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FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM
CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS - FUCAPE
IDÁLIA ANTUNES CANGUSSÚ REZENDE
ANÁLISE DA RENTABILIDADE E PERFORMANCE DOS
INVESTIMENTOS SOCIALMENTE RESPONSÁVEIS: um estudo
empírico no mercado brasileiro
VITÓRIA
2006
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1
IDÁLIA ANTUNES CANGUSSÚ REZENDE
ANÁLISE DA RENTABILIDADE E PERFORMANCE DOS
INVESTIMENTOS SOCIALMENTE RESPONSÁVEIS: um estudo
empírico no mercado brasileiro
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-
Graduação em Ciências Contábeis da
Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em
Contabilidade, Economia e Finanças
(FUCAPE), como requisito parcial para
obtenção do título de Mestre em Ciências
Contábeis – nível Profissionalizante.
Orientador: Prof. Dr. Fábio Moraes da Costa
VITÓRIA
2006
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2
Dedico este trabalho aos meus
pais, Gracim e Teresinha, a
minha irmã, Gracielle, e a
minha avó, Josefa.
3
AGRADECIMENTOS
A Deus, pela oportunidade de realizar esta pesquisa, sem o qual não seria
possível vencer esse desafio.
Aos meus pais, Gracim e Teresinha, por tudo que me ensinaram e pelo amor
incondicional, e a minha irmã, Gracielle, pela compreensão e apoio.
A minha avó, Josefa, pelo afeto, torcida e desejo de vitória.
Ao Professor Dr. Fabio Moraes da Costa pelas orientações, sugestões e
indicações do caminho a seguir para conseguir realizar este trabalho.
Aos colegas de turma, pelos momentos que passamos juntos.
Aos professores do curso de Mestrado Profissional em Ciências Contábeis da
FUCAPE, pelos ensinamentos.
Finalmente, a todos que colaboraram para meu crescimento pessoal e
profissional.
4
"Mestre não é quem ensina, mas quem de
repente aprende."
(Guimarães Rosa)
5
RESUMO
Este estudo investiga os fundos investimentos socialmente responsáveis, bem como
sua conceituação, o contexto mundial e brasileiro, a fim de fundamentar a existência
de tais investimentos. Além disso, buscou-se verificar se a rentabilidade e
performance dos fundos de investimento socialmente responsáveis e das empresas
que os integram é semelhante aos investimentos convencionais. Para tanto,
realizou-se uma fundamentação teórica baseada na teoria dos stakeholders ou
teoria dos grupos de interesse e na teoria dos shareholdes ou teoria da
maximinização da riqueza dos acionistas. Essas teorias buscam uma relação entre
Responsabilidade Social Corporativa (RSC) e performance financeira das empresas.
Para a teoria dos stakeholders, a relação entre RSC e desempenho financeiro das
empresas deveria ser positiva, pois demonstra que quanto maior o nível de
responsabilidade social, melhor seria a performance financeira da empresa,
revelando a eficiência da administração. Entretanto, para a teoria dos shareholders,
há uma relação negativa entre RSC e performance financeira, pois ocorre uma
redução de valor da empresa caso o nível de responsabilidade social fosse alto.
Esta pesquisa foi desenvolvida a partir de uma revisão bibliográfica e com objetivo
exploratório, foram realizados testes empíricos que comparam a rentabilidade e
performance dos fundos de investimentos socialmente responsáveis e das empresas
que os integram com os fundos de investimento convencionais, seu benchmark e as
empresas integrantes do mesmo. As evidências encontradas, por meio da utilização
de testes estatísticos e a adoção do Índice de Sharpe, que é uma metodologia de
avaliação de performance, demonstram que apesar dos fundos socialmente
responsáveis possuírem uma carteira diferenciada, voltada ao tema social, ambiental
e ético, a hipótese de que sua rentabilidade é semelhante aos outros fundos de
ações foi confirmada, porém as empresas que integram esses fundos possuem
melhor performance que as empresas que não são consideradas socialmente
responsáveis, segundo os critérios de seleção dos fundos de investimento
socialmente responsáveis. Portanto, pode-se concluir que, as empresas que
praticam a responsabilidade social corporativa possuem melhor performance.
6
ABSTRACT
This study investigates the socially responsible investment funds as well as its
concept, the brazilian and world landscape, with the objective to justify the existence
of such investments. It also attempted to verify if the yield and performance of
socially responsible investment fund and companies that make it up are similar to
conventional investments. In order to do so, a literature review based on the
stakeholder theory or the theory of interest group and the shareholder theory or the
theory of shareholders’ wealth maximization was carried out. These theories look for
a relationship between corporate social responsibility (CSR) and financial
performance of companies. According to the stakeholder theory, the relation between
CSR and company financial performance should be positive because it demonstrates
that the bigger the level of social responsibility, the better the financial performance of
the company, revealing the management efficiency. However, according to the
shareholder theory there is a negative relationship between the CSR and financial
performance, because there is a reduction in the company value in case the level of
social responsibility is high. This research was developed from a literature review and
with an exploratory objective. Empirical tests were carried out in order to compare the
yield and performance of socially responsible funds and the companies that make up
the conventional investment funds, its benchmark and the companies that make it up.
The evidence found through statistic tests and the use of the Sharpe index, a
performance evaluation methodology, demonstrates that although socially
responsible funds had a differentiated portfolio with emphasis in the social,
environmental and ethical themes, the hypothesis that its performance is similar to
conservative funds was confirmed. However, the companies that make up this funds
have a better performance than the companies which are considered not socially
responsible, following the criteria of selection of investment funds which are socially
responsible. Thus, we can conclude that companies that practice corporate social
responsibility have a better performance.
7
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade Mensal dos Fundos não
SRI ............................................................................................................................52
Tabela 2: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade Mensal dos Fundos SRI 52
Tabela 3: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade Mensal do Ibovespa.......53
Tabela 4: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade Mensal do Índice Sharpe
..................................................................................................................................53
Tabela 5: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade Mensal das empresas SRI
sem Ibovespa............................................................................................................55
Tabela 6: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade Mensal das empresas
Ibovespa sem SRI.....................................................................................................55
Tabela 7: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade Mensal das empresas
Ibovespa e SRI..........................................................................................................55
Tabela 8: Estatística Descritiva do Índice Sharpe das empresas SRI sem Ibovespa56
Tabela 9: Estatística Descritiva do Índice Sharpe das empresas Ibovespa sem SRI56
Tabela 10: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade Mensal das empresas
Ibovespa e SRI..........................................................................................................56
Tabela 11: Teste de Hipótese para a Variável Rentabilidade Mensal (Fundos não
SRI)...........................................................................................................................59
Tabela 12: Teste de Hipótese para a Variável Rentabilidade Mensal (Ibovespa).....60
Tabela 13: Teste de Hipótese para a Variável Rentabilidade Mensal.......................62
Tabela 14: Teste de Hipótese para a Variável Rentabilidade Mensal.......................63
Tabela 15: Teste de Hipótese para a Variável Rentabilidade Mensal.......................64
Tabela 16: Teste de Hipótese para a Variável Índice Sharpe ...................................65
Tabela 17: Teste de Hipótese para a Variável Índice Sharpe ...................................67
Tabela 18: Teste de Hipótese para a Variável Índice Sharpe ...................................68
Tabela 19: Teste de normalidade de Kolmogorov-Smirnov para as amostras..........69
Tabela 20: Teste de Mann-Whitney para a Variável Rentabilidade Mensal (Fundos
não SRI)....................................................................................................................71
Tabela 21: Teste de Mann-Whitney para a Variável Rentabilidade Mensal (Ibovespa)
..................................................................................................................................72
Tabela 22: Teste de Mann-Whitney para a Variável Rentabilidade Mensal..............73
Tabela 23: Teste de Mann-Whitney para a Variável Rentabilidade Mensal..............74
8
Tabela 24: Teste de Mann-Whitney para a Variável Rentabilidade Mensal..............75
Tabela 25: Teste de Mann-Whitney para a Variável Índice Sharpe ..........................76
Tabela 26: Teste de Mann-Whitney para a Variável Índice Sharpe ..........................77
Tabela 27: Teste de Mann-Whitney para a Variável Índice Sharpe ..........................78
9
LISTA DE FIGURAS
Figura 1: Indicadores de desempenho dos fundos SRI.............................................45
10
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1: Rentabilidade mensal dos Fundos SRI e dos Fundos não SRI................59
Gráfico 2: Rentabilidade mensal dos Fundos SRI e do Ibovespa .............................61
11
LISTA DE QUADROS
Quadro 1: Trabalhos sobre performance de investimentos socialmente responsáveis
..................................................................................................................................38
Quadro 2: Amostras das carteiras teóricas das empresas........................................51
12
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO.......................................................................................................15
1.1
A
NTECEDENTES DO PROBLEMA
............................................................................15
1.2
S
ITUAÇÃO PROBLEMA
.........................................................................................24
2 REFERENCIAL TEÓRICO.....................................................................................26
2.1
R
ESPONSABILIDADE SOCIAL CORPORATIVA
(
RSC
)
E PERFORMANCE FINANCEIRA
.......26
2.1.1 Teoria dos shareholders............................................................................27
2.1.2 Teoria dos stakeholders............................................................................29
2.1.3 Estudos sobre a relação entre responsabilidade social corporativa e
performance financeira.......................................................................................33
2.2
R
EVISÃO DE LITERATURA
.....................................................................................35
2.2.1 Performance de investimentos socialmente responsáveis (SRI) ..............35
2.3
F
UNDOS DE INVESTIMENTO SOCIALMENTE RESPONSÁVEIS
......................................39
2.3.1 Conceituação ............................................................................................39
2.3.2 Contexto mundial ......................................................................................42
2.3.3 Cenário brasileiro......................................................................................44
3 METODOLOGIA....................................................................................................46
3.1
F
ORMULAÇÃO DAS HIPÓTESES
.............................................................................46
3.2
C
OLETA DE DADOS
.............................................................................................48
3.2.1 Fundos de investimento e Ibovespa..........................................................48
3.2.2 Empresas integrantes dos fundos de investimento socialmente
responsáveis e Ibovespa....................................................................................50
4 ANÁLISE E INTERPRETAÇÃO DOS DADOS......................................................52
4.1
E
STATÍSTICA DESCRITIVA DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO E IBOVESPA
....................52
4.2
E
STATÍSTICA DESCRITIVA DA RENTABILIDADE DAS EMPRESAS
.................................54
4.3
E
STATÍSTICA DESCRITIVA DO ÍNDICE SHARPE DAS EMPRESAS
.................................56
4.4
T
ESTES DE HIPÓTESE
(
T
):
DUAS AMOSTRAS PARA MÉDIA
........................................57
4.4.1 Comparação das médias de rentabilidade entre os fundos SRI e os fundos
não SRI..............................................................................................................58
4.4.2 Comparação das médias de rentabilidade entre os fundos SRI e o Índice
Bovespa.............................................................................................................60
13
4.4.3 Comparação das médias de rentabilidade entre as empresas “SRI sem
Ibovespa” e as empresas “Ibovespa sem SRI” ..................................................61
4.4.4 Comparação das médias de rentabilidade entre as empresas “SRI sem
Ibovespa” e as empresas “Ibovespa e SRI”.......................................................62
4.4.5 Comparação das médias de rentabilidade entre as empresas “SRI e
Ibovespa” e as empresas “Ibovespa sem SRI” ..................................................64
4.4.6 Comparação dos Índices Sharpes entre as empresas “SRI sem Ibovespa”
e as empresas “Ibovespa sem SRI”...................................................................65
4.4.7 Comparação dos Índices Sharpes entre as empresas “SRI sem Ibovespa”
e as empresas “Ibovespa e SRI”........................................................................66
4.4.8 Comparação dos Índices Sharpes entre as empresas “Ibovespa e SRI” e
as empresas “Ibovespa sem SRI”......................................................................67
4.5
T
ESTES DE NORMALIDADE
:
KOLMOGOROV
-
SMIRNOV
..............................................68
4.6
T
ESTES NÃO
-
PARAMÉTRICOS
:
MANN
-
WHINTNEY
....................................................70
4.6.1 Comparação das médias de rentabilidade entre os fundos SRI e os fundos
não SRI..............................................................................................................71
4.6.2 Comparação das médias de rentabilidade entre os fundos SRI e o Índice
Bovespa.............................................................................................................72
4.6.3 Comparação das médias de rentabilidade entre as empresas “SRI sem
Ibovespa” e as empresas “Ibovespa sem SRI” ..................................................73
4.6.4 Comparação das médias de rentabilidade entre as empresas “SRI sem
Ibovespa” e as empresas “Ibovespa e SRI”.......................................................74
4.6.5 Comparação das médias de rentabilidade entre as empresas “SRI e
Ibovespa” e as empresas “Ibovespa sem SRI” ..................................................75
4.6.6 Comparação dos Índices Sharpes entre as empresas “SRI sem Ibovespa”
e as empresas “Ibovespa sem SRI”...................................................................76
4.6.7 Comparação dos Índices Sharpes entre as empresas “SRI sem Ibovespa”
e as empresas “Ibovespa e SRI”........................................................................77
4.6.8 Comparação dos Índices Sharpes entre as empresas “Ibovespa e SRI” e
as empresas “Ibovespa sem SRI”......................................................................78
4.7
C
OMENTÁRIOS DOS RESULTADOS ENCONTRADOS
..................................................79
4.7.1 Rentabilidade dos Fundos de Investimento e Ibovespa............................79
4.7.2 Rentabilidade e Índice Sharpe das empresas integrantes dos fundos de
investimento socialmente responsáveis e Ibovespa ..........................................80
14
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS...................................................................................82
5.1
C
ONCLUSÕES
.....................................................................................................82
5.2
L
IMITAÇÕES DA PESQUISA
...................................................................................84
5.3
S
UGESTÕES PARA NOVAS PESQUISAS
..................................................................84
REFERÊNCIAS.........................................................................................................86
APÊNDICE A – DADOS AMOSTRAIS – FUNDOS DE INVESTIMENTOS..............95
APÊNDICE B – DADOS AMOSTRAIS - EMPRESAS INTEGRANTES DAS
CARTEIRAS TEÓRICAS..........................................................................................97
ANEXO A – EMPRESAS INTEGRANTES DO IBOVESPA......................................98
ANEXO B – EMPRESAS INTEGRANTES DOS FUNDOS ABN AMRO ETHICAL
FIA E ABN AMRO ETHICAL II FIA........................................................................100
15
Capítulo 1
1 INTRODUÇÃO
1.1
A
NTECEDENTES DO PROBLEMA
As questões sócio-ambientais deixaram de ser apenas uma cobrança da
sociedade, do governo e do mercado externo. A relação entre mercado financeiro e
as práticas de responsabilidade social e ambiental das organizações é um ponto
fundamental na estratégia competitiva.
Segundo Porter e Linde (1999, p. 395),
o progresso ambiental exige que as empresas sejam inovadoras para
aumentar a produtividade dos recursos – e é exatamente nesse ponto que
se situam os novos desafios da competitividade global.
A adesão das empresas ao desenvolvimento sustentável, que equivale a um
compromisso permanente com a integridade do meio ambiente e aos princípios da
responsabilidade social, fez com que o mercado financeiro, por meio das instituições
financeiras implementassem mudanças institucionais, como indicadores, ratings e
fundos de investimentos socialmente responsáveis.
Os indicadores sócio-ambientais, como é o caso do Índice de
Sustentabilidade Empresarial (ISE), criado em 2005 pela Bolsa de Valores de São
Paulo e o Índice Dow Jones de Sustentabilidade, instituído em 1999 com intuito de
“premiar as empresas que procuram aliar desenvolvimento com eco-eficiência e
responsabilidade social” (MAY et al., 2003, p. 189) e a criação de ratings sócio-
ambientais pelas instituições financeiras com o objetivo de avaliar empréstimos e
financiamentos, são atos que começam a incorporar os riscos sociais e ambientais
no mercado de capitais e de créditos.
16
Carvalho e Ribeiro (2000, p. 14) sobre a posição das instituições financeiras
frente aos aspectos ambientais, considera-se relevante:
A evidenciação da variável ambiental em cada um dos elementos de análise
é fundamental, essencialmente, nos casos em que o candidato a devedor
de um banco desenvolva atividades que sejam consideradas
potencialmente poluentes.
Os fundos de investimento também se adaptaram a esse contexto. Os
chamados Fundos de Investimentos Socialmente Responsáveis foram criados para
atender investidores que consideram o risco socioambiental relevante e “nos quais
os critérios sociais, ambientais e de governança corporativa são aplicados no
processo de seleção dos melhores papéis” (MAY et al., 2003, p. 189).
O Socially Responsible Investiment (SRI) ou Investimento Socialmente
Responsável, segundo Spronk et al. (2002, p. 2),
is attracting more and more attention, both in practice and in academia. A
growing number of fund managers do invest while taking account of the
societal effects of the companies they are investing in.
O Investimento Socialmente Responsável é aquele que considera, além dos
resultados financeiros para o investidor, considerações ambientais, práticas de
responsabilidade social e padrões éticos para selecionar as empresas participantes
dos fundos de investimento.
