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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL
FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
KELLY SANTANA HERTEL
A TAXA BÁSICA DE JUROS E SEU IMPACTO SOBRE O ENDIVIDAMENTO
PÚBLICO: UMA ANÁLISE DO PERÍODO PÓS-PLANO REAL
Porto Alegre
2006
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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL
FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
KELLY SANTANA HERTEL
A TAXA BÁSICA DE JUROS E SEU IMPACTO SOBRE O ENDIVIDAMENTO
PÚBLICO: UMA ANÁLISE DO PERÍODO PÓS-PLANO REAL
Dissertação submetida ao Programa de Pós-Graduação
em Economia da Faculdade de Ciências Econômicas da
UFRGS, como quesito parcial para obtenção do grau de
Mestre em Economia, modalidade profissionalizante,
com ênfase em Economia Aplicada.
Orientador: Gentil Corazza
Porto Alegre
2006
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DADOS INTERNACIONAIS DE CATALOGAÇÃO NA PUBLICAÇÃO (CIP)
Responsável: Biblioteca Gládis W. do Amaral, Faculdade de Ciências Econômicas da UFRGS
.
H573t Hertel, Kelly Santana
A taxa básica de juros e seu impacto sobre o endividamento público:
uma análise do período pós-Plano Real / Kelly Santana Hertel. – Porto
Alegre, 2006.
71 f. : il.
Ênfase em Economia Aplicada.
Orientador: Gentil Corazza.
Dissertação (Mestrado Profissional em Economia) - Universidade
Federal do Rio Grande do Sul, Faculdade de Ciências Econômicas,
Programa de Pós-Graduação em Economia, Porto Alegre, 2006.
1. Dívida pública : Brasil. 2. Política monetária : Brasil. 3. Taxa de
juros : Brasil. 4. Sistema financeiro : Brasil. I. Corazza, Gentil. II.
Universidade Federal do Rio Grande do Sul. Faculdade de Ciências
Econômicas. Programa de Pós-Graduação em Economia. III. Título.
CDU 336.1
KELLY SANTANA HERTEL
A TAXA BÁSICA DE JUROS E SEU IMPACTO SOBRE O ENDIVIDAMENTO
PÚBLICO: UMA ANÁLISE DO PERÍODO PÓS-PLANO REAL
Dissertação submetida ao Programa de Pós-Graduação
em Economia da Faculdade de Ciências Econômicas da
UFRGS, como quesito parcial para obtenção do grau de
Mestre em Economia, modalidade profissionalizante,
com ênfase em Economia Aplicada.
Aprovada em: Porto Alegre, 12 de fevereiro de 2007.
Prof. Dr. Gentil Corazza – Orientador
UFRGS
Prof. Dr. Renato Dalmazo
FEE
Prof. Dr. Pedro Cezar Dutra Fonseca
UFRGS
Prof. Dr. Paulo Schmidt
UFRGS
DEDICATÓRIA
Dedico este trabalho a pessoa que mais amo e vou
amar em toda minha vida, Gabriel Hertel Piazzeta.
AGRADECIMENTOS
Agradeço aos profissionais que compõem
PPGE/UFRGS pela atenção e dedicação que em muito
contribuiu para aprimorar meus estudos. Agradeço aos
professores que tive durante o curso, especialmente ao meu
orientador Gentil Corazza.
Agradeço aos meus pais e minhas irmãs pelo apoio
que obtive durante o mestrado. E também sou muito grata ao
meu amor Gabriel, por ter a certeza de admirar o “carinha”
que está crescendo a cada dia sob meus olhos e cuidados.
E o meu agradecimento final é para você Rodrigo
Piazzeta, por ser um grande companheiro, amigo, marido e pai,
por ser minha força nos momentos difíceis. Agradeço porque
sei que posso admirar a pessoa que você é e sempre será.
Enfim, meu muito obrigado pelas dicas, e-mails e conversas,
por ser meu amor.
RESUMO
A Selic, uma das mais elevadas taxas básicas de juros do mundo, tem sido utilizada
pelo Governo Brasileiro com o intuído de controlar a inflação. No entanto, tal mecanismo tem
gerado importantes impactos na economia brasileira, principalmente sobre os outros
agregados macroeconômicos, como a dívida pública, as exportações, os investimentos e o
câmbio. O presente trabalho pretende explicar como os elevados índices da Taxa Selic,
enquanto mecanismo de controle da inflação, tem repercutido na economia brasileira,
mostrando seus impactos sobre os agregados macroeconômicos acima mencionados. Em um
primeiro momento são analisados as funções e determinações dos juros para duas escolas de
pensamento econômico, a keynesiana e a monetarista. Posteriormente, será estudada a
composição e a estrutura do Sistema Financeiro Brasileiro e a taxa de juros básica (SELIC),
ressaltando alguns de seus impactos. No capítulo seguinte, será feita uma breve análise da
dívida pública brasileira, considerando seu caráter externo até meados da década de 1990 e a
mudança para o caráter interno, após esse período. Nesse momento, buscar-se-á explicar
como ocorreu essa alteração de importância do alto endividamento externo em relação ao PIB
em um primeiro momento, para um alto endividamento interno, expresso na dívida mobiliária
federal. Em uma última análise, algumas soluções serão propostas, almejando minimizar os
efeitos negativos da política de juros sobre a dívida pública.
Palavras-chave: Dívida Pública.Taxa Selic.Sistema Financeiro Brasileiro.
ABSTRACT
The SELIC, one of the highest interest rates of the world has been used for the
Brazilian Government with the goal to keep the control of the inflation. However, such
mechanism has generated important impacts in the Brazilian Economy, mainly on another
macroeconomics agregates as public debt, exports, investments and exchange. The present
work wants explain how the highest SELIC rates, like a inflation mechanism control has
influenced in Brazilian Economy showing the impacts over the macroeconomic agregates
mentioned above. In a first moment will be describe the interest function and determinations
for two schools of economic thought the Keynesianism and Monetarism. Later will be
analized the composition and structure of the Brazilian Financial System and the interest rate
(SELIC) detaching some of the impacts. In the next chapter, a brief analisys of the Brazilian
public debt, considering the external caracter until the midle of the years 1990 and the change
to a domestic caracter after this period. At this moment, it will be explaining how this change
of importance has been occured from the highest extern debt, as a GDP proportion, in a first
moment, to the highest domestic public debt composed mainly of federal movable debt. At
the least, some alternative solution will be proposed, looking for minimize the effects of the
interest rates over the public debt.
Keywords: Public debt. Selic interest rate. Brazilian Financial System.
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
QUADROS
Quadro 1 - Motivos da Demanda por Moeda e Despesas segundo Keynes.............................18
Quadro 2 – Receitas e Despesas do Governo 2003 – 2004 (R$ Bilhões de Reais)..................44
FIGURAS
Figura 1 - Organograma do Subsistema Normativo e Operativo do Sistema Financeiro
Brasileiro ..................................................................................................................................37
GRÁFICOS
Gráfico 1 - Relação Política de Juros e Impacto sobre a Inflação: jan. 2004 – dez. 2005.......46
Gráfico 2 - A SELIC e o Endividamento Público: set. 2004 – mar. 2005 ...............................47
Gráfico 3 - Taxa de Juros Internacional Prime Rate 1972 – 1986...........................................50
Gráfico 4 - Dívida Externa como Percentual do PIB, 1981 – 2005 .........................................51
Gráfico 5 - Dívida Líquida do Setor Público (% PIB) .............................................................55
Gráfico 6 - Dívida Pública Federal Interna, 1991 – 2006 ........................................................59
Gráfico 7 - Necessidade de Financiamento do Setor Público, 1991 – 2001 ............................61
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - A Evolução da Taxa SELIC Mensalizada, janeiro 2002/fevereiro 2006................40
Tabela 2 - Valorização Cambial, Principais Países, Média para 2005.....................................47
Tabela 3 - Relação Dívida Mobiliária Federal/Dívida Pública Líquida do Setor Público
DMFi/DLSP, 1994 – 2005 .......................................................................................................56
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
BACEN - Banco Central
BNDES - Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
CGPC - Conselho de Gestão da Previdência Complementar
CMN - Conselho Monetário Nacional
CNSP - Conselho Nacional de Seguros Privados
COPOM – Comitê de Política Monetária
Cosif - Plano Contábil das Instituições do Sistema Financeiro
CVM - Comissão de Valores Mobiliários
DLSP - Dívida Líquida do Setor Público
DPMFI - Dívida Pública Mobiliária Federal Interna
FAT - Fundo de Amparo ao Trabalhador
FGC - Fundo Garantidor de Crédito
IBR - Instituto Brasil Resseguros
LTN - Letras do Tesouro Nacional
NFSP - Necessidades de Financiamento do Setor Público
ORTN - Obrigações Reajustáveis do Tesouro Nacional
PAEG - Programa de Ação Econômica do Governo
PROER - Programa de Financiamento e Reestruturação do Setor Bancário
SELIC - Serviços Especiais de Liquidação e Custódia
SFN - Sistema Financeiro Nacional
SISBACEN - Sistema de Informações do Banco Central
SPC - Secretaria de Previdência Complementar
SUMOC - Superintendência da Moeda e Crédito
SUSEP - Superintendência de Seguros Privados
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO.............................................................................................. 12
2 AS TAXAS DE JUROS: UMA ABORDAGEM TEÓRICA E
OPERACIONAL...............................................................................................14
2.1 DUAS CORRENTES DE PENSAMENTO ECONÔMICO: O CONCEITO DE JUROS.............14
2.2 AS DIVERSAS TAXAS DE JUROS.................................................................................21
2.3 A POLÍTICA MONETÁRIA E INFLATION TARGET: OBJETIVOS, METAS E
INSTRUMENTOS ...................................................................................................................26
3 O SISTEMA FINANCEIRO BRASILEIRO E A TAXA BÁSICA DE
JUROS................................................................................................................ 31
3.1 SISTEMAS FINANCEIROS.....................................................................................................................31
3.2 A TAXA DE JUROS DE CURTO PRAZO............................................................................................38
4 A TAXA SELIC E SEUS IMPACTOS SOBRE A DÍVIDA PÚBLICA.........49
4.1 A DÍVIDA PÚBLICA BRASILEIRA: UM BREVE HISTÓRICO ..................................49
4.2 O CONCEITO DE DÍVIDA PÚBLICA LÍQUIDA E BRUTA.........................................52
4.3 EVOLUÇÃO RECENTE DA DÍVIDA MOBILIÁRIA FEDERAL.................................54
4.4 A NECESSIDADE DE FINANCIAMENTO DO SETOR PÚBLICO (NFSP): UMA
ANÁLISE.................................................................................................................................60
5 CONCLUSÃO ................................................................................................64
REFERÊNCIAS................................................................................................ 66
ANEXO A – HISTÓRICO DAS TAXAS DE JUROS FIXADAS PELO
COPOM E EVOLUÇÃO DA TAXA SELIC ................................................. 69
12
1 INTRODUÇÃO
A manutenção de elevados índices para a taxa de juro de curto prazo tem sido tema de
constantes discussões e questionamentos, tanto nos meios acadêmicos como nos demais
setores da sociedade brasileira.
O Sistema Financeiro Brasileiro tem como uma de suas instituições o Comitê de
Política e Monetária (COPOM), responsável por fixar as diretrizes da política monetária. Sua
atuação ativa, na determinação dos juros, tem impactado nos mais diversos segmentos
econômicos.
Nesse trabalho, pretende-se analisar como a política de monitoramento da taxa básica
de juros reflete nos principais agregados econômicos, como o câmbio, e por conseguinte nas
exportações e investimento, e principalmente, tem tido um grande impacto sobre o
endividamento público brasileiro.
No início de 1999, a crise cambial brasileira encaminhou a economia para a adoção do
regime de metas de inflação. Esse novo contexto implicou na liberalização da taxa de câmbio,
assim como na utilização da taxa de juros como novo instrumento de política
macroeconômica do Governo.
A elevada taxa de juro praticada no mercado nacional pode ter por impacto uma
apreciação da taxa de câmbio real
1
, o que além de deteriorar a balança comercial
2
, muitas
vezes tem por característica atrair um grande volume de capital (em grande parte de natureza
especulativa).
A utilização da taxa de juros (taxa SELIC) como indexador da dívida pública e da
arrecadação fiscal pode ser considerado um problema determinante para a questão da dívida
interna brasileira e do crescimento econômico do país. Inicialmente, abordaremos alguns
aspectos teóricos relacionados à formação e conceituação das taxas de juros. Para tanto, far-
se-á uma abordagem de duas importantes correntes de pensamento econômico, quais sejam, a
keynesiana e a monetarista, mostrando o papel dos juros em cada uma das correntes teóricas e
1
“As taxas de câmbio podem ser classificadas de três maneiras, basicamente: A nominal, em que é simplesmente
considerado o preço da moeda estrangeira; a real, onde é relevante o nível de preços doméstico em comparação
com o nível de preços no país da principal moeda estrangeira e a efetiva, em que se considera uma cesta de
moedas dos principais parceiros comerciais do país analisado e os diferentes níveis de preços.” (PIAZZETA,
2003, p. 9).
2
Com a apreciação da taxa de câmbio, as exportações da economia doméstica dependem da necessidade de
demanda externa.
13
apontando, também, as principais funções e composições das taxas de juros e quais variáveis
os determinam.
No capítulo 2, será analisada a estrutura do Sistema Financeiro Nacional (SFN),
preconizando o cenário econômico e a fase de implantação da taxa SELIC na economia
brasileira, bem como ressaltando o papel do COPOM como órgão responsável pela condução
e administração da taxa básica de juros.
No capítulo 3, desenvolver-se-á uma análise dos impactos da taxa SELIC na economia
brasileira, considerando as repercussões da política de monitoramento dos juros sobre o
endividamento público brasileiro, assim como sobre os demais agregados macroeconômicos,
como câmbio, exportações, investimentos e inflação. Na conclusão, serão destacadas as
principais questões analisadas no decorrer do trabalho, assim como apontando algumas
possíveis soluções para a economia brasileira principalmente sob o aspecto do endividamento
público.
14
2 AS TAXAS DE JUROS: UMA ABORDAGEM TEÓRICA E
OPERACIONAL
Neste capítulo, será feita uma abordagem teórica dos juros, sob o enfoque de duas
correntes do pensamento econômico: os keynesianos e monetaristas, tendo-se como objetivo
mostrar como os juros são formados, quais as suas funções e o que os determina.
2.1 DUAS CORRENTES DE PENSAMENTO ECONÔMICO: O CONCEITO DE JUROS
Os juros são uma das variáveis econômicas mais importantes na formação das
sociedades, sendo observados desde os primórdios da estruturação da humanidade, quando “O
animal humano adquiriu a arte de fazer planos e refrear impulsos.” (GIANNETTI, 2005, p. 9).
Logo, os juros em suas origens etimológicas nada mais representam que relações de trocas
intertemporais, ou seja, nas escolhas dos indivíduos por um ambiente temporal entre presente
e futuro, como se afirma abaixo:
Antecipar custa, retardar rende, os mecanismos de troca intertemporal na
natureza pertencem a duas modalidades básicas. A primeira é ‘usufruir agora, pagar
depois’ O benefício é antecipado no tempo, ao passo que os custos chegam depois. É
o caso, por exemplo, da relação entre rigor juvenil e senescência no ciclo de vida
[...] A segunda categoria de troca inverte os termos da primeira: ‘pagar agora,
usufruir depois’ Os custos precedem os benefícios. (GIANNETTI, 2005, p. 70).
No entanto, em uma contextualização teórica, as taxas de juros perfazem relações mais
complexas quando consideradas a oferta e a demanda por moeda.
As taxas de juros sob o enfoque keynesiano representam um prêmio pelo não
entesouramento, enquanto para os monetaristas estas são o “[...] custo de oportunidade de
reter moeda [...]” (HILLBRECHT, 1999, p. 65). Abordar-se-á a escola keynesiana,
primeiramente, para em um segundo momento estudarmos a escola monetarista em relação
aos juros.
