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PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO
PUCSP
PROGRAMA DE ESTUDOS PÓS-GRADUADOS EM
CIÊNCIAS CONTÁBEIS E FINANCEIRAS
ESTRUTURA DE CAPITAL:
RELAÇÃO ENTRE A ALAVANCAGEM FINANCEIRA E O
RETORNO DAS AÇÕES NA BOVESPA.
Um Estudo sobre o Setor de Telecomunicações do Brasil
Carlos de Oliveira
Orientador: Professor Dr. Rubens Famá
SÃO PAULO
2007
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2
Dissertação defendida e aprovada no Programa de Estudos Pós-Graduados em
Ciências Contábeis e Financeiras da Pontifícia Universidade Católica de São
Paulo – PUCSP, pela seguinte Banca Examinadora:
_____________________________________________
Professor Doutor Rubens Famá
_____________________________________________
Professor Doutor José Carlos Marion
_____________________________________________
Professor Doutor Flávio Edmundo Novaes Hegenberg
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3
Dedico esta dissertação aos meus pais
Antonio Cardoso de Oliveira (In
memoriam) e Maria de Oliveira (In
memoriam), que sempre souberam,
através de atos e palavras, mostrar-me os
melhores exemplos a seguir, trilhando
sempre o caminho correto e atingir os
objetivos na vida.
4
AGRADECIMENTOS
Agradeço primeiramente a Deus, por ter dado-me forças para concluir esta etapa
importante de minha vida.
Agradeço a minha família, em especial minha esposa Thelma, que sempre soube entender o
significado desta conquista e apoiar-me em todos os momentos.
Agradeço a minha querida amiga Professora Rossana Vasques, pelo apoio fundamental
tanto nas aulas do curso de pós-graduação na PUC como na Faculdade Maria Augusta
Ribeiro Daher.
Agradeço ao Professor Mário Ney Ribeiro Daher, que enquanto à frente da Faculdade
Maria Augusta Ribeiro Daher, sempre esteve presente no apoio ao meu aperfeiçoamento
como professor, oferecendo em todos os momentos o suporte necessário para a conclusão
deste curso de Mestrado.
Agradeço ao meu Orientador Professor Dr. Rubens Famá, pelo apoio, atenção e pelos
conhecimentos transmitidos durante todo o processo de desenvolvimento desta dissertação e
nas aulas durante o curso de Mestrado na PUC.
Agradeço aos Professores Dr. José Carlos Marion e Dr. Flávio Edmundo Novaes Hegenberg
pelas contribuições relevantes ao aperfeiçoamento deste trabalho por ocasião da
qualificação do mesmo.
Agradeço aos demais professores que ministram aulas no curso de mestrado da PUC que
muito contribuíram para meu aperfeiçoamento, aos Prof. Dr. Sérgio de Iudícibus, Prof. Dr.
José Roberto Securato, Prof. Dr. Roberto Fernandes dos Santos, Profa. Dra. Neusa Maria
Bastos F. Santos, assim como aos professores que ministraram aulas e que atualmente não
fazem parte do quadro de professores da PUC e que também deram relevante contribuição
para minha formação, aos Prof. Dr. Edmundo E. Bonini e Prof. Luis Alberto S. Bezerra
5
Agradeço ao Professor Dr. Nelson Petri (In Memoriam) pelo companheirismo, competência
e grande exemplo de dedicação à profissão docente.
Agradeço aos demais colegas do curso de Mestrado da PUC, Faculdade Maria Augusta
Ribeiro Daher e Faculdades Integradas de Jacareí, pelo apoio e companheirismo.
6
RESUMO
Muito se tem discutido sobre a capacidade de endividamento das empresas e a escolha dos
diversos tipos de financiamentos existentes no mercado considerando uma economia globalizada
e com grande acesso aos mercados de capitais. Embora seja um assunto bastante estudado nos
meios acadêmicos e empresariais sempre vem à tona a discussão sobre qual é o mix de dívidas e
ações ideal para que as empresas maximizem riqueza. Existe uma estrutura de capital ótima? A
escolha das fontes de financiamento afeta o desempenho econômico das empresas? Em que
magnitude?
Diante destas e outras perguntas acerca dos impactos do endividamento sobre o valor das
empresas, o presente trabalho tem por objetivo demonstrar se, e como o endividamento afetou o
desempenho das ações de empresas de telecomunicações do Brasil pós-privatizações no tocante
ao desempenho do valor das ações destas companhias, evidenciando o efeito da alavanca
financeira sobre os lucros.
Os dados da pesquisa foram organizados com o objetivo de evidenciar como o desempenho das
ações de 13 empresas do setor de telecomunicações com ações transacionadas na Bolsa de
Valores de São Paulo (BOVESPA), no período de 31/12/2002 a 31/12/2005, em bases
trimestrais, medindo seu comportamento em relação à estrutura de capital das empresas,
utilizando a regressão linear simples entre os índices de endividamento, representado pelo índice
Exigível a Longo Prazo sobre o Patrimônio Líquido (ELP/PL) e os retornos das ações,
representado pela variação percentual trimestral de 26 papéis negociados na BOVESPA,
envolvendo as ações ordinárias e preferenciais das empresas analisadas na amostra.
Os dados sobre as cotações das ações são disponibilizados pelo Banco Fator, os dados referentes
aos índices de mercado utilizados na pesquisa estão disponíveis na base de dados da Bolsa de
Valores de São Paulo (IBOVESPA) em seu site na Internet e os dados referentes ao
endividamento das empresas foi disponibilizado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
em sua base de dados disponível na Internet, através dos relatórios trimestrais fornecidos pelas
empresas de capital aberto, denominados ITRs.
Em relação aos estudos publicados sobre o tema no Brasil, a revisão bibliográfica inclui trabalhos
recentes, nos quais várias abordagens sobre os impactos da estrutura de capital das empresas
foram estudadas, levando-se em conta diversos aspectos, tais como; a correlação da estrutura de
7
capital com o lucro das empresas no trabalho de Famá e Melher (1999), a abordagem das teorias
de risco e alavancagem no trabalho de Galdão e Famá (1998), a Hierarquização das fontes de
financiamento em empresas brasileiras por Medeiros e Daher (2005), a reação do mercado à
alavancagem operacional demonstrada por Dantas, Medeiros e Lustosa (2006), um enfoque sobre
a estrutura ótima de capital para projetos na abordagem de Rozo (2001) e a abordagem sobre a
hipótese dos mercados eficientes proposta no trabalho de Rabelo Júnior e Ikeda (2004).
O presente trabalho procura dar uma contribuição para futuras pesquisas sobre o assunto, levando
em consideração que o setor de telecomunicações no Brasil representa uma proporção expressiva
dos negócios realizados na Bolsa de Valores de São Paulo, e, portanto as conclusões deste
trabalho procuram testar e evidenciar os aspectos relevantes da teoria da estrutura de capital e sua
influência sobre o comportamento dos investidores e administradores nas tomadas de decisão em
condições de risco em um mercado com forte presença de novos investimentos em tecnologia e
com perspectivas de grande crescimento nos próximos anos.
8
ABSTRACT
The probability of companies will finding themselves in debt and the substantial range of
alternative financial solutions that are available in today’s market have been very popular topics
researched, discussed among academics concerned with globalization and the easy access to
capital.
The main challenge is to find the ideal mix of manageable debt and share allocation in order to
discover the most effective formula to develop and raise capital.
The types of questions raised when discussing these important topics include: Is there an optimal
capital structure? Does the choice of financial resource suppliers affect economic performance? If
so, what kind of level of affect is created?
The present thesis addresses the issue of the impact of debt on an organization’s value in the
Brazilian telecommunication market after privatization in 1998.
The figures presented within this thesis have been organized in a manner that demonstrates the
effect in the performance of thirteen telecommunication companies that had transactions included
with BOVESPA, during the period between 31/12/2003 and 31/12/2005.
The figures are related to the capital structure using simple linear regression between the debt
ratio represented by long term debt, divided by the equity and the return on stock market value of
twenty six assets dealt in BOVESPA, involving ordinary shares and preferential shares of the
companies studied. The variable percentage is presented in a series of three-month periods.
Banco Fator supplied the share quotation figures. The figures referring to the market indicators
are available via BOVESPA’s website, and the figures referring to the companies debts are
derived from ITR reports which are provided in a series of three-month periods, which are
available from the CMV (Comissão de Valores Mobiliários) website.
There have been recent and relevant materials published in Brazil which also address the issues
that have been mentioned above, including: Capital Structure Correlations and Profit, by Fama
and Melher (1999); Risk and Leverage Theories, by Galdão and Fama (1998); Financing Pecking
Order in Brazilian Companies, by Medeiros and Daher (2005); The Market Related to
Operational Leverage shown by Dantas, Medeiros and Lustosa (2006); The Optimal Capital
Structure Focus for projects, by Rozo (2001) and Efficient Market Hypothesis, by Rabelo Junior
and Ikeda (2004).
The present thesis proposes a contribution to future studies concerning the addressed issues,
taking into consideration the fact that the Brazilian telecommunication market represents a
significant proportion of BOVESPA´s interests, indicating that this thesis provides evidence of
the relevant aspects of Capital Structure Theories’ influence on the behavior and risk
9
management policy to be utilized by investors and administrators in the growing market of
investments in technology with a growth perspective.
10
LISTA DE FIGURAS
Figura 1
–Comportamento do Risco em Função da Correlação.................................................. 41
Figura 2
– Representação da Fronteira Eficiente na Carteira de Mercado....................................42
Figura 3
– Efeitos do tamanho da carteira sobre o risco da carteira para ações médias............... 44
Figura 4
- Comportamento da carteira de mercado com a adição do Ativo Livre de Risco....... 45
Figura 5
– Linha De Mercado De Títulos.................................................................................... 48
Figura 6
– Custo do capital próprio em função do aumento do endividamento........................... 50
Figura 7
– Relação entre a estrutura de capital, custo de oportunidade do capital e valor das
ações ..............................................................................................................................................53
Figura 8
– Efeitos da alavancagem sobre o valor da empresa...................................................... 59
11
LISTA DE FÓRMULAS
1-) Grau de Alavancagem operacional (GAO).........................................................................30
2-) Fórmula alternativa para para o GAO.................................................................................31
3-) Grau de Alavancagem Financeira (GAF)...........................................................................32
4-) Fórmula Alternativa para o GAF........................................................................................33
5-) Grau de Alavancagem Total (GAT)...................................................................................33
6-) Fórmula alternativa para o GAT........................................................................................34
7-) Valor da Empresa............... ...............................................................................................35
8-) Retorno esperado dos ativos da empresa considerando dívidas e patrimônio Líquido......35
9-) Retorno dos capitais próprios de uma empresa..................................................................36
10-) Retorno esperado de um ativo............................................................................................37
11-) Variância dos retornos........................................................................................................38
12-) Desvio-padrão dos retornos....................................................................................................38
13-) Retorno médio de uma carteira de dois ativos....................................................................38
14-) Risco de uma carteira com dois ativos................................................................................39
15-) Fórmula para os Betas...........................................................................................................47
12
16-) Retorno esperado de uma ativo considerando o CAPM.........................................................48
17-) Retorno esperado dos capitais próprios de uma empresa alavancada.....................................49
18-) Beta de uma empresa alavancada............................................................................................49
19-) Custo Médio ponderado do Capital (WACC).........................................................................51
20-) Valor Presente de uma empresa com fluxos de caixa em perpetuidades................................51
21-) Valor de uma empresa considerando MM, Custos de Falência e Custos de Agência............58
22-) Fórmula da regressão linear utilizada na pesquisa..................................................................75
13
LISTA DE TABELAS
Quadro 1
- Efeito dos custos de falência sobre o valor da Texaco...............................................57
Quadro 2 -
Relação de empresas, códigos dos papéis negociados e retornos percentuais
médios trimestrais utilizados na pesquisa...................................................................69
Quadro 3 -
Composição do Índice ITEL em 2003........................................................................70
Quadro 4
- Ajustes ocasionados por grandes variações nos preços das ações por
motivos de modificações substanciais no controle acionário das empresas...............72
Quadro 5
- Dados sobre endividamento, Liquidez, retorno das ações das empresas de
telecomunicações...........................................................................................................................79
Quadro 6
- Dados da estatística de regressão entre os retornos das ações e os
respectivos índices de endividamento das empresas de telecomunicações... .81
Quadro 7
- Dados da estatística de regressão para o intervalo de confiança de 95%, classificação
das empresas por classes de endividamento (Alto, Moderado e Baixo)....................83
Quadro 8 -
Análise dos Resultados com Base no Nível de confiança para o
coeficiente angular da reta de regressão............................................................85
14
GLOSSÁRIO
BETA
: Medida de Risco de Mercado. Inclinação da reta de regressão linear entre os
retornos do ativo analisado e o índice de mercado. Na equação (Y=a + bx), b é o
Beta.
BOVESPA
: Bolsa de Valores de São Paulo
CAPITAL PRÓPRIO
: Capital dos Sócios da empresa. Ações Ordinárias e
Preferenciais. Expressão freqüentemente utilizada para designar
somente as ações ordinárias. Situação Patrimonial Líquida.
CAPM
: Capital Asset Pricing Model – Modelo de Precificação de Ativos de Capital,
criado por Willian F. Sharpe (1964) para medir o Risco de Mercado dos Ativos.
CVM:
Comissão de Valores Mobiliários
ELP/PL
: Índice Exigível a Longo Prazo sobre Patrimônio Liquido. Índice que demonstra a
participação das dívidas de longo prazo em relação ao capital investido pelos
sócios em uma empresa.
15
ET/PL
: Índice Exigível Total sobre o Patrimônio Líquido. Índice que demonstra a
participação das dívidas totais em relação ao capital investido pelos sócios em
uma empresa.
FRONTEIRA EFICIENTE
: Carteira Eficiente. Conjunto de ativos que oferece o
menor risco (Desvio-Padrão dos retornos) para a sua rentabilidade
esperada e a maior rentabilidade esperada para o seu nível médio de
risco.
GAO:
Grau de Alavancagem Operacional: Efeito financeiro de alavanca nos lucros
operacionais a partir de mudanças na Receita de Vendas. Esse efeito é intensificado pela
presença de custos fixos operacionais.
GAF
: Grau de Alavancagem Financeira: Efeito financeiro de alavanca no lucro Líquido
disponível aos acionistas a partir de mudanças nos Lucros Operacionais. Esse efeito é
intensificado pela presença de custos fixos financeiros provenientes principalmente de juros e
dividendos pagos.
GAT
: Grau de Alavancagem Total: Efeito combinado do GAO e GAF
IBOVESPA
: Índice criado a partir de uma Carteira teórica pela Bolsa de Valores de
São Paulo (BOVESPA), representativo das 100 ações mais negociadas.
16
ILC
: Índice de Liquidez Corrente. Medida pela qual é aferida a capacidade da empresa em
honrar seus compromissos de curto prazo. Dada pela divisão do Ativo Circulante pelo
Passivo Circulante (AC/PC).
ITEL:
Índice criado a partir de uma Carteira teórica pela Bolsa de Valores de
São Paulo (BOVESPA), representativo das ações do setor de telecomunicações do Brasil.
ITR
: Relatório com Informações Trimestrais apresentados pelas empresas com ações
negociadas no mercado acionário brasileiro ao órgão que regulamenta o mercado de ações no
Brasil (Comissão de Valores Mobiliários – CVM).
LAJIR
: Lucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda
LINHA DE MERCADO DE TÍTULOS
: (Security Market Line). Linha que
representa a relação entre o retorno esperado do
ativo e o risco de mercado.
MERCADO EFICIENTE
: Mercado no qual toda a informação se reflete
instantaneamente sobre os preços dos títulos.
MM
: Iniciais dos sobrenomes dos pesquisadores Franco Modigliani e Merton Miller
17
PRÊMIO DE RISCO
: Rentabilidade adicional esperada para efetuar um
investimento com risco, como alternativa para efetuar um
investimento seguro.
RISCO DE MERCADO
: Risco Sistêmico. Risco que não pode ser reduzido pela
diversificação dos investimentos.
RISCO DIVERSIFICÁVEL
: Risco Único. Risco Específico. Risco Não
Sistêmico. Risco que pode ser reduzido pela diversificação dos
investimentos
S&P 500 INDEX
: Índice criado a partir de uma Carteira teórica pela agência
classificadora de riscos Standard and Poor’s representativa dos 500 papéis
mais negociados no mercado acionário dos Estados Unidos.
TAXA LIVRE DE RISCO
: São as taxas de juro aplicáveis aos empréstimos
feitos pelo governo em sua própria moeda. Assume-se que não há
possibilidade de o governo não honrar uma obrigação denominada
em sua própria moeda (assume-se que o governo pode emitir moeda
para cumprir seus compromissos).
VALOR PRESENTE LÍQUIDO
: A contribuição líquida de um ativo para a
criação de riqueza. O valor atual dos fluxos de caixa futuros,
deduzido do investimento inicial.
18
VOLATILIDADE
: Medida de incerteza do retorno realizado em um ativo.
Normalmente avaliado pelas medidas estatísticas da Variância e do
Desvio-padrão dos retornos percentuais.
WACC:
Do Inglês Weighted Average Cost of Capital (Custo Médio Ponderado do
Capital): Rentabilidade Esperada de uma carteira constituída de todos os títulos da empresa, ou
seja, a média ponderada das taxas de juros das Dívidas, Ações ou outro tipo de título que a
empresa venha a emitir para financiar seus projetos. O WACC é usado como Taxa Mínima de
Atratividade para medir a viabilidade econômica dos projetos da empresa.
19
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO
1.1 Apresentação do Tema ............................................................................ 22
1.2 Justificativa do Estudo ............................................................................ 23
1.3 Definição do Problema ............................................................................ 24
1.3.1 A Questão Problema ................................................................. 26
1.4 Objetivos
1.4.1 Objetivo geral ............................................................................. 26
1.4.2 Objetivos específicos ................................................................. 27
1.4.2.1 Identificação das empresas e o período a ser estudado... 27
1.4.2.2 Escolha das principais variáveis contábeis identificadas
com o endividamento das empresas ............................... 27
1.4.2.3 Objetivo da pesquisa e os testes dos resultados ....... 28
1.5 Estrutura do Trabalho .............................................................................. 28
1.6 Limitações e Restrições do estudo................................................................. 29
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
2.1 O conceito de Alavancagem ......................................... 30
2.1.1 Grau de Alavancagem Operacional ......................................... 30
2.1.2 Grau de Alavancagem Financeira ......................................... 31
2.1.3 Grau de Alavancagem Total ..................................................... 33
2.2 A Proposição I de MODIGLIANI & MILLER .............................. 34
2.3 A Proposição II de MODIGLIANI & MILLER .................. 35
2.4 Interação entre os modelos de Risco e MM ............................. 37
2.4.1 Modelo de HARRY MARKOWITZ para o Risco Diversificável 37
2.4.2 Modelo de Precificação de Ativos Financeiros .................. 42
2.4.3 Modelo de Precificação de Ativos Financeiros e Modelo de MM 48
2.5 Teoria do Contrabalanço (Trade-off) .................................... 53
2.5.1 Custos de Falência ................................................................ 54
2.5.2 Custos de Agência ................................................................ 57
20
2.6 Teoria da Sinalização ....................................................... 60
2.6.1 Hipótese dos Mercados Eficientes (HME)............................. 62
2.6.1.1 Formas de Eficiência de Mercado ............................. 63
3 METODOLOGIA
3.1 O Método Científico..................................................................................64
3.1.1 O conceito moderno de Método................................................65
3.1.1.1 Indução.....................................................................65
3.1.1.2 O método Hipotético dedutivo.................................66
3.2 As variáveis utilizadas na pesquisa............................................................67
3.3 O Objetivo da Pesquisa..............................................................................68
3.4 Seleção da Amostra....................................................................................68
3.5 Escolha das empresas que compõem a amostra.........................................68
3.6 Fatos relevantes causadores de grandes impactos nos retornos das
Ações..........................................................................................................71
3.7 Procedimento estatístico............................................................................74
3.8 A pesquisa............................................................................................... 74
3.8.1 Procedimentos de testes de ipóteses.........................................................74
3.8.2 Parâmetros para a análise dos resultados..................................................75
3.8.3 Comparação dos retornos médios das ações com o índice de mercado....76
4 ANÁLISE DOS RESULTADOS
4.1 Testes utilizados na pesquisa....................................................................77
4.2 Análise das empresas em relação à valorização das ações.......... ...........77
4.3 Análise das empresas em relação aos resultados da estatística de
regressão...................................................................................................80
4.4 Análise dos resultados considerando as classes de endividamento das
Empresas..................................................................................................82
5 CONCLUSÃO, LIMITAÇÕES, E CONTRIBUIÇÃO PARA
FUTUROS TRABALHOS.
..............................................................
87
21
6
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
.............................................90
7
APÊNDICE
........................................................................................................94
22
1 INTRODUÇÃO
1.1 Apresentação do tema
Em um mercado de capitais globalizado, as empresas dispõem de infindáveis meios para
financiar suas operações através de um vasto e complexo intercâmbio de agentes econômicos
capazes de satisfazer as necessidades de capital para financiamento de projetos. Os fluxos de
caixa que podem ser gerados pelos ativos de qualquer empresa devem remunerar adequadamente
todos os agentes que participam do processo de financiamento, sejam credores ou acionistas.
Todos esperam receber fluxos de caixa que adicionem valor aos seus investimentos, em outras
palavras, significa dizer que os projetos implementados devem gerar Valor Presente Líquido
Positivo.
Essa questão fundamental estudada em finanças está calcada no princípio básico de que os
retornos esperados de qualquer projeto devem suplantar o Custo Médio Ponderado do Capital,
que é simplesmente o custo de todas as modalidades de financiamento obtidas pela empresa
através de capitais de terceiros ou capitais próprios e a combinação destes diferentes tipos de
financiamento é chamada de Estrutura de Capital.
Os trabalhos pioneiros sobre o tema podem ser atribuídos principalmente a Williams (1938),
Durand (1952) e principalmente ao desenvolvimento do assunto pelos trabalhos consagrados de
Modigliani e Miller (1958) e (1963). Modigliani e Miller, referidos a partir de agora como “MM”
mostraram em sua “Proposição I” que, considerando um mercado de capitais perfeito, tanto a
política de dividendos como a estrutura de capital adotada pelas empresas é irrelevante, e que o
valor da empresa é determinado pelos seus ativos e não pelos títulos de dívida que emite.