Os fundos que investem em empresas desta natureza também são
conhecidos como ‘fundos éticos’ ou ‘fundos verdes’. Nos Estados Unidos eles são
bastante representativos e segundo Lima (2004), eles “existem há mais de duas
décadas, os ‘Socially responsible funds’, ou fundos socialmente responsáveis, já
movimentam o equivalente a US$ 3 trilhões”.
De acordo com Beltratti (2003, p. 1),
17
the issue is topical for several reasons, including increased consciousness of
the social consequences of firms’ activities, the increase in the amount of
wealth managed by institutions, and the increasing fraction of this devoted to
SRI funds, which in the US now manage 12% of the total of institutionally-
managed funds. Recently the UK passed legislation requiring that pension
funds invest a certain fraction of their assets according to socially
responsible criteria. Most major fund management groups now have funds in
the SRI field
.
No Brasil, os investimentos socialmente responsáveis são uma tendência e
uma prática em maturação no mercado financeiro, assim, o país conta apenas com
dois fundos SRI, o “Fundo Ethical” do Banco Real ABN AMRO e o “Fundo Itaú
Excelência Social”, do Banco Itaú.
A preocupação com o meio ambiente mediante um desenvolvimento
sustentável, além de outras medidas responsáveis, como responsabilidade social e
práticas de governança corporativa, está criando uma demanda, dentro do mercado
financeiro para produtos voltados a esse nicho.
A sustentabilidade é a capacidade das empresas de aliar sucesso financeiro
com atuação social e equilíbrio ambiental. De acordo com Bergamini Júnior (2002),
o relato baseado na sustentabilidade pressupõe ampla transparência das
empresas com relação às três linhas principais, representadas pelo
desempenho financeiro, pela questão ambiental e pelos aspectos
social/ético/comunitário.
Essa conscientização gerou um novo paradigma, o chamado
‘Desenvolvimento Sustentável’, definido no Relatório Brundtland ou documento
Nosso Futuro Comum, elaborado pela Comissão Mundial do Meio Ambiente e
Desenvolvimento, criada em 1983 por meio de uma deliberação da Assembléia
Geral da ONU. Nesse relatório está a definição de desenvolvimento sustentável:
“aquele que atende as necessidades do presente sem comprometer a possibilidade
de as gerações futuras atenderem às suas próprias necessidades” (COMISSÃO,
1988, p. 46).
18
Com foco no desenvolvimento sustentável, a sustentabilidade alcança no
mundo inteiro forte solidez, sinalizando inúmeras oportunidades de novos negócios
que conciliam viabilidade econômica e ganhos sócio-ambientais.
Para Donaire (1999, p. 40) o conceito de desenvolvimento sustentável possui
três vertentes principais: crescimento econômico, eqüidade social e equilíbrio
ecológico, induzindo a uma idéia de
responsabilidade comum como processo de mudança no qual a exploração
de recursos naturais, os investimentos financeiros e as rotas do
desenvolvimento tecnológico deverão adquirir sentido harmonioso. Nesse
sentido, o desenvolvimento da tecnologia deverá ser orientado para metas
de equilíbrio com a natureza e de incremento da capacidade de inovação
dos países em desenvolvimento e o progresso será entendido como fruto de
maior riqueza, maior benefício social eqüitativo e equilíbrio ecológico.
O conceito amplo de sustentabilidade empresarial deverá considerar essas
três vertentes e também o conceito transparência nos negócios, ou seja, boas
práticas de governança corporativa, que segundo Ferreira (2004, p. 133) assume
vários significados,
em alguns países, ela significa a diferença entre os direitos dos proprietários
majoritários das empresas e o dos acionistas minoritários; já em outros,
significa o volume de informações que os acionistas recebem para ajudá-los
a entender como a empresa está se desenvolvendo e como se espera que
ela se desenvolva no futuro. E, ainda, pode significar as práticas contábeis
que estão sendo usadas e que determinam como as empresas operam
financeiramente seus negócios.
As três condições da sustentabilidade – economia, meio ambiente e
sociedade - são vistas, muitas vezes, como conflitantes, pois o foco da preocupação
estratégica dos gestores continua sendo as questões econômicas e tecnológicas
que afetam as empresas (CORAL, 2002).
Entretanto, algumas empresas perceberam que não se restringem ao campo
econômico, pois se relacionam e interagem com vários segmentos que podem
interferir na condução dos seus negócios.
19
A V Pesquisa de Responsabilidade Social da Associação dos Dirigentes de
Venda e Marketing do Brasil – ADBV
1
, realizada em 2004, revelou que 97% das
empresas entrevistadas afirmaram que a responsabilidade social faz parte da visão
estratégica na suas decisões e que para 76% das organizações a governança
corporativa já se posiciona estrategicamente no sentido de adotar programas
socialmente responsáveis.
A responsabilidade social corporativa (RSC) abrange segundo Carrol (1979,
p. 500), “as expectativas econômicas, legais, éticas e discricionárias que a
sociedade possui em relação às organizações em determinado período de tempo”.
A preocupação dos investidores com o aspecto da responsabilidade social
coorporativa e a conduta ética das empresas são evidências apontadas em outras
pesquisas. Conforme dados publicados nos relatórios do Social Investment Forum
2
,
o total de ativos investidos em carteiras administradas que utilizaram pelo menos
uma forma de investimento social passou de US$ 59 milhões em 1984 para US$
2,16 trilhões em 1999, representando cerca de 13% do total de ativos (BNDES,
2000).
Nesse cenário, que envolve governança corporativa e práticas de
responsabilidade social corporativa, as instituições financeiras estão,
paulatinamente, adequando seus produtos aos conceitos de responsabilidade social
e ambiental. O comportamento ambientalmente ético de alguns investidores e o
posicionamento de analistas frente a esse contexto fez surgirem mudanças no
mercado financeiro, com a criação dos chamados investimentos socialmente
responsáveis.
1
Pesquisa disponível em: http://www.advbfbm.org.br/site/ires_pesquisa.aspx, site da Associação dos
Dirigente de Venda e Marketing do Brasil – ADBV.
2
Associação norte-americana que tem como objetivo a promoção do conceito e da prática do
investimento social responsável.
20
O comprometimento das empresas com a responsabilidade social corporativa,
desenvolvimento sustentável e práticas de governança corporativa envolve os
colaboradores e acionistas. Neste aspecto é que aparecem os elementos que
conceituam e definem as empresas que integrarão esse tipo de investimento.
As instituições financeiras “estão seguindo essa tendência, e as empresas
que fazem parte dessas carteiras têm apresentado retorno financeiro interessante”
(FOCO, 2004).
Na opinião do analista do Banco Real ABN AMRO, Bruno Erbiste apud Foco
(2004):
ao avaliar os números em prazos mais longos, os investidores se
convenceram de que a sustentabilidade traz vantagem competitiva às
empresas que praticam a responsabilidade social e ambiental. Hoje se sabe
que ecoeficiência significa retorno financeiro de curto prazo e fácil de
gerenciar e que as práticas voltadas para a sustentabilidade também
reduzem custos e geram maior valor para o acionista. Os fundos
socialmente responsáveis rendem bem porque as empresas cujas ações
são escolhidas têm melhores times de executivos e há um vínculo lógico
entre sustentabilidade e a existência de estratégias sólidas.
Com o fortalecimento da ótica social nas organizações, surgiram algumas
percepções que envolvem a responsabilidade social corporativa (RSC) versus
performance financeira. Nesse contexto, emergem algumas alternativas conceituais
para explicações administrativas mais amplas, destancando-se a “teoria dos
stackeholders” ou a “teoria dos grupos de interesse”, que ressalta a importância
estratégica de se atender aos interesses dos stackeholders e sugere uma relação
positiva entre RSC e performance financeira das organizações, para Borba (2005, p.
09), “diversos autores alinhados ao aspecto instrumental da teoria dos stackholders,
entendem que a responsabilidade social da empresas serviria como um meio para o
alcance de melhor desempenho financeiro”.
21
Entretanto a “teoria dos shareholders” ou “ teoria da maximinização do valor
para o acionista”, segundo Borba (2005, p. 6), “[…] ainda é bastante presente e
pouco questionada, já que a construção de argumentos teóricos e empíricos
contrários a ela ainda precisam ser melhor elaborados e analisados”. Essa teoria
sugere que a relação entre RSC e performance financeira é negativa, pois para
Friedman (1970) a única responsabilidade social dos negócios seria puramente
econômica, portanto, ao maximinizar seus lucros geraria o bem-estar para toda a
sociedade, e que qualquer posição diferente dessa irá enfraquecer as empresas.
Uma série de estudos relacionados com a mesma questão – a
responsabilidade social corporativa e a performance financeira - realizados na última
década, em diversos países procuram dados empíricos dessa relação, mas segundo
Derwall et al. (2004), infelizmente as evidências empíricas sobre esses estudos
ainda são inconsistentes.
Conforme Griffin e Mahon (1997), a partir da década de 70, surgiram diversos
estudos empíricos, que tentaram sem grande sucesso, identificar por meio de
ferramentas estatísticas uma relação positiva entre RSC e performance financeira,
que confirmaria a eficiência da “teoria dos stackeholders”. Entretanto, na maioria
desses estudos, os problemas em relação à utilização de diversas metodologias, à
fragilidade de indicadores de performance social corporativa e a indefinição
conceitual, surgiram conclusões questionáveis e inconsistentes.
Machado Filho (2002, p.109), destaca que “no ambiente empresarial, a
percepção de que o exercício da responsabilidade social pode trazer retornos à
empresa é crescente, embora com pouca comprovação empírica”.
A incorporação das questões sócio-ambientais no âmbito do mercado
financeiro faz com que o dilema responsabilidade social versus crescimento
22
econômico e competitividade seja discutido, pois essa é uma relação de difícil
aferição.
Como o papel das empresas é a obtenção de lucro, obedecendo às leis
vigentes, esse novo paradigma que vem se impondo, que liga a responsabilidade
social corporativa e a competitividade é um ponto de intenso debate no meio
acadêmico, empresarial e em toda a sociedade, alcançando cada vez mais, espaços
nessas esferas.
Para Watts e Zimmerman (1978), existem cinco fatores que afetam a riqueza
ou obtenção de lucro das empresas: impostos, regulação, custos políticos, produção
de informações e plano de compensação administrativa. Em relação aos custos
políticos, os autores mencionam que o setor político tem o poder de transferir
riquezas entre vários grupos, sendo que as corporações são vulneráveis a essas
redistribuições.
Determinados grupos de eleitores são incentivados por “lobby
3
” para
nacionalização, expropriação e regulação de uma corporação. Para conter essas
instruções governamentais, a administração das empresas tenta algumas medidas,
tais como, campanhas de responsabilidade social nos meios de comunicação e
escolha de procedimentos contábeis para minimizar lucros relatados e
conseqüentemente, evitar chamar atenção com altos lucros, reduzindo a
probabilidade de ações políticas adversas, reduzindo assim, estes custos políticos
(WATTS e ZIMMERMAN, 1978).
Portanto, para Watts e Zimmerman (1978), as ações de responsabilidade
social corporativa não passam de artifícios para minimizar os lucros das empresas e
evitar os custos políticos gerados por esses altos resultados.
3
Grupos de pressão
23
Para Drucker (1993, p. 70), ao contrário do que afirma a teoria dos
shareholders, liderada por Friedam (1970), diz que as organizações são em conjunto
a sociedade e completa:
É inútil alegar, como faz o economista e laureado com o Prêmio Nobel
Milton Friedman (n. 1912), que uma empresa tem somente uma
responsabilidade: o desempenho econômico. O desempenho econômico é
a primeira responsabilidade de uma empresa. Uma empresa que não
apresente um lucro mínimo igual ao seu custo de capital é socialmente
irresponsável. Ela desperdiça recursos da sociedade. O desempenho
econômico é a base; sem ele, a empresa não pode cumprir nenhuma outra
responsabilidade, nem ser uma boa empregadora, uma boa cidadã, uma
boa vizinha. Mas o desempenho econômico não é a única responsabilidade
de uma empresa.
Diante disso, essa pesquisa se justifica pela discussão sobre o tema mercado
financeiro brasileiro, integrando-o a questões de responsabilidade social corporativa.
Com foco nos fundos de investimento que possuem o conceito de Investimentos
Socialmente Responsáveis, ou seja, fundos que são compostos, por empresas que
possuem políticas relacionadas à preservação do meio ambiente, responsabilidade
social e governança corporativa.
Dessa forma, vale ressaltar que há um debate sobre a relação entre
performance financeira e responsabilidade social corporativa. As peculiaridades dos
investimentos socialmente responsáveis são importantes para mais esclarecimentos
sobre essa relação.
Neste sentido, o trabalho busca enriquecer o debate atual acerca da relação
entre responsabilidade social corporativa e performance financeira, por meio da
análise econômico-financeira dos fundos de investimento socialmente responsáveis
brasileiros (fundos SRI) e das empresas que os integram, com intuito de entender
melhor essa relação.
24
1.2
S
ITUAÇÃO PROBLEMA
Os comentários e afirmações mostram a necessidade de se conhecer o
desempenho econômico-financeiro dos fundos de investimento socialmente
responsáveis brasileiros em relação aos fundos de investimento convencionais que
possuem a mesma classificação atribuída pela Associação Nacional dos Bancos de
Investimento (ANBID). Desse modo, esta pesquisa procura investigar, no âmbito do
mercado brasileiro, a seguinte questão:
• A rentabilidade dos fundos de investimento socialmente
responsáveis é semelhante aos fundos de ações convencionais?
A questão formulada apresenta limitações por não analisar as empresas
integrantes dos fundos SRI. Esse fundo é composto por 24 empresas, sendo que 17
empresas também fazem parte do seu benchmark, o Índice Bovespa (Ibovespa).
Com intuito de investigar se as 17 empresas que fazem parte tanto dos
fundos SRI como do Ibovespa influenciam na rentabilidade e performance da
carteira SRI, seguem as seguintes questões complementares:
• Com a exclusão das empresas comuns às duas carteiras, a
rentabilidade das empresas que integram os fundos de investimento
socialmente responsáveis é semelhante ao das empresas que integram
o Ibovespa?
• Com a exclusão das empresas comuns às duas carteiras, a
performance (risco versus retorno) das empresas que integram os
fundos de investimento socialmente responsáveis é semelhante ao das
empresas que integram o Ibovespa?
25
As questões complementares foram estruturadas de forma a procurar
viabilizar uma investigação, sobre a rentabilidade e performance das empresas que
integram os fundos de investimento socialmente responsáveis e os fundos
convencionais.
26
Capítulo 2
2
REFERENCIAL
TEÓRICO
2.1
R
ESPONSABILIDADE SOCIAL CORPORATIVA
(
RSC
)
E PERFORMANCE
FINANCEIRA
A atividade das empresas possui uma visão ética, complementar às suas
visões econômica e legal. A natureza dessa visão econômica é vista sob á ‘ótica dos
shareholders’, em que os gestores têm a função-objetivo de maximinizar o retorno
dos sócios ou acionistas da empresa. E a outra teoria que argumenta com base na
“ótica dos stakeholders”, em que os gestores têm um compromisso ético de respeitar
os direitos entre todas as partes interessadas direta e indiretamente pela empresa
(MACHADO FILHO e ZYLBERSZTAJN, 2003).
Neste contexto são discutidas as ações de responsabilidade social
corporativa (RSC) realizadas pelas empresas, segundo Carrol (1979) a RSC são as
expectativas econômicas, legais, éticas e discricionárias que a sociedade possui em
relação às empresas em determinado período de tempo.
Nos últimos anos, clientes, empregados, fornecedores, comunidade, governos
e alguns acionistas têm encorajado as empresas a investirem em Responsabilidade
Social Corporativa (RSC). Algumas empresas respondem com mais investimentos
em RSC, outras empresas resistem, com argumento de que investimentos em RSC
são inconsistentes com os esforços de maximinização dos lucros dos acionistas
(MCGUIRE, SUNDGREN e SCHNEEWEIS, 1988).
Para Wood (1991, p. 695), “a idéia básica responsabilidade social corporativa
é que o negócio e a sociedade são entrelaçados, ao invés de entidades distintas; a
27
sociedade tem certas expectativas para um comportamento empresarial apropriado
e com resultados”.
Pesquisas que envolvem RSC e performance financeira tem sido baseadas
em vários argumentos teóricos da administração moderna, a teoria dos stakeholders,
ou dos grupos de interesse, e a teoria dos shareholders, ou da maximinização do
valor para o acionista.
Para a teoria dos stakeholders, a relação entre RSC e desempenho financeiro
das empresas deveria ser positiva, pois demonstra que quanto maior o nível de
responsabilidade social, melhor seria o performance financeira da empresa,
revelando a eficiência da administração. Entretanto, para a teoria dos shareholders,
há uma relação negativa entre RSC e performance financeira, pois ocorre uma
redução de valor da empresa caso o nível de responsabilidade social fosse alto.
2.1.1 Teoria dos shareholders
Brealey e Myers (2000), afirmam que o administrador financeiro deve agir em
interesse dos proprietários, que têm como objetivo maximizar sua própria riqueza. A
teoria dos shareholders ou teoria da maximinização da riqueza dos acionistas é
ligada às teorias de finanças e de economia.
E de acordo com Sundaram e Ikpen (2001) essa abordagem é predominante
nos últimos 150 anos, sendo que neste período nenhuma outra se mostrou mais
eficiente.
