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FACULDADE IBMEC SÃO PAULO
Programa de Mestrado Profissional em Economia
Adriano Pires Lopes
ANÁLISE DA SENSIBILIDADE DOS SPREADS
SOBERANOS: UM CANAL INDIRETO DE INFLUÊNCIA DE
FATORES DOMÉSTICOS?
São Paulo
2007
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2
Adriano Pires Lopes
Análise da sensibilidade dos spreads soberanos: um canal
indireto de influência de fatores domésticos?
Dissertação apresentada ao Programa de
Mestrado Profissional em Economia da
Faculdade Ibmec São Paulo, como parte dos
requisitos para a obtenção do título de Mestre
em Economia e Finanças.
Área de concentração: Finanças e
Macroeconomia Aplicadas
Orientador: Prof. Dr. José Luiz Rossi Junior.
São Paulo
2007
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Lopes, Adriano Pires.
Análise da sensibilidade dos spreads soberanos: um
canal indireto de influência de fatores domésticos? / Adriano Pires
Lopes. – São Paulo: IBMEC SÃO PAULO, 2007.
55.f.
Dissertação (Mestrado – Programa de Mestrado de
Profissional em Economia. Área de Concentração: Finanças e
Macroeconomia Aplicadas) – IBMEC.
1. spreads soberanos 2. sensibilidade 3. canal indireto
4
FOLHA DE APROVAÇÃO
Adriano Pires Lopes
Análise da sensibilidade dos spreads soberanos: um canal indireto de influência de
fatores domésticos?
Dissertação apresentada ao Programa de
Mestrado Profissional em Economia Ibmec
São Paulo, como requisito parcial para
obtenção do título de Mestre em Economia e
Finanças.
Área de concentração: Finanças e
Macroeconomia Aplicadas
Aprovado em:
Banca Examinadora
Prof. Dr. José Luiz Rossi Junior.
Instituição: Ibmec São Paulo Assinatura: ________________________
Prof. Dr. Marcelo Leite de Moura e Silva.
Instituição: Ibmec São Paulo......................Assinatura: ________________________
Prof. Dr. Alexandre Schwartsman.
Instituição: Berkeley...................................Assinatura: ________________________
5
À Priscilla, com grande amor.
Aos meus pais pelo afeto que me deram, que se reflete em todas as minhas ações.
6
AGRADECIMENTOS
Ao Prof. Dr. José Luiz Rossi Junior, pela seriedade, dedicação e apoio durante o
processo de orientação deste trabalho.
Aos meus país, Adriano Lopes Junior e Maria Aparecida Pires Lopes, o meu
reconhecimento e amor eternos.
À Priscilla, pela compreensão pelos momentos roubados à nossa convivência.
7
RESUMO
LOPES, Adriano Pires. Análise da sensibilidade dos spreads soberanos: um
canal indireto de influência de fatores domésticos? São Paulo. 2007. 55 f.
Dissertação (Mestrado) – Faculdade Ibmec São Paulo, São Paulo, 2007.
A análise da sensibilidade dos spreads soberanos a mudanças do ambiente
internacional é foco do presente trabalho. Objetiva-se analisar se a sensibilidade dos
spreads não é a mesma entre os diversos países emergentes e que parte destas
diferenças pode ser relacionada a discrepâncias exibidas nos próprios fundamentos
domésticos, o que cria um canal indireto de influência dos mesmos sobre a
determinação do risco-país. Evidencia-se que medidas tais como taxa de
crescimento do PIB, taxa de inflação e índice de vulnerabilidade externa afetam o
grau de resposta dos spreads dos títulos soberanos a mudanças no quadro externo.
Os resultados desta investigação corroboram o entendimento de que os governos
devem implementar boas práticas de gestão macroeconômica, uma vez que é
grande o peso dado pelos investidores à qualidade de tal prática.
Palavras-chave: spreads soberanos, sensibilidade, canal indireto.
8
ABSTRACT
LOPES, Adriano Pires. Analysis of sovereign spreads sensitivity: another
channel for domestic factors influence? São Paulo. 2007. 55 f. Dissertation
(Mastership) – Faculdade Ibmec São Paulo, São Paulo, 2007.
This paper aims to analize the sensitivity of sovereign spreads to changes in the
external environment. The object is to demonstrate that spread sensitivity varies
among emerging markets and that part of the differences observed could be traced
to discrepancies in their respective domestic fundamentals, which establish an
indirect influence channel of fundamentals on the determination of country risk.
Evidence suggests that metrics such as GDP growth rate, inflation rates and external
solvency ratios affect the intensity of the response of sovereign spreads to changes
in the external conditions. The conclusions of the present research corroborate the
notion that countries profit directly from the implementation of good macroeconomic
management practices, on the tenet that investors attach a substantial weighting to
the quality of economic governance.
Keywords: .sovereign spreads, sensitivity, indirect channel.
9
SUMÁRIO
1. Introdução.............................................................................................................................12
2. Revisão da Literatura............................................................................................................15
3. Análise dos Dados................................................................................................................22
4. Metodologia..........................................................................................................................36
5. Resultados.............................................................................................................................41
5.1 Testes do nível do Embi .................................................................................................41
5.2 Testes da sensibilidade do Embi.....................................................................................45
6. Conclusão .............................................................................................................................54
Referências ...............................................................................................................................56
Apêndice...................................................................................................................................58
10
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Embi ............................................................................................ 24
Tabela 2 - Vulnerabilidade externa ........................................................ ... 25
Tabela 3 - Dívida externa sobre exportações ........................................... 26
Tabela 4 - Grau de abertura da economia (openess) ............................... 26
Tabela 5 - Transações correntes como porcentagem do PIB.................. 27
Tabela 6 - Crescimento do PIB ................................................................... 28
Tabela 7 - Superávit primário como porcentagem do PIB .......................29
Tabela 8 - Dívida do governo central como porcentagem do PIB .......... 29
Tabela 9 - Taxa de inflação ao consumidor .............................................. 30
Tabela 10 - Fatores determinantes do nível do Embi .............................. 42
Tabela 11 - Testes de consistência dos modelos .................................... 44
Tabela 12 - Fatores determinantes do nível do Embi .............................. 45
Tabela 13 - Primeiro teste de sensibilidade do Embi .............................. 46
Tabela 14 - Coeficientes estimados .......................................................... 51
Tabela 15 - Regressão dos coeficientes contra os fundamentos domésticos
.................................................................................................... 52
11
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
Gráfico 1 – Spreads vs Fatores Externos .................................................. 32
Gráfico 2 – Spreads vs Fatores Externos .................................................. 34
Gráfico 3 – Sensibilidade ao VIX ................................................................. 48
Gráfico 4 – Sensibilidade ao High Yield ..................................................... 49
Gráfico 5 – Sensibilidade ao Fed Funds .................................................... 49
12
1. Introdução
Os últimos anos têm sido palco de um processo crescente e paulatino
de integração do mercado internacional de capitais, estimulado pelo recente
histórico de desempenho econômico pujante de grande parte das economias do
globo e por um ambiente de baixa aversão internacional ao risco. Diante deste
cenário, um volume cada vez maior de recursos tem se destinado aos mercados
emergentes que, entre diversas formas, capturam estes fluxos através da emissão
de títulos de dívida soberana.
Estes recursos são relevantes em vários aspectos. Um destes é o de
servir como complemento à poupança doméstica, permitindo maior ênfase em
projetos de investimento de longo prazo que aumentem a capacidade produtiva do
país. Países como necessidades mais agudas por recursos podem encontrar, no
ingresso dos mesmos, instrumentos adicionais de receita para fazer frente ao
pagamento de gastos correntes ou do serviço da dívida pública.
Dada a necessidade de coordenação entre as políticas fiscal e
monetária, ramificações da importância destes fluxos são sentidos na condução
desta última, uma vez que minoram a probabilidade de insolvência do setor público e
diminuem o risco de incorrência de quadros de dominância fiscal e altas taxas de
inflação.
Um conceito chave neste universo é o risco-país. O risco-país procura
medir a probabilidade de um país não honrar compromissos previamente assumidos
junto aos seus investidores, ou seja, tenta precificar a probabilidade de incorrência
de default de seus títulos. A forma mais usual de medir o risco-país é atráves da
diferença (spreads) entre a remuneração dos títulos de dívida soberana dos países
emergentes e a remuneração de um ativo considerado como livre de risco.
Estudos empreendidos nesta área como os Eichengreen e Mody
(1998), Ferrucci (2003) e, mais recentemente, Megale (2005), Herrero e Ortiz (2005)
e Rocha et.al. (2006) mostraram que o nível do risco-país depende tanto da
qualidade dos fundamentos domésticos de um país quanto do ambiente
13
internacional em que o mesmo se encontra inserido. Este ambiente externo é
medido por um conjunto de fatores que inclui a taxa de juros livre de risco, o grau de
aversão internacional ao risco e situações de crises de contágio.
Apesar do grande interesse que o tema tem despertado ao longo dos
últimos anos, existem relações adicionais ainda não exploradas entre os fatores
externos e o risco-país. Em particular, embora muito se saiba sobre os
determinantes do nível do risco-país, pouco se sabe sobre porque choques externos
afetam de forma e intensidades diferentes o risco-país dos diversos países
emergentes.
O objetivo deste trabalho é, portanto, compreender um pouco mais
sobre a natureza das relações que influenciam a sensibilidade do risco-país face aos
fatores externos. Dentro deste contexto, procuraremos saber se esta sensibilidade
pode ser considerada como uniforme entre os diversos emissores de dívida. Não se
confirmando esta hipótese, examinaremos a possibilidade de que os próprios fatores
internos de um país possam potencializar/minorar tal sensibilidade, explicando as
diferenças encontradas.
De fato, os testes empreendidos neste trabalho mostram que os
componentes domésticos podem influenciar tanto o nível como o grau de
sensibilidade do risco-país (canal indireto) elevando a importância da adoção de
boas práticas governamentais e políticas econômicas responsáveis que tornem mais
sólidos os fundamentos de um país.
Entre os fatores domésticos a dívida do governo central como
porcentagem do PIB, o grau de abertura da economia (exportações + importações
como proporção do PIB), indicadores de vulnerabilidade externa mais o histórico de
default de cada país, mostraram-se importantes na determinação do nível do Embi.
Por sua vez, a taxa de crescimento do PIB, o grau de abertura da economia e
indicadores de vulnerabilidade externa foram relevantes para explicar a sensibilidade
do Embi à variações do ambiente externo em grande parte das simulações
empreendidas.
Variações no ambiente externo promovida especificamente pela taxa
dos Fed Funds se revelaram mais complexas: além dos fatores domésticos citados,
14
a relação dívida do governo central como porcentagem do PIB e a taxa de inflação
também apresentaram influência na determinação da sensibilidade do Embi.
Os capítulos deste trabalho estão ordenados da seguinte forma: o
capítulo 1 trata da revisão da literatura sobre o tema. O capítulo subseqüente
apresenta os dados com que trabalharemos, mostrando as primeiras inter-relações
encontradas. O capítulo 3 descreve a metodologia dos testes a serem efetuados. O
capítulo 4 apresenta os resultados obtidos com os testes formulados. Finalmente, o
capítulo 5 expõe as conclusões encontradas.
15
2. Revisão da Literatura
Paralelamente ao crescimento e desenvolvimento do mercado de
títulos de dívida externa dos países emergentes, em meados dos anos 80 e início
dos anos 90, uma vasta literatura sobre a determinação empírica dos fatores
causadores dos seus spreads se formou.
