( PDF ) Abertura de capital no Brasil como instrumento de expansão do crédito

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PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO

PUC - SP

ABERTURA DE CAPITAL NO BRASIL COMO

INSTRUMENTO DE EXPANSÃO DO CRÉDITO

Danilo Papin Bacarim

Orientador: Prof. Dr. Rubens Famá

SÃO PAULO

2007

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PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO

PUC - SP

ABERTURA DE CAPITAL NO BRASIL COMO

INSTRUMENTO DE EXPANSÃO DO CRÉDITO

Dissertação apresentada à Faculdade de

Economia, Administração e Contabilidade da

Pontifícia Universidade Católica de São Paulo

(PUC – SP) para a obtenção do título de Mestre

em Administração pelo Curso de Pós-Graduação

em Administração.

Orientador: Prof. Dr. Rubens Famá

SÃO PAULO

2007

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iii

FICHA CATALOGRÁFICA

Bacarim, Danilo Papin

Abertura de capital no Brasil como instrumento de expansão

do crédito. São Paulo, 2007.

140 f

Dissertação de Mestrado, apresentada à Faculdade de

Economia, Administração e Contabilidade da Pontifícia

Universidade Católica de São Paulo– PUC - SP.

Orientador: Famá, Rubens.

1. Abertura de capital. 2. crédito. 3. empresas brasileiras

TRABALHO APRESENTADO EM BANCA E APROVADO POR:

Banca Examinadora

_________________________

Prof. Dr. Rubens Famá

_________________________

Prof. Dr. Antonio Vico Manas

_________________________

Prof. Dr. Fábio Frezatti

São Paulo, ____ de ____ de 200__

Orientador: Prof. Dr. Rubens Famá

Mestrando: Danilo Papin Bacarim

DEDICATÓRIA

Dedico esta dissertação de mestrado à minha

esposa Maria Cristina e aos meus pequenos

filhos Cristiano e Mariana que muito me

apoiaram nos últimos dois anos. Dedico a

dissertação também a pessoas que me apóiam

desde pequeno em meu crescimento acadêmico

e profissional como meus pais, Edna e Gilberto

e minha irmã Renata.

Por fim, dedico esta obra a meus queridos

sogros Maria José e Nilton que de alguma

forma contribuíram para elaboração da mesma

bem como meus cunhados (as) Pompilio, Ana

Paula, Nilton e Roberto e meus sobrinhos

Raphael, Beatriz e Maria Luisa.

AGRADECIMENTOS

Agradeço a Deus por estar sempre presente na

minha vida e de minha família e pessoas

queridas.

Agradeço ao professor orientador Doutor

Rubens Famá pelas importantes contribuições

dadas ao longo do curso de mestrado e na

elaboração desta dissertação. Aos professores

Doutores Fábio Frezatti e Antonio Vico Manas

faço aqui também meus agradecimentos pelos

fundamentais conselhos recebidos ao longo

deste estudo.

Agradeço à Diretora do Banco BNP Paribas

Brasil Deborah Vieitas e ao Gerente César

Figueiredo pela oportunidade que me foi dada

e pelas importantes discussões, fundamentais

na elaboração desta dissertação.

Finalmente, agradeço a todos que de alguma

forma contribuíram para este trabalho.

vii

"Fazer algo uma única vez 100% melhor não

melhorará o mundo. Fazer 100 coisas 1%

melhores sim."

Rolim Amaro, fundador da TAM

viii

RESUMO

O Brasil apresentou nos últimos anos características macroeconômicas e institucionais

que não favoreceram a expansão do crédito principalmente ao setor privado, dificultando o

desenvolvimento e crescimento de sua economia. Diversos são os estudos abordando que o

crédito é escasso no Brasil e que mais ainda o são as linhas de financiamento a investimentos

de longo prazo. Desde a criação do Novo Mercado em Dezembro de 2001 na Bovespa (Bolsa

de Valores de São Paulo) houve um aumento do número de empresas que, em busca de

recursos para financiarem seus investimentos, abriram o capital (emissão primária), emitiram

novas ações (emissões primárias ou secundárias) ou que simplesmente lançaram no mercado

ações antes detidas somente por seus fundadores, fundos de pensão ou BNDES (emissões

primárias, secundárias e mistas). Esse volume foi o maior visto desde 1996 segundo a CVM

(Comissão de Valores Mobiliários). Do total de 63 empresas que vieram a mercado no

período entre Janeiro de 2002 e Dezembro de 2005 (4 anos), foram selecionadas 18 emissões,

não sendo consideradas colocações de empresas que já eram abertas e fizeram novamente

emissões primárias ou secundárias de ações. Foi realizada a análise das Demonstrações

Contábeis dessas empresas nos momentos antes e após a abertura do capital para verificar se

houve expansão dos volumes de crédito, financiamentos de longo prazo e redução dos juros

de seus empréstimos. Além disso, foi realizada pesquisa qualitativa com os Departamentos

Financeiros dessas 18 empresas bem como com profissionais do Mercado Financeiro para

identificar se a abertura do capital proporciona mais benefícios que desvantagens às

companhias que optam por fazê-la e se ela não deveria ser utilizada com maior intensidade

como alternativa de financiamento a custos atrativos em um país como o Brasil, onde linhas

de crédito ao setor privado são reduzidas. Os resultados obtidos, evidenciaram a abertura de

capital como importante instrumento para a expansão do volume de crédito e financiamentos

de longo prazo a taxas de juros menores, mesmo quando realizada por empresas de menor

porte.

Palavras-chaves: Abertura de capital, crédito, empresas brasileiras.

ABSTRACT

Brazil presented in the recent past some macroeconomic and institutional

characteristics that many times did not aid credit expansion, specially to the private sector,

creating barriers to its economic growth and development. There are many studies that

discuss that there is a shortage of credit in Brazil as well as long term financing lines. Since

the start of “Novo Mercado” by São Paulo Stock Exchange (BOVESPA) in December 2001,

there was a higher number of companies that, searching for new funds to finance their

investments have opened their capital (primary issuance of stocks), issued new stocks

(primary or secondary issuance) or that simply offered to the market stocks primarily held by

its founders, pension funds and BNDES (primary, secondary or both). Such volume is the

highest since 1996 according to CVM – Comissão de Valores Mobiliários - the equivalent

commission as SEC in the USA. From the 63 companies that issued stocks between January

2002 and December 2005 (4 years), it were selected 18 companies that effectively came to the

market in this period (IPO) and therefore it was not considered new or secondary stock

issuances of companies that were already listed. It was analyzed their Financial Statements

before and after such IPOs to verify if there was an expansion of their credit volumes, long

term financing and reduction of spreads. Furthermore, it was performed a research with the

Investor Relation Departments of these 18 companies as well as with Financial Market

professionals to verify if the capital opening brings more benefits than advantages to

companies and if such source of financing should be more explored in countries like Brazil

where credit lines to private sector are reduced. Results obtained confirmed the relevance of

capital opening as a powerful instrument for the expansion of short and long term credit lines

with lower interest rates, even when utilized by smaller companies.

Key-Words: Capital opening, credit, Brazilian companies.

LISTA DE FIGURAS, GRÁFICOS, TABELAS & EQUAÇÕES

FIGURAS

Figura 1 – Visão tradicionalista ........................................................................................ 23

Figura 2 – Proposição II – Custo médio ponderado de capital é constante ........................ 27

Figura 3 – Mercado de crédito ......................................................................................... 66

Figura 4 - Mercado de capitais.......................................................................................... 66

Figura 5 – Estrutura do Sistema Financeiro Nacional ....................................................... 69

Figura 6 - Vantagens e desvantagens apontadas pelas empresas analisadas após a

abertura do capital ...................................................................................... 101

GRÁFICOS

Gráfico 1 - Disparada no volume de ofertas de ações registradas na CVM ......................... 7

Gráfico 2 - Relação de crédito / PIB Brasil........................................................................ 52

Gráfico 3 – Crédito bancário ao setor privado na América Latina ..................................... 70

Gráfico 4 - Crédito bancário ao setor privado em regiões em desenvolvimento ................ 72

Gráfico 5 - Houve um aumento da disponibilidade de crédito e de financiamentos

junto a terceiros com spreads mais baixos após a abertura do capital? .......... 102

Gráfico 6 - Caso a resposta para pergunta anterior seja afirmativa, você acredita que

tal redução nos spreads aconteceria mesmo que o cenário macroeconômico

local não tivesse apresentado melhoria nos últimos anos? ............................ 103

Gráfico 7 - Dentre fatores como baixo nível de poupança interna, alto endividamento

público, sistema judiciário ineficiente, qualidade de informações financeiras

ou outros, qual você considera como principal obstáculo a expansão

do crédito local ?......................................................................................... 104

Gráfico 8 - A abertura do capital propiciou a empresa mais vantagens do que desvantagens?

................................................................................................................... 105

Gráfico 9 – Profissionais Mercado Financeiro – principais fatores que ainda inibem um

maior volume de crédito no Brasil .............................................................. 112

TABELAS

Tabela 1 – Emissões primárias de ações no Brasil entre 2002-2005 .................................. 11

Tabela 2 - Emissões secundárias de ações no Brasil entre 2002-2005................................ 12

Tabela 3 - Emissões totais de ações no Brasil entre 2002-2005 ......................................... 12

Tabela 4 – Empresas que emitiram ações na Bovespa entre 2002-2005............................. 13

Tabela 5 – Empresas e demonstrações contábeis consideradas .......................................... 16

Tabela 6 – Estrutura de capitais – fases e autores .............................................................. 44

Tabela 7 – Taxas reais de juros (países emergentes x países desenvolvidos)...................... 51

Tabela 8 – Taxas de juros Selic x TJLP............................................................................. 57

Tabela 9 – PIB, Mercado Financeiro, taxas de juros e emissões primárias no Brasil

nos últimos 10 anos ......................................................................................... 85

Tabela 10 – Empresas e demonstrações contábeis consideradas ....................................... 87

Tabela 11 – Custo do endividamento 1 ............................................................................. 88

Tabela 12 – Custo do endividamento 2 ............................................................................. 89

Tabela 13 – Indicadores financeiros do endividamento 2001-2005.................................... 90

Tabela 14 – Evolução do custo da dívida de terceiros após a abertura do capital ............... 90

Tabela 15 – Evolução do custo estimado da dívida de terceiros após a abertura do capital

desconsiderando-se indexadores .................................................................... 92

Tabela 16 – Betas ............................................................................................................. 94

Tabela 17 – Evolução do custo médio ponderado do capital (CMPC)................................ 94

Tabela 18 - Respostas das empresas analisadas ................................................................ 96

Tabela 19 - Faturamento e porte das empresas analisadas no ano encerrado anterior a

abertura e o exercício encerrado em 31 de dezembro de 2005...................... 100

Tabela 20 - Respostas de profissionais do Mercado Financeiro ...................................... 107

Tabela 21 - Resumo dos resultados da pesquisa ............................................................. 114

Tabela 22 - Emissões totais de ações entre Jan.2006-Set.2006 x período 2002-2005 ...... 116

EQUAÇÕES

Equação 1 – Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) ............................................... 46

Equação 2 – Ke (Custo Capital Próprio)............................................................................ 47

Equação 3 – Equação de crédito........................................................................................ 53

Equação 4 – Custo do endividamento................................................................................ 89

xii

SUMÁRIO

1 - INTRODUÇÃO ..............................................................................................................1

1.1. Problema ..................................................................................................................... 2

1.2. Objetivo....................................................................................................................... 5

1.3. Justificativa.................................................................................................................. 6

1.4. Metodologia................................................................................................................. 8

1.4.1. Tipo de pesquisa.................................................................................. 10

1.4.2. Etapas do trabalho............................................................................... 15

1.4.3. Coleta de dados . ................................................................................. 15

1.4.4. Plano de análise .................................................................................. 18

1.5. Estrutura da dissertação.............................................................................................. 19

2 - FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA................................................................................ 21

2.1. Estrutura de capital .................................................................................................... 21

2.1.1. Uma visão geral .................................................................................. 21

2.1.2. Tradicionalistas................................................................................... 23

2.1.3. Incerteza dos fatos............................................................................... 25

2.1.4. Comportamentais ................................................................................ 36

2.1.5. Custo médio ponderado de capital (CMPC)......................................... 45

2.1.6. Modelos de estrutura de capitais e este estudo ..................................... 48

2.2. Crédito, financiamentos de longo prazo e abertura de capital...................................... 49

2.2.1. Crédito e financiamento de longo prazo............................................... 49

2.2.2. Abertura de capital como provável instrumento atrativo à captação de

recursos no Brasil ......................................................................................... 57

2.2.2.1. Abertura de capital deve ser considerada pelas empresas? ....... 58

2.3. Restrições de crédito ao setor privado brasileiro em relação a outros países emergentes

..................................................................................................................... 64

2.3.1. Introdução ao Sistema Financeiro Nacional......................................... 64

xiii

2.3.2. Mercado de crédito no Brasil e na América Latina............................... 70

2.3.3. Prováveis razões das restrições de crédito ao setor privado local ......... 75

2.3.3.1. Nível reduzido de poupança interna ........................................ 76

2.3.3.2. Instabilidade econômica, endividamento publico e liquidez .... 78

2.3.3.3. Qualidade das informações de crédito ..................................... 80

2.3.3.4. Sistema jurídico ...................................................................... 81

3 - ABERTURA DE CAPITAL NO BRASIL COMO INSTRUMENTO DE EXPANSÃO

DO CRÉDITO - RESULTADOS E ANÁLISE DOS DADOS ...........................................85

3.1. Evolução do volume de crédito, prazos e custos de endividamento nas Demonstrações

Contábeis...................................................................................................... 85

3.2. Pesquisas de campo.................................................................................................... 95

3.2.1. Empresas analisadas............................................................................ 95

3.2.2. Profissionais do Mercado Financeiro................................................. 106

4 - CONSIDERAÇÕES FINAIS...................................................................................... 113

5 - REFERÊNCIAS BIBLIOGRÀFICAS....................................................................... 121

1- INTRODUÇÃO

O sistema financeiro brasileiro possui algumas características comuns a todos os

mercados. Ele é conservador, tem visão de curto prazo e normalmente recompensa as

empresas bem sucedidas com uma oferta de financiamento acima da média. Assim, pode-se

dizer que capital atrai mais capital na razão direta do seu tamanho e inversa das suas

necessidades (CRUZ, 2004).

O sistema financeiro está de um modo geral disposto a emprestar para quem não

precisa porque essas empresas atendem a todos os critérios de crédito e de análise econômico-

financeira. Securato (2002, p.30) divide a categoria bancária em bancos de atacado e bancos

de varejo. Os primeiros trabalham de forma concentrada com um número reduzido de grandes

clientes corporativos. Esta categoria bancária é mais seletiva na concessão do crédito,

priorizando a análise e avaliação de risco de cada cliente, trabalhando com operações de

crédito tradicionais e estruturadas. A categoria dos bancos de varejo trabalha com políticas de

crédito mais flexíveis incluindo clientes de pequeno e médio porte, estabelecendo critérios

genéricos e mesmo setoriais para aceitação preliminar do risco de crédito.

Independentemente do tamanho do cliente (pequeno, médio ou grande porte) e do seu

tipo (Sociedades Anônimas de capital fechado, Sociedades Anônimas de capital aberto,

Sociedades de Responsabilidade Limitada, entre outras), a concessão do crédito por parte de

instituições financeiras será baseada na análise de diversos fatores operacionais e financeiros

relacionados à empresa, ao seu setor, e ao risco político e econômico do país onde ela está

situada.

Brigham e Weston (2004, p.439) citam, por exemplo, que os clientes têm de seguir

certos padrões mínimos de crédito para obterem recursos junto às instituições financeiras.

Esses padrões de crédito referem-se à força e à confiança que um cliente deve exibir para que

este se qualifique ao crédito. As decisões de crédito baseiam-se tanto na análise individual de

cada empresa como em modelos de classificação de crédito ou Credit-Scoring Systems, nos

quais a avaliação de risco de crédito é feita através de sistemas de pontuações de crédito e

comportamentais (SECURATO, 2002, p.30).

A qualidade na análise de crédito de cada cliente passa por cinco áreas que se iniciam

com a letra C, sendo conhecidas com os cinco Cs do crédito (BRIGHAM, WESTON, 2004,

p.441): i) caráter (do tomador, ou seja, a promessa de que este honrará o compromisso

assumido); ii) capacidade (probabilidade de este honrar o compromisso); iii) capital (condição

financeira e dos índices da empresa que assume o compromisso); iv) colateral (garantias reais

ao empréstimo oferecidas pelo tomador); v) condições (tendências macroeconômicas ou do

setor do tomador).

Um “bom tomador” de recursos é a empresa que consegue diferenciar-se das demais

empresas nos quatro primeiros quesitos acima e ainda se beneficiar de condições

macroeconômicas e de seu setor favoráveis no momento da captção dos recursos

(correspondente ao último “C” do crédito). Durante momentos de maior volatilidade dos

Mercados Financeiros, os credores e bancos (de atacado ou varejo) podem exigir das

empresas um maior montante de colaterais, ou seja, de garantias reais para o caso de

inadimplência (ZANI, 2005). Sob essa forma de análise, as empresas estabelecidas em setores

industriais estáveis e maduros são as mais propensas a receberem financiamentos e estão

menos sujeitas a crises sistêmicas e externas (BARCELOS, 2002).

1.1. PROBLEMA

A disponibilidade de crédito ao setor privado de um país é importante fator para o

desenvolvimento econômico tanto das empresas como do próprio país. Mais importante ainda

é a disponibilidade de recursos que financie os investimentos das empresas de longo prazo.

(CRUZ, 2004). Muitos dos investimentos relacionados ao estabelecimento ou expansão de

fábricas e maquinário são investimentos de longa maturação, ou seja, a empresa investe hoje

para expandir sua capacidade produtiva atual e tal investimento gerará o retorno esperado

somente no médio e longo prazos. Dessa forma, o crédito em geral e especificamente os

financiamentos de longo prazo a custos atrativos são de extrema importância para o

desenvolvimento do setor privado e redução da necessidade de capital próprio como principal

fonte de financiamento.

Diversos são os estudos abordando que o crédito é restrito e escasso no Brasil ou em

países emergentes de características similares e que mais ainda o são as linhas de

financiamento a investimentos de longo prazo ao setor privado. Entre alguns dos estudos que

intensificaram esse tipo de discussão no final dos anos de 1990 feitos por pesquisadores

estrangeiros destacam-se os de La Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer e Vishny (1997, 1998) e

Demirguç-Kunt e Maksimovic (1998). Além deles, entre estudos mais recentes na literatura

internacional sobre esse tema, encontram-se os de Klapper e Love (2002), Titman, Twite e

Fan (2003), Klapper, Laeven e Rajan (2004), Fulghieri e Suomien (2005) e Hausler (2005).

Trabalhos de autores nacionais também intensificaram essas discussões. Estudos

desenvolvidos por Peixe (2003), Terra (2004), Cruz (2004) e Silva (2005), por exemplo,

mencionam em comum fatores macroeconômicos, institucionais, jurídicos e as características

das empresas de mercados emergentes como principais obstáculos à expansão do crédito.

Outros autores como Zani (2005) e Moraes (2005) buscam identificar também em seus

trabalhos quais os principais determinantes da estrutura de capital das empresas no Brasil.

Os estudos acima, em linhas gerais, afirmam que não existem de modo significativo

linhas de financiamento em volume e custos satisfatórios, principalmente a longo prazo no

Brasil. Assim, algumas perguntas iniciais surgem. Será que tal afirmação é válida para todas

as empresas locais ou será que ela é válida apenas para micro e pequenas muitas vezes

familiares e de capital nacional fechado já que multinacionais em geral contam com recursos

financeiros a custos atrativos de curto e longo prazo de suas matrizes? As empresas que são

obrigadas a fornecerem informações financeiras e operacionais de qualidade ao Mercado

Financeiro e investidores como as listadas em Bolsa de Valores também não possuem acesso

a financiamentos de prazo mais longo a custos mais baixos?

As empresas multinacionais, no entanto, não serão alvo deste estudo dada a

dificuldade de acesso a informações de ordem financeira (normalmente, tais informações são

divulgadas apenas pelas suas matrizes e de forma consolidada em suas Demonstrações

Contábeis globais). Empresas que abriram o capital no período Jan.2002 a Dez.2005 serão o

foco deste estudo.

Assim, o presente trabalho busca investigar a seguinte questão, ante a relevância da

existência de linhas de crédito para o desenvolvimento das empresas e da economia do Brasil:

A abertura de capital constitui um importante instrumento para a expansão do

crédito às empresas brasileiras?

Em relação a essa questão, no entanto, existe vasta literatura “clássica” – como

veremos na seção própria, ao abordar os modelos que poderiam otimizar as estruturas de

capitais das empresas – como existe uma literatural mais recente onde autores locais e

estrangeiros defendem ou não a captação de recursos para financiamento de projetos de

investimento através da abertura do capital. Entre alguns dos estudos que entendem que tal

movimento beneficia as empresas em termos de expansão do crédito principalmente quando

elas estão situadas em países em desenvolvimento – como é o caso do Brasil - estão os de

Dermirguç-Kunt e Maksimovic (2001), Barcelos (2002), Baker e Wurgler (2002), Procianoy e

Schnorrenberger (2004), Eid Junior e Matsuo (2004) e Brito e Lima (2005). Outros autores se

contrapõem à idéia de captação de recursos através da abertura do capital e desenvolvem

discussões sobre as dificuldades desse movimento. Entre eles destacam-se trabalhos de Leal

(2001), Carvalho (2003), Barbosa e Góes (2004), Burlingham (2006)

Desse modo, para complemento das discussões teóricas a cerca de estrutura de capitais

das empresas, dos benefícios da abertura do capital em termos de expansão do crédito bem

como das principais restrições hoje enfrentadas pelas empresas para realizarem essa abertura,

foi desenvolvida pesquisa qualitativa com empresas que recentemente optaram por abrir o

capital no Brasil e com profissionais do Mercado Financeiro.

O período de 4 anos entre Jan.2002-Dez.2005 foi escolhido devido a criação do Novo

Mercado na Bovespa em Dezembro de 2001. No ano de 2006 verificou-se a continuidade

dessa tendência. Nesse sentido, houve um maior números de novas empresas que decidiram

abrir o capital em relação a anos anteriores como 2000 ou 2001, em que as emissões primárias

ocorridas referiram-se basicamente apenas a empresas que já eram listadas na Bolsa segundo

a Comissão de Valores Mobiliários (CVM, 2006). Como ilustração, em 31 de Agosto de

2006, 34 empresas (de 387) estavam listadas no Novo Mercado. O estudo contempla, no

entanto, todas as empresas que abriram capital no período citado, e que não necessarimente

fazem parte do Novo Mercado, tendo sido este um dos motivadores para novas aberturas.

1.2. OBJETIVO

A escassez de estudos científicos de natureza qualitativa em relação ao problema

levantado foi o principal fator que motivou o desenvolvimento do trabalho sobre esse

estimulante tema e de considerável importância para o desenvolvimento do setor privado

local.

Os objetivos principais deste estudo são o de verificar se um maior volume de crédito

pode estar disponível a empresas locais após abrirem o capital e por que isso ocorreria com

maior facilidade para esse tipo de empresa.

Na busca da resposta à pergunta realizada, procurou-se atingir também os seguintes

objetivos secundários:

a) Verificar se, após a abertura do capital, as empresas obtêm não somente um

maior acesso a linhas de crédito, mas também a financiamentos de prazos mais

longos e a custos mais atrativos do que possuíam anteriormente.

b) Entender, segundo as próprias empresas que abriram o capital no período

analisado bem como através de profissionais do Mercado Financeiro, (ou seja,

profissionais que estão ao lado dos bancos e que decidem sobre a extensão dos

financiamentos) os seguintes pontos:

! Empresas de menor porte também se beneficiariam com a abertura do

capital?

! Existiriam outras possíveis vantagens às empresas após abrirem o

capital além do provável maior acesso a crédito?

! As vantagens da abertura são maiores que as desvantagens a ela

relacionadas?

! Quais as principais restrições a uma maior expansão do crédito no

Brasil?

1.3. JUSTIFICATIVA

Em 31 de Agosto de 2006, segundo o site da Bovespa (Bolsa de Valores de São Paulo

- www.bovespa.com.br), o Mercado de Capitais brasileiro contava com 387 empresas com

ações listadas em Bolsa de Valores, o que representa menos de 0.5% do total de 4.9 milhões

de empresas existentes no Brasil segundo os últimos dados do IBGE referentes a 2004 e

publicados em Outubro de 2006 (Instituto Brasileiro de Geografia e Estatíticia –

www.ibge.org.br).

Segundo o Boletim Estatísitico de Micro e Pequenas Empresas do 1º semestre de 2005

do Sebrae (Serviço Brasileiro de Apoio às Micro e Pequenas Empresas – disponível em

www.sebrae.com.br), do total de 4.900.000 de empresas existentes no Brasil, cerca de

4.600.000 eram micro empresas (receita bruta anual inferior a R$ 433.000 segundo critério do

Sebrae), 276.300 eram empresas de pequeno porte (receita anual bruta até R$ 2.400.000).

Desse modo, existiam no Brasil em 2004 apenas 23.700 empresas de médio e grande porte

que faturavam anualmente mais de R$ 2.400.000. Apesar do número significativamente

inferior, esse setor responde por 43% dos empregos totais formais.

O foco desse trabalho são as médias e grandes empresas. Apenas 387 das 23.700

médias e grandes empresas do Brasil são listadas em Bolsa de Valores, o que representa

menos de 1% do universo total. A defesa aqui é a de que empresas que realizam emissões de

ações e passam a ser listadas em Bolsa de Valores obtenham claros benefícios também em

termos de crédito e custos perante o Mercado Financeiro em relação às empresas que não o

fazem e continuam com o capital fechado.

Desse modo, o Mercado de Capitais atuaria também como importante instrumento

para a expansão do crédito ao setor privado de um país. Emissões recentes de ações primárias

na Bovespa indicariam que o Mercado de Capitais brasileiro abriu-se agora também a

empresas de médio porte, e não somente empresas grandes como em anos passados.

Um estudo sobre esse tema mostra-se, portanto, bastante atual, interessante e

principalmente, oportuno, dado o grande número de ofertas de ações que ocorreram

principalmente a partir de 2004 no Brasil, conforme demonstrado no gráfico abaixo.

Gráfico 1 – Disparada no volume de ofertas de ações registradas na CVM

9,2

4,0

6,0

4,6

13,5

5,7

6,1

2,1

9,2

11,0

21,4

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

R$ x bilhão

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Set2006

Fonte: CVM – Comissão de Valores Mobiliários, Out, 2006

(inclui ofertas primárias e secundárias)

Segundo Dermiguç-Kunt e Maksimovic (2001), a disponibilidade do crédito impacta

diretamente no volume de investimentos produtivos de um país que podem gerar crescimento

econômico. Além disso, uma maior disponibilidade de financiamentos de longo prazo a

custos atrativos possibilita às empresas adquirirem grande parte de seus ativos fixos sem

sacrificarem seu fluxo de caixa no curto prazo, quando não houve ainda o retorno do

investimento realizado. Para Terra (2004), o capital de terceiros tem fundamental papel para a

expansão das atividades das empresas e conseqüentemente da economia de um país.

Por outro lado, o tema é também controverso e intrigante, uma vez que teorias

financeiras tradicionais relacionadas a estrutura de capitais como o Pecking Order defendem

que as empresas devem recorrer ao Mercado de Capitais apenas como última alternativa para

financiarem seus projetos de investimento. Essas empresas deveriam dar preferência primeiro

a recursos de sua geração de caixa, depois a recursos de terceiros e somente em último lugar a

recursos do Mercado de Capitais para financiarem seus projetos de investimento futuro.

Essa teoria será sempre aplicável a todas as empresas onde quer que estejam? Não

haveriam exceções à empresas situadas em países emergentes como o Brasil onde o acesso a

recursos de terceiros é mais excasso que em países ditos desenvolvidos?

1.4. METODOLOGIA

O conhecimento científico é real, sistemático, verificável, falível e aproximadamente

exato. Real porque lida com fatos; sistemático, já que se trata de um saber ordenado,

formando um sistema de idéias; verificável, sendo possível a confirmação de afirmações

propostas; falível por não ser definitivo, absoluto; aproximadamente exato porque permite o

desenvolvimento de novas proposições reformulando o contexto teórico existente.

(LAKATOS, 2004). Ainda segundo essa mesma autora, não há ciência sem o emprego de

métodos científicos.

Assim, fazer pesquisa é um processo de trabalho complexo que envolve teoria,

método, operacionalização e criatividade. É essa atuação metódica e universal que possibilita

a comparação de processos e de resultados que tornou a Ciência a forma de conhecimento

mais legítima da sociedade moderna. O pesquisador precisa estar também integrado ao mundo

uma vez que não existe conhecimento científico acima ou fora da realidade (MINAYO,

2006).

# Pesquisa quantitativa x qualitativa

O uso de métodos quantitativos tem como objetivo

(...) trazer à luz dados, indicadores e tendências observáveis ou produzir modelos

teóricos de alta abstração com aplicabilidade prática. As restrições ao quantitativismo

voltado para interpretação de informações sociais não se referem às técnicas que

utiliza uma vez que essas são instrumentos de trabalho indispensáveis. Elas referem-

se principalmente ao reducionismo na avaliação da realidade social. Já o método de

pesquisa qualitativo é o que se aplica ao estudo da história, das relações, crenças e

representações que os humanos fazem de como vivem e pensam. Esse método

propicia a construção de novas abordagens, revisão e criação de novos conceitos e

categorias durante a investigação. (MINAYO, 2006, p.57).

A autora afirma que ambos os métodos podem conduzir a resultados importantes sobre

a realidade não havendo sentido atribuir prioridade de um sobre o outro. O estudo nesse

trabalho desenvolvido baseou-se na metodologia qualitativa. A não empregabilidade do

instrumental estatístico como base do processo de análise de um problema é uma das

caracterísiticas desse tipo de pesquisa (FACHIN, 2001).

Segundo Minayo (2006, p.22), as metodologias de pesquisa qualitativa são aquelas

capazes de incorporar a questão do significado e da intencionalidade como inerentes aos atos,

às relações e às estruturas sociais. Segundo essa mesma autora, a introdução dessa definição

insere conseqüências teóricas e práticas na abordagem do social. A principal delas refere-se

justamente a dificuldade de operacionalização em números dos resultados obtidos. O

significado é o conceito central para a análise sociológica.

A primeira (conseqüência desse tipo de pesquisa) é uma interrogação sobre a possibilidade

de se considerar científico ou não um trabalho de investigação que, ao levar em conta os

níveis mais profundos das relações sociais, não pode operacionalizá-los em números e

variáveis, critérios usualmente aceitos para emitir juízo de verdade no campo intelectual.

