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FACULDADES INTEGRADAS DE PEDRO LEOPOLDO
MARCELO MILLER BRANT MORAES
MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO
UMA APLICAÇÃO DA TEORIA DAS
OPÇÕES REAIS PARA AVALIAÇÃO DE UM
PROJETO DE INVESTIMENTO DO
SETOR DE BIOTECNOLOGIA
Pedro Leopoldo
2006
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MARCELO MILLER BRANT MORAES
UMA APLICAÇÃO DA TEORIA DAS
OPÇÕES REAIS PARA AVALIAÇÃO DE UM
PROJETO DE INVESTIMENTO DO
SETOR DE BIOTECNOLOGIA
Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado
das Faculdades Integradas de Pedro Leopoldo,
como requisito parcial à obtenção do título de
Mestre em Administração.
Área de Concentração: Finanças
Orientador: Prof. Dr. Haroldo Guimarães Brasil.
Faculdades Integradas de Pedro Leopoldo
Mestrado Profissional em Administração
Pedro Leopoldo
2006
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À Karina, minha esposa,
fonte inspiradora de tudo que faço.
Com a sua alegria, inteligência, amor e todo apoio e incentivo que me dá,
eu acredito que o amanhã será sempre melhor do que hoje,
não importa o que aconteça.
À Helena, minha princesinha,
razão da minha vida.
AGRADECIMENTOS
A todos que contribuíram para a realização deste trabalho, fica aqui expressa a
minha gratidão, especialmente:
Aos meus pais, pelos exemplos, princípios e valores que me dão suporte.
Ao Prof. e amigo Haroldo Guimarães Brasil, que com seu brilhantismo e
simplicidade transmitiu conhecimentos valiosos que me proporcionaram
amadurecimento intelectual e profissional.
À Prof
a
. e amiga Adelaide Baêta, que sempre acreditou e confiou em mim,
estendendo a sua mão em um momento delicado da minha vida.
À Prof
a
. e amiga Valéria Judice, que com incentivo e apoio permitiu realizarmos
importantes reflexões sobre o trabalho.
A toda a equipe da Fundação Biominas, em especial aos amigos Eduardo Soares
e Gabriel Braga, pelas contribuições e informações importantes para o
desenvolvimento deste trabalho.
A todos os colegas do mestrado, em especial aos amigos conquistados Danilo,
Demian, Érico, Jair, Neuza, Vicente e Virgílio, por todo esse tempo de convívio,
apoio, troca de idéias e experiências.
“Pois dEle, por Ele e para Ele são todas as coisas.
A Ele seja a glória para sempre!
Amém”
(Romanos 11.36)
RESUMO
A globalização e os crescentes processos de inovações tecnológicas
trouxeram muito dinamismo ao meio empresarial. Em um ambiente repleto de
incertezas e extremamente competitivo, torna-se imperativo para as empresas de
biotecnologia avaliar e definir corretamente os projetos nos quais investirão hoje e
pelos quais garantirão sua sobrevivência e vantagens competitivas futuras
perante os seus concorrentes. O maior ativo dessa categoria de empresas é o
capital intelectual ou capital intangível. Em sua fase inicial de vida, para
crescerem e desenvolverem, elas demandam um capital de característica
permanente, ou seja, de longo prazo. Nesse momento de seu ciclo, o venture
capital ou capital de risco se lhes apresenta fundamental como alternativa de
financiamento. O investidor de risco torna-se sócio ou mesmo acionista minoritário
do negócio e, para tal, a sua decisão de investimento deve levar em consideração
as incertezas, volatilidade e flexibilidades gerenciais presentes no negócio
candidato a investimento. Entretanto, a principal técnica quantitativa tradicional de
avaliação de projetos, o método do fluxo de caixa descontado (FCD), tem se
mostrado inadequada para gerir projetos num ambiente incerto e não considera
adequadamente as flexibilidades gerenciais contidas nesses projetos. Oriunda de
uma analogia com as opções financeiras, surge a teoria das opções reais (TOR)
como uma maneira inovadora de se avaliarem ativos reais, visando a suprir as
deficiências apresentadas pelo FCD. O objetivo deste trabalho é aplicar e verificar
a eficácia da teoria das opções reais na análise da viabilidade financeira de um
projeto de investimento do setor de biotecnologia, considerando-se a opção de
expansão embutida no projeto. Nesta aplicação, foi utilizado o modelo binomial
para a precificação da opção. Os resultados foram comparados com aqueles
obtidos pelo método do fluxo de caixa descontado. Concluiu-se que a teoria das
opções reais é eficaz em capturar o valor da flexibilidade gerencial, elevando o
valor do projeto em estudo.
Palavras-chave: Flexibilidade gerencial. Teoria das opções reais. Investimentos
sob incertezas. Capital de risco. Biotecnologia.
ABSTRACT
Globalization and increasing technological innovation processes have
created extremely dynamic business environments. In conditions of high
uncertainty and strong competitiveness, it is imperative to biotechnology
companies to clearly evaluate and define its current investment projects which will
guarantee future survival and competitive advantages against competitors. The
most important asset of this category of companies is their intellectual capital or
intangible assets. In their initial phase of life, biotechnology companies usually
demand long term or permanent capital. At this precise moment of cycle, venture
capital is a fundamental investment alternative. The venture capitalist is
transformed into a business partner or even a minor stakeholder and involved
investment decisions should take into account uncertainty, volatility and
management flexibilities the candidate invested company is able to offer.
However, inadequacies have been evidenced in the main traditionally used
quantitative project evaluation techniques, the discounted cash flow (DCF)
methods. The environmental uncertainties concerning these projects are not well-
managed by this method and additionally, management flexibilities are not
adequately considered as well. In these circumstances, in analogy with financial
options, the real options theory (ROT) turns out to be an innovative form in
evaluating real assets, in the aim of overcoming the identified deficiencies of the
DCF method. The objective of this dissertation is applying and verifying the
efficacy of the real options theory in the analysis of financial viability of an
investment project in the biotechnology sector, considering the underlying
expansion option of this project. In this application, the binomial model for option
pricing is used and the results obtained are compared to those obtained through
the discounted cash flow method. In conclusion, the efficacy of the real option
theory for capturing the management flexibility value is shown, raising the value of
the studied project.
Keywords: Management flexibility. Real options theory. Investments under
uncertainty. Venture capital. Biotechnology.
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
Figuras
Figura 1 – Fluxo dos processos de investimento de um fundo de capital de
risco...........................................................................................................
21
Figura 2 – Árvores binomiais simples............................................................. 35
Figura 3 – Árvores binomiais múltiplas........................................................... 36
Figura 4 – Cálculo da volatilidade do projeto.................................................. 67
Figura 5 – Árvore de eventos do valor presente do projeto............................ 69
Figura 6 – Árvore de decisão da opção de expansão.................................... 71
Gráficos
Gráfico 1 – Análise da sensibilidade: volatilidade x valor da opção de
expansão...................................................................................................
73
Gráfico 2 – Análise da sensibilidade: taxa livre de risco x valor da opção de
expansão..................................................................................................
74
LISTA DE QUADROS E TABELAS
Quadros
Quadro 1 – Resumo das variáveis que afetam os preços de opções de
compra e venda...........................................................................................
29
Quadro 2 – Classificação das séries de opções............................................. 29
Quadro 3 – Analogia entre uma opção financeira e uma opção real............. 41
Tabelas
Tabela 1 – Projeção de mercado e market-share ( humanos)......................... 60
Tabela 2 – Projeção de mercado e market-share (animais).......................... 61
Tabela 3 – Fluxo de caixa descontado tradicional.......................................... 65
Tabela 4 – Parâmetros do modelo binomial................................................... 69
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
CAPM
Capital asset pricing model
DNA Ácido desoxirribonucléico
DTA
Decision tree analysis
FCD Fluxo de caixa descontado
IL Índice de lucratividade
IPO
Initial public oferring
TIR Taxa interna de retorno
ISAG
International Society of Animal
MAD Negação do ativo negociado
MAPA Ministério da Agricultura, Pecuária e Abastecimento
TIRM Taxa interna de retorno modificada
P&D Pesquisa e desenvolvimento
PUC-MG Pontifícia Universidade Católica de Minas Gerais
RMBH Região Metropolitana de Belo Horizonte
TOR Teoria das opções reais
UFMG Universidade Federal de Minas Gerais
VOR Valor das opções reais
VPL Valor presente líquido
WACC
Weighted Average Cost of Capital
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO............................................................................................ 13
1.1 Estrutura da dissertação........................................................................... 17
2 CAPITAL DE RISCO................................................................................... 19
3 AVALIAÇÃO DE PROJETOS DE INVESTIMENTO.................................... 22
3.1 Método do fluxo de caixa descontado (FDC)........................................... 22
3.2 Opções financeiras................................................................................... 27
3.3 Modelos de precificação de opções......................................................... 30
3.3.1 Modelo de Black & Sholes..................................................................... 30
3.3.2 Modelo binomial..................................................................................... 34
3.4 Teoria das opções reais............................................................................ 37
3.4.1 Opções reais versus opções financeiras............................................... 40
3.4.2 Opção de expansão............................................................................... 43
3.4.3 Volatilidade............................................................................................ 44
4 OPÇÕES REAIS E BIOTECNOLOGIA........................................................ 46
5 METODOLOGIA DA PESQUISA................................................................. 49
6 ESTUDO DE CASO..................................................................................... 51
6.1 A indústria da biotecnologia...................................................................... 51
6.2 Descrição do projeto................................................................................. 54
6.2.1 Flexibilidade gerencial do projeto: opção de expansão......................... 58
6.2.2 Dimensionamento do mercado.............................................................. 60
6.2.3 Política de preços.................................................................................. 61
6.2.4 Investimentos......................................................................................... 62
6.2.5 Custos operacionais.............................................................................. 63
6.3 Avaliação do projeto................................................................................. 63
6.3.1 Primeira etapa: FCD sem flexibilidade gerencial................................... 64
6.3.2 Segunda etapa: volatilidade do projeto................................................. 66
6.3.3 Terceira etapa: análise da opção real................................................... 68
6.3.3.1 Árvore de eventos............................................................................... 68
6.3.3.2 Árvore de decisão (binomial).............................................................. 70
6.3.3.2 – Análise da opção de expansão....................................................... 72
7 CONCLUSÃO.............................................................................................. 75
REFERÊNCIAS.............................................................................................. 78
13
1 INTRODUÇÃO
O final do século XX e o início do século XXI vêm consolidando uma
ruptura nos conceitos de geração de valor econômico das empresas.
Ao contrário dos modelos agrícola e industrial, que se baseavam
essencialmente em recursos tangíveis, o novo cenário, com o advento da
economia digital, estabelece o conhecimento, multiplicável indefinidamente, como
a força dominante nas equações de determinação de valor das empresas.
A atração de investidores está cada vez mais vinculada à capacidade
de demonstração da gestão integrada do conhecimento, causada pela interação
do capital estrutural formado por elementos tangíveis, com novas forças-motrizes
englobadas no chamado capital intelectual e de relacionamento (EMRICH;
BAÊTA, 2000).
Conhecimento e talento são as fontes do capital intelectual e, assim,
indivíduos que aliam essas características a um espírito empreendedor têm a
possibilidade de se transformarem em empresários, o que de fato vem ocorrendo
no Brasil, principalmente no setor de biotecnologia
1
.
A globalização e as crescentes inovações tecnológicas trouxeram
dinamismo ao meio empresarial, que é altamente competitivo e incerto. O
ambiente econômico no qual a maioria das empresas está inserida é muito mais
volátil e imprevisível do que há duas décadas. Cada vez mais é vital gerenciar
empresas de maneira flexível e rever constantemente estratégias e o
1
“O termo biotecnologia refere-se a um conjunto de tecnologias habilitadoras que possibilitam
utilizar, alterar e otimizar organismos vivos ou suas partes, células, organelas e moléculas, para
gerar produtos, processos e serviços com aplicações econômicas em saúde humana e animal,
agricultura e meio ambiente” (JUDICE; BAÊTA, 2005).
14
planejamento inicialmente concebido, objetivando a sobrevivência da empresa no
longo prazo (PAMPLONA; SANTOS, 2005). As decisões tomadas hoje
influenciam o futuro das empresas e fazem das medidas de investimento um dos
fatores mais importantes da vantagem competitiva no meio empresarial.