Em um dos estudos pioneiros na área, Edwards (1986) investiga,
através de um modelo de dados em painel, os possíveis fatores determinantes dos
spreads de 167 emissões de títulos realizadas por treze países emergentes entre os
anos de 1976 e 1980. As variáveis domésticas arroladas no estudo foram: razão
dívida externa como porcentagem do PIB, razão reservas internacionais como
porcentagem do PIB, taxa de investimento como porcentagem do PIB, saldo em
conta corrente como porcentagem do PIB, razão serviço da dívida sobre
exportações, razão importações como porcentagem do PIB, taxa de crescimento do
PIB per capita e um índice de taxa de câmbio real efetiva. Adicionalmente foram
incluidas características específicas dos títulos como maturidade e volume emitido.
De todas estas variáveis, se mostraram significantes apenas a taxa de
investimento como porcentagem do PIB (sinal negativo) e a razão dívida externa
como porcentagem do PIB (sinal positivo). Os sinais estiveram em linha com o
esperado uma vez que maiores taxa de investimento como proporção do PIB
indicam uma maior capacidade de crescimento econômico no futuro e, por
decorrência, de pagamento de obrigações contraídas (redução dos spreads). Por
outro lado, quanto maior o estoque da dívida como porcentagem do PIB menor será
a capacidade do país de pagar suas dívidas levando a um aumento dos spreads.
Usando dados em cross-section do dia 29 de setembro de 1995,
Cantor e Packer (1996) procuram determinar os fatores por trás do nível dos
spreads soberanos em uma amostra de 35 países (emergentes e industrializados).
As variáveis relacionadas na regressão foram: renda per capita (sinal esperado
negativo), taxa de crescimento do PIB (negativo), taxa de inflação (positivo),
resultado fiscal do governo (positivo), resultado em conta corrente (negativo), dívida
16
externa (positivo), uma variável dummy de histórico de default (1 se houve default
desde 1970, 0 do contrário – sinal esperado positivo) e uma variável de
desenvolvimento econômico dada por uma dummy indicando se o país é
industrializado ou não (negativo). Neste estudo, as variáveis dívida externa, histórico
de default e desenvolvimento econômico se mostraram estatísticamente
significantes e com o sinal esperado.
Os autores repetiram o exercício incluindo a classificação de risco
(rating) dos países, calculada a partir da média do rating atribuido a cada país por
duas agências de risco (Moody’s e S&P). Na presença desta nova variável, o poder
explanatório da regressão obtida aumentou (dado pelo R
2
) e as variáveis elencadas
anteriormente deixaram de ser significativas. Concluem os autores que as medidas
de rating não só efetivamente sumarizam as informações dos indicadores
macroeconômicos como também provêm informações adicionais sobre a
determinação do nível dos spreads.
Embora o risco idiossincrático seja inegavelmente relevante na
determinação do nível de spread dos títulos soberanos, estes trabalhos não usam
componentes externos em suas especificações preferindo dar destaque apenas aos
fatores internos. Contudo, com a crescente e paulatina integração do mercado global
de capitais, ficou evidente que variáveis internacionais poderiam ter um papel
relevante na determinação dos spreads soberanos uma vez que afetam as
condições de liquidez internacional e, portanto, a demanda pelas diversas classes
de ativos entre os quais se inserem os de dívida soberana de países emergentes.
Um dos primeiros estudos nesta linha é o de Eichengreen e Mody
(1998) que analisa os determinantes dos spreads de aproximadamente 1300
emissões públicas e privadas realizadas por países emergentes entre os anos de
1991 e 1997 através do método de mínimos quadrados ordinários. Como medida de
taxa internacional de juros livre de risco, os autores usam a taxa de remuneração
dos títulos norte-americanos de dez anos. Entre os fatores domésticos foram
incluídos na regressão: razão dívida externa como porcentagem do PIB, razão
serviço da dívida externa sobre exportações, uma variável dummy informando se os
países em análise estiveram em processo de reestruturação de dívida no ano
imediatamente anterior, razão reservas internacionais como porcentagem do PIB,
17
taxa de crescimento do PIB, déficit do orçamento federal como porcentagem do PIB
e o resíduo da regressão do rating dos países contra seus fundamentos
macroeconômicos. A extensa lista de fatores determinantes inclui ainda
características dos títulos emitidos (volume da emissão e maturidade) e
características relativas a natureza do emissor (região do globo, emissão pública ou
privada e a moeda em que o título foi emitido).
Na regressão efetuada, a taxa de remuneração dos títulos norte-
americanos de dez anos foi significante, porém, o sinal encontrado foi negativo.
Segundo os autores, este resultado se deve ao fato de que, com taxas de juros mais
elevadas, a probabilidade de emissões se reduz significativamente. Além de uma
oferta menor, este cenário torna possível, na opinião dos autores, apenas a emissão
de títulos com menores riscos de crédito, contribuíndo para o fechamento dos
spreads.
Entre os demais fatores, mostraram-se relevantes e com o sinal
esperado a razão serviço da dívida externa sobre exportações (sinal positivo), o
resíduo da regressão do rating dos países contra seus fundamentos
macroeconômicos (negativo), a variável dummy que captura se o país efetuou
processo de reestruturação da dívida (positivo), maturidade (positivo) e volume de
emissão dos títulos (negativo).
Arora e Cerisola (2001) apontam para o fato de que a escolha por parte
de Eichengreen (1998) do mercado de emissão de novos títulos é determinante para
as conclusões que este chegou sobre o papel dos juros internacionais. Os autores
preferem, de outra feita, focar sua análise no mercado secundário de títulos
soberanos.
Arora e Cerisola (2001) analisam os determinantes dos spreads
soberanos de onze países emergentes entre os anos de 1994 e 1999, utilizando,
para isto, equações individuais para cada país ao invés da técnica em painel. Em
uma primeira aproximação, os autores utilizam a taxa de remuneração dos títulos
norte-americanos de dez anos como a taxa internacional de juros livre de risco.
Conjuntamente, são incluídas na regressão alguns dos fatores idiossincráticos já
cristalizados na literatura (razão dívida externa total como porcentagem do PIB,
18
dívida do governo central como porcentagem do PIB, déficit do orçamento federal
como porcentagem do PIB, razão dívida externa sobre exportações, razão reservas
brutas sobre importações e ativos externos líquidos). Ao contrário de Eichengreen
(1998), os autores concluem que o sinal da taxa de juros norte-americana sobre os
spreads é positivo, isto é, um aumento da taxa de juros eleva os encargos da dívida
o que reduz a capacidade de pagamento dos países (aumento dos spreads).
Na seqüência, os autores substituem a taxa de remuneração dos títulos
norte-americanos de dez anos pela taxa dos Fed Funds, para isolar o impacto da
política monetária norte-americana. Da mesma forma que no modelo anterior, um
aumento dos juros nos EUA tende a elevar os spreads soberanos. Nesta segunda
especificação, Arora e Cerisola (2001) incluem uma medida de volatilidade de
mercado (variável construída através da aplicação de um modelo ARCH sobre o
diferencial entre a taxa dos Fed Funds e a taxa de juros de três meses) que
mostrou-se significativa e com o sinal positivo (maior a volatilidade, maiores os
spreads), como esperado. Comparando com o modelo anterior, esta especificação
apresentou poder explanatório superior (R
2
). Em ambos os modelos, a maioria das
variáveis domésticas revelaram-se significantes e com o sinal esperado.
O trabalho de Megale (2005) marca um avanço no estudo do tema ao
apontar que uma grande limitação dos trabalhos anteriores deve-se à análise
superficial do componente externo na determinação dos spreads em países
emergentes (reduzida até então à inclusão de alguma medida de taxa internacional
de juros considerada como livre de risco como variável externa explicativa). Como
argumenta o autor, não só tem relevância o componente externo na determinação
dos spreads, como o mesmo não se restringe à taxa internacional de juros livre de
risco.
Utilizando um modelo de dados em painel aplicado em uma amostra de
quinze paises no período de1994 a 2002, o autor mostra que parcela significativa
dos movimentos dos spreads de países emergentes passa a ser compreendida
quando levados em consideração movimentos no nível de aversão internacional ao
risco (aproximada pelo high yield bonds) e situações de eventual contágio vindo de
economias em crise. O sinal encontrado para ambos os coeficientes é positivo como
predito pela teoria, ou seja, na presença de aumento da aversão internacional ao
19
risco e/ou contágio de uma crise em um país emergente, a demanda por ativos
arriscados se retrai levando a um aumento dos spreads. Adicionalmente, mostra-se
que o papel da taxa livre de risco é difuso podendo ter tanto associação positiva com
os spreads (na medida que encarece os encargos do serviço da dívida e reduz a
capacidade de honrar compromissos futuros) quanto negativa (menor
substitutabilidade entre ativos arriscados e o ativo livre de risco em um movimento
conhecido como flight to quality).
Diante dos resultados obtidos, Megale (2005) defende que, na
ausência de variáveis que capturem a movimentação no nível de aversão
internacional ao risco e situações de contágio os resultados se tornam viesados. Na
opinião do autor, a elevada aversão internacional ao risco que perdurou no período
de 1999 à 2002 explica porque, apesar da redução drástica na remuneração da taxa
livre de risco, não houve aumento da liquidez para ativos mais arriscados reduzindo
seus spreads.
Outro estudo relevante desta nova geração é o trabalho de Herrero e
Ortiz (2005). Os autores empregam diversas técnicas econométricas para analisar a
relevância das variáveis de aversão ao risco global (GRA) na determinação dos
spreads soberanos de nove países emergentes da América Latina entre 1994 e
2003. Assim como no trabalho de Megale (2005), a medida que serve como proxy
do GRA é o spread do high-yield bonds.
O estudo encontra evidências de que a relação entre GRA e spreads
soberanos se reduz a medida que os spreads crescem. Países com spreads
menores são bem mais afetados por medidas de GRA que países com spreads
maiores, porém, nestes últimos a relação de associação com o GRA cresce ao longo
do tempo, ao contrário dos primeiros. Outra relação encontrada é que a importância
do componente de GRA aumentou com o passar da amostra refletindo, na opinião
dos autores, a maior inserção do mercado de títulos soberanos da América Latina no
mercado internacional de capitais. Em períodos turbulentos, as medidas de GRA são
menos relevantes para explicar o nível dos spreads.
Ao endogeneizar o componente de GRA, os autores concluem que o
crescimento econômico norte-americano contribui direta e indiretamente para a
20
redução dos spreads da América Latina. No curto prazo, a taxa de juros de dos EUA
seria precursora de um aumento dos spreads, porém, no longo prazo teria efeito
inverso, por sinalizar, segundo os autores, uma melhora nas condições de
crescimento econômico ao invés de elevação dos riscos inflacionários.
Rocha et. al. (2006) também discute o papel do componente externo na
determinação dos spreads dos países emergentes. Utilizando a técnica de dados em
painel, o grande diferencial deste trabalho em relação aos anteriores é o examinar
mais detidamente a questão da estabilidade da aversão ao risco internacional no
tempo e das diferenças de seu impacto sobre os diversos países emergentes. Para
tal, foram utilizados dados de vinte e quatro países no período 1998-2005. A medida
padrão de aversão ao risco usada foi a volatilidade implícita das opções de compra
do S&P500 (VIX), uma medida que recentemente vem apresentando poder
explanatório superior ao dos high-yield bonds. Já na escolha da taxa de juros
internacional livre de risco, foram consideradas tanto a taxa de juros de curto prazo
dos treasuries norte-americanos de três meses quanto a inclinação da estrutura a
termo, dada pela diferença entre a taxa dos treasuries de dez anos e de dois anos.