Essa questão remete às próprias entranhas do positivismo sociológico que apenas

reconhece como ciência a atividade “objetiva”, capaz de traçar as leis e as regulariades que

regem os fenômenos, menosprezando os aspectos chamados “subjetivos”, impossíveis de

serem sintetizados em dados estatísticos. No entanto, o próprio positivismo tenta trabalhar

a qualidade do social. Seja buscando subjetivá-lo em variáveis. Seja por meio do estrutural

funcionalismo, focalizando os produtos da interação social como componentes funcionais

da realidade. Seja tratando-os como entidades passíveis de estudo, independentemente de

sua constituição pelos indivíduos. (Minayo, 2006, p.23)

A construção desse trabalho baseou-se em pesquisa bibliográfica a respeito do tema

proposto e pesquisa de campo junto às empresas que abriram o capital no Brasil entre 2002-

2005 bem como junto a profissionais do Mercado Financeiro.

É válido mencionar também que o modelo de pesquisa inicial baseava-se em um

questionário de 5 páginas mais detalhado sobre o tema, mas não foi adiante. Foi feito um pré-

teste desse questionário inicial no mês de Março de 2006, tendo sido enviado a 10 empresas

que abriram o capital antes de 2002, período anterior a análise. Dessas empresas, apenas uma

o retornou. Com base nesse retorno, foram então enviados questionários por e-mail e correio

às 18 empresas foco do estudo. Como novamente houve o retorno de apenas um questionário

até Maio de 2006, adotou-se um novo critério. O questionamento direto por telefone ao

departamento de Relações com Investidores dessas mesmas 18 empresas em Maio e Junho de

2006, tendo sido nesse caso obtido retorno de 14 empresas. Foram feitas nesse caso,

entrevistas qualitativas estruturadas e objetivas contendo 4 questões centrais do tema estudado

como detalhado mais adiante. O mesmo procedimento, só que durante os meses de agosto e

setembro de 2006, foi realizado com 14 profissionais do Mercado Financeiro em posições

gerenciais, com o objetivo de verificar a visão do lado de quem concede o crédito.

1.4.1. Tipos de Pesquisa

Pesquisa é um procedimento intelectual para adquirir conhecimentos pela investigação de

uma realidade e busca de novas verdades sobre um fato (objeto, problema). Com base em

métodos adequados e técnicas apropriadas, o pesquisador busca conhecimentos

específicos, respostas e solução ao problema estudado (FACHIN, 2001, p.123).

Em uma oposição frontal ao positivismo, Minayo (2006) defende que a sociologia

compreensiva da pesquisa qualitativa propõe a subjetividade como fundante de sentido

defendendo-a como fator que constiui o social e é inerente a compreensão do objetivo. Essa

corrente de pensamento não se preocupa com processos de quantificação, mas sim com a

explicação das relações sociais que são a essência e resultado da atividade humana criadora,

afetiva e racional.

Ainda segundo essa mesma autora, o universo das investigações qualitativas é o cotidiano

e as experiências de senso comum, interpretadas e re-interpretadas pelos sujeitos que as

vivenciam. Assim, pode-se dizer que a sociedade e os indivíduos têm consciência histórica, ou

seja, não é apenas o investigador que dá sentido ao seu trabalho intelectual, mas também os seres

humanos e a sociedade que dão significado e intencionalidade, interpretando suas ações e

construções (MINAYO, 2006, p.40).

O desenvolvimento dessa pesquisa ocorreu através de: 1) pesquisa bibliográfica; 2)

levantamento dos registros de emissões de ações entre 1 de janeiro de 2002 a 31 de dezembro de

2005 (4 anos) registrados na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) bem como análise das

Demonstrações Contábeis das empresas selecionadas que promoveram essa abertura até o último

trimestre disponível na data da realização deste trabalho, ou seja, 30 de Junho de 2006; 3)

pesquisa de campo - questionamento direto por telefone baseado em um roteiro de entrevista aos

departamentos de Relação com Investidores das empresas analisadas bem como a profissionais do

Mercado Financeiro com perguntas pré-determinadas sobre o tema.

# Pesquisa bibliográfica

A bibliografia como técnica tem como objetivo a descrição e a classificação dos livros

e documentos similares, segundo critérios como autor, gênero literário, conteúdo, etc. A

fundamentação teórica do presente trabalho foi construída através de pesquisa bibliográfica de

literatura especializada nacional e internacional, incluindo monografias, dissertações e teses

bem como artigos científicos sobre o tema. A pesquisa bibliográfica incluiu conceitos e

fundamentos sobre estrutura de capitais, crédito e financiamentos a longo prazo.

# Levantamento dos registros de emissões na CVM

Em complemento à fundamentação teórica suportada por pesquisa bibliográfica, um

estudo foi desenvolvido focalizando empresas que abriram o capital (emissão primária),

emitiram novas ações (emissões primárias ou secundárias) ou que simplesmente levaram a

mercado, ações antes detidas somente por seus fundadores e fundos de pensão ou BNDES

(primárias, secundárias e mistas) no período Jan.2002-Dez.2005.

Não foram incluídas na base do estudo novas emissões de ações de empresas já

listadas que, por exemplo, migraram para o Novo Mercado como Sabesp, nem mesmo novas

emissões primárias ou secundárias que ocorreram no período de empresas já estabelecidas na

Bovespa há vários anos como foi o caso de Tam, Paranapanema, Cesp, CSN, Vale do Rio

Doce, entre outras.

Desde a criação do Novo Mercado pela Bovespa – Bolsa de Valores de São Paulo –

em Dezembro de 2001, houve uma expansão do número de aberturas de capital e de emissões

secundárias de ações na Bovespa em relação a anos anteriores (CVM, Comissão de Valores

Mobiliários 2006) quando as emissões concentraram-se basicamente em empresas que já eram

listadas na Bovespa e que realizaram novas ofertas apenas para captar recursos adicionais

(PEIXE, 2003). Essa foi a principal razão para a escolha do período de análise enunciado.

O critério de escolha dos nomes para realização do estudo baseou-se em listagens

obtidas na CVM disponíveis em seu site (www.cvm.gov.br) para o período de Jan.2002-

Dez.2005.

Tabela 1 - Emissões primárias de ações entre Jan.2002-Dez.2005

Ações: Primarias Volume (R$ x milhão)

2005 13 4.364

2004 9 4.469

2003 2 230

2002 4 1.050

Total 28

10.113

Fonte: CVM, 2006

Tabela 2 - Emissões secundárias de ações entre Jan.2002-Dez.2005

Ações: Secundárias Volume (R$ x milhão)

2005 15 6.634

2004 12 4.682

2003 6 1.856

2002 2 5.096

Total 35

18,268

Fonte: CVM, 2006

Tabela 3 - Emissões totais de ações entre Jan.2002-Dez.2005

Número de ofertas Volume total – R$ x milhão

2005 28 10.998

2004 21 9.151

2003 8 2.086

2002 6 6.146

Total 63 28.381

Fonte: CVM, 2006

As emissões primárias ou secundárias consideradas foram, portanto, as relativas a

primeira abertura de capital a investidores não qualificados, ou seja, a todos os tipos de

investidores do Mercado de Capitais brasileiro (por investidores qualificados entende-se

fundos de pensão e institucionais).

Dessa forma, entre Jan.2002-Dez.2005, foram selecionados para análise as

Demonstrações Contábeis das 21 empresas abaixo listadas de 11 diferentes setores que

abriram o capital.

Tabela 4 - Empresas selecionadas que ofertaram ações entre Jan.2002-Dez.2005

Ano da emissão Empresa Oferta foco da pesquisa Setor

2002-2003 CCR - Cia Concessões Rodoviárias

Epilife Participações

Rossi Residencial

TOTAL

Primária

3 ofertas

Transporte

Holding/ turismo

Construção

2004 Natura SA

Gol Transportes Aéreos Inteligentes

ALL – América Latina Logística

Dasa – Laboratórios da América

Porto Seguro SA

Grendene SA

CPFL Energia SA

TOTAL

Secundária

Primária

Secundária

Primária

7 ofertas

Consumo

Transporte

Logística

Varejo

Consumo

Energia

2005 Renar Maças SA

Submarino SA

Localiza SA

La Fonte Participações SA

OHL-Obrascon Huarte Lain Brasil SA

Banco Nossa Caixa

Cosan SA

UOL SA

Lojas Renner

EDP Energias do Brasil SA

Brazil Realty

TOTAL

Primária

Secundária

Primária

Secundária

Primária

Secundária

Primária

11 ofertas

Agrícola

Internet

Varejo

Holding/shopping

Logística

Bancos

Agrícola

Internet

Varejo

Energia

Construção

TOTAL GERAL

21 ofertas

Fonte: CVM, 2006

Dessa amostra, no entanto, foram descartadas 3 empresas: 2 holdings (Epilife e La

Fonte) cujas as informações financeiras não estavam sendo disponibilizadas de modo

adequado e contínuo aos investidores e 1 banco (Nossa Caixa) por se tratar do único desta

modalidade na amostra.

# Pesquisa de campo

Minayo (2006, p.201) entende por “campo da pesquisa qualitativa” o recorte espacial

que diz respeito à abrangência, em termos empíricos, do recorte teórico correspondente ao

objeto da investigação, sendo o trabalho de campo etapa essencial a pesquisa qualitativa. Os

sujeitos e objetos de investigação são primeiramente construídos teoricamente enquanto

componentes do objeto de estudo. No campo, eles fazem parte de uma relação de

intersubjetividade, de interação social com o pesquisador, resultando em um produto

compreensivo que não é a realidade concreta e sim uma descoberta construída pelo

investigador que se confronta com seu objeto de estudo diretamente.

Para essa autora, o que torna o trabalho interacional um instrumento privilegiado de

coleta de informações é a possibilidade que tem a fala em ser reveladora de condições

estruturais, de sistemas de valores e normas transmitindo através de um porta-voz as

representações grupais em condições históricas, socioeconômicas e culturais específicas.

Desse modo, para desenvolvimento dos dados levantados por meio de pesquisa

bibliográfica e registros de emissões de ações na CVM, foi feito um questionamento direto

baseado em um roteiro de entrevista sobre o tema aos 18 departamentos de Relações com

Investidores das empresas da amostra consideradas bem como a 14 profissionais do Mercado

Financeiro em posições seniors ou gerenciais. Para Minayo (2006, p.208), a

representatividade do grupo (empresas ou instituições financeiras) na fala do indivíduo ocorre

porque tanto o comportamento social como o individual obedece a modelos culturais

interiorizados, ainda que as expressões pessoais apresentem sempre variações em conflito

com as tradições. A consiência coletiva só existe nas consciências individuais, embora não

seja a soma delas.

1.4.2. Etapas do trabalho

O questionamento estruturado e qualitativo sobre o tema foi realizado após a

identificação do problema de investigação. Esse questionamento buscou respostas para o

objetivo principal e aos objetivos secundários que nortearam a dissertação, dando uma ordem

lógica ao trabalho.

# Inicialmente foi desenvolvida uma pesquisa baseada em dados secundários e

revisão bibliográfica;

# Na sequência, foi feito um questionamento objetivo e direto sobre o tema, via

telefone e e-mail, às empresas estudadas e profissionais do Mercado

Financeiro.

1.4.3. Coleta dos dados

A coleta de dados utilizada na elaboração deste estudo foi realizada a partir de dois

instrumentos: o levantamento de dados secundários e o questionamento direto sobre o tema.

O levantamento de dados secundários foi o instrumento utilizado na pesquisa

descritiva inicial, formando o referencial teórico. Para este fim, foram analisados os

Demonstrativos Contábeis das 18 empresas em questão nos seguintes momentos do tempo:

# ano encerrado anterior à abertura do capital

# no trimestre anterior à abertura do capital

# no trimestre posterior a esta abertura

# 31 de Dezembro de 2005 (último exercício encerrado disponível).

# 31 de Março de 2006

# 30 de Junho de 2006 (Demonstração Contábil mais atualizada até Outubro de

2006).

As Demonstrações Contábeis das empresas anteriores a sua abertura no Mercado

foram obtidos através do memorando de IPO (Initial Public Offering ou de Oferta Pública

Inicial) de cada uma delas no instante em que estas empresas anunciaram a emissão de ações

ao Mercado. As Demonstrações Contábeis de períodos posteriores foram obtidos no site da

CVM (Comissão de Valores Mobiliários – www.cvm.gov.br) uma vez que, após a abertura,

tais empresas são obrigadas a informar resultados trimestralmente. Os custos de

endividamento foram obtidos nas notas explicativas de cada um destas Demonstrações

Contábeis. Em resumo, foram analisados os perfis do endividamento, vencimento final e

custos de endividamento das seguintes empresas nos seguintes momentos:

Tabela 5 - Empresas e Demonstrações Contábeis consideradas

Empresa Data do

IPO

Exercício

Trimestre

posterior

Ano

2005

1T 2006 2 T 2006

1) CCR 30/01/2002 4T00 4T01 1T02 4T05 1T06 2T06

2) Rossi 19/02/2003 4T01 4T02 1T03 4T05 1T06 2T06

3) Natura 25/05/2004 4T03 1T04 2T04 4T05 1T06 2T06

4) ALL 24/06/2004 4T03 1T04 2T04 4T05 1T06 2T06

5) Gol 24/06/2004 4T03 1T04 2T04 4T05 1T06 2T06

6) CPFL Energia 29/09/2004 4T03 2T04 3T04 4T05 1T06 2T06

7) Grendene 28/10/2004 4T03 3T04 4T04 4T05 1T06 2T06

8) DASA 18/11/2004 4T03 3T04 4T04 4T05 1T06 2T06

9) Porto Seguro 19/11/2004 4T03 3T04 4T04 4T05 1T06 2T06

10) Renar 24/01/2005 4T03 4T04 1T05 4T05 1T06 2T06

11) Submarino 30/03/2005 4T03 4T04 1T05 4T05 1T06 2T06

12) Localiza 20/05/2005 4T04 1T05 2T05 4T05 1T06 2T06

13) Renner 30/06/2005 4T04 1T05 2T05 4T05 1T06 2T06

14) OHL 13/07/2005 4T04 2T05 3T05 4T05 1T06 2T06

15) Energias 14/07/2005 4T04 2T05 3T05 4T05 1T06 2T06

16) Br Realty 21/09/2005 4T04 2T05 3T05 4T05 1T06 2T06

17) Cosan 17/11/2005 4T04 3T05 4T05 4T05 1T06 2T06

18) UOL 15/12/2005 4T04 3T05 4T05 4T05 1T06 2T06

A entrevista é a estratégia mais usada no processo de trabalho de campo (MINAYO,

2006, p.261). Ela é acima de tudo uma conversa a dois, realizada por iniciativa do

entrevistador, destinada a construir informações pertinentes para um objeto de pesquisa.

Segundo a autora, as pesquisas podem ser classificadas de 3 modos, segundo sua forma de

organização:

! Estruturadas – a escolha do entrevistado está condicionada a dar respostas a

perguntas (abertas ou fechadas) formuladas pelo entrevistador.

! Semi-estruturadas – o entrevistado é convidado a falar livremente sobre um

tema. Quando surgem perguntas do entrevistador, elas têm o propósito apenas

de dar maior profundidade às reflexões.

! Não estruturadas – utilizam-se de dispositivos visuais como filmes, pinturas,

vídeos e constituem um convite ao entrevistado para discorrer livremente sobre

o que vê ou lê.

Assim, a análise dos dados da tabela anterior foi complementada com indagações

feitas de modo estruturado e objetivo por telefone durante os meses de Maio e Junho de

2006 aos departamentos de Relações com Investidores dessas empresas. Conforme técnicas

de pesquisa qualitativas enunciadas por Minayo (2006, p.263), as perguntas – tanto às

empresas como aos profissionais do Mercado Financeiro – foram antecedidas pelos seguintes

aspectos que diziam respeito à introdução do entrevistador:

! Apresentação do entrevistador e credencial institucional

! Menção do interesse da pesquisa

! Explicação dos motivos (e relevância) da pesquisa

Feita essa introdução, foram indagadas as seguintes questões aos departamentos de

Relação com Investidores das 18 empresas estudadas:

1) Houve um aumento da disponibilidade de crédito e de financiamentos de

prazos mais longos com redução dos spreads logo após a abertura do capital?

2) Caso a resposta para pergunta anterior seja afirmativa, você acredita que tal

redução nos spreads aconteceria mesmo que o cenário macroeconômico local

não tivesse apresentado melhoria nos últimos anos? (ou seja, tal melhoria

aconteceria de qualquer forma só que talvez com menor intensidade?)

3) Dentre fatores como baixo nível de poupança interna, alto endividamento

público, sistema judiciário ineficiente, qualidade de informações financeiras ou

outros, qual você considera como principal obstáculo a expansão do crédito

local?

4) De modo geral, a abertura do capital propiciou a empresa maiores vantagens do

que desvantagens?

Para confirmação dos resultados obtidos através da análise dos Demonstrativos

Contábeis e da pesquisa qualitativa com as empresas acima, foi realizada a posteriori uma

segunda pesquisa qualitativa estruturada agora colhendo opiniões a cerca do tema de

profissionais do Mercado Financeiro, ou seja, de quem concede o crédito.

Com esse objetivo foram colhidas através de 4 perguntas enviadas por e-mail nos

meses de Agosto e Setembro de 2006 respostas de 14 profissionais que atuam ou atuaram

principalmente em posições gerenciais ou de direção nos principais bancos brasileiros. As

respostas foram obtidas tanto via e-mail como por entrevista por telefone.

As perguntas realizadas foram as seguintes:

1) Empresas de capital aberto possuem maior disponibilidade de linhas de

crédito, com prazos maiores e spreads menores?

2) Principais fatores que ainda inibem maior volume de crédito no Brasil.

3) Empresas de menor porte que decidem abrir o capital também se beneficiam

(são vistas pelo mercado financeiro de forma diferenciada)?

4) Em termos gerais, a abertura do capital proporciona mais vantagens do que

desvantagens?

1.4.4. Plano de análise

A análise de dados consiste em examinar, categorizar, classificar em tabelas ou, do

contrário, recombinar as evidências com as proposições iniciais de um estudo. Dessa forma,

as informações coletadas foram analisadas de forma distinta. Os dados secundários foram

analisados a partir de uma análise documental e a pergunta por meio de uma análise de

conteúdo. Tal proposição justifica-se porque a análise documental visa à compreensão dos

fenômenos registrados nos documentos e das idéias elaboradas a partir deles, e a análise de

conteúdo visa à descrição objetiva e sistemática do conteúdo de mensagens que infiram

conhecimentos sobre o objeto em estudo (LAKATOS, 2004, p.66).

A análise de conteúdo se desenvolve em três fases organizadas cronologicamente: pré-

análise, análise do material, tratamento dos resultados (RICHARDSON, 1999).

A fase de pré-análise é a que visa à organização, isto é, à operacionalização e à

sistematização das idéias, elaborando um esquema preciso de desenvolvimento do trabalho.

A análise do material é a fase em que ocorre a análise de conteúdo propriamente dita.

Nessa fase o pesquisador procura codificar, categorizar e quantificar as informações.

O tratamento dos resultados é a fase em o que pesquisador, após formulados os

objetivos e escolhidos os documentos, está em condições de dar uma resposta bastante

precisa às perguntas "por quê" e "o que" analisar (RICHARDSON, 1999).

Assim, foi feita uma pré-análise das entrevistas, juntamente com os objetivos

propostos na pesquisa, buscando organizar as idéias por meio de um esquema preciso de

desenvolvimento do trabalho. Buscou-se nessa fase identificar os pontos comuns e díspares

entre as respostas coletadas.

Na fase final, que é o tratamento dos resultados, a partir dos quadros elaborados,

resumindo o conteúdo das entrevistas, foi possível a comparação dos dados.

1.5. ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO

Além desta introdução, a presente dissertação está estruturada em outras quatro seções,

sendo a primeira conceitual, a segunda destinada à análise dos resultados do estudo com as

empresas brasileiras que abriram o capital entre 2002-2005, a terceira sobre as considerações

finais sobre o estudo e a quarta sobre referenciais bibliográficos.

A Seção 1 referiu-se, portanto, à introdução.

Na Seção 2, relativa a fundamentação teórica, são abordadas inicialmente as teorias

sobre estrutura de capitais e conceitos relativos a financiamentos de longo prazo. Nesse ponto,

analisam-se se teorias tradicionais de estrutura de capitais com o Pecking Order são sempre

válidas e aplicáveis a quaisquer mercados e empresas, mesmo que as últimas estejam situadas

em países como o Brasil, onde ainda existe uma escassez de recursos ao setor privado. Na

sequência, foram confrontadas literaturas relacionadas aos objetivos secundários desse estudo.

Pensamentos de autores - favoráveis e contra - questionando se a abertura do capital

proporciona mais vantagens que desvantagens às empresas, bem como as possíveis causas que

restringem um maior número de empresas do setor privado brasileiro a abrirem o capital

foram discutidos. Por fim, um panorama dos Mercados de Crédito e de Capitais e uma visão

geral do setor de crédito brasileiro nos últimos anos quando comparado a outros países

emergentes também foram abordados nessa seção.

Na Seção 3 seguinte, é realizada a análise dos resultados do estudo, verificando se a

abertura do capital é uma ferramenta importante para a expansão dos volumes de linhas de

crédito disponíveis às empresas privadas que o fazem.

A Seção 4 reúne as considerações finais sobre o estudo e alguns pontos para eventual

continuidade e desenvolvimento do mesmo. A Seção 5 conta com as referências

bibliográficas desse trabalho.

2 – FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA

Investir significa a realização de um desembolso de caixa no presente esperando-se o

retorno deste investimento e mais uma remuneração do mesmo através de uma série de fluxos

de caixa no futuro. Um dos principais riscos de um investimento está relacionado à

probabilidade de se obter um retorno menor do que o inicialmente esperado (BRIGHAM,

WESTON, 2004).

O tomador deve ter claramente em mente o tempo de maturação de cada um de seus

investimentos para que utilize fontes de recursos com prazos adequados para o financiamento

desses investimentos. Projetos de longa maturação devem, pois, serem desenvolvidos com

recursos de longo prazo e não de curto (por exemplo: se uma nova planta está sendo

construída hoje e gerará resultados positivos somente em 3 anos, o tomador deve buscar

utilizar recursos próprios ou financiamentos de terceiros que tenham no mínimo esse mesmo

perfil, não financiando o investimento com recursos de curto prazo). A disponibilidade de

recursos a prazos maiores e a custos atrativos constitui importante alavanca para o

desenvolvimento de um país (TERRA, 2004).

Verificamos, a seguir, os principais conceitos em relação aos temas chaves deste

estudo.

2.1. ESTRUTURA DE CAPITAL

2.1.1. Uma visão geral

Estrutura de capitais é a combinação de financiamento composta por dívida e capital

próprio. Brigham e Weston (2004, p.658) mencionam que estrutura de capital é o “mix de

endividamento e ações com os quais a empresa planeja financiar seus investimentos”.

A política de estrutura de capitais envolve um balanceamento entre risco e retorno,

uma vez que a utilização de maior endividamento eleva o fator de risco da corrente de ganhos

da empresa, mas por outro lado também leva a uma taxa de retorno dos financiamentos mais

alta. Para os autores Brigham e Weston (2004), quatro são os fatores que influenciam as

decisões sobre estrutura de capital: 1) risco empresarial; 2) posição tributária/ dedutibilidade

dos juros; 3) flexibilidade financeira para levantar recursos em condições adversas; 4)

conservadorismo ou agressividade administrativa. Brigham, Gapenski e Ehrhardt (1999, p.

590) apontaram vantagens e desvantagens em relação ao endividamento das empresas. Entre

elas destacamos:

Vantagens do endividamento:

1-os juros são dedutíveis dos impostos

2-os credores têm um rendimento fixo e não compartilham do lucro da empresa

3-os credores não têm direito a voto nas Assembléias de Acionistas e não têm poder de

decisão no dia-a-dia da empresa

Desvantagens do endividamento:

1-quanto maior o endividamento, maior são os riscos envolvidos e maiores são as

taxas de juros ao tomador do empréstimo

2-quando o lucro operacional é insuficiente para cobrir os juros, aumenta o risco da

inadimplência

Em artigo publicado por Famá e Grava (2000), o estudo histórico da estrutura de

capital pode ser dividido em três grandes fases descritas abaixo. Utilizar-se-á esse mesmo

critério nas discussões a cerca do tema.

1-Fase dos tradicionalistas (início dos estudos de Finanças até o final da década de

1950): existia apenas uma noção intuitiva de risco. A falta de estrutura teórica não

permitia estabelecer uma relação efetiva entre risco e custo de capital.

2-Fase da incerteza dos fatos (inicia-se durante a década de 1950): início do estudo

clássico. Markowitz (1952) e Modigliani e Miller (1958) abriram caminho para

questionar não meramente a incerteza dos eventos relativos das empresas, mas para

questionar a forma como os agentes se comportam e a informação disponível ao

investidor para avaliá-los. Harry Markowitz publicou o artigo Portfolio Selection em

1952 abordando pela primeira vez a questão do risco e retorno de um investimento.

Modigliani e Miller em 1958 publicam o artigo The cost of capital, corporate

finance, and the theory of investment, no qual defenderam que o valor da empresa

não se alterava com composições diferentes de sua estrutura de capitais.

3-Fase comportamental (ocorre simultaneamente à incerteza dos fatos): questões

como assimetria de informações, sinalização de informações ao Mercado Financeiro

ou preferência das empresas por financiamento por meio de endividamento ao invés

de emissões de ações dentre outras, complementam e discutem os preceitos iniciais a

respeito do tema estrutura de capitais.

2.1.2. Tradicionalistas

Essa corrente defendia que uma combinação ótima de capital de terceiros e de recursos

próprios deveria ser buscada para maximizar o valor da empresa. Desse modo, menores custos

de endividamento levariam a maximização do valor de mercado da empresa. Entre os

trabalhos que se destacam dessa corrente estão principalmente os de David Durand,

elaborados em 1952 e em 1959.

Pela visão tradicionalista, a percepção era de que a reação dos mercados ao risco era

pequena, mas intensificava-se quando o risco da insolvência se tornava mais evidente. De

início, a crescente alavancagem financeira produz uma redução no custo de capital. A partir

de um certo ponto, esse custo se eleva acentuadamente. A redução inicial de custo, seguida de

uma posterior elevação, determinava uma proporção ótima entre endividamento e capital

próprio, em que o custo de capital da empresa era mínimo. Existia uma percepção de que era

possível criar valor por meio da estrutura de capital.

No estudo inicial de Durand (1952), o pensamento era de que caso os credores

concordassem com um método de precificação da empresa baseado em seu fluxo de caixa

presente, seria possível aumentar o valor dessa empresa através da redução da taxa de

desconto, ou seja, do custo total de capital de sua estrutura. O autor, no entanto, menciona que

não necessariamente seria possível diminuir o custo de capital através de mudanças na

estrutura de capital da empresa.

Embora não existisse um instrumental analítico adequado à época relacionado ao

estudo do risco e retorno, era aceita intuitivamente a idéia de que o aumento de

endividamento de empresas que já se encontram com um alto grau de alavancagem

aumentaria de forma significatica seus riscos de falência e consequentemente o valor das

taxas de novos empréstimos. O risco de tal inadimplência contribuiria também para elevação

do custo de capital próprio. A figura abaixo faz uma adaptação do pensamento tradicionalista.

O aumento do endividamento de terceiros (kd) leva inicialmente a uma redução do custo total

do endividamento (k), levando a uma estrutura ótima de endividamento. No entanto, a partir

de um certo ponto, o aumento dessa alavancagem (kd) eleva o custo total desse mesmo

endividamento (k).

FIGURA 1 – Visão tradicionalista

Fonte: FAMÁ, GRAVA, 2000, p.28.

Durand (1952) defende as idéias da corrente Tradicionalista segundo a qual o custo de

capital de terceiros permanece constante para níveis moderados de alavancagem, ou seja,

níveis de endividamento que não comprometam a capacidade de repagamento da empresa. O

mesmo vale para o custo de capital próprio, desde que mediante variações aceitáveis na

alavancagem da empresa.

Assim, limitações analíticas e do processamento de informações restringiam a

realização de testes empíricos e os estudos eram, portanto, guiados pelo “bom senso”

(GRAVA, FAMÁ, 2000).

Durand (1959) estende e complementa, como veremos a seguir, essas discussões em

relação ao custo do capital, questionando o primeiro artigo dos autores Franco Modigliani e

Merton Miller sobre o tema e que deu início a fase histórica seguinte, a da “Incerteza dos

Fatos”.

2.1.3. Incerteza dos Fatos

Markowitz (1952) tratou pela primeira vez do risco e como o risco e o retorno se

comportavam em uma carteira diversificada. A contribuição imediata do trabalho de

Markowitz não estava ligada à estrutura de capitais e sim aos Mercados Financeiros. No

entanto, essa teoria possibilitou que as empresas fossem tratadas como um portfolio de ativos,

independentemente de como eram financiadas. Estudos de Sharpe em 1963, Linter em 1965,

Mossim em 1966, Douglas em 1968, Miller e Sholles em 1972 e Roll e Ross de 1984 entre

outros (BRIGHAM, GAPENSKI, EHRHARDT, 1999) deram continuidade e aprimoraram a

teoria relacionada a risco e retorno, mas que não será foco desse estudo.

Com base nos estudos iniciais de Markowitz de 1952 sobre risco e retorno, Franco

Modigliani e Merton Miller, em 1958, em seu estudo “The cost of capital, corporation

finance, and the theory of investment”, foram os precursores no desenvolvimento da primeira

teoria relativa a estrutura de capitais propriamente dita. Segundo a visão geral dos autores, a

empresa é constituída por um conjunto de ativos com capacidade de gerarem receita, a um

determinado risco (ou custo de capital). Eles consideravam que o comportamento dos ativos

não alterava o valor da empresa uma vez que esse risco não era influenciado pelas fontes de

financiamento da empresa.

A teoria desenvolvida por esses dois autores em 1958 baseava-se em três proposições

sobre estrutura de capitais e sua influência sobre o valor da empresa e estrutura de capitais em

relação às decisões de investimento da empresa. A Proposição I dizia:

The market value of any firm is independent of its capital structure and is given by

capitalizing its expected return at the rate of “pk” appropriate to its class

(MODIGLIANI, MILLER, 1958, p.263)

Assim, segundo a Proposição I, a estrutura de capital não interfere no valor da

empresa. A abordagem de Modilgini e Miller era que o custo do endividamento é mais baixo

que o custo do capital e que ambos aumentam com o crescimento da alavancagem financeira.

Entretanto, os dois efeitos se compensam em um dado momento, e as fontes se tornam mais

caras de forma a fazer com que o custo de capital final da empresa se mantenha inalterado.

Essa Proposição I considerava que:

- o endividamento é livre de risco

- não há custos de transação;

- existência de mercados perfeitos, sem custos de corretagem e indivíduos conseguem

captar recursos no mesmo nível de taxas das empresas.

Para entender o conceito de “mercado perfeito” ou de “eficiência de mercado”, é

preciso observar que o objetivo do mercado de capitais é transferir fundos entre poupadores e

tomadores de forma eficiente. De acordo com a conceituação de eficiência de mercado,

desenvolvida por Eugene Fama (1970, p.383), um mercado é eficiente quando todos os preços

refletem, de forma rápida e completa, toda a informação disponível, o que significa que,

quando um ativo é comercializado, seu preço é um sinal preciso para a alocação de capital.

