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Universidade Presbiteriana Mackenzie
Centro de Ciências Sociais e Aplicadas
Programa de Pós-Graduação em Administração de Empresas
A estrutura de capital, os dividendos e os juros sobre o capital
próprio: evidências empíricas no caso brasileiro de 1995 a 2004
Mariano Seikitsi Futema
São Paulo
2006
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Mariano Seikitsi Futema
A estrutura de capital, os dividendos e os juros sobre o capital próprio:
evidências empíricas no caso brasileiro de 1995 a 2004
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-
Graduação em Administração de Empresas da
Universidade Presbiteriana Mackenzie para a
obtenção do título de Mestre em Administração de
Empresas
Orientador: Professor Dr. Leonardo Fernando Cruz Basso
São Paulo
2006
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Reitor da Universidade Presbiteriana Mackenzie
Professor Doutor Manassés Claudino Fonteles
Decano de Pesquisa e Pós-Graduação
Professora Dra. Sandra Maria Dotto Stump
Diretor do Centro de Ciências Sócias e Aplicadas
Professor Dr. Reynaldo Cavalheiro Marcondes
Coordenadora do Programa de Pós-Graduação em Administração de
Empresas
Professora Doutora Eliane Pereira Zamith Brito
Agradeço
À Tereza, Luciana e Gabriela pela paciência e compreensão durante
o período dedicado à consecução deste projeto que consumiu mais
tempo do que o imaginado.
Ao Professor Leonardo Basso pela orientação sempre atenta e
segura.
Aos Professores Diógenes, Kayo e Nakamura pelas contribuições e
estímulos recebidos ao longo do programa de mestrado.
Aos Professores Kayo e Douat pelas sugestões de melhoria oferecidas
na fase de qualificação deste projeto.
Ao colega de mestrado Carlos Alberto Correa e ao Professor
Manfredini pelas oportunas discussões sobre o tema.
RESUMO
A estrutura de capital e os dividendos são dois dos temas mais estudados em finanças
corporativas. Porém, a análise conjunta desses dois temas foi realizada de forma pioneira
apenas em 2002 por Fama e French que testaram as previsões das teorias de tradeoff estática e
pecking order para aquelas variáveis, simultaneamente, num trabalho que cobre o período de
1965 a 1999. A análise conjunta significa reconhecer que o dividendo afeta a estrutura de
capital e vice-versa, o que gera um problema de endogeneidade. Para Cochrane (2005) um
dos problemas estatísticos mais recorrentes na maioria dos trabalhos em finanças é a não
correção da correlação dos resíduos existentes na maioria das regressões lineares cross section
ou de dados em painel. A metodologia proposta por Fama e MacBeth (1973) é uma das
alternativas para corrigir esse problema estatístico e foi utilizada por Fama e French (2002).
No Brasil, desde 1996, além dos dividendos, a legislação permite que se remunere os
acionistas com os juros sobre o capital próprio. Esses juros têm as vantagens de serem
dedutíveis do imposto de renda da empresa, não serem obrigatórios como os dividendos, além
de ter tributação na fonte menor que a maioria dos demais rendimentos dos investidores. O
objetivo desta dissertação é realizar uma análise conjunta da estrutura de capital, dividendos e
juros sobre o capital próprio das empresas brasileiras para o período de 1995 a 2004,
comparando os seus resultados com as previsões estabelecidas pelas teorias de tradeoff
estática e pecking order, seguindo o modelo proposto por Fama e French (2002). Para testar
as evidências empíricas são formuladas quatro hipóteses tendo como variáveis dependentes os
dividendos, os juros sobre o capital próprio e a alavancagem. Em linhas gerais, os resultados
confirmam boa parte das previsões das teorias, embora a distribuição de lucros no Brasil ainda
seja muito baixa, comparada com a americana. A lucratividade demonstrou ser a variável
explicativa de maior peso e influência tanto para a distribuição de lucros como para a
alavancagem.
Palavras-chave: Estrutura de capital. Dividendos e juros sobre o capital próprio.
ABSTRACT
Capital structure and dividend are among the most studied subjects of financial literature.
However, only in 2002 the jointly analysis of these two subjects was done pioneerly by Fama
and French who tested predictions of tradeoff and pecking order theories for those variables
simultaneously in a work that studied American companies from 1965 to 1999. Jointly
analysis means to recognize that capital structure is influenced by dividend and vice-versa and
the consequence is an endogeneity problem. According to Cochrane (2005), one of the most
common statistical problems existing in large numbers of empirical works is not to correct
residual correlation in cross section or panel data regressions. Fama and MacBeth (1973)
methodology is one way to correct this statistical problem and was used by Fama and French
(2002). In Brazil, since 1996, besides dividend it has been allowed, by new law, to pay to
shareholders interest on owner’s equity. This interest on owner’s equity reduce firm income
tax and has the advantage of not to be mandatory, like dividend is in Brazil. In addition to
those advantages, the income tax bracket on interest on owner’s equity is lower than the most
of the investor incomes. The main objective this research is to do a jointly analysis of
dividend, interest on owner’s equity and capital structure for Brazilian firms from 1995 to
2004. The results of this research are compared to predictions of tradeoff and pecking order
theories, according to the model proposed by Fama and French (2002). To test empirical
evidences four hypothesis with dividend, interest on owner’s equity and leverage as
dependent variables are considered. Generally speaking, results confirmed the major part of
the theories predictions. However, Brazilian firm income payout was too low when compared
to American firm. Profitability was the most important and influential explanatory variable
either for income payout as to leverage.
Keywords: Capital structure. Dividends and interest on owner’s equity.
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 – Definição operacional das variáveis de pesquisa .................................................62
Quadro 2 – Previsões da teoria de tradeoff estática ................................................................80
Quadro 3 – Previsões da teoria de pecking order....................................................................81
Quadro 4 – Comparações das previsões com as estimativas desta dissertação.....................105
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Estimativas das equações 1A, 1B e 1C .................................................................85
Tabela 2 – Estimativas das equações 2A, 2B e 2C..................................................................87
Tabela 3 – Estimativas das equações 3A, 3B e 3C..................................................................91
Tabela 4 – Estimativas das equações 4A, 4B e 4C..................................................................92
Tabela 5 – Estimativas das equações 5A, 5B e 5C..................................................................95
Tabela 6 – Estimativas das equações 6A, 6B e 6C..................................................................99
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Custo de capital no ambiente Modigliani e Miller.................................................23
Figura 2 – Estrutura ótima de capital segundo a teoria de tradeoff estática ...........................26
Figura 3 – O ciclo de vida da empresa e a estrutura de capital............................................... 54
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ...............................................................................................................11
1.1 APRESENTAÇÃO DO TEMA .................................................................................11
1.2 O PROBLEMA DE PESQUISA................................................................................14
1.3 HIPÓTESES DA PESQUISA....................................................................................16
1.4 ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO.........................................................................17
2 REFERENCIAL TEÓRICO ..........................................................................................18
2.1 ESTRUTURA DE CAPITAL ....................................................................................18
2.1.1 A teoria de Modigliani e Miller ....................................................................20
2.1.2 A teoria de tradeoff estática ..........................................................................24
2.1.3 A teoria da agência ........................................................................................28
2.1.3.1 O conflito entre os acionistas e a administração........................................29
2.1.3.2 O conflito entre os acionistas e os credores...............................................32
2.1.3.3 Governança corporativa.............................................................................34
2.1.4 A teoria da assimetria de informações.........................................................36
2.1.5 A teoria da janela de oportunidades............................................................41
2.1.6 A teoria da inércia .........................................................................................44
2.2 DIVIDENDOS ..........................................................................................................46
2.2.1 A escola da irrelevância dos dividendos ......................................................47
2.2.2 A escola dos dividendos desfavoráveis para os investidores......................48
2.2.3 A escola dos favoráveis aos dividendos........................................................49
2.3 JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO ..................................................................51
2.4 ENDIVIDAMENTO E O CRESCIMENTO..............................................................52
3 METODOLOGIA DA PESQUISA................................................................................56
3.1 OBJETIVO E PROBLEMA DE PESQUISA ............................................................56
3.2 HIPÓTESES DE PESQUISA ....................................................................................57
3.3 AMOSTRA E PERÍODO ANALISADO ..................................................................58
3.4 MODELO ESTATÍSTICO ........................................................................................60
3.5 DEFINIÇÃO OPERACIONAL DAS VARIÁVEIS..................................................61
3.6 EQUAÇÕES DAS REGRESSÕES ...........................................................................63
3.6.1 Teste H1.........................................................................................................63
3.6.2 Teste H2.........................................................................................................69
3.6.3 Teste H3.........................................................................................................76
3.6.4 Teste H4.........................................................................................................81
4 ANÁLISE DOS RESULTADOS....................................................................................85
4.1 RESULTADOS DA H1 ...........................................................................................85
4.1.1 Painel A...........................................................................................................87
4.1.2 Painel B...........................................................................................................88
4.1.3 Painel C...........................................................................................................89
4.2 RESULTADOS DA H2 ...........................................................................................90
4.3 RESULTADOS DA H3 ...........................................................................................94
4.4 RESULTADOS DA H4 ...........................................................................................98
5 CONCLUSÕES.................................................................................................................101
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ..............................................................................106
APÊNDICE .........................................................................................................................115
1 INTRODUÇÃO
1.1 APRESENTAÇÃO DO TEMA
As finanças corporativas, segundo Damodaran (2004), se preocupam com os seguintes
tópicos: (a) o princípio do investimento; (b) o princípio do financiamento e (c) o princípio do
dividendo. O princípio do financiamento, no qual se insere o estudo da estrutura de capital,
postula que a “composição entre a dívida e o patrimônio líquido deve ser aquela que
maximiza o valor dos investimentos”, conforme Damodaran (2004, p.32). Já Brealey e Myers
(2003, p.433) afirmam que a questão do dividendo está intimamente relacionada tanto com a
decisão de investimento como com a de financiamento, pois, em muitas empresas, a decisão
de dividendo é um subproduto da decisão de investimento, isto é, o seu pagamento é reduzido
para financiar os investimentos. Por outro lado, há empresas que pagam maiores dividendos
ao conseguirem financiar os seus investimentos com empréstimos. Essas opiniões mostram
que a estrutura de capital e a política de dividendos são temas que têm estreita ligação entre si.
A preocupação com o tema estrutura de capital é sintetizada em questões como: A estrutura
de capital afeta o valor da empresa? Quais são os fatores determinantes da estrutura de
capital? Como determinar a estrutura de capital? As evidências empíricas mostram-se
consistentes com as teorias? O reconhecimento dos atributos positivos e negativos das dívidas
das empresas evoluiu com o tempo tanto na área acadêmica como no mundo empresarial.
Uma das conseqüências da Grande Depressão americana foi o baixo grau de endividamento
das empresas nas décadas de 1930 e 1940. “A dívida era vista predominantemente como um
mal, mas ocasionalmente necessário, para ser usada com moderação numa empresa bem
12
administrada”, relembram Mcconnell e Servaes (1995, p.131). Na fase que vai do início do
estudo de finanças até a década de 1950, afirmam Famá e Grava (2000), a noção de risco,
embora já estivesse presente nas preocupações teóricas e dos profissionais, era intuitiva e
inadequadamente quantificada, pois inexistia instrumental analítico que permitisse tratá-la. O
seminal trabalho de Markowitz (1952), onde são lançadas as bases da moderna teoria de
finanças, é que proporciona condições para a quantificação do risco. O grande marco nos
estudos sobre a estrutura de capital ocorre com o celebrado trabalho de Modigliani e Miller
(1958), quando o conceito de risco já está claramente enunciado.
Da mesma forma que a estrutura de capital, o tema do dividendo tem sido objeto de atenção
dos estudiosos. Brealey e Myers (2003) dedicam um capítulo inteiro do seu livro ao que
chamam de “A Controvérsia do Dividendo”. Como será visto mais adiante no referencial
teórico há três principais escolas de pensamento sobre a política de dividendos. É importante
observar a afirmação de Damodaran (2004, p.535): “se não houver investimentos suficientes
para cobrir a taxa de corte, devolver o dinheiro maximiza a riqueza dos acionistas”. Percebe-
se, novamente, nessa afirmação a estreita ligação entre a decisão de dividendo e a decisão de
investimento, além do imediato impacto na estrutura de capital da empresa.
Como é de conhecimento geral, o Brasil, até a implantação do Plano Real, conviveu um longo
período com a inflação. É sabido que a inflação causa grande impacto nas atividades
operacionais das empresas e nas demonstrações financeiras, dificultando as respectivas
análises. Além disso, o mecanismo de correção monetária adotado no Brasil, até 1995
provocava diferentes efeitos nas demonstrações financeiras, pois o imobilizado, os estoques,
as aplicações financeiras e diversos itens de passivo podiam ter seus valores corrigidos com
13
diferentes taxas de atualização monetária
1
. Essa foi a realidade vivenciada pelas empresas no
Brasil até o advento do Plano Real em 1994.
Com a estabilização da economia o Governo Federal terminou com a obrigatoriedade da
correção monetária das demonstrações financeiras. Além disso, através de legislação
específica, criou a possibilidade de se remunerar os acionistas na forma de juros sobre o
capital próprio. Introduzido pela Lei n˚ 9.249 de 26 de dezembro de 1995, permitiam a
dedução do pagamento feito aos acionistas - sob o título de juros sobre o capital próprio - na
apuração do imposto de renda da empresa, desde que obedecidos determinados limites
2
.
Com isso, no Brasil, o acionista poderia ter a sua remuneração composta de três partes:
dividendo, valorização do preço da ação e juro sobre o capital próprio. Na sua essência, o juro
sobre o capital próprio pode ser visto como se fosse dividendo sujeito à tributação na fonte,
14
Um outro aspecto a ser ressaltado é que o pagamento dos juros sobre o capital próprio, da
mesma forma que o pagamento dos dividendos, diminui os recursos à disposição da empresa,
o que modifica a estrutura de capital da empresa e pode afetar o preço da ação.
Como se vê, a estrutura de capital é influenciada não somente pelos recursos captados pela
empresa na forma de empréstimos ou aumento de capital, mas também, pelos lucros gerados
internamente, pelos investimentos, pelos pagamentos de dividendos e de juros sobre o capital
próprio
5
. Por outro lado, vale relembrar Brealey e Myers (2003) de que a política de
dividendos está estreitamente relacionada com a decisão de investimento e com a decisão de
financiamento, ou seja, com a estrutura de capital.
1.2 O PROBLEMA DE PESQUISA
A abordagem conjunta de dividendos e estrutura de capital das empresas americanas foi
realizada de forma pioneira por Fama e French (2002) que testaram as previsões das teorias de
tradeoff e pecking order
6
para aquelas variáveis simultaneamente num trabalho que cobre o
período de 1965 a 1999. Como será visto na apresentação da metodologia por abordagem
conjunta entende-se o fato do dividendo afetar a estrutura de capital e vice-versa.
Com segurança, pode-se afirmar que os efeitos dos juros sobre o capital próprio nas decisões
sobre a estrutura de capital das empresas no Brasil ainda não puderam ser plenamente
avaliados, em razão da sua curta história.
5
A recompra de ações com a conseqüente redução de capital, caso elas não sejam recolocadas no mercado,
também afeta a estrutura de capital das empresas. Mesmo com o crescimento dessas operações observado nos
últimos anos, a recompra de ações, apesar de prevista pela legislação, não é ainda utilizada de forma regular
15
Esta dissertação tem o objetivo de realizar uma análise conjunta de estrutura de capital,
dividendos e juros sobre o capital próprio das empresas brasileiras de capital aberto
negociadas na BOVESPA para o período de 1995 a 2004, comparando os seus resultados com
as previsões das teorias de tradeoff e pecking order, seguindo o modelo proposto por Fama e
French (2002).
Internacionalmente, numerosos trabalhos empíricos foram feitos para testar as teorias sobre
estrutura de capital. Fama e French (2002) argumentam que há problemas estatísticos na
maioria desses trabalhos por ignorarem os problemas de correlação dos resíduos existentes
nas regressões lineares cross section e de dados em painel
7
. Afirmam esses autores que, no
caso de cross section, a correlação dos resíduos das regressões é ignorado. Nos dados em
painel, além da correlação dos resíduos ocorre um viés nos erros padrões dos coeficientes das
regressões provocados pela correlação dos resíduos ao longo dos anos, prejudicando a
inferência estatística. A proposta de Fama e French (2002) é calcular os coeficientes das
regressões na forma sugerida por Fama e MacBeth (1973) para se corrigir tais problemas.
O procedimento proposto por Fama e MacBeth (1973) consiste em calcular as médias dos
coeficientes anuais das regressões cross section e, para efeito de inferência estatística, fazer o
ajuste pelo erro padrão da amostra. Ao se trabalhar com as médias dos coeficientes, Fama e
French (2002) sustentam que o problema de heteroscedasticidade é eliminado. Cochrane
(2005, p.248) enfatiza que é um procedimento incorreto a utilização de regressões lineares de
mínimos quadrados (OLS)
8
para cross section e para dados em painel sem a correção dos
erros padrões. Segundo esse autor, na maioria das aplicações em finanças os resíduos das
regressões OLS são altamente correlacionados no corte transversal, o que torna importante o
7
Cross section são dados obtidos num corte transversal, ou seja, numa mesma data e dados em painel ou “panel
data”, são dados obtidos por meiode um corte longitudinal, isto é, ao longo de um período de tempo.
8
OLS é Ordinary Least Squares regression, ou regressão por mínimos quadrados.
16
procedimento sugerido por Fama e MacBeth (1973). No item 3.4 desta dissertação o
procedimento proposto por Fama e MacBeth (1973) é apresentado de forma mais completa.
O problema de pesquisa desta dissertação pode ser enunciado da seguinte forma: No caso das
empresas brasileiras, como se mostram as evidências empíricas de dividendos, juros
sobre o capital próprio e estrutura de capital comparadas com as previsões das teorias
de tradeoff e pecking order para o período de 1995 a 2004?
1.3 HIPÓTESES DA PESQUISA
Embora o capítulo 3 desta dissertação discorra sobre a metodologia e as hipóteses de pesquisa
de forma mais completa, para uma melhor compreensão do trabalho, as hipóteses de pesquisa,
formuladas com base no referencial teórico são, a seguir apresentadas:
x H1: Os índices de distribuição de lucros, na forma de dividendos e de juros sobre o
capital próprio, variam negativamente com os investimentos e positivamente com as
oportunidades de crescimento e lucratividade
9
;
x H2: As metas de dividendos e de juros sobre o capital próprio são ajustadas para
absorver as variações de curto prazo dos investimentos.
x H3: As alavancagens das empresas se comportam da forma prevista pelas teorias de
tradeoff e pecking order;
x H4: As empresas têm metas de alavancagem e a elas retornam;
9
No capítulo 3 desta dissertação são apresentadas as definições operacionais de alavancagem e lucratividade. O
termo alavancagem, nesta dissertação, foi definido como a relação entre o endividamento e o ativo contábil
ajustado da empresa. Embora a literatura considere como mais apropriada a utilização do valor de mercado dos
ativos, nesta dissertação optou-se pelo uso do ativo contábil em razão da dificuldade de se apurar o valor de
mercado dos ativos. A lucratividade é a razão entre o lucro líquido antes dos itens extraordinários e após o
imposto de renda e o ativo total contábil ajustado.
17
1.4 ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO
Esta dissertação está dividida em cinco capítulos principais. O capítulo 1 traz a apresentação
do tema, o problema de pesquisa e um breve relato das hipóteses de pesquisa. O capítulo 2
cobre o referencial teórico com a apresentação das mais conhecidas teorias sobre a estrutura
de capital, sobre dividendos, sobre juros sobre o capital próprio e sobre o relacionamento
entre o crescimento e a estrutura de capital. Em seguida aborda-se de forma mais minuciosa a
metodologia empregada no trabalho, as hipóteses de pesquisa, as definições operacionais das
variáveis e as equações. O capítulo 4 traz a análise dos resultados e por último, as
considerações finais.
18
2 REFERENCIAL TEÓRICO
A literatura existente sobre os temas estrutura de capital e dividendos é bastante extensa,
abrangendo tanto trabalhos teóricos como empíricos.