15
2.1.1 A Teoria Keynesiana dos Juros
Segundo a escola keynesiana
1
de pensamento econômico, os juros podem ser definidos
como a remuneração dos detentores de riqueza monetária que, por um curto período de
tempo, se desfazem de sua liquidez, estando momentaneamente ilíquidos (COSTA, 1999).
Logo, sob este enfoque teórico os juros são apontados como um prêmio ao não
entesouramento.
Quando se realiza uma operação de compra de títulos, os agentes estão na verdade
abrindo mão de sua liquidez imediata, comprando um papel (que pode oferecer um certo
risco) a fim de obterem um valor nominal maior na data de resgate. Os riscos inerentes à
operação podem ocorrer devido a uma incompatibilidade de prazos, já que os títulos podem
não ser completamente passíveis de serem realizados na data estipulada.
Então, enquanto houver relações entre agentes dispostos a abdicar momentaneamente
de certa quantia de dinheiro, agentes superavitários, almejando determinado retorno e agentes
deficitários, criar-se-ão as condições para se determinarem as taxas de juros da economia.
Portanto, segundo a escola keynesiana de pensamento econômico a taxa de juros é
definida como o instrumento que equilibra a oferta a demanda de moeda na economia.
Posições de equilíbrio devem considerar o comportamento da moeda, que “[...] desempenha
um papel de meio de pagamento e forma de riqueza.” (CARVALHO et al., 2001, p. 42).
A moeda, enquanto meio de pagamento, age como um intermediário nas trocas, um
meio de circulação. Mas, a moeda enquanto reserva de valor, por sua atribuição de liquidez
universal, permite aos agentes postergar decisões de investimento, optando por ativos mais
líquidos a fim de precaver-se de um futuro incerto.
Quando as expectativas dos agentes são pessimistas, eles podem demandar
segurança e flexibilidade no presente para enfrentar o futuro, representados por um
ativo seguro que é a moeda. A posse de moeda permite aos agentes manter opções
abertas perante a incerteza do futuro. Logo, coeteris paribus, quanto mais incerto é o
futuro, maior é a preferência pela liquidez dos agentes. (CARVALHO et al., 2001, p.
43).
1
Na analise keynesiana, as crises econômicas foram atribuídas a variações nas propensões a investir e consumir
e ao aumento da preferência pela liquidez (o entesouramento). A economia pode encontrar o seu nível de
equilíbrio com uma alta taxa de desemprego, e assim permanecer, a menos que o governo intervenha com uma
política adequada de investimentos e incentivos que sustentem a demanda efetiva, mantendo altos níveis de
renda e emprego, de modo, que a cada elevação da renda, o consumo o investimento também cresçam
(SANDRONI, 1999, p. 323).
16
A preferência pela liquidez permite aos agentes postergarem decisões de investimento,
optando pela moeda como um ativo de liquidez imediata. Isso possibilitou a Keynes atribuir à
moeda a função de reserva de valor. Portanto, para ele não era neutra em relação às variáveis
reais da economia, ou seja uma variação na quantidade de moeda pode ter efeitos reais. prazo.
Por ser a moeda o ativo de maior liquidez entre todos os ativos, quando um agente
abre mão de reter moeda, ele está na verdade abdicando momentaneamente de possuir um
ativo extremamente líquido e portanto seguro. A este agente deve-se conferir uma bonificação
a denominar-se um prêmio pelo não entesouramento, e assim é introduzido o conceito de taxa
de juros por esta corrente de pensamento econômico.
A taxa de juros “[...] é o preço mediante o qual o desejo de manter riqueza na forma
liquida se concilia com a quantidade de moeda disponível. [...] a taxa de juros é o que se
ganha não porque se poupa, mas porque se aplica esta poupança em outros ativos (como por
exemplo ativos financeiros) que não moeda.” (CARVALHO et al., 2001, p. 44).
Considerado uma determinada taxa de juros, os agentes determinarão o seu grau de
preferência pela liquidez e, portanto, a quantidade de moeda a ser demandada.
Por ser a economia cíclica, as expectativas em relação as taxas de juros determinam os
graus de liquidez dos agentes e estes alteram as taxas de juros.
A demanda por moeda, determinada pela preferência pela liquidez dos indivíduos,
condiciona as taxas de juros de mercado, pois se a projeção que estabelece para o futuro é de
um período de instabilidade, certamente preferir-se-ão ativos que podem ser rapidamente
trocados por outras mercadorias, impactando com isso nas taxas de juros. Assim, sendo, fatos
relacionados às necessidades e expectativas dos agentes é que irão determinar os motivos para
se demandar moeda e os comportamentos das taxas de juros.
As moedas são demandadas segundo os motivos transacional, precausional,
especulativo e finance. A demanda por moeda, pelo motivo transacional, está relacionada às
atividades diárias e rotineiras do indivíduo. Neste caso, os indivíduos demandam moeda para
honrar a contratação de aquisições já realizadas, portanto com vencimentos especificados. O
motivo transação está “[...] relacionado ao intervalo entre recebimentos e despesas de renda
(pagamentos contratuais, como pagamentos de salários pelas empresas, os juros e aluguéis ou
despesas relacionadas à aquisição de bens ou serviços).” (CARVALHO et al., 2001, p, 47).
Neste caso, considera-se a demanda por moeda com a finalidade de realizar as atividades
previamente definidas.
O motivo precaucional relaciona a moeda a um ativo seguro. As vezes surgem
oportunidades, que exigem ações imediatas, a compra de uma terreno em uma região que
17
atualmente é desabitada, mas que num futuro próximo abrigará grandes centros comerciais. A
ausência de uma matéria prima tida como essencial para uma determinada sociedade pode
fazer com que os indivíduos retenham moeda por motivos precaucionais, evitando a
possibilidade de não terem moeda para adquirir tal bem. Como melhor definido por Costa
(1999, p. 65):
O motivo precaucional para demanda por moeda é tanto para atender às
contingências inesperadas e às oportunidades imprevistas de realizar compras ou
aplicações vantajosas quanto para conservar o valor fixo de um ativo em termos
monetários com finalidade de honrar uma obrigação estipulada em dinheiro.
As oportunidades às vezes requerem ações imediatas e a retenção de moeda atende
rapidamente às necessidades de liquidez dos indivíduos ante acontecimentos inesperados e às
vezes reter moeda por motivos precaucionais pode ser seguro.
Considera-se a retenção de moeda com fins especulativos, quando há uma expectativa
de que taxa de juros vai seguir uma trajetória
2
. Se o agente forma uma expectativa de que a
taxa de juros vai se elevar, ele pode optar por abdicar momentaneamente de ativos mais
líquidos e adquirir ativos financeiros como títulos. Ao formarem-se expectativas de alta para
as taxas de juros, reduz-se a demanda por moeda e aumenta a aquisição de títulos.
Com isso, os agentes compram títulos e à medida que se reduz a quantidade de moeda
na economia, vão aumentado as taxas de juros que tornarão atrativos os títulos. Isso provoca
então a elevação do preços dos ativos. Com o aumento do preço dos títulos e as expectativas
para as taxas de juros atingidas, os juros começarão a cair, pois o preço dos títulos está
aumentando e o retorno para retê-los está se reduzindo. Aumenta-se com isso a preferência
pela liquidez e consequentemente a demanda por moeda. É desta forma que se comporta a
economia segundo Keynes, cíclica e baseada em expectativas, em que as taxas de juros são
determinadas pela oferta e demanda por moeda.
Há ainda o motivo finance, apontado por Keynes para se demandar moeda, situado
entre o projeto e a realização efetiva de um projeto.
2
Liquidity trap: “Caracteriza uma situação na qual o aumento da oferta de dinheiro não tem por conseqüência
uma queda na taxa de juros, mas simplesmente provoca um incremento nos saldos monetários ociosos. [...] na
situação descrita por Keynes, os indivíduos acreditam que os preços dos títulos estão muito elevados, e
certamente diminuirão, assim como as taxas de juros se encontram em níveis muito baixos, e certamente
aumentarão num futuro imediato. Assim sendo acreditam que a aquisição de títulos acarretará uma perda, e por
isso mantém o dinheiro na forma líquida.” (SANDRONI, 1999, p. 350).
18
[...] à demanda por moeda antecipada a alguma despesa discricionária planejada,
sendo o gasto deste tipo mais vultuoso e menos rotineiro – o investimento em bens
de capital. [...] O pressuposto é que o investimento planejado (ex ante) pode precisar
garantir sua provisão financeira antes que ocorra o investimento, gerando uma
demanda temporária e antecipada de moeda para uma despesa excepcional.
Consequentemente, a demanda por moeda pelo motivo financeiro resulta – ao nível
agregado – da taxa de investimento. (CARVALHO et al., 2001, p. 52).
Dessa forma, tende a ocorrer na economia uma elevação da moeda pelo motivo
finance, quando elevam-se as projeções em investimentos, sem que haja um rendimento
suficiente para saldar os gastos discricionários, como é possível observar no quadro a seguir:
Quadro 1 - Motivos da Demanda por Moeda e Despesas segundo Keynes
Motivos da demanda por
moeda
Para despesas
Transacional Ordinárias
Precaucional Incertas
Especulativo Diferidas
Finance
Extraordinárias
Fonte: COSTA, 1999, p. 66.
A demanda por moeda pelos motivos transacional, precaucional, especulativo e
finance, justificam os fatos de os agentes reterem moeda, segundo a teoria keynesiana de
pensamento econômico, ou seja, segundo este enfoque, a demanda por moeda está
estritamente relacionada às preferências dos indivíduos consideradas suas expectativas em
relação ao futuro, sendo os juros um fator meramente monetário, que atua equilibrando a
oferta e demanda por moeda na economia.
2.1.2 A Teoria Monetarista dos Juros
Quando consideradas as taxas de juros, sob a teoria keynesisna, pode-se constatar que
estas eram determinados pela oferta e procura de dinheiro na economia. No entanto, sob o
enfoque monetarista, as taxas de juros e a demanda por moeda apresentam-se inversamente
relacionadas.
19
O principal autor da escola monetarista foi Milton Friedman
3
, que baseia-se na teoria
de que a renda dos indivíduos determina a demanda por moeda e se mantida a demanda por
moeda constante, alterações nas oferta de moeda repercutirão em aumento no nível geral de
preços (CARVALHO et al., 2001).
Logo, no curto prazo, o preço do dinheiro é o que se pode adquirir com uma unidade
monetária, e aumentos no preço do dinheiro tem relações inversas com os níveis de preços,
mas são as variações na oferta de moeda, que impactam sobre os níveis de preços. Já os
impactos monetários sobre o produto só podem ocorrer no curto prazo, pois no longo prazo a
moeda é neutra em relação a economia real.
O economista Milton Friedman seguiu os fundamentos da teoria quantitativa da
moeda, mas acentuou que esta deve ser apresentada como uma teoria da demanda por moeda.
A teoria quantitativa da moeda considera que, no longo prazo, as variações no produto
devem-se essencialmente a fatores reais, e isto se refletirá no nível de preços. Mas, quando se
considera o curto prazo, são as variações na renda, mediante variações no estoque de moeda e
velocidade de circulação, que refletirão no nível geral de preços e produto da economia
(COSTA, 1999). Com isso, os postulados formulados por Friedman vão ao encontro da teoria
quantitativa da moeda, onde as variações das atividades econômicas devam ser explicadas
pelas variações dos fatores reais da economia.
No entanto, ao invés de considerar a velocidade de circulação da moeda fixa, como
postula a teoria quantitativa da moeda, esta teoria considerou que “[...] o comportamento da
velocidade-renda da moeda é previsível, ainda que ela não seja constante.” (CARVALHO et
al., 2001, p. 86).
De acordo com esta escola, monetarista, são as alterações na política monetária, via
aumento ou redução da oferta monetária, que influenciarão o comportamento dos agentes,
uma vez que a velocidade renda da moeda seja projetada e considerando-se também que a
demanda por moeda varia de maneira estável com certo número de variáveis.
Como a demanda por moeda tem uma relação inversa com as taxas de juros, alterações
na oferta monetária devem ser acompanhadas por alterações no nível de renda, como uma
medida compensatória de equilíbrio econômico.
3
“Principal teórico da escola monetarista e membro da Escola de Chicago, para o qual a provisão de dinheiro é o
fator central de controle no processo de desenvolvimento econômico. Para Friedman as variações da atividade
econômica não se explicam pelas variações no investimento, mas pelas variações da oferta de moeda.”
(SANDRONI, 1999, p. 253).
20
A teoria da demanda por moeda relaciona o desejo do público em reter moeda, ou seja,
os custos de oportunidade de retê-la, visto que estas poderiam estar aplicadas em ativos
financeiros que renderiam juros.
A moeda para os monetaristas é um ativo líquido, pelo qual o agente pode efetuar
todos e quaisquer tipos de transação na economia. O risco de um indivíduo reter moeda
relaciona-se à perda decorrente da inflação e aos seus custos de oportunidade de retê-la.
Portanto, as taxas de juros representam o custo de oportunidade de se reter moeda ante outros
ativos financeiros pois, com elevadas taxas de juros os custos de oportunidade por se reter
moeda ao invés títulos serão maiores.
Os custos de oportunidade são na verdade as remunerações que um indivíduo pode
obter por abdicar da moeda em sua forma líquida, adquirindo ativos menos líquidos que
produzem juros.
O custo de oportunidade de se manter moeda no portfólio cresce quando a
taxa de retorno (por exemplo, juros de um título) dos ativos não monetários se eleva,
já que o montante de rendimentos perdido cresce. Por isso, quando o retorno dos
outros ativos – a taxa esperada dos títulos [...] aumenta, a demanda por moeda tende
a cair. (CARVALHO et al., 2001, p. 91).
É por isso que, sob o enfoque monetarista, as taxas de juros relacionam-se
inversamente com a demanda por moeda, dado o custo de oportunidade de se reter moeda.
Portanto, o parâmetro da conceituação dos juros, para as duas correntes de pensamento
econômico, a keynesiana e a monetarista, remete à conclusão de que as taxas de juros são
determinadas sob enfoques distintos. Enquanto para Keynes a taxa de juro representa um
prêmio ao não entesouramento, para Milton Friedman, os juros estão diretamente relacionadas
aos custos de oportunidades estabelecidos pelos indivíduos, sendo a demanda por moeda
incipientemente determinada pelas taxas de juros.
21
2.2 AS DIVERSAS TAXAS DE JUROS
Apresentados os principais fatores que determinam os juros para as respectivas escolas
de pensamento econômico, será feita uma análise das taxas de juros e a partir de suas funções
e determinações.
Quando considerados os agentes econômicos, a relação entre a quantidade demandada
de uma determinada mercadoria e a respectiva oferta da mesma estabelecerá, entre outros
fatores, o seu preço. O que determina os juros em uma economia advém deste princípio, ou
seja, os bancos captam recursos de agentes superavitários, para emprestar a agentes
deficitários, atuando como intermediários nas trocas. Quanto maior for a quantidade de
dinheiro captada, ou quanto maiores forem as quantidades de recursos que os bancos
dispuserem para a concessão de empréstimos, menores serão os valores cobrados pelos
bancos de seus clientes, porque menores serão as taxas de juros.
Isso ocorre, pois, sob aspecto financeiro, os bancos captam recursos no mercado
financeiro para poderem emprestar. Ao atrair capital superavitário, é concedida uma
determinada remuneração designada como taxa de juros. Quando estes recursos são captados,
os bancos tornam-se financeiramente capacitados para conceder empréstimos. A diferença
entre a taxa de juros que o banco capta do credor para emprestar ao devedor é denominada
spread bancário.
Os juros podem ser nominais e reais com características legais e puras, estabelecidos a
uma taxa pré fixada ou pós fixada.
Consideram-se juros nominais aqueles pelos quais, ao aplicar-se uma quantidade de
dinheiro, não serão consideradas as perdas decorrentes de inflação, ou seja, o valor recebido
(juros nominais), não consideram a redução no poder de compra provocado pela inflação.