Citando problemas de endogeneidade envolvidos na estimação, os
autores usam como variável de risco idiossincrático apenas a relação dívida total
como porcentagem do PIB de cada país. Embora a importância da variável
mencionada na determinação do risco-país seja comprovada na grande maioria dos
trabalhos conduzidos na literatura, a mesma não abarca todos os ângulos de
vulnerabilidade doméstica de um determinado país, podendo viesar os resultados
encontrados, claramente uma grande limitação do trabalho engendrado.
No lugar das variáveis de fundamentos domésticos usualmente
utilizados, os autores incluem indicadores de governança (eficiência do governo,
qualidade da regulação, aparato legal, controle da corrupção) agregados pela junção
de informações de diversas fontes. Segundo os autores, o uso destes indicadores é
superior ao uso de classificações de risco (ratings) das agências internacionais por
não padecer de críticas quanto à metodologia empregada.
Rocha et. al. (2006) mostraram que países como Ucrânia, Nigéria,
Rússia, Equador, Bulgária, Turquia, Brasil e Peru apresentaram maior
21
vulnerabilidade a choques de liquidez (dado pelas relações usadas de taxa de juros
livre de risco) no período considerado. Para vulnerabilidade a choques de aversão
ao risco (VIX), os autores concluem que, entre 1998-2005, Nigéria, Brasil, Equador,
Ucrânia, Venezuela, Uruguai, Panamá e Argentina foram os países mais suscetíveis
à esta classe de distúrbios externos. Nota-se, contudo, que a argumentação que se
segue defendendo a não estabilidade do parâmetro de aversão ao risco,
possivelmente a mais importante do trabalho, foi obtida meramente com estimações
de mínimos quadrados ordinários e não com a utilização da técnica de dados em
painel.
Por fim, os autores concluem que as variáveis de endividamento e de
governança são capazes de explicar não só o nível dos spreads dos países
emergentes como também sua vulnerabilidade a fatores externos. Conforme
mencionado, a ausência de outros fatores de risco idiossincrático além da relação
dívida total como porcentagem do PIB, reduz o poder do teste realizado bem como
minora a confiabilidade dos resultados encontrados.
A questão da análise da sensibilidade dos spreads soberanos a
mudanças do ambiente internacional é o foco do presente estudo. A contribuição do
trabalho em questão é demonstrar que a sensibilidade dos spreads não é a mesma
entre os diversos países emergentes e que parte destas diferenças pode ser
relacionada a discrepâncias exibidas nos próprios fundamentos domésticos, o que
cria um canal indireto de influência dos mesmos sobre a determinação do risco-país.
Para tanto, este estudo se valerá de estimações de dados em painel e ampliará o
leque de variáveis de risco idiossincrático, dois dos problemas identificados no
trabalho empreendido por Rocha et. al. (2006). Uma vez posta estas considerações,
nos voltamos para a análise dos dados, objeto da próxima sessão.
22
3. Análise dos Dados
Variável chave do nosso estudo, o EMBI (Emerging Market Global
Index) é um índice que calcula o retorno total dos instrumentos (títulos) de dívida
externa de países emergentes negociados em mercado. É um índice ponderado
pelo volume de negociação dos títulos que o compõem (para ser considerado no
cálculo, o valor de emissão de um título deve ser de pelo menos US$500 milhões).
Fazem parte de sua agregação os títulos de dívida soberana renegociada (Brady
bonds), títulos denominados em dólares, empréstimos e Eurobonds. Apresenta-se
normalmente pela diferença (spread) do retorno entre seus títulos e os títulos do
governo norte-americano de mesma maturidade.
Uma das maiores dificuldades relativas ao empreendimento de
análises neste campo é a escassez de séries relativamente longas e diretamente
comparáveis de spreads soberanos. Diante destes problemas, o índice utilizado foi o
EMBI Global do J.P. Morgan. Embora, em geral, conte com séries um pouco mais
curtas que o EMBI+, outro índice produzido pelo J.P. Morgan, o EMBI Global abarca
uma quantidade superior de países para análise, vantagem que nos pareceu
decisiva para sua escolha.
Dois foram os critérios de seleção dos países da amostra: ser um país
emergente e fazer parte do EMBI Global. Vinte nove países atenderam a ambos
critérios, formando a base da amostra que se estende entre os anos de 1997 a
2005.
Para dez dos vinte e nove países pesquisados, as séries obtidas não
contemplam todo o período referido. São eles: Chile (1999), Egito (2001), El
Salvador (2002), Hungria (1999), Líbano (1998), Paquistão (2001), República
Domenicana (2001), Tunísia (2002), Ucrânia (2000), Uruguai (2001). Os termos em
parênteses representam a data de início da disponibilidade dos dados do J.P.
Morgan, e, também, o início da utilização dos mesmos para o presente estudo. A
amostra completa utilizada neste trabalho encontra-se relacionada no apêndice.
23
Os dados estão dispostos na freqüência anual para todos os países da
amostra. O critério de escolha no uso de dados na freqüência anual (ao invés de
trimestral ou mesmo mensal) recaiu na facilidade de obtenção de informações
associadas aos fundamentos de cada país. Acreditamos que o uso de dados em
painel ajuda a minorar a óbvia perda de informação decorrente de freqüência tão
esparsa.
Com relação as variáveis explicativas, utilizamos, em nossas
regressões, aquelas mais comumente encontradas na literatura como sendo boas
proxies de fundamentos internos e de aversão ao risco internacional.
Neste sentido, oito indicadores domésticos foram escolhidos, a saber:
transações correntes como porcentagem do PIB, grau de abertura da economia
(soma do total de exportações e importações de bens como porcentagem do PIB),
índice de vulnerabilidade externa (soma do total da dívida externa de curto prazo
mais vencimentos correntes de dívida externa de longo prazo mais total de
depósitos de não-residentes em um ano sobre as reservas internacionais em moeda
estrangeira), razão dívida externa sobre exportações, superávit primário como
porcentagem do PIB, dívida do governo central como porcentagem do PIB, taxa de
crescimento do PIB e taxa de inflação. As quatro primeiras variáveis relacionadas
são normalmente associadas à qualidade dos fundamentos externos de um país,
enquanto que, as demais, estão associadas à qualidade dos fundamentos
domésticos.
Do lado dos componentes externos, as seguintes variáveis foram
arroladas: taxa dos Fed Funds, high-yield bonds e VIX. Para cada ano da amostra,
foram utilizadas informações relativas à média anual e ao valor do último dia útil do
ano destas variáveis. A escolha de duas variáveis que medem o coeficiente de
aversão internacional ao risco permite a condução de testes de robustez dos
resultados alcançados, algo que será feito mais adiante neste trabalho.
Por fim, incluímos uma medida que captura a ocorrência, entre os
países analisados, de eventos de default ou de reestruturação da dívida externa.
Especificamente, esta medida mede o número de anos transcorridos desde o último
episódio. No ano exato em que se dá o evento, a estatística atribui valor um naquele
24
período, acrescendo uma unidade para cada ano subseqüente em que não houver
novos eventos. No caso de países sem histórico de default, o valor da estatística
assume o valor zero para todo o período amostral. O uso desta variável permite
saber se o histórico de bom ou mal pagador de um determinado país é considerado
relevante pelos investidores na determinação corrente dos spreads.
O inicio do período amostral (1997) é marcado por níveis
historicamente muito baixos de risco país (tabela 1). Tal resultado é derivado não só
pela média dos spreads dos países analisados (patamar somente alcançado
novamente em 2004), mas, também, pela reduzida dispersão dos mesmos, dada
pelo baixo desvio padrão, um sinal de que pouca atenção é dispensada, por parte
dos investidores, aos riscos idiossincráticos de cada país tomados isoladamente.
A partir de 1998, o cenário se modifica radicalmente com aumento
vigoroso tanto da média dos spreads soberanos, quanto do seu desvio padrão na
comparação com o ano anterior. Tal cenário pouco se alterou nos anos
subseqüentes com níveis elevados de spreads soberanos permanecendo até fins de
2002. O período em questão é marcado pela eclosão de diversas crises entre os
países emergentes: crise russa (agosto de 1998), desvalorização cambial brasileira
(janeiro de 1999), crise argentina (agosto de 2001) e eleições presidenciais no Brasil
(outubro de 2002). Salvo o ano 2000 (único ano sem crises entre os países
emergentes), o desvio padrão dos spreads soberanos também se manteve alto.
Média Mínimo Máximo Desv. Padrão
1997 397 120 657 148,2
1998 957 200 5361 1098,1
1999 601 117 3353 779,1
2000 640 136 1953 438,1
2001 659 93 4372 807,7
2002 740 52 6391 1163,0
2003 498 28 5632 1017,8
2004 404 32 4703 848,2
2005 201 58 669 144,8
Tabela 1 - Embi
25
Em 2003, uma nova fase de forte redução do risco associado aos
países emergentes se iniciou. Ainda que o desvio padrão tenha permanecido
elevado nos dois anos seguintes (muito devido à classificação de default da
economia argentina no período), um claro movimento de fechamento de spreads
ocorreu. A contínua melhora na classificação dos países emergentes ganhou novo
fôlego em 2005 com a média dos spreads chegando ao menor nível já observado na
série histórica. O desvio padrão dos spreads soberanos voltou a ser muito baixo em
um movimento, auxiliado, mas, não restrito à reclassificação da dívida argentina.
Como evoluíram os fatores idiossincráticos neste mesmo período? As
tabelas 2 a 5 mostram a dinâmica exibida pelos fatores associados a vulnerabilidade
externa.
Assim como o EMBI, tanto o índice de vulnerabilidade externa quanto a
razão dívida externa sobre exportações exibiram sensível piora entre os anos de
1998 e 2002 na comparação com 1997. A partir de 2003, ambos os indicadores
melhoraram profundamente alcançando níveis sem precedentes na série histórica.
Reduções observadas no desvio padrão das variáveis nos últimos anos mostram
que a melhora destes aspectos não esteve restrita a poucos países.
Média Mínimo Máximo Desv. Padrão
1997 153,7 28,0 642,2 121,0
1998 203,3 28,9 994,7 242,0
1999 163,0 25,5 618,4 142,3
2000 166,3 23,5 593,2 147,7
2001 163,3 27,0 764,7 155,6
2002 172,0 24,9 1188,8 223,8
2003 156,4 24,1 1015,7 208,1
2004 124,8 19,8 757,5 134,4
2005 114,9 16,2 492,9 110,7
Correlação com Embi 0,95 0,84
Tabela 2 - Vulnerabilidade externa
26
Com exceção dos anos de 2001 e 2002, o grau de abertura da
economia dos países analisados esteve sempre se expandindo. O crescimento dos
valores mínimo e máximo (bem como a relativa estabilidade do desvio padrão no
período) leva a crer que tal movimento também foi generalizado entre os países
emergentes.
De forma bastante consistente, a média dos países emergentes passou
de uma posição deficitária em transações correntes para uma posição superavitária
Média Mínimo Máximo Desv. Padrão
1997 3,2 0,6 13,0 2,7
1998 3,7 0,6 16,3 3,3
1999 3,7 0,5 19,6 3,8
2000 3,5 0,4 19,6 3,6
2001 3,5 0,5 16,8 3,3
2002 3,5 0,5 13,0 2,9
2003 3,3 0,4 13,0 2,8
2004 2,9 0,4 13,0 2,8
2005 2,4 0,4 11,8 2,5
Correlação com Embi 0,85 0,27
Tabela 3 - Dívida externa sobre exportações
Média Mínimo Máximo Desv. Padrão
1997 63,2 20,4 185,7 34,4
1998 65,5 20,9 209,5 38,7
1999 65,9 21,3 217,6 39,5
2000 71,7 22,4 229,3 43,5
2001 69,5 21,7 214,5 40,4
2002 69,4 30,9 211,0 37,4
2003 71,8 33,2 205,9 37,2
2004 75,9 30,9 221,1 39,2
2005 77,4 32,0 222,8 39,4
Correlação com Embi -0,54 -0,01
Tabela 4 - Grau de abertura da economia (openess)
27
no decorrer do período de análise. O desvio padrão elevado mostra, contudo, que
existiram, durante todo o período, diversas exceções a esta regra.
