.3%
0.8%
1.3%
1.8%
2.3%
2.8%
Volatilidade do CPI média da variação mensal do CPI Volatilidade da Produção Industrial
FFMI
76
Tabela 20 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados
Especificação: (7)
tttt
vyy +++=
2
_
βαππ
, em que
λθ
α
−
=
e
2
λ
θ
γ
β
−=
Foram usadas 10 variáveis instrumentais, definidas nos testes de regressão diante das variáveis
(independente e dependentes) do modelo. Foram elas: c, cpi(-1), cpi(-2), cpi(-3), cpi(-4), ind(-1), ind(-
4), ind2(-1), ind2(-2), ind2(-3).
6.10 Colômbia
O país tem um desempenho econômico melhor que os demais da América Latina,
ao longo da década de 80. Uma das principais razões para tal foi o não colapso da
dívida (interna ou externa) durante esse período. Já na década de 90, as crises
econômico-financeiras em outros países (México, Rússia, Brasil, Venezuela)
afetaram a economia colombiana. Entre 1992 e 1999, a condução da política
monetária dava-se através de meta intermediária de agregado monetário (M1 e/ou
77
Base Monetária), regime de câmbio administrado (bandas cambiais)
51
e controle de
capitais. Isso, com o passar do tempo, resultou em uma economia com indexação
dos principais ativos e contratos, devido à longa história de inflação moderada em
torno 22% a 23% a.a. Adicionalmente, entre 1998 e 1999, houve um desequilíbrio
das contas externas e fiscais, culminando no abandono do regime cambial de
bandas e adoção do regime de câmbio flutuante
52
, após um choque nos termos de
troca e na perda de 18% das reservas internacionais,
O fato de a economia ser indexada e a inflação estar estável por muitos anos em
torno de 23% a.a. fez com que a sociedade não aceitasse facilmente o custo da
desinflação, fazendo com que o processo de desaceleração da inflação fosse
relativamente longo, partindo de 30% no início de 1990 e alcançando 8% a.a.
apenas em 2001
29
(gráfico 22).
Gráfico 22 - Comportamento do índice de preços ao consumidor 1981 a 2006
Fonte: FMI.
Antes de 1999, a política monetária já apresentava alguns elementos do arcabouço
de metas de inflação. Em 1992, a meta de inflação foi colocada na Lei que constituiu
o banco central, sendo que isso havia sido previamente anunciado em 1991. A partir
de 1995, o banco central passa a trabalhar com modelos para projeção da inflação.
Desde 1998, passaram a ser publicados periodicamente relatórios de inflação.
Contudo, para efeito do exercício deste trabalho foi usada a data de setembro de
51
Gómez J., Uribe J.D., Vargas H. Mar 2002.
52
Vargas H (2005).
0
10
20
30
40
Feb-81
Jun-82
Oct-83
Feb-85
Jun-86
Oct-87
Feb-89
Jun-90
Oct-91
Feb-93
Jun-94
Oct-95
Feb-97
Jun-98
Oct-99
Feb-01
Jun-02
Oct-03
Feb-05
Jun-06
% acumulada em 12 meses
78
1999 para a adoção de metas, seguindo a definição encontrada em Carare e Stone
(2003), Mishkin e Schmidt-Hebbel (2001), Gómez, Uribe e Vargas (2002).
Assim, como na maioria dos países analisados neste exercício, o período pré-
adoção de meta de inflação apresenta um desempenho econômico abaixo do
potencial e o período pós-adoção de meta de inflação apresenta uma taxa de
inflação menor em média e desempenho econômico acima do potencial (tabela 21).
Tabela 21 - Estatística Descritiva
Período
Inflação Hiato
1980:02 - 2006:08 18,14 -0,11
1980:02 - 1999:08 22,55 -2,66
1999:09 - 2006:08 6,56 7,35
Fonte: FMI.
* média anualizada
Também, assim como em alguns países, a volatilidade da taxa de inflação caiu
significativamente, enquanto a volatilidade do produto (usou-se a produção industrial
como proxy) manteve-se alta (gráfico 23).