As empresas de base biotecnológica têm características bem
diferentes das empresas tradicionais. São empreendimentos originados de
pesquisa científica realizada em centros de pesquisa universitários ou laboratórios
industriais, que promovem inovações nas chamadas “ciências da vida”, ou Life
Sciences. Essas empresas não apresentam relação proporcional entre o seu ativo
fixo e o faturamento. Seu maior ativo é o capital intelectual ou capital intangível
(EMRICH; BAÊTA, 2000).
Atualmente, o Brasil vem se tornando um competente centro de
pesquisa e referência no cenário da biotecnologia internacional. Contamos com
uma série de vantagens competitivas em relação às demais nações, com
destaque para a diversidade racial, da fauna e da flora, ativos de valor
incomensurável. Adicionalmente, um elevado número de cientistas brasileiros que
se qualificaram profissionalmente no exterior está retornando ao Brasil e busca,
na iniciativa privada, o capital necessário para viabilizar novos projetos e
pesquisas. Essa busca de recursos na iniciativa privada se deve à distância entre
as instituições públicas de pesquisa (fundações de amparo à pesquisa e as
universidades públicas, por exemplo) e o mercado, parecendo não existir nessas
entidades uma política clara de investimentos em pesquisa direcionados à
geração de produtos e negócios (SIMÃO, 2004).
Para crescerem e se consolidarem, tais empresas precisam de aporte
de recursos, mas não apresentam escala suficiente para interessar ao mercado
15
de capitais, nem condições de oferecer garantias reais para obter o financiamento
tradicional no mercado financeiro. Nesse momento, o investimento de venture
capital ou capital de risco assume papel fundamental para a empresa de base
biotecnológica em seus estágios iniciais.
O objetivo dos investidores de risco é o de identificar e concretizar
oportunidades de investimento em projetos com grande capacidade de gerar
inovações tecnológicas e com perspectiva de altas taxas de retorno para o capital
investido. Para tal, assume-se postura ativa na seleção desses projetos, com foco
no gerenciamento baseado no valor. O investidor de risco se faz valer do princípio
básico da lei das finanças, traduzido pelo famoso binômio ex-ante risco assumido
/ retorno esperado.
Com isso, é de fundamental importância determinar quais as
ferramentas metodológicas mais apropriadas para subsidiar o processo de
avaliação da viabilidade econômica e financeira dos projetos disponíveis para
investimento. Essa fase é vital, pois precede a tomada de decisão de investir ou
não. A análise técnica e financeira dos projetos de investimento deverá considerar
questões de risco, retorno e incerteza.
O valor presente líquido (VPL) ou fluxo de caixa descontado (FCD) é a
técnica mais utilizada pelas empresas na análise de investimentos (COPELAND;
ANTIKAROV, 2001). Porém, essa metodologia tradicional apresenta algumas
limitações e nem sempre conduz à melhor decisão estratégica. Ela é considerada
inadequada para gerir projetos num ambiente econômico e empresarial incerto e
não consegue capturar o valor das flexibilidades gerenciais significativas neles
existentes. Por esta razão, os empreendedores e investidores estão sujeitos a
16
tomar decisões de investimento erradas em projetos, baseando-se tanto em
análises quantitativas quanto unicamente em sua própria intuição.
As limitações dessa técnica tradicional levaram ao desenvolvimento de
modelos de avaliação mais abrangentes. Oriunda de uma analogia com as
opções financeiras, a teoria das opções reais (TOR) é hoje em dia considerada a
metodologia mais adequada para avaliar projetos que possuem opções
(flexibilidades) operacionais e estratégicas significativas, conseguindo integrar
estratégia e finanças. Projetos que poderiam ser rejeitados por apresentarem VPL
negativo podem agregar valor se tiverem valiosas opções embutidas. Projetos no
setor de biotecnologia são repletos de opções e cercados de fontes de incerteza.
Esta dissertação pertence à linha de pesquisa de análise de
investimento em condições de incerteza, considerando-se as opções reais. O
objetivo principal deste trabalho é aplicar a TOR, conhecer suas vantagens e
limitações e confrontá-la com o método de FCD na análise da viabilidade
financeira de um projeto de investimento do setor de biotecnologia. Através de um
estudo de caso, será feita a avaliação de um projeto de investimento privado na
área de identificação genética humana, considerando-se a flexibilidade gerencial
embutida no projeto, neste caso, uma opção de expansão para o
desenvolvimento e comercialização de produtos na área de identificação genética
animal, utilizando a teoria das opções reais. Confrontando o resultado da
avaliação pelo método da teoria das opções reais com os resultados apurados
pelo método tradicional do FCD, espera-se responder à questão orientadora deste
trabalho, que é:
17
A teoria das opções reais é uma metodologia de avaliação eficaz a ser
utilizada por um investidor de risco para capturar o valor das flexibilidades
gerenciais dos projetos do setor de biotecnologia?
1.1 Estrutura da dissertação
Esta dissertação está organizada da seguinte forma:
O capítulo 2 apresenta breve introdução sobre a presença do venture
capital ou capital de risco no Brasil como uma alternativa de financiamento para
empresas de biotecnologia.
O capítulo 3 contém o referencial teórico em que se baseia o estudo
realizado. São mostrados os principais modelos tradicionais de avaliação de
investimento e suas limitações quanto a considerações de flexibilidades
gerenciais e incertezas. Como alternativa aos modelos tradicionais, é apresentada
a teoria das opções reais, seus conceitos básicos sobre opção financeira e opção
real, suas diferenças e os dois principais modelos de precificação de opção: Black
& Scholes e binomial.
O capítulo 4 aborda algumas aplicações da teoria das opções reais em
projetos do setor de biotecnologia.
A metodologia de pesquisa utilizada para o desenvolvimento deste
estudo está contida no capítulo 5.
O capítulo 6 traz uma introdução sobre a indústria da biotecnologia no
Brasil, em especial no estado de Minas Gerais, e o estudo de caso proposto, que
18
consiste na aplicação da teoria das opções reais na avaliação de um projeto de
investimento do setor de biotecnologia.
O capítulo 7 faz as considerações finais e a conclusão.
Por fim, listam-se as referências bibliográficas utilizadas.
19
2 CAPITAL DE RISCO
O sucesso alcançado pela indústria de venture capital
2
no fomento ao
empreendedorismo e na dinamização do setor empresarial norte-americano levou
diversos países a importar esse modelo vencedor de intermediação financeira.
A indústria de capital de risco no Brasil, embora não tenha alcançado a
maturidade, vem desde o começo dos anos 90 se desenvolvendo de forma
significativa e já pode ser considerada uma das fontes relevantes de capital para
o surgimento e o crescimento de pequenas e médias empresas inovadoras
(PAVANI, 2003).
O capital de risco busca empreendimentos com altos graus de risco
que promovam inovações tecnológicas, vantagens competitivas e que ofereçam
perspectivas de retorno consideravelmente altas. Por isso, as empresas de base
tecnológica
3
, entre as quais se destacam as empresas de biotecnologia, são as
que mais atraem os investidores de capital de risco no Brasil. Segundo Judice e
Baêta (2005), a pesquisa científica é a fonte básica de conhecimento para o
desenvolvimento de produtos e serviços nessas empresas, especialmente as de
biotecnologia, gerando, em muitos casos, a empresa spin-off
4
.
Essas empresas, na sua fase inicial de vida, para crescerem e
desenvolverem, demandam capital de característica permanente, ou seja, de
2
No Brasil, capital de risco tem sido o termo usado para traduzir venture capital (MELO, 2005).
3
Empresas que, atuando em setores estratégicos da economia (como biotecnologia, química fina,
informática, microeletrônica, mecânica de precisão e novos materiais), originam da pesquisa
científica realizada em centros universitários ou laboratórios industriais e não apresentam relação
proporcional entre ativo fixo e faturamento (EMRICH; BAÊTA, 2000).
4
De forma ampla, o termo spin-off refere-se à formação de novas empresas a partir de empresa-
mãe (privada) ou de organização-mãe (privada ou pública) - (TÜBKE, 2005).
20
longo prazo. Para isso, faz-se necessário também um sistema de financiamento
que atue estimulando o desenvolvimento dessas empresas. Pelas características
peculiares que apresentam, elas encontram dificuldades de obter financiamento
tradicional no sistema financeiro bancário, em grande parte por não terem ativos
tangíveis que possam constituir-se como garantia real para a operação.
Segundo Melo (2005), o investidor de risco, por outro lado, “aposta” na
empresa a ser investida. Ao se tornar sócio do negócio, sua relação com a
empresa passa a ser de alto envolvimento, participando e opinando na sua gestão
operacional e estratégica. A sua remuneração é como a de qualquer outro
acionista: através da distribuição de dividendos e, principalmente, do ganho de
capital no momento da venda de sua participação acionária a terceiros.
Para Pavani (2003), o negócio capital de risco possui quatro fases
fundamentais:
• Captação: busca de recursos junto a investidores de longo prazo, que
podem ser pessoas físicas ou jurídicas, para a formação do fundo
5
de
capital de risco.
• Seleção, análise e investimento em projetos: avaliam-se a viabilidade
técnica e financeira dos projetos, inovação tecnológica proposta, riscos
envolvidos, perspectiva de crescimento, análise de mercado e qualificação
técnica da equipe empreendedora. Toda essa análise permite a avaliação
do valor do negócio.
• Acompanhamento: como sócio da empresa investida, o investidor de risco
acompanha e participa da gestão operacional e estratégica da empresa.
5
“Fundo”, neste estudo, significa empreendimentos organizados para a realização de
investimentos em outras empresas, através de compra de valores imobiliários. Podem ser de
diferentes formas jurídicas, como holding, empresa comercial, empresa de participação ou fundos
de investimentos propriamente ditos (PAVANI, 2003).
21
• Desinvestimento: momento em que o investidor vende a sua participação
acionária na empresa, na expectativa de auferir o maior retorno possível
para o capital investido no negócio. A venda de participações pode ser feita
através de mercado de ações, venda privada, recompra pelos sócios
fundadores e liquidação (investimento mal sucedido).
FIGURA 1 - Fluxo dos processos de investimento de um
fundo de capital de risco.
Fonte: Pavani (2003. p.39).
O foco deste trabalho está na definição da melhor metodologia de
avaliação do valor do negócio a ser utilizado pelo investidor de risco na fase 2.
Porém, nada impede que a metodologia usada nessa fase seja também utilizada
na fase 4 (desinvestimento).
Investidores de
longo prazo:
- Pessoas ricas
- Empresas
- Instituições de
fomento
Fundos
de capital
de risco
Empresa 1
...
Empresa n
Desinvestimento:
- Mercado aberto
- Investidores estratégicos
- Recompra
- Liquidação
Captação Prospecção Seleção / Análise Investimento Acompanhamento Desinvestimento
22
3 AVALIAÇÃO DE PROJETOS DE INVESTIMENTOS
O modelo empresarial de gestão baseada no valor tem como objetivo a
criação de valor da empresa e a maximização da riqueza dos seus proprietários.
Uma das maneiras de se atingir esse objetivo é analisar criteriosamente as novas
oportunidades de investimento. Análise do risco assumido, expectativa de retorno,
custo e estrutura de capital, incertezas e disponibilidades de recursos deverão
fazer parte dos estudos de viabilidade técnica e financeira dos novos projetos de
investimento.
Segundo Assaf Neto (2003), os principais métodos tradicionais
quantitativos utilizados na análise da viabilidade financeira dos projetos de
investimento são: período de payback, taxa interna de retorno (IRR), taxa interna
de retorno modificada (MIRR), índice de lucratividade (IL) e o valor presente
líquido (VPL) ou método do fluxo de caixa descontado (FCD)
6
. O objetivo principal
de todos é auxiliar na tomada de decisão de investir ou não em um projeto.
3.1 Método do fluxo de caixa descontado (FCD)
Copeland e Antikarov (2001) afirmam que o FCD é o método de análise
de investimentos mais utilizado no universo corporativo. Baseia-se na diferença
do valor presente dos fluxos de caixa futuros projetados, descontados a uma taxa
de juros ajustada ao risco do projeto, que pode ser determinada pelo custo médio
23
ponderado de capital
7
(Weighted Average Cost of Capital - WACC). O WACC é
determinado pela ponderação do custo de capital de terceiros (custo da dívida) e
o custo do capital próprio (capital asset pricing model - CAPM), por suas
participações na estrutura de capital do projeto. Se o VPL > 0, significa que o
projeto deve ser aceito, pois está agregando valor para o investidor. Se o VPL < 0,
o investidor deverá perder valor com o investimento e o projeto não deve ser
aceito (DAMODARAM, 1997).