A teoria dos shareholders mostra uma relação negativa entre
responsabilidade social e performance financeira e argumenta que o alto nível de
responsabilidades resultam em custos adicionais que colocam as empresas em
28
desvantagem econômica em relação a outras empresas que possuem menos ações
e práticas de responsabilidade social (MCGUIRE, SUNDGREN e SCHNEEWEIS,
1988).
Esses pensamentos são fundamentais para os argumentos de Friedman
(1970) e outros economistas neoclássicos, que afirmam:
There are few readily measurable economic benefits to socially resposible
behavior while there are numerous costs. The cost, by this argument, fall
directly to the bottom line, reducing profits and thus shareholder wealth.
These theorists expect the relationship between RSP and financial
performance to be negative (WADDOCK e GRAVES, 1997).
Friedman (1970), ganhador do Prêmio Nobel de Economia, em 1976, afirma
que a única responsabilidade social da empresa é a de gerar lucros e riqueza para
seus acionistas, tendo, portanto, como responsabilidade o desempenho econômico,
e que qualquer posição diferente dessa irá enfraquecer as empresas e o sistema
capitalista.
Em recente entrevista, Milton Friedman indagado sobre se a empresa deve
ter responsabilidade social, mencionou:
Não. Deve gerar lucro. Se os donos quiserem usar os ativos para atender
seus valores de responsabilidade social, tudo bem – afinal, estarão
gastando o seu próprio dinheiro. Pode ser vantajoso para uma corporação
chamar de responsabilidade social uma ação que, na verdade, visa
beneficiar a própria empresa. Aliás, há mais marketing que substância na
onda social das empresas (LAHÓZ, 2005, p. 40).
Friedman (1970, p. 02) argumenta que os gastos com responsabilidade social
podem estar sendo alocados custos adicionais aos stakeholders. Em relação a esse
aspecto ele destaca:
A situação do proprietário-indivíduo é um pouco diferente. Se ele agir para
reduzir os lucros da empresa com intuito de exercitar a responsabilidade
social, ele está gastando o seu próprio dinheiro, não de outros. Se ele
deseja gastar seu dinheiro neste propósito, é seu direito, e eu não posso ver
que há qualquer objeção para tanto. No processo, ele, também, pode impor
custos aos empregados e consumidores (tradução nossa).
29
Sundaram e Ikpen (2001) evidenciam que ao maximizar o valor do acionista,
todo o valor da empresa é maximinizado, assim, os stakeholders seriam favorecidos,
se a empresa obtivesse sucesso a longo prazo.
2.1.2 Teoria dos stakeholders
A definição de stakeholder mais utilizada foi feita por Freeman (1984, p. 46),
que define como “qualquer grupo ou indivíduo que afeta ou é afetado pelo alcance
dos objetivos da empresa”.
A teoria que trata da relação positiva entre RSC e performance financeira, é a
teoria dos stakeholders, a sua doutrina baseia-se na idéia de que o resultado final da
atividade de uma organização empresarial deve levar em consideração os retornos
que otimizam os resultados de todos os stakeholders envolvidos, e não apenas os
resultados dos acionistas (FREEMAN, 1984).
As ações de responsabilidade social com base na teoria dos stakeholders se
justificariam, de acordo com Wood (1991, p. 695), pois
a idéia básica da responsabilidade social corporativa é que a atividade de
negócios e a sociedade são entidades interligadas e não distintas. Portanto,
a sociedade tem certas expectativas em relação ao comportamento e
resultados das atividades de negócios (tradução nossa).
Freeman (1984) afirma que a gestão com base na teoria dos stakeholders
envolve a alocação de recursos organizacionais e a consideração dos impactos
desta alocação em vários grupos de interesse dentro e fora da organização.
Portanto, a argumentação central da teoria dos stakeholders é de que os
administradores devem também tomar decisões levando em conta os interesses de
todos os grupos envolvidos, que são os stakeholders primários (acionistas e
credores) e secundários (comunidades, funcionários, fornecedores, dentre outros),
30
ou seja, todos os indivíduos ou grupos que substancialmente podem afetar ou ser
afetados pelas decisões da empresa.
Observa-se, então que a teoria dos stakeholders, em seu aspecto
instrumental, aproxima-se do conceito de RSC (CARROL, 1979), uma vez que
identifica vantagens estratégicas para adoção de uma administração voltada para os
interesses de todos os grupos envolvidos direta e indiretamente nas atividades da
empresa.
A teoria dos stakeholders evidencia que a empresa deve assumir múltiplos
objetivos e não apenas a função-objetivo de maximização da riqueza do acionista
(teoria dos shareholders).
Em relação a essa essência, Jensen (2001) se opõe e aponta erros
conceituais nesta ótica e reitera, na mesma linha dos argumentos apresentados por
Friedman (1970), a lógica de que a empresa deve seguir apenas uma função-
objetivo, que é a busca da maximização do valor de mercado da empresa.
Existem críticas negativas a essa teoria, como as elaboradas por Jensen
(2001) e Sternberg (1999), essas críticas fundamentam principalmente na falta de
um objetivo principal, com clara conformação à teoria dos shareholders, em que uma
única função-objetivo prevalece: a maximinização da riqueza dos sócios ou
acionistas.
Jensen (2001) sustenta que os múltiplos objetivos da “teoria dos
stakeholders” são, na verdade, estratégias, e a criação de valor é o principal objetivo
a ser seguido como referência pelas empresas. De acordo com o autor, a teoria não
possui clareza de uma missão fornecida por um único objetivo corporativo, pois as
“companhias que adotam a teoria dos stakeholders acabarão passando por
31
confusão gerencial, conflito, ineficiência, e, talvez, fracasso corporativo” (JESEN,
2001, p. 9).
Sternberg (1999), crítica a responsabilidade múltipla atribuída à empresa, que
dificulta a existência de objetivos claros e de maior importância, pois cada grupo
estabelece suas prioridades e define seus próprios objetivos, ocasionando vários
problemas estratégicos para a empresa.
Finalmente, Jensen (2001) conclui que a teoria dos stakeholders seria uma
prescrição para destruição de valor da empresa e redução do bem estar social.
Entretanto, o autor não se contrapõe à prática de ações de responsabilidade social
por parte das empresas, que podem servir estrategicamente no processo de busca
de valor por parte das organizações, pois uma empresa não consegue maximinizar
seu valor se ignorar os interesses de seus stakeholders, porém, sempre objetivando
a maximinização do valor da empresa.
Em relação às estratégias, Waddock e Graves (1997) diz que:
In any case, strategic postures with an overlay of social and other
normatively defined purposes have historically been held in low regard as
possible sources of competitive advantage. These new ideas in strategic
management, however, suggest that such socially embedded purposes and
strategic postures may be related it positive strategic outcome in important
ways. By extension, such purposes may have positive impact on financial
performance as well.
Esse argumento positivo à teoria dos stakeholders é frequentemente
observado em alguns estudos, que trata sobre o estimulo a uma postura
administrativa mais estratégica que essa teoria propicia, favorecendo a inúmeros
benefícios para a empresa. De acordo com Freeman e McVea (2000), a
administração estratégica sob a visão da teoria dos stakeholders mostra que os
gestores devem implementar processos que satisfaçam todos os grupos que
possuem interesse na empresa, visando sucesso e sustentabilidade a longo prazo.
32
O aspecto instrumental da teoria dos stakeholders é realizado por meio de um
conjunto de dados empíricos, para identificar relações, ou a falta delas, entre a
administração e o alcance dos tradicionais objetivos da empresa (DONALDSON e
PRESTON, 1995).
Harrison e Freeman (1999), realizaram um estudo sobre stakeholders,
responsabilidade social e performance. Neste trabalho foram analisadas pesquisas
que relacionam a teoria dos stakeholders, responsabilidade social corporativa e
performance financeira. Com intuito de verificar o relacionamento entre os modelos
de gestão dos stakeholders e performance financeira da empresa, desenvolveram-
se dois modelos, o primeiro chama-se “gestão estratégica dos stakeholders” e o
segundo modelo é o “compromisso intrínseco dos stakeholders”.
A “gestão estratégica dos stakeholders” reflete uma abordagem instrumental,
sugerindo que o interesse dos stakeholders é motivada pela percepção que
responsabilidade social corporativa pode fornecer performance financeira. O modelo
do “compromisso intrínseco dos stakeholders” apóia-se na hipótese que as
empresas têm um compromisso normativo para avançar com os interesses do
stakeholder e que este compromisso forma as estratégias da empresa e influencia
na performance financeira (HARRISON e FREEMAN, 1999).
Donaldson e Preston (1995), afirmam que existem vários problemas nessas
abordagens empíricas, apesar dos estudos buscarem uma possível conexão entre
RSC e performance financeira terem seus méritos, a grande maioria desses estudos
não inclui indicadores confiáveis relacionados à administração dos stakeholders ou
ao desempenho das ações de responsabilidade social corporativa.
33
Com base nas teorias que relacionam RSC e performance financeira,
McWilliams e Siegel (2001), afirmam que os estudos empíricos tem sido
inconclusivos, resultando relação neutras, positivas e negativas.
Wood (1991) afirma que tal casualidade é complexa, pois a relação entre
desempenho social e performance financeira é ambígua, pois não existe uma
medida de desempenho social corporativo.
Conforme Freeman e McVea (2000), os resultados encontrados até a
presente data são apenas tentativas, pois as técnicas e fontes de dados ainda estão
sendo desenvolvidas.
Na mesma linha de pensamento, Jones e Murrell (2001), dizem que a relação
entre práticas de responsabilidade social e desempenho econômico-financeiro é
inconclusiva, porque, de acordo com o contexto, poderão existir correlações
positivas e negativas entre o investimento em ações de responsabilidade social e o
desempenho financeiro. Este tipo de correlação é motivo de discussão em diversos
estudos acadêmicos, mas com resultados contraditórios.
2.1.3 Estudos sobre a relação entre responsabilidade social
corporativa e performance financeira
Em relação aos estudos realizados sobre a relação entre RSC e performance
financeira, Borba (2005) afirma que:
Os questionamentos acerca da relação entre os desempenhos social e
financeiro corporativos geraram um conjunto numeroso de artigos e
pesquisas acadêmicas, entretanto, as dificuldades e a utilização de
inúmeros indicadores de desempenho social corporativo acarretam
resultados muito variáveis e inconsistentes.
Os estudos procuram relações positivas, negativas ou nulas sobre a relação
entre performance social e seu impacto na performance financeira das organizações.
34
Em revisão de literatura realizada por Griffin e Mahon (1997), afirmam que
não há consenso nas pesquisas sobre o tema, em estudo realizado pelos autores
constatou-se que em 51 estudos realizados, 11 identificaram relação negativas, 5
encontraram relação nula e 3 encontraram relações positivas e por fim 8
evidenciaram relações positivas e negativas. Os motivos dessas contradições
apontados pelos autores foram: diferenças conceituais, de operacionalização e
metodológicas nas definições de performance social e financeira.
McWilliams e Siegel (2001) mostram que a RSC pode ser entendida como
uma forma de investimento, maximinizando os lucros das empresas. O nível de RSC
é medido pela relação entre oferta e demanda, ou seja, a empresa por meio do
ambiente competitivo e interno, define os investimentos necessários em RSC para
satisfazer sua rentabilidade e seus stakeholders.
A recentes pesquisas empíricas utilizam as ferramentas estatísticas mais
intensamente, com intuito de mostrar evidências quantitativas sobre a relação entre
RSC e performance financeira das organizações.
Nesses estudos quantitativos destacam-se alguns autores como: Simpson e
Kothers (2002), que encontraram relação positiva, por meio de testes de diferenças
de media e regressões; Moore (2001) evidenciou relação negativa, por meio de
hipóteses, como, impacto social, recursos disponíveis, oportunismo gerencial,
sinergia positiva e sinergia negativa.
Por fim, observa-se que os estudos realizados acerca da relação entre RSC e
performance financeira apresentam inúmeras inconsistências e fragilidades,
entretanto é importante a realização dos mesmos para o desenvolvimento desta
linha de pesquisa.
35
2.2
R
EVISÃO DE LITERATURA
2.2.1 Performance de investimentos socialmente responsáveis
(SRI)
O maior questionamento nos estudos de performance dos investimentos
socialmente responsáveis é se esses investimentos possuem performance melhor,
pior ou semelhante aos outros investimentos convencionais, que não utilizam os
critérios sociais, ambientais e de governança corporativa como seleção dos
melhores papéis.
A performance dos fundos pode ser medida pelo risco. Destacam-se como
metodologias, o Índice de Sharpe, o Índice de Treynor e o Alfa de Jensen, dentre as
medidas de desempenho ajustadas pelo risco, que são utilizadas por diversas
pesquisas sobre desempenho de fundos de investimento.
De acordo com Bauer, Derwall e Otten (2003, p. 03),
Initial ethical fund studies primarily focused on traditional performance
methods, such as the Sharpe or Jensen measure, to compare ethical mutual
funds to either conventional mutual funds or an ethical or standard index.
Statman (2000) investigou a performance de 31 fundos SRI americanos e o
Domini Social Index (DSI), um índice que compõe ações de empresas socialmente
responsáveis, criado em maio de 1990 pela Kinder, Lydenberg, Domini & Company
(KLD) e composto por 400 empresas. A pesquisa foi realizada nos períodos de maio
de 1990 a setembro de 1998, que demonstra que apesar do Alfa de Jensen ser
positivo para os fundos SRI e para o índice SRI (DSI), a performance é semelhante
aos índices e fundos convencionais.
Plantinga e Scholtens (2001), em pesquisa realizada entre 1994 e 1999, com
mais de 800 fundos de investimentos europeus, da Bélgica, França e Holanda,
36
concluiu que os fundos de investimento socialmente responsáveis tendem para uma
melhor performance (risco versus retorno) do que os fundos que não tem relação
com estratégias de investimento socialmente responsáveis, utilizaram-se como
metodologia de cálculo o Índice de Sharpe. Considerando que no período
pesquisado os fundos SRI reapresentam apenas 2% do total dos fundos europeus,
enquanto que nos Estados Unidos já representavam mais de 10% de todo
patrimônio gerido.
Garz, Volk e Gilles (2002) investigaram dois índices da Bolsa de Valores de
Nova York, o Índice Dow Jones de Sustentabilidade (DJSI) e o Índice Dow Jones
STOXX (DJTOXX), que considera critérios convencionais para sua composição. Por
meio do Alfa de Jensen, e considerando o modelo de três fatores, o primeiro fator é
o retorno em excesso do índice DJTOXX e mais dois fatores, que é a medida de
exposição ao risco no que se refere à avaliação da empresa (exemplo: valor contábil
relativo ao valor de mercado) e o tamanho das empresas. A pesquisa mostra que o
índice DJSI possui um alfa positivo e conclui que o desempenho não é pior do que o
índice DJTOXX , encontrando sinais de melhor performance.
Schröder (2004) utilizou o Índice Sharpe, para medir o desempenho de 30
fundos de investimento socialmente responsáveis dos Estados Unidos e 16 fundos
da Alemanha e Suíça. Verificou que os fundos de investimentos socialmente
responsáveis possuem performance similar aos seus benchmarks. Os resultados da
análise de desempenho mostram que os fundos SRI alemães e suíços possuem em
sua carteira empresas menores, enquanto que nos americanos possuem mais
investimentos em ações blue chips, ou seja, ações de empresas tradicionais e de
grande porte, com grande liquidez e procura no mercado de ações. Além dessa
característica que pode influenciar no desempenho desses fundos, o estudo mostra
37
os fatores macroeconômicos como, taxa de juros, produção industrial e variação da
moeda. Todavia conclui que os índices e fundos SRI possuem algumas
características específicas na relação risco-retorno, que pode ser caracterizado
como investimentos especiais, diferentes dos ativos convencionais.
Derwall e Koedjjk (2005), devido às poucas pesquisas que demonstram
evidências que comparem a performance entre fundos de renda fixa convencional e
fundos SRI de renda fixa, esse estudo mostrou que os fundos SRI de renda fixa
possuem desempenho estável nos períodos de 1987 a 2003, mas que apesar disso
a média da performance dos fundos SRI é semelhante aos fundos convencionais.
Para esse estudo foram utilizados diversos modelos de avaliação de performance,
tais como Índice de Sharpe, Alfa de Jensen, além da análise estatística de
regressões.
No Quadro 1, apresenta-se uma síntese de outros trabalhos internacionais,
que tratam da relação entre performance e investimentos socialmente responsáveis:
Ano de
publi-
cação
Autor(es) Título do trabalho Amostras
Modelos para
mensurar
performance
Resultados
da
performance
dos fundos
SRI
1992
Luther, R., J.
Matatko e D.
C. Corner
The Investment Performance
of UK “Ethical” Unit Trusts
15 fundos SRI
britânicos X
Índice MSCI
World
Alfa de
Jensen, Índice
Shape e
regressão.
Faltam
evidências
sobre melhor
ou pior
performance
1993
Hamilton, S.,
H. Jo e M.
Statman
Doing Well While Doing Good?
The Investment Performance
of Socially Responsible Mutual
Funds
17 fundos SRI
americanos X
fundos
convencionais
Alfa de Jensen
e regressão
Melhor
performance
1995
White, M. A.
