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Ministério da Ciência e Tecnologia - MCT
Financiadora de Estudos e Projetos - FINEP
Programa de Apoio ao Desenvolvimento Científico e Tecnológico - PADCT
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE
DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
_____________________________________________________________________________________________
CUSTO DE CAPITAL, CONDIÇÕES DE CRÉDITO E
COMPETITIVIDADE: CONDIÇÕES DE FINANCIA-
MENTO DE CURTO PRAZO
Nota Técnica Temática do Bloco
"Condicionantes Macroeconômicos da Competitividade"
O conteúdo deste documento é de
exclusiva responsabilidade da equipe
técnica do Consórcio. Não representa a
opinião do Governo Federal.
Campinas, 1993
Documento elaborado pelo consultor Carlos Eduardo de Carvalho (IESP/FUNDAP).
A Comissão de Coordenação - formada por Luciano G. Coutinho (IE/UNICAMP), João Carlos Ferraz (IEI/UFRJ), Abílio dos Santos
(FDC) e Pedro da Motta Veiga (FUNCEX) - considera que o conteúdo deste documento está coerente com o Estudo da Competitividade da Indústria
Brasileira (ECIB), incorpora contribuições obtidas nos workshops e servirá como subsídio para as Notas Técnicas Finais de síntese do Estudo.
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ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
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CONSÓRCIO
Comissão de Coordenação
INSTITUTO DE ECONOMIA/UNICAMP
INSTITUTO DE ECONOMIA INDUSTRIAL/UFRJ
FUNDAÇÃO DOM CABRAL
FUNDAÇÃO CENTRO DE ESTUDOS DO COMÉRCIO EXTERIOR
Instituições Associadas
SCIENCE POLICY RESEARCH UNIT - SPRU/SUSSEX UNIVERSITY
INSTITUTO DE ESTUDOS PARA O DESENVOLVIMENTO INDUSTRIAL - IEDI
NÚCLEO DE POLÍTICA E ADMINISTRAÇÃO EM CIÊNCIA E TECNOLOGIA - NACIT/UFBA
DEPARTAMENTO DE POLÍTICA CIENTÍFICA E TECNOLÓGICA - IG/UNICAMP
INSTITUTO EQUATORIAL DE CULTURA CONTEMPORÂNEA
Instituições Subcontratadas
INSTITUTO BRASILEIRO DE OPINIÃO PÚBLICA E ESTATÍSTICA - IBOPE
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COOPERS & LYBRAND BIEDERMANN, BORDASCH
Instituição Gestora
FUNDAÇÃO ECONOMIA DE CAMPINAS - FECAMP
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ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
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EQUIPE DE COORDENAÇÃO TÉCNICA
Coordenação Geral: Luciano G. Coutinho (UNICAMP-IE)
João Carlos Ferraz (UFRJ-IEI)
Coordenação Internacional: José Eduardo Cassiolato (SPRU)
Coordenação Executiva: Ana Lucia Gonçalves da Silva (UNICAMP-IE)
Maria Carolina Capistrano (UFRJ-IEI)
Coord. Análise dos Fatores Sistêmicos: Mario Luiz Possas (UNICAMP-IE)
Apoio Coord. Anál. Fatores Sistêmicos: Mariano F. Laplane (UNICAMP-IE)
João E. M. P. Furtado (UNESP; UNICAMP-IE)
Coordenação Análise da Indústria: Lia Haguenauer (UFRJ-IEI)
David Kupfer (UFRJ-IEI)
Apoio Coord. Análise da Indústria: Anibal Wanderley (UFRJ-IEI)
Coordenação de Eventos: Gianna Sagázio (FDC)
Contratado por:
Ministério da Ciência e Tecnologia - MCT
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COMISSÃO DE SUPERVISÃO
O Estudo foi supervisionado por uma Comissão formada por:
João Camilo Penna - Presidente Júlio Fusaro Mourão (BNDES)
Lourival Carmo Mônaco (FINEP) - Vice-Presidente Lauro Fiúza Júnior (CIC)
Afonso Carlos Corrêa Fleury (USP) Mauro Marcondes Rodrigues (BNDES)
Aílton Barcelos Fernandes (MICT) Nelson Back (UFSC)
Aldo Sani (RIOCELL) Oskar Klingl (MCT)
Antonio dos Santos Maciel Neto (MICT) Paulo Bastos Tigre (UFRJ)
Eduardo Gondim de Vasconcellos (USP) Paulo Diedrichsen Villares (VILLARES)
Frederico Reis de Araújo (MCT) Paulo de Tarso Paixão (DIEESE)
Guilherme Emrich (BIOBRÁS) Renato Kasinsky (COFAP)
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José Paulo Silveira (MCT) Wilson Suzigan (UNICAMP)
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
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SUM`RIO
RESUMO EXECUTIVO ........................................... 1
INTRODUÇÃO ............................................... 8
1. DIAGNÓSTICO DA SITUAÇÃO BRASILEIRA ...................... 11
1.1. Juros Reais Elevados e Instáveis ................... 11
1.2. Crédito Retraído, mas com Boa Capacidade de Reversão 20
1.3. Juros Altos, Instabilidade e Ajuste das Empresas ... 26
2. TENDÊNCIAS INTERNACIONAIS: DESREGULAMENTAÇÃO E DIVERSIFI-
CAÇÃO .................................................. 30
3. PROPOSIÇÕES ............................................. 33
3.1. A Lei Complementar sobre Sistema Financeiro (Arti-
go 192) ............................................ 33
3.2. Estabilização, Taxa de Juros e Expansão do Crédito 35
3.3. Recomendações ...................................... 37
4. INDICADORES ............................................. 39
NTR
1
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
IE/UNICAMP - IEI/UFRJ - FDC - FUNCEX
RESUMO EXECUTIVO
1. DIAGNSTICO DA SITUA˙ˆO BRASILEIRA
O crédito no Brasil é caro e concentrado no curto prazo. É
pouco expressiva a oferta voluntária de empréstimos de médio e
longo prazo pelo sistema bancário doméstico e também a
possibilidade de financiamento por emissão de ações e de outros
títulos de dívida, face às dimensões acanhadas do mercado de
capitais. Nos últimos anos, estes problemas se combinaram com a
elevada liquidez no mercado de curto prazo, fruto da persistente
redução do endividamento das empresas e da prática quase contínua
de juros reais elevados como instrumento de controle da inflação.
Ao contrário do que ocorre com o crédito de médio e longo
prazo, o crédito corrente tende a se expandir de imediato em
resposta a uma queda abrupta da inflação e/ou dos juros. Estes
têm se mantido altos essencialmente por conta da política
monetária, tendendo a uma redução significativa de imediato caso
o Banco Central deixe de sustentá-los.
Esta possibilidade de reversão rápida do custo elevado e do
volume reduzido do crédito corrente constitui um enorme desafio
para a estabilização e também para o manejo dos instrumentos de
política econômica no contexto atual de inflação elevada. O
crescimento muito rápido do crédito pode amplificar as
dificuldades para o controle da demanda agregada no curso de
políticas de estabilização, conforme demonstrado pelas tentativas
dos últimos anos.
2
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
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2. TEND˚NCIAS INTERNACIONAIS
As significativas mudanças ocorridas nos mercados
financeiros de todo o mundo a partir do final dos anos setenta
podem ser designadas, de forma geral, pela tendência à
desregulamentação e à diversificação. Desenvolveram-se amplamente
a securitização de dívidas, os swaps, os mercados de ações e de
títulos, o endividamento direto das empresas.
No Brasil, os avanços na desregulamentação não promoveram
diversificação e flexibilização na mesma medida, tendo mesmo
ocorrido involuções em áreas importantes. Pode-se afirmar que a
tímida diversificação dos instrumentos de financiamento das
empresas, a despeito dos avanços ocorridos na desregulamentação
do mercado, se explica pela reduzida demanda por recursos de
terceiros e pelos altos juros determinados pela política
monetária.
Mesmo nos países desenvolvidos, em que há mercados
financeiros maduros e bem estruturados, a tendência à
desregulamentação geral é hoje matizada pelas propostas de re-
regulamentação. Isto não como volta ao passado, mas como
resultado da percepção de que a própria diversificação dos
mercados colocou novos desafios para a estabilidade do sistema
financeiro e do conjunto da economia. No Brasil, a estas
consideração devem se juntar os problemas específicos já
descritos e que recomendam a manutenção de um sistema regulatório
mais amplo.
3
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
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3. PROPOSI˙ES
A estabilização e a retomada dos investimentos não dependem
de mudanças substanciais na regulamentação do financiamento de
curto prazo, nem de estímulos à sua expansão. A legislação
existente e as práticas institucionais podem ser tidas como
suficientes para garantir pelo menos as fases iniciais de
programas deste tipo. O elevado grau de liquidez de boa parte das
empresas líderes é outro fator positivo. A questão crucial é
conduzir progressivamente a massa de recursos de alta liquidez
para aplicações e financiamento de médio e longo prazo.
São indispensáveis as medidas de flexibilização e
liberalização do endividamento direto das empresas e de
fortalecimento do mercado acionário, mas tendo claro que apenas
elas não revertem os efeitos dos juros elevados e da retração das
empresas.
A redução dos juros reais, por mais desejável que possa ser
para a melhoria das condições de competitividade da indústria
brasileira, não pode ser levada à prática de forma isolada, sob
pena de precipitar movimentos especulativos capazes de levar à
sua reversão em pouco tempo. A redução dos juros deve ser parte
de um programa de estabilização e de uma política financeira mais
ampla, com ênfase nos mecanismos de médio e longo prazo, devendo
ser articulada com a recuperação dos investimentos.
Devem ser mantidos os poderes de regulação do Banco Central
nesta área. No caso de quebra abrupta da inflação por meio de
programas de choque (congelamento, dolarização), seria
recomendável um aumento imediato e intenso do compulsório sobre
os depósitos à vista e o controle quantitativo do crédito, de
forma a frear a rápida expansão dos empréstimos que tende a
ocorrer nestes casos. Programas de queda gradual da inflação
também demandam medidas neste sentido, embora possam ser mais
suaves.
4
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
IE/UNICAMP - IEI/UFRJ - FDC - FUNCEX
As iniciativas do Banco Central devem estar articuladas com
um programa macroeconômico mais amplo que as medidas
especificamente monetárias. É conveniente, portanto, que sua
atividade normalizadora submeta-se à orientação geral da política
econômica.
Para que o controle da expansão do crédito não seja estéril,
é preciso combiná-lo com medidas de direcionamento dos
empréstimos para setores estratégicos e operações com prazos mais
longos. Além de serem evitadas situações semelhantes à ocorrida
após o plano cruzado, o que se pretende com isto é combinar os
movimentos típicos dos momentos iniciais de um programa de
estabilização com estímulos a decisões empresariais de médio e
longo prazo.
É recomendável a manutenção do controle do Banco Central
sobre a captação de recursos externos, em termos de prazos e
volumes, de forma a articulá-la com as necessidades da política
monetária e cambial. Por outro lado, as necessidades da política
fiscal tornam improvável que se possa avançar a curto prazo em
propostas de redução da carga tributária sobre as aplicações
financeiras de forma a reduzir o custo de captação do banco e as
taxas cobradas pelos empréstimos.