A taxa de juros real, ao contrário, caracteriza-se pela taxa de juros nominal descontada
a inflação. Quando uma economia apresenta uma taxa de juros nominal anual de 15% a.a
(quinze pontos percentuais ao ano) e uma inflação de 10% a.a (dez pontos percentuais ao
ano), ter-se-á uma taxa de juros em termos reais de 5% a.a (cinco pontos percentuais ao ano).
Uma elevação na taxa de inflação em 2% (dois pontos percentuais ao ano), implica uma
redução da taxa de juros reais na mesma magnitude. A nova taxa de juros real anualizada para
esta economia será de 3 % a.a. (três pontos percentuais ao ano). Uma inflação de 16% a.a
(dezesseis pontos percentuais ao ano) considerando-se a taxa nominal de juros de 15% a.a
22
(quinze pontos percentuais ao ano) implica em uma taxa de juros real negativa de -1 % a.a
(menos de um ponto percentual ao ano) (SANDRONI, 1999).
A taxa de juros pura é aquela oferecida pelos melhores títulos de dívida do mundo em
que o credor fica isento de risco, pois equivale a uma aplicação de risco nulo.
A taxa de juro legal, no caso brasileiro, segundo a Constituição Federal, equivale à
taxa de juros pela qual o agente superavitário não pode cobrar mais que 12% a.a (doze pontos
percentuais ao ano) do indivíduo receptor de recursos, e está em consonância com o Código
Tributário Nacional, onde se estipula juros de mora de 1% a.a (um ponto percentual ao ano).
Este tipo de juros é conhecido nos meios jurídicos como taxa de juro remuneratória.
Quando se consideram as capitalizações, estas podem ser estabelecidas a taxas pré-
fixadas ou pós-fixadas, remunerações, a taxa pós-fixada o aplicador só saberá o montante a
ser resgatado no vencimento do prazo estipulado nos contratos, ou no momento de resgate do
título. É, portanto, na data de resgate de um título, que se aplica sobre o valor presente da
operação a taxa de juros observada no período atual.
Já remunerações estabelecidas à taxa pré-fixada caracterizam operações nas quais os
valores para as taxas de juros são acordadas antes da operação, o investidor saberá quanto
receberá ao final do prazo, na data de vencimento ou resgate do título. Neste caso, o aplicador
estabelece previamente a taxa nominal da operação, a taxa real somente será conhecida no
término do contrato, quando será descontada a inflação.
2.2.1 As Funções das Taxas de Juros
As funções das taxas de juros estão diretamente associadas às formas de sua utilização.
Os agentes econômicos utilizam-nas como o custo de oportunidade de consumo atual e futuro,
custo de capital e remuneração de um ativo (MONTICELLI, 2003).
As taxas de juros, considerando-se um trade off entre consumo atual e futuro,
repercutem na capacidade dos indivíduos de não promoverem o consumo de toda a sua renda,
ou seja, dentro de seu âmbito de escolhas, uma parte da renda se reverte em poupança atual
para um consumo futuro. Esta possibilidade de permuta entre consumo e poupança é
denominada de propensão marginal a consumir, e representa uma escolha intertemporal dos
agentes, da quantidade de renda que o indivíduo está disposto a abdicar de consumo atual,
para reverter em poupança para um consumo futuro.
23
Quando se analisa a propensão marginal a consumir dos agentes econômicos, deve-se
considerar também o perfil das famílias pois, uma baixa propensão marginal a consumir pode
ser atribuída simplesmente a características pessoais do agentes. Ante um futuro incerto, o
agente pode preferir consumir toda a sua renda no período atual sem se preocupar com o
consumo futuro, ou com a geração de poupança.
Outros fatos relacionados a uma baixa propensão marginal a consumir devem-se a
uma alta concentração de renda ou uma regressividade na distribuição de riqueza, pois
sociedades compostas por altos índices de concentração de renda não tendem a ser geradoras
de poupança, pois a renda é rapidamente revertida em consumo atual.
Uma elevada propensão marginal ao consumo tende a denotar uma equidade na
distribuição de riqueza gerada, onde as famílias apresentam uma forte tendência a serem
geradoras de poupança. Neste caso, a taxa de juros está remunerando o capital poupado,
agentes superavitários que poupam e aplicam os recursos recebem rendimentos a uma
determinada taxa de juros. Em relação a isso, deve-se considerar que:
A origem de grande parte da oferta de fundos corresponde à renúncia à
compra presente, ou seja, um excesso das receitas frente às despesas, constituindo a
poupança privada e pública que, aliada a poupança externa estará disponível para as
transações pelos intermediários financeiros. (MONTICELLI, 2003, p. 12).
Essas transações realizadas pelos intermediários financeiros advindas de poupança
gerada por agentes superavitários constituirão os spreads bancários que representam o
diferencial de juros cobrado para se fazer as intermediações financeiras entre os agentes
superavitários e deficitários.
As taxas de juros também podem ser de grande utilidade para se calcular o retorno de
um investimento e, neste contexto a taxa de juros constitui um custo de capital.
Os juros estão relacionadas com as eficiência marginais do capital, enquanto que as
decisões de investimentos dos agentes estão diretamente relacionadas com as expectativas que
são formadas acerca do futuro e inversamente relacionados com as taxas de juros. Segundo
Monticelli (2003, p. 12),
[...] a taxa de juros desempenha o papel de parâmetro para o cálculo da eficiência
marginal do capital, em relação aos investimentos pretendidos, sejam eles
24
produtivos ou financeiros; desta forma influência a expectativa de lucro, por parte os
dirigentes das empresas, e subsidia as decisões de investimento [...].
Quando um investidor elabora o cálculo de retorno de um capital, caso haja uma
elevação nas taxas de juros, isso seria um fator de inibição dos investimentos, pois juros altos
podem provocar retornos de capital negativo e isso eleva o custo do capital e freia a inversões
produtivas.
As taxas de juros também tem a função de remuneração de um ativo, os agentes
detentores de ativos financeiros, como títulos ou no mercado de ações, ou simplesmente
aplicações financeiras em bancos, como anteriormente descrito, recebem um rendimento por
possuí-los. Essas remunerações variam de acordo com as escolhas dos agentes e do tipo de
ativo financeiro escolhido, ou seja, do grau a aversão ou não ao risco, dos prazos de resgates.
Assim, deve se considerar que ativos financeiros com maiores riscos tendem a oferecer um
maior retorno.
2.2.2 As taxas de Juros e seus Determinantes
As taxas de juros constituem uma das variáveis macroeconômicas mais importantes
para a economia. Encontrar um parâmetro ideal constituiu uma tarefa muito importante e
essencial visto que as taxas de juros tem efeitos diretos na determinação de variáveis
macroeconômicas como taxa de câmbio, emprego, produto, consumo, investimento, dívida
pública entre outras.
Mas, como são diversas as taxas de juros encontradas no mercado, cada qual com
finalidades e designações diferentes são seus fatores determinantes aliada a condição de que
todas a advém da composição da taxa básica de juros de cada economia doméstica
4
acrescido
de um spread é que se pode determinar cada uma destas taxas. Os fatores determinantes das
principais taxas de juros observadas em uma economia são aqueles que consideram o risco, a
liquidez e o prazo dos ativos ante as suas taxas de juros (MONTICELLI, 2003).
4
A taxa básica de juros da economia brasileira é denominada SELIC (Serviços Especiais de Liquidação e
Custódia), esta estritamente relacionada com a emissão de títulos públicos federais, pois a emissão destes
indexados a uma taxa pré-fixada, permite ao Governo Federal atrair recursos, mas também torna-se fonte
geradora de dívida pública, uma vez que a taxa de juros paga pelo Governo e á taxa básica, este tema será melhor
analisado nos capítulos seguintes.
25
Logo, quando se recorre a um empréstimo para pagar o principal em uma data futura,
este valor estará provavelmente acrescido de um outro valor a ser amortizado. Este spread
caracteriza a taxa de juros a ser paga pelo agente captador de recurso, ou “[...] o custo de
retorno de um empréstimo.” (MONTICELLI, 2003. p. 13). A taxa de juros, neste caso, trouxe
para o presente o valor de uma obrigação ou haver no futuro, tornando-a exatamente igual ao
valor presente da operação.
Quando se consideram os determinantes das taxas de juros, constata-se um risco
inerente à própria intermediação financeira, ou seja, quando se toma um empréstimo, a
garantia de que este valor será pago em uma data futura considera uma incerteza, natural a
própria operação. Os mercados financeiros nem sempre funcionam em sincronia, o
movimento de um certo agente não necessariamente é acompanhado de um recíproco
movimento de outro agente, a quantidade de agentes demandantes de dinheiro em uma
economia pode não ser acompanhada de uma oferta equivalente, e é neste caso que se
considera sumário o papel das política monetária
5
.
A possibilidade de inadimplência de uma obrigação faz com que operações que
ofereçam elevados riscos sejam altamente rentáveis e aquelas com baixos riscos, menos
rentáveis. Este fato considera o grau de aversão ao risco, ou quanto amante ao risco é o agente
econômico.
A liquidez, como ressaltado anteriormente, está relacionado à rapidez em que um ativo
se converte em dinheiro, quanto mais líquido for um ativo menor será o risco em detê-lo, e
menor será taxa de juros cobrada por este ativo. A liquidez também tem uma relação com os
prazos das aplicações financeiras, sendo inversamente relacionados, ou seja quanto maiores
tenderem a ser os prazos das aplicações financeiras, menos líquidos tendem a ser os ativos.
O prazo refere-se à data de vencimento de um ativo, ou o período de resgate do
mesmo, quando os ativos são trocados por unidades monetárias. Elevados prazos para
determinados ativos podem sinalizar a exigência de taxas de juros elevadas.
Portanto, os prazos de maturação dos ativos têm uma relação diretamente proporcional
à taxa de juros, ou seja, quanto maior o prazo, maiores tendem a ser as taxas de juros
aplicadas sobre os ativos e vice versa.
Com isso, observa-se que as taxas de juros no mercado financeiro exercem
significativos impactos sobre algumas variáveis econômicas, assim como são determinadas
considerando-se a liquidez, os prazos e riscos.
5
A Política monetária e suas atribuições será vista com mais detalhes na seção subsequente.
26
Uma das formas de se controlar a liquidez em uma economia pode ocorrer mediante
um controle efetivo das taxas de juros. Ao realizar uma política monetária ativa, via política
de juros, o governo pode estar querendo conter a inflação, pois com a elevação dos juros,
reduz a liquidez na economia.
A seção seguinte destina-se a estudar as formas de atuação da política monetária via
controle das taxas de juros, bem como analisar os instrumentos utilizados pelos responsáveis
pela elaboração da política monetária na condução das taxas juros.
2.3 A POLÍTICA MONETÁRIA E INFLATION TARGET: OBJETIVOS, METAS E
INSTRUMENTOS
As políticas monetárias são, via de regra, elaboradas para surtirem efeitos sobre os
gastos e preços dos ativos. Elas atuam para controlar a liquidez da economia e podem ser de
caráter expansionista ou contracionista.
Uma atividade monetária expansionista é elaborada almejando aumentar a quantidade
de moeda em circulação e tal medida é adotada em uma economia quando se quer, por
exemplo, incentivar o dispêndio dos agentes econômicos, visando com isto expandir as
atividades econômicas.
Já a política monetária de cunho restritivo ou contracionista é elaborada para reduzir a
quantidade de moeda em circulação ou mantê-la em uma patamar considerado aceitável pelas
autoridades monetárias. Essa forma de atuação é acentuada principalmente quando os policy
markers estão focados em política anti-inflacionária, freando a atividade econômica e
consequentemente, o aumento de preços. Logo, o principal objetivo monetário é estabilidade
de preços.
Desde os anos 90, muitos países têm alterado seu contexto macroeconômico no que
concerne à política de combate à inflação
6
. O regime de metas para a inflação foi amplamente
difundido e está sendo utilizado por muitos países em substituição a diversas políticas de
monitoramento dos preços através da taxa de câmbio.
6
Entre alguns países que adotaram o regime de metas de inflação cita-se: Nova Zelândia, Canadá, Reino-Unido,
Suécia, Israel, Espanha, Austrália, Finlândia, Chile, México, Colômbia, Coréia, Peru, Polônia, Tailândia,
África do Sul e Brasil. Na Europa o fator preponderante para a estabilidade de preços foi estabelecido no
Tratado de Maastricht que incumbia ao Banco Central Europeu manter o controle inflacionário como o
objetivo prioritário. Para tanto, é provável que este incorpore elementos do regime de metas inflacionarias nos
seus procedimentos (GIAMBIAGI, 2002).
27
Esta nova metodologia, que consiste no anúncio de um objetivo para atingir uma
determinada taxa de inflação, dentro de períodos previamente estabelecidos, e que, via de
regra, admite certo grau de flexibilidade para que o índice de preços oscile dentro de uma
banda, tornou mais transparente ao público as intenções e os efeitos da política monetária
7
.
Conforme apresentam Mishkin e Schmidt-Hebbel (2001) uma meta para a
inflação é uma estratégia caracterizada por anúncio público de uma meta numérica
para a inflação; comprometimento institucional com a estabilidade de preços como
objetivo principal da política monetária; observações de muitas variáveis antes de
decidir a escolha dos instrumentos de política; aumento da transparência da
estratégia da política monetária através da comunicação com o público e com o
mercado sobre os planos, objetivos e decisões das autoridades monetárias; e
aumento da responsabilidade do Banco Central para atingir seus objetivos em
relação à inflação. (D’AVILA, 2004, p. 52).
Ao seguirem estes quesitos apontados pelo autor, os policy-makers atingirão o objetivo
que serviu de motivação para a adoção de um regime de metas inflacionárias, qual seja, uma
economia com inflação baixa e estável.
A política monetária
8
seria conduzida a agir diante de choques de oferta, pois torna-se
imprescindível que a inflação mantenha-se, no mínimo, dentro da banda ao final do período.
Caso o Banco Central consiga cumprir com a meta
9
, o mesmo ganha credibilidade para que
sejam fixados alvos para a inflação em patamares cada vez mais baixos. Tais fatores reduzem
a incerteza, o que aumenta os investimentos, promovendo crescimento econômico
(GIAMBIAGI, 2002).
No entanto, para atingir as metas estipuladas para a inflação, alguns instrumentos
podem ser adotados, tais como: incentivo/restrição ao crédito; compra e venda de títulos
públicos; os depósitos compulsórios; taxa do redesconto e a taxa de juros.
A taxa de juro de curto prazo é a principal ferramenta utilizada pelos bancos centrais
para controlar os agregados monetários.
7
Por este conceito entende-se: “[...] uma regra de política monetária, para usar as palavras de Taylor (2000), é
um plano que estabelece, do modo mais preciso possível, as circunstâncias nas quais o Banco Central mudará
os seus instrumentos de política monetária, para cada estado de natureza.” (PEDROSO, 2003, p. 5).
8
Os principais objetivos da política monetária são: cumprir com as metas de inflação, promover ações diante
de choques de oferta, formular pressupostos e metodologias de ação do Banco Central, assim como avaliar os
efeitos dos juros sobre a dívida pública. (GIAMBIAGI, 2002).
9
Metas inflacionárias mais baixas incentivam os Bancos Centrais a adotarem respostas eficientes a choques de
curto prazo. (GIAMBIAGI, 2002).
28
As taxas de juros repercutem nos níveis de poupança e investimento, pois elevadas
taxas de juros tendem a estimular a poupança em detrimento dos investimentos. No entanto,
também deve-se ressaltar que as taxas de juros têm efeito sobre as reservas bancárias, onde os
juros determinam os gastos dos agentes econômicos. Quando o banco central determina a taxa
de juro básica da economia, caso um banco comercial necessite de recursos ele pode forçar
“[...] os bancos a tomarem emprestados a uma taxa de juros determinada. Essa taxa básica
ancora as demais taxas de juros permitindo a transmissão da política monetária, que se inicia
no mercado de reservas bancárias, a todo sistema financeiro.” (COSTA, 1999, p. 194).