The Performance of
Environmental Mutual Funds in
the United
States and Germany: Is there
Economic Hope for “Green”
Investors?
6 fundos SRI
americanos e
5 fundos SRI
alemães X
benchmark
Alfa de
Jensen, Índice
Shape e
Coeficiente de
Treynor
Pior
performance
1997
Sauer, D. A.
The Impact of Social-
Responsibility Screens on
Investment
Performance: Evidence from
the Domini 400 Social Index
and Domini Equity
Fund
Fundos não
SRI x Índice
Domini 400
Social (DSI)
Alfa de Jensen
e Índice Shape
Performance
semelhante
38
1997
Gregory, A., J.
Matatko e R.
Luther
Ethical Unit Trust Financial
Performance: Small Company
Effects and Fund Size Effects
18 fundos SRI
americanos X
2 benchmark
Alfa de Jensen
Pior
performance
1999
DiBartolomeo,
D. and L. Kurtz
An Attribution
Analysis of Relative
Performance
Índice S&P
500 X Índice
Domini 400
Social (DSI)
Alfa de Jensen
e regressão
muti-fator
Melhor
performance
2000
Kreander, N.,
R. H. Gray, D.
M. Power e C.
D. Sinclair
Evaluating the
Performance of Ethical and
Non-Ethical Funds: A Matched
Pair Analysis
40 fundos SRI
- Bélgica,
Alemanha,
Holanda,
Suécia, Suíça,
Reino Unido e
Noruega X
fundos
convencionais.
Alfa de
Jensen, Índice
Shape e
Coeficiente de
Treynor
Performance
semelhante
2003
Bauer, R,
Derwall, J e R.
Otten
Canadian Ethical Mutual
Funds:
Performance and Investment
Style Analysis
in a Multifactor Framework
8 fundos SRI X
267 fundos
convencionais
Alfa de Jensen
e regressão
muti-fator
Performance
semelhante
2005
Schröder, M.
Is there a Difference?
The Performance
Characteristics of SRI Equity
Indexes
29 indices SRI
X benchmark
Índice Shape
Performance
semelhante
Quadro 1: Trabalhos sobre performance de investimentos socialmente responsáveis
Barnett e Salomon (2002), afirmam que o crescimento de pesquisas
empíricas tem suportado posições contraditórias na relação entre performance social
e performance financeira dos Investimentos Socialmente Responsáveis (SRI) e os
resultados dos estudos tem sido misto. Verificou-se ainda que os fundos do tipo
Screening, que excluem da carteira empresas de setores como fumo, álcool,
pornografia, jogos de azar, material bélico e energia nuclear, influenciam nos
resultados quando são comparados com fundos não screening. A maioria dos
estudos não tem contado com esses critérios sociais heterogêneos de formação dos
fundos SRI, que além do tipo Screening, existem os fundos SRI dos tipos
Shareholder Advocacy e Community Investiment.
Os trabalhos sobre performance dos investimentos socialmente responsáveis
demonstram que a maioria dos fundos de investimentos e índices SRI possuem
performance semelhante aos investimentos convencionais. Com o uso de diferentes
métodos para o cálculo da relação risco versus retorno, a hipótese de pior
39
performance para os fundos e índices SRI é rejeitada, na maioria dos estudos,
enquanto a hipótese de melhor performance é aceita por alguns estudos.
Assim, observa-se que os estudos realizados sobre a performance de
investimentos socialmente responsáveis, apresentam vários resultados, que em sua
maioria indicam evidências de performance semelhante, entretanto ainda
apresentam fragilidades e inconsistências.
2.3
F
UNDOS DE INVESTIMENTO SOCIALMENTE RESPONSÁVEIS
2.3.1 Conceituação
Os fundos de investimento são de acordo com Lima et al. (2004), uma
modalidade de investimento, na forma de condomínios que reúne pessoas jurídicas
e físicas com objetivos comuns, que são administrados por instituições financeiras e
seus recursos são destinados à aplicação em carteiras diversificadas de títulos e
valores mobiliários, em contas de fundos e outros títulos dependendo do perfil do
fundo.
Os fundos SRI são categorizados como fundo de ações que, segundo
Grandilone (2003, p. 10), “seu patrimônio é bem menor, e eles investem nas ações
de empresas negociadas na bolsa de valores. São fundos bem mais arriscados, pois
o preço de uma ação pode oscilar violentamente ao longo do tempo”. Os fundos de
ações são de renda variável justamente por seus recursos serem aplicados no
mercado de capitais.
Conforme Larson (2003, p. 1) o Investimento Socialmente Responsável (SRI),
refers to funds directed to build healthy communities, promote economic
equity, and foster a clean environment while also delivering competitive rates
of return to the investor. SRIs also are directed to corporations with
“sustainable” practices and strategies that attempt to maximize economic,
40
social, and environment performance, while sustaining – and preferably
renewing – communities and ecosystems. SRI has grown no significance
and increasingly is viewed not jus as investing for the grater good, but as
good investing.
De acordo com Skillius e Wennberg (1998), o fenômeno do investimento
socialmente responsável surgiu, em 1920, quando certas instituições evitaram
investimentos em empresas ligadas com álcool ou tabaco. Os investimentos usando
critérios ambientais são uma prática mais recente; fundos que usam esses critérios
apareceram por volta de 1970 e 1980. Em 1990, houve um estrondo no número de
fundos ambientais.
Os investimentos socialmente responsáveis ou fundos SRI são decisões de
investimento com o objetivo duplo de atingir retorno financeiro e social. Segundo
Ferreira (2004, p. 237) o seu crescimento “reforça a relação entre a responsabilidade
social e a valorização dos papéis da empresa”.
Conforme Skillius e Wennberg (1998), segundo as estratégias de
investimentos os fundos ambientais são classificados em quatro tipos:
• Fundos ambientais da indústria clássica, com investimento em tecnologias
ambientais como companhias de gestão de resíduos, indústria de
reciclagem, de filtros de controle de emissão de poluentes etc. Vários
fundos são encontrados nessa categoria nos Estados Unidos;
• Fundos que investem em empresas que têm consciência ambiental clara e
trabalham ativamente com assuntos ambientais para reduzir o impacto de
suas atividades. Muitos fundos criados recentemente são desse tipo;
• Fundos que investem em listas de critérios positivos e negativos, como
produção de energia, administração ambiental etc. Às vezes são incluídos
critérios éticos, como os direitos humanos;
41
• Fundos que fornecem bolsas de estudos ou apoio financeiro a
companhias, organizações, indivíduos e projetos.
O mercado financeiro tem buscado alternativas de aplicações em fundos, que
tragam a minimização do risco e a maximização do retorno aos acionistas e
investidores, com diferentes perfis, tais como os investimentos socialmente
responsáveis, que surgiram da necessidade que se identificou de buscar alternativas
de investimento que atendessem a investidores que estivessem buscando
aplicações diferenciadas no mercado e a premiar as empresas que aliam
desenvolvimento sustentável, responsabilidade social e práticas de governança
corporativa.
Conforme Dalmácio (2004, p. 32),
tomar decisão de investir não é uma tarefa tão simples, pois, envolve, além
do tempo e da incerteza, preferências de risco do investidor, estratégias de
investimento, seleção e alocação de ativos, avaliação de desempenho,
entre outras situações.
As empresas cumprem sua tarefa perante o governo e a sociedade, pagando
impostos e gerando empregos e adotando práticas de responsabilidade social com
padrões éticos para estabelecer os termos de relacionamento com a comunidade
onde estão instaladas, por isso, os fundos que investem em empresas desta
natureza também são chamados de fundos éticos.
De acordo com Villani (2005),
essa política de investimentos tem o mérito duplo de proporcionar ao
investidor uma boa expectativa de retorno financeiro, principalmente a
médio e longo prazo, ao mesmo tempo em que coloca o investidor numa
posição de sinalizar às empresas em que ele investe quais são os tipos de
atividades e atitudes que elas deveriam ter para maximizar os benefícios a
todos os envolvidos em seus negócios.
Os SRI são investimentos efetuados por empresas e investidores
preocupados com as questões éticas, sociais e ambientais, com os objetivos de
42
obter retorno financeiro e retorno indireto, como a sua relação com o mercado
financeiro e adequação às políticas sócio-ambientais das instituições financeiras.
2.3.2 Contexto mundial
Os fundos de investimento em ações de empresas que têm estratégia
competitiva de responsabilidade social, ética e ambiental são um novo segmento da
indústria de fundos mútuos em renda variável e atualmente representam um
segmento promissor em países do mundo, como os Estados Unidos e Japão e
alguns países da Europa e da América Latina. Conforme D`Ambrosio (2004),
um levantamento realizado pela consultoria italiana Value Partners, mostra
a mesma tendência em diversos países. As aplicações socialmente
responsáveis chegam a 13% do total do patrimônio gerido nos Estados
Unidos. Embora esteja numa fase menos adiantada, na Europa os
investimentos éticos já alcançavam aproximadamente 16 bilhões de euros
no final do ano passado. As taxas de crescimento dos fundos éticos
europeus são elevadas: 16,3% do patrimônio só no ano passado. Depois
dos Estados Unidos, a Grã-Bretanha, é o país de maior difusão dos
investimentos éticos, de acordo com a pesquisa. Cerca de 90 fundos do
tipo estão em atividade. Na Itália, atualmente estão em atividade 20 fundos
de investimento socialmente responsáveis, com um patrimônio gerido de
2,3 bilhões de euros (grifo nosso).
No cenário mundial, com destaque para os Estados Unidos, os Socially
Responsible Funds, existem há mais de duas décadas, esses investimentos são
baseados não apenas nos riscos financeiros das empresas, mas também nos
sociais e ambientais, já representam cerca de 13% do total investido. De acordo com
Furtado (2003, p. 01), os fundos SRI são 230 fundos múltiplos nos EUA,
que utilizam algumas das chamadas screenings, ou peneiras, cuja função é
identificar nas corporações com ações negociadas alguma característica
não-desejável nos aspectos ambientais ou sociais [...] O fundo do tipo
screening é o mais comum e tem como princípio negociar apenas ações de
empresas com boa conduta social, ambiental e de relação trabalhista,
excluindo da carteira companhias de setores malvistos: fumo, álcool,
pornografia, jogos de azar, material bélico e energia nuclear (grifo nosso).
43
Além dos fundos SRI do tipo Screening, existem os fundos Shareholder
Advocacy e Community Investiment. Os Shareholder Advocacy ou ação dos
acionistas acontece quando as empresas dos fundos SRI são escolhidas de acordo
com as decisões ativas dos acionistas nas corporações em relação a impactos de
longo prazo, como: qualidade de vida, saúde, mudança social e meio ambiente.
De acordo com Larson (2003, p. 6) “o fenômeno de acionistas usarem sua
influência para influenciar as práticas de responsabilidade social dos negócios é
relativamente novo”. Em conseqüência desse fenômeno, as empresas têm definido
ações mais responsáveis, pois os grupos de acionistas ativistas têm influenciado no
comportamento das companhias.
Os fundos do tipo Community Investiment ou investimento comunitário, como
o nome sugere, são fundos que envolvem investimentos com intuito de desenvolver
as comunidades locais, regionais ou internacionais. Surgem por meio de bancos
comunitários, sindicatos, fundos de empréstimos comunitários etc. O retorno social é
mensurado em termos de investimentos acessíveis a todos, como: clínicas de
saúde, empregos, creches e outras necessidades vitais da comunidade (LARSON,
2003).
A atuação dos fundos SRI no mundo é de grande importância para os
stakeholders e shareholders que se preocupam com retorno sócio-ambiental do
investimento, pois tais impactos éticos, sociais e ambientais também afetarão a
confiabilidade das empresas perante o mercado financeiro.
44
2.3.3 Cenário brasileiro
No Brasil, o perfil dos fundos SRI é semelhante ao do screening americano,
com critérios de exclusão automática o qual tem como premissa excluir
automaticamente empresas cujos segmentos de atuação sejam: fumo, álcool,
armas, energia nuclear, pornografia e jogos de azar.
Também em relação aos critérios de seleção dos papéis, os investimentos
socialmente responsáveis têm uma larga gama de práticas e indicadores em relação
aos critérios de inclusão, Villani (2005), gestor dos Fundos Ethical, destaca que
as empresas são avaliadas pelo conjunto de suas práticas em relação a
condições de trabalho, poluição de ar, da água e do solo, eficiência
ecológica, respeito a clientes, ações sociais e comunitárias, direitos dos
acionistas minoritários, efetividade do conselho de administração, além de
vários outros indicadores.
Com relação ao Brasil, o Fundo Ethical do Banco ABN AMRO Real, lançado
em novembro de 2001, marcou o pioneirismo de um fundo de ações com
características de Investimentos Socialmente Responsáveis no mercado de ações
brasileiro.
A carteira de investimentos do Fundo Ethical é composta de empresas com
ações listadas na Bovespa (Bolsa de Valores de São Paulo), selecionadas tendo por
base um conjunto de quatro tipos de indicadores de desempenho: econômico-
financeiros, ambientais, sociais e governança corporativa, conforme Figura 1.
45
Fonte: Adaptado de Machado Filho (2002).
Figura 1: Indicadores de desempenho dos fundos SRI
As informações sobre as empresas foram obtidas por meio de um
questionário com sessenta e quatro questões, subdividindo-se nos segmentos de:
desempenho ambiental, desempenho social (comunidade interna e comunidade
externa) e governança corporativa. Nesse sentido, é uma das análises de
investimentos mais abrangentes utilizadas pela indústria de gestão de fundos de
investimentos no Brasil.
Após a análise das informações do questionário, as empresas selecionadas
passam por um conselho consultivo, formado por membros independentes das áreas
de responsabilidade social, ambiental, governança corporativa e mercado financeiro,
para auxiliar o administrador dos fundos na análise das ações que compõem a
carteira (FUNDO, 2005).
Em outubro de 2004, o segmento dos fundos SRI atraiu outra instituição
financeira, o Banco Itaú lançou o Fundo Itaú Excelência Social, que possui os
mesmos aspectos fundamentais de seleção do Fundo Ethical.
Econômico-
Financeiro
Investimento
Socialmente
Responsável
Governança
Corporativa
Desenvolvimento
Sustentável
Responsabilidade
Social
46
Capítulo 3
3
METODOLOGIA
3.1
F
ORMULAÇÃO DAS HIPÓTESES
Sob a ótica da teoria dos shareholders, de que o papel principal das
empresas é gerar lucros aos seus sócios ou acionistas (FRIEDMAN, 1970;
SUNDARAM e IKPEN, 2001; BREALEY e MYERS, 2000; JENSEN 2001) e as
visões conflitantes da teoria dos stakeholders (FREEMAN, 1984, DRUCKER, 1993),
que mostra as empresas atendendo as necessidades dos principais stakeholders, ou
grupos de interesse, melhorando sua reputação de tal forma que houvesse um
impacto positivo na performance financeira.
De acordo com a teoria dos shareholders, refletida pela posição de Friedman
(1970), o envolvimento da empresa em ações de RSC levaria a gastos
desnecessários, resultando em custos adicionais e desvantagem competitiva, em
relação à concorrência que não pratica essas ações sociais, desse modo a relação
entre RSC e performance financeira, seria negativa.
Entretanto, as evidências empíricas das teorias dos shareholders e dos
stakeholders são inconsistentes e questionáveis, por isso a hipótese principal é que
o desempenho econômico-financeiro dos investimentos socialmente responsáveis é
semelhante aos investimentos convencionais.
Sendo assim, a hipótese apresentada inicialmente indica rentabilidade
semelhante, ou seja, a relação entre RSC e performance financeira dos fundos de
investimento socialmente responsáveis não difere dos outros fundos de
investimentos, por terem critérios de seleção baseados em questões ambientais,
47
sociais e éticas. A principal hipótese investigativa que objetiva responder ao
problema principal é:
H
0:
Os
fundos de investimentos socialmente responsáveis possuem
rentabilidade semelhante aos fundos de ações convencionais.
A hipótese elaborada procura comparar a rentabilidade dos fundos de
investimentos socialmente responsáveis em relação a outros fundos de ações,
procurando evidências sobre a interferência dos critérios de seleção usados pelos
fundos éticos e seu desempenho econômico-financeiro.
Como o estudo procura investigar, a rentabilidade dos fundos SRI, surgem as
hipóteses complementares, dedicadas a considerar a influência das empresas
integrantes do fundos SRI e do Ibovespa na rentabilidade e performance dessas
carteiras. Assim este trabalho estrutura-se as seguintes hipóteses complementares:
H
0A:
As empresas integrantes dos
fundos de investimentos socialmente
responsáveis possuem rentabilidade semelhante ao das empresas integrantes
do Ibovespa, excluindo as empresas comuns às duas carteiras.
H
0B:
As empresas integrantes dos
fundos de investimentos socialmente
responsáveis possuem performance (risco versus retorno) semelhante ao das
empresas integrantes do Ibovespa, excluindo as empresas comuns às duas
carteiras.
As hipóteses complementares procuram investigar a rentabilidade e
performance das empresas que integram os fundos SRI e o Ibovespa.
48
3.2
C
OLETA DE DADOS
3.2.1 Fundos de investimento e Ibovespa
Os dados, sobre os fundos de investimento, foram obtidos, por meio da
Associação Nacional dos Bancos de Investimento – ANBID. Os fundos de
investimento pesquisados foram os Fundos de Ações outros - sem alavancagem,
segundo classificação atribuída pela ANBID.