Em que se pesem as observações acerca de potenciais riscos de
endogeneidade apontados por Megale (2005), a associação entre a dinâmica dos
spreads soberanos e a dinâmica dos fatores associados a vulnerabilidade externa,
dada pela correlação de suas respectivas médias, parece ser elevada,
especialmente, no tocante ao índice de vulnerabilidade externa e da razão dívida
externa sobre exportações, cujas médias apresentaram correlação de 0.95 e 0.85,
respectivamente, com a evolução do Embi médio dos países.
Ademais, ao menos a primeira vista, a evolução conjunta do spread
soberano com estes fatores foi coerente à luz da teoria econômica. Como
argumentaremos posteriormente (capítulo 4), um aumento do nível dos spreads
normalmente se encontra associado à uma elevação do índice de vulnerabilidade
externa, à uma redução do grau de abertura da economia, à uma redução do
superávit / aumento do déficit em transações correntes em porcentagem do PIB e à
um crescimento da razão dívida externa sobre as exportações.
As tabelas subseqüentes (6 a 9), apresentam a dinâmica exibida pelos
fatores associados a vulnerabilidade doméstica.
Média Mínimo Máximo Desv. Padrão
1997 -3,0 -31,7 10,1 6,4
1998 -2,6 -29,5 13,2 7,2
1999 -0,4 -18,8 15,9 6,9
2000 -0,3 -17,1 17,9 6,7
2001 -0,7 -19,2 11,4 5,4
2002 0,5 -15,4 8,5 5,5
2003 0,7 -15,2 13,7 6,1
2004 0,5 -18,2 12,6 6,5
2005 0,4 -12,8 18,1 6,9
Correlação com Embi -0,34 -0,31
Tabela 5 - Transações correntes como porcentagem do PIB
28
O crescimento do PIB médio dos países analisados foi muito
influenciado pela ocorrência de crises no período, tendo sido menor justamente
nestes anos. Concomitantemente, nos períodos de crise houve aumento da
dispersão das taxas de crescimento entre os países (medida pelo desvio padrão) o
que leva a crer que eventuais movimentos de contágio não foram muito expressivos.
Nos últimos dois anos, as taxas de crescimento aumentaram sensivelmente
(maiores valores da amostra) com redução do desvio padrão entre os países.
A dinâmica do superávit primário foi diferente: em grande parte dos
anos de crise (1999 a 2001) houve aumento do nível médio do esforço primário
fiscal. Após um ano de retração (2002), o esforço primário fiscal voltou a crescer
consideravelmente alcançando, em 2005, seu maior patamar.
Tanto o dado de superávit primário como porcentagem do PIB quanto a
taxa média de crescimento do PIB apresentaram correlação elevada e negativa com
a evolução do spread soberano médio do período (-0.73 e -0.77, respectivamente).
Estes resultados também estão de acordo com a expectativa inicial como será
argumentado no capítulo 4.
Média Mínimo Máximo Desv. Padrão
1997 4,1 -5,6 8,8 3,5
1998 1,7 -13,1 8,7 5,1
1999 1,6 -7,6 8,1 4,1
2000 4,4 -1,4 8,7 2,5
2001 2,4 -7,5 9,2 3,4
2002 2,3 -11,0 9,1 4,6
2003 4,1 -7,7 10,0 3,2
2004 6,6 1,8 17,3 3,2
2005 5,3 1,0 9,9 2,4
Correlação com Embi -0,77 0,70
Tabela 6 - Crescimento do PIB
29
Por sua vez, a razão dívida do governo central como porcentagem do
PIB e a taxa de crescimento da inflação exibiram correlação próxima de zero com a
evolução do spread médio. Contudo, esta ausência aparente de associação pode se
revelar enganosa.
Durante o período analisado, o patamar da dívida pública como
porcentagem do PIB esteve quase sempre em ascensão, porém, a taxa de
crescimento desta relação se deu de forma decrescente, eventualmente se
transformando em negativa de 2004 em diante. Quando analisada do ponto de vista
Média Mínimo Máximo Desv. Padrão
1997 0,9 -8,5 8,0 3,2
1998 0,7 -2,5 5,5 1,7
1999 1,0 -2,9 4,7 1,9
2000 1,3 -6,6 6,9 2,9
2001 1,0 -3,2 7,1 2,5
2002 0,5 -4,4 4,7 2,2
2003 0,9 -2,6 5,3 2,0
2004 1,5 -1,9 6,1 2,1
2005 1,9 -3,1 8,7 2,7
Correlação com Embi -0,73 -0,86
Tabela 7 - Superávit primário como porcentagem do PIB
Média Mínimo Máximo Desv. Padrão Delta
1997 42,3 6,9 106,2 23,9
1998 46,0 12,2 102,1 22,4 3,73
1999 51,9 13,8 122,9 25,0 5,92
2000 51,5 13,7 140,2 26,8 -0,44
2001 54,4 15,0 153,9 29,0 2,91
2002 58,3 15,7 158,3 31,5 3,93
2003 58,9 13,1 159,1 32,0 0,52
2004 55,6 10,8 158,1 31,3 -3,27
2005 51,0 7,5 167,3 30,5 -4,57
Correlação com Embi -0,01 0,19 0,78
Tabela 8 - Dívida do governo central como porcentagem do PIB
30
do seu crescimento (e não do seu patamar), a correlação entre o indicador dívida
como porcentagem do PIB e o spread soberano médio volta a ser alta (0.78) e com
o sinal esperado. Salienta-se, ainda, que a dispersão entre os países da amostra
cresceu consistentemente entre 1997 e 2002 se estabilizando nos anos
subseqüentes.
Quanto as taxas médias de inflação, as mesmas estiveram em declínio
durante toda a amostra, porém, somente mais recentemente alcançaram patamares
condizentes com níveis a serem perseguidos por regimes de metas de inflação.
Vários estudos como o de Clarida et. al. (1999) apontam para o fato de que mesmo
níveis de inflação moderados podem ser prejudiciais para o crescimento econômico
de um país. Existe a possibilidade, portanto, de que apenas a partir de um
determinado patamar é que níveis menores de inflação podem contribuir para a
redução do nível do spread soberano de um determinado país.
Há evidências também da presença de diversos outliers dentro da
amostra com casos notáveis de hiperinflação como, por exemplo, a Bulgária em
1997 (549.9% de inflação). Esta consideração ajuda a descaracterizar a média como
um bom indicador de associação entre taxas de inflação e spreads soberanos no
período.
Média Mínimo Máximo Desv. Padrão
1997 31,3 -0,5 549,9 99,7
1998 15,9 -1,0 84,4 22,9
1999 10,4 -1,8 68,8 16,7
2000 10,6 -0,7 91,0 17,3
2001 7,2 -1,5 68,5 12,8
2002 8,5 -0,6 41,0 10,4
2003 6,8 0,3 42,7 8,8
2004 6,6 0,6 28,7 5,9
2005 5,8 0,7 17,1 3,9
Correlação com Embi 0,04 -0,49
Tabela 9 - Taxa de inflação ao consumidor
31
É interessante observar, adicionalmente, para a associação entre o
desvio padrão exibido pelos spreads soberanos e o desvio padrão das demais
variáveis. Nota-se que, em pelo menos três casos (dívida/PIB, taxa de crescimento
do PIB e índice de vulnerabilidade externa), existe nítida associação positiva entre
os mesmos. Se, em épocas de crise, existe aumento tanto do desvio padrão do
spread soberano quanto do desvio padrão dos fatores de risco idiossincráticos entre
países, então, é possível que a diferenciação dos spreads entre os diversos países
emergentes esteja sendo causada justamente pela diferença de qualidade dos
fatores específicos de cada país. Dito de outra maneira, este pode ser um sinal de
que em épocas de crise os componentes idiossincráticos ganham maior relevância
frente aos componentes externos, fato apontado tanto por Megale (2005) como por
Herrero e Ortiz (2005).
Assim, de maneira geral, os dados parecem corroborar à priori a
hipótese de que os fatores idiossincráticos foram relevantes na evolução dos
spreads soberanos no decorrer do período analisado e que sua importância se eleva
em períodos de crise. Tal resultado, longe de ser surpreendente, encontra, como
vimos anteriormente, bastante respaldo na literatura. A pergunta subseqüente diz
respeito, obviamente, ao relacionamento entre os spreads e os fatores externos
cujos dados se encontram sumarizados nos gráficos 1 e 2.
Em relação aos indicadores de taxa de juros internacional livre de risco,
cumpre observar a presença da aparente contradição da evolução dos mesmos com
a evolução dos spreads soberanos entre 2000 e 2002, mencionada por Megale
(2005, p.80). Ou seja, não houve uma redução do nível dos spreads no período
citado, apesar da significativa diminuição das taxas de juros norte-americanas.
Entende o autor que, cair em tal contradição constitui equívoco, motivado por duplo
fator: por um lado, a desconsideração do
substancial aumento da aversão ao risco dos investidores
internacionais, não apenas pela ressaca das crises financeiras que
abalaram os países emergentes no final da década de 1990, mas
também pela pela recessão econômica americana, o rompimento da
bolha especulativa no mercado norte americano de ações de
tecnologia (Nasdaq) e pelos ataques terroristas de 11 de setembro
[...].
32
Por outro lado a negligência do fato de que “em momentos de crise
internacional [...] a substitutabilidade entre ativos de alto risco e baixo risco reduz-se
sensivelmente”. Em função destes dois fatos, o autor conclui que “a redução da taxa
de juros livre de risco provocará uma redução menos do que proporcional sobre os
juros arriscados, o que conseqüentemente provoca um alargamento dos spreads, e
não o contrário”.
Contudo, em outros momentos (como 2003), prevaleceu a associação
positiva entre taxa livre de risco e spreads, relação normalmente encontrada em
períodos de tranqüilidade. Como resultante, a correlação entre os movimentos de
todas as medidas de taxas de juros norte-americanas e os do spread soberano
médio foram muito próximas de zero, confirmando o caráter difuso do papel da taxa
livre de risco sobre os spreads.
Situações de estabilidade caracterizam-se por uma associação positiva
entre a taxa de juros internacional livre de risco e os spreads soberanos,
basicamente porque níveis mais elevados das taxas internacionais encarecem os
encargos da dívida soberana dos países emergentes. Tudo mais constante,
montantes maiores de encargos financeiros reduzem a probabilidade dos países
honrarem compromissos futuros. Obviamente, sob estas circunstâncias, os
Gráfico 1: Spreads vs. Fatores Externos
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
%
0
200
400
600
800
1000
1200
bps
Fed Funds ponta Fed Funds média High Yield (ponta) High Yield (média) Embi ponta (escala à direita)
33
investidores demandarão um maior retorno destes ativos (aumento dos spreads)
para compensar este fator.
Porém, situações mais adversas alteram este equilíbrio de forças: em
um ambiente internacional mais desfavorável, com nível de spreads mais altos, juros
internacionais em elevação podem fazer com que os países emergentes reduzam o
volume de emissão de seus títulos. Mantido o mesmo nível de demanda, a retração
da oferta causa naturalmente elevação dos preços e, conseqüentemente, redução
do nível dos spreads dos ativos arriscados (dentre os quais faz parte os ativos de
dívida soberana).