O incentivo ou restrição ao crédito pode ocorrer via taxa de juros que, quando baixos,
incentivam a captação de recursos para se investir. Mas o Governo também pode conceder,
diretamente, incentivo ao crédito e, ao fazê-lo, estará alterando a quantidade de moeda em
circulação. Deve-se ressaltar no entanto, que embora a restrição/incentivo ao crédito não
sejam atribuições dos policy markers, esses devem levá-la em consideração em suas análises
pois indiretamente repercutem nos objetivos da política monetária.
No mercado de títulos, os bancos centrais podem expandir ou enxugar quantidade de
dinheiro na economia, a compra de Títulos Públicos Federais por parte do banco central pode
provocar um aumento da circulação de moeda. Ao comprar títulos, o banco central estaria
exercendo uma política monetárias expancionista, pois estaria recolhendo títulos da economia
o que em contrapartida aumentaria a oferta monetária. No caso de um aumento na emissão de
títulos pelo Banco Central, provavelmente tal ação almeje enxugar a quantidade de moeda na
economia.
O recolhimento de compulsório caracteriza-se por um depósito percentual obrigatório
dos bancos comercias junto ao banco central, conforme acentuado abaixo:
Um banco é obrigado a cumprir o exigível de seu compulsório
considerando o saldo médio dos depósitos, ao longo do período de movimentação.
Desse modo, é possível que o banco administre seus depósitos compulsórios,
durante esse período. Nesse caso, ele pode cumprir sua média, logo no início do
período, com o recolhimento de um grande depósito a sacar nos dias seguintes.
(CARVALHO et al., 2001, p. 129).
O depósito é realizado, entre outros fatores, para “estabilizar a demanda de reservas
bancárias, de modo a facilitar a ação do Banco Central na fixação da taxa de juros”
(CARVALHO et al., 2001, p. 128).
29
Esse depósito compulsório diminui a capacidade dos bancos de aumentar a quantidade
de moeda em circulação, visto que reduz a capacidade de conceder empréstimos. Logo, o
Banco Central pode ampliar sua capacidade de controlar a expansão da quantidade de liquidez
na economia.
A taxa de redesconto caracteriza os empréstimos concedidos pelo Banco Central aos
bancos comerciais. Taxas elevadas não incentivam os bancos a contratarem recursos,
reduções de captação de empréstimos, tem efeito de reduzir a quantidade de dinheiro em
circulação.
Dados os principais instrumentos adotados pelos policy makers para controlar a
inflação, deve-se considerar, no entanto, que o regime adotado na economia brasileira
atualmente pode incorrer em defasagens entre a utilização dos instrumentos de política
monetária ante os resultados obtidos para a inflação, ou seja:
[...] a implementação é dificultada pelo controle imperfeito da inflação. A inflação
corrente é predeterminada por contratos anteriores, o que significa que a política
monetária só pode afetar a inflação futura. A escolha adequada do instrumento (a
taxa de juros de curto prazo), por sua vez, é limitada pela incerteza sobre o
mecanismo de transmissão da política monetária. Finalmente, a inflação também é
afetada por fatores alheios à política monetária, em particular pelos choques que
ocorrem durante a defasagem de controle, período que vai da escolha do instrumento
até seu impacto na inflação. (GIAMBIAGI, 2002, p. 4).
Durante a vigência do regime de metas inflacionárias, outro fato problemático a ser
abordado refere-se ao monitoramento do desempenho do Banco Central. Em alguns casos, ao
estipular-se uma meta para a inflação para um certo período, os resultados de tal política
monetária só serão observados quando decorrido um certo tempo em que se obtém uma inflação
resultante. No entanto, questões adversas (e uma defasagem temporal) podem repercutir em
metas completamente diferentes das estipuladas e o Banco Central pode ter abalado a clareza e
a credibilidade de sua política monetária, conforme Giambiagi (2002, p. 4):
[...] o controle imperfeito da inflação também cria dificuldades para o
monitoramento do desempenho do Banco Central. Por exemplo, se a defasagem de
controle for de dois anos, a política monetária corrente só pode ser avaliada dois
anos após a escolha do instrumento, quando a inflação resultante desta política for
observável. Entretanto, como já mencionado, a inflação também é afetada por
fatores que estão fora de controle da política monetária. Um Banco Central pode
sempre argüir que eventual desvio entre a inflação observada e a meta inflacionaria
30
deveu-se a fatores alheios ao seu controle, pelos quais ele não deveria ser
responsabilizado.
Portanto, para que seja atingido o objetivo primordial de um Banco Central, qual seja,
a estabilidade inflacionária, este deve escolher o instrumento correto, considerando a inflação
corrente, a fim de conter as defasagens e com isso as dificuldades do policy mekers serão
minimizadas.
Neste capítulo, foram apresentados alguns aspectos teóricos das taxas de juros, suas
funções e determinações, considerando os objetivos, metas e instrumentos da política
monetária. No próximo capítulo, o objeto de estudo será o Sistema Financeiro Brasileiro e as
taxas de juros, procurando mostrar como o Banco Central (BACEN) determina a taxa básica
de juros da economia, como a administra e qual a sua composição.
31
3 O SISTEMA FINANCEIRO BRASILEIRO E A TAXA BÁSICA DE
JUROS
O objetivo deste capítulo é fazer uma análise do Sistema Financeiro Brasileiro,
descrevendo e analisando suas características e estrutura, bem como a sua reestruração pós-
estabilização. Posteriormente, será, também, estudado o papel da política monetária na
determinação da taxa básica de juros, a SELIC, considerando sua implementação e
administração.
3.1 SISTEMAS FINANCEIROS
No mundo atual, a maioria dos países e suas respectivas economias possuem um
sistema regulatório para suas instituições financeiras. No entanto, deve-se considerar, como
fator que diferencia um sistema financeiro de outro, seu grau de estruturação e
desenvolvimento, onde economias emergentes tendem a apresentar um sistema financeiro
menos avançado em sua forma organizacional, quando comparado com o sistema financeiro
de economias desenvolvidas. Como salientam Carvalho et al. (2000, p. 203):
Sistemas financeiros são definidos pelo conjunto de mercados financeiros
existentes numa dada economia, pelas instituições financeiras participantes e suas
inter-relações e pelas regras de participação e intervenção do poder público nesta
atividade.
Portanto, um dos fatores, para se diferenciar um sistema financeiro de outro, é o grau
de desenvolvimento da intermediação (mercado de crédito) ou de desintermediação (mercado
de capitais), presente nas instituições financeiras.
No caso da desintermediação, a regulação econômica é feita mediante atuação ativa no
mercado de títulos
1
e no mercado de capitais. Algumas economias também apresentam um
desenvolvido mercado secundário, de derivativos e mercados futuros. Já em sistemas de
1
“Fundamentalmente, um título financeiro deve especificar uma forma de obrigação financeira (débitos
participação acionária etc.), condições de pagamento e garantias.” (CARVALHO, 2000, p. 296).
32
crédito predominam as formas creditícias, ou seja, relações de crédito, onde o crédito bancário
denota uma relação financeira mais simples:
Sendo personalizado, contratos de crédito podem prever quaisquer tipos de
contingências que as partes contratantes julguem relevantes. Um mesmo tomador
pode aceitar condições diferentes em cada contrato, adaptando-se às idiossincracias
de cada aplicador. Termos e garantias podem igualmente ser definidos de forma
individualizada. Cada contrato atenderá, assim, às demandas de cada contratante.
(CARVALHO et al., 2000, p. 297).
A literatura econômica também classifica os sistemas financeiros em “segmentados” e
os de Banco Universal. Atuando como uma empresa financeira, o objetivo central de um
banco é a maximização dos resultados; com isso, quando se determina o perfil da instituição e
como é realizada a alocação de recursos entre os agentes superavitários e deficitários, é que se
poderá classificar o sistema financeiro (CARVALHO et al., 2000).
Assim, pode-se classificar os sistemas financeiros de acordo com o perfil das
instituições e de como são alocados os recursos entre os agentes superavitários e deficitários.
Nos sistemas financeiros segmentados, cada parte do mercado financeiro é operado
por instituições financeiras específicas. Neste caso, pode-se observar que os segmentos
financeiros são nitidamente separados, sendo explícita a segmentação de um banco comercial,
banco de investimento, banco destinado a créditos de habitação, etc. “Assim, funções de
banco comercial, [...] são reservadas exclusivamente a instituições que se disponham a
confinar suas atividades ao segmento específico, abrindo mão de uma eventual participação
em outros segmentos.” (CARVALHO et al., 2000, p. 301).
O Banco Universal
2
designa uma instituição que pode atuar em um ou mais segmento
do mercado, ou seja, é um banco que pode atuar como intermediador na área de
investimentos, assim como atuar como um gestor da captação e empréstimo de recursos
financeiros, ou seja, um banco comercial.
Apresentados alguns conceitos referentes aos sistemas financeiros, torna-se pertinente
analisar o sistema financeiro brasileiro, que apresenta características bastante peculiares
quanto à sua classificação e direcionamento.
2
Uma das principais justificativas para estrutura pautada em Bancos Universais, é motivada pelo fato de este
tipo de banco possibilita uma maior universalização das informações, assim como reduções nos custos de
produção de certos serviços, que elaborados em conjunto tendem a ser menos dispendiosas que se fossem
segmentada.
33
3.1.1 O Sistema Financeiro Brasileiro: Uma Breve Análise Histórica
O Sistema Financeiro Brasileiro passou por algumas transformações importantes
desde os primeiros anos da década de 1967, com a criação do Banco Central de 1967, e a
reforma Bancária de 1964. Além disso, o convívio com elevados índices inflacionários fez
com que tal sistema desenvolvesse características peculiares adaptando-se inerentemente às
situações criadas.
Antes de existir o escopo de um Banco Central brasileiro, o papel de Banco Central
era exercido pelo Banco do Brasil, fato ocorrido até 1945, quando foi criada a
Superintendência da Moeda e Crédito (SUMOC),
3
órgão responsável pela elaboração da
política monetária. Deve-se frisar, no entanto, que a SUMOC não tinha o poder de controle e
de execução da política monetária.
A reforma bancária, ocorrida no ano de 1964, tinha como um de seus fundamentos dar
mais autonomia aos policy makers. Para tanto, implantou-se o Banco Central do Brasil
(BACEN) e o Conselho Monetário Nacional (CMN); dentre as atribuições do BACEN estava
a função de implementar e controlar as instituições financeiras. Outros fatores relevantes
originados da reforma bancária deste período são o incentivo ao desenvolvimento de um
mercado de capitais, a criação de contratos financeiros indexados, assim como o apoio à
segmentação de mercado para as instituições financeiras privadas, “[...] definindo-se papéis
específicos para cada grupo de instituição financeira.” (CARVALHO at al., 2000, p. 311).
Havia uma distinção nítida das atribuições a serem realizadas por cada uma das
instituições financeiras. Aos bancos comerciais cabia a função de atuar como um
intermediador financeiro entre os agentes superavitários e deficitários, fornecendo crédito de
curto prazo; aos bancos de investimento, a função era de auxiliar no desenvolvimento e
incentivo de um mercado de capitais; havia ainda as instituições de poupança e empréstimo,
que visavam promover o financiamento da habitação, denominados de sistemas habitacionais.
Citam-se, também, as operadoras de crédito, criando linhas de crédito direto ao consumidor.
Ao BNDES competia o fornecimento de crédito de longo prazo, e às corretoras, a função de
tornar a bolsa de valores brasileira mais desenvolvida e difundida na sociedade.
3
Durante o governo do Marechal Humberto de Alencar Castelo Branco, foi elaborado um Programa de Ação
Econômica do Governo, dentre muitas medidas o PAEG, abrangia um reforma bancária com a criação da
SUMOC, durante este período é que foram implantados as ORTN (Obrigações Reajustáveis do Tesouro
Nacional) a tão conhecida correção monetária dos períodos inflacionários (LACERDA et al., 2001).
34
Nos anos 70, criaram-se as Letras do Tesouro Nacional (LTN), títulos de curto prazo,
cuja emissão, colocação e resgate tornaram-se funções do Banco Central. Deve-se ressaltar,
neste ponto, que com a reforma constitucional de 1988, foi desvinculado do Banco Central a
função de administrar a dívida pública (BARBOSA, [2004], p. 4).
Um cenário de altas taxas de inflação, desajustes fiscais por parte do governo e
redução do crédito de longo prazo, tornaram as linhas de crédito pouco acessíveis ao público.
Além disso, o governo era o agente econômico que mais demandava recursos financeiros das
instituições privadas. A segmentação financeira, então, passou a perder espaço,
preponderando a presença de instituições do tipo universal.
No ano de 1988, o Banco Central do Brasil
4
permitiu a criação de bancos múltiplos
5
,
descaracterizando a segmentação, e abrindo caminho para os bancos universais, pois a estes
cabia não só a função de banco comercial mas também a de banco de investimento
(CARVALHO et al., 2000).
No início dos anos 90, predominou na economia brasileira um sistema financeiro com
características de bancos universais e concomitante a isto era observada uma grande
instabilidade inflacionária. Isso conduziu o sistema financeiro a ser um gestor no
financiamento da dívida pública brasileira
6
.
O ano de 1994 foi marcado por um o plano econômico de estabilização (Plano Real),
que foi exitoso no controle da inflação, mas havia um comprometimento do governo para com
a política cambial de câmbio fixo que deixou a economia mais vulnerável a ataques
especulativos. A solução ocorreu via política de juros. Para atrair capital, e manter a
quantidade de reservas em moeda estrangeira, várias elevações na taxa básica de juros foram
efetuadas.
Ao realizar a política de juros, o governo torna atrativas as aplicações em títulos
públicos federais, mantendo a velha estrutura de financiamento, apesar da estabilidade
inflacionária.
4
“Em junho de 1988, o Banco Central introduziu o Plano Contábil das Instituições do Sistema Financeiro
(Cosif), que tornou possível a unificação das instituições financeiras em um mesmo plano contábil.” (PUGA,
1999, p. 416).
5
Este tipo de instituição foi criado no Brasil oficialmente em 1988, pela resolução 1524 do Banco Central do
Brasil (CARVALHO, 2005).
6
Em tempos de altas taxas inflacionárias, a aplicação em títulos públicos federais, sinaliza para os investidores
um ótimo negócio, pois os títulos em geral ofereciam um rendimento pós-fixado, e eram altamente líquidos,
além do mais os credores tinham como cliente o Governo, o que reduzia a possibilidade de inadimplência.
35
3.1.2 A Reestruturação Recente do Sistema Financeiro Brasileiro
A desvalorização, ocorrida em janeiro de 1999, pôs fim a uma política baseada no
controle efetivo da taxa de câmbio. Para o mercado financeiro, isto sinalizava uma ampliação
das preocupações advindas do impacto que uma desvalorização cambial poderia causar às
instituições financeiras. Aliado a isso, as instituições financeiras também estavam sentindo o
fim das receitas advindas das transferências inflacionárias, o float, iniciado no ano de 1994,
com o Plano Real, em um contexto de estabilidade de preços. O impacto no segmento
bancário foi evidente, onde a participação do setor financeiro no PIB passou de 15,6%, em
1993, para 6,9%, em 1995.
Para tanto, muitas medidas foram adotadas para readequar o sistema financeiro à nova
realidade, dentre as quais tem-se a criação do Programa de Financiamento e Reestruturação
do Setor Bancário (PROER),
7
onde bancos em situações financeiras saudáveis podem adquirir
bancos com problemas de recursos.
Também, foram estabelecidos limites mínimos de capital para a constituição de um
Banco, incentivos fiscais para a incorporação de instituições financeiras, o Fundo Garantidor
de Crédito (FGC), onde os clientes de um banco em situação deficitária tem garantido o valor
de vinte mil reais (R$ 20 mil), no caso de falência da instituição, assim como incentivos à
incorporação, fusão, aquisição, cisão ante a criação de novas instituições (PUGA, 1999).