2.1 ESTRUTURA DE CAPITAL
Os trabalhos teóricos sobre a estrutura de capital procuram analisar e formular hipóteses sobre
as suas possíveis variáveis determinantes, além de estabelecer previsões para o seu
comportamento futuro, enquanto os trabalhos empíricos tentam verificar a validade das
previsões dos trabalhos teóricos. A seguir são relacionadas as mais conhecidas abordagens
sobre a estrutura de capital, apresentadas em seguida
10
:
1. A teoria de Modigliani e Miller;
2. A teoria de tradeoff estática;
3. A teoria da agência;
4. A teoria da assimetria de informações;
5. A teoria das janelas de oportunidades;
6. A teoria da inércia;
10
As abordagens mencionadas estão entre as mais conhecidas, porém, obviamente, não esgotam os trabalhos
existentes sobre o assunto. Veja, por exemplo, o artigo de Heaton (2002) sobre finanças comportamentais
aplicado ao estudo da estrutura de capital.
19
Um dos mais importantes artigos que compila os trabalhos teóricos e empíricos sobre a
estrutura de capital até 1991, foi escrito por Harris e Raviv (1991). Esses autores, ao analisar
os trabalhos até então existentes, identificaram quatro principais abordagens para os
determinantes da estrutura de capital. São elas:
x Melhorar os conflitos de interesse entre os vários grupos que têm reivindicações sobre
a empresa, incluindo os gestores (abordagem da agência);
x Transmitir informação privada da empresa ao merrdo de capitais ou mitigar os
20
2.1.1 A teoria de Modigliani e Miller
Modigliani e Miller (1958), em um trabalho que é tido como um marco dos estudos sobre
estrutura de capital, com base em premissas que assumem um mercado de capitais em
concorrência perfeita, apresentaram duas proposições que, por serem bastante divergentes das
idéias então predominantes, provocaram uma grande polêmica entre os estudiosos. As
premissas por eles adotadas são as seguintes: (a) não há custos de transação; (b) os indivíduos
podem emprestar e tomar emprestado à taxa livre de risco; (c) não há custos de falência; (d) as
empresas emitem apenas títulos de dívida e ações; (e) todas as empresas se enquadram na
mesma classe de risco; (f) os fluxos de caixas são perpétuos; (g) todos os indivíduos têm
acesso à mesma informação e (h) os gestores buscam maximizar a riqueza dos acionistas.
21
para o valor da empresa, a estrutura de capital utilizada. Note-se, a preocupação com o risco,
presente na expressão “taxa apropriada à sua classe de risco”(MODIGLIANI e MILLER,
1958). A demonstração matemática dessa proposição por ser sobejamente conhecida e
encontrada na maioria dos livros textos de finanças, não é aqui reproduzida.
A proposição II, conforme os próprios autores, derivada da proposição I, diz que a “taxa de
retorno esperada de uma ação de qualquer empresa cuja estrutura de capital inclui dívida é
uma função linear da sua alavancagem” (MODIGLIANI e MILLER, 1958, p. 271). Em outras
palavras, o retorno esperado de uma ação deve ser entendido como aquele proporcionado pelo
ativo que a empresa possui, mais um prêmio. Esse prêmio é o resultado da multiplicação da
alavancagem pela diferença entre o retorno do ativo e o custo da dívida. A conseqüência disso
é que o retorno esperado da ação cresce com o aumento da alavancagem, compensando a
redução da diferença entre o retorno do ativo e o custo da dívida, pois este último cresce com
o risco de falência.
A apresentação dessas proposições originou um grande debate na área acadêmica, com o
surgimento de trabalhos questionando, especialmente, os pressupostos utilizados no trabalho
de Modigliani e Miller
12
. Como assinalou, Miller (1988), num artigo em que comenta após
30 anos as proposições de Modigliani e Miller, talvez a polêmica fosse menor se o artigo
original enfatizasse o que de fato interessa para o valor da empresa, não o que não interessa.
Porém, lembra Miller (1988), à época da publicação do artigo, em 1958, a análise por eles
apresentada era muito divergente do pensamento então aceito sobre estrutura de capital, o que
levou os autores a preferir realçar o fato de que com as premissas por eles assumidas a
estrutura de capital era irrelevante. Isso não quer dizer que a estrutura de capital seja
12
Veja, por exemplo, o artigo de Durand (1959) no qual o autor analisa os pressupostos subjacentes à Proposição
I.
22
irrelevante, mas que para o valor da empresa, o que importa é o retorno proporcionado pelo
ativo, pois Modigliani e Miller reconhecem que os próprios credores estabelecem limites na
concessão de crédito.
Uma das principais conseqüências do trabalho de Modigliani e Miller foi a utilização cada vez
maior da hipótese de eficiência de mercado, atualmente presente em conceitos largamente
conhecidos como, por exemplo, no Capital Asset Pricing Model (CAPM). Pode-se afirmar,
com segurança, que a contribuição de Modigliani e Miller, apesar de polêmica, foi uma das
mais relevantes para o desenvolvimento dos estudos sobre a estrutura de capital, haja vista a
sua citação, praticamente obrigatória, nos estudos sobre o tema.
A representação gráfica das implicações da proposição I, mostrando, por exemplo, que o
custo de capital não se altera com a mudança no mix de dívida e recursos próprios, facilita o
entendimento das idéias de Modigliani e Miller, como se pode verificar na figura 1 que
reproduz apresentação feita por Damodaran (2004, p.458). Designando por D a dívida, E os
recursos próprios, o custo de capital
13
pode ser calculado como a média ponderada dos custos
de D e E. Nas condições assumidas por Modigliani e Miller, os benefícios do uso de uma
dívida mais barata são anulados pelo aumento no custo dos recursos próprios, fazendo com
que o custo de capital não se altere com as mudanças na estrutura de capital. Observe-se,
ainda, que o aumento do custo da dívida deve ser associado ao crescimento do risco de
falência.
13
Também conhecido como WACC, weighted average cost of capital, na expressão em inglês.
23
Custo de ca
p
ital
(
WACC
)
Custo do E
Custo do D(K
d
)
D/E
Custo
%
Figura 1 - Custo de Capital no ambiente de Modigliani e Miller
Fonte: Damodaran (2004)
Em 1963, Modigliani e Miller fizeram um reparo na abordagem inicial ao reconhecer que o
benefício fiscal da dívida era maior do que eles tinham originalmente previsto no artigo de
1958, o que os levou a admitir que a taxa apropriada para se utilizar em decisões de
investimento é a média ponderada dos custos da dívida e do patrimônio líquido, proporcional
ao peso de cada um na estrutura de capital da empresa. (MODIGLIANI e MILLER, 1963,
p.441). Em outras palavras, Modigliani e Miller admitiram a existência de uma estrutura
ótima de capital, em função do benefício fiscal da dívida.
A vantagem fiscal da dívida, um dos tópicos mais estudados na análise da estrutura de capital,
foi objeto de um importante artigo de Miller (1977) que volta a defender a idéia de que o
valor da empresa, num mercado em equilíbrio, mesmo considerando os impostos é
independente da estrutura de capital. Para desenvolver o seu argumento Miller (1977),
adiciona o efeito fiscal para o investidor oriundo do retorno proporcionado pelos títulos de
dívida e ações das empresas. Com isso, o benefício fiscal da dívida é parcialmente anulado
24
pelo imposto devido pelo investidor nos ganhos de seus investimentos, o que levou Miller
(1977) a reafirmar a irrelevância da estrutura de capital, num mercado de capitais eficiente.
2.1.2 A teoria de tradeoff estática
Contrapondo-se às idéias de Modigliani e Miller (1958), a teoria de tradeoff estática defende a
existência de uma estrutura de capital ótima. Segundo essa linha de pensamento, se por um
lado, a dívida apresenta o benefício da dedução fiscal dos juros para o imposto de renda, de
outro lado, implica suportar maiores taxas de juros, em conseqüência da crescente
possibilidade de insolvência. A estrutura ótima de capital é obtida quando os benefícios se
igualam aos custos. O conceito de going concern permite supor que uma empresa tenha vida
infinita e se uma parte dos seus ativos for financiada com dívida, há um ganho fiscal
permanente decorrente da utilização dessa dívida.
O benefício fiscal da dívida faz com que uma parcela maior dos resultados se destine aos
acionistas. Dessa forma, um aumento na dívida provoca uma elevação no preço da ação,
consequentemente, no valor da empresa. Entretanto, seria ingenuidade imaginar que o valor
da empresa seria maximizado se a dívida atingisse quase 100% dos recursos utilizados pela
empresa. Para isso seria preciso que o aumento de dívida não tivesse um limitador e que as
taxas de juros não subissem com o crescimento da dívida. Porém, como os próprios
Modigliani e Miller (1963) reconhecem o aumento da dívida encontra um limite – provocado
pelo aumento da probabilidade de inadimplência - que é imposto tanto pelos que emprestam
os recursos
14
, como pela própria empresa para não perder a capacidade de obter empréstimos
no futuro, em caso de emergência. Além disso, como dizem Brealey e Myers (2003, p. 477),
14
Veja artigo de Myers (1977) onde ele mostra ser racional a imposição de limites para a linha de crédito
estabelecida pelos credores, mesmo quando há vantagens fiscais para a empresa e o mercado de capitais é
perfeito.
25
essa possibilidade não é lógica, pois se a dívida atingisse 100% da estrutura de capital, os
credores se transformariam em acionistas e, portanto, poderiam exigir a mesma taxa de
retorno dos acionistas, o que torna razoável supor que o custo da dívida suba à medida que a
sua participação cresça no mix de recursos da empresa.
Brigham e Ehrhardt (2005 p.561) apresentam um gráfico que ilustra esse fato. A figura 2
mostra que até o ponto D
1
a utilização de dívida pode ser feita sem acréscimos materiais nos
custos de falência. Desse ponto em diante até D
2,
os custos de falência crescem, mas ainda é
superado pelo benefício fiscal da dívida. A estrutura de capital ótima ocorre no ponto D
2
, pois
a partir desse ponto o benefício da dívida não supera os custos de falência, o que se traduz na
queda do valor da ação.
Entretanto, para o estabelecimento da estrutura ótima de capital sugerida pela teoria de
tradeoff estática é necessária a quantificação dos custos de falência. Tal tarefa, como diz
Damodaran (2004, p.477) não é óbvia, nem tampouco fácil. Os custos de falência podem ser
decompostos em custos diretos e custos indiretos de falência. Os custos diretos são aqueles
que ocorrem por ocasião da falência e são mais facilmente identificáveis. É provável que os
custos indiretos sejam os mais relevantes, porém muito mais difíceis de serem mensurados.
Considere-se, por exemplo, a perda de receitas ou de clientes, ou uma empresa ter que se
sujeitar às condições mais rígidas nas compras impostas pelos fornecedores, causadas pelas
suas dificuldades financeiras. Certamente a apuração desses custos não é trivial. Essa pode ser
considerada uma das dificuldades para o estabelecimento da estrutura ótima de capital
15
.
15
Visando oferecer uma contribuição para essa questão, Ross (2005) apresenta um modelo intertemporal para a
determinação do custo de capital e o impacto da alavancagem, no qual são contemplados os efeitos dos impostos
e os custos de falência. Nakamura, Martin e Kayo (2004) apresentaram para a realidade brasileira uma proposta
de estrutura ótima de capital que, entretanto, não se preocupa especificamente com os custos de falência.
26
Além da vantagem fiscal proporcionada pela dívida, outros fatores também podem ser
considerados pela teoria de tradeoff estática, como no modelo de DeAngelo e Masulis (1980),
onde, por exemplo, a depreciação contábil e créditos fiscais contribuem para se chegar a uma
estrutura ótima de capital, em condições de equilíbrio de mercado, que seria única para cada
empresa.
Como dizem Brigham e Gapenski (1997, p. 641) a teoria de tradeoff estática “tem um apelo
intuitivo porque leva à conclusão que tanto não ter dívida, como ser 100% endividada é ruim,
enquanto um moderado endividamento é bom”.
Figura 2 – Estrutura ótima de capital segundo a teoria de tradeoff estática
Fonte: Brigham e Ehrhardt (2005)
Preço da ação na
condição MM c/
impostos
Valor
ação
Valor adicio
pelo benefício
fiscal
nado
Custos de
falência
Preço real
da ação
Valor ação c/
divida igual
a zero
0 D
1
D
2
Alavancagem
Ponto em que os
custos de falência
passam a influir
Estrutura ótima
de capital
27
Essa teoria é chamada de estática porque defende a existência de uma estrutura ótima de
capital em torno da qual a empresa deveria procurar atuar, pois maximizaria o valor da
empresa
16
. Uma vez determinada essa estrutura de capital, a preocupação da administração da
empresa seria a de sempre a ela retornar, caso venha dela se afastar. Muitos trabalhos
empíricos foram realizados para verificar se as empresas retornam sempre a uma determinada
estrutura de capital. A teoria de tradeoff estática foi, mais tarde, expandida, com a inclusão
dos custos oriundos dos conflitos de agência que são abordados a seguir.
Na sua grande maioria, os trabalhos realizados seguem o mesmo padrão. Apóiam-se na teoria
para formular as hipóteses sobre quais fatores determinariam a estrutura de capital como, por
exemplo, a lucratividade, a volatilidade, o tamanho da empresa, as oportunidades de
crescimento, a singularidade do negócio, entre outros, para testar, empiricamente, se tais
fatores, de fato, impactam na estrutura de capital. Geralmente, as pesquisas também visam
testar se as empresas procuram manter uma meta como alavancagem, ou seja, uma proporção
fixa entre dívida e ações.
Na literatura há uma série de trabalhos procurando testar a teoria de tradeoff estática. Entre os
mais recentes estão os de Miguel e Pindado (2001), Fama e French (2002), Leary e Roberts
(2003), Kayhan e Titman (2004) e Gaud et al., (2005). Para o mercado brasileiro entre os mais
recentes trabalhos destacam-se os de Gomes e Leal (2000), Procianoy e Kramer (2000), Silva
e Brito (2004), Klotzle e Biagini (2004), Brito, Corrar e Batistella (2005) e Martin et al.,
(2005).
16
Lembrando que a interpretação dominante na literatura é considerar o valor da empresa como o valor presente
dos fluxos de caixas futuros, descontados por um custo de capital que reflita o risco do negócio. Assim, o menor
custo de capital maximiza o valor da empresa e reflete a estrutura ótima de capital.
28
Um desdobramento natural da teoria de tradeoff estática foi o desenvolvimento de modelos de
tradeoff dinâmico. Nesses modelos a meta de estrutura de capital da empresa pode se alterar
ao longo do tempo, causada por necessidades de investimentos e/ou por alterações no perfil da
empresa,
17
provocadas pela incorporação de novas atividades, ou até por mudanças na política
de dividendos. Com esse objetivo, entre os trabalhos mais recentes estão os de Ozkan (2001),
Gilchrist, Himmelberg e Huberman (2004), Henessy e Whited (2004), Titman e Tsyplakov
(2005), Nengjiu et al., (2005) que propuseram modelos, por eles testados empiricamente, para
capturar as necessidades de ajustamento da meta de estrutura de capital das empresas
18
.
2.1.3 A teoria da agência
Os conflitos de agência são aqueles oriundos do relacionamento entre o principal e o agente.
O agente é um profissional ou uma empresa contratada por um principal para a execução de
uma atividade. Kimura, Lintz e Suen (1988) ilustram tal conflito com vários exemplos: o
proprietário de um imóvel que contrata um corretor para efetuar a venda, um empregador que
contrata um empregado para desempenhar uma atividade, um membro de um grupo que
delega poder a outro membro do grupo para desempenhar uma tarefa, um credor que delega
poder ao devedor para gerenciar recursos, ou um investidor em um fundo de investimentos
que delega poder ao administrador do fundo para gerenciar os seus recursos.
Quando o principal e o agente buscam a maximização das suas próprias utilidades, afirmam
Jensen e Meckling (1976) “há uma boa razão para se acreditar que nem sempre o agente agirá
no melhor interesse do principal”. Um dos mais importantes trabalhos nessa área foi
17
Veja Leary e Roberts (2003) que afirmam que a meta de estrutura de capital pode se alterar como resultado de
alterações nas características da empresa ou por perturbações de mercado nos valores da dívida ou das ações.
18
Por estar fora do escopo desta dissertação, sugere-se ao leitor referir-se aos citados artigos para uma
apresentação detalhada dos modelos de tradeoff dinâmicos.
29
desenvolvido por Jensen e Meckling (1976) mostrando os impactos dos conflitos de agência
na gestão da empresa. Entre esses conflitos, dois se destacam como diretamente relacionados
com o tema estrutura de capital: (2.1.3.1) o conflito entre os acionistas e a administração,
quando a gestão não é integralmente dos acionistas e (2.1.3.2) o conflito entre os acionistas e
os credores.
2.1.3.1 O conflito entre os acionistas e a administração
O conflito entre os acionistas e a administração surge da separação entre a propriedade e a
gestão da empresa. Quando a propriedade e a administração da empresa são das mesmas
pessoas inexiste esse conflito, como é o caso de maioria das pequenas e médias empresas. Isso
explica os conflitos de agências entre acionistas e administração serem observados,
principalmente, em grandes empresas
19
.
Lembrando Jensen e Meckling (1976), quando há uma separação entre propriedade e
administração é inevitável esse conflito que decorre da falta de incentivo do administrador em
maximizar a riqueza do acionista Esse comportamento dos agentes pode ser de dois tipos: (a)
conhecido como moral hazard, isto é, a falta de empenho do agente na execução da sua
atividade e (b) como seleção adversa, ou seja, a falsidade nas informações ou nas atitudes do
agente por ocasião da tomada de decisão. Essa falta de incentivo se manifesta de duas formas:
a primeira, no aumento de gastos desnecessários que maximizam apenas a utilidade do agente
e na proposição de investimentos para crescimento, até mesmo em projetos com valor
presente líquido negativo (abordado logo a seguir com o assunto fluxo de caixa livre), e a
segunda, a mais relevante na observação de Jensen e Meckling (1976), na redução do esforço
19
Jucá (2003) constatou a inexistência do conflito de agências em dissertação de mestrado sobre a estrutura de
capital em empresas de médio porte no Brasil.
30
em buscar novos empreendimentos lucrativos para a empresa. Exemplos de gastos
desnecessários são os aumentos dos benefícios e mordomias para a própria administração.
Esse comportamento, como assegura Kayo (1997, p.20) “é altamente prejudicial ao
crescimento da empresa e ao seu valor”.
Como afirma Jensen (1986), a tendência das empresas em premiar, especialmente, a média
gerência por meio de promoção interna, em vez de bônus anuais vinculados ao atingimento de
metas, cria um forte viés organizacional na direção do crescimento, pois novos cargos são
criados e com isso cresce o poder da administração para reivindicar maiores salários,
benefícios e mordomias.
A utilização de programas de remuneração variável pode ser vista como uma tentativa de
alinhamento dos interesses dos acionistas com os da administração, embora como mostre
Stulz (1988), a relação entre o valor da empresa e a fração da empresa de propriedade da
administração seja uma função não linear
20
.
O conflito entre os acionistas e a administração torna-se ainda maior no caso de empresas que
geram substanciais fluxos de caixas livres. O fluxo de caixa livre pode ser entendido como os
recursos financeiros que sobram para a empresa depois de satisfeitos todos os custos, despesas
e desembolsos com investimentos. Altos fluxos de caixa livre criam um incentivo para os
administradores incidirem em gastos desnecessários, como mordomias ou até investimentos
em projetos com taxas de retorno abaixo do mínimo requerido. A razão para isso é que os
investimentos possibilitam o crescimento do tamanho da empresa e, como, geralmente, a
administração tem a sua remuneração, incentivos e poderes associados ao tamanho da
20
A não linearidade entre o valor da empresa e o aumento da fração de propriedade da empresa, de posse da
administração, sugere que o mercado de capitais pode interpretar que há uma preferência da administração pelo
aumento do consumo de mordomias ou outros benefícios em detrimento do aumento do valor da empresa.
31
empresa
21
, estão criadas as condições para o comportamento que Jensen (1976) chama de
egoísta da administração. A administração pode propor, até mesmo, investimentos com valor
presente líquido negativo – certamente não apresentado dessa forma, no momento da sua
aprovação. Esses investimentos em projetos com valor presente negativo, são conhecidos na
literatura, como o problema do sobreinvestimento, oriundo do conflito de agência entre os
acionistas e a administração.