O método do fluxo de caixa descontado estima os fluxos de caixa
futuros com base nas premissas e estratégias concebidas no início da vida útil do
projeto.
Segundo Dixit e Pindyck (1994), o problema do FCD está no fato de o
modelo não conseguir capturar a flexibilidade gerencial do projeto, ou seja, a
habilidade que o gestor tem de rever a estratégia inicialmente concebida e alterar
o plano de investimento quando incertezas futuras são resolvidas ou se
apresentam da forma diferente da prevista no plano inicial. O projeto é gerenciado
de forma estática, passiva e não dinâmica.
Para Amram e Kulatilaka (1999), as técnicas tradicionais só funcionam
corretamente quando não existem opções associadas ao projeto ou, se existirem,
não se verifica qualquer tipo de incerteza. Mas o que se observa, na prática, é
que as decisões de investimento normalmente são cercadas de riscos e
incertezas.
De acordo com Minardi (2004, p.16):
As flexibilidades gerenciais possibilitam tanto capitalizar futuras
oportunidades favoráveis ao negócio quanto diminuir perdas. Expandem
6
Mais detalhes sobre os métodos tradicionais de avaliação de projetos podem ser obtidos em
manuais de Brasil (2002), Brealy e Myers (1998) e Assaf Neto (2003).
7
Mais detalhes sobre WACC e CAPM podem ser obtidos em manuais de Jaffe, Ross e Westerfield
(2002,), Assaf Neto (2003) e Damodaram (1997).
24
o valor de oportunidade de um investimento, pois melhoram seu
potencial de ganhos e limitam seu potencial de perdas relativas a um
gerenciamento passivo ligado às expectativas iniciais. Criam uma
assimetria ou inclinação no valor da distribuição de probabilidades do
VPL do projeto. Ao ignorar as flexibilidades para rever estratégias
iniciais, o método do VPL, muitas vezes, subavalia projetos (MINARDI,
2004, p.16).
Para Pindyck (1991), um dos problemas dos métodos tradicionais
deve-se ao fato de estes ignorarem duas importantes características, presentes
em quase todas as oportunidades de investimento. A primeira é que a maioria dos
investimentos em projetos é parcial ou completamente irreversível. Se o projeto
der errado, não há como recuperar os investimentos já realizados, por exemplo,
em pesquisa e desenvolvimento (P&D), tecnologia, equipamentos, mão-de-obra e
marketing. A segunda é que os investimentos poderão ser adiados até obterem-
se mais informações (embora a informação nunca será completa de modo a
eliminar toda a incerteza) antes de os realizar. Para o autor, quer a regra básica
do VPL (VPL > 0 = aceita o projeto; VPL < 0 = rejeita o projeto) quer o próprio
modelo estão errados sempre que os investimentos forem irreversíveis e a
decisão de investir puder ser adiada.
Tomar uma decisão de investimento irreversível tem custo de
oportunidade que precisa ser considerado para avaliar-se corretamente a decisão
de investimento (BRANDÃO, 2002). Para Trigeorgis (1996), há dois aspectos que
o método do FCD ignora: a) a flexibilidade operacional que permite ao gestor
tomar decisões sobre o projeto à medida que o futuro for se revelando; b) o valor
estratégico resultante da interação com futuros projetos de investimento.
Ao considerar-se que projetos de investimento são operados de forma
passiva, sem qualquer interferência ou flexibilidade gerencial após o seu início, o
método do FCD ignora o valor de opção existente nessa oportunidade de
25
investimento e pode levar os gestores a decisões não ótimas. “Num mercado
cada vez mais volátil e imprevisível, o valor das opções de flexibilidade de um
projeto se torna preponderante e não pode ser ignorado” (BRANDÃO, 2001,
p.24).
Para Minardi (2000), O FCD pode ser aplicado sem problemas quando
as flexibilidades gerenciais não são significativas. Já para Trigeorgis (1996),
somente na ausência de flexibilidade gerencial o FCD pode ser considerado
método consistente na estimativa de valor de um projeto de investimento.
Para corrigir as deficiências do FCD em capturar o valor das
flexibilidades gerenciais, Minardi (2000) expõe alguns modelos alternativos:
a) Análise de cenários: o valor do projeto é fruto da média ponderada de
vários cenários traçados, sendo estimada uma probabilidade para cada
cenário. Apesar de ser um modelo bastante utilizado na prática, é cercado
de grande subjetividade, tendo em vista a dificuldade de estimar todos os
cenários possíveis e as suas probabilidades de ocorrência.
b) Árvore de decisão (DTA): busca lidar com a incerteza e antecipar
flexibilidades gerenciais que poderão ocorrer no futuro, em função de
mudanças no ambiente de mercado. Os gestores mapeiam uma seqüência
de decisões em cada ramo da árvore, baseadas na situação de mercado.
As limitações desse modelo devem-se à subjetividade nas probabilidades
atribuídas a cada ramo decisório da árvore e porque cada ramo tem um
risco diferente, necessitando de uma taxa de desconto diferente, o que
torna a implementação do modelo bastante complexa.
c) Simulação de Monte Carlo: é técnica que permite considerar todas as
combinações de variáveis e analisar a distribuição completa das
26
possibilidades de VPL para o projeto. As limitações desse modelo estão na
dificuldade de estimar a interdependência entre as variáveis e a distribuição
de probabilidades subjacentes. A simulação de Monte Carlo normalmente é
mais usada para avaliar o risco do projeto numa gestão passiva.
Os problemas e limitações dos métodos tradicionais quantitativos de
avaliação dos projetos de investimento fizeram com que os profissionais da área
de finanças buscassem novos métodos de avaliação. Na última década, surgiu
uma nova técnica de avaliação, chamada de teoria das opções reais, baseada na
incorporação das opções reais, cuja abordagem tem o potencial de avaliar o valor
do projeto proveniente de uma administração ativa e das suas interações
estratégicas (TRIGEORGIS, 1996). Essa metodologia enxerga o projeto como
uma possibilidade futura e então o avalia de maneira análoga às técnicas usadas
pelas opções financeiras. A teoria das opções reais busca superar as limitações
dos métodos tradicionais, pois é capaz de capturar as flexibilidades gerenciais na
tomada de decisões de investimentos e não tem a preocupação de determinar a
taxa de desconto de acordo com o risco do projeto, tendo em vista que trabalha
em um ambiente neutro a risco e pode utilizar a taxa livre de risco.
Myers (1987) afirma que a teoria das opções reais é a melhor forma de
avaliar projetos de investimentos que possuem opções gerenciais e estratégicas
significativas, sendo bem menos subjetiva que outras técnicas.
27
3.2 Opções financeiras
De acordo com Brasil (2002, p. 130), uma opção representa um direito
do seu detentor de comprar ou vender determinado ativo-objeto em certa data (ou
até certa data) por um preço determinado. Minardi (2004, p.25) enfatiza que o ato
de realizar a transação é denominado exercício da opção, o preço estabelecido
é o preço de exercício e a data determinada, o vencimento ou exercício. Brasil
(2002, p. 130) observa que a opção introduz uma relação assimétrica entre os
dois agentes. Quem compra o título possui direitos em relação a quem vende. Por
outro lado, quem vende (ou lança) a opção tem obrigações relativamente àquele
que a comprou.
Os ativos-objetos incluem ações, índices de ações, moedas,
instrumentos de dívida, commodities e contratos futuros e outros. No Brasil, a
principal bolsa que negocia opções de ações é a Bovespa
8
e as opções de
commodities, ouro, café e outros são negociadas na BM&F
9
.
Figueiredo (2002, p.65 e p.68) expõe que existem basicamente dois
tipos de opções:
a) Opção de compra (call option): representa o direito de comprar um ativo
em determinada data por um certo preço (preço de exercício). O direito de
comprar pertence ao titular da opção, que é o agente econômico que
compra a opção, pagando por ela um determinado valor (prêmio). O
agente econômico que vende a opção para o titular é chamado lançador.
Ele recebe o prêmio pago pelo titular. Caso o direito de comprar seja
exercido pelo titular, o lançador é obrigado a vender o ativo-objeto da
8
Bolsa de Valores de São Paulo
28
opção. Na data de vencimento, o valor da opção vale MÁX (S – X ; 0),
onde S é o valor atual do ativo-objeto e X é o preço de exercício.
b) Opção de venda (put option): representa o direito de vender um ativo em
determinada data por um preço certo (preço de exercício). O direito de
vender pertence ao titular da opção, ou seja, àquele que compra a opção,
pagando por ela um prêmio. Caso o direito de vender seja exercido pelo
titular, o lançador será obrigado a comprar o ativo-objeto da opção. Na
data de vencimento, o valor da opção vale MÁX (X - S ; 0), onde S é o
valor atual do ativo-objeto e X é o preço de exercício.
As opções podem ser classificadas como do tipo européia ou
americana. Uma opção européia é aquela que só pode ser exercida na sua data
de vencimento. Uma opção americana é aquela que pode ser exercida em
qualquer momento, até a sua data de vencimento.
Os seis determinantes fundamentais do valor de uma opção, segundo
Hull (1998, p.170), são:
• o valor do ativo-objeto / ativo subjacente (S);
• o preço de exercício (X);
• o tempo para o vencimento (T);
• a volatilidade do preço do ativo-objeto (σ);
• a taxa de juro livre de risco (r);
• os dividendos esperados até o vencimento da opção (D).
9
Bolsa de Mercadorias e Futuros de São Paulo.
29
No QUADRO 1 observa-se um resumo das variáveis e de seus efeitos
previsíveis sobre os preços de opções de compra e venda.
QUADRO 1
Resumo das variáveis que afetam os preços de opções
de compra e de venda
EFEITO SOBRE
Fator
Valor de Opção de
Compra
Valor de Opção de
Venda
Aumento do valor do ativo-objeto Aumenta Diminui
Aumento do preço de exercício Diminui Aumenta
Aumento da variância do ativo-objeto Aumenta Aumenta
Aumento do prazo até o vencimento Aumenta Aumenta
Aumento das taxas de juros Aumenta Diminui
Aumento dos dividendos pagos Diminui Aumenta
Fonte: Damodaran (2002, p.348).
As opções podem ser classificadas de acordo com o preço de exercício
e o preço à vista do ativo-objeto observado no momento, conforme QUADRO 2:
QUADRO 2
Classificação das séries de opções
Classificação
Opção de Compra
(Call Option)
Opção de venda
(Put Option)
In the money
(dentro do dinheiro)
Preço do ativo-objeto é
maior que o preço de
exercício
Preço do ativo-objeto é
menor que o preço de
exercício
At the money
(no dinheiro)
Preço do ativo-objeto é igual
ao preço de exercício
Preço do ativo-objeto é
igual ao preço de exercício
out-of-the-money
(fora do dinheiro )
Preço do ativo-objeto é
menor que o preço de
exercício
Preço do ativo-objeto é
maior que o preço de
exercício
Fonte: elaborado pelo autor da dissertação
30
3.3 Modelos de precificação de opções
O processo de precificação de opções consiste na determinação do
valor justo para prêmio da opção. Os termos prêmio ou preço da opção são
sinônimos e correspondem ao valor pago pelo titular da opção pela aquisição do
direito de exercê-la no prazo de exercício. Em função de estarem submetidas às
forças de oferta e demanda de mercado, as opções são cotadas como outro ativo
qualquer, exceto pelo fato de estarem diretamente relacionadas ao preço do ativo-
objeto. Com isso, o prêmio da opção deverá ser uma função do preço do ativo-
objeto (subjacente).
Os principais modelos de avaliação de opções são o modelo de Black
& Scholes (1973) e o modelo binomial, desenvolvido por Cox, Ross e Rubinstein
(1979).
3.3.1 Modelo de Black & Scholes
O modelo de Black & Scholes foi desenvolvido no início da década de
70 e representou uma significativa contribuição para a área de finanças ao
mostrar como os preços teóricos de opções podem ser determinados. A
publicação do artigo The Pricing of Options and Corporate Liabilities por Fischer
Black e Myron Schole, em 1973, revolucionou o mercado de opções nos Estados
Unidos, impulsionando o investimento em opções e os estudos em derivativos.
Muitos dos atuais estudos e modelos acadêmicos originam-se da equação de
31
Black & Scholes. Na prática, o modelo é muito utilizado pelos agentes
econômicos na precificação de opções européias.
Minardi (2004) destaca que o modelo de Bkack & Scholes é utilizado
para precificar opções de compra e opções de venda européia quando o ativo-
objeto não paga dividendos.