3.1.3 A Estrutura do Sistema Financeiro Brasileiro
O sistema financeiro brasileiro é dividido em dois subsistemas, a saber, o normativo e
o operativo.
O subsistema normativo de política monetária do governo é gerido por três órgãos, a
saber: o Conselho Monetário Nacional (CMN); o Conselho de Gestão da Previdência
Complementar (CGPC) e o Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP). Estes órgãos são
7
“[...] a Resolução 2.208 instituiu o Proer, com o propósito de assegurar a liquidez e a solvência do sistema. O
Proer contempla a criação de uma linha especial de assistência financeira destinada a financiar reorganizações
administrativas, operacionais e societárias de instituições financeiras que resultem na transferência de controle
ou na modificação de objeto social para finalidades não privativas das instituições financeiras.” (PUGA, 1999, p.
419).
36
compostos por subdivisões, às quais são atribuídas determinadas funções, objeto de estudo a
seguir; logo após, será feita uma breve análise do sistema operativo.
Conselho Monetário Nacional é o órgão responsável pela condução da política
monetária, creditícia e cambial. O Banco Central cumpre as regras estipuladas pelo CMN,
atuando diretamente nas instituições que integram o SFB visando aumentar e diminuir a
liquidez na economia, mediante operações de mercado aberto, redesconto, compulsório e
empréstimos. Tem-se, também, como funções de um Banco Central, a emissão de papel
moeda e o controle da base monetária, assim como a compra de títulos públicos federais.
Há ainda os órgãos de apoio, como a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), que
controla o mercado de ações e debêntures, fiscalizando as demonstrações de resultados de
exercício, e os registros das negociações das sociedades anônimas que operarem na bolsa de
valores. A CVM visa construir uma base mais sólida para o mercado acionário. Já o Banco do
Brasil, além de órgão responsável pela Câmara de Compensação, é responsável pela política
do Governo, no que concerne ao crédito rural e industrial. O Banco Nacional de
Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) é o responsável pela política de
investimentos de longo prazo, e, como a própria sigla designa, é voltado para o
desenvolvimento econômico, minimizando as disparidades regionais (desenvolvimento
social). A caixa Econômica Federal está focada no desenvolvimento e financiamento
habitacional.
O Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) é composto pelos órgãos da
Superintendência de Seguros Privados (SUSEP), Instituto Brasil Resseguros (IBR), assim
como pelas sociedades seguradoras, de capitalização e entidades abertas de previdência
complementar. No Conselho de Gestão da Previdência Complementar (CGPC) estão: as
Secretaria de Previdência Complementar (SPC) e entidades fechadas de previdência
complementar.
37
SFB
(Sistema Financeiro
Brasileiro)
SNB SOB
(Sistema Normativo Sistema Operativo
Brasileiro) Brasileiro
CMN CGPC CNSP Bcos. Comerciais
(Conselho (Conselho (Conselho Nacional
Monetário De Gestão de de Seguros
Nacional) Previdência Privados)
Complementar) Bancos Múltiplos
BACEN SPC SUSEP
Secretaria Superintendência Financeiras
Previdência de Seguros
CVM Complementar Privados
Coop. De Crédito
BB IRB
Instituto Resseguros
EFPC Brasil
BNDES Entidades Fechadas
De Previdência
Complementar SSC
Sociedades de
Seguro Capitaliz.
Entidades Abertas
de Previência
Complementar
Figura 1 - Organograma do Subsistema Normativo e Operativo do Sistema Financeiro
Brasileiro
Fonte: Elaborada pela autora.
No subsistema operativo estão instituições financeiras, como os bancos comerciais,
bancos múltiplos, as financeiras e as cooperativas de crédito entre muitas outras.
Os bancos comerciais são responsáveis por realizarem as intermediações financeiras
(captação de depósitos e realização de empréstimos), utilizando-se de recursos próprios e de
38
terceiros, sendo assim geradores de moeda escritural
8
, e podem captar recursos nos órgãos
federais e externos para alocar aos clientes.
Os bancos cooperativos são destinados a fornecer recursos a seus associados. Por
serem de cunho regional, cooperam para o desenvolvimento local.
As agências de fomento, por sua vez, visam fomentar capacidade de expansão das
empresas, via fornecimento de créditos para capital de giro e expansão da capacidade
produtiva.
Os bancos múltiplos são assim chamados por exercerem várias atribuições: alguns
bancos realizam apenas duas funções, enquanto outros realizam as quatro funções, como
banco de arrendamento mercantil, comercial, banco de desenvolvimento para crédito e
também como banco de investimento.
Há, ainda, os bancos de investimento, que têm como objetivo o financiamento do
capital de giro das empresas, assim, como a ampliação da capacidade produtiva, as sociedades
de crédito, as corretoras, o fomento ao crédito imobiliário e companhias hipotecárias, entre
outras.
Após esta análise da estrutura e das funções do sistema financeiro brasileiro, que
possibilitou um melhor entendimento das diretrizes da política monetária, buscar-se-á
entender com mais profundidade como é determinada a taxa básica de juros, como esta é
composta e quais os seus impactos.
3.2 A TAXA DE JUROS DE CURTO PRAZO
As taxas de juros de curto prazo tem sua origem no mercado de reservas bancárias,
onde o Banco Central atua controlando a oferta do volume de reservas. Este órgão determina
a taxa de juros básica, por meios diretos, através da meta SELIC, e através dos meios
indiretos, como compulsórios, open market e redesconto.
A taxa básica da economia, ou a taxa SELIC, é determinada em reuniões
periódicas pelo COPOM (Comitê de Política Monetária) através de seus
8
A moeda escritural ou bancária consiste nos depósitos à vista existentes nos bancos ou ouras instituições
creditícias, normalmente movimentados por intermédio de cheques, representando estes um instrumento de
circulação de moeda bancária (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 1999).
39
representantes
9
. O COPOM foi instituído em 20 de junho de 1996 com o intuito de
estabelecer as diretrizes da política monetária e de definir as taxas de juros.
(MONTICELLI, 2003, p. 32).
Os rumos tomados pela economia conduzem as decisões dos policy makers, que
formulam, mediante seus objetivos, um parâmetro para a taxa básica de juros a ser adotada.
Então, almejando encontrar um percentual para a taxa SELIC, o COPOM se reúne e “no dia
seguinte os participantes com direito a voto colocam em pauta suas ponderações e resultados
para a taxa SELIC, que é divulgada à imprensa e ao mesmo tempo expedido comunicado
através do Sistema de Informações do Banco Central (SISBACEN) (MONTICELLI, 2003).
Logo, o COPOM é o órgão responsável por determinar as diretrizes da política
monetária, e suas ponderações a cerca dos juros levam em consideração inúmeros fatores e
ponderam os impactos a serem causados na economia.
A taxa SELIC
10
é apurada no sistema de teleprocessamento eletrônico, sendo
considerada o rendimento obtido mediante as operações de financiamentos realizadas por um
dia, calculados sobre o valor nominal e pagos no resgate do título. Em 1999, o Banco Central,
através de Circulares de números 2.868/99 e 2.900/99, definiu a SELIC como sendo: “[...] a
taxa média ajustada dos financiamentos diários apurados no Sistema Especial de Liquidação e
Custódia para Títulos Federais.” (FARÁG, 2001). E acrescenta o mesmo autor:
Buscando entender melhor a definição da taxa em questão, verificamos que
existem dois tipos de emissão de títulos públicos. O mercado primário diz respeito á
emissão pelo próprio Estado. O mercado secundário, por sua vez, é composto por
títulos já emitidos, mas negociados entre instituições financeiras pelo Banco Central.
Também é conhecido como open market. Nessas operações o investidor compra o
título para revendê-lo no dia seguinte. (FARÁG, 2001, não paginado).
A taxa SELIC é oriunda das taxas de juros observadas no mercado, as variações
diárias das taxas (overnight) são acumuladas ao longo do mês para a obtenção da taxa mensal.
“[...] a taxa SELIC é o valor mensal dos juros pagos na negociação dos títulos emitidos pelo
Estado e negociados por instituições financeiras, ensejando que a SELIC remunera o capital
que financiará o déficit estatal.” (FARÁG, 2001, não paginado).
9
Desde 2000, as reuniões ordinárias do COPOM são mensais, dividindo-se em dois dias: a primeira sessão as
terças-feiras e a segunda as quartas-feiras. O calendário de reuniões ordinárias agendadas para cada ano é
divulgado até o fim de outubro do ano anterior.
10
A taxa SELIC foi instituída pela resolução n° 1.124 do Conselho Monetário Nacional.
40
As elevadas taxas de juros praticadas na economia brasileira tanto decorrem como
repercutem no endividamento público brasileiro; seus sintomas são fortemente observados
quando se consideram as variáveis dívida/PIB, câmbio e inflação.
3.2.1 A Composição da Taxa SELIC
A taxa SELIC origina-se das taxas de juros observadas no mercado, as quais são
influenciadas decisivamente pela alta dívida da União, sendo composta como qualquer taxa
nominal pela taxa de juros real, somada à taxa de inflação do período considerado. A tabela a
seguir visa mostrar a evolução da taxa SELIC, mensalmente considerada.
Tabela 1 - A Evolução da Taxa SELIC Mensalizada, janeiro2002/fevereiro 2006
Meses
Tx. SELIC
mensalizada
(IPCA+JURO
REAL)
IPCA
Juro real (Taxa Selic
–IPCA)
Jan/02 1,4884 0,5200 0,9684
Fev/02 1,3387 0,3600 0,9787
Mar/02 1,4638 0,6000 0,8638
Abr/02 1,4049 0,8000 0,6049
Mai/02 1,4521 0,2100 1,2421
Jun/02 1,4049 0,4200 0,9849
jul/02 1,4356 1,1900 0,2456
Ago/02 1,4157 0,6500 0,7657
set/02 1,3697 0,7200 0,6497
Out/02 1,5343 1,3100 0,2243
Nov/02 1,6020 3,0200 (1,4180)
Dez/02 1,7912 2,1000 (0,3088)
Jan/03 1,9233 2,2500 (0,3267)
Fev/03 1,7776 1,5700 0,2076
Mar/03 2,0166 1,2300 0,7866
Abr/03 1,9509 0,9700 0,9809
Mai/03 2,0166 0,6100 1,4066
Jun/03 1,9376 (0,1500) 2,0876
jul/03 1,9555 0,2000 1,7555
Ago/03 1,8163 0,3400 1,4763
set/03 1,5880 0,7800 0,8080
Out/03 1,5396 0,2900 1,2496
Continua...
41
Continuação...
Meses
Tx. SELIC
mensalizada
(IPCA+JURO
REAL)
IPCA
Juro real (Taxa Selic
–IPCA)
Nov/03 1,4013 0,3400 1,0613
Dez/03 1,3459 0,5200 0,8259
Jan/04 1,3044 0,7600 0,5444
Fev/04 1,2174 0,6100 0,6074
Mar/04 1,2936 0,4700 0,8236
Abr/04 1,2323 0,3700 0,8623
Mai/04 1,2650 0,5100 0,7550
Jun/04 1,2240 0,7100 0,5140
jul/04 1,2650 0,9100 0,3550
Ago/04 1,2650 0,6900 0,5750
set/04 1,2329 0,3300 0,9029
Out/04 1,2966 0,4400 0,8566
Nov/04 1,2928 0,6900 0,6028
Dez/04 1,3759 0,8600 0,5159
Jan/05 1,4076 0,5800 0,8276
Fev/05 1,3047 0,5900 0,7147
Mar/05 1,4837 0,6100 0,8737
abr/05 1,4633 0,8700 0,5933
mai/05 1,5321 0,4900 1,0421
jun/05 1,4924 0,0200 1,4724
jul/05 1,5425 0,2500 1,2925
ago/05 1,5425 0,1700 1,3725
set/05 1,4831 0,3500 1,1331
out/05 1,5105 0,7500 0,7605
nov/05 1,4318 0,5500 0,8818
dez/05 1,4321 0,3600 1,0721
jan/06 1,3926 0,5900 0,8026
fev/06 1,2283 0,4100 0,8183
Fonte: Elaborada pela autora com base nos dados fornecidos do Banco Central do Brasil.
A taxa SELIC é uma das mais altas taxas básicas de juros do mundo, e apresentou,
durante o período de 2002 até o início de 2006, oscilação de uma taxa mínima de 16% e
máxima de aproximadamente 27%. Esses patamares elevadíssimos, praticados pelo COPOM,
permitem concluir que se trata de uma taxa de juros de natureza remuneratória, aplicada aos
títulos transacionados no mercado de capitais no sistema SELIC. Segundo Garcia (2005, não
paginado).
42
O Sistema Especial de Liquidação e Custódia (SELIC), foi criado em 1980,
sob a responsabilidade do Banco Central do Brasil e da Associação Nacional das
Instituições dos Mercados Aberto (Andima), [...] deve-se considerar no entanto, que
a taxa referencial do Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic), de natureza
compensatória, é uma taxa de juros para títulos públicos, fixada pelo Banco Central
do Brasil, refletindo a remuneração dos investidores nas operações de compra e
venda desses papéis.
A principal análise que se faz, advinda da composição da SELIC, é que esta taxa tem
como função remunerar um capital que financia o Governo. Em sendo assim, esta é uma taxa
criada pelo Governo Federal para atrair os investidores a comprarem os títulos públicos sob
seu controle e emissão. Por isso, a taxa é formada não somente de juros, mas carrega consigo
um percentual representativo de correção monetária para a inflação projetada. Altas taxas
devem ser praticadas a fim de atrair e remunerar o capital, levando-se em conta outras
possíveis opções existentes no mercado.
A fixação de um índice para a taxa SELIC é realizada pelo COPOM (Comitê de
Política Monetária). Este órgão utiliza-se dos instrumentos de política monetária para garantir
que as oscilações nas taxas atendam os objetivos macroeconômicos.
Ante um cenário econômico de metas para a inflação, um controle via política de juros
altos reduz a base monetária e impede um maior crescimento da economia. Com elevados
gastos governamentais, a elevação dos juros desaquece os demais setores da economia,
tendendo evitar um aumento generalizado dos preços, exceto em relação aos preços
administrados.
Sob o aspecto econômico, a SELIC tem sido uma ferramenta utilizada pelo governo
para financiar e rolar sua dívida. Como o governo precisa se financiar, aumenta a SELIC e
atrai capital remunerado à esta elevada taxa de juros.
Esse instrumento torna crescente a dívida pública federal, pois o Estado passa a
necessitar de uma remuneração ao nível da taxa SELIC. Atrair capital a elevadas taxas de
juros requer retornos no mesmo nível, mecânica fácil quando se determinam as políticas
fiscais e monetárias.
A solução lógica e primeira seria o corte e a racionalização nos gastos. Ao se reduzir e
racionalizar gastos diminui-se automaticamente as despesas para o pagamento de juros da
dívida ou a incorporação dos mesmos na dívida pública.
A SELIC determinada pelo Estado tem por finalidade recompensar o investidor que
esta disposto aplicar em títulos públicos, almejando a obtenção de lucro. A captação de
débitos fiscais em atraso pelo Governo, acrescidos à taxa SELIC, caracteriza o Estado como
43
uma instituição financeira, que, como descrito anteriormente, capta recursos dos agentes
superavitários.
Portanto, o aumento da taxa SELIC pouco tem nutrido a redução de expectativa
inflacionárias, e muito tem contribuído para posições especulativas que geram valorização
cambial e um crescente diferencial de juros internos e externos. Além disso, por ser fixada por
ele próprio para financiar o déficit governamental, atua como retroalimentador dos custos com
pagamento de juros da dívida pública federal, onde o contribuinte é quem acaba sendo
penalizado.
Uma formulação adequada dessa situação indica que o Governo Federal não deveria
transferir para a sociedade as taxas de juros que ele se predispõe a pagar, nem via aplicação da
taxa sobre débitos fiscais, nem mediante seu déficit estrondoso, que eleva as taxas de juros de
toda e economia brasileira.