O motivo dessa escolha é que os fundos de investimento socialmente
responsáveis são classificados nesse tipo. De acordo com a ANBID, “os Fundos de
Ações devem possuir, no mínimo, 67% da carteira em ações à vista”, ou seja, são
fundos que investem majoritariamente seus recursos em ações. Dessa forma, estão
sujeitos às oscilações da bolsa de valores.
Com a necessidade de dados históricos sobre a rentabilidade mensal dos
fundos de investimento, a amostra é representada por 52 fundos, classificados como
Ações outros - sem alavancagem, que representam 50,48% do total de fundos
desse tipo.
Portanto, do total de fundos de investimento constituídos e em funcionamento
em 30 de novembro de 2004, nem todos possuíam uma série histórica de 37 meses
(novembro de 2001 a novembro de 2004).
Após a obtenção dos dados, referente aos fundos de investimento, foi
calculada a rentabilidade média dos 37 meses – novembro de 2001 a novembro de
2004 - dos fundos SRI
4
, dos fundos não SRI
5
e do Índice Bovespa
6
.
4
Fundos de investimento com o conceito de "Investimentos Socialmente Responsáveis", ou seja,
fundos que são compostos, exclusivamente, por ações de empresas que possuam políticas
relacionadas ao meio ambiente, responsabilidade social e governança corporativa. Representados
49
Com intuito de testar uma das hipóteses atribuída a esta pesquisa, as
variáveis escolhidas para análise foram as rentabilidades mensais dos fundos SRI
(02 fundos), dos fundos não SRI (50 fundos) e do Índice Bovespa.
Os dados, a respeito do Ibovespa, foram coletados, por meio do banco de
dados disponibilizados pelo Economática. Esse índice representa o benchmark dos
fundos SRI brasileiros.
Para obtenção do Índice Sharpe foram calculados o desvio padrão da
rentabilidade média de 37 meses de cada um dos fundos analisados, totalizando os
52 fundos (APÊDICE A).
O Índice Sharpe de acordo com Bernstein e Damodaran (2000, p. 338) “é
igual ao retorno médio aritmético de uma carteira, superior a taxa de juros isenta de
risco, tudo dividido pelo desvio padrão”.
pTTpp
RFARS
σ
/}){(
1,11,1, ++
−= (1)
Onde:
p
S = Índice Sharpe.
1,1, +Tp
AR = Retorno médio aritmético anualizado da carteira entre as datas 1 e
T+1.
1,1 +T
RF = Taxa de juros isenta de riscos anualizada média entre as mesmas
datas.
p
σ
= Desvio padrão (volatilidade do retorno médio aritmético).
nessa amostra pela instituição financeira ABN AMRO Real, através dos fundos ABN AMRO ETHICAL
FIA e ABN AMRO ETHICAL II FIA.
5
Fundos de investimento, classificados como Fundos de Ações Outros sem alavancagem pela
ANBID, representados nessa amostra por 50 fundos de investimentos administrados por 27
instituições financeiras.
6
Índice Bovespa ou Ibovespa é um Índice da Bolsa de Valores de São Paulo que mede a
lucratividade de uma carteira hipotética das ações mais negociadas na BOVESPA. Cada ação
integrante da carteira recebe um peso que varia de acordo com sua liquidez. Representam 80% do
volume transacionado à vista nos doze meses anteriores à formação da carteira, e para que a sua
representatividade se mantenha ao longo do tempo, é feita uma reavaliação quadrimestral.
50
O método de avaliação de performance por meio do Índice de Sharpe foi
escolhido por apresentar de forma direta a relação entre risco e retorno, e também
por ser o mais utilizado pelo mercado.
De acordo com Varga (2002, p. 07),
A teoria de finanças chega à carteira ótima, em um espaço risco-retorno,
como as carteiras com máximo retorno esperado para dado risco. É fácil
mostrar que as carteiras com maior IS são exatamente as carteiras ótimas.
Tendo determinado quais as carteiras ótimas, o investidor deve apenas
selecionar aquela que proporciona a relação retorno e risco mais adequada
às suas demandas pessoais.
Com a preocupação na análise de risco no mercado financeiro brasileiro, a
análise da performance de investimentos deve considerar, simultaneamente, as
duas dimensões de um investimento qualquer: retorno e risco. O objetivo na análise
da performance é o de avaliar os retornos obtidos, mantendo sempre em perspectiva
os riscos que foram corridos para produzir estes retornos (DUARTE JÚNIOR, 2004).
Para aplicação na fórmula comparativa, considerou-se a taxa SELIC (Sistema
Especial de Liquidação e Custódia) como ativo livre risco; sendo este um parâmetro
necessário para o cálculo do Índice de Sharpe.
3.2.2 Empresas integrantes dos fundos de investimento
socialmente responsáveis e Ibovespa
Os dados, sobre as empresas integrantes dos fundos de investimento
socialmente responsáveis e Ibovespa foram obtidos, por meio por meio do banco de
dados disponibilizados pelo Economática.
Os fundos de investimento socialmente responsáveis pesquisados foram os
fundos
ABN AMRO ETHICAL FIA e ABN AMRO ETHICAL II FIA.
51
O motivo dessa escolha é que os fundos de investimento socialmente
responsáveis e o Ibovespa possuem em suas carteiras empresas comuns, ou seja,
existem empresas que integram tanto o Ibovespa como os Fundos Ethical.
Com intuito de testar uma das hipóteses atribuída a esta pesquisa, as
variáveis escolhidas para análise foram às rentabilidades mensais das empresas
integrantes dos Fundos SRI (24 empresas) e as empresas integrantes do Índice
Bovespa (55 empresas), excluindo as 17 empresas comuns as duas carteiras. Para
isso, criaram-se três carteiras teóricas com as empresas integrantes dos fundos SRI
e do Ibovespa, as amostras das empresas são: “SRI sem Ibovespa” ; “Ibovespa sem
SRI” e “Ibovespa e SRI”, conforme demonstrado no Quadro 2 e Apêndice B.
Número de empresas Amostras
8 “SRI sem Ibovespa”
38 “Ibovespa sem SRI”
17 “Ibovespa e SRI”
Fonte: Pesquisa Própria
Quadro 2: Amostras das carteiras teóricas das empresas
Após a obtenção dos dados, referente às empresas, foi calculada a
rentabilidade média de 40 meses – novembro de 2001 a fevereiro de 2005.
Para obtenção do Índice Sharpe (risco versus retorno) foram calculados o
desvio padrão da rentabilidade média de 40 meses de cada uma das empresas
analisadas, totalizando 66 empresas.
Na relação entre risco e retorno,
os investidores devem ser recompensados por se exporem ao risco, ou
seja, quanto maior o risco, maior a taxa requerida de retorno. Portanto, o
retorno esperado de um ativo deve estar positivamente relacionado a seu
risco (DALMÁCIO, 2004, p. 40).
52
Capítulo 4
4 ANÁLISE E INTERPRETAÇÃO DOS DADOS
4.1
E
STATÍSTICA DESCRITIVA DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO E IBOVESPA
As amostras dos Fundos de Ações Outros sem Alavancagem, de acordo
classificação da ANBID, foram ordenadas em dois grupos – fundos não SRI e fundos
SRI - sendo os fundos de investimento socialmente responsáveis representados pela
instituição financeira ABN AMRO Real, através dos fundos
ABN AMRO ETHICAL
FIA e ABN AMRO ETHICAL II FIA.
Conforme apresentado na Tabela 1, a rentabilidade mensal dos fundos não
SRI médio foi de 2,56, sendo –10,76 a menor rentabilidade do grupo e 14,28 a
maior, com desvio padrão de 5,85, em torno da média.
Tabela 1: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade Mensal dos Fundos não SRI
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Variância
da amostra
Rentabilidade
mensal
37
-10,7612332
2,56104846
3,906723472
14,28437081
5,849267521
34,21393053
Fonte: Pesquisa própria
Na Tabela 2, a rentabilidade mensal dos fundos SRI médio foi de 2,59, sendo
–13,07 a menor rentabilidade do grupo e 16,96 a maior, com desvio padrão de 6,65,
em torno da média.
Tabela 2: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade Mensal dos Fundos SRI
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Variância
da amostra
Rentabilidade
mensal
37
-13,0674244
2,59042180
2,41541285
16,95537245
6,654466888
44,28192956
Fonte: Pesquisa própria
53
A terceira variável analisada é a rentabilidade mensal média do Índice
Bovespa, que é o benchmark dos fundos SRI.
Conforme apresentado na Tabela 3, a rentabilidade mensal do Ibovespa
médio foi de 2,50, sendo -16,95 a menor rentabilidade do grupo e 17,91 a maior,
com desvio padrão de 8,26, em torno da média.
Tabela 3: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade Mensal do Ibovespa
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Variância
da amostra
Rentabilidade
mensal
37
-16,9524176
2,50230370
3,353988394
17,91927627
8,263660758
68,28808913
Fonte: Pesquisa própria
Na Tabela 4, o Índice de Sharpe médio de cada um dos fundos de
investimento foi de 0,14, sendo –0,47 o menor Índice Sharpe do grupo e 0,49 o
maior, com desvio padrão de 0,20, em torno da média.
Ao comparar a performance média, por meio do Índice Sharpe, de cada um
dos fundos de investimentos pesquisados, pode-se analisar que os fundos SRI,
representados pelo Ethical ABN I e II possuem um Índice Sharpe médio de 0,1282
enquanto o Índice médio da amostra foi de 0,1373.
Dessa forma, observa-se que os fundos SRI apresentaram a relação risco
versus retorno indicada pelo Índice Sharpe, na média, em relação aos outros fundos
de ações pesquisados.
Tabela 4: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade Mensal do Índice Sharpe
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Variância
da amostra
Índice
Sharpe
52
-0,46680557
0,13727677
0,125758725
0,493709588
0,204548812
0,041840216
Fonte: Pesquisa própria
54
De acordo com as Tabelas 1, 2 e 3, objetivou-se, verificar se as médias das
rentabilidades mensais do fundo SRI é estatisticamente semelhantes ao dos fundos
não SRI e do Ibovespa.
Vale ressaltar que não é possível realizar o teste T comparando o Índice
Sharpe dos fundos SRI (02 fundos) com os fundos não SRI (50 fundos), devido ao
pressuposto da normalidade, ou seja, não é possível comparar amostras com
variâncias e tamanhos diferentes.
4.2
E
STATÍSTICA DESCRITIVA DA RENTABILIDADE DAS EMPRESAS
As amostras selecionadas foram representadas pelas empresas que integram
os fundos de investimento socialmente responsáveis, através dos fundos
ABN
AMRO ETHICAL FIA e ABN AMRO ETHICAL II FIA e as empresas que integram o
Ibovespa (ANEXO A e B).
Para análise estatística, as empresas integrantes dos fundos socialmente
responsáveis e do Ibovespa foram divididas em três carteiras teóricas, conforme
demonstrado no APÊNDICE B.
1. empresas integrantes apenas dos fundos SRI, excluindo as empresas que
integram também o Ibovespa (SRI sem Ibovespa);
2. empresas integrantes apenas do Ibovespa, excluindo as empresas que
integram também dos fundos SRI (Ibovespa sem SRI);
3. empresas que integram ao mesmo tempo o Ibovespa e os fundos SRI
(Ibovespa e SRI).
55
Conforme apresentado na Tabela 5, a rentabilidade mensal das empresas
SRI sem Ibovespa média foi de 5,19, sendo – 7,62 a menor rentabilidade do grupo e
24,90 a maior, com desvio padrão de 7,01, em torno da média.
Tabela 5: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade Mensal das empresas SRI sem
Ibovespa
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Variância
da amostra
Rentabilidade
mensal
40
-7,622613029
5,19787130
4,501084354
24,90200517
7,013214463
49,18517711
Fonte: Pesquisa própria
Na Tabela 6, a rentabilidade mensal das empresas Ibovespa sem SRI média
foi de 2,88, sendo –14,93 a menor rentabilidade do grupo e 14,66 a maior, com
desvio padrão de 7,63, em torno da média.
Tabela 6: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade Mensal das empresas Ibovespa sem
SRI
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Variância
da amostra
Rentabilidade
mensal
40
-14,93704208
2,88109781
3,16151694
14,66639586
7,635247092
58,29699816
Fonte: Pesquisa própria
Conforme apresentado na Tabela 7, a rentabilidade mensal das empresas
Ibovespa e SRI média foi de 4,02, sendo -13,63 a menor rentabilidade do grupo e
18,07 a maior, com desvio padrão de 7,55, em torno da média.
Tabela 7: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade Mensal das empresas Ibovespa e SRI
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Variância
da amostra
Rentabilidade
mensal
40
-13,63943395
4,02088656
5,223333132
18,07393774
7,55418929
57,06577583
Fonte: Pesquisa própria
De acordo com as Tabelas 5, 6 e 7, objetivou-se, verificar se as médias das
rentabilidades mensais das empresas SRI sem Ibovespa é estatisticamente
semelhantes ao das empresas Ibovespa sem SRI e das SRI e Ibovespa.
56
4.3
E
STATÍSTICA DESCRITIVA DO ÍNDICE SHARPE DAS EMPRESAS
Para comparar a performance (risco x retorno) média de cada um das
empresas integrantes das três carteiras teóricas – SRI sem Ibovespa; Ibovespa sem
SRI; Ibovespa e SRI – foi calculado o Índice Sharpe de cada empresa.
Conforme apresentado na Tabela 8, o Índice Sharpe das empresas SRI sem
Ibovespa médio foi de 0,32, sendo 0,08 o menor Índice Sharpe do grupo e 0,54 o
maior, com desvio padrão de 0,16, em torno da média.
Tabela 8: Estatística Descritiva do Índice Sharpe das empresas SRI sem Ibovespa
n
Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Variância
da amostra
Rentabilidade
mensal
8
0,078049541
0,321456996
0,298645105
0,541787703
0,161354744
0,026035353
Fonte: Pesquisa própria
De acordo com a Tabela 9, o Índice Sharpe das empresas Ibovespa sem SRI
médio foi de 0,098, sendo – 0,14 o menor Índice Sharpe do grupo e 0,50 o maior,
com desvio padrão de 0,16, em torno da média.
Tabela 9: Estatística Descritiva do Índice Sharpe das empresas Ibovespa sem SRI
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Variância
da amostra
Rentabilidade
mensal
38
-0,1418252
0,098235375
0,073058182
0,502859891
0,156057122
0,024353825
Fonte: Pesquisa própria
Conforme apresentado na Tabela 10, o Índice Sharpe das empresas Ibovespa
e SRI médio foi de 0,098, sendo – 0,14 o menor Índice Sharpe do grupo e 0,50 o
maior, com desvio padrão de 0,16, em torno da média.
Tabela 10: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade Mensal das empresas Ibovespa e
SRI
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Variância
da amostra
57
Rentabilidade
mensal
17
0,024442388
0,18905869
0,141185035
0,496024686
0,140739613
0,019807639
Fonte: Pesquisa própria
De acordo com as Tabelas 8, 9 e 10, objetivou-se, verificar se as médias do
Índice Sharpe das empresas SRI sem Ibovespa é estatisticamente semelhante ao
das empresas Ibovespa sem SRI e das SRI e Ibovespa.
Para verificar essa afirmação, sobre as médias das rentabilidades e dos
Índices Sharpes, aplicou-se o teste de hipótese para diferenciação de duas médias
aritméticas, utilizando-se o Teste-T: Duas Amostras para Médias, como ferramenta
de análise estatística.
4.4 T
ESTES DE HIPÓTESE
(
T
):
DUAS AMOSTRAS PARA MÉDIA
De acordo com Stevenson (1986, p. 223) o Teste-T: Duas Amostras para
Médias, “consiste em verificar se uma estatística amostral observada pode
razoavelmente provir de uma população com o parâmetro alegado”.
A seguir são demonstrados oito testes de hipótese para diferenciação de duas
médias aritméticas, com intuito de:
a. Comparar as médias da rentabilidade mensal do fundo SRI com a do
fundo não SRI;
b. Comparar as médias da rentabilidade mensal do fundo SRI com a do
Índice Bovespa;
c. Comparar as médias da rentabilidade mensal das empresas SRI sem
Ibovespa com a das empresas Ibovespa sem SRI;
58
d. Comparar as médias da rentabilidade mensal das empresas SRI sem
Ibovespa com a das empresas Ibovespa e SRI;
e. Comparar as médias da rentabilidade mensal das empresas SRI e
Ibovespa com a das empresas Ibovespa sem SRI;
f. Comparar as médias dos Índices Sharpes das empresas SRI sem
Ibovespa com a das empresas Ibovespa sem SRI;
g. Comparar as médias dos Índices Sharpes das empresas SRI sem
Ibovespa com a das empresas Ibovespa e SRI;
h. Comparar as médias dos Índices Sharpes das empresas SRI e
Ibovespa com a das empresas Ibovespa sem SRI;
4.4.1 Comparação das médias de rentabilidade entre os fundos SRI
e os fundos não SRI
Com o objetivo de avaliar se a média das rentabilidades de 37 meses do
fundos SRI pertencentes a
SRI
µ
é estatisticamente semelhante a
NSRI
µ
,
pertencentes aos fundos não SRI, aplicou-se o teste de hipótese (t) para duas
amostras.