Em sua “Proposição II”, MM (1963) afirmam que o retorno esperado das ações aumenta à
medida que o índice Passivo/Patrimônio Líquido da empresa aumenta e, MM (1963) reconhecem
que o endividamento aumenta o retorno esperado, que é em regra a recompensa pelo aumento do
risco.
Embora as definições propostas por MM (1958) e (1963) tenham gerado inúmeras controvérsias
ao longo do tempo, representam um valor inestimável para as pesquisas envolvendo a moderna
teoria de finanças, servindo de base para diversas pesquisas empíricas sobre os efeitos da
estrutura de capital nos resultados das empresas.
23
1.2 Justificativa do Estudo
A pesquisa sobre a estrutura de capital das empresas tem sido alvo de muitas discussões no meio
acadêmico levando-se em consideração que o endividamento afeta a lucratividade das empresas
criando riscos financeiros, e associadas a esses riscos, traz consigo, oportunidades de crescimento
para a riqueza dos acionistas em cenários econômicos positivos, criando o efeito da alavanca
financeira sobre os lucros. Contudo é necessário observar qual o tamanho do endividamento ideal
para que o resultado positivo se mantenha ao longo do tempo, ou seja, existe uma estrutura ótima
de capital a ser adotada pelas empresas?
A economia brasileira vem apresentando nos últimos anos um ambiente macroeconômico
diferenciado em relação ao período anterior a 1994, quando se deu início ao plano de
estabilização econômica, denominado Plano Real, a principal meta deste plano, era a de atingir
níveis de estabilidade monetária compatíveis com os países desenvolvidos, de forma que a
inflação pudesse ser administrada via política monetária, em níveis aceitáveis, para o
desenvolvimento de mercados consumidores, que pudessem ao mesmo tempo dar sustentação ao
crescimento econômico e manter a estabilidade da moeda.
Esse ambiente macroeconômico com níveis de inflação estabilizados, dentro de metas
estabelecidas na política monetária adotada pelo Banco Central, somado à necessidade de
abertura de novos mercados por parte das empresas globalizadas e o período de privatização de
grandes empresas estatais, com atuação em mercados com grandes perspectivas de crescimento,
estava criada a base para o lançamento do Brasil, definitivamente na era da globalização
econômica, fazendo com que grandes aportes de recursos estrangeiros ingressassem no país em
busca de oportunidades de investimentos rentáveis.
Inicialmente os principais focos de interesse dos investidores estrangeiros no Brasil foram os
setores de Energia e Telecomunicações, sendo este último responsável pelo grande acirramento
da concorrência entre os participantes do mercado, levando ao desenvolvimento rápido do
mercado de telecomunicações, tanto na telefonia fixa, que já apresentava uma estrutura
consolidada, como na nova tecnologia em rápida expansão representada pela telefonia móvel e
internet. Portanto, a privatização do setor de telecomunicações levada adiante em 1998,
desmembrou o Sistema Telebrás em várias empresas de telefonia fixa e móvel, sendo que a
segmentação dos mercados se deu por regiões.
24
A segmentação regional dos mercados para a distribuição entre as empresas atuantes no mercado
de telecomunicações se deu em forma de leilões de privatização, sendo o mercado inicialmente
ocupado por muitas empresas, e que aos poucos foi se modificando, principalmente na telefonia
móvel, cujo mercado não apresentou o crescimento esperado, fato esse que criou algumas
dificuldades para essas empresas se consolidarem em seus mercados regionais, levando a várias
fusões com intuito de fortalecer suas bases de operação e reduzir custos.
Atualmente o mercado está maduro a ponto de propiciar a essas empresas, um volume de
negócios suficiente para obter retornos sobre os investimentos.
1.3 Definição do Problema
.
As decisões sobre a Estrutura de Capital das empresas, embora se apresente como tema com
grande variedade de publicações, de maneira alguma se pode considerar como assunto totalmente
explorado pelos pesquisadores da área de finanças.
As controvérsias acerca do tema não se apresentam como fator impeditivo para o avanço das
pesquisas sobre o assunto, principalmente levando-se em consideração a importância da
estratégia de financiamento a ser adotada para o desenvolvimento das empresas, que se constitui
em elemento-chave para a compreensão das variáveis que influenciam o valor das ações em vista
dos interesses dos diversos agentes envolvidos no processo de crescimento das empresas e o
comportamento destes em relação aos retornos econômicos representados pela detenção de ativos
que proporcionem aumento de riqueza compatível com os riscos assumidos no negócio.
Vários trabalhos trataram do tema, relacionando o desempenho das ações com o endividamento
das empresas, procurando apresentar uma relação de causa e efeito destas variáveis sobre a
riqueza dos acionistas, como abordado por Famá, Barros e Silveira (2001), Masulis (1983) bem
como o enfoque sobre os conflitos de interesses entre os acionistas, credores e administradores,
conflitos esses que podem influenciar as decisões de investimento e financiamento das empresas
e conseqüentemente os resultados, como nos trabalhos de Gordom (1971), Jensen e Meckling
(1976), Myers (1977).
Uma abordagem direta sobre a hipótese dos Mercados Eficientes é demonstrada nos trabalhos de
Fama, E.F. (1970) e Jensen (1968) e o efeito da assimetria informacional nos resultados
econômicos como no trabalho de Myers e Majluf (1984). Alguns trabalhos dão o enfoque sobre a
25
maneira como as empresas podem estabelecer suas políticas de financiamento baseadas em
endividamento, de forma a estabelecer uma estrutura ótima de capital, como demonstrado por
Donaldson (1962) e Myers (1984).
É necessária uma abordagem sobre os resultados das empresas sob o ponto de vista do Custo
Médio Ponderado do Capital, adaptando a análise ao Capital Asset Pricing Model (Modelo de
Precificação de Ativos de Capital), desenvolvido por Sharpe (1964), para análise do Custo do
Capital Próprio.
Levando-se em conta o efeito da alavanca financeira sobre o risco de mercado e o impacto nos
Betas relativo ao endividamento, deve ser considerado o trabalho de Hamada (1969).
Considerando os estudos mencionados entre outros, como base acadêmica para a discussão do
tema, o presente trabalho busca demonstrar através de variáveis empresariais, representadas pelos
indicadores contábeis e de mercado, principalmente de endividamento e rentabilidade, a
influência da estrutura de capital adotada pelas empresas de telecomunicações brasileiras sobre o
valor de suas ações, no período após o processo de privatização do Sistema Telebrás iniciado em
1998.
Foi utilizada uma amostra representada por 13 empresas do setor de telecomunicações com ações
negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), utilizando os dados históricos das
ações preferenciais e ordinárias, que totalizam 26 papéis, para o período de 12 trimestres, de
30/12/2002 a 31/12/2005.
Os dados relativos às empresas utilizados na pesquisa são representados por indicadores
contábeis disponibilizados pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), através de seu site na
Internet, que conta com a publicação dos Relatórios Trimestrais das companhias registradas
naquele órgão, denominados ITR´s.
Os retornos históricos do Índice ITEL, representativo das companhias que atuam exclusivamente
no ramo de telecomunicações e do Índice IBOVESPA foram disponibilizados pela Bolsa de
Valores de São Paulo (BOVESPA) através de seu site na internet. Os retornos históricos das
ações das companhias consideradas na amostra, dentro do período mencionado, foram
disponibilizados pelo Banco Fator através de seu site na internet, com as cotações diárias dos
papéis na BOVESPA.
26
O presente trabalho procura demonstrar através de variáveis contábeis e de mercado, se há uma
correlação entre os retornos das ações e o uso da alavancagem pelas empresas de
telecomunicações do Brasil com ações negociadas na BOVESPA.
1.3.1 A Questão Problema
A Estrutura de Capital adotada pelas empresas de telecomunicações do Brasil após a privatização
do setor afetou o valor de mercado de suas ações?
1.4 Objetivos
1.4.1 Objetivo geral
O presente trabalho visa identificar os indicadores contábeis que evidenciam o impacto das
decisões quanto à estrutura de capital adotada pelas empresas do setor de telecomunicações
brasileiras sobre o valor de mercado de suas ações.
A análise da correlação entre os movimentos dos retornos históricos das ações das empresas do
setor, com ações listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), demonstra que as
empresas com ganhos médios acima do índice de mercado representado pelo índice ITEL do
setor de telecomunicações publicado pela BOVESPA não apresentam indícios consistentes que
seus indicadores de alavancagem se correlacionam positivamente com o retorno médio das ações,
no intervalo de tempo estudado, e, portanto não há indícios que o endividamento foi benéfico
para essas empresas no tocante à valorização das ações em relação às empresas que apresentam
retornos médios abaixo do índice de mercado.
O presente estudo se baseia na teoria da estrutura de capital, e procura através de informações
disponíveis na base de dados da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e da Bolsa de Valores
de São Paulo (BOVESPA), demonstrar, se, e em que intensidade a utilização dos indicadores
contábeis de endividamento e indicadores de mercado que expressam o retorno sobre as ações
podem, dentro de certas restrições, demonstrar o efeito da alavancagem financeira sobre os
resultados alcançados pelos investidores no mercado acionário brasileiro, particularmente
27
considerando o setor de telecomunicações, podendo ser uma ferramenta útil para analises de
outros setores da economia.
1.4.2 Objetivos específicos
1.4.2.1 Identificação das empresas e o período a ser estudado.
As empresas selecionadas são uma amostra representativa do mercado de telecomunicações do
Brasil representado pelo Índice ITEL, com uma carteira teórica composta de 26 empresas, sendo
que a amostra selecionada contém 13 empresas listadas neste índice.
O período para a análise do comportamento das variáveis a serem estudadas abrange 12
trimestres, compreendidos entre 31/12/2002 e 31/12/2005, sendo a escolha deste período
influenciada pelo maior número de empresas possíveis, com informações disponibilizadas na
base de dados da CVM, identificadas simultaneamente dentro de um intervalo relevante.
1.4.2.2 Escolha da variável contábil identificada com o endividamento das empresas
A variável contábil relacionada à estrutura de capital das empresas identificadas nas
demonstrações financeiras trimestrais das empresas (ITR’s), disponíveis na base de dados da
CVM a serem estudadas, são expressas pelos índice Exigível a Longo Prazo sobre o Patrimônio
Líquido (ELP/PL), por expressar melhor o efeito dos capitais de terceiros sobre o valor dos
projetos e, por extensão, sobre o valor do Patrimônio Líquido dos sócios, em se tratando de
fontes de capital para financiar novos projetos.
O Índice Exigível a Longo Prazo sobre Patrimônio Líquido (ELP/PL) foi escolhido por se tratar
de um indicador que melhor expressa a proporção investida pelos credores em relação ao capital
próprio e por ser o principal indicador utilizado como multiplicador de alavancagem financeira
em estudos sobre a estrutura de capital de empresas, como exemplo podemos citar o trabalho de
Robert Hamada (1969) sobre a influência do endividamento sobre o risco de mercado. A
preferência pelo Endividamento de Longo Prazo se dá pelo fato deste indicador estar mais ligado
a novos projetos do que o Endividamento de Curto Prazo, sendo este último parte do capital de
28
giro das empresas, portanto, de modo geral, não influenciando diretamente as decisões de
financiamento de novos projetos.
1.4.2.3 Objetivo da pesquisa e os testes dos resultados
A pesquisa tem como objetivo demonstrar se a alavancagem financeira afetou o valor das ações
das empresas da amostra. As empresas que compõem a amostra serão divididas em dois grupos,
sendo, as que obtiveram retornos médios históricos acima da média dos retornos de mercado
representado pelo índice ITEL e as que obtiveram retornos médios inferiores ao índice de
mercado dentro do intervalo histórico relevante. A partir desta seleção, os dados contábeis serão
correlacionados com os retornos de mercado para demonstrar se o comportamento dos retornos
das ações destas empresas foi de alguma forma influenciado pelo endividamento.
1.5 Estrutura do Trabalho
O presente trabalho de dissertação é estruturado em 6 capítulos incluindo este de introdução. No
capítulo 2 é apresentada a Fundamentação Teórica com uma revisão de literatura sobre Estrutura
de Capital e suas Determinantes, com enfoque nos modelos de Risco e Retorno, analisando o
efeito do endividamento sobre o risco de mercado, Mercados Eficientes, Assimetria
Informacional, considerando as pesquisas presentes na literatura disponível tanto no Brasil como
no exterior.
O capítulo 3 apresenta a metodologia empregada para classificar, analisar e testar as variáveis
analisadas e confirmação da hipótese apresentada no trabalho bem como o desenvolvimento da
Pesquisa, os testes das variáveis envolvidas no estudo e hipóteses testadas, bem como o método
empregado na pesquisa de dados quantitativa. O capítulo 4 apresenta a análise dos resultados
apresentando os quadros e tabelas com os dados quantitativos e os cálculos estatísticos
empregados na pesquisa. O capítulo 5 apresenta a conclusão, a limitação do presente trabalho e a
contribuição para trabalhos futuros e sugestões para a elaboração de novos trabalhos sobre o
assunto. O capítulo 6 apresenta as referências bibliográficas sobre o tema, utilizadas no presente
trabalho de dissertação.
29
1.6 Limitações e Restrições do Estudo
O presente trabalho procura evidenciar os efeitos do endividamento das empresas de
telecomunicações do Brasil sobre os resultados econômicos alcançados pelas ações das empresas
no mercado.
Porém, outras variáveis que podem influenciar o resultado das ações em relação às decisões dos
investidores não estão consideradas na análise dos resultados por não serem foco principal do
presente trabalho, tais como os custos de agência e de falência, assim como os demais custos
relativos à assimetria informacional.
Uma limitação importante é o fator tempo, pois o período considerado na pesquisa para a
realização dos testes compreende a série histórica composta de 12 trimestres, em função das
mudanças de controle acionário ocorridas em várias empresas do setor no período anterior a
31/12/2002, fato que determinou a realização da pesquisa considerando somente o intervalo
relevante Este fato pode ser um fator limitante para a análise do comportamento de longo prazo
dos retornos percentuais das ações das companhias analisadas em relação a sua estrutura de
capital. Portanto, em futuros trabalhos, pode-se levar em consideração períodos mais longos de
tempo, a fim de se obter resultados mais consistentes em relação aos efeitos da estrutura de
capital sobre o rendimento das ações.
O presente trabalho procura analisar o efeito do endividamento de longo prazo das empresas
sobre a rentabilidade de suas ações, considerando os demais fatores constantes.
30
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
2.1 O conceito de Alavancagem
2.1.1 Grau de Alavancagem Operacional
Ao estudarmos física, aprendemos que, ao fazer uso de uma força reduzida podemos levantar um
objeto pesado utilizando uma alavanca. Em finanças, este mesmo princípio pode ser aplicado
quando, ao fazermos uso de uma certa força de vendas, a partir de um movimento que pode ser
para cima ou para baixo nos volumes vendidos, pode-se causar uma taxa de variação maior se
comparada à movimentação das vendas, que será verificada no resultado dos lucros.
Este movimento está relacionado à presença dos custos fixos na estrutura operacional dos ativos
da empresa, sendo que a Alavancagem Operacional pode ser descrita como sendo, o resultado de
uma variação percentual relativa do Lucro Operacional em relação a uma variação percentual
relativa das Vendas, evidenciando que quanto maior é a presença de custos fixos gerados na
operação da empresa, maior será o efeito da alavanca nos lucros.
Portanto, as empresas alavancadas operacionalmente podem fazer uso positivo deste fator, no
momento em que tem perspectivas positivas quanto ao crescimento de seus mercados, portanto o
Grau de Alavancagem Operacional ajuda os administradores a balizarem os riscos envolvidos na
operação da empresa em função do volume de atividade, e o que se espera dos resultados em
diversos cenários econômicos que afetam a performance da empresa dentro de seu segmento
mercadológico:
O Grau de Alavancagem Operacional pode ser expresso da seguinte forma:
LAJIR
GAO
%
%
∆
∆
=
...(1)
Onde:
31
LAJIR: Lucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda que é determinado pelo resultado
operacional como sendo; [VENDAS – (CUSTOS E DESPESAS VARIÁVEIS + CUSTOS
E DESPESAS FIXOS) – JUROS]
û/$-,59DULDção Percentual do Lucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda.
û9(1'$69DULDção Percentual da Receita com Vendas.
ou
(
)
Fixos
s
peracionai
despesas)O
Custos
(
F
Unitária
ão
Contribuiç
de
Margem
V
-
P
Vendida
Quantidade
:
)
(
)
(
+
=
=
=
−
−
−
=
Q
Onde
F
V
P
Q
V
P
Q
GAO
...(2)
Que nada mais é do que a relação entre a Margem de Contribuição Total (Alicerce) e o Lucro
Operacional da empresa. Portanto, o fator que impulsiona a volatilidade do LAJIR da empresa é a
estrutura de custos fixos operacionais, que sendo considerados fixos no curto prazo, propiciam à
empresa obter benefícios em sua manutenção quando o mercado está em crescimento, pois os
custos fixos unitários decrescem em função do crescimento das vendas, fazendo com que os
lucros tenham taxas de variação maiores do que as vendas.
2.1.2 Grau de Alavancagem Financeira
Da mesma forma como a alavanca operacional afeta os Lucros Antes dos Juros e do Imposto de
Renda (LAJIR), temos de considerar os efeitos advindos da alavancagem financeira sobre os
lucros dos acionistas.
32
Os efeitos da alavanca operacional estão ligados aos custos fixos que a operação da empresa gera
para produzir e vender os bens e serviços e gerar lucros operacionais.
No caso do efeito da alavanca financeira sobre o risco das empresas, os aspectos sobre a escolha
da estrutura de capital são determinantes, pois a forma com a qual a empresa financia seus
projetos de longo prazo, determina se haverá adição de pagamentos fixos em forma de juros, caso
venha a financiar os projetos por meio de endividamento. Esse encargo em forma de juros cria
um custo fixo adicional, com características diferentes dos custos operacionais, sendo que, esses
últimos podem ser administrados com políticas de gerenciamento, caso a empresa passe por
momentos de crise em seus mercados, enquanto que, o endividamento, independentemente da
situação do mercado, obriga a empresa a arcar com os encargos fixos assumidos, sob risco de os
fornecedores de recursos assumirem os ativos da companhia.
No caso de inadimplência, o risco da insolvência financeira pelo não cumprimento dos
pagamentos dos juros e principal da dívida contraída se torne um fato e, portanto os riscos
financeiros gerados pelo efeito da alavancagem podem, a exemplo da alavancagem operacional
trazer benefícios aos acionistas, caso o volume de negócios da empresa venha a ter bom
desempenho, e da mesma forma podem trazer resultados negativos, caso o setor da economia
onde a empresa atua, venha a sofrer uma queda no volume de negócios em determinado período,
ocasionando uma queda significativa em seu LAJIR.
Portanto a volatilidade do lucro líquido da empresa será afetada mais decisivamente pela
estrutura de capital adotada, tanto na forma de endividamento como pela emissão de ações
preferenciais, que a exemplo do financiamento por dívida, cria custos fixos adicionais pelo
pagamento de dividendos preferenciais. Então o Grau de Alavancagem Financeira da empresa é
determinado pela variação percentual relativa do lucro líquido em relação à variação percentual
relativa do Lucro Operacional.
LAJIR
do
LucroLíqui
GAF
%
%
∆
∆
=
...(3)
ou
33
(
)
[
]
(
)
[
]
−
−
−
−
−
−
−
=
T
DP
J
F
V
P
Q
F
V
P
Q
GAF
1
1
.
...(4)
Onde:
(
)
[
]
(
)
[
]
Renda
de
Imposto
do
Antes
Líquido
Lucro
1
1
.
LAJIR
ou
l
Operaciona
Lucro
=
−
−
−
−
−
=
−
−
T
DP
J
F
V
P
Q
F
V
P
Q
J= Juros sobre a dívida de longo prazo
DP= Dividendos Preferenciais
2.1.3 Grau de Alavancagem Total
O grau de alavancagem total de uma empresa é determinado pelo efeito multiplicador da
alavancagem operacional e alavancagem financeira, portanto o Grau de Alavancagem Total pode
ser expresso como:
ou
GAOXGAT
GAT
=
Vendas
LL
GAT
Então
LAJIR
LL
X
VENDAS
LAJIR
GAT
%
%
:
%
%
%
%
∆
∆
=
∆
∆
∆
∆
=
...(5)
34
Ou:
...(6)
2.2 A Proposição I de MODIGLIANI & MILLER
Os estudos preliminares sobre a influência da estrutura de capital no valor das empresas foram
desenvolvidos a partir dos escritos de Modigliani e Miller (1958), que doravante serão
denominados MM, os quais demonstram em sua Proposição I (1958) que, considerando um
mercado em concorrência perfeita e livre de impostos, a estrutura de capital adotada pela empresa
não influencia o seu Valor Presente Líquido. Sob as condições descritas impostas pelo modelo,
não havendo diferença entre as taxas de juros para captação ou aplicação de recursos financeiros
no mercado, o valor da empresa não será afetado pela escolha da estrutura de capital.
A Proposição I de MM (1958) estabelece que uma empresa não pode alterar o valor total de seus
títulos através da simples divisão dos fluxos de caixa entre várias correntes: O valor da empresa é
determinado pelos seus ativos reais e não pelos títulos que emite. (BREALEY e MYERS, 1991,
P.397).
Um dos pressupostos relevantes necessários por MM (1958) para derivar seus resultados foi a
ausência de impostos, tanto da empresa como da pessoa física. Com zero de impostos, o aumento
do retorno para os acionistas resultante do uso da alavancagem é exatamente compensado pelo
aumento do risco. Assim, em qualquer nível de dívida, o retorno para os acionistas é justamente
proporcional ao risco assumido, por isso não existe benefício líquido no uso da alavancagem
financeira.
Apesar dos pressupostos irrealistas, o resultado da irrelevância de MM (1958) é extremamente
importante. Ao indicar as condições sob as quais a estrutura de capital é irrelevante, MM também
forneceram-nos alguns indícios sobre o que é necessário para que a estrutura de capital seja
(
)
[
]
(
)
[
]
(
)
[
]
−
−
−
−
−
−
=
−
−
−
−
−
−
−
=
−
−
−
T
DP
J
F
V
P
Q
V
P
Q
GAT
Então
T
DP
J
F
V
P
Q
F
V
P
Q
F
V
P
Q
V
P
Q
1
1
.
)
(
:
1
1
.
)
(
)
(
35
relevante e, portanto, afete o valor de uma empresa. (BRIGHAM, GAPENSKI e EHRHARDT,
2001, p.574).
