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A INFLUÊNCIA DA DISTRIBUIÇÃO DE JUROS
SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO NO VALOR DAS
AÇÕES E SEU REFLEXO NAS PRÁTICAS DE
GOVERNANÇA CORPORATIVA DAS EMPRESAS
PARTICIPADAS PELAS ENTIDADES FECHADAS DE
PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR
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Orientador: Professor Doutor Raimundo Nonato Sousa Silva
Julho de 2005
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A INFLUÊNCIA DA DISTRIBUIÇÃO DE JUROS
SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO NO VALOR DAS
AÇÕES E SEU REFLEXO NAS PRÁTICAS DE
GOVERNANÇA CORPORATIVA DAS EMPRESAS
PARTICIPADAS PELAS ENTIDADES FECHADAS DE
PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR
Dissertação apresentada ao Curso de
Mestrado Profissional em Administração das
Faculdades IBMEC como parte dos
requisitos para obtenção do título de Mestre
em Administração
Orientador: Professor Doutor Raimundo Nonato Sousa Silva
Rio de Janeiro
Julho / 2005
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A INFLUÊNCIA DA DISTRIBUIÇÃO DE JUROS SOBRE O CAPITAL
PRÓPRIO NO VALOR DAS AÇÕES E SEU REFLEXO NAS PRÁTICAS
DE GOVERNANÇA CORPORATIVA DAS EMPRESAS PARTICIPADAS
PELAS ENTIDADES FECHADAS DE PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR
Dissertação apresentada ao Curso de
Mestrado Profissional em Administração das
Faculdades IBMEC como parte dos
requisitos para obtenção do título de Mestre
em Administração
Aprovada em / /2005.
BANCA EXAMINADORA
____________________________________
Prof. Dr. Raimundo Nonato Sousa Silva – Orientador
(Faculdades IBMEC)
____________________________________
Prof. Dr. Antonio Marcos Duarte Jr.
(Faculdades IBMEC)
____________________________________
Prof. Dr. Moisés Swirski
PhD Finanças Stern Business School, New York University
4
FICHA CATALOGRÁFICA
RANGEL, Jaime Rogério Gomes
A influência da distribuição de juros sobre o capital próprio no
valor das ações e o seu reflexo nas práticas de governança
corporativa das empresas participadas pelas Entidades Fechadas
de Previdência Complementar. Rio de Janeiro, IBMEC RJ,
Programa de Pós-Graduação em Administração e Economia, 2005.
79 p.
Dissertação: Mestrado em Administração
Orientador: Prof. Dr. Raimundo Nonato Sousa Silva
1. Juros sobre o capital próprio 2. Avaliação de ações
3. Entidades Fechadas de Previdência Complementar
4. Governança Corporativa.
Departamento de Administração do Instituto Brasileiro de Mercado
de Capitais - IBMEC RJ
5
À Carmélia, minha mãe, aos meus irmãos
e sobrinhos, motivos de admiração e
orgulho que levarei comigo para sempre.
6
AGRADECIMENTOS
À PREVI, por ter entender que o tema do meu trabalho possui relevância na
consecução de seus objetivos, por ter me dado a oportunidade de me dedicar a este
projeto, subvencionando parte do curso e por ter me proporcionado ambiente fértil
para discussão das idéias.
Ao Professor Raimundo Nonato Sousa Silva, por ter me apoiado nesta empreitada e
pelas contribuições e apontamentos inestimáveis.
A Roberto Francisco Casagrande Herdeiro, orientador indicado pela PREVI, pela
colaboração na idealização do tema, pelos profícuos diálogos travados em busca do
amadurecimento da idéia e pela ajuda inconteste na obtenção de material de
pesquisa.
Ao IBMEC, pela incansável busca pela excelência na produção acadêmica.
7
RESUMO
Uma ação vale o valor presente dos fluxos de caixa futuros, descontados à uma taxa
que represente o risco dessa ação. Como conseqüência, tem-se que toda forma de
aumentar a geração de caixa de uma companhia pode impactar positivamente o
valor de suas ações. Neste sentido, faz-se necessário estudar a influência da
utilização dos Juros Sobre o Capital Próprio – JCP no valor das ações de
companhias brasileiras, pois é uma forma de distribuição dos lucros das empresas
que possui como principal vantagem, em relação aos dividendos, a possibilidade da
redução da carga tributária das companhias que utilizam tal instituto contábil. No
entanto, a influência da utilização do JCP depende, dentre outros fatores, da
natureza tributária dos investidores dessas companhias. Este trabalho visa mensurar
tal influência por meio da comparação do valor das ações de três companhias
brasileiras quando se decide pela distribuição de lucros mediante o pagamento de
dividendos, JCP considerando investidor pessoa física e JCP considerando
investidor Entidade Fechada de Previdência Complementar – EFPC, bem como visa
também, uma vez que esta influência é mais relevante para as EFPC e que algumas
empresas brasileiras participadas por esses investidores não utilizam o JCP, alertar
os profissionais responsáveis pelo acompanhamento das participações acionárias
das EFPC que esforços deverão ser envidados no sentido de se evitar a não
utilização do JCP como forma de distribuição de lucros das empresas participadas,
pois muitas vezes a sua não utilização decorre de questões relacionadas à
inobservância das melhores práticas de governança corporativa.
8
Palavras-chave: Juros sobre o Capital Próprio, Avaliação de Ações, Entidade
Fechada de Previdência Complementar
9
ABSTRACT
One share is worth the present value of future cash flows discounted at a rate that
reflects the share risk. As a consequence, every possibility that a company has to
increase the generation of it’s cash flow can impact positively the value of it’s shares.
In this sense, it’s necessary to study the influence of Interest on Stock – IOS in the
share value of Brazilian companies, because it’s a way to distribute profits that has
as a main advantage, comparing with usual dividends, the possibility of a tax
reduction for the companies that use this accountancy instrument. However, the
influence of the IOS depends on, amongst other factors, the tax classification of the
investors of those companies. The objective of this dissertation is to measure such
influence through the comparison of the share value of three Brazilian companies
when decides to distribute profits through the payment of dividends, IOS for a
personal shareholder and IOS for Pension Funds-PF. Another objective is,
considering that the influence is more for Pension Funds than for personal investors
and that some companies don’t use the IOS, to alert the PF’s asset managers that
they have to make best efforts to avoid that the companies don’t distribute IOS,
because, in some cases, these situation occur because these companies don’t
respect the best practices of corporate governance.
Key words: Interest on Stock – IOS, Share Evaluation, Pension Funds.
10
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Empresas que compõem o IBrX que preferiram distribuir
dividendos em 2003 ............................................................ 6
Tabela 2: Apuração do valor da Tractebel S/A no cenário de
Dividendos .......................................................................... 38
Tabela 3: Apuração do valor da Tractebel S/A no cenário de JCP
- Pessoa Física ................................................................... 39
Tabela 4: Apuração do valor da Tractebel S/A o cenário de JCP
- EFPC ................................................................................ 39
Tabela 5: Apuração do valor da Usiminas S/A no cenário de
Dividendos .......................................................................... 41
Tabela 6: Apuração do valor da Usiminas S/A no cenário de JCP
- Pessoa Física ................................................................... 41
Tabela 7: Apuração do valor da Usiminas S/A no cenário de JCP
- EFPC ................................................................................ 42
Tabela 8: Apuração do valor da São Paulo Alpargatas S/A no
cenário de dividendos ......................................................... 44
Tabela 9: Apuração do valor da São Paulo Alpargatas S/A no
cenário de JCP - Pessoa Física .......................................... 44
Tabela 10: Apuração do valor da São Paulo Alpargatas S/A no
cenário de JCP – EFPC ...................................................... 45
Tabela 11: Comparação dos preços por ação da Tractebel S/A e da
Usiminas S/A e por lote de mil ações da São Paulo
Alpargatas S/A nos cenários de dividendos, JCP – Pessoa
11
Física e JCP – EFPC ........................................................... 47
Tabela 12: Comparação das diferenças percentuais dos preços da
Tractebel S/A, Usiminas S/A e São Paulo Alpargatas S/A
nos cenários de dividendos, JCP – Pessoa Física e JCP
– EFPC ................................................................................. 47
Tabela 13: Planilhas de projeção do fluxo de caixa líquido do acionista
da Tractebel Energia S/A ...................................................... 62
Tabela 14: Planilhas de cálculo do CAPM da Tractebel Energia S/A ... 63
Tabela 15: Planilhas de projeção do fluxo de caixa líquido do acionista
da USIMINAS S/A ................................................................. 70
Tabela 16: Planilhas de cálculo do CAPM da USIMINAS S/A .............. 71
Tabela 17: Planilhas de projeção do fluxo de caixa líquido do acionista
da São Paulo Alpargatas S/A ................................................ 78
Tabela 18: Planilhas de cálculo do CAPM da São Paulo Alpargatas S/A 79
12
LISTA DE ABREVIATURAS
APT – Arbitrage Pricing Theory
BNDES – Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
BOVESPA – Bolsa de Valores de São Paulo
CAPM – Capital Asset Pricing Model
CSLL – Contribuição Social sobre o Lucro Líquido
CVM – Comissão de Valores Mobiliários
DRE – Demonstração do Resultado do Exercício
EBIT – Earnings Before Interest and Tax
EFPC – Entidade Fechada de Previdência Complementar
FCLA – Fluxo de Caixa Livre para o Acionista
IBGE – Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
IBrX – Índice Brasil
IRPJ – Imposto de Renda Pessoa Jurídica
JCP – Juros Sobre o Capital Próprio
PF – Pessoa Física
PIB – Produto Interno Bruto
SRF – Secretaria da Receita Federal
TJLP – Taxa de Juros de Longo Prazo
UHE – Usina Hidrelétrica
UTE – Usina Termelétrica
13
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO ............................................................................. 1
1.1. Objetivos ............................................................................... 3
1.2. Formulação do Problema ..................................................... 4
1.3. Relevância do Estudo ............................................................ 5
1.4. Delimitação do Estudo ........................................................... 7
1.5. Metodologia de Pesquisa ....................................................... 9
2. REVISÃO DE LITERATURA ........................................................ 11
2.1. Modelo de Desconto de Fluxos de Caixa Líquido do Acionista
– FCLA ................................................................................. 11
2.1.1. O cálculo do Fluxo de Caixa Líquido do Acionista ....... 11
2.1.1.1. Modelo de Crescimento Estável ........................ 12
2.1.1.2. Modelo de Dois Estágios ................................... 13
2.1.1.3. Modelo E – Um modelo de três estágios ........... 13
2.1.2. Estimando o custo do patrimônio líquido ...................... 15
2.1.2.1. Taxa Livre de Risco ........................................... 16
2.1.2.2. Estimando o risco sistemático (beta) ................. 17
2.1.2.2.1. Tipos de Negócio .......................................... 17
2.1.2.2.2. Grau de alavancagem operacional ............... 18
2.1.2.2.3. Grau de alavancagem financeira .................. 18
2.2. Juros sobre o Capital Próprio.................................................. 20
2.2.1. Contextualização dos Juros Sobre o Capital ................. 20
2.2.2. Uma Visão Histórica da Utilização do JCP como uma
Evolução dos Sistemas de Contabilização do Custo de
14
Oportunidade ................................................................ 22
2.2.2.1. Abordagem Econômica ...................................... 23
2.2.2.2. Abordagem Contábil ........................................... 25
2.2.3. Os Juros Sobre o Capital Próprio sob a Ótica da
Legislação Brasileira ..................................................... 26
2.2.4. A Aplicação dos Juros Sobre o Capital Próprio - Uma
Novidade Brasileira ........................................................ 30
2.3. As Entidades Fechadas de Previdência Complementar no
Brasil ...................................................................................... 31
2.3.1. O papel das Entidades Fechadas de Previdência
Complementar no Estímulo às Práticas de Governança
Corporativa ................................................................... 31
2.3.2. Natureza Tributária das Entidades Fechadas de
Previdência Complementar – EFPC ............................... 32
3. APLICAÇÃO DOS CASOS PRÁTICOS ......................................... 34
3.1. O Impacto da Utilização do JCP na Tractebel Energia S/A .... 36
3.1.1. Informações Gerais da Tractebel Energia S/A ............... 36
3.1.2. Premissas Utilizadas na Projeção da Tractebel Energia
S/A .................................................................................. 38
3.1.3. Resultados do Exercício I – Valor da Ação Apurado por
Meio da Distribuição de Dividendos ............................... 38
3.1.4. Resultados do Exercício II – Valor da Ação Encontrado
pela Utilização do JCP com Investidores Pessoa Física.. 39
3.1.5. Resultados do Exercício III – Valor da Ação Encontrado
pela Utilização do JCP Pagos a Investidores
15
Entidades Fechadas de Previdência Complementar ...... 39
3.2. O Impacto da Utilização do JCP na Usiminas S/A .................. 39
3.2.1. Informações Gerais da Usiminas S/A ............................ 39
3.2.2. Premissas Utilizadas na Projeção da Usiminas S/A ...... 40
3.2.3. Resultados do Exercício I – Valor da Ação Apurado por
Meio da Distribuição de Dividendos ............................... 41
3.2.4. Resultados do Exercício II – Valor da Ação Encontrado
pela Utilização do JCP com Investidores Pessoa Física.. 41
3.2.5. Resultados do Exercício III – Valor da Ação Encontrado
pela Utilização do JCP Pagos a Investidores
Entidades Fechadas de Previdência Complementar ...... 42
3.3. O Impacto da Utilização do JCP na São Paulo Alpargatas S/A. 42
3.3.1. Informações Gerais da São Paulo Alpargatas S/A ......... 42
3.3.2. Premissas Utilizadas na São Paulo Alpargatas S/A ....... 43
3.3.3. Resultados do Exercício I – Valor da Ação Apurado por
Meio da Distribuição de Dividendos ............................... 44
3.3.4. Resultados do Exercício II – Valor da Ação Encontrado
pela Utilização do JCP com Investidores Pessoa Física. 44
3.3.5. Resultados do Exercício III – Valor da Ação Encontrado
pela Utilização do JCP Pagos a Investidores
Entidades Fechadas de Previdência Complementar ...... 45
4. CONCLUSÃO E RECOMENDAÇÃO ............................................. 46
5. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ............................................... 52
6. APÊNDICE A PLANILHAS DA AVALIAÇÃO DA TRACTEBEL
ENERGIA S/A ................................................................................. 56
16
7. APÊNDICE B PLANILHAS DA AVALIAÇÃO DA USIMINAS S/A ... 64
8. APÊNDICE C PLANILHAS DA AVALIAÇÃO DA SÃO PAULO
ALPARGATAS S/A ......................................................................... 72
17
01. INTRODUÇÃO
Qual é o valor de uma ação? Esta pergunta pode ter muitas respostas, no
entanto, Ross (1995, pág. 101) afirma que um ativo vale os seus fluxos de caixa
futuro gerados, descontados a valor presente pela taxa de risco deste ativo.
Se o valor de uma empresa é função do seu fluxo de caixa gerado, à
medida que exista alguma ação ou dispositivo, quer seja gerencial, contábil ou
financeiro, que reduza saídas de caixa ou aumente a geração de recursos líquidos,
tal utilização tenderá a gerar valor para a empresa.
Partindo deste princípio e do fato do método de fluxo de caixa descontado
ter como base os princípios contábeis americanos que, em alguns pontos, diferem
daqueles utilizados na contabilidade brasileira, faz-se necessário analisar o fato de a
norma contábil vigente no Brasil desde 1996 prever a possibilidade das empresas
distribuírem resultados aos seus acionistas por intermédio da utilização dos Juros
sobre o Capital Próprio – JCP.
Diferentemente dos dividendos, o JCP é dedutível da base de cálculo do
Imposto de Renda Pessoa Jurídica – IRPJ – e da Contribuição Social sobre o Lucro
Líquido – CSLL, mediante a aplicação da Taxa de Juros de Longo Prazo sobre o
montante do Patrimônio Líquido ajustado da empresa.
A empresa que utiliza tal dispositivo percebe economia de caixa de 34% -
somatório das alíquotas de IRPJ e CSLL – do valor a ser distribuído aos seus
18
acionistas a título de juros sobre o capital próprio, se comparado à hipótese de
distribuição do mesmo montante por meio de dividendos.
Por outro lado, os acionistas não são tributados ao receberem dividendos,
mas, dependendo da sua natureza tributária, serão tributados quando do
recebimento do JCP. Portanto, há que se analisar o efeito líquido no fluxo de caixa
do acionista quando da utilização deste instituto contábil, para que se perceba o seu
real impacto no valor da sua participação na empresa.
A Lei n
o
. 9.249/95 prevê, como regra geral, que os investidores serão
tributados no ato do recebimento do JCP à taxa de 15% a título de Imposto de
Renda Retido na Fonte. No entanto, algumas classes específicas de investidores,
por possuírem diferentes naturezas tributárias, possuem outras bases de cálculo e
alíquotas de recolhimento do referido imposto.
Neste grupo encontram-se as Entidades Fechadas de Previdência
Complementar – EFPC, conforme preceitua a Lei no 11.053, DE 29 de dezembro de
2004, a qual estabelece que ficam dispensados a retenção na fonte e o pagamento
em separado do imposto de renda sobre os rendimentos e ganhos auferidos nas
aplicações dos recursos das EFPC.
Tendo estas variáveis em foco, este trabalho irá apurar até que ponto esta
medida contábil, que é utilizada pelas empresas brasileiras que são tributadas pelo
Lucro Real, pode influenciar o valor das ações de uma companhia, de acordo com a
19
situação dos seus investidores e seus reflexos nas práticas de governança
corporativa das companhias brasileiras.
1.1 Objetivos
Inicialmente, cabe destacar que, diferentemente de outras abordagens
encontradas na literatura sobre o JCP, as quais visam identificar o impacto causado
pela sua utilização no custo de capital de companhias brasileiras - Amaral (2005,
pág. 10), ou na estrutura de capital e geração de fluxo de caixa - Júnior (2001, pág.
12), este trabalho possui dois objetivos basicamente:
1. Demonstrar que a utilização do JCP agrega valor às ações das
companhias que o utilizam, com maior relevância para os investidores
EFPC;
2. Avaliar os possíveis reflexos causados na decisão da utilização do JCP
nas práticas de governança corporativa das empresas participadas
pelas EFPC.
Desta forma, adiciona-se assim uma análise qualitativa na abordagem do
JCP.
Como conseqüência, o trabalho tem como função alertar às áreas de
investimento das EFPC que, considerando que tais acionistas possuem maior
vantagem na utilização do JCP, necessário se faz a permanente atenção na política
de distribuição de resultados executada pelas companhias participadas, pois podem
20
existir em algumas situações evidências de não observância das melhores práticas
de governança corporativa.