Esse conceito, no entanto, não é realista como discutiremos mais adiante.

A Proposição II de Modigliani e Miller nesse mesmo estudo de 1958 torna explícito o

mecanismo por meio do qual o custo médio ponderado do capital continua constante. Essa

Proposição II opõe-se ao modelo tradicionalista onde uma alavancagem moderada com

endividamento de terceiros levaria a uma redução do custo médio ponderado do capital

(MODIGLIANI, MILLER, 1958).

FIGURA 2 – Proposição II - Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) é

constante

Fonte: FAMÁ, BARROS, SILVEIRA, 2001, p.76.

Pela Proposição II qualquer aumento da alavancagem por meio de um maior custo de

endividamento de terceiros (id) eleva a percepção de risco da empresa aumentando o custo do

capital próprio (is) dos acionistas. “D” é o valor de mercado do endividamento da empresa,

“S” o valor de suas ações e “p” corresponde ao Custo Médio Ponderado de Capital da

empresa (CMPC), ou seja, a taxa que compensa todos os investidores ao risco que estão

expostos.

Na ausência de alavancagem financeira (valor do endividamento é zero, ou D=0), o

custo do capital próprio é igual ao custo médio do endividamento, ou “is” = p. O custo do

capital próprio “is” crescerá então linearmente com o aumento de D/S fazendo com que o

CMPC fique constante (FAMÁ, BARROS, SILVEIRA, 2001, p.76). Assim, os dois efeitos do

aumento do endividamento e do aumento do custo do capital próprio se anulam como

demonstrado na Figura 2.

A Proposição III de Modigliani e Miller (1958) era uma conseqüência das

proposições anteriores e mostrava que a política de investimentos da empresa independia do

tipo de financiamento usado. O que importaria então como critério de avaliação de

investimentos era a verificação se a rentabilidade era maior que a taxa de retorno da firma.

Essa última proposição juntamente com as demais formavam o postulado da independência

das políticas de investimento e financiamento. Essas políticas são vistas por Modigliani e

Miller como independentes entre si, no sentido de que podem ser implementadas em

separado.

Modigliani e Miller afirmam que suas proposições desse estudo de 1958 apenas

serviam para mostrar que o tipo de instrumento utilizado para financiar os investimentos é

irrelevante para se aprovar um projeto. As discussões em relação às proposições iniciais de

Modigliani e Miller de 1958 intensificam-se um ano após com o tradicionalista David

Durand.

Durand (1959) levantou uma série de contrapontos às proposições iniciais do artigo de

1958 de Modigliani e Miller. Sua posição inicial era de que as proposições estavam corretas,

mas adicionando que “in their own properly limited theoretical context” (DURAND 1959, p.

640), ou seja, em seu contexto teórico que era (bastante) limitado. Sua principal discrepância

referia-se às premissas adotadas na Proposição I desses autores. Segundo comentário de

Durand (1959, p.644) “those of us who doubt about the existence of equlibrium”, ele

demonstrava-se cético em relação ao equilíbrio existente entre aumentos do custo do

endividamento que levavam a aumentos similares do custo do capital próprio proposto pelo

modelo de Modigliani e Miller em 1958. Durand (1959) argumentava que tais resultados

alcançados não eram relevantes já que foram baseados em premissas irrealistas.

Modigliani e Miller (1959, p.655) em seu artigo “The cost of capital, corporation

finance, and the theory of investment: reply” fazem uma reflexão sobre os pontos fortes e

fracos de suas proposições de 1958 e das críticas a elas feitas em 1959 por Durand. Os autores

reconhecem que uma elaboração adicional de seu modelo e enfoque aos problemas empíricos

levantados poderia servir a um propósito útil.

We do not propose to go over Durand´s comment point by point partially for reasons

of space, and partially because on many issues we have little to add (or retract from)

what we have originally wrote. There are, however, issues where Durand comments

(plus correspondence we have had with many others) have led us to believe that some

further elaboration of our model and our approach to the empirical problems might

serve a useful purpose (MODIGLIANI, MILLER, 1959, p.655).

No entanto, os autores Modigliani e Miller reforçam que houve pelo menos dois

pontos de concordância entre o que eles pregavam e o que Durand pregava. Apesar de seu

tom crítico, Durand concordava que as conclusões de Modigliani e Miller eram válidas para o

contexto em que foram criadas – ambiente de mercado perfeito - e que a influência de

alavancagem sobre o estudo do custo de capital tinha até então sido muito tênue. Modigliani e

Miller escreveram em 1959:

(1) that our conclusions, which contradict “widely accepted beliefs” can be regarded

as valid at least “in their own properly limited theoretical context” and (2) that for

all the attention that leverage has received in the literature of finance the influence, if

any, of leverage on the cost of capital has so far escaped detection (MODIGLIANI,

MILLER, 1959, p.655)

As críticas levantadas por Durand em 1959 são mais tarde reforçadas por Brigham,

Gapenski, Ehrhardt (1999, p.622). Segundo esses autores, o modelo apresentado em 1958 por

Modigliani e Miller baseava-se nos seguintes pressupostos limitados:

- custos de insolvência/ falência não existem

- ausência de impostos

- oferta de recursos é elástica

- simetria das informações

- fluxos de caixa são perpétuos

- existência de mercados perfeitos, sem custos de corretagem e indivíduos conseguem

captar recursos no mesmo nível de taxas das empresas.

- administradores sempre buscam a maximização da riqueza para os acionistas

Após cinco anos, Modigliani e Miller (1963) publicaram um novo trabalho,

incorporando a existência dos impostos sobre a renda das empresas, que foi uma das

principais críticas ao trabalho de 1958. Nesse novo estudo, se o lucro da firma é tributado, o

endividamento apresenta uma vantagem fiscal, ou seja, a dedutibilidade dos juros favorece o

uso de financiamento uma vez que sobre um lucro menor há uma menor incidência de

impostos e, portanto, era mais interessante para a empresa utilizar somente dívida para

financiar-se. Nesse modelo, a dedutibilidade dos juros torna a dívida mais barata que o capital

próprio com o governo “pagando” parte do custo de capital da dívida. No mundo real, no

entanto, praticamente não existem empresas com nível de endividamento de 100%

(BARBOSA, GOÉS, 2004). Em seu novo artigo, Modigliani e Miller reconhecem que as

vantagens relacionadas ao imposto quando se usa endividamento de terceiros são maiores do

que eles originalmente acreditavam.

(…) arbitrage will make values within any class a function not only of expected after-

tax returns, but of the tax rate and degree of leverage. This means, among other

things that the tax advantages of debt financing are somewhat greater than we

originally suggested (…) (MODIGLIANI, MILLER, 1963, p.434)

Desse modo, em um mundo real, com a incidência de impostos, o endividamento junto

a terceiros trazia um ganho para a empresa através de um maior volume de despesa financeira

e que reduz o lucro tributável e consequentemente o volume de impostos a serem pagos.

Assim, volta a prevalecer uma visão próxima à visão tradicionalista de que o endividamento

poderia ser utilizado para auxílio da maximização do valor da empresa para o acionista, mas

com uma diferença: no modelo de 1963 de Modigliani Miller, defendia-se que quanto maior o

endividamento, maior seria o ganho fiscal, diferentemente do modelo tradicional, em que a

criação de valor ocorreria apenas para alavancagens moderadas (FAMÁ, GRAVA, 2000,

p.30).

Estudos empíricos relacionados aos modelos iniciais de Modigliani e Miller foram

publicados nas décadas de 1960 e 1970, dando continuidade ao trabalho deles e adicionando

custos de falência (pelo critério adotado nesse estudo, “fase de transição”: STIGLITZ, 1969;

PAPPAS, HAUGEN, 1971; RUBINSTEIN, 1973, MILLER, 1977; BECKER, 1978;

DEANGELO, MARSULIS, 1980; MODIGLIANI, 1982: ALTMAN, 1984: WEISS, 1990,

entre outros) ou incluindo novas variáveis que deram início a chamada fase comportamental

(DONALDSON, 1961; JENSEN, MECKLING, 1976; ROSS, 1977; MYERS, 1977;

LELAND, PYLE 1977; MYERS, MAJLUF, 1984; MYERS, 1984; JENSEN, 1986;

TITMAN, WESSELS, 1988; STULTZ, 1990; HARRIS, RAVIV, 1991; TITMAN, 2001;

DERMIRGUÇ-KUNT, MAKSIMOVIK, 2001, entre outros). Essa terceira fase, no entanto,

ocorre inicialmente de modo simultâneo a segunda e será examinada mais adiante.

Assim, apesar dos pressupostos dos modelos de Modigliani e Miller de 1958 e 1963

serem ainda bastante irrealistas como já questionados por Durand (1959), o relaxamento de

alguns desses pressupostos não alterava de modo significativo os resultados finais obtidos

conforme estudo de Mark E. Rubinstein (1973). Esse estudo concorda com as Proposições I e

II de Modigliani e Miller.

It is now possible to treat security valuation, asset expansion decision rules, and

capital structure policies as derivatives of market equilibrium models under

uncertainty. Additionally, these models provide benchmarks for measuring the

efficiency of markets and investment performance. (...) several results will not be

found in the published literature: (…) (3) proof of the Modigliani-Miller Proposition I

with risky corporate debt and corporate taxation; (4) proof of the Modigliani-Miller

Proposition II revised for risky corporate debt; (RUBINSTEIN, 1973, p.167)

Becker (1978) em seus estudos re-afirmou as proposições de Modigliani e Miller uma

vez que ele entende que a ratificação de tais proposições já havia ocorrido por meio do

Teorema Fundamental de Parâmetro-Preferência desenvolvido por Rubinstein anos antes.

The proof of Modigliani-Miller famous propositions concerning the valuation of the

firm and the cost of capital does not require the usual risk-class or arbitrage

assumptions; the proof depends only on the Fundamental Theorem of Parameter-

preference (developed by Rubinstein). The results of this proof were anticipated by

Stiglitz (1969, p.790) who argued that givenportfolio separation and the existence of

a single safe asset the thorem of Modigliani Miller will be true even with bankrupcy.

(BECKER, 1978, p.65 )

Em 1977, Merton Miller aperfeiçoou o modelo original introduzindo, além dos

impostos sobre as empresas, os impostos incidentes sobre os rendimentos dos títulos da dívida

e das ações para pessoa física, sob a forma de capital de terceiros ou capital próprio. Nesse

novo estudo, Miller entendia que os ganhos fiscais pelo uso da dívida podem ser muito

menores do que se pensava. O autor, no entanto, reafirmava descobertas anteriores como a de

que o valor da firma, em um mercado em equilíbrio (ou perfeito) seria ainda independente de

sua estrutura de capital.

I will agree that even in a world in which interest payments are fully deductible in

computing corporate taxes, the value of the firm, in equilibrium, will be independent

of its capital structure. (MILLER, 1977, p.262)

Por outro lado, ele questiona a premissa de seu modelo de 1963 com Modigliani, no

qual defendiam que a empresa devia adotar o máximo de alavancagem através do

endividamento de terceiros já que esta maximizava os benefícios relacionados aos impostos

pagos. Empiricamente, uma alavancagem de 100% com endividamento de terceiros não era

possível, uma vez que ela aumentava os custos de falência da empresa. Miller foi assim um

dos precursores do modelo de Trade-off, que adiciona a variável custos de falência nas

discussões. Assim, o aumento dos custos de falência poderia explicar porque as empresas não

tiravam vantagem maior de benefícios em relação aos impostos através do aumento adicional

de seu endividamento.

O questionamento relativo ao modelo de Trade-off, aprofundado por outros autores

como Deangelo e Marsulis (1980), coloca esses dois últimos autores e os estudos de Miller de

1977 em um momento de “transição” com a fase comportamental. Essa classificação vai de

encontro com a classificação utilizada no estudo de Famá e Grava (2000).

Existe um ponto ótimo de compensação entre o beneficío fiscal esperado e o custo

esperado da possibilidade de insolvência. Com isso, o resultado da economia fiscal que

aumentaria o valor da empresa somado ao aumento do risco de insolvência (custo do

endividamento tornava-se maior) não levaria a um valor da empresa constante em relação a

seu endividamento como defendido por Miller em 1977 ou crescente como mais tarde

defendido por Modigliani em 1982. Na verdade, até certo nível de endividamento, o efeito

positivo dos impostos sobre o valor da empresa seria predominante, mas, a partir de um certo

ponto, esse efeito seria superado pelo risco de falência, negativo ao valor da empresa

(DEANGELO, MARSULIS, 1980).

Mais adiante, Modigliani (1982), ao contrário da posição mais recente de Merton

Miller de 1977, reafirmou que a estrutura de capital de fato incluía benefício fiscal com o uso

de endividamento de terceiros. Independente da discussão levantada, o ponto que chama a

atenção é que mesmo esses dois autores, base da teoria que revolucionou o estudo da estrutura

de capitais em finanças, já não pensavam mais da mesma forma.

# Transição: O modelo de Trade-off

Como visto anteriormente, pesquisas do final de década de 1970 conduzidas pelo

próprio Merton Miller (1977) e Deangelo e Marsulis (1980) deram origem ao Modelo do

Contrabalanço (Trade-off) ou Estático. Apesar de Miller ser claramente um autor de

características clássicas em relação ao tema sobre estrutura de capitais, seu trabalho de 1977

já inclui aspectos controversos. Dessa forma, alguns autores já poderiam classificar trabalhos

dessa fase como comportamentais. No entanto, o critério utilizado nesse estudo é que apesar

da adição da variável “custos de falência”, essa fase ainda possui bastantes pontos em comum

com as teorias iniciais de Modigliani e Miller. Assim, optou-se por considerá-la como um

momento de transição.

Barcelos (2002) aponta que a adição de insolvência financeira e custos de agência ao

modelo de Modigliani e Miller (1958; 1963) resulta no modelo de Trade-off de estrutura de

capital.

No modelo de Trade-off, a estrutura ótima de capital é obtida quando os benefícios

fiscais do endividamento equilibram os diversos custos relativos ao uso de alavancagem

financeira: taxas de juros mais altas e o custo de falência (diretos:custos judiciais, legais;

indiretos: perda de clientes e de valor da empresa, imagem, etc) são considerados.

O modelo de Trade-off possui suporte empírico inicialmente em estudos publicados

no Journal of Finance como os de James Pappas e Robert Haugen (1971) e Stiglitz (1969).

Empresas que possuem mais ativos tangíveis apresentam um grau de endividamento maior do

que empresas cujo valor se baseia mais em seus ativos intangíveis.

In this paper we attempt to fully integrate current theory of investor behavior toward

risk and the theory of corporate finance. (It was) observed the effects of financing

through nonequity instruments on the risk characteristics of firm´s equity, the effects

of debt financing on the return and, hence, the value of equity capital. (PAPPAS,

HAUGEN, 1971, p.943)

O estudo de Joseph Stiglitz (1969) concorda em grande parte com os resultados dos

modelos de Modigliani Miller de 1958 e 1963, mas aprofunda as discussões utilizando uma

abordagem diferente. O foco das discussões se concentra em dois pontos principais que ele

não concorda: (a) indivíduos podem tomar recursos à mesma taxa de juros das empresas e (b)

a não existência de falência de empresas (e que para o autor ocorrem custos relacionados a

esse evento).

(...) we show in the context of general equilibrium state preference model that the M-

M theorem holds under much more general conditions than those assumed in their

origina study. The validity of the model does not depend on the competitiveness of the

capital market, or on the agreement of individuals about the probability distribution

of outcomes. The two assumptions which do appear to be important for our proof are

(a) individuals can borrow at the same market rate of firms and (b) there is no

banckrupcy; (STIGLITZ, 1969, p.784)

Esse modelo tem um apelo intuitivo, pois ele leva a conclusão que tanto os cenários de

“dívida total” ou o de “sem dívida” são ruins para as empresas, enquanto um cenário de

endividamento “moderado” é bom. Segundo essa teoria, a empresa toma dinheiro emprestado

até o ponto no qual os benefícios fiscais de uma unidade monetária adicional de

endividamento são iguais ao custo adicional decorrente do aumento da probabilidade de

dificuldades financeiras. Assim, o ganho proveniente do benefício fiscal é anulado pelo custo

de dificuldades financeiras (ROSS, WESTERFIELD, JAFFE, 2002).

Apesar do modelo de Trade-Off não poder ser usado para especificar a estrutura ótima,

ele possibilita realizar três proposições acerca do endividamento:

1) empresas com maiores riscos de negócios devem buscar menor nível de

endividamento do que aquelas com menores riscos e que atuem em

mercados e ambientes maduros e constantes uma vez que, quanto maiores

os riscos da atividade, maior a possibilidade de insolvência em qualquer

nível de endividamento acarretando em maiores riscos de insolvência.

2) empresas com ativos com valor de mercado podem usar maior

endividamento do que aquelas cujo valor é derivado principalmente de

ativos não tangíveis. Tais ativos em um cenário de stress podem perder

valor rapidamente.

3) empresas com maior carga tributária deveriam utilizar maior

endividamento.

Entre outros estudos que testaram empiricamente a relevância dos custos da

inadimplência e falência, está o de Edward Altman (1984) que constatou a importância desses

custos na decisão de otimização do nível de alavancagem.

The relevance of bankruptcy costs remains as one of the major unresolved issued of

financial theory.(…) If bankrubcy costs are relatively significant then it may be

argued that at some point, the expected value of those costs outweights the tax benefit

derived from increasing leverage and the firm will have reached its optimum capital

structure point. An alternative view is that bankruptcy costs are relatively trivial and

can not explain capital structure decisions (…) This strudy assumes that the expected

bankruptcy cost issue is relevant and that firms do not recognize the probability of

bankruptcy as an important ingredient when making operating and financial

decisions(…). (ALTMAN, 1984, p.1067)

Em seu estudo sobre custos diretos e indiretos de falência de empresas industriais e de

varejo que faliram nos EUA, esse autor defendia também que empresas que possuíssem maior

quantidade de ativos tangíveis (ao invés de intangíveis como marcas, patentes, etc) poderiam

usar maior endividamento de terceiros, pois se beneficiariam de uma maior liquidez na venda

de seus ativos fixos. O autor defende que empresas sujeitas a pagamento de um volume maior

de impostos deveriam usar maior endividamento. O risco de falência está associado com

níveis altos de endividamento, ao passo que o risco financeiro está associado a qualquer nível

de endividamento.

Lawrence Weiss (1990) também desenvolveu estudo a cerca desse tema de custos de

falência analisando 37 casos de empresas listadas em Bolsa de Valores nos Estados Unidos

que foram a falência entre novembro de 1979 e Dezembro de 1986. A pesquisa inclui em suas

conclusões resultados similares às anteriores, onde os custos esperados de falência aumentam

com a alavancagem restringindo o benefício fiscal e a combinação ótima de capital próprio e

de terceiros. Em seus resultados, ele também concluiu que a maior parte das reclamações

advindas da falência vinha dos acionistas e de credores subordinados.

I present new evidence on the direct costs of bankruptcy and violation of priority of

claims. In a sample of 37 New York and American Stock Exchange firms that filed for

bankruptcy between November 1979 and December 1986, direct costs average 3.1%

of the book value of debt plus the market value of equity, and priority of claims is

violated in 29 cases. The breakdown in priority of claims occur primarily among the

unsecured creditors and between the unsecured creditors and equity holders. Secured

creditors' contracts are generally upheld (WEISS, 1990, p.285).

O modelo de Trade-off foi testado mais recentemente no Brasil e nos EUA com a

análise de empresas entre 1998-2001 por Kayo (2002). Nesse estudo, Kayo chega a conclusão

que o grau de endividamento é significativamente menor nas empresas com alto nível de

ativos intangíveis.

No entanto, os autores Brigham, Gapenski e Ehrhardt (1999, p.639) sugerem que o

suporte empírico para os modelos de Trade-off é incompleto, o que significa que outros

fatores não incorporados a esses modelos são também essenciais para análise. Para eles, entre

diversos outros fatores, os índices de grau de endividamento variam significativamente entre

empresas de mesma indústria enquanto o modelo sugere que elas deveriam ser do mesmo

nível.

Se o custo do capital de terceiros é inferior ao custo do capital próprio, a estrutura de

capital ideal requer um nível de endividamento maior que zero por parte das empresas.

Repasses externos, linhas do BNDES entre outros possuem um custo de crédito menor que o

retorno da Selic ou CDI (taxas básicas de juros da economia brasileira), o que faz com que

provavelmente o nível de endividamento de longo prazo das empresas não seja zero. Assim,

pressupõe-se que a ausência ou escassez de empréstimos a longo prazo nas Demonstrações

Contábeis de empresas brasileiras deve-se a restrições de crédito.

2.1.4. Comportamentais: Evolução do modelo original de Modigliani e Miller

# Modelo dos Custos de Agência.

Pode-se enunciar que essa nova fase iniciou-se com os autores Michael Jensen e

Willian Meckling em 1976 através do artigo intitulado “Theory of the firm: managerial

behavior, agency costs and ownership structure”. Assim, enquanto os benefícios dos

impostos e riscos do endividamento eram ainda discutidos, esses dois autores trouxeram uma

nova abordagem que envolvia os custos de agência para a obtenção de uma estrutura ótima de

capital. Os autores definem a relação de agência da seguinte forma

We define an agency relationship as a contract under which one or more persons (the

principal) engage another person (the agent) to perform some service on their behalf

which involves delegating some decision making authority to the agent. If both parties

to the relationship are utility maximizers, there is good reason to believe that the

agent will not always act in the best interest of the principal. The principal can limit

divergencies from his interest by establishing appropriate incentives for the agent and

by incurring monitoring costs designed to limit the aberrant activities of the agent.

(…) However, it is generally impossible for the principal or the agent at zero cost to

ensure that the agent will make optimal decisions from the principal´s point of view.

In most of the agency relationships the principal and the agent will incur monitoring

and bonding costs and in addition there will be some divergence between the agent´s

decisions and the ones which would maximize the welfare of the principal. (JENSEN,

MECKLING, 1976, p.310)

Em outras palavras, a essência do modelo é o relacionamento entre o Principal e o

Agente e do fato de que inevitavelmente surgirão decisões que não atendem aos melhores

interesses dos acionistas e que provocarão reduções no valor da empresa (a qual pode ser

denominada “custo de agência”).

O Principal contrata o Agente para execução de algum serviço (JENSEN,

MECKLING, 1976). Se cada uma das partes busca maximizar sua utilidade, as ações do

Agente nem sempre atendem ao interesse do Principal, o que acaba gerando custos de

agência. Isso significa que quando o investimento for bem sucedido, os acionistas podem se

beneficiar apropriando todos os recursos obtidos em excesso após pagamento do

endividamento, mas quando o negócio vai mal, os credores correm o risco de perder tudo. A

escolha de gestores com reputação permite à empresa contrair maior endividamento, pois

diminui o conflito entre acionistas e credores. Esses autores mencionam que os custos de

agência são a soma de três fatores: os custos de monitoramento do principal; 2) as despesas

com a remuneração do agente; 3) perdas residuais do processo;

We define agency costs as the sum of 1) the monitoring expenditures of the principal;

2) the bonding expenditures by the agent; 3) the residual loss; (JENSEN,

MECKLING, 1976, p.311)

Assim, os conflitos podem ocorrer entre acionistas e gestores de uma empresa, entre

os acionistas e os credores e também, como complementado por Leal (2001), entre acionistas

minoritários e majoritários.

Entre outros trabalhos que também contribuíram para o desenvolvimento do tema

destacaram-se os de Myers (1977), Jensen (1986) e Stultz (1990).

Em seu artigo “Determinants of corporate borrowing”, Myers (1977) faz uma crítica

logo no início de que existe um vazio importante ainda em Finanças relacionado ao problema

da política de endividamento das empresas. O autor desenvolve o artigo com base nas

premissas já defendidas por Jensen e Meckling (1976) focando em particular nos custos de

negociação, monitoramento e de cumprimento dos contratos jurídicos (legal enforcement):

(...) this paper is like Jensen and Meckling (1976) analysis of agency costs and

optimal capital structure. The suboptimal investment policy is an agency cost induced

by risky debt. However this particular cost was not stressed by Jensen and Meckling

(MYERS, 1977, p.149).

O autor descreve que o endividamento altera as escolhas dos administradores da

empresa em certas circunstâncias criando situações nas quais o Agente (administrador) pode

atender aos interesses do principal (acionistas) somente fazendo decisões que reduzem o valor

da empresa e a riqueza dos acionistas. O autor questiona então porque não eliminar esse

problema de decisões não ótimas através da adição de cláusulas contratuais em relação ao

endividamento. Esse só ocorreria nos casos de projetos futuros que agregassem valor a

empresa, ou seja, projetos de valor presente líquido positivo.

The heart of the matter is that the existence of debt changes the firm´s actions in

some circunstances. It creates situations ex post in which management can serve

shareholders interests only by making sub-optimal decisions. This reduces the value

of the firm and reduces shareholders weath. Why not eliminate this problem by

adding a clause to the debt contract? That is, the contract could include a spcific

requirement that the firm take on each investmentproject in all states where its net

present value is positive. (MYERS, 1977, p.156)

O modelo de Agência defende ainda que, empresas deveriam operar com um alto grau

de alavancagem, pois o nível elevado de endividamento acarreta um maior volume de

despesas financeiras e amortização do principal do endividamento, o que reduz o fluxo de

caixa livre ou excessivo da empresa e impede que os gestores consumam esses recursos com

investimentos pouco rentáveis ou em benefício próprio na forma de maiores dividendos pagos

(JENSEN, 1986). Stultz (1990) também desenvolve abordagem semelhante dizendo que os

custos de agência (ou “Costs of Managerial Discretion”) surgem dos administradores

(agentes) tentando realizar investimentos abaixo do custo de capital da empresa ou perdendo

esses recursos em ineficiências operacionais ao invés de distribuí-los aos proprietários do

capital (principal).

Stultz (1990, p.3-27) diz que o modelo de Agência ajuda na definição da estrutura de

capital ideal em cada uma das fases de crescimento da empresa. O fluxo de caixa livre tende a

ser maior em empresas maduras e, por isso, o endividamento de terceiros tende a ser mais

recomendado nessas situações.

Esse mesmo autor desenvolve o pensamento inicial de Myers (1977, p.159) com o

qual, de acordo com a fase de vida da empresa, dois problemas podem surgir. O primeiro

refere-se a problemas advindos do sobre-investimento e o segundo, do sub-investimento. O

sobre-investimento surge em empresas maduras porque a administração faz investimentos

acima dos necessários e que não geram valor presente líquido positivo. Já o segundo acontece

em casos de empresas em desenvolvimento e ocorre porque estas não possuem recursos

internos suficientes para financiar todos seus projetos de valor presente positivos.

O modelo de Agência questiona a premissa de Modigliani e Miller, a qual afirma que

as decisões de investimento são independentes da estrutura de capital. Pelo modelo de

Agência, é possível obter um nível ótimo de endividamento a partir do equilíbrio entre os

custos de agência gerados por conflitos entre os diversos grupos de interesse dentro da

empresa (empregados, acionistas e credores).

O custo de agência total é a soma do custo de agência do capital próprio (gerado por

conflitos entre acionistas e administradores) e o custo de agência da dívida (intensificado pelo

aumento do uso de capital de terceiros) como veremos a seguir.

Custos de Agência do capital próprio: Os custos de agência nascem dessa separação

entre administração e controle, denominado de “perda residual”. Como os lucros são

limitados à sua participação, o administrador busca outras formas para aumentar sua riqueza

pessoal. Com a falta de incentivo financeiro diminui o interesse de buscar empreendimentos

lucrativos. Os custos de agência guardam estreita relação com o fluxo de caixa livre (o que

excede após o financiamento de todos os projetos lucrativos).

Quanto maior o fluxo de caixa livre, mais discricionário é o comportamento do

administrador. A providência mais adequada é contrair dívidas, pois reduzindo este fluxo,

diminui seu uso perdulário. Outra forma é aumentar a participação dos administradores ou

aumentar a distribuição de dividendos (BRIGHAM, WESTON, 2004).

Custos de Agência do endividamento: O aumento do nível de endividamento pode

levar a empresa a enfrentar outro custo. Trata-se do custo de agência da dívida gerado pelo

conflito entre acionistas e credores, podendo limitar o endividamento. Três razões podem

levar os administradores a usar capital de terceiros para financiar seus projetos:

a)prêmio ao assumirem riscos: opção pelos projetos de maiores retornos mesmo com

riscos maiores. Se derem certo, os acionistas recebem a maior parte. Se derem

errado, o maior custo fica para os credores.

b)incentivo ao sub-investimento: os acionistas prevendo falência diminuem seus

investimentos. Isso porque pode beneficiar os possíveis credores, valorizando os

bens a serem tomados.

c) redução intensa e rápida dos ativos da empresa: pagamentos extras de dividendos

antes da falência em benefício de uma minoria.

As discussões relacionadas ao tema e a utilização de endividamento de terceiros ou

capital próprio são extensas e continuam ao longo desse estudo. Entre outros trabalhos de

caráter empírico desenvolvidos nessa linha sobre custos de agência encontram-se os de

Cantillo e Wright (2000), Denis e Mihov (2003), Cronqvist e Nilsson (2003) e no Brasil, na

pesquisa de Aldrighi e Mazzer Neto (2005) sobre 602 empresas de capital aberto em 2001.

# Modelo da Sinalização ou Informações Assimétricas

O modelo denominado Sinalização ou modelo das Informações Assimétricas

(BRIGHAM, GAPENSKI, EHRHARDT, 1999 e BRIGHAM, WESTON, 2004) surge um ano

mais tarde ao modelo de Jensen e Meckling através de Ross (1977) e refere-se a quando os

administradores têm melhores informações do que os investidores externos. Isso é chamado

de informação assimétrica e exerce importante efeito sobre a estrutura de capital. Apesar do

modelo inicial do autor estar relacionado ao fator comportamento ele tem outro enfoque agora

relacionado ao estudo da informação.

The Modigliani-Miller theorem on the irrelevancy of financial structure implicitly

assumes that the market possesses full information about the activities of firms. If

managers possess inside information, however, then the choice of a managerial

incentive schedule and of a financial structure signals information to the market, and

in competitive equilibrium the inferences drawn from the signals will be validated.

One empirical implication of this theory is that in a cross section, the values of firms

will rise with leverage, since increasing leverage increases the market's perception of

value (ROSS, 1977, p.23)

Assim, segunto o autor acima, esse modelo contraria a idéia inicial de mercado

perfeito sobre o qual foi contruído o modelo de Modigliani e Miller em 1958, em que todos os

componentes do mercado gozam do mesmo nível de informação sobre a atividade das

empresas. O autor concluiu ainda que o valor da empresa aumenta com a alavancagem

financeira.

Além do trabalho de Ross (1977), destacam-se nessa linha os trabalhos de Lelend e

Pyle (1977), Myers e Majluf (1984) e Myers (1984). Os dois últimos tiveram destaque

diferenciado, já que responsáveis pelo desenvolvimento do modelo do Pecking Order, o qual,

como se verá a seguir, continua essa linha de pesquisa.