Portanto o Valor de uma empresa é determinado por:
E
D
V
+
=
...(7)
onde:
V= Valor de Mercado da Empresa
D= Valor de Mercado das Dívidas da Empresa
E= Valor de Mercado do Patrimônio Líquido da Empresa.
E o retorno esperado dos ativos será dado por:
Líquido
Patrimônio
do
Esperado
Retorno
R
Dívida
da
Esperado
Retorno
R
Ativos
dos
Esperado
Retorno
R
:
Onde
E
D
A
=
=
=
+
+
+
=
E
D
A
xR
E
D
E
xR
E
D
D
R
...(8)
2.3 A Proposição II de MODIGLIANI & MILLER
No trabalho inicial de Modigliani e Miller (1958), ficou evidenciado que em um ambiente sem
impostos, o efeito da alavancagem financeira sobre o custo de capital era nulo. Porém com base
em uma economia real, levando-se em conta os impostos, Modigliani & Miller (1963),
consideraram os ganhos marginais que poderiam ser obtidos pela dedução dos juros sobre os
lucros causando uma base para imposto menor, criando desta forma um efeito fiscal positivo para
a empresa caso esta venha a utilizar mais dívidas para financiar seus projetos, concluindo-se que
36
o uso da alavancagem financeira pode afetar o valor da empresa. Desta forma, o retorno esperado
das ações ordinárias da empresa aumenta em função da relação Dívidas/Patrimônio Líquido
criando a possibilidade de a riqueza dos acionistas aumentar em função do aumento da
alavancagem financeira, portanto o retorno dos capitais próprios da empresa pode ser expresso:
(
)
−
+
=
D
A
A
E
R
R
x
E
D
R
R
...(9)
Ou seja:
O retorno das ações sobe em função da relação Dívida/PL representada por
E
D
para uma empresa
alavancada, portanto, para avaliar os fluxos de caixa operacionais de uma empresa endividada,
estes devem ser descontados pelo WACC
1
, ou Custo Médio Ponderado do Capital, que é a soma
do Custo do Capital Próprio e do Custo das Dívidas, em suas respectivas proporções, sendo o
custo do endividamento no modelo MM, representado pela Taxa Livre de Risco.
Estudos posteriores foram desenvolvidos sobre o assunto, principalmente depois dos trabalhos
sobre o tratamento a ser dado para o risco, desenvolvidos por Markowitz (1952) e Sharpe (1964),
criando as bases para a melhor compreensão dos mecanismos de mercado que afetam as
expectativas dos investidores sobre os rendimentos dos títulos, levando-se em conta a influência
do risco de mercado para custo do capital próprio.
A combinação entre o modelo de MM (1963), depois da inclusão dos impostos, com o modelo
desenvolvido por Sharpe (1964) para medir o risco de mercado, resultou na contribuição de
Hamada (1969), para a determinação do Custo do Capital Próprio da empresa alavancada, que
inclui ao custo do capital próprio, além do prêmio exigido pelo risco de mercado, um prêmio
adicional pelo risco financeiro, demonstrando que a estrutura de capital adotada pelas empresas
pode influenciar o seu valor, e que a maximização do valor das ações com a inclusão da dívida se
limita em certo momento pelo aumento das taxas de juros sobre as dívidas, fazendo com que a
estrutura de capital se modifique até atingir o ponto onde o Custo Médio Ponderado do Capital
1
Do Inglês “Weighted Average Cost of Capital”
37
das empresas seja o mínimo e a partir daí começa a aumentar, reduzindo o Valor Presente
Líquido da Empresa.
2.4 Interação entre os modelos de Risco e MM
2.4.1 Modelo de Harry Markowitz para o Risco Diversificável
Os estudos sobre a estrutura de capital das empresas obtiveram maior impulso após os trabalhos
desenvolvidos sobre o risco, que teve seu marco inicial com as idéias desenvolvidas por
Markowitz (1952), sobre a composição de carteiras de ativos que propiciam a minimização do
risco através da diversificação dos títulos que a compõem.
A idéia principal é a de que se os ativos que compõem uma carteira de investimentos forem bem
escolhidos, independentemente do risco individual, pode-se obter um retorno esperado da
carteira, que é a média ponderada dos retornos dos ativos individuais, com um risco global desta
carteira inferior à média dos riscos dos ativos individuais.
O modelo desenvolvido por Markowitz (1952) prevê que a distribuição dos retornos históricos de
qualquer ativo assume a tendência a uma distribuição normal, que pode ser definida por dois
parâmetros; o Retorno Médio e a Variância dos Retornos, sendo:
O Retorno Esperado do Ativo dado por:
n
R
R
n
j
j
∑
=
=
1
^
,
...(10)
e a Variância dos Retornos dada por:
38
1
^
1
2
2
−
=
∑
−
=
n
j
n
j
R
R
R
σ
...(11)
Conseqüentemente o Desvio-Padrão dos Retornos será dado por:
1
^
1
2
−
=
∑
−
=
n
j
n
j
R
R
R
σ
...(12)
Onde:
Tempo.
de
Período
n
Ativo
Retornos
dos
Padrão
-
Desvio
Ativo
do
Retornos
dos
Variância
Ativo
do
Esperado
Retorno
J
Momento
no
Ativo
do
Histórico
Retorno
2
^
=
=
=
=
=
R
R
R
R
σ
σ
Portanto o fator risco de um ativo deve ser considerado em função da dispersão dos retornos
históricos, que podem ser interpretados como volatilidade. Então o retorno esperado de uma
carteira de ativos será simplesmente a média ponderada dos retornos dos ativos que compõem
esta carteira:
(
)
−
+
=
B
A
A
A
p
R
W
R
W
R
^
^
^
.
1
.
...(13)
Onde:
39
Ativo
no
investida
Proporção
)
(Portfólio
carteira
da
Esperado
Retorno
^
=
=
W
R
p
Quanto ao risco da carteira, somente podemos afirmar que se trata da média dos desvios-padrão
dos retornos dos ativos que compõem esta carteira, caso os retornos destes ativos evoluíssem na
mesma direção e com a mesma intensidade no período de tempo analisado, em outras situações,
como na maioria das vezes acontece, a correlação entre os movimentos dos ativos não é perfeita,
propiciando então uma diminuição do risco global da carteira em função da covariância dos
ativos. Então, podemos afirmar que, quando os ativos que compõem a carteira não estiverem
positivamente e perfeitamente correlacionados, a diversificação reduzirá o risco do portfólio.
Portanto, os fatores a serem considerados para a mensuração do risco diversificável se resumem
na média dos retornos históricos, no desvio-padrão dos retornos dos ativos e na correlação dos
movimentos destes ativos no período de tempo analisado.
Portanto, o risco de uma carteira composta por dois ativos pode ser representado por:
(
)
(
)
[
]
(
)
[
]
B
A
B
A
A
A
B
a
A
A
A
p
W
W
W
W
σ
σ
ρ
σ
σ
σ
.
.
.
1
.
.
2
.
1
.
,
2
2
2
−
+
−
+
=
...(14)
Onde:
B
e
A
Ativos
os
Entre
a
Covariânci
.
.
B
e
A
ativos
os
entre
Correlação
de
e
Coeficient
)
(Portfólio
Carteira
da
padrão
-
Desvio
,
,
=
=
=
B
A
B
A
B
A
p
σ
σ
ρ
ρ
σ
Por exemplo, no caso de 50% de um investimento no ativo A, com média de retornos históricos
de 10% e desvio-padrão de dos retornos de 30%, e o restante do investimento no ativo B, com a
mesma média de retornos de 10% com desvio-padrão de 30%, e a correlação entre estes dois
40
ativos for negativamente perfeita, ou seja, o coeficiente de correlação igual a (-1), então teríamos
o retorno esperado da carteira dado por:
(
)
(
)
%
15
20
.
5
,
0
10
.
5
,
0
=
+
=
p
R
E o risco diversificável da carteira seria totalmente anulado, como apresentado:
(
)
(
)
(
)
(
)
0
450
225
225
30
.
30
.
1
.
5
,
0
.
5
,
0
.
2
30
.
5
,
0
30
.
5
,
0
2
2
2
2
=
−
+
=
−
+
+
=
p
p
p
σ
σ
σ
O comportamento do risco de uma carteira de ativos depende da correlação entre os ativos que
compõem esta carteira.
Coeficientes de Correlação e Variância da Carteira.: A variância da carteira de dois ativos é claramente uma
função da correlação nos retornos entre os dois ativos. Quanto maior a correlação em retornos entre os dois
ativos, menor será o benefício decorrente da diversificação. (DAMODARAN, 1997, p.32.)
Uma Análise Estatística dos Efeitos de Redução de Risco da Diversificação. :Os efeitos da diversificação
sobre risco podem ser demonstrados de forma relativamente dramática através do exame dos efeitos sobre a
variância de retornos causados pelo aumento da quantidade de ativos em uma carteira. A variância numa
carteira é determinada pelas variâncias dos ativos individuais e as covariâncias entre pares de ativos naquela
carteira. É o termo da covariância, que demonstra como preços de ativos se movimentam em
conjunto, que
fornece um enfoque sobre por que e em quanto a diversificação reduzirá o risco. (DAMODARAN, 1997,
p.30).
O comportamento do risco em função da correlação pode ser demonstrado graficamente
como na figura abaixo:
41
Desvio-Padrão da carteira
1
-1
+1
Coeficiente de Correlação
Figura 1 – Comportamento do Risco em Função da Correlação
(Adaptado de
DAMODARAN, 1997, P33).
O trabalho de Markowitz (1952) representa um grande passo para as decisões econômicas em
condições de risco, pois, dá aos investidores uma ferramenta importante para a constituição de
carteiras de investimento levando-se em conta a minimização do risco e o maior retorno esperado
possível, nos limites desta diversificação.
Este modelo prevê que a combinação de pares de ativos nas carteiras, cuja correlação não seja
positivamente perfeita, contribui para a minimização do risco global do portfólio e que todos os
ativos disponíveis no mercado podem ser inclusos de tal forma que criem muitas covariâncias a
partir das mudanças de percentuais investidos em cada ativo, formando uma teia de variâncias e
covariâncias para cada par de ativos, e este comportamento dos retornos dos ativos diversificados
em relação ao risco forma uma hipérbole, sendo que os pontos mais próximos do eixo das
ordenadas formam o que se chama de Fronteira Eficiente, onde a combinação de variância
mínima torna o risco menor possível e preservando o retorno médio da carteira conforme
ilustração a seguir.
42
Retorno
%
D
A
C
B
Risco
1
Figura 2 – Representação da Fronteira Eficiente na Carteira de Mercado
2.4.2 Modelo de Precificação de Ativos Financeiros
O modelo de risco desenvolvido por Markowitz (1952) demonstra de forma consistente a
interpretação do risco de ativos evidenciando os benefícios da diversificação das carteiras, porém
o risco diversificável, sendo uma função das correlações entre os ativos tem suas limitações, pois
na prática, ao formar uma carteira diversificada, temos de ter em mente que os riscos individuais
são únicos, e, portanto estão relacionados a eventos próprios de cada empresa ou cada tipo de
ativo, então os eventos negativos de uma empresa serão contrabalançados pelos eventos positivos
de outras.
Por outro lado, existem os riscos aos quais as empresas estão expostas, que a diversificação não é
capaz de eliminar, pois advém de eventos sistêmicos, que afetarão todo o conjunto de ativos em
uma economia.
Para a interpretação e mensuração deste risco sistêmico, também conhecido como risco de
mercado, foi desenvolvido o modelo conhecido por Capital Asset Pricing Model (CAPM), em
1964 pelo Professor Willian F. Sharpe. Este modelo estabelece premissas com relação ao risco e
43
retorno de ativos, que tornam o modelo conceitualmente bem fundamentado e aceito pelo
mercado como ferramenta utilizada para a analise do risco e retorno de ativos.
“A principal conclusão do CAPM é essa: o risco relevante de uma ação individual é sua
contribuição para o risco de uma carteira bem diversificada.”(BRIGHAM, GAPENSKI e
EHRHARDT, 2001, p.191).
Portanto, o CAPM tornou-se uma ferramenta amplamente utilizada para a mensuração da parte
do risco que a diversificação não pode eliminar. No mundo real, encontrar ativos cuja correlação
seja negativamente perfeita é uma tarefa impossível, então são necessários mais do que dois
ativos para alcançarmos uma combinação que possa diminuir o risco a um ponto aceitável dentro
do perfil de risco de cada investidor.
Se adicionarmos ativos em uma carteira, passando de um para dois, de dois para três, e, assim por
diante, provavelmente o risco global da carteira vai decrescer à medida que a quantidade de
ativos for adicionada ao portfólio. Porém, a taxa marginal de diminuição do risco ocasionada pela
adição de um certo número de ativos, atingirá seu limite, e a partir daí o risco relevante a que o
conjunto de ativos estará sujeito é o risco de mercado.
Este comportamento pode ser ilustrado na figura a seguir:
44
Risco da Carteira
1
Número de Ativos na Carteira
Figura 3 – Efeitos do tamanho da carteira sobre o risco da carteira para ações médias
(Adaptado de BRIGHAM, GAPENSKI e EHRHARDT, 2001, p.190).
O modelo desenvolvido por Sharpe (1964) dá abrangência aos fatores que carteiras otimizadas no
modelo de Markowitz (1952) não consideram, pois este último leva em consideração uma
fronteira eficiente que contém todas as oportunidades disponíveis no mercado, mas não considera
que os investidores podem otimizar suas carteiras combinando os ativos participantes do mercado
com ativos formados por títulos públicos com retornos livres de risco.
Taxas do Tesouro são as taxas de juro aplicáveis aos empréstimos feitos pelo governo em sua própria
moeda. Por exemplo, as taxas do Tesouro brasileiro são as que o governo brasileiro pode tomar emprestado
em reais; as taxas do Tesouro japonês são as que o governo japonês pode tomar emprestado em ienes, e
assim por diante. Assume-se que não há possibilidade de o governo não honrar uma obrigação denominada
em sua própria moeda (assume-se que o governo pode emitir moeda para cumprir seus compromissos). Por
essa razão, taxas do Tesouro são freqüentemente denominadas TAXAS DE JURO LIVRES DE RISCO.
(HULL, 2005, p123:124)
O ativo livre de risco, por definição, tem um retorno esperado que será sempre igual ao retorno efetivo; ou
seja, não há variância de retorno.
A ausência de variância, no caso do ativo livre de risco, embora os retornos sobre ativos sujeitos a risco
variem, tornam aqueles não-correlacionados, em termos de retorno, a qualquer um dos ativos sujeitos a
risco. Como conseqüência desta ausência de correlação entre os retornos, combinações de qualquer ativo ou
Risco Diversificável
O Risco diminui à medida que se
adicionam os ativos na carteira
Risco de Mercado
O risco que permanece após a
diversificação ter atingido seu
objetivo.
45
carteira sujeitos a risco com o ativo livre de risco levarão a resultados lineares para o desvio-padrão.
(DAMODARAN, 1997, p.36).
Com a adição do ativo livre de risco à carteira de mercado, tem-se a possibilidade de captar ou
investir com a mesma taxa de juros livre de risco, formando diversas combinações alternativas
para otimização das carteiras. Esse efeito linear da taxa livre de risco sobre a carteira de mercado
é chamado de Linha de Mercado de Títulos, como ilustrada abaixo:
Retorno Esperado
dos Ativos (%)
Linha de Mercado de Títulos
Rf
Desvio-Padrão
1
Figura 4 - Comportamento da carteira de mercado com a adição do Ativo Livre de
Risco (Adaptado de DAMODARAN, 1997, p.37).
O Modelo de Precificação de Ativos de Capital proposto por Sharpe (1964), doravante
denominado CAPM, é baseado na idéia de que o risco relevante para os investidores é o risco de
mercado, sendo que os ativos individualmente devem ter retornos esperados maiores para riscos
de mercado maiores, o que evidencia a necessidade de mensurar o prêmio pelo risco assumido
em cada ativo em função da movimentação do mercado como um todo.
Fronteira
Eficiente
Carteira
de
Mercado
46
Levando-se em consideração que os eventos de natureza sistêmica impulsionam os retornos
históricos dos ativos para a mesma direção do mercado, o modelo prevê dois argumentos
importantes, sendo o primeiro; que os investidores podem obter um retorno sem risco através dos
títulos públicos, e, o segundo de que o risco de mercado pode ser medido através de uma proxy
dos movimentos do mercado, que pode ser um índice de mercado como, por exemplo, o S&P500
Index ou, no caso do Brasil o Índice IBOVESPA.
Então, o risco de um ativo pode ser medido pelo grau que esse ativo tende a se mover com o
índice de mercado. Esse movimento do ativo em relação ao mercado é medido pelo Beta, que se
constitui em elemento-chave no CAPM, pois mede a volatilidade de um ativo em relação ao
retorno médio de todos os ativos da economia, que no caso é representado pela proxy do
mercado.
O parâmetro básico do CAPM para estimar os betas é a utilização de uma reta de regressão linear
dos retornos das ações em comparação com os retornos do mercado, e o coeficiente de inclinação
dessa reta é definido como Beta, então, se considerarmos que o mercado pode ser uma carteira
formada por todos os ativos da economia, então o Beta de um ativo individual é medido pelo
risco adicional que pode acrescentar a essa carteira de mercado.
Em outras palavras, podemos admitir que a contribuição de um ativo individual para o risco da
carteira de mercado depende de seu valor relativo e de sua covariância com esse mercado.
Portanto, a proporção da covariância do ativo em o mercado, em relação à variância deste
mercado dá a dimensão da contribuição deste ativo para o risco de mercado, o que podemos
chamar de Beta do ativo, que, se apresentar resultado igual a 1 apresenta um risco semelhante à
média do mercado, se menor do que 1 significa menor sensibilidade à movimentação do
mercado, e se maior do que 1 representa um risco maior do que a média do mercado. Portanto os
betas podem ser representados por:
47
Mercado
do
Retornos
dos
Variância
Mercado
o
e
J
ativo
do
Retornos
dos
a
Covariânci
Onde
M
M
J
M
J
M
M
J
M
J
J
=
=
=
2
,
2
,
.
.
:
.
.
σ
ρ
σ
σ
σ
ρ
σ
σ
β
...(15)
O CAPM estabelece que os prêmios pelo risco de mercado devem ser estabelecidos pela
sensibilidade dos movimentos dos ativos individuais em relação aos movimentos do mercado,
portanto o retorno esperado de um ativo pode ser representado por uma reta de regressão linear
onde a origem é a Taxa de Retorno Livre de Risco, e acrescentado a essa taxa sem risco está o
prêmio pelo risco de mercado, então considerando as premissas do CAPM, o Retorno Esperado
de um ativo [(E)R], será dado por:
(
)
(
)
[
]
(
)
de
Risco
pelo
Prêmio
K
K
risco
de
livre
juros
de
Taxa
K
Onde
K
K
K
R
E
RF
RM
RF
RF
RM
RF
=
−
=
−
+
=
β
β
:
...(16)
Considerando que o risco de mercado é medido pelo Beta, quanto maior for o Beta de uma ação,
maior será o retorno esperado desta ação, então graficamente teremos:
48
Taxa de Retorno
Esperada (%)
Linha de Mercado de Títulos
RF
K
Taxa de juro
Livre de Risco
0,5 1,0 1,5
Beta
Figura 5 – Linha de Mercado de Títulos (Adaptado de BRIGHAM, GAPENSKI e
EHRHARDT, 2001, p.198).
2.4.3 Modelo de Precificação de Ativos Financeiros e Modelo de MM
Os estudos desenvolvidos por Hamada (1969), consideram a relação do Modelo de Equilíbrio de
Ativos Financeiros com a Teoria da estrutura de Capital de MM (1958) e (1963), levando-se em
consideração que, além do risco único e risco de mercado dos ativos, deve-se levar em
consideração o risco financeiro relativo à escolha da estrutura de capital por parte das empresas,
pois o uso da alavanca financeira causa um aumento da volatilidade dos lucros, e
conseqüentemente, atrai a percepção dos investidores sobre a necessidade da adição de um
prêmio de risco financeiro sobre os retornos das ações, risco esse, ocasionado pelo aumento do
endividamento, deixando as empresas mais expostas aos eventos que possam leva-las a situação
de insolvência.
Níveis de Prêmio de
Risco conforme os
Betas das ações
Beta=1:Risco Médio de Mercado
49
Portanto, segundo o modelo desenvolvido por Hamada (1969), os betas das empresas são
afetados diretamente pela escolha da estrutura de capital. Então o custo do capital próprio de uma
empresa alavancada pode ser obtido pela equação:
(
)
[
]
(
)
[
]
(
)
(
)
(
)
[
]
(
)
Renda
de
imposto
do
Percentual
Alíquota
T
dívidas
sem
empresa
uma
de
Beta
alavancada
empresa
uma
de
Próprio
Capital
de
Custo
K
Líquido
rimônio
Dívida/Pat
Relação
S
D
Financeiro
Risco
pelo
Prêmio
1
Negócio
do
risco
de
Prêmio
Risco
de
Livre
Taxa
:
1
U
SL
U
=
=
=
=
=
−
−
=
−
=
−
−
+
−
+
=
β
β
β
β
β
S
D
T
K
K
K
K
K
Onde
S
D
T
K
K
K
K
K
K
RF
M
U
RF
RF
RF
M
U
RF
m
U
RF
SL
...(17)
Desta forma, Hamada (1969) demonstrou que outra equação pode ser utilizada para demonstrar o
efeito da alavancagem financeira sobre os Betas. Portanto a partir a partir da equação do CAPM
para a Linha de Mercado de Títulos, podemos obter:
(
)
[
]
(
)
[
]
(
)
[
]
(
)
(
)
...(18)
1
1
:
por
dado
será
Financeira
m
Alavancage
pela
ocasionado
risco
o
do
consideran
empresa
uma
de
Beta
o
Então,
1
U
−
+
=
−
−
+
−
+
=
−
+
S
D
T
S
D
T
K
K
K
K
K
K
K
K
RF
M
U
RF
M
U
RF
RF
M
RF
β
β
β
β
β
Adaptado de (BRIGHAM, GAPENSKI e EHRDHARDT, 2001, p.610).