Como forma de medir a referida agregação de valor, o trabalho buscará
evidenciar a diferença existente no cálculo do valor da ação de três empresas
brasileiras, considerando as mesmas premissas operacionais, financeiras e
macroeconômicas, quando se utiliza dividendo e quando se distribui JCP,
considerando acionistas pessoas físicas e EFPC.
Outra abordagem também proposta pelo trabalho é que, considerando a
legislação brasileira, um mesmo ativo pode possuir diferentes valores, pois podem
gerar diferentes fluxos de caixa para seus acionistas, adicionando assim uma
perspectiva na avaliação de ações que geralmente circunscreve a sua análise ao
ativo objeto, não se importando em pesquisar as particularidades do detentor da
participação acionária.
1.2 Formulação do problema
As perguntas formuladas para orientar o trabalho são:
1. Até que ponto a distribuição de resultados de uma companhia por meio
do JCP pode influenciar o valor das suas ações detidas pelas EFPC?;
2. Que tipo de problemas relacionados à governança corporativa podem
existir quando as empresas decidem pela não utilização do JCP?
21
A mensuração do JCP mostra-se um estudo importante pois, segundo o
que veremos mais adiante, a distribuição de resultados aos acionistas por meio do
JCP é exclusividade brasileira, não existindo situação análoga em outros países de
relevo na economia mundial.
No entanto, embora as empresas tenham a possibilidade de reduzir sua
carga tributária quando da utilização do JCP, não necessariamente resultará impacto
positivo a todos os seus acionistas, em função dos tributos incidentes aos diferentes
tipos de investidores quando do recebimento deste tipo de remuneração.
Como conseqüência tem-se que, na prática, um outro problema se
apresenta, qual seja, a tendência pela utilização do JCP dependerá da natureza
tributária do seu acionista controlador, não observando, por vezes, que na
composição do seu quadro acionário encontram-se investidores que poderiam
capturar relevante ganho se fosse distribuído JCP, avistando-se, portanto, uma
situação de conflito de interesses entre os diversos acionistas da companhia.
1.3 Relevância do Estudo
Este estudo será útil para demonstrar que a utilização de modelos
genéricos de precificação de ativos pode acarretar relevantes desvios em relação ao
potencial valor de suas ações, pois podem estar desconsiderando variáveis
importantes que influenciam nos seus resultados.
22
A relevância deste estudo pode ser mensurada com o dado coletado em
junho de 2005, no website da Bolsa de Valores de São Paulo – BOVESPA, no qual
identifica que 54,1% do volume total de transação no mercado bursátil brasileiro em
maio de 2005 foi negociado por investidores institucionais e pessoas físicas.
Outro aspecto que destaca a relevância deste trabalho é o estudo
realizado pela BOVESPA (2004) sobre o reflexo da distribuição de proventos em
dinheiro na evolução dos preços de ações, o qual evidencia que, das 80 empresas
que compunham a carteira teórica do IBrX – Índice Brasil no segundo quadrimestre
de 2004, 15 preferiram distribuir dividendos aos seus acionistas em detrimento da
utilização do JCP, as quais relacionamos a seguir:
Tabela 1: Empresas que compõem o IBrX que preferiram distribuir dividendos em 2003.
Esta tabela demonstra que aproximadamente 20% das empresas que
compunham a carteira teórica do IBrX, naquela data, optaram pela distribuição de
dividendos em 2003. Tal número mostra-se relevante e enseja uma análise da
EMPRESA
ARACRUZ CELULOSE S/A
BRASKEM S.A.
CENTRAIS ELETR BRAS S/A-ELETROBRAS
CIA BRASILEIRA DE DISTRIBUICAO
CIA DE CONCESSOES RODOVIARIAS
CIA DE GAS DE SAO PAULO - COMGAS
CIA TECIDOS NORTE DE MINAS COTEMINAS
EMBRATEL PARTICIPACOES S/A
KLABIN S.A
RANDON PARTICIPACOES S/A.
TELE NORDESTE CELULAR PARTICIPACOES
23
mensuração de agregação de valor na hipótese em que o corpo executivo dessas
companhias tivesse optado pela distribuição de JCP, pois pode significar uma perda
substancial de valor na participação acionária de alguns acionistas.
1.4 Delimitação do Estudo
Segundo Damodaran (1997, pág. 11) em termos gerais, há três
abordagens para a avaliação de um ativo:
1. avaliação por fluxo de caixa descontado - relaciona o valor de um ativo ao
valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados relativos àquele ativo;
2. avaliação relativa - estima o valor de um ativo enfocando a precificação de
ativos “comparáveis” relativamente a uma variável comum, como, fluxos de
caixa, valor contábil, vendas; e
3. avaliação de direitos contingentes - utiliza modelos de precificação de
opções para medir o valor de ativos que possuam características de opções.
O trabalho se limitará a utilizar o modelo de desconto de fluxo de caixa
descontado, pois é baseado na projeção de fluxos de caixa e taxas de desconto
futuros, os quais serão associados a empresas cujos fluxos de caixa são atualmente
positivos, podendo ser estimados para períodos futuros com algum grau de
confiabilidade, existindo também um substituto para risco que possa ser utilizado
para a obtenção de taxas de desconto.
24
Para Damodaran (1997, pág. 12) existem dois caminhos para a avaliação
por fluxo de caixa descontado: o primeiro é avaliar apenas a participação acionária
no negócio, enquanto o segundo é avaliar a empresa como um todo, que inclui, além
da participação acionária, a participação dos demais detentores de direitos na
empresa (detentores de bônus, debêntures, etc.).
Embora ambas as abordagens descontem fluxos de caixa esperados, os
fluxos de caixa e taxas de desconto são diferentes em cada caminho. No entanto, as
suas abordagens produzirão estimativas consistentes de valor, desde que o mesmo
conjunto de pressuposições seja utilizado em ambas.
Em função das características do trabalho e do objetivo a ser evidenciado
- o impacto da utilização do JCP no valor das ações de empresas –, será utilizada a
abordagem do valor do patrimônio líquido. Este é obtido descontando-se os fluxos
de caixa esperados pelo acionista, ou seja, os fluxos de caixa residuais após a
dedução de todas as despesas, bônus fiscais, pagamentos de juros e principal, ao
custo de patrimônio líquido, isto é, a taxa de retorno exigida pelos investidores sobre
o patrimônio líquido da empresa.
Há que se ressaltar que a opção pela utilização da avaliação sob a ótica
das pessoas físicas tem por base a necessidade de se traçar um paralelo com o
impacto existente para as EFPC, utilizando assim uma ferramenta de comparação,
cujo cálculo é bastante comparado àquele a ser feito para as EFPC, uma vez que se
trata de classe de investidor cuja alíquota paga quando do recebimento do JCP é
considerada tributação definitiva.
25
Não será considerada a avaliação sob a ótica de pessoas jurídicas
detentoras de participação acionária, pois trata-se de investidor onde o imposto pago
quando do recebimento do JCP – 15% - será utilizado como antecipação do valor
devido, o qual deverá ser apurado em função do lucro proveniente das operações da
companhia.
Tal característica dificulta a apuração da influência da utilização do JCP
para esta qualidade de investidor, pois cada investidor pessoa jurídica possui um
nível de lucratividade diferente dos demais, não permitindo, assim, tirar conclusões
mais genéricas provenientes dos resultados do estudo.
Dada a sua complexidade, este estudo não pretende exaurir todas as
questões contábeis envolvidas na utilização do JCP, nem tampouco realizar um
trabalho de avaliação de ativos com foco em modelos de projeção de receita, custo e
despesas.
1.5 Metodologia de Pesquisa
Dentre os diferentes métodos de investigação elencados por Vergara
(2000, pág. 47), pode-se afirmar que este trabalho se enquadra no conceito de
pesquisa aplicada, pois possui como motivação maior o interesse em resolver um
problema concreto.
26
Além disso, o trabalho possui uma finalidade prática, uma vez que buscará
evidenciar a influência de um instituto contábil brasileiro no valor das ações de três
companhias abertas brasileiras, a saber, Tractebel Energia S/A, Usiminas S/A e São
Paulo Alpargatas S/A, cujas ações são negociadas na Bolsa de Valores de São
Paulo e suas demonstrações contábeis encontram-se disponíveis na Comissão de
Valores Mobiliários, bem como evidenciar o reflexo da utilização do JCP nas práticas
de governança corporativa das empresas.
27
02. REVISÃO DE LITERATURA
2.1 Modelo de Desconto de Fluxos de Caixa Líquido do Acionista – FCLA
2.1.1 O cálculo do Fluxo de Caixa Líquido do Acionista
Para Damodaran (1997, pág. 123):
“Investidores num ativo recebem um direito residual sobre seus
fluxos de caixa, isto é, têm direito a quaisquer fluxos de caixa excedentes após
o atendimento de todas as obrigações financeiras, incluindo o pagamento das
dívidas e depois que tenham sido atendidas as necessidades de
reinvestimento da empresa.”
Assim sendo, o fluxo de caixa do líquido para o acionista é aquele
remanescente após o pagamento de todas as despesas operacionais, juros e de
principal relativos aos empréstimos tomados pelas empresas, e de qualquer
desembolso de capital necessário à manutenção da taxa de crescimento dos fluxos
de caixa projetados.
Desta forma, o FCLA pode ser medido da seguinte forma:
FCLA = Lucro Líquido + Depreciação – Desembolsos de Capital – ∆Capital
de Giro – Amortização de Dívida + Novas Emissões de Dívida
28
Três modelos de avaliação pelo FCLA se apresentam, quais sejam:
modelo de crescimento estável, modelo de dois estágios e modelo E – Um modelo
de três estágios.
2.1.1.1 Modelo de Crescimento Estável
O modelo de crescimento estável foi projetado para a avaliação de
empresas que estejam crescendo a uma taxa de crescimento estável e, portanto, se
encontrem num estado de equilíbrio, o qual é representado pela seguintes fórmula:
P
o
= FCLA
1
r - g
n
Onde P
o
= valor atual das ações
FCLA
1
= FCLA esperado para o próximo ano
r = custo do patrimônio líquido da empresa
g
n
= taxa perpétua de crescimento do FCLA
Na composição de suas premissas, este modelo guarda uma estrita
semelhança com o modelo de crescimento de Gordon e funciona sujeito a algumas
das mesmas limitações, como, por exemplo, a taxa de crescimento utilizada no
modelo deve ter uma relação com a à taxa de crescimento nominal da economia
onde a empresa está inserida.
29
2.1.1.2 Modelo de Dois Estágios
Já o modelo de dois estágios tem por objetivo avaliar empresas com
expectativa de crescimento além daquele previsto para empresas consideradas
estáveis. No entanto, após determinado período, tenderá a ter a sua taxa de
crescimento atenuada encontrando a sua situação de estabilidade, cuja fórmula está
descrita a seguir:
P
o
= Σ
FCLA
t
/ (1 + r)
t
+ P
n
/ (1 + r)
n
t = 1
Onde: P
o
= valor atual da ação
FCLA
t
= FCLA no ano t
P
n
= preço ao final do período de crescimento extraordinário
r = taxa de retorno sobre o patrimônio líquido exigida pelos
investidores durante o período de crescimento acelerado
2.1.1.3 Modelo E – Um modelo de três estágios
O modelo E destaca-se por conseguir avaliar empresas que possuem três
diferentes estágios de taxa de crescimento. A primeira fase possui altas taxas de
crescimento de geração de fluxo de caixa líquido para o acionista. Na segunda fase,
a empresa passará por um período de transição em que a taxa de crescimento
t = n
30
declina e, por último, um período de estabilidade em que o crescimento é estável. A
sua expressão matemática é a seguinte:
P
o
= Σ
FCLA
t
/ (1 + r)
t
+
Σ
FCLA
t
/ (1 + r)
t
+ P
n2
/ (1 + r)
n
t = 1 t = n1 + 1
Onde: P
o
= valor atual da ação
FCLA
t
= FCLA no ano t
P
n2
= preço final ao término do período de transição = FCLA
n2+1
/
(r - g
n
)
r = custo do patrimônio líquido
n1 = final do período inicial, de crescimento elevado
n2 = final do período de transição
Considerando que o modelo tem como princípio que a taxa de crescimento
passará por três diferentes fases – crescimento elevado, crescimento de transição e
crescimento estável – faz-se importante alertar para a necessidade de consistência
das variáveis utilizadas e as suposições sobre a taxa de crescimento, principalmente
no que tange às projeções de desembolso de capital versus depreciação e risco.
O estudo utilizará este último como modelo, pois as empresas objeto de
avaliação, por suas características de altas taxas de crescimento até chegar a ter
comportamento estável, se adaptam melhor às premissas deste modelo.
t = n1
t = n2
31
2.1.2. Estimando o custo do patrimônio líquido
O custo do patrimônio Líquido é a taxa de retorno que os investidores
exigem para realizar um investimento patrimonial em uma empresa.
Copeland (2000, pág. 236) recomenda o uso do modelo Capital Asset
Pricing Model – CAPM ou o modelo de precificação por arbitragem – APT para
estimar o custo de oportunidade do capital acionário.
Considerando que ambos possuem limitações, no decorrer do estudo,
utilizaremos o modelo CAPM devido a sua maior utilização prática em estudos de
mesma natureza.
Em essência, o CAPM postula que o custo de oportunidade do capital é
igual ao retorno dos títulos livre de risco mais o risco sistemático da empresa (beta),
multiplicado pelo prêmio de risco de mercado.
O CAPM mede o risco em termos de variância não-diversificável e
relaciona os retornos esperados a esta medida de risco. O risco não-diversificável
para qualquer ativo é medido pelo seu beta, que pode ser utilizado para gerar um
retorno esperado.
E(R) = Rf + Beta do Patrimônio Líquido (E[Rm] – Rf)
Onde: Rf = taxa livre de risco
E [Rm] = retorno esperado sobre o índice de mercado
32
A taxa de retorno esperada pelo acionistas da empresa representa o custo
que o capital próprio impõe aos seus gestores e que deverão nortear as decisões de
investimentos tomadas pela companhia.
A partir desta constatação, faz-se necessária a assunção de algumas
premissas básicas para se calcular o CAPM, quais sejam, taxa livre de risco em
vigor, o retorno esperado sobre o índice de mercado e o beta do ativo objeto de
análise.
Na análise do CAPM tem-se que a diferença entre os retornos médios das
ações e os retornos médios sobre títulos livres de risco, baseados em dados
históricos coletados no período em análise é conceituado como prêmio de risco.
A apuração do prêmio de risco é influenciada pela volatilidade do ambiente
econômico onde se está inserido, pela instabilidade política, pois pode resultar em
instabilidade econômica além da estrutura de mercado, uma vez que o prêmio de
risco tende a aumentar à medida que empresas menores e com maior grau de risco
entram no mercado.
2.1.2.1 Taxa Livre de Risco
A taxa livre de risco é o retorno de um título ou portfolio de títulos que não
apresenta risco qualquer de inadimplência e nenhuma correlação com os retornos
33
de qualquer outro fator econômico. Teoricamente, a melhor estimativa de taxa livre
de risco seria o retorno de um portfolio com beta igual a zero.
Embora existam outras variantes que podem ser utilizadas como opções
razoáveis para estimar taxa livre de risco com base nos títulos do governo, seguindo
a recomendação do Copeland (2000, pág. 237), o estudo utilizará a taxa dos títulos
de dez anos do Tesouro, pois é uma taxa de longo prazo que em geral fica próxima
da duração dos fluxos de caixa das empresas que serão avaliadas, além de
aproximar-se da duração dos portfólios dos índices de mercado acionário e,
portanto, é consistente com os betas e os prêmios de risco estimados em relação a
esses portfolios.
2.1.2.2 Estimando o risco sistemático (beta)
O beta de uma empresa é determinado por três variáveis: o tipo de
negócio da empresa, o grau de alavancagem operacional da empresa e a sua
alavancagem financeira.
2.1.2.2.1 Tipos de negócio
Como os betas medem o grau de risco de uma empresa relativamente a
um índice de mercado, quanto mais sensível a condições de mercado for o negócio,
mais alto será o beta.
34
Desta forma, é de se esperar que empresas cíclicas possam ter betas
mais altos, todo o resto permanecendo igual, do que empresas não-cíclicas. Quando
a empresa opera em mais de uma área de negócios, seu beta será a média
ponderada dos betas dos diferentes setores em que a empresa atua, com os pesos
baseados no valor de mercado de cada um.
2.1.2.2.2 Grau de alavancagem operacional
O grau de alavancagem operacional é uma função da estrutura de custos
da empresa e é usualmente definido em termos de relacionamento entre custos fixos
e custos totais.
Uma empresa com alto grau de alavancagem operacional, isto é, custos
fixos elevados em relação a custos totais, também terá uma maior variabilidade nos
lucros antes do pagamento de juros e impostos (EBIT) do que uma empresa que
produza um produto semelhante com baixo grau de alavancagem operacional.
A variância mais alta na receita operacional, as demais considerações
permanecerão inalteradas, levará a um beta mais elevado para a empresa com alto
grau de alavancagem operacional.
2.1.2.2.3 Grau de alavancagem financeira
Todo o restante permanecendo igual, um aumento na alavancagem
financeira aumentará o beta do patrimônio líquido da empresa. Intuitivamente, os
35
pagamentos de juros sobre a dívida aumentam a variância do lucro líquido, com uma
alavancagem mais elevada aumentando o lucro nos anos bons e reduzindo o lucro
em tempos de queda na economia.
A abordagem padrão para a estimativa de betas requer os preços de
mercado de um ativo, o que a torna difícil de aplicar a ativos (ou empresas) não
negociados ou a ativos que foram negociados apenas durante um curto período de
tempo.
Como alternativa, podem ser utilizados betas de empresas de capital
aberto com ações regularmente negociadas em bolsa, que sejam comparáveis em
termos de risco de negócio e alavancagem operacional. O relacionamento entre
betas e alavancagem pode ser utilizado para corrigir as diferenças de alavancagem
financeira entre a empresa objeto de análise e as empresas comparáveis.
Como forma de atingir o objetivo de utilizar um beta que reflita o risco da
empresa e considerando que o estudo terá como base três companhias brasileiras
abertas com ações negociadas em bolsa de valores, utilizar-se-á o beta apurado nos
últimos 60 meses pela consultoria Economática, pesquisado em maio/2005.
36
2.2 Juros sobre o capital próprio
2.2.1 Contextualização do Juros Sobre o Capital Próprio
Em 1994 o governo brasileiro iniciou o processo de desindexação da
economia brasileira, por meio da edição do Plano Real, onde uma de suas medidas
foi extinguir a correção monetária dos balanços das empresas, a partir do ano-
calendário de 1996.
A sistemática de correção monetária dos balanços permitia expurgar dos
resultados contábeis os efeitos provocados pela inflação, evitando assim, que as
empresas sofressem um processo de descapitalização, em razão da tributação de
resultados irreais, bem como pela distribuição de lucros inflacionários.