Adicionalmente, situações adversas tendem a reduzir o grau de
substituição entre os dois ativos. Sob um ambiente mais desfavorável, o grau de
apetite dos investidores internacionais por risco decresce: mesmo que os juros
internacionais declinem, os investidores internacionais podem não alocar mais
recursos em ativos arriscados. No limite, pode ocorrer, simultaneamente, aumento
dos recursos investidos no ativo livre de risco e retração dos recursos alocados no
ativo arriscado. A remuneração da primeira classe de ativos diminui enquanto que a
da outra aumenta, causando dupla elevação dos spreads.
De outra feita, é nítido observar a associação forte e positiva (em
consonância com a teoria econômica) entre a evolução do spread soberano e as
medidas de aversão ao risco internacional. Embora tanto o VIX quanto o high-yield
bonds apresentem correlação acentuada com a evolução dos spreads soberanos
(0.74 e 0.84 para os dados ponta e médio do VIX, respectivamente, e 0.58 e 0.59
para os dados ponta e médio do high-yield bonds, respectivamente), o indicador VIX
parece exibir um poder explanatório superior especialmente nos últimos anos da
amosta, justamente o período de maior fechamento dos spreads soberanos.
Possivelmente, a intensa melhora na classificação dos países emergentes é a
grande responsável por este resultado, a medida que permitiu que os investidores
internacionais vissem os títulos de dívida soberana e os títulos de high-yield de
empresas norte-americanas como classes de ativos distintas, algo que certamente
não ocorreu no decorrer dos anos 90.
34
Em ultima instância, a recente dissociação entre os títulos de high-yield
e os títulos de dívida soberana deve ser atribuída à perda de capacidade do primeiro
grupo de servir como proxy do segundo. Por definição, os títulos de high-yield de
empresas norte-americanas são títulos emitidos por empresas que não alcançaram
o patamar de “investment grade” nas classificações das agências internacionais de
rating (S&P, Fitch e Moodys e outras menos conhecidas). Dado que o rating, na
ótica e sob os critérios de classificação de cada agência, reflete a capacidade do
emissor de honrar a dívida contraída, empresas que não atingiram o grau de
“investment grade” precisam oferecer retornos maiores para compensar os
investidores por este fato.
Por ser um mercado bastante consolidado e mais antigo que o
mercado de dívida soberana de países emergentes, é natural que o mercado de
high-yield bonds servisse de referência na precificação dos ativos soberanos,
especialmente nos seus primeiros anos de negociação. Desta forma, spreads
elevados no mercado de high-yield, significariam menor apetite por risco dos
investidores internacionais, independente dos fundamentos internos de cada país.
Como resultante, a associação positiva entre as duas classes de ativos se
estabeleceria.
Gráfico 2: Spreads vs. Fatores Externos
0
5
10
15
20
25
30
35
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
%
0
200
400
600
800
1000
1200
bps
VIX ponta VIX média Embi ponta (escala à direita)
35
Na medida em que o mercado de dívida soberana se consolida e se
torna mais maduro (inclusive com participantes exclusivamente dedicados a este
mercado), é natural esperar que o mesmo possa apresentar dinâmica distinta do
mercado de high-yield. Adicionalmente, a melhora da percepção de risco dos países
emergentes reflete uma perspectiva mais favorável em relação aos mesmos e uma
expectativa mais concreta de que seus participantes possam alcançar o nível de
“investment grade” pelas agências internacionais de risco algo que, por definição,
não pode acontecer com os high-yield bonds.
Em suma, o mercado de high-yield bonds pode ter deixado de ser visto
como um bom indicativo do grau de aversão internacional ao risco para países
emergentes, para ser apenas um outro mercado que concorre por recursos de
crédito. Podemos especular que o mesmo não acontece com o índice VIX
(volatilidade implícita das opções de compra do S&P500), dado que continua
servindo de referência a todos os mercados arriscados, independente do seu grau,
da aversão dos investidores presente no ambiente internacional.
Por fim, como última observação, cabe ressaltar que independente do
grau de associação com os spreads, tanto o VIX quanto o high-yield bonds
apresentam intensa variabilidade no tempo, um sinal da não estabilidade do
parâmetro de aversão ao risco no tempo.
36
4. Metodologia
O primeiro teste proposto nesta sessão visa determinar quais fatores
influenciam o nível dos spreads dos títulos soberanos medidos pelo Embi.
Objetivamos confirmar que tanto fatores domésticos como fatores externos
influenciam a determinação do nível do Embi. Adicionalmente, entre os fatores
domésticos, procuramos por evidências que comprovem que a variável fiscal dívida
do governo central / PIB não é a única variável relevante neste processo.
A equação básica a ser estimada, utilizando técnicas de dados em
painel, é dada pela seguinte expressão:
Spread
j,t
=
β
0,j
+ (FD
j,t
)’ *
β
1
+ (FI
t
)’ *
β
2
(1) onde:
Spread
j,t
= spread do país j no período t.
β
0,j
= termo constante e específico de cada país j.
FI
t
= vetor dos n fatores externos no período t.
São considerados fatores externos neste trabalho: a taxa de juros
considerada livre de risco no período t (i
t
), dada pela taxa dos Fed Funds; a taxa de
remuneração dos high yield bonds norte americanos no período t (High Yield
t
) e; o
índice de volatilidade implícita das opções de compra do S&P500 no período t (VIX
t
).
FD
j,t
= vetor dos n fundamentos macroeconômicos do país j que
determinam seu spread no período t.
São considerados fatores domésticos, as seguintes variáveis: dívida do
governo central / PIB, superávit primário / PIB, taxa de crescimento do PIB, taxa de
inflação do índice de preço ao consumidor, grau de abertura da economia (openess),
índice de vulnerabilidade externa, conta corrente / PIB e dívida externa /
exportações. Os sinais esperados para cada variável são os seguintes:
37
Dívida do governo central / PIB: sinal esperado positivo. Quanto maior
o estoque de dívida de um país como porcentagem de seu produto interno bruto,
menor será a capacidade deste honrar seus compromissos externos (problema de
sustentabilidade da dívida). Logo, maiores serão os spreads demandados pelos
investidores.
Superávit primário / PIB: sinal esperado negativo. Quanto maior o
esforço fiscal primário de um país, mais benigna será a trajetória de sua dívida,
resultando em uma maior percepção de solvência e spreads menores.
Taxa de crescimento do PIB: sinal esperado negativo. Quanto maior a
taxa de crescimento do PIB doméstico, maior a capacidade de geração de divisas de
um país, o que aumenta a probabilidade do mesmo honrar seus compromissos,
levando a spreads menores.
Taxa de inflação: sinal esperado positivo. Maiores taxas de inflação
podem ser consideradas como indício de baixa qualidade de gestão
macroeconômica. Ademais, taxas de inflação elevadas contribuem para um
ambiente de maior incerteza macroeconômica com redução de investimentos
privados e, em ultima instância, do próprio crescimento econômico do país.
Grau de abertura da economia (openess): sinal esperado negativo.
Maiores proporções da soma de exportações mais importações em relação ao PIB
de um país indicam que o mesmo tem menor dependência de financiamentos
externos, significando menor probabilidade de default. Spreads caem.
Índice de vulnerabilidade externa: sinal esperado positivo. Quanto
maior a razão dada pela soma das dívidas de curto prazo, das amortizações das
dívidas de longo prazo e dos depósitos de não residentes sobre as reservas oficiais
de um país, maior a fragilidade do mesmo em sobreviver à crises de confiança dos
investidores, resultando em spreads maiores.
Conta corrente / PIB: sinal esperado negativo. Quanto mais negativo
saldo em conta corrente de um país, maiores serão as necessidades de
financiamento externo e, portanto, maiores os spreads.
38
Dívida externa / exportações: sinal esperado positivo. Quanto maior a
relação, menor a capacidade de geração de divisas de um país vis à vis as suas
dívidas. Spreads maiores são demandados neste caso.
Métrica de default: sinal esperado negativo. Com o passar dos anos,
espera-se que o histórico negativo do não pagamento parcial ou total da dívida
externa tenha paulatinamente menor influência na determinação dos spreads.
Em relação às variáveis externas, os seguintes sinais são esperados:
High Yield bonds e VIX: sinal esperado positivo. Em situações de maior
aversão internacional ao risco, a demanda por ativos arriscados se reduz,
aumentando os spreads.
Taxa dos Fed Funds: sinal esperado dúbio. Em situações de
tranqüilidade, o natural é esperar uma associação positiva entre os Fed Funds e os
spreads, na medida que taxas mais elevadas encarecem os encargos com o serviço
da dívida, reduzindo a capacidade do país honrar seus compromissos futuros. No
entanto, em situações de crise, tal associação pode se tornar negativa dada a menor
substitutabilidade entre ativos arriscados e o ativo livre de risco (flight to quality).
A taxa dos Fed Funds foi escolhida em detrimento da taxa de 10 anos
de papéis do tesouro norte americano pela não uniformidade do grau de liquidez e
do volume de negociação deste último ao longo do tempo. Uma outra vantagem no
uso da taxa dos Fed Funds é a possibilidade de isolar o impacto da política
monetária norte-americana sobre o Embi, conforme apontado por Arora e Cerisola
(2001).
A equação proposta será estimada utilizando tanto um modelo em
painel de efeitos fixos quanto um modelo em painel de efeitos aleatórios. Testes
econométricos serão utilizados então para determinar qual abordagem apresenta
estimadores consistentes e eficientes. Para fins de robustez, ambos os modelos
serão estimados utilizando tanto dados médios de cada ano quanto dados de final
de período.
Outros dois testes serão realizados, objetivando determinar se, além do
nível, fatores domésticos influenciam também na sensibilidade do Embi a mudanças
39
no quadro externo. A comprovação de tal influência mostrará a existência de um
canal adicional (indireto) pelo qual os fundamentos macroeconômicos domésticos
afetam a precificação dos títulos de dívida soberana.
O primeiro teste a ser realizado modifica a expressão (1),
acrescentando termos domésticos multiplicados pelo fator externo cuja sensibilidade
desejamos examinar. Se algum dos coeficientes estimados destas variáveis criadas
for significativo, podemos dizer que a sensibilidade de um determinado país a
eventos externos é alterada na presença de determinados fundamentos domésticos
mais ou menos sólidos. Naturalmente, isto implica na estimação de três equações,
uma para cada fator externo, na seguinte forma:
Spread
j,t
=
β
0,j
+ (FD
j,t
)’ *
β
1
+ [
β
2
+ (FD
j,t
)’ *
θ
1
] * (FIA
t
) + (OFI
t
)’ *
β
3
(2) – onde:
O fator internacional analisado (FIA) é o fator ao qual está sendo
realizada a análise de sensibilidade. Quando a análise é feita com relação ao VIX,
por exemplo, os outros fatores internacionais (OFI) são representados pelo High
Yield e o Fed Funds. Os exercícios realizados com estes dois últimos são feitos de
forma similar.
θ
1
= vetor com os coeficientes das n variáveis de sensibilidade.
Em realidade, uma quarta equação foi estimada substituindo os fatores
externos usuais por uma medida internacional ao risco. Tal medida foi criada a partir
da soma de cada um dos fatores externos multiplicados pelos seus respectivos
coeficientes estimados através do teste do nível do Embi, apresentado no início
desta sessão.
O segundo teste de sensibilidade verifica se os coeficientes (dados
pelo vetor
θ
1
) da seguinte expressão são significativos:
Spread
j,t
=
β
0,j
+ (FD
j,t
)’ *
β
1
+ [ (FD
j
)’ *
θ
1
] * (FIA
t
) * dummy
j
(3).
Caso o sejam, chegamos a conclusões análogas as atingidas pelo
teste anterior.