50
Considerando a adição ao retorno esperado, do risco financeiro, podemos exemplificar
graficamente a seguinte situação com relação ao prêmio de risco financeiro exigido sobre o
capital próprio de uma empresa alavancada :
Custo do Capital Próprio %
SL
K
SU
K
RF
K
$ Dívidas
Figura 6 – Custo do capital próprio em função do aumento do endividamento
Portanto, considerando o efeito do endividamento sobre o risco de mercado, o Custo Médio
Ponderado do Capital de uma empresa alavancada é afetado diretamente pela escolha da estrutura
de capital, pois o custo do capital próprio será aumentado em função da adição de mais dívidas
sobre a empresa, refletindo a percepção do mercado sobre os riscos financeiros e
conseqüentemente o aumento das taxas de juros sobre as dívidas, influenciando diretamente o
custo médio ponderado do capital e o valor da empresa.
Sendo o Custo Médio Ponderado do Capital da Empresa endividada, composto pela soma da
proporção das dívidas e capital próprio e seus respectivos custos, como representado:
Prêmio pelo risco
Financeiro
Prêmio pelo Risco
de Mercado
Taxa Livre de Risco
51
(
)
(
)
Capital)
do
ponderado
Médio
(Custo
Capital
of
Cost
Average
Weighted
:
Inglês
Do
WACC
Total)
ital
Ativos(Cap
dos
Valor
o
sobre
Próprio
Capital
do
Proporção
V
E
Total)
ital
Ativos(Cap
dos
Valor
o
sobre
dívida
da
Proporção
V
D
Onde
...(19)
K
V
E
T
K
V
D
WACC
S
D
=
=
=
+
−
=
:
.
1
.
Portanto, podemos considerar que o Valor Presente dos ativos de uma empresa utilizando um
modelo de fluxo de caixa de uma perpetuidade e sem crescimento, e considerando que a provisão
para depreciação será utilizada somente para manter os ativos operacionais atuais será dado por:
WACC
T
LAJIR
V
)
1
(
−
=
...(20)
Onde, o potencial de geração de valor para a empresa será dado pela capacidade que seus ativos
operacionais tem para maximizar o lucro operacional e conseqüentemente o valor econômico da
empresa.
Então, podemos considerar que nesta situação, ou seja, dado um fluxo de caixa em perpetuidade,
a minimização do Custo Médio Ponderado do Capital é fator determinante para a maximização
de riqueza dos acionistas, podendo ser estabelecida uma estrutura alvo de capital que maximize o
valor da empresa e em conseqüência o valor das ações. Considerando que o mercado financeiro
não manterá constantes as taxas de juros de novos empréstimos e, que haverá aumentos
substanciais dessas taxas de juros, à medida que a empresa se endivida moderadamente, o WACC
diminui até certo ponto, e começa a aumentar à medida que a empresa utiliza capital de terceiros
crescentemente para financiar os novos projetos de investimentos.
52
É natural que o endividamento até certo ponto, ofereça aspectos positivos para a maximização da
riqueza, esse ponto será definido como sendo o que torna mínimo o Custo Médio Ponderado do
Capital da empresa, portanto a esta altura estará atingindo a estrutura de capital ótima.
Independentemente da análise de um administrador sobre a alavancagem apropriada para sua empresa, não
há dúvida que as atitudes dos fornecedores de fundos e das agências de classificação são freqüentemente
determinantes muito importantes de estruturas financeiras. Geralmente, a administração discutirá a estrutura
financeira da empresa com os fornecedores de fundos e as agências de classificação, dando muito peso a
suas recomendações. Todavia, se a administração de uma empresa em particular está tão confiante no futuro
que busca usar a alavancagem além das normas para seu setor, seus fornecedores de fundos podem estar
indispostos a aceitar tais aumentos de dívida, ou podem faze-lo somente a um preço alto. (BRIGHAM,
GAPENSKI e EHRHARDT, 2001, p.588.)
Portanto o comportamento das taxas que compõem os custos de financiamento dos projetos com
riscos que a empresa pode utilizar dentro das expectativas do mercado, mencionadas
anteriormente, quanto ao risco de insolvência financeira em função do crescimento da dívida e a
presença de impostos sobre o lucro, podem ser representados graficamente como na figura
abaixo:
53
Custo de Capital (%)
Custo do Capital Próprio
WACC
Custo da Dívida
Depois do
Imposto de Renda
Índice Dívida/Valor
Preço da ação
Índice Dívida/Valor
Figura 7 – Relação entre a estrutura de capital, custo de oportunidade do
capital e valor das ações (Adaptado de
BRIGHAM, GAPENSKI e EHRHARDT, 2001, p.583).
2.5 Teoria do Contrabalanço ( Trade-off).
Os pressupostos levantados por MM (1958) sobre as perspectivas da empresa sobre o valor das
ações, utilizando índices de endividamento crescentes, no primeiro momento não leva em
consideração a existência de impostos e consideram a eficiência de mercado plena, onde a
informação é simétrica entre os investidores e administradores.
Porém as hipóteses muito restritas acerca da teoria da estrutura de capital primeiramente
desenvolvidas por MM (1958), foram relaxadas, tanto por MM (1963), como por outros autores,
levando em consideração aspectos reais que podem afetar o valor das empresas a partir de
decisões sobre a estrutura de capital. Entre os aspectos importantes a serem considerados está a
O Preço da ação é
maximizado no ponto
onde o mix
dívida/ativos torna
mínimo o WACC
54
influência dos benefícios fiscais da dívida, considerando a dedutibilidade dos impostos sobre os
lucros, criando um efeito fiscal positivo para os investidores, sendo que esta teoria foi
aperfeiçoada mais tarde no trabalho de Miller (1977), incluindo os impostos sobre as pessoas
físicas, e concluindo que o benefício fiscal da dívida incidente sobre a empresa seria anulado pela
taxação sobre a pessoa física do investidor, ou seja, que a alavancagem pessoal e a alavancagem
da empresa são substitutas perfeitas.
Entre muitos argumentos contrários às teorias de MM (1963) e Miller (1977), no que concerne
aos benefícios fiscais da dívida, situa-se o argumento que ressalta a responsabilidade limitada do
investidor sobre a dívida da empresa, que estaria limitada ao Patrimônio Líquido, enquanto a
alavancagem pessoal levaria ao investidor a responsabilidade total sobre o endividamento
assumido.
Se sua empresa for contribuinte, um aumento do endividamento reduzirá a taxa de impostos sobre os lucros
pagos pela empresa e aumentará os impostos pagos pelos investidores. Se a empresa tiver grandes prejuízos
acumulados, um aumento do endividamento não reduzirá os impostos sobre a empresam, mas aumentará, de
fato, os impostos sobre pessoas físicas.
Naturalmente que não está interessado em saber apenas se a empresa está presentemente sujeita ao
pagamento de impostos, mas se o irá estar durante o período de vida da dívida. As empresas com fluxos de
resultados elevados e estáveis são as que mais provavelmente se manterão numa situação tributária, mas até
essas empresas talvez não possam tirar todo o partido dos benefícios fiscais decorrentes dos juros, se o seu
endividamento for demasiado elevado; daí, a nossa opinião de que existe uma vantagem fiscal decorrente do
endividamento para as empresas que estão relativamente seguras de que poderão utilizar os benefícios
fiscais resultantes dos juros e uma desvantagem para aquelas que provavelmente não poderão utilizar.
Lembre-se, também de que o endividamento não é a única forma de obter benefícios fiscais. Por exemplo,
as amortizações aceleradas das instalações e dos equipamentos podem ser utilizadas para reduzir os
impostos sobre a empresa.(BREALEY e MYERS, 1991, p.452).
Nos trabalhos de MM (1963) e Miller (1977), assume-se que não existem custos associados à
falência e custos de agência, e a informação disponível é igual para todos os participantes do
mercado, portanto a informação é simétrica. Então, abordaremos os aspectos relevantes das
decisões sobre a estrutura de capital, que poderão interferir no valor da empresa, primeiramente
considerando as teorias de contrabalanço e depois os aspectos da teoria da sinalização.
2.5.1 Custos de Falência
Os trabalhos de Robichek e Myers (1966), Kraus e Litzenberger (1973) e Scott (1976), os autores
argumentam que os custos de falência e reorganização assumem importante papel no valor da
55
empresa alavancada (MASULIS, 1980, op.cit.,p.142). Entre os efeitos mais nocivos a uma
empresa causados pelo endividamento crescente está o risco de falência, pois uma empresa em
dificuldades financeiras extremas, em geral, terá seus ativos reclamados pelos obrigacionistas.
Esse processo pode levar muito tempo nos tribunais até que os ativos sejam disponibilizados aos
credores, e isto afetará o valor da empresa, visto que os ativos perdem a liquidez e
conseqüentemente deterioram-se ao longo do tempo, criando um custo adicional de manutenção.
Outros tipos de custos associados à falência são os honorários advocatícios e as despesas
administrativas no desenrolar do processo. Portanto, a soma dos custos da deterioração dos
ativos, custos administrativos e advocatícios, pode ser denominada como Custos Diretos
associados à falência.
Entretanto, é necessário ressaltar que, antes do processo efetivo de falência da empresa, outros
eventos podem afetar seu valor, e esses eventos podem ser classificados como Custos Indiretos de
Falência, ou seja, mesmo que a empresa não venha a falir e possa ser submetida a um processo de
recuperação, com o endividamento crescente, somado a expectativas de mercado pessimistas,
poderá a empresa ser forçada a se desfazer de ativos importantes a preços abaixo do mercado,
para sanar sua necessidade de capital de giro e manter os negócios em funcionamento no curto
prazo.
Algumas atitudes dos administradores, com o intuito de manter a empresa em funcionamento,
podem afetar diretamente os negócios, pois uma redução drástica de custos pode afetar
negativamente a qualidade dos produtos e serviços ofertados, e isso torna a empresa vulnerável
no longo prazo, visto que a sua posição de mercado vai se enfraquecendo e diminuindo os fluxos
de caixa operacionais.
A percepção do mercado em relação a empresas em dificuldades financeiras também pode ser
observada em relação a clientes e fornecedores, pois os produtos e serviços perdem a
confiabilidade e os clientes se sentem desconfiados em relação aos produtos da empresa e
preferem mudar seus hábitos de consumo em relação à marca.
Em relação aos fornecedores, estes deverão apertar seus padrões de crédito para a empresa em
dificuldade, encurtando os prazos ou somente vender à vista, o que tornará o horizonte de
planejamento da empresa mais dificultado em função da necessidade de caixa para financiar sua
operações no curto prazo.
56
Outro aspecto importante da dificuldade financeira está ligado à estrutura de tecnologia e capital
humano, pois empresas com problemas financeiros têm mais dificuldade em manter empregados
de alta qualidade, visto que esses se mostrarão relutantes em aceitar os empregos oferecidos por
empresas cuja sobrevivência apresenta alto grau de incerteza.
Portanto os custos de falência representam um fator que não deve deixar de ser considerado
quando da avaliação de empresas cujos índices de endividamento são crescentes, pois a
probabilidade de falência aumenta a volatilidade dos lucros, influenciando o valor da empresa e
seu custo de oportunidade de capital, visto que os detentores de títulos de dívidas verão mais alta
a probabilidade de dificuldades financeiras futuras e exigirão prêmios de risco maiores, elevando
desta forma o custo da dívida e conseqüentemente o Custo Médio Ponderado do Capital.
Todos os fatores são considerados; os custos diretos e os indiretos associados com a dificuldade financeira
são altos. Além disso, o infortúnio financeiro, geralmente, ocorre somente se uma empresa tem dívidas –
empresas sem dívidas normalmente não experimentam dificuldade financeira. Portanto, quanto maior for o
uso de financiamento com dívida e, quanto maiores as despesas com juros fixos, maior será a probabilidade
de que um declínio nas receitas conduza ao infortúnio financeiro; portanto, maior será a probabilidade de
que os custos associados com o infortúnio financeiro serão incorridos. (BRIGHAM, GAPENSKI e
EHRHARDT, 2001, p.616).
Os custos de falência, tanto diretos como indiretos não são fáceis de mensurar, mas é observado
pelo comportamento dos investidores, que deve ser bastante oneroso, visto que em determinadas
situações, quando o que parece o melhor caminho seria entregar os ativos da companhia aos
credores, quando a situação da empresa é desesperadora.
Porém na prática, o que se observa é a relutância dos gestores e acionistas em liquidar os ativos
da companhia, demonstrando esse comportamento, que a falência é dispendiosa e todo o processo
de reorganização da empresa, mesmo que não venha a falir, afeta decisivamente o seu valor.
Eis uma última prova dos custos diretos e indiretos da falência. Em 10 de Abril de 1987, a Texaco abriu um
processo de falência, surpreendendo a maioria dos investidores e analistas financeiros. O maior credor da
Texaco era a Pennzoil, à qual devia US$10,5 bilhões resultantes dos danos da aquisição da Getty Oil, em
1984. A Texaco estava a negociar com a Pennzoil para tentar chegar a um acordo, em que a Pennzoil
desistiria do seu direito – que a Texaco contestava -, em troca de um pagamento imediato em dinheiro.
Quando estas negociações foram interrompidas, a Texaco submeteu-se ao tribunal de falências.
O quadro abaixo mostra que as ações da Texaco baixaram de US$31,875 para US$28,5, depois de ter sido
anunciada a falência, uma descida de US$817 milhões do valor de capitais próprios da Texaco. Ao mesmo
tempo, o valor dos capitais próprios da Pennzoil, diminuíram de US$628 milhões. Não Sabemos o que
aconteceu aos outros credores da Texaco, mas o valor de seus direitos não pode ter aumentado. Por
conseguinte, a falência reduziu o valor de mercado (dos direitos sobre) dos ativos da Texaco de, pelo menos,
US$817 milhões, além dos US$628 milhões, ou seja, US$1,445 bilhão, grosso modo, US$1,5 bilhão.
57
Podemos considerar este prejuízo como a estimativa do mercado de ações do valor atual dos custos diretos e
indiretos da falência da Texaco. (BREALEY e MYERS, 1991, p.443).
Quadro 1 – Efeito dos custos de falência sobre o valor da Texaco.
Adaptado de (BREALEY e MYERS, 1991, p.443)
PREÇO DAS AÇÕES
Sexta-Feira
10 de abril de
1987
Segunda-Feira
13 de abril de
1987
Variação
Número de
ações
Em milhões
Variação do
valor
Em milhões
Texaco
$31,875
$28,5
- $3,375
242
- $817
Pennzoil
$92,125
$77,00
- $15,125
41,5
- $628
Total
- $1.445
2.5.2 Custos de Agência
Segundo MM, se considerar os impostos sobre o lucro, uma empresa poderá se beneficiar de
endividamentos crescentes. Porém, outros trabalhos sobre estrutura de capital, dão enfoque sobre
os conflitos de interesses entre os acionistas de uma empresa e seus credores e administradores,
como abordado por Jensen e Meckling (1976) e Myers (1977).
Se a empresa emitir títulos de dívida crescentemente, poderá alterar o perfil de risco da empresa,
proporcionando a seus acionistas os ganhos adicionais da alavancagem financeira, caso os
negócios da empresa caminhem bem, porém no caso de cenários econômicos pessimistas, os
riscos adicionais poderão pesar sobre os credores, pois, as decisões de investimentos que
envolvem a troca de projetos menos arriscados pelos projetos com mais risco, tendo garantias
providas pelos mesmos ativos da antiga dívida, podem transferir as recompensas da adição de
risco aos projetos, aos fluxos de caixa líquidos dos acionistas deixando os provedores de fundos
com os mesmos prêmios de risco envolvidos em projetos menos arriscados, e, portanto se algo
der errado com os projetos em andamento, os credores da dívida sofrerão perdas de capital.
Para evitar fatos como esse, os credores procuram vincular a concessão de créditos a cláusulas
restritivas, e, portanto devem ser monitoradas e isso invariavelmente causará aumentos de custos
para os acionistas, e conseqüentemente haverá uma redução das vantagens do uso da dívida para
financiar os projetos.
58
É importante observar que, os conflitos de interesses não se dão somente entre acionistas,
credores e administradores, pois podem comprometer as decisões por parte de detentores de
ações preferenciais em relação aos detentores de ações ordinárias, acionistas minoritários e
majoritários, enfim, pode afetar um grande grupo de pessoas interessadas nos negócios da
empresa, conforme ressaltado no trabalho de Famá e Grava (2000).
Portanto, segundo a Teoria do Contrabalanço, o valor da empresa considerando os custos de
falência e de agência pode ser definido como:
dívidas
sem
Empresa
da
Valor
V
Alavancada
Empresa
da
Valor
V
:
Onde
...(21)
Agência
de
Custos
dos
Presente
Valor
Falência
de
Custos
dos
Presente
Valor
dívida
da
Juros
pelos
ada
proporcion
Fiscal
Economia
V
V
U
L
U
L
=
=
−
−
+
=
Graficamente podemos exemplificar os efeitos da alavancagem financeira sobre o valor da
empresa considerando os custos de falência e de agência, conforme ilustrado na figura a seguir:
59
Valor da Empresa, V
($)
0 A B Dívida em $
Figura 8 – Efeitos da alavancagem sobre o valor da empresa (Adaptado de
BRIGHAM,
GAPENSKI e EHRHARDT, 2001, p.619).
Os modelos de Trade-off não podem ser usados para definir uma estrutura de capital ótima exata,
mas eles nos possibilitam fazer três afirmações sobre alavancagem:
1. As empresas com mais risco de negócio devem usar menos dívida do que empresas com baixo
risco, outros fatores permanecendo iguais, porque quanto maior o risco do negócio, maior será a
probabilidade de infortúnio financeiro em qualquer nível de dívida; por isso, maiores serão os
custos esperados do infortúnio. Assim, as empresas com risco de negócio mais baixo podem tomar
empréstimos antes que os custos esperados do infortúnio compensem as vantagens tributárias do
empréstimo.
2. As empresas que têm ativos tangíveis, de rápida negociação, como um bem imóvel, podem usar
mais dívida do que as empresas cujo valor é derivado de ativos intangíveis, como patentes e
goodwill. Os custos do infortúnio financeiro dependem não somente da probabilidade de
ocorrência do infortúnio, mas, também, do que acontece caso ocorra o infortúnio. Os ativos
especializados e os ativos intangíveis têm mais probabilidade de perder valor se ocorrer o
infortúnio financeiro do que os ativos padronizados e os tangíveis.
3. As empresas que estão atualmente pagando impostos à alíquota mais alta e que têm probabilidade
de fazer isso no futuro devem usar mais dívida do que as empresas com alíquotas tributárias mais
baixas. Um alto imposto de pessoa jurídica conduz a mais benefícios pelo uso da dívida,
permanecendo outros fatores constantes, de modo que mais dívida pode ser usada antes que a
Valor da empresa sem
alavanacagem
financeira
Valor Presente do
Benefício Fiscal dos
Juros da dívida
Custos de
Falência e
de Agência
Valor da
Empresa
MM com
Impostos
Valor
Real da
Empresa
Nível de
dívida ótimo
60
proteção tributária seja compensada pelos custos do infortúnio financeiro e de agência.
(BRIGHAM, GAPENSKI e EHRHARDT, 2001, p.618).
2.6 Teoria da Sinalização
As pesquisas envolvendo decisões de estrutura de capital ganharam impulso com os estudos de
variáveis comportamentais, indo além dos estudos de Jensen e Meckling (1976), envolvendo os
custos de agência, também foram elaborados estudos demonstrando como efetivamente as
empresas financiam seus projetos, criando uma hierarquização das formas de financiamento
como demonstrado no trabalho de Donaldson (1961). Este trabalho demonstra na prática como as
empresas se comportam em relação à sua estrutura de capital, e descreveu como as empresas
estabelecem sua política de endividamento.
Segundo Donaldson (1961), em geral, as empresas preferem financiar-se com capitais gerados
internamente, ou seja, com lucros retidos e fluxos de caixa gerados pela depreciação. A política
de dividendos é constante no curto prazo e normalmente as empresas definem políticas de
dividendos baseadas nos fluxos de caixa esperados num ambiente econômico que possa lhes dar
consistência quanto à decisão de manter os dividendos, em outras palavras, se há fluxo de caixa
estável ao longo do tempo os dividendos são mantidos, porém as empresas são relutantes a
aumentar os dividendos em razão de sua confiança de que esses possam ser mantidos no futuro e
sua redução praticamente inexiste, a não ser que a situação se agrave a ponto de forçá-las a fazer
a diminuição.
Se a empresa contar com fluxos de caixa acima de suas necessidades, para financiar
investimentos de capital, em geral investirá em títulos negociáveis e ou, usará os fundos para
resgatar sua dívida, e ou, recomprará ações ou fará aquisições de outras empresas.
Se a empresa contar com fluxos de caixa abaixo de suas necessidades de investimentos,
primeiramente liquidará sua posição em títulos negociáveis, em seguida irá acessar os mercados
de capitais externos. Se procurar fundos no mercado, primeiro optará por emissão de dívidas, ou
títulos de dívidas conversíveis de longo prazo e como último recurso às ações ordinárias.
Mais tarde os trabalhos de Myers (1984) e, Myers e Majluf (1984), evidenciaram a importância
de novas discussões sobre a estrutura de capital das empresas, sob o enfoque no nível de
informações detidas pelos participantes do mercado, pois, os modelos de Contrabalanço em
61
confronto com os estudos de Donaldson (1962), levaram a inconsistências que mereciam maior
aprofundamento. Segundo a Teoria do Contrabalanço, os capitais gerados pela emissão de ações
são equivalentes aos originados por lucros retidos, mas a hierarquização demonstrada nos
trabalhos de Donaldson (1962) aponta para os lucros retidos como fonte prioritária e as ações
ordinárias como último recurso.
Há quem pense que os gestores financeiros não se esforçam no sentido de tomar as decisões financiamento
ótimas, mas se limitam a optar pela solução mais fácil. Se assim fosse, os fundos internos seriam a primeira
escolha. Os fundos internos libertam os gestores financeiros do contato com os investidores externos e com
as influências disciplinadoras do mercado de títulos. Se estas pessoas acomodadas tiverem que procurar um
financiamento externo, o endividamento será logo escolhido como solução mais fácil. Quem quer estar na
mira da publicidade e no centro da atenção do público provocadas por uma emissão de ações?.
Contudo a listagem acomodatícia pode também ter origem em motivos econômicos perfeitamente racionais,
como, por exemplo, nas diferenças resultantes dos custos de emissão. Claro que os fundos internos não
originam custos de emissão, mas se forem necessários recursos externos, os custos de emissão do
endividamento serão inferiores em relação aos dos capitais próprios. Assim fará sentido utilizar os lucros
retidos, em vez de recursos de capitais próprios, constituindo uma margem financeira de segurança, sob a
forma de disponibilidades, títulos negociáveis ou capacidade de recurso ao crédito por utilizar, com a
finalidade de reduzir a probabilidade de vir a ser necessária uma nova emissão de ações.
