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FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
ESCOLA DE ECONOMIA DE SÃO PAULO
ELIZA HARUMI OGAWA
ESTRESSE FINANCEIRO E RECUPERAÇÃO NO AMBIENTE CORPORATIVO
Estudos de Casos no Setor de Telecomunicações do Brasil após Privatização
São Paulo
2007
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ELIZA HARUMI OGAWA
ESTRESSE FINANCEIRO E RECUPERAÇÃO NO AMBIENTE CORPORATIVO
Estudos de Casos no Setor de Telecomunicações do Brasil após Privatização
Campo de Conhecimento:
Finanças
Orientador: Prof. João Carlos Douat
São Paulo
2007
Dissertação apresentada à Escola
de Economia da Fundação Getulio
Vargas, como r
equisito para a
obtenção de título de mestre em
Economia e Finanças Empresariais
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Ogawa, Eliza Harumi.
Estresse Financeiro e Recuperação no Ambiente Corporativo: Estudos de
Casos no Setor de Telecomunicações do Brasil após Privatização / Eliza
Harumi Ogawa. - 2007.
116 f.
Orientador: João Carlos Douat.
Dissertação (mestrado) - Escola de Economia de São Paulo.
1. Administração financeira. 2. Sociedades comerciais - Recuperação. 3.
Empresas - Reorganização. 4. Planejamento estratégico. 5.
Telecomunicações – Brasil. I. Douat, João Carlos. II. Dissertação (mestrado)
- Escola de Economia de São Paulo. III. Título.
CDU 658.15
ELIZA HARUMI OGAWA
ESTRESSE FINANCEIRO E RECUPERAÇÃO NO AMBIENTE CORPORATIVO
Estudos de Casos no Setor de Telecomunicações do Brasil após Privatização
Campo de Conhecimento:
Finanças
Data de aprovação: 24/01/2007
Banca Examinadora:
_____________________________
Prof. João Carlos Douat (Orientador)
Fundação Getulio Vargas
_____________________________
Prof. Arthur Ridolfo Neto
Fundação Getulio Vargas
_____________________________
Prof. Leonardo Fernando Cruz Basso
Universidade Mackenzie
Dissertação apresentada a Escola de
Economia da Fundação Getulio
Vargas, como requisito para a
obtenção de título de mestre em
Economia e Finanças Empresariais
AGRADECIMENTOS
Agradeço ao Professor João Carlos Douat pelo suporte e aprendizado.
Agradeço aos meus pais e minha irmã por todo apoio e compreensão prestados.
Aos amigos, por me fazer acreditar neste resultado.
RESUMO
O objetivo deste trabalho foi explorar o tema de estresse financeiro e recuperação no
ambiente corporativo através de uma revisão bibliográfica e estudos de casos,
fazendo um paralelo entre os conceitos e conclusões levantadas por autores que
estudaram o tema e casos reais vivenciados por empresas do setor de
telecomunicações no Brasil.
Muitos autores apontaram os fatores externos (cenário macroeconômico, mudanças
na estrutura da indústria, falta de liquidez no mercado financeiro, etc.) e os fatores
internos (erro dos administradores) dentre as principais causas que levam uma
empresa a apurar estresse financeiro, enfatizando que, os fatores internos são
determinantes na maioria dos fracassos corporativos.
Os autores também mencionaram importantes estratégias de sucesso a serem
implementadas dentro de um processo de recuperação, destacando as estratégias
voltadas para o aumento de eficiência (redução de custos e despesas, venda de
ativos, etc.) e estratégias voltadas para o empreendorismo (re-posicionamento de
mercado, entrada em novos produtos).
O trabalho desenvolveu estudos de casos de empresas do setor de
telecomunicações do Brasil no período após a privatização, que vivenciaram
estresse financeiro e implementaram um processo de recuperação. Dentro deste
critério, os casos de estresse financeiro da Embratel e da BCP foram os objetos de
análise e contribuíram para interessantes conclusões sobre as causas que levaram
as empresas de telecomunicações a enfrentarem estresse financeiro, as estratégias
de recuperação implementadas, os aprendizados dos casos analisados e como os
conceitos e conclusões descritos na revisão bibliográfica se aplicaram nos casos.
Palavras-Chave: administração financeira; sociedades comerciais; recuperação;
empresas – reorganização; planejamento estratégico; telecomunicações – Brasil.
ABSTRACT
This dissertation aimed at analyzing the financial distress and turnaround situations
within the corporate environment, through a bibliography revision on the subject and
also through case studies. This study assessed the concepts and the conclusions
drawn from authors, who have researched the theme, and compared to real cases of
telecommunication companies in Brazil.
Many authors mentioned several external reasons (macroeconomic scenario,
industry structure changes, lack of liquidity in the financial markets, etc) and also
internal reasons (bad management) among the main causes of corporate decline.
They highlighted that, in most cases, the internal reasons are the key contributors for
corporate failures.
The researchers also described important set of prevalent strategies implemented in
successful turnaround processes. Among those strategies, the authors mentioned
the efficiency-oriented strategies (also known as “retrenchment activities” that include
cost reductions, downsizing and downscoping) and the entrepreneurial strategies,
including changes in market positioning and new market entrance actions.
This dissertation also developed case studies on telecommunication companies in
Brazil that experienced financial distress and turnaround process after the
privatization event. Following these criteria, the financial distress and recovery
process of Embratel and BCP contributed for interesting conclusions on the business
failure causes, the turnaround strategies executed, the lessons-learned from the
analyzed cases and also on how the concepts and conclusions brought by the
researchers fit in the cases studied.
Keywords: financial management; corporate; recovery; company turnaround;
strategic planning; telecommunications – Brazil.
LISTA DE ESQUEMAS
Esquema 2.1
Os erros mais comuns de administradores ruins. 23
Esquema 2.2
Fases de um processo de recuperação composto de
multi-estágios.
31
Esquema 2.3
Níveis de estresse das empresas. 32
Esquema 2.4
Fatores que determinam a viabilidade de um processo
de recuperação.
34
Esquema 2.5
Principais estratégias a serem implementadas na Fase
de Crescimento.
39
Esquema 3.1
Estrutura a ser utilizada na Análise de Casos. 48
Esquema 4.1
Cronograma das mudanças do modelo competitivo do
negócio de telefonia de voz de longa distância.
58
Esquema 4.2
Ambiente Competitivo na área de concessão da BCP. 80
LISTA DE QUADROS
Quadro 2.1
Elementos a serem avaliados na Fase de Análise. 33
Quadro 2.2
Tarefas a serem consideradas no Estágio Emergencial. 36
Quadro 2.3
Tarefas a serem consideradas no Estágio de
Estabilização.
37
Quadro 2.4
Resumo do plano estratégico em c
ada etapa de um
processo de recuperação.
40
Quadro 3.1
Critérios de avaliação da análise de caso a serem
apresentados.
47
Quadro 4.1
Resultado do Leilão da Telebrás - Telefonia Fixa. 51
Quadro 4.2
Resultado do Leilão da Telebrás - Telefonia Móvel. 54
Quadro 4.3
Avaliação do Processo de Recuperação da Embratel. 75
Quadro 4.4
Avaliação do Processo de Recuperação da BCP. 99
Quadro 5.1
Paralelo entre a revisão bibliográfica e os casos
analisados.
105
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 3.1
Estrutura de Análise Proposta – Pontos Escolhidos. 46
Gráfico 4.1
Evolução da Participação de Mercado da Embratel nos
serviços de telefonia de longa distância nacional.
59
Gráfico 4.2
Evolução da taxa de câmbio (R$/US$) vs. Dívida da
Embratel.
61
Gráfico 4.3
Crescimento do PIB vs. Desempenho das receitas da
Embratel.
62
Gráfico 4.4
Desempenho das margens da empresa vs. Provisão de
Devedores Duvidosos.
63
Gráfico 4.5
Composição da Receita da Embratel
64
Gráfico 4.6
Desempenho Financeiro da Embra
tel (Dívida Total vs.
Alavancagem).
65
Gráfico 4.7
Desempenho do Preço da Ação Embrapar PN (Janeiro
1999 – Setembro 2006).
66
Gráfico 4.8
Desempenho Operacional da Embratel. 71
Gráfico 4.9
Desempenho da performance financeira da Embratel:
Dívida vs. Cobertura de Juros.
71
Gráfico 4.10
Evolução da Dívida da BCP vs. Taxa de Câmbio. 81
Gráfico 4.11
Desempenho financeiro da BCP (Dívida & Alavancagem
& Lucro Líquido).
83
Gráfico 4.12
Desempenho de Mercado da BCP. 85
Gráfico 4.13
Evolução Financeira da BCP –
pós entrada da America
Movil.
90
Gráfico 4.14
Evolução Financeira da BCP: Despesa Financeira vs.
Lucro Líquido.
90
Gráfico 4.15
Evolução Financeira da BCP: Cobertura de Juros e
Liquidez.
90
LISTA DE ORGANOGRAMA
Organograma 4.1
Estrutura Organizacional atual do Grupo Embratel. 57
Organograma 4.2
Estrutura Organizacional atual da BCP. 78
LISTA DE TABELAS
Tabela 2.1
Idade dos Negócios Fracassados.
18
Tabela 2.2
As Principais Causas do Fracasso Corporativo.
20
Tabela 4.1
Análise Financeira Comparativa de Concorrentes da
Embratel.
65
Tabela 4.2
Resumo da Performance Financeira da Embratel. 73
Tabela 4.3
Comparativo de Performance BCP vs. Telesp Celular.
83
Tabela 4.4
Resumo da Performance Financeira da BCP.
95
Tabela 4.5
Números consolidados do Grupo Claro no país.
97
SUMÁRIO
1
INTRODUÇÃO 12
2
O ESTRESSE FINANCEIRO E RECUPERAÇÃO NO MUNDO
CORPORATIVO
15
2.1
Estresse Financeiro – Conceitos e Causas 15
2.1.1
Os sinais de Fracasso 24
2.2
Recuperação de Empresas 28
2.2.1
Estágios do Processo de Recuperação 31
2.2.2
Fatores de Sucesso no Processo de Recuperação 40
3
ESTRUTURA E METODOLOGIA UTILIZADA NA ANÁLISE DOS
CASOS
42
3.1
Objetivo de Pesquisa 42
3.2
Metodologia 42
3.2.1
Seleção de Casos 42
3.2.2
Levantamento e Coleta das Informações 43
3.2.3
Estratégia de Investigação 43
3.2.4
Estrutura utilizada na Análise de Casos 48
4
ANÁLISE DOS CASOS 49
4.1
Breve Contextualização do Setor de Telecomunicações do Brasil 49
4.2
Análise de Caso: Embratel 56
4.2.1
Breve Descrição da Empresa 56
4.2.2
Período de Estresse Financeiro da Embratel (2001-2004) – Causas 57
4.2.3
Profundidade do estresse financeiro da Embratel 66
4.2.4
Período de Reestruturação e Reorganização (1994 – atual) 68
4.2.5
Situação atual e Conclusão 73
4.3
Análise de Caso: BCP 77
4.3.1
Breve Descrição da Empresa 77
4.3.2
Período de Estresse Financeiro da BCP (2002-2003) – Causas 79
4.3.3
Profundidade do estresse financeiro da BCP 85
4.3.4
Período de Reestruturação e Reorganização (1993 – atual) 88
4.3.5
Situação atual e Conclusão 95
5
DISCUSSÕES FINAIS E CONCLUSÃO 101
REFERÊNCIAS 107
GLOSSÁRIO 110
APÊNDICES 112
12
1. INTRODUÇÃO
O estresse financeiro, suas causas e conseqüências representam uma realidade
econômica e refletem os ciclos de negócios do mundo corporativo. Uma expressiva
quantidade de estudos vem contribuindo para a compreensão dos fatores que levam
uma empresa a apresentar estresse financeiro. Além dos estudos complementarem
os diversos modelos desenvolvidos para antecipar e mensurar as probabilidades de
falências e avaliação de risco de crédito, eles também representam importantes
instrumentos para um eventual processo de recuperação.
A recuperação corporativa em eventos de estresse financeiro gera enormes
benefícios econômicos e sociais. O processo de recuperação foi desenvolvido para
possibilitar que empresas enfrentando estresse financeiro continuem a existir ao
invés de liquidar seus ativos para cumprir suas obrigações financeiras. Esta
conclusão baseia-se na premissa de que se os ativos produtivos da empresa
continuarem a contribuir na oferta de produtos ou serviços para a sociedade acima
dos custos de oportunidade neles inerentes, o processo de recuperação deveria
constituir uma alternativa a ser considerada, dado que gera benefícios a todos os
envolvidos (stakeholders). (Altman, 1983).
Dentro deste contexto, as empresas de telecomunicações do Brasil no período após
a privatização (1998 – atual), que incorreram em estresse financeiro e
experimentaram um processo de recuperação, representam casos interessantes
para um trabalho investigatório sobre o tema, e, portanto, foram escolhidas como o
objeto de análise neste trabalho.
A evolução observada no setor de telecomunicações no Brasil após a privatização
levou a um dinamismo da estrutura competitiva, criando desafios jamais vivenciados
pelas empresas do setor. Dentro deste contexto, o estresse financeiro foi o resultado
de estratégias fracassadas e erros dos administradores de algumas empresas, como
a Embratel e a BCP. Conseqüentemente, estas empresas implementaram um
processo de reestruturação com o intuito de reverter suas situações declinantes.
13
A partir da análise dos casos da Embratel e da BCP foi possível levantar as
principais causas que levaram ao estresse financeiro dessas empresas e quais
foram as estratégias de recuperação implementadas. Além disso, o objetivo do
trabalho também foi apontar os aprendizados retirados dos casos avaliados e
analisar como os conceitos e conclusões de autores que estudaram o tema se
aplicam nos estudos de casos desenvolvidos.
Este trabalho deverá levantar interesse tanto de gestores de empresas, quanto de
credores e investidores do mercado financeiro.
Aos gestores, cujo conhecimento de conceitos e conclusões relativos às causas de
estresse financeiro e reorganização de empresas oferecem importantes subsídios
para o gerenciamento dos negócios e para o adequado endereçamento dos
possíveis focos de problemas que levam ao estresse financeiro. O resultado disso é
uma administração operacional, financeira e estratégica pró-ativa de forma a evitar
situações de estresse. O conhecimento sobre processos de reestruturação
financeira e operacional também serve de ferramenta para os gestores sob situação
de fracasso corporativo na implementação de ações que conduzam a firma para a
recuperação.
Este tema também serve como uma ferramenta para os credores nas suas
avaliações de riscos de crédito e nas tomadas de decisão de empréstimos a uma
determinada empresa, como também em decisões de reestruturação de dívida ou de
liquidação em eventos inadimplência.
Aos investidores de ações e títulos de dívida, o melhor entendimento das possíveis
causas e potenciais recuperações de empresas sob estresse financeiro também
suporta as decisões de investimentos em determinados papéis e ajudam a uma
melhor avaliação de preço e administração de portfolio dos ativos a serem
negociados.
Seja por motivos distintos dos acionistas atuais e investidores futuros, credores,
auditores, empregados, clientes e fornecedores; todos possuem interesses de
determinar a habilidade de uma empresa em estresse financeiro de promover uma
14
recuperação. Considerando o aumento da complexidade e dinamismo do mundo
corporativo de hoje, essa questão deve cada vez mais ocupar uma posição de
destaque e desafiar novas pesquisas e investigações.
15
2. O ESTRESSE FINANCEIRO E RECUPERAÇÃO NO MUNDO
CORPORATIVO
2.1 Estresse Financeiro: Conceitos e Causas
Muitos autores conceituaram o fracasso corporativo baseando-se em diferentes
esferas. Neste sentido, o termo fracasso corporativo pode ser definido nas seguintes
formas: fracasso, insolvência e falência.
Fracasso, sob a ótica econômica, ocorre quando a taxa de retorno realizada
de um investimento, incorporando seu respectivo risco, é significativamente
e consistentemente inferior às taxas de retorno de investimentos similares.
[...] A decisão de descontinuar o negócio sob fracasso é baseada nos
retornos esperados e na habilidade da empresa em cobrir seus custos
variáveis. Dentro dessa definição, é possível que uma companhia
incorrendo em fracasso econômico opere durante vários anos e mesmo
assim cumpra suas obrigações financeiras, graças à ausência de
endividamento financeiro sujeito a cobrança dentro de processos legais.
Quando uma empresa não consegue cumprir com suas obrigações
financeiras junto aos seus credores, esse fato é por muitas vezes definido
como fracasso legal [...].
[...] O termo insolvência reflete a situação em que a empresa não consegue
cumprir suas obrigações financeiras de curto prazo, significando falta de
liquidez. [...] A insolvência técnica pode ser uma condição temporária,
apesar de freqüentemente consistir na causa imediata de declaração formal
de falência. Neste contexto de falência, o termo insolvência indica um
problema crônico mais do que temporário.
[...] O termo falência é mais utilizado quando a empresa formalmente
declara insolvência para as cortes judiciais, juntamente com a solicitação de
liquidação ou de um programa de recuperação [...]. (Altman, 1983, p.6-7,
tradução nossa).
Outra definição do termo foi desenvolvida por Bibeault (1982), que considerou o
fracasso corporativo em quatro esferas: (a) fracasso social; (b) fracasso econômico;
(c) fracasso legal e (d) fracasso gerencial.
O fracasso social diz respeito aos impactos negativos da empresa fracassada à
sociedade, sejam eles, os impactos aos empregados, credores, proprietários,
clientes e fornecedores.
16
Já o fracasso econômico, equivale à definição de fracasso propriamente dito por
Altman (1983), e considera a situação na qual as taxas de retorno sobre o capital
investido da empresa são inferiores as taxas de retornos de investimentos similares.
Bibeault (1982) admite que o fracasso econômico é bastante subjetivo e de difícil
mensuração.
O fracasso legal consiste na descontinuidade dos negócios através de ações
judiciais por parte dos agentes de risco envolvidos e o fracasso gerencial reflete uma
performance consistentemente fraca da companhia derivada de ações gerenciais
incorretas.
Por último, o fracasso corporativo também pode ser classificado de acordo com o
ciclo de vida percorrido pelas empresas. (John Argenti, 1976).
O primeiro grupo (“Tipo 1”) refere-se as empresas muito pequenas que nunca
conseguiram ultrapassar o nível de fraca performance. Essas empresas geralmente
possuem um curto estágio de vida.
O segundo grupo (“Tipo 2”) engloba as empresas que conseguiram atingir um
estágio de crescimento e explosão de sucesso muito rápido e depois fracassaram.
O último grupo (“Tipo 3”) diz respeito àquelas empresas já em maturidade, mas que
entraram em dificuldades em se posicionar no mercado e nas necessidades dos
clientes, também conhecidas como as companhias que perderam sua vantagem
competitiva original.
O termo estresse financeiro é um conceito amplo de fracasso corporativo e pode
englobar as três definições de fracasso desenvolvidas por Altman (1983).
Freqüentemente, esta nomenclatura é utilizada em linha com o conceito
desenvolvido por Baldwin e Scott (1983), no qual menciona o termo estresse
financeiro quando uma empresa não consegue cumprir com as suas obrigações
financeiras devido a uma deterioração no seu desempenho.
17
No seu caminho para o fracasso, as empresas geralmente enfrentam três estágios:
(a) o colapso inicial; (b) o platô de performance; e (c) o colapso final, conforme
mencionado por Bibeault (1982):
a) Colapso inicial: Ocorre quando o desempenho da empresa começa a declinar.
b) Platô de Performance:
O platô de performance medíocre é atingido quando a posição financeira da
empresa é deteriorante porque a empresa está continuamente tentando se
segurar em suas atividades atuais, incluindo aquelas fracassadas. [...] Para
sair desse platô, a empresa possui três alternativas. A primeira é não fazer
nada, e assim esperar para que uma onda aproxime-se e termine de
afundar o negócio. A segunda alternativa é iniciar programas rigorosos de
aumento de rentabilidade na companhia. [...] A terceira saída, seria
promover a venda de negócios menos rentáveis e ao mesmo tempo reduzir
dívida. (Bibeault, 1982, p. 14, tradução nossa).
As empresas conseguem se manter no platô até o ponto em que o seu balanço
patrimonial agüentar e até quando os credores estiverem dispostos a emprestar
recursos. A duração desse platô é diretamente relacionada a sua estrutura de
capital, tamanho e tipo de ações efetuadas para sair do platô.
c) Colapso final: Ocorrerá se a empresa não conseguir efetuar com sucesso as duas
últimas alternativas descritas anteriormente. Nessa linha de raciocínio, o autor
destaca que se a empresa conseguir implantar com sucesso uma das duas últimas
alternativas, esta poderá efetuar uma recuperação. Entretanto, em muitos casos, as
empresas não fazem nada e continuam vulneráveis.
A taxa de crescimento de novos negócios também afeta a quantidade de fracasso
de negócios em períodos subseqüentes, seguindo a premissa de que empresas
novas possuem maior propensão a fracassar do que empresas mais maduras.
(Altman, 1983).
18
Segundo pesquisa elaborada por Dun & Bradstreet’s
1
(1980, apud Altman, 1983),
conforme demonstrada na Tabela 2.1, a maior propensão ao fracasso de negócios
ocorre entre o segundo e o quinto ano de existência, com o pico no terceiro e quarto
anos. De acordo com a investigação, cerca de 53% de todas as empresas que
fracassaram, encontravam-se entre o segundo e o quinto ano de atividade.
Tabela 2.1 – Idade dos negócios fracassados.
Fonte: Dun & Bradstreet Failure Record (1980 apud Altman, 1983, p. 41).
Muitos autores desenvolveram pesquisas e estudos para avaliar as principais causas
que levam as empresas a apurarem estresse financeiro.
A deterioração da liquidez, o aumento da alavancagem financeira e a redução da
capacidade de cobertura do serviço de dívida foram consideradas como uma das
principais causas do aumento de falências observadas no início da década de 80
nos EUA. (Altman, 1983).
Altman (1983) também examinou variáveis macroeconômicas, exógenas para a
empresa, como potenciais fatores que influenciam na propensão ao fracasso. De
1
Empresa especializada em pesquisa de fracasso de negócios e falência nos Estados Unidos (EUA).
A pesquisa considerou como “empresa fracassada” aquela que deixou de operar seguindo evento de
concordata ou aquela envolvida em ações judiciais devido a dificuldades de honrar suas obrigações
financeiras. A amostra envolveu empresas dos EUA e Canadá no ano de 1980.
Anos de existência Taxa de Fracasso
1 ano ou menos 0,9%
2 anos 9,6%
3 anos 15,3%
Total 3 anos ou menos 25,8%
4 anos 15,4%
5 anos 12,4%
Total 5 anos ou menos 53,6%
6 anos 8,9%
7 anos 6,3%
8 anos 5,2%
9 anos 4,3%
10 anos 3,4%
Total entre 6 a 10 anos 28,1%
Acima de 10 anos 18,3%
TOTAL 100,0%
Número de Fracassos 11.742
19
acordo com seu estudo empírico realizado no período entre 1951-1978 sobre a
variação da taxa de fracasso de negócios das empresas sediadas nos EUA, o
resultado foi de que a propensão de fracasso dos negócios pode ser explicada pelos
seguintes fatores:
(a) desempenho da atividade econômica;
(b) performance do mercado de capitais;
(c) disponibilidade de crédito.
O desempenho de vendas e lucros de uma companhia é diretamente relacionado à
atividade econômica na qual a empresa está inserida, e, portanto, pode-se
considerar uma correlação negativa entre a saúde econômica do país e fracasso dos
negócios. (Altman, 1983, p. 85, tradução nossa).
Essa conclusão é confirmada por Bibeault (1982, p. 28, tradução nossa), o qual
concluiu que um “boom” econômico encobre muitos pecados, assim como uma
recessão faz descobrir muitas fraquezas.