40
A expressão (3) pode ser realizada em duas partes: a primeira consiste
em regridir a variável Embi contra dummies país (um para o país em questão e zero
para os demais) multiplicadas pelo fator externo utilizado, isto é;
Spread
j,t
=
β
0,j
+ (FD
j,t
)’ *
β
1
+
α
j
* (FIA
t
) * dummy
j
(4).
A segunda parte do teste utiliza os coeficientes
α
j
estimados na
primeira parte, regridindo-os contra os fundamentos domésticos de cada país. Uma
vez que existe apenas um coeficiente estimado para cada país (29 coeficientes ao
todo), cada fundamento doméstico envolvido fica reduzido à uma média do período
amostral (um valor por país para cada fundamento). Em equações:
α
j
=
θ
1
* (FD
j
) (5).
A vantagem de se fazer este teste em duas etapas é a de permitir a
obtenção e classificação dos coeficientes de sensibilidade por país, podendo julgar,
de forma objetiva, se existe variabilidade do coeficiente de aversão internacional ao
risco entre países, um dos objetivos deste estudo. Em particular, poderemos acessar
a posição relativa do Brasil vis à vis os outros países no critério de sensibilidade.
Uma desvantagem geral deste método, contudo, é a redução dos fatores domésticos
a uma média global na segunda parte da estimação o que, naturalmente, pode
esconder algumas associações relevantes.
Feitas as qualificações e ressalvas necessárias, partimos para os
resultados obtidos.
41
5. Resultados
5.1 Testes do nível do Embi
A tabela 10 sumariza os resultados de regressões utilizando técnicas
de painel de efeito fixo e efeito aleatório onde a variável Embi é regredida contra as
seguintes variáveis domésticas: dívida do governo central / PIB, taxa de crescimento
do PIB, taxa de inflação ao consumidor (IPC), grau de abertura da economia
(openess) e índice de vulnerabilidade externa.
Dada a sobreposição de informações advindas do uso simultâneo do
índice de vulnerabilidade externa, da razão conta corrente / PIB e da razão dívida
externa / exportações, apenas a variável que agregou maior poder explicativo às
regressões efetuadas (medido pela estatística R
2
) foi incluída. Em todas as
regressões realizadas, encontramos maior R
2
usando o índice de vulnerabilidade
externa, razão pela qual esta variável foi escolhida em detrimento das demais.
Por sua vez, a não inclusão da variável superávit primário / PIB nas
especificações, deveu-se a problemas de endogeneidade encontrados entre esta
variável e o Embi. Isto é, verificou-se que a relação de causalidade pode ser inversa
da inicialmente esperada, na medida em que uma pior precificação dos títulos de
dívida externa (elevação de spreads) pode forçar um determinado país a aumentar o
seu esforço fiscal com maiores superávits primários. Adicionalmente, acreditamos
ser suficiente a inclusão da variável dívida do governo central / PIB para cobrir a
influência da parte fiscal sobre a precificação dos títulos soberanos.
Reconhecemos que outras variáveis também podem ser suscetíveis a
problemas de endogeneidade com a variável dependente neste tipo de teste. Uma
solução não-ótima efetuada foi o uso alternativo de especificações em que as
variáveis domésticas entravam na regressão defasadas em um período. Porém, os
resultados encontrados não foram satisfatórios: muito provavelmente em razão de
42
uma defasagem tão longa (um período equivale, neste caso, à um ano) houve claras
dificuldades de estabelecer relações de causalidade o que nos pareceu pouco crível.
Entre os componentes externos, foram utilizadas as seguintes
variáveis: taxa dos Fed Funds, índice VIX e a remuneração dos high yield bonds.
Dado que nossa amostra contempla tanto períodos em que a melhor proxy de
aversão ao risco internacional foi a remuneração dos high yield bonds, quanto
períodos (notadamente mais recentemente) em que tal papel foi exercido pelo índice
VIX, acreditamos que a inserção de ambas as variáveis permitirá maior poder
preditivo ao modelo.
Adicionalmente, como teste de robustez dos resultados encontrados,
procuramos observar se existem diferenças entre o uso do Embi do último dia útil de
cada ano (Embi ponta) e o uso do Embi médio do ano. Em cada situação, as
variáveis externas foram ajustadas de acordo usando, obviamente, no primeiro caso,
dados de fim de ano e no segundo, dados médios de cada ano.
Como pode ser visto, as variáveis domésticas, dívida do governo
central / PIB, índice de vulnerabilidade externa e histórico de default se mostraram
Embi ponta Embi médio Embi ponta Embi médio
Dívida Governo Central 2.083 (8.46)* 2.736 (11.56)* 2.520 (9.21)* 3.123 (12.40)*
PIB -0.967 (1.58) -0.103 (0.18) -0.933 (1.65) -0.309 (0.60)
IPC 0.167 (1.04) -0.028 (0.19) -0.003 (0.02) -0.229 (1.64) Fatores
Openess -0.908 (2.69)* -0.470 (1.37) -1.730 (3.13)* -0.516 (0.99) Domésticos
Vulnerabilidade Externa 0.598 (7.30)* 0.441 (5.83)* 0.531 (6.64)* 0.364 (5.01)*
Default -1.790 (2.93)* -1.334 (2.20)* -5.038 (5.62)* -3.521 (4.26)*
Fed Funds 2.276 (1.93)** 4.271 (3.43)* 1.968 (1.81)** 4.132 (3.59)* Fatores
VIX 2.564 (3.37)* 3.556 (3.71)* 1.319 (1.68)** 3.257 (3.35)* Internacionais
High Yield 6.205 (2.39)* 0.532 (0.15) 8.163 (3.29)* -0.105 (0.05)
Constante 0.028 (0.22) -0.151 (1.15) 0.429 (2.69)* 0.007 (0.04)
R
2
0.4829 0.3925 0.3107 0.2678
Em parêntesis, a estatistica t
(*) - significativo à 5%
(**) - significativo à 10%
Tabela 10 - Fatores determinantes do nível do Embi
Efeito Aleatório Efeito Fixo
43
relevantes para explicar o comportamento do nível do Embi em todas as
especificações realizadas. Adicionalmente, usando dados de final de período, a
variável openess também se mostrou significativa ao nível de 5%. Todas as
variáveis relevantes apresentaram o sinal esperado.
Salienta-se assim que, embora fique comprovada a importância da
variável dívida do governo central / PIB, a redução dos fatores internos
exclusivamente a este componente pode nos levar a resultados e conclusões
viesadas, ratificando nossa crítica ao estudo conduzido por Rocha et. al..
No que tange à taxa de juros internacional livre de risco (Fed Funds), a
mesma se mostrou significativa e com o sinal positivo, em linha com outros estudos
na área como os de Arora e Cerisola (2001) e Herrero e Ortiz (2005). Finalmente,
em relação às variáveis de aversão ao risco, as mesmas apresentaram relevância e
exibiram sinais esperados nos modelos utilizando dados de fim de período. Nos
modelos com dados médios de cada ano, apenas a variável VIX apresentou
significância (com o sinal esperado), uma possível evidência de que se trata de uma
variável superior à variável high yield na medição do grau de aversão ao risco
internacional.
Comparando as estimações usando Embi ponta e Embi médio,
observamos poucas diferenças qualitativas levando-nos a crer que os resultados
anteriores são relativamente robustos. Tendo em vista o maior R
2
alcançado nos
modelos utilizando Embi ponta, optaremos por usá-los em nossas próximas
estimações em detrimento dos modelos que usam Embi médio.
Aplicando o teste de Hausman nas especificações mais abrangentes
dos testes em painel de efeitos aleatórios e de efeitos fixos verifica-se que a
hipótese nula de que a diferença dos coeficientes não é expressiva (e, portanto,
tanto o estimador por efeitos fixos quanto o estimador por efeitos aleatórios são
consistentes, mas, o segundo é que é eficiente) foi rejeitada, como pode ser visto
através da tabela 11. Isto significa que os modelos gerados anteriormente através de
efeitos aleatórios são inconsistentes, devendo ser utilizados apenas os resultados
gerados através dos modelos de efeitos fixos.
44
A tabela 11 mostra também dois outros testes. O primeiro deles (teste
1), checa se há independência entre os resíduos de um indivíduo da unidade cross-
section com os resíduos dos demais indivíduos. O segundo (teste 2), verifica se a
variância dos resíduos da primeira unidade é igual à variância dos resíduos da
segunda unidade) para modelos de efeitos fixos. A violação destas hipóteses pode
significar que a inferência dos estimadores encontrados até aqui não é boa. No
tocante ao nosso estudo, as hipóteses de não autocorrelação serial e
heterocedasticidade são violadas.
Os problemas encontrados podem ser corrigidos com a inclusão de
uma variável dummy para cada unidade cross-section o que, no presente caso,
significa incluir 29 dummies, uma para cada país. A tabela 12 mostra os resultados
com as correções efetuadas. Com a exceção da variável VIX (que deixa de ser
relevante após os ajustes), as demais conclusões permanecem válidas, isto é:
a) Além de dívida do governo central / PIB, outras variáveis domésticas se mostram
claramente significativas na explicação do nível da variável Embi. Notadamente, se
mostram sempre relevantes o grau de abertura da economia (openess), o grau de
vulnerabilidade externa e o histórico de default do país. Obviamente, a não inclusão
destas variáveis pode produzir conclusões equivocadas;
b) O efeito da variável juro internacional livre de risco (aqui aproximado pela taxa
dos Fed Funds) é predominantemente positivo, isto é, um aumento da taxa
internacional livre de risco implica em maiores encargos de dívida soberana, levando
à maior risco de inadimplência por parte do emissor e uma maior necessidade de
yield de seus papéis;
c) Variáveis de aversão internacional ao risco se mostram, em geral, significativas e
devem, por esta razão, ser incluídas na especificação.
Teste de Hausman Prob: 0.0000 Usar efeito fixo
Teste 1 Prob: 0.0000 H0 rejeitado
Teste 2 Prob: 0.0000 H0 rejeitado
Tabela 11 - Testes de consistência dos modelos
45
5.2 Testes da sensibilidade do Embi
Seguindo a ordem dos testes de sensibilidade do Embi esmiuçados no
capítulo 4, apresentamos, na seqüência, os resultados dos mesmos. Como já
apontado, o primeiro deles tenta capturar a possível influência das variáveis
domésticas sobre a sensibilidade dos spreads dos títulos soberanos a partir da
construção de outras variáveis criadas através da multiplicação dos fatores
domésticos pelos fatores externos.
Isto é, poderemos afirmar, por exemplo, que, países com maior
vulnerabilidade externa sofrem mais com um aumento do patamar de aversão ao
risco internacional medido pelo VIX se o coeficiente da variável vixvul (definida como
VIX*vulnerabilidade externa) for positivo e significante.
Além das variáveis de sensibilidade para cada fator externo, os
modelos a seguir incluem as variáveis domésticas que se mostraram relevantes nas
Dívida Governo Central
PIB
IPC
Openess
Vulnerabilidade Externa
Default
Fed Funds
VIX
High Yield
Constante
R
2
Em parêntesis, a estatistica t
(*) - significativo à 5%
(**) - significativo à 10%
0.8921
2.520 (7.70)*
1.968 (1.79)**
1.319 (1.42)
-0.933 (1.29)
-0.003 (0.01)
0.584 (1.86)**
-5.038 (3.37)*
8.163 (3.12)*
-1.730 (2.95)*
0.531 (5.48)*
Tabela 12 - Fatores determinantes do nível do Embi
Pooled com dummies
46
estimações anteriores, isto é, dívida do governo central / PIB, openess e índice de
vulnerabilidade externa. As variáveis externas Fed Funds, VIX e High-Yield também
foram arroladas.