Assim, admitindo-se o nível de significância, do teste de hipótese α, igual a
0,05, estabeleceram-se duas hipóteses:
NSRISRI
H
µµ
=:
0
NSRISRI
H
µµ
≠:
1
Onde,
SRI
µ
representa a média das rentabilidade mensais dos fundos SRI; e
59
NSRI
µ
representa a média das rentabilidade mensais dos fundos não SRI.
Tabela 11: Teste de Hipótese para a Variável Rentabilidade Mensal (Fundos não SRI)
Média da
rentabilidade
mensal
referente aos
fundos SRI
(
SRI
µ
)
Média da
rentabilidade
mensal referente
aos fundos não
SRI
(
NSRI
µ
)
Estatística de
teste (t)
p-value Resultado
2,590421805
2,561048465
0,020166514
0,983966323
Não rejeitar
H
0
Fonte: Pesquisa própria
Observando-se a Tabela 11 que o p-value ou P(T<=t) bi-caudal é igual a 0,98,
na estatística do teste (t), é maior que o nível de significância α igual a 0,05,
portanto, a decisão é de não rejeitar H
0
, ou seja, a média das rentabilidades mensais
referentes aos fundos SRI (
SRI
µ
) não é estatisticamente diferente da média dos
fundos não SRI (
NSRI
µ
).
Conforme Gráfico 1 é possível visualizar a evidência de que rentabilidade
média, referente aos 37 meses, das duas amostras (Fundos SRI e Fundos não SRI)
são estatisticamente iguais.
Amostra: Fundos SRI x Fundos não SRI
0
50
100
150
200
250
300
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37
Fundos SRI Fundos não SRI
.
Gráfico 1: Rentabilidade mensal dos Fundos SRI e dos Fundos não SRI
60
4.4.2 Comparação das médias de rentabilidade entre os fundos SRI
e o Índice Bovespa
Com o intuito de avaliar se a média das rentabilidades de 37 meses do fundos
SRI pertencentes a
SRI
µ
é estatisticamente semelhante a
Ibovespa
µ
, pertencentes ao
Índice Bovespa, aplicou-se o teste de hipótese (t) para duas amostras.
Dessa forma, admitindo-se o nível de significância, do teste de hipótese α,
igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipóteses:
IbovepaSRI
H
µµ
=:
0
IbovespaSRI
H
µµ
≠:
1
Onde,
SRI
µ
representa a média das rentabilidade mensais dos fundos SRI; e
Ibovespa
µ
representa a média das rentabilidade mensais do Índice
Bovespa.
Tabela 12: Teste de Hipótese para a Variável Rentabilidade Mensal (Ibovespa)
Média da
rentabilidade
mensal
referente aos
fundos SRI
(
SRI
µ
)
Média da
rentabilidade
mensal referente
ao Ibovespa
(
Ibovespa
µ
)
Estatística de
teste (t)
p-value Resultado
2,590421805
2,502303709
0,050518983
0,959848712
Não rejeitar
H
0
Fonte: Pesquisa própria
Conforme representado na Tabela 12 que o p-value ou P(T<=t) bi-caudal é
igual a 0,96, na estatística do teste (t), é maior que o nível de significância α igual a
0,05, portanto, a decisão é de não rejeitar H
0
, ou seja, a média das rentabilidades
61
mensais referentes aos fundos SRI (
SRI
µ
) não é estatisticamente diferente da média
do Ibovespa (
Ibovespa
µ
).
No Gráfico 2 é possível visualizar a evidência de que rentabilidade média,
referente aos 37 meses, das duas amostras (Fundos SRI e Ibovespa) são
estatisticamente iguais.
Amostra: Fundos SRI x Ibovespa
0
50
100
150
200
250
300
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37
Fundos SRI Ibovepa
.
Gráfico 2: Rentabilidade mensal dos Fundos SRI e do Ibovespa
4.4.3 Comparação das médias de rentabilidade entre as empresas
“SRI sem Ibovespa” e as empresas “Ibovespa sem SRI”
Com o intuito de avaliar se a média das rentabilidades de 40 meses das
empresas SRI sem Ibovespa pertencentes a
ESRI
µ
é estatisticamente semelhante a
EIbovespa
µ
, pertencentes ao Ibovespa sem SRI, aplicou-se o teste de hipótese (t) para
duas amostras.
Dessa forma, admitindo-se o nível de significância, do teste de hipótese α,
igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipóteses:
EIbovepaESRI
H
µµ
=:
0
EIbovespaESRI
H
µµ
≠:
1
62
Onde,
ESRI
µ
representa a média das rentabilidade mensais das empresas SRI sem
Ibovespa e;
EIbovespa
µ
representa a média das rentabilidade mensais das empresas
Ibovespa sem SRI
Tabela 13: Teste de Hipótese para a Variável Rentabilidade Mensal
Média da
rentabilidade
mensal
referente às
empresas SRI
sem Ibovespa
(
ESRI
µ
)
Média da
rentabilidade
mensal referente
às empresas
Ibovespa sem
SRI
(
EIbovespa
µ
)
Estatística de
teste (t)
p-value Resultado
5,197871308
2,881097814
1,413335761
0,161535454
Não rejeitar
H
0
Fonte: Pesquisa própria
Conforme representado na Tabela 13 que o p-value ou
P(T<=t) bi-caudal é
igual a 0,16, na estatística do teste (t), é maior que o nível de significância α igual a
0,05, portanto, a decisão é de não rejeitar H
0
, ou seja, a média das rentabilidades
mensais referentes as empresas SRI sem Ibovespa (
ESRI
µ
) não é estatisticamente
diferente da média das Ibovespa sem SRI (
EIbovespa
µ
).
4.4.4 Comparação das médias de rentabilidade entre as empresas
“SRI sem Ibovespa” e as empresas “Ibovespa e SRI”
Com o intuito de avaliar se a média das rentabilidades de 40 meses das
empresas SRI sem Ibovespa pertencentes a
ESRI
µ
é estatisticamente semelhante a
SRIeEIbovespa
µ
, pertencentes ao Ibovespa e SRI, aplicou-se o teste de hipótese (t) para
duas amostras.
63
Dessa forma, admitindo-se o nível de significância, do teste de hipótese α,
igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipóteses:
RIEIbovepaeSESRI
H
µµ
=:
0
SRIEIbovespaeESRI
H
µµ
≠:
1
Onde,
ESRI
µ
representa a média das rentabilidade mensais das empresas SRI sem
Ibovespa e;
SRIEIbovespae
µ
representa a média das rentabilidade mensais das empresas
Ibovespa e SRI.
Tabela 14: Teste de Hipótese para a Variável Rentabilidade Mensal
Média da
rentabilidade
mensal
referente às
empresas SRI
sem Ibovespa
(
ESRI
µ
)
Média da
rentabilidade
mensal referente
às empresas
Ibovespa e SRI
(
SRIEIbovespae
µ
)
Estatística de
teste (t)
p-value Resultado
5,197871308
4,020886564
0,722161635
0,472354653
Não rejeitar
H
0
Fonte: Pesquisa própria
Conforme representado na Tabela 14 que o p-value ou
P(T<=t) bi-caudal é
igual a 0,47, na estatística do teste (t), é maior que o nível de significância α igual a
0,05, portanto, a decisão é de não rejeitar H
0
, ou seja, a média das rentabilidades
mensais referentes as empresas SRI sem Ibovespa (
ESRI
µ
) não é estatisticamente
diferente da média das Ibovespa e SRI (
SRIEIbovespae
µ
).
64
4.4.5 Comparação das médias de rentabilidade entre as empresas
“SRI e Ibovespa” e as empresas “Ibovespa sem SRI”
Com o intuito de avaliar se a média das rentabilidades de 40 meses das
empresas SRI e Ibovespa pertencentes a
SRIEIbovespae
µ
é estatisticamente semelhante
a
EIbovespa
µ
, pertencentes ao Ibovespa sem SRI, aplicou-se o teste de hipótese (t)
para duas amostras.
Dessa forma, admitindo-se o nível de significância, do teste de hipótese α,
igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipóteses:
EIbovepaSRIEIbovespae
H
µµ
=:
0
EIbovespaSRIEIbovespae
H
µµ
≠:
1
Onde,
SRIEIbovespae
µ
representa a média das rentabilidade mensais das empresas SRI e
Ibovespa e;
EIbovespa
µ
representa a média das rentabilidade mensais das empresas
Ibovespa sem SRI.
Tabela 15: Teste de Hipótese para a Variável Rentabilidade Mensal
Média da
rentabilidade
mensal
referente às
empresas SRI e
Ibovespa
(
SRIEIbovespae
µ
)
Média da
rentabilidade
mensal referente
às empresas
Ibovespa sem
SRI
(
EIbovespa
µ
)
Estatística de
teste (t)
p-value Resultado
4,020886564
2,881097814
0,67115297
0,504105815
Não rejeitar
H
0
Fonte: Pesquisa própria
65
Conforme representado na Tabela 15 que o p-value ou
P(T<=t) bi-caudal é
igual a 0,50, na estatística do teste (t), é maior que o nível de significância α igual a
0,05, portanto, a decisão é de não rejeitar H
0
, ou seja, a média das rentabilidades
mensais referentes as empresas SRI e Ibovespa (
SRIEIbovespae
µ
) não é estatisticamente
diferente da média das Ibovespa sem SRI (
EIbovespa
µ
).
4.4.6 Comparação dos Índices Sharpes entre as empresas “SRI sem
Ibovespa” e as empresas “Ibovespa sem SRI”
Com o intuito de avaliar se a média dos Índices Sharpes de 40 meses das
empresas SRI sem Ibovespa pertencentes a
ISSRI
µ
é estatisticamente semelhante a
ISIbovespa
µ
, pertencentes ao Ibovespa sem SRI, aplicou-se o teste de hipótese (t) para
duas amostras.
Dessa forma, admitindo-se o nível de significância, do teste de hipótese α,
igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipóteses:
ISIbovepaISSRI
H
µµ
=:
0
ISIbovespaISSRI
H
µµ
≠:
1
Onde,
ISSRI
µ
representa a média do Índices Sharpe das empresas SRI sem Ibovespa
e;
ISIbovespa
µ
representa a média do Índices Sharpe das empresas Ibovespa sem
SRI.
Tabela 16: Teste de Hipótese para a Variável Índice Sharpe
Média do Índice Média do Índice Estatística de p-value Resultado
66
Sharpe
referente às
empresas SRI
sem Ibovespa
(
ISSRI
µ
)
Sharpe referente
às empresas
Ibovespa sem
SRI
(
ISIbovespa
µ
)
teste (t)
0,321456996
0,098235375
3,657112177
0,00067785
Rejeitar H
0
Fonte: Pesquisa própria
Conforme representado na Tabela 16 que o p-value ou
P(T<=t) bi-caudal é
igual a 0,00067, na estatística do teste (t), é menor que o nível de significância α
igual a 0,05, portanto, a decisão é de rejeitar H
0
, ou seja, a média do Índice Sharpe
referente as empresas SRI sem Ibovespa (
ISSRI
µ
) é estatisticamente diferente da
média dos Ibovespa sem SRI (
ISIbovespa
µ
).
4.4.7 Comparação dos Índices Sharpes entre as empresas “SRI sem
Ibovespa” e as empresas “Ibovespa e SRI”
Para avaliar se a média dos Índices Sharpes de 40 meses das empresas SRI
sem Ibovespa pertencentes a
ISSRI
µ
é estatisticamente semelhante a
eSRIISIbovespa
µ
,
pertencentes ao Ibovespa e SRI, aplicou-se o teste de hipótese (t) para duas
amostras.
Dessa forma, admitindo-se o nível de significância, do teste de hipótese α,
igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipóteses:
SRIISIbovepaeISSRI
H
µµ
=:
0
eSRIISIbovespaISSRI
H
µµ
≠:
1
Onde,
ISSRI
µ
representa a média do Índices Sharpe das empresas SRI sem Ibovespa
e;
67
eSRIISIbovespa
µ
representa a média do Índices Sharpe das empresas Ibovespa e
SRI.
Tabela 17: Teste de Hipótese para a Variável Índice Sharpe
Média do Índice
Sharpe
referente às
empresas SRI
sem Ibovespa
(
ISSRI
µ
)
Média do Índice
Sharpe referente
às empresas
Ibovespa e SRI
(
eSRIISIbovespa
µ
)
Estatística de
teste (t)
p-value Resultado
0,321456996
0,18905869
2,0961468
0,047269395
Rejeitar H
0
Fonte: Pesquisa própria
Conforme representado na Tabela 17 que o p-value ou
P(T<=t) bi-caudal é
igual a 0,047, na estatística do teste (t), é menor que o nível de significância α igual
a 0,05, portanto, a decisão é de rejeitar H
0
, ou seja, a média do Índice Sharpe
referente as empresas SRI sem Ibovespa (
ISSRI
µ
) é estatisticamente diferente da
média dos Ibovespa e SRI (
eSRIISIbovespa
µ
).
4.4.8 Comparação dos Índices Sharpes entre as empresas
“Ibovespa e SRI” e as empresas “Ibovespa sem SRI”
Para avaliar se a média dos Índices Sharpes de 40 meses das empresas
Ibovespa e SRI pertencentes a
eSRIISIbovespa
µ
é estatisticamente semelhante a
ISIbovespa
µ
,
pertencentes ao Ibovespa sem SRI, aplicou-se o teste de hipótese (t) para duas
amostras.
Dessa forma, admitindo-se o nível de significância, do teste de hipótese α,
igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipóteses:
ISIbovepaeSRIISIbovespa
H
µµ
=:
0
eISIbovespaeSRIISIbovespa
H
µµ
≠:
1
68
Onde,
eSRIISIbovespa
µ
representa a média do Índices Sharpe das empresas SRI e
bovespa e;
ISIbovespa
µ
representa a média do Índices Sharpe das empresas Ibovespa sem
SRI.
Tabela 18: Teste de Hipótese para a Variável Índice Sharpe
Média do Índice
Sharpe
referente às
empresas SRI e
Ibovespa
(
eSRIISIbovespa
µ
)
Média do Índice
Sharpe referente
às empresas
Ibovespa sem
SRI
(
ISIbovespa
µ
)
Estatística de
teste (t)
p-value Resultado
0,18905869
0,098235375
2,053260728
0,044996963
Rejeitar H
0
Fonte: Pesquisa própria
Conforme representado na Tabela 18 que o p-value ou
P(T<=t) bi-caudal é
igual a 0,044, na estatística do teste (t), é menor que o nível de significância α igual
a 0,05, portanto, a decisão é de rejeitar H
0
, ou seja, a média do Índice Sharpe
referente as empresas SRI e Ibovespa (
eSRIISIbovespa
µ
) é estatisticamente diferente da
média dos Ibovespa sem SRI (
ISIbovespa
µ
).
4.5
T
ESTES DE NORMALIDADE
:
KOLMOGOROV
-
SMIRNOV
Com intuito de testar se as amostras utilizadas no teste (t): duas amostras
para média, possuem distribuição normal, foi utilizado o teste de normalidade de
Kolmogorov-Smirnov. Conforme Hair Júnior et al. (2005, p. 78) os testes estatísticos
específicos de normalidade mais comuns são “o teste de Shapiro-Wilks e uma
modificação do teste de Kolmogorov-Smirnov. Cada um calcula o nível de
significância para as diferenças em relação a uma distribuição normal”.
69
Para avaliar se as amostra da média das rentabilidades de 37 meses dos
“fundos SRI”, “fundos não SRI’ e ‘Ibovespa” e a média das rentabilidades e Índices
Sharpe de 40 meses das empresas “SRI sem Ibovespa”, “Ibovespa sem SRI” e “SRI
e Ibovespa” possuem distribuição normal, admitiu-se o nível de significância, do
teste de Kolmogorov-Smirnov, igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipóteses:
H
0
: Os dados seguem uma distribuição normal.
H
1
: Os dados não seguem uma distribuição normal.
Tabela 19: Teste de normalidade de Kolmogorov-Smirnov para as amostras
Amostras n p-value Resultado
1
Média das rentabilidades de 37 meses
dos fundos SRI
37 0,150 Não rejeitar H
0
2
Média das rentabilidades de 37 meses
dos fundos não SRI
37 0,143 Não rejeitar H
0
3
Média das rentabilidades de 37 meses
dos Ibovespa
37 0,150 Não rejeitar H
0
4
Média das rentabilidades de 40 meses
das empresas SRI sem Ibovespa
40 0,030 Rejeitar H
0
5
Média das rentabilidades de 40 meses
das empresas Ibovespa sem SRI
40 0,150 Não rejeitar H
0
6
Média das rentabilidades de 40 meses
das empresas Ibovespa e SRI
40 0,150 Não rejeitar H
0
7
Média dos Índices Sharpe de 40 meses
das empresas SRI sem Ibovepa
8 0,150 Não rejeitar H
0
8
Média dos Índices Sharpe de 40 meses
das empresas Ibovepa sem SRI
38 0,148 Não rejeitar H
0
9
Média dos Índices Sharpe de 40 meses
das empresas Ibovepa e SRI
17 0,150 Não rejeitar H
0
Fonte: Pesquisa própria
Conforme representado na Tabela 19, o p-value das amostras 1, 2, 3, 5, 6, 7,
8 e 9, na estatística do teste de Kolmogorov-Smirnov, é maior que o nível de
significância α igual a 0,05, ou seja, os dados das amostras indicadas possuem
distribuição normal.