Os gestores financeiros também se preocupam com o sinal negativo que é transmitido aos investidores,
quando são emitidas novas ações. As emissões de ações constituem uma má notícia para os investidores: o
anúncio de uma emissão faz baixar os preços das ações. Por outro lado, a emissão de dívida parece não ser
uma novidade ou, na pior das hipóteses, será uma ligeira desilusão. Pode verificar a razão por que os
gestores financeiros, que preferem não ver o preço das ações baixar, privilegiam o endividamento em
relação aos capitais próprios na listagem acomodatícia.(BREALEY e MYERS, 1991, p.451)
As observações de Myers (1984) sobre a Teoria do Contrabalanço, mostram que segundo os
pressupostos desta teoria, todos os participantes do mercado têm as mesmas informações sobre a
empresa e que quaisquer modificações nos lucros são randômicas, portanto informações
antecipadas por alguns participantes do mercado inexistem.
As conclusões são de que os resultados apresentados por Donaldson (1962), podem ser
explicados logicamente através da Teoria da Sinalização, ou seja, que a informação é assimétrica
entre os participantes do mercado, e por isso as preferências quanto à forma de financiamento
obedecem a uma ordem de prioridade que contempla a maximização de riqueza dos acionistas em
relação às informações antecipadas sobre os fluxos de caixa futuros que podem ser propiciadas
pelos projetos de investimento a serem implementados.
62
2.6.1 Hipótese dos Mercados Eficientes (HME)
Um dos princípios mais importantes sobre o comportamento dos mercados se refere à Hipótese
dos Mercados Eficientes (HME), esta hipótese levantada por diversos estudiosos, entre os quais
podemos citar os trabalhos pioneiros sobre o assunto desenvolvidos por Roberts (1959) e mais
adiante por Fama (1970).
Segundo Fama (1970), as variações de preços de títulos no mercado não refletem as suas
tendências. Tal afirmação está baseada no fato de que toda a informação sobre o título está
refletida no preço, supondo que a informação disponível não sofra nenhum viés, ou seja,
nenhuma informação relevante seria ignorada pelo mercado. Esse pressuposto é conhecido como
Hipótese de Eficiência de Mercado (HME).
As condições básicas para que um mercado eficiente se consolide está na (1) ausência de custos
de transação na negociação de títulos, (2) toda a informação disponível está ao alcance de todos
os participantes do mercado igualmente e sem custos, (3) todos os participantes do mercado têm
perspectivas homogêneas acerca da informação disponível.
Teoricamente essas condições são extremamente difíceis de serem testadas, pois o mercado para
ser considerado eficiente, deveria ter toda a informação imediatamente incorporada aos preços
assim que se torne conhecida, ou seja, sempre que surgir uma informação nova, os preços de
equilíbrio dos títulos devem se ajustar rapidamente.
Existem diversos fatores econômicos que podem afetar o comportamento dos preços dos títulos
individualmente, tais como o nível de atividade da economia como um todo, o comportamento
das taxas de juros e da inflação, portanto para que o mercado se ajuste consistentemente as essas
variações, deve haver ampla competição, ou seja, o mercado deverá apresentar as características
de concorrência perfeita, de tal forma que a liberdade de movimentação dos preços conduza a um
preço de equilíbrio, apoiado na lei da oferta e procura.
Portanto, segundo Fama (1970), nenhum investidor poderá obter retornos extraordinários por
deter informação privilegiada, de forma consistente, por um período longo, isto significa que em
alguns momentos podem ocorrer ganhos extraordinários por curto período de tempo, ou seja,
logo depois que o mercado absorver a nova informação, o equilíbrio retorna, portanto os ganhos
extraordinários são pontuais, sendo que em termos médios, o equilíbrio tende a se manter.
63
“Segue-se, quase por definição, que um mercado pode ser dito eficiente em relação a uma
informação quando é impossível obter lucros extraordinários usando essa informação para
negociar” (BEAVER, 1981 apud HENDRIKSEN e VAN BREDA, 1999, p.117).
Os pesquisadores enfrentam outras duas fontes de dificuldades na investigação sobre a eficiência de
mercado. Em primeiro lugar, quase todos os testes apóiam-se em modelos teóricos de formação de preços
para distinguir o que é normal do que não o é. Os testes, portanto, são testes conjuntos de eficiência de
mercado e dos modelos. Como tais modelos ainda estão em processo de desenvolvimento, os resultados
sobre eficiência do mercado devem ser considerados preliminares. Em segundo lugar, não existe um preço
“verdadeiro” contra o qual se possam testar as divergências encontradas. Os preços dos títulos simplesmente
refletem os sentimentos do público em relação ao futuro, dadas as informações disponíveis. Á medida que
esses sentimentos ou as informações mudarem, o mesmo ocorrerá com os preços. Em si mesmo, uma crise
como a ocorrida em outubro de 1987 não prova que o mercado é ineficiente. O contrário, infelizmente,
também é verdadeiro: é muito difícil, se não impossível, provar que o mercado é eficiente. Seu verdadeiro
teste, porém, reside no valor de suas conseqüências. (HENDRIKSEN e VAN BREDA, 1999, p.117).
2.6.1.1 Formas de Eficiencia de Mercado
A Hipótese de Eficiência de Mercado está conceituada em três formas fundamentais,
sendo a Forma Fraca, Forte e Semiforte. A forma fraca de eficiência diz que os preços dos ativos
refletem completamente a informação passada.
No outro extremo está a forma de eficiência Forte, essa premissa está alicerçada no entendimento
de que toda a informação relevante está contida nos preços, ou seja, os preços refletem
integralmente a informação, tanto a privilegiada como a publicada.
A eficiência forte é muito difícil de provar, pois se a informação é privada, não estará disponível
para o público, e, também não se pode confirmar se a informação privada pode se incorporar aos
preços dos títulos, sendo que a mesma é detida apenas por alguns participantes do mercado. A
forma semiforte se situa entre a Forte e a Fraca, e diz que os preços refletem toda a informação
publicamente disponível, tanto a presente como a passada, mas exclui as informações privadas.
Portanto o mercado deverá refletir a forma de eficiência semiforte se todos os participantes do
mercado estiverem a par das informações publicamente disponíveis, portanto os preços irão se
acomodar em novos patamares imediatamente e de forma não viesada, após a informação ser
disponibilizada publicamente.
64
3 METODOLOGIA E PESQUISA
3.1 O Método Científico
O método científico é aquele que, empregado adequadamente leva o pesquisador ao melhor
caminho para atingir a verdade da pesquisa científica, portanto, a sistematização da pesquisa é
condição básica para se chegar aos resultados almejados com maior segurança. O emprego do
método científico embora não garanta que o pesquisador vai chegar à verdade, ajuda a detectar
erros e apresentar de forma concisa o problema e a comprovação das hipóteses da pesquisa
científica.
Portanto a metodologia é parte essencial do trabalho científico, pois, torna-se a pavimentação do
caminho a ser trilhado por outros cientistas, que, utilizando os mesmos procedimentos devem
chegar à mesma conclusão, sendo esse aspecto de uniformização de procedimentos essencial para
o avanço científico, pois permite seguir os passos daquele que demonstrou resultados válidos por
meio de comprovação de hipóteses, tornando mais seguras e econômicas as pesquisas
subseqüentes.
Entre os vários conceitos de Método podemos citar:
“Método é o caminho pelo qual se chega a determinado resultado, ainda que esse caminho não
tenha sido fixado de antemão de modo refletido e deliberado” (HEGENBERG, Leônidas, 1976,
p.115).
“Método é a forma de proceder ao longo de um caminho. Na ciência os métodos constituem os
instrumentos básicos que ordenam de início o pensamento em sistemas, traçam de modo
ordenado a forma de proceder do cientista ao longo de um percurso para alcançar um objetivo”
(TRUJILLO, 1974:24 apud MARCONI e LAKATOS, 2004, p.44).
“Em seu sentido mais geral, o método é a ordem que se deve impor aos diferentes processos
necessários para atingir um fim dado ou um resultado desejado. Nas ciências, entende-se por
65
método o conjunto de processos que o espírito humano deve empregar na investigação e
demonstração da verdade.” (CERVO e BERVIAN, 1978:17 apud MARCONI e LAKATOS,
2004, p.45).
3.1.1 O conceito moderno de método
Para considerarmos o método sob o enfoque atual, podemos compreender, com base em Bunge
(MARCONI e LAKATOS, 2004), que, o método científico é a teoria da investigação. Esta
alcança seus objetivos, de forma científica, quando cumpre ou se propõe a cumprir as seguintes
etapas:
a-) descobrimento do problema ou lacuna num conjunto de conhecimentos. Se o problema
não estiver enunciado com clareza, passa-se à etapa seguinte; se o estiver, passa-se à subseqüente;
b-) colocação precisa do problema ou, ainda, a recolocação de um velho problema, à luz
de novos conhecimentos ( empíricos ou teóricos, substantivos ou metodológicos);
c-) procura de conhecimentos ou instrumento relevantes ao problema (por exemplo, dados
empíricos, teorias, aparelhos de medição, técnicas de cálculo ou de medição), ou seja, exame do
conhecido para tentar resolver o problema;
d-) tentativa de solução do problema com auxilio dos meios identificados. Se a tentativa
resultar inútil, passa-se para a etapa seguinte; em caso contrário, à subseqüente;
e-) invenção de novas idéias (hipóteses, teorias ou técnicas), ou, produção de novos dados
empíricos que prometam resolver o problema;
f-) obtenção de uma solução (exata ou aproximada) do problema com auxílio do
instrumental conceitual ou empírico disponível;
g-) investigação das conseqüências da solução obtida. Tratando-se de uma teoria, é a busca
de prognósticos que possam ser feitos com seu auxílio; tratando-se de novos dados, é o exame das
conseqüências que possam ter para as teorias relevantes;
h-) prova (comprovação) da solução. Confronto da solução com a totalidade das teorias e
da informação empírica pertinente. Se o resultado é satisfatório, a pesquisa é dada como concluída,
até novo aviso. Do contrário, passa-se para a etapa seguinte;
i-) correção das hipóteses, teorias, procedimentos ou dados empregados na obtenção da
solução incorreta. Esse é, naturalmente, o começo de um novo ciclo de investigação (BUNGE,
1980:25, apud MARCONI e LAKATOS, 2004, P52).
3.1.1.1 Indução
Quando a pesquisa científica se apóia no Método Indutivo, leva em consideração principalmente
que os resultados alcançados pela pesquisa, embora não tenham argumentos definitivos para
mostrar a verdade, podem em certos casos ser aceitos em razão dos argumentos apresentados,
principalmente se a relação causa-efeito pode ser apoiada em argumentos interpretativos que
possam sugerir que os fatos possam manter correlação com eventos históricos por meio de
66
probabilidades de ocorrência. Embora não seja assegurada a certeza de que algo ocorrido no
passado com freqüência possa se repetir no futuro, a conexão pode ser validada do ponto de vista
da Indução.
Um argumento é indutivamente correto se (e somente se) as seguintes duas condições estiverem
satisfeitas: 1) o argumento não é dedutivamente legítimo; 2) a probabilidade de a conclusão ser
verdadeira é maior do que a probabilidade de ser verdadeira qualquer outra conclusão rival.
Um exemplo simples deixará clara a idéia. Considere-se o argumento:
89% dos baianos são
católicos; Rui é baiano. Logo, Rui é católico.
Diante dessa porcentagem, as conclusões “rivais”
(
Rui é budista, Rui é ateu, Rui é judeu
,...) são menos prováveis (HEGENBERG, Leônidas e
ANDRADE, Mariluze Ferreira de, 2005, p.211).
3.1.1.2 Método Hipotético-Dedutivo
Uma das principais discussões acerca do método consiste na abordagem dos aspectos relevantes
sobre o empirismo versus racionalismo, sendo que as duas escolas levam em consideração a
possibilidade de alcançar a verdade, porém cada corrente de pensamento se expressa no sentido
oposto, naquilo que concerne o ponto de partida da pesquisa científica. Pois, considera-se que o
método indutivo, representante da corrente empírica, parte da observação de fatos que podem dar
origem a argumentos que validam a pesquisa confirmando as hipóteses mesmo não havendo cem
por cento de probabilidade.
O método Hipotético-dedutivo foi proposto por estudiosos que se opunham à indução, portanto se
faz necessário primeiramente o aparecimento do problema e da conjectura, que serão testados
pela observação e experimentação, inclusive conduzindo a pesquisa a procurar falsear as
hipóteses em lugar de confirmá-las, e após refutar a hipótese, passa-se a analisar outras, inclusive
se for o caso, refazer a questão problema.
Se não existe a indução, qual o método que Popper propõe para a pesquisa? O único método científico é o
método hipotético-dedutivo: toda pesquisa tem sua origem num problema para o qual se procura uma
solução, por meio de tentativas (conjecturas, hipóteses, teorias) e eliminação de erros. Seu método pode ser
chamado de “método de tentativas e eliminação de erros”, não um método que leva à certeza, pois, como ele
mesmo escreve: “o velho ideal científico da episteme, conhecimento absolutamente certo, demonstrável,
mostrou não passar de um ídolo, mas um método através de tentativas e erros” (s.d.:67). A metodologia é
como uma arma de busca, caçada aos problemas e destruição de erros, mostrando-nos como podemos
detectar e eliminar o erro, criticando as teorias e as opiniões alheias e, ao mesmo tempo, as nossas próprias.
Segundo Rudolff Flesch, “o cientista vive num mundo onde a verdade é inatingível, mas onde sempre é
possível encontrar erros no que foi penosamente estabelecido ou no óbvio” (1951:160). É mais fácil
demonstrar que um automóvel é ruim do que demonstrar que é bom. É mais fácil negar, falsear hipóteses do
que confirmá-las, aliás, impossível, como quer a indução.
67
O que temos no início da pesquisa nada mais é do que um problema, que guia o pesquisador aos fatos
relevantes e destes às hipóteses.(MARCONI e LAKATOS, 2004, P73)
Se pudermos localizar relacionamentos recorrentes, poderemos realizar generalizações e formular
princípios. Entretanto, algum tipo de raciocínio dedutivo sempre está implícito no raciocínio indutivo; pelo
menos no que se refere à escolha do que observar. Está evidenciando noções previamente concebidas do que
é ou não é relevante. Assim, verifica-se que, em ciência, sempre utilizamos os dois raciocínios, embora, para
uma disciplina chegar ao “status” de ciência reconhecida, o dedutivo devesse constituir a base formal de sua
apresentação. (IUDÍCIBUS, Sérgio de, 2000, p.27)
Partindo do ponto de vista do método Hipotético-dedutivo, o presente trabalho leva em
consideração o conhecimento prévio das teorias existentes sobre a estrutura de capital das
empresas e seus efeitos sobre o desempenho do valor das ações, considerando que a relação
capital de terceiros e capital próprio, investidos nas empresas altera a percepção do risco
sistêmico por parte dos investidores, conseqüentemente afeta os preços das ações.
O presente trabalho procura evidenciar e testar o impacto das decisões sobre a estrutura de capital
sobre os preços das ações das empresas do setor de telecomunicações do Brasil no período de
31/12/2002 a 31/12/2005.
3.2 As Variáveis Utilizadas na Pesquisa
Os retornos percentuais das ações utilizadas na pesquisa foram extraídos da base de dados do
Banco Fator disponível na Internet no período de 31/12/2002 a 31/12/2005, e considera as
variações percentuais dos preços das ações por trimestre.
As variáveis de endividamento foram extraídas da base de dados da Comissão de Valores
Mobiliários (CVM), através dos demonstrativos financeiros trimestrais (ITR’s) fornecidos pelas
empresas.
O indicador de mercado utilizado na pesquisa é o índice do setor de telecomunicações
denominado ITEL, disponibilizado pela BOVESPA.
Levando-se em consideração a abordagem sobre a estrutura de capital adotada pelas empresas e o
efeito da alavanca financeira sobre os retornos das ações, utiliza-se no presente trabalho o Índice
Exigível a Longo Prazo/Patrimônio Líquido como medida de endividamento, para expressar a
proporção de capital de terceiros em relação ao capital próprio investido nas empresas.
68
3.3 Objetivo da pesquisa
A pesquisa tem como objetivo, conhecer os efeitos do endividamento sobre a estrutura de capital
das empresas e, conseqüentemente sobre a rentabilidade das ações no mercado. Para isso se faz
necessária uma pesquisa quantitativa com o intuito de analisar a relação causa e efeito da variável
independente adotada no modelo, que no presente trabalho está representada pelo do índice
Exigível a Longo Prazo/Patrimônio Líquido, e a variável dependente representada pelo retorno
percentual trimestral das ações das empresas que compõem a amostra.
3.4
Seleção da Amostra
A amostra utilizada na pesquisa baseia-se nas cotações das ações de 13 empresas do setor de
telecomunicações negociadas na BOVESPA, considerando ações preferenciais e ordinárias,
totalizando 26 ativos cotados no período de 31/12/2002 a 31/12/2005. Essas empresas são parte
integrante do Índice Setorial de Telecomunicações (ITEL), publicado pela Bolsa de Valores de
São Paulo e que mede a movimentação dos preços das ações do setor de telecomunicações. No
presente trabalho consideramos os retornos trimestrais, utilizando os valores médios diários das
cotações extraídos da base de dados da Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA).
3.5 Escolha das empresas que compõem a amostra
As empresas selecionadas para a pesquisa de dados são uma amostra representativa do setor de
telecomunicações, considerando a carteira teórica do Índice ITEL, Índice Setorial de
Telecomunicações da BOVESPA, que compõe as cotações das ações de empresas do setor de
telecomunicações.
Os dados sobre os retornos das ações das empresas que compõem a amostra foram extraídos da
base de dados da BOVESPA e os respectivos dados contábeis que dão sustentação às hipóteses
formuladas na pesquisa foram extraídos da base de dados da Comissão de Valores Mobiliários
(CVM), através dos relatórios trimestrais enviados pelas empresas, denominados ITR´s.
A não utilização de toda a carteira ITEL deve-se principalmente ao fato de algumas fusões, cisões
e incorporações terem ocorrido desde o início do processo de privatização do Sistema Telebrás
69
em 1998, ocasionando a não continuidade das cotações das ações das companhias envolvidas
durante o período analisado em decorrência dos processos de modificação do controle acionário,
sendo consideradas as empresas da amostra descrita em função de um intervalo relevante que
inclui o maior número de empresas possível e que apresentem observações suficientes para
construção de regressões lineares homogêneas entre os componentes da amostra.
As empresas utilizadas na amostra da pesquisa e os respectivos retornos percentuais médios
trimestrais e a carteira teórica do Índice ITEL em 2003 estão representadas nos quadros abaixo:
Quadro 2 – Relação de empresas, códigos dos papéis negociados e retornos percentuais
médios trimestrais utilizados na pesquisa
Fonte:
BANCO FATOR. Corretora. Mercados. Base de dados. Cotações. Séries Históricas. Disponível
em
http://www.fatorcorretora.com.br/Mercados/Cotações/SeriesHistoricas.aspx
BOLSA DE VALORES DO ESTADO DE SÃO PAULO (BOVESPA). Base de dados. Ações.
Índices.Estatísticas. Disponível em
http://www.bovespa.com.br/Principal.asp
EMPRESAS
AÇÃO
RETORNO MÉDIO%
INDICE SETORIAL
TELECOMUNICAÇÕES - ITEL
5,35
TLCP3
pref
-3.40
Tele Leste Celular Participações S.A.
TLCP4
ord
-0.06
TSPP3
pref
9.29
Telesp Celular Participações S.A.
(TCP)
TSPP4
ord
9.02
TCOC3
pref
3.44
Tele Centro Oeste Celular
TCOC4
ord
6.66
TSEP 3
pref
-2.71
Tele Sudeste Celular Participações S.
A.
TSEP4
ord
-4.12
CRTP3
pref
5.68
Celular CRT Participações S.A.
CRTP5
ord
5.67
TNCP3
pref
3.53
Tele Norte Cl On *
TNCP4
ord
1.25
TMCP3
pref
8.26
Telemig Celular Participações S.A.
TMCP4
ord
4.39
Tele Norte Leste Participações S/A
TNLP3
pref
9.12
70
TNLP4
ord
4.07
TMAR3
pref
7.05
Telemar Norte Leste S/A
TMAR5
ord
3.73
BRTP3
pref
5.95
Brasil Telecom Participações S.A
BRTP4
ord
-0.14
BRTO3
pref
4.71
Brasil Telecom S.A.
BRTO4
ord
-0.53
EBTP3
pref
7.86
Embratel Participações S.A.
EBTP4
ord
6.97
TLPP3
pref
4.96
Telecomunicações De São Paulo S/A-
Telesp
TLPP4
ord
3.25
Quadro 3 Composição do Índice ITEL em 2003
Fonte:
BOLSA DE VALORES DO ESTADO DE SÃO PAULO (BOVESPA). Base de dados. Ações.
Índices.Estatísticas. Disponível em http://www.bovespa.com.br/Principal.asp
ITEL - Índice Setorial de Telecomunicações
Carteira Teórica - 30/06/2003
Código
Ação
Tipo
Part.(%)
TNLP4
TELEMAR
PN *
17.9582
BRTP4
BRASIL T PAR
PN * N1
16.7600
BRTO4
BRASIL TELEC
PN * N1
9.2947
TSPP4
TELESP CL PA
PN *
6.8001
TMAR5
TELEMAR N L
PNA*
6.5184
TCOC4
TELE CTR OES
PN *
5.5219
EBTP4
EMBRATEL PAR
PN *
4.8236
TLPP4
TELESP
PN *
4.8130
BRTP3
BRASIL T PAR
ON * N1
3.5180
TCOC3
TELE CTR OES
ON *
3.4052
TNLP3
TELEMAR
ON *
2.9180
TMCP4
TELEMIG PART
PN *
2.5292
TLPP3
TELESP
ON *
2.4073
71
TCSL4
TELE CL SUL
PN *
2.0001
TNEP4
TELE NORD CL
PN *
1.9676
CRTP5
CRT CELULAR
PNA*
1.8840
EBTP3
EMBRATEL PAR
ON *
1.5043
TMCP3
TELEMIG PART
ON *
1.0926
TSEP4
TELE SUDESTE
PN *
1.0782
TPRC6
TELEPAR CL
PNB*
0.5950
TNEP3
TELE NORD CL
ON *
0.5862
TCSL3
TELE CL SUL
ON *
0.5211
TLCP4
TELE LEST CL
PN *
0.4887
TSPP3
TELESP CL PA
ON *
0.4380
TNCP4
TELE NORT CL
PN *
0.3029
BRTO3
BRASIL TELEC
ON * N1
0.2736
Após algum tempo de experiência com índices setoriais, a Bolsa de Valores de São Paulo decidiu lançar seu
segundo índice representativo de um setor específico da economia brasileira, o
Índice Setorial de
Telecomunicações
(ITEL).