Permissão para operações pós-fixadas em prazos curtos,
fixação de indexador oficial e autorização para indexação à taxa
de câmbio são alternativas a estudar, de acordo com a política de
estabilização que se esteja seguindo. Mas nenhuma delas tem força
suficiente para se contrapor aos problemas mais gerais que foram
destacados.
Considerando os pontos anteriores, são pertinentes as
seguintes recomendações ao Ministério da Economia:
- articular a administração dos juros reais não apenas com
as políticas de estabilização, mas também com uma visão mais
ampla de política financeira, voltada para estimular os
5
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
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investimentos e o alongamento dos prazos das operações
financeiras;
- subordinar aos contornos da política de estabilização
seguida a permissão para operações pós-fixadas de curto prazo e
para operações indexadas à taxa de câmbio;
- no caso de queda brusca da inflação, promover aumento
imediato e intenso do recolhimento compulsório sobre os depósitos
à vista, além de estabelecer controle quantitativo e seletivo do
crédito.
Ao Poder Executivo e ao Congresso Nacional, cabem as
seguintes recomendações, referentes à regulamentação do artigo
192:
- subordinar a atuação do Banco Central ao conjunto da
política econômica;
- criar a Lei Monetário-Financeira, anual, incluindo-se
entre as suas atribuições a definição da política de crédito a
ser observada por todas as instituições financeiras, públicas e
privadas;
- atribuir ao Banco Central poderes de regulação e controle
sobre o crédito, dentro dos limites da referida lei anual;
- flexibilizar a utilização, pelo Banco Central, dos
recolhimentos compulsórios sobre depósitos e das operações de
redesconto, com o objetivo de aprimorar as possibilidades de
ordenamento da expansão do crédito de curto prazo e de estimular
os empréstimos de longo prazo a setores definidos como
estratégicos pela política industrial.
À Comissão de Valores Mobiliários, recomenda-se:
- reduzir os encargos incidentes sobre emissão de commercial
papers;
- flexibilizar as regras para emissão de debêntures.
O quadro a seguir apresenta um resumo das propostas de ação
e diretrizes de política, identificando os agentes a serem
envolvidos e assinalando as propostas exeqüíveis a curto prazo.
6
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
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QUADRO-RESUMO
------------------------------------------------------------------------------------------------------
------
AÇÕES/DIRETRIZES DE POLÍTICA AGENTE/ATOR
EXEC. LEG. JUD. EMP. TRAB. ONGs
ACAD.
------------------------------------------------------------------------------------------------------
------
- Articular a administração dos juros reais não
apenas com as políticas de estabilização, mas
também com uma visão mais ampla de política fi-
nanceira, voltada para estimular os investimen-
tos e o alongamento dos prazos das operações
financeiras; X X
- subordinar aos contornos da política de estabi-
lização seguida a permissão para operações pós-
fixadas de curto prazo e para operações indexa-
das à taxa de câmbio; X
- no caso de queda brusca da inflação, promover
aumento imediato e intenso do recolhimento com-
pulsório sobre os depósitos à vista, além de
estabelecer controle quantitativo e seletivo do
crédito; X
- subordinar a atuação do BC ao conjunto da polí-
tica econômica; X X
X
- criar a Lei Monetário-Financeira, anual, in-
cluindo-se entre as suas atribuições a defini-
ção da política de crédito a ser observada por
todas as instituições financeiras, públicas e
privadas; X X X
X
- atribuir ao Banco Central poderes de regulação
e controle sobre o crédito, dentro dos limites
da referida lei anual; X
- criar o redesconto seletivo do Banco Central,
de forma a estimular empréstimos de longo prazo
a setores definidos como estratégicos pela po-
lítica industrial; X X
- reduzir os encargos incidentes sobre emissão de
commercial papers (CP); X
- flexibilizar as regras para emissão de debêntu-
res; X X
- apurar os custos do crédito, nas modalidades de
hot money e de capital de giro nas agências,
discriminando taxas médias nos dois casos e de
acordo com o porte do tomador, prazo e setor de
atividade (CP). X X
------------------------------------------------------------------------------------------------------
---
Legenda: EXEC. - Executivo
LEG. - Legislativo
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ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
IE/UNICAMP - IEI/UFRJ - FDC - FUNCEX
JUD. - Judiciário
EMP. - Empresas e Entidades Empresariais
TRAB. - Trabalhadores e Sindicatos
ONGs - Organizações Não-Governamentais
ACAD. - Academia
CP - Propostas exeqüíveis a curto prazo
Nota: Em caso de coluna em branco, leia-se "sem recomendação".
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ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
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4. INDICADORES
O monitoramento dos impactos do custo do crédito de curto
prazo sobre a competitividade sistêmica da indústria brasileira
requer que sejam apurados os custos das operações de crédito nas
modalidades de hot money e de capital de giro nas agências,
discriminando taxas médias, nos dois casos e de acordo com o
porte do tomador, prazo e setor de atividade.
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ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
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INTRODU˙ˆO
É consensual que o crédito no Brasil é caro, com a oferta
voluntária pelos bancos concentrada em prazos muito curtos. Para
fugir destas restrições, as empresas contam apenas com as linhas
oficiais do BNDES, recursos externos e autofinanciamento, sendo
pouco expressiva a oferta voluntária de empréstimos de médio e
longo prazo pelo sistema bancário doméstico e também a
possibilidade de financiamento por emissão de ações e de outros
títulos de dívida, face às dimensões acanhadas do mercado de
capitais.
É igualmente consensual que este conjunto de problemas
representa um obstáculo importante ao aumento da competitividade
da indústria brasileira, pelo encarecimento dos custos de
produção e pela dificuldade em aumentar sua alavancagem
financeira.
Estas debilidades e limitações do sistema financeiro no
Brasil não são de agora, por certo, e preocupam os formuladores
de políticas há décadas. Nos últimos anos, porém, definiram-se
características novas, a partir da prolongada instabilidade
macroeconômica, das estratégias de adaptação desenvolvidas por
empresas e bancos e das políticas de estabilização levadas à
prática em diferentes momentos.
O quadro cristalizado no período mais recente combina a
mesma atrofia dos instrumentos de financiamento voluntário de
longo prazo com a elevada liquidez no mercado de curto prazo,
fruto da persistente redução do endividamento das empresas e da
prática quase contínua de juros reais elevados como instrumento
de controle da inflação.
O presente trabalho examina as questões relacionadas ao
crédito de curto prazo, ou crédito corrente, em especial no que
se refere às suas relações com as políticas de estabilização
10
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
IE/UNICAMP - IEI/UFRJ - FDC - FUNCEX
possíveis e com a almejada redução das taxas de juros para o
financiamento da produção.
Argumenta-se que, exatamente ao contrário do que ocorre com
o crédito de médio e longo prazo, o crédito corrente tende a se
expandir de imediato em resposta a uma queda abrupta da inflação
ou a uma redução dos juros. Estes se mantêm elevados
essencialmente devido à política monetária, tendendo a uma
redução significativa de imediato caso o Banco Central deixe de
sustentá-los.
A possibilidade de reversão rápida do custo elevado e do
volume reduzido do crédito corrente, porém, longe de transformá-
los em "não-problemas", constitui um enorme desafio para a
estabilização e também para o manejo dos instrumentos de política
econômica no contexto atual de inflação elevada.
O crescimento muito rápido do crédito pode amplificar as
dificuldades para o controle da demanda agregada no curso de
políticas de estabilização, conforme demonstrado pelas tentativas
dos últimos anos. Sendo assim, recomenda-se a manutenção dos
instrumentos de controle sobre o crédito, de forma a permitir sua
utilização de forma ativa e flexível quando necessário, em
particular para evitar expansão acelerada e para compatibilizar
seu direcionamento com uma política de financiamento mais ampla.
Quanto aos níveis dos juros reais, questão mais polêmica do
crédito de curto prazo, reafirma-se que a variável-chave para se
obter um rebaixamento consistente e duradouro é o sucesso na
estabilização monetária, algo que transcende a questão das taxas
de juros, embora a inclua necessariamente.
O primeiro item deste trabalho está voltado para o
diagnóstico da situação atual. As duas primeiras seções
apresentam dados referentes aos níveis dos juros reais nos
últimos anos e à retração do volume de crédito, enquanto a
terceira seção procura relacionar estes problemas com o quadro
11
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
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macroeconômico recente e as estratégias das empresas. O segundo
item apresenta as principais tendências internacionais e discute
a pequena dimensão assumida pela diversificação no mercado
financeiro doméstico, apesar dos avanços na desregulamentação,
numa combinação desequilibrada entre estas duas tendências que
caracterizam a trajetória recente dos mercados financeiros
mundiais. O terceiro item apresenta as recomendações relativas à
regulamentação do artigo 192 da Constituição, ora tramitando no
Congresso Nacional, e aos problemas do crédito de curto prazo no
contexto da estabilização da economia. O quarto item explicita os
indicadores necessários para o monitoramento dos impactos do
custo do crédito de curto prazo sobre a competitividade sistêmica
da indústria brasileira.
Cabe alertar que o texto da presente nota técnica foi
finalizado em maio de 1993, o que naturalmente o expõe à
desatualização frente aos desdobramentos da reforma
constitucional e do plano de estabilização do governo federal,
com efeitos inevitáveis sobre os graus de liberdade da política
econômica.
12
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
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1. DIAGNSTICO DA SITUA˙ˆO BRASILEIRA
1.1. Juros Reais Elevados e InstÆveis
O custo real dos empréstimos nos últimos anos tem atingido
níveis muito elevados, mas com oscilações pronunciadas de um mês
para outro, conforme se pode verificar nas tabelas 1 e 2. O
elevado patamar médio dos juros reais se explica pela política
monetária centrada neste objetivo que se praticou de forma quase
ininterrupta nos últimos anos, com curtos períodos de exceção.
As fortes oscilações decorrem, no essencial, de os juros
nominais serem definidos quase exclusivamente pelo Banco Central,
através de sua atuação diária no mercado monetário, tendo como
meta um juro mensal nominal composto pelo juro real desejado mais
uma estimativa de inflação, a qual muitas vezes se revela
equivocada.
Face aos altos patamares dos juros nominais, oscilações
fortes são muito prejudiciais ao cálculo econômico das empresas,
provocando repercussões intensas e dificilmente previsíveis. O
cálculo dos juros reais fica também bastante prejudicado, posto
que se obtêm resultados muito discrepantes a depender do índice
de preços utilizado, os quais tendem a se desviar sempre, e em
direções imprevisíveis, daquela que seria a "inflação" própria da
empresa, se tomados apenas seus custos.
Por outro lado, o levantamento de um custo médio do
financiamento de curto prazo é dificultado pela inexistência de
registros amplos e rigorosos. O mercado de crédito é bem menos
transparente que o de aplicações. Neste, a grande maioria dos CDB
de valor elevado são registrados no sistema Cetip, o que permite
a divulgação imediata e uma taxa média precisa. Os empréstimos,
ao contrário, não transitam por qualquer tipo de registro.