A performance do mercado de capitais e a disponibilidade de crédito, juntamente
com seus respectivos custos financeiros diretamente influenciam na propensão ao
fracasso considerando que, independente de quão fraca é a performance
operacional, a empresa raramente estará motivada a declarar falência desde que
possua liquidez suficiente ou disponibilidade de crédito.
Dentro deste contexto de análise entre os impactos de variáveis macroeconômicas e
fracasso de negócios, cabe também mencionar os efeitos paradoxos de mudanças
nos níveis de preços sobre as situações de fracasso. Apesar dos gerais impactos
debilitantes de um aumento dos níveis de preços de forma consistente e relevante,
um cenário inflacionário pode também causar um efeito positivo de curto prazo sobre
a performance de uma empresa. (Altman, 1983).
Empresas mal gerenciadas tendem a sobreviver por maiores períodos dentro de um
ambiente inflacionário, uma vez que uma elevada inflação costuma neutralizar
ineficiências operacionais e falta de competitividade, além de facilitar o repasse de
20
preços para o consumidor final, alavancando resultados de curto prazo. (Altman,
1983).
Vale comentar outras causas exógenas relevantes que podem levar as empresas a
apresentarem estresse financeiro, a saber:
a) limitações governamentais através de leis, sanções e impostos, que podem
afetar negativamente a competitividade e o desempenho financeiro de uma
empresa no mercado local como no mercado internacional;
b) mudanças tecnológicas que afetam não apenas o modo produtivo das
empresas (portanto, suas estruturas de custos e preços), como também
impactam a qualidade dos produtos ou serviços a serem comercializados no
mercado competitivo.
c) mudanças competitivas de mercado causadas por entradas de novos
concorrentes, fusão de dois competidores, introdução de novos produtos e
serviços, entre outros. (Bibeault, 1983).
Entretanto, seguindo as conclusões levantadas por muitos autores sobre as causas
que contribuem para uma situação de estresse corporativo, todos concordaram que
os fatores externos não representam as causas determinantes de fracasso na
maioria das empresas analisadas.
Conforme Tabela 2.2, muito embora os fatores macroeconômicos, como os acima
descritos, influenciam na propensão de fracasso das empresas, em quase todos os
casos de fracasso, os problemas fundamentais se encontram dentro da empresa.
Tabela 2.2 - As principais causas do fracasso corporativo
2
.
Fonte: Bibeault (1982, p. 25, tradução nossa).
2
Baseado em uma pesquisa com 81 executivos de companhias em recuperação.
Causas para o Fracasso Corporativo Percentual
Problemas gerados internamente e de controle dos administradores 52%
Uma combinação de fatores internos e externos 24%
Problemas internos acionados por fatores externos 15%
Fatores externos fora do controle dos administradores 8%
Total falta de sorte
1%
21
Assim, uma das principais causas das crises corporativas ocorre porque as
organizações não conseguem enxergar os problemas internos que estão passando.
A questão geralmente não se encontra na incapacidade de resolver os problemas, e
sim em reconhecer a existência deles em tempo hábil. Ou seja, as sementes dos
problemas estão, na maioria das vezes, relacionadas às pessoas que lideram a
companhia e a empresa em si, e menos relacionadas a fatores externos. (Bibeault,
1982).
A responsabilidade do administrador está acima da proteção da empresa às
conseqüências adversas de fatores externos. É de responsabilidade do
administrador construir uma empresa do ponto de vista de marketing e
financeiro, de modo que esta consiga resistir às adversidades e desafios
externos e às dificuldades do negócio. (Bibeault, 1982, p. 24, tradução
nossa).
A incompetência gerencial foi citada como uma dos principais motivos de fracasso
de negócios. Segundos estudos feitos em 1980 sobre as empresas fracassadas
norte-americanas, 94% de todos os fracassos de negócios analisados foram
identificados como falta de experiência dos administradores. As demais causas
observadas foram: negligência, fraudes e outras causas desconhecidas.
(Altman,1983).
Segundo Bibeault (1982), dentre os principais sintomas de uma administração ruim,
destacam-se:
a) organização de um único homem;
b) falta de profundidade dos administradores;
c) alta administração desequilibrada em termos de conhecimento dos principais
executivos;
d) administradores exageradamente burocráticos;
e) fraco executivo financeiro;
f) conselho dos administradores não-participativo.
A regra de um único homem na organização é necessária na fase de inovação e
crescimento, porém mais tarde causa problemas:
22
[...] Um empreendedor tem a personalidade de inovação. Entretanto,
raramente este tipo de personalidade cria uma equipe de administradores
disciplinada. [...] Apesar do papel de um líder forte e capacitado é bastante
importante na criação de empresas de sucesso, é muito difícil uma empresa
prosperar no longo prazo com a regra de um único homem. [...] A
complexidade das organizações exige a necessidade de possuir
administradores com profundos conhecimentos em áreas específicas da
empresa e permitir que esses administradores participem das decisões.
(Bibeault, 1982, p. 39 – 40, tradução nossa).
A falta de profundidade de conhecimento dos administradores e o desequilíbrio da
equipe no que tange a experiência sobre as diversas necessidades da organização
representam características de companhias mal gerenciadas, segundo pesquisa
com mais de cem executivos envolvidos em empresas que enfrentaram estresse
financeiro.
Do mesmo modo, se as pessoas, a estrutura organizacional e os processos dentro
de uma organização forem muito rígidos, a propensão ao fracasso aumenta devido à
falta de flexibilidade e agilidade para enxergar e promover as mudanças competitivas
necessárias.
Um fraco executivo financeiro resulta em inadequados controles financeiros, o que
pode levar a graves problemas para a companhia. Além disso, a falta de um bom
executivo financeiro impede a alta administração de avaliar o desempenho da
empresa e de levantar quais são as principais áreas de negócios e onde estão os
principais pontos de perigo.
O autor também concluiu que apesar de um conselho não-participativo ser um dos
menores problemas no que tange às causas de fracasso das organizações, o papel
do conselho é de grande importância na seleção da equipe de executivos que
conduzirá as operações da empresa e também no monitoramento do desempenho
da companhia e na capacidade de levantar antecipadamente os sinais de declínio.
Assim, os erros mais comuns dos administradores ruins estão ilustrados no
Esquema 2.1 a seguir:
23
Esquema 2.1 - Os erros mais comuns de administradores ruins.
Fonte: Gráfico adaptado baseado em Bibeault (1982, p. 49).
A expansão excessiva representa o erro número um dos administradores em
empresas fracassadas. [...] Muitos problemas corporativos nascem de mudanças
estratégicas dentro de territórios não-familiares para os administradores. (Bibeault,
1982, p. 53 –54, tradução nossa).
O fracasso de acompanhar as mudanças no mercado ocorre porque muitos
executivos caem no grupo de administradores viciados com um padrão de respostas
e ficam cegos às mudanças externas. Já a falta de controles operacionais impede o
desenvolvimento de um sistema de controle e levantamento de informação eficiente
que forneça à empresa a capacidade de enxergar os problemas nos seus estágios
iniciais.
Por último, o autor ressaltou o excesso de alavancagem como um sinal de
advertência que não se pode ignorar.
Seguindo este último aspecto, pesquisas empíricas concluíram que empresas com
alta alavancagem financeira costumam perder uma expressiva participação de
mercado comparativamente com seus competidores em momentos de retração da
indústria. Além disso, uma elevada alavancagem financeira provoca um maior
impacto na performance de empresas com alta necessidade de investimentos em
Erros mais comuns dos
administradores ruins
Expansão
excessiva
Fracasso de
acompanhar
as mudanças
no mercado
Falta de
controles
operacionais
Excesso de
alavancagem
24
ativo fixo e pesquisa & desenvolvimento e em indústrias mais concentradas. (Opler e
Titman
3
, 1994).
Com relação à queda de desempenho devido à alta alavancagem financeira, Opler e
Titman (1994) levantaram a hipótese dos consumidores ficarem relutantes em fazer
negócios com empresas em estresse financeiro. Alternativamente, os autores
também comentaram que empresas financeiramente mais saudáveis podem
aproveitar o momento para promover ações de marketing mais agressivas como
uma estratégia para expulsar os concorrentes mais vulneráveis.
2.1.1 Sinais de Fracasso
Dentre os principais sinais de fracasso levantados pelos autores que desenvolveram
estudos sobre estresse financeiro, estão:
a) sinais de previsões de fracasso matemáticos, destacando o “Z-Score”
elaborado por Altman (1968);
b) sinais de tendências adversas como queda de margens, redução de
participação de mercado, crescimento rápido de dívida, entre outros.
Sinais de Previsões de Fracasso Matemáticos –
“Z-Score”
Em seu trabalho de previsão de falência de negócio, Altman (1968) desenvolveu o
modelo “Z-Score” que utiliza técnicas de análise discriminatória múltipla para
elaborar um modelo linear no qual cinco variáveis são objetivamente ponderadas e
cuja soma resulta em uma pontuação que mensura a propensão ao fracasso de uma
determinada empresa.
3
Opler e Titman (1994) realizaram uma pesquisa empírica englobando uma seleção de empresas
públicas norte-americanas durante o período de 1972-1991, excluindo companhias financeiras e
aquelas derivadas de setores muito pequenos e com limitações de informações financeiras. Os
indicadores utilizados para classificar uma empresa em estresse financeiro foram: crescimento de
vendas, preço das ações, mudanças no lucro operacional, alavancagem financeira relativamente à
média da indústria.
25
Apesar do modelo “Z-Score” ter sido concebido como ferramenta para a previsão de
falência de uma empresa, a análise dos resultados do modelo “Z-Score” é muitas
vezes utilizada na avaliação da profundidade do fracasso e no acompanhamento do
processo de recuperação, conforme sugeridos por autores como Bibeault (1982),
Slatter & Lovett (1984), entre outros.
As variáveis selecionadas no modelo “Z-Score” são classificadas entre uma das
cinco categorias: (a) liquidez; (b) rentabilidade; (c) alavancagem; (d) solvência; e (e)
atividade.
Após estudos empíricos, análise de correlações, pesquisas para avaliar a
acuracidade de previsão de falência, chegou-se no seguinte modelo:
Onde
4
:
X
1
= Capital de giro / Total de ativos
X
2
= Lucros Acumulados / Total de ativos
X
3
= Lucro antes das Despesas de juros e impostos / Total de ativos
X
4
= Valor de Mercado do Patrimônio / Valor Contábil do total de dívida
X
5
= Total do faturamento / Total de ativos
Z = Índice total
Após testes empíricos com empresas saudáveis e com aquelas que fracassaram,
concluiu-se que companhias com um índice de “Z-Score” abaixo de 1.81 possuem
grandes potencialidades a incorrer em falência, enquanto que empresas cujo índice
“Z-Score” for acima de 2.99 deverão classificadas como não susceptíveis a falência.
De acordo com testes do modelo, os resultados entre 1.81 – 2.99 representam uma
zona cinzenta e com grandes chances de erro de classificação.
Estudos empíricos demonstraram uma forte acuracidade do modelo “Z-Score” para
previsão de fracasso de negócios. Em uma amostra de 33 empresas saudáveis e 33
4
Para as definições dos índices financeiros que compõem o modelo, ver Apêndice D.
Z = 0.012 x
1
+ 0.014 x
2
+ 0.033 x
3
+ 0.006 x
4
+ 0.999 x
5
(1)
26
empresas que faliram, utilizando as demonstrações financeiras um ano antes da
falência, o modelo classificou 95% da amostra corretamente. Erro do “Tipo 1”, ou
seja, classificar uma companhia como não propensa à falência, uma empresa que
faliu, ocorreu em 6% dos casos. Erro do “Tipo 2”, ou seja, a classificar como
propensa à falência, uma empresa que não faliu, foi de 3%.
Quando o estudo utiliza as demonstrações financeiras dois anos antes da falência, a
acuracidade cai, porém continua em níveis bastante satisfatório. O modelo
classificou corretamente 72% da amostra, porém o erro “Tipo 2” aumentou para 6%.
A principal limitação deste modelo está no fato que sua acuracidade reduz
substancialmente para análises feitas três anos ou mais antes da falência efetiva.
Sinais de Tendências Adversas
Nesta categoria de sinais de advertência de fracasso, incluem os índices
operacionais e financeiros tais como: queda de margem operacional, diminuição da
participação de mercado, crescimento da alavancagem financeira, aumento do nível
de rotatividade dos empregados, entre outros.
Os sinais de tendências adversos são mais subjetivos e menos precisos
matematicamente [...]. Não existe um valor absoluto bom ou ruim para estas
medidas, dado que elas variam de indústria para indústria e mesmo entre as
empresa de uma mesma indústria. É a tendência relativa destes indicadores
e suas comparações com os números da indústria que importa. (Bibeault,
1982, p. 62, tradução nossa).
Outros Sinais de Fracasso
Outros autores avaliaram a relação entre falência e mercado de ações.
Beaver (1968) mencionou a reação negativa do mercado em situações de estresse
financeiro em até cinco anos anteriores ao evento efetivo de falência, com a
performance das ações da companhia caindo substancialmente à medida que o
evento de falência se aproxima.
27
Os estudos sobre a relação entre o comportamento do mercado acionário e
falência concluíram que existe uma relação direta entre o risco de falência e
a performance do preço das ações de uma companhia. O mercado aparenta
conseguir de alguma forma incorporar os aumentos de sinais de insolvência
das empresas. Porém, dado que se observou que as maiores quedas de
preço de ações ocorreram apenas no último ano antes da ocorrência do
evento de falência, isto significa que a realidade de falência de uma
determinada empresa não é totalmente descontada e o mercado como
ferramenta para prever situações de falência também não é perfeito.
(Altman, 1983, p.257, tradução nossa).
Por fim, um indicador financeiro que também sinaliza a situação financeira da
empresa e sua propensão a incorrer em um evento de insolvência é a relação entre
o valor da empresa e sua dívida. Black, Cox, Ingersoll e Merton (1974) utilizaram
este conceito para desenvolver o modelo de precificação de opção, cujo racional é
muito utilizado atualmente em modelagens para mensurar o risco de crédito. Dentro
deste conceito, um evento de inadimplência da dívida fruto de um estresse financeiro
ocorre quando o valor da empresa for inferior as suas obrigações. Esta proposição
assume que o valor dos ativos de uma companhia é que define sua habilidade de
honrar suas obrigações financeiras.
28
2.2 Recuperação de Empresas
Em algum momento da história, muitas companhias estão passíveis a enfrentar uma
situação de estresse e implementar um processo de recuperação. A capacidade de
uma empresa de se recuperar, de continuar estagnada ou de desaparecer
dependerá da habilidade de seus administradores de promover uma recuperação de
sucesso. (Bibeault, 1982).
Em qualquer sistema econômico, a contínua entrada e saída de entidades
produtivas são componentes naturais. Tanto a liquidação como a recuperação são
dois caminhos disponíveis na maioria dos países e são baseados na seguinte
premissa:
[...] Se o valor intrínseco ou econômico de uma entidade é superior ao valor
de liquidação de seus ativos, então sob ambas as ópticas, da sociedade e
dos próprios proprietários, a empresa deveria partir para um processo de
recuperação e manter sua existência. Por outro lado, se os ativos da
companhia valem mais liquidados do que em operação, ou seja, o valor de
liquidação excede seu valor econômico, a liquidação deveria ser a
alternativa preferida. (Altman, 1983, p. 4).
Dado que o fracasso de empresas resulta em custos para a sociedade, foram
estabelecidos leis e procedimentos com o intuito de: (a) proteger os direitos
contratuais das partes interessadas; (b) de prover uma liquidação ordenada dos
ativos improdutivos; ou, quando desejado, (c) de obter a moratória de certas
obrigações legais e fornecer ao devedor o tempo suficiente para se restabelecer e
emergir como uma empresa em atividade contínua.
A liquidação é uma das saídas alternativas de fracasso dos negócios e ocorre seja
por petição judicial ou pedido dos credores, quando não existe nenhuma esperança
de reabilitação ou quando as perspectivas de recuperação são fracas. A liquidação é
primariamente observada em empresas de pequeno porte, enquanto que as
empresas maiores tendem a partir para uma reorganização ou fusão com outra
empresa. (Altman, 1983).
29
No entanto, em muitos casos de estresse financeiro, o processo de recuperação é a
alternativa escolhida, devido aos potenciais benefícios econômicos e sociais que
esta decisão pode resultar.
A reorganização financeira de empresas em situações de estresse também oferece
excelentes oportunidades de investimentos no mercado financeiro. Títulos de dívida
e ações de empresas sob estresse financeiro e processo de reorganização podem
resultar em excelentes retornos para investidores e credores.
Bibeault (1982) define recuperação de empresas como uma substancial e
sustentada mudança positiva no desempenho de uma empresa.
Neste contexto, muitos autores desenvolveram estudos e pesquisas empíricas sobre
o assunto e conseguiram acumular evidências que sugerem uma série de atividades
que prevalecem dentre as empresas que conseguiram implementar um processo de
recuperação de sucesso.
De uma maneira mais ampla, Schendel at al. (1976) foi um dos primeiros autores a
mencionar que as estratégias de recuperação podem ser classificadas em dois
grupos distintos: (a) estratégias orientadas para eficiência; e (b) estratégias
orientadas para o empreendorismo.
Se a queda na desempenho da empresa é fruto de ineficiências operacionais, então
a empresa deveria adotar estratégias orientadas para eficiência, que incluem cortes
de custos e potencial redução de ativos e atividades. Por outro lado, se a estratégia
atual da empresa não se mostra adequada, então a companhia deveria adotar ações
de re-posicionamento de mercado ou até mesmo de entrada em novos mercados, ou
seja, deveria adotar estratégias orientadas para o empreendorismo.
De maneira similar, o processo de recuperação também foi descrito como composto
por dois grandes estágios que incluem ações voltadas para interromper a queda de
performance e estratégias de recuperação. (Bibeault, 1982; Pearce e Robbins, 1993;
Arogyaswamy et al.,1995).
30
O objetivo principal da primeira etapa é de estabilizar as condições financeiras
declinantes da empresa. Nesta etapa, o grau da condição de estresse da empresa e
os recursos disponíveis são determinantes na extensão de aplicação da primeira
estratégia e sua respectiva probabilidade de sucesso.
O segundo estágio engloba a implementação de atividades de recuperação e inclui
decisões estratégicas de melhorar a rentabilidade da empresa ou de partir para o
crescimento, ou seja, considera as estratégias de empreendorismo conforme dito por
Schendel at al. (1976).
Independente das causas que levaram ao estresse financeiro, a adoção de
estratégias orientadas para eficiência, ou seja, a implementação do primeiro estágio
de interrupção da queda de performance é essencial para o sucesso de um
processo de recuperação. (Robbins e Pearce, 1992).
Vale mencionar que existe um consenso entre os autores no que tange a
implementação de mudanças na alta administração como um dos passos mais
importantes para realizar um processo de recuperação de sucesso.
Mudanças na alta administração ajudam na recuperação da confiança dos acionistas
sobre a viabilidade futura da empresa, de forma a garantir a continuidade de seus
suportes. Além disso, um novo grupo de administradores possibilita ampliar as
visões das causas do declínio da empresa, além de trazer as competências e
motivações necessárias para implementar as mudanças organizacionais. Esta
conclusão deriva do fato de que na maioria dos casos de recuperação (em mais de
sete em cada dez casos), os administradores devem ser substituídos porque eles
não conseguirão lidar com os problemas ou porque eles são a fonte dos problemas.
(Bibeault, 1982; Slatter, 1984; Finkin, 1985; Castrogiovanni, 1992; Gilson, 1989;
Arogyaswamy, 1995).
No entanto, existem casos em que os acionistas decidem manter a atual
administração, principalmente quando os principais problemas da empresa foram
derivados de eventos externos, fora do controle dos administradores. (Bibeault,
1982).
31
2.2.1 Estágios do processo de recuperação:
O processo de recuperação pode ser composto de multi-estágios conforme abaixo
ilustrado. (Bibeault ,1982; Goodman,1982; Slatter & Lovett,1984):
Esquema 2.2 – Fases de um processo de recuperação composto de multi-estágios.
Fonte: Slatter & Lovett, 1984, p. 5.
Antes de iniciar a primeira etapa de um processo de recuperação, é preciso tomar
um bom banho e prover a transparência necessária a todos os envolvidos
(funcionários, proprietários, credores e fornecedores) sobre a real situação que se
encontra a empresa. (Bibeault, 1982).
1
a
. Etapa: Estágio de Análise
Uma adequada análise da atual performance e estado da empresa antes de tomar
as respectivas ações são determinantes no sucesso da recuperação. As pessoas
escolhidas para liderar a fase de recuperação deverão ter um bom conhecimento
dos reais problemas da empresa antes de atacar.
Após o diagnóstico detalhado do estado do estresse que a empresa se encontra, é
necessária a elaboração de um plano de ação e de uma adequada comunicação a
todos os envolvidos.
O objetivo desta etapa é levantar uma análise de viabilidade do negócio e preparar
um plano de curto prazo. Esta etapa deve ser suficientemente acurada para garantir
que as opções corretas sejam levantadas, porém o tempo para esta fase é
desesperadamente curto. (Bibeault, 1982).
Fase de
Análise
Fase
Emergencial
Fase de
Estabilização
Fase de
Crescimento
1a. Etapa
2a. Etapa
3a. Etapa
4a. Etapa
32
O profundo conhecimento das causas que levaram a situação de estresse
representa um dos elementos fundamentais para a seleção apropriada das
estratégias de reestruturação. (Schendel at al., 1976).
Outro elemento importante a se obter nesta etapa é o adequado dimensionamento
da profundidade do estresse financeiro para a seleção apropriada das estratégias de
reestruturação. Hofer (1980) relaciona a magnitude do estresse financeiro da
empresa com o nível de redução de custos e venda de ativos, nos quais a empresa
deverá incluir em seu plano de ação dentro do processo de recuperação.
Na análise do nível de profundidade do estresse financeiro, é preciso concluir se a
empresa está apta para efetuar um processo de recuperação, ou seja, se o negócio
da companhia consegue sobreviver no curto prazo e se ele é viável no médio e
longo prazo.
Os níveis de situação de estresse de uma empresa podem ser classificados de
acordo com o Esquema 2.3:
Esquema 2.3 – Níveis de Estresse das Empresas.
Fonte: Adaptado de Bibeault, 1982, p. 203.
Nem todas as situações de crises são recuperáveis. Neste sentido, Bibeault (1982)
destaca que a viabilidade de um processo de reestruturação está baseada nas
chances de reversão dos seguintes fatores:
Níveis de Estresse das
Empresas
Posição de Negócios
Declinantes
A empresa não está
conseguindo sustentar sua
competitividade. Sua
participação de mercado e
margens operacionais
estão em declínio.
Perdas C
ontínuas
A empresa pode estar
apresentando fraca
performance, mas que
ainda não ameaça sua
existência. Se a situação
atual persistir, a existência
da empresa pode começar
a ser colocada em risco.
Sobrevivente
Nesta situação, a
sobrevivência da empresa
está em risco e existe um
potencial perigo de
falência se uma ação
drástica não for tomada.
33
(a) causas do declínio;
(b) profundidade da crise;
(c) atitude dos stakeholders;
(d) a estratégia histórica da empresa e seu ambiente interno;
(e) o ambiente externo e as características da indústria onde a empresa está
inserida;
(f) a estrutura de preço e custo da empresa e da indústria.
Os elementos a serem avaliados nesta etapa incluem desde os aspectos internos, o
posicionamento de mercado à condição financeira da companhia, conforme
descritos no Quadro 2.1.
Quadro 2.1 – Elementos a serem avaliados na Fase de Análise.
Fonte: Adaptado de Bibeault (1982) e Slatter &Lovett (1884).
Após a conclusão desta etapa, é possível classificar o tipo de situação que a
empresa se encontra.