3.2.2 A Taxa SELIC- Causas e Conseqüências
A política de elevações dos juros promovida pelo Banco Central, em um novo cenário
de câmbio flutuante, não tem gerado impactos significativos no controle da demanda, assim
como tem repercutido negativamente na dívida pública brasileira, onde os custos com o
pagamento de juros da dívida mobiliária federal são crescentes.
A escalada dos juros tem beneficiado alguns segmentos da economia, onerando
exorbitantemente os empréstimos para o financiamento da dívida do Governo Federal.
As altas taxas de juros são originadas pelas ineficiências dos governos em controlar
seus gastos. Como mostra o exemplo a seguir, a passagem do ano de 2003 para o ano de 2004
apresentou um incremento dos gastos públicos de 10,86% pontos percentuais, superando a
taxa de expansão da receita para o mesmo período, que foi de 10,66%. Nesse contexto, a
ampliação da demanda agregada neutraliza os efeitos da política monetária (FEDERAÇÃO
DAS INDÚSTRIAS DO ESTADO DE SÃO PAULO - FIESP, 2005).
44
Quadro 2 – Receitas e Despesas do Governo 2003 – 2004 (R$ Bilhões de Reais)
2003 2004 Variação Percentual
Receitas do Governo 395,80 436,00 10,66%
Despesas do
Governo
285,50 316,50 10,86%
Fonte: FIESP, 2005, p. 20.
Quando o governo gasta e não tem poupança suficiente para promover tais dispêndios,
a solução ocorre mediante empréstimos. A dívida brasileira representa mais da metade do
PIB, e consome aproximadamente 70% do que os Bancos tem para emprestar
11
. Logo, a
possibilidade de escolha dos bancos, considerando a possibilidade de emprestar para a
iniciativa privada ou Governo, acaba sendo óbvia para o lado do Governo. O Estado é o
melhor cliente que um banco pode querer, pois remunera bem à taxa SELIC, ou seja, não há
risco algum de crédito e o retorno é certo; isso, além de encarecer os custos da dívida,
inviabiliza os investimentos da iniciativa privada, pois os bancos só emprestam para as
empresas e consumidores se estes pagarem muito além da taxa básica de juros da economia
(NUCCI; SILVA, 2005).
Os investidores e especuladores, visando aproveitar os diferenciais de juros
12
na
economia brasileira, tem provocado grandes valorizações cambiais. Esse diferencial de juros
sem perspectivas de deterioração do risco e elevação inflacionária, está contribuindo
fortemente para posições especulativas no mercado de câmbio.
O fato é que com a taxa de juros doméstica elevada, e com a extrema
liquidez da economia internacional, produzindo taxas de juros em aplicações
baixíssimas, é enorme o incentivo para se aplicar em reais, com isso produz-se um
fluxo de capitais que gera forças e conduz a valorização do real. (PASTORE;
PINOTTI, 2005, p.8).
A valorização do real, acima da média de outras moedas, pode vir a reduzir a
rentabilidade advinda das exportações. Essa combinação de juros e câmbio deprime o
consumo e o investimento privado.
11
Isso significa que apenas 30% é destinado a financiar o consumo e investimento privado.
12
Diferença entre as taxas de juros praticadas internamente (economia doméstica) e as taxas de juros externas.
45
A liquidez do Governo Federal ocorre mediante emissões de títulos públicos Federais,
ou seja, toda vez que o governo necessita de recursos para realizar gastos emite as chamadas
LFT’s (Letras Financeiras do Tesouro), isso significa que 60% da dívida federal está
estabelecida à taxa de juros pós-fixada. Aumentar a taxa básica de juros da economia
representa aumento do endividamento público, visto que o Brasil apresenta uma dívida
mobiliária fortemente indexada à SELIC.
No âmago fiscal, a obtenção de superávits primários (receita menos despesas
excluindo o pagamento com juros), devem-se principalmente ao aumento de receitas, visto
que os gastos públicos estão em ascensão.
A política fiscal brasileira vem se pautando pela busca de crescentes
superávits primários para amenizar o crescimento da dívida pública. No ano de
2004, o resultado chegou a 4,58% do PIB, saldo que se transforma em déficit de
2,48% do PIB quando acrescenta as despesas com juros. Não há portanto equilíbrio
fiscal. (CINTRA, 2005, p. 12).
A elevação dos gastos públicos anda na contra-mão com o aumento da SELIC, pois o
aumento do consumo governamental (gastos) que o juro tenta conter, visando cumprir com a
meta inflacionária implica, em aumento da dívida interna. Com isso, o Governo passa a se
financiar mediante novos empréstimos, o que repercute em mais gastos, e por conseqüência,
aumentos na taxa básica de juros, para conter a aceleração inflacionária, conduzindo a
economia em torno de um ciclo vicioso.
No âmbito da política monetária
13
, os principais argumentos para uma atuação ativa
nas taxas de juros pelo Banco Central, são: 1) fazer cumprir a política de metas de inflação
14
e, com isso, conter as pressões inflacionarias; 2) evitar que um aquecimento da economia
possa gerar um descompasso entre demanda e oferta industrial;
Após vários aumentos da taxa SELIC, desde 1997, o Banco Central decidiu, em 2005,
manter a política de elevar os juros. No entanto, deve-se considerar que não havia pressão
inflacionária que justificasse a atuação do Banco Central nos juros, como se pode observar na
citação abaixo:
13
A política monetária tem por função cumprir com as metas de inflação, agir diante de choques de oferta,
analisar o peso do preços administrados, manter os pressupostos e metodologias de ação do Banco Central, assim
como os efeitos dos juros sobe a dívida pública.
14
O regime de metas para a inflação caracteriza-se pelo anúncio de uma meta numérica para inflação, cabendo a
política monetária ser o instrumento central para o alcance da meta estabelecida, utilizando-se de mecanismos
de ajustes via taxas de juros, tento-se portanto uma política monetária transparente.
46
O IPCA apresentava ligeira elevação em setembro de 2004, mas numa ótica
de longo prazo ele seguia sua trajetória flutuante em torno da média histórica de
0,59% ao mês; [...] os preços monitorados são pouco afetados pelo aumento dos
juros. Já os preços livres estes sim sensíveis aos juros [...] mas convergiam para o
seu patamar histórico; [...] assim como não havia pressões de custos. (FIESP, 2005,
p. 5).
Logo, sem a possibilidade de haver um descompasso entre oferta e demanda
15
(inflação de custos), e como os preços administrados têm sua evolução baseada
principalmente na inflação passada, sendo pouco sensíveis aos juros, e preços livres
convergindo para uma média histórica, não havia uma justificativa que comprovasse o aperto
da política monetária. A elevação na taxa básica de juros da economia tem gerado impactos
pouco significativos na redução das expectativas inflacionarias (FIESP, 2005).
Gráfico 1 - Relação Política de Juros e Impacto sobre a Inflação: jan 2004 – dez 2005
Fonte: FIESP, 2005, p. 21.
Os altos percentuais observados na taxa SELIC, em comparação com as taxas de juros
internacionais, têm provocado uma valorização da moeda nacional (o Real) como pode ser
vislumbrado pela tabela abaixo:
47
Tabela 2 - Valorização Cambial, Principais Países, Média para 2005
País Var US$
Polônia 18,40%
Brasil 16,40%
Coréia do Sul 11,40%
Canadá 8,90%
África do Sul 7,20%
Austrália 7,10%
Dinamarca 6,30%
Suécia 6,30%
Japão 5,90%
Euro 5,50%
Noruega 5,30%
Suíça 4,90%
Cingapura 3,40%
Rússia 3,40%
Reino Unido 2,80%
México 2,40%
Média 7,20%
Fonte: FIESP, 2005, p. 22.
Essa apreciação onera a rentabilidade do setor exportador, assim como pode aumentar
as posições especulativas no mercado de câmbio. As elevações na taxa SELIC têm impactado
nos aumentos dos gastos governamentais para o pagamento dos juros da dívida pública, como
mostra o gráfico a seguir:
Gráfico 2 - A SELIC e o Endividamento Público: set. 2004 – mar. 2005
Fonte: FIESP, 2005, p. 23.
15
A possibilidade de a demanda crescer além da capacidade de expansão da oferta industrial caracteriza um
fenômeno denominado fechamento do hiato do produto.
48
O pagamento de juros repercute em menos repasses para a realização de investimento
federais. Com a execução dessas políticas monetárias e fiscais que não se entrelaçam nos seus
objetivos, o que se constata é uma inconsistência da política macroeconômica. Enquanto o
governo é ineficiente e expande os gastos, em um viés extremamente heterodoxo
16
, o Banco
Central, em seu viés ortodoxo, trabalha com a taxa básica de juros almejando cumprir com as
metas para a inflação.
Uma política fiscal expansionista, aliada a uma política monetária contracionista,
implica em um gap econômico sem precedentes, o que gera uma dicotomia macroeconômica,
que torna o crédito custoso, inviabilizando e retardando as decisões de investimentos. Um
problema que não tarda e repercutirá no crescimento sustentável da economia brasileira.
Este capítulo procurou fazer um estudo do sistema financeiro brasileiro, mostrando
como é formada a sua estrutura atual e apontando os fatores que culminaram para sua
reestruturação após a estabilização econômica nos anos 90. Posteriormente, foi analisado
como é determinada na economia brasileira a taxa básica de juros (SELIC), considerando os
fatos relevantes de sua composição e administração. Neste tópico foram analisados alguns dos
impactos causados pela administração de elevadas taxas de juros, apontando algumas de suas
causas e conseqüências. O capítulo seguinte objetiva estudar as repercussões da taxa SELIC
sobre alguns agregados macroeconômicos, principalmente sobre a dívida pública,
essencialmente composta de dívida mobiliária federal.
16
Por choque heterodoxo, entende-se uma “[...] política de combate à inflação que consiste em aplicar o
congelamento de preços em todos os níveis durante um período determinado de tempo e liberar as políticas
monetária e fiscal.” (SANDRONI, 1999, p. 95).
49
4 A TAXA SELIC E SEUS IMPACTOS SOBRE A DÍVIDA PÚBLICA
A administração da taxa SELIC tem gerado impactos na economia brasileira, como
pode ser observado mediante a análise do aumento da participação da dívida interna como
percentual do PIB, principalmente após o período de estabilidade inflacionária ocorrido em
meados da década de 1990.
Neste capítulo, far-se-á uma breve análise da dívida pública brasileira em seus
diferentes aspectos tais como sua composição externa/interna, assim como serão descritos os
fatores determinantes da dívida líquida e bruta. Posteriormente, analisar-se-ão os impactos da
política monetária via controle da taxa básica de juros sobre a dívida pública brasileira, e
especialmente como a taxa básica de juros tem repercutido no aumento da dívida mobiliária
federal que se caracteriza pela emissão de títulos públicos “indexados” à mesma. No final,
serão abordadas possíveis soluções para que se tenha um melhor gerenciamento da dívida
pública brasileira.
4.1
A DÍVIDA PÚBLICA BRASILEIRA: UM BREVE HISTÓRICO
O endividamento público é tema de constantes discussões sob o aspecto econômico,
nos últimos quarenta anos, desde o Governo de Juscelino Kubitchek, até final do regime
militar.
Durante o Governo de Juscelino Kubitchek, foi elaborado o Plano de Metas, que
dentre os principais objetivos visava promover o desenvolvimento do país, utilizando o slogan
“cinqüenta anos em cinco”. Tratou-se, para tanto, de um Plano extremamente ambicioso,
baseado na tríade Capital Externo, Estado e Capital Privado Nacional, e teve como resultado,
além de um elevado crescimento econômico, a geração de grande dependência externa e
desequilíbrio econômico interno, especialmente inflacionário.
No final dos anos 60 e início dos anos 70, o Brasil passou por um período de
prosperidade, alavancando o processo denominado industrialização por substituição de
importação, ou seja, para que se pudesse iniciar e completar o processo de industrialização,
em alguns momentos foi essencial a participação do capital externo.
50
Nos anos 70, as taxas de juros internacionais muito baixas, como pode ser
vislumbrado no gráfico a seguir, o que tornava muito atrativa a contratação de recursos
externos, principalmente para as economias em vias de desenvolvimento, como a brasileira,
pois predominava um cenário de “[...] inflação alta, juros reais baixos e economias
desenvolvidas bastantes aquecidas.” (SOUZA, 2003, p. 15).
PRIMBB Index taxa (%)
0
2
4
6
8
10
12
Gráfico 3 - Taxa de Juros Internacional Prime Rate 1972 – 1986
Fonte: FEDERAL RESERVE BANK, [200-?].
No período de 1968 – 73, almejando manter em equilíbrio as contas públicas, bem
como o crescimento econômico, o Brasil passou por uma fase que se convencionou chamar de
“Milagre Econômico”, onde a parceria financeira estabelecida entre o Estado e o capital
estrangeiro gerou perspectivas de um futuro promissor, e por conta disso, contratos foram
estabelecidos a taxas de juros pós-fixadas.
No ano de 1973, as economias tornam-se extremamente vulneráveis, pois a economia
mundial estava sofrendo impacto do primeiro choque do petróleo e ocorria também o aumento
das taxas de juros internacionais em larga escala. Com isso as economias em vias de
desenvolvimento foram extremamente abaladas, pois os empréstimos contratados, em
períodos de baixas taxas de juros, foram acordados para serem pagos com as taxas
prevalecentes em suas datas de vencimento. No ano de 1979, com o segundo choque dos
51
preços do petróleo e o aumento substancial dos juros internacionais, as perspectivas de
melhora no cenário macroeconômico tornaram-se cada vez menores. Aliado a isto:
A política governamental de geração de saldos na balança de bens e
serviços, por meios da desvalorização da moeda nacional colocou em grandes
dificuldades quem havia assumido dívidas em moeda estrangeira, esse processo
gerou uma espécie de socialização da dívida onde, por um lado, as empresas estatais
capitalizaram suas dívidas ou receberam aportes do Governo, enquanto as empresas
particulares obtiveram ajuda governamental de forma a amenizar a correção
cambial, tendo com isto o governo assumido, também, parte de sua dívida. Além
disso, a concessão de subsídios à exportação agravava o déficit governamental que
resultou em crescimento da dívida até atingir o patamar de 30% do PIB por volta de
1986 (SOUZA, 2003, p. 17).
No gráfico 2, abaixo, pode-se observar a composição e o declínio da dívida externa
brasileira em termos percentuais do PIB.
Gráfico 4 - Dívida Externa como Percentual do PIB, 1981 – 1998
Fonte: INSTITUTO DE PESQUISA ECONÔMICA APLICADA, [200-?].
Como se pode observar, no gráfico, a moratória mexicana no ano de 1982, fez
aumentar os serviços da dívida externa
1
em países em desenvolvimento, como o Brasil,
1
“A divida externa é composta de empréstimos e financiamentos do exterior para os setores público e privado,
este último com o aval do Governo para realizara as suas operações. O passivo exige a constante remessa de
capital ao estrangeiro para saldar os encargos de juros e amortizações, refletindo um fator essencial para a
conjugação de políticas econômicas, visto que o não pagamento do compromisso abala a credibilidade do
devedor, alterando o custo de futuras captações.” (PREUSSLER, 2002, p. 14).
52
devido aos juros internacionais extremamente elevados, e a uma política cambial que
fortalecia as relações de troca em favor de países industrializados, reduzindo
significativamente o preço das matérias primas nacionais exportada; Com a estagnação ou
desaceleração do crescimento das economias capitalistas, juros reais da dívida externa
tornam-se crescentes. “O resultado deste influxo de recursos foi que os empréstimos novos
que entravam nos países eram incapazes de pagar o serviço da dívida, e, assim, também
incapazes de pagar o principal de empréstimos anteriores.” (SOUZA, 2003, p. 17).