Números referentes ao custo real dos empréstimos nos últimos
anos aparecem nas referidas tabelas 1 e 2, organizadas de forma a
13
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
IE/UNICAMP - IEI/UFRJ - FDC - FUNCEX
cobrir os dois grandes segmentos em que se divide o mercado de
crédito de curto prazo: o hot money, créditos de valor elevado e
prazo quase sempre de um dia, oferecidos apenas a clientes
preferenciais e contratados com juros ligeiramente acima da taxa
diária overnight do mercado interbancário (CDI); e o capital de
giro, única alternativa usualmente disponível para a maior parte
das empresas, com prazos em geral de até trinta dias e envolvendo
valores menores e custos bem mais altos que no hot money. Os
descontos de duplicatas ou notas promissórias também são usuais e
suas taxas acompanham as do capital de giro.
Como se pode verificar na tabela 1, os juros dos CDI
acompanham muito de perto os praticados no mercado overnight de
títulos públicos, definidos pela atuação diária do BC.
Discrepâncias acentuadas entre as duas taxas ocorrem em geral
devido ou a fortes oscilações nas expectativas do mercado, não-
sancionadas pelo BC, ou a movimentos de desconfiança em relação
aos papéis públicos ou privados.
Os juros cobrados pelo capital de giro de 30 dias, por seu
turno, tendem a reagir com maior lentidão às mudanças na política
de juros nominais praticada pelo BC no overnight. Os dados
semanais expostos na tabela 2 mostram esta tendência, ressaltada
pela comparação com os juros pagos pelos bancos nos CDB, os quais
costumam se ajustar com mais rapidez às flutuações do over do que
as taxas dos empréstimos.
Os bancos definem o juro do hot money a partir da taxa dos
CDI no dia, sobre a qual acrescentam um prêmio de acordo com a
avaliação do risco da empresa tomadora. Calcula-se o custo médio
mensal do hot a partir das taxas diárias do CDI mais o prêmio,
como na tabela 1, mas não há informações organizadas sobre as
variações deste prêmio. Para o período mais longo enfocado na
tabela, pode-se dizer que ele tenha ficado na média em torno de
3% ao ano acima dos CDI, com o máximo na faixa de 6% ao ano acima
dos CDI e o mínimo em zero, ou seja, a própria taxa de CDI.
14
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
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TABELA 1
JUROS OVERNIGHT (TÍTULOS PÚBLICOS E CDI) - TAXAS ACUMULADAS NO
MÊS, NOMINAIS E REAIS
1986-1992
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
OVERNIGHT-TÍT.PÚBLICOS(1) OVERNIGHT-CDI(2) OVER-CDI+0,25% a.m.(3) OVER-CDI+0,5% a.m.(4)
PERÍODO -------------------------- --------------------------- --------------------- ---------------------
Nominal Real Real Nominal Real Real Real Real Real Real
(INPC) (INPC) (INPC) (INPC) (INPC) (INPC) (INPC) (INPC)
(% a.m.) (% a.m.) (% a.a.) (% a.m.) (% a.m.) (% a.a.) (% a.m.) (% a.a.) (% a.m.) (% a.a.)
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Jan./86 16,67 1,44 18,77 - - - - - - -
Fev. 14,54 1,84 24,47 - - - - - - -
Mar. 1,18 -1,93 -20,88 0,87 -2,23 -23,74 -1,99 -21,42 -1,74 -19,03
Abr. 1,25 0,82 10,25 1,37 0,94 11,83 1,19 15,23 1,44 18,73
Mai. 1,22 0,14 1,73 1,32 0,24 2,94 0,49 6,07 0,74 9,29
Jun. 1,42 0,45 5,54 1,57 0,60 7,43 0,85 10,69 1,10 14,05
Jul. 1,95 1,03 13,13 2,23 1,31 16,91 1,56 20,47 1,82 24,12
Ago. 2,57 1,12 14,34 2,90 1,45 18,83 1,70 22,45 1,96 26,16
Set. 2,94 1,73 22,82 3,30 2,08 28,08 2,34 31,97 2,59 35,98
Out. 1,89 0,45 5,56 3,45 1,99 26,67 2,24 30,52 2,50 34,48
Nov. 2,37 -0,89 -10,16 5,22 1,87 24,91 2,13 28,71 2,38 32,61
Dez. 5,51 -1,64 -17,96 10,50 3,02 42,83 3,27 47,18 3,53 51,64
Jan./87 11,01 -4,97 -45,76 14,65 -1,85 -20,12 -1,61 -17,69 -1,36 -15,19
Fev. 19,61 4,97 79,04 22,26 7,30 132,89 7,57 139,97 7,84 147,25
Mar. 11,95 -2,14 -22,86 14,00 -0,35 -4,09 -0,10 -1,17 0,15 1,83
Abr. 15,30 -4,68 -43,73 16,70 -3,52 -34,96 -3,28 -32,98 -3,04 -30,95
Mai. 24,63 1,21 15,53 25,69 2,07 27,89 2,33 31,78 2,58 35,78
Jun. 18,02 -2,70 -28,04 18,89 -1,99 -21,41 -1,74 -19,02 -1,50 -16,56
Jul. 8,91 -0,93 -10,59 9,47 -0,42 -4,91 -0,17 -2,02 0,08 0,95
Ago. 8,09 2,86 40,20 8,48 3,23 46,39 3,48 50,84 3,74 55,42
Set. 7,99 0,78 9,82 8,73 1,47 19,20 1,73 22,82 1,98 26,55
Out. 9,45 -1,29 -14,43 10,41 -0,42 -4,97 -0,18 -2,08 0,07 0,89
Nov. 12,92 -1,75 -19,08 13,74 -1,04 -11,74 -0,79 -9,06 -0,54 -6,30
Dez. 14,38 0,36 4,41 15,61 1,44 18,71 1,69 22,32 1,95 26,03
Jan./88 16,78 -1,84 -19,98 17,23 -1,46 -16,20 -1,22 -13,65 -0,97 -11,03
Fev. 18,35 2,19 29,73 18,65 2,45 33,73 2,71 37,80 2,96 41,98
Mar. 16,59 -1,27 -14,23 16,91 -1,00 -11,36 -0,75 -8,66 -0,50 -5,89
Abr. 20,25 1,62 21,31 20,23 1,61 21,07 1,86 24,75 2,11 28,53
Mai. 18,65 0,35 4,24 18,67 0,36 4,46 0,61 7,63 0,87 10,90
Jun. 20,17 -1,73 -18,85 20,22 -1,68 -18,45 -1,44 -15,97 -1,19 -13,42
Jul. 24,69 1,36 17,57 24,49 1,20 15,32 1,45 18,83 1,70 22,44
Ago. 22,63 1,66 21,81 22,68 1,70 22,41 1,95 26,13 2,21 29,96
Set. 26,25 -0,54 -6,24 25,99 -0,74 -8,53 -0,49 -5,75 -0,24 -2,89
Out. 29,79 2,45 33,66 29,48 2,20 29,88 2,46 33,83 2,71 37,89
Nov. 28,40 0,20 2,37 27,96 -0,15 -1,76 0,10 1,22 0,35 4,29
Dez. 30,24 1,41 18,29 30,04 1,25 16,12 1,51 19,66 1,76 23,29
Jan./89 22,97 -9,23 -68,73 22,83 -9,34 -69,16 -9,11 -68,22 -8,88 -67,25
Fev. 18,95 2,23 30,37 19,36 2,59 35,86 2,84 40,00 3,10 44,24
Mar. 20,44 13,73 368,27 20,56 13,84 373,90 14,13 388,31 14,41 403,13
Abr. 11,52 3,20 45,97 11,47 3,16 45,18 3,41 49,60 3,67 54,14
Mai. 11,43 -4,49 -42,39 11,59 -4,35 -41,39 -4,12 -39,60 -3,88 -37,77
Jun. 27,29 -1,63 -17,90 27,34 -1,59 -17,52 -1,35 -15,01 -1,10 -12,43
Jul. 33,16 4,52 70,00 32,76 4,21 63,97 4,47 68,96 4,73 74,09
Ago. 35,50 1,74 23,03 35,41 1,67 22,05 1,93 25,76 2,18 29,58
Set. 38,60 1,65 21,70 38,35 1,47 19,09 1,72 22,72 1,97 26,44
Out. 47,71 6,45 111,71 47,24 6,11 103,77 6,38 109,97 6,64 116,34
Nov. 48,41 -0,04 -0,48 48,07 -0,27 -3,19 -0,02 -0,24 0,23 2,79
Dez. 64,22 8,55 167,75 64,22 8,55 167,75 8,83 175,90 9,10 184,27
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
15
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
IE/UNICAMP - IEI/UFRJ - FDC - FUNCEX
(continua)
16
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IE/UNICAMP - IEI/UFRJ - FDC - FUNCEX
(cont.)
TABELA 1
JUROS OVERNIGHT (TÍULOS PÚBLICOS E CDI) - TAXAS ACUMULADAS NO
MÊS, NOMINAIS E REAIS
1986-1992
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------
OVERNIGHT-TÍT.PÚBLICOS(1) OVERNIGHT-CDI(2) OVER-CDI+0,25% a.m.(3) OVER-CDI+0,5% a.m.(4)
PERÍODO --------------------------- --------------------------- ---------------------- ---------------------
Nominal Real Real Nominal Real Real Real Real Real Real
(INPC) (INPC) (INPC) (INPC) (INPC) (INPC) (INPC) (INPC)
(% a.m.) (% a.m.) (% a.a.) (% a.m.) (% a.m.) (% a.a.) (% a.m.) (% a.a.) (% a.m.) (% a.a.)