Fatores Chaves:
1.Qualidade do time gerencial e a propensão do
conselho e dos gestores de enfrentar a fase de
recuperação e tomar ações drásticas.
2.Viabilidade
do negócio principal e sua
capacidade de geração de caixa para sustentar
a empresa durante o período de recuperação.
3.O nível de envolvimento e suporte dos
stakeholders
. Propensão dos credores de
estender empréstimos-
ponte à empresa na fase
inicial de re
cuperação.
Condição Financeira:
1.Atual posição financeira e patrimonial e a
habilidade da empresa de financiar o processo
de recuperação através de recursos internos.
2.Desempenho da geração operacional de caixa
vis-à-vis o quadro de lucro e perdas.
3.Habilidade da empresa de gerar caixa e sua
natureza de negócio.
4.Estado dos sistemas de informação financeira.
Posição Competitiva
1.Estratégia competitiva da empresa nos
diferentes segmentos de negócio.
2.Posição de mercado.
3.Efetividade da organização de marketing.
Recursos Humanos:
1.Habilidades e conhecimentos das pessoas que
compõem a empresa.
2.Estrutura Organizacional.
3.Motivação das pessoas em promover
mudanças.
34
Segundo Slatter&Lovett (1984), as empresas em processo de recuperação podem
ser classificadas dentre um dos quatro conceitos:
a) Sem esperança: estes tipos de empresas em crise não são viáveis e irão
inevitavelmente fracassar do ponto de vista econômico. São classificadas como não
aptas a sofrer um processo de recuperação.
b) Sobreviventes de curto prazo: empresas que após a fase de recuperação irão
apresentar uma performance positiva em um horizonte de curto/médio prazo, porém
carregam desvantagens competitivas para um crescimento sustentado de longo
prazo.
c) Meros sobreviventes: estes tipos de empresas apresentam viabilidade de
recuperação, porém uma recuperação sustentável não é possível sem que haja uma
mudança estrutural (por exemplo, uma mudança de controle, fusão, etc).
d) Recuperação sustentável: empresas com habilidade de atingir lucros de longo
prazo acima da média após a fase de recuperação.
Sem
Esperança
Sobreviventes
de curto prazo
Meros
Sobreviventes
Recuperação
Sustentável
Não recuperáveis
Recuperáveis
Muitas causas de declínio
Crise Severa
Atitudes desfavoráveis dos
stakeholders
Estratégias históricas limitadas
Características desfavoráveis
da indústria
Estrutura de custo e preço
desfavoráveis
Poucas causas de declínio
Crise Fraca
Atitudes favoráveis dos
stakeholders
Estratégias históricas sem
limitações
Características favoráveis da
indústria
Estrutura de custo e preço
favoráveis
Esquema 2.4
–
Fatores que determinam a viabilidade de um processo de recuperação.
Fonte: Stuart Slatter & Lovett (1984, p. 114, tradução nossa).
35
2
a
. Etapa: Estágio Emergencial
Em um estágio emergencial, é necessário a tomada de ações que assegurem a
sobrevivência da empresa. Geralmente, este estágio é direcionado às empresas que
falecem de sangramento de caixa.
O primeiro passo é interromper o sangramento e reverter o fluxo de caixa negativo.
Em casos mais drásticos, é preciso interromper todos os pagamentos dedicados aos
fornecedores e credores para então tomar as rédeas do negócio.
Muitos pesquisadores concluíram que uma empresa em estresse financeiro agudo,
os esforços principais no processo inicial de recuperação sempre englobam
implementar uma rígida redução de custos, encolher a empresa de volta aos
segmentos de negócios nos quais possam atingir boas margens de lucro e competir
efetivamente no mercado. Isto significa, reorganizar para reduzir despesas,
reestruturar para um novo nível de negócios, converter todos os ativos com
desempenho fraco em caixa, ou seja, vender ativos não rentáveis. (Hofer e
Schendel, 1978; Bibeault, 1982; Hambrick e Schecter 1983; Slatter, 1984; Finkin
1985, Bailey e Szerdy 1988, Grinyer, Mayers e McKiernan 1988; Dumaine, 1990,
Grinyer e McKiernam, 1990).
A fase emergencial é freqüentemente caracterizada por uma cirurgia:
desinvestimentos de subsidiárias, fechamento de plantas, melhor aproveitamento
dos funcionários, demissão de gestores incompetentes, venda de estoques
obsoletos, liberação de capital de giro, eliminação de linhas de produtos não
lucrativas, ou seja, todas as ações são designadas para aumentar a geração de
caixa e interromper as perdas.
A administração financeira é o principal pilar deste estágio e neste ponto deve focar
nas seguintes tarefas:
36
Quadro 2.2 – Tarefas a serem consideradas no Estágio Emergencial.
Fonte: Elaboração Própria, baseada em Bibeault (1982).
No que tange a gestão operacional, esta deve estar alinhada aos objetivos
financeiros e focar na redução de custos e liberação de caixa. Nesta etapa, as
atividades operacionais principais incluem o fechamento de divisões e/ou
subsidiárias com fraca performance, redução da força de trabalho e despesas
gerais, diminuição do nível de estoque e maior controle nas atividades de compra
para liberação de capital de giro.
Já as atividades de marketing deverão ser pressionadas a uma maior cautela e
redução de esforços de expansão e inovação. A estratégia de marketing deverá ser
focada em gerar caixa imediato e dependerá do tipo de mercado e indústria que a
empresa está inserida. É preciso também efetuar a eliminação de produtos com
baixa rentabilidade e fraca margem de contribuição, além de apenas introduzir novos
segmentos cujo sucesso é garantido.
3
a
. Etapa: Estágio de Estabilização
Quando a empresa consegue promover uma recuperação financeira de seu fluxo
operacional de caixa e reverter os prejuízos para níveis aceitáveis de retorno sobre
os investimentos, a próxima etapa está em conseguir estabilizar a empresa neste
patamar, com o objetivo de criar uma plataforma para o crescimento de médio prazo.
O enfoque neste estágio está na rentabilidade da empresa em adição ao fluxo de
caixa positivo e na melhor administração das operações existentes.
Tarefas
Descrição
Análise e controle do fluxo de caixa:
Focar esforços em interromper o “sangramento” de caixa, caso haja fluxo de caixa negativo em
algum negócio, divisão ou subsidiária.
Reestruturação da dívida:
Essencial para a empresa que está em crise financeira e precisa de fôlego para promover o
processo de reestruturação. Em adição a negociação com os credores para reestruturar dívida,
existe situações mais críticas em que a empresa deverá promover uma redução de dívida
através de desinvestimentos.
Melhoria na gestão de capital de giro:
Melhorar a eficiência da gestão de capital de giro o que gera uma oportunidade rápida para a
empresa em melhorar sua situação financeira e gerar caixa no curto prazo.
Redução de Custos:
Esta tarefa representa um componente importante de melhoria e liberação de recursos durante a
fase emergencial.
Análise de rentabilidade dos negócios:
Análise de rentabilidade dos negócios de forma a subsidiar a decisão de desinvestimentos, se
for o caso.
37
Muitos autores concordaram com os benefícios e a importância do enfoque na
rentabilidade neste estágio do processo de recuperação.
Hambrick e Schecter (1983), Robins & Pearce (1992) e Chowdhury e Lang (1996)
mencionaram em suas análises a importância fundamental da implementação de
estratégias voltadas para estabilização e aumento de rentabilidade dentro de um
processo de reorganização.
Neste estágio, a empresa não está mais correndo risco de sobrevivência, porém não
pode ser considerada uma empresa robusta e saudável. Do mesmo modo, a
empresa não está mais no estágio de encolhimento, e nem está apresentando
crescimento. As decisões estratégicas agora darão menos ênfase na geração de
caixa de curtíssimo prazo (como ocorria na fase emergencial) e mais atenção nas
operações que geram retorno aceitável a empresa. (Bibeault, 1982).
A administração financeira desta etapa varia de acordo com a intensidade das ações
tomadas no estágio emergencial, porém acompanha as seguintes atividades
principais:
Quadro 2.3 – Tarefas a serem consideradas no Estágio de Estabilização.
Fonte: Elaboração Própria, baseada em Bibeault (1982).
Nesta fase de estabilização, a gestão operacional deverá focar em programas
sistemáticos de melhoria de rentabilidade. Os negócios que permaneceram deverão
ser feitos de maneira mais eficiente, a gestão de estoques é intensificada e as
despesas administrativas serão avaliadas na base de custo e benefícios. É nesta
Tarefas
Descrição
Melhora de liquidez:
Nesta etapa pode ocorrer desinvestimentos, porém derivados da premissa de aumento de
rentabilidade e não da necessidade imediata de caixa. Uma solução estratégica nesta etapa
pode ser a de redução de crescimento, para evitar necessidades de capital e promover
aumentos de rentabilidade.
Limpeza de balanço:
A empresa deverá buscar melhorar sua estrutura de balanço e acordos de dívidas com
cláusulas menos severas daquelas fechadas na fase emergencial. A empresa deverá aproveitar
sua fase de estabilização e melhorar a utilização de seus ativos para fortalecer sua estrutura de
capital.
Desenvolvimento de sistemas de controles:
A meta é desevolver e implementar efetivos controles em todos os níveis da organização e
incluem controles de faturamento, estoques, compras, custos, etc.
Desenvolvimento de gestão contábil eficiente
como ferramenta para tomada de decisões
estratégicas:
O autor sugere cinco tipos de informações contábeis úteis para uma gestão eficiente: (i) relatório
de perfil dos custos; (ii) orçamento de capital e relatórios de orçado versus performado; (iii)
análise de rentabilidade dos produtos; (iv) relatório de responsabilidade; e (v) quebras de custos
por produtos/serviços.
38
etapa que a gestão operacional fará a diferença entre desenvolver uma empresa
que irá sobreviver de forma medíocre ou que irá apresentar uma melhora contínua
com uma base para um crescimento de longo prazo.
A gestão de marketing deverá se manter em linha com as metas aumento de
rentabilidade da empresa que regem esta etapa. Assim, área de marketing deverá
concentrar esforços nos segmentos que geram retornos e crescimentos elevados e
na contínua proteção das franquias existentes. Além disso, a empresa deverá
investir apenas nas oportunidades que o mercado demanda, introduzir um mix de
produtos que aumente a rentabilidade e de maneira seletiva. A estratégia de preço
deve ser focada na maximização de lucro.
Pearce & Robbins (1993), Arogyaswamy et al. (1995), White (1984, 1989)
concordaram que a extensão das fases de emergência e estabilização e suas
chances de sucesso dependerão principalmente de três fatores: as causas que
levaram a empresa a apurar estresse financeiro, o tamanho da empresa e os
recursos internos e externos disponíveis.
4
a
. etapa: Estágio de Crescimento
Finalmente, a fase final do processo de recuperação concentra-se em desenvolver o
crescimento consistente e de longo prazo de receita e margens. Para isto, é preciso
efetuar os investimentos necessários para o crescimento futuro e, por conseqüência,
requer uma estrutura de balanço adequada para não se cometer os erros do
passado. (Bibeault, 1982).
Nesta fase, o principal objetivo da empresa está no desenvolvimento das seguintes
estratégias, conforme abaixo ilustrado no Esquema 2.5:
39
Esquema 2.5 – Principais estratégias a serem implementadas na Fase de Crescimento.
Fonte: Elaboração própria, baseada em Bibeault (1982).
No que tange as três principais áreas de atuação da empresa (financeira,
operacional e de marketing), Bibeault (1982) menciona as seguintes principais
atividades a serem executadas nesta etapa:
a) Gestão financeira: Nesta etapa do processo, a gestão financeira não é tão crítica
como na fase emergencial e na etapa de estabilização. A companhia já se aproxima
da uma forma de administração financeira de uma empresa em operações normais,
englobando as atividades de manutenção de uma disciplina financeira em todos os
níveis e segmentos da organização, a utilização de ferramentas de projeção e os
acompanhamentos de performance da estratégia atual de crescimento.
b) Gestão operacional: A empresa deve focar na organização e classificação dos
projetos e estratégias em desenvolvimento, de forma a serem controlados pelo alto
nível gerencial.
c) Gestão de marketing: Esta área passa a ocupar um papel de destaque. A ênfase
de marketing deverá ser no aumento das receitas e rentabilidade através da
exploração dos produtos e serviços já existentes, assim como na introdução seletiva
de novos produtos via investimento interno, aquisição e/ou parcerias. A meta agora é
investir para garantir o crescimento e proteger e aumentar a participação de
Estratégias a serem
implementadas na fase de
crescimento
Desenvolver os recursos
humanos para aumentar a
capacidade corporativa em todos
os níveis e segmentos de
negócios.
Aumentar o enfoque de
marketing para permitir uma
expansão modesta de novos
mercados, melhorias de
produtos existentes e
lançamento de novos produtos.
Investir nas capacidades
operacionais internas
para fornecer aumento de
produtividade e inovação
Posicionar a capacidade
financeira da empresa para
suportar o crescimento.
Converter ativos em
crescimento moderado para
um crescimento rápido e com
padrões de elevada
rentabilidade.
40
mercado. Neste contexto, a empresa pode adotar uma estratégia de preço mais
agressiva, o que implica em potenciais reduções e promoções.
Finalmente, é possível traçar um sumário dos planos estratégicos em cada fase do
processo de recuperação:
Quadro 2.4 – Resumo do plano estratégico em cada etapa de um processo de recuperação.
Fonte: Adaptado de Bibeault (1982, p. 252, 256, tradução nossa).
As pesquisas desenvolvidas a respeito do processo de recuperação diferem quanto
a duração do ciclo de recuperação.
Schendel et al. (1976), Bibeault (1982), Poston et al. (1994) consideraram que um
ciclo de recuperação dura em torno de oito anos (quatro de declínio e quatro de
recuperação). Chowdbury e Lang (1996), Hambrick e Schecter (1983), Pearce e
Robbins (1993) concluíram que o ciclo possui cerca de quatro anos (dois para o
declínio e dois para a recuperação).
2.2.2 Fatores de sucesso no processo de reestruturação:
Uma empresa não efetivou um processo de reorganização até que tenha atingido
uma base sólida de crescimento futuro. (Bibeault, 1982).
Área de decisão
Estágio Emergencial
Estágio de Estabilização
Estágio de crescimento
Fundamentos básicos
Ações defensivas
Manter uma postura
consevadora
Adotar ações agressivas para
aumentar a vantagem competitiva
Produtos
Redução drástica da linha
de produtos
Redução de linha de produtos
com baixa rentabilidade
Estender e melhorar a linha de
produtos/serviços
Custos
Redução drástica de custos Redução de Custos Investir em produtividade
Capacidade
Redução de Capacidade,
Desinvestimentos
Limitação de riscos e
investimentos
Aumentar as atividades de
marketing para aumentar a
participação do mercado
Gestão Financeira
Foco na geração de caixa,
mesmo em detrimento da
rentabilidade
Fortalecimento da estrutura de
balanço, melhoria no
relacionamento com os
credores.
Obter recursos financeiros externos
em quantidades modestas
Política de Dividendos
Eliminação de pagamento
de dividendos
Possibilidade de recomeçar o
pagamento de uma pequena
parcela de dividendos
Recomeçar o pagamento de
dividendos.
41
Em seus estudos e testes empíricos, muitos autores observaram os elementos
chaves para um processo de reestruturação de sucesso. De uma maneira geral,
esses elementos de sucesso se aplicam a qualquer situação de negócios, e sem
eles, os esforços para a recuperação são mais arriscados:
a) um time novo e competente de gestores com toda autoridade para fazer todas
as mudanças necessárias;
b) uma operação principal viável competitivamente e economicamente;
c) capital necessário para a fase inicial da reestruturação;
d) atitude positiva e motivação das pessoas internas para o processo de
reestruturação.
Estudos de casos evidenciaram que empresas que efetuaram um processo de
recuperação de sucesso inevitavelmente promoveram atividades de redução de
custos, de escopo e da estrutura organizacional. (Stewart, 1984; Reichert, 1988).
Adicionalmente, estratégias voltadas para aumentar a eficiência da empresa se
mostraram estatisticamente significante na distinção entre empresas em estresse
financeiro que conseguiram efetuar uma reestruturação com sucesso, daquelas que
liquidaram suas operações, segundo pesquisas realizadas por Casey et al. (1986),
Campbell (1996), Routledge e Gadenne (2000).
Outro fator importante é a existência de ativos livres para o sucesso em processo de
recuperação. Casey at al. (1986) Campbell (1996), Routledge e Gadenne (2000) e
White (1984, 1989) basearam esta conclusão na premissa de que empresas com
ativos livres o suficiente são mais susceptíveis para impedir uma falência, porque os
seus ativos livres (liquidez de estoques e contas receber, excesso de ativos
tangíveis sobre endividamento, etc) aumentam a sua capacidade de levantar fundos
adicionais necessários para a implementação de um processo de reestruturação de
sucesso.
42
3. ESTRUTURA E METOLOGIA UTILIZADA NA ANÁLISE DOS CASOS
3.1 Objetivo da Pesquisa
Analisar casos de estresse financeiro e processo de recuperação vivenciado pelas
empresas de telecomunicações no Brasil no período pós-privatização (1998 – atual).
Com isso, pretende-se responder às seguintes perguntas:
a) Quais foram as principais causas do estresse financeiro vivenciados pelas
empresas de telecomunicações nos anos de 2001/2002?
b) Qual foi o aprendizado dos casos de estresse financeiro e recuperação das
empresas analisadas?
c) Como os conceitos e conclusões apresentados na revisão bibliográfica se
aplicam aos casos analisados?
3.2. Metodologia:
O trabalho de investigação compreenderá de estudos de casos de empresas
brasileiras com ênfase no setor de telecomunicações.
3.2.1: Seleção de Casos:
A amostra utilizada considerou as empresas de telecomunicações no período após a
privatização do setor, que sofreram estresse financeiro e, conseqüentemente,
43
experimentaram algum tipo de reestruturação e reorganização operacional e
financeira.
Dentro desse critério, os casos a serem analisados são: Embratel (reestruturação de
dívida em 2002) e BCP (inadimplência da dívida em 2002).
3.2.2: Levantamento e coleta de informações:
Variáveis da pesquisa: A base de informação utilizada para este estudo englobou
informações públicas das empresas, incluindo, Demonstrações Financeiras
disponíveis na Comissão de Valores Mobiliários (CVM), reportes financeiros
divulgados pelas empresas e outras informações emitidas pelas empresas para
investidores, credores e público em geral em reuniões de mercado de capitais,
documentos veiculados na mídia (jornal e revistas) e informações divulgadas no
endereço eletrônico, na sessão de relações com investidores.
3.2.3 Estratégia de Investigação:
O estudo de caso foi a estratégia de pesquisa escolhida para o desenvolvimento da
dissertação, uma vez que mostrou ser uma metodologia apropriada para se
responder as questões levantadas.
Em geral, estudo de caso é a estratégia preferida quando as perguntas
levantadas são do tipo ”como” ou “por quê”, quando o investigador tem
pouca ou nenhuma influência sobre os eventos analisados, e quando o foco
está em fenômenos contemporâneos dentro de um contexto real e atual.
(YIN, 2003, p.1, tradução nossa).
A essência de um estudo de caso, a tendência central de qualquer tipo de estudo de
caso é o fato dele tentar iluminar as decisões tomadas: por quê foram tomadas,
44
como foram implementadas e quais foram os resultados. (Schramm
5
,1971, apud
YIN, 2003, tradução nossa).
Com base na obra de YIN (2003), as duas primeiras questões referentes às causas
de estresse financeiro e o aprendizado tirado da análise dos casos representam
tipos de perguntas que se justificam a aplicação da metodologia de estudo de caso
de uma forma “exploratória”, enquanto que a última questão, que fará um paralelo
com a revisão bibliográfica, utilizará uma abordagem de análise de casos na forma
“explanatória”.
A estrutura de análise a ser implementada será baseada na obra de Yin (2003), o
qual sugere cinco componentes para uma estratégia de pesquisa baseada em
estudo de caso:
a) Componente 1 - As questões do estudo:
Conforme descrito na Seção 3.1 “Objetivo da Pesquisa”.
b) Componente 2 - As proposições (se houverem) e referem-se a conclusões
preliminares que se pretende validar com a análise dos casos:
As proposições foram baseadas na revisão bibliográfica desenvolvida. O intuito foi
avaliar se conceitos e conclusões levantadas pelos autores em suas discussões e
testes empíricos sobre o tema se aplicam nos casos das empresas brasileiras de
telecomunicações.
Assim, as proposições levantadas são:
b.1) Uma das principais causas do estresse financeiro vivenciadas pelas empresas
analisadas foi a desregulamentação do setor de telecomunicações e a mudança na
estrutura da indústria.
5
Schramm, W. “Notes on Case Studies of instructional media projects”: Working Paper for
Educational Development, Washington DC, 1971.
45
b.2) Seguindo as conclusões de diversos autores (Altman 1964, Bibeault 1982,
Slatter 1984), fatores internos, e, principalmente, os erros dos administradores,
representaram um papel determinante dentre as causas de estresse financeiro
vivenciado pelas empresas de telecomunicações analisadas.
b.3) Como plano inicial do processo de reestruturação para contornar a situação de
estresse, as empresas analisadas utilizaram as estratégias voltadas para
interromper a queda de performance via redução de custos (“downsizing”) e venda
de ativos (“downscoping”), em linha com as conclusões de Bibeault (1982), Pearce e
Robbins (1993) e Arogyaswamy (1995), além de estratégias voltadas para eficiência
(Schendel 1976).
b.4) As empresas de telecomunicações analisadas implementaram um processo de
reestruturação de sucesso.
c) Componente 3 - A (s) unidade (s) de análise que se relaciona ao problema
fundamental da definição do estudo de caso:
As unidades de análise referem-se ao evento de estresse financeiro e recuperação
das empresas a serem analisadas.
d) Componentes 4 e 5 - As ligações lógicas entre as informações coletadas e
as proposições. Os critérios de interpretação das conclusões:
As ligações entre as informações coletadas e as proposições serão realizadas
através da avaliação de indicadores operacionais e financeiros calculados através
das informações financeiras publicamente divulgadas, juntamente com uma análise
exploratória das informações públicas disponíveis.
Os indicadores de desempenho serão analisados em três períodos distintos, antes
do estresse financeiro, durante o intervalo de estresse e no período de
reestruturação até a data mais recente de informação financeira disponível. O intuito
deste desenho é capturar a profundidade do estresse financeiro e o grau de sucesso
do plano de reestruturação obtido até o momento.
46
Desta forma, destacaremos três pontos dentro deste intervalo de tempo, são eles: o
ponto logo anterior ao início do estresse financeiro (ou seja, logo antes do declínio) –
“ponto A”, o ponto de maior profundidade de estresse – “ponto B”, e o ponto que
refletir o estágio de recuperação atingido pela companhia – “ponto C”. Os períodos
de cada estágio variarão de acordo com o tempo de duração dos eventos analisados
em cada empresa.
Graficamente, podemos ilustrar a metodologia de análise proposta conforme abaixo:
Gráfico 3.1 – Estrutura de análise proposta – pontos escolhidos.
Fonte: Elaboração Própria. Adaptado de Slatter&Lovett, 1984, p.115.
Na bibliografia sobre estresse financeiro e recuperação, os autores utilizaram
diferentes medidas para avaliar a performance da empresa.
Asquito, Gertner e Sharfstein’s (1991) utilizaram índices de cobertura de juros.
Wilson, John e Lang (1990) utilizaram performance das ações. Opler e Titman
(1994) utilizaram os índices de crescimento de receitas, retorno do preço de ações e
mudanças no lucro operacional relativamente à média da indústria. Autores como
Gordon (1971), Lau (1987), Gilson (1989) Flagg et al. (1991) utilizaram o índice de
alavancagem financeira (total de dívida/total de ativos). A utilização de índice de
liquidez tal como, índice de liquidez corrente (Total de Ativo Circulante/ Total de
Passivo Circulante) foi utilizado por autores como Altman et al. (1977), Ohlson
(1980), Flagg et al. (1991).