A amostra 4, que representa a média das rentabilidades de 40 meses das
empresas “SRI sem ibovespa” não possue uma distribuição normal, o p-value é igual
a 0,030, na estatística do teste de Kolmogorov-Smirnov, é menor que o nível de
significância
α igual a 0,05.
70
Como os testes não-paramétricos ou testes livres de distribuição não exigem
que a amostras tenham distribuição normal e considerando que uma das amostras
pesquisadas não atende ao pressuposto da normalidade, de acordo com o teste de
Kolmogorov-Smirnov, serão realizados a seguir testes não-paramétricos de Mann-
Whitney , como uma alternativa ao teste (t): duas amostras para média.
4.6
T
ESTES NÃO
-
PARAMÉTRICOS
:
MANN
-
WHINTNEY
Os testes não-paramétricos ou testes livres de distribuição não exigem
restrições, tais como igualdade de populações e distribuição normal das populações.
De acordo com Stevenson (2001, p. 308), os testes não-paramétricos são mais
fracos e podem perder informações e possui “maior probabilidade de aceitar H
0
quando ela é falsa”.
Com intuito de minimizar os problemas de tamanho das amostras testadas
nos resultados encontrados no Teste (t): duas amostras para médias, realizou-se o
teste não-paramétrico de Mann-Whitney, que é usado para testar se duas amostras
independentes provém de populações com médias iguais.
Esse teste pode ser aplicado como alternativa do teste de duas amostras para
médias, pois não exige que as populações tenham a mesma variância
(STEVENSON, 2001).
A seguir são demonstrados os testes de hipótese para diferenciação de duas
médias aritméticas, utilizando o teste não-paramétrico de Mann-Whitney.
71
4.6.1 Comparação das médias de rentabilidade entre os fundos SRI
e os fundos não SRI
Com o objetivo de avaliar se a média das rentabilidades de 37 meses do
fundos SRI pertencentes a
SRI
µ
é estatisticamente semelhante a
NSRI
µ
,
pertencentes aos fundos não SRI, aplicou-se o teste de hipótese não-paramétrico de
Mann-Whitney,estabeleceram-se duas hipóteses:
NSRISRI
H
µµ
=:
0
NSRISRI
H
µµ
≠:
1
Onde,
SRI
µ
representa a média das rentabilidade mensais dos fundos SRI; e
NSRI
µ
representa a média das rentabilidade mensais dos fundos não SRI.
Tabela 20: Teste de Mann-Whitney para a Variável Rentabilidade Mensal (Fundos não SRI)
Soma dos
postos
(
W
)
Mediana
(
SRI
µ
)
Mediana
(
NSRI
µ
)
teste z
Resultado
1382
2,415 3,907
0,9569
Não rejeitar H
0
Fonte: Pesquisa própria
Conforme representado na Tabela 20 que o p-value é igual a 0,9569 na
estatística do teste
de Mann-Whitney, é maior que o nível de significância α igual a
0,05, ou seja, a média das rentabilidades mensais referentes aos fundos SRI (
SRI
µ
)
não é estatisticamente diferente da média dos fundos não SRI (
NSRI
µ
).
72
4.6.2 Comparação das médias de rentabilidade entre os fundos SRI
e o Índice Bovespa
Com o intuito de avaliar se a média das rentabilidades de 37 meses do fundos
SRI pertencentes a
SRI
µ
é estatisticamente semelhante a
Ibovespa
µ
, pertencentes ao
Índice Bovespa, aplicou-se o teste de hipótese não-paramétrico de Mann-Whitney,
estabeleceram-se duas hipóteses:
IbovepaSRI
H
µµ
=:
0
IbovespaSRI
H
µµ
≠:
1
Onde,
SRI
µ
representa a média das rentabilidade mensais dos fundos SRI; e
Ibovespa
µ
representa a média das rentabilidade mensais do Índice Bovespa.
Tabela 21: Teste de Mann-Whitney para a Variável Rentabilidade Mensal (Ibovespa)
Soma dos
postos
(
W
)
Mediana
(
SRI
µ
)
Mediana
(
Ibovespa
µ
)
teste z
Resultado
1364
2,514 3,354
0,8036
Não rejeitar H
0
Fonte: Pesquisa própria
Conforme representado na Tabela 21 que o p-value é igual a 0,8036, na
estatística do teste
de Mann-Whitney , é maior que o nível de significância α igual a
0,05, ou seja, a média das rentabilidades mensais referentes aos fundos SRI (
SRI
µ
)
não é estatisticamente diferente da média do Ibovespa (
Ibovespa
µ
).
73
4.6.3 Comparação das médias de rentabilidade entre as empresas
“SRI sem Ibovespa” e as empresas “Ibovespa sem SRI”
Com o intuito de avaliar se a média das rentabilidades de 40 meses das
empresas SRI sem Ibovespa pertencentes a
ESRI
µ
é estatisticamente semelhante a
EIbovespa
µ
, pertencentes ao Ibovespa sem SRI, aplicou-se o teste de hipótese não-
paramétrico de Mann-Whitney, estabeleceram-se duas hipóteses:
EIbovepaESRI
H
µµ
=:
0
EIbovespaESRI
H
µµ
≠:
1
Onde,
ESRI
µ
representa a média das rentabilidade mensais das empresas SRI sem
Ibovespa e;
EIbovespa
µ
representa a média das rentabilidade mensais das empresas
Ibovespa sem SRI
Tabela 22: Teste de Mann-Whitney para a Variável Rentabilidade Mensal
Soma dos
postos
(
W
)
Mediana
(
ESRI
µ
)
Mediana
(
EIbovespa
µ
)
teste z
Resultado
1710
4,501 3,162
0,3891
Não rejeitar H
0
Fonte: Pesquisa própria
Conforme representado na Tabela 22, que o p-value é igual a 0,3891, na
estatística do teste de Mann-Whitney , é maior que o nível de significância α igual a
0,05, ou seja, a média das rentabilidades mensais referentes as empresas SRI sem
Ibovespa (
ESRI
µ
) não é estatisticamente diferente da média das Ibovespa sem SRI
(
EIbovespa
µ
).
74
4.6.4 Comparação das médias de rentabilidade entre as empresas
“SRI sem Ibovespa” e as empresas “Ibovespa e SRI”
Com o intuito de avaliar se a média das rentabilidades de 40 meses das
empresas SRI sem Ibovespa pertencentes a
ESRI
µ
é estatisticamente semelhante a
SRIeEIbovespa
µ
, pertencentes ao Ibovespa e SRI, aplicou-se o teste de hipótese não-
paramétrico de Mann-Whitney, estabeleceram-se duas hipóteses:
RIEIbovepaeSESRI
H
µµ
=:
0
SRIEIbovespaeESRI
H
µµ
≠:
1
Onde,
ESRI
µ
representa a média das rentabilidade mensais das empresas SRI sem
Ibovespa e;
SRIEIbovespae
µ
representa a média das rentabilidade mensais das empresas
Ibovespa e SRI.
Tabela 23: Teste de Mann-Whitney para a Variável Rentabilidade Mensal
Soma dos
postos
(
W
)
Mediana
(
ESRI
µ
)
Mediana
(
SRIEIbovespae
µ
)
teste z
Resultado
1644
4,501 5,223
0,8211
Não rejeitar H
0
Fonte: Pesquisa própria
Conforme representado na Tabela 23, que o p-value é igual a 0,8211, na
estatística do teste de Mann-Whitney , é maior que o nível de significância α igual a
0,05, ou seja, a média das rentabilidades mensais referentes as empresas SRI sem
Ibovespa (
ESRI
µ
) não é estatisticamente diferente da média das Ibovespa e SRI
(
SRIEIbovespae
µ
).
75
4.6.5 Comparação das médias de rentabilidade entre as empresas
“SRI e Ibovespa” e as empresas “Ibovespa sem SRI”
Com o intuito de avaliar se a média das rentabilidades de 40 meses das
empresas SRI e Ibovespa pertencentes a
SRIEIbovespae
µ
é estatisticamente semelhante
a
EIbovespa
µ
, pertencentes ao Ibovespa sem SRI, aplicou-se o teste de hipótese não-
paramétrico de Mann-Whitney, estabeleceram-se duas hipóteses:
EIbovepaSRIEIbovespae
H
µµ
=:
0
EIbovespaSRIEIbovespae
H
µµ
≠:
1
Onde,
SRIEIbovespae
µ
representa a média das rentabilidade mensais das empresas SRI e
Ibovespa e;
EIbovespa
µ
representa a média das rentabilidade mensais das empresas
Ibovespa sem SRI.
Tabela 24: Teste de Mann-Whitney para a Variável Rentabilidade Mensal
Soma dos
postos
(
W
)
Mediana
(
SRIEIbovespae
µ
)
Mediana
(
EIbovespa
µ
)
teste z
Resultado
1693
5,223 3,162
0,4854
Não rejeitar H
0
Fonte: Pesquisa própria
Conforme representado na Tabela 23, que o p-value é igual a 0,4854, na
estatística do teste de Mann-Whitney , é maior que o nível de significância α igual a
0,05, ou seja, a média das rentabilidades mensais referentes as empresas SRI e
Ibovespa (
SRIEIbovespae
µ
) não é estatisticamente diferente da média das Ibovespa sem
SRI (
EIbovespa
µ
).
76
4.6.6 Comparação dos Índices Sharpes entre as empresas “SRI sem
Ibovespa” e as empresas “Ibovespa sem SRI”
Com o intuito de avaliar se a média dos Índices Sharpes de 40 meses das
empresas SRI sem Ibovespa pertencentes a
ISSRI
µ
é estatisticamente semelhante a
ISIbovespa
µ
, pertencentes ao Ibovespa sem SRI, aplicou-se o teste de hipótese não-
paramétrico de Mann-Whitney, estabeleceram-se duas hipóteses:
ISIbovepaISSRI
H
µµ
=:
0
ISIbovespaISSRI
H
µµ
≠:
1
Onde,
ISSRI
µ
representa a média do Índices Sharpe das empresas SRI sem Ibovespa
e;
ISIbovespa
µ
representa a média do Índices Sharpe das empresas Ibovespa sem
SRI.
Tabela 25: Teste de Mann-Whitney para a Variável Índice Sharpe
Soma dos
postos
(
W
)
Mediana
(
ISSRI
µ
)
Mediana
(
ISIbovespa
µ
)
teste z
Resultado
291
0,2986 0,0731
0,0030
Rejeitar H
0
Fonte: Pesquisa própria
Conforme representado na Tabela 25, que o p-value é igual a 0,0030, na
estatística do teste de Mann-Whitney , é menor que o nível de significância α igual a
0,05, ou seja, a média do Índice Sharpe referente as empresas SRI sem Ibovespa
(
ISSRI
µ
) é estatisticamente diferente a da média dos Ibovespa sem SRI (
ISIbovespa
µ
).
77
4.6.7 Comparação dos Índices Sharpes entre as empresas “SRI sem
Ibovespa” e as empresas “Ibovespa e SRI”
Para avaliar se a média dos Índices Sharpes de 40 meses das empresas SRI
sem Ibovespa pertencentes a
ISSRI
µ
é estatisticamente semelhante a
eSRIISIbovespa
µ
,
pertencentes ao Ibovespa e SRI, aplicou-se o teste de hipótese não-paramétrico de
Mann-Whitney, estabeleceram-se duas hipóteses:
SRIISIbovepaeISSRI
H
µµ
=:
0
eSRIISIbovespaISSRI
H
µµ
≠:
1
Onde,
ISSRI
µ
representa a média do Índices Sharpe das empresas SRI sem Ibovespa
e;
eSRIISIbovespa
µ
representa a média do Índices Sharpe das empresas Ibovespa e
SRI.
Tabela 26: Teste de Mann-Whitney para a Variável Índice Sharpe
Soma dos
postos
(
W
)
Mediana
(
ISSRI
µ
)
Mediana
(
ISIbovespa
µ
)
teste z
Resultado
137
0,2986 0,1412
0,0583
Não Rejeitar H
0
Fonte: Pesquisa própria
Conforme representado na Tabela 26, que o p-value é igual a 0,0583, na
estatística do teste de Mann-Whitney , é maior que o nível de significância α igual a
0,05, ou seja, a média do Índice Sharpe referente as empresas SRI sem Ibovespa
(
ISSRI
µ
) não é estatisticamente diferente da média dos Ibovespa e SRI (
eSRIISIbovespa
µ
).
78
4.6.8 Comparação dos Índices Sharpes entre as empresas
“Ibovespa e SRI” e as empresas “Ibovespa sem SRI”
Para avaliar se a média dos Índices Sharpes de 40 meses das empresas
Ibovespa e SRI pertencentes a
eSRIISIbovespa
µ
é estatisticamente semelhante a
ISIbovespa
µ
,
pertencentes ao Ibovespa sem SRI, aplicou-se o teste de hipótese não-paramétrico
de Mann-Whitney, estabeleceram-se duas hipóteses:
ISIbovepaeSRIISIbovespa
H
µµ
=:
0
eISIbovespaeSRIISIbovespa
H
µµ
≠:
1
Onde,
eSRIISIbovespa
µ
representa a média do Índices Sharpe das empresas SRI e
bovespa e;
ISIbovespa
µ
representa a média do Índices Sharpe das empresas Ibovespa sem
SRI.
Tabela 27: Teste de Mann-Whitney para a Variável Índice Sharpe
Soma dos
postos
(
W
)
Mediana
(
eSRIISIbovespa
µ
)
Mediana
(
ISIbovespa
µ
)
teste z
Resultado
603
0,1412 0,0731
0,0212
Rejeitar H
0
Fonte: Pesquisa própria
Conforme representado na Tabela 27, que o p-value é igual a 0,0212, na
estatística do teste de Mann-Whitney , é menor que o nível de significância α igual a
0,05, ou seja, a média do Índice Sharpe referente as empresas SRI e Ibovespa
(
eSRIISIbovespa
µ
) é estatisticamente diferente da média dos Ibovespa sem SRI (
ISIbovespa
µ
).
79
4.7
C
OMENTÁRIOS DOS RESULTADOS ENCONTRADOS
Nos itens anteriores foram apresentados os resultados encontrados sobre
cada amostra pesquisada. De maneira a apresentar de forma sintética o conjunto de
resultados ressaltam-se alguns pontos importantes a seguir.
4.7.1 Rentabilidade dos Fundos de Investimento e Ibovespa
Os principais resultados demonstrados por meio da estatística descritiva,
referente à rentabilidade média dos 37 meses – novembro de 2001 a novembro de
2004 - dos fundos não SRI (2,56), dos fundos SRI (2,59), e do Ibovespa (2,50);
proporcionam evidências que tornam possível a confirmação da hipótese do
trabalho.
Para avaliar essa afirmação, sobre as médias das rentabilidades mensais, foi
realizado o Teste T: de duas amostras para média e o teste não-paramétrico de
Mann-Whitney, para comparação das amostras dos Fundos SRI versus Fundos não
SRI e dos Fundos SRI versus Ibovespa, considerando que as amostras possuem
distribuição normal, de acordo com o teste de Kolmogorov-Smirnov.
Ao comparar os Fundos SRI versus Fundos não SRI e os Fundos SRI versus
Ibovespa, por meio do Teste T e o teste não-paramétrico de Mann-Whitney, pode-se
confirmar a hipótese de que a rentabilidade média dos fundos SRI é estatisticamente
igual a do fundos não SRI e do Ibovespa.
O Índice Sharpe (IS), por ser um indicador de performance (risco versus
retorno), foi calculado de forma a proporcionar um outro parâmetro que auxiliasse na
geração de evidências que tornam possíveis a resposta demandada pela questão-
problema.
80
Por meio da estatística descritiva do IS dos fundos SRI e dos fundos não SRI,
totalizando 52 índices, verificou-se um IS médio foi de 0,1372, sendo que o IS médio
dos fundos SRI foi de 0,1282, ou seja, o IS dos fundos SRI está em torno da média.
Dessa forma, todos os testes empíricos realizados nessa pesquisa indicam
que a rentabilidade do fundos SRI é semelhante a dos outros fundos de ações e que
sua performance também está em torno da média da amostra.
4.7.2 Rentabilidade e Índice Sharpe das empresas integrantes dos
fundos de investimento socialmente responsáveis e Ibovespa
Os resultados demonstrados por meio da estatística descritiva, referente à
rentabilidade média dos 40 meses – novembro de 2001 a fevereiro de 2005 – das
empresas integrantes das três carteiras teóricas, evidenciam uma semelhança nas
rentabilidades mensais:
• Empresas “SRI sem Ibovespa”: rentabilidade média de 5,19;
• Empresas “Ibovespa sem SRI”: rentabilidade média de 2,88;
• Empresas “Ibovespa e SRI”: rentabilidade média de 4,02.