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Jan./90 67,60 -0,4 -4,2 68,23 0,0 0,2 0,3 3,3 0,5 6,4
Fev. 82,04 4,6 72,1 79,94 3,4 49,7 3,7 54,3 3,9 58,9
Mar. 36,76 -24,9 -96,8 36,39 -25,1 -96,9 -24,9 -96,8 -24,8 -96,7
Abr. 4,23 -9,1 -68,2 5,12 -8,3 -64,8 -8,1 -63,7 -7,9 -62,6
Mai. 5,69 -1,5 -16,7 5,94 -1,3 -14,3 -1,0 -11,7 -0,8 -9,0
Jun. 8,73 -2,6 -27,2 9,38 -2,0 -21,8 -1,8 -19,4 -1,5 -16,9
Jul. 13,79 1,0 13,2 14,34 1,5 19,9 1,8 23,6 2,0 27,3
Ago. 11,53 -0,6 -6,7 12,65 0,4 5,1 0,7 8,3 0,9 11,6
Set. 15,21 0,8 10,4 17,50 2,8 39,9 3,1 44,1 3,3 48,5
Out. 16,49 1,8 23,9 21,96 6,6 114,8 6,8 121,4 7,1 128,1
Nov. 19,83 2,5 34,3 23,05 5,2 84,6 5,5 90,3 5,8 96,0
Dez. 22,86 3,1 44,6 27,78 7,3 131,7 7,5 138,7 7,8 146,0
Jan./91 21,02 0,1 0,7 23,46 2,1 28,0 2,3 31,8 2,6 35,8
Fev. 6,85 -11,1 -75,6 8,72 -9,5 -70,0 -9,3 -69,1 -9,1 -68,2
Mar. 8,99 -2,5 -26,2 10,01 -1,6 -17,5 -1,3 -15,0 -1,1 -12,4
Abr. 9,67 4,4 68,4 12,49 7,1 128,4 7,4 135,3 7,7 142,5
Mai. 9,56 2,7 37,7 12,64 5,6 92,0 5,9 97,8 6,1 103,9
Jun. 10,32 -0,5 -5,4 10,66 -0,2 -1,8 0,1 1,1 0,3 4,2
Jul. 12,39 0,2 2,7 13,26 1,0 12,6 1,2 16,1 1,5 19,6
Ago. 15,75 0,1 1,4 15,97 0,3 3,7 0,6 6,9 0,8 10,1
Set. 19,78 3,6 52,8 20,01 3,8 56,4 4,1 61,1 4,3 66,0
Out. 25,95 4,0 60,5 26,10 4,1 62,8 4,4 67,8 4,7 72,9
Nov. 32,42 4,7 73,5 31,98 4,3 66,7 4,6 71,7 4,9 77,0
Dez. 31,17 5,7 93,5 30,46 5,1 81,3 5,3 86,8 5,6 92,5
Jan./92 29,06 2,5 34,4 29,07 2,5 34,5 2,8 38,6 3,0 42,8
Fev. 28,76 3,4 50,0 28,71 3,4 49,3 3,7 53,9 3,9 58,5
Mar. 26,86 4,3 65,9 26,77 4,2 64,5 4,5 69,5 4,8 74,6
Abr. 23,92 2,5 35,3 23,75 2,4 33,0 2,7 37,1 2,9 41,3
Mai. 23,00 -1,2 -13,5 22,94 -1,3 -14,0 -1,0 -11,4 -0,8 -8,7
Jun. 24,28 2,8 39,9 24,24 2,8 39,4 3,1 43,6 3,3 48,0
Jul. 26,21 3,4 49,0 26,31 3,5 50,5 3,7 55,0 4,0 59,8
Ago. 25,65 2,7 37,2 25,73 2,7 38,3 3,0 42,5 3,3 46,8
Set. 27,66 3,0 42,0 27,65 3,0 41,9 3,2 46,2 3,5 50,7
Out. 28,18 p 1,7 p 22,0 p 28,19 p 1,7 22,2 1,9 25,9 2,2 29,7
Nov. 26,40 p 2,9 p 40,2 p 26,09 p 2,6 p 36,1 p 2,9 p 40,3 p 3,1 p 44,5 p
Dez. 25,92 p 0,3 p 3,3 p 26,06 p 0,4 p 4,7 p 0,6 p 7,9 p 0,9 p 11,1 p
------------------------------------------------------------------------------------------------------------
(1) Lastreado em LBC/LFT/LTN/BBC, taxas diárias médias acumuladas no mês.
(2) Cetip (Central de Custódia e Liquidação Financeira de Títulos Privados), taxas diárias médias
acumuladas no mês, empréstimos por um dia entre instituiçoes financeiras.
(3) Custo médio estimado para os empréstimos "hot money" (CDI + 0,25% a.m., ou 3% a.a.).
(4) Custo máximo estimado para os empréstimos "hot money" (CDI + 0,5% a.m., ou 6% a.a.).
17
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
IE/UNICAMP - IEI/UFRJ - FDC - FUNCEX
Fonte:Dados básicos - Associação Nacional das Instituições de Mercado Aberto, Banco Central do Brasil,
Central de Custódia e Liquidação Financeira de Títulos Privados, Fundação Getúlio Vargas,
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística e Revista Análise Financeira.
18
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
IE/UNICAMP - IEI/UFRJ - FDC - FUNCEX
No período mais recente, com a elevada liquidez das empresas
e o interesse dos bancos em aumentar suas operações de crédito,
têm-se verificado muitas operações abaixo mesmo da taxa dos CDI,
com a média tendendo a se igualar a ela. Isto porque muitos
bancos "varejistas", a partir de sua captação de depósitos à
vista ou de depósitos a prazo abaixo dos níveis médios de
mercado, preferem emprestar este dinheiro no hot money para
empresas tidas como de bom risco.
O cálculo de um custo médio das operações de capital de giro
é dificultado pela inexistência de registros divulgados
publicamente a respeito dos níveis em que cada banco opera a cada
dia, além das muitas oscilações por conta da localização da
agência e da concorrência na praça, ao contrário do hot money,
cujas cotações são identificadas no mercado monetário a cada
momento do dia. A tabela 2 considera as médias apuradas pela
revista Análise Financeira, a partir de uma amostra de bancos de
médio e grande porte, em São Paulo, para negócios com empresas
tidas como de risco padrão.
Além dos problemas de coleta das taxas praticadas no
mercado, é preciso observar que estas taxas de juros nominais são
ajustadas pelos bancos em função do número exato de dias úteis e
de dias corridos da operação. A cotação é feita a partir da
estimativa do banco para os juros dos CDI nos dias úteis
incluídos. Este custo é em seguida mensalizado, mas tendo em
conta o número de dias corridos. Assim, a taxa nominal pode
oscilar fortemente de um dia para o outro apenas em função do
prazo (30, 31 ou 32 dias) e do número de dias úteis, mas mantendo
o mesmo custo por dia útil. Desta forma, as taxas médias diárias
não podem ser comparadas ou acumuladas diretamente. Os dados
divulgados pelo Banco Central do Brasil nas tabelas sobre juros
de aplicações de instituições financeiras ("Estatísticas Básicas
do Mercado Financeiro e de Capitais", DINOR/DEASF/DIAFI) são
médias mensais, mas não se sabe se estão livres destes problemas,
já que não se informa a metodologia adotada.
19
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
IE/UNICAMP - IEI/UFRJ - FDC - FUNCEX
Assim, optou-se por montar a tabela 2 com as taxas médias
verificadas em determinados dias do mês, no caso as quartas-
feiras, dia de semana em que é mais freqüente os empréstimos
terem trinta dias redondos. A deflação neste caso deve considerar
o período real da operação. Na tabela, ela é feita calculando-se
a inflação por dia útil de cada mês envolvido e, desta forma, a
inflação do período real do empréstimo.
TABELA 2
CDB E CAPITAL DE GIRO (1) - OPERAÇÕES PREFIXADAS POR 30 DIAS -
TAXAS NOMINAIS (% AO MÊS) E REAIS (% AO ANO) (2)
1990-1992
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
PERÍODO NOMINAIS (% a.m.) REAIS(INPC) (% a.a.) REAIS(IGP-DI) (% a.a.)
------------------------ ------------------------ ------------------------
CDB Giro CDB Giro CDB Giro
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
1990 03/Jan. 60,41 70,00 -48,00 4,38 -59,14 -17,98
10/Jan. 69,21 70,00 -35,67 -31,97 -43,91 -40,68
17/Jan. 72,64 79,00 -46,66 -17,66 -48,39 -20,33
24/Jan. 87,61 80,00 -5,70 -42,63 1,25 -38,40
31/Jan. 77,84 89,00 -29,40 46,55 -17,89 70,45
07/Fev. 81,18 85,00 -0,03 28,42 15,05 47,79
14/Fev. 77,84 88,00 -1,33 92,20 10,01 114,28
21/Fev. 66,41 88,00 -45,14 137,16 -40,74 156,16
28/Fev. 69,21 93,00 -60,48 91,61 -57,90 104,11
07/Mar. 55,57 95,00 -60,62 492,36 -55,55 568,64
14/Mar. 55,57 95,00 38,49 1528,10 63,53 1822,50
21/Mar. 11,00 n.d. -90,95 n.d. -88,44 n.d.
28/Mar. 23,83 35,00 12,03 215,81 55,03 337,04
04/Abr. 14,35 21,00 6,44 109,75 43,58 182,94
11/Abr. 11,00 15,00 -5,31 44,82 11,30 70,21
18/Abr. 5,26 8,00 -46,46 -27,12 -43,08 -22,53
25/Abr. 5,49 7,00 -30,14 -17,15 -35,29 -23,26
02/Mai. 7,93 10,00 7,16 34,60 -11,89 10,67
09/Mai. 7,57 10,00 -10,32 17,26 -17,20 8,25
16/Mai. 7,57 9,00 -16,53 -2,20 -14,71 -0,06
23/Mai. 7,19 10,00 -30,31 -4,93 -20,04 9,08
30/Mai. 7,57 10,00 -36,65 -17,18 -18,39 6,69
06/Jun. 9,43 11,00 -26,00 -12,20 -6,33 11,13
13/Jun. 11,89 13,50 -2,77 15,42 13,61 34,85
20/Jun. 12,59 15,00 -1,30 27,26 7,99 39,23
27/Jun. 13,76 17,00 12,43 57,48 13,55 59,06
04/Jul. 14,91 17,00 28,57 59,61 23,34 53,12
11/Jul. 13,46 17,00 13,11 63,54 7,57 55,52
18/Jul. 14,35 16,00 27,29 51,16 19,99 42,50
25/Jul. 12,70 15,00 9,54 39,60 2,37 30,45
01/Ago. 10,74 13,00 -9,07 15,88 -15,76 7,35
08/Ago. 10,46 13,00 -18,30 4,69 -18,72 4,15
15/Ago. 11,52 14,00 -13,47 12,66 -7,33 20,67
22/Ago. 13,87 17,00 -1,55 36,32 15,20 59,51
29/Ago. 13,96 16,00 -11,95 8,94 12,57 39,28
05/Set. 15,94 18,00 5,07 29,80 34,51 66,16
12/Set. 17,60 20,00 18,77 48,05 42,01 77,02
19/Set. 17,18 20,00 31,41 74,81 49,74 99,20
26/Set. 17,46 20,00 42,64 84,38 52,36 96,96
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(cont.)
TABELA 2
CDB E CAPITAL DE GIRO (1) - OPERAÇÕES PREFIXADAS POR 30 DIAS -
TAXAS NOMINAIS (% AO MÊS) E REAIS (% AO ANO) (2)
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
PERÍODO NOMINAIS (% a.m.) REAIS(INPC) (% a.a.) REAIS(IGP-DI) (% a.a.)