Portanto, muitos países em vias de desenvolvimento, como o Brasil, almejando
concluir sua estrutura industrial, contraíram vultuosos empréstimos, facilitados pelas baixas e
atrativas taxas de juros internacionais, mas os recursos externos estabelecidos à taxa de juros
pós-fixada implicavam em um “[...] final feliz que dependia muito da permanência de juros
baixos e do aumento de exportações das nações em desenvolvimento.” (SACHS; LARRAIN,
2000, p. 751). No entanto, a reversão no cenário de prosperidade econômica e a grande
elevação das taxas de juros internacionais, em decorrência de políticas anti-inflacionárias dos
países industrializados, marcou os anos 80 como uma das maiores crises financeiras
observadas mundialmente, onde muitas economias em desenvolvimento não apresentavam
condições de honrar os serviços da dívida. Estes foram alguns dos fatores que fizeram muitos
autores classificarem esse período como a década perdida.
Nos anos 90, um novo perfil para a dívida passou a ser estruturado e a participação da
dívida interna em relação ao PIB aumentou consideravelmente.
4.2 O CONCEITO DE DÍVIDA PÚBLICA LÍQUIDA E BRUTA
A dívida pública brasileira é caracteriza por apresentar em sua composição uma
parcela de dívida interna e externa. Quando os governos recorrem a empréstimos no mercado
interno, tais estatísticas passam a compor a dívida interna do setor público. No entanto, este
também pode obter recursos financeiros no mercado internacional, passando a compor a
dívida externa do país que realizar a captação financeira.
A dívida externa que, como visto anteriormente, preponderou em quase todo o período
de instabilidade inflacionária brasileira, pode ser definida como á soma da dívida externa do
setor público não financeiro e do Banco Central, deduzida de suas aplicações em moeda
53
estrangeira. Como o Banco Central está incluído, as Reservas Internacionais do Banco Central
são deduzidas do total.
A Dívida Bruta do Governo engloba o total da dívida de responsabilidade, dos
Governos Federal, Estaduais e Municipais, junto ao setor privado, ao setor público financeiro
e ao resto do mundo.
Já o conceito de Dívida Líquida Pública equivale ao endividamento do setor público
não financeiro, do Banco Central do Brasil e das três esferas dos Governos Federal, Estadual e
Municipal.
Diferentemente de outros países, o conceito de dívida líquida utilizado no Brasil
considera os ativos e passivos financeiros do Banco Central do Brasil, incluindo, dessa forma,
a base monetária. A dívida líquida leva em consideração que os ativos podem ser usados para
resgatar dívida bruta, assim é possível refletir o verdadeiro patrimônio líquido do setor
público. Depósitos do Sistema de Previdência Social, impostos coletados por todos os níveis
do governo, mas ainda não transferidos ao Tesouro, são considerados ativos muito líquidos
que são apropriados para resgatar a dívida de curto prazo (SOUZA, 2003, p. 43).
A dívida interna líquida compreende a dívida bancária líquida, as dívidas
securitizadas, a arrecadação a recolher, as dívidas externas reestruturadas, os recursos do
Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT), a base monetária, outros depósitos no Banco
Central, operações compromissadas, relacionamentos com o Banco Central, créditos do
Banco Central junto às instituições financeiras, carteira de fundos, demais contas do Banco
Central, previdência social, depósitos à vista, dívida com empreiteiros e fornecedores,
Renegociação com os estados e municípios lei n° 9.496/1997 e MP 2.185/2001, debêntures e
carteiras de títulos públicos das empresas estatais.
A seguir analisar-se-ão alguns dos principais integrantes da dívida publica interna
liquida:
• A dívida Mobiliária Federal
2
para o Governo Federal corresponde ao montante
de títulos públicos federais em posse do mercado
3
, emitidos pelo governo
federal, incluindo-se a Previdência Social, o Tesouro Nacional e o Banco
Central;
2
Este tópico será abordado com maiores detalhes na próxima seção.
3
“Em função de lei complementar n° 101, de 4/05/2000, o Banco Central do Brasil não pode mais emitir títulos
públicos desde maio de 2002, como se trata de dívida consolidada, os títulos de emissão do Tesouro Nacional em
poder do Banco Central não estão incluídos.” (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 1999, não paginado).
54
• A arrecadação a recolher corresponde ao percentual total da arrecadação
tributária a ser realizado pela rede bancária e ainda não repassados ao Tesouro.
Trata-se de uma conta de caráter transitorial, pois registra o total de tributos
arrecadados nos últimos dias do mês que serão creditados ao caixa do Tesouro
nos primeiros dias do mês seguinte (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 1999).
• Dívidas reestruturadas são aquelas estabelecidas para com a União, feitas por
estados e municípios oriundas de operações de crédito
4
.
• Recursos do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) caracterizam as
disponibilidades e aplicações tanto no Fundo extra mercado do Banco do
Brasil assim como no BNDES.
• Base Monetária refere-se ao passivo monetário do Bacen no que concerne ao
total da quantidade de papel moeda emitida e as reservas bancárias, sendo os
outros depósitos no Banco Central a parcela restante do passivo monetário do
Banco Central.
• As debêntures correspondem a uma parcela emitida por empresas estatais
federais.
• A previdência social equivale ao total líquido dos créditos e débitos do sistema
público de previdência social junto ao sistema financeiro.
Após esta enumeração de conceituação da dívida, formar-se-a-á uma discussão da
mudança do perfil da dívida nos anos 90, quando houve um aumento expressivo da
participação da dívida interna como proporção do PIB, sendo suas composição
essencialmente de títulos emitidos pelo governo, ou seja, o incremento a dívida mobiliária
federal.
4.3 EVOLUÇÃO RECENTE DA DÍVIDA MOBILIÁRIA FEDERAL
A alteração no processo de evolução e estrutura da dívida pública brasileira é tema de
constantes estudos e discussões. A segunda metade da década de 90 é marcada por um plano
4
“As operações de crédito externo são assumidas pela União relativas aos avisos MF – 30, de 29/0//1983, ao
Cube de Paris á dívida de médio e longo prazo e ao Programa de Modernização do Setor de Saneamento.”
(BANCO CENTRAL DO BRASIL, 1999, não paginado).
55
de estabilização, que foi acompanhado por um grande crescimento da dívida líquida
brasileira, o qual em certos momentos foi em muito superior ao crescimento do PIB, como
pode ser observado no gráfico abaixo.
Gráfico 5 - Dívida Líquida do Setor Público (% PIB)
Fonte: PREUSSLER, 2002, p. 29.
A análise dos dados deste gráfico possibilita concluir que houve uma redução da
56
A política de cambial adotada durante o Plano Real, acompanhada de apreciações
cambias, também foi um dos fatores que contribuiu para o decréscimo da dívida externa do
período de 1994 a 1997. O aumento do endividamento externo observado durante os anos de
1998 e 1999, quando ocorreu crise cambial, que culminou com a desvalorização cambial em
janeiro deste último ano, guarda uma relação direta com as crises especulativas, que ocorriam
mundialmente, como a crise asiática em 1997 e a crise russa em 1998, as quais repercutiram
na economia brasileira, através de uma acentuada perda de reservas, que faz aumentar o
percentual da dívida externa, mas não na mesma proporção dos patamares observados durante
a década de 80.
O início do ano de 1999 implicou uma alteração no regime cambial, com a
desvalorização do Real, onde os juros passaram a ser o principal instrumento da política
econômica do governo.
A crescente dívida pública brasileira, principalmente como endividamento interno,
aumentou consideravelmente após a estabilidade econômica obtida com o Plano Real e dentre
os componentes deste endividamento está a grande participação da dívida mobiliária federal.
O elevado crescimento desta dívida fez com que a mesma passasse a representar a quase
totalidade da dívida líquida do setor público (DLSP) no período de 1994 a 2001, como mostra
a tabela abaixo.
Tabela 3 - Relação Dívida Mobiliária Federal/Dívida Pública Líquida do Setor Público
DMFi/DLSP, 1994 – 2005
(em %)
Ano DMDI/DLSP
1994 40,3
1995 52
1996 65,5
1997 82,8
1998 83,9
1999 80,3
2000 91,6
2001 94,4
2002 70,7
2003 80,6
2004 84,7
2005 97,7
Fonte: INSTITUTO DE PESQUISA ECONÔMICA APLICADA, [200-?].
57
Com o fim do imposto inflacionário, provocado pelo Plano Real, que representava
grande fonte de receita para o Governo, uma das formas encontradas pelo mesmo para se
financiar foi mediante a política monetária.
As elevadas taxas de juros observadas para a SELIC, como mostra a tabela em anexo,
durante os anos iniciais do Plano Real contribuiam para o crescente endividamento interno,
que impactou também nos custos de rolagem desta dívida, pois empréstimos de curto prazo
estabelecidos a elevadas taxas de juros requerem contratação de mais empréstimos, gerando
um processo vicioso. O volume de juros pagos como proporção do PIB cresceu
consideravelmente neste período. Ao se considerar o Orçamento Geral da União muitas vezes
concluía-se não haver condições de cobrir as despesas com juros, então a solução se dava
através da emissão de novos títulos, os quais requeriam taxas de juros ainda mais atrativas
pelo mercado financeiro, gerando um verdadeiro círculo vicioso de endividamento crescente.
O importante a ser ressaltado é que, com isto, a dívida mobiliária federal tem sido
utilizada pelo governo para cobrir o déficit público.
Em meados dos anos 90 aproximadamente 60% do endividamento era externo,
cabendo o restante ao endividamento interno. Quando se considera o ano de 1996, observa-se
que o endividamento interno tinha atingido aproximadamente 90% do endividamento público
total
6
.
A elevada taxa de juros observada no primeiro semestre de 1996, que oscilava em
torno de 30% do PIB, comprometia em muito o endividamento público brasileiro, causando a
necessidade de um esforço por parte do Governo em tentar reduzi-la. Após esse esforço, a
taxa de juros foi fixada em 21%, ao final de 1996.
A partir de 1997, a política governamental visava manter o controle da política
cambial e, com isso, a parcela do endividamento externo, que até então tivera uma tendência
descendente, apresentou ume pequena elevação, destacando-se neste período a desvalorização
cambial, ocorrida em meados de 1999. No entanto, mesmo com o aumento de alguns pontos
percentuais do endividamento externo, ao final dos anos 90, o grande destaque deveu-se à
parcela da dívida interna, pois esta, além de sua trajetória ascendente, ao longo do período,
representava aproximadamente 80% do endividamento público total, ao final do mesmo.
Em medos de 1997, a taxa SELIC apresentou um aumento de aproximadamente 5%,
oscilando ao longo do primeiro semestre do mesmo ano em torno de 23%, com destaque para
6
Deve-se considerar, no entanto que um dos fatores que muito contribui para a redução do endividamento
externo neste período deve-se ao grande acúmulo de reservas.
58
as quedas observadas na metade final do segundo semestre de 1997, onde o governo
conseguia atrair capital e reter reservas para sustentar a política cambial.
No entanto, a economia mundial não sinalizava calmaria e as sucessivas crises
observadas neste período implicaram em uma elevação da taxa SELIC para nível
aproximadamente 45%, no final de 1997. Deve-se salientar que, devido ao ambiente de
incerteza quanto ao rumo da política econômica brasileira, “[...] não apenas foi aumentada a
taxa de juros como houve um acordo com o FMI, onde foram estabelecidas metas e um
empréstimo de US$ 41 Bilhões ao País, fornecendo o necessário suporte à estabilidade
econômica.” (PREUSSLER, 2002, p. 49).
Segundo o Governo Brasileiro, as altas taxas de juros praticadas visavam a sustentação
da política cambial, pois a perda de reservas mediante a incerteza dos investidores externos
elevava as taxas de juros domésticas, o título federal de emissão do governo tinha que
oferecer uma alta remuneração para que o mesmo pudesse deter reservas e manter a política
de câmbio.
As altas taxas praticadas pelo governo federal para a SELIC, até meados de 1999, com
algumas quedas observadas, como no final do primeiro semestre de 1998, em que esta
oscilava em torno de 19%, situaram-se em torno de 35% até a crise de desvalorização da
moeda nacional em 1999. Tais taxas eram bastante elevadas quando comparadas à maioria
das economias, sejam estas desenvolvidas ou em desenvolvimento.
A não possibilidade de sustentação da política cambial, em meados de 1999, fez com
que o governo centrasse a política monetária baseado em uma política de juros. Portanto, a
taxa SELIC, mesmo quando tendo em sua justificativa de utilização a manutenção da política
cambial, teve impactos bastante negativos sobre o endividamento público.
A Divida Pública Mobiliária Federal Interna (DPMFi), entre os anos de
1991 e 2001, expandiu de R$ 17,4 bilhões de reais para R$ 615 bilhões em valores
correntes, [...]. A maior variação real, comparada ao ano anterior, deu-se em 1992
com 188%, seguida de 95, 96, 97, com respectivos 53% 48% e 24,6%, anos de fortes
turbulências no mercado financeiro internacional com conseqüências para a
economia brasileira. (PREUSSLER, 2002, p. 30).
Após 1994, constata-se um crescente endividamento público latu sensu relacionado à
emissão de Títulos Públicos Federais que apresentaram um crescimento de 2,7% no início dos
59
Dívida interna - setor público - líquida - (% PIB)
0
10
20
30
40
50
60
1
9
91 0
1
1991 07
1
992
0
1
1
99
2 0
7
1
9
93 01
1
9
93 0
7
1994 01
1
994
0
7
1
9
95 0
1
1995 07
1
996
0
1
1
99
6 0
7
1997 01
1
997
0
7
1998 01
1
998
0
7
1
9
99 0
1
1999 07
2
000
0
1
2
00
0 0
7
2001 01
2
001
0
7
2
00
2 0
1
2
002
0
7
2
0
03 0
1
2003 07
2
004
0
1
2
00
4 0
7
2005 01
2
005
0
7
2
00
6 0
1
2
006
0
7
anos 90 para aproximadamente 50% no início de 2001, como pode ser observado no gráfico
abaixo:
Gráfico 6 - Dívida Pública Federal Interna, 1991 – 2006
Fonte: INSTITUTO DE PESQUISA ECONÔMICA APLICADA, [200-?].
As elevadas taxas de juros praticadas na economia brasileira, durante o período de
1990 até 1999, foram atribuídas em grande parte à política cambial, pois juros altos atraem
capital externo e a nova orientação na política econômica brasileira passou a ser de política de
juros altos para fazer cumprir as metas de inflação. Desta forma, o papel da política
monetária, como descrito anteriormente, seria de regulador da oferta e demanda agregada,
controlando a inflação via política de juros para fazer valer a meta.
Durante o período de 1999 até 2001, a taxa básica de juros, embora com uma
tendência de queda, quando comparada com o período anteriormente analisado neste trabalho,
situa-se em patamares elevados, com uma média de 20% a.a. mantendo-se como uma das
mais elevadas taxas de juros do mundo.
Um dos maiores problemas que se observa nesse período é que, independentemente do
objetivo almejado, os impactos sobre o endividamento público acabam sendo perversos para a
economia, refletindo no aumento das necessidades de financiamento do setor público (NFSP).
60
4.4 A NECESSIDADE DE FINANCIAMENTO DO SETOR PÚBLICO (NFSP): UMA
ANÁLISE
Quando se analisa o balanço de uma empresa e constata-se que esta está gastando mais
do que seus rendimentos, pode-se concluir que esta empresa necessite de recursos de
terceiros, para cobrir sua “ausência de caixa” em alguns momentos. No entanto, também
pode-se concluir que a ausência de capital por uma prazo indeterminado pode acarretar a
exclusão desta empresa do mercado em que está operando.
Fazendo essa mesma análise para um Governo, pede-se dizer que as ocorrências são
parecidas, diferenciando-se principalmente com os níveis de credibilidade.
É exatamente neste ponto que torna-se pertinente citar a necessidade de financiamento
do setor público. Nas finanças públicas, fala-se em déficit orçamentário
7
, quando as despesas
são superiores à arrecadação, e ocorrem quando as receitas são menores que as despesas no
caixa do Governo, e para fins mais específicos no caixa do Tesouro Nacional.