O processo de extinção da correção monetária ocorreu sob um ambiente
econômico afetado por resíduo inflacionário. Assim, como forma de compensar, em
parte, os reflexos decorrentes da falta de mecanismos de indexação, o governo
introduziu, simultaneamente, uma alteração relevante na legislação fiscal, permitindo
às empresas procederem à remuneração dos investimentos dos sócios ou
acionistas, por intermédio de pagamento ou crédito de juros calculados sobre o valor
do patrimônio líquido, sendo esses juros refletidos contabilmente nos resultados do
exercício, como despesas financeiras, para efeito de tributação.
37
Outro argumento utilizado pelo governo para a criação dos juros sobre o
capital próprio foi de que deve haver isonomia de tratamento entre o capital de
terceiros e o capital próprio.
Se o capital de terceiros, emprestado, portanto, remunera seus titulares
com juros, que podem ser deduzidos a título de despesas financeiras na apuração
do lucro da empresa que pediu emprestado, o capital próprio também deve
remunerar seus titulares, os próprios sócios e acionistas com juros, devendo
também ser permitida a dedução, neste caso, por parte da própria empresa
detentora do capital, da equivalente quantia em despesas financeiras.
Desta forma, foi revogada toda a legislação que tratava da sistemática de
correção monetária das demonstrações financeiras, tanto para fins fiscais como para
fins societários, conforme art. 4
o
. da Lei n
o
. 9.249/95:
“Art. 4
o
. Fica revogada a correção monetária das demonstrações
financeiras de que tratam a Lei n
o
. 7.799, de 10 de julho de 1989, e o art.
1
o
. da Lei n
o
. 8.200, de 28 de junho de 1991.
Parágrafo único. Fica vedada a utilização de qualquer sistema de
correção monetária de demonstrações financeiras, inclusive para fins
societários”.
38
2.2.2 Uma visão histórica da utilização do JCP como uma evolução dos
sistemas de contabilização do Custo de Oportunidade
Martins (2001, pág.186) afirma que os investidores que possuem recursos
disponíveis defrontam-se com inúmeras possibilidades de investimento, as quais
possuem como características principais a remuneração, o prazo e o risco.
Quando tais investidores optam por uma das alternativas possíveis, estará
abrindo mão dos benefícios das demais, donde Martins (2001, pág. 186) conclui
que, “a melhor escolha consubstancia-se na que maximiza a satisfação do
agente.”
Desta forma inicia-se o conceito de custo de oportunidade que, segundo
Nascimento (1998, pág. 28), possui a seguinte descrição:
“Na empresa, toda vez que existirem problemas de escolha entre as
várias alternativas da ação, estará presente o conceito de custo de
oportunidade. Quando analisa várias alternativas de decisão, o decisor,
intuitiva ou propositadamente, sempre se perguntará se o benefício a ser
obtido, em relação ao sacrifício de recursos correspondentes, será o
melhor possível nas circunstâncias em que a decisão está sendo
tomada. Essa é a exata essência do conceito de custo de oportunidade.”
Nessa linha de raciocínio, se o retorno auferido com o investimento
realizado for superior ao retorno daquele que foi descartado pode-se afirmar que
39
houve agregação de valor na operação, e caso a situação seja contrária, ficará
configurada a perda de valor para o investidor, pois não conseguir maximizar seu
potencial de retorno.
Martins (2001, pág. 187) estabelece a abordagem econômica e contábil
para apresentar o conceito de custo de oportunidade.:
2.2.2.1 Abordagem econômica
As empresas objetivam satisfazer as suas necessidades, transformando
os recursos disponíveis no meio ambiente em serviços e produtos colocados à
disposição da sociedade.
Neste sentido, Martins (2001, pág. 187) afirma:
“Dessa forma, as empresas estão num contexto de recursos
escassos, para atender às necessidades ilimitadas. Portanto as possibilidades
de uso alternativo desses recursos fazem com que passemos de um problema
tecnológico, no qual se busca a melhor combinação dos fatores de produção,
para um problema econômico.”
Para Friedman (1971, pág. 9):
“Um problema econômico existe, sempre que meios escassos sejam
usados para satisfazer a fins alternativos”.
40
Como conseqüência, Mill (1943, pág. 448) verifica então que tais bens
possuem um valor econômico, os quais devem possuir utilidade capaz de satisfazer
a alguma necessidade humana e apresentar alguma dificuldade para sua obtenção.
Considera-se custo o esforço que deverá ser despendido para o obtenção
de um bem, cuja expressão monetária é dada pelo preço transacionado no mercado.
Watson e Holman (1979, páginas 147 e 148) comentam o seguinte em
relação a este tema:
“O conceito fundamental do custo alternativo, ou seja, o custo de
qualquer coisa é o valor da melhor alternativa, ou a oportunidade, que é
sacrificada.”
Martins (1996a, pág. 433) complementa da seguinte forma:
“Custo de Oportunidade significa o quanto alguém deixou de ganhar por
ter adotado uma alternativa em vez de outra, ou seja, se alguém
escolheu investir em uma fábrica de giz, deixando de, com isso, investir
na construção de um supermercado, que era a segunda melhor
alternativa existente na época, diz-se que o Custo de Oportunidade da
decisão de investir na fábrica de giz é o quanto se deixou de ganhar por
não construir o supermercado.
41
Assim, o lucro ‘econômico’ da decisão pelo investimento na fábrica é o
quanto ela produzir de resultado depois de se deduzir dele o lucro que
teria sido obtido pelo investimento no supermercado (...)
Esse conceito é válido não só para decisões econômicas mas para as
decisões de qualquer natureza de toda pessoa. O custo de oportunidade
do leitor ao decidir ler essa matéria é o que ele deixou de fazer durante
esse tempo. O custo de Oportunidade de se ir ao jogo de futebol é o
churrasco perdido que ocorreu ao mesmo tempo. E assim por diante.”
2.2.2.2 Abordagem contábil
Ainda segundo Martins (2001, pág.189), o custo de oportunidade tem tido
uma atenção diferenciada na literatura que trata do assunto, ainda mais visível na
abordagem de temas relacionados à contabilidade gerencial e administração
financeira.
Segundo Nascimento (1998, pág. 131):
“Na literatura, existem vários modelos para o cálculo e contabilização
dos custos de oportunidade. Nem todos aplicam o conceito,
diretamente, a cada decisão tomada na empresa, e sim, a um conjunto
de decisões. Um dos caminhos preferidos para a aplicação do conceito é
o reconhecimento dos juros sobre o capital, empregado nas operações.
Existem, entretanto, modelos nos quais o conceito é aplicado a cada
decisão, e em conjunto com a aplicação do conceito de juros sobre o
42
capital próprio. Independentemente das vantagens dos modelos mais
completos, em termos da qualidade da informação que proporcionam
ambos os tipos têm o mérito de, no mínimo, deslocarem as discussões
para o nível da praticidade.”
2.2.3 Os juros sobre o capital próprio sob a ótica da legislação brasileira
Martins (2001, pág. 234) afirma que uma das abordagens que suportam o
funcionamento do JCP no Brasil é a sua possibilidade de ser um substituto da
correção monetária das demonstrações contábeis que vigia até o ano-calendário de
1995.
Esta foi uma das iniciativas tomadas pelo governo brasileiro cujo objetivo
era mostrar à sociedade que o poder aquisitivo da moeda estava sendo mantido no
decorrer do período.
Naquele momento, embora o controle inflacionário fosse o principal item
da agenda governamental, ainda havia um resquício de inflação que poderia
ocasionar o desbalanceamento entre os valores alocados nas contas circulantes do
balanços patrimoniais das companhias, que possuem naturalmente uma evolução
inflacionária, e os montantes contabilizados nas demais contas, como por exemplo,
aquelas que se situam no patrimônio líquido, tais como reservas, lucro acumulado e
capital social.
43
Nessa linha, a correção monetária foi banida da realidade contábil
brasileira e então foi promulgada da Lei 9.249/95, cujo objetivo era implementar a
possibilidade de se utilizar uma medida contábil que conseguisse capturar, ainda
que não integralmente, tais resquícios inflacionários
Martins (1996a, pág. 429 e 430) justifica tal utilização da seguinte forma:
“a longo prazo, o relevante não é corrigir ou não corrigir estoques,
corrigir ou não corrigir Imobilizado e outros Ativos, já que estes são
aumentados pela atualização mas depois descarregados para a despesa
pelo valor corrigido, anulando-se o efeito do tempo; o relevante é
corrigir o Patrimônio Líquido, para que o lucro seja, no tempo,
exatamente a diferença entre os valores colocados e retirados pelos
sócios. Afinal, lucro é o que faz crescer, em termos reais, o Patrimônio
Líquido da empresa”.
Desta forma, num cenário de inflação sob controle, à medida que o
patrimônio líquido das companhias sofressem uma correção pela inflação, os
relatórios contábeis das companhias estariam sendo atualizados monetariamente.
A Lei n
o
. 9.249/95 introduziu diversas modificações na legislação
societária e fiscal que passaram a influenciar a gestão corporativa no Brasil. A
alteração que está mais intimamente ligada ao tema deste trabalho foi a
remuneração do capital próprio, conforme art. 9
o
daquele diploma legal, o qual
44
descrevemos já com as modificações feitas por intermédio da Lei no. 9.430, de
27/12/96:
“Art. 9
o
A pessoa jurídica poderá deduzir, para efeitos da apuração do
lucro real, os juros pagos ou creditados individualizadamente a titular,
sócios ou acionistas, a título de remuneração do capital próprio,
calculados sobre as contas do patrimônio líquido e limitados à variação,
pro rata dia, da Taxa de Juros de Longo Prazo –TJLP”.
Parágrafo 1
o
. O efetivo pagamento ou crédito de juros fica condicionado
à existência de lucros, computados antes da dedução dos juros, ou de
lucros acumulados e reservas de lucros, em montante igual ou superior
ao valor de duas vezes os juros a serem pagos ou creditados.
Parágrafo 2
o
. Os juros ficarão sujeitos à incidência do imposto de renda
na fonte à alíquota de quinze por cento, na data do pagamento ou crédito
ao beneficiário.”
Parágrafo 3
o
. O imposto retido na fonte será considerado:
I – antecipação do devido na declaração de rendimentos, no caso de
beneficiários pessoas jurídicas tributadas com base no lucro real,
presumido ou arbitrado;
II – tributação definitiva, no caso de beneficiário pessoa física ou pessoa
jurídica isenta.”
Até 1996 os juros sobre o capital próprio eram dedutíveis somente na
apuração da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido, no entanto, a partir de
01/01/1997, com a revogação do parágrafo 10 do art. 9
o
. da Lei 9.249/95, o JCP
45
passou a ser dedutível também na apuração do Imposto de Renda das pessoas
jurídicas tributadas pelo lucro real .
Cabe lembrar que antes mesmo de 1996 o JCP podia ser utilizado em
companhias brasileiras em condições bastante específicas, como por exemplo, as
companhias que encontravam-se em fase pré-operacional e que fizesse parte do
setor de energia elétrica.
A diferença é que a partir de 1996 a utilização do JCP passou a ser
permitida a todas as empresas que são tributadas pelo lucro real, lembrando que tal
utilização é uma faculdade dada aos administradores da companhia, que poderão
fazer uso ou não dessa possibilidade.
No entanto, este trabalho, como comentado anteriormente, busca
evidenciar que existe vantagem financeira para as empresas, em termos de
agregação de valor às suas ações, quando se decide pela distribuição do JCP, o
que deixa claro que a sua não utilização pode suscitar questionamentos aos
gestores das companhias que tomaram a decisão pela sua não distribuição.
Os JCP são dedutíveis na apuração do lucro real e da base de cálculo da
CSLL dentro dos limites descritos a seguir, sendo considerado o maior desses
limites:
• 50% do lucro líquido do período de apuração após a dedução da CSLL
(valor provisório, antes de computar o efeito dos juros sobre o capital próprio na sua
46
base de cálculo) e antes da dedução dos juros sobre o capital próprio e da provisão
para o IRPJ (art.29, Inc. I e Parágrafo Único, da IN SRF n
o
. 93/97); ou
• 50% do somatório dos lucros acumulados e reservas de lucros de
períodos de apuração anteriores (art. 29, Inc. II, da IN SRF n
o
. 93/97; art. 30,
parágrafo 3
o
, alínea b, da IN SRF n
o
. 11/96).
2.2.4 A aplicação dos Juros sobre o capital próprio – Uma novidade brasileira.
Embora já existam trabalhos que propõem a utilização de um custo de
oportunidade do capital próprio na apuração dos resultados das companhias que
são utilizados em outros países, a forma como a legislação brasileira permite a
utilização do JCP não encontra paralelo em países de relevo no cenário mundial.
Neste sentido, alguns autores comentam o caráter de exclusividade e
ineditismo da legislação brasileira.
Como por exemplo, Martins (1996a, pág. 431; 1996b, pág. 438) afirma que,
embora o JCP seja figura já encontrada em estudos conceituais e acadêmicos em
outros países, ainda é novidade sua utilização prática em companhias que estejam
em operação.
Da mesma forma, corroboram Girardi e Boschi (2000) quando afirmam que a
legislação brasileira, por meio da Lei no. 9.249/95, é precursora no tratamento dos
juros remuneratórios sobre o capital próprio, uma vez ao mesmo tempo em são uma
47
forma de distribuição dos lucros de uma empresa são também dedutíveis na
apuração deste lucro.
Por meio do Direito Comparado não foi possível encontrar em outros países
remuneração aos acionistas como da forma prevista na Lei 9.249/95, segundo Rolim
(1996a, pág.110; 1996b, pág. 235).
2.3 As Entidades Fechadas de Previdência Complementar – EFPC no Brasil
2.3.1 O papel das Entidades Fechadas de Previdência Complementar – EFPC
no estímulo às melhores práticas de governança corporativa
Segundo Siffert Filho (1998) os fundos de pensão brasileiros, após o
processo de privatização de companhias estaduais e federais ocorrido na última
década, passaram a ter uma posição de destaque na condução das estratégias
dessas empresas, na maioria das vezes por meio da participação nos seus
conselhos de administração.
Como forma de mitigar os riscos envolvidos no retorno do seu capital
investido, as EFPC têm envidado esforços no sentido de exigir das companhias
participadas a adoção de práticas que respeitem os seus acionistas, estimulando
medidas que promovam a transparência das informações ao mercado (disclosure) e
a redução de situações que possam causar conflito de interesses entre os diversos
tipos de acionistas que uma empresas possui.
48
Este tipo de entendimento tem sido também compartilhado por órgãos
como a CVM, Bovespa, BNDES, uma vez que tais instituições tem estimulado cada
vez mais que empresas adotem, em caráter permanente, regras de governança
corporativa mais claras como forma de fomentar a utilização do mercado de capitais
brasileiro como uma fonte alternativa de capital que poderá ser acessada quando da
sua necessidade.
O grande volume de recursos investidos pelas EFPC em ações de
companhias e a sua natureza de investidor que visa retornos no longo prazo são
condições que permitem que o acompanhamento realizado por suas áreas de
gestão de participações seja realizado com foco na agregação de valor aos
acionistas, visando maximizar as possibilidades de retorno que poderá se dar por
meio do ganho de capital ou por meio do recebimento de proventos.
2.3.2 Natureza tributária das Entidades Fechadas de Previdência
Complementar - EFPC
A Lei no 11.053, DE 29 de dezembro de 2004 dispõe sobre a tributação
dos planos de benefícios de caráter previdenciário, cujo seu artigo artigo 5
º
prevê:
“A partir de 1
o
de janeiro de 2005, ficam dispensados a retenção na fonte
e o pagamento em separado do imposto de renda sobre os rendimentos
e ganhos auferidos nas aplicações de recursos das provisões, reservas
técnicas e fundos de planos de benefícios de entidade de previdência
49
complementar, sociedade seguradora e FAPI, bem como de seguro de
vida com cláusula de cobertura por sobrevivência.”
Como conseqüência, a legislação concede caráter tributário privilegiado as
EFPC, fazendo com que não tenham que recolher o imposto de renda na fonte de
15%, quando da distribuição do JCP por parte das empresas participadas,
promovendo assim uma vantagem adicional se comparada aos investidores pessoa
física, uma vez que não dispõem do referido benefício.
50
03. A APLICAÇÃO DOS CASOS PRÁTICOS
Nesta parte do trabalho, aplicaremos os conceitos já dispostos
anteriormente – cálculo do valor de uma ação pelo modelo de desconto de fluxo de
caixa livre para o acionista ao custo do capital próprio – CAPM, com intuito de
perceber qual a diferença na precificação de uma ação à medida que se utiliza a
remuneração aos investidores por meio de dividendos e por intermédio da
distribuição de JCP, neste último, calculando o preço das ações sob a ótica dos
investidores pessoa física e EFPC.
Conforme cita a Lei 9.249/95, a regra geral estabelece que o acionista no
ato do recebimento do JCP seja tributado em 15% do valor a receber a título de
IRRF. Portanto, a diferença a ser apurada nos exercícios de valor de ação utilizando
o JCP para pessoa física e EFPC é exclusivamente a incidência desta dedução no
valor a receber por parte dos acionistas pessoas físicas.
Nestes exemplos práticos, utilizaremos a projeção do fluxo de caixa livre
para o acionista da Tractebel Energia S/A, da Usiminas S/A e da São Paulo
Alpargatas S/A descontado ao custo de capital próprio dessas empresas.
A escolha das três empresas obedeceu aos seguintes critérios de
seleção:
1 – Optou pela distribuição de JCP em 2003;
51
2 – Em alguns períodos anteriores preferiram distribuir dividendos, em vez de
JCP;
3 – Companhias abertas com ações em bolsa de valores e dados públicos
disponibilizados periodicamente na CVM;
4 – Compõem diferentes setores da economia.
Para alcançar o objetivo do trabalho, o processo inicia-se com a projeção
dos resultados da companhia, logo após do fluxo de caixa livre da empresa e, por
último, o fluxo de caixa dos seus acionistas.
A expectativa é que as empresas tenham sua vida útil por prazo
indeterminado o que exige a projeção do fluxo de perpetuidade de cada uma das
empresas.
Como comentado anteriormente, este estudo não pretende exaurir todas
as dimensões que um exercício de projeção de fluxo de caixa permite na
fundamentação das premissas operacionais e financeiras das empresas estudadas,
bem como as variáveis macroeconômicas, mas sim demonstrar que, utilizando as
mesmas premissas nos três cenários a serem estudados, o valor das ações da
companhia a ser apurado difere quando se é utilizado o JCP em função da natureza
tributária dos investidores em análise.