A BOVESPA considera que, decorridos alguns anos da cisão e da privatização da Telebrás (efetuada em
julho de 1998), o setor de telecomunicações já concluiu a maior parte das reestruturações acionárias que
eram esperadas como etapa seguinte à privatização, já permitindo, dessa forma, a mensuração consistente da
negociação das empresas desse importante setor.
Tendo essa consistência em vista, a BOVESPA fixou a base de 1.000 pontos do ITEL para a data de 30 de
dezembro de 1999, quando então as empresas resultantes da cisão da Telebrás já estavam sendo negociadas
há aproximadamente um ano.
Seguindo experiências mais recentes de índices internacionais, a BOVESPA resolveu adotar para o cálculo
do ITEL a ponderação por
"free float"
(quantidade de ações em circulação). A ponderação de um indicador
pelo valor de mercado das ações em circulação permite que o índice represente o comportamento dos papéis
realmente disponíveis à negociação, o que facilita a montagem de carteiras referenciadas no índice pelo
investidor e permite um melhor acompanhamento de seu desempenho.
Além dessa característica, a BOVESPA estabeleceu um limite de capitalização de 20% para cada
companhia componente da carteira. Tal critério foi adotado para evitar que uma empresa com elevado valor
de mercado possa ter um papel extremamente preponderante no desempenho do índice, prejudicando o
reflexo do desempenho dos demais papéis. (FONTE: BOVESPA).
3.6 Fatos relevantes causadores de grandes impactos nos retornos das
ações
Em função de anúncios de incorporações de empresas e aquisições de novas concessões para
operação, ocorridas no setor de telecomunicações no período analisado, foram feitas adequações
nos retornos percentuais das ações das companhias componentes da amostra de forma que os
retornos anormais ocorridos sejam normalizados, expurgando o efeito dos anúncios de fatos
relevantes em datas específicas. Tais ocorrências são relatadas abaixo:
72
As empresas, TELE SUDESTE, TELE LESTE, CRT PARTICIPAÇÕES E TELE CENTRO
OESTE foram incorporadas pela VIVO (Telesp Celular), ocasionando oscilações anormais nos
retornos das ações nos trimestres 31/03/2005 a 30/06/2005 e 30/09/2005 a 31/12/2005,
especificamente entre 03/05/2005 e 04/05/2005 e 02/12/2005 e 05/12/2005, conforme
Comunicados de Fatos relevantes disponíveis nos documentos CVM 1769-8 de 17/02/2005
referente a grupamento de ações e 74290 de 04/12/2005, referente a reestruturação societária. Os
ajustes estão representados nos quadros abaixo:
Quadro 4 – Ajustes ocasionados por grandes variações nos preços das ações por
motivos de modificações substanciais no controle acionário das empresas
Fonte:
BANCO FATOR. Corretora. Mercados. Base de dados. Cotações. Séries Históricas. Disponível
em
http://www.fatorcorretora.com.br/Mercados/Cotações/SeriesHistoricas.aspx
TELE SUDESTE CELULAR PARTICIPAÇÕES S/A
PAPEL
TSEP3
PAPEL
TSEP4
Data
Preço
Variação %
Data
Preço
Variação %
31/03/2005
4,36
31/03/2005
4,96
03/05/2005
4,35
-0,23%
03/05/2005
4,90
-1,21%
04/05/2005
22,99
04/05/2005
24,50
30/06/2005
18,00
-21,71%
30/06/2005
18,63
-23,96%
Retorno trimestral Corrigido
-21,89%
Retorno Trimestral Corrigido
-24,88%
PAPEL
TSEP3
PAPEL
TSEP4
Data
Preço
Variação %
Data
Preço
Variação %
30/09/2005
17,50
30/09/2005
16,94
02/12/2005
18,81
+7,49%
02/12/2005
18,26
+7,79%
05/12/2005
29,76
05/12/2005
26,87
29/12/2005
28,00
-5,91%
29/12/2005
25,62
-4,65%
Retorno trimestral Corrigido
+1,13%
Retorno Trimestral Corrigido
+2,78%
TELE LESTE PARTICIPAÇÕES S/A
PAPEL
TLCP3
PAPEL
TLCP4
73
Data
Preço
Variação %
Data
Preço
Variação %
31/03/2005
0,40
31/03/2005
0,46
04/05/2005
0,39
-2,5%
03/05/2005
0,41
-10,87%
09/05/2005
20,00
04/05/2005
20,17
29/06/2005
16,51
-17,45%
30/06/2005
19,13
-5,16%
Retorno trimestral Corrigido
-19,51%
Retorno Trimestral Corrigido
-15,47%
PAPEL
TLCP3
PAPEL
TLCP4
Data
Preço
Variação %
Data
Preço
Variação %
30/09/2005
13,85
30/09/2005
14,66
02/12/2005
15,02
+8,45%
02/12/2005
16,71
+13,98%
05/12/2005
28,74
05/12/2005
35,23
29/12/2005
30,50
+6,12%
29/12/2005
33,59
-4,66%
Retorno trimestral Corrigido
+15,08%
Retorno Trimestral Corrigido
+8,67%
CELULAR CRT PARTICIPAÇÕES S/A
PAPEL
CRTP3
PAPEL
CRTP5
Data
Preço
Variação %
Data
Preço
Variação %
31/03/2005
394
31/03/2005
502,53
03/05/2005
390
-1,02%
03/05/2005
474,06
-5,67%
04/05/2005
40,00
04/05/2005
49,22
29/06/2005
41,50
+3,75%
30/06/2005
47,22
-4,06%
Retorno trimestral Corrigido
+2,7%
Retorno Trimestral Corrigido
-9,5%
PAPEL
CRTP3
PAPEL
CRTP5
Data
Preço
Variação %
Data
Preço
Variação %
30/09/2005
39,98
30/09/2005
50,60
02/12/2005
41,14
+2,90%
02/12/2005
56,61
+11,88%
05/12/2005
53,97
05/12/2005
63,28
29/12/2005
54,75
+1,45%
29/12/2005
59,88
-5,37%
Retorno trimestral Corrigido
+4,39%
Retorno Trimestral Corrigido
+5,87%
TELE CENTRO OESTE CELULAR
PAPEL
TCOC3
PAPEL
TCOC4
74
Data
Preço
Variação %
Data
Preço
Variação %
31/03/2005
13,85
31/03/2005
8,81
03/05/2005
14,95
+7,94%
03/05/2005
8,84
+0,34%
04/05/2005
46,00
04/05/2005
26,75
30/06/2005
17,75
-61,41%
30/06/2005
23,83
-10,92%
Retorno trimestral Corrigido
-58,34%
Retorno Trimestral Corrigido
-10,62%
3.7 Procedimento Estatístico
A pesquisa quantitativa leva em consideração os efeitos do endividamento sobre os preços das
ações das empresas que compõem a amostra. Para evidenciar o relacionamento entre o
endividamento e o retorno das ações será utilizada a Regressão Linear Simples entre os Índices
Exigível a longo Prazo/Patrimônio líquido (ELP/PL) das empresas e o retorno percentual
trimestral das ações das empresas no mercado acionário.
3.8
A Pesquisa
3.8.1 Procedimentos de Testes de Hipóteses
Os testes empíricos realizados para a confirmação das hipóteses, têm como objetivo a avaliação
da relevância estatística da variável independente Variação percentual do Índice Exigível a
Longo Prazo/Patrimônio LíTXLGR >
û
(/33/@ para explicar a Variação percentual dos
preços das ações das empresas de Telecomunicações.
Neste sentido são testadas duas Hipóteses, Nula e Alternativa para o coeficiente angular da reta
de regressão linear:
Hipótese Nula
0
H
:
B=0 Índice Exigível a Longo Prazo/ Patrimônio Líquido
não explica
os movimentos dos preços das ações das empresas da amostra.
Hipótese Alternativa
1
H
: B
≠
O Índice Exigível a Longo Prazo/Patrimônio Liquido
Explica
adequadamente os movimentos dos preços das ações das empresas da amostra.
75
3.8.2 Parâmetros para a análise dos Resultados
Nos parâmetros apresentados na pesquisa, caso a Hipótese Nula (Ho) for rejeitada, então
podemos afirmar que a o efeito da alavancagem financeira representado pelo Índice Exigível a
Longo Prazo/Patrimônio Líquido (ELP/PL)influenciou os preços das ações das empresas que
compõem a amostra da pesquisa, isto é, a Hipótese Alternativa (H1) corrobora com a
confirmação da resposta positiva à questão problema levantada no presente trabalho que o
endividamento afetou o desempenho dos retornos das ações das empresas de telecomunicações
do Brasil no período analisado.
Levando-se em consideração a expectativa dos investidores em relação aos riscos incrementais
advindos do incremento de dívidas de longo prazo no financiamento dos projetos, é de se esperar
que a relação Dívida de Longo Prazo e Capital Próprio venha a acrescentar retornos incrementais
para os acionistas, por isso a pesquisa parte do pressuposto que algumas empresas tiveram
incrementos em seus retornos pela presença da alavanca financeira, e em outras empresas o
efeito foi contrário, considerando as realidades de mercado nas quais essas empresas atuam,
como região da concessão do serviço, porte da companhia, tipo de serviço (Telefonia Móvel ou
Fixa), fatores esses que podem determinar o grau de alavancagem financeira a ser assumido para
a consecução dos projetos de investimentos.
Os testes estatísticos para a validação das hipóteses da pesquisa foram desenvolvidos pela análise
da regressão linear:
(
)
ε
β
α
+
+
=
+
+
=
e
e
PL
ELP
R
e
Bx
a
Y
^
...(22)
Onde:
^
R
=Retorno Esperado das ações
e
α
=Parte do retorno das ações não influenciado pela alavancagem financeira
76
(
)
e
PL
ELP
β
=Parte do retorno das ações influenciado pelo Índice de Alavancagem Financeira.
ε
= termo de Erro da estimativa de regressão, que representa a dispersão na população
3.8.3 Comparação dos Retornos Médios % das Ações com o Índice de Mercado
Considerando que o objetivo da pesquisa é avaliar a influência da alavancagem financeira sobre
os retornos percentuais das ações, consideramos como parâmetro médio para avaliar o setor de
telecomunicações, o Indice Setorial de Telecomunicações (ITEL), publicado pela Bolsa de
Valores de São Paulo (BOVESPA). Essa referência é utilizada no presente trabalho para definir
uma linha divisória entre a valorização das ações de empresas que se situaram acima e abaixo da
média (Índice), podendo estabelecer com maior objetividade os ganhos com a alavancagem
financeira e os possíveis efeitos negativos que esta pode ter ocasionado nos preços das ações no
mercado.
Cabe salientar que o Índice de Mercado (ITEL) utilizado na pesquisa substitui o Índice
IBOVESPA, considerando que o mercado de telecomunicações representa uma grande parcela de
negociações da BOVESPA e que das empresas da amostra utilizada na pesquisa, nenhuma delas
alcançou valorização média trimestral maior do que o Índice IBOVESPA.
77
4 ANÁLISE DOS RESULTADOS
4.1 Testes utilizados na pesquisa
A análise dos resultados deste trabalho é desenvolvida levando-se em consideração a regressão
Linear entre a variável dependente (Retorno % trimestral das ações) e a variável independente
(Índice Exigível a Longo Prazo/Patrimônio Líquido), utilizando o método dos Mínimos
Quadrados Ordinários, considerando o Erro Padrão da Estimativa, baseado na Hipótese de
Dispersão Uniforme (Homoscedasticidade).
A significância do Coeficiente Angular da Reta de Regressão é testada mediante a utilização da
Estatística “t”, testando a Hipótese Nula, ou seja, que não há relação significante entre o retorno
das ações e o coeficiente de endividamento, ou confirmando a hipótese alternativa, ou seja, há
uma relação significante.
É importante considerar o caráter preditivo da regressão linear utlizando o Coeficiente de
Determinação como medida complementar para o teste de significância, pois indica a
porcentagem da variação explicada da regressão linear.
A análise da Variância da Regressão Simples é utilizada como complemento da análise da
regressão, pois em termos de teste, pode-se supor que se as amostras são independentes e foram
extraídas de populações normais com variâncias iguais (Homoscedasticidade).
4.2 Análise das empresas em relação valorização das ações
A análise dos dados coletados enfatizando os índices de endividamento representados pelos
coeficientes de Exigível a Longo Prazo sobre o Patrimônio Líquido (ELP/PL), Exigível Total
sobre o Patrimônio Líquido (ET/PL) e considerando o Índice de Liquidez Corrente (ILC) como
sinalizador da necessidade de capital de giro, confrontados com Retorno Trimestral Médio das
Ações, demonstra que não há evidência que comprove que o efeito do endividamento sobre os
retornos das ações no período de tempo analisado tenha se mostrado como causa determinante
dos resultados das ações, tanto as que obtiveram retornos acima do índice de mercado, como as
que se posicionaram abaixo do índice.
Da amostra analisada, composta de vinte e seis papéis representativos das ações das empresas de
telecomunicações, verificamos que onze ativos (42,3%) apresentam retornos médios trimestrais
78
acima do índice de mercado (ITEL), e as restantes 15 (57,7%), se posicionaram abaixo do índice
de mercado e em ambos os casos não há evidência de que a alavancagem financeira tenha afetado
os retornos tanto positivamente, ou seja, o fator alavancagem financeira influenciando o risco
financeiro e aumentando o prêmio de risco dos investidores em função do aumento acelerado dos
fluxos de caixa operacionais, e tampouco negativamente, ou seja, o efeito do aumento do risco
financeiro causar problemas de fluxo de caixa em função dos encargos financeiros fixos
colocarem em perigo os fluxos de caixa futuros das empresas.
O que se mostra no quadro abaixo, cuja classificação dos ativos é apresentada em ordem
decrescente do índice ELP/PL médio é que tanto os papéis que apresentaram retornos acima
como abaixo do índice de mercado não seguiram um padrão de comportamento em função do
endividamento.
No grupo das mais endividadas (ELP/PL>50%), composto de oito ativos verificamos que três
(37,5%) apresentam ganhos acima do índice de mercado e cinco (62,5%) abaixo do índice, o que
parece supor que o endividamento teve pouco impacto na movimentação dos preços das ações, ou
na melhor hipótese, que teve algum efeito negativo nos resultados obtidos no período analisado.
No grupo das menos endividadas (ELP/PL<50%), composto de dezoito empresas verificamos
que oito (44,4%) apresentam ganhos acima do índice de mercado e dez (55,6%) abaixo do índice,
o que parece supor que o endividamento em um nível inferior indicou um impacto pouco
relevante sobre os resultados alcançados pelos ativos no período de tempo analisado, ou na
melhor hipótese, que o endividamento menor beneficiou o rendimento dos ativos em maior
número do que o endividamento em uma escala maior.
79
Quadro 5 – Dados sobre endividamento, Liquidez, retorno das ações das empresas de
telecomunicações.
Fonte:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CVM). Base de dados. Informações sobre
empresas. Informações Trimestrais (ITR). Disponível em
http://www.cvm.gov.br
BANCO FATOR. Corretora. Mercados. Base de dados. Cotações. Séries Históricas. Disponível
em http://www.fatorcorretora.com.br/Mercados/Cotações/SeriesHistoricas.aspx
BOLSA DE VALORES DO ESTADO DE SÃO PAULO (BOVESPA). Base de dados. Ações.
Índices.Estatísticas. Disponível em
http://www.bovespa.com.br/Principal.asp
Retorno médio trimestral do Índice de Mercado de telecomunicações (ITEL)
5,35%
Empresa
Código
ELP/PL
Médio
ET/PL
Médio
ILC
Retorno
Médio
Trimestral%
das Ações
Diferença
dos retornos
em relação
ao Índice de
Mercado
(Itel) em %
Brasil Telecom
BRTO3
78,99
136,88
1,15
4,71
-0,64
Brasil Telecom
BRTO4
78,99
136,88
1,15
-0,53
-5,88
Telesp Celular
TSPP3
64,63
169,37
0,80
9,29
+3,94
Telesp Celular
TSPP4
64,63
169,37
0,80
9,02
+3,67
TelemarNL
TMAR3
64,36
110,70
1,24
7,05
+1,70
Telemar NL
TMAR5
64,36
110,70
2,26
3,73
-1,62
TeleLeste Cel
TLCP3
52,61
131,43
0,90
-3,40
-8,75
TeleLeste Cel
TLCP4
52,61
131,43
0,90
-0,06
-5,41
Embratel
EBTP3
45,89
114,60
0,87
7,86
+2,51
Embratel
EBTP4
45,89
114,60
0,87
6,97
+1,62
Tele Norte Part
TNLP3
43,86
65,99
2,26
9,12
+3,77
TeleNorte Leste
TNLP4
43,86
65,99
2,26
4,07
-1,28
Celular CRT
CRTP3
25,82
69,83
2,05
5,68
+0,33
Celular CRT
CRTP5
25,82
69,83
2,05
5,67
+0,32
Telesp
TLPP4
21,19
62,71
0,96
3,25
-2,10
Telesp
TLPP3
21,19
62,71
0,96
4,96
-0,39
TeleCentrooeste
TCOC3
15,88
50,65
2,54
3,44
-1,91
80
TeleCentrooeste
TCOC4
15,88
50,65
2,54
6,66
+1,31
Brasil Telecom
BRTP3
6,08
12,57
2,54
5,95
+0,60
Brasil Telecom
BRTP4
6,08
12,57
2,54
-0,14
-5,49
Tele Sudeste
TSEP4
4,92
43,55
1,65
-4,12
-9,47
Tele Sudeste
TSEP3
4,92
43,55
1,65
-2,71
-8,06
Telemig Cel
TMCP3
0,04
3,33
17,76
8,26
+2,91
Telemig
TMCP4
0,04
3,33
17,76
4,39
-0,96
TeleNorte Cel
TNCP3
0,22
1,25
6,52
3,53
-1,82
Tele Norte Cel
TNCP4
0,22
1,25
6,52
1,25
-4,1
4.3 Análise das empresas em relação aos resultados da estatística de
regressão
Os principais resultados da estatística de regressão entre as variáveis, Evolução Percentual
Trimestral do Índice ELP/PL e o Retorno Percentual Trimestral das ações das companhias
analisadas na amostra, pertencentes ao setor de Telecomunicações do Brasil no período
analisado, demonstrado na tabela a seguir, evidencia uma fragilidade dos resultados encontrados,
apontando uma fraca relação entre as variáveis de endividamento e retornos das ações. Das vinte
e seis empresas analisadas na amostra, doze (46,2%) apresentam Coeficientes de Correlação
Positivos entre estas duas variáveis, e catorze (53,8%) apresentam coeficientes de correlação
negativos.
Das doze que apresentaram correlação positiva, sete (58,3%) apresentam retorno médio trimestral
maior do que o índice de mercado, o que evidencia que há indícios de que o endividamento
impulsionou o resultado destas empresas de forma positiva, enquanto que as restantes, cinco
(41,7%) apresentaram resultados médios trimestrais abaixo do índice de mercado, mostrando que
o efeito da alavancagem financeira pode ter trazido maus resultados para as empresas.
As empresas que apresentaram coeficientes de correlação negativos entre as variáveis em estudo
apresentam características que indicam que o efeito do endividamento sobre os retornos não pode
ser considerado relevante como recurso explicativo para a variação dos retornos das ações.
81
A classificação da tabela está em ordem crescente utilizando como parâmetro o coeficiente de
correlação (R Múltiplo) entre as variáveis analisadas, que apresenta também os resultados do
coeficiente de determinação (R-quadrado), que em todos os ativos analisados não parece seguir
um padrão de comportamento que evidencie a influência do endividamento sobre os retornos
percentuais das ações no período analisado, apresentando somente dois ativos com coeficientes
de determinação maiores de 40%, portanto a maioria das empresas da amostra apresenta um
frágil poder explicativo para estatística de regressão entre o ELP/PL e a variação % dos retornos
das ações.
Quadro 6 – Dados da estatística de regressão entre os retornos das ações e os respectivos
índices de endividamento das empresas de telecomunicações
Empresa
Código
R múltiplo
R-
Quadrado
R-quadrado
ajustado
Diferença
dos
retornos em
relação ao
Índice de
Mercado
(Itel) em %
Observações
Embratel
EBTP3
+0,722387
0,521842
0,474027
+2,51
12
Celular CRT
CRTP3
-0,687445
0,472581
0,419839
+0,33
12
Brasil Telecom
BRTP3
-0,55007
0,302576
0,232834
+0,60
12
TeleCentrooeste
TCOC4
+0,548188
0,30051
0,230561
+1,31
12
Celular CRT
CRTP5
-0,454292
0,206381
0,127019
+0,32
12
Brasil Telecom
BRTP4
-0,436302
0,190359
0,109395
-5,49
12
Telesp Celular
TSPP3
+0,4134057
0,170904
0,0879947
+3,94
12
TeleNorte Leste
TNLP4
+0,38832
0,150795
0,065874
-1,28
12
Brasil Telecom
BRTO3
-0,367014
0,134699
0,048169
-0,64
12
Telesp Celular
TSPP4
+0,35308
0,124672
0,0371393
+3,67
12
Embratel
EBTP4
+0,332928
0,110841
0,021925
+1,62
12
Tele Sudeste
TSEP4
-0,308836
0,095379
0,004917
-9,47
12
Telesudeste
TSEP3
-0,287564
0,082693
-0,00904
-8,06
12
Telemig Cel
TMCP3
+0,26077
0,068001
-0,0252
+2,91
12
82
Brasil Telecom
BRTO4
-0,249639
0,062319
-0,03145
-5,88
12
Telemig
TMCP4
+0,242191
0,0586656
-0,03548
-0,96
12
TelemarNL
TMAR3
-0,184534
0,034053
-0,06254
+1,70
12
TeleLeste Cel
TLCP4
-0,184011
0,03386
-0,06275
-5,41
12
Tele Norte Part
TNLP3
+0,17291
0,0298987
-0,067111
+3,77
12
TeleLeste Cel
TLCP3
-0,145066
0,021044
-0,07685
-8,75
12
TeleCentrooeste
TCOC3
-0,132554
0,017571
-0,08067
-1,91
12
Telemar NL
TMAR5
-0,107686
0,011596
-0,08724
-1,62
12
TeleNorte Cel
TNCP3
+0,10302
0,010613
-0,08833
-1,82
12
Tele Norte Cel
TNCP4
+0,089336
0,007981
-0,09122
-4,1
12
Telesp
TLPP4
-0,044371
0,001969
-0,09783
-2,10
12
Telesp
TLPP3
+0,01389
0,000193
-0,09979
-0,39
12
4.4 Análise dos resultados considerando as classes de endividamento das
empresas
Em relação à estatística de regressão utilizada, também consideramos testes que levaram em
consideração o endividamento das empresas em classes, de forma a classificar como o
endividamento no nível superior (Alto) as empresas com um índice ELP/PL superior a 50%,
empresas com endividamento moderado aquelas que apresentam o índice de endividamento entre
30% e 50%, e finalmente as empresas consideradas pouco endividadas, aquelas que apresentam o
mesmo índice posicionado de 0 a 30%.