Segundo Hull (1998), o modelo consiste na criação de uma carteira
sem risco, constituída de uma posição na opção e de uma posição no ativo-
objeto. Com isso, na ausência de oportunidades de arbitragem, o retorno da
carteira deve ser igual à taxa livre de risco. A razão pela qual se pode montar a
carteira livre de risco deve-se ao fato de que tanto o preço da opção quanto o
preço do ativo-objeto são afetados pela mesma origem de incerteza: as
oscilações de preço do ativo-objeto. A principal propriedade da equação
diferencial de Black & Scholes é que ela não envolve qualquer variável que seja
afetada pela preferência de risco dos investidores. As variáveis que aparecem na
equação são o preço atual do ativo-objeto, tempo, volatilidade de preço do ativo-
objeto e a taxa livre de risco. Todas elas independem de preferências de risco.
Assim, se as preferências de risco não entram na equação, pode-se
simplesmente assumir que todos os investidores estejam num mundo neutro a
risco e a solução da equação não será afetada. Isto exemplifica um princípio geral
importante da precificação de opções, conhecido como “avaliação neutra em
relação ao risco”. Essa propriedade da neutralidade ao risco dos investimentos
também pode ser usada para derivar o modelo binomial, o qual será apresentado
em seqüência.
32
O modelo assume como premissa principal que o preço do ativo-objeto
varia ao longo do tempo, de acordo com o processo estocástico
10
conhecido por
movimento browniano geométrico
11
e segue uma distribuição probabilística log-
normal.
Segundo Copeland e Antikatov (2001, p.108), “é importante lembrar as
sete hipóteses do modelo Black & Scholes para entender suas limitações para
análise de opções reais”. Esse modelo pressupõe:
• A opção avaliada só pode ser exercida no vencimento, pois é uma opção
européia.
• Só há uma fonte de incerteza.
• São excluídas as opções compostas, pois a opção é embasada em um
único ativo subjacente sujeito a risco.
• O ativo subjacente não paga dividendos.
• O preço de mercado corrente e o processo estocástico seguido pelo ativo
subjacente são conhecidos e observáveis.
• A variância do retorno (volatilidade) sobre o ativo subjacente é constante
ao longo do tempo.
• O preço de exercício é conhecido e constante.
10
Variáveis estocásticas são aquelas que evoluem de forma aleatória, de acordo com as leis da
probabilidade.
11
O processo browniano geométrico é uma particularidade do processo de Markov. O processo de
Markov é um processo estocástico no qual a única informação relevante para predizer o futuro
consiste no valor presente. Considera que a história passada já está refletida no valor presente e é
irrelevante, sendo, portanto, consistente com a forma fraca de eficiência de mercado MINARDI
(2004).
33
As fórmulas de Black & Scholes
12
para determinar o valor de uma
opção de compra (call) e de uma opção de venda (put) são:
C = SN (d1) – X e
–r t
N(d2) (1)
.P = X e
–r t
N(-d2) – SN (d1) (2)
Onde:
d1 = [ ln(S/X) + (r + б
2
/ 2) ( t )] / б (t)
½
e
d2 = [ ln(S/X) + (r - б2 / 2) ( t )] / б ( t ) ½ = d1 –б( t ) ½
Para:
c = prêmio teórico da opção de compra (call);
p = prêmio teórico da opção de venda (put);
S = valor atual do ativo-objeto;
X = preço de exercício da opção;
r = taxa de juros nominal contínua, projetada até o vencimento da
opção;
t = tempo até o vencimento da opção;
℮ = base dos logaritmos naturais = 2,71828;
N(x) = função de probabilidade cumulativa de uma variável normal
padronizada;
σ = volatilidade do ativo-objeto.
12
Os detalhes da equação de Black & Scholes estão nos manuais de Minardi (2004) e Hull (1998).
34
3.3.2 Modelo binomial
O modelo binomial, desenvolvido por Cox, Ross e Rubinstein, é
posterior ao de Black & Scholes e é mais simples e intuitivo para a avaliação do
preço de opção. Utiliza o mesmo raciocínio lógico e basicamente as mesmas
premissas assumidas pelo modelo Black & Scholes. Consiste em um modelo
discreto, cujo desenvolvimento exige apenas conhecimento de matemática básica
(MINARDI, 2004).
O modelo baseia-se na construção de uma árvore binomial que
representa as diferentes trajetórias que poderão ser seguidas pelo preço do ativo-
objeto durante a vida da opção. Considera-se que o ativo-objeto obedece a um
processo binomial multiplicativo. Similarmente ao modelo de Black & Scholes, a
propriedade da neutralidade ao risco dos investimentos também será usada para
derivar o modelo binomial. O valor da opção deverá ser igual ao valor de uma
carteira que conceda o mesmo retorno da opção (HULL, 1998).
Tomando como exemplo a precificação de uma opção de compra
utilizando o modelo binomial, supõe-se que a ação e a opção são perfeitamente
correlacionadas e é possível montar uma carteira livre de risco, comprando-se ∆
ações e uma posição comprada de opção de compra. O valor da carteira livre de
risco deve ser o mesmo do valor da opção de compra para que não ocorra
oportunidade de arbitragem. Considera um ativo subjacente - com preço S e uma
opção sobre esse ativo com valor f - e supõe, ainda, que a opção tenha um prazo
T e que durante a sua vida o ativo-objeto possa mover-se tanto para cima, para
um nível S
u
, ou para baixo, num nível S
d
, (u > 1; d < 1), conforme a FIG. 2:
35
Su
fu
S
f (0)
Sd
fd
t = 0 t = 1
FIGURA 2 – Árvores binomiais simples.
Fonte: elaborado pelo autor da dissertação.
Se houver aumento do preço da ação, o valor da carteira será:
S
u
∆ - f
u
Se, por outro lado, o preço da ação recuar, ter-se-á:
S
d
∆ - f
d
Criou-se uma carteira equivalente composta de uma quantidade ∆ do
ativo-objeto e uma opção e calculou-se o valor de ∆, que torna a carteira sem
risco, como se segue:
S
u
∆ - f
u
= S
d
∆ - f
d
∆ = ( f
u
– f
d
) / ( S
u
- S
d
) (3)
Por ser uma carteira sem risco, deve remunerar a taxa de juros livre de
risco (r) que, igualado ao custo de formação da carteira, dá:
f = S∆ - ( S
u
∆ - f
u
) e
-r t
Onde:
f = e
-r t
[ p f
u
– (1 – p ) f
d
] (4)
p = ( e
-r t
- d ) / ( u – d ) (5)
36
As variáveis u e d são escolhidas de acordo com a volatilidade e o
retorno esperado do ativo-objeto. De acordo com Hull (1998) :
u = e
σ √(∆t)
(6)
d = (1 / u )
(7)
Calculados esses parâmetros básicos, o modelo binomial apura o valor
justo para o prêmio da opção em cada nó da árvore. Esse cálculo é realizado
sempre de trás para frente, ou seja, do último período para o primeiro e esses
valores são trazidos até a data presente à taxa livre de risco.
Su2
fu2 = Max (Su2 - X, 0)
Su
fu
S S
f (0) f = Máx (Sud - X , 0)
Sd
fd
Sd2
fd2 = Máx (Sd2 - X , 0)
t = 0 t = 1 t = 2
FIGURA 3 – Árvores binomiais múltiplas.
Fonte: elaborada pelo autor da dissertação.
Ao contrário do modelo de Black & Scholes, que trata de situações
onde o exercício da opção ocorre na data de vencimento da opção (opção
européia), o modelo binomial mostra-se mais apropriado para a avaliação das
opções americanas. Isto se deve à capacidade do modelo de medir todos os
preços possíveis durante o período de vida da opção, considerando-se a
possibilidade de exercício antecipado (GONÇALVES, 2005). Portanto, mostra-se
37
mais apropriado à necessidade do projeto analisado no estudo de caso, que será
apresentado no capítulo 6, pois serão tratados, principalmente, exercícios
antecipados das opções (opção americana).
3.4 Teoria das opções reais
Conforme relatado no item 3.1, o uso estático das técnicas tradicionais
de avaliação de investimentos, principalmente do método do FCD, tem sofrido
muitas críticas de acadêmicos e gestores de empresas, pela incapacidade de
captar as flexibilidades gerenciais e o valor estratégico presentes nos projetos.
Essas oportunidades podem ser avaliadas como opções. Myers (1977) foi um dos
pioneiros a utilizar o termo opções reais, ao dizer que as oportunidades de
expansão (crescimento) das empresas podem ser vistas como análogas às
opções financeiras de compra. Com essa nova forma de pensar, surge uma nova
metodologia de avaliação de investimentos, que é a teoria das opções reais
(TOR). A TOR é uma metodologia para avaliação de ativos reais, como, por
exemplo, projetos de investimento, que leva em conta as flexibilidades gerenciais
e as interações estratégicas ao longo da vida útil do projeto (TRIGEORGIS,
1996). Cuthbertson e Nitzsche (2001) acrescentam que as opções reais levam em
conta a volatilidade estimada do fluxo de caixa e o valor adicional que esta dá às
decisões estratégicas de investimento. Minardi (2000, p.79) complementa que a
“teoria de opções reais, quando aplicada a projetos de investimento, integra
estratégia e finanças, pois considera, analiticamente, as flexibilidades gerenciais e
38
as opções de expansão (crescimento), que são o cerne da estratégia
empresarial”.
Geralmente, as opções reais podem ser precificadas de maneira
análoga às opções financeiras. Conforme definido anteriormente, uma opção de
compra (call) dá ao seu titular o direito (não existe a obrigação) de comprar um
determinado ativo-objeto em certa data (ou até certa data), por um preço pré-
determinado. Ao utilizar a abordagem de opções reais para a análise de
investimentos em ativos reais, atribuiu-se, tal como no caso de uma opção de
compra, uma expectativa positiva de ganho, com perda limitada para o
investimento a ser realizado. Com isso, determinados investimentos
aparentemente não atraentes (ou com VPL negativo) poderiam tornar-se
interessantes caso fossem vistos como prêmios pagos para se ter o direito a
oportunidades com expectativas de ganhos ilimitados.
Assim, tal como nas opções financeiras, a flexibilidade da gerência
para adequar as suas futuras ações de acordo com as novas condições e reações
do mercado, que fugiram do planejamento inicial, expande o valor da
oportunidade de investimento em oposição à atitude passiva adotada como
premissa na avaliação tradicional. Copeland, Koller e Murrin (2002, p.402)
afirmam que “o direito de tomar uma atitude se traduz em flexibilidade e a
necessidade de tomar uma atitude é inflexibilidade”. Nesse sentido, Trigeorgis
(1996) argumenta em favor de um critério expandido ou estratégico, que reflete
dois componentes de valor: o VPL tradicional (estático ou passivo) de fluxos de
caixa diretos descontados e o VPL da opção da flexibilidade e das interações
estratégicas. A metodologia via opções reais, desta forma, não é excludente ou
rejeita a metodologia do valor presente líquido (VPL), mas sim o complementa,
39
acrescentando-lhe o valor das flexibilidades (oportunidades) embutidas nos
projetos. A conciliação entre os dois modelos pode ser sintetizada pela seguinte
equação:
VPL
Expandido
= VPL
Tradicional
+ VOR (8)
Onde:
VPL
Expandido
= valor presente líquido expandido;
VPL
Tradicional
= valor presente líquido tradicional;
VOR = valor das opções reais.
Para Brasil (2005, p.157), a utilização do modelo de opções reais
mostra-se adequada:
• quando o projeto admite revisões durante a sua vida útil;
• quando as oportunidades estratégicas são mais importantes que a geração
de fluxo de caixa;
• quando existem decisões contingenciais;
• quando a incerteza justifica a espera por mais informações;
• quando a flexibilidade gerencial é evidente, numa condição altamente
incerta.
Para uma boa avaliação de um projeto de investimento, visando a
maximizar o retorno do investidor, faz-se necessária a identificação das opções
(flexibilidades) nele embutidas. As classificações podem ser resumidas em:
• Opção de expansão: em condições de mercado favoráveis, é
possível ampliar a escala de produção mediante um investimento
adicional.
40
• Opção de adiamento (diferimento): o início do projeto pode ser
adiado para se obterem informações que minimizem alguma
incerteza.
• Opção de abandonar: caso as condições de mercado se
apresentem inferiores ao inicialmente previsto, tem-se a
oportunidade de abandonar o projeto.
• Opções compostas: opções cujo valor está condicionado ao valor de
outras opções.