Performance mensurada
por indicadores financeiros
Potenciais resultados
pós-reestruturação
Tempo
A
C
B
47
Os indicadores selecionados para avaliar a profundidade do estresse financeiro e o
grau de sucesso do processo de reestruturação e seus respectivos critérios de
avaliação estão abaixo descritos:
Quadro 3.1 – Critérios de avaliação da análise de caso a serem apresentados.
Fonte: Elaboração Própria. Indicadores selecionados e grau de sucesso baseado em estudos
bibliográficos, práticas de mercado e especialistas da indústria.
Nota: LAJIDA = Resultado operacional antes de juros, impostos, depreciação e amortização.
Pearce & Robbins (1992) qualificaram uma empresa como tendo concluído o
processo de reestruturação como aquela que apresentou dois anos consecutivos de
retorno sobre receita e retorno sobre capital investido positivo.
Para avaliação do grau de sucesso atingido no processo de recuperação também
será observado se a empresa alcançou os indicadores financeiros em níveis
adequados conforme critérios estabelecidos no Quadro 3.1 e em contínua tendência
de melhora.
O modelo “Z- Score” (Altman, 1968) não se mostrou adequado para mensurar o grau
de estresse financeiro das empresas analisadas. Conforme mencionado pelo próprio
autor, o modelo foi desenvolvido com base em empresas industriais e, portanto,
possui limitações para aplicação em empresas não-industriais e/ou financeira.
Indicadores Selecionados
Nível antes do
Estresse
Financeiro
Profundidade
do Estresse
Financeiro
Grau de Sucesso
a) Rentabilidade: Margem operacional
(LAJIDA/Receita Líquida) e Retorno sobre
Patrimônio
Índice
apresentado no
"Ponto A"
Índice
apresentado no
"Ponto B"
Reversão da margem negativa e recuperação do nível
apresentado anteriormente ao estresse (nível apresentado
no “ponto A”).
b) Alavancagem: (Dívida Total/LAJIDA)
Índice
apresentado no
"Ponto A"
Índice
apresentado no
"Ponto B"
Máximo 3.0: nível máximo considerado adequado dentro
do setor, conforme prática de mercado e de especialistas
da indústria.
c) Liquidez: (Ativo Circulante/Passivo Circulante e
% Dívida de Curto Prazo/Dívida total).
Índice
apresentado no
"Ponto A"
Índice
apresentado no
"Ponto B"
Ativo Circulante/Passivo Circulante maior do que 1.0 e %
Dívida de Curto Prazo/Dívida Total menor do que 50%,
conforme prática de mercado.
d) Mercado: Retorno dos preços das ações
Índice
apresentado no
"Ponto A"
Índice
apresentado no
"Ponto B"
Reversão da tendência negativa apresentada na fase de
estresse financeiro e melhoras nos retornos comparado
com a fase de estresse.
48
3.2.4 Estrutura utilizada para a análise dos casos:
A autora optou por uma análise múltipla de casos com sub-unidades de análises,
conforme sugerido por Yin (2003). Esta estrutura se mostrou adequada para
acomodar os dois tipos de sub-questões a serem analisadas (estresse financeiro e
recuperação) e também se justifica por ser mais robusta do que a análise de um
único caso.
Graficamente, o escopo da análise de casos que se pretende realizar:
Esquema 3.1 - Estrutura a ser utilizada na Análise de Casos.
Fonte: Adaptado de YIN, 2003, p.50.
Desenvolvimento da
Teoria ou Proposições
Levantamento/ Coleta de
Informações
Seleção dos Casos
Analisar Conclusões
cruzadas dos casos
Análise de Caso 1
(Embratel)
Modificar e/ ou Confirmar
Proposições ou Teorias
Desenvolver Implicações
Análise de Caso 2
(BCP)
49
4. ANÁLISE DOS CASOS
4.1 Breve Contextualização do Setor de Telecomunicações do Brasil
Monopólio Estatal (1960 – 1995): Sistema Telebrás
A partir da década de 60, os serviços de telecomunicações brasileiros começaram a
sofrer um processo de intervenção estatal, sendo que, ao longo desta década, foram
criadas a Empresa Brasileira de Telecomunicações (Embratel) e o Ministério das
Comunicações.
Durante este período, a rede pública pertencia quase totalmente ao Sistema
Telebrás, constituído pela controladora Telebrás, pela Embratel e por 27 empresas
operadoras regionais, sendo a maioria de âmbito estadual, que controlavam cerca
de 94% das centrais telefônicas e 90% das linhas locais.
A Telebrás era uma empresa de capital majoritariamente estatal sob controle do
Ministério das Comunicações. Criada como uma empresa holding, suas principais
funções eram de coordenar a implementação da política do setor e de centralizar a
captação de recursos utilizados para financiar os investimentos das subsidiárias
operacionais.
Fora do Sistema Telebrás, as exceções eram uma empresa controlada pelo estado
do Rio Grande do Sul (Companhia Riograndense de Telecomunicações - CRT),
duas empresas municipais (a Centrais Telefônicas de Ribeirão Preto - CETERP em
Ribeirão Preto e a Sercomtel em Londrina) e uma empresa privada, a Companhia
Telefônica do Brasil Central - CTBC (no Triângulo Mineiro) e a Companhia
Telefônica da Borda do Campo (na região do ABC paulista), que foi mais tarde
incorporada pela Telesp.
Porém, na década de 70, os dois choques do petróleo e a crise que se seguiu a eles
reduziram a capacidade de investimento do governo, prolongando-se nos anos 80.
50
A incapacidade de investimento da Telebrás refletia-se em uma extensa demanda
reprimida e em um baixo nível de penetração das linhas telefônicas fixas em todo
país, o que resultou em um mercado paralelo, cujos preços ultrapassavam US$
5.000 (cerca de R$5.500
6
) em algumas regiões em 1997.
Quebra do Monopólio Estatal (1995)
Em 1995, ocorreu a extinção do monopólio estatal das telecomunicações com a
aprovação da Emenda No. 8 da Constituição Federal, que englobou a realização da
abertura ao investimento privado de uma fatia do mercado (comunicação de dados,
telefonia celular e serviços via satélites). Dentro deste contexto, foi também
elaborado um novo modelo institucional e um programa de metas para o setor,
chamado de Plano de Recuperação e Ampliação do Sistema de Telecomunicações
e do Sistema Postal (PASTE).
Em 1996, a Lei No. 9.290 (“Lei Mínima”) estabeleceu e prosseguiu com o processo
de reforma do setor, cujas principais metas eram promover a universalização e a
competição no setor.
Em 1997, foi aprovada a Lei No. 9.742 (“Lei Geral das Telecomunicações”) que
serviu como a base regulatória do setor e previa a criação da Agência Nacional de
Telecomunicações (ANATEL), necessária à operação e regulação do sistema
telefônico em regime de concorrência.
Privatização do Sistema Telebrás (1998) e Panorama da Telefonia Fixa
Seguindo o modelo desenhado para o processo de privatização, foram criadas doze
empresas de telefonia, anteriormente pertencentes ao Sistema Telebrás. Para isso,
cada operadora de telefonia básica sofreu uma cisão de seus principais segmentos
de negócios gerando outras duas empresas, uma de telefonia fixa e outra de
telefonia celular, esta última, operando na chamada faixa de rádio conhecida como
“Banda A”.
6
Cálculo assumindo taxa de câmbio média em 1997 (BACEN): R$/US$ = 1.1.
51
As operadoras de telefonia fixa foram agrupadas por região em quatro empresas
holding, sendo três empresas de telefonia fixa local, Telesp (SP), Tele Centro-Sul
(Sul, Centro-Oeste, TO, RO e AC) e Tele Norte-Leste (RJ, MG, ES, Nordeste e Norte
exceto TO, RO e AC), além de uma empresa de telefonia fixa de longa distância,
Embratel, englobando todo o território nacional.
As empresas de celulares constituídas a partir da cisão das antigas empresas
estatais formaram um grupo de oito empresas e cobriam diferentes regiões do
território brasileiro.
Dentro do desenho da privatização, o leilão vendeu o controle (51% do capital
votante e 19% do capital total) das empresas até então estatais, sendo que o
restante seria publicamente negociado em Bolsa.
A privatização das doze empresas de telefonia fixa e celular do antigo Sistema
Telebrás ocorreu em Julho 1998 e resultou em uma receita de cerca de R$ 22
bilhões, representando um ágio de 63% sobre o preço mínimo. Desse total, o leilão
das empresas de telefonia fixa contribuiu com R$14.6 bilhões e o resultado do leilão
está descrito no Quadro 4.1:
Quadro 4.1 - Resultado do Leilão da Telebrás - Telefonia fixa.
Fonte: Adaptado de ANATEL (1998).
Seguindo o novo modelo, em 1999, foram licitadas novas concessões para concorrer
com as operadoras fixas privatizadas, até então monopolistas na suas respectivas
regiões. Essas novas licitações cobriam exatamente as mesmas regiões das
empresas de telefonia fixa e foram assim denominadas “empresas-espelho”. O
resultado foi a entrada de quatro novas empresas: Vésper SP, Global Village
Concessionárias Fixa (ex-
Telebrás) Principal Controlador - vencedor
Preço Arrematado Ágio
Telesp Telefonica SA R$ 5.8 bilhões 64%
Telemar
Consórcio Nacional (BNDES, AG
Investimentos, GP Investimentos,
Fundos de Pensão, La Fonte) R$ 3.4 bilhões 1%
Brasil Telecom
Consórcio (Telecom Italia, CVC
Opportunity e Fundos de Pensão) R$ 2.7 bilhões 6%
Embratel
MCI WorldCom
R$ 2.7 bilhões 47%
52
Telecom (GVT), Vésper e Intelig, como concorrentes da Telesp, Brasil Telecom,
Telemar e Embratel, respectivamente.
Em 2002, ocorreu a segunda etapa do processo de desregulamentação com o fim
do limite para o número de prestadoras por região dentro do serviço de telefonia fixa,
até então atuando em um regime de duopólio. No entanto, para as concessionárias
(ex-Telebrás), a condição de ampliação de sua área de atuação e de seus serviços
era a antecipação das metas de universalização e expansão fixadas para 2003 a
serem mensuradas no final do ano de 2001. Essa condição resultou em um
expressivo crescimento de investimentos do setor nos anos de 1999-2001, já que
todas as operadoras fixas se empenharam em antecipar as metas para ampliar seu
portfolio de serviços.
Com o cumprimento das metas, as concessionárias locais conseguiriam autorização
para operar em telefonia local em todo o território nacional, assim como ampliar sua
oferta de serviços com a autorização de prover serviços de longa distância fora da
sua região e de longa distância internacional.
O novo modelo do setor estimulou os investimentos tanto na expansão, quanto na
melhoria técnica da rede. A iniciativa privada encontrou uma enorme demanda
reprimida e também deveria cumprir com metas anuais de expansão e qualidade
previstas no contrato de concessão.
Desta forma, houve um salto no número de terminais fixos em serviço, que passou
de 17 milhões em dezembro de 1997 para 39 milhões de linhas em dezembro de
2005, registrando, portanto, um aumento de 123.5%, o que refletiu em um
crescimento na densidade telefônica no país de 11.5 para 22 linhas por 100
habitantes segundo dados da ANATEL (2006). Ver
Apêndice A:
Evolução dos
acessos telefônicos no Brasil.
Assim, o segmento de telefonia fixa atualmente é composto por concessionárias,
“empresas espelho” e empresas autorizadas (“espelhinhos”) pela ANATEL. As
chamadas “espelhinhos” referem-se às autorizações da ANATEL efetuadas em 2001
para empresas prestarem serviços de telefonia fixa em municípios pelos quais as
53
“empresas espelho” não se interessaram em explorar. Ver Apêndice B: Mapa da
Telefonia Fixa no Brasil.
Panorama da telefonia Móvel:
Até 1993, a telefonia celular permaneceu restrita numa escala quase experimental
nas cidades de Brasília e no Rio de Janeiro, quando então passou a ser inaugurada
nos demais centros do país.
Em 1995, a aprovação da emenda constitucional extinguindo o monopólio estatal
das telecomunicações abriu caminho para a licitação da exploração privada da
telefonia celular na faixa de rádio chamada “Banda B”.
A autorização da concessão da “Banda B” saiu em 1996 após a aprovação da Lei
No. 9.295, porém o edital da licitação para as 10 áreas para operação de telefonia
celular na “Banda B” só ocorreu em 1997 com a aprovação da “Lei Geral das
Telecomunicações”.
Em outubro de 1997 com a reorganização da Telebrás, as oito operadoras da
“Banda A” passariam a concorrer com as dez novas empresas da “Banda B”,
basicamente nas mesmas áreas de concessão, exceto nos casos de São Paulo
(dividido em duas concessões na “Banda B” – região metropolitana e interior) e nas
áreas já concedidas à operadoras independentes do sistema Telebrás na “Banda A”
(CRT, CTBC e CETERP).
Em Julho de 1998, juntamente com o leilão das operadoras de telefonia fixa do
Sistema Telebrás, foram também leiloadas as empresas de telefonia celular da
“Banda A”. O resultado do leilão das empresas de celulares que iriam enfrentar
concorrência das empresas da “Banda B” está descrito no quadro a seguir:
54
Quadro 4.2 - Resultado do Leilão da Telebrás - Telefonia Móvel.
Fonte: Adaptado de ANATEL (1998).
Posteriormente, com o intuito de aumentar a competição no setor, a ANATEL licitou
mais duas faixas de rádio para a oferta de serviços de celular. Assim, em 2001 e
2002, foram vendidas mais quatro licenças para operação de telefonia móvel na
“Banda D” e outras nove licenças na “Banda E”.
Nos anos que se prosseguiram, o setor de celular passou por uma onda de
consolidação, com grupos expandindo sua área de cobertura e outros deixando o
país e vendendo suas licenças. Esse movimento foi resultado da elevada
necessidade de investimentos e de economias de escala que demanda o negócio de
telefonia.
Com o resultado destes últimos leilões e com os movimentos de aquisição e
consolidação que o setor de telefonia celular vem passando desde 2003, hoje o
setor é composto por três grandes grupos com estratégia de cobertura nacional:
“TIM” (controlado pela Telecom Italia SPA) e que atua em todos os estados do
Brasil; “Vivo” (controlado pela Portugal Telecom SGPS e Telefonica SA), que atua
em todo país com exceção de em alguns estados do Nordeste e em Minas Gerais; e,
“Claro” (controlado pela América Movil SA de CV), que só não possui licença para
operar na região Norte do país.
Além desses grupos maiores, existem algumas empresas com cobertura regional
como a empresa TNL PCS SA conhecida como “Oi” (do grupo Telemar) e a
companhia Brasil Telecom GSM SA (do grupo Brasil Telecom), que compraram as
Concessionárias Celular
(ex-Telebrás) Principal Controlador - vencedor Preço Arrematado Ágio
Banda B -
Competidor
Telesp Celular (Capital) BCP
Telesp Celular (Interior) TESS
Tele Sudeste Celular Telefonica SA R$ 1.4 bilhões 5% ATL
Tele Leste Celular Telefonica SA R$ 428 milhões 242% Maxitel
Telemig Celular
Consórcio Nacional (Fundos de
Pensão, CVC Opprtunity) R$ 756 milhões 229% Maxitel
Tele Celular Sul Telecom Italia R$ 700 milhões 204% Global Telecom
Tele Centro Oeste Celular Splice R$ 440 milhões 91% Americel
Tele Nordeste Celular Telecom Italia R$ 660 milhões 183% BSE
Tele Norte Celular
Fundos de Pensão e CVC
Opportunity
R$ 188 milhões 109% NBT
Portugal Telecom
R$ 3.6 bilhões 227%
55
licenças para operar na mesma área da telefonia fixa do grupo e iniciaram suas
operações em 2002 e no final de 2003, respectivamente.
Assim, hoje o Brasil possui entre três a quatro operadoras de celular em cada região
conforme ilustrado no
Apêndice C
. Diferente do setor de telefonia fixa cuja
competição ainda se encontra mais evidente apenas nos serviços de longa distância
e dados, o setor de telefonia celular atingiu um grau de competição bastante intenso
derrubando os preços dos serviços e aparelhos telefônicos.
A demanda reprimida de serviços telefônicos aliada a forte competição do setor de
celular resultaram em um crescimento agressivo das linhas de celulares em serviço
de 7.3 milhões de acessos móveis em 1998 para 86.2 milhões no final de 2005,
representando um crescimento de 1.081%, ultrapassando o número de telefones
fixos no país desde 2003. Ver Apêndice A.
56
4.2. Análise de Caso 1: Embratel
(Reestruturação de dívida em 2002 e Venda do controle em 2004)
4.2.1 Breve Descrição da Empresa
Criada em 22 de maio de 1998, a Embratel Participações S.A. foi uma das empresas
holding que resultou da cisão do Sistema Telebrás para o processo de privatização.
No leilão de privatização, o controle da empresa (51% do capital votante e 19% do
capital total) foi adquirido pela empresa de telefonia norte-americana MCI WorldCom
Inc. (MCI) pelo montante de R$ 2.7 bilhões, representando um ágio de 47% sobre o
preço inicial.
A Embratel Participações S.A. é uma companhia de capital aberto com ações
negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) e “American Depositary
Receipts” (ADR) na Bolsa de Valores de Nova York (NYSE) sob o código EMT. As
ações preferenciais e ordinárias negociadas na BOVESPA têm os códigos EBTP4 e
EBTP3, respectivamente.
Atualmente, Embratel Participações S.A. controla a Empresa Brasileira de
Telecomunicações S.A. - Embratel, maior operadora de longa distância do país, e
tem, como principais subsidiárias, a BrasilCenter (empresa provedora de serviços de
call center), a Star One (empresa de comunicação via satélite), a Vésper (“empresa
espelho” de telefonia local), a Telmex do Brasil - TDB (antiga AT&T Latim America,
empresa de transmissão de dados), a Click 21 (empresa provedora de serviços de
internet) e a Primesys (empresa de serviços de telecomunicações corporativos),
além de uma participação de 43% na Net (maior empresa de TV a Cabo do país).
O grupo Embratel é um dos maiores provedores de serviços de telecomunicações do
Brasil, operando em longa distância nacional e internacional, comunicação de
dados, soluções de comunicação corporativas e serviços locais.
57
Em julho de 2004, a companhia mexicana Teléfonos de México S.A. de C.V.
(Telmex) adquiriu o controle da Embratel Participações S/A, até então pertencente a
MCI.
Organograma 4.1 – Estrutura Organizacional atual do Grupo Embratel.
Fonte: Relatório da Empresa - Out/2006.
Nota: Números em percentual referem-se a participação sobre o capital total.
4.2.2 Período do estresse financeiro da Embratel (2001-2004) - Causas
Dentre os principais fatores que levaram a Embratel a apurar estresse financeiro e a
solicitar uma reestruturação da dívida junto aos credores em 2002 foram:
Fatores externos:
a) Mudança da estrutura da indústria:
A abertura do mercado de telecomunicações fortemente afetou o desempenho
financeiro da Embratel, que antes se beneficiava de uma posição monopolista nos
serviços de telecomunicações de longa distância inter-estaduais, inter-regionais e
internacionais.
58
A partir da segunda metade de 1999, a Embratel começou a sofrer concorrência das
concessionárias locais (ex-Telebrás) nos serviços de telecomunicações inter-
estaduais, do mesmo modo que a Embratel também foi autorizada a oferecer
serviços de longa distância intra-estadual (anteriormente monopólio das empresas
de telefonia local). A partir de 2000, a Embratel começou a sofrer competição direta
de sua “empresa-espelho”, Intelig, que entrou em operação em todos os serviços de
telecomunicações que a Embratel era autorizada a prestar.
A concorrência e pressão de preços dos serviços de telecomunicações de longa
distância se intensificaram a partir de 2002 com a entrada das concessionárias
locais nos serviços de longa distância inter-regional e internacional. Além disso, a
partir de 2003, iniciou a competição nos serviços de telefonia de longa distância
originadas em celulares, anteriormente duopólio da Embratel e Intelig. Estes serviços
representavam uma crescente receita com margens bastante atrativas para a
Embratel, graças ao crescimento expressivo do número de celulares no país.
Assim a estrutura de competição do segmento de longa distância passou por uma
expressiva mudança, conforme ilustração abaixo:
Esquema 4.1 - Cronograma das mudanças do modelo competitivo do negócio de telefonia de
voz de longa distância.
Fonte: Elaboração Própria, baseado em informações da ANATEL.
As empresas locais contavam e ainda contam com importantes vantagens
competitivas no segmento de longa distância, dado que:
Monopólio das Operadoras Locais
Monopólio das Operadoras de Longa Distância
Livre competição para todas as operadoras autorizadas
59
(i) possuem a maior parte da infra-estrutura local, o que reduz o custo de
interconexão de completar uma chamada de longa distância e possibilita o
relacionamento mais próximo com o cliente;
(ii) beneficiam de uma posição quase-monopolista no seu principal segmento
negócio (serviços locais), o que proporciona um colchão de rentabilidade e geração
operacional de caixa para uma entrada mais agressiva em outros negócios mais
competitivos.
Assim, como demonstra o gráfico abaixo, a Embratel enfrentou uma queda
expressiva de participação de mercado no seu principal segmento de negócio de
telefonia de longa distância nacional.
Gráfico 4.1 – Evolução da participação de mercado da Embratel nos serviços de telefonia de
longa distância nacional.
Fonte: Elaboração Própria. Dados extraídos da ANATEL.
b) Falência declarada de seu acionista controlador:
A partir de 2002, a Embratel foi prejudicada com a declaração de falência de seu
acionista controlador (MCI WorldCom Inc.) nos EUA, o qual entrou em processo de
falência judicial “Chapter 11”, sendo que o estopim da crise financeira da matriz
derivou de problemas de fraudes contábeis.
60
Vista como uma subsidiária de uma empresa concordatária, o acesso ao mercado
financeiro da Embratel, tanto nacional como internacional, ficou bastante restrito e à
preços não-competitivos.
A empresa também deixou de contar com o suporte financeiro e com a experiência
operacional de seu acionista principal, o que no período de 2001-2002 foi crucial,
dado a mudança no cenário competitivo do mercado da Embratel e a falta de
liquidez no mercado financeiro doméstico.
Apesar da certa independência financeira da Embratel com a MCI, a declaração de
falência da matriz gerou muitas incertezas quanto ao futuro da subsidiária local. No
lado do controle, seus ativos foram incluídos no processo judicial de falência da
matriz. No lado operacional, a falta de um acionista controlador, prejudicou as
mudanças estratégicas essenciais para o posicionamento da empresa dentro de um
cenário de crescente competição na indústria.
c)
Limitações no mercado de capitais e disponibilidade de crédito:
Com as crises internacionais da Ásia (1997) e da Rússia (1998), o cenário
macroeconômico no Brasil foi substancialmente afetado. A alta volatilidade do
mercado financeiro internacional e doméstico resultou, entre outras coisas, em uma
redução na disponibilidade de crédito, assim como levou a uma elevação das taxas
de juros domésticas e câmbio.