------------------------ ------------------------ ------------------------
CDB Giro CDB Giro CDB Giro
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
03/Out. 18,92 23,00 59,72 130,78 63,12 135,68
10/Out. 24,37 27,00 184,42 265,61 186,06 267,72
17/Out. 24,22 28,00 158,50 270,41 155,85 266,61
24/Out. 19,17 23,00 41,96 107,50 37,71 101,28
31/Out. 21,15 24,00 56,32 106,63 48,63 96,46
07/Nov. 21,74 26,50 41,32 123,91 42,51 125,80
14/Nov. 23,99 26,00 66,39 101,81 82,13 120,89
21/Nov. 24,75 27,00 54,08 90,94 82,56 126,24
28/Nov. 23,43 27,00 42,37 100,46 80,63 154,32
05/Dez. 22,12 27,00 34,87 115,83 74,03 178,50
12/Dez. 20,85 26,00 19,76 97,60 47,71 143,73
19/Dez. 22,57 26,00 42,84 98,92 68,40 134,52
26/Dez. 22,12 26,50 23,86 89,05 41,49 115,97
1991 02/Jan. 23,51 27,00 28,57 79,63 42,27 98,77
09/Jan. 23,43 26,00 16,07 48,64 22,41 56,75
16/Jan. 24,60 28,00 51,15 108,79 53,43 111,95
23/Jan. 26,63 28,50 66,95 99,06 61,51 92,58
30/Jan. 28,09 30,00 74,29 108,17 60,70 91,93
06/Fev. 11,00 13,50 -60,91 -48,94 -58,67 -46,01
13/Fev. 12,25 15,50 -54,57 -36,01 -44,41 -21,71
20/Fev. 12,25 19,00 -41,00 18,89 -15,62 70,06
27/Fev. 9,59 16,50 -35,58 25,51 0,37 95,56
06/Mar. 9,59 13,00 -12,54 26,33 23,26 78,04
13/Mar. 11,00 14,00 26,89 74,74 42,62 96,41
20/Mar. 10,74 13,50 53,52 106,28 37,62 84,91
27/Mar. 10,46 13,50 85,32 156,69 32,49 83,52
03/Abr. 10,46 12,00 86,58 120,30 27,60 50,66
10/Abr. 11,52 13,50 98,74 145,48 50,11 85,41
17/Abr. 11,52 14,00 88,77 145,79 57,48 105,04
24/Abr. 10,60 12,50 62,34 99,15 49,57 83,49
30/Abr. 10,46 13,00 51,33 97,06 50,98 96,60
08/Mai. 11,52 14,00 54,25 100,85 59,78 108,05
15/Mai. 12,92 16,00 58,31 118,65 67,67 131,58
22/Mai. 11,89 14,50 25,31 65,26 35,70 78,96
29/Mai. 12,25 14,50 15,07 46,02 27,42 61,68
05/Jun. 12,25 14,50 3,75 31,65 12,65 42,94
12/Jun. 11,77 14,00 -0,50 26,12 3,56 31,26
19/Jun. 11,77 14,00 0,46 27,34 0,22 27,04
26/Jun. 11,77 14,00 1,43 28,56 -3,00 22,95
03/Jul. 11,77 14,00 0,06 26,82 -6,36 18,69
10/Jul. 12,01 14,50 -6,81 21,32 -11,12 15,72
17/Jul. 12,48 14,50 -11,05 10,13 -13,54 7,05
24/Jul. 13,35 14,50 -11,44 -0,04 -12,27 -0,97
31/Jul. 14,35 16,50 -10,68 11,69 -9,82 12,77
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
22
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(continua)
23
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(cont.)
TABELA 2
CDB E CAPITAL DE GIRO (1) - OPERAÇÕES PREFIXADAS POR 30 DIAS -
TAXAS NOMINAIS (% AO MÊS) E REAIS (% AO ANO) (2)
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
PERÍODO NOMINAIS (% a.m.) REAIS(INPC) (% a.a.) REAIS(IGP-DI) (% a.a.)
------------------------ ------------------------ ------------------------
CDB Giro CDB Giro CDB Giro
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
07/Ago. 15,09 16,50 -6,77 7,90 -6,80 7,86
14/Ago. 15,78 18,00 -1,71 23,45 -3,42 21,30
21/Ago. 17,03 20,00 9,71 48,20 5,97 43,15
28/Ago. 19,98 22,00 45,12 77,32 37,80 68,37
04/Set. 20,09 23,00 37,92 83,83 23,05 64,01
11/Set. 19,75 23,00 22,54 68,98 0,25 38,24
18/Set. 19,75 23,00 12,64 55,33 -15,50 16,53
25/Set. 19,64 23,00 2,41 42,78 -29,55 -1,78
02/Out. 21,15 24,00 11,28 47,10 -28,57 -5,59
09/Out. 23,43 26,00 13,30 45,08 -18,19 4,77
16/Out. 25,59 27,00 12,26 26,80 -7,05 4,98
23/Out. 28,62 28,50 41,69 40,11 29,07 27,63
30/Out. 32,39 36,50 63,13 135,43 67,19 141,28
06/Nov. 35,11 39,00 105,54 188,95 126,11 217,87
13/Nov. 32,39 38,00 75,62 188,97 99,00 227,45
20/Nov. 31,91 38,00 59,25 173,71 86,52 220,58
27/Nov. 30,09 36,00 66,34 183,50 98,82 238,84
04/Dez. 28,36 35,00 68,48 208,61 100,36 266,99
11/Dez. 26,32 32,00 37,57 133,20 53,06 159,47
18/Dez. 22,12 30,00 -9,28 92,13 -5,55 100,03
24/Dez. 23,83 30,00 6,30 90,52 4,94 88,07
1992 01/Jan. 24,60 31,00 -0,08 82,26 -8,08 67,67
08/Jan. 28,09 32,00 20,00 72,14 11,04 59,29
15/Jan. 28,36 30,00 19,63 39,31 12,07 30,52
22/Jan. 28,88 33,00 22,06 78,07 15,77 68,89
29/Jan. 29,62 32,50 27,09 65,44 22,04 58,86
05/Fev. 27,53 32,00 37,48 107,87 35,02 104,15
12/Fev. 27,81 31,50 51,35 112,96 53,21 115,58
19/Fev. 27,23 31,50 53,66 128,35 60,33 138,26
26/Fev. 26,81 30,00 58,35 113,35 70,31 129,47
04/Mar. 29,86 33,00 72,91 130,32 94,03 158,45
11/Mar. 28,78 33,00 54,77 127,89 80,38 165,60
18/Mar. 23,05 30,00 -0,04 82,02 17,61 114,17
25/Mar. 23,83 27,50 35,51 92,39 64,28 133,23
01/Abr. 21,15 26,00 2,83 57,80 26,79 94,56
08/Abr. 21,45 23,50 14,14 39,53 40,77 72,08
15/Abr. 20,20 23,00 -5,02 25,21 15,89 52,77
22/Abr. 23,59 25,00 -12,72 0,01 9,26 25,19
29/Abr. 23,67 25,00 -17,13 -5,78 2,63 16,69
06/Mai. 24,67 26,50 -14,23 2,16 1,56 20,96
13/Mai. 23,51 26,00 -13,88 9,43 -4,27 21,63
20/Mai. 22,12 25,00 -5,89 24,49 -1,54 30,24
27/Mai. 23,43 25,50 20,17 46,71 18,01 44,07
03/Jun. 23,01 26,00 24,71 66,37 18,94 58,66
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
24
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(cont.)
TABELA 2
CDB E CAPITAL DE GIRO (1) - OPERAÇÕES PREFIXADAS POR 30 DIAS -
TAXAS NOMINAIS (% AO MÊS) E REAIS (% AO ANO) (2)
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
PERÍODO NOMINAIS (% a.m.) REAIS(INPC) (% a.a.) REAIS(IGP-DI) (% a.a.)
------------------------ ------------------------ -----------------------
CDB Giro CDB Giro CDB Giro
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
10/Jun. 23,59 26,50 34,70 78,10 31,28 73,57
17/Jun. 23,01 26,50 29,96 81,80 29,43 81,07
24/Jun. 24,30 27,00 34,93 74,63 36,97 77,26
01/Jul. 23,99 27,00 33,68 78,26 38,67 84,92
08/Jul. 24,52 27,00 34,48 70,38 30,72 65,63
15/Jul. 24,67 27,00 28,94 61,02 15,56 44,31
22/Jul. 25,59 29,00 33,09 83,56 9,98 51,68
29/Jul. 25,99 29,00 30,67 73,47 -0,45 32,16
05/Ago. 26,69 29,00 32,02 63,99 -4,45 18,69
12/Ago. 24,82 29,00 20,33 78,66 -11,94 30,76
19/Ago. 26,12 29,00 31,29 72,15 -4,32 25,45
26/Ago. 26,94 29,00 36,73 65,87 -0,78 20,36
02/Set. 27,53 30,50 38,99 83,21 2,60 35,24
09/Set. 29,18 31,50 36,74 69,30 10,17 36,40
16/Set. 27,81 31,00 30,94 76,02 16,34 56,38
23/Set. 27,81 31,00 24,83 67,81 22,94 65,26
30/Set. 27,53 31,00 15,92 59,98 26,54 74,63
07/Out. 25,32 30,00 9,08 69,36 16,77 81,31
14/Out. 27,23 31,00 19,67 69,89 21,50 72,48
21/Out. 28,03 31,00 34,76 77,45 29,09 69,98
28/Out. 28,36 31,00 45,18 85,35 31,20 67,51
04/Nov. 28,88 32,00 38,00 83,88 25,06 66,64
11/Nov. 27,12 31,00 16,67 67,36 13,80 63,25
18/Nov. 24,96 31,00 -5,28 66,89 -0,56 75,21
25/Nov. 21,65 29,00 -29,16 34,34 -20,84 50,12
02/Dez. 21,15 29,00 -24,33 50,09 -11,46 75,62
09/Dez. 23,43 27,00 -6,63 31,46 6,58 50,06
16/Dez. 24,60 28,00 -8,86 25,89 -0,06 38,05
23/Dez. 24,60 29,50 -20,56 26,20 -16,32 32,93
30/Dez. 28,88 30,50 -8,29 6,54 -6,44 8,70
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
(1) Taxas médias cobradas às quartas-feiras, apuradas pela Revista Análise Financeira. Para o capital
de giro, taxas médias cobradas por empréstimos de 30 dias nas agências dos bancos de médio e grande
porte para negócios com empresas tidas como de risco padrão, com as garantias normalmente exigidas.
Empresas "prime" (risco desprezível ou nulo) conseguem juros muito próximos aos do CDI (ver nota 3,
tabela 1).
(2) Deflacionadas pela variação do índice de preços no período da operação, calculada pela razão entre
o número de dias úteis de cada mês incluídos na operação e o número total de dias úteis deste mesmo
mês. A anualização do resultado é feita pelo expoente: 360/número de dias corridos da operação.
Fonte:Dados básicos - Fundação Getúlio Vargas, Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística e
Revista Análise Financeira.
26
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Elaboração: Centro de Análise Macroeconômica - CEMA/FUNDAP.
27
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1.2. CrØdito Retrado, mas com Boa Capacidade de Reversªo
O volume de crédito na economia brasileira reduziu-se
bastante nos últimos anos, mas demonstra elevada capacidade de
crescimento em caso de aumento de demanda e, especialmente, de
queda da inflação. As tabelas 3 e 4 expõem a tendência de longo
prazo do volume total de crédito da economia, destacando-se a
virtual estagnação durante os anos oitenta e uma tendência de
encolhimento mais firme após o plano Collor.
A tabela 5 destaca os dados mensais a partir de 1986 e
apresenta uma série do volume de crédito excluindo-se a Caixa
Econômica Federal, as caixas econômicas estaduais e o BNDES,
instituições que concentram suas operações em prazos mais longos.
É possível perceber aí a forte capacidade de reação à demanda,
especialmente nos meses seguintes ao plano cruzado, quando o
volume de crédito cresceu cerca de 40%. Nos demais planos de
estabilização verificou-se movimento semelhante, embora com
intensidade menor. Mesmo após o plano Collor, porém, o volume de
crédito reagiu com firmeza já no mês seguinte ao bloqueio da
liquidez dos haveres financeiros.
A oferta de crédito nestes momentos tende a crescer com
rapidez em função da remonetização acelerada que acompanha
normalmente a queda brusca da inflação. O aumento dos depósitos à
vista deixa à disposição dos bancos recursos sobre os quais
recolhem depósitos compulsórios bem menores do que o compulsório
integral representado pelo lastro em títulos públicos das
aplicações remuneradas de curtíssimo prazo e também menores que
as obrigatoriedades incidentes sobre os depósitos de poupança.