Gráfico 23 - Volatilidades de inflação e produção industrial versus inflação média
Fonte: FMI.
Como resultado, verificou-se que a função de preferência da autoridade monetária
foi simétrica tanto no período total analisado quanto nos sub-períodos - o coeficiente
0.00%
0.20%
0.40%
0.60%
0.80%
1.00%
1.20%
1.40%
1.60%
1.80%
Jan-82
Nov-82
Sep-83
Jul-84
May-85
Mar-86
Jan-87
Nov-87
Sep-88
Jul-89
May-90
Mar-91
Jan-92
Nov-92
Sep-93
Jul-94
May-95
Mar-96
Jan-97
Nov-97
Sep-98
Jul-99
May-00
Mar-01
Jan-02
Nov-02
Sep-03
Jul-04
May-05
Mar-06
0.3%
1.3%
2.3%
3.3%
4.3%
5.3%
6.3%
7.3%
8.3%
9.3%
Volatilidade do CPI média da variação mensal do CPI Volatilidade da Produção Industrial
79
γ
(Equação 8) é estatisticamente igual a zero, de acordo com o teste Wald. Sendo
que nos subperíodos não é clara a existência de viés, corroborando o
comprometimento explícito da autoridade monetária com o controle da inflação.
Dado que as metas implícitas encontradas no exercício são compatíveis com as
efetivamente alcançadas em cada subperíodo, parece que, no período anterior à
adoção de meta de inflação, seja pela estabilidade encontrada no patamar em torno
de 23%, seja pela resistência da sociedade ao custo de desinflacionar a economia,
citado em estudo do Banco da República da Colômbia, é plausível considerar que a
taxa de inflação almejada pela autoridade monetária estava em torno de 24% a.a..
Adicionalmente, a meta implícita encontrada como resposta ao período posterior à
adoção de meta de inflação é muito próxima da média de metas definidas ao longo
dos anos (tabela 22)
53
.
Tabela 22 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados
53
O período usado no exercício empírico é ligeiramente menor que o da maioria dos demais países
devido à indisponibilidade de dados para o mês de setembro de 2006 no momento da tabulação dos
dados.
80
Especificação: (7)
tttt
vyy +++=
2
_
βαππ
, em que
λθ
α
−
=
e
2
λ
θ
γ
β
−=
Foram usadas as variáveis instrumentais definidas nos testes de regressão ante as
variáveis (independente e dependentes) do modelo. Período total: c, cpi(-1), cpi(-2),
cpi(-3), ind(-1), ind(-2), ind2(-1), ind2(-4), ind2(-5). Período anterior à adoção de
meta: c, cpi(-1), cpi(-2), cpi(-3), ind(-1), ind(-2), ind(-3), ind(-4), ind2(-1), ind2(-4),
ind2(-5). Período posterior à adoção de meta: c, cpi(-1), cpi(-4), ind(-1), ind(-2), ind2(-
1), ind2(-2), ind2(-4).
6.11 Tailândia
Da 2ª Grande Guerra até junho de 1997, a política econômica é marcada pelo
regime de câmbio administrado. Após a crise financeira, em meados de 1997, nos
países do leste asiático, muitos desses países tiveram que buscar outra forma de
âncora para a inflação. No caso da Tailândia, de julho de 1997 até maio de 2000,
com regime de câmbio flutuante e a assistência financeira do FMI, a política
monetária deu-se via metas de agregado monetário. O Banco da Tailândia (BOT)
controlava a oferta monetária através de metas diárias e trimestrais para base
monetária. Só em maio de 2000, o BOT adotou explicitamente o arcabouço de meta
de inflação na condução da política, por julgar que esse seria mais bem sucedido no
controle e manutenção da estabilidade da moeda que o controle da oferta monetária.