Os três casos a serem estudados terão como premissas gerais o que
descrevemos a seguir:
52
1 Projeção de fluxo de caixa livre para o acionista num horizonte temporal
de 9 anos, ou seja, parte da base do balanço encerrado em 31/12/2004 e
projeta o período compreendido entre os anos de 2005 a 2013, com
perpetuidade a partir do ano 10;
2 A projeção é feita em termos nominais;
3 O somatório das alíquotas de IRPJ e CSLL alcança 34%;
4 Taxa livre de risco: 5,5% a.a.;
5 Prêmio de Mercado de Renda Variável Brasileiro:7,5% a.a.;
6 Inflação média a longo prazo EUA – 2,50% a.a.;
7 Inflação média a longo prazo Brasil – 5,50% a.a. (IGPM);
8 Taxa de crescimento na perpetuidade: 3% (PIB);
9 O beta foi coletado da consultoria Economática para 60 meses, acessado
em maio/2005;
10 As despesas gerais e administrativas variam conforme a projeção do IGP-
M; e
11 Os custos das mercadorias vendidas e as despesas comerciais oscilaram
de acordo com o crescimento da receita operacional líquida.
3.1 O impacto da utilização do JCP na Tractebel Energia S/A
3.1.1 Informações gerais da Tractebel Energia S/A
Em leilão realizado em 15 de setembro de 1998, na Bolsa de Valores do
Rio de Janeiro, a Tractebel Sul Ltda., atualmente denominada Tractebel EGI South
America Ltda., empresa constituída no Brasil sob o controle da Tractebel Sociètè
53
Anonyme, com sede em Bruxelas, Bélgica, adquiriu o controle acionário da
GERASUL
Em fevereiro de 2002, a GERASUL assumiu a marca da sua controladora
e passou a ser denominada Tractebel Energia S.A.
A capacidade instalada da Tractebel Energia, incluindo a propriedade
indireta nas UHEs Itá e Cana Brava e da Unidade de Cogeração Lages, é de 5.859
MW, dos quais 79,30% em UHEs e 20,70% em UTEs, compostos pelo seguinte
parque gerador em operação: UHE Salto Osório (PR), UHE Salto Santiago (PR),
UHE Passo Fundo (RS), UHE Itá (RS/SC), UHE Machadinho (SC/RS), UHE Cana
Brava (GO), UTE Charqueadas (RS), UTE Alegrete (RS), UTE William Arjona (MS),
Complexo Termelétrico Jorge Lacerda (SC) e Unidade de Cogeração Lages (SC).
Em setembro de 2004 completaram-se seis anos da realização do leilão
por meio do qual o controle acionário da Tractebel Energia foi vendido para a
Tractebel EGI South America. Nesse período, a Companhia realizou investimentos
da ordem de R$ 2,5 bilhões, a preços atualizados, para a expansão e ampliação da
confiabilidade de suas usinas hidrelétricas e termelétricas, consolidando sua atuação
no setor brasileiro de geração de energia.
Nesse mesmo período, a capacidade de fornecimento de energia elétrica
da Companhia, que inclui contratos para compra de longo prazo, saltou de 3.719
MW para um total de 6.202 MW, o que representou um crescimento de 67%.
54
Verificou-se, ainda, um aumento de 74% na Energia Assegurada da Companhia,
que passou de 2.143 MW médios para 3.737 MW médios.
3.1.2 Premissas utilizadas na projeção da Tractebel Energia S/A
1. Quantidade de Energia Vendida – Para 2005, foi estimado um pequeno
crescimento (um terço do PIB). Neste ano, o volume de geração atinge o nível do
ano de 2002, ponto em que foi considerado limite em face da capacidade atual
instalada da empresa.
2. Preço da Energia Vendida – Verificou-se o valor médio da tarifa de
energia vendida no último trimestre de 2004, dividindo-se a receita proveniente de
suprimento/fornecimento de energia pela quantidade de energia, reajustado por
IGPM ao longo do período de projeção.
3. Investimentos – Como não há previsão de novos investimentos para
expansão de capacidade, consideramos apenas investimentos de manutenção.
4. Empréstimos e Financiamentos – Os valores aplicados nos novos
investimentos foram financiados em 65% ao custo de IGP-M + juros de 9% ao ano.
5. Capital de giro – As contas operacionais do balanço variam conforme
as receitas operacionais líquidas de um período ao outro.
3.1.3 Resultados do Exercício I – Valor da ação apurado por meio
da distribuição de dividendos
AVALIAÇÃO
Valor presente líquido do fluxo do acionista por ação 6,3305 $
Valor presente líquido da perpetuidade por ação 5,7941 $
Caixa por ação 0,0118 $
Investimentos por ação 0,0772 $
VALOR PARA O ACIONISTA 12,2136 $
55
Tabela 2: Apuração do valor da Tractebel S/A no cenário de dividendos.
3.1.4 Resultados do Exercício II – Valor da ação encontrado pela utilização do
JCP com investidores pessoa física
Tabela 3: Apuração do valor da Tractebel S/A no cenário de JCP - Pessoa Física
3.1.5 Resultados do Exercício III – Valor da ação encontrado pela utilização
JCP pagos a investidores Entidades Fechadas de Previdência Complementar
Tabela 4: Apuração do valor da Tractebel S/A no cenário de JCP – EFPC
3.2 O impacto da utilização do JCP na Usiminas S/A
3.2.1 Informações gerais da Usiminas S/A
A Usiminas destaca-se como uma das maiores siderúrgicas do País. É a
empresa líder do Sistema Usiminas – um dos 20 maiores complexos siderúrgicos
AVALIAÇÃO
Valor presente líquido do fluxo do acionista por ação 6,7162 $
Valor presente líquido da perpetuidade por ação 5,9736 $
Caixa por ação 0,0118 $
Investimentos por ação 0,0772 $
VALOR PARA O ACIONISTA 12,7787 $
AVALIAÇÃO
Valor presente líquido do fluxo do acionista por ação 7,0207 $
Valor presente líquido da perpetuidade por ação 6,1152 $
Caixa por ação 0,0118 $
Investimentos por ação 0,0772 $
VALOR PARA O ACIONISTA 13,2249 $
56
mundiais - formado por empresas que atuam em siderurgia e em negócios onde o
aço tem importância estratégica.
Sua unidade produtiva, a Usina Intendente Câmara, localizada em Ipatinga
(MG), tem capacidade para processar 4,7 milhões de toneladas/ano de aço.
Trabalhando a plena carga após recente processo de expansão e modernização, a
Usiminas fechou o ano de 2002 com recorde em diversos segmentos da cadeia de
produção.
O Sistema Usiminas/Cosipa, é o maior player siderúrgico da América
Latina, com a capacidade de produzir 9,2 milhões de toneladas de aço bruto por
ano, com a Usiminas concentrando suas atividades na venda de produtos de maior
valor agregado –– laminados a frio e galvanizados –– e a Cosipa focada em semi-
acabados, placas, chapas grossas e laminados a quente.
3.2.2 Premissas utilizadas na projeção da Usiminas S/A
1. Crescimento do volume de vendas – A projeção das vendas físicas foi
realizada de acordo com a variação estimada do PIB nacional, para o mercado
interno, e do PIB mundial, para o mercado externo. O volume de vendas projetado
está em linha com a capacidade de produção das unidades fabris da companhia.
2. Preços – Manutenção do preço médio verificado no final de 2004. A
partir de 2006, no entanto, espera-se que a trajetória dos preços se torne declinante,
em função da ciclicidade do setor.
57
3. Investimentos – No início da projeção, em função da necessidade de
aumentar sua capacidade de produção, estimou-se aproximadamente 2 vezes a
depreciação, alcançando ao final do período projetado 1 vez a depreciação.
4. Empréstimos e Financiamentos – Adotamos como premissa a empresa
financiando 65% de seus investimentos junto ao BNDES, à taxa de 4,0% a.a.,
acrescidos da TJLP. O cronograma de amortização dos novos financiamentos foi de
5 anos.
5. Capital de giro – Varia conforme as receitas operacionais líquidas.
3.2.3 Resultados do Exercício I – Valor da ação apurado por meio da
distribuição de dividendos
Tabela 5: Apuração do valor da Usiminas S/A no cenário de dividendos.
3.2.4 Resultados do Exercício II – Valor da ação encontrado pela utilização do
JCP com investidores pessoa física
Tabela 6: Apuração do valor da Usiminas S/A no cenário de JCP - Pessoa Física
AVALIAÇÃO
Valor presente líquido do fluxo do acionista por ação 41,8428 $
Valor presente líquido da perpetuidade por ação 13,9728 $
Caixa por ação 8,4434 $
Investimentos por ação 1,5283 $
VALOR PARA O ACIONISTA 65,7872 $
AVALIAÇÃO
Valor presente líquido do fluxo do acionista por ação 44,1751 $
Valor presente líquido da perpetuidade por ação 14,6806 $
Caixa por ação 8,4434 $
Investimentos por ação 1,5283 $
VALOR PARA O ACIONISTA 68,8273 $
58
3.2.5 Resultados do Exercício III – Valor da ação encontrado pela utilização
JCP pagos a investidores Entidades Fechadas de Previdência Complementar
Tabela 7: Apuração do valor da Usiminas S/A no cenário de JCP - EFPC
3.3 O impacto da utilização do JCP na São Paulo Alpargatas S/A
3.3.1 Informações gerais da São Paulo Alpargatas S/A
As principais atividades da companhia e suas controladas diretas e
indiretas são a fabricação e comercialização de calçados e seus respectivos
componentes, artigos de vestuário, artefatos têxteis e respectivos componentes,
artigos de couro, de resina e de borracha natural ou artificial e artigos esportivos.
Essas atividades são realizadas em um contexto de dez fábricas distribuídas
geograficamente, algumas em regiões incentivadas.
A companhia foi fundada em 1907, na cidade de São Paulo, por
investidores de origem britânica, para produzir e vender alpargatas Roda e outros
produtos como lonas e coberturas. Suas ações são listadas em Bolsa de Valores
desde 1913. Possui várias marcas registradas, destacando-se Havaianas e
Locomotiva, além de outras como Rainha, Topper, Meggashop e as licenciadas
Mizuno e Timberland.
AVALIAÇÃO
Valor presente líquido do fluxo do acionista por ação 46,0163 $
Valor presente líquido da perpetuidade por ação 15,2394 $
Caixa por ação 8,4434 $
Investimentos por ação 1,5283 $
VALOR PARA O ACIONISTA 71,2274 $
59
A história da São Paulo Alpargatas está associada à da industrialização e
do desenvolvimento do mercado de consumo no Brasil. A experiência em
distribuição e manufatura propiciou a diversificação da linha de produtos e o
aproveitamento de oportunidades mercadológicas.
Em 1997, a empresa iniciou um processo de reestruturação, cujas linhas
mestras foram a mudança de uma cultura focada na produção, para uma cultura
voltada para o mercado; redefinição do foco dos negócios para calçados esportivos,
sandálias, lonas e coberturas e varejo estratégico; reposicionamento e revalorização
das marcas; redução de custos de produção e despesas administrativas; e ênfase
na geração de caixa pelas operações.
Atualmente os produtos da Alpargatas estão presentes no cotidiano do
brasileiro e em todas as regiões do país. Estão disponíveis em milhares de pontos
de vendas, tanto em grandes cadeias de varejo como em pequenas lojas. Suas oito
fábricas estão estrategicamente localizadas em diversas regiões do país.
3.3.2 Premissas utilizadas na projeção da São Paulo Alpargatas S/A
01. Receita Bruta – Varia conforme a inflação brasileira, acrescida do
crescimento do PIB brasileiro e do crescimento previsto para a população brasileira
(www.ibge.gov.br).
60
02. Investimentos
–
Para a projeção deste item, levou-se em conta o
percentual médio dos investimentos realizados em relação à receita líquida da
empresa, no período entre 2003 e 2004.
03. Empréstimos e Financiamentos – Como premissa, admitiu-se a
hipótese de que a empresa financiaria 65% de seus investimentos, à taxa de 1,90%
a.a., acrescidos da variação da TJLP. O cronograma de amortização dos novos
financiamentos previsto foi de 05 anos.
04. Capital de giro – Varia conforme as receitas operacionais líquidas.
3.3.3 Resultados do Exercício I – Valor da ação apurado por meio da
distribuição de dividendos
Tabela 8: Apuração do valor da São Paulo Alpargatas S/A no cenário de dividendos.
3.3.4 Resultados do Exercício II – Valor da ação encontrado pela utilização do
JCP com investidores pessoa física
AVALIAÇÃO
Valor presente líquido do fluxo do acionista por 1000 ações 237,4324 $
Valor presente líquido da perpetuidade por 1000 ações 118,4064 $
Caixa por 1000 ações 97,2418 $
Investimentos por 1000 ações 0,1005 $
VALOR PARA O ACIONISTA 453,1811 $
AVALIAÇÃO
Valor presente líquido do fluxo do acionista por 1000 ações 254,5119 $
Valor presente líquido da perpetuidade por 1000 ações 124,6770 $
Caixa por 1000 ações 97,2418 $
Investimentos por 1000 ações 0,1005 $
VALOR PARA O ACIONISTA 476,5313 $
61
Tabela 9: Apuração do valor da São Paulo Alpargatas S/A no cenário de JCP - Pessoa
Física
3.3.5 Resultados do Exercício III – Valor da ação encontrado pela utilização
JCP pagos a investidores Entidades Fechadas de Previdência Complementar
Tabela 10: Apuração do valor da São Paulo Alpargatas S/A no cenário de JCP - EFPC
AVALIAÇÃO
Valor presente líquido do fluxo do acionista por 1000 ações 267,9957 $
Valor presente líquido da perpetuidade por 1000 ações 129,6276 $
Caixa por 1000 ações 97,2418 $
Investimentos por 1000 ações 0,1005 $
VALOR PARA O ACIONISTA 494,9656 $
62
04. CONCLUSÃO E RECOMENDAÇÃO
O objetivo deste trabalho foi mensurar a influência da distribuição dos
Juros Sobre o Capital Próprio no valor das ações de companhias brasileiras, em
especial, a situação das Entidades Fechadas de Previdência Complementar, já que,
em função da sua natureza tributária, tal influência teoricamente sugeria ser mais
relevante.
Como forma de precificar tal influência, primeiramente, fez-se necessária a
pesquisa teórica dos modelos de precificação de ações, o estudo aprofundado do
JCP e um relato da situação atual das EFPC brasileiras.
Posteriormente, foi realizada a avaliação econômica por fluxo de caixa
líquido para o acionista descontado pelo custo do capital próprio (CAPM) de três
companhias brasileiras que integram diferentes setores da economia: Tractebel
Energia S/A, Usiminas S/A e a São Paulo Alpargatas.
Objetivando verificar a diferença entre o preço da ação dessas três
companhias em diferentes cenários de decisão estratégica tomada por seus órgãos
de administração, foram realizadas avaliações considerando a decisão pela
utilização dos dividendos e pelo JCP, sendo que este último, também foi avaliada a
diferença de valor se considerado, além da EFPC, os acionistas pessoas físicas.
O quadro comparativo a seguir demonstra a comparação dos referidos
valores apurados para as ações das empresa nos cenários propostos:
63
Tabela 11: Comparação dos preços por ação da Tractebel S/A e da Usiminas S/A, e por
lote de mil ações, da São Paulo Alpargatas S/A nos cenários de dividendos, JCP – Pessoa Física e
JCP – EFPC.
Tendo como base o valor apurado por meio da distribuição do JCP para
EFPC, podemos notar a diferença em termos percentuais dos valores encontrados
para as ações das companhias:
Tabela 12: Comparação das diferenças percentuais dos preços da Tractebel S/A,
Usiminas S/A e São Paulo Alpargatas S/A nos cenários de dividendos, JCP – Pessoa Física e JCP –
EFPC.
Nos exercícios efetuados, o resultado evidencia que quando é utilizado
JCP, considerando a tributação de pessoa física – 15% – os valores das ações são
superiores aos valores que seriam apurados pelos acionistas caso fossem
distribuídos dividendos numa faixa compreendida entre 3,49% e 3,87%. Já no caso
onde o investidor considerado foi EFPC, os valores apurados para as ações das
companhias foi entre 8,28% e 9,22% superiores àqueles calculados por intermédio
dos dividendos.
EMPRESA
EXERCÍCIO
DIVIDENDOS
EXERCÍCIO
JSCP - PF
EXERCÍCIO
JSCP - EFPC
TRACTEBEL 12,21R$ 12,78R$ 13,22R$
USIMINAS 65,79R$ 68,83R$ 71,23R$
ALPARGATAS 453,18R$ 476,53R$ 494,97R$
EMPRESA
EXERCÍCIO
DIVIDENDOS
EXERCÍCIO
JSCP - PF
EXERCÍCIO
JSCP - EFPC
TRACTEBEL 8,28% 3,49% -
USIMINAS 8,27% 3,49% -
ALPARGATAS 9,22% 3,87% -
64
Inicialmente, os resultados apurados permitem concluir que o modelo
tradicional de precificação de ações à medida que não preveja a vantagem fiscal do
JCP pode apurar o valor de uma ação distante da sua situação real.
Por conseqüência, a utilização não muito criteriosa dos conceitos básicos
de avaliação de ações sem os devidos ajustes à realidade contábil e normativa
brasileira pode resultar num desvio relevante em relação aos preços dos ativos,
dependendo do contexto onde é utilizada.
Essa diferença por vezes pode ser suficiente para se decidir pela não
realização de um negócio que pode ser vantajoso, se olhado com os devidos
cuidados, ou até mesmo pode-se concluir por faze-lo sem mensurar os possíveis
impactos financeiros que ocorrerão no momento da implementação do plano de
negócios que irá buscar o retorno almejado.
Cabe também destacar que se o valor de uma ação depende de fatores
relacionados a quem a detém, evidenciado pelas diferenças de preços das ações
para os acionistas pessoa física e EFPC, significa que essa dimensão de alguma
forma deve ser estudada para que simplificações em excesso não prejudiquem o
resultado final a ser alcançado.
Outra conclusão que este trabalho propõe é a confirmação na prática da
idéia inicial de que, quando utilizado o JCP, o valor das ações das empresas tendem
65
a se valorizar pois há uma economia de caixa relativa ao não pagamento de parcela
dos tributos.
As pequenas diferenças encontradas nos valores relativos à distribuição
de JCP ao investidor pessoa física e EFPC derivam do fato de que no caso das três
empresas estudadas o fluxo de caixa líquido gerado pelas companhias são bastante
superiores ao lucro apurado, sendo este último utilizado como base de cálculo do
JCP.
Tal destaque justifica-se, pois o modelo de desconto de fluxo de caixa
líquido para o acionista pressupõe que todo o caixa gerado pela companhia, ou seja
inclusive aquela parcela que excede o distribuído a título de JCP, também sensibiliza
o resultado da avaliação de suas ações uma vez que pertencem aos seus
acionistas, embora não distribuído naquele momento por diversos motivos, dentre os
quais, a expectativa de geração de retornos futuros superiores ao custo de
oportunidade.