Esta tendência foi destacada em análises sobre o plano cruzado e
acabou inspirando medidas preventivas nos planos Bresser e verão,
na forma de juros nominais muito altos logo após o plano para
"segurar" os aplicadores.
28
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TABELA 3
OPERAÇÕES DE CRÉDITO - TOTAL DO SISTEMA FINANCEIRO
1980-1991
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
FINAL Valores Correntes (Cr$ mil) (1) Valores Reais (IGP-DI)
DE --------------------------------------------------------------------- dez.1980 = 100
PERÍODO Ao Setor Público Ao Setor Privado Total ----------------------------
-------------------------- ------------------------- ------------ Ao setor Ao setor Total
$ % do Total $ % do Total $ Público Privado
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
1980 1.121.320 17,47 5.296.600 82,53 6.417.920 100,00 100,00 100,00
1981 2.951.100 21,74 10.622.000 78,26 13.573.100 134,84 102,74 108,35
1982 7.219.000 23,28 23.796.000 76,72 31.015.000 165,15 115,25 123,97
1983 19.908.000 25,84 57.138.000 74,16 77.046.000 146,44 88,98 99,02
1984 71.043.000 30,11 164.873.000 69,89 235.916.000 161,39 79,29 93,64
1985 240.914.000 29,53 574.841.000 70,47 815.755.000 163,32 82,50 96,62
1986 385.386 23,45 1.258.286 76,55 1.643.672 158,30 109,42 117,96
1987 1.997.709 28,61 4.985.530 71,39 6.983.239 159,08 84,05 97,16
1988 24.716.000 30,20 57.124.000 69,80 81.840.000 174,21 85,24 100,78
1989 539.995 34,07 1.044.914 65,93 1.584.909 202,10 82,79 103,64
1990 5.408.257 29,34 13.026.562 70,66 18.434.819 128,39 65,47 76,46
1991 29.176.507 28,17 74.414.328 71,83 103.590.835 119,38 64,46 74,06
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
(1)Até 1985, cruzeiros; de 1986 a 1988, cruzados; 1989, cruzados novos; 1990 e 1991, cruzeiros. Para
se obter uma série encadeada de valores nominais, dividir por 1.000.000 os valores até 1985, e por
1.000 os valores de 1986 a 1988.
Fonte: Dados primários: Banco Central do Brasil, Relatório Anual (1980: vol.19,1982; 1981:
vol.20,1983; 1982: vol.21,1984; 1983: vol.22,1985; 1984: vol.23,1986; 1985: vol.24,1987;
1986: vol.25,1988; 1987: vol.26,1989), Boletim Mensal (1988 a 1991: vol.28,n.1-3, jan-
mar/92); Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística, Estatísticas Históricas do Brasil,
1987; Fundaçao Getúlio Vargas, Comportamento dos Índices de Preços. Elaboração do autor.
29
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TABELA 4
EMPRÉSTIMOS DO SISTEMA FINANCEIRO AO SETOR PRIVADO
1966-1991
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
FINAL VALORES VALORES REAIS
DE CORRENTES (IGP-DI)
PERÍODO (Cr$ mil)(1) dez.1980 = 100
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
1966 10.328 11,59
1967 17.279 15,51
1968 29.560 21,15
1969 42.977 25,77
1970 64.591 32,48
1971 97.532 41,04
1972 153.505 55,83
1973 238.684 75,11
1974 371.425 86,88
1975 581.242 105,11
1976 917.667 113,46
1977 1.388.776 123,69
1978 2.060.672 130,41
1979 3.399.844 121,36
1980 5.889.778 100,00
1981 12.206.545 106,18
1982 25.780.000 112,28
1983 54.455.000 76,26
1984 162.207.000 70,15
1985 574.296.000 74,12
1986 1.259.436 98,49
1987 4.971.000 75,36
1988 54.534.000 73,18
1989 965.251 68,78
1990 12.215.080 55,21
1991 69.557.282 54,19
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
(1)Até 1985, cruzeiros; de 1986 a 1988, cruzados; 1989, cruzados novos; 1990 e 1991, cruzeiros. Para
se obter uma série encadeada de valores nominais, dividir por 1.000.000 os valores até 1985, e por
1.000 os valores de 1986 a 1988.
Fonte:Dados primários: Banco Central do Brasil, Boletim Mensal (1966 a 1971: vol.9,n.11,nov/73; 1972 a
1977: vol.17,n.6,jun/81; 1978 a 1981: vol.19, n.3,mar/83; 1982: vol.21,n.3,mar/85; 1983 a 1986:
vol.24,n.2,fev/88; 1987 a 1991: vol.28,n.1-3, jan-mar/92); Instituto Brasileiro de Geografia e
Estatística, Estatísticas Históricas do Brasil, 1987; Fundação Getúlio Vargas, Comportamento dos
Índices de Preços. Elaboraçao do autor.
30
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Outra razão para o aumento rápido da oferta de crédito
corrente é o interesse dos bancos em aumentar os empréstimos para
gerar receitas nestas situações, em que tendem a diminuir os
"ganhos inflacionários" sobre os depósitos à vista e as receitas
provenientes do giro diário com papéis no mercado interfinanceiro
com juros nominais elevados.
Tudo isto permite afirmar que não existe a rigor um problema
de insuficiência de crédito de curto prazo. A persistente redução
no volume de empréstimos resulta no essencial de contração da
demanda, face aos juros elevados e ao quadro de instabilidade
macroeconômica. A firme expansão após o plano cruzado indica que
o problema é oposto: a rápida capacidade de crescimento do
crédito corrente é um problema a ser considerado com muito
cuidado nas políticas de estabilização, já que permite uma
ampliação rápida da demanda agregada caso a inflação caia de
forma abrupta, o mesmo podendo ocorrer no caso de se configurar
uma firme tendência declinante.
As informações referentes ao volume de crédito na economia
são divulgadas pelo Banco Central de duas formas distintas. A
primeira e mais tradicional é a série de empréstimos do sistema
financeiro ao setor privado segundo o emprestador final, cujos
dados totais estão apresentados na tabela 4 para o período de
1966 a 1992. Nota-se o rápido crescimento até ser atingido um
ponto máximo no final da década de 1970, a que se segue uma
redução progressiva até o momento atual.
Na tabela 5 estes dados são expostos mês-a-mês, com uma
coluna em que se excluem as instituições que atuam mais
tipicamente em operações de longo prazo, o que permite uma
visualização mais precisa do comportamento do crédito corrente.
Este mostra tendência de reação mais rápida e intensa aos
programas de estabilização, contraindo-se com mais nitidez nos
momentos de aceleração inflacionária.
31
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
IE/UNICAMP - IEI/UFRJ - FDC - FUNCEX
TABELA 5
EMPRÉSTIMOS DO SISTEMA FINANCEIRO AO SETOR PRIVADO - TOTAL GERAL
E TOTAL EXCLUSIVE (CEF+CEE+BNDES) - DADOS MENSAIS
1985-1992
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
VALORES CORRENTES VALORES REAIS (IGP-DI)
PERÍODO (Cr$ mil)(1) dez.1985 = 100
---------------------------- -------------------------------
Total Geral Total exclusive Total Geral Total exclusive
(CEF+CEE+BNDES) (CEF+CEE+BNDES)
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
1985 Dez. 575 431 100,00 100,00
1986 Jan. 682 495 103,18 99,91
Fev. 759 559 102,01 100,30
Mar. 749 548 97,63 95,23
Abr. 790 586 102,51 101,41
Mai. 827 620 106,14 106,20
Jun. 881 668 112,06 113,34
Jul. 905 688 114,02 115,71
Ago. 940 722 116,78 119,63
Set. 1006 777 123,51 127,22
Out. 1087 853 131,55 137,71
Nov. 1143 897 133,94 140,26
Dez. 1259 967 137,60 140,99
1987 Jan. 1304 997 121,96 124,35
Fev. 1383 1056 113,52 115,63
Mar. 1604 1244 115,09 119,03
Abr. 1924 1381 114,13 109,31
Mai. 2182 1584 105,11 101,81
Jun. 2476 1811 98,33 95,96
Jul. 3076 2081 111,12 100,29
Ago. 3273 2261 112,51 103,69
Set. 3505 2455 112,45 105,07
Out. 4048 2785 117,13 107,50
Nov. 4571 3128 115,08 105,04
Dez. 4971 3365 109,81 99,16
1988 Jan. 6140 4194 114,01 103,87
Fev. 6872 4741 110,18 101,39
Mar. 7760 5453 105,35 98,75
Abr. 9969 6769 114,38 103,60
Mai. 11503 7917 111,62 102,47
Jun. 14004 10209 111,13 108,06
Jul. 17058 12341 110,04 106,19
Ago. 20888 15091 111,70 107,64
Set. 25750 18536 108,48 104,16
Out. 32804 23626 109,09 104,80
Nov. 41711 29867 108,24 103,38
Dez. 54534 38711 110,19 104,33
1989 Jan. 66383 46665 99,00 92,83
Fev. 76766 53687 98,40 91,79
Mar. 84601 57258 102,40 92,44
Abr. 94569 63610 105,93 95,04
Mai. 105883 71637 101,65 91,74
Jun. 124569 82970 92,42 82,11
Jul. 161719 107540 94,18 83,54
Ago. 211804 141271 92,62 82,40
Set. 306819 190383 98,40 81,44
Out. 432853 262657 100,04 80,97
Nov. 599729 366874 93,36 76,18
Dez. 965251 565557 99,32 77,63
------------------------------------------------------------------------------------------------------------
(continua)
32
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
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(cont.)
TABELA 5
EMPRÉSTIMOS DO SISTEMA FINANCEIRO AO SETOR PRIVADO - TOTAL GERAL
E TOTAL EXCLUSIVE (CEF+CEE+BNDES) - DADOS MENSAIS
1985-1992
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
VALORES CORRENTES VALORES REAIS (IGP-DI)
PERÍODO (Cr$ mil)(1) dez. 1985 = 100
---------------------------- --------------------------------
Total Geral Total exclusive Total Geral Total exclusive
(CEF+CEE+BNDES) (CEF+CEE+BNDES)
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
1990 Jan. 1502085 875147 91,90 71,42
Fev. 2559433 1535861 90,00 72,04
Mar. 4420899 2513430 85,33 64,71
Abr. 4956194 2966932 83,42 66,61
Mai. 4571909 3298722 71,71 69,02
Jun. 5092919 3693812 71,56 69,23
Jul. 5806236 4223861 72,44 70,29
Ago. 6563981 4832820 73,00 71,69
Set. 7565325 5622827 73,63 73,00
Out. 8744219 6522175 74,38 74,00
Nov. 10224132 7620589 74,38 73,95
Dez. 12215080 9038606 74,59 73,62
1991 Jan. 14461039 10586435 73,01 71,29
Fev. 15570491 11441465 65,40 64,10
Mar. 16864230 12600011 63,36 63,15
Abr. 18368959 13903260 65,72 66,35
Mai. 20142000 15381780 67,55 68,81
Jun. 22207631 17123098 67,20 69,12
Jul. 24775225 19131825 66,86 68,86
Ago. 27976804 21645927 65,30 67,39
Set. 33900461 26392427 68,43 71,06
Out. 40918600 31733660 68,22 70,57
Nov. 53175516 40594119 70,09 71,38
Dez. 69557282 53029517 73,85 75,10
1992 Jan. 90314041 69600560 76,15 78,28
Fev. 114070043 87395546 77,27 78,96
Mar. 138708928 105985299 77,25 78,74
Abr. 176146601 136263375 81,19 83,77
Mai. 208778893 160536098 77,29 79,27
Jun. 256147170 195005154 78,47 79,68
Jul. 319058795 243942893 80,06 81,65
Ago. 399965795 306142868 82,01 83,73
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
(1)Até 1985, cruzeiros; de 1986 a 1988, cruzados; 1989, cruzados novos; 1990 e 1991, cruzeiros. Para
se obter uma série encadeada de valores nominais, dividir por 1.000.000 os valores até 1985, e por
1000 os valores de 1986 a 1988.