Foi definido o intervalo de 0% a 3,5% com prazo de 2 anos para convergência à
meta-intervalo, sendo que foi definido o núcleo do índice de preço ao consumidor
(CPI) como variável de controle.
A história, aqui, não é de descontrole inflacionário (gráfico 26), como de alguns
países que fazem parte deste estudo e, por isso, não se esperava do processo de
desaceleração da inflação pós-adoção de meta de inflação um alto custo de produto.
Contudo, assim como a maioria dos países analisados, não só o desempenho
econômico foi acima do potencial no período posterior à adoção de meta de inflação,
81
como no período anterior, o desempenho foi aquém do potencial, mesmo com
inflação mais elevada (tabela 23).
Tabela 23 - Estatística Descritiva
Período Inflação Hiato
1995:02 - 2006:12 3,54 0,21
1995:02 - 2000:04 4,60 -0,32
2000:05 - 2006:12 2,71 0,63
Fonte: FMI.
* média anualizada
Gráfico 24 - Comportamento do índice de preços ao consumidor 1996 a 2006
Fonte: FMI.
As volatilidades de inflação e do produto (foi usada a produção industrial como
proxy) não apresentaram mudanças significativas entre os subperíodos analisados
(gráfico 25).
Gráfico 25 - Volatilidades de inflação e produção industrial versus inflação média
Fonte: FMI.
-2
3
8
13
F
eb-96
Jun-97
Oct-98
F
eb-00
Jun-01
Oct-02
F
eb-04
Jun-05
Oct-06
% acumulada em 12 mese
s
0.10%
0.15%
0.20%
0.25%
0.30%
0.35%
0.40%
0.45%
0.50%
0.55%
0.60%
Feb-96
Dec-96
Oct-97
Aug-98
Jun-99
Apr-00
Feb-01
Dec-01
Oct-02
Aug-03
Jun-04
Apr-05
Feb-06
Dec-06
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
5.0%
Volatilidade do CPI média da variação mensal do CPI Volatilidade da Produção Industrial
82
Como evidência empírica, verificamos que a função de preferências da autoridade
monetária foi simétrica tanto no período total analisado quanto nos subperíodos - o
coeficiente
γ (Equação 8) é estatisticamente igual a zero, de acordo com o teste de
Wald. Além disso, as metas implícitas encontradas são próximas da inflação efetiva,
sinalizando a não existência de viés inflacionário (tabela 24).
Tabela 24 - Função de Reação e Coeficientes de preferências estimados
Especificação: (7)
tttt
vyy +++=
2
_
βαππ
, em que
λθ
α
−
=
e
2
λ
θ
γ
β
−=
Foram usadas as variáveis instrumentais definidas nos teste de regressão diante das variáveis
(independente e dependentes) do modelo. Período total: c, cpi(-1), cpi(-2), cpi(-3), cpi(-4), ind(-1),
ind(-2), ind(-3), ind(-4). Período anterior e posterior à adoção de meta: c, cpi(-1), cpi(-3), ind(-1), ind(-
2), ind(-3), ind(-4).
83
7 CONCLUSÃO
De acordo com Barro e Gordon (1983), existe uma relação linear entre inflação e
atividade econômica que, quando o banqueiro central não consegue se
comprometer com regras de política monetária em um ambiente discricionário,
resulta em viés inflacinonário mesmo com preferências simétricas. Isso foi o
encontrado nesse trabalho para a grande maioria dos casos estudados. Nas
preferências por produto dos 11 bancos centrais investigados, 8 apresentaram
simetria tanto no período total analisado quanto nos subperíodos – foram eles: Reino
Unido, Canadá, Suécia, Nova Zelândia, Israel, Colômbia, México e Tailândia (tabela
25). Todos eles apresentavam taxa de inflação mais elevada e resistente às
iniciativas de política monetária para sua desaceleração no período anterior à
adoção de meta de inflação, o que é compatível com a hipótese de viés inflacionário
em ambiente discricionário, quando da impossibilidade de comprometimento da
autoridade monetária com regras de política monetária.