Esta situação de incerteza se intensificou desde o início de 2002, em função do
processo eleitoral para presidente no país com a eleição de um partido de esquerda,
o que intensificou a redução na liquidez no mercado financeiro e na diminuição do
apetite dos investidores estrangeiros em direcionar recursos no país.
d) Desvalorização Cambial:
No final da primeira quinzena de janeiro de 1999, o Banco Central do Brasil
(BACEN) alterou a política cambial, extinguindo a denominada banda cambial pela
qual administrava a margem de flutuação do Real em relação ao dólar norte-
61
americano, deixando ao mercado a livre negociação da taxa de câmbio. Como
conseqüência dessa mudança, o Real acumulou até 1º de março de 1999, uma
desvalorização de aproximadamente 68% em relação ao dólar norte-americano
comparado à cotação de 31 de dezembro de 1998. A mudança no regime cambial e
a instabilidade política e econômica observada durante os anos de 1999-2002
diretamente refletiram em uma alta volatilidade cambial e depreciação da moeda
local.
A desvalorização cambial negativamente afetou a Embratel, dado que uma grande
parte de sua dívida era em moeda estrangeira sem nenhum instrumento financeiro
de proteção, sendo que sua receita era principalmente em Reais e reajustada a taxa
de inflação (IGP-DI), conforme regras do contrato de concessão. Conforme descrito
nas suas demonstrações financeiras publicadas na CVM, na posição de dezembro
de 2002, por exemplo, 62.3% do total da dívida consolidada da empresa (ou
aproximadamente R$ 3.1 bilhões) era denominada em moeda estrangeira e exposta
à variação cambial.
Gráfico 4.2 – Evolução da taxa de câmbio (R$/US$) vs. dívida da Embratel.
Fonte: Elaboração Própria. Dados extraídos do BACEN para as Taxa de câmbio e Relatório
financeiro da Empresa publicados na CVM (DFP, 1999-2005 e ITR, 2T06) para Dívida Total.
e) Queda da atividade econômica:
Em especial nos períodos de 2001 – 2002, o fraco desempenho da economia
brasileira diretamente impactou o potencial de crescimento da empresa, já que uma
redução na atividade econômica afeta o volume de tráfego de voz e dados.
62
A diminuição no tráfego de longa distância por conta do fraco desempenho
macroeconômico acabou intensificando a competição no segmento, pressionando
ainda mais o desempenho da Embratel. Assim, após crescimentos expressivos de
receitas na ordem de 30% a.a. verificados em 1999 e 2000, a Embratel começou a
apresentar quedas anuais de receitas de –5% no ano de 2002 e de –1% no ano de
2003.
Gráfico 4.3 - Crescimento do PIB vs. Desempenho das receitas da Embratel.
Fonte: Elaboração Própria. Dados extraídos do BACEN para Taxa de crescimento médio do
PIB e Relatórios Financeiros da Empresa publicados na CVM (DFP, 1999-2005 e ITR, 2T06) para
taxa de crescimento das receitas.
Fatores Internos
a) Decisão equivocada de cobrança das faturas telefônicas:
Logo após a privatização, os administradores da Embratel decidiram implementar
um sistema de cobrança exclusivo na empresa e declinaram a alternativa de buscar
um acordo de cobrança em conjunto com as concessionárias locais, conforme
historicamente ocorria. Anteriormente, as operadoras locais eram obrigadas a
fornecer serviços de faturamento e cobrança nacional e internacional sem nenhum
custo para Embratel.
63
O objetivo dessa decisão era garantir uma maior proximidade com os clientes dentro
do novo cenário de competição e reduzir custos de co-faturamento a pagar para as
operadoras locais.
Essa estratégia se mostrou um fracasso. Além dos elevados investimentos feitos
para implantação de um sistema de faturamento próprio, a empresa começou a
enfrentar problemas de inadimplência. Muitos clientes possuíam pouca motivação de
pagar faturas de ligações telefônicas interurbanas de baixo valor. Outro problema
resultava da falta de um banco de dados dos clientes e na incapacidade da Embratel
de interromper os serviços em caso de inadimplência, o que também levava muitos
clientes a não saldar suas dívidas com a empresa.
O resultado dessa estratégia foi um aumento substancial nas contas de devedores
duvidosos, o que diretamente afetou a capacidade de geração de caixa da empresa.
Conforme Gráfico 4.4, as provisões de devedores duvidosos aumentaram de 2% da
receita líquida em 1999 para 5% em 2000 e 16% em 2001, enquanto que a média do
setor se encontra entre 2%-4% das receitas líquidas. O volume de provisão de
devedores duvidosos no ano de 2001 atingiu R$ 1.2 bilhões. Este problema
derrubou as margens operacionais da empresa, sendo que em 2001, a margem
LAJIDA atingiu o pior patamar da história da empresa de 13%.
Gráfico 4.4 - Desempenho das margens da empresa vs. Provisão de devedores duvidosos.
Fonte: Elaboração Própria. Dados extraídos do relatório Financeiro da Empresa publicados na
CVM (DFP, 1999 - 2005 e ITR, 2T06).
64
Para solucionar o problema de cobrança e inadimplência a empresa iniciou uma
série de ações como implementação de sistemas antifraudes, sistemas de dados
dos clientes e uso de empresas de cobrança terceirizadas. Em 2002, Embratel
fechou acordos de co-faturamento com as operadoras locais e de celulares e
conseguiu implementar procedimentos de bloqueio de chamadas.
b) Falta de estratégia com a mudança do ambiente competitivo:
A mudança no cenário competitivo da Embratel demandava mudanças na estratégia
de negócio e posicionamento de mercado. O principal negócio da empresa estava
cada vez mais sofrendo concorrência das operadoras locais. Porém, a Embratel
manteve uma postura inercial e continuou com seu modelo de negócio baseado em
serviço de voz de longa distância, o que se mostrou um serviço de commodity e
fortemente susceptível a pressões de preços.
Em 2001, do total das receitas da empresa, 73% derivava de serviços de longa
distância. Sem uma estratégia de re-posicionamento, a Embratel viu sua
participação de mercado declinar substancialmente nos anos que se prosseguiram
após a abertura do mercado. A participação de mercado da empresa no seu
principal segmento de longa distância nacional declinou de 43% em 2001 para 21%
em Junho 2004, conforme descrito anteriormente no Gráfico 4.1.
Gráfico 4.5 - Composição da Receita da Embratel.
Fonte: Elaboração Própria. Dados extraídos do relatório da Empresa publicado na CVM (DFP,
2001).
Quebra de Receita - Embratel
(FY2001)
Voz -
Longa
Distância
73%
Dados
24%
Outros
3%
65
c) Fraca política financeira levando a um crescimento de alavancagem e de
falta proteção à exposição cambial.
Na parte financeira, a Embratel incorria no risco de exposição cambial em um país
de grande volatilidade econômica.
Adicionalmente, a Embratel apresentava uma estrutura de capital demasiadamente
alavancada para uma empresa com grandes pressões competitivas e dentro de um
setor de capital intensivo.
Em Dezembro de 2001, sua alavancagem financeira atingiu um índice de Total de
Dívida/LAJIDA de 3.74x, muito superior aos seus concorrentes (Telesp: 0.86x,
Telemar: 2.60x e Brasil Telecom: 1.19x). A elevada alavancagem limitava sua
capacidade de investimentos para defender sua posição no mercado.
Gráfico 4.6 – Desempenho Financeiro da Embratel (Dívida Total vs. Alavancagem).
Fonte: Elaboração Própria. Dados extraídos do relatório Financeiro Publicado na CVM (DFP,
1999-2005, ITR, 2T06).
Tabela 4.1 – Análise financeira comparativa de concorrentes da Embratel.
Fonte: Relatório Financeiro Publicado na CVM (DFP, 1999-2005, ITR, 2T06. Outras empresas –
Relatório Financeiro Publicado na CVM (DFP, 2001).
Dez 2001
R$ milhões Brasil Telecom Telemar Telesp Embratel
Receita Líquida 6.158 10.103 9.049 7.461
LAJIDA 2.637 3.440 4.659 997
LAJIDA margem 43% 34% 51% 13%
Total Dívida Bancária 3.148 8.937 4.004 3.728
Caixa 465 1.234 203 652
Total Dívida Bancária/LAJIDA 1,19x 2,60x 0,86x 3,74x
Dívida Bancária Líquida/LAJIDA 1,02x 2,24x 0,82x 3,09x
Análise Comparativa
66
4.2.3 Profundidade do estresse financeiro da Embratel:
A Embratel entrou em um estresse operacional e financeiro evidenciado por:
a) Queda de participação de mercado: de 43% (2000) para 21% (Junho/ 2004).
b) Reduções bruscas de margens operacionais: Margem Operacional (LAJIDA)
de 29% (1999) para 13% (2001) e 19% (2002): Margem Líquida de 8% (1999)
para –7% (2001) e –9% (2002).
c) Aumento do nível de endividamento e alavancagem: Dívida Bancária de R$
1.5 bilhões (1999) para R$ 4.9 bilhões (2002) e alavancagem (Dívida
Bancária/LAJIDA) de 0.97x (1999) para 3.74x (2001) e 3.60x (2002).
d) Deterioração da cobertura de dívida (LAJIDA/Despesa Financeira): 1.24x
(1999) para 0.30x (2002).
e) Declínio no retorno das ações: retorno anual acumulado de +88% (1999) para
–34% (2000), -84% (2001) e –13% (2002), conforme ilustrado no Gráfico 4.7
abaixo:
Gráfico 4.7 – Desempenho do Preço da Ação Embrapar PN (Janeiro 1999 – Setembro 2006).
Fonte: Elaboração Própria. Dados: Bloomberg.
67
O estresse financeiro levou a um problema de solvência, derivado da incapacidade
da empresa de cumprir com seu serviço de dívida combinado com a falta de acesso
a mercado para refinanciar suas obrigações financeiras. Conseqüentemente, no final
de 2002, Embratel iniciou um processo de reestruturação de sua dívida com seus
credores.
O pacote de reestruturação englobou aproximadamente R$ 2.6 bilhões de dívida
bancária que venceria nos próximos dezoito meses, o que representava cerca de
84% de seu endividamento total.
Os credores concordaram em estender o prazo de amortização da dívida que
venceria em 2003 e 2004 para dois anos adicionais, partindo da data original de
vencimento de cada parcela. O custo da nova dívida reestruturada aumentou para
104% do CDI a.a. (para as dívidas denominadas em moeda local) e Libor + 4% a.a.
(para as dívidas denominadas em moeda estrangeira). O pacote de reestruturação
também incluiu cláusulas restritivas como limitações de investimentos e pagamento
de dividendos e índices máximos de alavancagem e mínimos de cobertura de juros.
Assim, a reestruturação da dívida formalizou o estresse financeiro que a Embratel
estava passando.
A conclusão do pacote de reestruturação da dívida gerou resultados positivos e
negativos. Do lado positivo, a empresa conseguiu evitar uma crise de liquidez e
impedir o colapso. Do lado negativo, o custo da reestruturação era extremamente
alto, o que gerou uma pressão adicional de caixa para uma empresa com receitas e
margens declinantes. As cláusulas restritivas da nova dívida também impediram a
empresa de fazer investimentos estratégicos para resolver seu problema de
competitividade. Adicionalmente, o pacote de reestruturação acabou agravando
ainda mais seu acesso a mercado financeiro.
68
4.2.4 Período de Reestruturação e Reorganização (1994 – atual)
Podemos considerar que o processo de reestruturação da Embratel iniciou com uma
mudança no controle e na equipe de administradores. Em Agosto de 2004, o grupo
mexicano Telmex concluiu a compra do controle da empresa, até então pertencente
a MCI, por cerca de USD 400 milhões e iniciou a fase de recuperação da empresa.
Reestruturação – primeira fase: Redução de custos e despesas
Após uma análise criteriosa da situação, a Telmex iniciou o processo de
reestruturação da Embratel atacando os pontos julgados cruciais no lado de custo,
marketing e financeiro.
a)
Troca da equipe de administradores locais
O novo grupo controlador efetivamente tomou as rédeas da situação, atuando
diretamente na estruturação da fase de recuperação da empresa. Os principais
integrantes da equipe local de administradores foram trocados por pessoas
escolhidas pela própria Telmex, incluindo, o CEO e outros executivos alocados nas
atividades consideradas estratégicas para o plano de reestruturação a ser
implementado. A Telmex apontou um executivo da própria matriz para atuar como o
Chefe das Operações e enviou o seu principal executivo juntamente com uma
equipe completa para atuar nos sistemas de otimização de faturamento e cobrança
na Embratel. A matriz também re-alocou um de seus principais profissionais da área
de compras e investimentos.
A nova política implantada pela matriz estipulou que todas as decisões estratégicas
eram diretamente controladas pela nova equipe local enviada pela Telmex
juntamente com as diretrizes enviadas da matriz. As atividades de execução ficavam
sob responsabilidade da administração local.
69
b) Redução de Custos operacionais:
A Telmex implementou um programa rígido de redução de custos e despesas na
Embratel de forma a torná-la mais enxuta e com mais flexibilidade para suportar a
forte pressão competitiva do mercado.
A Embratel se beneficiou da experiência da matriz em administrar custos em suas
próprias operações no México, como também, em executar ações de controle de
custos e despesas em outras subsidiárias na América Latina.
A Telmex levou para a Embratel todo o seu conhecimento em reduzir custos de
interconexão, o principal componente de custo da operadora, através da elaboração
de um sistema de rotas de ligação mais eficiente. A matriz também atuou na
diminuição de despesas gerais e administrativas com redução de pessoal e
identificou fraquezas na parte de faturamento e cobrança dos diversos planos de
tarifas que a empresa possuía.
No que tange aos gastos com investimento em ativo fixo, a Embratel começou a se
beneficiar do relacionamento global da matriz com os fornecedores, o que se
traduziu em um maior poder de barganha e redução de orçamento. Além disso, a
matriz implementou um sistema rígido de controle de investimentos vinculados com
um retorno mínimo exigido.
c)
Interrupção de queda de participação de Mercado:
O principal objetivo da matriz na parte de receita era colocar a empresa de volta a
liderança de mercado e interromper a queda de participação de mercado no
segmento de longa distância e transmissão de dados.
Neste sentido, a Embratel se beneficiou da experiência da Telmex para melhorar sua
estratégia de marketing através de planos de tarifas mais eficientes aliado a uma
ação de marketing mais eficaz. Adicionalmente, matriz implementou seu plano de
agrupar seus outros ativos no país (Vésper, AT&T Latim America e Net) para oferta
de serviços de maior valor agregado e para diversificação de portfolio de produtos.
70
d) Redução de custos financeiros:
Outro ponto essencial e emergencial para a recuperação da empresa era a
reestruturação da dívida e estrutura de balanço da Embratel. O custo financeiro da
Embratel era inviável e consumia grande parte de sua geração operacional de caixa.
A redução da despesa financeira era essencial para liberação de caixa.
Neste ponto, a entrada da Telmex também foi fundamental. Já nos primeiros meses
de atuação, o novo controlador iniciou negociações com os credores para a emissão
de novas dívidas com custos menores para pré-pagar e substituir a dívida
reestruturada e cara. No final de 2004, a Embratel pré-pagou o total da dívida
reestruturada com recursos de novas dívidas à custos muito inferiores. O resultado
foi uma redução do custo de dívida de cerca de 104% CDI (custo da divida
reestruturada) para 82% CDI (custo médio da dívida em R$ da empresa em
Junho/06) conforme notas explicativas do Balanço Patrimonial da empresa divulgado
na CVM (ITR – 2T06).
Em Maio de 2005, a Telmex realizou um aumento de capital privado na Embratel de
R$ 1.82 bilhões. Este recurso foi utilizado para pré-pagar grande parte da dívida e
reduzir o nível de alavancagem. Assim, a empresa conseguiu reduzir sua
alavancagem para 0.95x em Dezembro de 2005, comparado com 3.60x no ano da
reestruturação da dívida (Dezembro de 2002).
O resultado dessa reorganização na estrutura e custo da dívida aliada a redução das
taxas de juros domésticas fizeram as despesas financeiras de juros da empresa
diminuir de R$ 590 milhões em FY04 para R$ 352 milhões em FY05, e no primeiro
semestre de 2006, o montante de despesa de juros foi de R$105 milhões.
Com uma empresa mais enxuta no lado operacional e financeiro, a Embratel
concluiu a primeira fase de sua reestruturação. Os gráficos a seguir ilustram a
evolução positiva do desempenho da Embratel após a primeira fase do processo de
recuperação.
71
Reestruturação – Segunda Fase: Adição de receita e rentabilidade.
Investimento para garantir o crescimento das receitas no longo prazo.
Com os resultados positivos alcançados na primeira fase do processo de
reestruturação, a Embratel passou para uma nova etapa no processo. A empresa
vem tomando uma série de ações para melhorar e consolidar seu posicionamento no
Brasil, assim como aumentar a rentabilidade, de forma a garantir seu crescimento de
longo prazo dentro de um mercado bastante dinâmico, competitivo e com
significativas mudanças tecnológicas que afetam seus serviços.
Seguindo o objetivo de conseguir alavancar sua rentabilidade, a Embratel promoveu
a consolidação dos ativos adquiridos pela matriz no país com o intuito de maximizar
as sinergias operacionais e também possibilitar a oferta de serviços de
telecomunicações convergentes de voz, dados e vídeo. No final de 2005, foi
concluída a compra e incorporação da empresa Primesys e da participação da
Telmex na Net debaixo da estrutura da Embratel.
Nesta etapa, a Embratel está implementando e executando o seu novo de modelo
de negócio baseado na oferta de serviços de telecomunicações convergentes,
graças ao contrato de parceria com a Net, que permitiu a Embratel superar a sua
Gráfico 4.9
-
Desempenho da performance
financeira da Embratel: Dívida vs.
Cobertura de juros.
Fonte: Elaboração Própria. Dados
extraídos do relatório financeiro da
empresa publicado na CVM (DFP, 1999-
2005, ITR, 2T06.
Gráfico 4.8
–
Desempenho Operacional da
Embratel.
Fonte: Elaboração Própria. Dados extraídos
do relatório Financeiro da Empresa publicado
na CVM (DFP 1999-2005, ITR 2T06).
72
maior deficiência que sempre foi a falta de infra-estrutura local para oferecer pacotes
de serviços.
A Embratel e a Net evoluíram para um modelo de parceria com compartilhamento de
resultados. Em fevereiro de 2006, as partes celebraram um Memorando de
Entendimentos que dispõe sobre o novo modelo de negócio para exploração do
serviço de telefonia local pela Embratel utilizando a rede da Net.
Com a oferta de pacote de serviços, a Embratel deixa de ser uma empresa focada
no serviço de telefonia de voz de longa distância, que se tornou um mercado
declinante e fortemente competitivo e vem gradualmente sendo atacado por novas
tecnologias como o serviço de voz sobre protocolo de internet (VoIP).
A empresa introduziu no mercado, o telefone local chamado “Net Fone” para
competir com as operadoras locais, e em Junho 2006 a empresa já contava com 50
mil clientes. Este movimento de diversificação de receitas já se reflete nos números
da empresa. A participação da receita de serviços de longa distância de voz caiu de
76% em 2000 para 58% em Junho de 2006.
O novo modelo de negócio juntamente com uma estrutura financeira adequada com
baixa alavancagem vem permitindo a Embratel competir de forma mais equilibrada
com as operadoras locais e, assim, aumentar sua rentabilidade. Aliado a isto, o
ambiente regulatório que defende a competição também vem beneficiando a
Embratel.
73
4.2.5 Situação atual e conclusão:
Tabela 4.2 - Resumo da Performance Financeira da Embratel.
Fonte: Informações financeiras públicas disponibilizadas na CVM (DFP, 1999-2005, ITR, 1T06).
Notas:
(i) Para fins de comparação, os números referentes ao demonstrativo de resultado do 1S06*
foram anualizados pro-rata.
(ii) Serviço de Dívida = Despesa financeira + Dívida Bancária de Curto Prazo.
(iii) Retorno das Ações baseado na evolução dos preços das ações preferenciais da Embratel
(EBTP4).
Certamente, conforme demonstrado na tabela acima, a posição financeira e
operacional da Embratel apresentada no 1
o
. Semestre de 2006 é substancialmente
superior comparado com os anos de maior estresse financeiro (2001 e 2002). Todos
os principais indicadores (Rentabilidade, Liquidez, Alavancagem Financeira e
Cobertura de Juros) ilustram uma recuperação expressiva.
Assim, os novos administradores conseguiram colocar a empresa de volta ao seu
caminho de crescimento e competitividade.
Legislação Societária - R$ mil
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
1S06
(anualiz)*
Receita Líquida
5.183.927 6.714.508 7.460.956 7.107.078 7.043.600 7.332.900 7.565.300 8.150.600
LAJIDA
1.528.572 1.703.611 997.279 1.358.136 1.782.800 1.373.400 1.694.100 2.081.000
Depreciação e Amortização
-733.341 -856.802 -1.061.631 -1.142.168 -1.152.800 -1.145.700 -1.090.200 -1.104.200
Lucro Operacional
795.231 846.809 -64.352 215.968 630.000 227.700 603.900 976.800
Despesa Financeira
-630.416 -463.497 -822.436 -1.976.208 -299.800 -1.140.500 -402.500 -279.400
Receita Financeira
326.956 275.181 192.457 519.193 139.900 521.900 178.200 165.000
Lucro Líquido
411.631 577.089 -553.671 -626.342 223.400 -339.200 174.300 518.800
Investimentos (CAPEX)
1.887.465 1.400.000 1.400.000 1.035.000 489.000 579.600 1.426.500 609.800
Total de Ativos
9.853.467 11.762.357 12.458.076 12.845.608 12.967.803 11.274.807 12.393.600 13.036.300
Patrimônio Líquido
6.963.349 6.082.170 5.446.672 4.719.793 4.874.802 4.526.370 7.365.400 7.624.900
Dívida Bancária de Curto Prazo
602.235 881.899 1.079.953 2.566.482 1.217.256 2.099.185 235.100 583.700
Dívida Bancária de Longo Prazo
878.661 1.364.390 2.648.157 2.325.453 3.373.341 1.330.621 1.382.600 1.373.100
Total da Dívida
1.480.896 2.246.289 3.728.110 4.891.935 4.590.597 3.429.806 1.617.700 1.956.800
Caixa e Aplicações Financeiras
357.404 422.614 652.153 886.991 1.719.496 832.000 609.900 596.200
Total Dívida Líquida
1.123.492 1.823.675 3.075.957 4.004.944 2.871.101 2.597.806 1.007.800 1.360.600
Indicadores
Crescimento de Receitas
30% 30% 11% -5% -1% 4% 3% 8%
Margem Operacional (LAJIDA/Receitas)
29% 25% 13% 19% 25% 19% 22% 26%
Margem Líquida % 8% 9% -7% -9% 3% -5% 2% 6%
ROE
6% 9% -10% -13% 5% -7% 2% 7%
ROA
4% 5% -4% -5% 2% -3% 1% 4%
Cobertura de Juros (LAJDA/Despesa Financeira)
2,42x 3,68x 1,21x 0,69x 5,95x 1,20x 4,21x 7,45x
Cobertura de Dívida (LAJIDA/Serviço de Dívida)
1,24x 1,27x 0,52x 0,30x 1,18x 0,42x 2,66x 2,41x
Alavancagem (Dívida Total/LAJIDA)
0,97x 1,32x 3,74x 3,60x 2,57x 2,50x 0,95x 0,94x
Total de Passivo/Patrimônio
0,42x 0,93x 1,29x 1,72x 1,66x 1,49x 0,68x 0,71x
Liquidez (Ativo Circulate/Passivo Circulante)
0,83x 0,94x 0,97x 0,63x 1,04x 0,66x 1,01x 0,99x
PDD/ Receita Líquida
2% 5% 16% 9% 5% 5% 5% 5%
% Dívida Bancária de Curto Prazo
41% 39% 29% 52% 27% 61% 15% 30%
% Dívida Bancária de Longo Prazo
59% 61% 71% 48% 73% 39% 85% 70%
Retorno das Ações
88% -34% -84% -13% 110% -42% 40% 2%
Ponto BPonto A Ponto C
74
Quanto às proposições, podemos admitir no caso da Embratel, que:
Proposição 1: “Uma das principais causas do estresse financeiro vivenciado
pelas empresas analisadas foi fruto da desregulamentação do setor de
telecomunicações e na mudança na estrutura da indústria.”