Por outro lado, no caso do investidor EFPC a diferença torna-se mais
relevante, principalmente, se considerarmos que o valor de mercado dessas
companhias atinge cifras bastante significativas, o que mostra como acertada a
decisão dos gestores das três companhias que, em 2003, optaram pela pagamento
de JCP aos seus acionistas.
No entanto, esta realidade não é compartilhada por todas as empresas
brasileiras de capital aberto, como demonstra o estudo da Bovespa (2004), no qual
66
afirma que 15 das 80 companhias que participavam da composição do índice IBrX,
relativo ao segundo quadrimestre de 2004, índice este que corresponde a
aproximadamente 95% do total de volume diário negociado no pregão da Bovespa,
optaram pela distribuição de dividendos a seus diversos acionistas, dentre eles,
fundos de pensão, e não pelo pagamento do JCP.
Como conseqüência desta constatação, as EFPC brasileiras possuem um
desafio adicional na gestão de suas participações, qual seja, devem ser envidados
esforços para que as empresas participadas evitem a distribuição dos dividendos,
pois pode gerar prejuízos para essa classe de investidores relevantes de longo
prazo no mercado acionário brasileiro.
Tal situação acentua-se à medida que as EFPC alcancem sua fase de
maturidade, onde faz-se ainda mais premente a maximização dos proventos
advindos das companhias participadas.
Uma análise das motivações pelas quais algumas empresas não utilizam
tal dispositivo contábil pode sugerir problemas relacionados às melhores práticas de
governança corporativa que talvez possam não estar sendo observadas na sua
totalidade.
Tal observância parcial pode tanto estar pautada no fato de que, por
vezes, as notas explicativas às demonstrações contábeis dessas companhias não
trazem justificativas suficientemente claras acerca da decisão pela não utilização do
JCP, como pode ser proveniente de conflito de interesses, pois em muitos casos
67
esta forma de planejamento tributário não é utilizada em função de características
inerentes exclusivamente ao controlador das companhias, como por exemplo,
tributação do JCP no país de origem, sua natureza tributária no Brasil ou até mesmo
pelo fato de possuir sede em paraísos fiscais, fazendo com que a empresa pague
mais impostos e conseqüentemente provocando perdas a outras classes de
acionistas com natureza tributária distinta.
Pelos motivos expostos, faz-se, portanto, imprescindível o estrito
acompanhamento, pelas áreas que gerem os investimentos das EFPC, das
motivações pela não utilização do JCP quando da orientação de voto que deverá
deliberar nas assembléias gerais das companhias participadas acerca da
distribuição de seus resultados.
68
05. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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1979.
56
06. APÊNDICE A PLANILHAS DA AVALIAÇÃO DA TRACTEBEL ENERGIA S/A
73
EXERCÍCIO DIVIDENDOS
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO DO EXERCÍCIO 31/12/2005 31/12/2006 31/12/2007 31/12/2008 31/12/2009 31/12/2010
RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS 2.468.376 $ 2.606.534 $ 2.904.696 $ 3.038.297 $ 3.175.007 $ 3.952.845 $
Custos de Bens e/ou Serviços Vendidos 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $
RESULTADO BRUTO 2.468.376 $ 2.606.534 $ 2.904.696 $ 3.038.297 $ 3.175.007 $ 3.952.845 $
DESPESAS / RECEITAS OPERACIONAIS ( 1.445.755) $ ( 1.518.413) $ ( 1.659.475) $ ( 1.727.578) $ ( 1.795.269) $ ( 2.148.720) $
PDD - Provisão para Devedores Duvidosos ( 9.563) $ ( 10.098) $ ( 11.253) $ ( 11.770) $ ( 12.300) $ ( 15.313) $
Depreciação e Amortização ( 219.062) $ ( 223.186) $ ( 225.401) $ ( 227.686) $ ( 228.633) $ ( 229.394) $
Despesas com Vendas (Fixas) ( 116.663) $ ( 123.193) $ ( 137.285) $ ( 143.599) $ ( 150.061) $ ( 186.824) $
Despesas com Vendas (Variáveis) ( 851.540) $ ( 899.202) $ ( 1.002.061) $ ( 1.048.151) $ ( 1.095.313) $ ( 1.363.651) $
Despesas Administrativas ( 129.084) $ ( 136.183) $ ( 142.447) $ ( 148.856) $ ( 154.810) $ ( 161.621) $
Outras Despesas Operacionais ( 119.844) $ ( 126.552) $ ( 141.028) $ ( 147.515) $ ( 154.152) $ ( 191.918) $
RESULTADO OPERACIONAL 1.022.621 $ 1.088.122 $ 1.245.221 $ 1.310.720 $ 1.379.738 $ 1.804.125 $
Despesas Financeiras ( 334.059) $ ( 347.896) $ ( 258.647) $ ( 202.871) $ ( 169.820) $ ( 146.924) $
Receitas Financeiras 142.935 $ 179.317 $ 159.199 $ 179.652 $ 189.203 $ 193.646 $
Juros sobre Capital Próprio 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $
= RESULTADO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA
CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E DAS PARTICIPAÇÕES
831.497 $ 919.543 $ 1.145.773 $ 1.287.501 $ 1.399.121 $ 1.850.846 $
Provisão para IR e CS ( 282.709) $ ( 312.645) $ ( 389.563) $ ( 437.750) $ ( 475.701) $ ( 629.288) $
Reversão dos Juros Sobre Capital Próprio - JSCP 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $
LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO 548.788 $ 606.899 $ 756.210 $ 849.751 $ 923.420 $ 1.221.558 $
LURO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO POR AÇÃO 0,8407 $ 0,9298 $ 1,1585 $ 1,3018 $ 1,4147 $ 1,8714 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA
LUCRO DO EXERCÍCIO antes da reversão JSCP 548.788 $ 606.899 $ 756.210 $ 849.751 $ 923.420 $ 1.221.558 $
DEPRECIAÇÃO/AMORTIZAÇÃO 219.062 $ 223.186 $ 225.401 $ 227.686 $ 228.633 $ 229.394 $
DESEMBOLSOS DE CAPITAL ( 109.973) $ ( 87.696) $ ( 69.510) $ ( 71.682) $ ( 73.853) $ ( 78.196) $
VAR. DA NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO 116.955 $ ( 27.053) $ 6.363 $ 3.156 $ 3.193 $ 17.887 $
AMORTIZAÇÃO DE DÍVIDA ( 354.100) $ ( 461.058) $ ( 226.305) $ ( 223.704) $ ( 227.336) $ ( 111.249) $
NOVAS EMISSÕES DE DÍVIDA 71.483 $ 57.002 $ 45.181 $ 46.593 $ 48.005 $ 50.827 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 492.214 $ 311.280 $ 737.341 $ 831.801 $ 902.061 $ 1.330.222 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA
JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO POR 1000 AÇÕES 0,0000 $ 0,0000 $ 0,0000 $ 0,0000 $ 0,0000 $ 0,0000 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA POR 1000 AÇÕES 0,7541 $ 0,4769 $ 1,1296 $ 1,2743 $ 1,3820 $ 2,0379 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA POR 1000 AÇÕES 0,75407 $ 0,47688 $ 1,12960 $ 1,27432 $ 1,38196 $ 2,03790 $
0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $
CAPM = 15,01%
AVALIAÇÃO
Valor presente líquido do fluxo do acionista por 1000 ações 6,3305 $
Valor presente líquido da perpetuidade por 1000 ações 5,7941 $
Caixa por 1000 ações 0,0118 $
Investimentos por 1000 ações 0,0772 $
VALOR PARA O ACIONISTA 12,2136 $
74
EXERCÍCIO DIVIDENDOS
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO DO EXERCÍCIO 31/12/2011 31/12/2012 31/12/2013
RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS 4.126.752 $ 4.304.185 $ 4.484.943 $
Custos de Bens e/ou Serviços Vendidos 0 $ 0 $ 0 $
RESULTADO BRUTO 4.126.752 $ 4.304.185 $ 4.484.943 $
DESPESAS / RECEITAS OPERACIONAIS ( 2.235.543) $ ( 2.324.114) $ ( 2.413.284) $
PDD - Provisão para Devedores Duvidosos ( 15.987) $ ( 16.675) $ ( 17.375) $
Depreciação e Amortização ( 231.936) $ ( 234.529) $ ( 237.174) $
Despesas com Vendas (Fixas) ( 195.043) $ ( 203.429) $ ( 211.972) $
Despesas com Vendas (Variáveis) ( 1.423.646) $ ( 1.484.857) $ ( 1.547.214) $
Despesas Administrativas ( 168.570) $ ( 175.649) $ ( 181.796) $
Outras Despesas Operacionais ( 200.361) $ ( 208.976) $ ( 217.752) $
RESULTADO OPERACIONAL 1.891.209 $ 1.980.071 $ 2.071.659 $
Despesas Financeiras ( 113.139) $ ( 104.871) $ ( 95.344) $
Receitas Financeiras 240.317 $ 260.665 $ 265.331 $
Juros sobre Capital Próprio 0 $ 0 $ 0 $
= RESULTADO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA
CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E DAS PARTICIPAÇÕES
2.018.387 $ 2.135.865 $ 2.241.647 $
Provisão para IR e CS ( 686.252) $ ( 726.194) $ ( 762.160) $
Reversão dos Juros Sobre Capital Próprio - JSCP 0 $ 0 $ 0 $
LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO 1.332.136 $ 1.409.671 $ 1.479.487 $
LURO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO POR AÇÃO 2,0408 $ 2,1596 $ 2,2666 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA
LUCRO DO EXERCÍCIO antes da reversão JSCP 1.332.136 $ 1.409.671 $ 1.479.487 $
DEPRECIAÇÃO/AMORTIZAÇÃO 231.936 $ 234.529 $ 237.174 $
DESEMBOLSOS DE CAPITAL ( 79.759) $ ( 81.354) $ ( 82.981) $
VAR. DA NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO 4.088 $ 4.105 $ 4.170 $
AMORTIZAÇÃO DE DÍVIDA ( 108.581) $ ( 109.012) $ ( 92.715) $
NOVAS EMISSÕES DE DÍVIDA 51.844 $ 52.880 $ 53.938 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 1.431.663 $ 1.510.818 $ 1.599.073 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA
JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO POR 1000 AÇÕES 0,0000 $ 0,0000 $ 0,0000 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA POR 1000 AÇÕES 2,1933 $ 2,3146 $ 2,4498 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA POR 1000 AÇÕES 2,19330 $ 2,31457 $ 2,44978 $
75
EXERCÍCIO JSCP - PESSOA FÍSICA
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO DO EXERCÍCIO 31/12/2005 31/12/2006 31/12/2007 31/12/2008 31/12/2009 31/12/2010
RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS 2.468.376 $ 2.606.534 $ 2.904.696 $ 3.038.297 $ 3.175.007 $ 3.952.845 $
Custos de Bens e/ou Serviços Vendidos 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $
RESULTADO BRUTO 2.468.376 $ 2.606.534 $ 2.904.696 $ 3.038.297 $ 3.175.007 $ 3.952.845 $
DESPESAS / RECEITAS OPERACIONAIS ( 1.445.755) $ ( 1.518.413) $ ( 1.659.475) $ ( 1.727.578) $ ( 1.795.269) $ ( 2.148.720) $
PDD - Provisão para Devedores Duvidosos ( 9.563) $ ( 10.098) $ ( 11.253) $ ( 11.770) $ ( 12.300) $ ( 15.313) $
Depreciação e Amortização ( 219.062) $ ( 223.186) $ ( 225.401) $ ( 227.686) $ ( 228.633) $ ( 229.394) $
Despesas com Vendas (Fixas) ( 116.663) $ ( 123.193) $ ( 137.285) $ ( 143.599) $ ( 150.061) $ ( 186.824) $
Despesas com Vendas (Variáveis) ( 851.540) $ ( 899.202) $ ( 1.002.061) $ ( 1.048.151) $ ( 1.095.313) $ ( 1.363.651) $
Despesas Administrativas ( 129.084) $ ( 136.183) $ ( 142.447) $ ( 148.856) $ ( 154.810) $ ( 161.621) $
Outras Despesas Operacionais ( 119.844) $ ( 126.552) $ ( 141.028) $ ( 147.515) $ ( 154.152) $ ( 191.918) $
RESULTADO OPERACIONAL 1.022.621 $ 1.088.122 $ 1.245.221 $ 1.310.720 $ 1.379.738 $ 1.804.125 $
Despesas Financeiras ( 334.059) $ ( 347.896) $ ( 258.647) $ ( 202.871) $ ( 169.820) $ ( 146.924) $
Receitas Financeiras 142.935 $ 179.317 $ 159.199 $ 179.652 $ 189.203 $ 193.646 $
Juros sobre Capital Próprio ( 277.934) $ ( 283.001) $ ( 282.226) $ ( 282.255) $ ( 276.860) $ ( 275.860) $
= RESULTADO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA
CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E DAS PARTICIPAÇÕES
553.563 $ 636.542 $ 863.547 $ 1.005.246 $ 1.122.260 $ 1.574.986 $
Provisão para IR e CS ( 188.211) $ ( 216.424) $ ( 293.606) $ ( 341.784) $ ( 381.569) $ ( 535.495) $
Reversão dos Juros Sobre Capital Próprio - JSCP 277.934 $ 283.001 $ 282.226 $ 282.255 $ 276.860 $ 275.860 $
LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO 643.286 $ 703.119 $ 852.167 $ 945.718 $ 1.017.552 $ 1.315.351 $
LURO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO POR AÇÃO 0,9855 $ 1,0772 $ 1,3055 $ 1,4488 $ 1,5589 $ 2,0151 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA
LUCRO DO EXERCÍCIO antes da reversão JSCP 365.352 $ 420.118 $ 569.941 $ 663.463 $ 740.692 $ 1.039.491 $
DEPRECIAÇÃO/AMORTIZAÇÃO 219.062 $ 223.186 $ 225.401 $ 227.686 $ 228.633 $ 229.394 $
DESEMBOLSOS DE CAPITAL ( 109.973) $ ( 87.696) $ ( 69.510) $ ( 71.682) $ ( 73.853) $ ( 78.196) $
VAR. DA NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO 116.955 $ ( 27.053) $ 6.363 $ 3.156 $ 3.193 $ 17.887 $
AMORTIZAÇÃO DE DÍVIDA ( 354.100) $ ( 461.058) $ ( 226.305) $ ( 223.704) $ ( 227.336) $ ( 111.249) $
NOVAS EMISSÕES DE DÍVIDA 71.483 $ 57.002 $ 45.181 $ 46.593 $ 48.005 $ 50.827 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 308.778 $ 124.500 $ 551.072 $ 645.513 $ 719.333 $ 1.148.155 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA
JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO POR 1000 AÇÕES 0,3619 $ 0,3685 $ 0,3675 $ 0,3676 $ 0,3605 $ 0,3592 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA POR 1000 AÇÕES 0,4730 $ 0,1907 $ 0,8442 $ 0,9889 $ 1,1020 $ 1,7590 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA POR 1000 AÇÕES 0,83497 $ 0,55926 $ 1,21175 $ 1,35648 $ 1,46254 $ 2,11820 $
0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $
CAPM = 15,01%
AVALIAÇÃO
Valor presente líquido do fluxo do acionista por 1000 ações 6,7162 $
Valor presente líquido da perpetuidade por 1000 ações 5,9736 $
Caixa por 1000 ações 0,0118 $
Investimentos por 1000 ações 0,0772 $
VALOR PARA O ACIONISTA 12,7787 $
76
EXERCÍCIO JSCP - PESSOA FÍSICA
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO DO EXERCÍCIO 31/12/2011 31/12/2012 31/12/2013
RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS 4.126.752 $ 4.304.185 $ 4.484.943 $
Custos de Bens e/ou Serviços Vendidos 0 $ 0 $ 0 $
RESULTADO BRUTO 4.126.752 $ 4.304.185 $ 4.484.943 $
DESPESAS / RECEITAS OPERACIONAIS ( 2.235.543) $ ( 2.324.114) $ ( 2.413.284) $
PDD - Provisão para Devedores Duvidosos ( 15.987) $ ( 16.675) $ ( 17.375) $
Depreciação e Amortização ( 231.936) $ ( 234.529) $ ( 237.174) $
Despesas com Vendas (Fixas) ( 195.043) $ ( 203.429) $ ( 211.972) $
Despesas com Vendas (Variáveis) ( 1.423.646) $ ( 1.484.857) $ ( 1.547.214) $
Despesas Administrativas ( 168.570) $ ( 175.649) $ ( 181.796) $
Outras Despesas Operacionais ( 200.361) $ ( 208.976) $ ( 217.752) $
RESULTADO OPERACIONAL 1.891.209 $ 1.980.071 $ 2.071.659 $
Despesas Financeiras ( 113.139) $ ( 104.871) $ ( 95.344) $
Receitas Financeiras 240.317 $ 260.665 $ 265.331 $
Juros sobre Capital Próprio ( 274.845) $ ( 270.584) $ ( 260.679) $
= RESULTADO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA
CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E DAS PARTICIPAÇÕES
1.743.542 $ 1.865.280 $ 1.980.968 $
Provisão para IR e CS ( 592.804) $ ( 634.195) $ ( 673.529) $
Reversão dos Juros Sobre Capital Próprio - JSCP 274.845 $ 270.584 $ 260.679 $
LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO 1.425.583 $ 1.501.670 $ 1.568.117 $
LURO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO POR AÇÃO 2,1840 $ 2,3006 $ 2,4024 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA
LUCRO DO EXERCÍCIO antes da reversão JSCP 1.150.738 $ 1.231.085 $ 1.307.439 $
DEPRECIAÇÃO/AMORTIZAÇÃO 231.936 $ 234.529 $ 237.174 $
DESEMBOLSOS DE CAPITAL ( 79.759) $ ( 81.354) $ ( 82.981) $
VAR. DA NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO 4.088 $ 4.105 $ 4.170 $
AMORTIZAÇÃO DE DÍVIDA ( 108.581) $ ( 109.012) $ ( 92.715) $
NOVAS EMISSÕES DE DÍVIDA 51.844 $ 52.880 $ 53.938 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 1.250.265 $ 1.332.232 $ 1.427.025 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA
JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO POR 1000 AÇÕES 0,3579 $ 0,3524 $ 0,3395 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA POR 1000 AÇÕES 1,9154 $ 2,0410 $ 2,1862 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA POR 1000 AÇÕES 2,27331 $ 2,39333 $ 2,52566 $
77
EXERCÍCIO JSCP - EFPC
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO DO EXERCÍCIO 31/12/2005 31/12/2006 31/12/2007 31/12/2008 31/12/2009 31/12/2010
RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS 2.468.376 $ 2.606.534 $ 2.904.696 $ 3.038.297 $ 3.175.007 $ 3.952.845 $
Custos de Bens e/ou Serviços Vendidos 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $
RESULTADO BRUTO 2.468.376 $ 2.606.534 $ 2.904.696 $ 3.038.297 $ 3.175.007 $ 3.952.845 $
DESPESAS / RECEITAS OPERACIONAIS ( 1.445.755) $ ( 1.518.413) $ ( 1.659.475) $ ( 1.727.578) $ ( 1.795.269) $ ( 2.148.720) $
PDD - Provisão para Devedores Duvidosos ( 9.563) $ ( 10.098) $ ( 11.253) $ ( 11.770) $ ( 12.300) $ ( 15.313) $
Depreciação e Amortização ( 219.062) $ ( 223.186) $ ( 225.401) $ ( 227.686) $ ( 228.633) $ ( 229.394) $
Despesas com Vendas (Fixas) ( 116.663) $ ( 123.193) $ ( 137.285) $ ( 143.599) $ ( 150.061) $ ( 186.824) $
Despesas com Vendas (Variáveis) ( 851.540) $ ( 899.202) $ ( 1.002.061) $ ( 1.048.151) $ ( 1.095.313) $ ( 1.363.651) $
Despesas Administrativas ( 129.084) $ ( 136.183) $ ( 142.447) $ ( 148.856) $ ( 154.810) $ ( 161.621) $
Outras Despesas Operacionais ( 119.844) $ ( 126.552) $ ( 141.028) $ ( 147.515) $ ( 154.152) $ ( 191.918) $
RESULTADO OPERACIONAL 1.022.621 $ 1.088.122 $ 1.245.221 $ 1.310.720 $ 1.379.738 $ 1.804.125 $
Despesas Financeiras ( 334.059) $ ( 347.896) $ ( 258.647) $ ( 202.871) $ ( 169.820) $ ( 146.924) $
Receitas Financeiras 142.935 $ 179.317 $ 159.199 $ 179.652 $ 189.203 $ 193.646 $
Juros sobre Capital Próprio ( 277.934) $ ( 283.001) $ ( 282.226) $ ( 282.255) $ ( 276.860) $ ( 275.860) $
= RESULTADO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA
CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E DAS PARTICIPAÇÕES
553.563 $ 636.542 $ 863.547 $ 1.005.246 $ 1.122.260 $ 1.574.986 $
Provisão para IR e CS ( 188.211) $ ( 216.424) $ ( 293.606) $ ( 341.784) $ ( 381.569) $ ( 535.495) $
Reversão dos Juros Sobre Capital Próprio - JSCP 277.934 $ 283.001 $ 282.226 $ 282.255 $ 276.860 $ 275.860 $
LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO 643.286 $ 703.119 $ 852.167 $ 945.718 $ 1.017.552 $ 1.315.351 $
LURO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO POR AÇÃO 0,9855 $ 1,0772 $ 1,3055 $ 1,4488 $ 1,5589 $ 2,0151 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA
LUCRO DO EXERCÍCIO antes da reversão JSCP 365.352 $ 420.118 $ 569.941 $ 663.463 $ 740.692 $ 1.039.491 $
DEPRECIAÇÃO/AMORTIZAÇÃO 219.062 $ 223.186 $ 225.401 $ 227.686 $ 228.633 $ 229.394 $
DESEMBOLSOS DE CAPITAL ( 109.973) $ ( 87.696) $ ( 69.510) $ ( 71.682) $ ( 73.853) $ ( 78.196) $
VAR. DA NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO 116.955 $ ( 27.053) $ 6.363 $ 3.156 $ 3.193 $ 17.887 $
AMORTIZAÇÃO DE DÍVIDA ( 354.100) $ ( 461.058) $ ( 226.305) $ ( 223.704) $ ( 227.336) $ ( 111.249) $
NOVAS EMISSÕES DE DÍVIDA 71.483 $ 57.002 $ 45.181 $ 46.593 $ 48.005 $ 50.827 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 308.778 $ 124.500 $ 551.072 $ 645.513 $ 719.333 $ 1.148.155 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA
JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO POR 1000 AÇÕES 0,4258 $ 0,4336 $ 0,4324 $ 0,4324 $ 0,4241 $ 0,4226 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA POR 1000 AÇÕES 0,4730 $ 0,1907 $ 0,8442 $ 0,9889 $ 1,1020 $ 1,7590 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA POR 1000 AÇÕES 0,89884 $ 0,62429 $ 1,27661 $ 1,42134 $ 1,52617 $ 2,18159 $
0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $
CAPM = 15,01%
AVALIAÇÃO
Valor presente líquido do fluxo do acionista por 1000 ações 7,0207 $
Valor presente líquido da perpetuidade por 1000 ações 6,1152 $
Caixa por 1000 ações 0,0118 $
Investimentos por 1000 ações 0,0772 $
VALOR PARA O ACIONISTA 13,2249 $
78
Tabela 13: Planilhas de projeção do fluxo de caixa líquido do acionista da Tractebel Energia S/A
EXERCÍCIO JSCP - EFPC
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO DO EXERCÍCIO 31/12/2011 31/12/2012 31/12/2013
RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS 4.126.752 $ 4.304.185 $ 4.484.943 $
Custos de Bens e/ou Serviços Vendidos 0 $ 0 $ 0 $
RESULTADO BRUTO 4.126.752 $ 4.304.185 $ 4.484.943 $
DESPESAS / RECEITAS OPERACIONAIS ( 2.235.543) $ ( 2.324.114) $ ( 2.413.284) $
PDD - Provisão para Devedores Duvidosos ( 15.987) $ ( 16.675) $ ( 17.375) $
Depreciação e Amortização ( 231.936) $ ( 234.529) $ ( 237.174) $
Despesas com Vendas (Fixas) ( 195.043) $ ( 203.429) $ ( 211.972) $
Despesas com Vendas (Variáveis) ( 1.423.646) $ ( 1.484.857) $ ( 1.547.214) $
Despesas Administrativas ( 168.570) $ ( 175.649) $ ( 181.796) $
Outras Despesas Operacionais ( 200.361) $ ( 208.976) $ ( 217.752) $
RESULTADO OPERACIONAL 1.891.209 $ 1.980.071 $ 2.071.659 $
Despesas Financeiras ( 113.139) $ ( 104.871) $ ( 95.344) $
Receitas Financeiras 240.317 $ 260.665 $ 265.331 $
Juros sobre Capital Próprio ( 274.845) $ ( 270.584) $ ( 260.679) $
= RESULTADO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA
CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E DAS PARTICIPAÇÕES
1.743.542 $ 1.865.280 $ 1.980.968 $
Provisão para IR e CS ( 592.804) $ ( 634.195) $ ( 673.529) $
Reversão dos Juros Sobre Capital Próprio - JSCP 274.845 $ 270.584 $ 260.679 $
LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO 1.425.583 $ 1.501.670 $ 1.568.117 $
LURO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO POR AÇÃO 2,1840 $ 2,3006 $ 2,4024 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA
LUCRO DO EXERCÍCIO antes da reversão JSCP 1.150.738 $ 1.231.085 $ 1.307.439 $
DEPRECIAÇÃO/AMORTIZAÇÃO 231.936 $ 234.529 $ 237.174 $
DESEMBOLSOS DE CAPITAL ( 79.759) $ ( 81.354) $ ( 82.981) $
VAR. DA NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO 4.088 $ 4.105 $ 4.170 $
AMORTIZAÇÃO DE DÍVIDA ( 108.581) $ ( 109.012) $ ( 92.715) $
NOVAS EMISSÕES DE DÍVIDA 51.844 $ 52.880 $ 53.938 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 1.250.265 $ 1.332.232 $ 1.427.025 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA
JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO POR 1000 AÇÕES 0,4211 $ 0,4145 $ 0,3994 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA POR 1000 AÇÕES 1,9154 $ 2,0410 $ 2,1862 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA POR 1000 AÇÕES 2,33647 $ 2,45551 $ 2,58556 $
79
Tabela 14: Planilhas de cálculo do CAPM da Tractebel Energia S/A
CÁLCULO DO Capital Asset Pricing Model - CAPM
CAPM = Rf + b * (Rm - Rf)
Rf 5,50% Título de Juros de médio e longo prazo do Mercado Americano
Risco Brasil 5,50% Expectativa de médio e longo prazo
Beta 0,48 60 meses do Economática
Rm - Rf 7,50% Fonte: Damodaran para mercados emergentes
Inflação média longo prazo USA 2,50% Média de consultorias
Inflação média longo prazo BRASIL 5,50% Média de consultorias
Crescimento do PIB 3,00% Média de consultorias
CAPM = 15,01%
80
07. APÊNDICE B PLANILHAS DA AVALIAÇÃO DA USIMINAS S/A
81
EXERCÍCIO DIVIDENDOS
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO DO EXERCÍCIO 31/12/2005 31/12/2006 31/12/2007 31/12/2008 31/12/2009 31/12/2010
RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS 14.063.432 $ 14.693.131 $ 13.038.738 $ 11.789.641 $ 12.758.969 $ 13.778.059 $
Custos de Bens e/ou Serviços Vendidos ( 7.734.887) $ ( 8.815.878) $ ( 8.149.211) $ ( 7.585.379) $ ( 8.209.038) $ ( 8.864.714) $
RESULTADO BRUTO 6.328.544 $ 5.877.252 $ 4.889.527 $ 4.204.262 $ 4.549.931 $ 4.913.345 $
DESPESAS / RECEITAS OPERACIONAIS ( 471.809) $ ( 479.538) $ ( 484.800) $ ( 481.927) $ ( 513.324) $ ( 543.802) $
Despesas com Vendas (Variáveis) ( 234.133) $ ( 244.616) $ ( 217.073) $ ( 196.278) $ ( 212.416) $ ( 229.382) $
Despesas Administrativas ( 270.286) $ ( 283.793) $ ( 296.557) $ ( 309.896) $ ( 322.286) $ ( 336.782) $
Outras Despesas Operacionais ( 124.514) $ ( 130.089) $ ( 115.442) $ ( 104.382) $ ( 112.965) $ ( 121.987) $
Outras Receitas Operacionais 125.636 $ 131.261 $ 116.482 $ 105.323 $ 113.982 $ 123.086 $
Receita Financeira Operacional 31.488 $ 47.699 $ 27.791 $ 23.306 $ 20.360 $ 21.263 $
RESULTADO OPERACIONAL 5.856.735 $ 5.397.714 $ 4.404.727 $ 3.722.335 $ 4.036.607 $ 4.369.543 $
Despesas Financeiras ( 641.128) $ ( 727.436) $ ( 547.074) $ ( 496.156) $ ( 469.199) $ ( 489.586) $
Receitas Financeiras 583.552 $ 625.256 $ 534.191 $ 504.316 $ 472.694 $ 444.035 $
Juros sobre Capital Próprio 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $
= RESULTADO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA
CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E DAS PARTICIPAÇÕES
5.799.159 $ 5.295.533 $ 4.391.844 $ 3.730.495 $ 4.040.101 $ 4.323.993 $
Provisão para IR e CS ( 1.971.714) $ ( 1.800.481) $ ( 1.493.227) $ ( 1.268.368) $ ( 1.373.634) $ ( 1.470.158) $
Reversão dos Juros Sobre Capital Próprio 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $
Participação dos Acionistas Minoritários ( 144.222) $ ( 37.331) $ ( 105.516) $ ( 76.490) $ ( 58.611) $ ( 64.445) $
Participação dos Empregados ( 185.887) $ ( 311.404) $ ( 201.288) $ ( 169.467) $ ( 147.815) $ ( 196.244) $
LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO 3.497.336 $ 3.146.317 $ 2.591.813 $ 2.216.170 $ 2.460.041 $ 2.593.145 $
LURO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO POR AÇÃO 15,5240 $ 13,9659 $ 11,5046 $ 9,8371 $ 10,9196 $ 11,5105 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA
LUCRO DO EXERCÍCIO antes da reversão JSCP 3.497.336 $ 3.146.317 $ 2.591.813 $ 2.216.170 $ 2.460.041 $ 2.593.145 $
DEPRECIAÇÃO/AMORTIZAÇÃO 435.675 $ 492.923 $ 530.494 $ 564.466 $ 600.129 $ 628.553 $
DESEMBOLSOS DE CAPITAL ( 810.531) $ ( 846.815) $ ( 775.598) $ ( 702.548) $ ( 761.591) $ ( 835.957) $
VAR. DA NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO ( 329.620) $ 65.460 $ 222.598 $ 232.374 $ ( 222.317) $ ( 276.063) $
AMORTIZAÇÃO - NOVAS EMISSÕES DE DÍVIDA ( 93.209) $ ( 174.993) $ ( 331.371) $ ( 251.606) $ ( 229.344) $ ( 255.716) $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 2.699.651 $ 2.682.892 $ 2.237.937 $ 2.058.857 $ 1.846.919 $ 1.853.963 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA
JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO POR AÇÃO 0,0000 $ 0,0000 $ 0,0000 $ 0,0000 $ 0,0000 $ 0,0000 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA POR AÇÃO 11,9832 $ 11,9088 $ 9,9338 $ 9,1389 $ 8,1981 $ 8,2294 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA POR AÇÃO 11,98323 $ 11,90884 $ 9,93377 $ 9,13886 $ 8,19812 $ 8,22938 $
0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $
CAPM = 19,84%
AVALIAÇÃO
Valor presente líquido do fluxo do acionista por ação 41,8428 $
Valor presente líquido da perpetuidade por ação 13,9728 $
Caixa por ação 8,4434 $
Investimentos por ação 1,5283 $
VALOR PARA O ACIONISTA 65,7872 $
82
EXERCÍCIO DIVIDENDOS
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO DO EXERCÍCIO 31/12/2011 31/12/2012 31/12/2013
RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS 14.640.457 $ 15.501.344 $ 16.445.774 $
Custos de Bens e/ou Serviços Vendidos ( 9.419.575) $ ( 9.973.464) $ ( 10.581.105) $
RESULTADO BRUTO 5.220.882 $ 5.527.879 $ 5.864.669 $
DESPESAS / RECEITAS OPERACIONAIS ( 571.232) $ ( 598.544) $ ( 626.668) $
Despesas com Vendas (Variáveis) ( 243.739) $ ( 258.072) $ ( 273.795) $
Despesas Administrativas ( 350.920) $ ( 364.950) $ ( 377.719) $
Outras Despesas Operacionais ( 129.623) $ ( 137.245) $ ( 145.607) $
Outras Receitas Operacionais 130.791 $ 138.481 $ 146.918 $
Receita Financeira Operacional 22.260 $ 23.241 $ 23.534 $
RESULTADO OPERACIONAL 4.649.650 $ 4.929.335 $ 5.238.002 $
Despesas Financeiras ( 442.457) $ ( 385.425) $ ( 388.602) $
Receitas Financeiras 366.681 $ 269.169 $ 226.748 $
Juros sobre Capital Próprio 0 $ 0 $ 0 $
= RESULTADO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA
CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E DAS PARTICIPAÇÕES
4.573.874 $ 4.813.079 $ 5.076.148 $
Provisão para IR e CS ( 1.555.117) $ ( 1.636.447) $ ( 1.725.890) $
Reversão dos Juros Sobre Capital Próprio 0 $ 0 $ 0 $
Participação dos Acionistas Minoritários ( 70.061) $ ( 74.927) $ ( 79.592) $
Participação dos Empregados ( 210.227) $ ( 225.126) $ ( 239.301) $
LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO 2.738.469 $ 2.876.579 $ 3.031.365 $
LURO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO POR AÇÃO 12,1555 $ 12,7686 $ 13,4556 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA
LUCRO DO EXERCÍCIO antes da reversão JSCP 2.738.469 $ 2.876.579 $ 3.031.365 $
DEPRECIAÇÃO/AMORTIZAÇÃO 662.938 $ 690.112 $ 725.091 $
DESEMBOLSOS DE CAPITAL ( 875.695) $ ( 917.363) $ ( 740.000) $
VAR. DA NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO ( 147.168) $ ( 154.350) $ ( 161.708) $
AMORTIZAÇÃO - NOVAS EMISSÕES DE DÍVIDA ( 525.658) $ ( 18.476) $ ( 152.191) $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 1.852.885 $ 2.476.502 $ 2.702.557 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA
JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO POR AÇÃO 0,0000 $ 0,0000 $ 0,0000 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA POR AÇÃO 8,2246 $ 10,9927 $ 11,9961 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA POR AÇÃO 8,22460 $ 10,99271 $ 11,99612 $
83
EXERCÍCIO JSCP - PESSOA FÍSICA
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO DO EXERCÍCIO 31/12/2005 31/12/2006 31/12/2007 31/12/2008 31/12/2009 31/12/2010
RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS 14.063.432 $ 14.693.131 $ 13.038.738 $ 11.789.641 $ 12.758.969 $ 13.778.059 $
Custos de Bens e/ou Serviços Vendidos ( 7.734.887) $ ( 8.815.878) $ ( 8.149.211) $ ( 7.585.379) $ ( 8.209.038) $ ( 8.864.714) $
RESULTADO BRUTO 6.328.544 $ 5.877.252 $ 4.889.527 $ 4.204.262 $ 4.549.931 $ 4.913.345 $
DESPESAS / RECEITAS OPERACIONAIS ( 471.809) $ ( 479.538) $ ( 484.800) $ ( 481.927) $ ( 513.324) $ ( 543.802) $
Despesas com Vendas (Variáveis) ( 234.133) $ ( 244.616) $ ( 217.073) $ ( 196.278) $ ( 212.416) $ ( 229.382) $
Despesas Administrativas ( 270.286) $ ( 283.793) $ ( 296.557) $ ( 309.896) $ ( 322.286) $ ( 336.782) $
Outras Despesas Operacionais ( 124.514) $ ( 130.089) $ ( 115.442) $ ( 104.382) $ ( 112.965) $ ( 121.987) $
Outras Receitas Operacionais 125.636 $ 131.261 $ 116.482 $ 105.323 $ 113.982 $ 123.086 $
Receita Financeira Operacional 31.488 $ 47.699 $ 27.791 $ 23.306 $ 20.360 $ 21.263 $
RESULTADO OPERACIONAL 5.856.735 $ 5.397.714 $ 4.404.727 $ 3.722.335 $ 4.036.607 $ 4.369.543 $
Despesas Financeiras ( 641.128) $ ( 727.436) $ ( 547.074) $ ( 496.156) $ ( 469.199) $ ( 489.586) $
Receitas Financeiras 583.552 $ 625.256 $ 534.191 $ 504.316 $ 472.694 $ 444.035 $