Fonte: Boletim Central do Banco Central, vol.24, fev./88 e vol.28, jul.- set./92.
33
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
IE/UNICAMP - IEI/UFRJ - FDC - FUNCEX
A outra série do BC informa o total das operações de crédito
desde 1980, com discriminação entre setor público e privado e
entre tomadores finais. Na tabela 3 se evidencia a tendência
geral de queda na participação do setor privado ao longo dos anos
oitenta, embora com oscilações. Dentro deste, a indústria
absorveu em torno de 25% a 28% do total dos empréstimos neste
período. Sempre segundo o BC, o total dos empréstimos ao setor
privado como percentual do PIB caiu de 98,8% em 1981 para 43,1%
em 1991, enquanto o volume total de crédito fazia movimento
semelhante, caindo de 125,8% para 61,5%.
1.3. Juros Altos, Instabilidade e Ajuste das Empresas
Desde os primeiros anos da década passada, após o grave
fracasso do experimento heterodoxo de 1980 (prefixação da
correção monetária e cambial em níveis muito inferiores à
inflação corrente), a gestão da política monetária privilegiou a
prática de juros reais elevados, induzidos pelo Banco Central nos
leilões de títulos públicos e nas intervenções no overnight.
Nos períodos em que se aplicaram estratégias gradualistas,
estas sempre recorreram à sinalização de juros reais elevados. As
exceções mais importantes ocorreram no período posterior ao plano
cruzado e nos primeiros meses após o plano Collor. Nos planos
Bresser, verão e Collor 2, ao contrário, a prática de juros reais
elevados apareceu como elemento importante na estratégia de
estabilização, sendo que nos dois primeiros utilizou-se
adicionalmente o expediente de subestimar a correção monetária e
os juros dos títulos públicos no período imediatamente anterior
ao choque, praticando-se em seguida juros reais e nominais muito
altos, de forma a "segurar" os aplicadores sem onerar
demasiadamente os custos financeiros do Tesouro.
Voltada a princípio para estimular a captação de crédito
externo pelas empresas brasileiras num momento de risco cambial
significativo, face às dificuldades no balanço de pagamentos, a
34
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
IE/UNICAMP - IEI/UFRJ - FDC - FUNCEX
política de juros reais elevados acabou se tornando peça central
das estratégias gradualistas de combate à inflação postas em
prática, com diferentes características, até o plano cruzado.
Uma de suas conseqüências foi o progressivo reforço das
práticas de indexação formal das operações financeiras à inflação
passada, caso do atrelamento rigoroso da correção das ORTN à
inflação a partir de 1983, com os juros reais no overnight
fixados em percentuais previsíveis sobre a correção das ORTN, de
forma a reduzir os riscos de carregamento destes papéis pelas
instituições financeiras.
Ao mesmo tempo, a persistência de juros reais altos induziu
uma estratégia de ajustamento das empresas centrada na redução
drástica do endividamento e na busca de excedentes líquidos, de
forma a transformar os juros altos em fonte de receita
financeira, através de aplicações no mercado aberto. Desta forma,
do ponto de vista microeconômico os juros altos não podem ser
tidos apenas como fonte de custos e perda de competitividade para
a indústria. Em muitos casos, especialmente para empresas
líderes, representaram componente significativo da receita,
viabilizando a reestruturação daquelas que se voltaram com êxito
para as exportações.
A persistente redução no volume de crédito ao setor privado
é uma decorrência importante deste processo de ajustamento. A
passagem das empresas a uma posição de maior liquidez e a redução
da demanda por empréstimos, porém, não conduziram a uma redução
proporcional do custo do dinheiro. O setor público tornou-se o
grande tomador destes recursos, sustentando os juros reais por
meio das taxas pagas pelos seus papéis. O crescimento das
despesas com juros introduziu um importante elemento auto-
alimentador das dificuldades financeiras do setor público, como é
amplamente reconhecido, apesar das muitas polêmicas a respeito da
origem destas dificuldades.
35
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
IE/UNICAMP - IEI/UFRJ - FDC - FUNCEX
O plano cruzado incluía na sua concepção a expectativa de
que a redução brusca da inflação com retomada do crescimento
aliviaria de imediato as dificuldades financeiras do setor
público, não havendo motivos para pressionar os juros reais após
o congelamento. A criação das LBC, título indexado à própria taxa
de juros overnight, fazia parte deste esforço de reduzir os
custos financeiros da dívida pública e levou a indexação a níveis
ainda mais amplos.
O fracasso do plano, porém, mostrou que a massa de
aplicações líquidas poderia se deslocar rapidamente para consumo
e para ativos reais ou dolarizados, instabilizando os mercados. O
vigoroso aumento do crédito no período, embora indicativo de
retomada dos gastos das empresas, mostrou que tanto estes quanto
o consumo podem crescer antes que se materializem decisões de
investimento capazes de conduzir a um cenário de crescimento
sustentado.
Com isto, as políticas de estabilização seguintes passaram a
dar destaque à necessidade de manter juros reais altos, seja em
momentos de congelamento, seja em estratégias "feijão-com-arroz".
Disseminou-se amplamente a avaliação de que a redução dos juros
reais, num cenário de incertezas a médio prazo e liquidez
elevada, conduziria fatalmente os detentores de riqueza líquida a
uma recomposição de portfólios capaz de instabilizar os mercados
de forma incontrolável. O bloqueio da liquidez da maior parte dos
haveres financeiros no plano Collor, aliás, foi justificado com
base neste argumento e na necessidade de reduzir de imediato o
elevado custo financeiro da dívida mobiliária para as contas do
Tesouro.
A política de juros reais elevados pode ter atingido seu
ápice em 1992, quando foi intensificada de forma inédita para
viabilizar a estratégia gradualista do ministro Marcílio Marques
Moreira, afinal limitada a garantir uma precária instabilidade da
inflação em patamar próximo a 25% ao mês.
36
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
IE/UNICAMP - IEI/UFRJ - FDC - FUNCEX
Adicionalmente os juros muito altos do ano passado
contribuíram de forma significativa para o vigoroso ingresso de
recursos externos, tornando atraente a colocação de bônus de
empresas brasileiras no exterior, apesar dos spreads elevados, e
estimulando a antecipação de receitas pelos exportadores, de
forma a auferir os juros domésticos.
37
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
IE/UNICAMP - IEI/UFRJ - FDC - FUNCEX
2. TEND˚NCIAS INTERNACIONAIS: DESREGULAMENTA˙ˆO E
DIVERSIFICA˙ˆO
As significativas mudanças ocorridas nos mercados
financeiros de todo o mundo a partir do final dos anos setenta
podem ser designadas, de forma geral, pela tendência à
desregulamentação e à diversificação. Desenvolveram-se amplamente
a securitização de dívidas, os swaps, os mercados de ações e de
títulos, o endividamento direto das empresas. No Brasil, contudo,
os avanços na desregulamentação não promoveram diversificação e
flexibilização na mesma medida, tendo mesmo ocorrido involuções
em áreas importantes.
Pode-se afirmar que a tímida diversificação dos instrumentos
de financiamento das empresas, a despeito dos avanços ocorridos
na desregulamentação do mercado, se explica pela reduzida demanda
por recursos de terceiros e pelos altos juros determinados pela
política monetária. Os juros altos tornam muito difícil a atração
de aplicadores para títulos de empresas, posto que são muito
expressivos os ganhos oferecidos pelos papéis dos bancos,
sustentados pelas taxas pagas pelos títulos públicos. E a
preferência por uma posição financeira líquida desestimula as
posturas mais agressivas. Vale lembrar que o número de empresas
de capital aberto tem se reduzido nos últimos anos, sob a
alegação geral de que os ganhos permitidos por esta condição não
cobrem os custos envolvidos.
Este quadro dificilmente será revertido de forma expressiva
pelas iniciativas que podem ser tomadas em termos de
desregulamentação e flexibilização do mercado, a menos que se
alterem as duas variáveis citadas (nível dos juros e
posicionamento das empresas). É importante avançar na remoção de
obstáculos e ônus existentes ao endividamento direto das
empresas, por exemplo. É o caso das taxas cobradas sobre a
emissão de commercial papers pelas empresas e das restrições que
ainda pesam sobre as características que as debêntures devem
38
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
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assumir para serem registradas pela CVM. Mas a desregulamentação
por si mesma não tem condições de alterar os problemas de fundo.
Na área do crédito, por exemplo, reduziram-se as
obrigatoriedades de aplicação a partir dos depósitos à vista e,
com a criação dos bancos múltiplos, eliminou-se a rígida
segmentação estabelecida pela reforma financeira dos anos
sessenta, além da agilização permitida pela criação dos depósitos
interfinanceiros (CDI). Tais medidas não lograram atingir seus
objetivos declarados de permitir a ampliação e diversificação do
crédito e a redução dos juros.
Em contrapartida, cresceram as iniciativas de captação
externa, estimuladas não apenas pela liberalização e pela elevada
liquidez do mercado internacional, mas principalmente pelo
expressivo diferencial entre os juros em dólares e em cruzeiros,
suficiente para compensar os riscos cambiais mesmo na captação de
recursos com mais de dois anos de prazo. Tais operações têm sido
estimuladas pelo atrativo que representa para a empresa a
obtenção de dinheiro externo a custo baixo, preservando sua
liquidez geral de forma a poder se beneficiar dos elevados juros
internos.
Por outro lado, os lançamentos de debêntures, segundo dados
do Banco Central, limitavam-se a 31 no ano passado até o mês de
outubro, prenunciando resultado abaixo da modesta média anual de
67 lançamentos nos três anos anteriores. Houve apenas 27 emissões
de ações em 1992 até outubro, bem abaixo da média anual de 68
entre 1989 e 1991.
Por tudo isto, e tendo em conta o desequilíbrio existente
entre elevada liquidez, baixa demanda de crédito e atrofia do
mercado de capitais e do crédito de longo prazo, é recomendável
que os avanços na desregulamentação não se direcionem para
reduzir o poder de regulação da autoridade monetária sobre o
mercado e nem a articulação de sua atividade com o conjunto da
política econômica, e em especial com a política industrial. A
39
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
IE/UNICAMP - IEI/UFRJ - FDC - FUNCEX
capacidade de induzir e regular é importante, não apenas para
evitar instabilidades mas, também, para estimular o financiamento
ao investimento produtivo pelas empresas no momento oportuno.