De fato, as mudanças na estrutura da indústria de telecomunicações foram uma das
principais causas do estresse financeiro da Embratel. Como monopolista do negócio
de longa distância de voz, a empresa não enfrentava nenhuma ameaça competitiva.
Os investimentos eram baixos e mesmo com uma estrutura administrativa inchada, a
companhia apresentava uma performance financeira bastante saudável graças às
elevadas tarifas de longa distância, o que resultava em margens expressivas.
Proposição 2: “Seguindo as conclusões de diversos autores (Altman, Bibeault,
Slatter, entre outros), fatores internos, e, principalmente, erros dos
administradores, representaram as principais causas do estresse financeiro
das empresas de telecomunicações”.
Conforme Altman (1968), Bibeault (1984) e muitos outros autores concordaram, os
fatores externos por si só não explicam o evento de estresse de uma empresa. No
caso da Embratel, de acordo com a análise efetuada, foi possível observar que os
problemas internos e erros de gestão foram grandes contribuintes para o declínio da
empresa, principalmente no que tange as questões de falta de estratégia
competitiva, fraca e agressiva política financeira e erro na decisão de cobrança e
faturamento.
Proposição 3: “As empresas de telecomunicações brasileiras utilizaram as
estratégias voltadas para interromper a queda de performance via redução de
custos - “downsizing”, venda de ativos - “downscoping, (Bibeault -1982,
Pearce e Robbins - 1993) e Arogyaswamy - 1995), e estratégia voltadas para
eficiência (Schendel 1976) como estratégia inicial do processo de
reestruturação suas operações para contornar a situação de estresse
financeiro”.
75
Pode-se afirmar que a estratégia inicial do processo de reestruturação da Embratel
concentrou-se em atividades voltadas para melhorar a eficiência operacional,
incluindo redução de custos e despesas, principalmente, custos de interconexão e
despesas gerais e administrativas. Essas reduções de custos e despesas deram
maior flexibilidade para a empresa competir de forma mais efetiva no seu mercado
de atuação. Na fase inicial do processo de reversão dos resultados negativos, o
novo acionista também atacou o sangramento de caixa da empresa que era a
elevada despesa financeira que consumia grande parte da geração operacional de
caixa da empresa.
Certamente, o caso da Embratel é uma boa ilustração dos benefícios de se
implementar o que muitos autores da literatura de reestruturação chamaram de
estratégias de voltadas para a eficiência.
Proposição 4: “As empresas de telecomunicações implementaram um
processo de reestruturação de sucesso”.
Quadro 4.3 - Avaliação do Processo de Recuperação da Embratel.
Fonte: Elaboração Própria. Dados obtidos a partir das informações financeiras públicas
disponibilizadas na CVM (DFP, 1999-2005, ITR, 1T06) e preços de ações extraídas da
Bloomberg.
Os números financeiros atuais conforme demonstrados na Tabela 4.2 e no Quadro
4.3 evidenciam que a Embratel concluiu com sucesso a primeira etapa do processo
de recuperação com redução de custos, aumento de rentabilidade, diminuição de
despesas financeira e substancial melhora na estrutura de capital. Na posição
apresentada no 1
o
. Semestre de 2006, a empresa apresentou uma condição
Indicadores Selecionados
Ponto A = Antes do
Estresse Financeiro
(1999)
Ponto B = 2002: Profundidade
do Estresse Financeiro (ano
de Reestruturação da Dívida)
Ponto C = 1H06
(Recuperação)
Grau de Sucesso ?*
(i) Rentabilidade: Margem
operacional (LAJIDA/Receita
Liquida e Retorno sobre Patrimônio)
Margem LAJIDA = 29%
ROE = 6%
Margem LAJIDA = 19%
ROE = -13%
Margem LAJIDA = 26%
ROE = 7%
OK com ressalvas: A Embratel conseguiu reverter a
margem negativa. Dado a mudança no cenário
competitivo, os níveis de margens não devem
retornar aos patamares anteriores ao estresse
financeiro (antes de 2001).
(ii) Alavancagem (Dívida
Total/LAJIDA)
0.97x 3.6x 0.94x OK: Alavancagem atual < 3.0x:
(iii) Liquidez (Ativo
Circulante/Passivo Circulante e %
Dívida de Curto Prazo/Dívida total).
Liquidez = 0.83x e Dívida
de CP/ Dívida Total = 41%
Liquidez = 0.63x e Dívida de
CP/ Dívida Total = 52%
Liquidez = 0.99x e Dívida
de CP / Dívida Total =
30%
OK: Ativo Circulante/Passivo Circulante > 1.0x e %
Dívida de Curto Prazo/Dívida Total < 50%.
(iv) Mercado: Retorno dos preços
das ações
+ 88% -13% + 2%
OK: Reversão da curva de negativa e reversão dos
retornos negativos.
* Critérios conforme estabelecidos na Tabela 3.2.1.
76
financeira bastante saudável para competir de forma mais eficaz no mercado
competitivo que se encontra.
Apesar de ser ainda cedo para afirmar que o processo de reestruturação da
Embratel garantiu o que Slatter & Lovett (1984) chamou de “recuperação
sustentável” dado os desafios competitivos e tecnológicos de longo prazo enfrentado
pela empresa, pode-se dizer que, pelo menos a primeira etapa do processo foi
bastante positiva.
No lado operacional a empresa conseguiu interromper a queda de participação de
mercado e aumentar o volume de tráfego no segmento de longa distância de voz,
melhorar a rentabilidade e lançar novos serviços. No lado financeiro, a empresa
reduziu substancialmente sua alavancagem financeira como o custo de dívida, que
consumia grande parte da geração operacional de caixa.
A empresa vem demonstrando capacidade de se re-inventar e se re-posicionar em
um mercado em constantes transformações. A Embratel já possui um portfolio de
serviços convergentes, os quais seus concorrentes estão buscando conseguir, o que
demonstra sua positiva estratégia atual.
77
4.3. Análise de Caso: BCP
(Inadimplência da dívida em 2002 e venda do controle em 2003)
4.3.1. Breve Descrição da Empresa
A BCP foi constituída em 7 de abril de 1992 e tem por objeto social a implantação,
operação e prestação de serviços de telecomunicações. A companhia pertencia ao
consórcio liderado pela empresa de telefonia norte-americana, Bellsouth Corporation
(39%), um dos maiores grupos financeiros do Brasil, Safra (34%) e acionistas
minoritários, grupo Estado de São Paulo (6%), Splice (3%), BSB Part. (2%), Celpar
Part. (10%) e Santabel (5%).
Em julho de 1997, a BCP foi vencedora da licitação da concessão do serviço móvel
celular para a “área 1”, compreendendo a cidade de São Paulo e 63 distritos e
municípios próximos à capital. A concessão foi obtida através do leilão realizado
para a freqüência de rádio chamada de “Banda B” com lance vencedor de R$ 2.65
bilhões, representando um ágio de 342% sobre o preço mínimo de R$ 600 milhões.
Em Maio de 1998, a empresa iniciou sua operação comercial na área de concessão
autorizada. Até então, a região de São Paulo (capital) e cidades metropolitanas
contavam com apenas um provedor de serviço de telefonia celular, a empresa
estatal Telesp Celular, que foi posteriormente privatizada no leilão da Telebrás.
O cenário encontrado pela BCP era de demanda não-atendida causada pela falta de
capacidade da Telesp Celular de atender aos pedidos, acarretando em uma fila de
espera de até três anos para aquisição de uma linha celular, o que gerou um
mercado paralelo cujas linhas eram comercializadas por até R$ 3 mil.
No lançamento de suas operações, a BCP tornou-se referência mundial ao colocar
mais de 800 mil celulares em operação em somente sete meses, de maio a
dezembro de 1998, chegando a este número após quebrar outros dois recordes: 150
78
mil aparelhos ativados em duas semanas (maio/98) e 500 mil novos clientes em
quatro meses (setembro/98). Em Dezembro/98, a BCP encerrou com 846 mil
clientes. Esta trajetória pode ser melhor dimensionada se comparada com as
cidades de Buenos Aires e Los Angeles, onde as operadoras locais demoraram 7
anos para atingir esta mesma meta.
Em Novembro de 2003, a participação total da empresa foi vendida para o grupo
mexicano America Movil pelo montante de US$ 625 milhões (cerca de R$ 1.8
bilhões
7
).
Organograma 4.2 – Estrutura organizacional atual da BCP.
Fonte: Relatório Financeiro da America Movil (2005).
7
Cálculo assumindo taxa de câmbio do último dia útil de Novembro 2003 (BACEN): R$/US$ = 2.9.
AM E R IC A M O V IL S .A. d e C .V .
Telecom Am érica s Ltd.
B C P S .A.
100 %
100 %
Telet S .A.* A m e ricel S .A.*
*T elet e A m ericel em pro cesso de apro vação da incorporação pe la B CP.
99
%
99
%
79
4.3.2. Período do estresse financeiro da BCP (2002-2003) - Causas
Dentre os principais fatores que levaram a BCP a apresentar estresse financeiro e
incorrer em inadimplência da sua dívida em 2002 foram:
Fatores externos:
a) Cenário Competitivo:
A nova estrutura da indústria de telecomunicações e a abertura do setor para novos
competidores resultaram em enormes oportunidades, porém, também contribuíram
para uma crescente pressão competitiva. Isto se refletiu em elevados investimentos
em licenças para as operações, gastos com infra-estrutura de rede e expressivas
despesas de propaganda e marketing. O cenário enfrentado pelas empresas
demandava agilidade para cobrir a demanda reprimida antes que outros
competidores entrassem no mercado e também para conquistar os melhores clientes
da classe A e B, os quais geram maiores receitas e retornos.
Desde o início de suas operações, a BCP enfrentava a forte concorrência da
operadora ex-Telebrás, Telesp Celular, que contava com importantes vantagens
competitivas: (i) pioneirismo; (ii) uma base de assinantes madura e rentável com os
melhores clientes (classe A e corporativo), graças a sua vantagem de mais de quatro
anos de início de operações comparado com a BCP; além de (iii) uma cobertura de
rede já estabelecida; e (iv) forte suporte financeiro e experiência operacional dos
seus acionistas (Portugal Telecom e mais tarde, Telefônica)
8
.
Em Outubro de 2002, a TIM Celular (subsidiária da Telecom Italia SpA) iniciou suas
operações na área de atuação da BCP, elevando ainda mais o nível de competição
na região.
8
A espanhola Telefonica SA se tornou acionista controladora da Telesp Celular juntamente com a
Portugal Telecom no fim de 2002 com a criação da “joint-venture” Brasilcel N.V. (50% Portugal
Telecom/ 50% Telefonica), que em 2003 foi batizada no mercado local como Vivo.
80
Esquema 4.2 - Ambiente Competitivo na área de concessão da BCP.
Fonte: ANATEL.
b) Limitações no mercado de capitais e disponibilidade de crédito:
Assim como no caso da Embratel, as crises financeiras internacionais afetaram o
cenário macroeconômico no Brasil, resultando em redução na disponibilidade de
crédito e aumento das taxas de juros. Dentro deste cenário, a BCP foi bastante
prejudicada em função de suas elevadas necessidades de capital para cobrir os
pesados investimentos de implantação da rede e para rolar dívidas existentes
levantadas para pagar a licença de operação.
Além das crises no cenário macroeconômico, o estresse financeiro de grandes
corporações do setor de telecomunicações (como a MCI WorldCom) resultou em
uma adicional redução na disponibilidade crédito para o setor de telecomunicações,
tanto no mercado internacional como no mercado doméstico.
c) Desvalorização Cambial.
As maxi-desvalorizações cambiais de 1999 e 2002 fortemente impactaram a BCP,
uma vez que a maior parte da sua dívida era em moeda estrangeira sem nenhum
instrumento financeiro de proteção à exposição cambial, sendo que sua receita era
principalmente denominada em moeda local (Reais) e reajustada a taxa de inflação
(IGP-DI), seguindo as regras da concessão. Além disso, a desvalorização cambial
também afetou os custos de equipamentos da empresa, dado que estes possuíam
alguns componentes importados ou reajustados a variação cambial (como por
exemplo, os chips de celulares e equipamentos para construção das estações de
transmissão).
Conforme mencionado no relatório financeiro publicado na CVM (DFP de Dezembro
de 1998), ou seja, antes da mudança da política cambial que resultou na primeira
1994
1995
1996
1997
1999 2000 2001 2003 2004 2005 - atual
Jan-
Maio
Maio-
Dez
Jan-Out
Out-
Dez
BCP
Telesp Celular
TIM
1998Operadoras da área 1
(São Paulo - área
metropolitana)
Início das Operações dos Competidores da BCP
2002
81
maxi-desvalorização cambial do Plano Real, a dívida total da empresa de R$ 2.1
bilhões era denominada em dólares norte-americano e totalmente exposta à
variação cambial. Durante o ano subseqüente, com a maxi-desvalorização cambial
ocorrida no início de 1999, a BCP incorreu em perdas cambiais que excederam R$ 1
bilhão.
Gráfico 4.10 – Evolução da Dívida da BCP vs. Taxa de Câmbio.
Fonte: Elaboração Própria. Dados extraídos do BACEN para as Taxa de câmbio e Relatório da
Empresa (DFP) para Dívida Total.
Fatores Internos
a) Decisão errada de liquidação da dívida da concessão através de
financiamento bancário indexado a dólar.
Em 1998, os administradores da BCP tomaram a decisão de antecipar o pagamento
total da concessão com recursos levantados através de um empréstimo
sindicalizado de cerca de US$ 1 bilhão (equivalente a R$ 1.1 bilhões
9
) denominado
em dólares norte-americanos ao custo de Libor mais 2.5%-6% a.a. com vencimento
em 8 anos.
Conforme regras do leilão, originalmente o valor negociado da concessão de R$ 2.6
bilhões (no caso da BCP) deveria ser pago 40% à vista no dia do leilão e o restante
9
Cálculo assumindo taxa de câmbio de Março 1998 (BACEN): R$/US$ = 1.1.
0
1.000.000
2.000.000
3.000.000
4.000.000
5.000.000
6.000.000
7.000.000
1998 1999 2000 2001 2002
Dívida x
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
Taxa de Câmbio x
Total da Dívida (R$ mil) Taxa de Câmbio (R$/ US$)
82
em três parcelas anuais de 20% cada, acrescidas de encargos financeiros
calculados pela taxa de inflação IGP-DI mais 1% a.a.
Apesar de atrativo e bastante positivo o alongamento do prazo de pagamento da
concessão, os administradores erraram em trocar o passivo da empresa para uma
dívida bancária sindicalizada atrelada à variação cambial dentro de um cenário
macroeconômico que já demonstrava intensa instabilidade.
Os administradores da BCP, assim como outros gestores de muitas empresas
brasileiras, subestimaram o risco de exposição cambial de descasamento entre
ativos e passivos devido à estabilidade financeira que se observava no período pós
Plano Real 1994-1998. Com isso, não adotaram políticas financeiras de proteção
cambial, o que mais tarde, em 1999, resultou em fortes perdas cambiais e aumento
substancial no endividamento e serviço de juros.
b) Agressiva política financeira com elevada alavancagem em um ambiente
de forte competição e alta volatilidade macroeconômica.
Desde o início de suas operações em 1998, a empresa adotou uma política
financeira bastante arriscada baseada em uma agressiva alavancagem financeira
através do levantamento de elevados montantes de dívida junto à terceiros para
cobrir os gastos relativos a pagamento da concessão e investimentos em ativo fixo.
Apesar de sua natureza de empresa iniciante dentro de um negócio que demanda
fortes investimentos, o que de certo modo, justificaria uma estrutura financeira
alavancada, o desequilíbrio financeiro com excessiva concentração de capital de
terceiros foi determinante para o estresse financeiro da BCP.
83
Mesmo considerando que a performance operacional da BCP (margem LAJIDA
acima de 25% desde o primeiro ano de atuação) era bem superior se comparado a
outras empresas de celular Banda B, que apresentaram prejuízos operacionais nos
primeiros anos de operação, o pesado serviço financeiro da BCP levou a empresa a
apurar consistentes e crescentes prejuízos líquidos e consumia grande parte de sua
geração operacional de caixa.
Gráfico 4.11 – Desempenho financeiro da BCP (Dívida & Alavancagem & Lucro Líquido).
Fonte: Relatório Financeiro publicado na CVM (DFP, 1998 – 2002).
A alta alavancagem também enfraquecia a empresa para enfrentar a competição.
Sua principal concorrente, a Telesp Celular, possuía uma maior flexibilidade
financeira com uma alavancagem de no mínimo quatro vezes menor do que a
alavancagem apresentada pela BCP entre 1998-2002, o que permitia a concorrente
adotar uma agressividade de marketing maior para atrair e reter clientes.
Tabela 4.3: Comparativo de Performance BCP vs. Telesp Celular.
Fonte: Elaboração Própria. Dados extraídos do Relatório Financeiro Publicado na CVM (DFP
1998 – 2003 da Telesp Celular Participações SA e BCP).
1998 1999 2000 2001 2002 2003
Crescimento de clientes
-
61% 19% 10% -6% 6%
LAJIDA margem
30% 27% 35% 41% 41% 39%
Dívida/LAJIDA
11,70 9,41 8,76 8,05 12,49 0,00
Crescimento de clientes
40% 60% 49% 19% 19% 24%
LAJIDA margem
54% 38% 32% 32% 43% 38%
Dívida/LAJIDA
0,79 2,01 1,60 2,94 3,13 2,65
Telesp Celular
BCP
84
c) Deficiência na estratégia competitiva e atraso na atualização
tecnológica.
O estresse financeiro afetou a capacidade da empresa em investir em estratégias de
marketing e em novas tecnologias para manter sua competitividade.
Apesar de um início de operações bastante promissor, graças a sua agressiva
estratégia de marketing e beneficiada pela demanda reprimida e o potencial
mercado de atuação, a BCP foi perdendo forças devido as suas limitações de
recursos para investir em novas tecnologias e em esforços de marketing.
Enquanto seus concorrentes já ofereciam serviços acompanhando as evoluções
tecnológicas de suas respectivas redes, a BCP atrasou o lançamento de celulares
mais modernos e com maior qualidade na tecnologia “Global System for Mobile
Communications” (GSM), o que diretamente refletiu em uma redução de participação
de mercado e perda de clientes. Até 2004, a companhia continuava a operar na
tecnologia “Time Division Multiple Access” (TDMA) que já estava ultrapassada no
mundo inteiro e em estágio de declínio.
Em 2002, no pico do estresse financeiro, a BCP apresentou uma queda na base de
assinantes de 6%, mesmo quando o mercado apurava taxas de crescimentos de
20% ao ano. Assim, sua participação do mercado caiu de 44% em 1999 para 30%
em 2002.
85
Gráfico 4.12 – Desempenho de mercado da BCP.
Fonte: Relatório Financeiro publicado na CVM (DFP, 1998-2003, ITR, 1T04).
4.3.3 Profundidade do estresse financeiro da BCP
O estresse financeiro apresentado pela BCP pode ser evidenciado por:
a) Quedas na participação de mercado, perda de clientes e declínio de receitas:
Conforme mencionado anteriormente, em 2002, a participação de mercado da
empresa caiu para 30% comparado com 47% apurado em 1999 e a empresa
apresentou uma diminuição na sua base de clientes de 6% levando a uma redução
de receita de 10%. Em contrapartida, seu principal concorrente (Telesp Celular)
apresentou um crescimento de receita e de base de assinantes de 15% e de 19%,
respectivamente, no mesmo período.
b) Elevada alavancagem financeira e deterioração na estrutura patrimonial:
No final de 2002, a BCP apresentou o seu pior índice de alavancagem financeira
com total de dívida bancária/LAJIDA atingindo o pico de 12.49x. Além disso,
empresa apurou patrimônio líquido negativo de R$ 2.4 bilhões, fruto da deterioração
do seu desempenho operacional juntamente com o elevado nível de endividamento
exposto à variação cambial junto à terceiros.
86
c) Deterioração na capacidade de cobertura do serviço de dívida:
A incapacidade da BCP de cobrir seu serviço de juros pode ser evidenciada pelo
fraco índice de cobertura de juros (LAJIDA/Despesa menor do que 1.0x entre 1998 –
2003), sendo que em 2002, a cobertura de juros da empresa atingiu seu ponto mais
baixo de 0.18x. Ou seja, no pico do estresse financeiro (2002) a geração operacional
de empresa não era suficiente para cobrir um quarto das suas despesas financeiras.
d) Desentendimento dos acionistas controladores e evidência de falta de
motivação dos acionistas com relação a BCP:
A Bellsouth e o grupo Safra começaram a se desentender na condução dos
negócios da BCP, o que prejudicou ainda mais a capacidade da companhia em
honrar seus compromissos.
Em Agosto de 2002, a Bellsouth informou ao órgão que regulamenta as companhias
abertas norte-americanas (“Securities Exchange Commission- SEC”) de sua baixa
contábil de US$ 383 milhões associada a empréstimos feitos para suas subsidiárias
brasileiras, em especial a BCP, os quais a Bellsouth não esperava mais receber
devido a deterioração financeira e a subordinação destes empréstimos
intercompanhias com as dívidas de terceiros.
e) Ressalva no parecer dos auditores independentes:
O estresse financeiro da BCP também pôde ser evidenciado pela ressalva descrita
pelos auditores independentes no Balanço Anual do exercício findo em Dezembro
de 2002:
A sociedade tem apresentado contínuos prejuízos em virtude dos encargos
financeiros relativos ao alto endividamento e apresentado geração de caixa
insuficiente para fazer face aos encargos financeiros, fatores estes que, no
caso da não geração de recursos adicionais, levantam dúvidas quanto à
realização dos ativos e a sua possibilidade de continuar em operação.
(Delloitte Touche Tohmatsu, DFP 2002 – BCP, p. 15).
87
f) Inadimplência de suas obrigações financeiras:
O estrangulamento financeiro derivado de uma série de fatores externos e erros
internos combinado com a falta de motivação dos acionistas culminaram no
inadimplemento de sua dívida.
Em 28 de março de 2002, o agente administrativo dos empréstimos sindicalizados
notificou a BCP a respeito do inadimplemento de suas obrigações contratuais, no
valor de US$ 402.6 milhões (equivalente a R$ 966.2 milhões
10
). A partir desta data,
a empresa interrompeu o pagamento de suas obrigações financeiras, incluindo
parcelas de principal e juros. Conseqüentemente, apesar dos credores não terem
exercido a cláusula de vencimento antecipado de toda a dívida, a empresa se
encontrava tecnicamente inadimplente com o total do seu endividamento que
acumulava R$ 6 bilhões em Dezembro 2002. Assim, inicia-se uma longa jornada de
negociações da dívida em inadimplência com 34 credores que compunham o
empréstimo sindicalizado.
Em 29 de julho de 2002, a BCP assinou com o sindicato de bancos credores o
contrato de monitoramento de conta, cujo objetivo era o acompanhamento dos
pagamentos a serem efetuados pela empresa enquanto durar a situação de
inadimplemento. O monitoramento visava controlar todo o fluxo financeiro da
empresa de forma a garantir aos credores sua prioridade no acesso aos recursos da
empresa, sem impedir, no entanto, sua operação. Desde então, a BCP estava
obrigada a informar a seus credores todos os pagamentos superiores a US$ 500 mil
relativo a investimentos e superiores a US$ 100 mil associados a despesas
financeiras.
Com a situação de inadimplência, a companhia cerrou em definitivo seu acesso a
crédito no mercado financeiro e também não podia contar mais com o suporte dos
acionistas, que estavam amarrados às cláusulas de contratos com os credores.