Conforme a tabela abaixo, classificada em ordem decrescente considerando o indice de
endividamento (ELP/PL), podemos verificar que tanto as empresas com alto endividamento,
como as com baixo endividamento, apresentam resultados para o coeficiente de correlação pouco
conclusivos em relação à influências que estes podem exercer sobre as variações dos retornos.
Porém, observamos que todas as empresas da amostra que se enquadram no nível moderado de
endividamento, apresentam correlações positivas entre o índice de endividamento e a variação
dos retornos das ações, o que pode dar indícios de que empresas com endividamento moderado
podem ter benefícios com a alavancagem financeira, o que pode evidenciar que exista uma
83
estrutura desejada que possibilite aos acionistas retornos apropriados em função do nível de risco
adicional que o endividamento pode acarretar.
Quadro 7 – Dados da estatística de regressão para o intervalo de confiança de 95%,
classificação das empresas por classes de endividamento (Alto, Moderado e Baixo)
Empresas com Endividamento Alto(ELP/PL) > 50%
Intervalo de confiança
para o coeficiente angular
da reta
Empresa
Código
Bovespa
ELP/PL
Médio
R múltiplo
95%
inferiores
95%
superiores
P-Value
Brasil Telecom
BRTO3
78,99
-0,367014
-2,10588
+0,594037
0,240578
Brasil Telecom
BRTO4
78,99
-0,249639
-1,5806
+0,733802
0,433923
Telesp Celular
TSPP3
64,63
+0,41340
-0,27669
+1,279341
0,181611
Telesp Celular
TSPP4
64,63
+0,35308
-0,36942
+1,221612
0,260243
TelemarNL
TMAR3
64,36
-0,184534
-0,20822
+0,120598
0,56587
Telemar NL
TMAR5
64,36
-0,107686
-0,21077
+0,154605
0,739048
TeleLeste Cel
TLCP3
52,61
-0,10302
-0,711618
+0,4664737
0,65283
TeleLeste Cel
TLCP4
52,61
-0,089336
-0,855078
+0,4960835
0,566992
Empresas com Endividamento Moderado 30%<=(ELP/PL) >= 50%
Intervalo de confiança
para o coeficiente angular
da reta
Empresa
Código
ELP/PL
Médio
R múltiplo
95%
inferiores
95%
superiores
P-Value
Embratel
EBTP3
45,89
+0,722387
+0,433273
+2,228625
0,007965
Embratel
EBTP4
45,89
+0,332928
-0,39044
+1,17474
0,290315
Tele Norte Part
TNLP3
43,86
+0,17291
-0,3738
+0,621889
0,590986
TeleNorte Leste
TNLP4
43,86
+0,38832
-0,19269
+0,766116
0,212242
Empresas com Endividamento Baixo (ELP/PL) < 30%
Empresa
Código
ELP/PL
Médio
R múltiplo
Intervalo de confiança
para o coeficiente angular
da reta
P-Value
84
95%
inferiores
95%
superiores
Celular CRT
CRTP3
25,82
-0,687445
-1,68481
-0,24691
0,013496
Celular CRT
CRTP5
25,82
-0,454292
-1,4623
+0,234353
0,137906
Telesp
TLPP4
21,19
-0,044371
-0,19051
+0,167917
0,891091
Telesp
TLPP3
21,19
+0,01389
-0,23352
+0,242912
0,965826
TeleCentrooeste
TCOC3
15,88
-0,132554
-2,99184
+2,037299
0,681315
TeleCentrooeste
TCOC4
15,88
+0,548188
-0,09928
+2,747086
0,064987
Brasil Telecom
BRTP3
6,08
-0,55007
-0,66979
+0,022565
0,063886
Brasil Telecom
BRTP4
6,08
-0,436302
-0,31163
0,057562
0,156196
Tele Sudeste
TSEP4
4,92
-0,308836
-0,35705
+0,131778
0,328702
Telesudeste
TSEP3
4,92
-0,287564
-0,31999
+0,128767
0,364768
Telemig Cel
TMCP3
0,04
+0,26077
-0,01295
+0,029054
0,412999
Telemig
TMCP4
0,04
+0,242191
-0,01417
+0,029735
0,448205
TeleNorte Cel
TNCP3
0,22
+0,10302
-0,05103
+0,068614
0,750027
Tele Norte Cel
TNCP4
0,22
+0,089336
-0,02979
+0,038486
0,782473
Segundo Damodaran (2003), as empresas tem preocupações com seu nível de endividamento e
procuram se posicionar em uma estrutura ótima de capital que permita gerar fluxos de caixa para
os acionistas com investimentos equilibrados para os desembolsos de capital fixo e necessidades
de capital de giro. Portanto, as empresas procuram uma estrutura de capital ótima e para cada
nível de alavancagem existe um efeito sobre os resultados dos fluxos de caixa dos acionistas:
Empresa Alavancada no Nível Desejado de Alavancagem
Como a empresa está com sua estrutura de capital desejada, os pagamentos do principal são
realizados com as entradas de caixa decorrentes de novas dívidas assumidas. Os desembolsos de capital e as
necessidades de capital de giro são financiados pelo mix desejado de dívida e patrimônio líquido.
(Damodaran, 2003, p128)
Empresa Alavancada com Índice de Endividamento Abaixo do Ideal
Durante o período em que uma empresa financiar suas necessidades de investimento com folga de
endividamento, os fluxos de caixa líquidos do acionista da empresa excederão os fluxos de caixa
equivalentes de uma empresa que não possui esta folga de financiamento. Os pagamentos de principal ainda
serão financiados através de novas emissões de dívida e não afetarão, portanto, os fluxos de caixa líquidos
do acionista. (Damodaran, 2003, p130)
85
Empresa Alavancada com Índice de Endividamento Acima do Nível Desejado
Durante o período de tempo em que um valor desproporcionalmente maior de patrimônio líquido é
utilizado pela empresa para financiar necessidades de investimento e para fazer frente a pagamentos de
principal, os fluxos de caixa líquidos do acionista serão mais baixos do que os fluxos de caixa similares de
uma empresa de alguma forma semelhante, em seu nível de alavancagem desejado. (Damodaran, 2003,
p132)
Quadro 8 - Análise dos Resultados com Base no Nível de confiança para o coeficiente
angular da reta de regressão
Nível de Significância de 95%
Empresa
Código
Bovespa
Ho –
Hipótese Nula
H1 – Hipótese
Alternativa
Brasil Telecom
BRTO3
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
Brasil Telecom
BRTO4
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
Telesp Celular
TSPP3
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
Telesp Celular
TSPP4
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
TelemarNL
TMAR3
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
Telemar NL
TMAR5
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
TeleLeste Cel
TLCP3
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
TeleLeste Cel
TLCP4
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
Embratel
EBTP3
Rejeitada
Aceita
P.Value 0.0079
Embratel
EBTP4
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
Tele Norte Part
TNLP3
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
TeleNorte Leste
TNLP4
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
Celular CRT
CRTP3
Rejeitada
Aceita
P Value 0,0134
Celular CRT
CRTP5
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
Telesp
TLPP4
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
Telesp
TLPP3
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
TeleCentrooeste
TCOC3
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
TeleCentrooeste
TCOC4
Aceita
Rejeitada
Pode ser zero
P Value
0,0649
86
Brasil Telecom
BRTP3
Aceita
Rejeitada
Pode ser zero
P Value
0,0638
Brasil Telecom
BRTP4
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
Tele Sudeste
TSEP4
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
Telesudeste
TSEP3
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
Telemig Cel
TMCP3
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
Telemig
TMCP4
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
TeleNorte Cel
TNCP3
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
Tele Norte Cel
TNCP4
Aceita
Rejeitada
Pode ser Zero
Os testes apontam que não há evidencias claras que o efeito da alavancagem financeira afeta de
forma significativa os retornos das ações no mercado de Telecomunicações do Brasil,
considerando o período analisado no presente trabalho.
Apenas em dois ativos, Embratel (EBTP3) e CRT (CRTP3), os testes apontam para a rejeição da
hipótese nula e aceitação da hipótese alternativa, ou seja, o a alavancagem financeira
representada pelo índice ELP/PL afetou o desempenho das ações. Considerando o P Value para a
Embratel, este indicador apresentou resultado de 0,0079 mostrando que há forte evidência contra
a hipótese nula e a favor da hipótese alternativa. Com relação a CRT, o resultado do P Value
apontou 0,0134 mostrando que há moderada evidência contra a hipótese nula e a favor da
hipótese alternativa.
Com relação aos resultados apresentados para a Tele-centrooeste (TCOC4) e Brasil Telecom
(BRTP3), de respectivamente 0,0649 e 0,0638, embora o coeficiente angular possa ser zero, há
fraca evidência contra a hipótese nula e a favor da hipótese alternativa.
Os outros ativos analisados na pesquisa se mostraram com pouca correlação dos indicadores de
endividamento com o desempenho das ações no período analisado na pesquisa.
87
5 CONCLUSÃO, LIMITAÇÕES, E CONTRIBUIÇÃO PARA
FUTUROS TRABALHOS.
O endividamento das empresas e as conclusões sobre os efeitos que a alavancagem financeira
pode trazer para o resultado das empresas estão bem evidenciados quando analisamos os
resultados contábeis e verificamos que o efeito da alavanca financeira atua aumentando os lucros
nas empresas rentáveis e aumenta o impacto dos prejuízos nas empresas em dificuldades, como
demonstrado por Famá e Melher (1999).
O presente trabalho procurou evidenciar se há uma correlação aceitável entre a alavancagem
financeira e os retornos das ações no mercado de telecomunicações do Brasil, e embora a
literatura de finanças sempre tenha tratado deste tema com inúmeros exemplos de empresas que
foram afetadas em seu valor, em função de sua estrutura de capital, especificamente no mercado
de telecomunicações do Brasil no período analisado nesta pesquisa, não ficou evidenciado que a
estrutura de capital adotada por estas empresas tenha trazido impactos relevantes sobre os
retornos auferidos por suas ações no mercado acionário.
Os resultados apresentados parecem favorecer a hipótese que as ações de empresas com
endividamento moderado apresentam maior sensibilidade quanto às taxas de variação
apresentadas pelo endividamento, o que pode levar a confirmar que a estrutura de capital ótima
realmente consiste em um parâmetro aceitável para que os gestores e acionistas considerem em
suas decisões financeiras.
Embora, tanto os acadêmicos, como os profissionais que atuam no mercado financeiro
considerem a política de endividamento adotada pelas empresas um fator importante nas decisões
de investimentos no mercado acionário, o presente trabalho procura demonstrar que, embora,
política de distribuição de dividendos e a política em relação ao estabelecimento da estrutura de
capital das empresas sejam variáveis importantes a serem consideradas, outros fatores também
devem ser levados em conta, para que, em conjunto possam produzir decisões eficazes para a
maximização da riqueza levando-se em conta o risco e a liquidez dos ativos.
Portanto, é necessário para pesquisas futuras sobre o assunto, que sejam levadas em consideração
outras variáveis que possam influenciar nas decisões dos investidores em conjunto com o
endividamento, para poder explicar melhor os movimentos dos preços das ações no mercado,
88
inclusive verificando se, e até que ponto a assimetria informacional pode influenciar o tempo de
maturação que a informação de novas dívidas seja totalmente incorporada aos preços dos ativos.
No presente trabalho consideramos a correlação entre os Retornos Percentuais das ações no
mercado com o Índice de Endividamento, levando em consideração que a informação contábil
publicada influencia as decisões dos investidores acerca do desempenho dos ativos no momento
da publicação, o que pode em alguns momentos não acontecer.
Em função da ação de detentores de informações privilegiadas ou mesmo analistas financeiros
que possam conhecer os detalhes de negociações de novos empréstimos perante as instituições
financeiras envolvidas, os preços das ações podem capturar o efeito da alavancagem financeira
antes da publicação dos relatórios trimestrais divulgados ao mercado. Portanto, essa diferença de
tempo entre a contratação de novas dívidas e o impacto do endividamento sobre o preço das
ações das empresas negociados no mercado pode criar distorções para a análise da regressão
linear em alguns momentos.
Com relação ao período de tempo levado em consideração na pesquisa, em decorrência das várias
fusões, aquisições e modificações no controle acionário de muitas das empresas envolvidas na
amostra, esperamos que em pesquisas futuras envolvendo o mercado de telecomunicações do
Brasil, a série histórica dos indicadores utilizados seja de mais longa duração em função da
estabilização dos controles acionários das empresas, propiciando uma base de dados mais
abrangente em termos de tempo para os testes estatísticos.
Desta maneira, os efeitos observados no presente trabalho com relação à influência do
endividamento nos retornos das ações poderá ser reforçado em futuros trabalhos sobre o tema, em
se tratando de pesquisa com dados históricos de longo prazo, criando condições para uma melhor
observação quanto à maturação dos investimentos novos realizados pelas empresas do setor de
telecomunicações.
Porém o efeito do tempo não invalida a análise feita no presente trabalho, visto que as variações
percentuais são consideradas em bases trimestrais, portanto com forte probabilidade de capturar
os efeitos nos preços dentro do período analisado.
A contribuição do presente trabalho para futuras pesquisas está relacionada principalmente à
amplitude dos dados pesquisados, que incluem uma grande amostra do mercado de
telecomunicações do Brasil e pode ser utilizado como parâmetro para uma comparação de
estruturas de capital adotadas por empresas de outros setores da economia brasileira, ou mesmo
89
em termos de comparação do setor de telecomunicações em relação a outros países, visto que o
setor de telecomunicações representa um dos que mais recebem investimentos e mais processam
mudanças em desenvolvimento de novos produtos e serviços e também apresenta muitas
modificações na composição acionária das empresas.
As empresas que empregam capital intensivo para a ampliação de seus projetos de tecnologia
necessitam de estudos constantes em relação à estrutura de capital, pois com o incremento de
tecnologias, espera-se que em dado momento, as taxas de crescimento da receita sejam muito
significativas e, conseqüentemente podem propiciar ganhos adicionais pelo efeito da
alavancagem financeira, e tal fato se tornou realidade em mercados mais desenvolvidos
principalmente Estados Unidos, Europa Ocidental e Japão.
No Brasil, o crescimento do mercado de telecomunicações após o processo de privatização do
Sistema Telebrás não contou com taxas de crescimento das receitas dentro das expectativas da
maioria das empresas que adquiriram as concessões para a operação, colocando muitas destas
empresas em situação financeira preocupante, ocasionando uma grande quantidade de fusões e
aquisições desde 1998.
Esse fato contribuiu para uma diminuição significativa na continuidade do período histórico das
empresas em relação à cotação de seus papéis na BOVESPA, pois, muitas empresas antes dos
processos de fusão apresentavam situação de insolvência financeira com índices de
endividamento muito acima do aceitável em relação ao seu volume de negócios e capacidade de
gerar lucros, evidenciando o fator risco de uma forma negativa, ou seja, em momentos em que os
negócios não atingem volumes que propiciem pleno emprego dos recursos disponíveis o efeito da
alavanca financeira pode ser fatal para a sobrevivência da empresa e conseqüentemente à
rentabilidade de suas ações.
90
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94
APÊNDICE
Dados estatísticos utilizados na análise quantitativa.