Juros sobre Capital Próprio ( 623.632) $ ( 613.101) $ ( 684.160) $ ( 727.608) $ ( 738.266) $ ( 734.430) $
= RESULTADO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA
CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E DAS PARTICIPAÇÕES
5.175.527 $ 4.682.433 $ 3.707.683 $ 3.002.887 $ 3.301.835 $ 3.589.563 $
Provisão para IR e CS ( 1.759.679) $ ( 1.592.027) $ ( 1.260.612) $ ( 1.020.982) $ ( 1.122.624) $ ( 1.220.451) $
Reversão dos Juros Sobre Capital Próprio 623.632 $ 613.101 $ 684.160 $ 727.608 $ 738.266 $ 734.430 $
Participação dos Acionistas Minoritários ( 144.222) $ ( 37.331) $ ( 105.516) $ ( 76.490) $ ( 58.611) $ ( 64.445) $
Participação dos Empregados ( 185.887) $ ( 311.404) $ ( 201.288) $ ( 169.467) $ ( 147.815) $ ( 196.244) $
LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO 3.709.370 $ 3.354.771 $ 2.824.428 $ 2.463.557 $ 2.711.052 $ 2.842.851 $
LURO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO POR AÇÃO 16,4652 $ 14,8912 $ 12,5371 $ 10,9352 $ 12,0338 $ 12,6189 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA
LUCRO DO EXERCÍCIO antes da reversão JSCP 3.085.739 $ 2.741.671 $ 2.140.267 $ 1.735.948 $ 1.972.786 $ 2.108.422 $
DEPRECIAÇÃO/AMORTIZAÇÃO 435.675 $ 492.923 $ 530.494 $ 564.466 $ 600.129 $ 628.553 $
DESEMBOLSOS DE CAPITAL ( 810.531) $ ( 846.815) $ ( 775.598) $ ( 702.548) $ ( 761.591) $ ( 835.957) $
VAR. DA NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO ( 329.620) $ 65.460 $ 222.598 $ 232.374 $ ( 222.317) $ ( 276.063) $
AMORTIZAÇÃO - NOVAS EMISSÕES DE DÍVIDA ( 93.209) $ ( 174.993) $ ( 331.371) $ ( 251.606) $ ( 229.344) $ ( 255.716) $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 2.288.054 $ 2.278.245 $ 1.786.391 $ 1.578.635 $ 1.359.663 $ 1.369.240 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA
JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO POR AÇÃO 2,3530 $ 2,3132 $ 2,5813 $ 2,7453 $ 2,7855 $ 2,7710 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA POR AÇÃO 10,1562 $ 10,1127 $ 7,9294 $ 7,0073 $ 6,0353 $ 6,0778 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA POR AÇÃO 12,50918 $ 12,42591 $ 10,51077 $ 9,75251 $ 8,82075 $ 8,84878 $
0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $
CAPM = 19,84%
AVALIAÇÃO
Valor presente líquido do fluxo do acionista por ação 44,1751 $
Valor presente líquido da perpetuidade por ação 14,6806 $
Caixa por ação 8,4434 $
Investimentos por ação 1,5283 $
VALOR PARA O ACIONISTA 68,8273 $
84
EXERCÍCIO JSCP - PESSOA FÍSICA
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO DO EXERCÍCIO 31/12/2011 31/12/2012 31/12/2013
RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS 14.640.457 $ 15.501.344 $ 16.445.774 $
Custos de Bens e/ou Serviços Vendidos ( 9.419.575) $ ( 9.973.464) $ ( 10.581.105) $
RESULTADO BRUTO 5.220.882 $ 5.527.879 $ 5.864.669 $
DESPESAS / RECEITAS OPERACIONAIS ( 571.232) $ ( 598.544) $ ( 626.668) $
Despesas com Vendas (Variáveis) ( 243.739) $ ( 258.072) $ ( 273.795) $
Despesas Administrativas ( 350.920) $ ( 364.950) $ ( 377.719) $
Outras Despesas Operacionais ( 129.623) $ ( 137.245) $ ( 145.607) $
Outras Receitas Operacionais 130.791 $ 138.481 $ 146.918 $
Receita Financeira Operacional 22.260 $ 23.241 $ 23.534 $
RESULTADO OPERACIONAL 4.649.650 $ 4.929.335 $ 5.238.002 $
Despesas Financeiras ( 442.457) $ ( 385.425) $ ( 388.602) $
Receitas Financeiras 366.681 $ 269.169 $ 226.748 $
Juros sobre Capital Próprio ( 735.016) $ ( 735.218) $ ( 720.550) $
= RESULTADO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA
CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E DAS PARTICIPAÇÕES
3.838.858 $ 4.077.861 $ 4.355.598 $
Provisão para IR e CS ( 1.305.212) $ ( 1.386.473) $ ( 1.480.903) $
Reversão dos Juros Sobre Capital Próprio 735.016 $ 735.218 $ 720.550 $
Participação dos Acionistas Minoritários ( 70.061) $ ( 74.927) $ ( 79.592) $
Participação dos Empregados ( 210.227) $ ( 225.126) $ ( 239.301) $
LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO 2.988.374 $ 3.126.553 $ 3.276.352 $
LURO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO POR AÇÃO 13,2648 $ 13,8782 $ 14,5431 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA
LUCRO DO EXERCÍCIO antes da reversão JSCP 2.253.358 $ 2.391.335 $ 2.555.802 $
DEPRECIAÇÃO/AMORTIZAÇÃO 662.938 $ 690.112 $ 725.091 $
DESEMBOLSOS DE CAPITAL ( 875.695) $ ( 917.363) $ ( 740.000) $
VAR. DA NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO ( 147.168) $ ( 154.350) $ ( 161.708) $
AMORTIZAÇÃO - NOVAS EMISSÕES DE DÍVIDA ( 525.658) $ ( 18.476) $ ( 152.191) $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 1.367.775 $ 1.991.259 $ 2.226.994 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA
JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO POR AÇÃO 2,7732 $ 2,7740 $ 2,7186 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA POR AÇÃO 6,0713 $ 8,8388 $ 9,8852 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA POR AÇÃO 8,84449 $ 11,61278 $ 12,60382 $
85
EXERCÍCIO JSCP - EFPC
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO DO EXERCÍCIO 31/12/2005 31/12/2006 31/12/2007 31/12/2008 31/12/2009 31/12/2010
RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS 14.063.432 $ 14.693.131 $ 13.038.738 $ 11.789.641 $ 12.758.969 $ 13.778.059 $
Custos de Bens e/ou Serviços Vendidos ( 7.734.887) $ ( 8.815.878) $ ( 8.149.211) $ ( 7.585.379) $ ( 8.209.038) $ ( 8.864.714) $
RESULTADO BRUTO 6.328.544 $ 5.877.252 $ 4.889.527 $ 4.204.262 $ 4.549.931 $ 4.913.345 $
DESPESAS / RECEITAS OPERACIONAIS ( 471.809) $ ( 479.538) $ ( 484.800) $ ( 481.927) $ ( 513.324) $ ( 543.802) $
Despesas com Vendas (Variáveis) ( 234.133) $ ( 244.616) $ ( 217.073) $ ( 196.278) $ ( 212.416) $ ( 229.382) $
Despesas Administrativas ( 270.286) $ ( 283.793) $ ( 296.557) $ ( 309.896) $ ( 322.286) $ ( 336.782) $
Outras Despesas Operacionais ( 124.514) $ ( 130.089) $ ( 115.442) $ ( 104.382) $ ( 112.965) $ ( 121.987) $
Outras Receitas Operacionais 125.636 $ 131.261 $ 116.482 $ 105.323 $ 113.982 $ 123.086 $
Receita Financeira Operacional 31.488 $ 47.699 $ 27.791 $ 23.306 $ 20.360 $ 21.263 $
RESULTADO OPERACIONAL 5.856.735 $ 5.397.714 $ 4.404.727 $ 3.722.335 $ 4.036.607 $ 4.369.543 $
Despesas Financeiras ( 641.128) $ ( 727.436) $ ( 547.074) $ ( 496.156) $ ( 469.199) $ ( 489.586) $
Receitas Financeiras 583.552 $ 625.256 $ 534.191 $ 504.316 $ 472.694 $ 444.035 $
Juros sobre Capital Próprio ( 623.632) $ ( 613.101) $ ( 684.160) $ ( 727.608) $ ( 738.266) $ ( 734.430) $
= RESULTADO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA
CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E DAS PARTICIPAÇÕES
5.175.527 $ 4.682.433 $ 3.707.683 $ 3.002.887 $ 3.301.835 $ 3.589.563 $
Provisão para IR e CS ( 1.759.679) $ ( 1.592.027) $ ( 1.260.612) $ ( 1.020.982) $ ( 1.122.624) $ ( 1.220.451) $
Reversão dos Juros Sobre Capital Próprio 623.632 $ 613.101 $ 684.160 $ 727.608 $ 738.266 $ 734.430 $
Participação dos Acionistas Minoritários ( 144.222) $ ( 37.331) $ ( 105.516) $ ( 76.490) $ ( 58.611) $ ( 64.445) $
Participação dos Empregados ( 185.887) $ ( 311.404) $ ( 201.288) $ ( 169.467) $ ( 147.815) $ ( 196.244) $
LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO 3.709.370 $ 3.354.771 $ 2.824.428 $ 2.463.557 $ 2.711.052 $ 2.842.851 $
LURO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO POR AÇÃO 16,4652 $ 14,8912 $ 12,5371 $ 10,9352 $ 12,0338 $ 12,6189 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA
LUCRO DO EXERCÍCIO antes da reversão JSCP 3.085.739 $ 2.741.671 $ 2.140.267 $ 1.735.948 $ 1.972.786 $ 2.108.422 $
DEPRECIAÇÃO/AMORTIZAÇÃO 435.675 $ 492.923 $ 530.494 $ 564.466 $ 600.129 $ 628.553 $
DESEMBOLSOS DE CAPITAL ( 810.531) $ ( 846.815) $ ( 775.598) $ ( 702.548) $ ( 761.591) $ ( 835.957) $
VAR. DA NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO ( 329.620) $ 65.460 $ 222.598 $ 232.374 $ ( 222.317) $ ( 276.063) $
AMORTIZAÇÃO - NOVAS EMISSÕES DE DÍVIDA ( 93.209) $ ( 174.993) $ ( 331.371) $ ( 251.606) $ ( 229.344) $ ( 255.716) $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 2.288.054 $ 2.278.245 $ 1.786.391 $ 1.578.635 $ 1.359.663 $ 1.369.240 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA
JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO POR AÇÃO 2,7682 $ 2,7214 $ 3,0369 $ 3,2297 $ 3,2770 $ 3,2600 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA POR AÇÃO 10,1562 $ 10,1127 $ 7,9294 $ 7,0073 $ 6,0353 $ 6,0778 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA POR AÇÃO 12,92441 $ 12,83412 $ 10,96630 $ 10,23697 $ 9,31230 $ 9,33778 $
0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $
CAPM = 19,84%
AVALIAÇÃO
Valor presente líquido do fluxo do acionista por ação 46,0163 $
Valor presente líquido da perpetuidade por ação 15,2394 $
Caixa por ação 8,4434 $
Investimentos por ação 1,5283 $
VALOR PARA O ACIONISTA 71,2274 $
86
Tabela 15: Planilhas de projeção do fluxo de caixa líquido do acionista da USIMINAS S/A
EXERCÍCIO JSCP - EFPC
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO DO EXERCÍCIO 31/12/2011 31/12/2012 31/12/2013
RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS 14.640.457 $ 15.501.344 $ 16.445.774 $
Custos de Bens e/ou Serviços Vendidos ( 9.419.575) $ ( 9.973.464) $ ( 10.581.105) $
RESULTADO BRUTO 5.220.882 $ 5.527.879 $ 5.864.669 $
DESPESAS / RECEITAS OPERACIONAIS ( 571.232) $ ( 598.544) $ ( 626.668) $
Despesas com Vendas (Variáveis) ( 243.739) $ ( 258.072) $ ( 273.795) $
Despesas Administrativas ( 350.920) $ ( 364.950) $ ( 377.719) $
Outras Despesas Operacionais ( 129.623) $ ( 137.245) $ ( 145.607) $
Outras Receitas Operacionais 130.791 $ 138.481 $ 146.918 $
Receita Financeira Operacional 22.260 $ 23.241 $ 23.534 $
RESULTADO OPERACIONAL 4.649.650 $ 4.929.335 $ 5.238.002 $
Despesas Financeiras ( 442.457) $ ( 385.425) $ ( 388.602) $
Receitas Financeiras 366.681 $ 269.169 $ 226.748 $
Juros sobre Capital Próprio ( 735.016) $ ( 735.218) $ ( 720.550) $
= RESULTADO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA
CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E DAS PARTICIPAÇÕES
3.838.858 $ 4.077.861 $ 4.355.598 $
Provisão para IR e CS ( 1.305.212) $ ( 1.386.473) $ ( 1.480.903) $
Reversão dos Juros Sobre Capital Próprio 735.016 $ 735.218 $ 720.550 $
Participação dos Acionistas Minoritários ( 70.061) $ ( 74.927) $ ( 79.592) $
Participação dos Empregados ( 210.227) $ ( 225.126) $ ( 239.301) $
LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO 2.988.374 $ 3.126.553 $ 3.276.352 $
LURO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO POR AÇÃO 13,2648 $ 13,8782 $ 14,5431 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA
LUCRO DO EXERCÍCIO antes da reversão JSCP 2.253.358 $ 2.391.335 $ 2.555.802 $
DEPRECIAÇÃO/AMORTIZAÇÃO 662.938 $ 690.112 $ 725.091 $
DESEMBOLSOS DE CAPITAL ( 875.695) $ ( 917.363) $ ( 740.000) $
VAR. DA NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO ( 147.168) $ ( 154.350) $ ( 161.708) $
AMORTIZAÇÃO - NOVAS EMISSÕES DE DÍVIDA ( 525.658) $ ( 18.476) $ ( 152.191) $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 1.367.775 $ 1.991.259 $ 2.226.994 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA
JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO POR AÇÃO 3,2626 $ 3,2635 $ 3,1984 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA POR AÇÃO 6,0713 $ 8,8388 $ 9,8852 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA POR AÇÃO 9,33388 $ 12,10230 $ 13,08357 $
87
Tabela 16: Planilhas de cálculo do CAPM da USIMINAS S/A
CÁLCULO DO Capital Asset Pricing Model - CAPM
CAPM = Rf + b * (Rm - Rf)
Rf 5,50% Título de Juros de médio e longo prazo do Mercado Americano
Risco Brasil 5,50% Expectativa de médio e longo prazo
Beta 0,84 Beta da Companhia
Rm - Rf 7,50% Fonte: Damodaran para mercados emergentes
Inflação média longo prazo USA 2,50% Média de consultorias
Inflação média longo prazo BRASIL 5,50% Média de consultorias
Crescimento do PIB 3,00% Média de consultorias
CAPM = 19,84%
88
08. APÊNDICE C PLANILHAS DA AVALIAÇÃO DA SÃO PAULO ALPAGATAS S/A
89
EXERCÍCIO DIVIDENDOS
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO DO EXERCÍCIO 31/12/2005 31/12/2006 31/12/2007 31/12/2008 31/12/2009 31/12/2010
RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS 1.358.025 $ 1.606.988 $ 1.763.649 $ 1.933.554 $ 2.131.256 $ 2.348.492 $
Custos de Bens e/ou Serviços Vendidos ( 878.235) $ ( 1.039.239) $ ( 1.140.552) $ ( 1.250.429) $ ( 1.378.283) $ ( 1.518.770) $
RESULTADO BRUTO 479.790 $ 567.749 $ 623.097 $ 683.125 $ 752.973 $ 829.723 $
DESPESAS / RECEITAS OPERACIONAIS ( 384.467) $ ( 441.350) $ ( 479.550) $ ( 520.627) $ ( 567.669) $ ( 619.035) $
Despesas com Vendas (Variáveis) ( 303.363) $ ( 358.978) $ ( 393.974) $ ( 431.928) $ ( 476.092) $ ( 524.620) $
Despesas Administrativas ( 72.574) $ ( 76.564) $ ( 80.162) $ ( 83.367) $ ( 86.701) $ ( 89.994) $
Outras Despesas Operacionais ( 9.053) $ ( 10.713) $ ( 11.757) $ ( 12.890) $ ( 14.208) $ ( 15.656) $
Outras Receitas Operacionais 524 $ 631 $ 710 $ 788 $ 878 $ 977 $
Receita Financeira Operacional 0 $ 4.274 $ 5.633 $ 6.770 $ 8.454 $ 10.258 $
RESULTADO OPERACIONAL 95.323 $ 126.399 $ 143.547 $ 162.498 $ 185.304 $ 210.688 $
Despesas Financeiras ( 12.218) $ ( 32.259) $ ( 29.265) $ ( 30.105) $ ( 32.172) $ ( 33.149) $
Receitas Financeiras 26.343 $ 43.654 $ 51.437 $ 62.578 $ 78.028 $ 96.331 $
Juros sobre Capital Próprio 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $
= RESULTADO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA
CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E DAS PARTICIPAÇÕES
109.448 $ 137.794 $ 165.719 $ 194.971 $ 231.159 $ 273.870 $
Provisão para IR e CS ( 37.212) $ ( 46.850) $ ( 56.344) $ ( 66.290) $ ( 78.594) $ ( 93.116) $
Reversão dos Juros Sobre Capital Próprio 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $
LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO 72.236 $ 90.944 $ 109.375 $ 128.681 $ 152.565 $ 180.754 $
LURO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO POR 1000 AÇÕES 37,0392 $ 46,6318 $ 56,0823 $ 65,9816 $ 78,2285 $ 92,6825 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA
LUCRO DO EXERCÍCIO antes da reversão JSCP 72.236 $ 90.944 $ 109.375 $ 128.681 $ 152.565 $ 180.754 $
DEPRECIAÇÃO/AMORTIZAÇÃO 35.585 $ 37.274 $ 39.034 $ 40.869 $ 42.790 $ 44.797 $
DESEMBOLSOS DE CAPITAL ( 109.000) $ ( 37.364) $ ( 38.951) $ ( 40.595) $ ( 42.503) $ ( 44.415) $
VAR. DA NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO ( 31.816) $ ( 68.925) $ ( 47.593) $ ( 54.378) $ ( 61.948) $ ( 5.190) $
AMORTIZAÇÃO - NOVAS EMISSÕES DE DÍVIDA 162.789 $ 11.313 $ 10.084 $ 13.006 $ 13.154 $ 13.190 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 129.794 $ 33.242 $ 71.949 $ 87.582 $ 104.057 $ 189.136 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA
JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO POR 1000 AÇÕES 0,0000 $ 0,0000 $ 0,0000 $ 0,0000 $ 0,0000 $ 0,0000 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA POR 1000 AÇÕES 66,5524 $ 17,0450 $ 36,8923 $ 44,9079 $ 53,3557 $ 96,9803 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA POR 1000 AÇÕES 66,55244 $ 17,04499 $ 36,89229 $ 44,90789 $ 53,35569 $ 96,98030 $