Resumidamente, o modelo de Assimetria de Informações baseia-se em 3 proposições:

1) as empresas com bons projetos de rentabilidade futura preferem financiar-se com

endividamento de terceiros, pois assim não terão de partilhar os lucros futuros

advindos de novos projetos rentáveis com outros acionistas.

2) empresas com projetos de baixa rentabilidade futura preferem financiar-se com

ações.

3) as empresas devem manter uma reserva de capacidade para tomar empréstimo, caso

surja alguma oportunidade boa de investimento. Isso significa que as empresas

deveriam, em ocasiões normais, utilizar menos endividamento.

# Modelo do Pecking Order

Do modelo anterior advém o modelo do Pecking Order, proposto por Myers (1984,

p.575-592), ditando que a estrutura de capital seria estabelecida em função do desejo de

financiar novos projetos, inicialmente através de recursos próprios (retenção de dividendos)

depois, com títulos de dívida e finalmente com emissão de ações. Esse modelo procura

minimizar os riscos e maximizar os lucros.

No entanto, o próprio Myers afirma que o modelo do Pecking Order proposto por ele

não é realmente “novo”: “The Pecking Order hypotesis is hardly new” (Myers, 1984, p.10).

Em seu trabalho o autor menciona que parte de suas idéias relativas ao Pecking Order

derivaram e aprimoraram o trabalho de outro autor, Donaldson (1961), no estudo “Corporate

debt capacity: a study of corporate debt policy and the determination of corporate debt

capacity” que examinou práticas financeiras de uma amostra de grandes empresas nos EUA.

Donaldson observou que

Management strongly favored internal generation as a source of new funds even to

the exclusion of external funds, except for occasional unavoiadable “bulges” in the

need for funds (DONALDSON, 1961, p.67).

Myers (1984) em seu estudo “The capital structure puzzle” não conseque chegar a

uma conclusão única e confiável à pergunta por ele mesmo levantada de como as empresas

escolhem suas estruturas de capital. No trabalho, o autor divide a estrutura de capital em duas

correntes: i ) balanceamento estático (Static Trade-off), em que a empresa possui uma meta de

endividamento, a qual era estabelecida em função do balanceamento entre o custo e o

benefício do endividamento (custos de falência x benefícios fiscais) e ii) Pecking Order, em

que toda a empresa segue uma seqüência lógica ao estabelecer sua estrtura de capital.

Ao contrário da teoria de Modigliani e Miller, a oferta de recursos no caso do modelo

do Pecking Order de Myers é determinante. Segundo Myers (1984, p.576) as empresas

preferem financiar seus projetos com recursos internos de seu fluxo de caixa do que

endividamento, e preferem como segunda opção o endividamento a novas emissões de ações.

O motivo dessa ordem de prioridades baseava-se no seguinte ponto. Financiamentos

externos (obtidos tanto por endividamento como por emissão de ações) demandam que os

administradores expliquem o projeto de investimento que está sendo realizado para os

credores ou para investidores, expondo esses gerentes a um monitoramento por parte desses

credores e investidores. E os gerentes não gostam desse processo.

Desse modo, somente caso os recursos internos não fossem suficientes para financiar

todos seus projetos de investimento, as empresas recorreriam ao endividamento de bancos

para cobrir suas necessidades, optando somente em último caso, pela emissão de novas ações.

O modelo do Pecking Order de Myers (1984) não defendia a emissão de ações, pois elas

envolviam maiores riscos para a empresa:

Advantages of debt over equity issues: If the firm does seek external funds, it is better

off issuing debt than equity securities. The general rule is “Issue safe securities

before risky ones (MYERS, 1984, p.14).

Estudo nessa mesma linha de Myers e Majluf (1984) sustentava que empresas mais

lucrativas possuem endividamento menor já que elas podem financiar mais facilmente seus

projetos com sua própria geração de caixa sem ter que se endividar ou emitir ações.

Um dos principais argumentos apontados nos estudos de Myers (1984) e Myers e

Majluf (1984) para as empresas realizarem a emissão de ações como última opção para

financiarem seus projetos referia-se aos riscos de subprecificação pelo mercado das novas

ações emitidas. Myers e Majluf (1984) apontam que a sub-precificação seria devida a menor

informação detida pelos investidores em relação aos executivos da empresa sobre os fluxos de

caixa gerados pela empresa (tanto atuais como os provenientes de novos investimentos).

Cientes de possuírem menor grau de informação, os investidores infeririam que os executivos

emitiriam ações apenas quando o preço dessas estivesse superavailiado e consequentemente o

preço das ações seria estabelecido pelo mercado com um desconto.

Como pontos fracos do modelo apontados por Myers (1984, p.576), destaca-se o fato

dele não informar qual seria o nível ótimo de endividamento. O endividamento muda

constantemente de acordo com desequilíbrios dos fluxos de caixa internos e as oportunidades

de investimento. Essas mudanças no nível de endividamento relacionam-se a maior

necessidade de recursos de terceiros e não permitem que se alcance uma estrutura ótima de

capital.

# Outras contribuições e financiamentos de curto e longo prazo

Estudos posteriores sobre estrutura de capital das empresas mostraram que existem

diferentes papéis relacionados aos financiamentos de curto e longo prazos. Essa literatura

enfatiza que o endividamento de curto prazo permite que os empréstimos sejam reprecificados

mais rapidamente para refletirem novas informações. Além disso, aumentam a eficiência

(uma vez que possibilitam que projetos não rentáveis seja finalizados antecipadamente). O

endividamento de modo geral possibilita aos gerentes e proprietários das empresas obterem

incentivos financeiros (despesas financeiras sobre empréstimos) reduzindo o lucro tributável.

Já o endividamento de longo prazo possibilita a empresa se proteger em momentos de

instabilidade da liquidação financeira e previne que credores oportunistas façam ameaças

relacionadas a uma possível liquidação ou falência da empresa em períodos turbulentos

apenas com o propósito de se beneficiarem de seus lucros (BRIGHAM, WESTOM, 2004).

Titman e Wessels (1988) testaram algumas variáveis como composição dos ativos,

oportunidades de crescimento, diferenciação dos produtos, segmento industrial, tamanho,

volatilidade dos lucros entre outros para verificarem a influência desses sobre a estrutura de

capital das empresas. Os testes empíricos do trabalho desses autores mostraram que as

empresas norte-americanas pesquisadas que apresentavam maior grau de singularidade e

empresas que eram mais lucrativas tinham menor propensão ao endividamento tanto de curto

como de longo prazo. Além disso, empresas menores tiveram maior dificuldade em captar

endividamento de longo prazo. Estudos semelhantes só que sobre 165 empresas localizadas

no Brasil no período entre 1995 e 2000 (PEROBELLI, FAMÁ, 2002) e no México, Argentina

e Chile no período entre 1995 e 2000 (PEROBELLI, 2003) que buscaram verificar quais

seriam os fatores indutores do endividamento das empresas chegaram a resultados

semelhantes aos de Titman e Wessels (1988). O mesmo ocorre com estudo recente de Titman

(2001).

Harris e Raviv (1991) defendem que a fase comportamental poderia ser sub-dividida

em quatro grandes correntes (custos de agência, assimetria de informações, mercados de

insumo produto onde a estrutura de capital da empresa é escolhida como parte de sua

estratégia mercadológica ou em função de seus produtos e insumos e, por último, teorias de

controle corporativo).

Para Dermirguç-Kunt e Caprio (1997), que intensificaram estudos a cerca do tema nos

anos 1990, uma estrutura ótima de capital entre empréstimos de curto e longo prazo poderia

ser determinada por uma série de parâmetros que incluem a qualidade de crédito da empresa

(como seu credit rating), seu portfolio de futuros projetos de investimentos e oportunidades

de crescimento, a rentabilidade dos projetos, a habilidade de financiar estes projetos com

recursos próprios, o valor de liquidação (desinvestimento) de seus ativos fixos (tangíveis ou

intangíveis), a precisão e qualidade das informações financeiras e de mercado sobre a empresa

disponíveis, o tamanho e idade da empresa e por fim, a quantidade de competição bancária no

mercado onde a empresa atua. Estudos posteriores de Dermirguç-Kunt e Maksimovic (1998,

2001) também identificaram que empresas de maior porte e que possuem projetos de maior

retorno conseguem linhas de financiamento de longo prazo mais facilmente.

De modo geral, o quadro abaixo resume de forma simplista alguns dos principais

autores das três correntes de pensamento relacionadas à Teoria de Estrutura de Capital em

finanças. Optou-se por seguir o mesmo critério adotado por Famá e Grava (2000) aos

trabalhos de Miller (1977) e Deangelo e Marsulis (1980), classificando-os como fase de

incerteza dos fatos, mas já com características de transição. Isso porque os trabalhos desses

autores ainda tinham mais pontos em comum com o pensamento de Modigliani e Miller

(1958; 1963) do que com os trabalhos da corrente comportamental.

Tabela 6 – Estrutura de capital: fases e autores

Tradicionalista Incerteza dos Fatos Comportamental

Durand (1952) Modigliani e Miller (1958) Donaldson (1961)

Durand (1959) Modigliani e Miller (1963) Jensen e Meckling (1976)

Stiglitz (1969) Ross (1977)

Pappas e Haugen (1971) Leland e Pyle (1977)

Rubinstein (1973) Myers e Majluf (1984)

Miller (1977) Myers (1984)

Becker (1978) Jensen (1986)

Deangelo e Marsulis (1980) Titman e Wessels (1988)

Modigliani (1982) Stultz (1990)

Altman (1984) Harris, Raviv (1991)

Weiss (1990) Dermirguç-Kunt e Caprio (1997)

Titman (2001)

Dermirguç-Kunt e Maksimovik (2001)

Outros estudos mais recentes continuaram as discussões sobre a otimização das

estruturas de capital das empresas. Autores como Perobelli e Famá (2002), Brito e Silva

(2005), Zani (2005) e Moraes (2005) buscam identificar através de seus estudos empíricos,

quais os principais determinantes da estrutura de capital das empresas no Brasil. De um modo

geral, suas pesquisas baseadas em conceitos clássicos de estrutura de capitais como os

modelos do Pecking Order e Trade-off analisam em empresas brasileiras fatores como

tangibilidade dos ativos, lucratividade e tamanho comparados aos níveis de seus

endividamentos. Zani (2005) adiciona a esses fatores em sua pesquisa, por exemplo, que a

existência de colateral (garantia) nos empréstimos no Brasil é importante instrumento de

auxílio na concessão do crédito.

Na literatura internacional, as discussões mais recentes entre qual dos modelos –

Pecking Order ou Trade-off – seria melhor aplicável às empresas continuam com os estudos

de Fama e French (2000), Watson e Wilson (2002), Lemmon e Zender (2003), Frank e Goyal

(2005), Leary e Roberts (2006). A conclusão, de modo geral, mostra que os autores ainda não

chegaram a um concenso em relação ao tema de qual modelo melhor otimizaria a estrutura de

capitais das empresas. O tema continua controverso em finanças e mesmo modelos como os

do Pecking Order que aparentemente demonstram uma maior aplicabilidade à realidade das

empresas nem sempre podem ser confirmados, principalmente em países como o Brasil onde

a abertura do capital possivelmente traz benefícios em termos de expansão de crédito às

empresas que não possuem grande disponibilidade de linhas de financimento por parte das

instituições financeiras dependendo quase que exclusivamente do BNDES para

financiamentos de longo prazo.

2.1.5. Custo de Capital e WACC (ou CMPC)

Como já discutido, para a avaliação da adequada estrutura de capital de uma empresa,

deve-se levar em conta seu custo de capital, uma vez que o mesmo diverge significativamente

de tipo, tamanho, e localização geográfica de cada empresa. O custo de capital é importante

variável no processo de avaliação de ativos. Copeland e Weston (1992, p.439) entendem que,

a minimização do custo de capital através de uma combinação de recursos próprios e terceiros

faz com que as decisões de financiamento ajudem na otimização do valor das empresas.

O custo de capital é formado por dois elementos:

- custo de capital próprio

- custo de capital de terceiros

Assaf Neto (2002, p.115) afirma que o custo de capital é a média ponderada dos custos

dos diversos componentes de financiamento, incluindo dívida, patrimônio líquido e títulos,

utilizados por uma empresa para financiar suas atividades financeiras. O custo médio

ponderado do capital (CMPC ou WACC, Weighted Average Cost of Capital) é obtido pelo

custo de cada variável de capital ponderado vezes sua respectiva participação na estrutura de

financiamento, sendo definido de modo simplificado pelo autor acima (2002, p.124) como:

CMPC = W1 x Ki + W2 x Ke

Equação1

onde,

W1, W2 = proporção de fundos de terceiros e próprios na estrutura de capital

Ki = custo do capital de terceiros

Ke = custo do capital próprio

Assaf Neto (1998) ainda define Ki e Ke. O custo de capital de terceiros (Ki) é uma

taxa obtida pela relação entre as despesas financeiras (juros) e os passivos onerosos geradores

destes encargos.

Já o custo de capital próprio (Ke) reflete o custo de oportunidade dos proprietários, ou

seja, a melhor taxa de retorno de risco semelhante a que o investidor renunciou para aplicar

seus recursos no capital das empresas. Essa taxa varia de acordo com o setor da economia

onde a empresa se insere – e o país onde se encontra – devendo oferecer maior rentabilidade

em função destas duas variáveis. Brigham, Gapenski e Ehrhardt (1999, p.379) descrevem o

modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) como forma de medição de Ke.

Como visto, a Teoria de Equilíbrio de Mercado que permite calcular o custo do capital

próprio só surgiu anos depois da Teoria de Estrutura de Capitais de Modiglini e Miller (1958).

O modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) começa a ser desenvolvidopor Sharpe em

1963, Linter em 1965 e Mossin 1966, sendo esses autores os precursores (KAYO, 2002). Pelo

CAPM, o custo de capital próprio (ou retorno esperado das ações) de uma empresa é formado

pela soma da taxa livre de risco e do prêmio pelo risco de se aplicar em determinado ativo ou

empresa. O prêmio pelo risco representa a diferença entre o retorno oferecido pelo mercado e

a taxa livre de risco, sendo o resultado multiplicado por um fator Beta de risco.

O custo de capital equivale aos retornos exigidos pelos credores da empresa

(instituições financeiras, debenturistas, etc) e por seus proprietários e significa o retorno que a

empresa deve auferir em seus investimentos para que a mesma remunere adequadamente as

fontes de financiamento. A fórmula do modelo é dada a seguir:

• Ke definido como (modelo CAPM)

Ke = Krf + (Km – Krf) x B

Equação 2

onde,

Krf = taxa livre de risco

Km = taxa de retorno do mercado acionário

(Km – Krf) = Prêmio pelo risco de mercado

B = coeficiente Beta alavancado da empresa, que mede seu risco em relação ao

mercado.

A pesquisa realizada neste trabalho inclui uma seção de análise relativa a evolução do

Custo Médio Ponderado de Capital (CAPM) de cada uma das empresas estudadas. Nesse

cálculo, foi verificado qual o comportamento desse custo para cada uma das empresas após

essas terem optado pela abertura de seus capitais.

Brigham, Gapenski, Ehrhardt (1999) comentam, no entanto, que o modelo acima é

baseado em premissas irrealistas e não pode ser empiricamente verificado. Entre as premissas

questionadas estavam: i) todos os investidores podem emprestar ou tomar emprestado uma

quantidade ilimitada de recursos livres de risco; ii) todos os investidores tem estimativas

idênticas de valores esperados, variâncias e covariâncias de retornos entre todos os ativos; iii)

todos ativos são divisíveis e perfeitamente líquidos; iv) não existem custos de transação nem

impostos, entre outras. No entanto, devido ao seu apelo lógico, o CAPM é bastante utilizado

no processo de estimação de custo de capital.

As críticas de Brigham, Gapenski, Ehrhardt (1999) sobre o CAPM, no entanto,

baseiam-se em críticas inicialmente levantadas por Roll (1977) e Fama e French (1992; 2004).

Roll (1977) questionou se era possível conceitualmente testar o modelo CAPM. O

trabalho de Roll no entanto não desaprovou o CAPM mas mostrou que era impossível provar

que os investidores se comportam de acordo com as previsões do modelo.

Por outro lado, Fama e French (1992) desafiam com maior propriedade o modelo.

Através do exame do relacionamento dos betas e retornos de milhares de ações nos últimos 50

anos nos Estados Unidos. De acordo com o CAPM, ações com betas altos deveriam prover

aos investidores retornos maiores do que ações de betas menores. No entanto, o estudo desses

autores revelou que não havia relacionamento entre betas históricos e retornos históricos das

ações.

Two easily measured variables, size and book-to-market equity, combine to capture

the cross-sectional variation in average stock returns associated with market beta,

size, leverage, book-to-market equity, and earnings-price ratios. Moreover, when the

tests allow for variation in beta that is unrelated to size, the relation between market

beta and average return is flat, even when beta is the only explanatory variable.

(FAMA, FRENCH, 1992, p. 427)

Em outro estudo mais tarde, os autores continuam a questionar o modelo.

The attraction of the CAPM is its powerfully simple logic and intuitively pleasing

predictions about how to measure risk and about the relation between expected return

and risk. Unfortunately, perhaps because of its simplicity, the empirical record of the

model is poor - poor enough to invalidate the way it is used in applications. The

model's empirical problems may reflect true failings. (It is, after all, just a model.)

But they may also be due to shortcomings of the empirical tests, most notably, poor

proxies for the market portfolio of invested wealth, which plays a central role in the

model's predictions. We argue, however, that if the market proxy problem invalidates

tests of the model, it also invalidates most applications, which typically borrow the

market proxies used in empirical tests. (FAMA, FRENCH, 2004, p. 25)

2.1.6. Modelos de estrutura de capital e aplicação ao presente estudo

A teoria da estrutura de capital sugere que cada empresa tem uma estrutura de capital

ótima que maximiza seu valor de mercado e minimiza seu custo de capital total (ROSS,

WESTERFIELD, JAFFE, 2002).

No entanto, pelas diversas correntes de pensamento sobre o tema anteriormente

discutidas, foi possível perceber que a estrutura ótima de capital é ainda assunto controverso

em finanças, e que mesmo os principais autores que escreveram sobre o assunto não

conseguiram estabelecer um modelo que obtivesse a estrutura ótima de capital de uma

empresa de modo satisfatório e que fosse sempre possível aplicá-lo a todas empresas.

Desse modo, os administradores devem aplicar julgamento qualitativo as análises

quantitativas que esses fazem para determinação da estrutura ótima de capital de suas

empresas. Segundo estudos de Titman, Fan e Twite (2003), Zani (2005) e Moraes (2005), o

que pode ser observado é que, em geral, os administradores concentram-se mais em

estabelecer um nível “prudente” de endividamento e alavancagem financeira do que com o

estabelecimento de um nível ótimo.

Estudaram-se anteriormente também, correntes de pensamento sobre estrutura de

capitais que assumem posturas contrárias a utilização de emissões de ações como forma de

captação de recursos para financiamento de projetos pelas empresas. Nessa linha, destacam-se

os modelos de Sinalização (ou Informações Assimétricas) e, principalmente, o do Pecking

Order.

No entanto, questiona-se nesse trabalho se esses modelos são válidos sempre. O caso

do Brasil é um exemplo de um ambiente macroeconômico onde, os custos do capital próprio

são relativamente altos e mais altos ainda são os custos de endividamento de terceiros. Nesse

contexto, não seria a captação de recursos através da emissão de ações o instrumento mais

barato e apropriado para o financiamento de projetos? A discussão sobre crédito,

financiamento de longo prazo e abertura de capital no Brasil ocorre a seguir.

2.2. CRÉDITO, FINANCIAMENTOS DE LONGO PRAZO E ABERTURA

DE CAPITAL

2.2.1. Crédito e financiamento em longo prazo

Após diversas tentativas frustradas de controle à inflação na década de 1980 e início

de 1990 (Planos econômicos Cruzado, Cruzado Novo, Bresser, Collor, etc) o advento do

Plano Real durante o governo Itamar Franco pelo então ministro da Fazenda Fernando

Henrique Cardoso iniciou com sucesso o processo de estabilização econômica em 1994 o qual

perdura até os dias atuais.

Se por um lado, segundo Goldfajn, Hennings e Mori (2003), as freqüentes

intervenções pelo Banco Central do Brasil em instituições financeiras com problemas de

solvência logo no início do período de estabilização econômica permitiram que a economia

brasileira superasse a situação de turbulência e altas taxas de inflação vivenciadas, por outro

lado, o não controle de déficits fiscais governamentais acabou por determinar uma política

monetária extremamente restritiva. A segunda metade da década de 1990 foi caracterizada por

taxas de juros básicas em torno de 20% aa (NAKANE, MUINHOS, 2006), o que

conseqüentemente acarretou inadimplência no mercado e trouxe as taxas de juros bancárias

(spreads) para altos níveis. As taxas reais de juros praticadas pelo Brasil nesse período só

perderam para Rússia , conforme tabela abaixo.

Tabela 7 - Taxas Reais de Juros

País/ Período 1990-94 (%) 1995-99 (%) 2000-2004 (%)

Desenvolvidos: G7

- Alemanha 4.3 2.1 2.3

- Canadá 4.1 2.9 2.8

- EUA 2.5 3.0 2.5

- França 6.1 2.8 -

- Itália 5.8 3.8 1.8

- Japão 2.8 0.1 0.9

- Reino Unido 4.3 3.2 3.5

Países Emergentes

- Argentina 31.5 7.1 9.5

- Brasil 13.1 20.5 9.3

- Colômbia - 6.2 0.9

- México 6.6 5.5 4.5

- Uruguai 3.4 3.2 -

- África do Suk 1.7 7.1 3.7

- Índia 4.7 1.7 -

- Polônia 7.9 5.5 7.4

- Russia - 23.9 3.3

Fonte: Nakane, Muinhos, 2006

A conseqüência desses fatores (altas taxas de juros e altos spreads) é a baixa eficiência

do sistema quanto à concessão de crédito, que deveria ser a principal atividade dos

intermediários financeiros. Silva (2005) aponta que, apesar do sistema brasileiro ser grande

relativamente a de outros países emergentes em termos de ativos totais, o volume de créditos

concedidos ainda é baixo, exemplificando que em 2000 enquanto o percentual de operações

de crédito em relação ao PIB era de 70% no Chile, 45% nos EUA e 104% na zona do Euro,

no Brasil era de apenas 25%. Para que o crescimento da economia brasileira seja sustentável é

necessário, dentre outros fatores, uma elevação da relação crédito/ PIB. Em outros países

emergentes como Coréia do Sul e Malásia, essa relação já ultrapassa os 100% (FAHRI, 2003).

É válido salientar que, houve melhorias deste percentual nos últimos anos mas que o

mesmo ainda continua abaixo a média internacional que chega a ser de 80% segundo dados da

Associação Nacional de Instituições de Crédito, Financiamento e Investimento de Maio de

2006. Ao final de 2005, as operações de crédito do sistema financeiro atingiram R$ 607

bilhões equivalendo a 31% do PIB brasileiro, segundo relatório de “Política Monetária e

Operações de Crédito” divulgado pelo Banco Central do Brasil em Março de 2006.

Entre os fatores que alavancaram esse crescimento estão a expansão do emprego nos

últimos anos, a recuperação da renda e o crescimento – ainda que em níveis modestos – do

PIB que promoveu o aumento da confiança dos consumidores e dos empresários em novos

investimentos. Esse crescimento em 2005, no entanto, aconteceu muito mais através do

aumento de crédito ao consumidor (+35%) do que no segmento de pessoa jurídica (+10%). As

prováveis razões para a fraca expansão do crédito e principalmente de financiamentos a

longo prazo no segmento de pessoa jurídica serão mais tarde discutidas neste trabalho e nos

resultados pesquisa realizada.

Gráfico 2 - Crédito/ PIB - Brasil

Relação de crédito/ PIB - Brasil

24%

26%

27%

31%

33%

80%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

200

2003

2004

2005

Média I

acion

l 200 5

* Projeção

Fonte: Febraban (Federação Brasileira dos Bancos, Mar.2006)

# Conceitos de Crédito

Os recursos disponibilizados por terceiros ou crédito constituem o sacrifício de alguém

em não consumir algo no presente para que outros o façam. Para que isso aconteça, os

indivíduos que abrem mão de consumir hoje cobram um custo pelos recursos disponibilizados

ao longo do tempo para terceiros. Assim Securato (2002, p.17) menciona que toda operação

de crédito é sempre uma forma de empréstimo e terá um custo na forma de juros. Schrickel

(2000) define que operação de crédito

é todo ato de vontade ou disposição de alguém destacar ou ceder temporariamente

parte de seu patrimônio a um terceiro, com a expectativa de que esta parcela volte à

sua posse integralmente após decorrer o tempo estipulado. (SCHRICKEL, 2000,

p.25)

Securato (2002, p.18) define crédito como sendo “uma operação de empréstimo que

sempre pode ser considerada dinheiro sobre a qual incide uma remuneração denominada

juros”. As operações de crédito são entendidas também como empréstimos já que os recursos

estão imediatamente disponíveis ao tomador, realizando este último uma operação à vista e

assumindo o compromisso de quitar a operação contraída pelo prazo e juros contratados. Já

para Santos (2003, p.15) “é a troca de um valor presente por uma promessa de reembolso

futuro, não necessariamente certa em razão do fator risco”.

Para Silva (2005), a oferta de crédito é função de 3 fatores sendo h uma função linear:

Crédito = h(taxas de retorno; requerimentos de capital; ajuste da oferta à

demanda)

Equação 3

As taxas de retorno definem a rentabilidade da operação, considerando inclusive seu

custo de oportunidade. O banco deve optar pela maximização de seus lucros através da

alocação de seus recursos tanto em operações de crédito como em títulos públicos. A primeira

oferece maiores retornos mas também maiores riscos e menor liquidez.

Os requerimentos de capital por sua vez, determinam os custos de regulação. O

Acordo da Basiléia em 1988 foi o marco na definição de requerimentos de capital aos quais os

bancos estão sujeitos e que visava a estabilidade do sistema financeiro internacional e à

redução de desigualdades em termos de competitividade entre bancos de diferentes países. O

Acordo previu que os bancos deveriam deter níveis de capital compatíveis com o risco dos

ativos em que aplicam e uma folga deste capital absorveria perdas inesperadas, minimizando

a probabilidade de quebra de um banco. O Acordo implementou o “requerimento de capital

baseado no risco” e foi implementado no Brasil pela Resolução n.2099/94 do Conselho

Monetário Nacional. Por este fator de requerimentos de capital, um banco cujo capital se

aproxime do nível mínimo dado por este requerimento está sujeito a custos crescentes, ou

seja, pode ser pressionado por fiscalizadores (Banco Central) a restrições de suas atividades e

aumento de provisões de crédito (SILVA, 2005). Dessa forma, eventuais aumentos nas taxas

de retorno das operações de crédito que poderiam acarretar no aumento da oferta de crédito

seriam atenuados pelo aumento dos custos de regulação e o resultado seria um menor

aumento desta oferta de crédito.

Para autores como Saunders e Schumacher bem como para Gambacorta e Mistrulli

(apud SILVA, 2005), existe uma relação positiva entre os índices de capitalização e a oferta

de crédito. Para esses quatro autores, os bancos freqüentemente escolhem manter níveis de

capital maiores que os necessários como prevenção a choques em seus patrimônios gerados

por riscos de inadimplência. Assim, de maneira ótima se absteriam em conceder novos

financiamentos visando o risco de apresentarem redução do capital no futuro.

Já o ajuste da oferta à demanda associa-se ao custo gerado por uma modificação na

oferta de crédito não decorrente de uma alteração na demanda. Segundo Sharpe (1990), como

cada banco possui um melhor conhecimento de seus clientes do que outras instituições ele é

capaz de oferecer a esse cliente uma melhor taxa de empréstimo estabelecendo com este

contratos implícitos onde o banco sempre oferece a menor taxa a seu cliente que por sua vez

tomaria preferencialmente empréstimos com esse banco. Uma quebra deste contrato

acarretaria ao banco redução de lucros através de perda de rentabilidade com este cliente e da

dificuldade de conseguir novos clientes. Assim se este opte em oferecer crédito inferior à

demanda, estaria quebrando esse acordo e prejudicando relacionamento com clientes,

perdendo vantagem de custo e rentabilidade.

No outro extremo, caso o banco busque expandir sua carteira de crédito quando a

demanda é baixa, estaria ele enfrentando novos custos uma vez que teria de baixar a qualidade

de seus tomadores e aumentando riscos de inadimplência. Neste caso, segundo Costa (2003),

o custo de ajuste da oferta à demanda é mínimo quando a oferta de crédito cresce em taxa

idêntica à demanda (empréstimos a maior decorrentes de uma maior demanda não trazem

custos mas alterações na oferta de crédito sim).

Securato (2002, p. 25) enumera as operações de crédito abaixo como sendo as

principais disponibilizadas pelas instituições financeiras ao mercado brasileiro. A

classificação delas entre curto, médio e longo prazos é deste estudo:

- curto prazo (<1 ano): desconto de duplicatas, hot money

- médio prazo (entre 1 ano e 2): capital de giro (em alguns casos pode ser ainda maior

que 2 anos), conta garantida, vendor, Adiantamento de Contratos de Câmbio e de

Exportação (ACCs e ACEs), Resolução 63 (agora 2770), Lei 4.131.

- longo prazo (maior que 2 anos): export notes, Finame (BNDES), Resolução 63

(agora 2770),

Ainda poderiam ser destacadas operações de ECA Financing (Export Credit Agencies

ou Agências de Crédito a Exportações como Ex-Im-Bank dos EUA, Coface da França, JBIC

do Japão entre outros) que fornecem linhas de financiamento de longo prazo até 10 anos e

leasing. Em momentos de extrema liquidez do mercado como verificado em 2006, linhas de

exportação e de importação podem também chegar a prazos de 5 a 7 anos. Além disso,

operações do mercado de capitais como a abertura do capital, emissões de notas promissórias,

debêntures, Bonds entre outras também consistem fontes de recursos de longo prazo.

Brigham e Westom (2004, p.785) definem empréstimos a prazo – ou financiamentos

de longo prazo – como sendo “empréstimos obtidos em um banco ou companhia de seguros

com período de vencimento superior a um ano”. As maiorias desses empréstimos a prazo são

amortizados, ou seja, costumam ser liquidados no decorrer da vida do empréstimos. Existem

também empréstimos cuja amortização se dá uma única vez (bullet) ao final dos contratos.

Tais empréstimos, no entanto, são preferencialmente evitados pelos bancos pois concentram

grande risco de crédito uma vez que a empresa tomadora pode ter outros vencimentos

coincidindo com o ano desta amortização e não ser capaz de honrar todos eles.