Entretanto, conforme ressaltam Amram e Kulatilaka (1999), o grande
desafio ao utilizar a metodologia das opções reais na avaliação estratégica do
projeto repousa na capacidade de identificar número de opções que este possui,
separando-as umas das outras e decidindo-se qual é a de mais valor.
3.4.1 Opções reais versus opções financeiras
O QUADRO 3 traça um paralelo entre as variáveis básicas que
determinam o valor das opções financeiras e a sua correspondente nas opções
reais:
41
QUADRO 3
Analogia entre uma opção financeira e uma opção real
OPÇÃO FINANCEIRA OPÇÃO REAL (PROJETO DE INVESTIMENTO)
Preço do ativo subjacente (S) Valor presente dos fluxos de caixa disponíveis do
projeto
Preço de exercício (X) Investimento inicial
Tempo até o vencimento (T) Vida útil do projeto
Taxas de juros (r) Valor do dinheiro no tempo (taxa de desconto)
Volatilidade (s) Incerteza sobre os fluxos de caixa do projeto
Fonte: elaborado pelo autor da dissertação.
As principais diferenças descritas por Sick (1989, citado por Minardi,
2004, p.60) em relação a opções reais e opções financeiras são:
• As opções financeiras têm vida curta (geralmente inferior a um ano) e
as reais têm vida longa (em alguns casos, perpétua).
• O exercício antecipado das opções financeiras não é relevante. Em
relação às opções reais, a decisão de exercer uma opção ou de se
adotar um projeto é crítica.
• Os ativos-objetos das opções financeiras são comercializados em
diversos mercados e seus preços nunca serão negativos. Em opções
reais, o ativo pode não ser comercializado e não existe garantia de que
o seu valor não se torne negativo, o que implica uma dificuldade na
obtenção da volatilidade do ativo-objeto para os modelos de opções
reais.
42
• Opções financeiras geralmente envolvem uma única opção, com um
preço determinado e único. As opções reais normalmente são
compostas.
Lopes (2001) acrescenta que as opções financeiras são exclusivas de
quem as possui, enquanto as reais podem ser partilhadas com os competidores,
dependendo da estrutura de mercado.
Copeland e Antikarov (2001) destacam outra importante diferença entre
opções reais e financeiras, de que a maioria das opções financeiras é aposta
secundária. Elas não são emitidas pelas empresas em cujas ações se alicerçam,
mas sim por agentes independentes (lançador). Esses agentes não têm qualquer
influência sobre o preço dessas ações. No caso das opções reais, a gerência
controla o ativo subjacente em que se alicerçam as opções reais. Com isso,
alterações no valor do ativo real subjacente alteram o valor da opção.
Minardi (2004) destaca que, diferentemente das opções financeiras, o
ativo-objeto das opções reais, na maioria das vezes, não é comercializado no
mercado. Como conseqüência, existe dificuldade para montar uma carteira
hedge, que elimina as oportunidades de arbitragem, inviabilizando trabalhar com
o ambiente neutro a risco. Copeland e Antikarov (2001) propõem que se adote o
valor presente do próprio projeto sem opções (flexibilidade), calculado pelo
método do FCD tradicional, que é o melhor estimador não tendencioso do valor
de mercado do projeto, caso ele seja negociado no mercado. Essa hipótese é
chamada negação do ativo negociado (MAD).
Brandão (2002, p.27) referencia que “a utilização do próprio projeto,
como o seu ativo básico e parte do seu portfólio replicante, torna o mercado
43
completo para esse projeto, garante a perfeita correlação entre o projeto e esse
portfólio replicante e permite o uso da condição de neutralidade ao risco para a
solução do problema de valoração”.
3.4.2 Opção de expansão
A opção de expansão (growth option) pode ser de grande importância
estratégica para uma empresa na avaliação de um projeto de investimento. Uma
empresa pode aceitar investir em um projeto inicial que apresente VPL negativo
(VPL < 0), mas que lhe permita investir em novos projetos ou entrar em novos
mercados no futuro, quando as condições de mercado forem melhores do que o
projetado inicialmente. Como a opção de expandir concede ao investidor o direito,
mas não a obrigação, de efetuar investimentos adicionais em condições
favoráveis, um projeto que tenha opção de expansão vale mais que o mesmo
projeto sem essa flexibilidade. A opção de expansão de um projeto de
investimento é equivalente a uma opção de compra americana.
Segundo Damodaran (2002, p.383), “a opção de expansão é
claramente mais valiosa para empresas de maior volatilidade, com retornos mais
elevados em seus projetos (como biotecnologia ou software) do que para setores
mais estáveis, com retornos mais modestos”.
Segundo Cuthbertson e Nitzsche (2001), o payoff da opção de
expansão é:
Payoff = MÁX (S
r
; (1+ x )S
r
– K) (9)
44
Onde:
Sr = Valor do projeto básico;
X = % acréscimo do valor do projeto básico;
K = Investimento adicional.
3.4.3 Volatilidade
A volatilidade é uma das variáveis mais importantes no cálculo do
preço de uma opção. Ela representa o grau de incerteza quanto aos movimentos
futuros do valor do ativo subjacente (HULL, 1998). Para Minardi (2000), o valor
das opções é dependente do comportamento do valor do projeto, que pode ser
considerado uma variável estocástica e regido por alguma distribuição de
probabilidade, normalmente a distribuição normal ou a log-normal. A variável-
chave da distribuição de probabilidade é a volatilidade do comportamento do ativo
subjacente, ou seja, o desvio-padrão das taxas de retorno do projeto. Desta
forma, quanto maior a volatilidade do ativo objeto, maior será o valor da opção
sobre esses ativos.
Copeland e Antikarov (2001) ressaltam que um equívoco comum
cometido quando da implementação da teoria das opções reais na análise de
projetos é presumir incorretamente que a volatilidade do projeto é a mesma que a
de quaisquer variáveis-insumo (como preço ou quantidade de produto) ou da
volatilidade do patrimônio da empresa. As estimativas das variáveis (incertezas)
individuais que afetam a volatilidade do projeto podem ser obtidas por meio de
dados históricos (pressupõe que o futuro se assemelha ao passado) ou de
45
estimativas subjetivas da gerência (o projeto é tão novo que a única certeza é que
o futuro não será como o passado). Uma das principais formas de estimar a
volatilidade de um projeto é através da simulação de Monte Carlo, que é um
instrumento estatístico que permite fazer todas as combinações possíveis de
variáveis (incertezas) em uma única e, por conseguinte, estimar o desvio-padrão
das taxas de retorno do projeto com base na distribuição logarítmica normal dos
valores presentes do projeto. A variável estocástica da taxa de retorno é
determinada como:
⎥
⎦
⎤
⎢
⎣
⎡
=
0
1
ln
V
V
z
(10)
Onde:
V
o
= Valor presente do projeto obtido através do FCD;
V
1
= Variável estocástica do valor do projeto no ano 1.
46
4 OPÇÕES REAIS E BIOTECNOLOGIA
Na literatura sobre a teoria das opções reais, a maior parte de artigos e
estudos publicados está voltada para aplicações em investimentos na área de
exploração de recursos naturais (petróleo, gás, energia elétrica, minérios, por
exemplo), onde foram realizadas as primeiras aplicações da teoria das opções
reais.
Guo, Lev e Zhou (2005) procederam a um estudo das dificuldades
encontradas pelos capitalistas de risco, acionistas e outros investidores na
avaliação de preço e performace dos initial public oferring (IPO) realizados pelas
empresas de biotecnologia, nas quais os ativos básicos são intangíveis (patentes,
programas de desenvolvimento, marcas e alianças/parcerias), que são
notoriamente difíceis de se avaliar. Nesse estudo, os autores utilizaram as duas
abordagens de avaliação, direta e relativa, para examinar os fatores que
determinam a avaliação de IPOs de empresas de biotecnologia. Concluíram que
em um ambiente econômico altamente competitivo, novas empresas podem ter
sucesso somente sendo inovadoras, desenvolvendo produtos e serviços únicos.
Para IPOs de empresas de biotecnologia, os principais condutores de valor são o
estágio de desenvolvimento do produto, o número de produtos em
desenvolvimento e a proteção da propriedade intelectual por patentes.
Garner, Nam e Ottoo (2002) fizeram uma avaliação com o objetivo de
responder à questão sobre como a capitalização de novas empresas de
tecnologia é determinada, mesmo que elas continuem a gerar resultados
negativos. Eles apresentaram uma análise empírica da avaliação de ativos
47
intangíveis através da teoria das opções reais. Usando uma amostra de 243
empresas de biotecnologia e internet, examinaram as oportunidades de
crescimento das empresas emergentes e mostraram que a velocidade da
inovação é fator crítico na determinação do valor de mercado da empresa.
Herath e Bremser (2005) avaliaram a performace de um investimento
em P&D, incorporando opções reais para definir um VPL estratégico, que agregou
valor ao projeto de investimento.
Charnes, Demirer e Kellogg (1999) calcularam o valor de uma empresa
de biotecnologia da área farmacêutica utilizando a teoria das opções reais. A
avaliação da empresa deriva-se dos lucros esperados dos produtos existentes e
das oportunidades de crescimento identificadas. Os autores concluíram que o
estudo de caso forneceu prova empírica da utilidade da teoria das opções reais
na avaliação de empresas de biotecnologia que ainda não apresentam receita
corrente em razão de seus produtos estarem nos estágios iniciais de
desenvolvimento. Essa metodologia também proporciona melhor compreensão do
valor dos projetos por parte dos investidores.
Segundo Otto (1998), a indústria da biotecnologia praticamente não
existia no início dos anos 80. Agora ela é um negócio de bilhões de dólares, tem
muitas empresas estabelecidas e pode muito bem vir a ser a indústria do século
XXI. Porém, investidores ainda acham difícil determinar um preço justo para as
empresas de biotecnologia nascentes. Em um mercado competitivo, marcado por
mudanças rápidas e incertezas, poucos estudos têm investigado a melhor
maneira de se avaliarem as oportunidades de crescimento nessas empresas.
Para o autor, as oportunidades de crescimento são opções reais, cujos valores
são afetados pelas decisões de investimentos estratégicas da gerência. As
48
opções reais não são dadas às empresas e sim adquiridas por meio de
investimentos muito competitivos em P&D. Essas oportunidades de crescimento
devem ser avaliadas como opção de compra.
Para Hand (2005), em uma empresa de biotecnologia financiada pelo
capital de risco em seus estágios iniciais, quase todo o seu valor é atribuído às
opções futuras de investimentos previstos. À medida que a empresa amadurece,
cresce também a relevância do valor das informações financeiras, tendo em vista
que estas capturam os valores crescentes dos ativos da empresa.
Rzakhanov (2004) ressaltou que a avaliação financeira de empresas de
biotecnologia não é tarefa fácil. Por ser uma indústria intensiva em P&D, faz com
que o conhecimento e a capacidade de inovação tornem-se fatores-chave na
determinação do valor das empresas de biotecnologia.
Bode-Greuel e Greuel (2005) pesquisaram uma versão ampliada do
valor presente líquido para avaliar projetos de pesquisa e desenvolvimento de
empresas de biotecnologia. Tal modelo investiga o impacto das opções e
estratégias alternativas identificadas no desenvolvimento dos projetos.
49
5 METODOLOGIA DA PESQUISA
Para que os objetivos propostos neste trabalho fossem alcançados, foi
de fundamental importância a definição do processo de pesquisa necessário pra
este fim.
A primeira parte desta pesquisa iniciou-se com a revisão bibliográfica e
webibliográfica sobre o tema abordado, que compreendeu a utilização de livros,
periódicos, dissertações, sites e artigos publicados em revistas e jornais
especializados.
No que diz respeito ao referencial teórico, classifica-se esta pesquisa
como bibliográfica, tomando-se como base a definição de Gil (1991, p.48): “a
pesquisa bibliográfica é desenvolvida a partir de material já elaborado, constituído
principalmente de livros e artigos científicos”.
Na segunda parte, o caminho a ser seguido foi o estudo de caso único
sugerido por Yin (2001), no qual buscaram-se evidências qualitativas e
quantitativas sobre a contribuição da metodologia de opções reais no
gerenciamento de valor de um projeto de investimento.