10
Cálculo assumindo taxa de câmbio de Março 2002 (BACEN): R$/US$ = 2.4.
88
4.3.4 Período de Reestruturação e Reorganização (Outubro 1993 – atual)
O período de reestruturação e reorganização da BCP iniciou após a conclusão da
venda da companhia com a entrada da America Movil no controle da empresa. O
novo acionista representou o passo decisivo para a recuperação da BCP, que,
conforme mencionado anteriormente, se encontrava em processo de inadimplência
financeira, sem acesso a recursos financeiros de terceiros, com total falta de
motivação dos acionistas originais de aportar capital, além da crescente pressão
competitiva do mercado.
O início da venda da BCP ocorreu em Agosto de 2003 com uma proposta de compra
da efetuada pela America Movil aos seus acionistas e credores.
No dia 10 de outubro de 2003, a BCP, seus acionistas controladores e os bancos
credores firmaram o “Instrumento de Transação”, que contemplou o plano de
reestruturação da dívida da companhia e incluiu sua recapitalização e a
transferência das ações da Sociedade aos bancos credores, as quais
representavam objeto de garantia outorgada pelos acionistas controladores. Assim,
no dia 27 de outubro de 2003, tendo em vista a autorização da agência reguladora
ANATEL, o controle acionário da BCP foi transferido para uma empresa criada com
propósitos específicos, estando rescindidos os respectivos Acordos de Acionistas.
Este processo foi a preparação para a venda da empresa.
Em Novembro 2003, foi concluída a venda da BCP, incluindo o total das ações e
dívida, para o grupo mexicano America Movil por US$ 625 milhões em dinheiro (R$
1.8 bilhões equivalentes
6
). A venda da companhia marca o ponto final de uma longa
história de negociações que durou mais de um ano e levou os credores a receberem
no fim, menos da metade da dívida em aberta de cerca de US$ 1.8 bilhões (R$ 5.2
bilhões equivalentes
11
).
11
Cálculo assumindo taxa de câmbio em novembro 2003 (BACEN): R$/USD de 2.9
89
Para os credores, o resultado na prática, foi um deságio de mais de 60% em relação
ao valor de face da dívida inadimplente, sem considerar os custos da negociação,
assessoria jurídica, consultores e custos de oportunidades e captação.
Reestruturação – primeira fase: Saneamento Financeiro, Redução de custos e
despesas
a) Liquidação total da dívida financeira existente:
A primeira ação dos novos controladores, o que também representou a condição
precedente para ocorrer à venda da empresa, foi a renegociação da dívida junto aos
credores.
Seguindo a estrutura da operação de venda, o total da dívida financeira da BCP
junto à terceiros foi liquidada com os recursos pagos pelo novo acionista ou foi
adquirida pela América Movil e posteriormente integralizada na própria BCP. Ou
seja, com a conclusão da venda, a BCP liquidou todo o seu endividamento
financeiro.
Conforme as primeiras demonstrações financeiras da companhia após a entrada do
novo acionista (DFP do exercício findo em Dezembro de 2003), a BCP não possuía
nenhum endividamento financeiro junto à terceiros e conseguiu reverter seu
patrimônio líquido negativo com a integralização de capital de R$ 3.6 bilhões
efetuado pelo novo acionista associadas às dívidas adquiridas da empresa. Dessa
forma, o patrimônio líquido da BCP passou de R$ 2.4 bilhões (negativo) em
Dezembro de 2002 para R$ 662 milhões (positivo) em Dezembro de 2003.
Assim, a BCP resolveu seu principal problema de excessiva alavancagem financeira,
que resultava em um pesado serviço de juros, consumia a totalidade de sua geração
de caixa e contribuía para os históricos prejuízos líquidos acumulados.
90
A liquidação da dívida da companhia diretamente refletiu em uma melhora
substancial nos índices de liquidez e cobertura de juros. Na posição de Março/2004
(últimos números publicamente divulgados devido ao fechamento de capital da
empresa), a BCP apresentou um índice de liquidez corrente de 1.22x e índice de
cobertura (LAJIDA/Despesa Financeira) de 2.06x.
A evolução positiva nos indicadores de liquidez e cobertura da BCP pode ser
observada no Gráfico 4.15 a seguir:
Gráfico 4.15 - Evolução Financeira da BCP: Cobertura de Juros e Liquidez.
Fonte: Elaboração Própria. Dados obtidos no Relatório financeiro publicado na CVM da BCP
(DFP, 1998- 2003, ITR 1T04).
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
1998 1999 2000 2001 2002 2003 1Tri 2004
(anualiz.)
Índice e
Cobertura de Juros (LAJDA/Despesa Financeira)
Liquidez (Ativo Circulate/Passivo Circulante)
Gráfico 4.13 - Evolução Financeira da BCP –
pós entrada da America Movil.
Fonte: Elaboração Própria. Dados obtidos
no Relatório financeiro publicado na CVM
da BCP (DFP, 1998- 2003, ITR 1T04).
Gráfico 4.14 - Evolução Financeira
da BCP: Despesa Financeira vs.
Lucro Líquido.
Fonte: Elaboração Própria. Dado
obtidos no Relatório financeiro
publicado na CVM da BCP (DFP,
1998- 2003, ITR 1T04).
91
b) Reestruturação organizacional: Mudança na equipe de administradores
Com a entrada do novo acionista, a BCP trocou todos os antigos dezoito diretores. O
novo presidente da BCP, Carlos Henrique Moreira, foi apontado pela America Movil
e já ocupava cargo de presidente da holding do grupo no país (Telecom Americas
Ltd.), atuando desde 2000, quando o grupo mexicano comprou sua primeira
participação em empresa de telecomunicações brasileira. A America Movil também
trocou posições chaves, como o principal executivo de marketing, Luiz Sertório, que
atuou três anos e meio na empresa.
c) Atualização Tecnológica
Com o suporte financeiro e experiência operacional do novo acionista, a BCP
conseguiu concluir o projeto de atualização de sua rede para o padrão GSM, o que
representou um passo importante para garantir sua competitividade.
Assim, no final de 2003, a BCP lançou os serviços na tecnologia GSM para competir
de forma mais eficaz com a Telesp Celular, que atuava com a tecnologia CDMA e
contava com a vantagem de ser a primeira entrante na região, e a TIM, que apesar
de iniciar suas operações apenas em 2002, lançou seus serviços já com uma rede
moderna em GSM aliada a uma forte atividade de marketing.
O padrão GSM representava no momento a tecnologia mais difundida no mundo e
única na Europa, sendo assim uma evolução tecnológica que capacitava a empresa a
oferecer produtos e serviços variados para atender as mais diversas demandas dos
clientes, como por exemplo: transmissão de dados em alta velocidade, serviços
multimídia como troca de mensagens de texto, sons, imagens, fotos e uma grande
variedade de aparelhos.
92
d) Interrupção de perda de clientes, foco em crescimento de clientes e
participação de mercado
A entrada da America Movil revigorou e fortaleceu a estratégia de marketing da
empresa, que também se beneficiou da maior cobertura dos novos acionistas no
país.
Com a aquisição da BCP, a America Movil expandiu suas operações no mercado
local. Considerando suas outras subsidiárias adquiridas no mercado brasileiro, além
das novas licenças compradas mais tarde pelo grupo, a America Movil expandiu sua
cobertura em nível nacional, com exceção dos estados da região norte.
Dessa forma, dentro de um setor de intensa competição, a BCP começou a se
beneficiar da experiência e agressividade do seu novo controlador para competir no
mercado, além de campanhas de marketing de alcance nacional. A empresa mudou
seu nome para a marca fantasia do grupo batizada de “Claro”, que se tornou a
marca do grupo no país, e mais tarde, da América Latina.
Ver Apêndice C
: Mapa de
Cobertura da Telefonia Celular no Brasil.
Na avaliação do novo presidente da BCP, Carlos Henrique Moreira, logo que chegou
na empresa, a operadora paulista estava tão voltada para a reestruturação da sua
dívida que esqueceu de conquistar novos clientes. Como evidência da retomada das
atividades de marketing, a BCP passou a sediar a equipe nacional de marketing do
grupo Claro, o que também ilustrava o seu papel importante dentro do grupo e o seu
potencial crescimento. De acordo com o novo presidente, o novo foco da BCP era
crescer e não mais apenas sobreviver.
Com o saneamento financeiro e liquidação da totalidade de seu endividamento
bancário, a BCP conseguiu voltar a investir em estratégias de marketing, incluindo
promoções e subsídios de aparelhos, o que alavancou o crescimento da base de
assinantes nos anos subseqüentes. Assim, a BCP não somente interrompeu a
queda da base de clientes verificada em 2002, como também voltou a expandir,
aproveitando o crescimento do mercado de celulares do país, no intuito de atingir
economias de escala.
93
Reestruturação – Segunda Fase: Consolidação dos ativos no Brasil para
aumentar as sinergias operacionais, alavancar os ganhos de escala e melhorar
a rentabilidade e competitividade.
a) Reestruturação societária:
Em 31 de dezembro de 2005 a BCP S.A. concluiu a incorporação das empresas,
também pertencentes ao grupo Claro: ATL Telecom Leste S.A. (que opera nos
Estados do Rio de Janeiro e Espírito Santo); Tess S.A. (que opera no interior do
Estado de São Paulo); Stemar Telecomunicações Ltda. (que opera nos Estados da
Bahia, Sergipe e Minas Gerais) e BSE S.A. (que opera nos Estados do Piauí, Ceará,
Rio Grande do Norte, Paraíba, Pernambuco e Alagoas); passando a operar nas
áreas das incorporadas na qualidade de sucessora.
Um dos principais objetivos da reestruturação foi a redução de custos e
consolidação dos negócios no país, de forma a aumentar a rentabilidade para o
acionista. Nesta linha, a reorganização societária buscou:
i) aproveitar as oportunidades, recursos disponíveis e sinergias entre as
empresas, nas áreas operacionais, técnicas e administrativas;
ii) simplificar a estrutura organizacional dos ativos do grupo no país;
iii) maximizar os benefícios fiscais, dado que a empresa incorporadora, BCP,
carrega bilhões de reais em prejuízos fiscais para ser compensados.
Com o objetivo de maximizar todos os ganhos de escala, sinergias e benefícios
fiscais, o grupo está em fase de implementação do segundo passo da reorganização
societária. Em 30 de junho de 2006, com a aprovação em Assembléia Geral
Extraordinária de Acionistas das Companhias Telet S.A. e BCP S.A., foi decidida a
incorporação da Telet pela BCP. Com a incorporação, a BCP S.A. sucedeu
universalmente a Telet S.A. em todos os seus direitos e obrigações, passando
também a operar nas áreas da Telet S.A.. O último passo para a reorganização e
94
consolidação total dos ativos da América Movil no país, será a incorporação da
Americel S.A. pela BCP em processo de aprovação com os acionistas minoritários.
Assim, com a finalização dessa última etapa de consolidação, a BCP se transforma
no principal veículo de atuação de um dos grandes grupos de celulares presente no
mercado brasileiro e na América Latina como um todo.
b) Busca de rentabilidade
A segunda fase da reestruturação da BCP já está em andamento e reflete a
estratégia de manter a competitividade e aumentar a rentabilidade do grupo.
Após o forte crescimento de clientes observado nos últimos anos, seguindo a
estratégia agressiva do novo controlador, o foco da empresa agora é aumentar a
rentabilidade do grupo através dos benefícios a serem alcançados com a
reorganização interna e consolidação de ativos em andamento, juntamente com a
maturação da sua nova base de clientes.
95
4.3.5 Situação atual e Conclusão:
Tabela 4.4 - Resumo da Performance Financeira da BCP.
Fonte: Informações financeiras públicas disponibilizadas na CVM.
Notas:
(i) Devido ao ciclo de desenvolvimento da empresa, o ano anterior ao intervalo de estresse
financeiro equivale ao primeiro ano de atividade da empresa, portanto possui limitações
considerando que se trata da fase de crescimento e maturação dos negócios da companhia.
(ii) Últimos números financeiros publicados na CVM devido ao fechamento de capital da
empresa. Para fins de comparação, os números referentes a demonstrativo de resultado do
1T04* foram anualizados pro-rata.
(iii) Serviço de Dívida = Despesa financeira + Dívida Bancária de Curto Prazo.
(iv) Sinais convencionais utilizados:
... Dados Numéricos não disponíveis.
Apesar da limitação de informações financeiras recentes da empresa para a
avaliação do processo de reestruturação, os últimos números publicamente
disponíveis já evidenciam os resultados positivos alcançados no processo de
reestruturação.
Ponto A
Legislação Societária - R$ mil
1998 1999 2000 2001 2002 2003
1Tri 2004
(anualiz.)*
Receita Líquida 599.946
1.240.949 1.330.139 1.324.321 1.198.189 1.269.379 1.074.960
LAJIDA 179.984
335.056 464.000 546.000 492.000 495.400 396.000
Depreciação e Amortização -145.061 -279.977 -314.170 -344.020 -349.228 -354.674 -416.928
Lucro Operacional 34.923
55.079 149.830 201.980 142.772 140.726 -20.928
Despesa Financeira -278.732
-1.424.233 -811.608 -1.286.215 -2.795.484 -1.410.331 -192.528
Receita Financeira 43.209
54.452 123.094 291.036 307.005 1.319.172 19.132
Lucro Líquido -131.996
-880.525 -355.863 -516.660 -2.350.864 -928.509 -198.600
Investimentos (CAPEX) 657.000
184.000 216.000 104.000 70.989 76.333 …
Total de Ativos 3.798.178
4.121.645 4.512.077 5.133.848 4.380.877 2.662.467 2.692.163
Patrimônio Líquido 1.421.054
540.529 157.589 26.743 -2.365.435 662.051 578.422
Dívida Bancária de Curto Prazo 0
0 530.679 1.295.695 2.934.509 0 0
Dívida Bancária de Longo Prazo 2.106.354
3.154.527 3.531.705 3.098.848 3.212.137 0 0
Total da Dívida
2.106.354 3.154.527 4.062.384 4.394.543 6.146.646 0 0
Caixa e Aplicações Financeiras 145.732
39.908 86.651 97.420 19.714 31.112 10.805
Total Dívida Líquida
1.960.622 3.114.619 3.975.733 4.297.123 6.126.932 -31.112 -10.805
Indicadores Financeiros
Crescimento de Receitas 100%
107% 7% 0% -10% 6% …
Margem Operacional (LAJIDA/Receitas) 30% 27% 35% 41% 41% 39% 37%
Margem Líquida (%) -22% -71% -27% -39% -196% -73% -18%
ROE -9% -163% -226% -1932% 99% -140% -34%
ROA -3% -21% -8% -10% -54% -35% -7%
Cobertura de Juros (LAJDA/Despesa Financeira) 0,65x 0,24x 0,57x 0,42x 0,18x 0,35x 2,06x
Cobertura de Dívida (LAJIDA/Serviço de Dívida) 0,65x 0,24x 0,35x 0,21x 0,09x 0,35x 2,06x
Alavancagem (Dívida Total/LAJIDA) 11,70x 9,41x 8,76x 8,05x 12,49x 0,00x 0,00x
Total de Passivo/Patrimônio 1,67x 6,63x 27,63x 190,97x -2,85x 3,02x 3,65x
Liquidez (Ativo Circulate/Passivo Circulante) 1,39x 0,87x 0,56x 0,26x 0,17x 1,95x 1,22x
% Dívida Bancária de Curto Prazo 0% 0% 13% 29% 48% - -
% Dívida Bancária de Longo Prazo 100% 100% 87% 71% 52% - -
Total de Clientes - BCP 846
1.363 1.622 1.779 1.680 1.781 1.891
Participação de Mercado - BCP 47%
44% 38% 35% 30% 24% 24%
Ponto B Ponto C
96
Com base na posição 1T04, é possível observar a reversão do estresse financeiro
vivenciado pela BCP (cujo pico se deu no ano de 2002) com a recuperação do
crescimento da base de clientes e liquidação total da dívida junto a terceiros, o que
refletiu em uma melhora significativa da estrutura de capital e cobertura de juros da
empresa. Assim, a BCP, após a primeira etapa do processo de recuperação,
ressurge de uma situação de empresa inadimplente para uma empresa livre de
dívida e com agressivas metas de crescimento.
A recente reorganização societária, em processo de conclusão, certamente provoca
uma mudança significativa na posição financeira da BCP em todos os sentidos
(tamanho, rentabilidade, alavancagem e etc), dado que as incorporações incluem
empresas com início de operações e resultados operacionais negativos, fruto da
agressiva estratégia de crescimento promovido pelo grupo no país.
No entanto, apesar da segunda etapa da reestruturação estar em fase de
implementação e seus efeitos positivos derivados da redução de custos e aumento
de sinergia operacional ainda não serem observados até no momento, certamente
esta etapa final do processo de reestruturação reflete o plano de longo prazo do
grupo controlador de consolidar sua participação no país e de unificar todas as
operações.
Os números históricos consolidados do grupo Claro no Brasil, conforme divulgados
publicamente pela matriz, antecipam o que será a “nova” BCP após a execução da
reorganização societária.
O desempenho consolidado demonstra a evolução da performance financeira do
grupo nos últimos dois anos, o qual focou o crescimento em detrimento a
rentabilidade. Nesta segunda etapa, conforme observado no 1
o
. Semestre de 2006,
os resultados já refletem a segunda fase estratégica do grupo com foco em
rentabilidade através de ganhos de escala e redução das atividades agressivas de
marketing (refletidas pela redução de crescimento).
97
Tabela 4.5 - Números consolidados do Grupo Claro no país.
Fonte: Relatório Financeiro da America Movil (2004- 2005).
Quanto às proposições, podemos admitir no caso da BCP, que:
Proposição 1: “Uma das principais causas do estresse financeiro vivenciado
pelas empresas analisadas foi fruto da desregulamentação do setor de
telecomunicações e na mudança na estrutura da indústria.”
Segundo análise do caso da BCP, a desregulamentação e aumento da competição
no setor com a entrada de novos concorrentes contribuíram para o estresse
financeiro da BCP, dado que dificultou o crescimento da empresa, elevou as
necessidades de investimentos e aumentou os custos de aquisição de novos
clientes devido aos maiores gastos com propagandas e subsídios de aparelhos
celulares. A crescente competição pressionou a capacidade de geração de caixa da
empresa e contribuiu para a BCP apurar elevados níveis de endividamento.
O aumento da pressão competitiva aliada ao fraco desempenho financeiro e
operacional da BCP também se traduziu em perdas de clientes, queda de
participação de mercado, como observado no período de estresse financeiro, cujo
pico foi no ano de 2002, quando a empresa deixou de pagar suas obrigações
financeiras.
Proposição 2: “Seguindo as conclusões de diversos autores (Altman, Bibeault,
Slatter & Lovett, entre outros), fatores internos, e, principalmente, erros dos
administradores, representaram as principais causas do estresse financeiro
das empresas de telecomunicações.”
R$ Mil
2004 2005 1S06
Total de Receitas Líquidas 5.254.000 6.549.000 3.319.000
LAJIDA 18.000 -208.000 464.000
LAJIDA/ Receitas 0% -3% 14%
Lucro O peracional -1.293.000 -1.686.000 -332.000
Total de Assinantes (em Mil) 13.657 18.659 20.949
Crescim ento de Assinantes 44% 37% 12%
Participação de Mercado (Nacional) 21% 22% 23%
Crescim ento do m ercado total 41% 31% 7%
98
Reforçando as conclusões tiradas por autores que mencionaram os fatores internos
como principais contribuintes para o evento de estresse financeiro corporativo,
apesar do fator externo da nova estrutura da indústria ter afetado o desempenho
financeiro da BCP, pode-se dizer que a causa determinante para o estresse
financeiro da companhia foi resultado de decisões internas erradas quanto à
estrutura de capital da empresa.
A falta de coordenação e fraca estratégia financeira resultaram em uma
alavancagem financeira excessivamente alta (Dívida/LAJIDA > 8x de 1998-2002) e
exposta à variação cambial, o que estrangulou a empresa, consumindo sua geração
de caixa e limitando sua capacidade financeira para atividades estratégicas de
investimento e marketing.
Proposição 3: “As empresas de telecomunicações brasileiras utilizaram as
estratégias voltadas para interromper a queda de performance via redução de
custos - “downsizing”, venda de ativos - “downscoping, (Bibeault - 1982,
Pearce e Robbins - 1993 e Arogyaswamy - 1995), e estratégia voltadas para
eficiência (Schendel 1976) como estratégia inicial do processo de
reestruturação para contornar a situação de estresse financeiro.”
Conforme análise do processo de reestruturação da BCP, as primeiras ações
tomadas pelos administradores focaram na redução dos custos e despesas mais
críticos, na mudança da equipe de administradores e na interrupção da queda do
desempenho operacional.
No primeiro momento, o plano de recuperação da BCP focou basicamente na
reestruturação da dívida da empresa, que representava o seu principal problema. O
novo controlador atuou de forma bastante agressiva, liquidando a totalidade de sua
dívida. Assim, a BCP reduziu drasticamente suas despesas financeiras, assim como
ganhou flexibilidade necessária para a empresa focar nas suas atividades
estratégicas.
99
Dessa forma, no que tange as estratégias de recuperação voltadas para redução de
custos e aumento de eficiência, pode-se afirmar que a redução da despesa
financeira representou o passo fundamental para a recuperação da BCP.
Outras ações tomadas pelo novo acionista para reestruturar a empresa, as quais
também se incluem nas atividades voltadas para melhorar a eficiência, estão a
consolidação dos ativos do grupo dentro da BCP, cujo objetivo conforme já
mencionado é alavancar ganhos de sinergias operacionais, de reduzir custos
operacionais e de gerar economias fiscais.
Proposição 4: “As empresas de telecomunicações implementaram um
processo de reestruturação de sucesso”.
Quadro 4.4 - Avaliação do Processo de Recuperação da BCP.
Fonte: Elaboração Própria. Dados obtidos a partir das Informações financeiras públicas
disponibilizadas na CVM (DFP, 1999-2005, ITR, 1T04).
Com a entrada do novo acionista, a situação financeira da BCP melhorou
expressivamente dado que tirou a empresa da situação de inadimplência.
O saneamento financeiro executado pela America Movil deu um fôlego importante
para a empresa retomar as atividades de marketing e investimentos de rede
essencial dentro de um ambiente cada vez mais competitivo.
Essa evolução na performance pode ser evidenciada pelos indicadores de
alavancagem e cobertura da empresa no momento de estresse (“Ponto B”) e após a
Indicadores Selecionados
Ponto A = Antes do
Estresse Financeiro (1998)
Ponto B = 2002:
Profundidade do Estresse
Financeiro (ano de
Inadimplência da Dívida)
Ponto C = 1T04 (Recuperação)
(i) Rentabilidade: Margem operacional
(LAJIDA/Receita Líquida e Retorno sobre
Patrimônio)
LAJIDA = 30%;
ROE = -9%
LAJIDA = 41%;
ROE = Não Aplicável
(Prejuízo líquido e Patrimônio
Líquido Negativo)
LAJIDA = 37%, ROE = -34%
(ii) Alavancagem (Dívida Total/LAJIDA) 11.70x 12,49x Zero de Dívida
(iii) Liquidez (Ativo Circulante/Passivo Circulante e
% Dívida de Curto Prazo/Dívida total).
Liquidez = 1,39x e Dívida de
CP/ Dívida Total = 0%
Liquidez = 0,17x e Dívida de
CP/ Dívida Total = 48%
Liquidez = 1.22x e Dívida de CP/
Dívida Total = Zero de Dívida
(iv) Mercado: Retorno dos preços das ações
Não aplicável (BCP não
possui ações em Bolsa)
Não aplicável (BCP não possui
ações em Bolsa)
Não aplicável (BCP não possui
ações em Bolsa)
* Conforme critérios estabelecidos na Tabela 3.2.1.