A forma de evitar esse problema é aumentar o endividamento, sugere Jensen (1986), pois a
dívida impõe uma disciplina à empresa através das obrigações de pagamento de juros e do
principal. Jensen (1986) denomina essa estratégia de hipótese de controle. Altos fluxos de
caixa livre e poucas oportunidades de investimento tornam esse problema ainda mais grave.
Jensen (1986) reconhece que esse problema é minimizado quando os altos fluxos de caixas
livres ocorrem em empresas com boas oportunidades de investimento. Jensen (1986) lembra,
ainda, das evidências empíricas mostrando que o aumento da dívida para recompra de ações
em empresas com altos fluxos de caixas livres resultaram em aumentos nos preços das ações,
sugerindo que o mercado de capitais percebe esse problema.
Por outro lado, como frisou Myers (1977), o excesso de endividamento pode levar ao
problema de subinvestimento que ocorre quando a empresa perde oportunidades de
investimento em projetos com valor presente líquido positivo por estar altamente endividada e
não ter condições de levantar recursos mediante emissão de ações ou dívidas. Observando
esse fato McConnell e Servaes (1995) concluíram que as sementes do problema do
subinvestimento podem estar na solução da questão do sobreinvestimento.
21
Veja Stulz (1990).
32
Vale registrar, como notou Stulz (1990) que a emissão de dívidas tem efeito oposto ao da
emissão de ações. No primeiro caso, se um aumento de dívida reduz o custo do
sobreinvestimento, por outro lado, exacerba o custo do subinvestimento. Já com a emissão de
ações o efeito positivo é reduzir o custo do subinvestimento e o negativo é aumentar o custo
do sobreinvestimento. Diante disso, Stulz (1990) afirma existir uma única solução ótima para
a estrutura de capital da empresa que deve levar em conta a distribuição dos fluxos de caixa
em cada período, já que para os acionistas a melhor alternativa é a otimização dos recursos
que ficam à disposição da administração.
2.1.3.2 O conflito entre os acionistas e os credores
O conflito entre acionistas e credores surge em razão da responsabilidade limitada que os
acionistas têm numa empresa. A responsabilidade limitada, afirmam Jensen e Meckling
(1976), incentiva os acionistas a dar preferência aos investimentos que proporcionem maiores
retornos, mesmo à custa de a empresa assumir maiores riscos, pois eles capturam os ganhos
quando os projetos são bem sucedidos e têm a sua perda limitada ao seu investimento no caso
de insucesso, deixando, muitas vezes, aos credores os ônus de suportar a maior parte da perda.
Myers (2001) lembra que a administração da empresa pode adotar diversas medidas em
detrimento dos credores. Pode tomar empréstimo com a finalidade de investimentos e mudar a
sua destinação utilizando-o para pagamento de dividendos, ou diminuir os investimentos com
recursos próprios à custa do aumento de dívidas – o que aumenta o retorno dos acionistas,
mas pode influenciar a classificação dos títulos de dívida, prejudicando os credores. Pode
jogar com o tempo, escondendo problemas para evitar ações imediatas dos credores como
forçar, quando for o caso, um processo de reorganização ou uma falência da empresa. Para se
33
prevenir dessas possibilidades os credores impõem cláusulas restritivas na concessão dos
empréstimos, incluindo monitoramento, auditoria, relatórios e outras obrigações para a
empresa. A conseqüência disso é o aumento dos custos da dívida, já que os ônus dessas
obrigações devem ser adicionados aos custos dos empréstimos. Como exemplo prático, note-
se a quase obrigatoriedade da contratação de agente fiduciário em emissões públicas de
debêntures no Brasil, cujos custos são suportados pela empresa emissora, além de muitos
financiamentos para investimentos só liberarem os recursos depois de comprovação dos
gastos, com o objetivo de evitar o desvio dos recursos da finalidade inicialmente proposta. O
não cumprimento dessas cláusulas, geralmente, é motivo para quebra do contrato de
empréstimo, com a imediata exigência de resgate total da dívida pelos credores.
Se por um lado, os acionistas podem expropriar os credores ao realizar investimentos com
maiores riscos, por outro lado, o excesso de endividamento também gera problemas para as
empresas como a maior dificuldade em atender os elevados compromissos da dívida, além de
ocasionar o chamado problema do subinvestimento. Como lembra Myers (1977) as empresas
podem deixar de aproveitar oportunidades de investimento com valor presente positivo
quando está muito endividada
22
. Um dos principais resultados da pesquisa de Graham e
Harvey (2001) foi a preocupação dos diretores financeiros
23
das empresas em não perder
flexibilidade financeira decorrente do excesso de endividamento.
22
Veja Myers (1977) que formulou a hipótese de subinvestimento para empresas altamente endividadas.
23
CFO, chief financial officer, na terminologia utilizada pelos autores.
34
2.1.3.3 Governança Corporativa
Também, como resultado do conflito existente entre os acionistas e a administração, um dos
assuntos mais estudados na literatura mais recente é o da governança corporativa. Em muitos
textos o tema é tratado como estrutura de controle de propriedade das empresas.
Uma das razões do crescente interesse sobre esse assunto decorre dos recentes problemas
enfrentados pelo mercado de capitais norte-americano com o surgimento de escândalos
financeiros que culminaram com a liquidação de várias grandes empresas e de uma das
maiores empresas de auditoria do mundo
24
.
No estudo do assunto, um dos pontos mais importantes a serem considerados é a análise dos
aspectos da garantia jurídica assegurada aos investidores. Em países onde essa garantia é
menor, maiores conflitos de agência são esperados
25
. No Brasil, esse problema é minorado
quanto maior for a participação estrangeira no capital, afirmam Brito e Lima (2005), pois
sinalizaria melhor governança. Em seu estudo Rajan e Zingales (1995) encontraram
evidências de que diferentes proteções legais influenciam a estrutura de capital, como por
exemplo, na Alemanha, cuja legislação não favorece a reestruturação das empresas que
estejam em dificuldades financeiras. Lá é mais comum ocorrer a liquidação do que a
24
Uma das conseqüências desses escândalos foi a promulgação de uma legislação bem mais severa nos EUA,
instituindo pesadas punições para a administração, conhecida como a Lei Sarbanes-Oxley.
25
Saliente-se que a legislação brasileira permite que até dois terços do total das ações sejam de preferenciais, isto
é, sem direito a voto, porém com privilégio no recebimento de dividendos, o que tem profundas implicações na
governança das empresas. Assim, com pouco mais de 16,5% do capital de uma empresa é possível controlá-la, o
que pode ocasionar diversos conflitos de agência. Mais recentemente, visando aumentar a garantia dos acionistas
minoritários, as principais instituições brasileiras responsáveis pelo mercado de capitais têm estimulado as boas
práticas de governança corporativa incentivando o aumento do número de empresas que tenham apenas ações
ordinárias, isto é, toda ação passa a ter voto.
35
reestruturação das empresas. Por essa razão, o nível de endividamento na Alemanha é,
comparativamente, mais baixo que nos demais países desenvolvidos pesquisados
26
.
Em seu trabalho Procianoy e Schnorrenberger (2004) listaram os principais trabalhos
internacionais e brasileiros envolvendo a interação entre a estrutura de controle e propriedade
e a estrutura de capital das empresas. Perobelli, Silveira e Barros (2005, p.20), encontraram
“relação positiva para o grau de endividamento das empresas brasileiras em 2002 com a
qualidade da governança corporativa no que se refere à estrutura de propriedade e controle,
mas o mesmo não ocorreu na dimensão transparência”.
Harris e Raviv (1991) sumarizam dizendo que os modelos envolvendo a teoria de agência
prevêm que a alavancagem está positivamente associada com os seguintes fatores: valor da
empresa, fluxo de caixa livre, valor de liquidação dos ativos, reputação gerencial e empresas
que sejam objeto de takeovers. Por outro lado, espera-se que a alavancagem seja
negativamente associada com as oportunidades de crescimento, com a cobertura de juros, com
o custo de investigar as perspectivas da empresa, com o custo de investigação das
perspectivas da empresa, entre outros fatores
27
.
Conforme dito anteriormente, as evidências empíricas, tanto internacionais como brasileiras,
dos conflitos de agência costumam ser incluídos nos trabalhos que procuram testar a teoria de
tradeoff estática. Tais conflitos ocasionam custos que juntamente com os custos de falência
diretos e indiretos, devem ser contrabalançados com os benefícios do uso de dívida e de
26
Além da Alemanha, o estudo de Rajan e Zingales (1995), incluiu os seguintes países: Estados Unidos, Japão,
Inglaterra, França, Itália e Canadá.
27
Veja Harris e Raviv (1991) para uma extensiva cobertura das pesquisas empíricas realizadas até 1991.
36
outros fatores como a depreciação contábil e os créditos fiscais
28
para se chegar à estrutura
ótima de capital.
2.1.4 A teoria da Assimetria de Informação
Harris e Raviv (1991) argumentam que a introdução da lógica econômica para explicitar a
modelagem da informação privilegiada tornou possível o desenvolvimento da teoria da
assimetria de informações. Essa teoria supõe que os administradores da empresa possuem
informação privilegiada sobre as características dos fluxos de retornos da empresa ou
oportunidades de investimentos. Para esses autores as duas principais linhas de pensamento
que abordam a questão da assimetria de informações são: (a) Ross (1977) e Leland e Pyle
(1977) defendem que a estrutura de capital da empresa é uma sinalização utilizada pelos
administradores - insiders na linguagem de Harris e Raviv (1991) – para informar os
investidores sobre as perspectivas futuras da empresa; (b) Myers e Majluf (1984) e Myers
(1984), sustentam que a estrutura de capital é estabelecida pela empresa para mitigar as
ineficiências nas decisões de investimentos provocadas pela assimetria de informações
29
.
Nas palavras de Brigham e Ehrhardt (2005 p.560)
Modigliani e Miller assumiram que os investidores e a administração da empresa
têm a mesma informação sobre as perspectivas da empresa. Isso é chamado de
informação simétrica. Entretanto, freqüentemente, a administração tem melhores
informações que os investidores externos.
Tal fato tem grande implicação no estudo da estrutura de capital.
28
Conforme DeAngelo e Masulis (1980).
29
Myers e Majluf (1984) e Myers (1984) assumem que a administração possui melhores informações sobre o
desempenho e perspectivas futuras da empresa que os investidores externos, decorrendo, daí, a assimetria de
informações.
37
Brigham e Ehrhardt (2005) ilustram essa situação com o seguinte exemplo: Suponha que a
área de pesquisa e desenvolvimento de uma empresa farmacêutica tenha acabado de
desenvolver um medicamento, ainda não patenteado, para a cura da gripe comum. Para
produzir esse novo remédio há a necessidade de construção de uma nova fábrica e novos
recursos serão exigidos. Se a empresa emitir ações para financiar esse investimento, embora
os acionistas atuais participem desse ganho, os retornos proporcionados por esse investimento
deverão ser compartilhados com os novos acionistas. Porém, os ganhos dos atuais acionistas
seriam muito maiores se a empresa financiasse o investimento apenas com dívida. Por isso,
afirmam Brigham e Ehrhardt (2005, p.561) “espera-se que empresas com perspectivas
favoráveis evitem a emissão de ações, levantando os recursos por outros meios, incluindo
dívida, mesmo que isso as leve a ultrapassar a estrutura ótima de capital”. Da mesma forma, o
raciocínio inverso se aplica às empresas que, na avaliação da administração, tenham
perspectivas futuras desfavoráveis. Tais empresas desejarão emitir ações para partilhar com os
novos acionistas os maus resultados previstos. Segundo Brigham e Ehrhardt (2005, p. 585) “a
conclusão é que empresas com boas perspectivas preferem não se financiar com emissão de
ações, enquanto empresas com más perspectivas preferem emitir ações”.
Notando a inconsistência entre a teoria de tradeoff estática e os resultados das pesquisas do
Professor Gordon Donaldson
30
da Universidade de Harvard (1961 apud BRIGHAM e
GAPENSKI, 1997, p.642), realizada em 1961, sobre como as empresas realmente
estabeleciam a sua estrutura de capital, Myers (1984) e Myers e Majluf (1984) propuseram
uma nova abordagem que se tornou conhecida como pecking order.
30
Donaldson, Gordon, Corporate Debt Capacity: A Study of Corporate Debt Policy and Determination of
Corporate Debt Capacity (Boston: Harvard Graduate School of Business Administration, 1961)
38
Myers (1984) e Myers e Majluf (1984) assumiram que a administração age sempre buscando
maximizar a riqueza dos acionistas já existentes na empresa. A expressão pecking order já
tinha sido usada por Donaldson e se refere ao ordenamento ou hierarquização adotado pelas
empresas no uso das fontes de recursos para os seus investimentos.
Segundo a teoria do pecking order, a sinalização transmitida pela escolha das fontes de
financiamento dos investimentos é crucial, pois as empresas sempre querem demonstrar que
os preços das suas ações estão subavaliadas. Como qualquer dívida traz implícito um risco de
insolvência, a emissão de títulos de dívida é interpretada pelo mercado como um sinal de
confiança da administração no futuro da empresa, o que provoca uma elevação no preço da
ação. Se a empresa emitisse ações isso revelaria um pessimismo da administração quanto ao
futuro da empresa, o que causaria uma queda no preço da ação. Leva então, as empresas a dar
preferência à emissão de dívida antes de ações. Seguindo essa lógica Myers e Majluf (1984)
sustentam que o ordenamento a ser obedecido pela empresa na utilização dos recursos é o
seguinte: (1) os lucros retidos que não apresentam o problema de seleção adversa; (2) emissão
de títulos de dívida sem risco; (3) emissão de títulos de dívida com risco; (4) emissão de ações
preferenciais e (5) emissão de ações ordinárias, como última alternativa.
Uma das conseqüências da teoria do pecking order seria a inexistência de uma estrutura ótima
de capital como previsto pela teoria de tradeoff estática. Conforme Myers (1984) e Myers e
Majluf (1984), a alavancagem de cada empresa seria o resultado acumulado das suas
necessidades de financiamento externo
31
. O financiamento externo é entendido como o
resultado aritmético das seguintes operações:
31
Conhecido na literatura como financing deficit.
39
x Lucros gerados internamente;
x (+) Depreciação;
x (-) Pagamentos de dividendos;
x (-) Recompra de ações;
x (-) Investimentos em ativo permanente e no capital de giro;
x = Financiamento externo.
Quando o resultado for negativo a empresa deveria recorrer ao financiamento externo na
ordem acima mencionada, ou seja, emissão de dívida sem risco, emissão de dívida com risco,
emissão de ações preferenciais e, só em última instância, emissão de ações ordinárias. As
implicações previstas pela teoria do pecking order são muitas, como por exemplo: (a)
empresas lucrativas e com poucas oportunidades de crescimento teriam uma baixa
alavancagem; (b) empresas lucrativas com muitas oportunidades de crescimento teriam
alavancagem mais alta; (c) empresas pouco lucrativas seriam mais endividadas.
Ao comprovar as previsões da teoria do pecking order, num trabalho empírico que reuniu 157
empresas para o período de 1971 a 1989, Shyam-Sunder e Myers (1999), defenderam que ela
apresentava um poder estatístico superior ao da teoria de tradeoff estática e era a que melhor
explicava o comportamento das necessidades de financiamento das empresas. Shyam-Sunder
e Myers (1999) realizaram uma análise de regressão linear onde a variável dependente era a
emissão líquida de dívida e a variável independente a necessidade líquida de financiamento
externo e chegaram à conclusão de que o coeficiente da regressão era, praticamente, igual a
um, o que os levou a concluir que as empresas, de fato, adotam a teoria do pecking order nas
suas decisões sobre estrutura de capital.
40
Dentre as constatações encontradas por Shyam-Sunder e Myers (1999) no trabalho acima
citado, uma delas foi a reversão da alavancagem para uma meta de estrutura de capital, o que
é consistente com uma das previsões da teoria de tradeoff estática, não com a do pecking
order que prega a inexistência de uma estrutura de capital ótima. Na defesa da teoria do
pecking order, Myers (2001) argumenta que a reversão para uma meta de estrutura de capital
ocorreu porque, de fato, as empresas se comportaram conforme prevê a teoria do pecking
order. Para Myers (2001) os investimentos das empresas são, geralmente, em valores altos
32
e
correlacionados serialmente de forma positiva, enquanto os fluxos de caixas gerados
internamente variam com o ciclo dos negócios. Assim, as empresas tendem a ter uma série de
anos com necessidades de financiamento externo, seguido de outra série de anos sem a mesma
necessidade. Por essa razão, os índices de alavancagem mostrariam uma tendência de
reversão à média e poderia ser explicado pelo modelo de tradeoff estático.
Apesar da defesa de Myers (2001), trabalhos empíricos como o de Jung, Kim e Stulz (1996),
Chirinko e Singha (2000) e outros mais recentes como o de Frank e Goyal (2003) e,
especialmente, Fama e French (2005) refutam fortemente as previsões da teoria do pecking
order.
Fama e French (2005) analisando as empresas negociadas nos Estados Unidos no período de
1973 a 2002 chegam a afirmar que a teoria exposta por Myers (1984) e Myers e Majluf (1984)
está morta, pois constataram diversas violações às previsões da teoria do pecking order.
Dentre elas, a emissão de ações superar a emissão de dívidas mais a recompra de ações nas
empresas que apresentam necessidades de financiamento externo. Segundo a teoria do
pecking order a emissão de ações deveria ser pouco freqüente, pois as empresas preferem,
32
lumpy, na expressão usada por Myers (1999).
41
nesta ordem, lucros gerados internamente, dívidas e só em último caso, emitem ações para
cobrir as suas necessidades de financiamento externo. Os resultados obtidos por Fama e
French (2005) mostraram que 54% das empresas da amostra fizeram emissões líquidas
(emissões menos recompra) de ações no período de 1973 a 1982. Esse percentual subiu para
62% no período de 1983 a 1992 e chegou a 72% para o período 1993 a 2002.
No Brasil, diversos trabalhos recentes procuraram testar a teoria do pecking order, como, por
exemplo, os de Gomes e Leal (2001), Santana e Turolla (2002), Silva e Brito (2004) e
Medeiros e Daher (2004).
Finalmente, vale registrar a afirmação de Myers (2001, p.95) que, reconhecendo a polêmica
sobre o assunto, declarou “da mesma forma que outras teorias, a teoria do pecking order
funciona melhor em algumas condições e circunstâncias do que em outras”.
2.1.5 A Teoria das Janelas de Oportunidades
33
Como mostra Alti (2005) diversos estudos ressaltaram a tendência das empresas de aproveitar
os momentos em que os seus preços estão altos para emitir ações e as épocas de baixos preços
para recomprá-los. Graham e Harvey (2001), numa pesquisa realizada com 392 diretores
financeiros, constataram que mais de dois terços dos entrevistados disseram que aproveitar a
oportunidade de mercado é um dos fatores mais importantes na emissão ou recompra de
ações
34
. Eid Júnior (1996), também constatou para o mercado brasileiro comportamento
33
Conhecida como Market Timing Theory ou Equity Market Timing Theory.
34
Graham e Harvey (2001) também obtiveram evidências que se mostraram moderadamente fortes para o
aproveitamento das oportunidades de mercado na emissão de dívidas quando ocorrem quedas no respectivo
custo.
42
oportunista dos diretores financeiros em aproveitar as oportunidades de mercado para a
emissão de ações, em pesquisa realizada com 161 diretores financeiros.
Com base nas evidências oriundas de um trabalho utilizando dados de mais de 2800 empresas,
com exceção das financeiras, e realizado para o período de 1968 a 1998, Baker e Wurgler
(2002, p.3) propuseram uma nova abordagem na qual “a estrutura de capital é o resultado
acumulado das tentativas passadas de aproveitamento das oportunidades de mercado”, ou das
janelas de oportunidade. O propósito de tal comportamento é, segundo Baker e Wurgler
(2002), explorar, em mercados ineficientes, as flutuações temporárias do custo das ações em
relação a outras formas de captação de recursos. Os resultados beneficiam os acionistas já
existentes nas empresas às custas dos novos acionistas ou daqueles que saíram.