Apesar dos dois autores acima mencionarem que a vida de empréstimos de longo

prazo varia de 2 a 30 anos nos EUA, no Brasil tais financiamentos ao setor privado – ou

empréstimos externos para empresas brasileiras -, mesmo em momentos de intensa liquidez

como o vivenciado em 2006 costumam ter prazo máximo de 7 a 10 anos para empresas de

primeira linha, sendo os mais comuns até 5 anos. Brigham, Gapenski e Ehrhardt (1999, p.542)

citam como principais instrumentos de financiamento a longo prazo empréstimos a prazo com

taxas de juros fixas ou variáveis (capital de giro, exportação, importação, sindicalizações, etc),

títulos (ou bonds: Eurobonds, Commercial Papers, High Yield Bonds) e debêntures.

Brigham e Westom (2004, p.786) defendem que os empréstimos obtidos junto a

terceiros no Mercado Financeiro possuem três grandes vantagens sobre a oferta pública de

ações:

1) Rapidez

2) Flexibilidade para eventuais mudanças de valor, taxas de juros, etc

3) baixos custos de emissão, uma vez que são negociados diretamente entre quem

empresta e toma emprestado, reduzindo documentação necessária e evitando

processos de registro pela CVM (Comissão de Valores Mobiliários)

Tais aspectos, no entanto, não refletem a realidade da maioria das empresas locais. A

qualidade de informações por essas disponibilizadas é bastante deficitária o que já de início

inibe que empréstimos a prazo maiores que um ano sejam facilmente disponibilizados a

grande maioria das empresas brasileiras (PEIXE, 2003). Emissões de bonds ou debêntures

também não estão disponíveis a empresas de capital fechado do tipo Ltda (responsabilidade

limitada), exceções feitas a subsidiárias de multinacionais que por causa de suas matrizes

internacionais conseguem acessar alguns mercados de títulos (mas não debêntures locais) ou

SAs (Sociedades Anônimas) de capital fechado (que neste caso conseguem eventualmente

acessar o mercado de debêntures local).

Dessa forma, as linhas de crédito do BNDES (incluem Finame) são ainda hoje a

grande fonte de financiamento de longo prazo (PEIXE, 2003). A tabela a seguir mostra a

diferença entre as taxas de juros cobradas pelas instituições financeiras (Taxa Selic é a

referência da taxa básica de juros) e a TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo) utilizada nas

operações de BNDES. Sobre a TJLP, normalmente existe um spread sobre a operação de

0.5% a 5% dividido entre o BNDES e o banco originador da operação. Mesmo neste caso, o

custo das operações com recursos fornecidos pelo BNDES ainda são bem abaixo ao dos

empréstimos bancários baseados na Selic ou CDI.

Tabela 8 - Taxas de Juros Selic x TJLP

Ano Selic (% - final) TJLP (% - final)

2001 18.1% 10.0%

2002 25.0% 10.0%

2003 16.5% 11.0%

2004 17.8% 9.8%

2005 18.0% 9.8%

2006 (até Junho) 14.8% 8.2%

Fontes: Banco BNP Paribas SA, 2006; BNDES, 2006

2.2.2. Abertura de capital como instrumento atrativo à captação de

recursos no Brasil

Como visto anteriormente, estudos de Leland e Pyle (1977), Ross (1977), Myers

(1984), Myers e Majluf (1984) entre outros, em relação aos modelos de Assimetria de

Informações e Pecking Order defendem a premissa de que o endividamento de terceiros

advindo de bancos e instituições financeiras é mais eficiente do que a emissão de ações.

Assim, os banqueiros teriam maior facilidade em monitorar as atividades dos administradores

das empresas para as quais eles emprestam do que investidores que compram ações. Assim,

empresas com bons projetos futuros tomariam dívida, enquanto empresas com projetos

futuros ruins (de baixo valor presente líquido) prefeririam emitir ações.

No entanto, como visto, em um mercado de crédito restrito como o brasileiro e de

altos custos do capital próprio e de terceiros, a abertura do capital por empresas locais poderia

consistir um importante instrumento de captação de recursos baratos e em volumes maiores.

Dessa forma, o que é defendido aqui é que esse instrumento não pode ser descartado

facilmente no mercado brasileiro como sugere o modelo do Pecking Order, teoricamente

aplicável a quaisquer mercados.

A pesquisa discutida mais adiante mostra que empresas brasileiras que recentemente

adotaram estratégias claras de internacionalização de atividades para outros países teriam

limitado consideravelmente suas fontes de financiamento e conseqüentemente seus

crescimentos e planos de expansão caso não tivessem aberto o capital em Bolsa de Valores

recentemente. Entre essas empresas, destacam-se Gol Transportes Aéreos (companhia aérea

de baixo custo), Renar (comércio de maçãs), Natura (cosméticos) e Localiza (aluguéis de

veículos).

2.2.2.1. Abertura de capital deve ser considerada pelas empresas brasileiras?

Leal (2001), Carvalho (2003), Peixe (2003), Barbosa e Góes (2004) expandem a

discussão teórica em relação à emissão de ações como importante forma de financiamento dos

projetos de investimentos das empresas e desenvolveram estudos sobre a dificuldade da

abertura de capital das empresas brasileiras.

Entre esses desafios que ainda inibem uma maior quantidade de aberturas de capital,

os dois primeiros autores, Leal (2001) e Carvalho (2003), citam a falta de proteção aos

acionistas minoritários e os custos indiretos de emissão de ações além do alto custo do capital

próprio das empresas locais (um prêmio de risco de mercado é adicionado ao custo de

endividamento da empresa. Assim, o custo de capital alto leva a menores preços de mercado

de suas ações, ou seja, menor o valor de mercado da empresa). Além disso, a aversão ao risco

do empresariado brasileiro típico expressado através da empresa familiar fechada bem como a

concorrência desigual com títulos de renda fixa do próprio governo compõe o cenário.

No entanto, um dos principais riscos listados por Leal (2001) e Carvalho (2003) já

pode ser contra-argumentado. A falta de proteção ao acionista minoritário que levava esses

investidores a depreciarem o preço das ações em emissões primárias aumentando o retorno

exigido pelas ações e até eventualmente inibindo novas emissões já pode ser amenizado em

parte com o advento do Novo Mercado de ações criado na Bovespa em Dezembro de 2001.

As empresas que desse mercado fazem parte só negociam ações ordinárias e possuem

altíssimo grau de comprometimento com investidores em termos de transparência em relação

a suas informações financeiras e operacionais. A adoção de tal postura objetiva justamente

eliminar esse tipo risco.

Leal (2001) cita ainda que os retornos iniciais das emissões públicas para abertura de

capital no Brasil são ainda muito elevados, com o retorno mediano entre o preço de emissão e

a cotação de fechamento da ação no primeiro dia de pregão sendo superior a 35% em um dia.

Ou seja, o mercado ainda exige um prêmio para adquirir as ações no momento de sua emissão

inicial, no momento do underwriting. Quem recebe esse retorno não é a empresa emissora e

sim os investidores que adquiriram as ações ao preço de emissão no mercado primário e as

revenderam na Bolsa no primeiro dia de negócios.

Peixe (2003) acredita que o alto nível de exigências e normas às empresas que se

interessam em abrir o capital associado ao fato do mercado de ações ser ainda incipiente no

Brasil o que significa que as ações que estão sendo hoje emitidas podem não possuir todos os

dias liquidez para serem negociadas em Bolsa de Valores constitui um outro obstáculo.

Barbosa e Góes (2004) complementam essa análise lembrando que a falta de confiança e a

não compreensão plena do funcionamento da Bolsa de Valores por grande parte do

empresariado brasileiro é outro fator que inibe que um maior número de empresas locais

promova uma maior expansão do mercado de ações.

Outros autores como Charchat (2000) e Burlingham (2006), em uma situação mais

extrema, defendem que a abertura do capital não deve ser utilizada. Charchat (2000) realizou

um estudo entre 1986-1996 sobre o comportamento de 24 empresas que abriram o capital na

Bovespa. Da amostra por ele pesquisada, 25% das empresas eram do setor de informática,

18% de agroindústria, 13% têxtil e o restante de diversos setores. Ao final de 10 anos, apenas

8 empresas mantinham o capital aberto.

O autor cita a ineficiência do mercado de capitais brasileiro diante de informações

assimétricas entre as empresas emissoras e investidores, entre os underwriters e investidores e

entre os participantes do mercado primário de emissões e os que adquirem ações somente no

mercado secundário como alguns dos fatores que prejudicaram um maior desenvolvimento

deste mercado. Para ele, projeções de crescimento excessivamente otimistas, desrespeito ao

acionista minoritário, não divulgação de informações relevantes ao mercado sobre passivos

ocultos na empresa além da concentração do mercado primário de emissão nas mãos de

poucos bancos de investimento compõe outros dos motivos para que as emissões das ações

não sejam vantajosas.

Burlingham (2006) em um estudo recente com 14 empresas norte-americanas de

sucesso de capital fechado defende que empresas fechadas que priorizam outros objetivos que

não seu crescimento e expansão de atividades recebem em troca controle e tempo e que a

combinação destes dois itens proporciona a estas empresas maior liberdade em suas decisões.

Estas empresas recusaram-se a buscar dinheiro externo para financiar sua ampliação e assim

escapam de dar satisfação a investidores compromissados apenas com resultados financeiros.

O autor menciona que as 14 empresas estudadas geram lucros satisfatórios e contam com alto

grau de satisfação e lealdade de empregados.

Em complementação a algumas das principais dificuldades enunciadas anteriormente

em relação à abertura de capital (custo de capital, prejuízo de minoritários e custos de

underwriting) poderíamos ainda acrescentar:

! A maior lentidão no processo de tomada de decisão

! O maior grau de transparência de informações beneficia competidores

! Os custos envolvidos na abertura e manutenção da empresa listada no mercado

! Pressão de investidores por resultados no curto prazo

Assim, a primeira grande transformação em uma empresa fechada é a multiplicação

dos donos. Uma empresa fechada atende aos princípios e estratégias de seus fundadores. O

poder de tomada de decisões de maneira rápida está inegavelmente entre uma das grandes

vantagens de ser uma empresa fechada. Isso porque o fundador (ou bloco de fundadores) não

precisa aprovar sua estratégia com ninguém mais da companhia. Ele simplesmente a adota e

implementa não tendo a necessidade de aprovar a mesma perante outros acionistas da

empresa.

Outra desvantagem em se abrir o capital que poderia ser levantada é que os

concorrentes passam a ter muito mais acesso a informações da empresa que promoveu tal

abertura e, conseqüentemente, esta pode perder parte de sua vantagem competitiva.

A empresa Gol Transportes Aéreos, por exemplo, perdeu grande parte de sua

vantagem competitiva em relação à Tam desde que abriu seu capital em 2004 e começou a

expor em suas Demonstrações Contábeis de onde vinham suas vantagens competitivas em

termos de custos. Entre 2004 e 2006, a diferença de custos entre as duas empresas caiu de

30% para menos de 15%.

Por fim, os custos em um ano para que uma empresa seja mantida aberta podem

superar USD 1 milhão (custos com auditores, um departamento de Relações com

Investidores, divulgações trimestrais de números financeiros, etc). Este ponto associado a uma

maior pressão dos investidores por resultados no curto prazo que pode afetar de modo

negativo as estratégias da empresa no longo prazo são outras duas desvantagens para que seja

promovida uma abertura do capital (Leal, 2001).

# Visão do presente estudo

O pensamento neste trabalho defendido, no entanto, questiona a aplicabilidade em

todas as situações dos modelos de Sinalização e, principalmente, Pecking Order em relação à

não emissão de ações como forma de financiar projetos futuros, estando em linha com o

pensamento de outros autores que acreditam que a abertura do capital pode sim trazer

benefícios às empresas locais. Entre alguns dos estudos estão os de Diamond (1991), Cantilo

e Wright (2000), Dermirguç-Kunt e Kunt (2001), Barcelos (2002), Baker e Wurgler (2002),

Procianoy e Schnorrenberger (2004), Eid Junior e Matsuo (2004) e Brito e Lima (2005).

O benefício mais visível estaria relacionado ao aumento do volume do crédito e

redução dos custos de endividamento de modo geral. No entanto, outros benefícios foram

apontados pelas empresas pesquisadas e estão na seção III deste estudo

Diamond (1991) defende que não há uma relação entre o nível de qualidade da

empresa e sua fonte de financiamento (conforme defendido por Leland e Pyle (1977) em seu

estudo sobre Sinalização). Assim, empresas de maior qualidade tendem a acesar os mercados

de ações (Bolsas de Valores), uma vez que esses mercados possibilitam a essas empresas uma

série de vantagens em paralelo (apontadas mais adiante), enquanto empresas de média

qualidade tendem a buscar recursos junto a bancos para financiarem seus projetos. O autor

ainda cita que, em períodos de altas taxas de juros ou de baixa rentabilidade futura, empresas

com ratings ruins de agência externas (exemplo: Standard & Poors, Moody´s, Ficth, etc)

tendem a tomar empréstimos de bancos.

Cantilo e Wright (2000) desenvolvendo estudo na mesma linha examinaram os

determinantes da estrutura de capital em relação ao endividamento de terceiros versus

emissão de ações para o financiamento de projetos. Os resultados da pesquisa desses autores

adicionam um outro ponto, o de que empresas não só de maior qualidade mas também de

maior tamanho tem preferência por emitirem ações como forma de captação de recursos. Os

autores defendem que bancos e outros credores exercem influência e pressão muito maiores

sobre os administradores do que os investidores que detêm ações. Dessa forma,

administradores que possuem baixa participação na empresa onde trabalham evitarão esse

conflito através da obtenção de recursos pela emissão de ações. Por outro lado,

administradores que detenham a maior parte do controle acionário da empresa estarão mais

propensos a obter endividamento bancário, pois não terão de dividir os lucros dos projetos

com outros “sócios”, remunerando os credores a uma taxa fixa.

Outro estudo com conclusões semelhantes foi o de Procianoy e Schnorrenberger

(2004). Em seu estudo empírico com empresas brasileiras listadas na Bovespa entre 1995 a

2000, os autores concluíram que existe uma influência estatisticamente significativa da

estrutura de controle acionário sobre as decisões de estrutura de capital bem como a variáveis

como lucratividade, tamanho, entre outros, confirmando os resultados de Cantilo e Wright.

Dermirguç-Kunt e Kunt (2001) defendem que a abertura de capital é uma das

ferramentas mais importantes para obtenção de recursos no longo prazo a custos competitivos

em mercados emergentes. Os autores defendem que através dos preços das ações das

empresas que possuem o capital listado em Bolsa de Valores, os investidores e instituições

financeiras conseguem ter maior percepção dos riscos e vantagens de um determinado

negócio e indústria, fazendo com que empresas listadas possuam menor risco em relação às

empresas fechadas.

Dessa forma, uma percepção menor do risco provém a estas empresas uma maior

variedade de tipos e prazos de financiamentos bem como spreads mais baixos do que a

empresas onde as informações não são claras ou transparentes. Em seu estudo analisando os

índices de empresas de dívida/ patrimônio líquido em 30 países diferentes, os autores

concluíram que a existência de Mercados de Capitais ativos aumentam significativamente a

habilidade das empresas em tomarem empréstimos junto a terceiros especialmente em países

emergentes. E estes empréstimos estão na sua maioria alocados no longo prazo.

Baker e Wurgler (2002) compartilham em parte do mesmo pensamento dos autores

acima, mas adicionam o fator “momento de mercado” como condicionante para a empresa

acessar o Mercado de Capitais. Para esses autores, a escolha do momento correto de mercado

tem papel fundamental na estrutura de capitais das empresas. As empresas tenderiam a emitir

ações em momentos de alta nos mercados e a buscar endividamento junto a terceiros em

momentos desfavoráveis. Algumas das empresas analisadas na pesquisa ratificam esse ponto.

Estudo que condiz com esse pensamento de “momento de mercado” foi também

desenvolvido por Eid Junior e Matsuo (2004). Esses autores entendem que as emissões de

ações constituem importante alternativa para captação de recursos pelas empresas brasileiras,

mas citam que as condições e contexto macroeconômico no momento em que a oferta pública

é realizada podem causar impacto no sucesso de tal colocação. Em seu estudo sobre emissões

primárias no mercado local entre 1994 e 2003, os autores concluem que a estabilização

econômica após a implementação do Plano Real em 1994 permitiu que as empresas se

planejassem em longo prazo e conseqüentemente captassem recursos para financiarem seus

investimentos.

Barcelos (2002) verificou ainda que as empresas de capital aberto possuem maior

acesso ao crédito devido a maior transparência de informações. Tamanho e tangibilidade dos

ativos que estas empresas possuem também auxiliam no maior acesso ao crédito. Estudo de

Brito e Lima (2005) sobre empresas brasileiras que aborda também o aspecto tangibilidade

dos ativos conclui também que empresas com essas características conseguem mais

facilmente captar recursos de longo prazo, acessando também com maior facilidade o

mercado de ações.

De modo geral, o principal motivo defendido pelos autores como pontos favoráveis a

abertura de capital referem-se tanto ao acesso a recursos mais abundantes e baratos

relacionados à emissão como a recursos do mercado financeiro em geral. As instituições

financeiras passam a considerar a empresa aberta de forma diferenciada em relação às de

capital fechado davido ao maior acesso às informações. O nível da qualidade dessas

informações prestadas também é mais alto. Conseqüentemente, o acesso a crédito também é

ampliado. No entanto, como já mencionado, outros benefícios relevantes foram apontados

pelas empresas pesquisadas e estão na seção III do trabalho.

2.3. RESTRIÇÕES DE CRÉDITO AO SETOR PRIVADO BRASILEIRO

EM RELAÇÃO A OUTROS PAÍSES EMERGENTES

2.3.1. Introdução ao Sistema Financeiro Nacional

O Sistema Financeiro ou Mercado Financeiro compreende o conjunto de instituições e

instrumentos que possibilitam o fluxo de recursos entre ofertadores e tomadores, poupadores e

investidores, criando-se condições que dão liquidez ao mercado (SIQUEIRA LIMA, 1999).

Todas essas instituições formam, portanto, um sistema. Desse modo, mesmo no estudo do

Mercado Financeiro, reaparece a idéia de sistemas, constantemente presente nas disciplinas de

Administração de Empresas. Ainda segundo Siqueira Lima (1999, p.3), o Mercado Financeiro

“é onde o dinheiro circula, é intermediado, oferecido e procurado por meio de canais de

comunicação que se entrelaçam na formação de sistemas”. Vejamos rapidamente do que trata

a Teoria dos Sistemas para mais tarde abordarmos a estrutura de todo o Mercado Financeiro.

A Teoria dos Sistemas surgiu após o final da Segunda Guerra Mundial em 1950 com

os trabalhos de Ludwig Von Bertalanffy onde foi divulgado o conceito de sistemas abertos em

diversas disciplinas. Em Teoria das Organizações, alguns autores vinham desenvolvendo

trabalhos relacionados a essa matéria. Entre esses autores destacam-se Burns e Stalker, Emery

e Trist, Wodward e Lawrence e Lorsh. Todos eles trabalhavam com o pressuposto de que a

organização é um sistema aberto que deve se adaptar ao seu meio ambiente (MOTTA,

VASCONCELOS, 2002). O foco deste estudo, no entanto, não explorará aspectos dessa

Teoria.

O que se deve manter em mente é que autoridades monetárias, autoridades de apoio e

instituições financeiras interagem entre si constantemente e todas fazem parte de um amplo

sistema denominado Mercado Financeiro Nacional. Siqueira Lima (1999) bem como Brigham

e Weston (2004, p.93) dividem o Mercado Financeiro em duas categorias:

- Mercado de Crédito ou Monetário, que envolve principalmente instituições que

possibilitem transações em geral de curto, médio e longo prazos, funcionando sob

normas contratuais que estabelecem o custo, prazo, valor e garantias eventuais das

operações.

- Mercado de Capitais, que também é composto por instituições e instrumentos

destinados a viabilizar operações de médio e longo prazo (títulos de dívida bem

como ações).

# O Sistema: instituições financeiras e os mercados de crédito e capitais.

Por instituições financeiras entendem-se as sociedades de crédito, financiamento e

investimento, sociedades distribuidoras, sociedades corretoras, agentes autônomos de

investimento, sociedades arrendadoras (leasing), sociedades de investimento, bancos

comerciais, bancos de investimento, bem como bancos múltiplos. Ao final de 2005, essas

instituições totalizavam 636 entidades no Brasil de acordo com o Banco Central do Brasil.

As instituições financeiras participam ativamente do mercado de crédito e do mercado

de capitais, tanto como provedoras como tomadoras de recursos. Os indivíduos, empresas ou

governos que demandam ou provém fundos podem ser nacionais ou estrangeiros. (PEIXE,

2003)

No mercado de crédito, os bancos centralizam a oferta e procura de capitais e

correspondem a um dos componentes da intermediação entre tomadores e investidores.

(PEIXE, 2003). No entanto, ele não é um simples intermediador pois assume os riscos de

crédito envolvidos no sistema. Dessa forma, assumindo-se o risco, o banco ou instituição

financeira cobra uma taxa de juros do tomador superior à taxa contratada na captação, a fim

de se precaver contra o risco envolvido do tomador não repagá-lo. A diferença entre o custo

de captação e o valor do empréstimo aos tomadores representa o spread bancário, ou seja, da

remuneração exigida pela instituição financeira para que ela assuma determinados riscos em

uma operação de crédito.

Securato (2002, p. 327) menciona que as operações no mercado de crédito consistem

basicamente na troca de recursos monetários entre os poupadores (agentes econômicos

superavitários) e os tomadores (agentes econômicos deficitários) através de um banco

intermediando.

Figura 3 – Mercado de Crédito

Fonte: Siqueira Lima, 1999, p.4

Por outro lado, no mercado de capitais, as operações ocorrem diretamente entre

poupadores e empresas tomadoras de recursos. A espinha dorsal deste mercado é formada por

Bolsas de Valores e assim, as instituições financeiras não atuam como parte nas operações

mas sim, como intermediárias das mesmas. Este mercado é, portanto, caracterizado pela não

intermediação financeira abrangendo operações com valores mobiliários como ações,

debêntures, bônus de subscrição etc. As operações nestes mercados ocorrem em Bolsas e

mercados organizados, tendo como principais participantes os investidores institucionais e

empresas (SIQUEIRA LIMA, 1999).

Figura 4 – Mercado de Capitais

Fonte: Siqueira Lima, 1999, p.5

Em um mercado de capitais, embora transferências diretas de recursos entre

investidores e tomadores existam, é geralmente mais eficiente para uma empresa que está

tomando os recursos utilizar os serviços de um banco de investimento ou banco comercial

para vender seus papéis no mercado. O papel econômico mais importante destas instituições é

o de justamente criar liquidez nestes mercados (BREALEY, MYERS, 2003).

Independentemente do mercado (de crédito ou de capitais), o capital em uma

economia acaba sendo alocado em função do preço. A taxa de juros representa o preço pago

pelo tomador de recursos em um mercado de crédito enquanto que, em um mercado de

Investidor

Instituição

Financeira

Tomador

$ +

uro

Investidor

Instituição

Financeira

Tomador

$ $

$ +

uro$ +

uro

capitais, o que os investidores esperam é receber dividendos ou ter ganhos de capitais na

compra de determinados títulos (ações, debêntures, etc) do tomador. Neste segundo caso, a

remuneração dos investidores é incerta e volátil, podendo inclusive representar perdas do

principal investido mas como envolve-se um maior risco, as possibilidades de retorno também

são maiores do que a de uma operação fixa em um mercado de crédito.

# O Mercado de Capitais: mercado primário x secundário x intermediação

A grande diversidade entre poupadores e investidores em uma economia é dividida em

4 unidades econômicas: 1) famílias e sociedades que podem ser do tipo de Responsabilidade

Limitada; 2) instituições sem fim lucrativos; 3) Corporates (Sociedades Anônimas ou SAs);

4) Instituições do Governo. (SIQUEIRA LIMA, 1999). Estas são subseqüentemente divididas

em outros dois grupos no que diz respeito ao processo de poupança e investimento:

- unidades econômicas superavitárias: recursos são abundantes e o pretendem investir

uma quantidade menor de recursos do que possuem em poupança

- unidades econômicas deficitárias: necessitam de recursos e querem investir mais do

que possuem em poupança.

O Mercado Financeiro desta forma existe para dar liquidez a estas unidades

econômicas com recursos em excesso e em falta. Algumas entidades poupam mais do que

investem e outras pelo contrário, querem investir mais do que poupam sendo então necessário

um meio de transferência destes recursos entre elas para que se possa alcançar uma maior

otimização dos recursos disponíveis na economia bem como uma maior satisfação dos

agentes envolvidos (PEIXE, 2003).

No mercado de capitais, os agentes atuam apenas como intermediadores, não

assumindo nenhum risco. São exemplos destes intermediadores sociedades corretoras e

distribuidoras de títulos e valores mobiliários bem como Bancos de Investimento (que apenas

auxiliam as empresas a lançarem seus títulos, ações etc nos mercados, ganhando uma

remuneração por este auxílio, mas não incorrendo no risco de tais títulos).

Em um mercado primário, negocia-se a subscrição ou venda de títulos de forma direta

(tomador-investidor) ou indireta (por meio de um intermediário financeiro). A oferta pode ser

privada (colocação dos valores mobiliários sem a necessidade de registro na CVM junto a um

grupo restrito de indivíduos ou instituições) ou pública (oferta ao público com registro da

mesma junto a um órgão regulador). O mercado primário é onde ocorre a primeira negociação

também como conhecida como visto no início desse trabalho de IPO ou Initial Public

Offering (SIQUEIRA LIMA, 1999). No entanto, com o contato direto com o mercado, existe

a desvantagem ainda em relação a opções mais adequadas como prazos, custos e riscos,

especialmente para os pequenos lançamentos, pois os agentes intermediadores limitam-se a

oferecer recursos em condições semelhantes a dos ofertantes.

Assim, o mercado secundário é importante para suprir essa deficiência do mercado

primário, uma vez que engloba as transferências de títulos entre investidores ou instituições

após já ter ocorrido a primeira negociação. Não envolve novos recursos, mas fornece liquidez

a quem já havia adquirido títulos no momento da emissão inicial (SIQUEIRA LIMA, 1999).

Algumas empresas que fizeram emissões secundárias uma vez que a oferta inicial delas no

mercado primário havia sido privada foram, portanto, também alvo da pesquisa. Entre elas

destacam-se a Localiza (locadora de veículos), Natura (cosméticos), Grendene (calçados) e

Lojas Renner (varejo).

# Regulamentação do Mercado de Capitais brasileiro

O mercado acionário brasileiro foi regulamentado pela Lei # 6.385/ 1976 que criou a

CVM (Comissão de Valores Mobiliários) responsável pela fiscalização e normatização do

Mercado de Valores Mobiliários e pela Lei # 6.404 / 1976 que dispõe sobre as sociedades por

ações (SAs - e que foi posteriormente alterada e complementada pelas Leis # 9.457/ 1997, #

10.303/ 2001 e # 10.411/ 2002).

Conforme Iran Siqueira Lima (1999, p. 112), até a criação da Lei 6.385 de 7 de

Dezembro de 1976 que estabeleceu a CVM, o Mercado de Capitais brasileiro era disciplinado

pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) e fiscalizado pelo Banco Central, segundo a Lei #

4728/ 1965. Até aquele momento, entendia-se que o Mercado de Capitais era ainda incipiente

e, portanto não havia necessidade de criar um órgão especializado para sua fiscalização.

Entretanto, com o desenvolvimento deste mercado, verificou-se que não convinha acumular

no Banco Central esta função juntamente com suas outras funções de gestor de moeda,

crédito, dívida pública e balanço de pagamentos. Para isto, essa nova Lei 6.385/ 1976 criou

um novo órgão federal – a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) – autarquia vinculada ao

Ministério da Fazenda com amplos poderes para disciplinar e estabelecer medidas de atuação

no Mercado de Valores Mobiliários tendo sido instituída nos mesmos moldes da SEC

americana (Securities Exchange Commission).

Mais de 10 anos se passaram desde a criação da CVM até que uma nova Lei que

tratasse sobre as Sociedades por Ações entrasse em vigor. Em 15 de Dezembro de 1976, o

Decreto lei 2.627/1940 que tratava do assunto (até então com amplo foco em empresas

familiares o que não possibilitava a democratização do capital) foi substituído pela Lei 6.404,

mais sofisticada por abranger determinadas situações praticamente desconhecidas em 1940

como, por exemplo, o Conselho de Administração das empresas, o voto múltiplo e os bônus

de Subscrição. Essa Lei já foi também atualizada em anos mais recentes, mas seu conteúdo

principal continua o mesmo.

A estrutura do Sistema Financeiro Nacional (SIQUEIRA LIMA, 1999) é formada por:

- Sistema Normativo (Autoridades Normatizadoras, Fiscalizadoras e Monetárias):

Conselho Monetário Nacional (CMN) e Banco Central do Brasil (BACEN ou BC).

- Agentes Financeiros compostos por:

- Autoridades Financeiras de Apoio (Banco do Brasil, Banco Nacional de

Desenvolvimento Econômico - BNDES – banco de fomento voltado ao financiamento do

investimento de longo prazo), Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e Caixa Econômica

Federal (Caixa)

- Instituições Financeiras. Estas atuam na intermediação financeira.

Figura 5 – Estrutura do Sistema Financeiro Nacional

Fonte: Banco Central do Brasil, 2005

Sistema

Financeiro

Nacional

Agentes

Financeiros

Autoridades

Monetárias,

Fiscalizadoras

Instituições

Financeiras (inclui

Bolsas de Valores)

CMN, BACEN,

CVM, outras

Agentes Financeiros

Auxiliares: BB,

BNDES, Caixa

2.3.2. Mercado de Crédito no Brasil e na América Latina

O setor bancário tem um papel significativo nas economias tanto em termos de

incentivo de acumulação de recursos e criação de poupança bem como no financiamento de

atividades e projetos de investimento. No Brasil e América Latina, os bancos representam a

principal fonte de financiamento para o setor privado, além é claro, do auto financiamento

deste setor por sua própria geração de caixa (PEIXE, 2003). Na verdade, os mercados de

capitais nestes países são ainda pouco desenvolvidos não sendo suficientemente maduros

(MORAES, 2005).

Na América Latina, o crédito bancário ao setor privado representou somente 30% do

PIB (Produto Interno Bruto) da região durante os anos de 2004 e 2005, uma média regional

muito abaixo de outras regiões emergentes como Ásia-Pacífico (73%), e Europa Central

(34%), segundo dados do Fundo Monetário Internacional de Dezembro de 2005. A

demonstração de escassez de crédito para região pode ser atestada pelo fato de que o Brasil e

a América Latina possuem a maior taxa de juros para empréstimos do mundo.

Gráfico 3 - Crédito Bancário ao Setor Privado na América Latina

Crédito bancário ao setor privado e crescimento do PIB médio no

período 1990-2004

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

uela

Argenti

Mexico

Brasil

Uruguai

nam

Costa

PIB Real Médi

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

Crédito Bancário ao Seto

Privado em % do PIB

PIB Real Médio

Crédito ao setor bancário

(% do PIB)

Fonte: HAUSLER, 2005

A restrição de financiamento bancário e a falta de fontes alternativas de financiamento

afetam principalmente as empresas de médio e pequeno porte que, além da escassez das linhas

ficam sujeitas também a altas taxas de juros (ROCCA, 2001, apud PEIXE, 2003). Durante o

final de 2004 e boa parte do ano de 2005, o Brasil possuiu uma das maiores taxas reais de

juros mundiais em função dos esforços do governo Lula em combater a inflação. Neste

período, o Brasil chegou a praticar taxas reais de juros de mais de 14% ao ano. Barbosa e

Góes (2004) definem taxa de juros real como a taxa que “cria um equilíbrio entre o

fornecimento de poupança e a demanda por fundos de investimento em um mundo perfeito,

sem inflação, onde os fornecedores e tomadores de fundos não têm preferência por liquidez e

todos resultados são certos”.