Mesmo nos países desenvolvidos, em que há mercados
financeiros maduros e bem estruturados, a tendência à
desregulamentação geral é hoje matizada pelas propostas de re-
regulamentação. Isto não como volta ao passado, mas como
resultado da percepção de que a própria diversificação dos
mercados colocou novos desafios para a estabilidade do sistema
financeiro e do conjunto da economia. No Brasil, a estas
considerações devem-se juntar os problemas e desafios específicos
já descritos e que recomendam a manutenção de um sistema
regulatório mais amplo.
40
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
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3. PROPOSI˙ES
3.1. A Lei Complementar sobre Sistema Financeiro (Artigo 192)
A Constituição de 1988 previu a elaboração de Lei
Complementar para regular as disposições do seu artigo 192, onde
se enunciam apenas princípios gerais sobre o sistema financeiro
no Brasil. Instalou-se com este objetivo uma Comissão na Câmara
dos Deputados. Seu trabalho tem-se desenvolvido de forma
descontínua, face aos problemas político-institucionais do
período recente e à grande diversidade de interesses envolvidos.
A tendência dominante no debate público sobre este tema vai
no sentido de privilegiar na Lei Complementar a desregulamentação
do mercado, a separação de funções entre o Tesouro Nacional e o
Banco Central e o disciplinamento das finanças públicas em geral.
Nesta linha as preocupações com o crédito desaparecem. No projeto
do relator da comissão, deputado Cesar Maia, as únicas menções ao
crédito surgem sob a forma de atribuir ao Banco Central poderes
para regular sua expansão, segundo a programação monetária. Não
existem referências a políticas de direcionamento de empréstimos.
Prevalece, neste caso, a tese de que a simples
desregulamentação do mercado associada a uma maior disciplina
sobre o setor público conduziriam automaticamente à expansão e
diversificação do crédito, permitindo seu barateamento. Algo que
a experiência dos últimos anos não referenda.
A desejável separação de competências entre o Banco Central
e o Tesouro não deve conduzir, portanto, à eliminação de
quaisquer possibilidades de interferência do Executivo e do
Legislativo sobre a política de crédito desenvolvida pelas
instituições financeiras.
Do ponto de vista da política industrial, a Lei Complementar
sobre o sistema financeiro deveria incluir bases legais para se
41
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
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desenvolver no país uma política financeira ampla. Entre seus
objetivos se destaca o fortalecimento de mecanismos e
instituições de financiamento de longo prazo, o que supõe maior
flexibilização e liberalização em alguns casos, mas também maior
controle e transparência.
Não menos importante, por outro lado, é a atribuição de
responsabilidades acerca do crédito de curto prazo. Este não deve
ser tratado apenas como um problema de política monetária, de
curto prazo, mas como parte da política financeira geral.
Especialmente no que se refere à criação de condições favoráveis
ao sucesso de programas de estabilização, é conveniente que a lei
preveja a possibilidade não apenas de imposição de controles
quantitativos de expansão do crédito, mas também a possibilidade
de estabelecimento de obrigatoriedades em termos de prazos,
setores ou tipos de operações.
Para se evitar a ocorrência de práticas discricionárias e
também a volta de relações simbióticas e pouco transparentes
entre o Banco Central, o Tesouro e outras instâncias do poder
público, deveria ser prevista uma lei monetário/financeira anual,
em que se determinassem as metas monetárias básicas e também a
política de crédito a ser observada pelo conjunto das
instituições.
Neste sentido, é importante tornar mais flexíveis as
possibilidades de utilização pelo Banco Central de instrumentos
clássicos de política monetária, como os recolhimentos
compulsórios e o redesconto. No primeiro caso, as exigibilidades
sobre depósitos poderiam ser reduzidas desde que a instituição
financeira utilize estes recursos para empréstimos a setores
prioritários, com prazos mais longos. Tal iniciativa poderia ser
muito útil no caso de queda brusca da inflação, em que se estaria
procurando ordenar a expansão do crédito de curto prazo. No caso
do redesconto, a idéia é desenvolver formas de redesconto
seletivo para os bancos que operem linhas de financiamento de
prazo mais longo, proposta desenvolvida em outro trabalho deste
42
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
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estudo (Nota Técnica Temática "Custo de Capital, Condições de
Crédito e Competitividade: Instituições Oficiais de Crédito,
Financiamento de Longo Prazo e Mercado de Capitais").
Ao regulamentar mecanismos deste tipo, é necessário tomar
cuidados para que não se abram portas para a utilização de
recursos do Tesouro desta forma. É indispensável que operações a
fundo perdido ou com taxas subsidiadas tenham seus recursos
explicitamente previstos no Orçamento.
3.2. Estabilizaªo, Taxa de Juros e Expansªo do CrØdito
Pelo que se expôs até aqui, conclui-se que a estabilização e
a retomada dos investimentos não dependem de mudanças
substanciais na regulamentação do financiamento de curto prazo,
nem de estímulos à sua expansão. A legislação existente e as
práticas institucionais podem ser tidas como suficientes para
garantir pelo menos as fases iniciais de programas deste tipo.
Além disto, o elevado grau de liquidez de boa parte das empresas
líderes é um fator positivo neste sentido, já que lhes permite
autofinanciar o aumento da produção e mesmo as fases iniciais de
programas de investimentos.
Os problemas colocados pelo crédito de curto prazo são de
outra ordem: sua rápida capacidade de reação ameaça a
estabilidade dos preços relativos e dos mercados frente a
quaisquer programas de estabilização, de natureza abrupta ou
gradualista. A questão crucial, portanto, é de como conduzir
progressivamente a massa de recursos de alta liquidez para
aplicações e financiamento de médio e longo prazo.
Para tanto, são indispensáveis as medidas de flexibilização
e liberalização do endividamento direto das empresas e de
fortalecimento do mercado acionário, mas tendo claro que apenas
elas não revertem os efeitos dos juros elevados e da retração das
empresas.
43
ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
IE/UNICAMP - IEI/UFRJ - FDC - FUNCEX
Por outro lado, a redução dos juros reais, por mais
desejável que possa ser para a melhoria das condições de
competitividade da indústria brasileira, não pode ser levada à
prática de forma isolada, sob pena de precipitar movimentos
especulativos capazes de provocar a sua reversão em pouco tempo.
A redução dos juros deve ser parte de um programa de
estabilização e de uma política financeira mais ampla, com ênfase
nos mecanismos de médio e longo prazo, devendo ser articulada com
a recuperação dos investimentos.
Neste sentido, podem ser apontadas questões gerais e
propostas algumas medidas válidas para qualquer alternativa de
estabilização que venha a ser intentada.
A primeira delas diz respeito à necessidade de serem
mantidos os poderes de regulação do Banco Central nesta área. No
caso de queda abrupta da inflação por meio de programas de choque
(congelamento, dolarização), seria recomendável um aumento
imediato e intenso do compulsório sobre os depósitos à vista e o
controle quantitativo do crédito, de forma a frear a rápida
expansão dos empréstimos que tende a ocorrer nestes casos.
Programas de queda gradual da inflação também demandam medidas
neste sentido, embora possam ser mais suaves.
Segundo, é preciso que as iniciativas do Banco Central
estejam articuladas com um programa macroeconômico mais amplo que
as medidas especificamente monetárias. É conveniente, portanto,
que sua atividade normatizadora se submeta à orientação geral da
política econômica.
Para que o controle da expansão do crédito não seja estéril,
é preciso combiná-lo com medidas de direcionamento dos
empréstimos para setores prioritários e operações com prazos mais
longos. Além de serem evitadas situações semelhantes à ocorrida
após o plano cruzado, o que se pretende com isto é combinar os
movimentos típicos dos momentos iniciais de um programa de
estabilização com estímulos a decisões empresariais de médio e
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ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
IE/UNICAMP - IEI/UFRJ - FDC - FUNCEX
longo prazo dentro de uma política industrial que vise
reestruturação e competitividade.
É recomendável a manutenção do controle do Banco Central
sobre a captação de recursos externos, em termos de prazos e
volumes, de forma a articulá-la com as necessidades da política
monetária e cambial. Por outro lado, as necessidades da política
fiscal tornam improvável que se possa avançar a curto prazo em
propostas de redução da carga tributária sobre as aplicações
financeiras de forma a reduzir o custo de captação do banco e as
taxas cobradas pelos empréstimos. No âmbito de uma ampla reforma
tributária (objeto de outras Notas Técnicas específicas deste
projeto) seria certamente desejável que o custo de captação e
especialmente do crédito sejam aliviados do peso excessivo da
"cunha fiscal". Isto não significa que o imposto de renda não
deva ser utilizado com eficácia, inclusive para induzir a
vigência de uma estrutura de termo adequada (positiva) para a
taxa de juros.
Permissão para operações pós-fixadas em prazos curtos,
fixação de indexador oficial e autorização para indexação à taxa
de câmbio são alternativas a serem estudadas em cada caso
específico, de acordo com a política de estabilização que se
esteja seguindo. Tais operações poderão minorar, por algum tempo,
o custo de captação da dívida mobiliária ou o custo de captação
do sistema bancário. Nenhuma delas, contudo, tem força suficiente
para se contrapor aos problemas mais gerais que foram destacados
nas seções anteriores.
3.3. Recomendaıes
Considerando os pontos anteriores, são pertinentes as
seguintes recomendações ao Ministério da Economia:
- articular a administração dos juros reais não apenas com
as políticas de estabilização, mas também com uma visão mais
ampla de política financeira, voltada para estimular os
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ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
IE/UNICAMP - IEI/UFRJ - FDC - FUNCEX
investimentos e o alongamento dos prazos das operações
financeiras;
- subordinar aos contornos da política de estabilização
seguida a permissão para operações pós-fixadas de curto prazo e
para operações indexadas à taxa de câmbio;
- no caso de queda brusca da inflação, promover aumento
imediato e intenso do recolhimento compulsório sobre os depósitos
à vista, além de estabelecer controle quantitativo e seletivo do
crédito.
Ao Poder Executivo e ao Congresso Nacional, cabem as
seguintes recomendações, referentes à regulamentação do artigo
192:
- subordinar a atuação do Banco Central ao conjunto da
política econômica;
- criar a Lei Monetário-Financeira, anual, incluindo-se
entre as suas atribuições a definição da política de crédito a
ser observada por todas as instituições financeiras, públicas e
privadas;
- atribuir ao Banco Central poderes de regulação e controle
sobre o crédito, dentro dos limites da referida lei anual;
- flexibilizar a utilização, pelo Banco Central, dos
recolhimentos compulsórios sobre depósitos e das operações de
redesconto, com o objetivo de aprimorar as possibilidades de
ordenamento da expansão do crédito de curto prazo e de estimular
os empréstimos de longo prazo a setores definidos como
estratégicos pela política industrial.
À Comissão de Valores Mobiliários, recomenda-se:
- reduzir os encargos incidentes sobre emissão de commercial
papers;
- flexibilizar as regras para emissão de debêntures.
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ESTUDO DA COMPETITIVIDADE DA INDÚSTRIA BRASILEIRA
IE/UNICAMP - IEI/UFRJ - FDC - FUNCEX
4. INDICADORES
O monitoramento dos impactos do custo do crédito de curto
prazo sobre a competitividade sistêmica da indústria brasileira
requer que sejam apurados os custos das operações de crédito nas
modalidades de hot money e de capital de giro nas agências,
discriminando taxas médias, nos dois casos e de acordo com o
porte do tomador, prazo e setor de atividade.
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