Uma evidência a favor da explicação tradicional de Barro e Gordon (tentativa de
atingir produto potencial muito ambicioso) foi serem achadas preferências simétricas
com inflação efetiva maior que a meta implícita na maioria dos casos estudados no
período anterior à adoção de meta de inflação. Por isso, parece-nos que Barro e
Gordon tradicional explica mais que Cukierman os casos estudos aqui.
Com relação à primeira pergunta proposta por este trabalho:
a) A adoção de meta de inflação trouxe alguma alteração na simetria da função
de preferência dos bancos centrais que adotaram explicitamente o arcabouço
de meta de inflação? A resposta é negativa. De acordo com os exercícios
econométricos, 8 dos 11 bancos centrais investigados, eram simétricos em
relação ao produto antes da adoção e permaneceram simétricos após a
adoção. No entanto, isso não quer dizer que a adoção de meta de inflação não
teve relevância na condução de política monetária. Para todos os países
investigados neste trabalho, no período pós-adoção de meta de inflação ,
quando a preferência do banco central não foi definida como simétrica, ela foi
84
definida como assimétrica desinflacionária (caso brasileiro). Em linha com o
esperado intuitivamente, o banco central, de fato, após o anúncio explicito de
meta de inflação como objetivo de política monetária, se compromete com essa
regra e busca a convergência da inflação efetiva à meta estipulada. (tabela 25).
Com relação à segunda pergunta proposta por este trabalho:
b) A especificação mais geral de preferência assimétrica na função de perda do
banco central é encontrada empiricamente na condução de política monetária
dos países que adotaram explicitamente o arcabouço de meta de inflação? A
resposta é negativa. Como dito anteriormente, a maioria dos bancos centrais
tiveram e têm preferência simétrica com relação ao produto na condução da
política monetária (tabela 25).
Com relação à terceira pergunta proposta por este trabalho:
c) Existe paralelo entre o padrão de simetria das preferências nos países que
adotaram explicitamente o arcabouço de metas de inflação e o estágio de
amadurecimento econômico? A resposta é positiva. Para os países
considerados desenvolvidos, com economias industriais (Reino Unido, Canadá,
Suécia) e os países que apresentavam histórico de inflação alta, mas bem
comportada, a preferência do banco central com relação ao produto era
simétrica anterior e posterior ao comprometimento explícito com regra de meta
de inflação na condução da política monetária, o que não implicou em ausência
de viés. Já para os países pequenos, em desenvolvimento, com história de
hiperinflação e/ou de período de forte aceleração inflacionária, a preferência do
banco central foi assimétrica com relação ao comportamento do produto em
algum dos períodos analisados (tabela25).
No caso da Austrália, a preferência do banco central tem sido assimétrica
desinflacionária no período posterior à adoção de meta de inflação, o que era
desejável como resposta para o exercício: maior comprometimento com a
desaceleração da inflação. No caso do Brasil, a preferência do banco central foi
assimétrica inflacionária durante o período anterior à adoção de meta de inflação.
Porém, no período posterior à meta, o viés é desinflacionário Uma possível
explicação para o que ocorreu no período anterior é que a experiência
85
hiperinflacionária vivida fez com que a tarefa de debelar o processo inflacionário
fosse mal-sucedida, apesar da intenção, devido ao diagnóstico e/ou receituário
equivocado. No caso do Chile, a preferência assimétrica inflacionária no período
total analisado pode ser devida à grande influência do período anterior à adoção de
meta de inflação – com inflação alta, hiato do produto positivo e política cambial -
sobre o todo.
Por fim, à luz dos resultados obtidos nos exercícios econométricos desenvolvidos
neste trabalho, surgiram alguns indícios merecedores de futuros estudos. O primeiro
foi que a adoção de meta de inflação como arcabouço de política monetária parece
ter sido ótima tanto para países economicamente menos amadurecidos quanto para
países mais amadurecidos. Pois nos casos de maior amadurecimento da economia,
após a adoção de meta de inflação, observou-se a desaceleração da inflação e
manutenção em patamar baixo e controlado sem custo de produto – na maioria dos
casos analisados o hiato do produto é positivo no período posterior ao da adoção de
meta.