Segundo o Banco Central do Brasil (BACEN), a taxa de juros real é a taxa de juros

nominal menos a inflação (no Brasil, considera-se o índice oficial de inflação adotado pelo

governo que é o IPCA). Já a taxa de juros nominais é definida pela Selic estabelecida

mensalmente em uma quarta-feira do mês pelo COPOM – Comitê de Política Monetária do

Banco Central –que estabelece a taxa básica paga pelo governo brasileiro por seus títulos

públicos que estão no mercado e cujo principal propósito é o financiamento e rolagem da

dívida pública. A criação do COPOM ocorrida em 1996 buscou proporcionar maior

transparência e ritual adequado ao processo decisório das taxas de juros básicas da economia,

a exemplo do que já era adotado pelo Federal Open Market Committee (FOMC) do Banco

Central dos Estados Unidos (SILVA, 2005).

Gráfico 4 - Crédito Bancário ao Setor Privado em Regiões de Desenvolvimento (2004)

Crédito bancário ao setor privado em 2004 (% do PIB)

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160%

Indonésia

Filipinas

India

Coréia do Sul

China

Média para Ásia

Polonia

Eslováquia

Rep. Checa

Hungria

Média para Leste Europeu

Argentina

Venezuela

Mexico

Colombia

Brasil

Uruguai

Costa Rica

Chile

Panama

Média para América Latina

30%

34%

73%

Fonte: HAUSLER, 2005

As taxas de juros reais dependem tanto no custo de refinanciamento dos bancos (que

depende de fundamentos macroeconômicos tais como finanças públicas e políticas

monetárias) bem como das margens bancárias de intermediação financeira (“spreads”). Os

spreads são determinados pelos custos operacionais dos bancos, impostos e pelo nível de

competição no mercado bancário, somados ainda aos riscos de crédito (por exemplo, riscos de

crédito de não pagamento padrões dos tomadores daquele mercado) bem como riscos macro-

financeiros e institucionais do país onde eles operam.

Países que possuem baixas taxas de juro reais são aqueles que têm fundamentos

macroeconômicos melhores como baixo endividamento público, baixa inflação, bem como

sistemas bancários eficientes, operando em um ambiente de baixos riscos sistêmicos. Durante

2004, por exemplo, a taxa real de juros de empréstimos praticada em países como Chile e

México foi de apenas 4,0% e 2,5% respectivamente (TERRA, 2004). Por outro lado, o crédito

mais caro e restrito é encontrado em países como o Brasil com fundamentos

macroeconômicos ainda não consolidados (alto endividamento público, inflação persistente) e

onde os bancos ainda enfrentam custos operacionais elevados, alta carga tributária e ambiente

Legal não favorável.

É verdade, no entanto, que muitas melhorias têm ocorrido desde os anos 90 com uma

maior fiscalização do Banco Central em relação aos bancos, envolvendo inclusive o

fechamento de diversas instituições e o enxugamento do setor bancário. No âmbito Legal, o

Novo Código Civil que entrou em vigor ao final do primeiro semestre de 2005 deverá

contribuir de forma significativa para a redução do spread bancário.

O alto nível de endividamento público é outro fator que agrava a racionalização do

crédito bancário ao setor privado. No Brasil, por exemplo, o endividamento do setor público

chegou a representar 57.2% do PIB em 2003, caiu para 51.6% do PIB em 2004, e manteve-se

neste mesmo patamar em 2005. Os empréstimos públicos reduzem o volume de recursos

disponíveis que os credores poderiam emprestar para o setor privado além de influenciar

sobre o nível dos spreads a serem praticados. Quanto maior o endividamento público, maior é

a parcela da dívida financiada pelo governo com bancos e maiores são os spreads e

conseqüentemente as taxas de juros praticadas no mercado. A taxa de juros ou retorno

requerido representa o custo dos fundos que um tomador deve pagar a um investidor. Quando

os fundos são emprestados, o custo mínimo de tomá-los é a taxa de juros. A esta, é somado

um spread que é justamente a margem que não só cobre os custos operacionais de quem

empresta, mas também constitui sua remuneração por um risco assumido. Assim, quanto

maior a percepção do risco assumido pelo emprestador, maior será a taxa de retorno esperada

no empréstimo e maior será seu spread (BRIGHAM, GAPENSKI, EHRHARDT, 1999).

O crédito ao setor privado foi também afetado por diversas crises durante as últimas

décadas que afetaram os Sistemas Financeiros dos países de toda a América Latina. No

período 1974-2003, o Banco Interamericano de Desenvolvimento estimou uma média de 1,25

crises por país na região contra 0,38 na Ásia e 0,89 no Leste Europeu. Durante os anos 1990

concentraram-se as principais crises. Brasil, México, Bolívia,Venezuela, Argentina e Paraguai

foram os países afetados por crises sistêmicas de seus sistemas financeiros entre 1993-1995.

No caso do Brasil, o que se sobresaiu da crise foi o Proex, programa de ajuda aos bancos para

evitar uma crise de todo o Sistema Financeiro Nacional bastante criticado na época

(BARBACHAN, FONSECA, 2004).

Com a globalização dos mercados, outras grandes crises afetaram o sistema financeiro

e a economia brasileira. Crises econômicas e financeiras do México (1995), Ásia (1997) e

Rússia (1998) impactaram de modo negativo todo o mercado financeiro local. Em

conseqüência das principais crises dos anos 90 aos sistemas bancários na América Latina,

houve uma total reestruturação e reformulação destes (TERRA, 2004). O setor público dos

diversos países da América Latina sempre pagou um alto preço por tais reorganizações. O

Fundo Monetário Internacional (IMF) estimou um custo de 9% do PIB no caso do Brasil,

18% do PIB no caso da Venezuela, 20% no caso do México e 20% no caso do Uruguai.

Os governos fecharam, fundiram ou recapitalizaram bancos privados, aumentaram os

poderes de seus Bancos Centrais e autoridades monetárias, especialmente a fim de

solucionarem problemas de falta de liquidez e insolvência de bancos, aumentando a

supervisão em operações on-shore e off-shore. Em alguns mercados da América Latina,

durante a reestruturação de seus sistemas bancários houve também uma grande abertura a

participação de instituições estrangeiras. Entre 1995 e 2004, por exemplo, no Brasil, a

participação de instituições estrangeiras em relação ao total de ativos bancários subiu de 10%

para 20%, no México, de 7% para 85% e na Argentina, inicialmente de 19% a 58% mas com

uma subseqüente redução para 23% em 2004 após a crise local de 2001-2002 (HAUSLER,

2005).

Nos países da região, as Reformas trouxeram o fortalecimento de seus sistemas

financeiros. Somente no Brasil, entre 1994 e 2000, apõs a instituição do Proer, nome dado ao

programa de reestruturação dos bancos locais, foram liquidadas ou reorganizadas mais de 50

instituições financeiras. Os bancos, no entanto, continuam vulneráveis as deteriorações do

risco econômico (ou “sovereign risk”) dos países onde se situam bem como as flutuações do

câmbio. De certa forma, a atividade destes países continua sendo impactada pelos efeitos de

ambientes sujeitos durante longos períodos de tempo a instabilidades macroeconômicas

(SILVA, 2005).

Diante deste cenário que agrava os riscos de crédito, a tendência dos bancos nesses

países é a de optarem pela maior liquidez de seus ativos em detrimento a expansão maior dos

mesmos através do aumento do volume de crédito. Como resultado, o que acaba sempre

ocorrendo é a maior concentração dos recursos destes não só no setor público (aplicações em

títulos governamentais teoricamente livres ou de baixo de risco), mas também em operações

de empréstimo de curto prazo (mais líquidas), em detrimento das que financiam os

investimentos de longo prazo ao setor privado (TERRA, 2004).

Por fim, vale ressaltar que, se por um lado as crises interromperam a expansão do

crédito bancário, as reestruturações dos sistemas financeiros nacionais na América Latina

durante principalmente a segunda metade dos anos de 1990 obtiveram sucesso no

fortalecimento destes sistemas, criando bancos melhores supervisionados e regulados, mais

capitalizados e menos vulneráveis a choques externos internos.

Dessa forma, teoricamente, tornaram-se os bancos remanescentes mais aptos de

promoverem no médio prazo a expansão do crédito ao setor privado. Entretanto, alguns

fatores continuam inibindo uma maior expansão do crédito em países como o Brasil.

2.3.3. Prováveis razões das restrições de crédito ao setor privado local

Algumas causas de restrição ao crédito no Brasil são apontadas com maior freqüência

por autores nacionais e estrangeiros e, de um modo geral, podem ser válidas também para a

escassez de recursos para outros países emergentes.

Entre os estudos de autores estrangeiros que intensificaram discussões sobre os

principais fatores a interferirem na disponibilidade de crédito ao setor privado desses países

destacam-se os trabalhos no final dos anos de 1990 de La Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer e

Vishny (1997, 1998). Entre estudos mais recentes na literatura internacional com empresas

em países emergentes encontram-se os de Klapper, Love (2002), Titman, Twite e Fan (2003),

Fulghieri e Suomien (2005) e Hausler (2005). Adicionalmente, entre os trabalhos de autores

nacionais que também intensificaram discussões nessa mesma linha mas apontando o Sistema

Jurídico como grande entrave a disponibilidade de crédito local aparecem os de Pinheiro

(1996) e Pinheiro e Cabral (1998). Estudos mais recentes locais relacionados ao Sistema

Jurídico como grande entrave ao crédito incluem os de Brito e Lima (2005), Zani (2005).

Além desses estudos, alguns trabalhos nacionais apontam também outras prováveis

razões para escassez de crédito ao setor privado local. Dentre eles destacam-se os de Peixe

(2003), Terra (2004), Cruz (2004) e Silva (2005) que mencionam em comum fatores

macroeconômicos, institucionais e as características das empresas de mercados emergentes

como principais obstáculos à expansão do crédito.

Fazendo um resumo de todos os estudos acima citados, esses apontam as seguintes

causas como principais limitadores à expansão do crédito:

! Nível reduzido ou mesmo falta de poupança interna

! Endividamento público: Bancos preferem liquidez e menores riscos em

economias voláteis emprestando para o governo

! Crédito/ qualidade de informações: Faltam informações financeiras, gerenciais

e setoriais de qualidade da maioria das empresas

! Institucionais: Sistema jurídico e recuperação judicial ineficientes

Cada um desses prováveis limitadores são discutidos a seguir e, mais adiante,

analisados através da pesquisa empírica com as empresas e profissionais do mercado

financeiro, foco desse estudo. Analisam-se também quais são efetivamente os maiores

obstáculos à expansão do crédito ao setor privado local.

2.3.3.1. Nível reduzido de poupança interna

O volume de financiamento e linhas de crédito disponíveis ao setor privado depende

do volume de poupança existente em um país. Essa relação pode ser verificada em livros de

Macroeconomia onde a poupança é igual ao investimento. Dornbush e Fischer (1991, p.59)

mencionam que, um consumo das famílias a um nível menor que seus rendimentos gera

poupança e esse excesso é direcionado na forma de empréstimo e financiamentos às

empresas que possuem projetos de investimento atrativos mas não tem geração de caixa

suficiente para realizá-los sem o auxílio de recursos de terceiros. Os componentes da

poupança de um país são a poupança privada, a pública e a externa.

Na América Latina, a taxa da poupança nacional está geralmente entre 10% a 20% do

PIB de cada país (HAUSLER, 2005). A taxa média da poupança da região entre 1995-2004

foi de apenas 18%, um baixo percentual quando comparado a outras regiões de países

emergentes como Ásia (32%) e Leste Europeu (22%). A população de modo geral não tem o

costume de criar poupança a longo prazo, diferentemente da disciplina de populações de

países asiáticos ou desenvolvidos.

O Brasil por outro lado é um dos poucos países da região que tem feito grandes

esforços para estimular a poupança de longo prazo. No estudo de Cruz (2004) foi identificado

que medidas como o incentivo de poupança em planos de previdência e aposentadoria

privados com benefícios de deferimento fiscal (PGBLs) criados no início dos anos 2000 e que

agora contam também com opções de alíquotas de Imposto de Renda decrescentes

contribuíram para que o país elevasse seu nível de poupança de 19% do PIB em 2002 para

23% em 2005. Esse volume ainda é muito baixo quando comparado a países como Estados

Unidos (95% do PIB), Holanda (106%) ou Austrália (73%). Além disso, apenas 43% dos

brasileiros possuíam conta em bancos em 2004 (HAUSLER, 2005).

Para Cruz (2004),

Na ausência de uma mobilidade perfeita de capitais, a redução na poupança nacional

implica em insuficiência de fundos para financiar investimentos dadas as taxas de

juros e de câmbio existentes. Esse desbalanceamento pressiona as taxas de juro para

cima devido à competição das firmas por uma quantidade limitada de fundos para

financiar investimentos

Outros autores apontam que a elevação da poupança nacional precede a elevação do

nível de investimentos. Solow (1956) teve o trabalho pioneiro neste sentido tendo sido mais

tarde questionado pelo trabalho de Carroll e Weil (1993). Para esses dois últimos

A literatura recente sobre crescimento econômico tem explicado tipicamente a

correlação positiva entre poupança e crescimento como o resultado de uma poupança

elevada que produz um crescimento elevado através da acumulação de capital. Nossos

resultados empíricos, entretanto, sugerem que o aumento da taxa de crescimento

precede o aumento da poupança (...) no limite, poderíamos argumentar que a tão

propalada conclusão de que aumentar a taxa de poupança do país é uma boa forma de

ter um crescimento maior está simplesmente errada. Nós não acreditamos nisto.

Porém, a endogeneidade da poupança em relação ao crescimento sugere que os

supostos efeitos da poupança sobre o crescimento podem estar superestimados

(Carroll, Weil, 1993, p.63).

Como resultado atual, o baixo nível de depósitos bancários e conseqüentemente da

poupança da população – não só brasileira mas de toda a América Latina – representam uma

alta restrição a oferta de crédito a toda a região já que os bancos deixam de ter a poupança de

longo prazo como lastro ou fonte de recursos para financiamentos no longo prazo ao setor

privado (PEIXE, 2003). Assim, pode-se concluir que o nível de disponibilidade de crédito

existente em uma economia é diretamente derivado do nível de poupança da mesma.

2.3.3.2. Instabilidade econômica e endividamento público: bancos preferem liquidez e

menores riscos em economias voláteis

As incertezas e os riscos de crédito ligados a instabilidades macroeconômicas são

outro fator restritivo a intermediação financeira entre poupança e investimento, pois reduzem

a propensão dos bancos a emprestarem ao setor privado e aumentam o custo dos

financiamentos. Elas também limitam a capacidade de transformação dos sistemas bancários,

ou seja, de utilizarem, por exemplo, depósitos de curto prazo para custearem financiamentos

de médio ou até mesmo longo prazos devido a incertezas de ordem de liquidez pelos bancos.

Esses últimos ao emprestarem recursos a terceiros enfrentam diversos tipos de riscos, que

incluem riscos de crédito, de liquidez, de juros e de câmbio (taxas ou moedas). A fim de

limitarem esses riscos, os bancos são já naturalmente prudentes e conservadores e, serão ainda

mais se os ambientes onde operam aumentam todos estes riscos (CRUZ, 2004).

Os principais ativos em um balanço patrimonial de um banco são os empréstimos ao

setor privado (e que são também os que envolvem maior risco e menor liquidez), os títulos do

governo, financiamentos ao setor público e reservas com o Banco Central (menor risco e

maior liquidez). Em um mundo de economias cada vez mais voláteis, os bancos têm uma forte

preferência por ativos de curtíssimos prazos com menores riscos (SILVA, 2005). Dessa

forma, quanto maior o endividamento público de um governo, maior será sua necessidade de

refinanciá-lo e maior será a propensão e conseqüente alocação de recursos dos bancos para o

financiamento destes títulos públicos que além de apresentarem menores riscos, possuem

maior liquidez (LA PORTA, LOPEZ-DE-SILANES, SHLEIFER, VISHNY , 1997).

Além disso, se o governo, como no caso brasileiro, controla a inflação principalmente

através da chamada “âncora fiscal”, os bancos preferem emprestar seus recursos para o

governo, que é reconhecido como tomador de menor risco na economia e que paga taxas de

juros satisfatórias ao Mercado. O governo como tomador de recursos pasa a concorrer

diretamente com o setor privado.

No Brasil, o nível de endividamento do Estado medido pela relação dívida/ PIB

cresceu significativamente nos últimos anos a passou a apresentar melhorias apenas a partir de

2004. Segundo dados do Banco Central do Brasil de 2005, em 1994 a dívida líquida do setor

público era de 30% do PIB e em 2003, atingiu 57,2% (tendo reduzido para níveis em torno de

52% em 2004/ 2005 mas ainda assim encontrando-se relativamente bastante elevada). O

crescimento da dívida ocorreu por dois motivos: o alto nível da taxa de juros real no período

aumentou os juros pagos e o principal da dívida em uma maior velocidade do que o

crescimento do PIB e segundo porque o governo federal apresentou no até 1998 déficits

nominais endividando-se para pagar investimentos e despesas. A situação apresenta melhora a

partir de 1999 com superávits primários por parte do governo.

Como resultado desta política, sobram menos recursos de financiamento ao setor

privado e as empresas desse setor ficam sujeitas a criteriosas análises de crédito por parte dos

bancos para obtenção de financiamentos.

Esse processo fez com que os bancos desde a década de 1990 desenvolvessem

ferramentas cada vez mais complexas de medição de riscos e controle da carteira de ativos.

Em seu livro Crédito – Análise e avaliação do risco, Securato (2002, p.30) enuncia que as

formas de avaliar o risco de crédito podem ser divididas em 3 classes de modelos: sistemas

especialistas, sistemas de rating e sistemas de escore de crédito. Nos sistemas especialistas,

as decisões de crédito têm seu julgamento baseado em 5 fatores: caráter, capital, capacidade,

colateral e condições de repagamento de cada cliente.

Os sistemas de rating foram estabelecidos pela Resolução do Bacen 2682/2000 que

estabeleceu um grid de classificação de crédito que vai de AA, A até H onde a provisão de

devedores duvidosos deve ser revista mensalmente por empréstimo a cada cliente. Por fim, os

sistemas de score de crédito também têm como idéia central a identificação da probabilidade

de ocorrer default (não pagamento) de um empréstimo. Neste terceiro, surgem os modelos

baseados em análises discriminantes estatísticas múltiplas como Modelo Escore-Z de Altman

(1984), para empresas de capital fechado e não fabris.

Se por um lado tais medidas têm principalmente a partir do final da década de 90

reduzido significativamente os riscos dos bancos, elas têm por outro lado diminuído também

de modo significativo a base potencial de tomadores de empréstimos destas instituições já que

muitas das pequenas e médias empresas brasileiras não conseguem se qualificar para serem

tomadoras destes financiamentos nestes modelos (SILVA, 2005).

Cruz (2004) aponta que a fim de compensar pelo menos parcialmente a situação de

restrição de recursos, os governos acabam tendo de utilizar seus bancos de desenvolvimento

econômico e social para poder fornecer alternativas de financiamento de longo prazo. No caso

brasileiro, por exemplo, o maior provedor de recursos para investimentos de longo prazo dos

diversos tipos e tamanhos de empresas privadas ainda é o BNDES (Banco Nacional de

Desenvolvimento Econômico e Social) que em 2004/2005 correspondeu por cerca de 35%

dos empréstimos bancários no Brasil.

2.3.3.3. Qualidade das informações de crédito: faltam informações financeiras,

gerenciais e setoriais confiáveis da maioria das empresas

La Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer, Vishny (1997, 1998), Peixe (2003), Terra (2004)

e Fulghieri e Suomien (2005) mencionam em comum que para os investidores externos e

instituições financeiras, a transparência das informações bem como a qualidade das mesmas

são condições imprescindíveis para as empresas obterem maiores volumes de financiamentos.

Assim, linhas de crédito só estarão disponíveis após uma avaliação de diversos itens de

crédito destas empresas. Securato (2002, p.203) enumera 3 etapas essenciais na mensuração

do risco de crédito:

- Análise do risco do tomador do crédito (risco da empresa)

- Risco da operação

- Risco da concentração da carteira da instituição em um único cliente ou tipo de

operação

Uma instituição financeira não providencia um financiamento sem ter, após uma

análise de crédito, a convicção de que se trata de uma “boa” empresa tomadora de recursos e

que esta terá condições de reembolsar seu empréstimo com o banco na data de vencimento, ou

pelo menos, que será possível a recuperação dos recursos emprestados por este banco pela

execução de garantias reais contra esta tomadora. A instituição procura ainda estudar qual a

finalidade da operação solicitada e se não haverá concentrações em sua carteira de

empréstimos.

Assim, quanto menos informações financeiras e gerenciais estiverem disponíveis sobre

a empresa, sua atividade, seu histórico de pagamentos, garantias reais disponíveis e seu setor

de atividade, menores serão as chances de o banco emprestar recursos a esta tomadora e mais

altos serão os spreads praticados para minimizarem os riscos maiores envolvidos (LA

PORTA, LOPEZ-DE-SILANES, SHLEIFER, VISHNY, 1997). Um ano mais tarde, esses

mesmos autores desenvolveram estudo sobre o Brasil (LA PORTA, LOPEZ-DE-SILANES,

SHLEIFER, VISHNY, 1998) analisando o sistema jurídico e a qualidade das informações

disponibilizadas pelas empresas em relação ao volume de crédito a elas disponível. A

conclusão foi que, empresas que tinham uma maior participação de acionistas estrangeiros em

seu capital significavam que elas disponibilizavam ao Mercado um nível superior de

informações e que também respeitavam os direitos de propriedade (tema discutido a seguir).

Assim, a boa reputação da empresa e de seus administradores tem peso decisivo na obtenção

de financiamentos (BARCELOS, 2002).

Essa situação de falta de informações de qualidade está presente em mais de 99% das

empresas locais segundo dados do Serasa de Maio de 2006. Acesso a informações de

qualidade de empresas de responsabilidade limitada (“Ltda´s”), por exemplo, são bastante

escassas quando não inexistentes. Isso gera uma aversão dos bancos por esse tipo de cliente

ou de todo um segmento de mercado, reduzindo significativamente linhas de crédito a estas

empresas no Brasil. O nível reduzido de transparência e qualidade das informações dos

tomadores de recursos acarreta no aumento das taxas de juros envolvidas (FULGHIERI,

SUOMIEN, 2005).

2.3.3.4. Institucional: Sistema Jurídico ineficiente

Dentre os fatores anteriormente mencionados, a ineficiência do Sistema Jurídico do

país é apontada na maioria dos estudos científicos como empecilho a maior volume de

crédito. Intensificada a partir do estudo de La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny

(1997), surge uma literatura recente que relaciona o desenvolvimento das instituições de

financiamento à eficiência do Sistema Jurídico do país.

Segundo La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny (1997), em países onde o

investidor externo à empresa é pouco protegido pelas instituições de direito contra

expropriação pelo controlador, as fontes de financiamentos externos e essas devem ser mais

onerosas e escassas. La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny (1998) um ano mais tarde,

caracterizaram o Brasil como país onde o investidor externo da empresa é pouco protegido em

termos legais para padrões internacionais.

No Brasil, Pinheiro (1996, p.3) foi um dos primeiros autores a abordar tal

problemática, enunciando que as instituições são fatores determinantes da atividade

econômica. O respeito aos contratos em tempo hábil e de maneira consistente reduz os custos

de transação, diminui a distorção nos sistema de preços e estimula os agentes econômicos a

ampliarem suas atividades financeiras com maior alocação dos recursos. Assim, países onde

as leis garantem um alto nível de respeito contra rompimento de contratos, onde os credores

são amplamente aparados pelas leis e onde o andamento processual é rápido beneficiam-se de

recursos mais baratos e fartos (ZANI, 2005).

Países que não protegem adequadamente os credores têm menores mercados de crédito

(BRITO, LIMA, 2005). Isso porque a existência de problemas de assimetria de informação

possibilita brechas para que os contratos sejam adequadamente cumpridos gerando um

comportamento oportunista e inibindo concessão de créditos as empresas (PINHEIRO,

CABRAL, 1998). Adicionalmente, o estudo de Brito e Lima (2005) sobre a escolha da

estrutura de capital em um ambiente sob fraca garantia legal que englobou 110 empresas de

capital aberto entre 1995 e 2001 conclui que maiores custos e menor disponibilidade de

crédito no Brasil são conseqüência, entre outros fatores, da fraca garantia legal a que os

bancos estão sujeitos em relação aos empréstimos concedidos.

No Brasil, o ambiente de negócios sempre foi marcado por baixa proteção aos direitos

de propriedade, lentidão dos processos na justiça, difícil cumprimento dos contratos e uma

rígida legislação trabalhista (PINHEIRO, 1996). Todos estes fatores historicamente

encorajaram a atividade informal e retardaram um maior desenvolvimento do mercado de

crédito inibindo inclusive a obtenção de garantias pelos bancos de seus tomadores uma vez

que, em caso de não pagamento dos empréstimos, a retomada destas garantias é lenta e

praticamente ineficiente. Em sua pesquisa conduzida durante o ano 2000, Aith (apud CRUZ,

2004) apontou que, uma ação de cobrança movida por instituições financeira leva entre 8 a 10

anos para ser executada. Assim, os acordos tem sido prática comum no encerramento de

litígios.

Em linha com os estudo acima, os resultados da pesquisa de Titman, Twite e Fan

(2003) sobre 1524 empresas do setor químico localizadas em 39 diferentes países concluiu

que os Sistemas Fiscal e Legal desses países claramente afetam as escolhas de estrutura de

cpaital por parte das empresas. Concluem ainda que existe uma correlação negativa entre

nível de alavancagem e a consistência do Sistema Jurídico do país. Outra pesquisa conduzida

por Klapper e Love (2002) em 14 países emergentes concluiu que países com Sistemas

Jurídicos fracos e ineficientes possui a maioria das empresas com baixo nível de transparência

e qualidade de informações que acarretam em um menor volume de crédito a todo o setor

privado.

Zani (2005) cita que sem segurança de que os contratos serão respeitados e cumpridos,

os agente privados não se predispõe a participar de investimentos (especialmente a longo

prazo) reduzindo o volume de investimentos e, principalmente, maiores volumes de crédito.

Esse mesmo autor conclui ainda que, em mercados com alto grau de assimetria informacional

– como o caso do Brasil – a disponibilidade de crédito maior está sujeita a disponibilidade de

colateral como garantia aos empréstimos por parte das empresas.

Por outro lado, é justo também aqui uma defesa ao Judiciário no Brasil, cujo grande

número de processos de diversas naturezas acumulam-se exorbitantemente nas Varas

dispostas em todo o território nacional. A legislação em vigor é muito complexa e dúbia e

possibilita às partes uma infinidade de recursos que faz com que cada processo demore muito

para ter uma decisão final. A Lei de Falências no Brasil em vigor até Junho de 2005 datava de

1945, sendo por ela necessários na prática mais de 10 anos para a finalização de uma falência

corporativa.

Cerca de apenas 0.2% do valor assegurado por uma garantia conseguia ser retomado

por uma instituição financeira após a falência, por exemplo, do seu tomador de recursos, o

que desencoraja uma maior intermediação bancária e maiores volumes de empréstimos no

Brasil (HAUSLER, 2005). Além disso, os processos judiciais sempre foram um grande

complicador para retomada de recursos emprestados não só pela sua lentidão e custos

envolvidos mas também pelas complicações que envolvem (sucessão de inúmeros recursos e

apelações, peculiaridades de legislações regionais, e por que também os credores de impostos

(governos) e salários (trabalhadores) tinham sempre preferência de recuperação dos ativos da

massa falida estando diante dos bancos. Assim, nada sobrava praticamente a ser recuperado

pelas instituições financeiras. Os Tribunais de modo geral sempre tendem também a

favorecerem suas decisões em relação aos tomadores de recursos (partes fragilizadas) e não

aos bancos (HAUSLER, 2005).

Os processos judiciais envolvidos para a retomada de recursos acabam desencorajando

os bancos a ampliarem a oferta de crédito e faz com que eles procurem nunca utilizarem o

Judiciário para reaverem seus recursos o que faz na prática com que as taxas de juros sejam

aumentadas de forma significativa afim de que possam cobrir o risoc das estaticamente

calculadas “perdas esperadas”. Essa percepção de aumento de risco representa 45% da

composição dos spreads bancários no Brasil de acordo com o Banco Central do Brasil (2005).

No entanto, desde Junho de 2005 entrou em vigor a nova Lei de Falências no Brasil.

Essa nova Lei vem atender a estes anseios pleiteados pelos credores há tempos. Na prática ela

buscará agilizar os processos no Judiciário. Entre as principais mudanças estão o fato de que

as empresas terão não mais a possibilidade de entrarem com pedidos de concordata mas sim,

em um prazo de até 6 meses, apresentarem um plano de reestruturação do repagamento de

seus endividamentos. No caso da falência, haverá agora uma aceleração na liquidação dos

ativos, a fim de que estes fiquem anos e anos sendo deteriorados ou furtados dos locais onde

se encontram. Outra novidade foi a preferência agora dada aos credores na retomada de seus

créditos em caso de falência, em detrimento a impostos. Assim, trabalhadores continuam

tendo a preferência no resgate de recursos da massa falida mas agora são seguidos pelos

bancos e, em terceiro lugar, pelos impostos devidos aos órgãos governamentais. Esta nova

Lei, se efetivamente comprovar seu sucesso, trará grandes benefícios ao setor privado no

médio prazo com a provável redução dos spreads bancários praticados.

3 – ABERTURA DE CAPITAL NO BRASIL COMO

INSTRUMENTO DE EXPANSÃO DO CRÉDITO–

RESULTADOS E ANÁLISE DOS DADOS

3.1. Evolução do volume de crédito, prazos e custos de endividamento nas

Demonstrações Contábeis

Tabela 9– PIB, Mercado Financeiro, Taxas de Juros e Emissões Primárias no Brasil nos

últimos 10 anos

Ano PIB

(R$ x bi)

Empréstimos do

sistema

financeiro ao

setor privado

(R$ x bi)

% do

PIB

Selic

(% -

final

ano)

Emissões

primárias

de ações

(R$ x

milhão)

1996 778 206,2 26,5% 23,8% 9.172

1997 870 233,5 26,8% 42,1% 3.909

1998 914 253,9 27,8% 32,1% 4.112

1999 973 268,3 27,6% 20,9% 2.749

2000 1.101 307,5 27,9% 15,4% 1.410

2001 1.200 322,5 26,9% 18,1% 1.353

2002 1.321 364,8 27,6% 25,0% 1.050

2003 1,526 399,8 26,2% 16,5% 230

2004 1.767 477,1 27,0% 17,8% 4.469

2005 1.938 596,9 30,8% 18,0% 4.364

Fontes: Banco Central do Brasil, Banco BNP Paribas, BNDES, Ibovespa, Revista Suma Econômica e Febraban,

Maio de 2006

Na última década, observou-se o incremento do volume de empréstimos do sistema

financeiro ao setor privado brasileiro a uma taxa percentual maior que a da taxa de aumento

do PIB (Produto Interno Produto). Enquanto o PIB brasileiro aumentou de R$ 778 bilhões em

1996 para R$ 1.938 bilhões em 2005 (ou + 149%), o volume de empréstimos ao setor privado

cresceu de R$ 206 milhões para R$ 597 milhões, ou + 190%, deixando de representar pouco

mais de 26% do PIB em 1996 e atingindo a marca de quase 31% em 2005.