As evidências do aproveitamento das oportunidades de mercado, segundo Baker e Wurgler
(2002) são provenientes de quatro diferentes tipos de estudos: (a) análises mostrando que as
empresas tendem a emitir ações, em lugar de dívidas, quando o seu valor de mercado está alto
em relação ao seu valor contábil ou valores de mercados passados, e tendem a recomprar as
ações quando o seu valor de mercado está baixo; (b) análises mostrando que, na média, as
empresas que aproveitaram as oportunidades de mercado foram bem sucedidas; (c) análises
mostrando que as empresas tendem a emitir ações quando os investidores se entusiasmam
com as projeções de lucros futuros da empresa e (d) estudo de Graham e Harvey (2001)
mostrando que os diretores financeiros pesquisados admitem aproveitar as oportunidades de
mercado para emitir ações.
43
Para Baker e Wurgler (2002, p.2) os resultados do trabalho “são consistentes com a hipótese
de que as janelas de oportunidade têm grandes e persistentes impactos sobre a estrutura de
capital” das empresas e têm duração superior a dez anos.
A grande questão que enfrenta a teoria da janela de oportunidades é saber se as alterações na
estrutura de capital das empresas provocadas pelo aproveitamento dos momentos de mercado
é temporária ou duradoura. Se for temporária e, após algum tempo, a estrutura de capital
voltar aos padrões de alavancagens tradicionais o impacto da teoria é menor. Muito diferente
é a situação oposta, pois teria impacto, por exemplo, na análise de investimentos e na
governança corporativa (FAMÁ e DA SILVA, 2005). Na análise de investimentos o impacto
seria a alteração no custo de capital de longo prazo e, consequentemente, no valor da empresa.
Na governança corporativa o impacto seria de parecer que as decisões de financiamento não
visam o objetivo de maximização do valor da empresa.
Visando testar a teoria da janela de oportunidades, surgiram, recentemente, diversos trabalhos.
Para Flannery e Rangan (2004), que desenvolveram um modelo para medir a velocidade com
que as empresas retornam para uma estrutura de capital padrão, o impacto da teoria da janela
de oportunidades na estrutura de capital é pequeno, pois ela explica menos de 10% da
variação da alavancagem em relação à meta; é apenas parcial para Leary e Roberts (2003) e
Kayhan e Titman (2004) e desaparece em dois anos para Alti (2005). Por outro lado
confirmando Baker e Wurgler (2002), um efeito de longo prazo foi observado por Huang e
Ritter (2005).
Para o mercado brasileiro Basso, Mendes e Kayo (2004) concluíram que a teoria da janela de
oportunidades não se comprova. Além das grandes diferenças entre os mercados de capitais
44
dos Estados Unidos e do Brasil, Basso, Mendes e Kayo (2004), sugerem a existência de
fatores conjunturais intrínsecos brasileiros para o não aproveitamento das janelas de
oportunidade. Entre tais fatores estariam a utilização de recursos gerados internamente e a
busca de uma meta para a estrutura de capital, como preconizada pela teoria de tradeoff
estática.
Por ser uma abordagem recentemente formulada, certamente, a teoria de janelas de
oportunidade, será objeto de inúmeras pesquisas futuras visando o seu desenvolvimento
teórico e teste de sua validade.
2.1.6 Teoria da inércia
Na mensuração da alavancagem das empresas, o procedimento teórico mais recomendado é
utilizar o valor de mercado das dívidas e o valor de mercado das ações
35
. Em geral, a
volatilidade no preço das ações é muito maior que a dos títulos de dívidas, fazendo com que
parte da alteração na estrutura de capital seja por ela provocada.
Utilizando essa idéia muito simples, Welch (2004) constatou que o retorno das ações
consegue explicar cerca de 40% das variações na estrutura de capital das empresas. Segundo
Welch (2004, p.106)
as empresas americanas pouco fazem para reagir à influência das alterações do
preço das ações na estrutura de capital. Consequentemente o índice dívida/ações
varia de maneira muito próxima com a flutuação dos preços das ações. Os efeitos
dos preços das ações são frequentemente grandes e permanecem um longo tempo,
pelo menos vários anos.
35
Embora a recomendação teórica seja a utilização de valores de mercado da dívida, muitos trabalhos empíricos
se valem de valores contábeis em razão do pequeno número ou inexistência das informações necessárias. Esse
problema ocorre, principalmente, em países onde não haja um ativo mercado de capitais de dívidas, como é o
caso do Brasil. Porém, mesmo em mercados desenvolvidos como o norte-americano, muitos trabalhos empíricos
também utilizam valores contábeis da dívida, pois para muitas empresas negociadas nas bolsas de valores
americanas não há cotação de mercado dos seus títulos de dívida.
45
Como as empresas pouco fazem para reagir à influência das alterações do preço das ações na
estrutura de capital, essa abordagem é também conhecida como teoria da inércia
36
.
Welch (2004) mostra ainda que enquanto as ações explicam cerca de 40% da dinâmica da
estrutura de capital, todas as atividades de emissão da empresa, tanto de ações como dívidas,
conjuntamente, conseguem explicar cerca de 60%. Dentre estas a mais importante é a dívida
de longo prazo, responsável por cerca de 30% das alterações do índice de endividamento. A
pesquisa de Welch (2004) cobriu o período de 1962 a 2000 e concluiu que os retornos das
ações explicam cerca de 40% da variação da estrutura de capital, no período de um a cinco
anos.
Para Welch (2004) é um mistério o comportamento das empresas de não tomar medidas que
restabeleçam a estrutura ótima de capital, preconizada pela teoria de tradeoff estática. Aventa
para a hipótese da existência de oportunidades de crescimento para explicar o não aumento
das dívidas, quando uma elevação no preço das ações provocar uma redução no índice de
endividamento. No caso oposto de aumento da alavancagem ocasionado pela queda do preço
das ações, o argumento para a não emissão de ações seria o temor de uma sinalização negativa
para o mercado – como prevê a teoria de pecking order – que poderia provocar uma queda
ainda maior no preço da ação.
Muitos dos resultados da pesquisa de Welch (2004) são consistentes com os trabalhos que
testam a teoria de pecking order que, também, pode ser considerada como uma teoria parcial
da inércia, ao propor a utilização, inicialmente, dos lucros gerados internamente para cobrir as
36
Veja os textos de Leary e Roberts (2003) e Flannery e Rangan (2004).
46
necessidades de investimentos, pagamento de dividendos e recompra de ações. Caso o lucro
retido possa atender esses compromissos, não haveria necessidade de emissão de dívida.
Diversos trabalhos empíricos procuraram testar a teoria da inércia como Leary e Roberts
(2003), Kayhan e Titman (2004), e Flannery e Rangan (2004) que não confirmaram as
previsões da teoria. Famá e Silva (2005, p.20) testaram as previsões da teoria da inércia para o
mercado brasileiro e concluíram da mesma forma que Welch (2004) que “as empresas não
revertem os efeitos causados pelo desempenho das ações, mesmo no médio prazo. Isto é, as
empresas não parecem buscar a manutenção de uma estrutura meta de capital estática, pelo
menos em valores de mercado”.
Da mesma forma que a teoria da janela de oportunidades, a teoria da inércia é bastante recente
o que, certamente, implicará na necessidade de novos trabalhos visando a continuidade do seu
desenvolvimento teórico e testes empíricos para a sua plena aceitação.
2.2 DIVIDENDOS
Quanto devolver aos acionistas e quanto reter para reinvestir é a questão central da política de
dividendos. Da mesma forma que a estrutura de capital, o tema dividendos tem sido objeto de
um grande número de trabalhos. Brealey e Myers (2003, p.433) afirmam que a política de
dividendos “é o tradeoff entre de um lado reter os lucros e de outro pagá-los em dinheiro e
emitir novas ações”. São conhecidas na literatura várias teorias sobre dividendos. Damodaran
(2004, p.555), argumenta que:
a política de dividendos exige um tradeoff entre o passivo fiscal adicional que ela
pode criar para os investidores e os benefícios potenciais de sinalização e do
cumprimento dos compromissos sobre o fluxo de caixa livre criado pelo pagamento
de dividendos
37
.
37
Há que se observar que no Brasil essa questão não se coloca, pois o dividendo não é tributado.
47
Para este último autor há três principais escolas de pensamento sobre dividendos
38
:
x Escola da irrelevância dos dividendos:
x Escola dos dividendos desfavoráveis para os investidores;
x Escola dos favoráveis aos dividendos.
Como não é objetivo desta dissertação apresentar todas as teorias sobre dividendos que podem
ser vistos nos livros textos e nas referências indicadas, o enfoque sobre o tema cobre apenas
as três principais escolas de pensamento sobre o assunto.
2.2.1 A escola da irrelevância dos dividendos
A escola da irrelevância dos dividendos tem as suas raízes no artigo de Miller e Modigliani
(1961) e segundo Damodaran (2004) adota as seguintes premissas, num mercado perfeito: (1)
48
Não obstante ter sido alvo de muitas críticas, especialmente pela premissa de inexistência de
diferença tributária entre dividendos e ganhos de capital, essa escola, segundo Brealey e
Myers (2003), voltou a ser foco de atenção com a redução da diferença na tributação entre o
ganho de capital e o rendimento de dividendos nos EUA, ficando no meio caminho entre os
defensores e os críticos da distribuição de dividendos
39
.
No Brasil, no entanto, a situação (em 2006) é favorável aos dividendos por não haver
tributação na sua distribuição, enquanto os ganhos de capital estão sujeitos, na maior parte dos
casos, à alíquota de 15%. Registre-se, entretanto, que embora a situação atual seja favorável
para a distribuição de dividendos, a história brasileira testemunha muitos períodos em que os
dividendos foram tributados.
2.2.2 A escola dos dividendos desfavoráveis para os investidores
A maior tributação, nos EUA, dos dividendos em relação ao ganho de capital é um dos
principais argumentos da escola dos que acham que os dividendos são desfavoráveis para os
investidores. Para os defensores dessa linha de pensamento os investidores reagem reduzindo
mais do que proporcionalmente o preço das ações das empresas que pagam dividendos em
relação às que não pagam. Como já mencionado, tal argumento não é válido no Brasil em
virtude da não tributação dos dividendos.
Outro ponto levantado é a desvantagem temporal no pagamento dos impostos sobre os
dividendos, em relação aos impostos sobre o ganho de capital, mesmo supondo as mesmas
39
Brealey e Myers (2003) definem como esquerdistas os que criticam a distribuição de dividendos, como
direitistas os que defendem a sua distribuição e como meio do caminho os que postulam a irrelevância dos
dividendos como Modigliani e Miller. A reforma tributária americana é conhecida como “Tax Reform Act of
1986”.
49
alíquotas para as duas alternativas. No ganho de capital tal pagamento só ocorre na realização
do ganho, ou seja, na venda da ação, enquanto sobre os dividendos os impostos são devidos
no momento do seu recebimento. Por outro lado, como será visto a seguir, para os
investidores isentos de tributação - caso dos fundos de pensões - essa desvantagem não existe
o que torna a questão da política de dividendos ainda mais controversa.
2.2.3 A escola dos favoráveis aos dividendos
Os argumentos defendidos pela escola dos que acham que os investidores preferem
dividendos são: (1) como já mencionado, há grupos de investidores isentos de tributação que
preferem dividendos para atender aos seus compromissos. Empresas com alta geração de
caixa e menores oportunidades de investimentos como as de utilidades públicas costumam
atrair investidores interessados em dividendos produzindo o chamado efeito clientela; (2) o
pagamento de dividendos proporciona uma boa sinalização das expectativas da administração
quanto ao futuro da empresa, o que é apreciado pelo mercado de capitais. Isso seria um dos
motivos para a relutância das empresas em alterar a sua política de distribuição de dividendos.
Somente quando têm segurança de que os resultados futuros podem suportar um aumento dos
dividendos, ou quando for inevitável a sua redução em razão das dificuldades enfrentadas ou a
enfrentar é que modificam a política de dividendos. Além disso, uma vez feita a alteração
muitas empresas procuram manter o pagamento dos dividendos nos novos patamares por um
bom período; (3) o pagamento de dividendos pode ser utilizado para alterar o mix de
financiamento da empresa em direção a uma estrutura ótima de capital, como defendido pela
teoria de tradeoff de estrutura de capital; (4) O pagamento de dividendos possibilita a redução
do conflito de agência ao reduzir o fluxo de caixa livre disponível para a administração, como
já visto na teoria de assimetria de informações.
50
Embora defendido por autores como Gordon
40
e Lintner
41
(1959 e 1956 apud Ermel, 2005), a
teoria do “pássaro na mão” - o investidor prefere um dividendo certo hoje a um ganho de
capital incerto no futuro - que se enquadra no grupo dos que defendem os dividendos é
criticada por Damodaran (2004) e outros autores. A alegação é que a análise é inadequada,
pois a comparação deveria ser o dividendo certo hoje contra o ganho de capital hoje.
No Brasil a tributação dos dividendos e do ganho de capital é bastante diferente da americana,
pois os primeiros são isentos e o último é tributado, na maioria dos casos, à alíquota de 15%,
proporcionando uma clara vantagem para os dividendos
42
. Além disso, a legislação brasileira
estabelece a obrigatoriedade da distribuição de, no mínimo, 25% do lucro líquido ajustado,
exceto quando ocorrer prejuízo no ano, ou existir prejuízos acumulados. A base de cálculo
para a distribuição do dividendo é o lucro líquido ajustado, conforme previsto na legislação. O
lucro líquido ajustado é o lucro líquido deduzido da reserva legal e reserva de lucros a
realizar. É razoável supor que o impacto dessa diferença de tributação e a obrigatoriedade da
distribuição de dividendos afetem a estrutura de capital das empresas brasileiras.
O que se observa, é que a existência de escolas de pensamento tão distintas entre si torna a
política de dividendos um tema bastante controverso como afirmam Brealey e Myers (2003).
Como dizem Brigham e Ehrhardt (2005) as evidências empíricas sobre a política de
dividendos são inconclusivas, o que só aumenta a controvérsia sobre o tema como se pode
notar pelos argumentos das três principais escolas sobre o assunto.
40
Gordon, M. Dividends, earnings and stock prices. The review of Economics and Statistics, v. 41, n. 2, p. 99-
51
2.3 JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO
Conforme já mencionado, em 26 de dezembro de 1995, por meio da Lei 9.49/95, foi
introduzido no país o conceito de juros sobre o capital próprio. O fato de permitir a dedução
da base de cálculo do imposto de renda e da contribuição social
43
é um estímulo à utilização
do capital próprio para financiar os investimentos. Há que se registrar que por ser o Brasil um
país carente de financiamento de longo prazo e com altas taxas de juros nominais e reais, no
seu passado recente, é bastante compreensível, a medida de estímulo ao uso do capital próprio
para financiar investimentos, adotada pela legislação brasileira.
Entretanto, esse estímulo está sujeito às restrições impostas pela legislação. O valor máximo
dos juros sobre o capital próprio permitido é o produto da multiplicação da taxa da TJLP
(Taxa de Juros de Longo Prazo) pelo patrimônio líquido da empresa. Esse valor máximo é
limitado a 50% do lucro líquido do período, antes da provisão do imposto de renda e dos
referidos juros, ou a 50% dos saldos de lucros acumulados e reservas de períodos anteriores,
dos dois o maior. Observe-se que a TJLP é uma taxa estabelecida pelo Governo Federal e
utilizada pelo BNDES em muitos financiamentos. Essa taxa tem sido, historicamente, menor
do que o custo médio dos empréstimos bancários, bem como mais baixa do que o custo médio
dos títulos de dívidas emitidos no país, não servindo, portanto, como parâmetro do custo do
capital próprio da empresa. Porém, comparativamente, é uma vantagem significativa para as
empresas brasileiras em relação à maioria dos outros países onde não há qualquer dedução do
custo do capital próprio na apuração do imposto de renda. Assim, conforme Abreu (2004,
p.112), mesmo com as limitações, há um efetivo impacto positivo dos juros sobre o capital
próprio no valor da empresa que “deve sempre usar esse benefício”.
43
A dedução dos juros sobre o capital próprio para a apuração da contribuição social sobre o lucro líquido foi
permitida pela Lei 9.430 de 27 de dezembro de 1996.
52
Embora Abreu (2004) lembre que, no Brasil, sejam freqüentes as alterações na legislação o
que poderia ofuscar essa vantagem proporcionada pela dedução fiscal, é razoável supor que os
juros sobre o capital próprio interfiram na decisão sobre a estrutura de capital das empresas
brasileiras, dados os seus indiscutíveis benefícios.
Conforme já mencionado no capítulo 1 deste trabalho, os juros sobre o capital próprio podem
ser interpretados como se fossem dividendos com a vantagem de ser dedutível para o imposto
de renda e contribuição social da empresa, o que contribui para aumentar o valor da empresa.
Muito embora a retenção do imposto de renda na fonte reduza o seu valor para o investidor,
deve ser lembrado que aquela tributação é definitiva e a sua alíquota inferior ao que os
investidores, na média, estão sujeitos nas suas declarações de imposto de renda.
O inverso ocorre com os dividendos que não proporcionam benefícios de reduções fiscais
para a empresa, mas são isentos para o acionista. O que se pode observar é que muitas
empresas têm utilizado uma forma mista oferecendo aos seus investidores tanto o pagamento
dos juros sobre o capital próprio como o pagamento de dividendos. Nesse caso, o cálculo do
retorno para o acionista deve incluir além dos juros sobre capital próprio e dividendo a
variação no preço da ação.
2.4 ENDIVIDAMENTO E O CRESCIMENTO
Muitos autores consideram que há uma relação entre endividamento e crescimento da
empresa. Para Damodaran (2004) existem três pontos de vista alternativos sobre como as
empresas definem a sua estrutura de capital. O primeiro diz que a escolha do mix entre
dívidas e ações é ditado pela posição que a empresa ocupa no seu ciclo de vida. A figura 3
53
extraída de Damodaran (2004) ilustra esse ponto de vista. Como se observa naquele gráfico o
endividamento é muito mais usado por empresas maduras que por empresas de alto
crescimento. O segundo ponto de vista diz que muitas empresas escolhem a sua estrutura de
capital de forma semelhante às empresas do mesmo setor. O terceiro ponto de vista diz que as
empresas já têm uma forte preferência pelo tipo de financiamento desejado, hierarquizando
dessa forma, as suas fontes e dela só se desviam na falta de alternativa. Como dizem Kayo e
Famá (1997, p.4) “a relação entre endividamento e crescimento têm sido destacada,
especialmente, por alguns estudos na linha da teoria de agência”.
De acordo com a teoria de agência, a relação esperada entre o endividamento e crescimento
apresenta diversas facetas. Espera-se que empresas com altas oportunidades de crescimento
tenha uma relação negativa com o endividamento, dada a possibilidade de se deixar de fazer
investimentos com valor presente positivo se a empresa estiver muito endividada. O oposto
vale para empresas com poucas oportunidades de investimento. Para Stulz (1990) se a dívida
por um lado reduz o problema do sobreinvestimento, por outro lado exacerba a questão do
subinvestimento. Enquanto o trabalho de Kim e Sorensen (1986) confirma as previsões da
teoria da agência de relação negativa entre endividamento e oportunidades de crescimento, o
artigo de Lang, Ofek e Stulz (1996) mostrou uma significativa relação negativa entre o
endividamento e o crescimento para as empresas com baixo Q de Tobin, e uma falta de
relação significativa para as mesmas variáveis no caso das empresas com alto Q de Tobin.
44
.
McConnel e Servaes (1995) utilizando o lucro por ação antes das despesas financeiras como
critério de separação para alto e baixo crescimento encontraram uma relação negativa entre
44
Lang, Ofek e Stulz (1996) consideram empresas com alto Q de Tobin como tendo altas oportunidades de
crescimento e empresas com baixo Q de Tobin como tendo poucas oportunidades de crescimento. Veja Famá e
Barros (2001) para uma compilação dos principais trabalhos sobre o conceito de Q de Tobin.
54
valor da empresa e alavancagem para empresas de alto crescimento e uma relação positiva
entre valor e alavancagem para empresas de baixo crescimento.
0
Receita
Bruta ou
Lucros
Estágio 1
Inicial
Estágio 2
Expansão
rápida
Estágio 3
Alto
Crescimento
Estágio 4
Crescimento
maduro
Estágio 5
Declínio
Tem
p
o
Receita
Bruta
Lucro
55
Uma interessante questão levantada por Goyal, Lehn e Racic (2002, p. 36) “é a dificuldade
em se testar as hipóteses sobre as relações causais entre as oportunidades de crescimento e
políticas de endividamento de uma empresa utilizando-se de dados em cross-section, porque
ambos podem ser determinados conjuntamente”, ou seja, há um problema de simultaneidade
de difícil separação.