100
entrada da America Movil (“Ponto C”) conforme descritos no Quadro 4.4. A BCP
apresentou baixa alavancagem financeira (liquidação total do endividamento
bancário) e melhora na sua liquidez (Ativo Circulante/Passivo Circulante > 1.0x) no
1T04, comparado com a excessiva alavancagem e fraca liquidez apresentada no
ano de pico do estresse financeira (2002).
Em termos operacionais, a estratégia agressiva de crescimento adotado pelo novo
acionista aliada a forte competição e o estágio de elevado crescimento do setor
justificam a queda de margem apresentada pela empresa, dado que o crescimento
foi suportado por subsídio de aparelho e concentrado em clientes de menor renda.
De fato, a forte atividade de marketing promovida por todas as empresas do setor
vem contribuindo para uma pressão significativa de rentabilidade nas empresas
neste momento de corrida pelo crescimento para atingir ganhos de escala no futuro.
Vale destacar que apesar desta estratégia agressiva adotada, a BCP conta com
uma forte estrutura financeira conforme ilustrada na Tabela 4.4, graças ao suporte
do acionista, que vem cobrindo as necessidades de recursos da subsidiária local
através de aportes de capital e empréstimos intercompanhias.
Além disso, vale destacar que a BCP conseguiu interromper a queda base de
clientes apresentado no ano de 2002, apurando crescimentos importantes para
atingir ganhos de escala.
Assim, apesar do resultado final do plano de reestruturação do grupo estar em
processo de execução, os números apresentados no 1T04 já ilustram importantes
ações corretivas no desempenho operacional e financeiro da BCP efetuadas dentro
do processo de recuperação.
101
5. DISCUSSÕES FINAIS E CONCLUSÃO
Conclusão cruzada dos casos analisados e suas implicações:
Os casos analisados da Embratel e BCP ilustram o tema de estresse financeiro e
recuperação vivenciados pelas empresas de telecomunicações dentro da nova
estrutura da indústria após a privatização do sistema Telebrás.
Mesmo considerando as singularidades de cada caso, foi possível observar muitas
semelhanças, o que possibilita responder às seguintes perguntas:
a) Quais foram as principais causas do estresse financeiro vivenciados
pelas empresas de telecomunicações nos anos de 2001/2002?
Certamente, dentre os principais fatores que levaram as empresas analisadas a
incorrerem em estresse financeiro estão, o novo ambiente competitivo da indústria, a
redução da liquidez no mercado financeiro e a alta volatilidade cambial no mercado
doméstico.
Em ambos os casos, as empresas sofreram perdas de participação de mercado e/ou
queda na base clientes no período de estresse financeiro devido ao aumento da
competição resultante da nova regulamentação do setor.
A redução da liquidez e a alta volatilidade cambial do mercado financeiro também
atingiram a performance financeira tanto da BCP como da Embratel, dado que
dificultaram a rolagem de seus endividamentos e a captação de novos recursos, o
que culminou em um problema de solvência e levou as empresas a efetuarem uma
reestruturação forçada do endividamento junto com os seus credores.
No entanto, apesar dos eventos externos terem afetado o desempenho das
empresas analisadas, eles não representaram por si só os principais causadores do
102
estresse financeiro incorridos pela Embratel e BCP. Esta conclusão pode ser
evidenciada pelo fato de que outras empresas da indústria conseguiram suceder
neste mesmo período e dentro deste mesmo contexto externo.
Os erros dos administradores foram determinantes para o declínio das empresas
analisadas. Ambas empresas apresentavam uma estrutura financeira
excessivamente alavancada se comparado com outras empresas do segmento
conforme evidenciados pelos indicadores de Dívida Total/Lajida e Total
Passivo/Patrimônio Líquido e incorriam em risco de variação cambial sobre seu
passivo junto a terceiros. Estes erros da administração financeira juntamente com
outros específicos apontados em cada caso acabaram estrangulando a performance
financeira e limitando a capacidade das empresas analisadas de concentrarem
esforços e recursos no principal desafio que era a competição.
A falta de investimentos em atividades de marketing, em expansão e na atualização
da infra-estrutura de rede enfraqueceram a capacidade das empresas de
competirem nos seus mercados. O resultado disso foi uma consistente deterioração
operacional, prejudicando e pressionando ainda mais a saúde financeira das
empresas analisadas.
b) Qual foi o aprendizado nos casos de estresse financeiro e recuperação
das empresas analisadas?
A análise dos casos de estresse financeiro e recuperação da Embratel e da BCP
contribuiu para uma série de aprendizados, que devem ser levados em consideração
dentro do contexto de estresse financeiro e recuperação de empresas.
Apesar desses aprendizados não serem passíveis de generalização, dado a limitada
amostra, eles certamente representam importantes pontos a serem considerados:
103
(i) Suporte dos acionistas tem limite: a “opção do patrimônio líquido” é um
conceito a ser considerado em casos de estresse financeiro.
O caso da BCP ilustrou a premissa de que nenhum acionista irá suportar as
atividades deficitárias de um investimento indefinidamente.
Independente da capacidade financeira dos acionistas da BCP, estes optaram por
deixar a empresa em situação de inadimplência e permitir que os credores
tomassem posse do ativo com a execução das garantias vinculadas ao contrato de
endividamento, que incluía a participação da empresa. Os principais acionistas da
BCP, composto pelo grupo Safra e a empresa de telecomunicações Bellsouth,
possuíam recursos suficientes para honrar os compromissos financeiros de sua
empresa controlada.
Os investimentos realizados pelos acionistas originais da BCP ultrapassaram R$ 4
bilhões, incluindo o pagamento da concessão e aportes de capitais efetuados após o
início de operações da companhia para cobrir os prejuízos acumulados e
necessidades de investimentos. Após quase cinco anos de operações, os acionistas
deixaram de suportar a BCP no cumprimento de suas obrigações financeiras que
ultrapassavam R$ 5 bilhões.
A falta de motivação dos acionistas originais de manterem sua participação no ativo,
honrando a dívida inadimplente, pode ser explicada pelo conceito de opção do
patrimônio líquido desenvolvido por Black, Cox, Ingersoll e Merton (1974). No caso
da BCP, o valor de sua dívida de cerca de US$ 1.8 bilhões era significativamente
superior ao valor da empresa de US$ 625 milhões (conforme montante pago pela
venda efetuada), o que gerava um índice de Valor da Empresa/Dívida Total de
0.35x, refletindo que a empresa devia mais do que valia e justificando a decisão dos
acionistas originais da desistência do ativo.
(ii) A elevada alavancagem financeira comparativamente com pares do
mesmo setor pode reduzir a flexibilidade e capacidade da empresa de
competir no mercado.
104
Tanto no caso da Embratel como na análise da BCP, a elevada alavancagem
financeira limitou a capacidade das empresas de se posicionarem no mercado com
crescentes pressões competitivas. Em ambos os casos, a geração operacional era
direcionada basicamente para servir a dívida (juros e principal), sendo que o
ambiente competitivo demandava investimentos em ativo fixo e estratégias de
marketing conforme mencionado na análise de cada caso.
Além disso, a excessiva alavancagem culminou em uma reestruturação da dívida
com os credores e incluiu diversas cláusulas restritivas de investimentos, limitando
ainda mais as empresas. O elevado endividamento negativamente afetou as
empresas de acompanhar as estratégias agressivas adotas pelos concorrentes, que
contavam com uma estrutura financeira mais equilibrada e flexível.
(iii) Descasamento de moeda representa um risco financeiro relevante,
principalmente para as companhias sediadas em países com grande
volatilidade macroeconômica.
Em ambos os casos analisados, a falta de uma política financeira de proteção ao
descasamento de moedas dos ativos e passivos da companhia contribuiu para o
estresse financeiro.
A BCP e a Embratel possuíam quase que a totalidade de suas receitas em moeda
local e reajustada principalmente por indexadores de inflação, sendo que suas
dívidas eram em grande parte ou na sua totalidade expostas à variação cambial. O
estopim foi a alta volatilidade do cenário financeiro no período de 1999-2002, com
uma desvalorização da moeda local de mais de 200% no período, o qual
praticamente duplicou o endividamento financeiro exposto a variação cambial das
empresas.
(iv) Estratégias voltadas para redução de custos e aumento de eficiência
podem representar importantes ações a serem tomadas no processo de
recuperação.
105
Tanto a Embratel quanto a BCP implementaram estratégias de redução de custos e
aumento de eficiência como as primeiras ações nos seus processos de recuperação.
Segundo análise do processo de recuperação dos casos nas seções anteriores, foi
possível observar que cada empresa atuou nos seus pontos críticos, porém dentro
de uma mesma esfera. As primeiras ações tomadas pela Embratel incluíram
principalmente, reduções de custos operacionais e despesas financeiras, assim
como uma melhor alocação dos investimentos em ativo fixo, objetivando aumentar a
eficiência da empresa como um todo. Já a BCP, a primeira medida tomada no
processo de recuperação foi a redução drástica de despesas financeiras para liberar
recursos para as atividades operacionais.
c) Como os conceitos e conclusões apresentados na revisão bibliográfica
se aplicam aos casos analisados?
Continua
Conceitos - Revisão Bibliográfica
Prática: Análise de Casos (Embratel e BCP)
(i) Definição de Argenti (1976) sobre fracasso de
negócios de acordo com o ciclo de vida das
empresas.
Podemos classificar o fracasso da Embratel, como "fracasso do tipo 3, que diz
respeito àquelas empresas já em maturidade, mas que entraram em dificuldades em
se posicionar no mercado e nas necessidades dos clientes, também conhecidas
como as empresas que perderam sua vantagem competitiva original”, enquanto que o
fracasso da BCP melhor se encaixa na classificação como "fracasso do tipo 2, as
empresas que conseguiram atingir um estágio de crescimento e explosão de sucesso
e depois fracassaram”.
(ii) Conclusão de Altman (1968,1983) e Bibeault
(1982) sobre os fatores exógenos que levam uma
empresa a enfrentar estresse financeiro.
As causas externas que levaram as empresas analisadas a entrarem em estresse se
assemelham as conclusões levantadas por Altman (1983) associadas a queda da
atividade econômica, a performance do mercado de capitais, baixas expectativas dos
investidores e a disponibilidade de crédito. Assim como, Bibeult (1982) já havia
apontado uma das causas para o fracasso que afetou principalmente a BCP:
”mudanças tecnológicas que afetam não apenas o modo produtivo das empresas (e,
portanto, suas estruturas de custos e preços) como também impactam a qualidade
dos produtos ou serviços a serem comercializados no mercado competitivo”
(iii) Conclusão de Altman (1983) e Bibeault (1982)
sobre o papel determinante da incompetência
gerencial dentre as causas que levam ao
fracasso corporativo.
Os erros internos de decisões tomadas pelos administradores da Embratel e BCP
foram determinantes no evento de estresse financeiro vivenciado por essas
empresas. Assim como mencionados pelos autores, essas empresas apresentaram
falta de estratégia de mercado frente as mudanças competitivas, erros na
administração financeira, dentre outros.
106
Quadro 5.1 - Paralelo entre a revisão bibliográfica e os casos analisados.
Fonte: Elaboração Própria.
Conceitos - Revisão Bibliográfica
Prática: Análise de Casos (Embratel e BCP)
(iv) Conclusão de Opler e Titman (1994) sobre
impacto negativo da alavancagem financeira nas
empresas dentro de um ambiente competitivo
(indústria concentrada) e com elevada
necessidade de ativo fixo.
A elevada alavancagem da Embratel e BCP afetou diretamente a capacidade
competitiva das empresas para efetuar os investimentos necessários e limitou a
flexibilidade para tomada de ações estratégicas rápidas. O ambiente do setor de
telecomunicações no Brasil demanda elevados níveis de investimento e se
caracteriza por uma concentração em grandes grupos.
(v) Conclusão de Robbins e Pearce (1992) sobre
as estratégias de sucesso em processo de
recuperação: “a adoção de estratégias
orientadas para eficiência”. Schendel at al.
(1976) distinguiu dois tipos de estratégias: ”
estratégias orientadas para eficiência “ e
“estratégias orientadas para o empreendorismo”.
Ambas empresas analisadas promoveram estratégias orientadas para melhorar a
eficiência através de cortes de custos e despesas na sua fase inicial de
reestruturação. Por exemplo, a Embratel atuou na redução do custo de interconexão
e custo da dívida, assim como a BCP liquidou seu endividamento e reduzindo as
despesas financeiras além de consolidar outros ativos do grupo para gerar maiores
sinergias operacionais. No caso da Embratel, pode-se também destacar estratégias
de empreendorismo através de ações de re-posicionamento e entrada em outros
segmentos de mercado (pacotes de serviços de voz, dados e vídeo).
(vi) Bibeault (1982), Slatter (1984), Finkin (1985),
Castrogiovanni (1992), Gilson (1989) e
Arogyaswamy (1995) sugeriram “que mudanças
na alta administração são importantes passos
para um processo de recuperação de sucesso”.
Tanto a Embratel como a BCP efetuaram mudanças agressivas na sua equipe de
administradores logo no início do processo de reestruturação
A Embratel encontra-se no estágio de implementação de crescimento sustentado
evidenciados por suas atividades de marketing para proteger e aumentar sua
participação de mercado no seu principal serviço (longa distância de voz), além do
recente lançamento de novos produtos (como NetFone) e novas ofertas de pacotes
de serviços de voz, dados e vídeo. Seguindo as conceitos desenvolvidos pelos
autores quanto às atividades relacionadas a esta fase, é possível observar as ações
da Embratel visando o desenvolvimento de estratégias de crescimento de longo
prazo, como: o aumento do enfoque de marketing para permitir uma expansão
modesta de novos mercados, as melhorias de produtos existentes e lançamento de
novos produtos; a melhora na capacidade financeira para suportar o crescimento”.
Já a BCP se encontra na fase final de estabilização com a consolidação dos ativos
do grupo e busca de aumento de rentabilidade. Após uma estratégia agressiva de
crescimento visando atingir ganhos de escala, a nova etapa (em fase de conclusão)
está focada na fidelização de seus clientes e na melhoria da rentabildade. Conforme
mencionado pelos autores relativo as atividades desta etapa, a BCP não está mais
correndo risco de sobrevivência, porém não pode ser considerada uma empresa
robusta e saudável e as decisões estratégicas dão menos ênfase na geração de
caixa de curtíssimo prazo e mais atenção nas operações que geram retorno aceitável
a empresa.
(vii) Bibeault (1982), Goodman (1982) e Slatter
(1984) descreveram o processo de
reestruturação composto de multi-estágios:
análise, emergencial, estabilização e mudança
para o crescimento normal.
107
REFERÊNCIAS
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Altman, E. I. (1983). Corporate Financial Distress: A Complete guide to predicting,
avoiding and dealing with Bankruptcy. (2a. edição). New York, NY: John Wiley.
Andrade, G. e Kaplan, S.N., (1998). How costly is financially (not economic) distress?
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of Finance, Vol. 53, No. 5, p.p. 1443-1493.
Argenti, John (1976). Corporate Collapse, the causes and symptoms. New York, NY
Wiley.
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Regulamentação e Dados do Setor. Brasília, Brasil. Acesso Agosto 2006 em
http://www.anatel.gov.br.
Baldwin, C. e Scott, M. (1983).
The resolution of claims in financial distress: the case
of Massey Ferguson. Journal of Finance, Vol. 38, p.p.505-516.
Bibeault, D.G. (1982). Corporate Turnaround: How managers turn losers into
winners. New York, NY: McGraw –Hill.
Bruton, G.D., Oviatt, Benjamin M. e White, M.A. (1994). Performance of acquisitions
of distressed firms. The academic of Management Journal, Vol. 37, No. 4, p.p. 972-
989.
Comissão de Valores Mobiliários – CVM. Relatórios Financeiros da Embratel e BCP
(DFP, ITR: 1998-2006). Acesso Julho 2006, Setembro 2006 em
http://www.cvm.gov.br. Seção Companhias Abertas.
Estudos Setoriais LAFIS. (1995). Relatórios de Análise Setorial: Telefonia Fixa e
Telefonia Móvel. São Paulo, SP.
Gilson, S.C. (1997). Transactions Costs and Capital Structure Choice: Evidence from
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108
Gilson, S.C., Hotchkiss, E.S. e Ruback, R.S., (2000). Valuation of Bankrupt Firms.
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p.p. 891-917.
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Vilains or Scapegoats? The Journal of Finance, Vol. 50, No. 3, p.p. 919-940.
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Journal of Finance, Vol. 29, No. 2, pp. 449-470.
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The Review of Financial
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Parker, S., Peters, G.F. e Turetsky, H.F. (2002). Corporate Governance journal, p.p.
4-12.
Robbins, D.K. e Pearce II, J.A. (1992). Turnaround: Retrenchment and Recovery.
Strategic Management Journal, Vol. 13, No. 4, p.p. 287-309.
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Business Turnaround. Strategic Management Journal, Vol. 15, No. 15, p.p. 407-417.
Slatter, S. (1984). Corporate recovery: Successful turnaround strategies and their
implementation. London, Inglaterra: Penguin Books.
Slatter, S. e Lovett David (1984). Corporate Turnaround – Managing Companies in
Financial Distress. (1a. edição). London, Inglaterra: Penguin Books.
Smith, M. e Graves, C. (2005). Corporate turnaround and financial distress.
Managerial Auditing Journal, Vol. 20, No. 3, p.p. 304-320.
109
Teleco. Relatórios e Dados do Setor de Telecomunicações. Acesso em Agosto 2006
em http://www.teleco.com.br.
Titman, S. e Opler, T.C., (1994). Financial Distress and Corporate Performance. The
Journal of Finance, Vol. 49, No. 3, p.p. 1015-1040.
Yin, Robert K. (2003). Case Study Research – Design and Methods. (3a. edição).
Thousand Oaks, California: Sage Publications.
110
GLOSSÁRIO
Longa distância Inter-regional: Serviço telefônico que engloba todas as chamadas
que têm origem em uma das três regiões de linha fixa e terminam em outra dessas
três regiões.
Longa distância Intra-regional ou inter-estadual: Serviço telefônico que engloba
todas as chamadas que têm origem em uma área de chamada local dentro de uma
região de linha fixa e terminam em outra área de chamada local dentro da mesma
região de linha fixa.
Longa distância intra-setorial ou intra-estadual: Serviço de telefonia que consiste
em todas as chamadas que têm origem em uma área de chamada local dentro de
um setor de linha fixa e terminam em outra área de chamada local dentro do mesmo
setor de linha fixa. Um setor de linha fixa geralmente equivale a um Estado.
Tecnologia “CDMA”:
A sigla “CDMA” vem do inglês “Code Division Multiple
Access”, que significa "Acesso Múltiplo por Divisão de Código". O “CDMA” é um
sistema de celular digital que funciona transformando a voz ou dados transmitidos
pelo usuário de seu celular em um sinal da rádio codificado, que é recebido pelas
antenas e transformado novamente para o receptor.
Tecnologia “TDMA”: A sigla “TDMA” vem do inglês “Time Division Multiple Access”,
que significa "Acesso Múltiplo por Divisão de Tempo". O “
TDMA”
é um sistema de
celular digital que funciona dividindo um canal de freqüência em até seis intervalos
de tempo distintos. Cada usuário ocupa um espaço de tempo específico na
transmissão, o que impede problemas de interferência.
Tecnologia “GSM”: A sigla GSM vem do inglês “Global System for Mobile
Communications” ou “Global Standard Mobile” e significa "Sistema Global para
Comunicações Móveis". O “GSM” é um sistema de celular digital baseado em
divisão de tempo, como o TDMA, e é considerado a evolução deste sistema, pois
permite, entre outras coisas, a troca dos dados do usuário entre telefones e acesso
mais rápido a serviços WAP e Internet, através do sistema GPRS. A tecnologia
“GSM” é utilizada como padrão para telefonia celular digital na Europa desde 1992,
e está presente nas Américas desde 1983. Atualmente é o sistema celular de maior
cobertura em todo o mundo.
“VoIP”: A sigla “VoIP” vem do inglês “Voice over Internet Protocol” e significa “Voz
sobre protocolo de internet”. Refere-se a um conjunto de tecnologias que permite
comunicação de voz através da infra-estrutura de rede de banda larga (internet ou
redes IP privadas).
111
BANDA: Em telecomunicações, banda é uma faixa de freqüências dentro do
espectro eletromagnético. Cada banda traz uma definição dos seus limites de
freqüência mais alta e mais baixa, chamada de largura de banda. O uso de bandas
exige regulamentação, para evitar a ocorrência de interferências. No Brasil, por
exemplo, a Anatel definiu cinco bandas diferentes para o serviço de telefonia móvel:
Banda A e Banda B ocupam a faixa de freqüência de 800 MHz, Bandas C, D e E,
destinadas à prestação do Serviço Móvel Pessoal (SMP), dentro da faixa de
freqüência de 1,8 GHz.
112
APÊNDICE A: Evolução dos acessos telefônicos no Brasil.
Fonte: Anatel
113
APÊNDICE B: Mapa de Cobertura da Telefonia Fixa
Fonte: Teleco
Região I – Telemar
Espelho: Vesper
Região II – Brasil Telecom
Espelho: GVT
Região III – Telesp
Espelho: Vésper- SP
Serviços de Longa
Distância (todo território
nacional) -
Embratel
Espelho: Intelig
+ operadoras locais
(espelhinhos) em algumas
localidades.
114
APÊNDICE C: Mapa de Cobertura da Telefonia Móvel
Fonte: Teleco
A
B
D
E
1
Vivo Claro TIM -
2
Vivo Claro TIM -
3
Vivo Claro Telemar TIM
4
Telemig
Celular
TIM Telemar Claro
5
TIM Vivo BRT Claro
6
Vivo Claro TIM BRT
7
Vivo Claro TIM BRT
8
Amazônia
Celular
Vivo Telemar TIM
9
Vivo TIM Telemar Claro
10
TIM
Claro
Telemar
-
Operadoras
Banda
Área
115
Apêndice D: “Z-Score” – Definição dos Índices Financeiros (Altman, 1983).
X
1
= Capital de giro / Total de ativos: Capital de giro é definido como a diferença
entre os ativos circulantes e passivos circulantes. Este índice leva em consideração
o grau de liquidez e tamanho da empresa avaliada, uma vez que empresas
experimentando perdas operacionais consistentemente tende a apresentar um
encolhimento dos ativos circulantes em relação ao total de ativos.
X
2
= Lucros Acumulados / Total de ativos: Lucros Acumulados referem-se aos
recursos totais re-investidos na empresa durante sua toda a sua vida. A idade da
empresa é implicitamente considerada neste indicador, dado que empresas mais
jovens geralmente irão possuir menor volume de lucros acumulados.
X
3
= Lucro antes das despesas de juros e impostos / Total de ativos: Este índice
mensura a verdadeira produtividade dos ativos da empresa, abstraindo imposto de
renda e fatores de alavancagem financeira. Conforme o racional desenvolvido pelo
autor, a existência de qualquer empresa se baseia na sua capacidade de rentabilizar
seus ativos.
X
4
= Valor de mercado do patrimônio / Valor contábil do total da dívida: O valor de
mercado é mensurado através do valor de mercado de todas as ações da
companhia, enquanto que o total da dívida inclui o endividamento total contabilizado
no curto e no longo prazo. Este índice mensura quanto dos ativos da empresa
podem declinar em valor (mensurado através da soma entre a capitalização de
mercado e total de dívida) antes que o total de passivos da empresa exceda o total
de ativos e a firma apresente problemas de solvência.
X
5
= Total do faturamento / Total de ativos: Também conhecido como índice de
rotatividade do capital, tenta calcular a habilidade de geração de receitas dos ativos
da empresa.
Z = 0.012 x
1
+ 0.014 x
2
+ 0.033 x
3
+ 0.006 x
4
+ 0.999 x
5
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