Por outro lado, o volume de emissões primárias de ações no mercado acionário local

demonstrou-se aquecido entre 1996-1998, reduziu-se significativamente após 1999 e voltou a

demonstrar aquecimento após 2004 (CRUZ, 2004). Condições macroeconômicas locais e

externas mais estáveis e a conseqüente queda da Selic a partir de 2003 estão entre os diversos

fatores que propiciaram um ambiente mais favorável para o aumento de emissões primárias

de ações.

A taxa Selic, apurada no “Sistema Especial de Liquidação e Custódia”, é obtida

mediante o cálculo da taxa média ponderada e ajustada das operações de financiamento por

um dia, lastreadas em títulos públicos federais e cursadas no referido sistema ou em câmaras

de compensação e liquidação de ativos, na forma de operações compromissadas, ou seja,

venda de títulos com compromisso de recompra assumido pelo vendedor, concomitante com

compromisso de revenda, assumido pelo comprador, para liquidação no dia útil seguinte. São

aptas a efetuar este tipo de operação as instituições financeiras habilitadas, tais como bancos,

caixas econômicas, sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários, sociedades

distribuidoras de títulos e sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários. A taxa

Selic serve de referência ao bancos como a taxa mínima de juros básica praticada na

economia.

Em 31 de Agosto de 2006, segundo o site da Bovespa (www.bovespa.com.br), o

Mercado de Capitais brasileiro contava com 387 empresas com ações listadas na Bolsa de

Valores de São Paulo (Bovespa) cujo valor bursátil era de R$ 1.268 bilhões sendo 34 delas

listadas no Novo Mercado. Esse número de empresas é ainda irrisório e representa menos de

0,5% das 4.9 milhões de empresas existentes no Brasil em 2005 segundo dados do IBGE

publicados em Outubro de 2006 (Instituto Brasileiro de Geografia e Estatíticia –

www.ibge.org.br).

Elaboração dos dados da pesquisa realizada

Por IPO (Initial Public Offering) entende-se a oferta inicial das ações de uma

determinada empresa no Mercado. Conforme mencionado na introdução deste trabalho, o

levantamento dos Demonstrativos Contábeis das 18 empresas em análise ocorreu nos

seguintes momentos do tempo:

# ano encerrado anterior a abertura do capital

# no trimestre anterior a abertura do capital

# no trimestre posterior a esta abertura

# 31 de Dezembro de 2005 (último exercício encerrado disponível).

# 31 de Março de 2006

# 30 de Junho de 2006 (Balanço Patrimonial mais atual até o momento

disponível).

Dessa forma, as Demonstrações Contábeis consideradas neste estudo foram os

encerrados nos trimestres (“T”) detalhados a seguir:

Tabela 10 - Empresas e Demonstrações Contábeis consideradas

Empresa Data do

IPO

Exercício

Trimestre

posterior

Ano

2005

1T 2006 2 T 2006

1) CCR 30/01/2002 4T00 4T01 1T02 4T05 1T06 2T06

2) Rossi 19/02/2003 4T01 4T02 1T03 4T05 1T06 2T06

3) Natura 25/05/2004 4T03 1T04 2T04 4T05 1T06 2T06

4) ALL 24/06/2004 4T03 1T04 2T04 4T05 1T06 2T06

5) Gol 24/06/2004 4T03 1T04 2T04 4T05 1T06 2T06

6) CPFL Energia 29/09/2004 4T03 2T04 3T04 4T05 1T06 2T06

7) Grendene 28/10/2004 4T03 3T04 4T04 4T05 1T06 2T06

8) DASA 18/11/2004 4T03 3T04 4T04 4T05 1T06 2T06

9) Porto Seguro 19/11/2004 4T03 3T04 4T04 4T05 1T06 2T06

10) Renar 24/01/2005 4T03 4T04 1T05 4T05 1T06 2T06

11) Submarino 30/03/2005 4T03 4T04 1T05 4T05 1T06 2T06

12) Localiza 20/05/2005 4T04 1T05 2T05 4T05 1T06 2T06

13) Renner 30/06/2005 4T04 1T05 2T05 4T05 1T06 2T06

14) OHL 13/07/2005 4T04 2T05 3T05 4T05 1T06 2T06

15) Energias 14/07/2005 4T04 2T05 3T05 4T05 1T06 2T06

16) Br Realty 21/09/2005 4T04 2T05 3T05 4T05 1T06 2T06

17) Cosan 17/11/2005 4T04 3T05 4T05 4T05 1T06 2T06

18) UOL 15/12/2005 4T04 3T05 4T05 4T05 1T06 2T06

As Demonstrações Contábeis das empresas anteriores a sua abertura no mercado

foram obtidos através dos memorandos de IPO (Initial Public Offering books ou livros de

Oferta Pública Inicial de Ações) de cada uma delas no instante em que estas empresas

anunciaram a emissão de ações ao mercado. As Demonstrações Contábeis de períodos

posteriores foram obtidos no site da internet da CVM (Comissão de Valores Mobiliários) ou

nos sites da internet de cada uma dessas empresas uma vez que, após a abertura, tais

empresas são obrigadas a informar resultados trimestralmente.

Para uniformização dos dados, foram consideradas as Demonstrações Contábeis

consolidadas de cada uma destas companhias no mencionado exercício.

Os custos de endividamento foram obtidos nas notas explicativas de cada uma destas

Demonstrações Contábeis. Algumas poucas empresas providenciam o custo “all-in” (custo

total) de seu endividamento em moeda local e em moeda estrangeira. Esse foi o caso, por

exemplo, das Lojas Renner que informou os seguintes custos para seu endividamento no

período analisado:

Tabela 11 - Custo do endividamento

Empresa Data do

IPO

Exercício

Trimestre

posterior

Ano

2005

1 T 2006 2 T 2006

Lojas Renner 30/06/2005 18,8% 19,2% 19,0% 18,8% 18,0% 16,5%

Fonte: Demonstrações Contábeis

A grande maioria das empresas analisadas, no entanto, apenas fornecem a abertura de

seu endividamento, as taxas médias praticadas, o montante da dívida em moeda local e em

estrangeira bem como o repagamento futuro do endividamento do longo prazo.

Dessa forma, para calcular o custo médio do endividamento de terceiros, foi adotado o

seguinte critério:

# cálculo da média ponderada em cada período, por:

o tipo de endividamento e

o tipo de moeda

Como exemplo pode-se enunciar o cálculo da dívida junto a terceiros da OHL,

empresa de concessões rodoviárias que administra rodovias do interior do estado de São

Paulo.

Tabela 12 - Custo do endividamento

Empresa Data do

IPO

Exercício

Trimestre

posterior

Ano

2005

1T 2006 2T 2006

OHL 13/07/2005 16,0% 15,9% 15,7% 15,7% 15,5% 15,0%

Fonte: Demonstrações Contábeis

O cálculo do custo médio ponderado de 15,9% do endividamento da empresa no

trimestre anterior a abertura de seu capital foi obtido através da seguinte fórmula calculada

com os índices financeiros (TJLP, Libor, etc) informados em notas explicativas de cada

empresa:

• Custo do endividamento

=(((9,8%)+5,5%)*53%*F238+((9,8%)+5,8%)*37%*F238+((18%)+1,9%)*10%*F238)/(F23

8*100%)

Equação 4

Onde:

# F238 é a célula que representa o total do endividamento da empresa junto a

terceiros em um dado trimestre

# As taxas entre parênteses de 9,8% e de 18% referem-se as taxas Selic e TJLP

no período analisado

# Os percentuais 53%, 37% e 10% refletem a composição do endividamento para

cada tipo de dívida (BNDES, bancos, etc)

# Os montantes de 5,5%, 5,8% e 1,9% referem-se aos spreads cobrados pelos

bancos acima da TJLP e Selic (exemplo: a sub-equação

((18%)+1,9%)*10%*F238 significa que 10% do total da dívida naquele

momento era de BNDES cuja taxa de juros era de Selic (18%) mais um spread

de 1.9%)

Para cada um dos períodos analisados de cada uma das empresas foi seguido este

mesmo critério no cálculo do custo de sua dívida com terceiros. Os resultados obtidos usaram

como referência as seguintes taxas básicas de referência de juros abaixo, praticadas pelo

mercado, em cada um dos períodos analisados:

Tabela 13 - Indicadores financeiros do endividamento – 2001-2006

Ano Selic (%

ano)

Poupança

(% ano)

TJLP (%

ano)

Ibovespa

médio (%

ano)

Libor (%

ref. ano)

2001 18,1% 8,2% 10,0% -11,0% 2,5%

2002 25,0% 8,8% 10,0% -17,0% 1,4%

2003 16,5% 10,6% 11,0% 97,1% 1,2%

2004 17,8% 8,1% 9,8% 17,7% 2,8%

2005 18,0% 9,2% 9,8% 27,1% 4,7%

Jun.2006 14,75% 8,4%* 8,2% 16,4%* 5,2%

Fontes: Banco Central do Brasil, Banco BNP Paribas, BNDES, Ibovespa, Revista Suma Economica e Febraban,

Maio de 2006; * referem-se a índices acumulados dos últimos 12 meses

Os resultados de média simples obtidos das Demonstrações Contábeis das empresas

analisadas foram os seguintes:

Tabela 14 - Evolução do custo da dívida de terceiros após abertura do capital

RESUMO

Ano

Trimestre

posterior

2005 1T2006 2T2006

capital próprio

46% 54% 62% 68% 71% 73%

- endividamento CP 37% 43% 37% 36% 34% 36%

- endividamento LP 63% 57% 63% 64% 66% 64%

capital de terceiros

54% 46% 38% 32% 29% 27%

Total

100% 100% 100% 100% 100% 100%

custo da dívida terceiros 18,3% 17,1% 16,3% 16,2% 15,9% 14,5%

1-2 anos 44% 38% 33% 46% 43% 40%

3 anos 13% 15% 14% 17% 18% 15%

4 anos 16% 18% 21% 13% 12% 11%

5 anos 10% 12% 14% 10% 12% 13%

+ 5 anos 15%

16% 18% 14% 15% 21%

TOTAL 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Dentre as conclusões que podem ser evidenciadas na tabela acima temos:

# Após a abertura do capital, as empresas tenderam a se financiar com menor

volume de capital de terceiros e maior volume de capital próprio. Apesar do

custo do capital próprio ser superior ao custo de capital de terceiros em

condições macroeconômicas de estabilidade e de equilíbrio uma vez que os

proprietários da empresa são os últimos a recolherem os recursos residuais em

caso de falência, foi verificado que nos casos estudados, as empresas optaram

por reduzir o volume do endividamento junto a terceiros.

# Um menor endividamento com terceiros ocorre pois as empresas entendem que

os recursos obtidos com a emissão das ações são mais atraentes e baratos que

os recursos de terceiros. Os recursos advindos da emissão são em grande parte

utilizados para quitar dívidas mais onerosas com terceiros existentes.

# A análise do alongamento do endividamento é inconclusiva somente pela

análise dos Demonstrativos Contábeis uma vez que até um trimestre após a

abertura houve evidências de que os repagamentos da dívida concentrados nos

primeiro e segundo anos caem em termos percentuais de 44% para 33%

concentrando-se mais em períodos superiores a 4 anos mas em períodos mais

recentes eles aumentam e voltam a ter um padrão similar ao do ano anterior a

abertura.

# Por fim, o custo do endividamento junto a terceiros (ou “custo da dívida

terceiros”) antes e após a abertura do capital apresenta redução nos períodos

analisados. Ele caiu de 18,3% para 14,5% pela média simples dos custos das

18 empresas analisadas em cada um dos períodos.

Como esse custo, no entanto, foi calculado com base nos spreads praticados em cada

um dos períodos mais seus respectivos indexadores (TJLP, Libor, etc) que oscilaram em cada

um dos momentos analisados, foi feito também um segundo exercício onde foi verificado a

variação somente dos spreads praticados antes e depois da abertura do capital,

desconsiderando-se os efeitos destes indexadores no custo do capital de terceiros a fim de

ratificarmos os resultados anteriormente alcaçados, ou seja, empresas que abriram o capital

tiveram acesso a dívidas com custos ou spreads mais atraentes. A tabela abaixo confirma tais

resultados.

Tabela 15 - Evolução do custo da dívida de terceiros após abertura do capital

desconsiderando indexadores

RESUMO

Ano

Trimestre

posterior

2005 1T2006 2T2006

custo da dívida terceiros 6,3% 5,9% 5,3% 4,6% 4,3% 3,9%

Custo Médio Ponderado do Capital (CMPC)

Em complementação ao estudo realizado, foi calculado o custo médio ponderado do

capital para verificarmos se a abertura também beneficia na redução do custo do capital como

um todo.

Como abordado anteriormente, o custo de capital – ou custo médio de capital da

empresa - corresponde à média ponderada entre o custo de capital de terceiros e o custo de

capital próprio. O custo de capital de terceiros é o custo de captações marginais de

financiamentos, ou seja, é o preço do dinheiro a ser emprestado à empresa por entidades

financiadoras ou por investidores que adquiram seus títulos de dívida.

O modelo de precificação de ativos financeiros (capital assets pricing model ou

CAPM), criado pelos professores Henry Markowitz e William Sharpe, ganhadores do Prêmio

Nobel de Economia em 1990, é a ferramenta mais utilizada para projetar o custo de capital

próprio, superior ao custo de capital de terceiros em condições macroeconômicas de

estabilidade e de equilíbrio de políticas econômicas, pois os proprietários da empresa serão os

últimos a recolherem recursos residuais em caso de falência da empresa (Receita Federal,

empregados, fornecedores e credores têm direito de receberem fundos residuais primeiro). O

CAPM tem sofrido inúmeras críticas e diversos pesquisadores têm questionado sua validade

como visto anteriormente. Entretanto, a verdade é que os centros de pesquisa e os mercados

de capitais ainda não conseguiram produzir um modelo alternativo com maior robustez,

apesar dos problemas de sua aplicação.

Assim, o custo de capital próprio deve corresponder a uma taxa de juro livre de risco -

associada ao ativo com menor risco do mercado financeiro, adicionada de um prêmio de risco

consistente com a empresa que se considera (SANTOS, 2003). Ou seja, por correr o risco de

investir na empresa, o proprietário merece um prêmio acima da taxa de juro correspondente

ao ativo de menor risco do mercado (lembrando que na visão de investidores globais,

mercados emergentes ainda requerem um prêmio adicional para compensar o chamado risco-

país). Esse prêmio, por sua vez, é diretamente proporcional ao rendimento do mercado de

ações medido, por exemplo, por meio do Ibovespa, e a um fator denominado beta, que

funciona como um medidor do risco de mercado da empresa.

O beta de uma dada empresa é obtido por meio da correlação linear entre o

rendimento da ação da empresa e o rendimento do mercado, medido pelo Ibovespa, por

coerência com o exposto acima. Assim, uma ação com beta superior a 1,0 é mais arriscada do

que o Ibovespa, cujo beta próprio, por definição, é igual a 1,0 (BRIGHAM, GAPENSKI,

EHRHARDT, 1999). Exemplificando: se a empresa apresenta um beta de 1,2, isso significa

que a cada aumento ou redução de 1% na cotação do Ibovespa, obtém-se, em média, um

aumento ou redução de 1,2% na cotação da ação da empresa.

No presente estudo, visando a utilização de betas de um mesmo período de tempo para

cada uma das empresas, adotou-se como critério utilizar o período compreendido entre 31 de

dezembro de 2005 (instante posterior a última abertura de capital das 18 empresas analisadas)

e 30 de junho de 2006, data dos últimos Demonstrativos Contábeis analisados, ou seja, 6

meses. Os betas utilizados no cálculo foram os seguintes.

Tabela 16 - Betas: 6 meses (31/Dez/05 – 30/Jun/06)

Empresa Beta

CCR 1,02

Rossi 1,15

ALL 0,77

Gol 0,64

CPFL 0,56

DASA 0,81

Porto Seguro 0,81

Natura 0,68

Grendene 0,65

Renar 0,15

Submarino 1,03

Renner 0,86

OHL 0,56

Energias 0,64

Brasil Realty 1,28

Cosan 1,39

UOL 1,02

Localiza 0,93

Média Simples 0,83

Fonte: Boomberg, 2006

Tabela 17 - Evolução do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC)

RESUMO

Ano

Trimestre

posterior

2005 1T2006 2T2006

We= capital próprio

46% 54% 62% 68% 71% 73%

- endividamento CP 37% 43% 37% 36% 34% 36%

- endividamento LP 63% 57% 63% 64% 66% 72%

Wi =capital de terceiros

54% 46% 38% 32% 29% 27%

Total

100% 100% 100% 100% 100% 100%

ki =custo da dívida terceiros

18,3% 17,1% 16,3% 16,2% 16,0% 14,5%

ke= Krf+(Km-Krf) x B

43,1% 17,6% 22,9% 24,1% 15,0% 15,0%

krf (poupança) 9,3% 8,6% 8,8% 9,2% 8,4% 8,4%

km (ibovespa médio) 50,0% 19,4% 25,8% 27,1% 16,4% 16,4%

(km-krf) 40,8% 10,8% 17,0% 17,9% 8,0% 8,0%

CMPC = Wi*Ki + We*Ke 29,7% 17,3% 20,5% 21,5% 15,3% 14,9%

Assim, com base no CMPC, foram obtidas conclusões próximas as anteriormente

discutidas em relação a redução do custo da dívida de terceiros principalmente quando

comparado o ano anterior a abertura do capital com períodos mais recentes.

O CMPC é altamente influenciado por períodos que apresentam o índice de retorno do

Ibovespa médio maior que faz com que a queda do CMPC não seja uniforme como quando

analisada a redução somente do endividamento junto a terceiros para o mesmo período.

3.2. Pesquisas de Campo

Para confirmação dos resultados obtidos através da análise dos Demonstrativos

Contábeis das empresas foram realizadas duas pesquisas qualitativas. A primeira com as

empresas estudadas e a segunda com profissionais do Mercado Financeiro que atuam ou

atuaram em posições Seniors, Gerenciais ou de Direção nos 20 principais bancos privados

brasileiros e cujo objetivo foi identificar qual o posicionamento deles em relação a concessão

de crédito às empresas no Brasil.

3.2.1. Pesquisa de campo: empresas analisadas

Em um primeiro momento, foi enviado por e-mail e correio ao departamento de

Relações com Investidores das 18 empresas analisadas um questionário detalhado sobre o

tema. No entanto, devido ao baixo retorno de respostas, foi adotado o critério de contatar

diretamente por telefone esses departamentos sendo feitas as seguintes perguntas diretas e

objetivas:

- Houve um aumento da disponibilidade de crédito e de financiamentos de prazos

mais longos com redução dos spreads logo após a abertura do capital ?

- Caso a resposta para pergunta anterior seja afirmativa, você acredita que tal

redução nos spreads aconteceria mesmo que o cenário macroeconômico local

não tivesse apresentado melhoria nos últimos anos? (ou seja, tal melhoria

aconteceria de qualquer forma só que talvez com menor intensidade ?)

- Dentre fatores como baixo nível de poupança interna, alto endividamento

público, sistema judiciário ineficiente, qualidade de informações financeiras ou

outros, qual você considera como principal obstáculo a expansão do crédito

local?

- De modo geral, a abertura do capital propiciou a empresa mais vantagens do que

desvantagens?

Dos 18 contatos realizados, 14 empresas se dispuseram a responder às perguntas

imediatamente e outras 4 ficaram de analisá-las e enviar respostas mais tarde por escrito. As

que não responderam por telefone solicitaram que as perguntas fossem – novamente –

enviadas por e-mail ao departamento de Relações com Investidores. O procedimento foi

repetido como no caso do questionário só que agora, de modo sumarizado (somente as 4

perguntas anteriormente listadas foram feitas). As respostas, no entanto, não foram obtidas

novamente até o término desse estudo.

Desse modo, foram obtidas respostas de cerca de 80% das empresas analisadas. Os

resultados foram tabulados abaixo:

Tabela 18 - Respostas das empresas analisadas

Empresa /

Pergunta

1) Houve aumento

do crédito, linhas de

Longo Prazo e

queda de spreads ?

2) Se sim,

ocorreriam mesmo

com ambiente

macro desfavorável?

3) Principal

obstáculo à

expansão do

crédito local

4) As vantagens

superam as

desvantagens na

abertura ?

1. ALL

Sim Talvez não, uma vez

que o cenário

favorável constituiu

janela de

oportunidade à

emissão realizada

Sistema judicial

(apesar de

considerar que é

uma combinação

dos 3 primeiros)

Sim, sem dúvida

2. Brazil Realty

Sim, mas no caso

deles,

especificamente em

termos de spreads já

que já possuiam

linhas mais longas

para o setor

imobiliário

Sim Baixo nível de

poupança interna

(mas considera

também como

sendo uma

combinação dos 3

primeiros)

Sim mas considera

que divulgação de

informações

estratégicas ao

mercado é uma

grande

desvantagem

Tabela 18 - Respostas das empresas analisadas (continuação)

Empresa /

Pergunta

1) Houve aumento

do crédito, linhas de

Longo Prazo e

queda de spreads ?

2) Se sim,

ocorreriam mesmo

com ambiente

macro desfavorável?

3) Principal

obstáculo à

expansão do

crédito local

4) As vantagens

superam as

desvantagens na

abertura ?

3. Dasa

Sim. Fizeram

emissão de títulos a

5 anos logo após

abertura e obtiveram

redução de spreads de

111% da Selic para

103.6%

Sim. Qualidade das

informações

financeiras

Sim, mais

vantagens até pelo

aumento do valor

da empresa no

mercado

4. Natura

Sim Sim Sistema judicial Sim, principalmente

a empresas com

estratégias claras de

internacionalização

5. Porto Seguro

Sim. No entanto, no

caso deles, abertura

ocorreu por desejo do

fundador aliado ao

desejo da filha em

alienar parte de suas

ações no mercado

Sim, independe do

cenário

Alto endividamento

público seguido

pelo baixo nível de

poupança

Sim sem dúvida.

Mercado dá inputs

de informações e

novas idéias aos

administradores e

força-os a pensar

6. Submarino

Sim, principalmente

em termos do número

de bancos querendo

trabalhar com eles e

redução de spreads

Sim Alto endividamento

público (linhas do

BNDES disponíveis

são pequenas)

Sim. Após emissão

reduziu

endividamento e

possui recursos em

caixa para

estratégia de

aquisição de novas

empresas

7. Renar

Maças

Sim, principalmente

outros bancos. Os

prazos mesmo junto

ao BNDES também

se extenderam logo

após a abertura

Sim, uma vez que o

cenário agrícola tanto

em 2005 como em

2006 está ruim mas

mesmo assim a

empresa continuou

tendo benefícios

Alto endividamento

público seguido

pela poupança

interna baixa

Sim. Mercados

externos passaram a

ser acessíveis.

Mercado dá inputs

de informações e

novas idéias aos

administradores

Tabela 18 - Respostas das empresas analisadas (continuação)

Empresa /

Pergunta

1) Houve aumento

do crédito, linhas de

Longo Prazo e

queda de spreads ?

2) Se sim,

ocorreriam mesmo

com ambiente

macro desfavorável?

3) Principal

obstáculo à

expansão do

crédito local

4) As vantagens

superam as

desvantagens na

abertura ?

8. OHL

Sim. Acesso a

mercados

internacionais.

Sim Alto endividamento

público

Sim, mais

vantagens

9. CCR

Sim, principalmente

acessando mercados

internacionais.

Sim Baixo nível de

poupança interna

Sim

10.CPFL

Sim Sim, até porque a

abertura ocorreu no

Novo Mercado e

simultaneamente em

Nova Iorque (ADRs)

Alto endividamento

público seguido

pelo baixo nível de

poupança

Sim

11. Localiza

Sim. Ocorreu redução

dos spreads em até

100 bps (1%) logo

após abertura e linhas

de longo prazo

superiores a 5 anos

Sim Alto endividamento

público seguido

pelo baixo nível de

poupança

Sim, principalmente

a empresas com

estratégias de

internacionalização

para acesso de

recursos em outros

mercados

12. Gol

Sim. Disponibilidade

de linhas de

financiamento

aumentou de R$ 97

mi antes da abertura

para R$ 200 mi logo

após e mais de R$

400 mi atualmente

Sim Alto endividamento

público

Sim, principalmente

a empresas com

estratégias de

internacionalização

para acesso de

recursos em outros

mercados

13. Renner

Sim Sim Alto endividamento

público

Sim

14. Cosan

Sim Não Baixo nível de

poupança interna

seguida pela falta

de qualidade das

informações

Sim. Pode

possibilitar

principalmente

aumento do valor

de mercado da

companhia

Dos resultados obtidos, podemos enunciar as seguintes conclusões:

# Unanimidade de respostas afirmando que houve aumento da oferta de crédito

por terceiros inclusive a prazos mais longos e a custos menores logo após a

abertura do capital.

# 85% das empresas afirmando que mesmo em um cenário macroeconômico

desfavorável, a abertura propiciaria sim benefícios de queda de spreads e

maior volume de crédito em relação a quando a empresa era fechada, mas

talvez, com menor intensidade.

# A concorrência com títulos do Governo como principal entrave a maior

expansão do crédito no país e

# A também unanimidade pelas empresas que responderam o questionário em

relação ao fato de que a abertura propicia mais vantagens do que desvantagens

principalmente as instituições com estratégias claras de internacionalização de

atividades (como foi o caso de Gol, Localiza e Natura) ou empresas que

precisam de uma “alavancagem” adicional de recursos no caixa para aquisição

de novos negócios (como é o caso da Submarino que recentemente adquiriu

outras empresas de internet nas áreas de ingressos para cinema, teatro ou

viagens, complementando seu negócio principal que é o varejo eletrônico)

Um outro ponto bastante interessante é o de que se percebe claramente que o porte das

empresas que vieram a mercado nestes anos mais recentes entre 2002-2005 e foco desta

pesquisa é muito menor do que empresas tradicionais listadas há muitos anos na Bovespa

como Embraer, Petrobrás, Companhia Vale do Rio Doce (CVRD), Sadia, Ambev, Telemar,

dentre tantas outras.

Assim, a tabela abaixo faz uma comparação entre o faturamento e porte das 18

empresas analisadas que fizeram oferta pública de ações na Bovespa entre 2002 e 2005 e

algumas das empresas “tradicionais” do Mercado acionário brasileiro.

100

Tabela 19 - Faturamento e porte em 31 de Dezembro de 2005 de algumas das

empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) há mais de 5 anos

comparados ao das empresas analisadas na pesquisa

Empresa/ R$ x milhão Faturamento Líquido Patrimônio líquido Ativo total

Empresas “tradicionais”

1) Petrobras 136,605 78,785 183,521

2) CVRD 33,993 24,052 53,594

3) Telemar 16,747 6,083 28,923

4) Ambev 15,959 19,990 33,493

5) Embraer 9,133 4,864 16,983

6) Sadia 7,318 2,223 6,522

Empresas analisadas

1) CCR 1,954 1,373 3,424

2) Rossi 404 292 793

3) Natura 2,282 523 1,191

4) ALL 1,087 934 2,665

5) Gol 2,660 991 2,255

6) CPFL Energia 7,738 4,796 13,651

7) Grendene 1,069 851 1,159

8) DASA 528 266 593

9) Porto Seguro 3,418 1,095 4,582

10) Renar 49 34 61

11) Submarino 420 188 328

12) Localiza 855 334 1,084

13) Renner 1,136 517 1,057

14) OHL 389 601 1,145

15) Energias 4,323 3,509 8,955

16) Br Realty 688 1,018 1,775

17) Cosan 1,900 762 2,722

18) UOL 444 438 687

Fonte: Demonstrativos Contábeis das empresas, 2005

Exceções feitas às empresas CPFL, Energias EDP e Porto Seguro que apresentam

maior porte, as demais 15 empresas analisadas que recentemente abriram o capital possuem

faturamento e total de ativos iguais ou inferiores a R$ 3 bilhões. Esse é um ponto que

claramente demonstra que empresas de menor porte obtiveram a partir da abertura de seu

capital claros benefícios em relação a um maior volume de crédito, maiores prazos, e custos

101

mais atrativos. Essas condições mais atrativas estavam antes restritas apenas às grandes

empresas listadas em Bolsa de Valores.

Embora as empresas foram unânimes em apontar que as vantagens são superiores às

desvantagens na abertura do capital, 11 delas complementaram a resposta citando quais as

principais vantagens e quais as principais desvantagens desse procedimento. Dessa forma, o

quadro abaixo resume as principais vantagens e desvantagens mencionadas pelas empresas.

Como já mencionado, segundo as empresas, as vantagens superam as desvantagens.

Figura 6 - Vantagens e desvantagens espontaneamente apontadas pelas

empresas analisadas após a abertura do capital

No entanto, o interessante foi constatar que todas foram unânimes em apontar outras

vantagens advindas da abertura do capital além do simples maior acesso a crédito. Duas

empresas – Porto Seguro e Renar Maçãs – apontaram ainda que o Mercado Financeiro em

seus constantes questionamentos sobre o desempenho operacional dessas empresas passou a

fornecer valiosos inputs de informações aos administradores forçando-os a pensar se

# VANTAGENS ?

• Acesso a um número maior de fontes de

recursos e volume de crédito

• Acesso a financiamentos de prazos mais

longos

• Acesso a spreads menores

• Mercado financeiro em geral tem uma

visão mais positiva da empresa

• Executivos da empresa acompanham

mais de perto e no curto prazo

indicadores de desempenho

• Troca de informações com o mercado

auxilia no processo de elaboração de

estratégias

• Contribui para aumento do valor de

mercado da companhia

# DESVANTAGENS ?

• Custos de abertura/ manutenção de

um departamento de RI/ emissão de

relatórios trimestrais e fatos

relevantes são altos

• Maior acesso a informações

estratégicas por parte de

competidores

• Maior lentidão no processo de tomada

de decisão

• Divisão dos lucros com outros

acionistas

• Pressão de investidores por resultados

de curto prazo

• Desrespeito aos acionistas

minoritários (não se enquadra aqui

ações no Novo Mercado)

102

determinadas estratégias que estavam sendo adotadas faziam sentido no longo prazo e sobre o

que poderia ser feito para melhoria do desempenho. A Dasa (Diagnósticos da América SA,

proprietária dos laboratórios Auriemo e Lavousier) bem como a Cosan (empresa do setor de

usinas de álcool/ açúcar) apontaram que a abertura pode favorecer empresas com consistentes

programas de investimento no longo prazo a aumentarem seu valor de mercado

significativamente, fato ocorrido com eles.