Este mesmo processo foi efetuado quatro vezes: um para cada um dos
três fatores externos e um para a medida internacional ao risco, tal como descrito no
capítulo 4. Os resultados destas estimações são apresentados na tabela 13.
VIX High Yield Fed Funds
Internacional
1
Dívida Governo Central 2.209 (4.58)* 2.433 (5.84)* 2.985 (9.88)* 2.443 (3.68)*
Openess -2.237 (3.03)* -2.004 (2.90)* -2.263 (4.00)* -2.095 (2.47)*
Vulnerabilidade Externa 0.547 (2.49)* 0.642 (3.81)* 0.344 (3.33)* 0.547 (1.25)
Default -5.393 (5.18)* -5.326 (5.17)* -5.465 (6.12)* -5.052 (4.98)*
Fed Funds 2.138 (1.94)** 1.924 (1.72)** -1.310 (0.27) -
VIX -0.742 (0.34) 1.170 (1.46) 1.113 (1.49) -
High Yield 8.138 (3.26)* 6.764 (0.90) 9.029 (3.81)* -
Internacional - - - 38.104 (0.72)
Vixdiv 4.277 (0.83) - - -
Vixpib -11.568 (1.80)** - - -
Vixipc -0.310 (0.19) - - -
Vixopen 5.055 (1.01) - - -
Vixvul -0.019 (0.01) - - -
Vixdef 6.377 (0.72) - - -
Highdiv - 3.393 (0.17) - -
Highpib - -56.377 (1.77)** - -
Highipc - 4.732 (0.46) - -
Highopen - 12.318 (0.67) - -
Highvul - -5.860 (0.69) - -
Highdef - 23.992 (0.71) - -
Feddiv - - -42.039 (3.15)* -
Fedpib - - -80.558 (2.49)* -
Fedipc - - -3.000 (0.48) -
Fedopen - - 32.801 (2.84)* -
Fedvul - - 11.848 (2.20)* -
Feddef - - 10.914 (0.49) -
Interdiv - - - 0.095 (0.14)
Interpib - - - -1.199 (1.99)*
Interipc - - - -0.065 (0.45)
Interopen - - - 0.812 (1.13)
Intervul - - - -0.022 (0.05)
Interdef - - - 128.343 (0.68)
Constante 0.598 (2.43)* 0.472 (2.15)* 0.540 (3.17)* 0.460 (1.85)**
R
2
0.3238 0.3240 0.3014 0.3255
Em parêntesis, a estatistica t
1/
Internacional = alpha*(Fed Funds) + beta*(Vix) + gama*(High Yield)
(*) - significativo à 5%
(**) - significativo à 10%
Tabela 13 - Primeiro teste de sensibilidade do Embi
47
Em primeiro lugar, todas as regressões mostraram que tanto os fatores
domésticos quanto os fatores externos permaneceram significativos e com o sinal
esperado, exceto o fator externo foco da análise de sensibilidade em cada caso e o
VIX.
Em segundo lugar, ao nível de 10% de significância estatística, todas
as regressões apontam sinais de que há diferenças no grau de sensibilidade dos
spreads soberanos a mudanças no quadro externo no quesito taxa de crescimento
real do PIB doméstico. Assim, países com maiores taxas de crescimento do PIB
parecem exibir menor volatilidade dos seus spreads por conta de oscilações no grau
de aversão do risco internacional.
Este resultado está em linha com a intuição econômica dado que, um
maior crescimento econômico, fortalece a capacidade do país de honrar seus
compromissos externos em qualquer circunstância, deixando-o, portanto, menos
suscetível a flutuações do nível de aversão internacional ao risco.
Em terceiro e último lugar, a estimação usando variáveis de
sensibilidade ao Fed Funds mostra, adicionalmente, outras relações: países com
maior vulnerabilidade externa, maior grau de abertura da economia e com menor
relação dívida do governo central / PIB parecem ter maior volatilidade dos seus
spreads associados a mudanças no nível dos Fed Funds. Embora o primeiro
resultado esteja em acordo com o predito pela teoria econômica (em momentos de
maior turbulência, investidores tendem a sair preferencialmente de países com
fundamentos mais frágeis), os dois resultados seguintes são, de certa forma,
surpreendentes.
No que tange à relação dos Fed Funds com o grau de abertura da
economia, pode ser argumentado de que, embora seja um sinal de maior
capacidade de honrar seus compromissos externos, países com maior grau de
abertura possuem, em contrapartida, provavelmente um maior número de parceiros
comerciais e, portanto, maior probabilidade de serem afetados por crises de
contágio, explicando o maior grau de sensibilidade.
48
Por sua vez, a sensibilidade negativa da relação dívida do governo
central / PIB com relação ao Fed Funds pode ser um sinal de que os efeitos
advindos de uma possível retração (ou da probabilidade percebida de haver
retração) do volume de emissões por parte de países com má gestão de sua dívida
doméstica superam os efeitos de abertura de spreads que, naturalmente, decorrem
de uma percepção negativa dos fundamentos em um cenário internacional mais
adverso. Neste caso, a velocidade de diminuição da oferta de títulos superaria a
velocidade de recuo da demanda, reduzindo a sensibilidade dos spreads.
Uma outra forma de aferir até que ponto as variáveis domésticas
influenciam a sensibilidade dos spreads dos títulos soberanos a mudanças do
quadro externo é fazer a seguinte estimação: Embi = [α*Divída / PIB + β*PIB + γ*CPI
+ φ*Openess + δ*Vulnerabilidade]*(Fator Internacional). Descrita na sessão anterior,
esta estimação pode ser realizada em duas partes: i) regride-se as dummies de
cada país multiplicadas pelo fator externo utilizado contra a variável Embi; ii) regride-
se os fatores domésticos de cada país (dados médios do período) contra os
coeficientes encontrados das dummies. Este procedimento foi realizado três vezes,
um para cada fator externo (Fed Funds, VIX e High-Yield).
A primeira parte do método permite ordenar, de uma maneira simples,
o grau de sensibilidade do Embi de cada país aos fatores externos arrolados. Os
gráficos a seguir mostram decisivamente que o grau de sensibilidade varia
intensamente entre os países emergentes.
Gráfico 3 - Sensibilidade ao VIX
-8,0
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
Colômbia
República Domenicana
Venezuela
Argentina
México
Rússia
Filipinas
Ucrânia
Peru
Malásia
Bulgária
Chile
Brasil
Marrocos
Equador
Turquia
Panamá
Tailândia
Polônia
Uruguai
El Salvador
China
África do Sul
Egito
Paquistão
Tunísia
Líbano
Hungria
Mediana
49
Mesmo diante da presença de diversos momentos de turbulência de
origem doméstica, como a mudança do regime de câmbio fixo para regime de
cambo flutuante em 1999 e a crise eleitoral de 2002, o Brasil ocupa uma posição
próxima da mediana, em termos de sensibilidade, entre os países emergentes.
Pode-se aventar a possibilidade de que os grandes avanços ocorridos no
fortalecimento das contas externas e na implementação do regime de metas
inflacionárias no país nos últimos anos contribuíram para este resultado.
Gráfico 5 - Sensibilidade ao Fed Funds
-40,0
-30,0
-20,0
-10,0
0,0
10,0
20,0
30,0
República Domenicana
Malásia
Ucrânia
Venezuela
Colômbia
Rússia
Filipinas
Bulgária
México
Peru
Tailândia
Equador
Chile
Argentina
Marrocos
Panamá
Brasil
Turquia
Polônia
China
El Salvador
África do Sul
Uruguai
Paquistão
Egito
Tunísia
Líbano
Hungria
Mediana
Gráfico 4 - Sensibilidade ao High Yield
-40,0
-30,0
-20,0
-10,0
0,0
10,0
20,0
30,0
40,0
Colômbia
República Domenicana
Malásia
Filipinas
Venezuela
Bulgária
México
Rússia
Peru
Ucrânia
Argentina
Marrocos
Chile
Brasil
Panamá
Turquia
Tailândia
Polônia
Equador
Uruguai
El Salvador
China
África do Sul
Egito
Tunísia
Paquistão
Líbano
Hungria
Mediana
50
Deve-se notar que, em momentos de crise, a saída de investidores de
determinados títulos pode se dever apenas ao fato de que estes são os mais
líquidos (abundantes, mais fáceis de se desfazer) e não por que são dos países
considerados mais frágeis. Assim, levando-se em consideração o fato de que, no
período considerado, o peso dos títulos brasileiros no total dos títulos de dívida
soberana acompanhado pelo Embi era significativo, a posição relativa brasileira
provavelmente melhoraria caso este exercício fosse controlado por alguma medida
de liquidez (como a composição dos pesos do Embi entre países ano a ano).
Como nos mostra a tabela 14, os coeficientes estimados são, em sua
maioria, significantes e apresentam quase sempre o sinal esperado (positivo) no uso
dos fatores de aversão ao risco (VIX e High Yield). Com relação aos Fed Funds,
países precificados como os de maior risco de default no período (dado pelo nível do
Embi) apresentaram predominantemente sensibilidade positiva e significante,
mostrando que o nível de preocupação dos investidores com a solvência destes
emissores é crescente a medida que a taxa dos Fed Funds sobe.
Por outro lado, países precificados como de menor risco de default
apresentaram, em sua maioria, sensibilidade negativa ao aumento dos Fed Funds.
Salvo situações de aversão ao risco internacional, momentos de menor
remuneração da taxa dos Fed Funds levam os investidores a buscar ativos mais
arriscados. Neste contexto, é possível que haja saída dos recursos investidos nestes
países uma vez que apresentam, também, baixa taxa de remuneração em seus
papéis. Em ambos os casos houve exceções: os coeficientes de sensibilidade ao
Fed Funds de Argentina, Brasil e Turquia (países com alto risco de default) não
apresentaram significância estatística da mesma forma que os coeficientes de
sensibilidade de Chile, China e Tailândia (países com baixo risco de default).
51
A tabela 15 apresenta a segunda parte da estimação, onde os
coeficientes estimados encontrados na primeira parte são regredidos contra os
fatores domésticos, dívida do governo central / PIB, taxa de crescimento do PIB,
taxa de inflação ao consumidor (IPC), grau de abertura da economia (openess),
índice de vulnerabilidade externa mais o histórico de default de cada país.