Grande parte dos estudos de pesquisa já desenvolvidos sobre opções
reais no Brasil tem sido voltada para o desenvolvimento da teoria em si e para a
avaliação do valor de projetos e empresas, na maioria das vezes das indústrias
que envolvem recursos naturais, tais como reservas de petróleo, minérios, minas
de ouro, entre outros. Neste sentido, entende-se que a pesquisa envolvendo a
aplicação da teoria das opções reais em um caso real, na análise de um projeto
de investimento do setor de biotecnologia, pode auxiliar no desenvolvimento
50
científico. Uma contextualização das características diferenciais do setor de
biotecnologia é apresentada na primeira subseção do capítulo 6, referente ao
estudo de caso.
O projeto a ser analisado está na fase inicial de elaboração de um
plano de negócios. Ele é uma iniciativa de quatro biólogas altamente qualificadas,
que prestam serviços laboratoriais nas áreas de identificação genética humana há
mais de 14 anos. O desenvolvimento do plano de negócios tem, inicialmente, o
objetivo de analisar a viabilidade técnica, econômica e financeira do projeto e,
num segundo momento, servir de instrumento para captar recursos junto a
investidores de risco que estejam dispostos a compartilhar os riscos e os retornos
advindos de um projeto inovador. O nome do projeto é fictício (BIOS S/A), para
manter a confidencialidade.
51
6 ESTUDO DE CASO
6.1 A Indústria da biotecnologia
Entre as diversas indústrias consideradas de base tecnológica, o
presente trabalho focou a de biotecnologia. Em 2003, comemorou-se o 50º
aniversário da descoberta da dupla hélice do ácido desoxirribonucléico (DNA) e o
30º aniversário da invenção da tecnologia do DNA recombinante, algumas das
mais revolucionárias descobertas científicas realizadas no último século e
consideradas embriões da indústria de biotecnologia moderna.
Embora tanto se fale sobre essa indústria, o conceito do que realmente
é e o que não é biotecnologia ainda permanece um tanto obscuro. Para efeito de
delimitação do escopo deste estudo, adotou-se a definição proposta por Judice e
Baêta (2005, p.171), de que biotecnologia “é um conjunto de tecnologias
habilitadoras que possibilitam utilizar, alterar e otimizar organismos vivos ou suas
partes, células, organelas e moléculas, para gerar produtos, processos e serviços
com aplicações econômicas em saúde humana e animal, agricultura e meio
ambiente”.
Essa dificuldade em determinar os limites da biotecnologia elucida uma
de suas mais destacadas e importantes características: embora tenha suas raízes
em práticas milenares, é uma atividade essencialmente nova, que está apenas no
início da sua curva tecnológica. Embora ainda seja muito jovem (as primeiras
empresas têm aproximadamente 25 anos), um estudo realizado pela Ernst &
52
Young
13
afirma que a indústria de biotecnologia possui fundamentos sólidos e
com boas perspectivas de desenvolvimento para os próximos anos.
O fato de normalmente adotarem modelos de negócios baseados em
intensivas atividades de P&D, muitas vezes ainda sem receitas recorrentes, força
tais empresas a captarem contínuos fluxos de investimento – tornando o setor um
dos principais alvos de investidores de capital de risco, tendo em vista os
resultados alcançados nos últimos anos.
Observa-se, também, uma mudança no perfil das empresas de
biotecnologia. Com o constante surgimento de novas empresas, a indústria tem
experimentado especialização cada vez maior. Enquanto no passado uma
empresa se comprometia com todo o seu processo produtivo sozinha, hoje em dia
ela pode criar uma rede de parcerias onde cada uma contribui com aquilo que
sabe fazer melhor, o que tem criado inúmeras oportunidades e reforçado o papel
de entidades associativas, clusters e redes de pequenas empresas.
O estado de Minas Gerais tem uma longa história de sucesso na
criação de empresas de biotecnologia. Nesse sentido, Diniz (2001) afirma que a
Região Metropolitana de Belo Horizonte (RMBH) constitui uma das regiões
brasileiras com maior potencial para a implementação e desenvolvimento de
atividades de alta tecnologia, uma vez que possui: a) um grande contingente de
profissionais com formação técnica; b) um importante centro acadêmico liderado
pela Universidade Federal de Minas Gerais (UFMG) e pela Pontifícia
Universidade Católica de Minas Gerais (PUC-MG) e; c) tem experimentado a
instalação de várias empresas de base tecnológica, especialmente em
biotecnologia, em parte devido às ações lideradas pela Fundação Biominas.
13
ERNST; YOUNG, LLP. Beyond borders: the global biotechnology report 2003. Ernst & Young
LLP, 2003.
53
Criada em 1990 por um grupo de nove empresas privadas de
biotecnologia, a Fundação Biominas é uma instituição privada que visa a
promover a geração e o desenvolvimento de novos bionegócios no Brasil,
especialmente no estado de Minas Gerais, auxiliando empreendedores a
transformar descobertas científicas em negócios de sucesso.
Entre as muitas empresas de biotecnologia com sede no estado de
Minas Gerais, o exemplo mais famoso é, sem dúvida, o da BIOBRÁS S/A., a
primeira empresa de biotecnologia brasileira criada nos anos 70, seguindo o típico
modelo norte-americano. A empresa surgiu como uma spin-off do Departamento
de Bioquímica da UFMG e, desde então, traçou uma trajetória de sucesso tanto
no que diz respeito à tecnologia como em termos mercadológicos, tornando-se a
quarta maior produtora mundial de insulina humana recombinante.
Um estudo mais recente sobre o setor de biotecnologia em Minas
Gerais, realizado pelo Instituto Euvaldo Lodi e a Fundação Biominas (2004),
aponta para duas tendências interessantes. Por um lado, observou-se redução do
número total de empresas de biotecnologia (de 78 para 75), devido a um
processo de reestruturação, no qual 23 empresas passaram por processos de
fusão, mudança de área ou extinção. Por outro lado, no mesmo período foram
criadas 20 novas empresas, sendo a maioria baseada em novas tecnologias, o
que demonstra o potencial de inovação, a vocação do estado na área e o
destaque da Região Metropolitana de Belo Horizonte como o maior pólo de
empresas de biotecnologia da América Latina. Esse mesmo estudo indica que,
entre 2001 e 2004, 18 empresas mineiras receberam investimentos de capital de
risco (média de R$943 mil por empresa), sendo que até 2001 nenhuma empresa
havia recebido tal tipo de investimento no estado. Esses investimentos
54
contribuíram, ainda, para o crescimento do número de patentes, que se elevou
em 38% neste período.
Nota-se, portanto, que o Brasil, em especial o estado de Minas Gerais
e a Região Metropolitana de Belo Horizonte (RMBH), tem experimentado
significativos avanços no desenvolvimento do setor de biotecnologia. São
evidentes a preocupação e o esforço das empresas na busca pela
competitividade internacional e o grande potencial de inovação, que surgem a
partir do domínio e desenvolvimento de tecnologias conhecidas como portadoras
de futuro.
6.2 Descrição do projeto
A análise de amostras biológicas como ferramenta para a identificação
humana teve seu início na primeira metade do século XX, com a introdução do
sistema de tipagem sangüínea. Em 1985, a tipagem molecular do material
genético foi utilizada oficialmente pela primeira vez por Alec Jeffreys, na
Inglaterra, quando foi descrita a técnica de impressão digital de DNA. Devido ao
alto grau de variabilidade observado nas regiões polimórficas do DNA, e ao rápido
avanço nas áreas de biologia molecular e estatística populacional, a tipagem de
polimorfismos humanos no DNA é hoje o método mais sensível, específico e
informativo para a identificação genética humana (investigação de paternidade),
tornando-se um elemento crucial na elucidação de casos forenses.
55
O teste de paternidade consiste em observar e comparar as regiões do
DNA dos indivíduos envolvidos e avaliar, através de índices e probabilidades
estatísticas, a possibilidade de parentesco.
No Brasil, o problema de paternidade é muito sério, representando
enorme ônus econômico, social e emocional. Segundo a Estatística do Registro
Civil de 1988 publicada pelo IBGE, 31,1% das crianças nascidas em 1988 e
registradas naquele ano eram filhos de mães solteiras. Se se considerar que no
Brasil nascem em cada 12 meses pelo menos três milhões de crianças, temos no
mínimo um milhão de nascimentos ilegítimos por ano. Por não conhecerem, não
serem reconhecidos e por não terem acesso aos pais, milhões de indivíduos
sofrem carências materiais, afetivas e passam por constrangimentos sociais. A
necessidade de identificação de paternidade se dá não somente por questões
financeiras ou sociais, mas também por questões de saúde, no caso de doenças
de difícil diagnóstico e tratamento, necessidades de transplantes e outros.
Normalmente, a necessidade de estabelecer relações de paternidade acaba na
Justiça.
Há cerca de uma década, os testes de paternidade humana eram
realizados no país apenas por laboratórios especializados em genética, com
capacidade para desenvolver sua própria tecnologia de análise do Código
Genético - DNA. Recentemente, kits comerciais importados para análise de DNA
têm sido intensivamente utilizados pelos laboratórios especializados devido,
principalmente, à simplificação do processamento da análise da amostra do teste
e da transferência da responsabilidade quanto ao controle de qualidade dos
reagentes para as empresas fabricantes. Baseados na amplificação de vários
microssatélites, os kits contêm os reagentes usados para analisar e comparar o
56
DNA extraído de diferentes amostras biológicas. Pode-se afirmar que o kit
constitui-se no insumo principal para a realização de um exame de DNA.
A entrada destes kits no mercado nacional possibilitou a multiplicação
de laboratórios especializados na realização de testes de paternidade humana,
antes restrito apenas àqueles que possuíam tecnologia própria. Atualmente, o
mercado brasileiro encontra-se dominado pelos kits importados, que possuem alta
confiabilidade e qualidade. No entanto, eles são caros, sofrem os efeitos da
oscilação cambial do Dólar e, geralmente, têm o prazo de entrega incerto devido
às dificuldades no desembaraço alfandegário e constantes greves dos
funcionários da Receita Federal. Apesar de dispendiosos, a margem de
contribuição do exame (preço – custo/despesa variável) ainda viabiliza a
utilização dos importados pelos laboratórios. Atualmente, apenas alguns
laboratórios especializados em genética têm a capacidade desenvolver a sua
própria tecnologia de análise do código genético (DNA), também conhecida no
mercado como “kit caseiro”, que é utilizado apenas para consumo interno, ou
seja, como insumo básico para realização dos testes do próprio laboratório. No
Brasil, não existe uma empresa nacional especializada e focada em transformar
essa tecnologia em um produto (kit) que possa ser produzido em escala industrial
e comercializado no mercado.
Assim, tendo em vista o significativo crescimento do segmento de
identificação genética humana, impulsionado pela sua popularização como
solucionador de pendências judiciais, as quatro biólogas empreendedoras
propõem, através desse projeto, a constituição de uma empresa, aqui chamada
de BIOS S/A., com o objetivo de desenvolver, industrializar e comercializar kits
genuinamente nacionais de identificação genética.
57
Quanto à tecnologia de ponta necessária para o desenvolvimento dos
kits, ela é de pleno domínio das empreendedoras. A BIOS S/A. será uma spin-off -
ou organização derivada - da empresa BETA Biotecnologia Ltda. (nome fictício),
da qual as empreendedoras são sócias fundadoras. A BETA é uma empresa de
biotecnologia que atua nas áreas de genética e biologia molecular, direcionada
para a realização de testes de investigação de paternidade, citogenética e
diagnóstico molecular. Será responsável pelo programa de transferência da
tecnologia para a BIOS S/A. A experiência adquirida em 14 anos como
consumidoras do produto a ser fabricado propicia às empreendedoras a
competência “essencial” para a implementação do projeto.
Os aspectos intrínsecos a esse novo produto, que podem ser
considerados os mais relevantes para o seu bom desempenho no mercado, são:
o preço a ser oferecido 35% inferior aos importados, alta qualidade /
confiabilidade, fácil acesso à assistência técnica e rapidez na entrega do produto.
O público-alvo pode ser decomposto em duas categorias: usuários e beneficiários
finais. Os usuários e compradores do kit genuinamente nacional são os
laboratórios que realizam exames de identificação genética por DNA, que se
beneficiarão com um produto que viabilizará o processo para a realização mais
rápida e confiável dos exames automatizados, a custo inferior, de fácil acesso à
assistência técnica e rapidez na entrega. Os beneficiários finais serão os clientes
dos laboratórios, que terão acesso a um processo de atendimento mais rápido e a
preço mais baixo dos exames, em função da redução do custo do insumo
principal.