0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $
CAPM = 20,64%
AVALIAÇÃO
Valor presente líquido do fluxo do acionista por 1000 ações 237,4324 $
Valor presente líquido da perpetuidade por 1000 ações 118,4064 $
Caixa por 1000 ações 97,2418 $
Investimentos por 1000 ações 0,1005 $
VALOR PARA O ACIONISTA 453,1811 $
90
EXERCÍCIO DIVIDENDOS
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO DO EXERCÍCIO 31/12/2011 31/12/2012 31/12/2013
RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS 2.572.343 $ 2.808.892 $ 3.062.103 $
Custos de Bens e/ou Serviços Vendidos ( 1.663.534) $ ( 1.816.510) $ ( 1.980.262) $
RESULTADO BRUTO 908.809 $ 992.382 $ 1.081.841 $
DESPESAS / RECEITAS OPERACIONAIS ( 679.014) $ ( 741.592) $ ( 803.107) $
Despesas com Vendas (Variáveis) ( 574.625) $ ( 627.466) $ ( 684.030) $
Despesas Administrativas ( 93.323) $ ( 96.588) $ ( 99.968) $
Outras Despesas Operacionais ( 17.148) $ ( 18.725) $ ( 20.413) $
Outras Receitas Operacionais 1.080 $ 1.188 $ 1.304 $
Receita Financeira Operacional 5.002 $ 0 $ 0 $
RESULTADO OPERACIONAL 229.795 $ 250.790 $ 278.734 $
Despesas Financeiras ( 34.111) $ ( 36.601) $ ( 39.517) $
Receitas Financeiras 113.660 $ 134.829 $ 151.898 $
Juros sobre Capital Próprio 0 $ 0 $ 0 $
= RESULTADO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA
CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E DAS PARTICIPAÇÕES
309.344 $ 349.018 $ 391.116 $
Provisão para IR e CS ( 105.177) $ ( 118.666) $ ( 132.979) $
Reversão dos Juros Sobre Capital Próprio 0 $ 0 $ 0 $
LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO 204.167 $ 230.352 $ 258.136 $
LURO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO POR 1000 AÇÕES 104,6875 $ 118,1138 $ 132,3606 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA
LUCRO DO EXERCÍCIO antes da reversão JSCP 204.167 $ 230.352 $ 258.136 $
DEPRECIAÇÃO/AMORTIZAÇÃO 46.896 $ 49.090 $ 37.374 $
DESEMBOLSOS DE CAPITAL ( 46.454) $ ( 48.537) $ ( 50.807) $
VAR. DA NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO ( 4.949) $ ( 54.535) $ ( 58.551) $
AMORTIZAÇÃO - NOVAS EMISSÕES DE DÍVIDA 27.368 $ 32.194 $ 34.419 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 227.028 $ 208.563 $ 220.570 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA
JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO POR 1000 AÇÕES 0,0000 $ 0,0000 $ 0,0000 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA POR 1000 AÇÕES 116,4094 $ 106,9417 $ 113,0983 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA POR 1000 AÇÕES 116,40941 $ 106,94173 $ 113,09835 $
91
EXERCÍCIO JSCP - PESSOA FÍSICA
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO DO EXERCÍCIO 31/12/2005 31/12/2006 31/12/2007 31/12/2008 31/12/2009 31/12/2010
RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS 1.358.025 $ 1.606.988 $ 1.763.649 $ 1.933.554 $ 2.131.256 $ 2.348.492 $
Custos de Bens e/ou Serviços Vendidos ( 878.235) $ ( 1.039.239) $ ( 1.140.552) $ ( 1.250.429) $ ( 1.378.283) $ ( 1.518.770) $
RESULTADO BRUTO 479.790 $ 567.749 $ 623.097 $ 683.125 $ 752.973 $ 829.723 $
DESPESAS / RECEITAS OPERACIONAIS ( 384.467) $ ( 441.350) $ ( 479.550) $ ( 520.627) $ ( 567.669) $ ( 619.035) $
Despesas com Vendas (Variáveis) ( 303.363) $ ( 358.978) $ ( 393.974) $ ( 431.928) $ ( 476.092) $ ( 524.620) $
Despesas Administrativas ( 72.574) $ ( 76.564) $ ( 80.162) $ ( 83.367) $ ( 86.701) $ ( 89.994) $
Outras Despesas Operacionais ( 9.053) $ ( 10.713) $ ( 11.757) $ ( 12.890) $ ( 14.208) $ ( 15.656) $
Outras Receitas Operacionais 524 $ 631 $ 710 $ 788 $ 878 $ 977 $
Receita Financeira Operacional 0 $ 4.274 $ 5.633 $ 6.770 $ 8.454 $ 10.258 $
RESULTADO OPERACIONAL 95.323 $ 126.399 $ 143.547 $ 162.498 $ 185.304 $ 210.688 $
Despesas Financeiras ( 12.218) $ ( 32.259) $ ( 29.265) $ ( 30.105) $ ( 32.172) $ ( 33.149) $
Receitas Financeiras 26.343 $ 43.654 $ 51.437 $ 62.578 $ 78.028 $ 96.331 $
Juros sobre Capital Próprio ( 45.723) $ ( 36.652) $ ( 37.784) $ ( 40.711) $ ( 44.502) $ ( 49.151) $
= RESULTADO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA
CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E DAS PARTICIPAÇÕES
63.725 $ 101.141 $ 127.935 $ 154.260 $ 186.658 $ 224.719 $
Provisão para IR e CS ( 21.666) $ ( 34.388) $ ( 43.498) $ ( 52.448) $ ( 63.464) $ ( 76.405) $
Reversão dos Juros Sobre Capital Próprio 45.723 $ 36.652 $ 37.784 $ 40.711 $ 44.502 $ 49.151 $
LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO 87.782 $ 103.405 $ 122.221 $ 142.522 $ 167.696 $ 197.465 $
LURO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO POR 1000 AÇÕES 45,0104 $ 53,0216 $ 62,6695 $ 73,0790 $ 85,9868 $ 101,2512 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA
LUCRO DO EXERCÍCIO antes da reversão JSCP 42.058 $ 66.753 $ 84.437 $ 101.811 $ 123.194 $ 148.315 $
DEPRECIAÇÃO/AMORTIZAÇÃO 35.585 $ 37.274 $ 39.034 $ 40.869 $ 42.790 $ 44.797 $
DESEMBOLSOS DE CAPITAL ( 109.000) $ ( 37.364) $ ( 38.951) $ ( 40.595) $ ( 42.503) $ ( 44.415) $
VAR. DA NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO ( 31.816) $ ( 68.925) $ ( 47.593) $ ( 54.378) $ ( 61.948) $ ( 5.190) $
AMORTIZAÇÃO - NOVAS EMISSÕES DE DÍVIDA 162.789 $ 11.313 $ 10.084 $ 13.006 $ 13.154 $ 13.190 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 99.617 $ 9.052 $ 47.012 $ 60.712 $ 74.686 $ 156.697 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA
JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO POR 1000 AÇÕES 19,9280 $ 15,9746 $ 16,4680 $ 17,7436 $ 19,3957 $ 21,4219 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA POR 1000 AÇÕES 51,0789 $ 4,6412 $ 24,1054 $ 31,1305 $ 38,2955 $ 80,3468 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA POR 1000 AÇÕES 71,00694 $ 20,61577 $ 40,57336 $ 48,87411 $ 57,69121 $ 101,76871 $
0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $
CAPM = 20,64%
AVALIAÇÃO
Valor presente líquido do fluxo do acionista por 1000 ações 254,5119 $
Valor presente líquido da perpetuidade por 1000 ações 124,6770 $
Caixa por 1000 ações 97,2418 $
Investimentos por 1000 ações 0,1005 $
VALOR PARA O ACIONISTA 476,5313 $
92
EXERCÍCIO JSCP - PESSOA FÍSICA
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO DO EXERCÍCIO 31/12/2011 31/12/2012 31/12/2013
RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS 2.572.343 $ 2.808.892 $ 3.062.103 $
Custos de Bens e/ou Serviços Vendidos ( 1.663.534) $ ( 1.816.510) $ ( 1.980.262) $
RESULTADO BRUTO 908.809 $ 992.382 $ 1.081.841 $
DESPESAS / RECEITAS OPERACIONAIS ( 679.014) $ ( 741.592) $ ( 803.107) $
Despesas com Vendas (Variáveis) ( 574.625) $ ( 627.466) $ ( 684.030) $
Despesas Administrativas ( 93.323) $ ( 96.588) $ ( 99.968) $
Outras Despesas Operacionais ( 17.148) $ ( 18.725) $ ( 20.413) $
Outras Receitas Operacionais 1.080 $ 1.188 $ 1.304 $
Receita Financeira Operacional 5.002 $ 0 $ 0 $
RESULTADO OPERACIONAL 229.795 $ 250.790 $ 278.734 $
Despesas Financeiras ( 34.111) $ ( 36.601) $ ( 39.517) $
Receitas Financeiras 113.660 $ 134.829 $ 151.898 $
Juros sobre Capital Próprio ( 52.622) $ ( 56.712) $ ( 61.480) $
= RESULTADO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA
CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E DAS PARTICIPAÇÕES
256.722 $ 292.306 $ 329.636 $
Provisão para IR e CS ( 87.285) $ ( 99.384) $ ( 112.076) $
Reversão dos Juros Sobre Capital Próprio 52.622 $ 56.712 $ 61.480 $
LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO 222.058 $ 249.633 $ 279.039 $
LURO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO POR 1000 AÇÕES 113,8615 $ 128,0007 $ 143,0787 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA
LUCRO DO EXERCÍCIO antes da reversão JSCP 169.436 $ 192.922 $ 217.560 $
DEPRECIAÇÃO/AMORTIZAÇÃO 46.896 $ 49.090 $ 37.374 $
DESEMBOLSOS DE CAPITAL ( 46.454) $ ( 48.537) $ ( 50.807) $
VAR. DA NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO ( 4.949) $ ( 54.535) $ ( 58.551) $
AMORTIZAÇÃO - NOVAS EMISSÕES DE DÍVIDA 27.368 $ 32.194 $ 34.419 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 192.297 $ 171.134 $ 179.994 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA
JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO POR 1000 AÇÕES 22,9349 $ 24,7172 $ 26,7954 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA POR 1000 AÇÕES 98,6011 $ 87,7495 $ 92,2925 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA POR 1000 AÇÕES 121,53604 $ 112,46675 $ 119,08791 $
93
EXERCÍCIO JSCP - EFPC
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO DO EXERCÍCIO 31/12/2005 31/12/2006 31/12/2007 31/12/2008 31/12/2009 31/12/2010
RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS 1.358.025 $ 1.606.988 $ 1.763.649 $ 1.933.554 $ 2.131.256 $ 2.348.492 $
Custos de Bens e/ou Serviços Vendidos ( 878.235) $ ( 1.039.239) $ ( 1.140.552) $ ( 1.250.429) $ ( 1.378.283) $ ( 1.518.770) $
RESULTADO BRUTO 479.790 $ 567.749 $ 623.097 $ 683.125 $ 752.973 $ 829.723 $
DESPESAS / RECEITAS OPERACIONAIS ( 384.467) $ ( 441.350) $ ( 479.550) $ ( 520.627) $ ( 567.669) $ ( 619.035) $
Despesas com Vendas (Variáveis) ( 303.363) $ ( 358.978) $ ( 393.974) $ ( 431.928) $ ( 476.092) $ ( 524.620) $
Despesas Administrativas ( 72.574) $ ( 76.564) $ ( 80.162) $ ( 83.367) $ ( 86.701) $ ( 89.994) $
Outras Despesas Operacionais ( 9.053) $ ( 10.713) $ ( 11.757) $ ( 12.890) $ ( 14.208) $ ( 15.656) $
Outras Receitas Operacionais 524 $ 631 $ 710 $ 788 $ 878 $ 977 $
Receita Financeira Operacional 0 $ 4.274 $ 5.633 $ 6.770 $ 8.454 $ 10.258 $
RESULTADO OPERACIONAL 95.323 $ 126.399 $ 143.547 $ 162.498 $ 185.304 $ 210.688 $
Despesas Financeiras ( 12.218) $ ( 32.259) $ ( 29.265) $ ( 30.105) $ ( 32.172) $ ( 33.149) $
Receitas Financeiras 26.343 $ 43.654 $ 51.437 $ 62.578 $ 78.028 $ 96.331 $
Juros sobre Capital Próprio ( 45.723) $ ( 36.652) $ ( 37.784) $ ( 40.711) $ ( 44.502) $ ( 49.151) $
= RESULTADO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA
CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E DAS PARTICIPAÇÕES
63.725 $ 101.141 $ 127.935 $ 154.260 $ 186.658 $ 224.719 $
Provisão para IR e CS ( 21.666) $ ( 34.388) $ ( 43.498) $ ( 52.448) $ ( 63.464) $ ( 76.405) $
Reversão dos Juros Sobre Capital Próprio 45.723 $ 36.652 $ 37.784 $ 40.711 $ 44.502 $ 49.151 $
LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO 87.782 $ 103.405 $ 122.221 $ 142.522 $ 167.696 $ 197.465 $
LURO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO POR 1000 AÇÕES 45,0104 $ 53,0216 $ 62,6695 $ 73,0790 $ 85,9868 $ 101,2512 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA
LUCRO DO EXERCÍCIO antes da reversão JSCP 42.058 $ 66.753 $ 84.437 $ 101.811 $ 123.194 $ 148.315 $
DEPRECIAÇÃO/AMORTIZAÇÃO 35.585 $ 37.274 $ 39.034 $ 40.869 $ 42.790 $ 44.797 $
DESEMBOLSOS DE CAPITAL ( 109.000) $ ( 37.364) $ ( 38.951) $ ( 40.595) $ ( 42.503) $ ( 44.415) $
VAR. DA NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO ( 31.816) $ ( 68.925) $ ( 47.593) $ ( 54.378) $ ( 61.948) $ ( 5.190) $
AMORTIZAÇÃO - NOVAS EMISSÕES DE DÍVIDA 162.789 $ 11.313 $ 10.084 $ 13.006 $ 13.154 $ 13.190 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 99.617 $ 9.052 $ 47.012 $ 60.712 $ 74.686 $ 156.697 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA
JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO POR 1000 AÇÕES 23,4448 $ 18,7936 $ 19,3741 $ 20,8749 $ 22,8185 $ 25,2022 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA POR 1000 AÇÕES 51,0789 $ 4,6412 $ 24,1054 $ 31,1305 $ 38,2955 $ 80,3468 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA POR 1000 AÇÕES 74,52366 $ 23,43482 $ 43,47947 $ 52,00534 $ 61,11399 $ 105,54905 $
0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $
CAPM = 20,64%
AVALIAÇÃO
Valor presente líquido do fluxo do acionista por 1000 ações 267,9957 $
Valor presente líquido da perpetuidade por 1000 ações 129,6276 $
Caixa por 1000 ações 97,2418 $
Investimentos por 1000 ações 0,1005 $
VALOR PARA O ACIONISTA 494,9656 $
94
Tabela 17: Planilhas de projeção do fluxo de caixa líquido do acionista da São Paulo Alpargatas S/A
EXERCÍCIO JSCP - EFPC
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO DO EXERCÍCIO 31/12/2011 31/12/2012 31/12/2013
RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS 2.572.343 $ 2.808.892 $ 3.062.103 $
Custos de Bens e/ou Serviços Vendidos ( 1.663.534) $ ( 1.816.510) $ ( 1.980.262) $
RESULTADO BRUTO 908.809 $ 992.382 $ 1.081.841 $
DESPESAS / RECEITAS OPERACIONAIS ( 679.014) $ ( 741.592) $ ( 803.107) $
Despesas com Vendas (Variáveis) ( 574.625) $ ( 627.466) $ ( 684.030) $
Despesas Administrativas ( 93.323) $ ( 96.588) $ ( 99.968) $
Outras Despesas Operacionais ( 17.148) $ ( 18.725) $ ( 20.413) $
Outras Receitas Operacionais 1.080 $ 1.188 $ 1.304 $
Receita Financeira Operacional 5.002 $ 0 $ 0 $
RESULTADO OPERACIONAL 229.795 $ 250.790 $ 278.734 $
Despesas Financeiras ( 34.111) $ ( 36.601) $ ( 39.517) $
Receitas Financeiras 113.660 $ 134.829 $ 151.898 $
Juros sobre Capital Próprio ( 52.622) $ ( 56.712) $ ( 61.480) $
= RESULTADO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA
CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E DAS PARTICIPAÇÕES
256.722 $ 292.306 $ 329.636 $
Provisão para IR e CS ( 87.285) $ ( 99.384) $ ( 112.076) $
Reversão dos Juros Sobre Capital Próprio 52.622 $ 56.712 $ 61.480 $
LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO 222.058 $ 249.633 $ 279.039 $
LURO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO POR 1000 AÇÕES 113,8615 $ 128,0007 $ 143,0787 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA
LUCRO DO EXERCÍCIO antes da reversão JSCP 169.436 $ 192.922 $ 217.560 $
DEPRECIAÇÃO/AMORTIZAÇÃO 46.896 $ 49.090 $ 37.374 $
DESEMBOLSOS DE CAPITAL ( 46.454) $ ( 48.537) $ ( 50.807) $
VAR. DA NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO ( 4.949) $ ( 54.535) $ ( 58.551) $
AMORTIZAÇÃO - NOVAS EMISSÕES DE DÍVIDA 27.368 $ 32.194 $ 34.419 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 192.297 $ 171.134 $ 179.994 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA
JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO POR 1000 AÇÕES 26,9823 $ 29,0791 $ 31,5240 $
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA POR 1000 AÇÕES 98,6011 $ 87,7495 $ 92,2925 $
FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA POR 1000 AÇÕES 125,58338 $ 116,82862 $ 123,81651 $
95
Tabela 18: Planilhas de cálculo do CAPM da São Paulo Alpargatas S/A
CÁLCULO DO Capital Asset Pricing Model - CAPM
CAPM = Rf + b * (Rm - Rf)
Rf 5,50% Título de Juros de médio e longo prazo do Mercado Americano
Risco Brasil 5,50% Expectativa de médio e longo prazo
Beta 0,90 Economática 60 meses
Rm - Rf 7,50% Fonte: Damodaran para mercados emergentes
Inflação média longo prazo USA 2,50% Média de consultorias
Inflação média longo prazo BRASIL 5,50% Média de consultorias
Crescimento do PIB 3,00% Média de consultorias
CAPM = 20,64%
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