VIX High Yield Fed Funds
Dívida do Governo Central 2.001 (5.99)* 1.831 (5.87)* 1.854 (5.34)*
Vulnerabilidade Externa 0.659 (6.28)* 0.831 (7.78)* 0.725 (7.33)*
Openess -0.983 (2.94)* -1.531 (5.22)* -1.491 (4.26)*
Default -2.357 (3.22)* -2.795 (4.17)* -1.455 (2.39)*
África do Sul 1.854 (2.49)* 1.576 (0.61) -8.614 (2.51)*
Argentina 5.945 (5.23)* 17.930 (3.59)* 4.151 (1.10)
Brasil 4.531 (4.40)* 12.554 (2.80)* 0.053 (0.01)
Bulgária 4.937 (7.12)* 21.932 (7.51)* 11.628 (3.21)*
Chile 4.546 (8.39)* 15.209 (7.72)* 4.375 (1.50)
China 1.977 (2.21)* 1.733 (0.54) -3.407 (0.99)
Colômbia 8.232 (7.61)* 34.415 (6.57)* 14.099 (3.20)*
Egito 1.170 (0.92) 0.502 (0.09) -27.549 (4.66)*
El Salvador 2.353 (2.63)* 2.559 (0.66) -8.165 (1.98)*
Equador 3.849 (3.00)* 5.569 (1.11) 4.386 (1.00)
Filipinas 5.588 (7.68)* 24.621 (7.56)* 12.549 (3.33)*
Hungria -5.760 (4.77)* -32.695 (4.46)* -35.208 (2.93)*
Líbano -3.032 (1.97)* -21.138 (3.32)* -29.998 (4.62)*
Malásia 5.128 (4.69)* 26.498 (5.20)* 19.227 (3.54)*
Marrocos 4.100 (5.69)* 16.142 (5.90)* 2.682 (0.81)
México 5.777 (8.67)* 20.628 (5.93)* 9.737 (3.00)*
Panamá 3.444 (5.35)* 10.416 (4.47)* 0.057 (0.03)
Paquistão -0.621 (0.43) -12.752 (2.66)* -27.219 (2.66)*
Peru 5.453 (7.92)* 18.848 (8.76)* 6.464 (2.29)*
Polônia 2.880 (4.81)* 8.088 (3.15)* -2.370 (0.69)
República Domenicana 7.492 (4.91)* 27.107 (4.77)* 27.665 (2.58)*
Rússia 5.707 (5.82)* 19.167 (5.41)* 12.971 (2.71)*
Tailândia 2.918 (4.18)* 9.698 (3.44)* 4.434 (1.56)
Tunísia -1.020 (0.78) -11.762 (1.88)** -28.877 (3.83)*
Turquia 3.548 (4.31)* 10.279 (3.10)* -0.432 (0.12)
Ucrânia 5.555 (6.35)* 18.068 (6.19)* 16.203 (3.87)*
Uruguai 2.874 (2.80)* 4.408 (0.96) -9.346 (1.92)**
Venezuela 6.758 (7.96)* 24.231 (9.46)* 14.768 (3.93)*
Constante 0.110 (0.93) 0.338 (3.59)* 0.466 (3.84)*
R
2
0.8485 0.8359 0.7298
Em parêntesis, a estatistica t
(*) - significativo à 5%
(**) - significativo à 10%
Tabela 14 - Coeficientes estimados
52
Uma grande diferença com relação ao método anterior é que a
sensibilidade ao crescimento do PIB não aparece. Em contrapartida, uma nova
relação foi encontrada: face à mudanças na taxa dos Fed Funds, países com
maiores taxas de inflação exibiram maior sensibilidade dos spreads de seus títulos.
Este resultado está em linha com o predito pela teoria econômica uma
vez que taxas de inflação mais elevadas interferem na decisão de investimentos dos
agentes, reduzindo o nível de crescimento da economia e, em ultima instância, a
capacidade de geração de divisas de um país, necessários para que o mesmo honre
os seus compromissos.
Na presença de um maior grau de abertura da economia, a
sensibilidade dos spreads soberanos dos países analisados aumentou frente à
mudanças do High Yield e do Fed Funds, um resultado similar ao encontrado na
simulação anterior. Corrobora-se assim a conclusão de que, ao menos no período
observado, o fortalecimento da corrente de comércio internacional trouxe aumento
da sensibilidade para os países, com os possíveis efeitos adversos oriundos de
crises de contágio compensando a elevação da geração de divisas.
Por fim, como esperado, países com maior vulnerabilidade externa
apresentaram maior sensibilidade de seus spreads associados, especificamente, a
mudanças no nível do VIX.
Dívida Governo Central
PIB
IPC
Openess
Vulnerabilidade Externa
Default
Constante
R
2
Em parêntesis, a estatistica t
(*) - significativo à 5%
(**) - significativo à 10%
Tabela 15 - Regressão dos coeficientes contra os fundamentos domésticos
VIX High Yield Fed Funds
-0.036 (0.62) -0.113 (0.42) -0.453 (1.21)
-0.286 (0.81) -1.541 (0.93) -1.534 (0.66)
0.070 (1.46) 0.321 (1.51) 0.437 (1.76)**
0.021 (1.05) 0.186 (2.05)* 0.274 (2.28)*
0.025 (1.86)** 0.055 (0.89) 0.124 (1.24)
0.102 (1.17) 0.523 (1.29) 0.690 (1.23)
0.011 (0.76) 0.013 (0.19) -0.024 (0.27)
0.4834 0.4927 0.4808
53
Deve ser ressaltado novamente que, os resultados deste método
devem ser vistos com cautela uma vez que, para cada país, os dados domésticos
utilizados precisaram ser reduzidos a uma média global do período, o que pode
esconder diversas associações importantes.
54
6. Conclusão
O trabalho analisou a possibilidade de que fatores domésticos sejam
importantes não só na determinação do nível do spread soberano dos países
emergentes, mas, também, sejam ao menos parcialmente responsáveis pela
discrepância exibida na sensibilidade do Embi dos diferentes países na presença de
choques externos.
Na determinação do nível do Embi dos países envolvidos, os testes
empreendidos mostraram que, além da variável fiscal dívida do governo central /
PIB, o grau de abertura da economia (openess), o índice de vulnerabilidade externa
e o histórico de default são variáveis domésticas relevantes.
Os fatores externos também se mostraram significativos na explicação
do patamar do Embi. A associação encontrada entre a taxa de juros considerada
livre de risco (aproximada aqui pela taxa dos Fed Funds) e o Embi foi positiva da
mesma forma que a associação entre este último e as variáveis proxies de aversão
ao risco internacional VIX e high yield bonds.
Na análise de sensibilidade do Embi a fatores externos, verificamos
que os coeficientes de sensibilidade do Embi dos diferentes países não são
uniformes. Pudemos verificar que fatores domésticos como a taxa de crescimento do
PIB e o índice de vulnerabilidade externa podem afetar o grau de resposta dos
spreads dos títulos soberanos a mudanças no quadro externo, constituindo-se em
um canal adicional (indireto) pelo qual os fatores domésticos influenciam na
precificação dos títulos soberanos. Especificamente, este estudo encontrou que
maiores taxas de crescimento do PIB real doméstico e reduções no grau de
vulnerabilidade externa diminuem a flutuação dos spreads.
Intuitivamente, taxas maiores de crescimento da economia implicam
em maior capacidade de geração de recursos necessários para honrar os
compromissos contraídos em qualquer circunstância. Por outro lado, a presença de
uma maior vulnerabilidade externa faz com que, em situações de maior incerteza, os
investidores se desfazem destes ativos primeiro.
55
Já um maior grau de abertura da economia tende a aumentar a
sensibilidade do Embi a variações dos fatores externos. No saldo líquido de duas
forças contrárias (ambas originadas do fortalecimento da corrente de comércio
internacional), a maior probabilidade de contaminação através de crises de contágio
(pela provável presença de um número maior de parceiros comerciais) mostrou-se
mais relevante que a maior capacidade de cumprir com as obrigações externas.
Outras duas relações foram encontradas na sensibilidade do Embi a
variações na taxa dos Fed Funds: países com maiores proporções de dívida do
governo central em relação ao PIB apresentaram menor sensibilidade a variações
na taxa dos Fed Funds. Uma possível explicação para o fato é que a retração (ou
percepção de retração) de futuras ofertas de emissão de títulos destes países
supere a diminuição da demanda por ativos arriscados em momentos de turbulência
internacional. Por sua vez, países que apresentam menores taxas de inflação foram
menos sensíveis a variações na taxa dos Fed Funds, mostrando que, taxas menores
de inflação auxiliam na consolidação de um ambiente mais favorável de
investimentos o que, em ultima instância, aumenta os recursos gerados pela
economia.
No que tange ao Brasil, apesar do período pesquisado ser pródigo em
crises domésticas e, apesar da participação elevada dos títulos brasileiros no total (o
que o torna sujeito aos efeitos de liquidez), o grau de sensibilidade do país aos
fatores externos se encontrou próximo da mediana.
De uma forma geral, o presente estudo, através da confirmação de que
fatores domésticos também influenciam a sensibilidade dos spreads soberanos,
enfatiza quão relevante é o papel dos governos na implementação de boas práticas
de gestão macroeconômica. Embora não tenha sido objeto deste trabalho,
relevantes serão os estudos que, nesta linha, se dedicarem a avaliar até que ponto
fatores domésticos são capazes de afetar a sensibilidade dos spreads.
56
Referências
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influence sovereign spreads in emerging markets? IMF Staff Papers,
Washington, v. 48, n. 3, p. 474-498, 2001.
CANTOR, Richard; PACKER, Frank. Determinants and impact of
sovereign credit ratings. Federal Reserve Bank of New York Economic
Policy Review, p. 37-53, oct. 1996.
CLARIDA, Richard; GALI, Jordi; GERTLER, Mark. The science of monetary police: a
new keynesian perspective. NBER Working Paper n. 7147, Cambridge, 1999.
EDWARDS, Sebastian. The pricing of bonds and bank loans in international markets:
an empirical analysis of developing countries´foreign borrowing. NBER Working
Paper n. 1689, Cambridge, 1985.
EICHENGREEN, Barry; MODY, Ashoka. What explains changing
spreads on emerging-market debt: fundamentals or market sentiment?
NBER Working Paper 6408, feb. 1998.
FERRUCCI, Gianluigi. Empirical determinants of emerging market
economies´sovereign bond spreads. Working Paper n. 205, 2003.
HERRERO, Alicia; ORTIZ, Alvaro Ortiz. The role of global risk aversion in
explaining Latin American sovereign spreads. Documentos de Trabajo n.
0505. Madrid: Banco de Espana, 2005.
MCGUIRE, Patrick; SCHRIJVERS, Martijn. Common factors in emerging market
spreads. BIS Quartely Review, Switzerland, p. 65-78, dec. 2003.
MEGALE, Caio. Fatores externos e o risco-país. 2005. 93 f. Dissertação (Mestrado
em Economia), Departamento de Economia – Pontifícia Universidade Católica do
Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, 2005.
REINHART, Carmen M.; ROGOFF, Kenneth S.; SAVASTANO, Miguel A. Debt
intolerance. NBER Working Paper n. 9908, Cambridge, 2003.
57
ROCHA, Kátia; et al. Spreads Soberanos: liquidez, endividamento ou governança?
Texto para discussão nº 1205. Rio de Janeiro: Ipea, 2006.
58
Apêndice
Dados anuais de 1997 à 2005 foram coletados para vinte e nove dos
trinta países constituíntes do Embi Global Index (EmbiG) calculado pelo banco
JPMorgan: África do Sul, Argentina, Brasil, Bulgária, Chile, China, Colômbia, El
Salvador, Egito, Equador, Filipinas, Hungria, Indonésia, Líbano, Malásia, Marrocos,
México, Panamá, Paquistão, Perú, Polônia, República Domenicana, Rússia,
Tailândia, Tunísia, Turquia, Ucrânia, Uruguai e Venezuela.
Alguns destes países não possuem séries completas. São eles: Chile
(1999), Egito (2001), El Salvador (2002), Hungria (1999), Líbano (1998), Paquistão
(2001), República Domenicana (2001), Tunísia (2002), Ucrânia (2000), Uruguai
(2001).
Os termos em parênteses representam a data de início da
disponibilidade dos dados do J.P. Morgan, e, também, o início da utilização dos
mesmos no estudo realizado. Dado que o número de observações por país não é o
mesmo para toda a amostra, fizemos uso da técnica de painel de dados
desbalanceados. No total, em sua forma mais extensa, o painel estimado contou
com 262 observações.
O spread dos high yield bonds utilizado no trabalho é proveniente do
índice CSFB High Yield Index II obtido junto à terminais Bloomberg. A taxa básica
dos Fed Funds e do índice VIX também foram colhidas na Bloomberg.
Todos os dados referentes aos fundamentos domésticos de cada país
foram extraidos de relatórios anuais da agência de risco Moody’s. A estatística de
default foi construída a partir da tabela 3 do estudo “Debt Intolerance” de Carmen
Reinhart, Kenneth Rogoff e Miguel Savastano.
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