Esse problema de simultaneidade foi minimizado quando a política de defesa adotada pelo
governo Reagan elevou substancialmente os investimentos em defesa oferecendo uma
oportunidade de estudo para Goyal, Lehn e Racic (2002). Esses autores analisaram a indústria
de defesa americana comparando as oportunidades de crescimento e a política de
endividamento das empresas desse segmento no período de 1980 a 1995 que passou por
radicais mudanças. O início dos anos 80 foi palco de um grande crescimento com o aumento
dos gastos de defesa do governo Reagan. No final dos anos 80 com o término da guerra fria
tais investimentos caíram substancialmente. Examinando uma amostra de 61 grandes
empresas nesse período, os autores concluíram que à medida que as oportunidades de
crescimento se reduziram as empresas passaram a utilizar mais dívida, estenderam os prazos
de vencimento da dívida, reduziram o uso de títulos de dívida privada e aumentaram o uso de
títulos de dívida pública negociados nos mercados de capitais. Tais práticas são totalmente
consistentes com a figura 3 do ciclo de vida de Damodaran (2004)..
56
3 METODOLOGIA DA PESQUISA
3.1 OBJETIVO E PROBLEMA DE PESQUISA
O referencial teórico apresentado mostrou que a estrutura de capital e os dividendos são
estudados por diversas teorias. Os juros sobre o capital próprio podem ser entendidos como
um dividendo para o investidor e tem três características principais: (a) proporciona benefício
fiscal à empresa pagadora; (b) têm uma tributação para o investidor menor que as das
aplicações financeiras de renda fixa e (c) não existe obrigatoriedade do seu pagamento, como
ocorre com o dividendo. É razoável supor que os juros sobre o capital próprio que é específico
da economia brasileira e foi criado recentemente, permitindo às empresas uma redução no
imposto de renda e contribuição social sobre o lucro líquido, venham a ter crescente
importância nas decisões tanto de estrutura de capital como na remuneração dos acionistas das
empresas brasileiras. Decorre daí a sua inclusão nesta dissertação.
O objetivo desta dissertação é realizar uma análise conjunta da estrutura de capital,
dividendos e juros sobre o capital próprio das empresas brasileiras para o período de 1995 a
2004 comparando os seus resultados com as previsões estabelecidas pelas teorias de tradeoff
estática e pecking order, seguindo o modelo proposto por Fama e French (2002).
O problema de pesquisa pode ser enunciado da seguinte forma: No caso das empresas
brasileiras como se mostram as evidências empíricas de dividendos, juros sobre capital
próprio e estrutura de capital comparadas com as previsões das teorias de tradeoff e
pecking order para o período de 1995 a 2004?
57
3.2 HIPÓTESES DE PESQUISA
Para este trabalho foram realizadas análises de regressões lineares múltiplas relacionando os
dividendos, os juros sobre o capital próprio e o endividamento com os seus determinantes,
estabelecidos conforme as teorias vistas no referencial teórico. O uso de regressões lineares
requer o estabelecimento de proxies
45
para as variáveis estudadas que são apresentadas, mais
à frente, na definição operacional das variáveis.
São quatro (4) as hipóteses de pesquisa deste trabalho. Duas (2) relacionam os dividendos e os
juros sobre o capital próprio, tomados como variáveis dependentes com os seus
determinantes, a terceira relaciona o endividamento como variável dependente com os seus
determinantes e a última hipótese tem o objetivo de testar o retorno do endividamento para
uma meta de alavancagem, conforme prevê a teoria de tradeoff estática. As quatro (4)
hipóteses de pesquisa são:
x H1: Os índices de distribuição de lucros, na forma de dividendos e de juros sobre o
capital próprio, variam negativamente com os investimentos e positivamente com as
oportunidades de crescimento e lucratividade.
x H2: As metas de dividendos e de juros sobre o capital próprio, são ajustadas para
absorver as variações de curto prazo dos investimentos.
x H3: As alavancagens das empresas se comportam da forma prevista pelas teorias de
tradeoff e pecking order;
x H4: As empresas têm metas de alavancagem e a elas retornam;
45
Em razão da muito freqüente dificuldade da observação e coleta direta das variáveis de interesse da pesquisa, é
bastante comum na literatura o uso de variáveis que se supõem sejam razoáveis aproximações daquelas que estão
sendo estudadas, as quais são denominadas de proxies.
58
As variáveis a serem ut32706(i)327l6(e)-0.300706(i)327z6(e)-0.3007a6(i)327d6(e)-0.3007a6(i)0904666853(s)0.182207( )-1c6(e)-0.3007oia
59
Para evitar tal problema esta dissertação limitou a amostra utilizada para o período de 1995 a
2004, pois abrange em nove de seus dez anos uma série de tempo sem os problemas
provocados pela correção monetária nas demonstrações financeiras das empresas
47
. O ano de
1995 ainda teve reconhecido o efeito da inflação nas demonstrações financeiras.
As empresas selecionadas foram as que atenderam os seguintes requisitos:
x Tinham as demonstrações financeiras disponíveis para todo o período no banco de
dados da Economática, ou seja, foram excluídas as empresas que abriram o seu capital
após 1995; utilizou-se a demonstração financeira não consolidada das empresas;
x Pagaram, pelo menos uma vez no período, dividendos ou juros sobre o capital próprio,
isto é, empresas que não pagaram aqueles proventos foram eliminadas da amostra;
x Empresas financeiras foram eliminadas da amostra, pois possuem características
específicas e obedecem a legislações próprias como os bancos e as seguradoras;
A amostra resultante foi de 107 empresas, cuja relação encontra-se no Apêndice A.
Embora se possa argumentar que a grande maioria das empresas brasileiras não tenha ações
negociadas na Bolsa de Valores, a expectativa é que as análises e conclusões desta dissertação
possam ser úteis para a compreensão dos problemas aqui levantados, pois muitos dos fatores
que afetam as demais empresas, também influenciam as empresas aqui consideradas.
Registre-se, ainda, que mesmo em mercados desenvolvidos como o americano, as empresas
de capital aberto utilizadas para a realização da maioria dos trabalhos se constituem numa
pequena minoria em relação ao total de empresas existentes naquela economia.
47
Vale observar que o fim da permissão para a correção monetária das demonstrações financeiras a partir de
1996 não significa a eliminação completa da inflação na economia brasileira, mas apenas que os índices anuais
de inflação desde aquela data têm se mostrado próximos dos padrões internacionais.
60
3.4 MODELO ESTATÍSTICO
Como sugerido por Fama e French (2002) foram desenvolvidas regressões lineares múltiplas
para as seguintes variáveis dependentes: (a) índice desejável de distribuição de lucros; (b)
índice de distribuição de juros sobre o capital próprio e (c) meta de alavancagem.
Nesse modelo as variáveis (a) e (b) dependem da terceira (c) e vice-versa. Isso gera um
processo endógeno. A solução utilizada, recomendada por Fama e French (2002), é o uso dos
resultados obtidos com a forma reduzida da equação, isto é, sem o termo endógeno. Assim,
para o cálculo do índice desejável de distribuição de lucros e do índice desejável de juros
sobre o capital próprio, não se considera a meta de alavancagem, vice-versa para esta última
que é calculada sem os primeiros. Nas equações nas suas formas completas - que incluem as
interações de outras variáveis - a variável endógena é incluída, porém com os resultados
obtidos na forma reduzida. De forma semelhante, as variáveis independentes escolhidas foram
as mesmas utilizadas por Fama e French (2002), com exceção daquelas cujas informações não
eram disponíveis para as empresas selecionadas, quais sejam: (i) gastos com pesquisa e
desenvolvimento (variável dummy, para aqueles autores) e valores de mercado de dívidas,
dada a sua inexistência para a maioria das empresas.
Na estimativa dos parâmetros seguiu-se o procedimento recomendado por Fama e MacBeth
(1975), isto é, para cada coeficiente estimado, foram calculados anualmente os parâmetros,
através de uma regressão cross section, para as 107 empresas da amostra. O parâmetro final,
0
D
, estimado foi a média dos parâmetros anuais, conforme a equação (A) abaixo:
61
)9(;,...,2,1,
1
1
00
anosTTt
T
T
t
¦
DD
(A)
)9(;,...,2,1,)(
1
)(
1
2
00
2
0
anosTTt
T
ep
T
t
¦
DDD
(B)
)2/1,1(
0
0
~
)(
D
D
D
T
tnulahipótesesob
ep
t (C)
O período (T) considerado foi de nove (9) anos, embora a coleta tenha sido de dez (10) anos,
porque nas equações a variável dependente é calculada para t+1, enquanto algumas variáveis
independentes são defasadas de um ano, ou seja, são do momento t.
O erro padrão,
)(
0
D
ep , foi calculado para cada um dos parâmetros, equação (B), segundo o
procedimento sugerido por Fama e MacBeth (1975). Note-se que o período considerado é T
2
por se tratar de média da amostra, conforme explica Cochrane (2005). A estatística t de
Student, equação (C), foi calculada para n-1 períodos, ou seja, oito (8) anos e utilizou-se o
nível de significância de 5%, bicaudal, para a análise dos dados. Os valores estimados dos
parâme d1121053b18(t4é33(o)-0.09932898(065(e45.695p3(.)0.201203( )-54.87l97Ã86799(b)9n113.814(ou97Ã86799(b)9f)0101875(r)0.15599(b)9c-0.30053(o)-)0.160453(a)-t0.15599(b)9-0.194 )T(v113.815.695p3(.)0.2012q-113.814(ou0.0789529(a)-06751(p56(nqu)3(.)0.20120up0.249593(d)0-244499(a)-0.0101875(r)0.6.0533( or9.486653(o)-0.061942061)0.08470293(p)0.315812(ão)0.239904(e))-4.99582(ódul-0.076406(o)0..59927o)-)-39.4812(ão)0.239927o)-2,1610.4080156o)0.239927od39.4866(foi)0.150265(stribuiç)0.313043(4)0.081409.699]TJ/R49 13949973Tf91.2288 0 Td()]TJ/R21 73201234j-3469.78 -30.8 s.s s55-312035()
62
As contas contábeis utilizadas e os respectivos ajustes são apresentados no quadro 1 abaixo.
Notação Variável de Pesquisa Fórmula ou Nome na Economática Fonte
A
t
Ativo Total Ajustado Ativo total – (Fornecedores CP +
Impostos a Pagar CP + Dividendos a
Pagar CP + Provisões CP)
Balanço
Patrimonial
dA
t
Variação do Ativo Total
Ajustado
= Ativo Total Ajustado
t
– Ativo Total
Ajustado
t-1
Balanço
Patrimonial
Y
t
Lucro Líquido Lucro Líquido DRE
D
t
Dividendos Dividendos DOAR
J
t
Juros Sobre o Capital
Próprio
Juros Sobre Patrimônio Líquido DRE
E
t
Lucro Líquido antes de
itens extraordinários e
após IR e CSLL
= Lucro Líquido – Resultados Não
Operacionais + Participações e
Contribuições Estatutárias +
Participações Minoritários
DRE
dE
t
Variação do lucro antes
itens extraordinários e
após IR e CSLL
= E
t
– E
t-1
DRE
ET
t
Lucro antes de juros, itens
extraordinários e após IR
e CSLL
E
t
+ Resultado Financeiro DRE
L
t
Endividamento = Fin CP + Fin Moeda Estrangeira CP +
Fin Moeda Nacional CP + ACC +
Debêntures CP + A Pagar a
Controladas CP + Outros Passivos CP
+ Exigível LP
Balanço
Patrimonial
V
t
Valor da Empresa = Preço da Ação sem ajuste de
proventos x nº de ações +
Endividamento ( L
t
)
(Balanço e
cotações das
ações ordinárias e
preferenciais)*
Legendas: CP é curto prazo; IR é imposto de renda; CSLL é contribuição social sobre o lucro líquido; Fin é
financiamento; Resultado Financeiro é a diferença entre despesas e receitas financeiras. ACC é adiantamento de
contrato de câmbio; DRE é Demonstração de Resultados do Exercício; DOAR é Demonstração de Origens e
Aplicação de Recursos. * Cotação de fechamento, na sua inexistência, a anterior mais próxima.
Quadro 1 - Definição operacional das variáveis de pesquisa
Fonte: Elaborado pelo autor
63
A expressão alavancagem utilizada nesta dissertação é a razão entre o endividamento (L
t
) e o
ativo total ajustado (A
t
). A lucratividade é a razão entre o lucro líquido antes de itens
extraordinários e após IR e CSLL, (E
t
), ou o lucro antes das despesas financeiras e dos itens
extraordinários e após o IR e CSLL, (ET
t
), e o ativo total ajustado (A
t
).
3.6 EQUAÇÕES DAS REGRESSÕES
Para o teste das hipóteses de pesquisa foram utilizadas as equações desenvolvidas por Fama e
French (2002). Note-se que as equações utilizam os resultados das divisões das variáveis de
pesquisa pelo ativo total ajustado. Dessa forma, são minimizados os efeitos provocados pelo
tamanho das empresas. Embora a teoria recomende o uso do valor de mercado utilizou-se o
ativo total ajustado, extraído das informações contábeis, como proxy do valor de mercado,
dada a inexistência desta última informação no Brasil.
As quatro hipóteses apresentadas no item 3.2 são testadas com o uso de regressões lineares
múltiplas. São elas:
64
dividendos é decida
a priori e as outras decisões são tomadas após a de dividendos. Com base
nesse modelo, Fama e French (2002) desenvolveram a seguinte equação:
D
t+1
/A
t+1
= a
0
+ a
1
*(Y
t+1
/A
t+1
) + İ
t+1
, (Equação 1A)
D
t+1
= dividendos
Y
t+1
= lucro líquido;
A
t+1
= ativo total ajustado;
İ
t+1
= termo de erro.
O coeficiente a
1
obtido é o índice desejável de distribuição de lucros (TP). Nessa equação a
distribuição de dividendos é função apenas do lucro líquido. Vale observar que a premissa
assumida por Fama e French (2002) - de que o índice TP desejável é o praticado pelas
empresas - decorre da baixa velocidade de ajustamento no pagamento dos dividendos,
conforme constatado nas pesquisas realizadas por Lintner
48
(1956), Fama e Babiak
49
(1968) e
Choe
50
(1990), apud Fama e French (2002). Tais resultados reforçam a validade das
premissas do modelo de Lintner (1956).
A equação 1A considera apenas o lucro líquido como única variável dependente. Porém,
outras variáveis também influenciam a distribuição de dividendos. Fama e French (2002)
refletem isso na equação 2A a seguir:
48
Lintner, J. Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings and taxes. American
Economic Review. V. 46, p. 97-113. may, 1956.
49
Fama, E. F., and H. Babiak, , “Dividend Policy of Individual Firms: An Empirical Analysis”, Journal of the
American Statistical Association, 1968, v. 63, p. 1132-1161.
50
Choe, H., Intertemporal and Cross-Sectional Variation in Corporate Dividend Policy, Ph. D. Dissertation,
University of Chicago, 1990.
65
D
t+1
/A
t+1
= a
0
+ (a
1
+ a
1V
V
t
/A
t
+ a
1E
E
t
/A
t
+ a
1S
ln(A
t
) + a
1L
TL
t+1
+ a
1A
dA
t
/At
+1
) * Y
t+1
/A
t+1
+
İ
t+1
, (Equação 2A)
D
t+1
= dividendos;
V
t
= valor da empresa;
E
t
= lucro líquido antes itens extraordinários e após IR e CSLL:
ln(A
t
) = logaritmo do ativo total ajustado;
TL
t+1
= meta de alavancagem;
dA
t
= variação do ativo contábil;
Y
t+1
= lucro líquido;
A
t+1
= ativo total ajustado;
İ
t+1
= termo de erro
Nesta equação o coeficiente do lucro líquido (a
1
) é afetado pela interação com as outras
variáveis determinantes selecionadas. Note-se que a equação 2A tem TL como uma das
variáveis independentes, estimada na forma reduzida - isto é, sem levar em conta a meta de
distribuição de dividendos, TP, para se evitar o problema da endogeneidade - da equação 5A
no item 3.6.3. Os coeficientes das regressões são estimados para cada ano considerando todas
as empresas. O coeficiente (a
1
) - índice TP com as interações das variáveis selecionadas - é o
resultado da soma das multiplicações internas ao parêntesis da equação. O coeficiente final
estimado é a média anual dos coeficientes, conforme a equação (A) do item 3.4. Embora seja
utilizado no cálculo dos coeficientes, não foram colocados os subscritos indicativos das
empresas na equação 2A, para simplificar a apresentação.
66
Utilizou-se o valor de mercado da empresa, V
t
, como uma proxy das expectativas de
crescimento da empresa. Na literatura financeira, o valor de mercado é considerado, muitas
vezes, como uma aproximação do Q de Tobin, por incluir as oportunidades de crescimento,
além da lucratividade corrente. Eventuais alterações no valor de mercado da empresa podem
ser atribuídas às novas informações sobre as suas expectativas futuras que chegam ao
mercado. A previsão de que a distribuição de lucros varia positivamente com as
oportunidades de crescimento é fundamentada no quadro 2 – Previsões da teoria de tradeoff
estática (apresentada adiante) que afirma: mantida a lucratividade constante as empresas com
maiores oportunidades de investimento rentáveis pagam mais dividendos e têm menor
alavancagem contábil
A lucratividade dos ativos existentes é considerada através da variável E
t
. Observe-se que os
lucros são antes dos resultados dos itens extraordinários e após o imposto de renda e
contribuição social sobre o lucro líquido, da mesma forma que Silva e Brito (2004).
Diferentemente da Fama e French (2002), os lucros são após os juros, pois o entendimento é
que a distribuição de dividendos é afetada pelos juros.
A proxy usada para a volatilidade é o tamanho da empresa expressa pelo logaritmo natural do
ativo total ajustado, ln(A
t
). Fama e French (2002) reconhecem que o tamanho pode ser,
também, proxy de idade da empresa e facilidade de acesso ao crédito. Entretanto, para aqueles
autores, o uso dessa proxy não produz ruídos maiores que outras alternativas porque as
empresas com maiores ativos totais tendem a ser menos voláteis nos seus lucros e fluxos de
caixa.
67
Os investimentos são capturados pela variação do ativo total ajustado, dA
t
. Vale notar que
enquanto o valor da empresa, V
t
, reflete as oportunidades futuras de investimentos e a
lucratividade dos ativos existentes, a variável dA
t
, mostra apenas os investimento
efetivamente realizadas no período.
Dessa forma, o teste da hipótese H1 é feito com as equações 1A e 2A, ou seja, na forma
reduzida e na forma estrutural considerando as interações das variáveis determinantes
selecionadas, respectivamente.
Os juros sobre o capital próprio, J
t
, e o somatório dos dividendos com os juros sobre o capital
próprio, D
t
+ J
t
, são testados de maneira similar. As equações abaixo 1B, 1C, 2B e 2C com
adaptações, unicamente, nas variáveis dependentes retratam isso.
J
t+1
/A
t+1
= a
0
+ a
1
*(Y
t+1
/A
t+1
) + İ
t+1
, (Equação 1B)
J
t+1
= juros sobre o capital próprio
Y
t+1
= lucro líquido;
A
t+1
= ativo total ajustado;
İ
t+1
= termo de erro.
68
(D
t+1
/A
t+1
+ J
t+1
/A
t+1
) = a
0
+ a
1
*(Y
t+1
/A
t+1
) + İ
t+1
, (Equação 1C)
D
t+1
= dividendos
J
t+1
= juros sobre o capital próprio
Y
t+1
= lucro líquido;
A
t+1
= ativo total ajustado;
İ
t+1
= termo de erro.
J
t+1
/A
t+1
= a
0
+ (a
1
+ a
1V
V
t
/A
t
+ a
1E
E
t
/A
t
+ a
1S
ln(A
t
) + a
1L
TL
t+1
+ a
1A
dA
t
/At
+1
) * Y
t+1
/A
t+1
+
İ
t+1
, (Equação 2B)
J
t+1
= juros sobre o capital próprio;
V
t
= valor da empresa;
E
t
= lucro antes itens extraordinários e após o IR e CSLL;
ln(A
t
) = logaritmo do ativo total ajustado;
TL
t+1
= meta de alavancagem;
dA
t
= variação do ativo total ajustado;
Y
t+1
= lucro líquido;
A
t+1
= ativo total ajustado;
İ
t+1
= termo de erro.