De maneira resumida, os gráficos abaixo demonstram os resultados tabulados da

pesquisa qualitativa anteriormente respondida por 14 das 18 empresas analisadas:

Gráfico 5 - Houve um aumento da disponibilidade de crédito e de financiamentos de prazos

mais longos com redução dos spreads logo após a abertura do capital ?

sim

100%

não

A empresa Gol, por exemplo, menciona que o montante de linhas de crédito a ela

disponíveis centradas principalmente no curto prazo no 1T04 (ou seja, antes de sua abertura

de capital que ocorreu em Junho de 2004) era de R$ 97 milhões, foi ampliado para mais de R$

200 milhões logo após a abertura do capital e que, após Junho de 2006, tal montante já

superava os R$ 400 milhões. Já a Localiza cita que um dos principais benefícios foi a

expansão dos prazos médios disponíveis de endividamento para 5 anos (fato também citado

por Dasa e Renar Maçãs) e reduções nos spreads de até 100 bps (1%) logo após a abertura.

103

Gráfico 6 - Caso a resposta para pergunta anterior seja afirmativa, você acredita que

tal redução nos spreads aconteceria mesmo que o cenário macroeconômico local não

tivesse apresentado melhoria nos últimos anos?

sim

85%

não

15%

Essa pergunta buscava entender se essa possível melhoria aconteceria de qualquer

forma só que talvez com menor intensidade em um cenário desfavorável.

Desse modo, em relação a essa pergunta, duas empresas – ALL e Cosan –

responderam que não pois caso o cenário macroeconômico não estivesse favorável, elas

possivelmente não teriam aproveitado a “janela de oportunidade” para emissão de ações,

tendo esperado um momento mais oportuno para fazê-lo.

104

Gráfico 7 - Dentre fatores como baixo nível de poupança interna, alto endividamento

público, sistema judiciário ineficiente, qualidade de informações financeiras ou outros,

qual você considera como principal obstáculo à expansão do crédito local ?

57%

21%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Essa outra pergunta teve um enfoque mais macro, ou seja, tratou da disponibilidade de

crédito no Brasil de modo geral. Nas respostas, 57% (ou 8 das 14 empresas que responderam

às perguntas) entendem que o maior obstáculo à expansão do crédito local é ainda o Governo.

O alto grau de endividamento público acaba tomando do setor privado grande parte dos

recursos, ou seja, os bancos têm preferência em adquirirem títulos do governo – que

financiam a dívida pública – ao invés de emprestarem recursos às empresas uma vez que a

percepção para os bancos dos riscos envolvidos em relação aos títulos públicos são mais

baixos que empréstimos ao setor privado e oferecem remuneração relativamente alta (atrelada

a indexadores como CDI, Selic, etc).

Um ponto interessante relaciona-se ao fato de que, apesar da pergunta requisitar

apenas “qual o principal obstáculo à expansão do crédito”, quatro das empresas que

responderam ser o Governo citaram espontaneamente que o baixo nível de poupança é o

segundo fator que mais inibe tal expansão. Desse fato podemos entender que o baixo nível de

poupança (ou baixo nível de aplicações no longo prazo) citado como primeiro fator apenas

por 3 das 14 empresas na verdade contribui de modo significativo como segundo fator para

105

que haja em contrapartida a falta de disponibilidade de linhas de financiamento para

emprestar no longo prazo.

O Sistema Judiciário ineficiente foi citado por 2 empresas como entrave a maior

expansão do crédito no país citando que os processos e Leis vigentes são muito morosos e

ineficazes. Por último, a qualidade das informações disponibilizada pelas empresas em geral

no Brasil aos bancos foi apontada apenas por uma empresa como principal obstáculo a

expansão do crédito. No entanto, é válido salientar que tanto o Sistema Judicial como baixa

qualidade de informações foram fatores lembrados também por outras 3 das 14 empresas que

responderam às perguntas.

Gráfico 8 - De modo geral, a abertura do capital propiciou a empresa mais vantagens

do que desvantagens?

sim

100%

não

Por fim, no entendimento unânime de todas as 14 empresas do total de 18 analisadas

que responderam ao questionário, as vantagens da abertura de capital superam com certeza as

desvantagens, confirmando as premissas defendidas nesse estudo, ou seja, a abertura do

capital é importante em termos de aumento do volume de crédito em países de baixa

disponibilidade de crédito ao setor privado como o Brasil. E nesse aspecto, mesmo algumas

delas citando que a divulgação de informações estratégicas aos competidores é um ponto

negativo bastante forte, as vantagens da abertura para essas empresas ainda foram mais

representativas conforme listadas anteriormente.

106

3.2.2. Pesquisa de campo: Profissionais do mercado financeiro

Para confirmação dos resultados obtidos através da análise dos Demonstrativos

Contábeis e da pesquisa qualitativa com as empresas cujos resultados foram anteriormente

discutidos, foi realizada uma segunda pesquisa qualitativa agora colhendo opiniões a cerca do

tema de profissionais do Mercado Financeiro.

Foram colhidas através de 4 perguntas enviadas por e-mail nos meses de Agosto e

Setembro de 2006 respostas de 14 profissionais que atuam ou atuaram principalmente em

posições Gerenciais ou de Direção nos principais bancos brasileiros. Segundo o ranking de

bancos da revista da editora Abril “500 Maiores Empresas de 2005” do mês de Jun/2006, as

instituições dos profissionais entrevistados atuam ou atuaram nos 20 maiores bancos privados

locais pelo critério de tamanho do Patrimônio Líquido.

As respostas obtidas refletem a opinião pessoal desses profissionais e não a visão

institucional dos bancos onde exercem suas funções uma vez que o processo de

autorização interna de cada banco para liberação de tais respostas seria muito longo e

prejudicial ao andamento do estudo.

No entanto, as opiniões pessoais atenderam ao propósito da pesquisa uma vez que

o objetivo foi atingido, ou seja, compreender qual o pensamento a cerca do tema

estudado de quem toma as decisões pelas instituições que emprestam os recursos para os

tomadores após os últimos abrirem o capital.

As perguntas realizadas foram as seguintes:

1) Empresas de capital aberto possuem maior disponibilidade de linhas de

crédito, com prazos maiores e spreads menores ?

2) Principais fatores que ainda inibem maior volume de crédito no Brasil

3) Empresas de menor porte que decidem abrir o capital também se beneficiam

(são vistas pelo mercado financeiro de forma diferenciada)?

4) Em termos gerais, a abertura do capital proporciona mais vantagens do que

desvantagens?

107

As respostas obtidas foram tabuladas abaixo:

Tabela 20 - Opiniões pessoais (não institucionais) de profissionais do Mercado

Financeiro em relação à abertura de capital de empresas locais como instrumento de

acesso ao crédito

Profissional Posições

ocupadas/

Instituições

financeiras

1) Empresas de

capital aberto

possuem mais

crédito, linhas

de Lon

o Prazo

e spreads

menores?

2) Principais

obstáculos à

expansão do

crédito local

3) Empresas de

menor porte que

abrem o capital

também se

beneficiam?

Vantagens

superam as

desvanta-

gens na

abertura ?

1.Andrea

Amorim

Seniors /

ABN-Amro,

BNP

Sim. Qualidade

das informações

superior impacta

favoravelmente

na análise de

crédito

1) Go ver n o

2) Câmbio

3) Qualidade

informação

Sim. Empresas

familiares

principalmente são

vistas de melhor

forma após

abertura

Sim.

2.César

Figueiredo

Direção/

BNP, HSBC

Sim,

principalmente

em um ambiente

volátil como o

brasileiro

1) Go ver n o

2) Ambien te

Legal

3) Qualidade

Informação

Sim Sim

3. Diana Jabra

Gerência/

BNP, ING

Sim 1) Alta taxa de

juros e

Governo

2) Ambien te

Legal

3)Conjuntura

macroeco-

nômica

Sim. Benefícios

são maiores do que

as de capital

fechado mas

menores do que de

as grandes de

capital aberto

Sim

108

Tabela 20 - Opiniões pessoais (não institucionais) de profissionais do Mercado

Financeiro em relação à abertura de capital de empresas locais como instrumento de

acesso ao crédito (continuação)

Profissional Posições

ocupadas/

Instituições

financeiras

1) Empresas de

capital aberto

possuem mais

crédito, linhas

de Lon

o Prazo

e spreads

menores?

2) Principais

obstáculos à

expansão do

crédito local

3) Empresas de

menor porte que

abrem o capital

também se

beneficiam?

Vantagens

superam as

desvanta-

gens na

abertura ?

4. Fabio Jacob

Direção/

BNP, CCF

Sim, devido a

maior

transparência de

informações ao

Mercado

1) Alta taxa de

juros e

Governo

2) Ambien te

Legal

3)Conjuntura

macroeco-

nômica

Sim, desde que

possuam um bom

planejamento

futuro pois custos

da abertura são

altos

Sim

5.Gustavo

Cunha

Gerência/

Santander,

Sudameris

Sim, sendo que a

própria abertura

já inicia esse

processo

1) Alta taxa de

juros e

Governo

2) Ambien te

Legal

3) Poupança

Sim. Inclusive as

aberturas tem sido

feitas por empresas

de menor porte

não?

Sim

6.Henrique

Faria

Direção/

Itaú

Sim 1) Alta taxa de

juros e

Governo

2) Qualidade

informação

3) Poupa nça

Sim Sim

7.Henrique

Sperandio

Gerência/

Unibanco/

BNP

Sim pois as de

capital fechado

não são em geral

transparentes

diminuindo o

“apetite’ dos

bancos

1) Alta taxa de

juros e

Governo

2) Ambien te

Legal

3) Qualidade

Informação

Sim Sim, desde

que haja um

projeto claro

de cresci-

mento

109

Tabela 20 - Opiniões pessoais (não institucionais) de profissionais do Mercado

Financeiro em relação à abertura de capital de empresas locais como instrumento de

acesso ao crédito (continuação)

Profissional Posições

ocupadas/

Instituições

financeiras

1) Empresas de

capital aberto

possuem mais

crédito, linhas

de Lon

o Prazo

e spreads

menores?

2) Principais

obstáculos à

expansão do

crédito local

3) Empresas de

menor porte que

abrem o capital

também se

beneficiam?

Vantagens

superam as

desvanta-

gens na

abertura ?

8.Marcelo

Rezende

Gerência/

HSBC

Não sempre, mas

as chances de

occorem são

maiores.

Multinacionais

fechadas também

têm benefício

1) Ambien te

Legal

2) Qualidade

informação

3) Go ver n o

Sim, pois passam a

ser mais

transparentes

Sim

9.Raquel

Pereto

Seniors/

HSBC

Sim. Informações

auditadas e de

qualidade são

bem vistas.

Menores são os

riscos e menores

os spreads

1) Poupa nça

2) Go ver n o

3) Qualidade

Informação

Sim Sim

10.Roberto

Barbuti

Direção/

UBS-Pactual

Sim. Maior

transparência trás

maior conforto

dos bancos com

os números

1) Alta taxa de

juros e

Governo

2) Ambien te

Legal

3) Qualidade

Informação

Sim. Mercado

abaixou a barreira

para montantes

mínimos de

emissão para entre

USD 150 – 200

milhões

Sim

11.Roberto

Martinelli

Gerência/

Citibank,

Bank Boston

Não

necessariamente

se consideradas

multinacionais

fechadas. Do

contrário, sim.

1) Qualidade

informação

2) Ambien te

Legal

3) Go ver n o

Sim Sim

110

Tabela 20 - Opiniões pessoais (não institucionais) de profissionais do Mercado

Financeiro em relação à abertura de capital de empresas locais como instrumento de

acesso ao crédito (continuação)

Profissional Posições

ocupadas/

Instituições

financeiras

1) Empresas de

capital aberto

possuem mais

crédito, linhas

de Lon

o Prazo

e spreads

menores?

2) Principais

obstáculos à

expansão do

crédito local

3) Empresas de

menor porte que

abrem o capital

também se

beneficiam?

Vantagens

superam as

desvanta-

gens na

abertura ?

12.Roberto

Vidal

Direção/

ING-

Sulamerica

Sim 1) Alta taxa de

juros e

Governo

2) Ambien te

Legal

3) Burocr acia

para obter

linhas

Sim. No entanto, o

Mercado deve se

tornar mais seletivo

em momentos de

menor liquidez.

Empresas de menor

porte podem sim se

beneficiar desde

que tenham bons

fundamentos

Sim, sem

dúvida

13.Rodrigo

Menck

Gerência/

BNP, Citibank

Sim. Percepção

de maior

confiabilidade

passa a existir.

Visão melhor da

estratégia no

longo prazo

reflete-se em

prazos maiores e

menores custos

1) Alta taxa de

juros e

Governo

2) Ambien te

Legal

3) Conjuntura

macroeco-

nômica

Não

necessariamente.

Momento atual é

favorável a elas

mas em períodos

instáveis

investidores e

bancos buscam

“blue chips”

(empresas

tradicionais)

Potencial-

mente sim.

14.Sinara

Figueiredo

Direção/

Santander,

BankBoston

Sim. 1) Alta taxa de

juros e

Governo

2) Conjuntura

macroeco-

nômica

3) Ambien te

Legal

Sim Sim.

111

Resumidamente em relação às respostas acima, foi constatado o seguinte:

# Apesar da maioria dos entrevistados ter afirmado que existe um aumento da

oferta de crédito por terceiros inclusive a prazos mais longos e a custos

menores às empresas logo após suas aberturas do capital, não houve

unanimidade de respostas a esse respeito. Cerca de 20% dos entrevistados

entendem que empresas fechadas como multinacionais, por exemplo,

beneficiam-se de taxas e prazos tão atrativos quanto os disponíveis às empresas

de capital aberto.

# Novamente, a concorrência com títulos do Governo (e o consequente alto nível

de taxas de juros a esses títulos atrelada) foi considerada pela maioria (11 dos

14 entrevistados ou 79%) como principal entrave a maior expansão do crédito

no país. Sistema judicial deficiente e falta de qualidade das informações

prestadas foram os outros 2 fatores mais citados.

# Um aspecto interessante é que os profissionais do Mercado Financeiro

defenderam de forma unânime que, mesmo que de menor porte, empresas que

fazem esse movimento de abertura são claramente vistas de modo muito mais

positivo pelo Mercado e se beneficiam com maior disponibilidade de crédito,

menores spreads e prazos mais longos. O Mercado já aceita emissões primárias

bem menores (entre USD 150 milhões a USD 200 milhões) e não possui

restrições quanto a um setor industrial específico. A maior preocupação é que a

empresa tenha bons e sólidos projetos futuros de crescimento e rentabilidade,

independentemente de seu tamanho.

# Por fim, outra unamidade ocorreu. Para esses profissionais, as vantagens de se

abrir o capital são bem maiores que as desvantagens.

Como nesse caso os entrevistados citaram mais de um fator como principal

obstáculo à expansão do crédito uma vez que a pergunta foi mais aberta em relação a pergunta

similar feita às empresas (principais ao invés de principal fator) foi adotado o critério de

média ponderada das citações para verificarmos em termos percentuais quais os fatores foram

mais vezes mencionados. Assim, o primeiro fator citado pelo entrevistado teve peso 3, o

segundo 2 e o terceiro 1. O resultado pode ser veficado a seguir.

112

Gráfico 9 - Principais fatores que ainda inibem maior volume de crédito no Brasil

44%

26%

14%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

endividamento

publico

sistema judicial qualidade

informações

outros poupanca interna

O que pode ser constado do gráfico acima é que, ao contrário da visão das

empresas que entendem que o baixo nível de poupança interna é o segundo principal fator

para um menor volume de crédito, os profissionais do Mercado apontam que fatores como

dificuldade de recuperação dos créditos emprestados devido a um Sistema Judicial ruim bem

como a qualidade questionável e muitas vezes precária das informações operacionais e

financeiras que a eles são disponibilizadas pelas empresas dificultam bastante a aprovação de

maiores linhas a custos mais atrativos a essas empresas durante os comitês de crédito internos

dos bancos. Para esses profissionais, outros fatores como ambiente macroeconômico instável

por exemplo, são mais relevantes para escassez do crédito do que o baixo nível de poupança.

As considerações, de modo consolidado, sobre todos resultados acima obtidos

pelas pesquisas realizadas com as empresas e os profissionais do mercado financeiro foram

sumarizadas na próxima seção.

113

4- CONSIDERAÇÕES FINAIS

Através da análise das Demonstrações Contábeis das 18 empresas enunciadas e de

informações adicionais com elas obtidas por telefone bem como opiniões de profissionais do

Mercado Financeiro, verificamos que, de modo geral, a abertura do capital dessas empresas

levou não só a uma redução do nível do custo dos financiamentos cobrados por terceiros mas

também a uma expansão da disponibilidade de recursos.

O custo médio ponderado do capital dessas empresas também torna-se menor quando

comparado ao ano anterior as aberturas. Independentemente da melhoria macroeconômica que

ocorre durante o período de análise das empresas, o entendimento majoritário das companhias

analisadas é que, somente o fato delas terem se lançado no mercado, ou seja, aberto o capital e

emitido ações, já as beneficiaria de qualquer forma, mesmo que o cenário macroeconômico

não tivesse sido favorável.

Profissionais do Mercado Financeiro tiveram entendimento semelhante quando

indagados sobre o tema já que a maior transparência de informações e estratégias demandadas

às empresas listadas em Bolsa de Valores já provêem aos bancos maior conforto no momento

da concessão de empréstimos. As empresas pesquisadas defenderam na totalidade que, as

vantagens de tal movimento superaram as desvantagens.

A análise somente das Demonstrações Contábeis no entanto, foi inconclusiva em

relação à expansão dos prazos de pagamento de endividamento após a abertura de capital. Isso

porque muitas das empresas que o fizeram entenderam que os recursos eram mais baratos do

que os do endividamento bancário que possuíam optando por quitar grande parte do volume

desse endividamento existente mantendo-o apenas no curto prazo para necessidades de fluxo

de caixa diárias.

Por outro lado, a totalidade das empresas contatadas por telefone confirmou que após a

abertura do capital, houve uma expansão dos prazos médios de financiamento. Além disso,

114

85% delas ainda entendem que tal expansão ocorreria mesmo se não tivesse havido uma

sensível melhoria do setor macroeconômico, o que mitiga questionamentos nesta linha, ou

seja, que relacionem a expansão do crédito somente a uma melhora de condições

macroeconômicas de um país. Essa mesma percepção das empresas analisadas foi confirmada

por profissionais do Mercado Financeiro entrevistados.

A tabela abaixo resume os resultados de alguns dos principais pontos abordados ao

longo do trabalho e verificados junto às empresas e seus Demonstrativos Contábeis bem como

com profissionais do Mercado Financeiro.

Tabela 21 - Resumo dos resultados da pesquisa

Questão levantada/

Resultado majoritário

Demonstrativos

Contábeis

Empresas

questionadas

Profissionais

Mercado

Financeiro

questionados

Ocorre redução de spreads

e expansão do crédito após

abertura?

SIM SIM SIM

Ocorre aumento de linhas

de longo prazo?

NÃO SIM SIM

Principal obstáculo a

expansão do crédito

N/D GOVERNO GOVERNO

Vantagens superam as

desvantagens após a

abertura ?

APARENTEMENTE

SIM

SIM SIM

Empresas de menor porte

que abriram (abrem) o

capital também se

beneficiaram (ou

beneficiam)?

SIM (das empresas que

abriram o capital no

período analisado, a

maioria possui porte

inferior às já

tradicionalmente

listadas)

SIM SIM

Como já mencionado, segundo as empresas e profissionais pesquisados, as vantagens

superam as desvantagens o que mostra que no Brasil, um país com ambientes econômico e

político relativamente ainda instáveis, Teorias tradicionais de estrutura de capitais nem

sempre são automaticamente 100% aplicáveis. O mercado de capitais é portanto um

115

importante instrumento de acesso não só a recursos menos onerosos e fartos mas também ao

mercado de crédito.

Empresas como o Submarino, por exemplo, apesar de praticamente não possuir mais

nenhum endividamento em seus Demonstrativos Contábeis recentes confirmou que, o volume

de linhas bem como os prazos disponíveis de financiamento são significativamente maiores

hoje do que anteriormente a abertura. A estratégia da empresa foi a de quitar o endividamento

bancário existente utilizando recursos financeiros mais baratos obtidos com a oferta pública

inicial de ações (IPO- Initial Public Offering).

A Gol, por exemplo, chega a quantificar tal expansão em 4 vezes entre o trimestre

anterior a abertura e seu último Demonstrativo Contábil disponível. Além disso, a empresa

conseguiu redução significativa do seu custo de endividamento no 2 trimestre de 2006

quando, após 2 anos após sua abertura de capital conseguiu realizar uma emissão de USD 200

milhões de dívida na forma de bônus perpétuo (equivalente agora a quase 70% de seu

financiamento bancário excluindo leasing de aeronaves). Desse modo, seu custo total de

endividamento reduziu-se significativamente e passou a ser inferior a 10% a.a. A Cosan,

empresa do setor agrícola (açúcar/ álcool) fez movimento semelhante e em 10 de fevereiro de

2006 emitiu bônus perpétuos no mercado internacional no montante de USD 450 milhões a

juros de 8,25% aa, fazendo com que seu custo de endividamento total caísse para menos de

12% aa.

Um dos pontos de maior questionamento do estudo apresentado poderia ser o

relacionado ao da condição macroeconômica favorável tanto externa como local que pode ter

beneficado a redução dos custos de financiamento e possibilitado maior oferta de crédito

verificados através da análise dos Demonstrativos Contábeis dessas empresas entre 2002-

2005. Esse é um fato que, no entanto, é parcialmente verdade.

Como primeiro contraponto a essa premissa, constatou-se a convicção em sua maioria

tanto das empresas como dos profissionais do Mercado Financeiro pesquisados de que tais

melhorias ocorreriam sim após a abertura do capital, mesmo que de um modo menos intenso.

A opinão de que informações de maior qualidade e transparentes prestadas de forma confiável

abordando o posicionamento estratégico futuro da empresa listada reflete automaticamente

116

em um maior conforto dos bancos na concessão de créditos a esses tomadores, ampliando não

só o volume de linhas mas prazos de pagamentos e redução de custos.

O segundo e relevante contraponto observado refere-se a uma das 18 empresas

analisadas: a Renar Maçãs, comercializadora de maçãs. A empresa que foi a menor das

empresas analisadas a abrir o capital no período (faturamento líquido de R$ 49 milhões e

ativos totais de R$ 62 milhões em 2005) atestou que, mesmo com o cenário de seu setor de

atuação (agronegócio) totalmente desfavorável no período de sua abertura de capital ela

obteve claros benefícios tanto em termos de ampliação das linhas de crédito como

alongamento das mesmas associados a reduzidos spreads.

Esses fatores demonstram que mesmo empresas de menor porte tendem a se beneficiar

também após a abertura do capital. Esse movimento continua intenso. Segundo dados da

CVM (Comissão de Valores Mobiliários) até 30 de Setembro de 2006, aconteceu um volume

expressivo de emissões primárias e secundárias de ações no Mercado brasileiro. A tabela

abaixo demonstra essa evolução:

Tabela 22 - Emissões totais de ações entre Jan.2006-Set.2006 x período 2002-2005

Número de ofertas Volume total – R$ x milhão

2002-2005 63 28.381

2006 (até Set) 44 21.442

Total 107 49.823

Fonte: CVM, 2006

As emissões primárias e secundárias do período Jan.2006-Set-2006 já representam

mais de 70% do número de ofertas bem como volume total de emissões das emissões

ocorridas nos últimos 4 anos (Jan.2002-Dez.2005). Além disso, o movimento de empresas de

menor porte que tem buscado esse Mercado ratifica de modo geral as idéias defendidas nessse

estudo.

Entre as empresas que fizeram ofertas públicas iniciais de ações no ano de 2006

estavam a construtora Gafisa (oferta inicial de R$ 480 milhões), a empresa de TV a Cabo

TOTVS (oferta inicial de R$ 284 milhões), livraria Saraiva (oferta inicial de R$ 66 milhões),

117

construtora Abyara (oferta inical R$ 188 milhões), empresa de planos de saúde Medial Saúde

(oferta inicial de BRL 474 milhões), entre outros.

Dessa forma, mesmo empresas de menor porte como a livraria Saraiva com

faturamento líquido em torno de R$ 450 milhões e ativos totais de R$ 300 milhões acessaram

com sucesso o mercado de capitais e possivelmente devem ter se beneficiado em

contrapartida como nos casos estudados nessa pesquisa de maior volume de crédito, prazos de

pagamento mais extensos e redução de spreads.

Como discutido ao longo do trabalho, as restrições de crédito das instituições

financeiras aos setores privados brasileiro e de outros países de economias dito emergentes

são resultado de diversas fraquezas e volatilidades macroeconômicas dos países da região,

tendo sido as principais delas apontadas, analisadas e ratificadas pelas empresas e

profissionais do Mercado Financeiro pesquisados.

É importante ressaltarmos no entanto que o Brasil realizou progressos significativos

nos últimos anos. As reformas financeiras realizadas durante os anos de 1990 introduziram

maior estabilidade e confiabilidade ao Sistema Financeiro Nacional melhorando a qualidade

dos bancos cujo número de instituições foi reduzido significativamente. Nesse aspecto, ao

menos no Brasil, a qualidade das instituições financeiras remanescentes não deve representar

mais um obstáculo ao crescimento da intermediação financeira.

As melhorias econômicas implementadas no Brasil nos últimos anos (disciplina fiscal,

inflação controlada) têm também contribuído na redução dos spreads dos empréstimos

(indexadores básicos como TJLP, CDI tem diminuído desde 2003). O setor público, no

entanto, continua tendo um papel de suma importância no processo de expansão do crédito ao

setor privado. A eliminação de déficits fiscais orçamentários (hoje bastante reduzidos mas

ainda próximos a 3% do PIB) já seria o primeiro passo para que recursos de instituições

financeiras fossem direcionados ao setor privado e não a compra de títulos públicos.

Adicionalmente, o encorajamento da população a formação de poupança a longo prazo

é um dos principais instrumentos para a contrapartida de linhas de financiamento também de

longo prazo a serem oferecidas pelos bancos. A criação dos planos de aposentadoria PGBL e

118

VGBL após 2002 têm contribuído nesse sentido para que a população comece a realizar

poupança no longo prazo. Evoluções também verificadas após 2005 com a nova Lei de

Falências que possibilita aos credores a recuperação judicial de seus créditos de modo mais

ágil também deve ser outro importante ponto a contribuir para uma melhoria na

disponibilidade de crédito ao setor privado. Por fim, uma revisão das regras atuais em relação

ao tipo de Demonstrativo Contábil e informações mínimas operacionais que devessem ser

elaboradas por empresas não listadas em Bolsa de Valores colaborariam muito para um maior

conforto das instituições financeiras na concessão de crédito ao setor privado de modo geral.

Dessa forma, foi constado ao longo do estudo que a abertura do capital no Brasil

serve também como valioso instrumento de maior acesso ao mercado de crédito

possibilitando empresas que o fazem – mesmo que essas empresas tenham um porte

reduzido – a se beneficiarem de linhas de financiamento de prazos maiores a custos

reduzidos quando comparadas a empresas similares de capital fechado.

Esse fato demonstra que modelos tradicionais de estrutura de capitais em finanças

como o do Pecking Order que defende que as empresas devem buscar o mercado de capitais

apenas como última alternativa para financiarem seus investimentos não são necessariamente

sempre válidos a todos os mercados e empresas, principalmente em países emergentes como o

Brasil onde os custos de captação de recursos obtidos pela emissão de ações e posteriormente

de linhas de financiamento no mercado de crédito são bastante atrativos.

No estudo foi verificado quase que de maneira unânime também entre empresas e

profissionais do Mercado Financeiro que as vantagens da abertura de capital são muito

maiores que as desvantagens e que tal movimento deveria ser adotado por um maior número

de empresas.

Assim, com base nos elementos colocados ao longo do trabalho e resultados obtidos,

espera-se que outras empresas, mesmo que de menor porte, busquem cada vez mais, através

da abertura de seu capital, os benefícios advindos desse fato, não só diretos (expansão de

linhas de crédito disponíveis, redução dos spreads, valorização do valor da empresa, entre

outros citados) mas também indiretos como, por exemplo, o maior reconhecimento da

qualidade da empresa por parte de investidores e mercado financeiro em geral (bancos,

credores).

119

A criação de um mercado de capitais maior e mais forte com certeza traria claros

benefícios às empresas e ao país onde elas se situam, acirrando a competição entre

investidores e instituições financeiras (mercado de crédito em geral) na concessão de maior

volume de recursos a custos atrativos competindo com os recursos obtidos no mercado de

capitais, consolidando por fim, ambos os mercados.

O movimento de abertura de capital na Bolsa de Valores de São Paulo intensificado

principalmente a partir do ano de 2004 como verificamos na introdução desse estudo pode,

portanto, estar relacionado também a uma nova visão do empresariado local determinado a

expandir não só os mercados consumidores dos produtos e serviços de suas empresas mas

também como uma forma de expansão dos volumes de crédito dessas companhias a custos

muito mais atrativos uma vez que, através desse movimento, esses tomadores de recursos

passam a disponibilizar um maior número de informações de qualidade ao Mercado,

incluindo estratégia futura, e como contrapartida, passam a ser melhores vistos e

analisados pelos investidores de modo geral.

Esses pontos foram ratificados pelas pesquisas no estudo desenvolvidas.

Entre algumas outras linhas de pesquisa que poderiam dar continuidade ao presente

trabalho podem-se enunciar as seguintes:

! uma pesquisa comparativa a essa que abordasse a evolução do custo de capital,

expansão do crédito e de linhas de longo prazo de empresas fechadas neste

mesmo período. Nesse caso o maior desafio seria o de obter as Demonstrações

Contábeis dessas empresas.

! A continuidade desse mesmo estudo buscando identificar se outras vantagens

após a abertura de capital como o possível aumento do valor de mercado das

companhias realmente ocorrem. Além disso, quais trocas de informações entre

adminstradores e Mercado Financeiro beneficiam o planejamento dessas

empresas. Isso realmente ocorre ?

! Outra alternativa de continuidade para a presente pesquisa seria a análise do

custo médio ponderado do capital das empresas aqui analisadas em relação a

120

rentabilidade de suas atividades e se estas estão criando ou destruindo valor

nos anos logo após a abertura de seus capitais segundo o conceito de EVA (ou

Economic Value Added) criado pela Stern Stewart & Co. na década de 1990.

Ela é uma medida de desempenho operacional que difere em relação a outras,

pois, os acionistas cobram seus lucros e rentabilidade em cima do custo de todo

o capital empregado por uma determinada empresa, incluindo capital próprio e

de terceiros.

121

5- REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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