Sabendo-se que a maioria dos indivíduos não realiza esses testes por
não ter condições de arcar com os custos do exame, pode-se inferir que o
58
desenvolvimento de um kit nacional seguro, qualificado e mais barato possibilitará
a redução do preço do exame de DNA, tornando-o mais acessível à população
em geral. As prescrições jurídicas do Código Civil e do Código do Processo Civil
Brasileiros instituem as leis que regem, por exemplo, o reconhecimento do estado
de filiação como direito personalíssimo, indisponível e imprescritível, disposto na
Lei 8.069/90 do Estatuto da Criança e do Adolescente e, ainda, na Lei 8.560/92,
que concede legitimidade ao Ministério Público para averiguar a paternidade
(averiguação oficiosa). A redução dos custos possibilitará ao governo ampliar a
cota mensal de exames subsidiados pelo estado, considerando-se que o número
de pedidos protocolados na Secretaria de Estado da Saúde é bem superior ao
atendido.
6.2.1 Flexibilidade gerencial do projeto: opção de expansão
Outro importante segmento vislumbrado como flexibilidade operacional
desse projeto é o de identificação genética animal (eqüina e bovina,
principalmente). Tal mercado vivenciará, nos próximos anos, crescimento
significativo devido à inserção do Brasil nas práticas internacionais vigentes para
registro genealógico estabelecidas principalmente pela International Society of
Animal (ISAG) e reiteradas pelas novas regulamentações a serem implementadas
pelo Ministério da Agricultura, Pecuária e Abastecimento (MAPA), normatizando a
realização desses exames. Além disso, os criadores de bovinos têm investido
recursos substanciais visando ao aprimoramento genético do rebanho nacional, o
que é justificado pela posição do Brasil como maior exportador de carne do
59
mundo. Por fim, as principais associações de criadores de eqüinos estão
começando a exigir a tipagem genética em substituição à tipagem sangüínea para
registro dos animais. Toda essa movimentação do mercado representa, portanto,
uma oportunidade de expansão para o projeto em estudo.
Os kits de identificação genética para animais só têm um fabricante
comercial, a empresa americana Applied Biosystems. Entretanto, tal produto não
se encontra disponível no mercado brasileiro, visto que sua importação é
considerada economicamente inviável devido ao baixo valor do preço dos exames
atualmente praticados pelos laboratórios especializados e o alto custo do kit
importado. Com isso, os testes de identificação genética entre os animais
somente podem ser feitos pelos poucos laboratórios especializados e com
capacidade para desenvolverem sua própria tecnologia de análise (“kit caseiro”).
Inicialmente, a inovação proposta por esse projeto tem o objetivo de
atender uma demanda firme do mercado brasileiro por um kit de identificação
genética humana, substituto dos kits importados, mantendo o mesmo padrão de
qualidade e a custo inferior ao dos concorrentes. Para as empreendedoras, os kits
de identificação genética de animais constituem uma importante fonte estratégica
de valor para o projeto. Se a expectativa de um crescimento significativo de
demanda por exames de DNA dos animais for confirmada pelas razões expostas,
as empreendedoras acreditam que terão o direito de expandir o projeto, ou seja,
lançar esse produto de forma lucrativa em algum momento nos próximos três
anos. Limitou-se o tempo da opção em três anos por ser um negócio
extremamente sensível à tecnologia de ponta utilizada e pelas vantagens de se
apresentar ao mercado como a empresa pioneira na fabricação de um kit
genuinamente nacional, consolidando sua marca e produto.
60
6.2.2 Dimensionamento do mercado
A partir da experiência das empreendedoras na monitoração dos testes
de identificação genética humana (teste de paternidade) efetivamente realizados
no mercado nos últimos três anos, estimou-se o mercado-base de 72.000 testes
por ano, prevendo um crescimento real de 2% ao ano, apesar de o mercado ter
crescido, em média, 5% nos últimos três anos. O market-share da BIOS S/A. foi
estipulado em 11% do total de exames previstos.
TABELA 1
Projeção de mercado e market-share (humanos)
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Base de clientes (número de testes) 73.440 74.909 76.407 77.935 77.935
Adotantes 8.078 8.240 8.405 8.573 8.573
Kits - BIOS S/A. 242 247 252 257 257
Fonte: elaborado pelo autor da dissertação.
Em relação ao mercado, a realização de testes para identificação
genética de animais, por ser ainda nascente, é de difícil mensuração. Entretanto,
com a iminente regulamentação do MAPA e a adoção pelo Brasil dos critérios
internacionais de registro e controle de animais, espera-se um crescimento
exponencial na demanda por esses testes. A título de exemplo, a BETA tem
previsão de realizar, apenas em 2006, um total de 1.800 testes em animais
(eqüinos+bovinos), o que corresponde a um crescimento de 200% na
comparação com o ano anterior.
61
Estima-se um mercado atual de 7.000 testes e crescimento
extremamente significativo, de cerca de 130%, nos próximos quatro anos em
relação ao mercado atual. O market-share da BIOS foi estipulado em 5% do total
de exames previstos.
TABELA 2
Projeção de mercado e market-share (animais)
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Base de clientes (número de testes) 15.800 36.000 82.000 190.000 190.000
Adotantes 0 1.800 4.100 9.500 9.500
Kits - BIOS S/A. 0 18 41 95 95
Fonte: elaborado pelo autor da dissertação.
6.2.3 Política de preços
O preço dos kits importados é, certamente, uma das principais
limitações para a aquisição ampla dos exames de DNA. Um dos principais
diferenciais competitivos do projeto a ser desenvolvido é a capacidade de
oferecer um kit genuinamente nacional, com preço 35% mais barato que o
importado e sem os riscos das oscilações da cotação do Dólar. Tal fator
possibilitará aos laboratórios especializados, principal público-alvo, reduzir os
custos dos testes, beneficiando seus clientes com preço mais barato de exame.
No processo de avaliação do projeto, o preço do kit de identificação
genética de humanos foi estimado em R$3.650,00/100 reações e do de
identificação genética animal em R$2.400,00/100 reações.
62
6.2.4 Investimentos
O capital necessário para os investimentos na BIOS S/A. virá uma
parte dos recursos próprios das empreendedoras e outra da venda de
participação acionária a investidores de risco. As empreendedoras não possuem
a totalidade dos recursos necessários para viabilizar a BIOS S/A. e buscam
parceria com investidores de risco por acreditarem que o venture capital, ou
capital de risco, é a fonte de recursos ideal para um projeto com essas
características.
O valor do investimento inicial exigido pelo projeto sem flexibilidade
gerencial é estimado em R$446.690,00 e refere-se à aquisição de equipamentos
e a gastos na fase final de P&D do produto. A maior parte dos protocolos de
pesquisa já foi concluída, principalmente no que concerne à definição dos
marcadores para a composição dos kits. Nessa fase, os investimentos estão
voltados para a formalização do processo produtivo, a criação do formato
comercial dos kits e para a condução dos testes finais de validação junto aos
laboratórios. Sabendo-se que a qualidade e a confiabilidade do kit são os
principais fatores que norteiam a decisão de compra e que o desconhecimento da
marca pode acarretar desconfiança e baixa aquisição pelos laboratórios, o
marketing de lançamento dos kits deverá ser agressivo e contar com
planejamento profissional.
O valor do investimento adicional necessário para o lançamento do kit
de identificação genética animal a partir do ano 1, que consiste na opção de
expansão do projeto, foi estimado em R$191.439,00.
63
6.2.5 Custos operacionais
Os custos operacionais estimados no projeto podem ser divididos em
variáveis e fixos.
Os de natureza variável referem-se apenas aos materiais e insumos
diretamente usados na produção dos kits. O custo variável unitário do kit de
identificação genética humana é estimado em R$170,00 e do de identificação
genética animal em R$112,00.
Os custos operacionais fixos compreendem os custos e despesas com
a estrutura fixa da empresa, tais como: mão-de-obra direta e indireta, despesas
administrativas, propaganda, marketing, despesas comerciais, entre outras. Essas
despesas são crescentes nos três primeiros anos do projeto, estabilizando-se a
partir do quarto ano.
6.3 Avaliação do projeto
A análise financeira do projeto foi modelada em três etapas,
desenvolvidas a partir dos conceitos de Copeland e Antikarov (2001). Na primeira,
calculou-se o valor presente tradicional do projeto sem considerar-se a
flexibilidade operacional, por meio do método do fluxo de caixa descontado. Na
segunda etapa, a partir da simulação de Monte Carlo, usando o software @Risk,
buscou-se reduzir as fontes de incerteza em uma única, definindo-se, dessa
forma, a volatilidade do projeto. Na terceira etapa, partiu-se para a criação da
árvore binomial (eventos) do projeto e posterior incorporação da flexibilidade
64
gerencial, que a transforma em árvore de decisão, onde ocorre a maximização do
valor do projeto.
6.3.1 Primeira etapa: FCD sem flexibilidade gerencial
Primeiramente, calculou-se o valor presente do projeto, sem a inclusão
da opção de expansão que o projeto apresenta, por meio do método do fluxo de
caixa descontado. As projeções do fluxo de caixa foram feitas em moeda
constante e o horizonte de projeção de cinco anos. Por ser uma projeção
desalavancada, o fluxo de caixa disponível do negócio/projeto coincide com o
fluxo de caixa disponível dos investidores. Esse fluxo de caixa foi descontado pelo
custo de capital ajustado ao risco do projeto, determinado pelo CAPM, na taxa de
13,80% a.a.
O valor presente do projeto encontrado foi de R$433.783, conforme
demonstrado na TAB. 3. Dado que o projeto exige investimento inicial de
R$446.690, o VPL é negativo em R$12.907, o que não recomenda a sua
implementação.
65
TABELA 3
Fluxo de caixa descontado tradicional
DISCRIMINAÇÃO Ano 0
Ano 1
Ano 2
Ano 3 Ano 4 Ano 5
Quantidade de Kit - humanos
-
242 247
252 257 257
Preço do Kit - humanos
-
-
3.650 3.650
3.650 3.650 3.650
Receita do Kit - humanos
-
883.300 900.966
918.985 937.365 937.365
Receita Operacional Bruta
-
883.300 900.966
918.985 937.365 937.365
(-) Impostos indiretos
-
(214.706) (219.000)
(223.380)
(227.848) (227.848)
(-) Comissões
-
(17.666) (18.019)
(18.380) (18.747) (18.747)
Receita Operacional Líquida
-
650.928 663.946
677.225 690.770 690.770
(-) Custos diretos variáveis
-
(41.140) (41.963)
(42.802) (43.658) (43.658)
(-) Custos indiretos fixos
-
(447.432) (447.432)
(469.080) (505.160) (505.160)
EBTIDA
-
162.356 174.551
165.343 141.952 141.952
(-) Depreciação /
amortização
-
(89.295) (93.295)
(82.684) (86.684) (90.684)
EBIT (=LBO)
-
73.061 81.257
82.660 55.268 51.268
(-) Despesas financeiras
--
- - -
(+) Receitas financeiras
-
--
- - -
EBT (=LAIR)
-
73.061 81.257
82.660 55.268 51.268
(-) Imposto de renda / CSSL
- (17.535) (19.502)
(19.838) (13.264) (12.304)
Lucro Líquido
- 55.526 61.755
62.821 42.004 38.964
(+) Depreciação / amortização
- 89.295 93.295
82.684 86.684 90.684
(-) CAPEX
(446.690) (20.000) (20.000)
(20.000) (20.000) (20.000)
(-) Variação de capital de giro
(147.217) (2.944)
(3.003)
(3.063) -
(-) Amortização de financ.
---
- - -
(+) Captação de financ.
---
- - -
(=) Fluxo de Caixa Livre
(446.690) (22.396) 132.106
122.502 105.624 109.647
(+) Valor residual
(perpetuidade)
282.321
Taxa de desconto (Ke) 13,80%
V P
433.783
V P L
(12.907)
66
De acordo com a premissa de Copeland e Antikarov (2001), assumiu-
se que o valor presente do projeto sem flexibilidade (opção) de R$433.783 será
considerado o valor de mercado do projeto, como se este fosse um ativo
livremente negociado no mercado. Isto permite considerar o mercado eficiente e
utilizar probabilidades neutras a risco para descontar o fluxo de caixa do projeto à
taxa livre de risco. Na etapa seguinte, calculou-se a volatilidade do projeto para
que o portfólio replicante e as probabilidades neutras a risco pudessem ser
determinados.
6.3.2 Segunda etapa: volatilidade do projeto
Uma vez determinado o valor de mercado do projeto na etapa anterior,
definiu-se, em seguida, o processo estocástico das suas principais incertezas,
que é o preço do kit, seu custo unitário variável e a quantidade a ser vendida.