69
(D
t+1
/A
t+1
+ J
t+1
/A
t+1
) = a
0
+ (a
1
+ a
1V
V
t
/A
t
+ a
1E
E
t
/A
t
+ a
1S
ln(A
t
) + a
1L
TL
t+1
+ a
1A
dA
t
/At
+1
)
* Y
t+1
/A
t+1
+ İ
t+1
, (Equação 2C)
D
t+1
= dividendos;
J
t+1
= juros sobre o capital próprio;
V
t
= valor da empresa;
E
t
= lucro antes itens extraordinários e após o IR e CSLL;
ln(A
t
) = logaritmo do ativo total ajustado;
TL
t+1
= meta de alavancagem;
dA
t
= variação do ativo total ajustado;
Y
t+1
= lucro líquido;
A
t+1
= ativo total ajustado;
İ
t+1
= termo de erro.
Os resultados (Tabelas 1 e 2) e os comentários desta hipótese são apresentados no item 4.1
deste trabalho.
3.6.2 H2: As metas de dividendos e de juros sobre o capital próprio, são ajustadas para
absorver as variações de curto prazo dos investimentos.
Para testar esta hipótese deve ser lembrado, conforme Lintner (1956), que o ajuste dos
dividendos na direção do índice desejável de distribuição de lucros, na maioria das empresas
não é feito rapidamente. Esse ajustamento é bastante influenciado pela sinalização implícita
na política de dividendos. Lintner (1956) formulou as seguintes equações, chamadas neste
trabalho de auxiliares, para o seu modelo de política de dividendos:
70
TD
t+1
= TP*Y
t+1,
onde
1ª Equação
Auxiliar de
Lintner
TD
t+1
= meta de dividendos para t +1
TP = índice desejável de distribuição do lucro
Y
t+1
= lucro líquido em t + 1
A 1ª equação relaciona o dividendo com o lucro líquido do ano e com o índice desejável de
distribuição do lucro, TP. Como o ajustamento não ocorre imediatamente, pelas razões acima
apontadas, Lintner (1956) formulou a 2ª equação abaixo:
D
t+1
- D
t
= SOA *(TD
t+1
- D
t
) + İ
t+1
, onde
D
t+1
= dividendos para o ano t+1;
2ª Equação
Auxiliar de
Lintner
D
t
= dividendos para o ano t;
SOA = velocidade de ajustamento;
TD
t+1
= meta de dividendos para o ano t+1;
İ
t+1
= termo de erro.
Note-se que se a velocidade de ajustamento, SOA, for igual a um, isto é, imediata, então os
dividendos no ano t+1 serão iguais à meta de dividendos. Em razão da existência de custos
para o ajustamento, como constatado por Lintner (1956), é de se esperar que SOA seja menor
que um.
Para testar a H2, Fama e French (2002) se inspiraram na 2ª equação auxiliar de Lintner
(1956), incluíram a variável determinante relacionad
71
(D
t+1
– D
t
)/A
t+1
= a
0
+ a
1
Y
t+1
/A
t+1
+ a
2
D
t
/A
t+1
+ a
3
dA
t+1
/A
t+1
+ İ
t+1,
(Equação 3A)
D
t+1
e D
t
= dividendos;
Y
t+1
= lucro líquido;
dA
t+1
= variação do ativo total ajustado;
A
t+1
= ativo total ajustado;
İ
t+1
= termo de erro.
A equação 3A é uma regressão da variação dos dividendos contra o lucro, os dividendos do
ano anterior e os investimentos realizados. Os coeficientes a
3
, estimados nas regressões,
permitirá identificar se os investimentos são significativos na variação dos dividendos de um
ano para outro, possibilitando testar a hipótese H2.
Cabe ressaltar que, a exemplo da regressão 1A, a equação 3A não captura a influência das
variáveis lucratividade, oportunidade de investimentos, volatilidade e alavancagem. A
interação com essas variáveis é feita na equação 4A a seguir.
72
(D
t+1
– D
t
)/A
t+1
= a
0
+ (a
1
+ a
1V
V
t
/A
t
+ a
1E
E
t
/A
t
+ a
1A
dA
t
/A
t
+ a
1S
lnA
t
+ a
1L
Tl
t+1
)*Y
t+1
/A
t+1
+ (a
2
+ a
2V
V
t
/A
t
+ a
2E
E
t
/A
t
+ a
2A
dA
t
/A
t
+ a
2S
lnA
t
+ a
2L
Tl
t+1
)*D
t
/A
t+1
+ a
3
dA
t+1
/A
t+1
+ İ
t+1
,
(Equação 4A)
D
t+1
e D
t
= dividendos;
V
t
= valor da empresa;
E
t
= lucro antes itens extraordinários e após IR e CSLL;
dA
t
= variação do ativo total ajustado;
lnA
t
= logaritmo natural do ativo total ajustado;
TL
t+1
= meta de alavancagem;
Y
t+1
= lucro líquido;
A
t+1
= ativo total ajustado;
İ
t+1
= termo de erro.
As equações 3A e 4A permitem o cálculo da velocidade de ajustamento no pagamento de
dividendos, SOA, que conforme Fama e French (2002) é igual ao coeficiente a
2
, multiplicado
por menos um e o índice desejável de distribuição de dividendos, TP, pode ser obtido com a
divisão das médias dos coeficientes a
1
e a
2
51
. Os coeficientes a
1 2
e a são as médias anuais
cross-section das equações 3A e 4A acima. A diferença entre as equações 3A e 4A é que a
primeira não considera as alterações de TP e SOA entre as empresas, o que é capturado na
segunda equação. A equação 4A permite regredir a variação dos dividendos do ano t+1 contra
três variáveis independentes. São elas: (1) os lucros do ano t+1, (2) os dividendos do ano t,
ambas afetadas com a interação das variáveis de lucratividade, oportunidades de
investimentos, volatilidade, investimentos realizados e metas de alavancagem e (3)
51
Veja no Apêndice B, a demonstração desse cálculo.
73
investimentos realizados. Repetindo as equações 2A, 2B e 2C, a meta de alavancagem, TL,
utilizada nas equações 3A e 4A, é obtida através da regressão reduzida da equação 5A.
Fama e French (2002) lembram ainda que o principal foco das equações 3A e 4A é estimar o
coeficiente a
3
que retrata a influência do investimento nos dividendos. Não obstante seja
calculado, argumentam aqueles autores que o índice TP estimado não é adequado para se
realizar inferências, pois ele depende de muitos coeficientes como o do lucro, Y
t
, do
dividendo do ano anterior, D
t
, e das interações com as variáveis determinantes selecionadas, o
que dificulta a sua interpretação.
J
t
e (D
t
+ J
t
) são testados de maneira similar. As equações abaixo 3B, 3C, 4B e 4C, com as
adaptações necessárias, retratam isso.
(J
t+1
– J
t
)/A
t+1
= a
0
+ a
1
Y
t+1
/A
t+1
+ a
2
J
t
/A
t+1
+ a
3
dA
t+1
/A
t+1
+ İ
t+1,
(Equação 3B)
J
t+1
e J
t
= juros sobre o capital próprio;
Y
t+1
= lucro líquido;
dA
t+1
= variação do ativo total ajustado;
A
t+1
= ativo total ajustado;
İ
t+1
= termo de erro.
74
(D
t+1
– D
t
+ J
t+1
- J
t
)/A
t+1
= a
0
+ a
1
Y
t+1
/A
t+1
+ a
2
D
t
/A
t+1
+ a
3
dA
t+1
/A
t+1
+ İ
t+1,
(Equação 3C)
D
t+1
e D
t
= dividendos;
J
t+1
e J
t
= juros sobre o capital próprio;
Y
t+1
= lucro líquido;
dA
t+1
= variação do ativo total ajustado;
A
t+1
= ativo total ajustado;
İ
t+1
= termo de erro.
(J
t+1
– J
t
)/A
t+1
= a
0
+ (a
1
+ a
1V
V
t
/A
t
+ a
1E
E
t
/A
t
+ a
1A
dA
t
/A
t
+ a
1S
lnA
t
+ a
1L
Tl
t+1
)*Y
t+1
/A
t+1
+
(a
2
+ a
2V
V
t
/A
t
+ a
2E
E
t
/A
t
+ a
2A
dA
t
/A
t
+ a
2S
lnA
t
+ a
2L
Tl
t+1
)*J
t
/A
t+1
+ a
3
dA
t+1
/A
t+1
+ İ
t+1
,
(Equação 4B)
J
t+1
e J
t
= juros sobre o capital próprio;
V
t
= valor da empresa;
E
t
= lucro antes itens extraordinários e após IR e CSLL;
dA
t
= variação do ativo total ajustado;
lnA
t
= logaritmo natural do ativo total ajustado;
TL
t+1
= meta de alavancagem;
Y
t+1
= lucro líquido;
A
t+1
= ativo total ajustado;
İ
t+1
= termo de erro.
75
(D
t+1
– D
t
+ J
t+1
– J
t
)/A
t+1
= a
0
+ (a
1
+ a
1V
V
t
/A
t
+ a
1E
E
t
/A
t
+ a
1A
dA
t
/A
t
+ a
1S
lnA
t
+
a
1L
Tl
t+1
)*Y
t+1
/A
t+1
+ (a
2
+ a
2V
V
t
/A
t
+ a
2E
E
t
/A
t
+ a
2A
dA
t
/A
t
+ a
2S
lnA
t
+ a
2D
Tl
t+1
)*(D
t
+ J
t+1
)
/A
t+1
+ a
3
dA
t+1
/A
t+1
+ İ
t+1
, (Equação 4C)
D
t+1
e D
t
= dividendos;
J
t+1
e J
t
= dividendos;
V
t
= valor da empresa;
E
t
= lucro antes itens extraordinários e após IR e CSLL;
dA
t
= variação do ativo total ajustado;
lnA
t
= logaritmo natural do ativo total ajustado;
TL
t+1
= meta de alavancagem;
Y
t+1
= lucro líquido;
A
t+1
= ativo total ajustado;
İ
t+1
= termo de erro.
As médias anuais dos coeficientes estimados nas equações 3B e 4B, relativas aos juros sobre
o capital próprio nas formas reduzida e completa com as interações consideraram apenas sete
anos. Esse procedimento se deveu ao fato de que nos anos de 1995 e 1996 pouquíssimas
empresas utilizaram a prerrogativa de pagar J
t
. Entretanto, a partir de 1997, provavelmente,
por causa de uma melhor compreensão do assunto vem crescendo significativamente o
número de empresas que se utilizou de J
t
, conforme pode ser constatado no Apêndice C.
Ressalte-se que a estatística t para as equações 3B e 4B deve ser ajustada para n-1 períodos,
ou seja, seis anos e considerando um nível de significância de 5%, bicaudal, os valores
estimados dos parâmetros são significativos quando superiores ao módulo de 2,447
(distribuição t
6, 0,95
).
76
Os resultados desta hipótese (Tabelas 3 e 4) e os comentários são apresentados no item 4.2
deste trabalho.
3.6.3 H3: As alavancagens das empresas se comportam da forma prevista pelas teorias
de tradeoff e pecking order.
Para testar a H3, Fama e French (2002) desenvolveram a equação 5A que regride o
endividamento contra as variáveis oportunidades de crescimento, lucratividade, volatilidade e
índice de distribuição de lucros.
Haja vista que os índices de distribuição de lucros estimados nas equações 1A, 1B e 1C
variam para cada caso, tornou-se necessária a adoção das seguintes notações para diferenciar
os índices de distribuição de lucros como dividendos, juros sobre o capital próprio e para o
somatório dos dois:
TPD
t
= índice de distribuição de dividendos;
TPJ
t
= índice de distribuição de juros sobre o capital próprio;
(TPD
t
+ TPJ
t
) = índice de distribuição de dividendos mais juros sobre o
capital próprio.
77
L
t+1
/A
t+1
= b
0
+ b
1
V
t
/A
t
+ b
2
ET
t
/A
t
+ b
3
lnA
t
/A
t
+ b
4
dA
t
/A
t
+ b
5
TPD
t+1
+ İ
t+1
,
(Equação 5A)
L
t+1
= endividamento;
V
t
= valor da empresa;
ET
t
= lucro antes dos juros e após IRR e CSLL
52
;
lnA
t
= logaritmo natural do ativo total ajustado;
dA
t
= variação do ativo total ajustado;
TPD
t+1
= índice de distribuição de dividendos;
A
t+1
= ativo total ajustado;
İ
t+1
= termo de erro.
TPD
t
é obtido na estimativa da equação 1A. Com exceção de lucratividade, as demais
variáveis são as mesmas utilizadas nas regressões anteriores. A variável lucratividade
utilizada, da mesma forma que Silva e Brito (2004) é o lucro antes dos juros, dos itens
extraordinários e após o IR e CSLL, ET
t
, que permite levar em conta o impacto do benefício
fiscal do endividamento
53
.
No seu modelo Fama e French (2002) assumem que os valores estimados da variável
dependente, L
t+1
/ A
t+1
, nas regressões 5A, 5B e 5C, na forma reduzida, isto é, sem as
interações com TPD
t
TPJ
t
e (TPD
t
+ TPJ
t
), respectivamente, são as metas de alavancagem das
empresas. Essas metas são usadas nas equações 2A 2B, 2C e 4A 4B e 4C. A principal
observação que poderia ser feita é com relação à premissa assumida por aqueles autores de
52
Não inclui o resultado de itens extraordinários.
53
Um ajuste mais completo e rigoroso seria recalcular o imposto de renda e CSLL para se medir o real impacto
do benefício fiscal da dívida. Porém, levando-se em conta que cada empresa pode ter uma situação particular de
IR e CSLL, optou-se por manter o valor declarado de imposto de renda e contribuição social sobre o lucro
líquido das demonstrações financeiras utilizadas.
78
que as metas de alavancagem sejam efetivamente as estimadas pelas equações 5A, 5B e 5C.
Note-se que estas equações regridem a variável dependente, L
t+1
, contra as variáveis
independentes defasadas de um período (no momento t), exceto a meta de distribuição de
lucros de t+1. A questão se os valores estimados para a variável dependente pelas equações
5A, 5B e 5C se constituem realmente nas metas de alavancagem estabelecidas pela
administração é respondida com os testes da hipótese H4, nas equações 6A, 6B e 6C do item
3.6.4, a seguir. Essa hipótese H4 testa se as empresas têm metas de alavancagem e a elas
retornam. Se H4 confirmar que as empresas têm metas de alavancagem e a elas retornam,
cresce o poder de explicação das equações 5A, 5B e 5C.
A colinearidade existente entre o índice distribuição de dividendos, TP, e a lucratividade, ET,
é reconhecida, o que motiva Fama e French (2002) a realizar regressões com a omissão desta
última variável.
De forma similar aos dividendos, as metas de distribuição de J
t
e de distribuição de (D
t
+ J
t
)
são consideradas nas equações 5B e 5C.
79
L
t+1
/A
t+1
= b
0
+ b
1
V
t
/A
t
+ b
2
ET
t
/A
t
+ b
3
lnA
t
/A
t
+ b
4
dA
t
/A
t
+ b
5
TPJ
t+1
+ İ
t+1
,
(Equação 5B)
L
t+1
= endividamento;
V
t
= valor da empresa;
ET
t
= lucro antes dos juros e após IR e CSLL;
lnA
t
= logaritmo natural do ativo total ajustado;
dA
t
= variação do ativo total ajustado;
TPJ
t+1
= índice de pagamento de juros sobre o capital próprio;
A
t+1
= ativo total ajustado;
İ
t+1
= termo de erro.
L
t+1
/A
t+1
= b
0
+ b
1
V
t
/A
t
+ b
2
ET
t
/A
t
+ b
3
lnA
t
/A
t
+ b
4
dA
t
/A
t
+ b
5
(TPD
t+1
+ TPJ
t+1
) + İ
t+1
,
(Equação 5C)
L
t+1
= endividamento;
V
t
= valor da empresa;
ET
t
= lucro antes dos juros e após IR e CSLL;
lnA
t
= logaritmo natural do ativo total ajustado;
dA
t
= variação do ativo total ajustado;
TPD
t+1
= índice de distribuição de dividendos;
TPJ
t+1
= índice de pagamento de juros sobre o capital próprio;
A
t+1
= ativo total ajustado;
İ
t+1
= termo de erro.
80
As previsões das teorias de tradeoff e pecking order para alavancagem, apresentadas nos
Quadros 2 e 3 são utilizadas para comparação com os resultados estimados pelas equações
5A, 5B e 5C.
Os resultados (Tabela 5) e comentários desta hipótese são apresentados no item 4.3 deste
trabalho.
1. Custos de falência:
x Empresas mais rentáveis são mais alavancadas contabilmente;
x Empresas com lucros mais voláteis são menos alavancadas contabilmente;
2. Impostos:
x Empresas com alíquotas maiores de IR
54
(empresas mais lucrativas ou
com lucros menos voláteis) são mais alavancadas contabilmente;
x Mantida a lucratividade constante, as empresas com maiores itens para
dedução de IR, exceto juros, têm menor alavancagem contábil;
3. Fluxo de caixa livre: problemas de agência
x Mantidas constantes as oportunidades de investimento, empresas mais
rentáveis pagam mais dividendos e têm maior alavancagem contábil:
x Mantida lucratividade constante, empresas com maiores oportunidades de
investimentos rentáveis pagam mais dividendos e têm menor alavancagem
contábil;
x Os dividendos e as dívidas são substitutos entre si para se controlar o
problema de agência do fluxo de caixa livre; a relação entre o índice de
distribuição de lucros e a alavancagem contábil é negativa;
4. Problemas de agência entre os acionistas e credores
x Empresas (especialmente as que pagam dividendos) com maiores
oportunidades de investimentos têm menor alavancagem corrente;
Quadro 2 - Previsões da teoria de tradeoff estática
Fonte: Fama e French (2002)
54
IR é imposto de renda. No Brasil também se inclui a contribuição social sobre o lucro líquido.
81
1. Mantidos os investimentos constantes, empresas mais rentáveis têm distribuições
de lucros mais altas e menores alavancagens;
2. Mantida a lucratividade constante, empresas com maiores investimentos correntes
e esperados têm menores distribuições de lucros;
3. Na versão mais simples, mantida a lucratividade constante, empresas com maiores
investimentos são mais alavancadas:
4. Na versão mais complexa
55
as empresas que pagam dividendos e têm fluxos de
caixas mais voláteis, pagam menos dividendos e são menos alavancadas;
Empresas com maiores expectativas de investimentos são menos alavancadas; A
relação entre a alavancagem e o pagamento de dividendos é negativa;
5. Como os dividendos são (por motivos desconhecidos) “fixos”, as variações de
curto prazo nos lucros e nos investimentos são absorvidos principalmente pela
variação na dívida;
Quadro 3 - Previsões da teoria de pecking order
Fonte: Fama e French (2002)
3.6.4 H4: As empresas têm metas de alavancagem e a elas retornam
Para a hipótese H4 é necessário testar se as empresas procuram retornar para as suas metas de
endividamento, mesmo com variações de curto prazo nos lucros e nos investimentos
conforme prevê a teoria de tradeoff estática. Fama e French (2002) desenvolveram a equação
6A que considera tanto a meta de alavancagem como as variações nos lucros e nos
investimentos.
As metas de alavancagem são as estimadas com as regressões 5A, 5B e 5C. Para
diferenciação nos casos de alavancagem causada por dividendos, juros sobre o capital próprio
e somatório, a seguinte notação foi utilizada:
55
Na versão mais complexa são considerados os custos correntes e esperados dos financiamentos.
82
TLD
t
= meta de alavancagem em função de D
t
;
TLJ
t
= meta de alavancagem em função de J
t
;
(TLD
t
+ TLJ
t
) = meta de alavancagem em função de (D
t
+ J
t
)
L
t+1
/A
t+1
– L
t
/A
t
= c
0
+ c
1
TLD
t+1
+ c
2
L
t
/A
t
+ c
3
dE
t+1
/A
t+1
+ c
4
dA
t+1
/A
t+1
+ İ
t+1
,
(Equação 6A)
L
t+1
e L
t
= endividamento;
TLD
t+1
= meta de alavancagem em função de D
t+1
;
dE
t+1
= variação nos lucros antes de IR e CSLL
56
;
dA
t+1
= variação no ativo total ajustado;
A
t+1
e A
t
= ativo total ajustado;
İ
t+1
= termo de erro.