TELESP CELULAR PARTICIPAÇÕES S.A. (TCP). TSPP3
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
-1.68
10.72
15.57
-28.21
7.59
-14.81
6.24
-21.40
1.19
56.12
5.65
13.98
Retornos
% ações
23.68
-10.21
-0.24
39.19
19.45
-8.57
-21.41
-0.99
-0.60
72.12
-10.68
9.72
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.413405701
R-Quadrado
0.170904273
R-quadrado ajustado
0.087994701
Erro padrão
24.91550799
Observações
12
ANOVA
Gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
1279.64
1279.64
2.061333
0.181611
Resíduo
10
6207.825
620.7825
Total
11
7487.465
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
7.160392152
7.343739
0.975034
0.35254
Variável X 1
0.501325762
0.349177
1.435734
0.181611
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-9.20248
23.52327
-16.1138
30.43462
-0.27669
1.279341
-0.60531
1.60796
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-50
0
50
100
-50
0
50
100
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-100
0
100
-50
0
50
100
Variável X 1
Y
Y
Y
previsto
95
TELE NORTE LESTE PARTICIPAÇÕES S/A TNLP3
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
20.90
-12.45
-4.55
22.55
-6.26
-1.53
-6.81
0.31
-10.78
-36.89
-12.79
-12.29
Retornos
% ações
8.72
12.89
28.54
11.79
-2.49
-2.26
7.17
30.02
8.07
7.57
-7.46
6.92
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.172912651
R-Quadrado
0.029898785
R-quadrado ajustado
-0.067111337
Erro padrão
11.59894792
Observações
12
ANOVA
gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
41.46424
41.46424
0.308203
0.590986
Resíduo
10
1345.356
134.5356
Total
11
1386.82
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
9.749954174
3.533336
2.759419
0.02015
Variável X 1
0.124042607
0.223436
0.55516
0.590986
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
1.877191
17.62272
-1.44811
20.94802
-0.3738
0.621889
-0.58408
0.832169
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-20
-10
0
10
20
30
-40
-20
0
20
40
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-20
0
20
40
-50
0
50
Variável X 1
Y
Y
Y previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-50
0
50
0
50
100
150
Percentil da amostra
Y
96
TELESP CELULAR PARTICIPAÇÕES S.A. (TCP) TSPP4
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
-1.68
10.72
15.57
-28.21
7.59
-14.81
6.24
-21.40
1.19
56.12
5.65
13.98
Retornos
% ações
12.26
-4.62
19.16
40.48
37.37
-7.57
-27.05
1.28
-11.64
60.95
-13.21
0.80
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.353089432
R-Quadrado
0.124672147
R-quadrado ajustado
0.037139362
Erro padrão
25.47597902
Observações
12
ANOVA
gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
924.4011
924.4011
1.424291
0.260243
Resíduo
10
6490.255
649.0255
Total
11
7414.656
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
7.208170775
7.508936
0.959946
0.359717
Variável X 1
0.426094945
0.357032
1.193437
0.260243
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-9.52278
23.93912
-16.5896
31.00595
-0.36942
1.221612
-0.70543
1.557622
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-50
0
50
-40
-20
0
20
40
60
80
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-50
0
50
100
-50
0
50
100
Variável X 1
Y
Y
Y
previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-50
0
50
100
0
50
100
150
Percentil da amostra
Y
97
TELEMIG CELULAR PARTICIPAÇÕES S.A. TMCP3
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
-16.80
-25.32
-11.84
860.22
-91.53
-9.86
-23.13
-20.18
1355
-92.90
-20.35
-10.47
Retornos
% ações
9.07
9.50
35.79
26.52
10.86
-15.72
15.95
-3.15
9.75
-2.08
9.07
-6.47
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.26077
R-Quadrado
0.068001
R-quadrado ajustado
-0.0252
Erro padrão
14.29043
Observações
12
ANOVA
gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
149.0014
149.0014216
0.729625
0.412999421
Resíduo
10
2042.165
204.216519
Total
11
2191.167
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
6.986614
4.385211
1.593221704
0.142195
Variável X 1
0.008052
0.009426
0.854180733
0.412999
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-2.784247509
16.75747497
-6.91127
20.8845
-0.012951162
0.029054463
-0.02182
0.037926
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-40
-20
0
20
40
-500
0
500
1000
1500
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-20
0
20
40
-1000
0
1000
2000
Variável X 1
Y
Y
Y
previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-50
0
50
0
50
100
150
Percentil da amostra
Y
98
EMBRATEL PARTICIPAÇÕES S.A EBTP3
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
10.21
-
12.06
6.12
29.15
-11.74
-1.52
-20.08
-28.39
-8.00
-40.86
13
9.06
Retornos
% ações
9.26
39.13
14.06
92.60
-10.46
12.31
5.73
-35.72
-38.40
-27.87
4.92
28.79
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.722387
R-Quadrado
0.521842
R-quadrado ajustado
0.474027
Erro padrão
26.16899
Observações
12
ANOVA
gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
7473.811
7473.811
10.9136
0.007965
Resíduo
10
6848.161
684.8161
Total
11
14321.97
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
13.97206
7.777307
1.796517
0.102633
Variável X 1
1.330949
0.402882
3.303574
0.007965
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-3.35686
31.30099
-10.6763
38.62038
0.433273
2.228625
0.054112
2.607786
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-50
0
50
-60
-40
-20
0
20
40
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-50
0
50
100
-50
0
50
Variável X 1
Y
Y
Y
previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-100
0
100
0
50
100
150
Percentil da amostra
Y
99
TELEMAR NORTE LESTE S/A TMAR3
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
-3.97
53.91
1.43
16.51
35.69
-67.70
159
7.15
-6.74
9.01
-10.57
0.39
Retornos
% ações
-9.23
7.97
7.09
17.82
-8.40
1.25
-3.62
37.51
12.91
4.26
4.25
12.8
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.184534
R-Quadrado
0.034053
R-quadrado ajustado
-0.06254
Erro padrão
13.11273
Observações
12
ANOVA
gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
60.61592
60.61592
0.352533
0.56587
Resíduo
10
1719.438
171.9438
Total
11
1780.053
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
7.763905
3.969675
1.955804
0.078984
Variável X 1
-0.04381
0.073788
-0.59375
0.56587
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-1.08108
16.60889
-4.81703
20.34484
-0.20822
0.120598
-0.27766
0.190042
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-20
0
20
40
-100
-50
0
50
100
150
200
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-20
0
20
40
-100
0
100
200
Variável X 1
Y
Y
Y previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-50
0
50
0
20
40
60
80
100
120
Percentil da amostra
Y
100
EMBRATEL PARTICIPAÇÕES S.A. EBTP4
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
10.21
-12.06
6.12
29.15
-11.74
-1.52
-20.08
-28.4
-8.00
-40.9
13.03
9.06
Retornos
% ações
1.57
50.64
32.1
23.00
-9.35
-2.90
-22.08
-15.3
-21.52
12.44
6.15
28.96
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.332928
R-Quadrado
0.110841
R-quadrado ajustado
0.021925
Erro padrão
22.814
Observações
12
ANOVA
gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
648.818
648.818
1.246579
0.290315
Resíduo
10
5204.787
520.4787
Total
11
5853.605
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
8.773093
6.780219
1.293925
0.224776
Variável X 1
0.39215
0.35123
1.116503
0.290315
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-6.33418
23.88036
-12.7152
30.26138
-0.39044
1.17474
-0.72099
1.50529
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-50
0
50
100
-60
-40
-20
0
20
40
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-50
0
50
100
-50
0
50
Variável X 1
Y
Y
Y previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-50
0
50
100
0
50
100
150
Percentil da amostra
Y
101
TELE CENTRO OESTE CELULAR TCOC4
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
-8.12
-16.0
-7.4
-7.54
-6.33
-34.7
-6.89
-11.02
-7.71
-11.3
-15.4
-13.9
Retornos
% ações
24.01
-7.2
27.22
38.94
14.27
-16.7
4.53
-10.73
1.85
-10.6
-12.5
26.9
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.548188
R-Quadrado
0.30051
R-quadrado ajustado
0.230561
Erro padrão
16.65861
Observações
12
ANOVA
Gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
1192.218
1192.218
4.296137
0.064987
Resíduo
10
2775.092
277.5092
Total
11
3967.31
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
22.8042
9.15268
2.491532
0.031906
Variável X 1
1.323905
0.638731
2.072713
0.064987
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
2.410752
43.19764
-6.20304
51.81144
-0.09928
2.747086
-0.7004
3.34821
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
0
20
40
-40
-30
-20
-10
0
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-50
0
50
-40
-20
0
Variável X 1
Y
Y
Y
previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-50
0
50
0
50
100
150
Percentil da amostra
Y
102
BRASIL TELECOM PARTICIPAÇÕES S.A BRTP3
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
0.70
-1.42
-28.1
4.58
0.93
0.16
-40.26
2.79
-0.14
11.65
-86.2
7.68
Retornos
% ações
10.84
4.66
3.95
7.78
3.13
-11.23
24.63
31.3
-3.10
-1.16
27.61
-27
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.55007
R-Quadrado
0.302576
R-quadrado ajustado
0.232834
Erro padrão
14.50259
Observações
12
ANOVA
Gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
912.4929
912.4929
4.338489
0.063886
Resíduo
10
2103.25
210.325
Total
11
3015.743
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
2.507202
4.500859
0.55705
0.589743
Variável X 1
-0.32362
0.155367
-2.0829
0.063886
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-7.52134
12.53574
-11.7572
16.7716
-0.66979
0.022565
-0.81601
0.168784
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-50
0
50
-100
-50
0
50
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-50
0
50
-100
-50
0
50
Variável X 1
Y
Y
Y
previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-50
0
50
0
50
100
150
Percentil da amostra
Y
103
CELULAR CRT PARTICIPAÇÕES S.A CRTP3
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
-9.73
-21.5
-12.6
-15.38
-5.28
3.01
-43.9
-4.31
-4.20
-6.96
-6.46
3.34
Retornos
% ações
18.37
0.00
23.45
31.28
-4.25
-15.77
35.55
-21.17
-2.71
2.70
-3.66
4.39
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.687445
R-Quadrado
0.472581
R-quadrado ajustado
0.419839
Erro padrão
13.59548
Observações
12
ANOVA
Gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
1656.186
1656.186
8.960241
0.013496
Resíduo
10
1848.372
184.8372
Total
11
3504.557
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
-4.30222
5.150167
-0.83536
0.423027
Variável X 1
-0.96586
0.322668
-2.99337
0.013496
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-15.7775
7.173069
-20.6244
12.02001
-1.68481
-0.24691
-1.98848
0.056756
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-40
-20
0
20
40
-60
-40
-20
0
20
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-50
0
50
-60
-40
-20
0
20
Variável X 1
Y
Y
Y
previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-50
0
50
0
20
40
60
80
100
120
Percentil da amostra
Y
104
CELULAR CRT PARTICIPAÇÕES S.A CRTP5
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
-9.73
-21.5
-12.6
-15.38
-5.28
3.01
-43.9
-4.31
-4.20
-6.96
-6.46
3.34
Retornos
% ações
13.11
-2.97
38.57
31.16
-3.05
-11.1
19.99
-15.92
-5.33
-9.50
7.16
5.87
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.454292
R-Quadrado
0.206381
R-quadrado ajustado
0.127019
Erro padrão
16.04203
Observações
12
ANOVA
Gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
669.2305
669.2305
2.600502
0.137906
Resíduo
10
2573.467
257.3467
Total
11
3242.697
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
-0.67741
6.076954
-0.11147
0.913447
Variável X 1
-0.61397
0.380733
-1.61261
0.137906
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-14.2177
12.86289
-19.9369
18.58204
-1.4623
0.234353
-1.82062
0.59267
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-40
-20
0
20
40
-60
-40
-20
0
20
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-20
0
20
40
60
-60
-40
-20
0
20
Variável X 1
Y
Y
Y
previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-20
0
20
40
60
0
20
40
60
80
100
120
Percentil da amostra
Y
105
TELECOMUNICAÇÕES DE SÃO PAULO S/A-TELESP TLPP3
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
14.87
-11.6
-43.33
40.03
-8.58
7.78
-15.2
119.5
-6.48
15.36
8.23
-2.97
Retornos
% ações
11.40
-5.67
30.66
16.96
15.85
-7.93
3.51
12.76
-10.68
-9.77
-9.43
11.90
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.01389
R-Quadrado
0.000193
R-quadrado ajustado
-0.09979
Erro padrão
14.22426
Observações
12
ANOVA
gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
0.390434
0.390434
0.00193
0.965826
Resíduo
10
2023.297
202.3297
Total
11
2023.687
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
4.916389
4.23783
1.160119
0.272948
Variável X 1
0.004696
0.106912
0.043928
0.965826
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-4.52609
14.35886
-8.5144
18.34718
-0.23352
0.242912
-0.33414
0.34353
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-20
0
20
40
-100
-50
0
50
100
150
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-20
0
20
40
-100
0
100
200
Variável X 1
Y
Y
Y
previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-20
0
20
40
0
20
40
60
80
100
120
Percentil da amostra
Y
106
BRASIL TELECOM S.A. BRTO3
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
0.92
-11.36
-9.38
1.53
6.25
11.0
5.37
6.99
-0.57
-0.90
-6.68
8.97
Retornos
% ações
0.27
8.13
0.82
21.33
-18.45
-11.2
12.19
20.99
-8.50
15.32
26.37
-10.7
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.367014
R-Quadrado
0.134699
R-quadrado ajustado
0.048169
Erro padrão
14.49557
Observações
12
ANOVA
gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
327.0911
327.0911
1.556675
0.240578
Resíduo
10
2101.216
210.1216
Total
11
2428.307
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
5.475386
4.229298
1.294632
0.224541
Variável X 1
-0.75592
0.605868
-1.24767
0.240578
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-3.94808
14.89885
-7.92837
18.87914
-2.10588
0.594037
-2.67608
1.164233
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-40
-20
0
20
40
-15
-10
-5
0
5
10
15
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-40
-20
0
20
40
-20
-10
0
10
20
Variável X 1
Y
Y
Y
previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-50
0
50
0
50
100
150
Percentil da amostra
Y
107
TELEMIG CELULAR PARTICIPAÇÕES S.A TMCP4
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
-16.8
-25.3
-11.8
860.2
-91.5
-9.86
-23.13
-20.2
1355
-92.90
-20.35
-10.5
Retornos
% ações
-1.34
2.71
26.07
26.18
18.05
-20.6
-9.73
-7.35
3.70
-3.06
0.53
17.54
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.242191
R-Quadrado
0.058656
R-quadrado ajustado
-0.03548
Erro padrão
14.93935
Observações
12
ANOVA
gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
139.0687
139.0687263
0.623112
0.448204757
Resíduo
10
2231.841
223.1840925
Total
11
2370.91
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
3.167051
4.584339
0.690841314
0.505385
Variável X 1
0.007779
0.009854
0.78937455
0.448205
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-7.047494467
13.3815957
-11.3619
17.69602
-0.014177873
0.02973518
-0.02345
0.039009
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-40
-20
0
20
40
-500
0
500
1000
1500
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-40
-20
0
20
40
-1000
0
1000
2000
Variável X 1
Y
Y
Y
previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-50
0
50
0
50
100
150
Percentil da amostra
Y
108
TELE NORTE LESTE PARTICIPAÇÕES S/A TNLP4
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
20.90
-12.45
-4.55
22.55
-6.26
-1.53
-6.81
0.31
-10.8
-36.9
-12.8
-12.3
Retornos
% ações
10.09
11.89
21.01
10.84
-16.9
2.45
-1.06
17.14
-7.53
-5.14
-6.46
12.48
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.388323383
R-Quadrado
0.15079505
R-quadrado ajustado
0.065874555
Erro padrão
11.16927873
Observações
12
ANOVA
gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
221.5261
221.5261
1.77572
0.212242
Resíduo
10
1247.528
124.7528
Total
11
1469.054
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
5.51788823
3.402447
1.621741
0.135925
Variável X 1
0.286712387
0.215159
1.332562
0.212242
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-2.06324
13.09901
-5.26536
16.30113
-0.19269
0.766116
-0.39518
0.968607
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-50
0
50
-40
-20
0
20
40
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-50
0
50
-50
0
50
Variável X 1
Y
Y
Y
previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-20
0
20
40
0
20
40
60
80
100
120
Percentil da amostra
Y
109
TELEMAR NORTE LESTE S/A TMAR5
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
-3.97
53.91
1.43
16.51
35.69
-67.7
159.3
7.15
-6.74
9.01
-10.6
0.39
Retornos
% ações
-10.3
-0.35
25.76
14.71
-6.99
-1.35
-3.14
32.52
-7.79
-8.53
1.57
8.62
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.107686
R-Quadrado
0.011596
R-quadrado ajustado
-0.08724
Erro padrão
14.5706
Observações
12
ANOVA
gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
24.9078
24.9078
0.117322
0.739048
Resíduo
10
2123.025
212.3025
Total
11
2147.933
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
4.183048
4.411023
0.948317
0.365322
Variável X 1
-0.02808
0.081992
-0.34252
0.739048
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-5.64532
14.01142
-9.79664
18.16273
-0.21077
0.154605
-0.28794
0.231769
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-20
0
20
40
-100
-50
0
50
100
150
200
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-20
0
20
40
-100
0
100
200
Variável X 1
Y
Y
Y
previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-50
0
50
0
20
40
60
80
100
120
Percentil da amostra
Y
110
TELE NORTE CL TNCP3
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
1314
-94.2
2.30
-4.48
191.1
-44.22
-49.62
-2.10
-27.4
-7.55
-6.12
17.79
Retornos
% ações
16.13
-19.4
-6.90
96.30
-18.9
-22.09
4.48
-8.57
7.81
23.19
-5.88
-23.8
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.10302
R-Quadrado
0.010613
R-quadrado ajustado
-0.08833
Erro padrão
34.3762
Observações
12
ANOVA
gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
126.7634
126.7634
0.10727
0.750027
Resíduo
10
11817.23
1181.723
Total
11
11943.99
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
2.588183
10.3345
0.250441
0.807316
Variável X 1
0.008793
0.026848
0.327521
0.750027
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-20.4385
25.61488
-30.1645
35.34091
-0.05103
0.068614
-0.07629
0.093881
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-100
0
100
-500
0
500
1000
1500
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-100
0
100
200
-1000
0
1000
2000
Variável X 1
Y
Y
Y
previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-50
0
50
100
150
0
20
40
60
80
100
120
Percentil da amostra
Y
111
TELE CENTRO OESTE CELULAR TCOC3
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
-8.12
-16.0
-7.38
-7.54
-6.33
-34.7
-6.89
-11
-7.7
-11.3
-15.4
-13.94
Retornos
% ações
37.02
7.33
9.86
-49.09
17.63
13.00
0.83
18.22
7.8
-58.3
12.79
24.28
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.132554
R-Quadrado
0.017571
R-quadrado ajustado
-0.08067
Erro padrão
29.43351
Observações
12
ANOVA
gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
154.9423
154.9423
0.178849
0.681315
Resíduo
10
8663.318
866.3318
Total
11
8818.26
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
-2.37684
16.17155
-0.14698
0.886071
Variável X 1
-0.47727
1.128551
-0.42291
0.681315
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-38.4093
33.65563
-53.6287
48.87504
-2.99184
2.037299
-4.05394
3.099404
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-100
0
100
-40
-30
-20
-10
0
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-100
0
100
-40
-20
0
Variável X 1
Y
Y
Y
previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-100
-50
0
50
0
20
40
60
80
100
120
Percentil da amostra
Y
112
TELECOMUNICAÇÕES DE SÃO PAULO S/A-TELESP TLPP4
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
14.87
-11.6
-43.3
40.03
-8.58
7.78
-15.2
119.6
-6.48
15.36
8.23
-2.97
Retornos
% ações
-5.92
3.22
10.64
26.81
5.44
-7.50
10.92
1.34
0.45
-5.96
-9.01
8.53
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.044371
R-Quadrado
0.001969
R-quadrado ajustado
-0.09783
Erro padrão
10.70115
Observações
12
ANOVA
gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
2.259021
2.259021
0.019727
0.891091
Resíduo
10
1145.146
114.5146
Total
11
1147.405
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
3.357879
3.188189
1.053224
0.317022
Variável X 1
-0.0113
0.080432
-0.14045
0.891091
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-3.74585
10.46161
-6.74633
13.46208
-0.19051
0.167917
-0.26621
0.243613
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-20
0
20
40
-100
-50
0
50
100
150
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-20
0
20
40
-100
0
100
200
Variável X 1
Y
Y
Y previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-20
0
20
40
0
50
100
150
Percentil da amostra
Y
113
TELE NORTE CL TNCP4
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
1314
-94.2
2.30
-4.48
191.1
-44.2
-49.6
-2.10
-27.4
-7.55
-6.12
17.79
Retornos
% ações
6.06
2.86
19.44
46.51
-1.59
-9.68
-3.57
-7.41
-30.0
-14.3
6.67
0.00
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.089336
R-Quadrado
0.007981
R-quadrado ajustado
-0.09122
Erro padrão
19.61859
Observações
12
ANOVA
gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
30.96455
30.96455
0.080451
0.782473
Resíduo
10
3848.892
384.8892
Total
11
3879.857
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
0.783884
5.897927
0.132908
0.896902
Variável X 1
0.004346
0.015322
0.283638
0.782473
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-12.3575
13.92529
-17.9082
19.47596
-0.02979
0.038486
-0.04421
0.052906
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-50
0
50
-500
0
500
1000
1500
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-50
0
50
100
-1000
0
1000
2000
Variável X 1
Y
Y
Y
previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-50
0
50
100
0
50
100
150
Percentil da amostra
Y
114
TELE LESTE CELULAR PARTICIPAÇÕES S.A TLCP4
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
-4.48
-15.64
2.68
-20.55
1.64
11.98
6.14
59.61
-42.5
4.94
9.52
31.15
Retornos
% ações
0.00
-2.22
15.91
54.90
-19
26.56
8.64
-28.4
-26.98
-15.5
-23.4
8.67
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.184011
R-Quadrado
0.03386
R-quadrado ajustado
-0.06275
Erro padrão
25.64789
Observações
12
ANOVA
gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
230.5416
230.5416
0.350466
0.566992288
Resíduo
10
6578.143
657.8143
Total
11
6808.685
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
0.60333
7.488925
0.080563
0.937379
Variável X 1
-0.1795
0.303204
-0.592
0.566992
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-16.08303794
17.28969802
-23.131
24.33769
-0.855078177
0.496083511
-1.14043
0.781436
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-50
0
50
100
-50
0
50
100
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-50
0
50
100
-50
0
50
100
Variável X 1
Y
Y
Y previsto
Plotagem de probabilidade normal
-50
0
50
100
0
20
40
60
80
100
120
Percentil da amostra
Y
115
BRASIL TELECOM PARTICIPAÇÕES S.A BRTP4
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
0.70
-1.42
-28.1
4.58
0.93
0.16
-40.3
2.79
-0.14
11.65
-86.2
7.68
Retornos
% ações
8.16
7.90
3.75
-4.16
-6.09
-6.03
-0.64
9.74
-15.25
-2.20
10.71
-7.59
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.436302
R-Quadrado
0.190359
R-quadrado ajustado
0.109395
Erro padrão
7.733365
Observações
12
ANOVA
gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
140.6108
140.6108
2.351157
0.156196
Resíduo
10
598.0493
59.80493
Total
11
738.6601
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
-1.49258
2.40004
-0.6219
0.547926
Variável X 1
-0.12703
0.082848
-1.53335
0.156196
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-6.8402
3.855048
-9.09893
6.113779
-0.31163
0.057562
-0.3896
0.135532
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-20
0
20
-100
-50
0
50
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-20
0
20
-100
0
100
Variável X 1
Y
Y
Y
previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-20
0
20
0
50
100
150
Percentil da amostra
Y
116
BRASIL TELECOM S.A BRTO4
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
0.92
-11.4
-9.38
1.53
6.25
11.03
5.37
6.99
-0.57
-0.90
-6.68
8.97
Retornos
% ações
-0.77
11.32
1.16
14.27
-15.92
-10.86
2.15
20.18
-20.7
-7.00
5.15
-5.27
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.249639
R-Quadrado
0.062319
R-quadrado ajustado
-0.03145
Erro padrão
12.4258
Observações
12
ANOVA
gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
102.6165
102.6165
0.664613
0.433923
Resíduo
10
1544.004
154.4004
Total
11
1646.621
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
-0.09735
3.625411
-0.02685
0.979105
Variável X 1
-0.4234
0.519359
-0.81524
0.433923
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-8.17528
7.980566
-11.5872
11.39252
-1.5806
0.733802
-2.06938
1.222582
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-50
0
50
-15
-10
-5
0
5
10
15
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-50
0
50
-20
-10
0
10
20
Variável X 1
Y
Y
Y
previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-50
0
50
0
50
100
150
Percentil da amostra
Y
117
TELE SUDESTE CELULAR PARTICIPAÇÕES S. A. TSEP 3
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
-9.39
-43.5
-6.31
-46.50
-1.70
3.65
-49.4
13.70
4.23
-1.40
-2.41
104.5
Retornos
% ações
2.17
-6.58
-7.25
11.61
-1.80
-5.91
27.71
-20.9
-6.64
-21.9
-5.89
2.78
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.287564
R-Quadrado
0.082693
R-quadrado ajustado
-0.00904
Erro padrão
13.3848
Observações
12
ANOVA
gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
161.5018
161.5018
0.901474
0.364768
Resíduo
10
1791.529
179.1529
Total
11
1953.031
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
-2.9863
3.874757
-0.77071
0.458704
Variável X 1
-0.09561
0.100703
-0.94946
0.364768
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-11.6198
5.647203
-15.2664
9.293824
-0.31999
0.128767
-0.41477
0.223541
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-40
-20
0
20
40
-100
-50
0
50
100
150
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-40
-20
0
20
40
-100
0
100
200
Variável X 1
Y
Y
Y
previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-50
0
50
0
50
100
150
Percentil da amostra
Y
118
TELE LESTE CELULAR PARTICIPAÇÕES S.A. TLCP3
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
-4.48
-15.64
2.68
-20.55
1.64
12
6.14
59.61
-42.5
4.94
9.52
31.15
Retornos
% ações
-24.2
6.38
30.00
24.62
-17.28
1.49
16.18
-32.9
-24.5
-19.5
-16.1
15.08
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.145066
R-Quadrado
0.021044
R-quadrado ajustado
-0.07685
Erro padrão
22.36266
Observações
12
ANOVA
gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
107.5023
107.5023
0.214966
0.652829857
Resíduo
10
5000.888
500.0888
Total
11
5108.39
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
-2.94439
6.529672
-0.45092
0.661664
Variável X 1
-0.12257
0.264367
-0.46364
0.65283
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-17.49341008
11.60462844
-23.6386
17.74985
-0.711618296
0.466473752
-0.96042
0.715275
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-100
0
100
-50
0
50
100
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-50
0
50
-50
0
50
100
Variável X 1
Y
Y
Y
previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-50
0
50
0
50
100
150
Percentil da amostra
Y
119
TELE SUDESTE CELULAR PARTICIPAÇÕES S. A. TSEP4
1T
03
2T
03
3T
03
4T
03
1T
04
2T
04
3T
04
4T
04
1T
05
2T
05
3T
05
4T
05
Var%
ELP/PL
-9.39
-43.5
-6.31
-46.50
-1.70
3.65
-49.4
13.70
4.23
-1.40
-2.41
104.5
Retornos
% ações
7.07
-3.23
-16.84
17.80
-11.41
-0.84
22.26
-14.5
-20
-24.9
-6.07
1.13
RESUMO DOS RESULTADOS
Estatística de regressão
R múltiplo
0.308836
R-Quadrado
0.095379
R-quadrado ajustado
0.004917
Erro padrão
14.57986
Observações
12
ANOVA
gl
SQ
MQ
F
F de
significação
Regressão
1
224.1271
224.1271
1.054358
0.328702
Resíduo
10
2125.722
212.5722
Total
11
2349.849
Coeficientes
Erro padrão
Stat t
valor-P
Interseção
-4.44812
4.220712
-1.05388
0.316736
Variável X 1
-0.11264
0.109694
-1.02682
0.328702
95% inferiores
95% superiores
Inferior 99.0%
Superior 99.0%
-13.8525
4.956215
-17.8247
8.928422
-0.35705
0.131778
-0.46029
0.235013
Variável X 1 Plotagem de
resíduos
-50
0
50
-100
-50
0
50
100
150
Variável X 1
Resíduos
Variável X 1 Plotagem de
ajuste de linha
-50
0
50
-100
0
100
200
Variável X 1
Y
Y
Y
previsto
Plotagem de probabilidade
normal
-50
0
50
0
20
40
60
80
100
120
Percentil da amostra
Y
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