Essas três incertezas contribuem para a incerteza de mercado sobre o valor do
projeto. A volatilidade do projeto foi determinada realizando-se uma simulação de
Monte Carlo das variáveis de risco existentes no projeto. Para tal, utilizou-se o
software @Risk para combinar essas variáveis de incertezas em uma única,
considerando-se os parâmetros e as distribuições estocásticas determinadas
pelas empreendedoras do projeto. A cada amostra / interação de um conjunto de
parâmetros, gera-se uma nova estimativa do valor presente e da taxa de retorno
do projeto. A variável estocástica taxa de retorno é determinada como:
⎥
⎦
⎤
⎢
⎣
⎡
=
0
1
ln
V
V
z
.
Pela simulação de Monte Carlo, obteve-se a volatilidade do projeto, necessária
67
para a construção da árvore de eventos, que será o desvio-padrão anualizado da
sua taxa de retorno z.
O resultado de uma simulação com 10.000 interações, conforme
demonstrado na FIG. 4, mostrou que o desvio-padrão da taxa de retorno, ou seja,
a volatilidade do projeto é de σ = 45%.
FIGURA 4 - Cálculo da volatilidade do projeto.
Fonte: elaborado pelo autor da dissertação.
68
6.3.3 Terceira etapa: análise da opção real
Na terceira etapa, procedeu-se à criação da árvore de eventos do
projeto e posterior incorporação da opção de expansão identificada, que a
transforma em árvore de decisão, onde ocorre a maximização do valor do projeto.
6.3.3.1 Árvore de eventos
A partir do momento em que se determinou o valor presente do projeto
sem flexibilidade (V
0
) e a sua volatilidade (σ), modelou-se a distribuição
estocástica do projeto como um movimento geométrico browniano, por meio de
uma árvore binomial (árvore de eventos) recombinante discreta, conforme o
modelo de Cox, Ross e Rubinstein (1979). A preferência pelo modelo binomial
deve-se à sua simplicidade, praticidade e à utilização de uma matemática
discreta, de compreensão mais fácil do que as complexas equações diferenciais
de outros modelos.
Para a montagem da árvore binomial em uma planilha Excel, foram
calculados os parâmetros básicos do modelo (TAB. 4), que são os valores de u
(movimento ascendente por passo), d (movimento descendente por passo) e da
probabilidade neutra a risco p (esta efetivamente necessária para a árvore de
decisão), conforme fórmulas apresentadas no capítulo 3, item 3.3.2.
69
TABELA 4
Parâmetros do modelo binomial
Parâmetros Valor
Movimento ascendente por passo (u) 1,5683
Movimento descendente por passo (d) 0,6376
Probabilidade neutra ascendente (p) 0,4759
Probabilidade neutra descendente (1-p) 0,5241
Fonte: elaborada pelo autor da dissertação.
Com a árvore de eventos construída, conforme a FIG. 5, modelaram-se
as alternativas de valores que o valor do projeto pode assumir, em condições de
incerteza, em cada período do tempo.
Data 0 Data 1 Data 2 Data 3
R$ 1.673.286
R$ 1.066.934
R$ 680.307 R$ 680.307
R$ 433.783 R$ 433.783
R$ 276.592 R$ 276.592
R$ 176.363
R$ 112.454
FIGURA 5 - Árvore de eventos do valor presente do projeto.
Fonte: elaborado pelo autor da dissertação.
70
A seguir, ao incorporar-se a opção real identificada no projeto, a
árvore de eventos foi transformada em árvore de decisão.
6.3.3.2 Árvore de decisão (binomial)
A opção real contemplada é a de expansão do projeto, conforme
explicitado no item 6.2.1. As empreendedoras acreditam que poderão exercer a
opção de expansão em algum momento nos primeiros três anos de execução do
projeto. Elas estão, portanto, compradas em uma opção de compra americana
(long position in call option).
Estimou-se que o investimento adicional no ano 1 para o lançamento
do kit de identificação genética animal seria de R$191.439,00, gerando
perspectiva de aumento no valor do projeto básico de 68%. A volatilidade dessa
expansão é a mesma da apurada para a construção da árvore de eventos, pois se
considerou que o fluxo de caixa do projeto tradicional (sem flexibilidade) e o da
etapa de expansão são perfeitamente correlacionados.
Analisou-se a decisão ótima da opção em cada nó final da árvore de
decisão, onde o valor máximo do projeto é o máximo de seu valor intrínseco e do
valor da opção de expansão. Utilizando-se a técnica das probabilidades neutras a
risco, descontaram-se os fluxos do projeto à taxa livre de risco (descontados os
impostos) de 7,75% ao ano e obteve-se o valor presente do projeto com a opção
(flexibilidade) de R$579.386 (FIG. 6), conforme pode ser observado no início da
árvore. Considerando-se que o valor presente dos investimentos é de R$446.690,
71
o valor presente líquido (VPL) do projeto com a opção de expansão, também
chamado de VPL
Expandido
, é de R$ 132.696.
Investimento Inicial DATA 0 R$ 446.690
Investimento adicional ANO 1 R$ 191.439
Investimento adicional ANO 2 R$ 206.865
Investimento adicional ANO 3 R$ 223.535
Data 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3
R$ 2.587.585
R$ 1.585.584
R$ 959.816 R$ 919.381
R$ 579.386 R$ 539.084
R$ 322.972
R$ 276.592
R$ 176.363
R$ 112.454
FIGURA 6 - Árvore de decisão da opção de expansão.
Fonte: elaborado pelo autor da dissertação.
72
6.3.3.3 Análise da opção de expansão
Comparando o valor do VPL
Expandido
(item 6.3.3.2)
com aquele obtido
pelo VPL
Tradicional
(item 6.3.1), revela-se
que a inclusão da opção de expansão
(flexibilidade) no projeto tem valor de:
VOR = VPL
Expandido
- VPL
Tradicional
VOR = R$132.696 - (R$12.907)
VOR = R$145.603
Os resultados indicam que a opção de expansão acrescentou valor
significativo ao projeto. Ao ignorar a opção de expansão existente, a avaliação
pelo método do valor presente líquido tradicional subavaliou o projeto e poderia
levar as empreendedoras e os possíveis investidores de risco a uma tomada de
decisão equivocada, rejeitando um projeto que apresenta flexibilidade gerencial
relevante. Porém, a análise pelo método da teoria das opções reais mensura o
valor extra dessa flexibilidade e torna o projeto viável.
Foi feito um estudo de sensibilidade para a volatilidade em relação ao
valor da opção. Como era de se esperar, ambos tiveram correlação positiva, ou
seja, à medida que o percentual (%) da volatilidade cresce, o mesmo ocorre com
o valor da opção (GRÁF. 1). A opção de expansão tem valor justamente porque
existem incertezas significativas no projeto que, modeladas, estimam a
volatilidade do projeto.
73
ANÁLISE DA SENSIBILIDADE VOLATILIDADE X VALOR DA OPÇÃO DE
EXPA NSÃ O
0
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
5% 15% 25% 35% 45% 55% 65% 75% 85%
Volatilidade - %
Valor R$
GRÁFICO 1 – Análise da sensibilidade: volatilidade x valor
da opção de expansão.
Fonte: elaborado pelo autor da dissertação.
Foi realizado, também, um estudo de sensibilidade para a taxa livre de
risco em relação ao valor da opção. Observou-se que o valor da opção é pouco
sensível às variações da taxa livre de risco (GRÁF. 2), diferentemente do que
ocorreu com relação a volatilidade.
74
ANÁLISE DA SENSIBILIDADE : TAXA DE LIVRE DE RISCO X VALOR DA OPÇÃO DE
EXPA NSÃ O
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
1,00% 3,00% 5,00% 7,75% 10,00% 13,00% 15,50%
Taxa Livre de Risco -%
Valor R$
GRÁFICO 2 – Análise da sensibilidade: taxa livre de risco x valor
da opção de expansão
Fonte: elaborado pelo autor da dissertação.
75
7 CONCLUSÃO
Em um ambiente repleto de incertezas e extremamente competitivo,
torna-se imperativo para as empresas de biotecnologia avaliar e definir
corretamente os projetos nos quais investirão hoje e garantirão a sua
sobrevivência e vantagens competitivas futuras perante os seus concorrentes.
A avaliação de um projeto pela teoria das opções reais supera as
limitações do método do fluxo de caixa descontado e permite ao gestor delinear a
maneira ótima de gerenciar o projeto, tomando as decisões de alterar as
estratégias inicialmente concebidas, em função das alterações das condições de
mercado. Ter flexibilidade gerencial de agir e reagir à resolução de algumas
incertezas certamente possui valor e a teoria das opções reais provê os meios
para mensurá-lo.
Em resposta à questão orientadora desta dissertação, se a avaliação
do projeto em estudo fosse feita utilizando-se exclusivamente a metodologia do
fluxo de caixa descontado, sem se considerar a flexibilidade gerencial identificada,
no caso uma opção de expansão, o projeto seria descartado pelos investidores, já
que o VPL tradicional é negativo (R$12.907). Porém, utilizando-se a teoria das
opções reais, o projeto foi avaliado em R$132.696, ou seja, a opção de expansão
tem valor de R$145.603 e torna o projeto viável. Esse resultado comprova a
afirmação de Brasil (2005. p.156) de que “projetos que apresentam valor presente
líquido negativo podem ser eventualmente viáveis caso não tenham sido
contempladas as flexibilidades embutidas no processo de avaliação”.
76
O resultado do estudo também vem confirmar o que tem sido relatado
pela literatura sobre a teoria das opções reais, ou seja, a análise dos
investimentos feita pelo método do fluxo de caixa descontado não captura as
flexibilidades gerenciais presentes nos projetos. Isto ocorre porque a análise
tradicional é realizada como se todas as decisões estratégicas tivessem que ser
tomadas no início do projeto, ou seja, são estáticas, o que, naturalmente, como já
foi dito por Dixt e Pindyck (1994), Trigeorgis (1996) e Minardi (2004), não coaduna
com a realidade.
Complementando a resposta à questão orientadora, o investidor de
risco neste projeto deve estar ciente de que, em função da incerteza tácita dos
negócios de biotecnologia, ele não está comprando fluxos de caixa
determinísticos e sim uma opção.
A utilização do modelo binomial mostrou-se eficiente para a
precificação do projeto sob condições de incerteza, bastante viável para fins
práticos e com a vantagem de ser bastante intuitiva.
Como limitação do estudo, os dados e o modelo utilizados referem-se a
um projeto específico de um segmento do setor de biotecnologia, não se
aplicando aos projetos com características diferentes. Porém, nada impede que o
modelo proposto no estudo venha a ser utilizado como exemplo para projetos
similares.
Outra limitação foi percebida durante a revisão bibliográfica para a
realização da pesquisa. Atualmente, existe uma significativa bibliografia sobre a
teoria das opções reais, mas com ênfase em estudos voltados para a área de
recursos naturais. São raros os estudos ligados à análise de projetos e empresas
de biotecnologia. Por esta razão, entende-se que este estudo pode contribuir na
77
divulgação da teoria das opções reais como uma metodologia eficaz na avaliação
de projetos do setor de biotecnologia. Espera-se, sem esgotar o assunto - que é
extremamente amplo e passível de muitas outras pesquisas - ter chamado a
atenção para a relevância da utilização dessa nova metodologia na avaliação de
projetos inseridos em mercados extremamente voláteis e imprevisíveis, como é o
caso do setor de biotecnologia.
Uma sugestão para um trabalho futuro seria identificar e incorporar
outras flexibilidades gerenciais ao estudo e verificar o comportamento do valor
dessas opções combinadas. Outra seria a aplicação da teoria das opções reais na
avaliação de um projeto de P&D de um novo produto na área farmacêutica. Esse
tipo de empresa possui centenas de projetos de novas drogas e dificuldade em
definir quanto e quando investir.
Como toda teoria incipiente e em processo de difusão, a teoria de
opções reais ainda encontra dificuldades de ser efetivamente utilizada na prática
pelas empresas. Isto se deve à complexidade das equações e modelos, uma vez
que não há um método padronizado para aplicar-se a toda e qualquer análise de
investimento. Segundo Copeland e Antikarov (2001), em 10 anos as opções reais
substituirão o VPL como paradigma central das decisões de investimento. Não
restam dúvidas quanto aos benefícios proporcionados por essa nova metodologia,
mas o grande desafio para os acadêmicos e profissionais da área financeira é
como garantir a sua aplicabilidade prática.
78
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