O segundo, que, em ambiente discricionário, a ausência de comprometimento
explícito com regras na condução da política monetária pareceu ser, per se, um dos
fatores que limitaram os resultados das iniciativas de controle inflacionário, a
despeito do efeito do diagnóstico e/ou receituário aplicado.
O terceiro, que a meta de inflação explícita parece ser bastante importante na
condução de política monetária. Nos casos estudados, parece ter orientado o
comportamento do banco central, definindo para onde a taxa de inflação efetiva iria
convergir. Uma exceção a ser destacada é o caso mexicano, no qual a meta
implícita é superior à explícita. Talvez isso se deva ao custo de produto envolvido no
processo, que possivelmente decorre do ponto de partida de cada país, i.e., dos
diferentes históricos inflacionários, do grau diferenciado de amadurecimento da
economia e das instituições. Como exemplo disso, tem-se o caso da Suécia, no qual
a meta implícita, no período posterior à adoção de meta de inflação, é bastante
inferior à meta explícita. Isso explica a inflação, em média, ter flutuado no intervalo
inferior da meta e que, talvez, também possa ser explicado pelo grau de
86
amadurecimento da economia e das instituições quando da adoção do arcabouço de
meta de inflação (tabela 25).
Tabela 25 - Resumo dos resultados estatístico da aplicação do modelo
Política Monetária
(anterior)
Regime de
Câmbio
Administrado
Regime
de
Câmbio
Flutuante
Meta de
Inflação
Preferência
do BC
Hiato do
Produto
Meta
implícita
Reino
Unido
Controle de
agregado monetário
até 1992 1992 out/1992
simétrica
(T,A,D)
- (A)
+(D)
= 0 (T,A)
(D) ~
meta
explícita
Canadá
Controle de
agregado
monetário, de
preços e salários
até 1991 1991 fev/1991
simétrica
(T,A,D)
+ (A)
-(D)
(D) ~
meta
explícita
Economias amadurecidas
Suécia
Política cambial e
indexação da
economia
até 1992 1992 jan/1993
simétrica
(T,A,D)
- (A)
+(D)
(D) <
meta
explícita
Nova
Zelândia
Controle de
agregado monetário
mar/1990 simétrica (D) +(D)
(D) >
meta
explícita
Austrália convencional abr/1993
simétrica
(T,A),
assimétrica
desinflacioná-
ria (D)
- (A)
+(D)
(D) ~
meta
explícita
Israel
Política cambial e
indexação da
economia
até 1997 1997 jan/1992
simétrica
(T,A,D)
- (A)
+(D)
(D) ~
meta
explícita
Chile
Controle de preços
e financiamentodo
déficit público via
emissão monetária
até 1999 1999 set/1990
simétrica
(A,D),
assimétrica
inflacionária
(T)
+ (A)
-(D)
= 0 (D)
Brasil
Controle de
agregado
monetário, de
preços, política
cambial e indexação
da economia
até 1999 1999 jun/1999
assimétrica
inflacionária
(T,A),
assimétrica
desinflacioná-
ria (D)
- (A)
+(D)
= 0 (A)
(D) ~
meta
explícita
Colômbia
Controle de
agregado
monetário, política
cambial e controle
de capitais
até 1999 1999 set/1999
simétrica
(T,A,D)
- (A)
+(D)
(D) ~
meta
explícita
México
Política cambial e
controle de
agregado monetário
até 1994 1995 jan/2001
simétrica
(T,A,D)
+ (A)
-(D)
(D) >
meta
explícita
Economias em amadurecimento
Tailândia
Política cambial e
controle de
agregado monetário
até 1997 1997 mai/2000
simétrica
(T,A,D)
- (A)
+(D)
= 0 (D)
T: Período
Total
87
REFERÊNCIAS
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89
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