Os coeficientes c
1
da meta de alavancagem, TLD
t+1
, e c
2
do endividamento sobre o ativo total
ajustado, L
t
/A
t
, permitem avaliar se as empresas retornam para as suas metas. Note-se que a
equação 6A regride a variação do endividamento contra a meta de endividamento (t+1), o
endividamento defasado (t), a variação do lucro líquido e a variação do investimento.
Registre-se ainda, os resultados da pesquisa de Graham e Harvey (2000) que relataram que os
diretores financeiros declararam ter metas de alavancagem, porém atingí-las não é mais
importante do que aproveitar as oportunidades para emitir dívidas ou ações, conforme as
condições reinantes no mercado de capitais.
56
Lucros antes dos resultados dos itens extraordinários.
83
De forma similar aos dividendos são feitas as regressões para se avaliar se as metas de
alavancagem para J
t
e (D
t
+ J
t
). As equações 6B e 6C refletem esse fato.
L
t+1
/A
t+1
– L
t
/A
t
= c
0
+ c
1
TLJ
t+1
+ c
2
L
t
/A
t
+ c
3
dE
t+1
/A
t+1
+ c
4
dA
t+1
/A
t+1
+ İ
t+1
,
(Equação 6B)
L
t+1
e L
t
= endividamento;
TLJ
t+1
= meta de alavancagem em função de J
t+1
;
dE
t+1
= variação nos lucros antes IR e CSLL;
dA
t+1
= variação no ativo total ajustado;
A
t+1
e A
t
= ativo total ajustado;
İ
t+1
= termo de erro.
L
t+1
/A
t+1
– L
t
/A
t
= c
0
+ c
1
(TLD
t+1
+ TLJ
t+1
) + c
2
L
t
/A
t
+ c
3
dE
t+1
/A
t+1
+ c
4
dA
t+1
/A
t+1
+ İ
t+1
(Equação 6C)
L
t+1
e L
t
= endividamento;
TLD
t+1
= meta de alavancagem em função de D
t+1
;
TLJ
t+1
= meta de alavancagem em função de J
t+1
;
dE
t+1
= variação nos lucros antes IR e CSLL;
dA
t+1
= variação no ativo total ajustado;
A
t+1
e A
t
= ativo total ajustado;
İ
t+1
= termo de erro.
84
Os resultados (Tabela 6) e comentários desta hipótese são apresentados no item 4.4 deste
trabalho.
85
4 ANÁLISE DOS RESULTADOS
4.1 H1: OS ÍNDICES DE DISTRIBUIÇÃO DE LUCROS, NA FORMA DE DIVIDENDOS
E DE JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO, VARIAM NEGATIVAMENTE COM OS
INVESTIMENTOS E POSITIVAMENTE COM AS OPORTUNIDADES DE
CRESCIMENTO E LUCRATIVIDADE.
Para melhor análise dos resultados e por simplificação apenas a equação 1A é reapresentada
abaixo. As equações 1B e 1C são apenas adaptações para J
t
e (D
t
+ J
t
). O mesmo
procedimento foi adotado nas demais hipóteses.
D
t+1
/A
t+1
= a
0
+ a
1
*(Y
t+1
/A
t+1
) + İ
t+1
, (Equação 1A)
Tabela 1 - Estimativas das equações 1A, 1B e 1C
Int Y
t+1
/A
t+1
TP R
2
D
t+1
Média 0,01417 0,11730 0,11730 0,18576
Estatística t 5,05808 4,55725 4,57624
J
t+1
Média 0,01065 0,07005 0,07005 0,15147
Estatística t 7,23750 5,27534 5,67983
D
t+1
+J
t+1
Média 0,02482 0,18735 0,18732 0,26343
Estatística t 6,40753 5,20799 6,68008
As variáveis dependentes são D
t+1
/ A
t+1
, J
t+1
/ A
t+1
e (D
t+1
/ A
t+1
+ J
t+1
/ A
t+1
). O coeficiente de explicação, R
2
,
é a média temporal dos R
2
seccionais, ajustados pelos graus de liberdade.
Fonte: Elaborada pelo autor
O índice de distribuição de lucros, TP, que é o coeficiente a
1
, varia de 0,07 no caso de J
t
até
0,187 para (D
t
+ J
t
). Os resultados são significativos como indicam todas as estatísticas t
obtidas, muito superiores à estatística t crítica para um nível de significância de 5%, bicaudal.
O t crítico de 9 (nove) anos para D
t+1
/A
t+1
e (D
t+1
/A
t+1
+ J
t+1
/A
t+1
) é 2,306 e de 7 (sete) anos no
caso de J
t+1
/A
t+1
é 2,447. Esses resultados indicam que as empresas brasileiras apresentam
86
uma baixa de distribuição de lucros quando comparados com os encontrados por Fama e
French (2002) que reportarem 0,46. Entretanto, são superiores aos encontrados por Silva e
Brito (2004) que relataram um índice de 0,11 para o período de 1995 a 2001. Também é
relevante destacar o robusto R
2
de (D
t
+ J
t
) de 0,26, dado o seu baixo valor encontrado nas
regressões cross section, como afirmam Fama e French (2002) que obtiveram 0,25 na sua
pesquisa. Como a legislação brasileira impõe a obrigatoriedade de distribuição de lucros e J
t
é
recente no Brasil - apenas a partir de 1997 é que as empresas passaram a pagá-lo de forma
mais significativa - é razoável esperar um crescimento desse índice para o futuro.
As inclusões das variáveis de interações que afetam o lucro líquido permitem avaliar os
impactos das oportunidades de crescimento, da lucratividade, da volatilidade, da alavancagem
e dos investimentos na distribuição do lucro. A tabela 2 traz as estimativas com os painéis A,
B e C. No painel A são apresentados os valores estimados das regressões sem o termo de
alavancagem, TL
t+1
. No painel B é acrescentado o termo TL
t+1
, estimado na forma reduzida
da equação 5, isto é, sem considerar TP, para se evitar o problema da endogeneidade. O painel
C é uma estimativa com a omissão da variável lucratividade, E
t+1
, em razão da suspeita de
colinearidade entre ela e a alavancagem.
D
t+1
/A
t+1
= a
0
+ (a
1
+ a
1V
V
t
/A
t
+ a
1E
E
t
/A
t
+ a
1S
ln(A
t
) + a
1L
TL
t+1
+ a
1A
dA
t
/At
+1
) * Y
t+1
/A
t+1
+
İ
t+1
, (Equação 2A)
87
Tabela 2 - Estimativas das equações 2A, 2B e 2C
Y
t+1
/A
t+1
*
Int Y
t+1
/A
t+1
V
t
/A
t
E
t
/A
t
Ln(A
t
) TL
t+1
dA
t
/A
t
TP R
2
D
t+1
Painel A
Média 0,0103 -0,2260 0,1125 0,3893 0,0175
-0,1674 0,1132 0,4331
Estatística t 6,4460 -1,8875 8,4536 2,9368 1,8603
-1,6270 12,9796 8,3130
Painel B
Média 0,0104 -0,4102 -0,0026 0,6617 0,0217 0,4973 -0,1717 0,1081 0,4353
Estatística t 6,6059 -2,6241 -0,0414 3,4538 2,3647 2,0112 -1,7787 11,7260 8,4270
Painel C
Média 0,0105 -0,0907 0,2197 0,0165 -0,4507 -0,1279 0,1252 0,4119
Estatística t 6,3505 -3 003(,)-0.118796(2197) cs/R760m* n/R755 cs/R75805 m277.7TJ62.805 l277.57TJ62.80h* n/R755 cs/R755 lh277.595 cs/R755 m312.559 6011805 m312.557TJ62.80h277.5957TJ62.80h*318.004 588.03561hW* n/R7557TJ3 l9 scn277.59 588.031 40.4141 13.7695 refQq0 0.859375 m593.996 0.859375 l593.996 841.133 l0 841.1332lhW n/R755 7TJ3 l scn283.695 588.031 28.8594 13.7695 ref0 gq1 0 0 1 0 0 cm BT/R5328,
88
consistente com a previsão da teoria de pecking order que prevê maiores dividendos em
empresas mais rentáveis e, também, com a teoria de tradeoff estática que invoca fluxos de
caixas livres mais altos como motivação para maiores dividendos, mantidos os investimentos
constantes.
Os valores das empresas, V
t
, se mostraram, estatisticamente, significativos apenas no caso de
D
t
e (D
t
+ J
t
), embora apresentassem coeficientes relativamente baixos (0,11 e 0,10,
respectivamente), também confirmam a previsão da teoria de tradeoff estática. Se V
t
refletir
no valor da empresa a lucratividade dos ativos existentes e as oportunidades de crescimento, a
lucratividade estaria positivamente correlacionada com a distribuição de lucros.
Já a volatilidade, ln(A
t
), e o investimento, dA
t
, não se mostraram significativos. Novamente,
os resultados estão de acordo com a premissa assumida por Lintner (1956) de que a
administração privilegia a estabilidade da política de dividendos, não a alterando em função
dos investimentos. Ressalte-se que, apesar de não significativos, os sinais dos coeficientes dos
investimentos foram negativos para os três casos, o que é consistente com ambas as teorias
(vide Quadros 2 e 3).
4.1.2 Análise do Painel B
A inclusão da meta de alavancagem, TL, no painel B mostra uma mínima redução do TP nos
casos de D
t
e (D
t
+ J
t
) o que é consistente com a previsão de que o endividamento impõe
obrigações reduzindo o fluxo de caixa livre e, conseqüentemente, a distribuição de lucros.
89
Por outro lado, as oportunidades de crescimento deixam de ser significativas sinalizando que
o endividamento impõe restrições ao crescimento da empresa conforme defende a teoria de
pecking order.
Já a lucratividade continua significativa e com coeficientes ainda maiores, confirmando a
estreita relação entre ela e a distribuição de lucros, prevista nas duas teorias.
A volatilidade se torna significativa para D
t
e (D
t
+ J
t
), embora com coeficientes baixos, o que
confirma a hipótese de que empresas maiores (tamanho) podem ser mais alavancadas e
manter a distribuição de lucros, enquanto os investimentos não se mostraram significativos,
mantendo, porém, o sinal negativo dos coeficientes.
4.1.3 Painel C
No painel C a omissão da lucratividade torna os coeficientes das oportunidades de
crescimento e da alavancagem expressivos e com robustas significâncias estatísticas. A
relação entre a alavancagem e a lucratividade, mantidos constantes os demais itens, é refletida
no coeficiente negativo da alavancagem, conforme prevêm as teorias de tradeoff estática e
pecking order.
As oportunidades de crescimento se tornam significativas nos três casos, ao contrário da
volatilidade que deixa de sê-la (comparada com a equação completa, com TL) e do
investimento que não se mostrou significativo em nenhum painel..
90
Deve ser ressaltado o expressivo aumento do R
91
Tabela 3 - Estimativas das equações 3A, 3B e 3C
Int Y
t+1
/A
t+1
D
t
/A
t+1
dA
t+1
/A
t+1
SOA TP R
2
(D
t+1
– D
t
)/A
t+1
Média 0,0040 0,1616 -0,3328 -0,0158 0,3328 0,4854 0,2662
92
considerando as metas de alavancagem estimadas nas equações 5A, 5B e 5C, na forma
reduzida.
(D
t+1
– D
t
)/A
t+1
= a
0
+ (a
1
+ a
1V
V
t
/A
t
+ a
1E
E
t
/A
t
+ a
1A
dA
t
/A
t
+ a
1S
lnA
t
+ a
1L
Tl
t+1
)*Y
t+1
/A
t+1
+ (a
2
+ a
2V
V
t
/A
t
+ a
2E
E
t
/A
t
+ a
2A
dA
t
/A
t
+ a
2S
lnA
t
+ a
2L
Tl
t+1
)*D
t
/A
t+1
+ a
3
dA
t+1
/A
t+1
+ İ
t+1
,
(Equação 4A)
Tabela 4 - Estimativas das equações 4A, 4B e 4C
Int Y
t+1
/A
t+1
D
t
/A
t+1
dA
t+1
/A
t+1
SOA TP R
2
(D
t+1
– D
t
)/A
t+1
Média 0,0030 0,0785 -0,3121 -0,0135 0,3121 0,2516 0,4387
Estatística t 3,2277 21,5164 -31,7482 -1,8053 5,1336
(J
t+1
– J
t
)/A
t+1
Média -0,0004 0,0597 -0,0802 -0,0118 0,0802 0,7446 0,2229
Estatística t -0,2515 17,1786 -31,6028 -1,2034 2,7377
(D
t+1
– D
t
+ J
t+1
– J
t
)/A
t+1
Média 0,0060 0,1411 -0,3789 -0,0172 0,3789 0,3723 0,4710
Estatística t 7,7555 34,5400 -43,3684 -2,1633 7,0070
As variáveis dependentes são (D
t+1
– D
t
)/A
t+1
, (J
t+1
– J
t
)/A
t+1
e(D
t+1
– D
t
+ J
t+1
– J
t
)/A
t+1
. O coeficiente de
inclinação em Y
t+1
/A
t+1
é a média temporal de a
1
+ a
1V
Mn(V
t
/A
t
) + a
1L
Mn(E
t
/A
t
) + a
1S
Mnln(A
t
) + a
1D
Mn(TL
t+1
)
+a
1A
Mn(dA
t
/A
t
), onde os Mn(.) são as médias seccionais das variáveis por ano e os coeficientes são resultados
das equações 4A, 4B e 4C.. A inclinação em D
t
/A
t+1
é a media temporal de a
2
+ a
2V
Mn(V
t
/A
t
) + a
2L
Mn(E
t
/A
t
) +
a
2S
Mnln(A
t
) + a
2D
Mn(TL
t+1
) + a
2A
Mn(dA
t
/A
t
).
Fonte: Elaborada pelo autor
A inclusão das variáveis de interação provocou um aumento no SOA (de 0,31 para 0,37) de
(D
t+1
– D
t
+ J
t+1
– J
t
)/A
t+1
sugerindo que aquelas variáveis afetam o ajustamento da
distribuição de lucros, embora tenha reduzido nos casos de (D
t+1
– D
t
)/A
t+1
e (J
t+1
– J
t
)/A
t+1
.
Ressalte-se, porém, que a distribuição do lucro com uma participação maior de J
t
, como seria
de se esperar, dadas as inequívocas vantagens fiscais, tornam as estimativas do somatório de
D
t
com J
t
mais condizentes com a realidade brasileira, do que considerar D
t
ou J
t
individualmente. Tais resultados sugerem que as empresas brasileiras tendem a caminhar para
uma composição entre D
t
e J
t
na distribuição de lucros. Para isso contribuem a não tributação
93
na fonte de D
t
que favorece o investidor e o benefício fiscal para a empresa que favorece J
t
.
São, também, dignas de registro as expressivas melhoras nos R
2
no primeiro e terceiro caso
(0,43 e 0,47) quando comparadas às estimativas sem interação, o que sugere que a inclusão
das variáveis de interação aumenta o poder de explicação das regressões, como afirmam Fama
e French (2002) que obtiveram R
2
de 0,42.
Novamente os resultados indicam que os investimentos não são significativos no ajustamento
dos dividendos e/ou juros sobre o capital próprio. Este resultado é coerente com a previsão da
teoria de pecking order de que os dividendos são
fixos e variações nos lucros e nos
investimentos são absorvidos principalmente por variações na dívida, apresentada no Quadro
3. Por outro lado, embora não significativos os sinais dos coeficientes são todos negativos
confirmando a relação negativa entre distribuição de lucros e investimentos.
O principal objetivo da equação 4A, como lembram Fama e French (2002) é analisar a
influência do investimento, dA
t
, no ajustamento da distribuição dos lucros. Por essa razão, o
comportamento de TP, embora seja estimado – implícito nas equações 4A, 4B e 4C - é
considerado de difícil interpretação e “sem esperanças”, pois depende de “forma complicada”
dos coeficientes e das variáveis de interação do lucro, Y
t
, e da distribuição de lucros, (D
t
, J
t
e
D
t
+ J
t
), nas palavras de Fama e French (2002, p.17). Em outras palavras, é preferível utilizar
o TP anteriormente estimado para H1, com e sem as interações.
94
4.3
H3: AS ALAVANCAGENS DAS EMPRESAS SE COMPORTAM DA FORMA
PREVISTA PELAS TEORIAS DE TRADEOFF E PECKING ORDER.
O teste da hipótese H3 é feito regredindo-se o endividamento contra o valor da empresa, V
t
, a
lucratividade, ET
t
, a volatilidade, ln(A
t
), o investimento, dA
t
, e o índice de distribuição de
lucros, TP.
A lucratividade, ET
t
, considera o lucro antes dos juros e itens extraordinários e após imposto
de renda reflete o resultado operacional da empresa. A teoria de pecking order prevê menor
endividamento nas empresas mais rentáveis, pois elas financiam seus investimentos com os
lucros retidos e só recorrem ao endividamento quando estes forem insuficientes. Por outro
lado, para a teoria de tradeoff estática, os custos de agência, os benefícios fiscais e menores
custos de falência, induzem as empresas mais rentáveis em direção a um maior
endividamento.
Com relação aos investimentos, a versão mais simples da teoria de pecking order prevê que,
mantida a lucratividade constante, empresas com maiores investimentos são mais
alavancadas, enquanto a versão mais complexa prevê que as empresas com maiores
expectativas de investimentos são menos alavancadas. Já a teoria de tradeoff estática prevê
que mantida a lucratividade constante as empresas com maiores oportunidades de
investimentos pagam mais dividendos e têm menor alavancagem.
O índice TP utilizado é o estimado nas equações 1A, 1B e 1C, ou seja, na forma reduzida,
sem a interação com a alavancagem, o que evita o problema da endogeneidade.
95
As estimativas das equações 5A, 5B e 5C são apresentadas na Tabela 5 que mostram os
painéis A, B e C. O painel A traz a estimativa da variável dependente, TL, na forma reduzida
sem considerar o índice TP. O painel B traz as estimativas na forma completa e os TP’s são os
estimados nas equações 2A, 2B e 2C. O painel C omite a variável lucratividade, em razão da
suspeita de colinearidade entre ela e a alavancagem.
L
t+1
/A
t+1
= b
0
+ b
1
V
t
/A
t
+ b
2
ET
t
/A
t
+ b
3
lnA
t
/A
t
+ b
4
dA
t
/A
t
+ b
5
TPD
t+1
+ İ
t+1
,
(Equação 5A)
Tabela 5 - Estimativas das equações 5A, 5B e 5C
Int V
t
/A
t
ET
t
/A
t
Ln(A
t
) dA
t
/A
t
TP
t+1
R
2
Painel A
Média 0,2972 0,2210 -0,4709 -0,0045 0,0112
0,2647
Estatística t 3,2295 9,0741 -4,6562 -0,6264 0,1324
5,4242
D
t+1
Painel B
Média 1,3297 -0,4066 -2,2793 -0,0865 0,9313 5,0324 0,3727
Estatística t 5,4199 -2,7371 -5,3687 -4,6959 4,4599 4,5646 7,8255
Painel C
Média 0,0163 0,3561 0,0177 -0,2250 -1,1437 0,2218
Estatística t 0,1544 7,8278
2,1457 -2,6737 -3,5424 4,7973
J
t+1
Painel B
Média 0,3832 0,2078 -2,2793 -0,0458 0,6665 5,6896 0,3727
Estatística t 4,0913 10,7427 -5,3687 -4,2559 4,2783 4,5646 7,8255
Painel C
Média 0,2314 0,2164
0,0084 -0,1649 -1,2931 0,2218
Estatística t 2,4482 8,2893
1,1439 -1,9934 -3,5424 4,7973
D
t+1
+J
t+1
Painel B
Média 0,8855 -0,1182 -2,2793 -0,0674 0,8070 2,6704 0,3727
Estatística t 5,5614 -1,3768 -5,3687 -4,6004 4,3966 4,5646 7,8255
Painel C
Média 0,1173 0,2905
0,0133 -0,1968 -0,6069 0,2218
Estatística t 1,5508 9,0480
1,7242 -2,3695 -3,5424 4,7973
TP
t+1
é a
1
+ a
1V
(V
t
/A
t
) + a
1L
(E
t
/A
t
) + a
1S
ln(A
t
) + a
1A
(dA
t
/A
t
), onde os ‘as’ são os coeficientes
das equações 2A, 2B e 2C, na forma reduzida.