Para avaliar essa afirmação, sobre as médias das rentabilidades mensais, foi
realizado o Teste T: de duas amostras para média teste não-paramétrico de Mann-
Whitney, para comparação das amostras das empresas “SRI sem Ibovespa” versus
“Ibovespa sem SRI”; “SRI sem Ibovespa” versus “Ibovespa e SRI” e “SRI e
Ibovespa” versus “Ibovespa sem SRI”
Ao comparar essas amostras, por meio do Teste T, pode-se confirmar a
hipótese de que a rentabilidade média das empresas socialmente responsáveis é
estatisticamente semelhante às empresas não socialmente responsáveis.
81
Entretanto, vale ressaltar que a amostra das médias das rentabilidades
mensais das empresas “SRI sem Ibovespa” não possue distribuição normal, não
atendendo ao pressuposto da normalidade. Como alternativa, utilizou o teste não-
paramétrico de Mann-Whitney, por meio dos resultados encontrados, confirmou-se
novamente a hipótese de que a rentabilidade média das empresas socialmente
responsáveis é estatisticamente semelhante às empresas não socialmente
responsáveis.
O indicador de performance (risco versus retorno), Índice Sharpe (IS), foi
calculado de forma a verificar se as empresas socialmente responsáveis possuem a
mesma performance das empresas não socialmente responsáveis, para isso foi
realizado o Teste T e o não-paramétrico de Mann-Whitney dos índices Sharpes das
amostras das empresas “SRI sem Ibovespa” versus “Ibovespa sem SRI”; “SRI sem
Ibovespa” versus “Ibovespa e SRI” e “SRI e Ibovespa” versus “Ibovespa sem SRI”.
Ao comparar esses grupos, por meio do Teste T, pode-se confirmar a
hipótese de que o Índice Sharpe é estatisticamente diferente entre eles e que o
grupo das empresas “SRI sem Ibovespa” possuem o maior Índice Sharpe, indicando
uma melhor relação entre retorno e risco.
Entretanto, na análise da média de duas amostra, utilizando o teste não-
paramétrico de Mann-Whitney, a comparação realizada entre as amostras “SRI sem
Ibovespa” versus “Ibovespa e SRI”, que caracteriza a comparação de duas carteiras
teóricas SRI, a performance foi considerada estatisticamente semelhante,
aumentando as evidências de que os investimentos socialmente responsáveis
possuem melhor performance que os convencionais.
82
Capítulo 5
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Esta pesquisa analisou a relação entre a rentabilidade e performance dos
investimento socialmente responsáveis em relação a outros investimentos, para isso,
investigou-se os fundos de investimento socialmente responsáveis e as empresas
que os integram, comparando com outros fundos de ações e analisando as
empresas integrantes dos fundos SRI e do Ibovespa, que é o benchmark dos
investimentos SRI no Brasil.
Os resultados originados pelo teste empírico realizado nesta pesquisa
geraram um conjunto de evidências que ampliam a discussão sobre a relação entre
retorno financeiro e investimentos socialmente responsáveis. Entretanto é importante
ressaltar que as evidências encontradas e discutidas nesta pesquisa devem ser
consideradas respeitando os limites, da metodologia aplicada e da amostra utilizada.
5.1 Conclusões
As evidências encontradas permitem algumas conclusões, de acordo com as
questões inicialmente lançadas.
Os resultados originados pelas investigações empíricas, por meio do Teste-T
e do teste não-paramétrico de Mann-Whitney, confirmaram a hipótese principal,
levantada neste trabalho, de que os
fundos de investimentos socialmente
responsáveis possuem rentabilidade semelhante aos outros fundos de ações
convencionais.
83
Sobre o conjunto de evidências encontradas sobre a primeira questão
complementar, verificou-se que a rentabilidade das empresas que integram os
fundos SRI e as empresas que integram o Ibovespa são semelhantes, confirmando a
primeira hipótese complementar do trabalho.
Em relação à segunda questão complementar a hipótese de performance
semelhantes foi rejeitada, por meio do Teste T e o não-paramétrico de Mann-
Whitney, as empresas que são consideradas socialmente responsáveis pelos
critérios de avaliação do Fundo Ethical possuem uma melhor relação risco e retorno
dos que as empresas que não integram esse fundo.
Os fundos de investimento socialmente responsáveis brasileiros não possuem
melhor rentabilidade que outros fundos de ações, por selecionarem empresas
considerando o conceito de sustentabilidade empresarial, que considera o
crescimento econômico, a eqüidade social e o equilíbrio ecológico, como premissas
para benefícios financeiros e vantagens competitivas, porém, as empresas
integrantes desses fundos possuem melhor performance (risco versus retorno), do
que as outras empresas pesquisadas, integrantes do Ibovespa.
Cabe ressaltar, apesar das empresas que são consideradas socialmente
responsáveis de acordo com os critérios de seleção dos fundos SRI possuírem
melhor performance, esse resultado pode ser influenciado por diversos fatores, tais
como: nível de liquidez, tamanho das empresas e setor que atuam, dentre outros.
84
5.2 Limitações da pesquisa
Apesar dos resultados obtidos e das conclusões apresentadas, deve-se levar
em consideração algumas limitações da pesquisa:
• As conclusões obtidas ficaram restritas à amostra dos fundos SRI, que
são representados por apenas dois fundos e administrados pela mesma
instituição financeira e por um único gestor;
• Os critérios de seleção das empresas que integram os fundos de
investimentos socialmente responsáveis tornam-se restritos as normas e
metodologias utilizadas pela instituição financeira que administra os fundos;
•
O tamanho do período de estudo (37 meses) para os fundos de
investimento e 40 meses para as empresas que os integram é insuficiente
para examinar precisamente as variáveis, entretanto, a utilização do período
de 37 meses e 40 meses ocorreu devido à necessidade de se trabalhar com
uma base de dados homogênea e pelo fato que os fundos SRI surgiram no
Brasil em novembro de 2001;
•
A amostra das médias da rentabilidade mensal das empresas “SRI sem
Ibovespa” não possuem distribuição normal, como alternativa para amenizar
essa limitação econométrica, utilizou o teste não-paramétrico de Mann-
Whitney.
5.3 Sugestões para novas pesquisas
De acordo com as relações identificadas nesta pesquisa, bem como nas
conclusões e limitações apresentadas, sugere-se, para o desenvolvimento de novas
pesquisas:
85
• Fazer estudos, da mesma natureza, usando outros critérios de seleção
para investimentos socialmente responsáveis, tais como o Índice de
Sustentabilidade Empresarial (ISE) da BOVESPA e os outros fundos SRI que
surgiram após a realização dessa pesquisa;
• Ampliar o número de meses nos testes empíricos, considerando a
disponibilidade dos dados com o passar do tempo.
• Verificar a influência de outras características e/ou variáveis (nível de
liquidez, tamanho das empresas, setor, dentre outras) sobre a relação entre
retorno financeiro e empresas consideradas socialmente responsáveis;
•
Em novas pesquisas, buscar meios que minimizem as limitações
apresentadas neste trabalho.
Por fim, espera-se que as evidências encontradas nesta pesquisa contribuam
para aumentar o conhecimento sobre os investimentos socialmente responsáveis.
86
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WOOD, Donna J. Corporate social performance revisited. Academy of
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95
APÊNDICE A – DADOS AMOSTRAIS – FUNDOS DE
INVESTIMENTOS
FUNDO
RENTABILIDADE
MÉDIA DE 37
MESES
DESVIO
PADRÃO DA
RENTABILIDA
DE MÉDIA DE
37 MESES
ÍNDICE
SHARPE
BOSTON SMALL CAP VALUATION FIA 4,43 5,47 0,49
FAMA FUTUREWATCH I FIA 4,02 5,06 0,45
DYNAMO COUGAR 3,53 4,31 0,42
BRADESCO PRIME FIQFIA SMALL CAP 3,82 5,24 0,40
TEMPO CAPITAL FIA 3,58 4,64 0,40
BB ALOCACAO ACOES PRIVATE 3,89 5,66 0,38
MELLON INCOME FIA 4,17 6,40 0,38
ITAU ACE DIVIDENDOS FITVM 3,85 5,65 0,38
SAFRA MULTI DIVIDENDOS 3,96 6,10 0,37
BBM DIVIDENDOS 4,06 6,63 0,35
GERACAO FIA 3,92 6,44 0,34
BESC FBA 4,06 7,00 0,33
PAVARINI FIA 3,85 6,93 0,31
UNIBANCO FIA PRIVATE DIVIDENDOS 3,19 5,53 0,26
FIA PACTUAL EVENTOS CORPORATIVOS 3,49 7,05 0,25
BOSTON LARGE CAP VALUATION FIA 3,41 7,11 0,24
BOSTON LARGE CAP VALUATION FIC 3,27 7,08 0,22
IP PARTICIPACOES INSTITUCIONAL FIA 2,80 5,04 0,21
PRIME 3,15 6,89 0,21
BANRISUL INFRA 3,95 11,30 0,20
IP PARTICIPACOES FIA 2,71 5,03 0,19
ITAU PRIVATE ACOES I FIC FITVM 2,71 5,03 0,19
ACCESS FIA 2,73 5,73 0,17
BANESTES ACOES 2,06 2,06 0,16
ABN AMRO ETHICAL FIA 2,62 6,87 0,13
ABN AMRO ETHICAL II FIA 2,56 6,54 0,13
SAFRA SETORIAL BANCOS 2,96 9,81 0,13
FATOR FEF 2,61 7,18 0,12
FUNDO BRB ACOES 2,63 7,88 0,11
HSBC FITVM LIBRIUM 2,43 6,72 0,10
SANTANDER FITVM 2,55 8,22 0,10
ITAU PRIVATE EXPERTISE ACOES FICFIA
2,33 7,03 0,09
HSBC ACOES BANKING 2,51 10,71 0,07
SCHRODER EBANO FITVM 2,14 5,68 0,07
BRADESCO FIQ DE FIA 2,31 8,00 0,07
BB ACOES EMBRAER 2,27 10,36 0,05
BRADESCO FIGUEIRA FIA 2,11 8,00 0,05
BRADESCO C.L. EXCLUSIVE FUND 2,11 8,25 0,05
MERIDIONAL ACOES 2,08 8,00 0,04
HSBC ACOES PREMIER SET BANKING 1,97 10,62 0,02
MB ACOES FLEX 1,89 7,69 0,02
BOREAL ACOES III 1,86 7,68 0,02
BRADESCO LIVRE FACIL FIA 1,83 8,21 0,01
BRADESCO FIQ DE FIA MAXI 1,67 7,65 (0,01)
96
PILLAINVEST ACOES 1,67 6,77 (0,01)
PRIME CARTEIRA LIVRE 1,64 9,01 (0,01)
BRADESCO FIQ DE FIA IV 1,63 7,44 (0,01)
MB ACOES 1,58 8,27 (0,02)
BESC MIX FCL 1,59 6,54 (0,02)
ATRIUM FIA 0,77 7,89 (0,12)
FATOR FEB (0,04) 8,25 (0,21)
MULT STOCK F.I.A (0,20) 8,15 (0,24)
ATRIUM AI (0,32) 4,53 (0,45)
ENNESA FIA 0,63 2,35 (0,47)
97
APÊNDICE B – DADOS AMOSTRAIS - EMPRESAS INTEGRANTES
DAS CARTEIRAS TEÓRICAS
EMPRESAS SRI S/ IBOVESPA EMPRESAS IBOVESPA S/ SRI
1 BELGO 1 ACESITA
2 COPESUL 2 AMBEV
3 CPFL 3 ARACRUZ
4 DURATEX 4 BRADESPAR
5 PERGIGÃO 5 BRASIL
6 RANDON 6 BRASIL T PAR
7 ULTRAPAR 7 BRASIL T PAR
8 WEG 8 BRASIL TELEC
9 CELESC
10 CESP
11 COPEL
12 CRT CELULAR
13 ELETROBRAS
EMPRESAS SRI E IBOVESPA
14 ELETROBRAS
1 BRADESCO 15 ELETROPAULO
2 BRASKEN 16 EMBRAER
3 CAEMI 17 EMBRAER
4 CEMIG 18 EMBRATEL PAR
5 CEMIG 19 GERDAU
6 COMGAS 20 GERDAU MET
7 CSN 21 IPIRANGA PET
8 CST 22 ITAUBANCO
9 CVRD 23 KLABIN
10 CVRD 24 LIGHT
11 ITAUSA 25 NET
12 SABESP 26 PETROBRAS
13 TELE CENTRO OESTE CEL 27 PETROBRAS
14 TELAMAR 28 SOUZA CRUZ
15 TELAMAR 29 TELE LESTE CEL
16 TELAMAR 30 TELEMIG PART
17 UNIBANCO 31 TELESP
32 TELESP CEL
33 TIM
34 TIM
35 TRECTEBEL
36 TRAN PAULIST
37 USIMINAS
38 VCP
98
ANEXO A – EMPRESAS INTEGRANTES DO IBOVESPA
EMPRESAS TIPO PARTICIPAÇÃO %
ACESITA PN ED 1,348
AMBEV PN * 1,708
ARACRUZ PNB EDJ 1,065
BRADESCO PN 2,931
BRADESPAR PN EB 0,801
BRASIL ON 0,95
BRASIL T PAR ON * 0,517
BRASIL T PAR PN *ED 1,309
BRASIL TELEC PN * 2,385
BRASKEM PNA* 2,033
CAEMI PN 3,123
CELESC PNB ED 0,927
CEMIG ON *ED 0,197
CEMIG PN *ED 2,761
CESP PN * 0,496
COMGAS PNA*EDS 0,431
COPEL PNB*EJ 1,375
CRT CELULAR PNA* 0,562
ELETROBRAS ON *EJS 1,437
ELETROBRAS PNB*EJS 3,185
ELETROPAULO PN * 0,625
EMBRAER ON 0,555
EMBRAER PN 1,304
EMBRATEL PAR PN * 2,963
GERDAU PN 3,771
GERDAU MET PN 1,024
IPIRANGA PET PN 0,526
ITAUBANCO PN EJ 2,771
ITAUSA PN ES 1,296
KLABIN S/A PN 0,571
LIGHT ON * 0,191
NET PN 1,669
PETROBRAS ON 2,38
PETROBRAS PN 8,301
SABESP ON * 1,012
SID NACIONAL ON EDJ 4,233
SID TUBARAO PN * 1,29
SOUZA CRUZ ON 0,564
TELE CTR OES PN * 0,998
TELE LEST CL PN * 0,26
TELEMAR ON EJ 1,302
TELEMAR PN EJ 10,59
TELEMAR N L PNA EJ 1,241
TELEMIG PART PN *EDS 0,902
TELESP PN *EJ 0,606
TELESP CL PA PN * 2,601
TIM PART S/A ON * 0,371
TIM PART S/A PN * 1,253
99
TRACTEBEL ON * 0,141
TRAN PAULIST PN * 0,435
UNIBANCO UNT 0,984
USIMINAS PNA 5,156
V C P PN ED 1,143
VALE R DOCE ON 1,641
VALE R DOCE PNA 5,792
100
ANEXO B – EMPRESAS INTEGRANTES DOS FUNDOS ABN AMRO
ETHICAL FIA E ABN AMRO ETHICAL II FIA
EMPRESAS
PARTICIPAÇÃO
IBOVESPA
BELGO MINEIRA 0
BRADESCO
2,931
BRASKEM
2,033
CAEMI
3,123
CCR 0
CEMIG
2,958
COMGÁS
0,431
COPESUL 0
CPFL 0
CSN
4,233
CST
1,29
CVRD
7,437
DASA 0
DURATEX PN 0
ITAUSA
1,296
NATURA 0
PERDIGAO 0
RANDON 0
SABESP
1,012
TELE CENTRO OESTE CELULAR
0,998
TELEMAR 13,133
ULTRAPAR PN 0
UNIBANCO
0,984
WEG 0
Livros Grátis
( http://www.livrosgratis.com.br )
Milhares de Livros para Download:
Baixar livros de Administração
Baixar livros de Agronomia
Baixar livros de Arquitetura
Baixar livros de Artes
Baixar livros de Astronomia
Baixar livros de Biologia Geral
Baixar livros de Ciência da Computação
Baixar livros de Ciência da Informação
Baixar livros de Ciência Política
Baixar livros de Ciências da Saúde
Baixar livros de Comunicação
Baixar livros do Conselho Nacional de Educação - CNE
Baixar livros de Defesa civil
Baixar livros de Direito
Baixar livros de Direitos humanos
Baixar livros de Economia
Baixar livros de Economia Doméstica
Baixar livros de Educação
Baixar livros de Educação - Trânsito
Baixar livros de Educação Física
Baixar livros de Engenharia Aeroespacial
Baixar livros de Farmácia
Baixar livros de Filosofia
Baixar livros de Física
Baixar livros de Geociências
Baixar livros de Geografia
Baixar livros de História
Baixar livros de Línguas
Baixar livros de Literatura
Baixar livros de Literatura de Cordel
Baixar livros de Literatura Infantil
Baixar livros de Matemática
Baixar livros de Medicina
Baixar livros de Medicina Veterinária
Baixar livros de Meio Ambiente
Baixar livros de Meteorologia
Baixar Monografias e TCC
Baixar livros Multidisciplinar
Baixar livros de Música
Baixar livros de Psicologia
Baixar livros de Química
Baixar livros de Saúde Coletiva
Baixar livros de Serviço Social
Baixar livros de Sociologia
Baixar livros de Teologia
Baixar livros de Trabalho
Baixar livros de Turismo