O déficit orçamentário pode ser classificado como nominal, operacional e primário.
Por déficit primário entende-se todas as receitas e despesas do governo excluídos os
pagamentos com juros. O déficit nominal advém do resultado obtido com o déficit primário e
o juros nominais pagos da dívida consolidada. A dívida operacional é o resultado primário
obtido, mas neste caso contabilizando os juros reais (SANDRONI, 1999, p. 158).
Ao contabilizar na economia um elevado déficit orçamentário, o governo pode emitir
títulos públicos e com isso se financiar. Para se financiar o Governo emite Títulos, tanto para
o mercado primário quanto para o mercado secundário
8
. Neste contexto, ao Tesouro Nacional
cabe a função de emitir títulos no mercado primário, vendendo diretamente para as
instituições financeiras. O Banco Central passa a atuar no mercado secundário, vendendo para
bancos comerciais, corretoras de valores, entre outras. No entanto, é a atuação da política
monetária do Governo no mercado primário que determina as taxas de juros.
O Governo atua no mercado de títulos com o objetivo de se financiar e também de
retirar liquidez do mercado, que em certos momentos pode ser fonte geradora de inflação.
7
Em linguagem contábil, é um excesso de passivo em relação ao ativo, isto é, as despesas são maiores que o
faturamento e o total do crédito.
8
Este tema foi abordado detalhadamente no segundo capítulo deste trabalho.
61
Gráfico 7 - Necessidade de Financiamento do Setor Público, 1991 – 2001
62
agravava ainda mais o orçamento das contas públicas, pois como os juros eram elevados, o
Governo emitia títulos para saldar suas contas, mas no seu resgate pelo investidor financeiro,
aumentavam as obrigações da União, que elevava os juros e atraía capital em um processo
repetitivo, fato que pode ser vislumbrado pela necessidade de financiamento do setor público.
Logo, os dados do gráfico permitem concluir que, embora se observe um resultado
primário satisfatório no final dos anos de 1990 e início de 2000 e 20001, este se deu graças a
um aumento expressivo da carga tributária, não havendo redução dos gastos públicos. Já o
resultado operacional sinaliza o constante financiamento do governo via emissão de títulos,
onde o pagamento de juros era crescente representando uma incessante rolagem da dívida.
Com isso, conclui-se que a alta rentabilidade dos títulos públicos indexados a taxa
SELIC, provocou, na década de noventa, um aumento de negociações de títulos públicos
nunca antes observados na história econômica brasileira. Os títulos da dívida mobiliária
63
64
5 CONCLUSÃO
Como foi analisado neste trabalho, a administração da taxa SELIC, com o intuito de
controlar a inflação e outros agregados macroeconômicos, tem provocado grandes impactos
na economia, principalmente sobre o endividamento público brasileiro.
Para a estruturação deste trabalho, primeiramente foram estudados os juros sob o
enfoque das escolas keynesiana e monetarista; após tal análise, estudou-se o Sistema
Financeiro Brasileiro, discutindo a composição e estrutura da taxa SELIC. O último capítulo
procurou fazer uma análise histórica do endividamento público e o impacto sofrido pela
elevação dos juros. Em um ultimo momento algumas considerações para que e possa reduzir o
impacto dos juros sobre o endividamento público foram propostas.
Como pode-se observar, na década de 1990 o endividamento interno passou a assumir
proporções gigantescas e representar a quase totalidade da Dívida Líquida do Setor Público
(DLSP). Esse fator se constitui um problema porque em dado momento, o sucesso do Plano
Real implicou em uma pressão sobre o endividamento público brasileiro, pois as políticas
monetária e cambial adotadas resultaram num maior pagamento de juros da dívida, assim
como um aumento da emissão de títulos públicos
Logo, pode-se concluir que a administração da taxa SELIC, no período pós Real,
como no final de 1997 e início de 1998, e suas significativas elevações, objetivaram evitar um
desequilíbrio externo, pois a conjuntura internacional deste período ameaçava provocar uma
fuga de capitais. Com isso, a atuação intensa do Governo Federal sobre a SELIC, além de
combater a inflação no regime de ancoragem cambial, foi realizada com o propósito de evitar
um ataque especulativo e impedir que a economia brasileira fosse abalada por uma
desvalorização da moeda nacional, o que prejudicaria a estabilidade de preços.
No entanto, diante dos ataques especulativos internacionais, como os ocorridos nos anos de
1997 e 1998, para que o Governo pudesse manter reservas e financiar seu endividamento
deveria manter elevadas taxas de juros, fazendo novas emissões de títulos sob novo patamar
de taxa de juros, o que aumentava o endividamento público. Deve-se ressaltar que se tratavam
de títulos estabelecidos a taxa de juros pós-fixadas, o que implicava em pagamentos de juros
extremamente elevados pelo governo, quando os títulos eram resgatados pelos agentes
econômicos. Logo, o Governo, para atrair capital e manter reservas, gerava um ciclo de
endividamento interno nunca antes observado na economia brasileira.
65
O fim do regime de ancoragem cambial, em janeiro de 1999, como estratégia de
combate à inflação, fez com que houvesse uma alteração na forma como foi conduzida a
política econômica, centrando-se a política monetária no controle de preços, mediante o
regime de metas para a inflação, na segunda metade de 1999. O importante a ser ressaltado é
que o resultado observado nesta forma de condução da política monetária não era muito
diferente do obtido após a estabilidade de preços atingida com o Plano Real, pois o uso da
taxa de juros de curto prazo, como principal instrumento de controle da meta para a inflação,
também implicou em crescimentos das taxas de juros acima do crescimento da economia,
assim como uma crescente elevação do endividamento público.
Com isso, pode-se concluir que a manutenção da alta taxa básica de juros praticada no
período pós-Real, com o objetivo de controlar a inflação, caracterizou o principal fator para o
comportamento da dívida, no período, assim como o câmbio contribui de forma decisiva para
o salto da dívida observado no período posterior à mudança do regime cambial, em janeiro de
1999.
Então, quando se fala em endividamento público, no período de 1994 a 1998, pode-se
concluir que a trajetória da dívida pública tem como um dos principais fatores para o seu forte
crescimento o aumento da taxa SELIC, que é um indexador da dívida pública. Aliada a este
fator, a desvalorização gradual da moeda, que aumentava as necessidades de financiamento
do setor público, também contribuía para uma elevação sustentada no endividamento público.
Com a finalidade de se obter um melhor gerenciamento da dívida pública indexada a
uma das mais elevadas taxas de juros mundiais, a SELIC, o Governo deve priorizar uma
sincronia entre a política monetária e fiscal, e promover uma alteração no perfil dos títulos
indexados, reduzindo seu caráter de curto prazo em prol de títulos de longo prazo
estabelecidos a taxas pré–fixadas de juros. O Governo também deve buscar um resultado
primário superavitário, que aumente receitas e reduza gastos. Estas são algumas medidas que
podem evitar um aumento do endividamento público, assim como dos custos de rolagem do
mesmo. Tais medidas dariam credibilidade à política monetária, possibilitando uma maior
conexão entra esta e a política fiscal.
66
REFERÊNCIAS
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bancário no Brasil. Brasília, outubro 1999. p. 1–28. Disponível em:
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69
ANEXO A - HISTÓRICO DAS TAXAS DE JUROS FIXADAS PELO
COPOM E EVOLUÇÃO DA TAXA SELIC
Reunião Taxa SELIC
nº data viés
Período de vigência
Meta
SELIC
% a.a.
(1)(6)
TBA
N%
a.m.(
2)(6)
%
(3)
% a.a.
66ª 19/12/2001 20/12/2001 - 23/01/2002 19,00 1,60 19,05
65ª 21/11/2001 22/11/2001 - 19/12/2001 19,00 1,39 19,05
64ª 17/10/2001 18/10/2001 - 21/11/2001 19,00 1,60 19,05
63ª 19/09/2001 20/09/2001 - 17/10/2001 19,00 1,32 19,07
62ª 22/08/2001 23/08/2001 - 19/09/2001 19,00 1,32 19,04
61ª 18/07/2001 19/07/2001 - 22/08/2001 19,00 1,74 18,96
60ª 20/06/2001 baixa
21/06/2001 - 18/07/2001 18,25 1,34 18,31
59ª 23/05/2001 24/05/2001 - 20/06/2001 16,75 1,17 16,76
58ª 18/04/2001 19/04/2001 - 23/05/2001 16,25 1,45 16,30
57ª 21/03/2001 22/03/2001 - 18/04/2001 15,75 1,11 15,84
56ª 14/02/2001 15/02/2001 - 21/03/2001 15,25 1,30 15,20
55ª 17/01/2001 18/01/2001 - 14/02/2001 15,25 1,13 15,19
54ª 20/12/2000 21/12/2000 - 17/01/2001 15,75 1,05 15,76
53ª 22/11/2000 23/11/2000 - 20/12/2000 16,50 1,21 16,38
52ª 18/10/2000 19/10/2000 - 22/11/2000 16,50 1,41 16,56
51ª 20/09/2000 21/09/2000 - 18/10/2000 16,50 1,16 16,60
50ª 23/08/2000 24/08/2000 - 20/09/2000 16,50 1,16 16,54
49ª 19/07/2000 20/07/2000 - 23/08/2000 16,50 1,53 16,51
48ª uso/baixa
10/07/2000 - 19/07/2000 17,00 0,50 16,96
20/06/2000 baixa
21/06/2000 - 07/07/2000 17,50 0,76 17,34
47ª 24/05/2000 25/05/2000 - 20/06/2000 18,50 1,28 18,39
46ª 19/04/2000 20/04/2000 - 24/05/2000 18,50 1,57 18,55
45ª uso/baixa
29/03/2000 - 19/04/2000 18,50 1,09 18,60
22/03/2000 baixa
23/03/2000 - 28/03/2000 19,00 0,28 18,94
44ª 16/02/2000 17/02/2000 - 22/03/2000 19,00 1,59 18,88
43ª 19/01/2000 20/01/2000 - 16/02/2000 19,00 1,45 18,87
42ª 15/12/1999 16/12/1999 - 19/01/2000 19,00 1,74 19,00
41ª 10/11/1999 11/11/1999 - 15/12/1999 19,00 1,67 18,99
40ª 06/10/1999 baixa
07/10/1999 - 10/11/1999 19,00 1,59 18,87
39ª 22/09/1999 23/09/1999 - 06/10/1999 19,00 0,69 19,01
38ª 01/09/1999 02/09/1999 - 22/09/1999 19,50 1,00 19,52
37ª 28/07/1999 29/07/1999 - 01/09/1999 19,50 1,78 19,51
36ª 23/06/1999 baixa
24/06/1999 - 28/07/1999 21,00 1,90 20,88
35ª uso/baixa
09/06/1999 - 23/06/1999 22,00 0,87 21,92
70
19/05/1999 baixa 20/05/1999 - 08/06/1999 23,50 1,09 23,36
34ª uso/baixa
13/05/1999 - 19/05/1999 27,00 0,47 26,96
uso/baixa
10/05/1999 - 12/05/1999 29,50 0,31 29,53
uso/baixa
29/04/1999 - 07/05/1999 32,00 0,77 31,91
14/04/1999 baixa
15/04/1999 - 28/04/1999 34,00 1,05 33,92
33ª uso/baixa
06/04/1999 - 14/04/1999 39,50 0,93 39,42
uso/baixa
25/03/1999 - 05/04/1999 42,00 0,84 41,96
04/03/1999 baixa
05/03/1999 - 24/03/1999 45,00 2,08 44,95
32ª 18/01/1999 19/01/1999 - 04/03/1999 25,00 41,00 3,98 37,34
31ª 16/12/1998 17/12/1998 - 18/01/1999 29,00 36,00 2,16 29,21
30ª 11/11/1998 12/11/1998 - 16/12/1998 19,00 42,25 3,02 34,93
29ª 07/10/1998 08/10/1998 - 11/11/1998 19,00 49,75 3,26 42,12
28ª ex.
10/09/1998 11/09/1998 - 07/10/1998 19,00 49,75 2,58 40,18
27ª 02/09/1998 03/09/1998 - 10/09/1998 19,00 29,75 0,45 25,49
26ª 29/07/1998 30/07/1998 - 02/09/1998 19,75 25,75 1,76 19,25
25ª 24/06/1998 25/06/1998 - 29/07/1998 21,00 28,00 1,86 20,45
24ª 20/05/1998 21/05/1998 - 24/06/1998 21,75 29,75 1,85 21,23
23ª 15/04/1998 16/04/1998 - 20/05/1998 23,25 35,25 1,92 23,16
22ª 04/03/1998 05/03/1998 - 15/04/1998 28,00 38,00 2,74 27,51
21ª 28/01/1998 29/01/1998 - 04/03/1998 34,50 42,00 2,72 34,20
20ª 17/12/1997 02/01/1998 - 28/01/1998 38,00 43,00 2,43 37,47
19ª 19/11/1997 01/12/1997 - 31/12/1997 2,90 3,15 2,97 39,87
18ª ex.
30/10/1997 31/10/1997 - 30/11/1997 3,05 3,23 3,18 45,67
17ª 22/10/1997 01/11/1997 - 30/11/1997 1,58 1,78 (5)
(5)
16ª 17/09/1997 01/10/1997 - 30/10/1997 1,58 1,78 1,53 19,05
15ª 20/08/1997 01/09/1997 - 30/09/1997 1,58 1,78 1,59 19,81
14ª 23/07/1997 01/08/1997 - 31/08/1997 1,58 1,78 1,59 20,78
13ª 18/06/1997 01/07/1997 - 31/07/1997 1,58 1,78 1,60 19,04
12ª 21/05/1997 01/06/1997 - 30/06/1997 1,58 1,78 1,61 21,08
11ª 16/04/1997 01/05/1997 - 31/05/1997 1,58 1,78 1,58 21,91
10ª 19/03/1997 01/04/1997 - 30/04/1997 1,58 1,78 1,66 21,84
9ª 19/02/1997 01/03/1997 - 31/03/1997 1,62 1,80 1,64 24,11
8ª 22/01/1997 01/02/1997 - 28/02/1997 1,66 1,84 1,67 26,14
7ª 18/12/1996 01/01/1997 - 31/01/1997 1,70 1,88 1,73 21,73
6ª 27/11/1996 01/12/1996 - 31/12/1996 1,74 1,90 1,80 23,94
5ª 23/10/1996 01/11/1996 - 30/11/1996 1,78 1,90 1,80 25,27
4ª 23/09/1996 01/10/1996 - 31/10/1996 1,82 1,93 1,86 23,48
3ª 21/08/1996 01/09/1996 - 30/09/1996 1,88 1,90 25,40
2ª 30/07/1996 01/08/1996 - 31/08/1996 1,90 1,97 25,01
1ª 26/06/1996 01/07/1996 - 31/07/1996 1,90 1,93 23,28
71
Fonte: BANCO CENTRAL DO BRASIL, 1999, p. 3.
(1) No período de 1/7/96 a 4/3/99, o COPOM fixava a TBC e, a partir de 5/3/99, com
a extinção desta, passou a divulgar a meta para a Taxa SELIC para fins de política
monetária.
(2) A TBAN foi criada em 28/8/96 e extinta em 4/3/99.
(3) Taxa de juros acumulada no período.
(4) Taxa média diária de juros, anualizada com base em 252 dias úteis.
(5) As taxas de juros fixadas na 17ª reunião não entraram em vigor.
(6) A partir de 2/01/98, as taxas de juros passaram a ser fixadas na expressão anual.
Convenção:
ex. - Reunião Extraordinária
baixa - Reunião em que a meta para a Taxa SELIC foi fixada com viés de baixa.
alta - Reunião em que a meta para a Taxa SELIC foi fixada com viés de alta.
viés - Utilização da faculdade para alterar a meta para a Taxa SELIC entre reuniões do
COPOM.
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