Fonte: Elaborada pelo autor
96
A estimativa do painel A é válida para as três alternativas (D
t
, J
t
e D
t
+ J
t
), pois é
feita sem o índice de distribuição de lucros, TP. Os resultados mostram que o valor
da empresa, V
t
, e a lucratividade, ET
t
, são significativos e com coeficientes
respeitáveis, indicando que o endividamento varia negativamente com a lucratividade
conforme prevê a teoria de pecking order e contrariamente à previsão da tradeoff
estática. Admitindo que o valor da empresa reflita as oportunidades de crescimento e
a lucratividade dos ativos existentes, os resultados confirmam a previsão da teoria de
pecking order que prevê maior endividamento quando os investimentos excedem os
lucros retidos e, novamente, contrariam a previsão da tradeoff estática. Por outro
lado, a volatilidade e o investimento não se mostraram significativos.
A inclusão do índice de distribuição de lucros, TP, no painel B produz grandes mudanças nas
três alternativas (D
t
, J
t
e D
t
+ J
t
), tornando a volatilidade, ln(A
t
), o investimento, dA
t
, além da
lucratividade estatisticamente significativos. Como esperado pela teoria de pecking order a
lucratividade continua com o sinal negativo porém com expressivo aumento nos valores dos
coeficientes (de -0,47 para -2,27) e na estatística t (de -4,65 erro padrão para -5,36 erro
padrão), indicando o relacionamento entre a distribuição lucro a lucratividade.
O mesmo sinal negativo para a volatilidade foi encontrado, também, por Silva e Brito (2004).
Isso não confirma a previsão teórica de que empresas maiores teriam maior facilidade para se
endividar. Por outro lado, os relativamente modestos valores dos coeficientes de volatilidade
encontrados (-0,04 a -0,08) sugerem uma baixa alavancagem das empresas brasileiras.
Já os investimentos que não eram estatisticamente significativos na forma reduzida tornaram-
se altamente significativos (estatística t varia de 0,13 erro padrão para 4,45, 4,27 e 4,39 erro
97
padrão, respectivamente para D
t
, J
t
e D
t
+ J
t
), confirmando a previsão de que a distribuição de
lucros, os investimentos e a alavancagem são estreitamente interligados Os expressivos
valores dos coeficientes indicam o forte relacionamento com a alavancagem. .
O valor da empresa continua estatisticamente significativo para os casos de D
t
e J
t
., com
exceção do caso de D
t
+ J
t
. Uma possível explicação para esse fato poderia ser o fato de que a
oportunidade de crescimento (implícita no valor da empresa) foi capturada, em grande parte,
pelos investimentos cujos coeficientes tiveram um expressivo aumento.
A suspeita de colinearidade levou à omissão da lucratividade no painel C o que provocou um
aumento na significância da variável valor da empresa (7,82, 8,28 e 9,04 erro padrão para
cada um dos casos, respectivamente) e na manutenção de alta significância do índice de
distribuição de lucros (3,54 erro padrão para os três casos). Esse resultado confirma a hipótese
de que a distribuição de lucros é fortemente influenciada pela lucratividade que também está
implícita no valor da empresa. Por outro lado a volatilidade deixa de ter significância
estatística em todos os três casos (D
t
, J
t
e D
t
+ J
t
). Já o investimento mostrou-se significativo
nos casos de D
t
e D
t
+ J
t
, indicando que a alavancagem é por ela afetada.
Deve ser registrado que as estimativas na sua forma completa (painel B, incluindo os índices
de distribuição de lucros) registram um aumento do R
2
(de 0,26 sem TP para 0,37 com TP)
como era de se esperar e sugerem que a inclusão da variável TP aumenta o poder de
explicação da equação. O inverso ocorre no painel C com a omissão da variável lucratividade
que provoca uma substancial queda do R
2
para 0,22.
98
De uma forma geral pode-se dizer que o endividamento e a lucratividade se comportam da
forma prevista pela teoria de pecking order. A mesma conclusão não pode ser estendida para
a teoria de tradeoff estática que prevê uma relação positiva entre o endividamento e a
lucratividade.
4.4 H4: AS EMPRESAS TÊM METAS DE ALAVANCAGEM E A ELAS RETORNAM
A hipótese H4 tem o objetivo de testar se as empresas possuem metas de alavancagem e
procuram a ela retornar no curto prazo, como prevê a teoria de tradeoff estática. Para esse
teste Fama e French (2002) propuseram uma equação que regride a variação do
endividamento contra a meta de alavancagem, o endividamento do período anterior e as
variações de lucratividade e de investimento. A velocidade de ajustamento, conforme Fama e
French (2002) é dada pelo coeficiente c
1
da meta de alavancagem.
L
t+1
/A
t+1
– L
T
/A
t
= c
0
+ c
1
TLD
t+1
+ c
2
L
t
/A
t
+ c
3
dE
t+1
/A
t+1
+ c
4
dA
t+1
/A
t+1
+ İ
t+1
,
(Equação 6A)
99
Tabela 6 – Estimativas das equações 6A, 6B e 6C
Int TL
t+1
L
t
/A
t
dE
t+1
/A
t+1
dA
t+1
/A
t+1
R
2
D
t+1
Média 0,0114 0,1081 -0,0855 -0,2237 0,0721 0,3072
Estatística t 0,4407 2,4054 -2,2921 -2,4803 0,9839 5,6304
J
t+1
Média 0,0114 0,1081 -0,0855 -0,2237 0,0721 0,3072
Estatística t 0,4407 2,4054 -2,2921 -2,4803 0,9839 5,6304
D
t+1
+J
t+1
Média 0,0114 0,1081 -0,0855 -0,2237 0,0721 0,3072
Estatística t 0,4407 2,4054 -2,2921 -2,4803 0,9839 5,6304
TL
t+1
é o valor estimado da regressão de L
t+1
/A
t+1
contra V
t
/A
t
, ET
t
/A
t
, ln(A
t
), dA
t
/A
t
e TP
t+1
. TP
t+1
é a
1
+ a
1V
(V
t
/A
t
) + a
1L
(E
t
/A
t
) + a
1S
ln(A
t
) + a1A(dAt/A
t
), onde os ‘as’ são os coeficientes das
equações 2A, 2B e 2C na forma reduzida.
Fonte: Elaborada pelo autor
As estimativas indicam que a meta de alavancagem (coeficiente c
1
) e as variações da
lucratividade (coeficiente c
3
) são significativos para o ajustamento da dívida em
direção à meta de alavancagem. O sinal negativo da variação da lucratividade é
consistente com a previsão de que a alavancagem e a lucratividade são negativamente
relacionados. Já o endividamento do ano anterior embora apresentasse estatística t
praticamente igual ao t crítico (2,29 contra o crítico de 2,306) reportou coeficientes
negativos, conforme previsto por Fama e French (2002) para as equações 6A, 6B e
6C. Esses resultados sugerem um lento ajustamento em direção à meta de
alavancagem de cerca de 10% dado pelo coeficiente c
1
da meta de alavancagem,
confirmando as previsões da teoria de tradeoff estática. Já a variação do investimento
(coeficiente c
4
) não se mostrou estatisticamente significativa. O R
2
de 0,30
encontrado nas estimativas pode ser considerado respeitável considerando que esse
valor costuma ser, tipicamente, baixo nas regressões cross section de empresas
individuais como afirmam Fama e French (2002).
100
Embora Shyam-Sunder e Myers (1999) argumentem que para a teoria de pecking
order não existe reversão à média da meta de alavancagem e que se isso ocorrer
deve-se apenas às autocorrelações nas variações do fluxo de caixa, os resultados
indicam um lento ajustamento, confirmando a teoria de tradeoff estática. Vale
acrescentar ainda a constatação na pesquisa de Graham e Harvey (2000) de que os
diretores financeiros das empresas afirmaram ter metas de alavancagem, porém o seu
atingimento não é prioritário.
As estimativas feitas para as equações 6B e 6C mostraram os mesmos resultados
reportados na Tabela 6 com variações nos coeficientes apenas a partir da sétima casa
decimal, razão pela qual não é aqui reportada. Isso sugere que os dividendos e juros
sobre o capital próprio desempenham o mesmo papel no que se refere ao ajustamento
da dívida em direção à meta de alavancagem. Assim a Tabela 6 pode ser interpretada
como a estimativa das três equações 6A, 6B e 6C.
101
5 CONCLUSÃO
Os estudos dos dividendos e da estrutura de capital estão entre os temas mais
discutidos na literatura financeira. Porém, uma análise e modelagem conjunta
associada à utilização de uma metodologia estatística que corrige os problemas de
correlação dos resíduos existentes nas tradicionais abordagens de cross section ou
painel de dados ocorreu pela primeira vez no trabalho de Fama e French (2002),
conforme defendem esses autores. Cochrane (2005) também enfatiza que é um
procedimento incorreto a utilização de regressões OLS em estudos cross section e de
painel sem a correção dos erros padrões. Segundo esse autor, na maioria das
aplicações em finanças, os resíduos das regressões OLS são altamente
correlacionados no corte transversal, o que torna importante o procedimento sugerido
por Fama e MacBeth (1973).
Inspirado no trabalho de Fama e French (2002), esta dissertação teve o objetivo de realizar
uma abordagem conjunta que, além dos dividendos e da estrutura de capital, considerasse os
juros sobre o capital próprio. Argumentando que os juros sobre o capital próprio – que são
específicos da economia brasileira - podem ser considerados uma espécie de dividendos com
a vantagem fiscal da redução do imposto de renda para a empresa, porém, sem o caráter
obrigatório do dividendo, esta dissertação procurou responder ao problema de pesquisa, assim
enunciado: No caso das empresas brasileiras, como se mostram as evidências empíricas de
dividendos, juros sobre o capital próprio e estrutura de capital comparadas com as previsões
das teorias de tradeoff e pecking order para o período de 1995 a 2004?
102
Para atender o problema de pesquisa foram formuladas as quatro hipóteses de pesquisa abaixo
apresentadas:
x
H1: Os índices de distribuição de lucros, na forma de dividendos e de juros sobre o
capital próprio, variam negativamente com os investimentos e positivamente com as
oportunidades de crescimento e lucratividade;
x H2: As metas de dividendos e de juros sobre o capital próprio, são ajustadas para
absorver as variações de curto prazo dos investimentos.
x H3: As alavancagens das empresas se comportam da forma prevista pelas teorias de
tradeoff e pecking order;
x H4: As empresas têm metas de alavancagem e a elas retornam;
Os testes das hipóteses de pesquisa foram realizadas com as equações formuladas para cada
uma delas especificamente e apresentadas nos itens 4.1 a 4.4 desta dissertação. Todas as
equações foram testadas individualmente para três alternativas: apenas os dividendos (D
t
),
apenas os juros sobre o capital próprio (J
t
) e para o somatório dos dividendos com os juros
sobre o capital próprio (D
t
+ J
t
).
Os resultados mostraram que, para a hipótese H1, foram confirmadas as previsões da teoria de
pecking order de que a distribuição de lucros varia positivamente com a lucratividade e
negativamente com o investimento. Porém o mesmo não ocorreu com as oportunidades de
crescimento que mostraram uma relação negativa com a distribuição de lucros.
Para a hipótese H2 os resultados mostraram que não há ajustamento nas distribuições de
lucros para absorver as variações de curto prazo do investimento, confirmando a premissa de
103
Lintner (1956) de que a administração das empresas reluta em alterar a política de distribuição
de lucros em razão da sinalização implícita que tal alteração poderia enviar aos investidores.
Dessa forma, esses resultados confirmam a previsão da teoria de pecking order de que os
dividendos são “fixos” e eventuais variações de investimentos são absorvidas pelo
endividamento.
Na hipótese H3 a relação negativa constatada entre a alavancagem e a lucratividade confirma
a previsão da teoria de pecking order de que as empresas utilizam os lucros retidos para
financiar os seus investimentos e só recorrem ao endividamento depois de esgotados os
recursos internos. Por outro lado, os resultados encontrados não confirmam a teoria de
tradeoff estática que prevê uma relação positiva entre elas motivada pelos benefícios fiscais,
custos de agência e menores custos de falência das empresas lucrativas. Da mesma forma, os
resultados confirmaram a previsão de relação positiva e estatisticamente significativa entre a
alavancagem e os investimentos.
No caso da hipótese H4 os resultados sugerem que as empresas possuem metas de
alavancagem, embora seja lenta a velocidade de ajustamento em direção a elas. Isso não só
confirma a previsão da teoria de tradeoff estática, como corrobora os resultados da pesquisa
de Graham e Harvey (2000) os quais constataram que as metas existem, porém alcançá-las
não é prioridade para as empresas.
Uma conclusão relevante é que a pesquisa sugere que a distribuição de lucros (dividendos e
juros sobre capital próprio somados) no Brasil ainda é muito baixa comparada com a
americana (0,18 versus 0,46), não obstante a existência da obrigatoriedade de distribuição de
lucros e a vantagem fiscal dos juros sobre o capital próprio. Porém é digno de registro o
104
aumento desse índice em comparação com os resultados encontrados por Silva e Brito (2004)
para o período de 1995 a 2001 de 0,11. Uma possível explicação para esse aumento da
distribuição de lucros poderia ser a crescente utilização dos juros sobre o capital próprio,
especialmente, a partir de 1997, além das exigências maiores dos investidores em relação à
governança corporativa. Entre essas exigências destacam-se os direitos dos acionistas
minoritários, o direito ao tag along nas operações de venda de controle e o cumprimento da
distribuição de lucros na forma de dividendos e/ou juros sobre o capital próprio.
Como previsto pelas teorias de tradeoff estática e pecking order a lucratividade é a variável de
maior peso e influencia fortemente tanto a distribuição de lucros como a alavancagem como
demonstraram os testes realizados. Os testes que omitem a lucratividade parecem transferir
para o valor da empresa, V
t
, o papel representado pela lucratividade. Isso corrobora a idéia de
que o V
t
além de refletir as oportunidades de crescimento, também reflete a lucratividade dos
ativos existentes.
A comparação das estimativas desta dissertação com as previsões das teorias de tradeoff
estática e pecking order é feita no Quadro 4 abaixo. Embora tenham sido feitas estimativas
individuais para cada variável dependente D
t
, J
t
e D
t
+ J
t
, os resultados reportados no Quadro
4 são os das equações na sua forma completa e considerando o somatório D
t
+ J
t
, por se
julgar que eles refletem de forma mais adequada o total da distribuição de lucros das empresas
da amostra. Em outras palavras, as estimativas são os do painel B da Tabela 2 e painel B da
Tabela 5, ambas tendo como variáveis dependentes as somas (D
t
+ J
t
). Além dos sinais são
apresentados os resultados da significância estatística ou não dos parâmetros estimados.
105
Proxies Teoria tradeoff
estática
Teoria pecking
order
Estimativas desta
dissertação
Variáveis TP TL TP TL TP
t
TL
t
Lucratividade E
t
/A
t
+ + + - + S - S
Investimentos dA
t
/A
t
- - - + - N + S
Oport. Cresc. V
t
/A
t
- - - + - N - N
Volatilidade Ln(A
t
) - - - - + S - S
Alavancagem TL -
- + N
Distrib. lucros TP - - + N
Legenda: TP é índice de distribuição de lucros; TL é meta de alavancagem; t é a estatística t calculada
conforme definida no
item 3.4; S é significativo estatisticamente; N é não significativo estatisticamente;
Oport. Cresc é oportunidade de crescimento; Distrib. Lucros é distribuição de lucros.
Quadro 4 – Comparação das previsões com as estimativas desta dissertação
Fonte: Elaborada pelo autor
Como comentário final, a expectativa desta pesquisa é que ela possa contribuir de alguma
forma para aumentar a compreensão tanto da estrutura de capital como da distribuição de
lucros no Brasil. Ressalte-se, porém, que os seus resultados não devem ser generalizados para
todas as empresas, dadas as limitações de dados e o não atendimento às exigências estatísticas
de aleatoriedade existentes nos trabalhos deste tipo.
106
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115
APÊNDICE A
Relação das empresas conforme requisitos estabelecidos no item 3.3
1 Acesita 21 Coelba 41 Fras-le
2 Aços Villares 22 Comgás 42 Gerdau Metalúrgica
3 Alpargatas 23 Confab 43 Gerdau S/A.
4 AmBev 24 Copel 44 Globex
5 Aracruz Celulose 25 Copesul 45 Gradiente
6 Arcelor Brasil 26 Coteminas 46 Granóleo
7 Avipal 27 Dimed 47 Grazziotin
8 Bahema 28 Dixie Toga 48 Guararapes
9 Bardella 29 Dohler 49 Iguaçu Café
10 Bombril 30 Duratex 50 Indústrias Romi
11 Brasil Telecom 31 Elekeiroz 51 Inepar
12 Braskem 32 Embraco 52 Iochpe Maxion
13 Brasmotor 33 Embraer 53 Ipiranga Distribuidora
14 Cia. Cacique 34 Enersul 54 Ipiranga Petróleo
15 Caemi 35 Escelsa 55 Ipiranga Refinaria
16 Cambuci 36 Eternit 56 Itautec
17 Cataguases Leopoldina 37 Ferbasa 57 Kepler Weber
18 Cedro Cachoeira 38 Fertibrás 58 Klabin
19 Cemig 39 Forjas Taurus 59 Leco
20 Cesp 40 Fosfértil 60 Lix da Cunha
61 Lojas Americanas 81 Randon 101 Varig
116
62 Lojas Renner 82 Recrusul 102 VCP
63 Magnesita 83 Ripasa 103 Vigor
64 Mahle-Metal Leve 84 Sadia 104 Weg
65 Mangels 85 Santista Têxtil 105 Wembley
66 Marcopolo 86 Saraiva 106 Wiest
67 Marisol 87 Schulz 107 Yara Brasil
68 Metisa 88 Siderúrgica Nacional
69 Millennium 89 Souza Cruz
70 Multibras 90 Sultepa
71 Mundial 91 Suzano
72 Perdigão 92 Teka
73 Petrobrás 93 Telemar
74 Petroflex 94 Telesp
75 Petropar 95 Têxtil Renaux
76 Petroquímica União 96 Trafo
77 Pettenati 97 Tupy
78 Polialden 98 Unipar
79 Politeno 99 Usiminas
80 Pronor 100 Vale do Rio Doce
117
APÊNDICE B
Equações utilizadas por FAMA e FRENCH (2002) para o índice desejável de
distribuição de dividendos, TP e para a velocidade de ajustamento na distribuição de
dividendos, SOA
Lintner (1956) desenvolveu as seguintes equações:
TD
t+1
= TP * Y
t+1
(A)
57
D
t+1
– D
t
= SOA * (TD
t+1
– D
t
) (B)
TD
t+1
= meta de dividendos em t+1
TP = índice desejável de distribuição de lucros
onde
Y
t+1
= lucro líquido em t+1
D
t+1
= dividendos no ano t+1
SOA = velocidade de ajustamento
Substituindo TD
t+1
em (B), se obtêm:
D
t+1
– D
t
= SOA * (TP * Y
t+1
– D
t
)
= SOA * TP * Y
t+1
– SOA * D
t
Se a
1
= SOA * TP e a
2
= - SOA, então
D
t+1
– D
t
= a
1
* Y
t+1
+ a
2
* D
t
, que é a equação 3 (C)
Como a
2
= - SOA, a velocidade de ajustamento é obtida com o negativo da média dos
coeficientes de a
2
para cada ano e como a
1
= SOA * TP, então TP = a
1
/SOA, isto é, o índice
desejável de distribuição de dividendos, TP é igual = - (a
1
/a
2
). O cálculo do coeficiente a
1
, da
mesma forma que o a
2
é obtido com a média dos coeficientes anuais da amostra.
57
Para simplificação da demonstração não estão apresentados os termos de erro das regressões.
118
APÊNDICE C
Total de Empresas que pagaram Dividendos e/ou Juros sobre o Capital Próprio
Anos D
t
J
t
(D
t
+ J
t
)
58
1995 80 1 81
1996 74 4 77
1997 76 32 87
1998 60 38 79
1999 50 33 73
2000 61 48 87
2001 59 47 87
2002 49 46 74
2003 55 49 84
2004 70 55 90
Legendas: D
t
= dividendos;
J
t
= juros sobre o capital próprio
58
Não é a soma porque há empresas que pagaram, no mesmo ano, dividendos e juros sobre o capital próprio.
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